SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Stanno giocando d'azzardo in casa?

di John Mauldin | 28 luglio 2012 - Anno 3 - Numero 30

In questo numero: C' qualcuno che sta giocando d'azzardo in casa? Sono scioccato ...... Opacit e Credit Default Swaps Nessun Accesso per la Spagna Denver, Maine e Carlsbad Rick: Come puoi rinchiudermi? Su quali basi? Capitano Renault: Sono scioccato, sono sconvolto nello scoprire che qui si sta giocando d'azzardo! - Dalla classica scena del film Casablanca, realizzato nel 1942 L'ultimo scandalo du jour sembra essere quello chiamato LIBORgate. Ma uno scandalo o in realt come sempre solo un business? E se non sappiamo quale sia dei due, che cosa possiamo dire sull'organizzazione del mondo finanziario e dei relativi $300-800 trilioni, pi o meno, sui quali si basa il LIBOR? Questo in realt solo la seconda strofa della vecchia canzone dei derivati solo un mercato molto pi grande. Naturalmente questo un problema che non stato risolto dalla Dodd-Frank e che ha il potenziale per creare ancora una volta il caos nei mercati, mentre solo il LIBOR pu costare qualche miliardo qua e l. (Il sarcasmo voluto.) Il problema la mancanza di trasparenza. Perch le banche dovrebbero rivelare la quantit di profitto che stanno facendo? L'ultima cosa che vogliono la trasparenza. Questa settimana offro un approccio diverso sul LIBOR, che potrebbe infastidire alcuni lettori ma che invece spero provochi una riflessione su come dobbiamo organizzare il nostro mondo finanziario.

C' qualcuno che sta giocando d'azzardo in casa? Sono scioccato ....
Diamo un rapido sguardo a ci che rappresenta il LIBOR. Le iniziali stanno per London InterBank Offered Rate (tasso di prestito interbancario). E' il tasso che viene definito in base a quello che dicono, a Thomson Reuters, 16 banche con sede a Londra (alcune delle quali sono americane) su quanto si aspettano di pagare per i prestiti overnight. Thomson Reuters pubblica i quattro numeri pi alti e i quattro pi bassi e poi fa una media di tutto il resto. Poi quel numero medio viene trasformato in circa altri 150 "tassi", a partire da quello overnight fino a quello ad un anno e per diverse valute. Il punto chiave che il numero in oggetto non quello che le banche effettivamente pagano per i prestiti ma quello che si aspettano di pagare. Inoltre si tenga presente che l'Associazione bancaria britannica sul suo sito ufficiale chiama questo un prezzo "fixing". Per la maggior parte del tempo il numero probabilmente abbastanza vicino a quello reale, o abbastanza vicino a quello che serve al governo. Ma poi, ci sono altre volte quando al massimo lo si potrebbe definire un ipotesi e nel peggiore dei casi una

manipolazione. Dietro al settore bancario e alla crisi del credito del 2008 c' stato il prosciugamento del mercato interbancario. Nessuna banca accordava un qualsiasi prestito alle altre banche. Questo faceva si che il LIBOR non rappresentasse nulla di reale ma solo un qualcosa di puramente fittizio. Chi non era a conoscenza di questo semplicemente non stava prestando attenzione al problema. Le autorit su entrambi i lati dell'Atlantico certamente lo sapevano. Ci sono stati dei chiari segnali e noi ora abbiamo capito che i banchieri stavano dicendo alla FSA (Financial Services Authority) che avevano dei problemi. Le autorit erano preoccupate per quanto stava accadendo ma hanno visto che c'era un grande buco nella nave mentre questa gi stava imbarcando acqua e non volevano far si che questo diventasse ancora pi grande. Timothy Geithner, allora Presidente della Federal Reserve Bank di New York (ed ora segretario al Tesoro) aveva scritto una lettera alla FSA, suggerendo la necessit di migliorare la prassi applicata. Alcune banche evidenziavano dei tassi pi bassi per far credere che stavano meglio di quanto fossero in realt, mentre altre potrebbero aver segnalato dei tassi pi elevati per altri motivi. Ricordatevi che questo era un numero dell'Associazione Bancaria Britannica. Sia che voi personalmente abbiate guadagnato o perso soldi in base alle informazioni sui prezzi probabilmente sbagliati questo dipeso solo dal fatto di aver ricevuto o richiesto un prestito e dal fatto che si voleva davvero far apparire l'intero mercato peggiore di quello che era. Questo stato l'equivalente di un libro aperto con le soluzioni in bella vista. E dovremmo essere scioccati che potrebbero esserci stati degli interessi nell'avere qui e l delle cattive "aspettative" da parte dei banchieri che agivano nel proprio interesse personale con il tacito consenso delle autorit? La cosa pi sorprendente che in un momento di crisi il numero non ha avuto alcuna influenza sulla realt. Chiamatemi scettico, ma non riesco a capire come dovremmo essere sorpresi di tutto questo. La domanda pi importante che davvero abbiamo bisogno di porci come in nome di tutto ci che sacro si sia arrivati al punto dove centinaia di trilioni di dollari di transazioni in tutto il mondo siano basate su un numero la cui provenienza non chiaramente trasparente. Certo la metodologia sulla definizione del numero che le banche chiamano la loro "aspettativa" chiara, ma il processo per arrivare a quel numero non era evidentemente ben compreso ed ancora pi nebuloso per la mia comprensione piuttosto cinica. Sembra che ci sar una moltitudine di politici e autorit che faranno pressione sulle varie banche per pratiche scorrette. Ed in questo momento sono dei facili bersagli in quanto non c' proprio nessun modo per poter spiegare questa cosa. Siete un grande banchiere. Il mondo sta cadendo davanti ai vostri occhi. Nessuno si fida di nessuno. Se tirate fuori un numero negativo (qualsiasi cosa significhi negativo in un momento di puro panico totale) i mercati vi uccideranno ancora di pi di quello che gi hanno fatto e potreste perdere anche il vostro lavoro. Avete modo di far crescere quel numero in dieci minuti.

