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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, CONTABILIDADE E ATUÁRIA, DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CRIAÇÃO DE VALOR:

APLICAÇÃO PRÁTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE ADDED

GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA

SÃO PAULO - SP

2010

GUILHERME CERQUEIRA DE SOUZA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CRIAÇÃO DE VALOR:

APLICAÇÃO PRÁTICA DAS ABORDAGENS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, ECONOMIC VALUE ADDED E MARKET VALUE ADDED

Trabalho de Orientação de Estágio II apresentado ao Departamento de Administração, da Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como pré-requisito para a obtenção do título de Bacharel em Administração de Empresas, sob orientação do Prof. Dr. Flavio Estevez Calife.

SÃO PAULO - SP

2010

ii

AVALIAÇÃO:

ASSINATURA DO ORIENTADOR:

iii

Aos meus pais, Amilton e Denise, e à minha avó, Cida (in memoriam), por sua paciência e dedicação, e por terem sido a base de tudo.

iv

AGRADECIMENTOS

Sem dúvida, acredito que as pessoas refletem e são influenciadas por aqueles que as

cercam, e principalmente, se inspiram naqueles que admiram. Assim, se concluo mais uma etapa importante na vida, não poderia deixar de agradecer a todos aqueles que me influenciaram e inspiraram.

À minha família, àqueles com quem convivo diariamente, e àqueles que mesmo não

estando no meu cotidiano, estão sempre por perto, e que certamente colaboraram de diversas maneiras para que este momento fosse possível. É a coisa mais importante que alguém pode ter na vida.

Aos meus amigos, que ficam apesar de o tempo passar, e com quem aprendo e sorrio em todas as oportunidades. São uma segunda família (incluem-se neles Daniel e Felipe, amigos de residência, já que moramos sob o mesmo teto).

A todos os professores que já me ensinaram algo, sendo através de sua atividade

profissional ou não. São pessoas especiais que se dedicam a multiplicar o conhecimento. Neste caso, especialmente aos professores da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, entre eles José Roberto Martins Ferreira, Gabriel Muricca Galipolo, Hiroco Fuita, Marcio Shoiti Kuniyoshi, Ivan Ricardo Peleias, Gézio Duarte Medrado, Sylmara Lopes

Francelino Gonçalves Dias, Flavio Estevez Calife, Cláudio Capp Pacheco, Waldomiro Piedade Filho, José Odálio dos Santos, Amauri Pedroso Catropa, Lawrence Chung Koo e Fabio Gallo Garcia.

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SUMÁRIO

INTRODUÇÃO

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1. A EMPRESA

12

1.1 CONCEITO, HISTÓRIA E EVOLUÇÃO

12

1.2 FORMAS DE ORGANIZAÇÃO

14

1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA

14

1.2.2 A SOCIEDADE ANÔNIMA POR AÇÕES

15

1.3 OBJETIVOS

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2. CRIAÇÃO DE VALOR

21

2.1 O SURGIMENTO E EVOLUÇÃO DO CONCEITO DE CRIAÇÃO DE VALOR

21

2.2 A CRIAÇÃO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE

23

2.3 A GESTÃO BASEADA EM VALOR

25

2.4 MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR

26

2.4.1 VETORES DE VALOR

26

2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS

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2.4.3 VALOR INTRÍNSECO

28

2.4.4 DESEMPENHO DO PREÇO POR AÇÃO

29

3. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

31

3.1 OBJETIVO

31

3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF)

31

3.2.1

TAXA DE DESCONTO

32

3.2.1.1 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (k ps, k e )

33

3.2.1.2 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (k d )

36

3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF)

37

3.2.3 ESTIMATIVA DA SÉRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA 38

3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)

39

3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA)

40

4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA

42

4.1 OBJETIVO

42

4.2 A EMPRESA

42

4.2.1 ESTRUTURA ACIONÁRIA

43

4.2.2 ESTRATÉGIA

43

4.3 METODOLOGIA

44

4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTÓRICO 2005 A 2009

45

4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA

47

CONSIDERAÇÕES FINAIS

53

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

55

APÊNDICE A ALL: CÁLCULO DO COEFICIENTE BETA (β)

57

APÊNDICE B CÁLCULO DO PRÊMIO PELO RISCO DE MERCADO

59

ANEXO A ALL: BALANÇO PATRIMONIAL

61

vi

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 A empresa e seus stakeholders

19

Figura 2 Medidas de valor

26

Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de ações médias

35

vii

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Criação e destruição de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento

29

Tabela 2 ALL: EVA

46

Tabela 3 ALL: Premissas para análise DCF e MVA

48

Tabela 4 ALL: WACC

48

Tabela 5 ALL: Fluxo de caixa descontado

49

Tabela 6 ALL: MVA

49

Tabela 7 ALL: Valor da ação

50

Tabela 8 ALL: Análise de sensibilidade do valor da empresa

51

Tabela 9 ALL: Análise de sensibilidade do MVA projetado

51

viii

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 - Quantidade de ofertas públicas na BM&FBOVESPA

17

Gráfico 2 - ALL: Estrutura acionária

43

Gráfico 3 - ALL: Evolução e relação entre ROIC, WACC e EVA

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ix

RESUMO

O objetivo desta monografia foi estudar, sob o prisma financeiro, o conceito de criação de valor dentro das organizações com fins lucrativos. Para tal, o autor se baseou na moderna teoria de finanças corporativas e nos princípios de governança corporativa que refletem as melhores práticas no contexto atual. A criação de valor ocorre quando o administrador investe o capital da empresa a taxas de retorno acima de seu custo de capital. Como base para aplicação prática da teoria em questão, foi estudada a empresa América Latina Logística, cuja análise demonstrou que a empresa, na média do período de 2005 a 2009, não foi capaz de criar valor aos seus acionistas, porém com importantes ressalvas a serem consideradas. Com base em projeções de importantes players do mercado financeiro para empresa e no preço corrente de sua ação ordinária, foi constatado de que há expectativa de que a empresa seja capaz de criar valor aos seus acionistas no futuro. Este trabalho se divide em quatro capítulos. Na primeira parte busca-se compreender o conceito de empresapor meio da evolução das organizações, e como elas se configuram atualmente. Em seguida, na segunda parte, é exposto o conceito e teoria sobre criação de valor nas empresas sob o aspecto financeiro. Na terceira parte, são estudados os métodos de avaliação de empresas e criação de valor que norteiam este trabalho: o fluxo de caixa descontado (DCF), economic value added (EVA) e market value added (MVA). Em sua quarta parte, é feita uma análise prática da empresa América Latina Logística sob o conceito de criação de valor.

Palavras-chave: avaliação de empresas, criação de valor, economic value added, EVA, market value added, MVA, fluxo de caixa descontado, DCF, América Latina Logística.

x

ABSTRACT

This work was carried out in order to study the concept of value creation in the companies from the financial perspective. As theoretical framework, the study was grounded on the modern corporate finance theory and on the corporate governance principles which best reflect the current practices. The value creation takes place as the administrator manages to invest the capital of the company at rates of return above its cost of capital. In order to perform a practical approach of the theory exposed, the financials of the company América Latina Logística were analyzed and the results evidenced that the company was not able on average to create value to its shareholders in the period 2005- 2009. Nevertheless, there are relevant observations which must be considered when analyzing such results. Grounded on estimates from important financial market players on the company and on the current price of its common share, it was found that there are expectations that the company will be able to create value to its shareholders in the future. This work is divided into four chapters. The first one is intended to investigate the concept of “company” and the way organizations evolved throughout time until they reached their current configuration. The second chapter exposes the concept of value creation from the financial perspective. On the third chapter the valuation and value creation methods on which this work is based are examined: the discounted cash flow (DCF), economic value added (EVA) and market value added (MVA). On the fourth and last chapter an empirical analysis of the company América Latina Logística is carried out from the value creation perspective.

Keywords: business valuation, value creation, economic value added, EVA, market value added, MVA, discounted cash flow, DCF, América Latina Logística.

INTRODUÇÃO

As empresas, de maneira geral, ocupam um espaço de maior relevância nas sociedades contemporâneas. Desde o surgimento das corporações de ofício na idade média, passando pelo estudo da divisão do trabalho realizada por Adam Smith e pelas teorias mais recentes de Taylor, Weber e Fayol (que sistematizou e divulgou o princípio de que administrar é planejar, organizar, executar, liderar e controlar), estas organizações vêm se aprimorando, e assim proporcionam diversos benefícios às sociedades em que estão inseridas. Dentre estes benefícios pode-se citar (i) produtos e serviços cada vez mais evoluídos, com melhor qualidade e mais acessíveis, aumentando significativamente a qualidade de vida das populações; (ii) a contratação de colaboradores, que lhes permite um meio de subsistência e crescimento econômico e, (iii) quando organizadas através de sociedades limitadas ou anônimas, e bem administradas, o aumento de riqueza para os quotistas ou sócios que nelas investiram através da criação de valor. A criação ou maximização de valor pelas empresas, através do exercício de sua missão, é o objetivo maior de seus administradores. Tal criação de valor não apenas cria riqueza para seus investidores, mas também é fundamental para a existência e continuidade da própria empresa. Apesar disto, a importância deste ponto referencial é constantemente relegada a segundo plano, ou mesmo desconhecida por parte dos administradores, que negligenciam os efeitos que suas decisões exercem sobre o valor de uma empresa. Ainda, há situações em que interesses divergentes entre investidores e administradores direcionam a empresa para rumos tortuosos. Este trabalho tem como intuito estudar como o valor de uma empresa pode ser maximizado, e tão importante quanto isto, como a criação de valor pode ser mensurada. Neste sentido, é fundamental aplicar ferramentas que permitam avaliar uma empresa e quais os efeitos que as ações da administração e outros fatores exercem sobre seu valor. Para tal fim, serão aplicados os métodos de avaliação por fluxo de caixa descontado, economic value added (EVA) e market value added (MVA), abordagens amplamente estudadas e empregadas nos meios acadêmico e profissional. O estudo da teoria destas abordagens, abrangendo suas metodologias e aspectos positivos e negativos, juntamente com sua aplicação em um caso prático, a empresa América Latina Logística, permitiu ao autor chegar às conclusões que são objeto deste trabalho.

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1. A EMPRESA

1.1 CONCEITO, HISTÓRIA E EVOLUÇÃO

As organizações, de maneira geral, remontam ao ano de 3000 a.C., na Mesopotâmia, onde a civilização suméria organizou templos nos quais eram registrados o recebimento, armazenamento e desembolso de produtos. Obviamente, o modelo da época apresentava significante diferença e objetivo em relação às organizações atuais em seu modelo de exercício, no entanto, a essência de uma organização continua a mesma, sendo “um sistema de recursos que procura realizar um objetivo (ou um conjunto de objetivos).(MAXIMIANO, 2005, p. 4). Para atingir estes objetivos, que são traduzidos no atendimento das necessidades das pessoas, as organizações necessitam ser bem administradas e utilizar corretamente seus recursos, baseando-se nos conceitos de eficiência e eficácia. Sob o prisma econômico-financeiro contemporâneo, dentre estes recursos encontra-se o capital provido por investidores, objeto deste trabalho a ser analisado com mais profundidade adiante. Passando pelos diversos momentos da história, os egípcios se destacaram como sociedade avançada em torno do conceito de organização, dado que foram capazes de mobilizar, organizar e administrar enormes quantidades de recursos para a construção de seu legado arquitetônico, constituído durante o período entre 3000 a.C. e 1070 a.C., e existente até os dias de hoje. O império romano (século VIII a.C. a IV A.D.) chegou a controlar em seu auge 50 milhões de pessoas em vastos territórios, comandar extensos exércitos, e desenvolveu instituições presentes até hoje nas sociedades modernas, sendo assim de grande importância para o desenvolvimento das organizações. No período medieval (século V A.D. a XV A.D.), a Igreja Católica administrava através de uma estrutura central, e empregou princípios como hierarquia, centralização do comando e descentralização das atividades, que segundo Maximiano (2005, p. 37) “possibilitou à Igreja espalhar-se pelo mundo todo, virtualmente sem concorrência”. Foi na idade média também, entre os séculos XII e XIV, que se consolidaram as corporações de ofício, nas quais artesões e empresários de uma mesma área de negócio se associavam para constituir as guildas e controlar a produção e comercialização de bens. As Companhias das Índias Ocidentais, sendo a inglesa e a holandesa as mais importantes, eram companhias de capital privado por ações, fundadas em sua maioria

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durante o século XVII, cujo objetivo era a comercialização dos produtos trazidos do Oriente. Estas sociedades permitiram aos investidores mitigar o risco das expedições comerciais uma vez que o capital levantando era investido em diversos navios e viagens, sendo que o insucesso de uma delas teria um efeito reduzido sobre a riqueza de um investidor quando comparado a um investimento concentrado em uma viagem isolada. Essas companhias foram as precursoras do atual conceito de sociedade anônima, inclusive pagando aos acionistas dividendos que chegavam a 50% (SANDRONI, 1999, p. 113). O escocês Adam Smith (1723-1790), um dos mais eminentes teóricos da economia clássica, em sua obra “A Riqueza das Nações: Investigação sobre sua Natureza e sua Causa”, de 1776, analisou os efeitos da divisão do trabalho sobre a sociedade, a qual gera grandes benefícios econômicos na medida em que a distribuição e complementaridade de tarefas resultam em maior produtividade do trabalho, especialização, menor custo com mão-de-obra, e menos tempo na execução das tarefas. Este conceito foi uma das principais bases da Revolução Industrial que viria a acontecer na Europa, e particularmente na Inglaterra, nos séculos XVIII e XIX, juntamente com o grande avanço tecnológico trazido por máquinas a vapor, consolidando uma nova personagem social: a empresa industrial. Durante o século XX houve diversos avanços no que diz respeito à estrutura das organizações, teorias administrativas, sistemas de produção, avanços tecnológicos, modelos de financiamento e desenvolvimento de bens e serviços. Sobre este aspecto, Maximiano (2005, p. 7) conclui:

As organizações assumiram importância sem precedentes na sociedade e na vida das pessoas. Há poucos aspectos da vida contemporânea que não sejam influenciados por alguma espécie de organização. A sociedade moderna é uma sociedade organizacional.

