Las Inversiones Socialmente Responsables: Su Análisis y Gestión

Las inversiones socialmente responsables:
Su anlisis y gestin
Madrid, 25 de abril de 2007 Auditorio de la Bolsa de Madrid Plaza de la Lealtad, 1
Las inversiones socialmente responsables:
Su anlisis y gestin
Editado por BBVA y Compromiso Empresarial

Este documento ha sido preparado por Compromiso Empresarial y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A.( BBVA) por su propia cuenta y se suministra slo con fines informativos. Recoge las principales intervenciones que los ponentes realizaron en el marco de la jornada sobre: Las Inversiones Socialmente responsables: Su anlisis y gestin, celebrada con fecha 25 de Abril de 2007 en el Auditorio de la Bolsa de Madrid. Las opiniones, estimaciones, predicciones y recomendaciones que se expresan en este documento se refieren a la fecha que aparecen en el mismo, por lo que pueden sufrir cambios como consecuenia de la fluctuacin de los mercados. Las opiniones, estimaciones, predicciones y recomendaciones contenidas en este documento se basan en informacin que ha sido obtenida de fuentes estimadas como fidedignas pero ninguna garanta, expresa o implcita, se concede por Compromiso Empresarial y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. (BBVA) sobre su exactitud, integridad o correccin. El presente documento no constituye una oferta ni una invitacin o incitacin para la suscripcin o compra de valores. Todos los derechos reservados. Ninguna parte de este libro puede reproducirse o transmitirse bajo ninguna forma o por ningn medio, electrnico ni mecnico, incluyendo fotocopiado y grabacin, ni por ningn sistema de alamcenamiento y recuperacin de informacin, sin permiso del editor.
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Indice de Contenidos
Prlogo
Javier Martn Cavanna, Presidente-Editor de Compromiso Empresarial
Pg. 11
Apertura
Intervencin de D. Jos Andrs Barreiro, Director de Negocios Globales de BBVA
Pg. 13
Las Motivaciones de los Inversores Socialmente Responsables

Juan Luis Martnez, Profesor del Instituto de Empresa Business School
Pg. 17
Los Fondos de Inversin Socialmente Responsable en Espaa: Una Aproximacin Estratgica

Laura Albareda, Responsable del Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa. Instituto de Innovacin Social. ESADE Business School. Universidad Ramn Llull
Pg. 33
La Gestin de los Fondos Socialmente Responsables en BBVA

Paloma Piqueras Hernndez, Responsable de Innovacin y Desarrollo de producto, Gestin de activos de BBVA
Pg. 65
Los Fondos de Sostenibilidad e Inversin Socialmente Responsables

Gonzalo Rengifo Abbad, Director General Pictet Funds en Espaa, Portugal y Latinoamrica.
Pg. 77
La Industria de Microfinanzas y los Fondos de Inversin