"Ciao Nigel, cosa pensi dovremmo dire a Tommie [Thomson Reuters]?" "Non lo so Winthorpe, forse Mortimer ha un'idea chiediamolo a lui." Semplicemente l'incolpare alcuni banchieri non sta risolvendo problema : cio la mancanza di trasparenza per la maggior parte dei mercati finanziari. Una metodologia molto chiara ha bisogno di essere sviluppata, insieme con delle linee guida su cosa bisogna fare nei momenti di crisi quando il mercato interbancario congelato e non c' davvero alcun numero. Non avere il numero potrebbe essere peggio che avere un numero che rappresenti una congettura. Ma avere un numero che pu essere usato da parte delle banche a loro beneficio chiaramente contro l'interesse pubblico. Il dovere delle regole, in uno stato di diritto, quello di rendere omogeneo il campo da gioco. Ma Stato di diritto significa avere un processo molto trasparente con regole molto chiare e con delle linee guida e sanzioni per chi infrange le regole. Ho cenato con il Dr. Woody Brock questa sera a Rockport. Stavamo discutendo sulla questione e mi ha detto che lui aveva fatto uno studio basato sull'analisi di ci che un'istituzione dovrebbe prendere in considerazione, come ad esempio: quanto sia facile avviare un'attivit in un paese, le tasse e le strutture aziendali di un business, i livelli di libero commercio e di libero mercato, il sistema giuridico e cos via. Ha scoperto che l'elemento che maggiormente correlato alla crescita del PIL e un forte sistema di regole. E questo anche uno dei fattori principali che Niall Ferguson cita nel suo libro Civilization come il motivo che ha determinato la supremazia dell'Occidente negli ultimi 500 anni e come fattore che aiuta a spiegare perch la Cina riesca nuovamente ad emerge dal caos. Uno dei problemi reali che dobbiamo affrontare la crescente sensazione che il sistema sia truccato a sfavore delle persone normali e a favore dei "banchieri" o del'1%. E se siamo onesti con noi stessi, dobbiamo ammettere che non vi motivo per non avere questa sensazione. Cos come il LIBOR stato strutturato per essere potenzialmente manipolato. Quando lo si scopre, c' solo un motivo in pi per non fidarsi del sistema. E se non c' fiducia, non esiste un sistema.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Opacit e Credit Default Swaps

Il che mi porta al punto successivo. Siamo entrati in una crisi nella quale i derivati sono stati una parte importante del problema, ed in particolar modo il rischio della controparte nei derivati over the counter (OTC). I contribuenti sono stati costretti ad intervenire per coprire i danni provocati dai derivati venduti dalle banche (ed in particolare da AIG), che erano chiaramente sottocapitalizzate.