Voltando-se para o objeto de estudo deste trabalho, é relevante distinguir uma empresa em seu stricto sensu de uma organização no lato sensu. Sandroni (1999, p. 203) define uma empresa como sendo uma “organização destinada à produção e/ou comercialização de bens e serviços, tendo como objetivo o lucro. Em função do tipo de produção, distinguem-se quatro categorias de empresas: agrícola, industrial, comercial e financeira. Paralelamente e similarmente, em sua definição econômica, Ferreira (2004, p. 342) descreve a empresa como “organização econômica destinada à produção ou venda de mercadorias ou serviços, tendo em geral como objetivo o lucro”. Em ambas as definições

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fica claro que o fator mais característico de uma empresa é o lucro como seu objetivo. É este o fator que motiva o investidor ou empreendedor a tomar o risco de competir em uma economia. No entanto, o lucro aqui mencionado é entendido como uma medida contábil, sujeita a padrões e práticas que podem variar dependendo do contexto, cujo resultado nem sempre representa o real ganho esperado de um investimento. Assim, este trabalho analisará sob algumas óticas e instrumentos como um investidor poderá mensurar se o retorno obtido por uma empresa corresponde, em sua essência, ao real retorno esperado.

1.2 FORMAS DE ORGANIZAÇÃO

Conforme evoluíram as empresas, evoluíram também as formas como elas se organizam, em função dos recursos disponíveis, objetivos, legislação e condições econômicas. Abaixo estão duas formas comuns de organização da empresas:

1.2.1 A SOCIEDADE POR QUOTAS COM RESPONSABILIDADE LIMITADA

A empresa organizada por meio de sociedade por quotas com responsabilidade limitada, ou por quotas, representou grande avanço no que tange ao ambiente jurídico e

econômico em que ela atua. Instituída no Brasil pelo Decreto nº 3.708, de 10 de janeiro de 1919, e posteriormente alterada pela Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002, a sociedade por quotas limita a responsabilidade de seus quotistas ao capital integralizado, conforme seu artigo 1.052: “Art. 1.052. Na sociedade limitada, a responsabilidade de cada sócio é restrita ao valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente pela integralização

do capital social.” (BRASIL. Lei

, De fato, a restrição da responsabilidade do empreendedor ao valor de suas quotas integralizadas incentiva o iniciativa dele. Sobre a importância deste tipo de organização, KANITZ (2006, p. 22) observa:

2002, p. 165).

O conceito de capital social permitiu a criação da empresa de responsabilidade limitada. Depois de Paccioli, se você montasse um negócio, sua responsabilidade, ou "desgraça", ficaria limitada ao capital social, e não abrangeria a totalidade de seus bens pessoais, como antes.

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Milhares de pessoas com competência administrativa e empreendedora começaram a produzir para os outros, e não somente para si, empregando trabalhadores até então desempregados, sem medo de perder tudo se a empresa fracassasse. Desde então, o mundo não pára de se desenvolver, com exceção da América Latina, que ainda não entendeu o conceito.

O capital social é o capital que os acionistas oferecem à sociedade para garantir que empregados e fornecedores recebam no fim do mês. Diferentemente do que se ensina, o capital não pertence aos acionistas, e sim à sociedade daí o termo social.

Sobre as características destas sociedades, é relevante mencionar que sua existência está intimamente ligada à existência de seus sócios, que de maneira geral encontram-se em número limitado e têm grande ingerência sobre suas atividades. Deste modo, pode-se supor que a morte ou qualquer outro fator que impossibilite que os sócios exerçam suas funções terá grande impacto na sociedade limitada. Ainda neste sentido, a dificuldade na transferência de propriedade em sociedades limitadas, visto que suas quotas não são negociadas publicamente, implica em outro fator: a dificuldade que as sociedades por quotas têm em atrair quantias substanciais de capital, agravada pelo fato de que a transparência administrativa e contábil em tais empresas é consideravelmente limitada. O suprimento de capital que permita a uma empresa financiar suas operações e expandir seus negócios através da implantação de novos projetos e crescimento de escala é fundamental para seu sucesso e existência. Considerados os fatores citados anteriormente, é importante que a administração pondere, à medida que uma sociedade limitada mostre-se viável, expanda suas operações e desenvolva novos projetos a serem implantados, se uma nova organização societária que possibilite um escopo maior de fontes de financiamento é adequada.

1.2.2 A SOCIEDADE ANÔNIMA POR AÇÕES

No Brasil, a disposição sobre as empresas organizadas por meio de sociedades por ações é regida pela Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, posteriormente alterada pela Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002, e resume em seu primeiro artigo a natureza principal deste tipo de organização: “Art. 1º A companhia ou sociedade anônima terá o capital

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dividido em ações, e a responsabilidade dos sócios ou acionistas será limitada ao preço de

, As sociedades por ações são sociedades legais distintas e separadas de seus proprietários e administradores. Assim, além de apresentarem a vantagem de terem responsabilidade limitada como as sociedades por quotas, essa forma de organização se diferencia por duas outras propriedades: o período de vida ilimitado e a fácil transferência de propriedade. Uma vez que as ações de uma sociedade anônima estão, de maneira geral, pulverizadas na propriedade de diversos acionistas que, através de assembléia, podem instituir e destituir seus administradores, uma sociedade anônima pode operar sem relação

de dependência estrita com um indivíduo. Além disto, considerando que estas sociedades, quando de capital aberto, têm suas ações negociadas em bolsas de valores, a propriedade delas é transferível de maneira relativamente simples, possibilitando a qualquer indivíduo com capital adquirir suas ações, desde que disponíveis para venda (o que é entendido como regra geral na maioria das S.A.s). Em relação a esta última propriedade, pode-se resumir, em termos financeiros, seu aspecto positivo através do conceito de liquidez. A liquidez proporcionada pela livre negociação de ações permite que estes títulos sejam negociados a níveis mais próximos de seus valores justos, dado que, de maneira geral, não sofrem desconto relevante pelo risco de falta de liquidez. Além disto, como companhias de capital aberto, as sociedades anônimas são mais transparentes, haja vista que por força maior devem publicar com considerável grau de abertura suas demonstrações contábeis, intenções e decisões de sua administração. Novamente, estes fatores mitigam o risco da organização e são traduzidos em valor para a empresa. Finalmente, as sociedades abertas, por todos os fatores citados, têm mais facilidade em atrair capital em relação a outras formas de organização, seja esse exigível ou não, viabilizando projetos e outras oportunidades de crescimento. Esta realidade é claramente percebida no mercado americano, no qual, baseado no valor monetário das vendas, cerca de treze por cento de todas as empresas são constituídas por firmas individuais (propriedade de um único indivíduo), sete por cento por meio de sociedades por quotas, e oitenta por cento por meio de por sociedades por ações (BRIGHAM; EHRHARDT, 2008, p. 6). Conclui-se, então, que o valor de qualquer empresa, salvo as que são pequenas demais, será maximizado caso ela seja organizada em forma de sociedade por ações, uma vez que estas que oferecem melhor relação risco/retorno em relação às sociedades limitadas, maior facilidade de atração de capital para crescerem, e maior liquidez.

emissão das ações subscritas ou adquiridas.” (BRASIL. Lei

1976, p. 1).

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Na economia brasileira, a BM&FBOVESPA é a principal instituição de intermediação para operações do mercado de capitais e a única bolsa de valores, mercadorias e futuros em operação. 1 Na última década, dada a estabilidade inflacionária, melhor ambiente político e crescimento econômico do Brasil, houve grande aquecimento no mercado de capitais, o que incentivou muitas companhias a realizarem suas ofertas públicas iniciais (IPOs) e ofertas seguintes (follow-ons). O ritmo de operações foi afetado pela crise financeira de 2008, no entanto, espera-se uma retomada nas ofertas assim que os investidores voltarem a buscar novas oportunidades de investimentos.

Gráfico 1 - Quantidade de ofertas públicas na BM&FBOVESPA

80

70

60

50

40

30

20

10

0

12
12
12

12

12
12
16 64 18 10 10 26 8 8 14 1 10 9 8 5 7
16
64
18
10
10
26
8
8
14
1
10
9
8
5
7
6
4

2001

2002

2003

2004

26 8 8 14 1 10 9 8 5 7 6 4 2001 2002 2003 2004
2005 2006 IPOs Follow-ons
2005
2006
IPOs
Follow-ons

2007

2008

2009

2010*

*Atualizado até 30/10/2010

Fonte: Elaborado pelo autor

Consideradas as principais diferenças entre a sociedade por quotas com responsabilidade limitada e sociedade anônima por ações, o trabalho em questão irá analisar a avaliação e criação de valor na última, dado que os efeitos das decisões da administração são refletidos diretamente no preço das ações negociadas, o que permite melhor mensuração do desempenho.

1 Em 2002, a Bovespa adquiriu os títulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, passando a ser a única bolsa de valores do Brasil.

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1.3 OBJETIVOS

Erroneamente, alguns administradores afirmam que o objetivo de uma empresa é gerar lucro. De fato, o lucro é um resultado que as empresas esperam obter, no entanto, trata-se de um objetivo subentendido, haja vista que é algo inerente a uma organização constituída sob forma de empresa. Uma empresa deve ter objetivos a serem alcançados como parte de seu planejamento. Tais objetivos fazem parte de um contexto mais amplo, e dependem da missão organizacional e visão de futuro de uma empresa, definidos por Chiavenato (2004, p. 220, 223 e 224) da seguinte maneira:

A missão de uma organização significa a razão de sua existência. É a finalidade ou motivo pelo qual a organização foi criada e para o qual ela deve servir. A definição da missão organizacional deve responder a três perguntas básicas: Quem somos nós? O que fazemos?E por que fazemos o que fazemos? No fundo, a missão envolve os objetivos essenciais do negócio, e está geralmente focalizada fora da empresa, ou seja, no atendimento a demandas da sociedade, do mercado ou do cliente.

Visão é a imagem que a organização tem a respeito de si mesma e do seu futuro. É o ato de ver a si própria no espaço e no tempo. Toda organização deve ter uma visão adequada si mesma, dos recursos de que dispõe, do tipo de relacionamento que deseja manter com seus clientes e mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente seus clientes e mercados, do que deseja fazer para satisfazer continuamente às necessidades e preferência dos clientes, de como atingirá os objetivos organizacionais, das oportunidades e desafios que deve enfrentar, de seus principais agentes, quais as forças que a impelem e em que condições ela opera.