Damian von Stauffenberg, Fundador de MicroRate, la primera agencia de rating especializada en microfinanzas.
Pg. 87
Clausura
Intervencin de D. Jos Angel Moreno, Director de Responsabilidad y Reputacin Corporativas de BBVA
Pg. 101
ndice de contenidos
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Las inversiones socialmente responsables: Su anlisis y gestin
Prlogo
Javier Martn Cavanna, Presidente-Editor de Compromiso Empresarial
En la ltima dcada han confluido distintas tendencias que estn cuestionando la manera tradicional de abordar las decisiones de inversin. Por una parte, la preocupacin por la Responsabilidad Social Empresarial ha impulsado a las empresas a integrar las variables sociales y medioambientales en las operaciones del negocio y a mantener un dilogo ms fluido con sus diferentes grupos de inters (clientes, empleados, proveedores, etc.). Por otra, en el sector de la filantropa surge con fuerza un nuevo perfil de donante que comparte rasgos similares al del inversor. Se trata tanto de personas como de instituciones, que buscan emparejar sus motivaciones sociales con la bsqueda de cierta rentabilidad econmica. Esas tendencias han impulsado la creacin y desarrollo de distintos instrumentos o fondos de inversin presididos por criterios sociales y medioambientales (fondos ticos o, ms propiamente, fondos socialmente responsables). Por ltimo, en el campo del desarrollo ha surgido una nueva corriente que est rebatiendo la manera tradicional de abordar la solucin de muchos problemas sociales. Este nuevo enfoque, conocido vulgarmente como la base de la pirmide, defiende que los pobres pueden ser clientes excelentes, y que el secreto est en que las empresas mediante la innovacin desarrollen productos y servicios para esos miles de millones de personas que se encuentran en la base de la pirmide. Entre los ejemplos ms significativos se encuentran las microfinanzas, una tecnologa crediticia, desarrollada en sus orgenes por algunas ONGs, que ha conseguido hacer accesibles los productos financieros a los ms pobres e interesar a la banca convencional y los fondos de inversin en esta nueva industria. Todos estos ejemplos muestran el creciente inters de la sociedad por los temas sociales y medioambientales. Esto plantea a las empresas importantes retos y oportunidades, tanto en el diseo de sus productos como en el desarrollo de sus operaciones, si quieren conectar con esas nuevas sensibilidades y responder adecuadamente a un perfil nuevo de inversor, que quiere conciliar su motivacin financiera y sus intenciones altruistas. Con la finalidad de abordar algunas de estas cuestiones, la revista Compromiso Empresarial, la primera revista especializada en Responsabilidad Social Empresarial, y BBVA, institucin financiera lder en la gestin de Fondos de Inversin Socialmente Responsable, decidieron organizar en la Bolsa de Madrid la jornada sobre: Las Inversiones Socialmente responsables: su anlisis y gestin. Al evento acudi una nutrida representacin de directivos de instituciones financieras, consultores, periodistas especializados y representantes de ONGs. En el texto que ahora presentamos se recogen las principales intervenciones de los ponentes. Esperamos que el contenido sea de su inters.
Prlogo
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Apertura
satisfaccin de co-organizar con la revista Compromiso Empresarial.
Intervencin de D. Jos Andrs Barreiro, Director de Negocios Globales de BBVA
Quiero ante todo agradecer a todos los participantes su asistencia a esta jornada, que hemos tenido la
Una jornada que gira en torno a la interseccin de dos temas de extraordinaria importancia para nuestro Grupo: la Gestin de Inversiones y la Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Una interseccin de la que surge lo que se conoce entre otras denominaciones- como Inversin Socialmente Responsable (ISR). Es decir, aquella inversin financiera en la que el inversor busca no slo rentabilidad econmica directa, sino tambin algn efecto positivo para la sociedad: una cierta rentabilidad social. Un concepto que ha pasado del territorio de las esperanzas al de las realidades incuestionables, en torno al que se mueven cifras econmicas nada despreciables y que evidencia un intenso crecimiento tendencial en todo el mundo desarrollado. Un fenmeno, por eso, que se est convirtiendo en uno de los ms poderosos agentes impulsores de la RSC. Sin embargo, el crecimiento de este tipo de inversin est resultando en Espaa mucho ms lento que en otros pases de nuestro entorno, generando todava cifras muy inferiores a las que corresponde a nuestro nivel de desarrollo y a la potencia de nuestro sector financiero. Sin duda, ser ste uno de los temas que se debatirn en esta jornada: segn datos del ltimo informe del Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa, que publica ESADE, y por lo que respecta al mercado retail, a finales de 2005 el patrimonio de los fondos ISR no llegaba al 0,5% del total del patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa. Una proporcin muy inferior a la de Estados Unidos ya la de los pases europeos punteros en este sector (muy especialmente, Blgica, Holanda, Reino Unido y Suiza). Con todo, estamos ante una tendencia imparable a nivel general, que a buen seguro acabar acelerndose tambin en Espaa. En efecto, quienes invierten en este tipo de productos no son slo ya inversores especialmente concienciados sobre determinados valores ticos, sociales o ambientales, ni los que quieren aplicar criterios de exclusin en sus inversiones o renunciar, en funcin de criterios morales, a dirigir sus ahorros a determinadas empresas o a determinados sectores. Ni siquiera se reducen tampoco a inversores que quieren destinar sus ahorros hacia empresas o actividades con las que se sienten moralmente conformes, aplicando criterios de discriminacin positiva, apostando por determinadas empresas o determinados sectores por sus buenas prcticas (juzgadas siempre a la luz de los criterios morales de los inversores). Ese mercado nicho existe y est creciendo, pero adems, se est produciendo un creciente contagio
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en la inversin convencional. La inversin socialmente responsable se est convirtiendo en toda una filosofa inversora de inters general para los inversores: una filosofa fundamentada en la conviccin de que las estrategias, las polticas y los sistemas de RSC slidos y coherentes constituyen un buen indicador de la calidad integral de la gestin de las empresas. Y que, por eso mismo, invertir en empresas bien acreditadas en estos trminos supone una garanta de rentabilidad sostenida, de buen retorno y de menor riesgo de la inversin. Es decir, que invertir en empresas con buenas prcticas ticas, sociales, laborales, ambientales y de gobierno corporativo, adems de ser evidentemente positivo en trminos generales, puede ser perfectamente rentable. Aunque no hay un consenso, parece cada vez ms fuera de duda que la aplicacin de filtros de RSC en la poltica de seleccin de carteras, al menos, no comporta efectos negativos en materia de rentabilidad. Es decir, que la ISR puede ser tan rentable como la convencional, siendo como en sta- el factor determinante la calidad de la gestin. No es extrao, por eso, que estos criterios de inversin vayan adquiriendo una importancia creciente, muy especialmente en el mbito de la inversin institucional. Algo que, al margen de las convicciones ticas, obliga a que toda empresa preocupada por la optimizacin del coste de su capital atienda adecuadamente a estas cuestiones. Lo que implica prestar una adecuada atencin a las valoraciones que cada da en mayor medida- realiza el mercado sobre la responsabilidad integral de las empresas. Valoraciones que se materializan tanto a travs de la incorporacin de este tipo de criterios en las pautas de trabajo de los analistas financieros normales como por la creciente influencia de las muy numerosas agencias de evaluacin y de rating especializadas y de los diferentes ndices de seleccin de empresas destacadas en estos aspectos. Ciertamente, la inclusin en este tipo de ndices tiene una considerable importancia para la reputacin de las empresas, en cuanto que refleja la consideracin que merece su comportamiento integral: econmico, tico, social y ambiental. Pero como les apuntaba- tiene tambin una creciente importancia econmica, porque las empresas incluidas se constituyen en destino preferente de muchos inversores que quieren dirigir sus ahorros a empresas con buenas prcticas contrastadas: porque por su propia calidad general- son empresas que ofrecen una seguridad diferencial para los inversores. O lo que es lo mismo, la inclusin en estos ndices de responsabilidad o sostenibilidad posibilita una mejora relativa de las condiciones de acceso de las empresas a los recursos financieros. Por todas estas razones, en nuestro Banco hemos venido concediendo una gran importancia a las agencias e ndices especializados en RSC, con resultados muy positivos. Podemos presumir de ser una de las empresas espaolas mejor valoradas, pero tambin uno de los bancos mejor calificados a nivel mundial: tenemos valoraciones muy elevadas -y cada ao mejores- en las principales agencias (SAM, EIRIS, SIRI, Vigeo, Oekom, etc.) y estamos incluidos con calificaciones tambin muy altas- en los principales ndices internacionales (Dow Jones Sustainability World y Stoxx, FTSE4Good, ASPI y Ethibel Sustainability Indexes). Todo lo anterior incide en la importancia econmica que tiene la denominada ISR, y en la paralela
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importancia que para toda gran empresa tiene la valoracin positiva de su responsabilidad corporativa, en la medida en que resulta bsica para atraer esa inversin. Pero la preocupacin por la ISR se acrecienta lgicamente en las entidades financieras que como es el caso de BBVA- quieran desempear un papel activo en el desarrollo de este mercado. No es sta una preocupacin nueva en nuestro Banco: a lo largo de los ltimos aos hemos venido impulsando productos estrechamente vinculados con la ISR. Y lo hemos venido haciendo en una senda que, en cierta medida, responde al propio proceso de maduracin de este tipo de inversiones. En un principio lanzamos fondos de inversin solidarios como BBVA Solidaridad o BBVA Biogen (que ahora se denomina Bolsa Biofarma)-, que seguimos comercializando, y en los que el Banco cede una parte de su rendimiento a causas humanitarias: proyectos de organizaciones no gubernamentales en el primer caso, y un programa de investigacin biomdica avanzada en el segundo. En una segunda etapa, presentamos en 2003 una iniciativa muy innovadora en este mercado: la indexacin de la segunda edicin de nuestro principal fondo de inversin garantizado BBVA Extra 5 Garantizado II- a empresas del ndice de sostenibilidad FTSE4Good. Una iniciativa continuada poco tiempo despus con el lanzamiento del que ha sido considerado el fondo de inversin que introduce ms sistemticamente en Espaa criterios integrales de RSC: el Fondo BBVA Desarrollo Sostenible. Un proceso en el que el ao pasado dimos un nuevo paso con el lanzamiento del primer hedge fund espaol, que fue un fondo responsable: el Fondo BBVA Codespa Microfinanzas, orientado a invertir en entidades microfinancieras (preferentemente latinoamericanas), que cuenta con el asesoramiento de Fundacin Codespa y de la empresa de anlisis Blue Orchard. Ciertamente, como antes comentaba, y como se explicar a lo largo de esta jornada, el mercado espaol de este tipo de productos es todava muy reducido. No obstante, la importancia y el protagonismo de nuestra entidad en estos productos son incuestionables. Segn los ltimos datos del mencionado Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa, los fondos BBVA Extra 5 II y BBVA Desarrollo Sostenible ocupan el primer y el segundo lugar del ranking de fondos responsables, tanto en patrimonio gestionado como en nmero de partcipes, con unas cuotas conjuntas sobre el total del mercado verdaderamente abrumadoras: en 2005, del 85,6% en patrimonio y del 92,1% en partcipes. En cuanto a los fondos solidarios, nuestra posicin es tambin muy destacada: BBVA Solidaridad supona por s solo un 54, 7% en patrimonio gestionado y un 34,7% en nmero de partcipes. Adems, y al margen de los fondos socialmente responsables especficos, estamos incluyendo criterios de RSC en la poltica general de anlisis de los fondos que gestionamos. A 31 de diciembre de 2006, estos criterios se aplicaban al 11% de los activos de renta variable de los fondos de inversin y de pensiones gestionados, y afectaba a un 31% de dichos fondos. En definitiva, creo que son cifras que reflejan con claridad la importancia que tiene para nosotros la ISR. Una importancia que se complementa con la inclusin desde 2005 de criterios de RSC en la poltica de inversiones del Plan de Pensiones de Empleo de BBVA.
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Todo lo sealado puede ayudar a entender el inters de BBVA en colaborar en la jornada que ahora iniciamos. Una jornada en la que vamos a tener la oportunidad de escuchar a slidos especialistas en estas cuestiones y en la que podrn ustedes debatir con ellos sobre todos los temas relacionados con esta temtica. Esperamos que as sea, que la jornada les resulte de inters y que ayude no slo a profundizar en las razones de la debilidad relativa de la ISR en nuestro pas, sino a esbozar vas slidas para su impulso. Si as fuera, desde luego que en BBVA consideraramos sobradamente conseguidos los objetivos que nos fijamos para ella.
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Juan Luis Martnez, Profesor del Instituto de Empresa Business School
La integracin de las motivaciones altruistas con las de negocio es el nudo gordiano al que muchos inversores se estn enfrentando en su toma de posiciones. En una entrevista mantenida con el anterior Director Ejecutivo de la colombiana Fundacin Carvajal, Luis Fernando Cruz, le preguntbamos por las motivaciones que haban llevado a Carvajal S.A. a donar el 35,54% de sus acciones a la Fundacin para garantizar su sostenimiento. Su respuesta fue la siguiente: En parte porque la empresa no puede vivir en un entrono social enfermo. Algo hay que hacer para cambiar las circunstancias sociales que la rodean en aras de una mejora de las posibilidades de negocio. Pero tambin es cierto, que hay una sensibilidad por los problemas diarios a los que tienen que hacer frente nuestros conciudadanos. Hay un compromiso personal, reflejo de los valores de los miembros de la familia Carvajal, que estn muy presentes. Ambas motivaciones se dan, y si me preguntas cual de las dos pesa ms te dir que, en mi caso, depende del da. De una manera esquemtica, Paine en su libro Value Shift1, ha representado esta doble dimensin en los siguientes grficos (Graf. 1 A y B). Segn este autor, es una utopa pensar que el inversor se mover exclusivamente por uno de esos motivos o con un acoplamiento perfecto de ambas dimensiones. Lo usual ser que exista un cierto grado de solapamiento entre una y otra, encontrando que el escenario superior, ser aquel que contemple un desempeo excelente tanto de la dimensin moral como financiera. Y es que la premisa de que ambas dimensiones no tienen por qu estar enfrentadas, sino armnicamente integradas, es algo incuestionable. Como nos comentaba el profesor del Instituto de Empresa y responsable de la Ctedra de tica Empresarial de la misma institucin, Bryan Husted, La diversidad de criterios es buena, tanto para el mercado de ideas como para el mercado de inversin. El hecho de que el inversor est tomando en cuenta sus propios valores de manera ms explcita y est examinando las consecuencias que sus inversiones tienen en la sociedad, es un sntoma de madurez. Para explicar el comportamiento respecto a la Accin Social Empresarial (ASE) de los inversores no slo se debe tener en cuenta los drivers econmicos, sino tambin los valores individuales del decisor2.
Value Shift: Why Companies Must Merge Social and Financial Imperatives to Achieve Superior Performance by Lynn Sharp Paine (2003) 2 Hemingway (2005) Personal Values as a catalyst for Corporate Social Entrepreneurship Journal of Business Ethics, septiembre, parte 1, Vol 60 N 3 Pp 233-249.
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Para Orlitzky, Schmidt y Rynes3 el grado de correlacin que existe entre el performance financiero y social cada vez es mayor, siendo muy fuerte cuando el indicador que se tiene en cuenta para medirlos es la reputacin corporativa. Los defensores de la performance social afirman que su importancia es vital especialmente si la compaa tiene intencin de establecer una relacin a largo plazo con sus accionistas, ya que se incrementa el valor de los intangibles y genera confianza. Existen, asimismo, algunos detractores que afirman que ese rendimiento social es algo que trae sin cuidado al inversor, fundamentalmente cuando ste toma sus decisiones sobre la base de la mera especulacin. Somos de la opinin de que, en muchas ocasiones, no es razonable contraponer el enfoque centrado en el accionista que mantiene su inversin a lo largo del tiempo y el inversor espordico. Siempre se puede dar el especulador financiero y siempre se puede encontrar al especulador social, que buscan resultados en el corto plazo. La perspectiva adecuada es asumir una visin a largo que est orientada al fortalecimiento y la sostenibilidad ya que, al igual que pasa en los mercados burstiles tradicionales, los efectos negativos que pudieran tener las decisiones especulativas se corrigen cuando se considera el agregado y un horizonte temporal amplio.
Grfico 1. Una representacin realista de las dimensiones de inversin (A) y mapa de performance corporativo (B)
Excelente Dimensin Moral
Buena
Superior
Slido
Compromiso Compromiso tico tico
Zona de solapamiento solapamiento
Ventaja Econmica Econmica
Aceptable
Pasable Pasable Pobre
Dimensin Financiera Aceptable Buena Excelente
(A)
Fuente: Obtenido de Paine (2003) pp. 61 y 136
(B)
Es un hecho la amalgama de motivos que subyacen en la toma de decisiones de inversin con una dimensin social. De manera general, se identifican el propio inters, la autosatisfaccin, el altruismo y las convicciones personales como los cuatro motivos bsicos. Cuando lo que mueve es el inters, se espera recibir algo a cambio: adems de la rentabilidad va dividendos o cotizacin, se busca activa y positivamente que haya un rdito especfico de la donacin
Orlitzky, Schmidt y Rynes (2003) Corporate Social and Financial Performance. A Meta-Analysis Organization Studies 24 (3) Pp 403-441.
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que pudiera realizarse, que revierta en beneficio del propio inversor como, por ejemplo, las ventajas fiscales. En cambio, cuando es la autosatisfaccin la que induce a la inversin social, se busca la complacencia en el bien que se es capaz de reportar: hay capacidad de cambiar las cosas, el inversor social siente que tiene poder para transformar la realidad y eso le satisface. Se puede dar un comportamiento altruista que, ms all de lo que la accin reporta para el que la realiza material o espiritualmente, busca beneficiar a un tercero: es ste el que la justifica. Por ltimo, por conviccin. Se tiene la creencia de que se debe hacer, de que existe un compromiso por el que se debe colaborar y dedicar el dinero al sostenimiento de acciones solidarias. Desde esta perspectiva, no se necesitara recompensa alguna para movilizar al inversor, ni de hacerle partcipe de ninguna situacin de padecimiento: apelando a sus valores y principios, dedicara su atencin al soporte de la causa a la que se sintiera obligado y por la que fuera afn. Evidentemente, se podra establecer una gradacin en la calidad de los motivos pero, en cualquier caso, lo que procede aqu es preocuparse por cmo satisfacer stas motivaciones, sea cual sea la dominante, y casarlas con el inters de obtener el mayor rendimiento (entendido este en su doble componente financiero y social). Asimismo, aparece un nuevo perfil: el inversor en causas sociales, que no busca exclusivamente el rendimiento econmico de su inversin para su propio beneficio, sino que lo supedita a la posibilidad de financiar proyectos en los que pueda generar mayor impacto y disponer de mayor dividendo social4. Estos conceptos de inversores en causas sociales y de dividendo social, son bien conocidos entre los colombianos ya que fueron ellos los que los acuaron. As, por ejemplo, la ONG Fundaempresa5, lo utiliza como medio para rendir cuentas a sus donantes y en las acciones de comunicacin de sus resultados. En efecto, mediante su Programa de Creacin de Empresas, la Fundacin ha contribuido a la generacin de 3.100 nuevas pequeas y medianas empresas industriales, comerciales y de servicios, generando un total de 22.400 empleos y dando apoyo a 11.000 familias colombianas. La administracin de recursos econmicos se ha convertido en un factor fundamental para el desarrollo de los diferentes programas, especialmente los sociales, cuya inversin ha ascendido a $52.200 millones de pesos. En trminos de dividendo social, los resultados son an ms espectaculares: por cada peso aportado en forma de donacin a Fundaempresa, se genera una inversin de 5,32 pesos, unos salarios directos de 5,94 y unas ventas de 29,07 pesos explicaba Laura Meja, directora de la Fundacin. En 1992 Fundaempresa puso en marcha un intenso programa de recaudacin de fondos entre donantes institucionales e individuales para conseguir financiar su crecimiento, y disminuir la fuerte dependencia que tenan de la venta de servicios entre sus beneficiarios -del presupuesto
ste se define como la cantidad de bien que se hace por unidad monetaria invertida en un proyecto o institucin social. 5 La Fundacin para el Fomento de la Iniciativa Empresarial FUNDAEMPRESA es una Organizacin No Gubernamental creada en Cali en 1985 con el apoyo de 11 instituciones y lideradas por la Fundacin FES. Su misin es brindar apoyo a la juventud universitaria, tcnica y profesional para que sean parte de la solucin a su problema de ingresos, fomentando el espritu empresarial, impulsando la creacin y consolidacin de empresas a travs de programas de formacin empresarial y orientacin al crdito.
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de 263.000 dlares que tenan para ese ao, el 52% fue generado por los usuarios-. Hasta entonces, slo se estaba comercializando el servicio de creacin de empresas, con la poltica, por nuestra parte, de comprometer parte de sus ingresos en los subsidios que otorgbamos a nuestros clientes: del total del coste de capacitar a una persona, sta slo pagaba el 50% y, en los casos de sectores ms desfavorecidos, se llegaba a cubrir hasta el 77%. El hecho de no contar con una partida presupuestaria fija de donacin para gastos de operacin, haca que furamos vulnerables a los vaivenes econmicos del pas. Dependamos mucho de una fuente de ingresos muy comprometida y sometida a muchas fluctuaciones, recordaba Laura. El Plan 1000 (nombre que recibi la campaa de fundraising haciendo referencia al objetivo de 1000 donantes estables que se haban fijado), consigui sus objetivos gracias al argumentario utilizado y a los conceptos de inversin y dividendo social en los que se apoyaba. Y es que ya no se trata de dar dinero a fondo perdido, sino de preocuparse del nivel de apalancamiento que con l se genera, de la exigencia y establecimiento de condiciones a las ONGs para que muestren resultados y cumplan objetivos, de transferir no slo fondos sino tambin una tecnologa de gestin y conocimiento. Esto es lo que se ha venido en llamar la Venture Philanthropy (filantropa de capital riesgo). Esta forma de financiacin de iniciativas sociales se fundamenta en cinco elementos clave: supone una inversin a largo plazo (3-6 aos); se establece una relacin de socios entre el financiador y el beneficiario; el proceso exige de hacer transparentes los resultados que se vayan consiguiendo; se hace una transferencia tanto de dinero como de expertise; y se fundamenta en una estrategia bien definida. El inversor asume un compromiso a largo plazo, monitorizando muy de cerca el cumplimiento de objetivos mediante el uso de herramientas de medida predeterminadas. El concepto de Venture Philanthropy se populariz a raz de un artculo publicado por la Harvard Business Review en 1997 titulado Virtuous Capital: What Foundations Can Learn from Venture Capitalists6. En 1999, Peninsula Community Foundation cre el Center for Venture Philanthropy como una divisin independiente de la Fundacin. Desde aqu, se trabaj en el diseo de un modelo de financiacin de acciones sociales que aprovechara la metodologa desarrollada en el Silicon Valley para apoyar la constitucin de empresas mediante el uso del capital riesgo. Sus mtodos de trabajo le han llevado a desarrollar distintos productos donde empresas e inversores pueden colocar su dinero para colaborar en la puesta en marcha de iniciativas sociales sostenibles. Una modalidad de esta filosofa es la inversin en microempresas. As, por ejemplo, el 10 de noviembre de 1998 el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) lanz una emisin de bonos globales por 1.000 millones de dlares. Los bonos rinden un cupn semianual de 5,375 por ciento y vencen el 18 de noviembre del 2008. J.P. Morgan Securities y Morgan Stanley Dean Witter dirigieron la colocacin. Los fondos obtenidos se usan en la financiacin de programas
Letts , Ryan y Grossman (1997) Virtuous Capital: What Foundations Can Learn from Venture Capitalists Harvard Business Review, Mar-Apr;75(2) Pp 36-44.
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de desarrollo social y econmico en pases miembros del BID en Amrica Latina y el Caribe. En diciembre de ese mismo ao, el BID lanz un nuevo programa de Empresariado Social orientado a apoyar pequeos proyectos de desarrollo productivos, sociales y comunitarios para los sectores ms pobres en los pases de Amrica Latina y el Caribe. El Fondo Multilateral de Inversiones administrado por el BID y la Agencia para el Desarrollo Internacional del gobierno estadounidense (USAID) firmaron un acuerdo para promover el fortalecimiento de instituciones que apoyen a la microempresa y ayudarlas a ser autosuficientes. As tambin las iniciativas llevadas a cabo por la ONG norteamericana ACCION7 que, a travs de su departamento de Mercados de Capital ofrece a sus socios financiacin de capital y deuda. El Fondo de Capital de Riesgo para Microempresas de ACCION permite a los aportantes multiplicar los dlares que invierten con espritu filantrpico, apoyando una estrategia de mercado para reducir la pobreza. Quienes contribuyen al fondo pueden asesorar a ACCION, aportando sus conocimientos y experiencia. En el ao 2001 el Fondo Multilateral de Inversiones (MIF) del Banco Interamericano de Desarrollo contrat a la institucin para que se encargase de la gestin de un fondo de inversiones dotado de 2,5 millones de dlares y destinado a microempresarios en Amrica Latina y el Caribe. Asimismo, la Overseas Private Investment Corporation (OPIC), organismo del gobierno de los Estados Unidos, llev a cabo su primera incursin en las microfinanzas y firm un acuerdo de concesin de un prstamo de un milln de dlares. Finalizado el ejercicio 2001 el Gateway Fund, instrumento de ACCION para canalizar inversiones, haba invertido cinco millones de dlares en ocho socios de su red en Amrica Latina y el Caribe. Durante ese ao dichas instituciones de microcrdito concedieron un total de 375 millones de dlares en prstamos a 285.000 microempresarios de bajos recursos. El fondo ACCION Latin America Bridge Fund, financiado por inversores con conciencia social, como los define la propia entidad, brinda garantas de crdito a los socios de la ONG norteamericana que les permite acceder, en el sector bancario local, al capital necesario para financiar sus actividades de prstamo. En 2001 dicho fondo haba emitido garantas por valor
ACCION es una entidad norteamericana que tiene su sede en Boston y que opera en todo el mundo. Inici su andadura en 1967, muy ligada a actividades asistenciales. En 1973 ACCION International cre su primer programa de microcrdito en Brasil para la constitucin de pequeos negocios que permitieran desarrollar ingresos entre familias de bajo poder adquisitivo. En los diez ltimos aos, la organizacin ha colocado 7.6 billones de dlares americanos en crditos a ms de 4 millones de beneficiarios en Amrica Latina, Asia y frica Subsahariana En 1991, gracias al xito de su programa internacional y a la necesidad de servicios microfinancieros de un amplio sector de la poblacin norteamericana, se impulsa un programa piloto en Brooklyn (Nueva York) para dar acceso a financiacin a pequeos microempresarios Dado el xito del programa, su red de servicios creci rpidamente entre la poblacin pobre, extendindose a Chicago, Nuevo Mxico, San Diego y Texas. Actualmente es una de las instituciones ms importantes en Estados Unidos en la movilizacin de recursos microfinancieros, habiendo distribuido 150 millones de crditos entre 15.000 emprendedores. En 1998, U.S. ACCION Network recibi el Premio a la Excelencia en el Desarrollo de Programa Innovadores para la Microempresa. Durante los aos 2004, 2005 y 2006, ACCION recibi el Premio Fast Companys Social Capitalist Award. Se puede consultar su metodologa en la pgina web: http://www.accionusa.org
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de 3.670.000 dlares, permitiendo desembolsar ms de 80 millones de dlares en prstamos. Como se ve, su capacidad de apalancamiento de recursos es muy alta, multiplicando casi por 20 el dinero aportado por los inversores para la concesin de prstamos a los beneficiarios. Las entidades microfinancieras latinoamericanas y africanas asociadas a ACCION siguen creciendo rpidamente y, con el crecimiento, aumentan las necesidades de capital a largo plazo. Para responder a esta necesidad se puso en marcha la AIM (ACCION Investments in Microfinance), empresa inversora cuyo objetivo es dar la posibilidad a inversores de todo el mundo de colocar sus recursos en instituciones microfinancieras. La dotacin inicial de esta iniciativa en el ao 2003 fue de 20 millones de dlares. Estos ejemplos son una clara muestra de que lo social no est reido con lo econmico, y que un inversor preocupado por la rentabilidad y los valores, puede encontrar productos financieros que satisfagan su inquietud. Pero no son stos los nicos capaces de satisfacer estas dos motivaciones. El mercado tradicional, tambin brinda buenas oportunidades. Las empresas que han llevado a cabo prcticas de Accin Social, la estn utilizando para atraer accionistas con estas sensibilidades y para mejorar su reputacin. Indisolubles la una de la otra, la dimensin econmico-financiera y la social, requieren de sistemas de informacin al accionista que le permitan tomar decisiones sin incertidumbres. Para esto surgen los cdigos, estndares y memorias, como un intento de contrarrestar la falta de informacin. Los cdigos de conducta tratan de reflejar los valores corporativos y de trasladarlos a los principales grupos de inters. A travs de su redaccin, la empresa hace el esfuerzo de expresar esos valores al tiempo que proporcionan una relacin de principios, aplicable y exigible a todos los miembros de la firma. Despus del estudio de diversas corporaciones en mercados internacionales, Schwartz8 concluye que existen unos principios universales que prcticamente todos los cdigos recogen: confiabilidad, respeto, responsabilidad, imparcialidad, cuidado del entorno interno y externo, y ciudadana. Este tipo de cdigo se configura como el indicador de cul ser el comportamiento que puede esperarse de la empresa frente a los dems. Se convierte as en un documento vinculante y en una garanta para la sociedad. En un reciente artculo publicado en el Journal of Business Ethics9, se resumen en cinco las principales razones que pueden llevar a una empresa a establecer un cdigo de conducta: 1. Sentar las bases para entender el papel que la empresa debe jugar en la sociedad. 2. Incrementar la autonoma de la compaa.
Schwartz (2005) Universal Moral Values of Corporate Codes of Ethics Journal of Business Ethics Vol. 59, junio, pp. 27-44. 9 Coughlan, (2005) Codes, values and justifications in the ethical decision-making process Journal of Business Ethics Vol. 59, junio, pp. 45-53.
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3. Generar marcos de referencia general para aquellos miembros que operan en diferentes pases con diferentes culturas. 4. Delimitar los procedimientos que regulen las discusiones que versen sobre el comportamiento individual y los valores ticos de la compaa. 5. Establecer los mecanismos de tratamiento de las sugerencias de los empleados. Cada vez son ms las corporaciones que, sobre la base de esos motivos, elaboran cdigos integrados con sus prcticas empresariales. En el siguiente grfico (grfico 2) reproducimos el nmero relativo de las principales empresas, organizadas por pases, que los han incorporado.
Grfico 2. Compaas que poseen Cdigo de Conducta por pases (en %).
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
USA Reino Unido India Canada Alemania Blgica Ausrtralia Japn 54% 53% 42% 78% 78% 78% 77%
37%
Fuente: Elaboracin propia a partir del trabajo citado de Schwartz (2005)
En efecto, en el informe elaborado por la Agencia Britnica del Medioambiente en 2004 se dejaba patente la existencia de una correlacin positiva entre los resultados econmicos de una compaa y el comportamiento responsable de sus directivos (reflejado en el seguimiento de los cdigos)10. Esta correlacin ha llevado a algunas empresas a impulsar la implementacin y el seguimiento de los principios ticos formulados en los cdigos como medio para conseguir una conducta responsable. As, por ejemplo, la compaa americana 3M, lder en la fabricacin de productos de ingeniera, fue pionera en la incorporacin de polticas medioambientales a su gestin estratgica. 3M trata de reducir sus emisiones de contaminantes a travs de la innovacin, el rediseo de sus productos y el reciclaje de materiales. Esta poltica le ha
Este informe tiene por ttulo Corporate Environmental Governance 2004 Report y est disponible en: http:// www.innovestgroup.com/pdfs/2004-11-09-Environmental_Governance.pdf
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generado un ahorro en sus costes por un total de 894 millones de dlares. Esto desemboc en una tendencia al alza del precio de sus acciones que, en 2003, se elevaba a ms de un 400% sobre el precio de 1975, superando notablemente a la tendencia del indicador S&P 500. Sin embargo, esto no quiere decir que desde entonces para 3M todo hayan sido xitos. Durante este periodo han surgido inconvenientes provocados por la propia actividad productiva, como, por ejemplo, cuando un jurado la oblig, en mayo de 2000, a indemnizar a los trabajadores afectados por un componente qumico (asbestos) con efectos cancergenos, contenido en uno de sus productos. Mientras que el coste total en las indemnizaciones ascendi a 168 millones de dlares, el precio de sus acciones caa hasta un 4% en las semanas sucesivas. La empresa norteamericana, considera que las polticas medioambientales son muy beneficiosas ya que gracias a ellas ha conseguido remontar este tipo de situaciones. As, a principios de 2003 cuando la compaa comunic que su estrategia medioambiental haba generado unos ahorros de 36.8 millones de dlares, consigui elevar la cotizacin de sus acciones en ms de 8 puntos, gracias tambin a los pedidos recibidos en bienes de equipo por valor de 53 millones de dlares. Cada vez es mayor el nmero de empresas que deciden elaborar sus propias memorias de sostenibilidad, dando un paso ms de lo exigido por los procedimientos estandarizados, exponiendo a la luz pblica una mayor cantidad de informacin. Algunas organizaciones han desarrollado iniciativas que tratan de homogeneizar la informacin econmica, social y medioambiental que elaboran las compaas. En este sentido, el Triple Bottom Line y el GRI son las ms establecidas. En marzo de 2005, 650 corporaciones suscribieron este ltimo, otorgndole cierta garanta de confiabilidad frente a sus inversores y a la opinin pblica. Todos estos informes, estndares y cdigos sirven de puente para generar y fortalecer la relacin empresa-inversor (o accionista). Norman y MacDonald11 han elaborado un estudio sobre los principales indicadores que se vienen utilizando en estos reportes, encontrando que los ms utilizados son los que se refieren a la diversidad, las relaciones con los trabajadores, las condiciones de trabajo, el empleo de menores y las acciones en beneficio de la comunidad. Ganarse una buena reputacin corporativa y conseguir la preferencia del inversor son dos de los objetivos que persigue la accin social dentro de este mbito. Segn Brammer y Millington12, al menos en el Reino Unido, las compaas que estn utilizando planes de responsabilidad corporativa han mejorado notablemente su prestigio. Estos autores han podido determinar que existe un cierto grado de correlacin entre el gasto filantrpico y la mejora de la percepcin entre los stakeholders jugando la Accin Social un papel fundamental en el manejo de las
Norman y MacDonald (2004) Getting to the Bottom of the Triple Bottom Line, Business Ethics Quarterly Vol. 14 2 pp. 243-262. 12 Brammer y Millington (2005) Corporate Reputation and Philanthropy: An Empirical Analysis Journal of Business Ethics, septiembre, parte 3, vol 61, N 1 Pp 29-44.
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relaciones con los accionistas. Asimismo, algunos escndalos acaecidos recientemente han deteriorado la confianza de los inversores y han hecho que sean muy sensible al tema de la reputacin, vistos los efectos que sta tiene sobre el propio valor burstil. En el trabajo de la Universidad de Cornell Corruption and International Valuation: Does Virtue Pay?13 se concluye que la corrupcin tiene consecuencias significativas en el valor de las acciones; en concreto demuestra que existe una correlacin entre mayor ndice de corrupcin y menor beneficio por accin. Esta etapa oscura, donde durante aos la informacin que llegaba al pblico sobre el funcionamiento interno de las empresas era ms bien escasa, termin por agotar las garantas que deben regir el funcionamiento del mercado y respaldar las transacciones. De ah que la relacin de la empresa con sus accionistas est asumiendo una nueva dimensin y cobrando una especial relevancia. Las compaas son ms conscientes de la necesidad de cuidar esa relacin. De este modo, del efecto combinado de una posicin reactiva frente a las situaciones de crisis, y de una motivacin activa respecto al desarrollo de prcticas socialmente responsables, surge un inters creciente en hacerlas pblicas. No podemos achacar, por tanto, exclusivamente a unos cuantos casos aislados (como el citadsimo caso Enron) la aparicin de determinados indicadores y nuevas prcticas en el mbito de relacin entre la empresa y sus accionistas. Es cierto que en los ltimos aos se puede identificar entre las empresas una tendencia a poner por escrito muchas de las prcticas que hasta ese momento realizaban desde un perfil bajo. En algunos casos, esta tendencia ha llevado a las compaas que no realizaban ningn tipo de actividad en este sentido a copiar dicho comportamiento, elaborando sus propios informes y destinando grandes sumas a hacerlos pblicos. Pero las razones de por qu esta prolfica actividad deben buscarse ms atrs. Steven Lydenberg14 afirma que desde principios de los aos 70 han tenido lugar en los mercados una serie de sucesos, causantes de que las empresas se vean abocadas a incrementar su compromiso social y comunitario: el fenmeno de privatizacin de las empresas pblicas, donde cantidades ingentes de activos se transmitieron paulatinamente a manos privadas; la desregulacin de muchos sectores productivos; y la desmantelacin de muchas barreras para el comercio internacional, son los motivos que justifican aquellas sensibilidades. Es cierto, que algunos podran acusar a las compaas de tratar de maquillarse bajo el paraguas de las recomendaciones de gestin responsable e incluso de aprovechar el prestigio como participantes en determinados foros o ndices burstiles. Sin entrar a moralizar sobre
El trabajo elaborado por Charles M. C. Lee y David T. Ng (1 draft 2002, versin definitiva 2004), puede obtenerse en el sitio Web http://aem.cornell.edu/faculty_sites/dtn4/leeng_0403.pdf 14 Lydenberg, (2005). Social and environmental data as new tools Journal of Investing Vol. 14 pp. 40-46. El autor es una voz autorizada en estos temas ya que es director de Domini Social Investments (DSI) y uno de los principales artfices del ndice Domini 400 Social Index, el primero de los indicadores sociales y medioambientales utilizados en Estados Unidos. Tambin desempea un papel fundamental en el desarrollo de la base de datos Scrates, la mayor fuente de informacin para instituciones inversoras socialmente responsables.
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esta cuestin, la voluntariedad con la que las empresas suscriben los estndares ofrece a las organizaciones de donde proceden la capacidad de exigir todo tipo de comportamientos y de mejoras. Dentro de esta lgica surgen los ndices burstiles sobre social performance, que tienen por objeto emitir recomendaciones a los inversores basndose en criterios sociales. Los ndices globales ms significativos son el Dow Jones Sustainability Index (DJSI) y el FTSE4Good. En el mbito americano, adems de los anteriores, se utiliza el Domini Social Index (DSI400), un ndice burstil que sintetiza el comportamiento econmico de 400 empresas americanas que desarrollan su actividad de manera responsable. El ndice tico DSI400 creado en 1990, fue el primero en constituirse y ha demostrado su rentabilidad a lo largo de estos aos, superando al Standar & Poor Index (S&P500)15. En el caso de Espaa, son aun pocas las empresas que utilizan algn tipo de ndice que armonice su rentabilidad econmica y social. En efecto, tan solo el 25% de las empresas que componen el IBEX 35 haban suscrito en 2003 alguno de ellos, como puede verse en la Tabla 1.
Tabla 1. Participacin del IBEX 35 en los ndices socialmente responsables (datos de 2003)
Compaa BBVA SCH Inditex Telefnica Gas Natural Bankinter Iberdrola Endesa Ferrovial
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FTSE4GOOD s s s s s s
DJSI s s s
Otros
s s s s
Fuente: Muoz-Torres, M., Fdez. Izquierdo, M. y Balaguer, M. (2004)
La rentabilidad promedio fue de 19.01% para el ndice tico, frente a un rendimiento de un 17.48% de SP500, en los diez aos siguientes a su creacin. 16 Una de las excepciones es la constructora Ferrovial que desde el 2003, y por cuatro aos consecutivos, ha renovado su presencia en el DJSI, convirtindose en el nico grupo espaol del sector seleccionado para formar parte de ste tanto a nivel europeo como mundial. Ferrovial tambin forma parte del ndice FTSE4Good, al Ethibel y al ASPI Eurozone. Para ms informacin consultar el sitio web: www.ferrovial.es
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Quizs sea bueno que la empresa espaola empiece a valorar la experiencia de otras y ha considerar el impacto que tiene el formar parte de estos ndices. Un buen ejemplo es el caso de Shell que, segn el DJSI durante 2001 y 2002, fue la mejor de su sector. Antes de llegar a esta valoracin, tuvo que sobreponerse a dos situaciones de crisis que marcaron fuertemente su trayectoria y sus decisiones. Por un lado el problema ocasionado por la plataforma petrolfera Brent Spar y sus vertidos sobre el mar del norte. Por otro, sus actividades en el delta del Nger en 1995, donde adems de una agresin ecolgica al ro por el vertido de residuos, se atent contra los derechos bsicos de los trabajadores. Estos no fueron hechos aislados. La firma multinacional ha tenido que superar situaciones difciles a lo largo de su historia reciente. En la primera mitad de los ochenta, la presin de las ONG, las reacciones contrarias de los medios de comunicacin y de los consumidores ante los incidentes ocurridos con algunas compaas del sector (recordemos la catstrofe natural provocada por los vertidos de Exxon), generaron una creciente preocupacin por los efectos de la actividad de las petroqumicas sobre el cambio climtico. Shell tambin se convirti en el objetivo de las denuncias de los activistas. Fruto de estas denuncias pblicas, a finales de 1998 el beneficio por accin cay hasta valer menos de un penique. En vista de estos resultados, y de que la reputacin de la compaa estaba siendo gravemente daada, Shell se vio obligada a intervenir. Comenz a mejorar sus niveles de sostenibilidad y respeto medioambiental y se tomaron medidas drsticas, como el desmantelamiento de la plataforma Brent Spar, que tuvo un coste cercano a los 80 millones de dlares. La comunicacin de esta decisin no tuvo, en un primer momento, una repercusin significativa en la cotizacin burstil, quiz porque los inversores aun tuvieran demasiado frescos los hechos acaecidos en aos anteriores y le continuaban penalizando. No obstante, en el largo plazo su poltica activa en aras de hacer efectivo y creble el compromiso con el medio ambiente y con el entorno social donde opera, le ha granjeado una magnfica reputacin y le ha permitido hacerse de nuevo con una slida imagen entre sus inversores. Lo que Shell tiene claro es que desde que la compaa viene desarrollando sus polticas medioambientales, el beneficio por accin (BPA) no ha sufrido grandes cadas como sucedi antao. En este sentido, realizar el esfuerzo por acatar las recomendaciones de los estndares para la inversin responsable ha supuesto, en cierto modo, un buen blindaje. No siempre se ha sabido manejar acertadamente la responsabilidad corporativa como medio de generar confianza, como muestra el siguiente caso. Iceland Group es una empresa distribuidora de alimentacin que realiza ventas tanto al por mayor como al detalle a travs de sus establecimientos propios. Cuenta con un total de 3.4 millones de clientes que visitan sus tiendas semanalmente. En 1998, se plante como objetivo estratgico captar parte de la cuota de mercado que tena la gran distribuidora Tesco, que contaba con el 28% del mercado britnico. La compaa decidi eliminar el uso de ingredientes manipulados genticamente en los alimentos que procesaba y que estaban englobados bajo distintas marcas. Utilizara ingredientes orgnicos en sus productos, vendindolos sin incremento de precio para el consumidor final. De esta forma, se sacrificaba el margen tradicional que estos tienen y se asuma el coste de la decisin. Iceland se apresur en comunicar esta estrategia que goz de muy
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buena aceptacin entre sus clientes y la opinin pblica, especialmente entre ONG. La buena aceptacin de esta medida se tradujo en una elevacin de la cotizacin en bolsa del 3.3%. Sin embargo, Iceland haba cometido un error de clculo: frente al coste estimado que se generara de 8 millones de dlares, el coste real ascendi a 20 millones. Esto hizo que el compromiso que haba adquirido con su pblico slo pudiera hacerse realidad durante los primeros seis meses tras el anuncio. Cuando no le qued ms remedio que comunicar estos hechos, ese mismo da, las ventas cayeron un 5.5% al tiempo que el precio de la accin descendi un 50% entre de finales de 2000 y febrero de 2001. No obstante, existen inversores que se sobreponen a estas dificultades y que seleccionan directamente a la empresa para ejecutar sus decisiones socialmente responsables. Fundamentndose en sus buenas prcticas, en su transparencia, en los informes pblicos de sostenibilidad y en su contrastada rentabilidad, se convierten en foco de atencin. Otros en cambio, prefieren hacer uso de productos financieros ms estandarizados que descuenten, de alguna manera en su diseo, las acciones de responsabilidad social que las empresas llevan a cabo. De ah surgen los Fondos de Inversin Socialmente Responsable (FISR). La aparicin de estos fondos es un fenmeno reciente en los mercados, especialmente en el espaol, donde se comenz su comercializacin en 1999. Joaqun Garralda, Director de la Ctedra de Responsabilidad Social Price Water House Coopers del Instituto de Empresa, los define como un producto financiero diferenciado por una variable que pretende estimular la compra apelando a lo social, a una determinada prctica tica o a razones solidarias y medioambientales. Limitan dnde invertir, utilizando dos tipos de criterios para su seleccin: un tipo de criterios excluyentes, -como, por ejemplo, la produccin de energa nuclear, la fabricacin o participacin en empresas tabaqueras- y otros de tipo valorativo- como los proyectos sociales a los que destina fondos, o la relacin con los empleados. El desarrollo de los fondos socialmente responsables trata de responder a la demanda de un nicho de mercado sensible a lo social que no quiere sacrificar rentabilidad, ni asumir riesgos. Los elementos diferenciadores de este tipo de producto financiero son cuatro17: 1. Estar regidos expresamente por polticas de responsabilidad social 2. Realizar una seleccin del universo de valores de posible inversin basndose en criterios econmicos y sociales 3. Desarrollar sus propios criterios de seleccin de compaas basndose en sus poltica de responsabilidad social 4. Realizar seguimientos independientes de la performance de las compaas Obviamente, el hecho de que este tipo de fondos haga una declaracin expresa de su conformidad con una serie de valores ticos no quiere decir que el resto de fondos o de decisiones de inversin no lo sean. La diferencia radica en que estos productos, en primer
Muoz-Torres, Fdez. Izquierdo y Balaguer, (2004) The social responsibility performance of ethical and solidarity funds: an approach to the case of Spain Business Ethics: An European Review Vol. 13 pp. 200-218.
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lugar, se niegan a invertir en aquellas compaas que ataquen la moralidad de la sociedad y, en segundo lugar, la inversin requiere de la evaluacin global de la empresa y no slo de sus expectativas econmicas. Son varios los trabajos de investigacin que demuestran que la rentabilidad de los fondos socialmente responsables es equivalente al resto de productos de inversin tradicionales. As, por ejemplo, el laureado estudio holands International Evidence on Ethical Mutual Performance and Investment Style18, afirma no haber encontrado diferencias estadsticas significativas entre los rendimientos de los fondos de inversin convencionales y los rendimientos de los fondos que incorporan criterios de Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Tambin Abramson y Chung19 han realizado trabajos empricos en Estados Unidos que confirman esta tesis. Statman20 en un artculo publicado en el Financial Analysts Journal, tampoco encuentra diferencias estadsticas significativas en los retornos de la inversin ajustados al nivel de riesgo entre unos y otros. La evolucin que han tenido los fondos de Inversin Socialmente Responsable (ISR) y otros productos financieros similares ha sido distinta entre pases y ha tenido, como no puede ser de otra manera, una fuerte dependencia de los ciclos burstiles. En Estados Unidos el crecimiento de la ISR desde 1995 hasta hoy ha sido muy superior a la inversin convencional: mientras que en 1995 de cada 11 dlares que se invertan uno se destinaba a inversiones socialmente responsables, en el 2003 se situ en un dlar por cada 8.8 invertidos. Este crecimiento se debe a varias razones: en primer lugar, la mayor preocupacin del inversor estadounidense respecto a otros pases por la gestin tica de la empresa en la que depositan la confianza de su inversin; en segundo lugar, por la mayor disponibilidad de fondos y por su mayor tasa de crecimiento. En efecto, mientras que en 1995 haba un total 55 fondos ticos disponibles, en el ao 2003 stos ascendan a ms de 200. Por ltimo, una mejor valoracin de los ISR que los fondos convencionales. No hay que olvidar que fue en Estados Unidos donde naci el concepto de ISR y es por tanto, donde ms extendidos estn. En Europa el pas que sobresale en la aceptacin de este tipo de inversiones es el Reino Unido (durante el 2003 el 32% de los fondos ticos manejados en Europa fueron en mercados
ste trabajo gan el Premio Moskowitz en su edicin 2002 y fue realizado por Bauer, Koedijk, y Otten. La muestra del estudio fueron 103 fondos de inversin de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos, analizando su rendimiento durante los ltimos once aos mediante el modelo Carhart, una herramienta de diagnstico para el anlisis comparativo del rendimiento de los fondos. Estos premios son los ms destacados en la promocin internacional de la investigacin sobre inversin socialmente responsable. Fueron instituidos en 1996, y deben su nombre al editor de la Business and Society Review. La administracin de los premios es supervisada por el Social Investment Forum de Estados Unidos, y estn patrocinados por The Calvert Group, Harris Bretall Sullivan & Smith, KLD Research & Analytics, Inc., Rockefeller & Co., First Affirmative Financial Network, y Trillium Asset Management. 19 Abramson y Chung (2000) Socially Responsible Investing: Viable for Value Investor? The Journal of Investing, otoo. 20 Statman (2000) Socially Responsible Mutual Fund Financial Analysts Journal, mayo-junio.
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britnicos). El xito se debe a la creacin de instituciones encargadas de difundir la ISR como la UK Social Investment Forum y la creacin de ndices especficos como el FTSE4Good. Segn se recoge en un informe de EIRIS el 77% de los britnicos encuestados se mostraban conformes con que en su plan de pensiones se contara con una poltica de inversin socialmente responsable, siempre y cuando sta no reduzca la rentabilidad del fondo. Incluso un 37% estaban dispuestos a perder algo de rentabilidad a favor de las causas sociales.21 Por el contrario, en Espaa el mercado aun est despegando22. En los criterios de inversin en el mercado espaol suele primar el enfoque negativo, es decir, se penaliza a las empresas expulsndolas (o no incluyndolas) en los fondos, ms que se les premia por destacar en determinados aspectos. En la siguiente tabla aparecen resumidos los criterios que ms se utilizan en los fondos de ISR en Espaa:
Tabla 2. Valoracin de los criterios de inversin de los Fondos Espaoles Socialmente Responsables
Criterios excluyentes
Armas (6) Juego (2) Explotacin en pases en vas de desarrollo (4) Polucin (3) Manipulacin gentica (3) Pornografa y explotacin sexual (2) Tabaco (4) Alcohol (1) Degradacin del medioambiente (3) Energa nuclear (2)
Fuente: Muoz-Torres, M., Fdez. Izquierdo, M. y Balaguer, M. (2004)
Criterios valorativos
Igualdad de oportunidades (3) Reciclado (2) Preservacin de la naturaleza (4) Transparencia (3) Compromiso con la sociedad (2) Emisin residuos controlada (2) Seguridad en el puesto de trabajo (3) Contribucin a la educacin (3) Inversiones en la propia compaa (1)
El resumen de la situacin de los fondos en Estados Unidos y en el Reino Unido est obtenido del Documento de Investigacin del IESE (DI n464, primera redaccin abril 2002, actualizacin 2004) elaborado por Snchez et al. 22 En el trabajo de Scott e Hidalgo (2006) The Impact of Corporate Ethical Values and Enforcement of Ethical Codes on the Perceived Importance of Ethics in Business: A Comparison of U.S. and Spanish Managers publicado en el Journal of Business Ethics, Mar, Vol. 64 N 1, p31-43, se hace una interesante comparacin entre los valores ticos de los directivos espaoles y americanos. Se utilizan estas diferencias para explicar el distinto grado de desarrollo en la utilizacin de cdigos ticos: mientras que los norteamericanos se muestran ms proclives a seguir pautas establecidas, los espaoles tienden a dar importancia a las relaciones de confianza; mientras que los primeros valoran ms la estandarizacin y la formalizacin de estas prcticas, los segundos se muestran inclinados a que surjan de un comportamiento ms espontneo. Bajo nuestro punto de vista, la explicacin que proponen en base a su estudio emprico, puede ser extrapolada tambin para justificar el diferente desarrollo de los fondos socialmente responsables.
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Ahora bien, segn la 5 edicin del Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa, con fecha 10 de noviembre del 2005, sta no despierta un especial inters en los ahorradores ni en las instituciones financieras espaolas. Este escaso inters se manifiesta en el hecho de que el patrimonio en fondos ticos supone tan slo el 0.56% del total del patrimonio invertido en fondos de inversin inmobiliaria en Espaa a finales del ao 2004. Si se excluye el fondo BBVA extra 5 II Garantizado, que preselecciona su cartera con valores incluidos en el FTSEGood Global Index, este porcentaje bajara hasta el 0.09% del total. Las causas que segn el Observatorio justificaran este desinters se cifran en una falta de profesionalizacin y promocin por parte de las instituciones gestoras de los fondos, que no han formado a sus profesionales para que puedan avanzar en la implementacin de las tcnicas y estrategias de ISR, ni han impulsado campaas de comunicacin destinadas a su promocin; la inexistencia de un foro para la ISR que posibilitara la creacin de proyectos colectivos para su impulso y desarrollo; y por ltimo, la falta de demanda social previa entre colectivos afines a este tipo de causa que se apoya, se identifica una falta de compromiso de los sectores vinculados a los valores sociales, la educacin y la solidaridad, que no han sabido o no han querido canalizar sus inversiones a travs de la ISR. No hace mucho que hemos comentado que los colombianos suelen hablar de dividendo social y de inversores en causas sociales. Bajo nuestro punto de vista esto es una genialidad que presupone dos principios bsicos: que hay que poner dinero donde se espera ser ms eficaz, y que hay que asumir un riesgo (y no incertidumbre) cuando se trabaja en este campo. La necesidad de identificar a los lderes, en la empresa y en la comunidad, que tendr la responsabilidad de inducir el proceso de transformacin, es uno de los factores crticos del xito. El riesgo presupone la capacidad de ponderar la posibilidad de errar. La incertidumbre, en cambio, es la temeraria inconsciencia de lanzarse a una aventura de la que se desconoce no slo el final, sino incluso tambin la trabazn de los sucesos que preceden al desenlace. Cuando empezamos nuestro trabajo de investigacin sobre el impacto de la Accin Social sobre los stakeholders, fruto del cual se deriva esta ponencia en la presente Jornada sobre Inversiones Socialmente Responsables, nos proponamos descubrir los procedimientos, algunos explcitos y otros latentes, que estaban detrs de las experiencias que bamos a analizar y que, entendamos, nos permitiran justificar el porqu de determinados resultados. Estamos en condiciones de afirmar que son los emprendedores que no sacrifican su inters econmico en pos de una bienintencionada motivacin social, los que han conseguido transformar la incertidumbre en riesgo y ste, a su vez, en apuesta segura. Su empeo, su tesn, su optimismo y su esperanza, han sido sabiamente conjugados con una slida confianza en sus propias fuerzas y en la de las personas que con ellas se embarcaron en la aventura de no dar nada por sentado. Los inversores que han sabido valorarlo, hoy pueden estar satisfechos del rendimiento de su operacin. Como se ha tenido ocasin de comprobar, de una lectura atenta del texto e intervencin que sometemos a su consideracin, se desprende la hiptesis bsica que justifica nuestro trabajo:
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las motivaciones sociales no estn reidas con las estrictamente econmicas. Muy al contrario, se complementan y se enriquecen. Terminamos nuestra participacin compartiendo con el lector una frase del autor britnico Charles Handy, antiguo profesor de la London Business School, que encapsula muchas de las ideas que se han ido expresando: la mayora de dilemas a que nos enfrentamos en estos tiempos de confusin no son simplemente los de escoger entre el bien y el mal, donde el compromiso sera, de hecho, debilidad, sino los muchos ms complicados de escoger entre el bien y el bien. Quiero dedicar ms tiempo a mi trabajo y a mi familia; queremos ser buenos ciudadanos y conseguir un beneficio decente...23
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Handy (1996) La Edad de la Paradoja. Editorial Apstrofe, Barcelona pp 93-94.
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Los Fondos de Inversin Socialmente Responsable en Espaa: Una Aproximacin Estratgica

