You are on page 1of 14

Why do companies go public ?

An Empirical Analysis

INTRODUCTION :
Une introduction en bourse (en anglais initial public offering, IPO) est une opération financière conduite par une société de bourse et par divers conseillers (banquier d'affaires, Commissaires aux comptes, avocat d'affaires, etc.) qui permet la cotation d'une entreprise sur un marché boursier. L’introduction en bourse fait partie des sujets les plus important mais les moins étudiés en finance d’entreprise. La majorité des livres de finance d’entreprise, se limite aux notions clefs sans pour autant s’approfondir dans les détails. Dans cette étude, on n’a essayé de tirer les déterminants de la décision d’introduction en bourse à partir des caractéristiques des entreprises avant et après leur introduction. En effet, les sociétés qui présentaient des éventuelles possibilités d’IPO ont été observés durant les quelques années précédents et suivants leur introduction afin de mesurer les coûts liés aux crédits bancaires ainsi que leurs performances .Généralement ces informations sont difficiles à collecter mais dans cette étude qui s’opère en Italie ces données ont été disponibles. L’article s’organise comme suit : Section I : Description des données Section II : Des théories concurrentes Section III : Analyse des caractéristiques antérieures à l’IPO Section IV : Analyse des caractéristiques postérieures à l’IPO Section V : Evolution de la propriété et du contrôle de l’entreprise en fonction de l’IPO Section VI : Résultat et discussion.

SECTION I : Base de données
i. Sources Marco Pagano, Fabio Panetta et Luigi Zingales se sont basés dans leur étude empirique sur trois principales sources de données :  Bilan et CPC des entreprises : Issus de la Centrale dei Bilanci, c’est à dire la centrale des bilans. Cette entité fournit des données standardisées sur le bilan et le CPC de plus de 30 000 entreprises nonfinancières italiennes. Les données sont recueillies par un consortium de banques depuis 1982.  Informations sur le taux d’intérêt, le montant des prêts et les lignes de crédit : Fournies par la Centrale di Rischi, c'est-à-dire la centrale du risque qui est un département de la banque d’Italie chargé de collecter des données concernant les prêt d’un montant supérieur à 52000$ octroyé par différentes banques italiennes aux entreprises et aux individus  Données sur la structure de propriété et de contrôle Ces données proviennent en premier lieu du prospectus d’introduction en bourse rempli par les firmes antérieurement à leur introduction. C’est d’ailleurs le seul document qui informe sur la structure de propriété et de contrôle de la firme avant sa cotation. Et une fois cotée, ces informations proviennent du Taccuino dell’azionista, qui peut être traduit en français comme une guide des firmes cotées en bourse. ii. Échantillonnage

En s’intéressant tout particulièrement aux entreprises ayant tirer un minimum de profitabilité de la cotation en bourse durant la période 1982-1992 (période concernée par l’étude), la centrale des bilans a établi un échantillon préalable dans le but d’analyser les facteurs qui mènent les entreprise à s’introduire en bourse. En 1984, la CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), un organisme similaire à la SEC aux états unis (Securities and Exchange Commission), a mis en place deux conditions que les firmes doivent remplir avant tout introduction en bourse :  Valeur comptable des capitaux propres supérieure à $6,5 millions  Résultat positif durant les 3 années qui précédent l’introduction