Inserida numa sociedade, uma empresa interage com seus diversos stakeholders, que segundo Sandroni (1999, p. 576) é a “expressão em inglês que significa aquele que aposta numa empresa ou assume seus riscos, podendo ser uma pessoa ou grupo como, por exemplo, seus proprietários, seus empregados ou mesmo clientes”. Os objetivos de uma empresa podem ser distintos na visão de cada stakeholder com o qual ela interage. Esta perspectiva nos leva a um debate comum nas sociedades, o conflito entre acionistas e

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stakeholders. O conflito de interesses surge do fato de, não obstante o acionista ser um stakeholder como clientes, fornecedores, governo e comunidade, trata-se de uma figura que tem maior poder de decisão sobre os rumos da empresa do que outros, por ser seu proprietário e tomador primário de risco.

Figura 1 – A empresa e seus stakeholders Governo Governo (Leis, tributos) (Leis, tributos) Investidores
Figura 1 – A empresa e seus stakeholders
Governo
Governo
(Leis, tributos)
(Leis, tributos)
Investidores
Investidores
Empregados
Empregados
(Capital,
(Capital,
(Produtividade,
(Produtividade,
desenvolvimento
desenvolvimento
desenvolvimento de
desenvolvimento de
corporativo)
corporativo)
produtos)
produtos)
Comunidade
Comunidade
Meio-ambiente
Meio-ambiente
EMPRESA
EMPRESA
(Fonte de trabalho,
(Fonte de trabalho,
(Conservação,
(Conservação,
reputação)
reputação)
regulamentação)
regulamentação)
Organizações
Organizações
Consumidores
Consumidores
Relacionadas
Relacionadas
(Demanda pelo
(Demanda pelo
produto,
produto,
(ONGs, mídia)
(ONGs, mídia)
inovação)
inovação)
Fornecedores
Fornecedores
(Matéria-prima,
(Matéria-prima,
parcerias estratégicas)
parcerias estratégicas)

Fonte: Elaborada pelo autor

Do conflito em questão derivam duas teorias: a teoria do acionista, na qual os “administradores têm como dever primário a maximização do dos retornos dos acionistas”, e a teoria do stakeholder, que defende que “o dever do administrador é balancear os interesses financeiros dos acionistas contra os interesses financeiros de outros stakeholders, como empregados, clientes, e a comunidade local, mesmo se isto reduzir o retorno do acionista” (SMITH, 2003, p. 85, grifo nosso, tradução nossa). Assim enquanto na primeira teoria os não-acionistas são vistos como “meios” para um “fim”, na segunda, os interesses de diversos stakeholders não-acionistas são eles mesmos vistos como o “fim” da empresa. Infelizmente, há diversos fatores objetivos e subjetivos que impedem que uma dessas teorias seja denominada a mais correta de maneira ampla. No entanto, em relação às diversas críticas feitas à teoria do acionista, é relevante ressaltar que o foco no retorno do acionista, segundo a teoria, deve ocorrer unicamente de maneira legal e sem ludíbrio. Adicionalmente, nas sociedades modernas capitalistas, fatores como os meios de comunicação, a opinião pública (incluindo o conceito de responsabilidade sócio-

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ambiental), as leis, e a mudança de paradigmas estão gradualmente impelindo as empresas a considerarem cada vez mais os interesses dos diversos stakeholders, realçado pelo fato de que as empresas compreendem cada vez mais que seu sucesso é dependente de seus funcionários, fornecedores e sociedade, como alguns exemplos. Em economias como a norte-americana e a britânica, o arcabouço jurídico e ideológico defende que a os acionistas são os donos das empresas, representados por um conselho de administração por eles eleito, e que o objetivo da empresa é maximizar o valor para o acionista. Em outras economias, como na Europa Continental, há uma visão mais ampla dos objetivos das empresas, cujo conselho “tem por obrigação garantir a continuidade da empresa, e não representar o acionista na busca pela maximização do valor.” (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 3 e 4). Não sendo a discussão sobre as teorias acima citadas o foco principal deste trabalho, esta monografia alinhará o objetivo dos administradores de uma empresa à teoria do acionista. Como base desta abordagem está a crença de que ao se concentrar na criação de valor para o acionista, os administradores desenvolverão empresas mais saudáveis do que se não o fizessem. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 3), sendo mais saudáveis, estas empresas resultarão em “economias mais sólidas, padrões de vida mais elevados e maiores oportunidades de carreira e negócios para os indivíduos.

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2. CRIAÇÃO DE VALOR

2.1 O SURGIMENTO E EVOLUÇÃO DO CONCEITO DE CRIAÇÃO DE VALOR

O conceito de criação de valor para o acionista ganhou relevância nos anos 1980 em economias anglo-saxãs como os Estados Unidos da América e Grã-Bretanha. Durante o século vinte, a economia americana foi dominada por um número reduzido de gigantes empresariais, que geravam enormes receitas, e alocavam estes resultados baseados no princípio de “reter e reinvestir”, tanto em bens de capital quanto em recursos humanos (LAZONICK; O’SULLIVAN, 2000, p. 14). Este processo cíclico tinha em si mesmo e no simples crescimento da empresa seu fim, sem consideração mais cautelosa de seus impactos na organização e na riqueza do acionista. No entanto, as grandes corporações americanas passaram a enfrentar problemas a partir das décadas de 1960 e 1970, quando a estratégia de “reter e reinvestir” passou a apresentar problemas. Os grandes investimentos tornaram as corporações demasiadamente grandes, com diversas divisões e linhas de negócios. O comando central, ou os executivos tomadores de decisão, acabaram se distanciando demais dos principais processos que recebiam os investimentos, o que resultou em investimentos ineficientes, destruidores de valor. Agravando este cenário, a economia japonesa vivenciava seu período de forte crescimento e inovação, desenvolvendo e fabricando produtos com qualidade superior aos norte-americanos, tomando mercado destas grandes corporações. Foi durante este período que um grupo de economistas financeiros americanos desenvolveu a teoria de agência, publicada em 1976 por M. Jensen e W. Meckling no artigo “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”. Segundo esta teoria, os acionistas são os proprietários da organização, ou principais, e os administradores são seus agentes, designados para agirem de acordo com seus interesses, que incluem principalmente a valorização de seus investimentos. No entanto, os administradores podem ter interesses pessoais que competem com os interesses dos acionistas, gerando um conflito de agência. A própria prática de reinvestir os resultados em projetos dos quais nem sempre se espera o retorno mínimo exigido pode ser entendido como um interesse pessoal, conforme descrevem Brigham; Ehrhardt (2008, p.

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Criando uma empresa grande e de rápido crescimento, os administradores podem (1) aumentar a segurança de seu emprego, pois uma aquisição hostil do controle acionário será menos provável; (2) aumentar seu próprio poder, status e salário; (3) criar mais oportunidades para os administradores de nível baixo ou médio.

Neste contexto, surgiram práticas e situações que permitem minimizar tal conflito, compelindo os administradores a se focarem na criação de valor para o acionista, dentre elas (i) remuneração da administração baseada em seu desempenho, mensurado através de diversos indicadores, como valorização das ações e EVA ®2 , objeto deste trabalho mais adiante; (ii) anteriormente as ações encontravam-se pulverizadas em propriedade de milhares de investidores, impondo dificuldade para os acionistas exercerem controle direto sobre a sociedade. Com entrada maciça de fundos de investimento mútuos, fundos de pensão, e outros participantes altamente capitalizados, com capacidade de adquirir relevantes participações em companhias abertas, houve maior ingerência e controle por parte dos acionistas sobre as operações das organizações, minimizando o conflito de agência; (iii) ameaça de aquisição hostil; situação na qual uma empresa com valor de mercado muito abaixo de seu potencial em função da má administração atrai investidores externos que buscam tomar o controle da sociedade através da aquisição de ações. Esta situação provavelmente resultará em demissão da antiga administração. As aquisições hostis passaram a ocorrer com maior freqüência durante os anos 1980, e dentro do contexto aqui estudado, podem ser entendidas como benéficas; segundo Jensen (1989 apud LAZONICK; O’SULLIVAN, 2000, p. 18, tradução nossa) eram necessárias para “libertar o fluxo de caixa livre”. Os novos administradores das companhias adquiridas tomaram medidas que resultaram em aumento do valor de mercado das ações, dentre elas ajustes na mão-de-obra através de cortes e vendas de ativos físicos, quando necessários. Assim, o que estes novos acionistas buscavam com a aquisição era maximizar o valor da companhia: partindo de um contexto onde os investimentos eram feitos de forma economicamente ineficiente pelos antigos administradores, sem remunerar o capital adequadamente, para a transformação da empresa adquirida em geradora de valor, através de investimentos com melhor planejamento e rentabilidade adequada, a fim de remunerar o capital como esperado e criar valor, através da valorização das ações.

2 Marca registrada da Stern Stewart & Co.

23

No entanto, além do movimento de aquisições hostis, o crash da bolsa de valores americana em 1987 e sua rápida recuperação deram fôlego adicional ao conceito de criação de valor ao acionista, que atingia sua plenitude na década de 1990. Sob esta nova orientação, os executivos passaram a direcionar suas decisões à criação de valor, mudando da estratégia de “reter e reinvestir” (retain and reinvest) para “diminuir e distribuir” (downsize and distribute). Assim, estes executivos buscaram diminuir o tamanho das organizações, incluindo cortes de mão-de-obra, buscando maior retorno sobre o patrimônio líquido. A racionalização dos recursos tornou-se condição para sobrevivência frente a um novo ambiente comercial, muito mais competitivo. Focando ainda a valorização das ações, os executivos passaram a distribuir os resultados das companhias como dividendos a fim de sustentar os preços das ações. O índice de distribuição de dividendos (pay-out ratio) subiu de uma média de 42.4% as décadas de 1960 e 1970, para uma média de 49.5% durante as décadas de 1980 e 1990. Se levado em consideração que durante este último período os dividendos chegaram a cair 13% (1980) e o índice de distribuição alcançou 57%, constata-se uma nova mentalidade por parte dos executivos. Adicionalmente, as companhias passaram a realizar programas de recompra de ações cada vez mais freqüentes

e em maior quantidade, como forma de distribuir ganhos aos acionistas e aumentar os

dividendos por ação. No final da década de 1990, os executivos das principais organizações já haviam encampado a criação de valor ao acionista como seu principal objetivo. Vale mencionar que os investidores institucionais tiveram grande importância nesta transição ideológica, uma vez que foram eles os principais agentes a impor esta mentalidade à administração, remunerando-a quando as metas são atingidas.

2.2 A CRIAÇÃO DE VALOR E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE

Os acionistas são os proprietários das sociedades por ações, e eles investem em

ações porque buscam investimentos que geram retornos sem expô-los a riscos excessivos,

e assim, almejam aumentar sua riqueza. Os principais administradores de uma sociedade

são eleitos por seus acionistas, portanto, devem agir de maneira a refletir os interesses dos proprietários, que é a maximização do preço de suas ações, e conseqüentemente, de sua riqueza. Isto é criar valor. Posto assim, alguém poderia interpretar a missão de uma

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organização como sendo unicamente a satisfação econômica de seus acionistas a qualquer custo. No entanto, em uma economia competitiva e adequadamente regulada, a

maximização da riqueza dos acionistas passa, necessariamente, pelo benefício à sociedade como um todo. De acordo com Brigham e Ehrhardt (2008, p. 10 e 11), isto é evidenciado pelos seguintes fatores:

i. De maneira geral, o proprietário das ações é a sociedade; considerando que cada vez mais os acionistas são pessoas físicas, investindo diretamente, através de fundos de investimento ou fundos de pensão. Desta maneira, a maximização da riqueza do acionista se traduz em melhora da qualidade de vida de milhões de cidadãos comuns investidores, além do aquecimento econômico advindo do efeito riqueza 3 ;

ii. Benefícios para o consumidor; em uma economia razoavelmente competitiva, as empresas devem desenvolver produtos eficientes, de qualidade, e ao menor custo possível, se quiserem se manter no mercado. Desta maneira, o consumidor é beneficiado, uma vez que passa a desfrutar de produtos que satisfazem suas necessidades de maneira plena. Caso uma empresa passe a cobrar preços excessivos pelos seus produtos ou ofereça produtos insatisfatórios, haverá novos entrantes no mercado, acirrando a concorrência e trazendo os preços para patamares mais baixos. Isto incentiva as empresas a desenvolverem produtos e processos cada vez mais eficientes, avançados e com qualidade;

iii. Benefício para os empregados; em uma sociedade que entende que o sucesso das empresas depende da qualidade das pessoas que nelas atuam, empresas competitivas focam em recrutar, capacitar e reter seus colaboradores. Isto se traduz em melhores remunerações, desenvolvimento e oportunidades de crescimento. A mão-de-obra, assim como qualquer recurso da economia competitiva é afetada pela oferta e demanda, levando as empresas a valorizarem seu ativo mais importante. Poder-se-ia argumentar que grandes empresas buscam cortes de custos através da demissão de funcionários, no entanto, isto se trata de uma exceção e ajuste pontual, haja vista que ao crescerem, as empresas necessitam de mão-de- obra para fazer frente às suas necessidades, beneficiando toda a sociedade.