Laura Albareda, Responsable del Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa. Instituto de Innovacin Social. ESADE Business School. Universidad Ramn Llull
1. El Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa El Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa es una investigacin del Instituto de Innovacin Social de ESADE, creado en el ao 2000, que pretende informar y promover la reflexin y el anlisis sobre las instituciones de inversin colectiva, ya sean fondos de inversin, fondos de pensiones u otros que incorporan en la poltica de inversin criterios sociales y medioambientales de anlisis sobre el comportamiento de las empresas. Nos referimos a estas instituciones de inversin colectiva como fondos de Inversin Socialmente Responsable (ISR), teniendo en cuenta que podemos encontrar una diversidad de criterios y tipologas de aplicacin de la responsabilidad social en la inversin, algunos pueden ser denominados fondos de inversin ticos y otros fondos de inversin sostenible, pero todos tienen en comn la incorporacin de criterios de valoracin social, tico o medioambiental del comportamiento de los valores en los que se invierte. El Observatorio tiene como objetivo hacer investigaciones sobre el desarrollo de los fondos ISR en el contexto global y especialmente, en Espaa y publicar un informe anual sobre su evolucin. 2. De la inversin tica a la Inversin Socialmente Responsable En todo el mundo, en los mercados financieros, sobretodo en los mecanismos de inversin colectiva, se constata en las ltimas dcadas una progresiva evolucin de los inversores hacia actitudes inversoras ms responsables. El origen de estas actitudes de responsabilidad social entre los inversores, ya sean individuales, colectivos o instituciones, lo podemos encontrar en los pases de cultura anglosajona, donde la tradicin de inversin es ms importante. Ya en el siglo XIX, algunas comunidades religiosas, sobretodo en Estados Unidos, como los cuqueros, empezaron a excluir de su inversin empresas que consideraban que eran contrarias a sus valores morales, por ejemplo las empresas de alcohol, tabaco o armamento. No obstante, hoy a principios del siglo XXI, la ISR ha adquirido una dimensin global ms all de los valores morales, que recoge la sostenibilidad, la gestin del riesgo y la responsabilidad social como principales elementos. Para los inversores socialmente responsables, no se trata slo de invertir en los mercados financieros a travs de fondos de inversin colectiva o fondos
Los fondos de inversin socialmente responsable en Espaa: una aproximacin estratgica
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de pensiones, sino que se trata de invertir teniendo en cuenta la dimensin social, tica y medioambiental de los valores en los cuales invierten. Ello quiere decir, que para elaborar el catlogo o universo de valores invertibles se tiene en cuenta el comportamiento de las empresas en el mbito extra-financiero: su poltica de responsabilidad social y medioambiental. El aumento del volumen de las ISR en las ltimas dcadas puede vincularse a las importantes transformaciones que se han ido consolidando en los ltimos treinta aos respecto los valores de la sociedad en el marco de la globalizacin econmica. El crecimiento y la consolidacin de nuevos valores sociales de responsabilidad social, por ejemplo, han puesto en la agenda financiera, la necesidad de tener en cuenta las consecuencias sociales y medioambientales de los modelos de crecimiento econmico de las empresas. Esta transformacin ha acompaado el desarrollo de los cambios producidos en las prcticas empresariales y la consolidacin de la Responsabilidad Social de la Empresa (RSE). La RSE trata de la integracin en las prcticas corporativas de polticas de responsabilidad social y medioambiental en sus operaciones comerciales y en su relacin con los diferentes stakeholders o interlocutores (trabajadores, proveedores, inversores, consumidores, administraciones pblicas, comunidades donde estn instalados). Se considera que la ISR es uno de los principales impulsos para que las empresas adopten polticas de RSE. Los inversores institucionales son uno de los principales stakeholders que presionan a las empresas para que adopten polticas de RSE. As pues, la ISR apunta progresivamente a potenciar una visin de la actividad econmica que incorpore unos valores de responsabilidad social, medioambiental y tica en los procesos de inversin. El United Kingdom Social Investment Forum (UKSIF) define estas propuestas como: La ISR permite a los inversores combinar los objetivos financieros con sus valores sociales, medioambientales y ticos. La ISR vincula en los ltimos aos una atencin cada vez ms importante de los inversores, las empresas y los gobiernos a los impactos de los riesgos sociales, medioambientales y ticos en las inversiones teniendo en cuenta el comportamiento empresarial a largo plazo. 3. La integracin en los mercados financieros de la ISR Hace unos aos hablbamos de la ISR como una estrategia nicho en los mercados financieros que slo implicaba a las carteras que establecan preseleccin a partir de criterios negativos o positivos vinculados a inversores responsables muy convencidos. Actualmente, podemos afirmar que existe una nueva aproximacin de los mercados hacia la ISR, la denominada estrategia mainstreaming, que hace referencia a la introduccin de los instrumentos ISR en los mercados financieros convencionales a travs de inversores que incorporan los anlisis sobre el comportamiento empresarial responsable en su gestin del riesgo. La ISR es una forma de inversin consciente por parte de inversores que valoran positivamente las empresas ms responsables y sostenibles e impulsan, desde el mercado financiero, que
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las empresas adopten polticas y estrategias de responsabilidad social y medioambiental. En este sentido, son cada vez ms los gestores de inversin y analistas financieros que valoran la importancia en los mercados financieros de los anlisis de responsabilidad social, sostenibilidad y gobierno corporativo de las empresas como indicadores para gestionar el riesgo y buscar inversiones a medio y largo plazo. Hoy se pueden encontrar en los mercados financieros productos de inversin institucional y retail que inciden en la accin responsable y sostenible de los valores financieros. Las empresas que incorporan comportamientos sostenibles en polticas y prcticas de responsabilidad social y medioambiental y, a la vez, de buen gobierno corporativo son preferidas por los inversores responsables porque aumentan el valor de la accin corporativa y ayudan a gestionar el riesgo. Adems, estas actitudes empresariales pueden tener un notable impacto en la reputacin corporativa, aumentan el valor financiero de la empresa e incorporan la adopcin de estrategias que se anticipan a los futuros marcos de regulacin en el campo del gobierno corporativo y la gestin medioambiental y social. La ISR es una propuesta que: 1. Ayuda a desarrollar mercados financieros ms sostenibles y con menor riesgo. 2. Contribuye al objetivo comn del desarrollo sostenible. 3. Contribuye a mejorar el gobierno de la empresa. 4. Impulsa la RSE desde el mbito financiero a travs del papel de los inversores responsables. 5. Ayuda a tomar conciencia y a desarrollar el dilogo y el compromiso de las empresas con los agentes implicados (stakeholders) en la actuacin empresarial. 6. Mejora la confianza de la sociedad y de los inversores en las instituciones financieras y en las empresas. En el desarrollo de la ISR desempean un papel importante un grupo considerable de actores, tanto desde el lado de la oferta y la gestin de la inversin como desde el lado de la demanda, ya se trate de inversores individuales o institucionales. Por esta razn, el desarrollo de la ISR debe abordarse desde una perspectiva multistakeholder en la que las distintas partes implicadas acten de forma conjunta. Los analistas financieros constituyen una pieza clave, porque son los encargados de analizar el comportamiento financiero y extrafinanciero (social y medioambiental) del valor corporativo. En los ltimos aos han aparecido en el mercado diferentes herramientas e instrumentos ISR (ndices financieros sostenibles y de gobierno corporativo, agencias de rating de empresas sostenibles, etc.) que ofrecen perfiles de empresas de responsabilidad y sostenibilidad para que los analistas puedan incorporar los elementos extrafinancieros en los anlisis de los valores corporativos. Los gestores de inversin son otro actor destacado. Cada vez existen ms gestores de inversin que integran los anlisis de ISR, sostenibilidad y gobierno corporativo en sus
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procesos de inversin, y ofrecen al mercado institucional y retail nuevos productos y servicios. Es importante que desde la direccin de la institucin gestora de inversin se impulsen sistemas de incentivos a los analistas y gestores que adapten de forma ms adecuada y con mejores resultados la ISR. Las empresas cotizadas en los mercados financieros se analizan desde la perspectiva de sus polticas sociales y medioambientales. Los inversores responsables, con el apoyo de los analistas financieros, valoran cada vez ms las estrategias de triple rendicin de cuentas y la transparencia de las empresas. Las empresas ms valoradas en los anlisis financieros ISR son aquellas que mejor identifican y saben comunicar sus polticas de RSE y gobierno corporativo. Los inversores responsables son otra pieza clave. Existen inversores que, a ttulo individual, invierten en el mercado retail a travs de fondos de inversin, e inversores institucionales que lo hacen a travs de los fondos de pensiones o carteras privadas. Unos y otros piden a las instituciones de gestin de sus fondos que acten en su nombre para incorporar diferentes estrategias: la preseleccin de la cartera con indicadores de RSE, el dilogo comprometido con las empresas, la participacin en asambleas de accionistas mediante voto por delegacin o poder (proxy voting) y la presentacin de resoluciones. A este respecto, los responsables de los fondos de pensiones se han convertido en uno de los principales impulsores de la ISR, ya que estn incluyendo criterios de responsabilidad social en la poltica de inversin de sus fondos. El volumen de estos fondos les confiere mucho poder en los mercados financieros. Los gobiernos y las organizaciones internacionales son otros de los actores que pueden impulsar el desarrollo de la ISR mediante polticas pblicas de promocin y apoyo fiscal a la ISR, y regulaciones no vinculantes que favorezcan la transparencia. Los entes reguladores, como las comisiones nacionales de mercados de valores, pueden apoyar el proceso desarrollando marcos legales que favorezcan la transparencia y la integracin de los criterios ISR y de gobierno corporativo en el anlisis financiero. Los centros de investigacin, analistas independientes, asesores o consultores financieros pueden ayudar a crear una demanda ms estable de la ISR, pues son los encargados de ofrecer productos de investigacin y anlisis del comportamiento corporativo con criterios extrafinancieros o de responsabilidad social. Los mercados financieros (stock exchanges) pueden incluir criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo en los ndices financieros de empresas cotizadas. Las organizaciones no gubernamentales (ONG) pueden contribuir asimismo al desarrollo de la ISR, en este caso actuando como inversores responsables o proveyendo informacin objetiva sobre el comportamiento empresarial a los centros de investigacin.
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Figura 1. Principales actores en el impulso de la ISR en los mercados financieros
Fuente: Cuadro adaptado de Who Cares Wins. Connecting Financial Markets to a Changing World, The Global Compact (2004)
4. Los fondos de Inversin Socialmente Responsable Un fondo de inversin o pensiones socialmente responsables es un instrumento de inversin colectiva que introduce, explcitamente, criterios de preseleccin en la cartera teniendo en cuenta la valoracin empresarial a partir de valores de responsabilidad social, tica o medioambiental. El primer fondo de inversin moderno con criterios de responsabilidad social fue creado en Estados Unidos el ao 1971. Se llama Pax World Fund, e inclua criterios de preseleccin a
Los fondos de inversin socialmente responsable en Espaa: una aproximacin estratgica 37
partir de valores de paz, excluyendo la industria militar. En Europa el primer fondo de estas caractersticas fue creado en el Reino Unido en el ao 1994, se llama Stewardship Fund e incluye valores de defensa de los derechos humanos y la responsabilidad social. Actualmente encontramos fondos ISR en muchos pases del mundo, tanto en Estados Unidos, Europa, como Asia y Amrica Latina. Para poder aplicar los valores de responsabilidad social a las prcticas de inversin se han ido estableciendo diferentes metodologas que permiten incorporar en los procesos de inversin la valoracin de los comportamientos socialmente responsables de las empresas en las cuales se invierte. Para ello incorpora en su estructura aquellos elementos que le permiten introducir sus propios criterios en los procesos de toma de decisiones. En este sentido, consideramos que un fondo ISR incluye los siguientes elementos: 1. Poltica de inversin de responsabilidad social, que define los criterios de inversin incorporando valores sociales, medioambientales y ticos concretos, que definen el proceso de preseleccin de la cartera de inversin que desarrollan los analistas financieros ISR y los gestores del fondo. 2. Proceso de preseleccin de la cartera, que permite obtener un universo de valores invertibles, es decir, se elabora un universo de valores en los cuales se puede invertir y sobre los cuales el gestor del fondo podr elaborar la cartera de inversin. 3. Investigacin sobre el comportamiento socialmente responsable de las empresas. Para poder elaborar este proceso de preseleccin de la cartera existen centros y equipos de investigacin sobre el comportamiento empresarial que analizan las polticas de responsabilidad social de las empresas, las valoran y las ponderan para incluirlas en bases de datos y rating ISR. Estos equipos de investigacin pueden ser internos a la institucin de gestin de fondos, o tambin centros de investigacin ISR independientes que ofrecen sus servicios de anlisis a las instituciones de gestin. Se trata de centros formados por analistas expertos en el comportamiento empresarial en temas sociales y medioambientales. 4. Equipo de gestin y analistas financieros, que pueden incorporar el equipo de investigacin sobre el comportamiento socialmente responsable. 5. Institucin de control independiente, con personas externas a la institucin de gestin. 6. Inversores socialmente responsables: partcipes del fondo. No es una afirmacin excesiva sostener que no existe ISR sin investigacin sobre el comportamiento social y medioambiental de las empresas. Existen importantes centros o redes de investigacin de apoyo a la ISR que ofrecen a los inversores y a las instituciones de gestin de fondos perfiles de comportamiento empresarial a partir de criterios de responsabilidad social y medioambiental. Entre estos equipos encontramos: EIRIS (Reino Unido), Ethibel (Blgica), Siri Group (Internacional).
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4.1. Metodologa de preseleccin de las empresas Los equipos de investigacin han desarrollado diferentes metodologas de investigacin sobre el comportamiento de las empresas a partir de las cuales se elabora el catlogo o universo de valores invertibles. Criterios negativos o excluyentes Se trata del grupo de criterios de preseleccin de la cartera referidos a las actividades o comportamientos de las empresas, que en el caso de ser detectados en una empresa concreta, la eliminan directamente del catlogo o universo de valores invertibles, con independencia del resto de comportamientos de la empresa. Los criterios negativos son los primeros criterios que fueron utilizados por los inversores ticos. Eran comunidades religiosas en Estados Unidos, que durante el siglo XIX empezaron a excluir algn tipo de empresas de su lista de inversiones. Se trataba de aquellas industrias que realizaban actividades que no eran coherentes con ciertos valores de grupos religiosos, como por ejemplo, las industrias del alcohol, del tabaco, de armamento, de pornografa, de juego, de mtodos anticonceptivos. Actualmente, estos criterios negativos siguen presentes en algunos fondos ISR, aunque se han modernizado y se vinculan a la exclusin de empresas que son consideradas como poco responsables por el tipo de producto final que elaboran. Estos criterios negativos se han complementado o reformulado con otros vinculados a los nuevos movimientos sociales. As, en algunos fondos se excluye la industria militar, la industria vinculada a la produccin y distribucin de energa nuclear, las industrias destructoras del medioambiente, las industrias que realizan pruebas con animales. Normalmente se trata de fondos que estn vinculados a organizaciones o fundaciones sociales, iglesias, grupos religiosos. Lo que se considera los inversores con caractersticas ticas. Los criterios negativos o excluyentes varan en cada fondo y son determinados en la poltica de inversin. En este caso, depende de los valores de cada inversor la opcin de enfocar una inversin basada en la utilizacin de criterios negativos. Cada fondo expone en su poltica de inversin el tipo de criterio que utiliza y este es el documento fundamental para que un inversor pueda tomar la decisin de invertir o no. La aplicacin de estos criterios negativos puede tener diferentes variables porcentuales. Podemos poner algunos ejemplos: 1. Si la empresa obtiene ms del 25, 50 o 75% de los beneficios anuales de la produccin o distribucin de algunos de estos productos. 2. Si la empresa forma parte de las 10 primeras empresas productoras o distribuidoras de estos productos.
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Criterios positivos o incluyentes Hablaremos del grupo de criterios que evalan las prcticas empresariales socialmente responsables. En principio, por s solos estos comportamientos no tienen peso suficiente para incluir o excluir una empresa del universo de valores invertibles. Sino que actan de forma ponderativa, teniendo en cuenta otros criterios y la valoracin global del comportamiento empresarial. La preseleccin positiva de la cartera se basa en dos mbitos fundamentales. En el mbito medioambiental, a partir de la aplicacin del concepto de desarrollo sostenible vinculado a la gestin empresarial. De esta forma, se identifican aquellas empresas que han adaptado su gestin a criterios de sostenibilidad. En el mbito social, se identifican las empresas ms innovadoras, es decir, las que han optado por asumir un rol activo en la gestin de los impactos sociales de su actuacin, o bien por sus prcticas relacionadas con la responsabilidad social. Entre los criterios positivos, una de las tcnicas ms importantes es la denominada best-inclass approach. Se trata de la preseleccin de aquellas empresas en cada uno de los sectores industriales que tienen mejor comportamiento socialmente responsable. De esta forma, se analiza el comportamiento de las empresas y se ponderan todas las variables para puntuar su comportamiento. As, se elabora una lista de puntuacin sobre el comportamiento de las empresas. Las mejores empresas de cada sector son seleccionadas para el universo de valores invertibles. 5. Evolucin a travs de diferentes generaciones de fondos ISR Como hemos visto, la ISR sigue un proceso de evolucin temporal que debemos tener en cuenta cuando se opta por invertir en algn fondo ISR. Se debe tener presente en qu tipologa de fondo se quiere invertir para conocer bien el impacto y las posibilidades de nuestra opcin. Esta evolucin en los fondos desde 1970 hasta hoy se ha ido generando como respuesta a las demandas de los propios inversores y a la modernizacin del mercado de la ISR. Debemos tener presente que los inversores han pasado de ser inversores ticos a ser inversores socialmente responsables y sostenibles. Se considera que existen 4 generaciones de fondos ISR: 1. Los fondos de primera generacin, son aquellos que se construyen a partir de la aplicacin de criterios negativos o excluyentes. La preseleccin del universo de valores invertibles se realiza con la exclusin de sectores industriales que realizan actividades, ofrecen productos o servicios que, como mnimo, son cuestionados por sus consecuencias sociales. Al escoger este tipo de fondos el inversor sabe que no da apoyo a sectores como, por ejemplo, la industria del tabaco, el alcohol, la energa nuclear, el armamento o la pornografa.
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2. Los fondos de segunda generacin, son los fondos con criterios positivos o valorativos. Se construyen a partir de las tcnicas de valoracin del comportamiento socialmente responsable de las empresas sin centrarse en un tema o actividad concreta. Se analizan las prcticas y polticas de RSE y sostenibilidad de las empresas, y en la mayora de los casos se incorporan en las carteras aquellas empresas con mejor comportamiento de RSE, lo que se conoce como la tcnica best-in-class. 3. Los fondos de tercera generacin, son fondos con criterios positivos de valoracin empresarial de responsabilidad social y sostenibilidad, pero que tambin incorporan otros elementos como la transparencia, la accountability y el dilogo con las empresas (engagement). En este nuevo marco, los gestores de los fondos establecen mecanismos de engagement o dilogo constructivo con las empresas para que estas adopten comportamientos de socialmente responsables. 4. Los fondos de cuarta generacin profundizan en las tcnicas de la segunda y la tercera generaciones, pero adems se le aaden las tcnicas de activismo accionarial. Adems, se considera que el anlisis del comportamiento de la responsabilidad social y medioambiental de las empresas da informacin a los gestores de los fondos para poder gestionar el riesgo inherente a la inversin en valores corporativos pues ofrece informacin extra-financiera de las empresas y permite el desarrollo de inversiones a largo plazo. 6. ndices financieros de responsabilidad social y sostenibilidad Otro de los mecanismos financieros de mayor impacto en el campo de responsabilidad social y sostenibilidad en los mercados financieros son los ndices financieros de responsabilidad social y sostenibilidad. Estos ndices ponderan el comportamiento sostenible de las empresas, e incorporan en los rating las empresas con mejor comportamiento social y financiero para ofrecer sostenibilidad en los mercados financieros. Dow Jones Indexes cre a principios de esta dcada la familia de ndices Dow Jones Sustainability Indexes. FTSE4Good son los ndices de responsabilidad social de la Bolsa de Londres. Destacan tambin los ndices de E. Capital Partners: ECPI Indexes. Los gestores de fondos utilizan estos ndices como benchmark de sus fondos ISR, pero tambin cada vez ms como benchmark de sus fondos convencionales. 7. Activismo de los accionistas: shareholder activism Una de las iniciativas ms importantes vinculadas a la ISR es el activismo de los accionistas. El activismo accionarial, conocido en el mundo anglosajn como shareholder activism, es la actividad que desarrollan los inversores socialmente responsables, en tanto que accionistas normalmente a travs de inversiones colectivas (fondos de pensiones o fondos de inversin) para influir en la toma de decisiones de las empresas donde estn invirtiendo en favor de
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polticas de responsabilidad social y medioambiental. En la mayora de los casos, los accionistas activos son representados por las instituciones gestoras de sus fondos. El activismo de los accionistas ISR es un fenmeno que se ha desarrollado de forma muy importante en la ltima dcada en el mbito anglosajn, sobre todo en Estados Unidos y Canad. No obstante, en los ltimos aos, este fenmeno se est desarrollando tambin entre los inversores institucionales en Europa. Para poder ejercer el derecho de los accionistas, estos deben contar con las regulaciones nacionales sobre la inversin colectiva y el papel de los inversores. Tradicionalmente, las regulaciones nacionales haban impuesto restricciones cuantitativas severas en la localizacin de los activos financieros y el ejercicio del derecho de los accionistas. Sin embargo, en los ltimos aos, la globalizacin financiera ha comportado importantes cambios al respecto. Como consecuencia, a finales del siglo xx, se abri en los pases occidentales el debate sobre el poder de los accionistas en mercados financieros globales, ms all de las fronteras nacionales. Debido a ello, la regulacin del gobierno corporativo facilita cada vez ms la accin de los inversores socialmente responsables, y se considera que la ISR y el buen gobierno corporativo se complementan. En muchas ocasiones, los inversores ISR actan representados por las instituciones de gestin de los fondos ISR. El mbito del activismo de los accionistas incluye diferentes acciones 1. Engagement: desarrollo de mecanismos de dilogo entre los inversores y los equipos de direccin y gestin de las empresas. 2. Establecimiento de propuestas para que sean votadas por los accionistas en las Asambleas Generales de Accionistas o propuesta de resoluciones. 3. Vender sus acciones como mecanismo de presin. 8. Tendencias actuales de sostenibilidad en la inversin y gestin del riesgo Cada vez existen ms gestores de fondos en el mercado mainstream que integran la valoracin social y medioambiental de las empresas para gestionar el riesgo de la inversin y buscan una inversin sostenible a largo plazo. Los analistas financieros convencionales han decidido incluir los elementos extrafinancieros y el anlisis del comportamiento social y medioambiental de las empresas para complementar los anlisis financieros convencionales, pues insisten en que se trata de indicadores complementarios que les permiten evaluar mejor la gestin del riesgo corporativo (risk management). De esta forma, los mercados financieros pretenden llamar la atencin de los inversores institucionales que tienen en cuenta en su inversin a largo plazo criterios de sostenibilidad y RSE. Aunque no se trate de clientes potenciales de ISR, los inversores demandan cada vez ms productos que evalen la gestin del riesgo; y al parecer, los mecanismos de evaluacin del comportamiento
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socialmente responsable y sostenible de la empresa incorporan elementos que el anlisis convencional no incluye y que, sin embargo, resultan relevantes para la evaluacin del riesgo. Los gestores de fondos convencionales estn accediendo a los rating de ISR y sostenibilidad para tener ms informacin acerca del comportamiento empresarial, pues ello les permite considerar nuevas variables de anlisis del riesgo de los valores corporativos y, en consecuencia, tener una perspectiva ms general del mercado y del comportamiento de la empresa. Finalmente, a la hora de invertir esa informacin puede ser tenida en cuenta o no. La reciente necesidad de integrar criterios de preseleccin extrafinancieros en el anlisis financiero convencional responde a diversas razones: Se trata de incluir criterios de evaluacin de responsabilidad social como elementos portadores de informacin acerca de la gestin del riesgo futuro de la empresa. Se considera que si se hubiesen analizado los comportamientos de responsabilidad social de las empresas, se hubiese podido evitar tener en las carteras valores que han resultado fraudulentos. Se trata de buscar la maximizacin de los beneficios financieros, evitando el riesgo. Se trata de reunir la mxima informacin para analizar las ventajas del mercado a la luz de una serie de criterios extrafinancieros que hasta el momento no se haban integrado en el anlisis del riesgo corporativo. Se trata de considerar las diferentes presiones, sociales y medioambientales, a que se hallan sometidas las empresas en cada pas concreto, a tenor de la regulacin social y medioambiental. En este contexto, queremos subrayar que algunas agencias de rating ISR estn ofreciendo al mercado financiero convencional productos en clave de gestin del riesgo. Es el caso de Generation Investment Management, con sede en Londres y Washington. Esta agencia de inversin pretende abarcar el segmento de inversores que, ms all de la ISR, buscan una inversin sostenible a largo plazo. En las carteras de inversin de largo plazo, las empresas con capacidad de crear valor y ventajas competitivas se identifican a partir de su sostenibilidad futura, que se basa en evitar a toda costa el riesgo de crisis financieras por razones no econmicas. Generation Investment Management justifica su estrategia basndose en los siguientes elementos de anlisis: Considera que los temas sociales, medioambientales y geopolticos pueden influir en la capacidad de las empresas para obtener un retorno sostenible. Considera que el anlisis de valores convencional no analiza adecuadamente estos temas. Considera que la investigacin sobre el comportamiento sostenible de la empresa debe integrarse por completo en el anlisis financiero para que se puedan conseguir resultados de inversin ptimos a largo plazo.
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9. Algunos datos sobre la ISR en el mundo La ISR se considera uno de los tipos de inversin ms dinmicos e innovadores de la industria de los fondos de inversin. En este sentido, podemos afirmar que, hoy en da, los mercados de capitales ya han entendido la trascendencia que tiene la RSE en la gestin empresarial y en la gestin de riesgos. Con todo, existen grandes diferencias en cuanto al desarrollo de la ISR en el mundo. As, Estados Unidos es el pas donde el mercado de la ISR cuenta con ms instrumentos y donde, por tanto, est ms desarrollado. Por su parte, Europa, pese a que sigue en la distancia a Estados Unidos en cuanto a la cifra de activos, cuenta con un mercado de ISR cada vez ms maduro. 9.1. Europa y el mercado retail El Reino Unido mantiene el liderazgo de la ISR en Europa, con un 19% de los fondos de inversin ISR y un 33,15% de los activos invertidos, que corresponde a 7.999 millones de euros. En conjunto, el Reino Unido, junto con Suecia, Francia y Blgica, concentran el 63,7% de los fondos en Europa. Cabe destacar, por otra parte, los 3.096 millones de euros invertidos en Francia, los 2.679 millones de euros de Italia, los 2.504 millones de Suecia, los 2.136 millones de Blgica y los 1.758 millones de los Pases Bajos. Respecto a los mercados ms dinmicos, durante el ao 2004-2005, el incremento ms importante se constat en Francia, Blgica y el Reino Unido (Avanzi-SRI Research/SiRi Company, 2005). Francia es, por segundo ao consecutivo, el pas ms dinmico, con un incremento anual del nmero de fondos superior al 20%. Frente a los datos que confirman el crecimiento y el desarrollo de las Instituciones de Inversin Colectiva (IIC) e ISR en distintos pases europeos, destaca el estancamiento y el escaso desarrollo de la ISR en Espaa. Los fondos ISR con mayor volumen de capital invertido son, por este orden, Stewardship Pensions Fund (Reino Unido), con 1.298 millones de euros; Pioneer Obbligazionario Euro Corporate Etico (Italia), con 984 millones de euros; F&C Stewardship Growth Fund (Reino Unido), con 967 millones de euros, y ESPA Bond Mndelrent (Austria), con 773 millones de euros. Avanzi SRI Research/SiRi Company (2005) seala que existe un buen desarrollo del mercado retail ISR en Europa, dado que los retornos positivos de los fondos ISR tienen un efecto directo en el incremento de los activos gestionados. Este incremento se debe, sobre todo, al lanzamiento de nuevos productos y al rediseo de productos que ya existan, ahora bajo la clave ISR. Se confirma la existencia de un grupo de pases que lideran la ISR, que son el Reino Unido, Suecia, Francia y Blgica. Esto se debe a su mayor porcentaje de fondos de inversin de renta variable y fondos mixtos en el sector ISR (80,4% del total de capital), frente al 19,5% de fondos ISR invertidos bsicamente en renta fija.
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Figura 14. Activos gestionados por los fondos ecolgicos, sociales y ticos en diferentes pases europeos (2003-2005)
7.999 6.896 3.930
9000 8000
millones de euros
2003 2004 2005
7000 6000 5000 3000 2000 1000 0

