INSTITUTO TECNOLGICO SUPERIOR PROGRESO. Organismo Descentralizado del Gobierno del Estado. Clave: 31EIT0004Q.

CARRERA: LIC. EN ADMINISTRACIN

MATERIA: ADMINISTRACION FINANCIERA II TRABAJO: ANTOLOGIA NOMBRE DEL PROFESOR: C.P. ANGEL ADOLFO GARCILAZO ORTIZ ALUMNAS: AGUILERA BARRERA GUADALUPE CAHUM CUITUM ORLANDO CELIS BELTRAN KAREN LEN LPEZ LENNY ALEJANDRA. LPEZ CANUL ARIANA MARTINEZ CAMELO NEYLA

PROGRESO, YUCATN, MXICO A 3 DE MAYO DE 2012.

ndice Introduccin.1

Objetivo Educacional.2

Actividades de Aprendizaje..2

Unidad 2 Instituciones Financieras..3 La administracin de las instituciones financieras....5 Operaciones bancarias tpicas...7 Mercados financieros .14 Bolsa Mexicana de Valores...16 Intermediarios de inversin....19 La Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV)..23 Conclusin y comentarios...27

Bibliografa.28

Introduccin A continuacin en este trabajo se mostrara lo que se ha aprendido a lo largo de la unidad 1 de la materia Administracin Financiera II, as como lo visto en clase, opiniones y ejemplos de los temas que se explicaran ms adelante. Se definir y comprender las caractersticas bsicas del financiamiento a largo plazo, as como las obligaciones y los prstamos alargo plazo. Se detallar y examinar las distintos acciones comunes, acciones preferentes y arrendamiento, se explicar cada uno de ellos con sus distinguidas formulas que se presentaran.

Objetivo educacional Describir y analizar los diferentes instrumentos de deuda a largo plazo y el arrendamiento financiero.

Actividades de aprendizaje 3.1.- Identificar las caractersticas bsicas del financiamiento a largo plazo. 3.2.-Conocer la poltica de diversas instituciones financieras y

organismos que conceden financiamiento a largo plazo. 3.3.- Analizar los bonos como instrumento de deuda, definiendo sus caractersticas legales y sus tipos. 3.4.- Distinguir los capitales de adeudo y de participacin conforme a los derechos de propiedad. 3.5.- Analizar la decisin de arrendamiento o compra.

Unidad 3
3.1 Fuentes externas Financiamiento a Largo Plazo En este captulo se analizan las fuentes de financiamiento a largo plazo a travs de deuda, acciones preferentes y acciones comunes, as como el arrendamiento como una fuente alternativa de financiamiento. En cada uno de los casos se destacan las caractersticas ms importantes de cada una de estas fuentes.

3.1.1 Prstamos a Plazo Los prstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda. Este tipo de prstamos tienen vencimientos mayores de un ao, pero con frecuencia su plazo mximo de vencimiento es de cinco aos. Por lo regular los acreedores son bancos comerciales, instituciones de seguros y otras instituciones dedicadas a las finanzas

Ao

Sald Inters Total Pago Sald o Inicial o Final 1 $100 $160 $ 1, $357 $802 0000.00 ,000 160,000 ,375 ,625 2 802, 1284 931, 357, 573, 625 20 045 375 670 3 573, 9178 665, 357, 308, 670 7 457 375 082 4 308, 4929 357, 357, 0 082 3 375 375 Cuadro 33. Tabla de amortizacin de un prstamo con pagos iguales.

corporativas. Existen tambin las colocaciones privadas de deuda que son muy semejantes a los prstamos a plazo, pero cuyo vencimiento es ms prolongado. El pago de estos prstamos se puede establecer de diferentes maneras. En un prstamo con pagos iguales, por ejemplo, se calcula el monto peridico a pagar considerando el plazo del prstamo, su vencimiento y la tasa de inters. Considere que pticas del Centro solicita un prstamo con
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vencimiento a cuatro aos por un monto de $1, 000,000 y una tasa de inters del 16 por ciento. De acuerdo con la frmula de valor presente de anualidades:

A=

____P______ (1+Kd)n-1 (1+Kd)n(Kd)

El pago anual que hara la empresa sera de un poco ms de $357,375:

A= $1,000,000 (1.16)4-1 (1.16)4(0.16) La tabla de amortizacin del prstamo sera como se muestra en el Cuadro 33. Otra forma para realizar los pagos sera mediante pagos decrecientes. En este caso podra, por ejemplo, acordarse que el pago anual fuera de pagos iguales de $250,000 a capital, ms los intereses correspondientes al periodo. Considerando de nuevo el ejemplo de pticas del Centro un acuerdo de este tipo conducira a un programa de amortizacin como el que se muestra en el Cuadro 34. Por ltimo, una alternativa para realizar el pago sera mediante pagos crecientes. Esta opcin le permite a la empresa tener menores desembolsos durante los primeros aos de la vida del prstamo, lo cual reduce las presiones sobre su flujo de efectivo durante esos periodos. Este tipo de arreglo podra resultar atractivo para empresas de reciente creacin que, con frecuencia, tienen problemas de generacin de flujos de efectivo durante el inicio de sus negocios. Suponga que pticas del Centro acuerda con su banco la liquidacin del

Ao 1

Sald o Inicial $100 0000.00

Inter es $160 ,000

4

Total $ 1, 160,000

Pago o Final $410 ,000 ,000

Sald $750

2 000 3 00 4

750, 000 500, 00 250,

120, 000 80,0 000 40,0

870, 000 580, 000 290,

370, 000 330, 000 290,

500, 250, 0

000 00 000 000 Cuadro 34. Tabla de amortizacin de un prstamo con pagos

decrecientes.
Ao Sald o Inicial es 1 $100 0000.00 ,000 2 900, 000 000 3 700, 00 000 4 400, 000 00 Cuadro 35. Tabla de Inter $160 Total Pago o Final $ 1, $260 160,000 ,000 144, 1,04 344, 4,000 000 112, 812,, 412, 000 000 64,0 464, 464, 000 000 amortizacin de un prstamo $900 ,000 700, 000 400, 000 0 Sald

con pagos

crecientes. prstamo mediante pagos crecientes. El banco le permitir a la empresa liquidar el principal del prstamo de la siguiente forma: 10 por ciento el primer ao, 20 por ciento el segundo, 30 por ciento el tercero y 40 por ciento el ltimo. Adems, la empresa tendra que pagar los intereses devengados en cada periodo. El Cuadro 35 muestra el programa de amortizacin del prstamo bajo estas condiciones. Caractersticas de prstamo a plazo Amortizacin Intereses Comisiones Posibilidades de aos muertos Posibilidades de aos de gracia Garantas Restricciones

3.1.2 Obligaciones (BONOS) Las obligaciones, tambin conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo1. Al igual que otros tipos de financiamiento a largo plazo, habitualmente los recursos que se obtienen por la colocacin de obligaciones son usados por la empresa para invertirlos en proyectos originados en el proceso de presupuestos de capital. Las obligaciones tienen varias caractersticas que deben considerarse tanto para su valuacin como para estimar sus ventajas y desventajas como fuente de financiamiento para la empresa. A continuacin se explican y analizan dichas caractersticas. Valor nominal. Las obligaciones tienen un valor nominal (o valor a la par) que juega un papel econmico importante, ya que es la referencia para el pago de intereses, adems es el monto que el emisor (empresa) se compromete a pagar al momento en el que se vence la obligacin. En Mxico, el valor nominal de las obligaciones es de $100 pesos, 100 Unidades de Inversin (UDIs), o mltiplos de estas cantidades.

