You are on page 1of 50

Nordic Outlook

kade monetra insatser minskar nedtrisken Nordisk motstndskraft, men i varierande grad

Ekonomisk Analys Augusti 2012

Innehllsfrteckning

Internationell versikt Tema: Centralbankernas verktygslda USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien steuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Nyckeldata Frdjupningsrutor Frdplanen fr Eurolndernas Politiska Union (EPU) Mer symmetriska risker fr vrldsekonomin Negativa rntor i praktiken Arbetskraftsdeltagande viktigt fr Fed Kinas framvxt leder till kade spnningar i Sydostasien Allt starkare beroendefrhllanden Kreditsituationen tinar sakta upp verskattning av BNP andra kvartalet Vxelkursen och inflationen Valutainterventioner mjligt verktyg fr Riksbanken om kronan fortstter strkas Kronan nnu rimligt vrderad

5 14 16 20 21 24 29 30 31 33 39 41 44 46

7 9 11 18 22 26 30 34 36 36 37

Nordic Outlook Augusti 2012 | 3

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 28 augusti 2012. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 23 augusti 2012.

Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32

Hkan Frisn Chef fr Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Brur Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93 Tomas Lindstrm Ekonom + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Ingela Hemming Fretagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker fretagarekonom + 46 8 763 80 72

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjord av Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn. Johan Javeus och Rickard Falkenhll (bda Trading Strategy) har bidragit med tema-artikel om Centralbankernas verktygslda respektive valuta-analys.

4 | Nordic Outlook Augusti 2012

Internationell versikt

kade monetra insatser minskar nedtriskerna


USA segar sig lngsamt uppt Euro-zonen: Extrema utmaningar med sm ljusglimtar Asien kar ter takten andra halvret De globala riskerna mer symmetriska Lga rntor med negativa inslag EUR/USD fortstter ned till 1,15
Sammantaget har den senaste tidens avmattning bidragit till att den globala tillvxtprognosen justerats ned avseende 2013. Vi rknar nu med att Euro-zonens ekonomi fortstter att krympa under hsten och att BNP-tillvxten nsta r hamnar nra noll. Lkningskrafterna i den amerikanska ekonomin fortskrider, men skuldanpassning och finanspolitisk tstramning gr att terhmtningen inte heller tar fart nsta r. Sammantaget vntas BNP i OECD-omrdet stiga med 1,7 procent 2013, en nedjustering frn 2,1 procent i Nordic Outlook maj. Tillvxtekonomierna gr ocks in i en lugnare fas med en tillvxt ngot under genomsnittet det senaste decenniet. Fallande inflation skapar utrymme fr en ekonomisk-politisk stimulans som bidrar till att tillvxten ter accelererar ngot 2013.

Vrldsekonomin tappade ytterligare fart under andra kvartalet. Avmattningstendenserna har varit mer synkroniserade n tidigare. BNP-tillvxten i USA mtt i upprknad rstakt stannade vid 1,5 procent under andra kvartalet (ven om signalerna drefter varit mer hoppingivande). Efter tre kvartal i rad med negativ tillvxt r den brittiska ekonomin i recession. Den djupa nedgngen i Sydeuropa har frvrrats samtidigt som smittoeffekterna p den tyska ekonomin blivit tydligare. Ocks tillvxtekonomierna har vxlat ned p bred front i Asien, Sydamerika och steuropa. Dremot har Norden fortsatt att visa god motstndskraft med starka BNP-siffror i Norge och Sverige.
Tillvxten bottnar
rlig procentuell frndring, PPP
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Prognos SEB 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring 2011 USA 1,8 Japan -0,7 Tyskland 3,1 Euro-zonen 1,5 Kina 9,3 Storbritannien 0,8 Norden 2,4 Baltikum 6,2 OECD 1,8 EM-ekonomier 6,2 Vrlden, PPP 3,9 Vrlden, nom. 3,2
Klla: OECD, SEB

2012 2,2 2,6 0,8 -0,4 7,8 -0,4 1,7 3,1 1,4 5,0 3,3 2,5

2013 2,2 1,5 1,0 0,2 8,0 1,4 1,9 3,8 1,7 5,3 3,6 2,9

2014 2,6 1,5 1,5 0,9 8,2 1,6 2,2 4,4 2,2 5,8 4,1 3,3

13

14

Vrlden

Tillvxtmarknader

OECD

Klla: IMF, SEB

De finansiella marknaderna uppvisade negativa trender under vren med fallande brser och stigande rntor fr krislnderna i Europa. Brserna vnde dock uppt i brjan p juni och har framfr allt gtt starkt sedan slutet av juli. Signaler frn Fed och framfr allt frn ECB har bidragit till frbttrat stmningslge. I flera viktiga avseenden ligger utvecklingen i linje med vr huvudbild sedan en lngre tid. Tillvxten r inte sjlvgende utan pgende anpassning av balansrkningarna gr att ekonomierna r i stndigt behov av std frn centralbanker. Detta innebr ocks att sm skift i centralbankernas signalering ger svngningar i svl i den reala ekonomin som p finansiella marknader.

De exceptionellt svra ekonomisk-politiska vgvalen som vrldsekonomin, och framfr allt Europa, str infr kommer att avgra utvecklingen p lite lngre sikt. I fljande avsnitt (t ex frdjupningsbox Frdplan fr Eurolndernas Politiska Union och temaartikel Centralbankernas verktygslda) diskuteras dessa frgor mer utfrligt. En slutsats r att viktiga gemensamma steg tas fr att frska mta de allvarliga hoten med frdjupad recession tfljd av politisk oro och splittring i Europa. Dessa bidrar troligen till att stabilisera lget p medellng sikt. Situationen r dock fortfarande brcklig och de lngsiktiga frgetecknen stora. Samtidigt har riskerna fr en ny recession i USA minskat. Fed str beredd att genomfra ytterligare stimulanser samtidigt som hussektorn och andra cykliska knsliga branscher r p vg upp frn exceptionellt nedpressade niver. Slutsatsen r drfr att BNP-tillvxten tar sig under 2014 och att riskbilden r mer symmetrisk n tidigare.

Policyutmaningar i flera dimensioner

Den ekonomisk-politiska huvuduppgiften p global niv bestr i att tgrda orsakerna till de excesser som drev fram krisen och

Nordic Outlook Augusti 2012 | 5

Internationell versikt

samtidigt skerstlla att anpassningen inte helt stryper den ekonomiska tillvxten. Att pressa ned de offentliga underskotten fr att strka trovrdigheten i de statliga tagandena utgr en central del av uppfostringspolitiken. En annan viktig del bestr i att strka det finansiella systemets motstndskraft, t ex genom kade kapitaltckningskrav fr banker. Centralbankernas uppgift blir dremot att mildra effekterna av privat och offentlig skuldneddragning med hjlp av exceptionellt lga rntor och i allt hgre grad med icke-konventionella tgrder. Krislsningsstrategin innebr sledes att expansiv penningpolitik och kontraktiv finanspolitik drar t olika hll. Det r ett ofrnkomligt pris fr att skapa en mer balanserad situation i vrldsekonomin. Fr att mildra dragkampen har t ex OECD och IMF rekommenderat lnder med frihetsgrader att senarelgga besparingar eller om mjligt fra en expansiv finanspolitik. Globalt sett r bedmningen att balansgngen kommer att g hyfsat under kommande r. Finanspolitiken i OECD-lnderna r kontraktiv motsvarande 1 procent av BNP. Detta leder till att budgetunderskotten sjunker gradvis och att statsskulderna stabiliseras i de flesta lnder. Japan utgr dock ett undantag med fortsatt galopperande statsskuld. Utvecklingen av krisen i Euro-zonen blir avgrande fr tillvxt och riskaptit i vrldsekonomin de nrmaste ren. Lnge har konstruktiva stt att hantera krisen blockerats av grundlggande misstro mellan aktrer med olika problembeskrivning och intressen. Den frskjutning i synstt som vi brjade sknja i vrens upplagor av Nordic Outlook har bekrftats. Enigheten har kat om att det finns en grns fr hur stora besparingar Sydeuropas lnder klarar av. Ytterligare besparingskrav som en konsekvens av frdjupad ekonomisk nedgng lr inte bli aktuella. I stllet kan lnderna f mer tid p sig att genomfra redan lagda besparingar. Att lnderna i Sydeuropa verkligen visar genuin vilja att hantera statsfinansiella obalanser och allvarliga strukturella problem r dock en frutsttning fr att vriga delar av krishanteringen ska fungera. Den Frdplan fr Eurolndernas Politiska Union som lanserades i juni speglar stora ambitioner att frstrka det ekonomiska, finansiella och politiska samarbetet. ven om planen troligen blir freml fr uppslitande diskussioner inom och mellan lnder utgr den ett ramverk fr utveckling av eurosamarbetet. Detta underlttar i sin tur ett mer kraftfullt agerande frn ECB fr att stabilisera lget. Trots tendenser till en mer konstruktiv och samordnad hantering av eurokrisen frblir situationen brcklig. Fortsatt djup recession i Sydeuropa innebr stigande arbetslshet med risker fr allt bredare folkliga och parlamentariska missnjesyttringar. Ocks stdet i Nordeuropa fr frdjupat samarbete stts p prov. Nu nrmast ligger fokus p utslag i den tyska frfattningsdomstolen samt p parlamentsvalet i Nederlnderna. P lngre sikt kommer medborgarnas std fr frdjupat samarbete att bli avgrande. Liksom tidigare blir vr slutsats att framtiden fr euron i dess nuvarande form r omgrdad av oskerhet.

snka rntan under 0,50 procent. Konsensusbilden bland centralbankerna r att det i dagslget r frenat med ondiga risker (systemproblem och oskerhet) att lgga inlningsrntorna vid eller under noll procent. Den okonventionella penningpolitiken fortstter dremot att stta nya historiska rekord. De senaste fem ren har de stora centralbankernas balansrkningar mer n frdubblats. Politiken har i princip inga volymmssiga begrnsningar (se temaartikel sid 13). De effekter man efterstrvar r: Frskra god tillgng p likviditet till lg finansieringskostnad fr banker som drigenom kan sttta hushll och fretag; Motverka fallande tillgngspriser; Upprtta en slags lender-of-last-resort-funktion fr stater som mter orimligt hga rntekostnader;

Risken fr nya finansiella obalanser eller okontrollerad inflation p medellng sikt r ganska liten enligt vr bedmning. Faran r istllet kopplad till att enorma centralbanksinjektioner, med bl a kp av vrdepapper, stter prismekanismerna p finansmarknaden ur spel. Detta kan ge upphov till ineffektiv allokering av finansiella resurser som i sin tur hmmar lngsiktig ekonomisk tillvxt. ven om det rder oenighet inom och mellan centralbanker kring effekterna av nya okonventionella tgrder finns beredskap fr mer stimulans hos de ledande centralbankerna. Centralbankernas balansrkningar
Procent av BNP
35 30 25 20 15 10 5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 35 30 25 20 15 10 5

ECB

Bank of England

Federal Reserve
Klla: ECB, Fed, Bank of England

kad dos av okonventionell penningpolitik


Den konventionella penningpolitiken har ntt vgs nde i mnga lnder. Det mesta talar fr att det r verkningslst att

ECB vntas inom kort formellt besluta om att utka sin penningpolitiska vrdepappersportflj (SMP-programmet). Spanien och Italien vntas anska om och f std genom att de europeiska stdmekanismerna brjar kpa lndernas statspapper vilket ger klartecken ven fr ECB att inleda stdkp redan i september. Bedmningen r dessutom att Spanien frsker f ett mer traditionellt stdln utver bankstdet p 100 miljarder euro. ECB vntas drtill snka rntan ytterligare en gng i oktober till 0,5 procent. Fler LTRO-program r inte prioriterade i nulget men kan bli aktuella i ett senare skede. Vi r dock tveksamma till att ESM fr en fullskalig banklicens som utkar lnekapaciteten. Infrande av rntetak fr krislndernas statsobligationer (alternativt en maximal spread gentemot Tyskland) verkar i dagslget vara ett alltfr stort steg fr ECB att ta. Det ligger lngt bort frn det penningpolitiska uppdraget. nnu ett par pusselbitar i hanteringen av eurokrisen r en ytterligare

6 | Nordic Outlook Augusti 2012

Internationell versikt

skuldnedskrivning med minst 30 procent fr Grekland och att Portugal troligen behver mer std frn krisfonderna. Dessutom sps nya kvantitativa lttnader (QE3) frn Fed troligen redan i september. Lftet att hlla styrrntan p nuvarande niver frlngs till mitten av 2015. Bank of Japan genomfr ytterligare minst ett QE-program under hsten, dr kp av fretagsaktier och obligationer kan bli aktuella. Bank of England har under sommaren utkat sin okonventionella politik och tillgngskpen vntas komma att utkas med motsvarande 50 miljarder i november till totalt 425 miljarder pind. Centralbankerna i Norge och Sverige avviker frn mnstret i och med att traditionell rntepolitik r huvudvapnet. Prognosen r att Riksbanken snker reporntan i september som en fljd av lg inflation och svaga tillvxtutsikter. En stark krona pressar fram nnu en rntesnkning till 1,0 procent i slutet av 2012. Norges Bank pbrjar dremot rntehjningar i brjan p 2013 som ett svar p stigande inflation och resursutnyttjande. Rntan hjs sedan gradvis till 3,25 procent i slutet p 2014.

Avtagande finanspolitisk tstramningsdos

Den omsvngning i synen p finanspolitiken som frutspddes i frra Nordic Outlook har bekrftats de senaste mnaderna. Krav p mer besparingar i Sydeuropa, till fljd av att frdjupad recession frsvagar budgetlget, framstr alltmer som kontraproduktiva. Spanien fick under vren ytterligare ett r p sig att f ner underskottet till 3 procent av BNP. Ocks Grekland mts nog av frstelse nr det gller de nyligen framfrda nskemlen om att f ytterligare tv r fr att n mlen i stdprogrammet. Den tstramande effekten p BNP i krislnderna (GIIPS) r som strst 2011 och 2012 och mildras gradvis 2013 och 2014 enligt vr bedmning. tstramningsdosen i OECD-omrdet ligger nra 1 procent av BNP ren 2011-2013 och faller drefter ngot 2014. Prognosen baseras p att amerikanska kongressen nr verenskommelser i slutet av ret som frlnger gllande skattesnkningar och begrnsar automatiska nedskrningar vid rsskiftet. I Japan innebr stimulanspaketen efter jordbvningen i fjol att tstramningarna pbrjas frst 2013, trots en skyhg skuldniv p idag ca 230 procent av BNP. De nrmaste ren blir

Frdplanen fr Eurolndernas Politiska Union (EPU)

legitimitet fr fattade beslut och skapar en tydlig ansvarsfrdelning fr implementering av tagna beslut. Planen pekar i riktning mot kad verstatlighet och minskad nationell suvernitet. Strategin innebr att olika utjmnings/buffertsystem kollektivt frdelar risker och finansiella resurser mellan eurolnderna. Redan i hst vntas diskussionerna komma igng men frndringarna krver justeringar i EU-frdragen. Sannolikt krvs ocks en konstitutionell versyn i ett stort antal eurolnder med vidhngande folkomrstningar och/eller grundlagsbekrftande parlamentsval. Att frankra den politiska integrationen hos befolkningen blir inte ltt i en milj dr ekonomin krymper och arbetslsheten stiger. Detta riskerar att skapa grogrund fr politisk och social oro. En knslig frga rr EU-institutioners roller i frhllande till nationella parlament och regeringar. Den frskjutning mot kad makt fr EU-institutionerna som mnga av frslagen innebr gr p tvrs med de senaste rens utveckling dr nationella parlament skt begrnsa de verstatliga organens befogenheter. Den ekonomiska krisen har ocks lett till nationella tgrder som pverkar konkurrensneutraliteten inom EU. Den franska hanteringen av problemen inom bilindustrin r ett exempel. Frdplanen kommer ocks att frndra framtida relationer och samarbetsformer mellan eurolnder och vriga EUlnder, inte minst Storbritannien, Sverige och Danmark. Hittills har EU-samarbetet hllits ihop genom strategin Europa i olika takt. Men om eurolnderna verkligen tar nya stora steg mot integration finns risk fr att det vriga EU-samarbetet fr perifer betydelse och att vriga lnder stngs ute frn viktiga beslut p ett stt som blir ohllbart i lngden. I Storbritannien har premirminister Cameron redan ppnat drren fr en folkomrstning i relationsfrgan. ven Sverige och Danmark kommer att stllas infr svra vgval de nrmaste ren nr det gller relationerna till eurolnderna.

tgrder fr att rdda eurosamarbetet lanseras p lpande band. ECB:s mjligheter att agera r beroende av att institutionella framsteg grs i samarbetet mellan eurolnderna. Lnderna str infr mnga kontroversiella frgor de nrmaste ren som rr ekonomiska, finansiella och politiska strukturer. P sikt r eurons verlevnad i hg grad beroende av de politiska systemens frmga att vinna medborgarnas std fr ett sdant frdjupat samarbete. Till grund fr de politiska besluten ligger den frdplan fr den verkliga ekonomiska och monetra unionen som eurolnderna enades om vid toppmtet 28-29 juni. Frdplanen kallas ocks De fyra ordfrandenas rapport efter Van Rompuy, Barroso, Juncker och Draghi som leder arbetet. En interimsrapport ska vara klar i mitten av oktober. Underlag fr beslut ska ligga p bordet vid EU-toppmtet den 13-14 december. Planen bestr av fyra byggstenar som tillsammans syftar till att ge stadga till den monetra unionen. Finansiella (bank)unionen frvntas inbegripa gemensam tillsynsmekanism och insttningsgaranti samt ett system fr rekonstruktion och avveckling av banker. Finanspolitiska unionen ska vila p utkat kollektivt beslutsfattande, central budget med gemensamma statsfinansiella resurser (utjmnings/solidaritetsunion) och skatte- och statsskuldsmyndigheter (inklusive gemensamma skuldebrev). Ekonomisk-politiska unionens bidrag blir ett finanspolitiskt ramverk och drivkrafter fr kad harmonisering av bland annat skatteskalor (inkomst/kapital/fretag), pensionssystem och arbetsmarknadspolitik. Demokratiunionen r tnkt att innehlla mekanismer som skerstller de demokratiska vrdena och systemen, ger

Nordic Outlook Augusti 2012 | 7

Internationell versikt

tstramningen i USA, Japan och Storbritannien betydligt kraftigare n i Euro-zonen som helhet.

Finanspolitisk tstramning
Frndring av strukturellt saldo i procent av BNP 2011 2012 2013 USA 0,6 1,3 1,2 Japan -0,3 -0,5 0,7 Storbritannien 1,5 1,2 1,4 Euro-zonen 1,0 0,4 0,2 varav GIIPS 2,2 2,5 1,2 Norden -0,1 -0,4 -0,1 OECD 1,0 1,0 1,1 Klla: IMF, OECD, SEB 2014 1,0 0,5 1,1 0,2 0,0 -0,2 0,7

varor, bostadsbyggande och investeringsutgifter har brjat vnda uppt. Den nedpressade nivn innebr drtill stor potential fr ytterligare terhmtning. Tidpunkten fr en tydlig konsumtionsuppgng rycker ocks nrmare. Efter dramatiska husprisfall 2007-2009 har skuldanpassningen kommit en bra bit p vg. Lkeprocessen i hushllens balansrkning kan skyndas p av viss terhmtning i huspriser. Bostadsrntorna har kontinuerligt pressats nedt. Vrderingsmtt som huspriser i frhllande till hyreskostnaden visar drtill att huspriserna r undervrderade. Kombinationen av mttlig tillvxt, lg inflation och varaktigt nedpressat resursutnyttjande ger Fed utrymme att sttta ekonomin. Sammantaget blir BNP-tillvxten mellan 2 och 3 procent r 2014.
De mest cykliska sektorerna r nedpressade
Procent av BNP
27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Klla: BEA, SEB

tstramningarna bidrar till att budgetunderskotten minskar de nrmaste ren. Underskottet i Euro-zonen understiger nsta r 3 procent av BNP. Frbttringen gr snabbast i USA och Storbritannien. r 2014 rknar vi med underskott i bda lnderna p 5 procent av BNP, vilket innebr en halvering jmfrt med 2009 d underskotten var som strst. Statsskulden berknas n sin topp 2014 eller 2015. I Japan sker nedgngen betydligt lngsammare och ngon utplaning fr den enorma statsskulden r nnu inte i sikte.

27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16

Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP USA Japan Storbritannien Euro-zonen OECD
* Bruttoskuld r 2014 Klla: IMF, OECD, SEB

2012 -8,1 -10,0 -8,0 -3,2 -5,3

2013 -6,3 -8,7 -6,6 -2,7 -4,2

2014 Skuld* -4,9 114,0 -7,9 245,6 -5,0 92,8 -2,2 90,8 -3,4 110,0

Konsumtion av varaktiga varor, bostadsbyggande och investeringsutg.

Euro-zonen: Recessionen biter sig fast i hst

Sammantaget ligger underskotten och statsskulderna i de utvecklade lnderna nd p orovckande hga niver ocks i slutet av prognosperioden. tstramningsprocessen kommer att fortg under en ganska lng tid framver, vilket hmmar tillvxten ocks p medellng sikt.

Tendenser till ngot mer konstruktiv hantering av eurokrisen har nnu inte satt avtryck i den reala ekonomin. Euro-zonens ekonomi krympte under andra kvartalet med 0,2 procent jmfrt med frsta kvartalet. Ledande indikatorer tyder p fortsatt nedgng under tredje kvartalet. Vi har drfr senarelagt tidpunkten d ekonomin slutar krympa vilket frmst pverkar helrsprognosen fr 2013. Nsta r stiger BNP med 0,2 procent vilket r en nedrevidering med 0,6 procentenheter jmfrt med Nordic Outlook maj. 2014 kar tillvxten ngot till 0,9 procent, dock under lngsiktig trendtillvxt.

USA: trgt ocks 2013 men ljusare p sikt

BNP i Euro-zonen
rlig procentuell frndring 2011 Tyskland 3,1 Frankrike 1,7 Italien 0,5 Spanien 0,7 Grekland -6,9 Portugal -1,6 Irland 0,7 Euro-zonen 1,5
Klla: Eurostat, SEB

Mnstret i amerikansk ekonomi frn 2010 och 2011 med avmattningstendenser i mitten p ret har upprepats ven i r. BNP vxte med endast 1,5 procent under andra kvartalet, mtt i upprknad rstakt. En s svag tillvxt har medfrt att frbttringen p arbetsmarknaden kommit av sig i linje med prognosen i vras. Tillvxten fr 2013 har justerats ned av flera skl. Ekonomin r nnu inte mogen fr en tydlig terhmtning samtidigt som en svagare omvrldskonjunktur i kombination med starkare dollar innebr motvind fr exportindustrin. Samtidigt hmmas konsumtionen av fortsatt konsolideringsbehov fr hushllen. Finanspolitiken kommer ocks att vara tydligt tstramande ven om kongressen under hsten kan enas p viktiga omrden. Trots nedjusteringen har amerikansk ekonomi kommit upp p fastare mark med minskande recessionsrisker. Cykliskt knsliga delar av ekonomin som konsumtion av varaktiga

2012 0,8 0,3 -2,0 -1,7 -6,4 -2,8 0,1 -0,4

2013 2014 1,0 1,5 0,3 0,5 -0,6 0,3 -0,8 0,1 -2,9 -1,1 -0,5 Note:-2,4 dates NBER 1,1 1,6 0,2 0,9

Den divergerande utvecklingen mellan Nord- och Sydeuropa utgr ett tydligt drag i utvecklingen. Ekonomierna i Sydeuropa krymper i r med ver 2 procent och fr andra ret i rad noterar Grekland ett BNP-fall p ver 6 procent. Nsta r halveras produktionsfallet och 2014 stabiliseras BNP i Sydeuropa.

8 | Nordic Outlook Augusti 2012

Internationell versikt

Tyskland hller Euro-zonens tillvxt uppe men ven hr ses tecken p inbromsning efter den exportledda uppgngen 2011. Tydligare pverkan av omvrldskrisen gr att BNP-prognosen fr 2013 reviderats ned med sex tiondelar. God konkurrenskraft, starka statsfinanser och ngot mer expansiv finanspolitik infr frbundsdagsvalet hsten 2013 gr dock att recession kan undvikas. Tysk BNP vxer med 0,8 procent i r och med 1,0 procent 2013. 2014 kar tillvxten till 1,5 procent.

EM: Policystimulans efter avmattning

dock tydliga skillnader inom regionen. I Brasilien drivs avmattningen av svag utveckling i tillverkningsindustrin som hmmas av konkurrenskraftsproblem trots det senaste rets valutafrsvagning. I Mexiko hlls tillvxten uppe av god export till USA, medan stark inhemsk efterfrgan ger std i Chile och Peru. P risksidan finns frmst hgre livsmedelspriser som vger tungt i KPI. Fallande rvarupriser riskerar att sl mot lnder som Argentina och Venezuela dr exportinkomster r viktiga fr att upprtthlla tillvxten.
Inkpschefsindex har fallit tillbaka
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 08 09 10 11 12 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20

De asiatiska tillvxtekonomierna pressas av svag omvrldsefterfrgan och tidigare ekonomisk-politiska tstramningar. Den senaste tiden har inkpschefsindex fallit tillbaka fr mnga lnder och BNP-tillvxten bromsade in ytterligare under andra kvartalet. I lnder med stort exportberoende som Singapore och Taiwan r dmpningen mest markant. Bedmningen r nd att stark inhemsk efterfrgan driven av lttare ekonomisk politik, lg skuldsttning fr hushllen och en god lneutveckling gr att tillvxten hlls uppe hyggligt de nrmaste ren i Asien. Visserligen hamnar BNP-tillvxten under trend men regionen str emot svaghet i Europa och USA och ger drmed std till resten av vrldsekonomin. ven fr Latinamerika pekar den generella bilden p att tillvxten lgger i en lgre vxel. Fr de flesta ekonomier har dock dmpningen hittills varit begrnsad och det finns inga tecken p att krisen i Euro-zonen slagit igenom i ngon strre omfattning. Inhemsk efterfrgan vntas hlla uppe tillvxten framver i mnga lnder. BNP-tillvxten dmpas under 2012 men skjuter fart till omkring 4 procent under 2013. Det finns

Kina

Indien

Sydkorea

Taiwan

Klla: Markit, National Bureau of Statistics of China

Blandad nordisk motstndskraft

De exportberoende nordiska ekonomierna pressas av svag internationell utveckling men en relativt stabil arbetsmarknad hller uppe inhemsk efterfrgan. Trots std frn en svagare euro r nedgngen tydligast i Finland och Danmark dr BNP-

Mer symmetriska risker fr vrldsekonomin


Nedjusteringen av tillvxten i grundprognosen i kombination med ngot ljusare utsikter nr det gller den ekonomiska politiken gr riskbilden mer symmetrisk jmfrt med Nordic Outlook i maj, d nedtriskerna dominerade.

under perioden 2012-2014. I ett sdant scenario hamnar ocks amerikansk ekonomi i recession, om n en betydligt mildare sdan. Effekterna p vriga delar av vrldsekonomin blir mrkbara ven om de strsta tillvxtekonomierna visar motstndskraft p samma stt som 2008-2009. Andra nedtrisker i vrldsekonomin n de som ligger till grund fr vrt recessionscenario kan ocks lyftas fram. En eskalerande kris i Mellanstern med stigande oljepris eller en svagare utveckling i viktiga tillvxtekonomier driven av stigande matpriser kan inte uteslutas. Blockeringar i den amerikanska kongressen som utlser en kraftig finanspolitisk tstramning (fiscal cliff-risken) kan ocks generera en svagare utveckling. Potentialen p uppsidan ligger i att amerikansk ekonomi kommer in i en terhmtningsdynamik som ger spridningseffekter p hela vrldsekonomin. Frutsttningarna fr detta blir bttre med tiden i takt med att skuldanpassningen fr hushllen kommer lngre och bostadsmarknaden ger positiva bidrag till BNP-tillvxten. Nr vl hushllens situation frbttrats finns utsikter fr en snabb investeringsexpansion mot bakgrund av nedpressade niver och starka balansrkningar i fretagssektorn. En starkare amerikansk uppgng fr betydande spridningseffekter p global niv, inte minst via finansiella kanaler. ven om problemen i Europa r av lngsiktig karaktr underlttas krishanteringen av amerikansk draghjlp.

