You are on page 1of 36

365

CHNG 20
CHIN LC QUN L DANH MC TRI PHIU

Sau khi dc chng ny chng ta c th tr li cc cu hi sau:
Bn cch chnh khc nhau trong vic qun tr danh mc l g?
Hai chin lc qun l danh mc th dng l g?
Nm chin lc qun l danh mc ch dng l g?
Qun l tri phiu "core-plus l nh th no v mt vi chin lc "plus l g?
Nhng chin lc quy trnh phng nga chnh dc tham kho d p dng vo
chin lc qun l cu trc ch dng l g?
Nhng kt lun no dc rt t l thuyt th trng vn dc p dng trong qu
l danh mc tri phiu?
Nhng du hiu no trong gi thit th trng hiu qu khi n lin quan dn th
trng tri phiu?
Nhng kt lun no dc rt ra trong nhng nghin cu th trng hiu qu dc
p dng trong th trng tri phiu.
Trong chng ny chng ta chuyn di s ch gia dnh gi tri phiu v phn tch
nhm nhn mnh s quan trong tng dng ca cc chin lc qun l danh mc tri
phiu. u tin, chng ta nghin cu nm chin lc qun tr danh mc tri phiu: qun
l th dng, qun l ch dng, qun l "core - plus, k thut "matched - funding, qun
tr ch dng cu trc. K tip, chng ta nghin cu nhng kt lun ca cc l thuyt th
trng vn v th trng tri phiu hiu qu d qun l danh mc tri phiu.
NHNG CHIN LC DANH MC TRI PHIU KHC NHAU
Chin lc qun l danh mc tri phiu c th chia thnh nm nhm:
1. Chin lc danh mc th dng
a) Mua v gi
b) Ch s ho
2. Chin lc qun tr ch dng
a) D bo tc li sut
b) Phn tch dnh gi
c) Phn tch n
d) Phn tch d chnh lch li sut
e) Hon di tri phiu
3. Chin lc qun tr "core-plus
4. K thut Matched - funding
a) Danh mc ch dnh, khp chnh xc s tin
b) Danh mc ch, khp s tin ti u v ti du t
c) Phng nga c din
d) Khp theo chui thi gian
5. Quy trnh ngu nhin (qun tr ch dng kt cu)
a) Phng nga ngu nhin
b) Quy trnh phng nga khc.
Chng ta nghin cu tt c cc phng php v n hu ch cho mt danh mc no dy
tu vo yu cu v ri ro ca n. Nhng nm du thp nin 1960, ch c hai nhm du
tin dc p dng v hu ht cc danh mc tri phiu dc qun l theo cch mua v
gi. u thp nin 1970 chng kin s tng trng li ch cc cch qun l danh mc
ch dng khc nhau, trong khi cui thp nin 1970 du 1980 dc ghi nhn dc bit do
do lm pht cao k lc v li sut dng nhin gy bin dng li nhun tri phiu. iu
ny dn dn vic gii thiu nhiu dnh ch ti chnh mi nhm nng cao li nhun tri
phiu. K t gia thp nin 1980, k thut "matched - funding hoc k thut qun l
366
danh mc ch dnh dc pht trin dp dp ng nhng nhu cu ni bt ca khch hng
t chc.
QUN TR DANH MC TH NG
Hai chin lc qun tr danh mc th dng dc xc dnh. Trc tin l chin lc mua
v gi, nh qun l chn mt danh mc tri phiu ph hp vi yu cu v rng buc ca
khch hng v nhm mc dch r rng gi dn lc do hn. Chin lc th hai l ch s
ho, mc dch l xy dng danh mc tri phiu m li nhun bng vi li nhun ca mt
ch s, v d nh l cng ty Lehman Brothers hoc ch s tri phiu chnh ph.
Chin lc mua v gi : chin lc qun l dn gin nht l mua v gi. R rng l
khng duy nht di vi nh du t tri phiu, n bao gm tm kim tri phiu vi s
lng mong mun, mc li sut, do hn, v quan trng l giao hn d phng, v d nh
quyn chuc li. Nh du t mua v gi khng khng xem xt dn giao dch ch dng d
dt dc li nhun hp dn nhng, ngoi ra tm kim phng tin m k hn ca n xp
x phng n du t yu cu nhm gim gi v ri ro tri du t. Nhiu nh du t tri
phiu thnh cng v nhiu t chc qun l danh mc tri phiu theo mt chin lc mua
v gi d dc chnh sa, v th mt khon du t vo c phiu vi mc dch l gi n
trong ton b khong thi gian du t. Tuy nhin, h vn ch dng tm kim c hi d
tham gia vo nhng v th hp dn hn.
Bt k nh du t theo phng php cht ch hay phng php mua v gi, thnh phn
chnh l tm cng c du t d c dc k hn hp dn v dc trng li sut. Chin lc
khng bt nh du phi phi chp nhn bt k th g th trng cung cp, cng khng
bao hm rng s chn la l khng quan trng. Tri phiu li sut cao hp dn vi
nhng dc trng mong mun v tiu chun cht lng c nhu cu rt ln. V d, cc nh
du t nhn thy rng cc di l pht hnh hu nh cung cp tin li cao hn lin quan
dn ngn kh vi vic chu thit mt t v cht lng, nhng li ch ny dt dc li
nhun cao hn nhng ngnh dc xp hng cnh tranh. V th, nhu du t mua v gi
thnh cng phi bit s dng kin thc ca mnh v th trng v cc dc tnh tri phiu
d tm ra li sut thc hin hp dn. Nh du t mua v gi linh hot hu nh kt hp
cht ch nhng xem xt v thi gian bng cch s dng kin thc t sut th trng v
k vng.
Chin lc ch s ho : nh chng ta d tho lun trong chng th trng hiu qu,
nhiu nghin cu thc nghim cho thy rng phn ln nh qun l ti sn khng c kh
nng bt kp dc hiu sut li nhun - ri ro ca c phiu thng v tri phiu. Vi kt
qu ny, nhiu khch hng d chn ch s ho mt phn danh mc tri phiu ca h
ngha lafnhaf qun l s xy dng mt danh mc bm st vi mt ch s tri phiu dc
chn nh ch s Lehman Brothers, ch s Merrill Lynch, ch s Salomon Brothers. Trong
trng hp ny, nh qun l khng khng diu chnh trn c s li nhun v ri ro s vi
ch s nhng bng cch no dy danh mc phi di st vi ch s d dc ch dnh. c
bit, nh phn tch hiu sut kt hp c vic kim sot li theo di li ny dc tnh
bng s khc bit trong t sut li nhun ca danh mc so vi t sut li nhun ca ch
s th trng chng khon. V d, nu danh mc tri qua mt nm vi t sut li nhun
l 8.2% trong khi ch s dt dc 8.3% luscc nayf li theo di l 10 dim phn trm.
Khi bt du chin lc ch s ho, chn la mt ch s tng ng l rt quan trng bi v
n trc tip xc dnh kt qu ri ro - li nhun ca khch hng. Nh th, phi rt quen
thuojc vi tt c cc dc tnh ca cc ch s. i vi ch s tri phiu, phi tht s thc
dc th trng tri phiu tp trung v ch s ca n thay di theo thi gian nh th no.
Reilly v Wright chng minh rng ch s d thay di dng k v kt cu, thi hn v thi
gian tn ti k t nm 1975. Sau khi mt ch s thch hp dc chn la, mt vi k
thut dc p dng d hon tt cng vic theo di tht s.
CHIM LC QUN L DANH MC CH NG
C nm chin lc qun l danh mc ch dng c hiu lc bao gm c vic d bo trc
li xut, bao gm vic d bo nn kinh t, cng nh l vic phn tch dnh gi, phn tch
367
tn dng, nhng diu ny yu cu chi tit v tri phiu v phn tch cng ty. Mt cch
khc, phn tch d rng ca li sut v hon chuyn tri phiu, nhng ci yu cu phn
tch kinh t v th trng, cng c tc dng.
D bo trc li sut : chin lc ny c l l chin lc qun l ch dng ri ro nht
bi v n bao gm vic tin vo mt s d bo khng chc chn v li xut trong tng
li. tng dy l bo ton vn khi mt s tng li sut dc duej don trc v kim
dc khon li nhun vn khi l vng li xut s gim. Nhng mc tiu ny dt dc
bng cch thay di cu trc k hn (thi hn) ca danh mc (c ngha l gim thi hn
ca danh mc khi k vng li sut tng v lm ngc li nu li sut gim dc d don
trc). V th, ri ro ca ti cu trc danh mc no dy l m rng vai tr ca vic hon
di k hn. Khi k hn b rt ngn li d bo ton vn, li nhun chc chn b tn tht v
c hi kim li c th b mt nu li sut gim hn l tng. Tng t, vic thay di danh
mc khi d bo trc li sut gim cng v cng ri ro. c bit nu chng ta gi s
dang dnh ca li sut, d bo rng li sut s gim trong tng lai, dng ngha vi li
sut tri phiu s gim cng vi k hn. Do d nh du t chu thit hi li nhun bi
vic chuyn t tri phiu k hn ngn li coupon cao sang tri phiu thi hn di. Ti
cng mt thi gian, danh mc chu dng ri ro bin dng gi ln hn c th chng li
danh mc nu vic tng li sut khng mong mun din ra. Ghi nh rng, vic d bo
trc li sut tng t ri ro hn trong vic thu l vn tuyt di. Khi chng ta gim thi
hn, vic gim li nhun xy ra li nhun li sut gim, li nhun vn gim (chi ph c
hi).
Mt kh li sut tng li (k vng) dc xc dnh, quy trnh ch cn tun theo nhng
vn d k thut.Gi s chng ta d bo li sut tng v mun o ton vn bng cch ct
gim thi hn ca danh mc. S a chn ph bin l : li sut cao, k hn ngn v d
nh l T-Bills, Mc d, chnh ca chng ta l bo ton vn, tuy nhin, chng ta nn tm
kim nhng li nhun hp l c th dp ng dc rng buc k hn. Thanh khon cng
quan trng, bi v sau khi li sut tng, li sut s n dnh mt thi gian trc khi gim,
v chng ta mun chuyn di danh mc d dt dc li nhun cao v li vn.
Mt cch d rt nhn thi hn l s dng tri phiu dm, - li sut cao, tri phiu di
hn, c dc coupon chc chn v cao hn th trng, v dc dim quyn mua v gi
quyn mua hin ti, nhng tri phiu ny c gi thp hn nhng g dang c trn th
trng hin ti. Kt qu l, li sut ca n cao hn mc bnh thng. V d mt tri
phiu 10 nm, li sut 12%, gi mua hin ti l 110, nu mi sut th trng l 8%, gi
ca tri phiu nn l 127 bi v gi cho mua ca n, tuy nhin nu gi vn mc 110,
li sut s mc 10% thay v 8%. Nhng nh qun l danh mc tri phiu tm kim
nhng tri phiu dm khi h k vng s tng li sut tng di bi v nhng tri phiu
ny da ra mc li nhun hp dn v bo ton vic thit hi vn. Bi v nhng tri phiu
ny dc giao dch ti mc li sut khng bnh thng, t sut th trng phi tng dn
mc khng bnh thng ny trc khi gi s quay ngc li.
Nh qun l danh mc thy trc dc li sut cao, ch c hai chin lc dn gim dc
thc hin : rt ngn thi hn ca danh mc v/hoc tm kim mt tri phiu dm vi li
sut hp dn. Trong trng hp khc, phi tm mt tri phiu thanh khon rt cao.
Mt tnh hung khc hon ton khi nh du t thy trc s gim st gim ca li sut.
Ri ro quan trng nht d bao gm vic ti cu trc danh mc d tm dc li th khi li
sut gim dc cn bng bi vic tim nng li nhun vn chc chn v nm gi thi
gian li nhun. Khi chng ta k vng li sut thp hn, chng ta nn nh rng chng ta
nn tng thi hn ca danh mc bi v thi hn cng di, cng c li bin dng v gi.
Thanh khon hu nh lun quan trng bi v chng ta mun dng ton b v th khi vic
gim li sut hon tt.
c bit, bi v d nhy cm ca li sut rt quan trng, chng ta nn nh rng, cht
lng ca tri phiu cng cao cng nhiu s nhy cm khi li sut thay di. Do d, tri
phiu hng cao dc s dng, di l hay cng ty dc xp hng AAA, dn BAA. Cui
cng, chng ta nn tp trung vo tri phiu khng kh nng cho mua ngay dc hoc
368
nhng tri phiu vi vic bo v quyn mua mnh, bi v su ri ro mua chc chn dc
tho lun trong chng 19 kt ni vi s phn tch v di li.
Phn tch dnh gi : vi s phn tch ny, nh qun l danh mc mun bn tri phiu
da trn gi tr ni ti ca n, nhng s phn tch da trn nhng dc tnh ca n v
nhng gi tr ca cc dc tnh ny trn th trng. V d, xp ahngj tri phiu s to nn
khong lch chc chn so vi Tri phiu ngn kh : thi hn di c th tng thm 60
dim phn trm so vi kyc hn ngn, vi diu kin dc tnh mua chm c th yu cu li
sut cao hn hoc thp hn, mt qu du t dc ch dnh cng mun mc li sut yu
cu cao hn hoc thp hn. Sau khi haowfn tt cng vic ny vi nhiu tri phiu, chng
ta nn so snh gi tr tri phiu thu dc vi th trng thng thng d xc dnh
trasiphieeus no b dinh gi thp/cao/ Da vo s tin tng nhng chi ph dc trng,
chng ta nn mua nhng tri phiu b dnh gi thp. b quan hoc bn nhng tri phiu
b dnh gi cao.
Thnh cng trong vic phn tch dnh gi l hiu r nhng dc tnh quan trng trong vic
dnh gi v c kh nng c lng chnh xc chi ph dc trng theo thi gian.
Phn tch tn dng : chin lc ny nhm phn tch chi tit nh pht hnh tri phiu
nhm mc dch xc dnh nhn ri ro mc dnh. Vic ny bao gm nhm dn quan st s
thay di trong xp hng tn dng gn vo tri phiu bi ba di din sp hng dc tho
lun trong chng 18. Sp hng thay di bi s thay di bn trong doanh nghip (t s
ti chnh) v bi mi trng bn ngoi (ngnh v nn kinh t). Trong giai don nn kinh
t m rng mnh, ngay c nhng doanh nghip yu v ti chnh cng c th tn ti v
pht trin. Ngc li, trong giai don kh khn nn kinh t thu hp, nhng doanh nghip
mnh bnh thng cng kh khn trong vic tm dc cc khon vay ti chnh. Do d,
qu kh c nng mu chu k cho vic xp hng thay di, dc bit tng trng chm lc
nn kinh t kh khn v gim khi nn kinh t pht trin m rng.
s dng chin lc ny trong vic qun tr danh mc, cn thit phi tnh trc s
thay di trong xp hng trc khi c s cng b ca cc di din xp hng. Nh kt qu
tho lun th trng tri phiu hiu qu ghi nhn, th trng phn ng nhanh hn trc
khi xp hng tri phiu dc bit trong trng hp gim. Do d chng ta nn mua tri
phiu dc k vng tng v trnh cng nh bn tri phiu k vng gim.
Phn tch tn dng tri phiu li sut cao : Mt trong nhng c hi r rng nht l
vic phn tch tri phiu li sut cao. Nh d chng minh trong vi nghi cu, s khc
nhau gia tri phiu li sut cao v Treasury Bill chnh lch nhau t 200 dim phn trm
dn hn 1000 dim phn trm. c bit s khc nhau bin di chc chn theo thi gian
nh hnh 20.1 ch ra. c bit s khc nhau t di 300 dim phn trm giai don 1985
dn 1997 dn hn 900 dim phn trm giai don 1991 - 2001.
369
S liu d rng li sut, so snh gia ch s Merrill Lynch
High-Yield v tri phiu ngn kh 10 nm : (tnh theo
thng, 1985-2001)