Reino Unido Francia Italia Suecia Blgica Pases Bajos Suiza 2.504 2.020 1.228 3.096 1.754 1.049 2.679 2.179 1.074
4000
1.596 1.217 1.286
2.136 1.377 1.311
1.758 1.612 1.452
Alemania
Austria
Fuente: Avanzi-SRI Research/SiRi Company (2005: 9) y datos propios para Espaa.
9.2 Estados Unidos Estados Unidos es uno de los pases con mayor tradicin y dinamismo en el desarrollo de la ISR. El Foro para la Inversin Socialmente Responsable de este pas, el Social Investment Forum, ha publicado en el ao 2006 un informe sobre la evolucin de la ISR a lo largo de diez aos (1995-2005). El capital invertido en productos de inversin con criterios de preseleccin social, medioambiental y tica ha experimentado un aumento superior al 4% respecto al universo global de capital invertido en Estados Unidos durante el perodo. Actualmente, la inversin en ISR representa A finales del ao 2005, el 9,4% del capital invertido por instituciones de gestin est vinculado a la ISR (Social Investment Forum, 2006). En diciembre de 2005, el total de capital invertido con criterios ISR, 2,29 billones de dlares (trillion $), se distribuye en las tres categoras anteriores como sigue: 1,68 billones de dlares (1,68 trillion $), el 73%, est invertido en fondos de inversin y carteras de inversin privadas o institucionales que adoptan criterios de preseleccin de la cartera1.
Un 5% de estas carteras, adems de adoptar preseleccin con criterios negativos o positivos, tambin cuentan con el activismo de los accionistas.
1
1.031 1.008 842 Espaa
1.156 869 703
1.101 978 68
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703.000 millones de dlares (703 billion $), el 26%, est invertido en fondos o carteras cuyos accionistas adoptan una actitud activista. 20.000 millones de dlares (20 billion $), el 1%, est invertidos en productos de inversin en la comunidad. El capital invertido en fondos de inversin con criterios de preseleccin sociales y medioambientales en el ao 2005 fue de 179.000 millones de dlares (179 billion $), un 18,5% ms que en el ao 2003, cuando ascenda a 151.000 millones de dlares. El nmero de fondos no ha aumentado (201 fondos de inversin); sin embargo, en los ltimos diez aos, este producto ha sido el que ha experimentado un mayor incremento en cuanto al volumen de capital invertido: de 12.000 millones de dlares en 1995 a 179.000 millones de dlares en 2005.
Figura 16. Evolucin del capital y del nmero de fondos de inversin ISR en Estados Unidos (1995-2005)
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
250 200 150 100 50 1995 1997 1999 2001 2003 2005 0
Number of Funds Number of Funds
Fuente: Social Investment Forum (2006: 7)
10. La Inversin Socialmente Responsable en Espaa Mercado retail En Espaa, la ISR muestra un considerable retraso respecto a la mayora de los pases europeos, que afecta tanto a la oferta como a la demanda. En la actualidad, en efecto, la ISR es un sector marginal en el mercado financiero espaol, en cuanto al volumen porcentual de capital en
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Total Assets (Billions)
fondos gestionados con estos criterios, pues, a finales del ao 2005, alcanzaba tan solo el 0,49% del patrimonio total invertido en los fondos de inversin mobiliarios en Espaa2. Son varios los factores que pueden explicar esta situacin, desde la menor tradicin de invertir en acciones hasta la falta de demanda por parte de los inversores institucionales (que ha sido crucial en otros pases), pasando por la falta de impulso, apoyo y promocin por parte de la Administracin Pblica, y el dbil impulso institucional que le han dado las instituciones de gestin de fondos y los grupos financieros que comercializan estos fondos en Espaa. Para poder analizar el desarrollo de la ISR en Espaa desde el ao 1999, conviene distinguir entre mercado retail y mercado institucional. En Espaa, el mercado retail tuvo su punto de inflexin en 1999, coincidiendo con la aparicin de la mayora de las Instituciones de Inversin Colectiva (IIC) socialmente responsables. Aunque a finales de 2005 se ha observado cierto dinamismo con la creacin de nuevas instituciones socialmente responsables, el patrimonio invertido apenas ha aumentado respecto al ao 2004. Uno de los problemas a los que se enfrenta el mercado retail en nuestro pas es la falta de demanda concreta de estos fondos socialmente responsables, circunstancia que, como resulta obvio, limita la oferta. Evidentemente, no es que el inversor espaol sea ms irresponsable que el ingls o el italiano, sino que desconoce que hay un sistema para exigir que sus inversiones tengan un componente social, medioambiental y tico. Por otra parte, un aspecto que no ha contribuido a que el concepto de ISR cale en Espaa es que el partcipe ha entendido estos productos como un acto de donacin o caridad, y no como una inversin. En la actualidad existen carencias y grandes ineficiencias en la transmisin de la informacin sobre el comportamiento socialmente responsable de las empresas y los criterios bajo los que se conforman los fondos ISR. En ltima instancia, podemos afirmar que, hasta la fecha, los fondos ISR en nuestro pas no han tenido la comercializacin que caba esperar y que tampoco se han desarrollado herramientas para dar a conocer y colocar los productos en el mercado. Finalmente, hay que aadir que uno de los principales obstculos a que se enfrenta el mercado de ISR en nuestro pas (y que afecta tanto al mercado retail como al institucional) es que una gran parte de los inversores no son conscientes de que, a efectos de rentabilidad y riesgo, estos fondos no difieren del resto de los fondos de inversin: compran bonos o acciones con la lgica intencin de que se revaloricen y as poder ofrecer una ganancia a sus partcipes.
El patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa a 31 de diciembre de 2005 ascenda a 207.449.533 euros. Datos obtenidos de la CNMV, Informes sobre instituciones de inversin colectiva, cuarto trimestre de 2005, cap. 2: Fondos de inversin mobiliarios: nmero, partcipes y patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria por tipo de fondo http:// www.cnmv.es. Hay que tener presente que comparamos el incremento de patrimonio de los fondos de inversin ISR y el incremento de patrimonio de todos los fondos de inversin mobiliarios del mercado espaol. Los datos de la CNMV se refieren a los fondos de inversin mobiliaria y no incluyen las SICAV. Obsrvese que, entre los fondos de inversin ISR, figura una SICAV: Urquijo Cooperacin, SICAV.
2
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Su elemento diferenciador y fundamental radica en la seleccin de la cartera de inversin conforme a criterios, no slo de rentabilidad econmica, sino tambin de carcter social y medioambiental. La rentabilidad econmica, y la rentabilidad social, son los principales motores en su gestin. En el Observatorio hemos querido avanzar en el anlisis de uno de los aspectos ms importantes de la ISR no slo en Espaa, sino en todo el mundo: la performance o rentabilidad-riesgo de este tipo fondos frente al resto de los fondos del mercado. Para ello, hemos llevado a cabo una investigacin descriptiva y preliminar que ha incidido en la comparacin de la rentabilidad de los fondos ISR respecto a los fondos convencionales. Hemos observado que, en general, los fondos ISR comercializados en Espaa presentan rentabilidades netas anuales positivas. El anlisis realizado confirma que, tal y como sucede con los fondos convencionales, la rentabilidad de este tipo de inversiones depende de las inversiones que se escojan y de la gestin que se haga de la cartera. Con frecuencia son precisamente las grandes empresas, muchas de ellas compaas innovadoras, las que cumplen estos criterios, debido a su compromiso con las prcticas no discriminatorias de contratacin de personal y con la calidad en el entorno laboral, entre otros factores. Teniendo en cuenta que los inversores responsables buscan en su inversin no slo rentabilidad, sino tambin responsabilidad, este anlisis financiero de los fondos ISR en Espaa confirma que estos fondos pueden ser tan rentables como los fondos convencionales e incluso, en ocasiones, ms rentables que estos ltimos, pues el inversor que est dispuesto a invertir responsablemente tiene derecho a recibir una buena rentabilidad. En este sentido, si la rentabilidad de la ISR fuera distinta de la rentabilidad de la inversin convencional, este sera un factor determinante tanto de su xito como de su fracaso. Por este motivo, es importante que la rentabilidad sea neutral, pues es una condicin necesaria para lograr el xito de la ISR. Mercado institucional En el mercado institucional la situacin es similar: se trata todava de un mercado incipiente y casi inexistente en cuanto a volumen de activos invertidos. En este sentido, los inversores institucionales son poco conocidos para el gran pblico espaol; no existe dinamismo de competicin para crear y ofrecer mejores productos y servicios, y es un mercado relativamente joven en nuestro pas. Adems, en el sector institucional espaol hay un gran ausente: el sector pblico. Los fondos de pensiones pblicos complementarios todava no han entendido la trascendencia de la ISR, de ah que el impulso por parte del sector pblico sea, actualmente, uno de los principales retos pendientes. En relacin con lo anterior, basta recordar la iniciativa desarrollada por el Parlamento britnico para la reforma de la Ley de Pensiones (1999), en vigor desde el ao 2000 y que constituye todo un hito en la historia de la ISR. Esta reforma de la Ley de Pensiones no obliga a los
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fondos de pensiones a ser socialmente responsables, sino que obliga a los gestores de fondos y planes de pensiones a ser transparentes desde el punto de vista informativo. La repercusin de esta reforma fue ms all del sector de los fondos y planes vinculados en sus orgenes a la ISR, dado que provoc, indirectamente, que muchos fondos de pensiones se replantearan su poltica de inversin y optasen, proactivamente, por la incorporacin de criterios de RSE en sus polticas. A este respecto hay que apuntar que en Espaa existen alrededor de 7 fondos de pensiones de empleo que han empezado a plantearse la posibilidad de incorporar estrategias de ISR, aunque slo dos de ellos han comenzado a considerar los criterios ISR en sus mecanismos de preseleccin (Albareda et al., 2005). El plan de pensiones de los empleados de la Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona, la Caixa, fue uno de los primeros fondos de pensiones corporativos que incorpor polticas de ISR en la preseleccin de la cartera. En septiembre de 2003, la comisin de control del plan decidi invertir parte de su fondo considerando criterios de responsabilidad social y sostenibilidad. En consecuencia, el 9 de octubre de 2003 se incorporaron las estrategias polticas de ISR. En concreto, se decidi la inversin en una IIC socialmente responsable y sostenible, SAM Sustainability Index Fund, gestionada por SAM Asset Management (Suiza). Por su parte, el plan de pensiones de los empleados de la Caixa, a finales del ao 2005, tena invertido en patrimonio un total de 2.106,98 millones de euros, el 3,45% de ellos con criterios ISR: en total, 721,87 millones de euros en diferentes fondos de inversiones ISR (SAM Sustainable Leaders Fund, SAM Sustainable Water Fund, SAM Smart Energy, IDEAM Europe Gouvernance). A la vez, en septiembre de 2003, el comit de control del plan de pensiones de Telefnica decidi dar un primer paso hacia la inversin con criterios de RSE; as, se acord destinar el 1% de su patrimonio a fondos de inversin ISR. Los fondos de empleo del Grupo Telefnica, con el conocimiento de sus correspondientes comisiones de control, han reforzado su compromiso de acercarse al objetivo de realizar inversiones en fondos ticos, sostenibles o responsables hasta alcanzar el 1% del volumen total de activos gestionados. En concreto, al cierre del ejercicio de 2005, el volumen de inversiones de este tipo alcanz los 481 millones de euros, lo que supone un 1,01% del total de patrimonio de los planes de empleados del Grupo Telefnica. De ese importe, 33,7 millones de euros estaban invertidos en inversiones socialmente responsables, 10 millones de euros se materializaban en una promocin de viviendas sociales y 4,44 millones correspondan a una compaa de desarrollo forestal (Telefnica, 2006). Junto a estas tendencias corporativas, tambin estn apareciendo en Espaa los primeros fondos de pensiones comercializados para el mercado retail de pequeos inversores. Es el caso del fondo de pensiones BS Plan tico y Solidario,3 gestionado por Banco Sabadell Vida.
http://www.bancsabadell.es/es/PRODUCTOS/AHORRO-INVERSION/PREVISION_-_JUBILACION/BS_ PLAN_ETICO_Y_SOLIDARIO/index.html (16/1/2004).

3
49
Este plan de inversin es fruto de una iniciativa conjunta del Banco de Sabadell y la ONG Intermn Oxfam, que acta como entidad beneficiaria del fondo, es decir, que recibe el 0,5% de la comisin de gestin de la institucin gestora (la comisin de gestin del fondo es de 1,90%, y la comisin de depsito, de 0,45%). Para poder aplicar estos criterios a la preseleccin financiera, el fondo invierte en los componentes del universo del ndice financiero socialmente responsable FTSE4 Good Europe Index. 10. 1. Fondos de inversin socialmente responsables en Espaa: algunos datos Presentamos los datos a partir de la subclasificacin de fondo de inversin gestionados por instituciones de gestin en Espaa, fondos de inversin gestionados por instituciones de gestin extranjeras pero comercializados en Espaa y finalmente, fondos de inversin solidarios. Los fondos de inversin solidarios no pueden ser considerados fondos con criterios de preseleccin de la cartera ISR, lo nico que realizan es que donan una parte de la comisin de gestin a instituciones sociales. A finales del ao 2005 encontramos en el mercado espaol 31 instituciones de inversin colectiva (IIC) socialmente responsables, 14 de ellas gestionadas por instituciones gestoras en Espaa y se comercializan en Espaa 17 fondos gestionados en otros pases europeos. Adems, encontramos 4 IIC solidarias.4 Un aspecto significativo, y que contrasta con lo sucedido en aos anteriores, es que el incremento del nmero de IIC socialmente responsables en nuestro pas se debe, sobre todo, al incremento del nmero de fondos de inversin socialmente responsables domiciliadas y gestionadas en Espaa, y no a la aparicin de fondos de inversin extranjeros comercializadas en nuestro pas, como vena sucediendo en aos anteriores.
Figura 2. Evolucin del nmero de fondos ISR en Espaa (2000-2005)
40
35
numero de fondos ISR
30
29 25 24
20
15
10
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Fuente: Elaboracin propia.
En la presentacin de los datos relativos a patrimonio y partcipes, hemos separado las IIC socialmente responsables que adoptan criterios de preseleccin de la cartera de las IIC estrictamente solidarias, es decir, aquellas que no adoptan criterios ISR de preseleccin de la cartera, sino que, simplemente, destinan una parte de la comisin de gestin a alguna organizacin social.
4
50
Figura 3. Evolucin del tipo de fondos ISR y solidarios en Espaa (2000-2005)5

