IBP 1579_12 EFEITOS CAUSAIS: PREÇO DO PETRÓLEO E ATIVIDADE ECONÔMICA Raquel Nadal1

Copyright 2012, Instituto Brasileiro de Petróleo, Gás e Biocombustíveis - IBP Este Trabalho Técnico foi preparado para apresentação na Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012, realizado no período de 17 a 20 de setembro de 2012, no Rio de Janeiro. Este Trabalho Técnico foi selecionado para apresentação pelo Comitê Técnico do evento, seguindo as informações contidas no trabalho completo submetido pelo(s) autor(es). Os organizadores não irão traduzir ou corrigir os textos recebidos. O material conforme, apresentado, não necessariamente reflete as opiniões do Instituto Brasileiro de Petróleo, Gás e Biocombustíveis, Sócios e Representantes. É de conhecimento e aprovação do(s) autor(es) que este Trabalho Técnico seja publicado nos Anais da Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012.

Resumo
Este trabalho buscou verificar a relação existente entre as contas externas dos países e o preço do petróleo. O objetivo foi o de testar se o aumento dos preços do óleo, observado nos últimos anos, pode ser considerado parcialmente responsável pelo crescente desequilíbrio nos balanços de pagamentos dos países. Para medir esta relação, tanto para países exportadores como para os países importadores, foi utilizado um modelo de Vetor Autoregressivo (VAR), seguido de uma função de impulso-resposta. Os resultados mostraram que existe um impacto significativo do aumento dos preços do petróleo sobre a conta corrente dos países, principalmente daqueles exportadores de petróleo, mas que o maior impacto de um choque de preços acontece no ativo externo líquido. Além disso, apesar de ainda significativo, o impacto de um aumento dos preços do óleo parece ser bem menos relevante do que anteriormente. O trabalho também procurou medir e verificar como se dá o ajuste das variáveis macroeconômicas pós-choque de preços para permitir que as contas externas voltem a se equilibrar. Para isto, verificou-se, baseando-se no modelo keynesiano de pequenas economias abertas, a relação existente entre inflação, câmbio, juros, PIB e preço do petróleo para países ou grupo de países por meio de um VEC Global (GVEC). Os resultados mostraram que as variáveis macroeconômicas reagem conforme o previsto pela teoria, com exceção do preço dos ativos, que parecem contribuir para o aumento do desequilíbrio ao invés de contribuir para o ajuste.

Abstract
This paper aims to analyze the relationship between the countries’ external accounts and the oil price in order to test if the oil price raise, currently observed, can be partially responsible for the continuous growing external global imbalances. To measure this relation, both for exporting and importing countries, this paper uses an Autoregressive Vetor (VAR) model, followed by an Impulse-Response function. The results show that there is a significant impact of increasing oil prices on the countries’ current account, principally in the oil exporting ones. However, the bigger impact occurs in the net foreign assets of the countries. Besides, in spite of being statistically significant in most part of the cases, the relationships between external accounts and oil price were much less relevant than it used to be years ago. This paper also intend to measure and to verify how the macroeconomic variables adjustment happens after an oil price shock to allow the return of global external balances. In order to do that, and based in the Keynesian model of open economies, this paper estimates the relation between inflation, exchange rates, interest rates, GDP and oil price throughout time by using a Global VEC (GVEC) model. The results show that macroeconomic variables react as expected by the theory, except being the real equity prices, that seems to contribute for growing imbalances instead of helping to solve them.

1. Introdução
Grandes desequilíbrios externos persistem no panorama econômico global atual, com destaque para o déficit em conta corrente dos Estados Unidos, compensado por superávits em outras economias desenvolvidas, em economias emergentes da Ásia e em países exportadores de petróleo (Figura I). Os desequilíbrios em conta corrente encontram correspondente deslocamento no ativo externo líquido dos países, apesar de este deslocamento ser parcialmente compensado pela variação cambial e pela mudança de preços relativos de ativos financeiros. Além dos grandes desequilíbrios externos, um aumento significativo do preço do petróleo tem sido observado desde 2003. A alta pode ser explicada por questões estruturais endógenas, como o aumento da demanda global e preocupações a respeito da oferta futura, e pela crescente tendência de financeirização das commodities (Fattouh, 2010; Kaufmann, 2009; Kaufmann, 2010). Acredita-se que o aumento do preço do petróleo pode ser parcialmente relacionado com o desequilíbrio externo, observado pelos deslocamentos tanto da conta corrente como do ativo externo líquido de grande parte de países

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Doutoranda em Planejamento Energético pela PPE/Coppe, Economista pela Petrobras.

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 (Caballero, 2008; Kilian, 2007c; FMI, 2006). Este trabalho, por isto, buscou testar a relação entre estas variáveis, considerada dinâmica com impactos distintos em países importadores e exportadores de petróleo ao longo do tempo. Além de investigar o desequilíbrio causado pelo impacto dos preços do petróleo no Balanço de Pagamento dos países, este trabalho averiguou por meio de quais canais ocorre a propagação do aumento do preço do petróleo nas contas externas e, consequentemente, na atividade econômica e como se dá o processo de ajuste ao desequilíbrio gerado. Para isto, verificou-se, baseando-se no modelo keynesiano de pequenas economias abertas, a relação entre inflação, câmbio, juros, PIB, preço dos ativos e preço do petróleo para países ou grupo de países. A junção dos resultados pôde ser interpretada como um modelo de equilíbrio geral simplificado, que mede a dinâmica de ajuste macroeconômico a aumentos do preço do petróleo. O conjunto dos modelos estimados permitiu inferir, por exemplo, o pass-through do preço do petróleo sobre a inflação e crescimento ao longo do tempo nos países importadores. Para os exportadores de petróleo, foi possível testar e verificar qual o tempo de resposta do crescimento da demanda a um aumento do preço do petróleo. A relação entre petrodólares e preço dos ativos também pôde ser explorada.

