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ALVES, Alessandro Ferreira Guia de Estudo – Fundamentos da Educação – Administração Financeira E Orçamentária. Varginha: GEPOS- UNIS/MG, 2010. 38 p. 7. Métodos e Critérios de Avaliação de Investimentos de Capital. I. Título.

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. Celso Augusto dos Santos Gomes Rogério Martins Soares Núcleo Pedagógico Profª. Estatística e Computação. MBA em Gestão Estratégica e Inteligência em Negócios.Faculdade de Engenharia Elétrica e Computação. coordenou os cursos de Pós-graduação em Matemática Empresarial (turmas 2004. MBA em Gestão Empresarial. atua como professor nos Cursos de Pós-graduação do UNIS-MG: MBA em Finanças Corporativas. Engenharia de Produção. Sistemas de Informação e Ciência da Computação. bem como. Atualmente está em fase final de co Curso de Doutorado também pela UNICAMP. coordenador dos cursos de Pós-graduação MBA em Finanças Corporativas (GEDUP) desde 2007 e MBA em Gestão Empresarial (GEaD) desde o ano de 2008. Além do mais. como professor em diversos Cursos de Graduação. Drª. Além disso. nas Modalidades Presencial (GEDUP) e a Distância (GEaD). Atua como professor titular no Centro Universitário do Sul de Minas: UNIS-MG. MBA em Gestão de TI. Ms. Além disso. Comércio Exterior. Física. desde o ano de 2001. com previsão de término para o primeiro semestre de 2011. Atua como professor titular de disciplinas em diversos cursos. Matemática.Reitor Prof. Engenharia Civil. Stefano Barra Gazzola Ace sso aos da dos Gestão de Pós-graduação Prof. Gleicione Aparecida Dias Bagne de Souza Revisão Ortográfica / Gramatical Gisele Silva Ferreira Autor Alessandro Ferreira Alves Possui graduação em Matemática pela Universidade Federal de Uberlândia (1996) e Mestrado em Matemática Pura pela Universidade Estadual de Campinas: UNICAMP (1999). Ms. como por exemplo. nas disciplinas de Matemática Financeira. Simulação de Sistemas Gerenciais e Estatística Aplicada. Ms. no Departamento de Telemática da FEEC . Engenharia Econômica. Métodos Quantitativos. bem como Pós-graduação. Terezinha Nunes Gomes Garcia Profª. MBA em Logística Empresarial e Pós-graduação em Qualidade e Produtividade. 2005 e 2006) e Matemática e Ensino (turmas 2002 e 2003). é Coordenador do Curso de Licenciatura Plena em Matemática na Modalidade a distância desde o segundo semestre de 2007. Guaracy Silva Design Instrucional e Diagramação Prof. 4 . relacionadas à Matemática. Engenharia Mecânica. do Centro Universitário do Sul de Minas Gerais: UNIS-MG.

Indica a exigência de pesquisa a ser realizada na busca por mais informação. seja ele para outra página do módulo impresso ou endereço de Internet. Aponta uma observação significativa. Apresenta informações adicionais sobre o tema abordado de forma a possibilitar a obtenção de novas informações ao que já foi referenciado. REVENDO. PENSE. Indica um conjunto de ações para fins de verificação de uma rotina ou um procedimento (passo a passo) para a realização de uma tarefa. uma situação ou conceito que está sendo descrito ou estudado. sejam de ideias. Indica que você deve refletir sobre o assunto abordado para responder a um questionamento. EXEMPLO. CONCLUSÃO. Indica um link (ligação). Indica textos de referência utilizados no curso e também faz sugestões para leitura complementar. Este ícone indica que há um exercício. Fique atento a ele. SUGESTÃO DE LEITURA. 5 . Esse ícone será usado sempre que houver necessidade de exemplificar um caso. Pode ser encarado como um sinal de alerta que o orienta para prestar atenção à informação indicada. SAIBA MAIS. Todas as conclusões. Indica a necessidade de rever conceitos estudados anteriormente.ÍCONES REALIZE. uma tarefa ou uma prática para ser realizada. partes ou unidades do curso virão precedidas desse ícone. CHECKLIST ou PROCEDIMENTO. PESQUISE. Determina a existência de atividade a ser realizada. IMPORTANTE. HIPERLINK. Indica uma aplicação prática de uso profissional ligada ao que está sendo estudado. APLICAÇÃO PROFISSIONAL.