20
11 18 4 14 17 4
Fondos solidarios Fondos ISR gestionados en el extrangero Fondos ISR gestionados en espaa
15
13 2
14 11
10 14 5
Nmero de IIC
10
2001
2002
2003
2004
2005
Patrimonio De acuerdo con los resultados que se presentan en la tabla 1, el volumen de patrimonio del conjunto de fondos socialmente responsables y solidarios ha aumentado durante el ao 2005, pero no de manera significativa. En los fondos socialmente responsables domiciliados y gestionados en Espaa se observa un ligero incremento del volumen de patrimonio: se ha pasado de 1.008.357 miles de euros en 2004 a 1.031.594 miles de euros en 2005. Por tanto, el incremento en 2005 respecto al ao 2004 es del 2,30%. Cabe destacar el importante volumen de patrimonio que aporta el BBVA Extra 5 II Garantizado, FI. Se trata de un fondo garantizado que preselecciona las empresas del ndice financiero FTSE Good Global 100 Index. Este fondo cuenta con un patrimonio muy superior al del resto de los fondos socialmente responsables, sobre todo porque es un fondo garantizado, uno de los productos que ha alcanzado mayor xito comercial en los ltimos aos en el mercado. Si excluysemos el valor de este fondo6, el volumen de patrimonio de los fondos de inversin socialmente responsable, a fecha de 31 de diciembre de 2005, ascendera a 217.635 miles de euros.
Durante los aos 2001 y 2002, los fondos estrictamente solidarios se incluan entre los fondos gestionados en Espaa. Iniciamos esta diferenciacin en el Observatorio del ao 2003.
5
Puesto que el patrimonio de esta IIC influye de forma muy significativa en el resultado, consideramos importante comparar estos datos con los obtenidos en las IIC socialmente responsables domiciliadas y gestionadas en Espaa, una vez excluido el valor del patrimonio de BBVA Extra 5 II Garantizado, FI.
6
51
A 31 de diciembre de 2005, el patrimonio total de los fondos de inversin mobiliarios domiciliados en Espaa ascenda a 207.449.533 miles de euros. As pues, el patrimonio de los fondos ISR domiciliados y gestionados en Espaa supona, en esa fecha, el 0,49% del total del patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa.7 Entre 2004 y 2005, el patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa registr un incremento del 16,48%. Como ya hemos comentado, el incremento patrimonial de los fondos ISR entre 2004 y 2005 fue del 2,30%, un porcentaje muy inferior, por tanto, al del incremento del total de los fondos de inversin mobiliarios. Respecto a los datos del total de patrimonio de los fondos solidarios8, este ao se ha registrado un destacable incremento, puesto que de los 28.432 miles de euros del ao 2004 se ha pasado a 32.653 miles de euros en el ao 2005, lo cual supone un aumento del 14,84%. Por lo que respecta a los datos agregados del total de patrimonio de los fondos socialmente responsables y de los fondos solidarios, el total asciende a 1.064.247 miles de euros para el ao 2005, mientras que en el ao 2004 era de 1.036.789 miles de euros. Finalmente, para el caso de los fondos socialmente responsables no domiciliados ni gestionados en Espaa, debemos sealar que, como en aos anteriores, no disponemos de los datos concretos del patrimonio invertido por partcipes en Espaa, ya que las cifras son globales.9 No obstante, sabemos que estos fondos de inversin no cuentan con muchos partcipes en nuestro pas. En general, respecto a las cifras globales del total de capital invertido en estos fondos, se observa un notable incremento del volumen de patrimonio: se ha pasado de 693.446 miles de euros en el ao 2004 a 1.038.270 miles de euros en el ao 2005.
CNMV, Informe sobre instituciones de inversin colectiva, cuarto trimestre de 2005, cap. 2.9: Fondos de inversin mobiliarios: nmero, partcipes y patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria por tipo de fondo http://www. cnmv.es. Hay que tener presente que comparamos el incremento de patrimonio de los fondos de inversin ISR y el incremento de patrimonio de todos los fondos de inversin mobiliarios del mercado espaol. Los datos de la CNMV se refieren a los fondos de inversin mobiliaria y no incluyen las SICAV. Obsrvese que, entre los fondos de inversin ISR, figura una SICAV: Urquijo Cooperacin, SICAV.
7
Recordemos la diferenciacin entre fondos ISR y fondos estrictamente solidarios, que no realizan preseleccin de la cartera.
8 9
No se pueden obtener datos desagregados por pases.
52
Figura 4. Evolucin del volumen de patrimonio invertido en los fondos ISR gestionados en Espaa (2000-2005)
1.008.357
1.031.594
845.907
miles de euros
73.358
55.358
54.301
2000
2001
2002
2003
2004
2005
53
Tabla 1. Instituciones de inversin colectiva socialmente responsables o solidarias registradas en la CNMV.
54
Evolucin del volumen de patrimonio (perodo 2000-2005) (1)
Denominacin de la IIC 7.979 13.727 19.059 10.121 18.355 13.146 9.441 12.137 8.034 9.359 8.681 12.452 9.811 7.360 6.739 6.116 8.761 7.499 23.224 21.281 467 7.935 7.155 6.051 762.520 841.769 5.876 4.272 6.878 4.915 10.078 5.995 28.039 14.124 10.184 76.227 3.408 69.399
BBK Solidaria, FI
Ao 2000 Ao 2001 Ao 2002 Ao 2003 Ao 2004 Ao 2005 miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros
BBVA Desarrollo Sostenible, FI
BBVA Extra 5 II Garantizado, FI
813.959 5.581 10.602 600 8.161 2.963 4.098 14.978 21.555 42.708 18.347 15.235
BNP Paribas Fondo de Solidaridad, FI
Caixa Catalunya Europa Valor, FI
CAM Fondo Solidaridad, FI
Foncaixa Cooperacin, FI
Foncaixa 133 Socialmente Responsable, FI
Fondo Solidario Pro Unicef, FI
Morgan Stanley Fondo Activo tico, FI
Santander Dividendo Solidario, FI
Santander Responsabilidad, FI
Urquijo Cooperacin, SICAV
Urquijo Inversin Solidaria, FI
TOTAL PATRIMONIO DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES DOMICILIADAS Y GESTIONADAS EN ESPAA (3)
69.241
52.470
53.041
842.658
1.008.357
1.031.594
IIC socialmente responsables registradas en la CNMV no domiciliadas ni gestionadas en Espaa
Denominacin de la IIC
Ao 2000 Ao 2001 Ao 2002 Ao 2003 Ao 2004 Ao 2005 miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros ABN AMRO Funds - Socially Responsible Equity 46.500 6.700 5.600 4.600 Fund Aviva Funds - European Socially Responsible Equity 14.274 10.425 37.400 Fund Axa World Fund Development Debt 4.680 18.810 19.488 16.850 66.410 27.240 10.400 37.100 14.070 24.700 11.400 30.570 11.920 26.600 16.400 24.000 25.485 42.464 128.370 76.860 56.640 44.910 50.281 16.750 50.932 11.500 195.200 44.900 123.300 30.420 16.140 40.200 13.400 21.000 45.340 71.700 21.200 56.000 15.670 172.490 46.940 109.010 32.670 21.200 61.400 283.900 (4)
Crdit Suisse Equity Fund (Lux) Global Sustainability
Dexia Equities L World Welfare
DWS Invest Sustainability Leaders LD
European Responsible Consumer Fund
Fortis L Fund Equity Socially Responsible Europe
Fortis L Fund Strategy Balanced SRI Europe
Fortis L Fund Strategy Growth SRI Europe
Fortis L Fund Strategy Stability SRI Europe
ING (L) Invest Sustainable Growth Fund
Mellon European Ethical Index Tracker
Pictet Funds - European Sustainable Equities
Pioneer Funds - Global Ethical Equity
UniSector: Nature Tech
128.370
227.235
258.678
693.446
1.038.270
55
TOTAL PATRIMONIO DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES NO DOMICILIADAS NI GESTIONADAS EN ESPAA 66.410 (5)
56
La tabla que sigue recoge el patrimonio de las IIC en monedas diferentes al euro:
CHF CHF CHF CHF CHF CHF 31.118 miles de $ 38.000 miles de $
JP Morgan Funds - Global Socially Responsible Fund
UBS (Lux) Equity Fund-Eco Performance
340.140 miles de 429.570 miles de 313.820 miles de 250.980 miles de 249.536 miles de 255.250 miles de
La siguiente tabla recoge el patrimonio de las IIC solidarias:
IIC solidarias registradas en la CNMV domiciliadas y gestionadas en Espaa (6)
Denominacin de la IIC miles de euros 9.502 3.338 16.751 13.248 3.096 2.789 13.655 10.459 4.745 16.562 3.226 3.187 27.720
Ao 2000 Ao 2001 Ao 2002 Ao 2003
Ao 2004
Ao 2005
miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros miles de euros 10.677 11.198 4.109 2.448 28.432 7.508 17.872 4.120 3.153 32.653
Bankinter Solidaridad, FI
BBVA Solidaridad, FI
El Monte Fondo Solidario, FI
Fondespaa Catedrales, FI
TOTAL PATRIMONIO DE LAS IIC SOLIDARIAS DOMICILIADAS Y GESTIONADAS EN ESPAA 12.840
TOTAL PATRIMONIO EN ESPAA DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES Y LAS IIC SOLIDARIAS (7) 82.081
69.221
66.289
870.378
1.036.789
1.064.247
(1) Los datos correspondientes al patrimonio de las IIC se refieren al volumen de patrimonio al cierre del perodo anual (31 de diciembre de 2005). Informes del cuarto trimestre de la CNMV.
(2) Para poder clasificar adecuadamente las IIC socialmente responsables o solidarias en Espaa, en este Observatorio ofrecemos tres tablas con cmputos separados. En las dos primeras hemos
agrupado las IIC socialmente responsables, es decir, aquellas IIC que utilizan criterios de preseleccin ISR de la cartera: en la primera tabla se contabilizan las IIC socialmente responsables gestionadas
y domiciliadas en Espaa; en la segunda, las IIC socialmente responsables no domiciliadas ni gestionadas en Espaa, pero s comercializadas en nuestro pas. Finalmente, en la tercera tabla se
muestran de forma separada las IIC estrictamente solidarias, es decir, aquellas IIC que no utilizan criterios de preseleccin de la cartera, pero s destinan parte de las comisiones de gestin a la
financiacin de organizaciones o proyectos sociales.
(3) Este es el volumen de patrimonio de las IIC socialmente responsables, con criterios ISR, gestionadas en Espaa.
(4) Fondos que han dejado de existir durante el ao 2005.
(5) El patrimonio de estas IIC socialmente responsables gestionadas y domiciliadas fuera de Espaa nos informa del capital invertido en todos los pases donde se comercializan, y no solo en Espaa.
Por esta razn, no podemos agregar los datos a los de las IIC socialmente responsables gestionadas y domiciliadas en Espaa.
(6) Esta tabla agrupa las IIC estrictamente solidarias que estn registradas en la CNMV. Se trata de IIC que no realizan preseleccin de la cartera a partir de criterios ISR, pero que se caracterizan por
destinar un porcentaje de su comisin de gestin a organizaciones o proyectos sociales.
(7) Finalmente, hemos contabilizado, de forma agregada, el total de patrimonio de las IIC socialmente responsables, domiciliadas y gestionadas en Espaa, y de las IIC estrictamente solidarias.
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Partcipes Por lo que respecta a los partcipes, a lo largo del ao 2005 se ha registrado un ligero descenso. El nmero de partcipes en los fondos de inversin socialmente responsables domiciliados y gestionados en Espaa ha pasado de 49.580 en 2004 a 46.253 en 2005, lo cual supone un descenso del 6,71%. En particular, destaca el descenso registrado por el fondo BBVA Desarrollo Sostenible, FI. Adems, si del volumen de partcipes excluyramos el importante volumen de partcipes que aporta el BBVA Extra 5 II Garantizado, FI que, como ya hemos expuesto, se trata de un fondo garantizado que preselecciona las empresas del ndice financiero FTSE Good Global 100 Index, pero se comercializa como fondo garantizado y no como fondo ISR, el nmero de partcipes de las IIC socialmente responsables, a 31 de diciembre de 2005, sera de 16.546. Si comparamos este descenso del 6,71% de los partcipes en los fondos socialmente responsables domiciliados y gestionados en Espaa con el incremento del 8,41% registrado por el total de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa10 durante el mismo perodo anual (20042005), observamos que la evolucin del nmero de partcipes registrada por los fondos de inversin ISR ha sido bastante negativa. As, a finales del ao 2005, el porcentaje del nmero de partcipes en los fondos ISR respecto al nmero de partcipes en el total de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa era de 0,71%. Tambin los fondos solidarios han experimentado un descenso en el nmero de partcipes, aunque casi inapreciable: se ha pasado de 2.093 partcipes en 2004 a 2.038 partcipes en 2005. El dato agregado del total de partcipes de los fondos socialmente responsables y los fondos solidarios es de 48.291, mientras que en 2004 era de 51.672. Finalmente, en relacin con los fondos socialmente responsables no domiciliados ni gestionados en Espaa, cabe sealar que no se dispone de la informacin concreta acerca del nmero de partcipes en Espaa, ya que, al igual que suceda con los datos relativos al patrimonio, los informes de estas IIC recogen nicamente el volumen de partcipes globales, es decir, de los partcipes que existen en el conjunto de pases donde se comercializan. Por tanto, no incorporamos la tabla por no disponer de los datos correspondientes.
CNMV, Informe sobre instituciones de inversin colectiva, cuarto trimestre de 2005, cap. 2.9: Fondos de inversin mobiliarios: nmero, partcipes y patrimonio de los fondos de inversin mobiliaria por tipo de fondo http://www. cnmv.es. Hay que tener presente que comparamos el incremento de patrimonio de los fondos de inversin ISR y el incremento de patrimonio de todos los fondos de inversin mobiliarios del mercado espaol. Los datos de la CNMV se refieren a los fondos de inversin mobiliaria y no incluyen las SICAV. Obsrvese que, entre los fondos de inversin ISR, existe una SICAV: Urquijo Cooperacin, SICAV.
10
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Tabla 2. Instituciones de Inversin Colectiva socialmente responsables o solidarias registradas en la CNMV
Evolucin del nmero de partcipes (perodo 2000-2005) (1)
IIC socialmente responsables registradas en la CNMV, domiciliadas y gestionadas en Espaa (2)
Denominacin de la IIC Ao 2000 205 994 1.995 331 700 542 298 1.401 1.048 268 381 126 766 673 539 802 261 285 192 140 7 201 171 124 28.192 30.595 106 346 495 656 237 220 176 126 328 16.295 Ao 2001 Ao 2002 Ao 2003 Ao 2004 334
Ao 2005
BBK Solidaria, FI
BBVA Desarrollo Sostenible, FI
12.889 29.707 118 528 32 480 17 525 214 622 226 129 432
BBVA Extra 5 II Garantizado, FI
BNP Paribas Fondo de Solidaridad, FI
Caixa Catalunya Europa Valor, FI
CAM Fondo Solidaridad, FI
Foncaixa Cooperacin, FI
Foncaixa 133 Socialmente Responsable, FI
Fondo Solidario Pro Unicef, FI
Morgan Stanley Fondo Activo tico, FI
Santander Dividendo Solidario, FI
Santander Responsabilidad, FI
Urquijo Cooperacin, SIMCAV
Urquijo Inversin Solidaria, FI
TOTAL PARTCIPES DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES DOMICILIADAS Y GESTIONADAS EN ESPAA (3) 4.225
3.208
2.667
30.542
49.580
46.253
59
60
IIC solidarias registradas en la CNMV, domiciliadas y gestionadas en Espaa (4)
Denominacin de la IIC 82 22 160 162 103 83 145 165 177 144 415 478 707 132 126 522 1.288 1.073
Ao 2000
Ao 2001
Ao 2002
Ao 2003
Ao 2004
Ao 2005
Bankinter Solidaridad, FI
BBVA Solidaridad, FI
El Monte Fondo Solidario, FI
Fondespaa Catedrales, FI
TOTAL PATRIMONIO DE LAS IIC SOLIDARIAS DOMICILIADAS Y GESTIONADAS EN ESPAA 104 280 227 1.242
2.093
2.038
TOTAL PARTCIPES EN ESPAA EN LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES Y LAS IIC SOLIDARIAS (5)
4.329
3.488
2.894
31.784
51.673
48.291
(1) Los datos correspondientes al nmero de partcipes de las IIC se refieren al nmero de partcipes al cierre del perodo anual (31 de diciembre de 2005). Informes del cuarto trimestre de la
CNMV.
(2) Para poder clasificar adecuadamente el nmero de partcipes de las IIC socialmente responsables o solidarias en Espaa, en este Observatorio hemos diferenciado dos tablas con cmputos
separados. En la primera tabla se contabilizan las IIC socialmente responsables gestionadas y domiciliadas en Espaa, mientras que en la segunda se presentan de forma separada las IIC estrictamente
solidarias, es decir, aquellas IIC que no utilizan criterios de preseleccin de la cartera, pero que destinan parte de las comisiones de gestin a la financiacin de organizaciones o proyectos sociales.
(3) Este es el nmero de partcipes de las IIC socialmente responsables, con criterios ISR, gestionadas en Espaa.
(4) Esta tabla agrupa las IIC estrictamente solidarias que estn registradas en la CNMV. Se trata de IIC que no realizan preseleccin de la cartera a partir de criterios ISR, pero que se caracterizan por
destinar un porcentaje de su comisin de gestin a organizaciones o proyectos sociales.
(5) Finalmente, hemos contabilizado, de forma agregada, el total de partcipes de las IIC socialmente responsables, domiciliadas y gestionadas en Espaa, y de las IIC estrictamente solidarias.
No hemos presentado la tabla de partcipes para las IIC extranjeras comercializadas en Espaa por no disponer de los datos concretos sobre los partcipes en Espaa de estas IIC.
Conclusiones Al igual que en aos anteriores, los datos presentados en este Observatorio no son demasiado alentadores. En efecto, en Espaa, la ISR se halla inmersa todava en un proceso de difcil despegue, debido en gran parte al escaso impulso que ha recibido por parte de los inversores. Sobretodo los inversores institucionales (fondos de pensiones y carteras privadas): En este sentido, en los seis aos de anlisis del desarrollo de la ISR en Espaa que han transcurrido desde que se cre este Observatorio, no se han observado indicios que muestren una evolucin positiva de la ISR, a diferencia de lo que ha sucedido en otros pases europeos que empezaron a interesarse por esta materia en la misma poca, como Italia o Francia. En los ltimos aos hemos venido apuntando algunas de las causas de este estancamiento o falta de impulso de la ISR en Espaa, y hemos analizado algunas de las condiciones que explican por qu no se ha avanzado en este tipo de inversiones. En este Observatorio queremos apuntarlas de nuevo: En primer lugar, ninguna organizacin colectiva ha asumido el papel de promotor e impulsor de la ISR en nuestro pas, como s lo han hecho en otros pases los Foros para la Inversin Socialmente Responsable, conocidos por sus siglas en ingls: SIF. En Espaa, en efecto, an no se ha creado un SIF y, seguramente, esto explica la falta de impulso de que adolece la ISR en nuestro pas. La funcin del SIF es aglutinar a los diferentes actores para generar una red de colaboracin y partenariado en la promocin de la ISR. En este sentido, el SIF debera reunir a instituciones de gestin de inversin, bancos e instituciones financieras, inversores individuales, inversores institucionales y agencias de rating. El SIF, en fin, debera aglutinar a los diferentes actores tanto del lado de la demanda, para promocionar la ISR entre los inversores, como del lado de la oferta, trabajando en colaboracin con las instituciones de gestin, bancos e instituciones financieras que comercializan estos productos. Los SIF, adems, se constituyen en grupos o lobbys de presin frente al sector pblico para que este asuma un papel activo en la promocin y la facilitacin del desarrollo de la ISR a travs de mecanismos de promocin o regulacin favorable, como ha ocurrido en otros pases.11 Como consecuencia de lo anterior, no se ha producido un desarrollo progresivo de la demanda por parte de los potenciales inversores responsables, tanto individuales como institucionales. As se constata, en primer lugar, en la escasa evolucin del volumen de partcipes individuales y, en segundo lugar, en el pobre progreso del desarrollo de la ISR entre los inversores institucionales, sobre todo de los fondos de
El caso ms conocido es el del Reino Unido, que ha llevado a cabo una reforma de la Ley de Pensiones para facilitar la transparencia de los principios de inversin ticos, ecolgicos y sociales.
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pensiones complementarios, ya sean corporativos o de administraciones pblicas. Por tanto, el despegue inicial que constatbamos en el Observatorio del ao 2003 ha quedado difuminado y un poco diluido, pues parece que los fondos de pensiones no estn avanzando en la adopcin de polticas de ISR. Tampoco avanzan otros posibles inversores institucionales, como las organizaciones religiosas, las organizaciones sociales o las fundaciones, que no se han vinculado a la ISR, a diferencia de lo que ha sucedido en otros pases. A este respecto, cabe sealar que en Espaa, el sector social, seguramente, sigue confundiendo los fondos ISR con mecanismos de solidaridad; es decir, contina sin concebirlos como mecanismos que dotaran de coherencia a sus inversiones en los mercados financieros, teniendo en cuenta sus valores fundacionales. En el lado de la oferta, se ha avanzado muy poco en la promocin y profesionalizacin de las instituciones de gestin de inversin que comercializan estas IIC en Espaa. Las instituciones de gestin aprovecharon en su momento el filn del mercado, cuando entre los aos 1999 y 2000 vieron la luz los primeros fondos ISR. No obstante, muy pocas han avanzado desde entonces, aunque algunas hayan dado pasos muy positivos. Se tratara de adoptar en los fondos a las tendencias de los fondos ISR a nivel global.
Finalmente, cabe destacar la incipiente implicacin del sector pblico, el Gobierno, el Parlamento y las administraciones pblicas en el impulso de la ISR, ya sea mediante la promocin de mecanismos ISR o mediante el desarrollo de una legislacin favorable.
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Bibliografa
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La Gestin de los Fondos Socialmente Responsables en BBVA.

Paloma Piqueras Hernndez, Responsable de Innovacin y Desarrollo de producto, Gestin de activos de BBVA
La denominacin de fondos de Inversin Socialmente Responsable (ISR) se refiere a aquellos fondos de inversin que explcitamente incluyen en la toma de las decisiones de inversin criterios ticos, sociales y/o medioa mbientales junto a los criterios financieros tradicionales (rentabilidad y riesgo). En Espaa, la Circular emitida por la Comisin de tica de Inverco en noviembre del 1999 y aprobada posteriormente por la CNMV, define los criterios que deben cumplir los fondos de inversin para poder incluir en su denominacin los trminos tico, ecolgico o cualquier otro que incida en aspectos de responsabilidad social. Estos criterios incluyen la fijacin de un ideario tico en el folleto informativo de las Instituciones de Inversin Colectiva (IIC), la previsin y regulacin de la institucin por parte de una Comisin de tica que determinar los valores aptos para la inversin, y la inclusin en el informe trimestral de la informacin relevante sobre el ideario tico de las IIC. Por otra parte, la Circular hace dos importantes salvedades: En primer lugar, se advierte que la utilizacin por cualquier IIC de la denominacin tica no significa que las dems se gestionen con criterios no ticos o inviertan en empresas no ticas, sino que son determinados criterios ticos, ecolgicos o de responsabilidad social propios de cada institucin los que deben ser cumplidos en la seleccin de las inversiones. En segundo lugar, se diferencian las IIC ticas, ecolgicas o de responsabilidad social de las solidarias, en las que la sociedad gestora cede una parte de la comisin de gestin a determinadas entidades benficas o no gubernamentales Es de destacar la primera de las salvedades efectuada por la Circular ya que, a pesar de que los fondos ISR estn teniendo un desarrollo muy lento en el mercado espaol en comparacin con otros pases europeos, hoy en da existe una gran presin social generalizada hacia un comportamiento ms responsable de las empresas. En este contexto, BBVA dispone de varios fondos de inversin que especficamente podran ser englobados bajo las categoras que se han mencionado anteriormente: 1. En el apartado de fondos solidarios, BBVA cuenta con dos iniciativas. En primer lugar, se dispone del BBVA Solidaridad-FI, fondo en el que el partcipe puede optar en el momento de la suscripcin por una o varias ONGs a las que la gestora dona con cargo a sus ingresos una cuanta del 0,55% anual sobre el patrimonio gestionado del fondo. Como segunda iniciativa, dispone del BBVA Bolsa Biofarma-FI, fondo de
La gestin de los fondos socialmente responsables en BBVA
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renta variable internacional en el que se prev una colaboracin econmica con la Fundacin para la Investigacin Mdica Aplicada. 2. Adems dispone de un fondo de responsabilidad social, el BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible-FI. que es un fondo de Renta Variable Internacional en el que se seleccionan, dentro del universo de inversin, compaas que son consideradas atractivas en funcin de sus factores de sostenibilidad, conforme a los estudios y ratings de la empresa Innovest Strategic Advisors, dedicada a realizar el estudio y seguimiento de las compaas. Estos informes, junto con los criterios econmico-financieros que la gestora tenga de cada compaa, permiten seleccionar los valores que integran la cartera del fondo. 3. En la gama de fondos garantizados, cuenta con el producto BBVA Extra 5 II Garantizado-FI, cuya estructura est vinculada al ndice FTSE4 Good Global 100 Index. La garanta de este fondo est referenciada a la cesta formada por las 25 compaas de mayor peso del ndice FTSE 4 Good Global 100 Index en la fecha de lanzamiento del fondo. Este ndice pertenece a la familia desarrollada por FTSE bajo el nombre FTSE4 Good, conjunto de ndices que incorporan compaas que cumplen con criterios de responsabilidad corporativa bajo la metodologa desarrollada por FTSE. Para que una compaa pueda formar parte del ndice FTSE4 Good, en primer lugar debe pertenecer a alguno de los universos iniciales integrados por FTSE-All Share Index (UK), FTSE Developed Europe Index, FTSE US Index y FTSE Developed Index (Global). Adicionalmente, debe cumplir una serie de principios de responsabilidad corporativa, como son trabajar por la sostenibilidad del medio-ambiente, desarrollar relaciones positivas con sus stakeholders (empleados, accionistas, clientes, socios, gobiernos, ONG, sociedad, etc.) y promover el respeto a los derechos humanos. 4. Recientemente se ha lanzado un fondo especializado en inversiones en instituciones microfinancieras, el BBVA Codespa Microfinanzas-FIL. Se trata del primer fondo de inversin libre constituido en Espaa y de igual forma, el primer fondo dedicado a la inversin en instituciones microfinancieras. Todas estas iniciativas favorecen que BBVA ocupe una posicin de liderazgo en el mbito de la ISR. Introduccin a las microfinanzas Hasta hace muy poco tiempo, las microfinanzas eran desconocidas para muchos. En una primera aproximacin es difcil llegar a comprender el alcance, implicaciones y perspectivas de las microfinanzas, as por ejemplo, alguna de las cifras que se manejan son las siguientes:
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El 80% de la poblacin mundial est excluida del sistema financiero Se calcula que existen 500 millones de clientes potenciales en todo el mundo. Las instituciones microfinancieras actualmente slo cubren una mnima parte de esta demanda, aproximadamente 5%. El crecimiento del sector es entorno a un 20% anual. Si reflexionamos sobre estos datos, y aunque en la actualidad exista un sinfn de opciones para que tanto los inversores privados como institucionales colaboren, resulta evidente que el potencial de crecimiento y de oportunidades para participar es inmenso. Esta participacin se podra dar por medio de diversos vehculos, bien a travs de fundaciones, organismos no gubernamentales (ONGs), agencias internacionales o fondos especializados, con fines de lucro, sin fines de lucro, que paguen rentabilidad o no, por mencionar algunas opciones. A pesar de esto, el volumen destinado a financiar a las Instituciones Microfinancieras (IMFs) es insuficiente y en muchas ocasiones inadecuado. La metodologa de las microfinanzas consista en otorgar microcrditos a personas de escasos recursos para el desarrollo de una actividad empresarial. Pero recientemente el concepto se ha ampliado, motivado por la evolucin del sector, y en la actualidad se puede afirmar que dicha metodologa trata adems de proveer un conjunto de servicios financieros bsicos a un grupo de individuos desatendidos por la banca comercial o sin accesos a las instituciones financieras tradicionales. Esta nueva concepcin incluye no slo el otorgamiento a los ms necesitados de pequeos prstamos (microcrditos), sino tambin cuentas de ahorro y otros servicios, como seguros, pagos, captacin, asistencia tcnica, etc. En definitiva todo aquello que permite apoyarlos econmicamente en actividades productivas (negocios-autoempleo), en educacin, en vivienda, entre otras. Las microfinanzas son un instrumento que permite aliviar la pobreza en los pases en vas de desarrollo. En gran medida, la capacidad y el xito que las instituciones microfinancieras pueden tener en el cumplimiento de sus objetivos, esto es, alcanzar a la poblacin ms pobre, estar fuertemente influenciado por cmo sea la participacin de otros actores en la industria como son los gobiernos, los organismos internacionales y la banca tradicional, as como por el desarrollo de la legislacin local y del sistema financiero. La prctica de las microfinanzas comenz a desarrollarse hace poco ms de treinta aos, en la dcada de los setenta con el esfuerzo y la visin del doctor Muhammad Yunus, quien, viendo la necesidad y carencias de la poblacin en Bangladesh, decidi otorgar crditos a grupos solidarios sin garantas para que pudieran realizar una actividad independiente y creativa. Esta iniciativa desemboc en la creacin del Banco Grameen. En Amrica Latina las microfinanzas empiezan en 1986 con la iniciativa de un grupo de
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empresarios bolivianos que crean PRODEM, una organizacin no gubernamental cuyo objetivo fue dinamizar el sector informal boliviano otorgando pequeos prstamos para capital de trabajo a grupos de tres o ms personas con actividades similares. En 1992 se cre BANCOSOL, el primer banco comercial privado especializado en microfinanzas. Se estima que en el mundo existen ms de 10.000 instituciones microfinancieras, de las que slo entre 150-200 poseen un tamao que les permite acceder a la financiacin de los mercados tradicionales. En el siguiente nivel se encuentran entre 2.000 y 3.000 instituciones, las cuales se encuentran en fase de crecimiento y con posibilidades de transformarse en instituciones autosostenibles. Estas 10.000 instituciones microfinancieras, se sostienen de diversas formas. En su mayora se nutren de una mezcla de fuentes de financiacin que pueden provenir de donaciones, de subsidios proporcionados por gobiernos (que a su vez estn apoyados por instituciones multilaterales o bilaterales), por medio de recursos propios de los fundadores o adquieren deuda. En resumen, las posibilidades de obtener fondos se resumen en dos: o bien instituciones o agencias bilaterales o multilaterales de apoyo al desarrollo, o bien fondos, fundaciones o donantes privados o institucionales1.
IMFs slidas, bien gestionadas, rentables y con rpidos crecimientos, r y en algunos casos reguladas 150-200 en todo el mundo 150-
IMFs prometedoras, en transformacin y crecimiento transformaci 2000-3000 en todo el mundo 2000IMFs pequeas, recin lanzadas, peque reci con operaciones normalmente de nicho y en su mayor parte ONGs 6000-8000 en todo el mundo 6000-
CGAP, Focus Note no.30, The Market for Foreign Investment in Microfinance: Opportunities and Challenges, Agosto 2005, p. 2-3
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Cmo se financian las IMFs?
Donantes bilaterales- agencias de ayuda y ministerios de gobierno en pases desarrollados. Bancos y organismos multilaterales de desarrollo- agencias formadas por mltiples gobiernos, tanto de pases desarrollados como en vas de desarrollo. Instituciones financieras internacionales- subsidiarias de las agencias multilaterales y bilaterales de gobierno que invierten los recursos en actividades del sector privado. Fundaciones privadas- organismos sin fines de lucro, creadas por un individuo, familias o corporaciones que otorgan donaciones. Inversores privados individuales o institucionales- individuos, bancos comerciales, gestores de inversin y otras entidades privadas que invierten en microfinanzas con el fin de obtener una rentabilidad positiva. Donantes privados- personas u organismos privados que conceden donaciones como parte de una actividad caritativa.
Fuente: Managing the Floodgates? Making the Most of International Flows of Microfinance Funding, Latortue, A.; Littlefield, E.; Siedek, H., McKee, K., Microcredit Summit Campaign 2006.
Existen algunos nuevos instrumentos que han tratado de acercar las microfinanzas a los mercados de capitales, tales como titulizaciones o emisiones de bonos. Sin embargo, las iniciativas para disear instrumentos ms complejos en apoyo a las IMFs son muy reducidas, sobre todo si las comparamos con las necesidades del sector. Aunque durante la dcada de los noventa algunos bancos comerciales comenzaron a ampliar sus actividades hacia el sector microfinanciero, la realidad es que la banca tradicional ha tenido poca influencia en este mbito. Esta poca participacin se debe a diversos factores, como por ejemplo, el hecho de que la banca tradicional no otorgue crditos si no existe un colateral, o que las actividades y clientes se encuentren en su mayora en zonas urbanas, mientras que las microfinanzas pertenecen en su mayor parte al mbito rural. En realidad, la gran parte de los bancos comerciales que realizan microfinanzas hoy por hoy, son una evolucin de ONGs que ya desempeaban la actividad y que se constituyeron como bancos para expandir sus actividades y formar parte del sistema financiero regulado. Si bien la historia de las microfinanzas es sumamente reciente, alrededor de treinta aos, la participacin de la banca internacional en el sector lo es an ms. El primer fondo de
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inversin privado con carcter comercial se cre en 1996, hace tan slo diez aos. Aunque la banca internacional se ha involucrado de distintas formas, su participacin se ha enfocado principalmente en la oferta de productos y servicios para el apoyo a las instituciones que realizan microfinanzas, pero bsicamente en aquellas instituciones con un historial de xito. El cuadro siguiente resume las principales actividades de la banca comercial en el sector:
Actividad Financiera No Financiera
Prestamos a IMFs Mayorista Garantas Titulizaciones Capital
Asistencia tcnica. Sistemas de crdito, administracin del riesgo, tecnologa.
Prstamos individuales solidarios. Minorista Cuentas de ahorro Seguros Transferencias