Ces conditions ont été renforcées en 1989, en introduisant de nouveaux critères concernant la profitabilité des firmes. La deuxième condition devient alors un résultat net avant éléments exceptionnels positif. Caractéristiques du marché italien : L’industrie italienne se caractérise par des multi entreprises contrôlées par le même groupe familial par le biais d’une société holding. Ce qui pose un problème quant à la détermination de la date de cotation en bourse Tout d’abord, on distingue deux possibilités :  Soit le groupe entier est coté en bourse. Du coup, toutes les filiales peuvent bénéficier du marché des actions pour financer leurs investissements, comme elles supportent toutes à la fois les couts liés la cotation en bourse.  Soit les filiales sont cotées séparément, c’est le cas des spin-offs ou des crave-outs. Ce phénomène s'explique par la volonté d'offrir aux investisseurs un accès direct aux actifs du groupe qui les intéressent le plus. Le deuxième problème concerne le marché boursier. Puisque, en plus du marché boursier de Milan (MSE), le plus important en Italie, il existe d’autres marchés dans plusieurs villes italiennes avec un volume de liquidité moindre. Du coup, la date de cotation peut porter sur les nouvelles cotations uniquement au MSE, ou bien n’importe quel autre marché boursier. Choix de l’échantillon : Vu ces changements constants et la flexibilité de l’environnement réglementaires, Pagano, Panetta et Zingales, ont pris comme critère de sélection pour former leur échantillon final, un montant des fonds propres supérieur à $3,2 millions à la date de 1982. Ce qui réduit l’échantillon préalable de la centrale de bilans à 2181 compagnies. Le critère des fonds propres a été préféré au total des actifs pour deux principales raisons :   Le critère des FP fait partie des conditions requises par la CONSOB Il élimine les entreprises publiques avec une valeur négative des FP

89% de ces entreprises sont des entreprises non-financières introduites en bourse durant la période concerné par l’étude, c'est-à-dire la période s’étalant entre 1982 et 1992. D’autres critères plus restrictifs peuvent être inclus par la suite pour tester la robustesse des résultats obtenus.

La période 1982-1992 a enregistré 139 nouvelles introductions. Mais afin de composer notre échantillon on élimine :

 les introductions qui concernent des banques et des compagnies d’assurance, en raison de la grande différence dans la nature des opérations et des informations comptables ;  les compagnies financières n’ayant aucune filiale industrielle ;  les entreprises dont le montant des FP ne respecte pas notre seuil de $3,2 millions ;  et enfin les entreprises qui ne figurent pas dans la centrale de bilans. Avec ajout des entreprises cotées suite à une fusion avec une entreprise publique, le cas de Parmalat par exemple. Ce qui donne un total de 69 firmes composées de :  40 nouvelles introductions d’entreprises indépendantes.  29 carve-outs. iii. Résumé des statistiques

Une fois l’échantillon formé, trois tableaux ont été tracés :   Le premier concerne l’échantillon tout entier. Le deuxième comprend toutes les entreprises qui remplissent les conditions de l’introduction en bourse mises en place par la CONSOB. A savoir :

 Valeur comptable des capitaux propres supérieure à 6,5 millions de $

 Résultat positif durant les 3 années qui précédent l’introduction

Et depuis 1989, et la deuxième condition devient un résultat net avant éléments exceptionnels positif.  Le Troisième comprend uniquement les introductions en bourse.

Une comparaison entre les trois groupes fait ressortir le tableau de synthèse ci-dessous :

Médiane Total Ventes Rendements des actifs Effet de levier Taux d’investissement de capital

L’échantillon entier

Les entreprises éligibles (potential IPO)

Les introductions en bourse (IPO)

$33 millions 12% 38% 21%

$40 millions 14% 33% 24%

$80 millions 14% 40% 31%

Une petite comparaison entre les firmes remplissant les critères d’introduction en bourse (Potential IPO), et les introductions en bourse, permet de déduire que :     En termes ventes, la médiane des IPO est 2 plus large que celle des IPO potentiels En termes de rendements des actifs, les IPO ne sont pas plus profitables. L’effet de levier des IPO est supérieur de 7 points de pourcentage. Taux d’investissement est supérieur pour les IPO.

Conclusion Ces données confirment ce qui a été annoncé antérieurement, à savoir que les IPO ne sont qu’une simple étape dans le processus de croissance des firmes et ne représentent dans aucun cas un moyen de financement des investissements futurs. Bien au contraire, les entreprises tendent à s’introduire en bourse après une période de lourds investissements et de forte croissance.

SECTION II :Competing theories :
La décision de procéder à l’appel public à l’épargne est complexe, ce qui est expliqué par le fait que plusieurs modèles et théories ont essayé en vain de cerner tous les coûts et les bénéfices qui y sont liés.