.......................... 7 META ..10 Resumo da Unidade ..........................................................................................................5 Método do Custo-benefício .................................. 9 7............ 29 7..............................................7 Método do Custo Anual Equivalente ........................................................................................... 9 7....................1 O Problema do Reinvestimento ........................................... 13 7..9..........8 Alternativas Mutuamente Exclusivas .............................. 38 6 ........................................................................................................................ 27 7...9............................................ 29 7................................................................................................................................3 O Problema da Distribuição dos Fluxos de Caixa no tempo ....................................................................... Métodos e Critérios de Avaliação de Investimentos de Capital ................................................................................... 8 OBJETIVOS DA UNIDADE ................................................................. 9 7.................... 17 7....... 12 7............1 Aspectos Introdutórios .....................................4 Método do pay-back descontado ............................................................................................................................................................ 34 7..................................................... 8 7.....................4 O Problema das Múltiplas Taxas Internas de Retorno ............ 37 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .........................................................................................................................................Sumário EMENTA ...9............................2 Revisando o Método do Valor Presente Líquido (VPL) .............9 Problemas da TIR na Seleção de Alternativas Mutuamente Exclusivas ...................................2 O Problema na Seleção de Projetos Mutuamente Exclusivos de Escala Diferente: taxa incremental de Fisher ..6 Método da Anuidade Uniforme Equivalente .3 Revisando o Método da Taxa Interna de Retorno (TIR) .................................................................................................................................................................................................................................................................9...................................... 33 7............................... 11 7........... 31 7............... 8 PRÉ-REQUISITOS ............................................ 14 7....................

Métodos de Análise de Investimentos. Equivalência de Fluxos de Caixa. Valor Presente Líquido e Taxa Interna de Retorno. 7 . Fluxos de Caixa e Inflação.Administração Financeira E Orçamentária EMENTA Regimes de Capitalização. Séries de Pagamentos. Sistemas de Amortização.

Discutir o um pouco mais o método da Taxa Interna de Retorno (TIR). 8 . você seja capaz de: Apresentar os principais critérios para a análise de investimentos de capital. Discutir um pouco mais o Método do Valor Presente Líquido (VPL). é importante você relembrar alguns tópicos discutidos nas Unidades anteriores do guia de estudos. Discutir o método do Pay-back descontado. exemplificando ao máximo com aplicações que aparecem no dia-a-dia do meio pessoal e empresarial. Discutir problemas da TIR na seleção de alternativas Mutuamente Exclusivas. Discutir alternativas Mutuamente Exclusivas. após o estudo do conteúdo desta unidade. para se ter um bom aproveitamento desta unidade. Discutir o método do Custo-benefício. Discutir o método do Custo Anual Equivalente. Discutir o método da Anuidade Uniforme Equivalente. OBJETIVOS DA UNIDADE Esperamos que.Administração Financeira E Orçamentária META Nesta última unidade do nosso guia de estudos estaremos apresentando os aspectos teóricos relacionados a outros métodos e critérios para a avaliação de investimentos de capital. Resolver diversas aplicações envolvendo todos os tópicos discutidos nos tópicos anteriores. PRÉ-REQUISITOS Em verdade.