Tutto questo costato decine di miliardi. Ma nonostante ci le commissioni e premi generati dalla vendita di questi dannosi strumenti sono stati comunque corrisposti. Le udienze che si sono tenute al Congresso hanno esternato una forte indignazione, ma alla fine la Dodd-Frank non ha avuto un seguito. "Gli sforzi per creare un contratto future sui credit default swap liberamente trattato non ha ancora visto la luce dopo 18 mesi di trattative, e le banche che operano nel mercato privato dei multi-trilioni di dollari dei derivati credono che questi contratti alla fine arriveranno per il semplice motivo che attireranno nuovi giocatori. "I Credit default swap funzionano come un assicurazione sulle obbligazioni e sui prestiti. Gli investitori li usano per coprirsi o per speculare sull'affidabilit del debitore. Se chi ha contratto il prestito fa default coloro che hanno venduto la protezione ripagano gli acquirenti. "Gli swap vengono scambiati tramite telefono o direttamente a video, a prezzi che sono noti a coloro che fanno parte del network, e quindi questi restano ad appannaggio dei soli gestori e degli hedge fund che hanno la capacit e i mezzi finanziari per assumersi dei rischi complessi. "I Futures al contrario, sono strumenti normalmente pi utilizzati sia dalle istituzioni che dagli investitori "retail" e singoli. I prezzi dei future sono disponibili in forma pubblica nella borsa dove sono trattati e i clienti li possono scambiare direttamente con altri investitori, a differenza del mercato degli swap dove invece l'intermediario parte attiva nel rendere effettiva la transazione. "Gli intermediari per lungo tempo hanno ferocemente protetto il mantenimento dello status quo nel mercato dei credit-default swap o dei CDS in quanto hanno potuto fare grossi profitti sui clienti poich questi non erano in grado di vedere direttamente le condizioni offerte dalla controparte." (Market Watch) E questo il problema. I banchieri non vogliono la trasparenza perch questa taglierebbe fortemente i loro profitti. E mentre anch'io come tutti desidero fare profitto, il partner implicito in ogni transazione il contribuente e anche l'ultima volta che ho esaminato il problema non era colui che aveva effettuato la transazione. Durante l'ultima crisi del credito i derivati negoziati nelle borse non erano parte del problema; invece lo erano i derivati OTC. Una piattaforma elettronica di scambio rende molto chiaro dove si trova il rischio di controparte e faciliterebbe quel meccanismo della creazione dei prezzi. Si creano delle regole trasparenti che mettono il rischio sulle spalle di chi acquista e vende i derivati e non sul contribuente. Gli strumenti derivati che vengono negoziati in borsa non costituiscono una potenziale minaccia per le economie del mondo, mentre noi non sappiamo la reale portata in termini di minaccia rappresentata dal settore delle transazioni OTC. JPMorgan ha perso circa 6 miliardi di dollari negli scambi al "London Whale." Se Jamie Dimon e il board di JPM non sono in grado di garantire una ragionevole corporate governance, allora perch non dovremmo pensare che in una nuova crisi non troveremo un altra AIG? La Dodd-Frank deve essere abrogata e sostituita. L'ultima volta, questo processo stato chiaramente troppo nelle mani di coloro che vengono regolati e ha contribuito solo a

migliorare i loro profitti. E tutto questo mi sembra gi abbastanza. I credit default swap e qualsiasi altro derivato mi sembrano sufficienti per mettere a rischio il sistema e quindi devono essere negoziati in un mercato trasparente al fine di rendere chiari quali siano i rischi della controparte.

Nessun Accesso per la Spagna

Permettetemi di chiudere la lettera rilevando che la Spagna ha chiaramente perso l'accesso al mercato obbligazionario in mancanza di un intervento da parte del resto d'Europa e pi precisamente della BCE. I tassi Spagnoli a 10 anni sono arrivati ad oltre il 7,5%. Poi Super Mario Draghi ha detto che la BCE avrebbe fatto di tutto per difendere l'euro e il mercato a quel punto rimbalzato. Anche se questa notizia non stata cos chiara, ma a volte il mercato ha bisogno di qualcuno che lo guidi. Ora la BCE sar costretta a dare seguito a quello che ha detto oppure dovr affrontare una violenta correzione del mercato, ovviamente verso il basso. Sar interessante vedere quanta pazienza avranno i mercati prima che venga mostrato da parte della BCE un chiaro programma, mentre la Germania ovviamente preferirebbe che non si facesse nulla fino a quando non sar pronunciata il 2 settembre la sentenza da parte della Corte costituzionale. Ci stiamo avvicinando al momento in cui i leader europei saranno costretti ad agire. La Spagna avr bisogno di un salvataggio e non solo delle sue banche. La Germania e le altre nazioni del nord per non hanno ancora concordato un percorso. Approfondiremo ulteriormente la situazione Europea nel corso delle prossime settimane. La situazione sta diventando sempre pi problematica. In questo momento non vi alcun piano e la zona euro rischia di sbandare da una crisi ad un altra. Un paese dopo l'altro stanno cadendo in recessione e in depressione. L'austerit senza default (o la monetizzazione cugina del default) produce miseria. Penso che entro pochi mesi la Francia rischi di essere declassata mettendo la Germania, i Paesi Bassi e la Finlandia in una posizione molto difficile. Tutto questo potrebbe mettere a rischio i loro bilanci e i loro rating? Questo quello che dovr succedere se si desidera che la zona euro rimanga insieme. Restate sintonizzati.