Fuente: A Billion to Gain? A Survey of Global Financial Institutions and Microfinance, Institute of Business Ethics, febrero 2006.
Asistencia para el desarrollo de negocios.
Una de las caractersticas del mercado de microfinanzas es la falta de informacin. Al ser un sector relativamente nuevo la informacin es muy escasa y sumamente irregular. Por el momento, parece que la nica manera de conocer cmo funcionan todas las organizaciones que en l operan es entablando un contacto directo con la propia institucin, por lo que es ms sencillo invertir en una IMF que tiene un gran tamao y un track record, que hacer un anlisis complejo y costoso de muchas instituciones en el que hay que analizar con profundidad todos los detalles de cada organizacin. En este contexto, resulta muy difcil determinar el tamao exacto del mercado de microfinanzas. Segn algunos anlisis, aproximadamente la mitad de la poblacin mundial, unos 3.000 millones de personas, vive con menos de 2US$ al da2. Las metas de la Microcredit Summit
www.milleniumcampaign.org
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Campaign son lograr acercar la tecnologa microcrediticia a 178 millones de familias de las ms pobres para el 2015. Por otra parte, se estima que existen 500 millones de posibles clientes o microempresarios en el mundo. Por lo anterior, se podra afirmar que hay un mercado potencial de entre 50 a 300 mil millones de dlares, de los cuales tan slo se satisface alrededor del 4% 5% de la demanda, con unas 10.000 instituciones participando en todo el mundo3. Las estimaciones indican que para satisfacer la demanda de los prximos cinco aos se requerirn entre 10 y 20 mil millones de dlares4.
600 500 400 300 200 100 0
80% desatendidos
Poblacin con acceso a servicios de microfinanzas** Poblacin demandante de servicios de microfinanzas*

* Datos obtenidos de CGAP y Divisin Poblacional de Naciones Unidas. ** Datos de Microcredit Summit Campaign 2005.
72% desatendidos
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: www.unitus.com
En cuanto a las ayudas para el desarrollo por organismos multilaterales o bilaterales, se estima que se invierten unos 80.000 millones de dlares, de los que poco ms de 1.000 millones son destinados a microfinanzas5. Por su parte, las inversiones privadas ascienden aproximadamente a 600 millones de dlares y se concentran en muy pocas instituciones6. Esto deja una muy baja participacin a las instituciones del segundo y tercer nivel que estn en proceso de consolidacin. Las cifras ponen de manifiesto existe un espacio de participacin para los bancos internacionales. La manera ms lgica y transparente para hacer que el sector de las microfinanzas crezca, se desarrolle y alcance las metas ser a travs del acceso a los mercados de capitales, y la banca internacional puede aportar mucho tanto en conocimientos como en recursos para lograr los objetivos.
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www.microcapital.org www.bluorchard.org Planet Finance Microfinanzas: Una Visin Global, Instituto de Estudios Burstiles, Madrid, 12 y 13 de febrero 2007
CGAP, Focus Note no.30, The Market for Foreign Investment in Microfinance: Opportunities and Challenges, Agosto 2005, p. 3
La gestin de los fondos socialmente responsables en BBVA 71
+/- 25% atienden entre 2.500-10.000 clientes +/- 2% atienden a ms de 100.000 clientes
Fuente: www.unitus.com
Una opcin para participar Qu mueve a los inversores a invertir en microfinanzas? La experiencia y los estudios indican que hay un doble propsito. Por un lado, el inters por realizar ISR; y por otro lado, el factor econmico. Es decir, el beneficio social es una condicin necesaria pero no suficiente, es necesario el beneficio econmico. La banca ha realizado incursiones diversas en el mercado microfinanciero, pero desde hace unos aos el nmero de fondos constituidos para inversores privados institucionales o individuales que permitan a los interesados participar en el sector de las microfinanzas ha aumentado considerablemente7. La evidencia apunta hacia un gran nmero de fondos que no se encuentran necesariamente ligados a instituciones financieras internacionales y que estn parcialmente garantizados por instituciones multilaterales (Banco Mundial) o agencias de desarrollo. BBVA Codespa Microfinanzas, FIL El lanzamiento del fondo BBVA Codespa Microfinanzas ha supuesto una gran innovacin en el mercado espaol, por lo que ser el objeto central de la exposicin que sigue a continuacin. El fondo BBVA Codespa Microfinanzas es el resultado de la colaboracin entre el rea de Gestin de Activos de BBVA y la Fundacin Codespa. Codespa es una Fundacin espaola con ms de 17 aos de experiencia en el desarrollo de las Microfinanzas. Con una fuerte presencia internacional, y que cuenta con una gran participacin en Amrica Latina. Su principal
Existe conocimiento de 48 fondos de capital privado participando en microfinanzas. Para mayor informacin ver la pgina de The MIX Market, www.themixmarket.org
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objetivo de cooperacin se centra en la persona y el desarrollo integral de sus capacidades para su crecimiento como ser humano. Con esta alianza, BBVA y Codespa se proponen ofrecer a los clientes una solucin financiera innovadora que combina la obtencin de un fin social con la bsqueda de rentabilidad para el inversor. En este caso, el fin social se pondr de manifiesto explcitamente al cliente a travs de los informes que sobre el impacto social de las inversiones y ser elaborado por Codespa. Adicionalmente, el fondo cuenta con BlueOrchard como asesor especializado en la seleccin de las Instituciones Microfinancieras en las que invertir. El nuevo reglamento de Instituciones de Inversin Colectiva (RD 1309/2005 de 4 de noviembre) prevea la constitucin de nuevos tipos de IIC entre las cuales se encontraban las IIC de Inversin Libre, figura en la que se observ que el fondo de microfinanzas poda tener su encaje puesto que estas gozan de gran libertad en el desarrollo de su poltica de inversin y una mayor flexibilidad en el cumplimiento de los requisitos de informacin y liquidez. BBVA Codespa Microfinanzas FIL se constituy as como el primer fondo de inversin libre registrado en Espaa y el primer fondo espaol especializado en microfinanzas para Amrica Latina. Los objetivos que persigue el fondo BBVA Codespa Microfinanzas son: Contribuir al desarrollo de la industria de las microfinanzas mediante la inversin en instrumentos de deuda emitidos por IMFs situadas en Amrica Latina, que demuestren solidez y viabilidad hacia la sostenibilidad. Adicionalmente, BBVA ha realizado una aportacin inicial de 20 millones de euros en el fondo reforzando su compromiso con el desarrollo de la sociedad de los pases en los que el grupo est presente. Ofrecer financiacin en moneda local (lo que le diferencia frente a otros vehculos similares que otorgan su financiacin en dlares y euros). El porcentaje de inversin que hasta el momento se realizaba en moneda local en estas instituciones era sumamente bajo ya que mayoritariamente reciben su financiacin en moneda extranjera. Al recibir la financiacin en moneda extranjera y efectuar sus negocios en las divisas locales, las IMF asumen los riesgos de tipo de cambio, cuando en ocasiones carecen del expertise apropiado para gestionar este tipo de riesgo al incrementarse la posibilidad de encontrar dificultades en el momento de pago, especialmente en situaciones de crisis. Invertir en una cartera ampliamente diversificada por plazos, pases y divisas. Financiar no slo las entidades ms grandes y consolidadas, sino tambin entidades de menor tamao que necesiten apoyo para continuar creciendo y expandiendo sus actividades.
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Los instrumentos de deuda emitidos por las IMFs son un tipo de activo que, adems de contribuir a un fin social, presenta unas atractivas caractersticas financieras. El riesgo de crdito de estos ttulos es bajo, debido a que las tasas de morosidad son muy reducidas por la elevada diversificacin de las carteras de las IMFs en miles de pequeos crditos. Sin embargo, se trata de una nueva clase de activo que requiere un proceso de inversin especfico y adaptado a las caractersticas de la inversin. En primer lugar, para realizar una inversin en una IMF es necesario un anlisis completo y detallado de la institucin tanto cuantitativo, como cualitativo, lo que implica efectuar visitas iniciales y de seguimiento. El conocimiento de la IMF resulta fundamental si adems se trata de una IMF de menor tamao, sobre las que la informacin pblica es ms reducida. Por su parte, BBVA exige que las IMF con las que trabaja cuenten con balances y cuentas de resultados auditadas referidas a los tres ltimos aos. A nivel de ratios financieros, los ms importantes estn relacionados tanto con la situacin financiera de la entidad como con su rentabilidad. Destacan entre ellos ratios como el Portfolio at risk (% de prstamos impagados en un determinado plazo sobre el total cartera), el nivel de cobertura para prstamos impagados, ratios de autosuficiencia operativa y ROE. A la hora de seleccionar las inversiones, y dado que se trata de inversiones en pases emergentes, es necesario adems analizar las condiciones macroeconmicas, legales, polticas, etc., del pas en que desarrolla su actividad la IMF. En este sentido, peridicamente se realizan anlisis del riesgo-pas que inciden en la seleccin de las inversiones. En este sentido, se han establecido una serie de lmites internos tanto a nivel emisor como a nivel medio de la cartera, con el objetivo de controlar los riesgos asumidos. Estos lmites afectan a la diversificacin de las inversiones, as como al vencimiento por emisin y tambin a nivel cartera. El fruto de este proceso es un fondo de inversin que combina la rentabilidad social junto a rentabilidad econmica para el partcipe. No se trata de una alternativa de inversin exenta de riesgo: nos encontramos ante ttulos de deuda de variado vencimiento, invertido en instituciones microfinancieras con el riesgo crediticio que ello conlleva, junto al riesgo-pas e inversiones en divisas que muchas veces no son susceptibles de cobertura. Se ha tratado de mitigar estos riesgos a travs de una cartera ampliamente diversificada pero aun as, el horizonte temporal recomendado para la inversin es como mnimo de 3 aos, caracterstica que debe ser tenida en cuenta por los inversores. Perspectivas del sector y fondos especializados. Dentro del mundo de las microfinanzas, existe un sinnmero de factores an muy poco estudiados, como la medicin de su impacto social, las cuestiones sobre cmo homologar los reportes contables, el rating, o la regulacin, por mencionar algunos.
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La incorporacin de los fondos de inversin especializados en microfinanzas va a favorecer el desarrollo de la industria, ya que en primer lugar implica una diversificacin de las fuentes de financiacin de las instituciones microfinancieras, que adems permite el acceso rpido a los fondos frente a los lentos trmites burocrticos de donaciones y subsidios. Adicionalmente, el surgimiento de nuevas fuentes de financiacin por inversores profesionales obliga a las IMF a mantener sistemas de reporte y gobierno de alto estndar, lo que beneficia la expansin de su negocio. En definitiva, los fondos de inversin especializados permiten el acceso a los mercados de capitales internacionales, una fuente de financiacin abundante que a la larga ser la que permita al sector de las Microfinanzas crecer a las tasas que exige la demanda de sus servicios.
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Los Fondos de Sostenibilidad e Inversin Socialmente Responsables

Gonzalo Rengifo Abbad, Director General Pictet Funds en Espaa, Portugal y Latinoamrica.
La sostenibilidad es una preferencia inversora legtima La sostenibilidad es una preferencia inversora legtima para un nmero creciente de clientes privados e institucionales con horizonte temporal a largo plazo. Segn Julie Hudson, CFA la Inversin Socialmente Responsable (ISR) es una aproximacin a la inversin que tiene en cuenta factores medio ambientales, sociales, ticos y de gobierno corporativo para la construccin de las carteras o eleccin de valores. Estas inversiones pueden considerarse un intento de maximizar el bienestar (social). El concepto de desarrollo sostenible se refiere a la capacidad de cubrir las necesidades presentes sin comprometer las posibilidades de las generaciones futuras. Para Christoph Butz1 y Stephen Barber2, directores de Pictet Asset Management3, y Jean Lavilla, director adjunto de
Christoph Butz es director en el equipo cuantitativo de Pictet Asset Management, divisin institucional del banco privado suizo Pictet. Se incorpor a Pictet en 2002 como experto en sostenibilidad. Antes fue responsable de desarrollo y aplicacin de inversin sostenible del banco Bank Sarasin & Cie AG. Previamente trabaj en investigacin de recursos naturales en Canad, Suiza y Brasil. Se gradu como Ingeniero de Montes por Swiss Federal Institute de Technology de Zurich y es diplomado analista financiero internacional y administrador de carteras.
1
Stephen Barber es director de Pictet Asset Management, divisin institucional del banco privado suizo Pictet. Se incorpor a Pictet en 1993 y es administrador del fondo cerrado de 180 millones de dlares The Eastern European Trust Plc. Empez su carrera en 1977 con Samuel Montagu & Co. Limited. Se especializ en acciones japonesas y asiticas, siendo director de operaciones de INVESCO en Japn. All fund y dirigi una de las tres sociedades fiduciarias extranjeras autorizadas. Fue director general de sociedades fiduciarias de INVESCO en Londres. Se gradu master en Matemticas y Filosofa por St. Johns College de Oxford.
2
Pictet Asset Management (PAM) gestionaba activos valorados en ms de 67.000 millones de euros a 30 de junio de 2006, de ellos 1.100 millones en carteras de inversin con responsabilidad social. PAM empez a ocuparse de la ISR en 1997. Dos aos ms tarde lanz el primer fondo SRI en Suiza. En diciembre de 2005, cre una asociacin estratgica con Ethos, asesor suizo de SRI y especialista en gobierno corporativo. Ethos asesora a Pictet en el anlisis de impactos ambientales y sociales de los valores en cartera as como tambin en el ejercicio del derecho de voto de los accionistas. La actividad lleg a los 1.600 millones de EUR en gestin ISR, a lo que se aadi el mandato de Fonds de Rserve les Retraites (FRR), creado en 2003 por el gobierno francs para contribuir a financiar ms all del ao 2020 la jubilacin pblica son sistema de reparto, con activos totales de alrededor 27.000 millones de euros. El proceso inversor fue desarrollado conjuntamente por Pictet Asset Management y Ethos.
3
Pictet Asset Management ha sido nombrado proveedor ISR de 2007 en la gala Global Pensions de London.s Grosvenor House de 26 de febrero 2007. El proceso de seleccin parti de un sondeo entre 8,500 suscriptores de la publicacin mundial Global Pensions Magazine. Un panel de jueces constituido por mximos ejecutivos de los fondos de pensiones de Europa, Norte Amrica y Asia, conjuntamente con sus asesores, hicieron la seleccin final. Pictet Asset Management fue finalista como Gestor de Activos y Gestor de Renta Variable en 2006. En 2005 gan en la categora Mercados Emergentes.
Los fondos de sostenibilidad e inversin socialmente responsables 77
Ethos Foundation4, fundacin para la ISR en Suiza5, el desarrollo sostenible consiste en elevar el nivel de vida de los pobres del mundo, sin agotar ni destruir el sistema natural (ecosistemas, recursos naturales). As, consideran que la comunidad ISR debe volver a sus races que son: evaluar y clasificar las empresas teniendo en cuenta si realmente aportan ms sostenibilidad que otras empresas similares e invertir en ellas; intentar influir en las malas y mantener a las buenas en el camino correcto; y participar en un dilogo abierto y constructivo, ejerciendo el derecho de voto con como accionistas con el fin de alinear las estrategias a largo plazo con los principios de desarrollo sostenible. En este sentido, es posible invertir sin penalizacin en compaas consideradas como de inversin sostenible, entendiendo como tales, aquellas empresas capaces de integrar en su estrategia, las oportunidades y riesgos medioambientales, sociales y de gobernabilidad. De hecho, a pesar de su carcter todava endmico, dentro del contexto europeo y muy por debajo del desarrollo experimentado en EEUU, el momento de este tipo de inversin en Espaa parece ser el apropiado a la luz la relacin rentabilidad-riesgo que estn alcanzando las inversiones con criterios de sostenibilidad. En cualquier caso, es conveniente diferenciar entre los diferentes mtodos de inversin socialmente responsable. Y adems, hay que tener en cuenta que las decisiones de inversin sostenible requieren de instrumentos que tambin deben ser evaluados en razn de su capacidad para producir rentabilidades superiores.
La Fundacin Ethos y Pictet Asset Management (PAM) decidieron crear una asociacin en materia de inversiones socialmente responsables a finales de 2005, poniendo en comn competencias especficas en este campo, para la gestin de ms de CHF 1.500 millones con enfoque de desarrollo sostenible, tanto para inversores institucionales como a los particulares.
4
Ethos fue fundada en 1997 con el propsito exclusive de proporcionar soluciones apropiadas de desarrollo sostenible a los fondos de pensiones. Agrupa 75 cajas de pensiones y es propietaria de Ethos Services, sociedad asesora de inversiones socialmente responsables y del ejercicio activo de derechos de voto de los accionistas. Con el fin de traspasar sus diferentes carteras la Fundacin Ethos cre un fondo de inversin institucional administrado por Pictet Funds SA y las funciones de custodio global de la Fundacin Ethos se traspasaron a Pictet & Cie. Paralelamente la Fundacin Ethos dej de ser fundacin de denominado segundo pilar (segundo nivel del sistema suizo de previsin social) para convertirse en fundacin clsica. El proceso de inversin desarrollado conjuntamente entre Fundacin Ethos y Pictet Asset Management integra evaluaciones no financieras, anlisis del impacto medioambiental y social y anlisis financiero fundamental. Se aplica al fondo de inversin institucional Ethos (que incluye acciones suizas indexadas, acciones europeas excluyendo Suiza, acciones norteamericanas y acciones mundiales excluyendo Suiza), as como al fondo de inversin de derecho suizo Pictet-Ethos (CH) Sustainable Swiss Equities.
5
Reunin anual de seguimiento Quin se Preocupa Gana en Zurich, Septiembre de 2006.
78
La rentabilidad-riesgo de los fondos ISR puede ser igual o mejor que el mercado. Numerosos estudios6 indican que las carteras que asumen en su seleccin criterios sociales, medioambientales y ticos son al menos tan rentables como aquellas que no adoptan este tipo de seleccin. En cuanto a la rentabilidad-riesgo, la mayora de las investigaciones muestra que no existen diferencias significativas7 entre unas carteras y las otras, lo que pone de manifiesto que el mercado no valora de forma negativa las caractersticas de tipo social al recibir resultados similares a los convencionales. Por otra parte, Julie Hudson8 considera que los estudios realizados sobre fondos ISR proporcionan evidencias mixtas respecto a resultados, riesgo y habilidad de los gestores que emplean criterios de exclusin similares a los de los fondos convencionales, produciendo a veces peores resultados y a veces mejores resultados9. Sin embargo, los estudios sugieren que el uso del mtodo del best-in-class en ocasiones est relacionado con resultados mejores que los de mercado10. Hudson concluye que la ISR como disciplina est adecuadamente diseada para observar los procesos de rentabilidad, de ah que, aunque inicialmente puede ser irrelevante en algunos mercados financieros, en breve podra convertirse en un factor fundamental, tal es el caso de EEUU. Evolucin y desarrollo de ISR en Espaa El Observatorio de la Inversin Socialmente Responsable en Espaa, perteneciente al Instituto IPES de ESADE11, mide la evolucin del mercado ISR espaol. Frente a los datos de crecimiento de las Instituciones de Inversin Colectiva (IIC) de ISR en distintos pases europeos, destaca el escaso desarrollo en Espaa, que ocupa la ltima posicin del ranking por pases, con menos capital invertido. Se trata de un sector marginal en el mercado financiero espaol que a finales del ao 2005 alcanzaba -tomando definiciones amplias de fondos ticos,
Hamilton et al., 1993; Gregory et al., 1997; Reyes y Grieb, 1998; Goldreyer et al., 1999; Statman, 2000; Bauer et al., 2002), Luck (1993), DAntonio et al. (1997), Sauer (1997), Dhrymes (1998), Ferrari (2000) y Mueller (1991).
6 7
Rud (1979), Grossman y Sharpe (1986) o Wokutch (1998), Hamilton et al. (1993), Hickman, Teets y Kohls (1999) y
Stone et al. (2001). Julie Hudson, CFA, UBS Investment Bank. The Social Responsibility of the Investment Profession. Research Foundation of CFA Institute, 2006.
8
Girard, Stone y Rahman (2005); Gregory, Matatko y Luther (1997); Kreander, Gray, Power y Sinclair (2005); Statman (2000); Bauer, Koedijk y Otten (2002); Bauer, Otten, and Rad (2004), Geczy, Stambaugh y Levin (2003), Troutman (2001) Guerard (1997) y Stone, Guerard, Gultekin y Adams (2001).
9
Diltz (1995); Cohen, Fenn, and Konar (1997); Derwall et al. (2005); Milevsky, Aziz, Goss, Thomson, and Wheeler (2004).
10 11
Laura Albareda y Mara Rosario Balaguer Con la colaboracin de Carmen Anstegui, Daniel Arenas
(Coordinador) IPES Instituto Persona, Empresa y Sociedad, ESADE.
Los fondos de sostenibilidad e inversin socialmente responsables
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solidarios y de responsabilidad social- el 0,49 por ciento del patrimonio total invertido en los fondos de inversin mobiliarios en Espaa, con apenas aumento respecto a 2004. En Espaa, a diferencia de lo que ha sucedido en otros pases europeos que empezaron a interesarse en la misma poca como Italia o Francia, en seis aos de anlisis no se han observado indicios de evolucin positiva. A finales del ao 2005 en el mercado espaol haba 31 IIC socialmente responsable, 17 de ellas gestionadas por instituciones extranjeras, y 14 por instituciones gestoras en Espaa.
Figura 2. Evolucin del nmero de fondos ISR en Espaa (2000-2005)
40
35
numero de fondos ISR
30
29 25 24
20
15
10
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Instituciones de inversin colectiva socialmente responsables o solidarias registradas en la CNMV Evolucin del Volumen de patrimonio (periodo 2000-2005) (1) IIC Socialmente Responsables registradas en la CNMV domiciliadas y gestionadas en Espaa
Denominacin de la IIC BBK Solidaria, FI BBVA Desarrollo Sostenible, FI BBVA Extra 5 II Garantizado, FI BNP Paribas Fondo de Solidaridad Caixa Catalunya Europa VAlor, FI CAM Fondo Solidaridad FI Foncaixa Cooperacin, FI Foncaixa 133 Socialmente Responsable, FI Fondo Solidadrio Pro Unicef, FI Morgan Stanley Fondo Activo Etico, FI Santander Dividendo Solidario, FI Santander Responsabilidad, FI Urquijo Corporacin, SICAV Urquijo Cooperacin Solidaria, FI TOTAL DE PATRIMONIO DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES DOMICILIADAS Y GESTIONADAS EN ESPAA (3) 69.241 52.470 53.041 12.452 19.059 10.121 18.355 12.137 9.441 13.146 8.034 9.359 8.681 6.116 8.761 7.499 23.224 21.281 467 842.658 4.915 10.078 5.995 28.039 14.124 10.184 1.008.357 13.727 9.811 7.360 6.739 6.878 7.779 7.935 7.155 762.520 6.051 76.227 841.769 5.876 4.272 Ao 2000 miles de Ao 2001 miles de Ao 2002 miles de Ao 2003 miles de Ao 2004 miles de Ao 2005 miles de 3.408 69.399 813.959 5.581 10.602 600 8.161 2.963 4.098 14.978 21.555 42.708 18.347 15.235 1.031.594
80
IIC Socialmente Responsables registradas en la CNMV no domiciliadas ni gestionadas en Espaa

