AVALIAÇAO DE

EMPRESAS
PROF. PAOLO CAON
2012
1º.SEMESTRE
Avisos gerais

• Manter desligados Celulares, Ipad, Ipod,
Itouch, Iphone, Nextel, Notebook, Radio de
pilha, etc...

• Horário de início : 21:40

• Entrada até 21:40 e 22:10hs

• Chamada de presença : 22:10hs

• Média para aprovação : 6,0

• Frequência 75%





CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO

• EXERCÍCIOS– 10% (entrega toda 6ª. até as 22:00hs)

• PROVA PARCIAL – 20% (16/04 2ª. feira)

• PDI - 10%

• PROVA FINAL – 60% (01/06)

• PROVA SUBSTITUTIVA (15/06 somente uma e para
quem faltou na prova intermediária)

– (toda a matéria até aula anterior à prova
substitutiva)

• Vistas Prova Final /Substitutiva (22/06)



O que é valor ?
Introdução ao VALUATION
Valor
Econômico
Contábil
Mercado
Empresas com ações negociadas em bolsa
Introdução ao VALUATION
O que são modelos ?
Introdução ao VALUATION
O que são modelos ?

Informações / Premissas
Introdução ao VALUATION
O que são modelos ?

Vantagens e deficiências
Introdução ao VALUATION
Introdução ao VALUATION
Mito 1 (Damodaran)
Uma vez que os modelos de avaliação
são quantitativos, a avaliação é objetiva.
Introdução ao VALUATION
Mito 2
Uma avaliação bem pesquisada e bem
feita é eterna.
Introdução ao VALUATION
Mito 3
Uma boa avaliação oferece uma estimativa
precisa de valor.
Introdução ao VALUATION
Mito 4
Quanto mais quantitativos os modelos ,
melhor a avaliação.
Introdução ao VALUATION
Mito 5
O mercado geralmente está errado
Introdução ao VALUATION
Mito 6
O produto da avaliação (ou seja, o valor)
é o que importa; o processo de avaliação
não é importante.
Valor
Econômico
Contábil
Mercado
Empresas com ações negociadas em bolsa
Introdução ao VALUATION
Introdução ao VALUATION
Algumas reflexões iniciais
Os preços das empresas em bolsa tem algo a ver com o
seu “valor econômico”, aquele calculado pelos seus
fundamentos?...

… ou são determinados pelas percepções de compradores
e vendedores?

Introdução ao VALUATION
Algumas reflexões iniciais
Percepções importam, mas não são tudo, principalmente
quando se trata de ativos financeiros.

O valuation tem como premissa básica que os ativos
possuem um valor intrínseco que vai ser percebido, mais
cedo ou mais tarde, pelos agentes do mercado.

Introdução ao VALUATION
Algumas reflexões iniciais
O mercado acionário é
eficiente ou ineficiente?
Quais as implicações para a
avaliação de ações?

Introdução ao VALUATION
Análise Fundamentalista

X

Análise Gráfica
Análise Técnica

Comportamento passado do preço de uma ação
fornece indicações do preço futuro da mesma.

Acompanhamento das oscilações.

Descobrir padrões recorrentes e previsíveis

Visão de curto prazo
Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Expectativas dos investidores se refletem no
preço diário do ativo.

Não importa estudar a situação da empresa, do
setor, ou da economia, tudo isto estará refletido
no preço dos ativos.

Avaliação de Empresas
Análise Técnica : 2 Justificativas

1a. Hipótese do Mercado não Eficiente : Não nega o
valor das informações fundamentalistas mas enquanto
os mercados se ajustam surgem as oportunidades

HEM - Hipótese Eficiente do Mercado,

Uma mudança nos fundamentos do mercado deve ser
refletida imediatamente nos preços e não gradual
(reconhecida como tendência).

Avaliação de Empresas

Análise Técnica : 2 Justificativas

2a. Padrões de autodestruição : Existem padrões nos
preços das ações que podem ser identificados e que os
investidores tentam lucrar com os mesmos. A sua
atividade de negociação afeta os preços, e acaba assim,
alterando os padrões de preço

O mercado esta continuamente em busca da eficiência
total, mas nunca chega completamente lá

Avaliação de Empresas
Análise Técnica




Técnicos identificam regras de negociação que teriam
funcionado no passado mas que não funcionam
necessariamente agora.

Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Grafismo

Estuda registros ou gráficos

Dow

Ponto e Figura

Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Teoria Dow - 3 forças

Tendência primária : é o movimento de longo prazo

Tendência Secundárias ou Intermediárias : são
causadas por desvios de curto prazo

Tendências Terciárias ou Menores : são flutuações
diárias de pouca importância
Avaliação de Empresasapitais
Análise Técnica

D
Índice
1900
2000
2100
2200
1/1/08
Tempo
Pontos
C
E
B
D
F
A
Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Teoria Dow


Níveis de apoio : valor abaixo do qual é relativamente
improvávelo mercado cair

Níveis de resistência : valor acima do qual é difícil subir

Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Teoria Dow

Níveis são determinados pela história recente dos
preços.

Os técnicos interpretam os níveis como resultante de
traços psicológicos comuns dos investidores

Tendências duradouras com desvios temporários

Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Ponto e Figura

Não tem dimensão temporal

Ex : Valor Inicial $40
Amplitude mínima $2
X para registro de aumento
0 para registro de queda
Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Após o fato sempre se pode encontrar padrões e regras
que gerariam lucros enormes mas escolher uma teoria
que teria funcionado após o fato não constitui garantia
de sucesso futuro.

Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Indicadores Técnicos

Estatística Trin

Força relativa
Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Indicadores Técnicos - Estatística Trin

Trin = Volume em baixa / Número em baixa
Volume em alta / Número em alta

Quociente do volume médio das empresas em baixa para o volume médio
das empresas em alta

Quocientes acima de 1,0 são considerados baixistas. Pressão de venda
líquida.

Pode ser interpretado por um aumento na atividade de compra, pois a cada
venda corresponde uma compra. (?)
Avaliação de Empresas
Análise Técnica

Indicadores Técnicos - Força relativa

Fr = Variação na cotação
Variação no índice do setor

Quociente do preço do título para um índice de preços para o
setor.

Quociente ascendente indica força relativa
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Estudo das informações fornecidas pela
empresa, pelo setor em que ela atua e
por indicadores macroeconômicos.

O valor justo para uma empresa se dá
pela definição de sua capacidade de gerar
lucros no futuro.
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Principais Índices :

P/L(ïndice de preço/lucro) : taxa entre
cotação e lucro por ação

P/VPA(Preço/Valor Patrimonial por Ação-
Patrimonio Líquido/número de ações).

Considerar todos os aspectos que podem
impactar os resultados da empresa.
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Prever os dividendos e os lucros que podem
ser esperados por uma empresa.

