28.nov.

2011 Edição 512

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta

Marfrig é uma empresa grande, talvez maior do que deveria. Junto a JBS e Minerva, confundese com a própria condição do setor brasileiro de bovinos, esse mesmo que tem parte importante do share mundial. Por isso, está em evidência. Ultimamente, tamanho status se reflete sob tons negativos. Dívidas enormes e também em dólar, rebaixamento de rating, dificuldade de justificar as últimas e exageradas aquisições, float à mercê de alavancagens. Por esses e outros motivos, as ações MRFG3 acumulam queda de 43% no ano. Punição que fora ainda maior antes dos números do 3T11, mensageiros de certo alívio e - por que não? de esperança. Não desmerecemos esse terceiro trimestre. Conforme escrito nestas mesmas linhas, ele traz um top line robusto, dada a reorientação rumo a processados. Em paralelo, o bom comportamento do opex culminou no incremento das margens, tão demandado por nós e pelo mercado. E, para fechar o pacote, vimos sinais concretos da venda de ativos noncore, fundamental para amenizar os altos índices de alavancagem.

Feita a justa congratulação, sentimo-nos em paz para seguir adiante, dotados agora de uma crítica construtiva para os músculos do cérebro, uma crítica proteica. Na verdade, são várias. Começaram a nos incomodar de maneira in natura, foram alimentadas pela montanha-russa dos papéis (que hoje são um short caríssimo em Bolsa) e cresceram na medida em que fomos penetrando nos prazeres da carne. Nesta carta, apresentamos - sob forma franca e aberta - os pontos de nervura que dificultam o mastigar digesto de Marfrig. Talvez sejam resultado de nossa ignorância e incompreensão, mesmas faltas que induzem alguns experientes gestores a apostar contra as ações. Talvez sejam problemas menores, irrelevantes, que não merecem carta, sequer um parágrafo. Por isso, somos tão boca quanto seremos ouvidos. Não há aqui ironia, tampouco perseguição. Há - isso sim - a vontade de esclarecer, sob vias democráticas e independentes.

1) Um pouquinho sobre correções de erros e o IFRS Paciência, pois começaremos com certa dose de contabilidade. Não somos experts no tema, mas contamos com as bençãos do Frei Luca Bartolomeo de Pacioli e do ilustre Professor Iudícibus. May the Force be with us! Para esquentar, fizemos uma análise básica sobre os efeitos da adoção do IFRS, focando na reconciliação do patrimônio líquido entre o saldo de abertura de práticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 1 de janeiro de 2009. Também quer pôr a mão na massa? A nota explicativa em pauta pode ser encontrada no link: http://marfrig.mediagroup.com.br/ RAO/2010/port/df/38.htm. Julgamos aí a coerência com as CPCs 12 (Ajuste a Valor Presente), 16 (Estoques), 25 (Provisões, Passivos Contingentes e Ativos Contingentes) e 37 (Adoção Inicial das Normas Internacionais de Contabilidade). Regra geral, achamos que algumas importantes (e até triviais) correções de erros foram jogadas embaixo do tapete do IFRS, conforme ficará claro nos próximos parágrafos. + CPC 12 Esse pronunciamento foi promulgado três anos atrás, sendo já obrigatório para o exercício 2008YE. Portanto, nuanças decorrentes da CPC 12 devem preceder os trâmites do IFRS (CPC 37). Ao que nos parece, porém, a Marfrig ignorou essa cronologia básica nos ajustes a valor

presente em sua demonstração. Note que não há problema em fazer os ajustes. Errou, confessou, tá perdoado! Mas eles teriam que ser apresentados como uma correção de erros, dentro do arcabouço da CPC 23.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 12 Ativos (1.707)

Controladora Passivos 1.231 PL (2.938) Ativos (1.308)

Consolidado Passivos 1.229 PL (2.540)

+ CPC 16 Encontramos um ajuste de R$ 97,3 milhões atribuído à CPC 16 e que explicita “constituição de provisão por obsolescência e não realização” vinculada a estoques. Ora bolas, isso é outra correção normal de erros, sem relação com o IFRS!

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 16 Ativos (97.300)

Controladora Passivos PL (97.300) Ativos (97.300)

Consolidado Passivos PL (97.300)

+ CPC 25 Duas linhas referem-se à CPC de Provisões. Uma delas acusa o “complemento de provisões por não realização de créditos” e a outra aponta o “complemento de provisões previdenciárias”. Pelo que sabemos, a CPC 25 não prega mudanças em relação à tradicional NPC 22 do Ibracon, que veio bem antes do IFRS. Logo, temos aqui mais um caso de correção de erros...
01/jan/09 (em R$ mil) CPC 25 (i) CPC 25 (ii) Ativos (123.361) 1.780 Controladora Passivos PL (123.361) (1.780) Ativos (137.873) 2.401 Consolidado Passivos PL (137.873) (2.401)

+ CPC 37 Na cartilha do IFRS, não encontramos nenhuma menção à “baixa de títulos sem realização” no valor de R$ 154 milhões reportada pela Marfrig. Portanto, esse é mais um trabalho para a CPC 23, e não para a CPC 37.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 37 Ativos (154.191)

Controladora Passivos PL (154.191) Ativos (154.191)

Consolidado Passivos PL (154.191)

Adicionalmente, existem três linhas que aludem à CPC 37 de forma pouco esclarecedora. Elas dizem respeito a (i) “apresentação de antecipações de clientes no passivo circulante”, (ii) “apresentação de adiantamento a fornecedores” e (iii) “apresentação de outros valores a receber”. Embora possam de fato obedecer à adoção do IFRS, julgamos que faltam explicações direcionadas para tais ajustes, posto que não permitem compreensão óbvia e imediata.

