O RETORNO JUSTO SEGUNDO O CAPM

*
Ana Maria Tolotti Limão* * Sofia Lisboa Cardoso ** Daniel Lobato de Souza **

RESUMO: Este artigo calcula o retorno esperado justo de quatro ativos no mercado brasileiro, por meio do Modelo de Precificação de Ativos Financeiros. Os

resultados revelam informações importantes sobre a relação risco e retorno dos ativos analisados.

1

INTRODUÇÃO

A avaliação do risco é um dos aspectos mais importantes no processo de tomada de decisão seja para investimento, seja para captação de recursos uma vez que no mercado é fundamental que o investidor não assuma riscos desnecessários. Assim, é necessário que se faça uma análise não só do risco, mas também do retorno que se espera tendo em vista a intensidade do risco de um negócio. Este artigo utiliza o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros para determinar o preço justo para quatro ativos no mercado acionário brasileiro.

recompensas recebidas pelo investidor por assumir determinado risco de incerteza econômica, relativas a eventualidades como queda nas taxas de juros...”, definindo incerteza como “situação em que, partindo-se de determinado conjunto de ações, chega-se a vários resultados possíveis. Os resultados são conhecidos, mas não a probabilidade de eles ocorrerem. Caso as probabilidades sejam conhecidas, fala-se em risco”. Desta forma pode-se resumir os efeitos das crises do México como incerteza e da Ásia como risco. Apesar de serem situações parecidas, no segundo caso já haviam se observado as conseqüências da crise do México, deixando de ser uma incerteza, para ser um risco. Segundo Gitman(1997, p.202) “O risco em seu sentido fundamental, pode ser definido como a possibilidade de prejuízo financeiros. (...)Mais formalmente, o termo risco é usado como incerteza, ao referir-se à variabilidade de retornos associada a um dado ativo.” Para Sharpe et al. (1995), o risco total de um ativo ou de uma carteira é o resultado da combinação do risco não-diversificável ou sistemático com o risco diversificável ou nãosistemático.

2

RISCO

O termo risco, ou seja, a variabilidade ou dispersão em torno de um valor esperado, freqüentemente é usado como sinônimo de incerteza, existindo, entretanto, entre eles grande diferença. Paulo Sandroni (1989, p. 276) define risco como “condição própria de um investidor; ante as possibilidades de perder ou ganhar dinheiro. Os juros ou o lucro são explicados como

* Trabalho baseado nas atividades desenvolvidas na disciplina Análise do Mercado de Capitais e Investimentos ministrada pelo Prof. Alessandro de Castro Corrêa, no curso de Auditoria e Controladoria ** Pós-granduandos do curso de Especialização em Auditoria e Controladoria da UNAMA

Adcontar, Belém, v. 2, nº 1, p. 7-10, maio 2001

17

mas sim de sua relação com o mercado. O risco sistemático é o risco relacionado ao desempenho da economia do país e das expectativas dos agentes econômicos e está fora do controle do investidor individual. p. Quanto maior o beta. o risco sistemático. em 1966. p. ou mesmo de seu risco individual.O risco não. e consequentemente o retorno exigido também é maior. bII.rm) = covariância do retorno do ativo i. devido à possibilidade de sua diluição em uma carteira. foi desenvolvido separadamente e independentemente por três pesquisadores Sharpe. na verdade. RI = RF + (RM-RF) . 7-10. quando menor que 1. a ação é agressiva e. em última instância. portanto. maior a variação do preço da ação ou da carteira em relação a uma variação unitária do índice alvo. mostra que o prêmio pelo risco assumido.M (1) Onde: RI = Retorno do ativo RF = Retorno do ativo sem risco RM = Retorno da carteira de mercado bII. o prêmio de risco exigido por sua manutenção.M . v. maior o prêmio de risco. Modelo de Precificação de Ativos Financeiros. Ë um risco que não pode ser diluído na formação de carteiras. Quanto maior o beta. corresponde ao prêmio de risco. Lintner. Belém. Corrêa (1997. é considerado um dos mais tradicionais no campo das finanças. às oscilações do mercado como um todo. nº 1.M = beta do ativo 4 TRATAMENTOS DOS DADOS A amostra foi constituída com os preços das ações ordinárias das empresas 18 Adcontar. diz-se que se beta é maior do que 1. p.sistemático está relacionado desempenho do investimento e é também chamado risco diversificável. De acordo com Corrêa (1997. e a carteira do mercado m varm = variância do retorno sobre a carteira de mercado É uma medida da sensibilidade do preço de uma ação ou de uma carteira. em 1965. como teoria. Por convenção. 26) o Capital Asset Pricing Model (CAPM). já que este sustenta todo o agregado de riscos proporcionados por todos os ativos existentes. isto é. 2. A idéia do modelo CAPM é combinar um ativo livre de risco com um nível de retorno mínimo a uma carteira formada por ativos com riscos. A fórmula do CAPM nos permite encontrar a taxa justa de retorno de um ativo financeiro a um determinado nível de risco é dividida em duas partes: a primeira (RF) corresponde a taxa livre de risco e a segunda (RM-RF) . que define. Tal relação está refletido no beta do ativo em questão. a ação é dita defensiva. maio 2001 . A equação de cálculo do beta é a seguinte: (2) Onde: Cov(ri. não depende de seu risco total. 3 CAPM O coeficiente beta mede o risco sistemático (não-diversificável) tanto para os ativos individuais como para as carteiras. e Monsin. 55) conclui que o CAPM. bII. também chamado de risco não diversificável. em 1964.