1) Couts liés à l’IPO
a) La sélection adverse Généralement les investisseurs sont moins informés sur les valeurs des entreprises que les émetteurs, cette asymétrie d’information affecte des entreprises cherchant une nouvelle inscription et donc leurs prix d’action. b) Les frais et dépenses administratives. L’appel public à l’épargne implique de considérables couts directs comme frais de souscription et les frais d’inscription…etc.et des couts indirects comme les dispositions

annuelles en matière d’audit, certification, et diffusion d’information comptable, et les frais boursiers...Etc. c) Perte de confidentialité La cotation en bourse oblige les entreprises à dévoiler des informations qui pourraient être cruciale pour leurs avantages concurrentiels et les stratégies marketing futures. Plus l’entreprise est sensible à l’information moins elle opte pour l’appel public à l’épargne.

2) Les bénéfices liés à l’IPO
a) Surmonter les contraintes d’emprunt : Avoir l’accès à une source de financement, alternative, autre que les banques de ce faite les entreprises dotées d’une grande capacité d’investissement actuelle et future, et de croissance élevée sont plus intéressées par ce type de moyen de financement . b) Grand pouvoir de négociation avec les banques Un autre problème avec les emprunts bancaires c’est que les banques peuvent en tirer profit des informations qui les ronds privilégiées, donc en s’introduisant en bourse l’entreprise aura les mêmes informations ce qui lui assurera des couts de crédits moins élevés. c) Liquidité et diversification du portefeuille La décision de devenir publique affecte la liquidité des actions de l’entreprise, car l’échange des actions dans un marché organisé est moins cher, surtout pour les petits actionnaires, donc les actionnaires initiaux vont accumuler des fonds des investisseurs dispersés. En ce qui concerne la diversification du portefeuille ceci peut être réalisé directement en désinvestissant dans l’entreprise et en réinvestissant dans d’autres entreprises, ou indirectement en augmentant le capital après l’appel public à l’épargne et acquérir des participations sur d’autres entreprises. d) Monitoring ou surveillance : le management disciplinaires e) Reconnaissance des investisseurs : f) Changement de contrôle La décision de procéder à l’appel public à l’épargne émane d’une décision de maximisation de valeur d’entreprise par le détenteur initial qui sollicite éventuellement une revente de son entreprise, donc lors de la négociation avec un acheteur potentiel il peut facilement changer les proportions des droits de contrôle.

Tableau : théories (couts et bénéfices) concernant la décision de l’appel public à l’épargne :

SECTION III : Analyse des déterminants ex-antes
Les déterminants ex-antes signifient les estimations et les prévisions de retours sur investissements. Ces prévisions sont de deux types :

 

Les prévisions sur les variables qui peuvent affecter le risque d’un IPO. Les prévisions sur les conséquences éventuelles d’une introduction en bourse.

Afin d’analyser les déterminants ex-antes, on va d’abord estimer une fonction Probit de la probabilité d’introduction en bourse. Une fonction Probit est une fonction statistique qui vaut l’inverse de la fonction de répartition associée à la distribution normale. Dans une deuxième section, on va analyser l’influence de cette introduction sur la performance, le financement et le cout de crédit en comparant les nouveaux IPO et les IPO potentiels, c'est-à-dire les entreprises qui remplissent les conditions d’introduction en bourse.

i.

Fonction Logit

Soit un échantillon composé des entreprises privées répondant aux exigences d’introduction en bourse durant une année t. A chaque fois qu’une firme s’introduit en bourse, on l’exclut de l’échantillon. Ce dernier n’inclut pas, bien sûr, les filiales des compagnies étrangères. Pour mesurer la probabilité d’introduction en bourse, on considère la fonction logit suivante

Pr (IPOit = 1) = F (α1 SIZEit + α2 CAPEXit + α3 GROWTHit + α4 ROAit + α5 LEVERAGEit + α6 MTBit + α6 RCCit + α8 HERFINDAHLit+ γt YEARt )
Avec :

       