Perspectivas da empresa dependem das
perspectivas do todo da economia.
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

“De cima para baixo”

Aspectos Internacionais
Aspectos Macroeconônicos
Aspectos Setoriais
Análise da Empresa
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

“De cima para baixo”

Aspectos Internacionais
Aspectos Macroeconônicos
Aspectos Setoriais
Análise da Empresa
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Internacionais

Economia Globalizada
Países Emergentes
Riscos Políticos
Políticas Protecionistas
Taxa de Câmbio
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

“De cima para baixo”

Aspectos Internacionais
Aspectos Macroeconônicos
Aspectos Setoriais
Análise da Empresa
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Indicadores Econômicos
Taxas de Juros
Choques de Demanda e Oferta
Política Fiscal e Monetária
Análise Setorial
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos - Indicadores

Produto Interno Bruto
Taxa de Emprego
Inflação
Déficit Orçamentário
“Sentimento”

Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Taxa de Juros

Aumentos na Taxa de Juros tendem a ser
“má” notícia para o mercado financeiro
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Taxa de Juros - Principais fatores :

1- Oferta de fundos (poupanças)
2- Demanda de fundos (investimentos)
3- Atuação do governo
4- Taxa de inflação
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Equilíbrio da Taxa de Juros
Fundos
T
a
x
a

d
e

J
u
r
o
s
D1
D2
E1
E2
O
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Choques de Demanda e Oferta

Afetam a demanda ou oferta de produtos.

Ex: Demanda -> redução de impostos,
aumentos nos gastos do governo.

Ex: Oferta -> aumento nos preços do petróleo,
geadas.
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Política Fiscal

1- Gastos do governo
2- Impostos arrecadados

Déficit/Superávit orçamentário

Impacto imediato mas implementação lenta
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Política Monetária - Objetivo

Controle da Inflação pelo Volume de Moeda

1- Definição da Taxa de Juros

Impacto indireto na economia

Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Aspectos Macroeconômicos

Política Monetária - Instrumentos

2- Oferta de moeda
2.1 Colocação de Títulos no Mercado
2.2 Depósitos compulsórios
2.3 Redesconto
2.4 Emissão
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

“De cima para baixo”

Aspectos Internacionais
Aspectos Macroeconônicos
Aspectos Setoriais
Análise da Empresa
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Análise Setorial

1- Sensibilidade do setor aos eventos
econômicos

2- Alavancagem Operacional (participação de
custos fixos e variáveis nos custos totais)


Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Análise Setorial


2- Alavancagem Operacional



Altos custos fixos = alta alavancagem
operacional



Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Análise Setorial


GAO = Var. Percentual nos Lucros
Var. Percentual nas Vendas


GAO = 1 + Custos Fixos
Lucros

Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista - GAO Ex.

Cenário
Empresa A B A B A B
Vendas (milhões de unidades) 5 5 6 6 7 7
Preço por Unidade 2 2 2 2 2 2
Receita (milhões) 10 10 12 12 14 14
Custos Fixos (milhões) 5 8 5 8 5 8
Custos Variáveis (milhões) 5 2,5 6 3 7 3,5
Custos Totais (milhões) 10 10,5 11 11 12 11,5
Lucros 0 -0,5 1 1 2 2,5
Recessão Normal Expansão
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista - GAO Ex. (de
normal para recessão)

GAO Emp. A = - 100% = 6

- 16,7%

GAO Emp. A = 1 + 5 MM = 6

1 MM

Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista - GAO Ex. (de
normal para recessão)

GAO Emp. B = - 150% = 9

- 16,7%

GAO Emp. B = 1 + 8 MM = 9

1 MM
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Desempenho e Estrutura dos Setores
(Michael Porter)

1- Ameaça de entrada
2- Concorrentes existentes
3- Pressão de Produtos Substitutos
4- Poder de barganha dos Compradores
5- Poder de barganha dos Fornecedores
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

“De cima para baixo”

Aspectos Internacionais
Aspectos Macroeconônicos
Aspectos Setoriais
Análise da Empresa
Avaliação de Empresas
Introdução ao VALUATION
Implicações de um Mercado Eficiente
• Análise fundamentalista seria uma tarefa cara e não traria
benefício

• Análise gráfica não traria benefício algum.

• Insider não conseguiria obter retornos extraordinários

• Estratégia de diversificação aleatória seria superior a qualquer
outra.
Valuation
Fluxo de
Caixa

Múltiplos Opções
MODELOS DE “VALUATION”
Fluxos de Caixa Descontados
valor da
empresa
hoje
Fluxo de caixa ou dividendos
Definição: de caixa, mais o seu valor terminal.

Pressuposto: este modelo assume que todo ativo tem
um valor intrínseco, O valor da empresa (PL) é o valor
presente dos fluxos futuros que pode ser calculado
com base em seus fundamentos financeiros.
valor
terminal
da empresa
Fluxos de Caixa Descontados
• P0 = valor atual do fluxo de caixa

• CFt = fluxo de caixa descontado no período t

• r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos

FCF
1
FCF
2
FCF
3
FCF
t
FCF
t
¿
t=n
t=1
+

+

+

...

+

=

(1+r)

(1+r)
2
(1+r)
3
(1+r)
t
(1+r)
t
P
o
=

Fluxos de Caixa Descontados
Determinação do Fluxo de
Caixa Futuro

FCF
Acionista


FCF
Empresa

Expectativa de
Crescimento
Projeção
Dados Históricos
Dados da Empresa
FC
Dividendo
Analistas
Fluxos de Caixa Descontados
Há duas formas de valuation : acionista e firma

FCF do acionista é usado quando o analista quer encontrar o
valor do capital no negócio. O valor a ser usado no fluxo será o
valor residual obtido depois de pago todas as despesas,
impostos, juros e principal descontado a uma taxa requerida
pelos investidores.





t = oo FC do acionista
FCF = E
do acionista t = 1 (1 + Ke)
t
t = 1 oo
Determinação do Fluxo de Caixa Futuro
Fluxos de Caixa Descontados
t = oo FC da empresa
FCF = E
da empresa t = 1 (1 +WACC)
t
t = 1 oo
Determinação do Fluxo de Caixa Futuro
FCF da empresa é usado quando o analista quer encontrar o
valor total da firma, o qual inclui, além do capital, os
financiadores (bancos, debenturistas) da firma . O valor a ser
usado no fluxo será o valor residual obtido depois de pago
todas as despesas e impostos mas ANTES dos juros e
principal descontado pelo custo médio ponderado de capital.




Fluxos de Caixa Descontados
Valor da Perpetuidade =
FCF
t+1
r-g

FCF t+1 = nível normalizado do fluxo de caixa livre no primeiro ano após a
projeção

r = taxa de desconto a ser utilizada

g = taxa de crescimento esperada na perpetuidade

Determinação do Valor Terminal (perpetuidade)

O custo de capital da empresa reflete a remuneração mínima
exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos
Existe criação de riqueza quando o retorno operacional
superar a taxa de retorno requerida pelo capital
O custo de capital é obtido através da média dos custos de
captação, ponderada pela participação de cada fonte de
fundos na estrutura de capital a longo prazo
Custo de Capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros (Ki) é definido de acordo
com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e
financiamentos mantidos pela empresa
Cálculo do Ki diante da dedutibilidade fiscal:

Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR)

Onde:
IR = alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão
Custo de Capital de Terceiros
Exemplo ilustrativo
• Financiamento: $ 200.000,00
• Taxa: 20% a.a.
• Alíquota de IR: 34%