Alternativscenarier
rlig procentuell BNP-frndring 2012 Recession (20%) USA Euro-zonen OECD EM-ekonomier terhmtning (20%) USA Euro-zonen OECD EM-ekonomier
Klla: OECD, SEB

2013 -0,5 -2,0 -1,5 3,3

2014 -0,5 -2,0 -1,5 3,5

2,0 -0,6 1,1 4,7

2,4 -0,2 1,7 5,3

3,5 1,0 2,5 6,3

4,0 1,5 2,5 6,5

En allvarligare kris i Euro-zonen r liksom tidigare den viktigaste riskfaktorn fr vrldsekonomin. En situation med frdjupade spnningar mellan stater och EU-institutioner med frstrkta tendenser till upplsning av eurosamarbetet kan leda till kraftiga BNP-fall. Vrt recessionscenario innebr ett sammantaget BNP-fall p ca 5 procent i Euro-zonen

Nordic Outlook Augusti 2012 | 9

Internationell versikt

tillvxten i r stannar vid ca 0,5. Tack vare ett ovntat starkt frsta halvr vxer svensk BNP med 1,3 procent 2012. Den starka valutan bidrar till att tillvxten dmpas nsta r. Norge fortstter att avvika frn mnstret. Ett hgt oljepris och stark inhemsk efterfrgan kompenserar mer n vl fr avmattningen i omvrlden och den starka valutan. Norsk BNP vxer med 3,7procent 2012 och med 2,7 procent 2013. Frst 2014 vntas samtliga nordiska lnder n trendtillvxt.

Inhemsk efterfrgan stabiliserar Baltikum

Baltikums tillvxt repar sig successivt 2013-2014 efter det senaste rets exportdrivna inbromsning. Gradvis vxande inhemsk efterfrgan utgr sttdmpare nr exportmotorn hackar ven 2013. Hittills i r har konsumtion och investeringar utvecklats ngot starkare n vntat. Vi hjer generellt BNPprognoserna ngot fr 2012 och fr Estland och Litauen ven fr 2013. Sammanvgt kar BNP i regionen med 3,1 procent i r och 3,8 procent 2013. Frst 2014 nr tillvxten upp till potentiell takt p 4,0-4,5 procent. Den hga arbetslsheten fortstter att minska lngsamt i Lettland och Litauen. Estlands snabbare nedgng bromsas upp tvrt. Lnderna fortstter att brottas med betydande strukturella arbetsmarknadsproblem delvis orsakade av de senaste rens nya emigrationsvg. Lettland vntas klara grnsvrdena infr planerat eurointrde 2014. EU-institutionerna kan dock komma att stta kppar i hjulet vid utvrderingen nsta r genom att ifrgastta hllbarheten i nedvxlingen av inflation och budgetunderskott. ven Litauen siktar p euro-anslutning 2014 men ligger ngot smre till nr det gller att uppfylla kriterierna. Vi fortstter att tro att Litauens euro-anslutning drjer till 2015.

om rrelserna 2008 och 2010. Dremot har prisutvecklingen p t ex kaffe, ris och socker varit mera dmpad vilket totalt begrnsat uppgngen i livsmedelspriser. Priskningarna p spannml p ca 30 procent under juni och juli var i mycket hg grad orsakad av extrem vrme i USA och delvis ven i steuropa. Nu r prisniverna s hgt uppdrivna att de lngt ifrn speglar underliggande utbuds- och efterfrgefrhllanden. Frutsatt att det sker en tergng till mer normala vderfrhllanden dmpas spannmlspriserna det nrmaste ret. S skedde t ex under 2011 efter det att vderfenomenet El Nino tidigare pressat upp priserna.
Kraftig uppgng fr spannmlspriser
Index, mtt i USD
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 05 06 07 08 09 10 11 12 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

Livsmedel

Spannml
Klla: HWWI

Bestende lg inflation

BNP-tillvxt, Norden och Baltikum


rlig procentuell frndring 2011 Sverige 3,9 Norge 1,4 Danmark 0,8 Finland 2,7 Norden 2,4 Estland 7,6 Lettland 5,5 Litauen 5,9 Baltikum 6,2
Klla: OECD, SEB

2012 1,3 3,7 0,5 0,6 1,7 2,0 3,5 3,5 3,1

2013 1,5 2,7 1,4 1,6 1,9 3,0 4,0 4,0 3,8

2014 2,5 2,3 1,7 2,0 2,2 4,9 4,5 4,0 4,4

Inflationstakten i vrldsekonomin har sjunkit den senaste tiden d tidigare uppgngar fr rvarupriserna fallit ur 12-mnaderstalen. Utvecklingen ligger vl i linje med tidigare prognoser ven om nedgngen varit lite snabbare n vntat i tillvxtekonomierna. Krninflationen i OECD-lnderna (dr volatila mat- och energipriser exkluderas) har dock verraskat lite p uppsidan, framfrallt i USA. KPI-inflationen faller tillbaka
KPI, rlig procentuell frndring
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Prognos SEB 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Utbudsfaktorer pressar upp rvarupriser

Rvaruprisernas utveckling har varit blandad de senaste mnaderna. Utbudsfaktorer har i hg grad stttat priserna och vntas fortstta att gra s nr efterfrgan i vrldsekonomin frblir svag under 2013. Oljepriset har ter vnt uppt till ca 115 USD/fat (Brent) efter det skarpa fallet frn nra 130 i mars i r till ca 90 i juni, d stort utbud och svagare konjunkturdata pressade priset. I nrtid vntas priserna svikta marginellt till fljd av avklarade arbeten i Nordsjn och att Sydsudan brjar exportera. ver tiden sps stabila oljepriser: rets snitt vntas bli 112 USD/fat och fr 2013-2014 sps 110 respektive 115 USD/fat. Spannmlspriserna har rakat i hjden p ett stt som pminner
10 | Nordic Outlook Augusti 2012

USA

Euro-zonen

Valda tillvxtekonomier
Klla: Eurostat, BLS, SEB

Prognosen innebr fortsatt dmpning av inflationstakten. Lgt resursutnyttjande hller tillbaka lnekningarna vilket ger svagt underliggande inflationstryck. Stigande vrldsmarknadspriser p livsmedel pressar upp inflationen ngot den nrmaste tiden. I OECD-lnderna blir effekten dock ganska liten medan tillvxtekonomierna pverkas i hgre grad. Vissa skattehjningar inom ramen fr tstramningspolitiken i Sydeuropa bidrar ocks till att hja inflationstakten. Sammantaget bedms inflationen komma att ligga runt 1 procent de nrmaste ren. Lgre inflation ger ett vlkommet tillskott till hushllens kp-

Internationell versikt

kraft samtidigt som centralbankerna fr manverutrymme att utka stimulanserna.

Trovrdiga inflationsml p gott och ont

ven sett ver en lngre period har inflationen varit anmrkningsvrt stabil. Under perioden av finansiella excesser p global niv 2004-2007 som fregick krisen lg underliggande inflation lgt och stabilt. Sedan krisen brt ut har diametralt olika inflationsscenarier diskuterats; svl risker fr deflation drivet av bristande framtidstro och lgt resursutnyttjande som galopperande inflation drivet av monetr expansion. Ytterligheterna har dock inte alls realiserats utan krninflationen har fortsatt att uppvisa ett stabilt mnster. ven framver finns en bred tilltro till stabil inflation. I svl enkter som i prissttningen p realobligationsmarknaden ligger frvntningar om inflation runt 2 procent p medellng sikt. Dagens exceptionellt lga nominella rntor i mnga lnder tycks sledes inte terspegla deflationsoro utan snarare en tro p varaktig ekonomisk stagnation. Man br visserligen vara frsiktig med tolkningen eftersom rnteniverna r extra nedpressade av investerares jakt p skra hamnar under rdande ekonomiska oro. Att underliggande pris- och lnebeteende varit relativt oknsligt fr frndringar i den ekonomiska aktivitetsnivn har svl positiva som negativa sidor. Trgheten har bidragit till att en generell deflationsprocess kunnat undvikas trots lgt resursutnyttjande och fallande tillgngspriser. Lnekningarna har visserligen dmpats, men nd bidragit till att hushllens kpkraft hllits uppe hyggligt. Detta har mildrat svl nedgngen i den allmnna efterfrgan som prisfallen p husmarknaden. Stabil inflation gr ocks att lngsiktiga framtidskalkyler fortfarande med ganska stor trovrdighet kan baseras p att BNP i lpande priser vxer, om n i lngsam takt. Detta har stor betydelse fr exempelvis vrderingen p aktiemarknaden.
Stabil krninflation i OECD
rlig procentuell frndring
5 4 3 2 1 0 -1 04 05 06 07 08 09 10 11 12 5 4 3 2 1 0 -1

Att inflationsfrvntningarna, med undantag av vissa korta perioder, uppvisat stabilitet har varit avgrande fr att centralbankerna kunnat genomfras exceptionell stimulanspolitik utan strre trovrdighetsproblem. Samtidigt har trovrdigheten en baksida. Att den underliggande inflationen r s stabil gr att den fungerar dligt som det signalsystem inflationsmlspolitiken behver. Under den finansiella bubblan invaggades centralbankerna i falsk trygghet av lg inflation. Rntehjningarna kom i sent skede, och d som en reaktion p stigande rvarupriser som drtill redan orsakat rejl ekonomisk uppbromsning. ven i nulget tycks vissa centralbanker ha svrt att tolka situationen. Nr inflations- och lnekningstakt ligger relativt nra lngsiktiga trendniver signalerar vissa modeller att ocks resursutnyttjande ligger nra jmvikt. Ekonomiska aktrers tilltro till inflationsmlen kan drigenom paradoxalt nog lura centralbankerna till penningpolitiska misstag.

Negativa rntor i praktiken


En lgrntemilj med japanska drag har blivit en realitet fr flera lnder 2012. Svl korta som lnga rntor har noterat rekordlga niver. Lget i vrldsekonomin gr att negativa nominella styrrntor (som i Danmark idag) och fr kortare obligationsrntor (Schweiz, Danmark och Tyskland) kan bli allt vanligare framver. Investerare har accepterat negativ avkastning p statsobligationer med lptider upp till tv r. De r allts beredda att betala en avgift till skuldmyndigheter i en rad lnder fr att f frvara pengar p en sker plats trots att vrdet p investeringen samtidigt urholkas av inflationen. Kortare perioder med negativa nominella rntor fr knappast ngra varaktiga negativa effekter p vare sig det finansiella systemet funktionsstt eller realekonomin. Men det utgr en teknisk utmaning fr olika institut i samhllet att skapa system som kan hantera negativa rntor. I n hgre grad innebr det en mental omstllning fr olika aktrer, inte minst fr sparare som ska acceptera att placeringar i korta rntepapper eller i bank inte ger ngon rnta utan istllet kostar pengar. En effekt r kad efterfrgan p fysiska sedlar. En sedelbunt r ju kostnadsfri jmfrt med att ha pengar placerade i t ex en kortrntefond eller p konto i bank. Detta r ett av huvudsklen till att mnga ekonomiska modeller utgr frn att rntan inte kan vara negativ. Men sedlar och konto r inte fullgoda substitut. Att hantera strre sedelbelopp under lngre perioder innebr bde skerhetsrisker och praktiska utrymmesproblem. Drfr finns det vilja att betala fr att ngon frvarar pengarna. En annan tnkbar effekt av negativa rntor r att kortrntemarknaden krvar med smre likviditet och strre rntesvngningar. Drmed kan centralbankens genomslag fr penningpolitiken minska. Den analys som bl a Riksbanken gjort av egna erfarenheter med negativ inlningsrnta 2009-2010 visar p sm systemeffekter. En reservation r dock befogad: vi rr oss i en ven fr centralbanker oknd terrng.

KPI

Krninflation
Klla: OECD

Trgheterna p inflationssidan bidrar dock ocks till att olika anpassningsprocesser frdrjs. Att reallnerna i olika sektorer och regioner hlls uppe bidrar till att arbetslsheten frblir hg lngre. Trots djup recession i Sydeuropa ligger t ex inflationen i krislnderna p ungefr samma niv som i Eurozonen som helhet. Att mildra konkurrenskraftsskillnader mellan Sydeuropa och Tyskland med interndevalvering-revalvering tar lng tid ven om den mentala instllningen hller p att frndras p bda sidor.

Bestende lga obligationsrntor

Efter vrens nedgng ligger nu obligationsrntorna i vrldens tongivande ekonomier p historiskt mycket lga niver. I slutet av juli sattes nya rekordbottnar p exempelvis 10-riga stats-

Nordic Outlook Augusti 2012 | 11

Internationell versikt

obligationer i USA och Tyskland (1,39 respektive 1,16 procent). P kortare lptider har rntorna till och med varit negativa i Tyskland, Danmark och Finland. En synkroniserad konjunkturavmattning och signaler om lttare penningpolitik frn flera centralbanker bidrog till pressen nedt. Detta frstrktes av att tilltagande oro fr situationen i Spanien och Italien i brjan p sommaren ledde till en intensifierad jakt p skrare placeringar.
Sjunkande rntespreadar den senaste tiden
10-riga statsobligationer jmf Tyskland, %-enheter
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 jan 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 maj 09 sep jan maj sep 10 jan maj 11 sep jan

nierna. Detta r ett viktigt motiv till vr prognos om att lngrntorna nd rr sig uppt och att avkastningskurvan gradvis blir ngot brantare nr den globala tillvxten blir lite starkare.

Frbttrade brsutsikter

ven brserna har dominerats av en lttnadsrrelse efter de lugnande beskeden frn ECB-chefen. Spanska och italienska aktieindex terfinns t ex i topp med rejla uppgngar den senaste mnaden. En ny frvntad stimulansdos frn Fed i kombination med signaler om ytterligare ekonomisk-politiska lttnader frn Kina har ocks bidragit. Det senare har speciellt terspeglats i terhmtningar i rvarurelaterade brskurser. Vissa positiva konjunktursignaler den allra senaste tiden, efter genomgende besvikelser under andra kvartalet, har ocks varit viktiga fr omsvngningen i brsklimatet. Mot bakgrund av vrt konjunkturscenario med global BNP-tillvxt som bottnar i hst, extremt ltt penningpolitik och en relativt frsiktig vrdering i utgngslget r det troligt att terhmtningen p brserna fortstter det nrmaste ret. Samtidigt finns det gott om varningsflagg. Volatiliteten mtt enligt VIX-index ligger p djupt nedpressade niver som knappast terspeglar risklget i vrldsekonomin. Sedan i somras har oljepriserna stigit med uppemot 30 procent och stigande spannmlspriser kan ocks stta kppar i hjulet. Skulle spnningarna i Mellanstern mellan Israel och Iran eskalera medfr detta sannolikt att oljepriset fortstter upp och hmmar terhmtningen p allvar. Att rapportssongen var den svagaste p lnge innebr ocks att vrderingarna efter den senaste tidens kursterhmtning inte r lika nedpressade som tidigare.
USA-brserna behller frsprnget
Index 100 = jan 2011
115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 jan mar maj jul 11 sep nov jan mar maj 12 jul 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70

Spanien

Italien

Irland

maj 12

Klla: Reuters EcoWin

Den senaste mnaden har dock rntemarknaden prglats av en viss lttnadsrekyl nr det gller eurokrisen. Efter ECBchefen Draghis uttalande om att ECB ska gra allt fr att rdda euron har svl spanska som italienska 10-rsrntor fallit tillbaka relativt kraftigt. Den trendmssiga nedgngen fr obligationsrntorna i Irland och Portugal har drtill fortsatt. Vr prognos om kommande statspapperskp frn ECB och nya stdln till Spanien br leda till viss ytterligare press nedt p rnteniverna. Oskerheten om Euro-zonens framtid kommer dock att kvarst, vilket gr att spreadarna frblir hga under hela prognosperioden. Svl tyska som amerikanska 10-rsrntor har gradvis klttrat med 30-40 rntepunkter sedan bottennivn. Vi rknar med att rntorna gr sidledes nr centralbankernas stimulanser sjstts. Drefter frutspr vi en lngsam uppgng i spren p ngot starkare global tillvxt. I slutet av prognosperioden ligger tyska 10-rsrntan p 2,30 procent och den amerikanska p 2,55 procent. Avkastningen p nordiska statspapper frblir ocks lg i en milj dr allt frre lnder har kvar sin AAA-rating. Vi rknar med att den svenska 10-rsrntan fljer den tyska det nrmaste ret. P lngre sikt br starkare konjunktur leda till frvntningar om att Riksbanken pbrjar hjningar fre ECB. I slutet av 2014 ligger drfr den svenska rntan 20 punkter hgre n den tyska. Norges Banks gradvisa rntehjningar frn och med vren 2013 medfr ocks en svagt stigande norsk rntedifferens gentemot Tyskland. Differensen p 10-riga statsobligationer kar till 80 punkter i slutet av 2014. Prognosen innebr sledes att rntelget frblir exceptionellt lgt under en lng tid. Styrrntor som ligger kvar nra noll under verskdlig tid i kombination med okonventionella tgrder befster den exceptionella lgrntemiljn. Vr syn att inflationsfrvntningarna kommer att vara stabila nra centralbankernas ml framver innebr dock en viktig skillnad jmfrt med den deflationistiska miljn i Japan de senaste decen-

USA Euro-zonen

Tillvxtekonomier Sverige

Klla: Reuters EcoWin, SEB

Stockholmsbrsen har tappat en del mark relativt ledande globala brser den senaste tiden. Den strkta kronan har bidragit till detta, ven om mnga svenska storfretag trendmssigt blivit mindre valutaberoende. Framver rknar vi med att de nordiska brserna kan flja med i den globala terhmtningen. Ur ren konjunktursynpunkt br de nordiska brserna ha frutsttning att g starkare n Vsteuropa generellt. Men en fortsatt stark valuta kommer att tynga brserna i Sverige och Norge.

Valutor drivs av jakt p nya skra hamnar

Obalansproblemen i vstvrldens stora ekonomier fortstter att prgla valutamarknaden nr internationella kapitalfrvaltare sker alternativ till de etablerade reservvalutorna EUR, USD

12 | Nordic Outlook Augusti 2012

Internationell versikt

och GBP. Jakten p tryggare, men mindre likvida, alternativ har bidragit till ett kontinuerligt apprecieringstryck p t ex valutorna i Australien och Kanada. P senare tid har ocks de svenska och norska valutorna blivit mer attraktiva fr reservfrvaltare. Dessa mindre, men fundamentalt starka, alternativa reservvalutor har ntt historiskt starka niver. Vi tror dock att de kan strkas ytterligare en bit den nrmaste tiden i en situation med ngot bttre riskaptit. EUR/SEK bryter igenom 8,00-grnsen under hsten innan Riksbankens snkningar ger en viss rekyl upp mot en niv runt 8,10. Den norska kronen stabiliseras under hsten nr centralbanken kar valutakpen fr den norska oljefonden. Men drefter vntar rntehjningar som driver EUR/NOK under den tidigare historiska lgsta nivn 7,22 och ner mot 7,00.
Oron har pressat ned euron
10-rig rntespread och valutaindex
2,4 1,2 0,6 0,3 0,1 08 09 10 11 12 85,0 87,5 90,0 92,5 95,0 97,5 100,0 102,5 105,0 107,5 110,0 112,5

Vgd rnteskillnad mellan Sydeuropa och Tyskland (v axel) Handelsvgt euroindex, inverterad axel (h axel)

Klla: Reuters EcoWin

Problem p bda sidor Atlanten prglar analysen av EUR/USD. P kort sikt r det troligt att euron fr std av att de tgrder som ECB och ESM/EFSF tillsammans kommer att lansera. En viss oro kring budgetpolitiken i USA och den s k fiscal cliff kan ocks tynga dollarn den nrmaste tiden. P lngre sikt tror vi dock att EUR/USD gradvis kommer att sjunka ned till 1,15. Den djupa ekonomiska och politiska krisen kommer att pressa euron under lng tid framver. USA har kommit betydligt lngre nr det gller skuldanpassning i hushllssektorn och skillnaderna i BNP-tillvxt fortstter att vara stora de kommande ren. Att Euro-zonen totalt sett har bttre externbalans n USA r det viktigaste argumentet mot en nnu starkare USD. Eurokrisen har drivit EUR/GBP till niver som brittisk exportindustri har svrt att hantera. Vi tror att euron kan terta en del mark under hsten i samband med kvantitativa lttnader frn BoE. Drefter r troligt att eurons svaghet ter tar verhanden, men att BoE kommer att agera fr att dmpa rrelsen. Drmed frsvagas pundet gradvis mot USD och generellt blir pundet en frlorare p valutamarknaden. Valutainterventioner hller p att bli ett allt vanligare och mer accepterat verktyg fr att dmpa valutarrelserna. Centralbanken i Schweiz fortstter att intervenera p valutamarknaden fr att stabilisera EUR/CHF ver 1,20. ven Bank of Japan hotar med ytterligare interventioner om inte yenen frsvagas. Bedmningen r dock att JPY p sikt kommer att frsvagas mot mer fundamentalt rimliga niver utan stdkp frn centralbanken. USD/JPY glider upp till nivn 94 i slutet av 2014.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 13

Tema: Centralbankernas verktygslda

Mycket kraft kvar trots en redan tung brda


Stora mjligheter fr centralbanker att ka stimulansdosen Priset fr mer simulans r lgre trovrdighet och kad risk fr framtida obalanser Att trycka nya pengar r effektivt men kontroversiellt
dan en tid praktiseras av danska Nationalbanken (dock utan att det nnu resulterat i negativ rnta fr danska hushll). Likviditetsinjektioner. Ett klassiskt stt att framfr allt stdja finansiell stabilitet r att versklja marknaden med korta pengar. I och med att detta grs via repor dr centralbanken lnar ut pengar och tar in skerheter blir inflationsriskerna begrnsade ven vid mycket stora likviditetsinjektioner. Fr att ka volymerna har flertalet centralbanker drtill valt att ltta p kraven fr de skerheter man accepterar fr lnen. Man kan ocks vlja att ka lptiden p reporna fr att pverka lngre marknadsrntor. Tv exempel p det r Riksbanken som erbjd svenska banker totalt SEK300miljarder i tre ettriga repor 2009 och ECB som erbjd europeiska banker obegrnsad tillgng till tre-riga pengar i sina tv LTRO-program 2011-2012. Tillgngsskp. Ett stt fr en centralbank att p allvar brja attackera lnga rntor r att kpa obligationer. Kpen pressar upp obligationspriserna (=snker rntorna) till niver som gr att priser p andra tillgngar (bostadsobligationer, fastigheter och aktier) ser mer attraktiva ut. I extrema fall kan en centralbank till och med utka tgrderna till att ocks omfatta direkta kp av aktier eller fastigheter. BoJ har brjat gra detta i mindre omfattning. Ett stt fr en centralbank att frska pverka tillgngspriser utan direktkp r att annonsera ett prisml fr tillgngen. Givet att centralbanken upplevs som trovrdig s kommer tillgngspriset att anpassa sig relativt sjlvmant till mlet utan att banken behver kpa s mycket sjlv. Risken r att centralbanken inte upplevs som trovrdig t ex fr att marknaden betraktar prismlet som orimligt hgt. D fortstter marknaden att slja och centralbanken kan tvingas gra enorma kp fr att hlla sitt prisml. Diskussioner har frts inom Fed att stta ett tak fr lnga rntor. Osteriliserade tillgngskp. Att en centralbank steriliserar sina tillgngskp innebr att banken drar in lika mycket pengar (genom att slja certifikat eller via omvnda repor) som man tillfrt marknaden som betalning fr de tillgngar man kpt. P s stt kar inte penningmngden och inflationsriskerna begrnsas. Vid osteriliserade kp drar centralbanken dremot inte in ngon likviditet. Tillgngarna kps fr nytryckta pengar vilket kar den monetra basen och, givet att kreditmultiplikatorn fungerar, ven bredare penningmngdsmtt. Effekten ger drmed en starkare impuls till den reala ekonomin och drmed inflationen. De senaste ren har Fed och BoE gjort osteriliserade kp av obligationer medan ECB valt att sterilisera sina hittills blygsamma obligationskp. Riktade krediter. En centralbank kan ge mer frdelaktiga ln till banker som lnar pengarna vidare till fretag och hushll. BoE:s Funding for lending r ett exempel och ven BoJ har anvnt detta stt fr att ge riktat std efter tsunamin 2011.