Mc d d rng thay di, nghin cu ny cho chng ta thy cht lng tn dng trung
bnh thay di theo thi gian. Nh v d, vic chi tr li sut c xu hng bin dng vi
chu k kinh t. Hn na, cht lng tn dng ca tri phiu trong nhng hng dc xp
c xu hng thay di vt qu chu k kinh t.
Nhng vic thay di cht lng tn dng khng nhng lm vic phn tch tn dng tr
nn quan trng m cn kh khn. iu ny c ngha l nh phn tch tri phiu, nh
qun l danh mc phi thu xp ngi trong vic phn tch tn dng chi tit d chn
nhng tri phiu no s tn ti. Cho rng dng rng trong s rng buc li sut, nu nh
qun l danh mc c th - qua nhng phn tch tn dng nghim ngt - trnh nhng tri
phiu c kh nng b li cao, tri phiu li sut cao c th to ra t sut li nhun ln
cho nh du t.
Tm li, t sut li nhun cao c th tm dc bng vic du t vo tri phiu li sut
cao nu chng ta thc hin vic phn tch tn dng trnh dc s sai st diu ny xy ra
vi nhng tri phiu li sut cao hn li sut hin ti ca th trng. Mt vi nghin cu
gn dy ch ra rng li cng donofn trung bnh ca tri phiu li sut cao trung bnh t
30 dn 35%. V d, t l li trung bnh ca tri phiu pht hnh nm 1988 l 33% cho
nm 1998.
Hnh 20.2 lit k nhng kt qu ca vic nghin cu tng th hnh nh tri phiu. N ch
ra s khc nhau dng k trong t sut li cng dn vi cc tri phiu xp hng khc
nhau cho 5 v 10 nm sau khi pht hnh. Trong sut 10 nm - khon thi gian dc
tho lun rng ri - t sut li ca tri phiu xp hng BBB ch 4.66%, nhng t l cho
loi BB l hn 17%, cho loi B l hn 33%, loi C l hn 52%.
T l li ny khng dng ngha vi vic nh du t trnh cc tri phiu li sut cao,
nhng n ch ra rng vic phn tch tn dng m rng l mt yu t quan trng d thnh
cng trong lnh vc ny. Gi s c s bin dng li sut dng k trn tri phiu ngn
kh, chng ta c th dt dc li nhun cao nu chng ta trnh dc li hoc s gim
hng. Con dng d trnh nhng tri phiu ny l thng qua vic phn tch nghim ngt
v thng minh.
u t vo cc khon n qu hn : ngoi tri phiu li sut cao c ri ro tn dng cao
v t l li cao, mt lnh vc mi dc thm vo d du t d l du t vo cc khon
n qu hn. Trong khi ngnh ny yu cu hiu bit php lut v ph sn cng nh phn
Minh ha 20.1 :
370
tch kinh t, li nhun dc b dp xng dng vi ri ro d l nm gia n li sut cao
v c phiu thng.
M hnh phn tch tn dng : phn tch tn dng c th s dng vc m hnh thng k
hoc cc nguyn l phn tch c bn nhng ci nhn ra mt trong nhng dc trng duy
nht ca tri phiu. Sch Altman - Nammacher d ngh mt s diu chnh ca m hnh
Z-core thng dc s dng d d bo ph sn c th dng d d bo li trong tri
phiu li sut cao, hoc do s thay di cht lng tn dng. M hnh Z-core bao gm
phng php do lng ti chnh c bn v k thut da bin dc bit nh l phn tch s
liu nhn d diu khin tp cc t trng ca mt bin c th. Kt qu l dim tn dng
chung ca doanh nghip (dim zeta). M hnh dc vit di dng :

Vi :
Zeta : dim tn dng chung
Xi : cc bin gii thch
ai : t trng hoc tham s.

Minh ha 20.2 : T sut li trung bnh cho tri phiu doanh nghip 1978-2001

M hnh cui cng dc s dng trong s phn tch ny bao gm 7 php do ti chnh :
X1 = li nhun, li nhun trc li sut v thu EBIT/tng ti sn TA
X2 = s n dnh ca vic do lng li nhun. sai s chun ca X1 (tnh theo 10 nm)
X3 = kh nng tr n, EBIT/chi tr li sut
X4 = li nhun gp, li nhun gia li/tng ti sn
X5 = thanh khon, ti sn lu dng/n lu dng
X6 = mc d vn ho, gi tr th trng/ tng s vn (trung bnh 5 nm)
X7 = kch c, tng ti sn c dnh.
Trng s hoc h s ca cc bin khng dc tnh.
Ngc li vi vic s dng m hnh nhm cung cp thnh phn ca dim tn dng, hu
ht nh du t dn gin ch phng theo k thut phn tch tri phiu c bn ca h cho
mt yu cu duy nht v tri phiu li sut cao, nhng ci c cc dc dim ca c phiu
thng. S di hi ca phn tch tri phiu li sut cao cng ging nh cc tri phiu
khc ngoi tr 5 phn phi m rng thm :
1. Li th cnh tranh ca doanh nghip trong chi ph v gi nh th no ? iu ny
quan trng di vi doanh nghip nh.
2. Dng tin ca doanh nghip lin quan dn yu cu tin mt cho tr li sut,
nghin cu, pht trin, v chu k kinh t suy thoi l g ? V kh nng mn n
ca doanh nghip dm bo cho s an ton mng li v cung cp tnh linh dng.
Xp hng
S nm t khi pht hnh
371
3. Tnh thanh khon ca doanh nghip l g ? C ti sn d thanh khon ? Trong
nhiu trng hp, vic bn ti sn l nghim trng trong chin lc bn ti sn.
4. Nhm qun l chung tt nh th no ? Nhm qun l c tn tm v c kh nng
diu hnh doanh nghip trong mi trng ri ro cao hay khng ?
5. Dn by ti chnh ca doanh nghip da trn nn tng tuyt di v trn nn tng
th trng diu chnh l g ?
Hynes d ngh nhng lnh vc theo sau yu cu phn tch thm nh l mt phn ca vic
dnh gi dng tin khi phn tch mua ton b
Ri ro kinh doanh hin c
Tim nng tng trng li nhun
Tim nng ti pht trin ti sn
Kh nng ti du t
Hn na tim nng ri ro ti chnh cao hn, c s tng ri ro kinh doanh khi doanh
nghip bn bt mt vi b phn c dc tnh ri ro thun li so vi nhng b phn cn li,
ngha l ri ro kinh doanh s tng nu doanh nghip bn mt phn hoc cng ty c mi
lin h vi li nhun thp vi nhng b phn khc ca doanh nghip. Hn th, s thay
di trong trit l hot dng qun l c th to nn nh hng tiu cc dn thu nhp t
hot dng. S qun l ca vic mua li doanh nghip (LBO) dc bit nh l bvc ti u
dnh gi tng trng lin quan dn doanh s bn v thu nhp v th nh phn tch phi
dnh gi cc dnh gi mt cch cn trng. K hoch loi tr ti sn thng l nhn t
quan trng ca LBO bi v n cung cp vn cn thit thng dc s dng d gim cc
khon n quan trng dc tnh nh l mt phn ca vic bn ton b. Do d, tham kho
tnh thanh khon ca ti sn l quan trng, nhng c tnh gi tr bn, v thi dim ca
chng trnh ny. Chng ta phi xc dnh gi bn ti sn c hp l hay khng v thi
gin c chnh xc hay khng. Ngc li, nu chng trnh t b thnh cng kha canh
no d gi dc nhn cao hn gi thng thng v ti sn dc bn trc k hoch.
iu ny c th to p lc ci to n. Cui cng, kim sot vic ti cp vn linh hot
doanh nghip l lun lun cn thit. c bit, nhng g m vic ti cp vn cn thit, k
hoch nh th no, ngi cung cp vn c chp thun hay khng ?
S tng dng k tng tri phiu li sut cao dc pht hnh v lu hnh trn th trng
lm tng vic nghin cu v phn tch tn dng. Vic phn tch tn dng tng t nh
vic phn tch xp hng tri phiu vi nhng nhn mnh sau : vic s dng dng tin so
snh vi ngha v n di mt s gi thit bo th, phn tch chi tit tim nng bn ti
sn v ghi nhn rng tri phiu li sut cao c mt vi dc dim ging c phiu thng
diu ny c ngha l mt s phn tch c phiu c ch trong trng hp ny. Phn tch
su c phiu li sut cao l quan trng vi v s lng pht hnh, cht lng phn tn
rng trong mi trng tri phiu li sut cao, v s gia tng phc tp ca nhng tri
phiu ny.
Nghin cu tri phiu li sut cao :
Bi v s pht trin ca tri phiu li sut cao, mt vi cng ty du t d pht trin
nhm nghin cu chuyn su chuyn nghin cu v tri phiu li sut cao v ri ro ca
n.
High Yield l bo thng ca Merill Lynch cung cp ci nhn tng quan v dnh gi mt s
ngnh c bit, cc doanh nghip trong cc ngnh chnh. N bao gm cc bo co c xem
xt dn tri phiu li sut cao. Nh d d cp trc d, High Yield thng ging v thng
hai lun lun bao gm nng dnh gi chi tit hng nm vi nhng bng s liu m rng.
Tp ch Merill Lynch hng tun, This Week in High Yield, tho lun v th trng li sut
cao. Cng nh cung cp li sut hin ti v d rng ca li sut cho nhiu lnh vc ca
th trng v cc dim nhn mnh mi ca cc cng ty v cc tri phiu.
Phn tch d rng li sut
372
Trong chng 19, phn tch d rng gi s c s lin h gia thng thng tn ti gia
li sut tri phiu trong mt vi lnh vc khc nhau. Do d nh qun l tri phiu nn
kim sot nhng mi quan h ny v khi c mt mi quan h khng bnh thng xy ra
v thc hin vic chuyn di nhiu lnh vc khc nhau. Yu t quyt dnh l xy dng
mt nn tng d hiu cc mi quan h li sut thng thng v d xc dnh tnh thanh
khon cn thit d mua hoc bn nhng tri phiu yu cu nhanh chng nhgm dt
dc li th trong nhng s thay di li sut tm thi.
S phn tch khonh rng li sut dc d cao bi bi bo ca Dialynas v Edington so
snh vi lnh vc khc nhau c th nh hng dn d rng tp trung. iu ny dc
tha nhn rng s gii thch dc chp chung l s thay di trong d rng li sut l do
s thay di trong mi trng kinh t. c bit, khong lch dc m rng trong giai
don nn kinh t khng n dnh v suy thoi bi v nh du t yu cu mc ph cao hn.
Ngc li, khi nn kinh t n dnh v m rng, d rng li sut s gim di. Mc d khng
ph nhn s tn ti ca mi quan h ny, nhng tc gi khng dnh rng c nhiu yu t
khc bao quanh tc dng dn trong s khng n dnh ca li sut. H cho rng s khng
n dnh ca li sut tc dng dn khong lch thng qua 3 yu t: bin dng li sut v
tp qun ca nhng quyn chn n, bin dng li sut v tnh thanh khon giao dch,
nh hng ca bin dng li sut dn quy trnh kinh doanh.
Nhc li rng gi tr ca tri phiu c th chuc li bng vi gi tr ca tri phiu khng
c kh nng chuc li tr di gi tr ca quyn chn. R rng, nu gi tr ca quyn chn
tng ln, gi ca tri phiu c quyn chuc li s gim v li sut s tng. Khi s bin
dng li sut tng s lm gi quyn chn tng, lm nh hng dn gi trai phiu c
quyn chuc li gi, li sut ca n s tng, v lm cho khong rng li sut ca n tng
so vi T-bill. Tng t, s tng li sut s lm tng ri ro di vi ngi bn tri phiu v
lm cho h tng khong rng gi mua - gi bn phn nh tnh thanh khon giao dch
trong nhng tri phiu ny. S thanh khon ny s c cc tc dng ln hn di vi cc
tri phiu phi chnh ph v th khong rng li sut ca nhng tri phiu ny s tng so
vi tri phiu chnh ph. Cui cng, s bin dng v li sut lm nh hng dn ri ro
qu trnh kinh doanh v ngi tiu dng v l do chi ph ngun ti chnh. Vi tnh dc th
ny s di trc s gim st ca nn kinh t diu ny s dn dn vic tng khong rng
li sut. iu ny chng mnh rng c mt s thay di trc khong rng li sut v mt
l do khc vi l do kinh t khng n dnh. Nu c mt giai don khong rng li sut
cao d khng phi l giai don nn kinh t khng n dnh th l do l nhng nh hng
ca quyn chon n tng hoc nh hng ca vic thanh khon giao dch. Phn tch ny
cho thy, khi phn tch khong rng li sut chng ta phi dc bit ch dn s bin di
li sut.
Hon di tri phiu:
Hon di tri phiu l dng mt v th hin ti v dng thi mua mt tri phiu khc ti
v tr ca n vi c cc dc tnh tng t nhng c s thay di trong li nhun. SWAP c
th dng d tng li sut hin ti, tng li sut do hn, d dt dc li th trong vic
chuyn di li sut hoc trp trung li sut, lm tng cht lng ca danh mc hoc cc
khon thu thu. Mt s swap phc tp v cn my tnh d tnh ton. Tuy nhin, hu ht
chng l cc giao dn gin vi mc tiu v ri ro r rng. N c nhng tn nh sau: li
nhun c dc, swap v tr, swap chnh lch lin th trng, swap thu. Mc d nhiu
swap c ri ro thp , mt s khc c ri ro dng k (swap d phng li sut). B qua ri
ro km theo,tt c cc swap du c mt mc dch c bn: ci thin danh mc.
Hu ht cc swap bao gm cc ri ro khc nhau. Mt ri ro nhn thy dc l ri ro th
trng di ngc chiu nh du t trong khi swap dang lu hnh. Li sut c th tng
trong giai don dang nm gi v l nguyn nhn gy nn thit hi. Mt cch khc,
khong rng li sut c th gim do cc s phng nga. C th tri phiu mi khng
phi l s thay th dng, ngay c k vng ca chng ta v tnh ton li sut chnh xc,
swap c th khng dc tho dng nu s chn la l khng chnh xc. Cui cng nu
thi gian kt thc di hn khong thi gian phng nga, li sut thc hin c th khng
373
nh mong mun. Chng ta phi sn sng chp chp nhn nhng ri ro nh th ny d
ci thin danh mc. Phn sau gii thiu 3 swap ph bin

Hon di li tc hon ton
Ly li sut thun bao gm vic chuyn di mt tri phiu li sut thp vo mt tri
phiu li sut so snh cao hn d thc hin t dng v ngay lp tc li sut hin ti v
li sut dn hn. Ri ro ca chng ta l: th trng chuyn dng chng li chng ta v
tri phiu dc chn khng c sn d hon di. Cng nh th, v chng ta chuyn dn
mt tri phiu c li sut cao hn nn ri ro mua cng ln hn.
Mt v d swap ly li sut thun c th l mt nh du t ngi hin dang gi tri phiu
30 nm, hng Aa 10% dang giao dch ti mc 11.5%. Gi s so snh 30 nm, tri phiu
hng Aa dang c li sut danh ngha 12% dt dc tht s l 12%. Nh du t s bo
co l s sch nu tri phiu gc dc mua ti mnh gi nhng c th ci thin li sut
hin ti li sut ti hn cng mt lc nu tri phiu mi dc gi ti hn nh hnh 20.3
Nh du t nn d dn dc s thay di li sut, v swap khng da trn bt c s mt
cn bng khowrng lch li sut. Mc dch ch dn gin l tm li sut cao hn. S lng
v thi gian do hn vn gi nguyn ngoi tr li tc tri phiu. Ri ro chnh l t sut
du t tng lai khng cao nh mong mun do d tng gi tr cui cng c th khng
cao nh k vng hoc c th so snh vi tri phiu ban du. Ri ro ti du t c th xc
dnh bng vic phn tch cc s liu ti du t d xc dnh t sut ti du t thp nht
cho swap c th xy ra.