1 Aspectos Introdutórios Chamamos de Orçamentação de Capital ao processo de decisões de procura e aquisição de ativos a longo prazo. os critérios de avaliação econômica devem considerar sua atualização. discutiremos e apresentaremos a parte relacionada aos métodos geralmente usados para medir a rentabilidade e analisar a viabilidade econômica das alternativas de investimento. Métodos e Critérios de Avaliação deAvaliação de Capital Investimentos de Capital 7. ou seja. porém agora fundamentaremos mais a fundo. o impacto dos eventos futuros associados a uma alternativa de investimento. mesmo considerando a vantagem da simplicidade de seu uso. o índice custo-benefício. o Método de Retorno sobre Investimento (ROI). ou seja. não são apropriados para medir renda econômica e criação de valor geradas por uma alternativa de investimento. a anuidade e o custo anual equivalente. 7. existem várias técnicas.Administração Financeira E Orçamentária Métodos e Critérios de Investimentos de 7. aplicam conceitos contábeis que. em termos de valor presente. Não existindo restrição 9 . as alternativas de investimento podem ser comparadas somente se as conseqüências monetárias forem medidas em um ponto comum no tempo e.2 Revisando o Método do Valor Presente Líquido (VPL) Já fizemos alguns exemplos referentes a este método na Unidade 04. Nessa unidade. como por exemplo. Em verdade. métodos. O Método do Valor Presente Líquido (VPL) tem por finalidade calcular. de gerar renda econômica. Com esse fim. estaremos interessados principalmente no pay-back descontado. Os critérios de seleção que não atualizam fluxos de caixa. ele mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados pelo projeto ao longo de sua vida útil. Desta forma. convenções e critérios que são comumente utilizados na análise e no processo decisório. O valor de um projeto é baseado em sua capacidade de gerar fluxos de caixa futuros. como as operações de investimento ou financiamento têm por característica um espaçamento dos fluxos de caixa ao longo do tempo.

+ = R$51. e a magnitude desses fatores é refletida na taxa de desconto usada (custo do capital). Seu cálculo reflete as preferências entre consumo presente e consumo futuro e a incerteza associada aos fluxos de caixa futuros.000. considerando que uma alternativa de investimento requeira um desembolso inicial de R$200.00 > 0 2 (1. pois maximiza o valor da empresa. o VPL calculado a um custo do capital de 15% ao ano seria o seguinte: VPL = –200.00 75.00 75.00 que propiciaria a geração de fluxos de caixa de R$75.15) (1... K é o custo do capital. O processo por meio do qual os fluxos de caixa são ajustados a esses fatores chama-se Desconto.000.000.15) 5 (1. temos o critério de decisão.000. A seguinte expressão define o VPL: VPL = – I + n t 1 FC t (1 K ) t Desta maneira. como já visto anteriormente: Se VPL > 0 projeto economicamente viável O termo FC t na expressão acima representa o fluxo de caixa no t-ésimo período.15) 10 .00 + + . e o símbolo representa. indica que deve ser realizada a soma da data 1 até a data n dos fluxos de caixa descontados no período inicial.412.00 + 75.00 por ano durante cinco anos. A regra decisória a ser seguida ao se aplicar o VPL é: Empreenda o projeto se o VPL for positivo O objetivo do VPL é encontrar alternativas de investimento que valham mais para os patrocinadores do que custam – alternativas que tenham um VPL positivo.Administração Financeira E Orçamentária de capital. pois fluxos de épocas diferentes não podem ser comparados nem agregados enquanto não forem convertidos para valores de uma mesma época.000.000. Por exemplo. argumenta-se que esse critério leva à escolha ótima. O processo de desconto converte os fluxos de caixa futuros em valores presentes. somatório. I é o investimento inicial.

