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INTRODUCCIÓN

ACCIONES Y OPCIONES
EMPRENDEDOR TECNOLÓGICO
EMPLEADO DE STARTUPS
y el para el a las

David E. Weekly

TERCERA EDICIÓN 26 DE ENERO DE 2012

INTRODUCCIÓN
Hola! Te gustaría iniciar una empresa o unirte a un startup de tecnología? No asististe a una escuela de negocios? Esta bien, yo tampoco! Francamente la mayoría de los programas MBA no te enseñarán mucho acerca de lo que es realmente hacer una startup. La mayor parte de lo que necesitas saber, lo aprendes “sobre la marcha” a medida que desarrollas tu primer negocio, lo cual puede ser un poco intimidante cuando estas en un ambiente en el cual han pasado miles como tu y entienden todas las sutilezas y lenguaje, incentivos y leyes asociadas. Así, en esta guía, quiero que mi futuro Yo me ayude cuando, en la brillante y todo es posible edad de los 25 años, decida comenzar mi nuevo negocio de internet.
Exención de responsabilidades: Aunque esta guía ha sido revisada por tres abogados, Yo no soy un abogado y este documento no constituye asesoría legal. Pueden haber grandes errores en el documento. Realmente deberías hablar con un abogado acerca de cualquier decisión que quieras tomar relativa a acciones y opciones – especialmente un abogado tributario acerca de cómo tener el mejor tratamiento tributario cuando vendas tu empresa. Espero que este documento te ayude a entender un poco mejor el campo de juego de los negocios. Si necesitas ayuda para encontrar un abogado corporativo competente, te puedo recomendar a Mike Sullivan de Pillsbury Winthrop, quien ha sido mi abogado corporativo a lo largo de la mayor parte de mi carrera.

RESUMEN Estas pensando en crear o unirte a una startup? Solicita un bono de contratación igual al costo de ejercicio, solicita derecho de ejercicio temprano y pide además NSO (Opciones de Acciones No Estatutarias o Nonstatutory Stock Options) en vez de ISO (Opciones de Acciones de Incentivo o Incentive Stock Options). Ejerce tan pronto como sea posible e ingresa un formulario de 83(b) Election. Recién contratado? Si es que está a tu alcance el ejercer completamente tus opciones y estas autorizado a hacerlo, solicita convertir tus ISO a NSO, lleva a cabo, ejerce prontamente e ingresa un formulario de 83(b) Election. LAS ACCIONES Las acciones representan la propiedad de una sociedad o empresa. En la mayoría de las estructuras corporativas, se requiere de la mayoría de votos de los accionistas para la aprobación de decisiones importantes (como vender la empresa, elegir miembros del directorio, etc.), de modo que si tienes el 51% de las acciones de la empresa o más, se dice que tienes el control de la sociedad. Tú eres el controlador o tienes el poder. EL DIRECTORIO Debido a lo impráctico que sería preguntarle a cada accionista por cada decisión importante que tenga que tomar una empresa, ésta tiene que tener un directorio, cuya labor consiste en establecer las políticas generales de la empresa y actuar en representación de todos los accionistas. El directorio, así como cada director individualmente tiene la obligación legal de actuar en el interés de todos los accionistas incluso cuando el interés de todos los accionistas entra en conflicto con el

propio interés del director. Esta obligación de denomina responsabilidad fiduciaria o “fiduciary duty”. La mayoría de la gente no se da cuenta de esto pero son los accionistas en su conjunto los dueños de la potestad superior de la organización, es decir están en la cúspide de la escala jerárquica. El trabajo del directorio es servir los intereses de los accionistas a través de sus decisiones y acciones. Los accionistas tienen el derecho de elegir a otro directorio si se dan cuenta de que sus intereses no están adecuadamente representados. El CEO en cambio, está a cargo de la administración del negocio a instancias del directorio. El directorio designa al CEO, así como también define su compensación, revisa su gestión y desempeño y también tiene la facultad de despedir al CEO y contratar uno nuevo. Si tu eres accionista de un negocio, entonces eres jefe del jefe del CEO (el cual es el directorio). El directorio tiene un Presidente (Chairman) cuya función es dirigir las sesiones del directorio, aunque en la práctica en las empresas pequeñas de Silicon Valley ese cargo se le da al fundador principal como para indicar que esta persona es quien define la dirección de la empresa así como el estilo o cultura de esta, más que tener derechos o privilegios especiales. El directorio se compone por lo general de un número pequeño de miembros, normalmente un número impar, para evitar empates en las votaciones. Es común que el inversionista que lidera una ronda de financiamiento, pida un cupo en el directorio, de modo que la configuración típica de un directorio que ha levantado dos rondas de financiamiento de distintos inversionistas, por ejemplo, tendrá típicamente dos cupos respaldados por las acciones comunes, normalmente el CEO y uno de los fundadores o alguien leal a estos), un cupo de los inversionistas de la Serie A, un cupo de los inversionistas de la Serie B y un “director independiente” el cual es elegido de común acuerdo. Cabe destacar que si hay dos inversionistas principales en a Serie A, es posible que exijan el derecho a dos cupos en el directorio, uno cada una. El directorio puede tener un número de personas que tienen derecho a un asiento aunque sin derecho a voto. Estos se denominan observadores del directorio. Algunos inversionistas, particularmente aquellos que no están liderando una ronda de financiamiento, pueden pedir el derecho a tener observadores presentes. Es decir tienen el derecho a designar una persona que actúe como observadora, tiene el derecho a ser notificada y opcionalmente tiene el derecho a asistir a las sesiones del directorio. Algunas partes de la sesión del directorio pueden ser abiertas a una audiencia mayor (por ejemplo: entrega de informes por parte de distintas gerencias), el Directorio puede optar por una sesión a puertas cerradas y excluir a quienes no son miembros formales, es decir a todos los que no son ni miembros ni observadores formalmente designados. El ambiente cerrado puede ser de utilidad en aquellas situaciones en que se tienen que discutir con total franqueza los asuntos legales o el desempeño de la empresa, etc. Para que una sesión de directorio sea legalmente válida, tiene que ser convocada con anterioridad (usualmente 48 horas antes, aunque también puede ser 24 horas) y la mayoría de los miembros del directorio tienen que estar presentes (lo cual se denomina quórum). Se permite el uso de conferencia telefónica, videoconferencia o skype. Las actas de las reuniones del directorio (o minutas) deben registrar con precisión lo que ha sido decidido, aunque en ciertos casos se registran más detalles

para evitar los riesgos legales asociados a las posibles controversias, se pueden incluir algunos detalles de las discusiones (“se discutió la situación financiera de la empresa” o bien “se produjo un intenso debate sobre el estado de la empresa”). Si nunca has participado de una reunión de directorio, puedes solicitar a tu CEO autorización para estar presente en una de ellas o bien al menos poder presenciar la presentación con diapositivas al inicio de la reunión. Los miembros del directorio de las startups de Silicon Valley no son casi nunca compensados con dinero en efectivo por su trabajo, debido a que los representantes comunes son a menudo empleados que reciben un salario y los representantes de los inversionistas son pagados por sus propias compañías. En la mayoría de los casos a un miembro externo del directorio se le entregan opciones de acciones o stock options por alrededor de un 0,5% de las acciones de la empresa. LAS PARTICIPACIONES La propiedad de una compañía a menudo se denomina participación (equity). El número total de acciones emitidas define la propiedad total de la empresa. Por lo tanto, se requiere que las empresas lleven un registro que indique las acciones que posee cada propietario en cada momento. La planilla de cálculo en la que se registra exactamente quien tiene que tipo y cuantas acciones se denomina tabla de capitalización (cap table). Dicha información es generalmente considerada como extremadamente sensible y confidencial, por lo cual si trabajas en una startup y tienes curiosidad por conocer la estructura de propiedad, al pedir la tabla de capitalización para revisarla probablemente te encuentres con una mala cara y con un no, incluso en empresas relativamente transparentes en su actuar y con su información. Con previa autorización del directorio, la compañía puede emitir nuevas acciones, lo cual es muy parecido a imprimir o emitir dinero: dado que hace que todos los que tienen una participación en acciones vean reducida su participación como porcentaje de la empresa. Esta reducción se denomina dilución. Supongamos que inicias una empresa con un amigo y cada uno parte con 500 acciones de la empresa. La compañía ahora tiene 1,000 acciones emitidas (1,000 shares outstanding), por lo que tus 500 acciones reflejan que tu posees el 50% de la empresa. Supongamos que trabajas duro en la empresa y luego de un tiempo contratas a tu primer empleado. Ese empleado está corriendo muchísimo menos riesgo que los dos fundadores y por lo tanto corresponde que reciba una menor participación. Si los dos fundadores le entregan al nuevo empleado 100 acciones, la empresa tendrá 1,100 acciones emitidas y tu propia participación se verá diluida del 50% (500/1,000) a 45% (50/1,100) aun cuando sigas teniendo las mismas 500 acciones. La dilución no es algo necesariamente malo: en el caso anterior, si crees que por el hecho de tener un nuevo empleado, la empresa vale mucho más que un 10% adicional, entonces dar al empleado ese 9% (100/1,100) de la propiedad significa que tú 45% es una tajada menor, pero de una torta mayor.