Vencimiento. El plazo de vencimiento de las obligaciones es de 3 aos o ms, aunque muchas de las obligaciones que se cotizan en el mercado tienen vencimientos de entre 5 y 7 aos. Tcnicamente hablando, a las obligaciones se les conoce como bonos a plazo, precisamente por su vencimiento preestablecido. No obstante, se pueden establecer clusulas de amortizacin para pagar las obligaciones antes de su vencimiento en parcialidades adelantadas. Intereses. La mayora de las obligaciones tienen un cupn, en donde el trmino cupn se refiere a los pagos peridicos de inters que el emisor hace al inversionista (tenedor) de bonos. La tasa de inters se establece como una tasa fija ms una sobre-tasa que tiene como referencia algn indicador del mercado como la tasa de los Cetes o la Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio (TIIE). El pago de intereses se hace peridicamente y esta periodicidad puede ser anual, semestral, trimestral o

mensual, aunque muchas emisiones de obligaciones pagan intereses trimestralmente. A modo de ejemplo considere una obligacin que tiene un valor nominal de $1,000 con una tasa cupn del 16 por ciento, con un vencimiento de 6 aos y que hace pagos de inters semestrales. Esto significa que la obligacin pagar intereses anuales por un total de $160 ($1,000 _ 0.16) en dos pagos semestrales cada ao por $80 ($160 / 2) durante cada uno de los 6 aos que dura la obligacin. Desde luego, al terminar este periodo el tenedor recibir tambin los $1,000 del valor nominal de la obligacin.

Garanta. La garanta de las obligaciones puede ser quirografaria, hipotecaria, fiduciaria, avalada o prendaria; destacando los dos primeros tipos de garanta. En el caso de las obligaciones quirografarias la calidad moral de la empresa emisora y la firma de sus representantes garantizan el pago; es decir, no existe una garanta fsica para el crdito. Las obligaciones hipotecarias, por otra parte, son las que estn garantizadas por activos asegurados y especficos del emisor. Las obligaciones subordinadas que por lo regular son usadas por instituciones financieras son aquellas cuyo pago es secundario al pago de otras deudas prioritarias de la empresa emisora.

Clusulas de Amortizacin y de Reembolso

Estas condiciones le permiten al emisor pagar o retirar la emisin de obligaciones antes de su vencimiento. Las obligaciones reembolsables (o redimibles) son obligaciones le dan al emisor la opcin de retirarlas antes de su vencimiento a un precio que generalmente es mayor que el valor a la par de la obligacin, aunque tambin puede ser igual a dicho valor. A la diferencia entre el precio de reembolso y el valor a la par que se paga si se decide retirar la deuda antes de su vencimiento se le conoce como premio (o prima) de reembolso; esta diferencia disminuye con el transcurso de los aos. Adems, el contrato de deuda que ampara la emisin de obligaciones precisa a partir de qu momento el emisor puede retirar la deuda. Por ejemplo,
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un contrato puede especificar que una emisin de obligaciones con vencimiento de 7 aos es reembolsable a partir del 4 ao de la emisin. Por supuesto, la empresa utilizar esta opcin si las tasas de inters en el mercado han disminuido de una forma suficiente, de modo que sea financieramente factible para la empresa retirar la emisin actual de obligaciones y reemplazarla por una nueva emisin con un cupn menor. Tambin se ha extendido el uso de obligaciones convertibles. Estos ttulos le permiten al tenedor cambiar sus obligaciones por otros valores, por lo regular acciones comunes de la empresa emisora y, por lo tanto, la obligacin puede terminarse antes de la fecha especificada de vencimiento. Muchos bonos convertibles tambin tienen clusulas de reembolso.

Innovaciones en el Mercado de Obligaciones. Recientemente se han realizado innovaciones importantes en el mercado de bonos en el mundo. Una de ellas es la creacin de los denominados bonos cupn cero. Como su nombre lo indica, estos bonos no pagan cupones o intereses durante su vida. El comprador adquiere los bonos a un precio inferior a su valor a la par y recibe el valor a la par al vencimiento; la diferencia entre estas dos cantidades produce la tasa de inters efectiva, como sucede con otros instrumentos financieros que funcionan de forma similar. Desde luego, entre mayor sea la diferencia entre el precio pagado por el bono y su valor nominal, mayor ser la tasa de inters efectiva. Por ejemplo, suponga que una obligacin con cupn cero tiene un valor a la par de $1,000 y que se vende en este momento en $862. Para simplificar el ejemplo, considere que la obligacin se vence exactamente dentro de un ao. Un inversionista que comprara la obligacin el da de hoy y la mantuviera hasta su vencimiento dentro de un ao tendra una ganancia de $138 ($1,000 $862), lo que significa que el rendimiento que obtendra por su inversin sera aproximadamente del 20 por ciento ($138 / $862). En general el precio de una obligacin con cupn cero tiene un precio que se determina mediante V0=M / (1+Kd)n (3-1)

Donde: V0 = Valor de mercado de la obligacin n = Nmero de aos al vencimiento M = Valor a la par de la obligacin Kd = RAV = Rendimiento al vencimiento de la obligacin

Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento de este tipo de obligaciones se calcula como: 1 0d = n VK M (3 2) Suponga que una obligacin con cupn cero tiene un valor a la par de $500 y que en este momento, cuando le faltan exactamente 4 aos para su vencimiento, se vende en $296. Esto significa que el rendimiento al vencimiento es del 14 por ciento anual: 1 0.14 14% $296 $500 = 4 = = d K

En el mercado mexicano existen tambin las obligaciones indexadas y las obligaciones con rendimiento capitalizable. Las primeras son ttulos que tienen un valor nominal que vara (v.g. est indexado) al tipo de cambio del peso con relacin al dlar estadounidense; lo que significa que su valor nominal no es fijo. La caracterstica distintiva de las obligaciones con rendimiento capitalizable, por otra parte, es que parte de sus intereses se capitaliza durante los primeros aos de vida; es decir, no se pagan intereses a los tenedores. Estos intereses se convierten en capital, lo que hace que su valor nominal se incremente.

En aos posteriores, se pagan estos intereses ms los intereses correspondientes al cupn anual hasta que se llega de nuevo al valor nominal que tena originalmente la obligacin. De ah en adelante, es una obligacin normal como las descritas anteriormente.
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Intereses Acumulativos El precio que se debe pagar por cualquier obligacin es el precio de mercado ms los intereses acumulados desde el ltimo pago de cupn. Para ilustrar esto, suponga que un bono de Cemex se cotiza en el mercado momento en $97.50, lo cual sugiere que este es el precio que habra que pagar por el bono. En realidad, los bonos se negocian sobre una base de intereses acumulativos; es decir, el comprador del bono debe pagar el precio del bono ms los intereses acumulados desde el ltimo pago de intereses semestrales o algn otro periodo aplicable. Por ejemplo, suponga que un bono paga intereses de 18 por ciento anualmente sobre un valor a la par de $100. Suponga que hoy es 1 de julio y que el ltimo pago de intereses ocurri el 31 de marzo, lo que significa que han transcurrido 91 das desde esa fecha. El inters acumulado se calculara como: Pago de intereses acumulados= Tasa de cupn Valor nominal Das transcurridos 365 (3 3)

Por lo que con los datos del ejemplo anterior se obtendra: 0.18 $100 91 365 = $4.50 De este modo el comprador del bono tendra que pagar $102 ($97.50 + $4.50) por el bono.

Financiamiento con Obligaciones El financiamiento con obligaciones tiene ciertas ventajas para la empresa emisora. Las obligaciones tienen el mrito de tener un menor costo especfico que el financiamiento con capital; adems de que los intereses son deducibles de impuestos, lo que no sucede con los pagos por dividendos comunes y preferentes. El financiamiento mediante obligaciones tambin le permite a la empresa obtener deuda a largo plazo en vez de estar obteniendo financiamiento a corto plazo de forma reiterada, pero manteniendo cierta flexibilidad si las obligaciones tienen clusulas de reembolso o de conversin. Adems, las obligaciones le permiten mantener el control de la empresa a los propietarios,
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al no tener derechos de votacin. Otra ventaja de las obligaciones es que, bajo ciertas circunstancias, el apalancamiento que proporcionan les permite a los accionistas incrementar sus rendimientos y utilidades por accin, adems de que pueden ser una alternativa apropiada de financiamiento ante situaciones inflacionarias inesperadas, ya que al erosionarse el poder adquisitivo la empresa pagara el prstamo con dinero ms barato. No obstante, las obligaciones tambin tienen indiscutibles desventajas. En primer lugar, incrementan el riesgo financiero de la empresa al aumentar la probabilidad de caer insolvencia para su pago e incrementar la volatilidad de los rendimientos y de las utilidades por accin. Las obligaciones reducen la flexibilidad del emisor para obtener financiamiento y las clusulas del contrato de obligaciones pueden ser muy restrictivas y pesadas para la empresa y sus gerentes. Tambin puede darse el caso de que las condiciones en el mercado de obligaciones pueden hacer que esta alternativa de financiamiento sea poco conveniente, por ejemplo, cuando las tasas de inters son demasiado altas.