Figura 01: Gráfico do VPL em função da taxa de desconto. ao contrário.00 será recuperado em cinco anos. o ponto em que o VPL é igual a zero. ou seja.00 de valor presente. a TIR é dada pela intersecção da curva que apresenta o polinômio do VPL com o eixo das abscissas. mas. Matematicamente. Assim.412. O investimento inicial de R$200. Nele. a proteção implícita de R$51. temos o seguinte critério de decisão: Se i* > k projeto economicamente viável. a TIR é uma taxa hipotética que anula o VPL como vimos anteriormente. como o VPL. Essa proteção poderá ser esperada caso as estimativas do fluxo de caixa estejam corretas e se a alternativa completar seu prazo. ou seja.000. obtendo-se uma proteção adicional equivalente a R$51. O método da TIR não tem como finalidade a avaliação da rentabilidade absolta a determinado custo do capital (processo de atualização). indicando a viabilidade econômica da alternativa.00 é realmente um lucro de valor econômico que excede o padrão de ganhos mínimos exigidos de 15% ao ano.3 Revisando o Método da Taxa Interna de Retorno (TIR) Novamente.412. é aquele valor de i que satisfaz a seguinte equação: VPL = – I + n t 1 FC t =0 (1 i * ) t Sendo assim.Administração Financeira E Orçamentária O VPL é positivo. 7. 11 . A Figura 01 abaixo mostra o VPL em função da taxa de desconto. seu objetivo é encontrar uma taxa intrínseca de rendimento. a TIR é a taxa de retorno do projeto de investimento. Por definição. ressaltamos que já definimos e exemplificamos algumas aplicações referentes à Taxa Interna de Retorno na Unidade 04.

4 Método do pay-back descontado Muitas vezes é necessário sabermos qual será o tempo de recuperação do investimento.00 + + . isso nem sempre é verdade.Administração Financeira E Orçamentária A regra decisória a ser seguida no método da TIR é: Empreenda o projeto se a TIR exceder o custo de oportunidade do capital Essencialmente.. parece dizer a mesma coisa expressa na regra do VPL. quantos anos decorrerão até que o valor presente dos fluxos de caixa previstos se iguale ao investimento inicial.42% a.42%) é maior que o custo do capital (15%). As pessoas geralmente preferem tomar suas decisões fazendo comparações em termos de porcentagens.000. O apelo intuitivo provavelmente responde pelo uso generalizado do método da TIR. A TIR (25. ela diz: a taxa de retorno esperada sobre o projeto de investimento excede a taxa de retorno requerida? O projeto criará valor? A princípio.000.00 75. como veremos nas seguintes seções. FC t representa o fluxo de caixa no período t e K representa o custo do capital.000. indicando a viabilidade econômica da alternativa. Ou seja..000. a TIR da alternativa de investimento será: VPL = –200. 7. Tomando o mesmo exemplo anterior.00 75.+ =0 1 2 (1 TIR ) (1 TIR ) (1 TIR ) 5 TIR = 25. Se I representa o investimento inicial. mas.a.00 + 75. o método do pay-back descontado consiste basicamente em determinar o valor de T na seguinte equação: T I= t 1 FC t (1 K ) t 12 .

000. O índice pode ser expresso da seguinte forma: n t 0 n t 0 B/C = bt (1 K ) t ct (1 K ) t Onde: B/C = índice custo-benefício b t = benefícios do período t c t = custos do período t n = horizonte de planejamento K = custo do capital 13 .000.Administração Financeira E Orçamentária Esse indicador é utilizado em conjunto com outros métodos.00 R$75. como.00 = Se T Se T 3 4 VP VP R$171.00 R$75. o pay-back descontado pode ser encontrado com a resolução da seguinte igualdade para T: R$75. o VPL ou a TIR.123. bastando para isso observar se o índice é maior do que 1.15) (1.00 ..242.000. quatro anos.15) (1. 1 2 (1.5 Método do Custo-benefício O índice custo-benefício (B/C) é um indicador que resulta da divisão do valor atual dos benefícios pelo valor atual dos custos do projeto (incluído o investimento inicial).00 R$214. percebemos que o investimento (R$200. Ele permite descobrir a viabilidade econômica de um empreendimento.00 T=4 Portanto.00) será recuperado em.15) T     VP R$200. por exemplo.000.. No exemplo anterior.000. no mínimo. 7.