Giao dch hon di thay th
Giao dch hon di thay th thng ngn hn v ph thuc ch yu vo s k vng li
sut. Do d, n thng d b ri ro hn giao dch hon di hng li tc thun ty. Qui
trnh ny tha nhn s mt cn di ngn hn ca bin d li tc (yield spreads) gia
nhng ln pht hnh thay th hon ton. S mt cn di ca bin d li tc dc k
vng l dng trong tng lai gn. V d, nh du t c th nm gi mt giao dch hon
di thay th c k hn 30 nm, 12% v c t l li tc l 12%, dc cho mt tri phiu
tng ng c k hn 30 nm, 12% v c t l li tc l 12.20%. Bi v dt pht hnh
dc cho s dc giao dch mc gi thp hn 1,000$ cho mi giao dch dc bn ra,
nh du t c th mua nhiu hn mt trong nhng ngha v dc cho.
Bng cch c t l li tc ca tri phiu dang cho bn m gim theo mc d ca dt
pht hnh hin ti, bn s k vng s mt cn di bin d li tc l chnh xc. V th,
bn s nhn thy mc li vn dt dc bng cch xoay chuyn v th hin ti ca bn
thnh ngha v c li tc cao hn. Giao dch hon di ny dc m t nh trong bng
20.4
Minh ha 20.4 Giao dch hon di thay th
Minh h a 20.3 ; Hon di li tc hon ton
374
Giao dch hon di thay th: mt giao dch hon di dc thc hin nhm dt thun li ca nhng bt
thng ca th trng tm thi trong bin d li tc (yield spreads) gia nhng dt pht hnh m ngang
bng vi li coupon, dc tnh v k hn.
V d:
Nm gi hin ti:: 30 nm, li coupon loi A (Aa) 12%, dnh gi 1000$ c t l li tc 12%.
Giao dch hon di dc cho: 30 nm, li coupon loi A 12%, dnh gi 984.08$ c t l li tc 12.2%.
Giai don thc hin gi dnh l 1 nm
Ti du t l 12%
Tri phiu hin hnh Tri phiu cho bn
Khon du t bng USD
Li coupon
i trn mt coupon (12.0% trong 6
thng)
Gi gc vo nm cui (YTM 12.0%)
Tng cng
Tng li nhun dt dc
Li nhun trn 1 $ du t
Li nhun kp thu dc
Gi ca giao dch hon di: 171 dim c
bn trong 1 nm
1,000.00 $
120.00
3.60

1,000.00

1,123.60
123.60
0.1236
12.00%
984.04$
120.00
3.60

1,000.00

1,123.60
139.52
0.1418
13.71
Phn thng ca giao dch hon di thay th l dc hng thm nhng dim c bn cho YTM, li tc kp
thu dc thm v li nhun dt dc tch ly khi s bt thng ca bn thn li tc l chnh xc. Trong giao
dch hon di thay th, bt k nhng dim c bn dt dc no (170 dim trong v d) s ch c th thu
dc trong giai don thc hin (work-out). Do d, trong v d ca chng ta, d dt dc 170 dim tng
thm trong li tc kp thu dc, bn phi hon di trung bnh mi mt nm v thu dc 20 dim c bn
trung bnh trong li tc cho dn khi do hn trn mi giao dch hon di.
Nhng ri ro tim n lin quan dn giao dch hon di thay th bao gm:
1. Mt bin d li tc c th cho l tm thi, thc t th li lu di, v th s lm gim mc li vn thu
dc.
2. T l th trng c th thay di theo hng bt li.
Qui trnh dinh gi hon di dc mu ha sau khi Siddnay Homer v Martin L. Leibowitz d ngh mt k
thut. Ngun: Trch t sch bn trong ca sch li tc ca Tin s Sidney Homer v Martin L. Leibowitz
1972, dc s cho php ca nh xut bn, Prentice -Hall Inc, Englewood Cliffs, N.J v t chc ti chnh
Newyork, Newyork, N.Y

Mc d thu nhp hin ti tng khim tn khi s mt cn bng li tc xy ra nhng li
nhun hp dn thu dc l c kh nng, to ra mt s khc bit trong li tc nhn dc.
Thi gian thc hin s c tc dng quan trong trong li tc khc bit thu dc. thm ch
nu li tc l khng xy ra cho dn k do hn, 30 nm sau, bn vn s cn c mt mc
li tc nh tng thm (khong 10 dim c bn). Ngc li, nu li nhun tng thm ny
din ra trong 1 nm, li tc khc bit thu dc ln hn, nh dc ch r trong bng
trnh by 20.4.
Sau khi thu nhp tng thm xy ra, bn s c mc li vn tng thm di vi giao dch
hon di thay th hoc khon du t khc. Mt vi ri ro lin quan trong giao dch hon
di ny. Bn cnh p lc ca thi gian thc hin (work-out), li sut th trng c th di
chuyn ngc li bn, bin d li tc c th khng tm thi, v vic pht hnh c th l
khng phi l giao dch hon di thch hp (ngha l, bin d c th ph thuc dc tnh
thp hn ca dt pht hnh)
Giao dch hon di thu
375
Giao dch hon di thu ph bin vi nhng nh du t c nhn bi v n l qui trnh kh
dn gin, c lin quan dn nhng d n khng li sut v t ri ro. Nhng nh du t
thc hin giao dch hon di thu l do cc lut thu v mc li vn thu dc trong danh
mc du t ca h. Gi s bn mua tri phiu cng ty tr gi 100,000$ v sau 2 nm s
bn nhng chng khon ny gi 150,000$, hm mt mc li vn 50,000$. Cch d
loi tr ngha v thu cho mc li vn thu dc trn l phi bn mt cng c ti chnh
(isuue) c mc l vn k hn di tng t.
39
Nu c khon du t di hn tr gi
100,000$ vi gi th trng hin ti l 50,000$, bn c th thc hin mt giao dch hon
di thu d thit lp mc l vn 50,000$. Bng cch b dp mc l vn ny v mc li
vn tng t, bn c th gim thiu thu thu nhp.
Nhng tri phiu d th dang xem xt thc hin giao dch hon di thu kh hp dn
thch hp bi v bn c th tng khon thu nhp min thu ca mnh v s dng mc l
vn d gim thiu ngha v thu di vi mc li vn thu dc (ph thuc va chnh sch
thu ca nh nc v lin bang). tip tc m t ca chng ta, gi s bn mua bng
mnh gi nhng tri phiu do thnh ph Newyork pht hnh, c li sut 7%, k hn 20
nm tr gi 100.000$ nhng chng c gi th trng hin ti l 50.000$. c mc l
thu ny, bn cn thc hin mt giao dch hon di thu tng ng thch hp. Gi dnh
l bn tm thy mt tri phiu do thnh ph Newyork pht hnh, c k hn 20 nm v
c li coupon 7.1% v gi th trng l 50. Bng cch bn tri phiu do thnh ph
Newyork pht hnh c li sut 7% v ti du t ngay lp tc vo tri phiu do thnh ph
Newyork pht hnh c li sut 7.1%, bn s loi tr dc khon thu trn li vn t giao
dch tri phiu cng ty. Trong thc t, s c mc li vn min thu tr gi 50,000$ v
bn tng li tc min thut hin ti ca mnh. Bng cch trnh ngha v thu, s tin tit
kim dc ny c th dc s dng d tng li tc ca danh mc du t, nh dc ch
r trong bng trnh by 20.5.
Minh ha 20.5 Giao dch hon di thu
Hon di thu: Mt giao dch hon di dc thc hin khi bn mong mun b dp mc li vn trong nhng
cng c ti chnh khc thng qua doanh s ca vic mua v bn mt tri phiu hin thi mt t l chit
khu ca gi dc tr so vi gi mua. Bng cch hon di vo mt tri phiu vi nhng dc dim gn nh
tng dng, bn c th s dng mc l vn trong doanh s ca tri phiu cho mc dch thu v vn duy tr
v th hin ti ca bn trn th trng.
V d: hin ti, mua tri phiu cng ty tr gi 100,000$ vi gi th trng l 150,000$ v tri phiu do thnh
ph Newyork pht hnh tr gi 100,000$, c li sut 7%, k hn 20 nm vi gi th trng hin thi l
50,000$. Giao dch hon di d ngh: mt tri phiu do thnh ph Newyork pht hnh tr gi 50.000$, k
hn 20 nm, li sut 7.1%
A. tri phiu cng ty dc bn v nhng mc li vn di hn dc thit lp.
Ngha v thu dnh trn li vn (gi s bn c t l thu dnh trn li vn l
20%) 50,0000.20
50,000$

10,000$
B. Tri phiu Newyork 7% dc bn v l vn di hn dc to lp.
Gim thiu trong ngha v thu dnh trn li vn (50,0000.20)
Ngha v thu trn li vn thun
Khon thu tit kim dc

50,000$
(10,000$)
0
10,000$

C. Hon di thut dc thc hin bng cch mua tri phiu N.Y 7.1% t khon
tin thu dc(proceeds) ca tri phiu N.Y 7%
Doanh s (do d, s tin dc du t cn li gn nh l ging nhau)
a

Thu nhp li min thu hng nm ca tri phiu N.Y 7%
Thu nhp li min thu hng nm ca tri phiu N.Y 7.1%



7,000$


39
Mc d nhng tho lun ny c lin quan n giao dch hon i thu tri phiu nhng chin lc tng t c th c
s dng cho nhng loi hnh u t khc.
376
Khon tng thun ca thu nhp li min thu hng nm 7,100$
100$
a
Tri phiu N.Y 7.1% s thu dc li vn kh ln khi dc thanh ton vo k do hn (bi v nhng tri
phiu ny dc mua vi t l chit khu cao) v, do d, s chu ngha v thu dnh trn li vn trong tng
lai. Giao dch hon di dc thit k d s dng mc l vn d thu dc t giao dch hon di d b dp
mc li vn t nhng khon du t khc. Cng thi gian ny, qu du t ca bn vn duy tr mt loi chng
khon hu nh tng dng vi nhng nm gi trc dy ca bn trong khi bn nhn dc mt s tng nh
trong c thu nhp hin ti v YTM. Bi v hon di thu khng lin quan d don tng lai di dng thi
gian thc hin, s thay di li sut, . nhng ri ro c lin quan th rt nh. Vn d chnh c lin quan m
bn nn trnh l wash sale tim nng.

Mt vn d quan trng l bn khng th hon di dt pht hnh tng dng nh l bn
tri phiu Newyork 7% d thit lp mt mc l v sau d mua li cng tri phiu
Newyork 7.1%. Nu n khng phi l mt dt pht hnh khc bit, IRS s xem xt giao
dch "a wash sale v khng cho php mc l xy ra. Vic trnh "wash sale trn th
trng tri phiu th d hn nhiu so vi th trng c phiu bi v mi mt dt pht
hnh tri phiu, thm ch ngay c khi ging nhau v li sut v k hn th n cng dc
coi nh l khc nhau. Nh th, tht d dng d tm thy nhng dt pht hnh tri phiu
tng t nhau vi ch t s khc bit trong li sut, k hn v dc dim. Giao dch hon
di thu thng xy ra vo cui nm khi nh du t thit lp nhng mc l vn vi v l
vn chc chn xy ra cng nm dnh thu vi mc li vn. Qui trnh ny rt khc so vi
giao dch hon di tri phiu bi v n tn ti ph thuc vo nhng quy dnh thu hn l
s bt thng ca th trng tm thi.
Chin lc du t thu nhp c dnh ton cu
Mt hoc mt vi k thut d tho lun trc dy s dc mt chin lc qun l nng
dng s dng cho mt danh mc du t ton cu. Cch phn phi ti sn c thu nhp c
dnh ton cu tt nht nht dnh phi xem xt 3 yu t lin quan:
(1) Kinh t da phng ti mi quc qua c bao gm nhu cu ni da v quc t
(2) nh hng ca tng cu ny v chnh sch tin t di phng ln lm pht v li
sut. V,
(3) Nhng tc dng ca lm pht v li sut ln t gi hi doi gia cc quc gia
40
.
Da trn nhng dnh gi ca nhng yu t ny, nh qun l danh mc phi quyt
dnh gnh nng (weight) c lin quan cho mi quc gia. Hn na, nh qun l ny
phi xem xt mt s phn phi (allocation) cho mi quc gia gia nhng tri
phiu chnh ph, d th v cng ty. Trong nhng v d sau dy, phn ln nhng
danh mc du t dc gii thiu du tp trung vo quc gia ch dnh (country
allocation) v khng tr thnh mt ngoi l ring trong trng hp ca M.
Da trn nhng dnh gi ca nhng nhn t ny, nh qun l danh mc du t bt buc
phi quyt dnh gnh nng lin quan cho mi quc gia. Hn na, ng ta phi xem xt
mt s phn phi danh mc gia tri phiu chnh ph, d th v cng ty cho mi quc

40
c nhng chi tit ca tho lun v li ch ca vic u t vo tri phiu quc t cng nh l vn no c lin quan
trong nhng phn tch ny, xem Cng c v th trng tri phiu quc t ca Christopher B.Steward, u t vo cng
c c thu nhp c nh quc t: l thuyt v thc hnh ca Micheal R.Rosemberg, Qun l danh mc tri phiu cng ty
(corporate) ton cu ca Jack Malvey, qun l danh mc v u t tri phiu quc t ca B.Steward v Adam Greshin.
Tt c 4 tc phm ny u c dn chiu trong cun S tay ca cc cng c ti chnh c thu nhp c nh, s th 6. Tng
t, cng c th xem tc phm qun l thu nhp c nh: k thut v thc hnh ca Dwight D.Churchhill (Charlottesville,
Va: T chc nghin cu v qun l u t, 1994), Qun l danh mc ton cu ca Jan R.Squires (Charlottesville, Va: T
chc nghin cu v qun l u t, 1996), Qun l tri phiu ton cu ca Jan R.Squires (Charlottesville, Va: T chc
nghin cu v qun l u t, 1997), Qun l ri ro tin t (Charlottesville, Va: T chc nghin cu v qun l u t,
1997), Qun l tri phiu ton cu II: nghin cu ca Alpha (Charlottesville, Va: T chc nghin cu v qun l u t,
2000), v qun l thu nhp c nh trong th k 21 ca Katheryn Dixon Jost (Charlottesville, Va: T chc nghin cu v
qun l u t, 2002)
377
gia. Theo v d sau dy, phn ln nhng d ngh danh mc tp trung vo nhng quc gia
ch dnh v khng tr thnh s ngoi l c th trong trng hp ca M.
Minh ha 20.6 chin lc danh mc tri phiu ton cu
S phn phi th trng vo thng 3/2002
Ton cu
im chun Trn/di gnh
nng
Chin lc th
trng
Bc M
Canada
M
27.2%
2.7
24.5
4.4%
3.0
1.4
31.6%
5.7
25.9
EMU 36.7 8.5 45.2
Chu u khc (ngoi tr Anh)
c
Thy in
Thy S
2.5