Calificacin de las Obligaciones

Calificacin Grado De inversin Calidad Alta S&P AAA AA Mediana A BBB Especulativ o Baja BB Moody's Aaa Aa A Baa Ba

B Muy baja CCC CC C

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B Caa Ca C

Cuadro 31. Comparacin de las calificaciones de S&P y Moodys. Las obligaciones tienen riesgo de incumplimiento. Este riesgo se refiere a la posibilidad de que la empresa emisora no pueda pagar los intereses o el principal de la deuda representada por las obligaciones. En Mxico hay tres agencias que se dedican a la calificacin de Valores: Standard & Poors (S&P), Moodys Incestors Service, Inc. y Ficth Raitings que proporcionan a los inversionistas las calificaciones de las obligaciones y otros valores, como el papel comercial. Estas calificaciones representan las opiniones de dichas agencias respecto a la calidad relativa de las obligaciones de diferentes empresas, as como del papel comercial. La escala empleada por Standard & Poors consiste en letras que van desde AAA, AA, A, BBB, BB, etctera hasta D; adems de que usa los signos + para proporcionar una calificacin ms detallada3. Los primeros cuatro grupos, de AAA hasta BBB representan valores con grado de inversin. Los instrumentos con calificacin AAA son emitidos por empresas consideradas con toda capacidad para hacer frente a sus obligaciones, mientras que los valores calificados como BBB son emitidos por empresas con una capacidad menor, pero todava suficiente para enfrentar sus compromisos financieros. Los valores con calificaciones desde BB hasta CC son considerados como especulativos tomando en cuenta la capacidad del emisor. Los valores con una calificacin de C son los que no estn pagando intereses, mientras los que tienen una calificacin de D son aquellos que estn en incumplimiento de intereses y principal4. Este sistema de calificacin y su equivalente para Moodys se puede apreciar en el Cuadro 31. En el Cuadro 32 se muestra el sistema de calificacin usado por Fitch de Mxico. Las calificaciones de valores tienen algunas limitaciones5. En primer lugar, las calificaciones que otorgan las agencias a alguna emisin de valores con frecuencia no coinciden. No debe pasarse por alto, as mismo, que las calificaciones se dan sobre una base relativa con respecto al riesgo de incumplimiento y no sobre una base que considere la probabilidad absoluta de incumplimiento. Por ltimo, dos
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emisiones de obligaciones con la misma calificacin, por ejemplo AA, difcilmente podran considerarse exactamente igual de riesgosas debido a la naturaleza de las actividades de las empresas emisoras, as como de su situacin financiera particular.

Calificacin AAA (mex)

Descripcin La ms alta calidad crediticia. Representa la mxima calificacin en la su escala de calificaciones domsticas. Esta calificacin se asigna a la mejor calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas, y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno federal. Muy alta calidad crediticia. Implica una muy slida calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas. El riesgo crediticio inherente a estas obligaciones financieras difiere levemente de las entidades, emisores o emisiones domsticas mejor calificadas. Alta calidad crediticia. Corresponde a una slida calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones econmicas, pudieran afectar la capacidad de pago oportuno de sus compromisos financieros, en un grado mayor que para aquellas obligaciones financieras calificadas con categoras superiores. Adecuada calidad crediticia. Agrupa a entidades, emisores o emisiones con una adecuada calidad crediticia respecto a otras del pas. Sin embargo, cambios en las
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AA (mex)

A (mex)

BBB (mex)

BB (mex)

B (mex)

CCC, CC, C (mex)

circunstancias o condiciones econmicas, tienen una mayor probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones financieras calificadas con categoras superiores. Especulativa. Representa una calidad crediticia relativamente vulnerable respecto a otras entidades, emisores o emisiones del pas. Dentro del contexto del pas, el pago de estas obligaciones financieras implica cierto grado de incertidumbre, y la capacidad de pago oportuno es ms vulnerable a cambios econmicos adversos. Altamente especulativa. Implica una calidad crediticia significativamente ms vulnerable respecto de otras entidades o emisores del pas. Los compromisos financieros actualmente se estn cumpliendo, pero existe un margen limitado de seguridad, y la capacidad de continuar con el pago oportuno depende del desarrollo favorable y sostenido del entorno econmicofinanciero. Alto riesgo de incumplimiento. Estas categoras agrupan riesgos crediticios muy vulnerables respecto de otras entidades, emisores o emisiones dentro del pas. Su capacidad de cumplir con las obligaciones financieras depende exclusivamente del desarrollo favorable y sostenible en el entorno econmico-financiero. Incumplimiento. Se asigna a entidades, emisores o emisiones que actualmente hayan incurrido en incumplimiento.

D (mex)

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Calificacin suspendida. La calificacin se suspende cuando se considera que la calidad y cantidad de la informacin disponible no son adecuadas para mantener la calificacin vigente. Se suspende la calificacin tambin por vencimientos, prepagos y refinanciamientos de obligaciones financieras. Cuadro 32. Sistema de calificacin de valores de Fitch de Mxico.

E (mex)

3.2 Fuentes externas

3.2.1 Acciones Preferentes Las acciones preferentes son un instrumento financiero hbrido, ya que tienen rasgos que las asemejan tanto a las obligaciones que ya se expusieron como a las acciones comunes, que se explican ms adelante en este mismo captulo. Para comenzar esta seccin se presentan algunas de las principales caractersticas de las acciones preferentes.

Caractersticas de las Acciones Preferentes Estos instrumentos financieros son en realidad poco utilizados por las empresas y cuando se usan tienen el fin de reducir la razn deuda a capital sin perder la posibilidad del apalancamiento. Las acciones preferentes

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habitualmente tienen un valor a la par y se emiten con un precio cercano a dicho valor; sin embargo, una vez que estn en circulacin su precio de mercado cambia de forma inversa con los rendimientos del mercado. Las acciones preferentes pagan un dividendo fijo, pero que no es obligatorio para la empresa emisora. Si en algn momento la empresa no tiene el efectivo para pagar los dividendos puede omitir dicho pago6. No obstante, la mayora de las emisiones de acciones preferentes tienen una clusula de dividendo acumulativo en efectivo bajo la cual todos los dividendos atrasados deben pagarse antes de que los accionistas comunes reciban sus dividendos en efectivo. Adems, es frecuente que cuando la empresa tiene dividendos normalmente no tienen 7. Las acciones preferentes no establecen una fecha de vencimiento. Muchas emisiones recientes de este tipo de acciones, sin embargo, establecen fondos de amortizacin para los pagos peridicos de dichas emisiones. As mismo, prcticamente todas las emisiones de acciones preferentes establecen clusulas de reembolso que le dan la opcin al emisor de retirarlas cuando as lo considere conveniente. De esta manera las acciones preferentes tienen un vencimiento para fines prcticos en cualquiera de estas circunstancias. Los derechos de las acciones preferentes son subordinados a los de las obligaciones, pero prioritarios a los de las acciones comunes. Esto es, los pagos de dividendos y los derechos sobre los activos de la empresa en caso de incumplimiento o quiebra de los accionistas preferentes son secundarios a los de los acreedores. Sin embargo, los accionistas preferentes llevan prioridad tanto en el pago de dividendos como sobre el valor de liquidacin de los activos de la empresa en caso de incumplimiento o quiebra anteceden a los de los accionistas comunes.