Vrldens centralbanker har de senaste ren gjort enorma insatser fr att sttta tillvxt och skra finansiell stabilitet. Rntorna har krts i botten samtidigt som balansrkningarna har exploderat. I takt med att tgrderna vuxit i omfattning har oron kat fr att centralbankernas ammunition hller p att ta slut. Som tabellen p nsta sida visar s finns det dock fortfarande ett antal nya verktyg kvar att ta i bruk och drtill kan man i de flesta fall ka omfattningen av de metoder som redan utnyttjas. En centralbank med full kontroll ver sin egen sedelpress har i princip alltid mjlighet att frska stimulera den ekonomiska aktiviteten och motverka deflationstendenser. Dilemmat r att ju extremare tgrder som anvnds desto strre blir riskerna fr frsmrad trovrdighet och framtida obalanser. Nedan fljer en kort beskrivning av de viktigaste verktygen i en centralbanks verktygslda fr att stimulaera och stabilisera.
Centralbankernas balansrkning
Procent av BNP
35 30 25 20 15 10 5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 35 30 25 20 15 10 5

ECB

Bank of England

Fed
Klla: ECB, Bank of England, Fed

Rntesnkningar. De flesta stora centralbanker har ngon gng under krisren snkt sin styrrnta till nra noll. Fr att frstrka effekten och pverka rntorna lngre ut p rntekurvan kan man som Fed lova att rntan ska ligga kvar nra noll under lng tid. En mer extrem metod r att hja inflationsmlet fr att signalera att penningpolitiken kommer att vara expansiv ven p lng sikt. P kort sikt r det mest extrema att snka inlningsrntan till under noll. D mste bankerna betala centralbanken fr att deponera pengar. Om den avgiften frs vidare till vanliga bankkonton fr ven hushllen betala fr sparande och viljan att istllet spendera pengarna kar. Negativa rntor r fortfarande ett relativt outforskat omrde ven om det se-

14 | Nordic Outlook Augusti 2012

Tema: Centralbankernas verktygslda

Slja den egna valutan. Ett stt att stimulera tillvxten och ka inflationsfrvntningarna r att slja sin egen valuta fr att frsvaga vxelkursen. Det som gr detta s kontroversiellt r att landet d stjl tillvxt frn sina handelspartners som fr se sina valutor strkas och sin konkurrenskraft frsmras. Risken att ett sdant beteende kan starta valutakrig gr att det endast anvnds i undantagsfall fall d ett lands vxelkurs strkts kraftigt p kort tid eller uppvisat verdrivet stor volatilitet. De enda strre centralbanker (utan formella vxelkursml) som praktiserar detta idag r Schweiz och Japan.
Valutainterventioner
Miljarder USD
125 100 75 50 25 0 -25 -50 aug okt 10 dec feb apr jun aug 11 okt dec feb apr 12 jun 125 100 75 50 25 0 -25 -50

Den knsliga sedelpressen

Sammanfattar vi diskussionen blir en knslig frga i vilken mn en centralbank trycker nya pengar. Traditionell penningpolitik i form av rntefrndringar pverkar vare sig balansrkningens storlek eller penningmngden. Likviditetsinjektioner via repor och steriliserade tillgngskp kar visserligen balansrkningen men har ingen direkt pverkan p penningmngden. Osteriliserade tillgngskp och valutainterventioner kar dremot den monetra basen men hur stor effekten blir p den totala penningmngden i ekonomin (vilket r avgrande fr att f upp inflationen) beror p hur villiga bankerna r att lna pengarna vidare till fretag och hushll. Om bankerna inte vill lna ut kan centralbanken bara f ut de nya pengarna i ekonomin genom att brja kpa reala tillgngar som aktier eller fastigheter eller skicka pengarna som checkar direkt till hushllen (Helikopterslppet). Nedan har vi summerat de viktigaste verktygen en centralbank kan utnyttja fr att fra en mer expansiv penningpolitik och i vilken utstrckning de utnyttjats av olika centralbanker sedan finanskrisen startade p allvar 2008. Verktygen r rankade (enligt vr egen subjektiva bedmning) frn konventionella till mer okonventionella och extrema.
Direkt pverkan av olika stimulanstgrder p Rntesnkningar "Operation Twist" Likviditetsinjektioner via repor Steriliserade tillgngskp Osteriliserade obligationsskp Ml fr monetr bas Valutainterventioner (osteril.) Kpa reala tillgngar (osteril.) "Helikopterslppet" (osteril.) Storlek p balansrkning

Schweiz

Japan

Klla: Reuters EcoWin

Penningmngden "trycka pengar" Monetr bas


Helikopterslppet. Den kanske mest extrema metoden som en centralbank kan anvnda r att trycka nya pengar och skicka dessa direkt till hushllen som drefter kan spendera pengarna. Detta kallade Milton Friedman fr the Helicopter drop of money, och metoden berrdes ven av Fed-chefen Ben Bernanke i ett bermt tal 2002.

I hela ekonomin
? ? ?

Stimulansmetod (ranking frn konventionell till okonventionell)


Snka rntan Snka rntan till nra noll procent Erbjuda likviditetsinjektioner via korta repor Lova att hlla rntan lg under lng tid Erbjuda marknaden lnga repor Erbjuda lnga repor av obegrnsad storlek Snkta skerhetskrav fr repofinansiering Snka reservkraven Frlnga durationen i obligationsportfljen (Operation Twist) Kpa statsobligationer (steriliserat) Kpa statsobligationer utan att sterilisera (trycka pengar) Stta ett ml fr storleken p monetra basen Kpa bostadsobligationer Kpa seniora bankobligationer Hja inflationsmlet Snka inlningsrntan till under noll Ge billigare finansiering till banker som lnar ut pengar Stta ett tak fr lnga rntor Slja den egna valutan fr att frsvaga vxelkursen Kpa fretagsobligationer Kpa reala tillgngar (aktier eller fastigheter) Skicka checkar till hushllen (Helikopterslppet)

ECB

Fed

BOE

BOJ

SNB

RB

NB

anvnt i stor omfattning, anvnt i begrnsad omfattning, inte anvnt (sedan finanskrisen startade p allvar 2008)

Nordic Outlook Augusti 2012 | 15

USA

Finanspolitisk oskerhet smittar hushll och fretag


Lgre recessionsrisk n i fjol Bostadsmarknaden har vnt Exporten tappar fart Fed lanserar QE3 i september

Hushllen hankar sig fram

Amerikansk ekonomi har utvecklats snppet svagare n vad vi frutsg i vras. Mnstret frn 2010 och 2011 med avmattningstendenser i mitten av ret upprepas sledes. BNP vxte med endast 1,5 procent under andra kvartalet, mtt i upprknad rstakt. S svag tillvxt innebr att ekonomin stagnerat i per capitatermer och att motstndskraften r nedsatt. Men trots europeiska problem och att faran fr finanspolitisk snlblst hmmar hushll och fretag bedms recessionsrisken vara lgre n i fjol. En viktig skillnad r att bostadsmarknaden kommit upp p fastare mark. Att de mest cykliska sektorerna sammanvgt ligger nra botten begrnsar ocks riskerna p nedsidan. Dessutom har den allra senaste tiden statistiken generellt stabiliserats i frhllande till marknadsfrvntningarna. andra sidan har detaljhandeln och vissa regionala fretagsindex hissat varningsflagg. En konjunkturnedgng senare i hst skulle faktiskt ocks falla inom den historiska ramen sett i ett mycket lngt tidsperspektiv; sedan 1850-talet har recessioner intrffat med 3,5 rs mellanrum i USA i genomsnitt.
De mest cykliska sektorerna r nedpressade
Procent av BNP
27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Klla: BEA, SEB

De amerikanska hushllen kmpar i motvind och hushllens frtroendeindikatorer ligger kvar lngt under historiska snitt. Att speciellt Conference Board-mtningen tappat mark kan frklaras av att arbetsmarknaden vger tyngre dr jmfrt med t ex Michiganenkten. Arbetslsheten har vnt upp igen och arbetade timmar kade andra kvartalet i den svagaste takten p 2,5 r. Samtidigt fortstter olika lnemtt att frsvagas. Att oljepriserna fallit tillbaka efter vrens toppar har dock bidragit till hygglig real inkomstutveckling p sistone. Men i stllet fr att ka konsumtionen drog hushllen under andra kvartalet upp sparandet och konsumtionen bromsade in till 1,5 procent, mtt i upprknad rstakt. P kort sikt vntas dessutom oskerheten kring finanspolitiken hlla tillbaka konsumtionen, liksom att oljepriserna vnt uppt igen. Den privata konsumtionen vxer med 1,9 procent i snitt under prognosren. Hushllens inkomster vxer snppet mer och hushllen kar sparandet mttligt kommande r. r 2014 rknar vi med att sparkvoten uppgr till 5,6 procent. Om arbetsmarknaden lker snabbare kan konsumtionen utvecklas starkare n i huvudscenariot. Samtidigt verkar det sannolikt att tidigare frmgenhets- och inkomstfall hmmar konsumtionen ytterligare en tid. Enligt en Fed-studie nyligen fll hushllens medianinkomster med 8 procent mellan 2007 och 2010. Nettofrmgenheten fll med 30 procent. Brsuppgngen sedan 2009 kommer heller inte genomsnittshushllet till godo; nrmare 90 procent av aktierna och drygt 80 procent av all finansiell frmgenhet terfinns hos de rikaste 10 procenten. Husprisfrndringar tenderar dessutom ha strre frmgenhetseffekt n brsfrndringar eftersom bostder ofta r kraftigt belnade. De positiva signalerna frn bostadsmarknaden p sistone r drmed en ljuspunkt att ta fasta p.

27 26 25 24 23 22 21 20 19 Recessioner har inte intrffat under linjen 18 17 16

Bostadsmarknaden lker sren

Den senaste krisen utraderade 20 rs frmgenhetsuppbyggnad fr hushllen vilket i kombination med skuldavveckling, lgre omvrldsefterfrgan, svag arbetsmarknad och finanspolitisk tstramning hmmar tillvxten, framfr allt 2012-2013. BNP vxer med 2,2 procent svl i r som nsta r och med 2,6 procent 2014. Frst 2014 faller arbetslsheten tillbaka och ligger p 7,5 procent i slutet av prognosperioden. Tam inflationsutveckling ger Fed svngrum och nya stimulanstgrder lanseras i september enligt vra prognoser.

Efter ihllande fall 2006-2010 har bostadsinvesteringarna gett positiva BNP-bidrag under fem kvartal i rad. Vndningen r ett steg mot hllbar terhmtning. Enligt indikatorerna kommer lkningsprocessen att fortstta; antalet byggnadstillstnd ligger 15 procent hgre och pbrjade nybyggnationer 24 procent hgre jmfrt med situationen fr ett r sedan. Samtidigt ligger NAHB:s index ver byggmarknaden p den hgsta nivn sedan 2007. Bostadsinvesteringarna vxer med 11 procent i r och strax ver 8 procent i snitt 2013-2014. Hr ligger dessutom risken p uppsidan men eftersom bostadsinvesteringarna i nulget endast utgr ca 2 procent av BNP fr prognosfel sm effekter p ekonomin som helhet.

16 | Nordic Outlook Augusti 2012

USA

Bostadsmarknaden studsar upp


Miljoner, index
2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Nr ekonomin delas upp i varor och tjnster str det klart att varusidan, tvrtemot mnstret de senaste decennierna, dominerat tillvxten hittills i terhmtningen. Boomen i energisektorn har bidragit och framfr allt har produktionen av naturgas skjutit fart. Dessutom har den lngsiktiga trenden med sjunkande inhemsk produktion av olja brutits. Givet alla stora energiprojekt r det troligt att uppgngen i sektorn fortstter.
Mycket svag terhmtning i tjnstesektorn
rlig procentuell frndring
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 6 5 4 3 2 1 0 -1

Pbrjade nybyggnationer, miljoner (v axel) NAHB bostadsmarknadsindex (h axel)

Klla: Census Bureau, NAHB, SEB

P sistone har ven bostadspriserna brjat stiga enligt de flesta mtt. Case-Shillers index vdrar morgonluft och rstakten nrmar sig nollstrecket. Flera faktorer talar dock emot stora priskningar under prognosperioden. Trots rekordlga bostadsrntor ligger anskningar om nya boln nra botten. Lnen r billiga men inte ltta att f om man r ung, frstagngskpare eller har lg inkomst. Utbudsverskottet r fortfarande stort om skuggutbudet med kommande tvngsfrsljningar inkluderas. Dremot finns skl till optimism p sikt. Antalet hushll kar i den snabbaste takten sedan 2008. Nya husbyggen vxer i betydligt lngsammare takt, vilket innebr att verskottsutbudet reduceras i ganska snabb takt. Vrderingsmtt som huspriser i frhllande till hyreskostnaden visar drtill att huspriserna r undervrderade. Att ver 80 miljoner amerikaner r under 20 r innebr att nsta varaktiga uppgngsfas p bostadsmarknaden inte r alltfr avlgsen.
Bostadspriserna kar igen
Case-Shiller Composite-20
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25

Varor (v axel)

Tjnster (h axel)

Klla: BEA, SEB

andra sidan har tjnsteproduktionen tappat mark och dess andel av BNP har minskat de senaste ren. Fr att terhmtningen ska f riktig fart krvs att tjnstesektorn vxlar upp eftersom mycket talar fr att tillverkningsindustrin, med dess koppling till exportsektorn, mts av tilltagande motvind. ISM:s exportindex har fallit som en sten i sommar och det r tydligt att Europa smittat amerikansk industri. Jmfrt med ett r tillbaka har exporttillvxten till Europa bromsat frn knappt 20 procent till 2 procent, mtt i rstakt. Efter att ha vxt med 9 procent i snitt 2010-2011 och varit ett draglok i terhmtningen vxlar exporten ned rejlt. Prognosen r att exporten vxer med 5 procent i snitt 2012-2014 och risken ligger p nedsidan. Bytesbalansunderskottet, som legat stabilt de senaste ren, kar gradvis under prognosperioden.
r en handelschock p vg?
rlig procentuell frndring, index
23 18 13 8 3 -3 -8 -13 -18 -23 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 65 60 55 50 45 40 35

rlig procentuell frndring 3 mnaders frndring upprknat till rstakt

Klla: Standard & Poor's, SEB

Fretagen vilar p hanen

Tillverkningsindustrin, som visat styrka och motstndskraft i terhmtningen, lgger i en lgre vxel enligt vra prognoser. ISM fr tillverkningsindustrin, den enskilt kanske viktigaste konjunkturindikatorn, har hamnat under 50-strecket fr frsta gngen sedan 2009. Ocks ISM fr tjnstesektorn har fallit tillbaka. Nuvarande niver p ISM signalerar inte recession men det gr vissa regionala enkter. Ett tremnaderssnitt p Philadelphia Feds index ligger p -12 och en s lg indexniv har historiskt sett varit en plitlig recessionssignal. NFIB:s smfretagarindex ligger kvar p recessionsniver och har dessutom tappat mark sedan i vras.

Export av varor och tjnster (v axel) ISM exportorder, laggad 4 mnader (h axel)

Klla: Census Bureau, ISM, SEB

Dollarfrstrkningen sedan augusti i fjol p 12 procent i handelsviktade termer hller ocks tillbaka exporten men ger sannolikt sm BNP-effekter. Vi bedmer att BNP-effekten av detta motsvarar ca 0,3 procentenheter ver tv r.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 17

USA

Orderingngen tyder p svag investeringsutveckling


Upprknad rstakt, rlig procentuell frndring
30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

ker, arbetskraftsdeltagandet har varit en viktig frklaring till arbetslshetsutvecklingen senaste ren (se ruta). Det oklara finanspolitiska lget kan leda till att mnga fretag skjuter nyanstllningar p framtiden. I runda slngar anstlls 4,4 miljoner varje mnad i USA, samtidigt som 4,3 miljoner lmnar jobbet. Drmed kan en procentuellt sett liten dmpning i anstllningar f betydande konsekvenser fr sysselsttningen p kort sikt.

Arbetskraftsdeltagande viktigt fr Fed


Den viktigaste frklaringen till att arbetslsheten sjunkit de senaste ren r att mnga lmnat arbetsmarknaden. Om arbetskraftsdeltagandet legat kvar p samma niv som d terhmtningen inleddes fr tre r sedan hade arbetslsheten varit omkring 11 procent i dag. Strukturella faktorer som pensionsavgngar och att allt fler studerar vidare lyfts ofta fram som tnkbara frklaringar. En stor del av nedgngen beror ocks p att mnga gett upp jobbskandet. Arbetskraftsdeltagandet fr mn ligger p den lgsta nivn sedan mtningarna startade 1948. Dessutom r nedgngen i arbetskraftsdeltagandet i ldersgruppen 35 till 54 r, dr pensionsavgngar och andra strukturella frklaringar vger ltt, ocks betydande. Arbetskraftsdeltagandet faller p bred front
Frndring jmfrt med ett r tillbaka, procentenheter
0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Klla: BLS, SEB

Investeringar i maskiner och mjukvara Orderingng

Klla: BEA, Census Bureau, SEB

Fretagens investeringar i maskiner och mjukvara, som utgr en av de mest cykliska delarna i BNP, har vxt med besked de senaste ren. Mycket lga lnekostnader och starka balansrkningar utgr skl till fortsatt optimism. Enktunderskningar visar dock att mnga fretag upplever att efterfrgan inte motiverar expansion fr tillfllet. Enligt Beige Book har dessutom oskerheten kring den finanspolitiska spelplanen bidragit till att investerings- och anstllningsbeslut lagts p hyllan. Lgg drtill att kortsiktsindikatorer som orderingng visar att en inbromsning i fretagens investeringar r p vg. Totalt sett motverkas dock svagare fretagsinvesteringar av robusta bostadsinvesteringar och prognosen r att nringslivets investeringar vxer med 8,5 procent i snitt 2013-2014.

0,75 0,50 0,25 0,00 -0,25 -0,50 -0,75 -1,00

Arbetslsheten ligger stabilt

Sysselsttningen har bromsat in jmfrt med brjan av ret och arbetslsheten har stigit ett par snpp. Sedan slutet av 2009 har dock arbetslsheten fallit rejlt vilket till stor del frklaras av att sysselsttningsgraden minskat med 5 procentenheter frn toppen vilket motsvarar 12 miljoner arbetstillfllen. Enligt vr prognos planar arbetslsheten ut det nrmaste ret fr att sedan falla gradvis. I slutet av 2014 ligger arbetslsheten p 7,5 procent. Som en konsekvens av lediga arbetsmarknadsresurser fortstter lnetillvxten att bromsa in. Sett ver det senaste ret har genomsnittliga timlner kat 1,3 procent eller motsvarande 25 cent.
Svag lnetillvxt
rlig procentuell frndring
5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

Totalt

35 till 54 r

Drivkrafterna bakom lgre arbetskraftsdeltagande r av central betydelse fr penningpolitiken. Om nedgngen frmst beror p strukturella faktorer innebr det att arbetslsheten r ett bra mtt p mngden lediga resurser p arbetsmarknaden. I s fall r utrymmet fr ytterligare penningpolitiska stimulanser begrnsat. Men om lgre arbetskraftsdeltagande i stllet huvudsakligen beror p att mnga tillflligt gett upp jobbskandet kommer de att komma tillbaka nr utsikterna ljusnar. Men ju lngre tid i utanfrskap, desto svrare blir det att ta sig tillbaka eftersom kunskaper och frdigheter urholkas. I s fall finns det skl att skynda p terhmtningen med ytterligare penningpolitiska lttnader.

Inflationen bromsar in

Genomsnittliga veckolner Genomsnittliga timlner

Klla: BEA, SEB

Prognosen r att sysselsttningen kar med strax ver 100000 per mnad i snitt under andra halvret, vilket talar fr stabil arbetslshetsutveckling. Men bedmningen r os-

Jmfrt med ett r sedan har inflationen mer n halverats frn nrmare 4 procent till 1,4 procent i juli. Det verkar sannolikt att inflationen stiger ngot men frblir lg ven om stigande matpriser seglat upp som en joker i leken. Mat och dryck har vikten 14 procent i KPI-korgen och tar drmed betydande hushllsresurser i ansprk. Efter vrens fall har ven oljepriset vnt uppt igen. Den underliggande inflationen r samtidigt p

18 | Nordic Outlook Augusti 2012

USA

vg ned och inflationsfrvntningarna frankrade. Den vergripande bilden r drmed att inflationen hlls vl i schack kommande r. Som rsgenomsnitt hamnar inflationen p 2,2 procent i r och 2 procent nsta r vilket drmed motsvarar en viss uppjustering jmfrt med prognosen i maj.

Penningpolitiken lttar ankar igen

Finanspolitisk motvind tilltar

Den hotande finanspolitiska tstramningen vid rsskiftet r det enskilt strsta hotet mot terhmtningen. Kombinationen av utgiftssnkningar och skattehjningar uppgr till 600 miljarder dollar 2013 eller omkring 4 procent av BNP och det krvs aktiva kongressbeslut fr att mildra smllen. Under gllande lag blir den tstramande effekten som strst under inledningen av 2013 fr att sedan klinga av under loppet av ret. Lget r oskert men vr prognos bygger p att kongressen frlnger de mesta av Bush-administrationens skattesnkningar och accepterar vissa av de automatiska utgiftsnedskrningarna. Liksom IMF rknar vi med att den finanspolitiska motvinden uppgr till drygt 1 procent av BNP 2013. Budgetunderskottet som toppade p 13 procent av BNP 2009 fortstter minska successivt. r 2014 uppgr budgetunderskottet till drygt 5 procent av BNP. En sdan utveckling innebr att statsskulden planar ut och toppar p 114 procent av BNP 2015. Hur stor tstramningen blir och vilka omrden som berrs beror p partipolitiska vervganden och frhandlingsspel. Fr att navigera bort frn det finanspolitiska stupet krvs att svl demokrater som republikaner gr eftergifter men det blir tufft eftersom kongressen anses vara den mest polariserade i USA:s historia. Som systemet r uppbyggt r det dessutom lttare att frhindra n att driva igenom ny lagstiftning om nu inte antingen republikaner eller demokrater fr betryggande kongressmajoritet efter valet. Presidentvalkampanjen ser ut att bli ovanligt hrd och konfliktfylld. President Obama har lagt samarbetstankarna p hyllan och driver en kampanj mot de rikaste. Den retoriken r svrsmlt fr republikanerna med Mitt Romney i spetsen. Efter att ha gtt lngt ut till hger fr att skra den republikanska nomineringen fr Romney svrt att hinna tillbaka mot mitten. Presidenten har dessutom fortfarande ledningen i opinionen och r favorit hos vadslagningsfirmorna. Trots svag ekonomi har Obama drmed goda chanser att bli omvald. Det skulle vara frsta gngen sedan Franklin D Roosevelts valseger 1936 som en sittande president fr frnyat frtroende nr arbetslsheten ligger ver 7,2 procent. Om den prognosen visar sig felaktig och Romney vinner valet kan tstramningen bli strre n berknat. Parhsten Paul Ryan har tidigare presenterat en alternativ budget dr budgetunderskottet minskas i betydligt snabbare takt. De tillflliga skattesnkningarna p arbete lper ut vid rsskiftet i svl Ryans som Obamas budgetfrslag. Men i Ryans frslag kapas utgifterna rejlt 2013-2014 och budgeteffekten verstiger Obamas freslagna skattehjningar. I vilket fall som helst talar det mesta fr att finanspolitiska frgor fr en central roll i presidentvalskampanjen.

Redan vid augustimtet lutade Fed mot ytterligare lttnader men beslt att skjuta beslutet lite p framtiden. Vad Fed vill se r en lpande frbttring p arbetsmarknaden och fallande arbetslshet. I stllet har arbetslsheten stigit de senaste mnaderna, vilket r det tydligaste argumentet fr en lttare penningpolitik. Att inflationen fallit tillbaka snabbt i r behver inte betyda s mycket eftersom detta legat i Feds prognoser. Drtill kan stigande matpriser ge en tillfllig rekyl uppt. Vr bedmning r dock att tam inflationsutveckling ger centralbanken svngrum och att nya penningpolitiska lttnader kommer efter FOMC-mtet i september. Trots att rntorna redan r rekordlga tror vi att Fed beslutar om ett nytt kvantitativt lttnadsprogram dr ocks bostadsobligationer ingr. Dessutom verkar det rimligt att lftet att hlla styrrntan p nuvarande niver frlngs ytterligare ett halvr, till mitten av 2015. Fed-chefen Ben Bernanke tillstts politiskt och hans frordnande gr ut i januari 2014. ven om det inte r hugget i sten r prognosen att Bernanke fr frnyat frtroende. Oskerheten i frgan urholkar dock till viss del Feds lfte att hlla fast den viktigaste styrrntan under verskdlig tid. Ett problem med mer QE r att effekten avtar efter hand. Enligt Feds egna analyser bidrog QE1 till att snka fretagens kapitalkostnad med nrmare 100 rntepunkter. Motsvarande effekt fr QE2 uppgick till 13 rntepunkter. Ett skl kan vara att QE1 verkligen hjlpte till att f MBS-marknaden (bostadsobligationsmarknaden) p ftter samtidigt som QE2 mer framstr som en paniktgrd i syfte att minska rdslan fr en dubbeldipp i ekonomin. Kvoten mellan nominell BNP och M2 kan ses som ett mtt p hur vl penningpolitiken lyckats f igng ekonomin. Att kvoten fortstter falla mot nya bottenniver kan tolkas som att penningpolitiken varit ganska ineffektiv. Fed har ocks deklarerat att det kommer an p finanspolitiken att dra sitt str till stacken.
Pengars omloppshastighet faller fortfarande
Kvot mellan nominell BNP och M2
2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Klla: Federal reserve, BEA, SEB

2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5

Nordic Outlook Augusti 2012 | 19

Japan

Kampen mot deflation fortstter


Japans BNP vxer snabbast i G7 i r Kina-inbromsning och stark yen hmmar Nya stimulanser frn Bank of Japan
Detta r dock inte tillrckligt fr att n primrbalans (offentligt saldo exklusive rntebetalningar). Tvrtemot trenden i de flesta lnder har budgetunderskotten kat de senaste ren. Budgetunderskottet blir 8 procent av BNP 2013 och 7,5 procent 2014; klart hgre n andra ledande ekonomier. Statsskulden vxer drfr till enorma 245 procent av BNP 2014. Handelsbalansen uppvisade minustal i fjol och underskotten har fortsatt hittills i r. Utvecklingen reser viktiga frgor kring rdande ekonomiska struktur med nettosparande och stora verskott i bytesbalansen. Eftersom vriga komponenter ger s kraftiga verskott verkar dock underskott i bytesbalansen osannolika de nrmaste ren. Men om den bedmningen r felaktig lr konsekvenserna bli dramatiska eftersom Japan tvingas till att importera kapital fr att finansiera statsskulden.
Bytesbalansen visar fortsatta verskott
1 000 miljarder JPY
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Den svngiga utvecklingen fortstter i japansk ekonomi. teruppbyggnadsarbetet och riktade stimulanser till hushllen bidrog till att BNP vxte med 5,5 procent i upprknad rstakt under det frsta kvartalet. Trots att BNP-tillvxten dmpades andra kvartalet och att avmattningen troligen fortstter under hsten blir 2012 ett bra tillvxtr. Ekonomin vxer med 2,6 procent i r; klart starkast i G7. Lgre asiatisk efterfrgan och ett omslag frn expansiv till tstramande finanspolitik bidrar till att BNP-tillvxten saktar in till 1,5 procent 2013 och 2014. Samtidigt fortstter kampen fr prisstabilitet. Bank of Japan (BoJ) vntas utka det kvantitativa lttnadsprogrammet minst en gng till i r. Uppgngen i hushllens frtroendeindikatorer har brutits men ligger kvar p hyfsade niver. Kraftiga slag i konsumtionen frutses bde p kort och p lite lngre sikt. Sedan rsskiftet har miljbilssubventionerna satt tydliga avtryck men nr subventionspengarna nu r slut hmmas konsumtionen. Dessutom str det klart att konsumtionsskatten hjs frn 5 till 8 procent i april 2014 och sedan vidare till 10 procent i april 2015. Historiskt sett har liknande reformer ftt stora effekter p konsumtionsfrloppet. Konsumtionsbeslut tidigarelggs och konsumtionen kar kvartalet fre lagndringen fr att sedan falla tillbaka rejlt nr lagen trder i kraft. Sammantaget r bedmningen att konsumtionen vxer med 2,6 procent i r och med 0,6 procent 2013. Utanfr byggsektorn som gynnas av teruppbyggnadsarbetet kmpar fretagen i motvind. Svl lgre kinesisk efterfrgan som problemen i Euro-zonen hmmar industrin som dessutom brottas med en mycket stark valuta. PMI fr tillverknings- och tjnstesektorn har tappat successivt sedan i vras och ligger klart under 50-nivn. METI:s enkt ver produktionsplanerna tyder dock p en stabilisering i industriproduktionen som fll tre mnader i rad mellan april och juni. Maskinorderingngen, en indikator ver fretagens investeringar, fll brant i maj men tertog viss mark i juni. Sammantaget sps att fretagens investeringar vxer med omkring 4 procent bde 2012 och 2013. Risken ligger p nedsidan. Hittills i r har exporten till Kina fallit med 7 procent i rstakt och exporten till EU med drygt 20 procent. En motvikt r dock att exporten till USA kar med robusta 15 procent. Exporten vxer med 4 procent i r och med 3,5 procent 2013. Mellan 2012 och 2013 ligger ett finanspolitiskt omslag i korten och vi rknar med ngot tstramande inriktning ocks 2014.
20 | Nordic Outlook Augusti 2012

Handelsbalans

Bytesbalans

Klla: Ministry of Finance, IMF, SEB

Stramare finanspolitik motverkas delvis av nya penningpolitiska lttnader. Oavsett om Noda-administrationen fr frnyat frtroende eller om en ny regering tilltrder kommer prisstabilitet ligga hgt p den politiska agendan. S lnge inflationen understiger mlet lr centralbanken utsttas fr lpande ptryckningar. Inflationen, som pendlat kring nollstrecket hittills i r, hamnar en bit under centralbankens inflationsml p 1 procent ocks kommande r. Drmed talar mycket fr att det kvantitativa lttnadsprogrammet utkas successivt. Programmet omfattar redan USD 875 miljarder (JPY 70 000 miljarder) varav merparten r i japanska statsobligationer. Frutom statsobligationer kan kp av fretagsobligationer och aktier bli aktuella. Yenen har svngt kraftigt i r. Efter att ha frsvagats i brjan av ret har valutan ter strkts med besked och ligger nra rekordstarka niver mot bde dollarn och euron. Det har ftt IMF att stlla sig bakom eventuella interventioner i valutamarknaden. Prognosen r att botten r ndd fr den hr gngen och att valutan rr sig i svagare riktning. USD/JPY ligger p 80 i december 2012 och p 85 i december 2013.

