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FDI稳定性下降与宏观经济风险防范

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公司金融与金融市场

FDI 稳定性下降与宏观经济风险防范
蔡浩仪

韩会师

内容摘要: 随着全球 FDI 投资规模、 产业整合、 投资领域、 融资结构等方面的深刻变
迁, FDI 的稳定性明显降低, 资金大规模进出东道国的风险明显提高, 新兴市场经济体遭
受冲击的风险尤甚。 我国经过连续 30 年引进外资, FDI 对缓解国内资金短缺的作用已经
基本消失, 其波动性增大的负面影响则逐渐显现。 重新审视 FDI 政策, 完善统计体系, 优
化 FDI 结构, 提高对外开放效率是我国迫切需要解决的问题。
关键词: FDI 稳定性
中图分类号: F831

留存收益

资本外逃

文献标识码: A
探讨 FDI 本身的稳定性问题。

随着 FDI 实践的不断发展, 以及金融工具
的不断创新, 长期投资与短期投资的界限日益

作为国际资本流动的重要形式, 理论与实务

模糊, 以 FDI 为代表的传统上归于长期投资的

界对 FDI 的研究颇丰, 但主要集中于 FDI 的产生

国际资本流动的不稳定性明显提高, 不仅投资

原 因 ( Hymer, 1960; Vernon, 1966; Kindel-

收益汇出规模的波动明显加大, 其投资本金的

berger, 1969)、 FDI 的 具 体 效 应 如 对 东 道 国 就
业、 税收、 国际贸易等方面的影响 (Borensztein
et al., 1995; Glass et al., 2002), 以及 FDI 的具
体形式, 如进入模式、 区位选择等等 ( Leonard
et al., 2000; James et al., 2000)。
关于 FDI 的稳定性问题, 传统理论大多认
为 , FDI 属 于 长 期 投 资 , 不 容 易 在 国 际 环 境 和

稳 定 性 也 在 迅 速 下 降 , FDI 完 全 有 可 能 发 生 类
似证券投资的大进大出, 其对东道国国际收支、
汇率稳定甚至宏观经济安全的负面影响正在迅
速增大, 对新兴市场经济体尤为显著。
在 FDI 负 面 作 用 的 表 现 形 式 中 , FDI 逆 流
的 危 害 性 最 大 。 FDI 逆 流 有 两 种 形 式 : 一 种 是
长期性 FDI 逆流, 指外国投资者完全放弃在东

东道国政治、 经济形势发生短期波动时撤出东

道国的投资, 将在东道国的资产全部出售变现,

道国, 因而相比证券投资具有更强的稳定性,

且退出东道国市场; 另一种是阶段性的 FDI 逆

对东道国国际收支和宏观经济的负面影响较小。

流, 指海外投资者并未改变在东道国长期经营

因此, 对 FDI 波动可能造成的负面影响研究较

的基本动机, 只是为实现利润最大化或规避短

少。 国内学者从资本外逃的角度对 FDI 进行了

期风险将部分资金暂时撤出东道国, 待市场形

一定的研究, 认为 FDI 和中国资本外逃存在联

势好转后再重新将资金汇回东道国。

系 (陈伟国等, 2006; 韩 福 荣 等 , 2006; 谢 建

尽管从表面上看阶段性的 FDI 逆流并不改

国等, 2007; 邬红华, 2007), 但这些研究主要

变东道国长期的 FDI 规模, 但由于这种逆流往

集中于跨国公司如何通过母子公司之间的内部

往发生在国际或东道国政治、 经济形势动荡时

渠道便利收益转移和规避外汇管制, 并未深入

期, 再加上 FDI 与实体经济的密切关系, 因而

作者简介: 蔡浩仪, 中国银行股份有限公司董事; 韩会师, 对外经济贸易大学金融学院博士研究生。
国 际 金 融 研 究 2012·3
STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE

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公司金融与金融市场 可以在短期内造成东道国资本市场和宏观经济 幅波动很容易对东道国的产出、 就业、 税收等 的大幅波动, 并很容易带动证券投资资金、 海 方面产生负面影响 , 特别是那些对 FDI 依赖较 外信贷资金等随之大规模外逃 。 证券市场的波 强, 而自身经济规模又比较小的新兴市场国家 动以及资金外逃不一定会引起 FDI 逆流, 但是 来 说 , FDI 的 增 量 的 大 幅 波 动 很 容 易 导 致 其 经 FDI 逆流几乎一定会导致其他外资出逃。 因此, FDI 逆流的破坏性不可小觑。 济增速大起大落, 从而增大其宏观经济风险。 一、国际FDI 稳定性下降的主要表现 (一) 全球 FDI 稳定增长周期结束 从第二次世界大战之后直至 20 世纪末, 在 跨国配置生产资源的驱动下, 以跨国公司为主 要载体的国际 FDI 获得了长足发展。 最初受经 济发展水平、 意识形态、 地缘政治等因素影响, 数据来源: 联合国贸易和发展会议网站 图1 全球 FDI 年度新增规模 (百万美元) (二) FDI 产业分布剧烈调整 FDI 主要发生在欧美发达国家之间, 在 20 世纪 70 年代中期, 美国对西欧地区的直接投资就已 经达到对外私人资本输出总额的 40% 左右。 后 来, 随着日本的加入, 发达经济体的 FDI 流向 比重较高, 具有投资周期长、 资产变现能力差 出现较大调整, 日本将东南亚和拉美国家作为 等 特 点 。 因 此 , 投 资 于 第 一 和 第 二 产 业 的 FDI 对 外 直 接 投 资 的 首 选 目 的 地 , 刺 激 了 国 际 FDI 一般看重的是东道国在自然资源、 劳动力价格、 在 世 界 范 围 的 扩 散 。 20 世 纪 90 年 代 以 来 , 随 地理位置、 内部市场容量等长期内较为稳定的 着欧美劳动力、 环境保护等诸多成本的提升, 优势, 国际环境和市场的短期波动对这些长期 欧美也逐渐重视新兴市场的开发, 新兴市场经 因 素 的 影 响 较 小 , FDI 重 新 配 置 资 金 的 成 本 也 济体占美国海外直接投资的比重一度接近 50% 。 较高。 因此, 以第一和第二产业为主要投资对 伴随着发达经济体资本输出的一轮轮高潮迭起, 象的 FDI 稳定性较高。 FDI 投 资 领 域 的 变 化 直 接 影 响 到 FDI 的 稳 定性, 第一产业和第二产业要求固定资产投入 国际 FDI 规模不仅在整体规模上稳步扩张 , 在 第三产业 (服务业) 投资对固定资产要求 历年新增投资额上也基本保持逐年递增趋势。 普遍较低, 其资金投入主要集中于营运资本和 20 世纪 70 年代的石油危机、 80 年代的拉美债 务危机以及 90 年代的亚洲金融危机, 均未对国 际 FDI 的 高 速 扩 张 产 生 明 显 影 响 , 1970-1999 年, 30 年间只有 5 年世界 FDI 年度新增规模同 人力资本的投入, 如旅游业、 银行业、 保险业 比小幅下降。 等, 第三产业甚至可以采取租赁的形式实现接 近 “零” 的固定资产投资。 这种行业特点决定 了 以 第 三 产 业 为 投 资 对 象 的 FDI 稳 定 性 较 差 , 其资金受短期因素影响而在东道国频繁进出的 进入 21 世纪, 随着发达经济体在全球产业 可能性较高, 而且由于其直接投资的属性, 其 链中的布局逐步完成, 国际 FDI 的增长变得极 在跨境流动中所受到的管制力度也较小。 因此 为不稳定, 高速扩张的时代宣告终结, 年度新 FDI 投资领域中服务业所占比重越高, FDI 的稳 增 规 模 呈 现 明 显 的 宽 幅 震 荡 格 局 。 2001-2003 定性越差。 年, 世界 FDI 年度新增规模连续 3 年同比下滑, 2008 年 和 2009 年 , 世 界 FDI 年 度 新 增 规 模 再 次连续两年同比下滑。 2009 年全球新增 FDI 仅 1.11 万亿美元, 与 1999 年基本持平。 尽管全球 FDI 的总规模仍在增加, 但是由 于 FDI 与 实 体 经 济 的 密 切 联 系 , FDI 增 量 的 大 78 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE 世界范围内 FDI 呈现明显地由第一和第二 产业向第三产业转移的趋势 。 以美国为例, 20 世纪 90 年代以来, 采掘、 制造等传统行业在美 国海外直接投资中的比重大幅降低, 其中制造 业由 35% 左右下滑至目前的 15% 左右。 与此同 时, 金融业占美国海外直接投资的比重则从 .