IPO = 1 si l’entreprise s’introduit en bourse dans une période t, sinon IPO=0 F est une fonction de distribution cumulative SIZE : la valeur décalée du logarithme des ventes CAPEX : la valeur décalée des dépenses d’investissement de capital GROWTH : taux d’évolution des ventes durant l’année t ROA : valeur décalée du résultat avant intérêt, taxes, dépréciation et amortissement. LEVERAGE : valeur décalée du ratio : (dette à court et à long terme/dette + FP) RCC or Bank rate : valeur décalée du cout d’emprunt de la firme i sur le cout moyen d’emprunt de toutes les firmes de l’échantillon  HERFINDAHL : valeur décalée des lignes de crédit  MTB : la valeur médiane des fonds propres des firmes d’un même secteur industriel  Γt : constante ii. Impact des différentes variables sur la probabilité d’introduction en bourse : Impact Représenté par le logarithme des ventes qui est une fonction croissante et qui diverge vers moins l’infini quand x es très faible Du coup, une hausse de la taille des ventes, augmente d’une manière très significative la probabilité d’un IPO On considère leur valeur décalée. Donc, elles font augmenter la probabilité d’un IPO mais d’une manière très négligeable vue les variations minimes de la valeur décalée Font baisser la probabilité d’un IPO, mais puisqu’on prend les valeurs décalées, leur impact est faible Une hausse du ratio MTB augmente considérablement la probabilité d’un IPO Explication : on prend la valeur médiane (et non pas la valeur décalée) qui peut dévier significativement

Variables SIZE

CAPEX GROWTH ROA HERFINDAHL LEVERAGE RCC MTB

On déduit que les principales déterminantes d’une éventuelle introduction en bourse sont :   La taille de la firme qui est liées au CA Le Ratio MTB qui est égal à la capitalisation boursière de l’entreprise / le montant comptable des fonds propres Sans oublier : l’aide fiscale

En effet, Pagano & co ont constaté une augmentation significative des IPO durant la période 1984-1986, une période au cours de laquelle l’état italien offrait une aide fiscale aux nouvelles introductions.  la profitabilité

Une firme profitable aura besoin de moins de capitaux, ce qui réduit la probabilité d’un éventuel IPO. D’autre part, une firme non profitable, peut choisir de s’introduire en bourse, en espérant que les investisseurs vont percevoir cette décision comme un signal positif et vont surévaluer les actions. Ce qui renvoie à la théorie du signal.  Des effets spécifiques propres à la firme Par exemple une résistance culturelle à l’introduction en bourse. iii. Différence entre les IPO indépendants et les Carve-outs :

Les facteurs poussant une firme indépendante à s’introduire en bourse peuvent différer de ceux poussant une filiale d’une entreprise publique (cas des carve-outs)  La taille des firmes : L’effet taille est déterminant uniquement pour les introductions indépendantes. En effet, les couts d’un IPO (par exemple les taxes, les frais généraux de certification et de diffusion de l’information comptable…) ne peuvent être supportés que par des firmes dépassant un certain seuil minimal en termes de CA. Mais dans le cas des Carve-outs, ces couts peuvent être assumés par l’entreprise mère. Une deuxième explication est liée à la réputation et réside dans le fait que les petites firmes indépendantes trouvent des difficultés à faire un nom et à être connues sur le marché. Au contraire, les filiales peuvent bénéficier de la réputation de leurs entreprises mères. Du coup, le facteur de la taille n’est pas déterminant.

 La profitabilité et le ratio MTB estimés L’effet de la profitabilité et du ratio MTB estimés sur les Carve-outs est largement supérieur que sur les IPO indépendantes. Pour la principale raison que les filiales peuvent augmenter leurs capitaux externes par le biais des entreprises mères.  L’effet de levier Même s’il reste une variable qui n’est pas influente dans la décision d’IPO, les entités endettées ont plus tendance à s’introduire en bouse quand il s’agit des firmes indépendantes que quand il s’agit des filiales.  Le taux de croissance et le taux d’investissement Les compagnies indépendantes investissent et croissent plus que la moyenne de l’échantillon pris dans sa totalité. Donc, c’est deux variables sont déterminantes dans une décision d’IPO. Par contre, les filiales d’entreprises publiques investissent et croissent moins que l’échantillon, du coup, ces variables ont un effet négligeable. Pour conclure cette comparaison des principaux motifs derrières un IPO et un carve-out, on peut mentionner le postulat de Michaely and Shaw (1995), qui stipulent que :  Pour les filiales des entreprises publiques, elles sont influencées par des facteurs financiers plus que les facteurs réels, à savoir le MBT et la profitabilité.  Au contraire, pour les firmes indépendantes, la taille est un facteur déterminant dans la décision d’introduction en bourse. Une introduction qui est plus favorable pour les firmes en forte croissance et qui investissent plus.

