PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CUVANT INAINTE Asa dupa cum se cunoaste portofoliul reprezinta un ansamblu de valori mobiliare

de care dispune un agent economic, format din actiuni, obligatiuni sau alte titluri, achizitionate de la emitenti sau de pe piata secundara, în vederea obtinerii unor rentabilitati viitoare. În literatura de specialitate sunt mentionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumeram: -nimic nu este sigur; -capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit; -inflatia erodeaza puterea de cumparare; -calitatea primeaza; -alegerea momentului efectuarii investitiei este importanta; -nu ignorati semnele de avertizare; -diversificarea diminueaza riscul; - nu deveniti lacomi; -informatiile sunt vitale; -nu urmati orientarea majoritatii; -luati în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate; -a avea rabdare. Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru a obtine cele mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor. Autorul

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP . 1 . PIATA FINANCIARA 1.1. Piata de capital, locul si rolul pietei de capital in economie Marele economist Keynes vorbind despre pietele de capital avea sa spuna Nimic nu este mai periculos decât o politica rationala de investitii, intr-o lume irationala . El a aratat ca valoarea actiunilor este determinata de parerea oamenilor despre ele si de ce parere au anumiti oameni despre parerea altor personalitati. Piata financiara, in ansamblu creeaza conditiile fundamentale prin care economiile, prin intermediul plasamentului, sunt dirijate in vederea sustinerii si stimularii cresterii economice. Pe piata financiara au loc tranzactii de capital si credite; include împrumuturi pe termen scurt, împrumuturi de capital si tranzactii de proprietate. Piata de capital reprezinta ansamblul relatiilor si mecanismelor prin intermediul carora capitalurile disponibile si dispersate din economie sunt dirijate catre agenti economici sau catre orice entitati publice si private solicitatoare de fonduri. Conceptul de piata de capital are insa conotatii mult mai pofunde ce decurg din relatiile de alocare a resurselor disponibile in scopul fructificarii acestora si al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au structurat doua conceptii referitoare la piata de capital: conceptia anglo-saxona si conceptia continentaleuropeana (de origine latina). In conceptia anglo-saxona, piata de capital formeaza împreuna cu piata monetara ceea ce se numeste, cu un termen atotcuprinzator, piata financiara. In acest concept,

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In conceptia continental-europeana, piata de capital are o structura complexa, care cuprinde: piata monetara, piata ipotecara si piata financiara. Piata monetara este piata capitalurilor pe termen scurt si mediu fiind reprezentata de piata interbancara si de piata titlurilor de creanta negociabile. Pe piata interbancara opereaza Banca de Emisiune, bancile comerciale, bancile specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au calitatea de creditori dar si de debitori in cazul completarii fondurilor proprii. Pe piata titlurilor de creanta negociabile, operatorii sunt toti agentii economici. Instrumentele negociabile sunt: - Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta existenta unui depozit in cont). - Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale, cu exceptia institutiilor de credit). - Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica). - Titlurile pe termen scurt (emise de institutii si societati financiare). Piata ipotecara este o piata specifica constructiei de locuinte, pe care actioneaza organismele ce acorda împrumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinantare care asigura reîntregirea fondurilor bancilor creditoare si bancile de ipotecare. Acestea emit bilete ipotecare a caror valoare nominala este egala cu marimea împrumutului acordat persoanelor particulare care solicita creditul necesar constructiei de locuinte. Biletele ipotecare se transforma in lichiditati prin vânzarea lor pe piata de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenta, beneficiarul împrumutului cumpara de pe piata biletele

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata financiara este piata capitalurilor pe termen lung, pe care se emit si se tranzactioneaza valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piata financiara este cea pe care se cumpara si se vând active financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o relatie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri. Practica din România pune in evidenta optiunea pentru conceptia anglo-saxona, potrivit careia piata de capital este o componenta a pietei financiare. Piata de capital se prezinta ca un mecanism de legatura intre investitori si emitenti, a caror decizie de investire vizeaza doua obiective complementare: Rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare al capitalurilor; Lichiditatea, adica recuperarea cat mai operativa a capitalului investit. Piata de capital prezinta urmatoarele trasaturi:

Este o piata deschisa in sensul ca plasamentul este efectuat in marea masa a investitorilor, iar tranzactiile cu valori mobiliare au caracter public; Produsele pietei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piata de capital banii sunt investiti pe o perioada mai mare de un an, in timp ce pe piata monetara, resursele sunt utilizate pentru finantari pe termen scurt; Valorile mobiliare, ca produse ale pietei se caracterizeaza prin negociabilitate si transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un pret specific conditiilor pietei, sau care rezulta din negociere la un moment dat; Tranzactionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci intermediara. Intermediarii au un rol important, chiar determinant in ceea ce priveste punerea in contact a emitentilor cu investitorii, sau a investitorilor ce detin

5 5 valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le cumpere; Structura pietei financiare poate fi observata si in urmatoarea figura: Schema nr. 1.1. Componenta pietei financiare P I A TA F I N A N C I A R A P I A T A M O N E T A RA P I A T A D E C A P I T A L Segmentul primar Oferta de capitaluri S Cererea de capitaluri I Segmentul secundar

prin care se realizeaza plasamente operative si garantate. achizitionarea bunurilor de investitii si finantarea unor programe de dezvoltare. segmentul secundar. care s-au specializat pentru acest gen de operatiuni. institutii financiar-bancare si de asigurari. Societatile antreprenoare. alte categorii de agenti economici. Cererea este perturbata de factori precum: -fluctuatia preturilor. Institutional. Segmentul primar se organizeaza prin intermediul bancilor sau al societatilor de valori mobiliare .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Segmentul primar este indispensabil deoarece asigura emisiunea si prima plasare a tuturor titlurilor. autorizate sa faca apel la economiile publice. organisme financiar-bancare de pe piata internationala. . constituirea si majorarea fondurilor financiare ale institutiilor si organismelor financiar-bancare nationale si internationale. -cresterea ratei dobânzii. Cererea de capital apartine unor operatori cum sunt: societati industriale. Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau indisponibilitatii resurselor interne. institutii publice. Segmentul secundar este un gen de piata de ocazie . comerciale. cerere legata de factori conjuncturali. retea de subscriere si de capitaluri. se vor adresa segmentului primar pentru plasarea noii emisiuni de titluri. de revanzare repetata a titlurilor dupa emisiunea si prima lor vânzare. -nerambursarea la termen a împrumuturilor. Cererea structurala este determinata de nevoia finantarii unor actiuni economice in diverse ramuri de activitate. nevoilor financiare generate de deficitul bugetar si de cel al balantei de plati externe. constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al OTC (piata extrabursiera). guverne. restrictiilor excesive in acordarea creditelor. Cererea de capital se poate grupa in: cerere structurala de capital. Ele dispun de personal calificat . publice si private.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exponentii cererii sunt debitori pe piata financiara. Ei se pot clasifica astfel: a. dupa activitatea desfasurata : guverne centrale si locale; întreprinderi publice si particulare fara profil financiar; banci comerciale si alte institutii bancare; institutii monetare centrale etc. b. dupa scopul urmarit finantarea industriei si gospodariei comunale; petrol si gaze naturale; transport si servicii publice; banci si finante; organizatii internationale; scopuri generale. Oferta de capital provine din economisire, adica din tot ceea ce ramane in posesia detinatorilor de venituri, dupa ce isi satisfac necesitatile de consum. Oferta de capital apartine detinatorilor de capitaluri, precum: societati comerciale; banci; case de economii; societati de asigurare; case de pensii; persoane particulare. Oferta este reprezentata de disponibilitati banesti, temporar libere pentru care se cauta un plasament cat mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influentat de procesul de economisire. Economiile devin oferta pe piata de capital numai daca posesorii lor sunt satisfacuti de modalitatea de fructificare, adica daca piata asigura rentabilitatea ceruta de investitori. Investitorii se împart in doua mari categorii:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1. Investitori individuali. Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice, care fac tranzactii de dimensiuni modeste pe piata titlurilor financiare. Acestia pot fi: Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si pastreaza valori mobiliare cu scopul de a-si asigura câstiguri de capital pe termen lung. Negociatori activi, care încearca sa valorifice miscarea cursului bursier in vederea obtinerii de profit. 2. Investitori institutionali. Investitorii institutionali sunt societati sau institutii, care fac tranzactii de dimensiuni mari. Acestia cuprind : bancile, societatile de asigurari, societati de investitii, fonduri mutuale, organizatiile care gestioneaza fondurile de pensii. Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste cu oferta de capital este piata de capital sau piata valorilor mobiliare. Contributiile importante pe care pietele de capital pot sa le aiba asupra dezvoltarii economice sunt: Obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung; Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar; Mobilizarea economiilor financiare; Eficienta de alocare a investitiilor; Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale; Descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei; Accesul societatilor noi si in formare la finantarea prin actiuni;

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata primara Piata primara de capital reprezinta acel segment de piata pe care se emit si se vând sau se distribuie valori mobiliare catre primii detinatori. Piata primara constituie un circuit de finantare specializat. Aceasta piata permite transformarea directa a economiilor in resurse pe termen lung, de care vor beneficia colectivitatile publice sau private. Pe piata primara se emit valori mobiliare, ce confera anumite drepturi posesorilor sai, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pietei primare se pun in evidenta miscarile de capitaluri din economie, generate de catre emitenti, in calitatea lor de solicitatori de capitaluri. Aceasta piata permite finantarea agentilor economici. Participantii pe piata primara, in cadrul careia se vând si se cumpara valori nou emise, sunt: Solicitatorii de capital: - statul si colectivitatile locale; întreprinderile publice si cele private; Ofertantii de capital: -persoane particulare; agenti economici; banci; case de economii; societati de asigurare. Intermediarii: -societati de valori mobiliare; banci comerciale; societati de investitii financiare, care prin reteaua proprie asigura vânzarea titlurilor. Piata primara de capital are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile pe termen lung. Pe piata primara se vând valori mobiliare emise de unele entitati economice care au nevoie de resurse financiare si se cumpara de catre alte entitati posesoare de economii pe termen mediu si lung.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Emitentii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piata a titlurilor emise, intre a derula ei insasi operatiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de modalitatea aleasa emitentii atrag resurse financiare pe piata primara in scopuri anuntate in mod public înainte de derularea ofertei. Piata primara permite atragerea capitalurilor in scopul constituirii sau majorarii capitalului social, precum si apelarea la resurse împrumutate. Totodata, piata primara ofera cadrul si posibilitatea practica ca o societate închisa sa devina societate comerciala deschisa, prin oferta publica de vânzare de actiuni, prin emiterea unor obligatiuni convertibile in actiuni, etc. 1.3.Piata secundara Piata secundara de capital asigura prin intermediul bursei de valori mobiliare si a pietelor extrabursiere, atât buna functionare a pietei primare, cat si lichiditatea si mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, in orice moment actiunile si obligatiunile detinute in portofoliu sau pot cumpara noi valori mobiliare. Lichiditatea pietei le permite sa realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fara a astepta scadenta titlurilor detinute. Piata secundara concentreaza cererea si oferta derivata, care se manifesta dupa ce piata valorilor mobiliare s-a constituit. Societatile de intermediere se pot specializa in una sau mai multe activitati: Unele actioneaza prioritar pe piata primara, asigurând distribuirea si plasamentul noilor emisiuni; Altele actioneaza numai pe piata secundara, fiind considerate firme de broker/dealer .

11 11 Orice piata de capital poate concura la realizarea unor mutatii in structura de productie a unei economii. In schema urmatoare sunt prezentate fluxurile nete de capital dintr-o economie la care participa si piata de capital cu cele doua componente ale sale: piata primara si piata secundara. Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital Agenti economici Institutii bancare si financiare Administratie publica Piata de capital Menaje Notiunea de flux net semnifica soldul tuturor miscarilor de capital ce se deruleaza intre investitori si emitenti. Toate fluxurile nete pornesc de la agenti ce dispun de capacitate de finantare si se îndreapta catre agenti ce manifesta nevoie de finantare. Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje, de la institutiile bancare si financiare, ca si cele initiate prin intermediul pietei de capital. Fluxul 1 reprezinta capitaluri plasate de menaje (gospodariile populatiei) la institutiile bancare si financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare efectuate de menaje pe piata financiara, ca de exemplu: cumparari de actiuni de la bursa. Fluxul 3 reprezinta, in principal, subscrieri ale menajelor la emisiunile de stat (obligatiuni de stat si municipale, bonuri de tezaur). Fluxul 4 evidentiaza creditele acordate de institutiile bancare întreprinderilor. Fluxul 5 reflecta subscrierile de actiuni si obligatiuni efectuate de catre institutiile bancare si financiare pe piata de capital. Fluxul 6 reprezinta subscrierea de bonuri de tezaur, efectuata de banci si alti intermediari financiari, precum si eventualele împrumuturi acordate colectivitatilor locale si organismelor publice. Fluxul 7 reprezinta emisiunea de valori mobiliare destinate întreprinderilor din sectorul public si privat. Fluxul 8 reprezinta finantarea administratiei publice, prin emisiune de obigatiuni pe piata de capital: împrumuturi de stat, împrumuturi contractate de colectivitatile locale si de organismele publice. In schema prezentata, piata de capital nu este conceputa ca un agent economic, ci ca un complex de relatii prin care se asigura intersectia dintre cererea si oferta de capitaluri pe termen lung. Piata secundara este o piata organizata care asigura operatorilor urmatoarele avantaje: ofera informatii referitoare la produsul ce urmeaza a fi tranzactionat; informatiile despre produs si despre emitent sunt difuzate in marea masa a investitorilor; ofera informatii privind nivelul si miscarea pretului de piata; Obiectivele pietei secundare sunt:

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ protectia investitorilor, realizata prin transparenta, reglementarea si supravegherea pietei; lichiditatea pietei si stabilirea cursului nu exista fluctuatii mari de pret pe o piata matura, iar pretul este întotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii cotate. Conform legii nr. 52/1994 romanesti a valorilor mobiliare, valorile mobiliare emise de societati emitente (societati ce au intrat in sfera pietei de capital, prin faptul ca au facut cel putin o data apel la economiile publicului investitor) trebuie tranzactionate pe o piata secundara organizata ( in cadrul României: Bursa de Valori Bucuresti BVB, sau Bursa Electronica Rasdak) . Intre cele doua elemente de piata exista o strânsa legatura, si mai mult decât atât ele se influenteaza reciproc. Piata secundara nu poate exista fara piata primara, deoarece piata primara ofera pietei secundare produsele pe care urmeaza sa le tranzactioneze. In sens invers piata secundara ofera pietei primare informatii despre vandabilitatea produselor emise si pretul la care acestea pot fi atrase, precum si informatii cu privire la nivelul de absorbtie si de remisie al unei actiuni. 1.4. Piata financiara din România Premisele aparitiei pietei de capital in România au fost create o data cu promulgarea Legii 31/1990 privind societatile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar nasterii si dezvoltarii societatilor de capitaluri si, totodata a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piata de capital: actiunile si obligatiunile. Potrivit acestei legi societatile comerciale pe actiuni au putut face apel la economiile publicului pentru înfiintare sau pentru majorarea capitalului. Primele atrageri de capital de la populatie au fost realizate de bancile: Ion Tiriac si

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizarii societatilor comerciale care a relevat, o data in plus, nevoia existentei unei piete secundare. Aceasta a introdus pe piata financiara, intr-o cantitate masiva, hârtii de valoare la purtator certificate de proprietate-care desi nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare si, nu in ultimul rând, de a demonstra necesitatea crearii unui cadru organizat pentru vânzarea / cumpararea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii investitori institutionali cele cinci fonduri ale proprietatii private care, desi hibrizi au avut de asemenea rolul de a familiariza populatia cu institutia investitorului de portofoliu . In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma materializata la purtator. Anul 1992 a reprezentat si momentul derularii primei oferte publice de actiuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, oferta ce a fost efectuata de Agentia Nationala pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si care a avut o rezonanta deosebit de mare. Eforturile de a constitui o piata secundara organizata pentru certificatele de proprietate au ramas fara rezultat, dar piata gri a devenit din ce in ce mai activa si a constituit fermentul pentru aparitia primilor intermediari. Catre sfârsitul anului 1992 s-a înfiintat Agentia Nationala pentru Titluri de Valoare, ca directie in Ministerul Finantelor. Paralel, in Banca Nationala a României s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a Pietelor de Capital embrionul viitoarei Burse de Valori Bucuresti. S-a simtit nevoia unei piete alternative celei bancare, deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de

prin elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de valori mobiliare si a agentilor de valori mobiliare aprobate de Hotarârea Guvernului nr. s-a asistat la un fenomen de aparitie a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de SAFI) care.52 privind valorile mobiliare si bursele de valori care au creat conditii pentru aparitia de noi institutii pe piata: Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (C.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O data cu aparitia Ordonantei nr.) prin transformarea Agentiei Valorilor .T. intrun moment in care piata de capital era practic inexistenta. In acest context a aparut o categorie importanta de operatori intermediarii autorizati . mai târziu. a pietei extrabursiere romanesti.). Legea nr.) Aceasta entitate constituita ca Directie Generala in Ministerul de Finante a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru începutul pietei de capital in România. In anul 1994 a fost adoptata Legea nr. nefiind autorizate de nici o autoritate specifica pietei bancare sau a pietei de capital. 18/1993 privind reglementarea tranzactiilor nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor institutii de intermediere a fost înfiintata Agentia Valorilor Mobiliare (A.ca participanti directi si exclusivi la încheierea operatiunilor de vânzare cumparare de valori mobiliare fapt ce a creat premisele nasterii Bursei de Valori Bucuresti si. O alta categorie de investitori. ele erau infiintate si functionau undeva la interferenta dintre Legea nr.V. Cronologic vorbind.33/1991 privind activitatea bancara si Codul Civil. 31/1990 privind societatile comerciale.N. 788/1993.M. investitorii institutionali au aparut sub forma fondurilor mutuale. desi trebuiau sa desfasoare o activitate specifica pietei de capital. prin transformarea Agentiei Nationale pentru Titluri de Valoare (A.N.V.V.M.

in termen de 3 ani de la înfiintare.. fie ei emitenti. depozitari sau investitori. dupa o întrerupere de aproape 50 de ani. . etc. sa ramburseze din comisioanele aplicate tranzactiilor efectuate suma necesitata de înfiintarea sa . C. Societati de Registru.M. a extins aria de reglementare si autorizare catre toti actorii pietei de capital.V. Aceasta asigura o circulatie libera si intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflecta interesul investitorilor pentru detinerea titlurilor necotate la bursa. ca piata de negociere.B. Începând cu 1995.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bursa de Valori Bucuresti. care au condus la aparitia de noi piete secundare de tranzactionare (RASDAQ). Aceasta a fost finantata de la bugetul de stat. iar numarul participantilor pe piata a crescut considerabil.N. In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la B. Dupa aparitia Legii nr. autorizând toate entitatile neautorizate si dezvoltând-o mai departe. altele decât cele bursiere. ca piata de licitatie. intermediari. Anul 1996 este marcat de crearea pietei RASDAQ. astfel incat sistemul. cu conditia ca. atât piata primara cat si cea secundara au devenit din ce in ce mai active. respectiv piata de capital sa reprezinte o entitate organizata.V.52/1994. Asociatii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare . Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a preluat toata activitatea de reglementare a pietei de valori mobiliare. Societati de Depozitare. In anul 1995 a fost reînfiintata Bursa de Valori Bucuresti printr-o decizie a Guvernului României. carora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza carora sa functioneze.

Bursa de Valori Bucuresti.N.M.). Pe piata financiara se coteaza societati care doresc sa obtina fonduri pentru desfasurarea activitatii viitoare . evolutia comparativa cu alte societati din acelasi domeniu . . o protectie a investitorilor la standarde europene. Decontare si Depozitare (S. In cadrul pietei financiare distingem doua segmente care permit obtinerea de resure financiare : piata primara si piata secundara .D.C. unitar si in acord cu normele si practicile existente pe pietele internationale acesta asigura o mai buna transparenta. o crestere a lichiditatii pietei prin introducerea de noi instrumente financiare. Pe piata primara se procura resurse de catre agentii economici prin emisiunea de titluri financiare proaspat emise printr-o oferta publica de vanzare . si întarirea rolului C. Bursa Electronica RASDAQ. 3. ca autoritate de supraveghere si control. Registrele Independente. fiind insa obligate sa indeplineasca o serie de criterii legate de transparenta afacerii in ceea ce priveste managementul acesteia si rezultatele financiare .V. 4.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Institutiile pietei de capital sunt: 1. 2. perspective de dezvoltare . Societatea Nationala de Compensare. Noul cadru legislativ este coerent. Contributia pietelor financiare la finantarea activitatii financiare a firmelor Raportarea firmei la piata financiara este esentiala pentru existenta si dezvoltarea activitatii acesteia . 1.D. evolutia ei in timp .5.N.

pana la 60% in SUA si Anglia . Daca se va lua in calcul si piata extrabursiera . atitudinea sa fata de piata bursiera si extrabursiera poate fi examinata in trei momente : -un moment al analizei oportunitatilor oferite de piata . cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata bursiera . a caror capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii . Spre exemplu . la inceput cotarea se face pe piata extrabursiera . -un moment al deciziei de a se cota pe piata bursiera sau extrabursiera . De obicei . .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Piata secundara . se vor inregistra valori de peste 40% pana la 80% din PIB in SUA . Din punctul de vedere al intreprinderii . valorifica un stoc de active financiare. Pe piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte puternice ce prezinta un anumit nivel al indicatorilor economico financiari . Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile . in functie de natura pietei si de gradul de dezvoltare economica a tarii respective . -un moment al gestiunii proprii a cursului actiunii . al capitalurilor proprii si al managementului firmei precum si al renumelui acesteia . Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara . pentru piata bursiera . prin piata bursiera si piata extrabursiera . bursiera sau extrabursiera . asigurand prin aceasta o perioada de inceput fiind o piata pregatitoare . aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta . se va face tinand cont de analiza acestora si de o autoevaluare a societatii.

. -cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de actionari prin investirea in societatea respectiva .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O societate cotata are o serie de avantaje . -posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului prin politica financiara pe care o desfasoara si care este accesibila publicului si cresterea capitalizarii bursiere . in momentul in care se doreste finantarea unor proiecte noi . organizatia economica poate . dupa cum urmeaza : -posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea afacerii proprii deoarece exista un curs stabilit pe piata . . -aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa larga de proprietari interesati sa-si creasca averea . obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . -detinerea actiunilor de catre un numar mare de actionari permite reducerea riscului investitiei . prin intermediul unei societati financiare specializate .obtinerea de fonduri rapid. lucru care impune un management performant . -capitalul care este deja divizat in actiuni devine mobil si poate sa circule.mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa . care permit dezvoltarea afacerii proprii . -cresterea capitalului propriu are un efect de levier asupra capacitatii de indatorare . -prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a riscului caracteristic societatii respective . . De asemanea . sa realizeze in nume institutional investitii pe piata de capital . -caracterul public al actionariatului . In acest sens putem aprecia ca piata financiara contribuie in mod decisiv la imbunatatirea calitatii activitatii financiare a firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .

in mod individual neavand influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand influenta cererea si oferta de capital . riscul afacerii apare datorita produselor ce exista pe piata la un moment dat sub forma instrumentelor .1. care apoi le vor utiliza pentru realizarea de investitii in nume propriu . imbracand forma unei finantari indirecte . Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi clasificati in doua categorii : -investitori institutionali . prin activitatea lor investitionala . Investitorii individuali sunt persoane fizice care realizeaza plasamente mici . Plasamentele economiilor pe pietele financiare Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale persoanelor fizice pe pietele financiare se realizeaza in principal datorita unui plus de rentabilitate oferita acestora de catre piata .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ E FINANCIARE 2. pot influenta evolutia cursului unor actiuni . -investitori individuali . In economie fondurile pot fi atrase de la agentii economici sau persoane fizice . sau prin emisiunea de titluri pe pietele financiare interne sau din alte tari .riscul optimal al investirii este un risc specific care apare in momentul realizarii efective a investitiei . Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile financiare care realizeaza tranzactii importante si care. ca modalitate de finantare directa . investitorii sunt cei care renunta la un plus de lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un activ financiar . si care sunt supusi influentei unor riscuri directe sau indirecte dupa cum urmeaza : 1. Astfel . de catre banci sau alte institutii financiare . 2. asteptand in viitor un plus de rentabilitate .

-sa selectezi actiunile cele mai bune care determina mediul favorabil pietei . -sa construiesti un portofoliu eficient .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 3. Keynes care . Norman G. . in acest sens trebuind sa existe o analiza financiara anterioara a posibilitatilor de investire si asumarea unor riscuri caracteristice . 4. -eficienta de alocare a investitiilor . -mobilizarea economiilor financiare . competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar . Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu sunt operatiuni facile . riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc caracteristic tarilor aflate in tranzitie care vizeaza modificarea legislatiei in general si a celei financiare in special . Forback mentiona in lucrarea Stock market logic ca pentru a obtine profit la Wall Street trebuie : -sa previzionezi evolutia pietei .M. Este elocventa in acest sens parerea lui J. Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect : -obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung . -eficienta. -sa stabilesti masuri de evaluare a performantelor portofoliului creat . 5. intr-o lume irationala . riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai este posibila transformarea rapida si fara pierderi a titlurilor financiare in numerar la un curs avantajos . vorbind despre pietele de capital . riscul creditului este un risc specific pietei obligatiunilor si rezida din imposibilitatea de a respecta angajamentul de rascumparare sau cel de plata al dobanzii la termenele stabilite . avea sa spuna : Nimic nu este mai periculos decat o politica rationala de investitii .

. Astfel.2. -accesul societatilor la finantarea prin actiuni . ajutand la diminuarea costurilor finantarii si dispersia riscului . iar principala sa obligatie este aceea de a efectua plata varsamintelor datorate. dreptul de a fi informat asupra desfasurarii activitatii societatii. respectiv drepturile si obligatiile actionarului fata de societate. dreptul de vot. valoare care înseamna o parte din capitalul social al societatii pe actiuni emitente. imbunatatindu-le eficienta financiara . .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ comerciale . dreptul la dividende si nu in ultimul rând dreptul asupra partii cuvenite din lichidarea societatii.A. Actiunile intra in posesia unor persoane denumite actionari si desemneaza raportul juridic dintre actionar si societate. Actiunile Actiunea este o hârtie de valoare. Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara contribuie la eficientizarea plasamentelor efectuate de firme si de asemenea le ofera acestora noi oportunitati de realizare a finantarii activitatii proprii .G. 2. actionarul are dreptul de a participa la A.

23 23 Actiunile se pot clasifica dupa mai multe criterii Dupa modul de identificare al proprietarului Dupa forma de existenta Actiuni nominative Actiuni la purtator Actiuni materializate Actiuni dematerializate Dupa drepturile conferite detinatorului Actiuni ordinare Actiuni preferentiale Dupa detinator Actiuni de trezorerie Actiuni in circulatie Deci. posesorul lor beneficiind de toate drepturile si obligatiile care decurg din detinerea lor. avem urmatoarele tipuri de actiuni: a) actiuni nominative. au circulatie libera. adica acele actiuni care sunt personalizate prin mentionarea numelui posesorului lor. care este repartizat actionarilor. b) actiuni la purtator. acestea confera dreptul proprietarului lor de incasa dividendele anuale. d) actiuni privilegiate a caror posesie da dreptul actionarilor la un dividend fix. . c) actiuni ordinare . ele au o circulatie restrictiva in sensul ca nu pot fi înstrainate decât prin transcrierea tranzactiei in registrul societatii emitente. a caror marime este direct proportionala cu raportul dintre valoarea actiunilor si profitul pe anul expirat. indiferent de marimea profitului realizat de societate.

-revocabile pentru care emitentul isi rezerva dreptul de a le rascumpara de pe piata la un pret prestabilit. Actiunile de trezorerie reprezinta actiuni proprii dobândite de catre societate.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e) actiuni preferentiale . sunt actiuni care nu dau actionarului dreptul la vot in Adunarea Generala. -convertibile la cererea detinatorului se pot transforma in actiuni comune. dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabile fie in valoare absoluta. -cu dividendul variabil ale caror dividende exprimate sub forma procentuala se ajusteaza in functie de variatiile dobânzii la zi. -prioritare a caror plata se efectueaza înaintea tuturor actiunilor preferentiale si se mai numesc actiuni senioare. Ele se platesc înaintea oricaror altor dividende destinate actiunilor comune. -participante pe langa dividendul prestabilit la emisiune. -noncumulative ale caror dividende neplatite din cauza rezultatelor economice nu se pot acumula in favoarea actionarului. fie in valoare relativa. in momentul distributiei profitului. -nonparticipante care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune. Acest tip de actiuni cuprinde doua categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de participare a carei marime reala se stabileste odata cu calcularea dividendului actiunilor comune. acestea mai primesc un anumit procent din dividendul destinat actiunilor comune. caracterizate prin aceea ca nu sunt purtatoare de dividende iar dreptul de vot este suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul societatii. Actiunile preferentiale pot fi: -cumulative ale caror dividende neplatite din cauza ineficientei societatii se cumuleaza. .

. el este deci un împrumut. realizat prin intermediul unor hârtii de valoare in favoarea statului sau al unei societati care se obliga la o prestatie oarecare. Obligatiunile Obligatiunea e titlu de credit cu venit fix care îndeplineste functia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizarii unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari. Circulatia actiunilor prin vânzare cumparare pe o piata specifica se face liber prin mecanismul cererii si ofertei. care poate fi diferit de pretul nominal înscris pe actiuni. la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza in moneda nationala. caz in care este vorba despre un împrumut intern. caz in care este vorba despre un împrumut extern. de raportul dintre cererea si oferta de actiuni. de climatul economic conjuctural. formându-se un pret numit curs. -capitalul social subscris sa fie integral varsat si actiunile ce urmeaza sa fie dobândite de catre societate sa fie integral eliberate. etc. Variatiile cursului sunt determinate de rezultatele economico financiare ale societatii emitente.3 . -valoarea actiunilor proprii dobândite de societate inclusiv a celor aflate in portofoliul sau sa nu depaseasca 10% din capitalul social subscris.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dobândirea actiunilor proprii de catre societate se face prin îndeplinirea cumulativa a urmatoarelor conditii: -dobândirea sa se faca in baza unei Hotarâri a Adunarii Generale Extraordinare. de obicei in bani. 2. purtator al unor dobânzi platibile periodic. sau intr-o moneda straina. cu exceptia rezervelor legale. -plata actiunilor sa se faca numai din beneficiile distribuibile si din resursele disponibile ale societatii.

obligatiunile emise de organele administratiei publice centrale si locale pot fi: a) obligatiuni cu dobânda sunt emise la o valoare nominala. b) obligatiuni cu cupon zero sau obligatiuni cu reducere (discount) sunt emise la un pret de emisiune mai mic decât valoarea nominala care este platita la scadenta.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cel care cumpara obligatiunile este tocmai beneficiarul prestatiei si joaca rolul de creditor. obligatiunile pot fi: a) la purtator. societatea comerciale pe actiuni. statul sau organele administratiei publice centrale si locale. valoare care se returneaza. plus o dobânda care se distribuie conform unui program de distribuire. in cazul in care detinatorul lor este nespecificat. sunt emise in forma materiala. nu se plateste dobânda iar câstigul consta in diferenta dintre pretul de . -obligatiuni la purtator. deoarece au numele proprietarului înscris pe certificat sau in cont. 2. Clasificarea obligatiunilor: -Dupa modul de identificare a proprietarului. Emitentii de obligatiuni pot fi: 1. Obligatiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri: -obligatiuni nominale. cu conditia ca in textul obligatiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul la prestatia stabilita. pe suport de hârtie. pe suport magnetic. in cazul in care creditorul este mentionat in cuprinsul titlului. emise prin înscriere in cont. -Dupa forma de emisiune: a) materializate. b) dematerializate. b) nominative. -Dupa tipul de venit pe care îl sugereaza. caz in care obligatiunea apartine posesorului. de regula la scadenta.

suma ce va fi rambursata de catre societate. Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea nominala sau mai mica decât valoarea nominala (obligatiuni cu cupon zero sau cu discount). Pe baza valorii nominale si a ratei dobânzii din contractul de emisiune se calculeaza dobânda anuala sau cuponul ce recompenseaza detinatorul obligatiunii. perioada de timp ramasa pana la scadenta sau pana la urmatoarea data de plata a dobânzii. Odata epuizata emisiunea. acestia folosesc diverse modele de evaluare pentru a calcula randamentul. astfel ca pretul pietei se ajusteaza corespunzator acestor calcule care iau in considerare dobânda acumulata. care constituie venitul anual adus de titlu. Valoarea de piata e reglata automat prin preturile oferite atât la vânzare cat si la cumparare de profesionistii pietei. respectiv când toate obligatiunile au . Caracteristicile esentiale ale unei obligatiuni clasice sunt: -Valoarea nominala reprezinta valoarea titlului obligatar. la scadenta împrumutului detinatorului de obligatiuni. Emitentul va oferi spre vânzare obligatiunile la un pret uniform (acelasi pret pentru toate obligatiunile).PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ cumparare dat de investitor si pretul de rascumparare la scadenta. unde : Va = venitul anual (valoarea dobânzii anuale ) adus de cupon Vn = valoarea nominala D = rata dobânzii din contractul de emisiune -Pretul de emisiune (Pe) reprezinta pretul de vânzare al obligatiunilor la momentul emisiunii. Venitul anual (Va) este : Va = Vn x D . -Valoarea de piata reprezinta valoarea la care obligatiunea este tranzactionata curent pe o piata organizata. In conditiile unei valori mobiliare cu venit fix.

performantele societatii. -cererea si oferta respectivelor obligatiuni. deprecierea sau aprecierea garantiilor care stau in spatele obligatiunilor. Cele mai utilizate sunt urmatoarele trei : a) randamentul cuponului exprimat in procente. primul investitor poate vinde obligatiunea cu profit sau cu pierdere. c) randamentul pana la scadenta daca obligatiunea este cumparata la un moment dat de pe piata secundara la un pret care este mai mic sau mai mare decât valoarea nominala si daca investitorul tine obligatiunea pana la scadenta. -modificarile legate de calitatea creditului obligatar ( rata dobânzii. Tranzactiile pe piata secundara au loc la un pret care se situeaza deasupra sau sub pretul de emisiune. Sunt trei factori principali care determina revanzarea obligatiunilor pe piata secundara: -modificarile ratei dobânzii pe piata bancara. Investitorii trebuie sa fie foarte atenti când cumpara sau vând obligatiuni de pe piata secundara deoarece obligatiunile cunosc mai multe tipuri de randament. b) randamentul curent este exprimat procentual si ia in considerare schimbarile in valoarea de piata a obligatiunii. etc. ea va trebui sa-si înscrie emisiunea pe o piata de tranzactionare (in cazul nostru BVB sau RASDAQ).PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca societatea este deschisa.). este randamentul sau dobânda platita de emitentul obligatiunii de la emisiune pana la scadenta. atunci el va înregistra un profit / pierdere in plus fata de dobânda obtinuta. acest randament nu se schimba niciodata si este anuntat de emitent la momentul emisiunii. calculat ca diferenta dintre pretul de achizitie si valoarea nominala.este egal cu valoarea cuponului de dobânda raportat la valoarea de piata a obligatiunii. . Cu alte cuvinte.

