You are on page 1of 27

David Weekly

представляет

Акции и Опционы:
Вводный курс
для

Предпринимателей в области Технологий
- или -

Сотрудников Стартапов

Третье Издание
ЯНВАРЬ 26, 2012
Купите версию для Kindle:
amazon.com/dp/B0055PQ4H8
http://www.scribd.com/doc/55945011/An-Introduction-to-Stock-Options-for-the-Tech-Entrepreneuror-Startup-Employee

перевод: Александр Шевченко
alex.humancloud@gmail.com

1

Введение
Привет! Вы хотите создать компанию или присоединиться к
технологическому стартапу? Мило. Вы не учились в бизнес-школе? Это
нормально, я тоже не учился. Честно говоря, большинство программ MBA не
научат вас тому, что на самом деле значит создать стартап. Большую часть
того, что вам нужно знать, вы узнаете «в процессе», основывая ваш первый
бизнес, и может быть откровенно страшновато оказаться в окружении людей,
которые повидали тысячу таких как вы и знают все тонкости дела,
профессиональный жаргон, стимулы и законы. Эта книга – руководство,
которое мне было бы неплохо получить от в прошлом от теперешнего меня,
когда в светлом и сияющем возрасте 25-ти лет, когда всѐ казалось
возможным, я решил начать мой первый Интернет-бизнес.
Необходимое примечание: Несмотря на то, что это руководство было
рецензировано тремя юристами, я не юрист и этот документ не является
юридической консультацией. Этот документ может содержать грубые
ошибки. Вам обязательно нужно советоваться с юристом по поводу любого
решения, которое вы принимаете в отношении акций и опционов, (в особенности с
ближайшим налоговым адвокатом по поводу получения наилучшего налогового
режима если ваша компания продаѐтся), но, надеюсь, этот документ поможет
вам немного лучше понять правила игры. Если вам понадобится помощь в поисках
сведущего юриста по корпоративному праву, я могу рекомендовать Майка
Салливана из Pillsbury Winthrop, который был моим корпоративным юристом на
протяжении большей части моей профессиональной карьеры.

Резюме
Думаете присоединиться к стартапу? Просите премию при найме, равную
цене исполнения, ранние права исполнения, и NSO1 вместо ISO2. Исполните
опцион как можно раньше и как можно быстрее заполните налоговую форму
83(b) Election3. Вас недавно приняли на работу? Если вы можете себе
позволить в полном объѐме исполнить ваши опционы и вам разрешают это
сделать, попросите, чтобы ваши ISO конвертировали в NSO, как можно
раньше исполните их и заполните налоговую форму 83(b) Election.
Акции
Акции означают владение компанией. В большинстве корпоративных
структур для осуществления определѐнных важных действий необходимо
большинство голосов акционеров (например, продажа компании, назначение
членов Совета и т.д.), поэтому, если вы владеете 51% компании, то говорят,
что у вас имеется контрольный пакет. Вы – босс!
1

Non-statutory stock option (NSO) – немотивационный опцион на акции,
Incentive stock option (ISO) – мотивационный опцион на акции, предоставляемый только сотрудникам
фирмы, http://en.wikipedia.org/wiki/Incentive_stock_option
3
83(b) Election – специальная налоговая форма, в соответствии с которой налоговые органы признают акции
доходом в момент их получения, http://83belection.com/what-is-an-83b-election/
2

2

Совет директоров
Поскольку не слишком удобно просить каждого акционера принимать
участие в любом серьѐзном решении, которое должна сделать компания, в
корпорациях существует Совет Директоров, работа которого заключается в
том, чтобы вырабатывать общую политику и действовать в интересах
акционеров. Совет по закону обязан наилучшим образом действовать в
интересах своих акционеров даже если эти интересы вступают в конфликт с
личными интересами членов Совета. Эта ответственность называется
фидуциарной обязанностью.
Большинство людей не осознают этого, но акционеры, по закону,
находятся наверху пирамиды: работа Совета заключается в том, чтобы
служить им. У акционеров есть право выбрать другой Совет если они в нѐм
не представлены надлежащим образом. Генеральный директор (CEO), в свою
очередь, управляет бизнесом по усмотрению Совета; Совет назначает,
вознаграждает, контролирует и увольняет генерального директора. Если вы
владеете долей в бизнесе, то вы начальник начальника генерального
директора.
У Совета есть Председатель, в чьи обязанности входит управлять
собраниями Совета, но на практике в небольших компаниях Кремниевой
Долины этот титул зачастую достаѐтся основному учредителю компании и
служит для того, чтобы подавать окружающим сигналы, что этот человек
задаѐт основной тон и направление движения компании, а не просто имеет
какие-либо особые привилегии.
Совет обычно состоит из небольшого, но нечѐтного количества людей,
чтобы избежать равенства голосов при голосовании. Для лид-инвестора
(ведущего инвестора) является обычной практикой в раунде финансирования
просить о месте в Совете, поэтому типичная конфигурация для компании,
которая провела два крупных раунда финансирования от разных инвесторов,
такова: два места, занимаемые представителями Обычных Акций (обычно
это генеральный директор и основатель или кто-то лояльный по отношению
к основателю), одно место для представителя инвестора первого раунда
(Серия А), одно место – для представителя второго раунда (Серия В), и
«внешний директор», кандидатура которого была согласована как
основателями, так и инвесторами. Стоит отметить, что если в раунде Серии А
участвовали две крупные фирмы, обычно каждая из них просит для себя
место в Совете.
В Совете также может состоять неограниченное количество людей,
которые имеют право присутствовать на собраниях (но не голосовать). Эти
люди именуются Наблюдательным советом. Некоторые инвесторы, в
особенности те, которые не являются лидерами раунда, могут попросить
предоставить им права наблюдателей, иными словами, право назначать
3

человека, который имеет право быть уведомлѐнным и факультативно
посещать собрания Совета.
В то время, как некоторые аспекты собрания Совета могут быть
открытыми для широкой публики (например, занимательные отчѐты
руководителей отделов о прогрессе в компании), Совет может принять
решение провести закрытую сессию и исключить всех, кто не является
официальными наблюдателями или членами Совета. Это может оказаться
полезным для проведения беспристрастных дискуссий о работе компании
или юридических вопросах.
Для того, чтобы собрание Совета было легитимным, заранее должно быть
разослано уведомление (обычно за 24-48 часов до начала) и на собрании
должно присутствовать большинство членов Совета (кворум). Разрешается
участвовать в собрании по телефону/Skype). Протоколы собраний Совета
обычно содержат положенный по закону минимум (например, какие именно
решения были приняты), но для того чтобы минимизировать степень
ответственности, в протокол обычно включают как можно меньше деталей
(а-ля «Имела место энергичная дискуссия о состоянии дел» или
«Обсуждались затратно-ценовые ведомости компании»). Если вы никогда не
принимали участия в собрании Совета, вы всегда можете попросить
разрешить вам поприсутствовать в качестве наблюдателя или, как минимум,
показать вам презентацию, использованную в открытом заседании.
Члены Советов компаний Кремниевой Долины почти никогда не
получают оплату за свои услуги, так как представителями держателей
Обычных Акций, как правило, являются сотрудники, которым уже платят
зарплату, а представителям инвесторов уже платят их компании. В
большинстве случаев внешним членам Совета будут дарованы опционы на
акции в размере примерно 0,5% стоимости компании.
Акционерный (собственный) капитал (Equity)
Право собственности в компании обычно именуется акционерным
капиталом. Общее количество выпущенных акций определяет общие права
собственности (капитал) компании. Корпорации обязаны учитывать кто и
какими акциями владеет; таблица, в которой подробно расписано кто и
какими именно частями капитала компании владеет, называется Таблицей
капитализации (cap table). Обычно это считается в высшей степени
конфиденциальной информацией, поэтому, если вы работаете в компании и
проявляете интерес к структуре собственности, вашу просьбу посмотреть на
таблицу капитализации, вероятно, встретят «в штыки» даже в относительно
прозрачной компании. С разрешения Совета компания может выпустить
новые акции, что во многом напоминает печатание денег: это делает доли
всех акционеров меньше в процентном соотношении. Уменьшение прав
владения называется размытием. Предположим, вы с другом основали
компанию и каждый из вас получил по 500 акций компании. Теперь
4