01/jan/09 (em R$ mil) CPC 37 (i) CPC 37 (ii) CPC 37 (iii) Ativos 46.628 123.599 1.509

Controladora Passivos 46.628 123.599 1.509 PL Ativos 46.628 123.599 1.509

Consolidado Passivos 46.628 123.599 1.509 PL

+ Ajuste agregado Levando em conta a agregação dos ajustes supracitados, chegamos a um impacto considerável no saldo do PL de 1 de janeiro de 2009: de R$ 379,6 milhões para a controladora e de R$ 394,3 milhões para o consolidado.

01/jan/09 (em R$ mil) Saldo inicial Ajustes Ativos 6.668.862 (204.823)

Controladora Passivos 3.939.011 174.747 PL 2.729.851 (379.570) Ativos 9.155.170 (218.936)

Consolidado Passivos 6.407.405 175.366 PL 2.729.851 (394.305)

Aplicando os mesmos critérios sobre a reconciliação do patrimônio líquido entre o saldo de abertura de práticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 31 de dezembro de 2009, concluímos por um impacto agregado ainda mais substancial: de R$ 525,4 milhões para a controladora e de R$ 552,0 milhões para o consolidado.

31/dez/09 (em R$ mil) Saldo inicial Ajustes Ativos 9.452.811 (338.290)

Controladora Passivos 5.268.526 187.111 PL 4.184.285 (525.401) Ativos 11.451.640 (321.291)

Consolidado Passivos 7.253.834 230.746 PL 4.184.285 (552.037)

A ordem de magnitude dos valores em jogo apenas reforça a necessidade de esclarecer essas questões, de modo a dirimir ruídos na comunicação com o mercado.

2) Batendo o cálculo da dívida financeira Sem nada para fazer num final de semana chuvoso, decidimos mergulhar de novo sobre os números de 2009 e 2010, agora concentrados no demonstrativo do fluxo de caixa. Primeiro, fizemos a soma das linhas que tipicamente redundam na dívida financeira. Depois, batemos essa soma com os valores divulgados nas informações trimestrais (ITR). Infelizmente, segundo indicam as tabelas abaixo, existem incômodas lacunas na planilha.

Dívida financeira calculada versus reportada - Exercício de 2009
(em R$ mil) Saldo inicial empréstimos & financiamentos Variação cambial sobre financiamentos Despesas de juros sobre dívidas financeiras Empréstimos obtidos Empréstimos liquidados Saldo final calculado Saldo reportado nas ITRs Delta 31/mar/09 4.313.474 30/jun/09 4.591.248 30/set/09 4.524.718 31/dez/09 4.594.865 2009 4.313.474

3.268

(492.226)

(186.335)

(27.427)

(702.720)

96.134

69.000

92.319

115.436

372.889

876.572 (695.692) 4.593.756 4.591.248 2.508

945.058 (456.420) 4.656.660 4.524.718 131.942

1.173.254 (993.732) 4.610.224 4.594.865 15.359

1.223.156 (899.004) 5.007.026 5.111.664 (104.638)

4.218.040 (3.044.848) 5.156.835 5.111.664 45.171

Dívida financeira calculada versus reportada - Exercício de 2010
(em R$ mil) Saldo inicial empréstimos & financiamentos Variação cambial sobre financiamentos Despesas de juros sobre dívidas financeiras Despesas de juros sobre debêntures Debêntures Empréstimos obtidos Empréstimos liquidados Saldo final calculado Saldo reportado nas ITRs Delta 31/mar/10 5.111.664 30/jun/10 5.766.004 30/set/10 6.622.276 31/dez/10 10.636.117 2010 5.111.664

157.203

87.484

(315.591)

21.823

(49.081)

106.672

147.711

264.964

188.955

708.302

0 0 1.289.122 -1.426.625 5.238.036 5.766.004 (527.968)

0 0 1.406.363 -753.439 6.654.123 6.622.276 31.847

62.135 2.487.671 2.924.975 -1.457.544 10.588.886 10.636.117 (47.231)

69.865 0 1.706.340 -1.261.002 11.362.098 11.859.805 (497.707)

132.000 2.487.671 7.326.800 -4.898.610 10.818.746 11.859.805 (1.041.059)

Mesmo mediante suporte do Google, não conseguimos encontrar os motivos por trás das diferenças de R$ 45 milhões em 2009 e de R$ 1,041 bilhão em 2010. Tampouco encontramos notas explicativas que reconhecessem e justificassem eventuais discrepâncias. Logo, pedimos nova ajuda à empresa e aos colegas de mercado neste curioso exercício de fill in the blanks.