2. Motivação histórica
Durante a última década, os preços do petróleo aumentaram substancialmente, passando de um preço médio de US$ 28,49/bbl1 em 2000 para US$111,05/bbl em 2011 (a preços correntes). A oferta de petróleo, embora em menor magnitude, também avançou na última década, evoluindo de 74,89 MM bpd em 2000 para 82,09 MM bpd2 em 2011. Em consequência, houve um aumento da receita de exportação dos países exportadores de petróleo e dos gastos com importação no restante dos países, gerando um crescimento do desequilíbrio comercial no balanço de petróleo. Esse desequilíbrio, em termos monetários, é equivalente ao observado durante a década de 70, mas é bastante inferior a este quando mensurado como proporção do PIB mundial, ou dos fluxos de capital financeiros. Este trabalho tencionou investigar, por isso, se este desequilíbrio comercial da balança de óleo, pelos altos preços da commodity, pode ser considerado relevante para explicar os desequilíbrios observados na conta corrente e o ativo externo líquido dos países, importadores e exportadores de petróleo, durante o todo período compreendido entre 1973 e 2010. Outra mudança que pôde ser verificada é a de que, desde 2002, os países exportadores de petróleo têm importado menos de outros bens como proporção do PIB. De acordo com FMI (2006), inclusive as importações em termos absolutos vêm se mantendo constantes, o que é muito diferente do padrão de gastos verificado nestes países durante as décadas anteriores. Esta mudança parece refletir medidas de precaução por parte dos governos dos países importadores que “apostam” que a receita adicional pelo aumento dos preços do petróleo seja apenas transitória, aposta que deriva, provavelmente, de experiências com choques passados que não se propagaram, como após o 2º Choque do Petróleo (1979/81). O aumento dos preços desde 2002, entretanto, não se mostrou tão transitório: parte do choque de preços tem perpetuado no tempo assim como o verificado pós 1º Choque do Petróleo (1973/74). Importante, disto, é que, durante a década de 2000, enquanto cresceu a receita em países exportadores, reduziram-se seus gastos com importação, resultando em um aumento das reservas, da riqueza, desses países. Houve, por isso, uma redistribuição da renda entre as economias avançadas e em desenvolvimento, que venderam menos de seus bens, e os países exportadores de óleo, que receberam mais pelo petróleo transacionado. Espera-se que, para os Estados Unidos, especialmente, o efeito tenha sido mais perverso: além de parte de sua renda ser transferida para os países exportadores, também houve uma redução de suas exportações de bens para as economias avançadas e em desenvolvimento já que a renda destas também foi afetada pela mudança de padrão nos gastos das economias exportadoras de petróleo. Ainda com relação ao acúmulo de reservas nos países exportadores, advindas das receitas adicionais geradas pelo aumento dos preços do petróleo, é importante citar a mudança de padrões na reciclagem dos petrodólares observada por FMI (2006): enquanto nas décadas de 70 e 80 o aumento do superávit comercial nos países exportadores podia ser associado a aumentos das Reservas Oficiais e Depósitos Bancários3, durante a década de 2000 o observado foi um crescimento significativo dos Investimentos em Portfólio em mercados emergentes e regionais, ao invés de no mercado norte-americano, além de uma menor acumulação de Depósitos Bancários. O crescimento das reservas dos países exportadores e a mudança no padrão de reciclagem dos petrodólares, possibilitado pelo choque de preços do petróleo, têm potencial de afetar variáveis econômicas e financeiras dos países importadores e exportadores de petróleo, inclusive o movimento das taxas de juros, inflação, crescimento e preço de ativos. Esse trabalho procurou investigar como estas variáveis reagem a um choque do preço do óleo; como essas variáveis se ajustam à mudança de preços para permitir que um novo ajuste das contas externas aconteça no médio prazo já que uma das hipóteses deste trabalho é a de que, por causa de um choque de preços, um desequilíbrio nas contas externas ocorra. Além disso, vale citar que, de acordo com Dees et al. (2004), co-movimentos entre PIB, inflação, taxa de juros, câmbio e preço de ativos reais tem se tornado mais pronunciados nas duas últimas décadas devido ao aumento da integração
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Bbl: Blue Barrels – utilizado para denominar unidades de barris de petróleo Bpd: barrels per day – unidade utilizada para denominar o número de barris consumidos por dia. 3 Parte considerável das Reservas e Depósitos, inclusive, foi emprestada para a América Latina na tentativa de sanar a crise da dívida na região durante os anos 80.

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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 financeira e econômica mundial, com implicações importantes para o padrão de ciclo de negócios entre países. Este trabalho, assim, buscou desenvolver um modelo global para as variáveis macroeconômicas dos países, levando em consideração também as contrapartes externas destas variáveis, calculadas com base no fluxo de comércio entre os países.