Asien

Motstndskraft mot nya pfrestningar


Inhemsk efterfrgan motverkar exportavmattning Ingen kinesisk hrdlandning Tydlig tillvxtdmpning och stort reformbehov i Indien
budgetunderskott i Indien och Vietnam i praktiken stter stopp fr denna mjlighet dr.

Kina: Tecken p stabilisering

De asiatiska tillvxtekonomierna pressas av svag omvrldsefterfrgan och tidigare ekonomisk-politiska tstramningar. Inkpschefsindex har fallit tillbaka tydligt fr mnga lnder den senaste tiden och BNP-tillvxten har bromsat in ytterligare ngot under andra kvartalet. I lnder med stort exportberoende, t ex Singapore och Taiwan, r dmpningen mest markant. Bedmningen r nd att en stark inhemsk efterfrgan driven av lttare ekonomisk politik, lg skuldsttning fr hushllen och en god lneutveckling gr att tillvxten i Asien hlls uppe hyggligt de nrmaste ren. BNP-tillvxten i regionen hamnar visserligen under trend fr prognosperioden men fortstter st emot svaghet i Europa och USA och ger drmed viktigt std till resten av vrldsekonomin.
Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin har fallit tillbaka
65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 08 09 10 11 12 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20

Statistikutfallen de senaste tv mnaderna har gett std fr vr bedmning att Kina kan undvika en hrdlandning s lnge inte ekonomin utstts fr en kraftig extern chock. Tillvxten dmpades ytterligare frn 8,1 procent i rstakt frsta kvartalet till 7,6 procent andra kvartalet. Tillvxttakten sjnk drmed fr sjtte kvartalet i rad.
Export- och importtillvxten planar ut
rlig procentuell frndring, 3 mn. glid. medelvrde
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 06 07 08 09 10 11 12 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Export

Import
Klla: National Bureau of Statistics of China

Kina

Indien

Sydkorea

Taiwan

Klla: Markit, National Bureau of Statistics of China

Inflationstrycket i Asien har mattats av jmfrt med 2011. De senaste mnadernas frsiktiga terhmtning fr energipriser samt den senaste tidens globala prisuppgng p jordbruksrvaror innebr dock att inflationen vntas stiga temporrt i mnga lnder. Den underliggande inflationen kommer dock att vara fortsatt lg och stigande inflationstakt vntas inte f ngon strre effekt p penningpolitiken. Att inflationen dmpats rejlt sedan 2011 gr att de flesta centralbanker i regionen har mjlighet att snka styrrntorna fr att stimulera tillvxten. Detta har redan skett i bl a Sydkorea och Vietnam. Starka statsfinanser gr att ven finanspolitiken kan anvndas fr att mta en frsvagning av den externa efterfrgan. Hong Kong och Singapore har de bsta frutsttningarna att fra en expansiv finanspolitik medan stora

Statistiken tyder p en stabilisering av ekonomin under slutet av andra och brjan av tredje kvartalet. Inkpschefsindex och ledande indikatorer har planat ut. Arbetsmarknaden har sttt emot nedvxlingen i tillvxten och fortsatt goda lnekningar ger std t detaljhandeln. Frsljningen av personbilar har skjutit ny fart de senaste mnaderna. Samtidigt visar den viktiga bostadsmarknaden tecken p terhmtning. Industriproduktionen fortstter dock att utvecklas svagt. Fr helret 2012 vntas BNP-tillvxten hamna p 7,8 procent. 2013 vxer BNP med 8,0 procent och 2014 med 8,2 procent. Prognosen fr bde 2012 och 2013 har reviderats ned med sju tiondelar sedan Nordic Outlook maj. BNP-prognosen frutstter att fortsatt uppmjukning av penningpolitiken tillsammans med en mer expansiv finanspolitik ger tillvxtstd under andra halvret 2012 och under 2013. Exporten har visat tecken p att plana ut de senaste mnaderna men utfallet fr juli var ovntat svagt med en kning p bara 1 procent i rstakt. Det kan bli svrt att n regeringens ml om en exportkning p 10 procent fr helret 2012. Under 2013 och 2014 vntas exporten tervnda till tillvxttakter p mellan 10 och 15 procent. Tecknen p en stabilisering p bostadsmarknaden vxer sig starkare. Antalet bostadsfrsljningar har stigit de senaste mnaderna ven om priserna i rstakt fortstter att falla tillbaka ngot. Det har inte skett ngon betydande uppluckring

Nordic Outlook Augusti 2012 | 21

Asien

av de statliga regleringarna vilket tyder p att terhmtningen drivs av en stabilisering i underliggande efterfrgan. Att priserna sjunkit samtidigt som lnenivn fortsatt stiga innebr att hushllens mjligheter att kpa bostder frbttrats. Vr bedmning r drfr att risken fr en hrdlandning p bostadsmarknaden har minskat ytterligare de senaste mnaderna.
Bostadsprisfallet bromsar in
rlig procentuell frndring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 05 06 07 08 09 10 11 12 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

vntas som rsgenomsnitt hamna p 3,1 procent 2012 och 3,5 procent 2013. 2014 blir inflationen 3,8 procent. Stigande livsmedelspriser p vrldsmarknaden utgr en upptrisk.
Inflationstakten har fallit tillbaka ytterligare
rlig procentuell frndring
25 20 15 10 5 0 -5 06 07 08 09 10 11 12 25 20 15 10 5 0 -5

KPI

Krninflation

Livsmedelspriser
Klla: National Bureau of Statistics of China

Gammal serie

Ny serie
Klla: National Bureau of Statistics of China

Anstrngningarna fr att f fart p bankutlningen genom snkningar av reservkraven och uppmaningar till bankerna att ka sin utlning brjar bra frukt. Nyutlningen steg i god takt under vren men fll tillbaka till 540 miljarder yuan i juli. Utlningen vntas fortstta stiga framver; bde banker och statliga fretag har ftt tydliga signaler om att skapa frutsttningar fr kade infrastruktursatsningar. Inflationstakten har dmpats rejlt de senaste mnaderna; i juli lg inflationen p 1,8 procent. Krninflationen ligger p en stabilt lg niv och kningstakten fr livsmedelspriser ligger s lgt som p 2,4 procent i rstakt. Tillflliga baseffekter har dock legat bakom en betydande del av de senaste mnadernas KPIdmpning, vilket bidrar till att vi rknar med att inflationstakten stiger ngot den nrmaste tiden. Inflationen bedms dock hlla sig under mlet p 4 procent under prognosperioden. Kina har drmed lyckats f kontroll ver inflationen och det finns drmed goda mjligheter att stimulera ekonomin. Inflationen

Inflationsdmpningen har bidragit till att centralbanken snkt styrrntan snabbare n vi rknat med. Sedan i maj har golvet fr utlningsrntan snkts frn 6,56 procent till 6,00 procent. Dessutom har flexibiliteten i rntesttningen kat. Vr bedmning r att det kommer ytterligare styrrntelttnader under tredje och fjrde kvartalet och att rntan drefter ligger kvar p 5,50 procent under prognosperioden. Bankernas reservkrav har snkts tre gnger sedan i november, men ligger fortfarande p en historiskt sett hg niv. Vi rknar med ytterligare snkningar frn nuvarande niv p 20 procent ned till 18,5 procent vid utgngen av 2012. I hst (oktober eller november) kommer en stor del av ledarskapet i Kommunistpartiet att ersttas. Ledarskiftet minskar viljan att introducera nya reformer och gr att endast en frsiktig anpassning av den ekonomiska politiken vntas. Finanspolitiken brjar dock bli mer expansiv. Avsaknaden av automatiska stabilisatorer i form av exempelvis arbetslshetsunderstd gr att aktiva finanspolitiska tgrder blir extra viktiga d tillvxten dmpas. Med ett frvntat offentligt budgetunderskott p 1,5 procent av BNP 2012 finns frutsttningar att fra en expansiv finanspolitik. Ett stimulansprogram av samma magnitud som tvingas ocks nrma sig USA fr att skapa en motvikt mot Kinas kande inflytande. Risken fr en allvarlig konfrontation mellan Kina och USA r i nulget liten. Kinas frsvarsutgifter r nnu relativt sm jmfrt med USA; uppskattningar fr 2012 ligger kring 160 miljarder dollar men USA spenderar mer n fyra gnger s mycket. Den lngsiktiga trenden gynnar dock Kina som ven kan fokusera sina resurser p Asien medan USA har globala taganden. Kinas strategi verkar n s lnge vara att ekonomisk utveckling gr fre militra ambitioner. Tonlget har dock hjts de senaste ren. Det kande antalet incidenter under senare tid i kombination med Kinas vxande styrka indikerar en betydande risk fr en begrnsad konflikt mellan Kina och Vietnam eller Filippinerna. En sdan bedms inte f ngon strre inverkan p den stora kinesiska ekonomin men kan sl hrdare mot exempelvis Vietnam dr 10 procent av exporten gr till Kina och dr ven intkter frn kinesisk turism r viktiga.

Kinas framvxt leder till kade spnningar i Sydostasien


Kinas framvxt som ekonomisk och militr stormakt kar risken fr konflikter med vriga lnder i Sydostasien, men ocks med USA som haft en central skerhetspolitisk roll i regionen sedan andra vrldskrigets slut. Kontrollen ver den Sydkinesiska sjn r en viktig klla till spnningar d innanhavet har omfattande gas- och oljetillgngar och samtidigt r en av vrldens mest trafikerade sjtransportleder dr mer n hlften av de globala sjtransporterna passerar. Dispyter om territorialgrnser mellan Kina och bl a Filippinerna och Vietnam har intrffat regelbundet de senaste tio ren och har blivit n mer frekventa p senare tid. Kinas utmaning av USA som den ledande makten i regionen har redan ftt USA att brja omlokalisera en betydande del av sin militra styrka frn Mellanstern till Asien. Dessutom sker en rejl upprustning i vriga lnder i Sydostasien och dessa

22 | Nordic Outlook Augusti 2012

Asien

det som sjsattes 2008-2009 (omkring 7 procent av BNP) och som ledde till obalanser och skuldsttning fr lokala myndigheter lr dock inte bli aktuellt. Det handlar snarare om att vnda de senaste tv rens kraftiga inbromsning fr statliga infrastruktursatsningar. Exempelvis ska jrnvgsinvesteringarna frdubblas under andra halvret och det ska bli lttare fr privata fretag att delta i infrastruktursatsningar.
Penningpolitiken mjukas upp
Procent
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 07 08 09 10 11 12 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0

procent. Prognosen har reviderats ned rejlt jmfrt med Nordic Outlook maj. Det blir allt tydligare att den ekonomiska tillvxten hmmas av en svag strukturpolitik. Bland annat behvs en frndring av systemet med kostsamma energisubventioner. Sommarens omfattande strmavbrott r ett tydligt exempel p resultatet av eftersatta infrastrukturinvesteringar. Flera sektorer, exempelvis detaljhandeln, skulle behva ppnas fr utlndsk konkurrens. Det lsta politiska lget gr dock att det lr drja innan ngon frndring sker. Fre parlamentsvalet i maj 2014 vntas inga betydande beslut fattas. Utsikterna fr ett bttre reformklimat p lngre sikt r inte heller srskilt goda eftersom det strsta oppositionspartiet ocks r kallsinnigt till reformer. Ett stort budgetunderskott tillsammans med envist hg inflation gr samtidigt att bde finans- och penningpolitik har litet utrymme att stimulera ekonomin p kort sikt. Visserligen dmpades inflationstakten ngot i juli till 6,9 procent men ligger fortfarande lngt ver den niv som centralbanken r bekvm med. Inflationen vntas inte heller falla tillbaka i ngon strre utstrckning framver. Rupien har frsvagats med omkring 20 procent mot dollarn de senaste tolv mnaderna vilket stter press uppt p importpriserna. Den svaga monsunen utgr drtill en upptrisk fr livsmedelspriserna. Bedmningen r att inflationen som helrsgenomsnitt hamnar p 7,2 procent 2012 och p 7,0 procent 2013 och 2014.
Inflationen biter sig fast kring 7 procent
Procent
12 10 8 6 4 2 0 -2 06 07 08 09 10 11 12 12 10 8 6 4 2 0 -2

Reservkrav (stora banker)

Styrrnta
Klla: The People's Bank of China

Sedan rsskiftet har yuanens appreciering gentemot dollarn avstannat och den kinesiska valutan har till och med tappat ngot i vrde. ven om frsvagningen endast ligger kring 1 procent r det den frsta lngre perioden med depreciering sedan valutapeggen upphrde 2005. Sklen till detta r flera. P lngre sikt efterstrvas en vxelkurs som kan rra sig t bda hll och centralbanken har drfr ett intresse i att eliminera den gngse frestllningen att yuanen inte kan depreciera mot dollarn. En dollarfrstrkning mot t ex euron har drtill pressat upp yuanens vrde i handelsvgda termer. Att yuanen frstrkts mtt i handelsvikatde termer har bidragit till den svaga utvecklingen fr exporten och den lga inflationen vilket i sin tur frstrkt motiven fr den nya valutastrategin. Centralbanken har dock intervenerat vid nivn 6,38 yuan per dollar fr att undvika ytterligare depreciering. Kursrrelserna gentemot dollarn vntas drfr bli sm under den resterande delen av 2012. Under 2013 och 2014 bedms apprecieringstrenden gentemot dollarn terupptas. USD/CNY str i 6,30 vid slutet av 2012. Vid slutet av 2013 och 2014 vntas kursen ligga p 6,20 respektive 6,00.

Styrrnta

Inflation
Klla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

Indien: Svag policyrespons p kraftig tillvxtdmpning

BNP-tilIvxten fortsatte dmpas frsta kvartalet till 5,3 procent i rstakt, vilket var avsevrt smre n vntat och den svagaste kningen sedan 2004. Inkpschefsindex har stabiliserats efter en terhmtning frn hstens bottenniver men ligger under genomsnittet de senaste sex ren. Samtidigt har ledande indikatorer fallit tillbaka. En svag utveckling fr investeringar r huvudfrklaringen till den sviktande inhemska efterfrgan. Bde industriproduktion och export har fallit tillbaka rejlt under 2012. Exporten ligger nu nivmssigt lgre n vid motsvarande tidpunkt 2011 trots att rupien deprecierat rejlt. En onormalt svag monsunssong vntas sl mot jordbruksproduktionen. Sammantaget vntas BNP vxa med 5,8 procent 2012 och med 6,0 procent 2013. 2014 blir tillvxten 6,5

Centralbanken r i en svr sits dr hg inflation ska vgas mot en kraftig inbromsning fr tillvxten. Efter rntesnkningen i april med 50 punkter har centralbanken ltit styrrntan ligga kvar p 8,0 procent. Kommunikationen frn centralbanken har under 2012 varit en dlig guide till rntebesluten. Centralbankens syn verkar dock vara att rntesnkningar endast har sm effekter p tillvxten och snarare riskerar att elda p inflationen. Potentialen fr rntesnkningar r drfr begrnsad. Styrrntan snks med 25 punkter under tredje kvartalet och med ytterligare 50 punkter under fjrde kvartalet fr att drefter ligga kvar p 7,25 procent. Centralbankens frsk att stabilisera valutan har inte lyckats; rupien har fortsatt frsvagas de senaste mnaderna drivet av ett stigande underskott i bytesbalansen samt svaga utfall fr den ekonomiska statistiken. Rupien vntas ligga p 55,0 mot USD vid slutet av 2012 och p 52,5 vid slutet av 2013.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 23

Euro-zonen

Svag utveckling i krislnderna ger nra nolltillvxt 2013


Tecken p tysk inbromsning Visst tillvxtstd frn eurofrsvagning ECB:s stdkp provocerar Bundesbank
indexet (PMI) fr Tyskland har frsmrats fyra mnader i rad. Drmed har index nu hamnat under 50-strecket fr alla de fyra strsta eurolnderna. Niverna visar dock tecken p stabilisering och ligger klart ver bottenniverna under 2008-2009. PMI pekar drfr p ett frhllandevis begrnsat fall fr BNP i r i linje med liggande prognos, snarare n ett kraftigt ras.
Inkpschefsindex har frsvagats
Sammanvgt PMI, index
65 60 55 50 45 40 35 30 25 07 08 09 10 11 12 65 60 55 50 45 40 35 30 25

Krftgngen fr ekonomin i Euro-zonen fortstter. Under andra kvartalet fll BNP med 0,2 procent jmfrt med fregende kvartal. Ledande indikatorer tyder p ytterligare nedgng under tredje kvartalet. Samtidigt kommer oroande tecken p att ocks den tyska tillvxten bromsar in. Tidpunkten nr ekonomin slutar krympa har drfr senarelagts vilket frmst pverkar helrsprognosen fr 2013. Som rsgenomsnitt vntas BNP i Euro-zonen falla med 0,4 procent 2012. Nsta r stiger BNP svagt med 0,2 procent, vilket r en nedrevidering med 0,6 procentenheter jmfrt med Nordic Outlook maj. 2014 kar tillvxten ngot till 0,9 procent, dock under lngsiktig trendtillvxt. BNP-tillvxten bottnar tredje kvartalet
Procent
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 Q1 Q3 10 Q1 Q3 11 Q1 Q3 12 Q1 Q3 13 Q1 Q3 14
Klla: Eurostat, SEB

2,5 Prognos SEB 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

Tyskland

Frankrike

Italien

Spanien
Klla: Markit Economics

Konsumentfrtroendet pressas alltjmt av hg arbetslshet och tstramningstgrder. I Italien har frtroendet till och med sjunkit under bottenniverna frn krisen 2008-2009. Nedpressad detaljhandel och privat konsumtion bidrar till att hlla ned tillvxten i Euro-zonen under prognosperioden. Konsumentfrtroendet viker nedt och detaljhandeln stagnerar
0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 05 06 07 08 09 10 11 12 114 112 110 108 106 104 102 100

Kvartalsfrndring

rstakt

Frdjupade ekonomiska problem innebr samtidigt att nya steg tas fr att lsa krisen. Trots motstnd frn tyska Bundesbank r nu ECB p vg att ta ett strre ansvar fr att stabilisera euron och hjlpa krislnderna genom stdkp av statsobligationer. ECB:s vapenarsenal r omfattande och ska inte underskattas. tgrderna frn ECB skapar kat politiskt handlingsutrymme. Risken finns dock att oenighet kring krisfonden ESM:s mandat, ml och verktyg samt strider om den lagda Frdplanen fr det verkliga EMU terigen kar oskerheten kring eurokrisens hantering. De politiska systemens frmga att vinna medborgarnas std fr frdjupat ekonomiskt, finansiellt och politiskt samarbete blir p sikt avgrande. Liksom tidigare blir vr slutsats att framtiden fr euron i dess nuvarande form r omgrdad av oskerhet.

Konsumentfrtroende (v axel) Detaljhandel, index 100 = 2000 (h axel)

Klla: EU-kommissionen, Eurostat

Tecken p vikande tysk konjunktur

De flesta indikatorer fr Euro-zonen har fallit tillbaka sedan Nordic Outlook maj. Det sammanvgda inkpschefs-

Tyskland spelar en viktig roll fr att hlla uppe tillvxten i Eurozonen. Efter den exportledda uppgngen under 2011 och ett starkt frsta kvartal 2012 bromsade den tyska ekonomin in under andra kvartalet d tillvxten stannade vid 0,3 procent. Ifo-index fll i juli fr tredje mnaden i fljd. ven om nivn fortfarande ligger ver det lngsiktiga genomsnittet har fallet bidragit till en kande oro fr ekonomins motstndskraft mot den pgende eurokrisen. ven ZEW-index, som mter den tyska finanssektorns syn p de ekonomiska utsikterna, har fallit

24 | Nordic Outlook Augusti 2012

Euro-zonen

tillbaka rejlt de senaste mnaderna. Export, industriproduktion och detaljhandel har n s lnge hllits uppe hyggligt men orderingngen brjar nu visa svaghetstecken. Den tyska orderingngen fll med nrmare 8 procent i rstakt i juni och ligger klart under den senaste toppnivn frn mitten av 2011. Tydligare pverkan av omvrldskrisen gr att tyska BNP-prognosen fr 2013 reviderats ned med sex tiondelar. God konkurrenskraft och starka statsfinanser gr dock att en recession kan undvikas. Tysk BNP vxer med 0,8 procent i r och med 1,0 procent 2013. 2014 kar tillvxten till 1,5 procent.

Sammantaget bedmer vi att en frsvagning av euron med 10 procent ger en positiv BNP-effekt p ca 0,5 procentenheter. Effekterna skiljer sig t mellan olika lnder beroende p svl exportens andel av ekonomin samt hur stor andel som gr till lnder utanfr Euro-zonen. Fr lnder som Tyskland och Irland gr en betydande del av exporten, omkring 60 procent, till lnder utanfr Euro-zonen och exporten gynnas drfr mer av en valutafrsvagning. I Spanien ligger andelen p bara 40 procent och i Grekland s lgt som 30 procent, vilket innebr att tillvxtstimulansen blir liten fr dessa ekonomier.

BNP
rlig procentuell frndring 2011 Tyskland 3,1 Frankrike 1,7 Italien 0,5 Spanien 0,7 Grekland -6,9 Portugal -1,6 Irland 1,4 Euro-zonen 1,5
Klla: Eurostat, SEB

Fortsatta utmaningar i krislnder


2012 0,8 0,3 -2,0 -1,7 -6,4 -2,8 0,1 -0,4 2013 1,0 0,3 -0,6 -0,8 -2,9 -2,4 1,1 0,2 2014 1,5 0,5 0,3 0,1 -1,1 -0,5 1,6 0,9

Eurofrsvagning ger visst tillvxtstd

Krisen i Euro-zonen har den senaste tiden lett till en ptaglig valutafrsvagning. Mtt i reala handelsviktade termer ndde euron i juli den lgsta nivn sedan 2002. Gentemot dollarn har euron frsvagats med omkring 3 procent sedan rsskiftet. Eurofrsvagningen innebr i viss mn en krockkudde fr ekonomin. Frndringar i vxelkurser tenderar att pverka exporten med fyra till fem mnaders frdrjning och det senaste rets frsvagning av euron r tillrckligt stor fr att kunna f exporten att vxa framver. En svagare euro har dock begrnsad betydelse fr krislnderna eftersom den inte pverkar konkurrenskraften gentemot Eurozonens krnlnder som utgr de viktigaste exportmarknaderna. Dessutom motverkas frsvagning av valutan av vikande extern efterfrgan. Indikatorer fr exportorder har varit fortsatt svaga den senaste tiden och exemplet frn krisen 2008-2009 visar att exporten frn Euro-zonen fll kraftigt trots en rejl depreciering av euron. Kan eurofrsvagningen ge stimulans till exporten?
-30 -20 -10 0 10 20 30 40 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 115 110 105 100 95 90 85 80

Situationen i Grekland har, tminstone tillflligt, stabiliserats ngot. Trepartiregeringen med Ny Demokrati, Pasok och Demokratiska Vnstern tycks vara instlld p att genomfra de tgrder som Aten och Trojkan enats om som villkor fr nya lneutbetalningar (nu nrmast i september/oktober). nd kvarstr stora svrigheter eftersom en krympande ekonomi i kombination med lg skattemoral och bristfllig skatteuppbrd motverkar effekterna av tstramningarna. Slutsatsen frblir att skuldsituationen r ohllbar och att det offentliga skuldmlet p 120 procent av BNP r 2020 inte r trovrdigt. Bedmningen r att en ny skuldrekonstruktion genomfrs med en nedskrivning p 30 procent av det nominella vrdet p grekiska statspapper. Det blir drmed den offentliga sektorn som fr ta smllen denna gng i stllet fr den privata. De politiska och socioekonomiska utmaningarna r fortfarande s stora att risken kvarstr att Grekland verger euron.
Rntespread mot Tyskland, 10 r
Procentenheter
7 6 5 4 3 2 1 jan mar maj jul 11 sep nov jan mar maj 12 jul 7 6 5 4 3 2 1

Italien

Spanien

Klla: Reuters EcoWin

Export, rlig procentuell frndring, inverterad (v axel) Euro, handelsviktad, framflyttad 4 mn (h axel)

Klla: BIS, Eurostat

I Spanien r den makroekonomiska utvecklingen fortfarande mycket svag. Regeringen fortstter att verkstlla sin krispolitik men r pressad av politiska protester. Arbetslsheten som ligger nra 25 procent vntas stiga ytterligare. Bostadspriserna har fallit med 30 procent sedan toppen 2007. Vi rknar med ett fortsatt fall p tminstone 10 procent, vilket tillsammans med risk fr smre ekonomisk utveckling i Sydamerika innebr ytterligare pfrestningar fr det spanska banksystemet. Stdlnet till banksektorn p upp till 100 miljarder euro ger den offentliga sektorn en initial skuldkning p 10 procentenheter till runt 90 procent av BNP i slutet av 2012. Spaniens skuld r drmed fortfarande lgre n eurogenomsnittet. Spanien bedms behva ska ett statsfinansiellt stdln inom det nrmaste ret. Kllor inom EU-kommissionen har uppgivit att ett belopp s stort som 300 mdr euro kan behvas fr att stabilisera de spanska statsfinanserna.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 25

Euro-zonen

Vr bedmning r att EU:s stdfonder frfogar ver tillrckligt stora resurser fr att finansiera ett Spanien-paket. Problemet r istllet att ett stdpaket i praktiken skulle frbruka de resurser som finns tillgngliga genom EFSF och ESM. Med nuvarande dimensionering av fonderna skulle det drfr bli omjligt att finansiera eventuella ndln till Italien eller ge ytterligare std till Irland och Portugal. Att utka stdfondernas resurser har visat sig vara svrt politiskt vilket innebr ett kat tryck p agerande frn ECB. Fr Irland och Portugal har lget ljusnat ngot. Bda lnderna har implementerat de reformer som r kopplade till stdpaketen och den makroekonomiska situationen visar tecken p att stabiliseras. Irlands exportdrivna ekonomi kan dessutom dra nytta av eurofrsvagningen. Italien ser ut att kunna reducera budgetunderskottet rejlt de nrmaste ren. Den strsta risken verkar vara av politisk karaktr; risken r att frtroendet fr den sittande teknokratregeringen undermineras s att ett nyval framtvingas. I likhet med Spanien r den makroekonomiska utvecklingen mycket svag. BNP fll under andra kvartalet fr fjrde kvartalet i rad och arbetslsheten brjar nrma sig 11 procent. Frankrike har ocks svaga statsfinanser, men i nulget r inte underskottsproblemet s akut. Ekonomin hmmas istllet av svag konkurrenskraft och obefintlig tillvxt. President Hollande har freslagit tgrder som snarast riskerar att frsmra ekonomins funktionsstt, exempelvis skattehjningar och ett partiellt tertagande av hjningen av pensionsldern. Tonlget mot bilindustrin, som nu tvingas till stora uppsgningar p grund av verkapacitet, har bitvis varit hgt och tyder p bristande probleminsikt.