3 Teoria segundo a qual as famílias, ao perceberem um aumento em sua riqueza, passam a consumir mais, ativando/acelerando o ciclo virtuoso da economia.

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2.3 A GESTÃO BASEADA EM VALOR

De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 6), um mau investimento pode assumir as seguintes formas: “investe-se em negócios que não são atraentes, ou em negócios desconhecidos e com poucas chances de sucesso.” Durante os anos de 1980, uma onda de LBOs (leveraged buyouts, ou aquisições alavancadas) tomou o controle de diversas companhias norte-americanas através de aquisições hostis, com base na premissa de que “os administradores só têm direito de administrar suas companhias enquanto o valor dessas não possa ser significativamente elevado por um grupo alternativo de administradores dotados de uma estratégia alternativa. Como citado anteriormente, os LBOs foram um dos fatores que, juntamente com o desenvolvimento do mercado acionário, a participação de agentes altamente capitalizados (entre eles fundos mútuos e de pensão) e a cultura de remuneração baseada em desempenho, levou a administração a balizar suas decisões através de medidas que criem maior valor para o acionista. De maneira prática, como o administrador cria valor para a empresa que administra? Resumidamente, o administrador cria valor ao obter retorno sobre o capital investido que supere o custo de oportunidade do capital. Este retorno pode ser obtido através de medidas que aperfeiçoem o uso dos recursos já disponíveis na organização, ou através de novos investimentos que se baseiem neste conceito. Esta perspectiva, ressalta-se, não deve ser restrita à alta administração, ela deve ser institucionalizada por toda a organização. A mentalidade de valor visa buscar o máximo de valor para o acionista, e busca o longo prazo como horizonte de suas decisões. Há cinco áreas nas quais uma empresa deve se focar ao estabelecer a criação de valor como paradigma:

Definir objetivos realistas e inspiradores combinados com metas quantitativas rígidas de criação de valor;

Administrar a carteira de divisões da empresa com foco em criação de valor, tomando medidas radicais quando necessário;

Estabelecer uma cultura organizacional que reforce e incentive a criação de valor;

Conhecer profundamente e estabelecer os principais vetores de valor de cada divisão;

Administrar o desempenho das unidades de negócios através da fixação de metas e análise rigorosas de desempenho.

26

2.4 MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR

A grande quantidade de medidas disponíveis demanda da administração entender o que elas representam e qual o impacto de cada uma na criação de valor para o acionista.

Figura 2 Medidas de valor

Indicadores Vetores de Valor Valor Intrínseco Financeiros Desempenho do preço por ação KPI’s, P&D ROIC,
Indicadores
Vetores de Valor
Valor Intrínseco
Financeiros
Desempenho do
preço por ação
KPI’s, P&D
ROIC, EVA
DCF
MVA, TRS
Controle da
Expectativa do
empresa
mercado

Fonte: Adaptado de com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 59)

Enquanto medidas como vetores de valor e indicadores financeiros estão diretamente ligados às atividades do cotidiano da empresa e assim, sob controle direto da administração, outras medidas como valor intrínseco medido pelo fluxo de caixa descontado (DCF) e preço da ação estão sujeitas às expectativas que o mercado. Desta maneira, não obstante os administradores poderem estabelecer metas em relação ao desempenho do preço por ação, é nas medidas que estão sob seu controle que ele deve se focar para fins de tomada de decisão. De maneira geral, estas medidas estão interligadas, sendo que o desempenho delas é interdependente.

2.4.1 VETORES DE VALOR

Os chamados vetores de valor são medidas operacionais e estratégicas indutoras de desempenho que devem ser definidas e monitoradas após a administração ter decidido fazer acontecer o valor. Os vetores são os elementos tanto das operações rotineiras quanto das grandes decisões de investimento que têm mais impacto sobre a criação de valor. É através deles os administradores de uma divisão compreendem como o valor é criado e maximizado em sua unidade, e quais aspectos devem priorizar ao tomar decisões e alocar recursos. Os KPIs (key performance indicators) são as medidas associadas aos vetores de valor usadas tanto na fixação de metas quanto na mensuração do desempenho, englobando

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medidas tão diversas quanto utilização da capacidade produtiva, turnover, investimentos em P&D e participação de mercado. O processo de definição dos KPIs deve acontecer de maneira racional e objetiva. Deve-se inicialmente identificar os elementos operacionais que se relacionam diretamente com a criação de valor. Os KPIs mais importantes podem variar de uma unidade de negócios para outra, dependendo de suas características. Em seguida, é importante restringir a quantidade de KPIs a um volume que permita que a administração e funcionários se concentrem apenas nos mais importantes, em geral, entre cinco e dez KPIs. Para que seja feita esta seleção, podem ser feitos estudos que demonstrem como a variação de um KPI afeta o valor da empresa através de um modelo de fluxo de caixa descontado, por exemplo. Finalmente, os KPIs devem ser institucionalizados, através da incorporação deles às metas e relatórios de acompanhamento contínuo de resultados.

2.4.2 INDICADORES FINANCEIROS

Os indicadores financeiros induzem ao valor na medida em que o valor da empresa está diretamente ligado ao desempenho deles. Não basta a uma empresa realizar investimentos em P&D e ganhar participação de mercado, mais importante do que isto é que os investimentos feitos estejam gerando os resultados financeiros e econômicos deles esperados. Os dois indicadores mais importantes que movem o fluxo de caixa da empresa é o crescimento das receitas e ganhos, e a diferença (ou spread) entre o retorno sobre o capital investido (ROIC, return over invested capital) e o custo de oportunidade do capital. Pesquisas demonstram que estes dois indicadores funcionam como alavancas que movem o fluxo de caixa da empresa, e conseqüentemente, a criação de valor. 4 A premissa fundamental neste caso é de que as empresas criam valor ao apresentarem ROIC acima de seu custo de capital. Desta maneira, uma empresa que tenha ROIC elevado cria mais valor pelo aumento do investimento e conseqüente crescimento. Por outro lado, para uma empresa que apresente ROIC abaixo de seu custo de capital, o crescimento não cria valor, ele efetivamente destrói valor. Outro indicador a ser observado é o EVA (economic value added), ou valor econômico agregado. Este indicador considera o quanto de valor foi criado pela empresa considerando que o capital próprio empregado nas operações tem um custo e, portanto,

4 “O caixa é o que interessa” (COPELAND; KOLLER E MURRIN, 2002, p. 78-81)

28

deve ser deduzido do resultado final da empresa. Este indicador será mais bem detalhado no decorrer deste trabalho, assim como sua relação direta com o MVA.

2.4.3 VALOR INTRÍNSECO

Enquanto lucro contábil é a medida utilizada para mensurar o desempenho de uma empresa em suas demonstrações de resultados, estudos demonstram essa não é a medida mais importante para a análise do resultado de uma empresa. Por se tratar de uma medida que depende de um amplo escopo de práticas e padrões que variam entre países, e engloba valores que nem sempre têm relevância para a criação de riqueza, as análises das empresas se baseiam em outras medidas que buscam ser mais realistas e diretas. As pesquisas empíricas demonstram que os fluxos de caixa são os responsáveis por influenciar o preço de uma ação, e não os lucros contábeis. É apenas com os fluxos de caixa que os investidores podem reinvestir seus ganhos ou usá-los para consumo. Com base nesta premissa, a ferramenta de fluxo de caixa descontado ou DCF (discounted cash flow) é umas das principais (se não a principal) utilizadas na avaliação do valor de uma empresa. Além de focar-se nos fluxos de caixa, a ferramenta considera o valor dos fluxos de caixa ao longo do tempo, conceito fundamental em um investimento. Na análise por DCF, caso um investimento gere retorno superior ao que poderia se obter por meio de investimentos com nível de risco semelhante, ele estará agregando valor. A relação entre o valor intrínseco apurado pelo DCF e os indicadores financeiros como ROIC e crescimento da empresa é justificada pelo fato de que, à medida que a administração da empresa é capaz para fazer investimentos com retorno que superem o custo de capital, o valor intrínseco da empresa aumenta, gerando valor. A tabela 1 exemplifica esta situação. No caso em questão, considera-se o resultado de uma análise por DCF de uma empresa que no ano 1 gera fluxos de caixa livres de $100, dos quais são deduzidos 25% anualmente para reinvestimento (CAPEX), sendo o fluxo de caixa livre descontado a diferença entre os dois. A taxa de desconto utilizada foi de 10%, considerado como o custo médio ponderado de capital da empresa (WACC, weighted average cost of capital). Adicionalmente, considera-se que até o 25° ano a empresa reinvestiu seus fluxos de caixa à taxa ROIC, e depois deste período o fluxo foi reinvestido à taxa WACC.

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Tabela 1 Criação e destruição de valor baseado em ROIC e taxa de reinvestimento

Taxa de

reinvestimento

5,0%

7,5%

ROIC

10,0%

12,5%

15,0%

4,0%

8,0%

12,0%

16,0%

20,0%

$ 982

$

991

$

1.000

$

1.009

$

1.019

$ 963

$

981

$

1.000

$

1.020

$

1.040

$ 943

$

971

$

1.000

$

1.031

$

1.063

$ 923

$

960

$

1.000

$

1.042

$

1.088

$ 902

$

949

$

1.000

$

1.055

$

1.115

$ 902 $ 949 $ 1.000 $ 1.055 $ 1.115 Destruição de Valor Criação de Valor

Destruição de

Valor

$ 1.000 $ 1.055 $ 1.115 Destruição de Valor Criação de Valor Fonte: Elaborada pelo autor

Criação de

Valor

Fonte: Elaborada pelo autor

De acordo com a tabela, nos cenários nos quais a empresa reinveste parte de seus fluxos de caixa à taxas de retorno inferiores ao seu custo de capital (ROIC < WACC), o valor da empresa declina gradualmente, agravado pela proporção de seu fluxo de caixa que é reinvestido nesta situação. De maneira contrária, na medida em que a empresa é capaz de reinvestir parte de seus fluxos de caixa à taxas de retorno superiores ao seu custo de capital (ROIC > WACC), seu valor aumenta, incrementado de acordo com a proporção reinvestida. Nos cenários em que ROIC = WACC, não há destruição ou criação de valor, apenas os crescimento da empresa em termos de receitas.

2.4.4 DESEMPENHO DO PREÇO POR AÇÃO

Em um mercado de capitais, os administradores devem estar preparados não apenas para gerir suas empresas, mas também as expectativas do mercado. Enquanto no “mercado real” o administrador baseia suas decisões simplesmente em medidas que maximizem o valor presente do fluxo de caixa projetado da empresa, em um mercado acionário as ações de uma empresa são baseadas em quanto os investidores acham que elas valem. Assim, os investidores buscam estimar seu valor intrínseco baseado nos fluxos de caixa futuros, no desempenho que esperam que a empresa possa vir a alcançar, e não por aquilo que ela fez no passado, nem pelo custo de seu ativo. De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 57), “os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanças quanto às expectativas do que do desempenho efetivo da companhia”. Assim, medidas como TRS (total return to shareholders), que englobam dividendos e ganhos de capital, não refletem de melhor maneira o desempenho da administração. Para exemplificar o conceito basta pensar na situação em que uma empresa de desempenho medíocre, que é vista de maneira

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pessimista pelo mercado, por algum fator consiga uma inesperada melhora em seus resultados, e assim apresenta valorização em suas ações. Já uma empresa que entrega bons resultados de maneira consistente provavelmente terá maior dificuldade de em aumentar seu TRS, dado que as elevadas expectativas de retorno já estão refletidas nos preços das ações.