1.1
0.9
0.6
0.0

-1.1
1.7
-0.6
2.5

0.0
2.6
0.0
Anh 4.9 -3.0 1.9
Nht 28.3 -11.5 16.8
c 0.4 1.6 2.0
100.0% 100.0%

Lin minh Chu u (EMU)
im chun Trn/di gnh
nng
Chin lc th
trng
o 3.5% -0.5% 3.0%
B 7.0 -7.0 0.0
Phn Lan 1.5 -1.5 0.0
Php 21.8 -0.6 21.2
c 22.6 4.0 26.6
Th nh k (Greece) 3.4 -3.4 0.0
Cng ha Ire land 0.6 -0.6 0.0
23.3 5.5 28.8
H lan 5.7 -0.1 5.6
B do nha 1.8 -1.8 0.0
378
Ty ban nha 8.8 5.9 14.7
100.0% 100.0%
Phn phi tin t
Ton cu
im chun Trn/di gnh
nng
Chin lc th
trng
Bc M
Canada
M
27.2%
2.7
24.5
-10.0%
2.0
-12.0
17.2%
4.7
12.5
EMU 36.7 12.9 49.6
Chu u khc (ngoi tr Anh)
c
Thy in
Thy S
2.5

1.1
0.9
0.6
0.0

0.0
0.0
0.0
2.5

1.1
0.9
0.6
Anh 4.9 -4.9 0.0
Nht 28.3 -4.0 24.3
c 0.4 6.0 6.4
100.0% 100.0% 100.0%
Tng cng c th khng cng thnh 100% m c th l khong d.
Ngun: qun l ti sn ton cu UBS, chin lc du t hng qu, 31/3/2002 (Chicago,
III: Qun l ti sn ton cu UBS)
Bng trnh by 20.6 l t ngy 31 thng 3 nm 2002, chin lc du t hng qu ca
cng ty qun l ti sn ton cu UBS - mt cng ty qun l ti sn t chc ton cu. Ct
"dim chun " trong bng 20.6 d ch ra s s dng ti sn g nu cng ty UBS khng c
kin v din bin th trng tri phiu dc k vng ti cc quc gia c th chn la.
Trong phn ln trng ln trng hp, s phn phi thng thng ny dc da trn gi
tr th trng c lin h. dy, s phn phi thng thng l 24.5% cho M, 28.3% cho
Nht, v phn cn li l 47.2% cho cc nc khc, trong d 36.7% l cho cc nc EMU
kt hp. R rng, UBS khng c kin v nhng quc gia ny (nh d trnh by trong
chin lc th trng ca n) bi v tri phiu ca M d vt qu sc ca UBS vi mt
s phn phi 25.9% (ngc li vi 24.5%) v tri phiu ca Nht d vt qu sc ca
UBS vi mt s phn phi ch c 16.8% (ngc li vi 28.3%). Theo d, mt vi quc
gia khc cng d vt qu kh nng ca UBS - Canada, Thy in, v c- trong khi d,
mt vi nc khc th r rng l di kh nng, bao gm: c, Thy S, v Anh. Hn
na, UBS thc hin mt s phn phi tin t c th gia cc nc m cng tng t da
trn gnh nng chnh sch tr phi cng ty c kin v tin t. Thm na, UBS c kin
dnh r lm cho n di kh nng dng k USD, JPY, GBP v vt qu kh nng di vi
dng tin ca EMU, Canada, v c.
Khi thc hin nhng phn phi ca ring bn da trn nhng k vng c th ny, bn
nn tm kim nhng chng khon US m li tc ca n dc k vng st gim so vi
379
chng khon kho bc v th trng tri phiu nc ngoi m cng lm st gim nhng
k vng li sut nh th. Cui cng, bn nn tm kim nhng quc gia m dng tin ca
n dc k vng l mnh so vi USD.
Ni tm li, gi s bn mun qun l mt danh mc tri phiu mt cch nng dng, v
d ny s ch ra mt cch tip cn vi quyt dnh phn phi ti sn theo quy m ton
cu. Tng t vi nhng tho lun ca chng ta trong chng khon vn, s phn phi
tri phiu ton cu v c bn di hi nhiu nghin cu hn bi v bn phi dnh gi mi
quc gia - ring l v c so snh vi mi quc gia khc. Cui cng, s gi lin quan
dn thu nhp c dnh ton cu ca bn cng phi xem xt nhng thay di trong t gi
hi doi - d l, bn phi thc hin mt quyt dnh tin t cho mi nc.
Qun l danh mc tri phiu ct li cng thm (core -plus)
Ngoi tr chnh sch th dng thun hoc mt trong mt vi cch qun l danh mc du
t nng dng, c mt s gia tng trong cch thc tip cn kt hp d d cp nh l s
qun l danh mc tri phiu ct li cng thm. kin phi c mt phn ct li dng k
ca danh mc (ngha l 70 - 75%) phi dc qun l mt cch th dng trong mt khu
vc nhn bit rng ln nh l khu vc lin hip M hoc khu vc chnh ph/cng ty M.
S khc nhau gia 2 khu vc ny l ch ci tng th bao gm khu vc ti sn v th
chp cn n li dang gia tng nhanh chng. Theo d ngh, diu ct li ca danh mc du
t nn dc qun l th dng bi v nhng thnh phn ny ca th trng tri phiu rt
hiu qu dn ni n khng tn nhiu thi gian v chi ph d c gng thu dc khon thu
nhp ph tri trong phm vi nhng khu vc ny. Phn cn li ca danh mc nn dc
qun l ch dng trong mt hoc mt vi khu vc thm, ni m cm thy rng c mt
kh nng cao hn d dt dc t l thu nhp khc thng tch cc do s khng hiu qu
tim nng. Nhng khu vc chnh d ngh cho phn gia tng ca danh mc du t bao
gm tri phiu c li sut cao (tri phiu HY), tri phiu nc ngoi, v khon n ni bt
ca th trng. Nhng diu ny dc xem xt nh l nhng d ngh tt cho s qun l
nng dng k t khi chng d kim dc t l thu nhp trn mc trung bnh; nhng,
trong khi chng c ri ro cng cng cao nh d dc do lng bi d lch chun ca thu
nhp, th chng c ri ro h thng thp so vi mt danh mc th trng tri phiu tng
cng bi v chng c mi tng quan thp vi nhng khu vc thu nhp c dnh khc. Mt
v d v tri phiu HY, tri phiu ny c d lch chun rt cao nhng tng quan ch
khong 0.30 vi tri phiu du t v/hoc dim chun tri phiu ln khc, v th chng
c ri ro h thng thp.
41

Minh ha 20.7 Bng k ca ti sn n


41
Hai cuc hi tho c t chc gn y bi T chc nghin cu v qun l u t xem xt khi nim ny v tho lun
v nhng khu vc tim nng cho qun l nng ng. Xem Qun l tri phiu ton cu II: nghin cu Alpha (charlottesville,
Va T chc qun l v nghin cu u t, 8/2000); v qun l tri phiu ct li tng thm (Charlottesville, Va: T chc
nghin cu v qun l u t, 3/2001).
380
Ngun: Phin bn nm 1986, hip hi nghin cu v qun l du t, ti s dng v xut bn t
danh mc tri phiu chuyn di chuyn dung cho qu hu tr phn 1, dng c v c bn, trong
tp ch phn tch ti ch1inh, 1/2/1986, dc s dng ca t chc nghin cu v du t,
Cc k thut ha hp qu du t
42

Nh tho lun trc dy, bi v s gia tng tnh bt n ca li sut v cc nhu cu ca
nhiu nh du t l t chc, s pht trin ca vic s dng cc k thut ha hp qu
du t t danh mc chuyn dng ha hp tin mt thun ty dn cc qu lin quan
trong s phng v c ph thuc.
Cc danh mc du t chuyn dng
S chuyn dng lin h dn cc k thut qun l danh mc tri phiu m dc dung d
phc v mt danh sch dc k ln ca ti sn n. Khi nim l mt qu hu tr c mt
danh sch cc ti sn n trong tng lai v ngi c trch nhim qun l cc ti sn n
ny mun tin dc cu trc thnh danh mc ca ti sn vi dng tin ph hp dng ti
sn n, mt danh mc ch dnh nh th c th dc to ra bng vi cch. Chng ta s
tho lun hai s chn la:
Mt danh mc chyn dng ha hp tin mt thun ty l chin lc thn trng
nht. C th, mc tiu ca vic ha hp tin mt l d pht trin mt danh mc tri
phiu m cung cp dng thanh tan t li coupon, qu du t v mn hn thanh ton
gc m chnh xc ph hp bng danh mc ti sn n c th. Mt th d ca dng ti sn
n c din cho phn hp thnh ca "Cuc sng -v hu ca h thng hu tr nh dc
ch trong bng 20.7
Mc dch l d to mt danh mc du t m s to ra cc qu c kh nng trc ca mi
ln thanh tan theo lch trnh d dm bo rng vic thanh ton s dc tha mn. Mt
s chn la d tm ra s chng khan ngn kh quc gia c li l 0 m chnh xc ph
hp tin mt mi ti sn n. S ph hp tin mt chnh xc nh th lin h dn nh mt
danh mc tng th dng bi v n dc thit k d m bt k s nhn dc trc no
cng s dc ti du t (vd: gi dnh li sut ti du t bng 0).
Ti du t chuyn dng: n ging nh k thut tin mt thun khit dc ha hp
ngoi tr n dc gi dnh rng tri phiu v cc dng tin khc khng phi ph hp
chnh xc vi dng ti sn n. C th, bt k dng chy vo no di trc s di ti sn
n c th dc ti du t mc li thn trng hp l. Gi dnh ny cho php nh qun l
qu xem xt mt danh mc rng hn trng yu ca tri phiu m c th c dc tnh
hng li cao hn. Thm na gi dnh ti du t trong mi giai dan v gia cc giai
dan cng s hnh thnh li nhun cao hn cho danh mc ti sn. Nh mt kt qu, chi
ph thun ca danh mc s thp hn hu nh vi s an tan ngang bng (gi s t sut
ti du t dc thn trng). Mt th d gi dnh li ti du t l 6% trong mi trng m
li sut th trng hin ti dao dng t 7% dn 10%.
Cc vn d tim tng tn ti di c hai cch tip cn ca danh mc du t chuyn
dng. Th d, khi chn cc tri phiu tim nng cho cc danh mc du t ny. D nhn
thy kh nng mua hoc tr li (han li, mua, qu du t) vi tri phiu c th hoc
chng khon c dm bo hon li. Kh nng han tr ny tr nn rt quan trng theo
cc giai dan li sut cao trong lch s. Th d din hnh l giai don 1982 dn 1986, khi
m li sut vt qu 18% dn di 8%. Bi v s thay di li sut dng k ny, rt
nhiu danh mc du t chuyn dng dc cu trc nh hng tiu cc m khng c bt
k s lin di thch ng no cho vic bo v quyn mua hon tt khi m nhiu tri phiu
dc mua m khng dc k vng s dc mua di diu kin thng thng. Th d, tri
phiu bn vi mc chit khu cao (tri phiu din hnh cung cp s bo v quyn mua
n), khi t sut t 16% dn 18% , d mc danh ngha v trn khi t sut xung dc

42
Tng quan ca nhng chin lc c la chn ny u c trong danh mc tri phiu chuyn dng cho qu hu tr
phn I: ng c v c bn ca Martin L. Leibowwitz, tp ch phn tch ti chnh 42, s 1 ( thng 1 2 nm 1986): 68
75; v danh mc tri phiu chuyn dng, s tay hng dn ca chng khon thu nhp c nh, phn 6 ca Frank J.
Fabozzi v Perter F. Christensen
381
di 10% v chng s dc mua. Trc dy, khi dim vic ti du t mc li thp
hn gy ra cc danh mc du t chuyn dng dc du t thp. Bi vy, diu ny cn
tit khi tm kim cc tri phiu c s bo v quyn mua trn vn hoc xem xt cc tri
phiu c mc chit khu cao di diu kin li sut d dt nht.
Mc d cht lng l vn d lin quan chnh dng, nhng n c th khng cn thit d
ch du t vo tri phiu ngn kh nu nh qun l qu da dng ha vo cc ngnh cng
nghip v cc thnh phn kinh t. Mt danh mc dc da dng ha s hu tri phiu
cng nghip AA hoc A c th cung cp li nhun hng nm hin ti v tng s l 40 dn
60 dim c bn trn mc li nhun tri phiu ngn kh. im khc bit ny xuyn sut
30 nm c th c mt nh hng dang k ln chi ph thun ca ti tr cho dng vn n.
Chin thut ch dng Thay v s dng chin thut th dng, mt chin thut ch dng
hoc k thut du t danh mc chuyn dng, mt gim dc danh mc du t (sau khi t
vn khch hang) c l quyt dnh chin lc tt nht l d bo v danh mc du t t s
thay di ca li sut. Cc k thut bo v (min dch) c gng bt ngun t sut sinh li
c th (nhn chung kh gn vi li sut th trng hin ti) trong tm phm vi du t cho
php m khng quan tm dn diu g s xy ra di vi li sut th trng.
Cc thnh phn ca ri ro li sut Mt vn d chnh gp phi trong qun l danh mc
tri phiu th bt ngun t sut sinh li cho php nhm tha mn mc dt dc cui
cng ti ngy xc dnh trong tng lai - d l chnh l phm vi du t. Nu cu trc diu
khan ca li sut l bng phng v li sut th trng khng bao gi thay di gia thi
dim mua v ngy din ra khi cc qu dc yu cu, bn c th dt dc tri phiu vi
diu khon khi dn hn th ngang vi dng du t dc k vng v mc li nhun cui
cng t tri phiu s bng v tr li tc cam kt dc ng bi c tc dc can kt vo
ngy do hn. C th, v th li tc dt dc cui cng s l thi dim li tc bt du
pht sinh gi tr kp ca mt dng d la mc c tc cam kt ti ngy do hn. Th d,
gi s bn c dc tri phiu 1 triu USD thi hn 10 nm vi mcli 8% gi tr danh
ngha. Nu cc diu kin c th (dng c tc thng v khng c s thay di trong
dng ny), v th ti sn ca bn ngy kt thc ca dng du t 10 nm ca bn
(gi s tnh li kp mi na nm) s l:
1,000,000 * (1.04)
20
= 1,000,000 * 2.1911 = 1,191,100 $
Bn c th nhn dc cng cu tr li bng cch ly 40,000 USD li dc tr mi su
thng v kt hp n hng na nm dn ny cui cng ca giai dan mc 4% v them
vo 1 triu USD vn gc ngy do hn. Tht khng may, th gii thc ca chng ta,
li sut th khng c dnh v li sut thng thay di hng ngy. Do d, gim dc danh
mc du t tri phiu phi di mt vi ri ro li sut gia thi dim du t v ngydn
hn trong tng lai. Ri ro li sut hay thay di khi lin h dn gi tr ti sn cui cng
ca danh mc du t bi v s thay di ca li sut th trng vo ngy mua v ngy
bn ca nh du t. c bit, ri ro li sut lin quan dn hai thnh phn ri ro: ri ro
gi c v ri ro ti du t li coupon.
Ri ro gi c xut hin bi v nu li sut thay di trc ngy dn hn v tri phiu dc
bn trc khi dn hn, gi th trng nhn dc ca tri phiu s khc gi k vng, gi
s li sut khng thay di. Nu li sut tng sau ngy mua, gi tht ca tri phiu ti th
trng th cp s thp hn k vng. Bi v bn khng th bit khi ny li sut tng hay
gim, do d bn s khng chc gi tng lai ca tri phiu.
Ri ro ti du t coupon tng ln bi v tnh tan c tc dn mc gi s mc dnh l tt
c dng tin coupon s dc ti du t k dn hn c tc dc cam kt
43
. Nu sau khi
vic mua tri phiu, li sut gim, dng tin coupon s dc ti du t mc di mc
cam kt Ym, v ti sn cui cng s di mc k vng. Ngc li, nu li sut tng,
dng tin coupon s ti du t mc li trn mc k vng v ti sn cui cng s trn