Denver, Maine e Carlsbad

Questa sera sono a Gloucester nel Massachusetts, per passare la notte nel museo che il mio amico economista Woody Brock chiama la sua residenza estiva dislocata alla fine di una strada sterrata e circondata da alberi e rocce di granito enormi. La base della casa stata fatta sopra una vecchia cava di granito. Ci sono inoltre un insieme di bellissime opere in pietra mescolate tra gli alberi, che di notte sono magnificamente illuminate. I laghi della cava sono cristallini e il riflesso degli alberi, delle pietre e dei fiori si fondono insieme come un qualcosa di fantasticamente epico. Tutto questo ti fa quasi venire voglia di crescere e diventare un economista come lui, se questo poi ti permettesse di vivere cos. Gloucester una citt di pescatori dove hanno girato il film La tempesta perfetta. Woody mi ha portato in giro e mi ha mostrato la casa dove cresciuto e dove tuttora vivono sua sorella e suo marito. La citt un interessante contrasto con Newport, dove i veri ricchi di

New York hanno costruito enormi palazzi e ancorato i loro yachts. Le case per le vacanze di Gloucester sono meravigliose. La settimana scorsa ero a Newport per un simposio per conto del Dipartimento della Difesa. L'ufficio del Net Assessment ha riunito il pi eclettico ed eterogeneo gruppo di persone che siano mai state messe assieme per sviluppare alcuni scenari alternativi al fine di pensare quello che potrebbe essere necessario in futuro. La mia mente ancora scossa. Sto elaborando quello che ho imparato al fine di poter scrivere qualcosa su quanto ho ascoltato. Per me stato interessante sentire che alcune delle mie preoccupazioni del passato circa potenziali aree problematiche sono state cancellate. Viceversa la maggiore preoccupazione si trova invece in altre zone. Cinque giorni di fila dalla mattina presto fino a tarda notte mi hanno un po' stancato - cos questa sera lettera sar breve. Domani torno a Dallas e poi partir di nuovo nel pomeriggio di Lunedi per Denver, per stare con i miei partner di Altegris Investment alla conferenza strategica organizzata dalla rivista Financial Advisor sugli investimenti alternativi. Torner indietro Marted sera, solo per cambiare le valigie e andare subito a New York e poi nel Maine con mio figlio Trey, per l'annuale "Shadow Fed" una splendida battuta di pesca organizzata da David Kotok. Ci saranno tanti buoni amici. Credo che questo sia il sesto anno per Trey. Ci sar David Rosenberg, come anche Barry Ritholtz (The Big Picture), Martin Barnes, John Silvia (capo economista di Wells) e alcuni personaggi della Fed. Ci sar anche Bloomberg TV (Mike McKee), ed io ho in programma un veloce intervento con Tom Keene per fare un paio di commenti sul dato dell'occupazione di Venerd mattina. Poi resto a casa per alcune settimane prima di andare a Carlsbad, California, per partecipare ad un importante convegno di Casey Research dal titolo Navigare in un Economia Politicizzata. Maggiori informazioni sono disponibili su http://www.caseyresearch.com/V-2012-fall-summit. E' arrivato il momento di premere il pulsante di invio. Abbiate una grande settimana. E questa sera dopo aver ripensato a Trading Places (forse questo il mio film preferito) penso di andare a comperarmi il DVD e di guardarlo ancora una volta! Il tuo analista che "si sente in forma come Louis",

John Mauldin subscribers@mauldineconomics.com Copyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights Reserved Copyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti Riservati Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito

allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e John Mauldin, sar perseguita legalmente.

Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui: www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspx Per modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login su www.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione. Per cancellare l'iscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.it Thoughts from the Frontline 3204 Beverly Drive Dallas, Texas 75205 Horo Capital Independent Financial Advisory Firm Via Silvio Pellico, 12 20121 Milano Tel. 02 89096674