Societatile comerciale emit obligatiuni dintr-o multitudine de motive: -emisiunea de obligatiuni aduce societatii fonduri fara sa creasca numarul de actionari. Adesea. -detinatorii de obligatiuni nu se implica in activitatea de conducere a societatii. drepturile si obligatiile aferente unei obligatiuni iau nastere in momentul emisiunii si se sting la scadenta. Astfel. . deoarece se tem ca vor înregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai mare decât împrumuturile pe termen lung. -piata obligatiunilor ofera o alternativa eficienta de a împrumuta bani si din considerentul ca nu trebuie negociat fiecare contract de împrumut. respectiv gradul de dispersare a actiunilor. Obligatiunile au o durata de viata limitata. Multe societati doresc sa împrumute bani pe o perioada mai mare de timp.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a urmatoarea formula: Valoarea cuponului de dobânda plus / minus câstigul / pierderea din valoarea de cumparare fata de valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata la perioada de timp ramasa pana la scadenta. Printr-o emisiunea directa (adresata direct publicului investitor) societatea elimina o veriga intermediara. toate acestea raportate la media aritmetica dintre pretul de cumparare si valoarea nominala. creditul fiind mai eficient si mai ieftin. bancile nu acorda împrumuturi cu o rata a dobânzii fixa pe o perioada mai lunga de 5 ani. de aceea opteaza pentru emisiunea de obligatiuni. -prin emisiunea de obligatiuni societatea poate împrumuta la o rata a dobânzii fixa pentru un termen mai lung decât cel oferit de bancile comerciale. -prin emisiunea de obligatiuni societatile pot adesea împrumuta bani la o rata a dobânzii mai mica decât rata creditului bancar.

care este negociabil pe . 2. care privesc exclusiv venituri monetare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate avea când emite obligatiuni sunt acelea ca trebuie sa plateasca periodic dobânda (este asadar nevoie de o planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze împrumutul la scadenta trebuie foarte bine calculat randamentul investitiei care trebuie sa acopere toate platile viitoare. valute. de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate. ( 1).4. ceea ce face din acest contract un titlu financiar rezultat din urmatoarele caracteristici: -Obligatiile partilor se stipuleaza intr-un document standardizat (contractul). conform prevederilor contractului. Si obligatiunile au un pret numit curs. Produse derivate Valorile mobiliare derivate reprezinta acele produse bursiere rezultate din contractele dintre emitenti (vânzatori) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora din urma li se confera drepturi asupra unor active (titluri financiare. marfuri) ale emitentului la o scadenta viitoare. care depinde de rata dobânzii. titlu financiar sau instrument monetar) la un pret si la o data prestabilite. Daca rata dobânzii de piata este ridicata atunci trebuie sa ofere o dobânda competitiva ceea ce conduce la un cost al resurselor atrase destul de mare. Ratiunile pentru care investitorii investesc in obligatiuni sunt cele legate de risc ( investitia in obligatiuni este mai putin riscanta decât cea in actiuni ) si de asigurare a unui venit regulat ( prin încasarea cuponului de dobânda). Contractul Futures Contractul Futures reprezinta întelegerea dintre doua parti de a vinde sau de a cumpara un anumit activ (marfa. De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare.

exact ca in cazul valorilor mobiliare. Pentru a se acoperi pe piata futures. ca urmare. un operator trebuie sa ia o pozitie inversa celei la vedere (numerar) pe care o are. prin acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaza.si anuleze pozitia de debitor prin cumpararea de la bursa a aceluiasi tip de contract .si onoreze obligatia in natura. care au riscuri opuse sau care anticipeaza diferit evolutia cursurilor sau a ratelor. b) sa . pierderea pe care o poate avea pe pozitia cash sa fie compensata prin câstigul care va fi realizat pe piata futures si invers. pentru obtinerea de profituri prin jocul la Bursa. Scopurile in care se încheie controalele futures pot fi: pentru plasament. valoarea lor de piata fluctueaza in functie de raportul cerere / oferta. -Contractele sunt cotate zilnic. . -Debitorul are tot doua variante: a) sa . cel care le cumpara sperând intr-o crestere a valorii lor pe durata de viata a acestora. se pun de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un pret convenit in avans. Întrucât preturile la contractele futures la diverse scadente variaza in acelasi sens cu pretul cash al instrumentului financiar suport. b) sa vanda contractul pana la scadenta. Principiul de functionare a pietelor futures este simplu: Doi operatori.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) la scadenta. sa accepte executarea in natura prin preluarea activului care reprezinta obiectul contractului.

a) Futures pe rata dobânzii . Acest depozit de garantie este ajustat in fiecare zi in functie de evolutia cursului activului suport. Un contract futures pe rata dobânzii fixeaza pretul unui titlu la livrare (vânzare) sau la primire (cumparare) la o data viitoare. o buna lichiditate a pietei. O crestere a ratei dobânzii pe piata antreneaza o scadere a cursurilor titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers. Comisioanele. Ea suprima orice risc financiar si favorizeaza. iar cumparatorul vinde contractele cumparate). este necesara constituirea unui depozit pe langa Camera de Compensatie. Pozitiile operatorilor fac obiectul unei lichidari cotidiene fictive pe baza cursului de compensatie. Datorita importantei scazute a sumelor depozitate cerute pentru participarea pe aceste piete. pentru garantarea executarii contractului. in acelasi timp. cat mai ales prin initierea de operatiuni de sens invers celor initiale (vânzatorul rascumpara contractele vândute. asigurând garantia bunei finalizari a contractului. Deoarece cei doi actori au obligatii pe aceasta piata (cumparatorul de a cumpara si vânzatorul de a vinde). Pe aceste piete. in functie de natura activului suport. Riscul cresterii ratei este acoperit printr-o vânzare futures. ca si depozitele de garantie. Contractele financiare futures imbraca forme diferite. b) futures pe indici bursieri. c) futures pe devize.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Camera de Compensatie se interpune intre cumparator si vânzator. Câstigurile / pierderile potentiale sunt creditate / debitate in fiecare zi. in consecinta. atrage speculatorii care iau pozitii pe aceste piete. pozitiile luate pot fi lichidate atât prin livrarea titlurilor la scadenta. efectul de levier financiar este ridicat si. si anume: a) futures pe rata dobânzii. asigurând o crestere a lichiditatii acestora. sunt relativ scazute in raport cu sumele din contract. iar cel de scadere a ratei se acopera printr-o .

c) Futures pe devize. Volatilitatea ratei dobânzii specifica ultimilor ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de catre întreprinderi.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ futures si rascumparandu-le mai putin scump ( in caz de scadere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la pozitia cash (numerar). la o data viitoare. Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de acoperire sau de speculatie. de asemenea. când cumparatorul si vânzatorul de contract are obligatia sa . un câstig. Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere împotriva variatiilor ratei dobânzii. Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si imbraca forma de contracte la termen sau futures pe indici si options pe indici. pierderi antrenate de cresterea ratei dobânzii pe piata. volumul zilnic al tranzactiilor fiind mai mare decât in cazul celor cu actiuni. Cumparatorul unui futures pe indici spera o crestere a valorii indicelui in masura sa genereze profit. banci si institutii financiare. iar speculatorilor sa ia pozitie si sa beneficieze de efectul de levier al activelor financiare. Asemenea contracte stabilesc cursul de schimb al unei valute pentru o suma determinata de devize (la livrare sau la primire). Pietele indicilor prezinta riscuri importante. iar vânzatorul spera o scadere a valorii acestuia de natura sa aduca. Futures pe indice este un contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o livrare fizica de titluri suport. Efectul de levier amplifica câstigurile . dar poate amplifica in egala masura pierderile in raport cu cumpararea initiala. Este un angajament de livrare sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si egala cu un multiplu al unui indice determinat la o scadenta prestabilita. b) Futures pe indici bursieri.

.accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize permite acoperirea riscului de curs de schimb si speculatie.

Caracterul de titlu financiar optiunile provine de la faptul unde se stabileste valoarea de cerere / oferta si de valoarea optiunea. septembrie si decembrie. Cumparatorul unei optiuni call anticipeaza o crestere a titlului suport. pentru optiunile de tip european acest drept poate fi exercitat numai la scadenta. In functie de natura dreptului pe care vânzatorul îl da. -de cumparare (call option). in general. Daca in cazul optiunilor de tip american dreptul de a cumpara sau a vinde poate fi exercitat in orice moment pana la scadenta optiunii. scurta. Optiunile O optiune este un contract prin care cumparatorul are dreptul de a cumpara ( optiunea call ) sau de a vinde (optiunea put ) o cantitate de titluri la un pret determinat (pret de exercitiu) in schimbul unei sume (pretul optiunii sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta). scadentele sunt in martie. in timp ce cumparatorul unei optiuni put anticipeaza o scadere a valorii acestuia. -pentru optiunile pe indici bursieri si pe actiuni scadentele sunt cele de trei luni cele mai apropiate . de 9 luni maximum. prezentând urmatoarele caracteristici mai importante: a) Durata de viata a optiunilor. piata in functie de raportul activului la care se refera Piata operatiunilor (piata conditionala) este o piata organizata si standardizata. derivat pe care îl au ca sunt cotate zilnic la Bursa. iunie. când cumparatorul dobândeste dreptul de a vinde activul. Este. optiunile pot fi: -de vânzare (put option). Difera in functie de natura titlului suport astfel -pentru optiunile pe rata a dobânzilor si devize. b) Standardizarea scadentelor.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ (2). când cumparatorul dobândeste dreptul de a cumpara activul.

detinatorul optiunii call obtine câstiguri mai mari decât detinatorul de actiuni pentru ca miza la plecare este mai mica (efectul de levier). Valoarea unui contract corespunde primei sau pretului optiunii pentru o actiune.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ si la minimum o scadenta trimestriala (pentru bursa din Paris). Vânzatorul trebuie sa verse un depozit de garantie care este ajustat zilnic in functie de evolutia titlului suport. dar si posibilitatile sale de câstig sunt mai mari. cumpararea unei actiuni call pe actiuni prezinta mai putine riscuri decât cumpararea directa de actiuni deoarece pierderile potentiale sunt limitate la pretul de revenire la pozitie. dar si posibilitatile de câstig sunt mai reduse. Daca investitorul alege un pret de exercitiu superior cursului actiunii.sau numai scadenta trimestriala (pentru bursa din Londra). Piata optiunilor este mult mai variata decât piata futures si cuprinde: Optiuni pe actiuni. riscul este mai mare. riscul sau este mai scazut. Sunt cotate mai multe preturi de exercitiu pentru optiunile pe futures si pe actiuni. daca vor fi achizitionate de cumparator in timpul duratei de viata a optiunii. In cazul pietelor foarte volatile. Atunci când cumparatorul nu isi exercita insa dreptul. d) Standardizarea sumei. daca el alege un pret de exercitiu inferior cursului actiunii. Riscul cumparatorului de call sau de put este limitat la prima varsata. prima încasata de vânzator constituie un câstig net pentru acesta. e) Constituirea depozitului de garantie. in timp ce riscul vânzatorului este nelimitat. Atunci când creste cursul actiunilor. acesta din urma având obligatia sa vanda activul suport la pretul de exercitiu la pretul de exercitiu convenit. Pentru ca un cumparator de call sa realizeze câstiguri nete trebuie ca actiunea suport sa înregistreze un . multiplicat cu numarul actiunilor din contract. c) Pretul de exercitiu. Dimpotriva. Prima este varsata de cumparator vânzatorului.

la o data viitoare si la un pret determinat. de vânzare si cumparare. O optiune pe rata dobânzii reprezinta dreptul de a cumpara sau a vinde o cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau obligatiuni de stat) la un pret determinat pentru o data viitoare. Optiuni pe futures financiare. permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuatiile pietei. Produse sintetice Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures. cat si sa se acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor pe care le detin in portofoliu. ca in cazul optiunilor pe actiuni. din combinarea de optiuni put si call. O optiune pe futures reprezinta dreptul de a lua o pozitie long (cumparare) sau una short (vânzare) pe un contract futures. Au ca titlu suport un indice multiplicat care prin constructia sa ofera imaginea unui portofoliu diversificat. Totodata. Dezvoltarea optiunilor pe indici permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuatiilor pietei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur titlu determinat. (1) Tranzactii Futures pe Indici Bursieri Pe piata bursiera. reprezentând titluri financiare de tip cos ( de ex. contractele pe indici de bursa). piata optiunilor negociabile permite investitorilor sa beneficieze atât de variatiile de pret ( pozitive / negative) limitând costul si riscul. Optiuni pe devize.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Optiuni pe indici bursieri.5. din combinatii intre diferite tipuri de futures si optiuni. contractul futures reprezinta un acord de vointa pentru a vinde sau cumpara un activ financiar : . In concluzie. Reprezinta dreptul de a cumpara sau a vinde o anumita cantitate de valuta. 2. Optiuni pe titluri de împrumut.

prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contract standardizat.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) intr-o anumita cantitate. Operatiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumpararea indicelui la cursul futures al bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume cash care se stabileste ca produs intre multiplicatorul pietei si diferenta dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzactie a contractului si pretul contractului. adica marcarea la piata . b) prin lichidarea pozitiei printr-o operatiune de sens contrar. Sunt doua situatii posibile: a) Indicele este superior pretului futures In acest caz. o luna specificata pentru lichidare. . Contractele futures pe un activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului pe acelasi activ. o Actualizarea zilnica a contractelor futures. o Pretul contractului futures este stabilit la Bursa prin negocierea si contractarea acestei piete organizate. Contractele futures au urmatoarele caracteristici: o Standardizarea conditiilor contractului privind natura activului suport si cantitatea contractata (unitatea de tranzactii). o Contractele futures prevad un termen de executare. Prin urmare. b) Indicele este inferior pretului futures In acest caz. valoarea este variabila. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici la bursa). Contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures. b) la un pret prestabilit la încheierea contractului. cei cu pozitii short platesc celor cu pozitii long. o Lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea / primirea activului negociat. c) cu lichidarea in viitor. cei cu pozitii long platesc celor cu pozitii short. determina transferarea pierderilor uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti. adica prin compensare. livrarea se face prin lichidare cash.

El nu poate fi lichidat la scadenta decât cash. valute si titluri de datorie. de fapt. spre deosebire de futures pe marfuri. care se lichideaza si prin livrarea efectiva a activelor prevazute in contract. Contractele futures pe indici de bursa reprezinta.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Contractele futures sunt marcate zilnic pe piata prin intermediul casei de compensatii. Operatiunea futures evita operatiunile si costurile pe care le presupune executarea in natura. fara a introduce un flux viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare). Reglementarea cash este similara livrarii efective a actiunilor cuprinse in indici. titluri construite artificial. ori de marfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor derivate). .

1. Dividendul pe actiune ( DPA) In general. in functie de elementele cerute de investitori . Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati a. dar ele pot fi . raportata la o actiune in timpul anului .1. Profit net total PPA = ----------------------------Numar actiuni b.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP. 3. de . dividendele constituie o repartitie a beneficiului net al exercitiului incheiat . Metode de evaluare a actiunilor Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex care urmareste sa stabileasca in mod real care este valoarea actuala sau viitoare a titlurilor financiare . deoarece beneficiul net revine actionarilor . in special in scopul de a elimina operatiunile exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent .1. Profitul net pe actiune ( PPA) El traduce imbogatirea teoretica a actionarului . -evaluarea folosind modelele bursiere consacrate . Trebuie in mod normal . EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE 3. sa faca obiectul unor retratari . Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si evaluarea titlurilor financiare : -evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati -evaluarea grafica . 3.

. Rata de distribuire ( pay out ratio ) Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului distribuit actionarilor sub forma de dividende . beneficiu net . Ea se calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu : dividend net d = rata de distribuire =--------------------. dupa cum dividendul retinut pentru calculul sau este global ( cu avere fiscala ) sau net ( fara avere fiscala ) . Dividendul net de distribuit DPA = -----------------------------------------Numar actiuni c. apoi la nivelul actionarului care se practica in anumite tari din Europa . d.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci cand dividendul este calculat dupa averea fiscala . corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societatii . numita impozit deja platit la trezorerie . Randamentul actiunii dat de dividend Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim varsat si cursul actiunii : DPA Rata de randament = --------Ct0 El este global sau net . Averea fiscala .

Totusi . Profitul per actiune transpune imbogatirea teoretica a actionarului de a lungul anului raportata la o actiune .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e. Capacitatea de autofinantare pe actiune Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se bazeaza pe niciun fundament teoretic . capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in practica din doua motive : -ea poate . in masura in care ea nu constituie o crestere reala a bogatiei . atunci cand PPA este foarte redus . este uneori foarte putin legata de uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o politica fiscala . la activele imobilizate . Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o actiune pornind de la profitul net pe actiune ( PPA ) multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . profitul pe actiune nu este un flux financiar . Contrar dividendului . Dar. . PER Coeficientul de capitalizare care ne arata nivelul fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu valoarea sa reala . de asemenea . de asemenea . PPA unde: -CPA este cursul pe actiune .. P/E . -PPA profitul pe actiune . amortizarea calculata . f. -una dintre componentele sale . ci in mod global : el este . CPA PER = --------. numit coeficient de capitalizare ( a profitului ) . rationand nu numai pentru o actiune .sa permita comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul .

fara ca aceasta sa fie obligatorie . PER este conceptual apropiat de multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare . dupa cum ea are o influenta pozitiva sau negativa asupra profitului per actiune . cu cat riscul este mai putin important . rate ale dobanzii inalte corespund la PER reduse . -PER este cu atat mai redus .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In practica bursiera . cu cat rata de crestere a beneficiilor per actiune este ridicata . Utilizarea intensiva a PER pentru evaluarea capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a judeca politica financiara a intreprinderii . se retine in calcul PER o estimare a profitului pe actiune a exercitiului in curs . cu atat PER este mai ridicat . In timp ce multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta din divizarea activului economic prin valoarea valorii capitalurilor proprii prin profitul net . -PER variaza in sens invers fata de rata dobanzii . O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata . cu cat riscul perceput este mai puternic . In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa impozitare . dimpotriva cu cat aceasta este mai redusa . PER se exprima in ani si reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la valoarea de piata . PER integreaza un risc suplimentar . cel al structurii financiare care se adauga riscului activului economic . . cu atat PER este mai redus . Caracteristicile PER sunt : -PER este cu atat mai ridicat . rate ale dobanzii reduse la PER ridicate . PER se calculeaza folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau deprecierea cursului actiunilor .

Rm este rentabilitatea medie a pietei .si deci -----= Kcp BPA Kcp PER In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere . unde Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc . intradevar . inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute ..-. calculate in baza indicilor consacrati . cu exceptia cazului foarte rar in care cresterea beneficiilor este nula sau in care intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de 100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate . demonstra ca . Kep = Rf +ß x ( Rm Rf ) conform modelului CAPM . iar ß este coeficientul de volatilitate care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii titlurilor . . Aceasta este eronata . Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ g. Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K ) Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al actiunii .= ---. daca : DPA BPA V = -----. Kcp Kcpatunci : V 1 1 PER = ---. A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea acestei rate .= ------.

valoarea unei obligatiuni este data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului de dobanda etc.1. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari ( randamentul global ) Pe un an . emitand ipoteze diferite asupra modului de crestere in timp a fluxurilor .2. = ----------. asupra metodelor de anticipare a parametrilor specificati . actionarul obtine in mod concret rata de rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului ( rata de randament ) si datorita progresivitatii valorii actiunii ( plus valoare raportata la cursul initial ) : Ct1 . valoarea unei investitii este suma cash. Urmatoarele modele prezentate vor porni de la ideea ca pretul unui titlu este egal cu valoarea actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare . Ct0 Ct0 Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata actuariala . Metode de evaluare a actiunilor in conditii de incertitudine Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la baza principiul general conform caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare actualizate .flow-urilor actualizate .Ct0 DPA1 .. valoarea unui imprumut este egala cu valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite aferente imprumutului .+ -------. asupra celor mai pertinente informatii ce trebuie utilizate in cadrul modelului .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ h. 3. spre exemplu . Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de urmatoarea relatie : .

. in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta data n . Pn . din punctul de vedere al intreprinderii .rata de actualizare a dividendelor . costul finantarii prin capitaluri proprii . apreciat la momentul n . Ke .dividendele aferente anului i. de asemenea . Cumparatorul titlului la momentul n il va evalua . 8 Dj P0 = S --------------. pretul actiunii va fi egal cu seria infinita a dividendelor actualizate .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ D1 D2 Dn Pn P0 = -------+ --------+ + ---------+ -------1 + Ke (1+Ke)2 (1+ Ke)n (1+ke)n Di . la randul lui. . deoarece pretul de revanzare trebuie sa fie egal cu valoarea actuala a dividendelor viitoare la fiecare data a unei noi vanzari . fara ca acest lucru sa-i modifice valoarea actuala . Pretul de revanzare . pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor dividende . si a pretului de revanzare a actiunii . Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii este nelimitata . egal cu suma viitoarelor fluxuri actualizate . rata care difera in functie de riscurile prezente in sectorul de activitate a firmei . de asemenea actualizat .pretul de revanzare al actiunii . Deci . este . aceasta poate fi vanduta de mai multe ori . j = 1 ( 1 + Ke )j Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este detinuta la infinit de catre acelasi investitor . actualizate . care trebuie sa fie egal cu remunerarea ceruta de actionari pentru detinerea respectivelor actiuni . Ke reprezinta .

. pe doua directii : -fie se considera ca pretul pietei este eficient .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modele de baza Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt dezvoltate. modelul evaluand pretul titlului . Suma dividendelor actualizate din urmatorii n ani este data de relatia : D1 D1(1+g) D1(1+g)n-1D 1+g P0 = ------+ -------------+ + -------------= ----1+. comparand pretul observat cu pe piata cu pretul calculat . ceea ce permite anticiparea randamentului titlului pe piata . se pot identifica titlurile supra. iar necunoscuta modelului este rata de actualizare Ke .-----+ + 1+Ke (1+Ke)2 (1+Ke)n 1+k 1+Ke (1+g)n 1 1+g(1+ g)n-1 + ---------1+-----------+ . in principal .sau subevaluate . +----------)n 1 . adica inglobeaza toate informatiile disponibile . A. Modelul Gordon Shapiro ( 1956 ) Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele cresc cu o rata constanta g . -fie rata de actualizare este fixa .

)n -1 (1+ ke 1+ Ke (1+K e -suma termenilor unei progresii geometrice de ratie 1 + g 1+ ke .

deoarece aduce in atentie ipoteza ca firma se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in ansamblu. termenul 0 cand numarul 1 + Ke perioadelor n tinde la infinit . ceea ce nu este posibil la nesfarsit. D1 1 D1 1 + Ke P0 = -------x -----------------. seria nu este convergenta . . Aceasta conditie nu este restrictiva .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ n 1+g 1 -----------D1 1 + Ke P0 = -------1 + Ke 1 + g 1 + K----------1 e 0 1 + g n Daca Ke > g . seria dividendelor este convergenta .= -------------x --------------1 + ke 1 + g 1 + Ke 1 + Ke 1 +g 1 . -rata de distribuire a dividendelor sa ramana constanta .--------1 + Ke D1 Relatia Gordon Shapiro: P0 = ------Ke g Daca Ke = g . ceea ce inseamna ca pretul titlului este infinit. Conditiile necesare pentru ca dividendele sa inregistreze o rata constanta de crestere sunt : -cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe autofinantare.

adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu valoarea anului precedent la care se adauga rezervele constituite in anul curent . Propriu Vi = -----------------. ca si profitul si valoarea contabila a firmei . se obtine r( 1-d) Bi . actiuni Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi . iar profitul si respective dividendele obtinute in anul i+1 vor fi: Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di Deci dividendele . in cea mai mare parte . putem rescrie modelul Gordon Shapiro ca : E0rd P0 = ------------------------. Ca urmare a noii investitii . Cap. cunosc o crestere geometrica cu o rata constanta g = r(1-p ) . r randamentul capitalurilor investite de firma .-rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu manifeste un trend ascendent . d rata de distribuire a dividendelor . Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare. adica ( 1 d )Bi . . Nr. Di dividendele distribuite in anul i . Ke r ( 1-d) Cresterea intreprinderii depinde deci . unde : Bi profitul obtinut la sfarsitul perioadei i . exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta data . de rentabilitatea capitalurilor investite si de .Tinand cont de aceste relatii . Daca consideram Vi valoarea contabila a firmei la data i . suma investita in anul urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea din profitul nedistribuit actionarilor ( rezervele).

influenta acestor dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii Shapiro : . dificila pentru anii imediat urmatori . deoarece . dg ( ke g )2 Dar dupa modelul Gordon D1 dP0 dg P0= --------=> ------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = ke ) . adica valoarea de piata a intreprinderii este egala cu valoarea sa contabila . Derivand pretul in raport cu rata de crestere se obtine : dP0 D1 -----. deoarece valoarea estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei constante de crestere a dividendelor .= ---------Ke g P0 ke g Anticiparea dividendelor . Nu se obtin cele mai bune rezultate prin aceasta metoda .= ----------. plecand de la ecuatia : Dt = D0egt . devine imposibila atunci cand orizontul de timp este mai indepartat . din fericire . Limitele modelului Gordon Shapiro Problema anticiparii unei rate constante de crestere a dividendelor Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele mai multe ori cu ajutorul unei regresii exponentiale . estimata pe baza dividendelor obtinute in anii precedenti . g este deci o rata constanta de crestere a dividendelor . Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si cresterea valorii acesteia . relatia anterioara devine P0 = V0 . in acest ultim caz . valoarea actuala a investitiilor este nula .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Relatia Gordon Shapiro este valabila doar daca evaluarea are loc cu exact un an inaintea platii dividendelor . Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi rezolvata in doua moduri : -se face actualizarea pentru exact un an inaintea platii dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta pentru fractiunea de an la care se refera evaluarea ; -se calculeaza un dividend fictiv platibil peste fractiunea de an considerata ; aceasta a doua situatie permite evaluarea actiunilor ale caror dividende se platesc fractionat . Problema efectului nul al politicii de dividend Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de dividende , cum se procedeaza in cazul firmelor care nu distribuie dividende ? Sau , altfel spus , exista o politica de dividende care maximizeaza valoarea bursiera a firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller au dat un raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite si fara costuri de tranzactionare , valoarea firmei este independenta de suma dividendelor . Relatia Gordon Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie finantata printr-o crestere de capital . Presupunand ca intreprinderea va distribui dividende D1 = D1 + dD1 in loc de D1 , noua valoare a intreprinderii nu va fi D1 dD1 P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita --------noi ke g P0

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ dD1 g = g --------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca : P0 D1 + dD1 D1 P 0 = --------------------= P0 = ---------. dD1 Ke -g Ke -g + -----P0 Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu este realista , mai ales in cazul intreprinderii al carei produs se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca aceasta crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp tranzitorie , este superioara ratei ke . La ceasta problema incearca sa gaseasca o solutie modelul Bates . Modelul Bates ( 1962 ) Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza PER ( price earning ratio ) , PER , determinat ca raport intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune , este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de cumparare a actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta este interpretata , in general , ca fiind subevaluata ) . Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon Shapiro este data de relatia : D1 E0 rd P0 = ----------= ---------------------- , unde E0 este suma Ke g ke r (1 d ) capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ P0 PER = ------rE0 d PER = ---------------------. Ke - r ( 1 d ) PER nu este astfel decat o alta modalitate de prezentare a modelului Gordon Shapiro . Cu cat randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER este mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara actiuni atunci cand valoarea PER este mica . Utilizarea PER ridica doua probleme importante : Profitul este cosmetizat cu ajutorul tratamentelor contabile , iar comparatiile intre intreprinderi pot fi inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ; PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il face dificil de interpretat . PER da in primul rand informatii despre valoarea relativa a unei actiuni , insa comparatiile intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O decizie nu se poate adopta doar pe baza analizei PER intrucat nu se pot diferentia firmele in crestere de celelalte firme . drE0 + P0r ( 1 d )

( 1 ) => ke = ---------------------------P0 1 ( P0 E0 ) r ( 1 d ) Ke = ------------+ -----------------------------PER0 P0 PER nu realizeaza o buna aproximare a randamentului viitor decat daca al doilea termen al relatiei precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi intalnita in cazul intreprinderilor in crestere .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de selectie a firmelor in crestere pe baza PER , aratand ca intreprinderile cuprinse in esantion pentru care PER are nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante . Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia dintre PER si perspectivele de crestere ale intreprinderii . Ei au impartit valoarea de piata a capitalurilor proprii intr-o valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a profitului curent , si o valoare de crestere , care se refera la valoarea creata prin investitiile rentabile . Pretul actiunii va fi dat de relatia : B1 P = --------+ VAOC , unde : ke B profitul care este folosit in totalitate pentru distribuirea dividendelor , deoarece ipoteza valorii tangibile nu tine seama de investitii ; VAOC . valoarea actuala a oportunitatilor de crestere

1 ( r1 ke ) VAI PER = -------+ -------------------x -------- , unde : Ke rf xke E r1 rentabilitatea investitiilor;

rf - rentabilitatea financiara curenta ; VAI valoarea actuala a investitiilor ;

E - valoarea contabila a capitalurilor proprii . Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER ul intreprinderii fara perspective de crestere , iar cel de-al doilea termen reflecta cresterea PER generata de viitoarele investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre rentabilitatea investitiei si costul capitalului , precum si de importanta oportunitatilor de investitii . In pofida relativei simplitati , metodele de analiza bazate pe utilizarea PER trebuie folosite cu prudenta

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina o relatie intre PER in perioada de baza (0) si PER in perioada n , considerand ca in acest interval se manifesta o rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite calcularea acelui PER la care trebuie vanduta o actiune pentru a obtine randamentul dorit , inainte sau dupa impozitare . Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze : -profitul creste cu o rata constanta , g , pana in perioada n ; -rata de distribuire a dividendelor este constanta . -pretul actiunii este dat de relatia : (1+g) (1+g)2 (1+g)n Pn P0 = dB0 --------------- + --------------------- + .. + --------------------+ -------)2 )n )n (1+ke) (1+ke (1+ke (1+ke n+1 1+g -1 1+ke Pn B0 (1+g)n + ------------ x ----------P0 = dB0 ----------------------------------- 1 )n 1+g ( 1+k e Bn --------- 1 1+ke

.

1 n 1+ke -n 1 + g 1+g g-ke -------------1 1 + ke 1+ke = ------1+g 1------------------------------------------.55 55 B0(1+g )n = 1 Bn n + 1 1+g -----------1 1+ke (1+g)n + PERn -------------PER0 = d -----------------------------------.1 1+g (1+ke )n ----------.1 1+ke n + 1 1 + g ----------.1 --------1 + g 1 + ke .

1+ke d 1+g 1+g 1+ke n PERn = PER0 --------n .1 g-ke Facand urmatoarele notatii : .1 1+g 0.----------1 -------x 0.

Formularea matematica a modelului este urmatoarea : o . g-ke putem rescrie relatia M = mA d B C. Totusi . societate de crestere nu va ramane intotdeauna in aceasta stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai tarziu celui al intreprinderilor care cresc cu un ritm mult mai lent .1 n 1+ke A = ---------1+g 1+g 1+ke B = -------1+g 1 ----------. Investitorul compara atunci rezultatul obtinut datorita modelului cu propriile previziuni si se manifesta in consecinta . Modelul lui Holt are ca obiectiv determinarea duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ M = PERN m = PER0 d d = ----0. Modelul Holt Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat societatilor in crestere care au un PER ridicat . continuta in cursul sau bursier .

-o tranzitie lenta rata de crestere se diminueaza progresiv . In caz contrar . Astfel . Daca investitorul se gandeste ca perioada de puternica crestere a PPA se poate prelungi peste aceasta perioada . el se va abtine sau va vinde .. desi simplificat . o crestere rapida .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ DPA n 1+g+ --------PER V ------= ------------------------------. deoarece el deduce din acest model ca nivelul cursului este supraevaluat . PERm 1 + gm + ---------DPAm n Vm Termenii relatiei fac referire actual in corelatie cu PER. Modelul cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele au . randamentul actiunii si DPAm / la valoarea PER ului mediu pe piata . raporteaza la piata .ul indicii financiari ai relatiei la parametrii intreprinderii . Se manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele doua faze : -o tranzitie dura firma trece brusc de la perioada cu crestere rapida la perioada cu crestere lenta . Modele cu faze multiple Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi rata de crestere pe intreaga sa perioada de viata . permite realizarea unei corelatii intre evolutiile indicatorilor unei actiuni si evolutia celorlalte actiuni existente la un moment dat pe piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest sens . la debutul activitatii . fac referire in timp ce alti indici se DPA / V reprezinta Vm cel al pietei . Acest model . el va cumpara actiuni . dupa care cresterea este mai lenta . O parte din prezentate anterior .

-un model Gordon Shapiro pentru cea de-a doua faza . ( G1 . -faza de stabilizare . cu o rata G1 . Modelul Molodovsky ( 1960 ) Acest model presupune o tranzitie graduala intre fazele de crestere a unei firme . . dupa care dezvoltarea sa este brusc diminuata pentru un interval lung de timp . care se manifesta o perioada scurta de timp . cu rata de crestere G2 . Modelul cu doua faze este analizat ca : -un model de crestere geometrica cu o rata constanta a dividendelor . Dificultatea acestui model se refera la previziunea perioadei de tranzitie intre cele doua faze de crestere . modelul presupune trei faze : -faza de crestere accelerata . in timpul careia rata de crestere se diminueaza liniar in fiecare an .G2) j G(j) = 1 + G1 --------------------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul cu doua faze Conform acestui model . tinzand catre o rata specifica unei perioade lungi de timp . unde N N numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze . factorul de crestere al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata de crestere . firma creste rapid o perioada finita . Faza maturitatii . superioara ratei de crestere pe termen lung .

. Relatia este usor de inteles daca este privita in felul urmator : -primul termen reprezinta valoarea actuala a dividendelor cu crestere rapida . pretul fiind calculat pentru perioada T+N . ---------------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1 -G2 )j ---------------valoare cu care se diminueaza rata in fiecare an .G(j) + ( Ke G1) t=1 ( 1+ke)t (1+G1)T(1+G2). este acelasi cu primul termen al modelului cu doua faze. el nu poate fi simplificat deoarece nu urmeaza nici o progresie aritmetica . nici o progresie geometrica . . Modelul Molodovsky are urmatoarea forma : (1+ G1) 1 P0= D0 ------------------(1-aT)+ aT . -termenul intermediar reprezinta valoarea actuala a fluxurilor perioadei de tranzitie .G(J) D0 --------------------------------)T+N (ke-G2) (1+Ke unde 1 + G1 a = ------------1 + Ke T -durata primei faze . -al doilea termen este relatia Gordon Shapiro .

iar aceasta se calculeaza . cresterea ratei de distributie a dividendelor .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ gdiv = gpor + groe + gbv . ca o rata medie de crestere . cresterea rentabilitatii . datorita importantei practice si relativei simplitati . cresterea valorii contabile ( book value ). rata care este . fiscalitate . Problemele ridicate de modelele prezentate Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o serie de critici . pe baza datelor din anii anteriori . indatorare si metodele bazate pe fluxurile de trezorerie . in general . 1)Problema naturii incertitudinii Gehr ( 1992) Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta . gdiv gpor groe gbv cresterea dividendelor . temele referitoare la : incertitudine . dintre care retinem .

Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu probabilitatea p sau pot ramane constante cu probabilitatea 1 p . In acest caz .pg .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In prezent . D0 [ 1 + pg ] E(g) = pg => P0 = -------------------. mai putin in situatia in care dividendele cresc cu o rata aleatorie . evaluarea titlurilor se face cu ajutorul unei relatii de recurenta : E( D1) + E ( P1 ) P0 = --------------------------. E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)]) P1 = P0 [ 1 + E(g)] D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )] P0 = ----------------------------------1 + ke D0[ 1+ E[ g ]] P0 = ----------------------------------ke E( g ) Aceasta este relatia obisnuita Gordon Shapiro in care rata de crestere este inlocuita prin media acesteia . 1 + Ke In anul urmator . evaluarea P1 va ridica aceleasi probleme . Ke .

actiunile cu randament scazut si crestere accentuata sunt subevaluate . pe baza calculului frecventei perioadelor de crestere a dividendelor .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor anterioare . deoarece impozitul pe dividende este in general mai ridicat decat impozitul pe castigurile din capital . . adaptate pentru a tine seama de fiscalitate . modificand fluxurile care sunt influentate efectiv de masurile de politica fiscala . Deci . metodele concrete de evaluare prin actualizare trebuie sa tina seama de proprietatile dinamice ale variabilelor explicative . R -G unde : R reprezinta randamentul explicat prin modelul MEDAFE prin relatia : R = Rf + ß( RM Rf ) . Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea relatie : D P = ----------------. Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin actualizare nu tin seama de influenta fiscalitatii . 1) Problema fiscalitatii Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate . in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere moderata sunt supraevaluate . Behke si Boyd ( 1983 ) au propus modificarea ratei de actualizare plecand de la rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE . Insa ele nu prezinta niciun fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa impozit ceruta de investitori .

ceea ce va determina reducerea valorii actiunii . In cadrul modelului de evaluare a actiunilor. 2) Problema indatorarii Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate nu este aceeasi cu rentabilitatea financiara . Astfel .i ( 1 t )]} . dividendele pot fi inlocuite de fluxurile disponibile pentru actionari astfel determinate.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt mai mari decat media pietei .. devine : g = (1 p ){ Re + L[ Re . Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit net + Amortizare . t cota de impozit pe profit .rata dobanzii pentru datorii . Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta hotaratoare asupra deciziilor financiare . unde 3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor disponibile Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre fluxurile pe care intreprinderea le-ar putea distribui actionarilor si fluxurile pe care le distribuie efectiv .Investitii variatia NFR + Imprumuturi noi contractate Rambursarea imprumuturilor existente. legatura dintre cei doi indicatori este data de relatia efectului de levier : Rfin = Re + L [ Re i ( 1 t)] Datorii L = ----------------------------------. modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata capacitate a firmei de a genera fonduri pentru actionari . astfel incat efectul impozitului sa fie atenuat . . Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 r = Rf . va creste randamentul cerut de actionari . Capitaluri proprii unde : i . p ) .

in aceasta situatie.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cadrul analizei sale.majorarea de capital necesara pentru CA asigurarea cresterii vanzarilor . altfel spus : Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 unde : profit m marja neta = ---------------t ) ( 1 d ) . iar aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi imprumuturi . este influentata pozitiv bonitatea firmei. Rappaport propune determinarea fluxurilor disponibile pentru actionari pe baza previziunilor economice si financiare. daca rata indatorarii ramane constanta (L) . Egalitatea dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca : Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea datoriilor = Investitiile nete necesare pentru cresterea vanzarilor Sau . cifra de afaceri t g cota de impozit pe profit . rata anuala de crestere CA . dar aceasta crestere a datoriilor este contrara dorintei de a mentine constanta rata indatorarii . t ) profitul net in anul 1. CA0( 1 + g )xm ( 1 Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii. precum si a unei rate a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii) fixate la un anumit nivel. CA0( 1 + g ) cifra de afaceri in anul 1 . Modelul presupune ca investitiile sunt determinate de perspectiva cresterii vanzarilor . Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L = Investitia neta = CA0g (f+w) K f = -------.

rezultatele obtinute prin aplicarea celor doua metode sunt similare doar in conditiile in care nu are loc o crestere de capital.rata maxima de distribuire a dividendelor.g)( 1 + ke d* S .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ NFR w = -------.+ ------------------------)i )n i =1 (1 + ke (ke . respectiv rata de crestere din timpul periodei cu crestere rapida . gS . Aceasta metoda tine seama de faptul ca . Dividendele maxime vor fi calculate astfel . pe masura reducerii ratei de crestere prin trecerea de la o perioada la alta.a doua perioada . respectiv rata de crestere din cea de.rata de distribuire. Efectul principal care rezulta din aplicarea acestui model este acela ca dividendele distribuite la inceputul celei de-a doua faze sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea modelului clasic in doua etape. investitia neta este mai scazuta. d*. Generalizarea metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la nivel plurianual. g . astfel incat rata de distribuire a dividendelor se poate majora. Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se poate rescrie ca : n ( RN0) d*S ( 1 +g S)i RNn (1 + g )d* d = S----------------------------.cresterea nevoii de fond de rulment CA g(f + w) (1 d) (1+ L) = --------------------(1 + g) ( 1-t)m g(f + w) d* = 1 ---------------------(1 +g) m(1 t)(1 +L) d* reprezinta rata maxima de distribuire a profitului sub forma de dividende.

spre deosebire de modelele anterioare. Modele de evaluare simplificata a actiunilor Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost dezvoltate in anii 80. fiind necesara separarea fluxurilor disponibile pentru actionari de fluxurile destinate creditorilor. metoda FD are avantajul ca nu tine seama in mod explicit de fluxurile legate de datorii. A. pentru a usura punerea in aplicare a modelelor de baza.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea intreprinderii in ansamblul sau. valoarea bursiera a intreprinderii se obtine diminuand valoarea globala a firmei cu valoarea de piata a datoriilor sale. costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu costul mediu ponderat al capitalului. este necesara cunoasterea ratei de indatorare si a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a intreprinderii. ceea ce simplifica foarte mult calculele in conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp. In schimb. incercandu-se reducerea numarului de variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor variabile mai usor de inteles de analistii financiari. se tine seama in mod explicit de eventualele modificari ale capitalurilor proprii. Rata de crestere a intreprinderii este determinata de evolutia sa pe piata. MODELUL ESTEP (1985) Modelul incearca explicarea randamentului total al unei actiuni. . Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de impozit si de plata a dobanzii (1 t) + Amortizarea Investitiile Variatia nevoii de fond de rulment Prin comparatie cu relatia FDA. pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului .

unde: V0 valoarea intreprinderii in anul 0. adica profitul inregistreaza o crestere geometrica cu o rata g = r( 1 d ) . Deci.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B0 = r V0 . va reduce capitalul cu o .randamentul investitiilor efectuate. Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca firma va emite sau va cumpara actiuni astfel incat finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I . adica( 1 d )r . unde : XCF fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri ) Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale financiare. prin ipoteza: I = (1-d) B0 (1) Pe de alta parte. Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire a dividendelor (d). astfel incat autofinantarea permite o crestere similara cresterii pietei. Relatia ( 1) devine : I = ( 1 d )B0 + XCF . in caz contrar .d )rV0 Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul. r .intreprinderea va proceda la cresterea capitalului cu o suma XCF . Discutia este concentrata pe doua ipoteze. Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie de recurenta : V1 = V0 + (1-d )B0 V1 = V0+ ( 1. B 1 = rV0 + rI B1 = rV0 + r( 1 d )B0 => B1 = B0 + r( 1 d )B0 . Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de distribuire a dividendelor care sa-i permita finantarea cresterii pe baza resurselor proprii .

iar cresterea profitului fiind egala cu rI .P = ------.-price book ratio . .PB . V0 rI I g = -------= --------B0 V0 Deci.PB x . adica raportul dintre pretul V actiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii . P ----. ------+ .P T = --------------P P V V -----V => . Randamentul total ( T) al unei actiuni este : D + .V V x . V P P V P P = unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma autofinantarii ...P PB x .V ------= ------------+ ---------.V + V. PB . egala cu cresterea profitului . existenta la data evaluarii intreprinderii . ------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ I g = ------.V. Estep porneste de la ipoteza ca politica financiara a intreprinderii este aceea de a sigura o crestere a valorii firmei .+ ---------------P PB x V PB x V PB x V .

r . g .PB T = g + -------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive referitoare la variatia capitalurilor proprii .XCF + . Daca rata cresterii . in general . iar o scadere a PB se va traduce printr-o majorare a randamentului global ( deoarece al doilea si al treilea termen ai ecuatiei cresc ) . dar nu lipsita de relevanta .V . relatia randamentului total devine : D.1+-------= g + --------(1+g) P V PB PB PB D = B -gV relatia de evaluare a lui Estep . distribuirea unor dividende a caror valoare este mai mare decat diferenta dintre beneficii si investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor proprii . PB PB Este o relatie simpla . Dar . este superioara rentabilitatii investitiilor .P T = -------------------------P I = B D + XCF = gV => XCF = B D gV . de determinare a randamentului total aferent perioadei urmatoare . devenind subunitara . iar randamentul global se va diminua ( acestea intrucat al doilea si al treilea termen al modelului devin negativi ) . rata PB va inregistra o scadere .PB ----. este : r g . . r este mai mare decat g .= -----+------. Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de profiturile realizate .+ ---------( 1 + g ) . intreprinderea va trebui sa-si finanteze cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai mica decat V . care utilizeaza variabile financiare mai putin folosite de analisti .

Se recomanda cumpararea acelor actiuni al caror randament global .PB -----.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Evaluarea si calculul variabilelor modelului Rata . cu exceptia ratei PB . Utilizarea modelului Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in functie de randamentul total al acestora .PB PBE . Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor pe baza randamentului estimat cu ajutorul ecuatiei .PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca . corelatia dintre variabilele anticipate si valorile ex post ale acestora nu este tocmai exacta . modelul permite separarea intre actiunile profitabile si cele a caror detinere nu este recomandata . Daca modelul permite obtinerea unor informatii relevante referitoare la indicatorii inregistrati in perioadele precedente . este mai ridicat . PB tinde liniar catre o valoare de echilibru (PBE ) . vin diversele teste efectuate pornind de la valoarea istorica a variabilelor considerate . precum si pe baza opiniilor altor analisti financiari .= -------------------PB nPB Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza perspectivelor de crestere a cifrei de afaceri . r = Rezultatul net / Capitaluri proprii Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele interne ale intreprinderii . estimat prin folosirea modelului . nu acelasi lucru se poate spune despre previziunile efectuate . Daca previziunea asupra variabilelor este corecta . Aceasta valoare de echilibru se presupune a fi media sectorului . In sprijinul acestei idei . dupa o anumita perioada ( n ) . evitandu-se previziunile asupra evolutiei numarului de actiuni . .

P unde : V P valoarea actuala a intreprinderii . V Selectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------. Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica decat pentru o singura perioada . Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua faze . B. valoarea de piata a actiunii . serveste corectiei riscului ..Modelul Fielitz & M. D dividendele medii previzionate .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ E . Aceasta relatie nu trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii . . ß coeficient de regresie a randamentului titlului analizat fata de randamentul unui indice al pietei . iar riscul mai redus . calculand indicele pe baza relatiei : B g ( D / P )100 I = --------+ -------------------. iar propunerea autorului de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte riguroasa . Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai interesanta cu cat rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere sunt mai mari . P ßß unde : g rata de crestere a profitului .ller (1985) Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a dividendelor .

actiunea fiind cu atat mai atractiva cu cat PER este mai scazut . semestru . trebuie facuta comparatia intre indicele actiunii si un indice global al pietei . pot fi identificate actiunile cele mai profitabile . Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare a modelului . iar concluzia a fost ca . In relatia precedenta poate fi introdus PER . aceste teste au utilizat valorile reale viitoare ale variabilelor pentru a adentifica potentialele erori de previziune . pe baza modelului . noua luni . valoarea relativa a indicelui fiind : D g + ------100 P -----------------P ------ß B IR = --------------------------------DBET gBET + ----------PBET -------------------------PBET --------ßBET BBET Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este mai mare decat 1 . un an ) . BET spre exemplu . In vederea selectiei titlurilor .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ ci ca un mijloc de comparare a titlurilor intre ele . tinand cont si de costurile tranzactiei . aceasta reprezentand faptul ca indicele actiunii respective este superior mediei inregistrate pe piata . fiind foarte utila la selectia unui portofoliu . iar rezultatele au fost contradictorii : . Testul efectuat de D Mello ( 1991 ) a analizat mai multe perioade de restructurare a portofoliului ( trimestru .

.

Exista doua categorii de intreprinderi : -Intreprinderile care au un profit normal . Pe ansamblu . beneficiile viitoare fluctuand in jurul acestei valori normale . Testarea modelelor TESTE PARTIALE a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai : 1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele anterioare Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte dificil de anticipat cresterea viitoare pe baza rezultatelor inregistrate anterior . din punct de vedere statistic . -Modelul este sensibil la mediul de afaceri : performantele obtinute de portofoliul obtinut cu ajutorul modelului sunt mai bune decat media pietei inregistrata intre anii 1984 1986 .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Restructurarea frecventa a portofoliului este recomandata chiar tinand seama de costurile ridicate de tranzactie ale acestei strategii . C . mai bune decat performantele pietei . performantele nu sunt . dar inferioare celor din timpul crizei economice . unui an cu o crestere sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai putin favorabila . cele mai bune perviziuni . Brealey ( 1969 ) a aratat ca exista chiar o situatie inversa celei prevazute .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o serie independenta . 2) Pe baza informatiilor financiare Folosirea analizei economice si financiare imbunatateste previziunea asupra profitului . Aceste rezultate sustin modelul Gordon . Campbell & Shiller ( 1988)) au demonstrat ca rata Dt / Pt reprezinta o baza solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen mediu ( deoarece coeficientul de determinare R2 avand valori de la 19 % la 64 % ) . ecuatia precedent devine : . unde : g rata de crestere a dividendelor . pentru perioada de la t la t + T . Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de fiecare data .randamentul estimat in anul t . ele cresc conform ecuatiei : LogD tR = LogD0R + gt . t+T = aT + ßT -------+ et . Pt Ecuatiile testate sunt de forma : Dt Rt. cea mai buna previziune fiind data de profitul anului anterior . b) Previziunea randamentelor viitoare O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) . t + T .Shapiro conform caruia : Dt + 1 r = g + ----------. Utilizand seria dividendelor reinvestite . unde : Pt Rt . Fama & French ( 1988 ) Holdrick & Kaplan ( 1987 ) . Una dintre problemele acestei metode este insa identificarea unei proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa fie transformate intr-o previziune a profitului .

-Strategia de vanzare bazata pe acest model nu ofera un randament suplimentar semnificativ.= Ke. fapt confirmat de studiile mai recente [(Jacobs & Levy (1988)]. tendinta de crestere a actiunii determinata de cresterea dividendelor. P0 Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante . c)Testarea modelului Gordon-Shapiro Primele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968) exprimau modelul pe baza relatiei: D1 ------.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Log ( PTt+T / PtR) = a + . Modelul Gordon Shapiro. studiind validitatea acestuia cu ajutorul unei ecuatii P0 liniare: D1 ----------= a0 + a1g +e . unde e este un residu. . Compararea modelelor de baza Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru modele : PER cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta . ale caror principale concluzii sunt: -Modelul Gordon Shapiro furnizeaza doar informatii partiale referitoare la valoarea firmei . unde: Log(PTt+T/PtR) randamentul actiunii in perioada t . Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme econometrice complexe care nu au fost inca rezolvate. T. . Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs.t + ß(-LogPtR)+e .g .

cresterea medie . comunicata de Institutional Brokers Estimate System (IBES) din SUA. -Modelele sunt bune in egala masura deoarece performantele actiunilor pe piata sunt diferite. Metoda consta in identificarea actiunilor supra si subevaluate prin diferitele modele . -Rata de crestere pentru anul viitor . adica plecand de la variabile financiare precum : media ratei de distribuire a dividendelor din ultimii ani. Alegerea in cadrul portofoliului investitional O orientare tactica a resurselor intre potentialele directii de investitii inseamna modificarea sistematica a . -Daca perioada de studiu este scurta. raportul dintre profitul inainte de dobanda si de impozitare si totalul activelor.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a beneficiilor si presupun ca rata de crestere a dividendelor este constanta . iar concluziile desprinse sunt: -Toate modelele diferentiaza cele mai bune portofolii de cele mai putin bune. levierul operational. -Randamentul celui mai bun portofoliu creste odata cu complexitatea modelului. investitiile parand mai rentabile. cele mai bune portofolii au performante superioare indicelui general al pietei. conform modelului cu trei perioade . Pentru previziunea profitului sunt propuse doua metode: -Rata medie de crestere din ultimii 5 ani. Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului ß calculat prin metode fundamentale .

Ben Graham compara randamentul obligatiunilor ( AAA) cu ajutorul ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones / capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones . ceea ce relanseaza ipoteza unei stabilitati structurale a primei de risc dintre cele doua piete . acesta fiind un indicator al rentabilitatii medii a pietei actiunilor . A. Cand prima de risc dintre aceste piete depaseste valoarea normala. Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei actiunilor cu ajutorul ecuatiei : . Devine necesara identificarea diferentei anormale dintre randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea importantei realocarilor de capital efectuate. iar randamentul obligatiunilor trebuie sa fie mai mare decat al activelor fara risc . se estimeaza ca actiunile vor avea un prêt crescator . Acel prag de 35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele doua piete . se realizeaza deci un arbitraj intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor . Daca diferenta dintre randamentul actiunilor astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata depaseste un anumit prag ( 35 de puncte ) . investitorul va actiona in consecinta asupra portofoliului sau. observata intr-o perioada lunga de timp .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exista o diferenta normala intre diferitele piete : randamentul actiunilor trebuie sa fie mai mare decat al obligatiunilor . care incearca identificarea tendintelor viitoare ale pietei de actiuni in functie de diferenta dintre randamentul actiunii din perioada anterioara si rata dobanzii pe piata . Metoda Ben Graham ( 1962 ) Toate metodele dezvoltate in directia acestor investitii tactice au la baza metoda lui Ben Graham .

unde i reprezinta rata dobanzii pentru activele fara risc . de indata ce prima de risc depaseste un numit prag .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ D k = --------+ G . Cand RE are o valoare mai mare decat media sa . se recomanda cumpararea de actiuni . din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui sa fie reprezentate de actiuni . unde RE randamentul in exces Se calculeaza E( RE) si s(RE) pe baza datelor istorice .randamentul indicelui SP500 obtinut prin actualizare. Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice . In general . alocarea resurselor este liniara : . se recomanda plasarea resurselor in actiuni . Daca RE = E ( RE ) . E( SP500)E randamentul cerut de investitori pentru indice tinand cont de risc . RE = E( SP500 )1 E( SP500)E . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 ) Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o ecuatie de tip MEDAFE : E( SP500)E = RF + prima de risc RF randamentul obligatiunilor de stat . E( SP500)1 . P Prima de risc este masurata prin diferenta k i . unde r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate . Randamentul stabilit pe baza ratei constante de crestere a dividendelor va fi calculat prin relatia urmatoare: E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 -d) . SP500 indice construit pe baza a 500 de actiuni americane de catre firma Standard & Poor s . E( RE) . cap(SP500) -capitalizarea pentru SP500 . B .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ RE [E (RE) s ( RE )] X% resurse alocate pentru actiuni = -------------------------2s( RE ) In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei . O diversificare temporala duce la pierderea castigurilor rezultate din diversificarea clasica . iar restructurarile bazate pe acestea afecteaza portofoliul si rentabilitatea acestuia . De asemenea . aceste metode nu pot fi utilizate decat daca gestionarul portofoliului are informatii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri . si randamentul pe termen lung al titlurilor . pe de o parte . Deci . nefiind eficienta din punctul de vedere al optimizarii dinamice . In cazul diversificarii temporare . acest tip de strategie se aplica indeosebi in statele anglo saxone . in timp . in general . Este recomandata cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea orizontului de timp aferent plasamentului . deoarece modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii are sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe . unde conduce la rezultate satisfacatoare . Samuelson a aratat ca acest tip de diversificare nu are aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre activele din cadrul portofoliului . adica metodele care conduc la o restructurare importanta . Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de diversificare temporala . Insa . Acest lucru a fost confirmat si de Macbeth & Emanuel ( 1993 ) . conform carora fundamentul empiric al acestor alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . nu are o semnificatie prea mare din cauza slabei calitati a datelor statistice . corelatia dintre indicatorul exprimat prin raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a actiunilor . pe de alta parte . aceste informatii sunt slab calitative . a portofoliului . este necesara cunoasterea intervalului de timp pentru care investitorul este dispus sa-si plaseze resursele .

cuponul imprumutului . modalitatea de amortizare a imprumutului si de perioada de viata a acestuia . Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala n Ct VNn ------------------------. Modele de evaluare a obligatiunilor Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei nominale a dobanzii . semnificative din punct de vedere statistic . iar utilizarea lor practica nu este satisfacatoare in totalitate .2. nivelul ratei de actualizare . Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a obligatiunilor: A. Gasirea modelului adecvat depinde de sursele de informatii . t-1 ( 1+kd )t ( 1+ kd )n n Ct = ( VN -SRa ) . Ele furnizeaza totusi gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in dezvoltarea unei strategii mai eficiente . deoarece nu ofera decat rareori randamente foarte mari .kd . de competent si capacitatea de analiza a gestionarului in cauza. 3.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice .+ -----------------------------V = . t-1 .

VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n . n .factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a timpului t de detinere a obligatiunii .valoarea intrinseca a unei obligatiuni .numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii . Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere semestriala . Ra Kd rata anuala de rambursat .Akd + -----------Akd = ----------------------( 1+kd ) kd kd . VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala la un moment cuprins intre doua plati ale cupoanelor: 1 t VNn t 1 V = Ct . Ct cuponul de dobanda in anul t . B. rata dobanzii platibile la obligatiune . C.x ( 1+kd )t Unde : V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni . Ct cuponul de dobanda in anul t .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ V. kd t n rata dobanzii platibile la obligatiune . timpul de detinere a obligatiunii . Akdt . numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.

Ct/2 cuponul de dobanda semestrial . n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Ct ------2n 2 VNn V = S ------------. VN . intervine insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen . ca urmare a . care de obicei este diferita de cea scontata . VN .valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n. kd -rata dobanzii platibile la obligatiune .valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue VNn V = --------------( 1+kd )n Unde: V valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue . Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditati viitoare. D. Evaluarea obligatiunilor este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele ferme ale contractului de imprumut obligatar . Ra rata anuala de rambursat . Kd/2 rata dobanzii semestriale platibile la obligatiune . C cuponul de dobanda .+ ---------------Ct = VN -SRa x kd t-1 (1+kd / 2 )t ( 1 + kd / 2)2n unde: V valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu compunere semestriala.

in procesul de evaluare a obligatiunilor . detinatorii de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare riscul ratei dobanzilor . acestea din urma sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire . Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al obligatiunilor emise . valoarea de piata difera semnificativ de cea nominala . si invers . chiar daca obligatiunile pe termen scurt implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat obligatiunile pe termen lung . ulterior insa . Totusi . care apare in urma modificarilor ratelor dobanzilor pe piata . mai ales in conditiile scaderii ratei dobanzilor . obligatiunile au o valoare foarte apropiata de valoarea nominala . Astfel .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ La emisiune . si riscul ratei de reinvestire . obligatiunile cu o perioada de maturitate si cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai mici. scaderea ratelor dobanzilor va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata . in functie de evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor . . In general .

societatile de asigurare. Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este in mare masura determinat de felul in care actioneaza pe piata. societatile de investitii si fondurile deschise de investitii. 4. Orice tip de societate comerciala poate efectua investitii pe piata de capital ca activitate financiara adiacenta celei de baza. Astfel societatile cu raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de investitii pe piata de capital iar societatile pe actiuni (SA) prezinta din punct de vedere investitional doua feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct de vedere cantitativ si. din cauza naturii reduse a duratei de viata a acestui tip de cash . societatile comerciale care investesc surplusul de fonduri ce pot aparea in procesul desfasurarii activitatii. Investitorii si emitentii Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care cumpara. Clasificarea investitorilor este urmatoarea: Dupa importanta lor pe piata se deosebesc: institutii financiare si investitori institutionali care tind sa domine cel mai mult pietele financiare: bancile comerciale.1. cele mai multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la vedere sau depozite pe termen scurt prin intermediul pietei bancare. de identitatea lor si de strategia lor investitionala. Daca totusi in strategia de dezvoltare a societatii exista o cerinta de constituire a unor balante de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz investitiile pe termen lung vor putea fi concentrate . institutiile multinationale.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP. detin si vand valori mobiliare fara a practica intermedierea ca fapt de comert. pe cont propriu. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE 4. bancile centrale.

nr. H. pentru aprobarea normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active.G. nr. Sunt situatii cand micii investitori se orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare riscul dar si profitul. ele nu prea investesc pe pietele de capital sau o fac sporadic.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ catre piata de capital si achizitia de actiuni sau obligatiuni. persoane fizice (sau mici investitori ) care isi investesc economiile personale in cantitati reduse de valori mobiliare pentru ca in principiu detin sume mici si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru ca li se pare mai putin sofisticat si cu un grad mai mic de risc. Cat priveste celelalte forme de organizare a societatilor comerciale. investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali care cumpara actiuni ale unei societati comerciale din considerente de performante ale companiei si compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din portofoliu. Ei pot pastra o perioada mai mare de timp acele actiuni in functie de cresterea pe care o aduc in portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In H. 55/1998 se defineste investitorul de portofoliu ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza cel mult . 55/1998.G. se deosebesc: investitori strategici care cumpara un pachet cel putin semnificativ de actiuni ale unei societatea cu scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp si cu dorinta de a se implica activ in managementul societatii. Dupa strategia investitionala a investitorilor. defineste investitorul strategic ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza un procent de 51% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala. lucru motivat atat de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea ce priveste piata de capital.

care investesc in produse ale pieteide capital din Romania. Dupa nationalitate. investitorii sunt: investitori autohtoni sunt acei investitori. In functie de politica proprie de investitii. persoane fizice romane sau persoane juridice romane sau straine inregistrate in Romania. investitori speculativi.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala la care statul este actionar. investitori straini sunt acei investitori persoane fizice straine rezidente sau persoane nerezidente in Romania sau persoane juridice straine neinregistrate in Romania care investesc in Romania.care urmaresc numai obtinerea unui profit prin vanzarea actiunilor scump si cumpararea lor ieftin nefiind interesati de societatea in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor respective. Cei mai importanti investitori pe piata secundara de capital sunt institutiile financiare si investitorii institutionali. Reinvestirea face parte din managementul de cative al fiecarei banci prin care se cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de obtinere a unui randament ridicat de plasament si mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de numerar. Una din caile de optimizare a acestui raport o reprezinta investitiile pe o piata alternativa a pietei bancare cea mai importanta fiind piata valorilor mobiliare. Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru cele doua categorii de investitori: protectionist pentru autohtoni si stimulativ pentru straini. Bancile comerciale Cea mai mare partea fondurilor bancare este reinvestita in procesul bancar. bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta .

Specificitatea acestui domeniu consta in faptul ca contractele de asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15 ani. Primele de asigurare sunt incasate in rate. Institutiile multinationale Acestea sunt cunoscute pe piata de capital mai mult ca emitenti de valori mobiliare (solicitanti de . Aceste particularitati impun administratorilor societatilor de asigurare sa constituie un portofoliu de investitii diversificat. Cu toate acestea. iar nevoia de lichiditati are caracter spontan. deci ele sunt mai mult emitente decat cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. fac investitii substantiale de valori mobiliare atunci cand exista fluxuri de trezorerie pozitive. a sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Societatile de asigurare Societatile de asigurare sunt societati in general cu un grad ridicat de risc si ca atare necesita o investire eficienta. pe perioade ce presupun un timp indelungat.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bancile centrale Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai ales ca fiind solicitanti de imprumuturi prin emisiunea de obligatiuni. Piata de capital reprezinta o alternativa de investire foarte buna pentru aceste societati pentru ca ofera posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un timp scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade si cu sume relativ mici. unele banci centrale la ordinul Guvernului.

Principalele reguli care asigura succesul unui program de investitii sunt: nu puneti niciodata toate ouale intr-un singur cos . iar piata primara de capital este . pe care le au la dispozitie. fapt ce le asigura acestora o participare activa la piata de capital. Investind prin intermediul fondurilor mutuale. Emitentii de valori mobiliare Dupa cum stim. Si fondurile mutuale concentreaza disponibilitatile banesti ale micilor investitori. piata secundara de capital este piata investitorului. investitorii beneficiaza de doua avantaje foarte importante: diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot investi intrun portofoliu diversificat) si managementul profesional (asigurat de o societate de administrare). Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile deschise de investitii (numite si fonduri mutuale) investesc fonduri banesti. in produse ale pietei de capital. In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme colective de plasament: fondurile deschise de investitii (fondurile mutuale) si societatile de investitii.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatile de investitii si fondurile deschise de investitii Sunt intrinsec legate de piata de capital aparitia lor fiind determinata de dezvoltarea pietelor de capital. fluxurile financiare fiind directionate de la un investitor la altul. nu investiti niciodata in ceva decat daca intelegeti bine cum functioneaza acest ceva si nu investiti niciodata in ceva pe care nu il puteti urmari periodic .

obligatiuni). in cele mai multe cazuri. este principalul generator de imprumuturi obligatare. in cele mai bune conditii din punct de vedere al costurilor. Existenta unei piete secundare pentru imprumutul contractat de Guvern este de o importanta majora pentru ca piata secundara ii ofera posibilitatea de a strange aceste fonduri intr-un cadru organizat. Societatile comerciale sunt cei mai activi emitenti de valori mobiliare. Caracteristica valorilor . Conditiile de obtinere a imprumutului guvernamental sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea economica a tarii. Bancile comerciale emit atat actiuni cat si obligatiuni pentru propriile lor necesitati ca orice societate comerciala.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane juridice sau organe ale administratiei publice centrale sau locale ce fac emisiuni de valori mobiliare (actiuni. acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece capitalul solicitat este prea mic pentru a constitui o oferta atractiva pentru investitori. Societatile pot emite atat actiuni cat si obligatiuni. Guvernul si organele administratiei publice centrale si locale Guvernul. Cat priveste societatile comerciale mici. Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati astfel: institutiile sau organizatiile multinationale care sunt emitenti activi de valori mobiliare prin lansarea de imprumuturi pe pietele internationale de capital si pe cele locale in care reglementarile nationale permit accesul solicitantilor de imprumuturi straini.

Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin intermediul unei societati de administrare a fondului pentru ca fondul nu are personalitate juridica. Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea resurselor financiare atrase. cunoscut fiind faptul ca actiunile bancare au un grad de risc scazut si un grad de profitabilitate ridicat. Posesorii de titluri de participare isi recupereaza banii investiti plus cresterea sau suporta scaderea valorii titlurilor respective. el fiind o asociere de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul investirii lor in active ale pietei de valori mobiliare. valoare determinata de rentabilitatea investitiei efectuata in valori mobiliare. prin emisiunea de titluri ( certificate de investitor. Structura de functionare a fondurilor mutuale este urmatoarea : . Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat de cresterea valorica pe care o inregistreaza titlurile de participare fata de momentul emiterii lor sau de momentul achizitionarii.2. Rascumpararea se face la valoarea la zi pe care o anunta societatea de administrare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ mobiliare emise de bancile comerciale este volumul mare al valorilor mobiliare emise si gradul de atractivitate ridicat. titluri de participare sau unitati de fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in valori mobiliare. 4. Fonduri mutuale Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in scop de investire a resurselor banesti ale membrilor lor intr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare.

.

conform reglementarilor in vigoare. -pentru 6 5 membri un capital initial de 10. exista urmatoarele plafoane minime de capital initial raportat la numarul de membrii initiali: -pentru 2 lei. -pentru 15 25 membri un capital initial de 40. -peste 25 de membri un capital initial de 50. Astfel.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ INVESTITORI Titluri de participare -conducere suprema -conducere executiva FOND MUTUAL ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI -contract de administrare SOCIETATE DE ADMINISTRARE administreaza fondul SOCIETATE DE DISTRIBUTIE SOCIETATE DE DEPOZITARE -contract de distributie .contract de depozitare Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un grup de persoane fizice sau juridice sub conditia acumularii unui minimum de capital ( in sensul de fonduri banesti si nu de capital social) initial.000 15 membri un capital initial de 25.000 lei.000 lei.000 lei. Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe parcursul functionarii prezinta un capital variabil determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de membri .

Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si Adunarea Generala a Investitorilor are trei atributii: intocmirea contractului de societate civila (actul constitutiv). limita maxima a comisioanelor ce pot fi negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie. Consiliul de Incredere este cel care incheie contractul de administrare cu o societate de administrare autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. Consiliul de Incredere propune spre aprobarea Adunarii Generale a Investitorilor reglementarile interne ale fondului (cheltuieli suportate din fond.). Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie propusi de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi de Adunarea Generala a Investitorilor care este formata din totalitatea detinatorilor de titluri de participare la un moment dat. proceduri de desfasurare a activitatii). Prospectul de emisiune este alt document important emis la propunerea Consiliului de Incredere in urma .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate persoanele care decid constituirea unui astfel de fond se vor numi membri initiali. In acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre cele doua organizatii (comisioanele percepute de societatea de administrare. periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre Consiliul de Incredere etc. Acesti membri initiali vor alege primul Consiliu de Incredere al Fondului astfel constituit. realizarea prospectului de emisiune al titlurilor de participare. obiective de investitii. realizarea reglementarilor interne ale fondului.

Societatile de distributie sunt societatile care distribuie unitatile de fond. Societatea de depozitare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. . Contractul de depozitare este documentul care reglementeaza relatiile dintre societatea de depozitare si societatea de administrare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea de administrare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine statatoare si independenta de orice alta activitate. In practica romaneasca societatile ce indeplinesc functia de depozitare pentru fondurile deschise de investitii sunt bancile comerciale. Aceasta societate administreaza activele fondului mutual si este imputernicita sa incheie contracte in numele fondului cu societatea de depozitare si societatea de distributie. inregistreaza si monitorizeaza activele fondului mutual. conform regulamentului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare. modul in care se desfasoara activitatea si comisioanele percepute. societati de depozitare. prelucreaza si evidentiaza titlurile. Pot fi. Aceasta societate primeste si pastreaza activele fondului. numai societatile de valori mobiliare si bancile comerciale (altele decat cele ce presteaza servicii de depozitare) care au autorizatie de distributie acordata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare.

Structura organizatorica are ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care hotareste modul de administrare al societatii: stabilirea unui Consiliu de Administrare din interior sau incheierea unui contract de administrare cu o societate de administrare autorizata.1.3. . 4. Notiuni generale Societatile de investitii sunt societatile comerciale organizate sb forma societatilor pe actiuni. societatea trebuie sa faca dovada capacitatii de administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera de la un fond mutual la altul dupa cum si denumirea titlurilor de fond poate sa difere. Tot la aceste sedii se pot consulta prospectul de emisiune al fondului si evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de investitii. ce au ca obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori mobiliare a sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii. Acest schimb bani unitate de fond se realizeaza la sediile societatilor de distributie. societatea de administrare trebuie sa fie autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru respectivul contract de administrare. in scopul obtinerii unor profituri. In schimbul acestei sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de participare care pot fi diferentiate pe grad de risc proportional cu valoarea de rascumparare. Societatile de investitii 4. In schimbul aportului actionarii vor primi un numar proportional cu capitalul varsat de actiuni nominative. In cazul in care se opteaza pentru prima varianta.3.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toti cei care investesc intr-un fond mutual contribuie la fond cu o suma de bani. iar daca se opteaza pentru a doua varianta.

In acest scop societatea trebuie sa intocmeasca un prospect de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se inscrie la cota unei burse de valori. iar daca societatea de investitii nu a inregistrat profit. Din punct de vedere al avantajelor si al dezavantajelor obtinute de actionari se poate spune ca. Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca ele trebuie sa faca o majorare de capital prin oferta publica. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare. Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune ca. actiunile societatii de investitii vor avea o valoare de piata putand fi achizitionate de orice persoane. Societatile de investitii din Romania (numite si Societati de Investitii Financiare) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietatii Private conform Legii nr. daca in cazul fondurilor mutuale investitorii aveau posibilitatea sa se retraga oricand din fond. Structura societatilor de investitii este asemanatoare cu cea a fondurilor mutuale dar lipseste veriga distribuitorilor. valoarea de rascumparare fiind valoarea la zi. Incepand cu momentul inscrierii la bursa. in cazul societatilor de investitii actionarii vor primi dividende daca exista beneficii reale. contractul de depozitare va fi incheiat de catre aceasta. nu vor primi nimic. Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz particular al societatilor de investitii prin faptul ca Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate . Daca doresc sa vanda actiunile. in cazul societatilor de investitii actionarii vor avea posibilitatea instrainarii actiunilor in orice moment prin oferirea lor spre vanzare la bursa. actionarii vor primi pretul de piata al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in functie de pretul de achizitie.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea de investitii va incheia un contract de depozitare cu o societate de depozitare iar daca societatea de investitii este administrata de o societate de administrare.

Toate societatile de investitii financiare au hotarat sa se autoadministreze cu exceptia S. 9/1996. In al doilea rand. membrii consiliilor de administratie.F. Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea de investitii la Registrul Comertului. Oltenia. In primul rand. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a procedat la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea de investitii financiare.F. lucruri care s-au si intamplat.I. a marcat transformarea efectiva a Fondurilor Proprietatii de Stat in societati de investitii financiare.I. Muntenia care a decis sa fie administrata de Muntenia Invest. S.I. societate de administrare a fondurilor de investitii si a societatilor de investitii. schimbandu-si de altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.F. Moldova. De asemenea. Urmare a cererilor depuse. Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea mai mare parte din actiuni ale societatilor comerciale la care posesorii cupoanelor si certificatelor de proprietate nu . urmand ca autorizatia definitiva sa fie acordata in momentul in care se indeplinesc toate conditiile prevazute in Regulamentul nr. Muntenia. cele care se autoadministreaza si-au desemnat.F.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Drept urmare. Banat Crisana. S. au tinut primele adunari generale ale actionarilor in primavara anului 1997. respectiv daca acestea se autoadministreaza sau vor fi administrate de o societate de administrare.I. S.I. Transilvania.F.F. Dupa aceste evenimente. pe a caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de administrare a societatilor de investitii financiare. anul 1997. in cadrul adunarilor generale ale actionarilor. transformare urmata de reconsiderarea activitatii si functionalitatii acestor entitati. S. in speta cele referitoare la structura portofoliului si la cotarea lor la bursa.I. societatile de investitii financiare au depus la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare documentatia necesara pentru obtinerea autorizatiei ca societati de investitii.