компания имеет 1000 неоплаченных акций, таким образом, ваши 500 акций
означают, что вы владеете половиной компании. Теперь предположим, что
вы вдвоѐм упорно работали и, спустя некоторое время, решили нанять
вашего первого сотрудника. Этот человек рискует гораздо меньше, чем вы,
поэтому и получает гораздо меньше акций. Если вы, двое акционеров, дадите
новому сотруднику 100 акций, у компании будет 1100 неоплаченных акций и
ваши права собственности теперь будут размыты с 50% (500/1000) до
примерно 45% (500/1100), хотя вы всѐ ещѐ будете иметь все 500 акций.
Размытие – это не всегда плохо. В случае, приведѐнном выше, если вы
верите, что новый сотрудник привнесѐт ценности в компанию больше чем на
10%, тогда давая этому сотруднику долю в капитале в размере 9% (100/1100),
вы понимаете, что ваши 45% будут означать меньший кусок в более крупном
пироге.
Обыкновенные акции против Привилегированных
Если только не указано иное, акции компании классифицируются как
Обыкновенные Акции. Если бы вы, например, купили акции Microsoft на
открытом рынке, вы бы стали Обыкновенным акционером корпорации
Microsoft. Когда институциональные инвесторы тратят деньги на покупку
доли в капитале какой либо частной компании наподобие стартапа в
Кремниевой Долине, они обычно хотят особых прав в отношении их
инвестиций. Эти дополнительные права обсуждаются (с мучительной
детализацией) менеджментом компании и Советом во время инвестирования.
Акции, предоставляющие особые права, называются Привилегированными
Акциями, хотя то, что в точности означают эти права, может очень сильно
отличаться от одного раунда инвестиций к следующему.
Первая крупная договорная продажа Привилегированных Акций обычно
называется Серией А, и, как правило, привлекаемая в ней сумма инвестиций,
составляет от 2 000 000 до 8 000 000 долларов, хотя всегда существуют
исключения как в большую, так и в меньшую сторону и не существует
юридического определения того, что именно означает раунд Серии А.
Иногда очень маленький первый раунд размещения Привилегированных
Акций (1 млн. долл. или менее) называют посевным раундом или Посевной
Серией, для того, чтобы сохранить название Серия А для более позднего,
крупного раунда. Но это всего лишь названия – вы можете, при желании,
назвать это Серией Q размещения Привилегированных Акций. Всѐ зависит
от договорѐнностей, зачастую некоторые термины «приклеиваются» к
определѐнным отраслевым стандартам и становятся общепринятыми. Любой
приличный юрист в Долине сможет, взглянув на список предварительных
условий, сказать вам, что выглядит разумным, а что – нет. Второй раунд
финансирования с другими условиями и другими инвесторами обычно
называют Серией B и так далее, хотя если последующие раунды
финансирования будут проводиться с похожими условиями и теми же
инвесторами (внутренний раунд), этот раунд можно назвать Серией В-2.
5

Ликвидность
Если дела у вашей компании идут хорошо, другая компания может
захотеть купить еѐ. Когда такое случается, компания-покупатель обычно
предлагает определѐнную денежную цену за каждую акцию вашей компании.
Для вас, как для акционера, ваши «неликвидные» акции (называемые так в
силу того, что вы не можете превратить их в другие активы, такие как дом
или билеты в кино), превращаются в ликвидные денежные средства. Это
называется событием ликвидности и это как раз то, на что рассчитывают
все ваши инвесторы и сотрудники. Именно таким способом большинство
людей в Кремниевой долине становятся очень богатыми. Следует заметить,
что в процессе поглощения компании ключевым сотрудникам (в особенности
специалистам по продукту и инженерам) должны быть даны солидные
финансовые стимулы для того, чтобы они продолжали работать на
компанию-покупателя в течение определѐнного периода «золотых
наручников», обычно в течение двух лет. Вот почему вы не должны
удивляться, читая о том, что многие основатели покидают покупающую их
бизнес компанию почти в точности через два года после продажи.
Другой распространѐнный способ, позволяющий акционерам получить
ликвидность, это получить для компании разрешение от Комиссии по
Ценным Бумагам и Биржевым Операциям (SEC) на публичную продажу
акций. В SEC существует множество ограничений для того, чтобы
неискушѐнные представители широкой общественности не были обмануты
компаниями при продаже прав собственности, поэтому это долгий и трудный
процесс, который зачастую не имеет смысла начинать в США, если только
ваша компания не приносит как минимум 50 млн. долларов дохода в год и не
является быстро растущей. Когда компания «выходит на публику» и
совершает «Первичное Публичное Размещение» (IPO), она выпускает новые
Обыкновенные Акции, которые продаѐт инвестиционным банкам,
именуемым андеррайтерами, которые, в свою очередь, продают эти акции
представителям широкой общественности и другим инвесторам. Если всѐ
делать правильно, то этот процесс приносит целую кучу денег, которую
компания может использовать для роста, и сотрудники компании могут
продать часть своих акций на рынке после небольшого периода
«блокировки» (обычно 180 дней). Довольно интересным является тот факт,
что основателю очень трудно полностью продать свои акции (выйти в «кэш»)
после IPO, так как для инвесторов будет плохим знаком, если руководство
компании в конечном итоге не собирается держать у себя акции. Более того,
это должно быть сделано под жѐстким контролем, чтобы избежать
обвинений, что вы выбрали время для продажи своих акций, основываясь на
данных, которые вы знаете о компании, а публика не знает. Это называется
«инсайдерская торговля» и обычно заканчивается тюрьмой. Поэтому, хотя
Билл Гейтс и является одним из богатейших людей в мире, большая часть его
богатства содержится в акциях Microsoft. Даже если технически его акции
ликвидны, если Билл завтра попытается продать все свои акции, стоимость
акций Microsoft мгновенно рухнет.
6

В то время как IPO и покупка контрольного пакета акций компании
другой фирмой являются наиболее распространѐнными способами для
основателей и сотрудников получить ликвидность, всѐ более популярными
становятся другие способы. Большинство из этих «обходных путей к
ликвидности» требуют от компании очень хороших показателей (доход в
размере 10 млн. долларов и выше, ежегодное удвоение показателей и т.д.).
Первый способ – продавать акции на частном рынке (также именуемом
вторичным рынком) подходит только для искушѐнных/аккредитованных
инвесторов. Существует несколько таких рынков, но наиболее популярными
являются SecondMarket и SharesPost. Компании не должны становиться
публичными, продавая акции на этих рынках, тем не менее, они должны
быть готовы к раскрытию внутренней финансовой информации для
заинтересованных инвесторов, следовательно, для сотрудника может быть
очень трудным делом продать акции на вторичном рынке если компания не
захочет открывать конфиденциальную информацию. Многие инвесторы
настороженно относятся к сотрудникам, продающим акции на вторичном
рынке и могут по этой причине оказывать давление на компании с целью не
допустить раскрытия информации. Также стоит отметить, что Обыкновенные
акции, которыми обычно владеют сотрудники, будут продаваться
значительно дешевле, чем Привилегированные акции, продаваемые во время
раундов финансирования, так как Привилегированные акции имеют
специальные права. Должен предупредить вас ещѐ об одном. Учитывая, что
эти частные рынки являются достаточно новыми и неопробованными, вы
рискуете наткнуться на судебный иск, используя их: если вы продадите
акции инвестору, который позднее заявит, что он не имел полной или
достоверной информации от компании относительно еѐ рисков, очень
возможно, что вам вчинят иск или вернут вам акции по цене покупки.
Сколько из тех пенсионеров, которые покупают акции Twitter на вторичных
рынках, действительно понимают бизнес стратегию или возможные
результаты?
Международный конгломерат известный как Digital Sky Technologies
(DST) недавно открыл новую страницу в книге под названием
«ликвидность», когда они предложили несколько сот миллионов долларов
напрямую сотрудникам Facebook в обмен на их Обыкновенные Акции. DST
впоследствии купил значительные пакеты акций у сотрудников очень
крупных развитых компаний, таких как Yelp и Twitter. Однако не стоит,
пожалуй, рассчитывать на то, что такая стратегия сможет обеспечить
ликвидность для сотрудников вашего стартапа.
Как часто случается, когда стартап уже проработал в течение длительного
времени и наметилась чѐткая траектория роста, у сотрудников, владеющих
акциями, возникает идея распределить риски своего портфеля. Хоть это
случается не часто, имеются сведения, что некоторые компании проводят
внутренние аукционы, чтобы помочь некоторым сотрудникам продать часть
заработанных ими акций. Это позволяет тем инвесторам, которые хотят
увеличить свою долю в компании, покупать Обыкновенные акции у
7

