You are on page 1of 140

1

BURSE INTERNAŢIONALE DE
MĂRFURI










2

Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI
III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURSĂ
V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE
VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA
BURSIERĂ
VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN
VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR
Bibliografie

























3
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII


Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu
particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a
bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi
ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la
începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală
măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari
categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun,
propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori
au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se
tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se
individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi
înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi
împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în
bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la
angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o
condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.),
produse de origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un
grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse
organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări
de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se
pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul
timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi
(opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii
majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită
influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri
fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor
clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de
proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită
cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă
dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia
mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la
termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-
rea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz,
4
operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un
caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare
măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii"
(acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe
băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în
evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea
bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt
următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii
pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii
comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a
factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea
directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin
urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care
există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi
cumpărători astfel încît să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării
preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna
invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice
intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din
interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi
spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieţei pure şi perfecte, asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se
stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă
realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie
amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să
fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind
piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se
realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de
participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul
de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un
5
sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi
financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în
fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin regulamentele bursiere - expresie
concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată,
tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de
bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă),
care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de
manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel,
numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri
răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile
esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o
oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper
pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea
constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile
negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile
comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în
cazul marilor burse, în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului,
adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul
maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii
activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul
preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au
un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte
deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător, prin negocieri între parteneri
determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care
aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii
şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de
tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă.
Bursa este piaţa prin excelenţă.

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri
şi servicii cum ar fi:
- cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb
furajer, ovăz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de
floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă, canola (plantă
specifică americană), seminţe de in, mazăre, cartofi;
- carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la îngrăşat,
porcii vii, porci la îngrăşat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;
6
- produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ouă, energie electrică;
- servicii: navluri.

Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele mai mari
burse de mărfuri din lume. Dintre acestea se remarcă, fără îndoială, Chicago Board
of Trade şi Chicago Mercantile Exchange, oraşul Chicago având cea mai
impresionantă activitate bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. În afară de
Chicago, oraşe cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă
pentru tranzacţiile cu petrol şi produse petroliere, New York Cotton Exchange -
bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb şi seminţe de soia),
Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu şi seminţe de floarea-soarelui) şi
New Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg
Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange (bovine, porcine şi
cereale).

Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai
mari burse din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acestă
bursă a luat naştere în anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de
Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917).
Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de
Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu,
cornute vii).

Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa că, în
perioada actuală, cele mai importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea
Britanie, Franţa şi Olanda.
Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru, zinc, plumb,
cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare după cel
de-al II-lea război mondial, dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind
în prezent cea mai importantă bursă unde se tranzacţionează metale.
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity Exchange, având
drept membri fondatori numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor
mărfuri ca: făină de soia, cacao, cafea, lână, zahăr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange
(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat),
7
Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu, cartofi albi, orz şi navlosiri), London
Rubber Terminal Market (cauciuc). O bursă destul de importantă se află şi la
Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în
cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de
zahăr "alb" (de calitate superioară). Franţa este cel mai mare producător de zahăr
"alb" din întreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportând mai mult de
jumătate din producţia proprie. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână,
bumbac, cafea şi cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mărfurile
respective nu înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai
puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce
de Roubais Tourcain (lână).
Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional.
În trecut olandezii comercializau cafea, zahăr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
funcţionează în Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de
porc, laminate din oţel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri
vegetabile comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).

În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity
Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka
Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Grain Exchange
(grâu, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange şi Kanmon
Commodity Exchange (metale neferoase şi laminate de oţel).
În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong Kong
(Hong Kong Commodity Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost
bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15 noiembrie 1977). Doi
ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi boabele de soia, această marfă
având un succes deosebit pe piaţă. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa
aurului în cadrul acestei burse. Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este
de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe
aur de pe glob sunt închise. Din această cauză, bursa din Hong Kong completează
bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a treia bursă din lume
care realizează tranzacţii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,
cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures
Exchange (lână, cornute vii, carne de vită dezosată). De asemenea, în Noua
Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland Futures Exchange din
Wellington (lână, ovine vii).

8
În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este
Alexandria Cotton Exchange din Egipt.


Instituţia bursei

Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de
opţiuni), ci funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient pentru
acţiunea forţelor pieţei libere, prin asigurarea unor servicii şi facilităţi:

- un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă
particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare
computerizată. Un exemplu în acest sens îl constituie Commodity Exchange Center,
care din 1977, găzduieşte patru burse de mărfuri din New York: New York
Mercantile Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New
York Cotton Exchange.

- o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe
plan internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective,
precum şi accesul facil la aceste tranzacţii.

- o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.

- sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la tranzacţii să poată
realiza profiturile aferente poziţiilor lor futures.

- regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional
ce guvernează pieţele futures, care să asigure condiţii egale şi corecte de participare
la aceste pieţe.

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai
cărei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitată la
un număr specificat de locuri (“seat”). Recent (CME în 2003, CBOT în 2005) bursele
s-au demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi
au realizat ieşirea pe pieţele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul
de a tranzacţiona contracte futures, fără plata comisioanelor impuse de firmele de
brokeraj. Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie, deoarece, în general
preţul acestui loc crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul
bursei respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal
administrativ. Conducerea executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales
9
de către membrii bursei şi format din reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva
specialişti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest
consiliu şi implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din membrii
ai bursei şi asistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi
denumirea lor diferă de la bursă la bursă.

































10

II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI


Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra
comerţului mondial, îndeplinind o serie de funcţii economice, financiare şi
comerciale.

Funcţia de facilitare a tranzacţionării. Aceasta este cea mai importantă
funcţie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de întrunire comercianţilor,
pentru a concentra oferta şi cererea activă, punând astfel bazele unei pieţe
caracteristice.

Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei
comerţului internaţional cu produsele respective. Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil”
(“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa unui anumit produs
înregistrează un “trend” ascendent sau descendent.
Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va
urma aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. Cu
alte cuvinte, se poate spune că bursele de mărfuri reprezintă adevărate
“barometre” ale comerţului mondial pentru produsele respective.

Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de
bază. Această funcţie rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerere-
ofertă pe pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul timp a preţurilor pe aceste
pieţe, evoluţia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot să afecteze
într-o măsură sau alta atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această
funcţie a stat la baza numeroaselor critici făcute de către consumatori, producători şi
chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care, după opinia lor, nu
reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau afacerile. Aceste
critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituţie, reprezintă doar un
simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluţia preţurilor, ci interacţiunea
dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă.

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr-un
moment dat
1
. Deşi cu sediul într-o ţară sau alta, influenţa burselor depăşeşte
graniţele naţionale; pieţe caracteristice, bursele dau tonul pieţei, anticipează trendul,
sunt locul de descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de
curs. Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la

1
Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează
obiectul de activitate, bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi delimitarea strictă între ele
este destul de greu de făcut.
11
termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe cele două pieţe (la vedere
şi la termen) se influenţează
2
. Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen
preţurile pe aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere?

Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o
volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă
bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la
majoritatea burselor prin regulamente la o mărime determinată şi, în acelaşi timp,
temperate de acţiunea speculatorilor.

Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc
la o reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa
speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de preţ, reduce decalajul dintre
cursurile extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ
de la un sezon la altul.

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă. Această
funcţie este îndeplinită prin hedging. Operaţiunile de acoperire sau de tip hedging
sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri, comercianţi, procesatori etc.) de a se
proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa
produselor fizice. Astfel, operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire
pe piaţa la termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa
spot), în speranţa compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice, cu un câştig de
pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de
poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de
preţ, minimizându-şi riscurile, pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui
speculator).

Funcţia de favorizare a liberei concurenţe. Bursele de mărfuri se apropie de
modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin metoda de comercializare specifică
burselor, care are lor după un program şi reguli respectate de toţi operatorii, este
imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă negativă asupra preţurilor.

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă
împotriva poziţiilor dominante. Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a
preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii reunite pentru
asigurarea preţului făcând să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel
mai concurenţial cu putinţă.
Aceste condiţii se referă la:
- numărul mare de participanţi de pe piaţă;

2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
12
- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce
priveşte natura tranzacţiilor, cât şi în ceea ce priveşte funcţionarea
acestora;
- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască
preţul oferit şi cerut de fiecare, neinteresând cine este cealaltă parte în
tranzacţie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu există bariere de acces pe piaţă.
Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei
tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze
piaţa.

Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri
disponibile la un anumit termen. Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi, cu
aproximaţie, preţul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicată
variantă este studierea contractelor bursiere la termen cu scadenţa la momentul
care-l interesează.

Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă, ci şi de
alţi factori de natură economică, socială sau politică (inflaţie, modificări semnificative
ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal,
etc.), şi oricine îşi poate face o imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare
prin intermediul studierii cotaţiilor futures.
Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de
marfă şi a cererilor din lumea întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea
unor informaţii diverse, care permit evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu
privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate de
pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri,
comercianţi, consumatori, speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste informaţii
constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare ale participanţilor la
activităţile bursiere.

Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor locale şi la o
mai redusă segmentare a pieţelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea
interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o
piaţă unificată, reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor
locali să acceseze pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel
naţional semnifică faptul că toţi operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele
pieţei naţionale iar preţurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arată că cei care
recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare
stabilitate a veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe.
3


3
Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
13

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în acelaşi timp
importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată succint
prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea şi
oferta privind anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza
unor condiţii bine determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului
mondial cu produse de bază; inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara
burselor; constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter economic şi
politic; tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi din riscul comercial; sunt
folosite şi de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor.


4.2. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă

Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de
participarea la comerţul de bursă
4
.

Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să
cunoască preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de informaţiile
disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere. Preţurile astfel obţinute
servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai
multe pieţe conexe.

Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen
îşi verifică utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea
circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente şi la termen ale produselor.
Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte
sisteme de informare în care aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de
câteva persoane privilegiate.
Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi consumatorii ar
trebui să fie în măsură să negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri.
Atunci când aceste informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor
operatori le este foarte greu să acţioneze în mod eficace.
Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a birourilor de
comerţ, mai ales din ţările în curs de dezvoltare, nu negociază la bursele de mărfuri,
dar pot pleca de la informaţiile despre preţuri date de bursele de mărfuri în vederea
luării unor decizii corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.

Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la bursele de
mărfuri dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest context, agenţii de bursă
ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii punându-le la dispoziţie diverse

4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole,
editura RAO, Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

14
studii asupra pieţei. Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în timp
ce altele nu sunt comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice.
Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales dezvoltate, aici
există multe ziare profesionale şi magazine, reviste financiare şi presă cotidiană care
trazează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mărfuri.
În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză
generală a situaţiei economice şi politice în lume, precum şi de la incidenţele sale
asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor, până la studii sectoriale
relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieţelor sau la
analiza tehnică.
Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea
tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri; ele comportă însă un
interes evident pentru cei care negciază un produs, fie pe piaţa fizică, fie pe piaţa la
termen.
Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită
pentru a stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real
informarea publicului, sau dacă nu se urmăreşte decât convingerea clientului să
efectueze operaţiuni asupra cărora agentul de bursă încasează un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea
schimburilor comerciale pe fundalul liberalizării schimburilor, a mişcărilor de
capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaţiuni
etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor
de mărfuri. De asemenea, liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în
dezvoltarea pieţelor bursiere. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor
internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu materii
prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că la
permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării
operaţiunilor bursiere.
Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor
bursiere. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt:
- apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase
şi lichide;
- emergenţa marilor averi particulare;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore;
- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a
avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în materii
prime.

Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele
respective datorită:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
15
- adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la
modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash;
- crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele
petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate
burselor de mărfuri, permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de
pieţe speculative rezervate iniţiaţilor.
Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis
unor noi operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci, instituţii financiare şi de
credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă clientela să intervină
şi să utilizeze aceste noi oportunităţi.

Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la
risc
5
. Prin iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi
protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor
preţurilor de pe pieţele “spot”.
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi cele de
comercializare.
Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze
valoarea produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente păstrării mărfii până
în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”); când doresc să se
asigure că va exista un cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină
sau când doresc să fixeze un preţ de vânzare pentru această producţie.
Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea
unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în numeroase situaţii când doresc
să se protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile
de vânzare pentru producţia obţinută.
Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de hedging
datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi, prin urmare, nu
sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese
cazuri în care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie
să efectueze o livrare (un export) în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la
cine să cumpere marfa înainte de a o livra la preţul dorit; trebuie să efectuaze un
import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care marfa nu soseşte la
timp, cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte echivalentul
mărfii importate.

Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele
două pieţe - cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). Deşi există o anumită
autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele evoluează sensibil de
aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică acest paralelism:
- aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe;
- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică;

5
Hurduzeu, idem.
16
- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să
livreze/primească produsul fizic, dacă nu şi-a anulat poziţia până la ultima
zi de tranzacţionare la bursă. Această modalitate de tranzacţionare este
rar întâlnită, numai 2-3% din tranzacţii derulându-se în acest mod.
Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la
vedere, operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o
pierdere.
Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor,
pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. În consecinţă, protecţia nu este
întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de
preţ importante la care sunt expuşi.
Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul
că:
- piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci
speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra factorilor specifici
care pot să influenţeze preţurile pe cele două pieţe;
- volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor
cu produse fizice, acest lucru având drept consecinţă modificări în cererea
şi oferta de produse fizice dar şi modificări ale preţurilor pe cele două
pieţe;
- preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie
scadenţa contractelor.

Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor
permiţând operatorilor să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată, alegând
ziua, săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest lucru este posibil
datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a anticipa preţurile la vedere
viitoare. Acest rol informativ oferit de pieţele futures este întărit de faptul că
speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv esenţial şi respectiv secundar
anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile
futures, care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune, pentru a
cumpăra când cotaţiile permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când
acestea permit să se anticipeze o scădere.
Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures, toate
informaţiile sunt incorporate în preţul contractelor. Acest mecanism permite o
creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere viitoare.
Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi
incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. De asemenea,
pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la cerere şi ofertă şi care
sunt incorporate în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să
crească.
Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de
echilibru, reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment. Faptul că toate
17
informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ, acestea tind să fluctueze mai puţin
brutal, la apariţia de noi informaţii. Această stabilitate se poate traduce printr-o
reducere a diferenţelor dintre preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la
vedere şi implicit, la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.

Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie,
prelucrare şi comercializare constituind totodată, şi oportunităţi de
finanţare
6
.
Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o ameliorare
a alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa
produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj, ducând la modificări ale
preţurilor pe pieţele futures, acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele
futures nesubstituindu-se pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor
pieţelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un
fermier poate avea un acces mai uşor la credite, căci băncile sunt înclinate să acorde
împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei adverse a pieţei.
Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au
acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă ei fac dovada că deţin
un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri, băncile vor acorda aceste
facilităţi. Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii, pentru cei
care nu au contracte la termen la bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului
va fi de 85% din valoarea mărfii.
Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleaşi investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care
le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze.
Creditele acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bănci
intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice valoarea în sensul scăderii
acesteia ca urmare a scăderii preţului la produsele de bursă. Pentru a evita această
situaţie şi a păstra o marjă de securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă
finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–60 % din valoarea garanţiei.
Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire, riscurile la
care sunt expuse băncile dispar.
Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede diminuată
garanţia, prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa
futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru bancă. În aceste
condiţii, băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor,
fermierul beneficiind astfel de finanţare suplimentară.
Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece
preţurile de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi.

6
S Si im mo on n, , Y Y. . ( (1 19 98 86 6) ), , B Bo ou ur rs se es s d de e c co om mm me er rc ce e e et t m ma ar rc ch he es s a a t te er rm me e d de e m ma ar rc ch ha an nd di is se es s, , D Da al ll lo oz z G Ge es st ti io on n. .

18

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel, disponibilităţile
temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă,
al căror efect de levier este considerabil mai mare decât nivelul dobânzii bancare.

Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a
mărfurilor
7
, oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi
o mai mare flexibilitate.
Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor, valorificând
informaţiile furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi
valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea stocurilor de marfă deţinute de
un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor.
În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul
acumulează marfă în stoc, invers, dacă se anticipează o scădere a preţurilor,
operatorul vinde marfă. Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza
informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi absolute,
ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la termen (futures), cunoscută şi sub
denumirea de bază (basis).
Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului
de preţ şi identificarea preţului activului respectiv
8
.

Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia pot fi
grupaţi în două categorii: speculatori şi hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc
obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ, hedgerii au ca scop acoperirea
riscului de preţ la care sunt expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel,
pieţele futures permit transferul riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume
(hedgeri), către speculatori.
Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward, pieţele futures
reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preţ, datorită
gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacţiilor, lichidităţii sporite şi, în final,
datorită costului scăzut al tranzacţiilor.

Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor,
în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează
împotriva scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures
poate contracta cu un operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate
chiar imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra
creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia,
deoarece este constatat statistic că pe toate pieţele futures hedger-ii sunt mai mult
ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă. Diferenţa între cele două categorii este
transmisă şi preluată de către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ.

7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

19
Opinia specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât
hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu unul care se
protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează contractele
cu speculatorii.

Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă
cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării
riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii. Atunci când ei ajung să realizeze
tranzacţii între ei, influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând
cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită,
creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena
variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de bază care nu s-ar fi produs în
absenţa pieţelor futures.
Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de
bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacţiile
futures au loc exclusiv în cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiaşi mărfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente
diferite din viitor. Toate aceste preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru
marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În continuare aceste preţuri sunt
diseminate în mod continuu pe plan mondial.

Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi cele ce
vor exista la anumite momente din viitor.

Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În primul
rând, în cazul mărfurilor depozitate, aceste preţuri determină deciziile firmelor
comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preţuri futures scăzute vor determina
creşterea acestora. Astfel, prin determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la
diferenţele temporale dintre cerere şi ofertă, preţurile futures ajustează oferta unei
mărfi, pe o anumită perioadă de timp, contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau
supra-ofertă.
În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile de
producţie şi consum. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producţie
mai ridicată; în mod similar, preţuri futures scăzute pot constitui un motiv pentru
amânarea deciziei de consum pentru o perioadă ulterioară.
În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la
preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi
contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor economice.




20
III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN


Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au
apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip
de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au
consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward
("anticipate") şi futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi
cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă,
valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul
este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în
momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare
(deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că între momentul
încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar
se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra
diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma
tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contrac-
tual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o
anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul
încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca
un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest
contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de
preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 8.1).

Notă :
- pe ordonată se indică
valoarea contractului : (+)
profit, (-) pierdere;
- pe abscisă se indică
mişcarea preţului pentru
marfa, valuta sau activul
financiar [(+) creştere, (-)
scădere], în intervalul dintre
momentul încheierii contrac-
tului şi momentul lichidării lui;
- punctul 0, indică
preţul din contract (preţul
forward).



- Figura 8.1 -
21
Să presupunem că în momentul t
o
se încheie un contract la preţul 100 (preţ
forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (t
n
) preţul spot pentru
activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz,
deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul la
100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP.
Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (t
o
,t
n
) la 80, cumpărătorul înregistrează o
pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t
0
,t
n
) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde
pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul
cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu
preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un
vînzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa
dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el
cîştigă aceeaşi diferenţă.
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o
cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în
momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi
atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor,
cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe.

În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate
în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită
valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu,
5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ
standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu
negociate la CBOT formează genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi
cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o
specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu
scadenţă în mai formează specia grîu futures mai.
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea
contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte
sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi
scadenţă; ele sînt contracte standardizate.
În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin
procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ
este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat
(acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile
pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea
de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De
aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că
22
acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel
încît pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Dacă valoarea contrac-
tului creşte, cumpărătorul
(deţinătorul unei poziţii long)
primeşte în contul său la
broker o sumă
corespunzătoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; dacă valoarea
scade, o anumită sumă,
reprezentînd pierderea
virtuală (engl. paper loss),
este dedusă din acel cont. În
mod simetric, în cazul în care
preţul pieţei scade, ceea ce
înseamnă reducerea valorii
contractului, deţinătorul unei
poziţii short (vînzătorul)
beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă
reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul
zilei curente. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 8.2;
contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei
dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei prece-
dente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din
fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea
diferenţelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (t
o
,t
1
) preţul contractului futures creşte de la 0
la x
1
(de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea
contractului creşte de la 0 la P
1
, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare;
prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi
operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t
3
,t
4
), cumpărătorul
beneficiind de o valoare a contractului de (0,P
4
) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (t
o
) un operator bursier cumpără un
contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul
futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t
1
) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă
a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile
stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:

- Figura 8.2 -
23
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adică prin livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens
contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare
futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin
cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală
(sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie
să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date).
Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din
luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele
lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu
ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra
automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la
baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o
lichidare cash (plăţi în numerar).
Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este,
de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ
financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă
(ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului,
reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul
futures pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va
însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile
futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa
contractului futures, ele tind să se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate
în Tabelul 7.1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate
în trei mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare"
(financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD şi FUTURES
Tabelul 8.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în afara bursei, prin
negociere directă între părţi.

2. Nu este standardizat.
1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism
tranzacţional specific.

2. Este întotdeauna standardizat.
24


3. Are o valoare fixă, iar rezultatul
virtual la scadenţă este dat de
diferenţa dintre preţul con-
tractului (forward) şi preţul curent
(spot) al activului care face
obiectul contractului. Nu are piaţă
secundară.


4. Este lichidat la scadenţă în
natură, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces-
tuia la preţul forward din
contract.



3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la
piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al
zilei respective) şi preţul zilei precedente. Are
piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu
financiar derivat.




4. Poate fi executat în natură sau cash, sau
lichidat în bursă (vînzare, de către cel care are
o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie
short).



8.2. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea
secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de
la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai
mare bursă de mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra,
respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un
preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa
(cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o
poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii
de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant,
conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi
cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile
unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre
deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în
cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea
contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem
de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa
mărfurilor care se tranzacţionează la termen.
25
Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz,
orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi
paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31
gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna
curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea,
bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază
la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din
New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie,
martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se
tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni
consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractului

Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că
termenii contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra
preţului.

Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă.

Contractului pe grâu la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu
(1000$/contract) peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede
ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m., de luni pînă vineri.

Contractul pe cupru la bursa LME:
- bursa: LME;
- cotaţia: £/tonă;
- mărimea contractului: 25 tone;
26
- fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă;
- termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu
(Grad A de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg);
- toleranţe cantitative – 2%.

Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange):
- bursa: COMEX;
- cotaţia: $/uncie;
- fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mărimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile
ianuarie, martie, iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă
de luna curentă (inclusiv);
- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele
COMEX;
- ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de
livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE
(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil
futures)
- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000
barrels)
- Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel
- Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe
contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni
calendaristice consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care
precede ultima zi lurătoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de
lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM


Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul
contractului; în cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000
busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din
următoarele sorturi: grîu roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis
de primăvară, grîu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime
sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.
27
Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare;
este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu,
corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contrac-
tului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul
încheierii contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă.
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor
antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau
Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti
cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii
fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery
points) şi sînt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte
această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last
delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub
3%) sînt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compen-
sîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă
în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă
dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a
contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii
(aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată,
contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă
că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această
mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299
1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să
depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de
exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă
pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară
sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ
sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a
atins limit down).

Încheierea şi derularea contractului
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu
mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape:
transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de
compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde
următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor
broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis
28
brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în
"groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de
ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat
contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de
cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va
apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o
firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia
datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din
urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile
legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring
despre aceste activităţi (4b).

Sursa: A World Market
Place, Chicago Mercantile
Exchange, 1990


(5) Casa de cliring dă
instrucţiuni băncii care
asigură decontările băneşti
rezultate din operaţiune în
legătură cu
creditarea/debitarea contului
membrului cliring (5a), iar
banca avizează ulterior în
legătură cu efectuarea
operaţiunii (5b).
(6) Banca
plăteşte/încasează de la
membrul cliring sumele
băneşti rezultate din
efectuarea compensaţiilor.
Ulterior, membrul cliring
anunţă firma broker, iar
aceasta face reglările
corespunzătoare în contul
clientului.


- Figura 8.3 -
29
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare
futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele
definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura 8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei:
bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma
broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit
ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a
executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a
contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă
acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de
contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la
executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 13
00
), minutul (se scrie de mînă), sensul
operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului
cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de
compensaţie cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.
Contul în marjă. În
vederea efectuării
tranzacţiilor futures vînzătorii
şi cumpărătorii deschid
conturi speciale (engl.
commodity accounts) la
firmele broker cu care
lucrează. Firmele broker
solicită din partea clienţilor lor
garanţii pentru îndeplinirea
obligaţiilor asumate prin
contractele futures (margin
requirements), care diferă în
general de la o bursă la alta.
De regulă, însă, marja iniţială
este de 10% din valoarea
contractului. Dacă disponibilul
din cont scade sub această
marjă, clientul este solicitat
să suplimenteze disponibilul
său prin noi depuneri, astfel
încît să existe tot timpul o
marjă de menţinere de 2/3-
3/4 din marja iniţială. Cînd
disponibilul din cont scade
sub marja de menţinere,
brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu
poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe

- Figura 8.4 -
30
poziţii, pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere. Cînd
disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau
poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în
cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate,
atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea
de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub
formă de bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor
revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît
şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul
operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub
coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea
contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie
garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care
lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compensaţie, ei depun marjele
respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea
contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le
solicită clienţilor.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a
contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă.
Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său
în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare)
al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă
valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin
multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei
anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul
fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simplificată.
Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii
realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor,
brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd
disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei
deţinute de brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere,
casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care
brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rîndul său,
brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii
suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de
menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate
face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii,
sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţi-
une de sens contrar.
31
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează
să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie,
trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna
respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de
livrare, la opţiunea vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short
anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este
ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi
admisă pentru livrare în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de
cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche;
apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long
făcînd plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare
pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de
compensaţie va lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare
(last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii
reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi
operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl.
offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea
contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă
de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru
cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-
adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării,
are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă)
şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru
cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash
forward, încheiate în afara bursei.
Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei
poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci
numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează
ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de
profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului,
investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune,
sînt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente
brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să
acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (cînd clientul este long şi
piaţa scade, sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încît marja
să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu,
la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20
32
cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu, aceasta
înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie
asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi
limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă
pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie long
Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000
busheli grîu la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%,
la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va
depune o marjă de 100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu
evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente
suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja
curentă (m
c
) se calculează în felul următor:
m
c
= EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului
este în creştere sau în scădere.

Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea
contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la
piaţă, clientul cîştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare,
marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi
automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la
valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică
10%), restul fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai
sus, cu 112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la
această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum
preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000
bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial
şi rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se
adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să
se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).
Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit
de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului
de 110%.
33

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long
va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului
se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce
rezultatul marcării la piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub
3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din
partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru,
clientul va trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia
long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a
pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a
deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă
investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele
acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de
marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma
operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.



Aplicaţie: Futures pe o poziţie short
Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o
scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei
se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la
400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă
în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja
iniţială, plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a
poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai
87500 $, clientul putînd dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest
excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat
34
de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide
poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi
recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem,
420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un
apel în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să
se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x
250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $
= 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul
procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia
scurtă.

Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru
achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea
comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă
de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea
obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru
acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la
diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sînt
publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi
"Financial Times" (Marea Britanie).
În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în
ziarul american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi
seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instru-
mente financiare.

Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept

295
1/2

304
299
1/2

287
3/4

291

296
1/2

306
301
1/2

289
1/2

292
293
302
297
1/2

286
290
1/2

296
1/2

306
301 1/2
2883/4
292
+3
1/
2

+3
1/
4

+3
1/
2

325
324
1/2

318
302
1/2

305
247
1/2

253
263
253
1/2

272
10130
13660
3775
5024
410
35
+3
+2
1/
2


Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de
deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare
(regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două
coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă
a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind
trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de
cotare a preţului (în cenţi pe bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie
de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în
martie ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua
curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday),
totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua
precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor
încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator
cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă
primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare
contract are un vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se
ia în calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din
diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei
luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea
fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind
o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei).
Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei
atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" gamblers),
deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în
bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la
baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii
contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziţie short,
pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o
cumpărare cu aceeaşi scadenţă, cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
36
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a
preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă
preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de
vînzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează
estimările operatorului, preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o
pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie
la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400
cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării).
În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care
deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un
contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc,
el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la
380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la
un preţ mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziţie short este prezentat în
Figura 9.1. Cu cît preţul scade
mai mult (la stînga în raport
cu preţul din contract), cu atît
speculatorul la scădere cîştigă
mai mult. Cu cît preţul creşte
mai mult (se mişcă în dreapta
faţă de preţul din contract),
cu atît pierderea este mai
mare.
Să presupunem,
simetric faţă de exemplul
precedent, că un operator
cumpără în martie un
contract futures pe grîu
pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deţine o poziţie long va fi
dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a
cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420
cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi
şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).
Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea
preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie
long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce
pierde cel cu poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează
continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este

- Figura 9.1 -
37
sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures
(cînd este peste preţul la care a contractat).

În Figura 9.3 am
introdus şi dimensionarea
temporală: T
0
este momentul
încheierii contractului futures
(martie), T
n
momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T
0
,A,B,C,D,E) indică
mişcarea cursului bursei în
intervalul respectiv. Cînd
cursul este deasupra liniei
(T
o
,T
n
) este avantajat cel cu
poziţie long (cumpărătorul),
care poate lichida poziţia cu
profit (de exemplu în A, B
etc.); cînd cursul este sub
(T
0
,T
n
) este avantajat cel cu
poziţie short şi acesta poate
lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A,
el va cîştiga mai puţin decît dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin
în C decît în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decît în
A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.
Aceasta înseamnă că
operatorii trebuie să aleagă
momentul cel mai potrivit
pentru închiderea poziţiei lor
în bursă, respectiv acel
moment în care diferenţa
favorabilă de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate să spună cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
să cîştige mai mult (nu
lichidează în A, ci în B); dar
dacă menţine poziţia în
continuare, poate să ajungă
să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi
obţinut o redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T
0
,T
n
) (durata de viaţă a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în

- Figura 9.2 -

- Figura 9.3 -
38
marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se
înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la
piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice,
precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi
lichidarea contractului.

Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două
poziţii opuse pe pieţele futures, contractele respective avînd scadenţe diferite. Astfel,
un operator care cumpără pentru scadenţa t
1
(poziţie long), face concomitent o
vînzare pentru scadenţa t
2
(poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează
diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca
urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluînd, în
schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de
la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund
= aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru
contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce
cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-
ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că
spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau
200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul
9.5.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze
în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre
aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de
acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

Operaţiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG
($/pound)
Contractul august SHORT
($/pound)
1. Preţ curent
Preţ ulterior
Profit
0.7715
0.7765
0.005
0.7815
0.7815
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Preţ curent
Preţ ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
0.7815
0.7765
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Preţ curent
Preţ ulterior
Profit
0.7715
0.7740
0.0025
0.7815
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
39

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul
futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures,
executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta supli-
mentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce
cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită
marfă ar fi mai mare decît preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc
cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obţine
diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice.


IV. CONTRACTUL DE BURSĂ

Caracterele juridice şi elemente specifice ale contractului
futures


Definirea contractului de bursă
Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea
– cumpărarea, care datorită modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează,
îmbracă o formă sui generis – aceea a contractului de bursă. Aceasta este o variantă
a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă
conformitate cu regulamentul şi uzurile unei burse.

Caractere juridice

1. Contractul de bursă este reglementat
Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia
în incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât
membrii (prin cererea de adeziune), cât şi operatorii (prin contractul de brokeraj,
care conţine o clauză în acest sens). Comerţul futures este interzis dacă se face în
afara locurilor desemnate şi înregistrate ca burse.
Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi
contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma.

2. Contractul de bursă este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate
este strict definită, cantitate, paritate de livrare, plată etc.
Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele, cu excepţia
(i) părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt impersonale, dar şi că
întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare şi (iii) a preţului.
Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului,
celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut
40
posibilă tipizarea contractului de bursă, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.

3. Contractul de bursă este impersonal
Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu personae, la
contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor,
insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. Ca vânzător şi
cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor; îndeplinirea contractului este garantată
atât de brokeri, cât şi de membrii casei de compensaţie, iar principalii răspund
numai faţă de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă,
tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând în contul
unor terţi, al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în anumite situaţii
prevăzute limitativ în regulament; părţile extreme ale contractului nu ajung să se
cunoască niciodată.

4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferenţe
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură,
ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting); o asemenea
afacere completă în ambele sensuri balansează contul operatorului, executarea
facându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat
Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după cum
acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie.
În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie,
executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă;
executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei, care răspund solidar
pentru acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente.
La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă,
care îndeplineşte contractul în locul părţii în defect.


Elemente specifice ale contractului de bursă

1. Termenul viitor sau futures
Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o
marfă în condiţiile stabilite de regulament, executarea obligaţiilor este amânată
pentru o dată viitoare; dreptul de proprietate nu se transferă, preţul nu se plăteşte
înainte de scadenţă, iar marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în
momentul contractării.
La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod
obişnuit sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul de lungă, iar pe
41
măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru aceeaşi lună a anului
următor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de ciclul
sezonier de producţie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiţie. Practica
fiecărei burse este diferită, aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în cursul anului,
ciclurile de producţie, distanţele faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel
încât fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.

2. Închierea de către persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de asociaţie
sau de societate, valorile imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi
siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate în mod impersonal de
intermediari profesionişti; aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă şi
încălcarea acestui monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier,
putându-se ajunge chiar la sancţiuni penale.
Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio
nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii şi este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom
arăta, prin prisma dreptului bursier comparat, următoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei limitează
numărul lor şi le asigură monopolul tranzacţionării;
- sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor, precum şi de
executarea contractelor încheiate în bursă;
- răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a
prepuşilor săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite
(în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa;
- contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană, dar nu şi
de cea americană;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în vreme ce la
bursele particulare sunt simpli comercianţi;
- brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional;
- remuneraţia lor constă dintr-un comision.

3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă
Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a
două feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi
contracte neînregistrabile. Această disticţie a existat şi în unele sisteme de drept
bursier cu burse cu casă de cliring, dar neinstituind obligativitatea înregistrării.
Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de
cliring a contractelor încheiate.
La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea,
intermediarii înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare, care devine, prin faptul
înregistrării, parte la contract, îl garantează şi îi asigură executarea; are loc o
42
segmentare a contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai
casei de cliring, ceea ce face ca „Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-
un contract futures să aibă legături numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat
poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. În realitate,
toate obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu faţă de
alţi brokeri ori persoane fizice”.
Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de
validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată, aducându-se argumente pro
şi contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă, înclinăm spre soluţia
afirmativă, bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai
depline a securităţii tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în
general este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură
să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor contractuale, ne mai
fiind necesar să se aştepte scadenţa, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din
părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare
Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când termenul se
împlineşte, partea contractantă care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei
executări a obligaţiilor.
Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în
comerţ se numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit neregulat în
garantarea îndeplinirii unei obligaţii.
La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia, operatorii nu au
riscul insolvabilităţii cocontractantului; dar pentru ca însă casa să îndeplinească
această funcţie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o
contrbuţie la fondul comun de garanţie.
S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc
cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgiştilor) şi
speculative, însă casele de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor
lor, dar la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a
casei.
Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă
de firma comisionară, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker
garantează executarea faţă de casa de cliring sau firma membră prin care îşi
regularizează tranzacţiile, a contractului dechis în contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de
poziţia lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor
futures. Aceste firme cer brokerilor care-şi decontează contractele prin intermediul
lor, să verse o marjă sau depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o
poziţie şi, pe parcursul vieţii contractului, marje suplimentare / variabile / de
43
menţinere pentru a acoperi oscilaţiile nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia
nelichidă a părţii. Nedepunerea depozitului iniţial, precum şi nevărsarea marjelor
variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima bursă urmând cererii,
sunt, fără punere în întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea afacerii la casă în
primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi originală de executare silită în cel
de al doilea.
Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor
(contracte de vânzare minus contracte de cumpărare), care poziţie netă este lungă
sau scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi scurte. Depozitele de deschideresunt în
mod obişnuit egale pentru toţi membrii casei, însă direcţiunea are puterea să
devieze de la nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după
o şedinţă de bursă, casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă
poziţia netă a acestuia creşte, marje suplimentare trebuie depuse înainte de
următoarea bursă; dacă soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat
membrului. Când piaţa este extrem de volatilă şi se mişcă împotriva poziţiei unui
membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere oricând în cursul unei şedinţe să
depună, în timp de o oră de obicei, marje pentru variaţiune.
La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vărsate de comisionari la casa de
lichidare o asigură pe aceasta din urmă că obligaţia asumată de comisionar va fi
îndeplinită întocmai la scadenţă.

5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere
Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului
reglementat şi nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu neobservarea
unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform
dreptului bursier francez, orice operaţiune în care comisionarul agreat este
contrapartist este nulă. Stricta formalizare a contractului bursier este menită să
asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare în condiţii de concurenţă şi este
făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în
contract.



V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE


De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o
natură volatilă şi de multe ori imprevizibilă.
Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese
situaţii nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale
preţurilor.
Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai
schimbătoare, cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea
44
crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul mondial, nevoia sporită de
capital ca şi deprecierile valutare au accentuat importanţa unei abordări manageriale
a riscului de preţ.

Riscul de preţ, componentă a riscului pieţei – risc conjunctural -, apare ca
urmare a variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se manifestă printr-o
neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariţiei
unor pierderi.
Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea
tranzacţiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash
– (producători, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot să
se protejeze contra variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de
asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?

O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie
independente unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite
funcţionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii
unei recolte, ca urmare a unei secete îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot
fi asigurate căci sunt transformabile într-o pierdere medie probabilă calculabilă a
priori. Asigurându-se, un operator transformă riscurile sale într-un cost iar compania
de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor luate.
Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor
creşteri sau scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând
asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care sporesc în loc să
se anuleze când volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este
nici în obiectul, nici în funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau
decât riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea
unei asigurări obişnuite.
Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare, s-a
recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen.
Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de
preţ prin transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă
speculatorii.


1.3. Preţurile futures

Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa
respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul
preţ.
45
Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi
cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot
anticipate.

Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la vedere şi la
termen, ele au preţuri diferite, între preţul cash şi preţul futures există, de cele mai
multe ori, diferenţe.
Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis).

Mărimea bazei poate fi influenţată de:
- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea şi oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producţia anului curent;
- producţia mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitaţile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuaţiile sezoniere de preţ;
- termenul de expirare a contractului futures.


1.3.1. Determinarea bazei

Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de
contango (report), preţul futures face o primă faţă de cel cash.
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport),
marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount.
Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul
caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz.
Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare
dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl.
cost-of -carry, carrying charges).
În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul
cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preţul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $.
Această situaţie este denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash
este cu 0,30 $ sub nivelul preţului futures mai.
46
Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza
se schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o
calitate superioară, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul
futures mai (engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura
1.1 ilustrează cum relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o
anumită locaţie preţurile futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă
locaţie preţurile futures înregistrează discont faţă de cele cash.

















Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii
fizice de la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere
şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures.
Disponibilitatea facilităţilor de transport, vremea nefavorabilă care poate afecta
marfa în timpul transportului, greve etc. pot influenţa componentele bazei.

Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere –
ofertă care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza
se va ajusta corespunzător.
De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită
regiune, în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a
satisface cererea. Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei
dintre preţul cash şi preţul futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă.
Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ
cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face
primă în raport cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta din urmă, reflectă costuri
suplimentare. Cele două preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea
baze diferite.

Futures
cash
Preţ
(dolari
)
Timp
Locaţia A
Calitatea mărfii cash +
cash
Futures
Preţ
(dolari
)
Timp
Locaţia B
Calitatea mărfii cash +
+
Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii
47
Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost
of carry, carrying changes), între momentul încheierii contractului futures şi cel al
livrării.

Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ
în primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi
costul manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de administrare etc.
La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea
condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este
cu atât mai importantă cu cât data de expirare este mai îndepărtată (o anumită
"valoare-timp" a contractului).

Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canola, cotat
la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă;
- curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2.50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 6.15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă
Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza
preţuriLor cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:

FP
t,T
= CP
t
+ CP
t
· R
t,T
· (T-t)/365 + G
t,T


unde CP
t
este preţul cash la momentul t; R
t,T
este rata anuală a dobânzii aferentă
unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar G
t,T
reprezintă costurile aferente
păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

1.3.2. Piaţă normală vs. Piaţă inversată

În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub
nivelul preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub
numele de contango sau report.
O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea
curentă şi viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate
următoarele preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la
Chicago:

48
Tabelul 1.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală
Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾
Septembrie 2.96 32 ¾













Figura 1.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că
perioada de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying
charges) mai mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din
costul total al deplasării produsului până la punctul final de livrare.
Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare,
manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii.
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa
(porumbul) al cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioadă de 30 zile, de
0,07 $/bushel
|
|
.
|

\
|
+ =
luni
x
bu 12
$/bu 63 , 2 % 15
000 5
$ 210
.

Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1
iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying
charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar
fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:
( )$/bu 06 , 0 28 , 0
30 12
x19 $/bu 63 , 2 % 15
bu 000 5
$ 210
$/bu 07 , 0 4 + = + +
zile x luni
x
x
.
3.00

2.95

2.90

2.85

2.80

2.75

2.70

2.65

2.60

Feb Martie Mai Iulie Sept.
2.63 ¼
2.71 ¼
2.82 ¾
2.92
2.96
Fig. 1.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală
49
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾
$/bushel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce
priveşte acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un
producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piaţă mai
târziu, fapt ce poate încuraja construcţiile de facilităţi de stocare.

Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare
decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar
depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind specificaţiile
contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să cumpere produsul cash, să
suporte cc, să vândă simultan contracte futures pe marfa respectivă şi să procedeze
la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta în diferenţa dintre preţul futures şi
preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme: pe
măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creşterea
vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures, iar
cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash, astfel
încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până
când acest profit nu ar mai putea fi obţinut.
De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures
pentru că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească
cc, decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long), plătind un preţ peste cc.
Invers, dacă baza se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică
preluarea mărfii cumpărate futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures în raport cu cash tinde să
mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul menţinerii
poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu contracte
futures ar duce la mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile,
ca vitele şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges,
cc). Baza în acest caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de
livrare şi preţul cash al mărfii fizice.
În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci
determinanţii dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei
viitoare pentru fiecare contract.



Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se
reduce şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta,
preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures)
Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen
de expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare.
50
Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce
se numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted
market).







Tabelul 1.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată

Preţ














Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August

Figura 1.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”


Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va
menţine peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care
expiră mai devreme şi cele care expiră mai târziu.

De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu
producţie sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:
spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna
recoltării) poate fi mai mică decât cotaţia spot;
piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing
situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;
piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures
nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;
Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat
precedente)

Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
51
piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural
cerere – ofertă;
scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi
prelungite a pieţei spot.


1.3.3. Sezonalitatea bazei

Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu
producţie sezoniera se conformează unui model determinat de disponibilitatea
ofertei în raport cu cererea viitoare.
Să luăm cazul grâului. Să presupunem că:
(a) producţia este constantă pe termen lung;
(b) producţia este egală cu consumul;
(c) luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.

Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi
următoarea, marfa rămasă în stoc să fie constantă.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash, preţurile
futures şi baza în această situaţie.









Stoc











1 2 3 4 Recolte
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor


52


Preţ cash











1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea preţurilor cash


Preţ futures

(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte




(b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă




1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte

Figura de mai sus (figura 1.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două
recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul
futures va fi şi el înalt;
- Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici, ceea ce va
face ca şi preţurile futures să fie mici.


Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În acest caz,
preţurile futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar fi singurele care
fluctuează în raport cu oferta.

53
Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare,
şi deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate, înseamnă că şi
baza este nulă la recoltare (figura 1.7).

Baza

0









1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei


Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de recoltare
este maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare, preţurile cash sunt mai mici
decât cele futures şi această diferenţă este de regulă maximă. Este situaţia unei
baze „slabe” (weak). În această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de
depozitare sporeşte costul de stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry).
Preţurile cash, reflectând surplusul de ofertă şi spaţiile limitate de depozitare, vor
menţine o bază mare în raport cu preţurile futures, până când cererea şi oferta se
vor apropia de echilibru.

De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din octombrie până
în decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa
internă şi la export. Cu timpul, pe măsura consumului, oferta se diminuează, cererea
pentru spaţii de depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să
se reducă. Acum preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare, căci
cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying charges) au fost deja incluse
în preţurile acestor contracte, când baza era “slabă”.

Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash – futures se
micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening).

Întărirea bazei Preţurile cash descresc
(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues

20
54

10

0

- 10

- 20


Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puţin
la cel futures pozitiva sau mai mult
negativă)
Figura 1.8: Miscarea bazei


Prezentăm în figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de evoluţia
preţurilor cash şi futures.
























Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile
futures, situaţia este opusă - Figura 1.10.

Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
micşorează
Preţuri în scădere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
micşorează
Preţuri în creştere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
măreşte
Preţuri în
scădere
Timp
Preţ Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
măreşte
Preţuri în
creştere
Figura 1.9: Baza pe o piaţă normală
55
























Figura 1.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de
ofertă la o perioadă cu surplus de cerere.













1.3.4. Convergenţa preţurilor

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru contractul
futures se apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce, reflectând cheltuielile
(cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizică.
Preţ
Timp
Preţ cash
Futures
Preţ
B
ază mare
(“slabă”)
B
ază mică
(“tare”)
Preţ cash
Futures
B
ază
mare
Bază
mică
Timp
Fig. 1.11: Micşorarea bazei; preţuri în
scădere respectiv în creştere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
măreşte
Preţuri în
scădere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
măreşte
Preţuri în
creştere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
micşorează
Preţuri în
scădere
Timp
Preţ
Preţuri
futures
Preţuri cash
Baza se
micşorează
Preţuri în
creştere
Figura 1.10: Baza pe o piaţă inversată
56
Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele ating
acelaşi nivel. Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la
momentul expirării contractului, pot fi menţionate diferenţele tehnice între
comercializarea mărfii (tranzacţionarea ei ca obiect al contractului futures) şi
indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru îndeplinirea obligaţiei din contractul
futures.
De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures
care expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o
tranzacţie cash calitatea exactă, momentul şi locul livrării pot fi determinate. Când
cumpără un contract futures, asumându-şi obligaţia de a prelua marfa, un operator
nu cunoaşte cu exactitate momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la
opţiunea vânzătorului) sau locul în care poate prelua marfa. Mai important,
cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Deşi
este prevăzută o anumită calitate livrabilă, vânzătorul poate livra varietăţi a căror
calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă mărfurile livrate sunt de calitate
mai bună, operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o primă, iar dacă marfa
este de calitate mai slabă, el primeşte un discount. Astfel cumpărătorul poate fi
nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia
vânzatorului asupra datei exacte de livrare.
În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures, decât
dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De asemenea, baza se poate
schimba brusc, imediat ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura
cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă rata dobânzii creşte de la 10 la 15%,
devine mai costisitoare reţinerea (depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost
sporit se va reflecta într-o diferenţă mai mare între preţul cash şi cel al contractului
futures, ca şi între preţurile futures în acelaşi an de recoltare.













Fig. 1.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare









preţ spot

PREŢ preţ futures

TIMP
contango backwardation


57
VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA
BURSIERĂ


1. Aspecte teoretice

Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror
scop este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o
protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures
aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă
sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei
nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu
speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii
unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului.

În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este
asigurarea, prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului contractual într-o
operaţiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă, scopul
operatorului este “protejarea” preţului din contractul comercial, astfel încât să poată
fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările preţurilor,
modificări ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi
momentul executării acestuia.
Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece
în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute
pe piaţa fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de
acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe
ori în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită
similarităţii şi eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât
ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei,
preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi
magnitudine. Gradul de expunere la riscul de preţ care poate fi minimizat depinde de
gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures.

Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen
pentru a se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ?
Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe
asigurat un preţ pentru marfa sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea
marfa (spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin
intermediul bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un
hedging de vânzare sau short).
58

Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi următorul.
Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu
celălalt, dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul
mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când vinde efectiv cerealele,
va fi contrabalansat sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul
când contractele futures (care au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi
cumpărate la un preţ mai mic. Astfel, producătorul de cereale va obţine în final
preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile neexistând sau fiind neânsemnate.

Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din
stocarea unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea
diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu
scadenţa mai îndepărtată, un deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă
oportunităţile pieţei, respectiv venitul suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în
prezent şi a vânzării ei ulterioare.

Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi
alţi operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva
riscului de preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece preţurile cash şi futures tind să
se mişte împreună şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi
protejează preţul unor viitoare achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o
anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa reală-spot, această operaţiune permiţând
hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi stabilizeze sau chiar să-şi mărească
profiturile.


2.1.1. Tipurile de Hedging

Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt”
(selling hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long
hedge).

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un
moment dat, deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau
preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în acelaşi timp sau
ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în
acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare
împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la
preţul P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor
nedorite ale acestuia (în acest caz, împotriva scăderii preţurilor).
59


Perioada (t) Perioada (t+n)
Preţurile pe
piaţa la vedere
Preţurile pe
piaţa la termen
Preţurile pe
piaţa la vedere
Preţurile pe
piaţa la termen
Cumpără
Vinde
P(t)
T(t)

P(t+n)
T(t+n)
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare

Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune de
acoperire vânzând contracte futures pe piaţa la termen, de valoare aproximativ
egală cu cea de pe piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul încheierii
contractului bursier la preţul T(t). În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta
între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează imediat poziţia sa la termen recumpărând la
preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost vândut în (t). Dacă preţurile pe
cele două pieţe, la vedere şi la termen au evoluţii paralele, câştigul (pierderea) pe
piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la vedere.
Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de pierderea
(câştigul) de pe piaţa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecţia este perfectă dacă ( P(t) -
P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie
futures short şi preţul pe piaţă se reduce, diminuarea valorii mărfii fizice a
operatorului este parţial compensată de câştigul din contractul futures. Pierderea de
la marfa cash se compensează astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Într-un hedging
de vânzare operatorul estimează că preţul va scădea şi astfel va câştiga din
contractul futures. În schimb, profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei
creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt,
acest profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziţiei celui
care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii
acesteia).

Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000
busheli de grâu vrea să primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure
un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit
rezonabil, el ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20
$/bu (profit) = 4,00 $/bu.

Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la
care fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preţ atractiv, atunci fermierul
ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures short.
În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu,
producătorul respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x
60
5 000 bu = 10.000 bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa grâului scade şi, atunci
când producătorul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380
cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures
mai Producătorul estimează că
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Preţul său de vânzare la
recoltare trebuie să fie de 4,00
$/bu.
Vinde două contracte grâu Iulie la
400 cenţi/bu.
iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Producătorul vinde recolta pe
bază de contract spot,
rămânând cu o pierdere de:
(4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Lichidează poziţia short în bursă la
380 cenţi/bu, câştigând (400 –
380) cenţi x 5.000 bu = 2.000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este “fixarea”
preţului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii
fizice piaţa a ajuns la 3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la
preţul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380
cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
producătorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preţul său normal, dar pierderea
de la bursă, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal dar
fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un
moment dat de contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului
de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o
achiziţioneze la o dată ulterioară.
Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă cu clauza
livrării ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin cumpărarea de contracte
la termen. Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Perioada t Perioada t+n
Preţul pe piaţa
fizică
Preţul pe piaţa
la termen
Preţul pe piaţa
fizică
Preţul pe piaţa
la termen
Cumpără
Vinde

P(t)
T(t) P(t+n)
T(t+n)
Tabelul 2.3: Hedging de cumpărare
61

De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă
pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează
preţul pentru această comandă la nivelul preţului cash al uleiului de soia în ziua
încheierii contractului, dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l
livreze. Dacă exportatorul doreşte să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a
preţului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte
futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau
atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi îndeplini obligaţia
contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul futures Iulie a
crescut cu 10 $/cwt
9
, creşterea de 10 $ a costului exportatorului este compensată de
câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi
suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de
export, până la data livrării, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea şi asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o
sumă mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10
$/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului şi măririi câştigului ar fi fost anulată de
pierderea din tranzacţia futures.

Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv
urmărit de operator este acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei
schimbări nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul evoluează în favoarea hedger-
ului, atunci câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea
suferită la poziţia futures care este opusă celei cash.


2.1.2. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv

Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le
efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai
mult posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.

Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de
hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult
mai toleranţi faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-efectuând operaţiuni de
hedging în mod curent.
Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile
de mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va
acorda o importanţă atât de mare lunii de livrare stipulată în contractul futures; dacă

9
În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează
10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

62
observă o distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare
a contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri
care i-ar putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa
futures respectivă).
De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin
hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short
pentru luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi va acoperii costurile în timp ce,
păstrând marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile a
bazei.

Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de
hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de
piaţa cash pe care doreşte să se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze
împotriva creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra)
pentru a vedea dacă există vre-o diferenţă între ele, înainte de a decide unde să îşi
plaseze operaţiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în
parte, urmărind tendinţele sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă
să acţioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa de
care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în
acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare, a
doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din
producţie în afara hedgingului.


2.1.3. Hedging pe o piaţă normală

În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările
preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile
cash cresc şi cele futures scad.
Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (C
N
) va fi egal cu preţul futures
(F
N
), după cum se poate remarca în figura 2.1.

Preţ
F
N
, C
N


Cazul 1
F
0
Cazul 2


C
0
Cazul 3

63


A




B




0 N Timp



Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală


Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C
0
, diferit de preţul futures
curent F
0
, datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C
0
< F
0
). La momentul t = N însă,
preţul cash C
N
va fi egal cu preţul futures F
N
. În acest caz hedgerul va pierde diferenţa
C
N
– C
0
pe piaţa cash, dar va caştiga diferenţa F
N
– F
0
pe piaţa futures. Diferenţa dintre
cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială.

Preţ
F
N
, C
N





F
0

C

C
0




0 N Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc

În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A),
pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).


B ) Hedging de vânzare

În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa C
N
– C
0
pe piaţa cash şi va
pierde diferenţa F
N
– F
0
pe piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza
iniţială. Conform figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a pierdut segmentul A, rezultatul
net fiind reprezentat de segmentul B.
64
În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig
mai mare. Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şi-
ar fi asumat integral riscul privind evoluţia preţului pe piaţa cash.
Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă
de asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare
mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii evenimentului nedorit.



Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa C
N
– C
0
(segmentul E) pe piaţa
cash, cât şi diferenţa F
N
– F
0
(segmentul D) pe piaţa futures, rezultatul net fiind o
pierdere (segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi
pierdut doar diferenţa C
N
– C
0
.


Preţ

F
0


F
F


C
0


0 N Timp


Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash
creşte şi preţul futures scade


B ) Hedging de vânzare


La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi segmentul D,
rezultatul net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat
hedgingul ar fi pierdut câştigul F
N
– F
0
.
Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită,
de regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.


D



E


65
G

G




H

Cazul 3: Ambele preţuri scad

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | C
N
– C
0
| (segmentul H) pe piaţa
cash şi va pierde suma | F
N
– F
0
| pe piaţa futures (segmentul I). Rezultatul net este o
pierdere (segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în cazul 1, apelarea la hedging este
privită ca o asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind
asumat în mod voluntar.



Preţ


F
0




C
0
I




F
N
, C
N
Timp

0 N

Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri
scad



B ) Hedging de vânzare

Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind
un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul,
diferenţa | C
N
– C
0
| ar fi devenit pierdere netă.

Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală.

Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie
de evoluţia bazei:

66
Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare
Se restrange
(narrowing)
Piaţă normală
Piaţă inversată
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit
Se largeste
(widening)
Piaţă normală
Piaţă inversată
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei

Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică cu cea din
momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash este total compensat
de pierderea sau câştigul din poziţia futures.

Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu
variază identic.


În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile
preţurilor cash şi cele futures.

Miscările de preţ Rezultate
Preţuri
cash
Preţuri futures Poziţie long pe piaţa cash Poziţie short pe piaţa cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad Scad de mărime egală
cu scăderea pretului
cash
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Profit Nici profit,
nici pierdere
Scad Scad mai mult decât
cele cash
Pierdere Profit Profit Pierdere
Scad Scad mai puţin decât
cele cash
Pierdere Pierdere, dar
mai mică
decât fără
hedging
Profit Profit, dar
mai mic decât
în lipsa
hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar
mai mare
decât în lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar
mai mare
decit în lipsa
hedgingului
Cresc Cresc de mărime
egală cu creşterea
preţului cash
Profit Nici profit,
nici pierdere
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Cresc Cresc mai mult decât
cele cash
Profit Pierdere Pierdere Profit
Cresc Cresc mai puţin decât
cele cash
Profit Profit, dar
mai mic decât
fără hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mică
decât în lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar
mai mare
decât fără
hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mare
decât în lipsa
hedgingului
67
Tabelul 2.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor

La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind câştig, sau
contrar aşteptărilor, provocând pierdere.

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.
Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al preţurilor absolute,
deoarece variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă decât preţurile cash
sau futures.


a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia

În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai
mare. De aceea, de regulă, se alege acea lună de livrare care este cea mai apropiată
posibil, dar ulterioară faţă de data expirării hedging-ului.
Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie şi decembrie. Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dacă
lichidarea se face în una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; ş.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar putea
presupune că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lună de livrare. În practică se poate alege un
contract cu o lună de livrare ulterioară, deoarece preţurile futures sunt uneori foarte
fluctuante în timpul lunii de livrare
10
.
De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să
preia marfa fizică, dacă menţine contractul pe perioada lunii de livrare. Această
situaţie poate fi costisitoare şi neconvenabilă.
Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin hedging este
ulterioară datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, în
această situaţie hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi
poziţii într-un contract futures cu o lună de livrare ulterioară.
Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o firmă care
doreşte să se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului de vânzare, pe care-l
va primi pentru marfă la momentul T.

10
în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea preţurilor futures este,
de regulă, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la
începutul vieţii contractelor futures sunt puţine informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Mai
târziu însă, când aceste contracte se apropie de maturitate, informaţiile se multiplică iar preţurile au o
volatilitate crescută” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
68
Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe neapărat
toate în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta,
atunci firma poate utiliza următoarea strategie:
- momentul t
1
: short pe contractul futures 1;
- momentul t
2
: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul
futures 2;
- momentul t
3
: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul
futures 3;
- … momentul t
n
: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul
futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.

În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.

La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures
pentru contractul n şi preţul spot al activului care se acoperă. În plus, la fiecare din
cele n–1 momente când hedging-ul este reiterat, există incertitudine în privinţa
diferenţei dintre preţul futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al
noului contract.

b. Fixarea bazei favorabile

Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să
cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii, pentru a putea stabili cel mai avantajos
moment de “fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile cash locale
sunt afectate de factori de piaţă unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a
estima modelul pe care îl poate urma evoluţia bazei, un hedger trebuie să compare
modelul urmat de-a lungul timpului de preţul cash local, cu preţul futures pentru
luna de livrare asupra căreia poartă hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a
lungul timpului între cele două preţuri îl familiarizează pe hedger cu relaţia cash –
futures uzuală. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau
ieşire de pe piaţă.
De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preţul futures Martie; dacă va cumpăra porumbul
dintr-un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul futures Martie, atunci el va
trebui să plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0,12 $/bu.
Dacă va realiza tranzacţia, el va câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să
lichideze poziţia short adoptată iniţial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul, poartă
denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac, “ex-
pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau “exchanges for
physicals” pentru cacao.
69
În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi
stabilită fie de cumpărător (cumpară “on-call”), fie de vânzător (vinde “on-call”).
De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să cumpere
1.000 baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie. Pentru a se proteja
împotriva creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10 contracte) futures Mai, la
preţul de 70 cenţi pe livră, aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un
preţ cu 50 puncte peste preţul futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator
de bumbac, stabilind că va cumpăra 1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte
peste preţul futures Mai, preţul fiind “on seller‟s call”. Din acest moment, vânzătorul
poate fixa preţul tranzacţiei cash în orice zi doreşte, până pe data de 15 aprilie
(intervalul limită de timp este stabilit de comun acord între vânzător şi cumpărător).
Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul va putea
aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte brokerul cumpărătorului să
vândă 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash
de 0,7225 $/livră.
Într-o tranzacţie de tip “buyer‟s call”, cumpărătorul are opţiunea de a decide
limita de timp în care poate fi fixat preţul cash. Să presupunem, de exemplu, că un
comerciant deţine 5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long, la 100 puncte peste
preţul futures Decembrie. O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această
cantitate, aşa încât acceptă să cumpere cei 5.000 baloţi în momentul în care baza
ajunge la 70 de puncte peste preţul futures Decembrie. Preţul este “on buyer‟s call”,
urmând a fi fixat mai târziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a
fixa preţul la care doreşte să cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi
obţinut ca urmare a bazei ce a fost stabilită; de asemenea, el va fi protejat împotriva
scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu, fabrica fixează preţul, instruind brokerul
comerciantului să cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt
lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”. În aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. În
momentul în care se întâlnesc, cei doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile
clienţilor la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel,
brokerii fixează preţul cash al tranzacţiei.

De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă
de bază la 0,20 $/bu sub preţul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli
şi este de acord să vândă această cantitate unui exportator ce are o poziţie short la
0,10 $/bu sub preţul futures Decembrie. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze
porumbul pentru o bază cu 0,15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a
fost stabilită baza, cei doi îşi vor instrui brokerii, iar aceştia se vor întâlni în afara
ringului pentru a lichida poziţiile celor doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi
pozitia long a exportatorului), stabilind preţul lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă
lichidările ar avea loc în cadrul ringului, nu există nici o garanţie că nu ar putea să se
70
ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să adopte poziţia opusă a
tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât celalalt partener să rămână cu
poziţia sa futures nelichidată. De aceea, tranzacţiile “ex-pit”, “against actuals” şi
“exchange for physicals” trebuie să fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a
brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.

c. Relaţia bază curentă vs. baza calculată

Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza curentă şi baza
calculată sau ideală. Cc (carrying charges) pot fi calculate luând în considerare toate
costurile pe care le implică mişcarea produsului cash de pe piaţa locală către o
locaţie eligibilă pentru livrarea futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare).
Încorporând în aceste preţuri şi primele sau disconturile datorate diferenţelor
calitative, se poate calcula o bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor.
Comparând costurile estimate cu preţul anticipat pe piaţa locală pentru o anumită
livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dacă iniţiază sau nu operaţiunea de
acoperire.





d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei operaţiuni de
acoperire

Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei, un hedger va lua în
considerare şi alternativa livrării futures, însă înainte ca această decizie să fie luată,
trebuie evaluate costurile specifice asociate livrării.
Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării mărfii,
adesea operatorii evită totuşi, să utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, în
special dacă oferta pe piaţa locală cash este suficientă şi disponibilă imediat.


2.2. Utilizarea hedgingului – aplicaţii

Următoarele exemple ilustrează diferite situaţii de aplicare a hedging-ului pe piaţa la
termen a mărfurilor agricole.

Exemplul 1: Fixarea preţului la recolta viitoare

Să presupunem că între octombrie şi februarie un fermier vinde pe piaţa la
termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadenţa septembrie, la un preţ ferm şi
definitiv de 100 $/tonă. Cantitatea vândută este de 35.000 tone, dintr-o recoltă
estimată la 110.000 tone.
71
Indiferent de evoluţia cursului, fermierul va încasa 100 $/tonă pentru 35000
tone; el îşi stabileşte (fixează) un preţ. În funcţie de evoluţia preţului pe piaţă, pot
apărea două variante ale operaţiunii de hedging:
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea preţului la recolta viitoare
Data Piaţa cash Piaţa futures
Între
1.11.2000
şi
28.02.2001
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Preţ: 100 $/tonă

15.06.2000 a. Vinde 35.000 tone de grâu
unui client
Preţ: 90 $/tonă
Rezultat final: 90 $ + 10 $
câştig realizat pe piaţa la termen-
futures.
Cumpără 7 contracte futures
Septembrie
Preţ: 90 $/tonă
Rezultat: câştig 10 $/tonă
(diferenţa dintre vânzarea la
100 $ şi cumpărarea la 90 $.
15.09.2000

b. Vinde 35.000 tone de grâu
unui client
Preţ: 110 $/tonă
Rezultat final: 110 $/tonă - 10
$/tonă (pierdere realizată pe piaţa
la termen - futures).

Cumpără 7 contracte futures
Septembrie
Preţ: 110 $/tonă
Rezultat: pierde 10 $/tonă
(diferenţa dintre vânzarea la
100 $ şi recumpărarea la 110
$).

În varianta (a) fermierul vinde imediat după recoltare o parte din recoltă la
preţul spot (90$/tonă); în varianta (b) fermierul vinde în septembrie la un preţ spot
mai bun (110 $/tonă). În ambele cazuri el trebuie să-şi închidă poziţia pe piaţa la
termen-futures, dând ordin de cumpărare la bursă. Din operaţiunea de acoperire la
termen va rezulta o diferenţă de preţ: în prima varianta această diferenţă este
pozitivă, fiind de 10 $/tonă (a vândut la termen cu 100 $ şi şi-a închis poziţia, adică
a cumpărat la 90 $), iar in a doua variantă această diferenţă este negativă (a vândut
la 100 $ şi a cumpărat la 110 $).


Exemplul 2: Îmbunătăţirea preţului de vânzare din stoc

Fermierul trebuie să vândă cantitatea de grâu existentă în stoc pentru a face
loc în siloz pentru noua recoltă, dar preţul de vânzare la începutul lunii august nu
este satisfăcător.
Folosind pieţele la termen-futures, el va putea vinde fără a fixa un preţ
definitiv.

72
Data Piaţa cash Piaţa futures
1 august Vinde 20000 tone de grâu
Preţ: 125$/tonă

Cumpără 20.000 tone
de grâu
Preţ: 125 $/tonă
Scadenţa: martie 2000
2 februarie

Vinde 20.000 tone de
grâu
Preţ: 130 $/tonă

Câştig 5 $/tonă (130 $-
125$)/tonă care se
adaugă preţului de
vânzare de 125 $ la
1.08.1999, dând un preţ
final de vânzare
definitiv de 130 $/tonă.
Tabelul 2.7: Hedging vizând îmbunătăţirea preţului de vânzare
din stoc

Cumpărând contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-şi acoperii
aceeaşi cantitate care a fost efectiv vândută unui client, cu livrare peste 8 luni,
fermierul caută să încaseze un preţ de vânzare superior celui de 125 $/tonă. Însă
există riscul ca preţul să scadă. În acest caz preţul de vânzare definitiv va fi inferior
celui de 125 $/tonă, de vreme ce a avut o pierdere pe piaţa la termen-futures,
pierdere ce va fi dedusă din preţul său de vânzare.


Exemplul 3: Îmbunătăţirea preţului de vânzare
Pe piaţă există următoarea situaţie: preţurile sunt în creştere şi deoarece este
dificilă găsirea unui client şi negocierea unui contract comercial, fermierul vinde
imediat pe piaţa la termen-futures o anumită cantitate de cereale şi va fixa un preţ
ferm şi definitiv. Ulterior va avea suficient timp pentru a negocia un contract
comercial cât mai avantajos pentru el, cu unul dintre clienţii săi şi in ziua in care va
semna acest contract va cumpăra la termen.

Data Piaţa cash Piaţa futures

15 martie

Preţ spot : 130 $/tonă


Vinde 10.000 tone de grâu
Preţ: 140 $/tonă
Scadenţa: mai 1999
73

30 aprilie

Vinde 10.000 tone de grâu unui
client
Preţ: 135 $/tonă

Câştigul de 5$/tonă se
adaugă la 130 $/tonă (preţul
de vânzare), dând un preţ final
de 135 $



Cumpără 10.000 tone de grâu
Preţ: 135/tonă
Scadenţa: mai 1999



Rezultat: Câştig 5 $/tonă

Tabelul 2.8: Hedging vizând îmbunătăţire preţului de vânzare

În cazul în care cursul continuă să crească, fermierul nu va beneficia de
cresterea suplimentară, deoarece în acest caz preţul de vânzare (145$, de exemplu)
va fi diminuat de o pierdere de 5$/tonă pe piaţa la termen-futures.


Exemplul 4: Hedging de vânzare într-o piaţă normală, în care hedger-ul
încearcă să protejeze valoarea mărfii sale şi să-şi acopere parţial sau total
cheltuielile cu marfa (cost of carry) până când aceasta poate fi vândută.

Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe piaţa
comercială locală, în vederea unei revânzări ulterioare, 15.000 busheli de grâu roşu
de iarnă nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va stoca grâul până când va găsi un
cumpărător, estimează la 0.085 $/bu costul total lunar cu depozitarea şi păstrarea
grâului (cost of carry - cc). La acea dată contractul futures pe grâu Decembrie la
CBOT cotează 3.75 $/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de – 0.25
$/bu. Comerciantul consideră că această bază îi poate oferi posibilitatea să-şi
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085 $/bu lunar)
şi, pentru a se proteja de o eventuală scădere a preţului grâului în perioada de
stocare a mărfii, el deschide o poziţie short Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1
octombrie, când găseşte un cumpărător pentru marfa sa, preţul cash local a scăzut
la 3.35 $/bu, iar contractul futures Decembrie cotează 3.52 $/bu, reflectând
perioada de timp mai scurtă şi cc mai mici din octombrie până în decembrie,
comparativ cu iulie – decembrie. Baza s-a micşorat la – 0.17 $/bu rezultatul
hedging-ului este prezentat în tabel.

Piaţa cash Piaţa futures Baza
1 iulie Cumpără 15.000 bu
grâu la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
este de 52.500 $.
Vinde 15.000 bu grâu
Decembrie la CBOT la
3.75 $/bu.
– 0.25 $
74

1 octombrie

Vinde 15.000 bu grâu la
3.35 $/bu. Valoarea
contractului este de
50.250 $.


Lichidează poziţia
futures la 3.52 $/bu.

– 0.17 $

Rezultatul

– 0.15 $/bu
– 2.250 $ per total

+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total

0.08
(variaţia
bazei)
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
Tabelul 2.9: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preţurile scad)

Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii
sale, cu toată scăderea pieţei în perioada iulie – octombrie, deoarece baza s-a redus,
şi să-şi acopere o parte din costul depozitării şi păstrării mărfii (cost of carry) pe
parcursul aceleiaşi perioade. Într-adevăr, el vinde la un preţ real de 3.58 $/bu (3.35
+ 0.23) şi nu la 3.35 $/bu, cât este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a
obţinut un preţ de vânzare pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lângă
acoperirea riscului, comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit de 0.08 $/bu,
egal cu variaţia bazei (0.23 – 0.15), adică 1.200 $ per total (din care se deduc
comisioanele bursiere), pe care îi economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a
mărfii pe perioada celor 3 luni.
Să presupunem acum, folosind acelaşi exemplu, că preţurile urcă în perioada
1 iulie – 1 octombrie şi operatorul vinde grâul la 3.65 $/bu şi îşi lichidează poziţia
futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat în tabelul
următor (tabelul 2.10).

Piaţa cash Piaţa futures Baza
1 iulie Cumpără 15.000 bu
grâu la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
este de 52.500 $.

Vinde 15.000 bu grâu
Decembrie la CBOT la 3.75
$/bu.
– 0.25 $
1 octombrie Vinde 15.000 bu grâu la
3.65 $/bu. Valoarea
contractului este de
54.750$.

Cumpără 15.000 bu grâu
Decembrie la 3.85 $/bu.
– 0.20 $
Rezultatul + 0.15 $/bu
+ 2.250 $ per total
– 0.10 $/bu
– 1.500 $ per total
0.05
(variaţia
bazei)
75
Rezultat net Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
Tabelul 2.10: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preţurile cresc)

În această situaţie câştigul din tranzacţia cash se compensează parţial cu
pierderea din poziţia futures. Hedger-ul ar fi obţinut un câştig mai mare (2.250 $)
dacă nu ar fi apelat la operaţiunea de acoperire; totuşi, în acest caz el ar fi trebuit să
îşi asume riscul scăderii preţului. Baza s-a micşorat datorită reducerii cc, sporind
eficienţa hedging-ului.


Exemplul 5: Hedging de vânzare pe o piaţă normală, în care un producător
încearcă să fixeze un preţ de vânzare profitabil pentru o marfă care nu
este gata de intrare pe piaţă.

Să presupunem că la 1 iulie un producător de boabe de soia estimează că
producţia sa va fi de 10.000 busheli şi că recolta va fi disponibilă pentru vânzare la
sfârşitul lunii octombrie. La aceeaşi dată contractul futures pe boabe de soia
Noiembrie cotează 6.50 $/bu. Preţul cash pe piaţa locală este cu 0.20 $/bu sub
preţul futures Noiembrie, adică 6.30 $/bu. Fermierul calculează că acest preţ de
vânzare i-ar acoperi costul de producţie, asigurându-i şi un profit. Pentru a fixa acest
preţ atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de soia
Noiembrie la 6.50 $/bu. În octombrie, când recolta este disponibilă a fi vândută,
preţurile cash sunt mult mai mici datorită ofertei mari şi cererii reduse pe piaţa
internă şi la export. Preţul cash pe piaţa locală este acum de 5.75 $/bu, cu 0.55
$/bu sub preţul pe care fermierul doreşte să-l obţină. Preţul contractului futures
Noiembrie, până la sfârşitul lunii octombrie a scăzut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie
fermierul vinde 10.000 busheli boabe de soia şi lichidează poziţia futures.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
2 iulie Fermierul doreşte să
obţină 6.30 $/bu pentru
producţia viitoare de
10.000 bu. Valoarea an-
ticipată este de 63000 $
Vinde 10.000 bu boabe
de soia Noiembrie la 6.50
$/bu.
– 0.20 $

28 octombrie

Vinde 10.000 bu boabe
de soia pe piaţa locală la
5.75 $/bu. Valoarea
contractului este de
57.500$.


Lichidează poziţia short la
6.00 $/bu.

– 0.25 $
Rezultatul – 0.55 $/bu + 0.50 $/bu – 0.05
76
– 5 500 $ per total + 5.000 $ per total (variaţia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.11: Hedging vizând fixarea unui preţ la boabele de soia

În urma operaţiunii de acoperire producătorul a obţinut un preţ real de 6.25
$/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic decât preţul pe care l-a dorit (6.30
$/bu), pentru că pierderea de 0.55 $/bu de pe piaţa cash a fost aproape în totalitate
compensată de profitul de 0.50 $/bu obţinut din tranzacţia futures. El nu a obţinut
preţul pe care l-a urmărit, deoarece baza a fost mai mare decât cea prevăzută, de
0.20 $ “sub”, dar prin hedging a pierdut mai puţin de 10% faţă de pierderea pe care
ar fi suportat-o în absenţa acoperirii.


Exemplul 6: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului de vânzare
al producţiei viitoare a unei mărfi nedepozitabile.

În decembrie, un crescător de animale cumpără 200 de vite, cântărind 750 lb.
fiecare, pentru a le îngrăşa până la greutatea de 1.100 lb. şi a le vinde în luna mai.
Pentru a-şi acoperi costurile cu achiziţionarea şi hrana animalelor, crescătorul trebuie
să obţină un preţ de vânzare de cel puţin 55 $/cwt. Odată ce acest preţ „critic” a
fost determinat, sunt adăugate baza anticipată şi marja de profit, pentru a calcula
preţul “ţintă” al hedging-ului de vânzare.
Analiza tendinţelor locale ale preţurilor cash şi futures în ultimii 10 ani indică
faptul că, în medie, preţul cash local este cu 1.25 $/cwt sub preţul futures Iunie, în
timpul lunii mai. Adăugând la preţul critic un profit de 3 $/cwt şi baza anticipată,
crescătorul calculează un preţ de 59.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vânzarea
futures. Cele 200 vite vii cântărind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu
5˝ contracte futures (un contract = 40.000 lb). Întrucât un contract futures nu
poate fi cumpărat sau vândut pentru o cantitate mai mică decât unitatea standard
de tranzacţie, în acest caz 40.000 lb, operatorul trebuie să decidă dacă vinde 5 sau 6
contracte. Analiza anticipărilor în relaţia cerere – ofertă, împreună cu
comportamentul recent al preţului, sugerează că preţurile cash pot fi considerabil
mai mici decât ar sugera baza anticipată sau preţul futures Iunie. Pentru a-şi proteja
valoarea întregii producţii viitoare, operatorul decide să vândă 6 contracte. El
realizează că riscul creşte echivalent dacă preţurile şi/sau baza evoluează
nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii cotează între 59 şi 59.50
$/cwt. Operatorul dă brokerului un ordin cu limită de pret pentru a vinde 6 contracte
Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este îndeplinit la preţul de 59.35 dolari. Pe
15 mai, ca urmare a unei scăderi puternice a preţului, operatorul vinde animalele la
53.50 $/cwt, cu 1.50 $ sub preţul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200
de capete este cu 20 lb (adică 1.080 lb) sub cea prevăzută a fi realizată. Poziţia
77
futures Iunie este lichidată în aceeaşi zi la 54.70 $, adică la o bază de 120 de puncte
(0.01 $ = 100 puncte).





Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
15 decembrie Crescătorul de vite se
aşteaptă să aibă până în
luna mai 200 capete
cântărind fiecare 1100
lb. şi doreşte să obţină
un preţ de vânzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipată este de
127.600 $.

Vinde 6 contracte Iunie
pe vite vii la 59.35 $/cwt
– 135
puncte
(–1.35$)
15 mai Vinde 200 capete vite vii
cântărind fiecare 1080
lb, la 53.50 $/cwt.
Valoarea contractului
este de 115.560 $.

Lichidează poziţia short la
54.70 $/cwt.
– 120
puncte
(–1.20$)
Rezultatul – 4.50 $/cwt
– 12.040 $ per total

+ 4.65 $/cwt
+ 11.160 $ per total
15
puncte
Rezultat net Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.12: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului de vânzare al producţiei
viitoare a unei mărfi nedepozitabile.

Scăderea preţului cash şi greutatea la vânzare mai mică decât cea anticipată
a fi obţinută au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, faţă de cel
anticipat. Totuşi, câştigul de 11.160 $ din poziţia futures compensează, parţial,
această pierdere. Pierderea ar fi putut fi mai mare dacă baza n-ar fi evoluat favorabil
micşorându-se şi dacă operatorul ar fi ales să vândă 5 contracte în loc de 6. Când se
decide numărul de contracte utilizate în operaţiunea de acoperire, trebuie luată în
calcul probabilitatea unei evoluţii nefavorabile a preţului. Dacă această probabilitate
este mică, atunci hedger-ul poate decide să tranzacţioneze numai o parte din
vânzarea sau cumpărarea lui anticipată. Dacă însă e foarte probabil ca preţurile pe
piaţa cash să evolueze nefavorabil, atunci se recomandă tranzacţionarea unui număr
de contracte care să acopere integral vânzarea/cumpărarea anticipată a
operatorului.
78


Exemplul 7: Hedging de cumpărare pe o piaţă normală, efectuat în scopul
de a proteja marja profitului pentru o vânzare cu livrare viitoare (engl.
forward sale).

Adesea preţurile de vânzare sunt stabilite cu luni înaintea cumpărării
produsului ce urmează a fi livrat sau a materiilor prime necesare în procesul
productiv. Preţul de vânzare astfel stabilit se bazează pe costurile anticipate şi pe o
marjă de profit dorită.
Dacă până în momentul în care are loc cumpărarea mărfii cash preţurile au
scăzut dincolo de aşteptări, atunci pot rezulta profituri suplimentare. Dacă însă
costurile cresc peste aşteptări, profiturile se pot eroda şi pot rezulta chiar pierderi.
Vânzătorul are la dispoziţie mai multe opţiuni, fiecare cu un grad diferit de risc.
Opţiunea cea mai riscantă ar fi speculaţia - presupunând că preţul mărfii fizice nu va
creşte peste nivelul anticipat. A doua variantă ar fi cumpărarea mărfii şi stocarea ei
până la livrare. Principalele dezavantaje ale acestei opţiuni le constituie nevoile mai
mari de lichidităţi necesare tranzacţiei şi deturnarea capitalului de la procesul
productiv. În plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea, asigurarea şi păstrarea
mărfii în intervalul de timp până la livrare.
Un hedging de cumpărare poate minimiza dezavantajele celorlalte două
alternative. Se adoptă o poziţie futures long în scopul protejării împotriva unei
creşteri a preţului mărfii pe piaţă, hedger-ul asumându-şi riscul unei variaţii
nefavorabile a bazei. Dintr-o operaţiune buy hedge (hedging de cumparare) se
poate degaja profit pe o piaţă normală când baza la lichidarea poziţiei futures este
mai mare decât baza anticipată. Dacă vânzarea forward se bazează pe preţul cash
curent, atunci va rezulta o pierdere în bază deoarece preţul cash şi preţul
contractului futures cu perioada expirării cea mai apropiată vor tinde să conveargă
odată cu apropierea perioadei de expirare. Pe o piaţă normală aceasta va avea ca
rezultat micşorarea bazei, fie printr-o creştere mai rapidă a preţului cash comparativ
cu preţul futures, fie printr-o scădere mai rapidă a preţului futures în raport cu preţul
cash. Pe termen lung pierderile în bază vor fi direct compensate cu economiile de
cost realizate prin evitarea stocării mărfii fizice până la o anumită dată viitoare.
Degajarea unui câştig dintr-un buy hedge este mai probabilă pe termen scurt, atunci
când baza se măreşte, fie prin scăderea mai pronunţată a preţului cash faţă de cel
futures, fie prin creşterea mai puternică a preţului futures în raport cu preţul cash.

Un exportator de porumb convine în decembrie să vândă 10.000 bu de
porumb galben nr. 2 cu livrare în februarie, la un preţ cu 0.20 $/bu peste preţul
futures Martie. Când preţul porumbului futures Martie este de 2.90 $/bu, pe 10
decembrie, exportatorul stabileşte preţul de vânzare de 3.10 $/bu. Atunci când
determină preţul de vânzare, comerciantul trebuie să ia în considerare costul
anticipat al porumbului la cumpărarea acesteia de pe piaţa locală, şi marja de profit
anticipată. Analiza relaţiilor stabilite pe parcursul anilor anteriori între preţul cash
79
local al porumbului şi preţul contractului futures Martie indică faptul că, în medie,
preţul futures martie este de regulă cu 0.07 $/bu peste preţul cash pe piaţa locală,
în cursul lunii februarie. Bazându-se pe actualul preţ futures Martie, de 2.90 $/bu,
exportatorul decide să fixeze costul porumbului pe care-l va cumpăra în februarie la
2.83 $/bu, plus variaţia bazei. Pentru a se proteja împotriva creşterii costului şi a
reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpără futures Martie
10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dată preţul cash pe piaţa locală este de 2.70 $/bu. Din decembrie
până în februarie preţul porumbului creşte, reflectând cererea mare provenind din
Rusia şi previziunile unor recolte reduse în unele ţări principale producătoare de
porumb. Pe 10 februarie exportatorul cumpără porumb de pe piaţa locală la un preţ
cu 0.05 $/bu sub preţul futures Martie, care la acea dată este de 3 $/bu. Poziţia
futures este lichidată la o bază de 0.05 $ “sub”, cu 0.02 $ mai mică decât baza
anticipată. Pierderea de 0.02 $/bu este mică în comparaţie cu creşterea de 0.12
$/bu a preţului cash local al porumbului. Câştigul din poziţia futures long
compensează mai mult de 80% din creşterea costului.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare în februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost antici-pat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
Cumpără 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
–0.07 $
10 februarie Cumpără 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
pe piaţa locală la 2.95
$/bu. Costul total este
de 29.500 $.

Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 3$/bu.
–0.05 $
Rezultatul – 0.12 $/bu
– 1.200 $ per total
+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total
0.02 $
(variaţia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.13: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja profitului în situaţia în
care preţurile cresc

Pe lângă compensarea creşterii costului mărfii, operaţiunea buy hedge a
permis exportatorului să fixeze preţul porumbului care îi era necesar după două luni,
depunând o marjă de numai 10% din valoarea contractului.

80
Care ar fi fost rezultatele operaţiunii de acoperire dacă preţurile ar fi scăzut
până în februarie? Presupunem că pe 10 februarie porumbul cash a fost cumpărat la
o bază de 0.05 $ “sub”, când preţul futures Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele
hedging-ului de cumpărare ar fi fost următoarele:

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare în februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost anticipat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.

Cumpără 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.

–0.07 $
10 februarie Cumpără 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
pe piaţa locală la 2.70
$/bu. Costul total este
de 27.000 $.

Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 2.75 $/bu.
–0.05 $
Rezultatul + 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total
– 0.15 $/bu
– 1.500 $ per total
0.02 $
(variaţia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.14: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja profitului în
situaţia în care preţurile scad

Cumpărarea porumbului cash la un cost mai mic decât cel anticipat a generat
un profit, care însă este total compensat de pierderea suferită la poziţia futures. Mai
mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru că baza la lichidarea poziţiei futures a
fost mai mică decât cea anticipată. Motivul pentru care exportatorul a recurs la
acoperire a fost fixarea unui profit atractiv din vânzarea porumbului obţinut cu un
cost estimat la 2.83 $/bu. Exportatorul a renunţat la profitul pe care l-ar fi obţinut
dacă preţul ar fi scăzut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului său anticipat,
provocată de creşterea preţurilor. Situaţia este similară cu cea a hedger-ului
vânzător, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei creşteri a preţului
întrucât deţine o poziţie futures short. În ambele cazuri marja profitului creşte sau
scade în funcţie de variaţia bazei.



81
Exemplul 10: Hedging de vânzare al unui importator de cafea care doreşte să
se protejeze împotriva scăderii preţului local între momentul semnării
contractului de import şi cel al livrării efective a cafelei; baza se lărgeşte
(creşte în valoare absolută)

La data de 15 aprilie, un importator semnează un contract de import pentru
cafea, urmând ca livrarea să aiba loc într-un termen de 3 luni. Preţul actual cu care
comercianţii en-detail cumpără cafea de la importatori este de 92.60 centi/livră. Preţul
contractelor futures pe cafea Iulie la bursă este de 97.30 c/lb, baza fiind (– 4.7 c/lb).
Dorind să-şi fixeze preţul cash actual, importatorul iniţiază hedgingul, vânzând contracte
futures Iulie.
În 15 iulie, soseşte transportul de cafea, care este imediat livrată către
comercianţii en-detail. Preţul cash a scăzut între timp la 90.8 c/lb iar cel futures a scăzut
la 97.15 c/lb, baza fiind acum (– 6.35 c/lb).

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

15 aprilie

Preţ ţintă - 92.60c/lb

Vinde contracte Iulie
la preţul 97.30 c/lb


- 4.7 c/lb
15 iulie Vinde cafeaua -
preţ 90.8 c/lb

Cumpără acelaşi număr
de contracte – preţ 97.15 c/lb


- 6.35 c/lb
Rezultat Pierde 1.8 c/lb Câştigă 0.15 c/lb Baza
s-a lărgit
Tabelul 2.17: Hedging de vânzare efectuat de un importator.

Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lărgirea bazei, la care se
adaugă cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuşit
acoperirea totală a evoluţiei nefavorabile a preţului cash, însă a fost redusă pierderea.

Dacă preţurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lărgit (preţul futures ar fi crescut într-
un ritm mai mare decât cel cash) importatorul ar fi realizat un câştig pe piaţa cash şi o
pierdere pe cea futures. Datorită ritmului diferit de creştere al preţurilor pe cele două
piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. În această variantă efectuarea hedgingului s-a
dovedit a fi păgubitoare pentru importator.


Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de crescătorii de animale

Presupunem ca în luna iulie, un crescător de bovine pentru carne plănuieşte
achiziţionarea a 170 capete în septembrie, pe care să le crească până în martie şi apoi
să le vândă pe piaţă. Crescătorul presupune că va achiziţiona bovine cântărind fiecare
82
câte 700 livre şi le va vinde când vor cântări 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele
la această greutate va avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja împotriva riscurilor asociate modificărilor de preţuri pe pieţele
cash pentru bovine şi porumb, crescătorul decide să efectueze un hedging integrat,
propunându-şi să obţină un profit de 30 $ pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul
presupune adoptarea, în cadrul CME
11
, a următoarelor trei poziţii:

1) O poziţie long pentru vaci de carne cu livrare în octombrie;
2) O poziţie long pentru porumb cu livrare în decembrie;
3) O poziţie short pentru vaci de carne cu livrare în aprilie.

Pe 20 iulie, hedgerul sesizează faptul că preţurile futures la CME sunt de 53,50
$/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendinţelor evolutive ale bazei în trecut indică faptul că, în septembrie,
preţul cash pentru vaci va fi în jur de 1,50 $/cwt peste preţul futures Octombrie, iar
porumbul se va vinde pe piaţa cash la un preţ cu 0,10 - 0,12$/bushel mai mic decât
preţul futures Decembrie. Prin adoptarea poziţiilor long pentru vite şi porumb,
crescătorul fixează preţurile cash (pe care le doreşte) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv
2,88 $/bushel pe porumb.
Tot la această dată, contractele futures pe vite cu livrare în aprilie sunt
tranzacţionate la preţul de 62 $/cwt. Adoptând o poziţie short pentru vite cu livrarea în
aprilie, crescătorul fixează preţul teoretic de vânzare pentru piaţa cash în martie la
61,30 $/cwt, deoarece, în medie, baza este în timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub
preţul futures pentru aprilie. Dacă evoluţia bazei va fi cea preconizată, crescătorul va
putea obţine un profit de 29 $/cwt în martie. Pentru a introduce în aceasta operaţiune
de hedging cele 170 capete pe care doreşte să le achiziţioneze, hedgerul va trebui să
deschidă o poziţie long pe trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite
cântărind cate 700 livre fiecare echivalează cu 2,8 contracte futures (standardizate la
42.000 livre pe contract), el va fi nevoit să-şi asume, din start, o pierdere (datorată
morţii unor animale) de 1 %. De asemenea, pentru aprilie, când vitele vor cântări câte
1.050 livre fiecare, el va lua o poziţie short pe 4 contracte futures la CME (care
echivalează cu 152 capete de bovină cântărind câte 1.050 livre). Cele 18 bovine rămase
nu vor putea face obiectul unui contract la CME şi de aceea hedgerul va fi nevoit să
vândă şi un contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange, unde
mărimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele două hedginguri de cumpărare sunt lichidate la 59,90
$/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb, achiziţionându-se vite la
preţul de 58 $/cwt şi porumb la preţul de 2,70 $ pe bushel, de pe piaţa cash.
Tranzacţiile derulate sunt sintetizate în tabelele următoare:

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

20 iulie

Crescătorul se aşteaptă

Cumpără trei

1,50 $/cwt

11
CME – Chicago Mercantile Exchange
83
să achiziţioneze 170
vite, cântărind 700
livre fiecare, la preţul
de 55 $/cwt

contracte pe vite
pentru octombrie
la preţul 53,50 $/cwt
10 sept. Achizitionează 170
vite, cântărind 700
livre fiecare, la preţul
de 58 $/cwt
Vinde cele trei
contracte
pentru octombrie
la preţul de 59,90
$/cwt

1,10 $/cwt
Creşterea costurilor =
3.570 $
Câştig = -0,40 $/cwt Baza =
-0,40 $/cwt
Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – prima poziţie
Câştigul net: 918 $ minus comisioanele plătite.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
20 iulie Crescătorul se aşteaptă
să achiziţioneze 5.000
busheli de porumb
la preţul de 2,88 $/bu
Cumpără 5.000
busheli pentru
decembrie la preţul
de 3 $/bu

-0,12 S/cwt
10 sept. Achiziţionează 5.000
busheli de porumb
la preţul de 2,70 $/bu

Vinde 5.000 busheli
pentru decembrie
la preţul de 2,80 $/bu

-0/10 $/cwt
Reducerea costurilor
= 900 $
Pierdere =1.000 $ Baza=0,02 $/cwt
Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a doua poziţie.

Pierderea netă: 100 $ plus comisioanele plătite.

Se constată că supunând hedgingului atât numărul de vite pe care dorea să-l
achziţioneze, cât şi cantitatea de porumb, crescătorul a realizat chiar un câştig, pe lângă
faptul că, în acest mod, s-a protejat împotriva creşterilor la costurile de achiziţionare. Se
observă faptul ca piaţa vitelor este o piaţa inversă, dar, datorită evoluţiei favorabile a
bazei, hedgerul a putut obţine un câştig substanţial adoptând poziţia long.
Pe 15 martie, când vitele au ajuns la greutatea dorită, crescătorul vinde 168
capete (se scade pierderea de 1 %, asumată iniţial) la preţul de 57 $/cwt şi lichidează
poziţia short adoptată pe 20 iulie, cumpărând 4 contracte CME şi un contract MCE
pentru aprilie, la preţul de 58 $/cwt.
Tranzacţiile sunt evidenţiate în urmatorul tabel:

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
84
20 iulie Crescătorul se aşteaptă
să vândă 168 bovine
(1 % pierdere acceptată
din start), cântărind
câte 1.050 livre fiecare,
la preţul de 61,30 $/cwt

Vinde 4 contracte
CME (echivalente cu 152
capete) şi un contract
MCE (echivalent cu
19 capete) pentru aprilie
la preţul de 62$/cwt
- 0,70 $/cwt
15 martie Vinde 168 bovine,
cântărind câte 1.050
livre fiecare, la preţul de
57 $/cwt

Cumpără 4 contracte CME
şi un contract MCE
pentru aprilie la preţul de
58 $/cwt
-1 $/cwt
Pierdere=7.585 $ Câştig=7.200 $ Baza=0,30$
Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a treia poziţie

Pierderea netă va fi de 385 $ plus comisioanele plătite.

Rezultatul net al hedgingului de vânzare a fost situarea venitului obţinut de
hedger cu 385 $ sub nivelul aşteptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a permis
crescătorilor să obţină profit deşi în perioada iulie-martie preţul cash pentru vite tinere
(juncani) a crescut, în timp ce preţul cash pentru vite mature a scăzut.


Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de către un producator de ulei şi
faină de soia

Pentru a realiza un beneficiu în urma prelucrării boabelor de soia este necesar ca
valoarea pe piaţă a produselor obţinute să depăşească costul achiziţionării materiei
prime.

Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept rezultat, în
medie, obţinerea a 11 livre de ulei şi a 47 livre de faină, ceea ce înseamnă că în timpul
procesului de prelucrare se pierd între 1 şi 2 livre de soia. Din cauza faptului că făina de
soia este cotată în $ pe tona scurtă, preţul trebuie să fie împăţit la 0.0235 (1 tonă
scurtă = 2.000 livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea
făinii corespunzatoare unui bushel de soia.
Dacă de exemplu, soia are un preţ de 6 $/bu, iar uleiul şi făina de soia pot fi
vândute pentru 0.18 $ pe livră, respectiv 182 $ pe tona scurtă, atunci profitul obţinut
prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:

Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea făinei de soia = 182 $/tona scurtă X 0,0235 tona scurtă/bushel soia
85
= 4,28 $/bushel soia

Valoarea totală a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia

Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel – 6 $/bushel
= 0,26 $/bushel

Hedgingul integrat specific celor ce prelucrează boabele de soia, constă în
adoptarea unei poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii short pentru uleiul şi
respectiv făina de soia.
Să presupunem că, un operator specializat în prelucrarea boabelor de soia
(engl. crusher) se hotărăşte să cumpere 50.000 busheli de soia în septembrie pentru a-i
prelucra şi a vinde pe piaţă, în octombrie, ulei şi faină de soia. Crusherul crede ca va
putea obţine un profit destul de ridicat, bazându-se pe preţurile futures curente la soia
Noiembrie şi la uleiul şi faina de soia Decembrie, precum şi pe evoluţia preconizată a
bazei până în octombrie. Hedgingul integrat este iniţiat pe data de 15 august, la CBOT,
prin cumpărarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare în noiembrie, la preţul de 5,75
$/bu şi prin vânzarea a 9 contracte pe ulei de soia la preţul de 0,17 $/bu şi a 12
contracte de făina de soia la preţul de 179 $/tona scurtă, ambele cu livrare în
decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus cele 12 contracte pe făina de soia
aproximează cantitatea rezultată prin prelucrarea a 50.000 busheli de soia).

Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea făinei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21 $/bushel
Valoarea totală a produselor obţinute = 6,08 $/bushel

Conform preţurilor negociate la bursă, prelucrătorul ar obţine, în octombrie, un
profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel – 5,75 $/bushel).
Crusherul se aşteaptă să achiziţioneze soia de pe piaţa cash locală, în
septembrie, la un preţ cu 0,20 $/bushel sub preţul futures curent pentru noiembrie şi să
vândă uleiul şi făina de soia cu 0,01 $/livra şi respectiv, cu 4 $/tona scurtă sub preţul
futures curent al contractelor, corespunzatoare celor două produse obţinute, pentru
luna de livrare decembrie. Dacă bazele echivalente celor trei operaţiuni de hedging ar
rămâne la valorile fixate de hedger, acesta ar putea obţine 0,32 $/bushel profit în
octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achiziţionează 50.000 busheli de soia la preţul cash
de 5,85 $/bushel şi lichidează poziţa long adoptată anterior, pentru preţul de 6
$/bushel.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
5 august Crusherul se aşteaptă
să achiziţioneze 50.000
busheli soia la preţul de
5,55 $/bushel
Cumpără 50.000
busheli soia cu livrare
în noiembrie la preţul
de 5,75 $/bushel
-0,20 $/bushel

86

3 septembrie Cumpără 50.000
busheli de soia la
preţul de 5,85 $/ bushel
Vinde 50.000 busheli
Pentru noiembrie,
la preţul de
6,00 $/bushel



-0,15 $/bushel
Creşterea costurilor =
15.000 $
Câştig = 12.500 $ Variaţia =
0,05 $/bu
Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi făină de
soia – prima poziţie

Pierderea netă va fi de 2.500 $ plus comisioanele plătite.
Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dacă crusherul nu ar fi efectuat
hedgingul de cumpărare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul şi făina de soia la preţul de
0,185 $/livră, respectiv 190 $/tona scurtă, lichidând poziţiile adoptate în august la
preţurile de 0,195 $/livră, respectiv 192 $/tona scurtă.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
5 august Operatorul se aşteaptă
să vândă 550.000
livre la preţul de
0,16 $/livră

Vinde 9 contracte
la preţul de
0,17 $/livră
- 0,01$/livra
15 octombrie Vinde 550.000 livre
de ulei de soia la
preţul de 0,185 $/livră
Cumpără 9 contracte
pe ulei de soia
pentru decembrie
la preţul de
0,195 $/livră




- 0,01$/livră
Câştig = 13.750$ Pierdere = 13.500$ Baza =
0 $/livra
Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de către un producător de ulei şi făină de
soia – a doua poziţie

Câştigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
5 august Crusherul se aşteaptă
să vândă 1.175 tone
de fănăde soia la
preţul de 175 $/tonă
Vinde 12 contracte
pe făina de soia
pentru decembrie la
preţul de 179 $/tonă

- 4$/tonă
15 octombrie Vinde 1.175 tone
de făină de soia la
Cumpără 12 contracte
pe făina de soia
- 2$/tonă.
87
preţul de 190 $/tonă pentru decembrie la
preţul de 192 $/tonă

Câştig = 17.625 $ Pierdere = 15.600 $ Baza =
2 $/tonă
Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi făină de
soia – a treia poziţie

Câştigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele plătite.

Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de 0,31 $
pentru un bushel, foarte aproape de ţinta propusă (0,32 $ pentru un bushel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vânzare sau doar
pentru hedgingul de cumpărare, asumându-şi riscul derivat din variaţia bazei în
perioada august – septembrie pentru boabele de soia şi, respectiv variaţia bazei în
perioada august – octombrie pentru uleiul şi făina de soia. Deoarece hedgingul integrat
constă în adoptarea simultană a unei poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii
short pentru ulei şi făina de soia, el poate fi considerat un “crush spreading”. În
momentul în care costurile achiziţionării boabelor de soia depăşesc destul de mult
valoarea totală de piaţă a produselor obţinute prin prelucrare, crusherul poate efectua
un crash spreading invers, vânzând la termen boabe de soia şi cumpărând la termen
ulei şi făina de soia (va acţiona ca un speculator). Dacă o astfel de operaţiune este
efectuată de către un număr mare de crusheri, în scurt timp se va observa o scădere a
preţurilor la boabele de soia şi o creştere a celor la ulei şi faina de soia, ceea ce va
permite restabilirea raportului normal între costul materiei prime şi valoarea totală de
piaţă a produselor obţinute prin prelucrare.


2.3. Avantajele şi problemele hedging-ului


2.3.1. Avantajele hedging-ului

Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza
implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a preţului.
Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. Din
hedging pot rezulta însa şi alte avantaje.

Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme
în producerea, depozitarea, distribuţia şi marketingul produselor sale. Producătorii,
comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preţurile futures
atractive şi de a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.
Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de
preţurile curente, el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai
88
favorabile. În contrast, un operator care speculează asupra mişcării preţurilor cash
fără să fie acoperit, nu are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite
dacă marja potenţială a profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a
preţului. Accesul continu la tranzacţiile futures pe durata programului bursier
permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor futures, numărul de contracte şi
alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la schimbarea condiţiilor pieţei.

Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei, ci şi de pe
urma disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures. Asemenea distorsionări
ale preţurilor se pot manifesta între: (1) diferite luni de livrare pentru aceeaşi marfă
la aceeaşi bursă (spre exemplu, între preţul contractului futures pe grâu decembrie
şi preţul contractului futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a
aceleiaşi mărfi la burse diferite (între preţul futures al grâului septembrie la bursa
din Chicago şi preţul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite dar între care există legătură,
la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului decembrie la bursa din
Chicago faţă de preţul futures al ovăzului decembrie la aceeaşi bursă) şi (4) produse
prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul futures al boabelor de
soia martie la Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la aceeaşi
bursă).

Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile. Anterior s-a
arătat că un hedging de cumpărare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa
(cost of carry) dacă acoperirea este iniţiată la o bază suficient de mare, pe o piaţă
normală.

O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând
necesarul de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul
productiv. Utilizând tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi necesarul viitor, o firmă
evită imobilizările masive de capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi
costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice până când aceasta este necesară în viitor.
Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă, un
hedger are nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea contractului pentru a
stabili o poziţie la bursă, putând să economisească astfel, importante resurse.

Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii
de finanţare favorabile.
Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare, nevoile de
finanţare pot varia semnificativ de la o perioadă la alta. Deoarece hedging-ul reduce
într-o oarecare măsură riscurile la care este expus operatorul, împrumuturile sunt
mai sigure iar băncile sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în
condiţii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizează marfa drept colateral
poate împrumuta până la 90% din valoarea mărfii dacă deţine o poziţie hedging
89
cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash nu este acoperită, procentul nu se
ridică, de regula, decât la 70 – 80%.
Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de
activitate şi un venit mai mari, rezultând profituri sporite.

În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a
deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de acţiune. Atât
costurile, cât şi preţurile, pot fi mai bine estimate. Întrucât hedging-ul reduce
variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firmă este mai sigură asupra fluxurilor
viitoare ale încasărilor sale, îşi poate planifica mai bine destinaţia alocării resurselor
şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii.


2.3.2. Problemele hedging-ului

Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie
pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din
variaţia preţurilor sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin
hedging. Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând
variaţia anticipată a preţului şi probabilitatea producerii acestei variaţii în comparaţie
cu costul hedging-ului şi toleranţa operatorului faţă de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate
asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii,
pierderea financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a
bazei şi diferenţa anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de
firmă, şi preţul efectiv (engl. slippage).


2.3.2.1. Marja şi marcarea la piaţă

Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este foarte
mică şi relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei deschise. Mai mult, marja
pentru operaţiunile de hedging este mai mică decât cea necesară unei operaţiuni
de tip speculativ. De aceea, suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de
importanţă majoră pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în
marjă.
În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures ar trebui
să compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o perioadă vor exista
profituri pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La o anumită dată, când
contractul futures generează pierderi, hedgerul trebuie să depună în contul în
marjă bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit
90
mai mare decât pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puţin incomod, să retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar
profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat,
mulţi hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu pierderile imediate din
poziţiile futures decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot. Alternativa evitării unui
apel în marja este închiderea operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze
astfel după un lanţ de pierderi şi apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai
produce efectul şi operatorul se va expune riscului pe piaţa spot.
De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce
atât caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în marjă periodice.
Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună de un fond
de rezervă, a cărui mărime se poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară
a preţurilor futures.


2.3.2.2. Alegerea contractului futures

Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând:

(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul poziţiei (long sau short);
(4) numărul de contracte sau hedge ratio.

1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleaşi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este mai
dificilă.
Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu
marfa care face obiectul operaţiunii de hedge. De exemplu, dacă un operator
doreşte să-şi acopere riscul de preţ la uleiul de soia, el poate alege contractul
futures pe boabe de soia, în acest mod având asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau
nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, în cel mai rău caz, contractele corect apreciate.
Situaţia se prezintă exact invers pentru un long hedger.

2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie să
decidă asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului (după cum se ştie, pe
pieţele futures, la o anumită dată, mărfurile sunt cotate numai pentru unele luni
de livrare).
91
După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea
tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii
poziţiei futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care operaţiunea de
hedge îşi va păstra efectul. Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei, un
hedger ar trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai aproape posibil de expirare.
Totuşi, hedgerii sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de
expirare deoarece în această perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite
ale preţului, ceea ce duce implicit la creşterea riscului.

3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să decidă
dacă va cumpara sau va vinde futures. Această decizie necesită o analiză atentă a
problemei şi înţelegerea direcţiei riscului.
Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care
poate apărea.
Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie
să se presupună că aceasta se şi întamplă, pentru ca apoi să apară întrebarea
“cum se poate produce profit dintr-un contract futures?”. Pentru a obţine un
câştig pe piaţa la termen, investitorul trebuie să deţină o poziţie short.
Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca preţul
acesteia să crească pe piaţa spot. Dacă preţul creşte, se poate obţine însă profit
pe piaţa futures cumpărând contracte futures, adică deţinând o poziţie long.

4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări:
“cât din risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”.
Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”,
prezintă importanţă noţiunea de rată optimă de hedging - hedge ratio.

Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte
futures şi mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor
futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash.

HR = poziţia futures/poziţia cash

Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se
armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel
spus, 1 bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short
pe futures.

Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul sau
pierderea sunt date de relaţia:

92
P = AS + AF × HR

unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.

Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului spot la
care se adaugă schimbarea preţului futures multiplicată cu numărul de
contracte.

Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul
spot, profitul în urma operaţiunii de acoperire este zero (P = 0).

Aşadar, vom avea:

AS
HR = - ÷÷
AF
Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în
aceeaşi direcţie, AS şi AF vor avea acelaşi semn, dând astfel un HR negativ. Acest
exemplu se explică deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil şi pentru
long hedge, unde:

P = - AS + AF × HR

În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite este dată
de relaţia:


F S F S
HR HR v o o µ o o 2
2 2 2
÷ + =


unde:
S
o
= abaterea medie pătratică a lui ΔS
F
o
= abaterea medie pătratică a lui ΔF
ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF

astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie
de HR. Astfel:


F S F
HR
HR
v
o o µ o 2 2
2
÷ =
c
c


iar
93

0 2
2
2
2
> =
c
c
F
HR
v
o
.

Punând condiţia de minim
0 =
c
c
HR
v
şi observând că
2
2
HR
v
c
c
este pozitivă,
rezultă că valoarea care minimizează pe v este:

F
S
HR
o
o
µ =
.

Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie
dintre ΔS şi ΔF, şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie
pătratică a lui ΔF.
Dacă ρ = 1 şi F
o
=
S
o
, rata optimă de hedging este 1, ceea ce era de
aşteptat, întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. Dacă ρ =
1 şi F
o
= 2
S
o
, HR este 0,5, de asemenea previzibil, căci în acest caz variaţia
preţului futures este întotdeauna dublul variaţiei preţului spot.

Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei:

S = o + |F + c

unde:
o - parametru constant de regresie;
| - este în cazul nostru HR;
c - eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).



VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN


Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică
de analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor.
Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii:
metode folosind analiza fundamentală şi metode folosind analiza tehnică.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră
impune căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări:
- “Trebuie tranzacţionat contractul X?”
- “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.

94
Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce utilizează
analiza tehnică şi mai ales speculatorii, trebuie să răspundă la cea de-a doua.


5.1. ANALIZA FUNDAMENTALĂ

Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile
studierii şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei iau o poziţie pe piaţa la
termen înainte ca să înceapă un trend, trend care să reflecte noua situaţie.
De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor
care fac analiza tehnică.
O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea
conceptelor economice de bază şi o tehnică în a utiliza o mare cantitate de date
(informaţii) pentru a previziona mişcarea preţurilor.
Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.
Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu
cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern,
organizaţii publice, bursă etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o
variabilă endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb, în timp ce una exogenă ar fi
căderea unei grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.

În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii şi
preţului se presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă:
1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor
oferii o cantitate mai mare de produse. În mod firesc, dacă
preţurile cresc, producătorii sunt motivaţi să producă mai
mult pentru a le creşte profitul marginal. Astfel avem primul
concept: dacă preţul mărfii creşte, cantitatea de marfă
oferită tinde să crească.
2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai
mici de produse. Al doilea concept: dacă preţurile cresc,
cantitatea de marfă cerută va scădea.

1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de
preţuri pentru o anumită perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc luaţi în considerare,
în principal, următorii factori:
1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se adaugă noii
producţii şi se obţine oferta pentu anul current. Dacă o cantitate importantă din
recolta precedentă ramâne stocată, oferta poate fi excesivă şi deci preţurile vor
scade odată cu apariţia noii recolte.

95
1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face publică
suprafaţa ce se doreşte a fi însămânţată. Aceasta este prima părere oficială a pieţei
despre noul an de recolta.

1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a lungul
ciclului de dezvoltare a culturilor.

1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de substituenţi la un
anumit produs agricol, aceasta poate duce la scăderea preţului pentru produsul de
referinţă şi invers.

1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă asupra
ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbările de temperatură pot răsturna
condiţiile climaterice necesare unui bun randament al producţiei.

1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de asemenea,
progresul recoltelor din ţările mari producătoare, evaluând condiţiile ofertei la scară
globală.

1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot duce la
diminuarea sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de plante.
Subvenţionarea preţurilor de export, regulile stabilite în cadrul tratatelor
internaţionale etc. au impact asupra politicilor de export.

1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile în
statistticile publicate de USDA în rapoartele sale, privind producţia şi marfa din stoc.
În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmării creşterea sau scăderea ofertei
faţă de luna anterioară sau anul anterior.

1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot
subvenţiona exporturile, putând mări semnificativ oferta pe piaţa mondială.

2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la
un anumit preţ. Pentru analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o
marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. Ca şi în cazul ofertei
trebuie analizaţi următorii factori:

2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul porumbului, şrotului
de soia, etc.

2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele consumatorilor se
schimbă, cererea pentru anumite produse poate fi influenţată. De exemplu
consumatorii pot prefera într-un anumit sezon carnea de pui faţă de carnea de vacă,
fapt ce influenţează preţul la fiecare din cele două sortimente.
96

2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de
cumpărare al acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea cererii.

2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu pondere
importantă în comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori
(pentru cereale, China, CSI,). Rata de creştere a populaţiei, producţia lor internă şi
creşterea economică sunt monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi
posibilitatea de a cumpăra produse agricole.

2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat cererea
şi oferta prin programe de export, achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin
impunerea de embargouri etc.

2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi
disponibilitatea şi preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea dacă
preţul creşte, fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare). Dacă
carnea de vaca este prea scumpă faţă de cea de porc consumatorii o vor schimba cu
aceasta.


3. Surse de informaţie

Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii - USDA)
reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin rapoartele publicate
de-a lungul sezonului se pun la dispoziţia comercianţilor informaţii cheie despre
suprafaţa însămânţată, evoluţia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la
dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de
informaţii, Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de
informare pentru participanţii la piaţă.
De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte:
Raport Data apariţiei
Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie
Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie
Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie)
Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie)
Şeptel lunar

Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei
agro-alimentare. Ei ţin de ciclul de producţie, începând cu însămânţarea şi terminând
cu recoltarea.
97
La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare pentru un
produs atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase
disponibile din vechea recoltă. Această analiză continuă cu evaluarea impactului
condiţiilor meteorologice asupra recoltei, a şeptelulului de animale precum şi analiza
pieţei internaţionale, principalii producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru
porumb şi soia, SUA, Brazilia şi Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp
ce Japonia este cel mai important importator.

4. Curbele cererii şi ofertei

Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ
la un moment dat sau cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de
timp. Curba ofertei reprezintă cantitatea oferită la un preţ la un anumit moment sau
cantitatea oferită la diferite preţuri de-a lungul unei perioade.












S1
D1

S
D





Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru

În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru, determinat prin
intersectarea curbelor cererii şi ofertei. Acest punct indică faptul că 5 milioane de
buşeli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă curba ofertei (S) se modifică la
S
l
, atunci noul preţ de echilibru este E
1
, acesta fiind un preţ mai mare de echilibru
dar cantitatea tranzacţionată e mai mică. E
3
reprezintă preţul de echilibru dacă
cererea (D) se modifică la D
1
. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât
şi cantitatea tranzacţionată. Dacă se modifică atât S cât şi D rezultă E
2
, un preţ de
echilibru mai mare, cantitatea tranzacţionată fiind aceeaşi.


E2
E
E3
E1
Mil. Bu.
3 5 7
$/bu
2,50
3,00
4,50
5,00
98
5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care
arată modificarea procentuală a preţului la modificarea procentuală a cantităţii:

P Q
Q P
C
P
P
Q
Q
C
A ×
A ×
=
A
A
=
1
1
1
1
sau



6. Informaţii şi estimări

Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă
informaţii şi estimări mai bune decât competitorii săi. Informaţia este relativă,
valoarea ei fiind dată de raportul valoare aşteptată/costul obţinerii informaţiei, adică
obţinerea unei informaţii este considerată eficientă în condiţiile în care avantajele
conferite de deţinerea ei depăşesc costul economic al obţinerii.


7. Eroarea

Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de
analiză a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate
în considerare. Cu cât cantitatea de date este mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai
neconcludente.

2
1
÷
= N Eroarea

unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4 observaţii,
eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrică a cererii de grâu, în cazul
luării datelor lunare începând cu 3 ani în urmă, previziunea va avea o acurateţe de
1/
36
= +/-16,7 %.
8. Distribuţia (d)

Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor
studiate. Analiza distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici
egale sau neegale şi observarea frecvenţelor de apariţie a preţului zilnic într-unul din
intervalele considerate. Se aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică
la stânga (preţuri mici) şi să aibă o "coadă" mai lungă spre preţurile mai mari,
pentru că preţul rămâne la nivele înalte doar pentru timp scurt. Preţul mărfurilor
tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de rezistenţa ofertanţilor de a
vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de limită.
99
Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii
tendinţei centrale:

a) Media aritmetică
N
A
A
i ¿
=

unde N = numărul de observaţii asupra preţului;
A
i
= valoarea preţului în momentul i.

b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei
serii impare. Dacă seria este impară mediana este valoarea medie a termenilor
centrali ai seriei.

c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie. Pentru
o serie de intervale modulul se calculează astfel:
2 1
1
0
A + A
A
× + = h x Mo


unde x
0
= limita inferioară a intervalului modal;
h = mărimea intervalului modal.
A
1
= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;
A
2
= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului următor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie - Mediana)

d) Media geometrică:
( )n
n
A A A G
1
2 1
... × × × =


e) Media patratică:
( )
N
A
Q
¿
=
2

Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard.

f) Media armonică:
N
A A A H
n
/
1
...
1 1 1
2 1
|
|
.
|

\
|
+ + + =

Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică.


9. Dispersia şi asimetria

100
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate. Abaterea
medie liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o
medie aritmetică ponderată sau simplă a depărtării termenilor seriei de la media lor
în valoare absolută:

( )
N
x x
d
i ¿
÷
=
unde x
i
- termenii seriei;
x
- media aritmetică;
N - numărul termenilor din serie.

Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical
din media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică.

( )
2
1
2
|
|
.
|

\
|
÷
=
¿
N
x x
i
o


Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de
calcul a gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu repartiţie normală, 68% din
termenii seriei sunt în intervalul de variaţie dat de (
x
- o), 95,5% în intervalul dat
de (
x
- 2o) şi 99,7% în intervalul dat de (
x
– 3o).

Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc
măsurate şi corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezintă gradul de distorsiune
faţă de simetria normală. Asimetria se calculează cu ajutorul coeficienţilor de
asimetrie ca raport între asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi
dispersie.
o
Mo x
K
÷
=

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:

K' = 3·(
x
- Mediana )/ o

unde -3< K' < 3.


10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o
modificare în valoare a variabilei independente x.

10.1. Regresia liniară

101
Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date, folosim
funcţia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila
dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici pătrate
care presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N)
de la valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv E (y
i
- Y)
2
trebuie să fie minimă:

( )
¿ ¿
¿ ¿ ¿
÷
÷
=
2
2
X X N
Y X XY N
b


a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;

( )
N
X b Y
a
¿ ¿
÷
=


Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor relaţii
teoretice, dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de puternică.
Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele
actuale:

( )
N
Y Y
¿
÷
=
2
'
2
c


unde : Y‟ = valorile empirice;
Y = valoarea ajustată teoretic.

Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două
variabile X şi Y.

Se calculează după relaţia:

( )
( ) | | ( ) | |
¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿
÷ ÷
÷
=
2
2
2
2
Y Y n X X n
Y X XY n
r

Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura
este mai puternică. În cazul în care r = 0 variabilele sunt independente.


10.2. Regresia neliniară

102
Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie.
Cele mai utilizate metode sunt:

10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2

Se consideră funcţia: y = a +b x + c x
2
unde a,b,c se determină cu
ajutorul sistemului de ecuaţii:

¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿
= + +
= + +
= + + ·
y x x c x b x a
xy x c x b x a
y x c x b a N
2 4 3 2
3 2
2


10.2.2. Metoda exponenţilor: y = ab
x
sau exprimată ca şi un logaritm
ln y = ln a + x ln b.

10.2.3. Modelul logaritmic: y = o + | ln x.

10.3. Metode de regresie multifactorială

În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua recoltă,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A
0
+ A
1
X
1
+. . . + A
p
X
p

unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie;
A
0
- coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză;
A
i
- ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul;
X
i
- factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.);
A
0
, A
l
,…, A
p
îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.
¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿
= + + +
= + + +
= + + +
Y X X A X X A X A
Y X Xp X A X X A X A X A
Y X A X A N A
p p p p p
p
p p
2
1 1 0
1 1 2 1 2
2
1 1 1 0
1 1 0
...
...
...



10.4. Metoda sinusoidală

În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp, apariţia
vârfurilor şi a văilor poate sugera un model ciclic. Ecuaţia de exprimare a mişcării
este:
Yt = A
0
+ A
l
t + A
2
cos (2tt/p) + A
3
sin (2tt/p) + A
4
cos (2tt/p) + A
5

sin(2tt/p)
Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie
multifactorială.
103
p = numărul de date în fiecare ciclu
X
l
= t (unde 2tt reprezintă perioada)
X
2
= cos (2tt/p)
X
3
= sin (2tt/p)
unde 2t se referă la un ciclu întreg , iar 2t/p desemnează secţiunea 1/p a
ciclului t .


11. Analiza ciclică

Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Unele cicluri
sunt periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor, în timp ce altele
care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderată.
Elementele unui ciclu de preţ sunt:
- amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim
atins de preţ;
- perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani),
mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o altă valoare medie,
fie de la una maximă la o altă valoare maximă, luându-se în considerare doar zilele
de tranzacţionare(în cazul pieţelor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care se
bucură analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi
stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea
sezonalităţii la o marfă (de exemplu grâu), se ia în considerare preţul mediu lunar
de-a lungul câtorva ani, precum şi preţul mediu anual şi împărţind la acesta preţul
mediu lunar putem obţine o rată a variaţiei lunare a preţurilor. Astfel, putem depista
variaţia preţului mediu lunar faţă de cel anual pentru fiecare lună conform datelor
anilor trecuţi. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti
indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia asupra preţurilor analizate,
cursul de schimb etc.).
Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când
preţurile sunt joase şi a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte.

Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. De
exemplu, pentru porumb, preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după
primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu cât se apropie mai mult
perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea,
în cazul producerii unui îngheţ, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale,
ciclurile ofertei sunt determinate de creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut
la diferite situaţii ale ofertei.
Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului,
punctele de maxim şi minim, deschiderea şi închiderea ciclului.
104


11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode:

A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale
fixe ale mişcării preţurilor. Aceasta presupune:
i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada
ciclului);
ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura
distanţa dintre două valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului.

B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu
este autentic. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi persistent. Ciclul este
consistent dacă are o amplitudine constantă, iar persistent dacă ciclul este
întotdeauna în şirul de date, adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni
în una ulterioară.
Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii
cronologice reprezentând preţurile. Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu
cu lungimea de l2 luni. Primul rând va conţine primele 12 obsevaţii, al doilea pe cele
de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dacă aplicăm această procedură
unei serii cronologice care conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul
rândurilor au o variaţie mai mică decât cele de-a lungul coloanelor. Motivul este
acela că rândurile conţin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului
este una medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea la un anumit punct al
ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult.

C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă
trigonometrică, o formă a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea
funcţiilor trigonometrice sinus şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi amplitudinea
ciclului. Se aplică formula:
Y(t) = a
l
cos(w
l
t) + b
1
sin(w
l
t) + a
2
cos(w
2
t) + b
2
sin(w
2
t)

D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor, legată de
analiza seriilor cronologice. Se bazează pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din
fizică. Această tehnică asociază fiecărei valori succesive a seriei cronologice o
valoare de timp, separând seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe.
Dacă datele originale conţin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar
trebui să obţinem aproximări apropiate cu seria cronologică, iar în cazul că datele ar
fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o potrivire perfectă a ciclurilor. Oricum
nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a seriei cronologice datorită
factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului, fiind
folosită în special pentru seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu
105
variază mult. Această tehnică este folosită împreună cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse
de şocuri în sistem şi care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fără cicluri.

Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale. Rapoartele
statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera
greşeli de interpretare. Oportunităţile pot apare şi dispare înainte ca să ai şansa să
reacţionezi. O informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl
atrage într-o direcţie contrară.


5.2. ANALIZA TEHNICĂ

Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa
la termen. Aceştia susţin că, chiar dacă fundamentaliştii găsesc răspunsul la
întrebarile legate de evoluţia preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate
întrebarile, şi dacă au găsit răspunsul la toate întrebările, diverse concluzii pot fi
desprinse din aceeaşi informaţie.
Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile
disponibile. Spre exemplu, o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece, acţionând
pe baza aceleiaşi informaţii, operatorii anticipează că trendul bullish va continua. Un
revers se poate produce nu pentru că avem noi informaţii, ci pentru că un număr în
creştere de operatori decid să preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să
păstrezi poziţia la asemenea preţuri ridicate.
Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea
un efect de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească.

Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator
privind mişcarea preţului în viitor. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un
anumit moment este dat de modelul mişcărilor anterioare ale preţului, dar şi de
volumul tranzacţiilor şi al poziţiilor deschise.
Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul lucrează
presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în preţ, fiind
importantă studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat
astfel, el încearcă să previzioneze preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale
mişcării din trecut a preţurilor.

Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată apărute şi
determinate, se menţin pe o perioadă mai lungă de timp. Raţionamentul care a dus
la această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu interpretează informaţii în
106
mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre
exemplu, profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii
importante înaintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care preţurile se
ajustează în funcţie de informaţiile noi care apar este unul gradual. Astfel, în
intervalul de timp în care preţul unei acţiuni se modifică de la un nivel de echilibru la
altul, el se mişcă cu o anumită tendinţă (crescătoare sau descrescătoare). Preţurile
necesită timp pentru a se ajusta schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.
Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de
echilibru la altul poate fi determinat. Este important însă ca schimbarea raportului
dintre cerere şi ofertă să fie detectată repede pentru a se acţiona în consecinţă.

Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:
Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere
şi ofertă;
Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori
fundamentali şi de “psihologie a pieţei”;
Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de
echilibru la altul;
Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind evoluţia
preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului.

Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra
nivelului lor. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a
previziona mişcările pe termen scurt ale preţurilor.
Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care
cred că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi
volum. Astfel, se consideră că o creştere (scădere) a preţurilor contractelor este în
general însoţită de o creştere (scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul
tranzacţiilor nu creşte în acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte
trendul crescător. O creştere a preţurilor însoţită de scăderea volumului devine
suspectă. O scădere a preţurilor corelată cu un volum mare este considerată ca
semn pentru o piaţă sub semnul ursului.

Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând că ea
este foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu ajută prea mult la
previzionarea viitorului.


INDICATORII TEHNICI

1. Medii mobile (MM)

107
Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de
sezonalitate. În general se foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru ultimele 12 luni, în fiecare lună pe
parcursul unui an. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor
mobile se poate deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o
marfă agricolă.
Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere
ale unei anumite mărfi sau când îşi schimbă alura, ne găsim în prezenţa unei
schimbări de tendinţă a pieţei.
Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând evoluţia
preţului la ulei de soia:

Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)

6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87

Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5
nivele ale preţurilor înregistrate.


Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu atât mai
puţine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi
indentifică trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt; dacă MM nu e destul de sensibilă
se pot pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM este
prea scurtă, intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri
excesive de tranzacţionare.

Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei:
N = D - (L-1)

108
unde N = numarul de MM ce pot f construite;
D = numărul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.

Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend
decât de mişcările zilnice.
Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare
şi vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent
pe piaţă.

Regulile generale de interpretare:
1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen
lung;
2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen
lung;
3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau
vânzare până se realizează o întoarcere completă a pieţei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de
decizie şi dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci
o situaţie de cumpărare ar fi potrivită.

MM ponderate
¿
+ +
=
Wj
W P W P
MMW
n n i i
...


unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate;
- n reprezintă numărul de observaţii

Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră
toate datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest
tip de medie nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele prezentate anterior.

Formula de calcul este:

XA
t
= n P
t
+ ( 1- n) XA
t-1 ,

unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă;
- n este ponderea;
- Pt este preţul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- XA
t-1
este media exponenţială anterior calculată.


109
Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.

( )
¿
= =
n
P log
MG log sau * ... * *
1
2 1
n
n
P P P MG

unde P
i
(i = l,n) - nivelul preţului înregistrat.


2. Filtre

Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii
înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o
posibilitate de cumpărare şi invers dacă penetrează banda de jos apare o posibilitate
de vânzare. Banda permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită
ca o bază procentuală a unei serii de preţuri.

3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de
preţuri actuale şi o serie de medii mobile.
Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare
a pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă de alta determină o
schimbare a preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii faţă de cea de
referinţă cu atât este mai posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a
pieţei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a
unor mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o piaţă
bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi utilizată pe pieţele care nu au
trenduri explozive.


4. Volumul şi poziţiile deschise

Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită
marfă pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar
poziţiile deschise reflectă angajamentele deschise pentru o anumită marfă şi care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a
poziţiilor deschise se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau
bearish ale pieţei.
Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui
trend. Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta
este considerat un semn de piaţă bull (în creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi
adaugă noi poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi.
Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta
un semn de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă
trendul preţului".
110
Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de
direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece
speculatorul din public este înclinat natural să cumpere într-o piaţă în creştere, decât
să vândă într-o piaţă în descreştere.
Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi
factori; multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele
istorice sau după factori de sezonalitate. Astfel, modificările în numărul de poziţii
deschise trebuie considerate în termeni relativi.
De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta
reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o
cădere rapidă a numărului de poziţii deschise în apropierea lunii de expirare. O altă
informaţie importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită
piaţă. Este o informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt
mai experimentaţi şi se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.
Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai
importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând
cele referitoare la poziţiile deschise.

Ghid pentru analiza volumului

Preţ Volum Interpretare

Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish
Creştere Crescător Bullish
Creştere Stabil Bullish
Creştere Descrescător Bearish
Scădere Crescător Bearish
Scădere Stabil Bearish
Scădere Descrescător Bullish
Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish


Ghid pentru analiza poziţiilor deschise

Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie

Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/
Acoperire Short
Creşte Scade Bearish Acoperire Short

Scade Creşte Bearish Potential mare/
Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare

111

5. Goluri sau întreruperi

Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă,
aparând pe grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului bursier. Operatorii
răspund în mod diferit, unii aşteptând umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte
scurt şi luarea unor poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să
adopte o poziţie conformă cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii
de congestie sau de consolidare a pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în timp
ce cele apărute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp
pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât mai mare va fi mişcarea ce
va urma. Golurile apar când piaţa nu apreciază corect un eveniment produs sau unul
posibil (ex. o declaraţie de embargo, îngheţ). Odată survenit evenimentul, piaţa
încearcă să evalueze impactul acestuia.


5.3. ANALIZA CHARTISTĂ

Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. Deşi
posedă un grad mare de interpretare subiectivă, se pot aplica totuşi instrumentele
cantitative. Chartiştii cred că graficele lor reprezintă cererea şi oferta, suportul şi
rezistenţa. Studiind configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului, iar
chartiştii experimentaţi anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei
evoluţii.


1. Teoria Dow

Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi Dow a
conceput această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale preţurilor, ea a fost
folosită apoi pentru previzionarea pieţei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că piaţa
reacţionează la orice eveniment şi odată început un trend, acesta continuă până
când se inversează.

Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor:
1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata
mai multor ani.
2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor primare şi
durează câteva săptămâni sau luni.
3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi
secundare.

112
Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în stabilirea
trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Această idee a fost mai apoi
preluată de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă numele (Teoria valurilor lui
Elliot).
Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime
succesive depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează
deasupra punctelor de minim anterioare.
O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele
succesive nu depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se
situează sub punctele de minim anterioare.
Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care
ajustează excesele apărute. Aceste mişcări au o importanţă considerabilă în
aplicarea teoriei Dow.
Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. Nici chiar
analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări,
datorită caracterului lor aleatoriu.



Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow

Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există numeroase
variaţii. Trendul primar, reprezentat de linia întreruptă, este crescător pentru prima
perioadă. Deşi mai multe mişcări (secundare) descrescătoare apar în această
perioadă, aceste corecţii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scăderi
este urmată de o mişcare crescătoare care depăşeşte maximul anterior. După ultima
scădere a primei perioade, corecţia crescătoare care îi urmează nu depăşeşte
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei mişcări primare
descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinţei generale să fie confirmată,
teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca acelaşi fenomen să se producă în
variaţia a doi indicatori diferiţi.
timp
preţ
Mişcare primară
Mişcări secundare
Penetrarea minimului anterior
113
Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare
dar nu şi durata ei. Această teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului,
mai ales după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare.
În fapt, s-a dovedit că, datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte
clare, metoda nu face decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a
unei pieţe bursiere (şi chiar cu o anumită întârziere), dar în nici un caz să o
anticipeze.


2.Teoria valurilor lui Elliot

Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că
înglobează câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. De altfel, această teorie
poate fi considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga analiză tehnică.
Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt
reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea, trebuie să reflecte o
armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).


Figura 5.3: Valurile lui Elliot


Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor
valuri cu o fază de formare, una de creştere şi alta de retragere. Totodată, pe piaţă
se manifestă trei mişcări ale cursului:
- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere
a preţurilor şi a deverului;
- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa
două săptămâni la o luna;
- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung, putând
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.

Figura 5.3 prezintă 5 valuri, care reprezintă o mişcare. Mişcările pot fi
adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului sau a declinului..
Această tehnică este utilizată pentru determinarea trendului şi nu extinderea
mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a două perioade, una de urcare (bull)

114
şi a doua de coborâre (bear). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri
cu două corecţii, cea de-a doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie.
Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând
de la un superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Un ciclu complet are la
primul nivel două mişcări (o creştere şi o descreştere), la al doilea nivel - opt mişcări
(cinci de creştere şi trei de descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de
creştere şi 13 de descreştere) etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma celor două precedente.

Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în
vedere câteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri
trebuie să aibă în vedere tipul de interrelaţie dorit (de
exemplu: intervenţie intra-day sau o intervenţie pe termen
lung).
2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit
trebuie determinat un punct de plecare pentru iniţierea
valului de tendinţă (de regulă se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei
descompuneri folosind prudenţa maximă în cazul apariţiei
unor semnale de alarmă sau a unor modificări de tendinţă.
Elliot afirma ca alura graficului este mult mai importantă
decât respectarea amplitudinii şi a raţiilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la
care s-a pornit; se va realiza o prognoză a evoluţiei
cursurilor; de fapt toate descompunerile elliotiste reprezintă
un posibil scenariu al pieţei. Este necesară realizarea unor
descompuneri aprofundate: - dacă mişcările pieţei duc la
crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va
genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea mişcărilor. De
aceea se recomandă realizarea unei descompuneri pentru un
termen superior lămurind astfel tendinţele unei mişcări
minore

3. Graficul prin bare

Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza
tehnică şi, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezintă printr-un sistem de axe
perpendiculare în care abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă (zi, săptămână,
lună) iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Preţul zilnic este reprezentat printr-o bară verticală a cărei limită superioară
reprezintă maxima zilei iar cea inferioară minima zilei. Preţul de închidere este
ilustrat printr-o mică linie orizontală. În partea de jos a graficului este reprezentat în
115
general volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan cele două variabile:
preţul şi volumul.


4. Graficul prin candlesticks

Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum
similară celei prin bare, fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi.
Reprezentarea grafică prin această metodă permite evidenţierea evoluţiei de
ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau scădere), prin compararea cursului de
închidere cu cel de deschidere. Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două
tipuri de energie (Yin, negativă şi Yang, pozitivă), analiştii japonezi realizează o
similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie
corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie pozitivă, iar un curs de închidere inferior celui de
deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma metodei rezidă în
interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii
ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunzător va fi format din mai
multe desene standard, care au însă elemente comune (figura 5.4).




Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks

Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se
poate determina tendinţa evoluţiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza
graficului prin bare.


5. Graficul prin x şi 0

Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece
indică numai schimbările semnificative de preţ, volumul tranzacţiilor nefiind
reprezentat în niciun fel. Deşi axa orizontală reprezintă timpul, acesta nu este atât
de important în realizarea graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor
o anumită schimbare).
Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o scădere a
acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului
cu mai multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul de variaţie considerat
semnificativ pentru contractul respectiv.
116
Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru care se
consideră a fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1.000 de unitati
monetare. Se notează deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci când preţul creşte
sau scade cu 1.000 de unitati. O nouă coloană este începută atunci când direcţia
mişcării preţului se schimbă. Cifrele reprezintă luna în care a avut loc schimbarea
respectivă, în rest, variabila timp nefiind importantă.


35 000

30 000

25 000

20 000


Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale
preţului într-un spaţiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii de “congestie”. O arie de
congestie este o bandă orizontală compactă de x şi 0. Acestea sunt semnale de
schimbare a trendului preţului. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă
din luna 8 a dus la o creştere semnificativă a preţurilor.


6. Formaţiuni de congestie şi consolidare

Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai populare fiind
triunghiurile, fanioanele şi dreptunghiurile.

6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele
de creştere sau scădere ale pieţei, unele evidenţiind tendinţe bullish, altele bearish
ori neutre. Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.








Triunghi ascendent
Triunghi descendent
Triunghi simetric
x
x
x
x x x 0 x
X x x 0
x x x 0 x 0 x
x 0 x x 0 x 0 x 0
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x
x x 0 x 0 x 0 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x x x x 0 x x 0 0 x x x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0
0 x 3 0 x 0
0 x 0 x
0 4
117

Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului
scade dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în care piaţa urmează
un trend aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu vârful atât în stânga cât şi în
dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către
echilibru.

6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o
constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. În cazul fanionului în creştere,
acesta începe cu o mişcare puternică a preţului în sus urmată de o mişcare cu o
viteză mai mică, crescând în continuare sub un unghi de 45
o
. Ceea ce caracterizează
acest tip de formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de
închidere nu avansează semnificativ

Tipuri fanioane:















Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând,
determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi.

6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus
este urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile, creând
impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se formează steagul,
mişcarea în sus este întreruptă brusc. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram
faţă de trendul anterior.

6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între
tendinţele "bearish" şi "bullish" de pe piaţă. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei
anticipaţii puternice, preţurile ies din acest model.


118






Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea
evoluţie ulterioară a pe piaţă a
preţului aşteptărilor
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare
ascendent creştere preţ aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare
ascendent creştere pret aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bearish
mişcării
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bullish
mişcării

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot fi
substituite triunghiurilor.



7. Vârfuri şi văi

Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante. Din
punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii
de întoarcere), moderate (cap şi umeri, vârfuri pereche, văi pereche) sau încete
(vârfuri largi, văi largi).

7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv refugiile de
întoarcere apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care depind de factorii
climatici. Câteodată pentru o marfă, într-o anumită zi, preţul prezintă o întoarcere
bruscă. De exemplu după un avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi
119
b d
f
j
acopere pozitiile piaţa tinde spre limita de sus. După punctul de întoarcere, colapsul
în jos a fost atât de puternic încât cei ce deţin poziţii long nu pot să le lichideze.
Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă majoră. În cazul refugiilor
de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi sunt urmate de goluri
de fugă, în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o creştere moderată şi
sunt urmate de cădere tot moderată.

7.2. Formaţiuni moderate

7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea „vitală‟ a modelului Cap şi Umeri. Penetrarea
acestei linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii.
















Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap şi
umeri-inferior". În figură, E reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. În
teorie, cu cât este mai jos umărul drept într-o formaţie de tip vârf, cu atât este mai
mare declinul aşteptat. Cu cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale,
cu atât mai mare va fi avansul aşteptat.
În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei creşteri, a,
este depăşit de următoarea mişcare, în c. În general, această mişcare este
caracterizată de un volum mic al tranzacţiilor. A treia creştere de la d la e nu
depăşeşte culmea c, iar valoarea tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de
la b la c sau de la x la a.
În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a, este depăşit
în jos de capătul celui de-al doilea, c. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos
de e, capătul ultimului declin. Cel mai mare volum se înregistrează la declinul de la x
la a şi unul mai mic la declinul de la b la c.

7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu pentru a
opera. În formaţiile vârf, a doua culme este mai mică decât prima. În formaţia vale,
culmea celei de-a doua văi este mai mare decât a primeia.
X
b
a
c
d
e
c
d
e
E
b
a
x
120
c
e g
h
i









Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar se poate
întâmpla să fie egale sau invers. Volumul joacă un rol important, volumul primului
avans fiind mai mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de
vânzare în timp ce văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare.

7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi
de văile largi.Văile largi (triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Influenţele
majore aici le au informaţiile conflictuale (vechea recoltă vs noua recoltă, confuzia
privind o neanunţată schimbare a politicii.)








Vârfuri triple




8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane,
care dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii
de ambele părţi (vânzători şi cumpărători) determină preţul să graviteze spre un
punct de echilibru, formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp
datorită participanţilor la piaţă care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor
conflictuale primite.


9. Trenduri şi canale

Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. În
funcţie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu şi
Văi triple
Vârfuri largi
a
Vârfuri pereche
Văi pereche
Văi largi

121
lung. Traderii de succes urmează trendurile. Se poate urma trendul din trend adică
urmarea trendului pe termen scurt care urmează trendul pe termen lung. De
asemenea trebuie menţionat că urmarea oarbă a trendului major poate duce la
pierdere. În canalul larg al trendului dominant există o varietate de mişcări. Un
trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar
dacă se bazează şi pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin
unirea a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor. Acest canal (tunel)
delimitează graniţele evoluţiei preţului. Orice ieşire a graficului prin partea de sus
este un semnal de cumpărare, orice ieşire a graficului prin partea de jos este un
semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează în valuri
cu vârfuri şi văi. În cadrul reluării direcţiei trendului, preţurile tind să reconstituie în
proporţie de un anumit procent mişcarea anterioară înaintea reluării trendului iniţial
(major). De exemplu, în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea preţului
cu 3-4 $, corecţia ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă
este de 33%, iar cea maximă de 66%.

10. Puncte de suport şi de rezistenţă

Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în timp ce
limita de jos indică nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezintă punctul de
pe grafic care reflectă faptul că, cererile de cumpărare au fost în masură să
oprească declinul preţului, iar punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic
care indică faptul că ofertele de vânzare au fost în măsură să oprească creşterea
preţului.
Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul este
crescător. O caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce
au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative tranzacţionate se inversează
poziţiile, adică un nivel suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi
invers.


VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR


Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor
din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures
si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.

In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-
122
numitele “privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin “Commodity Exchange Act”,
Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni.
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia de a
tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole,
dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand
burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in
1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile
pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp
de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT
opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze
de la 31 octombrie 1984

A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata
in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce
Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ‟60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa,
piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii,
vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat
numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.

MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd‟s Exchange, infiintata in
1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE
este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt
lansate optiuni pe futures pe grau.

Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese
Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt
tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor.
Pana in anii ‟70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum
cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.

Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din
1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de
contractele futures tranzactionate din anii ‟20, in anii ‟80 au fost introduse optiuni pe
futures pe zahar brut, cacao si cafea.

New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.

Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul
opţiunii (engl. option seller; writer; maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option
123
buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a
vinde un activ determinat. Prin urmare, opţiunea reprezintă un drept care, dacă este
exercitat, creează obligaţii între părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor
obligaţii se disting două tipuri de opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în
formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită
perioadă de timp, să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller, writer) activul de bază,
la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă
obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea
este exercitată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să
vîndă activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă
parte, vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la
cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit
interval de timp.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni
pe acţiuni (engl. stock options), opţiuni pe instrumente de datorie (debt options),
opţiuni pe valute (currency options), opţiuni pe indici (index options) şi opţiuni pe
contracte futures (futures options). În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe
contracte futures cu marfă, valute, rata dobînzii etc.
Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de bază
formează o clasă de opţiuni (de exemplu, clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM).
Extinderea tranzacţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat îndeosebi în
ultimele două decenii, pe măsura dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare
ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii
interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri.
În 1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată
pentru opţiunile pe acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973
s-au tranzacţionat primele opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put.
Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea
activelor de bază, cît şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante
burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi
Opţiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionează, între altele,
opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. În Franţa a fost
deschisă, în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché
d'options négociables de Paris - MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE,
TSE) au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele
pieţe organizate pentru tranzacţii futures se lucrează şi diferite clase de opţiuni
(LIFFE).


124
10.1. Caracteristicile opţiunii

Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele sînt însă titluri derivate.

a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl constituie contractele
futures, un contract pe opţiuni poartă, de regulă, asupra a unui contract futures. Ca
atare, dacă un investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier)
el dobândeşte dreptul de cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind
nivelul indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator). De
exemplu, la opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$;
cel care cumpără un contract pe opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de
tranzacţii egală cu 100$ x S&P100 şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La
futures options fiecare opţiune poartă asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie de la contractul futures.

b) Durata de viaţă

Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp în care
opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data
expirării (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determină pe baza aşa-
numitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane
(CBOE) s-au stabilit pentru opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie,
iulie şi octombrie; 2) februarie, mai, august şi noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie
şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta
înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o anumită acţiune are o opţiune
care expiră în ianuarie, ea are de asemenea opţiuni care expiră în aprilie, iulie şi
octombrie. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi clasă sînt alocate unui anumit ciclu.
Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment
dat sînt disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, în
cazul ciclului "ianuarie", cînd opţiunile scadente în ianuarie expiră, începe negocierea
opţiunilor octombrie; cînd cele pe aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La
sfîrşitul lui ianuarie (cînd opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie,
iulie, octombrie. Altfel spus, opţiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de
3, 6 şi 9 luni. În general, la bursele americane, opţiunile pe acţiuni trebuie să fie
exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi
de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii.
În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte futures cu
marfă) ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii.
125
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile
americane şi cele europene. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o
deţine oricînd în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării.
O opţiune europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care poate fi
şi de o zi - înainte de data expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune
şi nu la pieţele pe care sînt negociate.

c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte
preţ de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe
care îl conferă opţiunea; el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici
denumirea de striking price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din
momentul cumpărării opţiunii şi este stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de expirare şi
acelaşi preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. series). De exemplu,
toate opţiunile call pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în ianuarie şi preţul de exercitare
de 40$ formează o serie de opţiuni. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM
ianuarie 40 call.
La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este
stabilit, în general, după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$,
preţurile de exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$, la cursuri între 25$ şi 200$,
cu diferenţe de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe
indici intervalele sînt de 5$. Astfel, la o acţiune care cotează 22
3/8
$, preţurile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22
1/2
$, 25$ etc. După cum se vede, preţurile de
exercitare aproximează cursul acţiunii care constituie activul de bază.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de
bază; în acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai
îndepărtate de 20 de zile bursiere de la data modificării), astfel încît preţul de
exercitare central să se menţină reprezentativ.

d) Preţul opţiunii
În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte
vînzătorului o primă (engl. premium; fr. prime), care reprezintă preţul opţiunii,
achitat în momentul încheierii contractului.
Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la Paris se
numea avec), la opţiunile negociabile - care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul
duratei lor de viaţă - preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de
raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente:
valoarea intrinsecă şi valoarea- timp.

Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de
exercitare al opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.
Mărimea valorii intrinseci (V
i
) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE)
şi a preţului (cursului) activului de bază (C), conform următoarelor formule:
126
- pentru opţiunile call: V
i
= C - PE
- pentru opţiunile put: V
i
= PE - C.
Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl.
in-the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că
opţiunea este "fără bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cînd valoarea intrinsecă
este egală cu zero, opţiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).
O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd preţul de
exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). În acelaşi caz opţiunea call
este "fără bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O
imagine sintetică asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8.1.


Valoarea intrinsecă a opţiunilor
Tabelul 10.1
Opţiune call Opţiune put
"În bani"

"La bani"

"Fără bani"
C > PE

C = PE

C < PE
C < PE

C = PE

C > PE

C = preţul (cursul) activului de bază;
PE = preţul de exercitare al opţiunii.

Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea
intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de
opţiuni; altfel spus, ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea
sa intrinsecă. De exemplu, în condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de
40$/acţiune, o opţiune call pe aceste acţiuni cu preţul de exercitare de 40$ se poate
vinde la 42$. Opţiunea nu are valoare intrinsecă, deoarece preţul de exercitare este
egal cu preţul activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piaţă se
manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă. Valoarea-timp arată cît
este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata
de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat, anterior expirării, o creştere de
preţ. Mărimea valorii-timp (V
t
) se exprimă prin formula: V
t
= p - V
i
, unde p este preţul
opţiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi
descreşte în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se
reduce treptat). În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea-timp se identifică cu
valoarea intrinsecă; o opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă.
În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (V
i
) şi valoarea-timp
(V
t
) şi depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE).
După cum rezultă din cele de mai sus, preţul activului influenţează direct proporţional
127
prima opţiunilor call şi invers proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare
influenţează pozitiv prima opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă
parte, scadenţa opţiunii influenţează pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît
scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-timp a opţiunii este mai mare.
Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv asupra preţului atît
la call, cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai scumpe decît cele
pentru active stabile.

10.2. Mecanismul tranzacţiilor

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu
cele practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte futures. Există însă şi o serie
de particularităţi care ţin atît de natura acestor titluri, cît şi de modul cum au fost
organizate după 1975 - bursele pentru opţiuni. Vom prezenta în continuare
organizarea pieţei şi mecanismul tranzacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul
american, în speţă la CBOE.

Organizarea pieţei
Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele
două burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creată de CBOT şi
Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieţei este Securities and
Exchange Commission (SEC), cea care supraveghează în general industria titlurilor
financiare (acţiuni, obligaţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa
futures este supravegheată de Commodities Futures Trading Commission (CFTC).
Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte regulile şi procedurile privind operaţiunile cu opţiuni
cotate care se aplică tuturor membrilor săi, ca şi clienţilor acestora - investitorii
instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa stabileşte condiţiile pentru listarea
opţiunilor, adică pentru admiterea acestora la tranzacţii în bursă.

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de
piaţă" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid, adică
preţul maxim pe care MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare, şi ask, preţul minim
pe care MM îl cere pentru o opţiune la vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului
(diferenţa dintre preţul ask şi bid); de exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursă
este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul să execute ordinele în contul
clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker de care aparţine
brokerul.
În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limită de preţ ce
nu se pot executa în momentul primirii lor de la clienţi, în vederea unei executări
ulterioare (cînd condiţiile pieţei o permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele
mai bune ordine limită ale clienţilor, astfel încît acestea să fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de preţ, precedenţă).
128

Plasarea ordinului
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client
(investitor) a unui cont la o firmă broker; apoi, investitorul lansează un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. Tipurile
de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin
stop; în ordin trebuie să se specifice: direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul
opţiunii (call/put), clasa opţiunii (activul de bază), seria opţiunii (preţul de exercitare,
data expirării) şi numărul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu octogonal pe mai
multe nivele, unde se postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă.
În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune, iar
aceasta poate fi long, dacă a cumpărat, sau short, dacă a vândut. Prin urmare, un
operator poate avea long pe call (a cumpărat o opţiune de cumpărare), long pe put (a
cumpărat o opţiune de vînzare), short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau
short pe put (a vîndut o opţiune de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată
cu poziţia pe activul de bază; astfel, un long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe
put, dar ea poate să ducă la o poziţie de vînzare pe activul de bază, dacă opţiunea
este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni deschide pentru investitor o poziţie pe
opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de bază.
Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite
garanţii, din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii:
- La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul
opţiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă.
- La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în
momentul vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de
piaţă a activului de bază (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este "în bani"
sau din care se scade mărimea cu care opţiunea este "fără bani"), minus mărimea
primei.
- La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul
vînzării activul de bază), dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu
cursul acţiunii, investitorul nu trebuie să depună decît marja cerută pentru acţiuni;
dacă preţul de exercitare este mai mic decît cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare
a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii.
Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică numărul maxim
de opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la
activul de bază. Este de remarcat că un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip
de poziţie virtuală la activul de bază (cumpărător al activului, deci long pe acţiuni);
similar, un short call şi un long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al
activului, deci short pe acţiuni).
Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit), care
reprezintă numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile
consecutive de bursă de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează
împreună.
129
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor
sau un grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei.

Casa de compensaţie
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe
opţiuni; în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl.
Options Clearing Corporation - OCC). Constituită ca o instituţie autonomă, OCC se
interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vînzătorul pentru toţi
cumpărătorii de call care exercită opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put
care exercită opţiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensaţie prin intermediul cărora
efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi toate firmele broker care tranzacţionează
în bursă trebuie să execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi,
iar numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al
contractelor de vînzare. La rîndul său, fiecare firmă membră a OCC ţine evidenţa
contractelor clienţilor săi (creatorii de piaţă sau firme broker).
Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în
dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în bursă; prima este
depusă la casa de compensaţie, în contul firmei membre a OCC care a lucrează cu
brokerul clientului. Vînzătorul opţiunii, care are un cont în marjă la o firmă membră a
OCC, face un depozit (marjă) egal cu mărimea primei, dar nu poate retrage acea
sumă din cont, deoarece aceasta serveşte la garantarea operaţiunii.

Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii
Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe
opţiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de opţiune
de cumpărare (long call) dă un ordin de vînzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul
(short call) dă un ordin de cumpărare de call; pe de altă parte, cumpărătorul unei
opţiuni de vînzare (long put) îşi compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar
vînzătorul unei opţiuni de vînzare, printr-o cumpărare de put. Această operaţiune se
numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a
poziţiei: firma membră a casei de compensaţie anulează poziţia "lungă" a
investitorului şi creditează contul brokerului care lucrează pentru investitorul respectiv;
în ultimă instanţă, clientul primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat
după deducerea comisioanelor şi taxelor).
b) Exercitarea opţiunii
Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei
subiacente opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
130
Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe
acest fapt firmei broker, care notifică firmei membre a OCC decizia clientului său.
Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la casa de compensaţie, iar aceasta
alege o altă firmă membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune.
Această din urmă firmă membră, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează
clientul său cu poziţie short (writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a
opţiunii. Dacă este vorba de o opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile, iar
cumpărătorul care a exercitat opţiunea (holder) va plăti preţul de exercitare. Dacă
este vorba de o opţiune put, cumpărătorul care a exercitat opţiunea (short holder) va
livra titlurile, iar vînzătorul ales (long writer) va plăti preţul de exercitare.

c) Expirarea opţiunii
În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă,
fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. Cînd opţiunea expiră, ea este anulată din
evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea are valoare
intrinsecă (este "în bani") această valoare va reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii
este negativă ("fără bani") holder-ul pierde prima.


STRATEGII CU OPTIUNI

Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures, el va
cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call, iar atunci când acesta
prevede scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra opţiuni put, adoptând astfel la
bursă o poziţie long put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau
altul, atunci achiziţionarea de opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă,
pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă posibilitatea unor profituri
ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe
uşoara lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o poziţie short call, iar un
operator care mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere, va vinde
opţiuni put, deschizând o poziţie short put.












131


















LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Principiu
Cumpărarea
unei opţiuni de
cumpărare
contra plţăii
unei prime
Vânzarea unei
opţiuni de
cumpărare.
încasarea
primei şi
obligaţia
depunerii unui
depozit
Cumpărarea
unei opţiuni de
vânzare contra
plăţii unei prime
Vânzarea unei
opţiuni de
vânzare.
încasarea
primei şi
obligaţia
depunerii unui
deposit
Scop
A se profita de
creşterea
preţului futures.
Asigurarea unui
preţ de
cumpărare
viitor maxim.
Pierdere
limitată, profit
nelimitat
Realizarea unui
profit limitat la
mărimea
primei, în
condiţiile unei
pieţe neutre
sau
descrescătoare.
Pierdere
nelimitată,
pentru că nu
există poziţie
deschisă pe
futures
A se profita de
scăderea
preţului futures.
Asigurarea unui
preţ de vânzare
viitor minim.
Realizarea unui
profit limitat la
mărimea
primei, în
condiţiile unei
pieţe neutre
sau
crescătoare.
Obţinerea unei
poziţii pe
futures la un
preţ mai mic,
ca urmare a
primei
încasate.
Profilul
câştigului şi a

(+
)
(-)
(+
)
(+
)
(+
)
(-)
(-) (-)
p p
p
PE
PE
PE
PE PE+
p
PE+
p PE-p
PE-p
Pret
futures
p
0 0
Pret
futures
Pret
futures
Pret
futures
132
pierderii
(PE – preţul de
exercitare ;
p – prima
opţiunii )
Observaţii
Efect de levier
puternic în
special dacă
poziţia
cumpărătorului
este “fără bani”
Dacă
anticiparea este
sigură, se vinde
opţiunea “în
bani”, pentru ca
prima este
maxima.
Efect de levier
puternic daca
poziţia
cumpărătorului
este “fără bani“
Dacă
anticiparea
este sigură, se
vinde opţiunea
“în bani”.



Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care
il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.


A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opţiunii
Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului suport. În
schimbul unei prime, el se asigură că va putea cumpăra activele suport, contractate
până la scadenţa opţiunii, la un preţ de exercitare prestabilit. El va înregistra un
profit dacă, în viitor, cursul activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate
(adică pretul de exercitare+prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la
mărimea primei.

Profit = C- (PE+p)

Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la
preţul de exercitare, indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. El
câştigă cert prima încasată, dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a
cursului bursier.


2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea
primei. În cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de bazã scade sub
valoarea preţului de exercitare.
Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri:
133

 dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul câştigă de asemenea, prima;
 dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi practic nelimitatã.

Profit = p

B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opţiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este „in afara banilor‟.

Profit = PE- (C+p)

Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea
primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul nu va
scădea. Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri, pe măsura
creşterii cursului activului-suport.

2. Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. În
aceste condiţii el este de acord să vândă un put prin care se angajează, în schimbul
primei (p) încasate, să cumpere activele – suport, la un preţ de exercitare (PE)
prestabilit. Dacă anticipările vânzătorului se adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz
de scădere a cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.

Profit = p

Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
134
Randamentul oferit de detinerea activului de baza

Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu,
contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la sine înteles ca
optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o
optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod similar o optiune de cumparare-call
la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de
puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina
valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului
curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile
pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de
obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare
suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un
moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si
cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma
compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va
cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe
masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea
volatilitatii în cazul în care piata se îndreapta în favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza
prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
135
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului
natural al raportului dintre pretul futures de închidere si pretul futures de inchidere
precedent. Intervalul de masurare luat în considerare este ziua de tranzactie.
Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor în comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre
modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul
unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al
activului de baza si sa investeasca banii ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe
de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru
cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si
de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai
redus a valorii timp în totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima
optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta
asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat
este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se
modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o
miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca
optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa
valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea
scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei
este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii,
precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului
de baza
Creste Scade
Pretul de Scade Creste
136
exercitare al optiunii
Durata ramasa
pana la scadenta
Creste Creste
Volatilitatea
activului de baza
Creste Creste
Rata dobanzii Creste Scade



Strategii complexe cu opţiuni

Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o
vînzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este
important de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi
combinaţia de opţiuni este, de regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi
să cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de
exercitare şi la o dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă
obligaţia să vîndă şi să cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată.
Astfel un straddle dă dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de
contracte la preţul specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$
fiecare). Dacă preţul pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara vânzător
şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va declara cumpărător şi va câştiga. El
va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau creşte destul de mult pentru a
compensa costul cumpărării opţiunii.

















Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observă că prin
combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul

- Figura 11.7 -
137
este normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra,
totodată, una de vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă,
echivalează cu a stabili pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi,
respectiv, de vânzător, adică o poziţie compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$
(preţul de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus
prima). Cînd fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul
preţului de exercitare (între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă
regula de la stelaj: cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte
"bornele" unui straddle; vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între
"borne" (în cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este
exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.


Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de
exercitare al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put.
Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi
cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura
11.8.



















Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul
de exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui
profit de către cumpărător.
Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate
vinde 200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul
este o operaţiune simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să

- Figura 11.8 -
138
vândă 100 opţiuni, la preţul de exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă
opţiune constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind
încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.

Cumpărare de "fluture" (long butterfly)
Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului
pentru activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale
fluctuaţii puternice. El acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul
lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de straddle (Figura 11.7).
În Figura 11.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle,
folosindu-se următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi
call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C
= pragul de rentabilitate la vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul
de bază (de la stânga la dreapta - creştere, de la dreapta la stînga - scădere).
Dacă preţul activului
de bază se situează în
intervalul (A,C), vînzătorul de
straddle va înregistra un
cîştig. În schimb, dacă preţul
activului creşte peste C sau
scade sub A, el va suferi o
pierdere (echivalentul
câştigului cumpărătorului de
straddle). Pentru a se proteja
împotriva riscului de pierdere,
operatorul respectiv poate
cumpăra un "fluture". Plecînd
de la short straddle, el va mai
introduce în combinaţia de
opţiuni o cumpărare de put şi
o cumpărare de call, la preţuri
de exercitare de respectiv "a"
şi "c", astfel încît b-a=c-b.
Rezultă un "fluture" ilustrat în
Figura 11.9 (b) (linia plină).
Se observă că părţile indicate
cu linie punctată se anulează
reciproc, deoarece cumpărarea de put este compensată de cumpărarea de call,
ramânând de regularizat doar diferenţele de preţ de exercitare şi, respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c


- Figura 11.9 -
139














BIBLIOGRAFIE

1. Andrews, M.; Meaden, N. – Derivatives Markets and Investment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options, Ed.
McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. – Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. – Trading the International Futures Markets, NY Institute of
Finance, 2000.
5. Blau, G. – Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The Review of
Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The Dryden Press,
Chicago, 1989.
7. Courtney, S. – Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele
participării României la operaţiuni de bursă, Teză de doctorat, ASE Bucureşti,
1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of
Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996.
11. Gradu, M. - Tranzacţii bursiere: pieţele futures şi de opţiuni, Ed. Economică,
Bucureşti, 1995.
12. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers,
Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures. Markets, Methods of
Analysis and Management of Risk, John Wiley & Sons, New York, 1986.
14. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.
15. Humphrey, N. – The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers,
1954.
140
16. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri
agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002.
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company,
1995.
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of Futures Markets,
1986
19. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997.
20. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection,
1997.
21. Popa, I. - Tranzacţii comerciale internaţionale, Ed. Economică, Bucureşti,
1997.
22. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 şi 2, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, 1995.
23. Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor
Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. – Agricultural Futures and Options, Principles and
Strategies, 2
nd
Edition, Prentice Hall, 1999.
25. Schwager, J. – A Complete Guide to the Futures Markets, John Wiley & Sons,
1984.
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
Dalloz Gestion, 1986.
27. Slatyer, W. – The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28. Tamarkin, B. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity
Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures Game: Who Wins
? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York, 1974.
30. Weller, P. – The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge
University Press,1994.

Sumar: I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN IV. CONTRACTUL DE BURSĂ V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA BURSIERĂ VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR
Bibliografie

2

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici. Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie. Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen. În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări. Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa. Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe. Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz,

3

cu livrare/primire efectivă de marfă). "mîna invizibilă" . prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig. bursa este opusă. cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii. ideii de monopol. prin esenţa sa. facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie. Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor. cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange. asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică. răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri. obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul. trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi. În acest sens. nu pot fi tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă. Prin urmare. adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului. cea de la Chicago (Chicago Board of Trade. Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere. în mare măsură. şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti). mobilizare de capital. Adam Smith . Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice. ea are un caracter pur financiar. Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei. se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută. cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă. preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control. sporirea atractivităţii pieţei. de exemplu. ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte. precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei. posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ. Piaţă liberă. pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă. reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei. în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii.operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri. Piaţă organizată. atragerea unui împrumut). deci un 4 . la contractele futures pe indici de bursă. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei. Bursele sînt pieţe libere. Din acest punct de vedere.excluzînd orice intervenţie extraeconomică. Bursa este o piaţă organizată. norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. în funcţiune din 1877. înfiinţată în 1848. trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa. în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. bănesc (deci "simbolic"). cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures. LME). în speţă a preţului. iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.cum l-a numit părintele ştiinţei economice. deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu. de manipulare a variabilelor pieţei. CBOT).

ovăz. Bursa este o piaţă reprezentativă. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia.produse lactate: lapte. rapiţă. urmate de crahuri răsunătoare. în condiţii de liberă concurenţă. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră. De altfel. porumb furajer. mazăre. Istoria bursei cunoaşte. dincolo de modul particular în care aceasta se realizează. Piaţă reprezentativă. făină de soia. 5 . porci la îngrăşat. bursa devine un reper al întregii activităţi economice. grâu de morărit.volumul maxim de tranzacţii. adică punctul de echilibru al pieţei. grâu furajer. brânză. unt. bovine vii. Mai mult. tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă). prin negocieri între parteneri determinaţi. ulei de rapiţă. porumb.cereale şi plante tehnice: grâu. ulei de soia. seminţe de in. bovine la îngrăşat. în întreaga lume. ulei de floarea soarelui.nivelul preţului. canola (plantă specifică americană). bursele sînt pieţe specifice. iar în cazul marilor burse.expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori. cartofi. prin funcţionarea permanentă . Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător. sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici .sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. carcase de porc. lapte praf. garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.spre deosebire de licitaţii. porcii vii. care au un caracter periodic. numeroase astfel de "excese". funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului. În concluzie. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate . În prezent.element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă. Totodată. . acel preţ care asigură .carne şi animale vii: carcase de vită. Prin această funcţie a sa. cît şi prin regulamentele bursiere . de altfel. a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă. care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă. seminţe de floarea soarelui. orz . boabe de soia. în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ. servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. ea reprezintă tranzacţia în genere. bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice.aşa-numitul curs al bursei . caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare.în condiţiile date . orez. la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi servicii cum ar fi: . . de perioade de raliuri susţinute. Bursa este piaţa prin excelenţă.

cacao. . Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume Pe continentul american. Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai mari burse din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros.metale: aur. a fost înfiinţată London Commodity Exchange. cupru. prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917). Franţa şi Olanda. bumbac. în prezent. cauciuc. argint. The United Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat). . cositor. . zahăr. aluminiu. în perioada actuală. Minneapolis. dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6. Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este. putem observa că. pe teritoriul SUA. lână. London Metal Exchange (LME). cacao.produse tropicale: cafea. orez.grâu şi seminţe de floarea-soarelui) şi New Orleans (New Orleans Commodity Exchange . grâu. Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia. Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange. . în 1954. Dintre acestea se remarcă. cacao). aluminiu. New York Cotton Exchange bumbac). zinc. energie electrică.produse energetice: petrol.alte produse: cherestea. fără îndoială. gaze naturale. staniu. Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru. cornute vii). argint. benzină. cafea. păcură. cauciuc natural. Kansas (Kansas City Board of Trade . boabe de soia).servicii: navluri. ouă. zinc. 6 . cafea. în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange (bovine. Tot pe teritoriul american.bumbac. motorină. devenind în prezent cea mai importantă bursă unde se tranzacţionează metale. nichel. Tot la Londra. (Minneapolis Grain Exchange . oraşul Chicago având cea mai impresionantă activitate bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. citrice. concentrat de portocale.grâu. plumb. zahăr. Buenos Aires Commodity Exchange (porumb. funcţionează 10 din cele mai mari burse de mărfuri din lume.. plumb. având drept membri fondatori numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină de soia. Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa. porumb şi seminţe de soia). nichel. oraşe cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă pentru tranzacţiile cu petrol şi produse petroliere. Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse petroliere). În afară de Chicago. etc. cele mai importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea Britanie. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război mondial. porcine şi cereale). Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene. Acestă bursă a luat naştere în anul 1991. ulei de palmier.

Osaka Grain. Bangkok Commodity Exchange (orez). Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore. carne de vită dezosată). Tokyo Grain Exchange. bumbac. bursa din Hong Kong completează bursele similare din New York sau Londra. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei burse. cacao. în Noua Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (lână.Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu. cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity În afară de acestea. carne de porc. cartofi albi. orez). Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână). zahăr. cafea şi cacao. Osaka Textile. orz şi navlosiri). Franţa este cel mai mare producător de zahăr "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an). De asemenea. Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural). cauciuc natural). etc. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână. În prezent. cauciuc. În Japonia. Kobe Grain Exchange (grâu. Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor. În trecut olandezii comercializau cafea. Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional. Nagoya Grain and Sugar Exchange şi Kanmon Commodity Exchange (metale neferoase şi laminate de oţel). O bursă destul de importantă se află şi la Liverpool. Exchange. Alte burse franceze dar mai puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea). Din această cauză. exportând mai mult de jumătate din producţia proprie. această marfă având un succes deosebit pe piaţă. aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac. Osaka Sugar. Tokyo Sugar Exchange.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Burse active funcţionează în Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi. Doi ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi boabele de soia. laminate din oţel). The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în cadrul Bourse de Paris. În Franţa. bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe aur de pe glob sunt închise. Penang Metal Exchange (cositor). aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de zahăr "alb" (de calitate superioară). London Rubber Terminal Market (cauciuc). în Asia mai există o bursă importantă. ovine vii). Hokkaido Grain Exchange (grâu. orez). piei. în Hong Kong (Hong Kong Commodity Exchange). În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange (lână. 7 . fiind în prezent a treia bursă din lume care realizează tranzacţii apreciabile cu aur. dar nici una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30. Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15 noiembrie 1977). Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri vegetabile comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere). Kobe Rubber Exchange. cornute vii. ouă.

găzduieşte patru burse de mărfuri din New York: New York Mercantile Exchange. Conducerea executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales 8 . Calitatea de membru este limitată la un număr specificat de locuri (“seat”). .un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor. în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional ce guvernează pieţele futures. . La bursele organizate sub forma cluburilor. fără plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. prin asigurarea unor servicii şi facilităţi: . spaţiu care să răspundă particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare computerizată. Commodity Exchange.regulamente de funcţionare. CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi au realizat ieşirea pe pieţele de capital.o reţea de telecomunicaţii eficientă. un loc de membru asigură dreptul de a tranzacţiona contracte futures.sisteme de marje şi clearing eficiente. care să asigure condiţii egale şi corecte de participare la aceste pieţe. Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie. o bursă este o organizaţie ai cărei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni). Coffee.În Africa. precum şi accesul facil la aceste tranzacţii. care din 1977. astfel încât participanţii la tranzacţii să poată realiza profiturile aferente poziţiilor lor futures. care să asigure diseminarea instantanee pe plan internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective.o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei. . o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt. Managementul burselor revine membrilor acesteia. Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange. Un exemplu în acest sens îl constituie Commodity Exchange Center. Din punct de vedere înstituţional. în general. deoarece. ci funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient pentru acţiunea forţelor pieţei libere. în general preţul acestui loc crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective. asistaţi de un personal administrativ. Instituţia bursei Bursa în sine. Recent (CME în 2003. .

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate. formate din membrii ai bursei şi asistate de personal administrativ. 9 . iar numărul şi denumirea lor diferă de la bursă la bursă.de către membrii bursei şi format din reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva specialişti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest consiliu şi implementat în practică de către o reţea de comitete.

FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului mondial. îndeplinind o serie de funcţii economice. Aceste critici sunt în mare parte neavenite. anticipează trendul. Marile burse au un caracter internaţional. Funcţia de facilitare a tranzacţionării. financiare şi comerciale. evoluţia din ultimul timp a preţurilor pe aceste pieţe. reflectând fidel conjunctura dintr-un moment dat1. totuşi delimitarea strictă între ele este destul de greu de făcut. ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă. producători şi chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care. deoarece bursa. punând astfel bazele unei pieţe caracteristice. nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau afacerile. realizat în afara instituţiilor bursiere. Deşi cu sediul într-o ţară sau alta. Comerţul internaţional “la vedere”. Această funcţie a stat la baza numeroaselor critici făcute de către consumatori. pentru a concentra oferta şi cererea activă. sunt locul de descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate. după opinia lor. Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de curs. evoluţia unor evenimente sociale sau politice importante. se poate spune că bursele de mărfuri reprezintă adevărate “barometre” ale comerţului mondial pentru produsele respective. va urma aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. influenţa burselor depăşeşte graniţele naţionale. Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului internaţional cu produsele respective. ca instituţie. Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la 1 Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează obiectul de activitate. care pot să afecteze într-o măsură sau alta atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerereofertă pe pieţele spot sau futures. bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de întrunire comercianţilor. bursele dau tonul pieţei. Cu alte cuvinte. Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil” (“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa unui anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau descendent. 10 . bursele pot fi naţionale sau internaţionale. nu ea fiind aceea care decide evoluţia preţurilor.II. pieţe caracteristice. bază. reprezintă doar un simplu barometru. Aceasta este cea mai importantă funcţie.

Astfel. S. Gilbert. C. 6-9.. pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui speculator). care are lor după un program şi reguli respectate de toţi operatorii.J. este imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă negativă asupra preţurilor. în acelaşi timp. reduce decalajul dintre cursurile extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ de la un sezon la altul. 2 Gosh. 11 . Funcţia de favorizare a liberei concurenţe. operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa spot). preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la majoritatea burselor prin regulamente la o mărime determinată şi..H. procesatori etc. temperate de acţiunea speculatorilor. Astfel. Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere? Deşi poate părea paradoxal. cu un câştig de pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la termen.) de a se proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa produselor fizice. A. Bursele de mărfuri se apropie de Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă împotriva poziţiilor dominante. modelul ideatic al concurenţei perfecte. în speranţa compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice. prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de preţ. Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă. minimizându-şi riscurile. Stabilizing Speculative Commodity Markets. pp.numărul mare de participanţi de pe piaţă. Această funcţie este îndeplinită prin hedging. Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de preţ. Hallett.termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe cele două pieţe (la vedere şi la termen) se influenţează2. multitudinea de condiţii reunite pentru asigurarea preţului făcând să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial cu putinţă. Operaţiunile de acoperire sau de tip hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri. Clarendon Press Oxford. Aceste condiţii se referă la: . comercianţi. Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă.L. Prin metoda de comercializare specifică burselor. (1987).

3 3 Powers. neinteresând cine este cealaltă parte în tranzacţie. şi oricine îşi poate face o imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul studierii cotaţiilor futures. Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor. contractele la termen sunt standardizate. nu există bariere de acces pe piaţă. 14. Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă şi a cererilor din lumea întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea unor informaţii diverse. 12 . p. Practic. 1977. O piaţă integrată la nivel naţional semnifică faptul că toţi operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele pieţei naţionale iar preţurile vor deveni mult mai stabile. care permit evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă. etc. aceste informaţii constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare ale participanţilor la activităţile bursiere. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali să acceseze pieţele naţionale sau internaţionale. Investor Publications. Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe. Inc. sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască preţul oferit şi cerut de fiecare. ci şi de alţi factori de natură economică. socială sau politică (inflaţie. speculatori.- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce priveşte natura tranzacţiilor. schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal. cât şi în ceea ce priveşte funcţionarea acestora. greve. cu aproximaţie. modificări semnificative ale cursurilor valutare. cea mai indicată variantă este studierea contractelor bursiere la termen cu scadenţa la momentul care-l interesează. informaţiile furnizate de pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri.). De aceea. a pieţelor locale şi la o mai redusă segmentare a pieţelor. - - Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze piaţa. consumatori.. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată. preţul recoltei peste un anumit interval de timp. – Getting Started in Commodity Futures Trading. comercianţi. reprezentativă. arbitrajişti etc. Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi. M. Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la un anumit termen.

2. 4-7. unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii bine determinate. Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte sisteme de informare în care aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate. exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse de bază. a birourilor de comerţ. inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor.Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole .Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie. Bucureşti. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă4. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să cunoască preţurile în condiţii de concurenţă. dar pot pleca de la informaţiile despre preţuri date de bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare. preţuri care ţin seama de informaţiile disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere. Informaţii cu caracter comercial. Atâta timp cât există o piaţă la termen. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen îşi verifică utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente şi la termen ale produselor. a firmelor mici şi mijlocii. În acest context.) . participanţii la bursele de mărfuri dispun de suficiente informaţii în domeniu. Informaţii cu privire la preţuri. 2002. producătorii ca şi consumatorii ar trebui să fie în măsură să negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri. editura RAO. 4. în acelaşi timp importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată succint prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea şi oferta privind anumite genuri de mărfuri. sunt folosite şi de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor. mai ales din ţările în curs de dezvoltare. Gheorghe (coord. În general. Cunoaşterea preţurilor. 13 . micilor operatori le este foarte greu să acţioneze în mod eficace. agenţii de bursă ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii punându-le la dispoziţie diverse 4 Hurduzeu. Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe. pp. tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi din riscul comercial. Majoritatea exploataţiilor agricole. constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter economic şi politic. nu negociază la bursele de mărfuri. Atunci când aceste informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă.