SECTION IV : L’analyse des conséquences de l’introduction en bourse :
Nous allons passer à une stratégie alternative qui permet elle aussi de révéler les déterminants d’une décision d’introduction en bourse en comparant deux entreprises identiques mais une introduite en bourse et l’autre non.

A. Mesures de la performance comptable
Dans ce qui suit nous allons présenter l’estimation de l’effet de l’IPO en utilisant des variables opérationnelles et financières

L a profitabilité :
Les premiers résultats de l’étude montre que la profitabilité de l’entreprise ou tout simplement le rendement de l’actif investi diminue après son introduction en bourse. Ainsi, cette chute de la rentabilité économique peut être expliquée par deux facteurs : Facteur n°1 : La décision d’introduction en bourse des entreprises entraine des changements au niveau de la comptabilité. De ce fait, ces entreprises tentent de reproduire une image plus ou moins fidèle mais qui peut aller jusqu’à gonfler les comptes pour préparer l’IPO. Facteur n°2 : La sélection adverse (les entreprises s’introduisent en bourse quand leur profitabilité est sur le point de décliner) ou l’aléa moral (les actionnaires majoritaires ont tendance à encourager excessivement la recherche des bénéfices au détriment des actionnaires minoritaires).

Investissement et effet de levier :
L’introduction en bourse des entreprises indépendantes a un effet négatif sur les dépenses d’investissement de ces dernières qui peuvent diminuer de 7% . Par ailleurs, la Cotation en Bourse de la filiale d'un groupe (Carve-out) augmente jusqu’à 6% les dépenses liées à l’investissement. Les entreprises indépendantes et les Carve-outs diffèrent aussi au niveau de l’utilisation de l’effet de levier .En effet, les entreprises indépendantes ont un effet de levier qui diminue de 5% à 7% durant les premières années et allant jusqu’à 9% après la 4ème année alors que les Carve-outs ont un effet de levier qui commence à se réduire à long terme c'est-à-dire à partir de la 4ème année.

Autres variables comptables :
Un autre résultat important à évoquer est celui de l’augmentation de la valeur des impôts payés par les entreprises nouvellement introduites d’environ 2%, ce qui prouve une amélioration de la transparence des données comptables après l’IPO résultat de la diminution de l’évasion fiscale.

B. Le coût du crédit :
A partir de cette étude nous allons pouvoir vérifier la véracité de l’un des avantages les plus acclamés par les financiers en matière d’IPO qui dit que l’introduction en bourse permet la réduction des coûts de crédit car elle permet l’accès à la sécurité du marché. L’IPO permet effectivement de réduire les coûts inhérents aux crédits et ceci est dû à trois principales raisons :   Avec l’introduction en bourse les entreprises deviennent des emprunteurs plus sûr car ils réduisent leur effet de levier. Ils publient plus d’information quant à leur situation financière ce qui a pour effet de réduire le coût de la vérification de la solvabilité desdits entreprises ce qui induit la réduction des taux d’intérêt.  Etre coté en bourse augmente le pouvoir de négociation et la position de l’entreprise par rapport à la banque.

Section V : Evolution de la propriété et du contrôle de l’entreprise en fonction de l’IPO :

Conclusions :
En guise de conclusion nous allons vous présenter les principaux résultats émanant de cette étude : En utilisant un large éventail de données d’entreprises Italiennes ,les auteurs ont comparé les caractéristiques antérieurs et postérieurs des sociétés cotées en bourse avec d’autre non cotées. Il apparait que les entreprises procèdent à une introduction en bourse non par pour financer les investissements futurs mais plutôt pour rééquilibrer leur compte après un grand investissement .Par ailleurs, l’IPO permet de réduire le coût des crédits et d’augmenter le turnover de contrôle. Ceci dit, les deux principaux facteurs qui affectent la probabilité d’une introduction en bourse est le marketto-book ratio et la taille de l’entreprise. Ainsi plus la taille de l’entreprise est grande plus il y a des chances qu’elle procède à une introduction en bourse.