3. Revisão de literatura
O petróleo é insumo essencial para a atividade econômica mundial e, portanto, a variação de seu preço pode gerar impactos consideráveis sobre o crescimento econômico mundial. O estudo desses impactos, no PIB ou em outras variáveis econômicas, é motivo de debate intenso desde a ocorrência dos choques do petróleo de 1973 e 1979 (Oladosu, 2009). Dentre os trabalhos iniciais, destaca-se o de Hamilton (1983), que relata que sete de oito recessões econômicas do final da Segunda Guerra mundial até 1983 foram precedidas por um aumento nos preços do petróleo e conclui, por meio de técnicas estatísticas, que o aumento de preços, exógenos a economia, contribuiu significativamente para as recessões4. Gisser et al. (1986), em linha com o realizado por Hamilton, utiliza um modelo log-linear para medir a relação entre o preço do petróleo e performance econômica, representada pelo PIB mundial. Em seguida, passaram a ser realizados modelos mais sofisticados para medir a relação entre preço do petróleo e impactos macroeconômicos com o objetivo de explicar o colapso dos preços durante a década de oitenta. Alguns trabalhos sugerem que os choques de preço geram efeitos assimétricos no crescimento, preconizando uma relação não linear entre as variáveis (Lee et al., 1995; Mory, 1993). Passa-se, após, a se conceder maior ênfase aos canais de transmissão da alta dos preços do petróleo no crescimento. O foco é transferido para o estudo de outras variáveis de ajuste macroeconômico como câmbio, juros, balanço externo e nível de preços, tornando a análise mais dinâmica (Bernanke et al. (1997); Huntington (2003); FMI (2006)). Bernanke et al. (1997), por exemplo, investigaram se a desaceleração da atividade observada após a alta dos preços do petróleo seria na realidade causada por políticas monetárias contracionistas, que levam a um aumento das taxas de juros. O trabalho do FMI (2006), especificamente, por meio do uso da metodologia de séries de tempo para o período entre 1972 a 2004, chega a resultados que podem ser comparáveis aos obtidos por este trabalho: buscou-se medir como um choque de preços afetaria as contas externas de países ou grupo de países e, em seguida, como as variáveis macroeconômicas se movimentariam com o objetivo de garantir um retorno ao equilíbrio. Objetivo semelhante é encontrado em Dees et al. (2004), mas os autores estendem a análise para medir como choques de variáveis macroeconômicas externas, além do preço do petróleo, afetam a trajetória das variáveis macroeconômica de países ou grupos de países. Para isso, os autores utilizam um VAR global para o período de 1979 a 2003. Este trabalho examinou os co-movimentos das séries de preço com as de posições externas de países ou grupos de países, verificando se o preço do petróleo exerce influência no desequilíbrio do balanço de pagamentos e, consequentemente, no crescimento econômico. Testou-se, assim, se o impacto de um aumento dos preços do petróleo é realmente significativo para as contas externas dos países e grupos de países e, em caso positivo, inferiu-se a respeito de sua magnitude e evolução no tempo. Apesar de análise semelhante ter sido realizada por FMI (2006), a quantidade de países e o período de tempo utilizado por estes foram inferiores, o que poderia modificar os resultados encontrados. Em seguida, baseando-se no modelo keynesiano para economias abertas, verificou-se a relação existente entre inflação, taxa de câmbio, taxa de juros, preço de ativos, PIB e preço do petróleo ao longo do tempo para vários países ou grupos de países. A junção das relações pôde ser considerada um modelo de equilíbrio geral simplificado, com o objetivo de examinar os canais de transmissão do choque de preços e o posterior processo de ajuste econômico. Embora o trabalho de Dees et al. (2004) também tenha buscado estimar estes efeitos, pouco enfoque foi concedido ao choque de preços do petróleo, especificamente, e o período para o qual a análise foi realizada também foi menor. Vale destacar, ainda, que nenhum dos trabalhos anteriores engloba o período pós-crise de 2008, que abalou tanto os preços do petróleo como as contas externas e que teve potencial de agregar informações relevantes aos resultados deste estudo, principalmente no que diz respeito à magnitude, à importância dos preços do petróleo sobre as contas externas. Com base nos resultados obtidos, foi possível analisar questões bastante importantes para a compreensão da dinâmica do ajuste tais como a influência dos “petrodólares” nos mercados financeiros regionais, com qual velocidade se dá o aumento do gasto de países exportadores de petróleo pela receita adicional gerada pelo aumento do preço do petróleo e até que medida os países importadores permitem um pass-through do aumento dos preços do petróleo na inflação.