3) Efeitos sobre ebitda e alavancagem Recebemos de forma positiva a destacada expansão de margens alcançada no terceiro trimestre e parabenizamos a companhia por essa importante conquista operacional. Marfrig

apresentou margem bruta de 14,7% entre julho e setembro, contra 15,9% em igual período de 2010 e 13,4% no segundo trimestre de 2010, conseguindo ampliar sua rentabilidade na comparação trimestral, mesmo sob um ambiente ainda adverso para preços dos insumos. O frigorífico explica o movimento como resultado da otimização do parque industrial, de melhorias na compra de matérias-primas, diluição de custos fixos nas fábricas, melhora de mix de produtos e exportações empurradas pela desvalorização do real. Como base de comparação, seus pares mais imediatos em Bolsa - JBS e Minerva - anotaram percentuais de 10,9% e 14,5% no terceiro trimestre. Voltando a Marfrig, na linha do ebitda, a margem ficou em 11,5%, contra 6,2% no terceiro trimestre de 2010 e 5,2% no segundo trimestre de 2011 (JBS fez 5,1% enquanto Minerva apontou 8,5%). Seria interessante aqui termos maior nível de disclosure sobre a linha de “outras receitas/despesas operacionais”, pois, excluindo seu efeito, a margem ebitda cai para 7,8% no trimestre. Sem saber a natureza dessa linha, a real confirmação da melhora operacional, em especial num momento de alteração da metodologia contábil, fica prejudicada. Infelizmente, da forma como foi colocado, ficamos impedidos de classificar a ampliação de margens como avanço operacional propriamente dito, mera alocação de receitas/despesas para cima ou para baixo da linha de Ebitda conforme a conveniência da companhia ou mesmo um simples resultado da não transitação (perdoem o neologismo) pela DRE de ajustes no patrimônio líquido. Ficamos particularmente surpresos com a margem ebitda ajustada da operação de bovinos, em 9,4%, com incremento de 1,77 p.p. frente àquela apresentada no terceiro trimestre de 2010 e de 1,98 p.p. na comparação trimestral. Pareceu-nos também um pouco superficial a explicação apresentada no release de resultados de que o incremento se deve a “ajustes operacionais, busca constante de mercados e canais de venda mais rentáveis”; assim, seria de grande valia à comunidade financeira, aos stakeholders de Marfrig e à própria indústria um maior detalhamento dos passos adotados para o alcance desse patamar de margens. Estudamos o setor com profundidade há anos, tanto do ponto de vista meramente financeiro como também operacional, e sabemos das dificuldades proeminentes para se reportar margens dessa magnitude na operação de bovinos. É conhecida a existência de outros players na indústria com política de preços mais rentável e maior eficiência operacional vis-à-vis a Marfrig incapazes de apurar margens tão elevadas. Talvez nosso zelo pelas nuances contábeis seja excessivo, mas a colocação de receitas/ despesas acima ou abaixo da linha do Ebitda afeta frontalmente os indicadores de alavancagem da empresa, colocando em xeque os delicados covenants.

Torna-se especialmente relevante a discussão neste momento de alavancagem alta e dificuldades de geração de caixa próprio, pois estaria em dúvida o respeito aos covenants e até mesmo a solvência da empresa.  Ainda mais relevante, a argumentação não se restringe aos números reportados no terceiro trimestre de 2011. Recuperando o histórico, Marfrig apresentou formalmente ebitda de R$ 884,4 milhões no exercício de 2008, com margem de 14,3%. Entretanto, os ajustes nos saldos iniciais de janeiro de 2009 (explicitados anteriormente) montam a R$ 394,3 milhões no nível consolidado, sem guardar relação com a adoção inicial do IFRS, pois soam como simples correção de erros. O caminho adequado teria sido, então, a republicação do balanço de 2008 com as devidas correções. Se Marfrig reapresentasse suas demonstrações financeiras de 2008 com as atualizações aqui destacadas, o ebitda daquele ano seria reduzido para R$ 490,1 milhões, com margem de 7,9%. Replicando o racional para o exercício de 2009, o ebitda efetivamente reportado de R $ 819,5 milhões (margem de 8,5%), após passar pela correção de erros de R$ 552,0 milhões no consolidado, seria comprimido para R$ 267,5 milhões (margem de 2,77%). Como se pode intuir, a nova abordagem implicaria alterações revolucionárias nos indicadores de alavancagem da empresa: a relação dívida líquida/ebitda reportada em 3,7x ao final de 2008 passaria, se apresentada conforme as premissas aqui expostas, para 6,6x; enquanto que, em 2009, caminharia de 2,6x para 7,9x. Isso sem considerar eventuais flutuações na posição de caixa e disponibilidades da empresa, onde consta R$ 1,12 bi em Credit Linked Notes ao final de setembro, o que, em nossa interpretação, trata-se de um derivativo tal qual CDO, e não caixa. Obviamente, não se trata de uma discussão platônica permeada por masturbações contábeis, mas da busca por explicações materiais acerca da efetiva capacidade do frigorífico em arcar com seus compromissos financeiros e respeitar os covenants de dívida sobre geração de caixa.

4) Quantum vs. Valor Temos notado, ainda, uma relação pouco lógica entre os níveis de abate, vendas e estoques da companhia. Marfrig tem conseguido reduzir o nível de abate (ou mantê-lo praticamente estável), aumentar o volume de vendas e, ainda assim, crescer estoques tri contra tri de forma recorrente. Tal efeito é notável nos resultados de terceiro trimestre, com o estoque total de produtos acabados batendo R$ 2,62 bi, crescimento de 7,6% ante o segundo