ACCIONES ORDINARIAS VERSUS ACCIONES PREFERENTES A menos que se especifique otra cosa, las acciones de una empresa son acciones ordinarias o comunes (common stock). Si vas a comprar una acción de Microsoft en la Bolsa, por ejemplo, tú pasas a ser un accionista ordinario o común de Microsoft Corporation. Cuando los inversionistas institucionales adquieren una participación en una compañía, como en una startup de Silicon Valley, usualmente quieren ciertos derechos especiales para cautelar su inversión. Esos derechos adicionales son negociados (con un nivel de detalle exasperante) por el equipo directivo de la empresa y su directorio al momento de la inversión. Las acciones que otorgan derechos especiales se llaman acciones preferentes o preferenciales, lo que significan exactamente esos derechos puede variar dramáticamente de un caso a otro, de una ronda de inversión a otra, dependiendo de lo que se haya negociado. La primera venta relevante de acciones preferentes es usualmente llamada Serie A, en la cual típicamente se levantan entre $2M a $8M (millones de dólares), aunque hay excepciones mayores y menores permanentemente y no hay una definición real legal de lo que significa una ronda de financiamiento Serie A. A veces una ronda muy pequeña de financiamiento de acciones preferentes se llama ronda semilla, o “Seed Round” ($1 millón de USD o menos), con el objeto de guardar el nombre Serie A para después cuando se necesite una real serie A por un monto mayor. De cualquier forma, estos son sólo nombres, por lo que le puedes llamar serie Q si quieres. Dependerá de la negociación, aunque en un negocio o trato correcto, la mayoría de los términos adhieren a los estándares de la industria por ser lo más sano y normal. Cualquier abogado de Silicon Valley que valga la pena es capaz de mirar un termsheet y decirte cuales cosas son razonables y cuáles no. En una segunda ronda de financiamiento, con diferentes términos y diferentes inversionistas normalmente se llamará Serie B, y así. Si una ronda follo won o de seguimiento se realiza con los mismos inversionistas (o inside round), normalmente se denomina Serie B-2. LIQUIDEZ Si a tu empresa le va bien o muy bien, otra empresa puede querer comprarla. Cuando esto ocurre, el tipo de transacción más común es que la empresa adquiriente ofrece una cierta cantidad de dinero en efectivo por cada acción de la empresa adquirida. Como accionista, tus acciones “ilíquidas” (llamadas así dado que no se pueden convertir con facilidad en dinero u otros tipos de activos como una casa o entradas para el cine), se convierten en dinero en efectivo líquido. Esto se denomina evento de liquidez o "liquidity event" y es con lo que todos tus inversionistas y empleados están contando. Es la forma por la cual mucha gente de Silicon Valley se ha vuelto muy rica. Sin embargo, esto puede llegar a no valer nada dado que es común para puestos claves en Silicon Valley en una adquisición (especialmente del área de ingeniería y de producto) el darle grandes incentivos monetarios para continuar trabajando para la empresa adquiriente por un período llamado “esposas doradas” de alrededor de 2 años. Esta es la razón por la cual no te debería sorprender de leer sobre muchos founders abandonando la empresa adquiriente justo dos años después de la adquisición.

La otra forma común para que un accionista pueda obtener liquidez es si la empresa obtiene autorización de la SEC (Security Exchange Commission) o Agencia de Valores para vender las acciones públicamente. La SEC tiene muchas regulaciones para asegurarse que miembros no sofisticados del público en general no sean defraudados por empresas vendiendo participaciones, pero este es un proceso largo y difícil y generalmente no tiene mucho sentido salvo que la empresa haya logrado un nivel de ingresos de al menos $50M al año y creciendo rápidamente. Cuando la empresa sale a la bolsa tiene una IPO “Initial Public Offering”, crea una cantidad de acciones ordinarias, las que vende a los bancos de inversión llamados suscriptores o “underwriters”, los que en cambio venden las acciones al público en general y otros inversionistas. Realizado correctamente, este proceso genera una gran cantidad de efectivo que la startup puede utilizar para su crecimiento y los empleados de la compañía pueden vender todas o parte de sus acciones en la bolsa, luego de un período de bloqueo o “lockup”, usualmente de 180 días. Es interesante notar que es muy difícil para un founder, vender la totalidad de sus acciones luego de una IPO, ya que los inversionistas ven esto como una mala señal si el equipo ejecutivo pierde el interés en mantener su participación en la empresa en el largo plazo. Además, se requiere que esto sea realizado de forma muy controlada para evitar acusaciones de que se está definiendo el cronograma de la venta basado en información a la que se tiene acceso y que no está disponible para el público en general. Esto se llama uso de información privilegiada o “insider trading”, la cual es una buena forma de terminar en la cárcel. De esta forma aunque Bill Gates sea el hombre más rico del mundo, una gran parte de su riqueza sigue siendo en acciones de Microsoft. Incluso aunque esas acciones sean técnicamente líquidas, si Bill tratara de venderlas todas mañana, el valor de Microsoft se desplomaría en forma instantánea. Aunque una IPO o una adquisición son las principales formas mediante las cuales los founders y empleados pueden ganar liquidez, hay otras varias formas que te puedan empezar a hacer más popular. La mayoría de los caminos alternativos hacia la liquidez, requieren que a la empresa le vaya muy bien (más de 10M al año en ingresos, duplicándose año a año, etc.). Lo primero es vender acciones en los mercados privados (también llamados mercados secundarios) solo disponibles para inversionistas sofisticados acreditados. Existen varios mercados de ese tipo aunque SecondMarket y SharesPost son los más populares. Las empresas no tienen la obligación de salir a la bolsa para vender sus acciones en esos mercados, aunque no estén dispuestos a revelar información financiera interna relevante para que los inversionistas estén dispuestos a morder el anzuelo, consecuentemente puede ser muy difícil para los empleados vender las acciones en los mercados secundarios si las empresas no están dispuestas a colaborar. Muchos inversionistas están advertidos de los empleados que están vendiendo acciones en los mercados secundarios, y de esa forma pueden presionar a las startups para evitar que revelen la información necesaria. Tampoco vale la pena que las acciones ordinarias que típicamente poseen los empleados sean usualmente vendidas a un descuento significativo de las acciones preferentes vendidas en operaciones de financiamiento, debido a que las acciones preferentes tienen derechos especiales. Como una advertencia extra, dado que esos mercados secundarios son relativamente nuevos y poco probados, podrías tener algún riesgo judicial al usarlos; si le vas a vender acciones a un inversionista quien después reclama que no recibió la información completa o correcta de la empresa relacionada a su riesgo, es perfectamente posible que puedas ser procesado o bien que te hagan devolver el dinero de la venta y te devuelvan las

acciones al mismo precio. Cuantos de los jubilados que están comprando acciones de Twitter en mercados secundarios realmente comprenden la estrategia del negocio o los resultados probables? Un conglomerado internacional conocido como Digital Sky Technologies (DST) recientemente abrieron una nueva página en el historial de las liquidaciones cuando ofrecieron algunos cientos de millones de dólares a los empleados de Facebook a cambio de sus acciones ordinarias. <dst posteriormente ha comprado grandes paquetes de acciones de los empleados de grandes startups en etapas tardías tales como Yelp y Twitter. Probablemente no es muy sabia la decisión de contar con esta estrategia trabajando para entregarles liquidez a los empleados de tu startup. En otras oportunidades, cuando una startup ha estado en el negocio por un tiempo y tiene una clara perspectiva de crecimiento, puede comenzar a haber por parte de los empleados tenedores de acciones, interés por diversificar el riesgo de su portafolio. Aunque no es común, algunas empresas, según se ha sabido, han hecho remates internos para ayudar a los empleados a vender la parte desbloqueada de sus acciones u opciones ejercidas. Esto permite a los inversionistas que quieren una mayor participación en la empresa, comprar acciones ordinarias a los empleados, Este tipo de transacciones tiene algunas ventajas: a menudo puede ser realizado rápidamente debido a que los inversionistas compradores manejaban previamente los antecedentes de la compañía y no necesitan tiempo para actuar con velocidad. Además evita incorporar nuevos accionistas a la tabla de capitalización (de cualquier forma, "ceteris paribus", mas accionistas significa más carga administrativa). Otra alternativa, aunque un poco menos frecuente, es que a los founders se les pague con un bono en efectivo como parte de la ronda de financiamiento. Esto por lo general, solo ocurre en deals altamente competitivos y algunos inversionistas se oponen casi filosóficamente a esta práctica, como Ron Conway (el “padrino” de Silicon Valley, uno de los más prestigiosos inversionistas ángeles y gran conector del ecosistema) quien la ha descrito como una especie de “soborno a los fundadores”. Otra opción es dar a los founders un paquete de una clase especial de acciones que pueden ser directamente convertidas en acciones preferentes (y luego vendidas a inversionistas, si los inversionistas están dispuestos a comprarlas), la cual solo si ha sido definida de este modo al momento de la constitución de la empresa. Ahora cuando una startup tiene un evento de liquidez, esto puede o puede no ser una buena cosa: ello debido a que si la empresa es vendida a algún precio, esto no significa que ese precio hará rico a todos. En realidad, las distintas personas reciben su paga en un determinado orden cuando la empresa es vendida, ese orden se denomina seniority o prioridad. Los tenedores de deuda son siempre los primeros en la línea de pago (si la compañía tiene varias líneas de deuda, cual deuda se paga primero, queda establecido en los términos y condiciones de cada acuerdo de deuda), seguidos por los tenedores de acciones preferentes y por último, las acciones ordinarias. Se mencionó más arriba los derechos especiales que las acciones preferentes tienen sobre las acciones ordinarias. Dos de los derechos más importantes son las preferencias de liquidación o “liquidation preferences” (lo cual significa que las acciones preferentes recuperan el dinero invertido antes de que el dinero pueda ser pagado a las acciones ordinarias, lo usual es 1x por el dinero, pero también puede ser 2X, 3X o mas) y si las acciones preferentes son o no participantes o “participating” (si las acciones preferentes