Finanspolitisk tstramning
Frndring av konjunkturjusterat sparande, procent av BNP 2011 2012 2013 2014 Tyskland 1,2 0,4 0,1 0,2 Frankrike 1,1 0,9 0,6 0,3 Italien 0,4 2,5 1,0 -0,3 Spanien 0,8 3,1 0,3 -0,1 Grekland 3,3 2,2 1,8 1,6 Portugal 2,6 3,3 1,6 -0,2 Irland 1,9 1,9 0,8 1,7 Euro-zonen 1,0 0,4 0,2 0,2
Klla: IMF, SEB

Budgettstramningarna har toppat

Fr Euro-zonen som helhet var finanspolitiken som mest restriktiv redan 2010 med en effekt motsvarande 1,0 procent av BNP. Detta berodde dels p tstramningar i krislnderna men ven p att politiken lades om efter stimulanserna 2008-2009. Jmfrt med tstramningarna i USA och Storbritannien framver r effekten fr Euro-zonen p mindre n 0,5 procent relativt liten. De kraftigaste besparingarna sker i relativt sm lnder och fr drfr inte s stort genomslag p regionen som helhet. tstramningspolitiken kommer att fortstta ven om vr bedmning r att stdlndernas villkor kommer att mildras ngot. I r motsvarar de finanspolitiska tstramningarna i krislnderna 2 till 3 procent av BNP, medan de dmpas till 1 till 2 procent 2013. Det ser inte ut att tillkomma ytterligare tstramningstgrder i ngon strre omfattning. Spanien, Italien och Frankrike anser sig kunna minska sina budgetunderskott utan ytterligare tgrder, vilket dock r beroende av att den makroekonomiska utvecklingen inte frsmras ytterligare.

Allt starkare beroendefrhllanden


Sedan euron skapades har de msesidiga beroendefrhllandena frstrkts inom Euro-zonen. De ekonomiska obalanserna inom Euro-zonen och den pgende likviditetskrisen har starkt drivit p utvecklingen. Jmfrt med andra delar av vrldsekonomin har Euro-zonen som helhet relativt god balans gentemot omvrlden, vilket avspeglas i att ver/underskotten i bytesbalansen varit relativt sm. Bakom detta dljer sig dock stora interna obalanser. Tyskland var 2011 vrldens strsta exportr av internationellt investeringskapital medan Italien, Frankrike och Spanien var vrldens 3:e, 4:e och 5:e strsta importr av kapital. Tysklands internationella frmgenhet har vuxit med 821 miljarder euro de senaste tio ren. Under samma period har Italiens, Frankrikes och Spaniens internationella skuld kat med 1 208 miljarder euro (se tabell). S lnge skillnaderna i konkurrenskraft mellan eurolnderna bestr mste bytesbalansunderskotten att best och behvafinansieras. Skuld- och fodringsrelationerna r till vervgande del interna inom Euro-zonen. Att en lntagares betalningsfrmga r ifrgasatt innebr att det finns en lngivare t ex en pensionsfond, bank, industrifretag eller centralbank som inte r sker p att f avkastning p sin investering (eller riskerar nedskrivning). Det r svrt att se hur dessa obalanser ska kunna reverseras genom terbetalningar generade av frndringar i handelsflden. Istllet r det troligt att stora kapitalverfringar frn Nord till Syd kommer att behva ga rum. Skulder och tillgngar behver skrivas ned och det solidariska betalningsansvaret utkas fr att rdda euron. Mdr euro Urval av eurolnder Tyskland Nederlnderna Belgien Luxemburg Finland Slovakien Irland Grekland Portugal Frankrike Italien Spanien
Klla: Eurostat, SEB

Utlandsstllning 2002 108 -112 98 24 -53 -6 -23 -83 -77 47 -161 -303

Utlandsstllning 2011 929 249 213 36 31 -45 -153 -171 -176 -317 -325 -983

Frndring 2011-2002 +821 +361 +115 +12 +84 -39 -129 -88 -99 -364 -164 -680

26 | Nordic Outlook Augusti 2012

Euro-zonen

ven om krislnderna gr framsteg och de faktiska och konjunkturrensade underskotten minskar vntas flertalet lnder i Euro-zonen nd uppvisa budgetunderskott 2014. Budgetunderskottet i Euro-zonen vntas minska frn 4,1 procent av BNP 2011 till 3,3 procent 2012. 2014 bedms budgetunderskottet ha sjunkit till 2,2 procent och statsskulden ligger d p 93,0 procent av BNP. Tysklands starka statsfinanser hller nere budgetunderskottet fr regionen som helhet. Det tyska underskottet stabiliseras kring 0,5 procent de kommande ren trots svag tillvxt. Att Tyskland bedriver en svagt kontraktiv politik hller tillbaka terhmtningen. I diskussionen om att minska de globala obalanserna lyfts ofta de tyska bytesbalansverskotten upp, men tittar man p den offentliga sektorn s har inte ngon frmgenhet byggts upp det senaste decenniet. Tvrtom har den tyska statsskulden kat frn omkring 60 procent av BNP 2001 till ver 80 procent 2011.

tycks nu ha bottnat ur. Antalet arbetslsa har kat de senaste mnaderna, om n marginellt. Svagare konjunktursignaler gr att vi rknar med en viss uppgng i arbetslsheten, dock frn lga niver.
Arbetslsheten redan p rekordniv
Procent
27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Prognos SEB 27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0

Euro-zonen Tyskland

Spanien Italien

Frankrike
Klla: Eurostat, SEB

Euro-zonen: Planerad finanspolitisk tstramning


10
Aggregerad frndring av strukturell balans 20112017 (procentenheter)

8
IRL GRE CYP SPA POR BEL NED FRA MAL ITA SVN
EA

6 4 2 0 0 -2 -4
FIN

SVK

ST TYS

-10

-8

-6

-4

-2

LUX

2 EST

Sammantaget innebr den generellt svaga tillvxten i Eurozonen i kombination med uppsgningar i den offentliga sektorn i krislnderna att arbetslsheten fortstter stiga. Mtt som rsgenomsnitt vntas arbetslsheten i Euro-zonen hamna p 11,2 procent i r och 11,9 procent 2013. Arbetslsheten vntas sedan plana ut under loppet av 2014 men rsgenomsnittet stiger nd till 12,3 procent. Arbetslshetsprognosen har reviderats upp ngot jmfrt med Nordic Outlook maj. Den svaga arbetsmarknaden hmmar konsumtionsefterfrgan och drmed tillvxten. En allvarligare aspekt r att massarbetslsheten riskerar att undergrva det folkliga stdet fr tstramningspolitiken och drmed frsvaga legitimiteten fr de politiska krafter som str bakom den.
Inflationen faller under ECB:s ml 2013
rlig procentuell frndring
4,5 4,0 3,5 Prognos SEB 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Strukturell balans (procent av BNP) 2011

Offentligt budgetsaldo
Procent av BNP Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland Euro-zonen 2011 -1,0 -5,2 -3,9 -8,5 -9,1 -4,2 -13,1 -4,1 2012 -0,6 -5,0 -2,0 -6,6 -6,5 -4,5 -8,5 -3,3 2013 -0,5 -4,0 -1,6 -5,0 -4,8 -3,1 -7,2 -2,7 2014 -0,5 -2,9 -1,4 -4,2 -3,2 -2,8 -4,8 -2,2

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

HIKP-inflation

Krninflation
Klla: Eurostat, SEB

Klla: EU-kommissionen, SEB

Arbetslsheten stter nya rekord

Inflationen nnu ver ECB:s ml

Arbetslsheten fortstter att n nya rekordniver; i juni var arbetslsheten 11,2 procent. Antalet arbetslsa i Euro-zonen brjar nu nrma sig 18 miljoner; en kning med strax ver 2 miljoner p ett r. kningen drivs alltjmt av krislnderna och arbetslsheten fortstter stiga i snabb takt i Grekland och Spanien. ven arbetsmarknaderna i Frankrike, Italien och Portugal fortstter att frsvagas om n i lngsammare takt. I Irland syns dock tecken p stabilisering. Fram till i vras motverkades frsvagningen av krislndernas arbetsmarknader till viss del av sjunkande arbetslshet i Tyskland. Den tyska arbetslsheten

I juli lg HIKP-inflationen kvar p 2,4 procent fr tredje mnaden i rad; klart ver ECB:s ml strax under 2 procent. Inflationstakten har dock sjunkit frn 2,7 procent vid rsskiftet. Prisuppgngen fortstter dmpas i lngsam takt under resten av 2012 bl a genom att energiprisuppgngarna under 2011 faller ur tolvmnaderstalen. Samtidigt pressas inflationen av svagare ekonomisk aktivitet, minskat kapacitetsutnyttjande och momshjningar. Stigande energi- och livsmedelspriser gr dock att dmpningen gr lngsammare jmfrt med tidigare prognos. Inflationsfrvntningarna ligger alltjmt stabilt nra ECB:s ml.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 27

Euro-zonen

Mtt som rsgenomsnitt hamnar inflationstakten p 2,5 procent 2012. 2013 faller inflationen ytterligare till 1,6 procent och till 1,5 procent 2014. Krninflationen har legat kring 1,6 procent sedan hsten 2011 och faller ytterligare till 1,4 procent vid slutet av prognosperioden drivet av lgt kapacitetsutnyttjande.

Utvidgade insatser av ECB

ECB snkte vid julimtet refirntan med 25 punkter till 0,75 procent, under bottennivn 1,0 procent frn krisen 20082009, efter att ha legat i vntelge sedan i vras. Snkningen vntas f ganska sm stimulanseffekter. Ytterligare snkningar r tveeggade bl a fr att bankernas incitament fr utlning frsvagas. Av marknadsvrdande skl verkar ECB inte heller vilja snka inlningsrntan under dagens niv p 0 procent. Bedmningen r att ECB snker refirntan ytterligare en gng i oktober men sedan stannar vid 0,5 procent. Refirntan ligger sedan kvar p den nivn under hela prognosperioden. Nya trersln (LTRO) av den typ som ECB tidigare erbjudit verkar inte vara aktuella fr tillfllet. Ett skl till detta r att ECB:s senaste Bank lending survey snarast pekar p att lg efterfrgan frn fretagen, och inte strama kreditfrhllanden, r huvudfrklaringen till den lga utlningen. Vi rknar dock med att ECB r beredda att ge nya LTRO-stimulanser i ett senare skede. I brjan av september ska ECB presentera detaljerna kring de nya stdkpsprogrammen av statspapper. Utgngspunkten blir att de inte ska erstta hjlp via krisfonden ESM utan i stllet utgra en lender-of-last-resort fr stater som inte kan erhlla kortfristig finansiering (upp till ett r) till rimlig rnta. Beslutet innebr att tyska Bundesbank mste kras ver, men det sker sannolikt med den tyska regeringens implicita acceptans. Att ECB kan hvda att tgrden fungerar som smrjmedel fr den traditionella penningpolitiska transmissionsmekanismen kan ocks bidra till att mjuka upp Bundesbanks motstnd.
Fortsatt svag bankutlning
Netto, mdr euro, 3-mnaders glidande medelvrde
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 05 06 07 08 09 10 11 12 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

derna stoppa beslutet. I samband med rntebeslutet i augusti klargjorde ECB att lnder mste anska om hjlp frn EFSF/ESM innan stdkp av statspapper kan bli aktuellt frn ECB:s sida. Att anska om stdkp av ECB hos Eurogruppen innebr drmed en viss begrnsning av den nationella suverniteten och har drfr ett politiskt pris. Hittills har drfr regeringarna i Italien och Spanien varit ovilliga att g den vgen. Bedmningen r dock att de bda lnderna kommer att ska std hos Eurogruppen vilket kommer att ge klartecken fr ECB att inleda stdkp av statspapper. Man kommer dock att vara mer frsiktig nr det gller att intervenera i stdlnders budget- och reformpolitik jmfrt med hanteringen av Grekland, Irland och Portugal. Sammanfattningsvis har den senaste tidens utveckling accentuerat att ECB i princip har obegrnsade mjligheter att lta sin balansrkning vxa fr att sttta krislnder. De finansiella riskerna med en sdan politik r i nulget sm. ECB kan dock stllas infr frtroendeproblem om det uppfattas som att man gr i politikernas ledband genom att stater indirekt fr en kreditlina till ECB:s balansrkning. Vi tror dock inte att ESM kommer att f en banklicens den nrmaste tiden p det stt som t ex Italien fresprkar; det krver frdragsfrndringar och r ngot som inte bara Bundesbank utan ocks den tyska regeringen tminstone i dagslget klart utesluter. ECB vntas ven bidra genom en mer flexibel inflationsmlspolitik och acceptera lite hgre inflation, framfrallt om den genomsnittliga inflationen i Euro-zonen pressas upp av en hg tysk inflation.

Icke-finansiella fretag

Hushll
Klla: ECB

Krisfonden ESM frvntas starta sin verksamhet direkt efter att den tyska frfattningsdomstolen har gett sitt godknnande den 12 september. ven om det r nskvrt att samtliga 17 finansministrar rstar ja till att ECB inleder stdkp rcker sannolikt 85 procents rststyrka fr att pbrja statspapperskpen. Sledes kan inte lnder som t ex Finland eller Nederln-

28 | Nordic Outlook Augusti 2012

Storbritannien

Svag tilllvxt skapar tvivel kring tstramningspolitiken


Kraftigt BNP-fall trots OS-stimulans Motstndskraftig arbetsmarknad Tam inflationsutveckling ppnar fr mer QE
Industrins krftgng fortstter. Industriproduktionen har stagnerat sedan rsskiftet och indikatorerna pekar t fel hll; PMI fr tillverkningsindustrin strtdk t ex i juli. Dessutom visar bygg- och tjnstesektorerna svaghet och ett viktat genomsnitt av de olika PMI-underskningarna har fallit under 50 fr frsta gngen sedan 2009. Krisen i Euro-zonen har smittat brittisk industri och exporten har fallit det senaste halvret. De exceptionellt svaga handelssiffrorna i juni berodde dock frmst p svag export utanfr EU. I synnerhet fll exporten till USA med besked och CIPS exportorderindex pekar mot fortsatt svag handel. Sammantaget r bedmningen att exporten stagnerar i r och vxer med 3,5 procent nsta r. Storbritanniens strama finanspolitik hller tillbaka ekonomin. tstramningarna bidrog till att skapa frtroende p de finansiella marknaderna nr de lanserades fr ngra r sedan. Enligt finansminister Osborne ligger ocks tstramningspolitiken fast; mlet r att n balans i strukturellt saldo p fem rs sikt och planen r att ka takten i besparingarna 2013-2014. Budgetunderskottet, som berknas till 8 procent av BNP i r, faller till 5 procent av BNP 2014 enligt vra prognoser. Nr Storbritannien nu gtt in i en ny recession brjar svngremspolitiken alltmer ifrgasttas, bla hvdar IMF att tstramningar br ske i lngsammare takt. Kritiken lr bli allt hrdare om recessionen fr varningsklockor ver Storbritanniens kreditvrdighet att ringa igen. Erfarenheter frn bl a USA i fjol visar samtidigt att ett lgre kreditbetyg inte behver betyda hgre statsobligationsrntor. En oberoende centralbank som dessutom sitter p 25 procent av statsskulden ger stabilitet. Liksom tidigare r bedmningen att Storbritannien behller AAA-betyget. Trots att pundet strkts mot euron sedan rsskiftet r den brittiska valutan fortfarande ngot undervrderad enligt vra berkningar. En svag tillvxtbild och ytterligare QE talar fr att apprecieringstrycket kommer av sig. Prognosen r att EUR/GBP str i 0,78 i slutet av 2013 d v s nra nuvarande niver. Ett uppblossande av krisen i Euro-zonen skulle dock innebra flden till skrare hamnar och fortsatt apprecieringstryck. Valutafrstrkningen har bidragit till att tygla inflationen. Nsta vr nr inflationen 1,5 procent. Inflationen frblir lg de nrmaste ren med ett genomsnitt p 1,8 procent 2013 och 1,5 procent 2014. Det ppnar fr mer penningpolitiska stimulanser och BoE utkar programmet med GBP 50 miljarder i november till 425 GBP miljarder. De senaste rens krympande utlning har ocks ftt BoE att agera fr att ka kreditgivningen med srskilda program (Funding for Lending Scheme). Om tgrderna inte fr effekt r det mjligt att vissa storbanker helt nationaliseras.

Storbritanniens ekonomi kmpar i motvind och BNP har fallit tre kvartal i rad. BNP-nivn ligger 4,5 procent under toppen fre krisen och ekonomin tappar mark mot jmfrbara lnder. En frklaring r att Storbritannien genomfrt strre tstramningar i finanspolitiken jmfrt med exempelvis Tyskland, Frankrike och USA. I Japan har till och med finanspolitiken varit ltt expansiv 2010-2012. BNP faller med 0,4 procent i r fr att sedan vxa med 1,4 respektive 1,6 procent 2013 och 2014. Inflationen har fallit brant sedan toppen i hstas och sjunker under mlet vid rsskiftet. ven framver sps tam inflationsutveckling vilket ppnar fr ytterligare penningpolitiska stimulanser nr nuvarande program lpt ut. Bank of England (BoE) utkar tillgngskpen med GBP 50 miljarder i november. Dremot avstr man frn ytterligare rntesnkningar.
Frvnandsvrt stark arbetsmarknad i r
3-mnadersfrndring, procent
250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 07 08 09 10 11 12 13 14 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5

Sysselsttningstillvxt, tusental (v axel) Arbetslshet (h axel)

Klla: ONS, SEB

I prognosen ligger en konsumtionsdriven terhmtning under andra halvret nr de olympiska spelen ger en konsumtionsknuff. Lite lngre fram bidrar tam inflation till att hushllen fr andrum och reala inkomster kar hyggligt samtidigt som efterfrgan i Euro-zonen stabiliseras. Konsumtionen vxer med nrmare 2 procent bde 2013 och 2014. Arbetsmarknaden har samtidigt utvecklats frvnansvrt starkt hittills i r. Sysselsttningen vxte med ver 180000 mellan mars och maj och arbetslsheten har ovntat fallit. En motsvarande uppgng i USA r kningstal fr sysselsttning p 300000 tre mnader i rad. Uppgngen beror sannolikt p att de olympiska spelen haft en strre tillfllig effekt n berknat. Personalneddragningarna i offentlig sektor fortstter och sammantaget r tillvxtbilden frenlig med svagt stigande arbetslshet. Arbetslsheten nr 8,5 procent 2013 och ligger kvar p den nivn 2014 enligt vra prognoser.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 29

steuropa

Fortsatt divergens inom regionen


Inhemsk efterfrgan stttar Polen-Ryssland Euro-krisen pressar i sydost Stabilare kreditfrhllanden
samt i Ryssland av kad inflation. I t ex Tjeckien och Ungern frblir konsumtionen svag till fljd av tstramningspolitik, svag kreditutveckling och statsfinansiell oskerhet (Ungern). Olika fart i detaljhandeln i st
rlig proc frndring, 3-mn glidande medelvrde
20 20 15 10 5 0 -5 -10 07 08 09 10 11 12

Ledande indikatorer i steuropa har p mnga hll stabiliserats sedan i vras efter tidigare relativt skarpa fall. Industrins inkpschefsindex har t ex planat ut strax ver eller under expansionsgrnsen 50. Vi str fast vid synen att konjunkturen i steuropa dmpas i r och bara repar sig ngot 2013 som fljd av svag efterfrgan och pressat banksystem i Vsteuropa. Export och investeringar bromsar in. Samtidigt bestr den allt tydligare tendensen med polarisering i regionen. De strre ekonomierna Ryssland och Polen str emot eurokrisen vl med en relativt stabil tillvxt 2012-2013 p i snitt 3,8 respektive 3,2 procent - ngot under potentiell. Delar av centrala och frmst sdra steuropa drabbas dock frhllandevis hrt. Ungern, Tjeckien, Kroatien och Slovenien visar svag recession i r och marginell tillvxt 2013. Bulgarien, Rumnien, Slovakien och Ukraina noterar bleka BNP-kningar. Lgre stlpriser och politisk oskerhet r viktiga faktorer bakom Ukrainas tvra inbromsning i r. Prognoserna fr 2013 r verlag ngot snkta av nedreviderad omvrldsbild. Fr 2014, nr vrldsekonomin vnder upp, ser vi en viss frstrkning av tillvxten i de flesta stlnder. Att Ryssland och Polen klarar sig bttre beror i hg grad p att de r mindre exportberoende samt mindre srbara fr skuldavveckling och kredittstramning i vst. Ryssland har ett litet beroende av bankfinansiering via Euro-zonen. Polen har frvisso ett stort vstberoende d lejonparten av bankerna gs av euro-banker, men de r solitt kapitaliserade och signaler frn moderbanker i vst r att tillfldet till just Polen inte stryps hrt. Den relativt hga kredittillvxten i frmst Ryssland, men ven i Polen, dmpas beskedligt nrmaste ret. En tredje plusfaktor fr de tv lnderna r visst stimulansutrymme. I Ryssland ppnar gynnsamt oljepris fr mer expansiv finanspolitik. Senaste tidens snabba omsvngning uppt i inflation, driven av administrativa hjningar och dlig skrd, leder dock till tv rntehjningar under fjrde kvartalet 2012. I Polen viker inflationen i slutet av ret under centralbankens vre grns (mlet r 2,5 +/- 1,0 procent), vilket ppnar fr tre rntesnkningar med start fjrde kvartalet. Regeringen mste dock fortstta med sin mttliga budgettstramning nsta r fr att klara landets offentliga skuldgrns p 55 procent av BNP. Vr slutsats r, som tidigare, att inhemsk efterfrgan tuffar p i bttre takt i Ryssland och Polen n i mnga andra stlnder ven om investeringarna mattas av i r. Rysk konsumtion drivs av stark reallnetillvxt, medan polska lner kar mttligt. P kort sikt sviktar dock konsumtionen p g a oro fr euro-krisen
30 | Nordic Outlook Augusti 2012

15 10 5 0 -5 -10

Ryssland

Polen

Ungern

Tjeckien
Klla: Reuters EcoWin

Rysslands WTO-intrde nyligen kan ge ganska stora positiva effekter p landets ekonomi via vxande handel och investeringar. Effekterna kommer dock frst p ngra rs sikt och styrkan beror ven delvis p reformtakten. Mngrig vergngstid fr snkning av tariffer och liberalisering av tjnstesektorer samt dmpad vrldsekonomi gr att WTO-effekterna p ett-tv rs sikt blir relativt sm. Bttre riskaptit har strkt mnga stvalutor efter vrens stora deprecieringar. Nrmaste halvret blir valutarrelserna mer stabila nr euro-krisen till och frn tynger riskviljan. P sikt finns utrymme fr mer frstrkning via tillvxtfrdelar mot Vst, rntedifferenser och lngsiktig vrdering. Ukraina, med stort bytesbalansunderskott, vntas under fjrde kvartalet i r ta ett steg mot mer flexibel vxelkurs; i praktiken devalvera.

Kreditsituationen tinar sakta upp


Sett till steuropa i stort s har kreditfrhllandena ljusnat ngot och stabiliserats de senaste tv kvartalen, efter tecknen andra halvret i fjol p en mer dramatisk tstramning. steuropa avviker inte lngre negativt frn bilden i andra tillvxtmarknader. Andra kvartalet kade ocks efterfrgan p konsumentln fr frsta gngen p ett r. De slutsatserna kan dras av lneenkter/rapporter frn IIF respektive Vienna Initiative i juli. Skert har ECB:s frmnliga ln till banker i Euro-zonen bidragit till en viss stabilisering av kreditsituationen ven i st, men nnu kvarstr spnningar; bl a steg andelen dliga ln brant andra kvartalet. Kreditmiljn r nnu onormalt stram och lr bara lngsamt tina upp nrmaste ret, srskilt trgt i sder. Notabelt r samtidigt att polska centralbankens senaste mtning fr andra kvartalet redan visat p en frsta lttnad av polska bankers lnepolitik fr fretags- och boln. De vntar sig ven kad efterfrgan tredje kvartalet.