trimestre, enquanto o volume de vendas de proteínas atingiu 1,19 milhão de toneladas (+0,7% QoQ e +32,7% YoY) e as baixas no ativo biológico circulante indicaram que o volume destinado para o abate ficou praticamente estável tri contra tri (o mesmo que já vinha de sensível redução de 12,5% em bovinos no 2T11). A principal explicação para tal fenômeno repousa na própria na natureza da variável. O nível de estoques é dado por uma referência de valor, que por sua vez é marcada a mercado - ou seja, a companhia reconhece a cotação da arroba do boi/vacas disponíveis no mercado diretamente em seu resultado. Quase tautológico; o estoque pode ter caído em volume, como as demais variáveis sugerem, desde que seu valor de referência tenha aumentado em uma magnitude que explique o saldo final positivo (dado que o mesmo é expresso em reais). O problema é que não sabemos se de fato caiu em volume, uma vez que não há abertura desta variavél em termos de quantum. Ademais, para justificar o crescimento de 7,6% no nível de estoque do trimestre, podemos sim ter uma variação positiva também nos volumes de estoque, desde que a empresa tenha adquirido carne no mercado; como, segundo esclarecido na teleconferência dos resultados, de fato adquiriu: “teve o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento”. Ótimo, temos dois argumentos que podem ajudar a entender tão curioso fenômeno. No entato, clamamos mais uma vez por uma melhora no nível de disclosure, desta vez no que diz respeito à abertura do quantum para os estoques. Assim como temos uma informações sobre o volumes de vendas (expressos em toneladas), porque não o temos para os estoques? Dado que o estoque pode ser influenciado pelo valor de realização, e estamos falando de diversas empresas em uma, com grande flexibilidade para deslocar estoque entre unidades, a ausência de quantum somente incita questionamentos a respeito dos impactos de variáveis como câmbio ou do volume de compras de Marfrig no mercado. Pelo contrário, temos notado gradativa piora no nível de disclosure nas últimas apresentações, como exemplo a eliminação da abertura de quantidade de cabeças de bovinos e cordeiros abatidos no release dos resultados de terceiro trimestre (quadro que constava até o release de 2T11).

5) Não estamos sós Pedimos gentilmente à companhia esclarecimentos acerca dos processos em curso na CVM em que Marfrig aparece como agente requerente ou interessado. Sabemos da usual não

publicidade em assuntos dessa natureza. Entretanto, o número de requerimentos contra a companhia se faz significativo, em especial no histórico recente. Assim, sabedores do alinhamento de Marfrig às melhores práticas de governança corporativa e do compromisso com o mais alto grau de transparência, solicitamos, dentro das possibilidades legais, maior nível de disclosure acerca dos questionamentos. Quem entrar no endereço eletrônico www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/processos/ formproc_.asp e preencher o campo requerente/interessado com “MARFRIG”, encontrá ali 23 processos diferentes, sendo quatro reclamações explícitas de investidor/público em geral. Posto que as ações acumulam em 2011 queda de 43% (considerada a cotação de fechamento do dia 25 de novembro) e há grande dificuldade em se shortear os papéis da empresa do ponto de vista operacional (existe escassez de ações para aluguel e, quando identifica-se a oferta, cobra-se taxa de até 55% ao ano), temos refletido sobre a ideia de que nossos questionamentos são rigorosamente os mesmos de outros players do mercado. Dessa forma, a explicação detalhada por parte do frigorífico sobre cada um dos processos surge como o caminho apropriado para reforçar nossa convicção acerca da capacidade da companhia em afastar interpretações equivocadas envolvendo a eventual adoção de manobras contábeis em prol da apresentação de margens maiores, do respeito aos covenants e da alavancagem sob controle, representando condição sine qua non para voltarmos a recomendar os papéis. Ademais, estamos certos de que o eventual conhecimento por BNDES ou grandes bancos comerciais (do porte de um Bradesco, por exemplo) de práticas potencialmente inapropriadas adotadas por Marfrig tornar-se-ia público, com a ética e o compromisso com a verdade sobrepujando o potencial conflito de interesses decorrente de serem eles também stakeholders da companhia.

29.nov.2011 Edição 513

Sobre a resposta de Marfrig
Primeiramente, agradecemos o fato de que a Marfrig providenciou uma resposta. Estaríamos mais preocupados se tudo passasse em branco. Abaixo, fazendo justiça à conversa transparente, publicamos essa resposta na íntegra: "Com referência ao artigo publicado sem identificação de autoria pelo blog Empíricos, o Grupo Marfrig esclarece que mantém canais de comunicação de voz e Internet abertos para o esclarecimento de quaisquer dúvidas dos seus acionistas e analistas de mercado, e que, em nenhum momento, recebeu qualquer consulta do blog Empíricos. A Empresa entende que cumpriu plenamente todas as normas do IRFS e que os questionamentos e considerações do blog Empíricos carecem de fundamento. As demonstrações financeiras do Grupo Marfrig são auditadas por empresa independente e a Companhia é referência em rigor técnico no setor, reconhecida pela qualidade de suas demonstrações contábeis com o Troféu Transparência 2011 da ANEFAC - Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade."

Julgamos se tratar de uma resposta genérica e parcial, por tocar questões metafísicas em vez de endereçar propriamente as dúvidas objetivas que apresentamos. Todo modo, encaramos como um primeiro passo, posto que o contadores e RIs da empresa devem estar preparando algo mais preciso, com os devidos cuidados. Não somos um blog, nem atendemos pelo nome de Empíricos. Também não somos uma gestora de recursos, conforme publicou o Valor Econômico. Somos a Empiricus, casa de research independente, e é exatamente por isso que escrevemos uma carta que outros analistas ambicionaram. Quanto à identificação, os nomes com CNPIs estão no disclosure da última página de nossos relatórios, assim como no site que hospeda nosso blog. É certo, portanto, que a Marfrig não recebeu qualquer consulta do “blog Empíricos”.