Financiamiento con Acciones Preferentes El financiamiento mediante acciones preferentes tiene beneficios, pero tambin algunos inconvenientes. Dentro de las ventajas del uso de acciones preferentes como fuente de recursos est que los dividendos son fijos, por lo que este tipo de financiamiento proporciona apalancamiento; sin embargo, al no ser obligatorio el pago de dividendos, no aumenta el riesgo de
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incumplimiento de la empresa. Adems, les permiten a los accionistas comunes mantener el control sobre las decisiones de la empresa, ya que generalmente las acciones preferentes no tienen derecho de votacin. La principal desventaja de las acciones preferentes tiene que ver con lo poco atractivo que estos instrumentos son para los inversionistas debido a sus caractersticas. En consecuencia, muchas emisiones recientes incluyen edulcorantes. Es decir, para hacer ms atractivas a las acciones preferentes, los emisores incluyen derechos de votacin, pago de dividendos acumulativos, entre otros. Ms an, para hacerlas ms atractivas, algunas emisiones recientes de acciones preferentes vinculan el dividendo preferente con un ndice de bonos de la tesorera de Estados Unidos, con lmites superior e inferior en las tasas. Estos instrumentos se denominan acciones preferentes con tasa ajustable.

3.2.2 Acciones Comunes Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una porcin residual de la propiedad de una empresa. Una accin comn da a su propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere, as como a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Como financiamiento representan la fuente de recursos ms costosa para una compaa. A continuacin se especifican estos y otros aspectos importantes que las empresas deben considerar al emplear estos instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo. Caractersticas de las Acciones Comunes. Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los accionistas comunes. Como los acreedores y los accionistas preferentes en ese orden tienen derechos prioritarios sobre los accionistas comunes, son estos ltimos quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa y, por lo tanto, quienes tienen un mayor rendimiento requerido sobre el dinero que invierten en ella. Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa 8. Esto significa que el accionista comn como propietario de la empresa no puede perder una cantidad mayor a su aportacin econmica a la sociedad y que sus bienes personales no estn
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en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras. Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto 9. A este derecho se le conoce como derecho de votacin. Los accionistas comunes eligen alguna decisin propuesta sobre la base de voto por mayora. Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporcin de la participacin en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes. Estos derechos de prioridad tienen la finalidad de evitar que los gerentes puedan transferir la propiedad y el control de la empresa a un grupo externo de inversionistas o incluso a los mismos gerentes cuando, por ejemplo, se sabe que los actuales accionistas estn inconformes con el desempeo del equipo gerencial y hay riesgo de despido. Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la empresa no tiene obligacin legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo la empresa decide que no pagar dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna accin legal para forzar a la empresa a distribuir tales dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos no se genera ningn tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital comn como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisin en lo referente al verificacin y anlisis de los estados financieros de la empresa.

Ventajas y Desventajas El financiamiento a travs de acciones comunes ofrece varias ventajas a la empresa. La emisin de capital comn, a diferencia de la deuda o del capital preferente, no impone restricciones sobre futuras emisiones de capital o deuda, lo que le permite a la empresa mantener flexibilidad para obtener financiamiento a largo plazo. Tampoco representa una forma de incrementar el riesgo de la empresa, puesto que no impone compromisos financieros al emisor. Adems, al ser una fuente permanente de fondos ya que las acciones
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comunes no tienen vencimiento aunado al hecho de que el pago de dividendos no es obligatorio, el uso del capital comn le permite a la empresa reducir las presiones sobre su flujo de efectivo generadas por los compromisos para el pago de intereses y principal de la deuda. Finalmente, como se explica un poco ms adelante, las empresas pueden usar la venta de derechos y las acciones de tesorera10 para obtener financiamiento rpidamente en los mercados accionarios. Dentro de las desventajas del uso del capital comn como fuente de financiamiento se encuentra su costo que es el ms alto de todas las fuentes alternativas. Esto se debe a que, como se explic en la seccin anterior, los accionistas comunes son inversionistas residuales y asumen un mayor riesgo que los acreedores o los accionistas preferentes; adems de que los dividendos no son deducibles de impuestos, a diferencia de los intereses. Al mismo tiempo, el pago de dividendos puede verse restringido por las clusulas de los contratos de obligaciones. Otra desventaja es que al usar capital comn para financiarse, la empresa necesariamente tiene que emitir acciones comunes adicionales, lo que reduce las utilidades por accin y eventualmente los dividendos por accin que reciben los inversionistas. Por ltimo, la emisin de acciones comunes adicionales tiene como desventaja la posible prdida de control de la empresa por parte de los propietarios actuales. Obtencin de Capital Comn

3.2.3 Utilidades retenidas

Una empresa puede obtener financiamiento mediante capital comn tanto de fuentes internas como de fuentes externas. El capital comn interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa y que se reinvierten dentro de la misma para financiar sus proyectos de inversin. Estas utilidades retenidas son una fuente importante de financiamiento que, aparentemente, es gratuita ya que no tiene un costo explcito. No obstante, estas utilidades pertenecen a los propietarios de la empresa y al reinvertirlas dentro de sta, tienen un costo de oportunidad de no estarlas invirtiendo en otras alternativas con riesgo semejante. La obtencin de capital comn por
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medio de la retencin de utilidades es un procedimiento ms simple que la consecucin de capital comn proveniente de fuentes externas. La obtencin de capital comn externo involucra una serie de decisiones y procedimientos que requieren mucha atencin y anlisis por parte de los gerentes de la empresa. Una empresa puede obtener capital comn externo por medio de una colocacin privada, a travs de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de derechos. Una colocacin privada consiste en vender los valores directamente a unos pocos inversionistas, lo cual tiene la ventaja de ser un procedimiento ms sencillo y rpido. La oferta general de efectivo consiste en emitir acciones comunes que se ofrecen al pblico en general, mientras que en una oferta de derechos los nuevos ttulos se ofrecen exclusivamente a los accionistas actuales en el mercado. Por otra parte, la nueva emisin de nuevas acciones comunes puede ser una oferta temporal de instrumentos de capital accionario (OTICA) la cual puede ser por medio de derechos o en efectivo que ocurre cuando la nueva emisin proviene de una empresa que ya tiene acciones en circulacin que se negocian pblicamente. Cuando una empresa hace una primera emisin pblica de acciones esta se conoce como oferta pblica inicial (OPI) y solamente se puede hacer en efectivo. Las OPIs tienen implicaciones importantes para las empresas, por lo que en las siguientes secciones se profundiza en el anlisis de este tipo de ofertas. La Decisin de Convertirse en Empresa Pblica. La mayora de las empresas comienzan su vida como empresas privadas o estrechamente posedas; es decir, compaas que estn en manos de un grupo pequeo de accionistas y cuyas acciones no se negocian pblicamente. Sin embargo, algunas empresas que tienen xito y crecen, eventualmente enfrentan la decisin de convertirse en empresas pblicas o ampliamente posedas. Esta decisin debe evaluarse considerando los beneficios y los inconvenientes de permitir que las acciones de la empresa se ofrezcan al pblico inversionista y puedan ser negociadas en la bolsa de valores. Dentro de las ventajas de convertirse en empresa pblica se encuentran las siguientes: La conversin en empresa pblica facilita el acceso a nuevas y muy probablemente mejores formas de financiamiento para la empresa, ya que es
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relativamente fcil encontrar inversionistas que deseen comprar las acciones y otros valores de una empresa que cotiza en el mercado, lo cual no ocurre con las empresas estrechamente posedas. Si una empresa estrechamente poseda necesita efectivo y planea obtenerlo por medio de capital comn solamente tiene dos opciones. La primera es que los actuales accionistas aporten ms dinero, lo cual puede resultar difcil para ellos o incluso indeseable al no querer invertir ms dinero en la empresa. La segunda es invitar a nuevos accionistas a participar en la propiedad de la empresa; sin embargo, es poco probable que los inversionistas externos acepten participar si no tiene un control mayoritario en la empresa y, por otra parte, los accionistas actuales no querrn perder el control mayoritario sobre las decisiones. Estas dos situaciones se pueden solucionar a travs de una oferta pblica de acciones.