4. Metodologia
4.1 Da teoria implícita nas hipóteses do trabalho O impacto esperado de um aumento de preços do petróleo sobre a atividade econômica e o ajuste econômico posterior difere entre países importadores e exportadores. O processo dinâmico de desequilíbrio externo, seguido de ajuste, é explicado pelo modelo keynesiano para pequenas economias abertas (Sachs e Larrain, 2000). Para os países importadores, o aumento do preço do petróleo piora o saldo da balança comercial e, consequentemente, o saldo da conta de transações correntes, tudo o mais constante. A redução do saldo de conta corrente gera uma diminuição
Assim como Hamilton (1983), Milani (2009) relata que o aumento do preço do petróleo na década de setenta sempre esteve associado à desaceleração da atividade, sendo inclusive considerado o motivo da estagflação observada na época. Entretanto, de acordo com o autor, o impacto do aumento de preços na economia a partir dos anos noventa tem diminuído consideravelmente.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 do ativo externo líquido (semelhante à alta do passivo externo líquido). Além do impacto sobre o balanço de pagamento, maiores preços do petróleo resultam em inflação e, por isso, em menor renda real privada. A redução da renda, por sua vez, leva à redução da demanda. Caso especial é o dessa dinâmica para dos Estados Unidos, conforme observado por Coudert et al. (2005). A elevação do preço do petróleo causaria impacto semelhante ao observado em outros países importadores, de redução do saldo de conta corrente e do ativo externo líquido tudo mais constante, mas este seria também contrabalanceado por outro impacto, dessa vez derivado do fato de que o petróleo é comercializado em dólar. Por exemplo, se para os demais países importadores fosse observada uma redução do saldo de conta corrente e do ativo externo líquido que levasse a uma depreciação de suas moedas, então haveria, como consequência, uma valorização do dólar, que poderia compensar em parte a redução do saldo de conta corrente e do ativo externo líquido dos Estados Unidos por causa do aumento de preços. De acordo com Coudert et al. (2005), de fato, prevalece uma relação positiva e significativa entre o aumento de preços do óleo e a valorização do dólar frente a uma cesta das principais moedas. Para os países exportadores a dinâmica é reversa à dos países importadores. O aumento do preço do petróleo eleva o saldo da balança comercial e da conta corrente, tudo o mais constante. O ativo externo líquido aumenta já que os “petrodólares”, ou os dólares obtidos da reciclagem da receita de petróleo, são destinados à compra de títulos estrangeiros. Ao mesmo tempo, há um aumento da renda disponível, levando a um crescimento da demanda. Entretanto, existe uma diferença no que diz respeito ao desequilíbrio externo de países importadores e exportadores causado por um aumento dos preços do petróleo. Enquanto para os países importadores a redução de demanda é imediata, pela percepção de menor renda disponível, para os países exportadores o aumento da demanda, ou a absorção interna, é gradual, dificultado por restrições institucionais, gerando crescimento da poupança até que as restrições ao aumento da demanda sejam superadas. Pelo descompasso gerado pela rápida redução da demanda em países importadores e aumento apenas gradual da demanda de países exportadores, o esperado é uma redução da demanda global, acompanhada, em seguida, de um processo de ajuste multilateral por meio de variações cambiais e da taxa de juros. Variações cambiais acontecem já que superávits comerciais levam a apreciação cambial e déficits geram depreciação, o que contribui para que os países importadores de petróleo exportem mais de outros bens e para que os países exportadores de petróleo importem mais de outros bens. Nos países importadores, déficits comerciais levam à queda progressiva do ativo externo líquido ou à depreciação cambial, que tende a equilibrar novamente a conta corrente ao longo do tempo. A velocidade do ajuste depende de fatores como grau de abertura comercial do país e a existência de controle de preços de combustíveis de maneira a reduzir o pass-through do preço do petróleo para a inflação. Nos países exportadores, ao contrário, superávits em conta corrente contribuem para o aumento do ativo externo líquido e/ou para a apreciação do câmbio, mas a velocidade do ajuste também depende das restrições impostas ao crescimento da demanda. A taxa de juros, por sua vez, é pressionada pelo aumento da poupança global e tende a cair, incentivando o investimento em países importadores e desestimulando a poupança em países exportadores, contribuindo assim como a variação cambial para reduzir o desequilíbrio. O desenvolvimento dos mercados financeiros também é responsável por parte do desequilíbrio externo na medida em que o aumento do preço do petróleo causa queda dos preços de ativos de países importadores e aumento do preço dos ativos em países exportadores. Parte do ajuste, entretanto, também acontece no mercado financeiro já que parte dos “petrodólares” dos países exportadores retorna para os países importadores na forma de compra de ações ou títulos. 4.2 Dos testes das hipóteses assumidas Para investigar a influência do aumento de preços do petróleo no desequilíbrio externo, além da dinâmica do processo de ajustamento, utilizou-se um modelo VAR5, seguido de testes de impulso-resposta. Mediu-se com o uso do VAR, inicialmente, se as relações entre preço do petróleo e conta corrente e preço do petróleo e ativo externo líquido eram significativas e apresentavam os sinais esperados para diferentes países ou grupos de países. Uma vez confirmada a hipótese básica, de que o aumento do preço do petróleo afetava as posições externas, verificou-se qual a velocidade de ajuste das posições externas ao aumento do preço por meio de uma função de impulso-resposta. Mediu-se, assim, quanto tempo é necessário, ou qual a dinâmica de ajuste das contas externas, para os diferentes países ou grupo de países. Em seguida, para entender os canais de transmissão que levam a um ajuste multilateral das posições externas, foram verificadas as relações existentes entre as variáveis crescimento, inflação, taxa de juros, taxa de câmbio, preço das ações, versões externas destas mesmas variáveis macroeconômicas e preço do petróleo por meio de um VEC6 Global (GVEC). Para isto, assim como Dees et al. (2004), estimou-se, primeiramente, modelos de VEC para cada país, supondo exogeneidade das variáveis externas e do preço do óleo. Para a obtenção do GVEC, combinam-se as respostas médias7 de cada país ao aumento do preço do petróleo para construir respostas agregadas para grupos de países. O modelo para cada país traz um conjunto de relações de cointegração derivadas da teoria novo-keynesiana para pequenas economias abertas e, por isso, sua combinação pode ser considerada um modelo simplificado de equilíbrio geral.
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VAR – Vetor Auto-regressivo ou Vector Autoregressive Models. VEC- Vector Error Correction Model ou Modelo de correção de erros. 7 Para agregação das respostas médias é utilizada uma ponderação baseada no PIB real de cada país.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 O conjunto dos modelos estimados permite inferir, por exemplo, o pass-through do preço do petróleo sobre a inflação e crescimento ao longo do tempo nos países importadores. Para os exportadores de petróleo, é possível testar e verificar qual o tempo de resposta do crescimento a um aumento do preço do petróleo. A relação entre petrodólares e preço dos ativos também pode ser explorada pela análise das equações do GVEC.