I.care în prezent nasc atâtea pasiuni.2. Cadru legislativ.5% din totalul societatilor comerciale. Moldova. 70% din capitalul social al societatilor comerciale organizate conform prevederilor cap.P.urile Scurt istoric.15/1990. Legea a prevazut ca Fondurile Proprietatii Private sa detina 30% iar F.S.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4. cu exceptia partii de capital social al societatilor comerciale. Transilvania.Societatile de Investitii Financiare .15/1990. Muntenia si Oltenia si a unui Fond al Proprietatii de Stat. III din Legea nr.. . cap. S. III al Legii nr.58/1991. care urmau sa se privatizeze în conditiile prevazute de legea privatizarii. precursoare ale S.F. ar trebui sa înceapa cu prevederile Legii nr. fiind privite cu admiratie dar si cu invidie. este cel care statueaza transformarea fostelor unitati economice de stat în societati comerciale (cu exceptia celor care au devenit regii autonome). Scopul activitatii SIFurilor O scurta istorie a celor mai mari investitori institutionali români . însa aceste privatizari nu au reprezentat mai mult de 0.I.-urilor. De asemenea. Exceptia la care se face referire a vizat privatizarile pilot .F. legea referitoare la privatizarea societatilor comerciale. Aceasta lege a stabilit înfiintarea a cinci Fonduri ale Proprietatii Private.3. care au primit denumirea dupatinuturile istorice ale tarii: Banat-Crisana.

-urile le detineau la institutiile financiar-bancare. . pe baza economiei nationale. preluate pentru a fi administrate de catre Fondurile Proprietatii Private. sa clarifice aceasta problema: Economie nationala = ansamblul activitatilor si interdependentelor economice la nivel macro si microeconomic. Bucuresti. De asemenea. Editura Economica. ansamblul activitatilor economicosociale. 1999. menite.188. 2005. Editura Enciclopedica . folosite la privatizarea unor societati comerciale prin metoda MEBO (catre salariati). privite în unitatea si interdependentele lor dinamice. Bucuresti. sau prin alte metode. carnetele cu Mic Dictionar Enciclopedic. starea economiei românesti nu era una dintre cele mai înfloritoare. De altfel. a format portofoliul de început al activitatii.P. se refera la Societatile comerciale nu si la regiile autonome. împlinisera 18 ani.Editura Univers Enciclopedic.P. 2 Nita Dobrota. ameliorata oarecum de prezenta unor pachete de actiuni pe care F. partea de capital social preluata în administrare de catre Fondurile Proprietatii Private. deci nu poate fi vorba de 30% din economia nationala cum se afirma într-o perioada în mass-media. pag. coordonat pe plan national prin mecanisme proprii de functionare. Aceste certificate de proprietate erau actiuni la FPP-uri. Dupa cum se cunoaste. Legea privatizarii societatilor comerciale. iata doua definitii ale economiei nationale.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Asadar. 396. recesiunea acesteia influentând direct calitatea portofoliului. care se desfasoara în cadrul national-statal. 1 A doua definitie: Economia nationala. istoriceste constituit. spunem noi. pag. care a stabilit cadrul juridic corespunzator transferului Proprietatii de stat în proprietatea privata a persoanelor fizice si a persoanelor juridice a reglementat si distribuirea gratuita a carnetelor cu certificate de proprietate catre cetatenii români care. 2 Partea de 30 de procente din capitalul social al societatilor comerciale. Dictionar de Economie.

P. si unul dintre cele cinci F. printre alte masuri.P. au aparut ca actionari.P. format din persoane care au subscris titlurile de privatizare la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietatii Private.000 lei. In urma finalizarii tuturor operatiunilor legate de privatizarea de masa s-a înregistrat o modificare a structurii actionariatului societatilor comerciale. s-a ajuns la concluzia ca distribuirea gratuita catre populatie a carnetelor cu certificate de proprietate nu si-a atins scopul. detinatorii de cupoane nominative de privatizare si de carnete cu certificate de proprietate ramase neutilizate. a stabilit distribuirea gratuita populatiei majore a unui cupon nominativ de privatizare a carui valoare era de 975. Datorita efectelor acestei legi. .000 lei si era format din cinci certificate (fasii) corespunzatoare fiecarui F. Scopul activitatii SIF-urilor -Administreazasi gestioneaza actiunile detinute la societati comerciale pentru care s-au emis actiuni proprii.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era de 25.P. care au subscris titlurile de privatizare la Societatile comerciale. a subscris titlurile de privatizare la aceste institutii. Alaturi de F. In urma unor analize referitoare la modul cum se desfasura procesul privatizarii în tara noastra. 55/1995.S. cine a dorit. s-a elaborat si aprobat Legea nr. Pe listele respective se aflau înscrise si FPP-urile si. care viza accelerarea procesului de privatizare în masasi care.-uri. puteau sa subscrie la orice societate comerciala de pe listele publicate în acest scop. primind denumirea de actionari fondatori. persoanele fizice. Totodata s-a creat actionariatul propriu al FPP-urilor.P. De aceea.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare si efectuarea de investitii în valori mobiliare. de când actiunile lor au fost listate la cota Bursei de Valori Bucuresti.I.-uri Pornind de la esenta activitatii SIF-urilor. de maximizare a profitului si a valorii propriilor actiuni. -Detin o pondere însemnata pe piata de capital si pot influenta într-o masura destul de importanta dezvoltarea acestei piete. -În întreaga activitate pe care o desfasoara au ca scop maximizarea valorii propriilor actiuni si realizarea unui profit care sa satisfaca actionarii.F. dupa cum rezulta din tabelul urmator: . în conformitate cu reglementarile în vigoare. astfel cum acestea sunt definite în legea privind piata de capital. Rezultatele economice financiare obtinute de S. -Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice si juridice si plasarea lor în instrumente financiare. analizând profitul net si ritmul de crestere al acestuia din ultimii sase ani. rezulta ca an de an acest indicator a avut o evolutie mereu ascendenta.

4 80 40.98 4.5 85 48.5 60 24.57 5.2 50 19.36 3.1 47 CRESTE RE 1.2 60 50.9 60 34.99 7.39 2.41 3.8 30 23.4 29 83.00 1.99 6.2 30 .00 1.11 SIF Moldova PROFIT NET 6.92 8.3 45 CRESTE RE 1.54 0 12.91 2.3 60 39.93 4.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -în mii lei1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 SIF BanatCrisana PROFIT NET 10.9 60 28.5 10 29.7 46 48.2 03 45.43 7.92 3.39 SIF Transilva nia PROFIT NET 12.

00 1.2 30 81.1 69 CRESTE RE 1.10 3.8 91 52.65 3.88 6.28 1.0 40 24.2 60 35.6 30 25.01 2.6 60 19.9 30 23.15.0 50 20.8 29 53.8 94 37.3 78 71.9 07 .73 3.7 20 24.3 82 37.2 10 32.6 58 78.35 5.56 4.97 SIF Oltenia PROFIT NET 10.5 04 54.1 90 16.0 10 28.35 SIF Muntenia PROFIT NET 12.4 02 42.56 1.09 4.98 2.72 2.8 50 69.00 1.9 70 CRESTE RE 1.

36 7.11 ori. la fiecare dintre cele cinci Societati de Investitii Financiare a fost substantiala. profitul net a crescut de 4. fata de 1999. iar fata de 2005 de 1-1.66 2.00 1.82 5.32 2. .83 6. Astfel în 2006.74 Sursa: Societatile de Investitii Financiare Cresterea profitului net an de an.65 ori.CRESTE RE 1.45 2.35-8.

0 0. Evolutia dividendelor brute pe actiune este prezentata în tabelul urmator: EVOLUTIA DIVIDENTULUI BRUT PE ACTIUNE ÎN PERIOADA 1997-2006 -în lei 199 199 199 200 200 200 200 200 200 200 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 SIF Banat0.0 0.0 0. a permis SIF-urilor sa acorde an de an actionarilor dividende.0 114 0.0 Crisan 103 108 130 240 330 400 480 500 500 600 a SIF Moldo va 0.0 840 0.0 110 0.0 0.0 218 0.0 0.0 0.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ L SIF-urilor ÎN PERIOADA 1999-2006 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 SIF Oltenia SIF Muntenia SIF Transilvania SIF Moldova SIF BanatCrisana Profitul net realizat.0 494 0.0 0.0 330 0.0 430 0.0 0.0 600 .0 0.

0 650 0.0 340 0.0 283 0.0 379 0.0 700 .0 630 SIF Transil vania 0.0 100 0.0 240 0.0.0 150 0.0 500 SIF Munte nia 0.0 220 0.0 130 0.0 670 0.0 240 0.0 160 0.0 265 0.0 600 0.0 500 0.0 420 0.0 140 0.0 420 0.0 179 0.

Venituri din activitate a curenta 2003 63.nivelul dividendelor pe actiuni acordate în fiecare an nu este spectaculos.529 57.0 210 0.0 100 0.630 60.0 370 0.125 .0500 si 0.0 300 0.728 120.0 700 Sursa: Societatile de Investitii Financiare Din evolutia dividendului brut pe actiuni prezentata. acordate de cele 5 SIF-uri. Astfel în anul 2005 nivelul se situeaza între 0.0500 si 0.282 2004 69. de la începutul existentei lor.0 111 0.849 149.0700 lei. -evolutia dividendelor nu a fost mereu ascendenta. rezulta: -SIF-urile au acordat actionarilor dividende în fiecare an.0 600 0.0 300 0.0 650 0.746 145.0 100 0. Se remarca o oarecare uniformitate în fiecare an. . SITUATIA REZULTATELOR ECONOMICOFINANCIARE OBTINUTE DE SIF-uri ÎN PERIOADA 2003-2006 -mii lei INDICA TORI SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 A.0670 lei iar în 2006 între 0.144 74.684 56. în ce priveste nivelul dividendelor pe actiune.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ SIF Olteni a 0.366 74.

646 84.843 53.559 84.986 B.925 2004 45.698 72.550 81.52 2 136.407 45.183 53.184 52.508 50. Cheltuiel i pentru activitate a curenta 2003 25.798 2006 52.243 97.052 37.960 21.550 81. Rezultat net .925 2004 45.374 2006 52.502 C.324 88.086 151.525 22.184 52.484 D.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2005 154.172 2006 105.328 59.858 24.517 40.082 35.048 91.670 57.324 88.986 18.611 31.938 102.843 53.539 2005 88.543 39.042 43.407 45.911 46.073 24.798 2006 52.328 59.167 81.047 127.235 90.497 46.586 2005 66.357 2004 23.517 40.105 38.497 23.339 99.183 53.543 39.105 38.026 132.938 102.508 50.340 39.708 51.198 48.670 57.708 51.611 31. Rezultat curentprofit 2003 38.539 2005 88.646 84.484 E. Rezultat brut 2003 38.

0494 0. -în ce priveste cheltuielile curente la 1000 lei venituri.402 42. -nivelul veniturilor si al profitului au o evolutie.0974 0.147 2006 50.0900 0.0630 0.0600 0.1360 Sursa: Societatile de Investitii Financiare Din datele înscrise în tabelul de mai sus se desprind urmatoarele concluzii: -SIF-urile au obtinut rezultate pozitive în fiecare an al existentei lor.483 2004 40.0670 0.0600 0.585 48. mereu ascendenta.169 37.0531 0. Rezultat ul pe actiune 2003 0.829 53.970 28.345 35.907 0.203 45.229 81.891 52.746 48. cu mici exceptii.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ profit 2003 34.265 2005 83.429 F.0734 2005 0.0900 0.0463 0.1500 2006 0.0900 39.0497 0.798 78.504 57.1490 0.0693 0.383 37.848 69.1198 0.378 71.0645 0. situatia se prezinta astfel: SITUATIA CHELTUIELILOR LA 1000 LEI VENITURI PE PERIOADA 2003-2006 .0628 2004 0.

Date prelucrate de autor Evolutia cheltuielilor nu are o tendinta previzibila.8 296. De remarcat este totusi faptul ca în anul 2006.2 409. ceea ce denota faptul ca în realizarea veniturilor nu exista permanent aceeasi factori de influenta.1 Sursa: Societatile de Investitii Financiare.4 346.3 497.5 428. Acesti factori au mereu tendinta de a evolua fie într-un sens fie în altul.0 SIF 4 363.1 297.9 SIF 3 312.2 288.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ ANUL 2003 2004 2005 2006 SIF 1 398.0 354. Repartizarea profitului pe destinatii La încheierea exercitiului economioc-financiar 2006. De aceea consideram ca numai managementul fiecarei Societati de Investitii Financiare poate aprecia cât de mare sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri si cauzele care l-au influentat.3 SIF 5 432.7 515.7 549.3 433. Adunarile Generale ale Actiunilor celor cinic SIF-uri au aprobat urmatorea repartizare a profitului: .1 SIF 2 687.7 322.2 362.4 313. nivelul cel mai redus de cheltuieli a fost realizat de SIF Oltenia si cel mai ridicat l-a obtinut SIF Muntenia.0 646.

8 78.51 0 .8 profit net de repartizat 83 24 56 16 02 .969.006.906.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ T OBTINUT DE SIF-uri ÎN ANUL 2006 -lei Total profit / destinati e SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 Total 83.0 74 .327.55 4 1.702.alte repartizar i ---11.alte 49.18 6 1.611.341.025.6 dividende cuvenite actionaril or 56 44 56 00 .611.038.976 4.2 53.442.492.177.pentru rezerve legale 1.7 93 --.0 -rezerve la dispozitia AGA 73 80 .169.967.profit nerepartiz at -14.7 48.411.2 -52.146.6 -56.9 32.65 8 726.surse proprii de finantare ----36.0 71.6 92 -32.5 40.930.

0630 -0.0700 0.dividend brut pe actiune 0. .0700 Sursa: Societatile de Investitii Financiare.0600 0.

000 SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5 Total profit net de repartizat Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice institutii de plasament colectiv din România.la celelalte SIF-uri AGA a stabilit si aprobat distribuirea de dividende al caror nivel se situeaza între 0.000 60.000 40. cu un management autohton performant.0700 lei. . altele decât rezervele legale.000.000.000 100.000 80. care obtine din acest plasament venituri importante si în acelasi timp sigure.000.000. .000. prin utilizarea rezervelor constituite din profitul anului 2006 si din anii precedenti.108 108 Din datele prezentate se desprind urmatoarele concluzii: -singura societate de Investitii Financiare la care AGA a aprobat majorarea capitalului social. având un portofoliu cu un grad de risc în continua scadere si un actionariat în plina concentrare.0600 si 0. este SIF TRANSILVANIA. GRAFICUL PROFITULUI NET DE REPARTIZAT REALIZAT DE SOCIETATILE DE INVESTITII FINANCIARE ÎN ANUL 2006 0 20.

Bucuresti. portofoliul reprezinta un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent economic. Acest lucru se realizeaza prin analiza tehnicasi analiza funda-mentala. Caracteristicile acestuia Asa dupa cum se cunoaste. Piata de capital. opere de arta etc. În acest sens se va încerca o prevedere a evolutiei viitoare a titlurilor si a trendului pietei bursiere. practic se supune acelorasi principii si reguli dupa care consumatorii îsi aleg bunurile de consum în functie de posibilitatile banesti de care dispun si începe cu alegerea potrivita a titlurilor în care dorim sa investim precum si a momentului de cumparare. 1998. Analiza fundamentala consta în studierea situatiilor financiare a cursului si a riscurilor valorilor mobiliare. format din actiuni. a evolutiei trecute a valorilor mobiliare si pe baza rezultatelor se va încerca sa se prevada evolutia viitoare a acestuia. achizitionate de la emitenti sau de pe piata secundara. Analiza tehnica consta în studierea. 3 Alegerea portofoliului de active.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ STUDIU DE CAZ Administrarea si gestionarea portofoliului SIF TRANSILVANIA. 141 . bonuri de tezaur. În mod concret analiza fundamentala se refera la studiul comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. obligatiuni guvernamentale si de corporatii. Acesti indicatori economico-financiari sunt calculati pe baza informatiilor oferite de situatiile financiar-contabile 3 Marin Frâncu. Editura Tribuna Economica. actiuni de capital la companii. obligatiuni sau alte titluri. pe baza de grafice. .în care investitorul financiar îsi tine averea. Portofoliul unui investitor financiar este colectia lui de active financiare si reale .depozite bancare. p. în vederea obtinerii unor rentabilitati viitoare. aur.

riscul si veniturile . Calculul rentabilitatii unui titlu tine cont în primul rând de cele doua tipuri de câstig pe care le poate aduce o valoare imobiliara: dividendul si plus valuta (câstigul de capital).capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit. Orice investitor considera ca veniturile mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul negativ. -nu urmati orientarea majoritatii. . -diversificarea diminueaza riscul.alegerea momentului efectuarii investitiei este importanta. Cel mai important indicator al portofoliului este rentabilitatea acestuia. Dividendul este aceea parte a profitului net care se distribuie actionarilor iar plus valuta este câstigul de capital pe care l-ar putea obtine investitorul în cazul vinderii actiunilor sale. Problema este ca de obicei. -calitatea primeaza.informatiile sunt vitale. -inflatia erodeaza puterea de cumparare. -a avea rabdare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ În literatura de specialitate sunt mentionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumeram: -nimic nu este sigur. -luati în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate. -nu ignorati semnele de avertizare. Riscul este un indicator deosebit de important de care trebuie tinut seama în momentul luarii deciziei de investire pe piata de capital. . -nu deveniti lacomi. adica diferenta pozitiva dintre cursul actiunii în momentul cumpararii si cel din momentul vinderii ei. .

Cele mai importante modele elaborate în cadrul teoriei moderne de portofoliu sunt: -Modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz. Teoria lui Markowitz a creat un model economicomatematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare. riscul de lichiditate.risc CADM. -Modelul diagonal de selectie a lui W.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cea mai întâlnita clasificare a riscului este urmatoarea: Riscul de emitent . Modelul . riscul inflatiei. riscul sincronizarii etc. Riscul de sector poate fi diminuat prin detinerea de actiuni la societati din sectoare diferite. riscul de schimb valutar. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri în functie de corelatia dintre risc si rentabilitate. Cercetarile au aratat ca detinerea a cel putin 1020 de tipuri de actiuni diferite într-un portofoliu poate elimina în mai mare masura riscul de societate. Alte clasificari includ: riscul sistematic. Titlurile sunt corelate doua câte doua în cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minima absoluta. riscul politic. Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare într-un activ financiar sunt: riscurile caracteristice rentabilitatii potentiale si lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare. Sharpe si traducerea în portofoliu a activului fara . acesta fiind diferit de la societate la societate. riscul individual. riscul investitorului. Fiecare emitent are propriul sau risc.societate. independent unul de altul Riscul de piata este denumit si risc nediversificabil datorita faptului ca el nu poate fi evitat indiferent de câte actiuni ar exista în portofoliu.

Sharpe a dovedit pe baza de calcul ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii. Prin modelul sau Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în considerare evolutiile rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora. Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului. pe care l-a modelat teoretic si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ În contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz îsi pastreaza relevanta fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului. . Utilizând metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri. Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism: Nu trebuie sa punem ouale într-un singur cos cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singura afacere. Sharpe cel care în analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi între evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat. îsi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontata. El a observat un fenomen practic. cu un risc minim. tinând cont de maximizarea relatiei rentabilitate-risc.

desi legislatia a reglementat transferul cu titlu gratuit catre posesorii îndreptatiti ai acestor actiuni aferente cotei de 30% din capitalul social al societatilor comerciale. O gestionare corecta urmareste securitatea capitalului. pentru a deveni . In acelasi timp dupa încheierea procesului marii privatizari. adica pentru acelasi grad de risc sa ofere o rata a randamentului mai ridicata sau invers. decât dupa încheierea procesului de subscriere catre populatie. Astfel SIF au putut opta. alegerea unei structuri eficiente a titlurilor. SIF au fost defavorizate net deoarece nu au avut posibilitatea de a opta (subscrie) pentru pachetele de actiuni ale societatilor comerciale privatizabile. pentru acelasi randament sa prezinte un grad mai redus de risc. în cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social. Gestionarea portofoliului are în vedere. Acest lucru a fost posibil prin prisma faptului ca actiunile aferente cotei de 30% din capitalul social al fostelor întreprinderi de stat a fost plasat FPP pentru totalitatea acestor agenti economici si nu în functie de criteriile de asigurare a unui portofoliu corect. o rentabilitate ridicata în conditiile pastrarii unor lichiditati corespunzatoare si o fiscalitate mai scazuta a titlurilor respective. Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau în nici un fel respectarea factorilor ce trebuie urmariti in scopul crearii unui portofoliu sigur si eficace.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Într-o formulare generala Sharpe a introdus în calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate care prezinta legatura existenta între evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei. în primul rând.

973 mii lei.A. cu 4.P. Ca urmare a acestui fapt. În anul 2006 valoarea nominala a portofoliului SIF TRANSILVANIA S. . este cea încadrata la codul CAEN 6523 .). încadrata în categoria Alte organisme de plasament colectiv (A.P. cu o politica de investitii diversificata. a înregistrat o crestere de 19.C. * * * SIF TRANSILVANIA S. Activitatea principala desfasurata de SIF TRANSILVANIA S.A. posibilitatea îmbunatatirii structurii portofoliului SIF a fost limitata tocmai datorita restrictiilor impuse de lege.Alte tipuri de intermedieri financiare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a statului în diverse societati comerciale. Îmbunatatirea structurii portofoliului SIF s-a realizat mai putin în cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social cu FPS si mai mult în procesul vânzarii / cumpararii de pachete de actiuni ulterioare regularizarii.A. Influentele pe cauze sunt prezentate în tabelul de mai jos.64% mai mult decât valoarea nominala înregistrata la finele anului 2005. este o societate de investitii financaire de tip închis.

426 Subtotal (cresteri) 34.943 Valoarea nominala a portofoliului la 31.12. 297/2004 -413 Radieri din portofoliu .620 Sursa: SIF TRANSILVANIA S.947 Retrageri din societati comerciale cf.2006 449.677 Majorarea capitalului social al societatilor comerciale prin includerea rezervelor interne disponibile 15.A.2006 429.dizolvari lichidari -2.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ . Legii nr.798 Participarea la majorarea capitalului social prin aport în numerar 14.mii lei Valoarea nominala a portofoliului la 01.451 Vânzari . .01.272 Alte operatiuni -876 Subtotal II (diminuari) -14.227 Achizitii directe si operatiuni pe piata de capital 4.508 Crestere absoluta (Subtotal I Subtotal II) 19.inclusiv operatiuni pe piata de capital -10.

a avut ca scop: finantarea programelor de investitii derulate de societatile comerciale la care SIF TRANSILVANIA detine pachetul majoritar. consolidarea pozitiei în structura actionariatului societatilor comerciale cu un potential deosebit. Factorii care au determinat cresterea valorii nominale a portofoliului: -majorarea capitalului social al societatilor comerciale din portofoliu. din societatilor comerciale ale caror actiuni au fost retrase de la tranzactionare pe o piata reglementatasi supravegheata. -consolidarea si/sau majorarea participatiilor detinute în societatile comerciale din sectoare economice profitabile sau în expansiune prin: participarea cu aporturi în numerar la majorarea capitalului social al societatilor comerciale din portofoliu. mentinerea cotei de participare la capitalul social al societatilor comerciale.societati comerciale aflate în lichidare judiciara (88) 82 societati comerciale aflate în lichidare judiciara în baza Legii nr. Alti factori care au determinat schimbari structurale si calitative ale portofoliului: . 85/2006.participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi în numerar la majorarea capitalului social al unor societati comerciale. achizitii directe sau de pe piata de capital. . . în conformitate cu prevederile Legii nr.retragerea. -finalizarea lichidarii judiciare a unor societati comerciale si radierea acestora din portofoliu.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A. B. . C. 297/2004. Factori care au determinat scaderea valorii nominale a profitului: -vânzarea de actiuni.

Nr. din care: +4 +13 +9 +6 constituirea de noi societati comerciale +1 -+1 achizitii .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2 societati comerciale aflate în procedura lichidarii voluntare.total .total .INTRARI: . Nr.IESIRI: .. societati comerciale aflate în portofoliu la sfârsitul anului 393 377 356 324 Sursa: SIF TRANSILVANIA . din care: -29 -29 -30 -36 vânzari . societati comerciale aflate în portofoliu la începutul anului 418 393 377 356 ..directe sau operatiuni pe piata de capital -26 -20 -16 -25 retrageri din societati comerciale ----2 fuziuni ----2 lichidari -3 -9 -14 -9 B. EVOLUTIA PORTOFOLIULUI ÎN FUNCTIE DE NUMARUL DE SOCIETATI COMERCIALE LA CARE SE DETIN PARTICIPATII INDICATORUL / ANUL 2003 2004 2005 2006 0 1 2 3 4 A.operatiuni pe piata de capital +2 +3 +7 +5 divizari +1 +10 +1 +1 . 4 societati comerciale aflate în reorganizare judiciara.

00 1. din care 449.2006 (356 soc.12.2006 (324 soc.3 04 100.01. 00 1. 00 Total valori mobiliare la 31. EVOLUTIA VALORII PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA ÎN FUNCTIE DE PIATA DE TRANZACTIONARE Structura portofoliu de valori mobiliare Valoarea nominala Valoarea calculata Valoarea de achizitie Mii lei % Mii lei % Mii lei % Total valori mobiliare la 01.498.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Reducerea numarului de societati comerciale aflate în portofoliul SIF TRANSILVANIA de la 1631 în 1996 la 324 în 2006 ramâne în continuare un obiectiv important în cadrul procesului de restructurare a portofoliului.7 67 100. 00 493.) 429.5 64 .6 77 100.).160.6 20 100.

858 55. 00 528.3 7 102.100. 00 Societati cotate BVB (13 soc.91 9 16.2 1 204.4 43 38.899 19.4 9 Societati cotate 194.4 73 43.0 0 829.1 95 100.) 71.7 2 .9 62 19.2 5 287.

2006.179 0.2005).9% (cresterea în valoare absoluta fiind de 34.) Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA Din analiza evolutiei portofoliului (la data de 31.06 1.6 41. în masura în care piata confirma valoarea calculata a portofoliului la data de 31. Rezulta ca.852 25.) Soc.0 40.2006.428 mii lei).179 0.260 mii lei).15% (cresterea în valoare absoluta fiind de 338.832 mii lei) reprezinta profitul potential realizat în anul 2006.26 955 0.4 379.) Societati 182. comparativ cu situatia existenta la data de 31.12. . 1. suplimentar profitului contabil realizat conform situatiilor financiare încheiate. 15/2004. rezulta urmatoarele: valoarea portofoliului evaluata la costului de achizitie a crescut cu 6.12. a crescut cu 29.5 necotate 49 9 6 11 7 (135 soc.22 necotate si tranzaction ate BVB (1 soc.12.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Rasdaq (175 soc. valoarea portofoliului evaluata conform Regulamentului CNVM nr. din perspectiva valorii de achizitie si a valorii calculate.3 219. diferenta dintre cresterea valorii calculate si cresterea valorii de achizitie (în valoare de 303.

00 100.12.370 10.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A CALCULATA PE RAMURILE ECONOMIEI NATIONALE Ramura Valoarea calculata a portofoliului SIF TRANSILVANIA .12.156 1.200 5 31.34 Piscicultur a 3.36 Agricultur a 6.10 0.93 Alte ramuri 16.113 0.711 3.880 27.129 5.200 6 Industrie 117.82 Finante.304 1.22 Transportu ri 8.25 Turism 229.mii lei % din total 31.200 5 31.700 1.13 10.38 1.200 6 31.39 Comert 12.00 2.12.40 Constructii 29.12.791 0.75 TOTAL 1.160.54 Prestari servicii 34.498.512 155.58 0.857 3.284 2.895 43.80 20.27 0.70 0.585 922.691 305. banci 701.171 60.088 3.564 100.00 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA .065 26.326 0.46 61.748 5.796 19.58 1.

Se remarca ponderea substantiala a sectorului «Finante . ÎN FUNCTIE DE VALOAREA CALCULATA Industrie Agricultura Piscicultura Transporturi Comert Turism Constructii Finante.banci».0% din valoarea totala calculata a portofoliului la data de 31. LA DATA DE 31.2006. prin prisma valorii calculate. acesta ajungând sa reprezinte peste 60.12.121 121 GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI. . PE RAMURI ALE ECONIMIEI NATIONALE. banci Prestari servicii Alte ramuri Analizând evolutia portofoliului pe ramuri ale economiei nationale. constatam ca structura acestuia a înregistrat modificari asemanatoare cu modificarea structurii raportate la valoarea nominala.2006.12.

16 9 100.7 8 102.2005 % detinut din capitalul social al emitentul ui Societati comerciale aflate în portofoliu Portofoliul S.1 5 10.2 8 33. Transilvania Nr.7 8 22.17 7 23.9 0 31.2006 COMPARATIV CU 31.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A PORTOFOLIULUI ÎN FUNCTIE DE PONDEREA PARTICIPATIILOR DETINUTE ÎN CAPITALUL SOCIAL AL EMITENTILOR LA 31.12.8 4 124.I.12.01 - .03 9 28.F.5 3 52.00 79 74 22. % Valoarea nominala mii lei % 200 5 200 6 2005 2006 2005 2006 2005 2006 Pâna la 10.1 9 22.17 1 140.00 187 171 52.01 33.

997 7. 0 100. 0 100.67 7 449.40 7 39.9 5 11.00 51 43 14. 0 429.89 Peste 50.10 4 178.62 0 100.3 3 13.50. 0 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA .2 7 33.233 30.5 9 39.00 39 36 10.73 6.6 8 TOTAL 356 324 100.1 1 170.

921 . LA DATA DE 31.I. co m.33. SITUATIA PROFITABILITATII GLOBALE A PORTOFOLIULUI -mii lei Specificati e Nr.00 33. % Rezultat net Dividen de SIF (nete) Valoare calculat a Societati comerciale care au înregistrat profit 151 2.01 .00 Asa cum rezulta din situatia prezentata mai sus. soc.021.12.4 85 5356 493.7 77 11.01 .2006. S.12.00 Peste 50. detine pozitia de control la un numar de 43 societati comerciale si pozitia majoritara la un numar de 36 societati comerciale. Rezultat brut Rata renta b. Transilvania detine calitatea de actionar semnificativ (peste 10. la data de 31.123 123 GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI ÎN FUNCTIE DE PONDEREA VALORII NOMINALE A PARTICIPATIILOR DETINUTE ÎN CAPITALUL SOCIAL AL EMITENTILOR.30 1.2006 Pâna la 10.694.00%) la un numar de 171 societati comerciale.F.00 10.50.

2 29.695 bancare care au înregistrat pierderi TOTAL 329 x x x 34.6 17.123 873.789.2 61 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA Valoarea nominala a participatiilor detinute de SIF TRANSILVANIA în cele 88 societati comerciale aflate în stare de lichidare sau reorganizare este de 45.143 bancare care au înregistrat profit 94 23 Societati 1 -4.476.747 261.423 Societati 5 1.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societati 82 -x -x 81.073 mii lei. .551 comerciale 252.200 x -4.02% din valoarea nominala totala a portofoliului.0 30 x x 5.88 1. reprezentând 10.831 care au înregistrat pierderi Lipsa informatii 1 x x x x 2 în lichidarereorganizar e 88 x x x x 0 Înfiintate în 2006 1 x x x x 949 SUBTOT AL 323 1.337 x 26.768.479 1.356 576.563.

449 X .07 9.45 24.981 Societati înfiintate în 2006 1 x x x x 949 TOTAL 34 x x x 3.967 nu au distribuit dividende 20 18.432 11. din care: 29 30.610 6. % Rezult at net Dividend e SIF (nete) Valoare calculat a SC care au înregistrat profit.271 45.271 365.3.146 0 319.271 392. TRANSILVANIA DETINE PACHETUL MAJORITAR DE ACTIUNI -mii lei Specificati e Nr.695 3.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ COMERCIALE LA CARE S. soc.3.F. Rezult at brut Rata rentab. com .042 7.17 2 SC care au înregistrat pierderi 4 .20 15.449 0 25.06 9 Sursa: Societatea de Investitii Financiare .841 3.13 9 au distribuit dividende 9 11.I.

TRANSILVANIA Din cele 34 societati comerciale la care S. 29 . Transilvania detine pachetul de actiuni majoritar.I.F.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ societati comerciale erau profitabile.96 27.09 5.79 0.34 1.52 3. Comert 1.56 0.08 10. Prestari servicii 5.26 6.25 1.43 3. situatia se prezinta astfel: ANALIZA RENTABILITATII PORTOFOLIULUI PRIN PRISMA DIVIDENDELOR Nr.45%.00 0.29 7.13 1.F.01 3.37 0.86 60.62 0.89 1. Agricultura 8.48 1.87 1.I.55 10.68 8.16 6.16 6. Finante banci 24.71 20.00 TOTAL 100.62 9. Alte ramuri 1.23 19. Transilvania în societatile comerciale din portofoliu.00 0.05 0.0 100. comparativ cu cele realizate în anul 2004. Piscicultura 0.45 0.29 1. Transporturi 5. înregistrând o rata medie a rentabilitatii de 7.0 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA .0 100.40 1.07 3.39 25.56 5. Industrie 26. Analizând rentabilitatea participatiilor S.92 2.0 100.10 1.38 3.73 4. prin prisma dividendelor cuvenite si încasate în exercitiul financiar 2006 din profiturile realizate în exercitiul financiar 2005.58 0. Turism 18.47 82.43 0. pe ramuri ale economiei nationale.24 3.13 6.08 1.07 2.12 0.97 7.57 1.0 100.70 1.59 50.27 22. crt.0 100.18 14.27 0.05 1.21 1.92 3. Ramura economiei nationale % Ponderea ramurii economiei nationale în Total portofoliu la valoare Total dividende cuvenite din profiturile realizate Nominala Calculata 2004 2005 2004 2005 2004 2005 1. Constructii 7.11 88.79 0.

Transilvania. în societatile comerciale la care detine pachete majoritare sau principale de actiuni. dezvoltarea si cresterea rentabilitatii acestora.92% la realizarea veniturilor din dividende. cu o pondere de 60.11% la 88. participatiile detinute în societatile comerciale din turism reprezinta una din preocuparile prioritare ale Consiliului sau de Administratie.I.F. Astfel. cu destinatia de surse proprii de dezvoltare. Transilvania.59% din portofoliu la valoare nominala.F. si de 25. în strategia S.F. în acest sens. Este de mentionat faptul ca. analizate din perspectiva contributiei la venitul din dividende. Facem precizarea ca pentru S. este determinata în mare masura de politica de dividende promovata de S.I. ramân cele din sectorul "Finante banci" care. grupate pe ramuri ale economiei nationale. asigurarea surselor financiare necesare pentru finantarea unui amplu program de investitii în societatile comerciale din turism sa realizat prin: -distribuirea profitului net realizat de aceste societati. Transilvania (la valoare calculata). . fata de exercitiul financiar 2004.F.92%. în exercitiul financiar 2005 ponderea sectorului financiarbancar în total dividende a crescut semnificativ. Transilvania. înregistrând în acelasi timp si un grad ridicat de încasare (integral). Contributia diferita a societatilor comerciale din portofoliul S.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se constata ca cele mai eficiente participatii ale S.F. la realizarea veniturilor din dividende. Transilvania dividendele cuvenite sunt reflectate ca venituri în exercitiul financiar în care adunarea generala a actionarilor aproba repartizarea.I. în cea mai mare parte.47% din portofoliul S.F. de la 82. respectiv celui urmator în care societatile comerciale din portofoliu au realizat profitul din care s-au repartizat dividendele.I.I. în ceea ce priveste consolidarea.I. contribuie cu 88. Transilvania.