00. de três anos. até que seu horizonte econômico seja igualado ao da alternativa B. a alternativa B será selecionada.Administração Financeira E Orçamentária No exemplo anterior.000. Pela TIR. para que os projetos possam ser objeto de uma comparação.00 (1. seria necessário admitir que a máquina A possa ser substituída uma ou mais vezes ao fim de sua vida útil por outra idêntica.412. Embora o VPL seja uma ferramenta útil para avaliar alternativas de investimento.000.26 1 Importante! Um índice custo-benefício (B/C) maior que 1 indica que o projeto é economicamente viável. em que A e B poderiam ser tipos de equipamentos que executam a mesma tarefa. ele não responde a todas as perguntas sobre a vantagem econômica de uma alternativa em relação à outra que tenha duração prevista diferente. Ou seja. contudo.15 R$75.00 R$200.15) 5 R$251.000. Podemos ilustrar o problema analisando duas alternativas de prazos diferentes. Quadro 01: Fluxo de Caixa das Alternativas A e B do exemplo. Esse 14 .00 1. sendo que A tem vida útil de um ano e B.000.6 Método da Anuidade Uniforme Equivalente É essencial que qualquer estudo específico sobre aplicação de capital seja realizado dentro do contexto de um horizonte de planejamento uniforme.38% R$2. Se considerarmos o VPL como critério ótimo de escolha. pois depende da forma como é calculado 7.00 . o índice custo-benefício pode ser calculado da seguinte forma: R$75. Para isso.82 B -R$10 R$5 R$5 R$5 23.. enquanto pelo VPL seria a alternativa B. a alternativa A deveria ser selecionada.00% R$1.43 Observamos que no Quadro 01 que a seleção pela TIR e pelo VPL é contraditória.00 B/C = 1..00 R$75. Vejamos o Quadro 01 abaixo.15) 2 R$200. Alternativa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 TIR VPL(10%) A -R$10 R$13 30. O índice está sujeito a um problema de dimensão. (1. argumentamos que a solução válida requer que as alternativas sejam levadas para um horizonte econômico comum. é necessário que sejam comparáveis.

00 – R$10.00 R$3. No presente exemplo. pode resultar em decisões inconsistentes com a maximização do valor da empresa.97 Ano 2 Ano 3 VPL (10%) Observemos que.00 – R$10. seria uma tarefa muito cansativa aplicar esse raciocínio se. Figura 02: O horizonte das alternativas A e B. Quadro 02: Fluxo de Caixa da Alternativa A após as substituições para igualar com o horizonte da Alternativa B. a aplicação direta do método do VPL como critério de seleção. a duração da alternativa A fosse 18 15 .00 R$4. agora é maior em relação ao VPL de B (R$4. Ano 0 Fluxo da Máquina A 1 a substituição de A a 2 substituição de A Fluxo de caixa líquido – R$10. com suas duas substituições. O Quadro 02 a seguir apresenta o fluxo de caixa da alternativa A.00 R$13.97 > R$2. os horizontes se igualam no terceiro ano após duas substituições do equipamento A.43). Como os horizontes econômicos das alternativas são igualados em um período igual ao mínimo múltiplo comum de seus prazos (MMC). Os horizontes econômicos das duas alternativas são igualados em alguma data futura que corresponda ao mínimo múltiplo comum dos prazos de ambas. dado que o VPL de A. a alternativa A passa a ser preferível. por exemplo.00 R$3.00 – R$10. sem igualar previamente os horizontes econômicos das alternativas. igualados os horizontes econômicos das duas alternativas por meio da repetição sucessiva da alternativa de menor duração. já considerando as substituições consecutivas necessárias para igualar seu horizonte econômico ao da alternativa B. na comparação de alternativas de duração diferente. Conseqüentemente.00 Ano 1 R$13.Administração Financeira E Orçamentária procedimento é chamado Regra da Cadeia.00 R$13.00 R$13.