son participantes, entonces éstas “participan” con las acciones comunes después de haber sido pagada su preferencia, es decir, las acciones preferentes comparten las ganancias con las acciones ordinarias luego de haberles sido pagada su inversión original). Por ejemplo, un típico termsheet puede especificar “preferencia de 1X”: esto significa que luego de que las obligaciones de deuda de la empresa han sido pagadas (suponiendo que aun queda dinero remanente) a los accionistas preferentes les será pagada su preferencia de liquidación, en este caso una cantidad igual a la que invirtieron originalmente, luego de eso participan en la distribución del remanente de acuerdo al porcentaje de las acciones de la empresa, como si hubieran convertido todas sus acciones preferentes en acciones ordinarias (asumiendo una tasa de conversión de 1 a 1). Cuando es “no participante” las acciones preferentes pueden escoger, recibir el dinero invertido de vuelta o bien, convertir sus acciones preferentes en acciones ordinarias (accionistas preferentes siempre pueden convertir sus acciones a acciones comunes a la tasa 1 a 1). El monto total de la preferencia de liquidación que requiere ser pagado, se denomina “overhang” de la empresa, o retención. Como se puede ver este es un importante término para el equipo ejecutivo que se debe negociar bien para asegurar un buen resultado al momento de la venta. Una inversión muy grande a una preferencia de 3X puede significar que aun cuando a la compañía le ha ido bien, no quede nada para los founders y empleados. Por esta razón, la mayoría de los deals en Silicon Valley se realizan con 1X de preferencia (excepto la mayor parte de las pequeñas operaciones en notas convertibles, como se ve más adelante). INVERSIONISTAS • Inversionistas Ángeles. Las redes de inversionistas tratan de ser como las firmas profesionales de venture capital el problema es que el proceso es muy burocrático para tan poco equity o participación. Alguien dijo que era más fácil listarse en el NASDAQ que participar en el tortuoso proceso de una red de inversionistas ángeles que tuve la oportunidad de conocer. La complejidad de las operaciones de financiamiento es estructural y no se debe a comportamiento malicioso o incompetencia. Una red de inversionistas ángeles invierte dinero proveniente de individuos de alto patrimonio, pero menos sofisticados financieramente, quienes traen consigo todas las aprensiones que tienen los VCs, pero que no tienen los recursos dedicados full time para análisis que pueden tener los VC. Recomiendo encarecidamente a los emprendedores oponerse a la pretensión de un inversionista ángel entrar al directorio, es extremadamente difícil lidiar posteriormente con un miembro del directorio que no sea lo suficientemente competente. Dicho eso, un buen miembro del directorio puede ser de una invaluable ayuda y a la vez un gran activo para la startup: presentando gente clave, ayudando a cerrar negocios, alineando nuevas fuentes de financiamiento o inversionistas, descubriendo potenciales adquirientes, y entregando asesoría y guía crucial. Se pueden encontrar algunos asesores y mentores excelentes en algunos casos en las redes de ángeles. Sin embargo, aunque pueda darse todo lo anterior, la recomendación es mantener a los inversionistas ángeles lejos del directorio. Aceleradoras. Son programas que por lo general proveen de pequeños montos ($10K – $100K), fijos en programas de 3 a 6 meses, a cambio de un pequeño porcentaje fijo de la participación de la empresa. Tienen la ventaja de conectar a los founders con sus pares y

proveerles de un valioso currículum así como mentores de alta calidad. La aceleradora más prestigiosa en este momento es probablemente Y Combinator, la cual se especializa en invertir en equipos jóvenes de fundadores técnicos. Recientemente el socio principal de DST, Yuri Millner y Ron Conway anunciaron que invertirían $150.000 en cada startup de Y Combinator. Lo cual es significativo debido a que esto se realiza a través de notas convertibles y han tenido términos muy favorables como el no tener tope de conversión, sin descuento, preferencia de liquidación de 1X, sin derecho a cupo en el directorio ni tutela de cualquier otro tipo. (Mantente leyendo y descubrirás el porqué de estos términos tan favorables). Expandiendo la idea, las aceleradoras de alto perfil con frecuencia generan instancias con VCs directamente luego de la “graduación”, usualmente mediante la atracción de importantes inversionistas VC al “Demo Day”. Personalmente estoy relacionado activamente con algunas de estas aceleradoras, incluyendo Founders Institute, y la energía y apoyo que se ven son increíbles. Ciertamente considero muy recomendable postular a aceleradoras. Representan una excelente oportunidad costo beneficio para tu startup. • Venture Capital. Estas firmas están integradas por profesionales dedicados a tiempo completo, cuyo trabajo consiste en invertir en startups prometedoras y ayudarlas a que rápidamente adquieran altas valorizaciones. Las firmas de VCs levantan fondos de grandes instituciones financieras como fondos de pensiones, fondos universitarios (endowments, que son fundaciones de carácter financiero de las universidades) y otras grandes firmas. Las entidades que invierten en una firma de VC se llaman Limited Partners o LP, debido a que si bien ellos proveen el capital, no deciden realmente que startups obtienen financiamiento del VC. Ese es trabajo del General Partner (GPs o solo Partners), los profesionales a tiempo completo de la empresa. Los GP reciben como pago un fee anual o management fee, que varía entre el 1% y el 2% del total del fondo, más un monto de alrededor del 20% del monto de las ganancias obtenidas de las inversiones. Este monto se denomina carry. El restante 80% es pagado de vuelta a los LPs. Debido a que el carry es repartido de acuerdo a la jerarquía de la firma VC, lo usual es que el partner que está manejando una cierta inversión, se lleva la mejor tajada, de aquí que es mucho lo que está en juego para un partner que ocupa un puesto en un directorio determinado de una startup que ha recibido financiamiento de la firma VC. Al tratar con firmas de VCs, es muy importante saber si estas tratando con un partner (alguien que realmente toma decisiones) o con un associate (también llamado analyst o analista). Mucha gente cree que es muy bueno ser un partner VC, los cuales normalmente pasan por la escuela de negocios (obtienen MBAs) y después buscan trabajo en firmas de VCs , con la expectativa de hacer carrera y llegar a partner. El trabajo inicial es como associate y usualmente no pasan de ese puesto. Se encargan de hacer las planillas Excel tratando de entender el valor de las empresas del portafolio bajo su supervisión. Si un analista te llama, ten presente que parte de su trabajo es parecer muy interesado y entusiasmado con tu empresa y probablemente haga muchas promesas. Pero si no hay un