Despesas financeiras brutas:
$ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00
Economia de IR:
$ 40.000,00 x 34% = ($ 13.600,00)
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $ 26.400,00
a.a. 13,2%
200.000,00 $
26.400,00 $
= =
i
K
( ) a.a. % 2 , 13 34 , 0 1 % 20 = ÷ × =
i
K
Custo de Capital de Terceiros
Relacionando-se os encargos financeiros de competência do
período com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o
custo de captação líquido do Imposto de Renda:
Utilizando a formulação anterior:
O uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro
às empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de
falência em casos de inadimplência
As altas taxas de juros no Brasil, inviabilizam a atratividade
econômica das alternativas de financiamento
Por motivos de sobrevivência financeira, muitas empresas
brasileiras possuem maior presença de capital próprio na
sua estrutura de capital
Custo de Capital de Terceiros
Custo de Capital Próprio
Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa
em suas decisões de aplicação de capital próprio
Procedimentos de mensuração do custo de capital próprio:
Método do fluxo de caixa descontado dos dividendos
futuros esperados pelo mercado;

Modelo de precificação de ativos (CAPM).
Avaliação de Empresas


CAPM
Avaliação de Empresas

Valor de uma empresa

Valor das ações

Valor dos dividendos a serem recebidos

Fluxo de caixa a valor presente

Avaliação de Empresas

Fluxo de caixa a valor presente

Fluxo de caixa descontado

A qual taxa ?

Define o retorno desejado ? Justo ?

Taxa ajustada ao risco do negócio


Avaliação de Empresas

O que é Risco ?

Grau de incerteza sobre um evento

Qual a medida de risco ?

Variância = (Desvio padrão)
2

Avaliação de Empresas

CAPM – Capital Asset Pricing Model

Fornece a taxa de retorno esperado que um investidor
espera ganhar sobre um título, tendo seus riscos
medidos pelo Beta.

E(r
D
) = r
f
+ β[E(r
m
)-r
f
]
Avaliação de Empresas
CAPM – Capital Asset Pricing Model

E(r
D
) = r
f
+ β[E(r
m
)-r
f
]

Beta é a medida de risco não diversificável.

Medido pela covariância entre o retorno de
um ativo e um índice ou carteira de
mercado
 Capital Asset Pricing Model - CAPM

 Retorno esperado de um título =

 Retorno de um título livre de risco mais

 Beta do título vezes a

 Diferença entre o retorno esperado do mercado e a
taxa de retorno do título livre de risco. (conhecida
como Prêmio por risco.
Avaliação de Empresas
Avaliação de Empresas
Dispersão IBV x TCOC4
IBV
TCOC4

Avaliação de Empresas
Exemplo: Calculo do Beta das Ações da Telebrás PN
Período IBV% TelebrásPN% X^2 XY
1 -5,38 -3,63
2 8,50 11,30
3 2,70 3,08
4 -2,31 -1,79
5 -1,19 2,13
6 -2,90 -2,68
7 -5,02 -6,42
8 -2,23 -3,59
9 -4,35 -4,41
10 -2,76 -4,26
Total
Fórmula da Regressão linear simples
Beta= nx(SumXY)-(SumXxSumY)/n(SumX^2)-(SumX)^2 =
Beta =
Exemplo: Calculo do Beta das Ações da Telebrás PN
Período IBV% TelebrásPN% X^2 XY
1 -5,38 -3,63 28,94 19,53
2 8,50 11,30 72,25 96,05
3 2,70 3,08 7,29 8,32
4 -2,31 -1,79 5,34 4,13
5 -1,19 2,13 1,42 -2,53
6 -2,90 -2,68 8,41 7,77
7 -5,02 -6,42 25,20 32,23
8 -2,23 -3,59 4,97 8,01
9 -4,35 -4,41 18,92 19,18
10 -2,76 -4,26 7,62 11,76
Total -14,94 -10,27 180,36 204,44
Fórmula da Regressão linear simples
Beta= nx(SumXY)-(SumXxSumY)/n(SumX^2)-(SumX)^2 =
Beta = 1890,99/1580,40 = 1,19
Avaliação de Empresas
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Nos Estados Unidos, durante o período de
1926 a 1997 o retorno médio de ações
ordinárias foi igual a 13% ao ano e a taxa
média livre de risco no mesmo período foi
de 3,8%. Portanto o prêmio pelo risco foi
de (13,0% - 3,8%) = 9,2%
Avaliação de Empresas
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Se o beta = 0 o retorno esperado do título será igual a
taxa livre de risco. Isto acontece pois o título com
beta zero não tem risco e portanto seu retorno deve
ser igual a taxa livre de risco.

Se o beta = 1 o retorno esperado do título será igual
ao retorno da carteira de mercado Rm. Isto acontece
pois um título com beta = 1 comporta-se como a
carteira de mercado que tem beta = 1, por definição.
Avaliação de Empresas
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Exemplo: As ações da Puma Enterprise têm
beta igual a 1,5 e as ações da Turtle
Enterprise têm beta igual a 0,7. Se a taxa
livre de risco for de 7% e o prêmio pelo risco
(Rm - Rf) for de 9,2% , qual o retorno
esperado dos dois títulos?
Avaliação de Empresas
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Resposta :

Puma
7% + 1,5 x 9,2% = 20,8%

Turtle
7% + 0,7 x 9,2% = 13,44%
Avaliação de Empresas
Custo de Capital Próprio
( )
F M F e
R R R K ÷ × + = |
=
e
K
=
F
R
= |
=
M
R
Custo de capital próprio
taxa de retorno de ativos livres de risco
medida do risco sistemático (não diversificável) do ativo
rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade
Modelo de precificação de ativos (CAPM):
Custo de Capital Próprio
Exemplo ilustrativo

Uma empresa apresenta um beta de 1,2, refletindo um risco
sistemático acima de todo o mercado. Admitindo um Rf = 7% e
Rm = 16%, seus investidores exigem uma remuneração de:

Ke = 7% + 1,2 x (16% – 7%)
Ke = 7% + 10,8%
Ke = 17,8%

Essa é a taxa de retorno que deve ser requerida diante do nível de
risco da ação, constituindo o custo de capital próprio da empresa
precário disclosure das empresas de todas as suas
informações relevantes aos investidores
alto grau de concentração das ações negociadas no mercado
baixa competitividade do mercado
Custo de Capital Próprio
inexpressiva representatividade das ações ordinárias nos
pregões
Limitações do CAPM no Brasil:
Custo de Capital Próprio
( ) | |
BR F M F e
R R R K o | + ÷ × + =
=
BR
o Prêmio pelo risco Brasil
Modelo de precificação de ativos (CAPM) no Brasil:
Custo de Capital Próprio
Ilustração do CAPM de uma grande empresa brasileira
16,11% Custo de oportunidade do capital próprio como
benchmarking
4,00% Risco país
12,11% Custo de oportunidade do capital próprio: [b x (R
M
– R
F
)] + R
F

6,36% Remuneração pelo risco da empresa: [b x (R
M
– R
F
)]
0,86% Coeficiente beta (b)
7,40% Prêmio pelo risco de mercado (R
M
– R
F
)
13,15% Retorno da carteira de mercado (R
M
)
5,75% Taxa livre de risco (R
F
)
% VARIÁVEIS
Custo Total de Capital
J
N
J
J
K W WACC × =
¿
=1
O cálculo desse custo é processado pelo critério da média
ponderada pela seguinte expressão de cálculo :
= WACC
=
J
K
=
J
W
custo médio ponderado de capital
custo específico de cada fonte de financiamento
participação relativa de cada fonte de capital no
financiamento total
Custo Total de Capital
25% a.a.