El convertirse en empresa pblica les permite diversificarse a los actuales propietarios. Por lo general en las empresas estrechamente posedas sus propietarios tienen una cantidad sustancial de su patrimonio invertido en la empresa y difcilmente lo pueden sustraer sin afectar a las operaciones de la empresa. Cuando se colocan las acciones en el mercado, los propietarios pueden vender algunas (o todas) a otros inversionistas y, con esos recursos, diversificar su portafolio adquiriendo otros activos. Una empresa que cotiza en la bolsa de valores gana prestigio y recibe cierta difusin gratuita al ser mencionada con cierta frecuencia en los medios de comunicacin. Este prestigio y difusin le puede ayudar a la empresa a ganar mercados para sus productos y a generar inters entre la comunidad inversionista para adquirir sus valores. Todas las decisiones financieras deben encaminarse a incrementar el valor de la empresa para sus propietarios. Este valor se ve reflejado en el precio de las acciones. En el caso de las empresas que no son pblicas, no obstante, el establecer un valor para la empresa y sus acciones es un proceso
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bastante complejo. En el caso de las empresas pblicas, por otra parte, el mercado se encarga de establecer un precio para sus acciones por medio de un proceso de oferta y demanda. El conocer el valor de la empresa ofrece beneficios desde el punto de vista patrimonial de los accionistas, ya que conocen con ms precisin cunto valen sus inversiones; adems de que permite, por ejemplo, establecer planes de incentivos para los empleados por medio de opciones o de propiedad de acciones. Por otra parte, tambin existen ciertos

inconvenientes que los gerentes de la organizacin deben tomar en cuenta al enfrentarse a la decisin de convertirse en empresa pblica. Entre dichos inconvenientes estn los siguientes: El hecho de cotizar en un mercado organizado no es garanta de que el precio de las acciones revelen el verdadero valor de la empresa. Si las acciones no son muy negociadas el precio no necesariamente ser el valor real de tales acciones. Adems, en estas circunstancias la liquidez de los ttulos puede ser baja, lo que implica que a los accionistas se les dificultara la tarea de obtener una adecuada diversificacin por medio de negociaciones a precios justos con las acciones. Las empresas estrechamente posedas no tienen obligacin de revelar sus estados financieros, mientras que las empresas pblicas deben hacerlo si desean obtener y conservar el registro en el mercado de valores. La revelacin de sus actividades y operaciones puede resultar incmoda tanto para los administradores como para los propietarios de la empresa. Esta informacin puede ser aprovechada por los competidores para establecer sus estrategias y por el gobierno y otras entidades para estimar el patrimonio de los dueos. Aunque no es muy frecuente, se puede dar el caso de que los gerentes tengan que preocuparse por mantener el control de la empresa cuando tienen el control de votacin. Esta situacin se puede dar cuando un inversionista o un grupo pequeo de ellos adquiere en el mercado abierto una cantidad suficiente de acciones para tomar el control de la empresa. Si un pequeo grupo de

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inversionistas adquiriera, por ejemplo, el 30 por ciento de las acciones de una empresa, mientras que el resto estuviera en manos de un nmero muy grande de inversionistas, esto podra ser suficiente para que los primeros obtuvieran el control de la empresa, ya que sera muy difcil que los dems inversionistas Llegaran a un acuerdo sobre algunos aspectos importantes en la administracin de la misma. Esta situacin ha provocado en algunos casos que algunas empresas pblicas se conviertan en empresas estrechamente posedas mediante compras apalancadas en las cuales la gerencia decide endeudar a la empresa para, mediante esos recursos, adquirir acciones que estn en manos del pblico inversionista.

El Proceso de Banca de Inversin Un banquero de inversin es un intermediario financiero generalmente una casa de bolsa que se dedica a colocar nuevas emisiones de valores en el mercado. Entre sus funciones est el proporcionar asesora a los emisores respecto a las etapas del proceso de colocacin. La empresa, con la consejo del banquero de inversiones, decide la cantidad de dinero que ser necesario recabar mediante la emisin de los valores y el tipo de valores que se emitirn (v.g. obligaciones, acciones comunes o acciones preferentes). Adems se debe acordar si la emisin se har mediante la oferta de un bloque de valores (oferta competitiva) o a travs de un acuerdo negociado. El banquero de inversiones y el emisor tambin deben acordar la forma en que trabajaran al realizar la emisin, propiamente dicha. Un posible acuerdo sera que el banquero hiciera su mejor esfuerzo para hacer la colocacin de la emisin, pero no garantizara que los valores se vendern o que la empresa obtendr el dinero que planea conseguir. Otro acuerdo sera a travs de una suscripcin de valores, en la que el banquero
EMPRESA EMISORA

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BANQUEROS DE INVERSIONES PRINCIPAL

Banqueros de inversiones A

BANQUEROS DE INVERSIONES B

CASA DE BOLSA 1

CASA DE BOLSA 3

CASA DE BOLSA 2

de inversiones garantiza que el emisor recibir el dinero que planea y asume el riesgo de la colocacin. Para lograr esto el intermediario compra la emisin y, posteriormente, la vende en el mercado en el precio que los inversionistas estn dispuestos a pagar por los valores. Cuando se trata de emisiones muy grandes en ocasiones se forma un sindicato suscriptor que es un grupo de banqueros de inversiones que trabaja de modo conjunto para hacer la colocacin. El banquero de inversiones principal que coordina al sindicato y los otros banqueros de inversiones organizan un grupo de ventas compuesto por ellos mismos y por la fuerza de ventas de otras casas de bolsa. Cada uno de los miembros del grupo se responsabiliza de colocar una cierta cantidad de valores entre sus clientes y, a cambio, recibe una compensacin en forma de comisiones. La Figura 31 representa la colocacin de valores por medio de un sindicato suscriptor y de un grupo de ventas.

Fijacin del Precio de una Oferta Pblica Inicial

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Una de las tareas ms difciles en el proceso de convertirse en empresa pblica es fijar el precio de las acciones y la cantidad de las mismas que se pondrn a disposicin de los inversionistas en el mercado. Aqu el banquero de inversiones realiza una tarea muy importante en su calidad de asesor. Existen varios mtodos que emplean los banqueros de inversiones para determinar el precio de una OPI, tres de los cuales se presentan en las siguientes secciones. Mtodo de los Dividendos Descontados. Uno de los mtodos para establecer el precio de una OPI sera el modelo de dividendos descontados (DDM) en su versin de crecimiento constante de dividendos, el cual se explica en el Captulo 411. De acuerdo con este mtodo el precio actual de una accin (P0) se puede calcular como: PO= D1 Ks - g

La estimacin de D1 depende de las proyecciones de utilidad neta y la poltica de reparto de dividendos que planee seguir la empresa. La proyeccin del crecimiento (g) depende de las expectativas de la empresa respecto a las utilidades y a los dividendos. La parte ms difcil, sin embargo, es la estimacin de la tasa apropiada de descuento para el capital comn (ks). En este caso se puede usar un promedio de las betas de la industria o de empresas semejantes a la que desea hacer la nueva emisin de acciones. Ms an, puede ser conveniente hacer un ajuste a los promedios obtenidos de beta para reflejar aspectos especficos de la empresa emisora. Muchos banqueros de inversiones calculan ks simplemente agregando una prima de riesgo a la tasa de inters sobre las obligaciones a largo plazo. El procedimiento a utilizar para determinar la tasa de descuento apropiado debe ser aquel que, despus de un anlisis cuidadoso, sea el que mejor refleje la situacin de riesgo y rendimiento de la empresa. Para ilustrar este mtodo suponga, por ejemplo, que Refacciones Automotrices e Industriales est considerando convertirse en empresa pblica y desea determinar el precio de sus acciones para la OPI que realizar prximamente, la cual consistir en un total de 8.5 millones de acciones. Suponga que la empresa estima que sus utilidades para el prximo ao sern de $42,000,000 y que estas crecern a una tasa constante del 10%
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por ao. As mismo, la empresa espera pagar el 75% de sus utilidades como dividendos. Con estos datos se puede calcular, en primer lugar el dividendo esperado para el prximo ao:

D1= $42,000,00 8,500,000

(.75)(1.10)= $4.08

Luego, se calculara el precio de cada accin mediante la frmula de crecimiento constante, considerando que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas ser del 15 por ciento anual: Po= $4.08 =$81.60

0.15- 0.10

Sin embargo, este enfoque no se considera muy til en trminos generales debido a las dificultades para establecer D1 y ks.