. mai ales dezvoltate. produse financiare. . liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor de mărfuri. aici există multe ziare profesionale şi magazine. noi operaţiuni etc.studii asupra pieţei. sau dacă nu se urmăreşte decât convingerea clientului să efectueze operaţiuni asupra cărora agentul de bursă încasează un comision. la articole. 14 . clasice sau derivate etc. reviste financiare şi presă cotidiană care trazează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mărfuri.emergenţa marilor averi particulare. Astfel. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că la permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor bursiere.avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore. .înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în materii prime. fie pe piaţa fizică. dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizării schimburilor. De asemenea. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu materii prime. precum şi de la incidenţele sale asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor.). Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple. De asemenea. Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări. ele comportă însă un interes evident pentru cei care negciază un produs. Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor bursiere. până la studii sectoriale relative la un produs. Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri.apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi lichide. Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită pentru a stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real informarea publicului. Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele respective datorită: . În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză generală a situaţiei economice şi politice în lume.).introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai complexe (materii prime. în timp ce altele nu sunt comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt: . asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza tehnică. fie pe piaţa la termen. liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate.

aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe.). Hurduzeu. 5 este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică. Comercianţii nu utilizează. 5 - Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe . Prin iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”. în general.crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice. nichel sau pentru titlurile financiare. responsbilii burselor au permis unor noi operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci. Deşi există o anumită autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte echivalentul mărfii importate. când doresc să se asigure că va exista un cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze un preţ de vânzare pentru această producţie. În principiu. Câteva raţiuni explică acest paralelism: . nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-alimentare. ce a conferit credibilitate burselor de mărfuri. Lărgind gama de contracte la termen oferite. Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea unui hedging. Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze valoarea produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”). în numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare pentru producţia obţinută.adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash. ca produsele petroliere. decât strategii simple de hedging datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi. trebuie să efectuaze un import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care marfa nu soseşte la timp. permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate iniţiaţilor. simplu sau a unui hedging integrat. Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc . operatori ce aveau să atragă clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi oportunităţi. prin urmare. cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să efectueze o livrare (un export) în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa înainte de a o livra la preţul dorit. idem. societăţile de producţie-procesare şi cele de comercializare. societăţi de investiţii etc. 15 . hedgerii pot fi fermierii. .cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). instituţii financiare şi de credit.

dacă nu şi-a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare la bursă. reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment. Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul că: . Graţie pieţelor futures. Acest lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a anticipa preţurile la vedere viitoare. Pe de altă parte. pentru a cumpăra când cotaţiile permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea permit să se anticipeze o scădere. protecţia nu este întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt expuşi. operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o pierdere. pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. în consecinţă. preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de echilibru. Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor. Faptul că toate 16 . În consecinţă. Acest mecanism permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere viitoare. Această modalitate de tranzacţionare este rar întâlnită. toate informaţiile sunt incorporate în preţul contractelor.piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra factorilor specifici care pot să influenţeze preţurile pe cele două pieţe. săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor cu produse fizice. - Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând operatorilor să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată. alegând ziua. Acest rol informativ oferit de pieţele futures este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv esenţial şi respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor.- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească produsul fizic. cotaţiile futures. numai 2-3% din tranzacţii derulându-se în acest mod. pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la cerere şi ofertă şi care sunt incorporate în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să crească. acest lucru având drept consecinţă modificări în cererea şi oferta de produse fizice dar şi modificări ale preţurilor pe cele două pieţe. Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la vedere. Toţi operatorii utilizează. De asemenea. care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune. pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures. preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie scadenţa contractelor.

Pe de altă parte. Creditele acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste produse. cu aceleaşi investiţii. (1986). Y. Pe de altă parte. Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza. la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor. de regulă. pentru cei care nu au contracte la termen la bursă. 40–60 % din valoarea garanţiei. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj. 17 . Dalloz Gestion. băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce reprezintă. băncile vor acorda aceste facilităţi. un volum mai mare de afaceri. iar pentru cei care au. De asemenea. fermierul beneficiind astfel de finanţare suplimentară. băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire. riscurile la care sunt expuse băncile dispar. ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere). Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie. băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor. acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele futures nesubstituindu-se pieţelor la vedere. Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii. Pentru a evita această situaţie şi a păstra o marjă de securitate. acestea tind să fluctueze mai puţin brutal. şi oportunităţi de finanţare6. cu toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ. prelucrare şi comercializare constituind totodată. valoarea creditului va fi de 85% din valoarea mărfii. ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures. Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi. dacă preţurile pe piaţa la vedere scad. şi deci banca îşi vede diminuată garanţia. la apariţia de noi informaţii. căci băncile sunt înclinate să acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei adverse a pieţei. operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze. prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru bancă. Bourses de commerce et marches a terme de marchandises. Astfel. Pentru bănci intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice valoarea în sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii preţului la produsele de bursă. În aceste condiţii. Dacă ei fac dovada că deţin un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri. Venind să completeze pieţele la vedere. 6 Simon. prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai uşor la credite. pieţele la termen permit o ameliorare a alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit.

disponibilităţile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă.The economic function of futures markets. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpără futures. în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging. Aşadar. Cambridge University Press. pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ şi identificarea preţului activului respectiv8. Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor. . În acest sens. hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. 68. operatorul vinde marfă. pieţele futures permit transferul riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri). Diferenţa între cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ. lichidităţii sporite şi. datorită costului scăzut al tranzacţiilor. dacă se anticipează o creştere a preţurilor. 1986. Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi o mai mare flexibilitate. valorificând informaţiile furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în timp. ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la termen (futures). ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia. 7 8 Hurduzeu. Astfel. invers. Williams. În timp ce speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ. Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor. cunoscută şi sub denumirea de bază (basis). mărimea stocurilor de marfă deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor. datorită gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacţiilor. Astfel. poate chiar imposibil. Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate. Astfel. al căror efect de levier este considerabil mai mare decât nivelul dobânzii bancare. dar este puţin probabil. către speculatori. idem. Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi absolute. pieţele futures reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preţ. p. Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a mărfurilor7. operatorul acumulează marfă în stoc. în final. dacă se anticipează o scădere a preţurilor. J. deoarece este constatat statistic că pe toate pieţele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă. 18 . dar aceştia pot fi grupaţi în două categorii: speculatori şi hedgeri. Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward.Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie.

Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei. preţuri futures scăzute pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o perioadă ulterioară. afectează deciziile de producţie şi consum. în cazul mărfurilor depozitate. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producţie mai ridicată. Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi cele ce vor exista la anumite momente din viitor. Tranzacţiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor. preţurile futures ajustează oferta unei mărfi. Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor economice. Toate aceste preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă. influenţa lor poate deveni considerabilă. În al doilea rând. Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În continuare aceste preţuri sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial. Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii. la momente diferite din viitor. pe o anumită perioadă de timp. În concluzie. atât în prezent cât şi în viitor. contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau supra-ofertă. preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază.Opinia specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează contractele cu speculatorii. prin determinarea mărimii stocurilor. La limită. se tranzacţionează simultan. 19 . preţuri futures scăzute vor determina creşterea acestora. ca răspuns la diferenţele temporale dintre cerere şi ofertă. În primul rând. creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de bază care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures. Astfel. în mod similar. dar cu termene de livrare diferite. contractele futures asupra aceleiaşi mărfi. aceste preţuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor. cunoaşterea preţurilor futures. Aceasta are ca rezultat formarea de preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă.

punctul 0. în momentul perfectării tranzacţiei. . ţinînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui.pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa. Aşadar.III. iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 8.1 - 20 . preţ. de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă. Contractul este deci determinat. (-) pierdere. valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare"). preţul mărfii. vînzătorul şi cumpărătorul. . în elementele sale esenţiale (obiect. Un contract forward este un acord între două părţi. Notă : . valuta sau activul financiar [(+) creştere. vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei). cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN Contractele la termen Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri.1). Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă. Prin urmare. scadenţă).Figura 8. printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward).pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit. indică preţul din contract (preţul forward). valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. la o scadenţă fixă. după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual. în intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul lichidării lui. . Contractul forward apare ca un bloc compact. rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului). (-) scădere].

deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120). iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază. 100000 de dolari etc.X] cumpărătorul cîştigă. preţul scade în perioada (to. profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP.). o anumită valută etc. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că 21 . Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract. numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu.+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P. Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă. de exemplu. 0+X). deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor.tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ. Dacă. În primul rînd. ele sînt contracte standardizate.O) pierde. atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract. cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X). 5000 busheli. Totodată.) şi cantitatea contractată. wheat futures). nici nu pierde. Ca atare. cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe. cumpărătorul nici nu cîştigă. În acest caz. valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă. într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate. contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul denumit grîu futures (engl. cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Prin urmare. în funcţie de condiţiile pieţei. Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures. mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea.Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward). preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. în timp ce în [-X. ci este variabilă. Dacă preţul spot se situează în intervalul (O. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic. dimpotrivă.P). definit în mod unitar în termeni cantitativi. valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului.tn) la 80. aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic. cu lichidare la termen. În al doilea rînd. ca în cazul contractului forward. contractele pe grîu cu scadenţă în mai formează specia grîu futures mai. De exemplu. fiecare contract futures are un anumit termen de executare. Cum în perioada (t0. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la bursă. toate avînd aceeaşi scadenţă. Dar. cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă.

paper loss). în cazul în care . Se poate spune că un contract futures este practic. prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod simetric. o sumă reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului. cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0. marked to market). Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1. la o creştere a valorii contractului.d. un şir de contracte forward. paper profit) al contractului. astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca venituri celeilalte părţi.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane. care are un preţ egal cu preţul zilei curente. este dedusă din acel cont.2. Iată un exemplu cifric.a. Spre deosebire de contractul forward.t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105). vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare.t4). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5. pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).60 DM. deţinătorul unei poziţii short (vînzătorul) beneficiază de profitul virtual. în general. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t3.03 (t1) creşte la 1.P4) ş. fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract. Dacă valoarea contractului creşte. La 9. ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului. o anumită sumă. acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.m. Să presupunem că în perioada (to. La data de 8.Figura 8. în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului. la cursul futures de 1$ = 1. contractul nu mai este acum un bloc compact.2 preţul pieţei scade. în contractul futures părţile au două posibilităţi: 22 .605 DM/$. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 8.acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. reprezentînd pierderea virtuală (engl. în schimb. Acest preţ se determină. cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea contractului. în valoare de 100000$. ci o serie de contracte forward expirate zilnic. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei precedente. dacă valoarea scade.

Este întotdeauna standardizat. CONTRACTUL FUTURES 1.1 CONTRACTUL FORWARD 1. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi. Ca atare. pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures). valută. printr-un mecanism tranzacţional specific. Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare. delivery). Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD şi FUTURES Tabelul 8. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă. În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu. vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură).a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia. mai multe zile succesive din luna de livrare. Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 7. 2. 2. respectiv o compensare (engl. Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare. Nu este standardizat. Astfel. Se încheie în bursă. last delivery day). activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. De exemplu. prin negociere directă între părţi. oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. În raport cu obiectul contractelor futures. Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. adică prin livrare (engl. dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului. Se încheie în afara bursei. offsetting). contractele pe indici şi pe eurodolari). de fapt. iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. o creştere a preţului la contractul futures pe grîu.1. pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures. reflectă preţul activului de bază. b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar. "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar). delivery date). pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures). un titlu financiar. va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa. contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar). ele tind să se egalizeze. realizînd o vînzare futures a contractului respectiv. 23 . expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures. fiind bazat pe un activ standardizat (marfă. Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este.

Tehnica tranzacţiilor comerciale futures Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut. de către cel care are o poziţie long.2. Are piaţă secundară. 4. Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra. în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). În schimb.3. se execută în natură). rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume. dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă. cotînd la bursă ca un titlu financiar derivat. 8. respectiv plata contravalorii acestuia la preţul forward din contract. pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen. Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amînată (engl. ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures. la o dată viitoare (într-o anumită lună). 3. contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă. prin predarea activului. Nu are piaţă secundară. iar rezultatul virtual la scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul contractului (forward) şi preţul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. după cum am arătat. cumpărare pentru cel cu poziţie short). un moment de referinţă fiind crearea. Este lichidat la scadenţă în natură. la un preţ convenit în momentul contractării. 24 . fiind zilnic marcat la piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi preţul zilei precedente. cash forward). ci şi prin închiderea poziţiei. Poate fi executat în natură sau cash. Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant. Are o valoare variabilă. în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT). care presupune livrarea imediată a mărfii.). Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long). În Statele Unite. respectiv prelua. în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. sau lichidat în bursă (vînzare. conosament etc. o marfă determinată. Are o valoare fixă. Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice. 4.

esenţă de portocale. . iunie. după cum am arătat. seminţe oleaginoase (soia. . benzină şi propan.Anul contractual (contract year): iulie . pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei.mai. grîu. Elementele contractului Tranzacţiile futures sunt. iulie.115 p. mărimea contractului: 25 tone.Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice.m. platina şi paladiul. . standardizate. se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă. Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea. .). Contractului pe grâu la CBOT: . unitatea contractuală fiind 10 tone metrice. asupra preţului. negocierea purtînd. mai.Cotaţia (price quote): în cenţi/bu. Sugar & Cocoa Exchange. se negociază la Bursa de Cafea.Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu). octombrie.Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12. Contractul pe cupru la bursa LME: bursa: LME.50 $/contract.Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures). . de exemplu.CSCE) din New York. . de luni pînă vineri. produse animaliere (carcase de porc congelate.Programul bursier (trading hours): 930 a. cotaţia: £/tonă. bumbac. zahăr. . Inc. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange . mai. Cafeaua de exemplu. decembrie.Lunile de livrare (contract months): iulie. septembrie. ovăz.Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare. aluminiul. august. în trei sortimente: boabe.Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. 31 gr. Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă. cuprul. aprilie. argintul. vite vii).NYMEX). martie. . . cacao. . în esenţă. 25 . . Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb. iar lunile de cotare decembrie. decembrie.Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente. Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul.. septembrie.orez). Pentru aur. făină şi ulei). În sfîrşit. martie. Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 . de exemplu.m. cafea. în sensul că termenii contractului sînt predeterminaţi. plus lunile februarie. Zahăr şi Cacao (Coffee. există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox.

care începe după 23 de luni faţă de luna curentă (inclusiv). Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange): bursa: COMEX.10 PM Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului. oricare dintre lunile ianuarie. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ. toleranţe cantitative – 2%. fluctuaţia minimă de preţ: 0. grîu nordic de primăvară. Aprilie. contract months): următoarele şase luni calendaristice consecutive şi lunile Ianuarie. trading hours): 9. martie. iulie. cotaţia: $/uncie.Cotaţia (engl. light sweet crude oil futures) .Ultima zi de tranzacţii (engl. aprobată de laboratoarele COMEX.Ultima zi de livrare (engl. calitatea: nu mai puţin de 0. în cazul prezentat. calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg). în funcţie de diferenţele de calitate. contract year): iulie-mai . termenele de livrare: zilnic până la trei luni. grîu nordic închis de primăvară.000 barrels) definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE . price quote): cenţi/barrel . Iulie şi Octombrie .000 US gallons (1. grîu roşu slab de iarnă. trading unit): 42. vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27. 26 . şi anume unul din următoarele sorturi: grîu roşu tare de iarnă. tick size): 0.Unitatea de tranzacţie (engl.fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă.10 $/uncie si 10 $/contract.Programul bursier (engl.Variaţia minimă de preţ (engl. lunile active: primele trei luni consecutive. Elementele (International Petroleum Exchange): .01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract .9kg). last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare .Lunile de livrare (engl. la preţul convenit în contract. septembrie şi decembrie. apoi lunar pentru 27 luni.30 AM – 3. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lurătoare a lunii de livrare .Anul contractual (engl. mărimea contractului: 100 uncii.Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl.995 puritate. ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.

vînzătorul putînd să stabilească data exactă. se poate face pînă în ultima zi de tranzacţii (engl. livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului. Acoperirea poziţiei prin compensare. de cinci contracte diferite. cuprinde următoarele faze: (1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures. 299 1/4. cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract.. fiecare avînd un preţ propriu. puţine contracte (sub 3%) sînt executate în natură. deci lichidarea poziţiei. Pe contract. practic. de exemplu. last delivery day). De exemplu. Mecanismul general al operaţiunii. în ziua precedentă. practic. care reprezintă scadenţa finală a livrării. tick) de 1/4 cenţi/bu. intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului. Cînd limita a fost atinsă. la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului.50$. dacă. ordinul este transmis Încheierea şi derularea contractului 27 . Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago. totodată.Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare. prezentat în Figura 8. Totodată. Se vor striga. respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare. dar nu preţuri de 300 1/8. variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente. corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). deci. vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down). în cazul contractului iulie. operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar. durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării). Procesul iniţierii. ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului).3. 300 1/4. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin Regulamentul Bursei. contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. last trading day). Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel. preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Teoretic. deci prin livrare efectivă de marfă.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12. operarea contului în marjă. piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu. tick-ul este de 0. este vorba. Toledo sau Ohio). tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up). în cursul unei zile de tranzacţii. preţuri de 300. încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului.

Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor. acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei). care urmează să-l execute în sala bursei. preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică. un angajat al bursei raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei.3 - 28 . iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului. Chicago Mercantile Exchange. (2) După încheierea contractului. (4) În cazul că nu este membră a casei de cliring. . 1990 (5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a). Ulterior. (3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri. pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). în "groapă" (pit). (6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa. Sursa: A World Market Place.brokerului de bursă (floor broker). membrul cliring anunţă firma broker. firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member). iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).Figura 8. transmiţîndu-i acesteia datele din contract. înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

numărul ordinului (în exemplu. minutul (se scrie de mînă). agentul de bursă care a executat ordinul (aici. În sfîrşit. dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). Contul în marjă. Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT). commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. cantitatea (2 contracte). însă. Firmele broker solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor asumate prin contractele futures (margin requirements). Cînd . tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici. 211). iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri. În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300). consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura 8. sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare). ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea. De regulă. numărul contului clientului la firma broker. luna de lichidare (J înseamnă iulie). ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate. marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. care diferă în general de la o bursă la alta. de asemenea. brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call).4). astfel încît să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/33/4 din marja iniţială. broker angajat al unei firme de brokeraj).Figura 8. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine. brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe 29 .4 disponibilul din cont scade sub marja de menţinere. preţul (300 1/2 cenţi/bu). În vederea efectuării tranzacţiilor futures vînzătorii şi cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă. iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua.Transmiterea ordinului. Se indică. brokerul cu numărul 1234). codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321).

urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului. atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani. pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă.desfăşurate sub coordonarea casei de cliring . Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei. brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor. solicitînd clientului depunerea unei garanţii suplimentare. după caz. astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere. decontare şi predare/primire de titluri . Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring. casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin). astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere. adică prin predarea/plata mărfii.firmele broker. prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Regula este că dacă valoarea contractului creşte. cît şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere. liquidation). delivery). sau prin lichidarea poziţiei (engl. pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate.poziţii. o oră). Lichidarea contractului. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri. cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente. adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar. multiplicată cu numărul de contracte. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. numite marje de regularizare (engl. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compensaţie. Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau . settlement). În acest sens. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie. care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures. brokerul va face un apel în marjă. Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi . sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora.poartă numele de regularizare (engl. procedura compensării poziţiilor este simplificată. prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi. ei depun marjele respective la membrul cliring. la rîndul lor. 30 . Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor. lichidarea contractelor futures. Casa de compensaţie (de cliring). clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Dacă valoarea contractului scade. Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. clearing margin). se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei. La rîndul său. membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii.

highly leveraged). Întradevăr. investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau. După cum am mai arătat. mai mult. cel cu poziţia long făcînd plata. cum se mai spune. ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator. aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor. făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day). lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. settlement). În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii). Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi. Pe de altă parte. iar casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare. casa de compensaţie va lichida automat contractul. încheiate în afara bursei. prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor. respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche. . astfel încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. la opţiunea vînzătorului. aceasta este ziua poziţiei (positon day). trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă. (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă. la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 31 .În următoarea zi lucrătoare. numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short. Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade.Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa. vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului. prin compensare (engl. clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.În a treia zi. numită ziua notificării (notice day). membre ale casei de compensaţie. aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile: . Firmele broker. Atunci cînd. cînd urmează să se facă executarea în natură.) .La CBOT. De exemplu. casa de cliring alege pe destinatarul livrării. offsetting). deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. fiecare contract futures are o anumită lună de livrare. sînt intens multiplicatoare (engl. sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului.

la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$. În această situaţie. Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu la 400 cenţi/bushel. marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit).P'. la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia restituită. la valoarea curentă de 1125000 $. Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple. (Într-adevăr. .50-4. reprezentate de comisioane şi taxe).50$/bu x 5000 bu. 2500 $. Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grîu.să lichideze poziţia sa deschisă. clientul cîştigă 125000 $ = (4. Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie. . să zicem. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor: mc = EQ + P . La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu. ca atare. Într-adevăr. vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de (4.EQ = garanţia cash depusă iniţial. restul fiind la dispoziţia clientului.să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa. rezultă 1125000 $/(4. dacă deducem costurile de. sau +/-1000 $/contract. aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%.cenţi/bu. la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $.00)$ x 50 contracte x 5000 bu.P' = pierderi din poziţiile deschise. astfel încît marja de menţinere de 7. Investitorul va primi automat în cont 112500 $. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%. în cazul de mai sus.5% să fie asiguratoare.50-4. investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi: . după cum preţul grîului este în creştere sau în scădere.P = profituri din poziţiile deschise. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii. brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar.00)$ x 250000 bu = 112500 $. cu 112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. 32 . În cazul unor modificări importante ale preţului.să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures. . investitorul poate obţine un profit de 112500 $. . unde: . Aplicaţie: Futures pe o poziţie long Curs în creştere. bursa poate fixa noi limite de variaţie. în urma marcării la piaţă.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%). iar cum preţul unui contract este de 4. sumă ce reprezintă excedentul de marjă. În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii. rezultă o rată a profitului de 110%.

Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3. în urma operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3. Curs în scădere. În cazul unei scăderi a pieţei la. brokerul va lichida o parte din contractele acestuia. iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul în care cursul scade. 350 cenţi/bu. cel care deţine o poziţie long scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit. Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială. marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente (7. în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.5% . clientul va trebui să depună încă 3. expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă). deci pentru clientul care deschide o poziţie short. Curs în scădere.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%).50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $. Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei.80$/bu = 88800$ ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.3%). plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă).80$/bu x 250000 bu x 7. să zicem. vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă. Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5. clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4. Dacă. casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu.80)$ x 250000 bu = 50000 $.80$/bu = 912000$ şi cu o marjă curentă de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3. marja clientului se reduce la 50000 $. Dar la valoarea curentă a contractului de: 3. Dacă investitorul face această depunere. deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă: (4.va fi dezavantajat. În cazul nostru. În exemplul dat. brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă.00-3.7% din valoarea contractului.00-3.50000$ = 21250$. o 33 . cursul ajunge la 380 cenţi/bu. de exemplu. Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat Aplicaţie: Futures pe o poziţie short Pentru vînzătorul futures. clientul putînd dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500).

lemn şi. (La o valoare de piaţă de 4. brokerul va proceda la un apel în marjă. să zicem.20-4. animale vii şi carne. preţul grîului futures creşte la. cents/bu. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase. acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7. Dec.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus menţionat. În Tabelul 9.1 Open High Low Settle Ch Lifetime High WHEAT (CBOT) 5000 bu. Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Curs în creştere. 420 cenţi/bu. clientul poate închide poziţia sa.. Importanţa contractelor futures pe marfă Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă. în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj. obţinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $). separat. În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă. cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie). brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă. Tabelul 9. Dacă.5% x 1000000 $ = 75000 $). alimente şi fibre. dimpotrivă. Mr Mai Iulie Sept 2951/2 304 2991/2 2873/4 291 2961/2 306 3011/2 2891/2 292 293 302 2971/2 286 2901/2 2961/2 306 301 1/2 2883/4 292 +31/ 2 4 2 Open interest Low 2471/2 253 263 2531/2 272 +31/ +31/ 325 3241/2 318 3021/2 305 10130 13660 3775 5024 410 34 . Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi reviste de specialitate. ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri. este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging. astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente.de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. clientul va pierde în urma marcării la piaţă (4. Totodată. solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $. permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit. instrumente financiare.00)$ x 250000 bu = 50000 $ Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială.

După cum s-a mai arătat. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde. engl. deşi fiecare contract are un vînzător şi un cumpărător. Pe a doua linie se indică denumirea mărfii . El va da un ordin de vînzare futures. şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).low. volumul tranzacţiilor din ziua precedentă. preţul minim . ea fiind aici reprezentată de un titlu. la fel ca într-un joc de noroc. dacă primul operator vinde poziţia sa.5000 de busheli. urmează două coloane care prezintă preţul maxim .cîştigul.low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează. cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri. Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular. în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul. Thrs. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă. pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi. Open int. ci evoluţia valorii contractului futures. De aceea.open. avem deci un contract cu lichidare în decembrie. În acest sens. dispare o poziţie deschisă. Thursday). în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade. Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului. 19849.high. să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă. următorul în martie ş. ei pariază pe şansă. vol.). de joi (Vol. în continuare se arată unitatea de tranzacţii . pentru ca. Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din 35 . care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. preţul de lichidare (regularizare) . se creează o poziţie deschisă. 3506.high şi minim . bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. preţul maxim al zilei . Vol.change. à la baisse.+3 +21/ 2 Est. 3708. Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est.d.settle. (Prin urmare.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă. totalul poziţiilor deschise (Open int. în funcţie de luna de lichidare. mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei atitudini . vol.m. ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). luînd deci o poziţie short. +873 Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere .a. poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate. sunt posibile două situaţii. variaţia faţă de ziua precedentă . Speculatorul la scădere (fr.) diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT). aceşti operatori se şi numesc "jucători" gamblers). deoarece.grîu (wheat).

Desigur.2). Desigur. Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziţie short este prezentat în Figura 9. cu atît speculatorul la scădere cîştigă mai mult. Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel. dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării). cîştigînd diferenţa de preţ. Dimpotrivă. cu atît mai mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare. dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la care a contractat. Cum cele două contracte se compensează reciproc. ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures). à la hausse. cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short. Să presupunem. engl. el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).1 cumpără în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 9. Cu cît preţul scade mai mult (la stînga în raport cu preţul din contract). dacă piaţa invalidează estimările operatorului. în anumite perioade. preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale.Speculatorul la creştere (fr. în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd. la creşterea preţurilor. în ambele cazuri. că un operator . de exemplu la 420.1. cumpărînd un contract iulie la 380 cenţi/bushel. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor. Operatorul care deţine o poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). ca atare. În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel. să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este 36 . el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen. operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie. Dacă pînă la scadenţă preţul creşte.Figura 9. de data aceasta de vînzare. el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). cu atît pierderea este mai mare. el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi). Cu cît preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta faţă de preţul din contract). În schimb. simetric faţă de exemplul precedent. creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel. el va înregistra o pierdere.

iar curba (T0.A.2 (T0.Figura 9. poate să ajungă să lichideze în C (deci în pierdere). Cel care are curajul riscului poate să cîştige mai mult (nu lichidează în A. ci în B).). pe bază de conturi în 37 . respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare.Tn) este avantajat cel cu poziţie long (cumpărătorul).B. cum s-a arătat.E) indică mişcarea cursului bursei în intervalul respectiv.D. cînd cursul este sub .3 am introdus şi dimensionarea temporală: T0 este momentul încheierii contractului futures (martie). Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decît în A.sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste preţul la care a contractat). dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă.C. dacă speculatorul long lichidează în A. el va cîştiga mai puţin decît dacă o face în B. speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator.). Cînd cursul este deasupra liniei (To. iar în C a scăzut mai mult decît în D. D etc. Dar operaţiunile futures se realizează. Tn momentul scadenţei (iulie).3 dacă menţine poziţia în continuare. ar fi obţinut o redresare în momentul E. care poate lichida poziţia cu profit (de exemplu în A. dar . la fel. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Numai că.Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate lichida poziţia cu profit (în C. B etc. În Figura 9.Tn) (durata de viaţă a contractului).Figura 9. Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziţiei lor în bursă.

de exemplu. poate cîştiga. Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie.7815 0. el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor. Ca urmare. în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă.005 $/pound x 40000 punzi = 200$ 2.0025 0. în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice.7715 0. în schimb. În fiecare zi. Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures.7740 0.7815 Preţ ulterior 0.7715 Profit 0. într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.7715 Preţ ulterior 0.005 $Pound x 40000 = 200$ 0. iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare.15-77. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange.5 cenţi/p sau 200$/contract.0 Profit total = 0. În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77. Operaţiunea de spreading Tabelul 9. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0. unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453. Preţ curent 0.0 Profit total = 0.005 3.15 cenţi/p (40000x0. Preţ curent 0. în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78. face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Astfel.0025 x 40000 = 200$ 38 .5.7715$=30860$/ contract).0025 Profit total = 0.marjă deschise de către clienţi la broker. iar cotaţia în cenţi/pund (pound).6 grame).7715 0.005 0.15 cenţi/pund (31260$/contract).7790 Profit 0. Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. un operator care cumpără pentru scadenţa t1 (poziţie long). precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului. Preţ curent 0.7815 Preţ ulterior 0.0025 x 40000 + 0. riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului. el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread).7815 Profit 0.15) sau 400$/contract. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures. Ca atare.5 Contractul iulie LONG Contractul august SHORT ($/pound) ($/pound) 1.7765 0. contractele respective avînd scadenţe diferite. preluînd. Ca şi în cazul hedging-ului.7765 0. spreadul este de 1 cent/p (78.

cu excepţia (i) părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt impersonale. ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice. arbitrajiştii ar vinde futures. plată etc. care datorită modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează. dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures. Contractul de bursă este reglementat Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia în incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului. (ii) lunii de livrare şi (iii) a preţului. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut 39 . îmbracă o formă sui generis – aceea a contractului de bursă. IV. dar şi că întotdeauna casa de cliring devine contraparte. în urma căreia. Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului. cerînd executarea în natură. executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin. care conţine o clauză în acest sens). arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea). Contractul de bursă este uniform Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate este strict definită. Comerţul futures este interzis dacă se face în afara locurilor desemnate şi înregistrate ca burse. Aceasta este o variantă a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă conformitate cu regulamentul şi uzurile unei burse. CONTRACTUL DE BURSĂ Caracterele juridice şi elemente specifice ale contractului futures Definirea contractului de bursă Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea – cumpărarea. 2. dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte. cât şi operatorii (prin contractul de brokeraj. în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash.Astfel. Caractere juridice 1. paritate de livrare. la care au aderat atât membrii (prin cererea de adeziune). cantitate. dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures. Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma. celelalte clauze fiind prestabilite. Invers. Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele.

În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie. insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. spre deosebire de contractele intuitu personae. la contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor. Contractul de bursă este garantat Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit. ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. La bursele cu casă de cliring. iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj. Viaţa unui contract este destul de lungă.posibilă tipizarea contractului de bursă. 5. tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând în contul unor terţi. La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod obişnuit sau chiar până la doi ani. care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei. Termenul viitor sau futures Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o marfă în condiţiile stabilite de regulament. cât şi de membrii casei de compensaţie. executarea facându-se prin plata unei diferenţe. executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă. care îndeplineşte contractul în locul părţii în defect. executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei. Contractul de bursă este impersonal Această trăsătură spune că. dreptul de proprietate nu se transferă. părţile extreme ale contractului nu ajung să se cunoască niciodată. 4. iar marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul contractării. o asemenea afacere completă în ambele sensuri balansează contul operatorului. îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri. Elemente specifice ale contractului de bursă 1. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferenţe Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură. preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă. 3. după cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie. executarea obligaţiilor este amânată pentru o dată viitoare. Ca vânzător şi cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor. care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente. executarea tranzacţiilor este garantată de casă. Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă. al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament. offsetting). iar pe 40 .

. parte la contract. 3. Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de cliring a contractelor încheiate.recurgerea la oficiile lor este obligatorie. dar neinstituind obligativitatea înregistrării. precum şi de executarea contractelor încheiate în bursă. Nu toate lunile anului sunt active. următoarele : . Această disticţie a existat şi în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring. care devine. dar nu mai târziu de următoarea. putându-se ajunge chiar la sancţiuni penale. . Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri. el este înlocuit cu alt contract pentru aceeaşi lună a anului următor. aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă şi încălcarea acestui monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier. prin prisma dreptului bursier comparat. ciclurile de producţie. răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor. Practica fiecărei burse este diferită. distanţele faţă de pieţe. . deoarece legea ori statutul bursei limitează numărul lor şi le asigură monopolul tranzacţionării. ciclurile sezoniere de prelucrare. Închierea de către persoane abilitate Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă.remuneraţia lor constă dintr-un comision.răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a prepuşilor săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa. aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în cursul anului. astfel încât fiecare produs are un calendar propriu de comercializare. dar nu şi de cea americană. dar pe socoteala lui dominus negotii şi este. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a două feluri de tranzacţii.brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional. . .contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană. are loc o 41 . vom arăta. valorile imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate în mod impersonal de intermediari profesionişti. .sunt intermediari privilegiaţi. caracterul ei de asociaţie sau de societate.intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici. intermediarii înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare. respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi contracte neînregistrabile. concentrarea volumului de afaceri sau tradiţie. La finele fiecărei şedinţe de bursă. del credere.sunt del credere.măsură ce unul expiră. de plin drept. prin faptul înregistrării. 2. alegerea lor fiind în funcţie de ciclul sezonier de producţie. Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio nomine. în vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianţi. . îl garantează şi îi asigură executarea.

Aceste firme cer brokerilor care-şi decontează contractele prin intermediul lor. S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor acoperiri. ceea ce face ca „Fiecare broker. dar la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a casei. Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată. însă casele de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari. ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în comerţ se numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligaţii. Conceptul nu este invenţie bursieră. toate obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”. partea contractantă care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi satisface creditorul. Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă de firma comisionară. s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executări a obligaţiilor. să verse o marjă sau depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o poziţie şi. depozite sau marje (engl. Depunerea de garanţii de bună executare Contractele de bursă se încheie futures. Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de poziţia lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor futures. pe parcursul vieţii contractului. margin). La bursele cu casă de decontare. care ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi. dar pentru ca însă casa să îndeplinească această funcţie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul comun de garanţie. iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă. graţie intervenţiei acesteia. înclinăm spre soluţia afirmativă. ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa. De asemenea. firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor. marje suplimentare / variabile / de 42 . care este lung sau scurt întrun contract futures să aibă legături numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. a contractului dechis în contul principalului. deoarece atunci când termenul se împlineşte. aducându-se argumente pro şi contra. 4. deci.segmentare a contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring. iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de casa de cliring sau firma membră prin care îşi regularizează tranzacţiile. În realitate. operatorii nu au riscul insolvabilităţii cocontractantului. Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgiştilor) şi speculative. iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor contractuale. bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii tranzacţiilor comerciale. acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai important în dreptul bursier.

fie atât pentru poziţii lungi. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură volatilă şi de multe ori imprevizibilă. urmare a factorilor specifici. ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare. orice operaţiune în care comisionarul agreat este contrapartist este nulă. iar marjele vărsate de comisionari la casa de lichidare o asigură pe aceasta din urmă că obligaţia asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai la scadenţă. însă direcţiunea are puterea să devieze de la nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. în timp de o oră de obicei. conform dreptului bursier francez. implicarea 43 . Când piaţa este extrem de volatilă şi se mişcă împotriva poziţiei unui membru al casei. după părerea noastră. La bursele de stat. încorporate de drept în contract. marje suplimentare trebuie depuse înainte de următoarea bursă.menţinere pentru a acoperi oscilaţiile nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a părţii. cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat. sever sancţionate : neînregistrarea afacerii la casă în primul caz. Factori naturali sau creaţi de om. În fiecare seară după o şedinţă de bursă. este în dese situaţii nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor. sunt. dacă soldul scade. marje pentru variaţiune. precum şi nevărsarea marjelor variabile la prima cerere şi până cel târziu. V. casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. care poziţie netă este lungă sau scurtă. Nedepunerea depozitului iniţial. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere Această condiţie este. prima bursă urmând cererii. Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumpărare). cât şi scurte. marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor. inflaţia. astfel încât închierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului. Depozitele de deschideresunt în mod obişnuit egale pentru toţi membrii casei. Dacă poziţia netă a acestuia creşte. de esenţa contractului reglementat şi nu de natura lui. Cererea şi oferta de mărfuri agricole. Stricta formalizare a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare în condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare. executarea în bursă ca formă rapidă şi originală de executare silită în cel de al doilea. de obicei. fără punere în întârziere. asociaţia de cliring îi poate cere oricând în cursul unei şedinţe să depună. cu titlu de exemplu. 5. surplusul depozitului poate fi returnat membrului.

protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare. Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei asigurări obişnuite. ceea ce duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi. un operator transformă riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor luate. Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Ele nu preiau decât riscuri comerciale nonspeculative.3. spre exemplu. s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen. importatori) nu pot să se protejeze contra variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări. De ce o fermă. utilizatori. în speţă speculatorii. preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă. Ca atare. fiecare contract futures având propriul preţ. nici în funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. atât în prezent cât şi în viitor. Nu este nici în obiectul. Preţurile futures Pe o piaţă la termen. Spre exemplu. Asigurând asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. pot fi asigurate căci sunt transformabile într-o pierdere medie probabilă calculabilă a priori. organisme de stocare. 1. ca urmare a unei secete îndelungate. riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte. Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la termen. Asigurându-se. nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ? O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor mari. nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare au accentuat importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ. Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. 44 . şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri. exportatori. Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă.cash – (producători.crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul mondial. Riscul de preţ. componentă a riscului pieţei – risc conjunctural -. a unui incendiu sau inundaţii. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică . apare ca urmare a variaţiilor preţurilor produselor agricole.

termenul de expirare a contractului futures. avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport). Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl.fluctuaţiile sezoniere de preţ. . Deoarece. de regulă. .costurile de transport. Pe piaţa futures de mărfuri agricole. . 30 under). marfa la termen. În această situaţie.3. . Daca îi este inferior. 2 yellow este de 6. ele au preţuri diferite. care influenţează pieţele la vedere şi la termen. Această situaţie este denumită “30 sub” (engl. 1. de exemplu.costurile stocării.producţia mondială.facilitaţile de stocare. preţul futures este. tranzactionându-se cu un discount. .cererea externă. cu alte cuvinte. datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. .50 $/bushel. . Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz. .cererea şi oferta de produse substituibile. între preţul cash şi preţul futures există. însemnând că preţul cash este cu 0. . cost-of -carry. Determinarea bazei Dacă preţul futures este superior celui spot. carrying charges). ele fiind de fapt preţurile spot anticipate. 45 . identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce vor exista la anumite momente în viitor.20 – 6.50) $ = – 0.Pieţele futures. baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash.30 $ sub nivelul preţului futures mai.1. Dacă. . atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6. basis). funcţie de factorii specifici. diferenţe.problemele de transport.politicile agricole. . Mărimea bazei poate fi influenţată de: .perspectivele privind producţia anului curent. mai mare dacât cel spot (deci o bază negativă). . de cele mai multe ori.costurile asigurării. preţul futures face o primă faţă de cel cash. se vorbeşte despre o situaţie de contango (report).stocurile rămase din anul anterior. pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr.30 $.20 $/bushel iar preţul futures mai este de 6.

1: Relatia cash . Figura 1. reflectă costuri suplimentare. pentru aceeaşi locaţie. pot influenţa componentele bazei. greve etc. vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului. în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6. 46 . La o anumită locaţie preţurile futures fac primă în raport cu preţurile cash. Cele două preţuri. Locaţia A Calitatea mărfii cash + Locaţia B Calitatea mărfii cash Futures + Preţ (dolari ) cash + Preţ (dolari ) cash Futures Timp Timp Fig. condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune. costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică. deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei. deoarece. 1). faţă de acesta din urmă. Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash luate în calcul. 1.1 ilustrează cum relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. Dacă aceste fundamente se modifică. Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă care o diferenţiază de alte zone. De exemplu. baza se schimbă.Deoarece locaţia.57 $/bushel. Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă. De exemplu. în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioară. iar la o altă locaţie preţurile futures înregistrează discont faţă de cele cash. reflectă costurile de transport al mărfii fizice de la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate. şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures. De exemplu. baza se va ajusta corespunzător. (de exemplu nr. un preţ CIF cash va face primă în raport cu preţul FOB. vor avea baze diferite. Disponibilitatea facilităţilor de transport. ar putea fi de 7 peste preţul futures mai (engl. la New Orleans.futures la diferite locaţii Diferenţele în bază datorate locaţiei.

1.manipulare: 9. asa numitul cost cu marfa fizică (engl. de administrare etc. costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cântărire. cost of carry.T unde CPt este preţul cash la momentul t. respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă.T  CPt  CPt  Rt.cântărire/inspectare: 0. .T este rata anuală a dobânzii aferentă unui credit lipsit de risc. preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul preţurilor futures.00 $ per tonă . Dacă marfa poate fi depozitată.30 $ per tonă . Aceasta include următoarele: . dobânzile şi costul manipulării. între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării. Astfel.T reprezintă costurile aferente păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T. pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor cash.80 $ per tonă .transport: 10.00 $ per tonă Aşadar. carrying changes). ce este cu atât mai importantă cu cât data de expirare este mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a contractului). iar Gt. asigurarea acesteia. Aceasta situaţie fiind cunoscută.T  (T-t)/365  Gt.25 $ per tonă .administrare: 2. La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea condiţiilor de piaţă. cotat la Winnipeg Commodity Exchange.2.Un preţ futures reflectă aşadar.00 $ per tonă. sub numele de contango sau report. aşa cum am mai spus. Dăm. să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. relaţia de calcul fiind în acest caz: FPt. în cazul cerealelor.prima 6. Rt. acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în primul rând.3.50 $ per tonă .15$ per tonă Total: 40. de spălare şi de curăţare. costul depozitării sau stocarii marfii. pentru perioada T-t. Piaţă inversată În condiţii normale. de stabilire a calităţii. componenta cost of cary a preţului futures la canola. De exemplu. spre exemplificare. 2 tranzacţionat la Chicago: 47 . Piaţă normală vs.curăţare/spălare: 4. O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea curentă şi viitoare.depozitare/dobânzi: 7.

manipulare. spre exemplu. 1. asigurare. atunci costul cu marfa (carrying charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures.63 ¼ 2.71 ¼ 2.65 2.06  $/bu 5 000 bu 12 luni x30 zile .00 2.60 contractele cu livrare mai depărtată în timp. pentru că Feb Martie Mai Iulie Sept. perioada de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. de  210 $ 15% x 2.95 2. 48 . depozitare.80 2.75 2.92 2. Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi.63 ¼ 2. şi valoarea însăşi a mărfii.07 $/bu    0. vor fi.63 $/bushel.Relaţia preţ cash – contract futuresnormală preţul fiecărui futures pe o piaţă reflectând un anumit procent din Fig.2: costul total al deplasării produsului până la punctul final de livrare.34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi 19 zile. carrying charges) mai mari. respectiv: 210 $ 15 % x 2.Tabelul 1. pentru o perioadă de 30 zile.71 ¼ 2.63 $/bu x19 4 x0.96 Baza (cenţi/bushel) 8 19 ½ 28 ¾ 32 ¾ 3.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală Contract Cash Futures Martie Mai Iulie Septembrie Dolari/bushel 2.07 $/bushel Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie.92 2.82 ¾ 2.63 $/bu     5 000 bu   12 luni  .2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru 2.70 2. prima zi de livrare pentru contractul iulie.90 2.82 ¾ 2.96 Figura 1. 0. ar fi fost 0. Dacă. atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al cărei preţ este 2. în acelaşi an de recoltare.85 2. se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract.28  0.

Invers. pentru un operator. creşterea vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures. De asemenea. Profitul realizat ar consta în diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc. Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta.34 $/bu. cererea mai mare pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. Astfel. la 11 februarie. preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges. în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash. cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile. un element de referinţă în ceea ce priveşte acţiunea sa pe piaţă. mai puţin deci decât întregul cost de 0. iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash. cc). fapt ce poate încuraja construcţiile de facilităţi de stocare. a fost de 0. pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu.Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie. cc). cu cât preţul futures este mai mare. decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long). preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures) Pe o astfel de piaţă. Apoi. dacă baza se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate futures. să vândă simultan contracte futures pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Baza în acest caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii fizice. întrunind specificaţiile contractuale). S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul menţinerii poziţiilor futures short. În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare contract. ar vinde futures pentru că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc. să suporte cc. ca vitele şi porcii vii. Unele contracte. Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile. atunci ar fi profitabil pentru un operator să cumpere produsul cash. preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare. dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme: pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident. astfel încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest profit nu ar mai putea fi obţinut. operatorii. nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges. Baza reprezintă.28 ¾ $/bushel. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu contracte futures ar duce la mărirea bazei. cu atât un producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa. care deţin deja poziţii futures long. 49 . plătind un preţ peste cc.

inverted market).3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată” Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine peste cel futures. faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală: spre exemplu.19 $ Tabelul 1. De semnalat. Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat precedente) Septembrie 6.40 $ Martie 6.31 $ 6.58 $ Noiembrie 6. nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme şi cele care expiră mai târziu. anormală sau „piaţă inversată” (engl. Ian. 50 . în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării) poate fi mai mică decât cotaţia spot. piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei.37 $ Mai Iulie August 6.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată Preţ Sept. Martie Mai Iulie August Figura 1.Ca atare. Noiem. piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică.47 $ Ianuarie 6. lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se numeşte „piaţa răsturnată”.26 $ 6.