4% 。 直接投资中的比重则从 1995 年的 27% , 上升至 (四) 股权形式 FDI 迅速扩张 2009 年的 37%。 (三) 留存收益再投资规模高速扩张 直接投资并不一定采取直接开矿设厂等直 接建立经营实体的形式, 只要投资规模令外国 FDI 资 金 的 不 同 来 源 在 稳 定 性 上 存 在 较 大 投资者能长期有效地影响有关企业的管理经营 差异。 权益投资、 留存收益、 以及母公司信贷 决定, 就可认定为直接投资。 统计上, 若投资 是 FDI 的主要资金来源渠道。 其中, 海外母公 者持有某一企业 10% 或以上的股权, 便被视为 司的初始权益性投资和后期新增的权益投资, 能长期有效地影响有关企业的管理经营决定。 主要目的在于创建企业和扩大经营规模 , 母公 因此, FDI 除了可以采取建立厂房、 购置设备、 司增资往往意味着对东道国的投资前景看好, 雇佣人员等形式直接参与企业经营管理之外, 其资金的稳定性也相对较高。 但留存收益和母 也可以采取持有东道国企业股权的形式。 随着 公司信贷则较容易受短期经济因素影响发生剧 经济全球化的推进, 新兴市场和发展中经济体 烈波动, 其在 FDI 资金来源中占比的提升将极 的资本项目开放程度不断加深, 其国内资本市 大地降低 FDI 的稳定性。 场对外资的开放程度也不断提高, 这在客观上 FDI 所 得 的 收 益 如 果 没 有 立 即 汇 回 , 而 是 继续用于在东道国的再投资, 这种收益再投资 便利了海外资本以买入股权的形式进行直接投 资。 型的 FDI 实质上替代了新增的资本流入, 增加 了外资在东道国的权益。 但一旦经济形势变化, 在投资实践中, 股权类投资与一般的证券投资 FDI 流 入 规 模 减 小 或 者 撤 资 , 这 部 分 “替 代 性 区 别 并 不 大 。 对 于 股 权 形 式 的 FDI , 外 国 投 资 投资” 有较高概率连同其产生的投资收益一起 者完全可以选择合适的市场时机抛售股票, 而 汇出东道国, 这很容易导致直接投资项目发生 这可能导致短期内大规模资金的集中外流。 为 大规模的波动。 换句话说, 利润再投资的规模 了增强海外战略投资者投资的稳定性, 东道国 越大, 其稳定性越差。 一般要对战略投资者的持股时间进行约束, 以 尽管在统计意义上归类于直接投资, 但在 母公司对海外子公司的内部信贷与留存收 避免战略投资变成短期投机。 但这只是将股权 益再投资具有类似的作用, 可以在极短的时间 形式 FDI 的波动期推迟, 并未能从根本上解决 内直接影响 FDI 的资金变化。 母公司或母公司 其内生的不稳定性问题, 在禁售期期满之后, 在其他国家的分支机构资金紧张时都可以通过 仍然要面临战略投资者撤资抛售的威胁。 回收贷款的方式, 从资金富余的子公司筹集资 此外, 随着股权形式 FDI 的增多, 任何年 金, 而这种公司内部的资金转移很难受到资本 份都可能发生大规模的股权禁售期解禁, 虽然 管制的有效制约。 解禁并不意味着外资会抛售股权, 但在外资母 因此, 留存收益和公司内部信贷占 FDI 资 公司急需资金, 或国际政治、 经济形势动荡时, 金来源的比重直接影响 FDI 的稳定性。 而该比 很容易造成解禁股集中抛售, 进而对东道国国 重近年来明显呈上升趋势。 以美国为例, 20 世 际收支和汇率稳定造成重大影响。 纪 90 年 代 , 在 美 国 海 外 直 接 投 资 增 量 中 , 留 存收益所占比重呈加速上升态势。 这一时期, (五) 东道国融资替代自有资金 跨国公司是 FDI 的重要载体 . 许多外资进入 留存收益占 FDI 资金来源比重尚不足 30% , 但 东道国后通过当地金融市场融资 .公司金融与金融市场 10% 以下迅速提升至 20% 以 上 , 并 在 近 年 稳 定 在 25% 左右, 制造业一枝独大的局面逐渐转变 美元, 占 美 国 海 外 直 接 投 资 增 量 的 88.2% , 新 增 资 本 流 出 仅 占 为金融业一枝独大, 而服务业总体在美国海外 7. 而不是通过母 在 2000-2009 年, 前 5 年利润再投资约占美国 国金融市场或国际金融市场解决后续融资问题。 海外直接投资增量的 53% , 后 5 年该比重进一 外国投资者在东道国资本市场上大量发行股票 步 提 高 到 67% 。 2009 年 是 利 润 再 投 资 占 比 最 和债券, 然后将从东道国借入的资本以利润、 高 的 年 份 , 当 年 利 润 再 投 资 规 模 高 达 2193 亿 信贷等形式抽回母国, 造成外资利用内资的情 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE 79 .4% 。 此 外 , 母 公 司 借 款 占 4.