Mtodo de los Flujos Libres de Efectivo. Otro mtodo sera el de los flujos libres de efectivo. En este caso se proyectan los flujos libres de efectivo para los prximos aos y luego se utiliza el modelo de crecimiento no constante o super-normal para determinar el valor de la empresa:

VE = FLE1 + FLE2 + FLEn (1+Ka)1 (1+Ka)2 Donde: VE = Valor de la empresa. (1+Ka)n

+ FLEn+1 Ka-g

1 ( 1+Ka)n

FLEt = Flujo libre de efectivo correspondiente al periodo t. Ka = Costo promedio ponderado de capital. n = Nmero de aos en los que se espera un crecimiento super-normal. g = Crecimiento constante proyectado a partir del periodo n+1. El flujo libre de efectivo, tambin denominado flujo de efectivo proveniente de los activos se define como el flujo de efectivo total acumulado para los acreedores y para los accionistas preferentes y comunes y est
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integrado por el flujo de efectivo en operacin, la inversin de capital y los cambios en el capital de trabajo neto. Es decir:
Flujo libre de efectivo Flujo de = efectivo Flujo de efectivo + para los accionistas preferentes Flujo de efectivo + para los accionistas comunes

para los acredores acredacre d Alternativamente, el flujo libre de efectivo se puede expresar como: Flujo de efectivo = operativo Flujo libre - de efectivo Flujo libre - de efectivo

Flujo libre de = efectivo

El valor de la empresa (VE) es igual al valor de mercado de los instrumentos que se usan para financiarla. Esto significa que el valor de la empresa es igual al valor de mercado de las obligaciones (VB), ms el valor de mercado del capital preferente (VP), ms el valor de mercado del capital comn (VC). Esto es: VE = VO + VP + VC (3 10) De este modo, el valor del capital comn es entonces: VC = VE VO VP (3 11) Conociendo el valor de mercado de las obligaciones y del capital preferente (si lo hay) se puede obtener el capital comn por diferencia con el valor de la empresa. El precio de cada accin se obtiene dividiendo el valor del capital comn entre el nmero de acciones que se vayan a emitir. Para ilustrar este mtodo considere de nuevo el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales. La empresa, junto con su banquero de inversiones, ha determinado que los flujos libres de efectivo para los prximos cuatro aos sern de $90, $100, $110 y $115 millones de pesos, respectivamente. Tambin se estima que la tasa de rendimiento requerida para la empresa (costo de capital) ser del 15 por ciento anual y que del quinto ao en adelante la empresa crecer a una tasa del 5 por ciento anual. En este momento, se tienen
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deudas con un valor de mercado de $250 millones y capital preferente por un total de $100 millones. La empresa piensa emitir 8.5 millones de acciones al mercado. El primer paso es determinar el valor de la empresa: VE= $90M + $100M + $110M + $115M + ($115M)(1.05) 1 (1.15) (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (0.15-0.5) (1.15)4

Dado que la empresa tiene $250 millones en obligaciones y $100 millones en acciones preferentes, el capital comn tiene un valor de: $932,345,689 $350,000,000 $100,000,000 = $632,345,689

Como se emitirn un total de 8.5 millones de acciones el precio de mercado de cada una de ellas (P0) sera de $74.39: Po= $632,345,689 = $74.3936 = $74.39 8,500,000 Este mtodo, al igual que el de crecimiento constante de los dividendos tiene su principal desventaja en la estimacin de la tasa de crecimiento y la tasa apropiada de descuento.

Mtodo de los Similares. Un tercer procedimiento es el mtodo de los similares basado en la razn precio a utilidades (P/U)12. Este enfoque consiste en analizar las razones P/U de empresas pblicamente posedas dentro de la misma industria y de las empresas que han realizado OPIs recientemente. Posteriormente, debe considerarse informacin cualitativa pertinente con respecto a la condicin financiera de la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la calidad y estabilidad del equipo administrativo y el tamao. A
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continuacin, teniendo en consideracin todos estos datos, se establece el valor del capital comn (VC). Finalmente se divide esta cantidad entre el nmero de acciones que se vayan a emitir para determinar el precio por accin:

P0= (utilidad Neta Total de la Empresa) [PS/US] = Nmero de acciones a emitir emitir Donde: PS / US = Razn precio a utilidades de empresas similares

Vc Nmero de acciones a

Balance General Abreviado Deuda total Acciones comunes Utilidades retenidas Total activos $500,000,000 $300,000,000 50,000,000 150,000,000 Total pasivo y capital $500,000,000

Estado de Resultados Abreviado Utilidad antes de intereses e impuestos ( - ) Intereses Utilidad antes de impuestos $20,833,333 ( - ) Impuestos (40%) Utilidad neta $12,500,000 Utilidad por accin (5,000,000 de acciones) Razn precio a utilidades (P/U) $2.50 10 8,333,333 $65,833,333 45,000,000

Cuadro 35. Estados financieros de Aerolneas Continentales antes de la oferta de derechos.

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Considerando una vez ms el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales, suponga que el banquero de inversiones de la empresa le ha sugerido utilizar el mtodo de la razn P/U para establecer el precio de cada una de las 8,500,000 acciones que se emitirn al mercado. La empresa estima que el prximo ao tendr una utilidad de $42,000,000 y que la razn precio a utilidades de la industria es de 15x.

El valor del capital comn sera: VC = ($43,000,000) (14) = $602,000,0000

y el valor de cada una de las acciones sera:

PO= $70.8235 $70.82 = $602,000,000 8,500,000

Oferta de Derechos Las empresas que realizan una OTICA lo pueden hacer por medio de la oferta de derechos. Este mecanismo tiene la finalidad de proteger a los actuales accionistas de que vean reducida su propiedad de la empresa en trminos proporcionales y se realiza cuando el acta constitutiva de la empresa as lo establece. Una oferta de derechos o suscripcin privilegiada consiste en emitir derechos para cada accionista que le permiten adquirir un cierto nmero de acciones a un precio predeterminado y dentro de un periodo establecido. Los derechos expiran si no se ejercen en este plazo. El administrador financiero, al analizar una oferta de derechos, debe tener en cuenta tres consideraciones bsicas: (1) determinar el nmero de derechos que ser necesario para adquirir una nueva accin, (2) establecer el precio de cada derecho y (3) calcular el efecto que tendr la oferta de derechos sobre el precio de las acciones. En las siguientes secciones se presentan y analizan estos aspectos.

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Nmero de Derechos. Para ilustrar el procedimiento en una oferta de derechos suponga que Aerolneas Continentales planea obtener $20 millones de nuevo capital comn y vender cada accin a un precio de $20. La empresa tiene una utilidad neta despus de impuestos de $12.5 millones y tiene 5 millones de acciones en circulacin. Las acciones que se tienen en circulacin se venden en este momento en $25, esto es, la razn P/U es de 10 veces. Los estados financieros de la empresa se muestran en el Cuadro 35. El nmero de acciones nuevas que se emitirn ser de: Nuevas acciones = $20,000,000 =1,000,000 $20 Para obtener el nmero de derechos necesarios para comprar una accin nueva se obtiene dividiendo el nmero total de acciones que hay en circulacin entre el nmero de nuevas acciones que se emitirn:

Nmero de derechos = 5,000,000 = 5 1,000,000

Esto quiere decir que un accionista tendr derecho a comprar una nueva accin en $20 por cada 5 acciones que tenga en su poder. Entre ms alto sea el precio de suscripcin de la nueva emisin se necesitarn ms derechos para adquirir cada accin y al contrario. Por ejemplo, si el precio de suscripcin hubiera sido de $24 se requeriran 6 derechos ms $24 para adquirir cada nueva accin; mientras que si el precio se fijara en $16 seran necesarios 4 derechos ms $16 por cada accin nueva.