сотрудников. Операции такого рода имеют некоторые преимущества: это
можно сделать быстро, так как покупающие инвесторы уже в курсе дел в
компании и не нужно тратить время на то, чтобы ввести их в курс дела.
Также нет необходимости вносить имена новых акционеров в таблицу
капитализации (при прочих равных, чем больше акционеров, тем больше
административная нагрузка на компанию).
Есть ещѐ одна, хоть и довольно редкая, возможность для основателей –
это просто получить денежный бонус как часть раунда финансирования.
Такое обычно случается в высоко конкурентных сделках и некоторые
инвесторы глубоко против этого – Рон Конвей, «крѐстный отец Кремниевой
Долины», публично назвал такую практику «подкупом учредителей». Ещѐ
один способ – дать основателям особый вид акций, которые могут быть на
форвардной основе конвертированы в Привилегированные Акции (а затем
проданы инвесторам, если инвесторы того пожелают) при любом будущем
раунде финансирования. Однако, такой вариант нормально работает только
тогда, когда это было предусмотрено при инкорпорации компании.
Теперь, когда в компании произошло событие ликвидности, это может
быть как хорошо, так и плохо. Сам факт продажи компании за какую-то цену
не означает, что эта цена сделает кого-либо богатым. В самом деле, при
продаже компании оплаты идут разным людям в разной последовательности.
Порядок, в котором люди получают деньги, называется старшинством.
Кредиторы всегда стоят в первых рядах (если у компании есть различные
виды долговых обязательств, то порядок выплаты долга, то есть кто первым
получит свои деньги, отражается в условиях выдачи долга), за ними следуют
держатели Привилегированных Акций, за ними – держатели Обыкновенных.
Я уже раньше упоминал о тех особых правах, которые Привилегированные
Акции имеют над Обыкновенными. Двумя самыми важными правами
являются преимущество при выплате долга (это означает, что
Привилегированные Акционеры получают назад инвестированные ими
деньги до того, как что-нибудь получат Обыкновенные Акционеры – обычно
они возвращают свои деньги в однократном размере, но иногда в 2-х, 3-х
кратном или более) и независимо от того являются ли Привилегированные
Акции участвующими в распределении прибыли (если Привилегированные
Акции являются акциями с участием в распределении прибыли, тогда они
«участвуют» вместе с Обыкновенными после того, как по ним были сделаны
преимущественные выплаты; иными словами, они получают долю от
оставшейся после продажи компании выручке вместе с Обыкновенными
Акциями даже после того как по ним была выплачена сумма первоначальной
инвестиции). Например, в типичном предварительном соглашении (term
sheet) может быть указано «привилегированные акции с правом участия в
прибыли с коэффициентом 1»: это означает, что после того как долговые
обязательства компании будут погашены (при условии, что ещѐ остались
какие-то средства), Привилегированным акционерам заплатят в рамках их
ликвидационного преимущества, в данном случае в размере равном сумме
инвестированных ими денег, и затем они примут участие в распределении
8

оставшейся выручки, основываясь на размере их доли в компании, так,
словно они превратили свои Привилегированные Акции в Обыкновенные по
курсу 1 к 1. Привилегированные Акции без участия в распределении
прибыли означают, что инвестор должен будет выбрать между тем, чтобы
получить обратно свои деньги в однократном размере или конвертировать
свои акции в Обыкновенные (Привилегированные акционеры всегда могут
конвертировать свои акции в Обыкновенные, обычно 1 к 1). Общее
количество денег, подлежащих выплате в рамках ликвидационного
преимущества, называется «навесом» (overhang). Как видите, что это условие
является для руководящей команды важным для подробного обсуждения,
чтобы обеспечить хороший результат при продаже. Крупная сумма
инвестиции с 3-х кратным ликвидационным преимущественным правом
может означать, что успешная компания, проданная за хорошую цену, может
оставить основателей и сотрудников ни с чем. По этой причине большинство
сделок в Долине делается с однократным ликвидационным преимуществом
(за исключением гораздо меньших конвертируемых облигаций, о которых
речь пойдѐт ниже).
Инвесторы
В сущности, инвесторы стартапов делятся на четыре категории: ангелы,
группы ангелов, акселераторы, компании венчурного капитала (VC). Ангелы
в большинстве своѐм – это богатые люди (по закону аккредитованный
инвестор это человек, имеющий более 1 млн. долл. в банке, лично
зарабатывающий не менее 200 тыс. долл. в год или не менее 300 тыс. долл. в
год совместно с супругом), напрямую инвестирующие собственные деньги.
Это очень простая сделка: вы предлагаете им поставить собственные деньги
на то, что вы добьѐтесь успеха. Большинство ангелов в Кремниевой Долине
сами являются предпринимателями, которые построили собственные
компании и к тому же являются превосходными наставниками. Если они
говорят «да», вы получаете чек немедленно – им не нужно ни у кого
спрашивать разрешения (кроме, возможно, их супругов). Ангелы обычно
работают полный рабочий день где-либо ещѐ, например, управляют
собственными компаниями, хотя встречаются и ангелы с «полным рабочим
днѐм». К большинству ангелов проще подступиться не напрямую, а через
кого-то, кого они знают; главным образом потому, что самые знаменитые
(такие как Рон Конвей) видят тысячи и тысячи питчей (рекламных
презентаций) – они, по сути, оставили попытки самостоятельно фильтровать
все эти прямые презентации: вам нужно заинтересовать кого-то, кого они
знают и кому доверяют, например, людей из команды, в которую они уже
инвестировали.
Группы ангелов стараются действовать как профессиональные венчурные
фирмы, при этом бумажной работы больше, а капитала меньше. На одной из
«питч-вечеринок» парень, стоящий рядом со мной, сказал, что легче попасть
в листинг NASDAQ, чем пройти через извилистый процесс оценки группой
ангелов. Эта сложность, скорее, носит структурный характер, а не связана со
9

злым умыслом или недостатком компетентности: группа ангелов обычно
инвестирует деньги богатых, но менее искушѐнных людей, которые требуют
от них ответственности как от венчурных капиталистов, но не привносят тех
работающих полный рабочий день ресурсов, которые имеются у VC. Я бы
также очень сильно рекомендовал тщательно изучить любую кандидатуру,
которую группа ангелов предлагает ввести в ваш Совет; бывает крайне
трудно избавиться от назойливого или некомпетентного члена Совета. При
этом, хороший член Совета может стать бесценным активом: представляя
ваши интересы, заключая сделки, получая дополнительное финансирование,
подыскивая потенциальных покупателей и давая дельные советы. В этих
группах можно найти воистину великолепных менторов. Но, в общем и
целом, я бы держался от них подальше.
Акселераторы – это программы, которые предоставляют небольшие (от
10 до 100 тыс. долл.) фиксированные суммы капитала в рамках 3-6 месячных
программ в обмен на небольшую, фиксированную долю в капитале
компании. Они имеют возможность представить основателей «сливкам
общества», снабдить вас полезным учебным планом и предоставить вам
доступ к хорошим наставникам. Самым известным акселератором, вероятно,
является Y Combinator, специализацией которого является инвестирование в
молодые, технические команды основателей. Не так давно Юрий Мильнер,
Генеральный Партнѐр DST, и Рон Конвей объявили, что они будут
инвестировать $150 000 в каждый стартап Y Combinator. Это имело большое
значение, так как было сделано в форме конвертируемых облигаций и имело
ряд очень хороших условий, таких как отсутствие «кэпа» или дисконта при
конвертации, ликвидационное преимущество с коэффициентом «1» и
никаких требований относительно места в Совете. (Продолжайте читать и вы
увидите почему я считаю эти условия замечательными). Прозорливые,
высококачественные акселераторы могут таким образом готовить
участвующие в них компании для VC-инвестирования сразу после
«выпускного экзамена», обычно путѐм участия компаний в «демо-днях» на
которые приглашают выдающихся инвесторов. Я очень активно
сотрудничаю с несколькими акселераторами, включая Founders Institute, и
энергия и поддержка, которые я вижу, просто невероятны. Я бы, не
задумываясь, рекомендовал вам обратиться в акселератор. Они явно стоят
своих денег.
Компании Венчурного Капитала (VC) под завязку набиты
высокооплачиваемыми профессионалами, вся работа которых состоит в том,
чтобы инвестировать деньги в многообещающие стартапы и помогать этим
стартапам быстро дорожать. Венчурные капиталисты как правило
привлекают деньги от огромных финансовых учреждений, таких как
пенсионные фонды, независимые фонды управления капиталом,
университетские эндаумент-фонды, и очень крупные корпорации.
Организации и лица, инвестирующие в Компании Венчурного Капитала,
именуются Ограниченными Партнѐрами, так как, предоставляя капитал, они
не принимают решения в какие именно компании он будет инвестирован.
10

Это удел Генеральных Партнѐров (или просто «партнѐров»), работающих
полный рабочий день инвестиционных профессионалов.
Генеральные Партнѐры получают ежегодную комиссию за управление в
размере 1-2% от общего размера фонда плюс примерно 20% любой прибыли,
полученной от их инвестиций (называется «керри»). Остальные 80%
выплачиваются Ограниченным Партнѐрам. Хотя «керри» распределяется по
старшинству внутри фирмы, обычной практикой является когда партнѐр,
руководящий сделкой, получает львиную долю, поэтому партнѐру,
заседающему в Совете, потенциально достаѐтся больше.
Имея дело с VC, очень важно знать, имеете ли вы дело с партнѐром (кемто, кто действительно принимает решения) или с компаньоном (младшим
партнѐром, которого иногда именуют «аналитиком»). Видите ли, многие
люди думают, что быть партнѐром в Компании Венчурного Капитала очень
приятно, поэтому они идут в бизнес-школу и затем получают работу в
венчурной компании, надеясь продвинуться по служебной лестнице. Они
обычно начинают с позиции «младшего партнѐра»… и обычно там и
остаются. Они сидят целыми днями, уставившись в таблицы Excel, пытаясь
вычислить какие из сделок являются интересными. Если вам позвонит
младший партнѐр, имейте в виду, что часть его работы заключается в том,
чтобы возбуждѐнно и многообещающе говорить о вашей компании. Но если
в сделке не участвует партнѐр, шансы на то, что что-либо произойдѐт, равны
нулю. Либо привлеките в сделку партнѐра, либо не тратьте зря ваше время.
Ещѐ одна вещь, которую вы должны знать о Компаниях Венчурного
Капитала, это то, что почти все они проводят Совещания Партнѐров по
понедельникам. На этих совещаниях принимаются окончательные
инвестиционные решения, обычно вскоре после того, как генеральный
директор выступит с «питчем» перед полным комплектом партнѐров. Если
вас пригласили в VC фирму в понедельник – это очень хороший знак.
Поиск финансирования
Существует два распространѐнных способа, при помощи которых
компания Кремниевой Долины может привлечь деньги инвесторов:
конвертируемые облигации (долг) и раунд финансирования с указанием цены
(продажа акций) наподобие Привилегированной Серии А. Конвертируемые
облигации применяются для привлечения небольших сумм (50 – 500 тыс.
долл.) от ангелов и групп ангелов; раунды финансирования с указанием цены
оперируют более солидными суммами (500 тыс. – 5 млн. долл.) и
инвесторами выступают Компании Венчурного Капитала. По состоянию на
начало 2012 г некоторые раунды размещения конвертируемых облигаций
подняли планку до 2 млн. долл., провоцируя споры о раздувании «пузырей»
на стадиях раннего финансирования.