5. Dados
Os modelos foram estimados com dados anuais (de 1973 a 2010) para países ou grupo de países, agregados de acordo com critérios de importância relativa no mercado de petróleo ou na dinâmica de crescimento e desequilíbrio global. Países que foram analisados fora de um grupo por apresentar características bastante distintas dos demais são os Estados Unidos e a China. Os Estados Unidos foram analisados em separado já que o país detém a maior dívida externa do mundo, representando, por isso, caso extremo de desequilíbrio, e o mercado financeiro mais desenvolvido, que atrai grande parte dos petrodólares. Além disso, os Estados Unidos apresentam uma dinâmica de ajuste diferenciada, já que o efeito negativo de uma elevação do preço do petróleo nas posições externas do país pode ser contrabalanceado por uma valorização do dólar. A China, por sua vez, é atualmente o país propulsor do crescimento mundial e, portanto, a verificação de como a alta dos preços afeta o crescimento mundial depende particularmente de como impacta o crescimento deste país. Os grupos de países foram representados pelos países exportadores, por outras economias avançadas, excluindo os Estados Unidos e países exportadores avançados, e por outras economias em desenvolvimento, com exceção da China e outros exportadores em desenvolvimento. Os países em cada um destes grupos variaram de acordo com os modelos estimados: para a análise que buscou compreender como os preços do óleo impactaram as contas externas, os países em cada grupo puderam ser agregados, o que permitiu a estimação de um só modelo VAR cada grupo de países; já para a análise que tencionou verificar como se dá o ajuste das variáveis macroeconômicas pós-choque de preços de forma a permitir um retorno ao equilíbrio externo, foi necessária a construção de um modelo de VEC para cada país, e só em seguida estes foram agrupados. Por isso, na primeira análise, os países da amostra que constituíram os grupos de exportadores, avançados e em desenvolvimento foram bastante superiores aos da segunda análise, além da maior disponibilidade de dados pela utilização de menor quantidade de variáveis. As variáveis utilizadas nos modelos de VAR e GVEC foram obtidas no International Financial Statistics (IFS), do FMI, e no banco de dados do Banco Mundial8. Para o caso de dados ausentes nestas fontes, foram utilizados dados disponíveis no terminal da Bloomberg. 5.1 Para a estimação do impacto de uma elevação de preços nas contas externas Nestes modelos VAR, os países exportadores de petróleo foram representados pelas economias avançadas do Canadá e Noruega, e pelas economias emergentes da Arábia Saudita, Argélia, Catar, Colômbia, Emirados Árabes Unidos, Irã, Kuwait, México e Venezuela, os maiores países exportadores de petróleo em 2010 de acordo com o BP Statistical Review (2011). O grupo de países avançados foi composto por Alemanha, Áustria, Bélgica, Dinamarca, Espanha, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Islândia, Itália, Japão, Nova Zelândia, Portugal, Reino Unido, Suécia e Suíça. Para o grupo dos países em desenvolvimento, foram utilizados os demais países com dados disponíveis para o período da análise. Como o objetivo, nestes modelos, foi o de analisar a relação entre posições externas e preço do petróleo, as variáveis utilizadas foram o preço real médio anual do petróleo9, a conta corrente dos países ou grupo de países e o ativo externo líquido também de países ou soma de países. A agregação dos valores das contas correntes e do ativo externo líquido foi realizada por meio de soma e o valor do ativo externo líquido foi baseado na metodologia de Lane et al. (2006)10. Algumas variáveis exógenas, representadas pela taxa de crescimento mundial11, taxa de crescimento do índice de inflação mundial12, um índice de evolução dos preços das commodities excluídas as commodities energéticas e dummies de quebra estruturais de oferta, foram incluídas no VAR com o objetivo de controlar por outros fatores com influência no movimento tanto do preço do petróleo como das posições externas. 5.2 Para a estimação do impacto de uma elevação de preços nas variáveis macroeconômicas Para os modelos de VEC, que tinham como objetivo compreender o processo de ajuste das variáveis macroeconômicas ao aumento do preço do petróleo, os países no grupo dos países exportadores foram representados pela Arábia Saudita, Canadá, Colômbia, Noruega e Venezuela; os países no grupo dos países avançados foram representados pela Austrália, Bélgica, Dinamarca, Finlândia, Espanha, França, Irlanda, Itália e Japão; e os países em desenvolvimento, pelo Brasil, Malásia, Filipinas, África do Sul, Cingapura e Coreia do Sul. A redução do número de países nesta análise se deve, num primeiro momento, pela ausência de dados disponíveis principalmente para os países em desenvolvimento e exportadores
Dados do FMI disponíveis em http://www.imf.org/external/data.htm. Dados do Banco Mundial em http://databank.worldbank.org/. A deflação foi realizada com o Produtor Price Index (PPI) dos Estados Unidos a valores constantes de 2010. 10 Os autores gentilmente cederam a mesma base utilizada no trabalho de 2006, embora já atualizada até 2010. 11 Apesar de o crescimento mundial também ser dependente do preço do petróleo e do desajuste externo, este foi tratado como variável exógena no modelo de VAR entre preço e posição externa. A justificativa é que o PIB mundial demora muito mais para ser afetado pela variação do preço do petróleo que o inverso, o mesmo valendo para as posições externas. 12 World Consumer Price Inflation, gerada pelo FMI.
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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 durante todo o período da estimação, e também porque para cada um desses países um modelo exclusivo de VEC teve que ser estimado. Foram utilizadas como variáveis para a estimação dos modelos para cada país, o PIB real, o índice de preços ao consumidor (CPI), a taxa de câmbio real contra o dólar, a taxa de juros real e um índice de preços de ativos de cada país13. Como controle, foram usadas versões globais das variáveis presentes no modelo para cada país, chamadas de variáveis externas e calculadas como ponderações das variáveis dos outros países da amostra pela participação no fluxo de comércio do país14. Aceitando que estas ponderações foram variáveis ao longo do tempo, foram utilizados percentuais diferentes para a década de 70, 80, 90 e 2000. Para a década de 70, os percentuais de exportação de cada país foram baseados nas exportações do ano de 1975; para a década de 80, no ano de 1985; para a década de 90, 1995; e para os anos 2000, o ano de base foi o de 2005. A escolha de participação no comércio bilateral entre países como peso para calculo das variáveis exógenas de cada VEC se baseia no trabalho de Dees et al. (2004), além da constatação de Baxter e Kouparitsas (2004), de que o comércio bilateral é a fonte mais importante das ligações entre ciclos de negócios dos países. O preço real do petróleo foi considerado endógeno no VEC realizado para os Estados Unidos já que a commodity é cotada em dólar e como exógeno para os demais países. Para agregar as funções de impulso-resposta derivadas dos modelos de VAR, construídos para os países individualmente, em grupos de países representados pelos países importadores em desenvolvimento excluindo China; pelos países importadores avançados excluindo Estados Unidos; e pelos países exportadores foram utilizadas ponderações baseadas no peso do PIB do país no grupo.

