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Decisiones bajo incertidumbre

Mart´ Guzm´n ın a
Nota de Clase∗ Moneda, Cr´dito y Bancos e Departamento de Econom´ UNLP ıa, 2009

En las clases previas a ´sta hemos venido resolviendo modelos en los que e exist´ certidumbre sobre la evoluci´n que segu´ las variables de inter´s. En ıa o ıan e esta clase extendemos ese marco y permitimos la presencia de incertidumbre. Esto implicar´ diferencias en dos dimensiones respecto al marco anterior: a - diferencias en c´mo se representa la funci´n de utilidad; o o - diferencias en la cantidad de restricciones de presupuesto que condicionan la optimizaci´n. o En las primeras dos secciones se presentan dos casos que sirven como representaci´n general para el an´lisis de este tipo de problemas. En la tercera o a secci´n se presenta el problema de valuaci´n de activos bajo incertidumbre. o o

La presente nota es una gu´ para el estudio de los temas dados en las clases del 13 ıa

de junio y 18 de junio de 2009.

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. 1 Incertidumbre sobre los ingresos Se supone que el individuo vive dos per´ ıodos. sino que hay tantas restricciones como estados o 2 . mientras que hay incertidumbre sobre A el ingreso que recibe en el per´ ıodo 2: con probabilidad p recibe y2 . Obtiene ingreso y1 con certeza de forma ex´gena en el primer per´ o ıodo.la funci´n objetivo no es m´s una “utilidad cierta”.ya no hay m´s una unica restricci´n intertemporal de presupuesto que a ´ o condicione la optimizaci´n. y el relacionado “enigma de la tasa de inter´s e libre de riesgo”. y con B ıodo probabilidad 1 − p recibe y2 . Sin embargo. en el per´ ıodo 2 se consume el ingreso que se haya realizado m´s lo que se haya ahorrado en el per´ a ıodo 1. Formalmente. sino que es una “utilidad o a esperada” en la que aparecen las probabilidades de ocurrencia de los distintos eventos. La incertidumbre se resuelve luego del per´ 1 y antes del per´ ıodo 2. Obs´rvese que en el per´ e ıodo 1 se consume la misma cantidad sin importar qu´ ingreso se recibe en el per´ e ıodo 2. el problema es max L = u(c1 ) + β[pu(cA ) + (1 − p)u(cB )] + 2 2 A y2 cA yB cB − c1 − 2 ) + λB (y1 + 2 − c1 − 2 ) λA (y1 + 1+r 1+r 1+r 1+r Pueden observarse dos cuestiones: (1) .En la cuarta secci´n se analiza el fen´meno conocido como “enigma del preo o mio al riesgo de las acciones”.

y no cierta. se obtiene: u (c1 ) = β(1 + r)[pu (cA ) + (1 − p)u (cB )] 2 2 o an´logamente a u (c1 ) = β(1 + r)E[u (c2 )] donde E es el operador esperanza. cA .de la naturaleza posibles (en este caso. cB } de modo tal de maximizar (1). son: o u (c1 ) − λA − λB = 0 (2) βpu (cA ) − 2 λA =0 1+r λB =0 1+r (3) β(1 − p)u (cB ) − 2 (4) m´s las CPO respecto a los multiplicadores de Lagrange. dos). La diferencia respecto al caso b´sico de certidumbre es que la utilidad a marginal del consumo en el per´ ıodo 2 es esperada. 2 2 Las condiciones de primer orden (CPO) del problema. a Resolviendo de la manera vista en clase. tomando como dado que la soluci´n es interior. Las ecuaciones (5) y (6) representan la ecuaci´n de Euler de este probleo ma. (6) (5) 3 . Cada restricci´n tiene asociado o un multiplicador de Lagrange distinto (ob´rvese que las restricciones NUNCA e son ponderadas por las probabilidades de ocurrencia de los eventos). El problema consiste en elegir {c1 .

pero que no sabe cu´ndo va a morir. Para simplificar. Lo que conoce es la e a probabilidad de muerte en cada per´ ıodo. El problema que resuelve el individuo es: max L = u(c1 ) + βp[u(cA ) + βu(cA )] + β(1 − p)u(cB ) 2 3 2 A A B c c3 c λA (y1 − c1 − 2 − ) + λB (y1 − C1 − 2 ) 2 1 + r (1 + r) 1+r Las CPO del problema son: (7) u (c1 ) − λA − λB = 0 λA =0 1+r λB =0 1+r (8) βpu (cA ) − 2 (9) β(1 − p)u (cB ) − 2 (10) β 2 pu (cA ) − 3 λA =0 (1 + r)2 4 (11) . y1 . y con probabilidad 1 − p vive tres per´ ıodos. El “timing” de la resoluci´n de la o incertidumbre es id´ntico al del caso anterior (la incertidumbre se resuelve al e final del primer per´ ıodo). Con probabilidad p vive solamente dos per´ ıodos.2 Incertidumbre sobre el horizonte temporal de vida Ahora suponemos que el individuo conoce con certeza el ingreso que recibir´ a mientras est´ vivo. se supone que el individuo recibe ingreso solamente en el primer per´ ıodo.

3 Valuaci´n de activos o El problema de valuaci´n de activos se sit´a en la frontera de dos areas de o u ´ la macroeconom´ por una parte. se obtienen las siguientes ecuaciones de Euler: u (c1 ) = β(1 + r)[pu (cA ) + (1 − p)u (cB )] 2 2 o nuevamente de modo an´logo a u (c1 ) = β(1 + r)E[u (c2 )] (13) (12) Las ecuaciones (12) y (13) tienen la misma interpretaci´n que las ecuaciones o (5) y (6). es decir. la creaci´n de activos se o 5 . la teor´ ıa de valuaci´n de activos puede entenderse como una extensi´n de la teor´ o o ıa del consumo (lado de la demanda). Resolviendo las a CPO del modo visto en clase. e o La raz´n para esto es que esta ecuaci´n debe cumplirse LUEGO de que la o o incertidumbre se resolvi´. el valor que los individuos le asignan a ıa: los diferentes activos depende de la utilidad que obtengan del consumo (los activos permiten transferir consumo en el tiempo). y muestran un caso en que la incertidumbre a´n no se resolvi´. en este caso hay una ecuaci´n de Euler adicional.m´s las CPO respecto a los mulltiplicadores de Lagrange. si es que se revel´ que el individuo vivir´ tres per´ o a ıodos. De este modo. Por otra parte. luego del final del per´ o ıodo 1. que vincula o el consumo en el segundo per´ ıodo con el consumo en el tercer per´ ıodo: u (cA ) = β(1 + r)u (cA ) 2 3 (14) Obs´rvese que esta es una ecuaci´n de Euler similar al caso de certidumbre. u o Sin embargo.

hace mediante la inversi´n. con retorno cierto r. De este modo la teor´ de valuaci´n de activos o ıa o puede entenderse como una extensi´n de la teor´ de la inversi´n (lado de la o ıa o oferta). Capital Asset Pricing Model). la condici´n para o optimo es ´ 1 E[u (ct+1 )(1 + zi )] (16) (1 + ρ) Usando la propiedad de que la esperanza de una constante por una variable u (ct ) = aleatoria es igual a la constante por la esperanza de la variable aleatoria. y otro riesgoso. En particular. se ıa o entiende a la valuaci´n de activos como una extensi´n del problema de deo o cidir consumo en el tiempo. En los desarrollos previos ven´ ıamos trabajando con un unico activo de rendimiento cierto. En este apartado se utiliza el esquema desarrollado en las secciones anteriores para el desarrollo de la teor´ de valuaci´n de activos. cuyo retorno es una variable aleatoria zi . e Supongamos que hay dos activos: uno libre de riesgo. se estudiar´ el CAPM de consumo a (CAPM por sus siglas en ingl´s. Si se considera el activo cuyo retorno es aleatorio. el t´rmino (1 + r) en (15) puede ir dentro de la esperanza y reescribimos e u (ct ) = De (16) y (17) se obtiene E[u (ct+1 )(1 + zi )] = E[u (ct+1 )(1 + r)] 6 (18) 1 E[u (ct+1 )(1 + r)] (1 + ρ) (17) . Es decir. y la ´ condici´n necesaria para optimizar (ecuaci´n de Euler) era o o u (ct ) = (1 + r) E[u (ct+1 )] (1 + ρ) (15) donde ρ es la tasa de preferencia intertemporal (m´s conocida en el curso a como “tasa de impaciencia”).

zi ) (20) (19) Usando E(r) = r. dada la hip´tesis de utilidad marginal del consumo decreciente. es cuando menos o utilidad marginal aporta). y + z) = Cov(x. zi ) E[u (ct+1 )] (21) Caso 1. y usando el hecho de que Cov(u (ct+1 ). es decir. zi − r) = Cov(u (ct+1 ). cuando el consumo es alto (que. por lo que la covarianza entre r y cualquier ´ variable aleatoria es cero. zi ) < 0: ´ste es el caso usual. se obtiene la ecuaci´n fundamental del o CAPM de consumo: E(zi ) = r − Analicemos tres casos: Cov(u (ct+1 ). el activo tiene un rendimiento bajo 1 Esto ultimo se debe a que r no es aleatoria. zi )1 la aplicaci´n de la regla anterior a (19) resulta en o 0 = E[u (ct+1 )]E[(zi − r)] + Cov(u (ct+1 ). y reordenando. y y z e se tiene Cov(x. Cov(xy) = E(xy) − E(x)E(y) por lo que E(xy) = E(x)E(y) + Cov(xy) Llamando x = u (ct+1 ) e y = (zi −r).por lo que E[u (ct+1 )(zi − r)] = 0 Recordemos la siguiente regla: dadas dos variables aleatorias x e y. z). Cov(u (ct+1 ). Cuando esta covarianza e es negativa entonces el activo tiene un alto rendimiento cuando la utilidad marginal del consumo es baja. y) + Cov(y. 7 . A su vez. y tambi´n al hecho de que para cualesquiera variables x.

Cov(u (ct+1 ). o 8 . zi ) = 0: el rendimiento del activo no covar´ con la ıa utilidad marginal del consumo (i.cuando la utilidad marginal del consumo es alta. Poseerlo en cartera permite una disminuci´n del riesgo en el sentido de que o permite una mejor suavizaci´n intertemporal del consumo. zi ) > 0: este caso es sim´tricamente opuesto al caso 3. cuando el consumo es bajo (que es cuando mayor utilidad marginal aporta). Por lo tanto.e. e El activo tiene un rendimiento alto cuando el consumo es bajo y viceversa. es decir. Cov(u (ct+1 ). En ese sentido el o activo riesgoso es mejor que el activo sin riesgo. Caso 2. ´ste e es un activo que a˜ade riesgo al problema del individuo. y para que los indin viduos lo demanden debe ocurrir E(zi ) > r. y por lo tanto el rendimiento que se le demanda es menor que el del activo libre de riesgo: E(zi ) < r. y por lo tanto el rendimiento que se le requiere para que en n equilibrio su demanda sea positiva es equivalente al rendimiento del activo sin riesgo: E(zi ) = r. El arbitraje en el mercado de activos deber´ asegurar el cumplimiento ıa de la condici´n (21). Poseer este activo en cartera no a˜ade riesgo. no hay relaci´n lineal entre el rendimiento o del activo y la utilidad marginal del consumo). Caso 3.

conoo cida como la forma de aversi´n relativa al riesgo constante: o u(c) = c1−σ 1−σ (24) Puede mostrarse que σ es el coeficiente de aversi´n relativa al riesgo cono stante. partamos de la ecuaci´n de Euler contemo o plando un activo riesgoso con rendimiento aleatorio zi : u (ct ) = 1 E[u (ct+1 )(1 + zi )] (1 + ρ) (22) El t´rmino u (ct ) es no aleatorio.4 El enigma del premio al riesgo de las acciones La referencia original para este tema es Mehra y Prescott (“The Equity Premium: A Puzzle”. JME. 1985). mucho m´s que lo que los estudios emp´ a ıricos sugieren. pudiendo e reescribirse la anterior ecuaci´n como o 1 + ρ = E[ u (ct+1 ) (1 + zi )] u (ct ) (23) Vamos a suponer que la funci´n de utilidad toma una forma particular. Obteniendo la utilidad marginal del consumo o 9 . en el sentido de que para que sea compatible con la teor´ deber´ tenerse individuos demasiado ıa ıan aversos al riesgo. mayor es a o o el grado de aversi´n al riesgo. σ=− cu (c) u (c) (25) Cuanto m´s c´ncava es la funci´n de utilidad mayor es σ. Para analizar este fen´meno. es decir. El enigma del premio al riesgo de las acciones consiste en que el diferencial de rendimiento que pagan las acciones respecto a un activo libre de riesgo es excesivamente alto. por lo que E(u (ct )) = u (ct ).

1 + ρ = E[(1 + g)−σ (1 + zi )] (28) ct+1 ct c−σ t+1 (1 + zi )] c−σ t (26) ct+1 −σ ) (1 + zi )] ct (27) = 1 + g. 0) + fg (0. 0)(zi − 0)2 + fgz (0. se obtiene o 1 + ρ = E[ o equivalentemente 1 + ρ = E[( Obs´rvese que e Reemplazando. realizaremos una expansi´n de o Taylor de segundo orden a la funci´n f (g. (1 + g)−σ (1 + zi ) = f (g.0): e f (0. Para hacerlo.0). donde g es la tasa de crecimiento del consumo. Tenemos que resolver (28). 0) = 1 fg = −σ(1 + g)−σ−1 = −σ fz = (1 + g)−σ fgg = σ(σ + 1)(1 + g)−σ−2 (1 + zi ) = σ(σ + 1) fzz = 0 fgz = −σ(1 + g)−σ−1 = −σ 10 . zi ) = f (0. zi ) = (1 + g)−σ (1 + zi ).para la funci´n postulada y reemplazando en (23). 0)(g − 0) + fz (0. 0)(g − 0)(zi − 0) (29) 2 2 Tomemos las derivadas parciales necesarias para la expansi´n de Taylor (29) o y evalu´moslas en (0. 0)(zi − 0) + 1 1 fgg (0. 0)(g − 0)2 + fzz (0. sobre el o punto (0.

zi )) 2 (31) n Los t´rminos E(g)2 y E(zi )E(g) son usualmente muy peque˜os. De este modo. o reemplazamos los t´rminos E(g 2 ) y E(zi g) y obtenemos: e 1 1+ρ = 1−σE(g)+E(zi )+ σ(σ+1)(E(g)2 +var(g))−σ(E(zi )E(g)+cov(g. se obtiene 1 E(zi ) = ρ + σE(g) − σ(σ + 1)var(g) + σcov(g. zi ) 2 (33) (32) La ecuaci´n (33) tiene que cumplirse para cualquier activo.Sustituyendo en (29) y luego en (28): 1+ρ 1 = E[1 − σg + zi + σ(σ + 1)g 2 − σzi g] 2 1 = 1 − σE(g) + E(zi ) + σ(σ + 1)E(g 2 ) − σE(zi g) 2 (30) Utilizando las f´rmulas vistas previamente para la covarianza y la varianza. por lo que e podemos despreciarlos. zi ) (35) 11 . que como e da siempre el mismo rendimiento r su rendimiento no covar´ con g: ıa 1 r = ρ + σE(g) − σ(σ + 1)var(g) 2 (34) Restando (34) a (33) obtenemos una expresi´n para el premio al riesgo que o paga el activo riesgoso (interpretable como el premio al riesgo de las acciones): E(zi ) − r = σcov(g. por lo que en o particular tambi´n debe cumplirse para el activo libre de riesgo. la anterior expresi´n se torna o 1 1 + ρ = 1 − σE(g) + E(zi ) + σ(σ + 1)var(g) − σcov(g. zi ) 2 Reordenando.

Usando el coeficiente de correlaci´n. ıo a . . puede e demostrarse que g= r−ρ σ 12 (38) .167. respectivamente. Usando estos datos en (37) se resuelve para σ.036.la correlaci´n entre el ´ o ındice Dow Jones y la tasa de crecimiento del consumo es de 0. g) = cov(zi . Es decir. Hay un enigma relacionado con el del premio al riesgo que se conoce como “enigma de la tasa de inter´s libre de riesgo”. zi )σz σg (37) Para ver en qu´ consiste el enigma enunciado. .el desv´ est´ndar de la tasa de crecimiento del consumo es 0. g) σz σg (36) donde σz y σg son los desv´ est´ndar del rendimiento de las acciones y de ıos a la tasa de crecimiento del consumo.06 (seis por ciento). obteni´ndose σ = 25 (!).4.el desv´ est´ndar del ´ ıo a ındice Dow Jones (representativo del rendimiento de las acciones) es 0. utilicemos datos de la econom´ e ıa de Estados Unidos: . el consumo no es lo suficientemente variable ni est´ tan correlacionado con el rendimiento a de las acciones como para explicar un diferencial de rendimiento tan alto. Como se vio en clase.Recordemos que el coeficiente de correlaci´n se define como o corr(zi . la expresi´n para el premio al riesgo puede escribirse como o o E(zi ) − r = σcorr(g.el premio promedio de las acciones sobre el bono libre de riesgo es de 0. e Este valor es exageradamente alto de acuerdo a los valores estimados de σ que se han obtenido en la literatura (no superiores a 3).

5 para satisfacer (38). deber´ ıamos obtener r = 0. un ıa valor absurdamente alto. Para una tasa de crecimiento del consumo del 2 por ciento y una tasa de impaciencia igual a cero. Es decir. la tasa de rendimiento del activo libre de riesgo deber´ ser igual al 50 por ciento.Supongamos que aceptamos que σ es igual a 25. 13 .