Denominacin de la IIC ABN Ambro Funds Sociality Response Equity Fund Aviva Funds - European Socialy Responsible Equity Fund Axa World Fund Development Debt Crdit Suisse equity Fund (Lux) Global Sustainability Dexia Equities L World Welfare DWS Invest Sustainability Leaders LD European Responsible Consumer Found Fortis L Fund Equity Sodally Resposible Europe Fortis L Fund Strategy Balanced SRI Europe Fortis L Fund Strategy Growth SRI Europe Fortis L Fund Strategy Stability SRI Europe ING (L) Invest Sustainable Growth Fund Melon Eoropean Ethical Index Tracker Pictet Funds - European Sustainable Equities Pioneer Funds - European sustainable Equities Unisector Nature Tech TOTAL DE PATRIMONIO DE LAS IIC SOCIALMENTE RESPONSABLES NO DOMICILIADAS NI GESTIONADAS EN ESPAA (5) 66.410 128.370 27.240 10.400 37.100 14.070 24.700 227.235 30.570 11.920 26.600 16.400 24.000 258.678 11.400 66.410 128.370 4.680 76.860 25.485 Ao 2000 miles de Ao 2001 miles de Ao 2002 miles de 6.700 Ao 2003 miles de 5.600 14.274 18.810 56.640 42.464 Ao 2004 miles de 4.600 10.425 19.488 44.910 50.281 16.750 50.932 11.500 195.200 44.900 123.300 30.420 16.140 40.200 13.400 21.000 693.446 Ao 2005 miles de 46.500 37.400 16.850 45.340 71.700 21.200 56.000 15.670 172.490 46.940 109.010 32.670 21.200 61.400 283.900 (4) 1.038.270
El volumen de patrimonio de las IIC socialmente responsable no domiciliadas ni gestionadas en Espaa haba pasado de 693 millones de euros en 2004 a 1.038 IIC de Inversin Colectiva socialmente responsable domiciliadas y gestionadas en Espaa pas de mil millones de euros en 2004 a 1.031 en 2005, un pequeo incremento del 2,30 por ciento, si se compara con el incremento del 16,48 por ciento del patrimonio de todos los fondos de inversin mobiliaria en Espaa. Segn Eurosif12, Foro Europeo para la ISR, este mercado habra crecido en Espaa de 79 millones de euros en 2003 a 1.500 en 2005. Adems, el 40 por ciento de los gestores de activos espaoles compraron investigacin externa, frente al 80 por ciento en el Reino Unido o el 75 por ciento en los Pases Bajos. Adems, el asesor o agente de servicios ISR no se tena en cuenta en Espaa. De 1999 para 2003 la ISR espaola fue en su totalidad inversin al por menor, teniendo en cuenta que el concepto de sostenibilidad, a diferencia de los fondos ticos, emerge en 2003. El mercado al por menor supona en 2005 el 50 por ciento del mercado SRI en Espaa, de cuyos fondos el 43 por ciento estaba referenciado a ndices de sostenibilidad como DJSI y FTSE4good. En este sentido, caba destacar el importante volumen de patrimonio que aporta el fondo BBVA Extra 5 II Garantizado-FI, que preselecciona las empresas del ndice financiero FTSE Good Global 100 Index.
12
Jrme Tagger, Researcher, Stphanie Capdeville, European SRI Study, 2006.
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Los primeros inversores institucionales aparecen en 2003 y confirman su presencia a lo largo de 2004 y 2005, para conformar el otro 50 por ciento del mercado espaol de ISR. El nmero de partcipes en las IIC socialmente responsable domiciliadas y gestionadas en Espaa pas de 49.580 en 2004 a 46.253 en 2005. A finales del ao 2005, el porcentaje de partcipes en los fondos ISR respecto al nmero de partcipes en el total de los fondos de inversin mobiliaria en Espaa era de 0,71 por ciento. En Espaa diez de los 17 fondos ISR extranjeros comercializados en 2005 presentaban rentabilidades superiores al 20 por ciento, y 14 obtuvieron mayor rentabilidad que sus pares convencionales en el mercado espaol. Al mismo tiempo la volatilidad de los fondos ISR domiciliados y gestionados en Espaa era relativamente baja mientras que la de los fondos ISR extranjeros result ms elevada. Metodologa ISR de Pictet Asset Management Pictet Asset Management gestiona una cartera activa con inversiones en el ndice MSCI Europe, de la que es posible excluir compaas con promedios bajos en sostenibilidad, reemplazndolas por compaas del mismo sector, para conservar la exposicin al mismo. La cartera obtenida contiene el exceso de rentabilidad de la cartera activa original, sin incrementar el riesgo respecto al ndice. En concreto, se emplea desde 1999 una metodologa propia, Pictet Sustainable Value Chain (PSVC) o Cadena de Valor Sostenible, basada en el criterio best-in-class. Esta herramienta fue desarrollada 1999 conjuntamente por el Grupo Pictet y Sustainable Investment Research International SiRi institucin que agrupa entidades de 14 pases, siendo la ONG Fundacin Ecologa y Desarrollo su socio espaol-. La herramienta incorpora hasta 250 datos relevantes recogidos por SiRi, adems de visitas locales a las empresas y contacto con sus principales pblicos. Los datos primarios son estructurados en 23 sectores industriales proporcionados por Sustainable Investment Research International (SiRi). Enfoque ISR de Pictet Asset Management 1.- El anlisis fundamental y los mtodos cuantitativos La inversin responsable rentable precisa de un modelo para asignar pesos relevantes a los factores sociales y medioambientales por sectores, as como tcnicas cuantitativas para testar los resultados realmente producidos. Christoph Butz, director de inversiones sostenibles de Pictet Asset Management, el brazo institucional del banco privado suizo Pictet & Cie, concluy que es posible mejorar el resultado de la inversin invirtiendo con criterios de inversin sostenibles, especialmente mediante la inversin en compaas con resultados sociales tangibles ms que medioambientales-. En concreto, el estudio Descomposicin del Efecto de la Inversin Social
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Responsable13, pretenda facilitar las decisiones de inversin sostenibles y para ello parta de una muestra de 360 compaas europeas cotizadas del ndice MSCI Europe, incluyendo las principales espaolas, de Enero de 1999 a Julio de 2003. Para obtener el peso de la inversin en cada empresa seleccionada, se parti de 130 indicadores proporcionados por SiRi Group, agregados en factores normalizados y comparables entre sectores y en dos campos: la cadena de valor social y la cadena de valor medioambiental. En ambos campos se diferenci entre estrategia, gestin, poltica e informes y acciones medibles. En la cadena de valor social se distingui entre relaciones con pblico general, clientes, empleados, proveedores, accionistas. En la cadena de valor medioambiental se distingui entre actividades de aprovisionamiento, procesos de produccin y consumo o servicio. El estudio asumi la permanencia de factores de sostenibilidad social y medioambiental para una cartera sostenible hipottica y observ la rentabilidad obtenida en relacin con el ndice de referencia. Las conclusiones del estudio mostraron que una estrategia de inversin sostenible ciega, basada simplemente en otorgar el mismo peso a cada factor social y medioambiental, no produce resultados en exceso respecto al mercado. Se puso de manifiesto, que tomar una decisin de inversin asignando igual peso a cada factor, medioambiental y social, condujo a una prdida de rentabilidad del once por ciento en relacin con el ndice. Esta falta de resultados se puso en mayor evidencia durante los ltimos meses de 2002 y primeros de 2003, periodo caracterizado por la inestabilidad geopoltica. Sin embargo, una estrategia de inversin sostenible basada en fundamentales, es decir, asignando mayor peso a factores ms relevantes en cada sector y a las actividades reales ms que a las estrategias, es decir, ms al hacer que al decir, mejora sustancialmente los resultados. Segn este estudio, la nica estrategia de inversin responsable que aparece como realmente ganadora, consisti en apostar por compaas con elevada y efectiva responsabilidad social. Una estrategia de inversin sostenible basada nicamente en criterios de responsabilidad social puede proporcionar cerca de un tres por ciento de rentabilidad por encima del mercado, mientras que una inversin basada nicamente en criterios de responsabilidad medioambiental puede producir una rentabilidad negativa del cuatro por ciento respecto al mercado. Este dato sorprende al compararlo con diversos a estudios que vienen sealando que la actividad medioambiental es la que realmente tiene impacto sobre el precio de las acciones. Adems, el estudio revel que la estrategia de inversin que obtuvo mayor xito se produjo entre compaas con mejores relaciones con el pblico general asuntos pblicos, comunidades
Descomposicin del Efecto de la Inversin Social Responsable, Pictet Asset Management. Para asignar pesos a las inversiones simuladas a los factores ms relacionados con la performance, se determin el ratio de informacin (rentabilidad por encima del ndice, dividida por la desviacin estndar respecto al mismo) de cada factor, estableciendo un peso mnimo del tres por ciento y una desviacin mxima de +- 15 por ciento respecto al peso en bruto. En este caso, la cartera se comport un 1,56 por ciento mejor que el ndice durante el periodo objeto de estudio.
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locales, filantropa-, y fue capaz de batir al ndice en ms de un nueve por ciento, y tambin en segundo lugar de importancia qued la relacin con los clientes. Tambin se demostr la existencia de cierto impacto financiero negativo de las relaciones con los proveedores, excepto en determinados sectores. En este sentido Butz sugiri que resulta ms rentable gestionar el medioambiente a nivel de proveedores y desarrollo de producto, trasladando la presin social a estos. 2.- La creacin de empleo no merece compensacin Ahondando en el aspecto social de la sostenibilidad Christoph Butz y Olivier Pictet, realizaron un estudio sobre una muestra de 1700 compaas mundiales, de 1997 a 200414. Indagando en la cuestin de hasta qu punto la seleccin de inversiones en compaas creadoras de empleo -criterio a priori clave de responsabilidad social- puede generar rentabilidades superiores de manera sistemtica? Se encontr que la respuesta, lejos de ser sencilla, indicaba que por lo general, los mercados no recompensan la creacin de empleo. En concreto, el anlisis estadstico revelaba que la creacin de empleo apenas formaba parte del ranking de estndares sociales, lo que pona de manifiesto a posibilidad de disear un nuevo ndice basado en la creacin de empleo, que pudiera proporcionar valor aadido desde un punto de vista de diversificacin, y ser til para aquellos inversores con preferencias ticas orientadas en este sentido. Para su medicin se simul una cartera formada por las empresas ms creadoras de empleo y las menos creadoras de trabajo. Se crearon dos ndices, uno que otorgaba igual valor para cada compaa en funcin del porcentaje de crecimiento del empleo, independientemente de la cantidad es decir compensando esfuerzos relativos-, y otro que tena en cuenta el nmero total de empleos. Ambos ndices se complementaban al evaluar a las compaas frente a sus competidores, siendo el primero mejor para predecir comportamiento futuro y el segundo mejor como predictor del impacto social. Las conclusiones del estudio indicaron que a finales de los aos 90 las compaas socialmente responsables vieron recompensado su esfuerzo de creacin de empleo, pero que a partir del ao 2000 llegaron a ser incluso penalizadas por ello. Por otra parte, la creacin empleo podra considerarse un indicador avanzado o retrasado del xito de una compaa. As, el estudio concluy que como indicador avanzado respecto al comportamiento futuro en el mercado de acciones, la creacin de empleo vara segn sectores y regiones. Por ejemplo, en el sector de bienes de equipo los mayores creadores de empleo se comportaron hasta un 40 mejor respecto al resto de compaas de su propio sector. Sin embargo, en transporte, sector dependiente del resto de la economa, sobrevalorar las compaas que estaban creando empleo no produjo ninguna compensacin.
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Do Stock Markets Reward the Creation of Jobs? Job Creation as a straightforward proxy for compa-
nies Social Responsibility and its implication for performance de Junio de 2006 cubre un universo de 1677 compaas del ndice mundial MSCI World desde 1997 a finales de 2004.
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Este estudio ha abierto muchas vas de investigacin en ISR que pueden ser continuadas. Sin embargo sus autores llaman a tener un enfoque realista: resulta presuntuoso considerar que la inversin en sostenibilidad puede hacer mucho ms que proporcionar una modesta contribucin a un mundo mejor. De hecho para Christoph Butz y Olivier Pictet, una estrategia de inversin que privilegia la creacin de empleo es legtima y deseable, pero debe combinarse con tcnicas cuantitativas y de gestin del riesgo. Adicionalmente, el estudio Less Can Be More A New Approach to SRI Research, March 2005, sostiene que menos es ms en ISR. Su autor considera que las empresas de investigacin en ISR necesitan diferenciarse en un mercado competitivo, de ah la proliferacin de indicadores. Sin embargo, cada nuevo criterio toma significado denostando a otros preexistentes lo que provoca que la relevancia de la valoracin global sea cada vez menor. 5.- Materialidad no es sostenibilidad Para Christoph Butz y Stephen Barber, el desarrollo sostenible consiste en elevar el nivel de vida de los necesitados del mundo, sin agotar ni destruir el sistema natural (ecosistemas, recursos naturales). Estos expertos critican que la posicin de la inversin clsica la cual requiere que se tengan en cuenta aspectos relativos a la sostenibilidad siempre y cuando se pueda considerar que influyen en los resultados empresariales. Segn la postura clsica para la mayora de bienes a los que se refiere el desarrollo sostenible (recursos naturales intactos, atmsfera libre de gases de efecto invernadero, una sociedad justa y otros) simplemente no hay mercado, y si lo hay (como en el caso de los gases), es slo incipiente. En consecuencia, las empresas que producen estos bienes pblicos tan deseables no pueden vender sus esfuerzos positivos en el mercado. De este modo, mientras la contaminacin o las emisiones se mantengan en lmites legales, la empresa que hace algo ms que sus competidores incurre automticamente en desventaja de costes respecto a empresas similares que se limitan a cumplir: El argumento de que estos costes se compensarn mediante algn mecanismo milagroso, como menor exposicin al riesgo o mejor imagen pblica, sigue siendo especulativo. En concreto, consideran que materialidad no est relacionada con sostenibilidad. Por ejemplo, una tonelada de CO2 emitida en Alemania es bastante ms importante para una empresa de servicios pblicos europea que para una china no sujeta a tope de emisiones, aunque la consecuencia en trminos de sostenibilidad es idntica: Equiparar sostenibilidad con lo que tiene importancia relativa e incluso peor, deducir que si no es importante no es sostenible, es la peor falacia lgica. Imaginemos una empresa que tolera el trabajo infantil a gran escala en un remoto pueblo minero del Tercer Mundo. Supongamos que, por cualquier motivo, esto no se sabe en el resto del mundo. Debera esto traernos sin cuidado, por el simple hecho de que no llega a afectar a los resultados empresariales?.
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Pictet Funds15 Sustainable Equities Europe Pictet Funds Sustainable Equities Europe, gestionado por Laurent Nguyen, trata de capturar los beneficios a largo plazo de las firmas que integran estrategias sostenibilidad en sus actividades. Para ello identifica empresas que incorporan prcticas de responsabilidad social en el universo de acciones compuesto por los 23 sectores del ndice MSCI Europe. En concreto, aplica un enfoque cuantitativo para la construccin de la cartera, tratando de combinar eficientemente caractersticas de sostenibilidad con eficiencia de las inversiones. La cartera incluye ttulos con mayores puntuaciones de sostenibilidad en cada sector y en dos reas: cadena de valor medioambiental y la cadena de valor social. El fondo trata de optimizar la puntuacin global en sostenibilidad, y en comparacin con el ndice Europeo MSCI ha llegado a alcanzar una puntuacin de 1,30 frente a 0,15 de este ndice. Algunos de los valores de mayor peso en Febrero de 2007 incluan BBVA, AstraZeneca, Allianz, Socit Gnrale, BG Group, Nokia, ING Group, y Severn Trent.
Comparativa entre Pictet European Sustainable Equities y el ndice MSCI Europe]
MSCI Europe (Sustainable Score: 0.15) Pictet european Sustainable Equities (Sustainable Score: 1.30)
25%
1.15
20%
15%
10%
5%
0%
-0,3 -2,6
-2
-1,6
-1
-0,6 0.0 0,6

Global Sustainability Score
1,6
2,6 0,3
Pictet Funds es la sociedad de distribucin de fondos de inversin colectiva del Grupo Pictet. Constituida en 1997, Pictet Funds distribuye ms de 60 fondos de inversin y gestiona un patrimonio total de 16.000 millones de euros, incluyendo Pictet Funds Sustainable Equities Europe.
15
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La Industria de Microfinanzas y los Fondos de Inversin

Damian von Stauffenberg, Fundador de MicroRate, la primera agencia de rating especializada en microfinanzas.
Introduccin Las microfinanzas estn disfrutando de una popularidad sin precedentes. No obstante, muchas personas siguen pensando cosas diferentes cuando hablan de microfinanzas. Quiz por esta razn no sea mala idea antes de comenzar a hablar sobre las microfinanzas ponerse de acuerdo sobre lo que se entiende por este concepto. El trmino microfinanzas, tal y como se utiliza en este texto, no se refiere a la prestacin de servicios financieros a los pobres, ni tampoco expresa la idea de prstamos de pequea cuanta (micro). Las microfinanzas describen un fenmeno que se ha extendido por los pases menos desarrollados con enorme rapidez. Pero comencemos por dar un paso atrs para comprobar por qu los pases menos desarrollados son un campo frtil para el desarrollo de las microfinanzas. La economa formal, como es sabido, ha resultado un fracaso en los pases menos desarrollados. Ciertamente, usted podr encontrar en esos pases bonitas zonas residenciales y grandes centros comerciales, pero si se toma la molestia de mirar con ms detenimiento descubrir a su alrededor que toda esa realidad est rodeada de un universo de chavolas. Todo el que haya estado en la ciudad de Mxico o en cualquier otra megalpolis de un pas en vas de desarrollo se tropezar con ese mismo paisaje. Es un hecho que las economas de los pases en vas de desarrollo han fracasado miserablemente a la hora de proporcionar un empleo estable a su creciente fuerza laboral. En la actualidad, ms de la mitad de la poblacin econmicamente activa en Amrica Latina no tiene un empleo formal. La situacin en la mayora de los pases de frica y Asa es incluso peor. Para sobrevivir, para alimentarse a s mismos y a sus familias, cerca de mil millones de personas tienen que buscarse la vida diariamente sin la perspectiva de un ingreso seguro. Qu hacen? Usan su ingenio y sus recursos para conseguir suficiente dinero para sobrevivir. La mayora de las veces, este esfuerzo se concreta en vender algo o prestar algn servicio. Una persona, por poner un ejemplo, puede comprar una cesta de naranjas por la maana y venderlas una a una en una esquina durante el da, o puede limpiar zapatos o, los ejemplos son infinitos. Pero todos tienen en comn que la persona en cuestin est desarrollando un negocio a pequea escala una microempresa- que le permite a l (o ms a menudo a ella y a sus hijos) sobrevivir.
La industria de Microfinanzas y los Fondos de Inversin
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La banca convencional en los pases menos desarrollados no presta a los pobres. Slo da servicio a la economa formal. Los pobres tradicionalmente han dependido del usurero para obtener crdito. Nuestro vendedor de naranjas, por ejemplo, tomara a prstamo 20 dlares por la maana para comprar un par de cestos de naranjas. Por la tarde cuando haya vendido las naranjas restituir al usurero la cantidad de 25 dlares. Los usureros cumplen una funcin muy importante. Proporcionan capital de trabajo a los pobres y lo hacen de manera muy eficiente, el problema es que lo hacen a un precio desorbitado. Resulta muy difcil para un microempresario salir de la pobreza si los intereses que pagan alcanzan tasas entre el 500 y el 1000% anual, o incluso ms. La solucin pasara entonces por encontrar alguien que prestase a los pobres productivos tan eficientemente es decir, tan rpido- como los usureros pero a un precio o tasa mucho menor. Pues bien, ese es precisamente el rol que han venido a jugar las instituciones microfinancieras. Pero tome nota del adjetivo productivo que acompaa al sustantivo pobre. El microcrdito no significa prestar a los pobres, el microcrdito financia actividades productivas. Esta nota es la que lo distingue del crdito al consumo. Antes de otorgar un prstamo, la institucin microfinanciera se asegura de que ste ser utilizado para generar ingresos, suficientes ingresos como para pagar el prstamo y dejar un margen al prestatario. Todava hay muchas instituciones microfinancieras que se ven a s mismas como organizaciones caritativas. La mayora de estas dependen de subsidios. Pero en trminos del capital prestado, las instituciones subsidiadas tienen un peso insignificante si las comparamos con las comerciales. La razn es sencilla: las instituciones subsidiadas slo pueden crecer al ritmo de los subsidios obtenidos. Las instituciones comerciales, sin embargo, financian su crecimiento a travs del endeudamiento, solicitando prstamos. Hasta tanto mantengan la confianza de sus inversores y prestamistas el crecimiento de las instituciones microfinancieras comerciales slo estar limitado por la demanda de crdito. Si uno considera el tamao del sector informal rpidamente se da cuenta que el subsidio no es la respuesta ms adecuada para atender este mercado. Slo una financiacin comercial es capaz de proporcionar las cantidades de dinero necesarias para atender la demanda de crdito productivo de los pobres. Este texto se centra en el sector de las microfinanzas entendido como una actividad financieramente viable que hace accesible el crdito destinado actividades productivas crdito que crea riqueza y no slo aumenta el consumo- a las poblaciones de escasos recursos en los pases en vas de desarrollo. Desarrollo reciente Las microfinanzas se han desarrollado muy rpidamente. Es muy difcil estimar sus dimensiones porque no existe un consenso sobre lo que debe entenderse por microfinanzas. Si se entiende por microfinanzas todo prstamo por debajo de una determinada cantidad, el tamao de las microfinanzas aumenta considerablemente cientos de miles de millones de dlares-, porque esta definicin incluira todos los prstamos al consumo. Nuestro anlisis est
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basado en una muestra de instituciones microfinancieras (IMFs) en Amrica Latina a las que MicroRate la primera agencia de rating especializada en microfinanzas- ha evaluado durante un perodo de cinco aos. La informacin obtenida tiene la ventaja de que ha sido verificada (las IMFs han sido evaluadas por MicroRate) y ajustada para eliminar los subsidios incluidos en la informacin contable. Durante los ltimos aos, la muestra de MicroRate ha crecido a un ritmo prximo al 40%. Es de resaltar que ese crecimiento no ha disminuido a medida que las IMFs crecan en tamao. Como puede verse en el grfico, la cantidad de dinero prestado por esas 40 instituciones ha ido creciendo. La cartera vigente creci hasta 1.9 mil millones de dlares slo en el 2005. Las microfinanzas hace tiempo que superaron la capacidad de financiacin de los donantes. Ms recientemente han superado tambin la capacidad de financiacin de las instituciones de desarrollo. Cmo estn entonces las IMFs financiando su crecimiento en la actualidad?
Cuadro: Cartera de Prestamos vigente, 40 IMFs Latino Americanas
6000 5000
3,910
5,309
Gross Loan Potfolio
4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005