Baltikum

Inhemsk efterfrgan sttdmpare i exportsvackan


Exporten svag men konkurrenskraftig Den hga arbetslsheten minskar lngsamt Lettland klarar grnsvrden fr eurointrde
i marknadsandelar. Den baltiska exportens konkurrenskraft bedms vara fortsatt god, med viss varning fr Estlands utveckling. De reala effektiva vxelkurserna (mtt med KPI) har de senaste tv ren apprecierat med beskedliga ca 1-2 procent efter tidigare depreciering under 2009-2010 med ca 5-10 procent (strst i Lettland). Detta beror p dels sjunkande euro, dels att lnerna kat i en mttlig takt och inte gett ngra stora kostnadsimpulser. Estland avviker dock med en relativt hg lnetillvxt (+6,9 procent i rstakt frsta kvartalet i r) trots nnu betydande lediga resurser i ekonomin i stort. Om denna lnetillvxt tilltar ytterligare riskerar Estland att f kat kostnadstryck och frnyade problem med konkurrenskraften. Inhemsk efterfrgan str emot exportsvackan vl. Hushllens framtidstro har t ex ljusnat i r trots allt svagare export. Privat konsumtion och investeringar driver BNP-tillvxten sedan i fjol och kommer s att gra ven det nrmaste ret. Niverna r dock nnu nedpressade efter krisen. Investeringarna gynnas av kande byggaktivitet och framver ven av terhmtning p nnu svala bomarknader. Lnderna nyttjar ven mer EU-medel fr infrastrukturprojekt. Konsumtionen fr nring av kande hushllsinkomster och en gradvis frbttring p arbetsmarknaderna ven om den kommer av sig en del nrmaste ret. Det drjer dock ytterligare ett till tv r innan kreditutvecklingen blir en positiv drivkraft fr tillvxten. Efterfrgan p ln har visserligen kat ngot, men skuldavvecklingen i privat sektor vntas fortstta ett tag till.
Konsumentfrtroende
Nettotal
20 10 0
Klla: Reuters EcoWin

Den exportdrivna konjunkturnedgngen i Baltikum dmpas av fortsatt hygglig inhemsk efterfrgan. BNP-tillvxten - som under det senaste ret fallit tillbaka rejlt i frmst Estland men ven i Litauen - terhmtar sig gradvis 2013 med std av vxande privat konsumtion och investeringar. BNPprognoserna fr 2012 (Estland och Litauen ven fr 2013) r ngot uppjusterade jmfrt med Nordic Outlook i maj, dr vi flaggade fr upptrisker i just inhemsk efterfrgan. Men det drjer till 2014 innan BNP-tillvxten nr upp till potentiell takt p 4,0-4,5 procent. Det gr att den hga arbetslsheten krymper sakta. Inflationen frblir lg i Lettland och Litauen men relativt hg i Estland dr impulser frn lner, och p sikt ven frn penningmngd, r strre. Export i lpande priser
rlig procentuell frndring, 3 mn glidande medelvrde
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 05 06 07 08 09 10 11 12 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 05 06 07 08 09 10 11 12

Estland

Lettland

Litauen

-10 -20 -30 -40 -50 -60

Exportboomen 2010-2011 gjorde att Baltikum ter kom p ftter efter tidigare depression. Exporten fick extra nring av lnesnkningar p totalt 12 procent i Estland och i Litauen och 19 procent i Lettland. Drmed reparerades konkurrenskraften som urgrpts av tidigare verhettning. Under senaste ret har dock exportstyrkan, med en positiv rstakt p som hgst 50-70 procent i lpande pris, snabbt klingat av. De hgt exportberoende Estland och Litauen registrerade i vras negativ rstakt, om n delvis en fljd av baseffekter och i Litauens fall ven av planerade produktionsavbrott i landets exporttunga oljeraffinaderi. Vi spr fortsatt svag exporttillvxt i Baltikum under 2013, fljt av en frstrkning 2014 nr extern efterfrgan normaliseras. Alla tre lnderna har under de senaste tv-tre ren tertagit frlorade marknadsandelar i exporten; Litauen och Estland har inte bara terstllt situationen utan redovisar stora nettovinster

Estland

Lettland

Litauen
Klla: Reuters EcoWin

De exceptionellt stora underskotten i bytesbalanserna under verhettningen frbyttes p kort tid i verskott ren 2009-2010 samt enstaka kvartal 2011. Orsakerna var frbttrad handelsbalans samt initialt ven resultatskiften i utlandsgda banker. I r har frsvagad export ter medfrt att ekonomierna visar underskott i bytesbalansen. Vi rknar med kande underskott i bytesbalanserna i spren av gradvis kad inhemsk efterfr-

Nordic Outlook Augusti 2012 | 31

Baltikum

gan de nrmaste ren, men niverna blir mttliga och utgr drmed inga hot mot finansiering eller ekonomisk stabilitet. Arbetslsheten krymper frn hga niver, men det gr trgt i Lettland och Litauen. Estlands snabbare nedgng bromsas nu tvrt upp i spren av tillvxtfallet. Nedgngen i arbetslshet r ocks till en del effekter av omfattande emigration. Vid EU-medlemskapen 2004 kom en utflyttningsvg d mnga skte jobb utomlands. Den senaste djupa krisen startade en andra vg. Negativ demografisk utveckling utgr ett allvarligt hot mot ekonomiska tillvxtfrmgan p sikt. Lnderna brottas ven med andra betydande strukturella utmaningar dr hg ungdoms- och lngtidsarbetslshet kombineras med flaskhalsproblem i vissa branscher.
Arbetslshet
Procent
22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5

BNP-tillvxten fr 2012 vntas hamna p 3,5 procent, vilket r en strre uppjustering av prognosen (med 1 procentenhet) jmfrt med fr Estland och Litauen. Drtill finns viss upptrisk. Tillvxten strks sedan gradvis till 4,0 procent 2013 och 4,5 procent 2014. Detta scenario bygger p att investeringar fr en extra knuff infr euro-anslutning. Inflationen har fallit oavbrutet under senaste ret frn ca 4,5 procent till 1,9 procent i juli. Svag lnetillvxt och lugnare energipriser ligger delvis bakom denna nedgng och i juli bidrog ven momssnkningen frn 22 till 21 procent. Svagt underliggande pristryck och stora lediga resurser talar fr fortsatt lga priskningar. Hjda matpriser, till fljd av rvarueffekter, utgr en upptrisk p kort sikt. Inflationen blir i snitt 2,1 respektive 3,0 procent de kommande ren. Vi str fast vid att Lettand kommer att klara grnsvrdena i Maastrichtkraven i den utvrdering som EU och ECB vntas gra av landets euro-anskan vren 2013. Inflationen blir tillrckligt lg (hgst 1,5 procentenheter ver de tre EU-lnder med lgst inflation, berknad p genomsnittet fr senaste tolvmnadersperioden vid utvrderingen) samtidigt som ovntat god tillvxt och fortsatt finanspolitisk tstramning i r gr att budgetunderskottet hamnar vl under grnsvrdet 3 procent av BNP, troligen ned mot 2 procent. Drmed kan Lettland troligen konvertera till euron 2014 enligt regeringens plan. Detta frutstter dock att inte EU-sidan stter kppar i hjulen; Lettland mste ocks f grnt ljus fr att nedvxlingen i inflation och budgetunderskott kan betraktas som varaktiga.

Estland

Lettland

Litauen
Klla: Reuters EcoWin

Estland: Stor exportandel stter avtryck

Estland uppvisar en dramatisk nedvxling i tillvxt. Under fjolrets tre frsta kvartal kade BNP stadigt i en rstakt om ca 8,5 procent snabbast av alla EU-lnder. Under pfljande fjrde kvartal intrffade en halvering och drefter har inbromsningen fortsatt till 2,0 procent fr andra kvartalet i r. Tidigare frdel med en stor exportsektor i ekonomin (motsvarande ca 75 procent av BNP) har vnts till en nackdel d efterfrgan i frmst Vsteuropa, med tyngsta marknaderna Sverige och Finland, tappat fart. Tillvxtfallet fljer i stora drag vra tidigare prognoser. Inhemsk efterfrgan utvecklas ngot bttre n vntat. Bland annat strks det offentliga byggandet mer n vntat genom anvndandet av statens inkomster frn frsljning av utslppsrtter, en effekt som dock nrmast upphr 2013. BNP berknas ka med 2,0 procent i r, med 3,0 procent 2013 och 4,9 procent 2013. Inflationen har lttat marginellt sedan i vras och rstakten var 4,1 procent i juli. Inflationen biter sig fast p denna relativt hga niv i r och nsta r, delvis beroende p relativt hg lnetillvxt. Frst 2014 dmpas inflationen till 3,3 procent.

Litauen: Stort tillvxttapp och oskert val

Litauen har kontinuerligt tappat i tillvxt frn en rstakt p 6,7 procent tredje kvartalet i fjol till bara 2,1 procent andra kvartalet 2012. Senaste kvartalssiffran blev i och fr sig extra nedpressad av stopp i oljeraffinaderiet. vrig industri hll uppe tempot relativt vl. Konsumtionstillvxten dmpades ngot medan investeringarna var trga. BNP-tillvxten har likvl varit ngot hgre n berknat och andra halvret fr den visst std av en positiv rekyl i oljeproduktionen. BNP kar med 3,5 procent 2012. Fr 2013 och 2014 vntas en bredbaserad tillvxt p 4,0 procent per r. Inflationen stiger marginellt till 3,0 procent per r 2013-2014. Regeringen siktar likt Lettlands p euro-intrde 2014. Inflationskriteriet kan vara inom rckhll ven om Lettland ligger klart bttre till om man bara ser till senaste rets utveckling. Det kan trots den finanspolitiska tstramningen bli knepigt att i r n under 3 procents budgetunderskott som andel av BNP. Dessutom blir det troligen regeringsskifte efter parlamentsvalet i oktober och det r i nulget svrt att sia om den politiska frdriktningen och ekonomisk-politiska prioriteringar. Eurofrgan rymmer med andra ord bde ekonomisk och politisk oskerhet. Som i frra Nordic Outlook grs bedmningen att Litauen ansluter till euron 2015.

Lettland: Mild svacka infr eurointrde

En lgre exportandel n i Estland och Litauen har bidragit till att Lettlands avmattning blivit mjukare. Tillvxten dmpades frn en rstakt om 6,9 procent frsta kvartalet till 5,1 procent andra kvartalet. En fortsatt dmpning fljer andra halvret d den hittills relativt motstndskraftiga exporten vntas svikta och eurokrisen skapa viss oskerhet bland konsumenter och investerare. Samtidigt ger rysk handel visst std och det finns p kort sikt ett momentum i investeringar, vissa delvis EU-finansierade.

32 | Nordic Outlook Augusti 2012

Sverige

God motstndskraft men lgkonjunktur ocks 2013


Rekyl att vnta efter starkt andra kvartal Inflationen kvar under riksbanksml EUR/SEK under 8,00 i hst Riksbanken snker vid tv tillfllen Finanspolitisk stimulans infr valet 2014
Att bde finans- och penningpolitik lgger i ytterligare en expansionsvxel r logiskt mot bakgrund av det lga resursutnyttjandet. Drtill medfr stimulansen i kombination med starkare valuta att verskottet i bytesbalansen pressas nedt. Den svenska utvecklingen hamnar drmed mer i linje med de rekommendationer som bl a IMF frt fram om hur ekonomisk politik i verskottslnder br bedrivas.

Industrin har vxlat ned


Svensk ekonomi str emot eurokrisen relativt vl. Den mycket starka preliminra BNP-siffran fr andra kvartalet har medfrt att helrprognosen fr tillvxten 2012 har reviderats upp till 1,3 procent (1,6 procent korrigerat fr antalet arbetsdagar). Eftersom vriga indikatorer inte ger fullt std fr siffran fr andra kvartalet tar prognosen hnsyn till att en del av uppgngen reverseras under andra halvret (se frdjupningsruta). Den allt bredare nedgngen i Europa och inbromsningen i tillvxtlnder bidrar till att prognosen fr 2013 justerats ned till 1,5 procent (1,9 procent i Nordic Outlook maj). Under 2014 vntas en viss kning av tillvxten i linje med omvrlden och BNP stiger med 2,5 procent.
Tillvxt under trend ven 2013
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Q1 7 6

Trots stigande BNP har industrikonjunkturen bromsat in tydligt under frsta halvret. Bde varuexport och industriproduktion har fallit jmfrt med frsta halvret 2011. Kortsiktiga sentimentsindikatorer har visserligen terhmtat sig ngot, men den fortsatt skakiga vrldskonjunkturen talar emot en bestende uppgng. Varuexport till olika regioner Procent av total varuexport, r 2011 EU GIIPS Frankrike Tyskland Norden Utanfr EU USA Kina Japan Tyskland 59 11 10 5 41 7 6 1 Sverige 56 5 5 10 22 44 6 4 1

Prognos SEB

5 4 3 2 1 0 -1

Klla: Eurostat, SEB

Kvartalsfrndring i procent rlig procentuell frndring

Q3 11

Q1

Q3 12

Q1

Q3 13

Q1

Q3 14
Klla: SCB, SEB

Den senaste tiden har regeringen signalerat att den ser ett budgetmssigt utrymme fr finanspolitisk stimulans. Vi har redan tidigare utgtt frn att regeringen skulle tvingas till en omsvngning men har nd justerat upp stimulansdosen till 25 miljarder kronor fr 2013. Expansionen fortstter under valret 2014 d tgrder motsvarande ytterligare 25 miljarder vntas genomfras. Lg inflation, svag arbetsmarknad och avtagande kningstakt i utlningen till hushll talar fr en snar rntesnkning frn Riksbanken. Tidpunkten r osker men vi hller fast vid prognosen om en snkning vid septembermtet, trots den starka BNPsiffran. Kronans appreciering frstrker motiven ytterligare, vilket bidrar till att vi frutser ytterligare en rntesnkning ned till 1,0 procent i slutet av 2012.

Huvudbilden att svensk export drar nytta av den relativt robusta efterfrgan p viktiga exportmarknader i norra Europa har dock ftt std de senaste mnaderna. Som tabellen visar har Tyskland en relativt strre exponering mot Sydeuropa och Frankrike, vilket antagligen frklarar den mer markerade nedgng som nu kan sknjas i tyska industriindikatorer. Framver kommer dock den allt starkare kronan att medfra en ytterligare avmattning i exporten. Enligt historiska skattningar leder en 10-procentig frstrkning av kronan till 2,5-3 procent lgre export med en frdrjning p ca ett r. Knsligheten tycks dock ha minskat ngot p senare tid. Apprecieringen dmpar exporttillvxten med 1-2 procentenheter under 2012 och 2013. Tjnsteexporten har utvecklats starkare n vntat. Det r dock ovanligt att varu- och tjnstexporten utvecklas t helt olika hll. Tjnsteexporten brukar flja varuexportens rrelser men med mindre amplitud, vilket talar fr att tjnsteexporten mattas under andra halvret. Prognosen fr tjnsteexporten i r har dock justerats upp. Totalt kar exporten med 1 procent under 2012 fljt av en mttlig terhmtning till 3 procent 2013 och 4 procent 2014.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 33

Sverige

verskattning av BNP andra kvartalet


Den vergripande bedmningen r att BNP-estimatet fr andra kvartalet med en uppgng p 5,5 procent i rstakt kommer att justeras ned. En rimlig utgngspunkt r att SCB:s preliminra skattning verkligen r den bsta mjliga. Samtidigt r en naturlig del av prognosprocessen en avstmning mellan de ofta volatila kvartalsutfallen fr BNP och andra mtt p ekonomisk aktivitet, t ex konjunkturbarometrar, arbetsmarknad och uppskattningar av resursutnyttjande. Genom denna avstmning fr man ofta en ganska god bild av sannolikhetsfrdelningen fr kommande revideringar som i detta fall pekar p en nedrevidering. Granskningen r srskilt viktig vid denna tidpunkt p ret. BNP-siffran som presenteras i slutet av juli r ett snabbestimat som endast publiceras fr andra kvartalet i syfte att ge underlag fr regeringens budgetarbete. Den frsta revideringen av snabbestimatet innebr regelmssigt betydligt strre revideringar n vid normala kvartalsutfall. Sedan estimatet lanserades 1999 har revideringen vid fyra tillfllen varit 0,3-0,5 procentenheter och vid ett tillflle s stor som en procentenhet.
Revideringar av snabbestimatet fr kvartal 2
rlig procentuell frndring
1,0 0,8 0,5 0,3 0,0 -0,3 -0,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Klla: SCB

senaste ren, bedms dremot minska med 15 procent i r. Antalet pbrjade lgenheter har fallit betydligt och frvntningarna bland byggnadsfretagen har dmpats. En lng period med lg bostadsproduktion talar fr att nedgngen i byggandet nd begrnsas. Sammantaget innebr detta att investeringarna kar med 2 procent i r fr att drefter accelerera svagt under 2013 och 2014.

Hushllen fortstter konsumera

Hushllen har hllit uppe sin konsumtion relativt vl under inbromsningen och mycket talar fr att konsumtionen fortstter stiga. Efter en svacka i slutet av 2011 har bde konsumtionsutgifter och hushllsfrtroende terhmtat sig. Stigande reallner, delvis till fljd av lg inflation, ger relativt god inkomstutveckling och vi rknar dessutom med att finanspolitiken bidrar till ngot hgre inkomster bde 2013 och 2014. Den oskra konjunkturen och s smningom stigande arbetslshet talar dock fr en dmpad konsumtionsutveckling framver. Prognosen r drfr att konsumtionen vxer lngsammare n inkomsterna bde 2012 och 2013.

Hushllens inkomster och konsumtion


rlig procentuell tillvxt 2011 2,0 3,0 9,7 2012 1,5 2,8 10,9 2013 2,0 2,3 11,3 2014 2,3 2,8 11,7

1,0 0,8 0,5 0,3 0,0 -0,3 -0,5

Konsumtion Inkomster Sparkvot, niv


Klla: SCB, SEB

Minskade risker p husmarknaden

Studerar man detaljerna i utfallet utgjorde ett ofrndrat lagerbidrag jmfrt med fregende r den strsta verraskningen. Bde konjunkturbarometern och det historiska konjunkturmnstret pekar p negativa lagerbidrag under 2012. Fallande varuimport stdjer ocks detta. Drfr har endast en mindre uppjustering gjorts av lagerprognosen fr helret p grundval av siffran fr andra kvartalet. Ett annat argument som talar fr att andra kvartalet r uppblst r att den rekyl uppt i produktivitet som genererades r ovanlig i rdande konjunkturlge.

Huspriserna har den senaste tiden visat tecken p terhmtning efter en frsiktig nedgng under senare delen av 2011. Prognosen att priserna p medellng sikt kan falla tillbaka ytterligare ngot ligger fast. Den totala nedgngen i bostadspriserna sedan toppen 2011 frutses hamna runt 10 procent. Marknaden i sdra Sverige pressas av den starka kronan som drastiskt minskat intresset frn danska kpare.
Bostadspriser mjuklandar
Index 100 = 2005
145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 05 06 07 08 09 10 11 12 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90

Blandade signaler fr investeringar

Den svagare konjunkturen gr att industrifretagen fortstter att dra ned p investeringsplanerna och enligt den senaste enkten frn maj vntas de vara ofrndrade i r. Prognosen r att industriinvesteringar utvecklas i linje med planerna i majenkten. Risken ligger dock p nedsidan; svag efterfrgan kan bidra till ytterligare nedjusteringar av fretagens planer. En i utgngslget lg investeringsniv talar dock fr att regelrtta fall kan undvikas. De totala investeringarna fr std frn viktiga inhemska sektorer, dr till exempel energisektorn har mycket expansiva planer i r. Bostadsinvesteringarna, som stigit starkt under de
34 | Nordic Outlook Augusti 2012

Huspriser relativt inkomster

Huspriser
Klla: SCB

Riskerna fr en stor nedgng med tydliga makroekonomiska effekter har dock minskat den senaste tiden. Indikatorer fr husmarknaden tyder p stabila eller svagt stigande priser den nrmaste tiden och de prognostiserade rntesnkningarna frn Riksbanken ger ytterligare std. I ett lngre perspektiv har kningstakten i huspriserna dmpats sedan 2007. Att priserna i

Sverige

relation till inkomsterna redan sjunkit med ca 10 procentenheter kar sannolikheten fr en mjuklandning.

Lgre trendtillvxt i produktiviteten senaste ren


Index 100 = 2007
120 115 110 105 100 95 90 85 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Klla: SCB, SEB

Gradvis frsvagning av arbetsmarknaden

120

Trend 1993-2011

Arbetsmarknaden har, liksom tillvxten, verraskat positivt den senaste tiden. Arbetslsheten har legat runt 7,5 procent sedan mitten av frra ret. Kortsiktiga indikatorer ssom nyanmlda platser och varsel har frsvagats gradvis, men niverna tyder p fortsatt stigande sysselsttning de nrmaste tre till fyra mnaderna. Givet tillvxtavmattningen talar dock mycket fr att arbetslsheten s smningom stiger svagt och att sysselsttningen faller ngot. Prognosen att arbetslsheten stiger till ca 8 procent r intakt, ven om uppgngen nu frvntas inledas frst i slutet av 2012. Arbetslsheten stiger gradvis
Tre mnaders glidande medelvrde
9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 07 08 09 10 11 12 13 14 Prognos SEB 4700 4675 4650 4625 4600 4575 4550 4525 4500 4475

115 110 105 100

Trend 2000-2011 BNP/arbetade timmar

95 90 85 80

Ny avtalsrunda i brjan av 2013

Arbetslshet, procent (v axel) Sysselsttning, tusental (h axel)

Klla: SCB, SEB

Arbetsmarknaden

Procentuell frndring Sysselsttning Arbetsutbud Arbetslshet (niv) Medelarbetstid Produktivitet, BNP


Klla: SCB, SEB

En stor del av rets avtalsrrelse r klar och ver 2 miljoner anstllda har ftt nya avtal sedan de frsta tecknades av industrin i december 2011. Avtalen som slts inom industrin innebar lnekningar p i genomsnitt 2,5-3 procent och drefter har ocks de flesta vriga sektorer slutit avtal i det intervallet. I de fall avtal slutits p en lgre niv bidrar andra kostnadskningar i avtalen till att totalsumman hamnar i linje med industrin. Prognosen om genomsnittliga lnekningar p 3,5 procent 2012, inklusive lneglidning, ligger fast. Det oskra ekonomiska lget bidrar till att avtalsperioden blev kort och upptakten till nsta frhandlingsomgng brjar redan i hst. Under slutet av mars 2013 lper flera avtal inom industrin ut, vilket innebr att frhandlingarna gr in i sitt intensivaste skede i brjan av 2013. Totalt kommer ett stort antal avtal som omfattar minst 2,2 miljoner anstllda att lpa ut under 2013. Under den senaste avtalsrundan visade flera parter ett missnje med den rdande ordningen dr industrin har en normerande roll. Detta satte dock inga strre avtryck; antalet konflikter och anstllda som omfattas av stridstgrder och frlorade arbetsdagar ligger kvar p historiskt lga niver. Allt tyder i dagslget p att ven avtalsrundan 2013 kommer att genomfras i en osker ekonomisk milj, vilket kan skapa spnningar mellan fackliga ambitioner om reallnekningar och arbetsgivare som i ett pressat efterfrgelge vill hlla nere kostnadskningarna. Lnekningarna vntas sakta in ngot till strax ver 3 procent bde 2013 och 2014.

2011 2012 2013 2014 2,1 0,5 0,0 0,2 1,2 0,6 0,3 0,2 7,5 7,5 7,8 7,9 0,2 0,0 00 0,1 1,6 1,1 1,6 2,4

Sjunkande trendtillvxt i produktivitet

Tillvxten i produktiviteten blir mttlig under 2012 och 2013, vilket r naturligt nr efterfrgan saktar in. Samtidigt har bara en liten del av produktivitetsfallet under finanskrisen terhmtats. Trendtillvxten i produktivitet 1993 och 2011 uppgick till 2,1 procent men om man enbart tittar p perioden 2000-2011 stannar siffran vid 1,7 procent. En orsak till nedvxlingen kan vara produktionens sammansttning. Under en lng period kade export och produktion i branscher med mycket snabb produktivitetstillvxt men som ocks knnetecknades av fallande priser. De senaste ren har expansionen i hgre grad skett i sektorer med lgre produktivitetstillvxt men med snabbare prisutveckling p vrldsmarknaden. Detta frhllande terspeglas t ex i att trenden med frsmrade bytesfrhllanden (terms-of trade) fr svensk utrikeshandel har upphrt. Produktivitetsndringar drivna av sammansttningseffekter r ofta inte ngot problem fr ekonomin, genom att lgre produktivitet motsvaras av att fretagen kan ta ut hgre priser. Att vinstnivn inom fretagssektorn, givet konjunkturlget, r relativt god tyder p att sammansttningseffekter r en viktig delfrklaring .

Lngsamt stigande inflation

Inflationen har de senaste tv ren pressats ned till lga niver av lga lnekningar och kronans terhmtning efter finanskrisen. Under sommaren har KPIF-inflationen till och med fallit under 1 procent, bl a till fljd av fallande elpriser. Inflationen r nu p vg att bottna nr nedttrycket frn tidigare kronfrstrkning dmpas och lnekningarna kar ngot. Dessutom vntas elpriserna normaliseras under hsten i linje med terminskontrakten p elmarknaden. KPIF-inflationen stiger gradvis frn knappt 1 procent idag till 1,5 procent i slutet av 2014. Den senaste tidens kronfrstrkning gr dock att prognosen fr 2013 har justerats ned jmfrt med tidigare prognos. Stigande livsmedelspriser pressar upp inflationen, men kronfrstrkningen gr att effekten blir mindre i Sverige n i de flesta andra lnder. KPI-inflationen fll till 0,7 procent i

Nordic Outlook Augusti 2012 | 35

Sverige

juli och berknas minska ytterligare ngot under andra halvret nr Riksbankens rntesnkning pressar ned kostnaderna fr egnahem. Nr effekten p rntekostnaderna gradvis faller ur 12-mnaderstalen under 2013 stiger KPI i samma takt som KPIF. Inflationen klart under 2 procent
rlig procentuell frndring
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 jan maj sep 11 jan maj sep 12 jan maj sep 13 jan maj sep 14 3,5 3,0

En allt mer expansiv penningpolitik i omvrlden, med nya frvntade stimulanser frn Fed och ECB, bidrar ocks till att penningpolitiken i Sverige blir relativt sett mer tstramande. Detta bidrar i sin tur till att strka apprecieringstrycket p kronan vilket ytterligare tenderar att pressa inflation och tillvxt. ven om kronrrelsen i TCW-termer n s lnge r mttlig i ett historiskt perspektiv utgr den en kraft som pverkar rnteutsikterna under de nrmaste ren.
Fortsatt lediga resurser
Procentenheter
2,0 1,5 1,0 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Prognos SEB

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5

KPIF

KPIF exkl energi och livsmedel

KPI

Klla: SCB, SEB

Vxelkursen och inflationen


Den snabba kronfrstrkningen under sommaren berknas dmpa inflationen under 2013 med 0,2-0,3 procentenheter. Fr att avgra inflationens knslighet analyseras korrelationen mellan vxelkursen och olika delkomponenter i KPI-korgen. Det r framfr allt priserna p energi, livsmedel och importerade varor som pverkas av vxelkursen. Genomslaget p bensinpriset sker vldigt snabbt, medan effekterna via livsmedel och andra varor kommer med en frdrjning p sex till tolv mnader. Enligt berkningarna medfr en 10-procentig appreciering att inflationen snks med 0,5-1,0 procent med en frdrjning p upp till tolv mnader. Variationer inom intervallet kan bero p vad som frorsakat kronrrelsen och det allmnna efterfrgelget. Effekten av vxelkursrrelser i analysen r lgre n vad t ex Riksbanken brukar komma fram till och det r troligt att den lngsiktiga effekten av en permanent frndring av vxelkursen underskattas av det 0,5-1,0 procentiga intervallet. En total vervltring av kostnadsfrndringen vid en vxelkursrrelse p 10 procent skulle till exempel pressa ned KPI-nivn med 2,5 procentenheter. Att prisnivn skulle ndras i s stor utstrckning har dock inget starkt std i faktiska data.