pois os horizontes econômicos seriam igualados somente no 126º ano. equivale a repartir o VPL ao longo da vida útil do projeto. Um método alternativo – porém mais prático em relação ao de substituições ou repetições sucessivas – é o da Anuidade Equivalente (AE). transformando-o em uma série uniforme equivalente que pode ser legitimamente comparada entre projetos de duração diferente. o que resultaria em sete repetições sucessivas para A e três para B.43 (1.Administração Financeira E Orçamentária anos e de B fosse 42 anos.10) 3 1 (1.10) 3 0. criação de valor. Ou seja.10 R$0.10)1 0. AE representa como o VPL.98 / ano Como AE A é maior que AE B .10 R$2.00 / ano AE B = VPLB a3|10% R$2. as AEs das alternativas A e B são as seguintes: (1 k ) n 1 (1 k ) n k AE A = VPL = a1 |10% R$1. Esse indicador mostra de que modo seria distribuída a renda econômica gerada pelo projeto se a referida distribuição fosse eqüitativa para cada ano.10)1 1 (1. concluímos que a alternativa A é preferível. O método da AE não coloca explicitamente a repetição das 16 . Escolhemos a alternativa que cria mais valor por unidade de tempo.82 (1. A Anuidade Equivalente (AE) pode ser calculada por meio da seguinte expressão: AE = VPL a n |K % Onde: a n |K % = fator de valor presente de séries uniformes = AE = anuidade equivalente K = custo do capital n = prazo de alternativas No presente exemplo.

bastaria conhecer os custos das alternativas e selecionar aquela com os menores custos anualizados.04 17 . Qualquer que seja o equipamento comprado.000.000. O equipamento A custa R$13. como para todas as alternativas é um fator comum. A ou B. quantificável ou não. nesses casos. Essa suposição poderá ser razoável e terá alguma consistência se a dinâmica das mudanças tecnológicas do equipamento for lenta e todas as outras condições permanecerem estáveis.Administração Financeira E Orçamentária alternativas – como o faz o processo de substituições sucessivas – mas sim implicitamente. será irrelevante em uma análise incremental.00 / (1. 7. O custo do capital da empresa é de 4% a. gás natural ou energia elétrica.385. de oportunidade e operacionais das alternativas. é mais fácil determinar os fluxos de custos do que os fluxos de receitas do projeto. Muitas vezes.18/ano (1. Como traduzir monetariamente os benefícios. os custos podem.7 Método do Custo Anual Equivalente Em determinados projetos ou serviços. a satisfação geral dos empregados etc.? O Custo Anual Equivalente (CAE) é basicamente um rateio uniforme. o benefício será o mesmo:R$7. Existindo alternativas que produzam o mesmo serviço. porém.00/ano. mas de diferente custo. sobretudo em problemas de Engenharia Econômica. se o problema for selecionar entre dois geradores de eletricidade que diferem unicamente no tipo de combustível usado.04)12 0. Imaginemos uma empresa que pretenda adquirir um equipamento que esteja disponível em duas marcas diferentes no mercado: equipamento A e equipamento B.04)12 1 = R$1. tais como o provável aumento da produtividade do pessoal devido à instalação do sistema.000. Por exemplo. dos custos de investimento. Entretanto. Desta forma.00 e tem vida útil de doze anos. é mais fácil levantar os custos do metro cúbico de gás natural e do kW/h do que estimar as receitas que dificilmente podemos traduzir em valores monetários. Em outras palavras. a receita ou benefício pode ser conhecida ou desconhecida. por unidade de tempo.a. os benefícios ou receitas dificilmente podem ser quantificados em termos monetários.000. Cálculo do CAE das alternativas: CAE A = R$13. enquanto o equipamento B custa R$11.00 e possui vida útil de oito anos. o método supõe implicitamente que as alternativas serão substituídas por outras idênticas ao término de seu prazo.