43
quan im ny c tho lun chi tit trong chng 19 v trong sch v li tc bn trong, chng 1 ca Homer v
Leibowitz.
382
mc k vng. Mt ln na, bi v bn khng chc v li sut tng lai, do d bn khng
chc v li sut ti du t ny.
S phng v (Immunization) c din v ri ro li sut Ri ro gi v ri ro ti du
t coupon gy ra bi s thay di trong li sut cc hiu ng tri ngc tc dng vo li
tc cui cng. Mt s tng li sut s lm cho gi cui cng di mck vng, nhng t
sut ti du t ca dng tin tm thi s trn mc k vng. S suy gim ca li sut th
trng s gy ra tnh hung ngc li. R rng, nh qun l danh mc tri phiu vi
ngy mc tiu c th (phm vi du t) s n lc lai tr hai thnh phn ny ca ri ro
li sut. Tin trnh d dnh thc hin d lai tr ri ro li sut s dc lin h nh l s
dm bo (s min nhim - immunization) v dc tho lun bi Redington trong nhng
nm du ca thp nin 50
44
. C th dc Fisher & Weil m t chi tit nh sau:
Mt danh mc du t tri phiu dc bo v cho giai dan nm gi nu gi tr ca n
ngy cui cng (khng quan tm dn din tin ca li sut trong giai dan ny), phi ti
thiu ln nh n dc c mt hm s li sut bt bin xuyn sut giai dan ny. Nu li
tc thu dc ca du t tri phiu dm bo ti thiu cng ln bng li tc dc tnh
thch hp theo phm vi du t th vic du t s dc dm bo
45
.
Fisher v weil tm thy khc bit dng k gia li tc cam kt v li nhun thu dc trn
c phiu vo giai dan 1925 dn 1968, d ch ra tm quan trng ca s dm bo dan
mc du t tri phiu. H ch ra rng cth dm bo danh mc tri phiu nu bn c th
gi dnh rng bt c s thay di no ca l sut s ging tt c cc k dn hn - l
chnh l s thay di li sut k hn. Tt c t sut s thay di cng mt lng (c mt
s di chuyn song song ca dngcong li tc). Cho ra gi dnh, Fish & Weil chng minh
rng danh mc tri phiu s dc dm bo t ri ro li sut nu giai dan diu chnh ca
danh mc th lun bng vi phm vi du t dc mong di. Th d, nu phm vi du t
ca danh mc tri phiu l 8 nm , giai dan diu chnh ca danh mc tri phiu s dng
bng 8 nm d dm bo danh mc. dt ti giai dan diu chnh dc cho, giai don
diu chnh trung bnh nh hng (vi nh hng bng danh mc ca gi tr) dc thit
lp d di k vng theo khon thanh tan li, v tt c cc dng tin sau s dc du t
vo chng khon d dm bo cho giai dan thay di ca danh mc bng vi phm vi du
t cn li.
Fisher & Weil ch rng ri ro gi v ri ro t sut ti du t b nh hng ngc chiu
bi s thay di ca li sut th trng v thi gian thay di d l giai don thi gian khi
hai ri ro mc cn bng nhng ngc chiu nhau
46
.
S ng dng ca nguyn tc bo v (immunization principle) Fish & weil da theo
kt qu p dng vo khi nim s bo v (mt chin lc ha hp thi gian) dc so
snh chin lc danh mc th s d k dn hn danh mc cn bng vi phm vi du
t. H so snh ch s li tc cui cng cho giai don ph hp v danh mc chin lc th
s di vi ch s li tc m gi s rng khng lm thay di cu trc li sut . Trong mt
danh mc dc phng v hon ho, li tc cui cng thc s s cn bng li tc cui
cng dc k vng bao hm bng li tc cam kt, v th cc s so snh ny s ch chin
lc danh mc no l cng vic cao cp ca s phng v. Kt qu ca chin lc thi
gian ha hp th thch hp gn hn di vi kt qu li tc cam kt; tuy vy, kt qu th
khng hon ho. Danh mc thi gian th khng bo v hon ton bi v gi dnh c bn
khng lun lun gi vng; d l khi li sut thay di v li sut khng thay di cng
tng s.

44
F. M. Redington, Xem li hc thuyt v gi tr ca bo him nhn th Tp ch ca T chc cc chuyn vin tnh ton
cc ri ro v tin ng bo him 78 (1952): 286 340
45
Lawrence Fisher v Roman L. Weil i ph vi ri ro do s thay i tht thng ca li sut: thu nhp cho ngi nm
gi tri phiu t nhng chin lc th s tt nht Tp ch doanh nghip 44, s 4 (thng 10 nm 1971): 408 431.
46
iu ny cng c ghi ch v tho lun trong i ph vi ri ro do s thay i bt thng ca li sut: mt ghi ch
ca G. O. Bierwag v George G. Kaufman, Tp ch doanh nghip 50, s 3 (thng 7/1977): 364 370 v G. O. Bierwag S
phng v, giai on v cu trc iu khan ca li sut, Tp ch phn tch ti chnh v nh lng 12 s 5 ( 12/1977): 725-
742
383
Bierwag v Kaufman ch ra mt vi dc tnh ca thc do thi gian
47
.. Thc do thi gian
Macaulay, mt trong nhng thuc do thi gian dc tho lun trong chng 19, chit
khu tt c cc dng chy bng li tc dn hn ph bin cho tri phiu dc lm thc
do
48
. Mt cch chn lc, Fish& weil dnh ngha giai don s dng li sut tng lai mt
thi k (li sut k hn) d chit khu dng tng lai
49
. Da vo hnh dng ca dng
cong li tc, hai dnh ngha cho c th cho cc cu tr li khc nhau. Nu dng li tc
bng phng, hai dnh ngha s tnh tan cc thi gian bng nhau. Biewag & Kaufman tnh
ton thc do c tnh chn la ca giai dan v tm ra rng, ngai tr coupon li cao v
k hn di, gi tr thi gian ca cc dnh ngha c tnh chn la chn th ging nhau.
iu y c ngha l bn khng cn d bo li sut k hn mt giai dan sut k hn ca
tri phiu
50
.
Th d ca s phng v c din. bng 20.8 ch ra kt qu ca n lc d bo v danh mc
du t bng cc ha hp phm vi du t v thi gian ca danh mc tri phiu s dng
tri phiu dn. Phm vi du t ca nh qun l danh mc l 8 nm v li tc dn hn
hin ti cho 8 nm l 8%. Bi vy, nu chng ta gi s li tc khng thay di, ch s li
tc cui cng cho nh du t s l 1.8509 (1.08
8
) vi li kp hng nm
51
. Ch rng,
dy cng s l ch s li tc cui cng danh mc phng v hon thnh.
Th d xem xt hai chin lc danh mc: (1) chin lc dn hn, d nh qun l danh
mc dt dc tri phiu vi diu khon k dn hn l 8 nm v (2) chin lc k hn,
d nh qun l thit lp k hn danh mc l 8 nm. i vi chin lc dn hn, nh
qun l dt dc tri phiu 8 nm vi li sut 8%; di vi chin lc k hn.
Minh ha 20.8: Mt v d v s tc dng ca s thay di t l th trng ln mt
tri phiu (danh mc) m s dng chin lc k do hn (maturity strategy)
di li vi chin lc trong hn (duration strategy).
Kt qu ca chin lc k do hn
Nm Dng tin T l du t Gi tr cui
1
2
3
4
5
6
7
8
80 $
80
80
80
80
80
80
1,080$
0.08
0.08
0.08
0.08
0.06
0.06
0.06
0.06
80.00$
166.40
259.71
360.49
462.12
596.85
684.04
1,805.08$

Kt qu ca chin lc trong hn
Nm Dng tin T l du t Gi tr cui
1
2
3
80 $
80
80
0.08
0.08
0.08
80.00$
166.40
259.71

47
Beirwag v Kaufman, i ph vi ri ro do s thay i bt thng ca li sut: 364 - 370
48
Frederick R. Macaulay, Mt vi vn c tnh l thuyt c ngh bi s thay i li sut, li tc tri phiu, gi c
phiu M t nm 1856 (Newyork: Cc nghin cu kinh t quc gia , 1938)
49
Fisher v Weil i ph vi s thay i bt thng ca li sut 408 431.
50
Bierwag v Kaufman, i ph vi s thay i bt thng ca li sut 367
51
Chng ti s dng kt hp hng nm tnh ton t s ti sn cui cng bi v th d s dng s quan st hng nm
384
4
5
6
7
8
80
80
80
80
1,120.64
a
$
0.08
0.06
0.06
0.06
0.06
360.49
462.12
596.85
684.04
1,845.72$
T l ti sn k vng = 1.8509 hoc 1,850.90
a: tri phiu c th dc bn vi gi th trng l 1,040.64, gi ca tri phiu 8% vi 2
nm na do hn dc dnh mc t l li tc l 6%.
i vi chin lc k do hn, nh qun l danh mc di hi mt tri phiu 8%, 8 nm.
i vi chin lc trong hn, nh qun l danh mc di hi mt tri phiu 10 nm, 8%
m c thi hn xp x 8 nm (8.12 nm), gi dnh mt Y
m
8%. Chng ta gi s mt c
sc dn l di vi cu trc li sut vo cui nm 4, khi li sut gim t 8% xung 6% v
gi nguyn cho dn cui nm th 8.
Nh d trnh by, do s thay di li sut, t l ti sn cui cng cho tri phiu trong
chin lc k do hn th thp hn t l ti sn mong mun bi v c s thm ht trong
dng tin ti du t sau nm th 4 khi dng tin li coupon tm thi dc ti du t
mc 6% hn l 8%. Ch chin lc k do hn loi tr ri ro bin dng gi bi v tri
phiu dn hn thanh ton vo cui nm th 8.
Tng t nh vy, danh mc ca chin lc trong hn cng ohi chu mt s thm ht
trong dng tin ti du t bi v s thay di ca t l th trng. Ngc li vi chin lc
do hn, khon thm ht ti du t ny dc b dp mt phn bi s gia tng trong gi
cui cng ca tri phiu bi v s st gim ca t l th trng. Tri phiu th hai ny
dc bn vo cui nm th 8 vi mc gi danh ngha 104.06 bi v n l tri phiu c li
coupon 8%, 2 nm na l do hn v dang bn vi t l li tc 6%. Bi v s b dp mt
phn do s tng gi , chin lc trong hn c gi ti sn cui cng (1,845.72) m n
gn hn vi t l ti sn k vng (1,850.90) so vi chin lc do hn (1,805.08). Vn
d l ch: s thm ht trong t l ti du t hu nh dc b dp hon ton bi tc
dng (hiu ng) gi tch cc trong chin lc trong hn.
Nu li sut th trng gia tng trong sut giai don nm gi, danh mc chin lc do
hn phi tri qua khon thu nhp ti du t d tha so snh vi dng tin k vng v t
l ti sn cui cng ca chin lc ny s tr thnh mt s k vng. Ngc li, trong
danh mc du t trong hn, dng tin d tha t ti du t di nhng gi dnh ny s
dc b dp mt phn bi s st gim trong gi cui cng ca tri phiu (ngha l, n s
dc bn vi mc chit khu nh so vi mnh gi). Mc d t l ti sn cui ca chin
lc trong hn thp hn so vi chin lc do hn nh trong v d ny nhng n gn
hn vi t l wealth k vng. Mc d chin lc do hn cung cp mt gi tr cui cng
k vng cao hn trong vin cnh ny nhng ton th mc dch ca s phng v
(immunization) l loi tr s khng chc chn do s thay di li sut bng cch c v th
ti sn nhn bit (realized - wealth) ngang bng vi v th ti sn k vng. Nh d trnh
by, dy l diu dc hon thnh vi chin lc kt hp trong hn (duration - matched).
Mt cch nhn khc v s phng v (immunization) Th d trc gi s c cc tri
phiu du dc v nm gi dn cui dng du t. Hnh dung mt cch c chn lc
nhng g dc k vng xy ra vi mt danh mc du t dc bo dm l d tp trung
vo dng tng trng c th t v th ti sn bt du cho dn khi ti sn dt dc cui
cng v xc dnh nhng g xy ra khi li sut thay di.
Gi s rng v th ti sn du tin l 51 triu USD, phm v du t ca bn l 10 nm v
li coupon v li tc do hn (YTM) l 8%. Chng ta bit t vic tnh ton trc rng
diu ny ng rng gi tr ti sn cui cng dc k vng l 2.191.000 USD (vi li kp
hng nm). Bng 20.9A ch t sut tng trng kp t 1 triu USD dn mc gi tr k
vng l 2.191.000 USD. Trong bng 20.9B, gi dnh rng vo cui nm th 2, li sut
tng 200 dim c bn t 8% dn 10%. Chng ta bit rng vi li sut ban du khng
385
thay di, nm th 2 gi tr ca danh mc s tng vi li kp 8% dn 1.169.900
(1.04
4
=1.1699). Vi s thay di li sut dc cho, chng ta bit s c hai s thay di
ca danh mc ny (1) gi (gi tr ca danh mc)s gim d phn nhli sut cao hn v
(2) t sut ti du t (t l tng trng) s tng dn 10%. Mt cu hi quan trng l gi
tr danh mc gim bao nhiu? Cu tr li ph thuc vo thi gian thay di ca danh mc
khi li sut thay di. Fisher v Weil ch ra rng nu thi gian diu chnh bng vi phm vi
cn li , s thay di gi c s dng bng mc ti du t mi 10%, gi tr danh mc du
t mi s tng dn v th ti sn k vng. Bn c th gn s thay di gi tr danh mc
bng cch s dng giai don diu chnh v s thay di li sut th trng (nhc li rng,
dy s khng phi l mt s c lng chnh xc bi v d li danh mc). S thay di
gn xp x ca gi c l 16% da vo giai don thay di ca 8 nm v s thay di 200
dim c bn. iu ny ng mt gi tr danh mc xp x mc 982.716 $(1.169.900$ *
0,84). Thc t, gi tr thc s s l 1.003.743 $ (nhc li rng, gi tr c lng da vo
vic s dng giai don thay di th thp hn gi tr dc ng bng dng cong gi - li
tc). Nu gi tr danh mc mi ny tng 10%/nm trong sut 8 nm, gi tr ti sn cui
cng s l
1,003,743 * 2.1829 (5% cho 16 k ) = 2,191,070 $
im khc bit gia gi tr k vng v gi tr hoch dnh th do chu k. Th d ny ch ra
rng s gim gi c l chnh xc hu nh l s b dp bi t sut ti du t cao hn. Gi
dnh rng giai don thay di ca danh mc du t thi dim ca s thay di li l
ngang bng vi phm vi du t hin hu.
Minh ha 20.9 ng tng trng dn gi tr ti sn cui cng k vng v hiu
ng ca s phng v