22% a.a.


18% a.a.
(após IR)
40%


25%


35%

100%
800.000 ações x $ 1,00:
$ 800.000,00

500.000 ações x $ 1,00:
$ 500.000,00

$ 700.000,00

$ 2.000.000,00
Capital ordinário


Capital
preferencial

Financiamento

Total:
CUSTO
PROPORÇÃO DE
CADA FONTE
MONTANTE ($)
Exemplo ilustrativo

Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus
respectivos custos, conforme seus relatórios contábeis:
Custo Total de Capital
WACC = (25% x 0,40) + (22% x 0,25) + (18% x 0,35)
WACC = 10,0% + 5,5% + 6,3%
WACC = 21,8%
Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das
fontes de capital da empresa da seguinte forma:
Esse custo total representa a taxa mínima de retorno
desejada pela empresa em suas decisões de investimento

Um retorno do investimento menor que o WACC leva a uma
destruição de seu valor de mercado, reduzindo a riqueza de
seus acionistas.
Custo Total de Capital
Fatores relevantes que afetam o WACC:
As condições gerais da economia
Necessidade de financiamento apresentada pela empresa
O risco total da empresa
Análise Fundamentalista

Modelos para avaliar empresas em continuidade

Valor Intrínseco

Modelo de Desconto de Dividendos

Modelo de Desconto de Dividendos de
Crescimento Constante
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista


Valor Intrínseco : Dividendos + Ganhos (perdas) de
Capital por um período de manutenção do
investimento.

RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)]
P0

Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

E ( r ) = Esperança matemática do valor médio
esperado.

RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)]
P0

=

RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)]
P0 P0
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Ex:
Período de manutenção do investimento = 1 ano
Dividendo esperado por ação E(D1) = 4
Preço atual da ação P0 = 48
Preço esperado no final do ano E(P1) = 52

E ( r ) = ?



Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Ex:

E ( r ) = 16,7 % em um ano.

Mas qual a taxa de desconto para este título ?

CAPM
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

CAPM fornece a taxa de retorno esperado que um
investidor espera ganhar sobre um título, tendo seus
riscos medidos pelo Beta.

E(r
D
) = r
f
+ β[E(r
m
)-r
f
]

A taxa de retorno sobre qualquer ativo excede a taxa
livre de risco por um prêmio de risco igual à medida
de risco sistemático (o seu beta) vezes o prêmio de
risco da carteira de mercado
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

No nosso exemplo :

r
f
= taxa livre de risco = 6%
β = 1,2
r
m
= 11%

Qual a taxa de retorno esperada para este título ?
Avaliação de Empresas
Análise Fundamentalista

Retorno calculado pelo fluxo de dividendos e valor
da ação após um ano = 16,7%

Retorno exigido por este título pelo nível de risco
associado = 12%

Taxa de retorno supera o “Esperado” em 4,7 %

Comprar o título.
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Valor Intrínseco (V
0
)= valor presente de todos os
pagamentos em dinheiro para o investidor, incluindo
os dividendos, assim como os lucros da última venda
das ações descontado na taxa de juros ajustado pelo
risco (k)

V
0
= E(D1) + E(P1)
1 + k
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No nosso exemplo

V
0
= E(D1) + E(P1)
1 + k

V
0
= 4 + 52 = ??
1,12


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Valor Intrínseco = 50

Valor Atual = 48

Ação subvalorizada.

Comprar
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Resposta do exercício

a) Rendimento do dividendo = $ 4,5 / $ 60 = 7,5%
Rendimento dos ganhos de capital = ($ 69 - $ 60) / $
60 = 15%
Retorno total = 7,5% + 15% = 22,5%

b) k = 7% + 1,10 (14% - 7%) = 14,7%

c) V
0 =
= ($ 4,5 + $ 69) / 1,147 = $ 64,08 > $ 60 (cotação)

Oportunidade de “compra”.

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Modelo de Desconto de Dividendos

V
0
= E(D1) + E(P1) = D1 + P1
1 + k 1 + k

V
1
= D2 + P2 se V
1
= P1
(1 + k)


a ação será vendida pelo seu valor intrínseco

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Modelo de Desconto de Dividendos
V
0
= D1
+
D2
+
D3
+ ......

1 + k (1 + k)
2
(1 + k)
3

Preço da ação = Valor presente de
todos os dividendos futuros esperados
perpetuamente

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Modelo de Desconto de Dividendos
V
0
= D1
+
D2 + P2
1 + k (1 + k)
2

Valor presente dos dividendos mais o preço de venda para um
período de manutenção de 2 anos. Substituindo P
2
e assim
sucessivamente teremos :

V
0
= D1
+
D2
+ ....+
DH + PH
1 + k (1 + k)
2
(1 + k)
H

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MDD de Crescimento Constante

Como prever dividendos a cada ano?

Resposta : Aumento dos dividendos a uma taxa
constante = g

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MDD de Crescimento Constante

Empresa BOHC

D
0
= 3,81 (dividendos pagos mais recentes)
Se g = 0,05 (5%)

D
1
= D
0
(1 + g) = 3,81 X 1,05 = 4,00
D
2
= D
1
(1 + g) = 3,81 X (1,05)
2
= 4,20
D
3
= D
2
(1 + g) = 3,81 X (1,05)
3
= 4,41…
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MDD de Crescimento Constante

Valor Intrínseco =

V
0
= D
0
(1+g)
+
D
0
(1+g)
2

+ .
D
0
(1+g)
3
+ ....
1 + k (1 + k)
2
(1 + k)
3


V
0
= D
0
(1+g)
=
D
1


Modelo de Gordon
k - g k - g

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MDD de Crescimento Constante

Valor Intrínseco = BOHC

Se k = 12%




D
1

=

4,00 = 57,14
k - g 0,12 - 0,05

Comparar com o preço de mercado e decidir

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Análise Fundamentalista
Exer.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano
$2,15 com crescimento de 11,2% a.a..

a) Se a taxa de retorno requerida é 15,2% ao ano, qual
seu valor intrínseco.



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MDD de Crescimento Constante
Respostas :
1) D
1

=

2,15 = 53,75
k - g 0,152 – 0,112


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Análise Fundamentalista
Exer.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano
$2,15 com crescimento de 11,2% a.a..

a) Se a taxa de retorno requerida é 15,2% ao ano, qual
seu valor intrínseco.

b) Se o preço atual de mercado da Alfabeta é igual a este
valor intrínseco, qual o preço esperado para o
próximo ano.