1,948 1,421 2,721
Muestra de Microrate-Latino Amrica
En el caso de la muestra de MicroRate, la mayora de los fondos proceden de la banca comercial. Los depsitos constituyen la segunda fuente de financiamiento, pero es de destacar que la captacin de depsitos no se ha mantenido pareja al ratio de crecimiento de estas instituciones. Han reinvertido parte de los importantes beneficios en sus operaciones para incrementar su base de capital.
89
2001
Capital 23% Prstamos Comerciales 36% Prstamos Subsidiados 2% Depsitos de Ahorro 39%
2005
Capital 22% Prestamos Comerciales 43% Prestamos Subsidiados 1% Depsitos de Ahorro 34%
Los prstamos comerciales a las IMFs no slo han crecido muy deprisa sino que tambin se han sofisticado ms. Hace seis aos, una IMFs tradicionalmente se financiaba de la banca local, la cual a su vez lo haca de los organismos multilaterales de desarrollo como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo o el Banco Centroamericano de Integracin Regional. En la actualidad, las IMFs se financian de la banca comercial y de fondos de inversin privados especializados en microfinanzas. Las instituciones ms avanzadas han aprendido a financiarse mediante la emisin de bonos en los mercados locales. Muchas de esas instituciones se financian de una docena o ms de prestamistas al mismo tiempo, y sus operaciones tienen un grado de sofisticacin muy considerable. Este texto describe cmo las IMFs estn relacionndose con las instituciones prestamistas extranjeras y cmo los fondos de inversin en microfinanzas han emergido canalizando la inversin del mercado de capitales de los pases desarrollados hacia las IMFs de los pases en vas de desarrollo. Fondos de Inversin en Microfinanzas Los fondos no suelen fluir directamente desde las instituciones financieras extranjeras y los inversores de capital en este texto utilizamos indistintamente el trmino inversor en los dos sentidos- a las IMFs. Por el contrario, en los ltimos aos ha surgido una nueva modalidad de intermediarios financieros que capta fondos de inversores en pases desarrollados y los canaliza a las IMFs de los pases en vas de desarrollo. Estos Vehculos de Inversiones en Microfinanzas (VIMs) sern el objeto de atencin de este artculo. La caracterstica ms acusada de estos VIMs es su extraordinario crecimiento. En el ao 2005, la cartera microfinanciera conjunta de estos VIMs se duplic alcanzando los mil millones de dlares a finales de ao. La fuerza motriz que impulsa este crecimiento se encuentra, por supuesto, en la expansin de las IMFs y en sus necesidades de financiacin. Gradualmente, y con ciertos titubeos, las microfinanzas se han transformado en una nueva clase de activos financieros. Los VIMs han evolucionado ms o menos espontneamente para acomodarse a los inversores que quieren colocar dinero en las microfinanzas, pero que no tienen experiencia en los pases en vas de desarrollo o carecen de la tecnologa necesaria para evaluar las IMFs. Un estudio
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de MicroRate sobre los VIMs muestra que a finales del 2005, 54 de los VIMs identificados por el estudio haban invertido 981 millones de dlares en las microfinanzas, lo que supone un incremento del 91% respecto al ao 2004. La composicin de la cartera microfinanciera era un 76% deuda, un 23% capital y un 1% garantas. Adems, el crecimiento de los VIMs en los ltimos aos ha sido muy notable, comenzando su actividad 34 de las 54 despus del ao 2000, y 16 en el ao 2005. Otra caracterstica destacable del sector de VIMs, adems de su rpido crecimiento, es su diversidad. Los VIMs adoptan numerosas formas y tamaos. Slo una pequea parte son fondos en el sentido estricto del trmino. La mayora son instrumentos financieros especializados, como las Obligaciones de Deuda Garantizada (Collateralized Debt Obligations, CDOs), cooperativas, empresas financieras, fondos especiales que forman parte de instituciones de desarrollo ms grandes, holding empresariales, etc. La impresin general es que nos encontramos ante una nueva industria que no ha optado todava por una determinada forma legal o estructura organizativa. Como consecuencia de lo anterior, no existen todava estndares o indicadores de desempeo que gocen de general aceptacin. Todava no se han establecido puntos de referencia, indicadores o directrices generales para los inversores. No puede extraar as que muchos inversores contemplen este fenmeno con cierta perplejidad. El informe de MicroRate sobre las 55 VIMs analiza con mayor precisin 14 de las VIMs ms importantes, que proporcionaron una informacin ms detallada.
Cuadro: Nmero acumulado de VIMs
60 50 40 30 20 10 0
Nmero acumulado de VIMs
1985
1990
1995
2000
2005
91
Cuadro: Principales Vehculos de Inversin Microfinanciera
VIM Nombre
Cartera Microfinanciera (millones de $) 126.3 81.3 69.0 40.1 23.2 20.6 20.0 13.5 13.2 11.7 10.3 4.9 4.5 2
Cartera Bruta
Activos Totales (millones de $)
Activos Brutos Totales 2.4% 118.6% 44.7% 421.8% 15.6% FIF 46.0% 47.0% 74.8% FIF YI 23.6% 17.1% YI
Oikocredit Blue Orchard MF Dexia MC Responsability GMF Calvert Lacif Asn-Novib MicroVest Triodos Fair Share Accion IM Impulse Alterfin Incofin Global Partnerships
31.1% 113.9% 55.8% 454.8% 34.4% FIF 122.0% 48.3% 88.0% FIF YI 50.3% 11.9% YI
342.7 84.0 88.5 43.1 122.1 20.8 41.9 15.9 19.7 13.8 11.3 13.8 6.6 2
La informacin revela que los 14 VIMs estn creciendo a un ritmo extraordinario. El tamao de sus activos ha crecido un 35% anualmente del 2003 al 2005, mientras que sus carteras microfinancieras lo hacan a un 76% anual, durante el mismo perodo. Es de resaltar que el crecimiento ms alto lo han experimentado aquellos VIMs que han desarrollado mecanismos
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para atraer a los inversores minoristas (retail investors). El crecimiento ha sido liderado por el Fondo responsAbility con un sorprendente crecimiento del 455%, seguido del Fondo ASN NOVIB (conocido como Triple Jump) y por Blue Orchard Microfinance Securities con un 122% y 114%, respectivamente.
Cuadro: Crecimiento de la Cartera Bruta 2004-2005

500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%
yG As MF ue n-N Tr id Or ovi os b ch ar Fa d ir M Sh F ar e Fu n M ic d ro Ve De st xia M Al C te rfi n Ca lv Oi e ko rt cr ed it In co fin Bl
122,0% 113,9% 88,0% 48,3% 55,8% 50,3% 34,4% 31,1% 11,9%
454,8%
No resulta extrao que los VIMs ms comerciales tiendan a invertir en deuda. Las inversiones en capital todava se perciben comparativamente como de alto riesgo, a la que se aaden adems las dificultades derivadas de la salida del capital. Conforme el mercado de deuda vaya hacindose ms competitivo, y el mercado para invertir en capital sea ms transparente y ofrezca alternativas reales para la salida, se desarrollar un mercado secundario y los VIMs comerciales jugarn tambin un rol importante en la captacin de financiacin para el capital. Geogrficamente la cartera microfinanciera de los VIMs est muy concentrada en Latino Amrica. A medida que la competencia por invertir en las principales IMFs Latino Americanas aumenta, los VIMs estn comenzando a sondear otros mercados como Europa del Este y Asa Central. El continente Africano todava contina siendo un mercado sin explotar por los VIMs.
Re sp o
ns ab ili t
93
Cuadro: Cartera Microfinanciera. Anlisis de la Inversin por Regiones
America Latina y Caribe 56% Europa del Este 17% Asia 12% Africa 8% Otras Regiones 7%
Cambiando las fuentes de recursos: maduracin de las fuentes de financiamiento a medida que los VIMs crecen El crecimiento de las microfinanzas en la ltima dcada ha sido muy notable, no obstante todava ha penetrado slo una pequea parte del mercado potencial. Una investigacin llevada a cabo por el CGAP (Consultative Group for Asstance to the Poorest, una institucin que coordina a diversos donantes especializada en microfinanzas) muestra que el crecimiento de los VIMs continua al mismo ritmo en el 2006, y que el volumen de la cartera microfinanciera de todos los VIMs alcanz los dos mil millones de dlares a finales del ao. Teniendo en cuenta la demanda, es previsible que el crecimiento contine. En la actualidad el flujo de fondos a travs de los VIMs es slo una pequea fraccin de lo que se prev en el futuro. A medida que la demanda de financiacin de las IMFs se incremente en todo el mundo y pase de decenas a centenares de miles de millones de dlares, la cantidad de dinero captada por las IMFs de fuentes comerciales aumentar. Muchos de esos fondos sern recaudados en los pases donde las IMFs operan, pero una pequea parte, entre el 15% y el 20%, seguir obtenindose de inversores internacionales. Este es el mercado que atienden los VIMs. Proyectar los datos histricos no siempre es un buen mtodo para predecir la demanda futura. A pesar de ello, las proyecciones dan una somera idea del orden de magnitudes en las que nos movemos. Si las carteras microfinancieras de los VIMs continan creciendo al mismo ritmo que lo han venido haciendo entre el perodo 2003-2006, en el ao 2010 alcanzarn la cifra de entre 20 y 25 mil millones de dlares. Est claro que el ndice de crecimiento puede no alcanzar esa cifra, pero lo que es seguro es que los VIMs tendrn que canalizar cantidades muy
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superiores a las que ahora vienen manejando. En sus orgenes los VIMs obtenan los fondos casi enteramente de donantes. En los ltimos aos, las Instituciones Financieras Internacionales (IFIs) y los inversores a travs de prstamos concesionales se han convertido en la fuente de financiacin dominante para muchos VIMs. Y ms recientemente algunos VIMs se han transformado en inversores comerciales. Los CDOs (Collateralized Debt Obligations) emitidos desde el ao 2004 son un ejemplo de esta progresiva maduracin de los trminos de acuerdo con los que los VIMs se estn financiando. MicroRate est firmemente convencido de que este cambio hacia fuentes de financiacin ms comerciales continuar e incluso se acelerar en el futuro. Hasta el momento los inversores han sido unos entusiastas de las microfinanzas. Muchos de ellos se conforman con que su dinero vaya a las microfinanzas y se les asegure la devolucin del principal. Si adems resulta que reciben un diferencial pues mucho mejor, pero no es algo que contemplen en sus decisiones de inversin. Los VIMs de desarrollo atacan este mercado. El ms grande de ellos (Oikocredit), por ejemplo, ofrece retornos a sus inversores del 2%. Otros VIMs tienen condiciones similares. Pero el conjunto de inversores entusiastas no es suficiente para atender las necesidades de financiacin de los VIMs. A medida que los VIMs crezcan y se multipliquen, tendrn que negociar con inversores que buscan combinar realmente los objetivos financieros y sociales, y eventualmente con inversores que slo busquen la rentabilidad. Esta tendencia se puede apreciar en las emisiones de CDOs que estn dirigidas a un pblico que busca slo rentabilidad financiera. Para atraer a los inversores, los CDOs pagan un inters relativamente alto y protegen a sus principales prestamistas con un colchn de financiacin subordinada.
Cuadro: Cambio de Financiamiento Concesional a Comercial
$1 Billion
Valor Portfolio MIV
Mercados de capitales
Financiamiento concesionario
1990
1995
2000
2005
95
Aunque los VIMs estn experimentando un cambio hacia estructuras ms maduras de financiacin, el sector todava se encuentra en una fase de transicin desde los trminos concesionales de financiamiento a condiciones ms comerciales. Una de las razones sin ninguna duda con fecha de caducidad- se encuentra en el desequilibrio entre la demanda de financiamiento externo de las IMFs y el financiamiento proporcionado por los VIMs. Asombrosamente este desequilibrio favorece hoy en da a las IMFs, que no pueden adsorber toda la financiacin canalizada a travs de los VIMs. MicroRate ha observado que las IMFs ms conocidas estn siendo inundadas con ofertas de financiacin, muchas de ellas a la baja. Pensamos que este fenmeno es temporal, pues responde a una moda. La publicidad derivada de la concesin el pasado ao del Nbel de la Paz a Mohamed Yunnus ha provocado que mucha gente piense que el microcrdito es una panacea para eliminar la pobreza en el mundo. Esto, claro est, no tiene ningn sentido. El microcrdito es una herramienta poderosa que permite a ciertas personas los pobres que desarrollan actividades productivas- salir de la pobreza ellos mismos, pero por s slo el microcrdito es incapaz de eliminar el subdesarrollo. Muy por el contrario, es una herramienta que mal utilizada puede causar enormes daos. En cualquier caso, la enorme publicidad que ha recibido el microcrdito ha animado a muchos inversores a buscar frmulas para invertir su dinero en este sector. Donde quiera que la oferta exceda a la demanda, los efectos son una cada de los precios y las microfinanzas no son una excepcin. En la actualidad los VIMs prestan a unas tasas que seran normales si nos encontrsemos en mercados de pases desarrollados, pero que ignoran la prima de riesgo que supone operar en los pases donde las IMFs desarrollan sus actividades. Igualmente los VIMs suelen ofrecer retornos a los inversores que no tienen en cuenta el hecho de que el dinero se dirige a pequeas instituciones financieras que otorgan prstamos de alto riesgo en pases poco estables. Entre un 2% y un 3% es el retorno que las VIMs han sido capaces hasta el momento de ofrecer a sus inversores. Muy pocas han sido capaces de mejorar esa rentabilidad. La controversia sobre la expulsin El impacto de la sobreoferta en relacin con los retornos de los VIMs est empeorando debido a que las instituciones de desarrollo no han sabido reaccionar con agilidad al rpido crecimiento de los VIMs. En lugar de retirarse y dejar a los fondos privados que se ocupen de financiar a las IMFs con mejores historiales crediticios, las Instituciones Internacionales de Desarrollo (IFIs) han incrementado su financiacin a esas IMFs, llegando a concentrar sus inversiones precisamente en las IMFs ms fuertes y slidas desde el punto de vista financiero. Un reciente informe publicado por MicroRate analiza en profundidad este fenmeno.
96
Cuadro. Instituciones Financieras Internacionales que financian a IMFs evaluadas por Microrate en el 2005.
100 80 60 40 20 0 -20 -40
88%
12% 1,421 0,10%
-25%
Alpha
Beta+
Beta
Beta-
En el 2005 las IFIs incrementaron su inversin en las IMFs ms fuertes y la disminuyeron en las IMFs ms dbiles.]
En el ao 2005, las Instituciones de Desarrollo canalizaron fuertemente su financiamiento a las microfinancieras ms slidas. En todos los casos, un nmero importante de VIMs estaba intentando prestar a las mismas organizaciones, pero fueron incapaces de igualar los trminos de la oferta de las Instituciones de Desarrollo. En otras palabras, las Instituciones Pblicas de Desarrollo estaban expulsando a los prestamistas privados. A primera vista el comportamiento de las Instituciones de Desarrollo es sorprendente, pues su funcin debera ser incentivar la inversin privada en lugar de competir con ella. La naturaleza propia de las instituciones de desarrollo les lleva a tomar riesgos que el sector privado no puede asumir todava, preparando el camino para que la financiacin privada termine fluyendo. Pero si se mira ms de cerca el comportamiento de estas instituciones de desarrollo, se puede ver que tiene cierta lgica. Las microfinanzas gozan de gran popularidad entre la opinin publica como un instrumento eficaz para impulsar el desarrollo. Participando en el apoyo de las IMFs las instituciones de desarrollo muestran que ellas estn tambin implicadas en la lucha contra la pobreza. Si el objetivo es establecer una coartada de desarrollo, entonces el tamao del prstamo pasa a ser ms importante que su impacto. Es lo que se denomina en la jerga microfinanciera el trofeo de prestar (trophy lending), que expresa que las instituciones de desarrollo intentan prestar tanto dinero como sea posible, con el menor costo y el riesgo ms bajo. Desde el momento en que resulta ms barato y menos arriesgado otorgar unos cuantos prstamos a las IMFs ms slidas que prestar a las ms pequeas y menos desarrolladas, la
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lgica por la que se guan las Instituciones de Desarrollo resulta comprensible, aunque no se comparta. Lamentablemente la Agencia Espaola de Cooperacin Internacional (AECI) es en la actualidad lder en estas prcticas de trophy lending. La AECI se ha ganado una reputacin en los crculos microfinancieros por otorgar grandes prstamos altamente subsidiados a instituciones microfinancieras que estn en condiciones de acudir a la financiacin comercial. Es fcil entender los motivos. La AECI es una Agencia del Gobierno, como tal recibe una asignacin presupuestaria anual que debe invertir en las microfinanzas. El objetivo entonces es colocar el dinero tan rpido y tan seguro como sea posible. Desde una visin estrecha, centrada en gastar las partidas asignadas de la manera ms eficiente, las acciones de la AECI tienen todo el sentido. Lamentablemente, desde un punto de vista del desarrollo la justificacin resulta ms difcil. El sector de las microfinanzas no se desarrolla cuando se otorgan grandes prstamos fuertemente subsidiados a IMFs muy rentables que pueden tener fcil acceso al financiamiento comercial. La AECI es un flagrante ejemplo de trophy lending pero no es la nica institucin. Otras instituciones de desarrollo muy conocidas como la KfW, la Agencia Alemana de Desarrollo, el IFC, el brazo del sector privado del Banco Mundial, y el Banco Europeo de Inversiones, tienen tambin su parte alcuota en este trophy lending. Panorama Las microfinanzas estn comenzando a penetrar el mercado internacional de capitales. Orientados en sus orgenes a los inversores socialmente responsables (ISR), los VIMs estn dirigiendo su mirada a fuentes ms comerciales. Muy probablemente, las microfinanzas se convertirn en una oportunidad generalizada para los inversores. El actual desequilibrio entre la oferta y la demanda se resolver por s solo. Las Instituciones de Desarrollo que han contribuido en parte a crear este desequilibrio terminarn revisando sus prcticas, los das del trophy lending estn probablemente contados. Los VIMs estn penetrando los mercados de capitales a una velocidad extraordinaria y conforme este proceso contine las caractersticas de estos vehculos se irn acercando cada vez ms a los fondos de inversin tradicionales. Sus tasas de prstamo reflejarn el riesgo real en la actualidad no lo reflejan- y sus costes operativos se irn reduciendo. Todo esto se traducir en mayores retornos para los inversores. Este proceso de transicin de fuentes de financiacin filantrpicas a fuentes comerciales es bastante inusual, como sealaba un reciente informe del Forum Econmico Mundial. Tiene unas perspectivas prometedoras en la medida en que abre el camino a los ingentes recursos del mercado, pero tambin presenta graves peligros si estas nuevas modalidades de inversin terminan apoyndose en un anlisis y una gestin del riesgo poco riguroso. Unas pocas inversiones desacertadas pueden dilatar el perodo de transicin unos cuantos aos. En las presentes condiciones de sobre oferta de fondos y entusiasmo desmedido por las microfinanzas, el escenario es propicio para inversores irresponsables. Hasta el momento, en
98
un contexto econmico y poltico comparativamente benigno, no se han producido grandes fracasos de IMFs, pero esta situacin no puede durar. La economa funciona por ciclos. Adems, las microfinanzas son particularmente sensibles a la retrica poltica populista (Por qu deben los pobres pagar ms por los prstamos que los ricos?; El crdito es un derecho humano). No hace tanto tiempo las microfinanzas eran una realidad tan insignificante que no haba conseguido atraer la atencin de los polticos, pero esta situacin ha cambiado. Hemos sido testigos de polticas populistas en la India, Bolivia y Ecuador en el pasado ao. Muchos otros pases seguirn la senda. Si los factores polticos o econmicos no hacen tambalear las IMFs, los factores humanos sin duda lo harn. Algunos directivos se darn cuenta que haban juzgado mal el riesgo de las microfinanzas y sus instituciones entrarn en dificultades. Parte de esas dificultades se transmitirn a los Fondos que financian las IMFs y eventualmente algunos inversores sufrirn prdidas. Nada de esto es particularmente inquietante, ocurre en todos los sectores de la economa y en todas las pocas. Al contrario, los ajustes pueden ser muy saludables: permitirn a las microfinanzas ser ms conscientes de sus limitaciones. En este sentido, se puede ver como parte del peaje que es necesario pagar por el crecimiento. El reto es conseguir controlar esos ajustes y que no ocasionen una reaccin desproporcionada. Perodos de exuberancia suelen anidar el germen para reacciones en sentido contrario. En MicroRate vemos la transparencia como el mejor antdoto y defensa contra lo que pueda ocurrir. El peligro no se encuentra en IMFs sobre endeudadas o Fondos de Inversin con mucho riesgo. El principal peligro se esconde en riesgos que el inversor no es capaz de detectar. Al nivel de las IMFs se ha avanzado mucho. MicroRating Internacional, la reciente alianza sellada entre MicroRate y MCRIL, las dos agencias de rating lderes en microfinanzas, evalan cerca de 130 instituciones cada ao. Los inversores pueden disponer de una informacin muy detallada que analiza las fortalezas y debilidades de las IMFs, pero esa informacin no se encuentra disponible respecto a los VIMs. Aparte de la informacin que estos Fondos proporcionan en su material promocional, apenas hay informacin disponible sobre sus polticas de inversin, la composicin de sus carteras o su historial financiero. Los inversores que no disponen de las herramientas para analizar estos fondos se encuentran materialmente ciegos. Esta es una situacin de riesgo que es necesario corregir antes que las microfinanzas hayan sido definitivamente aceptadas por el mercado. En el debate sobre la financiacin externa de las IMF es fcil pasar por alto que el extraordinario crecimiento de las microfinanzas est basado principalmente en financiamiento local. Los prstamos de bancos locales, la captacin del ahorro y la retencin de beneficios (en este orden) siempre han tenido ms peso que las fuentes de financiamiento externo. No obstante el acceso al mercado internacional de capitales puede ser crucial algn da para las IMFs. Contemplando el futuro podemos estimar que las necesidades de capital van a seguir siendo muy importantes, porque la demanda de microcrdito seguir aumentando. Durante los ltimos aos los pases en vas de desarrollo han disfrutado de una liquidez sin precedentes. Los Bancos disponan de grandes cantidades de dinero para prestar a las IMFs y stas tenan pocas dificultades para financiar su crecimiento. Pero conforme este ritmo de crecimiento se mantenga un ndice de
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crecimiento del 40%, un porcentaje que supone que las IMFs doblan su tamao cada dos aoslas IMFs agotarn los recursos locales. Si las economas en desarrollo caen en un perodo de iliquidez, semejante al que enfrentaron durante los 80 y 90, entonces esos lmites se pueden alcanzar bastante antes. Cuando esto ocurra, entonces el crecimiento de las IMFs depender de la financiacin del mercado externo de capitales. Ahora es el momento de desarrollar las herramientas que hagan posible el acceso a esos mercados. Fondos de Inversin bien gestionados que merezcan la confianza de los inversores, una infraestructura informativa que permita a los mercados evaluar los riesgos y mecanismos que protejan contra las fluctuaciones de las tasas de cambio deben impulsarse sin demora. En lugar de competir con los VIMs las Instituciones de Desarrollo deberan centrar sus esfuerzos en ayudar a la creacin de estos instrumentos.
100
Clausura
Corporativas de BBVA
Intervencin de D. Jos Angel Moreno, Director de Responsabilidad y Reputacin
En su intervencin inaugural, nuestro Director de Negocios Globales, Jos Andrs Barreiro, terminaba confiando en que esta jornada pudiera aportar elementos de inters, generara debate, ayudase a delimitar mejor las razones de la debilidad relativa de la ISR en Espaa y, muy especialmente, que permitiera apuntar vas adecuadas para su fortalecimiento. A la vista de lo que ha dado de s el da, creo que no nos podemos quejar: hemos podido escuchar intervenciones de un gran inters, hemos asistido a muy animados intercambios de opiniones y, desde luego, hemos podido detectar algunas de las causas que estn en la base de ese atraso relativo de la ISR espaola. Un atraso en el que como se ha reiterado a lo largo de la jornada- concurren diversas razones, pero que acaba materializndose en un doble fenmeno, evidente y estrechamente interrelacionado: hay poca demanda y, por lo tanto, hay tambin poca oferta. Hemos podido ver que en la escasez de la demanda concurren diversos factores. Uno de ellos, sin duda, es un inters por parte de inversores institucionales y otros inversores muy caractersticos como organizaciones sociales, sindicales y religiosas- sensiblemente inferior al existente en otros pases. Pero en buena medida, parece que hay un problema notable de informacin: el inversor, sobre todo el particular, no conoce bien este tipo de inversin y desconfa de su rentabilidad. Y como la demanda es pequea, se trata de una carencia de informacin que no puede remediar por s sola la oferta. Por eso, como muchas veces se ha repetido, estamos ante una especie de crculo vicioso, en el que la debilidad de la demanda y de la oferta se refuerzan recprocamente. Creo que es un crculo que se ir debilitando paulatinamente a medida que se vayan difundiendo las caractersticas y la rentabilidad de este tipo de inversin: estoy seguro de que los comportamientos de demandantes y oferentes se irn adecuando a las prcticas habituales en los mercados ms avanzados de nuestro entorno. Pero probablemente sera muy recomendable un empujn externo que ayudara a romper este crculo. Un empujn que facilitara la consolidacin de ese proyecto colectivo de desarrollo de la ISR con participacin de los diferentes actores implicados que reclamaban los autores del ltimo informe del Observatorio de la ISR de ESADE.
Clausura
101
Como tambin se ha apuntado en esta jornada, el papel que puede jugar aqu la Administracin Pblica es vital. Y no tanto a travs de medidas legales que pueden no ser siempre positivas-, como a travs de un impulso decidido para la difusin y el conocimiento de este tipo de productos, para el reconocimiento de los mejores y para que la sociedad comprenda adecuadamente el enorme potencial que puede tener la ISR para impulsar comportamientos responsables en las empresas, y para mitigar algunos de los principales problemas de nuestro tiempo. Es decir, para ayudar a construir mejores empresas y mejores sociedades. No quisiera terminar esta jornada sin reiterar este llamamiento a nuestros polticos. Y, desde luego, no quiero terminar tampoco esta breve intervencin sin agradecerles a todos ustedes, en nombre de BBVA, su compaa y su participacin en esta jornada. Muchas gracias.
102
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Las inversiones socialmente responsables:

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Creatividad y Produccin grfica:

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Los Fondos de Sostenibilidad e Inversin Socialmente Responsables

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Las inversiones socialmente responsables: Su anlisis y gestin

Javier Martn Cavanna, Presidente-Editor de Compromiso Empresarial

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Intervencin de D. Jos Andrs Barreiro, Director de Negocios Globales de BBVA

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Compromiso Compromiso tico tico

Zona de solapamiento solapamiento

Ventaja Econmica Econmica

Pasable Pasable Pobre

Dimensin Financiera Aceptable Buena Excelente

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Fuente: Elaboracin propia a partir del trabajo citado de Schwartz (2005)

Las Motivaciones de los Inversores Socialmente Responsables

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Fuente: Muoz-Torres, M., Fdez. Izquierdo, M. y Balaguer, M. (2004)

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Las Motivaciones de los Inversores Socialmente Responsables

Las inversiones socialmente responsables: Su anlisis y gestin

Las Motivaciones de los Inversores Socialmente Responsables

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Las Motivaciones de los Inversores Socialmente Responsables

Handy (1996) La Edad de la Paradoja. Editorial Apstrofe, Barcelona pp 93-94.

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Los Fondos de Inversin Socialmente Responsable en Espaa: Una Aproximacin Estratgica

Los fondos de inversin socialmente responsable en Espaa: una aproximacin estratgica

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Figura 1. Principales actores en el impulso de la ISR en los mercados financieros

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7.999 6.896 3.930

2003 2004 2005

7000 6000 5000 3000 2000 1000 0

1.596 1.217 1.286

2.136 1.377 1.311

1.758 1.612 1.452

Fuente: Avanzi-SRI Research/SiRi Company (2005: 9) y datos propios para Espaa.

Los fondos de inversin socialmente responsable en Espaa: una aproximacin estratgica

1.031 1.008 842 Espaa

1.156 869 703