6. Resultados Obtidos
6.1. Análise dos Choques sobre as Contas Externas (modelos VAR) Começando pela análise das respostas das contas externas a um choque de preços do óleo (Gráfico I), os modelos de VAR sugerem que a conta corrente dos países ou grupos de países tende a sofrer um impacto menos significativo do que o ativo externo líquido, já que suas respostas provocaram menores alterações em termos percentuais do PIB. O choque de um aumento de preço real do óleo de US$ 10/bbl, durante o período de 1973 a 2010, se mostrou associado a um aumento anual no saldo de conta corrente dos países exportadores em cerca de 0,05% do PIB mundial, de um superávit médio de 0,71% no período (o que equivale a um aumento anual no saldo de conta corrente destes países, tudo o mais constante, de US$ 12,76 Bi). Esse efeito se extingue após cerca de 3 anos. O aumento da conta corrente dos países exportadores foi acompanhado de uma queda no saldo de conta corrente dos Estados Unidos em cerca de 0,025% do PIB mundial, de um déficit médio de 0,61% no período (o que equivale a uma queda anual do saldo de conta corrente de US$ 6,38 Bi), se exaurindo este efeito depois de 5 anos. Para as economias avançadas, o impacto anual para o saldo de conta corrente foi ainda mais negativo, de aproximadamente 0,07% do PIB, de um superávit médio de 17,86% (o correspondente a uma queda anual do saldo de conta corrente de US$ 17,86 Bi). O efeito do choque de preços, neste caso, alterou o resultado da conta corrente em cerca de 3 anos, quando mudanças das variáveis macroeconômicas permitiram um novo reequilíbrio. Na conta corrente dos países em desenvolvimento também houve impacto negativo de um choque de preços: a redução, neste caso, foi pequena, de 0,02% do PIB, de um déficit médio no período de 0,17%, (o correspondente a US$ 5,10 Bi), com duração de 4 anos. Na China, também foi verificada uma redução média de 0,03% do PIB mundial, de um superávit médio como percentual do PIB mundial de 0,12% (montante equivalente a US$ 7,65 Bi). Este impacto, contudo, desaparece apenas após 7 anos. Nestes modelos, que procuraram medir a relação entre a conta corrente e preço do petróleo, as respostas se mostraram significativas principalmente para os países em desenvolvimento e exportadores e, em menor montante, para as economias avançadas. Já os resultados obtidos para os Estados Unidos e China apresentaram maiores desvios padrões. Apesar da baixa significância de algumas das respostas, todas apresentaram o sinal esperado de acordo com o modelo novo-keyseniano para pequenas economias abertas e todas foram estacionárias. Além disso, vale notar que os resultados encontrados para as variações de conta corrente em função do PIB neste trabalho foram inferiores aos resultados encontrados por FMI (2006). Para os Estados Unidos, por exemplo, os autores encontraram uma queda no saldo de conta corrente equivalente a 0,5% do PIB mundial, e para os países exportadores, uma alta de 2% do PIB mundial. Embora a amostra empregada pelos autores seja bastante inferior à utilizada neste trabalho, a diferença de resultados sugere que, ao longo do tempo, o impacto de um aumento de preços do óleo perdeu parte de sua relevância para explicar o desequilíbrio externo, possivelmente pelo crescimento do comércio e das transações financeiras internacionais. Isto porque os autores estimam o mesmo impacto sobre a conta corrente como percentual do PIB somente para o período entre 1972 a 2004, enquanto este trabalho realiza análise semelhante para o período de 1973 a 2010. Na análise para o ativo externo líquido, o impacto de um choque de preços de US$ 10/bbl levou a uma alta do saldo de ativo externo líquido dos países exportadores em cerca de 0,10% do PIB médio no período, de uma média de 0,34% (em valor, o equivalente a um aumento do ativo externo líquido de US$ 25,52 Bi), e este efeito se exauriu em aproximadamente 4 anos. Para os Estados Unidos, o impacto foi o de uma redução de 0,085% do ativo externo líquido
Índices de Preço de Ativos ou Equity Price Index agregam informações a respeito do preço de títulos do governo e ações privadas. Por exemplo, se o país X realizasse transações comerciais com os países Z, Y, e W em proporções iguais a 10%, 20% e 70%, então as variáveis globais exógenas, de controle, como PIB, seriam calculadas como 0.1*PIBZ+0.2*PIBY+0.7*PIBW.
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6

