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ORIGEN DE LA CRISIS Y TIPOS DE INTERÉS - ORIGIN OF THE CRISIS AND INTEREST RATES (spanish) - KRISIALDIAREN JATORRIA ETA INTERES-TASAK (espainieraz)

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Working Paper

16 Octubre 2011

ORIGEN DE LA CRISIS Y TIPOS DE INTERÉS
ORIGIN OF THE CRISIS AND INTEREST RATES KRISIALDIAREN JATORRIA ETA INTERES-TASAK

1. Ante el miedo a una recesión en 2001 la
Reserva Federal USA redujo los tipos de interés drásticamente, del 6,5% en diciembre de 2000 al 1,75%1, que se situaría en el 1% en junio de 2003, permaneciendo en este nivel mínimo durante cerca de un año. Esta reducción de tipos se trasladó inmediatamente al crédito bancario y, a través de
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él, hacia la inversión financiera e inmobiliaria, generando lo que repetidamente se han denominado como burbujas inmobiliaria y crediticia. En el siguiente gráfico (Fuente: St. Louis FED) se ubica en un contexto histórico la reducción de los tipos de interés de la Reserva Federal durante la primera mitad de la década pasada:

El propio Paul Krugman llegó a decir lo siguiente en un artículo en el New York Times el 2 de agosto de 2002: "Para combatir esta recesión, la FED necesita responder con más contundencia; necesita aumentar el gasto de las familias para compensar la moribunda inversión de las empresas. Y para ello, como dice Paul McCulley de Pimco, Alan Greenspan necesita crear una burbuja inmobiliaria que sustituya a la burbuja del Nasdaq”. Krugman ha aclarado posteriormente (en 2009) que “no era una propuesta de política a seguir, era sólo análisis económico”. No obstante, el 14 de agosto de 2001, el propio Krugman decía también que “los consumidores, que tienen escaso ahorro y elevado endeudamiento, seguramente no pueden contribuir mucho. Pero la vivienda, que es muy sensible a los tipos de interés, podría ayudar a generar una recuperación”.

2. El propio Alan Greenspan ha criticado esta
interpretación argumentando: a) que los tipos de intervención a corto plazo de los bancos centrales no inciden

As a Working Paper, it doesn´t reflect any institutional position or opinion neither of EKAI Center, nor of its sponsors or supporting entities EKAI Center seeks to do business with companies or governments covered in its reports. Readers should be aware that we may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. EKAI Center
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directamente en los tipos a largo plazo que provocaron el boom inmobiliario y b) que este boom fue en realidad provocado por la globalización financiera y el exceso de ahorro en los países en desarrollo trasladado a los países occidentales2. Según Greenspan, “los tipos del mercado inmobiliario hipotecario se habían vuelto progresivamente diferenciados de la política monetaria … al inicio del surgimiento, que comenzó alrededor de este cambio de siglo, de un fluido mercado global para la deuda a largo plazo”3.

b) La facilidad acreditada por la globalización –y, en particular, la globalización financierapara potenciar drásticos desequilibrios globales y, en particular, la acumulación de recursos financieros de países en desarrollo invertidos en Europa y, muy especialmente, en USA.

4. El boom inflacionario creado por la política
monetaria expansiva de los bancos centrales y trasladado al conjunto de la economía mundial, no sólo derivó hacia el sector inmobiliario. También hacia el crédito empresarial y el propio sector financiero.

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3. De cualquier forma, todo parece indicar que
los efectos inflacionarios de la política de tipos de interés de la Reserva Federal USA entre 2001 y 2005 –seguida en cierta forma por el BCE- fueron amplificados como consecuencia de los dos factores siguientes: a) El papel central y dominante del dólar en la economía mundial, que trasladó al conjunto del mundo el exceso de liquidez

5. Aunque en ocasiones parece interpretarse
que el estallido de la crisis en 2007 fue una sorpresa para los responsables de la política económica, lo cierto es que la Reserva Federal USA, consciente de los riesgos de inflación y depreciación del dólar y de la existencia de la burbuja financiera e inmobiliaria emprendió entre 2004 y 2006 un rápido proceso de elevación de los tipos de interés (llegando hasta el 5,25% en junio de 2006). Veamos los datos (Fuente: Reserva Federal):

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Según Greenspan, “Un incremento del crecimiento en China y un amplio número de otras economías de mercados emergentes … condujo a un exceso del ahorro global con respecto a la inversión global”. A Greenspan se le ha respondido que ese crecimiento global estaba también muy relacionado con la política expansiva de la Reserva Federal USA.
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Como dijo el propio Greenspan, el que la causa de la crisis sea una u otra es de una importancia esencial. “Si es la política monetaria la que ha fallado, entonces eso puede corregirse en el futuro, al menos en principio. No obstante, si nos enfrentamos a fuerzas globales más allá del control de los responsables de la política monetaria doméstica, tal como yo sospecho firmemente que sucede, entonces nos enfrentamos a un problema más amplio”.