(b) producţia este egală cu consumul. preţurile cash. Să luăm cazul grâului. 1. Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi următoarea. (c) luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte. Sezonalitatea bazei Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu producţie sezoniera se conformează unui model determinat de disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare.3. Stoc 1 2 Figura 1. marfa rămasă în stoc să fie constantă.piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere – ofertă. preţurile futures şi baza în această situaţie.3.4: Sezonalitatea stocurilor 3 4 Recolte 51 . Să presupunem că: (a) producţia este constantă pe termen lung. Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile. scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a pieţei spot.

52 .5: Sezonalitatea preţurilor cash Preţ futures (a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte (b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă 1 2 3 4 Recolte Figura 1. Astfel: .Preţ cash 1 2 3 4 Recolte Figura 1. preţurile futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar fi singurele care fluctuează în raport cu oferta. În acest caz.Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul futures va fi şi el înalt.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două recolte. Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte Figura de mai sus (figura 1. ceea ce va face ca şi preţurile futures să fie mici. .Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici.

vor menţine o bază mare în raport cu preţurile futures. Cu timpul. când baza era “slabă”. Baza 0 1 2 3 4 Recolte Figura 1. înseamnă că şi baza este nulă la recoltare (figura 1. preţurile cash sunt mai mici decât cele futures şi această diferenţă este de regulă maximă. determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa internă şi la export. oferta se diminuează. pe o piaţă normală. În această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry). Întărirea bazei (mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) 20 Preţurile cash descresc relativ la cele futues 53 . De exemplu. Atunci când. oferta se diminuează. urmare a consumului. diferenţa cash – futures se micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening). când presiunea ofertei în sezonul de recoltare este maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare.7).Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare. Acum preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a produsului. pe măsura consumului. până când cererea şi oferta se vor apropia de echilibru. Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare. şi deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate. reflectând surplusul de ofertă şi spaţiile limitate de depozitare. recoltarea boabelor de soia în Statele Unite. Preţurile cash. Este situaţia unei baze „slabe” (weak). cererea pentru spaţii de depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. din octombrie până în decembrie.7: Sezonalitatea bazei Aşadar. căci cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying charges) au fost deja incluse în preţurile acestor contracte.

Figura 1.Figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală.20 Preţurile cash cresc relativ la cel futures Figura 1. situaţia este opusă .8: Miscarea bazei Slăbirea bazei (mai puţin pozitiva sau mai mult negativă) Prezentăm în figura 1.10 .10 0 . în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile futures.9: Baza pe o piaţă normală 54 . Preţuri în scădere Preţuri în creştere Preţ Baza se micşorează Preţuri futures Preţuri cash Timp Preţ Preţuri futures Baza se micşorează Preţuri cash Timp Preţuri în scădere Preţ Preţuri în creştere Preţ Preţuri futures Preţuri cash Baza se măreşte Timp Preţuri futures Baza se măreşte Preţuri cash Timp Într-o piaţă “inversată”.10. ţinând cont de evoluţia preţurilor cash şi futures.

diferenţa dintre cash şi futures se reduce. Futures Preţ Futures Preţ B ază mare Preţ cash Timp Bază mică B ază mică (“tare”) B ază mare (“slabă”) Timp Preţ cash Fig.11: Micşorarea bazei.Preţuri în scădere Preţ Preţuri în creştere Preţ Preţuri cash Preţuri cash Preţuri futures Timp Baza se măreşte Baza se măreşte Preţuri futures Timp Preţuri în scădere Preţ Baza se Preţuri în creştere Preţ Preţuri cash Preţuri cash micşorează Preţuri futures Timp Baza se micşorează Preţuri futures Timp Figura 1. reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizică. 55 .11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de ofertă la o perioadă cu surplus de cerere. cu cât termenul de livrare pentru contractul futures se apropie.10: Baza pe o piaţă inversată Figura 1. preţuri în scădere respectiv în creştere 1.4. Convergenţa preţurilor Pe măsura trecerii timpului. 1.3.

1. ca şi între preţurile futures în acelaşi an de recoltare. Când cumpără un contract futures. operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă. momentul şi locul livrării pot fi determinate. De asemenea. baza se poate schimba brusc. dacă mărfurile livrate sunt de calitate mai bună. deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o tranzacţie cash calitatea exactă. De exemplu. decât dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. el primeşte un discount. De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures care expiră. imediat ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la momentul expirării contractului. În consecinţă. pot fi menţionate diferenţele tehnice între comercializarea mărfii (tranzacţionarea ei ca obiect al contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru îndeplinirea obligaţiei din contractul futures. dacă rata dobânzii creşte de la 10 la 15%. cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia vânzatorului asupra datei exacte de livrare. Acest cost sporit se va reflecta într-o diferenţă mai mare între preţul cash şi cel al contractului futures.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare 56 .Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă. un operator nu cunoaşte cu exactitate momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea vânzătorului) sau locul în care poate prelua marfa. păstrarea) mărfii cash. devine mai costisitoare reţinerea (depozitarea. asumându-şi obligaţia de a prelua marfa. cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Mai important. contango backwardation preţ spot PREŢ preţ futures TIMP Fig. Astfel cumpărătorul poate fi nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale. vânzătorul poate livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract. operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o primă. Pe de altă parte. iar dacă marfa este de calitate mai slabă. foarte rar ele ating acelaşi nivel.

operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei. al căror scop este de a oferi producătorilor. astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract. consumatorilor o protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor. a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului. cu mult timp înainte de a avea marfa (spre exemplu. riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ. în principiu speculatorul. iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short). modificări ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării acestuia. poate face o vânzare la bursă. care este tipic bursier. care va vinde marfa la recoltare. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA BURSIERĂ 1. Aspecte teoretice Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen. La hedging-ul cu marfă agricolă. chiar după ce a făcut însîmânţările). dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. Întrucât ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei.VI. producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ? Să presupunem ca fermierul. indiferent de modificările preţurilor. cu un contract futures. hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală. În cazul operaţiunilor de acoperire. preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie. Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative. deoarece în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa fizică. 57 . Gradul de expunere la riscul de preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures. În acest fel. prin mecanismul pieţei la termen. procesatorilor. Această vânzare prin intermediul bursei reprezintă de fapt. dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Cum poate un fermier. În acest caz. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă. În esenţă. deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. doreşte să aibe asigurat un preţ pentru marfa sa. Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. scopul operatorului este “protejarea” preţului din contractul comercial. a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. comercianţilor. ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea.

pentru a fi vândută mai tarziu. Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat. producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare. dacă preţurile de pe piaţa cash scad. long hedge). când vinde efectiv cerealele. vinde un număr echivalent de contracte futures. în momentul când contractele futures (care au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Tipurile de Hedging Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling hedge. vor scade şi preţurile futures. un volum X de marfă. la preţul P(t). Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă. această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea). un deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei. pierderile neexistând sau fiind neânsemnate. deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (fermierul) şi. short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge. pentru a obţine un venit din stocarea unei anumite mărfi. respectiv venitul suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare. ca o anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa reală-spot.Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare. rezultatul va fi următorul. Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de preţ hedging-ul de cumpărare.1. 58 . Prin calcularea diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată. în acelaşi timp sau ulterior.1. Deoarece preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună şi în acelasi sens (să crească sau să scadă). Preţul mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa spot. Astfel. va fi contrabalansat sau compensat. dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t). să-şi stabilizeze sau chiar să-şi mărească profiturile. 2. paralel unul cu celălalt. Piaţa futures poate fi folosită de asemenea. Spre exemplu. cu un câştig aproximativ egal. împotriva scăderii preţurilor). el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale acestuia (în acest caz. procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare achiziţii prin cumpărarea de contracte futures. Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general.

câştigul (pierderea) pe piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la vedere. acest profit este transferat speculatorului.T(t) ) = 0. În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost vândut în (t).20 $/bu (profit) = 4. Dacă preţurile pe cele două pieţe. el ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3. când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie futures short şi preţul pe piaţă se reduce. Potrivit calculelor sale. la vedere şi la termen au evoluţii paralele. care a estimat – contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte.000 busheli de grâu vrea să primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure un profit rezonabil. asumându-şi însă riscul scăderii acesteia). profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt. cotează la bursă la un preţ atractiv.P(n) ) este anulată de pierderea (câştigul) de pe piaţa la termen ( T(t) . operatorul realizează o operaţiune de acoperire vânzând contracte futures pe piaţa la termen. În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu.Perioada (t) Preţurile pe piaţa la vedere Cumpără Vinde Preţurile pe piaţa la termen Perioada (t+n) Preţurile pe piaţa la vedere Preţurile pe piaţa la termen P(t) T(t) P(t+n) T(t+n) Tabelul 2. Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10. Asadar. producătorul respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 59 . diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului este parţial compensată de câştigul din contractul futures.00 $/bu. pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures.80 $/bu (cost) + 0. În schimb. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la care fermierul recoltează grâul. atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures short.T(t+n).1: Hedgingul de vânzare Pentru evitarea riscului de preţ. de valoare aproximativ egală cu cea de pe piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier la preţul T(t). Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) . Protecţia este perfectă dacă ( P(t) - P(t+n) ) + ( T(t+n) .

5 000 bu = 10.00 $/bu. Dacă în perioada mai – iulie piaţa grâului scade şi.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu). Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) . deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3. Într-adevăr. Preţul cash a ajuns la 3. Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. la 4. de 0. dacă un operator vinde marfă cu clauza livrării ulterioare a acesteia.20 $/bu. de exemplu.P(t+n) + ( T(t+n) . câştigând (400 – 380) cenţi x 5. producătorul ar fi putut vinde cu 0. Producătorul vinde recolta pe bază de contract spot.000 bu = 2 000 $ Piaţa futures Vinde două contracte grâu Iulie la 400 cenţi/bu. i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. atunci când producătorul dispune de grâu pentru vânzare.000 bu.00 $/bu.000 $ Tabelul 2. rămânând cu o pierdere de: (4. el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă. Piaţa de marfă fizică (cash) mai Producătorul estimează că recolta sa va fi de 10. preţul cash este de 380 cenţi/bu. În cazul în care piaţa cash ar fi crescut.80)$ x 10.T(t) ) = 0.00–3.80 $/bu. Perioada t Preţul pe piaţa fizică Cumpără Vinde Perioada t+n Preţul pe piaţa fizică Preţul pe piaţa la termen Preţul pe piaţa la termen P(t) T(t) P(t+n) T(t+n) Tabelul 2.000 bu). iulie Lichidează poziţia short în bursă la 380 cenţi/bu. Prin operaţiunea de hedging. întrucât la preţul din contractul cash (3. producătorul vinde de fapt la 4.20 $/bu (420 – 400). rezultatul final al operaţiunii este “fixarea” preţului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedgingului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie).000 bu = 2.2: Exemplu de hedging de vânzare După cum rezultă din exemplu.3: Hedging de cumpărare 60 .80 $/bu. Preţul său de vânzare la recoltare trebuie să fie de 4. producătorul şi-a prezervat profitul normal dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.20 $/bu peste preţul său normal. dar pierderea de la bursă. Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare. el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin cumpărarea de contracte la termen.

De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează preţul pentru această comandă la nivelul preţului cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze. Dacă exportatorul doreşte să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi îndeplini obligaţia contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt9, creşterea de 10 $ a costului exportatorului este compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare. Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de export, până la data livrării, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi asigurarea mărfii. Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o sumă mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului şi măririi câştigului ar fi fost anulată de pierderea din tranzacţia futures. Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv urmărit de operator este acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei schimbări nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul evoluează în favoarea hedgerului, atunci câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziţia futures care este opusă celei cash. 2.1.2. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai mult posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.

hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult

Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de

mai toleranţi faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-efectuând operaţiuni de hedging în mod curent. Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile de mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va acorda o importanţă atât de mare lunii de livrare stipulată în contractul futures; dacă
9

În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

61

observă o distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare a contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care i-ar putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa futures respectivă). De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short pentru luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi va acoperii costurile în timp ce, păstrând marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile a bazei. Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de piaţa cash pe care doreşte să se acopere. Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze împotriva creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra) pentru a vedea dacă există vre-o diferenţă între ele, înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în parte, urmărind tendinţele sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze. De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa de care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare, a doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în afara hedgingului. 2.1.3. Hedging pe o piaţă normală În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile cash cresc şi cele futures scad. Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (CN) va fi egal cu preţul futures (FN), după cum se poate remarca în figura 2.1.
Preţ FN , CN Cazul 1 F0

Cazul 2
Cazul 3

C0

62

0

N

Timp

Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală

Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N. A ) Hedging de cumpărare La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C0, diferit de preţul futures curent F0, datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C0 < F0). La momentul t = N însă, preţul cash CN va fi egal cu preţul futures FN. În acest caz hedgerul va pierde diferenţa CN – C0 pe piaţa cash, dar va caştiga diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Diferenţa dintre cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială. Preţ
FN , CN

F0 C0

A C

B 0 N Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc

În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C). B ) Hedging de vânzare În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa cash şi va pierde diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza iniţială. Conform figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.

63

ar fi pierdut doar diferenţa CN – C0. Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şiar fi asumat integral riscul privind evoluţia preţului pe piaţa cash. Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă de asigurare. în această situaţie. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câştigul FN – F0. hedgerul pierde atât diferenţa CN – C0 (segmentul E) pe piaţa cash. A ) Hedging de cumpărare La momentul t = N. Cazul 2: Preţul cash creşte. cât şi segmentul D.În concluzie. rezultatul net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul. cât şi diferenţa FN – F0 (segmentul D) pe piaţa futures. în realitate. un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii evenimentului nedorit. situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită. Trebuie menţionat că. Preţ F0 F F C0 0 N Timp D E Figura 2. de regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash creşte şi preţul futures scade B ) Hedging de vânzare La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E. neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig mai mare. rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egală cu baza iniţială. preţul futures scade. 64 .

Ca şi în cazul 1. apelarea la hedging este privită ca o asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash. Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală. hedgerul va câştiga suma | CN – C0 | (segmentul H) pe piaţa cash şi va pierde suma | FN – F0 | pe piaţa futures (segmentul I). diferenţa | CN – C0 | ar fi devenit pierdere netă. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul. prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei: 65 .4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri B ) Hedging de vânzare Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H. rezultatul net fiind un profit reprezentat de segmentul G. Sintetizând. Preţ F0 G G C0 I H FN . CN 0 scad Timp N Figura 2. Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egală cu baza iniţială.Cazul 3: Ambele preţuri scad A ) Hedging de cumpărare La momentul t = N. eventualul cost fiind asumat în mod voluntar.

dar mai mare decât în lipsa hedgingului Nici profit. nici pierdere Profit Pierdere. baza este identică cu cea din momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging. dar mai mic decât fără hedging Profit. dar mai mare decit în lipsa hedgingului Nici profit. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash este total compensat de pierderea sau câştigul din poziţia futures. atunci hedging-ul este considerat perfect. Preţuri cash Scad Miscările de preţ Preţuri futures Poziţie long pe piaţa cash Neacoperit Pierdere Rezultate Poziţie short pe piaţa cash Neacoperit Profit Acoperit Nici profit. Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu variază identic.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei Dacă atunci când poziţia futures este lichidată. dar mai mare decât fără hedging Pierdere Pierdere Profit Profit Scad Cresc Pierdere Profit Cresc Cresc Cresc Cresc de mărime egală cu creşterea preţului cash Cresc mai mult decât cele cash Cresc mai puţin decât cele cash Profit Pierdere Profit Profit Pierdere Pierdere Cresc Scad Profit Pierdere 66 . dar mai mică decât în lipsa hedgingului Pierdere. nici pierdere Pierdere Profit.Baza Se restrange (narrowing) Se largeste (widening) Piata Piaţă normală Piaţă inversată Piaţă normală Piaţă inversată Hedging de vânzare = Profit = Pierdere = Pierdere = Profit Hedging de cumpărare = Pierdere = Profit = Profit = Pierdere Tabelul 2. dar mai mare decât în lipsa hedgingului Scad Scad Scad de mărime egală cu scăderea pretului cash Scad mai mult decât cele cash Scad mai puţin decât cele cash Acoperit Nici profit. nici pierdere Pierdere Profit. dar mai mică decât fără hedging Pierdere. dar mai mic decât în lipsa hedgingului Profit. nici pierdere Profit Pierdere. În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile preţurilor cash şi cele futures.

49. ş. roll the hedge forward). în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). dar ulterioară faţă de data expirării hedging-ului. De aceea.m. Uneori însă. deoarece variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă decât preţurile cash sau futures. dacă menţine contractul pe perioada lunii de livrare. mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „. data până la care este necesară acoperirea prin hedging este ulterioară datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate. baza poate evolua favorabil oferind câştig. p.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor La fel ca preţurile absolute. Această situaţie poate fi costisitoare şi neconvenabilă. pe care-l va primi pentru marfă la momentul T. 10 67 . septembrie şi decembrie. dacă lichidarea se face în una din lunile martie. informaţiile se multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly. se va opta pentru contractul futures iunie. se alege contractul cu acea lună de livrare. la începutul vieţii contractelor futures sunt puţine informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia În general.. Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al preţurilor absolute. ianuarie sau februarie. a arătat că volatilitatea preţurilor futures este. Acesta în lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly. un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să preia marfa fizică. Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un contract futures cu o lună de livrare ulterioară. sau contrar aşteptărilor. În practică se poate alege un contract cu o lună de livrare ulterioară.Tabelul 2. Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din lunile decembrie. Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. aprilie sau mai. atunci se va alege contractul martie. De asemenea. iunie. în această situaţie hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl. Să considerăm o firmă care doreşte să se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului de vânzare. riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai mare. Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. deoarece preţurile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de livrare10. Spring 1965. Mai târziu însă. de regulă.a. Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat. Industrial Management Review.. când aceste contracte se apropie de maturitate. provocând pierdere. se alege acea lună de livrare care este cea mai apropiată posibil. S-ar putea presupune că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare. Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai. a.d. de regulă.

să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la porumb.Dacă există contractele futures 1. . La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures pentru contractul n şi preţul spot al activului care se acoperă. poartă denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac. la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este reiterat. dacă va cumpăra porumbul dintr-un depozit local la un preţ cu 0.12 $/bu sub preţul futures Martie. pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile. 2.momentul T: lichidarea contractului futures n. el va câştiga 0.momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul futures 2. la care să fie lichidat hedgingul.12 $/bu. b. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele două preţuri îl familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală. un hedger trebuie să compare modelul urmat de-a lungul timpului de preţul cash local.momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul futures 3. . cu preţul futures pentru luna de livrare asupra căreia poartă hedging-ul. “expit” pentru cereale. atunci firma poate utiliza următoarea strategie: . Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evoluţia bazei. 3. . Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieşire de pe piaţă. n (nu e necesar să existe neapărat toate în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta. 68 . Dacă va realiza tranzacţia. Fixarea bazei favorabile Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii. “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau “exchanges for physicals” pentru cacao. ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia short adoptată iniţial.… momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul futures n. … .02 $/bu. căci preţurile cash locale sunt afectate de factori de piaţă unici.10 $/bu sub preţul futures Martie. De exemplu. există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al noului contract. Aceasta strategie de stabilire a bazei. . atunci el va trebui să plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0. În plus. intrinseci pentru acea regiune. În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.momentul t1: short pe contractul futures 1. baza fiind cu 0.

el adoptă o poziţie long (10 contracte) futures Mai. Astfel.000 busheli şi este de acord să vândă această cantitate unui exportator ce are o poziţie short la 0.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte peste preţul futures Mai. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru o bază cu 0. Într-o tranzacţie de tip “buyer‟s call”. rezultând un preţ cash de 0. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac. instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru decembrie. utilizând bani din contul comerciantului. fie de vânzător (vinde “on-call”). poziţiile clienţilor la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long. de asemenea. iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida poziţiile celor doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi pozitia long a exportatorului). De exemplu. el va fi protejat împotriva scăderii preţurilor. la preţul de 70 cenţi pe livră. stabilind că va cumpăra 1. În aceste cazuri. în martie. Preţul este “on buyer‟s call”. că un comerciant deţine 5. producătorul va putea aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el. nu există nici o garanţie că nu ar putea să se 69 . vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în orice zi doreşte. să cumpere 1. preţul fiind “on seller‟s call”. De exemplu. Două săptămâni mai tarziu.”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul futures Decembrie. cumpărătorul are opţiunea de a decide limita de timp în care poate fi fixat preţul cash. de exemplu. Dacă lichidările ar avea loc în cadrul ringului. în aprilie.15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. pentru o cantitate de 10. Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc. până pe data de 15 aprilie (intervalul limită de timp este stabilit de comun acord între vânzător şi cumpărător).10 $/bu sub preţul futures Decembrie. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preţul la care doreşte să cumpere.20 $/bu sub preţul futures Decembrie. să presupunem că un comerciant doreşte. să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă de bază la 0. Din acest moment. aşa încât acceptă să cumpere cei 5. stabilind preţul lichidarii şi implicit preţul cash.În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi stabilită fie de cumpărător (cumpară “on-call”). prin întâlnirea dintre brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. în acest fel. Tranzacţiile de tipul “ex-pit”. tranzactiile sunt lichidate în afara ringului. El instruieşte brokerul cumpărătorului să vândă 10 contracte pe bumbac Mai. pe 10 aprilie producătorul decide să fixeze preţul cash. aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut ca urmare a bazei ce a fost stabilită. brokerii fixează preţul cash al tranzacţiei. la un preţ cu 50 puncte peste preţul futures Mai. Pentru a se proteja împotriva creşterii preţurilor. Dupa ce a fost stabilită baza.000 baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie. cei doi îşi vor instrui brokerii. fabrica fixează preţul.7225 $/livră. la 100 puncte peste preţul futures Decembrie. În momentul în care se întâlnesc. O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această cantitate. cei doi brokeri lichidează fiecare în parte. Cele 10 contracte pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra. Să presupunem. urmând a fi fixat mai târziu.

astfel încât celalalt partener să rămână cu poziţia sa futures nelichidată. Exemplul 1: Fixarea preţului la recolta viitoare Să presupunem că între octombrie şi februarie un fermier vinde pe piaţa la termen o parte din recolta sa viitoare. un hedger va lua în considerare şi alternativa livrării futures.000 tone.000 tone. 2. tranzacţiile “ex-pit”. cu scadenţa septembrie. adesea operatorii evită totuşi. să utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare. depozitare. dintr-o recoltă estimată la 110. dobânzi. Utilizarea hedgingului – aplicaţii Următoarele exemple ilustrează diferite situaţii de aplicare a hedging-ului pe piaţa la termen a mărfurilor agricole. Comparând costurile estimate cu preţul anticipat pe piaţa locală pentru o anumită livrare viitoare. De aceea.2. se poate calcula o bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor.ivească. “against actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să fie lichidate doar prin întâlnirea. c. un broker care să accepte să adopte poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri. la un moment dat. hedger-ul va putea decide dacă iniţiază sau nu operaţiunea de acoperire. Cantitatea vândută este de 35. Cc (carrying charges) pot fi calculate luând în considerare toate costurile pe care le implică mişcarea produsului cash de pe piaţa locală către o locaţie eligibilă pentru livrarea futures (transport. a brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei. trebuie evaluate costurile specifice asociate livrării. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei operaţiuni de acoperire Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei. Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării mărfii. Relaţia bază curentă vs. certificare). însă înainte ca această decizie să fie luată. baza calculată Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza curentă şi baza calculată sau ideală. d. 70 . în afara ringului. în special dacă oferta pe piaţa locală cash este suficientă şi disponibilă imediat. la un preţ ferm şi definitiv de 100 $/tonă. Încorporând în aceste preţuri şi primele sau disconturile datorate diferenţelor calitative.

Cumpără 7 contracte futures Septembrie Preţ: 90 $/tonă Rezultat: câştig 10 $/tonă (diferenţa dintre vânzarea la 100 $ şi cumpărarea la 90 $.Indiferent de evoluţia cursului.2001 15.2000 Piaţa cash Piaţa futures Vinde 7 contracte futures Septembrie Preţ: 100 $/tonă a.06. el îşi stabileşte (fixează) un preţ. Vinde 35. 100 $ şi recumpărarea la 110 $). dând ordin de cumpărare la bursă. În ambele cazuri el trebuie să-şi închidă poziţia pe piaţa la termen-futures. în varianta (b) fermierul vinde în septembrie la un preţ spot mai bun (110 $/tonă).000 tone de grâu Cumpără 7 contracte futures unui client Septembrie Preţ: 110 $/tonă Preţ: 110 $/tonă Rezultat final: 110 $/tonă .000 tone de grâu unui client Preţ: 90 $/tonă Rezultat final: 90 $ + 10 $ câştig realizat pe piaţa la termenfutures. pot apărea două variante ale operaţiunii de hedging: Tabelul 2. Exemplul 2: Îmbunătăţirea preţului de vânzare din stoc Fermierul trebuie să vândă cantitatea de grâu existentă în stoc pentru a face loc în siloz pentru noua recoltă.2000 b.10 Rezultat: pierde 10 $/tonă $/tonă (pierdere realizată pe piaţa (diferenţa dintre vânzarea la la termen . el va putea vinde fără a fixa un preţ definitiv. Din operaţiunea de acoperire la termen va rezulta o diferenţă de preţ: în prima varianta această diferenţă este pozitivă. Vinde 35. 15. În funcţie de evoluţia preţului pe piaţă.2000 şi 28. fiind de 10 $/tonă (a vândut la termen cu 100 $ şi şi-a închis poziţia. 71 .09. dar preţul de vânzare la începutul lunii august nu este satisfăcător. Folosind pieţele la termen-futures.11. adică a cumpărat la 90 $). În varianta (a) fermierul vinde imediat după recoltare o parte din recoltă la preţul spot (90$/tonă).futures). fermierul va încasa 100 $/tonă pentru 35000 tone. iar in a doua variantă această diferenţă este negativă (a vândut la 100 $ şi a cumpărat la 110 $).02.6: Hedging vizind fixarea preţului la recolta viitoare Data Între 1.

pierdere ce va fi dedusă din preţul său de vânzare. 2 februarie Tabelul 2. cu unul dintre clienţii săi şi in ziua in care va semna acest contract va cumpăra la termen. Însă există riscul ca preţul să scadă.000 tone de grâu Preţ: 140 $/tonă Scadenţa: mai 1999 72 .000 tone de grâu Preţ: 125 $/tonă Scadenţa: martie 2000 Vinde 20. de vreme ce a avut o pierdere pe piaţa la termen-futures. În acest caz preţul de vânzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/tonă. fermierul vinde imediat pe piaţa la termen-futures o anumită cantitate de cereale şi va fixa un preţ ferm şi definitiv.1999. Data 15 martie Piaţa cash Preţ spot : 130 $/tonă Piaţa futures Vinde 10. Exemplul 3: Îmbunătăţirea preţului de vânzare Pe piaţă există următoarea situaţie: preţurile sunt în creştere şi deoarece este dificilă găsirea unui client şi negocierea unui contract comercial. cu livrare peste 8 luni.Data 1 august Piaţa cash Vinde 20000 tone de grâu Preţ: 125$/tonă Piaţa futures Cumpără 20. Ulterior va avea suficient timp pentru a negocia un contract comercial cât mai avantajos pentru el.08.1999 pentru a-şi acoperii aceeaşi cantitate care a fost efectiv vândută unui client.7: Hedging vizând îmbunătăţirea preţului de vânzare din stoc Cumpărând contracte futures pe data de 1. fermierul caută să încaseze un preţ de vânzare superior celui de 125 $/tonă.08.000 tone de grâu Preţ: 130 $/tonă Câştig 5 $/tonă (130 $125$)/tonă care se adaugă preţului de vânzare de 125 $ la 1. dând un preţ final de vânzare definitiv de 130 $/tonă.

52 $/bu. Baza s-a micşorat la – 0. reflectând perioada de timp mai scurtă şi cc mai mici din octombrie până în decembrie.35 $/bu.75 $/bu.000 bu Vinde 15.50 $/bu.75 $/bu. care sunt de 0. pentru a se proteja de o eventuală scădere a preţului grâului în perioada de stocare a mărfii.500 $. La acea dată contractul futures pe grâu Decembrie la CBOT cotează 3. comparativ cu iulie – decembrie.000 busheli de grâu roşu de iarnă nr. 15. când găseşte un cumpărător pentru marfa sa.50 $/bu.000 tone de grâu client Preţ: 135/tonă Preţ: 135 $/tonă Scadenţa: mai 1999 Câştigul de 5$/tonă se adaugă la 130 $/tonă (preţul de vânzare). este de 52. Piaţa cash 1 iulie Piaţa futures Baza – 0. în vederea unei revânzări ulterioare. preţul cash local a scăzut la 3. Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe piaţa comercială locală.000 bu grâu grâu la 3.8: Hedging vizând îmbunătăţire preţului de vânzare În cazul în care cursul continuă să crească.75 $/bu. Comerciantul. de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/tonă pe piaţa la termen-futures. care va stoca grâul până când va găsi un cumpărător. La data de 1 octombrie. Exemplul 4: Hedging de vânzare într-o piaţă normală. fermierul nu va beneficia de cresterea suplimentară. estimează la 0. deoarece în acest caz preţul de vânzare (145$.30 aprilie Vinde 10.25 $ Cumpără 15.17 $/bu rezultatul hedging-ului este prezentat în tabel.085 $/bu costul total lunar cu depozitarea şi păstrarea grâului (cost of carry .085 $/bu lunar) şi.cc). 73 .425 $/bu (= 4 luni x 0. iar contractul futures Decembrie cotează 3. Comerciantul consideră că această bază îi poate oferi posibilitatea să-şi acopere o parte din cc totale. dând un preţ final Rezultat: Câştig 5 $/tonă de 135 $ Tabelul 2. 2 la 3.000 tone de grâu unui Cumpără 10. în care hedger-ul încearcă să protejeze valoarea mărfii sale şi să-şi acopere parţial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry) până când aceasta poate fi vândută. el deschide o poziţie short Decembrie la 3.25 $/bu. Decembrie la CBOT la Valoarea contractului 3. ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de – 0.

15 $/bu + 2. cât este preţul cash din octombrie. că preţurile urcă în perioada 1 iulie – 1 octombrie şi operatorul vinde grâul la 3. adică 1.85 $/bu. Vinde 15. Într-adevăr. Valoarea Decembrie la 3.17 $ Rezultatul Rezultat net 0.23 – 0.10 $/bu – 1.58 $/bu (3.50 $/bu.65 $/bu.35 + 0. contractului este de 50.000 bu grâu 3.200 $ (minus comisioane bursiere) Tabelul 2.10). egal cu variaţia bazei (0.000 bu Vinde 15. el a obţinut un preţ de vânzare pentru octombrie de 3. folosind acelaşi exemplu. – – 0.23 $/bu + 3.500 $.50 + 0.9: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea cheltuielilor cost of carry (preţurile scad) Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii sale.15). contractului este de 54. Pe lângă acoperirea riscului.1 octombrie Vinde 15.200 $ per total (din care se deduc comisioanele bursiere).75 Valoarea contractului $/bu.85 $/bu.250 $.08 $/bu. pe care îi economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor 3 luni.500 $ per total – 0.35 $/bu.08 (variaţia bazei) Profit = 1.000 bu grâu – 0.58 $/bu (3.20 $ 1 octombrie Rezultatul 0. Valoarea futures la 3. este de 52.08).250 $ per total – 0. cu toată scăderea pieţei în perioada iulie – octombrie. Să presupunem acum.52 $/bu. Altfel spus.000 bu grâu la Lichidează poziţia 3.05 (variaţia bazei) 74 .15 $/bu – 2. deoarece baza s-a redus. Rezultatul hedging-ului este prezentat în tabelul următor (tabelul 2.65 $/bu şi îşi lichidează poziţia futures decembrie la 3.750$.25 $ grâu la 3.000 bu grâu la Cumpără 15. şi să-şi acopere o parte din costul depozitării şi păstrării mărfii (cost of carry) pe parcursul aceleiaşi perioade.250 $ per total + 0.450 $ per total – 0. el vinde la un preţ real de 3.23) şi nu la 3.35 $/bu. comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit de 0. Decembrie la CBOT la 3. + 0. Piaţa cash 1 iulie Piaţa futures Baza Cumpără 15.

250 $) dacă nu ar fi apelat la operaţiunea de acoperire.30 $/bu. Pentru a fixa acest preţ atractiv. în care un producător încearcă să fixeze un preţ de vânzare profitabil pentru o marfă care nu este gata de intrare pe piaţă. Preţul cash pe piaţa locală este acum de 5. sporind eficienţa hedging-ului.10: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea cheltuielilor cost of În această situaţie câştigul din tranzacţia cash se compensează parţial cu pierderea din poziţia futures. Valoarea contractului este de 57. adică 6.30 $/bu pentru de soia Noiembrie la 6.75 $/bu.000 busheli boabe de soia şi lichidează poziţia futures. preţurile cash sunt mult mai mici datorită ofertei mari şi cererii reduse pe piaţa internă şi la export.000 busheli şi că recolta va fi disponibilă pentru vânzare la sfârşitul lunii octombrie.75 $/bu.55 $/bu + 0. Exemplul 5: Hedging de vânzare pe o piaţă normală. totuşi. Valoarea anticipată este de 63000 $ Vinde 10.05 75 .50 $/bu. Hedger-ul ar fi obţinut un câştig mai mare (2.00 $/bu.20 $ obţină 6.000 bu boabe Lichidează poziţia short la de soia pe piaţa locală la 6.000 bu.Rezultat net carry (preţurile cresc) Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere) Tabelul 2. Baza s-a micşorat datorită reducerii cc.000 busheli boabe de soia Noiembrie la 6. La aceeaşi dată contractul futures pe boabe de soia Noiembrie cotează 6. În octombrie. Fermierul calculează că acest preţ de vânzare i-ar acoperi costul de producţie.25 $ 28 octombrie Rezultatul – 0. când recolta este disponibilă a fi vândută. 10.000 bu boabe – 0. Să presupunem că la 1 iulie un producător de boabe de soia estimează că producţia sa va fi de 10. pe 2 iulie fermierul vinde futures 10. 5.50 $/bu – 0. până la sfârşitul lunii octombrie a scăzut la 6 $/bu.20 $/bu sub preţul futures Noiembrie.500$. asigurându-i şi un profit. Preţul contractului futures Noiembrie. Pe 28 octombrie fermierul vinde 10. Preţul cash pe piaţa locală este cu 0. – 0. în acest caz el ar fi trebuit să îşi asume riscul scăderii preţului. Data 2 iulie Piaţa cash Piaţa futures Baza Fermierul doreşte să Vinde 10.50 $/bu.55 $/bu sub preţul pe care fermierul doreşte să-l obţină. cu 0.50 producţia viitoare de $/bu.

25 $/bu (5.50 $/cwt. Pe 15 mai. pentru a calcula preţul “ţintă” al hedging-ului de vânzare. dar prin hedging a pierdut mai puţin de 10% faţă de pierderea pe care ar fi suportat-o în absenţa acoperirii. Întrucât un contract futures nu poate fi cumpărat sau vândut pentru o cantitate mai mică decât unitatea standard de tranzacţie.50 $ sub preţul critic. preţul cash local este cu 1. Cele 200 vite vii cântărind aproximativ 1. El realizează că riscul creşte echivalent dacă preţurile şi/sau baza evoluează nefavorabil.35 dolari.05 $/bu mai mic decât preţul pe care l-a dorit (6. un crescător de animale cumpără 200 de vite.55 $/bu de pe piaţa cash a fost aproape în totalitate compensată de profitul de 0.000 lb. Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii cotează între 59 şi 59.100 lb. Poziţia 76 . cu 1.11: Hedging vizând fixarea unui preţ la boabele de soia În urma operaţiunii de acoperire producătorul a obţinut un preţ real de 6. şi a le vinde în luna mai. operatorul vinde animalele la 53.50 $/bu obţinut din tranzacţia futures. operatorul trebuie să decidă dacă vinde 5 sau 6 contracte.75 + 0.25 dolari. sunt adăugate baza anticipată şi marja de profit. Adăugând la preţul critic un profit de 3 $/cwt şi baza anticipată.50). sugerează că preţurile cash pot fi considerabil mai mici decât ar sugera baza anticipată sau preţul futures Iunie. Ordinul este îndeplinit la preţul de 59. în timpul lunii mai. de 0.000 lb).25) pentru vânzarea futures. împreună cu comportamentul recent al preţului. ca urmare a unei scăderi puternice a preţului. Operatorul dă brokerului un ordin cu limită de pret pentru a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59. crescătorul trebuie să obţină un preţ de vânzare de cel puţin 55 $/cwt. Exemplul 6: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului de vânzare al producţiei viitoare a unei mărfi nedepozitabile. Analiza anticipărilor în relaţia cerere – ofertă.080 lb) sub cea prevăzută a fi realizată. fiecare. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete este cu 20 lb (adică 1.30 $/bu).100 lb fiecare.20 $ “sub”. Pentru a-şi acoperi costurile cu achiziţionarea şi hrana animalelor. deoarece baza a fost mai mare decât cea prevăzută.50 $/cwt. pentru că pierderea de 0. operatorul decide să vândă 6 contracte. în acest caz 40.– 5 500 $ per total Rezultat net + 5. El nu a obţinut preţul pe care l-a urmărit. pentru a le îngrăşa până la greutatea de 1. crescătorul calculează un preţ de 59.25 $/cwt sub preţul futures Iunie. cu numai 0. În decembrie.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1. cântărind 750 lb. Pentru a-şi proteja valoarea întregii producţii viitoare. în medie.000 $ per total (variaţia bazei) Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere) Tabelul 2. Analiza tendinţelor locale ale preţurilor cash şi futures în ultimii 10 ani indică faptul că. Odată ce acest preţ „critic” a fost determinat. sunt echivalente cu 5˝ contracte futures (un contract = 40.

20$) 15 mai Rezultatul Rezultat net – 4.040 $ per total + 11.12: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului de vânzare al producţiei viitoare a unei mărfi nedepozitabile.160 $ din poziţia futures compensează.50 $/cwt + 4. această pierdere. trebuie luată în calcul probabilitatea unei evoluţii nefavorabile a preţului.70 $. 77 . Valoarea contractului este de 115. atunci se recomandă tranzacţionarea unui număr de contracte care să acopere integral vânzarea/cumpărarea anticipată a operatorului. Totuşi.35$) cântărind fiecare 1100 lb. adică la o bază de 120 de puncte (0. – 120 puncte (–1.040 $ a venitului realizat. lb. Scăderea preţului cash şi greutatea la vânzare mai mică decât cea anticipată a fi obţinută au determinat o diminuare cu 12.50 $/cwt.futures Iunie este lichidată în aceeaşi zi la 54. Valoarea anticipată este de 127. Când se decide numărul de contracte utilizate în operaţiunea de acoperire. Pierderea ar fi putut fi mai mare dacă baza n-ar fi evoluat favorabil micşorându-se şi dacă operatorul ar fi ales să vândă 5 contracte în loc de 6.560 $. la 53.35 $/cwt puncte luna mai 200 capete (–1.70 $/cwt. faţă de cel anticipat. şi doreşte să obţină un preţ de vânzare de 58 $/cwt. parţial. atunci hedger-ul poate decide să tranzacţioneze numai o parte din vânzarea sau cumpărarea lui anticipată.01 $ = 100 puncte).160 $ per total puncte – Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere) Tabelul 2. Vinde 200 capete vite vii Lichidează poziţia short la cântărind fiecare 1080 54.600 $.65 $/cwt 15 – 12. Dacă această probabilitate este mică. câştigul de 11. Data 15 decembrie Piaţa cash Piaţa futures Baza Crescătorul de vite se Vinde 6 contracte Iunie – 135 aşteaptă să aibă până în pe vite vii la 59. Dacă însă e foarte probabil ca preţurile pe piaţa cash să evolueze nefavorabil.

Degajarea unui câştig dintr-un buy hedge este mai probabilă pe termen scurt. atunci va rezulta o pierdere în bază deoarece preţul cash şi preţul contractului futures cu perioada expirării cea mai apropiată vor tinde să conveargă odată cu apropierea perioadei de expirare. hedger-ul asumându-şi riscul unei variaţii nefavorabile a bazei. asigurarea şi păstrarea mărfii în intervalul de timp până la livrare.20 $/bu peste preţul futures Martie. fiecare cu un grad diferit de risc. atunci pot rezulta profituri suplimentare. Preţul de vânzare astfel stabilit se bazează pe costurile anticipate şi pe o marjă de profit dorită. 2 cu livrare în februarie. fie prin creşterea mai puternică a preţului futures în raport cu preţul cash. Dacă vânzarea forward se bazează pe preţul cash curent. fie printr-o scădere mai rapidă a preţului futures în raport cu preţul cash. Adesea preţurile de vânzare sunt stabilite cu luni înaintea cumpărării produsului ce urmează a fi livrat sau a materiilor prime necesare în procesul productiv. atunci când baza se măreşte.90 $/bu. Dintr-o operaţiune buy hedge (hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o piaţă normală când baza la lichidarea poziţiei futures este mai mare decât baza anticipată. forward sale).Exemplul 7: Hedging de cumpărare pe o piaţă normală. A doua variantă ar fi cumpărarea mărfii şi stocarea ei până la livrare. Un hedging de cumpărare poate minimiza dezavantajele celorlalte două alternative. Dacă însă costurile cresc peste aşteptări. la un preţ cu 0.000 bu de porumb galben nr. profiturile se pot eroda şi pot rezulta chiar pierderi.10 $/bu. efectuat în scopul de a proteja marja profitului pentru o vânzare cu livrare viitoare (engl. Un exportator de porumb convine în decembrie să vândă 10. Pe termen lung pierderile în bază vor fi direct compensate cu economiile de cost realizate prin evitarea stocării mărfii fizice până la o anumită dată viitoare. Când preţul porumbului futures Martie este de 2. Opţiunea cea mai riscantă ar fi speculaţia . Atunci când determină preţul de vânzare. Dacă până în momentul în care are loc cumpărarea mărfii cash preţurile au scăzut dincolo de aşteptări. Se adoptă o poziţie futures long în scopul protejării împotriva unei creşteri a preţului mărfii pe piaţă. fie printr-o creştere mai rapidă a preţului cash comparativ cu preţul futures. Analiza relaţiilor stabilite pe parcursul anilor anteriori între preţul cash 78 . Pe o piaţă normală aceasta va avea ca rezultat micşorarea bazei. Principalele dezavantaje ale acestei opţiuni le constituie nevoile mai mari de lichidităţi necesare tranzacţiei şi deturnarea capitalului de la procesul productiv. trebuie suportate costurile cu depozitarea. pe 10 decembrie.presupunând că preţul mărfii fizice nu va creşte peste nivelul anticipat. Vânzătorul are la dispoziţie mai multe opţiuni. şi marja de profit anticipată. În plus. comerciantul trebuie să ia în considerare costul anticipat al porumbului la cumpărarea acesteia de pe piaţa locală. fie prin scăderea mai pronunţată a preţului cash faţă de cel futures. exportatorul stabileşte preţul de vânzare de 3.