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 como percentual do PIB mundial médio no período, de um déficit médio de 1,57% (o que equivale a uma queda do ativo externo líquido de US$ 21,69 Bi). A duração foi de 4 anos. Nas economias avançadas, a resposta média do ativo externo líquido foi a de queda de 0,11% do PIB, de um superávit médio de 1,10% (o equivalente a uma redução do ativo externo líquido em US$ 28,07 Bi), com duração média também de 4 anos. Os países em desenvolvimento também apresentaram uma queda anual do ativo externo líquido, de 0,19% do PIB mundial médio, em função do choque do preço do óleo. A queda equivale a uma redução anual do saldo do ativo externo em US$ 48 Bi. O ativo externo líquido chinês, por fim, mostrou um aumento em função do choque de preços, de 0,03% de seu PIB (aumento do saldo do ativo externo líquido de US$ 7,65 Bi). As respostas dos modelos que procuraram medir a relação entre preço do petróleo e ativo externo líquido também foram condizentes com o esperado de acordo com a teoria novo-keynesiana. O resultado encontrado para a China, especificamente, pode ser justificado pelo fato de que o país era exportador de petróleo até o começo da década de 90, o que pode ter influenciado os resultados obtidos. Além disso, os resultados para as economias avançadas e, sobretudo, para os países exportadores, foram bastante significativos, mas o contrário se verificou para a resposta da China, que a apresentou altos desvios-padrões. Para as economias em desenvolvimento e para os Estados Unidos, os resultados foram significativos. Vale notar, por fim, que as variações médias encontradas para o ativo externo líquido em função de um choque de preços foram também inferiores às encontradas por FMI (2006), confirmando a hipótese já resaltada, da perda relativa de relevância do preço do óleo para explicar os desequilíbrios externos em função do aumento das transações comerciais e financeiras entre os países principalmente na última década. Percebe-se ainda, com a análise dos resultados, que a alta de preços do óleo afeta, sobretudo, o saldo de conta corrente dos países desenvolvidos e os Estados Unidos, o que é bastante razoável já que estes são os países que mais importam e consomem petróleo durante o período de análise. Já para o saldo do ativo externo líquido, o aumento dos preços do óleo prejudica principalmente os países em desenvolvimento. Isto talvez reflita a fuga de capital das economias emergentes diante de uma perspectiva de redução dos preços dos ativos na economia norte-americana. O fato de os Estados Unidos sofrerem menos impacto sobre sua conta corrente comparativamente aos países avançados e serem menos prejudicados no que diz respeito à variação do ativo externo líquido em comparação às demais economias avançadas e em desenvolvimento condiz com o explicitado por pode ser atribuído à valorização do dólar resultante da desvalorização das demais moedas, o que contribui para reduzir o impacto de um aumento de preços do óleo sobre suas contas externas, assim como o previsto por Coudert et al. (2005). A partir destes resultados, de impactos temporários nas contas externas em função de um choque permanente dos preços do petróleo, surge a indagação de como as variáveis macroeconômicas, em cada grupo de países, se alteram para permitir um retorno ao equilíbrio, o que se tencionou responder no item a seguir. 6.2. Análise dos Choques sobre as variáveis macroeconômicas (modelos de GVEC) As respostas das variáveis macroeconômicas ao choque de preços do óleo, mostradas no Gráfico III, também responderam conforme o esperado: observou-se uma redução do crescimento real e depreciação cambial nos países importadores, auxiliando o retorno do seu saldo de conta corrente; para os países exportadores, o observado foi, ao contrário, uma valorização cambial, acompanhada de aumento do crescimento. Além disso, houve uma redução do crescimento econômico como resultado do choque, tudo o mais constante, já que o efeito do aumento dos preços do petróleo pareceu ser mais perverso para as economias importadoras do que benéfico para as exportadoras, o que pode ser uma evidência de que os mecanismos de ajuste não funcionam tão bem como o esperado. Nos Estados Unidos, o PIB anual se reduziu em cerca de US$ 20,88 Bi, acompanhado por um recuo no PIB das economias avançadas, de US$ 8,44 Bi, e das economias em desenvolvimento, de US$ 1,06 Bi. O PIB anual dos países exportadores e da China, por sua vez, aumentaram em, respectivamente, US$ 1,25 Bi e US$ 0,57 Bi. Conforme o previsto, o efeito do aumento de preços foi mais prejudicial em termos de crescimento para os Estados Unidos, provavelmente porque além de parte de sua renda ser transferida para os países exportadores, também há uma redução de suas exportações de bens para as economias avançadas e em desenvolvimento, também afetadas pela alta dos preços. Para o câmbio, o impacto do choque de preços do óleo verificado para as economias avançadas foi o de uma desvalorização de 0,30 pontos percentuais; para as em desenvolvimento, de 0,13% pontos percentuais, para a China, de 2,08 pontos percentuais. Estas desvalorizações foram compensadas por uma valorização da moeda dos países exportadores de 2,13 pontos percentuais. Para a inflação, por causa do choque, uma queda foi verificada nos países avançados, em desenvolvimento, nos Estados Unidos e na China. Apesar do aumento dos preços do óleo, a queda pode ter refletido a redução do crescimento econômico experimentado pelos países. Este pode ser o caso dos Estados Unidos, onde o mecanismo de repasse dos preços do óleo aos combustíveis é imediato, sem o uso de fórmulas ou controles governamentais. A queda também pode ser resultante também de controles governamentais para impedir um repasse aos preços dos combustíveis, responsáveis por grande parte dos índices de inflação. Este caso parece ser o dos países em desenvolvimento e da China, nos quais o reajuste dos preços dos combustíveis acontece por um misto de decisão governamental e fórmulas de atualização pouco aderentes à variação real do preço do petróleo. Somente nas economias avançadas é que um aumento do nível de preços é observado, embora este dure apenas dois anos para voltarem a cair. Para os EUA, a queda do nível de preços observada foi de 0,13 pontos percentuais; nas economias avançadas, a queda média foi de 0,03 pontos; nos em desenvolvimento, de 0,25 pontos e; na China, de 0,14. Nas economias exportadoras, pelo contrário, houve aumento da inflação em 0,32 pontos percentuais, acelerando esta ao longo dos anos. O movimento da taxa de juros real, em função da queda da inflação, foi 7

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 de queda nos países importadores, condizente com o retorno ao equilíbrio das contas externas à medida que proporciona uma redução da poupança e um aumento do investimento nestas economias. Nos Estados Unidos, o recuo da taxa de juros real foi de 0,20%; nas economias avançadas, de 0,09%; nas em desenvolvimento, de 0,13% e; na China, de 0,12%. Nas economias exportadoras, mais uma vez, o verificado foi um movimento contrário dos juros, que avançou cerca de 0,66%. Os preços dos ativos caíram nas economias importadoras em linha com a redução do crescimento, mas avançaram nas economias exportadoras, refletindo, nestas, o aumento do preço do óleo. Nos Estados Unidos, o recuo dos preços foi de 0,04 pontos percentuais; nas economias avançadas, de 1,18 pontos percentuais e; nas em desenvolvimento, de 0,46 pontos. Já na China e nos países exportadores, o observado foi uma alta do preço dos ativos de, respectivamente, 0,19 e 0,52 pontos percentuais. Nos Estados Unidos, particularmente, o baixo impacto pode ser explicado também pela valorização do dólar mediante desvalorização das demais moedas quando de um choque de preços do óleo (Coudert et al.,2005). Além disso, explica a menor redução de preços nas economias em desenvolvimento, comparativamente às avançadas, o crescimento significativo dos investimentos em portfólio de países em desenvolvimento e avançados, ao invés de no mercado norte americano (FMI, 2006). Dos resultados, algumas considerações podem ser traçadas. A primeira é a de que o movimento das variáveis macroeconômicas efetivamente contribuiu para um retorno ao equilíbrio das contas externas, com o câmbio real depreciando nas economias importadoras e apreciando nas exportadoras e, assim, contribuindo para aumentar a exportação de outros bens em economias importadoras e reduzi-la nas exportadoras; com as taxas de juros caindo nas importadoras, estimulando o retorno ao crescimento com o aumento do nível de investimento, e se elevando nas exportadoras, de forma a inibir maior expansão da demanda; com o preço dos ativos refletindo a queda do crescimento nos países importadores e, sobretudo, a alta dos preços do óleo nos países exportadores. Ponto importante é que não se verificou um retorno dos “petrodólares” para as economias importadoras com os modelos já que o preço dos ativos destes não parece recuperar a perda de valor com o aumento dos preços do óleo após certo período de tempo. Isto pode ser explicado pela tentativa das economias avançadas, principalmente ao longo das décadas de 90 e 2000, de desenvolver seus próprios mercados financeiros. Neste sentido, especificamente, a percepção, com base nos resultados, é a de que ao invés de contribuírem para um retorno ao equilíbrio das contas externas, os mercados financeiros contribuíram mais para distorcê-las. Outra consideração, obtida com a análise dos resultados, é a de que o aumento dos preços do óleo parece ter surtido pouco impacto sobre a inflação nos países importadores, sendo o aumento de preços mais do que compensado pela redução da demanda, expressa pela queda do PIB. A baixa inflação verificada, por sua vez, dificulta a análise do passthought do preço do óleo sobre a inflação: o efeito fica mais evidente para os países avançados, que no primeiro e segundo ano mostram pequena aceleração do nível de preços. Nos países exportadores, o que se percebe é que existe um aumento do nível de preços logo após a alta dos preços do óleo, possivelmente causado pela elevação da demanda doméstica, mas que a inflação é controlada por um aumento dos juros reais, o que pode indicar uma tentativa dos governos destes países de evitar um aumento generalizado do consumo, na expectativa de que a elevação do preço do óleo seja apenas passageira. Esta estratégia, contudo, também contribui para o retorno ao equilíbrio das contas externas.