Riksbankens RU-indikator

SEB:s indikator
Klla: Riksbanken, SEB

Lga styrrntor i omvrlden med nollrnta fr alla de stora centralbankerna under hela 2014 talar fr lga styrrntor ven frn Riksbanken. Svensk ekonomi r vl frberedd fr att flja med i en uppgng nr vrldsekonomin skjuter fart vilket talar fr att Riksbanken kommer vara en av de frsta centralbankerna som hjer. Enligt prognosen r dock inflationen lg och arbetslsheten hg ven i slutet av 2014 samtidigt som styrrntenivn r hg i ett internationellt perspektiv. Reporntan ligger kvar p 1,00 procent ven under 2014.

Valutainterventioner mjligt verktyg fr Riksbanken om kronan fortstter strkas


Den fortsatt stora potentialen fr kapitalinflden kommer troligen att tvinga Riksbanken att vervga valutainterventioner (slja kronor, kpa utlndsk valuta). Verktyget brjar bli alltmer accepterat och anvnds av ett kande antal lnder fr att hantera sidoeffekter av eurokrisen och globala obalanser. Den allt lgre rnteknsligheten fr stora delar av kapitalstmmarna gr att interventioner rimligen r ett mer effektivt instrument fr att pverka valutan n rntesnkningar. I rdande lge r sannolikheten ocks lg fr att valutainterventioner skulle pverka trovrdigheten fr inflationsmlet. Vr bedmning r nd att valutainterventioner inte kommer att bli aktuella frrn valutainflden av ofrminskad styrka pressar upp kronan ytterligare 5-10 procent, motsvarande ett TCW-index runt 110.

Riksbanken snker tv gnger

Vi hller fast vid vr prognos att reporntan snks redan i september, trots att den starka BNP-siffran fr andra kvartalet har minskat sannolikheten. Drefter snks reporntan ytterligare en gng i december 2012 till 1,0 procent. Trots att Riksbanken med all sannolikhet kommer att justera upp sin tillvxtprognos fr 2012 har motiven fr rntesnkningar snarast frstrkts den senaste tiden. Lgt inflationstryck, skakig arbetsmarknad och fortstatt turbulenta finansmarknader talar fr ytterligare rntesnkningar. Att utlningen till hushllen fortstter att mattas frsvagar ocks argumenten att rntesnkningar riskerar att ventyra den finansiella stabiliteten p lngre sikt. Tecknen p rekyl uppt i bostadspriserna talar dock i motsatt riktning.

Fortsatt lga obligationsrntor

Den svenska 10-riga statsobligationsrntan ligger i nulget nra den tyska efter att legat ngot hgre under strre delen av 2012. Att Riksbanken hller en hgre styrrnta n ECB skapar ett visst tryck uppt ven fr lnga svenska obligationer.

36 | Nordic Outlook Augusti 2012

Sverige

Snv rntemarginal mot Tyskland


10-riga statsobligationer
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 07 08 09 10 11 12
Klla: Reuters EcoWin

Rntepunkter

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

arna om att Riksbanken hjer rntan fre ECB blir allt tydligare. Drfr vntas de svenska obligationsrntorna hamna ngot hgre n de tyska under slutet av prognosperioden.

Kronan bryter ny terrng

Historiskt genomsnitt

Det lga utbudet och fortsatt stort internationellt intresse fr att placera i obligationer med sker AAA-status talar dock fr fortsatt press nedt p lngrntorna. Detta argument gller i hg grad ocks fr Tyskland, dr till exempel de tvriga statsobligationerna uppvisar negativ rnta. Vi rknar med att den svenska tioriga obligationsrntan stiger ungefr i linje med den tyska det nrmaste ret och att spreaden drmed ligger kvar nra noll. P lngre sikt r det troligt att frvntning-

Kronans styrka den senaste tiden bekrftar omvrderingen till en mindre konjunkturknslig valuta. Flera argument talar fr detta, bl a fundamenta i form av lg statsskuld och stort bytesbalansverskott. I en internationell milj dr merparten av de forna AAA-rankade lnderna tappat sin status fr dessa faktorer nu en kad reell betydelse. Att drtill avkastning spelar en underordnad roll kar Sveriges attraktionskraft fr internationella portfljfrvaltare. I dagslget ger utlndska placerare nra hlften av utestende svenska stats- och bostadsobligationer. Riksbankens agerande har ocks haft stor betydelse. Att man lnge beskrivit kronan som undervrderad r en del i en avslappnad attityd till valutafrstrkning som alltmer sticker ut i en vrld dr mnga centralbanker aktivt bekmpar apprecieringstryck. Centralbankerna i Schweiz och Danmark har t ex infrt kraftfulla tgrder mot stora kapitalinflden, vilket valuta. Sdana berkningar av IMF frn vren 2012 indikerade att kronan d fortfarande var undervrderad med ca 5-10 procent. Den frstrkning som har skett sedan dess skulle i s fall peka mot att kronan i dagslget handlas i nrheten av sin lngsiktiga jmviktsvxelkurs. Mycket tyder samtidigt p att tminstone de strre svenska exportfretagen blir allt mindre knsliga fr variationer i kronans vrde. Det verkar bl a bero p kad globalisering. Samtidigt har svensk produktivitetstillvxt i den konkurrensutsatta tillverkningsindustrin varit mycket stark under det senaste decenniet och svenska fretag br fortsatt kunna hvda sig i den internationella konkurrensen trots en starkare krona.
Kraftigt divergerande utveckling i real effektiv vxelkurs
Baserad p enhetsarbetskostnad, index 100 =1993
190 170 150 130 110 90 70 50 94 96 98 00 02 04 06 08 10 190 170 150 130 110 90 70 50

Kronan nnu rimligt vrderad


Sedan slutet av maj har kronan strkts ptagligt. Mot sitt handelsviktade index (TCW) har kronan strkts med mer n 8 procent och r p den starkaste nivn sedan 1996. Sjlvfallet r det svrt att med ngon exakthet berkna vad som lngsiktigt r en rimlig niv fr kronan och olika indikatorer ger en blandad bild. SEBEER, vr interna modell fr lngsiktiga jmviktsvxelkurser pekar p att kronan, frn att ha varit undervrderad sedan mitten p 2000-talet, nu ligger ngot ver estimatet fr den lngsiktiga handelsviktade jmviktsvxelkursen.
Kronan ngot vervrderad enligt SEBEER
Index
110 105 100 95 90 85 80 75 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 110 105 100 95 90 85 80 75

Jmviktsvxelkurs

SEK
Klla: SEB

Ett alternativt angreppsstt r att utg frn avvikelsen frn det lngsiktiga medelvrdet i ett realt handelsviktat vxelkursindex. Fr nrvarande pekar det p att kronan fortfarande r klart undervrderad i frhllande till de historiska niverna. Det r ven mjligt att bedma en valutas styrka utifrn den strukturella (konjunkturoberoende) bytesbalansen. Varaktiga verskott i bytesbalansen utver vad som krvs fr att stabilisera landets nettoposition gentemot omvrlden p en lngsiktigt hllbar niv skulle kunna tyda p en undervrderad

Sverige Tyskland

Japan Norge

Storbritannien USA

Klla: Reuters EcoWin

Det mesta tyder p att kronan i dagslget inte skulle vara vervrderad, utan snarare ganska rimligt vrderad ur ett mer lngsiktigt perspektiv. Detta hindrar inte att den senaste tidens kronfrstrkning kommer att vara anstrngande fr enskilda fretag och branscher. En lngsam och frsiktig strukturomvandling av svensk ekonomi som pressar exportsektorn och gynnar inhemska delar av ekonomin har troligen redan pbrjats.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 37

Sverige

bl a kar fldena till den svenska kronan. Att Riksbanken lt styrrntan vara ofrndrad i juli samtidigt som flera andra centralbanker gick mot ytterligare penningpolitisk stimulans har adderat till apprecieringstrycket. Vr bedmning (se frdjupningsruta) r att kronan just nu handlar nra sin jmviktsniv. Hittills verkar ocks Riksbankens se kronnivn som rimlig, men signaler om en trngd exportindustri framver kan f banken att bli mer tveksam. Vi rknar med att kronan frstrks ytterligare ngot den nrmaste tiden och EUR/SEK gr under 8,00 under hsten. Nr Riksbanken vl levererat sina snkningar drar sig EUR/SEK upp till nivn 8,10. ven USD/SEK drar sig nedt den nrmaste tiden. Den gradvisa frstrkningen av dollarn mot euron gr dock att rrelsen blir liten. USD/SEK bottnar runt 6,50 i hst fr att sedan rra sig lngsamt upp till en niv precis ver 7,00 under 2014. Handelsviktat fortstter kronan ned till en bottenniv fr TCW-index runt 112 i hst innan den gradvis frsvagas upp mot 115.

r mer riktade mot individer ssom skattesnkningar och kade bidrag. Detta innebr att statsskulden fortstter att falla som andel av BNP frn 33,2 procent av BNP 2011 till 31 procent 2014. Den offentliga bruttoskulden ligger 4-5 procentenheter hgre. Om ocks finansiella tillgngar beaktas ligger den offentliga sektorns finansiella frmgenhet stabilt p strax under 20 procent av BNP. Statens lnebehov blir i r och nsta r ca 20 miljarder. De konjunkturknsliga offentliga finanserna har de senaste tv ren uppvisat marginella verskott. Mtt i konjunkturjusterade termer ligger verskotten hgre, runt 1 procent av BNP och i linje med verskottsmlet. Den svaga konjunkturen och finanspolitiska tgrder gr att den offentliga sektorns finansiella sparande faller frn 0,1 procent av BNP till -0,2 respektive -0,3 procent av BNP 2012 och 2013. 2014 frbttras sparandet till strax under balans.

Finanspolitiken blir mer expansiv

Prognoser fr statens lnebehov


Miljarder SEB Riksgldskontoret (juni) Konjunkturinstitutet (juni) Ekonomistyrningsverket (juni) Regeringen (april) 2012 20 32 10 8 -12 2013 22 15 13 20 -35 2014 -10 -37 -90

Den senaste tidens signaler frn regeringen tyder p att man nu r p vg att backa frn den tidigare mycket frsiktiga finanspolitiska linjen. Finans- och statsministrarnas uttalanden tidigare i sommar samt signalerna frn verlggningarna p Harpsund tyder p att man r beredd att ltta p plnboken i hstens budgetfrhandling. Detta bekrftar vr analys i temaartikeln i frra Nordic Outlook om att svl inhemska faktorer som en rimlig internationell ansvarsfrdelning talade fr en mer expansiv politik. Vi rknar nu med 25 miljarder i reformer 2013 och ytterligare 25 miljarder 2014; betydligt mer fr 2014 n vr tolkning av signalerna frn Harpsund. Utan dessa reformer r politiken ngot tstramande; sammantaget blir den finanspolitiska stimulanseffekten drygt 0.5 procent av BNP bde 2013 och 2014.

Klla: RGK, KI, ESV, Finansdepartementet, SEB

Offentliga finanser
Procent av BNP 2011 Finansiellt sparande 0,1 Offentlig skuld 38,4 Statsskuld (okonsolid.) 33,2 Statens lnebehov, mdr -68
Klla: SCB, SEB

2012 -0,2 37,3 32,8 20

2013 -0,3 36,8 32,4 22

2014 -0,1 35,2 30,9 -10

Att de tre mindre partierna inom Alliansregeringen (Centern, Folkpartiet och Kristdemokraterna) brottas med lgt std i opinionsunderskningarna innebr att budgetfrhandlingarna lr bli hrda. Utspelen infr budgetfrhandlingarna och efter Harpsundsverlggningarna tyder p att forskning, infrastruktur och bolagsskatt utkristalliserats som frgor dr det finns strre samsyn. Oppositionens motstnd inom dessa omrden r dessutom mindre jmfrt med t ex ytterligare jobbskatteavdrag. Den nya socialdemokratiska ledningen tycks dessutom ha lurats in i en politisk flla. Det r knappast politiskt mjligt att st kvar vid den tidigare positionen som innebar en helhjrtad uppslutning bakom finansministerns tidigare frsiktighetslinje. Med tanke p att Budgetpropositionen fr 2014 blir en valbudget rknar vi med att politiken d lggs om mot tgrder som

38 | Nordic Outlook Augusti 2012

Danmark

Bytesbalansverskottet kar d kronen frsvagas


Lg men positiv tillvxt framver Finanspolitisk stimulans drivkraft i nrtid Handelsbalansen strks av varuhandel och inkomstflden Negativ depositionsrnta hos centralbanken
nyligen genomfrd skattereform innebr att fastighetsskatten frblir ofrndrad fram till 2022. Trots detta r det sannolikt att bostadspriserna fortstter att sjunka. Arbetslsheten p vg upp
12 10 8 6 12 10 8 6 4 2 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Den danska ekonomin fortstter att hanka sig fram. Tillvxten frsta kvartalet var 0,4 procent och drevs av inhemsk efterfrgan. Handelsstatistik antyder att exporten lyfte BNP-tillvxten under det andra kvartalet. Samtidigt hmmas konsumtionen av strukturella faktorer och den internationella ekonomin knnetecknas av oskerhet. Tillvxten 2012 blir 0,5 procent, fljt av 1,4 procent 2013 och 1,7 procent 2014. Bedmningarna r ofrndrade jmfrt med Nordic Outlook maj.
BNP steg i brjan p ret
Procent
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0

4 2 0 86 88

Arbetslshet, procent KPI, rlig procentuell frndring Lner, rlig procentuell frndring
Klla: Statistics Denmark

I takt med att den globala tillvxten bottnar och realinkomsterna kar vntas konsumtionen terhmta sig frsiktigt de kommande tv ren. Det kommer dock att handla om en gradvis frbttring med tanke p behovet av fortsatt skuldkonsolidering hos hushllen.

Investeringarna planar ut

Kvartalsfrndring

rlig frndring
Klla: Statistics Denmark

Konsumenter under press

Fretagens investeringar utvecklades starkt i brjan av ret men kapacitetsutnyttjandet har kat mer mttligt och olika indikatorer antyder att fretagen nu intar en avvaktande attityd till investeringar. Det signalerar att investeringarna kommer att utvecklas mindre starkt under resten av ret. Denna syn stds ocks av att tillverkningsindustrins produktion sjunker och av negativt frtroende hos fretagen. Det antyder att de mer cykliska delarna av ekonomin tynger aktiviteten i ekonomin. Avmattning i tillverkningsindustrin
30 20 10 0 -10 -20 -30 05 06 07 08 09 10 11 12 30 20 10 0 -10 -20 -30

Efter att konsumenterna frigjort ett uppdmt konsumtionsbehov mot slutet av 2011 och brjan av 2012 har konsumtionsindikatorerna varit dmpade under andra kvartalet. Frbttringen av konsumentfrtroendet har avstannat p en niv som r frenlig med ofrndrad konsumtion. Siffror ver detaljhandeln och i synnerhet nybilsregistreringen pekar ocks p ofrndrad konsumtion. Data tyder sledes p en beskedlig effekt av den engngsverfring som skedde i samband med frndringen i regelsystemet fr frtidspensionering. Bengenheten att spara r naturlig med tanke p den bruttoskuld hushllen byggt upp i samband med husprisbubblan och skuldnivn behver reduceras efter bostadsprisfallet. Hushllen tyngs ven av en fallande trend fr reallneutvecklingen. Utfallet av de senaste lnefrhandlingarna tyder p att denna trend fortstter. Arbetslsheten har ocks kat mrkbart de senaste mnaderna. Oskerheten p bostadsmarknaden r ett fortsatt problem, ven om en viss stabilisering kan sknjas. En

Produktion, 3 mnaders frndring upprknat i rstakt Frtroende, frndring jmfrt med 3 mnader tillbaka

Klla: Statistics Denmark, DG ECFIN

Investeringarna i byggsektorn har dmpats efter den svaga utvecklingen fr bostadspriserna, en trend som vntas fortstta. Planer p kade offentliga investeringar vntas dock ge visst std i slutet av 2012.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 39

Danmark

Offentlig konsumtion viktigaste drivkraften fr tillvxten p kort sikt

DKK har fallit


Real effektiv vxelkurs
110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 110,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Den offentliga konsumtionen kade under det frsta kvartalet, men efter den mycket beskedliga trenden frra ret ligger den lngt efter intentionerna i budgeten. Vi vntar oss drfr att finanspolitiken ger dragkraft t tillvxten under andra halvret. Regeringen har diskuterat en reform av arbetsmarknaden med fackliga organisationer och arbetsgivarsidan samt frt en diskussion om en skattereform med de politiska partierna. Syftet r ka utbudet av arbetskraft i ljuset av framtida demografiska utmaningar. Frhandlingarna om arbetsmarknaden brt samman men regeringen och delar av oppositionen kommit verens om en ny skattereform som snker inkomstskatterna. Denna kommer att f en beskedlig effekt p den privata konsumtionen 2013 och kommer att vara fullt genomfrd 2022. Det r fortfarande en ppen frga hur nsta budget kommer att se ut i sin helhet och vilka partier som kommer att rsta fr den. Utsikterna fr finanspolitiken r drfr oskra, men den offentliga konsumtionens effekt p tillvxten kommer frmodligen att bli mindre 2013 n 2012.

95,0 92,5 90,0 87,5

Klla: Reuters EcoWin

Negativ dansk policy rnta

Efterfrgan p danska tillgngar har varit fortsatt hg. En signifikant del av avkastningskurvan fr statsobligationer befinner sig nu i negativt territorium. En del av trenden har dock vnt p g a det ngot starkare frtroendet fr euron.
Danska rntor
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 mar jul nov 09 mar jul 10 nov mar jul 11 nov mar 12 jul 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

verskottet i bytesbalans nr nytt rekord

verskottet i bytesbalansen steg kraftigt andra kvartalet och var rekordstort i juni. verskottet har varit frvnansvrt motstndskraftigt i ljuset av frsvagad internationell tillvxt. Nettoexporten av varor och tjnster liksom inkomsterna har bidragit till frbttringen.
Bytesbalansens delposter
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 08 09 10 11 12 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Centralbankernas depositionsrnta 3-5-riga obligationer 10-riga obligationer

Klla: Reuters EcoWin

Efterfrgan p danska tillgngar r vlgrundad eftersom landet har ett signifikant externt verskott och r nettofordringsgare gentemot omvrlden. Fljaktligen bli effekterna av den privata skuldkonsolideringen i huvudsak en frga om intern omfrdelning. Kombinationen av ett stort verskott i bytesbalansen och ett kat frtroende fr danska tillgngar har lett till ett positivt tryck p kronen. Centralbanken har genomfrt signifikanta interventioner p valutamarknaden och snkt policyrntorna till under ECB:s stryrrnta. Nr ECB snkte sin depositionsrnta fr bankerna till noll i juli behll den danska centralbanken sin rntemarginal, vilket r normalt. Det resulterade i en depositionsrnta p -0,2 procent. Centralbanken hade p frhand tydligt klargjort sina avsikter men tgrden verkar nd ha haft en signifikant effekt p kronen som frsvagades ptagligt mot euron. Men ven en frbttrad riskbild fr Euro-zonen har bidragit liksom en viss dmpning av handelsfldena. Medan utvecklingen p kort sikt huvudsakligen drivs av politiken i Euro-zonen antyder utsikterna p medellng sikt att det positiva trycket p kronen fortstter. Detta d verskottet i bytesbalansen bestr samtidigt som Danmarks redan beskedliga budgetunderskott minskar ytterligare vilket befster de sunda offentliga finanserna.

Bytesbalans Varor

Tjnster vriga inkomster

Klla: Reuters EcoWin

kande export av varor till andra nordiska lnder och till USA kompenserar fr exportnedgngen till Euro-zonen och till Bric-lnderna. En bidragande faktor r frbttringen av terms of trade orsakad av fallet fr kronen i effektiva termer tack vare kopplingen till euron. Tillverkningsindustrins exportorderingng mattades av under det andra kvartalet och tillvxten fr Danmarks viktigaste handelspartners vntas falla. Andra halvret 2012 kan man sledes rkna med en svagare export innan global efterfrgan bottnat och frbttringen i terms of trade av en svagare krone strker exporten.

40 | Nordic Outlook Augusti 2012

Norge

Norsk ekonomi gr sin egen vg


BNP-prognoser revideras upp Fundamenta stdjer bostadsmarknaden tminstone i nulget Norges Bank sitter still i bten till 2013
Uppgngen i sysselsttning har varit frvnansvrt stark hittills i r samtidigt som inflationen varit lgre n vntat. De nominella lnekningarna ligger p ungefr samma niv i r som fjolrets 4,2 procent och hushllens reala disponibla inkomster vxlar upp frn 4,3 procent 2011 till nra 5 procent i r. Detta lyfter sparkvoten ytterligare frn redan hga niver. Olika mtt p arbetslsheten har visat delvis skilda trender de senaste mnaderna. I ssongsrensade termer har den registrerade arbetslsheten rrt sig uppt sedan i mars men nivn ligger p lga 2,5 procent. Enligt arbetskraftsunderskningen har dock arbetslsheten legat p 3,0 procent i genomsnitt under perioden maj till juli. Detta innebr en nedgng p 0,4 procentenheter sedan rsskiftet och nivn r nu den lgsta p tre r.
Arbetsmarknaden r i god form
4 3 2 1 0 -1 -2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 7 6 5 4 3 2 1

Den norska ekonomin fortsatte vxa i god takt under vren och drog drmed ifrn omvrlden ytterligare. BNP kade med goda 1,2 procent under andra kvartalet jmfrt med fregende kvartal. Fastlands-BNP (exklusive olja/gas och sjfart) steg med 1 procent jmfrt med fregende kvartal. P rsbasis vxte ekonomin med 3,7 procent, klart ver trend. Den inhemska ekonomin vxte p bred front och ven nettoexporten gav ett betydande bidrag till BNP.
Tillvxten fortstter ver trend
rlig procentuell frndring
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

Sysselsttning, rlig procentuell frndring (v axel) AKU arbetslshet, procent (h axel)

BNP

BNP (fastland)
Klla: Statistics Norway

Klla: Statistics Norway

De senaste tv kvartalen har den konsekutiva kningstakten fr fastlands-BNP varit den hgsta sedan 2007. ven om expansionen dmpades ngot under sommaren har prognosen fr fastlands-BNP fr helret 2012 reviderats upp till 3,4 procent jmfrt med 2,7 procent i Nordic Outlook maj. Totala BNP vntas ka med 3,7 procent 2012 och med 2,7 procent 2013.

Att sysselsttningen fortfarande vxer med god fart signalerar fortsatt momentum i ekonomin. Sysselsttningstillvxten har dock mattats frn 0,9 procent under frsta kvartalet till 0,3 procent i genomsnitt maj-juli jmfrt med fregende tremnadsperiod. Detta indikerar att kningstakten sannolikt passerat toppen. P rsbasis ligger nu takten p 2,2 procent och helrssiffran 2012 vntas endast bli marginellt lgre n s. Ocks 2013 vntas nominell lnetillvxt verstiga 4 procent. En beskedligare kning i sysselsttningen och ngot hgre inflation (och rntor) gr dock att den reala inkomstkningen stannar p ca 4 procent. Det skapar frutsttningar fr en god konsumtionsutveckling ven om prognosen fr 2013 r ofrndrad p 3,4 procent.

Stark inkomsttillvxt gder konsumtionen

Med std av en solid tillvxt i realinkomsterna frblir privat konsumtion stark. Under det andra kvartalet kade den privata konsumtionen med hela 1,0 procent jmfrt med fregende kvartal och 3,5 procent jmfrt med samma kvartal i fjol. Konsumtionen fick under vren extra dragkraft frn kad efterfrgan p elektricitet och olja fr uppvrmning. Ett visst bakslag p kort sikt r drfr troligt. Men den underliggande trenden r stark och prognosen fr konsumtionstillvxten 2012 har reviderats upp till 3,6 procent. Det r en tydlig uppvxling jmfrt med tillvxten p 2,4 procent i fjol nr konsumtionen kade i betydligt lngsammare takt n inkomsterna. Skillnaden uppgick till tv procentenheter.

Fundamenta stder bostadspriser i nulget

Norska hushll frefaller vara alltfr skuldsatta. Mellan 1997 och 2007 kade bruttoskulden frn 130 procent till 200 procent av disponibelinkomsten. ven om kningen har drefter planat ut (204 procent i brjan av 2012) utgr den hga skuldbrdan en lngsiktig risk.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 41

Norge

Den kraftiga skuldkningen speglar i hg utstrckning den kontinuerliga uppgngen i bostadspriserna. Trenden brts tillflligt med en tioprocentig nedgng mellan juni 2007 och november 2008. Sedan dess har bostadspriserna ter skjutit i hjden med en kning p 39 procent fram till juli 2012. Drmed har bostadspriserna frdubblats sedan 2003. Sett ver hela perioden har bostadspriserna kat mycket mer n inflationen och hyror men sedan 2005 har kningen fljt uppgngen i disponibla inkomster vl. Stigande skuld speglar hgre huspriser
180 150 120 90 60 30 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 240 220 200 180 160 140 120 100

29000 under frsta halvan av 2012. En betydligt hgre niv p byggandet krvs dock fr att terstlla balansen mellan befolkning och bostadsstock. Drtill kommer att hushllen haft stark inkomsttillvxt under mnga r. Det speglar i sin tur en kraftig frbttring i Norges terms-of-trade. Hushllens sammantagna disponibla inkomster har kat med mer n 50 procent sedan 2003 och kade med starka 6,2 procent p rsbasis andra kvartalet 2012. Rntorna r dessutom historiskt lga och ligger lngt under vad Norges Bank betraktar som normalt eller vad inhemska fundamenta motiverar enligt vr bedmning. En korrigering i bostadspriserna kan komma p medellng sikt. Men i brist p exogena chocker stter starka fundamenta ett golv fr prisutvecklingen som frhindrar ras. Detta gller tminstone tills hgre bostadsbyggande lser obalansen mellan utbud och efterfrgan.