Baza –0. Din decembrie până în februarie preţul porumbului creşte. Pe 10 februarie exportatorul cumpără porumb de pe piaţa locală la un preţ cu 0.000 bu porumb Martie la 3$/bu. Costul total este de 29. în medie.500 $.07 $ 10 februarie Vinde 10. în cursul lunii februarie. Poziţia futures este lichidată la o bază de 0. reflectând cererea mare provenind din Rusia şi previziunile unor recolte reduse în unele ţări principale producătoare de porumb.83 $/bu. 2 de pe piaţa locală la 2. Câştigul din poziţia futures long compensează mai mult de 80% din creşterea costului.local al porumbului şi preţul contractului futures Martie indică faptul că. Data 10 decembrie Piaţa cash Vinde 10.12 $/bu a preţului cash local al porumbului.10 $/bu.90 $/bu.83 $/bu. –0.13: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja profitului în situaţia în Pe lângă compensarea creşterii costului mărfii.10 $/bu + 1. Pierderea de 0. 2 cu livrare în februarie la 3. preţul futures martie este de regulă cu 0.05 $/bu sub preţul futures Martie. operaţiunea buy hedge a permis exportatorului să fixeze preţul porumbului care îi era necesar după două luni. Costul total anticipat este de 28.000 $ per total 0. – 0. plus variaţia bazei.07 $/bu peste preţul cash pe piaţa locală. de 2.300 dolari.05 $ “sub”.70 $/bu. La acea dată preţul cash pe piaţa locală este de 2.000 bu porumb la 2.02 $ (variaţia bazei) Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere) Tabelul 2. cu 0. exportatorul decide să fixeze costul porumbului pe care-l va cumpăra în februarie la 2. Bazându-se pe actualul preţ futures Martie.000 bu porumb Martie la 2.02 $ mai mică decât baza anticipată.200 $ per total Piaţa futures Cumpără 10. Pentru a se proteja împotriva creşterii costului şi a reducerii marjei sale de profit.90 $/bu.05 $ Rezultatul Rezultat net care preţurile cresc + 0.95 $/bu.000 bu porumb galben nr.90 $/bu. depunând o marjă de numai 10% din valoarea contractului.000 bu porumb galben nr. pe 10 decembrie exportatorul cumpără futures Martie 10.02 $/bu este mică în comparaţie cu creşterea de 0.12 $/bu – 1. care la acea dată este de 3 $/bu. Cumpără 10. bazat pe un cost antici-pat de 2. 79 .

bazat pe un cost anticipat de 2. În ambele cazuri marja profitului creşte sau scade în funcţie de variaţia bazei.000 bu Vinde 10.70 $/bu. 2 de Martie la 2.000 $. care însă este total compensat de pierderea suferită la poziţia futures. Rezultatele hedging-ului de cumpărare ar fi fost următoarele: Data 10 decembrie Piaţa cash Piaţa futures Baza –0. + 0.Care ar fi fost rezultatele operaţiunii de acoperire dacă preţurile ar fi scăzut până în februarie? Presupunem că pe 10 februarie porumbul cash a fost cumpărat la o bază de 0. Cumpără 10. a rezultat o pierdere de 200 $ pentru că baza la lichidarea poziţiei futures a fost mai mică decât cea anticipată.500 $ per total 10 februarie –0.05 $ “sub”.000 bu porumb porumb galben nr. Situaţia este similară cu cea a hedger-ului vânzător.300 dolari.07 $ Vinde 10.300 $ per total – 0.15 $/bu – 1. 3. când preţul futures Martie era de 2.05 $ Rezultatul Rezultat net 0. Costul total este de 27.90 livrare în februarie la $/bu.13 $/bu + 1.14: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja profitului în situaţia în care preţurile scad Cumpărarea porumbului cash la un cost mai mic decât cel anticipat a generat un profit.83 $/bu.83 $/bu. Costul total anticipat este de 28. pe piaţa locală la 2. Mai mult. care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei creşteri a preţului întrucât deţine o poziţie futures short. 2 cu porumb Martie la 2.10 $/bu.000 bu Cumpără 10. Motivul pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea unui profit atractiv din vânzarea porumbului obţinut cu un cost estimat la 2.000 bu porumb galben nr. 80 . Exportatorul a renunţat la profitul pe care l-ar fi obţinut dacă preţul ar fi scăzut.02 $ (variaţia bazei) Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere) Tabelul 2. cu scopul de a preveni o erodare a profitului său anticipat.75 $/bu.75 $/bu. provocată de creşterea preţurilor.

un crescător de bovine pentru carne plănuieşte achiziţionarea a 170 capete în septembrie.35 c/lb Rezultat Baza s-a lărgit Tabelul 2.60 centi/livră. Datorită ritmului diferit de creştere al preţurilor pe cele două piete. baza fiind (– 4. Preţul contractelor futures pe cafea Iulie la bursă este de 97.15 c/lb. baza se lărgeşte (creşte în valoare absolută) La data de 15 aprilie. Dacă preţurile ar fi crescut. egal cu lărgirea bazei.6.17: Hedging de vânzare efectuat de un importator. Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de crescătorii de animale Presupunem ca în luna iulie.30 c/lb Cumpără acelaşi număr de contracte – preţ 97. Crescătorul presupune că va achiziţiona bovine cântărind fiecare 81 .15 c/lb Baza . Dorind să-şi fixeze preţul cash actual. În această variantă efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi păgubitoare pentru importator. Rezultatul net este o pierdere de 1. vânzând contracte futures Iulie. Preţul actual cu care comercianţii en-detail cumpără cafea de la importatori este de 92.8 c/lb Pierde 1. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuşit acoperirea totală a evoluţiei nefavorabile a preţului cash. Preţul cash a scăzut între timp la 90. care este imediat livrată către comercianţii en-detail.35 c/lb).92. un importator semnează un contract de import pentru cafea.8 c/lb Piaţa futures Vinde contracte Iulie la preţul 97. iar baza s-ar fi lărgit (preţul futures ar fi crescut întrun ritm mai mare decât cel cash) importatorul ar fi realizat un câştig pe piaţa cash şi o pierdere pe cea futures.7 c/lb). soseşte transportul de cafea.7 c/lb .4. la care se adaugă cheltuielile cu efectuarea hedgingului.60c/lb Vinde cafeaua preţ 90. Data 15 aprilie 15 iulie Piaţa cash Preţ ţintă . baza fiind acum (– 6. În 15 iulie. urmând ca livrarea să aiba loc într-un termen de 3 luni.Exemplul 10: Hedging de vânzare al unui importator de cafea care doreşte să se protejeze împotriva scăderii preţului local între momentul semnării contractului de import şi cel al livrării efective a cafelei. însă a fost redusă pierderea. pe care să le crească până în martie şi apoi să le vândă pe piaţă.30 c/lb.65 c/lb.15 c/lb Câştigă 0. importatorul iniţiază hedgingul. rezultatul net ar fi fost o pierdere.8 c/lb iar cel futures a scăzut la 97.

unde mărimea standard a unui contract este de 20. respectiv 2.0.10 .50 $/cwt Crescătorul se aşteaptă Cumpără trei CME – Chicago Mercantile Exchange 82 . el va fi nevoit să-şi asume.050 livre fiecare. Pe 10 septembrie cele două hedginguri de cumpărare sunt lichidate la 59. De asemenea. a următoarelor trei poziţii: 1) O poziţie long pentru vaci de carne cu livrare în octombrie.câte 700 livre şi le va vinde când vor cântări 1. Pentru a introduce în aceasta operaţiune de hedging cele 170 capete pe care doreşte să le achiziţioneze. baza este în timpul lunii martie cu 0. crescătorul decide să efectueze un hedging integrat. Hedgingul presupune adoptarea. pentru aprilie. crescătorul fixează preţurile cash (pe care le doreşte) la 55 $/cwt pentru vite. o pierdere (datorată morţii unor animale) de 1 %.000 livre pe contract). Pentru a se proteja împotriva riscurilor asociate modificărilor de preţuri pe pieţele cash pentru bovine şi porumb. Pe 20 iulie.90 $/cwt pentru vite. propunându-şi să obţină un profit de 30 $ pentru fiecare 100 de livre.050 livre). Pentru a aduce bovinele la această greutate va avea nevoie de aproxiativ 5.50 $/cwt.12$/bushel mai mic decât preţul futures Decembrie. Adoptând o poziţie short pentru vite cu livrarea în aprilie. el va lua o poziţie short pe 4 contracte futures la CME (care echivalează cu 152 capete de bovină cântărind câte 1. din start. iar porumbul se va vinde pe piaţa cash la un preţ cu 0. hedgerul sesizează faptul că preţurile futures la CME sunt de 53. 3) O poziţie short pentru vaci de carne cu livrare în aprilie. achiziţionându-se vite la preţul de 58 $/cwt şi porumb la preţul de 2.30 $/cwt. Prin adoptarea poziţiilor long pentru vite şi porumb. crescătorul fixează preţul teoretic de vânzare pentru piaţa cash în martie la 61. Cele 18 bovine rămase nu vor putea face obiectul unui contract la CME şi de aceea hedgerul va fi nevoit să vândă şi un contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange. Tot la această dată. Dacă evoluţia bazei va fi cea preconizată. Studiul tendinţelor evolutive ale bazei în trecut indică faptul că. în cadrul CME11.050 livre fiecare.88 $/bushel pe porumb.000 busheli de porumb. de pe piaţa cash. contractele futures pe vite cu livrare în aprilie sunt tranzacţionate la preţul de 62 $/cwt. respectiv 2. hedgerul va trebui să deschidă o poziţie long pe trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite cântărind cate 700 livre fiecare echivalează cu 2. în medie.50 $/cwt peste preţul futures Octombrie.000 livre. crescătorul va putea obţine un profit de 29 $/cwt în martie.70 $/cwt sub preţul futures pentru aprilie. când vitele vor cântări câte 1.80 $ pe bushelul de porumb.8 contracte futures (standardizate la 42. preţul cash pentru vaci va fi în jur de 1. 2) O poziţie long pentru porumb cu livrare în decembrie. Tranzacţiile derulate sunt sintetizate în tabelele următoare: Data 20 iulie 11 Piaţa cash Piaţa futures Baza 1. respectiv 3 $ pe bushelul de porumb. în septembrie. deoarece.70 $ pe bushel.

000 busheli pentru decembrie la preţul de 3 $/bu Vinde 5. Se constată că supunând hedgingului atât numărul de vite pe care dorea să-l achziţioneze.20: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – prima poziţie Câştigul net: 918 $ minus comisioanele plătite.70 $/bu Reducerea costurilor = 900 $ Piaţa futures Cumpără 5. cântărind 700 livre fiecare.000 busheli pentru decembrie la preţul de 2. cât şi cantitatea de porumb. -0/10 $/cwt Baza=0.12 S/cwt 10 sept.80 $/bu Pierdere =1. la preţul de 55 $/cwt 10 sept.90 $/cwt Câştig = -0.02 $/cwt Tabelul 2. când vitele au ajuns la greutatea dorită.000 busheli de porumb la preţul de 2.40 $/cwt 1. s-a protejat împotriva creşterilor la costurile de achiziţionare.40 $/cwt Tabelul 2. cumpărând 4 contracte CME şi un contract MCE pentru aprilie. în acest mod.000 busheli de porumb la preţul de 2.50 $/cwt Vinde cele trei contracte pentru octombrie la preţul de 59.570 $ contracte pe vite pentru octombrie la preţul 53.să achiziţioneze 170 vite. Pe 15 martie.000 $ Baza -0. la preţul de 58 $/cwt Creşterea costurilor = 3. Data 20 iulie Piaţa cash Crescătorul se aşteaptă să achiziţioneze 5. datorită evoluţiei favorabile a bazei. Se observă faptul ca piaţa vitelor este o piaţa inversă. hedgerul a putut obţine un câştig substanţial adoptând poziţia long. Achizitionează 170 vite.21: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a doua poziţie. Tranzacţiile sunt evidenţiate în urmatorul tabel: Data Piaţa cash Piaţa futures Baza 83 .88 $/bu Achiziţionează 5. crescătorul vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %. crescătorul a realizat chiar un câştig. la preţul de 58 $/cwt. dar. asumată iniţial) la preţul de 57 $/cwt şi lichidează poziţia short adoptată pe 20 iulie. cântărind 700 livre fiecare.10 $/cwt Baza = -0. Pierderea netă: 100 $ plus comisioanele plătite. pe lângă faptul că.

20 iulie

Crescătorul se aşteaptă să vândă 168 bovine (1 % pierdere acceptată din start), cântărind câte 1.050 livre fiecare, la preţul de 61,30 $/cwt Vinde 168 bovine, cântărind câte 1.050 livre fiecare, la preţul de 57 $/cwt Pierdere=7.585 $

Vinde 4 contracte CME (echivalente cu 152 capete) şi un contract MCE (echivalent cu 19 capete) pentru aprilie la preţul de 62$/cwt Cumpără 4 contracte CME şi un contract MCE pentru aprilie la preţul de 58 $/cwt Câştig=7.200 $

- 0,70 $/cwt

15 martie

-1 $/cwt

Baza=0,30$

Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a treia poziţie

Pierderea netă va fi de 385 $ plus comisioanele plătite. Rezultatul net al hedgingului de vânzare a fost situarea venitului obţinut de hedger cu 385 $ sub nivelul aşteptat. Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a permis crescătorilor să obţină profit deşi în perioada iulie-martie preţul cash pentru vite tinere (juncani) a crescut, în timp ce preţul cash pentru vite mature a scăzut. Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de către un producator de ulei şi faină de soia Pentru a realiza un beneficiu în urma prelucrării boabelor de soia este necesar ca valoarea pe piaţă a produselor obţinute să depăşească costul achiziţionării materiei prime. Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept rezultat, în medie, obţinerea a 11 livre de ulei şi a 47 livre de faină, ceea ce înseamnă că în timpul procesului de prelucrare se pierd între 1 şi 2 livre de soia. Din cauza faptului că făina de soia este cotată în $ pe tona scurtă, preţul trebuie să fie împăţit la 0.0235 (1 tonă scurtă = 2.000 livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea făinii corespunzatoare unui bushel de soia. Dacă de exemplu, soia are un preţ de 6 $/bu, iar uleiul şi făina de soia pot fi vândute pentru 0.18 $ pe livră, respectiv 182 $ pe tona scurtă, atunci profitul obţinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel: Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia = 1,98 $/bushel soia Valoarea făinei de soia = 182 $/tona scurtă X 0,0235 tona scurtă/bushel soia

84

= 4,28 $/bushel soia Valoarea totală a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel – 6 $/bushel = 0,26 $/bushel Hedgingul integrat specific celor ce prelucrează boabele de soia, constă în adoptarea unei poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii short pentru uleiul şi respectiv făina de soia. Să presupunem că, un operator specializat în prelucrarea boabelor de soia (engl. crusher) se hotărăşte să cumpere 50.000 busheli de soia în septembrie pentru a-i prelucra şi a vinde pe piaţă, în octombrie, ulei şi faină de soia. Crusherul crede ca va putea obţine un profit destul de ridicat, bazându-se pe preţurile futures curente la soia Noiembrie şi la uleiul şi faina de soia Decembrie, precum şi pe evoluţia preconizată a bazei până în octombrie. Hedgingul integrat este iniţiat pe data de 15 august, la CBOT, prin cumpărarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare în noiembrie, la preţul de 5,75 $/bu şi prin vânzarea a 9 contracte pe ulei de soia la preţul de 0,17 $/bu şi a 12 contracte de făina de soia la preţul de 179 $/tona scurtă, ambele cu livrare în decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus cele 12 contracte pe făina de soia aproximează cantitatea rezultată prin prelucrarea a 50.000 busheli de soia). Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel Valoarea făinei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21 $/bushel Valoarea totală a produselor obţinute = 6,08 $/bushel Conform preţurilor negociate la bursă, prelucrătorul ar obţine, în octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel – 5,75 $/bushel). Crusherul se aşteaptă să achiziţioneze soia de pe piaţa cash locală, în septembrie, la un preţ cu 0,20 $/bushel sub preţul futures curent pentru noiembrie şi să vândă uleiul şi făina de soia cu 0,01 $/livra şi respectiv, cu 4 $/tona scurtă sub preţul futures curent al contractelor, corespunzatoare celor două produse obţinute, pentru luna de livrare decembrie. Dacă bazele echivalente celor trei operaţiuni de hedging ar rămâne la valorile fixate de hedger, acesta ar putea obţine 0,32 $/bushel profit în octombrie. Pe 8 septembrie, crusherul achiziţionează 50.000 busheli de soia la preţul cash de 5,85 $/bushel şi lichidează poziţa long adoptată anterior, pentru preţul de 6 $/bushel. Data 5 august Piaţa cash Crusherul se aşteaptă să achiziţioneze 50.000 busheli soia la preţul de 5,55 $/bushel Piaţa futures Cumpără 50.000 busheli soia cu livrare în noiembrie la preţul de 5,75 $/bushel Baza -0,20 $/bushel

85

3 septembrie Cumpără 50.000 busheli de soia la preţul de 5,85 $/ bushel Creşterea costurilor = 15.000 $
soia – prima poziţie

Vinde 50.000 busheli Pentru noiembrie, la preţul de 6,00 $/bushel Câştig = 12.500 $

-0,15 $/bushel

Variaţia = 0,05 $/bu

Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi făină de

Pierderea netă va fi de 2.500 $ plus comisioanele plătite. Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dacă crusherul nu ar fi efectuat hedgingul de cumpărare. Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul şi făina de soia la preţul de 0,185 $/livră, respectiv 190 $/tona scurtă, lichidând poziţiile adoptate în august la preţurile de 0,195 $/livră, respectiv 192 $/tona scurtă. Data 5 august Piaţa cash Operatorul se aşteaptă să vândă 550.000 livre la preţul de 0,16 $/livră Vinde 550.000 livre de ulei de soia la preţul de 0,185 $/livră Piaţa futures Vinde 9 contracte la preţul de 0,17 $/livră Cumpără 9 contracte pe ulei de soia pentru decembrie la preţul de 0,195 $/livră Pierdere = 13.500$ Baza - 0,01$/livra

15 octombrie

- 0,01$/livră

Câştig = 13.750$
soia – a doua poziţie

Baza = 0 $/livra

Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de către un producător de ulei şi făină de

Câştigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite. Data 5 august Piaţa cash Crusherul se aşteaptă să vândă 1.175 tone de fănăde soia la preţul de 175 $/tonă Vinde 1.175 tone de făină de soia la Piaţa futures Vinde 12 contracte pe făina de soia pentru decembrie la preţul de 179 $/tonă Cumpără 12 contracte pe făina de soia Baza - 4$/tonă

15 octombrie

- 2$/tonă.

86

1. 2. crusherul a realizat un profit de 0. Avantajele şi problemele hedging-ului 2. crusherul poate efectua un crash spreading invers. Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de preţurile curente.025 $ minus comisioanele plătite. foarte aproape de ţinta propusă (0. Prin intermediul hedging-ului integrat. Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vânzare sau doar pentru hedgingul de cumpărare. de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme în producerea. respectiv variaţia bazei în perioada august – octombrie pentru uleiul şi făina de soia.3.25: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi făină de Câştigul net va fi de 2.preţul de 190 $/tonă Câştig = 17. în scurt timp se va observa o scădere a preţurilor la boabele de soia şi o creştere a celor la ulei şi faina de soia.32 $ pentru un bushel). Dacă o astfel de operaţiune este efectuată de către un număr mare de crusheri.600 $ Baza = 2 $/tonă Tabelul 2. comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preţurile futures atractive şi de a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei. depozitarea. ceea ce va permite restabilirea raportului normal între costul materiei prime şi valoarea totală de piaţă a produselor obţinute prin prelucrare.3. Producătorii.625 $ soia – a treia poziţie pentru decembrie la preţul de 192 $/tonă Pierdere = 15.31 $ pentru un bushel. Între acestea. asumându-şi riscul derivat din variaţia bazei în perioada august – septembrie pentru boabele de soia şi. Deoarece hedgingul integrat constă în adoptarea simultană a unei poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii short pentru ulei şi făina de soia. Din hedging pot rezulta însa şi alte avantaje. vânzând la termen boabe de soia şi cumpărând la termen ulei şi făina de soia (va acţiona ca un speculator). Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. distribuţia şi marketingul produselor sale. el poate fi considerat un “crush spreading”. În momentul în care costurile achiziţionării boabelor de soia depăşesc destul de mult valoarea totală de piaţă a produselor obţinute prin prelucrare. el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai 87 . Avantajele hedging-ului Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a preţului.

nevoile de finanţare pot varia semnificativ de la o perioadă la alta. (3) aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite dar între care există legătură. O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând necesarul de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul productiv. importante resurse.favorabile. între preţul contractului futures pe grâu decembrie şi preţul contractului futures pe grâu iulie). Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare măsură riscurile la care este expus operatorul. faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la aceeaşi bursă). Pe de altă parte. deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă. (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi la burse diferite (între preţul futures al grâului septembrie la bursa din Chicago şi preţul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas). numărul de contracte şi alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la schimbarea condiţiilor pieţei. Utilizând tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi necesarul viitor. Accesul continu la tranzacţiile futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor futures. De exemplu. o firmă evită imobilizările masive de capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice până când aceasta este necesară în viitor. pe o piaţă normală. nu are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite dacă marja potenţială a profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii de finanţare favorabile. împrumuturile sunt mai sigure iar băncile sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii avantajoase. Procedând la acoperire. Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei. În contrast. ci şi de pe urma disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures. un operator care utilizează marfa drept colateral poate împrumuta până la 90% din valoarea mărfii dacă deţine o poziţie hedging 88 . Anterior s-a arătat că un hedging de cumpărare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă acoperirea este iniţiată la o bază suficient de mare. putând să economisească astfel. o firmă îşi poate reduce costurile. Asemenea distorsionări ale preţurilor se pot manifesta între: (1) diferite luni de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă (spre exemplu. un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea contractului pentru a stabili o poziţie la bursă. la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al ovăzului decembrie la aceeaşi bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul futures al boabelor de soia martie la Chicago. un operator care speculează asupra mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit. Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare.

Marja şi marcarea la piaţă Marja în tranzacţionarea contractelor futures.2. 2. 2.3. îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin hedging. suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de importanţă majoră pentru hedger. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit. hedgerul trebuie să depună în contul în marjă bani pentru a acoperi pierderea. îşi poate planifica mai bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii.2. după cum se ştie. o firmă este mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale. pot fi mai bine estimate. dorit de firmă. Cel puţin o perioadă vor exista profituri pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. De aceea. slippage). În contrast. şi preţul efectiv (engl. În cazul unei operaţiuni de hedging. decât la 70 – 80%. marja pentru operaţiunile de hedging este mai mică decât cea necesară unei operaţiuni de tip speculativ. Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere. Atât costurile. Un prim aspect. Problemele hedging-ului Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor sau a bazei. costurile de oportunitate asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii. este foarte mică şi relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei deschise. procentul nu se ridică. Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de activitate şi un venit mai mari. dacă poziţia cash nu este acoperită. de regula. profitul unei tranzacţii futures ar trebui să compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând variaţia anticipată a preţului şi probabilitatea producerii acestei variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi toleranţa operatorului faţă de risc. Mai mult. hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a deciziilor. Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în marjă.cumpărătoare. conferind operatorului o mai mare libertate de acţiune. cât şi preţurile. La o anumită dată. În final.3. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit 89 . pierderea financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei. rezultând profituri sporite.1. când contractul futures generează pierderi.

în acest mod având asigurat cel mai bun hedge. alegerea este evidenta. Alegerea contractului futures Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând: (1) (2) (3) (4) marfa futures. În multe cazuri. mărfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare). De exemplu. iar profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat. dar există situaţii când ea este mai dificilă. el trebuie să decidă asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului (după cum se ştie. Alternativa evitării unui apel în marja este închiderea operaţiunii futures. Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat. 2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures. 90 . Situaţia se prezintă exact invers pentru un long hedger. mulţi hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu pierderile imediate din poziţiile futures decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot.2. contractele corect apreciate. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de pierderi şi apeluri în marjă.2.mai mare decât pierderea futures. dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul şi operatorul se va expune riscului pe piaţa spot. va căuta acele contracte care sunt supraapreciate sau. la o anumită dată. dacă un operator doreşte să-şi acopere riscul de preţ la uleiul de soia. 1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face obiectul contractului futures nu sunt aceleaşi. hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce atât caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în marjă periodice. Un short hedger va vinde contracte futures şi. să retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures. pe pieţele futures.3. numărul de contracte sau hedge ratio. 2. în cel mai rău caz. Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu marfa care face obiectul operaţiunii de hedge. Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau nu bine cotat. luna de expirare. De aceea. ar fi imposibil sau cel puţin incomod. el poate alege contractul futures pe boabe de soia. a cărui mărime se poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară a preţurilor futures. tipul poziţiei (long sau short). hedgerul trebuie să dispună de un fond de rezervă. Pentru a face faţă apelurilor în marjă. de aceea.

va exista un orizont de timp în care operaţiunea de hedge îşi va păstra efectul. un hedger ar trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai aproape posibil de expirare. (sau altfel spus. 3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare. Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/.1. HR = poziţia futures/poziţia cash Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash. Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii. ceea ce duce implicit la creşterea riscului. se poate obţine însă profit pe piaţa futures cumpărând contracte futures. Totuşi. riscul cel mai mare este ca preţul acesteia să crească pe piaţa spot. 4) După ce s-a determinat marfa. Pentru a obţine un câştig pe piaţa la termen. Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short pe futures. investitorul trebuie să deţină o poziţie short.0. 1 bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures). răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie să se presupună că aceasta se şi întamplă. Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor. Această decizie necesită o analiză atentă a problemei şi înţelegerea direcţiei riscului.După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii poziţiei futures. Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte futures şi mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte. profitul sau pierderea sunt date de relaţia: 91 . Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”. Dacă deţii marfă.hedge ratio. numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash. hedgerul trebuie să decidă dacă va cumpara sau va vinde futures. luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări: “cât din risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”. În cele mai multe cazuri. Dacă preţul creşte. adică deţinând o poziţie long. Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care poate apărea. pentru ca apoi să apară întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un contract futures?”. hedgerii sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de expirare deoarece în această perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite ale preţului. Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei. prezintă importanţă noţiunea de rată optimă de hedging .

 S Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în aceeaşi direcţie. S şi F vor avea acelaşi semn.S + F  HR În ambele cazuri covarianţa v. modificarea preţului spot la care se adaugă schimbarea preţului futures multiplicată cu numărul de contracte. Astfel: v 2  2 HR  F  2   S  F HR iar 92 . în acest caz. Aşadar.P = S + F  HR unde: ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii HR = rata de hedging. a modificării valorii poziţiei acoperite este dată de relaţia: F v   S  HR2 F  2HR  S  F 2 2 unde:  S = abaterea medie pătratică a lui ΔS  F = abaterea medie pătratică a lui ΔF ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie de HR. Acest exemplu se explică deci pentru short hedge. profitul în urma operaţiunii de acoperire este zero (P = 0). dând astfel un HR negativ. unde: P = . vom avea: HR = . Profitul ar reprezenta. Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul spot. dar conceptul este valabil şi pentru long hedge.

 .eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1). întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. când să se efectueze acest lucru?”. Dacă ρ = 1 şi  F =  S . şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie pătratică a lui ΔF. Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii: metode folosind analiza fundamentală şi metode folosind analiza tehnică. 93 . Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF. Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră impune căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări: .  . rezultă că valoarea care minimizează pe v este:  HR   S F .este în cazul nostru HR. 2v 2  2 F  0 HR 2 . VII. HR este 0. de asemenea previzibil.parametru constant de regresie.“Trebuie tranzacţionat contractul X?” .5. rata optimă de hedging este 1. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică de analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor. ceea ce era de aşteptat.  2v v 0 2 Punând condiţia de minim HR şi observând că HR este pozitivă. Dacă ρ = 1 şi  F = 2  S . Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei: S =  + F +  unde:  . căci în acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna dublul variaţiei preţului spot.“Dacă da.

Cantitatea de marfă existentă în stoc. 94 . O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea conceptelor economice de bază şi o tehnică în a utiliza o mare cantitate de date (informaţii) pentru a previziona mişcarea preţurilor. Astfel avem primul concept: dacă preţul mărfii creşte. “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor care fac analiza tehnică. De aceea. De exemplu o variabilă endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb. Dacă o cantitate importantă din recolta precedentă ramâne stocată. trebuie să răspundă la cea de-a doua. ofertanţii vor produce şi vor oferii o cantitate mai mare de produse. dacă preţul pe piaţă creşte. mulţi consumatori vor cere cantităţi mai mici de produse. cererii şi preţului se presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă: 1. În analiza ofertei. 5.1. producătorii sunt motivaţi să producă mai mult pentru a le creşte profitul marginal. dacă preţurile cresc. 2. trend care să reflecte noua situaţie. elementele fundamentale ale ofertei. următorii factori: 1.Analistul fundamental îşi pune prima întrebare. Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern. Ei iau o poziţie pe piaţa la termen înainte ca să înceapă un trend. în principal. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. trebuiesc luaţi în considerare. Al doilea concept: dacă preţurile cresc. dacă preţurile cresc. În mod firesc. pe când analiştii ce utilizează analiza tehnică şi mai ales speculatorii. cantitatea de marfă cerută va scădea. Aceasta se adaugă noii producţii şi se obţine oferta pentu anul current. fie exogene. ANALIZA FUNDAMENTALĂ Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile studierii şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Variabilele analizate vor fi fie endogene. bursă etc. organizaţii publice. 1. oferta poate fi excesivă şi deci preţurile vor scade odată cu apariţia noii recolte. cantitatea de marfă oferită tinde să crească. În teoria economică. Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de metode.1. în timp ce una exogenă ar fi căderea unei grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.

Operatorii studiază. Preferinţele consumatorilor. Rapoarte privind şeptelurile. progresul recoltelor din ţările mari producătoare.7. schimbările de temperatură pot răsturna condiţiile climaterice necesare unui bun randament al producţiei. 95 .8. de asemenea. 1. Programele guvernelor străine. 1.2. importante în cazul porumbului. ploile. Subvenţionarea preţurilor de export. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi următorii factori: 2.l. operatorul va urmării creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna anterioară sau anul anterior. 1. Pentru analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. Un analist va evalua schimbarile în statistticile publicate de USDA în rapoartele sale. Programe guvernamentale.3.4. 1.2. şrotului de soia. Estimări ale recoltei. aceasta poate duce la scăderea preţului pentru produsul de referinţă şi invers.6. evaluând condiţiile ofertei la scară globală. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon carnea de pui faţă de carnea de vacă. Substituenţi posibili. Seceta. În fiecare din aceste rapoarte. privind producţia şi marfa din stoc. fapt ce influenţează preţul la fiecare din cele două sortimente. Aceasta este prima părere oficială a pieţei despre noul an de recolta. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la un anumit preţ. Acestea sunt făcute publice de-a lungul ciclului de dezvoltare a culturilor.1. cererea pentru anumite produse poate fi influenţată. Rapoartele guvernamentale. au impact asupra politicilor de export. 1. etc.9. Programele naţionale pot duce la diminuarea sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de plante. Condiţiile climaterice. 1. Guvernele străine subvenţiona exporturile. Vremea are o puternică influenţă asupra ofertei de produse agricole. Competitori internaţionali. putând mări semnificativ oferta pe piaţa mondială. Dacă creşte producţia de substituenţi la un anumit produs agricol. 2. Suprafaţa cultivată. regulile stabilite în cadrul tratatelor internaţionale etc. La sfârşitul primului trimestru se face publică suprafaţa ce se doreşte a fi însămânţată. Dacă preferinţele consumatorilor se schimbă.5. pot 2. 1.

producţia lor internă şi creşterea economică sunt monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a cumpăra produse agricole. Achiziţii straine.3. 3. 96 . Programe guvernamentale. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispoziţia comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa însămânţată. De exemplu..Departamentul Agriculturii . achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de embargouri etc. 2. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de cumpărare al acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea cererii. Surse de informaţie Ministerul agriculturii (în SUA . Dow Jones Commodities. Operatorii supraveghează ţările cu pondere importantă în comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori (pentru cereale. reprezintă surse importante de informare pentru participanţii la piaţă. Reuters.6.4. Rata de creştere a populaţiei. emise tot de Departamentul Agriculturii. Ei ţin de ciclul de producţie. începând cu însămânţarea şi terminând cu recoltarea. Guvernele pot susţine regulat cererea şi oferta prin programe de export. evoluţia recoltei. CSI.5. fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare).2. stocuri existente. Rapoartele despre consumatorii importanţi. China. Dacă carnea de vaca este prea scumpă faţă de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta. etc. 2. USDA scoate următoarele rapoarte: Raport Data apariţiei Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie Suprafaţa .intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie) Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie) Şeptel lunar Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei agro-alimentare.). datele statistice despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de informaţii. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi disponibilitatea şi preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea dacă preţul creşte.USDA) reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. 2.

determinat prin intersectarea curbelor cererii şi ofertei.5 $ /bu. un preţ de echilibru mai mare.00 2. principalii producători şi consumatori. traderii estimează oferta viitoare pentru un produs atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase disponibile din vechea recoltă. Dacă însă curba ofertei (S) se modifică la Sl. pentru porumb şi soia. acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar cantitatea tranzacţionată e mai mică. De exemplu. Bu. $/bu 5. Acest punct indică faptul că 5 milioane de buşeli se vor schimba contra a 3. 97 .50 E1 E2 E3 3.50 S1 S E D1 D 3 5 7 Mil. SUA. a şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei internaţionale. etc.00 4. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea tranzacţionată. Curba ofertei reprezintă cantitatea oferită la un preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-a lungul unei perioade. punctul E reprezintă punctul de echilibru. cantitatea tranzacţionată fiind aceeaşi.La începutul fiecărui sezon. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la D1.1. Graficul 4. 4. Curbele cererii şi ofertei Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ la un moment dat sau cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de timp. Dacă se modifică atât S cât şi D rezultă E 2.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru În graficul 4. Această analiză continuă cu evaluarea impactului condiţiilor meteorologice asupra recoltei. atunci noul preţ de echilibru este E1. Brazilia şi Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia este cel mai important importator.

Informaţii şi estimări Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă informaţii şi estimări mai bune decât competitorii săi. cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente. Analiza distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici egale sau neegale şi observarea frecvenţelor de apariţie a preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. în cazul luării datelor lunare începând cu 3 ani în urmă. Informaţia este relativă. eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrică a cererii de grâu. 7. adică obţinerea unei informaţii este considerată eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de deţinerea ei depăşesc costul economic al obţinerii. Distribuţia (d) Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor studiate. Preţul mărfurilor tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de rezistenţa ofertanţilor de a vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arată modificarea procentuală a preţului la modificarea procentuală a cantităţii: Q Q C 1 P P1 sau C P1  Q Q1  P 6. în sus neexistind o astfel de limită. pentru că preţul rămâne la nivele înalte doar pentru timp scurt.7 %. Eroarea Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de analiză a seriilor cronologice. în cazul a 4 observaţii.5. valoarea ei fiind dată de raportul valoare aşteptată/costul obţinerii informaţiei. Se aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la stânga (preţuri mici) şi să aibă o "coadă" mai lungă spre preţurile mai mari. De exemplu. Eroarea  N  1 2 unde N reprezintă numărul de date. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate în considerare. 8. 98 . Cu cât cantitatea de date este mai mică. previziunea va avea o acurateţe de 1/ 36 = +/-16.

frecvenţa intervalului anterior. Dacă seria este impară mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei..Mediana) d) Media geometrică: G   A1  A2  .Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii tendinţei centrale: a) Media aritmetică A A N i unde N = numărul de observaţii asupra preţului.. b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei serii impare. 1= frecvenţa intervalului modal . h = mărimea intervalului modal. Dispersia şi asimetria 99 . Pentru Mo  x0  h  1 1   2 unde x0= limita inferioară a intervalului modal. 9. Ai = valoarea preţului în momentul i. 2 = frecvenţa intervalului modal .  An  n 1 e) Media patratică:   A Q N 2 Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard. o serie de intervale modulul se calculează astfel: c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie.  H  A1 A2 An    Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică.frecvenţa intervalului următor... Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie . f) Media armonică: 1  1 1 1  / N    .

1. 10.Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate.      xi  x   N  2     1 2 Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de calcul a gradului de dispersie a datelor.5% în intervalul dat de ( x .numărul termenilor din serie.termenii seriei. 10.2) şi 99.media aritmetică. Asimetria se calculează cu ajutorul coeficienţilor de asimetrie ca raport între asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.).Mediana )/  unde -3< K' < 3. d  x i  x N Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical din media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică. folosind mediana: K' = 3·( x .7% în intervalul dat de ( x – 3). 68% din termenii seriei sunt în intervalul de variaţie dat de ( x . Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc măsurate şi corectate cu ajutorul asimetriei. N . 95. Regresia liniară  100 . K x  Mo unde K = coeficientul de asimetrie. care reprezintă gradul de distorsiune faţă de simetria normală. x . -1< K < 1 sau. Într-o serie cu repartiţie normală. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o modificare în valoare a variabilei independente x. Abaterea medie liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o medie aritmetică ponderată sau simplă a depărtării termenilor seriei de la media lor în valoare absolută: unde xi .

Y)2 trebuie să fie minimă: b N  XY   X  Y N  X 2   X  2 a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine. Y = valoarea ajustată teoretic. rezultatul conduce la existenţa unor relaţii teoretice. Se calculează după relaţia: r n X n  XY    X  Y 2   X  n Y 2   Y  2  2  Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura este mai puternică. folosim funcţia de regresie: Y = a + b X. unde: b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente. s-a folosit metoda celor mai mici pătrate care presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l. În cazul în care r = 0 variabilele sunt independente.Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date. Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele actuale:  2 Y  Y N '  2 unde : Y‟ = valorile empirice.2. Pentru determinarea lui a şi b. N) de la valorea teoretică Y să fie minimă. respectiv  (yi . 10. dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de puternică. a  Y  b X  N Pentru multe serii de date. Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două variabile X şi Y. Regresia neliniară 101 .

3.). 102 . + Ap Xp unde: Y/ ppi . A0 ..coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză. 10. Xi . Ai . noua recoltă.4.. A0. Modelul logaritmic: y =  +  ln x. Cele mai utilizate metode sunt: 10.factorii ce influenţează preţul (recolta.2.. .  A p  X p   Y A0  X 1  A1  X 1  A2  X 1 X 2 .2. apariţia vârfurilor şi a văilor poate sugera un model ciclic. etc.1. Ecuaţia de exprimare a mişcării este: Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5 sin(2t/p) Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie multifactorială.Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie. 10..  A p  X p   X p Y 2 10. Metoda parabolei de gradul 2 Se consideră funcţia: y = a +b x + c x2 unde a.preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie.c se determină cu ajutorul sistemului de ecuaţii: a  x  b x 2  c x 3   xy N  a  b x  c  x 2   y a  x 2  b x 3  c  x 4   x 2 y 10.: Y/ ppi = A0 + A1 X1 +.  A p  X 1 Xp   X 1Y 2 A0  X p  A1  X 1 X p  .2. . Al.3.….ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul. Metode de regresie multifactorială În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie... inflaţia. A0 N  A1  X 1  .b. Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un logaritm ln y = ln a + x ln b. stocurile etc.2. Metoda sinusoidală În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp.

perioada. . care se referă la lungimea unui ciclu (minute. refacerea este pe parcursul a trei ani. ani). fie de la una maximă la o altă valoare maximă. Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului.sezonalitatea este un alt element important al ciclului. pentru porumb. De exemplu. Pentru depistarea sezonalităţii la o marfă (de exemplu grâu). Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut la diferite situaţii ale ofertei. cursul de schimb etc.). . deschiderea şi închiderea ciclului. putem depista variaţia preţului mediu lunar faţă de cel anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi.gradul de repetabilitate a ciclului. Astfel.amplitudinea. 103 . Analiza ciclică Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni. mai exact lugimea medie a ciclului. precum şi preţul mediu anual şi împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a variaţiei lunare a preţurilor. care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim atins de preţ. ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim. iar apoi scad cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. ciclurile ofertei sunt determinate de creştere şi de cum evoluează furajarea acestora. fie de la o valoare medie la o altă valoare medie.care relevă încrederea de care se bucură analiza acelui ciclu. Elementele unui ciclu de preţ sunt: . în cazul producerii unui îngheţ. în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderată. pentru cafea.p = numărul de date în fiecare ciclu Xl = t (unde 2t reprezintă perioada) X2 = cos (2t/p) X3 = sin (2t/p) unde 2 se referă la un ciclu întreg . zile. luându-se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în cazul pieţelor futures). . ore. Unele cicluri sunt periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor. iar 2/p desemnează secţiunea 1/p a ciclului t . La animale. Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când preţurile sunt joase şi a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte. preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după primul sezon de maturizare a culturii. 11. punctele de maxim şi minim. se ia în considerare preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia asupra preţurilor analizate.

atunci combinând ciclurile pure ar trebui să obţinem aproximări apropiate cu seria cronologică. Se bazează pe analiza lui Fourier. B) Metoda analizei şirurilor. Se aplică formula: Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t) D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor. în timp ce coloanele conţin amplitudinea la un anumit punct al ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult. iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Aceasta presupune: i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada ciclului). Această tehnică asociază fiecărei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp.11. cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu este autentic. Dacă aplicăm această procedură unei serii cronologice care conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai mică decât cele de-a lungul coloanelor. adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una ulterioară. o formă a analizei regresionale. ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura distanţa dintre două valori maxime sau minime .1. termenul fiind luat din fizică. În prezent. Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode: A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale fixe ale mişcării preţurilor. legată de analiza seriilor cronologice. Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii cronologice reprezentând preţurile. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi persistent. separând seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. astfel amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie. Primul rând va conţine primele 12 obsevaţii. fiind folosită în special pentru seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu 104 . iar în cazul că datele ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o potrivire perfectă a ciclurilor. Aceasta presupune folosirea funcţiilor trigonometrice sinus şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi amplitudinea ciclului. iar persistent dacă ciclul este întotdeauna în şirul de date. Dacă datele originale conţin cicluri autentice. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a seriei cronologice datorită factorilor aleatori. iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului. aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului. al doilea pe cele de la 13 la 24. Motivul este acela că rândurile conţin un ciclu complet. C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă trigonometrică. Ciclul este consistent dacă are o amplitudine constantă.

5. ANALIZA TEHNICĂ Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale. o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece. Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Această tehnică este folosită împreună cu modelul Box-Jenkins. Spre exemplu. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un anumit moment este dat de modelul mişcărilor anterioare ale preţului. se menţin pe o perioadă mai lungă de timp.variază mult. Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor. Oportunităţile pot apare şi dispare înainte ca să ai şansa să reacţionezi. dar şi de volumul tranzacţiilor şi al poziţiilor deschise. ci pentru că un număr în creştere de operatori decid să preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la asemenea preţuri ridicate. tehnicianul nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat astfel. fiind importantă studierea comportamentul rezultant al pieţei. acţionând pe baza aceleiaşi informaţii. Aceştia susţin că. model dezvoltat pentru seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de şocuri în sistem şi care dispar în absenţa acestora. Raţionamentul care a dus la această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu interpretează informaţii în 105 . Spre deosebire de fundamentalist. Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea un efect de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească. Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile disponibile. chiar dacă fundamentaliştii găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia preţurilor. acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator privind mişcarea preţului în viitor. el încearcă să previzioneze preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor. în timp ce o alta îl atrage într-o direcţie contrară. O informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie. odată apărute şi determinate. Pentru analiştii tehnici. seriile pe termen scurt devenind astfel serii fără cicluri. Un revers se poate produce nu pentru că avem noi informaţii. ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile. analiza fundamentală are limitările sale. Ca orice metodă. şi dacă au găsit răspunsul la toate întrebările. Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei fundamentale este o procedura zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa la termen. operatorii anticipează că trendul bullish va continua. Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera greşeli de interpretare. diverse concluzii pot fi desprinse din aceeaşi informaţie. Tehnicianul lucrează presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în preţ.2.

mod egal. Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care cred că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi volum. Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra nivelului lor. profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii importante înaintea simplilor investitori. analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul crescător. O scădere a preţurilor corelată cu un volum mare este considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului. Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel: Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere şi ofertă. Medii mobile (MM) 106 . în intervalul de timp în care preţul unei acţiuni se modifică de la un nivel de echilibru la altul. studiind evoluţia preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului. Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri. unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. INDICATORII TEHNICI 1. Este important însă ca schimbarea raportului dintre cerere şi ofertă să fie detectată repede pentru a se acţiona în consecinţă. inclusiv factori fundamentali şi de “psihologie a pieţei”. Din punctul de vedere al analiştilor tehnici. Astfel. Preţurile necesită timp pentru a se ajusta schimbării rapide dintre cerere şi ofertă. Însă şi analiza tehnică este controversată. Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de echilibru la altul poate fi determinat. mulţi analişti considerând că ea este foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat. dar nu ajută prea mult la previzionarea viitorului. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a previziona mişcările pe termen scurt ale preţurilor. Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori. Spre exemplu. procesul prin care preţurile se ajustează în funcţie de informaţiile noi care apar este unul gradual. Dacă preţul creşte dar volumul tranzacţiilor nu creşte în acelaşi ritm. O creştere a preţurilor însoţită de scăderea volumului devine suspectă. Astfel. se consideră că o creştere (scădere) a preţurilor contractelor este în general însoţită de o creştere (scădere) a volumului. de la un nivel de echilibru la altul. Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate. el se mişcă cu o anumită tendinţă (crescătoare sau descrescătoare).