O valor de mercado adicionado, ou MVA (market value added), também objeto de mais profunda análise no decorrer deste trabalho, é a diferença entre o valor de mercado da empresa e a quantidade de capital por ela investida. Ao contrário do TRS, que olha para a empresa apenas em um determinado momento, o MVA avalia a expectativa futura do mercado em relação ao capital investido na empresa. Embora haja divergências sobre as melhores métricas, neste trabalho serão abordadas três metodologias que permitem mensurar a criação de valor em uma empresa: o fluxo de caixa descontado (DCF), o EVA e o MVA, derivado do modelo de valor econômico agregado.

31

3. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

3.1 OBJETIVO

Quem avalia uma empresa pode ter diversos objetivos. A avaliação busca oferecer subsídios para uma decisão racional e inteligente, seja ao formar e gerenciar uma carteira de investimentos, ao estimar o preço justo a se pagar ou receber em uma aquisição, ou na seleção de projetos de investimentos de uma empresa. Neste trabalho, buscamos avaliar a empresa com o objetivo de estimar como as decisões da administração impactam o valor da empresa. Tendo em vista a maximização de valor, os administradores devem avaliar se estratégias alternativas são criadoras ou destruidoras de valor, e a avaliação de empresas permite a escolha de estratégias que fornecem o valor máximo.

3.2 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EMPRESARIAL (DCF)

A avaliação através de fluxos de caixa descontados é uma das abordagens mais comuns na avaliação de empresas, amplamente estudada e com vasto referencial teórico. Este tipo de avaliação se baseia no princípio de que “o valor de um ativo gerador de rendimentos ou um ativo financeiro é o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados do ativo.” (REILLY; NORTON, 2008, p. 232). Baseado neste conceito, há dois dados necessários para a obtenção do valor de um ativo: (i) a taxa de desconto utilizada para se obter o valor presente dos futuros fluxos de caixa, e (ii) a estimativa da série futura de fluxos de caixa a serem gerados pelo ativo. Em uma primeira análise, alguém poderia entender que a análise é relativamente simples, porém a obtenção desses dois dados requer um cuidadoso estudo da empresa e das condições econômicas às quais ela está sujeita. Desta maneira, o valor de uma empresa pode ser definido pela seguinte equação:

V

empresa

n

t

1

FCFF

t

(1

k

)

t

32

onde:

V empresa = Valor da empresa

FCFF t = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa no período t, ou FCFF (free cash

flow to firm)

k = taxa de desconto exigida pelo investidor do ativo

No modelo de fluxo de caixa descontado empresarial, os fluxos de caixa utilizados

para a mensuração do valor das operações empresa é o fluxo de caixa livre para a empresa,

disponível a todos os seus fornecedores de capital (FCFF). O valor patrimonial da empresa

é obtido através da diferença entre o valor de suas operações e seu endividamento e outras

formas de passivo com prioridade superior ao capital ordinário:

V patrimonial = V empresa Endividamento

onde:

V patrimonial = Valor do patrimônio líquido, equivalente ao seu capital ordinário

V empresa = Valor da empresa, conforme calculado acima

Endividamento = endividamento e outros passivos com prioridade superior ao

capital ordinário

3.2.1 TAXA DE DESCONTO

A taxa de desconto é a primeira informação de grande relevância a ser obtida na

avaliação da empresa. Ela reflete a taxa de retorno exigida do investimento pelo investidor

em função de (i) valor puro do dinheiro no tempo, chamado de taxa real de retorno livre de

risco, durante o período do investimento, (ii) taxa esperada de inflação durante o período, e

(iii) incerteza dos fluxos de caixa futuros. De maneira geral, em uma economia, os dois

primeiros fatores não se alteram em função do investimento escolhido, já o terceiro está

diretamente relacionado à incerteza dos fluxos de caixa futuros do ativo, este sim

estritamente relacionado a um ativo individualmente.

Neste trabalho, a taxa de desconto a ser utilizada ao mensurar o valor da empresa

será a taxa WACC (weighted average cost of capital). Uma vez que a avaliação da

empresa será realizada baseada nos fluxos de caixa livres disponíveis a todos os

fornecedores de capital (terceiros e acionistas), a taxa de desconto a ser utilizada deverá

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refletir o retorno exigido por todos os fornecedores na medida em que seus recursos tenham participação na estrutura de capital da empresa. A taxa WACC é assim calculada:

WACC = w d k d (1-T)+w ps k ps +w e k e

Onde:

WACC = Custo Médio Ponderado de Capital w d = Peso da dívida na estrutura de capital

k d = Custo da dívida antes de impostos

T = Alíquota de impostos incidente sobre o resultado da empresa

w ps = Peso das ações preferenciais estrutura de capital

k ps = Custo médio ações preferenciais

w e = Peso do patrimônio líquido ordinário na estrutura de capital

k s = Custo médio do patrimônio líquido ordinário

3.2.1.1. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO (K PS, K E )

A estimativa do custo de capital próprio pode ser dividida em duas classes, sendo a

primeira o custo de capital preferencial, e a segunda o custo do capital ordinário. As ações preferenciais são caracterizadas por receberem uma promessa de pagamento fixo de dividendo, por um período infinito. Embora o pagamento de dividendos preferenciais não seja obrigatório, as empresas preferem fazê-lo, pois o pagamento a acionistas ordinários está subordinado a esse, e o não pagamento de dividendos pode resultar em dificuldade de obtenção de recursos em uma futura captação no mercado de capitais. Uma vez que ações preferenciais são perpetuidades, é possível estimar seu custo em um determinado momento através da seguinte equação:

K ps

Dividendo preferencial

Pr eço ação preferencial

De acordo com Damodaran (2007, p. 20), em relação ao custo do capital ordinário, “o custo do patrimônio líquido é um ingrediente fundamental em todo modelo de fluxo de caixa descontado. É difícil de ser estimado por tratar-se de custo implícito, que pode variar amplamente entre vários investidores na mesma empresa”. Ao contrário das ações

34

preferenciais, que têm uma promessa de pagamento de dividendos, o custo do patrimônio líquido ordinário é implícito e não pode ser diretamente observado. Ainda, os investidores patrimoniais podem ter diferentes percepções de risco sobre a mesma empresa. Para que possamos estabelecer um modelo de avaliação deste risco, será necessário adotar algumas premissas. Primeiramente, o conceito de risco aqui aplicado é definido como a “probabilidade de obtermos um retorno de investimento que seja diferente do previsto.” (DAMODARAN, 2007, p. 19). Assim, quanto maior for a variância ou o desvio padrão medido entre o retorno esperado de um ativo e seus retornos reais, maior o risco deste ativo. Além disto, é importante que seja estabelecida a diferença entre risco diversificável (ou não sistemático) e risco não diversificável (ou sistemático), que são importantes direcionadores da diferença entre o retorno esperado e o retorno real de um ativo. O primeiro tipo se refere ao risco específico de uma empresa, que engloba o risco de seus projetos, o risco concorrencial e o risco setorial. Estes riscos afetam apenas uma empresa ou um pequeno subconjunto de empresas. Por outro lado, o risco não diversificável se refere a fatores que afetam uma economia de maneira ampla e mais invasiva, refletindo-se em grande parte das empresas, ou em todas. Nesta categoria estão englobados fatores econômicos como alterações nas taxas de juros, inflação, políticas cambiais, fiscais e monetárias, e até fatores geopolíticos, como guerras e desastres naturais. Baseado nestes conceitos, presume-se que o investidor marginal possui uma carteira de ativos bem diversificada. No contexto de carteira, a diversificação permite que o investidor diminua seu risco não sistemático, uma vez que além de distribuir o risco por diversos ativos, no momento em que alguns investimentos apresentam resultados negativos, outros apresentam resultados positivos, havendo uma compensação entre eles. Além disto, em uma carteira diversificada, o fator que passa a ter maior influência sobre o risco dela é a correlação entre seus ativos, sendo que deve-se buscar a formação de carteiras com ativos com correlação baixa ou negativa entre si. Caso os retornos dos ativos sejam todos proximamente correlacionados, a diversificação não surtirá o efeito desejado de compensação.

35

Figura 3 - Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da carteira de ações médias

Risco da Carteira, σ p

(%)

Risco isolado da carteira: diminui à medida que mais ações são adicionadas Risco diversificável Risco
Risco isolado da
carteira: diminui
à medida que
mais ações são
adicionadas
Risco diversificável
Risco de mercado da carteira:
carteira de ações médias
Permanece constante

Risco mínimo contido em uma

Número de ações na

carteira

Fonte: Elaborada pelo autor

Uma vez que a diversificação de ativos através da formação de uma carteira permite que o risco não sistemático seja relevantemente atenuado, o risco que sobra ao investidor é o risco sistemático, que como descrito, não pode ser atenuado através da diversificação de ativos, já que ele atinge todas as empresas de uma economia, embora alguns ativos sejam mais afetados que outros. Sendo assim, ser diversificado não elimina este risco. A ferramenta empregada para a mensuração do risco não diversificável de um ativo é o CAPM (capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativos de capital), baseada no conceito que “o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição para o risco de uma carteira bem diversificada.” (BRIGHAM; EHRHARDT, 2008, p. 220). A ferramenta também assume que o investidor diversifica sua carteira até que detenha cada ativo negociado, assim assume a carteira de mercado como benchmark. De acordo com o CAPM, o retorno esperado de um ativo baseado em seu risco deve ser calculado conforme segue:

E(R i ) = R f + [E(R m ) R f ] β i

Onde:

E(R i ) = Retorno esperado do ativo i, neste caso, k e

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R f = Taxa livre de risco da economia [E(R m ) R f ] = Prêmio pelo risco de mercado, definido pela diferença entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa livre de risco β i = coeficiente beta do ativo i, indicador de risco do ativo em relação à carteira de mercado (carteira diversificada)

Caso um ativo oscile independentemente da carteira de mercado, ele não agregará risco à sua carteira; caso o ativo acompanhe as oscilações da carteira de mercado, ele agregará risco à sua carteira O coeficiente beta, que mede a relação entre o ativo i e a carteira de mercado é obtido como segue:

Onde:

i

=

Cov

i

2

m

β i = coeficiente beta do ativo i Cov i = covariância do ativo i com a carteira de mercado σ² m = variância da carteira de mercado Assim, ativos com risco superior à média terão beta acima de 1, e ativos com risco inferior à média terão beta inferior a 1.

3.2.1.2. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (K D )

O custo do capital de terceiros ou o custo da dívida é o custo corrente da empresa para tomar empréstimos para financiar seus ativos, baseado na taxa de retorno que os detentores desta obrigação requerem. É importante destacar que se trata do custo corrente, e não o custo histórico, sendo que este pode ser calculado através dos financiamentos atuais que a empresa já detém, porém serve para outras finalidades, como no caso da determinação da taxa de retorno que uma empresa de serviços públicos pode obter. Desta maneira, o custo relevante para fins de cálculo de WACC e tomada de decisão é o custo marginal da nova dívida. Este custo varia em função das condições de crédito da empresa e das condições macroeconômicas, e assim pode oscilar dependendo do momento em que foi estimado.

37

Uma das maneiras de se obter este custo é através de contato com bancos

comerciais ou de investimentos, que podem fornecer o financiamento ou estruturar

operações de captação de dívida. Alem disto, caso a empresa já tenha títulos de dívida

negociados publicamente, é possível estimar o custo através do cálculo do YTM (yield to

maturity) destes títulos, que são uma boa estimativa do retorno que novos investidores

virão a requerer.

O custo da dívida é normalmente inferior ao custo do capital próprio, uma vez que

o risco dos fluxos de caixa aos detentores de dívida é menor do que os fluxos de caixa aos

acionistas. Isto se dá pelo fato de que o serviço da dívida é uma obrigação, sendo que o não

cumprimento dela implica na insolvência da empresa. Além disto, o pagamento de

dividendos é subordinado ao serviço da dívida.