partner involucrado, hay un 0% de posibilidades de que algo relevante ocurra. Por lo tanto busca la forma de que se involucre un partner o no pierdas tu tiempo. Otra cosa que debes saber sobre las firmas VCs es que casi todas ellas tienen reuniones formales de partners los días lunes. En esas reuniones es donde se toman las decisiones finales de las inversiones que la firma realiza, normalmente luego de que un CEO de startup realiza un pitch a los partners en pleno. Si te piden que vayas un día lunes a una firma de VCs es una muy buena señal. LEVANTAMIENTO DE CAPITAL Hay dos formas en las que una startup de Silicon Valley puede levantar financiamiento de inversionistas: a través de notas convertibles (deuda convertible en acciones) o bién a través una ronda de inversión o venta de acciones (por ej: acciones Preferentes Serie A). En el caso de las notas convertibles, los montos suelen ser menores ($50K - $500K) y provienen de inversionistas angeles; las rondas de financiamiento valorizadas suelen ser un poco mayores (de $500K a $5M+) desde venture capitalists o VCs). Hacia inicios de 2012, algunas operaciones de financiamiento vía notas convertibles se han ampliado al rango de hasta $2M+, provocando cierta discusión sobre una posible “burbuja” en el financiamiento en etapas tempranas. NOTAS CONVERTIBLES En una venta de notas convertibles, la startup recibe un préstamo de un inversionista o de un conjunto de inversionistas. El préstamo tiene una tasa de interés relativamente baja, alrededor de un 6% anual normalmente, el cual no se paga hasta que el préstamo expira (luego de 12 a 18 meses) y usualmente no se encuentra securitizado o respaldado por garantías. (deuda respaldada por activos como servidores, hardware y otros es provista por empresas especializadas tales como Western Technology Investment, entre otras). Lo que resulta interesante es que normalmente el préstamo nunca llega a ser pagado. Esto es porque no es una deuda común, es un derecho de conversión (en acciones) que posibilita que el inversionista reciba un retorno mucho mayor que el 6%. Los inversionistas en notas convertibles cuentan con que te encargarás de desarrollar la empresa con el dinero hasta el punto en que se requiera una ronda de financiamiento de un inversionista institucional serio (como una firma VC) en la forma de una ronda de financiamiento Serie A. Cuando tal financiamiento se produce, la deuda (el capital más los intereses) se “convierte” en acciones preferentes de esa ronda, con un descuento especificado, normalmente de un 20 al 25%, significando esto que es exactamente lo mismo que si la empresa hubiera pagado a sus inversionistas de deuda el dinero adeudado para invertirlo en las acciones de la Serie A en los mismos términos que los otros inversionistas, excepto por el descuento en el precio de la acción de un 20 al 25% previamente establecido. Ahora si a la empresa le va muy, muy bien, la próxima ronda de financiamiento puede ser a un valor muy elevado, en este caso los inversionistas de deuda pueden quedar con una participación muy baja de la startup, incluso cuando ellos han invertido en la etapa más temprana y riesgosa de la empresa. Para evitar este riesgo, la mayoría de los inversionistas de deuda convertible, exigen un

“tope” o “cap” del valor máximo al cual la empresa puede ser valorizada, típicamente en un valor entre 4 a 8 M USD. En este caso si la ronda de financiamiento valoriza a la startup en un valor mayor que el establecido dentro de este rango, se convierte la deuda en acciones al valor definido por el tope. Esto permite a los inversionistas de etapa temprana, recibir una participación justa a cambio de la inversión en las primeras fases del desarrollo de la empresa. Aunque los inversionistas en notas convertibles típicamente esperan que sus notas se conviertan en acciones preferentes en una ronda de Serie A, también es posible que la startup sea adquirida (comprada por Google o Facebook) antes de que obtenga la ronda Serie A. Los inversionistas esperan un retorno en esta situación y hay dos formas en las cuales pueden obtenerlo. Una fórmula establece que el inversionista recibe de vuelta el interés de su inversión más el capital multiplicado por un múltiplo, (usualmente 2X o 3X). Puedes imaginar que un inversionista con una inversión de $100.000 y 3X de preferencia no debiera quedar disconforme si la empresas es vendida luego de un año dado que recibiría $306.000 de retorno en solo 12 meses, es decir un 206% de retorno en solo un año! Otra fórmula, puede ser le dar al inversionista el derecho a convertir la deuda en acciones comunes a una valorización particular (frecuentemente a la misma valorización tope utilizada para convertir en acciones de la Serie A). Un lector sagaz se dará cuenta que ni la empresa ni el inversionista tienen que encontrar la forma de determinar el valor de la empresa para levantar el financiamiento en una ronda de nota convertible. El inversionista solo tiene que tener la confianza de que la empresa probablemente será capaz de o bien levantar una ronda de financiamiento de Serie A o bien ser adquirida por otra empresa en un período bien definido de tiempo. Una de las partes difíciles de la tarea de levantar financiamiento consiste en la determinación del valor de la empresa, de modo que este mecanismo permite diferir esta dificultad para la etapa siguiente. Algo importante a tener en cuenta por un founder es que en la legislación americana, los acreedores de deuda tienen prioridad sobre los accionistas, ya sea estos accionistas, inversionistas, fundadores o tenedores de opciones o cualquiera otro. De modo que si la empresa se muestra incapaz de levantar una ronda Serie A o de ser vendida dentro del tiempo definido y no tiene el dinero para pagar la deuda al inversionista de deuda convertible, la justicia entregará la propiedad de la empresa a los acreedores o bien procederá al embargo y liquidación de los activos para el pago de la deuda al inversionista en primer lugar. Tenedores de deuda convertible también querrán asegurarse con cierta regularidad sobre el progreso en el proceso de desarrollo de la startup hacia el levantamiento de capital o la venta, el punto principal es hacer de puente financiero para la startup hacia la transacción, por lo cual este mecanismo de financiamiento también se denomina préstamo puente o bridge loan. Si no se da el puenteo hacia una transacción se denomina “pier”, término peyorativo que se usa para los inversionistas en notas convertibles que están preocupados de que la deuda deberá ser pagada sin la venta o el evento de liquidez. Además de sortear el problema de la valorización, una de las razones de porque las notas convertibles son mucho más rápidas de cerrar que una ronda convencional, es porque en esta caso los inversionistas no tienen los derechos especiales, los que constituyen una gran parte de la

complejidad que se negocia en una ronda convencional. Por ejemplo, el derecho a prioridad de rechazo, cupo en el directorio, protección antidilución, etc. esto también significa que los gastos legales asociados a una operación de nota convertible son también mucho menores (5 a 10KUSD) versus una inversión en participación (equity financing) en donde puede llegar a ser de 50KUSD incluso para una ronda tan pequeña como 350K. INVERSIÓN A TRAVÉS DE PARTICIPACIÓN En la inversión tradicional a través de participación o inversión en participación, una firma de venture capital (VC) ofrecerá invertir dinero a cambio de un porcentaje de la empresa y algunos otros derechos. Esto implica una valorización fija de la empresa: denominada premoney valuation o valorización preinversión, que corresponde al valor de la empresa sin la inversión y el post money valuation, o valorización post inversión, que es el valor de la empresa después que recibe el dinero. Es útil visualizar esta diferencia con un ejemplo para mejor comprensión. Si yo ofreciera $100 por el 10% de tu empresa, eso implicaría que la valorización pre inversión sería de $900, debido a que después de que yo te de los $100, quiero tener un 10%. En la jerga se podría decir que esta ronda sería de “$100 en una pre de $900”. Ahora tienes que pensar que como emprendedor querrás presionar por una valorización lo mas alta posible. Se siente bien estar al mando de una empresa de 20 MUSD. No es cierto?. Pero hay una oscura desventaja al tener una empresa con una alta valorización: si en una próxima ronda de financiamiento tu empresa no obtiene una valorización tan alta y tienes una ronda “plana” o “en baja”, todo tipo de feas provisiones que protejan los derechos de los inversionistas entrarán en juego. En muchos casos un nuevo inversionista demandará una recapitalización, lo cual es una manera elegante de negociar directamente sobre la tabla de capitalización para definir quién es dueño de qué. Nota: si eres un ex empleado o uno de los primeros empleados, no terminaras con gran cosa. Los resultados pueden ser inintuitivamente castigadores: como en un ejemplo reciente, gomez.com fue vendida por varios cientos de millones de dólares, y el founder solo pudo obtener unos pocos miles de dólares. El había abandonado la empresa antes de que entrara en un proceso de recapitalización. Rondas “en baja” son también desmotivantes para los empleados; si sus opciones valen menos después de una dura ronda de financiamiento de lo que valían cuando fueron contratados, sus opciones ya no valen nada. Se dice que las opciones de los empleados están “bajo el agua” cuando cuesta mas ejercerlas que el precio al que se pueden vender. Así como no se puede adivinar el futuro, tienes que tener mucha confianza de que para el momento en que necesites el dinero, tu empresa esté bien valorizada con respecto a la valorización actual. Dado que la valorización es una de las partes más importantes en un acuerdo de financiamiento, una firma de VC llegará generalmente a un acuerdo verbal sobre cuanto dinero estará dispuesta a invertir por una participación determinada. Luego de esta fase la firma entrega un termsheet, o acuerdo de términos, documento de 3 a 5 paginas, en el cual se detalla el número de acciones a ser adquiridas, si la firma pude un cupo en el directorio, si establece derechos antidilución, etc. El termsheet normalmente expira en un corto período de tiempo (por ej. 48 horas) y esta diseñado