11

Конвертируемые облигации.
При продаже конвертируемых облигаций компания получает заѐм у
инвестора или группы инвесторов. Этот заѐм является процентным (обычно
ставка невелика, около 6% в год), который не подлежит оплате, пока не
наступит срок возврата займа (часто от 12 до 18 мес.) и, зачастую,
необеспеченным. (Долг, обеспеченный активами, такими как серверы, часто
предоставляется специализированными компаниями венчурного долга,
такими как Western Technology Investment). Интересно, что этот долг почти
никогда не планируют выплачивать. Потому что это не простой долг, он
имеет права конвертирования, которые позволяют инвестору потенциально
получить назад гораздо больше, чем 6%.
Инвесторы, покупающие Конвертируемые Облигации, рассчитывают на
то, что вы будете развивать компанию на те деньги, которые они вам
одолжили до тех пор, пока она не «дорастѐт» до Серьѐзного
Институционального Финансирования, известного также как раунд Серии А.
Когда такое финансирование происходит, долг (тело + проценты)
«конвертируется» в Привилегированные Акции этого раунда с определѐнным
дисконтом (обычно 20-25%), как будто компания вернула инвесторам назад
их деньги и инвесторы тут же заплатили эти деньги обратно компании в
рамках раунда финансирования Серии А на тех же условиях, что и другие
инвесторы, только платя за каждую акцию на 20-25% дешевле.
Теперь, если дела у компании идут хорошо, в следующем раунде
финансирования компанию могут оценить очень высоко; в этом случае
может оказаться, что держатели Конвертируемых Облигаций остались с
очень маленькой долей в компании, хотя они вкладывали деньги на очень
раннем и рискованном этапе. Во избежание этого риска большинство
держателей Конвертируемых Облигаций требует указать «кэп» - верхнюю
планку, выше которой компания не будет оценена (обычно от 4 до 8 млн.
долл.). Если при следующем раунде финансирования цена компании
превышает этот «кэп», тогда долг конвертируется в акции, как если бы
компания была оценена по цене «кэпа». Это позволяет инвесторам ранней
стадии получить справедливую долю в капитале в обмен на инвестирование в
развитие компании на ранней стадии.
Хотя облигационные инвесторы как правило надеются, что их облигации
будут конвертированы в Привилегированные Акции раунда Серии А,
существует возможность, что компанию приобретут (купят ребята из Google
или Facebook) до того, как она дойдѐт до раунда Серии А. В этом случае
облигационные инвесторы тоже рассчитывают на хорошую прибыль, и
существует несколько путей еѐ получения. Одна схема предусматривает, что
инвестор получит назад начисленные проценты и сумму, кратную тем
деньгам, которые они вложили (обычно, 2-х или 3-х кратную).
Представляется, что инвестор, вложивший $100 000 и имеющий 3-х кратное
преимущественное право, не будет слишком грустить, если компанию
12

продадут через год – ведь инвестор получил бы $306 000 всего лишь за 12
месяцев, а это 206% годовых! Другой подход заключается в том, чтобы дать
инвестору право конвертировать свои облигации в Обыкновенные Акции при
определении стоимости компании (часто основываясь на том же «кэпе», что
и при конвертировании в раунде Серии А).
Прозорливый читатель заметит, что ни инвестору, ни самой компании не
нужно вычислять сколько стоит компания для того, чтобы привлечь средства
при помощи конвертируемых облигаций – инвестор должен просто быть
уверен в том, что компанию можно будет либо продать, либо привлечь
финансирование в течение обозримого и чѐтко определѐнного периода
времени. Одна из самых сложных вещей в привлечении финансирования –
это споры по поводу того сколько стоит компания, так что это может стать
способом не вступать в драку по этому поводу… но есть одна загвоздка.
Основателю всегда нужно держать в уме то, что в соответствии с
Американским корпоративным законодательством кредиторы стоят в
«первом ряду», перед акционерами, неважно, являются ли эти акционеры
основателями, сотрудниками или кем-либо ещѐ. Поэтому, если компанию не
удаѐтся продать или привлечь финансирование в течение отведѐнного
времени, и у компании нет денег на выплату долга, суд может либо передать
права владения компанией кредиторам, либо велит арестовать и распродать
активы компании, чтобы расплатиться с долгами. Невесѐлая перспектива…
Держатели конвертируемого долга также захотят более-менее регулярно
убеждаться в том, что дело идѐт к продаже; основная задача – провести вас
по «мостику» к сделке, вот почему конвертируемые облигации зачастую
называют «мостовыми займами». Но если такой мостик построить не
удастся, мост превращается в «пирс» (или «плотину»): уничижительный
термин, применяемый, когда держатели облигаций обеспокоены тем, что
наступит срок выплаты долга без финансирования или события ликвидности.
Помимо необходимости «понтировать» по поводу оценки фирмы, одна из
причин почему раунд конвертируемых облигаций можно гораздо быстрее
закрыть заключается в том, что у держателей облигаций обычно нет каких-то
особых прав, которые составляют основную часть сложного танца при
закрытии раунда финансирования через финансирование акционерного
капитала, таких как Право Первого Отказа (право первого выбора), место в
Совете, защита от размытия и т.д. Это также означает, что юридические
расходы при закрытии раунда конвертируемых облигаций обычно ниже ($5 –
10 тыс.), в то время как при финансировании через акционерный капитал
расходы могут достигать $50 тыс. даже при небольших ($350 тыс.) раундах.
Финансирование собственного (акционерного) капитала
В традиционном финансировании через акционерный капитал фирма
венчурного капитала предлагает инвестировать деньги в обмен на долю в
13

компании или определѐнные другие права. Это предполагает фиксированную
оценку компании: оценка до получения инвестиции (сколько компания
стоит без денег) и оценку после получения инвестиции (сколько компания
будет стоить после того, как получит деньги).
Полезно рассмотреть пример для того, чтобы понять важное различие.
Если бы я предложил вам $100 за 10% вашей компании, это бы значило, что
ваша оценка до получения инвестиции составляла $900, так как после того
как я дал вам $100, я хочу иметь 10%. На профессиональном жаргоне этот
раунд назвали бы «$100 на $900 до».
Теперь вы, возможно, думаете, что как предприниматель вы захотите
получить максимально возможную оценку стоимости. Приятно ведь
чувствовать себя у руля компании, которая стоит $20 млн.? Но есть и тѐмная
обратная сторона высокой оценки компании: если во время следующего
раунда финансирования ваша компания не получит столь высокую оценку и
у вас будет «плоский» раунд или раунд «снижения», все скверные положения
договора, призванные защищать права инвесторов, сразу же вылезут наружу.
Во многих случаях новый инвестор потребует «рекапитализации» - это
означает, что таблицу капитализации выбрасывают в корзину и заново
начинают договариваться, кто и чем владеет. Даю подсказку: если вы
являетесь бывшим или давним сотрудником компании, вам достанется
совсем немного. Результаты могут быть плачевными: в одном из недавних
примеров Gomez.com была продана за несколько сотен миллионов долларов,
а основатель заработал несколько тысяч долларов. Он покинул компанию до
того, как в ней произошла рекапитализация.
Раунды «снижения» тоже могут разочаровать сотрудников; если после
раунда финансирования цена их опционов снизится по сравнению с тем
моментом, когда они были приняты на работу, их опционы потеряют всякую
ценность. (Говорят, что опцион сотрудника «ушѐл под воду», когда его
исполнение обойдѐтся дороже, чем текущая стоимость акций). Поэтому, так
как вы не можете видеть будущее, у вас должна быть сильная уверенность в
том, что в тот момент, когда вам понадобится больше денег, ваша компания
будет стоить гораздо больше, чем она стоит в нынешнем раунде.
Так как оценка стоимости является обычно наиболее важной частью
соглашения, компания венчурного капитала, как правило, приходит к
устному соглашению с вашей фирмой о том, какая сумма денег будет
вложена в какую долю в капитале. Сразу после этого венчурные капиталисты
подготовят предварительные условия (term sheet) (обычно 3-5 страниц), где
будет более подробно изложено какое количество акций предлагается к
продаже, хотят ли они место в Совете, защита от разводнения и т.д. Эти
предварительные условия зачастую имеют очень короткий срок действия
(например, 48 часов), которого достаточно только для того, чтобы ваш юрист
и Совет одобрили их, но недостаточно для того, чтобы другие фирмы успели
14