A. T l tng trng bt
bit 8%
B. Hieu ung tang lai suat sau 2
nam voi su ngang bang thoi han
doi voi pham vi dau tu
C. Hieu ung tang lai suat voi thoi han
rong hon pham vi dau tu
D. Hieu ung giam lai suat voi thoi han rong
hon pham vi dau tu
T l tng
trng 10%
386

iu g s xy ra nu danh mc th khng dc ha hp thch ng? Nu thi gian thay
di ln hn phm vi du t hin hu, s thay di gi s ln hn. Nh vy, nu li sut,
gi tr ca danh mc sau s thay di li s thp hn 1.003.743 $. Trong trng hp ny,
mc d gi tr mi ca danh mc tng mc 10%/nm, n cng s khng dt dn gi
tr ti sn cui cng dc k vng. Vin cnh ny dc ch ra trong bng 20.9C, d n
dc gi dnh rng gi tr danh mc s gim dn 950.000 $. Nu gi tr mi ny
tng10%/nm cho thi gian 8 nm cn li th gi tr cui cng s l:
$950.000x2,1829(5% cho 16 giai dan) = $2.073.755
Bi vy, s gim ca $118.000 gia gi tr ti sn k vng v gi tr nhn thy l do
danh mc khng chnh xc l giai don thch hp (dc phng v) khi li sut thch hp.
C s chn la, nu li sut gim v thi gian diu chnh di hn 8 nm , gi tr danh
mc s tng nh th gi tr danh mc mi s ln hn gi tr yu cu. Bng 20.9D ch ra
diu g c th xy ra nu danh mc th khng chnh xc ha hp v li sut gim 200
dim dn 6%. u tin, nu danh mc ph hp chnh xc, gi tr s tng dn
$1.365.493. Nu gi tr danh mc mi ny tng 6% cho 8 nm, gi tr cui cng s l:
$ 1.365.493x1,6047(3% cho 16 giai dan) = $2.191.207
Mt ln na, diu ny hi lc dng t gi tr k vng cui cng do chu k. Nh s chn
la, nu thi gian diu chnh trn 8 nm, gi tr danh mc mi s ln hn gi tr yu cu
hin ti $1.365.493. Gi dnh rng bi v thi hn ca danh mc vt phm vi thi gian
nm gi, gi tr danh mc tng ln $1.450.000. Nh th, gi tr danh mc cui cng l:

Trong v d ny, gi tr ti sn cui cng ln hn gi tr ti sn k vng bi v chng ta
d bt trt v li sut d di theo hng tt. Nu chng ta bt trc thi hn, chng ta
dang du c trn s thay di li sut v kt qu l c th rt tt hoc rt xu. Mc dch
ca s phng nga l d trnh nhng ri ro nh th v d dm bo gi tr ti sn cui
cng ($2.191.100), khng quan tm dn s thay di li sut.
ng dng ca vic phng nga c din:
Mt khi chng ta hiu l do dng sau vic phng nga (ngha l c th b dp dc phn
b ca ri ro li sut) v nhng nguyn l chung (chng ta cn bt dng thi hn v
phm vi thi gian du t) chng ta c th kt lun rng phng php ny tng di d
p dng. Ngay c khi chng ta xem xt chin lc th dng, bt mt cch d dng thi
hn dc ch dnh v phm vi thi gian du t. Chng ta c th qun danh mc cho dn
cui chu k thi gian. Nhng tho lun sau dy s ch ra rng s phng nga l khng
dn gin v cng khng phi chin lc th dng.
T l tng
trng 8%
T l tng
trng 10%
T l tng
trng 6%
T l tng
trng 8%
387
Ngoi tr trng hp tri phiu chit khu, mt danh mc dc phng nga yu cu ti
cn bng thng suyn bi v thi hn ca danh mc b thay di lun lun bng vi
phm vi thi gian du t. Tri phiu chit khu l trng hp cc bit v n l tri phiu
chit khu thun. Nh th, bi v khng c dng tin, khng c ri ro ti du t, s chit
khu gi s rng gi tr ca tri phiu s tng vi t sut chit khu. V d, nu chng ta
chit khu g tr tng lai ti ti sut 10%, yu t hin gi gi sa rng gi tr s tng
vi li sut kp 10% ti khi do hn. Hu nh khng c ri ro v gi nu chng ta dt
thi hn ti phm vi thi gian bi v chng ta s nhn dc mnh gi tri phiu i thi
dim do hn. Nhc la thi hn ca tri phiu chit khu hu nh bng thi gian d lc
do hn. Tm li, nu chng ta phng na bng vic dt phm vi thi gian ca chng ta
vi tri phiu chit khu ca thi hn bng nhau, chng ta khng phi thc hin li vic
ti cn bng.
Ngc li, nu chng ta phng nga bng vic s dng tri phiu chi tr li tc, mt vi
dc tnh ca thi hn khng th s dng d dt thi hn bng vi khong thi gian nm
gi lc ban du v qun n di sau dy. Trc tin, thi hn gim chm hn s vi thi
gian do hn, gi s khng c s thay di trong li sut th trng. V d, gi s chng
ta c mt chng khon vi thi hn dc tnh ton l 5 nm ti mc li sut th trng l
10 %. Mt nm sau, nu chng ta tnh thi hn ca mt chng khon li sut th trng
10% chng ta s thy thi hn s l 4.2 nm, ngha l, mc d thi gian do hn ca
chng khon gim mt nm, nhng thi hn ca chng khon gim ch 0.8 nm. iu
ny c ngha rng, gi s li sut th trng khng thay di, ngi qun l danh mc
phi cn bng li danh mc d gim thi hn ca n cho 4 nm. c bit, diu ny
khng kh khn khi m dng tin danh mc c th du t vo T-bill ngn hn nu cn
thit.
Th hai, thi hn thay di khi th trng thay di li sut. Trong chng 19, chng ta d
tho lun mi quan h t l nghch gia t sut th trng v thi hn - vi li sut th
trng cao hn, thi hn s ngn di v ngc li. Do d, danh mc c thi hn diu
chnh tng ng ti thi dim c th c thi hn diu chnh ngay lp t khi li sut thay
di. Nu diu ny xy ra, nguwoif qun l danh mc s phi ti cn bng danh mc nu
d lch ca thi hn bt buc tr nn qu ln.
Th ba, chng ta nn nh li tho lun du tin v phng nga c mt gi thit l khi li
sut th trng thay di, chng s thay di ging nhau v s lng v xu hng. R
rng, nu diu ny khng xy ra, n s nh hng dn hiu sut ca danh mc ca
nhn gtrasi phiu phn tn. V d, danh mc tri phiu di v ngn hn ca chng ta c
trung bnh trng s ca thi hn l 6 nm. Gi s dng cong cu trc k hn thay di
sao cho k hn ngn hn gim v k hn di hn tng (c s tng trn dng dc ca
dng con li sut). Trong trng hp ny, chng ta s chu dng s gim gi ln trong
tri phiu di hn nhng c th b da vo tnh th bt li trong ti du t, gi s chng
ta hu nhu du t tin vo tri phiu ngn hn. Vn d tim tang ny gi cho chng ta
nn ch tm nhng s la chn danh mc gn vi thi hn mong mun. V d, mt
danh mc thi hn 8 nm cn tm kim cc chng khon c thi hn t 7 dn 9 nm
nhm trnh vn d ti thay di hnh dng ca dng cong li sut.
Cui cng, lun lun c vn d khi chng ta tm kim cc tri phiu cho vic ti u ho
danh mc. V d, chng ta c th mua tri phiu vi gi chng ta c th chp nhn dc
hay khng? Tm li, diu quan trng phi nh l vic phng nga c dim khng phi l
chin lc th dng bi v n nhm vo tt c cc vn d c th xy ra.
Minh ha 20.10: Khi nim v ph hp hng ngang
388

Tng thch phm vi du t:
Vic lm cho ph hp vi phm vi du t l s kt hp gia hai k thut dc tho lun:
quyt dnh tng thch tin mt v phng nga. Nh chng ta thy trong hnh 20.10,
dng tin n dc chia thnh hai phn don. Trong phn don du tin, danh mc dc
cu trc cho vic tng thch tin mt cho cc khon n trong sut giai don ny (trong
5 nm du). Phn don th hai l gi nguyn cc khon n tip theo dn cui chu k,
trong v d ny l 25 nm. Sut khong thi gian th hai, cc khon n dc chi tr bi
chin lc tng thch thi hn da trn nguyn l s phng nga. Kt qu l, khch
hng nhn dc chc chn dng khong tin mt trong sut nhng nm du tin v tit
kim chi ph v linh hot trong dng thi hn tng thch sau ny.
K thut kt hp hu nh gip l nh di mt trong nhng vn d ca vic phng nga:
kh nng chuyn di khng song song vi dng cong li sut. Hu ht cc vn d lin
quan dn vic chuyn di khng song song dc tp trung trong don cui ngn ca
dng cong li sut bi v hu ht cc s thay di hnh dng dng cong rt xu xy ra.
Bi v don cui ngn dc chuyn thnh tng thch tin mt, khng c s bn khon
no v chng ta bit don cui ko di ca dng cong li sut c xu hng chuyn di
song song.
Mt quyt dnh quan trng khi s dng s tng thch phm vi l d di ca giai don
phm vi. S cn bng khi ra quyt dnh l gi s an ton v chc chn ca vic tng
thch tin mt v chi ph thp v s linh hot cu thi hn da trn s phng nga.
Ngi qun l danh mc nn cung cp cho khch hng tp hp cc phm vi khc nhau ,
chi ph v li nhun ca mi phm vi v cho php khch hng quyt dnh.
Hu nh l c th d xem xt s tro di khong dc tng thch tin mt theo thi
gian. c bit, sau nm du tin, ngi qun l danh mc nn ti cu trc li danh mc
d cung cp s tng thch tin mt nm th 6 gc, diu ny c ngha l chng ta vn
cn 5 nm trong phm vi. Kh nng v chi ph hon di ph thuc vo s chuyn dng
ca li sut.
NHNG TH TC NGU NHIN
Th tc ngu nhin l mt dng ca qun l danh mc ch dng dc cu trc. Th tc
chng ta tho lun dy l s phng nga ngu nhin diu ny di hi cho php ngi
qun l mt s c hi qun l danh mc mt cch ch dng vi mt cu trc m thc p
nh qun l danh mc nu anh ta khng thnh cng.
Phng nga ngu nhin:
Kt qu ca vic pht trin v ng dng ca vic phng nga c din, Leibowit v
Weinberger d pht trin mt chin lc danh mc dc gi l phng nga ngu nhin.
C bn, n cho php nh qun l danh mc dui theo li nhun cao nht c th c thng
389
qua nhng chin lc ch dng, trong khi tun theo k thut phng nga tri phiu c
din dm bo li nhun ti thiu trong phm vi du t, d l n cho php qun tr danh
mc ch dng vi mng li an ton dc cung cp bi vic phng nga c din.
hiu dc s phng nga ngu nhin, cn thit phi nh li nhng tho lun v
phng nga c din. Nh li rng khi thi hn danh mc bng vi phm vi du t, mt
s thay di trong li sut l nguyn nhn ca s thay di trong gi tr bng tin ca
danh mc sao cho khi gi tr ti sn mi dc kt hp ti li sut th trng mi, n s
bng vi gi tr mong mun cui cng. S thay di bt buc trong gi tr xy ra khi thi
hn dc diu chnh ca danh mc bng vi phm vi thi gian cn li, diu ny gii thch
ti sao thi hn diu chnh ca danh mc phi dc duy tr ti gi tr phm vi.
Xem xt mt v d v quy trnh ny. Gi s chng t among mun gi tr ti sn cui
cng l 206.3 triu USD. Vi diu kin cho bit gi tr cui cng xc dnh v s nm ca
gi tr phm vi, c th xc dnh dc chng ta cn du t bao nhiu thi dim hin ti
d dt dc gi tr cui cng nu chng gi s t sut li nhun ca danh mc. Hin
nhin, diu ny ch l s nghch do ca bi tp gi kp, d l chng ta tnh hin gi ca
gi tr cui cng ti li sut mong mun cho chu k du t. Trong trng hp ny, chng
ta gi s phjam vi l 5 nm v 15% li nhun, diu ny c ngha l chng ta tnh hin
gi ca 206.3 triu USD ti mc li sut 15% cho 5 nm hoc ti mc li sut 7.5% cho
10 k vi gi thit li kp na nm. Yu t hin gi 0.48473 nhn vi 206.3 triu USD
gi tr cui cng bng 100 triu USD, diu ny c ngha l dy l gi tr du t ban du
yu cu d dt dc gi tr mong mun cui cng. Chng ta gi s phm vi l 5 nm,
chng ta c th thc hin cho cc mc li sut khc nhau:
Phn trm Nhn t gi
tr hin ti
u t yu
cu (triu
$)
Phn trm Nhn t gi
tr hin ti
u t yu
cu (triu
$)
10
12
14
15
0.6139
0.5584
0.5083
0.48473
126.65
115.20
104.86
100.00
16
18
20
0.4632
0.4224
0.3855
95.56
87.14
79.53
(Hin gi cho 10 giai don - 5 nm li sut 1.5%/nm)
Hnh 20.11 phn nh nhng tnh ton ny, dng mu den ch ra khon tin ban du
cn thit cn phi dc du t ti mi mc li sut d dt dc 203.6 triu USD. R
rng, nu li sut thp th khong tin du t ban du phi cao v ngc li vi li sut
cao. ng chm trong hnh 20.11 ch ra rng d nhy v gi ca danh mc vi thi hn
diu chnh ca nm nm s c hu ht gi chnh xc d nhy gi yu cu.
390
Minh ha 20.11: Phng v c din

Minh ha 20.12: Hnh vi ca gi dc yu cu d c li nhun sn

Phng nga ngu nhin yu cu khc hng phi sn sng chp nhn li nhun thp hn
li nhun th trng, dc xem nh khong dm - s khc bit trong li nhun th
trng hin ti v mt vi t sut sn. Khong dm ny trong li sut bt buc cung cp
s linh hot cho nh qun l danh mc d tham gia vo chin lc qun l danh mc ch
dng. V d, nu t sut th trng l 15%,, khch hng nn sn sng chp nhn t sut
sn 14%. Nu chng ta gi s s tin qu ban du ca khch hng l 100 triu USD, s
chp nhn t sut thp hn ny s c ngha l nh qun l danh mc khng c nhng
yu cu ti sn cui cng ging nhau. c bit, 14% cho gi tr ti sn yu cu cui
cng s l 196.72 triu USD (7% cho 10 k) so snh vi 203.6 triu USD cho 15%. Bi
v t sut sn thp hn, c th tri qua mt s s st gim gi tr danh mc trong khi
nhm dn lm mt vic tt hn thng qua cc chin lc qun l danh mc ch dng.
Hnh 20.12 ch ra gi tr ca ti sn dc yu cu lc ban du gi s t sut li nhun
bt buc l 14% v ko theo gi tr ti sn cui cng l 196.72 triu USD. c bit, t
sut th trn hin ti gi s l 15%, s tin du t ban du yu cu l 95.56 triu USD
cho gi tr cui cng l 196.72 triu USD vi t sut 15% cho 15 nm. S khc nhau
trong gi tr qu ban du ca khch hng vi ti sn yu cu l khong dm tin c th
391
cho nh qun l danh mc. Ghi ch, nh th khong dm ny tng ln do khch hng
chp nhn t sut du t thp hn v ngc li nu khch hng yu cu t sut du t
cao hn, khong dp s nh di.
Ti dim ny, nh qun l danh mc c th tham gia vo nhiu chin lc qun tr danh
mc ch dng d tng gi tr ti sn danh mc cui cng trn mc 14%. V d, gi s
nh qun l danh mc tin rng t sut th trng s di xung, di mt diu kin no
dy, nh qun l danh mc c th xem xt vic thu mua tri phiu 30 nm vi thi hn
ln hn phm vi du t 5 nm v do d c s nhy cm v gi ln hn khi t sut th
trng thay di. Kt lun, nu li sut gim nh d don, gi tr ca danh mc thi hn
di hn cao hn gi tr ban du. Ngc li, nu li sut gim, gi tr ca danh mc gim
nhanh chng. Trong trng hp ny, ph thuc vo t sut tng cao nh th no, gi tr
cui cng ca danh mc s gim dn mt gi tr thp hn gi tr cn thit d dt dn gi
tr ti sn cui cng mong mun l 196.72 triu USD.
Hnh 20.13 ch ra nng g d xy ra vi gi tr ca danh mc ny nu chng ta gi s l
s thay di li sut l dng thi vi thi dim danh mc dc thit lp. c bit, nu t
sut gim t mc 15%, danh mc vi thi hn 30 nm s c s tng trng ln trong
trong gi tr v pht triu dng bin an ton - gi tr danh mc cao hn gi tr yu cu.
Ngc li, nu li sut tng, gi tr danh mc s gim cho dn khi dt dc gi tr ti sn
dc yu cu l 14%. Khi gi tr danh mc dt dn dim gi tr yu cu thp nht, diu
cn thit l chap dt chin lc qun tr danh mc ch dng v s dng s phng nga
c din vi ti sn cn li d dm bo l chng ta dt dc gi tr ti sn cui cng
mong mun.
Li nhun tim nng:
Khi nin ca li nhun tim nng c ch cho vic hiu mc dch ca vic phng nga
ngu nhin. y l li nhun dt dc cao hn tng phm vi du t nu, ti mt dim
no dy, ti sn trong tay dang dc phng nga ti mc t sut thnh hnh, hnh 20.14
bao gm nhiu tim nng t sut li nhun da trn gi tr gi tr ti sn bng tin dc
ch ra trong hnh 20.13. Nu danh mc dc phng nga ngay lp tc ti thi dim t
sut 15%, n s t nhin kim dc 15% t sut th trng, ngha l li nhun tim
nng l 15%. Cch khc, nu li xut gim ngay lp tc xung 10% sut khong thi
gian 5 nm cn li, danh mc s tnh kp ti mc li sut 10% ca tng gi tr 239.45
triu USD (147 triu USD * 1.6289 ti mc li sut 5% cho 10 chu k). Mc gi tr
239.45 triu USD di din cho 18.25% t sut li nhun dc thc hin cho gi tr ti
sn danh mc ban du l 100 triu USD. Do d, nh trong hnh 20.14, nu t sut gim
5%, li nhun tim nng ca danh mc s l 18.25%.
Ngc li, nu t sut tng, gi tr danh mc s gim mt cch dng k v li nhun
tim nng cng gim. V d, nu t sut th trng tng ln 17%, gi tr ti sn ca
danh mc 30 nm s gim mc 88 triu USD. Nu gi tr danh mc ny dc phng
nga chi 5 nm cn li ti mc li sut thng dng trn th trng l 17%, gi tr cui
cng s l 199 triu USD. Gi tr danh mc cui cng ny dn dn mc li nhun tin
nng ca danh mc l 14.32% cho ton b chu k.
392
Minh ha 20.13: Bin an ton cho danh mc tri phiu k hn 30 nm