para que el tiempo sea suficiente solo para que sea revisado y aprobado por tu abogado y directorio, pero no el tiempo suficiente como para conseguir otros termsheets de otras firmas y llevar a cabo una negociación paralela. Esto de denomina un “exploding termsheet”. Aunque tener varias firmas entregando termsheets al mismo tiempo es la posición mas ventajosa para tu empresa, los VCs deliberadamente hacen muy difícil que esto pueda producirse y a menudo no invierten en una empresa si el termsheet no es firmado en el plazo establecido. Una vez que se ha firmado el termsheet, si hay una clausula de “no compra”, no se permite que puedas negociar en forma paralela con otra firma por un período (usualmente 30 a 60 días), de modo que se transforma en un real compromiso si estas negociando solo con una firma de VC. Algunos emprendedores mas sofisticados, estructuran sus propios termsheets y presentan sus propios términos a la firma en vez de esperar a la firma a que presente el suyo. Ver http://techcrunch.com/2009/08/23/the-fundedpublishes-ideal-first-round-term-sheet/ como ejemplo. Un error horrible que cometí al inicio de mi carrera como CEO de startup fue que pensé que los términos en un termsheet eran absolutamente difíciles y rápidos. Todo esta escrito en un lenguaje intimidante con muchos números específicos y cláusulas y es bastante abrumador. Cuando estaba confundido acerca de ciertos términos y no estaba seguro si eran justos y razonables o no, yo (equivocadamente) asumí que no eran negociables, y los acepté. Hubiera deseado que alguien me hubiera aconsejado que el termsheet era para ser discutido. No se debe firmar si no se ha discutido negociado y acordado cada punto. En el proceso con frecuencia puedes obtener importantes concesiones en temas que son importantes para ti. Una vez que ya has firmado el termsheet, será muy difícil deshacer lo que ya has acordado, de modo que las discusión del termsheet es el momento indicado para luchar por las cosas que se quieren para la empresa. (Un aspecto simpatico: Yo disfruto volando helicópteros y buceando con oxigeno, ambas cosas no me habrían sido permitidas si hubiera accedido a la clausula sobre la “seguro para la persona clave”, de modo que le tuve que pedir al VC que retirara ese término del acuerdo. Casi siempre es una entidad la que tiene la responsabilidad de negociar los términos contigo el inversionista principal, o lead investor. Este es casi siempre el individuo o la empresa que esta poniendo la mayor parte del dinero. Otros inversionistas acuerdan “seguir” los términos y condiciones que negocia el inversionista principal, es decir, ponen una cierta cantidad de dinero en los términos que convenga el inversionista principal, cualesquiera que sean éstos. Esta forma de operar hace las cosas más fáciles para todos, debido a que si tienes 5 entidades diferentes interesadas en invertir, se necesita finalmente un solo documento de acuerdo y una conversación. Una vez que decides firmar el termsheet, el dinero está en la cuenta al día siguiente. Cierto? Champaña!! Pues bien. No!!. En realidad hay un largo proceso de 4 a 10 semanas denominado closing process o proceso de cierre, en el cual se finalizan y definen los términos exactos del acuerdo de inversión y la firma VC tiene derecho a investigar a la startup para asegurarse de que lo que se le ha dicho es verdadero. Este proceso de investigación se denomina due dilligence: si la firma le da dinero a empresas sin verificar si éstas realmente existen, serán procesados (justamente) por los LPs por negligencia. El proceso de cierre involucra un complejo proceso de ires y venires entre los abogados de ambas partes para definir exactamente cuáles serán finalmente los términos de la venta. Y muy desafortunadamente, tu empresa se debe hacer cargo de los gastos legales de ambas

partes. En mi primera ronde de inversión, por ejemplo levante 350KUSD y los gastos legales fueron de 50K. Muy doloroso. El resultado del proceso es un conjunto de documentos denominados closing documents o documentos de cierre, que literalmente constituyen un grueso libro de típicamente 150 páginas de Acuerdos de Derechos del Inversionista, Acuerdos de Compra, Acuerdos de Votación, Derechos a Primer Rechazo, Acuerdo de Venta Compartida, Acuerdo de Información Administrativa y similares. Es raro pero no es imposible que se rompa el acuerdo durante el proceso, lo cual puede llegar a ser brutal, particularmente si la startup ha comenzado a gastar el dinero de la inversión en forma anticipada. Para recordar: el acuerdo no esta completo hasta que está el dinero en el banco. Las diferentes cosas se organizan para que en un día especifico denominado closing day o día de cierre, los documentos sean firmados y las transferencias son realizadas por todos los inversionistas en la ronda. También puede ser crítico saber que de acuerdo al sistema bancario americano, las transferencias electrónicas bancarias deben ser completadas antes de la 1:00PM hora del Pacífico. Si alguien hace una transferencia a la 1:45 PM, esta no aparecerá hasta el día siguiente y por lo tanto dependiendo de la estructura legal definida para el cierre esto puede causar serios problemas. Demás está decir que una mañana del día de cierre puede ser un día frenético de revisar la página web del banco para revisar la cuenta corriente. También déjame decirte que hay un gran apuro para ver el saldo de la cuenta corriente pasar de $14.537 a $2,114,537, especialmente si tal como yo creciste pensando que $14,999 es una gran cantidad de dinero. Incluso llegamos a imprimir el saldo de la cuenta diariamente y lo publicamos en la puerta de nuestro controller por varios meses luego del cierre. RECOMENDACIONES Una máxima del proceso de levantamiento de capital es: es mejor levantar financiamiento cuando aún no se necesita. Cuando ya estas casi sin dinero o agotado tus reservas, te ves obligado a aceptar los términos del primer financiamiento que aparezca, estás prácticamente acabado. Los VCs están entrenados profesionalmente para olfatear la primera señal de temor, la mayoría no tendrá ningún apetito por invertir en una empresa que está en el límite de la sobrevivencia. Si realmente llegas a tener una oferta probablemente sea nada mas que un golpe bajo, es decir una quedando en una muy mala situación. La historia que tienes que contar cuando levantas financiamiento es un delicado equilibrio entre la claridad de como los nuevos fondos serán puestos en producción en forma efectiva y como la empresa también esta en una buena situación sin el dinero. Pero si tu empresa va viento en popa, o es una maquina de hacer dinero, tendrás a tus pies a los VCs para entregarte el dinero bajo los términos que tu decidas. (Google recientemente, a inicios de 2012, levantó 3 Billones en deuda aún cuando tiene 37 Billones en efectivo en su cuenta) Porque? Adivinaste! No los necesita! Entonces los mercados compran sus bonos a 10 años a tasas de interés que cualquier gobierno desearía. De cualquier forma antes de que entres al mundo del financiamiento consigue un buen mentor que te guíe en este terreno, un miembro del directorio y una buena firma de abogado con experiencia en financiamiento que te puedan guiar en la negociación y firma del termsheet.

OPCIONES Cuando das inicio a una nueva empresa, normalmente no cuentas con una cantidad grande de dinero. Incluso si previamente has cerrado una serie A o serie B, generalmente no cuantas con el dinero suficiente como para pagar a los empleados salarios generosos. Para entregar a los empleados una compensación competitiva con la que podría lograr en una gran empresa, necesitas lanzar un incentivo al ruedo, la misma razón por la cual te rompes el lomo por poco dinero: tu participación en la empresa (equity). De este modo tienes que pensar que la empresa debe pagarle al empleado con ambos componentes, un salario en efectivo y además un paquete de acciones, correcto? Pero hay un problema con esta modalidad: si los empleados reciben un paquete de acciones, ellos deberán reconocer el valor libre de mercado de esas acciones (Free Market Value o FMV) como ingresos y pagar impuestos por esos ingresos. Si la empresa que se inicia tiene mucho éxito, el empleado puede enfrentas la situación en que tenga que pagar una gran cantidad de impuestos por la operación y si las acciones son ilíquidas, entonces el empleado queda en una muy mala posición en la cual tiene que pagar una cantidad grande de dinero y no tiene efectivo ya que las acciones son ilíquidas. Ooops!! Lo que una empresa puede hacer, libre de impuestos para el empleado, es dar al empleado una opción para comprar acciones ordinarias a un precio que el directorio fija cuando aprueba la opción, luego de la contratación del empleado. Ese precio se llama precio de ejercicio o "strike price". Debido a que la empresa quiere que el empleado permanezca en su empleo en vez de renunciar después de una semana, lo que comúnmente se hace es que el empleado obtenga la liberación del derecho de comprar acciones (o vest) en forma gradual a lo largo de un periodo de 4 años. Además, muchas empresas invierten en el entrenamiento del empleado en los primeros meses posteriores a la contratación. Perder un empleado luego de unos pocos meses de contratado puede ser una tremenda pérdida para la empresa, debido a los elevados costos de contratación y de entrenamiento, que el empleado aún no retribuye significativamente al éxito de la empresa a través de su trabajo, precisamente por el poco tiempo que lleva. De esta forma las empresas bloquean la posibilidad de que el empleado ejerza sus opciones, al menos hasta después de 1 año después de haber sido contratado. Este período se denomina período de bloqueo o cliff. Las empresas que establecen un período de bloqueo de 1 año, lo que significa que el empleado no tiene el derecho a ejercer sus opciones sino hasta después de cumplido su primer aniversario en el trabajo, día en el cual el empleado recibe el derecho de desbloquear un 25% de sus opciones, correspondientes al primer año de cuatro. El desbloqueo continuará gradualmente desbloqueándose cada mes 1/48 de las opciones hasta que se cumpla el cuarto aniversario, cuando se desbloquea el total de las opciones remanentes. Para mantener a los empleados en la empresa con posterioridad al cuarto aniversario, usualmente se le entregan opciones adicionales esta vez sin período de bloqueo, pero si con liberación gradual mensual. De esta forma un empleado estará siempre ganando más opciones. De acuerdo al performance del empleado pueden entregarse paquetes de opciones adicionales y complementarias si es necesario. Una vez que el empleado para su primer aniversario, ahora él tiene la posibilidad de comprar acciones, pero a menos que efectivamente lo haga, el aún no es un accionista en plenitud. No tiene