предложить вам более выгодные предварительные условия. (Это называется
«взрывающиеся» предварительные условия). В то время как для вас идеально
заставить несколько венчурных фирм подавать свои заявки, венчурные
капиталисты намеренно мешают этому и, зачастую, не станут инвестировать
в сделку, если предварительные условия не были подписаны в
установленный срок. Как только вы подписали предварительные условия,
если в них есть статья о запрете делать предложение третьей стороне (no shop
clause), вы не имеете права вести переговоры с другими инвесторами в
течение определѐнного периода времени (обычно 30 – 60 дней),
соответственно, вы принимаете на себя обязательство привлечь деньги
именно от этой компании венчурного капитала! Некоторые искушѐнные
предприниматели берут на себя инициативу и готовят свои собственные
предварительные условия, представляя из венчурным капиталистам, вместо
того, чтобы ждать, пока те сами предложат их. Здесь вы можете найти
пример http://techcrunch.com/2009/08/23/the-funded-publishes-ideal-first-roundterm-sheet/.
Одной из ужасных ошибок, которые я совершил в своей карьере
директора стартапа, было то, что я думал, что предварительные условия были
непоколебимы. Они написаны страшным языком с огромным количеством
специальных цифр и оговорок и это немного подавляет. Когда я был смущен
некоторыми условиями и не был уверен, что они справедливы, я (и это было
в корне неправильно) предположил, что они не подлежат обсуждению и
пошѐл на попятную. Жаль, что мне никто не сказал, что предварительные
условия могут и должны обсуждаться. Не подписывайте их, пока не
обсудите. В процессе вам могут пойти на значительные уступки по важным
для вас вопросам. Как только вы подпишете предварительные условия, будет
очень трудно отказаться от того, на что вы согласились, поэтому, это самое
время побороться за то, чего вы хотите. (Небольшое лирическое отступление:
мне нравится летать на вертолѐтах и нырять с аквалангом и мне не позволили
бы делать ни того, ни другого, не внеси я изменения в статьи договора
страхования ключевых сотрудников – я договорился со своими венчурными
капиталистами, чтобы эти пункты убрали из условий договора).
Одна сторона почти всегда обязана обсуждать эти условия с вами – ваш
ведущий инвестор (lead investor, основной поставщик капитала). Обычно это
физическое или юридическое лицо, которое вкладывает основную часть
денег. Другие инвесторы раунда соглашаются «следовать», иными словами,
вкладывать определѐнную сумму денег на тех же условиях, которые были
согласованы с ведущим инвестором. Это облегчает процесс для всех его
участников, так как, даже имея пять желающих вложить деньги,
договариваться вам нужно будет только с одним.
Как только вы согласились подписать предварительные условия, деньги
уже на следующий день в банке, не так ли? Шампанское! Вообще-то, нет. На
самом деле имеет место длительный (4-10 недель) процесс завершения
(закрытия сделки) во время которого происходит окончательное оформление
15

точных условий сделки и венчурные капиталисты имеют право тщательно
изучить компанию, чтобы убедиться, что вы не лгали им всѐ это время. Этот
процесс изучения называется due diligence (дью-дилидженс, или проверка
благонадѐжности финансового состояния компании): если бы венчурные
компании раздавали деньги не проверяя, существуют ли вообще объекты их
инвестиций, их Ограниченные Партнѐры засудили бы их за халатность.
Процесс закрытия сделки требует активного взаимодействия как ваших
юристов, так и юристов вашего инвестора по поводу того, на каких именно
условиях будет произведена продажа. И, к огромному сожалению, ваша
фирма должна будет оплатить расходы обеих сторон. Ой! Мой первый раунд
финансирования составил $350 000, из которых $50 000 пошли на оплату
работы юристов. Весьма болезненно. В результате вы получаете пакет
окончательных документов, представляющих собой буквально здоровенную
книгу объѐмом 150 страниц, в которой содержатся Соглашения о Правах
Инвестора, Соглашения о Покупке, Раскрытие Руководящего Состава,
Правила Голосования, Право Первого Отказа, Соглашения о совместной
продаже и т.д. Иногда, хотя и не часто, случается, что сумма инвестиций
возрастает в ходе этого процесса, и ситуация может стать напряженной,
особенно если компания начинает увеличивать расходы в предвкушении
получения новых денег. Просто помните: сделка не завершена, пока деньги
не поступили в банк.
Процесс обычно выстроен так, что в один определѐнный день закрытия
(дата окончательного оформления сделки) подписываются все документы и
все инвесторы раунда перечисляют деньги на ваш банковский счѐт. Звучит
так, словно всѐ происходит самопроизвольно, но вы обязательно должны
знать, что в соответствии с традициями банковской системы США денежные
переводы уже должны быть сделаны примерно к часу дня Тихоокеанского
Времени. Если кто-нибудь отправит свой платѐж в 13:45, то он поступит
только на следующий день, и, в зависимости от юридических условий,
утверждѐнных вами, это может серьѐзно испортить сделку. И можно даже не
сомневаться, что именно в день завершения сделки банк будет проводить
обновление своей системы web-платежей. И позвольте вам сказать, что вы
переживѐте очень острые ощущения, наблюдая как цифры, показывающие
остаток на вашем банковском счѐте, возрастут с $14 213,87 до $2 114 213,87,
особенно если вы, как и я, росли в небогатой семье и думали, что $14 000 –
это большие деньги. (Мы, собственно, распечатали наш дневной баланс,
обвели его кружочком и повесили его на дверь, где он провисел несколько
месяцев после того, как сделка была закрыта).
Советы
Основным правилом финансирования является следующее: лучше всего
привлекать деньги когда они вам не нужны. Когда вы на мели и
вынуждены соглашаться на первую попавшуюся сделку, вас обдерут как
липку. Венчурные капиталисты профессионально обучены, чтобы унюхать
страх – большинство из них просто не захотят инвестировать в компанию,
16

которая находится на грани выживания. Если вы и получите предложение, то
оно будет крайне невыгодным. Когда вы привлекаете деньги, вы должны
рассказывать как, с одной стороны, вы заставите деньги инвесторов
эффективно работать и, с другой стороны, что вам сейчас и без этих денег
хорошо живѐтся.
Но если ваша компания – это ракета или станок, печатающий деньги,
инвесторы будут ходить вокруг вас вприсядку, чтобы дать вам деньги на
любых условиях. (Google недавно занял $3 млрд, хотя у них своих $37 млрд в
банке. Зачем? Ответ таков: им не нужны были эти деньги, поэтому рынки
«проглотили» их десятилетние облигации по ставкам, которым позавидовали
бы многие правительства). И перед тем как в ритме вальса вы войдѐте в
процесс финансирования, убедитесь, что у вас есть наставник, член Совета, и
юридическая фирма, выстроившиеся в ряд, чтобы досконально изучить
предварительные условия в строго отведѐнное для этого время.
Опционы
Когда вы учреждаете компанию у вас нет толстых пачек денег. Даже
после закрытия Серии А или Серии В вам, как правило, не хватает денег,
чтобы платить людям по-настоящему большие зарплаты. Для того чтобы
дать вашим сотрудникам вознаграждение сопоставимое с тем, которое они
могли бы получить в крупной компании, вам нужно будет помахать у них
перед носом аппетитной морковкой… той самой, ради которой вы
горбатитесь на работе за гроши – участие в капитале.
Вы, пожалуй, думаете, что компания будет платить сотруднику как
деньгами в виде зарплаты, так и акциями, верно? Но есть одна проблема:
если сотрудники получат настоящие акции, они должны будут признать
рыночную стоимость акций своим доходом и заплатить с него налоги. Если
дела у компании пойдут хорошо, сотрудники могут обнаружить, что им
пришлось заплатить кучу налогов с полученных акций; если же акции
окажутся неликвидными, сотрудники могут оказаться в щекотливой
ситуации, когда налоговая служба потребует заплатить больше налогов чем
сотрудники получили денег! Опаньки!
Во избежание налогообложения компания может предоставить
сотруднику опцион на покупку Обыкновенных Акций по цене,
зафиксированной при одобрении опциона советом директоров, вскоре после
даты приѐма на работу. Это – цена «страйк» (цена исполнения). Так как
компания хочет, чтобы сотрудник проработал в ней какое-то время, а не
уволился через неделю, обычно сотруднику даѐтся возможность заработать
(или «вестировать») свои права на покупку акций в течение четырѐх лет.
Более того, компании во многих случаях очень много вкладывают в обучение
сотрудников в течение первых нескольких месяцев; лишиться сотрудника
через несколько месяцев было бы огромной потерей для компании, так как
очень много было потрачено на подготовку и сотрудник ещѐ не успел внести
17