O pagamento de juros da dívida é contabilizado como uma despesa da empresa, e

desta maneira, reduz a base tributável. Sendo assim, o custo efetivo da dívida é dado como

segue:

Custo efetivo componente da dívida = k d (1-T)

Onde:

k d = Custo da dívida

T = Alíquota de impostos sobre o resultado da empresa

3.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (FCFF)

O fluxo de caixa livre para a empresa, ou FCFF (free cash flow to firm) é aquele

disponível para todos os fornecedores de capitais próprios ou de terceiros. Desta maneira,

ele não incorpora quaisquer fluxos de caixa financeiros, como serviço da dívida,

amortização ou dividendos. Neste contexto, é aplicável o conceito de que, em última

instância, tanto os acionistas e os credores da empresa são seus sócios, com diferença na

preferência em que cada um tem para receber seus fluxos de caixa. O fluxo de caixa livre

para a empresa da empresa é assim calculado:

FCFF = LOLAIR + Despesas de Depreciação Gastos de Capital Alteração em Capital de Giro não Monetário

38

Onde:

LOLAIR = Lucro Operacional Líquido após Impostos, resultado de LAJIR (1-T)

Conforme Brigham e Ehrhardt (2008, p. 47), há cinco bons usos para o FCL:

Pagar juros aos detentores de títulos de dívida;

Pagar os detentores dos títulos de dívida, isto é, pagar parte da dívida;

Pagar dividendos aos acionistas;

Recomprar ações dos acionistas;

Comprar valores mobiliários negociáveis ou outros ativos não operacionais.

3.2.3 ESTIMATIVA DA SÉRIE FUTURA DE FLUXOS DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA

A estimativa dos FCFF é fundamental para que a avaliação de um projeto ou decisão seja bem fundamentada. Diversos projetos que subestimaram custos ou superestimaram receitas resultaram em grande destruição de valor para os acionistas. A tarefa não é fácil e constantemente pode-se mostrar enviesada. Desta maneira, é necessário que todos os aspectos relevantes sejam considerados, o que implica na consulta a todas as divisões e pessoas envolvidas nele, e não apenas o financeiro. De fato, a estimativa dos fluxos de caixa livre envolve fatores externos e internos à empresa, uma vez que todos podem afetar os resultados esperados. Grande parte da dificuldade na previsão dos fluxos de caixa de uma empresa é que, ao contrário de um projeto isolado específico ou um título de renda fixa com data de vencimentos, as empresas não têm prazo de existência determinado, o que implica em uma estimativa perpétua. Dito isto, adotar-se-á a premissa de que a empresa terá um crescimento extraordinário durante um período de n anos, e em seguida, irá crescer a uma taxa estável, resultando em um valor terminal:

V

empresa

n

t 1

FCFF

t

(1

k

)

t

Valor terminal

n

(1

k)

n

Para estimativa do valor terminal da empresa, emprega-se o seguinte cálculo:

39

V

Ter

min

al

FCFF

n

1

WACC

g

n

Onde:

FCFF n+1 = Fluxo de caixa livre para a empresa esperado no período n+1

WACC = Custo Médio Ponderado de Capital g n = Taxa de estimada de crescimento perpétua estimada no ano n

A taxa estimada de crescimento para o cálculo do valor terminal é fundamental na

definição do valor da empresa, e é calculada com base na taxa de reinvestimento da empresa e em seu retorno sobre o capital investido:

Taxa de estimada de crescimento = Taxa de Reinvestimento X ROIC

Onde:

Taxa de Reinvestimento = [(CAPEX Depreciação) + Variação no capital de

giro]/LOLAIR ROIC = Retorno sobre o capital investido, LOLAIR/Capital Investido

3.3 ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)

O modelo de EVA (economic value added ou valor econômico agregado) busca

quantificar o quanto de retorno em excesso está sendo gerado pela empresa, ou seja, quanto de valor foi gerado ao acionista, uma vez que para criar valor, a empresa deve entregar retornos acima de seu custo de capital. Trata-se de uma ferramenta de grande utilidade para a mensuração da eficiência e desempenho da administração da empresa em um determinado período. Se os administradores se focarem no EVA, poderão basear suas

decisões na maximização da riqueza do acionista.

O EVA parte da premissa de que o valor criado por uma empresa deve levar em

conta não apenas os custos e despesas lançados contabilmente ao final de um período, mas também o custo de oportunidade de todo capital utilizado na empresa. Assim, mesmo que uma empresa apresente lucro contábil no final de um período, ele só estará efetivamente

40

gerando lucro para seus investidores quando oferecer taxas de retorno acima de seu custo de capital. E um determinado exercício, calcula-se o EVA de uma empresa da seguinte maneira:

EVA = LOLAIR - (Custo de Capital)(Capital Investido), ou EVA = (ROIC Custo de Capital)(Capital Investido)

A lógica do EVA se baseia no conceito de VPL (valor presente líquido). O VPL reflete o retorno em excesso do projeto, através da diferença entre seus retornos trazidos a valor presente e o montante de investimentos efetuados. Se a cada exercício o rendimento da empresa for exatamente seu WACC, não haverá geração ou destruição de valor, ou seja, seu fluxo de caixa descontado será exatamente o capital investido. Por outro lado, ao investir em projetos com VPL positivo, a empresa irá criar valor em excesso ao exigido para remunerar o investidor à WACC. Baseado nesta premissa, o valor da empresa pode ser apurado da seguinte maneira:

t 

EVA

t

Valor da Empresa = Capital Investido +

t

1 (1

WACC

)

t

É importante observar que, utilizadas as mesmas premissas, os resultados obtidos através da avaliação por fluxo de caixa descontado e por EVA são os mesmos, com a diferença que o segundo permite medir e acompanhar o desempenho de uma empresa em qualquer ano, enquanto o primeiro reflete o valor da empresa durante toda sua existência. Ambas são ferramentas baseadas nos mesmos conceitos financeiros, e se complementam no processo de avaliação da empresa.

3.4 MARKET VALUE ADDED (MVA)

Em linha com o objetivo de mensurar a criação de valor em uma empresa, outro indicador utilizado é o MVA (market value added, ou valor de mercado agregado). O MVA é calculado pela diferença entre o valor da empresa em um determinado momento e o capital nela investido, uma vez que o valor de mercado da empresa reflete sua geração

41

esperada de valor no futuro. De fato, percebe-se que o MVA tem estreita relação com o EVA, sendo este “o combustível que aciona o MVA” (STEWART, 1991, p. 53, tradução nossa). Focando-se no aumento do EVA a empresa pode então aumentar seu MVA, e conseqüentemente, seu valor. Assim, obtém-se o MVA através da soma dos EVAs de cada exercício trazidos a valor presente:

t 

EVA

t

MVA = Valor da Empresa Capital Investido ou MVA =

t

1 (1

WACC

)

t

No caso de uma empresa com títulos negociados publicamente é possível apurar o MVA utilizando como valor da empresa a soma do valor de mercado de seu endividamento e capital social. Novamente, através de qualquer um dos cálculos acima apresentados, os valores obtidos serão os mesmos, desde que, hipoteticamente, o valor de mercado da empresa se baseie nas mesmas premissas utilizadas para o cálculo do EVA. Em relação ao uso do EVA e MVA, Brigham e Ehrhardt (2008, p. 51) explicam que “o EVA mostra o valor adicionado durante determinado ano, enquanto o MVA reflete o desempenho ao longo da vida da empresa, às vezes até incluindo o tempo anterior à incorporação dos administradores; e o EVA pode ser aplicado para as divisões individuais ou outras unidades de uma grande empresa de capital aberto, ao passo que o MVA deve ser aplicado a uma empresa como um todo”.

42

4. ESTUDO DE CASO: ALL - AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA

4.1 OBJETIVO

Com base no referencial teórico apresentado, esta monografia busca analisar a criação de valor histórica e projetada em uma empresa real, ALL América Latina Logística, através das ferramentas de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA. Ao analisar seus resultados históricos, o objetivo do estudo é investigar se a empresa criou, manteve ou destruiu valor para seus acionistas nos últimos cinco exercícios. Ainda, analisando suas projeções de resultados estimados, a análise buscará investigar se há expectativa no mercado de que a empresa crie valor no futuro para seus acionistas.

4.2 A EMPRESA

A ALL - América Latina Logística é a maior empresa independente de serviços

logísticos da América do Sul, operando de forma integrada os modais rodoviário e

ferroviário em países como Brasil e Argentina. A ALL tem como visão ser a melhor empresa de logística da América Latina. A empresa surgiu em 1997, por meio da Ferrovia Sul Atlântico, fruto do processo de privatização da malha ferroviária brasileira. Após uma série de consolidações formou-se a ALL, que atualmente opera 21.300 quilômetros de linhas férreas no Brasil e Argentina, cuja área de cobertura alcança 75% do PIB do Mercosul. A ALL atende três segmentos de negócios: commodities agrícolas, produtos industriais e serviços rodoviários.

A companhia é uma empresa de capital aberto com ações lançadas em bolsa em

2004. Em 22 de outubro de 2010, a ALL ingressou no Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Conseqüentemente, atualmente a companhia tem somente ações

ordinárias, negociadas por meio do código ALLL3.

43

4.2.1 ESTRUTURA ACIONÁRIA

Gráfico 2 - ALL: Estrutura acionária

Judori BNDESPAR 6% 12% Outros 62% PREVI 4% Hana
Judori
BNDESPAR
6%
12%
Outros
62%
PREVI
4%
Hana

2%

5%

Wilson

Ferro de

Lara

5%

BRZ ALL

FUNCEF

4%

Investments, LLC

Fonte: Elaborado pelo autor

4.2.2 ESTRATÉGIA

De acordo com o site de relações com investidores da companhia, sua estratégia é orientada por cinco princípios básicos:

Concentrar o crescimento onde a ALL tem uma clara vantagem competitiva;

Manter rígidos controles de custos;

Cumprir os compromissos acordados com os clientes;

Maximizar a utilização de ativos e o retorno sobre o capital empregado;

Avaliar alternativas estratégicas de investimento, alianças e aquisições.

Os princípios acima listados têm claro viés de criação de valor para os acionistas, principalmente no item que se refere a maximizar a utilização dos ativos e retorno sobre o capital empregado. Como mencionado anteriormente nesta monografia, é através do aumento do retorno sobre o capital investido, superando o WACC, que a empresa gera valor.

44

Em linha com este conceito, a companhia tem como política a mensuração do desempenho de seus administradores com base no crescimento do EVA, tanto no nível corporativo quanto nas unidades de negócios. Conseqüentemente, a remuneração variável e bônus são pagos de acordo com esta métrica.

4.3 METODOLOGIA

Para a realização das análises históricas foram utilizadas informações financeiras referentes ao final dos exercícios anuais divulgadas publicamente pela empresa, obtidas de sua área de relação com investidores, terminal de informações financeiras Bloomberg e outras fontes relacionadas, para o período compreendido entre 2005 e 2009, com as seguintes características:

LOLAIR: Produto de EBIT (Bloomberg Mnemonic: EBIT) e (1- Alíquota efetiva de impostos (Bloomberg Mnemonic: EFF_TAX_RATE)). Capital Total Investido (Bloomberg Mnemonic: TOTAL_INVESTED_CAPITAL):

representa todo o capital fornecido por acionistas, credores e outras fontes de recursos com a finalidade de financiar as operações da companhia, no início de cada período. O montante não inclui fontes de capital de giro e relacionados. WACC: Calculado pelo do autor. Para o cálculo do beta da empresa em cada exercício foram utilizados os retornos decorrentes da variação mensal no preço de suas ações negociadas na BM&FBOVESPA (Bloomberg Mnemonic: ALLL3 BZ Equity) contra o Índice Bovespa 5 (Bloomberg Mnemonic: IBOV Index) no período compreendido entre a data de fechamento do exercício em questão e 30 de agosto de 2004 (primeiro retorno disponível para a ação). Como proxy da taxa livre de risco foi utilizado o rendimento anual do título de dívida do tesouro americano de 10 anos em cada período (Bloomberg Mnemonic: USGG10YR Index), adicionado ao risco-país medido em pontos base, na data final do exercício, pelo indicador EMBI+ Brazil (Emerging Markets Bond Index), calculado pelo banco norte-americano J.P. Morgan. O prêmio pelo risco, que reflete o quanto o investidor exige para transferir seus recursos de um investimento sem risco para um investimento com risco, foi mensurado pela diferença da média aritmética dos retornos

5 Mais importante indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Tem por finalidade servir como indicador médio do desempenho do mercado.