derecho a voto. El es solo un tenedor de opciones. Para comprar las acciones tiene que ejercer el derecho de sus opciones para comprar acciones comunes de la empresa. Si el abandona la empresa por renuncia o despido, los empleados por lo general pierden sus opciones no ejercidas luego de 90 días de haber dejado de trabajar en la empresa. ESTRATEGIAS Y PELIGROS Eres un empleado de startup? Presta atención! Amigos mas inteligentes que tu, e incluso yo mismo fuimos forzados a la bancarrota debido a que no entendimos correctamente este material. Gran parte de las matemáticas de esta sección, y de manera perversa, pueden estar fuera del entendimiento normal debido a la complejidad del sistema AMT (Alternative Minimum Tax o tributación mínima alternativa), una decisión sabia sería consultar con un abogado especialista. Supongamos que a una empresa le va extraordinariamente bien, está en la prensa todo el tiempo, ha levantado mucho dinero, muestra un crecimiento rápido de los ingresos, etc. Un empleado de 3 años se ve tentado de de ejercer sus opciones desbloqueadas. Cuando fue contratado el valor libre de mercado para la acción ordinaria era de $0,03 por acción, definiéndose el precio de ejercicio en los mismos $0,03 por acción. Debido a que fue contratado como VP, obtuvo un gran paquete de opciones por 100.000 acciones. Ahora como a la empresa le ha ido muy bien, el precio de la acción ordinaria esta a $3 por acción. Increible!! Un aumento de 100X. El empleado cree que está siendo muy listo financieramente por ejercer las opciones ahora, especialmente dado que está pensando cambiarse a un nuevo trabajo muy pronto y no quiere dejar todo ese dinero sobre la mesa. De esta forma el paga $0.03*(3/4*100,000)=$2,250 para ejercer las 75,000 acciones que se han liberado y que están valorizadas actualmente en $225,000 USD. Se hizo rico!!. Bueno, al menos en el papel. Luego él se cambia de trabajo. En la primavera siguiente hace su declaración de impuestos y se da cuenta que el IRS (Oficina de Recaudación de Impuestos en USA) reconocerá el hecho que el pagó $2,250 por activos valorizados en $225,000 como ganancia afecta a impuestos bajo modalidad Impuesto Mínimo Alternativo o Alternative Minimum Tax (AMT), tributable al 28%, de modo que el deberá ($225,000-$2,250)*0,28=$62,370 al IRS. Dinero que no tiene. Al IRS no le importa si el vendió o no las acciones. Si tiene suerte el IRS le aceptará que pague solo unos miles de dólares anuales (si, con intereses) por los próximos 10 años. Si no tiene suerte, lo espera la bancarrota, embargo de sus bienes, incluso su casa. Mala cosa!! Como se evita esta “trampa del oso” del AMT cuando se trabaja en una startup? Hay dos buenas respuestas, La primera es que es una idea bastante razonable no hacer nada. Digamos que nuestro empleado se quedó en la empresa por 4 años y la empresa fue comprada por $4 por acción. Todas sus opciones desbloqueadas fueron inmediatamente ejercidas, al precio del ejercicio del cheque de liquidación, el cual será ($4-$0,03)*100,000=$397,000. El Gobierno federal considerará esto como ingreso salarial y tendrá que tributar como si hubiera recibido un gran bono. Esto lo llevará probablemente al tramo de tributación del 35%, de modo que deberá tanto como $138,950 a la FED en California con un 9,1% de impuesto adicional, es decir $36,127. Por lo tanto se quedará con $221,923 de toda la operación. No esta tan mal, y fue todo el dinero libre de riesgo. (Si la empresa hubiera salido mal, estaría fuera del trabajo pero sin el dinero).

La otra buena respuesta, una que es menos conocida por los primerizos, es realizar un ejercicio anticipado de las opciones e inmediatamente ingresar un formulario 83(b) Election. Este derecho de ejercicio anticipado no es universal y por lo tanto tendrás que negociar para que se incluya dentro de tu paquete de beneficios. Déjame explicar la idea. Recuerdas que el empleado está liberando gradualmente la opción de compra de acciones ordinarias sobre un período de 4 años? Entonces tu puedes asumir razonablemente que eso significa que el empleado no puede ejercer su opción antes que se haya liberado o desbloqueado, pero eso no es tan así, esa idea es equivocada. Verás, en muchos casos el empleado puede pagar para ejercer tempranamente la totalidad de las acciones en su primer día de trabajo, pero en vez de recibir acciones ordinarias, el recibe acciones restringidas. Las acciones restringidas pueden ser retrocompradas por un accionista al precio que el accionista pagó por esas acciones. De modo que si un empleado renuncia o es despedido y tiene en su poder acciones restringidas, la empresa puede retrocomprar la totalidad de esas acciones. Si nuestro empleado ejerce su opción y compra acciones restringidas luego de su contratación, el tendrá un 100% de acciones restringidas, las que pasarán a ser mágicamente el 75% luego de 1 año (sin ningún papeleo) las que se convertirán automáticamente en acciones ordinarias. Hay un truco aquí entonces, y es uno importante: para evitar la “trampa del oso”, necesitas ingresar un formulario 83(b) Election. Como se puede ver, normalmente cuando las acciones restringidas se convierten en acciones ordinarias a medida que se desbloquean, tienes que reconocer como ingreso tributable la diferencia de precio entre el precio libre de mercado de las acciones ordinarias en el momento del desbloqueo, y lo que ya has pagado por las acciones restringidas. Si el precio libre de mercado se va a las nubes (por qué a tu empresa le está yendo muy bien) serás desvalijado, al menos que le digas al IRS que quieres reconocer inmediatamente la compra completa, como si todas tus acciones restringidas se hubieran previamente desbloqueado como acciones ordinarias el día que recibiste tus acciones restringidas. Esto significará que le debes al IRS la diferencia entre lo que pagaste por tus acciones restringidas y el precio libre de mercado ese mismo día, solo que los dos son el mismo valor! De modo que la transacción queda libre de impuestos. Lo importante de recordar es ingresar el formulario 83(b) Election a través de la empresa en el mismo día y en el IRS cuando haces la declaración de impuestos al final del año tributario. Tienes 30 días para ingresar el 83(b) Election después que compras las acciones, luego de eso, ya no tiene validez este mecanismo. Un consejo más: realizar un “ejercicio anticipado” de las opciones de acciones de incentivo (ISO) es mas riesgoso que si se ejercen opciones de acciones no estatutarias (NSO). La razón para eso es que en un 83(b) Election no funciona si tu descualificas una ISO vendiendo las acciones demasiado anticipadamente: las acciones recibidas luego de ejercer un ISO deben ser mantenidas por un año desde la fecha del ejercicio y dos años desde la fecha de recepción del paquete de opciones ISO. Si ejerces en forma anticipada el ISO y luego descualificas el paquete al hacer una venta demasiado anticipada (por ejemplo si la empresa es vendida) tendrás obligaciones tributarias significativas basadas en el valor de de las acciones en la fecha del desbloqueo o liberación. En resumen: si quieres ejercer en forma anticipada, es mejor hacerlo mediante NSO. Si están considerando entrar a una empresa y ejercer anticipadamente, puedes pedir NSO por adelantado. Si tu ya estas trabajando en una empresa y vas a realizas un ejercicio anticipado, puedes pedir al directorio que descualifique tus opciones es decir que convierta las ISO en NSO.