Tudelning i tillverkningsindustrin

Huspriser, index 100 = 2005 (v axel) Hushllens nettoskulder, % av disponibelinkomsten (h axel)

Klla: Statistics Norway, Norwegian Association of Real Estate Agents

De hga bostadspriserna utgr en hg trskel fr frstagngskpare. Om det r en bubbla som kommer att spricak eller ej avgrs av skattningar av jmviktsnivn samt om alltfr stort risktagande eller verdrivna frvntningar p fortsatt prisuppgng r inbyggda i marknaden. Satt i relation till inkomsttillvxt, antalet bostder i frhllande till befolkningen och rnteniv efter skattemssiga rnteavdrag ser vrderingen ganska rimlig ut. Enligt den norska statistikmyndighetens modell var bostadspriserna faktiskt ngot undervrderade 2011. Nr rnteeffekten exkluderades var priserna ltt vervrderade. Frdiga husbyggen slpar efter efterfrgan
Tusental
40 30 20 10 0 -10 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 40 30 20 10 0 -10 -20

Aktiviteten r dmpad i tillverkningsindustrin exklusive energisektorn. Men produktionen faller inte som p mnga andra hll i Europa. Om man bortser frn svngningar p mnadsbasis har produktionen kat varje kvartal sedan frra sommaren. kningstakten under andra kvartalet uppgick till 2,7 procent p rsbasis. Energiproduktionen (olje- och gasutvinning, elektricitet) kade med hga 11,1 procent och stod fr tre fjrdedelar av den totala produktionskningen. Tillvxttakten i denna sektor r nu dock p vg att falla tillbaka.
Divergerande produktionstrender
3 mnders glidande medelvrde, index 100 = 2005
170 160 150 140 130 120 110 100 90 05 06 07 08 09 10 11 12 170 160 150 140 130 120 110 100 90

Investeringsvaror Insatsvaror

Konsumentvaror
Klla: Statistics Norway

Hushll

Frdiga husbyggen

Nettobalans
Klla: Statistics Norway, TBU

En bestende obalans mellan utbud och efterfrgan frklarar uppgngen i bostadspriserna. Antalet nybyggda bostder har slpat efter den demografiska utvecklingen. Som exempel frdigstlldes nrmare 20000 bostder 2011, samtidigt som antalet hushll kade med nrmare 30000. Stor immigration har inneburit en rekordsnabb befolkningskning och utvecklingen ser ut att fortstta. Under antagandet att antalet individer per hushll frblir ofrndrat implicerar statistikmyndighetens befolkningsprognoser att antalet hushll kommer att ka med nrmare 30000 per r under hela 2010-talet. Samtidigt har antalet pbrjade bostadsbyggen kat till en takt p

Utvecklingen skiljer sig ptagligt mellan produktion fr den inhemska marknaden ena sidan och exportindustrin andra sidan. Produktionen av investeringsvaror har gtt starkt sedan slutet av 2010 och kningstakten p rsbasis accelererade till 10,6 procent under andra kvartalet. Produktionen drevs av en stark investeringscykel i off-shore produktionen. Enligt statistikmyndighetens junibarometer rknar oljefretag som r verksamma p den norska kontinentalsockeln med att ka investeringarna med nrmare 28 procent 2012 i nominella termer. De frsta uppskattningarna avseende 2013 stannade p mttliga fyra procent. Kapacitetsbegrnsningar kan hlla nere investeringarna 2012. Nsta r vxer investeringarna snabbare nr nya projekt pbrjas.

42 | Nordic Outlook Augusti 2012

Norge

Hga investeringar i olja och gas


Miljarder NOK
200 175 150 125 100 75 50 25 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 200 175 150 125 100 75 50 25 0
Klla: Statistics Norway

Norges Bank fokuserar p inhemsk ekonomi

Mot bakgrund av bestende internationell oskerhet och lg inflation har Norges Bank inte haft brttom att hja rntan. Hgre rntor jmfrt med omvrlden riskerar dessutom att pressa upp vrdet p valutan. Den aspekten var avgrande nr styrrntan snktes i tv omgngar till 1,50 procent tidigare i r. Norges Banks penningpolitiska rapport i juni andades dock visst ndrat fokus. Trots fortsatta nedtrisker avseende omvrldsefterfrgan (i synnerhet fr Euro-zonen) vger motstndskraften i norsk ekonomi och vxande inhemska obalanser ver. Enligt den optimala rntebanan kan frsta rntehjningen komma redan runt rsskiftet och allra senast i maj 2013. Drmed krvs betydligt svagare inhemsk ekonomisk aktivitet eller ptaglig valutaappreciering fr att rntesnkningar ska aktualiseras igen. Svag global tillvxt och gynnsam inflationsbild gr att centralbanken str vid sidlinjen ett tag. Vi rknar med att rntehjningscykeln startar nsta vr och att styrrntan nr 2,25 procent i slutet av 2013 och 3,25 procent i slutet av 2014. Norges Bank fokuserar p tillvxt
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 7 6 5 4 3 2 1 0

Samtidigt knner exportorienterade fretag av kyliga omvrldsvindar. Framfr allt har producenter av pappersprodukter det tufft och sektorn r i nedfrsbacke sedan flera r tillbaka. Vidare drabbas producenter av kemiska basprodukter av de strukturella problem som solcellindustrin brottas med. Produktionen i dessa tv sektorer fll med mer n 20 procent p rsbasis under andra kvartalet. Enligt Norges Statistiks barometer ver tillverkningsindustrin fll frtroendet till 7,1 andra kvartalet frn 8,9 fregende kvartal. Nivn ligger fortfarande ver lngsiktigt genomsnitt. Produktionsfrvntningarna var fortsatt hga, orderstocken kade och efterfrgetrycket hlls uppe under det tredje kvartalet. Tidigare fall i orderingng frn utlandet verkar ha stannat upp.

Inflationstrenden kar endast mttligt

S hr lngt under 2012 har inflationen utvecklats mer beskedligt n vntat. Ett 30-procentigt fall fr elpriserna har drivit ned inflationen till lga 0,2 procent i juli och krninflationen noterades p 1,3 procent samma mnad. P grund av frndringar i enskilda komponenter som t ex flygbiljetter kan svngningarna vara stora p mnadsbasis. Bortsett frn detta har krninflationen hllit sig inom ett snvt band det senaste ret utan tecken p trendskift. Underliggande inflation har nnu inte pverkats av en ekonomisk tillvxt ver trend. Krninflationen har rrt sig sidledes
rlig procentuell frndring
5 4 3 2 1 0 -1 -2 05 06 07 08 09 10 11 12 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Norges Bank, styrrnta Scenario med hgre tillvxt Optimal rntebana, PPR 2/12 Scenario med lgre tillvxt
Klla: Norges Bank, SEB

Att Norges Bank frvntar sig att hja styrrntan tidigare n i omvrlden speglas i centralbankens vxelkursprognoser. Kronen strks med 2 procent i handelsviktade termer de kommande tv ren enligt Norges Banks prognoser. En sdan appreciering utlser knappast interventioner p valutamarknaden frn centralbankens sida. Solida tillvxtutsikter, hgre rntor och starkare offentliga finanser n i omvrlden betyder fortsatt stark efterfrgan p norska kroner. Under hsten kommer Norges Bank att ka kpen av utlndsk valuta i syfte att placera oljeintkter vilket tillflligt dmpar apprecieringstrycket p kronen. Bortsett frn detta finns f argument fr att trenden mot en starkare krona ska brytas. I synnerhet som valutan frblir undervrderad gentemot de flesta G10-valutor. EUR/NOK vntas falla under sin jmviktsniv (enligt SEB:s modell SEBEER) p 7,22 och nr nytt rekordlgsta vid rsskiftet. Vid slutet av 2013 ligger EUR/NOK p 7,00 och USD/NOK p 5,93. Avkastningen p norska statspapper frblir nedtryckt. Mot bakgrund av fortsatt oro i Euro-zonen, lga obligationsrntor globalt och kontinuerlig diversifiering till fundamentalt starka valutor finns sannolikt fortsatt efterfrgan p norska statspapper p kort sikt. P sikt kommer Norges Banks styrrntehjningar att leda till hgre rntor p tioriga obligationer och en stigande rntedifferens gentemot Tyskland. Rntedifferensen kar till 65 respektive 80 punkter i slutet av 2013 och 2014.

KPI-JAE (krninflation) KPI-JAE inhemska varor och tjnster Krninflation importerade varor
Klla: Statistics Norway, SEB

Framver str vi fast vid bedmningen om ett visst trendbrott i prisbildningen. Fram till rsskiftet vntas inflationen stiga snabbare nr elpriserna normaliseras. Men krninflationen rr sig endast rngsamt uppt frn 1,3 procent i genomsnitt 2012 till 1,7 procent 2013 och 2,0 procent 2014 - vl i linje med Norges Banks senaste prognos.

Nordic Outlook Augusti 2012 | 43

Finland

Svag export hmmar ekonomin


Tillvxten mattas andra halvret Rnteskillnad mot Tyskland p frkrisniv Bestende underskott i bytesbalansen
2005-2011. Lga investeringar i omvrlden hmmar exporten trots liten direkt exponering mot Sydeuropa och att de tre viktigaste exportlnderna Sverige, Tyskland och Ryssland uppvisar en hyfsad utveckling. Det senaste ret har exporten utvecklats svagt jmfrt med Sverige och Tyskland. Exporten vntas inte stiga snabbt de kommande ren, ven om svagare euro har frbttrat konkurrensfrhllandena; real effektiv vxelkurs har fallit med ca 7 procent 2009-2011 och utvecklingen har fortsatt i r. Fortstter eller stabiliseras denna utveckling kan Finland dra nytta av ett mer gynnsamt kostnadslge, liknande den svenska situationen 2008-2009 nr kronan fll i vrde, fr att ka sin export. Utvecklingen kan ven gynna exporten av t ex trvaror i den regionala nordiska konkurrensen. Exporten kar med 1,2 procent 2012 och 4,4 procent 2013. Vacklande exportutveckling och frsmrade bytesfrhllanden (terms-of-trade) bidrog till att bytesbalansen 2011 visade underskott fr frsta gngen sedan 1993. En svag prisutveckling fr exporten av elektronik- och trvaror i kombination med relativt snabbt stigande importpriser, bland annat p olja, ligger bakom utvecklingen. Underskottet vntas best de kommande ren. Till skillnad frn situationen i Sydeuropa ser vi dock inga strre risker fr att det ska orsaka trovrdighetsproblem fr ekonomin i ett kort eller medelfristigt perspektiv; under verskottsren har Finland byggt upp en nettofrmgenhet gentemot omvrlden p ca 30 miljarder euro.
Underskott i bytesbalansen
Index, procent av BNP
107 105 103 101 99 97 95 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Finsk BNP-utveckling har hoppat upp och ner det senaste ret och utvecklingen framver ser skakig ut. Frsta kvartalet 2012 verraskade p uppsidan, 0,8 procent p kvartalsbasis, och preliminra siffror fr andra kvartalet visar p ett fall med 1,0 procent. Samtidigt har arbetslsheten fortsatt att falla ngot. Exporten och industriproduktionen har minskat hittills i r medan de inhemska delarna av ekonomin utvecklats starkare. BNP-tillvxten blir mycket svag under resten av ret, men huvudspret r nd att en ny recession kan undvikas tack vare det starka frsta kvartalet. BNP kar med 0,6 procent 2012. 2013 sker en viss terhmtning med en tillvxt p 1,6 procent innan ekonomin tergr till trendtillvxt 2014. Framtblickande indikatorer pekar p en tillvxtfrsvagning den nrmaste tiden ven om nivn stabiliserats de senaste mnaderna. Konjunkturbarometern fr den exportdominerade tillverkningsindustrin ligger p minus medan nivn fr tjnstesektorn har planat ut precis ver nollstrecket. Eurons frsvagning ger visst std fr exportindustrin. Fretagen uppgav under vren att konkurrenssituationen frbttrats, framfr allt p marknader utanfr EU men ocks gentemot Sverige. Fortfarande faller exportorderingngen men de framtblickande frvntningarna har terhmtat sig under vren och sommaren. Frhoppningar om kad orderingng frn marknaderna utanfr EU bidrar till detta. Indikatorer har stabiliserats efter vrens fall
EU-kommissionens barometer, nettotal
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 04 05 06 07 08 09 10 11 12 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

Real effektiv vxelkurs (v axel) Bytesbalans (h axel)

Klla: OECD, Bank of Finland

Tillverkningsindustri

Tjnster

Bygg
Klla: EU-kommissionen

Exportens andel av ekonomin har minskat med 10 procentenheter sedan 2008 och motsvarar knappt 40 procent av BNP. Nedgngen r i stort sett koncentrerad till varuexport. Endast en del av IKT-sektorns 50-procentiga fall i frdlingsvrde 2008 har tertagits; bland annat beror det p Nokias problem som minskat andelen anstllda i Finland frn ca 35 till 15 procent
44 | Nordic Outlook Augusti 2012

Investeringarna kade med ver 4 procent 2011 och gav drmed ett hyfsat stort bidrag till BNP-tillvxten. Kapacitetsutnyttjandet inom industrin har terhmtat sig ptagligt sedan det dramatiska fallet 2008-2009 men ligger fortfarande en bit under historiska genomsnittsniver. Vi rknar med en viss fortsatt uppgng av investeringsaktiviteten i industrin trots de oskra omvrldsutsikterna. Antalet pbrjade nybyggnationer har utvecklats svagt under inledningen av 2012, framfr allt fr kommersiella fastigheter. Totalt sett faller byggnadsinvesteringarna i r. Utlningen till fretagssektorn har kat ngot de senaste

Finland

tv ren och enligt enktsvar uppfattas inte finansieringslget som ngot strre problem. kningstakten r dock klart lgre n fre krisen. Sammantaget kar investeringarna svagt med 1,5 procent 2012, 3,0 procent 2013 och 3,5 procent 2014. Utlningen har kat till framfrallt fretag
rlig procentuell frndring
17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0

som inte brutit mot Stabilitetspaktens underskotts- eller skuldkriterier, trots en i grunden cykliskt knslig ekonomi. Budgetunderskottet minskade frn 2,5 procent av BNP 2010 till 0,5 procent 2011. Trots att budgeten r nra balans har regeringen vidtagit en rad ytterligare tgrder fr att frstrka de offentliga finanserna de nrmaste ren. De gller bland annat utgiftsbegrnsningar, moms- och punktskattehjningar samt hjda pensionsavgifter som sammantaget frbttrar det offentliga saldot med drygt 2 procent av BNP till och med 2016. Programmet r relativt framtungt. Den svaga ekonomiska utvecklingen medfr nd att budgetunderskottet stiger till 0,8 procent av BNP i r fr att drefter successivt frbttras till balans 2014. Det begrnsade underskottet gr att den offentliga skulden av BNP toppar p 51 procent av BNP 2012 fr att drefter falla lngsamt. Statsskulden pverkas av bland annat inbetalningen till ESM motsvarande 0,8 procent av BNP.
Arbetslsheten planar ut
Procent, tusental
9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 20,0 22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5 40,0 42,5

Ln till icke-finansiella fretag

Ln till hushll
Klla: Reuters EcoWin

Trots fallande konsumentfrtroende och hg inflation steg konsumtionen kraftigt under frsta kvartalet 2012. Den senaste statistiken ger ngot blandade signaler; detaljhandelns frsljning kade i juni och var ofrndrad i juili samtidigt som konsumentfrtroendet fll. Hittills i r har konsumtionen gynnats av fallande arbetslshet och lga rntor. andra sidan har den hga inflationen, som tryckts upp av bl a hjda indirekta skatter, grpt ur kpkraften och framtidstron hmmas av eurokrisen. Framver rknar vi med att en relativt stabil arbetsmarknad och fallande inflationstakt inverkar positivt. Konsumtionen vxer med 2,0 procent per r 2012 -2014. Konsumentfrtroende faller
rlig procentuell frndring, nettotal
12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 05 06 07 08 09 10 11 12 25 20 15 10 5 0 -5 -10

Arbetslshet (v axel) Lediga platser, 12-mn glidande medelvrde (h axel)

Klla: Statistics Finland, Ministry of Employment and the Economy

Detaljhandelns frsljning, volym (v axel) Konsumentfrtroende (h axel)

Klla: DG ECFIN, Statistics Finland

Arbetsmarknadslget ser stabilt ut trots svag tillvxt. Under 2011 fll arbetslsheten med 0,5 procentenheter. Efter ett hack upp under vren 2012 har nedgngen fortsatt till 7,4 procent i juni. Antalet lediga platser tyder p en fortsatt nedgng den nrmaste tiden innan den ekonomiska avmattningen fr en viss effekt. Mot slutet av ret ligger arbetslsheten p 8 procent och stiger drefter endast svagt till 2014. Inflationen (HIKP) toppade i mitten av 2011 p 3,7 procent och har sedan dess fallit tillbaka till 2,9 procent i juni 2012. Priskningarna hlls uppe av hjd moms och indirekta skatter och kommer inte att falla lgre n till 2,5 procent under resten av ret. Som rsgenomsnitt blir inflationen p 2,7 procent 2012 och faller drefter till ca 2 procent 2013 och 2014. Ett bra utgngslge har gjort att Finlands offentligfinansiella stllning varit relativt stabil de senaste ren. Landet r ett av f

Finland har under krisen varit en stark fresprkare fr striktare regler och motsatt sig alltfr vidlyftigt std till de gemensamma rddningsmekanismerna. Vr bedmning r att landet kommer att fortstta p den linjen fr att ge std, d v s krva strkt vervakning och institutioner fr att frhindra framtida kriser. Samtidigt har bl a premirminister Katainen sagt att euron har varit bra fr landet och huvudspret r att landet inte vill vara den aktr som fller euron, trots krav p skerheter fr stdln och att majoritetsbeslut ska glla nr ESM agerar. Statsskuldsrntorna ligger p historiskt lga niver och rnteskillnaden mot Tyskland har fallit till samma niv som innan krisen startade 2008. Trots oron i Euro-zonen ses Finland som en trygg placering och landet har fortsatt AAA-betyg.
Rnteskillnaden mot Tyskland nere p frkrisniv
Procent, procentenheter
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 06 07 08 09 10 11 12 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2

Rnta p 10-riga statsobligationer (v axel) Rnteskillnad mot Tyskland (h axel)

Klla: Reuters EcoWin

Nordic Outlook Augusti 2012 | 45

Nyckeldata
DANMARK
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlningsrnta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 23 aug 0,20 1,23 -15 5,93 7,45 dec-12 0,05 1,45 -15 6,10 7,44 Niv 2011 Mdr DKK 1 783 865 510 308 959 863 2011 0,8 -0,8 -1,3 0,2 0,3 7,0 5,2 4,1 2,7 1,7 6,7 -1,8 46,5 jun-13 0,05 1,70 -10 6,20 7,44 2012 0,5 0,5 0,5 2,0 0,0 0,5 1,0 4,8 2,5 1,5 7,0 -3,0 48,0 dec-13 0,05 1,80 -10 6,31 7,44 2013 1,4 1,0 0,3 2,0 0,0 3,0 2,5 4,8 1,8 1,5 7,0 -1,5 48,0 jun-14 0,05 2,05 -5 6,47 7,44 2014 1,7 1,5 0,3 4,0 0,0 3,5 3,5 4,6 1,6 2,0 7,5 -0,5 47,0 dec-14 0,05 2,25 -5 6,47 7,44

NORGE
rlig procentuell frndring BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI KPI-JAE rslnekningar FINANSIELLA PROGNOSER Foliornta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK
46 | Nordic Outlook Augusti 2012

Niv 2011 Mdr NOK 2 407 1 957 1 091 548 520 932 751

2011 1,4 2,4 2,4 1,5 6,4 0,3 -1,4 3,5 3,3 1,2 0,9 4,2

2012 3,7 3,4 3,6 1,8 6,9 -0,3 2,6 1,6 3,1 1,0 1,3 4,3 dec-13 2,25 2,55 65 5,93 7,00

2013 2,7 3,1 3,4 2,5 5,5 0,0 2,0 4,3 3,2 1,9 1,7 4,2 jun-14 2,75 2,85 75 6,17 7,10

2014 2,3 3,0 3,2 2,2 4,4 0,0 1,6 4,3 3,1 1,9 2,0 4,4 dec-14 3,25 3,10 80 6,17 7,10

23 aug 1,50 1,91 53 5,83 7,32

dec-12 1,50 2,10 50 5,90 7,20

jun-13 1,75 2,45 65 5,83 7,00

Nordiska nyckeldata

SVERIGE
rlig procentuell frndring BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet, (%) Sysselsttning Industriproduktion KPI KPIF Timlnekningar Hushllens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lnebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Repornta 3-mnaders rnta, STIBOR 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW 23 aug 1,50 1,97 1,41 3 6,59 8,28 116,4 dec-12 1,00 1,75 1,60 0 6,56 8,00 113,0 Niv 2011 Mdr SEK 3 492 1 664 928 642 40 1 751 1 533 2011 3,9 3,9 2,0 1,8 6,2 0,7 6,9 6,3 7,5 2,1 6,8 3,0 1,4 2,6 9,7 3,0 2,6 7,2 -68 0,1 38,4 jun-13 1,00 1,50 1,80 0 6,67 8,00 114,8 2012 1,3 1,6 1,5 0,9 2,5 -0,7 1,1 -0,3 7,5 0,5 -0,5 1,1 1,1 3,5 10,9 2,8 2,7 6,8 20 -0,2 37,3 dec-13 1,00 1,50 1,90 0 6,86 8,10 115,1 2013 1,5 1,5 2,0 0,8 3,0 -0,2 2,7 3,0 7,8 0,0 2,5 0,8 1,3 3,1 11,3 2,3 2,9 6,3 22 -0,3 36,8 jun-14 1,00 1,50 2,20 10 7,04 8,10 115,3 2014 2,5 2,6 2,3 0,8 3,0 0,1 4,3 3,7 7,9 0,2 3,5 1,4 1,5 3,1 11,7 2,8 2,9 6,3 -10 -0,1 35,2 dec-14 1,00 1,50 2,50 20 7,04 8,10 115,1

FINLAND
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP Niv 2011 Mdr EUR 187 105 46 37 77 78 2011 2,7 2,5 0,4 6,8 1,2 2,6 5,7 7,8 3,3 2,4 -1,2 -0,5 48,6 2012 0,6 2,0 0,3 1,5 0,1 1,2 3,5 7,6 2,7 2,9 -1,0 -0,8 47,6 2013 1,6 2,0 0,0 3,0 0,0 4,4 5,0 8,0 2,1 3,0 -1,0 -0,3 45,0 2014 2,0 2,0 0,2 3,5 0,0 6,0 6,0 8,0 1,9 3,0 -0,5 0,0 44,0
Nordic Outlook Augusti 2012 | 47

Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) Niv 2011 Mdr EUR 9 189 5 301 2 014 1 764 3 734 3 613 2011 1,5 0,2 -0,3 1,6 0,1 6,3 4,1 10,1 2,7 9,3 2012 -0,4 -0,8 0,0 -2,4 -0,5 2,7 0,1 11,2 2,5 9,1 2013 0,2 -0,3 -0,2 0,5 0,1 3,5 3,2 11,9 1,6 9,2 2014 0,9 0,1 0,0 2,0 0,0 4,2 3,5 12,3 1,5 9,1

USA
rlig procentuell frndring BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export Import Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) Niv 2011 Mdr USD 15 321 10 874 3 051 1 991 2 120 2 715 2011 1,8 2,5 -3,1 6,6 -0,2 6,7 4,8 9,0 3,1 4,2 2012 2,2 1,9 -2,1 9,3 0,3 4,3 4,2 8,3 2,2 4,0 2013 2,2 1,9 -1,1 7,6 0,0 5,2 4,8 8,3 2,0 5,1 2014 2,6 2,0 -1,0 9,7 0,0 6,0 5,0 7,8 1,4 5,6

STORA INDUSTRILNDER
rlig procentuell frndring 2011 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien 0,8 -0,7 3,1 1,7 0,5 4,5 -0,3 2,5 2,3 2,9 8,2 4,6 7,1 9,7 9,4 2012 -0,4 2,6 0,8 0,3 -2,0 2,7 0,2 2,1 2,0 3,6 8,3 4,4 5,6 10,2 10,7 2013 1,4 1,5 1,0 0,3 -0,6 1,8 0,3 1,8 1,7 2,2 8,4 4,2 6,4 10,8 11,8 2014 1,6 1,5 1,5 0,5 0,3 1,5 0,5 1,7 1,4 2,0 8,5 4,2 6,3 11,0 11,8

48 | Nordic Outlook Augusti 2012

Internationella nyckeldata

STEUROPA
2011 BNP, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina 7,6 5,5 5,9 4,3 4,3 5,2 5,1 4,2 4,1 3,9 8,5 8,0 2012 2,0 3,5 3,5 3,1 3,8 2,5 4,0 2,5 2,5 3,8 5,0 2,5 2013 3,0 4,0 4,0 3,2 3,8 3,2 4,3 2,1 3,0 2,8 5,8 6,0 2014 4,9 4,5 4,0 3,8 4,2 4,0 3,3 3,0 3,0 2,6 6,0 7,5

FINANSIELLA PROGNOSER
23 aug Officiella rntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsrntor USA Japan Tyskland Storbritannien Vxelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refirnta Repornta 10 r 10 r 10 r 10 r 0,25 0,10 0,75 0,50 1,67 0,83 1,38 1,56 78 1,26 99 1,59 0,79 dec-12 0,25 0,10 0,50 0,50 1,85 0,95 1,60 1,80 80 1,22 98 1,54 0,79 jun-13 0,25 0,10 0,50 0,50 2,05 1,00 1,80 2,00 83 1,20 100 1,54 0,78 dec-13 0,25 0,10 0,50 0,50 2,25 1,10 1,90 2,10 85 1,18 100 1,51 0,78 jun-14 0,25 0,10 0,50 0,50 2,55 1,20 2,10 2,50 90 1,15 104 1,49 0,77 dec-14 0,25 0,10 0,50 0,50 2,55 1,20 2,30 2,70 94 1,15 108 1,49 0,77

GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring BNP OECD BNP vrlden KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2011 1,8 3,9 2,5 5,7 112,3 2012 1,4 3,3 2,1 3,3 112,0 2013 1,7 3,6 1,6 5,2 110,0 2014 2,2 4,1 1,5 6,6 115,0

Nordic Outlook Augusti 2012 | 49

Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet


Nordic Outlook finns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/ research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder. Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.

Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.

50 | Nordic Outlook Augusti 2012

Finland Norge Sverige

St: Petersburg Moskva

Ryssland

St. Petersburg
Estland Lettland Litauen

Moskva

New York
Dublin

Danmark

Beijing Shanghai

London Tyskland Luxemburg

Polen Warszawa Ukraina Kiev

New Delhi

Hong Kong

Geneve

Singapore

So Paulo

SEB r en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av andra finansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaffren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-tal lnder runt om i vrlden. Den 30 juni 2012 uppgick koncernens balansomslutning till 2 373 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 261 miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 000 anstllda. Ls mer om SEB p www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och finansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
SEMB0095 2012.08

www.seb.se