сколь-нибудь значительного вклада в успех компании. Поэтому компании
устанавливают одногодичный мораторий (англ. cliff), означающий, что
сотрудник не сможет заслужить право покупки акций пока не проработает в
компании минимум год, и только в день первой годовщины сотрудник
получает право на четвѐртую часть своего опциона с правом последующего
вестирования 1/48 своего опциона в каждом последующем месяце до конца
четырѐхлетнего периода. Для того, чтобы удержать сотрудника от
увольнения после четырѐх лет работы, компании обычно вводят
дополнительные опционы (тоже четырѐхгодичные, но без моратория),
которые вступают в силу через несколько лет. Таким образом, сотрудник
всегда
зарабатывает
дополнительные
опционы.
Преимуществом
дополнительных опционов является возможность принимать во внимание
реальную эффективность работы сотрудника.
Итак, проработав в компании один год, сотрудники приобретают право на
покупку акций, но при этом не становятся акционерами, пока это право не
будет реализовано. Они не голосуют. Они являются просто держателями
опционов. Чтобы приобрести акции, им нужно исполнить (использовать,
реализовать) свои опционы на покупку Обыкновенных Акций у компании.
Если сотрудники покидают компанию или их увольняют, они, как правило,
теряют свои неиспользованные опционы через 90 дней после того, как
прекращают работать на компанию.
Стратегии и подвохи
Работаете в стартапе? Будьте внимательны. Ребята поумнее нас с вами
объявили себя банкротами потому что не понимали изложенный здесь
материал. Вычисления, приведѐнные ниже, могут показаться вам слишком
запутанными, принимая во внимание безумную сложность альтернативного
минимального налога (AMT или Alternative Minimum Tax), поэтому вам
обязательно следует посоветоваться с юристом.
Давайте предположим, что дела у компании идут лучше некуда – о ней
всѐ время пишут в СМИ, она привлекла много денег, еѐ доходы быстро
растут и т.д. Сотрудник, проработавший три года, может быть подвержен
искушению исполнить заработанные (вестированные) опционы. Когда
сотрудник пришѐл в компанию, справедливая рыночная цена (FMV или Fair
Market Value) Обыкновенных Акций составляла $0,03 за акцию,
соответственно, цена «страйк» была установлена в размере $0,03. Так как
наш воображаемый сотрудник был принят на должность вице-президента,
ему был предоставлен крупный опцион на приобретение 100 000 акций.
Сейчас, когда дела у компании идут очень хорошо, цена Обыкновенных
Акций составляет $3,00 за акцию. Замечательно! 100-кратный рост!
Сотрудник думает, что исполняя опцион сейчас, он действует очень разумно,
особенно в свете того, что он собирается скоро перейти на новую работу и не
хотел бы оставлять все заработанные деньги. Поэтому он платит $0,03 * (3/4
* 100 000) = $2 250 для покупки 75 000 акций которые он к этому времени
18

вестировал и которые якобы стоят сейчас $225 000. Он богат! Ну, по крайней
мере, на бумаге. Он переходит на новое место работы. Следующей весной он
готовится заплатить налоги и узнаѐт, что налоговая служба признала факт
оплаты $2 250 за активы, которые стоят $225 000 как налогооблагаемый
доход по ставке Альтернативного Минимального Налога в размере 28%, и он
должен налоговой службе ($225 000 - $2 250) * 0,28 = $62 370. Которых у
него нет. Налоговой службе нет дела до того, что он не может продать свои
акции на рынке или что у него нет денег. Если ему повезѐт, налоговая служба
может позволить ему платить по несколько тысяч в год (с процентами) в
течение следующих 10 лет. Если же ему не повезѐт, его ожидает банкротство:
у него конфискуют имущество, возможно даже его дом. Полный провал.
Так как же избежать «медвежьей ловушки» Альтернативного
Минимального Налога, работая в стартапе? Есть два хороших ответа. Первый
– хорошим вариантом является вообще ничего не делать. Давайте
предположим, что наш сотрудник проработал в компании в течение четырѐх
лет и компанию купили по $4,00 за акцию. Все его заработанные опционы
будут мгновенно вестированы и исполнены по цене исполнения ($4,00 $0,03) * 100 000 = $397 000. Федеральное правительство посчитает это
зарплатным доходом и обложит налогом так, словно он получил хороший
бонус. Скорее всего, ставка налогообложения подскочит до 35% и он будет
должен ни много ни мало $138 950 Федералам и в Калифорнии ещѐ 9,1%
подоходного налога, что составляет $36 127. И у него останется $221 923. Не
так уж плохо, и это были практически безрисковые деньги. (Если бы
компания пошла ко дну, то он остался бы без работы, но не потерял бы
деньги).
Второй хороший ответ, с которым менее знакомы «перворазники»,
заключается в том, чтобы как можно раньше исполнить опцион (early
exercise) и сразу же подать налоговую форму 83(b) Election. Это раннее
исполнение не является общепринятым и вам, возможно, придѐтся отдельно
договориться о его включении в опционное соглашение. Позвольте мне
объяснить. Вы ведь помните, что сотрудник постепенно зарабатывает право
исполнить (вестирует) свой опцион на покупку Обыкновенных Акций в
течение четырѐх лет? Вы можете обоснованно предположить, что сотрудник
не может исполнить свой опцион до того, как он был вестирован, но, к
вашему удивлению, вы ошибаетесь. Видите ли, во многих случаях сотрудник
может оплатить раннее исполнение своего опциона в полном объѐме даже в
первый рабочий день, но вместо Обыкновенных Акций он бы получил Акции
с Ограничением (Restricted Stock). Акции с Ограничением могут быть
выкуплены компанией обратно у акционера по цене, которую акционер
заплатил при их покупке. Таким образом, если сотрудник, владеющий
такими акциями, увольняется (или его увольняют), компания выкупит все его
акции. Но в этом случае, вместо вестирования (постепенного зарабатывания)
опциона, сотрудник постепенно превращает Акции с Ограничением в
Обыкновенные Акции. Если бы наш сообразительный сотрудник купил
акции вскоре после принятия на работу, он бы начал со 100% Акций с
19

Ограничением, но в первую годовщину его работы 25% его акций
волшебным образом превратились бы (без лишней бумажной волокиты) в
Обыкновенные Акции.
Здесь есть одна весьма важная тонкость: чтобы избежать «медвежьей
ловушки» вам нужно подать налоговую форму 83(b) Election. Видите ли,
обычно когда Акции с Ограничением вестируются и превращаются в
Обыкновенные Акции, вы должны признать в качестве налогооблагаемого
дохода разницу между справедливой рыночной ценой Обыкновенных Акций
в момент вестирования и тем, что было заплачено за Акции с Ограничением.
Если справедливая рыночная цена Обыкновеных Акций рванѐт вверх
(потому что дела у вашей компании идут очень хорошо), вас обдерут как
липку… если только вы не сообщите налоговой службе, что вы хотите
признать всю сумму незамедлительно, так, словно все ваши Акции с
Ограничением уже превратились в Обыкновенные Акции в тот день, когда
вы получили Акции с Ограничениями. Это означало бы, что вы должны
налоговой службе разницу между тем, что вы заплатили за ваши Акции с
Ограничением и справедливой рыночной ценой Обыкновенных Акций на
этот день… но эти две цены равны! Следовательно, эта операция не
подлежит налогообложению. Важно не забыть незамедлительно подать
форму (83(b) Election) через вашу компанию и в конце года, когда вы будете
готовить налоговую декларацию – в налоговые органы. У вас есть 30 дней,
чтобы подать форму 83(b) Election после того, как вы купите ваши акции.
Если вы опоздали – считайте, что вам не повезло.
Ещѐ один совет: осуществляя раннее исполнение опциона типа ISO, вы
рискуете гораздо больше нежели исполняя опцион типа NSO (см. ссылку в
начале первой главы). Причина в том, что 83(b) Election не «сработает», если
вы дисквалифицируете ISO, продав акции слишком рано: акции, полученные
при исполнении ISO должны оставаться у вас в течение года с момента
исполнения и двух лет с момента предоставления опциона. Если вы рано
исполните ISO и затем дисквалифицируете его продав акции слишком рано,
(например, если компания будет продана), у вас могут возникнуть крупные
налоговые обязательства, основанные на стоимости акций в дату их
вестирования. Итого: если вы хотите осуществить раннее исполнение, лучше
сделать это с NSO. Хорошая новость в том, что для Совета Директоров
является очень простой задачей дисквалифицировать ISO и превратить его в
NSO. Если вы планируете поступить на работу в компанию и сделать раннее
исполнение, то лучше сразу попросить NSO. Если вы уже работаете в
стартапе и собираетесь сделать раннее исполнение, вы можете попросить
Совет о дисквалификации ваших опционов (иными словами, конвертировать
ваши ISO в NSO).
Наш герой должен будет заплатить налог на прирост капитала при
наступлении события ликвидности, так как он получает доход от продажи
акций. Если он владел акциями меньше года в момент ликвидации компании,
это будет квалифицировано как краткосрочный доход от прироста
20