45

anuais entre o índice S&P500, somado ao rendimento de dividendo médio do período, e do título de dívida do tesouro americano de 10 anos a partir do ano de 1928 até o ano do exercício em questão. Como pesos para ponderação dos custos na estrutura de capital da empresa foi utilizado para capital de terceiros o somatório da dívida de curto prazo, dívida de longo prazo e títulos vendidos com acordo de recompra (Bloomberg Mnemonic:

SHORT_AND_LONG_TERM_DEBT), e para capital próprio foi empregada a capitalização da empresa na BM&FBOVESPA no final de cada período, obtida por meio do produto da quantidade de ações ordinárias e preferenciais e seus respectivos preços de fechamento (Bloomberg Mnemonic: CUR_MKT_CAP). O custo de dívida da empresa em cada período se baseou na taxa efetiva de cada emissão de debêntures que a empresa realizou nos períodos, refletindo custo marginal da dívida em cada um deles. Para cálculo do benefício fiscal foi considerada uma alíquota de imposto de renda e contribuição social de 34%. Para a análise por fluxo de caixa descontado e MVA foram utilizadas as mesmas premissas para cálculo de WACC. No que se refere às projeções de resultados da companhia, o autor se baseou nas projeções estimadas pelo banco norte-americano J.P. Morgan, de acordo com seu relatório de equity research sobre a ALL publicado em 25 de outubro de 2010, assim como nas projeções fornecidas pela Bloomberg através de sua função Earnings Estimates, Consensus Overview em 13 de novembro de 2010. Tal metodologia se deve ao fato de que o banco J.P. Morgan é uma instituição renomada e tradicional, com forte atuação nos principais mercados do mundo, assim como os dados fornecidos pelo Consensus Overview do terminal Bloomberg refletem a análise de grandes players do mercado financeiro brasileiro, entre eles o a Bradesco Corretora e Grupo Santander, além do grupo financeiro Raymond James, entre outros.

4.4 ANALISANDO O PASSADO: EVA HISTÓRICO 2005 A 2009

Com base nas premissas estabelecidas na metodologia, foram apurados os seguintes resultados para o cálculo de EVA histórico da empresa:

46

Tabela 2 ALL: EVA

 

2005

2006

2007

2008

2009

LOLAIR

268

318

587

892

769

(-) Custo de Capital

312

271

881

829

805

Capital Total Investido no

1.675

2.038

6.796

7.082

7.326

Início

do Período

ROIC

16,0%

15,6%

8,6%

12,6%

10,5%

- WACC

18,6%

13,3%

13,0%

11,7%

11,0%

= Spread EVA

-2,6%

2,3%

-4,3%

0,9%

-0,5%

= EVA

-44,0

47,2 -293,7

62,6

-36,2

WACC

18,6%

13,3%

13,0%

11,7%

11,0%

Custo de Capital Próprio:

21,7%

15,2%

14,9%

15,6%

13,1%

Beta

2,22

1,29

1,26

1,42

1,30

x Prêmio pelo Risco de Equity

6,5%

6,6%

6,4%

5,6%

6,0%

+ Taxa Livre de Risco

4,3%

4,8%

4,6%

3,4%

3,3%

+ Risco País

3,0%

1,9%

2,2%

4,2%

2,0%

Custo da Dívida:

7,0%

7,2%

6,8%

6,5%

4,8%

Custo antes de Impostos

10,6%

10,8%

10,3%

9,8%

7,3%

Taxa Marginal de Impostos

34%

34%

34%

34%

34%

Fonte: Elaborada pelo autor

Por meio da metodologia acima descrita, foi calculado o valor econômico agregado pela ALL durante cinco exercícios. Pôde-se constatar que a empresa gerou retornos negativos em três períodos e positivos em dois, resultando em uma destruição total de valor de R$ 264,1 milhões para seus acionistas. De fato, a companhia foi incapaz de gerar retornos que superassem seu custo de capital, o que pode ser justificado pela intensa necessidade de capital fixo que a atividade exige, e pelo fato de os investimentos exigirem um prazo relativamente longo de maturação. No ano de 2007, a empresa apresentou sua mais relevante destruição de valor (R$ 293,7 milhões) na série analisada. Em uma observação mais atenta, percebe-se que este resultado seu deu principalmente pela forte expansão do volume de capital investido no início do período (de R$ 2.038 milhões no início de 2006 para R$ 6.796 milhões no início de 2007) a ser remunerado à WACC. De acordo com o balanço patrimonial da companhia e com fatos relevantes divulgados pela administração durante o ano de 2006, em 09 de maio a ALL adquiriu a totalidade das ações da Brasil Ferrovias e da Novoeste Brasil, marcando a maior aquisição da história da companhia. Esta transação foi realizada através

47

de troca de ações, sendo que a ALL emitiu novas ações que foram subscritas aos até então acionistas das companhias adquiridas, que passaram a ser acionistas da ALL. Além disto, ao incorporar a empresa adquirida, a ALL incorporou suas dívidas também, de cerca de R$ 1,6 bilhão, resultando em relevante aumento de capital investido. Tendo disto isto, é importante considerar que a criação de valor esperada de um investimento de tal magnitude não ocorre em curto prazo, o que acabou por distorcer o EVA da companhia. No ano de 2008 a ALL foi capaz de criar valor sobre sua nova base de ativos, refletido no forte aumento de seu LOLAIR em relação ao ano anterior (52%), capturando as receitas decorrentes de sua aquisição em 2006. O EVA negativo em 2009 reflete a severa retração do mercado que afetou a empresa, reduzindo suas margens nos segmentos de commodities agrícolas e produtos industriais. Não obstante o EVA ser uma métrica que permite a mensuração da criação de valor em um determinado exercício, fica clara a necessidade de se analisar os resultados com maior cautela, haja vista que eles podem ser distorcidos por eventos extraordinários, principalmente em momentos que a companhia realiza altos investimentos buscando retornos no médio e longo prazo, como no caso da ALL. Nestas situações, o aumento da base de ativos ocorre em um único momento, enquanto a maturação do investimento exige um período maior, distorcendo o EVA. Uma possível solução neste caso seria, para fins de cálculo, ajustar a base de capital investido para refletir o montante investido em ativos plenamente operacionais de acordo com os planos da companhia (isto excluiria projetos em fase pré-operacional, e ativos operacionais recentemente adquiridos, que ainda não passaram pelos ajustes planejados pela administração).

4.5 PROJETANDO E ANALISANDO O FUTURO: DCF E MVA

Como já descrito neste trabalho, as análises por fluxo de caixa descontado e MVA se baseiam em resultados futuros que os investidores esperam da companhia. Assim, de acordo com a metodologia estabelecida e com as fontes de informações anteriormente especificadas, foram apuradas as seguintes premissas para a realização das análises:

48

Tabela 3 ALL: Premissas para análise DCF e MVA

 

2008R

2009R

2010R+E*

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

Ano

   

Terminal

Taxa de reinvestimento Retorno obtido sobre o capital Taxa de crescimento (g)

27,4%

104,9%

127,5%

75,1%

27,8%

27,1%

26,4%

26,2%

25,9%

25,6%

25,4%

25,2%

16,4%

15,0%

12,6%

10,5%

8,4%

8,0%

9,3%

10,6%

11,7%

12,9%

13,9%

15,0%

16,2%

17,3%

18,5%

16,7%

3,5%

11,0%

10,7%

6,0%

2,6%

2,9%

3,1%

3,4%

3,6%

3,8%

4,1%

4,4%

3,0%

2,5%

WACC

11,7%

11,0%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,0%

Alíquota IR&CS

6,2%

0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

34,0%

Fonte: Elaborada pelo autor

Dado que as taxas de crescimento em questão são um input exógeno, a relação entre taxas de crescimento, reinvestimento e retorno sobre o capital não se sustentam neste caso. Isto ocorre porque as premissas de mercado consideram variação anual no retorno sobre o capital investido em relação ao retorno obtido no ano anterior, além de diferente retorno sobre o novo capital investido em relação ao já existente, o que resulta em taxas de crescimento diferentes da estimada no período anterior (g).

O cálculo do WACC em 2010, conforme metodologia anteriormente estabelecida,

resultou em 10,6%, conforme abaixo:

Tabela 4 ALL: WACC

WACC

= Custo de Capital Próprio:

12,2%

Beta

1,32

x Prêmio pelo Risco de Equity

6,0%

+ Taxa Livre de Risco

2,5%

+ Risco País

1,7%

Custo da Dívida:

6,0%

Custo antes de Impostos

9,1%

Taxa Marginal de Impostos

34%

% Capital Próprio

74%

% Dívida

26%

WACC

10,6%

Fonte: Elaborada pelo autor

A análise por fluxo de caixa descontado parte do EBIT da companhia. Poder-se-ia

estimar os números da empresa partindo-se de suas receitas brutas, no entanto a decomposição de todos os itens só faz sentido se tivermos informações que permitam estimar os itens individualizados com maior exatidão. Adicionalmente, não há subsídios sólidos que nos permitam concluir e quantificar que haverá alteração nas margens operacionais da companhia, sendo assim a receita da empresa não foi utilizada como input inicial.

49

Tabela 5 ALL: Fluxo de caixa descontado

   

Ano

 

2008R

2009R

2010R+E*

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

Terminal

EBIT

951

769

1.032

1.094

1.350

1.571

1.788

2.024

2.265

2.532

2.829

3.158

3.524

3.612

- IRCS

59

0

351

372

459

534

608

688

770

861

962

1.074

1.198

1.228

= LOLAIR

892

769

681

722

891

1.037

1.180

1.336

1.495

1.671

1.867

2.084

2.326

2.384

+ Depreciação

248

381

433

498

563

582

604

628

656

687

721

758

800

-

CAPEX

680

717

916

1.019

787

843

899

960

1.024

1.095

1.173

1.260

1.157

358

- Δ Capital de giro

-188

471

385

21

24

20

17

18

19

20

22

23

25

=

FCFF

648

-38

-187

180

643

756

868

986

1.108

1.243

1.393

1.559

1.944

2.027

 

Valor terminal

 

27.020

 

WACC acumulado

111%

122%

135%

150%

165%

183%

202%

224%

247%

273%

 

Σ VP do FCFF

163

526

559

581

596

606

615

623

631 10.598

 

Valor da firma

15.498

Fonte: Elaborada pelo autor

O fluxo de caixa descontado da ALL resultou em um valor da firma de R$15.498 milhões. Este valor reflete a estimativa de que a companhia será capaz de aumentar seu LOLAIR consistentemente nos próximos anos. Com base nas mesmas premissas, foi conduzida a avaliação da empresa através do modelo de retorno em excesso, por meio do qual foi apurado o EVA que a empresa irá gerar anualmente, com base nas estimativas:

Tabela 6 ALL: MVA

2008R 2009R 2010R+E* 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Ano

2008R

2009R

2010R+E*

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

Ano

Terminal

 

EBIT

951

769

1.032

- IRCS

59

0

351

= LOLAIR

892

769

681

- Custo de Capital

829

805

860

ROIC

12,6%

10,5%

8,4%

-

WACC

11,7%

11,0%

10,6%

= Spread EVA

0,9%

-0,5%

-2,2%

=

EVA

62,6

-36,2

-179,2

Capital investido¹

7.082

7.326

8.133

Reinvestimento

244

807

868

Capital investido²

7.326

8.133

9.001

1.094

1.350

1.571

1.788

2.024

2.265

2.532

2.829

3.158

3.524

3.612

372

459

534

608

688

770

861

962

1.074

1.198

1.228

722

891

1.037

1.180

1.336

1.495

1.671

1.867

2.084

2.326

2.384

952

1.009

1.036

1.065

1.098

1.135

1.176

1.221

1.272

1.327

1.430

8,0%

9,3%

10,6%

11,7%

12,9%

13,9%

15,0%

16,2%

17,3%

18,5%

16,7%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,6%

10,0%

-2,6%

-1,2%

0,0%

1,1%

2,3%

3,4%

4,4%

5,6%

6,8%

8,0%

6,7%

-230,0

-118,3

1,5

114,8

237,8

359,7

494,8

645,5

812,4

998,9

953,7

9.001

9.543

9.791 10.072 10.384 10.734 11.121 11.549 12.023 12.548

14.305

542

248

281

312

350

387

428

474

525

382

9.543

9.791 10.072 10.384 10.734 11.121 11.549 12.023 12.548 12.929

 

Valor terminal

12.715

WACC acumulado

110,6%

122%

135%

150%

165%

183%

202%

224%

247%

273%

VP do EVA

-208

-97

1

77

144

197

245

289

329

5.018

(Σ VP do EVA)

5.994

+ VP da Δ cap. inv.² 2020E

503

= MVA (Σ VP do EVA)

6.497

+ Capital investido¹ 2011E

9.001

= Valor da firma

15.498

Fonte: Elaborada pelo autor

No modelo considera-se como “Capital investido¹” o capital investido no início do período, ou seja, o montante constante nas demonstrações financeiras da empresa ao término do exercício anterior; enquanto “Capital investido²” se refere ao capital investido ao final do período, considerando o reinvestimento líquido realizado pela empresa.