Investitii realizate pentru maximizarea profitului În perioada 01. Investitiile directe au fost efectuate la un numar de 18 societati. din care 7 emitenti cotati pe piata reglementata a B.784 mii lei din care 21.F. respectiv vânzari detineri de actiuni la un numar de 7 emitenti cotati pe piata reglementata a B.934 mii lei.567 mii lei pe piata RASDAQ.B. În aceeasi perioada vânzarile de actiuni pe piata de capital (exceptând vânzarile de actiuni la societati cotate din portofoliul de baza al SIF Transilvania) au fost de 50.01 -31. si trei societati nou intrate în portofoliu.B.I.V. Analiza valorii si eficientei participatiilor S. .169 mii lei.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -majorarea capitalului social al societatilor comerciale din turism prin aportul S.V.217 mii lei investitii la emitenti cotati pe piata reglementata a Bursei de Valori Bucuresti si 4. si 2 pe piata RASDAQ. Transilvania este un proces complex în cadrul caruia "analiza prin prisma contributiei la realizarea veniturilor din dividende" reprezinta numai o modalitate de abordare.12. Achizitiile de actiuni au fost efectuate la un numar de 9 emitenti cotati la Bursa de Valori Bucuresti.2006 achizitiile de actiuni pe piata de capital însumeaza 25. concretizate în participari la majorarea de capital social si au însumat o valoare de 33.F. Profitul marcat din vânzarea de actiuni pe piata de capital a fost de 18. Transilvania. -contractarea de credite bancare pentru finantarea programelor de investitii.I.804 mii lei. Investitiile directe efectuate de SIF Transilvania în anul 2006 au reprezentat în cea mai mare parte investitii efectuate la societati din portofoliul propriu de actiuni. din care 15 societati existente în portofoliul SIF Transilvania.

784 43.804 56. .178 mii lei. respectiv un profit aferent vânzarilor de actiuni de 55. reprezentând contravaloarea actiunilor subscrise si varsate la majorarea de capital în exercitiul financiar 2006. În vederea restructurarii si cresterii rentabilitatii globale a portofoliului.037 mii lei.mii lei Procent din total -%Investitii directe 18 33.874 mii lei.7 Investitii pe piata de capital 9 25. în cursul anului 2006. Mecanica SA Codlea 5. valoarea investitiilor directe « în derulare » este de 1.211 mii lei. din vânzarea pachetelor de actiuni s-au obtinut venituri ce au însumat 93.000 mii lei. care vor intra efectiv în portofoliul de actiuni în exercitiul financiar 2007. SITUATIA INVESTITIILOR REALIZATE ÎN ANUL 2006 Tip investitie Numar societati Valoare investitii .0 Sursa: SIF TRANSILVANIA Suplimentar.588 100.3 Total 27 59. La finele anului 2006. Turism SA Baile Felix 5.162 mii lei.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cele mai semnificative investitii directe efectuate în anul 2006 au fost: Bancpost SA Bucuresti 14. s-a continuat activitatea de vânzare a pachetelor de actiuni care nu prezentau interes de mentinere în portofoliu.

trebuia pornita cotarea la Bursa de Valori Bucuresti.10. numarul lor fiind foarte mare. dupa calculul activului net la 30. In realitate cotarea unei actiuni a SIF Transilvania în prima zi de tranzactionare a fost de 0. referitoare la relatia cu actionarii persoane fizice. de 7. Valoarea de piata a actiunilor SIF Transilvania. Aceasta listare a fost taraganata cca. doi ani si jumatate datorita urmatoarelor cauze: . valoare de la care.1999. aceasta reprezentând principala cauza a amânarii înscrierii la bursa. documentatie ce trebuia sa fie trimisa în a doua jumatate a lunii mai si pe baza careia BVB urma sa stabileasca data cotarii.întârzierea procesului de regularizare/compensare a capitalului social dintre SIF si FPS.2 ori mai mica decât activul net. care a creat o instabilitate a structurii portofoliilor SIF. apartinând de Guvern.07. la sfârsitul lunii martie 1999 a cerut din nou a alta documentatie de la societatile de investitii financiare.08. Tranzactionarea actiunilor a început la 01. urmare procesului marii privatizari si clarificarea actionariatului SIF rezultat din acest proces. publicat si în presa. era de 0.1999.2600 lei/actiune.0360 lei.F. Transilvania a fost aprobata de Comitetul Bursei la 31. dupa încheierea pregatirii tehnice si organizatorice a B.Bursa de Valori Bucuresti. lucrându-se foarte greu cu ei.I.1999. -finalizarea cu întârziere de catre Institutul de Management si Informatica din Bucuresti. care sa contina date despre societatile comerciale aflate în portofoliul acestora.V.B.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Înscrierea la cota Bursei de Valori Bucuresti a actiunilor emise de S. . a operatiunii de alocare a actiunilor distribuite gratuit populatiei. vina revenind în principal guvernului si FPS. Întârzierea cotarii la Bursa de Valori Bucuresti a condus la o îngreunare a activitatii SIF. dar si datorita faptului ca .

au determinat o crestere impresionanta în perioada urmatoare. Cotarea S. a început concentrarea capitalului. în prim plan fiind operatiunile legate de tranzactionarea actiunilor SIF. un adevarat eveniment care a reprezentat unul din factorii de baza pentru finalizarea transformarii S.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a aceste actiuni urmare lipsei de bani. la cota Bursei de Valori Bucuresti. piata de valori mobiliare nu avea o evolutie favorabila.I. în pofida faptului ca mediul de afaceri si cel legislativ nu le-a fost întotdeauna cel mai favorabil Cu toate ca piata la începutul tranzactionarii actiunilor acestor institutii. a înregistrat unele oscilatii.I. înseamna un moment deosebit de important.F.-urilor la bursa a stârnit interesul multor investitori.I. din . se produce o înviorare a pietei de valori imobiliare. relatia cu actionarii s-a îmbunatatit simtitor. În concluzie se poate aprecia ca în perioada listarii la cota Bursei de Valori a celor cinci Societati de Investitii Financiare (în ultima parte a anului 1999). Este incontestabil ca listarea actiunilor S. ceea ce a creat o relansare a tranzactiilor si o oarecare stabilitate a principalei piete de capital din România.F.F.-uri. crescând volumul si valoarea tranzactiilor.F. In acelasi timp a crescut lichiditatea B. Astfel. Rezultatele economice notabile înregistrate de cele cinci societati.I.B. Prin tranzactionarile la Bursa de Valori Bucuresti a actiunilor S. cât si capitalul acesteia cu aproximativ 500 miliarde lei. Transilvania alaturi de actiunile celorlalte S. detinatorilor de actiuni li se ofera în prezent un flux informational continuu si corespunzator si un acces echitabil la informatiile necesare deciziei de a investi. iar convocarea Adunarilor Generale ale Actionarilor s-a putut face în conditii ceva mai bune. începând cu a doua jumatate a anului 2000.-urilor în societati de investitii tipice. a pretului actiunilor.F.V.I. Dupa listarea acestora.

9049 2.1380 0.53 2.20 1.8692 Pretul mediu în ultima sedinta de tranzactionare din an 0.9373 1.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a fazasi anume aceea de concentrare a actionariatului SIFurilor.6250 0.2818 0.0229 2.29 0.75 2.4256 1 .97 Sursa: Societatea de Investitii Financiare TRANSILVANIA .7748 0.9670 Raportul activ net unitar / pret mediu calculat la 31 decembrie 4.3221 1. EVOLUTIA ACTIVULUI NET UNITAR SI A PRETULUI MEDIU DE TRANZACTIONARE AL ACTIUNILOR SIF TRANSILVANIA ÎN PERIOADA 2001-2006 lei / actiune Specificatie P e r i o a d a 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Activ net unitar calculat la data de 31 decembrie 0.0980 2.91 0.

133 133 EVOLUTIA LUNARA A VAN1 SI COTATIA MEDII2 PENTRU ACTIUNILE SIF3 ÎN ANUL 2006 0 1 2 3 4 5 6 7 Pretul mediu în ultima sedinta de tranzactionare din an Activ net unitar calculat la data de 31 decembrie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1) Valoarea unitara înregistrata la sfârsitul fiecarei luni din 2006. EVOLUTIA RAPORTULUI DINTRE VAN SI COTATIEI MEDIE LA SFÂRSIT DE AN ÎN 20012006 0 1 2 3 4 5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Raportul activ net unitar / pret mediu calculat la 31 decembrie . 2) Pretul mediu din ultima sedinta de tranzactionare a fiecarei luni din 2006.

9670 lei/actiune fata de nivelul mediu de 2.V.12. TRANSILVANIA s-a majorat de 4. cotatia medie în ultima sedinta a B. o volatilitate mult mai ridicata a actiunilor societatilor de investitii financiare în anul 2006 fata de anii . Valoarea de piata a titlurilor SIF 3 a crescut semnificativ.B.I.2005.5 ori în conditiile unei cresteri mult mai accentuate a pretului mediu de tranzactionare al actiunilor SIF3. fiind influentat într-o masura mai mare de factori precum: tendinta generala a pietei în perioada aprilie-iulie când pentru majoritatea emitentilor listati la Bursa de Valori Bucuresti s-au consemnat scaderi importante ale cotatiilor actiunilor lor. desi unele performante au fost sub asteptari.8690 lei/actiune reprezentând pentru anul 2006 un plus de 41%.0980 lei/actiune înregistrat în ultima sedinta de tranzactionare pe anul 2005.9643 lei/actiune a activului net unitar înregistrat la data de 31.F.2006 fata de nivelul existent la 31.I. Din evolutia lunara a activului net comparativ cu cea a cotatiilor medii rezulta ca pretul de tranzactionare al actiunilor SIF3 a tinut seama doar partial de trendul valorilor înregistrate de VAN.F. A rezultat astfel o majorare pretului mediu de tranzactionare cu 0. si anume: o crestere cu 50. Raportata la contextul general si rezultatele consemnate la Bursa de Valori Bucuresti. în perioada analizata 2001-2006 valoarea activului net al S. evolutia actiunilor S. TRANSILVANIA în anul 2006 a fost una favorabila investitorilor si actionarilor societatii.12.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Din situatia prezentata anterior rezulta o evolutie favorabila în exercitiul financiar 2006 a indicatorilor de referinta pentru o societate de investitii financiare. din anul 2006 fiind de 2. Specialistii au caracterizat anul 2006 ca fiind relativ bun din punct de vedere al investitiilor pe piata de capital.62% respectiv 0.

V. Pe parcursul anului 2006 lichiditatea titlurilor SIF3 a fost foarte buna.C. în anul 2006 randamentul actiunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si fata de indicele BET-FI (32%) ce înglobeaza evolutia cotatiilor celor cinci societati de investitii financiare.351.B.358 actiuni ce reprezinta 78.843 tranzactii totalizând un volum de 426. În anii 2005. 2006 se constata o inversare de trend si o consolidare a raportului valoric dintre activul net unitar si pretul mediu de tranzactionare prin aparitia unei diferente între cei doi indicatori în favoarea celui din urma.R. Nivelul de apreciere a cursului actiunilor S.I.F.08% din numarul actiunilor emise de S. TRANSILVANIA în anul 2006 a fost superior cresterii indicelui BET (22%) ce indica evolutia titlurilor listate la categoria a I-a a Bursei de Valori Bucuresti si indicelui BET-C (28%) ce cuprinde actiunile tuturor emitentilor listati la B. TRANSILVANIA reflectate în disponibilitatea investitorilor de a plati un pret de achizitie superior. detinute de cele cinci SIF-uri având o influenta semnificativa în portofoliile administrate de acestea.F.071. . înregistrându-se un numar de 165.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ finalizarea operatiunii de privatizare a Bancii Comerciale Române si strategiile de viitor conturate de noul actionar majoritar (Erste Bank). De asemenea.I. situatie ce confirma potentialul si atractivitatea titlurilor S.F.666 actiuni). TRANSILVANIA (546.I. pachetele de actiuni B.

) în care: Cg = câstigul global pe actiune. se aplica formula: Cg = D + (Cf . . variatia pretului de tranzactionare si rentabilitatea globala a actiunilor SIF 3 înregistrate în perioada 2001-2006.) Ci în care: Ri = rentabilitatea investitiei Cg = câstigul global pe actiune Ci = cotatia pe actiune la începutul anului Profitabilitatea si randamentul global al actiunilor sunt componente de baza ale setului de indicatori ce masoarasi caracterizeaza competitivitatea unei societati de investitii financiare.1. dividendul/actiune. Cf = cotatia pe actiune la sfârsitul anului Ci = cotatia pe actiune la începutul anului Rentabilitatea investitiei anuale pe actiune se obtine în urma aplicarii formulei: Cg R i = x 100 (3. D= dividendul net pe actiune.Ci) (3. În consecinta. prezentam evolutia rezultatului net corespunzator unei actiuni.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ F TRANSILVANIA Pentru a afla câstigul global anual pentru actiune.2.

S. ordinelor valori Activitati conexe intermedierii (asistenta si evaluare economica a societatilor 30.I.S. poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza: Nr.S.1.F.F.-urile sunt societati comerciale pe actiuni care au ca obiectiv exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare. Detinerea de fonduri valori mobiliare ale in scopul executarii privind respectivele mobiliare si/sau clientilor.URILE 4.-urile vor avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor mentine pe tot parcursul desfasurarii activitatii un anumit nivel de capital net a carui formula de calcul si esenta o voi explica mai tarziu. Plafoanele minime ale capitalului social si ale capitalului net se mentin pe parcursul desfasurarii activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.4.F. In tara noastra.S.000 7. Rolul si functiile Societatilor de Servicii de Investitii Financiare in cadrul pietei de capital. S.S.137 137 4.F.I. in cuprinsul acestui capitol.500 .4.I. S.I.I. Activitatea desfasurata Capital social Cerinta Crt (lei) minima de capital net (lei) 01 Brokeraj (vanzarea/cumpararea de valori mobiliare pe contul clientilor) Transmiterea ordinelor clientilor in scopul executarii lor prin alte S. S.F..

138 138 comerciale in vederea stabilirii politicii de investitii si elaborarea documentatiei in vederea majorarii capitalului social si/sau finantarii prin plasament privat si/sau oferta publica de vanzare a valorilor mobiliare) Distribuirea titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investitii 02 Toate activitatile prevazute mai sus si in plus urmatoarele : Dealer (vanzarea/cumpararea de valori mobiliare pe cont propriu) Administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clientilor Pastrarea de fonduri si/sau de valori mobiliare ale clientilor in scopul si in cursul administrarii portofoliilor acestora Agent de compensare si depozitare.000 . cu exceptia eliberarii si primirii de fonduri banesti pe baza instructiunilor primite de la o societate de compensare si decontare in scopul decontarii tranzactiilor 60.500 04 Toate activitatile prevazute mai 1.000 22.800.000 45.000 15.500 sus si in plus: Desfasurarea activitatii de formator de piata 42.000 03 Toate activitatile prevazute mai 90.

in contabilitate.-urile au suficiente active lichide pentru a satisface in orice moment cererile lor precum si pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de creditori diversi.-urilor. salariati etc.I. lichiditatea poate fi transformata in cel mai scurt timp in numerar menita sa acopere toate datoriile societatii si in primul rand fata de clientii sai.I.N.F.V.I. bugetul de stat.S. de conceptul de lichiditate care. .I. S. Este vorba.M.). Strict in aceasta acceptiune. asadar.-uri. Iata de ce C.F. in general.139 139 sus si in plus urmatoarele: Garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare Acordarea de credite pentru finantarea tranzactiilor clientilor (1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut de S.I.F. motiv pentru care pot fi catalogate din acest punct de vedere drept niste veritabile mini-banci.S. toate acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere a activitatii acestor societati.-urile se deosebesc fata de celelalte societati comerciale prin aceea ca ruleaza sume mari de bani apartinand publicului investitor.S.F. In aceasta ordine de idei S. generic vorbind a investitorilor.F. a instituit masuri sporite de protectie a clientilor S.-urile mentin la anumiti parametri doi indicatori: capitalul net si gradul de indatorare al societatii. comparabile ca marime cu cele rulate de banci.S. in sensul in care este utilizat in calculul capitalului net difera de conceptul de lichiditate asa cum este utilizat. Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura investitorii ca S.S.

V. in baza unui contract de compensare aprobat de C. g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare cumparate in numele lor. h) depozite la o societate depozitara la C. Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in care S.N.M..F. In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de activ din cele mentionate mai sus pe care societatea il are in portofoliu va fi supus: unui proces de actualizare (reevaluarea) care se realizeaza pentru fiecare tip de activ in parte: 1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau pe RASDAQ in calcul se va lua valoare (pretul) de piata . e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte publice..PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare . j) obligatiuni municipale. tranzactionate pe piete recunoscute de C.S.. ultima coloana.N. pentru care exista o piata lichida. i) depozite la un alt S.I.M.-urile pot sa investeasca in virtutea obiectului lor de activitate. Acestea sunt: a) sume in cont curent la bancile comerciale.S.V.V.I.M.N. d) titluri de stat..Valoarea datoriilor Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a fost prezentat in tabelul de mai sus.F. c) depozite la termen si alte instrumente care evidentiaza depuneri la banci comerciale . titluri emise de autoritati ale administratiei publice. f) titluri de participare la fondurile mutuale. b) certificate de depozit.

2) In cazul activelor inscrise la punctele a). (BVB si RASDAQ. c). pana acum) in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi determinata. iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta poate fi incasata prompt si in conditii de siguranta. 3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de autoritati ale administratiei publice locale se ia in calcul valoarea de piata daca exista piata de tranzactionare iar daca nu. I) de mai sus valoarea de piata este egala cu valoarea contabila.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la Bursa = Pretul de inchidere al valorii mobiliare respective din ultima sedinta de tranzactionare (relativ la momentul incheierii acestei situatii) daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie.M. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru o valoare mobiliara . iar nu cotatia indicativa.N.V. se va considera pretul la care a fost executata ultima tranzactie (daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie). iar daca nu exista formatori de piata pentru acea valoare mobiliara. Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe piata RASDAQ = Valoarea celui mai mare pret de cumpararea ferm afisat de formatorii de piata. b). Fiecarui activ i se . valoarea contabila. h). Unui proces de ponderare (protectie impotriva riscului de neplata sau scadere a valorii). Piata lichida se refera la o piata recunoscuta de C. 4) In cazul titlurilor de participare la fondurile mutuale valoarea actualizata o reprezinta valoarea unitara a activelor nete anuntata de fond. nu are o anumita frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in aceasta categorie. Observati ca daca o actiune. chiar daca este tranzactionata pe o piata organizata.

S.S.F.I.-urile presteaza servicii.F. urilor S.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de capital: 1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin punerea in legatura a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emitenti-societati. Astfel. persoanelor juridice sau guvernelor.F.F.I.I. genereaza un mecanism al preturilor pentru evaluarea investitiilor. genereaza un mecanism pentru investitori de transformare a investitiilor in lichiditati.S. In vederea indeplinirii tuturor acestor functii. (2) Functiile S. 2) Gradul de indatorare = Datorii = 15 = 15 Capital net 1 Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o S. . 4.S. societatea poate angaja datorii intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de capital net. guverne). fie in nume propriu pentru cumpararea / vanzarea valorilor mobiliare si acorda consultanta persoanelor fizice.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Astfel ca. 2.I. valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare = valoarea actualizata valoarea actualizata X coeficientul de risc corespunzator. proliferare a produselor pietei. 3.S. se poate indatora comparativ cu nivelul de capital net pe care il are. actionand fie ca intermediari.

bursele de valori. in presa financiara.S. Abilitatea domeniului valorilor mobiliare de a furniza investitorilor aceste informatii.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) Rolul de atragere a capitalului In opinia noastra. 3) Mecanismul de transformare a investitiilor in lichiditati Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile banesti in investitii.S.-urile alaturi de banci si societati de asigurare sunt principalii intermediari financiari in virtutea rolului lor de atragere a capitalurilor.I. furnizeaza un mecanism al preturilor care sa ofere investitorului o imagine reala a valorii investitiei sale. zilnic.F. in general. servesc drept canale pentru fluxul fondurilor din anumite sectoare ale economiei care au bani de investit catre alte sectoare care au nevoie de bani. Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt.S. S.F. este una din cerintele esentiale ale unei piete de capital puternice. pe o baza zilnica.-urile indeplinesc aceasta functie prin activitatea de brokeraj. obligatiunilor societatilor listate (cotatia). ci pe RASDAQ. 2) Rolul de mecanism al preturilor Piata valorilor mobiliare.-urile doresc sa realizeze acele investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere majora in ce priveste valoarea investitiilor. reprezinta o institutie publica sau privata care actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste fonduri. Bursele de valori publica preturile actiunilor. S.I. De asemenea. investitiile in lichiditati in cadrul unui mediu stabil. Ele pur si simplu.F. S. termenul de intermediar financiar . prin intermediul Bursei de Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ.I. sunt publicate in presa financiara si valorile mobiliare ale celor mai tranzactionate societati care nu sunt listate la bursa de valori. Societatile care .

interesul publicului investitor (clientii firmei). -conditiile curente ale pietei.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent instrumente financiare care sa fie croite in functie de nevoile specifice fiecarui client.Structura organizatorica a Societatilor de Servicii de Investitii Financiare Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de functionare al unei firme de intermediere (S.F.2. firma isi poate pierde clientii datorita faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale ale clientilor. Asemanator unui concern de productie. consider utila comparatia cu o firma de productie.F.). Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe : -conditiile economice.I.F.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4) Proliferarea produselor pietei S. 4. generatori de produse financiare prin aceea ca studiaza necesitatile clientilor.S. . S. furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si investi banii.4. o firma de brokeraj mentine un departament de marketing/atragere clienti.I. .S.S. Personalul de la marketing determina care sunt valorile mobiliare de care publicul este interesat.-urile sunt. In cazul in care personalul din acest sector greseste in deciziile sale.I. -cresterea economica proiectata. de asemenea.

4.I. -miscarea valorilor mobiliare in conturi .V. -intocmirea de inregistrari referitoare la efectuarea tranzactiei. Asadar. la punctele de lucru sau filialele acesteia. intra in actiune zona de productie .N. .3.F.alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii actului de vanzare/cumparare. -expedierea banilor . Acestia lucreaza impreuna cu personalul din departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru a oferi valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si solicitarilor clientilor. In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara si de serviciile pe care le ofera clientilor lor S.-urile se pot clasifica in: a) firme ce asigura servicii complete b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse .F. In momentul in care un agent de valori mobiliare (agent de bursa sau trader) efectueaza tranzactia. respectiv asupra satisfacerii cerintelor lor in cele mai bune conditii.4. personalul care lucreaza in relatia cu clientii trebuie sa fie agenti de valori mobiliare autorizati de C. Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului de productie este. ei lucreaza in birouri cunoscute si sub numele de front office .I.F.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Intr-o S. la sediul central al firmei.S. prin urmare..I. efortul principal al tuturor angajatilor societatii trebuie sa se concentreze asupra clientilor.S. Angajatii din zona de productie se ocupa de: -efectuarea tranzactiei. In aceste birouri ei intra in contact cu clientii si discuta diferite posibilitati de achizitionare sau vanzare de valori mobiliare. Structura organizatorica completa a unei S. o parte foarte importanta din produsul firmei.M.S.

I.) care au retele de filiale si sucursale bine dezvoltate. Exista firme care executa tranzactii numai in baza ordinelor primite de la alte S. Si in Romania exista S.-uri (nu lucreaza direct cu investitorii) sau sunt firme care lucreaza numai cu clientii de un anumit tip.F. De regula.B. chiar daca au in obiect cuprinse toate activitatile prevazute de lege.. de asemenea.-uri orientate catre investitorii institutionali (BIG. etc. de exemplu: obligatiuni de stat sau numai obligatiuni emise de societati comerciale sau numai actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o ramura industriala. caz in care au o bogata retea de filiale si sucursale. precum si operatiuni de asitenta a societatilor emitente in vederea finantarii.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care au structura organizatorica prezentata in anexa si pe care o voi analiza in cuprinsul acestui subcapitol atat sub aspectul fluxului informational cat si al mecanismelor din interiorul societatii. Active International.I. BSP Brokers. C. . Unicapital.I. Global Valori Mobiliare.I.F. Unicapital.S. sa dispuna de autorizatie pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o S. sunt specializate in a desfasura numai una sau mai multe activitati (dar nu toate).S.F. Danubius.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea numai in oferirea anumitor servicii.S. spre deosebire de cele cu servicii complete. etc). etc. de exemplu cu investitorii institutionali sau numai cu micii investitori.F.I.F. -S. b) Firmele ce asigura servicii specializate. firmele ce asigura servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de cercetare si analiza a pietei si produselor ei. Broker.S. In tarile dezvoltate specializarea merge pana la a oferi clientilor un singur vehicul investitional. De exemplu: -S. Aceste firme trebuie.S.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor micilor investitori (Romfin.I. le poate desfasura. Gelsor.A. Capital Securities.

atunci cand va fi cazul. Romaxa. cu exemple de departamente si functiuni din SUA. Sita Finance. Sansa.F.). etc. In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a structurii organizatorice si a functiunilor fiecarui departament a unei S. Actionarul.F.I.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -S.I. pentru a oferi un model de inspiratie. . cu o structura completa. Capital Securities. care desfasoara toate activitatile permise de legea romana si chiar voi extrapola.S.-uri orientate catre piata primara in sensul efectuarii de plasamente intermediate (SIVM Broker.S.

. de-a lungul a trei ani. prin intermediul C.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 5. 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori. Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21 aprilie 1995 prin Decizia C. care formeaza Asociatia bursei de valori. poate decide infiintarea unei burse de valori.M. sedinta in care 25 societati de valori mobiliare. Bursa de Valori Bucuresti prezenta la data de 31 decembrie 1997 urmatoarea structura: a) Ca organe decizionale: Asociatia Bursei de Valori Bucuresti formata din totalitatea societatilor de valori . ca institutie publica investita cu personalitate juridica ce isi desfasoara activitatea pe principiul autofinantarii. in baza propunerii inintate de C.V.1.. BURSA DE VALORI BUCURESTI Cadrul legislativ aplicabil si structura organizatorica Cadrul legal de infiintare a unei burse de valori in Romania este Legea nr. Prima sedinta de tranzactionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995.V. Aceste sume vor fi recuperate. unde isi are si in prezent sediul. In ceea ce priveste resursele materiale initiale necesare pentru infiintarea bursei.V.V. aceasta a primit finantare pentru primul an de activitate de la bugetul statului.N. Inaugurarea oficiala a BVB a avut loc la 23 iunie 1995.N. in incinta Bancii Nationale a Romaniei. (care le va varsa mai departe bugetului de stat) incepand cu al treilea an de functionare a Bursei. atunci cand primeste o cerere de infiintare din partea a cel putin cinci societati de valori mobiliare. In baza acestei legi C.M. au putut licita actiunile a 6 societati comerciale inscrise la cota bursei de valori.M. membre ale Asociatiei Bursei.N.N.M.

Camera Arbitrala. suspendarii sau retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei de Valori Bucuresti. control si raportare al bursei. precum si dintre clienti si membrii Asociatiei Bursei. care are ca principale atributii constatarea savarsirii faptelor care contravin regimului juridic bursier. d) Ca organisme consultative comitete si comisii care au scopul de a sista si consulta conducerea bursei. investigarea imprejurarilor in care s-au savarsit acestea. c) Ca organisme de supraveghere : Comisarul General al Bursei numit de catre C. care hotaraste asupra inscrierii. Comisia de Inscriere la Cota Bursei. solutioneaza diferendele dintre membrii Asociatiei Bursei. promovarii. dintre acestia si agentii lor de valori mobiliare.M.N. Acestea sunt: Comisia de Etica si Conduita.V. b) Ca organe executive : Directorul General numit de Comitetul bursei care nu este reprezentant al vreunui membru al bursei si care exercita competentele de administrare a activitatii curente a bursei si este abilitat pentru a reprezenta institutia in fata autoritatilor publice si in relatiile acesteia cu tertii. ca reprezentant propriu. precum si formularea propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate. are misiunea de a supraveghea si controla activitatea acesteia.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Comitetul Bursei este organismul de conducere al Bursei format din 9 reprezentanti alesi in prima sedinta a Asociatiei Bursei. Cenzorii interni si cenzorul extern independent al bursei au indatoriri specifice in procesul de supraveghere. .

integritate morala si cunostinte si/sau practica profesionala in unul din urmatoarele domenii: economic. . Pentru a deveni membru al Asociatiei BVB un solicitant trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii: a) Membrii conducerii si agentii pentru valori mobiliare trebuie sa aiba o buna reputatie civica. afaceri sau juridic. financiar. Membrii Asociatiei Bursei de Valori Bucuresti Membrii Asociatiei Bursei sunt societatile de valori mobiliare ce solicita si primesc din partea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare autorizatia de negociere in Bursa de Valori Bucuresti si sunt acceptati de Asociatia Bursei.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei care este organizat in urmatoarea structura: Directia Membri si Emitenti cu doua servicii: Serviciul Membri Serviciul Emitenti Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru servicii: Serviciul Tranzactionare si supraveghere a Pietei Serviciul de Registru Serviciul de Compensare si Control al Decontarii Serviciul informatica Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare Directia Juridica Directia Economica Functionarea Bursei de Valori Bucuresti A. bancar. Calitatea de membru al Asociatiei Bursei este dobandita la data inscrierii in Registrul de Asociati al Asociatiei Bursei.

Atat persoanele fizice (angajate ale societatii de valori mobiliare). reconcilieri) trebuie sa fie autorizati de bursa ca agenti de bursa . . Dupa modul in care sunt evidentiate valorile mobiliare sus mentionate. Atat societatile de valori mobiliare cat si agentii de valori mobiliare care le reprezinta trebuie sa respecte prevederile Codului de Etica si Conduita al Bursei .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ c) In cazul in care Consiliul de Administratie al societatii membre deleaga o parte din competentele sale unui Comitet de Directie. cel putin 50% din membrii sai trebuie sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare. bursa de valori accepta la cota urmatoarele tipuri: Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont (in forma dematerializata). valorile mobiliare trebuie sa fie admise la cota oficiala a bursei respective. B. si organe ale administratiei publice centrale si locale. care executa ordine de tranzactionare in ringul bursei cat si persoanele fizice care asigura legatura dintre societatea de valori mobiliare si bursa (raportari. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi inscrise la cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise de societatile comerciale deschise. obligatiuni emise de catre societati comerciale. decontari. In incinta Bursei de Valori Bucuresti nu pot desfasura activitati de intermediere (brokeraj) agenti de bursa persoane fizicedecat daca au calitatea de angajati ai societatii de valori mobiliare membre ale Asociatiei Bursei. Produsele pietei procedura de inscriere la cota BVB Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori.

Obligatiunile si alte valori mobiliare emise de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din momentul primirii de catre BVB a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut de procedurile bursei. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare emise de catre autoritatile administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati Procedura de inscriere la cota a acestui tip de valori mobiliare este cu mult mai simpla deoarece aceste tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune aparte (ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM). cota bursei este structurata pe 3 sectoare dupa cum urmeaza: 1. Inscrierea unei societati emitente la cota bursei trebuie sa fie facuta de catre o societate de valori mobiliare numita initiatoare. Sectoarele si categoriile de cotare ale BVB In functie de tipul de valoare mobiliara. Sectorul international Inscrierea la cota bursei in sectorul international a valorii mobiliare emise de o persoana juridica straina trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de valori . 2. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane: In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor comerciale deschise (societati emitente). de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital. care are indatorirea de a reprezenta si sustine societatea emitenta in procedura de inscriere.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate conform procedurilor bursei. 3. de a inainta documentele emitentului la bursa.

Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM).N. Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare. Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre un cenzor extern independent.M. Furnizarea de informatii. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la cota bursei etc. Plata comisioanelor.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este structurat pe doua categorii de cotare diferentiate din punct de vedere al criteriilor de performanta al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care se inscriu la cota astfel: 1. Categoria II (de baza ) Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a sunt urmatoarele: Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a plasa pe piata valori mobiliare emise in conditiile prevazute de Legea nr.V. 52/1994 si regulamentele C. Numirea unei persoane de legatura cu Bursa. .

Personal de conducere recunoscut pentru competenta profesionala si integritate morala etc. 2) serviciul emitenti examineaza cererea. care trebuie sa cuprinda toate documentele prevazute de procedurile bursei. 3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa decida asupra inscrierii la cota bursei. indeplinirea setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea automata a cererii de inscriere. Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in : 1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a informatiilor . lipsuri in prezentarea documentatiei serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza cu emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca procedura este indeplinita serviciul va inainta cererea Comisiei de Inscriere la Cota. Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate. Inscrirea si mentinerea la cota bursei Procedura de admitere la cota bursei consta in parcurgerea a 3 etape: 1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare trebuie sa depuna la bursa o cerere insotita de un dosar.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2. daca se constata neconcordante. care se adauga celor prevazute pentru inscrierea in categoria de baza sunt urmatoarele: Perioada de activitate de minimum 3 ani. Categoria I Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria I. inclusiv ultimile situatii financiare din care sa reiasa indeplinirea tuturor conditiilor prevazute pentru inscrierea in categoria de cotare corespunzatoare.

el poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis (ca la New York Stock Exchange si American Stock Exchange). printre care: Negocierea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de ordine. In practica internationala sunt utilizate mai multe modalitati de negociere.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a informatiilor Promovarea valorilor mobiliare in categoria I Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare initiatoare. a) emitentul. C. c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la promovarea valorilor mobiliare in categoria I. Mecanismul de tranzactionare Modalitatea de tranzactionare este diferita in functie de specificul pietei dar mai ales in conformitate cu sistemul de tranzactionare. Este o metoda de tranzactionare depasita . prin societatea de valori mobiliare initiatoare inainteaza documentele si informatiile suplimentare necesare pentru promovarea valorii mobiliare in categoria I. b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei societatea emitenta in vederea promovarii valorilor sale mobiliare in categoria I. unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de un altul.

Apoi agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor bid si ask si cauta parteneri interesati.000 actiuni sau mai multe). Electronizarea poate merge si mai departe. Singapore) a primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK). cuprinzand executarea ordinelor si decontarea tranzactiilor. care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei. Negocierea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora la bursa. negocierea lor este supusa unui regim special din cauza impactului puternic asupra pietei. cat si pe cele continue (la bursele din Zurich si Budapesta). intr-un spatiu special amenajat din incinta institutiei. Sydney. Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se practica pentru produsele care se bucura de un mare dever la bursa. Unul dintre primele sisteme de . singura diferenta constand in aceea ca tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu semicircular. foarte aglomerat numit groapa unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare/cumparare. Negocierea in groapa este o varianta a metodei descrise mai sus. Este o metoda traditionala folosita in SUA. Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor se practica atat pe pietele intermitente. Blocurile de titluri sunt tranzactionate intr-un volum mare (10. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic (la bursa din Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong Kong. Negocierea pe blocuri de titluri are loc.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Negocierea prin inscriere pe tabla presupune prezentarea ordinelor astfel incat ele sa poata fi vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. de regula. in afara salii principale de negocieri a bursei. La NYSE se formeaza asa-numita piata de sus (upstairs market).

Acesta este realizat dupa modelul de software canadian (CATS varianta imbunatatita). a)Tranzactionarea in piata intermitenta este alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzactionare. Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt: 1. Prima sesiune se numeste sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare.T. mecanismele pietei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic. Tranzactiile in piata continua si intermitenta Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru fiecare valoare mobiliara. De regula. frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta. etape ce difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare. astfel: . (Sistemul de Tranzactionare si Executie Automata).E.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CATS). Este necesara aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape. Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB este un sistem electronic modern numit S.A.

. Calcularea si anuntarea preturilor de piata In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar putea efectua la mai multe preturi. Identificarea tranzactiilor posibile Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie).compensare. decontare si comision Afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Introducerea ordinelor in sistem Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa. Fixingul (licitatia) care presupune: Identificarea tranzactiilor posibile Calcularea si afisarea preturilor de piata Alocarea Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor. pretul la care se va face tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de referinta. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin introdus este revocabil sau modificabil. Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate Alocarea Inchiderea Tiparirea rapoartelor de tranzactionare. Pretul de piata este pretul la care se incheie o tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare. Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ presupune: Introducerea ordinelor. care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. Toate tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la acelasi pret.

.

Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a cantitatilor. . se utilizeaza principiul precedentei (primul venit primul servit). Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate. Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor executa integral. conform principiului precedentei (primul venit primul servit). prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus ordinul in sistem. cu pretul mai mare (bun) decat pretul de piata si toate ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic (mai bun) decat pretul de piata se vor executa integral. Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumparare ale clientilor. partial sau deloc. va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus. atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate. Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate integral. ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel: Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii. avand pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea principala.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Alocarea . Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune. in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta. daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cotarea Valorilor Mobiliare Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia inscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. in timp util. Admiterea in cotatia oficiala nu reprezinta un drept. -publicarea in presa financiara. cum ar fi : -punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii in cotatia oficiala si mentinerea unei piete active si regulate a acestor titluri . b) asumarea unor obligatii de catre emitent. . ci trebuie sa fie solicitata de emitent. -informarea autoritatilor bursiere. asupra tuturor evenimentelor sociale care afecteaza existenta juridica a societatii( modificari statutare.modificarea capitalului ). cel putin o data pe trimestru. a unor informatii privind evolutia activitatii economico-financiare a societatii emitente. inclusiv cifra de afaceri. Procedura de admitere. in conformitate cu practica internationala comporta trei faze : a) intocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturile de rezultate si bilanturile contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati .

avantajele stipulate prin statut. conditiilor de munca. pentru investitori si administratori.insotita de documentele cerute. In situatia in care societatea emitenta a respectivelor valori mobiliare a primit. o data cu inaintarea catre Bursa a cererii de inscriere a valorilor mobiliare la cota. emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la sediul acestuia. De asemenea. de catre emitent. Nivelul comisionului variaza in functie de natura valorilor . daca respectiva cerere a fost respinsa. obiectul de activitate. regulamentelor si procedurilor specifice stabilite de catre Bursa. -asigurarea la banci ori societati de asigurare. c) examinarea si aprobarea cererii de catre organismul de reglementare si supraveghere a pietei bursiere. Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala presupune si o publicitate prealabila. va fi platit. nationalitatea. modului de organizare a serviciilor administrative si comerciale. sediul. Decizia de Inscriere la Cota Bursei. din partea Comisiei de Inscriere la Cota. Intr-un buletin de anunturi legale se publica : denumirea. Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucuresti (BVB) este reglementata de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. pasivul obligatoriu. Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie sa se supuna legisla-tiei in vigoare. Prin intermediul unor servicii de studii financiare. a carui valoare este stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor mobiliare respective. capitalul. durata. un comision de procesare. Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor lor ordinare trebuie sa indeplineasca anumite conditii. din punct de vedere al dotarii tehnice.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ anumite norme impuse pe plan intern si international . atunci trebuie sa plateasca un comision de inscriere. nerambursabil. ultimul bilant. emise si aflate in circulatie.

Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societati emitente. -sectorul international. de a inainta documentele emitentului la Bursa. orase. sunt urmatoarele : libera transferabilitate a valorilor mobiliare . numita initiatoare . va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei. . inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti : -sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane .Societatea membra initiatoare are indatorirea de a reprezenta si a sustine societatea emitenta la procedura de inscriere. de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital.sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare. de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati . emise de catre stat. Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a IIa (de baza). Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face pentru : valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont . judete. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este organizat pe doua categorii : categoria a-II-a (de baza) si categoria I. comune. rezervat valorilor mobiliare emise de persoane juridice din strainatate. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane. persoana juridica romana.

Perioada de activitate de minimum 3 ani. excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului. Emitentul trebuie sa fi obtinut profit net in ultimii 2 ani de activitate. furnizarea de informatii . In cazul inscrierii in categoria I. Conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului. cum ar fi capitalul circulant.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare . Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1. fluxul de lichiditati etc. Bursa poate aprecia competenta profesionala si integritatea morala a personalului de conducere a emitentului. precum si aspecte legate de activitatea economico-financiara a acestuia. In calculul profitului net nu se ia in considerare profitul aferent venitului financiar. emitentul va trebui sa indeplineasca pe langa cerintele acestei categorii si pe cele prevazute pentru categoria de baza. Fiecare dintre acesti 1. certificarea datelor furnizate de emitent de catre un cenzor extern independent . legatura cu Bursa (emitentul va numi o persoana care va mentine legatura permanenta cu Bursa) .800 de actionari. Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor. plata comisioanelor de inscriere la Cota Bursei . aderarea la angajamentul de inscriere si mentinere la Cota Bursei.800 de actionari trebuie sa detina un numar de actiuni a caror valoare totala minima .

Obligatiunile emise de catre stat. numita initiatoare . Fiecare dintre acesti 1. Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori mobiliare este luata de Comisia de Inscriere la Cota. de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale se de catre alte autoritati. Intrarea in vigoare a deciziei de promovare este conditionata de plata comisionului de promovare. judete. Procentul de minim 30 % mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de obligatiuni. in . comune. va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei. Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului obligatiunilor si a altor valori mobiliare emise de catre stat. orase. persoana juridica romana. de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut. Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale unei societati emitente. comune. Decizia de promovare a valorilor mobiliare in categoria I va fi data de catre Comisia de Inscriere la Cota in termen de maximum o luna de la data depunerii tuturor documentelor solicitate. orase. excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului.000 de detinatori trebuie sa detina un numar de obligatiuni a caror valoare totala minima sa fie 30 lei. dupa ce va fi examinata de serviciul Emitenti. judete. care va sustine cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere la Cota Bursei.000 de detinatori.

vor fi afisate distinct de cele autohtone. societate desemnata de Bursa. acceptate la cota. Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare incepe o data cu intrarea in vigoare a deciziei de inscriere a acestora. Emitentii ale caror valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de Valori Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele prevazute la inscriere. In cadrul sectorului international se inscriu valorile mobiliare emise de persoane juridice straine. . Valorile mobiliare de acest fel. Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori mobiliare sunt aceleasi ca si pentru emitentii autohtoni. Pentru a fi inscrise la cota BVB. emitentii acestora vor trebui sa achite comisionul de mentinere. Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota. Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului international.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a valorilor mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei informatiile solicitate anual. cu mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare. in asa fel incat sa asigure accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare luarii deciziei de a investi. cat si despre deciziile ce pot afecta pretul valorilor mobiliare. respectiv vor realiza furnizarea informatiilor cerute de Bursa. informand permanent si pe deplin publicul atat despre evenimentele importante. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei va trebui sa realizeze furnizarea informatiilor in cel mai scurt timp posibil. semestrial si oricand Bursa considera necesar. aceasta constituind furnizarea periodica a informatiilor. valorile mobiliare straine vor trebui sa fie inscrise pe o piata organizata din tara in care au fost emise si recunoscute de BVB.

reorganizari. Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui emitent din categoria I in categoria a II-a. . nu mai poate fi mentinuta sau restabiliat o piata ordonata a respectivelor valori mobiliare . -emitentul nu intocmeste rapoartele financiare conform principiilor contabile prevazute de legislatia in vigoare sau nu se conformeaza altor cerinte contabile solicitate de Bursa . vor fi aduse imediat la cunostinta Bursei si publicului. -au loc fuziuni. -emitentul nu plateste vreunul din comisioanele datorate Bursei si mentine aceasta situatie pe o perioada de cel mult doua luni dupa data exigibilitatii comisionului respectiv . -emitentul nu respecta cerintele formulate de catre Bursa in legatura cu furnizarea informatiilor . diviziuni.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte aspecte in tranzactiile cu valori mobiliare ale emitentului. in cazul in care : -cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt indeplinite. -actionarii iau decizia de retragere de la Cota . Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si public constituie furnizarea continua a informatiilor. Suspendarea. retrogradarea si retragerea de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile mobiliare ale oricarui emitent daca : -emitentul nu respecta conditiile Angajamentului de inscriere si mentinere la Cota Bursei . -in opinia Bursei. reclasificari . ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor societati in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin cunoscute personalului de conducere al emitentului. consolidari.

Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul vanzarii). excluzand persoane le implicate si angajatii. ordinul trebuie sa cuprinda informatii cu privire la : sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -numarul actionarilor. Astfel. sau daca valoarea totala minima detinuta de fiecare dintre acestia este mai mica de 9 lei . -numarul detinatorilor de obligatiuni. in parte. Ordinele de bursa Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printrun ordin de vanzare sau de cumparare a valorilor mobiliare. este mai mic de 1. pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau sa o instraineze). este mai mic de 800. in anumite conditii. Dupa determinarea procedurii de deschidere de cont. sau daca valoarea totala minima detinuta de acestia este mai mica de 25 lei. clientul va completa si semna un ordin de vanzare sau cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara. fax. Email in functie de conditiile stabilite intre client si agentul de valori mobiliare in momentul deschiderii contului. fie prin alte mijloace. excluzand persoanele implicate si angajatii. cum ar fi : telefon. Transmiterea unui ordin se poate realiza : fie prin prezentarea de fiecare data la agentul de valori mobiliare care se ocupa de contul clientului respectiv.500. respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avand ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de valori mobiliare. .

Daca brokerul nu reuseste sa execute ordinul in conditiile respective. iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesionala (sau eventual frauda) a brokerului sau. Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata intotdeauna clauza la un pret mai bun . Din acest punct de vedere. Practic. in practica s-au consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza : Ordinul la piata (market order) este un ordin de vanzare-cumparare la cel mai bun pret oferit de piata. el este obligat sa o faca imediat. cantitatea oferita / comandata . atunci cand pretul titlului evolueaza . se spune ca a pierdut piata. tipul tranzactiei ( la vedere / la termen. cand brokerul de incinta primeste ordinul. cu specificarea scadentei in cazul tranzactiilor la termen). brokerii sunt raspunzatori pentru a fi pierdut piata. In caz contrar. Astfel de situatii sunt rare la bursele consacrate. Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul precizeaza pretul maxim pe care intelege sa-l plateasca in calitate de cumparator. aceasta inseamna ca daca brokerul poate cumpara titlurile la un pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare. respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul bursier. Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop limitarea pierderii si actio-neaza oarecum in sens contrar ordinului cu limita de pret. un ordin de cumparare la piata impune obtinerea celui mai scazut pret existent in bursa.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ produsul bursier ce face obiectul ordinului. Un ordin de vanzare la piata trebuie executat la cel mai mare pret existent. El devine un ordin de vanzare cumparare la piata . in momentul in care brokerul de incinta primeste instructiune de executare a ordinului. Acest ordin nu poate executat decat daca piata ofera conditiile impuse prin ordin. respectiv pretul minim pe care il accepta in calitate de vanzator.

prin adresarea unui ordin cumpara stop la 4. Ordinul cumpara stop 2. Spre exemplu. urmarindu-se reducerea pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior.5lei . iar cursul acestora pe piata a ajuns la 4. Astfel. ajunge la 2. Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel superior cursului curent al pietei. investitorul adreseaza ordinul vinde stop la 4.5. limita 2. in crestere. Ordine cu mentiuni speciale. in scadere. in scadere.5.5 si se executa pana la cel mult 2.2lei . ca de exemplu: totul sau nimic (all or none).3. daca ar fi crescut in continuare. Pentru a se proteja impotriva unei scaderi ulterioare a cursului.5lei.3 se declanseaza cand cursul. imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere ca tranzactia sa fie executata imediat total sau partial. ordinul vinde stop 2. .75 se declanseaza atunci cand cursul. ceea ce va asigura o limitare a pierderii investitorului daca cursul creste peste 4.3lei .3lei ordinul se executa. ajunge la 4. Cursul.75.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni X la un curs de 3.5 si se poate executa pana canda ajunge la 2.2lei. un investitor care a vandut actiuni x la 4 lei isi poate limita pierderea in cazul cresterii cursului actiunii x . Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie stop care la declansare devin ordine limita. limita 2. stocul de titluri va fi tranzactionat integral sau deloc. Partea neexecutata se anuleaza. ca si cand ar fi un ordin la piata . ajunge la 2. ceea ce inseamna ca atunci cand pretul pietei. ordinul ar fi ramas inactiv.

prioritatea de volum arata ca primul ordin executt va fi cel cu volumul cel mai mare. o problema esentiala o reprezinta respectarea regulilor de prioritate. ordin la inchidere (at the end). se procedeaza conform urmatoarelor reguli: prioritatea de timp sau precedenta. executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele la acelasi pret vor fi executate in raport cu volumul lor. . In executarea ordinelor de bursa. cu grija . cum ar fi : in jurul . alocandu-se pentru fiecare o rata din volumul disponibil al pietei. Aceasta regula se aplica atunci cand piata nu permite executarea integrala a ordinelor. Ordinul cu atentie sau cu grija permite intermediarului sa execute ordinul in una sau mai multe sedinte de bursa. Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale. cu atentie . tranzactia se efectueaza la cursul de deschidere sau se anuleaza. Ordinul in jurul comporta o limita de curs. tranzactia fie se executa imediat la pretul stabilit. tranzactia trebuie efectuata in ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzactionare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ dintr-o data sau deloc (fill or kill). inainte de executarea acestuia. in functie de posibilitatile pietei. ordin la deschidere (at the opening). Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la acelasi pret. oricand. dar lasa intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operatiunea cand se ajunge in jurul cursului indicat de client. inaintea celor date la preturi mai mici: similar. inseamna ca primul ordin plasat va fi primul executat. Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice ordinul sau. fie se anuleaza. ordinele de vanzare la preturi mai mici vor fi executate inaintea celor la preturi mai mari.

.

Tehnicile de cotare consacrate in practica internationala sunt prezentate in cele ce urmeaza. la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat doar doua tipuri de ordine: la piata si la limita . specificate in ordinul de cumparare si daca contul de valori mobiliare al clientului acopera in intregime cantitatea specificata in ordinul de vanzare. cu conditia existentei in contul clientului a disponibilului necesar acoperirii tranzactiei. Tehnici de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii si efectuarii tranzactiilor. Incepand cu anul 1999. ordinele bursiere pot fi: -ordine valabile o zi. de regula. prin adoptarea sistemului de tranzactionare HORIZON TM bursa are la dispozitie noi tipuri de ordine caracterizate de modalitati specifice de executie in functie de piata. Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport de sistemul de tranzactionare adoptat. utilizand o gama larga de optiuni. . (maximum sase luni). -ordine fara valabilitate precizata. care pot fi anulate de investitor in orice moment inainte de executie. -ordine cu valabilitate prestabilita. care se executa. Initial.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca se considera criteriul valabilitatii. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica prin strigare la cotarea electronica. care pot fi executate numai in ziua cand au fost lansate. pana la finele lunii in curs (pentru tranzactii cash) sau pana la finele angajamentului asumat de investitor (pentru tranzactiile la termen).

Contractarea are de regula un caracter bilateral si se produce atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de alt agent de bursa. cautand parteneri interesati.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o tehnica folosita atat pe pietele intermitente. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic a primelor doua (cele mai bune) . Cotarea prin inscrierea pe tabla. Incheierea tranzactiei are loc atunci cand un agent de bursa. Fiecare valoare mobiliara este repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile aflate in incinta bursei (de aici si denumirea de tranzactionare in ring). ce contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate. Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de ordine (order book) . care a strigat cotatiile sale. agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor de vanzare si cumparare. Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Cotarea prin casier . primeste un raspuns afirmativ din partea altui agent de bursa. care presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti. intr-un document denumit carnet de ordine (order book). Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis ( la NYSE si AMEX. el contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate. unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Apoi. in cadrul careia ordinele sunt prezentate in asa fel incat sa fie vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. cat si pe cele continue.

dar care se derulau initial in afara sistemului de cotare automat. . care se deruleaza in afara salii principale de negocieri a bursei. urmand apoi ca tranzactia sa fie raportata la bursa. Dimensiunea contractelor este atat de insemnata. interactiunea si executia ordinelor pe piata continua. tehnica de cotare fiind similara celei pe blocuri de titluri. utilizandu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate si indeosebi pentru contracte futures si optiuni. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare. intr-un spatiu special amenajat. Groapa este un spatiu semicircular foarte aglomerat.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ preturi de cumparare si de vanzare. Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei. care este o varianta a tehnicii clasice de tranzactionare in ring. unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare si cumparare. Cotarea in groapa (pit trading). incat poate influenta situatia pietei. Cotarea pe blocuri de titluri (block trading). Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare. cuprinzand executarea ordinelor (contractarea) si lichidarea contractelor. dupa ce a fost incheiata. respectiv cotatiile ASK si BID. dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaza separat. Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora in bursa. Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat care permite transmiterea. Din acest motiv. Electronizarea poate merge mai departe. sunt considerate tranzactii speciale. negocierea lor este supusa unui regim special: in tranzactii se tine seama de informatiile venite din sala de negocieri. putand actiona pe cont propriu sau in contul unor terti. Contractarea are loc atunci cand un agent de bursa tert accepta o cotatie ce figureaza pe tabla.

Acesta a fost realizat dupa modelul de software canadian (CATS varianta imbunatatita). se numeste HORIZON.B. pe baza ordinelor inregistrate la bursa la un moment dat pentru fiecare valoare mobiliara inscrisa la cota bursei. Pentru un investitor. Identitatea vinzatorilor si a cumparatorilor.V. acest mecanism intern al sistemului de tranzactionare este de mai multe ori putin relevant: de derularea efectiva a tranzactiilor pe pietele corespunzatoare . In functie de parametrii tranzactiei. Nivelul cotat al cursului este pretul de echilibru dintre cererea cumulata si oferta cumulata. Ordinele sunt afisate in sistem in ordinea celor mai bune preturi (ordinea descrescatoare a preturilor pentru ordinele de cumparare. (Sistemul de Tranzactionare si Executie Automata).T.A. sistemul de tranzactionare la B. nu este prezentata in sistemul de tranzactionare asigurând confidentialitatea operatiunilor derulate. cu care acestia lucreaza.F. sau a S. In prezent.I.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formarea cursului bursier Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa a cererii cu oferta. Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB la deschiderea ei. Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei. a fost un sistem electronic numit S. actiunile unui emitent se pot tranzactiona pe mai multe segmente ale sistemului de tranzactionare ( numite si piete). Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe concentrarea si centralizarea cererii si a ofertei.E.S. Sistemul Horizon de înregistrare si executie a ordinelor este un sistem de licitatie electronica. si crescatoare a preturilor pentru ordinele de vânzare).

Prima sesiune se numeste sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. b)Tranzactionarea in piata intermitenta este alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzactionare.Tranzactiile in piata continua si intermitenta a) Valorile mobiliare înscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru fiecare valoare mobiliara.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt: 1. De regula. frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta. mecanismele pietei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic. Fixingul (licitatia) care presupune: Identificarea tranzactiilor posibile Calcularea si afisarea preturilor de piata Alocarea Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor. astfel: Sesiunea principala presupune: Introducerea ordinelor. Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate Alocarea . Este necesara aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape. etape ce difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare.

decontare si comision Afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Introducerea ordinelor in sistem Ordinele de vânzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa. Alocarea . partial sau deloc. . care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata. Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor executa integral. Calcularea si anuntarea preturilor de piata In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar putea efectua la mai multe preturi. cu pretul mai mare (bun) decât pretul de piata si toate ordinele de vânzare ale clientilor cu pretul mai mic (mai bun) decât pretul de piata se vor executa integral. Toate tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la acelasi pret.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a Tiparirea rapoartelor de tranzactionare. in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta. Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumparare ale clientilor. pretul la care se tranzactioneaza va fi cel mai apropiat de pretul de referinta. compensare. Identificarea tranzactiilor posibile Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie). Pretul de piata este pretul la care se încheie o tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin introdus este revocabil sau modificabil.

Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate integral. Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate. ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel: Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii. Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale. va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus. conform principiului precedentei (primul venit primul servit). exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui nou pret. prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus ordinul in sistem. având pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea principala. . Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa ce toate ordinele clientilor au fost integral executate. Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a cantitatilor. vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la pretul de piata. caz in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua sesiune principala. se utilizeaza principiul precedentei (primul venit primul servit).PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune. daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus. tranzactiile se vor executa la pretul stabilit in sesiunea principala. in baza ordinelor introduse si a principiilor de alocare. atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate.

100 S.I. Broker: OCc = 375 actiuni la pretul de 5.I.F.I.F.F Gelsor : OVc = 150 actiuni la pretul de 5.S.S.110 S.070 S.I. Catalina : OVc = 100 actiuni la pretul de 5. Capital : OVp = 100 actiuni la pretul de 5.I.F.F. pentru portofoliul propriu.S.I.I.I.S. IRI : OCp = 100 actiuni la pretul de 5.I. Expandia: OVc = 150 actiuni la pretul de 5. Actinvest: OCp = 75 actiuni la pretul de 5.F.070 S. pentru portofoliul propriu. Regent : OVc = 25 actiuni la pretul de 5.F. Romaxa: OVp = 425 actiuni la pretul de 5.S.S.F. Strim : OCc = 150 actiuni la pretul de 5. INVESTCO: OVp = 245 actiuni la pretul de 5.S.S.I.I. Agentii de bursa procedeaza la introducerea ordinelor.F. Active : OVc = 400 actiuni la pretul de 5.I.S. OVp = ordin de vânzare dat de S..S.F.080 S.F.F.100 S..060 S.F. Pentru societatea comerciala Terapia acestea sunt: S. .100 S.S.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Exemplu de fixing : Sa presupunem ca ne aflam la începerea unei sedinte de tranzactionare.I.S.F.050 S.F.040 S.F.F.S. OVc = ordin de vânzare dat de clientul S. OCc = ordin de cumparare dat de S.050 S.I.050 Unde : OCc = ordin de cumparare dat de clientul S.I.S.030 S.S.I.I.090 S.S.I.S.F Sansa : OCp = 125 actiuni la pretul de 5.S. Global : OCc = 310 actiuni la pretul de 5.

100 400 1.050 245 495 495 1.070 100 620 620 760 5.060 25 520 520 1.110 1.195 535 610 75 5.179 179 La ora prestabilita înceteaza procesul de introducere a ordinelor si se intra in faza de deschidere a pietei in care sistemul de tranzactionare aranjeaza ordinele introduse de agentii de bursa dupa urmatoarea structura: OFERTA DE CUMPARARE (BID) PRET OFERTA DE VINZARE (ASK) Minimum Cantitati cumulate Cantitate Cantitate cumulata Cantitate Cantitate cumulata 310 310 5.080 150 770 610 760 150 5.595 310 435 125 5.595 435 535 100 5.090 425 1.235 .135 375 5.

040 150 250 250 5.030 100 100 100 .100 5.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Etape de calcul : 1)aranjarea ordinelor dupa pret in ordine descrescatoare. Urmeaza etapa de alocare. respectiv valoarea cea mai mica de vânzare (5030) reprezinta cele mai bune preturi de cumparare.S. 4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in etapa 3 este cea care corespunde pretului de piata . respectiv de vânzare din piata la momentul fixingului. in sistem înaintea celui de al doilea. ordin care are prioritate fata de ordinul de 75 actiuni deoarece a fost introdus. De indata ce calculatorul a stabilit astfel pretul de piata acesta va fi anuntat prin mesaj pe ecran. care in exemplul prezentat mai sus se va efectua astfel: a) se vor aloca intai ordinele de vânzare in urmatoarea ordine: 100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 actiuni care vor merge la cumparatori in ordinea urmatoare: 310 + 100 + 150 = 560 reprezentând ordine ale clientilor S. Valoarea cea mai mare de cumparare (5110).I.-urilor si numai 60 actiuni pentru ordinul cu cantitatea de 125 actiuni.F. dupa urmatorul model: OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 = 760 +0 = 760 OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520 Se observa ca sumele se cumuleaza începând cu cel mai bun pret ( la cumparare de sus in jos si la vânzare de jos in sus). 3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua (vânzare/cumparare) corespunzatoare cantitatilor cumulate. 2) se cumuleaza cantitatile separat pe ordine de cumparare si pe ordine de vânzare. Raman astfel nesatisfacute cele doua cereri ( prima partial mai putin . ca timp. acesta fiind pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata.

In cazul in care la deschidere s-au determinat mai multe preturi la care se pot executa tranzactiile (cantitati egale cu preturi diferite) si pretul de referinta al sedintei . calcularea si anuntarea preturilor de deschidere Pretul de deschidere este pretul tuturor tranzactiilor care se efectueaza in momentul in care se deschide piata. b) tranzactionarea in piata continua este alcatuita dintr-o sesiune de tranzactionare care parcurge urmatoarele etape: pre deschidere introducerea ordinelor deschidere identificarea tranzactiilor posibile. fiind calculat pe baza ordinelor introduse in sistem in cadrul etapei de pre deschidere. calcularea si anuntarea preturilor de deschidere alocarea sesiune de tranzactionare continua afisarea ordinelor ramase neexecutate introducerea si executarea ordinelor in piata continua raportarea continua a tranzactiilor si transmiterea informatiilor de piata închidere tiparirea rapoartelor de tranzactionare. printr-un algoritm de fixing (licitatie) care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ pretul de piata nu au mai existat oferte de vânzare (din punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfacute. decontare si comision afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate Identificarea tranzactiilor posibile. compensare. pentru fiecare valoare mobiliara.

.

*Alocarea in cadrul etapei de deschidere Toate ordinele de cumparare cu un pret mai mare decât pretul de deschidere si toate ordinele de vânzare cu pretul mai mic decât pretul de deschidere se vor executa integral in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta. Ordinele de cumparare cu pretul mai mic decât pretul de deschidere si ordinele de vânzare cu pretul mai mare decât pretul de deschidere nu se executa. -cont institutie financiara. care nu au fost executate in momentul aplicarii algoritmului de fixing si alocare vor fi modificate in mod automat si vor deveni egale cu pretul de deschidere. atunci pretul de deschidere este chiar pretul de referinta. cel mai bun (mare) pret de cumparare si cel mai bun (mic) pret de vânzare al . partial sau deloc. Ordinele având pretul egal cu pretul de deschidere pot fi executate integral. -cont angajat. in cadrul fiecarui tip de cont. dupa cum urmeaza: .cont client. -cont propriu. ordinea de executie se stabileste conform principiului precedentei (primul venit primul servit). *Afisarea ordinelor ramase neexecutate Dupa calcularea pretului de deschidere si raportarea tranzactiilor catre membri. Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai bune decât pretul de deschidere.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul in care pretul de referinta al sedintei precedente este cuprins in intervalul dintre aceste preturi. astfel: prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului.

*Raportarea continua a tranzactiilor Bursa va afisa tranzactiile pe masura efectuarii lor. preturile acestora trebuie sa coincida cu una din aceste cotatii (cea mai buna cerere sau cea mai buna oferta). aceeasi S.F. Tranzactiile încrucisate (Cross) Tranzactia încrucisata este tranzactia la care participa ca intermediar. cont propriu. cont angajat. anulat sau blocat de catre Bursa. Prioritatile de executare a ordinelor in piata continua sunt: cel mai bun pret (cel mai mare la cerere / cel mai mic la oferta).PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ a fi executate. in cadrul fiecarui tip de cont.I. dupa cum urmeaza: cont client. cont institutie financiara. 2.S. Fiecare ordin introdus este valabil pana când este executat. precum si cotatiile cererii si ofertei atât pe monitoare. atât pentru cumparator cat si pentru vânzator. la acelasi pret prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului. . retras.. cat si catre public prin afisajul electronic. ordinea de executie se stabileste conform principiului precedentei (primul venit primul servit). *Introducerea si executarea ordinelor in piata continua.

S.I. b) tranzactia încrucisata intentionata are loc atunci când agentul de bursa decide sa coreleze un ordin de vânzare si un ordin de cumparare. astfel incat acestea sa fie introduse direct ca tranzactie. fara a fi afectata de celelalte ordine din piata. S. se disting doua tipuri de tranzactii încrucisate : a) tranzactia încrucisata neintentionata are loc ca rezultat al introducerii de catre agentul de bursa de ordine distincte de cumparare si de vânzare. Un angajat al S. printr-o singura comanda care include ambele ordine. Reguli de efectuare a tranzactiilor încrucisate: 1.S. Un angajat al S.F.F.I. Ordinele de bursa de vânzare si de cumparare sunt completate cu data si ora la care au fost semnate si transmise de catre clienti agentului pentru valori mobiliare. In functie de modul in care se introduc ordinele de bursa.I. Acest tip de tranzactie trebuie raportat la bursa pentru a putea fi efectuat transferul de proprietate si pentru a putea fi efectuata supravegherea tranzactiei ( in vederea protejarii investitorilor si respectarii regulilor bursei).F.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Tranzactiile încrucisate se pot efectua intre: doi clienti ai aceleiasi Societati de Servicii de Investitii Financiare. si societatea pe cont propriu. si un client al societatii.S. care pot conduce la efectuarea tranzactiei pe parcursul sedintei in mod automat. pe cont propriu si un client al sau. Bursa va verifica sa nu existe situatii de conflict de interese situatii prin care societatea de intermediere va aranja tranzactii încrucisate pentru a putea obtine un avantaj in nume propriu fata de client sau va putea conferi un avantaj unui client in detrimentul celuilalt. sau fata de ceilalti participanti pe piata. Corelarea ordinelor de vânzare si de .

5. de cumparare si de vânzare. 7. 4.B. prin efectuarea unei tranzactii încrucisate intentionata este conditionata de avantajul prezentat de aceasta atât pentru cumparator cat si pentru vânzator. Daca intr-o sedinta de tranzactionare se intentioneaza efectuarea pe acelasi cont a unui volum de tranzactii încrucisate ce depaseste 5% din totalul valorilor mobiliare emise de o societate. atunci aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei tranzactii încrucisate intentionate. Neanuntarea intentiei efectuarii unor astfel de tranzactii conduce automat la anularea lor de catre B. 3. pretul tranzactiei poate fi egal cu cel mai bun pret de .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2. respectându-se prevederile regulamentelor B. înainte de atingerea acestui procent. in piata exista si ordine de cumparare. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in care au fost primite si înregistrate.T. acest lucru trebuie anuntat presedintelui sedintei de tranzactionare. 6. Ordinele cross sunt supuse executarii la cel mai bun pret din piata si numai daca piata nu permite executia unuia dintre ordine la cel mai bun pret.V.E. Sistemul de tranzactionare si executie automata (S. Tranzactia încrucisata poate fi introdusa in urmatoarele conditii: a) Daca in momentul introducerii tranzactiei încrucisate.A. Executarea a doua ordine de bursa.V. De aceea tranzactia încrucisata intentionata va fi efectuata de catre agentul de bursa numai atunci când situatia din piata este in avantajul ambelor parti. Tranzactia încrucisata se va baza pe ordinul cross întocmit de catre agentul pentru valori mobiliare.) al bursei permite introducerea tranzactiei încrucisate numai in timpul perioadei de tranzactionare pe piata continua. si perceperea unui comision de anulare egal cu cel de tranzactionare.B.

pretul acesteia trebuie sa fie cat mai apropiat de pretul de referinta. Acestea se anunta la bursa pana la încheierea sedintei de tranzactionare prin completarea unui formular special in care se introduc toti termenii propusi ai tranzactiei. Pretul negociat al unei tranzactii speciale trebuie sa se încadreze intr-o marja procentuala admisa potrivit regulamentelor si procedurilor fata de pretul de referinta al sedintei precedente pentru valoarea mobiliara respectiva. Tranzactiile speciale Tranzactiile speciale sunt tranzactiile care au o valoare mai mare de 1 miliard lei sau o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare efectuata de un emitent. pretul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva. dar nu poate fi mai mic decât cel mai bun pret de cumparare. c) Daca in momentul introducerii tranzactiei încrucisate in piata exista numai ordine de cumparare. d) Daca in momentul introducerii tranzactiei încrucisate in piata nu exista nici ordine de cumparare. dar nu poate fi mai mare decât cel mai bun pret de vânzare. de deschidere sau al tranzactiei precedente. 3. . Tranzactia se considera încheiata in momentul in care serviciul de tranzactionare si supraveghere a pietei o aproba si se confirma executarea tranzactiei speciale ambelor parti participante la tranzactie. pretul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva. nici ordine de vânzare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ b) Daca in momentul introducerii tranzactiei încrucisate in piata exista numai ordine de vânzare.

Sistemul de tranzactionare al Bursei confera o asigurare rezonabila din punctul de vedere al auditarii. Aceste tranzactii nu sunt facute publice.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 4. Tranzactiile considerate a fi exceptate sunt urmatoarele: tranzactiile rezultate din hotarâri judecatoresti sau din executari silite. tranzactiile directe 4. In opinia noastra si in conformitate cu standardele de audit. Gradul de asigurare se refera la întregul proces de audit. -limitarile inerente ale oricarui sistem de contabilitate perioada relativ incerta a situatiei contabile 4 Legea 297/2004 . Bursa de Valori Bucuresti ca organism profesional relevant al pietei de capital. Tranzactiile exceptate Aceste tranzactii nu se fac prin intermediul sistemului de tranzactionare al bursei dar sunt raportate bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a fi supravegheate. un audit este proiectat sa ofere o asigurare rezonabila ca situatiile financiare luate ca un întreg nu sunt eronate in mod semnificativ. Asigurarea rezonabila. donatii si mosteniri. încadrându-se totusi in limitari inerente care afecteaza abilitatea auditorului de a detecta erorile. este un element pe baza caruia se determina procedurile de audit. este un concept legat de acumularea probelor de audit necesare pentru ca auditorul sa concluzioneze ca nu exista erori semnificative in situatiile financiare considerate ca un întreg. Aceste limitari sunt cauzate de factori ca : -utilizarea testelor negocierea si tranzactia in piata continua si intermitenta .

Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolutia de ansamblu a pietei la care se refera. care apartin primei generatii de indici. ramura industriei) si din acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata. au un grad de relevanta mai ridicat. FT-SE-100 pe piata Londrei sau TOPIX pe piata japoneza).PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -faptul ca. Indicii Bursieri Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolutia cursului valorilor mobiliare pe o anumita piata. Indicii din generatia a doua. acesta a fost urmat de indicele britanic FT SE 30. Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui produs bursier prin care sa se realizeze urmarirea in ansamblu a pietei respective si care sa nu reflecte doar evolutia unui singur titlu cotat. O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a reprezentat-o aparitia indicilor din generatia a doua care includ un numar mult mai mare de actiuni din diverse sectoare ale economiei. de indicele japonez Nikkei si de multi altii. in structura carora se cuprind actiuni ale caror emitenti apartin aceluiasi domeniu de activitate (de regula. datorita . majoritatea probelor de audit sunt persuasive si mai putin conclusive piata de capital si tranzactionarea valorilor mobiliare prin intermediul BVB si a SSIF-urilor ofera probe de audit persuasive având in vedere dinamica tranzactiilor si implicit a modificarilor patrimoniale care trebuiesc contabilizate. Primul indice bursier a fost al lui Dow Jones Industrial Average. aparut la Bursa din New York in 1896. ducand la o caracterizare mai buna a pietei bursiere si la o mai buna satisfacere a nevoii de informare. denumiti si indici compoziti (NYSE pe piata New Yorkului.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca initial. Intre acestia se numara: Dow Jones Industrial Average. CAC40 (in Franta). la piata financiara internationala. Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in aproape toate tarile din lume unde exista o piata de capital sunt indicii pentru actiuni. si anume: a) dupa valorile mobiliare in raport de care se construieste indicele. se deosebesc urmatoarele categorii de indici: o Indici bursieri pentru actiuni. cum ar fi obligatiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. ca o simpla medie aritmetica a cursului actiunilor componente. BET. indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii. b) In functie de modul de calcul. indicii FT-SE (in Marea Britanie). in general. Diversificarea indicilor bursieri este si o consecinta directa a diversificarii produselor bursiere si a pietei de capital. fapt pus in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spatiul monedei unice europene. o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte institutii de acest fel. indicii bursieri au fost construiti doar pentru actiuni. BET-C si Rasdaq-C (in Romania). Data fiind diversitatea lor. localizata intr o anume tara. de la o singura piata de capital. o Indici bursieri pentru obligatiunu. in ceea ce priveste relevanta. Indicii bursieri au evoluat. astazi exista indici care urmaresc evolutia altor titluri de valoare. Standard & Poor s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA). Nikkei si Topix (in Japonia). ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificari ce se petrec asupra . care se calculeaza. DAX (in Germania). indicii pentru actiuni se impart in : o Indici din prima generatie. in general.

banci. ca si indicii calculati pe piata de capital a Romaniei. c) In functie de gradul de cuprindere. DAX. In aceasta categorie se includ indicii Topix. asigurari. CAC-40. CAC-40.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o Indici bursieri din generatia a doua al caror caracteristici principale sunt: -cuprind un numar mai mare de firme (500 in cazul S&P. care cuprind actiuni apartinand mai multor domenii de activitate sa exprime cat mai bine structura pietei respective si evolutia economiei in ansamblul ei. indicii se impart in: -indici calculati in timp real. industria alimentara. publicitate si mass-media. transporturi. de cele mai multe ori. BET. indicii bursieri se clasifica in: -indici generali ai pietei. ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera. constructii. -indici sectoriali. industria farmaceutica. S&P 500. care reflecta evolutia unui singur sector al economiei: industria automobilelor. DAX. alte servicii financiare. de obicei la intervale cuprinse intre 15 secunde si un minut . industria extractiva. Ft-SE Actuaries 100. d) In functie de intervalul la care sunt calculati. -actiunile componente apartin mai multor domenii de activitate (mai putin in cazul indicilor sectoriali) -metodologia lor de calcul presupune. tehnica de calcul si informatica. 2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell). Printre cei mai cunoscuti indici de acest tip se numara Nasdaq-100. utilitati publice etc.

f) In raport de institutia care calculeaza indicele se intalnesc: o Indici oficiali. o indici ai pietei extrabursiere (ca. pentru indicele Dow . exista: o indici specifici pietei bursiere (cum este indicele RASDAQ-C). cum ar fi The Wall Street Journal . -indici mondiali. indicii Frank Russell. o indici calculati de institutiile pietei de capital in colaborare cu publicatii financiare. pe langa criteriile stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici de acest tip subt FT Actuarial World Stock Index. f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt calculati indicii. ca si Dow Jones Euro STOXX. cum este cazul indicelui BET. calculati de catre organismele abilitate prin reglementarile pietei de capital respective. de exemplu. fie ale unor firme straine cotate si pe piata respectiva. care iau in calcul actiuni ce coteaza pe diverse piete ale lumii si care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra in calcul. MSCI (calculat de Morgan Stanley). fie actiunile unor firme autohtone. la una sau mai multe piete de capital se deosebesc: -indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piata bursiera.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra in calculul indicelui. indicele RASDAQ-C). care este calculat pentru piata europeana cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro.

-informatiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aiba la origine surse autorizate. iar informatiile si datele folosite la determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui. se bazeaza pe o serie de principii. printre care se numara: -indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor create in cadrul fondurilor de pensii. o indici calculati de catre societati de valori mobiliare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o indici calculati de diverse publicatii economicofinanciare. emisiuni de drepturi de subscriere. fondurilor mutuale si altor investitori institutionali. Constructia indicilor bursieri Constructia indicilor bursieri. cum ar fi cresteri sau scaderi de capital. In cazul indicilor care tin seama de evenimente. -metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflcte intotdeauna realitatea. -metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o ncomplexitate deosebita. indiferent de locul sau modul de determinare al acestora. firme de consultanta si alte institutii financiare. societatilor de asigurari. datele folosite trebuie sa provina de la compania respectiva si se urmareste folosirea informatiilor cu cat mai putine . care de regula sunt indici neoficiali. acordari de dividende.

Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: -grad de capitalizare bursiera ridicat. pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a indicilor. -toti operatorii implicati in activitatea bursiera trebuie sa se asigure ca indicii continua sa satisfaca nevoia de informatii existenta pe piata bursiera si sa faca orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest domeniu. Este si cazul celor doi indici calculati la Bursa de Valori Bucuresti. si in valuta. ci si in dolari SUA si in Euro. adica difuzia valorilor mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte mare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si comparabilitatea cu momentele anterioare. -grad mare de dispersie. Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat pe baza unor cerinte cum sunt: a) selectarea esantionului de firme incluse in structura indicelui bursier. -cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei informatizate. calculati nu numai in lei. oriunde este posibil. acestia sunt calculati. In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii monedei nationale. ceea ce inseamna ca trebuie sa se asigure stabilitatea surselor de date. pe langa moneda nationala. . BET si BET compozit. -consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie mentinuta. tinand seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general. in masura posibilitatilor.

Acest criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225. ceea ce face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat o modificare cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii. In multe cazuri. pentru Nikkei 225. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de perioada de baza. Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere respective. c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se egaleaza cu 100. prin luarea in considerare numai a cursului valorilor mobiliare. O importanta deosebita prezinta etapa selectiei valorilor mobiliare care intra in componenta indicelui. 1000. de exemplu. indici care contin actiunile considerate blue chips ale pietei de capital in cauza. sau. FT-SE 30. in functie de reglementarile pietei. ca. retrogradarea unui titlu la categoria a doua a . -ponderea cu capitalizare bursiera. al altor indici. Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi selectate difera de la indice la indice. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai importanti indici de pe piata respectiva. -fara pondere. inclusiv al indicelui BET.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ b) atribuirea unei anumite importante prin : -pondere egala pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui. respectiv 10000 puncte.

in cadrul indicilor sectoriali. Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte cat mai bine piata bursiera respectiva. peste 90% din capitalizarea totala a pietei respective. FT-SE 100. Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului tranzactiilor desfasurate cu actiunile ce intra in componenta indicelui in totalul tranzactiilor realizate pe piata respectiva. prin actiunile pe care le includ. Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin constructia indicelui se urmareste o reflectare cat mai buna a pietei respective si aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera insumata sa reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea bursiera a actiunii respective. De remarcat ca aceasta conditie apare si in cazul unor indici care nu sunt ponderati cu capitalizarea bursiera. lichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit titlu. Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita perioada de timp. In alte cazuri. cu o crestere sustinuta a activitatii si ai caror indicatori economici le recomanda ca o buna investitie. . stabile. sau sectorul economic respectiv. Anumiti indici cum sunt Dow Jones. urmarindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare. Nikkei sau DAX-100 ajung sa reprezinte. in cadrul indicilor generali ai pietei. sunt selectate actiunile emise de firme puternice.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ De asemenea. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic.

respectiv al unuia care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine. printre care FT-SE 100.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in calcul trebuie sa reprezinte cel putin 60% din capitalizarea intregii piete bursiere. indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca actiunile incluse in structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. de multe ori diferite de cele impuse actiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara respectiva. Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta difera in functie de tipul indicelui. pentru indicii pentru actiuni. De obicei. dar care coteaza si la Londra. Un criteriu intalnit la unii indici se refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piata respectiva. De asemenea. actiunile preferentiale neparticipative nu se iau in calculul indicilor bursieri. celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an. De exemplu. se poate intampla ca pentru titlurile straine sa fie stabilite si unele conditii speciale. In cazul indicilor calculati pe piata londoneza necesitatea ca toate actiunile componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de introducerea recenta a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale. Un criteriu intalnit la mai multi indici. Astfel. indicele Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea listarii actiunilor in legatura cu capitalizarea bursiera. astfel: actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce priveste capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an. titlurile luate in calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentiale participative. in cazul unor indici care includ in structura atat actiuni autohtone. . cat si straine.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe piata. in sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilor componente. cat si in ceea ce privesc cursurile istorice. genereaza noi criterii legate de selectia titlurilor componente. folosite in scopuri statice si pentru efectuarea de analize privind evolutia actiunilor si a indicelui. adica sa fie disponibile pentru tranzactionare. respectiv au adoptat moneda unica europeana. la fiecare 15 secunde). exista indici mondiali. Spre deosebire de indicii care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listati doar la o anumita bursa. sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piata respectiva. in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX calculat pentru Europa. care trebuie puse la dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real. tarile fac parte din spatiul EURO . De exemplu. astfel. Spre exemplu. atat in ceea ce privesc cursurile curente. O alta conditie. . este asigurata transparenta de informatie referitoare la rapoartele financiare anuale. Acestia iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si. este valoarea minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective. in aczul indicilor Frank Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar. mai putin folosita. o noua tara este luata in calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii: tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate in mod continuu (este o piata continua). respectiv a tarilor pe ale caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate in calculul indicelui.

poate influenta in mod substantial evolutia indicelui. dezavantajele influentei unei actiuni sunt eliminate in totalitate. ponderea cu capitalizarea bursiera. Aceasta etapa este caracteristica indeosebi indicilor din generatia a doua. Exista doua alternative: ponderi egale atribuite fiecarei actiuni. unii indici foarte importanti pe plan mondial. splitarilor valorii nominale ale actiunilor etc. Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus indicii sunt construiti folosindu-se un sistem de ponderi.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ O a doua etapa importanta in constructia indicilor este atribuirea de ponderi. incalcandu-se in acest mod unul din principiile de baza ale constructiei indicilor. . Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este justificata de necesitatea de a se evita situatia in care evolutia cursului unei anumite actiuni ar avea o influenta prea mare asupra indicelui. ceea ce duce la reflectarea inexacta si eronata a evolutiei pietei. Indicii care sunt construiti fara nici un fel de ponderi au dezavantajul ca variatia unei singure actiuni. Cu toate acestea. ci este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modificari in structura titlurilor componente. deoarece fiecarei actiuni i se atribuie o astfel de pondere incat modificarea fiecarei actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identica. care are pret mare (deseori determinat de o valoare nominala mare). In primul caz.). cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaparat cu numarul actiunilor componente. de tipul fuziunilor.

Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment cu o semnificatie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Astfel. prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de la data de referinta. Relatia generala de calcul a unui indice (I) este: . a carui data de referinta este 19 septembrie 1997. indicele se calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor componente. cum este cazul cu indicele BET.000 de puncte. data la care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte. Deseori data de referinta este data de la care incepe calculul indicelui. Pentru data respectiva indicele primeste valoarea de 100. Calculul indicilor bursieri Metodologia de calcul a indicilor este diferita in functie de tipul si caracteristicile fiecarui indice. in functie de modificarile petrecute in structura patrimoniala a emitentului. in cazul indicilor din prima generatie. Data de referinta este folosita in cadrul analizei evolutiei indicilor.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ capitalizarea bursiera. dupa caz. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o crestere sau o scadere fata de data de referinta. ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat modificarea cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii. 1000 sau 10. ajustate cu un divizor a carui valoare se modifica periodic.

Suma cursurilor actiunilor componente I = ------------------------------------------------Divizor .

cursul actiunilor fiind inmultit cu numarul de actiuni. ci doar un factor general de corectie care ia in considerare modificarile petrecute cu actiunile componente. Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este: n ( p it x q io x c it) i = 1 It = Kt x ---------------------------------. Astfel: BET t = 1. se foloseste pentru indicele BET.x Valoarea de baza a indicelui n ( p io x q io ) i=1 unde : n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui p io = pretul actiunii i la data de referinta q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta p it = cursul actiunii i la momentul t KT = divizor c it = factorul de corectie pentru actiunea t O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie pentru fiecare actiune.000 f x .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul indicilor ponderati se ia in considerare capitalizarea bursiera.

legiferata. cu un sistem de tranzactionare. concurential. decontare si registru modern si cu reglementari compatibile cu ale burselor europene. 1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al cooperarii romano-americane. a unui Memorandum de Intelegere intre Guvernele . care sa raspunda mai bine unui mediu nou. Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din Romania. controlul total asupra resurselor software si serviciile superioare de acces la date prin vectorii web (www. prin semnarea in 1995. compensare.9999% a platformei de tranzactionare (Stratus Continuum Mainframe si aplicatia de tranzactionare Portal dezvoltata in cadrul NASDAQ). In 2003. ramane superioritatea serviciilor tehnice furnizate clientilor. Bursa Electronica RASDAQ are in dezvoltare noi module de tranzactionare diversificarea instrumentelor financiare: pentru -obligatiuni corporative -obligatiuni municipale -obligatiuni ipotecare -oferte publice initiale Cadrul de reglementare a fost redactat si supus aprobarii ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare si aplicatiile corespunzatoare au fost implementate pentru primele doua categorii de instrumente financiare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Bursa Electronica RASDAQ Principalul atu al Bursei Electronice RASDAQ.rasd. demonstrat in intreaga sa activitate. Fiabilitatea tehnica garantata 99.ro) si data-feed impun sistemul RASDAQ ca mediu important de informare si dezvoltare operationala. Pentru implementarea celorlalte produse este necesara colaborarea cu autoritatile. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de a fuziona intr-o singura piata bursiera bine capitalizata si lichida.

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1996 Piata Nationala a Valorilor Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata la 25 octombrie. 1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele RASDAQ Compozit. 1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe internet) cu cei mai importanti indicatori si evenimente ale lunii anterioare. 2002 RASDAQ a initiat un process complex de transformare intr-o bursa moderna. mai restrictive. 2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta a fost aprobat de CNVM. 1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in Romania. evolutia preturilor. nici din cel al criteriilor de listare. statistici. Acest eveniment a reprezentat un pas important in constructia Pietei de Capital din Romania. Bursa de Valori Bucuresti deja constituita. specifice unei burse de valori. 2000 Implementarea platformei RASDAQ de tranzactionare a certificatelor de depozit bancar a marcat punctul de referinta pentru inceputul diversificarii valorilor mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania. nu avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii unui asemenea numar de emitenti. etc. Cei mai performanti emitenti au fost invitati sa faca parte din Categoriile de Excelenta. rapoarte ale emitentilor. destinata derularii operatiunilor de vanzare a actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si Administrarea Participatiilor Statului (APAPS). in . activitatea societatilor de valori mobiliare. Aceasta presupune schimbari de structura a actionariatului. La acest moment. transparenta si protectia investitorilor. 1997 2000 RASDAQ a depasit Bursa de Valori Bucuresti in valoarea anuala de tranzactionare. control. proceduri. nici din punct de vedere tehnic.

2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat conceptul de parteneriat cu emitentii. precum si contributiile unor institutii sau personalitati la dezvoltarea pietei de capital din Romania (societati de avocatura. reprezentanti ai peste 20 de companii listate au avut posibilitatea de a participa la un schimb de experienta pe tema IAS.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si RAQ-II). in baza unui acord de principiu din partea societatilor. de consultanta. Acest eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa Electronica RASDAQ in scopul apropierii de emitenti si de promovare a avantajelor apartenentei la una din Categoriile de Excelenta RASDAQ. mass-media. In baza unei colaborari cu firma de audit si consultanta DELOITTE & TOUCHE. care urmaresc evolutia zilnica a preturilor actiunilor pentru Categoriile de Excelenta. 2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa colaborare cu CNVM s-a angajat intr-un proces de . personalitati politice. eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe ansamblu. in special pentru Categoriile de Excelenta. etc). 2002 In data de 28 noiembrie. care nu au fost impuse in anii precedenti. Prevederile acestor acorduri se refera la standardele de transparenta ale emitentilor. Au fost scoase la rampa performante ale unor companii listate pe cele doua componente ale pietei romanesti de capital. Bursa Electronica RASDAQ a organizat Seminarul de Instruire pentru emitenti in domeniul Standardelor Internationale de Contabilitate (IAS). 2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima data in Romania Gala Premiilor Pietei de Capital.

societatea cu raspundere limitata RASDAQ a fost transformata in societatea pe actiuni Bursa Electronica RASDAQ . Listarea la Categoriile de Excelenta. a avut loc la Sinaia prima Conventie Anuala a Brokerilor din Romania care a hotarat sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si cadrul operational necesar aderarii pietei valorilor mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital ale Uniunii Europene. 2003 29 august. La Categoriile de Excelenta sunt listate in prezent 35 de societati. . Brokerii au adus unele modificari statutului ANSVM si statutului Bursei Electronice RASDAQ. care trebuie sa indeplineasca standarde ridicate de performanta financiara si lichiditate. proiect sponsorizat de Agentia Americana de Dezvoltare Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica RASDAQ (BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB). la Constanta a avut loc seminarul cu tema Finantarea Afacerilor pe Piata de Capital .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2003 18-20 aprilie. 2003 22 mai. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de unificare a celor doua piete. A. cu accent pe avantajele aduse societatilor precum si actionarilor acestora. Obiectul intalnirii a fost prezentarea metodelor de finantare de pe pietele de capital. De asemenea. Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre cele mai cunoscute companii romanesti. pentru a raspunde noilor prevederi legale.

EURO 5.societatea are contract de furnizare de servicii cu o societate de registru independenta autorizata de CNVM. . . .205 205 Cerinte Categoria I de Excelenta Categoria a-II-a de Excelenta 1.actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM). Profit Cel putin un an din ultimii doi 2. Pe masura ce se dezvolta.sa respecte obligatiile de informare periodica si continua. . % free-float sau valoarea de piata a free-float > 15% > 150. EURO > 0. 525/2002). Capital social > 1 mil. Pentru a fi listata la Categoria de Baza.5 mil. companiile pot opta pentru promovarea la Categoriile de Excelenta RASDAQ. EURO > 2. .5 mil.000 EURO > 10% > 50.000 de emitenti.capital social mai mare de 100.numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr. EURO 4. o companie trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii: -societate deschisa.5 mil.000 EURO 6. Active totale > 4. .000 euro (Legea nr. 525/2002). % zile de tranzactionare /an > 50% > 25% Categoria de Baza RASDAQ este cea mai cuprinzatoare categorie a Bursei Electronice RASDAQ si in prezent cuprinde circa 3. Conditiile pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de stricte ca la Categoriile de Excelenta. EURO 3. Cifra de afaceri > 9 mil.

. alesi pentru mandate de 2 ani. A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata ANSVM. transparent. pentru tranzactionarea actiunilor miilor de societati devenite publice ca urmare a Programului de Privatizare in Masa.Membrii sai sunt societatile de servicii de investitii financiare active pe piata romaneasca de capital. avand ca obiect de activitate administrarea sistemului de tranzactionare. accesibil. sub forma unei societati cu raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Consiliul Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un presedinte. proprietarul initial al sistemului de tranzactionare a fost Asociatia Nationala a ANSVM. autorizate de CNVM. Asociatia a fost infiintata in 1995. reprezentarea intereselor membrilor sai.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B. Dupa integrarea operationala cu ANSVM din 2002. fara a fi necesar un schimb fizic de documente. alaturi de activitatile tehnice aferente. reglementat. RASDAQ a preluat si dezvoltat departamentele de emitenti si supravegherea pietei. perfectionarea pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de capital. Parametrii unei tranzactii sunt strict stabiliti printr-un set de proceduri tehnice ale Bursei. non-profit.A. rolul sau constand in promovarea celor mai inalte standarde de conduita in domeniu. Bursa Electronica RASDAQ S. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata OTC ( over the counter) RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii existentei unui mediu organizat. RASDAQ detine un sistem electronic de tranzactionare accesibil din toate colturile tarii de catre utilizatori directi si un mecanism automat de decontare administrat de o societate privata si independenta. o asociatie Societatilor de Valori Mobiliare profesionala. Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ ANSVM Fidela modelului NASDAQ.

Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor mobiliare si a detinatorilor acestora pentru fiecare companie listata. In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv SNCDD) care furnizeaza servicii de registru pentru companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ. de a asigura decontarea actiunilor si de a actiona ca un depozitar central pentru actiunile tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. la cerere.) Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile. splitari. SNCDD este de asemenea autoritatea nationala pentru alocarea codurilor ISIN si poate furniza servicii de registru companiilor listate pe piata de capital din Romania. SNCDD actioneaza si ca un custode. ANSVM si alte entitati din piata de capital.A. etc. Prin conectarea la SNCDD aceste companii primesc informatii privind schimbarile in structura actionariatului ca rezultat al procesului de tranzactionare. pastrand valorile mobiliare in numele societatilor de servicii de investitii financiare. Decontare si Depozitare (SNCDD S. ofera informatii despre actiuni corporatiste: modificari de capital social. lista la zi a actionarilor.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Societatea Nationala de Compensare. Rolul SNCDD este de a oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai RASDAQ. Pe de alta parte. societatile de servicii de investitii financiare. Registrele independente ale actionarilor. prin responsabilitatea asumata fata de emitenti de a le oferi. . Registrele sunt implicate indirect in procesul de tranzactionare. fuziuni. divizari.

Acest proces face parte dintr-o initiativa mai complexa.85 puncte fiind pentru prima oara in ultimii 5 ani cand Indicele Compozit a trecut de 1. Scopul acestei reforme este mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc cerinte minime de listare.000 de rapoarte primite de la peste 1. Inca din anul 1998 prin intermediul site-ului RASDAQ puteau fi accesate informatii privind rapoartele financiare semestriale si anuale pentru peste 4. angajandu-se sa respecte prevederile legale privind informarea actionarilor. Indicele RASDAQ Compozit a atins un maxim istoric de 1. prin Bursa Electronica RASDAQ s-au tranzactionat in medie actiuni de peste 514. circa 4. In aceasta privinta. Bursa Electronica RASDAQ lucreaza in prezent la un nou regulament numit Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente financiare la Bursa Electronica RASDAQ .500 de companii.000 USD/zi.000 de emitenti au fos difuzate public in primele trei trimestre ale anului 2003. Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002 de 1.140.000 de puncte. Dupa . Astfel. Bursa Electronica RASDAQ s-a angajat intr-un process complex de restructurare a pietei. avand ca principal obiectiv consolidarea Bursei Electronice RASDAQ. ceea ce a avut ca rezultat cresterea transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori. In 2002. Companiile promovate la Categoriile de Excelenta si-au dat acordul pentru listarea la categoriile superioare.8 miliarde USD cu 71% mai mult decat in anul 2001.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa Electronica RASDAQ. supravegherea si monitorizarea mai eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si cresterea transparentei pietei. In stransa colaborare cu CNVM. Promovarea parteneriatului cu emitentii a avut rolul de a imbunatati transparenta si de a oferi servicii mai bune investitorilor.

dorind sa devina principala optiune pentru atragerea de resurse financiare prin intermediul pietei de capital din Romania:.8 miliarde Volumul total de actiuni 2. Bursa Electronica RASDAQ a anuntat public schimbarea misiunii sale. acesta va fi trimis spre aprobare la CNVM.2 milioane Indicele RASDAQ Compozit Inchidere 1. Investitorii nu se mai . precum si sistemul quote-driven bazat pe activitatea formatorilor de piata aflati in competitie.7 milioane Valoarea total tranzactionata in 2002($) 127 milioane Valoarea medie tranzactionata zilnic ($) 0.000 Capitalizarea pietei la finele 2002 1. In primavara anului 2003. nu neaparat companii de anvergura. RASDAQ 2002 in cifre (usd) Numarul de societati tranzactionabile 3. Astfel.77 RAQ II Inchidere 1. BER poate deveni o solutie pentru companiile care doresc sa atraga capital. diferentiaza Bursa Electronica RASDAQ de bursele traditionale. Este astfel. ci si companii nou infiintate. pentru prima data cand Bursa Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca rolul si imaginea intr-o economie de piata in crestere.1 miliarde Volumul mediu zilnic de actiuni 8. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei Electronice RASDAQ in perspectiva fuziunii cu Bursa de Valori Bucuresti.104.88 RAQ I Inchidere 974. sau in dezvoltare. care au nevoie de capital. iar abilitatea de a dezvolta aplicatii noi va reprezenta in mod sigur un atu important.5 milioane Cel mai mare volum de tranzactionare dintr-o zi ($) 21 oct.051.23 Standardele foarte ridicate ale sistemului de comunicare si ale platformei de tranzactionare.209 209 finalizarea Regulamentului. 2002 44.

De exemplu: .angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru care sunt formatori de piata. . Bursa Electronica RASDAQ furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la informatiile de piata. Nu exista o limita a numarului de formatori de piata pentru actiunile unei societati. transporturi. ALPROM (Metalurgie). industria alimentara.garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun prêt posibil.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu toti membrii BER sunt formatori de piata). software si telecomunicatii au reprezentat un element cheie in dezvoltarea ei. etc. Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ acopera intreg spectrul economiei romanesti: constructii. comert. Investitorii fie persoane fizice sau juridice pot beneficia de servicii de acces vizual query only care le ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in conformitate cu informatiile primite in timp real. turism. Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica. energie. finante.angajamentul de a fi formatori de piata pe o perioada determinata de timp. industria farmaceutica. Ca formatori de piata. Informatiile legate de activitatea de tranzactionare sunt transmise simultan la peste 90 de terminale din intreaga tara. . Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu cotatii ferme de cumparare si/sau vanzare pentru actiunile unei anumite companii. . iar tehnologiile inalte utilizate hardware. Unele dintre cele mai cunoscute companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta (Industria alimentara). membrii trebuie sa indeplineasca cerinte de capital superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice.

DUCTIL (Echipamente electrice). DAMEN SHIPYARDS. SANEX (Fabricarea de obiecte sanitare din ceramica). ANA-IMEP (Echipamente electrice). SOCEP Constanta (Transporturi). BRAU UNION Romania (Fabricarea berii). HABER (Fabricarea berii). tot. IAR Brasov (Constructii de aeronave). BRAICONF Braila (Textile). a tranzactiilor in 2002 (%) Alimentara si a berii 12% 13% Chimica si petrochimica 11% 5% Comert 6% 7% Constructii si materiale de constructii 17% 47% Finante 5% 1% Masini si echipamente 8% 8% Metalurgie 14% 4% Turism 7% 2% Altele 19% 19% 100% 100% Indici RASDAQ Indicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia valorii de piata a companiilor listate la Bursa Electronica RASDAQ. InterContinental Hotel (Turism). RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia romaneasca pentru investitori puternici precum LAFARGE.211 211 HERCULES Baile Herculane (Turism). TIMKEN. KOYO SEIKO. Braila Shipyard (Constructii navale).(Fabricarea berii). COMPANIA DE BERE Romania. Rompetrol Group (Energie). ASIROM AsigurareReasigurare (Finante). Modificarile de prêt ale fiecarei actiuni au ca . INT Carpati (Turism). Sectoare industriale reprezentate pe BER Industria % din Capitalizare Val. HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori strategici.

Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ SRL in 2002. Acest set de reguli stabileste principiile privind conduita in afaceri. dar numai grupul respectiv de companii. In 2002 indicele a crescut cu 27% in ciuda tendintei de scadere a pietelor din regiune.000 de societati romanesti din domenii variate. Metoda de calcul este aceeasi cu cea a indicelui RASDAQ Compozit. precum si alte aplicatii suplimentare dezvoltate in-house. Folosind aplicatiile sistemului de tranzactionare PORTAL. standardele de publicitate. Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la respectarea reglementarilor in vigoare. Indicii RAQ I and RAQ II. pe 29 octombrie 2002. Aceste include actiunile a aproximativ 3. departamentul supravegheaza activitatea de tranzactionare. intervenind . de la agricultura la finante. la o valoare de pornire egala cu a indicelui RASDAQ Compozit. Bursa Electronica RASDAQ a preluat si responsabilitatile de supraveghere a pietei. regulile de tranzactionare. Cel mai important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este numit Regulamentul de Practica Onesta . in scopul protectiei intereselor investitorilor prin monitorizarea constanta a operatiunilor societatilor de servicii de investitii financiare si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din Regulamentul de Practica Onesta.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata sunt incluse in indicele RASDAQ Compozit. relatiile cu clientii si procedurile disciplinare pentru membri. reflecta evolutia valorii de piata a companiilor listate la cele doua Categorii de Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de existenta a Bursei Electronice RASDAQ.

Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul General.Raport privind activitatea pe emitenti identifica traderii. -Raport privind pretul de tranzactionare monitorizeaza fluctuatia pretului pentru fiecare actiune pe parcursul unei zile si furnizeaza automat rapoarte exceptie cand sunt miscari semnificative de prêt. cotatiile cele mai mici si cele mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare actiune in timpul zilei. Principalele atributii ale Departamentului de Supraveghere a Pietei sunt: supravegherea on-line a activitatii de cotare si tranzactionare. -Raport privind volumul de tranzactionare monitorizeaza fluctuatiile de volum pentru fiecare actiune pe parcursul zilei si furnizeaza automat rapoarte exceptie cand exista o crestere a volumului. .Raport privind actualizarea cotatiilor inregistreaza fiecare modificare in cotatia de cerere/oferta a unui trader si activitatea trader-ului pe o anumita actiune pe parcursul unei zile de tranzactionare. respectarea regulilor de tranzactionare. -Raport de tranzactionare monitorizeaza operatiunile de raportare a tranzactiilor pentru respectarea regulilor de tranzactionare. comunicarea cu brokerii in vederea . pentru a determina cele mai tranzactionate actiuni. iar problemele importante sunt raportate Comisiei de Disciplina/ Consiliul de Administratie. daca este necesar. -Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate in baza informatiilor confidentiale urmareste miscarile de prêt si volum inainte si dupa publicarea informatiilor primite de la emitenti pentru a determina posibilele tranzactii efectuate in baza informatiilor confidentiale. volumele raportate. pentru cercetari suplimentare si masuri disciplinare.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ .

si diversifice portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme . cat si fata de partenerii . multiplicandu-se astfel sursele de finantare care nu mai sunt limitate . Avantajele si riscurile cotarii la bursa Menirea bursei este. cat si / sau acoperirii riscurilor asociate acestora . se asigura transformarea lor in lichiditati . In al doilea rand . De altfel . Bursa este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot recupera banii investiti .3.In al treilea rand .Oferind spre vanzare actiunile . dupa cum am precizat . obligatiuni ) atat in scopul valorificarii performantelor lor actuale .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 5. de data aceasta . difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei permite actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu investitia initiala si in acelasi timp sa. Pentru o intreprindere . prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a firmei . In primul rand . permite intreprinderii in cauza sa faca apel la economiile publice .intreprinderea doreste introducerea si cotarea titlurilor in bursa din mai multe motive . atragerea de capital de pe piata financiara este functia principala a bursei . de a oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare ( actiuni . atat fata de investitori .

dar si un examen care . pregateste terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in cota oficiala . punerea in aplicare a unui montaj financiar . odata promovat . a raportului dinre capitalul propriu si sursele atrase . dar ele sunt insotite inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei operatorilor de pe piata financiara . desi are suficiente motivatii si este constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale in bursa . mai ales . Pregatirea necesita o perioada mare de timp si vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico financiare . este apreciata adesea ca generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad in situatia de a pierde controlul societatii . Fara indoiala ca introducerea in bursa .Un motiv in plus deci pentru societatile emitente care solicita inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere . Se stie ca o societate . introducerea in bursa este o decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi . inerente intrarii pe piata . De altfel . Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte importanta in viata intreprinderii . totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a eventualelor surprize . Iata de ce o intreprindere . dincolo de avantajele mentionate .Imbunatatirea performantelor se traduce in fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin aceasta intr-o schimbare a structurii financiare . prin care se urmareste structurarea capitalului potrivit reglementarilor bursiere . respectiv datoriile contractate . Avantajele sunt deci evidente . din cauza comisioanelor la care este obligata si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o asemenea decizie . exista sanse reale de sporire a notorietatii si prestigiului ei .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ crestere . dar si costisitoare . cat si .

este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt .

Dezvoltarea intreprinderii Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la actionari si de la rezultatele nedistribuite . -prin evolutia valorii actiunilor .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru societatile cotate la bursa . 2. gestiunea capitalului . Altfel spus . Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii intreprinderii sunt : 1. Cotarea la bursa permite .Pentru societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii probabile a valorii actiunilor . -cotarea permite cunoasterea unui curs de tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare . oferind un caracter public al finantarii . piata prezinta o apreciere obiectiva asupra riscului intreprinderii . Gestiunea capitalului Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea acesteia : -capitalul deja divizat pe actiuni devine mobil . 2. societatile cotate la bursa permit obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care sa reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea capitalului respectiv . -mobilitatea capitalului ofera societatii un plus de lichiditate . dezvoltarea intreprinderii . 1. -dispersia capitalului prin detinerea lui de catre mai multe persoane duce la diminuarea riscului pentru detinatorii de capital . numarul de actionari este mare .

.

din prezentarile realizate . Pentru o organizatie economica posibilitatea cotarii la bursa reprezinta un atu . Consideram de asemenea ca nu exista . averea sa la un moment dat si posibilitatea de castig sau . s-a putut trage concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii financiare a firmei . De asemenea . putandu-se aprecia ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei si cursul bursier al actiunilor . altfel spus . Pentru rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de de studiul problemei arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate . Cotarea la bursa permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea ratelor de rentabilitate ale capitalului . risc ce se poate determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate. astfel informatiile financiare fiind publice si permitand o analiza financiara complexa din partea potentialilor investitori .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ bunuri care au un efect de parghie asupra valorii organizatiei economice . putem afirma ca analiza riscului nu se poate realiza decat in stransa legatura cu rentabilitatea titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei risc rentabilitate in functie de caracteristicile investitorului . In concluzie . avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru alegerile de investitii . datorita transparentei care trebuie sa caracterizeze piata de capital .Astfel s-a stabilit o legatura intre capitalul detinut de investitor pentru realizarea investitiei . in sensul dezvoltarii activitatii si finantarii investitiei .randamentul prognozat .

rata anuala de crestere . indicatorii cel mai des folositi fiind randamentul dividendului .suficiente instrumente statuate pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern al firmei . Pentru a se putea surprinde analitic influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se apeleze la . coeficientul de capitalizare . rata rentabilitatii cerute de actionar . cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la organizatia economica considerata .

care permite transmiterea . in sensul obisnuit . Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica strigare prin la cotarea electronica .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Metode de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii cursului si efectuarii tranzatiilor . la bursele financiare cunosc o diversitate destul de restransa . Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii cursului bursier . Rolul cotarii de a permite o confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere . Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport cu sistemul de tranzactionare adoptat . reprezentata de programele software si de accesul la . metoda de cotare adoptata este importanta in sensul istoric al al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor cu titluri financiare . Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul money sau money make money time is au devenit expresii sintetice ale continutului vietii economice cotidiene . Chiar daca tehnica moderna . Metodele de cotare care se aplica . interactiunea si executia ordinelor pe piata continua . La nivel international exista o serie de mai multe tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar bursiere .De altfel . Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat .

metodele clasice au inca o importanta deloc de .internet . a patruns puternic in toate sectoarele bursei de valori .

Pe de alta parte . recunoscute si . pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul cotat ( sub rezerva existentei vreunei erori .Un reprezentant al intermediarilor .in vederea transmiterii sensului interventiilor brokerului de vanzare sau cumparare . care confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare rezultate din ordinele primite . este inca cea mai utilizata metoda la marile burse . numit coteur . progresul informatic a condus la posibilitati suplimentare de derulare a operatiunilor de cotare . pe diferite piete bursiere . pana in momentul in care se poate stabili un echilibru .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ fizice dintre agentii de schimb . mai ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la concluzie . numai prin confruntari verbale . cursurile in jurul carora au loc discutii si le sterge in momentul in care se stabileste un curs de echilibru . Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care stapaneste . Ea are insa limitele sale . intrand intr un punct mort . Cele mai cunoscute metode de cotere sunt urmatoarele : a) cotarea prin strigare consta in reunirea reprezentantilor societatilor de intermediere . precum si a numarului de titluri negociat . zona respectiva de cotare .inscrie pe o tabla . de regula . succesiv . utilizate in paralel . ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si degetelor .

primate dupa cotarea primului curs si tinand cont . Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile inscrise la bursa oficiala . dar neexecutate la primul curs .de ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la deschiderea sedintei . deschis special pentru fiecare titlu . b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr un caiet . bineinteles .corectate instantaneu ) . Sedinta se poate continua . avand in vedere manifestarea unor noi ordine . a diferitelor .

pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de cumparare detinute . Acest mecanism raspunde esential activitatii a doua categorii de persoane : coteurul . Cuvantul opozitie deriva din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida . Ca si la metoda cotarii prin strigare . inainte de inceperea sedintei . Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb . numite si fise de opozitie . functionarii agentilor de schimb se straduiesc . Dupa ce cursul a fost cotat . adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la cursul cel mai bun ramanandu-i apoi . un sold debitor sau creditor de ordine . Examineaza apoi ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor . sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la cursul cel mai bun primate si nu recurg decat dupa accea la specialist . pe de o parte .Acesta din urma primeste ordinele privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid cotarea . care este angajat a Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine caietul de sarcini . in general . sau pe de alta parte . caruia i se incredinteaza cotarea respectivului titlu . caietul nu poate contine decat limite de cotare inferioare sau egale . la ordinele de vanzare petrecute de un curs inferior . la diferite cursuri inscrise in caietul de cotare . si specialistul . la ordinele de cumparare petrecute la un curs superior .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ cumparare .

toate ordinele de vanzare / cumparare . intr-un fiset plasat la o specialista in societate de intermediere .cursului cotat si limita de vanzare inferioare sau egale cu cursul cotat . Fiecare membru al Societatii Burselor are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un titlu . c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza pentru fiecare activ financiar . desemnata ca respectivul activ .

toate ordinele depuse in fiset . d) cotarea prin urna este similara precedentei . Aceasta modalitate de cotare se aplica in cazuri exceptionale . pe monitor . adaugand pe acelea care n au putut fi executate si sunt valabile . prin afisarea permanenta . teoretic .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Functionarul societatii specialiste face publice . de cele mai multe ori . care fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si / sau procentaje de reducere . la inceputul sedintei de cotare . dupa cum este mersul pietei . atunci cand piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care pot iesi metodologia normala de cotare . cu diferenta ca ordinele de vanzare / cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor insasi . diferite de limitele normale . e) cotarea prin calculator . stocare si transmitere a ordinelor primite . Procedura de cotare asistata de calculator presupune transparenta totala a operatiunilor bursiere . dupa care determina cursul oficial dupa aceeasi metodologie . Pe de . Introducerea sistemelor informatice in actiunea de receptie . a ordinelor si si determinarea automata a cursului oficial . lucru remarcabil pentru anumite segmente de intermediari .nominalizarea progresiva a metodelor clasice prezentate . Toate ordinele sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor . preferand realizarea acestora pe loturi .Acest lucru este insa . recomandabil pentru intermediarii care nu doresc transmiterea globala a ordinelor . si nu de o societate anume .

existenta unei piete continue . sau . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor sa nu antreneze blocari ale cotarii .alta parte . pe intreaga durata a zilei . cotarea prin calculatoare reclama . cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare . . in care ordinele de vanzare si cumparare se manifesta permanent si pentru care se calculeaza . mai grav .