Nh hinh 20.13, nu li sut tng ln 18.3%, gi tr danh mc 30 nm s gim v mc
81.16 triu USD v danh mc phi dc phng nga. Ti dim ny, nu ti sn cn li
ca danh mc dc phng nga ti mc li sut th trng thng dng l 18.3%, gi tr
ca danh mc s tng ln mc 196.73 triu USD. Gi tr cui cng ny dn dn mc li
nhun tim nng s chnh xc mc 14% nh hnh 20.14. Khng quan tm dn nhng g
xy ra vi t sut th trng, danh mc dc phng nga ti t sut sn 14%. y l
dc dim ni bt ca phng nga ngu nhin,nu c s gim st thch hp, chng ta s
lun bit dc dim khi du ni chng ta phi phng nga v c th dc dm bo
khong li nhun khng thp hn mc t sut thp nht dc ch dnh.
Minh ha 20.14: Khi nim v li nhun tim nng

393

Minh ha 20.15 Danh mc du t sn bo v ngu nhin qua thi gian.

m st mt danh mc du t dc bo v
R rng mt yu t quyt dnh trong vic qun l mt danh mc du t ngu nhin dc
bo v l gim st d dm bo rng nu gi tr ca ti sn ri xung di dim nt, n
s b pht hin v mt hnh dng thch hp dc lm d dm bo danh mc du t dc
bo v mc sn an ton. iu ny c th dc lm s dng d th nh minh ha
20.15. ng dnh l gi tr th trng hin ti ca danh mc du t qua thi gian.
ng dy l gi tr yu cu ca danh mc du t dc bo v sn. Mt cch c th,
dng dy l gi tr yu cu ca danh mc du t nu chng ta bo v mc li sut
hm nay d dt dc gi tr ti sn cui cng cn thit. iu ny di hi gi tr ti thiu
cho danh mc du t dc tnh ton bi tnh gi tr hin ti ca gi tr ti sn cui cng
ha hn mc li sut th trng ph bin.
minh ha bng cch no danh mc du t sn ny s dc xy dng, xem v d ca
chng ti, chng ti nhn dc gi tr ti sn cui cng ha hn trong 5 nm l $196.72
triu da vo khon du t ban du $100 triu v li sut sn chp nhn dc l 14%.
Nu mt nm sau khi khI du danh mc du t, li sut th trng l 10%, bn s cn
mt gi tr danh mc du t ti thiu xp x $133.14 triu d nhn dc $196.72 triu
trong 4 nm. tnh gi tr yu cu ti thiu ny, bn nhn $196.72 triu (gi tr ti sn
cui cng ha hn) vi h s hin gi 5% cho 8 thi k, gi s gp li 2 ln/nm
(.6768). S hp l l ch $133.14 triu ($196.72 x 0.6768) dc du t (dc bo v)
10% trong 4 nm s bng $196.72 triu.
Nu nh qun l nng dng d bo dng l li sut th trng s gim v gi danh mc
du t di thi gian di nhng diu kin ny, gi tr thc t ca danh mc du t s
cao hn nhiu so vi gi tr ti thiu ny v s c mt dng bin an ton. Mt nm sau
(sau nm th 2), bn s xc dnh ti sn cn mc li sut ph bin vo thi dim d.
Gi s li sut tng ln 12%, bn c th xc dnh rng bn cn mt danh mc du t
sn khong $138.69 triu. C th, dy l hin gi ca $196.72 triu cho 3 nm mc
chit khu 12%, gi s gp li 2 ln/nm (0.7050). Mt ln na, bn s k vng gi tr
thc t ca danh mc du t ln hn danh mc du t sn dc yu cu ny, v th bn
vn c mt dng bin an ton. Nu bn c bao gi dt dn dim m gi tr thc t ca
danh mc du t bng vi gi tr sn dc yu cu, bn s dng qun l nng dng v
Bin an
ton
394
bo v nhng g cn li mc li sut th trng hin ti d dm bo rng gi tr cui
cng ca danh mc du t s l $196.72 triu.
Minh ha 20.16: So snh phn phi thu nhp















Tm li, chin lc bo v ngu nhin bao gm c hi cho nh qun l danh mc du t
tri phiu tham gia vo nhng chin lc danh mc du t nng dng khc nhau nu
khch hng sn sng chp nhn mt mc thu nhp sn (v gi tr ti sn cui cng)
di nhng g hin ti dang c. th trong minh ha 20.6 m t s dnh di bao gm
trong s bo v ngu nhin. C th, bng cch cho php mt mc li sut mc tiu nh
nht thp hn mt cht, khch hng dang lm cho n c th tri qua mt mc thu nhp
tim nng cao hn nhiu t s qun l nng dng bi mt nh qun l danh mc du t.
HM CA L THUYT TH TRNG VN V EMH VO QUN L DANH MC
TRI PHIU
Minh ha 20.17 Li sut hng nm, do lng ri ro v chui thu nhp cho nhng
ch s tri phiu Anh em Lehman v tng thu nhp ch s S&P500 : 1980-2001


Trung bnh
s hc
Trung bnh
hnh hc
lch
chun
H s
thay di
(a) Nm cao
Nm
thp
Lehman Brothers Gov./Corp. 10.21 9.95 7.84 0.77 31.10 -3.51
Lehman Brothers Government 10.03 9.81 7.23 0.72 27.74 -3.37
Lehman Brothers Corporate 10.86 10.47 9.69 0.89 39.23 -3.93
Lehman Brothers Mortgage 10.69 10.32 7.87 0.90 43.04 -1.61
Lehman Brothers Non-Corp. Inv.
Gr (b) 8.98 8.72 9.72 0.88 23.44 -4.94
Lehman Brothers Aggregate 10.30 10.04 7.89 0.77 32.64 -2.92
Mc tiu thu
nhp thp nht
Bo v
ngu nhin
Th trng hin
ti (bo v)
Thu nhp k vng (Tt)
qun l nng dng
Qun l nng dng
khng b chn
Thu nhp
Mt d
395
S&P500 15.69 14.69 15.21 0.97 37.43 -13.04
H s thay di (a) = lch chun
/ Trung bnh s hc thu nhp
(b) ch c sn t nm 1990
Ngun : Gia dnh ton cu v cc ch s - D liu lch s 1973-2001, Lehman Brothers, nghin cu v
thu nhp c dnh, dc in li vi s cho php.
Mc cao ca li sut ph bin t phn gn dy ca nhng nm 1960 d cung cp mt
cch gia tng thu nhp hp dn cho nhng nh du t tri phiu, v v s giao dng vi
bin d ln v li sut di km vi nhng li sut th trng cao ny d cung cp nhiu c
hi thu dc li trn vn cho nhng nh qun l danh mc du t tri phiu. Kt qu l,
li kp trung bnh ca thu nhp trn tri phiu sut nhng nm 1980 l cao nht trong
giai don 10 nm ca th k ny, v s th hin ny tip tc vo nhng nm 1990. C
th, kt qu ghi nhn trong minh ha 20.17 th hin rng thu nhp hng nm trn tng
nhng tri phiu hng cao sut giai don 1980-2001 nm trong phm vi t -2.92% (l
thu nhp m duy nht) cho dn 32.64%, v trung bnh hnh hc thu nhp l 10.04% r
rng l rt n tng ngay c khi so snh thu nhp trung bnh trn nhng c phiu
thng l 14.69%. Khi c s so snh vi kt qu di hn t nm 1926 (xem minh ha
20.19), n xut hin rng n s kh tip tc th hin dc nh th. Vn nh vy, kt
qu ny th hin rng c mt vi c hi tuyt vi c th kim dc trong tri phiu. V
th, mt s xem xt quan trng cho nhng nh qun l danh mc du t l vai tr thch
hp ca nhng chng khon c thu nhp c dnh khi xem xt hm ca l thuyt danh
mc du t, l thuyt th trng vn v nhng nghin cu lin quan dn th trng vn
hiu qu.

Tri phiu v l thuyt danh mc du t tng cng
S th hin ca nhng tri phiu d ci thin ngay c hn s th hin ca nhng thu
nhp dn l bi v nhng tri phiu cung cp li nhun da dng dng k. Trong th
trng hiu qu, khng c nhng c phiu cng nh tri phiu thng tr danh mc du
t, nhng vi s kt hp ca chng s cung cp mt thu nhp diu chnh ri ro tt hn
so vi mi loi dn l (gi s c mt s tng quan thp gia nhng c phiu v tri
phiu). Trong nghin cu dc thc hin bi Reilly, Kao v Wright, th hin rng thu
nhp ca c phiu cao hn li sut tri phiu, h cng th hin rng bi v s tng
quan thp gia tri phiu v vn (khong 0.3), s kt hp gia c phiu v tri phiu
trong danh mc du t ci thin ln thu nhp trn mi dn v ri ro.
38


Tri phiu v l thuyt th trng vn
L thuyt th trng vn cho rng c mt dng th trng nghing hng ln, c ngha
l thu nhp cao hn s di cng vi mt mc ri ro ln hn. So snh vi nhng phng
tin khc trn th trng, nhng chng khon c thu nhp c dnh dc xem mt cch
truyn thng l ri ro thp v thu nhp ca chng thng l khim tn cho dn cui
nhng nm 1970. Vo thi dim ny, lm pht v li sut tri phiu tng. Cng nh vy,
sut thi gian khng n dnh cao ca nn kinh t, nh l suy thoi nm 1981-1982 v
1990-1991, thu nhp thm trn tri phiu tng mnh m bi v ri ro ca s v n cho

38
Frank K.Reilly, Wenchi Kao, v David J.Wright, Thay i ch s th trng tri phiu (Alternative Bond Market
Indexes, Tp ch phn tch ti chnh 48, s 3 (Thng 5-6/1992): 44-45. Nhng mi tng quan ny c xc nhn trong
giai on 1980-2001 trong Frank K.Reilly v David J.Wright, Mt phn tch v thu nhp iu chnh ri ro th trng vn
ton cu (An Analysis of Global Capital Market Risk-Adjusted Returns) (07/2002)
396
nhng khon n li sut thp tng
39
. Nh th hin trc dy trong chng (minh ha
20.1), ri ro thm trong tri phiu li sut cao c bin dng dt ngt qua thi gian.
Minh ha 20.18 So snh tng thu nhp - ri ro cho nhng ti sn th trng vn
c th thay th.



Ngun: Frank K.Reilly v David J.Wright, Mt phn tch v thu nhp diu chnh ri ro th
trng vn ton cu Bo Working i hc Notre Dame.

L thuyt th trng vn cng lin quan dn thi quen thu nhp-ri ro ca nhng chng
khon c thu nhp c dnh dn nhng ti sn ti chnh khc. Bi v nhng chng khon
c thu nhp c dnh dc xem l nhng khon du t kh bo th, chng ta s k vng
chng nm trn kt thc thp hn ca dng th trng vn. Mt nghin cu ca Reilly
v Wright xem xt s so snh nhng dc dim thu nhp-ri ro ca 36 loi chng khon
di hn
40
. Minh ha 20.18 th hin nhng tm dc c bn ca nghin cu v xc nhn
nhng k vng trc. C th, tri phiu chnh ph v tri phiu ca cc doanh nghip
hng cao mc kt thc thp ca chui ri ro v n tin ln dn c phiu cht lng
cao, c phiu ca nhng cng ty vn thp, c phiu nc ngoi v cui cng c phiu th
trng ni. Mt phn tch hng nm v thu nhp th trng vn bi hip hi Ibbotson so
snh tri phiu cng ty v tri phiu chnh ph (di v trung hn) vi c phiu thng
(tng NYSE v cng ty nh) v tn phiu kho bc th hin kt qu tng t. Nh minh
ha 20.19 th hin, tn phiu kho bc c t ri ro v thu nhp, theo sau bi tri phiu
chnh ph, tri phiu cng ty, c phiu thng ca cc cng ty ln v cui cng c phiu
thng ca nhng cng ty nh.