Nuestro protagonista tiene que pagar impuesto a las ganancias de capital en el evento de liquidez, dado que él está vendiendo sus acciones por una ganancia. Si mantiene las acciones por menos de un año cuando se liquida la empresa, eso calificaría como ganancias de capital de corto plazo, lo cual tributa como ingresos regulares, por lo que obtendría el mismo resultado que con la estrategia de “no hacer nada” explicada anteriormente. Si mantiene las acciones por más de un año, entonces calificaría como ganancias de capital de largo plazo (un pequeño 15% en 2012), lo cual lo deja mantener una parte mayor de sus ganancias. Qué pasa con nuestro empleado anterior cuya compañía se vendió por $4/acción? El tendrá que echar mano de sus ahorros para pagar $3.000 cuando fue contratado, sin embargo después de todo lo dicho y hecho, en vez de traer a casa $221,923, el embolsará $303,600! Y lo más sorprendente de todo, si la empresa es calificada como pequeña empresa o “Qualified Small Business” bajo las reglas del IRS (la mayoría de las tech startups califican) entonces el podrá reinvertir las ganancias libres de impuestos en otra pequeña empresa calificada, si tiene en mente empezar su propio negocio (o invertir como angel), lo podrá hacer si lo realiza dentro de los 60 días de la venta. No todas las empresas permiten a sus empleados el ejercicio anticipado de las opciones, dado que pueden producirse algunos asuntos complejos si un gran número de empleados decide hacer ejercicio anticipado y transformarse en accionistas. Debería estar claramente establecido en tu paquete de opciones si seta permitido realizar el ejercicio anticipado. Post Enron, algunas regulaciones desmotivan a las empresas a prestarles dinero a los empleados para ayudarlos a ejercer sus opciones, pero una muy buena jugada sería pedir un bono que permita cubrir los costos del ejercicio. Debes tener presente que cuando realizas ejercicio anticipado, no hay vuelta atrás si a la empresa no le va bien. Estas haciendo una apuesta (el precio de ejercicio) la cual es muy arriesgada, que es que a tu empresa le va a ir bien. Nunca deber ejercer opciones con dinero con el cual no te puedes dar el lujo de perder. Como una nota adicional, si te das cuenta que tu empresa esta planeando abrirse a la Bolsa (completando un formulario S-1), probablemente le tome 6 meses hacerlo, además, la mayor parte de las aperturas involucran el que los empleados tengan impedido ejercer sus opciones dentro de los primeros 6 meses de la IPO, el llamado período de bloqueo o “lockup period”, de modo que tienes que mantener tus opciones por un año para que sean líquidas luego de ese período, de modo que un ejercicio anticipado podría haber sido ideal para ti. Ten presente que si las acciones se estancan luego de la IPO, puedes perder el precio total del ejercicio, de modo que siempre ten en cuenta que es una apuesta. VALORIZACIÓN Cuando una startup levanta financiamiento, por lo general lo realiza mediante la venta de acciones preferentes y la operación de financiamiento normalmente concluye con la firma de un documento denominado Preferred Stock’s Fair Market Value (valor libre de mercado de las acciones preferentes). Debido a que estas acciones tienen privilegios especiales, con seguridad valen mucho mas que las acciones ordinarias o comunes. Entonces, surge la pregunta, como se valorizan las acciones preferentes? El directorio establece el precio de las acciones ordinarias y tiene los incentivos

para definirlo al valor mas bajo posible. Por qué? El precio de las acciones preferentes será de este modo tan alto como sea posible de modo de diluir lo menos posible a los accionistas a cambio de la mayor cantidad de efectivo posible, pero el precio de las acciones ordinarias afecta a los futuros empleados: mientras mas baratas sean las acciones ordinarias menor será el precio de ejercicio para las nuevas opciones de los empleados y mayor será lo que podrán ganar en un evento de liquidez. Luego del Caso Enron, el gobierno de USA repentinamente decidió que era importante que todas las opciones fueran valorizadas por una entidad independiente, de este modo si el directorio quiere mantenerse libre de problemas judiciales, debe realizar cada 12 meses una valorización denominada 409(a) Valuation. Si la empresa es descubierta ofreciendo opciones subvaloradas a sus empleados, tanto la empresa como los empleados pueden ser multados con el 20% de los montos involucrados y una valorización deficiente también puede complicar rondas de financiamiento o un eventual proceso de due dilligence en caso de adquisición. Tales valorizaciones cuestan alrededor de $8.000 USD y son realizadas usualmente por contadores de lo peor que te puedas imaginar. El trabajo del contador en este caso es valorizar las acciones ordinarias a un valor alto (por ejemplo a ¼ del valor de las preferentes) y tu trabajo será entonces, chistosamente, explicarles el por qué tu empresa está al borde del precipicio, como para convencerlos de que la valorización es de 1/6 del precio de la acción preferente, el cual entonces será aceptado por el directorio. Este proceso consume tiempo y dinero valioso que una startup no puede darse el lujo de perder, y además no significa absolutamente nada para el gobierno. (Recomiendo ver la película Brazil, para aquellos que se divierten en explorar regímenes autoritarios con una burocracia desmedida). Entran en juego algunos asuntos complejos si los empleados de una empresa quieren vender sus acciones ordinarias o una parte de ellas a los inversionistas, a) debido a que los inversionistas deben aceptar acciones sin los derechos asociados a las acciones preferentes b) debido a que la venta puede establecer un indeseablemente alto valor libre de mercado para las acciones ordinarias (por lo que no se pueden emitir opciones de bajo precio de ejercicio). En estos casos hay un evidente conflicto de interés dado que los empleados existentes quieren un precio elevado y la empresa quiere un precio reducido por las razones mencionadas. Hay maneras de resolver estos temas a través del uso de Founder Stock o acciones de los fundadores. O bien, mediante el uso de instrumentos mas sofisticados como el Variable Spread Prepaid Forward Options, algo como Opciones Prepagadas de Margen Variable, cuya explicación excede el alcance de este libro. RESERVA DE ACCIONES PARA OPCIONES La compañía puede solicitar la aprobación de los accionistas para definir una reserva de acciones (option’s pool) para compensar futuros empleados, con el objeto de evitar tener que solicitar a los accionistas nuevas emisiones de acciones cada vez que se realiza una nueva contratación. (La aprobación es requerida cada vez que se solicitan nuevas emisiones de acciones, puesto que significan diluciones para los accionistas actuales). Este conjunto de acciones no asignadas o reserva de acciones para opciones es usualmente definido entre un 10% a un 20% del total de acciones emitidas en una ronda de financiamiento. El porcentaje debe aproximarse al 20% si se requiere de contrataciones de nivel senior en el futuro próximo. En algunas oportunidades a la startup se le acaban las acciones del option pool, en cuyo caso tiene que acudir a los accionistas para conseguir la

aprobación de un nuevo porcentaje. Cuando los empleados abandonan la empresa o renuncian, las acciones que no se han ejercido vuelven al pozo. LA PROPIEDAD Solo el directorio de una empresa puede decidir la creación o emisión de nuevas acciones, son los accionistas incluye el número total de acciones que el directorio está autorizado a emitir. No todas esas acciones autorizadas pueden ser emitidas o asignadas. De las que si lo son, algunas pueden ser mantenidas en espera para los tenedores de opciones o warrants y algunas pueden ser mantenidas totalmente por los accionistas. Ahora, si vamos a ser pesimistas acerca de la propiedad de las acciones de la empresa, asumiremos que todos los tenedores de opciones, las ejercerán, todos los warrants serán convertidos, todas las opciones en el option pool, serán asignadas, etc. Esto define las acciones emitidas con dilución completa y los inversionistas suelen basarse en esta medida de la propiedad sobre la base de la dilución completa. Es una interpretación pesimista garantizada de la propiedad ya que incluye acciones aun no convertidas, opciones del pool aún no asignadas y acciones restringidas. Además, solo los accionistas tienen derechos de voto, incluso los tenedores de opciones no pueden votar si no han ejercido sus opciones. Esto significa que el control que puede tener uno como accionista es por lo general, significativamente mayor que lo que el porcentaje de propiedad calculado con dilución completa pueda indicar. Esto es especialmente válido si las acciones preferentes tienen derecho a voto como clase para un determinado tipo de decisiones (por ej. Aprobar la venta de la empresa) lo cual posibilita que un inversionista con un 10% de la propiedad pueda bloquear la venta de la empresa. Corolario: Asegúrate de que confías en tu inversionista antes de aceptar su dinero. Una vez que estas funcionando con el dinero de otros, tu negocio deja de ser tu negocio, y es casi imposible revertir una inversión si las cosas se vuelven hostiles. Estas mucho mas involucrado con los inversionistas por el resto de la vida de la empresa. LOS ASESORES Puede ser de extraordinaria ayuda contar con mentores y asesores que ya hayan pasado previamente por la experiencia de crear y dirigir una startup. Es natural que tales asesores requieran de una compensación de algún tipo, dado el efectivo es escaso en una startup por lo cual, es preferible cualquier otro tipo de compensación. Dado esto, es común que las empresas emitan y o entreguen opciones de acciones de la misma forma que se les entrega a los empleados. Sin embargo, los asesores o mentores tienden a ser más útiles que los empleados en algunas etapas dadas del crecimiento de la startup, de modo que las opciones de éstos tienen usualmente períodos de vesting más cortos (a 2 años, siendo que para empleados lo normal es de 4 años) y el bloqueo inicial o cliff, también más breve, de 6 meses normalmente, siendo de 1 año lo normal para empleados. Dado que estas opciones se entregan a no empleados, éstos no califican para el tratamiento tributario especial dado a las ISO de empleados, de modo que en la mayoría de los casos se les da a los asesores NSO. Aunque a los empleados se les puede dar NSO en determinadas circunstancias, en la mayor parte de los casos se les da ISO y en la mayor parte de los casos a los no empleados (asesores, mentores,