7. Conclusões
Os resultados mostram que a teoria novo-keneysiana para economias abertas consegue explicar bem a dinâmica de um choque dos preços do óleo sobre as economias exportadoras e importadoras. Verificou-se, primeiramente, que uma elevação dos preços do petróleo em US$ 10 por barril causou um desequilíbrio, conforme esperado, das contas externas dos países ou grupo de países. Em seguida, buscou-se entender como as variáveis macroeconômicas reagiriam ao choque de forma a permitir um novo reajuste das contas externas. Para os países e grupos de países importadores, o verificado foi uma redução do crescimento acompanhado de desvalorização cambial, redução do preço dos ativos e queda dos juros, conforme esperado. Para os países exportadores, os resultados mostraram-se contrários, também de acordo com o previsto. Resultados interessantes foram principalmente: que o impacto de um choque de preços do óleo sobre as contas externas dos países, embora ainda significante, é bastante menor do que anteriormente, provavelmente pelo crescimento das transações comerciais e financeiras entre os países; que o pass-thought do preço do óleo sobre a inflação parece ser bastante pouco expressivo nos países importadores, sendo mais que compensado pela redução da demanda e, consequentemente, do crescimento; que nos países importadores pode-se verificar sim um pass-thought dos preços do óleo para a inflação, embora esta seja provavelmente causada mais por um aumento da demanda interna do que pela elevação dos preços de combustíveis, mas que esse aumento da inflação parece ser combatido pela elevação dos juros reais; e que os mercados financeiros parecem contribuir negativamente ao invés de positivamente para o ajuste das contas externas no tempo.

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Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012

8. Figuras Figura I – Conta Corrente e Ativo Externo Líquido (Percentual do PIB Mundial)
2.0% 1.5%
2.0%

Evolução da Conta Corrente

4.0%

Evolução do Ativo Externo Líquido

1.0% 0.5% 0.0%
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
0.0%

-0.5% -1.0% -1.5% -2.0%

2010

-2.0%

-4.0%

Estados Unidos China Países Exportadores Países Avançados Países em desenvolvimento

-6.0%

Estados Unidos China Países Exportadores Países Avançados Países em Desenvolvimento

-8.0%

Fonte: FMI

Fonte: Lane e Milesi-Ferreti

Gráficos I - Resposta acumulada da Conta-Corrente (%PIB) a um choque de US$ 10/bbl no preço do Petróleo
.10 .10 .10 .05

EUA

.05

China

.05

Avançados

.00

.00

.00

-.05

-.05

-.05

-.10 1
.10

-.10 2 3 4 5 6 7 8 9 10
.10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

.05

Em desenvolvimento
.05 .00

Exportadores

.00

-.05

-.05

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Gráficos II - Resposta acumulada do Ativo Externo Líquido (%PIB) a um choque de US$ 10/bbl no preço do petróleo
.15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 .15

.15 .10

.15 .10

EUA

.05 .00 -.05 -.10 -.15 1

China

.05 .00 -.05 -.10 -.15

Avançados

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

.1
.10

.0

Em desenvolvimento

.05 .00 -.05

-.1

Exportadores

-.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.10 -.15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

9

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012

Gráficos III - Respostas das variáveis reais do GVEC a um choque permanente de US$ 10/bbl no preço do petróleo
30.0 Desenvolvimento Avançados 20.0 Exportadores Estados Unidos 10.0 China 0.5

PIB real (US$ bilhões)

1.5

Preço real dos ativos (base 2005=100) Desenvolvimento
Avançados Exportadores Estados Unidos China

1

0.0 1 -10.0 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0 1 -0.5 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-20.0

-1

-30.0

-1.5 1 0.8 2.0 0.6 0.4 0.2 0 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -1.0 Desenvolvimento Avançados Exportadores Estados Unidos -1 China -3.0 -2.0 Desenvolvimento Avançados Exportadores China 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1.0

Taxa de juros real (%)
0.6 Desenvolvimento Avançados 0.4 Exportadores Estados Unidos 0.2 China

Inflação (base 2005=100)

3.0

Câmbio (base 2005=100)

0 1 -0.2 2 3 4 5 6 7 8 9

-0.2 10 -0.4 -0.6

-0.4

-0.8

-0.6

8. Bibliografia
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