Isso importa menos, na verdade. Pois se um menino chamado João tivesse levantado questões genuinamente relevantes acerca de certa existência, em que influenciaria a forma do sujeito inquisidor? Atentos à essência, não nos deixamos conquistar por argumentos de autoridade, tampouco por prêmios. Não estamos indagando a empresa por não ter ganho os Troféus de Transparência da Anefac de 2008, 2009 ou 2010, porque troféus não respondem perguntas. Notem que não acusamos ninguém em nossa carta. Ao contrário, optamos por uma abordagem construtiva. Por isso, compusemos um documento aberto, com dúvidas honestas, visando contribuições de diversas partes. Queremos saber, por exemplo, por que motivo essas dúvidas carecem de fundamento.  Indo adiante, sentimo-nos aliviados em saber que as demonstrações financeiras do Grupo Marfrig são auditadas por empresa independente, dado que essa é uma prática tão corriqueira quanto necessária às companhias abertas. De fato, todas as companhias abertas são auditadas por empresas independentes, inclusive algumas que passam por problemas contábeis. Ademais, se você é auditado por empresa independente, pode ser averiguado por um research independente também. Por fim, gostaríamos de esclarecer: sabemos que, em 30 de setembro de 2011, a Marfrig finalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$ 96 milhões e reverteu o saldo de US$ 124 milhões numa linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$ 205,6 milhões. Apenas discordamos que esse montante seja digno de compor 32% de um ebitda de R$ 637,5 milhões no trimestre.

30.nov.2011 Edição 514

Adendo I à Carta à Marfrig
(republicação de texto do palavra do estrategista da véspera)

Nos últimos meses nos embrenhamos em um tour de force para entender o setor em que se insere a Marfrig. A carta aos nossos clientes, repercutida pela imprensa, reflete apenas parte das dúvidas que - aos nossos olhos - pesam sobre o balanço de Marfrig. Há outras, como esta que segue agora, e que seguirão à medida que esgotarmos nossa capacidade de entendimento interno sobre a empresa. Se pudéssemos escolher, gostaríamos que a empresa respondesse às questões lançadas pela Empiricus da mesma forma como estas foram elaboradas: por escrito, e de forma específica. Segue: No 3T, a melhora do capital de giro da Marfrig se deu, em grande monta, por conta da variação de um item denominado "títulos a pagar", que variou, trimestre contra trimestre, de R$ 73,5MM para R$ 345,4MM. Se somarmos as contas clássicas de capital de giro, não há variação relevante, a despeito de argumentos cambiais e do mix exportação vs doméstico. R $ 345,4MM é um montante relevante para o porte do balanço da Marfrig, e deve ser destrinchado. Posto que não foi, suponho que possa ter a ver com o hedge (inverso, em que se perde dinheiro com a alta do dólar: despesa extraordinária de R$ 215MM, compatível com a diferença q/q), assim como indicado no Q&A oferecido pela companhia. Se foi hedge, não é conta de capital de giro. Se é outra coisa, deve ser especificada. Enfim, no nosso julgamento, as questões que colocamos aqui, e em Carta, não podem ser respondidas imparcialmente pela empresa, sem que recaiamos em uma espécie de auto julgamento. Se há dolo, se é que há, eventualmente não haverá a confissão. Queremos evitar esse efeito. Mas talvez possam sim ser respondidas pelos seus auditores. Quem confessa agora sou eu: estou morrendo de vontade de ver a prometida resposta da KPMG, item a item, especificamente, sem argumento à autoridade. A conta da Marfrig era da BDO, mas não foi a KPMG quem a comprou? KPMG: estamos no aguardo. Somos a Empiricus.

PS. Ao longo dos próximos dias, publicaremos outros adendos, derivados de nosso estudo dedicado ao case de Marfrig. Neste exato momento, nossos analistas se debruçam sobre questões associadas a: (i) manejo de ACCs, (ii) passivo não circulante, (iii) outras receitas & despesas, (iv) receitas & despesas financeiras e (v) movimentação de saldos de dívida.

01.dez.2011 Edição 515

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 2

Batendo o cálculo da dívida financeira, agora para o 3T11... Conforme dissemos - e reiteramos - nossa pesquisa renderá novas incógnitas acerca das demonstrações financeiras (padronizadas?) de Marfrig. Nesta semana em que publicamos certas dúvidas, as ações acumulam desvalorização de 6,70%. Ontem, fecharam em queda de 8,77%, frente à alta de 2,85% do Ibovespa. Gostaríamos que fosse o contrário: respostas claras e diretas sanariam a questão de imediato, preservando as cotações de MRFG3. Contudo, seguimos sem um feedback técnico da empresa, embora repletos de feedbacks vindos do mercado. Agradecemos aos analistas e gestores que têm contribuído com insights relevantes, pois só ajudam em nosso trabalho. Somos independentes, mas absolutamente afeitos ao pensamento coletivo.

Hoje, voltaremos a um tópico de suma importância, originalmente citado em nossa carta de 28 de novembro. Assim como fizemos para 2009 e 2010, reconciliamos o cálculo da dívida financeira do consolidado de Marfrig para o exercício do terceiro trimestre deste 2011, com o simples objetivo de verificar se os números batem. A tabela abaixo é clara quanto à dissonância entre o saldo final calculado através da demonstração do fluxo de caixa e o saldo derivado do balanço patrimonial, indicando uma diferença de aproximadamente R$ 306 milhões. Todos os dados foram extraídos das ITRs publicadas na CVM.