etc.), se les da NSO. Como sugerencia para asesores y mentores, recomiendo darles entre 0,1% hasta 2% de las acciones, dependiendo de la etapa en que ésta se encuentre y de que tan crítico o clave va a ser el asesor o mentor en el éxito de la startup. LA ACELERACIÓN Es poco probable que la empresa adquiriente este muy interesada en los asesores de la empresa. Los asesores con más experiencia saben esto, por lo tanto piden que sus opciones se conviertan totalmente en acciones ante una adquisición, lo cual se denomina aceleración de evento único. Esto significa que si tu empresa es adquirida, todas las opciones entregadas a un asesor serán completamente convertidas en acciones, como si el tiempo se hubiera adelantado a su período de maduración, es decir se aceleraron en su período de conversión. Las opciones de los empleados pueden ser sujetas a aceleración de la misma forma, no es raro que se negocie una clausula con un”50% de aceleración adicional”, la cual posibilita la conversión del 50% de las opciones no convertidas de ese empleado ante una adquisición. Un poco más frecuente es la aceleración de evento doble, la cual asegura la conversión total al momento de la adquisición (primer evento) y el despido dentro de los 12 meses posteriores a la adquisición (segundo evento). Puede ser riesgoso establecer acuerdos de aceleración de evento único con el 100% de los empleados, dado que se le está diciendo al adquiriente que el 100% del equipo se estará preparando para abandonar la empresa en el evento de la adquisición. Dado que la mayor parte de las adquisiciones están basadas en la adquisición del equipo, una estructura de acuerdos de aceleración que garantice la salida de todos los empleados luego de la adquisición, esto puede impactar negativamente el valor de la empresa a los ojos del potencial comprador. Por esta razón la mayoría de los VCs se resisten a aceptar el 100% de aceleración de evento único para los empleados y por lo tanto si previamente has acordado esta modalidad con los empleados, probablemente el VC pedirá la modificación a una modalidad de aceleración de doble evento. LA DISTRIBUCIÓN DE LAS OPCIONES Cuantas opciones entregarles a los empleados a contratar? Seamos claros, esto no es sencillo debido a que estás tratando de decidir objetivamente el probable impacto del empleado en el éxito de la empresa antes de su primer día en el trabajo. Algunas consideraciones importantes: Los que se suman inicialmente corren un riesgo mayor (por ejemplo, estar sin sueldo) debieran recibir más opciones que quienes se suman posteriormente. Dividir la proporción entre cinco en partes iguales, es sembrar futuros problemas. Personas con redes de contactos relevantes, ideas, capacidades, habilidades, experiencia, etc. debiera ver eso reflejado en la cantidad o porcentaje de opciones que recibe. Para llevarlo a ejemplos específicos, supongamos que estás contratando a tu quinto empleado, un ingeniero senior (seniority en este caso debiera estar más cercano proporcionalmente a las competencias o skills necesarios como valor bruto más que los años reales trabajados). La empresa ha levantado $300.000 en una ronda semilla desde inversionistas ángeles y recién se ha lanzado al público el producto beta, es decir la empresa aún no tiene ingresos. Sheila tiene una red

relativamente importante y alguna experiencia en gestión de empresas. Tu no la quieres contratar directamente para el rol de VP de Ingeniería, pero si crees que ella se puede desarrollar hacia ese rol a futuro. Sheila aun está pagando deudas de la Universidad y necesita ganar a lo menos $85.000 al año, mientras que tu y otros ingenieros ganan $60.000 (el cual es el salario base de sobrevivencia en Silicon Valley). El último ingeniero contratado, Fred, era recién graduado pero se ha dado bien en la empresa, se le dio a Fred un 3% en opciones, pero eso fue antes del lanzamiento del producto a la crítica del público. En este caso mi sugerencia sería darle a Sheila un 2% de opciones con un 1% suplementario en el momento en que se la nombre VP de Ingeniería. INCUBADORAS Últimamente se han lanzado una gran cantidad de espacios y programas para reunir emprendedores, y darles entrenamiento, mentoría y también pequeñas cantidades de dinero. La más famosa de ellas es Y Combinator, la cual se ha hecho de un nombre en si misma invirtiendo en equipos jóvenes de gran calificación técnica. Existen muchos otros programas, tales como 500 Startups, Founders Institute, TechStars, y otras. Muchos emprendedores que pasan por estos programas valoran el apoyo “manos a la obra” que reciben trabajando en sus ideas y proyectos y también el entusiasmo de estar rodeado de otra gente apasionada que también va tras de sus propios sueños, y el “empujón” que necesitan para lanzarse de una vez a fundar la empresa. No recomiendo iniciar una empresa part-time, o unirse a una incubadora con la idea de encontrar un cofounder técnico. Si estás iniciando una startup tecnológica, una de dos, o subes al barco a alguien que pueda programar o tendrás que aprender por ti mismo. En serio!, revisa Codeyear, Codeacademy, o Udacity, o bien, sumérgete en Learn Python The Hard Way o Rails for Zombies. Hay material de primera disponible online en forma gratuita que te pueden ayudar a aprender lo necesario. No es nada del otro mundo, ni siquiera complejo como las matemáticas, es solo lógica. Si ocurre esto, haga esto otro, o si no haga esta otra cosa, etc. Si puedes seguir una discusión y argumentar o crear argumentos convincentes probablemente puedas programar lo suficiente. ULTIMOS COMENTARIOS Para mantenerme ocupado, escribí la primera versión de esta guía en un vuelo de 10 horas de San Francisco a Londres el 21 de mayo de 2011. Solo tuve la semana anterior para decirle a mis empleados en PBWorks y la semana previa a entrar en un financiamiento de deuda convertible. Estaba claro que había gente muy inteligente que no tenía los conocimientos suficientes y no había nadie que se tomara la molestia y les pudiera explicar. Luego del aterrizaje postee la guía en Scribd. Para cuando me embarque en el vuelo de regreso tres días después, ya había alcanzado la pagina principal de Hacker News y recibido más de 20.000 visitas. Estaba encantado de encontrar que la gente realmente quería saber sobre estas temáticas y que estaban teniendo problemas para encontrar una guía que fuera digerible y completa. Mi tweet favorito decía “Esta guía es de lectura obligatoria para todo founder y empleado de startup. Pero más útiles que los halagos fueron las correcciones: el inversionista ángel Chris Yeh notó que no estaba cubierto el tema de que los inversionistas de notas convertibles no recibían asiento en el directorio. Jasmine de Field mandó correcciones extensivas al tema del AMT (Alternative

Minimum Tax) y otros aspectos tributarios. El 25 de mayo de 2011, publiqué una segunda edición. La tercera edición fue publicada el 26 de enero de 2012, e incorpora el feedback extensivo de las mas de 160.000 personas que leyeron la segunda edición, incluyendo una completa revisión realizada por no menos de tres abogados: Michael Sullivan de Pillsbury Winthrop, George Grellas de Grellas Shah LLP, y William Marshall de Versa Law Group. También recibí algunas muy importantes correcciones de redacción para facilitar su lectura de Max Wendkos, aportes de Larry Gadea, también agregaron algunos puntos importantes Mikko Vedru, Max Samis, Julia Grace, Bernt Tubbs, Vineet Buch, Joshua McKenty, Scott héller, Nicolas Dudebout, and Mike Brown. Mis agradecimientos a GigaOM & Hacker News por difundir y validar la Segunda Edición y por el valioso feedback recibido en los comentarios respectivos. En verdad, solo conocí a Greg gracias a la hebra de discusión del foro de Hacker News en la cual agregó valiosos puntos; luego Greg ofreció varias rondas de revisiones y correcciones para ayudarme con la Tercera Edición. Tuve la oportunidad de dar una charla sobre este documento en Webprendedor en Chile a fines de 2011, lo cual me ayudo a presentar el material de mejor forma. Por favor, ponte en contacto si necesitas que presente este material para tu grupo. Espero que esta guía haya sido de utilidad para ti. Si tienes comentarios, aportes, elogios, anécdotas, críticas o quieres agregar o remover algo de la guía, por favor házmelo saber! Email david@weekly.org o twiteame @dweekly, y haré mi mejor esfuerzo para incorporar las actualizaciones a la guía. Por favor compártela con tus amigos y hazme saber cómo estas utilizando el material y como la encuentras?. Te ha servido realmente? Me encantaría saber tus comentarios!. La última versión está siempre disponible en http://dweek.ly/stock
Para los tipofilos entre los lectores: el cuerpo del documento esta presentado en Baskerville y los títulos en Capitals y Blair. Se utilizó Zapfino para los números de página y en encabezado de la página. El documento fue elaborado en Apple Pages ’09.