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MDD de Crescimento Constante
Respostas :
1) D
1

=

2,15 = 53,75
k - g 0,152 – 0,112

2) P
1
= P
0
( 1 + g ) 53,75 * 1,112 = 59,77



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Análise Fundamentalista
Exer.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano
$2,15 com crescimento de 11,2% a.a..
a) Se a taxa de retorno requerida é 15,2% ao ano, qual seu valor
intrínseco.
b) Se o preço atual de mercado da Alfabeta é igual a este valor
intrínseco, qual o preço esperado para o próximo ano.

c) Se um investidor da Alfabeta fosse comprar ações da
agora e vendê-las após receber o dividendo de $2,15
daqui um ano, qual é o ganho de capital esperado em
termos percentuais? Qual o rendimento do
dividendo e qual deveria ser o retorno no período de
manutenção do investimento ?



Análise Fundamentalista

MDD de Crescimento Constante
Respostas :
1) D
1

=

2,15 = 53,75
k - g 0,152 – 0,112

2) P
1
= P
0
( 1 + g ) 53,75 * 1,112 = 59,77

3) a) 59,77 - 53,75 = 6,02 ou 11,2%
b) D
1
/ P
0
= 2,15 / 53,75 = 4%
c) 4% + 11,2% = 15,2%


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Avisos gerais
• Manter desligados Celulares, Ipad, Ipod, Itouch, Iphone, Nextel, Notebook, Radio de pilha, etc...

• Horário de início : 21:40
• Entrada até 21:40 e 22:10hs

• Chamada de presença : 22:10hs
• Média para aprovação : 6,0

• Frequência 75%

CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
• EXERCÍCIOS– 10% (entrega toda 6ª. até as 22:00hs) • PROVA PARCIAL – 20% (16/04 2ª. feira) • PDI - 10%

• PROVA FINAL – 60% (01/06) • PROVA SUBSTITUTIVA (15/06 somente uma e para quem faltou na prova intermediária) – (toda a matéria até aula anterior à prova substitutiva)

• Vistas Prova Final /Substitutiva (22/06)

Introdução ao VALUATION O que é valor ? .

Introdução ao VALUATION Empresas com ações negociadas em bolsa Valor Contábil Econômico Mercado .

Introdução ao VALUATION O que são modelos ? .

Introdução ao VALUATION O que são modelos ? Informações / Premissas .

Introdução ao VALUATION O que são modelos ? Vantagens e deficiências .

a avaliação é objetiva.Introdução ao VALUATION Mito 1 (Damodaran) Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos. .

Introdução ao VALUATION Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna. .

.Introdução ao VALUATION Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor.

Introdução ao VALUATION

Mito 4

Quanto mais quantitativos os modelos , melhor a avaliação.

Introdução ao VALUATION

Mito 5

O mercado geralmente está errado

Introdução ao VALUATION

Mito 6

O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante.

Introdução ao VALUATION Empresas com ações negociadas em bolsa Valor Contábil Econômico Mercado .

… ou são determinados pelas percepções de compradores e vendedores? .Introdução ao VALUATION Algumas reflexões iniciais Os preços das empresas em bolsa tem algo a ver com o seu “valor econômico”. aquele calculado pelos seus fundamentos?...

mais cedo ou mais tarde. O valuation tem como premissa básica que os ativos possuem um valor intrínseco que vai ser percebido. . pelos agentes do mercado.Introdução ao VALUATION Algumas reflexões iniciais Percepções importam. mas não são tudo. principalmente quando se trata de ativos financeiros.

Introdução ao VALUATION Algumas reflexões iniciais O mercado acionário é eficiente ou ineficiente? Quais as implicações para a avaliação de ações? .

Introdução ao VALUATION Análise Fundamentalista X Análise Gráfica .

Avaliação de Empresas Análise Técnica Comportamento passado do preço de uma ação fornece indicações do preço futuro da mesma. Acompanhamento das oscilações. Descobrir padrões recorrentes e previsíveis Visão de curto prazo .

ou da economia.Avaliação de Empresas Análise Técnica Expectativas dos investidores se refletem no preço diário do ativo. . Não importa estudar a situação da empresa. tudo isto estará refletido no preço dos ativos. do setor.

Avaliação de Empresas Análise Técnica : 2 Justificativas 1a.Hipótese Eficiente do Mercado. Uma mudança nos fundamentos do mercado deve ser refletida imediatamente nos preços e não gradual (reconhecida como tendência). . Hipótese do Mercado não Eficiente : Não nega o valor das informações fundamentalistas mas enquanto os mercados se ajustam surgem as oportunidades HEM .

alterando os padrões de preço O mercado esta continuamente em busca da eficiência total.Avaliação de Empresas Análise Técnica : 2 Justificativas 2a. A sua atividade de negociação afeta os preços. mas nunca chega completamente lá . e acaba assim. Padrões de autodestruição : Existem padrões nos preços das ações que podem ser identificados e que os investidores tentam lucrar com os mesmos.

.Avaliação de Empresas Análise Técnica Técnicos identificam regras de negociação que teriam funcionado no passado mas que não funcionam necessariamente agora.

Avaliação de Empresas Análise Técnica Grafismo Estuda registros ou gráficos Dow Ponto e Figura .

Avaliação de Empresasapitais Análise Técnica Teoria Dow 3 forças Tendência primária : é o movimento de longo prazo Tendência Secundárias ou Intermediárias : são causadas por desvios de curto prazo Tendências Terciárias ou Menores : são flutuações diárias de pouca importância .

Avaliação de Empresas Análise Técnica D Pontos 2200 D 2100 B F Índice 2000 C 1900 A E 1/1/08 Tem po .

Avaliação de Empresas Análise Técnica Teoria Dow Níveis de apoio : valor abaixo do qual é relativamente improvávelo mercado cair Níveis de resistência : valor acima do qual é difícil subir .

Os técnicos interpretam os níveis como resultante de traços psicológicos comuns dos investidores Tendências duradouras com desvios temporários .Avaliação de Empresas Análise Técnica Teoria Dow Níveis são determinados pela história recente dos preços.

Avaliação de Empresas Análise Técnica Ponto e Figura Não tem dimensão temporal Ex : Valor Inicial $40 Amplitude mínima $2 X para registro de aumento 0 para registro de queda .

Avaliação de Empresas Análise Técnica Após o fato sempre se pode encontrar padrões e regras que gerariam lucros enormes mas escolher uma teoria que teria funcionado após o fato não constitui garantia de sucesso futuro. .

Avaliação de Empresas Análise Técnica Indicadores Técnicos Estatística Trin Força relativa .

Estatística Trin Trin = Volume em baixa / Número em baixa Volume em alta / Número em alta Quociente do volume médio das empresas em baixa para o volume médio das empresas em alta Quocientes acima de 1.0 são considerados baixistas. Pressão de venda líquida.Avaliação de Empresas Análise Técnica Indicadores Técnicos . pois a cada venda corresponde uma compra. (?) . Pode ser interpretado por um aumento na atividade de compra.

Avaliação de Empresas Análise Técnica Indicadores Técnicos .Força relativa Fr = Variação na cotação Variação no índice do setor Quociente do preço do título para um índice de preços para o setor. Quociente ascendente indica força relativa .

O valor justo para uma empresa se dá pela definição de sua capacidade de gerar lucros no futuro.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Estudo das informações fornecidas pela empresa. . pelo setor em que ela atua e por indicadores macroeconômicos.