Dívida financeira calculada versus reportada - Exercício de 3T11
(em R$ mil) Saldo inicial empréstimos & financiamentos Variação cambial sobre financiamentos Despesas de juros sobre dívidas financeiras Despesas de juros sobre debêntures Juros líquidos sobre debêntures Debêntures Empréstimos obtidos Empréstimos liquidados Saldo final calculado Saldo derivado do BP Delta 3T11 13.156.379

1.082.475

190.887

105.515 (244.831) 7.029 1.081.139 (1.478.037) 13.900.556 14.206.709 306.153

Nas notas explicativas do terceiro trimestre, não encontramos justificativas para esse delta de valor significativo. Logo, eis mais uma dúvida com a qual nos deparamos, aguardando resposta. Notem que esses trezentos e setenta espartanos constituem mais um ponto-chave na compreensão contábil, graças ao contexto de elevada alavancagem. Contexto já conhecido por metade do mercado, e em processo de aprendizagem pela outra metade. Afinal, onde estão esses R$ 306 milhões? Dada a soma crescente de questões, reiteramos a sugestão de venda dos papéis MRFG3, lembrando que a penalização recente ainda não incorpora aos preços essas lacunas apresentadas. Cabe lembrar que o eventual panorama de distressed asset implica tendência a um market value nulo ou negativo.

Abrindo formalmente o L&S nem tanto óbvio de MRFG3 vs.... BRFS3!

Não precisamos de maiores divagações para explicar nossa trocada de mão no call de Marfrig. Mesmo reconhecendo o primeiro impacto positivo dos resultados de terceiro trimestre, não podemos sustentar uma recomendação de compra sobre uma empresa cuja integridade dos balanços fora posta em xeque. Mais uma vez: até que obtenhamos respostas claras e diretas a respeito dos questionamentos lançados desde o princípio desta semana nos relatórios Empiricus, torna-se praticamente uma obviedade o call de venda para MRFG3. Tal posicionamento foge - e muito - das premissas rotineiras do setor, estendendose ao campo da transparência, governança e até solvência da companhia, atingindo proporções maiores, de forma que um short sobre as ações se faz valer mesmo que em estratégia isolada - e apesar da dificuldade de montagem da operação (devido ao elevado custo de aluguel dos papéis). De toda forma, premissas idiossincráticas não podem ser negligenciadas, e a amarra da operação na outra ponta, vislumbrando a busca por um ideal market neutral (inexistente, em nossa opinião), despontaria as ações de Minerva ou JBS como candidatas naturais. No

entanto, e a despeito da corrente predominante de mercado, que insere BEEF, JBSS e MRFG na mesma caixa, nosso long & short fundamentalista eleva os papéis de Brasil Foods à ponta compradora. Façamos assim: long em BRFS3; short em MRFG3. Apesar das raízes, engana-se quem segrega a Bolsa em uma tríade de beef, e um lonely ranger de poultry. A raíz de Marfrig de fato está amarrada aos bovinos, mas desde 2008 que os acessos da companhia ao mercado de capitais se dão para o financiamento de um ferrenho processo de diversificação de proteínas. Em 2008, o aumento de capital se deu em meio às aquisições de Da Granja, Pena Branca e Moy Park. Em 2009, novo aumento de capital e... Seara (processados). Ano passado, debêntures conversíveis e emissão de bonds, para O’Kane e Keystone (internacionalização). Quando abriu seu capital, Marfrig operava uma base estritamente bovina, que respondia por cerca de 80% de suas receitas. Hoje, o breakdown debt/equity é próximo de 80/20, enquanto o breakdown de receitas é de 28% para bovinos, 13% outros e 58% para aves, suínos e processados. O negócio de Brasil Foods responde 36% por processados, 32% por aves. Sob esta ótica, entendemos que hoje a busca pela melhor proxy de mercado para Marfrig aponta, sim, o nome de Brasil Foods.

fonte: Marfrig

Outro argumento para escorar essa percepção diz respeito aos últimos resultados operacionais das empresas, e o que tende a ser os próximos. O argumento utilizado para a melhora de Marfrig diz respeito ao redirecionamento estratégico da empresa, ampliando seu foco sobre o segmento de processados; Marfrig nunca escondeu que seu grande objetivo no

mercado de maior valor agregado é tornar Seara a “segunda escolha” do consumidor. A primeira? Pergunte para BRF. Neste contexto, o quarto trimestre tende a ser sazonalmente muito forte, especialmente no que diz respeito ao desempenho de processados e aves, de forma que a busca por uma posição market neutral, considerando que as principais premissas do setor pontualmente envolvem a perspectiva de crescimento de primeira linha escorada no desempenho do negócio de processados e salto adicional de margens na esteira de uma menor pressão de custos, por conta do arrefecimento de trajetória para os preços de matérias-primas. Ademais, uma operação casada entre BRFS3 (long) e MRFG (short) torna-se especialmente interessante por contrapor em mesmo terreno duas dinâmicas de Bolsa completamente distantas, sendo a primeira uma história de forte geração de caixa, desalavancada e com foco na colheita de sinergias a partir da permissão pós-Cade para o reposicionamento das marcas Sadia e Perdigão (bem como a possibilidade de esforços conjuntos de marketing). Do contrário, a segunda remete ainda a um cash burner, em processo de desalavancagem e cuja colheita de sinergias das aquisições hoje está mais condicionada a uma dinâmica de redução da garfada (a partir de desinvestimentos) do que a tentativa de empurrar o todo goela abaixo.