39
Nhng tho lun chi tit v ch ny m ang xem xt vi nghin cu v vn , xem James C.Van Horne, Li sut th
trng ti chnh v lu lng (Fiancial Market Rates and Flows) n bn ln th 5 (Englewood Cliffs, N.J: Prentice-Hall,
1998), chng 6.
40
Frank K.Reilly v David J.Wright, Mt phn tch v thu nhp iu chnh ri ro thi trng vn ton cu An Analysis
of Global Capital Market Risk-Adjusted Returns, Bo Working Trng i hc Notre Dame (07/2002)
397
Minh ha 20.19 T sut li nhun trung bnh v d lch chun cho c phiu
thng, tri phiu chnh ph, tri phiu cng ty, tn phiu kho bn v lm pht:
1926 - 2001

Trung bnh hnh hc Trung bnh s hc lch chun
C phiu nhng cng ty ln 11.7% 12.7% 20.2%
C phiu nhng cng ty nh 12.5 17.3 33.2
Tri phiu cng ty di hn 5.8 6.1 8.6
Tri phiu chnh ph di hn 5.3 5.7 9.4
Tri phiu chnh ph trung hn 5.3 5.5 5.7
Tn phiu kho bc M 3.8 3.9 3.2
Lm pht 3.1 3.1 4.4

* Nm 1993 t sut li nhun ca c phiu nhng cng ty nh l 142.9%
Ngun: C phiu, tri phiu, tn phiu v lm pht- Sch 2002 - 2002 t chc Ibbotson,
da trn bn quyn ca Ibbotson v Sinquefield. Tt c d dc dng k. c s dng
di s cho php.
Thi quen gi tri phiu trong khun kh CAPM
M hnh dnh gi ti sn vn (CAPM) k vng cung cp mt khun kh cho vic gii thch
thu nhp chng khon thu dc nh l mt hm s ca ri ro th trng khng th da
dng ha dc. Thu nhp ca tri phiu nn dc gn trc tip vi ri ro ph sn v ri
ro li sut. Mc d ri ro li sut cho vic du t nhng tri phiu cht lng khng th
da dng ha, vi bng chng tn ti rng ri ro ph sn cng khng th da dng ha
mt cch rng ri bi v kinh nghim ph sn th lin h gn vi chu k kinh doanh
41
. Bi
v nhng ri ro tri phiu chnh th khng th da dng ha dc phn ln, diu ny tim
n rng chng ta c th dnh ngha thu nhp tri phiu trong ng cnh ca CAPM. Vn
nh vy, vi nghin cu c gng lm th n v nhng vn d thu thp d liu.
Reilly v Joehnk tm thy rng h s beta tri phiu trung bnh khng cn thit hoc
khng c mi quan h ph hp vi nhng xp hng
42
. Bi v nghin cu bao gm ch
nhng chng khon xp hng cao, yu t chnh nh hng gi tri phiu l s thay di
ca li sut th trng. Bng chng cho thy rng tri phiu xp hng cao th dng nh
tt c cc ri ro h thng dc tm thy trong nghin cu Reilly-Wright m th hin rng
thu nhp gia nhng tri phiu xp hng cao ny khng xt dn khu vc (chnh ph,

41
W.Braddock Hickman, Tri phiu cng ty cht lng v kinh nghim nh u t (New York: HI ng quc gia v
nghin cu kinh t, 1958); Thomas R.Atkinson, Khuynh hng trong tri phiu cng ty cht lng (New York: HI ng
quc gia v nghin cu kinh t, 1967); Dwight M.Jafee, S bin i chu k trong cu trc ri ro ca li sut, Tp ch kinh
t tin t 1, s 2 (07/1975): 309 325; Douglas J.Lucas v John G.Lonski, Thay i trong cht lng tn dng cng ty
1970-1990, Tp ch thu nhp c nh 1, s 4 (03/1992): 7-14; Jean Helwege v Paul Kleiman, HIu mc li sut ph sn
tng hp ca nhng tri phiu li sut cao, Tp ch thu nhp c nh 7, s 1 (06/1997): 55-61; Martin S.Fridson, M.
Christopher Garman, v Sheng Wu, Li sut thc v li sut ph sn ca tri phiu li sut cao, Tp ch thu nhp c nh
7, s 2 (09/1997): 29-34; v Chunsheng Zhon, Xp hng tn dng v ph sn doanh nghip, Tp ch thu nhp c nh 11,
s 3 (12/2001): 30-40.
42
Frank K.Reilly v Michael D.Joehnk, S kt hp gia o lng ri ro th trng xc nh cho tri phiu v xp hng tri
phiu, Tp ch ti chnh 31, s 5 (12/1976): 1387-1403.
398
cng ty, th chp) hoc xp hng, c mi tng quan 0.9 dn 0.99
43
. H thng ri ro li
sut ny c mt nh hng qu mc ln th hin gi v ph dnh rng ri s nh hng
ca ri ro ph sn khc nhau m dc phn nh trong xp hng so snh. ng ch l
nh hng qu mc ca ri ro li sut h thng khng ph bin khi xem xt tri phiu
li sut cao. Nh th hin bi Reilly v Wright, mi tng quan gia tri phiu li sut
cao v tri phiu xp hng cao th thp hn mi tng quan cht ch gia tri phiu li
sut cao v c phiu, l bi v c hai tri phiu li sut cao v c phiu c ri ro phi h
thng dng k
44
.
Alexander xem xt mt vi gi thit v m hnh th trng khi lin h vi tri phiu v
tm ra hai vn d chnh. Th nht, kt qu h s beta ca tri phiu nhy cm vi ch s
ch s th trng dc s dng. Th hai, kt qu nhy cm vi khong thi gian dc s
dng; h s beta ca tri phiu tng sut giai don li sut tri phiu cao.
Weinstein tnh ton beta cho tri phiu s dng vi chui th trng v lin quan beta
dn thi gian do hn, li tri phiu (coupon), v xp hng tri phiu
47
. Kt qu cng b
nh hng bi nhng ch s th trng s dng. Khng c mi quan h dng k tn ti
gia h s beta v xp hng tri phiu cho 4 loi tri phiu hng du (tng t nh
nhng g tm thy ca Reilly v Joehnk), nhng c mt mi quan h yu dng 6 loi tri
phiu hng du. Tc gi cng nhn rng ri ro ph sn tr nn c ngha duy nht cho
vic xp hng thp, m ph hp vi mc ph sn trong minh ha 20.2.
Trong nghin cu tip theo, Weinstein tnh ton beta ca tri phiu v xem xt s n
dnh ca chng qua thi gian
48
. ng ta tm thy rng beta ca tri phiu c mi quan h
vi nhng dc dim ca cng ty (v d: ch s n trn vn ch s hu, s bin dng ca
h s thu nhp trn tng ti sn) v nhng dc dim ca tri phiu (li coupon, thi gian
do hn).
V th, bng chng v s hu dng ca CAPM khi lin h dn th trng tri phiu dc
trn ln. C th, c mt vn d r rng v vic ch s th trng thch hp d s dng,
ri ro h thng l khng n dnh, v mi quan h ri ro-thu nhp khng hiu lc cho
nhng tri phiu cht lng cao hn. Cui cng, xut hin mt mi quan h gia do
lng ri ro h thng v vi dc dim ca cng ty.
S hiu qu th trng tri phiu
Hai phin bn ca cc l thuyt th trng hiu qu (EMH) dc kim tra trong ni dung
cc chng khon c thu nhp n dnh: cc l thuyt yu v hi mnh. L thuyt hnh
thc yu cho rng cc xu hng gi chng khon l nhng s kin dc lp do vy, thng
tin v gi qu kh khng th s dng trong d bo phn ng gi tng lai. Cc nghin
cu v l thuyt hnh thc yu kim tra kh nng ca nh du t trong d bo cc mc
li sut, v nu chng ta c th d bo dc li sut, chng ta c th d bo dc phn
ng gi tri phiu. Cng nh vy, cc mong di v li sut th quan trng trong qun l
danh mc tri phiu.
Mt vi nghin cu
52
da ra cng mt kt lun: hnh vi li sut khng th dc d bo
mt cch nht qun v chnh xc!. Trong tt c cc trng hp, m hnh ngy th nht
hay khng d bo g c, cung cp thc do tt nht cho hnh vi li sut tng lai. R

43
Frank K.Reilly v David j.Wright Ch s th trng tri phiu trong Cm nang nhng chng khon c thu nhp c
nh, n bn s 6.
44
Frank K.Reilly v David j.Wright, Mt phn tch ch s tri phiu li sut cao trong Tri phiu li sut cao xut bn
Theodore M. Barnhill, Jr., William F. Maxwell, v Mark R.Shenkman (New York: McGraw-Hill, 1999)
47
Mark I.Weinstein, Ri ro h thng ca tri phiu cng ty, Tp ch ti chnh v phn tch nh lng 16, s 3 (09/1981):
156-278.
48
Mark I.Weinstein Ri ro h thng ca tri phiu v m hnh nh gi quyn chn, Tp ch ti chnh 38, s 5 (12/1983):
1415-1429.
52
Xem, th d, William A. Bomberge v W.J.Frazer, Cc li sut, s khng chc chn, v d liu Livingston, Tp ch
ti chnh 36, s 3 (thng 6, 1981): 661-675; Stephen K.McNees, Ghi chp gn y ca 13 nh d bo, Tp ch Kinh t
mi ca Anh, Ngn hng d tr lin bang Boston (thng 9-10, 1981): 3-10 v Adrian W. Throop, Cc d bo li sut v
s hiu qu ca th trng Ngn hng d tr lin bang San Francisco Xem xt kinh t (Ma xun 1981): 29-43.
399
rng, nu khng th d bo cc li sut, sau d, cc gi tri phiu khng th d bo
bng cch s dng cc gi trong qu kh, tt c diu ny h tr hnh thc yu EMH.
EMH hi mnh khng dnh rng cc gi hin ti phn nh hon ton tt c kin thc ph
bin v cc n lc d phn ng theo thng tin ph bin th khng c hiu qu cao. Mt
s nghin cu d kim tra gi tr thng tin ca cc thay di li sut tri phiu. Katz kim
tra nhng s thay di hng thng ca cc li tc tri phiu xung quanh cc s thay di
li sut v thy mt nh hng tiu biu ca s thay di.
53
. Weinstein kim tra li
nhun tri phiu hng thng xung quanh thng bo v cc thay di li sut v thy mt
nh hng trong sut khong thi gian t 18 thng dn 7 thng trng thng bo nhung
khng nh hng trong sut giai don t 6 thng trc thng bo dn 6 thng sau thng
bo.
54

Ngc li, mt vi nghin cu d xem xt cc nh hng ca cc thay di xp hng tri
phiu ln cc gi v cc khon thu nhp ca c phiu
55
. Cc kt qu ny cho thy rng
c rt t nh hng ln cc c phiu hay mt nh hng phn bit ty theo d l mt
dnh gi cao hay dnh gi thp.
INTERNET U T TRC TUYN
Phn mm v cc phn tch qun l thu nhp n dnh th hon ton dc quyn. Cc trang
lit k di dy cung cp mt vi thng tin b sung v cc k thut d dc tho lun
trong bi v s cho bn mt ci nhn su sc v vic s dng cc k thut qun l danh
mc v phn tch da dng
http://www.ryanlabs.com Ryan Labs l ngi dn du trong xy dng v phn
tch cc ch s thu nhp n dnh. Trang web d cung cp thng tin cho cc nghin cu,
d liu, ch s, t vn, cc k nng qun l ti sn/n. (dc dim sau cng ny l mt
ni dung quan trng ca cc danh mc m gp phi dng tin mt nh qu hu tr).
Trang web tho lun cc bn cht dnh ng ca qun l danh mc tri phiu, xy dng
ch s thu nhp n dnh, v s da dng ca cc thc do ri ro v li nhun dc s
dng trong cc phn tch du t tri phiu.
http://cmsbondedge.com Trang ch ca CMS Bond Edge cho php nhng ngi s
dng chuyn sang cc trang m t cc sn phm da dng ca CMS. CMS bn phn mm
phn tch thu nhp n dnh cho cc nh qun l du t t chc. Cc trang nghin cu v
phn tch chng khon c thu nhp n dnh cung cp min ph cho ngi s dng din
vo cc mu trc tuyn. BondEdge l sn phm cung cp m phng "iu g s xy ra
dnh gi tnh bt n, v cc phn tch khc di vi cc nh qun l danh mc thu nhp
n dnh.
Nhng ngi nh ca ngi mi gii cung cp thng tin v chin lc danh mc tri phiu
thu nhp n dnh vi dnh hng cho cc nh du t ring l. Xem, th d,
http://www.salomonsmithbarney.com/research/fixed_income.html.

53
Steven Katz, Quy trnh iu chnh gi ca tri phiu nh gi li cc phn loi: Mt kim tra hiu qu th trng tri
phiu Tp ch ti chnh 29, s 2 (thng 5 nm 1974): 551-559
54
Mark I. Weinstein nh hng ca thng bo thay i xp hng ln gi tri phiu Tp ch kinh t ti chnh 5, s 3,
(thng 12 nm 1977: 329-350
55
George E.Pinches v Clay Singleton, iu chnh cc gi c phiu i vi cc thay i li tri phiu , Tp ch ti chnh
33, s 1 (thng 3 1978): 29-44; Paul A. Griffin v Antonio Z Sanvicente, Cc li nhun c phiu thng v cc thay i
xp hng: Mt so snh c phng php lun Tp ch ti chnh 37, s 1, (thng 3, 1982): 103-119: v Robert W.Holthausen
v Richard W.Liftwich, nh hng ca vic thay i xp hng tri phiu ln cc gi c phiu thng Tp ch kinh t ti
chnh 17, s 1, (thng 9, 1986): 57-89
400
TM LI
Trong sut thp k qua, c mt s gia tng quan trng v s lng v loi chin lc
qun l danh mc tri phiu c sn. Cc chin lc qun l danh mc tri phiu bao gm
cc chin lc mua hay gi tng di thng v cc chin lc ch s tri phiu, mt s
chin lc danh mc ch dng thay th, dediated xash matching, classical immunization,
horizon matching, v contingent matching.
Mc d bn nn hiu nhng s thay th lun c sn, v lm th no d p dng chng,
bn cng nn bit rng la chn mt chin lc c th da trn cc nhu cu v mong
mun ca khch hng. Nh vy, s thnh cng ca bt k chin lc no s ph thuc
vo nn tng c s v ti nng ca ngi qun l danh mc.
Vic th hin ri ro - li nhun ca cc tri phiu nh l mt loi ti sn duy nht
ph hp vi mong di. Thm vo d, kt lun ca h nhn chung thc dy vic th hin
danh mc tng th do mi tng quan km vi cc ti sn ti chnh khc. p dng cc
khi nim CAPM cho cc tri phiu th ph hp do rt kh d c dc cc do lng c th
chp nhn dc ca ri ro h thng v cc do lng xut pht t s khng n dnh.
Cc nghin cu v th trng tri phiu h tr l thuyt v s hiu qu ca hnh
thc yu. Bng chng cho s hiu qu hi mnh dc trn li. Cc kt qu m ch ra s
thiu hiu qu c th l do cc th trng th cp km nng dng c lin quan vi hu
ht cc tri phiu doanh nghip, m to ra cc vn d v dnh gi v diu chnh so vi
cc th trng nng dng v vn.

CC CU HI
1. Mt chin lc qun l danh mc ch s c ngha gi v ti sao n dc s dng?
2. nh ngha mt cch tm tt cc chin lc hon di tri phiu sau: pure yield
pickup swap, hon di thay th, hon di thu
3. nh ngha mt cch tm tt ba chin lc qun l tri phiu ch dng
4. Tho lun v hai bin s m bn s kim tra rt cn thn nu bn dang phn tch
mt tri phiu c li tc cao, v ch ra ti sao chng li quan trng.
5. Bn s gii thch cho mt ngi quan st khng thng xuyn nh th no ti sao
cc khon thu nhp ca tri phiu c li tc cao c mi tng quan cht vi li tc
ca cc c phiu thng hn l cc li tc ca tri phiu thuc loi du t?
6. Nhng thun li v nhng kh khn ca danh mc ph hp theo tin mt l g?
7. M t hai thnh phn ca ri ro li sut
8. Ci g c ngha bng phng nga ri ro tri phiu?
9. Nu dng cong li tc bng phng v khng thay di, lm th no bn c th
phng nga dc danh mc ca mnh?
10.Bn bt du vi mt hot dng du t c d di 4 nm v mt danh mc c thi
gian 4 nm vi li sut th trng l 10%. Mt nm sau, phm vi du t ca bn
l g? Gi s rng khng c s thay di v cc li sut, thi hn danh mc ca bn
lin quan dn phm vi du t th no? iu ny p dng nh th no v kh nng
ca bn trong phng nga cho danh mc ca mnh?
11.c bao gm l mt tri phiu chit khu l mt cng c ti chnh l tng d s
dng cho vic phng nga mt danh mc. Tho lun l do cho nhn dnh ny?
12.Sut mt hi tho vi khch hng, ch d v phng nga c din dc gii thiu.
Khch hng hi v ph dc tnh cho vic pht trin v qun l mt danh mc
phng nga. Khch hng tin rng n v c bn l mt chin lc du t th dng,