Considerar todos os aspectos que podem impactar os resultados da empresa. .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Principais Índices : P/L(ïndice de preço/lucro) : taxa entre cotação e lucro por ação P/VPA(Preço/Valor Patrimonial por AçãoPatrimonio Líquido/número de ações).

Perspectivas da empresa dependem das perspectivas do todo da economia.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Prever os dividendos e os lucros que podem ser esperados por uma empresa. .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista “De cima para baixo” Aspectos Internacionais Aspectos Macroeconônicos Aspectos Setoriais Análise da Empresa .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista “De cima para baixo” Aspectos Internacionais Aspectos Macroeconônicos Aspectos Setoriais Análise da Empresa .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Internacionais Economia Globalizada Países Emergentes Riscos Políticos Políticas Protecionistas Taxa de Câmbio .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista “De cima para baixo” Aspectos Internacionais Aspectos Macroeconônicos Aspectos Setoriais Análise da Empresa .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Indicadores Econômicos Taxas de Juros Choques de Demanda e Oferta Política Fiscal e Monetária Análise Setorial .

Indicadores Produto Interno Bruto Taxa de Emprego Inflação Déficit Orçamentário “Sentimento” .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Taxa de Juros Aumentos na Taxa de Juros tendem a ser “má” notícia para o mercado financeiro .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Taxa de Juros .Oferta de fundos (poupanças) 2.Principais fatores : 1.Taxa de inflação .Atuação do governo 4.Demanda de fundos (investimentos) 3.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Equilíbrio da Taxa de Juros Taxa de Juros O E2 E1 D1 Fundos D2 .

Ex: Demanda -> redução de impostos. Ex: Oferta -> aumento nos preços do petróleo. geadas. aumentos nos gastos do governo.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Choques de Demanda e Oferta Afetam a demanda ou oferta de produtos. .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Política Fiscal 1.Impostos arrecadados Déficit/Superávit orçamentário Impacto imediato mas implementação lenta .Gastos do governo 2.

Definição da Taxa de Juros Impacto indireto na economia .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Política Monetária .Objetivo Controle da Inflação pelo Volume de Moeda 1.

2 Depósitos compulsórios 2.Oferta de moeda 2.4 Emissão .Instrumentos 2.1 Colocação de Títulos no Mercado 2.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Aspectos Macroeconômicos Política Monetária .3 Redesconto 2.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista “De cima para baixo” Aspectos Internacionais Aspectos Macroeconônicos Aspectos Setoriais Análise da Empresa .

Alavancagem Operacional (participação de custos fixos e variáveis nos custos totais) .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Análise Setorial 1.Sensibilidade do setor aos eventos econômicos 2.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Análise Setorial 2.Alavancagem Operacional Altos custos fixos = alta alavancagem operacional .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Análise Setorial GAO = Var. Percentual nos Lucros Var. Percentual nas Vendas GAO = 1 + Custos Fixos Lucros .

5 10.5 .5 2.GAO Ex.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista .5 -0.5 11.5 Normal A 6 2 12 5 6 11 1 B 6 2 12 8 3 11 1 Expansão A 7 2 14 5 7 12 2 B 7 2 14 8 3. Cenário Empresa Vendas (milhões de unidades) Preço por Unidade Receita (milhões) Custos Fixos (milhões) Custos Variáveis (milhões) Custos Totais (milhões) Lucros Recessão A 5 2 10 5 5 10 0 B 5 2 10 8 2.

7% GAO Emp. (de normal para recessão) GAO Emp. A = 1 + 5 MM = 6 1 MM . A = .GAO Ex.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista .16.100% = 6 .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista . (de normal para recessão) GAO Emp.16. B = 1 + 8 MM = 9 1 MM . B = .GAO Ex.7% GAO Emp.150% = 9 .

Ameaça de entrada 2.Poder de barganha dos Fornecedores .Poder de barganha dos Compradores 5.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Desempenho e Estrutura dos Setores (Michael Porter) 1.Concorrentes existentes 3.Pressão de Produtos Substitutos 4.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista “De cima para baixo” Aspectos Internacionais Aspectos Macroeconônicos Aspectos Setoriais Análise da Empresa .

• Insider não conseguiria obter retornos extraordinários • Estratégia de diversificação aleatória seria superior a qualquer outra.Introdução ao VALUATION Implicações de um Mercado Eficiente • Análise fundamentalista seria uma tarefa cara e não traria benefício • Análise gráfica não traria benefício algum. .

MODELOS DE “VALUATION” Valuation Fluxo de Caixa Múltiplos Opções .

Fluxos de Caixa Descontados valor da empresa hoje Fluxo de caixa ou dividendos valor terminal da empresa Definição: de caixa. mais o seu valor terminal. O valor da empresa (PL) é o valor presente dos fluxos futuros que pode ser calculado com base em seus fundamentos financeiros. Pressuposto: este modelo assume que todo ativo tem um valor intrínseco. .

FCFt + =  t=n t=1 FCFt (1+r) (1+r)2 (1+r)3 (1+r)t (1+r)t • P0 = valor atual do fluxo de caixa • CFt = fluxo de caixa descontado no período t • r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos .Fluxos de Caixa Descontados FCF1 Po = + FCF2 + FCF3 + ...

Fluxos de Caixa Descontados Determinação do Fluxo de Caixa Futuro Expectativa de Crescimento Dados Históricos Analistas Dados da Empresa FCF Empresa FCF Acionista FC Dividendo Projeção .

impostos. FC do acionista t = oo FCF = do acionista S t=1 (1 + Ke)t t=1 oo . juros e principal descontado a uma taxa requerida pelos investidores. O valor a ser usado no fluxo será o valor residual obtido depois de pago todas as despesas.Fluxos de Caixa Descontados Determinação do Fluxo de Caixa Futuro Há duas formas de valuation : acionista e firma FCF do acionista é usado quando o analista quer encontrar o valor do capital no negócio.

O valor a ser usado no fluxo será o valor residual obtido depois de pago todas as despesas e impostos mas ANTES dos juros e principal descontado pelo custo médio ponderado de capital. o qual inclui.Fluxos de Caixa Descontados Determinação do Fluxo de Caixa Futuro FCF da empresa é usado quando o analista quer encontrar o valor total da firma. os financiadores (bancos. t = oo FCF = da empresa S t=1 FC da empresa (1 +WACC)t t=1 oo . debenturistas) da firma . além do capital.

Fluxos de Caixa Descontados Determinação do Valor Terminal (perpetuidade) FCFt+1 Valor da Perpetuidade = r-g FCF t+1 = nível normalizado do fluxo de caixa livre no primeiro ano após a projeção r = taxa de desconto a ser utilizada g = taxa de crescimento esperada na perpetuidade .

ponderada pela participação de cada fonte de fundos na estrutura de capital a longo prazo .O custo de capital da empresa reflete a remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos Existe criação de riqueza quando o retorno operacional superar a taxa de retorno requerida pelo capital O custo de capital é obtido através da média dos custos de captação.

Custo de Capital de Terceiros O custo de capital de terceiros (Ki) é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa Cálculo do Ki diante da dedutibilidade fiscal: Ki (após IR) = Ki (antes IR) x (1 – IR) Onde: IR = alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão .

Custo de Capital de Terceiros Exemplo ilustrativo • Financiamento: $ 200.000,00 • Taxa: 20% a.a. • Alíquota de IR: 34% Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% Despesas Financeiras Líquidas do IR = = ($ 13.600,00) $ 26.400,00

$ 40.000,00

Custo de Capital de Terceiros Relacionando-se os encargos financeiros de competência do período com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do Imposto de Renda:

$ 26.400,00 Ki   13,2% a.a. $ 200.000,00
Utilizando a formulação anterior:

K i  20 %  1  0,34   13,2% a.a.

Custo de Capital de Terceiros O uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro às empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de falência em casos de inadimplência

As altas taxas de juros no Brasil, inviabilizam a atratividade econômica das alternativas de financiamento

Por motivos de sobrevivência financeira, muitas empresas brasileiras possuem maior presença de capital próprio na sua estrutura de capital

Modelo de precificação de ativos (CAPM).Custo de Capital Próprio Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio Procedimentos de mensuração do custo de capital próprio: Método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado. .

Avaliação de Empresas CAPM .

Avaliação de Empresas Valor de uma empresa Valor das ações Valor dos dividendos a serem recebidos Fluxo de caixa a valor presente .

Avaliação de Empresas Fluxo de caixa a valor presente Fluxo de caixa descontado A qual taxa ? Define o retorno desejado ? Justo ? Taxa ajustada ao risco do negócio .

Avaliação de Empresas O que é Risco ? Grau de incerteza sobre um evento Qual a medida de risco ? Variância = (Desvio padrão)2 .

tendo seus riscos medidos pelo Beta.Avaliação de Empresas CAPM – Capital Asset Pricing Model Fornece a taxa de retorno esperado que um investidor espera ganhar sobre um título. E(rD) = rf + β[E(rm)-rf] .

Avaliação de Empresas CAPM – Capital Asset Pricing Model E(rD) = rf + β[E(rm)-rf] Beta é a medida de risco não diversificável. Medido pela covariância entre o retorno de um ativo e um índice ou carteira de mercado .

. (conhecida como Prêmio por risco.Avaliação de Empresas  Capital Asset Pricing Model .CAPM  Retorno esperado de um título =  Retorno de um título livre de risco mais  Beta do título vezes a  Diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa de retorno do título livre de risco.

Avaliação de Empresas Dispersão IBV x TCOC4 TCOC4 IBV .

68 -6.50 2.Avaliação de Empresas Exemplo: Calculo do Beta das Ações da Telebrás PN Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total Fórmula da Regressão linear simples Beta= nx(SumXY)-(SumXxSumY)/n(SumX^2)-(SumX)^2 = Beta = IBV% -5.42 -3.13 -2.26 X^2 XY .59 -4.08 -1.70 -2.35 -2.19 -2.63 11.23 -4.76 TelebrásPN% -3.41 -4.79 2.31 -1.90 -5.38 8.02 -2.30 3.

30 3.59 -4.41 25.44 Fórmula da Regressão linear simples Beta= nx(SumXY)-(SumXxSumY)/n(SumX^2)-(SumX)^2 = Beta = 1890.41 -4.76 -14.76 204.38 8.23 8.18 11.27 X^2 28.77 32.36 XY 19.02 -2.92 7.42 8.19 -2.08 -1.70 -2.40 = 1.50 2.53 7.79 2.29 5.32 4.35 -2.34 1.Avaliação de Empresas Exemplo: Calculo do Beta das Ações da Telebrás PN Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total IBV% -5.63 11.26 -10.01 19.90 -5.31 -1.62 180.13 -2.68 -6.94 72.99/1580.05 8.23 -4.25 7.19 .42 -3.94 TelebrásPN% -3.53 96.20 4.13 -2.97 18.

8%.3. durante o período de 1926 a 1997 o retorno médio de ações ordinárias foi igual a 13% ao ano e a taxa média livre de risco no mesmo período foi de 3.Avaliação de Empresas Capital Asset Pricing Model .CAPM Nos Estados Unidos.2% .8%) = 9. Portanto o prêmio pelo risco foi de (13.0% .

CAPM  Se o beta = 0 o retorno esperado do título será igual a taxa livre de risco.  Se o beta = 1 o retorno esperado do título será igual ao retorno da carteira de mercado Rm. Isto acontece pois o título com beta zero não tem risco e portanto seu retorno deve ser igual a taxa livre de risco. por definição. .Avaliação de Empresas Capital Asset Pricing Model . Isto acontece pois um título com beta = 1 comporta-se como a carteira de mercado que tem beta = 1.

Avaliação de Empresas Capital Asset Pricing Model .Rf) for de 9.2% .CAPM  Exemplo: As ações da Puma Enterprise têm beta igual a 1. Se a taxa livre de risco for de 7% e o prêmio pelo risco (Rm .7.5 e as ações da Turtle Enterprise têm beta igual a 0. qual o retorno esperado dos dois títulos? .

2% = 13.CAPM  Resposta :  Puma  7% + 1.Avaliação de Empresas Capital Asset Pricing Model .2% = 20.44% .7 x 9.8%  Turtle  7% + 0.5 x 9.

Custo de Capital Próprio Modelo de precificação de ativos (CAPM): K e  RF    RM  RF  K e  Custo de capital próprio RF  taxa de retorno de ativos livres de risco   medida do risco sistemático (não diversificável) do ativo RM  rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade .

Custo de Capital Próprio Exemplo ilustrativo
Uma empresa apresenta um beta de 1,2, refletindo um risco sistemático acima de todo o mercado. Admitindo um Rf = 7% e

Rm = 16%, seus investidores exigem uma remuneração de:
Ke = 7% + 1,2 x (16% – 7%) Ke = 7% + 10,8%

Ke = 17,8%
Essa é a taxa de retorno que deve ser requerida diante do nível de risco da ação, constituindo o custo de capital próprio da empresa

Custo de Capital Próprio

Limitações do CAPM no Brasil:
precário disclosure das empresas de todas as suas informações relevantes aos investidores alto grau de concentração das ações negociadas no mercado baixa competitividade do mercado inexpressiva representatividade das ações ordinárias nos pregões

Custo de Capital Próprio

Modelo de precificação de ativos (CAPM) no Brasil:

K e  RF    RM  RF    BR
 BR 
Prêmio pelo risco Brasil

11% benchmarking .36% Custo de oportunidade do capital próprio: [b x (RM – RF)] + RF Risco país 12.75% 13.11% 4.86% 6.40% 0.00% Custo de oportunidade do capital próprio como 16.Custo de Capital Próprio Ilustração do CAPM de uma grande empresa brasileira VARIÁVEIS Taxa livre de risco (RF) Retorno da carteira de mercado (RM) Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) Coeficiente beta (b) Remuneração pelo risco da empresa: [b x (RM – RF)] % 5.15% 7.