6% 。 与此同时, 制造 业 吸 收 FDI 资 金 占 比 大 幅 下 滑 , 从 2003 年 的 77.公司金融与金融市场 况。 因此, 许多发展中国家国内外资机构可能 实际利用 FDI 总额高达 4863 亿美元, 占 1984- 很多 .21 汇 改 的 推 进 , 人 民 币升值预期始终未能有效消除 , 而 FDI 也始终 保 持 了 高 速 流 入 的 态 势 。 2004-2010 年 , 我 国 80 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE 图2 我国历年实际利用 FDI 产业分布 更值得警惕的是, 次贷危机爆发后, 房地 产业吸收的 FDI 迅速扩张。 2007 年之前, 历年 . 但是真正的外资成分并不多, 形成一种外 内部贷款等方式转贷给其母公司。 这就完成了 2010 年实际利用 FDI 总额的 46.3% 峰 值 大 幅 下 滑 至 2010 年 的 46.5% 。 这种与升 值 预 期 高 度 同 步 的 FDI 骤 增 值 得 高 度 警 惕 。 2004 年之前, 年度实际利用外资最高峰是 2003 年 的 535 亿 美 元 , 若 以 此 为 参 照 , 2004-2010 年 6 年间, 我国超额流入的 FDI 规模约为 1600 亿 -1700 亿美元。 从 2005 年 7 月 21 日汇改至 今 , 人 民 币 对 美元已经升值近 30% 。 特别是次贷危机爆发以 实质上的撤资, 同时外资企业的风险已经全部 来, 中国出口波动明显加剧, 人民币升值步伐 转嫁给东道国银行。 也一度中止。 种种迹象表明, 人民币可能已经 资利用内资的实际效果。 在东道国经济前景趋于黯淡时, 通过资本 运作也可以借助东道国资本市场, 在不影响外 资企业运营与资产所有权的情况下, 安全实现 资金实质性转移。 如外资企业可以以其资产作 为抵押向东道国银行融资, 然后再将资金通过 值 得 注 意 的 是 , 新 兴 市 场 为 了 吸 引 FDI , 趋近于其均衡汇率水平, 一旦升值预期逆转, 往往提供较多的政策优惠, 外资往往能以较低 的成本获得土地等关键生产要素 。 而在新兴市 目前混杂在 FDI 之中的投机性资金很可能外逃。 (二) FDI 行业分布日趋偏向服务业 场经济发展过程中, 土地等资产的增值速度往 在我国, 制造业始终是 FDI 的重要投资领 往快于经济的增长速度 。 在外资进行资产抵押 域, 在 第 一 和 第 二 产 业 吸 收 的 FDI 之 中 , 90% 融资时, 其市值评估额一般远大于其账面资产 以 上 投 资 于 制 造 业 。 经 过 20 年 的 发 展 , 到 21 净额, 这导致外资的资产转移能力远大于其账 世纪初期, 外资已经基本完成了在制造业的产 面资产所表现的水平 , 因此对东道国的国际收 业布局, 有些领域甚至完成了从原材料生产到 支可能造成意想不到的巨大冲击。 产 成 品 销 售 的 产 业 链 整 合 。 在 此 基 础 上 , FDI 的投资重点逐渐向服务业转移。 二、中国FDI稳定性下降的主要表现 2003 年, 我国实际利用 FDI 中 15.9% , 并 在 2010 年占比首次低于服务业。 (一) 升值预期刺激下的 FDI 流动稳定性 值得怀疑 自 20 世纪 80 年代我国开始改革开放以来, FDI 作为引进外资的主要形式获得了长足发展。 1984-1991 年, 每年实际利用外资额从 13 亿美 元逐步增长至 44 亿美元, 此阶段为我国引进外 资的初级阶段。 1992 年, 我国实际利用外资额 同比猛增 150% , 首次超过 100 亿美元, 随后直 到 2003 年, FDI 流入速度在经历了 20 世纪 90 年代初期的高速增长后 , 逐渐趋于稳定, 每年 实际利用 FDI 总额在 1996-2003 年基本维持在 400-500 亿美元左右。 从 2004 年开始, 随着人民币升值预期的增 强, FDI 流入速度突然加快。 2004 年, NDF 市 场人民币对美元一年期升值预期长时间在 6% 左 右 徘 徊 , 当 年 我 国 实 际 利 用 FDI 首 次 突 破 600 亿 美 元 。 随 着 2005 年 7.9% 的资 金流向服务业, 此为我国有 FDI 分行业统计数 据以来的最低占比。 此后, 从 2004 年开始, 新 增 FDI 资 金 分 布 中 服 务 业 占 比 迅 速 提 升 , 至 2010 年, 已经提升至 48.