Valor de un Derecho. Cada nueva accin se vender en $20, mientras que en el mercado estos ttulos tienen un valor de $25. Es evidente que los derechos tienen un valor, puesto que permiten adquirir un activo en un precio inferior a su valor de mercado. Para saber el valor terico de un derecho daremos continuidad al ejemplo de Aerolneas Continentales. La empresa emitir un total de $20 millones en acciones. Esta cantidad se aadir al valor de su capital comn que, de acuerdo con los datos de la empresa, es de $125
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millones, es decir, 5 millones de acciones con un valor de mercado de $25 cada una13. De este modo el capital comn de la empresa despus de la oferta de derechos tendr un valor de $145 millones. Bajo estas circunstancias, se puede dividir el nuevo valor del capital comn entre el total de acciones que habr en circulacin despus de la oferta de derechos. El nuevo valor del capital comn ser de $145 millones y habr un total de 6 millones de acciones, por lo que el nuevo valor de cada accin despus de la emisin de derechos ser de $24.17:

Los accionistas tienen el derecho de adquirir en $20 una accin que terminar con un valor de $24.17 despus de la oferta de derechos, teniendo un ahorro de $4.17 por cada accin adquirida. Puesto que son necesarios 5 derechos para obtener una nueva accin, cada derecho tiene un valor de $0.83 ($4.17 / 5)

3.3 Arrendamiento Adems de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento mediante arrendamiento. Existen varios tipos de arrendamiento, sin embargo, todos tienen en comn que generan compromisos financieros para la empresa en trminos de los pagos que debe realizar por utilizar los activos arrendados. Este tipo de financiamiento es proporcionado tanto por empresas manufactureras de equipo de capital como por ejemplo las armadoras automotrices que fabrican camiones as como por instituciones financieras tales como bancos e instituciones especializadas en este tipo de operaciones. El anlisis sobre arrendamiento que se presenta en las siguientes secciones se concentra en las caractersticas de los varios tipos de arrendamiento y las razones que puede tener una empresa para usar esta fuente de financiamiento. Adems, se expone un mtodo para evaluar la alternativa de arrendar en oposicin a la alternativa de comprar un activo. Tipos de Arrendamiento

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Existen tres tipos bsicos de arrendamiento: (1) el arrendamiento puro, (2) el arrendamiento financiero y (3) la compra-venta y arrendamiento. A continuacin se analiza cada uno de ellos.

Arrendamiento Puro. Este tipo de arrendamiento tambin se conoce como arrendamiento operativo o arrendamiento de servicio. Un arrendamiento puro es una transaccin en la cual una de las partes (llamada arrendador) de concede a la otra parte (el arrendatario) el uso temporal de un cierto activo. El arrendatario tiene la obligacin de realizar pagos peridicos de una renta por el uso del activo, as como de regresarlo al terminarse el contrato de arrendamiento. Este tipo de arrendamiento se usa con frecuencia para equipos de oficina (por ejemplo, computadoras) y equipos de transporte. Por lo regular, el arrendatario le da servicio al equipo y paga los seguros y los impuestos de propiedad del activo. Arrendamiento Financiero. Es un contrato a largo plazo bajo el cual el arrendador le concede al arrendatario el derecho de usar un activo tangible durante un periodo obligatorio (es decir, no se puede cancelar) y la otra parte se compromete a realizar pagos peridicos por un monto que corresponde al precio total del activo ms los gastos financieros y otros gastos. Durante ese tiempo, el arrendatario tambin se compromete a proporcionar el mantenimiento, adquirir los seguros y pagar los impuestos correspondientes del activo arrendado. Consiguientemente, el arrendamiento financiero es semejante a obtener financiamiento mediante deuda a largo plazo. Al finalizar el contrato, el arrendatario puede optar por (a) extender el periodo de vigencia del contrato a cambio de una renta menor que la inicial, (b) adquirir el activo a un precio inferior al precio de adquisicin o (c) compartir con el arrendador los beneficios de la venta del activo a otra persona o empresa.

3.3.3 Compra-Venta y Arrendamiento. Es un tipo de arrendamiento financiero en el cual una empresa adquiere un activo que requiere para su operacin y lo vende de inmediato a un tercero que acuerda arrendrselo a la misma empresa. Por lo regular este tipo de
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contratos se hacen con bienes races (por ejemplo, un edificio de oficinas). Este tipo de arreglos son tiles cuando una empresa desea obtener dinero vendiendo un activo, pero al mismo tiempo quiere conservar el uso del activo. Razones para Utilizar el Arrendamiento como Fuente de Financiamiento. Adems de la adquisicin de deuda a largo plazo o la obtencin de financiamiento mediante capital propio, el arrendamiento representa una alternativa valiosa para financiar los proyectos a largo plazo de una empresa. Como siempre, pese a esto, es necesario que la gerencia considere tanto los beneficios como los inconvenientes de dicha alternativa. Adems en este caso, debe tomarse en cuenta que existen algunas ventajas que, en realidad, son solamente aparentes.

3.3.4 Ventajas Reales El arrendamiento proporciona algunas ventajas reales, como la flexibilidad. Por ejemplo, algunos equipos (como las computadoras) tienen una rpida obsolescencia, por lo que en muchas ocasiones a una empresa le puede resultar ms conveniente arrendarlos que comprarlos. Adems, la empresa tiene la opcin de extender el contrato de arrendamiento, adquirir el activo o venderlo. Con el arrendamiento puro el arrendador se encarga de habilitar, dar mantenimiento y asegurar el activo. Este valor agregado por parte del arrendador le permite a la empresa concentrarse en sus operaciones, en vez de estar preocupndose por la situacin de sus activos fijos. Ms an, en muchos casos los pagos de arrendamiento son fijos, por lo que la empresa conoce con certeza los pagos que tiene que realizar y proyectar mejor sus flujos de efectivo en consecuencia.

Ventajas Aparentes En ocasiones se sealan algunas ventajas adicionales que, sin embargo, no son tan claras. Se dice, por ejemplo, que una ventaja del arrendamiento es que la empresa mantiene (o incluso incrementa) su capacidad de

endeudamiento. No obstante, esta sera una ventaja nicamente bajo el supuesto de que los acreedores de la empresa no se dieran cuenta que el arrendamiento impone obligaciones financieras a la empresa, tal como lo hace
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el endeudamiento. Desde luego, este supuesto no es realista en la mayora de los casos. Igualmente se argumenta que el arrendamiento incrementa el rendimiento sobre activos (RSA) de la empresa. Debido a consideraciones relacionadas con la contabilidad14, el arrendamiento hace que la utilidad neta contable de la empresa sea mayor en comparacin con el financiamiento con deuda. Tambin por razones contables los activos arrendados no aparecen en el balance general de la empresa. De este modo, tanto el numerador (v.g. la utilidad neta) como el denominador (v.g. los activos totales) de la 14 Tales aspectos salen de los alcances de este texto. Se recomienda consultar el libro Fundamentos de Administracin Financiera, 12 Edicin de Scott Besley y Eugene Brigham para profundizar sobre este tema ecuacin del RSA se ven afectados positivamente por el arrendamiento en comparacin con la deuda. Sin embargo, los mercados financieros eficientes, que aprecian ms los aspectos de flujo de efectivo que los aspectos contables, difcilmente se dejarn llevar por esta situacin engaosa.

Otra razn dudosa para utilizar arrendamiento es que ste, a diferencia de la deuda, supuestamente impone menos restricciones a la empresa. Esta razn es frgil y, en ocasiones, equivocada; como se explic, el arrendamiento s impone ciertas restricciones y compromisos a la empresa. Finalmente, se dice que el arrendamiento es mejor que la deuda porque proporciona un financiamiento del cien por ciento del activo, al no requerir enganche. Esta es una ventaja relativa en el caso de empresas pequeas, pero las empresas de mayor tamao pueden obtener la misma cantidad de financiamiento a travs del arrendamiento que por medio de los mercados financieros.