Custo Total de Capital O cálculo desse custo é processado pelo critério da média ponderada pela seguinte expressão de cálculo : WACC   WJ  K J J 1 N WACC  KJ  WJ  custo médio ponderado de capital custo específico de cada fonte de financiamento participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total .

a. 22% a. (após IR) 800.000.000.00 $ 2.000 ações x $ 1.a. conforme seus relatórios contábeis: MONTANTE ($) Capital ordinário Capital preferencial Financiamento Total: PROPORÇÃO DE CADA FONTE 40% 25% 35% 100% CUSTO 25% a.00 .Custo Total de Capital Exemplo ilustrativo Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus respectivos custos.000. 18% a.00: $ 800.00 500.000.a.00 $ 700.000 ações x $ 1.000.00: $ 500.

40) + (22% x 0.0% + 5. pode-se mensurar o custo total das fontes de capital da empresa da seguinte forma: WACC = (25% x 0.3% WACC = 21.Custo Total de Capital Pelos valores enunciados.8% Esse custo total representa a taxa mínima de retorno desejada pela empresa em suas decisões de investimento Um retorno do investimento menor que o WACC leva a uma destruição de seu valor de mercado.25) + (18% x 0. .5% + 6. reduzindo a riqueza de seus acionistas.35) WACC = 10.

Custo Total de Capital Fatores relevantes que afetam o WACC: O risco total da empresa As condições gerais da economia Necessidade de financiamento apresentada pela empresa .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Modelos para avaliar empresas em continuidade Valor Intrínseco Modelo de Desconto de Dividendos Modelo de Desconto de Dividendos de Crescimento Constante .

RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)] P0 .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Valor Intrínseco : Dividendos + Ganhos (perdas) de Capital por um período de manutenção do investimento.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista E ( r ) = Esperança matemática do valor médio esperado. RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)] P0 = RPMI = E(r) = E(D1) + [ E(P1) – P0)] P0 P0 .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Ex: Período de manutenção do investimento = 1 ano Dividendo esperado por ação E(D1) = 4 Preço atual da ação P0 = 48 Preço esperado no final do ano E(P1) = 52 E(r) = ? .

Mas qual a taxa de desconto para este título ? CAPM .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Ex: E ( r ) = 16.7 % em um ano.

tendo seus riscos medidos pelo Beta. E(rD) = rf + β[E(rm)-rf] A taxa de retorno sobre qualquer ativo excede a taxa livre de risco por um prêmio de risco igual à medida de risco sistemático (o seu beta) vezes o prêmio de risco da carteira de mercado .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista CAPM fornece a taxa de retorno esperado que um investidor espera ganhar sobre um título.

2 rm = 11% Qual a taxa de retorno esperada para este título ? .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista No nosso exemplo : rf = taxa livre de risco = 6% β = 1.

7 % Comprar o título. .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Retorno calculado pelo fluxo de dividendos e valor da ação após um ano = 16.7% Retorno exigido por este título pelo nível de risco associado = 12% Taxa de retorno supera o “Esperado” em 4.

assim como os lucros da última venda das ações descontado na taxa de juros ajustado pelo risco (k) V0 = E(D1) + E(P1) 1+k . incluindo os dividendos.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Valor Intrínseco (V0)= valor presente de todos os pagamentos em dinheiro para o investidor.

12 ?? .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista No nosso exemplo V0 = E(D1) + E(P1) 1+k V0 = 4 + 52 = 1.

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Valor Intrínseco = 50 Valor Atual = 48 Ação subvalorizada. Comprar .

$ 60) / $ 60 = 15% Retorno total = 7.5% b) k = 7% + 1.147 = $ 64.5 / $ 60 = 7.5 + $ 69) / 1.5% Rendimento dos ganhos de capital = ($ 69 .08 > $ 60 (cotação) Oportunidade de “compra”.10 (14% .7% c) V0 = = ($ 4.5% + 15% = 22.7%) = 14.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Resposta do exercício a) Rendimento do dividendo = $ 4. .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Modelo de Desconto de Dividendos V0 = E(D1) + E(P1) = D1 + P1 1+k 1+k V1 = D2 + P2 (1 + k) se V1 = P1 a ação será vendida pelo seu valor intrínseco .

.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Modelo de Desconto de Dividendos V0 = D1 + D2 + D3 + .. 1 + k (1 + k)2 (1 + k)3 Preço da ação = Valor presente de todos os dividendos futuros esperados perpetuamente ....

+ DH + PH 1+k (1 + k)2 (1 + k)H .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Modelo de Desconto de Dividendos V0 = D1 + D2 + P2 1+k (1 + k)2 Valor presente dos dividendos mais o preço de venda para um período de manutenção de 2 anos. Substituindo P2 e assim sucessivamente teremos : V0 = D1 + D2 + ....

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Como prever dividendos a cada ano? Resposta : Aumento dos dividendos a uma taxa constante = g .

Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Empresa BOHC D0 = 3.20 D3 = D2 (1 + g) = 3.41… .05)3 = 4.05 = 4.81 X (1.05)2 = 4.05 (5%) D1 = D0 (1 + g) = 3.81 (dividendos pagos mais recentes) Se g = 0.00 D2 = D1 (1 + g) = 3.81 X 1.81 X (1.

. D0(1+g)3 + . + (1 + k)2 (1 + k)3 = V0 = D1 k-g Modelo de Gordon .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Valor Intrínseco = V0 = D0(1+g) 1+k D0(1+g) k-g D0(1+g)2 + ...

00 = 57.14 0.12 .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Valor Intrínseco = BOHC Se k = 12% D1 = k-g 4.05 Comparar com o preço de mercado e decidir .0.

qual seu valor intrínseco.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano $2.15 com crescimento de 11.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Exer.. .a.2% ao ano. a) Se a taxa de retorno requerida é 15.2% a.

15 = 53.75 0.112 .Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Respostas : 1) D1 = k-g 2.152 – 0.

.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano $2. qual seu valor intrínseco.15 com crescimento de 11.a. qual o preço esperado para o próximo ano.. a) Se a taxa de retorno requerida é 15.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Exer.2% a. b) Se o preço atual de mercado da Alfabeta é igual a este valor intrínseco.2% ao ano.

15 = 53.77 .75 0.152 – 0.75 * 1.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Respostas : 1) D1 = k-g 2.112 = 59.112 2) P1 = P0 ( 1 + g ) 53.

qual seu valor intrínseco..15 com crescimento de 11.a.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista Exer.2% ao ano. qual o preço esperado para o próximo ano. b) Se o preço atual de mercado da Alfabeta é igual a este valor intrínseco. c) Se um investidor da Alfabeta fosse comprar ações da agora e vendê-las após receber o dividendo de $2.15 daqui um ano.2% a. a) Se a taxa de retorno requerida é 15.: Dividendo da empresa Alfabeta ao final do ano $2. qual é o ganho de capital esperado em termos percentuais? Qual o rendimento do dividendo e qual deveria ser o retorno no período de manutenção do investimento ? .

112 = 59.75 * 1.2% .77 .02 ou 11.75 = 6.2% b) D1 / P0 = 2.152 – 0.112 2) P1 = P0 ( 1 + g ) 53.15 / 53.53.75 0.15 = 53.77 3) a) 59.75 = 4% c) 4% + 11.2% = 15.Avaliação de Empresas Análise Fundamentalista MDD de Crescimento Constante Respostas : 1) D1 = k-g 2.

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