公司金融与金融市场 实际利用 FDI 资金中, 投向房地产业的资金占 留 存 利 润 , 核 心 在 于 估 算 FDI 的 投 资 收 益 率 。 比 基 本 维 持 在 15% 以 下 , 多 数 年 份 为 10% - 统计上, 可以用规模以上企业实收资本净利润 11% 。 然而从 2007 年开始, 房地产业吸收 FDI 资金规模迅速增加, 占 FDI 流入额的比重高达 22.33 倍。 率来近似替代 FDI 的投资收益率。 根据国家统 房地产业本身就很容易成为经济危机的导 计局数据, 2009 年, 规模以上工业企业中, 外 商投资企业的实收资本净利润率约为 18% 。 根 据国际投资头寸表数据, 2009 年底我国 FDI 余 额 为 9974 亿 美 元 , 二 者 相 乘 , 2009 年 外 资 企 业在中国的投资收益约为 1795 亿美元, 略低于 2009 年 1961 亿美元的贸易顺差规模。 火索, 这已经被历次危机所证明。 而危机中以 必须指出, 在国际投资头寸表中, 我国采 房地产业为代表的服务业由于固定资产较少, 用 “历史成本” 法对 FDI 余额进行统计, 这肯 其资金外流更加便利。 次贷危机爆发后, 我国 定 在 很 大 程 度 上 低 估 了 国 内 FDI 的 市 场 价 值 。 服务业吸收 FDI 规模的骤然增加, 明显超出了 特 别 是 2005 年 以 来 , 在 人 民 币 持 续 升 值 、 国 经济正常增长所能解释的范围, 资金的稳定性 内通货膨胀持续增高、 资产价格大幅上涨的情 十分值得怀疑。 况下, 国内 FDI 市场价值与其历史成本的差异 (三) FDI 留存收益规模巨大 2011 年 4 月 1 日, 国家外汇管理局发布了 将 更 加 明 显 , 因 此 上 文 中 1795 亿 美 元 的 投 资 收益很有可能低估了 FDI 在国内的盈利水平。 新口径下的 2010 年国际收支平衡表, 根据新规 如此庞大的 FDI 投资收益目前均以人民币 则 , 从 2010 年 第 三 季 度 开 始 , 按 照 国 际 标 准 , 将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分 的形式潜藏在中国经济内部, 由于其不受资本 管制约束的属性, 一旦其在短期内集中流出, 配未汇出利润同时记入国际收支平衡表中经常 很容易短时间内对中国国际收支的稳定性构成 账户收益项目的借方和金融账户直接投资的贷 重大威胁。 方。 2010 年各季度以及 2005-2009 年年度数据 (四) FDI 投资收益汇出骤增 也按此方法进行了追溯调整。 