капитала, который в данный момент облагается налогом как обычный
доход. Таким образом, он в итоге получил бы тот же результат, что и при
стратегии «ничего не делать», описанной выше. Если он владел акциями
более года, то это бы квалифицировали как долгосрочный доход от
прироста капитала, (чарующие 15% по состоянию на начало 2012), что
позволило бы ему сохранить гораздо большую часть его дохода. А наш
сотрудник, чьи акции продаются по $4,00 за акцию? Ему пришлось разбить
копилку, чтобы заплатить $3000 за свои акции когда он поступил на работу,
но после всего, что сказано и сделано, вместо того, чтобы принести домой
$221 923, он принесѐт “чистыми” $303 600! И что самое удивительное, если
компания является Квалифицированным Малым Предприятием по
правилам налоговой службы (а большинство технологических стартапов
таковыми являются), в этом случае он мог бы реинвестировать вырученные
средства без налогов в другое Квалифицированное Малое Предприятие, если
в его планы входит открытие собственной компании (или присоединиться к
другой компании в качестве ангела!), если он успеет это сделать в течение 60
дней после продажи.
Не все компании позволяют своим сотрудникам рано исполнять свои
опционы, так как существуют определѐнные проблемы если большое
количество сотрудников компании решит рано исполнить свои опционы и
стать акционерами компании. В вашем договоре о предоставлении опциона
чѐрным по белому должно быть написано что раннее исполнение опциона
разрешено. После скандала с Enron некоторые новые правила
предостерегают компании от одалживания денег сотрудникам для
исполнения ими опционов… но действительно разумным является попросить
бонус, который так кстати покроет расходы на исполнение опциона.
Вы должны понимать, что при раннем исполнении у вас не будет
ресурсов если дела у компании не будут идти хорошо. Вы делаете довольно
рискованную ставку (и ставите свои права исполнения опциона), что дела у
компании будут идти хорошо. Вы никогда не должны исполнять опцион в
стартапе при помощи денег, которые вы не можете себе позволить потерять.
Пометка на полях: если вы узнаете, что ваша компания планирует стать
публичной (подаѐт форму S-1), это, вероятно, займѐт у них около шести
месяцев, к тому же, большинство предложений о продаже предписывают
сотрудникам отложить продажу любых акций в течение первых шести
месяцев после того, как компания станет публичной – так называемый
«период блокировки» - поэтому вам придѐтся сидеть на ваших акциях в
течение года, пока они не станут ликвидными по истечении этого периода…
Поэтому, раннее исполнение может быть для вас идеальным. Помните, что
если акции упадут в цене после IPO, вы можете потерять все деньги,
оплаченные при исполнении опциона, поэтому не забывайте, что вы играете
в азартную игру.

21

Ценообразование
Когда частная компания получает инвестицию, она обычно делает это
путѐм продажи Привилегированных Акций – и это финансирование обычно
приводит
к
установлению
Справедливой
Рыночной
Цены
Привилегированных Акций. Но так как эти акции имеют особые привилегии,
они, безусловно, стоят дороже, чем Обыкновенные. Но как установить цену
на Обыкновенные Акции? Совет Директоров устанавливает их цену и у него
есть все причины сделать эту цену как можно более низкой. Почему?
Привилегированные акции должны стоить как можно дороже, чтобы
минимально размыть доли существующих акционеров и максимально
увеличить количество денег, которые компания может получить от новых, но
Обыкновенные Акции, в основном, влияют на судьбу будущих сотрудников:
чем дешевле Обыкновенные акции, тем ниже цена «страйк» для опционов
новых сотрудников и тем большее число сотрудников получит выгоду от
события ликвидности. В былые времена Совет обычно назначал цену на
Обыкновенные Акции в размере одной десятой от цены Привилегированных.
После скандала с Enron правительство внезапно решило, что цену всех
опционов должна определять третья сторона и сейчас, если Совет хочет
обезопасить себя от судебных исков, он должен проводить оценку 409(а)
каждые 12 месяцев. Если будет обнаружено, что компания предлагает
сотрудникам недооцененные опционы, как компания, так и сотрудник могут
быть подвергнуты 20% штрафу – а также плохое ценообразование может
осложнить получение финансирования во время проведения дью дилидженса
при приобретении. Такие оценки обычно стоят около $8000 и проводятся
самыми невообразимо тупыми бухгалтерами, которых вы себе только можете
представить. Их задача – назвать вам высокую цену (скажем, 1/4 цены
Привилегированных Акций) и ваша задача, как это ни удивительно,
объяснить им, что ваша компания находится на грани абсолютного
уничтожения и уговорить их на оценку в размере 1/6 или около того, и эта
цена будет утверждена Советом. Этот процесс занимает время и деньги,
которых вы не можете себе позволить, но для правительства никаких
последствий нет. (Я бы рекомендовал посмотреть вам фильм «Бразилия»,
если вы хотите увидеть, как безысходные авторитарные режимы вязнут в
болоте бесполезной бумажной работы).
Существуют сложные моменты если старые сотрудники компании
захотят продать часть их Обыкновенных Акций инвесторам: а) потому что
эти инвесторы должны согласиться с отсутствием Привилегированных
условий и б) продажа может закончиться тем, что на Обыкновенные Акции
будет установлена нежелательно высокая рыночная цена (больше нет
никаких опционов с низкой ценой «страйк»). Здесь возникает конфликт
интересов, так как сотрудники хотят получить высокую цену, а компания, в
силу вышеуказанных причин, хочет низкой цены. Есть обходные пути с
использованием Учредительских акций или экзотических инструментов
22

вроде Пропорционального Предоплаченного Форвардного Опционного
Спреда, но это выходит за рамки данного текста.
Пул
Компании следует получить разрешение акционеров на создание пула
опционов для будущих сотрудников, чтобы не нужно было просить
акционеров выпускать новые акции каждый раз при приѐме нового
сотрудника. (Такое разрешение нужно получать каждый раз, когда
выпускаются новые акции, так как это приводит к размыванию). Этот пул
нераспределѐнных опционов обычно составляет 10-20% от общего
количества акций, не оплаченных при основном финансировании, с уклоном
в большую сторону, если компания планирует принять на работу
сотрудников высшего звена в ближайшем будущем. Иногда компания
исчерпывает свой пул, в этом случае она должна будет попросить
акционеров одобрить его увеличение в будущем. Когда сотрудники
покидают компанию, их неисполненные опционы возвращаются в пул.
Права собственности
Только Совет компании может санкционировать выпуск новых акций, у
него есть на это разрешение от акционеров. Общее количество разрешѐнных
акционерами акций определяет общее количество акций, которые Совет
имеет право выпустить. Не все из этих разрешѐнных акций могут быть
выпущены или распределены; из тех, которые есть, некоторые могут
удерживаться для держателей опционов или варрантов, некоторые могут
удерживаться прямо акционерами. Если мы пессимистично настроены по
поводу нашего владения акциями компании, мы предполагаем, что все
держатели опционов исполнят все свои опционы, все варранты будут
конвертированы, все опционы из пула для сотрудников будут распределены
и т.д. Это будет значить полное размытие неоплаченных акций и инвесторы
обычно смотрят на права собственности с точки зрения такого полного
размытия. Это «гарантированно пессимистическая» интерпретация прав
собственности, так как включает в себя невестированные опционы,
нераспределѐнные опционы из пула и Акции с Ограничением. Более того,
лишь акционеры имеют право голоса; даже держатели вестированных
опционов не могут голосовать, пока их опционы не исполнены. Это означает,
что ваш контроль как акционера значительно выше, чем показывает ваша
полностью размытая доля прав собственности. Это особенно верно если
Привилегированные Акции как класс имеют право голоса в определѐнных
случаях (например, одобрение продажи компании), что даѐт возможность
инвестору, владеющему 10% акций заблокировать продажу. Вывод:
убедитесь, что вы доверяете инвестору, перед тем как взять у него
деньги! Как только вы начнѐте плясать под чужую дудку, ваш бизнес уже не
ваш и будет почти невозможно повернуть процесс вспять, если дела пойдут
не так, как хотелось бы вам. Вы теперь в одной лодке с инвесторами до тех
пор, пока ваша компания существует.
23