O retorno médio nominal da Caderneta de Poupança foi utilizado como o retorno do ativo sem risco e o retono médio nominal doIBOVESPA como rM. utilizou-se a equação 1para de obter o retorno ajustado ao risco sistemático de cada ativo. Assim. que será a proxy da carteira de mercado. Nos gráficos 2 e 3 fica claro que as oscilações dos retornos mensais do Bradesco são mais intensas que as da Souza Cruz.70.– média dos retornos nominais do IBOVESPA no período analisado Todos os ativos são defensivos.BRADESCO. maio 2001 19 . Gráfico 1 – A linha do CAPM No quadro e no gráfico a seguir estão exibidos os resultados do CAPM bem como os retornos médios observados dos quatro ativos Adcontar. é o próprio mercado e a Caderneta de Poupança é um ativo sem risco sistemático.. Os retornos mensais nominais foram obtidos através da equação: (3) Onde: Pt = preço da ação no fechamento do mês t Pt-1 = preço da ação no fechamento do mês anterior Neste trabalho foi utilizado o IBOVESPA como índice de mercado. por se tratar do índice que melhor retrata a economia brasileira.7765% . O ativo com maior risco sistemático é Bradesco ON. portanto. 5 ANÁLISE DOS RESULTADOS analisados Resultados do CAPM rF = 1.4245% – média dos retornos nominais da Cadernetas de poupança no período analisado rM = 3. como observações de expressivas séries de tempo. retorno do ativo sem risco. Ao passo que a Souza Cruz por possuir o menor beta (menor risco) é o ativo com menor retorno justo 2. finalmente. aplicou-se a equação 2 para estimar o coeficiente Beta das ações e. 7-10. 2. livre de risco.57%. O IBOVESPA possui beta 1. Belém. Os cálculos foram realizados na planilha Microsoft Excel 97. bem como os dados do IBOVESPA. A amostra contém preços de fechamento mensal no período de março/1995 a março/2000. nº 1. isto é.08%. pois possuem beta menor que 1. dentre os ativos o possui também o maior retorno justo 3. SOUZA CRUZ e PIRELLI extraídos do banco da Economática. p. De posse dos retornos mensais dos ativos e do IBOVESPA. permitindo tanto avaliações de curtíssimo prazo. de vez que a BOVESPA concentra 90% dos negócios do país e seu cálculo observa grande rigor metodológico. v. e da Caderneta de poupança. VALE DO RIO DOCE. 0.

em média um preço mais elevado para compensar o risco envolvido no ativo. O Bradesco ON proporcionou apenas 0. Por outro lado. 2. Belém.A linha tracejada na gráfico é a linha do CAPM. Ainda assim as diferenças entre os valores dos retornos calculados pelo CAPM e os retornos médios observados parecem ser muito pequenos. a Souza Cruz ON apresentou preço médio superavaliado.08% acima do retorno calculado pelo CAPM. 7-10. p. Todas a relações entre o risco e retornos dos ativos devem ou tendem a se situar sobre a linha. caso os investidores tivessem seguido à risca a avaliação de risco. Em outras palavras. É ainda importante observar que os ativos têm retornos muito próximos do retorno justo. maio 2001 . nº 1. assim está levemente subavaliado pelo mercado uma vez que o preço médio ao qual foi negociado foi abaixo do preço justo do CAPM. v. Gráfico 2 – Bradesco x Ibovespa: Retornos mensais 20 Adcontar. por isso o rendimento observado foi superior ao esperado. teriam exigido.

BAILEY. São Paulo: Habra. Investiments. nº 1. v. Belém. ALEXANDER. J. Princípios de Administração Financeira.ed. Paulo (Org). 5. 1995. 1997. São Paulo. Temos que lembrar que um maior retorno implica risco maior. SANDRONI. SHARPE. contudo o mesmo tem que ter pleno conhecimento dos riscos envolvidos em tais operações. João Pessoa. ed. Este artigo demonstrou como o CAPM pode explicar a ralação risco retorno em ações no mercado brasileiro. apenas baseando-se na sua rentabilidade. 7-10. GITMAN. auxiliando na tomada de decisão de investimentos Tomamos consciência de que se constitui em erro a escolha de determinado ativo para aplicação. portanto o prejuízo financeiro advindo da aplicação em um ativo de maior rentabilidade pode ser igualmente de maior vulto. G. J. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal da Paraíba. maio 2001 . Não que o investidor não tenha plena liberdade para escolher o tipo de investimento que mais lhe agradar. 1989. Wlliam. constatamos o quanto se faz importante e necessário o domínio das ferramentas de análise de risco x retorno dos ativos para que se possa ingressar no mercado financeiro com um mínimo de informações consistentes que norteiem a tomada de decisão por parte do investidor. mas minimizar as possibilidades de prejuízos futuros. Análise de Investimentos : um teste dos modelos CAPM e APT. New Jersey: Prentice Hall. p. 2. Dentre as várias ferramentas oferecidas atualmente a mais tradicional e largamente utilizada é o CAPM.Gráfico 3 – Bradesco x Ibovespa: Retornos mensais 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS A moderna teoria de investimentos procura explicar como se dá a relação entre o risco e o retorno de ativos de risco O conhecimento das técnicas de avaliação de risco possibilita. Ao final deste trabalho. Lawrence J. 107 p. 21 Adcontar.. 7.V. Dicionário de Economia. 1997. 7 BIBLIOGRAFIA CORRÊA. se não garantir. Alessandro de C.