5.dez.2011 Edição 517

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 3

Sérias lacunas no disclosure É preciso assimilar o porte de Marfrig. Pois, como diz o filósofo: with great power comes great responsibility. Trata-se de uma empresa com R$ 2,8 bilhões de market cap e R$ 14 bilhões em dívidas reportadas. Responde por um quarto de nossas exportações de bovinos. Líder de aves e suínos dos EUA e na França. Seus press releases nos informam que ela foi eleita a Melhor Empresa de Carne Bovina do Ano. Medalha para somar-se à Primeira Empresa de Alimentos a receber o Troféu Transparência. É a esta instituição séria que endereçamos perguntas igualmente sérias, técnicas, enquanto aguardamos respostas. Tal diligência nos leva a tocar em questões de disclosure fundamentais para se compreender uma companhia grande, cujas linhas contábeis se multiplicam. Notem que a transparência - com ou sem troféus, é ponto pacífico. Faz bem para a empresa, faz bem para o mercado. Então, é com orgulho unânime que nos referimos ao tema, por meio dos seguintes pontos.

LACUNA 1 - O EBITDA AJUSTADO Conforme já destacamos, o ebitda da companhia no terceiro trimestre de 2011 saltou de R$ 430,9 milhões para R$ 637,5 milhões, numa diferença de R$ 206,6 milhões devida exclusivamente a “outras receitas operacionais”. A primeira questão de ordem protesta em nome do formalismo. Diante desses dois números, qual você acha que merece o rótulo de “ebitda ajustado”? Afinal, onde está o ajuste? Para Marfrig, ajustados são os R$ 430 milhões, dado que os R$ 637 milhões só podem ser naturais.

Vejamos portanto que naturalidade é esta, apta a invocar outras receitas para dentro de casa. Em comunicado da própria empresa, descobrimos que “Em 30 de setembro de 2011 a Companhia finalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$96 milhões e reverteu o saldo (US$124,0 milhões) na linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$205,6 milhões”. Em verdade, R$ 206,6 milhões.

Pelo que aprendemos na escola, a reversão de um passivo contingente dessa feita é perfeitamente legal e prevista pelo CPC 15. Contudo, do ponto de vista de disclosure ao mercado, questionamos o caráter operacional do evento, assim como sua inclusão num ebitda cheio.

LACUNA 2 - TRILEMA IMPOSSÍVEL Ainda dentro do terceiro trimestre, atiçamos nossa curiosidade quanto ao conundrum dos abates, volume de vendas e estoques no quarter over quarter. Eis aí o trilema impossível de Mundell adaptado ao mundo dos frigoríficos. Como bem destacou o analista Thiago Duarte, do BTG Pactual, na última teleconferência: (i) os abates estão praticamente estáveis, (ii) o volume de venda cresceu bastante e (iii) os estoques subiram. Até o segundo trimestre deste ano, havia no earnings release uma tabela com dados de cabeças de abate para bovinos e cordeiros. Não era a melhor maravilha do mundo, mas contribuía para a leitura do quantum. No terceiro trimestre, essa tabela se foi, talvez por mera coincidência.

À precisa questão de Thiago Duarte, a empresa respondeu que “teve também o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento” e “saímos um pouco da exportação para mais no mercado interno; então, acho que isso aumentou nosso giro também”. Quanto ao giro, esperamos que continue subindo substancialmente ao longo dos próximos trimestres. Já em relação a essa compra de carne, esclarecimentos adicionais seria muito bem-vindos. Por nossas conversas rotineiras com players do setor - incluíndo o pessoal hard data, que bota o pé na lama -, não existem sinais de compras consideráveis por parte da Marfrig no 3T11. Sabemos também que os dados supracitados podem ser influenciados por transações entre partes relacionadas, o que só aumenta a entropia do sistema. Logo, uma palavra franca e direta da Marfrig sobre o assunto seria deveras saudável.

LACUNA 3 - ACCs ou ACEs? Neste terceiro tópico, pedimos licença ao presente para voltar um pouquinho ao passado, mais precisamente: 31 de dezembro de 2010. Na quinta das notas explicativas referente às demonstrações financeiras do exercício consolidado, estão descritos valores a receber, com base em clientes nacionais e internacionais. Num piscar de olhos, encontramos aí o saldo de R$ (281,291) milhões, referente a “Adiantamentos de Câmbios”.

Agora, uma pausa para reflexões conceituais. O Adiantamento sobre Contrato de Câmbio popularmente conhecido como ACC - nada mais é do que uma antecipação em reais, disponível ao exportador quando ele contrata o câmbio antes do embarque. O ACC tem um primo, chamado de ACE. No Adiantamento sobre Cambiais Entregues, a antecipação é entregue somente após o embarque, com o devido lastro. Posta essa diferença mais do que normativa, entendemos economicamente o ACC como um instrumento de funding com riscos proporcionais, enquanto o ACE funciona mais com um simples pré-pagto. Como é de se supor, posso converter um ACC em ACE mediante embarque. Por tais circunstâncias, e segundo as regras de apresentação das demonstrações contábeis dentre elas, a CPC 26 -, o ACC não pode ser registrado como redutor do ativo (contas a receber). Em vez disso, aparece como um passivo (empréstimos & financiamentos), até que se transforme efetivamente em ACE. Uma vez feita a conversão, o ACE passa a ser redutor do ativo (contas a receber) numa boa, mas antes não vale, ok? Conforme indicado pela quinta nota desta pauta, a Marfrig usou seus “Adiantamentos de Câmbios” como redutores do contas a receber, no montante acima expresso de R$ 281