由于未分配利润、 在 FDI 流入初期, 由于企业处于初创时期, 已分配未汇出利润的表现形式为人民币 , 外汇 主要的投资用于建立厂房、 雇佣劳动力、 组织 局将归属于 FDI 的人民币利润, 换算成国际收 生产、 开拓市场等活动, 此阶段利润较少, 而 支平衡表中的美元。 且企业也倾向于将利润进行再投资, 这导致 根 据 最 新 发 布 以 及 调 整 的 数 据 , 2005 - FDI 流入初期往往汇出的利润较少。 2010 年 中 国 累 计 吸 收 FDI 规 模 为 8758 亿 美 元 。 其 中 , 2005-2009 年 FDI 流 入 规 模 累 计 向 上 修 正 了 1690 亿 美 元 。 2010 年 数 据 是 直 接 公 在企业步入正轨之后, 其利润汇回的动机 一 规 律 。 1995 年 之 前 , 由 于 外 资 进 入 时 间 较 布的修正后的数字, 如果按新规则公布之前的 短, 多数企业尚处于初创期, 每年 FDI 利润汇 口 径 计 算 , 估 计 年 度 FDI 净 流 入 要 向 下 修 正 出 规 模 很 小 , 最 高 不 超 过 70 亿 美 元 。 1995 年 400 亿 美 元 左 右 。 这 意 味 着 , 2005-2010 年 6 年 累 计 向 上 修 正 的 规 模 , 应 为 2100 亿 美 元 左 开始, 随着 FDI 流入速度的快速增长以及企业 右。 这部分资金表现形式为人民币, 但却属于 显增加, 但由于我国较高的投资收益率, 以及 FDI 范 畴 。 按 照 当 前 的 国 际 收 支 管 理 规 则 , 这 人 民 币 升 值 预 期 的 长 期 存 在 , FDI 利 润 汇 出 的 部分人民币资金随时可以无条件兑换成外币并 动 力 并 不 大 , 每 年 汇 出 规 模 长 期 维 持 在 200 撤离中国。 亿 -300 亿 美 元 之 间 。 例 如 , 从 2000-2005 年 , 会逐步增强, 我国 FDI 利润汇出也基本符合这 生产、 销售体系的逐步完善, 利润汇出规模明 尽管 2100 亿美元的未分配利润和已分配未 我 国 FDI 累 计 流 入 规 模 高 达 3150 亿 美 元 , 但 汇出利润已经十分惊人, 但笔者认为此数据尚 是 2005 年的 FDI 利润汇出规模 与 2000 年 基 本 不 足 充 分 揭 示 FDI 留 存 利 润 的 规 模 。 计 算 FDI 持平。 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE 81 .9% 。 2007-2010 年, 房地产业吸收的 FDI 资 金 总 额 为 765 亿 美 元 , 占 4 年 间 实 际 利 用 FDI 总额的 21%, 约为 1997-2006 年 10 年间房地产 业吸收外资总额的 1.

79 万亿美元的账面对 外净债权。 换句话说, 过去 30 多年积累的国际 收支顺差尚不足以补贴外商直接投资。 如此庞大 的所有权属于外国投资者的资产潜藏在我国经济 资料来源: 各年国际收支平衡表数据整理而成, 2010 年数据为作者估算数。 图 3 中国 FDI 投资收益汇出规模 (亿美元) 内部, 一旦发生大的风险事件, 其潜在风险不容 忽视。 (二) 增大我国国际收支不稳定性 次贷危机爆发前后 FDI 利润汇出规模的骤增 尽管我国多年来维持较高的国际收支顺差, 可能反映了三个方面的问题: 一是随着在我国产 并积累了超过 3 万亿美元的外汇储备, 但国际收 业布局的基本完成, 外资企业已经进入成熟期, 支顺差中资本和金融账户顺差占很大比重。 将 其投资收益汇出的动力明显增强; 二是次贷危机 修复母公司资产负债表; 三是在人民币持续升 1982-2010 年历年国际收支平衡表汇总, 国际收 支顺差总额约 3.16 万亿美元, 高于资本和金融项目顺 三、FDI 稳定性下降对中国的 潜在负面影响 差总额。 换句话说, FDI 的流入规模直接决定着 我国资本和金融项目的顺差规模, 进而对我国整 体国际收支产生影响, FDI 波动性的增大将直接 影响我国国际收支的稳定性。 (三) 增大我国宏观经济波动风险 经过 30 多年的改革开放, FDI 已经渗透到 我国绝大部分经济领域, FDI 的波动甚至逆流很 (一) 统计体系不完善导致风险估算失真 容易对我国宏观经济安全产生直接影响。 我国 FDI 统计中采取历史成本法严重低估了 以对外贸易为例, 目前我国外贸依存度超过 投资的增值部分。 国际投资头寸表显示, 2010 50%, 而外资企业在对外贸易中具有举足轻重的 82 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE .   公司金融与金融市场 从 2006 年开始, 我国 FDI 利润汇出规模突 年我国 FDI 余额为 14764 亿美元, 但没有 考 虑 然迅速扩大, 当年同比增加 40%, 并在历史上首 20 世纪 80 年代初我国开始引进 FDI 以来, 国民 次超过 300 亿美元, 达到 372 亿美元, 之后各年 经济增长、 资产价格上升、 人民币汇率升值和通 利润汇出规模继续攀升, 2009 年达到 632 亿美 货膨胀等因素对 FDI 价值提升的影响。 元。 2006-2009 年 4 年的利润汇出规模与 1996- 从 20 世纪 80 年代至今, 我国土地增值数十 2005 年 10 年的利润汇出总额基本持平 (见图 3)。 倍, GDP 增长 60 倍, 以 CPI 衡量的物价上涨了 400%, 上证综指上涨 20 倍, 保守估算, FDI 增 值至少应在两倍以上, 即平均来看, 过去 30 年 来平均每 1 元 FDI 初始投资的现值至少为 3 元。 按此标准, 14764 亿美元 FDI 余额的市场价值起 码应在 4.13 万亿美元, 其中资本和金融项 目顺差约 1.13 万亿美元, 占顺差总额的 36%。 值, 进出口波动幅度明显增大, 国内通胀压力长 资本和金融项目顺差其财富的所有权属于外 期持续的情况下, 部分外资企业对中国经济出现 国投资者, 其变动的主动权也掌握在外国投资者 爆发后, 部分亏损严重的外资企业需要抽回利润 较大波动、 人民币升值进程接近尾声的预期增 手中。 此外, 根据历年国际收支平衡表数据所累 强, 为规避风险, 提前将部分利润汇出以实现落 计的资本和金融项目顺差仅计算其历史成本, 尚 袋为安。 未考虑资本增值问题。 若以市场价值考察, 其总 总体上看, 我国 FDI 利润汇出已经由稳定期 规模将远大于账面上的 1.5 万亿美元左右, 远高于我国的外汇储 备总规模, 更远高于我国 1.13 万亿美元。 进入高速增长期, 若 FDI 利润汇出和年度新增 在资本和金融项目顺差中, 直接投资形成的 FDI (不包含未分配利润和已分配未汇出利润) 均保持 2006-2009 年的增长速度, 利润汇出规模 与新增 FDI 流入规模的差距将急剧缩小, FDI 对 我国国际收支的贡献将最早在 2013 年转为逆差。 顺差高达 1.