Comprar o Arrendar? La decisin de comprar un activo o arrendarlo depende, por supuesto, de los costos y beneficios de cada una de estas dos alternativas. Para ilustrar,
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considere el ejemplo de Redes Telefnicas Mviles (RTM). La empresa est planea comprar un equipo de microondas telefnicas con un costo de $150,000 y que planea depreciar mediante el sistema de deduccin inmediata en un 82 por ciento en el primer ao. El costo de mantenimiento se estima en $7,800 al inicio del primer ao, el cual se ir incrementando en una tasa similar a la inflacin pronosticada, es decir 3.5 por ciento anual, durante cada uno de los cinco aos de vida del equipo. Adems, se estima que dentro de cinco aos, el equipo podra venderse en una cantidad de $5,000 antes de impuestos. La tasa de impuestos a la que est sujeta RTM es del 40 por ciento y el costo de la deuda es del 15 por ciento anual. Como alternativa la empresa podra rentar el activo en una cantidad fija de $40,000 por ao durante cinco aos. El pago del arrendamiento se realizara al inicio de cada ao. En el Cuadro 36 se presenta el anlisis de la alternativa de comprar el equipo usando deuda en comparacin con el arrendamiento del equipo. En la primera parte del Cuadro 36 se presenta la alternativa de solicitar un prstamo para comprar el equipo de microondas. Bajo esta opcin, la empresa tendra que desembolsar $150,000 para adquirir el equipo. De la misma manera, tendra que desembolsar $7,800 al finalizar el primer ao para darle mantenimiento al equipo.

Estos costos, no obstante, ayudan a reducir el ingreso gravable de la empresa, de modo que producen un ahorro fiscal de $3,120 ($7,800 0.40) que se pueden realizar al finalizar el primer ao. Este mismo procedimiento contina durante el resto de la vida del equipo, pero considerando el incremento del 3.5 por ciento anual de inflacin en los costos de mantenimiento. La depreciacin del primer ao corresponde al 82 por ciento del valor de adquisicin del equipo; sin embargo, el clculo se tiene que actualizar por inflacin. El valor de adquisicin del equipo actualizado por inflacin sera de $155,249 ($150,000 1.035), por lo que la depreciacin correspondiente sera de $127,304 ($155,249 0.82).
Pedir prstamo para adquirir el activo 0
Precio neto del activo -$150,000

ao 1 2 3 4 5

36

Costo de mantenimiento 8,951 Ahorros fiscales del mantenimiento 3,580 Ahorros fiscales de la depreciacin Valor 5,000 Impuesto del valor de rescate Flujo de efectivo neto de

-7,800

-8,073

-8,356

-8,648

3,120

3,229

3,342

3,459

50,922 rescate (residual)

10,827 $19,407

-$157,800 $45,969 -$5,126 -$5,306 -$5,491

Valor presente de adquirir -$115,316

Arrendar el activo 0
Pago de arrendamiento Ahorro fiscal del arrendamiento 16,000 Flujo de efectivo neto $16,000 Valor presente de arrendar Ventaja neta del arrendamiento -$107,354 $7,961 -$40,000 -$40,000

ao 1 2
16,000

3
16,000

4
16,000

5
16,000

-$40,000 -$40,000 -$40,000 -$40,000

-$24,000

-$24,000 -$24,000 -$24,000

Cuadro 36. Comparacin: Comprar vs. Arrendar

Este costo tambin ayuda a disminuir el ingreso gravable de la empresa, por lo que se traduce en un ahorro fiscal de $50,922 ($127,304 0.40). Al final de los cinco aos el equipo podra venderse en $5,000 antes de impuestos que es un precio inferior al valor en libros ajustado por inflacin del activo, por lo que la empresa sera sujeta a un crdito fiscal de $10,827 por esta prdida. El valor en libros histrico del equipo sera del 18 por ciento de su costo original, ya que de acuerdo con el sistema de deduccin inmediata se puede depreciar el 82 por ciento del valor del activo, pero el restante 18 por ciento no se puede depreciar15. De esta forma, el valor en libros histrico del equipo sera de $27,000 ($150,000 0.18). El ajuste por inflacin al finalizar el quinto ao implica considerar un factor de 1.1877 ([1.035]5) para actualizar el valor histrico, por lo que dicho valor sera de $32,068 ($27,000 1.1877). La prdida fiscal por la venta del equipo sera entonces de $27,067 ($32,068 $5,000), a la cual le corresponde un crdito fiscal de $10,827 ($27,067 0.40).

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El valor presente de los flujos netos de efectivo generados por la alternativa de adquirir el equipo se calcula con la tasa despus de impuestos sobre la deuda. Como se explic anteriormente, el arrendamiento es una alternativa financiera a la deuda, por lo que la tasa apropiada de descuento es aquella asociada con la deuda. En este caso el costo neto de impuestos de la deuda es del 9 por ciento (0.15 [1 0.40]) y el valor presente de la compra es de $115,316. Es pertinente aclarar que este no es el valor presente neto del activo, sino que es el valor presente del costo de adquirir el activo mediante deuda. Como se muestra en la segunda parte del cuadro 36, si la empresa decidiera arrendar el activo tendra que desembolsar $40,000 al inicio de cada uno de los cinco aos de vida del equipo.

Este desembolso le permitira a RTM reducir su ingreso gravable al final de cada ao en un monto de $16,000 ($40,000 0.40). Sin embargo, en estas 15 La Ley del Impuesto Sobre la Renta en Mxico establece algunas excepciones a esta afirmacin y permite deducir un porcentaje adicional para fines fiscales al momento de enajenar un activo. circunstancias la empresa no podra deducir la depreciacin ni vender el activo al final de su vida puesto que ste no es de su propiedad. El valor presente del costo de arrendamiento, calculado con la tasa del 9 por ciento, sera de $107,354.

El mtodo de financiamiento que debe ser seleccionado es el que ocasiona el menor valor presente para los costos.

Para hacer el clculo se define la Ventaja Neta del Arrendamiento (VNA) como: VNA = VP(costo de arrendamiento) VP(costo de adquisicin) (313)

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Donde: VP (i) = Valor presente del costo i. Si el resultado de la ecuacin anterior es positivo, significa que el costo de arrendar es inferior al costo de adquirir y al contrario. En este caso: VNA = $107,354 ($115,316) = $7,961 Esto es, para RTM el costo de arrendar el equipo es $7,961 inferior al costo de adquirirlo, por lo que la empresa debe optar por la opcin de arrendamiento.

Conclusin Desde el primer da de la unidad se realizo se realizo un ejercicio de prcticas. En s las clases fueron con mucha dinmica y participacin, eso es lo bueno ya que no solo fue la explicacin teora, sino que hubo un intercambio de ideas, por ejemplo cuando pasaron a exponer los diferentes equipos de los temas que les toco, y no solo fue una simple exposicin, explicacin del tema, lo divertido y constructivo fue que se realizaron preguntas un examen por equipo, y poco a poco se fueron dando debates con aporte de ideas, intercambio de opiniones, etc. Este tipo de actividades nos gustara que se sigan realizando, ya que nosotros participamos mas en clase, y de esa forma la teora ya no se vuelve tan montona, ya que as aprtanos nuestras ideas, conclusiones y entre todos resolvemos nuestras dudas y opiniones con el asesoramiento del maestro. Los temas fueron muy claros, se resolvieron las dudas en su momento, solo quedara platicar y realizar un intercambio de conocimientos sobre este ltimo trabajo que se ha realizado para tener un reforzamiento en lo aprendido sobre esta actividad.

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Bibliografas: Besley, Scott y Eugene Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 12 Edicin. Mxico, DF: McGrawHill, 2001. Brealey, Richard A. y Stewart C. Myers, Principios de Finanzas Corporativas, 7 Edicin. Mxico, DF: McGrawHill, 2003.

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