65 20. ne găsim în prezenţa unei schimbări de tendinţă a pieţei. În general se foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni.87 20.65 20. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se poate deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.(L-1) 107 . Spre exemplu. dacă MM este prea scurtă. determinând costuri excesive de tranzacţionare.62 20.86 Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5 nivele ale preţurilor înregistrate.60 20. MM pe termen lung reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt. intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi.58 20. se consideră următoarele date reprezentând evoluţia preţului la ulei de soia: Data 6ian 7ian 8ian 9ian l2ian l3ian l4ian l5ian 18ian l9ian 20ian 21ian 22ian Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni) 20. calculată pentru ultimele 12 luni.70 20.72 20.76 20.78 20. Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei: N = D . termeni ce reprezintă preţul mediu lunar.69 20.56 20.82 20. nefiind un indicator anticipativ.65 20. Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare.Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de sezonalitate. dacă MM nu e destul de sensibilă se pot pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu.62 20.64 20.67 20. cu atât mai puţine MM vor fi calculate. Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi indentifică trenduri stabilite.74 20. în fiecare lună pe parcursul unui an.61 20.68 20.63 20. În schimb.68 20. Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere ale unei anumite mărfi sau când îşi schimbă alura.69 20.87 20.

unde N = numarul de MM ce pot f construite; D = numărul datelor observate în serie; L = lungimea specificata a MM. Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend decât de mişcările zilnice. Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare şi vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent pe piaţă. Regulile generale de interpretare: 1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen 2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen lung; 3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau vânzare până se realizează o întoarcere completă a pieţei. De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie şi dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi potrivită. MM ponderate PW  ...  PnWn MMW  i i Wj unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate; - n reprezintă numărul de observaţii Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră toate datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele prezentate anterior. Formula de calcul este:

lung;

XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă; - n este ponderea; - Pt este preţul de închidere; - (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare; - XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.

108

Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
MG  P1 * P2 * ...* Pn 
1 n

sau

log MG  

unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat. 2. Filtre

log P n

Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o posibilitate de cumpărare şi invers dacă penetrează banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită ca o bază procentuală a unei serii de preţuri. 3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de preţuri actuale şi o serie de medii mobile. Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare a pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă de alta determină o schimbare a preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii faţă de cea de referinţă cu atât este mai posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei. Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a unor mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o piaţă bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi utilizată pe pieţele care nu au trenduri explozive. 4. Volumul şi poziţiile deschise Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită marfă pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar poziţiile deschise reflectă angajamentele deschise pentru o anumită marfă şi care nu au fost lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a poziţiilor deschise se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei. Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui trend. Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta este considerat un semn de piaţă bull (în creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi. Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă trendul preţului".

109

Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural să cumpere într-o piaţă în creştere, decât să vândă într-o piaţă în descreştere. Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi factori; multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele istorice sau după factori de sezonalitate. Astfel, modificările în numărul de poziţii deschise trebuie considerate în termeni relativi. De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o cădere rapidă a numărului de poziţii deschise în apropierea lunii de expirare. O altă informaţie importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită piaţă. Este o informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt mai experimentaţi şi se află de partea corectă a evoluţiei pieţei. Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând cele referitoare la poziţiile deschise. Ghid pentru analiza volumului Preţ Creştere uşoară Creştere Creştere Creştere Scădere Scădere Scădere Scădere uşoară Volum Neobişnuit de mare Crescător Stabil Descrescător Crescător Stabil Descrescător Neobişnuit de mare Interpretare Bearish Bullish Bullish Bearish Bearish Bearish Bullish Bullish

Ghid pentru analiza poziţiilor deschise Preţ Creşte Creşte Scade Scade Poziţii deschise Interpretare Creşte Scade Creşte Scade Bullish Bearish Bearish Bullish Tip operaţie Potenţial mare/ Acoperire Short Acoperire Short Potential mare/ Lichidare Lichidare

110

5. Studiind configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului. 1. o declaraţie de embargo. piaţa încearcă să evalueze impactul acestuia. 3. se pot aplica totuşi instrumentele cantitative. ea a fost folosită apoi pentru previzionarea pieţei. unii aşteptând umplerea golurilor. aparând pe grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului bursier. Golurile apar când piaţa nu apreciază corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de congestie sau de consolidare a pieţei tind a fi umplute pe termen scurt. Deşi Dow a conceput această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale preţurilor. suportul şi rezistenţa. acesta continuă până când se inversează. îngheţ). pe termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului. alţii preferând să adopte o poziţie conformă cu evoluţia preţului. Deşi posedă un grad mare de interpretare subiectivă. ANALIZA CHARTISTĂ Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. 2. 5.apar în cadrul mişcărilor primare şi durează câteva săptămâni sau luni. Operatorii răspund în mod diferit. Odată survenit evenimentul. iar chartiştii experimentaţi anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii. Goluri sau întreruperi Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă. Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor: 1. Mişcări secundare (intermediare) .apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi secundare.reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata mai multor ani. 111 . Cu cât golul este mai mare cu atât mai mare va fi mişcarea ce va urma. El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi. în timp ce cele apărute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi umplute.3. Chartiştii cred că graficele lor reprezintă cererea şi oferta. Teoria Dow Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. susţinând că piaţa reacţionează la orice eveniment şi odată început un trend. Mişcări de zi cu zi . Mişcări primare .

de asemenea. Deşi mai multe mişcări (secundare) descrescătoare apar în această perioadă.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow. în timp ce minimele se situează sub punctele de minim anterioare. dar. în timp ce minimele se situează deasupra punctelor de minim anterioare. Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime succesive depăşesc punctele de maxim anterioare.trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. 112 . Nici chiar analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări. Mişcări secundare preţ Teoria Dow a evidenţiat. datorită caracterului lor aleatoriu. aceste corecţii nu ating minimul anterior. corecţia crescătoare care îi urmează nu depăşeşte maximul anterior. pentru ca o schimbare a tendinţei generale să fie confirmată. reprezentat de linia întreruptă. este crescător pentru prima perioadă. Aceste mişcări au o importanţă considerabilă în aplicarea teoriei Dow.5. dar există numeroase variaţii. Fiecare dintre aceste scăderi este urmată de o mişcare crescătoare care depăşeşte maximul anterior. teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca acelaşi fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi. Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care ajustează excesele apărute. După ultima scădere a primei perioade.2 Conceptul de bază al teoriei Dow timp Figura 5. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei mişcări primare descrescătoare. Această idee a fost mai apoi preluată de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă numele (Teoria valurilor lui Elliot). O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele succesive nu depăşesc punctele de maxim anterioare. Trendul primar. importanţa volumului în stabilirea Mişcare primară Penetrarea minimului anterior Figura.

putând dura circa 4 ani sau chiar mai mult. pe piaţă se manifestă trei mişcări ale cursului: . dar în nici un caz să o anticipeze. care reprezintă o mişcare. Întreaga . Această teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului.mişcarea scurtă. care reflectă o tendinţă pe termen lung. s-a dovedit că. Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea.3: Valurile lui Elliot Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor valuri cu o fază de formare.mişcarea imediată. . metoda nu face decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe bursiere (şi chiar cu o anumită întârziere). . Figura 5.mişcare include alternarea a două perioade. această teorie poate fi considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga analiză tehnică. În fapt. constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere a preţurilor şi a deverului. De altfel.3 prezintă 5 valuri.. Mişcările pot fi adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului sau a declinului.dar nu şi durata ei.mişcarea principală. 2. una de urcare (bull) 113 .Teoria valurilor lui Elliot Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că înglobează câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. mai ales după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare. Totodată. Figura 5. reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa două săptămâni la o luna. trebuie să reflecte o armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci). Această tehnică este utilizată pentru determinarea trendului şi nu extinderea mişcării. una de creştere şi alta de retragere. datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare.

). 3. În partea de jos a graficului este reprezentat în 114 . Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci (l.3. Elliot afirma ca alura graficului este mult mai importantă decât respectarea amplitudinii şi a raţiilor de descompunere. cel mai simplu. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit trebuie determinat un punct de plecare pentru iniţierea valului de tendinţă (de regulă se alege un punct de extrem). lună) iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. 4.l3.opt mişcări (cinci de creştere şi trei de descreştere).21. Preţul zilnic este reprezentat printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar cea inferioară minima zilei. fiecare număr fiind suma celor două precedente.5.8.. De aceea se recomandă realizarea unei descompuneri pentru un termen superior lămurind astfel tendinţele unei mişcări minore 3. de fapt toate descompunerile elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei. Un ciclu complet are la primul nivel două mişcări (o creştere şi o descreştere). se va realiza o prognoză a evoluţiei cursurilor. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică linie orizontală. în mod sigur. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri trebuie să aibă în vedere tipul de interrelaţie dorit (de exemplu: intervenţie intra-day sau o intervenţie pe termen lung). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri cu două corecţii.dacă mişcările pieţei duc la crearea unor descompuneri atipice. determinarea unui scenariu – după realizarea unei descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit. 2..şi a doua de coborâre (bear). săptămână. la al doilea nivel .34. Este necesară realizarea unor descompuneri aprofundate: . cea de-a doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei descompuneri folosind prudenţa maximă în cazul apariţiei unor semnale de alarmă sau a unor modificări de tendinţă.. aproape sigur aceasta va genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea mişcărilor. Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând de la un superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în vedere câteva lucruri: 1. la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi 13 de descreştere) etc. Graficul prin bare Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza tehnică şi. El se reprezintă printr-un sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă (zi.2.

Fiecare x reprezintă o creştere a cursului. negativă şi Yang.general volumul tranzacţiilor.4). volumul tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun fel.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se poate determina tendinţa evoluţiei bursiere. Graficul prin x şi 0 Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece indică numai schimbările semnificative de preţ. pozitivă). iar fiecare 0 reprezintă o scădere a acestuia. prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere. 115 . care au însă elemente comune (figura 5. 4. pentru a putea urmări simultan cele două variabile: preţul şi volumul. acesta nu este atât de important în realizarea graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită schimbare). Figura 5. Deşi axa orizontală reprezintă timpul. Axioma metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente ale cursurilor contractelor. în funcţie de nivelul de variaţie considerat semnificativ pentru contractul respectiv. Astfel. fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi. iar un curs de închidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Graficul prin candlesticks Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum similară celei prin bare. oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare. Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene standard. Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin. un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie pozitivă. analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare. 5. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului cu mai multe unităţi monetare. Reprezentarea grafică prin această metodă permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau scădere).

5: Grafic prin x şi 0 Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale preţului într-un spaţiu restrâns. în rest. altele bearish ori neutre. variabila timp nefiind importantă. se pot identifica arii de “congestie”. Cifrele reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă.1.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului preţului. Triunghi descendent 6.Figura 5. Formaţiuni de congestie şi consolidare Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele. O nouă coloană este începută atunci când direcţia mişcării preţului se schimbă. Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă din luna 8 a dus la o creştere semnificativă a preţurilor. de creştere sau scădere ale pieţei. Se notează deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele Triunghi ascendent Triunghi simetric 116 . pentru care se consideră a fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1. O arie de congestie este o bandă orizontală compactă de x şi 0.000 de unitati monetare. descendent sau simetric. cele mai populare fiind triunghiurile. Astfel. 6. fanioanele şi dreptunghiurile. 35 000 30 000 25 000 20 000 x x x x0x x x0 x0x x0 x X x x x0 x0x x0x0 x2x0 5 x0x0x x 0 x x 0 x00x 070 0x x x0 x x 0 x 6 0 x 0 xx 0 x 0 x 0 x 0 x x 01 0 x 0x 0x0x0x 0x0x 8 0x 0x0 0x0x0 0x 0 0 0x 3 0x 0 0x 0x 0 4 Figura 5. unele evidenţiind tendinţe bullish.

O interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către echilibru. În cazul fanionului în creştere. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între tendinţele "bearish" şi "bullish" de pe piaţă.2 Fanioanele. Ceea ce caracterizează acest tip de formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă. creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram faţă de trendul anterior. 6. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. După ce se formează steagul. mişcarea în sus este întreruptă brusc. 6. În cazul în care piaţa urmează un trend aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu vârful atât în stânga cât şi în dreapta. 117 .Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului scade dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. Dreptungiuri. determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi. nivelul preţului de închidere nu avansează semnificativ Tipuri fanioane: Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând.4.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus 6. acesta începe cu o mişcare puternică a preţului în sus urmată de o mişcare cu o viteză mai mică. preţurile ies din acest model. crescând în continuare sub un unghi de 45o. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei anticipaţii puternice. este urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile.

Dreptunghi superior Dreptunghi inferior Tabel interpretativ pentru formatiuni Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea evoluţie ulterioară a pe piaţă a preţului aşteptărilor Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare ascendent creştere preţ aşteptări bullish Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare ascendent creştere pret aşteptări bullish Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare descendent scădere preţ aşteptări bearish Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare descendent scădere preţ aşteptări bearish Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei simetric nivelare a pieţe bearish mişcării Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei simetric nivelare a pieţe bullish mişcării Pentru interpretare. Câteodată pentru o marfă. Formaţiuni abrupte. fanioanele şi steagurile pot fi substituite triunghiurilor. De exemplu după un avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi 7. văi pereche) sau încete (vârfuri largi. văi largi). Punctele de întoarcere respectiv refugiile de 118 . vârfuri pereche. într-o anumită zi. Din punct de vedere al vitezei. dreptunghiurile. moderate (cap şi umeri. preţul prezintă o întoarcere bruscă. acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere). Vârfuri şi văi Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante.1. 7. întoarcere apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care depind de factorii climatici.

iar valoarea tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x la a. acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi sunt urmate de goluri de fugă. Acestea necesită un timp mediu pentru a opera. În teorie. După punctul de întoarcere.2. Penetrarea acestei linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii. În formaţia "Cap şi Umeri-inferior". A treia creştere de la d la e nu depăşeşte culmea c. În general. j b d f 119 . Vârfuri şi văi pereche. În cazul refugiilor de întoarcere.1. Cel mai mare volum se înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic la declinul de la b la c. c. cu cât este mai jos umărul drept într-o formaţie de tip vârf. În formaţiile vârf. În formaţia "Cap şi Umeri-superior". în c. această mişcare este caracterizată de un volum mic al tranzacţiilor. cu atât mai mare va fi avansul aşteptat. în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată. Formaţiuni moderate 7. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos de e. a.acopere pozitiile piaţa tinde spre limita de sus. este depăşit de următoarea mişcare. c e a d E b x c a e X b d Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior".2. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile Linia umerilor este partea „vitală‟ a modelului Cap şi Umeri. cu atât este mai mare declinul aşteptat. 7. tehnice. 7. În figură. În formaţia vale. E reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. a.2. capătul primului declin. Cu cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale. cea de-a doua fiind "cap şi umeri-inferior". este depăşit în jos de capătul celui de-al doilea. capătul ultimului declin. Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă majoră.2. a doua culme este mai mică decât prima. culmea celei de-a doua văi este mai mare decât a primeia. punctul superior al primei creşteri. colapsul în jos a fost atât de puternic încât cei ce deţin poziţii long nu pot să le lichideze.

confuzia privind o neanunţată schimbare a politicii. În funcţie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt. Formaţiuni prelungite.Văile largi (triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi Vârfuri largi Văi triple Vârfuri triple 8. Volumul joacă un rol important. volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al doilea.c Vârfuri pereche h Văi pereche i a e g Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d. Influenţele majore aici le au informaţiile conflictuale (vechea recoltă vs noua recoltă. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare. care dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii de ambele părţi (vânzători şi cumpărători) determină preţul să graviteze spre un punct de echilibru. Trenduri şi canale Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp datorită participanţilor la piaţă care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale primite.3. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane. mediu şi 120 . de văile largi. 9. dar se poate întâmpla să fie egale sau invers.) Văi largi 7.

unde. Acest canal (tunel) delimitează graniţele evoluţiei preţului. primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877. asa- 121 . 10. în timp ce limita de jos indică nivelul de suport. Puncte de suport şi de rezistenţă Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă.lung. fiind vorba de contracte futures pe cereale. punctul de suport reprezintă punctul de pe grafic care reflectă faptul că. in mod oficial. Astfel. PIAŢA OPŢIUNILOR Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri. adică un nivel suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi invers. Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele. iar punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică faptul că ofertele de vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului. Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc. preţurile tind să reconstituie în proporţie de un anumit procent mişcarea anterioară înaintea reluării trendului iniţial (major). iar cea maximă de 66%. De asemenea trebuie menţionat că urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. Orice ieşire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare. În canalul larg al trendului dominant există o varietate de mişcări. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea optiunilor pe materii prime. cererile de cumpărare au fost în masură să oprească declinul preţului. In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT). O caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative tranzacţionate se inversează poziţiile. În cadrul reluării direcţiei trendului. Reconstituirea minimă este de 33%. in special a celor din Statele Unite. corecţia ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Se poate urma trendul din trend adică urmarea trendului pe termen scurt care urmează trendul pe termen lung. Reconstituirea trendului anterior. Traderii de succes urmează trendurile. Evoluţia trendului se realizează în valuri cu vârfuri şi văi. doar dacă se bazează şi pe trendul principal. orice ieşire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare. se dezvolta optiunile pe contracte. VIII. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal. De exemplu. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York. în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea preţului cu 3-4 $. prin unirea a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor. trendul este crescător.

dar. vite de ingrasat. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia. maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. Dateaza din 1925. urmasa lui Chicago Produce Exchange. aici s-au tranzactionat cartofi. In 1982. Numele de MACE este adoptat in 1973. etc. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau. cherestea. De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC. una dintre ele fiind infiintata in 1882. care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984 A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME). Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York. dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New York. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. option seller. sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii. din fuziunea a doua burse. Coffee. Pana in anii ‟60. Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni. In 1974. cafea si cacao. vite congelate. chiar daca mai existau si alte contracte futures. ceapa. in acelasi timp. MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd‟s Exchange. prin “Commodity Exchange Act”. CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. In urma autorizatiei primite de la CFTC. piei. In 1936. este reinnoita interdictia de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole.). infiintata in 1873. infiintata in 1868. precum cele pe platina. miei.numitele “privileges”. in anii ‟80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921. precum cartofii. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau. vite vii. In afara de contractele futures tranzactionate din anii ‟20. prin “Commodity Futures Trading Act”. option 122 . cacao si cafea. dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua. Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul opţiunii (engl. etc. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc. Pana in anii ‟70 specializarea acestei burse consta in produse agricole. writer. “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile pe produse agricole. Dupa cum ii spune si numele. deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb). inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board. porumb. infiintata in 1874. New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac. unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale.

opţiuni pe valute (currency options). În SUA. dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. Opţiunea de vînzare (engl. option d'achat) este un contract. în aprilie 1973 s-au tranzacţionat primele opţiuni call. în septembrie 1987. la un preţ stabilit prin contract. opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni pe acţiuni (engl. Chicago Board Options Exchange (CBOE).buyer. la un preţ stabilit prin contract. În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe contracte futures cu marfă. fr. În 1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată pentru opţiunile pe acţiuni. în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago.IOM). Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasă. valute. iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures se lucrează şi diferite clase de opţiuni (LIFFE). opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. opţiuni pe instrumente de datorie (debt options).care au acelaşi activ de bază formează o clasă de opţiuni (de exemplu. Piaţa pe Indici şi Opţiuni (Index and Option Market . Toate opţiunile de acelaşi tip . 123 . pe măsura dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare ale lumii. în formă negociabilă. clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM). În Franţa a fost deschisă. rata dobînzii etc. TSE) au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă. În funcţie de activul de bază. opţiunea reprezintă un drept care. Astfel. holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat. înainte de 1973. fr. put. vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit. atît prin diversificarea activelor de bază.MONEP). Pe de altă parte. la marile burse de valori (NYSE. call. După natura acestor obligaţii se disting două tipuri de opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.call sau put . stock options). fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii interdealeri. să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller. opţiuni pe indici (index options) şi opţiuni pe contracte futures (futures options). dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris . creează obligaţii între părţi privitoare la activul de bază. iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. care dă dreptul cumpărătorului (buyer. Pe de altă parte. Totodată. Opţiunea de cumpărare (engl. Prin urmare. la preţul stabilit. writer) activul de bază. unde se tranzacţionează. vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul de bază. Extinderea tranzacţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat îndeosebi în ultimele două decenii. între altele. cît şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante burse din lume. dacă este exercitat. holder) ca într-o anumită perioadă de timp. option de vente) este un contract în formă negociabilă. care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vîndă activul de bază vînzătorului acesteia.

"martie". Astfel. ele sînt însă titluri derivate.10. iulie şi octombrie. ea are de asemenea opţiuni care expiră în aprilie. În general. Caracteristicile opţiunii Ca titlu financiar. Perioada de exercitare se determină pe baza aşanumitelor cicluri de expirare (engl. De exemplu. respectiv perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată. septembrie şi decembrie. dacă un investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune. În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu. opţiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3. "februarie". 124 . La futures options fiecare opţiune poartă asupra unui anumit contract futures. lichiditate. prin urmare. cumpără dreptul asupra unei unităţi de tranzacţii egală cu 100$ x S&P100 şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator).1. începe negocierea opţiunilor octombrie. cel care cumpără un contract pe opţiuni. data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării (engl. se emit opţiunile pe ianuarie etc. iulie. la bursele americane. atunci când activul de bază îl constituie contractele futures. expiration cycles). Fiind construite pe baza unui activ financiar. Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni. iunie. la opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$. dacă o anumită acţiune are o opţiune care expiră în ianuarie. Altfel spus. ultima zi de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii. cînd opţiunile scadente în ianuarie expiră. Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau valorii. valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie de la contractul futures. în cazul unei opţiuni pe acţiuni. un contract pe opţiuni poartă. mai. opţiunile pe acţiuni trebuie să fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a lunii de expirare. Ca atare. de regulă. în limbaj bursier) el dobândeşte dreptul de cumpărare sau vânzare pentru 5. 2) februarie. august şi noiembrie. expiration date). în cazul ciclului "ianuarie". a) Mărimea opţiunii b) Durata de viaţă Standardizarea se referă şi la durata opţiunii. 3) martie. De exemplu. cînd cele pe aprilie expiră. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi clasă sînt alocate unui anumit ciclu. La sfîrşitul lui ianuarie (cînd opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie. Aceasta înseamnă că. opţiuni pe contracte futures cu marfă) ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii. aprilie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie". octombrie. la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie. Astfel. 6 şi 9 luni. asupra a unui contract futures. negociabilitate. opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs bursier: standardizare.000 busheli de grâu. iulie şi octombrie. iar la un moment dat sînt disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente.

25$ etc. Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte preţ de exercitare (engl. în acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de zile bursiere de la data modificării). astfel încît preţul de exercitare central să se menţină reprezentativ. preţurile de exercitare aproximează cursul acţiunii care constituie activul de bază.Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile americane şi cele europene. cu diferenţe de 5$. conform următoarelor formule: c) Preţul de exercitare d) Preţul opţiunii 125 . de exemplu: 20$. cu diferenţe de 10$.care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de viaţă . la o acţiune care cotează 223/8$. exercise price). care au aceeaşi dată de expirare şi acelaşi preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. Opţiunile aparţinînd unei anumite clase. cumpărătorul plăteşte vînzătorului o primă (engl. Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a preţului (cursului) activului de bază (C). Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele pe care sînt negociate. O opţiune europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă . care reprezintă preţul opţiunii. preţurile de exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2. premium.înainte de data expirării. el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price). la opţiunile negociabile . La opţiunile pe indici intervalele sînt de 5$. fr. preţurile de exercitare pot fi. 221/2$. Astfel. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine oricînd în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării. După cum se vede. Spre deosebire de opţiunile nenegociabile. prime). De exemplu. după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$. În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune. La bursele americane. la cursuri între 25$ şi 200$. în general. preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este stabilit. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM ianuarie 40 call. unde prima este fixă (la Paris se numea avec). avînd scadenţa în ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie de opţiuni. Valoarea intrinsecă (engl. în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta de opţiuni. deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea. series). iar la cursuri de peste 200$. achitat în momentul încheierii contractului.care poate fi şi de o zi . Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este stabilit de bursă de o manieră standardizată.timp. Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de bază. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea.5$. toate opţiunile call pe acţiunile IBM.

fr. peste cea intrinsecă. time value) este valoarea suplimentară.. unde p este preţul opţiunii. O imagine sintetică asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8. o creştere de preţ. out-of-money. o opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă. en dedans). fr. ea are o valoare-timp de 2$. en dehors). Opţiunea nu are valoare intrinsecă. opţiunea va cunoaşte la un moment dat.PE . pe care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni. at-the-money. în schimb. pe durata de viaţă. preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (Vi) şi valoarea-timp (Vt) şi depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE).Vi.C.1. PE = preţul de exercitare al opţiunii. à parité).cînd preţul de exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se reduce treptat). cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este "fără bani" (engl. În cazul exercitării opţiunii la expirare. altfel spus.opţiunea este "în bani" . deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă. Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl. De exemplu. opţiunea este "la bani" (engl.1 Opţiune call "În bani" "La bani" "Fără bani" C > PE C = PE C < PE Opţiune put C < PE C = PE C > PE C = preţul (cursul) activului de bază.pentru opţiunile put: Vi = PE . O opţiune put are o valoare intrinsecă . Valoarea-timp arată cît este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că. Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). Valoarea timp (engl.pentru opţiunile call: Vi = C . ea este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. În acelaşi caz opţiunea call este "fără bani". anterior expirării. Mărimea valorii-timp (Vt) se exprimă prin formula: Vt = p . în condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune. fr. În concluzie. deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul activului. in-the-money. După cum rezultă din cele de mai sus. Valoarea intrinsecă a opţiunilor Tabelul 10. preţul activului influenţează direct proporţional 126 . o opţiune call pe aceste acţiuni cu preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. cînd valoarea intrinsecă este egală cu zero. valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă.

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de piaţă" (engl. cît şi de modul cum au fost organizate după 1975 . în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker de care aparţine brokerul. şi ask. creată de CBOT şi Index and Option Market (IOM). în vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei o permit). creat de CME.bursele pentru opţiuni. care preia ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa în momentul primirii lor de la clienţi. Mecanismul tranzacţiilor Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte futures. Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele două burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE). Există însă şi o serie de particularităţi care ţin atît de natura acestor titluri. piaţa futures este supravegheată de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). floor broker).75$). MM). scadenţa opţiunii influenţează pozitiv preţul atît la call. bursa stabileşte condiţiile pentru listarea opţiunilor. În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei. Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi mecanismul tranzacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul american. obligaţiuni. Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte regulile şi procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor săi. Pe de altă parte.2. opţiuni şi fonduri mutuale). după cum am arătat. acesta avînd rolul să execute ordinele în contul clienţilor săi. Organizarea pieţei 127 . cît şi la put: cu cît scadenţa este mai îndepărtată. cu atît valoarea-timp a opţiunii este mai mare. precedenţă). pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0. de exemplu. în speţă la CBOE. Autoritatea pieţei este Securities and Exchange Commission (SEC). 10. volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv asupra preţului atît la call. preţul de exercitare influenţează pozitiv prima opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call.prima opţiunilor call şi invers proporţional prima opţiunilor put.investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu. preţul minim pe care MM îl cere pentru o opţiune la vînzare. Totodată. el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai bune ordine limită ale clienţilor. numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. adică pentru admiterea acestora la tranzacţii în bursă. adică preţul maxim pe care MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare. astfel încît acestea să fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de preţ. cea care supraveghează în general industria titlurilor financiare (acţiuni. order book official). La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid. market maker. ca şi clienţilor acestora . Un alt agent de bursă este brokerul (engl. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa dintre preţul ask şi bid). cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile.

în ordin trebuie să se specifice: direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare). dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul acţiunii. . short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short pe put (a vîndut o opţiune de vînzare). long pe put (a cumpărat o opţiune de vînzare). dacă a cumpărat. exercise limit). dacă preţul de exercitare este mai mic decît cursul acţiunii. aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă. unde se postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă. dacă a vândut.La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului de bază (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este "în bani" sau din care se scade mărimea cu care opţiunea este "fără bani"). . dacă opţiunea este exercitată. un short call şi un long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului. clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune.Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client (investitor) a unui cont la o firmă broker. În urma executării ordinului. Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. Plasarea ordinului 128 . pit). Prin urmare. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă. dar ea poate să ducă la o poziţie de vînzare pe activul de bază. minus mărimea primei. astfel.La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii (prima). similar. un spaţiu octogonal pe mai multe nivele. Este de remarcat că un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală la activul de bază (cumpărător al activului. Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite garanţii. Prin urmare. limită. position limits). sau short. deci long pe acţiuni). investitorul lansează un ordin. data expirării) şi numărul de contracte. Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe activul de bază. tipul opţiunii (call/put). gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii. un operator poate avea long pe call (a cumpărat o opţiune de cumpărare). se stabileşte şi limita de exercitare (engl. Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii: . Deci orice tranzacţie cu opţiuni deschide pentru investitor o poziţie pe opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de bază. clasa opţiunii (activul de bază). adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la activul de bază.La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul vînzării activul de bază). iar aceasta poate fi long. investitorul nu trebuie să depună decît marja cerută pentru acţiuni. un long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe put. Totodată. ordin stop. apoi. iar firma transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. deci short pe acţiuni). seria opţiunii (preţul de exercitare. care reprezintă numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună.

Membrii OCC. OCC se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă. offsetting order): cumpărătorul de opţiune de cumpărare (long call) dă un ordin de vînzare a aceleiaşi opţiuni call. Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a poziţiei: firma membră a casei de compensaţie anulează poziţia "lungă" a investitorului şi creditează contul brokerului care lucrează pentru investitorul respectiv. respectiv firmele broker membre (engl. Vînzătorul opţiunii. face un depozit (marjă) egal cu mărimea primei. cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea etc. iar numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vînzare. Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare (engl. în ultimă instanţă. cumpărătorul unei opţiuni de vînzare (long put) îşi compensează poziţia printr-o vînzare de put. fiecare firmă membră a OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi (creatorii de piaţă sau firme broker). clientul primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat după deducerea comisioanelor şi taxelor).OCC). în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl. Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei subiacente opţiunii. deschid conturi la casa de compensaţie prin intermediul cărora efectuează cliringul. iar vînzătorul (short call) dă un ordin de cumpărare de call. Constituită ca o instituţie autonomă. Casa de compensaţie Lichidarea contractului a) Lichidarea opţiunii b) Exercitarea opţiunii 129 . Options Clearing Corporation . pe de altă parte. prin exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii. Toţi creatorii de piaţă şi toate firmele broker care tranzacţionează în bursă trebuie să execute contractele prin intermediul membrilor cliring. Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe opţiuni.Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei. care are un cont în marjă la o firmă membră a OCC. devenind vînzătorul pentru toţi cumpărătorii de call care exercită opţiunea. Cînd cumpără o opţiune. adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea. closing transaction). dar nu poate retrage acea sumă din cont. Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii. La rîndul său. clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în bursă. Această operaţiune se numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei (engl. printr-o cumpărare de put. clearing members). OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi. prima este depusă la casa de compensaţie. în contul firmei membre a OCC care a lucrează cu brokerul clientului. iar vînzătorul unei opţiuni de vînzare. deoarece aceasta serveşte la garantarea operaţiunii.

deschizând o poziţie short put. iar aceasta alege o altă firmă membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. atunci achiziţionarea de opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă. dacă valoarea opţiunii este negativă ("fără bani") holder-ul pierde prima. Dacă este vorba de o opţiune put. selectează clientul său cu poziţie short (writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii.Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe acest fapt firmei broker. iar vînzătorul ales (long writer) va plăti preţul de exercitare. Cînd opţiunea expiră. Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau altul. adoptând astfel la bursă o poziţie long put. un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor scădere. În mod simetric. Această din urmă firmă membră. cumpărătorul care a exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile. În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă. el va cumpăra opţiuni call. ea este anulată din evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre. deschizând o poziţie short call. fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. iar atunci când acesta prevede scăderea preţurilor în viitor. iar un operator care mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere. Dacă opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani") această valoare va reveni holder-ului. iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea (holder) va plăti preţul de exercitare. care notifică firmei membre a OCC decizia clientului său. Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la casa de compensaţie. STRATEGII CU OPTIUNI Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures. va vinde opţiuni put. adoptând o poziţie la bursă long call. c) Expirarea opţiunii 130 . va vinde opţiuni call. va cumpăra opţiuni put. fără riscuri adiţionale. pe baza unei proceduri stabilite de OCC. pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă posibilitatea unor profituri ridicate. Dacă este vorba de o opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile.

profit nelimitat SHORT CALL Vânzarea unei opţiuni de cumpărare. Obţinerea unei poziţii pe futures la un preţ mai mic. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui depozit Realizarea unui profit limitat la mărimea primei. în condiţiile unei pieţe neutre sau crescătoare. pentru că nu există poziţie deschisă pe futures LONG PUT Cumpărarea unei opţiuni de vânzare contra plăţii unei prime A se profita de scăderea preţului futures. Profilul câştigului şi (+ a ) 0 p (-) PE Pret futures (+ ) p PE+ p 0 (-) PE PE+ Pret p (+ ) PE PE-p p (-) Pret futures (+ ) p PE-p PE (-) Pret futures futures 131 . Pierdere limitată. în condiţiile unei pieţe neutre sau descrescătoare. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui deposit Realizarea unui profit limitat la mărimea primei. SHORT PUT Vânzarea unei opţiuni de vânzare. ca urmare a primei încasate. Asigurarea unui preţ de cumpărare viitor maxim. Pierdere nelimitată. Asigurarea unui preţ de vânzare viitor minim.Principiu LONG CALL Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare contra plţăii unei prime Scop A se profita de creşterea preţului futures.

El va înregistra un profit dacă. el se asigură că va putea cumpăra activele suport. A) Optiunea call 1. Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare. va înregistra pierderi limitate la mărimea primei. Pozitia cumparatorului opţiunii Cumpărătorul estimează o creştere. p – prima opţiunii ) Efect de levier puternic în special dacă poziţia cumpărătorului este “fără bani” Dacă anticiparea este sigură. cursul activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate (adică pretul de exercitare+prima).pierderii (PE – preţul de exercitare . dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier. În schimbul unei prime. Observaţii Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.(PE+p) Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la preţul de exercitare. 2. pentru ca prima este maxima. vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea primei. în viitor. la un preţ de exercitare prestabilit. contractate până la scadenţa opţiunii. se vinde opţiunea “în bani”. în viitor. Efect de levier puternic daca poziţia cumpărătorului este “fără bani“ Dacă anticiparea este sigură. În sens invers. El câştigă cert prima încasată. se vinde opţiunea “în bani”. Poziţia vânzătorului opţiunii În vânzarea unei opţiuni call. apar două cazuri: 132 . Profit = C. indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. a cursului activului suport. În cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de bazã scade sub valoarea preţului de exercitare.

Profit = p Factori care influenteaza pretul optiunii Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali: Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent Volatilitatea pretului activului de baza Rata dobanzii Durata pana la expirare 133 . castigul sau. cand piata creste. 2. pierderea lui putând fi practic nelimitatã. Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că. Profit = p B) Optiunea put 1. Pozitia cumparatorului opţiunii In cazul cumparatorului de put. în viitor. în schimbul primei (p) încasate. atunci vânzãtorul câştigă de asemenea. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare. cursul nu va scădea. Dacă anticipările vânzătorului se adeveresc. să cumpere activele – suport.(C+p) Pierderea cumparatorului de put. În caz de scădere a cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs. este nelimitat. Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri. el câştigă prima încasată. la un preţ de exercitare (PE) prestabilit. pe măsura creşterii cursului activului-suport.  dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima. cand piata scade. este limitata la marimea primei. prima. În aceste condiţii el este de acord să vândă un put prin care se angajează. Pozitia vânzătorului opţiunii Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima. profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. castigul creste cand pretul activului scade sub pretul de exercitare. optiunea este „in afara banilor‟. Profit = PE. atunci vânzãtorul pierde.

este de la sine înteles ca optiune call. 134 . Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii. Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Pentru un investitor experimentat.Randamentul oferit de detinerea activului de baza Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura. marimea volatilitatii conteaza prea putin. cu atat este mai mare prima optiunii. deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin. În mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin. Ofertele de cumparare si de vanzare. Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor. Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400. Volatilitatea Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp. de exemplu. existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de optiuni. datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor respective. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii. cu cat este mai mare volatilitatea. Pe de alta parte. Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor. Daca. In caz contrar. Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala. compania de asigurare va cere o prima mai mare. Daca riscul este considerat mare. Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza. care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. In general. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei. ci este o marime non-directionala. se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se îndreapta în favoarea investitorului. ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.

Rata dobânzii Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor în comparatie cu alti factori. Intervalul de masurare luat în considerare este ziua de tranzactie.Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si pretul futures de inchidere precedent. directia si amploare ratei dobanzii. pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza. deoarece rata scaderii ei este neuniforma. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta. Pentru optiunile put. deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului activului de baza. Oricum. timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra valorii optiunii. prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila. optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei. la scadenta valoarea timp va fi zero. daca rata dobanzii creste. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta. prima optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii. nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si. Pe de alta parte. ca atare. precum si efectul care il au asupra acestuia: Crestere in: Pretul activului de baza Pretul de Call Creste Scade Efectul cresterii Put Scade Creste 135 . aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade.timp este destul de dificila. acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga. adica cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii ramasi în titluri purtatoare de dobanda. valoarea timp a optiunii scade. în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator. cu atat este mai mare valoarea optiunii. ci devine mai accentuata in apropierea scadentei. In general. Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate. Exprimat simplu. Previzionarea valorii . Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce. Oricum. Timpul Dupa cum se stie.

Dacă preţul pieţei la scade la 90$. Este important de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat.7. cumpărată/vîndută ca un pachet unic. Astfel un straddle dă dreptul cumpărătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de contracte la preţul specificat (100$). la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. la un anumit preţ de exercitare şi la o dată a expirării fixată. îşi asumă obligaţia să vîndă şi să cumpere activul de bază. Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să cumpere un număr determinat de contracte futures. în schimb cel care vinde call şi put. deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga. dacă preţul creşte la 110$ el se va declara cumpărător şi va câştiga. 5$ fiecare). la preţul şi la scadenţa determinată. de regulă. Rezultatul 136 .exercitare al optiunii Durata ramasa pana la scadenta Volatilitatea activului de baza Rata dobanzii Creste Creste Creste Creste Creste Scade Strategii complexe cu opţiuni Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put. plătind primele la call şi la put (de exemplu. sau o vînzare de call şi put. Se observă că prin combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc.7 - Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11. deşi combinaţia de opţiuni este.Figura 11. . El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.

. respectiv. totodată. pentru realizarea unui profit de către cumpărător. Se respectă regula de la stelaj: cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui straddle. vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru 95. graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7. echivalează cu a stabili pe activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi.este normal. deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra. Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de exercitare al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Prin urmare. 105). Astfel. una de vânzare (put). rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura 11. adică o poziţie compensată.8 - Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle. cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă. deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să 137 . Strap-ul este o operaţiune simetrică.Figura 11. Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde 200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. în cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$). Cînd fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare (între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. de vânzător.8.

el va mai introduce în combinaţia de opţiuni o cumpărare de put şi o cumpărare de call. C = pragul de rentabilitate la vânzarea de call.vândă 100 opţiuni. Pentru a se proteja împotriva riscului de pierdere.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle. folosindu-se următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call. în principal. El acţionează deci. la preţuri de exercitare de respectiv "a" şi "c".9 Se observă că părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc.creştere. În Figura 11.scădere).cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc . de la dreapta la stînga .C).9 (b) (linia plină). B = nivelul maxim al profitului. dacă preţul activului creşte peste C sau scade sub A. la preţul de exercitare. ca un vânzător de straddle. Plecînd de la short straddle.cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c 138 . . În schimb. vînzătorul de straddle va înregistra un cîştig. astfel încît b-a=c-b. respectiv. totodată.7).Figura 11. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două opţiuni separate put (call) şi una call (put). profitul lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de straddle (Figura 11. ramânând de regularizat doar diferenţele de preţ de exercitare şi. abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la dreapta . primă. Dacă preţul activului de bază se situează în intervalul (A.cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c . Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii: . deoarece cumpărarea de put este compensată de cumpărarea de call. cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare. el va suferi o pierdere (echivalentul câştigului cumpărătorului de straddle). Rezultă un "fluture" ilustrat în Figura 11. toate fiind încheiate în acelaşi timp. dar vrea. să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice. Cumpărare de "fluture" (long butterfly) Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru activul A. A = pragul de rentabilitate la vînzarea de put. operatorul respectiv poate cumpăra un "fluture".

Chance. A. vol. 3. Gradu. 1989. 139 . M. 1986. 1995. McDivitt. . N. New Jersey. . 14. J. New York. .An Introduction to Commodity: Futures and Options. . 1995.. L. 2000. J. Humphrey..The Inteligent Speculator. John Wiley&Sons. Charles R. Courtney. 1967. Andrews. Prentice Hall International. 7. 13. Bernstein. Methods of Analysis and Management of Risk. – Trading the International Futures Markets. John Wiley & Sons. – Commodity Spreads. 10. vol 13. Herbst. A.Delivery and Manipulation in Futures Markets. Futures and Other Derivative Securities. The Journal of Futures Markets.Options. 6.Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers. John Wiley & Sons. 2. Blau.BIBLIOGRAFIE M. The Review of Economic Studies. Meaden. 1954. E. D. 11. 4. Carter. .. Markets. N. 12.An Introduction to Options and Futures. Bucureşti. Hull. Fackler. Teză de doctorat. Caldwell. 12. Speculators and Traders. J. – The Art of Contrary. 5. . . 9. McGraw-Hill Book Company. R. ASE Bucureşti. Duhnea. Ed. . 6. Commodity Press. – Commodity Speculation. 1996. 1993. 1992.Tranzacţii bursiere: pieţele futures şi de opţiuni. – Derivatives Markets and Investment Management. A. Ohio: The Caxton Printers. 1982. nr. 1989. Battley. NY Institute of Finance.C. 1997. New York. Ed. 1982. Irwin. Economică. sept.Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele participării României la operaţiuni de bursă. 1944-1945. Chicago.. M. Ed. 1. Belveal. S. 8. Herbst. P. G. – Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The Dryden Press.Commodity Futures. Fessenden. . Prentice Hall. N. 15.

1994. 22. 1995.The Commodity Futures Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?. – A Complete Guide to the Futures Markets.Options and Futures. Cambridge University Press. I. Bucureşti. Teweles R. 20. B.G. Y. 24. William Narrow & Co. 1996. J.16. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders. Editura RAO.Bursa. Robert W. 2002. P. Schwager. Editura Adevărul. . 1 şi 2. VOL.The Economic Function of Futures Markets. Prentice Hall. . Understanding Futures Market. Malliaris. 1999.. Economică. 29. John Wiley & Sons. . – Agricultural Futures and Options. 1997. . 1977. . Purcell. Koontz. D. W. Johnson. Ed.. New York. Waterloo. . 1995. Blackwell. Williams. S. 27. J. 1984. Slatyer.The Concise Handbook of Futures Markets. McGraw Hill. W. Popa.Futures Markets.. C. – The Speculative Strategist. vol I-III. Stone H. 1997. McGraw Hill. An Edgar Reference Collection. Ed. Simon. Hurduzeu. A. J. New York. Tamarkin. 26. D. Inc.. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole.. Weller. 1986 19. Giacotto. 28. 1986. 23. West Publishing Company. Rinehimer. Bucureşti. G. Iowa. Popa. P. Bucureşti. . Dalloz Gestion.. 18. . 1974. 17.Tranzacţii comerciale internaţionale. Principles and Strategies.S. Kaufman. 25. 1997. Investor Publications. Powers M. 30.Getting Started in Commodity Futures Trading. Harlow C. 31. 1994. Blackwell Business. Kolb. – The Theory of Futures Markets. I. 21. 1992. 1985.Bourses de commerce et marches a terme de marchandises.. 2nd Edition. . 140 . R.