Experienta pietelor continue . prin procedee concurentiale. pana la informarea completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) . asistate de calculator . a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii . . de la un numar redus de titluri .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ permanent contrapartide .

in cazul distribuirii gratuite de actiuni creste doar valoarea capitalului social . cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi sau care beneficiaza de actiuni noi . Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu scop . iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se imbunatateste si de asemenea doresc imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii de piata a acesteia . Emisiunea de actiuni se poate face prin doua modalitati : emisiunea de actiuni prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori noi care cumpara drepturi de subscriere . si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a firmei . Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in posesia mai multor actiuni . valoarea capitalului propriu ramanand neschimbata . Daca in primul caz are loc o modificare a valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu . care duce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de rentabilitate si risc . Ca urmare a acestor operatiuni . . GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE 6.1. ducand la cresterea acestuia . emisiunea de actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora catre vechii actionari .Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni . Rentabilitatea unei actiuni este data de variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului . proportional cu numarul de actiuni vechi detinute . are loc un efect de diminuare a valorii actiunilor .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ CAP 6. cunoscut sub numele de efect de dilutie . contribuind la sanatatea financiara a firmei .

Bernoulli G. Existenta riscului induce o serie de manifestari interne . Sharpe Lichiditatea.Nu se poate pune problema eliminarii riscului . O prezentare diacronica ne indica . caracteristice psihologiei subiectului uman .Tobin Modelul diagonal sau modelul de piata W.Ross Modelul Arbitrage Price Theory International Solnik Ikeda Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati umane . Lintner Modelul Arbitrage Price Theory J. Daca am dori sa caracterizam o situatie . Markovwitz Teorii privind riscul titlurilor financiare Preferinta spre lichiditate J. dezvoltarea conceptelor legate de risc . poate . ci doar a diminuarii lui . Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa legatura cu subiectul uman .Bernoulli N.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc si formele pe care le imbraca acesta .ca preferinta a investitiilor J. Cramer Teoria aversiunii fata de risc Arrow Pratt Selectia portofoliului optim H. . Teorii generale privind riscul Titlu Autori implicati Paradoxul de la SanktPetersburg D. cel mai bine. vom face in mod categoric apel si la notiunea de risc . A prezenta riscul ca pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de abordare .

Probabilitatile sunt cunoscute si au un caracter obiectiv . Comentariul von Neuman Morgenstern Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata a utilitatii asteptate in conditii de incertitudine . Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa pe acestia in doua categorii : -riscofili . Ei au presupus ca in general investitorii aleg loterii . -riscofobi . Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si diminueze riscul . Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de atitudinea investitorului fata de risc . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total abstracta . Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul unei remuneratii pe masura riscului asumat . . Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie . Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste de la premisa ca agentii cunosc ( folosit in sensul de intuiesc ) probabilitatile de realizare a veniturilor . s-a definit ca functia de utilitate este o functie ce exprima interesul relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de imbogatire .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Riscul capata semnificatie in momentul in care este constientizat . Astfel. prin loterie intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabilitati . Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte a constientizarii acestuia . Astfel ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective probabile ce pot fi asumate . A.

. pentru Savage probabilitatile sunt mai degraba obtinute . atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu credintele lor . Spre deosebire de von Neuman Morgenstern. d2 u(w) ---------< 0 dw Altfel spus . Comentariul lui Savage Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma unei alegeri. Abordarea lui Savage . avand mai ales caracteristica unei stari probabile decat caracteristica unei loterii . decat date avand un puternic caracter subiectiv .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ B. utilitatea marginala a bogatiei unui investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare . C. Specific abordarii lui Savage este ideea conform careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome . pornind de la aceasta situatie . atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile care de fapt sunt subiective si diferentiate . Derivata a doua pentru aceasta functie de utilitate este negativa . Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc are concavitatea orientata in jos . Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga . adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv . Comentariul lui Friedman si Savage Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate. de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca investitorii nu cunosc probabilitatile .

. Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de risc functia de utilitate este orientata cu concavitatea in sus . altfel spus caracteristicile functiei de utilitate proprii . acest investitor acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci cand este mai bogat . dw2 Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu preferinta fata de risc este crescatoare . Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc In grafic avem : R0 . Derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva d2 u (w) -----------> 0 . 1 . 2. ( grafic) Fig. -momentul unde utilitatea sperata a investitorului este egala cu utilitatea sperata a loteriei .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fig. cat si de atitudinea lui fata de risc .bogatia initiala a investitorului g -castigul probabil al investitorului R0 -. Functia de utilitate pentru un investitor cu preferinta fata de risc Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va tine seama atat de situatia economico financiara a organizatiei economice in care doreste sa investeasca .

lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investitiilor pe piata de capital . Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare intr-un activ financiar sunt : riscurile caracteristice implicate de derularea investitiei respective atat pe termen scurt .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 6. In mod general . urmarindu-se diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru castiguri maximale . Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul in care functioneaza acestea . investitiile financiare intr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si calitativ prestabilite . putem emite o formulare sintetica prin care sa afirmam ca la baza investitiilor financiare efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc si rentabilitate . o trasatura de altfel urmarita cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor in bani lichizi .2. cat si pe termen mediu si lung . precum si ratiunile care stau la baza comportamentului investitorilor . . Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori mobiliare Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in baza cererii si ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei capitalul . Altfel spus . rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub forma castigurilor raportate la sumele investite si care sunt interpretate in stransa legatura cu riscul asumat si prin care de altfel se urmareste inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii si minime ale riscului .

se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a gestiunii de portofoliu . Sharpe si introducerea in portofoliu a activului fara risc CAPM . Teoria lui Markowitz a ceat un model economico matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare . si anume corelatia risc rentabilitate . -modelul diagonal de selectie al lui W.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod stiintific incepand cu secolul XX . Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piata financiara din punctul de vedere al tendintelor de maximizare a rentabilitatii si de micsorare a riscului . Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica . El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate . Consacrandu-se studierii acestei probleme . el a contribuit fundamental la solutionarea problemelor pietelor financiare incepand cu anii 50 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in cadrul portofoliului . Teoria permite determinarea unei modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite diminuarea gradului de risc in investitiile financiare efectuate . Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus piatra unghiulara la aceasta constructie stiintifica a fost cercetatorul Markowitz . Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele : -modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz .

cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un singur titlu sau intr-o singura afacere . Sharpe a dovedit . Sharpe . Prin modelul sau . cel care in analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premiza necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat . cu un risc minim . ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii . Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In contextul actual al dezvoltarii economice . si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde in principal de doi factori : diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata . El a observat un fenomen practic . pe baza de calcul . Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism : Nu trebuie sa punem ouale intrun singur cos . Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri . tinand cont de maximizarea relatiei rentabilitate risc . Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. modelul lui Markowitz isi pastreaza relevanta . pe care l-a modelat teoretic . luand in considerare evolutiile rentabilitatii individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora . Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar . fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul portofoliului .

profesorul S. Sharpe . in care se stabileau legaturi intre titluri . Ross stabileste un model multifactorial prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici . o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare . A. Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe . ele fiind grupate doua cate doua . impreuna cu Lintner foloseste pentru prima data si ipoteza introducerii in portofoliu a activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o anumita remunerare fara a exista un risc asumat apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante . Spre deosebire de modelul Markowitz . In acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul specific . Totodata . De asemenea . exprimand riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific . Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piete .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategorii . Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate . care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macoeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei . dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual . segmentarea riscului in risc sistematic si risc specific permite . Intr-o formulare generala . Volatilitatea ca expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de capital . Fiecare titlu . spre deosebire de modelul Markowitz . modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente intre titlu si un factor macroeconomic .

Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiti in mod independent au incercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor .3. Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele care nu permite pe viitor perfectionarea lor in sensul inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare . de peste 15 ani . Selectia portofoliului are la baza doua etape : . modificarea ratei dobanzii pe piata . Desi mult mai complex . rata inflatiei . si de asemenea supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lunga . rata dobanzii la activele fara risc . 6.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza randamentului unui titlu . care are ca puncte de pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri . acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea lui in mod practic ca urmare a faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati . Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate si confirmate in timp . masurati in mod just . S-au identificat printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de schimb .Modelul lui Markowitz privind selectia portofoliului optim de titluri Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990 pentru articolul Portofolio Selectio ( Selectia Portofoliului ) . Harry Markowitz fundamenteaza un model in domeniul teoriei de portofoliu .

Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta investitorilor de a-si maximiza rentabilitatile asteptate . Markowitz prezinta formularea relatiei matematice astfel : fie : N nr. 2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza previziunilor asupra performantelor viitoare ale titlurilor de valoare . dit rata de rentabilitate asteptata pentru titlul i de la momentul t pana in prezent . Dupa J. Se urmareste de fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate . Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati variaza in functie de risc . analiza care ajuta la fundamentarea unei previziuni asupra performantelor viitoare ale acestor titluri .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor de valoare existente pe piata de capital . se considera rentabilitatea asteptata ca un lucru dorit sa aiba valori maxime si riscul ( varianta ) caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori minime . Ipoteza ca investitorul doreste doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista un portofoliu diversificabil care este preferat tuturor celorlalte portofolii nediversificate . valorile asteptate ale rentabilitatii unei investitii financiare pe piata include si alocari specifice ale riscului . Hicks . Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat . de titluri caracteristice portofoliului . pe baza carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi rentabilitati maxime . De asemenea . rit rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul i . . L.

i Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare . unde R este rentabilitatea portofoliului . Putem vorbi de o serie de rentabilitati pentru i titluri de forma ( ri1 .ponderea titlului i . Astfel : R = S xi ri . care maximizeaza valoarea lui a =1 R . cu a = 1 k maximum de alocari k privind titlurile de de forma S xaa = 1 .rentabilitatea asteptata t=1 2) E( Ri ) = S xi Ri ( relatia 2 ) 3) S xi =1 ( relatia 3 ) Daca vom considera Raa .. ri2 . care au un castig mediu de forma ( ri ) pentru i titluri ...). . atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor celorlalte portofolii nediversificate .rit . Ecuatiile modelului Markowitz : 8 N N 8 1) E(ri ) = SS ditritx = S xi S dit rit . .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ xi .. ( relatia 1) t=1 t=1 i=1 t=1 unde: 8 Ri = S dit rit .

.

Formularea matematica a conceptelor este : Fie y o variabila definita de valori posibile ale rentabilitatii y1 . Diversificarea nu poate elimina riscul in totalitate .pN .y2 . Rentabilitatile titlurilor sunt intercorelate . Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu este cel care ofera in mod automat si cel mai mic risc .. Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt : -Abaterea standard sau abaterea de la medie s =vV ( relatia 6 ) si coeficientul de variatie s Coeficientul de variatie = ---. Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar suficient de mare de titluri valoarea actuala a castigului unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata a castigului portofoliului . ( relatia 4 ) iar varianta sau dispersia este definita ca fiind : V= p1( y1 E)2 + p2( y2 E )2 + + pN ( yN E )2. Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este : E = p1y1 + p2y2 + + pNyN . investitorul doreste sa maximizeze rentabilitatile asteptate si isi va plasa fondurile in titluri care maximizeaza castigul . ( relatia 5) Varianta este o masura acceptata a riscului .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In dinamica .p2 . Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in cazul titlurilor financiare . cautand diversificarea . ( relatia 7 ) E . yN pentru care se asociaza probabilitatea p1 .

ijsisj . Astfel . 2 In general .E (R1) ][ R2 ( relatia 9 ) E( R2)]} . Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se realizeaza cu ajutorul covariantei . ( relatia 8 ) Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in functie de care evolueaza valorile rentabilitatii . E ( Rj)]} De asemenea exista si alta modalitate de determinare a covariantei pornind de la riscurile individuale si coeficientul de corelatie ( . daca vom considera doua titluri cu R1 si R2 .ij) : sij = . unde s12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri . Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz foloseste gruparea titlurilor doua cate doua . ( relatia 11) . pentru doua titluri covarianta se defineste astfel : sij = E {[ Ri E ( Ri)][ Rj ( relatia 10 ) i si j . avand nevoie de un numar de informatii egale cu N(N 1) 2N + ---------------. + anRn .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Daca vom considera ca avem un numar de variabile ce pot lua diferite valori ale rentabilitatii R = a1R1 + a2R2 + . atunci : s12= E{[ R1.

3. Apreciez ca acest model . Pentru a realiza acest lucru trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a titlurilor in cadrul portofoliului . Modelul de selectie a portofoliului optim pentru investitor permite stabilirea alegerilor ce satisfac criteriul rentabilitate risc . ( relatia 12) i=1 i=1 i>1 Pentru riscul titlului i cu rentabilitatea Ri si varianta sij avem relatia : N N V(R) = SSai ajsij (relatia 13) i=1 j=1 Pentru rentabilitatea titlului forma : R = SRi xi (relatia 14) ( grafic) Fig. permite i valoarea medie este de .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ In cazul unui portofoliu alcatuit din n titluri riscul total al titlurilor ce alcatuiesc portofoliul poate fi deschis astfel : N N N V( R) = Sa12V ( xi ) + 2SS aiajsij . Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului rentabilitatea sperata risc Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E ( speranta de rentabilitate ) si V ( varianta sau riscul ) . urmarindu-se maximizarea rentabilitatii si minimizarea riscului . desi porneste de la o serie de ipoteze restrictive .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Markowitz considera ca procesul de selectie a portofoliului poate fi divizat in doua etape . Se propune un criteriu care urmareste ca in acelasi timp sa sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si sa diminueze riscul asociat acesteia . procesul de selectie a portofoliilor optime bazat pe predictiile anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine seama de risc si de atitudinea investitorilor fata de risc . si anume : analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor . Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltari a stiintei economice . .

( grafic) Fig. 4. b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita rentabilitate . Un portofoliu este descris de proportiile investite in diferite titluri de proprietate notate cu xi . un portofoliu este eficient daca : a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat . Problema analizei de portofoliu consta in a determina setul de portofolii eficiente . Combinatiile de titluri financiare necesare pentru obtinerea unui portofoliu eficient ( frontiere de eficienta ) . Problema analizei de portofoliu dezvoltata de Markowitz Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de urmatoarele date: Ei Cij valoarea asteptata a rentabilitatii covarianta dintre i si j . Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui Markowitz urmarind sa simplifice modalitatea de selectie a titlurilor in portofoliu . Analiza acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii eficiente si selectia din aceasta multime a portofoliilor ce corespund preferintelor investitorilor constitue sensul teoriei lui Markowitz .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Markowitz sugereaza ca procesul selectiei portofoliului ar trebui sa fie abordat prin prisma estimarilor prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor . deci exista o valoare a lui ø . i . Pentru fiecare grupa de valori admisibile ale variabilelor lui xi exista o combinatie intre E si V .

kE V. Linia ø1 ne arata combinatiile intre E si V . Celelalte linii se refera la valori mai mari ale lui ø . Din toate portofoliile doar unu va maximiza valoarea lui ø3 . in cazul nostru portofoliul C . unde ø = ø1si Ø = . deoarece ø3 > ø2 > ø1 . de la +8 la 0 se poate obtine fiecare solutie a problemei . Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea combinatiilor obtinute . Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de titluri de valori mobiliare Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu care consta in determinarea portofoliilor eficiente . xi2 .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Figura de mai sus ilustreaza relatia ce exista pentru diferite valori ale lui . 6. xixj ) n Subiectul unei constrangeri liniare . dezvoltata de Markowitz . xi = 1 cu variabile ce nu pot lua valori negative .4. aceasta functie fiind de forma : Ø = . si teoria sa despre portofoliu sunt cele mai potrivite pentru acest lucru . Metoda liniei critice . . deci prin variatia lui . mai mult . x=1 Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei de programare quadrica . Un portofoliu este eficient daca . E V ( relatia 15 ) Panta liniei trebuie sa fie . problema descrisa mai sus cere maximizarea functiei quadratica Ø ( o functie cu termeni xi . functia obiectiv va fi tangenta la aceasta multime in punctul C . . Pentru orice valoare data .

Si -valoarea reziduala neglijabila . RM este rentabilitatea medie a vietii .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Formularea matematica a modelului este : Ri = a + ßRM + Si . Sharpe imparte riscul total in doua componente : . unde : ß este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a rentabilitatii medii de viata.

profitul pe care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in numerar de primit . corectata cu diferentele rezultate din modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere . b) cand exista aceleasi profituri . Daca se ignora costurile investitionale . 6. investitorul va alege investitia cu profitul cel mai mare . Investitorul nu poate controla piata . Investitorul va alege dintre doua situatii investitionale : a) cand exista aceleasi riscuri . care exista in mod real pe pietele financiare . Modelul lui J.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -Riscul sistematic caracteristic mediului economic la un moment dat ce nu poate fi eliminat . Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2 Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in active fara risc . Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste . indiferent de pozitia lui sau de informatiile pe care le detine . investitorul va alege investitia cu riscul cel mai mic . J.5. Lintner studiaza modalitatile de alegere a investitiilor in titluri financiare . dar la preturile impuse de piata investitorul este un peste mic intr-o balta mare . Exista o succesiune de situatii prin care un investitor isi poate alege varianta optima de investitie . . Lintner privind alegerea variantei de investitii pentru un investitor individual .

In al doilea rand . dispersiile si covariantele asociate . Ipotezele CAPM : Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu riscul asociat acestuia . 1973). deciziile de investitii sunt luate in acelasi moment . Aceasta ipoteza poarta denumirea de ipoteza a incertitudinii idealiste . . urmat apoi de comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin ( 1966 . exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea pietei de capital : -nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect divizibile . -nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile . -toti investitorii pot obtine sume imprumutate la rata dobanzii fara risc .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul unifactorial CAPM Ipotezele modelului Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in versiunea sa clasica de catre Sharpe ( 1964) . -perioada investitiei este aceeasi pentru toti investitorii . -numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe piata si nici unul dintre ei nu poate avea influenta asupra preturilor . Acest lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu rentabilitatile sperate . -toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare ale titlurilor . -orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod gratuit pentru toti investitorii .

sp .Rf a) riscul sistematic ------------.(relatia 16) sM a) riscul specific ( ei ).(relatia 17) sM unde : Ep speranta de rentabilitate a portofoliului .Rf Ep = Rf + -----------------. .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Prin introducerea activului fara risc in cadrul portofoliului se aduc cateva noi elemente : -rata dobanzii fara risc (Rf) . -prima de risc care este formata din doua componente : EM . Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificarii celor doua componente ale rentabilitatii normale ale oricarui titlu riscant : -pentru portofolii diversificate : CML ( capital market line ) EM . i . -pentru titluri individuale : SML ( security market line ) Ei = Rf + ( EM Rf ) . ßi ..(relatia 18) unde: Ei speranta de rentabilitate a titlului Formularea modelului Se considera combinatia a doua plasamente : -un activ fara risc f .

portofoliului astfel constituit este : ( 1-x )RA . . obtinem : spf spf Rpf = 1 -----------. Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai in active fara risc. (relatia 19) unde: -Rf rentabilitatea activului fara risc . Rf + riscant A . Abaterea medie patratica este data de relatia : spf = (1-x)sA . astfel s2pf = (1-x)s A . Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind : s2pf = x2s2f + ( 1-X)2s2A + 2XA (1-X)s A s f . Af (relatia 20) dar s2f = 0 sf = 0.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ -un portofoliu Fie x ponderea Rentabilitatea Rpf = x . X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in active riscante X ( 0. Rf + 1 RA sA sA 1 + --------. spf astfel: X = 1----------. in portofoliu al activului fara risc . -RA rentabilitatea portofoliului A .(relatia 21) sA Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii .1) => investitorii au efectuat plasamente in active riscante si active fara risc .

Rf Rpf = Rf + -----------. spf (relatia 22) sA Fig. Combinatia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ fara risc Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea portofoliului .. pornind de la activele fara risc si activele riscante .----------.(RA Rf) sA sau RA .5 . ( grafic ) Fig. Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii liniare . 6. Rf + RA ------sA sA spf Rpf = Rf + ------. Curba S reprezinta frontiera de eficienta a activelor riscante . care corespund diferitelor valori ale lui X . in consecinta combinatiile de rentabilitate gasesc pe dreapta .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ spf spf Rpf = Rf . Combinarea unui portofoliu de piata cu un activ fara risc risc se . Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreapta .

nu exista nici o strategie admisibila astfel incat la . acestia imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea lor initiala . printre celelalte putandu-se cita : teoria includerii oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare . altfel spus .7. pentru aceia ale caror curbe de indiferenta sunt I2 . in cazul combinarii portofoliului de piata cu un activ neriscant . 6 . Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt I1 . teoriile privind valoarea firmei si gradul de indatorare etc. I 1 vor alege portofoliul U si vor repartiza in cadrul portofoliului lor o pondere aproximativa egala intre actiunile selectate si activele fara risc . Vt = 0 .Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piata Consideratii generale Pentru a putea aborda modelul APT este necesara intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general . semidreapta Rf va deveni acum frontiera de eficienta . semidreapta Rf tangenta la curba S reprezinta o posibilitate de investire mai buna pentru investitori sau. dat fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0 . I 2 . fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala .I 1 . Punctul pe care il selecteaza fiecare investitor pe dreapta RFM si prin urmare compozitia pe care a dat-o portofoliului sau depinde de curbele de indiferenta dintre rentabilitatea sperata si risc . 6. O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una din starile naturii .I 2 . APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii centrale din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Dupa cum se poate observa in fig. Din contra .investitia se va realiza in portofoliul M al pietei . Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca .

Un principiu fundamental al finantelor este realizarea unui echilibru intre risc si rentabilitate . Aceasta se explica prin faptul ca factori precum rata inflatiei . Ambele modele . implementate astfel incat sa controleze riscurile si sa mareasca performanta portofoliului . In prezent sunt doar doua teorii care ofera o fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc rentabilitate : -modelul CAPM al lui W. au un impact important asupra volatilitatii beneficiarului de titluri financiare . APT este mai general decat CAPM prin acceptarea unei varietati de surse diferite de risc . Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu instrumente noi si cu usurinta . un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul doar daca este mai putin riscant . -modelul APT al lui S. deoarece prezenta arbitrajului este incompatibila cu echilibrul . desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia . in principiu.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj . rata dobanzii de piata etc. absenta arbitrajului este aplicatia directa a rationalitatii individuale a unui agent . Ross . Sharpe .CAPM si APT explica faptul ca . mai précis cu existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici . Cu exceptia cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii speciale . De aceea . Aceasta ipoteza este naturala . Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca doua active perfect substituibile trebuie sa se tranzactioneze la acelasi prêt ( cele doua teorii nu sunt insa echivalente ) .

aceasta expunere fiind masurata de model prin coeficientul ß . masurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul ß: Bi = cov[ri (t). sau chiar cate asemenea riscuri exista . aceste forte comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piata . (relatia 23) Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a tuturor pirderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suporta sau pe care le-ar suporta investitorul . riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pietei . potrivit CAPM . inflatia un index al pietei . Mai précis . Potrivit CAPM . . APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o metoda pentru a masura riscul sistematic . In timp ce APT este perfect general si nu specifica riscurile sistematice . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate in urmatoarele variabile economice fundamentale : increderea investitorilor . cercetarile academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor . atunci .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Si in APT . daca rm(t) este rentabilitatea pietei la momentul t . rm (t) ] / var [ rm (t )]. rata dobanzii .

determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta . rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la risc . in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu . Scurte concluzii Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz . care permite . care se comporta mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat . aceasta metoda ne permite . Desi greoaie si necesitand un numar foarte mare de informatii . Expunerile la risc sunt rasplatite pe piata cu un portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat . realizarea unui portofoliu optim . aceasta este prima metoda care permite analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu . Acesti manageri au stiluri traditionale diferite .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare dintre aceste riscuri sistematice . De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular . De asemenea . Modelul expunerii economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit expunere la risc . Un manager de portofoliu poate controla aceasta expunere la risc . metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficienta . Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de expunere la risc ) . Aceasta performanta defineste selectia APT . care grupeaza portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un anumit risc . Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in anumite situatii un portofoliu . diferenta dintre venitul asteptat de un manager de portofoliu si performanta sa actuala este atribuita selectiei titlurilor individuale . Astfel . tinand cont de corelatia existenta intre ele .

respectiv un numar de dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un numar de covariante egal cu n( n ½) a determinat dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe . Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare . astfel el propunand un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Totusi . fiind egal cu 3n + 2 . Numarul de informatii necesare in acest model este mult mai redus . Acest model elimina gruparea . numarul foarte mare de informatii necesare pentru aplicarea modelului .

investitorii actioneaza pe mai multe perioade . In realitate . este necesar sa se faca anumite ipoteze cu caracter de prezumtie . de obicei obligatiunile emise de stat .PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ o rentabilitate caracteristica . in examinarea empirica a CAPM . Aceasta nu este o masura suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash flow-urilor este putin probabil sa ramana constant in timp fara a avea variatii . utilizand date de pe pietele de capital . Exista o serie de inadvertente ale modelului la aplicarea empirica a acestuia . Una dintre ipotezele de baza este ca beta ramane constanta in timp . Aceste modele trateaza problema portofoliului urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor . CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor intr-un model de economie ipotetica in care acestia actioneaza numai o perioada . cat si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament si de risc al acestora . de aceea . care afecteaza demersul de cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului . Modelul presupune existenta unui singur factor de influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este .

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Aplicarea modelului presupune transparenta si gratuitatea informatiilor bursiere , lucru care pe piata de capital din Romania nu este posibil in special din cauza lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei . Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de bani la rata dobanzii fara risc , ipoteza care de altfel nu este valabila pentru piata financiara din Romania , deoarece dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala este cu mult diferita decat valoarea nominala . Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si a costurilor mari de trazactionare , care afecteaza relevanta calculului matematic . Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin investirea unor sume mici . Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea unor anticipari omogene datorita lipsei de informatii corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide . Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament , care sa tina seama si de aspectele legate de existenta influentei mai multor factori macroeconomici , deci aparitia modelelor multicriteriale . Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM , altfel spus , modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross , care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei strategii de investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una dintre starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala . Cea mai importanta implicatie a lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice operator liniar poate fi reprezentat ca o suma sau integrala , dupa stari , a produsului intre preturi si cantitati . Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea conform careia exista un mecanism care genereaza rata rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient atribuit in functie de importanta lui si de modul in care concura la formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca metode de estimare care sa permita stabilirea unor intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross , care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante : inflatia , ratele pe termen scurt si lung al obligatiunilor guvernamentale ale SUA , rentabilitatea indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale . Calculele au verificat modelul APT aratand influenta factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici , identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea acestor titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o perioada de timp prestabilita .

256 256 BIBLIOGRAFIE 1.Alia, J. 2.Allaire, Yvan; Firsirotu, Mihaela 3.Ang, James 4 Anghel, L.; Florescu, C; Zaharia, R. 5. Anghelache, Gabriela 6 Bamay, A.; Calba, G. 7. Bourgeois, J. 8. Bran, Paul 9. Bran, Paul 10. Brealey, R.; Myers, S. 11. Brillman, J.; Gautier, A. 12. Brillman, J.; Maire, C 13. Brenard, Y; coin, J.-C. 14. Brezeanu, Petre 15. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack 16. Dragota, Victor; Dumitrescu, Dalina -Revaluation de Ventreprise de la theorie a la pratique", Ed. Cujas, Paris, 1978 -.. Management strategic", Ed. Economica, Bucuresti, 1998 -,,Do Dividends Matter?A Review of Corporate Dividend Theories and Evidence", Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions & Graduate School of Business Administration, New York University, 1987 - -Marketing - Probleme, cazuri, teste", Coeditie Marketer, Ed. Expert, Bucuresti, 1993 -,Piete de capital si tranzactii bursiere", EDP, RA, Bucuresti, 1997 -,,Combien vaut votre entreprise?", Entreprise Moderne d'Edition, 1968 - Finance d'entreprises", Notes de cours, Ecole Des Hautes Etudes Commerciales de Montreal, 1991 - Economica valorii", Editura Economica, Bucuresti, 1995 -,,Finantele întreprinderii"', Ed. Economica, Bucuresti, 1997 - Principles of Corporate Finance", McGraw

Hill Book Company. 1986 - Practique d'evaluation et de la negociation des entreprises", Ed. Hommes et Tehniques, 1980 - Manuel d'evalaution des entreprises", Les editions d'organisation, Paris, 1988 -,,Dictionnaire economique et financier", Edition du Seuil, Paris, 1988 -,,Gestiunea financiara a agentilor economici in economia de piata", Culegere de aplicatii si studii de caz, Lito ASE, Bucuresti, 1996 - Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies", McKinsey & Company, Inc., 2nded., John Willey & Sons, Inc, 1995 - Evaluarea întreprinderii. Lucrari aplicative si studii de caz", editia a doua, Lito ASE, Bucure§ti, 1999

. Horton. Dragota.. Cambridge.. Management Science.Considerente privind valoarea întreprinderii". J. nr. Miller. Franco. 6/iunie 1998 -. R. Dumitrescu. Weston. 1994 -. Dalina 22. 34. Jean 32. Merton H. Luigi 27. Marketer. Revista Finante.. 31. Halpen. Fourth ed...Misiunea evaluatorului in procesul de evalua re a întreprinderii". Miller. Blackwell Publishers.. 10/octombrie 1998 -. Dalina 21. M.Raportul dividende . Massachusetts.Fondurile cu capital de risc"..Canadian Managerial Finance". Contabilitate nr. Modigliani. 7-8/1998 -. C. Merton H.. 26. Contabilitate nr. 1956 -. E. Revista Finante. martie. Dumitrescu. 28. P. Shapiro. vol.Modigliani. Dumitrescu. 10-11/sept. B. J. 4-5/1998 -.Factorii determinant ai valorii întreprinderii.Marketing". Banci. -. Lito ASE. Dalina 23. 33. Schnapper.The Valuation of Firms". Birgham..PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ 17. nr. Banci. si col. Franco. Isfanescu. Dumitrescu. Gordon. Revista Finante. 30. Mathis. Helbling. Dragota.. Asigurari nr. Bucuresti. 9/sept. I. Haupt. J. Asigurari. M. Berne. 1994 -. . C. II. E. Dragota. Credit.La traitement de I'incertitude dans I'evluation des entreprises: le cas de la Roumanie".. (coordonator) 25. Guatri. 29. Tribuna economica nr. Asigurari. B.L'evaluation d'entreprises". Merton H. Credit. Victor 18. J.investitii".Particularitatile activitatii de evaluare a întreprinderii in procesul privatizarii". 1999 -. Dalina 24. Miller. 1992 -. Victor 19.... 1998 . Bucuresti.Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit". Revista Finante.. Ripley. Victor 20. Revista Finante Banci. 1997 -. Florescu.

The Cost of Capital. Conferinta DOFIN. iunie.C. Bucuresti.Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A Correction".Riscul bancar si CAPM international".. no. 1963 -. Washington D. Ed. no.. Tribuna Economica..Debt and Taxes". 3. 3. Public Affairs Press. American Economic Review. 1949 .. 1997 -. iunie. Corporation Finance and the Theory of Investments".Evaluarea întreprinderii". 1963 ..The Dictionary of modern economics".. 1998 -. American Economics Review. The Journal of Finance. mai 1977 .1986 -. Bucuresti..

. iunie.. V. Felicia 36.Walter. 555. J. Ed. ian.PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________ Mosteanu. Tabara. Dova. Floricel Constantin. 1997 . Horomnea.. Vacarel. Patrick 50. Stockholm School of Economics. 1996 . 1997 -. Marin.Capital-risque: quel impact sur une PME?" Banque nr. The Economic Research Institute. Sirley. Emil 47. Ed. RA. 40. EFI. Vascu. Bucuresti. Vintila.Comment evaluer une entreprise".Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrum under Conditions of Risk".Metode si uzuante de evaluare a intreprinderilor".E.. Stancu. Stancu. Paris. Stockholm. Craiova. Raffegeau.Finante". Neculai. Presses Universitaires de France. 1995 . Opritescu. Teodora. Dragota. 1979 . -. Sharpe. Vintila. Jr. Bucuresti. ian-mart. Sorin.3. Taggart. note de curs. Sage. William 42. Iulian si colectiv 52. Ion 45. . no... The Journal of Finance. sept. Vasile. Chivulescu. 48. 41. 1997 -.Gestion financiere de I'entreprise". Nicolae.. Dubois.Articole fundamentale in teoria financiara". Ion (editor) 46.Studies in Company Valuation". Hie 51.. Economica. F. 43.Gestiunea financiara a întreprinderii". Alexandru.J. 1996 . Stan. Dracea.. Universite de Fribourg. Teora. Bucuresti. Ed. 1988 -. Sighigea. E. E. EDP. Dumitrescu Dalina. Marcel 38. Toma. Olsson. Robert A.. 1964 -. Tatiana. Stephany.Preturi $i concurenta". 1998 -. Ed.. Victor 53. Pasquier-Dorthe. Marius 49. J.. Per 37.L'evaluation financiere de I'entreprise". Georgeta 54. 44. 39. Georgeta 55. Topsacalian. Marin.

Bucuresti.DOFFN. vol.D.. 1997 . Bucuresti. -.. Bucuresti.Ghid pentru diagnostic si evaluare a întreprinderii". Economica. RA. corriges". Fundatiei . editia a Il-a. NJ. EDP. II. 1999 -. Bucuresti. Upper Saddle River... cas. Finante.The Journal of Finance. Evaluarea si gestionarea valorilor mobiliare".Aquisition de societes -Concepts.. Contabilitate nr. mart. 1993 .Dividend Policy and Common Stock Prices". RA.Diagnosticul financiar si evaluarea întreprinderilor".P.Finante publice".. rev. 1998 -. Editat de Corpul Expertilor Contabili si Contabililor Autorizati din România. 1999 -. 1998..România de Mâine".Gestiunea financiar a întreprinderii"'. Paris. Prentice Hall. Bucuresti.. Credit. RA. 1996 -. 1956 . Bucuresti. EDP. Ed. 11-12/1997 -..Evaluarea patrimoniala a întreprinderii".Quantitative Analysis for Investment Management". E.Piete de capital.Gestiunea financiara a întreprinderii". 1997 . 1996 -. EDP.

1997 .1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active.Adevarul economic" nr. Univ. *. *"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii.Statutul ANEVAR. De Fribourg.Codul Comercial" 63.10. 43/24-30. Lucien Finance d'entreprise". De Fribourg.1997 62.02. 57.. *. *. 1994 59. *-H. note de curs no. 1013-1014/1-4 dec.. 31/1990 privind societatile comerciale -H.1997 -66. 1995 -.65. Univ.G. ian. Wuillemin.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active. de Fribourg.56..editat de Ministerul Finantelor. precum si a Regulamentului de organizare si functionare a Fondului Proprietatii de Stat .02.. . nr. 1992 -CECCAR -Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a întreprinderii. 1013-1014/1-4 dec.Finance d'entreprise". ian.Sistemul contabil al agentilor economici". *-Legea nr. Economistul.ANEVAR Culegere de standarde " . 31/1990 privind societatile comerciale 64. precum si a Regulamentului de organizare si functionare a Fondului Proprietatii de Stat -"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii. 55/12. note de curs.Colectia Ziarului Bursa " . Univ. Economistul.1997 -Colectia Ziarului Bursa " .. .10.Statutul ANEVAR.G.Sistemul contabil al agentilor economici". nr.Adevarul economic" nr. 55/12. 43/24-30.*. nr. 1994 . 1991 .Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a întreprinderii. 58 *-.56.ANEVAR Culegere de standarde " 60. nr.. *-CECCAR .Elements d'evaluation des entreprises". 44. 1992 61. note de curs.editat de Ministerul Finantelor.Codul Comercial" -Legea nr.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful