Sonnabend, 24.

November 2012

Sonderbeilage

Börsen-Zeitung Nr. 228

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Investmentfonds
Fondsregulierung – Das Pendel schwingt zurück
Einen kühlen Kopf bewahren und Kollateralschäden vermeiden – Deutsche Fondsbranche unterstützt konstruktiv jedes sinnvolle Vorgehen
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 29 verschiedene Gesetzgebungsvorhaben zur Kapitalanlage mit Investmentfonds kamen im Jahr 2011 auf die Branche zu. Nicht nur die hohe Zahl fällt auf, sondern auch die Vielzahl der Absender: EU-Kommission, ESMA, US-Finanzministerium, FSB, BIZ, Iosco und natürlich die deutschen Institutionen. Einige Regelungen überschneiden, verstärken oder widersprechen sich. Der BVI unterstützt konstruktiv die Regulierer, denn die Fondsbranche lebt vom Vertrauen der Anleger in den Fonds und die Kapitalmärkte. Das Vertrauen der Anleger in Investmentfonds hängt entscheidend von der Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen des Produkts ab. Allerdings ist oft zu beobachten, dass die Regulierung über das Ziel hinausschießt oder unerwünschte Nebenwirkungen hat. Die Ausmaße der aktuellen Regulierungsflut werden am deutlichsten mit einem Blick zurück in die neunziger Jahre erkennbar. Damals beschleunigte der Wettbewerb der europäischen Finanzzentren die Deregulierung. Insbesondere Luxemburg stellte sich schnell darauf ein, dass die Harmonisierung der europäischen Regeln für Investmentfonds den Wettbewerb der Fondsstandorte dramatisch erhöhte. Dank einer fortschrittlichen, innovationsfreundlichen Gesetzgebung konnten dort früh neuartige Investmentfonds aufgelegt werden, die den aktuellen Anlegerbedürfnissen entsprachen. So hatte Luxemburg Geldmarktfonds bereits Ende der achtziger Jahre zugelassen. Deutschland zog erst 1994 nach. Auch bei Laufzeit-, Garantieund Dachfonds war Luxemburg der Vorreiter, Deutschland Nachzügler. Der deutsche Gesetzgeber hatte die hiesigen Anbieter lange Zeit in ein enges Korsett gezwungen. Der deutsche Anleger sollte „geschützt“ werden vor den Möglichkeiten, die der Kapitalmarkt ihm bot. Die Anleger wollten aber keine solche Bevormundung und verlangten nach Produkten, die ihnen die Teilhabe an den Chancen der Wertpapiermärkte verbunden mit den Sicherungen des Investmentfonds ermöglichten. Also stellten deutsche Fondsgesellschaften die in der Heimat nicht produzierbaren Sondervermögen über Tochtergesellschaften in Luxemburg her und verkauften sie dann in Deutschland. Das Ergebnis dieser Politik war, dass der Standort Deutschland ins Hintertreffen geriet. Die vier Finanzmarktförderungsgesetze sollten dies ändern und modernisierten daher auch das Investmentrecht. NacheiLeider erfüllen viele aktuelle Gesetzesvorhaben diese Kriterien nicht. Doch beginnen wir mit positiven Beispielen. Dazu zählt Emir. Die „European Market Infrastructure Regulation“ zielt auf eine Pflicht zum Clearing standardisierter Derivate über zentrale Kontrahenten und zur Meldung bestimmter Handelsinformationen, auch wenn manches Detail verbesserungsfäVon hig ist. Thomas Richter Sehr sinnvoll ist auch die PRIPs-Initiative der EU-Kommission, die einheitliche Vertriebs- und Produktinformationspflichten für RetailproHauptgeschäftsführer dukte vorsieht. Das ist des BVI Bundesverbands Investment und ein großer Schritt hin zu wirksamem VerbrauAsset Management cherschutz. Nur wenn die Anleger die Eigenlediglich bei 29 % von insgesamt 649 schaften und die Kosten unterschiedneu aufgelegten Publikumsfonds, licher Produkte miteinander verglei2010 waren es 47 % von 482 neuen chen können, haben sie eine belastFonds. Der Gesetzgeber hatte die bare Entscheidungsgrundlage für den Rahmenbedingungen für Investment- Kauf eines Finanzproduktes. Heute fonds also erfolgreich verbessert. Da- sind wir in Deutschland noch weit bei hat nicht nur das Volumen deut- von einem Level Playing Field für Filich zugenommen, auch die Zahl der nanzprodukte entfernt. Denken wir Anbieter ist gewachsen. Das verwal- nur an die private Altersvorsorge mit tete Vermögen der derzeit 80 BVI- ihren unterschiedlichen Steuern oder Mitglieder erreicht aktuell knapp 2 die unterschiedlichen TransparenzBill. Euro. Auf Publikumsfonds ent- anforderungen für Finanzprodukte. Anders sieht es bei der AIFMD fallen 712 Mrd. Euro. Davon sind 326 Mrd. Euro in deutsche Publi- (Alternative Investment Fund Manakumsfonds und 263 Mrd. Euro in Luxemburger Publikumsfonds deutscher Herkunft investiert. nander wurden beispielsweise Geldmarktfonds, Dachfonds sowie Indexfonds in Deutschland eingeführt. Mit der breiteren Produktpalette wuchs die deutsche Fondsbranche, und Deutschland erlebte als Fondsstandort eine Renaissance. 2006 lag der Anteil inländischer Publikumsfonds gers Directive) aus. Der Ursprung dieser Richtlinie: Nach der LehmanPleite sollte es keine unregulierten Finanzprodukte wie Hedgefonds und Private-Equity-Fonds mehr geben. So weit, so gut – doch was herauskam, ist ein Richtlinienungetüm, das die globalen Hedgefonds nicht wirklich beeindrucken dürfte, aber in Deutschland beinahe zur Abschaffung von Spezialfonds und offenen Immobilienfonds geführt hätte. Ein drastischer Fall von Kollateralschaden einer im Ursprung sinnvollen, dann aber unsauber abgegrenzten Regulierungsinitiative. Das ist inzwischen korrigiert. strenger regulierten Fonds als den Geldmarktfonds. Er ist durch die OGAW-Richtlinie und zusätzlich durch die ESMA-Standards von 2011 geregelt. Diese ausgeuferte Diskussion konnte überhaupt nur entstehen, weil es in den USA Geldmarktfonds mit völlig anderer Ausgestaltung gibt. Sie haben einen stabilen Wert von einem Dollar pro Anteil und den Charakter einer garantierten Einlage. In den USA könnte aufgrund der Größe des Geldmarktfondsmarktes an systemische Risiken gedacht werden, wenn auch kein Schatten auf diesem Markt liegt. Aber deutsche Geldmarktfonds funktionieren anders. Sie haben keinen stabilen, sondern einen variablen Preis. Die EU-Kommission fasst den Kreis möglicher Schattenbanken sogar noch weiter und nennt auch börsennotierte Indexfonds (Exchange Traded Funds – ETF), die angesichts ihrer transparenten Ausgestaltung ebenfalls nichts in dieser Diskussion zu suchen haben. Allein die Gefahr, bei einem Run in Liquiditätsprobleme zu geraten, kann kein Kriterium für eine Schattenbank sein. Die Gefahr des Kollateralschadens liegt darin, dass an Schattenbanken ähnliche Anforderungen wie an Banken gestellt werden könnten, zum Beispiel Eigenkapitalanforderungen. Asset Manager brauchen jedoch kein Eigenkapital, weil die für Kunden gemanagten Vermögenswerte gesondert verwahrt sind und nicht auf der Bilanz der Asset Manager liegen.

Nicht in Rückstand geraten
Dies waren nur zwei Beispiele für unerwünschte Nebenwirkungen und Überregulierung. Ein weiteres ist das Gesetz zur Eindämmung des Hochfrequenzhandels, das Fondsgesellschaften den Compliance-Anforderungen an Hochfrequenzhändler unterwirft, obwohl sie gar keine Handelszulassung an der Börse haben. Es kommt angesichts des herrschenden Regulierungseifers entscheidend darauf an, solche Nebenwirkungen zu vermeiden, indem zielgenaue Vorgaben entwickelt und die Regelungsgegenstände sauber voneinander abgegrenzt werden. Dabei gilt es, Kosten und Nutzen sowie die wettbewerbspolitische Dimension innerhalb Europas nicht auszublenden. Neben den Anbietern konkurrieren auch die Finanzplätze. Die Regulatoren sollten daran interessiert sein, die Akteure in ihrem Einflussbereich zu halten. Der deutsche Fondsstandort kann es sich nicht leisten, noch einmal gegenüber anderen Ländern in Rückstand zu geraten. In diesem Sinne unterstützt die deutsche Fondsbranche konstruktiv jede sinnvolle Regulierung.

Ausgeuferte Diskussion
Kollateralschäden drohen auch durch eine andere reichlich undifferenzierte Diskussion, nämlich die um Schattenbanken. Schon das Wort ist ein regulatorischer Kampfbegriff, der nach entschlossenem Handeln schreit. Da will niemand hintanstehen. Die Regulatoren wollen verhindern, dass Banken Eigenkapitalanforderungen umgehen und Geschäfte in Nichtbanken auslagern. Auch dies ist ein richtiger Ansatz. Doch leider schießen sie über das Ziel hinaus. In diesem Fall sind es Geldmarktfonds, die neben den Zweckgesellschaften oder Hedgefonds in die Diskussion geraten sind. Geldmarktfonds? Es gibt keinen

Krise verändert Vorzeichen
Seit 2008 schwingt das Pendel zurück. Die Finanzkrise hat zahlreiche Banken, deren Kunden und am Ende ganze Volkswirtschaften gefährdet. Das ruft verständlicherweise die Regulierer auf den Plan. Tatsächlich haben einzelne Marktakteure durch ihr Verhalten in der Krise regulatorische Spielräume ausgereizt und damit die Probleme eher verstärkt als reduziert. Dennoch gilt es nun, kühlen Kopf zu bewahren und regulatorische Kollateralschäden zu vermeiden. Es muss richtig und mit Augenmaß reguliert werden. Gute Regulierung schafft ein Level Playing Field für alle Marktteilnehmer und verhindert durch gleiche Wettbewerbsbedingungen Fehlsteuerungen und Regulierungsarbitrage, reguliert nicht, was bereits gut reguliert ist, behandelt Gleiches gleich und Ungleiches ungleich und vermeidet Bürokratie sowie unnötige Kosten.

AUS DEM INHALT
Fondsregulierung – Das Pendel schwingt zurück Von Thomas Richter B1 Besser positioniert in der zweiten Reihe Von Christoph Gebert Ist weniger vielleicht mehr? Von Jean-Paul Gennari Märkte zwingen Investoren zu neuen Portfoliostrategien Von Sebastian Hofmann-Werther Versicherer stehen vor einem Umbruch Von Marcus Severin Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt Von Henry Stipp B 10 B 10

Nach den Wahlen ist vor den Wahlen Von Dr. Thomas Kabisch B2 Mathematische Risikomodelle sind unverzichtbar Von Alexander Schindler Mit der finanziellen Repression hat eine neue Ära begonnen Von James Dilworth Marktunabhängiges Investieren zahlt sich aus Von Dr. Wolfgang Leoni Total Return – bewährter Ansatz für bewegte Zeiten Von Christoph Sporer Ein Plädoyer für die Beratungsführerschaft Von Christoph Bergweiler Alternative Ansätze für Rentenindizes gesucht Von Dr. Oliver Schlick Niedrige Zinsen für alle – Willkommen in der Repression! Von Dr. Oliver Plein und Dr. Thomas Schüßler Cat Bonds – Alles fing mit Andrew und Northridge an Von Christopher Hönig Treuhandkonstruktion für Pensionsverpflichtungen erwägen Von Oliver Leidel und Anke Clages Am Erfolg der Europäer in der Welt teilhaben Von Jochen Wolf

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Multi-Manager-Ansatz liefert Mehrwert für Institutionelle Von Ulrich Lingner und Dr. Thomas Kallenbrunnen B 13 Mehr Risiken bei Schwellenmarktanleihen als angenommen Von Jim Leaviss Der Weg zur optimalen Risikobudgetierung Von Robert Scott Asiatische Anleihen entwickeln sich zur Core-Anlageklasse Von Chia Liang Lian Interessante Anlagechancen vor Europas Haustür Von Marcin Fiejka Kapitalanlagegesetzbuch auf der Suche nach der Balance Von Frank Dornseifer

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Nach den Wahlen ist vor den Wahlen
Die Schuldenkrise verändert die Rahmenbedingungen von langfristigen Investitionen
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Europa ist im Krisenmodus. Die Anleger fragen sich, wohin mit dem Geld? Wo ist es noch sicher? Die Bürger der Kernländer in Europa fragen sich, ob sie den Entscheidungen der Politik noch folgen und weiter die Rechnungen ihrer südeuropäischen Nachbarn bezahlen sollen. Die Südländer dagegen fragen sich, ob sie sich noch lange von den Kernländern am Gängelband führen lassen sollen. Unter dem Druck hoher Schulden und harter Sparanstrengungen, aber auch angesichts des Wiederauflebens nationaler Animositäten fragen sich immer mehr Europäer, ob die Gemeinschaft, in der sie leben, so noch die richtige ist. Und das alles hat auch Folgen für Investoren. Als Vermögensmanager verfolgen wir die Lage in Europa mit Sorge. Der umsichtige Anleger und langfristige Investor braucht vor allem langfristig stabile Rahmenbedingungen, ein festes regulatorisches Umfeld und verlässliche Institutionen, die für die gleichmäßige und strikte Einhaltung von Recht und Gesetz sorgen. In der Nachkriegszeit hat sich Europa trotz aller Unterschiede in dieser Hinsicht stark weiterentwickelt und als einer der global führenden Wirtschaftsräume etabliert. Die Anleger haben die heimischen Grenzen übersprungen und den gemeinsamen Währungsraum genutzt, um europaweit ihre Chancen zu suchen und stärker zu diversifizieren. tes Ergebnis erzielt, was von den Kapitalmärkten positiv aufgenommen wurde. Die amtierende Partei behauptete ihre Position und konnte sogar an Sitzen zulegen. Dieses eurofreundliche Signal ist allerdings nicht repräsentativ und kein verlässlicher Indikator für politische Stimmungen in anderen Regionen und Ländern Europas. Die Balance nicht nur Von zwischen Europa und Thomas Kabisch den einzelnen Staaten, sondern auch einzelner Länder und Regionen zu ihren Bundesstaaten wird neu verhandelt. In Deutschland steht der Finanzausgleich zwischen Vorsitzender Bund und Ländern soder Geschäftsführung wie den Ländern unterder Meag einander vor Reformen. Die südlichen Bundesmindestens unklar, ob sie sich mit ih- länder sind nicht mehr länger bereit, ren Vorstellungen auch durchsetzen in immer höherem Maße für die Auskann. Die unvollständige politische gaben ihrer deutschen Nachbarn geIntegration belastet unverändert die radezustehen. Ähnlich in Europa: Funktionsfähigkeit der Europäi- Reiche Regionen wie Flandern, Kataschen Gemeinschaft. Die Folge: Das lonien oder Südtirol fühlen sich ausVerhältnis der Bürger zu Europa ist genutzt von ärmeren Landesteilen, abwartend, immer mehr auch distan- die wiederum Entsolidarisierung beklagen. Auch regional stehen die ziert bis ablehnend. Aufmerksam werden Stimmungs- Regeln der Vergangenheit vor einer umfragen beobachtet und Wahlen Überprüfung. Die europäische Schuldenkrise analysiert – auch von uns –, ob der Euro und mit ihm Europa in der aktu- legt nicht nur die Kulturunterellen Verfassung mehrheitsfähig schiede zwischen den einzelnen bleibt. Zuletzt hat sich die Situation Regionen und Ländern offen, sondern im vergleichsweise eurofreundli- sie macht auch deutlich, dass die chen Holland recht stabil gezeigt. politischen und wirtschaftlichen AusDie euroskeptischen Parteien haben gleichssysteme schwere Mängel aufsich schwächer präsentiert und es weisen. Dem deutschen Finanzausfand eine deutliche Verschiebung gleich wird schon lange angelastet, hin zur Mitte statt. Insgesamt haben dass schwächeren Ländern der Andie proeuropäischen Parteien ein gu- reiz fehle, mehr Einnahmen zu erzeuin allen Bereichen wirksam wahrnehmen – die Institutionen sind teilweise zu wenig durchschlagskräftig. Änderungen sind vorgeschlagen. So will die Europäische Union ihre Vorgaben zur Haushaltskonsolidierung und Schuldenreduktion künftig stärker erzwingen, doch es erscheint gen. Auf der anderen Seite schnitten sich reichere Länder aus dem gleichen Grund ins eigene Fleisch: Mehreinnahmen wären abzugeben, damit zusammenhängende erhöhte Kosten aber selbst zu tragen. Unter dem Druck der Schuldenkrise sowie der notwendigen Haushaltskonsolidierung entstehen Verteilungskämpfe und nationale und regionale Egoismen treten deutlicher hervor. ter darüber nach, wie es die Erträge aus der Produktion von erneuerbaren Energien weiter abschöpfen kann. Diese Unsicherheit hemmt nicht nur unmittelbar damit zusammenhängende Investitionen, sondern verringert die allgemeine Bereitschaft zu langfristigen Engagements in Spanien auch in anderen Sektoren. Auch kann die Frage des Austritts aus der Europäischen Währungsunion unter Risikogesichtspunkten nicht abschließend verneint werden. Wenn auch Europa immer wieder bekräftigt, die Gemeinschaft in der bestehenden Ordnung aufrechterhalten zu wollen, und die Europäische Zentralbank (EZB) Flankenschutz gewährt, sorgfältige und umsichtige Anleger müssen sich mit dem Szenario Europäische Währungsunion mit weniger als den derzeitigen Mitgliedern beschäftigen, da die Dominanz der nationalen Politikentscheidungen letztendlich diese Frage entscheiden wird. Solange diese Frage offen ist und Ansteckungseffekte zu befürchten sind, werden sich Investoren bedeckt halten. Es ist eine Renationalisierung von Investitionen zu beobachten: Anleger legen verstärkt in heimischen Anleihen an oder konzentrieren sich auf Immobilien vor der eigenen Haustür. Eine andere europäische Institution, die von den Investoren aufmerksam beobachtet wird, ist die Europäische Zentralbank. Am Beispiel der Deutschen Bundesbank ausgerichtet, sollte die EZB vor allem für die Geldwertstabilität verantwortlich sein, mit der Übernahme von immer mehr Aufgaben der längerfristigen Krisenbekämpfung in der Europäischen Währungsunion verschwimmt aber die Trennung zur Politik. Die reichliche Geldversorgung senkt den Spareifer der Schuldenstaaten und erhöht die gemeinsame Schuldenlast. Die Politik der ZentralFortsetzung Seite B3

Neue Regeln, neue Szenarien
Die Schuldenkrise stellt die Regeln des gemeinschaftlichen Zusammenlebens in Frage. Damit erhöht sich auch für uns als institutioneller Investor das Risiko, dass Rahmenbedingungen neu definiert und geltende Regeln neu gesetzt werden – zum Teil sogar rückwirkend. Für unsere langfristigen Investitionsentscheidungen kann dies erhebliche Folgen haben. So denkt Spanien angesichts hohen Schuldendrucks wei-

Mathematische Risikomodelle sind unverzichtbar
Trotz aller Kritik grundsätzliche Zustimmung der Investoren festzustellen
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Die Anwendung mathematischer Modelle zur Steuerung von Anlagerisiken ist im Zuge der Finanzkrise erneut in die Kritik geraten. Die voranschreitende Sophistizierung im Risikomanagement stößt zunehmend auf Skepsis. Der Ruf nach „back to basics“ wird lauter. An mehr Mathematik wird die AssetManagement-Branche dennoch nicht vorbeikommen. Der Wunsch nach einem Zurück zu den guten alten Zeiten scheint nun auch im Risikomanagement angekommen. Die Komplexität der finanzmathematischen Methoden und Modelle sowie deren scheinbar unzureichende Leistungsfähigkeit in der Krise lassen viele Marktteilnehmer an der Sinnhaftigkeit des modernen Risikomanagement zweifeln. „StopLoss statt Stochastik“ lautet die Devise derjenigen, die beim Risikomanagement einfachen und transparenten Verfahren den Vorzug vor ausgefeilten, statistikbasierten Modellen geben wollen. Manche Kritiker wie etwa Nassim Nicholas Taleb gehen der Befragten ein wichtiger Grund für mögliche Fehlprognosen. Die Erfahrungen mit dem aktuellen Weltgeschehen sowie mit der Verschuldungskrise der EU-Staaten haben hier offenbar bereits ihren Niederschlag gefunden.

Distanziert bis ablehnend
Europa befindet sich im Schwebezustand. Die Nationalstaaten haben einige Kompetenzen an Europa abgetreten, doch Europa kann diese nicht

Nicht mehr wegzudenken

Professionelle Investoren zeigen sich also durchaus kritisch gegenüber der Leistungsfähigkeit mathematischer Risikomodelle, lehnen diese aber keineswegs rundherum ab. Und das ist gut so. Denn die Quantifizierung von Anlagerisiken mittels finanzmathematischer Risikokennzahlen ist aus dem modernen Portfoliomanagement nicht mehr wegzudenken. Mathematische Modelle ermöglichen die automatisierte Risikobewertung nach einem einheitlichen Maßstab. Ihr Von Ziel ist es, die abstrakAlexander Schindler ten Risiken mit konkreten Werten zu belegen, um sie so für den Portfoliomanager handhabbar zu machen. Ihr ErkenntVorstandsmitglied von Union Investment, niswert ist zweifelsohne nicht absolut, sondern verantwortlich stets relativ, das heißt für das institutionelle abhängig von den geGeschäft nutzten oder auch nicht genutzten Parametern. in ihrer Ablehnung besonders weit. Insofern sind die Ergebnisse stets Aussagen, die auf dem Value-at- mit kritischem Blick zu bewerten. Risk-Konzept (VaR) beruhen, hält Gleichwohl bilden sie ein unverzichtder amerikanische Finanzwissen- bares Hilfsmittel, um die Portfolioschaftler und Buchautor schlicht für risiken systematisch und objektiv unbrauchbar. Mehr noch: Entspre- nachprüfbar zu quantifizieren. chende Ergebnisse wögen die AkWie aber sollte mit der Kritik umteure in falscher Sicherheit und wür- gegangen werden? In jedem Fall den gerade dadurch zu einer Gefahr muss sie ernst genommen werden. für das Finanzsystem. Seine Kritik Das bedeutet, dass die Diskussion wurde, wenn auch in abgemilderter nicht nur akademisch geführt werForm, zuletzt wieder stark aufge- den kann, sondern tatsächlich auch griffen. Konsequenzen nach sich ziehen muss. Ein „back to basics“ im Sinne einer grundsätzlichen Abkehr von Der Grenzen bewusst den bisher genutzten Konzepten der Wie aber denken die Investoren? Risikosteuerung kann dabei aber Trotz aller Kritik erachtet die große nicht der richtige Weg sein. Eine solMehrheit von ihnen statistische Risi- che Konsequenz hieße, das Kind mit komodelle grundsätzlich für wich- dem Bade auszuschütten. Vielmehr tig. In einer aktuellen Studie der muss es darum gehen, die vorhandeLeibniz Universität Hannover im Auf- nen Modelle sukzessive weiterzuenttrag von Union Investment äußern wickeln und zu optimieren. Denn jesich 85 % der befragten Großanleger des Modell ist nur so gut, wie es in entsprechend. 44 % schätzen die der Lage ist, die Realität der Märkte Bedeutung mathematischer Modelle verlässlich abzubilden. Und hier gibt sogar als sehr wichtig bis außer- es in der Tat Verbesserungsbedarf. Als zentrale Herausforderung erordentlich wichtig ein. Gleichwohl sind sich die Investo- weist sich vor allem die Anpassung ren hierzulande der Grenzen von der Modelle an die Komplexität und Risikomodellen durchaus bewusst. Dynamik der Märkte sowie die stär57 % geben an, bei der Bewertung kere Berücksichtigung von extremen des Gesamtrisikos die Möglichkeit Ereignisrisiken. Konzepte zum Umvon Fehlprognosen in den Modellen gang mit diesen Herausforderungen zu berücksichtigen. Gut 40 % tun sind im Ansatz bereits vorhanden, dies, weil sie um die Modellierungs- müssen aber noch ausgebaut werungenauigkeiten und die Möglich- den. In der Konsequenz bedeutet keit von Schätz- oder Kalibrierungs- dies allerdings nicht weniger, sonfehlern wissen. Eine besondere Rolle dern mehr Mathematik und weiter spielt die Entwicklungsdynamik der steigende Komplexität. Realität, die vielen Risikomodellen Schwierigkeiten bereitet. So sehen Nur die halbe Miete 47 % der Großanleger die Hauptursache für Fehlprognosen gegenwärtig Die Weiterentwicklung und Optiin den schnellen Veränderungen der mierung von Risikomodellen ist jeglobalen Geschehnisse. Darüber hi- doch nur die halbe Miete. Dies liegt naus sind Veränderungen der politi- in der Methodik dieser Modelle beschen Rahmenbedingungen für 40 % Fortsetzung Seite B 4

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Mit der finanziellen Repression hat eine neue Ära begonnen
Herkömmliche Denkschemata hinsichtlich sicherer und risikobehafteter Anlageklassen müssen über Bord geworfen werden
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Die internationalen Finanzmärkte haben die Anleger in den letzten Jahren auf eine rasante Achterbahnfahrt geschickt. Zwar haben sich wichtige Aktienindizes seit ihren Tiefständen im Frühjahr 2009 in etwa verdoppelt, die Erholung wurde aber immer wieder unterbrochen durch heftige Kurseinbrüche, die viele Anleger tief verunsichert haben. Viele langfristig orientierte Investoren haben das Gefühl, den Märkten nicht länger vertrauen zu können. Dies ist nachvollziehbar, denn die Kursentwicklung an den Finanzmärkten wurde zuletzt kaum noch durch normale angebots- und nachfrageseitige Faktoren getrieben. Vielmehr hing sie zentral davon ab, was die Zentralbanken getan haben bzw. was von ihnen erwartet wurde. Die Zentralbanken haben durch großvolumige Rettungspakete faktisch den Marktmechanismus außer Kraft gesetzt und ein binäres Finanzmarktumfeld geschaffen. Dieses gemeinhin „roro“ – „risk on, risk off“ – genannte Umfeld zeichnet sich dadurch aus, dass sich Phasen stark erhöhter Risikofreude mit denen erhöhter Risikoaversion abwechseln. Die Auslöser sind dabei jeweils eine Über- oder Untererfüllung von Markterwartungen an Zentralbankmaßnahmen. Fundamentaldaten dringen dagegen nur schwer durch. deutsche Bundesanleihen aber nicht mehr leisten. Real, das heißt inflationsbereinigt, bleibt hier keine nennenswerte Rendite mehr übrig – mitunter steht sogar ein negatives Vorzeichen zu Buche. Damit laufen Anleger Gefahr, ihre Investitionsziele nicht zu erreichen. Mancher instituventionen die Gefahr einer höheren Inflation in der längeren Frist verstärken. Künstlich niedrige Renditen reichen aus, damit die Relation von Schulden zum Bruttoinlandsprodukt fällt. Aus Sicht der Regierungen ist dies der einfachste Weg zum Verschuldungsabbau, ohne zu stark auf unpopuläre Maßnahmen wie Steuererhöhungen oder Ausgabensenkungen zurückgreifen zu müssen. Fühlbare Auswirkungen können derartige Maßnahmen erst nach einer Reihe von Jahren haben. Sie wirken langfristig. Das letzte Mal, als sie im großen Stil angewandt wurden, war in den USA und Großbritannien zwischen 1945 bis ca. 1980. ten mehr gibt. Nur finden Anleger attraktive Rendite-/Risiko-Profile nicht mehr an den altbekannten Orten. So stehen heute beispielsweise nicht mehr die Staatsanleihemärkte der Eurozone, sondern vor allem die der asiatischen Emerging Markets für eine vergleichsweise hohe Rendite bei gleichzeitig niedriger Volatilität. Angesichts eines grundsätzlich positiven Wirtschaftsausblicks ist das Rendite-/Risiko-Profil dieser Anlageklasse sicherlich attraktiver als das vieler etablierter Rentenmärkte, auch der sogenannten sicheren Häfen. Darüber hinaus sind in Zeiten finanzieller Repression reale Werte wichtige Portfoliobausteine. Hierzu gehören altbekannte Renditestabilisierer wie Dividendentitel und Rohstoffe genauso wie die für viele Investoren vergleichsweise neue Anlageklasse Infrastruktur. Wichtig aber bei all diesen Anlageformen: Einzelne Fonds aus verschiedenen weise ein bestimmter Mindestertrag unter der Nebenbedingung gewisser Maximalvorgaben für die Volatilität. Die Benchmark dieser Anleger ist die gewünschte bzw. benötigte Mindestverzinsung, ein Benchmarking alter Prägung spielt kaum noch eine Rolle. Hieran muss die Asset Allocation dann ausgerichtet werden. schwierigen Märkte zu ihren Investitionszielen navigieren. All dies zeigt: Ausgelöst durch die Finanzkrise hat mit der finanziellen Repression eine neue Ära begonnen. Diese Erkenntnis muss in den Köpfen verankert werden. In einem zweiten Schritt gilt es dann für Investoren, die Anlagestrategie neu auszurichten. Hierbei müssen herkömmliche Denkschemata hinsichtlich sicherer und risikobehafteter Anlageklassen über Bord geworfen und auf institutioneller Seite sicherlich auch

Von James Dilworth

Investments kombinieren
Hieraus folgt drittens: Die Fondsbranche ist besser als andere Vertreter der Finanzindustrie in der Lage, den Anlegern zu helfen und ihr Bedürfnis nach Sicherheit bei gleichzeitiger (Mindest-)Rendite zu erfüllen. Grund: Eine absolut sichere und gleichzeitig auskömmliche Realrendite gibt es nicht mehr, relative Sicherheit dagegen gibt es nur im Portfoliokontext. Dies liegt zum einen an der eingebauten Diversifizierung. Noch wichtiger aber ist die Fonds innewohnende Möglichkeit, Investments in verschiedensten Anlageklassen miteinander zu kombinieren. So ermöglichen Multi-AssetFonds und vermögensverwaltende Mandate eine flexible Anlageklassengewichtung und einen breiten Instrumenteneinsatz, ergänzt um ein aktives Risikomanagement. Darüber hinaus gewinnen in den alternden Gesellschaften vieler Industrieländer Konzepte zum planmäßigen Vermögensabbau an Bedeutung: Langlebigkeit ist ein „Risiko“-Faktor, mit dem sich Asset Manager bisher wenig auseinandergesetzt haben. Asset Manager mit ausgewiesener Risikomanagement- und Lösungsexpertise können daher Anlegern wertvolle Dienste leisten, indem sie sie erfolgreich durch die

Chief Executive Officer bei Allianz Global Investors Europe tionelle Anleger ist bereits alarmiert, weil die Renditen nicht ausreichen könnten, die künftigen Verpflichtungen zu erfüllen. Für private Anleger könnte dies im Extremfall bedeuten, dass sie im Alter Abstriche vom gewohnten Lebensstandard machen müssen, da private und/oder betriebliche Altersvorsorge nicht reichen.

Nicht einfach „aussitzen“
Für Investoren bedeutet dies, dass sie die aktuelle Finanzmarktsituation nicht einfach „aussitzen“ können. Vielmehr muss die Anlagestrategie analysiert und angepasst werden. Dies führt zu der zweiten Erkenntnis: Die Sicherheitskonzepte von gestern entsprechen nicht mehr der Realität von heute. Vor einigen Jahren lagen Anleger beispielsweise noch einigermaßen richtig mit der schablonenhaften Sichtweise: „Anleihen aus den Industrieländern bergen nur Zinsrisiken, während bei den aus den Emerging Markets die Kreditrisiken im Vordergrund stehen.“ Mittlerweile verlaufen die Grenzen aber fließend, was nicht zuletzt die Staatsanleihemärkte der Euroland-Peripherie deutlich und schmerzlich belegen. Die gute Nachricht in diesem Zusammenhang: Finanzielle Repression bedeutet nicht, dass es keine ertragreichen Investitionsmöglichkei-

„Wichtige Lösungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese für die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen.“
die eine oder andere Anlagerichtlinie angepasst werden. Die Asset-Management-Branche kann und wird dabei helfen. Wichtige Lösungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese für die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen und um weitere Komponenten zu ergänzen – Beispiele für Letzteres sind Risikomanagementsysteme, Entnahmepläne sowie Bausteine zur Absicherung biometrischer Risiken. Am Ende stehen dann Lösungen, die die Wünsche der Investoren nach planbaren und relativ sicheren Anlageergebnissen erfüllen.

Aus dem Dilemma befreien
Die Asset-Management-Branche kann und muss den Anlegern helfen, sich aus diesem Dilemma zu befreien und sie zurück zu den Kapitalmärkten zu führen. Hierzu gilt es, sich und den Anlegern dreierlei klarzumachen. Erstens: Die aktuelle Finanzmarktsituation, die durch eine finanzielle Repression gekennzeichnet ist, ist nicht nur ein temporäres Phänomen. Vielmehr wird sie uns Jahre, womöglich Jahrzehnte begleiten. Unter finanzieller Repression versteht man eine Situation, in der die Realzinsen, also die Zinsen nach Inflation, künstlich unterhalb des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) gehalten werden. Ein Staat wächst förmlich aus seinen Schulden heraus. Es bedarf also nicht einmal einer außergewöhnlich hohen Inflation, gleichwohl die aktuellen Zentralbankinter-

„Die Sicherheitskonzepte von gestern entsprechen nicht mehr der Realität von heute.“

Mitunter negative Vorzeichen
Die Folge: Viele Anleger ziehen Mittel aus dem Aktienmarkt ab und schieben dringend notwendige Anlageentscheidungen auf. Dies wäre vielleicht dann weniger problematisch, wenn sich die Anleger in sichere Häfen zurückziehen könnten, die ihnen neben längerfristigem Kapitalerhalt auch eine auskömmliche Mindestverzinsung bieten würden. In den aktuellen Zeiten finanzieller Repression können dies herkömmliche sichere Häfen wie zum Beispiel

Assetklassen mögen zwar wichtige Komponenten der Kapitalanlage sein, sie sind aber nicht das Investitionsziel an sich. Das Investitionsziel der meisten institutionellen wie auch privaten Anleger ist üblicher-

Nach den Wahlen
Fortsetzung von Seite B 2 bank wie auch die unmittelbaren Folgen für andere Akteure mit ihren Rückkopplungseffekten auf Stimmungen und Wahlen in Europa haben maßgebliche Folgen für Anleger. Natürlich fragen auch wir uns, was kann man Griechenland an Sparanstrengungen zumuten, ohne dass es zu politischen Ausschreitungen oder bürgerkriegsähnlichen Zuständen kommt, und was bedeutet dies für die politischen Entscheidungen bei den internationalen Institutionen, die Regierungen in Europa und die Zentralbanken weltweit? Die hohe Liquidität führt vor allem in Deutschland zu Inflationsbefürchtungen. Es ist weniger die Befürchtung, die Europäische Zentralbank könnte die Geldschwemme nicht wieder zurückführen, die sich in der deutschen Inflationsangst äußert, als die offensichtlich stark steigenden Preise für Sachwerte, die typischerweise in Zeiten drohender Inflation nachgefragt werden: Immobilien, Gold, Sachwerte allgemein. Vorausschauende Investoren stellen sich auch auf ein Inflationsszenario ein, selbst wenn sie aktuell von einer Inflation kaum ausgehen und davon kurzfristig auch nicht die größte Gefahr droht. Politische Risiken haben Auswirkungen auf die Diversifizierung. Dieses Anlageprinzip ist essenziell für die Kapitalanlage. Die Vermögensanlagen müssen so verteilt werden, dass es mit Blick auf mögliche Szenarien ausgleichende Effekte gibt und so das Gesamtvermögen robust auch auf extreme Krisen angelegt stabilisiert wird. Im Grundsatz mag diese Aufgabe einfach erscheinen, aber wenn beispielsweise mit Blick auf die Schuldenkrise Szenarien wie Euro-Break-up, Haftungsunion, negative Realzinsen unter Berücksichtigung von politischen Entscheidungen im Zeitablauf gleichzeitig beachtet werden sollen, wird es schnell unübersichtlich. Die Herausforderung ist, dass durch die zunehmende Dominanz politischer Entscheidungen auf die Entwicklung der Kapitalmärkte die Risikoszenarien in der Zahl sowie in ihrer Bedeutung für die Kapitalanlage zugenommen haben.

Risiken, aber auch Chancen
Diese Risiken dürfen dem Anleger nicht den Blick auf die Chancen verstellen. Politische Entscheidungen führen auch zu Gelegenheiten, in Anlagen zu investieren, die bisher nicht ganz oben auf der Kaufliste großer Kapitalanleger standen. So hat die Vorgabe von Basel III an die Banken, ihre Risiken abzubauen, zu Chancen für die Asset Manager der Versicherungen geführt, in der gewerblichen Immobilienfinanzierung langfristig attraktive Engagements auszubauen. Und die Energiewende sowie die Vorgabe an die Energiewirtschaft, Energieerzeugung und -transport zu trennen („Unbundling“), hat zu Investitionen großer Kapitalanleger in erneuerbare Energien und neue Technologien sowie Infrastruktur geführt. Diese Investitionen liefern bei entsprechend verlässlichen Rahmenbedingungen risikoadäquate und langfristig stabile Erträge – ideal für einen Vermögensmanager, der langfristige Verpflichtungen von Versicherungen auf der Vermögensseite abdecken möchte.

Auswirkungen für Anlagen
Öffentliche Meinungen und Stimmungen mit Blick auf anstehende Gipfeltreffen (zum Beispiel der Europäischen Union) oder Wahlen bestimmen politische Richtungsentscheidungen. Für Anleger entstehen so politische Risiken, die sich nicht aus Erfahrungen der Vergangenheit prognostizieren lassen, die wir aber mit Blick auf verantwortungsvolle Kapitalanlageentscheidungen im Auge haben müssen. In teilweise auch extremen Szenarien unterscheiden wir künftig mögliche Situationen und Rahmenbedingungen, denen wir uns in der Kapitalanlage ausgesetzt sehen. Die Risiken müssen dabei immer sorgsam beachtet und abgewogen werden.

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Marktunabhängiges Investieren zahlt sich aus
Immer mehr Anleger erkennen den Wert eines funktionierenden marktneutralen Absolute-Return-Konzepts
Gerade in der jüngeren Vergangenheit haben solche marktabhängigen Anlagekonzepte jedoch zu keiner stabilen und zufriedenstellenden Wertentwicklung geführt. Hinzu kommt, dass die hohe Volatilität an den Märkten, die geringeren Diversifikationsmöglichkeiten (aufgrund gestiegener Korrelationen zwischen den Assetklassen) sowie die geringere Risikotragfähigkeit der Investoren zur Folge haben, dass Von marktabhängige AnlageWolfgang Leoni konzepte für viele Anleger kaum mehr in Frage kommen. An den Aktienmärkten dürfte aufgrund der hohen makroökonomiChief Investment Officer und Vorstands- schen Unsicherheiten – wie etwa der Schuldenmitglied von krise oder der expansiSal. Oppenheim ven Geldpolitik – die Volatilität auch in den komRenditen an den Rentenmärkten für menden Jahren hoch bleiben und soeine ebenfalls sehr gute Wertent- mit marktabhängige, benchmarkoriwicklung. Ein derartiges Marktum- entierte Anlagekonzepte im Aktienfeld stellte somit eine ideale Voraus- bereich weniger attraktiv erscheinen setzung für marktabhängige Invest- lassen. Aber auch die Aussichten an mentkonzepte, sogenannte Beta-In- den traditionell „konservativen“ Renvestments, dar. Kaum verwunder- tenmärkten sind aufgrund des derlich war es daher, dass in dieser Zeit zeit niedrigen Zinsniveaus und der Benchmark-Konzepte besonders damit verbundenen hohen Risiken starken Anklang fanden. „Buy and bei gleichzeitig nur geringen Chanhold“-Strategien statt taktischer As- cen für marktabhängige Anlagekonset Allocation standen im Fokus; pas- zepte wenig attraktiv. sive Indexreplikation statt aktivem Portfoliomanagement war gefragt. Gewichtigere Rolle Die Bedeutung der Leistung des aktiven Portfoliomanagers, das sogeZeitpunkt und Marktsituation bienannte Alpha, spielte dagegen kaum ten daher eine gute Gelegenheit, um eine Rolle. Denn allein die Entwick- über einen Paradigmenwechsel in lung der Märkte, das sogenannte der Anlagestrategie intensiv nachzuBeta, sorgte für eine hinreichend denken. Marktabhängige, benchhohe Rendite. markorientierte Anlagekonzepte verBörsen-Zeitung, 24.11.2012 Die Entwicklung der Kapitalmärkte in den vergangenen 30 Jahren war in mehrerlei Hinsicht außergewöhnlich. In den achtziger und neunziger Jahren waren die Aktienmärkte durch einen weit überdurchschnittlichen Wertzuwachs geprägt. Gleichzeitig sorgten tendenziell fallende lieren zunehmend an Attraktivität, wohingegen marktunabhängige, sogenannte Absolute-Return-Ansätze eine immer gewichtigere Rolle einnehmen werden. Absolute-Return-Konzepte zeichnen sich durch zwei wesentliche Eigenschaften aus: Erstens sollten sie eine Wertentwicklung erzielen, die mittel- bis langfristig über der Geldmarktverzinsung liegt. Für ein Absolute-Return-Konzept ist mithin der risikolose und positive Geldmarktzins die Benchmark. Will der Anleger eine über den Geldmarktzins hinausgehende Mehrrendite erzielen, so muss er entsprechende Prognose- beziehungsweise AlphaFähigkeiten besitzen und zusätzliche (Prognose-)Risiken in Kauf nehmen. Im Rückblick lässt sich anhand der Sharpe Ratio untersuchen, wie erfolgreich er in der Vergangenheit war, risikoadjustiert eine Mehrverzinsung gegenüber der Geldmarktverzinsung zu erreichen. Empirische Untersuchungen zeigen allerdings, dass bereits eine Sharpe Ratio von über 0,5 von vielen Anlagekonzepten nicht stabil über die Zeit realisiert werden kann. Die zweite wesentliche Eigenschaft eines Absolute-Return-Konzeptes liegt in einer im Zeitablauf relativ stetigen und stabilen Wertentwicklung, die sich (nahezu) unabhängig von der Kapitalmarktentwicklung vollzieht. Hier zeigen empirische Untersuchungen, dass sehr viele Investmentansätze eine systematische Marktabhängigkeit aufweisen, selbst wenn sie das Etikett „Absolute Return“ tragen. Im folgenden möchten wir ein Beispiel für eine alphabasierte marktunabhängige Strategie vorstellen. In spruch des Portfoliotheoretikers und Nobelpreisträgers William Sharpe beherzigen möchten: „Market neutral: the only way to invest, if you believe in active management.“ Die Aktien-MarktNeutral-Strategie basiert auf der Aktie als Basisinstrument. Diese eignet sich vor allem deshalb, weil sie viele Eigenschaften beinhaltet, die der Anleger gerade nach der Finanzmarktkrise sucht: Sie bietet einen verbrieften Anteil an einem realen „Vermögensgegenstand“, ist hochliquide (und war dies auch im Krisenjahr 2008), wirft ordentliche Erträge ab und überzeugt durch ihre Transparenz. Dass die Strategie den Praxistest auch im Mantel eines Publikumsfonds besteht, konnten wir in den vergangenen Monaten beobachten: SOP Aktien Marktneutral wurde am 4. Oktober 2011 aufgelegt und hat die Erwartungen seit seiner Auflegung nach einem Jahr voll erfüllt. Fazit: Marktunabhängige Alphastrategien liefern eine Antwort auf die Frage, wie Anleger in einem sich verändernden Marktumfeld ihre (absoluten) Anlageziele realisieren können. Eine Grundregel bleibt jedoch bestehen: Renditen über dem risikolosen Geldmarkt sind nur möglich, wenn entsprechende Risiken eingegangen werden. In diesem Zusammenhang kommt dem Risikomanagement eine entscheidende Rolle zu.

dieser „Aktien-Market-Neutral-Strategie“ wird die Managerleistung, also das Alpha, extrahiert und gleichzeitig die Marktkomponente, also das Beta, neutralisiert.

Risikomanagement wichtig
Bei dieser Strategie werden zwei (disjunkte) Aktienportfolien zum gleichen Zeitpunkt ge- und verkauft – es werden also ein Long- und ein Short-Portfolio zusammengestellt. Die Leistung des Portfoliomanagers besteht darin, die sich relativ gut entwickelnden Aktien in das LongPortfolio zu kaufen und die sich entsprechend schlecht entwickelnden Aktien über das Short-Portfolio zu verkaufen. Der Erfolg der Strategie ergibt sich ausschließlich aus der Entwicklung der beiden Aktienportfolien zueinander. Die absolute Entwicklung des Aktienmarktes hat

dagegen keinen Einfluss auf das Anlageergebnis. Damit sich diese Absolute-ReturnStrategie in ein funktionierendes Anlagekonzept umsetzen lässt, benötigt man nicht nur die Fähigkeit zur Generierung von Alpha. Ein weiterer wichtiger Schlüssel zum Erfolg ist ein gutes Risikomanagement. Transparent und somit steuerbar wird das Risikoprofil der Strategie durch Kennzahlen wie Volatilität, Max Drawdown, VaR etc. Darüber hinaus sind ein strukturierter Portfoliokonstruktionsprozess und eine diszipli-

„Zeitpunkt und Marktsituation bieten eine gute Gelegenheit, um über einen Paradigmenwechsel in der Anlagestrategie intensiv nachzudenken.“

Noch viel zu wenig im Einsatz
Die oft herbeigesehnte „eierlegende Wollmilchsau“ existiert also weiterhin nicht. Aber marktunabhängiges Investieren erhöht die Chancen auf erwünschte Ergebnisse und vermindert die Risiken negativer Erlebnisse – und dies seit einigen Jahren auch im regulierten Rechtsrahmen der „Ucits-Welt“. Das durch den Gesetzgeber zur Fortentwicklung des Investmentstandorts Deutschland geschaffene und 2004 in Kraft getretene Investmentrecht räumt Anlegern eine Vielzahl von zusätzlichen Möglichkeiten zur Erreichung ihrer Anlageziele ein, die gerade die Umsetzung von „wahren“ Absolute-Return-Konzepten ermöglichen – und die in der Praxis noch viel zu wenig genutzt werden.

nierte Implementierung Voraussetzung für den Erfolg einer solchen marktneutralen Strategie. Immer mehr Privatanleger und institutionelle Anleger erkennen den Wert eines funktionierenden marktunabhängigen Absolute-Return-Konzepts. Bei Sal. Oppenheim haben wir das beschriebene Konzept in die Form eines richtlinienkonformen Sondervermögens gegossen. Damit ist unsere „Alpha-Expertise“ im quantitativen Aktienmanagement für Privatanleger zugänglich, die den Aus-

Mathematische Risikomodelle
Fortsetzung von Seite B 2 gründet. So prognostizieren Risikomodelle nicht das Eintreten eines Ereignisses, sondern dessen Folgewirkungen an den Märkten auf der Basis historischer Daten. Phänomene, die für das Modell nicht wiederkehrend als „Learning“ erkennbar sind, können von diesem also nicht erfasst werden. Die Risikoabment ausschließlich oder überwiegend eine Frage von Systemen und Modellen ist. Die Vorstellung einer ausschließlich computerbasierten Risikosteuerung, bei der jemand einfach eine Taste drückt und am Ende ein Ergebnis auf dem Schirm hat, ist gleichermaßen irreführend wie gefährlich. Denn die Kunst einer guten Risikosteuerung besteht zum einen darin, den Prozess der Ergebnisgewinnung zu kennen, sowie zum anderen, die gewonnenen Ergebnisse zu verstehen und aus ihnen die richtigen Schlüsse zu ziehen. Hierzu bedarf es eines qualifizierten und selbständig denkenden Portfoliomanagers, der Entscheidungen der Risikosteuerung nicht modellgläubig an den Computer delegiert, sondern diese auf der Grundlage der vorliegenden Risikoanalysen eigenständig trifft. Dazu ist es erforderlich, die Analysen und die ihnen zugrunde liegenden Parameter wirklich zu verstehen. Von entscheidender Bedeutung ist daher das Wissen um die Annahmen, die in den Analysen getroffen wurden, um mögliche blinde Flecke der eingesetzten Modelle sowie um die Zusammenhänge zwischen unterschiedlichen Risiken.

„Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt.“
schätzung der Folgen neuartiger Stresssituationen lässt sich daher, wie die aktuelle Euro-Schuldenkrise verdeutlicht, mit finanzmathematischen Modellen allein kaum bewerkstelligen. Um hier zu brauchbaren Einschätzungen zu gelangen, bedarf es ergänzend der Nutzung qualitativer Szenarioanalysen. Dabei geht es darum, durch die Darlegung spezifischer Annahmen, die Identifizierung relevanter Wirkungszusammenhänge und durch die Plausibilisierung in der Diskussion eine qualitative Beschreibung potenzieller Entwicklungen zu erarbeiten. Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt. Überhaupt wäre es ein Irrglaube anzunehmen, dass Risikomanage-

Analytische Begabung nötig
Um diese Herausforderungen meistern zu können, braucht es neben einer erstklassigen Ausbildung und einer analytischen Begabung vor allem viel Erfahrung sowie ein auf Eigenverantwortung ausgerichtetes Arbeitsumfeld. Erst so erwächst aus dem Zusammenspiel von Mensch und Maschine in einem strukturierten organisatorischen Rahmen ein professionelles und effizientes Risikomanagement.

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Total Return – bewährter Ansatz für bewegte Zeiten
Im aktuellen Niedrigzinsumfeld ist ein deutlich wachsendes Interesse an alternativen Strategien zu verzeichnen
kurse oder die Entwicklung einer Volkswirtschaft. Grund dafür ist eine wesentliche Eigenschaft der Volatilität: Mean Reversion. Volatilität kann weder unbegrenzt steigen noch auf null fallen, sie wird immer auf einen „mittleren Wert“ zurückkehren. Dieser Wert ist keineswegs statisch und kann in unterschiedlichen Marktphasen auf unterschiedlichen Niveaus liegen. So liegt der Mittelwert seit Beginn der Finanzkrise auf einem deutlich höheren NiVon Christoph Sporer veau als zuvor, weshalb eine dynamische Betrachtung notwendig ist. Dieser Effekt tritt übrigens nicht nur beim Volatilitätsniveau selbst Leiter Total Return auf, sondern auch bei anManagement deren Größen, wie zum der Berenberg Bank Beispiel der Steilheit oder Krümmung der Volatilitätskurve. So lassen steigen auf der Bonitätsleiter herab, sich auf Basis mehrerer Indikatoren um überhaupt noch ihren Rech- relativ verlässliche Aussagen über nungszins erzielen zu können. So ste- die zukünftige Entwicklung der Volahen neben Covered und Corporate tilität ableiten. Grundsätzlich unterBonds bereits wieder Anleihen aus scheidet man zwischen impliziter südeuropäischen Ländern auf der und realisierter Volatilität. Wenn die Kaufliste, denn durch die Zusagen implizite Volatilität, das heißt die erder Europäischen Zentralbank wartete Schwankungsbreite, die der (EZB) scheint das Risiko in dem Seg- Markt für die Bewertung von Optioment begrenzt. nen annimmt, höher ist als die realiGrundsätzlich besteht bei allen ge- sierte Schwankungsbreite, kann nannten Anlagen jedoch vorüberge- durch den systematischen Verkauf hend die Gefahr steigender Rendi- von Optionen ein Ertrag erzielt werten, sei es durch das allgemeine Zins- den. Die Wertentwicklung dieser soniveau oder den individuellen Risiko- genannten „Short-Vola-Strategien“ aufschlag. Erst bei Endfälligkeit wür- ist typischerweise geprägt durch den diese Bewertungseffekte – Zah- längere Phasen mit geringen Wertlungsfähigkeit vorausgesetzt – wie- zuwächsen und plötzlich eintreder verschwinden. Alternativ kann tende relativ hohe Verluste. Langfrisdas Ziel der Generierung von Zusatz- tig entsteht jedoch ein tendenziell erträgen durch den Einsatz von positiver Pfad. Total-Return-Strategien erreicht werDas Prinzip funktioniert wie bei den. Auch sie sind nicht frei von einem Versicherungsunternehmen. Risiken, aber diese sind möglicher- Ein Fonds verkauft quasi Versicheweise unkorreliert zu dem Risiko rungen gegen steigende oder faleines Zinsanstieges oder einer Aus- lende Kurse und nimmt dafür Präweitung der Risikoaufschläge, wo- mien ein, deren Höhe von den erwardurch sie eine sinnvolle Ergänzung teten Kursschwankungen abhängt. darstellen. Wenn die eingetretenen VersicheEinen interessanten Ansatz bieten rungsfälle, also die realisierten KursInvestitionen in Volatilität. Unter- anstiege oder -rückgänge, geringer schieden werden in dem Bereich sind als die vereinnahmten Prämien, zwei grundlegend verschiedene Stra- bleibt ein Gewinn übrig. So einfach tegien. Auf der einen Seite bietet der wie dieses Prinzip, so naheliegend sind natürlich auch die Risiken. Deshalb ist bei diesen Strategien ein effektives Risikomanagement von größter Bedeutung. „Das Besondere Börsen-Zeitung, 24.11.2012 In einer Zeit, in der die Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen unter 2 % notieren und kürzere Anleihen zeitweise sogar negative Renditen aufweisen, müssen Investoren auf der Suche nach Rendite oft höhere Risiken eingehen. Auch institutionelle Anleger, insbesondere Versicherer oder Versorgungswerke, um bei dem Bild eines Versicherungsunternehmens zu bleiben, mit einer Rückversicherung vergleichbar. Die Berücksichtigung dieser Faktoren kann einen entscheidenden Beitrag zur Begrenzung der beschriebenen Risiken leisten. gem Kapitaleinsatz innerhalb bestehender Spezialfonds umgesetzt werden und bieten eine sinnvolle Ergänzung zur Renditesteigerung von Rentenportfolien. Privatanleger kennen ähnliche Strategien hauptsächlich aus dem Bereich der Zertifikate. So ist ein Discount-Zertifikat zum Beispiel nichts anderes als eine verkaufte Put-Option. Anleger mit einer Affinität für solche Produkte können mit einer Fondslösung, die rollierende Discount-Strukturen nachbildet, gleich mehrere Vorteile gegenüber der Direktinvestition in klassische Discount-Zertifikate realisieren, wenn sie auf bestimmte Eigenschaften achten. Bei einem Fonds besteht ein deutlich geringeres Emittentenrisiko, wenn die Discount-Strukturen über gelistete Eurex-Optionen nachgebildet werden und das Basisinvestment entsprechend diversifiziert ist. Außerdem übernehmen Portfoliomanager die tägliche Auswahl und Steuerung der Discount-Strukturen und können in dem Fonds eine höhere Diversifikation von Laufzeiten und Caps erreichen als die meisten Privatanleger. Zuletzt sind die Kosten der Fondslösung meist transparenter als bei der Direktinvestition in Zertifikate einzelner Emittenten. Eine weitere interessante Investitionsmöglichkeit bieten Volatilitätsfutures, deren Liquidität insbesondere in den USA seit einigen Jahren deutlich zugenommen hat. So können die Risikoprämien direkt über den Verkauf von Volatilitätsfutures auf den US-amerikanischen Leitindex S & P 500 vereinnahmt werden. Das Besondere an diesem Ansatz ist, dass der Markt durch große Anbieter von Volatilitäts-Exchange-Traded-

Investitionsmöglichkeiten
Berenberg bietet volatilitätsbasierte Total-Return-Strategien in verschiedenen Formen an. In einer möglichst marktneutralen Variante werden regelmäßig Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes verkauft, das Pendant auf Rentenbasis bedient sich Payer und Receiver Swaptions zur Performance-Generierung. Dabei schätzt ein Modell durch eine dynamische Auswahl an Faktoren die Gefahr möglicher Ausreißer nach oben oder unten ein. Dementsprechend werden die Basispreise der verkauften Optionen ausgewählt. Die Verwendung von maßgeschnei-

„Volatilität kann weder unbegrenzt steigen noch auf null fallen, sie wird immer auf einen ,mittleren Wert‘ zurückkehren.“
derten OTC-Optionen mit unterschiedlichen Fälligkeiten und Basispreisen trägt zusätzlich zur Diversifikation und Glättung der Performance bei. Diese Strategien können auch als Overlay-Lösung mit gerin-

Funds (ETF) oder Zertifikaten dominiert wird. Das führt zu systematischen Transaktionen insbesondere an den Fälligkeitsterminen. Außerdem kann das Underlying nicht physisch gehalten werden und somit ist keine Arbitrage möglich. Dadurch entstehen Ineffizienzen auf der Volatilitätskurve, die man sich zunutze machen kann.

Besonderes Risiko zu beachten
Dieser Ansatz weicht von den bisher beschriebenen Strategien dahingehend ab, dass die Volatilitätsprämie nicht über das Instrument Optionen vereinnahmt wird, sondern direkt durch den Verkauf von Volatilitätsfutures. Die Rendite wird durch den natürlichen Roll-down auf der Volatilitätskurve erreicht. Dieser entsteht dadurch, dass Anleger mehrheitlich bereit sind, für die

hervorragenden Diversifikationseigenschaften von Positionen in Volatilitätsfutures eine Prämie zu zahlen. Mit abnehmender Restlaufzeit des Futures sinkt ebendiese Prämie und der Future nähert sich dem Wert des Volatilitätsindex an. Das Auftreten sogenannter Volatilitätsspikes, also plötzlicher sprunghafter Anstiege der Volatilität, stellt bei diesem Ansatz jedoch ein besonderes Risiko dar und darf keinesfalls unbeachtet bleiben. Im aktuellen durch politische Ereignisse geprägten Niedrigzinsumfeld ist ein deutlich zunehmendes Interesse an solchen alternativen Total-Return-Strategien festzustellen. Aktive Volatilitätsinvestments stellen aufgrund ihrer besonderen Eigenschaften einen erfolgversprechenden Ansatz zur Renditegenerierung dar, wenn man die Risiken im Griff hat.

an Volatilität ist, dass sie deutlich besser einzuschätzen ist als beispielsweise Aktienkurse.“
„Kauf von Volatilität“ einen effektiven Hedge gegen Kurseinbrüche zum Beispiel auf dem Aktienmarkt. Langfristig ist hier jedoch mit einer negativen Rendite zu rechnen, da die Haltekosten – bei Umsetzung mittels Optionen der Zeitwertverfall und bei Futures die Rollkosten – die Erträge überkompensieren. Deshalb stellt der „Verkauf von Volatilität“, also die genaue Gegenposition, eine sinnvolle Möglichkeit dar, diese Haltekosten zu vereinnahmen und einen Zusatzertrag zu erwirtschaften.

Ständig weiterentwickeln
Einige dieser Strategien haben in der Vergangenheit, zuletzt beispielsweise auf dem aktuellen Höhepunkt der Euro-Krise im August 2011, herbe Rückschläge verkraften müssen. Deshalb ist eine ständige Weiterentwicklung und Verbesserung der Strategien wichtig. So kann es helfen, den Investmentansatz deutlich dynamischer zu gestalten, indem Positionen intraday überwacht und proaktiv adjustiert werden, wenn die Risiken übersteuern. Auch das Volumen der verkauften Optionen kann je nach Attraktivität des Umfelds angepasst werden. Wie bei einem Versicherungsunternehmen, das beispielsweise nach einem Unwetter die Versicherungsprämie erhöht und mehr Policen verkauft und sich zurückhält, wenn in einer ruhigen Phase niemand bereit ist, hohe Prämien zu zahlen. Und natürlich kann auch der gelegentliche Kauf von Volatilität helfen, Risiken besonders effizient zu begrenzen. Diese Vorgehensweise ist,

Eigenschaften der Volatilität
Das Besondere an Volatilität ist, dass sie deutlich besser einzuschätzen ist als beispielsweise Aktien-

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Investmentfonds
Am 24. November 2012 Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) Technik: Tom Maier Typografische Umsetzung: Klaus Jung

Verlag der Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Düsseldorfer Straße 16, 60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115, Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173. Geschäftsführer: Ernst Padberg Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH; Kurhessenstraße 4–6, 64546 Mörfelden-Walldorf

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Ein Plädoyer für die Beratungsführerschaft
Finanzindustrie arbeitet mit Nachdruck daran, ihre Reputation in der Gesellschaft zurückzugewinnen
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Vertrauen ist das Kapital der Finanzbranche. Gerade dieses Kapital wurde in den vergangenen Jahren zunehmend strapaziert. Sind die Anforderungen an qualifizierte Beratung zu hoch, oder basiert der Vertrauensschwund, der der Finanzwelt begegnet, auf anderen Gründen? Die Forderungen nach einer qualitativ hochwertigen und vertrauensvollen Beratung sowie nach zuverlässigen Services sind berechtigt. In diesem Kontext gewinnen nachvollziehbare Beratungsprozesse sowie eine transparente Preisgestaltung an Bedeutung. 18,8 Mrd. Euro abgeflossen, davon 5,8 Mrd. Euro in Deutschland. Für eine Renaissance von Aktienfonds und anderen schwankungsreicheren Kapitalmarktanlagen fehlt vielen Investoren die vermeintliche Sicherheit bzw. Garantie hinsichtlich der kurz- bis mittelfristig zu ernanzdienstleister muss derzeit in einem Marktumfeld umgesetzt werden, in dem sinkende Margen sowie hohe Zurückhaltung der Anleger das Wertpapiergeschäft belasten. Trotzdem setzen Fondsindustrie und Finanzdienstleistungsinstitute auf eine hohe Qualifizierung ihrer Mitarbeiter, um mit Hilfe einer hochwertigen Beratung Vertrauen zurückzugewinnen. Es gilt, diese BeVon ratungsqualität systemaChristoph Bergweiler tisch weiter zu erhöhen. Innovative Systemund Prozesslösungen, die dem Berater helfen, Kapitalmärkte konsistent mit der zentralen Markteinschätzung des Leiter von J.P. Morgan jeweiligen ChefstrateAsset Management gen zu bewerten und in Deutschland die Vermögensaufstellung der Mandanten entzielenden Rendite. Die Finanzindus- sprechend auszurichten, sind hierbei trie insgesamt wird sich daher, spe- elementar. Ferner erlaubt es eine auziell im Kontext des längerfristig an- tomatisierte Prozesslösung, eine Vieldauernden Niedrigzinsumfelds, der zahl an Kundendepots fortlaufend Aufgabe stellen müssen, Anlegern im Hinblick auf Portfolio- und Risikodie Risiken ausschließlich kurzfristi- ausrichtung zu überwachen und bei ger Anlagen in Geldwerte zu erläu- Handlungsbedarf für die Berater tern sowie gleichzeitig die immen- Handlungsvorschläge für individusen Chancen einer ausbalancierten elle Depots zu generieren. Diese ProVermögensaufteilung aufzuzeigen. zessstringenz berücksichtigt den Erfolgreiche langfristige Kapitalan- Kundenwunsch eines individuell an lage, speziell für Privatinvestoren seinen Bedürfnissen ausgerichteten mit entsprechender Risikoneigung, Depots sowie die gestiegenen Anforerfordert, das breite Spektrum der derungen der Betreuung von WertpaKapitalmärkte zu nutzen und so die pierkunden. Risiken jeder einzelnen AnlageKompetente Beratung orientiert klasse zu diversifizieren. sich bezüglich der Empfehlungen von Anlagesegmenten an der zukünftigen Ertragserwartung und nicht, Vertrauen wiederherstellen wie in der Vergangenheit teilweise Die Gefahren negativer Realrendi- geschehen, an der historischen Wertten sind sowohl aus volkswirtschaftli- entwicklung einzelner Produkte. cher Sicht als auch aus Sicht privater Hierzu gilt es seitens der jeweiligen Sparer die zentrale Herausforderung Zentrale, den Berater mit professioeiner qualitativ hochwertigen Bera- nellen Marktinformationen zu untertung. Dieser akzeptierte Anspruch stützen, sodass komplexe Kapitalvieler Banken, Sparkassen und Fi- marktfragen visuell und verständlich im Kundengespräch diskutiert werden können. Diese wahrnehmbare und fortlaufende Beratungsführerschaft schafft aus Privatanlegersicht eine Differenzierung des Geschäftsmodells eines Finanzinstituts gegenüber Geschäftsmodellen, die sich mittels günstiger Konditionen an eher selbstbestimmte Anleger wenden. nelle Berater an ihrer Seite zu wissen, um ihr Vermögensziel sicher zu erreichen. Von elementarer Bedeutung ist es für die Finanzdienstleistungsinstitute in der Kundenberatung, neben den Qualitätsansprüchen sowie den regulatorischen Anforderungen auch den betriebswirtschaftlichen Ansprüchen gerecht zu werden. Dabei stellt ein einheitlicher und strukturierter Beratungsprozess sicher, dass sämtliche für die individuelle Vermögensstrukturierung relevanten Informationen thematisiert und bei der Geldanlage berücksichtigt werden. Durch die stringente Umsetzung ist sichergestellt, dass sowohl die individuellen Vorgaben des Mandanten berücksichtigt werden als auch die Kapitalmarktmeinung der Strategen in individuellen Kundenportfolien umgesetzt ist. Zudem stellt er sicher, dass anfallende Kosten transparent aufgezeigt werden und diese wiederum im Gleichklang mit der hochwertigen Beratungsqualität stehen. Diese Prozessverlässlichkeit ist insbesondere in dezentralen Vertriebsorganisationen von spezieller Relevanz, um einheitliche Qualitätsstandards zu gewährleisten. tete Allokationsmöglichkeit auch spezialisierter Märkte bietet.

Manuell kaum beherrschbar
Fazit – Mit Nachdruck arbeiten Kreditinstitute, Asset Manager und viele andere Finanzmarktteilnehmer daran, ihre Reputation in der Gesellschaft zurückzugewinnen. Verantwortungsvolle Berater haben seit je-

Der Kunde entscheidet
Welchen Weg der Anleger einschlägt, obliegt seinen individuellen Bedürfnissen. Ein einfaches „richtig“ oder „falsch“ gibt es an dieser Stelle nicht. Vergleichbar ist diese Differenzierung mit einem Flug von Frankfurt nach New York. Während der kostenbewusste Reisende sich frühzeitig auf die Suche begibt, einen möglichst günstigen Flug zu erhalten, legt ein anderer Reisender vor allem Wert darauf, den Flug flexibel buchen zu können. Beide Konsumenten differenzieren auf Basis ihrer unterschiedlichen Anforderungen die zu erbringende Dienstleistung (Flexibilität, Komfort), wobei der elementare Kundenwunsch identisch ist:

Beachtliche Verunsicherung
Die Verunsicherung der Anleger, resultierend aus einem in wesentlichen Wertpapiermärkten turbulenten zurückliegenden Jahrzehnt, ist groß. Diese Unsicherheit spiegelt sich nicht zuletzt in der Zurückhaltung vieler Investoren wider, die vor einem Engagement in risikobehafteten Anlageklassen wie Aktien oder Unternehmensanleihen zurückschrecken. Besonders ausgeprägt ist bei einer Vielzahl von Anlegern vielmehr der Wunsch nach einer sicheren, berechenbaren sowie nachvollziehbaren Geldanlage. Kein Wunder also, dass Tagesgeldkonten und Sichteinlagen in der Kundennachfrage trotz des anhaltenden Niedrigzinsumfelds als Anlageform bevorzugt werden. Im Kontext der Notwendigkeit des langfristigen Vermögensaufbaus privater Anleger sowie der Gefahr negativer Realrenditen nach Inflation und Steuern bei Geldmarktanlagen wird deutlich, dass sogenannte „risikobehaftete Anlagen“ zu wenig beachtet werden. So zogen Anleger 2011 europaweit 58 Mrd. Euro aus ihren Aktienengagements ab. Seit Jahresanfang 2012 sind weitere

„Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds möglich.“
her ein großes Interesse an einer guten und bedürfnisorientierten Beratung. Die Flut an Informationen ist manuell kaum noch beherrschbar. Prozess- und Systemkompetenz und der partnerschaftliche Umgang miteinander gewinnen insofern an Bedeutung, wenn es darum geht, die Beratungs- und Qualitätsführerschaft auszubauen beziehungsweise aufrechtzuerhalten. Können die implementierten Systeme und Prozesse unter Beweis stellen, dass sie auf die jeweiligen Marktherausforderungen zeitnah und angemessen reagieren können, gewinnen sämtliche Beteiligte zusätzliches Vertrauen bei der Geldanlage. Eine volkswirtschaftlich wichtige Konsequenz: Anlegervertrauen wird zurückgewonnen und Risikoassets wie exemplarisch die für den langfristigen Vermögensaufbau wichtige Aktie gewinnen wieder an Bedeutung.

Vorteile mit Investmentfonds

„Welchen Weg der Anleger einschlägt, obliegt seinen individuellen Bedürfnissen.“
sicher und pünktlich von Frankfurt nach New York kommen. Ähnlich verhält es sich in der Geldanlage. Die sehr große Mehrzahl der Investoren wünscht sich bei Wertpapierthemen ausdrücklich, professio-

Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds möglich. Sie bieten den Vorteil, dass sie nicht nur ein Höchstmaß an Transparenz hinsichtlich der verfolgten Strategie und des Erfolges und insbesondere auch im Bezug auf die Kosten bieten. Darüber hinaus handelt es sich bei dieser Anlagegattung um ein höchst flexibles und im Regelfall täglich liquidierbares Produkt, das auch aufgrund dieser Eigenschaften einen sinnvoll zu implementierenden Lösungsbaustein darstellt und zudem eine zielgerich-

Alternative Ansätze für Rentenindizes gesucht
Umdenken festzustellen – Modifizierte Ländergewichtung durch neue Methodik
Auch BayernInvest forciert die Abkehr von marktgewichteten Indizes und entwickelt eine alternative Benchmark, welche die tatsächliche Güte des Emittenten widerspiegeln soll. Im Zentrum der Überlegung steht die fiskalische Stärke eines Landes, also die Beurteilung eines Staates als Wirtschaftssubjekt bzw. dessen Fähigkeit, seine Schulden zurückzahlen zu können. Von Für die entsprechende Oliver Schlick Analyse werden insgesamt sechs Schlüsselfaktoren eingehend untersucht. Zunächst erfolgt der Blick auf das Haushaltsdefizit, also den negativen Saldo zwischen EinChief Investment Officer der BayernInvest nahmen und Ausgaben. Hieraus ergeben sich erste wichtige Hinweise ein Umdenken nun auch im Renten- zur aktuellen Lage der Staatsfinanzen sowie zur künftigen fiskalischen Perbereich an. Ist die Gewichtung nach Markt- spektive eines Landes. Zur Bewertung kapitalisierung für einen Global der qualitativen VerschuldungssituaGovernment Bond Index in Zeiten tion reicht diese Betrachtung allerkrisenhafter Verschuldung tatsäch- dings nicht aus. Um die tatsächliche lich noch zielführend? Auf der Schuldentragfähigkeit und die NachSuche nach Alternativen zur bisheri- haltigkeit der Fiskalpolitik eines Langen Länderallokation stellen sich des zu beurteilen, erweist sich die BeInvestoren und Asset Manager diese rücksichtigung des sogenannten PriFrage neuerdings mit Nachdruck. märsaldos als hilfreich. Dieser signaDenn unverkennbar weist die tradi- lisiert, wie der Staatshaushalt aussetionelle, auf die Marktkapitalisie- hen würde, wenn es keine Zinszahrung fokussierte Methodik einen gra- lungen auf Staatsschulden und keine vierenden Nachteil auf. Innerhalb Vermögensveränderungen etwa durch der gängigen Indizes erhalten näm- Schuldentilgungen geben würde. lich solche Länder einen besonders hohen Stellenwert, welche die meisBedeutsame Kenngröße ten Anleihen begeben und somit in der Regel auch über eine hohe VerDie Relevanz dieser Kenngröße schuldung gemessen am Brutto- macht folgendes Beispiel deutlich. inlandsprodukt (BIP) verfügen. Der Internationale Währungsfonds Ergo: Große Schuldner werden (IWF) schätzt das Defizit von Belübergewichtet, kleinere Emittenten gien in diesem Jahr auf – 2,88 %, das mit geringerer Verschuldung hinge- von Australien auf – 2,48%. Diese gen untergewichtet. Benchmark- Schätzungen legen die Vermutung nahe Investoren orientieren sich nahe, dass Belgien weniger sparsam somit an einem zwar hochliquiden, wirtschaftet als Australien. Betrachaber aus Risiko-Rendite-Gesichts- tet man jedoch die um die Zinsen bepunkten problematischen Markt. reinigten Werte, also den PrimärVor diesem Hintergrund kann nicht saldo, so zeigt sich, dass Belgien im verwundern, dass verschiedene Jahr 2012 wahrscheinlich einen ÜberAsset Manager gegenwärtig neue, schuss erwirtschaften wird (Primäralternative Methoden für eine saldo 0,53 %), während Australien in optimierte Indexgewichtung erar- 2012 wohl „nachfinanzieren“ muss beiten. (Primärsaldo – 1,99 %). Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Bei der Konstruktion von Indizes galt die Marktkapitalisierung über Jahrzehnte hinweg als das zentrale Kriterium. Während dessen Bedeutung im Bereich der Aktienindizes schon seit geraumer Zeit nicht mehr in Stein gemeißelt ist, deutet sich Unerlässlich für die qualitative Bewertung der fiskalischen Stärke ist zudem der Blick auf das strukturelle Staatsdefizit, eine vor allem um konjunkturelle Einflussfaktoren bereinigte Kennzahl. So lässt sich das Defizit eines jeden Landes in einem strukturellen und einem konjunkturellen Kontext betrachten. Die konjunkturbedingte Neuverschuldung, etwa zur Ankurbelung der Wirtschaft oder zur vorübergehenden Stützung der Sozialhaushalte, ist mit Blick auf eine nachhaltige Fiskalentwicklung allerdings weniger problematisch. Gravierender hingegen sind strukturbedingte Defizite. Sie zeugen von einer grundsätzlichen Fehlentwicklung und implizieren lang anhaltende sowie schwer abzubauende Haushaltsschieflagen, welche die Stabilität der Volkswirtschaft langfristig gefährden können.

Saldo der Leistungsbilanz
Für die Bewertung der fiskalischen Stärke wird als weiteres Kriterium der Saldo der Leistungsbilanz herangezogen. Die Leistungsbilanz umfasst internationale Güterströme wie Übertragungen zwischen Inund Ausland im Rahmen der volks-

„Auch BayernInvest forciert die Abkehr von marktgewichteten Indizes und entwickelt eine alternative Benchmark.“
wirtschaftlichen Zahlungsbilanz und stellt eine wichtige ökonomische Größe zur Bewertung der Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft dar. Als problematisch gilt, wenn ein Leistungsbilanzdefizit mit einem Haushaltsdefizit einhergeht, in diesem Sinne also ein Doppeldefizit vorliegt. Neben der Staatsverschuldung als Indikator unter anderem für die Haushaltsdisziplin berücksichtigt das Fortsetzung Seite B 8

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Niedrige Zinsen für alle – Willkommen in der Repression!
Wer derzeit und in Zukunft sein Kapital mindestens real erhalten will, muss ins Risiko gehen, dieses jedoch steuern
Umfeld mit (zu) hohen Schuldenbergen in entwickelten Märkten stellten dann Reinhart und Sbrancia in ihrer Studie „The Liquidation of Government Debt“ 2011 her. Sie zeigten, dass in einer Finanzrepression unter anderem negative Realzinsen und Monetarisierung eine wesentliche Rolle spielen. Insbesondere die Kombination aus expansiver Geldpolitik, die für Von künstlich niedrige NomiOliver Plein . . . nalzinsen sorgt, und einer Inflationsrate, die über den langfristigen Zinsen liegt, konnte in der Vergangenheit zum Beispiel in den USA zwischen 1945 und 1980 Dividendenexperte zur nachhaltigen Sender DWS kung der Schuldenquote beitragen. Ein Blick auf die aktuellen die viel zitierten Verhältnisse „à la Zinsmärkte (reale Renditen von fünfJapan“, sprich extrem expansive Geld- jährigen Staatsanleihen) zeigt, dass politik – Liquiditätsfalle inklusive – sich bereits ein Drittel der Weltwirtund damit eng verbunden das Nied- schaft in der Finanzrepression befinrigzinsumfeld zu sein. Doch diese det, darunter so prominente Länder Sichtweise greift aus heutiger Sicht wie die USA oder Deutschland. Dies zu kurz, denn neben den bekannten bedeutet nichts anderes als den Aspekten Diversifikation, Risikoma- Vermögenstransfer von Gläubigern nagement oder Portfoliokonstruk- zu Schuldnern oder eine lautlose Enttion wird mittel- bis langfristig die Fi- eignung. nanzrepression zum entscheidenden Faktor. Und das nicht nur hinsichtWas erscheint heute lukrativ? lich der Rentabilitätsbetrachtung der Anlageklassen, sondern auch für Somit stellt sich die Frage, wie in die Dynamik der Asset Allocation. der Zukunft realer Kapitalerhalt oder gar eine positive Realrendite zu Prominente Länder betroffen erreichen sind. Eine recht simple Strategie sollte demnach auf AnlageAber was genau verbirgt sich hin- klassen ausgerichtet sein, die eine ter dem Begriff Finanzrepression? positive Realrendite erwarten lasDer Begriff tauchte im akademi- sen. Unter diesem Aspekt scheiden schen Bereich zum ersten Mal 1973 wohl Überschussliquidität, Deposiauf, als McKinnon und Shaw Maß- ten und Staatsanleihen aus, die entnahmen der Wirtschaftspolitik wie weder bereits negative Realrenditen Kapitalverkehrsregelungen und Re- aufweisen oder stark risikobehaftet gulierung des Finanzsektors analy- sind. Lukrativ erscheinen dagegen sierten, die Finanzmarktpreise ver- höher rentierende Anlagen wie zerrten. Den Bezug zum aktuellen Pfandbriefe (Covered Bonds), UnterBörsen-Zeitung, 24.11.2012 An den Kapitalmärkten muss „normal“ neu definiert werden. Insbesondere Finanz- und Staatsschuldenkrise haben die Perspektiven für die Asset Allocation grundlegend verändert. Die entscheidende Herausforderung scheint dabei die Anpassung an nehmensanleihen, Emerging-Markets-Anleihen, Rohstoffe, Immobilien und nicht zuletzt Aktien. nen, sollten dividendenstarke Aktien jedoch ganz eindeutig im Vordergrund stehen. Folgende Eigenschaften machen hochwertige Dividendentitel interessant: Sachwert-Charakter, regelmäßiges Einkommen (Ausschüttungen), Risikopuffer in schwierigen Zeiten, geringere Schwankungen und langfristige Outperformance. Die Renditebetrachtung zeigt: Dividenden machen einen Großteil der langfristigen Gesamtrendite eines Aktieninvestments aus. Bezogen auf die bekannten Untersuchungen von Arnott resultierten zwischen 1802 und 2002 63 % des Wertzuwachses eines Aktienportefeuilles aus Ausschüttungen, 73 % waren es gar, wenn die Dividenden reinvestiert wurden. Knappe Ressourcen der Unternehmen (Cash-flows, Kapital) werden zumeist effizienter genutzt und das Risiko von Fehlallokationen (Capex, M & A) nimmt ab. Eine konsistente Dividendenpolitik signalisiert Kontinuität und wirtschaftlichen Erfolg. höhere Kursschwankungen aus, da sie zum Teil in zyklischen Sektoren zu finden sind. Somit gilt es, in der Portfoliokonstruktion die beiden Bereiche in Einklang mit der generellen Philosophie und Risiko-ErtragAspekten situationsgerecht zu gewichten.

Skepsis gegenüber Aktien
Aktien waren in der Vergangenheit nahezu die einzige Anlageklasse, die es in Zeiten finanzieller Repression geschafft hat, die „hohe“ Hürde Inflation zu überspringen. Trotz offensichtlicher Vorzüge ist dennoch die Skepsis gegenüber Aktien groß, was angesichts der Achterbahnfahrt der letzten Dekade kaum verwundert. Aber: Diese Periode besitzt überhaupt keine Aussagekraft für die Zukunft und zudem sollte die weit verbreitete „Volaphobie“ nicht den Blick auf die wirklichen Risiken verstellen. Denn das wirkliche Risiko besteht nicht in temporären Wertschwankungen, sondern in dauerhaften (realen) Wertverlusten. Und diese lassen sich auch am Aktienmarkt durchaus beherrschen, denn Aktien sind bekanntlich nicht gleich Aktien. Somit rücken zwangsläufig Unternehmenserträge (Dividenden) als laufende Einkommensquelle in den Fokus. Auf Portfolioebene kann das Ergebnis natürlich

Multifaktormodell im Einsatz
. . . und Thomas Schüßler Die DWS nutzt zur Auswahl der geeigneten Titel unter anderem ein Multifaktormodell, das die Dividendenrendite (gewichtet mit 50 %) sowie zu gleichen Teilen Dividendenwachstum und Ausschüttungsquote heranzieht. Hierdurch wird nicht nur der gesamte Investmentprozess diszipliniert, sondern auch das gewünschte asymmetrische Risiko-Ertrag-Profil (Upside/Downside Capture) mittelfristig ermöglicht. Fazit: Konservative Anleger, die einen ganz wesentlichen Teil der Gesamtallokation in (vermeintlich sicheren) Anleihen halten müssen oder wollen, werden angesichts des Niedrigzinsumfeldes und der Finanzrepression große Schwierigkeiten haben, eine positive reale Rendite zu erzielen. Eine aktive Asset Allocation und Diversifikation erscheinen somit mehr denn je essenziell. Diversifikation könnte gerade für risikobewusste Investoren eine höhere Aktienquote bedeuten, zumal Qualitätsaktien mit sicheren und nachhaltig steigenden Dividenden selten zuvor so attraktiv waren wie heute und zudem als einzige Anlageklasse Substanz, Ertrag und Liquidität verbinden. Verglichen mit anderen Aktienanlagen schonen sie darüber hinaus das Nervenkostüm und das Risikobudget. Man kann es drehen und wenden, wie man möchte: Wer aktuell und zukünftig sein Kapital mindestens real erhalten will, muss ins Risiko gehen, dieses aber steuern.

Dividendenexperte der DWS Dividendenzahler haben in der Regel eine geringere Kursvolatilität. Dividenden sind weniger volatil als Gewinne – vertretbare Ausschüttungsquoten vorausgesetzt – und bilden somit einen Puffer über den Zyklus. Stark vereinfachend beginnt die Umsetzung der Dividendenstrategie mit der Betrachtung der beiden großen „Dividendenblöcke“, nämlich einerseits der Unternehmen mit einer hohen und nachhaltigen Dividendenrendite und andererseits der Unternehmen mit steigenden Dividenden. Da sich die beiden Bereiche natürlich nicht digital trennen lassen, liegen dazwischen zahlreiche ebenfalls interessante Unternehmen. Untersuchungen des Research-Hauses Ned Davis über die vergangenen vier Jahrzehnte für den US-Markt zufolge entwickelten sich die sogenannten „Dividendenerhöher“ deutlich besser als der Gesamtmarkt und lagen zudem auch besser als „Dividendenzahler“. Zu beachten: Diese Unternehmen zeichnen sich oft durch

Performancequelle Dividende
Zugegeben, 200 Jahre sind sicher nicht ganz der repräsentative Maßstab für Investoren. Aber auch in kürzeren Perioden zeigt sich die Bedeutung der Performancequelle Dividende. So konnte der DWS Top Dividende seit Auflegung (April 2003) bis Ende August 2012 eine Wertentwicklung von 144 % erzielen, was einem Jahresäquivalent von 10 % entspricht, wovon 65 Prozentpunkte auf die Dividenden entfielen. Dies entspricht folglich einem Beitrag von 45 %. Was ist das Geheimnis renditestarker Aktien? Unternehmen, die regelmäßig und verlässlich Dividenden zahlen, bieten aus unserer Sicht die folgenden fundamentalen Stärken: Dividenden sind eine Art der Gewinnbeteiligung und lassen Aktionäre am wirtschaftlichen Erfolg partizipieren.

„Diversifikation könnte gerade für risikobewusste Investoren eine höhere Aktienquote bedeuten.“
nur dann zufriedenstellend ausfallen, wenn der Gesamtkontext der Allokation und die Kombination der Strategien stimmen. Für den Teil der Anleger, die eine gewisse Risikotoleranz haben und freier agieren kön-

Cat Bonds – Alles fing mit Andrew und Northridge an
Absicherung gegen Superkatastrophen und unbeständige Finanzmärkte
den USA: Der Wirbelsturm „Andrew“ traf mit voller Wucht Florida und verursachte einen Schaden von 21 Mrd. US-Dollar. Zwei Jahre später bewirkte das Erdbeben von Northridge in der Nähe von Los Angeles einen Sachschaden von rund 20 Mrd. US-Dollar. Die daraus resultierenden Forderungen trieVon ben viele Versicherer, Christopher Hönig die diese Dimensionen komplett unterschätzt hatten, in den Ruin. Aufgrund steigender Baukosten und wachsender Bevölkerung in den gefährdeten Gebieten hatten die Kosten einer Client Director möglichen Katastrophe bei GAM London Ltd. so stark zugenommen, dass die Branche keinen USA tobte, oder an die Überschwem- angemessenen Versicherungsschutz mungen in Thailand im November. mehr bieten konnte. Neben allem Elend, Leid und Tod hatten diese Katastrophen auch imTeufelskreis begann mense wirtschaftliche Folgen: Die versicherten Schäden aus NaturkataVersicherungsregulierer und Rastrophen 2011 beliefen sich nach tingagenturen forderten deshalb Schätzungen auf mehr als 100 Mrd. von ihnen, ihre Risiken neu zu beUS-Dollar – die zweithöchste werten. Ein Teufelskreis begann: Summe für Versicherungsschäden Bessere Berechnungsmodelle und aller Zeiten. Stresstests ergaben theoretische VerDie Zeche hierfür zahlen in der luste in Milliardenhöhe. Die RegulieRegel die Versicherer und Rückversi- rungsbehörden machten den Versicherer. Um sich gegen die finanziel- cherern schärfere Vorgaben und forlen Risiken beim Eintreffen solcher derten die Rücklage von mehr EigenKatastrophen abzusichern, haben sie kapital. Weitere Gesellschaften braInsurance Linked Securities (ILS) chen zusammen. Die verbliebenen entwickelt, verbriefte Versicherungs- Versicherer mussten die Risikoaufrisiken, von denen Katastrophenan- schläge für ihre Policen drastisch erleihen (Cat Bonds) die bekanntesten höhen. Viele Unternehmen sowie Insind. Für Anleger bieten Cat Bonds stitutionen konnten sich keinen auseine Diversifizierung auf fundamen- reichenden Versicherungsschutz taler Basis: Weil ihre Bewertung mehr leisten. nicht von wirtschaftlichen oder (Rück-)Versicherer, Unternehmen unternehmensspezifischen Ereignis- und Kunden brauchten dringend sen, sondern vom (Nicht-)Eintreffen eine Lösung, die es den Versicherern einer Naturkatastrophe abhängt, kor- erlaubte, ihre Risiken zu streuen relieren sie kaum mit traditionellen und genug Geld einzusammeln, um Märkten und sind weitgehend un- sich gegen künftige große Katastroempfindlich für deren Volatilität. phen abzusichern. Das war die Geburtsstunde der ILS und Cat Bonds. Katastrophenanleihen beziehen Ursprünge in neunziger Jahren sich in der Regel auf „Super-KatastroDie Ursprünge der Cat Bonds phen“: folgenschwere Ereignisse mit liegen in den neunziger Jahren. Im einer niedrigen EintrittswahrscheinAugust 1992 ereignete sich die bis lichkeit und -häufigkeit von bis zu dato teuerste Naturkatastrophe in 3 % (dreimal in 100 Jahren). Diese Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Das Jahr 2011 gilt als Katastrophenjahr – ob man an das Erdbeben und den Tsunami in Japan im März denkt, den Wirbelsturm „Irene“, der im August an der Atlantikküste der seltenen Risiken bergen die größte Gefahr für die Bilanzen der Versicherer und Rückversicherer, weshalb sie Investoren meist das beste RisikoRendite-Verhältnis bieten. Bei den von den Versicherern ausgegebenen Katastrophenanleihen handelt es sich um hochverzinsliche Schuldinstrumente. Die meisten von ihnen werden von Ratingagenturen bewertet; ihre Ratings liegen im Schnitt bei „BB“. Die relativ kurzen Laufzeiten betragen in der Regel zwischen drei und fünf Jahren. Wie traditionelle festverzinsliche Wertpapiere zahlen auch Katastrophenanleihen einen regelmäßigen Kupon. Dieser besteht aus einem variablen Geldmarktsatz, meist dem Libor, zuzüglich einer festen Prämie als Entschädigung für das eingegangene Versicherungsrisiko. Im Schnitt erhält man 5 bis 10 Prozentpunkte über Libor – solange keine Katastrophe passiert. Das Grundkapital wird nach Ende der Laufzeit nämlich nur zurückgezahlt, sofern es keinen Ausfall gibt. Bei Cat Bonds besteht das Ausfallrisiko im Eintreffen eines genau definierten Schadensfalles: Hat zum Beispiel ein Erdbeben in Los Angeles eine bestimmte Stärke, können Cat Bonds, die exakt dieses Ereignis versichern, teilweise oder komplett ausfallen. Stürme an den Küsten von Florida, New York und North Carolina, Erdbeben in Kalifornien sowie Winterstürme in Europa gelten als die teuersten Ereignisse. Doch solche Ausfälle sind nach wie vor selten, weswegen Katastrophenanleihen auch nur halb so riskant wie Aktien sind. Das beweist ein Blick auf die relativ kurze Geschichte des Marktes für Cat Bonds, der bereits erheblichen Belastungen ausgesetzt war – allen voran die Krise im Jahr 2008.

Schocks relativ gut verdaut
Im September 2008 wurde mit Hurrikan „Ike“ der größte jemals registrierte Wirbelsturm verzeichnet, auf den zwei Tage später der Zusammenbruch von Lehman Brothers folgte. Lehman war der größte MarFortsetzung Seite B 9

B 8 Börsen-Zeitung Nr. 228

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Sonnabend, 24. November 2012

Treuhandkonstruktion für Pensionsverpflichtungen erwägen
Insolvenzgesicherte betriebliche Altersvorsorge ist flexibler als gedacht – Möglichkeiten, um auf das jeweilige Marktumfeld zu reagieren
Frage lauten, denn was als nicht bilanzierte und oft nicht einmal genau quantifizierte Rückstellung mit Auswirkungen in weiter Ferne begann, kann heutzutage für ein Unternehmen bereits einen signifikanten Anteil am jährlichen Cash-flow ausmachen. Verschärft wird die Situation zusätzlich durch das veränderte Zinsumfeld. Wurde vor zehn Jahren noch ein KapitalVon marktzins von etwa Oliver Leidel . . . 4,5 % p. a. (das entspricht der Rendite einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe) vermeintlich risikolos erzielt, liegt dieser Zins 2012 bei unter 1,5 % Leiter betriebliches p. a. Entsprechend sind Fondssparen die Auswirkungen bei eibei der DekaBank ner marktgerechten Bewertung bereits getroffekommener und gerne genutzter ner Pensionszusagen, da auch der Anreiz, um qualifizierte Mitarbeiter am Kapitalmarkt erzielbare Nettoerverstärkt an ein Unternehmen zu trag gesunken ist. Bei einem durchbinden und sich so im Wettbewerb schnittlichen Pensionsbestand kann um begehrtes Humankapital zu allein die Neubewertung mit einem um 2 % gesunkenen Bewertungszins behaupten. zu einer Erhöhung der leistungsorientierten Verpflichtungen um 30 % Was hat sich verändert? führen. Diese Erhöhung muss ebenDie Zusagen waren dabei in der falls aus dem Betriebsergebnis bewälRegel leistungsgebunden, das heißt, tigt werden. Die Unternehmen sind ein Arbeitnehmer wusste genau, wie deshalb gut beraten, diese Szenarien sich seine Auszahlungen im Renten- heute schon in ihren Cash-flow-Plaalter gestalten würden. Betriebsren- nungen durchzuspielen. ten haben in Deutschland seit über 170 Jahren Tradition, auch wenn Planbarer durch Umstellung das zugehörige Betriebsrentengesetz erst in den siebziger Jahren verabHäufig wurde in den letzten Jahschiedet wurde. ren für Neuzusagen von der reinen Doch was hat sich seitdem verän- Leistungszusage auf beitragsoriendert? Nicht viel und doch eine tierte Leistungszusagen umgestellt. Menge, dürfte die Antwort auf diese Diese Umstellung macht PensionsBörsen-Zeitung, 24.11.2012 Wohl nur wenige Unternehmer haben sich in der Vergangenheit träumen lassen, dass sie das Thema betriebliche Altersvorsorge einmal intensiver beschäftigen würde. Bis in die neunziger Jahre hinein galt die betriebliche Altersvorsorge als willverpflichtungen für Unternehmen deutlich planbarer, da die entstehende Verpflichtung weniger zinssensitiv ist. Bilanzierte Pensionsverpflichtungen, die teilweise oder vollständig ausfinanziert sind, können unter BilMoG bzw. in der internationalen Rechnungslegung mit dem für sie zweckgebundenen Deckungsbzw. Planvermögen saldiert werden und so die Bilanz verkürzen. Neben den reinen Bilanzaspekten sollten bei diesen Überlegungen auch Aspekte der Zukunftssicherung eine Rolle spielen. geber an die Versorgungsberechtigten erbrachte Leistungen erstattet werden. Im Insolvenzfall wären diese Gelder ausschließlich zur Auszahlung der Pensionsverpflichtungen zu verwenden und fielen damit nicht in die Insolvenzmasse. Umgekehrt kann das Unternehmen bei Liquiditätsengpässen allerdings auch nicht auf diese Reserve zurückgreifen. Ein Gruppen-CTA kann für jede Unternehmensgröße angeboten werden. Bei der Anbieterauswahl sollte insbesondere darauf geachtet werden, dass die administrativen Serviceleistungen den Unternehmensbedürfnissen entsprechen, eine überschaubare Bestandsverwaltung angeboten wird und die Kostenstruktur transparent ist. Da ein Anbieterwechsel eher unüblich und meist mit signifikantem administrativem Aufwand verbunden ist, lohnt es sich, Angebote im Vorfeld genau zu prüfen. über mehrere Jahre, die flexibel auch in Abhängigkeit von zum Beispiel dem jährlichen Unternehmenserfolg gestaltet werden, sind hier eine denkbare Möglichkeit. Weiterhin können in schwierigen Marktphasen die Einzahlungen ausgesetzt werden, um die Unternehmenssituation sung in Form eines Spezialfonds an. Es empfiehlt sich gerade für wachsende Unternehmen, bereits in der Publikumsfondsvariante darauf zu achten, dass ein Wechsel in den Spezialfondsbereich zu einem späteren Zeitpunkt vorgenommen werden kann. Dies ist je nach Anbieter auch in einem Gruppen-CTA möglich.

. . . und Anke Clages

Chancen und Risiken darlegen
Grundsätzlich lässt sich jede der o. a. Fondsvarianten auch in einem Spezial- oder Masterfondskonstrukt umsetzen. Wenn die individuelle Variante bevorzugt wird, sollte zunächst eine Asset-Allokationsoptimierung zur strategischen Ausrichtung des Fonds vorgenommen werden. Die Optimierung sollte insbesondere Bezug auf die abzudeckenden Verpflichtungen nehmen und kann beispielsweise im Rahmen einer Asset-Liability-Analyse erfolgen. Wichtig dabei ist, dass neben den Chancen klar die Risiken der Strategie dargelegt werden. Auf Basis der strategischen Ausrichtung wird dann das Portfolio im Spezial- oder Masterfonds investiert. Gerade wenn unter Renditeaspekten auf eine Kapitalgarantie verzichtet

Beachtenswerte Alternative
Eine Möglichkeit, explizit für Pensionsverpflichtungen reserviertes Vermögen zu bilden, stellt eine Treuhandlösung dar. Sie kann über eine eigenständige CTA-Konstruktion (Contractual Trust Arrangement) oder eine sogenannte Gruppentreuhand (Gruppen-CTA) erfolgen. Gerade für kleine und mittelständische Unternehmen ist eine Gruppen-CTA, also eine Treuhandkonstruktion, in der mehrere Unternehmen zwar separat, aber durch einen Treuhänder insolvenzgesichert sind, eine erwägenswerte Alternative. Der Sinn solcher Treuhandgestaltungen, Treugut ausschließlich und grundsätzlich unumkehrbar für die Versorgungsverpflichtungen zu reservieren, bedeutet umgekehrt aber auch einen Verlust an Freiheit für den Treugeber. Einmal eingezahlt, ist das Treugut zur Sicherung der Versorgungsverpflichtungen gebunden und sowohl dem Zugriff anderer Gläubiger als auch der Verfügungsbefugnis des Unternehmens selbst entzogen. Es können nur vom Treu-

Senior-StrategieAnalystin bei der DekaBank zu entlasten. Ende 2011 hatten beispielsweise die Dax-Unternehmen im Durchschnitt einen Deckungsgrad von 65 %. Grundsätzlich sollte die vollständige Deckung aber bei der Einsetzung eines Treuhänders ein langfristig angestrebtes Ziel sein. Bei der Anlage der Mittel sind die Wahlmöglichkeiten sehr vielfältig. Für Anlagen bis etwa 30 Mill. Euro kommt eine Publikumsfondsvariante in Frage. Hier gibt es eine breite Palette an Möglichkeiten. Die am häufigsten eingesetzten Modelle sind Publikumsfonds mit Kapitalerhaltungsgarantie oder Mindestgarantie, Mischfonds ohne Kapitalgarantie oder sogenannte Life-Cycle-Modelle. Vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsumfeldes ist es nicht einfach, mit einem kapitalgarantierten Fonds oder einem aktuell startenden LifeCycle-Modell mit Kapitalgarantie attraktive Nettorenditen zu erwirtschaften. Für Anlagen zur Finanzierung von langfristigen Pensionsverpflichtungen können diese Produkte aber weiterhin eine Option sein. Alternativ wäre ein Wechsel in einen nicht wertgarantierten Fonds zu erwägen.

Vielfältige Gegebenheiten
Für Unternehmen gibt es je nach Anbieter sowohl bei der Kapitalanlage als auch beim Grad der Ausfinanzierung flexible Wahlmöglichkeiten, die abhängig vom wirtschaftlichen Stand des Unternehmens sowie von der Art/Höhe der Zusagen genutzt und verändert werden können und sollten. Es muss weder eine sofortige noch eine vollständige Ausfinanzierung der Verpflichtungen erfolgen. Vorgeplante Einzahlungen

„Da ein Anbieterwechsel eher unüblich und meist mit signifikantem administrativem Aufwand verbunden ist, lohnt es sich, Angebote im Vorfeld genau zu prüfen.“
wird, ist ein laufendes Monitoring sowie eine regelmäßige Überprüfung der Strategie durch das Unternehmen oder einen Drittanbieter eine lohnende Investition, um Überblick über Verpflichtungen und Kapitalanlage sowie über die zukünftige Entwicklung zu erhalten.

Auf Flexibilität achten
Dadurch lässt sich die Chance auf Ertrag steigern, umgekehrt besteht aber die Gefahr eines Wertverlustes. Die gewählte Fondsvariante sollte daher trotzdem aus dem konservativen Anlagebereich stammen und nicht zu offensiv am Kapitalmarkt agieren. Sollten die Zinsen in den nächsten Jahren wieder steigen und somit ein kapitalgarantierter Fonds wieder zufriedenstellende Erträge erwirtschaften, kann es sinnvoll sein, die Fondsanlage entsprechend zu verändern. Deshalb kommt es bei der Wahl des Anbieters auch darauf an, dass er diese Flexibilität zulässt. Für Anlagen oberhalb der 30 Mill. Euro bietet sich eine individuelle Lö-

Eine Prüfung lohnt sich
Es lohnt sich also in jeder Unternehmensphase, die Einrichtung einer Treuhandgestaltung (CTA) im Zuge der Ausfinanzierung der betrieblichen Altersvorsorge zu prüfen. Auch in diesem Modell bestehen durch die Alternativen in der Kapitalanlage und durch die Wahlmöglichkeit der Dotierung oder Aussetzung flexible Möglichkeiten, mit denen sowohl auf das jeweilige Marktumfeld als auch auf betriebliche Umstände reagiert werden kann.

Alternative Ansätze gesucht
Fortsetzung von Seite B 6 alternative Index-Modell von BayernInvest schließlich noch den sogenannten Ease of Doing Business Index. Dieses von der Organisation for Economic Cooperation and Development (OECD) 2002 entwickelte Instrument quantifiziert das Geschäftsumfeld eines Landes und lässt so Schlussfolgerungen auf die künftige Entwicklung des Geschäftsklimas und damit einhergehend auf die künftige wirtschaftliche Entwicklung zu. Bevor die Gewichtung im alternativen Rentenindex bestimmt wird, erfolgt jedoch zunächst eine Liquiditätsanalyse. Dabei werden solche Länder vom Anlageuniversum ausgeschlossen, deren Volumen an ausstehenden Anleihen einen gewissen Schwellenwert unterschreitet. Dieser Prozessbestandteil ist wichtig, um Investitionen in illiquide Märkte zu vermeiden. In einem zweiten Schritt erhalten die ausgewählten Fundamentalfaktoren eine individuelle Benotung auf einer Skala von 1 bis 10. Während 10 den höchsten Wert darstellt, repräsentiert 1 den niedrigsten Wert. Die so ermittelten Ergebnisse werden dann in einen gewichteten Mittelwert pro Land überführt, aus dem sich in einem vierten Schritt schließlich die Ländergewichtung im Index ergibt. Auf Basis dieser Methodik zeigen Tests mit einem globalen Staatsanleihen-Portfolio deutliche Unterschiede im Vergleich zu einem nach dem Grundsatz der Marktkapitalisierung konstruierten Index. Fiskalstarke Länder wie vor allem Schweden, Australien, Dänemark oder Belgien werden nun höher gewichtet, während US-amerikanische und japanische Staatsanleihenpapiere erheblich weniger Gewicht in den Index einbringen.

Verbesserungen denkbar
Mit der adjustierten Gewichtung im alternativen Index verändern sich bei global investierten Anleiheportfolien auch deren Risiko/Rendite-Profile im Vergleich mit einem herkömmlichen Index. Erste Berechnungen unter Einbeziehung des J.P. Morgen GBI Global zeigen in einem Zeitraum von März 2004 bis August 2012 eine nahezu halbierte Volatilität p. a., während die Rendite sich p. a. um knapp 0,8 Prozentpunkte verbessern konnte. Wenngleich sich dieses zunächst noch provisorische Ergebnis unter Berücksichtigung eines modifizierten Investment-Universums bei Staatsanleihen oder bei Berücksichtigung eines anderen Referenz-Index möglicherweise noch leicht verändern könnte, zeigen die Überlegungen dennoch, dass neue Wege bei der Indexkonstruktion auch im Rentensektor grundsätzlich zu einer Verbesserung des Risiko/ Rendite-Verhältnisses im Bereich von globalen Staatsanleihen-Portfolien führen können.

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Am Erfolg der Europäer in der Welt teilhaben
Unternehmen sind gut positioniert – Westlicher Lebensstil gefragt – Chinesen lieben europäische Luxusgüter
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Wenn es um Europa geht, bestimmen Staatsverschuldung und EuroKrise die Schlagzeilen – Anleger reagieren entsprechend verunsichert. Doch gerade in Europa gibt es weltweit erfolgreiche Unternehmen und entsprechend gute Investitionsmöglichkeiten. Nicht zuletzt profitieren viele Unternehmen auch von der Nachfrage aus den Schwellenländern. Keine Frage: Europa hat es im Moment nicht leicht. Staatsschuldenund Euro-Krise lasten schwer auf vielen europäischen Ländern – die Maßnahmen zum Schuldenabbau und zur Haushaltskonsolidierung wirken in einzelnen Ländern nur langsam. Zudem gefährden die Sparanstrengungen das Wirtschaftswachstum in den Krisenstaaten. Doch abschreiben sollten Investoren Europa nicht. Denn was so mancher in der Krise übersieht: Nicht nur in Deutschland, auch in Ländern mit hoher Staatsverschuldung präsentieren sich zahlreiche Unternehmen in sehr guter Verfassung. Und damit bieten sich für Anleger auch entsprechend gute Einstiegsmöglichkeiten. Wie gut europäische Unternehmen in der Weltwirtschaft positioniert sind, zeigt die jährlich veröffentden Jahr die EU-Wirtschaft nur um 0,2 % wachsen soll, in Deutschland soll das Bruttoinlandsprodukt um immerhin 0,9 % zulegen. Optimistisch stimmt jedoch, dass bei genauem Hinschauen auch in den Krisenländern positive Anzeichen erkennbar sind: Irland beispielsweise konnte seine Sparziele jüngst sogar übertreffen, laut IWF soll die irische Wirtschaft 2013 um rund 1,4 % wachsen. Investoren sollten aber auch bedenken, dass viele europäische Unternehmen vom Wachstum in den BRICStaaten profitieren dürften. Chinas Wirtschaft soll laut IWF im kommenden Jahr um 8,2 % zulegen, in Indien soll die Wachstumsrate bei 6 %, in Brasilien bei 4 % liegen. Selbst wenn die Schätzungen etwas zurückhaltender sind als noch zu Jahresbeginn, sind dies immer noch sehr gute Werte. Gerade diese letztgenannten Zahlen sollten Investoren im Hinterkopf haben, wenn sie über Engagements in Europa nachdenken. Denn: Europäische Aktiengesellschaften sind in vielen Bereichen Markt- oder Technologieführer, sie agieren global und sie sind strategisch gut aufgestellt. Zudem steht bei vielen europäischen Unternehmen – anders als bei US-Konzernen – nicht so sehr die kurzfristige Profitmaximierung im Vordergrund, sondern der langfristige Erfolg. Gerade in der Euro-Krise zeigte sich, dass diese besonnene Art der Unternehmensführung Vorteile hat. Die Unternehmen sind in Krisen nicht so schwankungsanfällig. den Schwellenländern. Die Weltbevölkerung wird in den kommenden 25 Jahren um 1,5 Milliarden Menschen auf rund 8,5 Milliarden Menschen wachsen – dabei entfallen 97% dieses Wachstums auf die Emerging Markets. Verbunden damit ist ein Anstieg des Pro-Kopf-EinkomDiesen Zusammenhang nutzt unter anderem der Fonds LBBW Konsum Dynamik Global, der gezielt in europäische Aktien investiert, die von der zunehmenden Konsumlust in den Schwellenländern überdurchschnittlich profitieren und dort hohe Umsatz- und Ergebnisbeiträge erzielen. Und selbst wenn sich die Konjunktur auch in den Emerging Markets abschwächen sollte, ist die Nahrungsmittelbranche gut in der Lage, steigende Rohstoffpreise an den Verbraucher weiterzugeben. Die Branche dürfte dank der Nachfrage aus China, Russland, Brasilien, Indien und weiteren Schwellenländern auch in Zukunft für hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten gut sein. präsentierten die europäischen Chemiekonzerne zuletzt sehr gute Quartalszahlen. Sie belegen, dass der Sektor längst nicht mehr so zyklisch reagiert wie noch vor ein paar Jahren. Denn die Chemieunternehmen haben in der Vergangenheit ihr Angebotsportfolio erweitert. So kaufte zum Beispiel BASF aus Ludwigshafen 2010 vom Düsseldorfer HenkelKonzern die Chemiesparte Cognis und verbreiterte damit ihre Stellung auf dem Markt für Zusatzstoffe für Nahrungsmittel und Kosmetika deutlich. Außerdem verfügen viele europäische Chemieunternehmen über gesunde Bilanzen und hohe Cash-Bestände – auch das sorgt für Sicherheit in der Krise und macht die Unternehmen attraktiv für Investoren. Attraktiv sind die europäischen Börsen auch aufgrund ihrer günstigen Bewertung: Ein gutes Beispiel dafür liefern die europäischen Versicherer. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des europäischen Versicherungssektors liegt derzeit bei 7. Damit sind die Versicherer gemessen am Stoxx Europe 600 Index die günstigste Branche. Auch wenn das niedrige Zinsniveau ein Risikofaktor für die Kapitalanlageergebnisse der Gesellschaften sein kann, bieten Versicherer gegenüber den Banken im Finanzsektor einen Vorteil: Sie sind hinsichtlich ihrer Eigenkapitalausstattung einem geringeren Regulierungsdruck ausgesetzt und können so freier agieren. cken. Blickt man auf die Performance wie die des Fonds LBBW Konsum Dynamik Global, ist das den Fondsmanagern der LBBW Asset Management etwa bei der Auswahl dividendenstarker Aktien oder weltweit führender europäischer Unternehmen in den vergangenen Jahren sehr gut gelungen. Fazit: Europa durchläuft derzeit eine schwierige Situation, in der sich aber erste Fortschritte bei der Bewäl-

Von Jochen Wolf

Manager des LBBW Konsum Dynamik Global der LBBW Asset Management in Stuttgart mens in den Schwellenländern von heute 5 000 US-Dollar auf 12 000 US-Dollar im Jahr 2030. Damit entwickelt sich in den Emerging Markets eine kaufkräftige Mittelschicht, zu der bis zum Jahr 2030 mehr als 1,2 Milliarden Menschen zählen werden – dreimal so viele wie heute.

Lust auf Luxus
Ähnlich wie beim Nahrungsmittelsektor hat vor diesem Hintergrund auch die Luxusgüterbranche gute Perspektiven. Zwar ist dieses Segment etwas konjunkturanfälliger, also etwas zyklischer, dafür sind die Marken Cartier von Richemont, Louis Vuitton von LVMH oder Gucci von PPR weltweit gefragt. Vor allem in China boomt die Nachfrage. Die Lust auf Luxus dürfte dort in den kommenden Jahren ungebrochen bleiben. Davon könnten vor allem die europäischen Anbieter von Luxusmarken profitieren, da europäische Marken unter Chinesen als besonders prestigeträchtig gelten und nicht ohne weiteres durch andere Marken ersetzt werden können. Aber auch in der Chemiebranche und selbst im Sektor der Finanzdienstleistungen eröffnen sich Anlegern langfristig gute Chancen. So

„Gerade in der Euro-Krise zeigte sich, dass diese besonnene Art der Unternehmensführung Vorteile hat. Die Unternehmen sind in Krisen nicht so schwankungsanfällig.“

Westliche Standards im Fokus
Diese Mittelschicht passt ihren Lebens- und Konsumstil westlichen Standards an. Davon profitieren Unternehmen wie Danone, Nestlé oder Unilever. Sie sind längst nicht mehr nur von der Konjunktur in Europa abhängig, sondern erzielen einen Großteil ihres Umsatzes in den Schwellenländern. Bei Nestlé dürften es in diesem Jahr rund 45 % sein, bei Danone 48 % und bei Unilever sogar 56 %.

„Viele europäische Unternehmen haben sich vom europäischen Binnenmarkt unabhängiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt.“
lichte Fortune-Global-500-Liste mit den 500 größten Unternehmen der Welt. Im letztjährigen Ranking belegte die Europäische Union (EU) mit 159 Unternehmen den ersten Platz vor den USA mit 132 und China mit 73 Konzernen. Auch das umsatzstärkste Unternehmen der Welt ist in Europa zu Hause: Royal Dutch Shell war mit 484,5 Mrd. Euro Umsatz Spitzenreiter. Und selbst Unternehmen aus Krisenländern wie Spanien, Irland oder Italien führt die Statistik auf: Der italienische Ölkonzern Eni schafft es auf Platz 17, der spanische Banco Santander auf Platz 44 und auch Irland ist mit der Unternehmensberatung Accenture unter den besten 500 Unternehmen vertreten.

Auf Europas Beste setzen
Europa hat Anlegern also auch auf Branchenebene einiges zu bieten. Allerdings besteht die Kunst darin, die besten Unternehmen herauszupi-

tigung der Herausforderungen zeigen. Viele europäische Unternehmen haben sich vom europäischen Binnenmarkt unabhängiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt. Etablierte Marken oder innovative Produkte sichern den Unternehmen dabei ihre Marktposition. Über eine kluge Aktienauswahl können Anleger über entsprechende Fondslösungen vom Erfolg der Europäer in der Welt profitieren.

Innovationskraft ungebrochen
Gleichzeitig investieren die europäischen Unternehmen auch in ihre Zukunft, indem sie Forschung und Entwicklung vorantreiben. Ablesbar ist dies unter anderem an den Zahlen des Europäischen Patentamtes: Allein im vergangenen Jahr stammten 38 % aller dort angemeldeten Patente von europäischen Unternehmen. Erst weit dahinter folgen USFirmen mit 24 % und japanische Gesellschaften mit 19 %. Eine führende Position unter den Europäern nimmt dabei Deutschland ein: Der Anteil deutscher Patente betrug 13 %. In der Statistik einzelner Unternehmen führt Siemens mit 2 235 Patentanmeldungen vor Philips mit 1 759 und Samsung mit 1 733 Anmeldungen. Die europäischen Unternehmen haben ihre Spitzenposition trotz der Wirtschaftskrise gehalten, heißt es dazu im Jahresbericht des Europäischen Patentamts. Know-how aus Europa ist in der Welt begehrt: Gerade auf den außereuropäischen Märkten und in den Schwellenländern sind Investitionsgüter und technische Lösungen „made in Europe“ gefragt. Dass dies so bleiben dürfte, zeigt ein Blick auf die demografische Entwicklung in

Grund für Optimismus
Pessimisten wenden ein, dass die Aussichten für die wirtschaftliche Entwicklung in der EU getrübt seien: So erwartet der Internationale Währungsfonds (IWF), dass im kommen-

Alles fing mit Andrew an
Fortsetzung von Seite B 7 ket Maker für Katastrophenanleihen und eine der ersten Adressen bei der Strukturierung von Anleihen. Trotz dieser zwei schweren Schocks und der darauffolgenden Notverkäufe am Markt behauptete sich der Sektor relativ gut und erzielte 2008, anders als viele andere Assetklassen, ein positives Ergebnis: Der Swiss Re BB Rated Cat Bond Total Return Index verzeichnete einen maximalen Verlust von lediglich 4 % über einen achtwöchigen Zeitraum, während der Index für US-Hochzinsanleihen über 32 Wochen 25 % und der S & P 500 in 44 Wochen sogar 52 % an Wert verloren. Und auch Hurrikan „Katrina“ hatte drei Jahre zuvor nur zu begrenzten Verlusten bei Katastrophenanleihen geführt. Die Erfahrungen nach „Katrina“ und Lehman haben gezeigt, dass die Liquidität von Katastrophenanleihen in der Regel hoch bleibt, die Anleihen am Sekundärmarkt gehandelt werden können und die Abschläge im Allgemeinen moderat ausfallen. Vor allem schätzen Investoren die geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen: Zwischen dem Eintreffen (oder Nicht-Eintreffen) einer Naturkatastrophe und dem Auf und Ab an den Finanzmärkten besteht keine Verbindung.

Markt noch im Entstehen
Der Markt für Cat Bonds ist noch im Entstehen. Mit knapp 20 bis 25 Mrd. US-Dollar hat er nur einen kleinen Anteil am 230 Mrd. US-Dollar großen Universum für Katastrophenrückversicherungen. Die Wachstumsraten für Katastrophenanleihen liegen in den kommenden Jahren jedoch bei geschätzten 25 % p. a. Große Rückversicherungsmakler wie Aon und Guy Carpenter sehen ILS nicht mehr als vom traditionellen Rückversicherungsmarkt getrennte Produkte: Das Interesse der Investoren daran werde so lange fortbestehen, wie die Zinsen niedrig blieben. Mittlerweile gibt es auch in Deutschland mehrere als Ucits-Produkte zugelassene Cat-Bond-Fonds, die Zugang zu dieser interessanten Anlageklasse ermöglichen. Im heutigen Umfeld, in dem sich traditionelle und viele alternative Assetklassen in ihrer Performance nähern, haben Cat Bonds verdeutlicht, dass sie auch unter turbulenten Marktbedingungen beständige und attraktive Renditen erwirtschaften können.

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Besser positioniert in der zweiten Reihe
Mit ausgewählten deutschen Small und Mid Caps können Anleger die Zukunftschancen der Schwellenländer nutzen – mehr, als vielen bewusst ist
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Die zurückliegende Dekade hat bei vielen Anlegern den Ruf eines „verlorenen Jahrzehnts der Aktie“. Auf den ersten Blick mag das stimmen, denn viele große Indizes wie etwa der Euro Stoxx 50 sind in dieser Zeit per saldo zurückgegangen oder haben so wie der Deutsche Aktienindex Dax nur ein kleines Plus vorzuweisen. Doch bei einer differenzierten Betrachtung des deutschen Aktienmarktes ändert sich das Bild. Small und Mid Caps haben hier den Investoren deutlich bessere Ergebnisse gebracht als die großen Standardtitel à la Daimler, Deutsche Bank & Co. Kleine und mittlere Aktiengesellschaften haben auf einen Betrachtungszeitraum von zwölf Jahren (Stand: Juni 2012) in zehn dieser zwölf Jahre eindeutig besser abgeschnitten als Large Caps. So stieg beispielsweise der MDax innerhalb seiner letzten Aufschwungphase im Jahr 2010 um rund 35 %, wohingegen der Dax „nur“ ein Plus von 16 % für diesen Zeitraum vorzuweisen hat. Auch in der nachfolgenden Baisse-Phase haben sich Small und Mid Caps vergleichsweise besser gehalten als die Dax-Titel. bei den meisten Small und Mid Caps recht mager ausfällt. Aus Sicht der Anleger ist dies eine nachvollziehbare Entscheidung – allerdings eine, die Geld kosten kann. Denn sie riskieren damit, die besten Investmentchancen links liegen zu lassen. Schließlich finden sich in dem heterogenen Feld der kleinen und mittleren Unternehmen viele lokale Champions, die Von in einer Nische stark Christoph Gebert sind. Süss Microtec, führender Ausrüster für hochpräzise Lösungen im Bereich Mikrostrukturierung in der HalbleiterinFondsmanager dustrie, ist ebenso ein Beifür deutsche und spiel dafür wie der Softeuropäische Small wareentwickler Nemetund Mid Caps schek, der den deutschen bei Warburg Invest Markt für Architektursoftware dominiert. Überhaupt ist die IT-Branche für den ertrags- und eigenkapitalstärksten Unternehmen in Deutschland. Anleger, die in Small und Mid Caps Zudem verfügen sie im Vergleich zu investieren wollen, vergleichsweise Large Caps oftmals über bessere attraktiv. Der Sektor hat hohe MarktKennzahlen in puncto Kapitalren- eintrittsbarrieren, und zahlreiche dite, Profitabilität und auch bei der dortige Unternehmen verfügen über ein solides Geschäftsmodell mit starBilanz. Ein Investment in deutsche Small ker Kundenbindung. Denn häufig und Mid Caps ist also zweifellos at- wird nicht nur die Lizenz verkauft, traktiv für Anleger. Warum haben sondern auch Wartungsverträge, die dann viele von ihnen die Aktien der unter anderem die regelmäßig notzweiten Reihe nicht auf ihrem „Ra- wendigen Updates umfassen. Die dar“? Die Antwort ist simpel: Vergli- wiederkehrenden Erlöse aus den chen mit den 30 großen Dax-Titeln Wartungsverträgen sind hochprofitafällt der Kosmos der deutschen bel und können bis zu 40 % am GeSmall und Mid Caps ungleich größer samtumsatz von Softwareunternehaus. Es kostet dementsprechend viel men ausmachen. Ein wichtiger Erfolgsfaktor für die Zeit und Mühe, dort die attraktivsten Titel zu selektieren. Viele Aktien- Zukunft wird jedoch auch sein, ininvestoren konzentrieren sich daher wieweit es Unternehmen gelingt, ihlieber auf die großen Standardtitel, ren Exportanteil in Richtung der zumal auch die Analysten-Coverage Schwellenländer auszubauen oder ser Emerging Markets sind von den rezessiven Folgen der Finanzkrise und aktuell der europäischen Schuldenkrise jedoch weit weniger betroffen als die Volkswirtschaften der Industrieländer. Zahlreiche Small und Mid Caps stehen daher wirtschaftlich sehr solide da und gehören zu diese Märkte überhaupt zu adressieren. Denn makroökonomische und sektorale Themen wie Urbanisierung, Bevölkerungswachstum, Aufstieg der Mittelklasse und Ressourcenknappheit werden in den kommenden Jahren das internationale Wirtschaftsgeschehen beeinflussen. Anlagechancen bieten damit vor allem diejenigen Unternehmen, die ihr Geschäftsmodell auf einen oder mehrere dieser Megatrends ausgerichtet haben und damit von dem strukturellen Wachstum profitieren. Ein Beispiel dafür ist SMT Scharf. Das Unternehmen hat sich auf die Transporttechnik im Untertage-Bergbau mit entgleisungssicheren Bahnsystemen fokussiert. Dementsprechend profitiert der Konzern vom Boom der Schwellenregionen mit hohem Rohstoffvorkommen. Fast zwei Drittel des Umsatzes entfallen bereits auf das Geschäft in Russland, China und Südafrika. Die in vielen Fällen geringe Liquidität verstärkt dabei noch das Risiko unkalkulierbarer Kurssprünge. Für den Anleger wichtiger zu beachten als die kurzfristigen Kursschwankungen ist jedoch das Unternehmensrisiko. Viele kleinere Unternehmen haben nur ein Produkt in ihrem Portfolio. Die starke Spezialisierung auf eine Nische kann sich dann nachteilig auswirken, wenn zum Beispiel ein wichtiger Markttrend verpasst wird. und Erfolgskennzahlen wie etwa Verschuldung, Rentabilität und Profitabilität wichtig. Peergroup-Analysen, Discounted-Cash-flow- und Enterprise-Value-Modelle sind dabei wesentliche Hilfsmittel für die Unternehmensbewertung. Ergänzt werden diese durch laufendes Risikomanagement und regelmäßige Unternehmensbesuche beziehungsweise Kontakte zum Management. So lassen sich zeitnah Entwicklungen und Veränderungen im Unternehmen gut einschätzen.

Diszipliniert vorgehen
Am Ende gilt es somit, die Qualität des Geschäftsmodells beziehungsweise des Unternehmens zu analysieren und dabei die Frage zu klären, wie sich ein Unternehmen langfristig in „seinem“ Markt positionieren will. Die Gewinner von morgen werden schließlich diejenigen Firmen sein, die in der Lage sind, weiterhin innovative Produkte und Techniken an den Markt zu bringen. Ein konsistenter, analytisch orientierter Investmentansatz, der diszipliniert verfolgt wird, ist die Voraussetzung, um als Anleger mit Small und Mid Caps zum Erfolg zu kommen. Dazu zählt eine eingehende Analyse des Geschäftsmodells ebenso wie eine sichere Bewertung der Qualität des Managements. Nicht zuletzt ist ein genauer Blick in die Jahresabschlüsse und auf die bisherige Entwicklung der einschlägigen Bilanz-

Hoher Analyseaufwand
Das Nebenwerte-Segment bietet also interessante Investmentchancen. Allerdings ist das Segment mit vielen Unternehmen sehr breit gefächert. Eine Analyse ist mit einem entsprechenden Aufwand verbunden. Privatanleger, die diesen Aufwand nicht scheuen, können hier gute Unternehmen finden. Meist werden dann Aktien einiger weniger Unternehmen gekauft. Damit steigt jedoch für Anleger das Einzeltitelrisiko stark an. Über Fondslösungen können private Investoren dieses Risiko umgehen, da sie in ein breites Portfolio von 40 bis 60 Nebenwerten investieren. Erfreulicher Nebeneffekt: Auch der Analyseaufwand reduziert sich bei einem Fondsinvestment letztlich auf die Auswahl des passenden Fonds.

Stärkere Kursschwankungen
Small und Mid Caps bieten Anlegern aber nicht nur höhere Renditechancen, sie sichern das Depot auch besser gegen Börsenturbulenzen ab. Denn ein Aktienportfolio, das neben Standardtiteln auch Titel der zweiten Reihe enthält, ist breiter diversifiziert. Wo höhere Chancen bestehen, gilt es allerdings auch, größere Risiken zu beachten. Die Kurse von Small und Mid Caps schwanken deutlich stärker als die der Standardaktien, denn Nebenwerte werden aller Erfahrung nach von den Anlegern schneller verkauft, wenn die Nervosität an den Finanzmärkten zunimmt und die Investoren in Qualität und sichere Anlagen flüchten.

Wirtschaftlich solide
Eine fundamentale Erklärung für die divergierende Performance der beiden Indizes ist, dass im MDax viele marktführende Unternehmen aus dem Industriesektor mit einem hohen Internationalisierungsgrad vertreten sind. Zahlreiche kleinere und mittlere Unternehmen verfügen zudem über wichtige Absatzmärkte in den Schwellenländern. Viele die-

Ist weniger vielleicht mehr?
Zu viele Regulierungen und Direktiven verunsichern
sich herausgestellt, dass die operative Umsetzung solch einer Direktive nicht so einfach möglich ist wie erwartet. Ein großes Hindernis ist ganz klar die Tatsache, dass Europa einfach noch kein harmonisierter Markt ist. Vielmehr setzt jedes einzelne Mitgliedsland noch immer eigene Regeln und Vorgehensweisen um. Als Beispiel können die FiVon nanztransaktionssteuer, Jean-Paul Gennari uneinheitliche steuerliche Behandlung, Mangel an einheitlichen Abwicklungsregeln und zentralen AbwicklungsChief Executive Officer zentren, verschiedene Buchungs- und Reporder Credit Suisse ting-Vorgaben in den Fund Services einzelnen Ländern oder (Luxembourg) S. A. Abkommen wie Fatca angeführt werden. Daher sollte man in Zukunft das nommen und trotzdem oder vielleicht gerade durch diese Kontinui- Augenmerk vermehrt auf eine Hartät hat sich die europäische Fondsin- monisierung in Europa lenken, sodustrie langsam, aber stetig zu einer dass Europa letztendlich als einheitlicher Markt auftreten kann. Glücklianerkannten Marke entwickelt. Seit einigen Jahren aber unter- cherweise gibt es bereits Initiativen liegt die Industrie einer ganzen Flut wie T2S oder eine europäische Banvon regulatorischen Änderungen. kenaufsicht, aber aus meiner Sicht Dabei muss die Fondsindustrie nicht genügt dies noch nicht. Denn sehr nur die spezifischen Fondsregulie- oft werden diese Initiativen nicht gerungen wie Ucits V und Ucits VI oder rade mit Priorität behandelt und AIFMD verarbeiten und umsetzen, meistens werden Einführungen wiesondern auch die gesetzlichen Fi- der und wieder verschoben. nanzregulierungen wie Mifid II, PRIPs (Packaged Retail Investment Einheitlich auftreten Products), RDR (Retail Distribution Review), die Volcker Rule, Fatca Nur mit einem einheitlichen Erusw. umsetzen. scheinungsbild kann die europäische Fondsindustrie noch wachsen und vor allem das Geschäft noch effiFlut an Regulierungen zient betreiben, da ein klarer NachAuslöser für viele dieser Regulie- teil darin besteht, dass das Durchrungen in der Fondsindustrie waren schnittsvolumen der europäischen sehr oft individuelle Vorfälle anstelle Fondsstrukturen zu niedrig ist, um von strukturellen oder prozessspezi- diese Fonds in der Zukunft noch kosfischen Problemen. Heute muss man tengünstig zu vertreiben. Daher sich die Frage stellen, ob mit dieser sollte Europa der Schaffung eines Flut an Regulierungen der Industrie harmonisierten Marktes hohe Prioriwie auch dem Endinvestor über- tät einräumen – mit dem Ziel, die Anhaupt geholfen wird. Ein gutes Bei- zahl der Fonds zu reduzieren, was spiel hierzu bietet Ucits IV. Am An- auch den Investoren einen besseren fang stand Ucits IV als eine Effizienz- Überblick ermöglichen wird. direktive mit dem Ziel, den Endkunden schneller und besser zu informieNicht auf Lorbeeren ausruhen ren über die Möglichkeiten, welche die Master-Feeder-Strukturen, die Europa darf sich definitiv nicht Cross Border Mergers und auch das auf seinen Lorbeeren ausruhen; die Passporting der Verwaltungsgesell- Konkurrenz schläft nicht und vor alschaften bieten, um die Fondsindus- lem Asien kann und wird wie auch trie effizienter zu gestalten. in anderen Industriezweigen zu eiAnfangs war die Euphorie groß nem Konkurrenten heranwachsen. und jeder war überzeugt, dass die Asien liebt derzeit die Ucits-Marke, Fondsindustrie diese Ziele auch er- aber es besteht auch die Gefahr, dass reichen würde. Die Realität zeigt ein eigener „Brand“ kreiert wird, um aber leider ein anderes Bild, da so- diesen in Europa aktiv zu vertreiben. wohl die Master-Feeder-Strukturen Man muss sich letztendlich die als auch Cross Border und ManCo- Frage stellen, ob das schnelle AufsetPassporting so gut wie gar nicht ge- zen neuer Ucits-Direktiven die nationutzt werden. Der Grund: Es hat Fortsetzung Seite B 11 Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Seit nunmehr 25 Jahren besteht das Ucits Framework, welches in der Europäischen Gemeinschaft die Rahmenbedingungen für die lokale Investmentfondsgesetzgebung vorgibt. Während der ersten 15 bis 18 Jahre wurden kaum Änderungen vorge-

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Märkte zwingen Investoren zu neuen Portfoliostrategien
Die „Maßanzüge“ der Fondsbranche, aktive Multi-Asset-Produkte mit Managerselektion, profitieren davon wie noch nie
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Die gute alte Zeit ist auch in der Vermögensverwaltung längst vorüber, und Asset Manager spüren die neuen Herausforderungen gerade in der Finanzkrise mehr denn je. So galt etwa bis zur Jahrtausendwende bei den gängigen Anlageklassen ein eingespieltes Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag. Staatsanleihen rentierten in den Jahren vor 2000 im Schnitt mit 8 %, und Aktien aus Schwellenländern brachten um die 14 % – bei deutlich höherem Risiko. So weit, so normal. Anlageportfolios zu konstruieren und zu verwalten war in einer Ära guter Berechenbarkeit eine ungleich einfachere Aufgabe als heute. In der Praxis wurden die Einzelrisiken der Anlageklassen sortiert und zum vom Kunden gewünschten Gesamtrisiko eines Portfolios hochgerechnet. Dessen Aufbau blieb, bis auf taktische Anpassungen, in der Regel für Jahre unverändert. Heute existiert das für diesen Ansatz benötigte stabile Marktumfeld jedoch kaum noch. Im Gegenteil: In hoher Schlagzahl werden die Finanzmärkte mittlerweile von externen Ereignissen getrieben. „9/11“, „Fukushima“, „Lehman Brothers“, „EZB-Bazooka“, der festgefahrene Haushaltskonflikt in den USA, die drohende Griechenland-Pleite – aus Anlegersicht bestimmt deutlich häufiger als früher eine Kette nur noch schwer berechenbarer Markterschütterungen den neuen Normalzustand an den Kapitalmärkten, die zudem immer sensibler auf solche Ereignisse zu reagieren scheinen. tizipieren und ihr Risikomanagement sehr viel flexibler justieren, wollen sie unter Bedingungen, wie sie derzeit an den Märkten herrschen, noch die gewohnten Ertragsniveaus abliefern. Denn nicht zuletzt expandiert auch das Universum möglicher Anlaauf modernen Finanzmärkten auf der Hand: Anlagestile und Anlageklassen lassen sich nahezu beliebig nach individuellen Kundenbedürfnissen kombinieren. Marktschwankungen werden durch die möglichen Kombinationseffekte geglättet, eine Voraussetzung für stetigere Renditen. Das an sich altbewährte Instrument der Portfolio-Diversifikation erreicht über das verVon feinerte Konzept der Sebastian Multi-Asset-Fonds eine Hofmann-Werther ganz neue Dimension bei seiner Wirksamkeit. Denn mit taktischen BeiDirector, mischungen können die Head of GermanspeaRisiko ausgleichenden king & Eastern Europe Effekte optimiert werbei Russell Investden. Das zeigt sich an ments Ltd., Niederlasder Rendite. So stellte sung Deutschland die Russell Multi-Asset Growth Strategy in gen dramatisch. Spezialisierte Kate- Europa vergleichbare, von Morninggorien wie Private Equity, Hedge- star bewertete Produkte sowohl kurzund Infrastrukturfonds oder auch fristig als auch auf einen Zeitraum Frontier Markets müssen inzwischen von zwei Jahren deutlich in den regelmäßig beigemischt werden, Schatten. soll nachhaltig Ertrag entstehen und das Risiko im Portfolio effektiv diverPrivate entdecken Vorzüge sifiziert werden. Sogar die Volatilität als solche entdecken Asset Manager Übrigens, auch Privatanleger entderzeit als eigenständige Anlage- decken die Vorzüge dieses speziellen klasse. Welcher Manager meistert Fondsansatzes mehr und mehr. So die zyklischen Branchen der reifen steigt im Retailgeschäft die NachMärkte am erfolgreichsten? Wo liegt frage nach Multi-Asset-Fonds spürdie erfolgreichste Expertise beim bar. Russell Investments hat unter Thema Büroimmobilien? Wer be- anderem eines ihrer populärsten Prosorgt mir rasch den besten Fach- dukte, den European Multi-Asset mann für die Anlage in afrikanische Growth Fund, mit den neuen EU-ReAktien? Nicht selten überfordert die geln (Ucits IV) kompatibel gemacht, schiere Zahl neuer Anlagethemen, damit Investoren an diesem innovati-regionen und -formen Investoren ven Konzept teilhaben können. bei der Ausarbeitung und UmsetDen Multi-Asset-Aufschwung dürfzung einer Strategie, beim Kosten- te auch ein weiterer zu beobachtenaufwand und auch schlicht bei ihrer Frustrationstoleranz. der Trend treiben: Das „Was soll erreicht werden?“ zählt aus Kundensicht inzwischen mehr als das „Wie soll es erreicht werden?“. Denn Investoren stellen zunehmend fest, dass sie in ihren Anlageentscheidungen von kurzfristigen Marktbewegungen oft stark beeinflusst werden und damit die Möglichkeit besteht, dass sie ihre langfristigen Anlageziele aus den Augen verlieren. mit der Fähigkeit verbinden, Anlagen dynamisch und auf täglicher Basis managen und anpassen zu können. Vor allem der zuletzt genannte Aspekt ist entscheidend für den Anlageerfolg. Denn schließlich ist nicht jeder ausgewählte Manager immer gleich exzellent, und nicht jede Assetklasse ist heutzutage auch lange Zeit renditestark. Man betrachte dazu nur die letzten fünf Jahre seit Ausbruch der Kreditkrise: Zunächst schlugen chinesische Aktien, dann globale Anleihen, sodann Dividendentitel aus Schwellenländern gefolgt von den Aktien nordamerikanischer Kleinunternehmen und zuletzt britische Staatsanleihen jede andere Assetklasse im Markt. Effektives Portfoliomanagement ist unter den neuen Gegebenheiten der Finanzmärkte eine komplexe Aufgabe geworden, die viel Auge fürs Detail erfordert. Als eine der wenigen in der AssetManagement-Branche setzt Russell Gesamtportfolios, der Portfolioimplementierung und dem Risikomanagement mit ein. Damit werden alle Bausteine, die für die Zielerreichung wichtig sind, von Spezialisten übernommen. Schließlich wäre es illusorisch, dem Investor den Eindruck zu vermitteln, man könne einen optimalen Anlageprozess komplett innerhalb der Mauern einer einzigen Firma bewältigen. Welcher Asset Manager verfügt schließlich gleichzeitig über Top-Kompetenz bei den Themen Aktien, Anleihen, Small Caps, Large Caps, Devisen, Rohstoffe und alternative Investments?

Überblick behalten
Als Folge gehen sie angesichts ohnehin wachsender Unberechenbarkeiten des Finanzmarktes sowie steigender Unübersichtlichkeit der Anlagemöglichkeiten vom angestrebten Ziel ihrer Investmentstrategie aus. Statt wie bisher einzelne Ertragsfaktoren zu einer angepeilten Gesamtrendite zu aggregieren, steht die Formulierung eines umfassenden längerfristigen Ziels als erster Schritt im Vordergrund. Bei institutionellen Investoren kann dies ein interner Rechnungszins sein oder das Ziel, einen angestrebten Deckungsgrad zu erreichen oder zu halten. Ein Privatanleger kann wiederum als Ziel eine bestimmte Rentenhöhe im Alter definieren. Erst als zweite Maßnahme folgt bei allen diesen Beispielen die Festlegung der strategischen AssetAllokation eines Portfolios mit professioneller Unterstützung eines Vermögensverwalters. Um die gewandelten Ansprüche von Investorenseite wirklich bedienen zu können, muss ein Anbieter des Multi-Asset-Ansatzes daher profunde Kenntnisse über die volle Breite des Kapitalmarktes sowie den nötigen Überblick über das Angebot leistungsstarker Portfoliomanager

Mehr als 30 Jahre Erfahrung
Mit mehr als 30 Jahren Erfahrung bei Multi-Asset-Fonds kann sich Russell zweifellos als Pionier der Branche bezeichnen. Der Integrationsgrad unseres Allokationsprozesses – er basiert auf langjähriger Consulting-Expertise und entsprechend tief gehenden Kapitalmarktkenntnissen und reicht von Dienstleistungen wie Manager Research, Portfolio-Konstruktion, Implementierung und Überwachung von Portfolios sowie dem entsprechenden Risikomanagement bis hin zur flexiblen Verlagerung von Anlageschwerpunkten oder dem reibungslosen Austausch von Managern – geht weit über das Niveau eines herkömmlichen Dachfondsmanagers hinaus. Welcher andere Anbieter sondiert schon die Leistungen von Portfoliomanagern in rund 3 000 Einzelgesprächen pro Jahr, hat jederzeit rund 800 Strategiemodelle sowie, als führender Anbieter von Anlageindizes, auch alle relevanten Vergleichsmaßstäbe abrufbereit?

„Die gute alte Zeit ist auch in der Vermögensverwaltung längst vorüber, und Asset Manager spüren die neuen Herausforderungen.“
Investments auf eine explizit offene Architektur. Neben der Expertise in der Auswahl externer Spezialisten bringt Russell eine umfangreiche Kompetenz in der Konstruktion des

Aus für die alte Ordnung
Das Verschwinden der alten Ordnung stellt uns Asset Manager vor völlig neue Herausforderungen. Aktien fielen zum Beispiel seit 2000 in der Rendite deutlich hinter die weniger riskanten Staatsanleihen zurück: weniger als 6 % waren es im Schnitt bei Dividendentiteln aus Schwellenländern und kaum mehr als eine Nullrendite bei Aktien entwickelter Märkte. Dagegen zog Gold mit mehr als 14 % jährlicher Wertsteigerung als Überraschungssieger vor allen Anlageformen auf und davon. So paradox muss es künftig natürlich nicht dauerhaft an den Finanzmärkten zugehen. Doch Portfoliomanager müssen unter den neuen Gegebenheiten sehr viel genauer hinsehen, Anlagemöglichkeiten gründlicher und zielgerichteter ausloten, mögliche Entwicklungen exakter an-

Popularität überrascht nicht
Vor diesem Hintergrund überrascht es kaum, dass aktiv gemanagte Multi-Asset-Portfolios inzwischen so populär geworden sind. Das investierte Volumen der Produkte, bei denen Vermögensverwalter dem Kunden ein detailliert geschneidertes, in der Zusammensetzung flexibles Portfolio bieten, das die jeweils attraktivsten Anlagen mit den jeweils besten Managern kombiniert, wuchs allein zwischen 2009 und 2011 um bis zu 28 % – und damit stärker als jedes andere Fondsprodukt am Markt. Die Vorteile dieser Fondskategorie liegen angesichts der Umbrüche

Ist weniger vielleicht mehr?
Fortsetzung von Seite B 10 nalen Parlamente, die lokalen Aufsichtsbehörden, aber auch die verschiedenen Dienstleister wie ebenso die Investoren nicht einfach überfordert. Zurzeit ist Ucits IV kaum vollumfänglich umgesetzt, da werden bereits Ucits V mit den Themen Depotbankverantwortung und Delegation von Aufgaben sowie Ucits VI mit Depotbank-Passporting, effizientem Portfoliomanagement, OTCDerivaten etc. vorbereitet. Hier muss einfach ein Umdenken stattfinden. Man kann einfach nicht alles haben – eine gute Performance, jegliche Art von Produkten und dazu am besten noch null Risiko. Wenn ich heute ein schnelles, sportliches Auto fahre und dies bis zum Limit ausnutze, ist trotz aller Sicherheitsvorkehrungen die Gefahr eines Unfalls und Schadens größer als in einer Geländelimousine (SUV). Ein Umdenken muss im Verkauf eher auf Investorenebene stattfinden, denn das Ziel eines Fonds war es noch immer, eine Investition zu tätigen, um ein Resultat längerfristig zu erwirtschaften. Kurzfristige Erwartungen und Umschichtungen sind in diesem Fall kontraproduktiv. Dies wird sicher kein einfaches Unterfangen in unserer schnelllebigen Gesellschaft sein, ist aber unabdingbar, um die weitere Zukunft der Fondsindustrie abzusichern, für die Investoren langfristig attraktive Renditen zu erzielen und das Risiko zu vermindern.

Mehr Zeit nehmen
Man muss sich unweigerlich fragen, ob man sich nicht etwas mehr Zeit nehmen und eine Direktive mit den wichtigsten Themen umsetzen sollte, insbesondere da auch langjährige und erfahrene Mitarbeiter immer mehr Schwierigkeiten haben, sich in all diesen Direktiven, Zirkularen und Richtlinien zurechtzufinden. Dies hat heute als Konsequenz, dass sich das Auflegen von Fondsstrukturen immer mehr verzögert und auch zu einer substanziellen Kundenunzufriedenheit führt. Daher bin ich der Meinung, dass auch hier weniger, aber spezifischen, schnell und leicht verständlichen Direktiven ein größerer Erfolg beschieden sein könnte. Nachhaltigkeit ist in den letzten Jahren in vielen Bereichen zu einem Modewort geworden, aber in der Fondsindustrie ist es eher noch nicht angekommen. Dies kann längerfristig zu Problemen in der Fondsbranche führen. Es ist heute leider so, dass die Investoren immer mehr und alles immer schneller wollen, unabhängig davon, ob es sich hier nun um Produkte oder Performance handelt.

Weniger wird mehr sein
Trotz allem bin ich zuversichtlich für die Fondsbranche; ein Fonds ist aus meiner Sicht noch immer eine der sichersten Anlageformen, bei der man trotz vermindertem Risiko eine gute Rendite erzielen kann. Wir müssen uns hier aber auf das Wesentliche konzentrieren, ohne die verschiedenen Stakeholder durch eine zu große Anzahl von Regulierungen und Direktiven zu verunsichern, die Anzahl der Strukturen und Fonds reduzieren und die kritische Masse pro Fonds erhöhen. Wenn wir dies in Zukunft hinbekommen, wird die europäische Fondsindustrie sicher noch wachsen – und dann wird weniger mehr sein.

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Versicherer stehen vor einem Umbruch
Überfällige Reformen rücken näher – Anlagestrategien werden vielfältiger – Komplexerer Einsatz von Derivaten – Transparentere Portfoliodaten
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Europas Versicherungsunternehmen müssen grundlegend umdenken. Denn die neue EU-Direktive Solvency II verlangt der Branche höhere Standards in Bezug auf Kapitalausstattung, Risikomanagement und Datentransparenz ab. Den Unternehmen ist zwar bewusst, dass sie ihre Anlage- und Unternehmensstrategien in diesem Zusammenhang überarbeiten müssen. Wie genau sie die geforderten Veränderungen umsetzen sollen, ist vielen Versicherern jedoch noch nicht klar. Die Suche nach neuen Anlagestrategien, die Notwendigkeit von mehr Derivate-Know-how und strengere Berichtspflichten für Portfoliodaten – das ist es, was die Branche besonders umtreibt. Zu diesem Ergebnis kommt eine Umfrage, die BlackRock vor Kurzem zusammen mit der Economist Intelligence Unit der britischen Wirtschaftszeitschrift „The Economist“ durchgeführt hat. Daran haben 223 Versicherer vom europäischen Markt teilgenommen, darunter 75 Lebensversicherer, 65 Nichtlebensversicherer, 57 Kompositversicherer sowie 26 Rückversicherer, die zusammen mehr als 50 % des europäischen Marktes ausmachen. Gemessen an den Vermögenswerten, repräsentieren diese Unternehmen 62 % des europäischen Versicherungsmarktes. Schließlich wird das unter Solvency II mit höheren Gebühren verbunden sein. Hinter diesem scheinbaren Widerspruch verbirgt sich ein Abwägen zwischen Kosten und möglichen Renditen unter den neuen Gegebenheiten: Insofern ist es durchaus sinnvoll für Versicherer, ihre Portfolien zu diversifizieren Von und damit ein GleichgeMarcus Severin wicht zwischen einem potenziell höheren Kapitalaufwand und potenziell überdurchschnittlichen risikobereinigten Leiter des VersicheRenditen zu schaffen. rungsgeschäftes Versicherer sind sich von BlackRock mehrheitlich darüber eiin Deutschland nig, dass Solvency II zu und Österreich einem stärkeren Einsatz von Derivaten in ihren gen anbieten, sind sich noch nicht Portfolien führen wird. Damit wollen über ihre künftige Asset Allocation sie ihre Vermögenswerte und ihre Verbindlichkeiten in Einklang brinim Klaren. gen, Kapitalgarantien umsetzen und die Volatilität an den Finanzmärkten Scheinbarer Widerspruch bewältigen. Von einigen VersicheGrundsätzlich sind die Befragten rern ist zu hören, dass sie sich im Umdahingehend skeptisch, wie sich Sol- gang mit Derivaten bereits sicher vency II auf ihre Fähigkeit zur Auf- fühlen. Unter der neuen EU-Direknahme von Investitionsrisiken aus- tive werden sie jedoch zeigen müswirken wird. Die Zahl derer, die in sen, dass sie über die entsprechendiesem Zusammenhang von schwie- den Systeme verfügen, um die Einrigeren Bedingungen ausgehen, ist flüsse auf ihr Geschäft durch eigene doppelt so groß wie die Zahl derer, Risikokontrollprozesse zu erfassen. Aber nicht nur Solvency II wird die das nicht erwartet. Unter den größten Instituten ist die entspre- die Hürde für den Derivateeinsatz bei Versicherern höher legen. Genechende Zahl noch höher. Dass sich die Versicherer von Ak- rell wollen Politiker und Aufsichtsbetien weg hin zu Unternehmensanlei- hörden die Derivatemärkte weltweit hen bewegen wollen, deckt sich mit strenger regeln, vor allem außerbörsden Erwartungen anderer Marktteil- liche Transaktionen (OTC). Außernehmer. Überraschend ist dagegen, dem spielt die Möglichkeit des Zahdass viele Institute verstärkt alterna- lungsausfalls einer Gegenpartei jetzt tive Investments nutzen wollen. eine größere Rolle als bisher. Daher lien infolge der Direktive verändern werden. Der überwiegende Teil (53 %) antwortete jedoch, er wolle mit Umschichtungen warten, bis die Regeln in Kraft sind. Vor allem Institute, die keine Lebensversicherunschaffen die Regulierer viele neue Pflichtstandards in Bezug auf die Art der Gegenpartei und die Besicherung der Geschäfte, um dem Risiko der Zahlungsunfähigkeit entgegenzuwirken. Als Folge dessen werden alle Marktteilnehmer ihre Fähigkeiten und Kontrollpraktiken in Bezug auf Derivate überdenken müssen – auch die Versicherer. Poolfonds. Unter Solvency II werden Investoren entsprechender Anlageinstrumente mit Drittanbietern zusammenarbeiten müssen, um einen klaren Überblick über die Portfoliobestände zu erhalten. Versicherer, die nicht in der Lage sind, die von Solvency II geforderte Datentransparenz herzustellen, könnten ihre Glaubwürdigkeit ernsthaft gefährden. Diese Dinge anzugehen, wird Versicherern und Datenanbietern erhebliche Investitionen abverlangen, und beide Parteien werden als Partner zusammenarbeiten müssen. In der Praxis werden wahrscheinlich die Datenanbieter den Großteil der Last in dieser Partnerschaft tragen müssen. Denn die befragten Versicherer geben an, im Schnitt nur 30 % ihrer gesamten Investitionen im Rahmen von Solvency II auf ein besseres Datenmanagement verwenden zu wollen. Bis die Versicherer alle Anforderungen von Solvency II erfüllen können, werden sie noch einige Maßnahmen ergreifen müssen. Sogar die Branchenvertreter aus den Ländern, die bereits manche Anforderungen vom Typ Solvency II umgesetzt haben – zum Beispiel Großbritannien und Dänemark –, sehen sich noch schwierigen Aufgaben gegenüber. Das gilt vor allem in Bezug auf das Datenmanagement. Dennoch sieht es danach aus, dass Solvency II eine Katalysatorwirkung für längst überfällige Veränderungen in der Branche haben wird: Beispielsweise regt die EU-Direktive die Versicherer zum Aufbau dynamischerer Portfolien an. Auch aus Sicht des Risikomanagements sind die geplanten Regeln ein sinnvoller Ansatz, weil Risiko nun einmal keine statische Größe ist. Zudem nutzen viele Versicherer alternative Investments momentan noch nicht so stark, wie es möglich wäre.

Um Aktualität besorgt
Als besonders kontroverses Element der Solvency-II-Regelung haben sich die Pläne für ein umfassendes Datenmanagement- und Steuerungssystem erwiesen. Die überwiegende Mehrheit der Versicherer ist hinsichtlich der geforderten Aktualität und Vollständigkeit der Daten besorgt, die ihnen Solvency II abverlangt. Zwar geben mehr als die Hälfte der Teilnehmer (55 %) in der Umfrage an, über die notwendigen Daten zu verfügen. Jedoch sind 97 % von ihnen sehr oder zumindest einigermaßen besorgt darüber, ob ihre Daten der geforderten Qualität genügen werden.

Verschiedene Renditequellen
Durch Solvency II wird die Notwendigkeit zunehmen, alternative Ertragsquellen zu nutzen. Denn trotz der strengeren Anforderungen der EU-Direktive bleibt in der Branche der Druck bestehen, angemessene Renditen zu erwirtschaften. Das trifft vor allem auf die Lebensversicherer zu. Um dieses Dilemma zu überwinden, werden die Unternehmen Renditen stärker als bisher an verschiedenen Quellen suchen müssen. Darüber hinaus werden sie ihren Fokus auf eine umsichtige Portfoliokonstruktion sowie ein strenges Risikound Datenmanagement beibehalten müssen, um ihre Kapitalkosten zu senken.

Erhebliche Investitionen
Insgesamt ist eine große Zahl der Befragten (92 %) der Ansicht, dass die Berichtspflichten im Rahmen von Solvency II ihre Anlagestrategien begrenzen werden. Denn für einige Vermögenswerte seien die geforderten Datenmengen einfach nicht lieferbar. Das dürfte vor allem solchen Versicherern Schwierigkeiten bereiten, die zunehmend in Vermögenswerte wie Hedgefonds investieren wollten. Denn diese sind traditionell undurchsichtiger als andere

Noch immer Unklarheiten
Die Studie zeigt, dass sich die Vermögensaufstellungen der Versicherer im Zuge von Solvency II deutlich verschieben werden. Fast die Hälfte der Teilnehmer (46 %) geben an, bereits zu wissen, wie sich ihre Portfo-

Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt
Zunehmende Reife von Schwellenländern zu erkennen
wollen renditeorientiert angelegt werden, und dank quantitativer Lockerungsmaßnahmen (sowohl in Japan und dem Vereinigten Königreich als auch in den USA und Europa) steigt die Nachfrage. Zudem sind die wirtschaftlichen Rahmendaten aufstrebender Volkswirtschaften vor allem im Vergleich zur entwickelten Welt sehr attraktiv. Dies wird deutlich, wenn man das Verhältnis von Herabstufungen zu Hochstufungen von Ratingagenturen wie S & P oder Von Moody’s betrachtet. In Henry Stipp den vergangenen zwölf Monaten wurden die Ratings von Industrienationen elfmal gesenkt und es gab keine HochstuEmerging-Marketfungen. In LateinameFondsmanager rika gab es acht Hochstuim Anleihen-Team fungen und vier Herabbei Threadneedle stufungen. In Asien waInvestments ren es vier Hochstufungen und eine HerabstuDie Epizentren der „Erdbeben“, die fung. Selbst in Osteuropa gab es das globale Finanzsystem in den letz- mehr Hoch- (vier) als Herabstufunten Jahren erschüttert haben, lagen gen (drei). Für die Ratingagenturen jedoch schon damals nicht in Schwel- sind die Risiken in Schwellenlänlenländern, sondern in der ent- dern zweifelsohne gesunken – und es gibt viele Anzeichen, die diese Einwickelten Welt. Die Weichen für die weltweite schätzung bekräftigen. Kreditklemme von 2007 bis 2008 wurden beispielsweise am US-WohNiedrigeres Ausfallrisiko nungsmarkt gestellt, während es heute die Staatsschuldenkrise in der Die Staatsverschuldung in IndusEurozone ist, die Anleger in Angst trienationen steigt seit fünf Jahren versetzt. Hinzu kommt, dass sich immer weiter, während die drastiauch die wirtschaftlichen Rahmenda- schen Sparmaßnahmen durch das ten in Emerging Markets – an der schwache BruttoinlandsproduktVerschuldung und am Wachstum ge- Wachstum erschwert werden. In messen – weitaus stärker darstellen Schwellenländern hingegen ist die als in Industrieländern. Folglich Staatsverschuldung niedrig und geht das Hauptrisiko für globale An- geht weiter zurück. Nach Schätzunleger derzeit von der entwickelten gen des IWF liegt die StaatsverschulWelt, vor allem Europa, aus, wenn- dung von Industrieländern 2012 bei gleich Schwellenländer nicht vor rund 110 % des BruttoinlandsproProblemen gefeit sind, wie die IWF- dukts, während sie in SchwellenlänHilfspakete für die Ukraine und dern rund 34 % beträgt und rückläuUngarn beweisen. fig ist (Fiscal Monitor Update des IWF vom Juli 2012). Zudem sinkt das Ausfallrisiko in Anleger denken um Schwellenländern, weil immer mehr Zur Ankurbelung der Wirtschaft Staatsanleihen in Landeswährung beschloss die US-Notenbank im Sep- begeben werden. Anleger investietember eine neue Runde Quantita- ren zwar zunehmend in auf Landestive Easing, kurz QE 3 genannt, und währung lautende Schwellenländerin der Eurozone gab die Europäische Anleihen, doch diese VermögensZentralbank (EZB) ihre Absicht be- werte machen nur 10 % des globalen kannt, Anleihen kriselnder Periphe- Anleihemarkts aus. Der Anteil von riestaaten zu kaufen. Nutznießer die- Auslandsanleihen ist mit nur 2 % soser Maßnahmen waren jedoch in ers- gar noch niedriger. ter Linie aufstrebende Volkswirtschaften, deren Anleihen so niedrig Schwäche bringt Kapital wie nie rentieren, wobei sich diese Anlageklasse schon seit einigen MoDurch die Schwäche der etabliernaten hervorragend entwickelt. ten Märkte fließt viel Kapital in die Da die Renditen der Staatsanlei- Vermögenswerte von Schwellenlänhen aus Kernländern auf ein extrem dern. Das Risiko, dass diese Gelder niedriges Niveau sinken, sind immer wieder abfließen, wenn sich die mehr Anleger bereit, das Renditepo- Märkte der Industrienationen erhotenzial von Schwellenländer-Anlei- len, ist niedriger als in früheren hen zu nutzen. Enorme Summen Fortsetzung Seite B 14 Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Zweifellos hat sich die Quelle eines Großteils des weltweiten Investmentrisikos drastisch verschoben. In den achtziger und neunziger Jahren ging Aufruhr meist von Schwellenländern aus: Chaotische politische Verhältnisse, hohe Verschuldung und Liquiditätsprobleme haben unter anderem in Mexiko, Russland, Asien und Argentinien zu Krisen geführt.

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Multi-Manager-Ansatz liefert Mehrwert für Institutionelle
Rendite- und risikoorientierte Umsetzung der Immobilienstrategie – Bessere Steuerbarkeit des Portfolios – Erhöhte Transparenz
Die Assetklasse Immobilien spielt bei zahlreichen institutionellen Investoren traditionell eine wichtige Rolle in der Strategischen Asset-Allokation (SAA). Neben Direktanlagen investieren deutsche Anleger seit rund zehn Jahren zunehmend auch in indirekte Immobilieninvestments – vornehmlich Immobilien-Spezialfonds, die nach dem deutschen Investmentgesetz reguliert Von sind, jedoch durch den Ulrich Lingner . . . aktuellen Entwurf eines neuen Kapitalanlagegesetzbuches derzeit in Frage gestellt werden. Publikumsfonds, die bis vor Kurzem insbesondere auch bei kleineren InvesMitglied der toren eine beliebte ImGeschäftsführung mobilienanlage waren, der Helaba Invest stellen nach den durch Änderungen im AnlegerBewertungsrisiken verbunden. Die schutz eingeführten Restriktionen Anlagerestriktionen bzw. Risikobud- keine Alternative mehr dar. Über Spezial- und Publikumsgets der Anleger lassen Investitionen in zum Beispiel Aktien oder High fonds hinaus hat sich das AnlageuniYield häufig nur in einem geringen versum innerhalb der Assetklasse ImUmfang zu. Dennoch empfiehlt es mobilien aus Sicht institutioneller Insich gerade im derzeitigen Markt- vestoren deutlich ausgeweitet, denn umfeld, das von hoher Unsicherheit indirekte Immobilienanlagen wergeprägt ist, eine breite Diversifi- den zunehmend internationaler bekation über eine Vielzahl von Asset- trieben. Das Anlageverhalten, mit klassen vorzunehmen. Um die wenigen großen deutschen KapitalRobustheit eines Portfolios zu anlagegesellschaften (KAG) internastärken, stabile Erträge zu generie- tionale Immobilieninvestments zu tären und die geringe Korrelation von tigen, hat sich bei mittelgroßen und Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Ein niedriges Zinsniveau sowie ein steigender Ertragsdruck stellen für die Anlagestrategie institutioneller Investoren beachtliche Herausforderungen dar. Assetklassen im Wertpapierbereich, die auskömmliche Erträge liefern, sind meist mit hohen in Immobilien der europäischen Peripherie (vor allem Italien, Spanien, Portugal) auf die Konvergenz des Euroraumes gesetzt hatten, haben noch heute mit hohen Abschreibungen zu kämpfen – sie leiden unter Fehlentscheidungen auf Makroebene. Gleichermaßen werden bei Immobilieninvestments Wertverluste durch Fehlentscheidungen auf Mikroebene produziert, zum Beispiel bei unzureichender Nachvermietbarkeit von Objekten in Nebenlagen. Beide Arten von Immobilienrisiken müssen erkannt und wenn möglich vermieden werden. Darüber hinaus ist die vor allem durch Immobilien-Publikumsfonds verbreitete Illusion, über indirekte Anlagen eine vollkommene Fungibilität für Immobilieninvestments zu erlangen, mittlerweile verflogen. Die Erkenntnis, dass Immobilien eine grundsätzlich nur eingeschränkt liquide Assetklasse sind, hat sich inzwischen bei Anlegern wie Managern durchgesetzt. wartungshaltung zu erfüllen, benötigen Investoren eine konsistente Immobilienstrategie, die von der Zieldefinition für die festgelegte Immobilienquote über die Asset-Allokation bis hin zur Produktauswahl reicht. Die in der ersten Abbildung dargestellte Wertschöpfungskette für Immobilienanlagen zeigt die einzelnen Schritte für einen Top-down-Ansatz zur Betrachtung der Assetklasse auf. Zunächst muss anlegerspezifisch die Immobilienstrategie auf Basis der jeweiligen Ziele (Renditeerzielung, Risikotragfähigkeit, Zusammenhang mit Gesamtportfolio) definiert werden. Auf Basis dieser Ziele wird eine Asset-Allokation innerhalb der Assetklasse Immobilien vorgenommen, die aus den Komponenten Investmentstil, Region und Nutzungsart besteht. Höchste Bedeutung hat hierbei die Wahl und Gewichtung von Investmentstilen, die mit den drei immobilienwirtschaftlichen Risiko-Rendite-Profilen Core, Value Added und Opportunistic einhergehen. Risikoarme Core-Investments zeichnen sich dabei durch eine hohe Beständigkeit bei einer moderaten laufenden Verzinsung von 4 bis 5 % aus. Value-Added-Investments (zum Beispiel Vermietungsrisiken, höherer Einsatz von Fremdkapital) sind riskanter, die Return-Erwartung liegt dafür bei 7 % und mehr. Opportunistische Investments sind durch den nahezu vollständigen Verzicht auf laufende Erträge zugunsten zweistelliger Total Returns gekennzeichAllokation muss durch am Markt verfügbare Produkte und Manager umsetzbar sein. Daher empfiehlt sich ein pragmatischer Ansatz mit Bandbreiten in der Allokation und handhabbaren Investmentgrundsätzen als Basis für den konkreten Auswahlprozess. Bei dieser Manager Seübergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures. Diese erstreckt sich von der Strategiefindung (gemeinsam mit dem Anleger) über die Allokation und Manager Selection bis hin zum Transaktionsmanagement und zur laufenden Betreuung der Anlagen (Asset Management). Die Umsetzung dieser Strategie kann direkt auf den Büchern des Anlegers (mit einem Beratungsmandat für den Multi-Manager) oder mittels Immobilien-Dachfonds umgesetzt werden.

. . . und Thomas Kallenbrunnen

Kein Exot mehr
Abteilungsleiter Asset Management Immobilien der Helaba Invest lection werden auf Basis einer Longund Shortlist mittels strukturierter und transparenter Scoring-Modelle optimale Manager und Produkte bestimmt. Durch ein rigides Transaktionsmanagement sowie eine intensive Due Diligence werden Risiken des Zielinvestments identifiziert und hinsichtlich ihrer Beherrschbarkeit beurteilt. Ein wesentliches Kriterium für die Manager der Zielinvestments ist dabei eine hohe operative Kompetenz mit einer integrierten Plattform, das heißt, wesentliche Teile des Property Managements sollten durch den Fondsmanager selbst erbracht werden. Diese Umsetzungsfokussierung im Anforderungsprofil für Manager (statt einer Ausrichtung auf eigene strategische Kompetenz dieser Manager) ist in der Breite ein Novum im Markt für indirekte Immobilieninvestitionen. Während die Verwaltung der Immobilienportfolios institutioneller Anleger zudem häufig auf die laufende Betreuung von Anlagen ausgerichtet ist, entscheidet sich der wirtschaftliche Erfolg oder Misserfolg im Wesentlichen bei Strategie, Allokation und Managerauswahl. Immobilieninvestments sollten daher stets einem Top-down-Ansatz folgen, der durch eine Bottom-up-Verifizierung mittels vorhandener Produkte auf Umsetzbarkeit überprüft wird. In der Realität ist häufig genau das Gegenteil der Fall. Der Multi-Manager-Ansatz stellt die beschriebene Top-down-Herangehensweise sicher. Multi-Manager wird definiert als die Rolle einer Mit dieser Ausrichtung stellt der Multi-Manager-Ansatz die Zielkonformität von Portfolios für die jeweiligen Anleger in den Mittelpunkt – Strategie und Allokation gehen vor Zeichnung einzelner Investments. Von der Manager Selection bis zum Asset Management stehen Risikovermeidung und -beherrschung im Mittelpunkt. Dafür sorgt ein rigoroses Underwriting jeder Position, das

Nicht unbegrenzt fungibel
Am Beginn jeder erfolgreichen Strategie steht somit die Erkenntnis, dass Immobilieninvestments weder risikolos noch unbegrenzt fungibel sind. Ziel muss es daher sein, nur beherrschbare Risiken bewusst einzugehen, da die Investments nicht ohne Weiteres veräußert werden

„Multi-Manager wird definiert als die Rolle einer übergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures.“
kritischen Fragen und Sensitivitätsanalysen standhalten muss. Die Assetklasse Immobilien wächst somit näher an die Entscheidungsprozesse im Wertpapierbereich heran. Sie wird vom inhaltlichen wie organisatorischen Exoten zu einem „normalen“ Bestandteil der Portfolios institutioneller Anleger, der an den gleichen Kriterien wie andere Anlagen gemessen werden kann.

Assetklassen auszunutzen, geraten Immobilien daher immer stärker in den Fokus von institutionellen Anlegern.

Von Veränderungen geprägt
Die Umsetzung einer erfolgreichen Immobilienstrategie für deutsche Investoren findet dabei in einer Produktlandschaft und unter Marktbedingungen statt, die aktuell von weitreichenden Veränderungen geprägt sind. Eine Möglichkeit für Anleger, von diesen Veränderungen zu profitieren, ist der Multi-ManagerAnsatz der Helaba Invest. Hier wird durch ein aktives Portfoliomanagement und mit dem Einsatz mehrerer auf ihr jeweiliges (eng definiertes) Marktsegment spezialisierter Manager ein Mehrwert geschaffen, der insbesondere in der Verhinderung von Abschreibungsrisiken und einer aus anlegerspezifischen Zielen abgeleiteten Immobilienstrategie besteht.

großen Investoren bereits stark relativiert, da mehr und mehr Manager mit Spezial-Know-how in den jeweiligen Zielmärkten Anlegern Zugang zu Produkten ermöglichen. Des Weiteren findet die Strukturierung von Immobilieninvestments zunehmend in einem internationalen Rahmen statt, um Anlegerstrukturen mit multinationaler Herkunft Rechnung zu tragen. Auf der Anlegerseite entwickelt sich eine weitaus stärkere Einbindung der Assetklasse Immobilien in die Kapitalanlagestrategie, die von einem intensiven Controlling und Risikomanagement begleitet wird.

können, wenn sich Risiken materialisieren. Gleichzeitig erhoffen sich Anleger von Immobilieninvestments als Illiquiditätsprämie eine stabile Cashflow-Rendite deutlich oberhalb der Verzinsung von Anleihen mit Investment Grade sowie Wertstabilität und Inflationsschutz. Um diese Er-

„Jede Immobilienstrategie und Allokation muss durch am Markt verfügbare Produkte und Manager umsetzbar sein.“
net; dies wird vor allem über Emerging-Markets-Allokationen (antizyklisch im Verhältnis zum Immobilienportfolio) oder Projektentwicklungsrisiken (prozyklisch) erreicht. Jede Immobilienstrategie und

Bessere Performance
Die Kernkompetenz der Helaba Invest im Bereich Immobilien liegt darin, institutionelle Anleger hinsichtlich der Formulierung und Umsetzung ihrer Immobilienstrategie im Einklang mit der gesamten Kapitalanlagestrategie zu beraten. Die Helaba Invest agiert für ihre Mandanten als Multi-Manager in Form von treuhänderischen Beratungsmandaten und Dachfonds. Darüber hinaus transferiert die Helaba Invest ihre Kompetenz im Bereich Administration, Prozesse und Reporting aus dem Wertpapierbereich auf die Assetklasse Immobilien. Mit dieser Ausrichtung liefert die Helaba Invest ihren Kunden einen Mehrwert für das Immobilienportfolio durch erhöhte Transparenz, bessere Steuerbarkeit und im Endeffekt bessere Performance.

Risikobehaftete Assetklasse
In der zurückliegenden Finanzmarktkrise, die auch wesentlich eine Krise von Immobilienmärkten war, ist klar geworden, dass die Assetklasse Immobilien kein risikoloses Investment darstellt. Insbesondere diejenigen Fonds, die mit Investments

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Sonnabend, 24. November 2012

Mehr Risiken bei Schwellenmarktanleihen als angenommen
Zurückhaltung üben und eine strenge Auswahl treffen – Hohe Korrelation mit Risikotiteln mindert Diversifikationsvorteile
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Schwellenländer gelten zurzeit als ideale Anlagealternative. So werden nicht nur Aktienwerte, sondern auch Anleihen der sogenannten Emerging Markets (EM) gepriesen. Nach vorherrschender Meinung sollten Investoren einen großen Teil ihres Portfolios in EM-Anleihen halten. Die Gründe dafür erscheinen auf den ersten Blick einleuchtend: Erstens haben Schwellenmärkte wesentlich höhere Bruttoinlandsprodukt(BIP)-Wachstumsraten als Industrieländer, können aber zweitens eine viel niedrigere Staatsverschuldung als dieselben vorweisen. Drittens bieten EM-Anleihen eine höhere Rendite als Anleihen von Industriestaaten – und sie werden überdies als unkorrelierte Anlageklasse angesehen. Im Allgemeinen sind die Argumente zu den Fundamentaldaten sicher richtig, aber für die Attraktivität oder die Performance von EM-Anleihen kaum relevant. Denn deren Wertentwicklung wird nicht von den genannten Kriterien, sondern von anderen Faktoren bestimmt. Wenn man auf die Performance dieser Anleihen seit dem Ausbruch der Finanzkrise zurückblickt, so hängt diese primär von der weltweiten Risikobereitschaft, den Renditen auf US-Treasuries sowie vom Kurs des US-Dollar ab. rungsanleihen hätten eine nahezu identische Rendite erzielt, wenn sie stattdessen in US-amerikanische Anleihen von Industrieunternehmen mit einem „BBB“-Rating investiert hätten. Das überrascht nicht, wenn man sich vor Augen hält, dass sowohl USUnternehmensanleihen als auch Schwellenländer-Fremdwährungsanleihen auf US-Dollar lauten und in beiden Fällen ein Aufschlag für ein höheres Kreditrisiko und geringere Liquidität gegenüber US-Treasuries gezahlt wird. Eine ähnliche Korrelation kann im Fall von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern in Fremdwährung festgestellt werden. Deren Performance ist stark mit US-Unternehmensanleihen der „BB“-Kategorie korreliert. Interessant ist eine nähere Betrachtung der unterschiedlichen Typen von EM-Anleihen und ihres Renditeprofils. Bei Staatsanleihen in Lokalwährung etwa kommt es für den ausländischen Anleger natürlich stark darauf an, wie sich die jeweilige Landeswährung entwickelt. In der Regel korrelieren die Währungen von Schwellenländern mit anderen risikobehafteten Anlagen, da sie stark durch die globale Risikobereitschaft und die damit verbundenen Kapitalströme gesteuert werden. Dementsprechend weisen Lokalwährungsanleihen typischerweise ein höheres Risiko als Fremdwährungsanleihen auf. Denn Fremdwährungsanleihen der Schwellenländer werden meist in US-Dollar begeben. Üblicherweise wird dieser in Phasen mit ausgeprägter Risikoaversion stärker, wovon Fremdwährungsanleihen profitieren, während Anleihen in Lokalwährungen in solchen Zeiten unter Druck geraten. Zudem sind Fremdwährungsanleihen an US-Treasuries gekoppelt. Amerikanische Staatsanleihen werden immer noch als sicherer Hafen Korrelationen können sich ändern. Doch die Daten der letzten Jahre lassen darauf schließen, dass EM-Anleihen weiterhin stark von der andauernden weltweiten Finanzkrise beeinflusst werden und weniger von der irreführenden Marketing-Story, die Schwellenländeranleihen umgibt. Da Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokalwährung sehr eng mit Risikowerten korrelieren, haben sie seit Beginn der Finanzkrise als diversifizierendes Element in einem Portfolio mit anderen risikoreichen Anlagen wie Aktien faktisch kaum Vorteile geboten. Ein entscheidender Faktor für die Risikobereitschaft an den Märkten ist seit geraumer Zeit nun die Krise in Europa. sein, diese „Junk-Anleihen“ zu verkaufen. Während die Wertentwicklung bei EM-Anleihen wohl kurz- bis mittelfristig durch die Situation in Europa bestimmt wird, muss man sich wegen der aufkommenden Probleme in einigen Schwellenländern, insbesondere in China, zunehmend Sorgen machen. China hat in den vergangenen Jahren an Wettbewerbsfähigkeit durch steigende Lohnkosten verloren. Nur durch eine extrem hohe private Kreditzunahme konnte das Wirtschaftswachstum hochgehalten werden. Inzwischen ist die Blase, insbesondere am Immobilienmarkt, jedoch bedenklich groß, sodass ein Platzen – ob mit einem großen oder doch moderaten Knall – immer wahrscheinlicher erscheint. Eine mittelfristige Neuausrichtung des chinesischen Wirtschaftsmodells und ein daraus resultierendes langsameres, aber nachhaltigeres Wirtschaftswachstum erscheinen erforderlich. Sollte sich das chinesische Wachstum, das der globale Wachstumsaneine Stärkung des US-Dollar extrem destabilisierend auf EM-Anleihen in Lokalwährung auswirken – insbesondere da ein großer Teil der Geldströme, die im vergangenen Jahrzehnt in diese Anlageklasse geflossen sind, von US-Anlegern stammte, die angesichts des schwächelnden US-Dollar verzweifelt versuchten, ihr Fremdwährungsengagement zu diversifizieren. Eine Umkehr der massiven Kapitalzuflüsse in EM-Anleihen hätte einen gravierenden Liquiditätsmangel zur Folge, verbunden mit deutlich höheren Kreditkosten für Schwellenländer.

Von Jim Leaviss

Inflationsschutz beachten
Aus globaler Sicht sollten Anleger daher bei Schwellenmarktanleihen Zurückhaltung üben und eine sehr strenge Auswahl treffen. Zurzeit erscheinen beispielsweise mexikanische Anleihen aussichtsreich, während beliebte Schwellenländer wie Brasilien, die Türkei, Polen und Russland überdurchschnittlich hohe Risiken aufweisen. Attraktiv sind auch Hochzinsanleihen, die Anleger immer noch für das Ausfallrisiko mehr als kompensieren, da sich viele Emittenten in robusterer finanzieller Verfassung befinden, als der Markt eingepreist hat. Bei Staatsanleihen sollte Qualität dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet, die nach wie vor als „sichere Häfen“ gelten. Und da die Zentralbanken weltweit sich inzwischen weitaus mehr um die Ankurbelung der Konjunktur und die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit sorgen als um die Begrenzung der Inflation, ist aus Anlegersicht eine höhere Allokation in Staatspapiere mit Inflationsschutz besonders interessant.

Leiter Fixed Income bei M & G Investments angesehen und das wird wohl auch trotz der drohenden „fiskalischen Klippe“ der USA so bleiben. Die Korrelation von Fremdwährungsanleihen mit riskanteren Anlagen stammt also vom Risikoaufschlag im Vergleich zu US-Treasuries, der die geringere Liquidität und Bonität der Schwellenländer als Schuldner beziffert.

Keine dauerhafte Lösung
Aus diesem Grund gehen von der Währungs- und Wirtschaftskrise in Europa weiterhin Gefahren für EMAnleihen aus. Eine dauerhafte Lösung der Schuldenkrise in der Eurozone ist nicht in Sicht. Die angekündigten Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) haben zwar zunächst die Märkte etwas beruhigt und unmittelbare Liquiditätsbedenken gemildert, doch eine nachhaltige Lösung für die strukturellen Probleme in Europa stellen sie keineswegs dar. Es ist eher damit zu rechnen, dass sich die Krise wieder stark verschärfen kann, wenn sich die negativen Effekte der Austerität auf das Wirtschaftswachstum und in nächster Konsequenz auf die Verschuldungsquote in Ländern wie Spanien manifestieren. Sollte dies in weiteren Herabstufungen dieser Länder durch die Ratingagenturen resultieren, so könnte plötzlich eine Vielzahl von Investoren gezwungen

Gefahr aus Europa
Schaut man sich schließlich Anleihen von Unternehmen aus Schwellenmärkten an, so kommen hier vornehmlich Anleihen in fremden Währungen, wiederum vor allem in USDollar, in Frage. Deren Wertentwicklung ist den Staatsanleihen in Fremdwährung sehr ähnlich – wenn auch mit durchschnittlich höheren Renditen als Ausdruck des höheren Bonitäts- und Liquiditätsrisikos.

Nicht überraschend
Staatsanleihen von Schwellenländern in Lokalwährung entwickeln sich zum Beispiel sehr ähnlich wie Aktien und haben aus diesem Grund nur einen geringen Diversifikationsmehrwert gegenüber derartigen Risikotiteln in Anlegerportfolien geschaffen. Und Inhaber von Fremdwäh-

„Bei Staatsanleihen sollte Qualität dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet.“
trieb in den vergangenen Jahren war, deutlich verlangsamen, wird der Gewinner an den weltweiten Finanzmärkten wahrscheinlich der US-Dollar sein. Dabei könnte sich

Der Weg zur optimalen Risikobudgetierung
Abwägen zwischen Information Ratio und Sharpe Ratio ist der Schlüssel zum Erfolg – Korrelationen berücksichtigen
chen Gesamtrenditen gegenüber dem Vergleichsindex eines Fonds. Die Volatilität der Portfolien war demnach größtenteils von der Entwicklung des Vergleichsindex abhängig. Lediglich 8,5 % des Gesamtrisikos konnten auf eine aktive Positionierung, die bei der Einzelwertauswahl oder dem Market Timing von der Benchmark abweicht, zurückgeführt werden. Das dabei mögVon licherweise entstehende Robert Scott aktive Risiko misst die Kennzahl Tracking Error. Er zeigt im Grunde an, inwieweit die Performance eines Fonds von seinem Vergleichsindex Official Institutions der abweicht. Sowohl bei einer Under- als auch Schroders Investment bei einer OutperforManagement GmbH mance ergibt sich daher ein Tracking Error. Ratio und Tracking Error sind der Die Auswahl des richtigen Fonds Schlüssel zum Verständnis und zur sollte also im Idealfall von verschieOptimierung der Risikoallokationen. denen Kriterien abhängen. Es gibt In den achtziger und neunziger unterschiedliche Faktoren, die einen Jahren veröffentlichte der Allokati- Einfluss auf die Gesamtperformance onsexperte Gary Brinson gemeinsam haben. Die Entscheidung für einen mit Kollegen Studien, die das Inves- bestimmten Fondsmanager und eitorenverhalten für lange Zeit prägen nen Markt ist dabei ein Aspekt. Der sollten. Diese Analyse von 91 US- andere ist das richtige Abwägen des Pensionsfonds zwischen 1974 und Risikobudgets. Das Risikobudget be1983 wies darauf hin, dass die Allo- schreibt, wie das Gesamtrisiko auf kation der Anlageklassen wichtiger das passive und aktive Risiko – also für den Ertrag ist als aktives Manage- Benchmarkrisiko und Tracking Error ment oder das Suchen optimaler – aufgeteilt wird. Zeitpunkte für den Marktein- und -ausstieg. Als Brinson seine UntersuEntscheidende Frage chung durchführte, waren aktive Risiken nicht populär. Das hat sich geBeim Verteilen der Risiken hat ein ändert. Denn die sehr umfassenden Fondsmanager verschiedene Mögund liquiden Märkte für Derivate ma- lichkeiten, wie ein Beispiel zeigt. Ein chen es heute leichter, auf der Suche traditionelles Aktienmandat mit einach Überschussrendite (Alpha) ak- nem Tracking Error von rund 3 % getive Positionen einzugehen und tak- genüber einem Index bei einer jährlitisch anzupassen. Gleichzeitig ist die chen Volatilität von 10 % hätte ein reine Marktrendite (Beta) durch pas- Risikobudget von 0,3. Müsste der sive Anlageformen immer günstiger Manager das Risikobudget nun auf geworden. 0,6 erhöhen, kann er zum einen den Tracking Error verdoppeln. Zum anderen kann er das Benchmarkrisiko Aufmerksamer agieren senken, indem er durch den Einsatz In diesem Umfeld müssen Investo- von Derivaten Short-Positionen auf ren ihrem Risikobudget und dem den Index zur Absicherung eingeht. Verhältnis von Benchmark- und akti- Möglich wäre auch, das aktive Riven Risiken deutlich mehr Aufmerk- siko zu erhöhen und gleichzeitig das samkeit widmen. Wie aus den Stu- Benchmarkrisiko zu senken, indem dien von Brinson hervorgeht, ten- ein Teil des Mandats in Barmitteln dierten die Manager dazu, 91,5 % angelegt wird. Ein umsichtiger Eindes gesamten Portfoliorisikos auf satz von Derivaten wäre hier jedoch das Benchmarkrisiko zu legen. Die- die kostengünstigste Methode. Die entscheidende Frage beim Abses ist definiert als die annualisierte Standardabweichung der monatli- wägen der Risikobudgets ist die Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Risikobudgets haben einen starken Einfluss auf die Wertentwicklung von Geldanlagen. Anleger sollten ihnen deshalb eine ähnlich große Beachtung schenken wie dem Markt und der Managerauswahl. Kennzahlen wie Information Ratio, Sharpe nach dem richtigen Verhältnis zwischen Benchmarkrisiko und Tracking Error beziehungsweise zwischen dem aktiven und passiven Risiko. Wenn die Renditen einer Benchmark zum Beispiel niedrig sind und es einem aktiven Fondsmanager gelingt, bei einem niedrigen Risiko dennoch hohe Renditen zu erzielen, kann es sinnvoller sein, den größeren Teil des Risikobudgets auf den Tracking Error zu verteilen. Wie also sieht eine optimale Aufteilung zur Erreichung eines geeigneten Risikobudgets aus? zung, dass die Überschussrendite (Alpha) und die reine Marktrendite (Beta), nicht miteinander korreliert sind, würde sich eine Volatilität für das gesamte Portfolio von 6,71 % ergeben. Diese wird aus der Formel errechnet: portfolio = gleich 1. Sobald die Korrelation zwischen Alpha und Beta jedoch ungleich 0 ist, muss ihr Niveau zum Ermitteln des optimalen Risikobudgets berücksichtigt werden, da sich die Formel für das optimale Risikobudget dann auch ändern würde. 6 %2 + 3 %2 = 6,71 % Mit Blick auf das Risikobudget sollten Anleger also mindestens drei wichtige Kennzahlen eines Portfolios kennen: Information Ratio, Sharpe Ratio und die Korrelation zwischen Alpha und Beta. Auch auf die Anlagestile sollten Anleger achten. Denn nicht alle Alpha-Strategien eignen sich für das Erhöhen oder Verringern aktiver Risiken. Beruht die Strategie etwa stark auf dem Einsatz von Barmitteln und Long-only-Anlagen, wäre es möglich, die Allokationen bis zur Verdoppelung des Tracking Error anzupassen. Doch das ist keine sichere Möglichkeit. Es gibt also viele Details, die bei der Ermittlung des optimalen Risikobudgets zu beachten sind. Gleiches gilt für die Allokation von aktiven und Benchmarkrisiken. Investoren, die sich diese Mühe machen, dürften im heutigen Marktumfeld aber durch ein verbessertes Risiko-Rendite-Profil ihrer Anlagen entschädigt werden.

Benchmarkrisiko2 + Tracking Error2 =

Kompromiss finden
Das Abwägen zwischen Information Ratio und Sharpe Ratio ist der Schlüssel zum idealen Risikobudget. Die Information Ratio misst die Qualität und die Performance des Managements. Je höher dieser Wert ist, desto besser ist das Management des untersuchten Fonds. Die Sharpe Ratio wiederum setzt die Überschussrendite – also den Mehrertrag gegenüber einer als sicher geltenden Kapitalanlage – mit dem eingegangenen Risiko ins Verhältnis. Diese Kennzahl zeigt, wie viel Risiko eingegangen wurde, um das Plus gegenüber Sicherheit zu erzielen. Dass diese beiden Kennzahlen bei der Ermittlung des optimalen Risikobudgets im Verhältnis zueinander stehen müssen, ist dem Umstand geschuldet, dass die Risikotoleranz eines Anlegers in der Regel begrenzt ist und Risiken nicht unbegrenzt ausgeweitet werden können. Vielmehr sollte ein Kompromiss gefunden werden. Die beste Konstellation für Anleger ist dann gegeben, wenn das Risikobudget dem Verhältnis von Information Ratio und Sharpe Ratio entspricht.

Ein anderes wichtiges Element, das berücksichtigt werden muss, ist die Korrelation zwischen Alpha (Überschussrendite) und Beta (Marktrendite). Diese wird häufig für unwesentlich gehalten, kann aber einen erheblichen Unterschied ausmachen. Bei aktiven Managern, die sich lediglich an der Benchmark orientieren und keine zusätzlichen Positionen eingehen, ist die Information Ratio genauso hoch wie die Sharpe Ratio. Die Korrelation von Alpha und Beta wäre in diesem Fall

Im erwähnten Beispiel ergäbe sich bei einer angenommenen Korrelation von Alpha und Beta von 0,4 ein optimales Risikobudget von 0,125, was deutlich weniger ist als bei einer Rechnung, in der die Korrelation nicht berücksichtigt wird. Auch der erforderliche Tracking Error wäre, bei einem angenommenen Benchmarkrisiko von 6 %, mit 0,75 % viel niedriger. Das Gesamtrisiko des Portfolios läge dafür mit 6,84 % etwas höher als bei der Rechnung, die keine Korrelation berücksichtigt und 6,71 % ergibt.

Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt
Fortsetzung von Seite B 12 Zyklen. Die Reserven der Zentralbanken haben sich seit 2005 fast verdoppelt und weisen einen weitaus niedrigeren Anteil an ausländischen Portfolioinvestitionen auf als noch vor fünf Jahren. In Brasilien und Ungarn beispielsweise hat sich der Anteil ausländischer Portfolioinvestitionen an den Zentralbankreserven halbiert und auch in Mexiko und Russland ist der Anteil deutlich zurückgegangen. Außerdem haben die Zentralbanken von Schwellenländern ihre Bestände in den letzten zehn Jahren vom USDollar weg diversifiziert. Ausländische Direktinvestitionen (Foreign Direct Investment, FDI) waren seit 2005 in jedem Quartal positiv. In europäischen Schwellenländern gab es zwar gelegentlich Abflüsse ausländischer Direktinvestitionen, vor allem 2006 und 2010, die aber verhältnismäßig gering waren. In Asien waren die FDI-Flüsse durchgehend positiv. Durch diesen Trend konnten die Zentralbanken in Schwellenländern die Qualität der Reserven erhöhen, wodurch sie nun besser in der Lage sind, eine Krise zu bewältigen. Die Tatsache, dass Schwellenländer schneller wachsen als Industrienationen, ist allgemein bekannt. Erstaunlich ist jedoch, wie weit die Wachstumsraten auseinanderklaffen. Der IWF rechnet damit, dass Schwellenländer 2012 insgesamt ein Wachstum von 5,6 % erreichen, während Industrienationen mit 1,4 % hinterherhinken (World Economic Outlook Update des IWF vom Juli 2012). Diese Kluft legt nahe, dass Schwellenländer sich zunehmend von der entwickelten Welt abnabeln und selbst dann wachsen können, wenn die traditionellen Wirtschaftsmächte des Westens schwächeln. Die Handelsströme belegen tatsächlich, dass der Handel zwischen Schwellenländern im Jahresvergleich von weniger als 25 % im Jahr 2000 auf fast 40 % im Folgejahr stetig zugelegt hat. In den Schwellenländern haben die Entscheidungsträger der Geldund Wirtschaftspolitik offensichtlich aus der Vergangenheit gelernt. Im Großen und Ganzen verfolgen sie eine vernünftige Haushaltspolitik mit einer strikten Schuldengrenze: Für 2012 liegt das Haushaltsdefizit der Schwellenländer bei weniger als 2 % des Bruttoinlandsprodukts, während es unter den etablierten Volkswirtschaften fast 6 % sind (Fiscal Monitor Update des IWF vom Juli 2012). Dadurch erhalten die Zentralbanken ausreichend Spielraum, um die vorrangigen Ziele ihrer Geldpolitik zu verfolgen – nämlich zu hohe Inflation zu bekämpfen und zu niedriges Wachstum anzukurbeln. Das kann man in Mexiko und Korea, aber auch in Brasilien und Indien beobachten. Die Zentralbanken verfolgen eine antizyklische Zinspolitik, was in der Regel gut funktioniert, denn das Wachstum reagiert immer noch auf die Geldpolitik. Fazit: Schwellenländer weisen generell stärkere Fundamentaldaten als Industrienationen auf. Die Bilanzen sind robuster, die Fiskal- und Geldpolitik ist in der Regel angemessen, die Währungsreserven werden vernünftig verwaltet und das Wachstum ist kräftig. Wir haben beobachtet, dass das Vertrauen der Anleger in die Anlageklasse seit der Finanzkrise gestiegen ist und dass Ausverkäufe, wenn sie sich ereigneten, in der letzten Zeit weitaus weniger einschneidend waren als 2009 oder bei vorherigen Marktschocks. Anleger haben sich auf die zunehmende Reife von Schwellenländern eingestellt, was ein gutes Zeichen für die Zukunft ist.

Praktisches Beispiel
Angenommen, die Information Ratio (Qualität und Wertentwicklung) ist 0,5 und die Sharpe Ratio (Mehrrendite gegenüber als risikolos geltenden Investments) liegt bei 1,0. Dann liegt das optimale Risikobudget bei 0,5 (0,5 geteilt durch 1,0 ergibt 0,5). So kann man das Gesamtrisiko ins Verhältnis setzen: Der Tracking Error sollte das 0,5fache des Benchmarkrisikos betragen. Bei einem Benchmarkrisiko von 6 % ergibt sich damit ein optimaler Tracking Error von 3 %. Unter der Vorausset-

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Börsen-Zeitung Nr. 228

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Asiatische Anleihen entwickeln sich zur Core-Anlageklasse
Weniger massiv durch Ansteckungsrisiken gefährdet – Beachtenswert für Investoren mit einem längerfristigen strategischen Ansatz
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Mit Anleihen verbinden Anleger oft Sicherheit. Und dabei haben Investoren gerade heute in einem Niedrigzinsumfeld eine klare Vorliebe für die besten Bonitäten. Doch weltweit sinkt die Zahl der „AAA“-gerateten Titel. Aktuell halten nur sieben Länder die Bestnote „AAA“ mit einer stabilen Prognose von den Ratingagenturen Moody’s, S & P und Fitch. Das jüngste G 7-Mitglied Singapur dürfte nun von einer wachsenden Anlegerschicht profitieren. Denn institutionelle Anleger interessieren sich heutzutage für reale, das heißt ausgeschüttete Erträge anstelle von Buchgewinnen. Staatliche Emittenten wie Korea, Malaysia und Thailand spüren diesen positiven Trend bereits seit einiger Zeit. Somit haben sich asiatische Anleihen in den vergangenen Jahren von einer Randnotiz des Schwellenländermarktes weiterentwickelt. Doch in den globalen Anleihenindizes wie dem Barclays Aggregate und dem WSPI der Citibank spiegelt sich diese sind, bewegt sich Westeuropa genau in die entgegengesetzte Richtung. Vor zehn Jahren hielten die meisten westeuropäischen Länder Ratings von „A“ oder höher. Jetzt sieht das aber anders aus: Selbst erstklassige Emittenten sind vor Herabstufungen nicht gefeit. Mit Blick auf das BIP hat Asien die Industriestaaten in den vergangenen zehn Von Jahren um etwa 6 ProChia Liang Lian zentpunkte überholt. Dass sich das Kräfteverhältnis in der Weltwirtschaft weiter verLeiter Investment schiebt, kann man auch Management Asien an der Umverteilung ohne Japan bei der der lokalen DevisenreLegg-Mason-Tochterserven ablesen. Vor 30 gesellschaft Western Jahren war die FühAsset Management rungsrolle klar den Industrienationen vorbeVeränderung noch nicht wider. Hier halten und die Liste der Top 10 entsind asiatische Schwellenländer mit hielt kein einziges asiatisches einem Anteil von weniger als 3 % Schwellenland. Heute zählen fünf vertreten. Diese Indizes waren schon asiatische Volkswirtschaften – immer hoch in den entwickelten China, Taiwan, Korea, Hongkong Märkten und hier besonders in der und Indien – zu den zehn Hauptakwestlichen Welt und Japan gewich- teuren. Zusammen mit Singapur tet. Die ökonomische Realität sieht (Platz 11), Thailand (Platz 13) und heute aber anders aus. Stellten die Malaysia (Platz 15) halten sie mittG 7-Staaten vormals noch etwa zwei lerweile fast die Hälfte der weltweiDrittel des weltweiten Bruttoinlands- ten Devisenreserven. Zudem stellen produktes (BIP), so ist ihr Anteil nun sie auch die acht Investment-Gradeauf die Hälfte gesunken, während Märkte im HSBC Asian Local Bond der Anteil Asiens sich auf 20 % Overall Index sowie 83 % des invesverdoppelt hat. Und damit nicht tierbaren Universums für asiatische genug. Lokalwährungsanleihen dar. Das Aufbauen von Reserven dient den asiatischen Ländern als VersicheWeitere Heraufstufungen rung gegen Zeiten mit externem Während sechs der zehn führen- Druck. Es überrascht daher nicht, den Wirtschaftsnationen Asiens mitt- dass die Volatilität asiatischer Wählerweile S & P-Ratings von „A“ oder rungen deutlich gesunken ist und höher besitzen und weitere Herauf- die Entscheider heute besser in der stufungen nur eine Frage der Zeit Lage sind, unerwünschte Fluktuationen, die aufgrund von Fremdeinwirkungen entstehen, zu minimieren. In Asien sind Überhitzungsängste dank der gesamtwirtschaftlichen Disziplin und der Fiskalpolitik der Regierenden deutlich zurückgegangen. Die Politiker haben zudem eine beeindruckende Zurückhaltung an den Tag gelegt. Besonders deutlich zeigte sich das in China während der drei Jahre vor den Olympischen Spielen 2008. Durch den vernünftigen Umgang mit dem Geld während dieser Zeit hatte das Land später, als die globale Krise einsetzte, Rücklagen, um die Wirtschaft anzukurbeln und so die notwendige fiskalische Kehrtwende zu meistern. attraktiv. In Indonesien können aktuelle Schwächephasen für Zukäufe ausgenutzt werden, denn auch hier scheint das langfristige Gesamtbild intakt zu sein. Das asiatische Währungsrisiko managen wir flexibler und taktisch. Wir erwarten aber mittelfristig eine Aufwertung gegenüber dem US-Dollar. Bei der heute insgesamt schwachen globalen Nachfrage sorgt eine Abwertung zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit kurzfristig wohl nur für wenig Entlastung und könnte für die Binnenwirtschaft langfristig sogar kontraproduktiv sein. Im Währungssegment setzen wir unter anderem auf den philippinischen Peso und den Singapur-Dollar. Obwohl in diesem Jahr bisher sehr viele Unternehmensanleihen begeben wurden, sehen wir weiterhin Chancen in ausgewählten asiatischen Anleihen, bei denen Anleger von attraktiven Zinsdifferenzen profitieren können. Anleihen staatsnaher Emittenten in strategischen Branchen wie dem Versorgungs- und schließlich des Singapur-Dollar, von den Investoren gut angenommen. Die wichtigsten Anlagerisiken aus asiatischen Anleihenengagements sind mit Ausnahme Chinas überwiegend exogener Natur. Das chinesische BIP sollte sich im Gesamtjahr 2012 auf 7,5 % abschwächen, was aber immer noch ein respektables Wachstum bedeutet. Dabei ist die Abkühlung zu einem Teil zyklisch und zum anderen Teil strukturell bedingt. Die Behörden haben aber ausreichend Spielraum für Konjunkturmaßnahmen, falls diese notwendig sein sollten. Doch bisher haben sich die Verantwortlichen in Zurückhaltung geübt, um diesmal die unbeabsichtigten Folgen des letzten Fiskalpakets Ende 2008 zu vermeiden. Wenn das chinesische Wachstum verstetigt werden soll, ist längerfristig wohl eine stärkere Konzentration auf inländische Nachfragequellen erforderlich – zumal die Verbraucher künftig eine größere Rolle in der Wirtschaft spielen werden.

Attraktive Erträge
Diese Flexibilität ist mittlerweile in vielen Ländern Asiens zu beobachten, und dank der weiterhin vorsichtigen Gangart in der Region ist die öffentliche Schuldendynamik hier unseres Erachtens deutlich besser als in vielen Industriestaaten. Anlegern, die Diversifizierung in einer Region mit relativ starker Konjunktur und leistungsstarken Unternehmen suchen, bieten asiatische Anleihen unter strategischen Gesichtspunkten attraktive risikobereinigte Erträge. Vor dem Hintergrund der aktuell unsteten globalen Entwicklung besitzen asiatische Anleihen nach unserem Dafürhalten daher optimale Diversifizierungsvorteile. Weitere günstige technische Faktoren sollten zudem die Effekte aus den soliden Fundamentaldaten noch verstärken und das wirkt sich wiederum positiv auf asiatische Zinsen aus. In unserem Legg Mason Western Asset Asian Opportunities Fund halten wir deshalb weiterhin bewusst eine längere Duration als die im HSBC Asian Local Bond Overall Index enthaltenen Anleihen. Auf Länderebene erscheinen Singapur, Malaysia und die Philippinen weiterhin

Philippinen im Visier
Das Interesse der Anleger beschränkt sich aber nicht ausschließlich auf Investment-Grade-Länder. Ebenfalls interessant sind zum Beispiel auch die Philippinen, die in den nächsten zwei Jahren hervorragende Aussichten auf einen InvestmentGrade-Status haben. Vorausgesetzt, sie behalten ihre aktuell disziplinierte Fiskalpolitik bei. Indonesien wurde bereits im Verlauf dieses Jahres von Moody’s und Fitch heraufgestuft und besitzt damit von diesen zwei Ratingagenturen bereits die niedrigste Investment-Grade-Kategorie, nämlich „Baa3“/„BBB-“. Investment Grade erhält dieses Land dann, wenn sich auch S & P anschließen sollte. Der HSBC Asian Local Bond Overall Index, der asiatische Anleihen am besten abbildet, würde dann zu 95 % aus Ländern bestehen, die Investment-Grade-Status haben und damit als sicher gelten.

Solidere Staatsfinanzen

„Dass sich das Kräfteverhältnis in der Weltwirtschaft weiter verschiebt, kann man auch an der Umverteilung der lokalen Devisenreserven ablesen.“
Energiesektor bieten für langfristige Anleger Kurspotenziale. Auch wenn die Anleihen meist weiterhin in USDollar begeben werden, wurden auch die jüngsten Unternehmensanleihen in Lokalwährungen, ein-

Interessante Anlagechancen vor Europas Haustür
Großes Potenzial im Osten und in den Anrainerstaaten des Mittelmeers
Die Länder der Region Emerging Europe haben expandierende Binnenmärkte. Dennoch sind die Volkswirtschaften in Emerging Europe sehr unterschiedlich entwickelt: Während die EU-Mitglieder wie Polen oder Tschechien den Status der Schwellenländer längst hinter sich gelassen haben, hat die Aufholjagd in einigen Ländern wie der Ukraine gerade erst beVon gonnen. Marcin Fiejka Besonders attraktiv ist Russland. Das Land ist das Schwergewicht der Region und verfügt Senior Fondsmanager über außerordentliches im Emerging Markets Entwicklungspotenzial. Team in London bei Die volkswirtschaftliPioneer Investments und Head of Emerging chen Rahmendaten beeindrucken: Der russiEurope Equity sche Staat erwirtschaftete 2011 einen Hauspulsiert das kulturelle und wirt- haltsüberschuss, und die Auslandsschaftliche Herz der Türkei. Istanbul verschuldung ist mit 30 % des Bruttoist die einzige Stadt der Welt, die auf inlandsprodukts (BIP) äußerst gezwei Kontinenten liegt. Schon in der ring. Dazu kommen hohe LeistungsAntike war die Stadt am Bosporus bilanzüberschüsse von zuletzt 5,5 % ein Zentrum des Handels und des der Wirtschaftsleistung. Die Folge: Wohlstandes. Und heute ist sie der hohe Devisenreserven von zurzeit Ort, an dem die Türkei mit Riesen- über 500 Mrd. US-Dollar. Das Land unterhält zudem nur geschritten die Schwelle zum Industrieringe Handelsbeziehungen zu den staat überschreitet. Auch die Staaten im östlichen Krisenländern in der Eurozone. Europa und im Mittelmeerraum kön- Auch der russische Bankensektor ist nen sich den Auswirkungen der euro- weniger stark mit anderen europäipäischen Schuldenkrise nicht ganz schen Geldhäusern verflochten als entziehen. Dennoch begünstigen etwa Institute aus Polen oder Tschedrei Megatrends ihre langfristige Ent- chien. Er ist deshalb entsprechend wicklung: die weltweit steigende weniger anfällig als andere BankenRohstoffnachfrage, der beachtliche sektoren der Region. Russland verNachholbedarf beim Aufbau der eige- fügt außerdem über die größten Rohnen Infrastruktur und die zuneh- stoffvorkommen der Welt: Rund 30 % der weltweiten Reserven an fosmende Kaufkraft ihrer Bürger. silen Brennstoffen liegen in Russland, schon heute versorgt das Land Ein Blick ist angebracht einen Großteil Westeuropas mit ErdGerade die Binnenwirtschaft der gas. In Zukunft dürfte Russland wie aufstrebenden osteuropäischen Staa- keine andere Volkswirtschaft der ten und der Mittelmeeranrainer Welt von einer weiter anziehenden trägt in zunehmendem Maße diese Rohstoffnachfrage profitieren. Entwicklung und reduziert so schrittweise die große Abhängigkeit der Neue Zeit angebrochen heimischen Exportindustrie von der Nachfrage der Industriestaaten: SteiAm 22. August ist für Russland gende Bevölkerungszahlen und eine eine neue Zeit angebrochen. Nach sich ausweitende Mittelschicht stüt- 18 Jahren Verhandlungen ist Russzen die Konjunktur, auch wenn die land der Welthandelsorganisation internationale Nachfrage schwä- (WTO) beigetreten. Das dürfte weichelt. Deshalb lohnt sich auch für An- tere wirtschaftspolitische Reformen leger ein Blick auf die Chancen an beschleunigen. So bedeutet der den Kapitalmärkten im Osten WTO-Beitritt auch für Investoren Europas und im Mittelmeerraum. eine höhere Anlagesicherheit. Gute Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Am Bosporus berühren sich Okzident und Orient. Lange stellte die Meerenge auch die Grenze zwischen der entwickelten Welt Europas und den Entwicklungsländern Asiens dar. Heute ist der Bosporus Schauplatz einer furiosen Aufholjagd: Hier Voraussetzungen also für einen Einstieg am russischen Kapitalmarkt. Dieser hat bereits in den letzten zehn Jahren enorm an Wert gewonnen. Doch noch immer sind viele russische Aktien günstig bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist im internationalen Vergleich extrem niedrig. Anfang Oktober lag es bei 5,5. Zum Vergleich: Im Durchschnitt aller entwickelten Märkte betrug das KGV etwa 16, und auch in den Emerging Markets lag der Wert mit durchschnittlich 12,5 deutlich darüber. Dabei dürften besonders die Unternehmen der Energie- und Finanzbranche von den Trends Rohstoffnachfrage und Binnenkonsum profitieren. Der russische Aktienmarkt könnte darüber hinaus von einem paradoxen Effekt profitieren: Sollte sich der Ölpreis, von dem der russische Staatshaushalt zurzeit profitiert, negativ entwickeln, wäre das Land in Zukunft stärker auf internationale Investoren angewiesen. Dann wäre die Regierung in Moskau veranlasst, das Umfeld für Privatisierungen und Investitionen zu verbessern, was die Kapitalmärkte beflügeln dürfte.

Das Interesse an asiatischen Anleihen bleibt trotz der weiterhin schwachen Weltkonjunktur wohl auch künftig stabil. Grund hierfür sind vor allem die sich verbessernden Fundamentaldaten der Region wie etwa die solideren Staatsfinanzen, die Zahlungsbilanzüberschüsse und die gesunkene Abhängigkeit von externen Finanzierungen. Hinzu kommt, dass die asiatischen Schwellenländer wegen ihrer besseren Ausgangsposition geld- und fiskalpolitisch im Gegensatz zu den Industriestaaten flexibler reagieren können. Anleger mit einem längerfristigen strategischen Ansatz dürften deshalb von asiatischen Anleihen profitieren. Zwar ist diese Anlageklasse nicht völlig immun gegen die globalen Ereignisse, sie ist aber weniger massiv durch Ansteckungsrisiken gefährdet.

Starke Unternehmen
Im Mittelmeerraum finden sich so unterschiedlich entwickelte Volkswirtschaften wie die Türkei, Israel oder Jordanien. Trotz bisweilen extrem schwieriger politischer Verhältnisse und teilweise großen Entwicklungsbedarfs sind in vielen dieser Länder starke Unternehmen beheimatet. Ihre Aktientitel sind auch deshalb attraktiv, weil sie bislang nicht so stark im Fokus der Investoren standen. Doch wer die lokalen Begebenheiten kennt und die wirtschaftliche Entwicklung gut einschätzen kann, profitiert bei punktuellen Investments von teilweise sehr günstigen Bewertungen. Anleger, die aufgrund der aktuellen politischen Unsicherheiten vor einem Einstieg in dieser Region zurückschrecken, sollten zumindest einen Blick auf die Türkei wagen. Das Land ist nicht nur politisch stabil, sondern erweist sich auch als wirtschaftlicher Motor der gesamten Region. Die Türkei ist nahezu ein Musterbeispiel für einen gelungenen volkswirtschaftlichen Turnaround nach langen Krisenjahren und für steiFortsetzung Seite B 16

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Sonderbeilage

Sonnabend, 24. November 2012

Kapitalanlagegesetzbuch auf der Suche nach der Balance
Es kommt jetzt auf die Bereitschaft des Gesetzgebers an, ob zukünftig auch in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt werden
Börsen-Zeitung, 24.11.2012 Der Diskussionsentwurf des Bundesfinanzministeriums zu einem Gesetz zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie (EU-Richtlinie 2011/61 über die Verwalter alternativer Investmentfonds) hat in Deutschland zu einer durchaus heftigen Reaktion der betroffenen Asset Manager, der einschlägigen Dienstleister, wie etwa Verwahrstellen oder Administratoren, aber auch der Investoren geführt. Dies erstaunt zunächst, handelt es sich doch lediglich um die Umsetzung einer auf europäischer Ebene bereits beschlossenen Richtlinie, sodass der regulatorische Rahmen relativ genau vorgegeben ist. In manchen europäischen Nachbarländern beschränken sich daher die mit der Umsetzung betrauten Organe mehr oder weniger auf ein „CopyPaste-Verfahren“. Diesen Ansatz hat das Bundesfinanzministerium nicht gewählt. Regulierung der Verwaltungsgesellschaft eine gegenüber dem OGAWFonds liberalere Regulierung des Fonds in Form von Anlagegrenzen und Beschränkungen bei den Anlagegegenständen. Während OGAWFonds ausschließlich als offene Fonds ausgestaltet werden können, folgende drei Organisationsformen eines Fonds in Deutschland erlaubt: das vertragliche Sondervermögen, die Investmentaktiengesellschaft (mit variablem oder fixem Kapital) sowie die (offene oder geschlossene) Investmentkommanditgesellschaft. Dabei muss das Sondervermögen zwingend von einer sogenannten Kapitalverwaltungsgesellschaft verwaltet werden, wähVon rend eine InvestmentakFrank Dornseifer tiengesellschaft und eine Investmentkommanditgesellschaft die Verwaltung selbst ausüben können, in der Regel durch die gesetzlich Geschäftsführer Recht und Policy des Bundes- vorgesehenen Vertretungsorgane Vorstand verbandes Alternative bzw. persönlich haftenInvestments e.V. (BAI) der Gesellschafter. Dieser Typenzwang der kann ein Publikums-AIF sowohl als Organisationsformen führt zwar zu offener als auch als geschlossener einer gewissen Standardisierung, Fonds strukturiert werden. die für Anleger und vor allem wohl Die dritte Kategorie stellen für die Aufsicht hilfreich sein kann, schließlich die sogenannten Spezial- er schließt aber gleichzeitig andere AIF dar, die ebenfalls als offener Organisationsformen aus, die unter oder geschlossener Fonds ausgestal- Umständen im Einzelfall geeigneter tet werden können, dabei aber im sind und auch in anderen europäiGrundsatz keiner Produktregulie- schen Staaten bereitgestellt werden. rung, also in Bezug auf den Fonds, unterliegen. Denn Anleger dieser Flexible Basis Fondskategorie sind ausschließlich professionelle Anleger wie VersicheVon diesem Aspekt abgesehen rungsunternehmen, Wertpapierfir- stellt das KAGB im Grundsatz eine men usw. oder sogenannte semipro- flexible Basis dar, die den Anfordefessionelle Anleger, die mindestens rungen der unterschiedlichen Ge200 000 Euro investieren und dabei schäftsmodelle, die vom Anwenschriftlich erklären, dass sie mit der dungsbereich des KAGB erfasst werAnlage etwaig verbundene Risiken den (offene oder geschlossene einschätzen können, was im Gegen- Fonds, Fonds, die in Finanzinstruzug auch von der Verwaltungsgesell- mente, in Sachwerte oder in Beteilischaft zu beurteilen ist. gungen oder sonstige Arten von Anlagegegenständen investieren, Fonds, die spezielle AnlagetechniGewaltiger Aufwand ken verwenden, etc.), gerecht werFür alle drei Fondskategorien gel- den könnte. Darüber hinaus ist es aber auch erten darüber hinaus umfassende Transparenz- und Offenlegungs- forderlich, dass dieses Fundament pflichten sowohl gegenüber den nicht durch die darauf aufbauenden konterkariert Anlegern als auch gegenüber der Detailregelungen BaFin. Ob und wie diese Informatio- wird. Genau dies war aber der nen von der BaFin ausgewertet und Aspekt, der die nicht unerhebliche für ein effizientes Risikomonitoring, Kritik am Diskussionsentwurf aus insbesondere zur Erkennung oder dem Bundesfinanzministerium ausVermeidung von Systemrisiken, he- löste. Geschlossene AIF sollten im rangezogen werden, bleibt abzuwar- Publikumsfondsbereich zum Beiten. Festzuhalten gilt jedoch, dass spiel nur in bestimmte Arten von Verinvestieren von einem einzelnen Investment- mögensgegenständen fonds so gut wie nie ein systemi- können. Bei Sachwertfonds sollten aussches Risiko ausgehen wird. Der Melde- und Offenlegungsaufwand schließlich Kreditinstitute oder verfür alle erfassten Fonds bzw. Verwal- gleichbare Institute die Verwahrung tungsgesellschaften wird aber gewal- dieser Gegenstände übernehmen können. Offene Immobilienfonds tig sein. Auch wenn der o.g. materielle sollten in Gänze abgeschafft werFondsbegriff gerade nicht auf die den. Offene Spezial-AIF sollten überStruktur bzw. Organisation des kol- wiegend in Finanzinstrumente inveslektiven Anlagevehikels abstellt, tieren, geschlossene Spezial-AIF sind nach dem KAGB zukünftig nur überwiegend in „Nichtfinanzinstrumente“. Spezial-AIF insgesamt wurden der Einsatz von Hebelfinanzierung und die Durchführung von physischen Leerverkäufen verboten. Privatanlegern wurde schließlich verboten, in Single-Hedgefonds und Single-Private-Equity-Fonds zu investieren. Dach-Hedgefonds sollen ausschließlich in Single-Hedgefonds investieren dürfen und nicht in andere Zielfonds. Publikums-AIF wiederum dürfen nicht in Dach-Hedgefonds investieren. welche Anlagetechniken eingesetzt werden und welche Risiken daraus resultieren können. Mit anderen Worten: Er muss in die Lage versetzt werden, eine fundierte, objektive und eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu treffen. Nicht erforderlich ist hingegen, dass der Gesetzgeber Anlagen in bestimmte Fondstypen verbietet. Fonds sind risikodiversifizierte Anlagen, Ausnahme ist lediglich der sogenannte Ein-Objekt-Fonds, der aber wiederum durch die Nutzungsstruktur eine Streuung des Ausfallrisikos bieten kann. Dieser einem Fonds immanente Schutz dient jedem Anleger, egal ob er in einen Wertpapier-, einen Immobilien-, einen Infrastruktur-, einen PrivateEquity- oder sogar einen Hedgefonds investiert und unabhängig davon, ob er Privatanleger oder (semi-)professioneller Anleger ist. Wichtig ist, dass er die Anlage und damit etwaig verbundene Risiken versteht und einschätzen kann. Gleichzeitig sollte der Vertreiber beurteilen können, ob der Anleger Anlage und Risiken tatsächlich verstanden hat. siert, dass ihr Anliegen, die Wettbewerbsfähigkeit des Fondsstandortes zu verbessern, ernst genommen wird. In diesem Zusammenhang spielt natürlich auch das steuerrechtliche Begleitgesetz zum KAGB eine herausragende Rolle. Der entsprechende Entwurf aus dem Bundesfinanzministerium wird in Kürze erwartet. Erst in der Zusammenschau von KAGB und steuerlichem Begleitgesetz wird sich zeigen, ob die Bundesregierung mit der Umsetzung der AIFM-Richtlinie eine strategische Zielsetzung verfolgt oder eben nur eine schlichte Umsetzung mit Minimalaufwand.

Massive Beschränkungen
Diese wenigen Beispiele machen deutlich, dass der ursprüngliche KAGB-Entwurf nicht nur eine massive Beschränkung der Anlagetätigkeit zahlreicher Asset Manager darstellte, sondern auch die Investitionsmöglichkeiten von Anlegern nicht nur im Retail-Bereich, sondern auch im professionellen Bereich beschränkt. So wichtig ein sachgerechter Anlegerschutz auch sein mag, bei manchen Regelungen musste sich selbst ein unbefangener Beobachter die Frage stellen, mit welcher Berechtigung und auf welcher Grundlage der Gesetzgeber zum einen zu bestimmen versucht, welche Art von Fonds für welche Art von Anleger geeignet ist und welche nicht, zum anderen, welche Investitionen und Anlagetechniken Verwaltungsgesellschaften von alternativen Investmentfonds tätigen dürfen und welche nicht. Richtig verstandener Anlegerschutz im Fondsbereich setzt natürlich beim Vermögensverwalter an. Dieser muss zuverlässig und fachlich geeignet sein und insbesondere über einen tragfähigen Geschäftsplan und ein adäquates Risikomanagement

Neu positionieren
Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprägten Invest-

Dreigliedriger Ansatz
Basierend auf dem sogenannten materiellen Fondsbegriff, der darauf abzielt, kollektive Anlagevehikel unabhängig von der Strukturierung bzw. Organisation möglichst lückenlos zu erfassen und etwaige Umgehungen auszuschließen, verfolgt der Entwurf des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) einen dreigliedrigen Ansatz bei der Fondsregulierung bzw. der Regulierung der entsprechenden Verwaltungsgesellschaften. Die erste Kategorie stellen die sogenannten OGAW-Fonds dar, bei denen sowohl der Verwalter als auch der Fonds selbst einem aufsichtsrechtlichen Erlaubnis- bzw. Genehmigungsverfahren sowie einer fortlaufenden Aufsicht unterliegen. Zielgruppe dieser Fonds sind in erster Linie Privatanleger, sodass die regulatorischen Vorgaben – unter anderem zu Anlagegrenzen und zulässigen Vermögensgegenständen – sehr umfassend und restriktiv ausgestaltet sind. Die zweite Kategorie stellen die sogenannten Publikums-AIF dar. Die Abkürzung AIF steht für alternativer Investmentfonds. Hierbei handelt es sich um Fonds, die nicht dem Anwendungsbereich der OGAW-Richtlinie unterliegen. Diese können grundsätzlich in alle Arten von Vermögensgegenständen investieren (Finanzinstrumente, Unternehmensbeteiligungen, Infrastruktur, Rohstoffe, Immobilien, Schiffe, Kunst usw.) und unterliegen dabei keinen Anlagegrenzen bzw. Beschränkungen bei den verwendeten Anlagetechniken, wie zum Beispiel Hebelwirkung oder Leerverkäufe. Da auch PublikumsAIF von Privatanlegern erworben werden können, gibt es neben der

Deutlich nachgebessert
Zwischenzeitlich wurde der KAGB-Entwurf deutlich nachgebessert. Viele, aber nicht alle inkonsistenten Regelungen wurden angepasst. Die Anlagemöglichkeiten der Asset Manager wurden praxistauglicher ausgestaltet. Genehmigungsstaus bei neuen bzw. in das KAGB zu überführenden Fonds sollen durch großzügigere Übergangsvorschriften vermieden werden. Auch semiprofessionelle Anleger erhalten Zugang zur breiten Palette der alternativen Investmentfonds. Privatanlegern hingegen soll der Zugang zu alternativen Investmentfonds, die diesen Namen wirklich verdienen, mehr oder weniger nur im geschlossenen Fondsbereich ermöglicht werden. Im offenen AIF-Bereich sind die Anlagemöglichkeiten für Privatanleger deutlich eingeschränkt, insbesondere fehlt weiterhin ein schlüssiges Dachfonds-Konzept und die Fonds selbst unterliegen zum Teil fragwürdigen Restriktionen, gemischte und sonstige AIF dürfen zum Beispiel nicht mehr in Hedgefonds investieren. Im Dezember soll nun vom Bundeskabinett der finale Entwurf des KAGB beschlossen werden, der dann im parlamentarischen Verfahren weiter zu behandeln ist. Es wäre zu wünschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt und der hier ansässigen Industrie signali-

„Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprägten Investmentgesetz ausgerichtet ist.“
mentgesetz ausgerichtet ist. Alternative Anlagestrategien heben sich davon jedoch deutlich ab und erfordern eine Neupositionierung. Nur wenn der deutsche Gesetzgeber dazu bereit ist, werden auch in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die Gelder zum Beispiel für die Errichtung, die Unterhaltung und den Ausbau von öffentlicher Infrastruktur oder erneuerbaren Energien zur Verfügung stellen, die in Zukunft dringender denn je benötigt werden. Und nur dann werden in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die zukünftig für Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionskassen als Beimischung einen stabilen Beitrag zur Renditeerzielung im Portfolio leisten, den Staatsanleihen und andere festverzinsliche Titel auf absehbare Zeit nicht mehr werden liefern können. Die Diskussion über den Garantiezins der Lebensversicherer sollte Anlass genug sein, ernsthaft darüber nachzudenken, welche Rolle alternative Investments in Deutschland zukünftig haben sollen.

„Es wäre zu wünschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt.“
verfügen. Zudem müssen die Geschäftsabläufe, insbesondere die Verwendung der Anlegergelder und der Portfoliobestand, überwacht werden. Der zweite zentrale Aspekt des Anlegerschutzes ist die Aufklärung beim Fondserwerb. Der Anleger muss verstehen, in welche Vermögensgegenstände investiert wird,

Interessante Anlagechancen
Fortsetzung von Seite B 15 gende wirtschaftliche Kraft aufgrund einer wachsenden und zunehmend wohlhabenderen Bevölkerung. Laut OECD-Berechnungen wächst die Bevölkerung von derzeit 75 Millionen auf 90 Millionen Menschen im Jahr 2030 – gute Aussichten für die weitere Entwicklung der Binnennachfrage. Denn es ist vor allem der stark expandierende Binnenmarkt, der die wirtschaftliche Entwicklung der kommenden Jahre tragen dürfte. Und so wird auch der Wohlstand der wachsenden Bevölkerung weiter zunehmen: Der Internationale Währungsfonds (IWF) rechnet allein innerhalb der kommenden fünf Jahre mit einem Wachstum des BIP um 28,5 % auf 11 207 US-Dollar pro Kopf. Auch deshalb finden Investoren an der türkischen Börse angesichts der anhaltenden Krise in Europa attraktive Anlagealternativen. Obwohl der Markt sich diesen Sommer positiv entwickelt hat, notiert die türkische Börse noch immer unterhalb der Höchststände der vergangenen drei Jahre. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis lag mit 11,5 unter dem Durchschnitt in den Emerging Markets. Besonders Werte aus der Finanzbranche oder von Herstellern langlebiger Konsumgüter dürften vom starken türkischen Binnenmarkt und von dem großen Nachholbedarf der aufstrebenden türkischen Mittelschicht profitieren.

Es gibt auch Risiken
Doch auch die Risiken der Märkte an der Peripherie Europas sollten nicht verschwiegen werden. Die Gefahr wirtschaftlicher und politischer Instabilität ist höher als in den klassischen Industriestaaten. Die beachtlichen regionalen Unterschiede erschweren einzelnen Anlegern eine klare Meinungsbildung für erfolgreiche Investments. Ein professionelles Fondsmanagement kann sich hier als Alternative anbieten. Die Profis sind in der Lage, die Volkswirtschaften langfristig zu beobachten und durch eingehende Analysen vielversprechende Unternehmen frühzeitig zu erkennen und so ein gut diversifiziertes Portfolio aufzubauen. So können Anleger an dem Aufstieg teilhaben, der sich nicht nur am Bosporus, sondern überall an den Grenzen des alten Europa vollzieht.

Abhängigkeit verringert sich
Diese Entwicklung ist nur in geringem Maße durch die Euro-Krise bedroht: So dürfte Deutschland wie schon in der Vergangenheit der wichtigste Handelspartner der Türkei bleiben, während die Handelsbeziehungen der Türkei zu den Krisenstaaten kaum Bedeutung haben. Das Land profitiert außerdem von seiner traditionellen Position an der Schwelle zwischen Europa und dem südöstlichen Mittelmeerraum: Mit Hilfe ihrer guten Verbindungen orientieren sich türkische Unternehmen zunehmend in den Nahen Osten und nach Afrika – und verringern so ihre Abhängigkeit von der Nachfrage aus Europa.