milhões. Em 2009, fizeram o mesmo, ao valor de R$ 20 milhões (à direita do assinalado na tabela acima). E em 2008 também, para aproximadamente R$ 92 milhões. Por prudência, entendemos que a conta se refira a ACEs. Contudo, a ambiguidade exercida pela vaga expressão “Adiantamentos de Câmbios”, que abarcaria também o conceito de ACCs, condena o princípio de clareza contábil, especialmente porque os ACCs são proibidos nesta aplicação. De fato, esse emprego errôneo dos ACCs é um conhecidíssimo contra-exemplo estudado por contadores que mexem com exportações. Curioso notar que, nas demonstrações de 2008 e 2009, a linha era apresentada de maneira rigorosa, comunicando os ACEs. Não sabemos o que houve desde então, nem se a mudança de expressão deriva do infeliz acaso. Mas sabemos que turva a imagem de transparência.

Nesta breve conclusão, lembramos das sábias palavras do Professor Iudícibus: “a divulgação de números obtidos pela Contabilidade Financeira tem consequências econômicas para os acionistas”.

6.dez.2011 Edição 518

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 4

A long short story about the cost of debt As ações de Marfrig subiram 5,02% no pregão de ontem. Isso é um completo absurdo. We shall not be squeezed. Estamos no quarto adendo relevante à nossa carta de indagações técnicas, sem qualquer mínima resposta até o momento. Enquanto a empresa adota a estratégia de “vamos deixar esfriar, pois logo logo todos esquecem” (uma estratégia que possui certos compactuantes), nós adotamos a estratégia “vamos pesquisar novas falácias, até que tenhamos esgotado nossa capacidade crítica”. E não é que achamos de novo?! Mas antes de expor as incógnitas discrepâncias no custo da dívida, cabe uma pergunta elementar. Quem se presta a comprar MRFG3 atualmente? Ou, sendo mais específico: além do Sr. Molina, de sua esposa e dos clientes da Umuarama, quem é que está comprando MRFG3? Mesmo você, que não leva muito a sério nossas letras, e confunde esta casa de

research independente com um “antro de blogueiros”, não acha estranho o silêncio/apatia do frigorífico? Não à toa, trata-se do papel mais shorteado da Bolsa. Todo modo, vivemos numa democracia, e cada qual aloca seus recursos de forma a otimizar o próprio bem-estar. Isso pode ser feito, por exemplo, minimizando os custos da dívida. Lembram-se dos livros de auto-ajuda? Quanto menos juros pagamos, mais felizes somos. Então, nada melhor do que acessar os rincões da incômoda memória do 3T11, direto à precisa intervenção do Sr. Gabriel Lima, do Barclays. Curioso quanto aos crescentes descontos de recebíveis, Gabriel pergunta a qual taxa a Marfrig está trazendo seus ACCs. Eis a resposta de Ricardo Florence (DRI da Marfrig), ipsis litteris: “Quanto à taxa Gabriel, é a taxa mais barata que nós encontramos. Nós damos ai disclosure total de qual é a taxa média que nós temos e cada uma das nossas operações, nossa taxa média do endividamento da empresa hoje está um pouquinho mais de 8% no total da dívida então é a mais barata que nós continuamos a ter”. Assim, aprendemos - em detalhes - que a taxa de endividamento é a mais barata. Mas é claro! Por que haveria de ser a mais cara? Lesson number one: se você pode escolher entre o barato e o caro, escolha o barato! Por via das dúvidas, decidimos bater as contas, para checar a verossimilhança desse “um pouquinho mais de 8%”. Detalharemos a seguir nosso processo mental, assim como suas conclusões. A tabela abaixo ajudará nessa missão.

Para 2010 e o acumulado de 2011, começamos avaliando o montante de empréstimos & financiamentos da Marfrig, somando circulantes e não circulantes (linha 3). Em seguida, identificamos a taxa média ponderada de juros ao ano, tal como reportada na Nota Explicativa 16 das DFPs (linha 4). Como se pode notar, ela está - de fato - um pouquinho acima dos 8%. Aplicando essa taxa sobre aquele montante, encontramos o custo da dívida ao ano (linha 5), facilmente divisível ao trimestre quando necessário (linha 6). Através de um segundo caminho, agora baseado na demonstração de resultados, pegamos as despesas financeiras reportadas (linha 7) e, num ato de generosidade, descontamos eventos extraordinários, tal como as despesas de “hedge” do terceiro trimestre. Com isso, temos as despesas financeiras ex-hedge. Comparando essa linha 9 com a linha 3, fica fácil de obter as taxas implícitas de juros ao ano, a partir da DRE. But what the heck?! Essas taxas estão bem acima dos 8%! Em verdade, situam-se num intervalo entre 14% e 18%, até nove pontos percentuais acima das taxas médias divulgadas na Nota 16. Em termos nominais, os desvios alcançam R$ 481 milhões em 2010 e R$ 516 milhões no acumulado deste ano - valores absolutamente substanciais. Como não encontramos nota explicativa para embasar essa diferença gritante, perguntamos: quem é que está comprando? Aqui, salta aos olhos mais uma evidência de que a empresa pode estar empurrando despesas operacionais para a linha de despesas financeiras, enquanto puxa receitas financeiras para a linha de receitas operacionais, evitando com isso o estouro de covenants. As serious as that.

Analista-chefe Marcos Elias, CNPI

Analistas Responsáveis Rodolfo Amstalden, CNPI Roberto Altenhofen, CNPI

Assistentes de Análise Beatriz Nantes João Françolin

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