Советники/Консультанты
Огромную пользу компании могут принести совет и наставничество со
стороны тех, кто уже прошѐл по дороге стартапов. Такие советники
естественно хотят получить какое-то вознаграждение, но у стартапов с
деньгами обычно туго. Поэтому компании предоставляют советникам
опционы так же как и сотрудникам. Но советники, как правило, на
определѐнном этапе роста приносят компании больше пользы, чем
сотрудники, поэтому их акции вестируются в течение одного или двух лет,
обычно с шестимесячным «клифом». Так как эти опционы выдаются не
сотрудникам, они не подпадают под льготное налогообложение в отличие от
ISO для сотрудников, поэтому большинство советников получает NSO. Я бы
предложил вам дать советникам от 0,1% до 2% доли в вашей компании, в
зависимости от этапа развития и от того, насколько важное значение этот
советник играет в успехе вашей компании.
Ускорение (сокращение срока перехода прав собственности)
Компанию-покупателя вряд ли заинтересуют советники вашей компании.
Умные советники знают об этом и просят о «полном ускорении в изменении
контроля», именуемом также ускорением с одним выключателем или
«ускорением, активируемым одним условием/событием»4. Это означает, что
если вашу компанию купят, все опционы, предоставленные вами советнику,
будут полностью вестированы, словно вам удалось прокрутить время вперѐд,
или ускорить наступление окончания периода вестирования.
Можно внести подобные условия и в опционные соглашения с
сотрудниками, обычной практикой является включение пункта о «50%
ускорении»,
позволяющем
мгновенно
вестировать
половину
невестированных опционов сотрудника в момент продажи компании. Ещѐ
более распространѐнным является ускорение с двумя выключателями или
«ускорение,
активируемое
двумя
условиями/событиями»,
которое
обеспечивает сотрудникам ускорение исполнения их опционов в случае если
компанию покупают и их увольняют без причины в течение 12 месяцев после
приобретения компании.
Иногда довольно опасно предоставлять ускорение с одним выключателем
всем вашим сотрудникам, так как это пошлѐт новому собственнику ясный
сигнал о том, что все сотрудники планируют уволиться на следующий день
после того, как компания будет продана. Принимая во внимание то, что
большинство приобретений основывается на приобретении команды,
структура, почти гарантирующая увольнение сотрудников после покупки
компании, может негативно повлиять на оценку компании потенциальным
покупателем. Вот почему большинство Венчурных Инвесторов будет
4

Single Trigger acceleration (англ.) - означает, что в опционном контракте предусмотрено, что при наступлении определѐнного события
(в данном случае – продажи компании), владелец опциона получает право исполнить его незамедлительно, минуя длительную
процедуру вестирования.

24

возражать против 100% «ускорения с одним выключателем» для
сотрудников, и если вы это уже сделали до того, как они собрались
инвестировать, они, скорее всего, попросят вас заменить это условие на
«ускорение с двумя выключателями».
Распределение опционов
Насколько велик должен быть каждый предоставляемый опцион? Давайте
проясним: это выглядит как бегущая черепаха, так как вы пытаетесь
объективно решить, какое влияние на успех компании окажет тот или иной
сотрудник до того, как этот сотрудник приступил к работе. Вот некоторые
правила, которых следует придерживаться: Люди, пришедшие в компанию
раньше и принявшие на себя больший риск (например, работа без зарплаты),
должны получить больше. Деление прав собственности на пять или более
равных частей чревато проблемами. Люди, имеющие необходимые связи,
навыки, способности и опыт должны видеть, что это отражается на размере
их опциона.
Объясню на примере. Предположим, вы принимаете на работу своего
пятого сотрудника, старшего инженера по имени Шейла. («Старшинство» в
этом случае в большей степени должно отражать соответствующие навыки,
чем выслугу лет). Ваша компания привлекла $300 000 в посевном раунде от
нескольких ангелов, ваш продукт только что был запущен в бета-версии,
хотя дохода ещѐ не приносит. У Шейлы есть достаточно обширная сеть
контактов и неплохой управленческий опыт. Вы не хотите принимать еѐ
сразу на должность Вице-президента по разработке, но думаете, что она
сможет дорасти до неѐ. Шейла всѐ ещѐ выплачивает свои студенческие
займы, поэтому она хочет зарабатывать $85 000 в год в то время как вы и
другие разработчики зарабатываете $60 000 в год (своего рода прожиточный
минимум для Долины). Фред, инженер, которого вы ввели в Совет в
прошлый раз, был довольно молод, но показал себя с хорошей стороны – вы
дали Фреду опцион в размере 3%, но это было до того, как ваш продукт
начал получать положительные отзывы. Я бы посоветовал вам предоставить
ей опцион в размере 2% и дополнительно 1% в момент, когда вы примете
решение сделать еѐ Вице-президентом по разработке.
Инкубаторы
Существует множество программ и мест, которые собирают вместе
предпринимателей и предоставляют им наставничество, помощь и немного
денег. Без сомнения, самым знаменитым из них является Y Combinator,
сделавший себе имя, инвестируя в технически продвинутые молодые
команды. Существуют и другие программы, такие как 500 Startups, Founder
Institute, TechStars и т.д. Многие из тех, кто прошѐл через эти программы,
высоко ценят помощь, которую они получают, работая над своими идеями,
волнение оттого, что находишься рядом со страстно увлечѐнными людьми, и
«пинок под зад», который так нужен им, чтобы с головой окунуться в
25

процесс создания собственной компании. Я не рекомендую пытаться создать
компанию, работая неполный рабочий день или приходить в инкубатор в
надежде найти «технического соучредителя». Если вы строите
технологичный стартап, вам нужно либо взять на борт того, кто умеет писать
код, либо самому научиться это делать. Серьѐзно, сходите в CodeYear,
Codecademy или Udacity, Learn Python The Hard Way или Rails for Zombies.
Там есть множество бесплатных ресурсов, которые могут помочь вам. Это не
космические технологии (верьте мне, я жил с учѐными-ракетостроителями!),
и даже не математика. Это обычная логика. Если это, значит то-то или то-то.
Если вы в состоянии следить за дискуссией, или ещѐ лучше, вести
убедительную дискуссию, вы прекрасно справитесь с написанием кода.
Заключительное слово
Чтобы занять себя чем-нибудь, я написал первую версию этого
руководства во время десятичасового перелѐта из Сан-Франциско в Лондон
21 мая 2011 г. Всего неделей раньше я давал мои разъяснения по поводу
опционов моим сотрудникам из PBworks, а ещѐ за неделю до этого провѐл
предпринимателя-«перворазника» к привлечению финансирования через
конвертируемые облигации. Эти по-настоящему умные люди не имели ни
малейшего понятия о том, как работает эта «кухня» и никто не потрудился
им это объяснить. Когда я приземлился, я опубликовал это руководство в
Scribd. К тому времени, когда я сел на обратный самолѐт спустя три дня (это
была очень короткая поездка), оно оказалось на первой странице Hacker
News с более чем 20 000 просмотров. Мне было приятно узнать, что людям
это действительно интересно и что им было сложно найти понятное
руководство на эту тему.
В моѐм любимом «твите» было сказано: «Это руководство в
обязательном порядке должен прочитать каждый основатель или сотрудник
стартапа!». Но даже более полезной, чем эта фраза, была поправка:
ангел/инвестор Chris Yeh отметил, что я не написал про конвертируемые
облигации без места в Совете. Jasmine de Field отправила мне подробные
поправки по вопросу Минимального Альтернативного Налога и другим
налоговым вопросам. 25 мая 2011 года я опубликовал Вторую Редакцию.
Третья Редакция, опубликованная 26 января 2012, впитала в себя
обратную связь от более чем 160 000 человек, прочитавших Вторую
Редакцию, включая существенные правки, сделанные тремя юристами:
Michael Sullivan из Pillsbury Winthrop, George Grellas из Grellas Shah LLP, и
William Marshall из Versa Law Group. Серьѐзную помощь в повышении
«читабельности» я получил от Max Wendkos, дополнения от Larry Gadea, а
также важные замечания от Mikko Vedru, Max Samis, Julia Grace, Brent Tubbs,
Vineet Buch, Joshua McKenty, Scott Heller, Nicolas Dudebout и Mike Brown.
Я благодарен GigaOM & Hacker News за распространение информации о
Второй Редакции и за очень полезную обратную связь в комментариях. В
26

самом деле, я нашѐл Грега при помощи ветки в Hacker News, в которую он
добавил несколько полезных замечаний; Грег затем несколько раз
редактировал материал для Третьей Редакции.
Мне удалось выступить с этим материалом в серии конференций
Webprendedor в Чили в конце 2011, что помогло мне наилучшим образом
изложить представленный здесь материал. Вы можете связаться со мной,
если вы хотите, чтобы я представил этот материал вашей группе.
Надеюсь, что это руководство было полезным для вас. Если у вас есть
комментарии, похвалы, исправления, забавные истории, критические отзывы
или вы хотели бы что-либо добавить или удалить, пожалуйста, сообщите мне
об этом. Отправьте мне сообщение на david@weekly.org или оставьте твит на
@dweekly и я приложу все свои усилия, чтобы внести соответствующие
изменения в это руководство. Пожалуйста, поделитесь этим материалом с
вашими друзьями и сообщите мне как вы его используете и как вы узнали об
этом руководстве. Было ли оно для вас полезным? Мне бы очень хотелось
это знать.
Вы всегда сможете
http://dweek.ly/stock

найти

самую

свежую

версию

здесь:

27