50

Para que seja mantida a consistência, o “capital investido¹” foi ajustado no ano terminal para condizer com o LOLAIR e retorno sobre capital projetado para o ano terminal. Conseqüentemente, o valor deste ajuste foi descontado a valor presente, resultando em R$503 milhões. A soma dos resultados de EVA apurados anualmente descontados à taxa WACC mais o valor do ajuste resultou em um MVA de R$6.497 milhões (R$5.994 milhões + R$ 503 milhões). Assim, este é o valor que os investidores esperam que a empresa seja capaz de agregar ao capital por eles investido, com base em sua capacidade de gerar retornos sobre o capital acima de seu custo médio ponderado. Com base no modelo de avaliação, o valor da ação da ALL foi estabelecido em R$15,85, em linha com a cotação de mercado de 15 de novembro de 2010, em R$15,90.

6 Tabela 7 ALL: Valor da ação

Valor da Ação

+ VP dos fluxos de caixa

5.611

+ VP da perpetuidade

9.887

=

VP do FCFF

15.498

- Endividamento

4.601

=

Valor do Patrimônio

10.897

/ # de ações

687,5

=

Valor da ação

R$ 15,85

Fonte: Elaborada pelo autor

Buscando estimar os efeitos que as decisões da administração exercem sobre o valor da empresa, as seguintes análises de sensibilidade foram calculadas com base em 121 cenários no quais a empresa reinveste diferentes porções de seu LOLAIR e obtém variadas taxas de retorno (ROIC), incluindo seu ano terminal:

6 * As projeções para o exercício de 2010 consideram os resultados divulgados pela empresa referentes ao terceiro semestre de 2010.

51

Tabela 8 ALL: Análise de sensibilidade do valor da empresa

Taxa de Retorno sobre o capital investido (ROIC) Reinvestimento 4,0% 5,5% 7,0% 8,5% 10,0% 11,5%
Taxa de
Retorno sobre o capital investido (ROIC)
Reinvestimento
4,0%
5,5%
7,0%
8,5%
10,0%
11,5%
13,0%
14,5%
16,0%
17,5%
19,0%
8%
3.302
4.597
5.924
7.284
8.680
10.113
11.583
13.092
14.643
16.237
17.875
9%
3.280
4.573
5.902
7.271
8.679
10.129
11.623
13.163
14.751
16.390
18.081
10%
3.257
4.548
5.881
7.257
8.678
10.147
11.665
13.237
14.864
16.549
18.296
11%
3.234
4.524
5.859
7.243
8.677
10.164
11.709
13.313
14.981
16.716
18.523
12%
3.211
4.499
5.837
7.228
8.675
10.182
11.753
13.391
15.102
16.890
18.760
13%
3.188
4.474
5.815
7.213
8.674
10.201
11.799
13.473
15.228
17.072
19.009
14%
3.164
4.448
5.792
7.198
8.673
10.221
11.847
13.558
15.360
17.262
19.272
15%
3.141
4.423
5.769
7.183
8.672
10.240
11.896
13.645
15.498
17.462
19.548
16%
3.117
4.397
5.745
7.168
8.671
10.261
11.946
13.736
15.641
17.671
19.840
17%
3.093
4.370
5.721
7.152
8.669
10.282
11.999
13.831
15.791
17.891
20.148
18%
3.068
4.344
5.697
7.136
8.668
10.304
12.053
13.930
15.947
18.122
20.474
Destruição de valor
Geração de valor

Fonte: Elaborada pelo autor

Tabela 9 ALL: Análise de sensibilidade do MVA projetado

Taxa de Retorno sobre o capital investido (ROIC) Reinvestimento 4,0% 5,5% 7,0% 8,5% 10,0% 11,5%
Taxa de
Retorno sobre o capital investido (ROIC)
Reinvestimento
4,0%
5,5%
7,0%
8,5%
10,0%
11,5%
13,0%
14,5%
16,0%
17,5%
19,0%
8%
- 5.699
-
4.404
-
3.077
-
1.716
-
321
1.112
2.582
4.092
5.642
7.236
8.874
9%
- 5.721
-
4.428
-
3.098
-
1.730
-
322
1.129
2.623
4.163
5.751
7.389
9.080
10%
- 5.744
-
4.452
-
3.120
-
1.744
-
323
1.146
2.665
4.236
5.863
7.548
9.296
11%
- 5.767
-
4.477
-
3.142
-
1.758
-
324
1.164
2.708
4.312
5.980
7.715
9.522
12%
- 5.790
-
4.502
-
3.164
-
1.773
-
325
1.182
2.752
4.391
6.101
7.889
9.759
13%
- 5.813
-
4.527
-
3.186
-
1.787
-
327
1.200
2.798
4.472
6.228
8.071
10.009
14%
- 5.837
-
4.552
-
3.209
-
1.802
-
328
1.220
2.846
4.557
6.359
8.261
10.271
15%
- 5.860
-
4.578
-
3.232
-
1.818
-
329
1.240
2.895
4.645
6.497
8.461
10.548
16%
- 5.884
-
4.604
-
3.256
-
1.833
-
330
1.260
2.946
4.736
6.640
8.670
10.839
17%
- 5.908
-
4.630
-
3.279
-
1.849
-
331
1.281
2.998
4.830
6.790
8.890
11.147
18%
- 5.932
-
4.657
-
3.304
-
1.865
-
333
1.303
3.053
4.929
6.946
9.121
11.473
Destruição de valor
Geração de valor

Fonte: Elaborada pelo autor

Considerando o WACC utilizado para o desconto dos fluxos de caixa, e o capital investido de R$9.001 milhões no início de 2011, fica explícito que a empresa só começa a criar valor à medida que seu capital é investido a taxas de retorno acima de 10,6%, sendo que a destruição e criação de valor assumem maior magnitude à medida que a taxa de reinvestimento aumenta. Com o objetivo de demonstrar a evolução dos componentes que determinam a criação de valor na empresa, e a relação entre eles, foi elaborado o gráfico abaixo, com base nos dados históricos e projetados:

52

Gráfico 3 - ALL: Evolução e relação entre ROIC, WACC e EVA

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0

-500

LOLAIR Capital Investido (/10) EVA ROIC (%) WACC (%)
LOLAIR
Capital Investido (/10)
EVA
ROIC (%)
WACC (%)

20,0%

18,0%

16,0%

14,0%

12,0%

10,0%

8,0%

6,0%

4,0%

2,0%

0,0%

Fonte: Elaborado pelo autor

Fica explícito através das curvas que o EVA só se torna positivo nos momentos em que a curva ROIC supera a curva WACC. Adicionalmente, mesmo em situações onde há elevação do LOLAIR, como no período entre 2006 e 2008, caso essa venha acompanhada de altos investimentos de capital que não estejam gerando o retorno exigido, isto resultará em destruição de valor para a empresa.

53

CONSIDERAÇÕES FINAIS

Quando se aborda o conceito de criação de valor, há diversos prismas por meio dos quais a criação de valor ocorre. Segundo Kotler (2007, p. 10), cria-se valor para o cliente ao oferecer produtos cuja diferença percebida entre todos os benefícios e todos os custos de uma oferta seja superior em relação à oferta dos concorrentes. Este processo ocorre através da inovação, da melhoria do desempenho e da qualidade dos produtos e serviços de uma empresa. Não obstante o aspecto mais generalizado deste ponto de vista, é clara a relação entre este conceito de criação de valor e o conceito financeiro de criação de valor neste trabalho apresentado, haja vista que “clientes satisfeitos compram novamente e contas aos outros suas boas experiências”. (KOTLER, 2007, p. 5). Ao aumentar suas receitas de maneira sustentável e eficiente, uma empresa aumenta o retorno sobre seu capital investido, um dos principais direcionadores da criação de valor. O princípio fundamental que norteou a criação de valor dentro do contexto aqui estudado foi a capacidade de uma empresa de investir seu capital em ativos cujo retorno supere o custo do capital investido, e assim, maximize o preço de suas ações, e conseqüentemente, a riqueza do acionista. Os métodos de fluxo de caixa descontado, EVA e MVA apresentam clara relação entre si e foram utilizados neste trabalho para a análise do valor de uma empresa e de sua criação de valor. De acordo com a premissa que uma empresa vale não o capital nela investido (exclui-se aqui casos de liquidação dos ativos), mas sim seu potencial de geração de fluxos de caixa, entre as três metodologias apresentadas, apenas o EVA pôde ser utilizado para a mensuração do desempenho histórico. Quando se analisa as estimativas futuras, o três métodos podem ser empregados. Não obstante suas particularidades e definições, estes três métodos apresentam clara relação e complementaridade entre si. No que tange à análise histórica, ficou evidente no caso estudado que os resultados de EVA devem ser analisados não apenas quantitativamente, mas também qualitativamente, uma vez que esses podem refletir períodos extraordinários e, portanto, apresentarem resultados distorcidos. Em uma análise da criação de valor futura, uma vez que a metodologia se baseia em estimativas e projeções, cabe consistência e critério por parte do avaliador para que os resultados obtidos possam guiar os investimentos da melhor maneira. Avaliações pouco criteriosas ou executadas de maneira superficial provavelmente se traduzirão em destruição de valor para o acionista ou negligência de potencial oportunidade de criação de valor.

54

O constante desenvolvimento de práticas de governança corporativa e da regulamentação dos mercados de capitais pelo mundo tem proporcionado maior segurança e transparência aos investidores, uma vez que tais mecanismos minimizam os conflitos de agência e colaboram para que os administradores mantenham seu foco no seu objetivo principal, que é a criação de valor para os acionistas norteado pelo exercício da missão da empresa e do relacionamento ético com seus stakeholders. Cabe aos administradores encampar estes princípios de maneira ativa e eficiente. Finalmente, considerando o atual momento de forte desenvolvimento da economia brasileira, que se caracteriza hoje como um dos principais destinos mundiais para investimento do capital, é fundamental que as escolas de negócios transmitam o conceito de criação de valor de maneira mais ativa e enfática aos seus alunos. Casos concretos demonstram que o foco neste conceito permite que as economias funcionem de maneira mais eficiente, o que é traduzido em melhor qualidade de vida para seus cidadãos sob diversos aspectos.

55

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57

APÊNDICE A ALL: CÁLCULO DO COEFICIENTE BETA (β)

Covariância

0,00598

β Outubro 2010

1,31986178

Variância

0,00453

β 2009

1,29905506

β

1,31986

β 2008

1,42094742

α

0,01142

β 2007

1,25857478

0,23036

β 2006

1,2928455

Correlação

0,47996

β 2005

2,22068447

 

IBOVESPA

ALLL3

Data

Fechamento

Retorno

Fechamento

Retorno

30/07/2004

22.337

-

3,90

-

31/08/2004

22.803

0,0209

4,20

0,0769

30/09/2004

23.245

0,0194

3,80

- 0,0952

29/10/2004

23.052

- 0,0083

4,00

0,0526

30/11/2004

25.128

0,0901

5,00

0,2500

31/12/2004

26.196

0,0425

7,00

0,4000

31/01/2005

24.351

- 0,0705

6,70

- 0,0429

31/03/2005

26.611

0,0928

8,30

0,2381

31/05/2005

25.207

- 0,0527

5,83

- 0,2978

30/06/2005

25.051

- 0,0062

6,50

0,1159

29/07/2005

26.042

0,0396

7,75

0,1923

31/08/2005

28.045

0,0769

8,00

0,0323

31/10/2005

30.194

0,0766

10,50

0,3125

30/11/2005

31.917

0,0571

10,00

- 0,0476

30/12/2005

33.456

0,0482

9,50

- 0,0500

31/01/2006

38.383

0,1473

13,00

0,3684

28/02/2006

38.610

0,0059

12,00

- 0,0769

31/03/2006

37.952

- 0,0171

14,50

0,2083

28/04/2006

40.363

0,0635

13,00

- 0,1034

31/05/2006

36.530

- 0,0950

16,95

0,3038

30/06/2006

36.631

0,0028

16,00

- 0,0560

31/07/2006

37.077

0,0122

15,30

- 0,0438

31/08/2006

36.232

- 0,0228

18,75

0,2255

29/09/2006

36.449

0,0060

17,10

- 0,0880

31/10/2006

39.263

0,0772

19,50

0,1404

30/11/2006

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