公司金融与金融市场 地位。 外资企业出口占我国出口总额的比重已经 影响, 进而低估了 FDI 资产变现外流时可能导致 超过 50%, 近年来基本维持在 55%左右。 外资企 的国际收支压力。 中国银行、 中国工商银行等大 业创造的贸易顺差占贸易顺差总额的比重近年来 型金融机构上市以来, 高盛集团、 汇丰控股、 美 上升很快, 2006 年占比为 51% , 2010 年已经快 国银行等外资战略投资者的原始股份已经获得数 速攀升至 69%。 可以说, 外资掌握着我国出口的 倍增值。 这可以直观地为中国 FDI 增值情况提供 主导权, 以及我国积累外汇储备的主要渠道。 参考。 此外, 在产业链分工中, 我国诸多内资企业 外汇局自 2010 年第三季度起, 将外商投资 为外资出口企业供应原材料和中间投入品, 其投 企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润 资扩张与劳工聘用均与外资企业存在密切联系, 同时记入国际收支平衡表中经常账户收益项目的 因此, 出口规模尚未充分反映外资企业对我国宏 借方和金融账户直接投资的贷方, 这说明我国对 观经济的影响深度。 动, 我国宏观经济的平稳运行将立即遭受挑战。 FDI 盈利的统计大大迈进了一步。 但外汇局仅追 溯调整了 2010 年各季度以及 2005-2009 年的年 度数据, 对于之前 20 多年的数据并未进行追溯 特别是在资本项目逐步开放的进程中, 外资撤离 调整, 这可能主要是由于年代过久难以准确测 中国的渠道逐渐增多且成本逐步降低, FDI 稳定 算, 但同时也反映出目前 FDI 统计中的重大遗 性下降对我国宏观经济的负面冲击将更加直接与 漏。 一旦 FDI 在国际经济环境恶化时发生较大波 显著。 必须尽快改变目前以历史成本法核算 FDI 的 做法, 充分考虑留存收益增值、 资产价格上升等 四、积极应对 FDI 稳定性下降 因素对 FDI 规模扩张的影响, 以充分掌握 FDI 波 动性增大对我国经济的潜在风险。 (一) 从经济安全角度重新认识 FDI (三) 尽快提高对外开放效率 FDI 对我国经济发展做出过重要贡献, 但在 在国际分工中, 中国处于价值链和产业链的 国内资金充裕, 外资企业在华融资占资金来源总 低端, 致使我国对外开放的效率较为低下。 在 额已达 7 成 (张珈铭, 2009) 的情况下, FDI 对 “本国劳动力 + 本国资源 +外国资本 + 外国技术 +外 于弥补国内建设资金不足的积极意义已基本消失, 国需求” 模式下 (丁志杰, 2011), 中国虽然积 必须充分认识 FDI 高速扩张的潜在负面影响。 累了大量的贸易顺差, 但却主要用于购买海外低 在经济危机的背景下, FDI 稳定性的下降会 收益的金融资产, 其中最主要的是外国国债和企 严重加剧东道国的经济波动。 在危机前和危机中 业债券。 截至 2010 年底, 我国海外资产总额为 转移资本, 将直接加剧东道国经济增速和资产价 用, 对于新兴市场宏观经济安全和国民财富的保 41260 亿 美 元 , 其 中 对 外 直 接 投 资 3108 亿 元 , 仅 占 总 资 产 的 7.2%。 一方面, 海外投资通过 FDI 既掌握了我国大 护构成重大威胁。 量实际资源, 又创造了巨额利润; 另一方面, 低 格下跌幅度; 在危机高潮过后注入资本, 则可实 现低价抄底, 在东道国进行低成本扩张。 这种手 法在亚洲金融危机和次贷危机期间已被反复使 (二) 完善统计体系, 充分掌握 FDI 潜在 直接投资、 高储备资产的对外资产结构严重制约 风险 了我国海外资产的保值增值能力, 我国的对外开 2010 年底, 我国国际投资头寸表中 FDI 余 额为 14764 亿美元, 但该数据存在两个较为明显 的缺陷: 一是以历史成本法计算 FDI 规模, 二是 对 FDI 的盈利规模估算不足。 以历史成本法统计的 FDI 忽略了物价上涨、 土地增值、 人民币升值等因素对 FDI 市场价值的 放在投资收益上存在严重的不平衡。 长此以往, 国内资源和财富的流失将日趋严重, 外资对我国 实体经济的控制力逐渐增强, 其对我国宏观经济 政策和宏观经济稳定的话语权逐步提升, 而我国 则在海外市场缺乏相应的反制能力。 这种极端的 不对称性要求我国必须努力让中国企业 “走出 国 际 金 融 研 究 2012·3 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE 83 .5% 。 与 之 形 成 鲜 明 对 比 的 是 , 在我国 23354 亿美元的对外负债总额中, FDI 为 14764 亿美元, 占比高达 63.

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