6. Fue precisamente esta elevación brusca de los
tipos de interés lo que provocó la primera

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ruptura de dicha burbuja en 2006/07, manifestada a través de progresivos impagos de la deuda de familias y empresas, consecuencia lógica del sobreendeudamiento alcanzado por el conjunto de la economía.

7. En 2008, como reacción ante el estallido de la
crisis, y en previsión de lo que se entendía como un alto riesgo de “gran depresión”, los bancos centrales bajaron otra vez sucesivamente los tipos de interés hasta mínimos históricos y llenaron de liquidez el mercado para evitar el derrumbe del sistema financiero. 3

10. El problema es que estas medidas sólo son
eficaces a corto plazo pero no a largo. Al contrario, si no se corrigen rápidamente, sólo consiguen agravar los problemas de fondo. Salvo que se trate de una crisis menor –y, desde luego, no es el caso- unos tipos de interés bajos añadidos a una crisis de sobreendeudamiento sólo producen más endeudamiento y más inversiones inadecuadamente encauzadas. Una crisis grave de sobreendeudamiento como ésta sólo se resuelve mediante dos opciones:

8. Pero, una vez más, el problema radica
probablemente en que las políticas de expansión monetaria pueden ser eficaces para solucionar problemas de liquidez de corto plazo, pero difícilmente problemas estructurales de solvencia.

a) reestructuración de la deuda -y, consecuentemente, del sector financiero- y/o b) ajuste progresivo del nivel de endeudamiento mediante la amortización progresiva de la deuda acumulada y evitando crear nuevas acumulaciones de deuda. Pero los tipos de interés de nivel mínimo introducidos en 2008-09 van exactamente en la dirección contraria: posponen el problema alargándolo en el tiempo pero también hacen imposible –mientras estos tipos de interés permanezcan- la solución del mismo, e incluso alientan un mayor endeudamiento. Los tipos de interés se situaron en este nivel mínimo con el fin de evitar la recesión en 2007 y

9. El instrumento básico de los bancos centrales
para hacer frente a la crisis financiera –a partir de 2007 en USA y de 2008 en la Unión Europea- ha sido, como sabemos, la reducción al mínimo de los tipos de interés tanto en USA como en la Eurozona (Fuente: Bloomberg):

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el colapso en 2008 pero produjeron efectos negativos estructurales evidentes: .. Por un lado, alargar la resolución del fondo del problema de sobreendeudamiento, eliminando el incentivo para amortizar deuda por parte de familias y empresas que suponen los tipos de interés. .. Por otro lado, inducir nuevos sobreendeudamientos, desde el 2008 muy particularmente en el sector público. .. La depreciación generalizada de divisas – tanto el dólar como el euro- que redujeron sustancialmente su valor con respecto al oro. .. Por último, la expansión de la liquidez tanto en USA como en Europa que, en lugar de impulsar la dinamización del mercado del crédito productivo, alimentó gravemente la especulación. .. Tanto la depreciación de las divisas como la expansión de la liquidez impulsaron la especulación en activos financieros, productos básicos y materias primas, deteriorando sustancialmente la capacidad de la industria europea de hacer frente a la crisis. Algunos autores se han lamentado de que en Europa esta explosión de liquidez generada por el hundimiento de los tipos de interés se orientara hacia la deuda pública, facilitando los déficits crecientes de los países periféricos que están en el origen de la actual crisis de la deuda pública. Pero lo cierto es que, una vez que la liquidez se crea por parte de los bancos centrales, la banca privada acaba por darle salida por una u otra vía. Con las familias y las empresas sobre-endeudadas y asustadas ante la crisis, los bancos tampoco tenían ningún interés por destinar sus recursos a la reanimación de la economía, al excesivamente

arriesgado crédito productivo. Y los fondos se destinaron a la supuestamente segura deuda pública y a la inversión especulativa en productos básicos y materias primas. La dimensión de esta crisis ha hecho inútiles las estrategias de tipos de interés a la baja de los bancos centrales de USA y Europa. Una vez situados los tipos de interés en mínimos, la situación de sobreendeudamiento no se ha corregido y los problemas estructurales y coyunturales se mantienen. Privados del instrumento básico de la política monetaria expansiva –los tipos de interés- los bancos centrales se han lanzado a las políticas de otorgamiento de créditos y compras de activos. Primero en USA y después en Europa, con cifras permanentemente crecientes que pretenden evitar la necesaria reestructuración del sistema financiero occidental. Probablemente a través de una premeditada generación de inflación que diluya las cargas financieras y permita así salvar al sector financiero.

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