000.00/ano durante 12 anos.00 + R$5.000. é selecionado o equipamento A. neste caso.87 VPL (13%) = – R$30. mesmo exigindo investimento maior. O processo consiste em tentar duas taxas de desconto que resultam em VPLs de sinal contrário.000.000. Solução Temos que: Cálculo do VPL: VPL = – R$30.000.77 13 TIR TIR 12. Calcular o VPL e a TIR de um projeto que requer investimento inicial de R$30.a. Considere um custo do capital de 8% a.636.000. de modo que seja possível efetuar a interpolação: VPL (12%) = – R$30.00 x a 12 | TIR = 0 Manualmente.04) 8 1 = R$1.000. Vejamos alguns exemplos de aplicação dos tópicos discutidos anteriormente.00 + R$5.00 e produz um fluxo de caixa livre de R$5. o procedimento para determinar a TIR seria aproximá-la por meio de uma interpolação linear.77 Por proporcionalidade: 971.000.917647 = – R$411.000.000.00 / (1.70% 8% Com alguma experiência.00 x 7.00 x a 12 |8% = – R$30.87 TIR 12 411.04) 8 0.536078 = R$7.00 + R$5.04 Como os benefícios das duas alternativas são iguais.00 x 5.680.81/ano (1. a seleção pode ser realizada comparando-se o CAE e. O CAE da alternativa A é menor.000. você perceberá que normalmente não mais de duas tentativas são necessárias.000. porque o sinal do primeiro VPL indicará a direção da taxa de 18 .000.Administração Financeira E Orçamentária CAE B = R$11.00 + R$5.194374 = + R$971.00 + R$5.00 x a 12| 12% = – R$30.000.000.00 + R$5.000.40 > 0 Cálculo da TIR: VPL = – R$30. pois este será repartido economicamente também em um período maior de tempo.00 x 6.00 + R$5.000 x a 12 | 13% = – R$30.

00 – R$50.10) 2 B/C = 50. Custos (c t ) Benefícios (b t ) Fluxo de Caixa Líquido Ano 0 – R$100.420.00 R$50.520.00 100.22) é diferente do calculado a partir da divisão do valor presente dos fluxos de caixa pelo investimento inicial (50).420. comparar os seguintes projetos de investimento..10) 2 1. um B/C maior que 1 indica que o projeto é economicamente viável. Para um custo do capital de 10% a.650.a. De todo modo.00 1..22 B/C calculado sobre o fluxo de caixa líquido: 550.a.00 1. usando o índice custo-benefício e o VPL como critérios decisórios.00 1.00 12. pois depende da forma como é calculado.100.00 R$1.650. Considerando um custo do capital de 10% a.10 (1.00 Solução Temos que: B/C calculado sobre custos e benefícios: n t 0 n t 0 B/C = bt (1 K ) t ct (1 K ) t 1.00 Ano 2 – R$12.00 R$2.00 R$14.100.00 50 Podemos notar que o índice B/C está sujeito a um problema de dimensão. Um VPL positivo pede uma taxa de desconto maior.100.520.Administração Financeira E Orçamentária desconto apropriada para a segunda tentativa.00 2.00 Ano 1 – R$1. enquanto um VPL negativo requer uma taxa menor.00 R$550.10) 2 50.10 (1. Os resultados mostram que o índice calculado a partir da divisão do valor presente dos benefícios pelo valor presente dos custos (1.00 1.100.10 (1.00 14. determinar o índice custo-benefício. 19 .

00 Ano 1 – R$1.00 1.00 1.00 (1.00 Ano 2 0 R$10.00 VPL A = – 50 +  Projeto B: 50.00 – R$50.00 1.10) 2 O B/C foi calculado a partir da divisão do valor presente dos benefícios pelo valor presente dos custos.00 (1.00 R$ 400. esse índice indicaria que a alternativa B é a melhor.400. Aparentemente.10 10.00 R$1.00 10.10) 2 12.565.565.00 (1.10) 2 100.00 1.420.00 Solução  Calculemos o índice B/C e o VPL para os dois projetos: Projeto A: 1.00 Projeto B Custos (c t ) Benefícios (b t ) Fluxo de Caixa Líquido Ano 0 – R$100.045.520.00 R$2.100. O exemplo mostra que o índice custo-benefício não deve ser utilizado isoladamente na comparação e seleção de alternativas mutuamente exclusivas.10) 2 B/C = 400. vemos que as duas alternativas são equivalentes.565.00 R$14.00 – R$50.10) 2 1.00 Ano 1 0 R$ 400.045. pois não reflete necessariamente a maior ou menor conveniência ou atratividade real de uma alternativa com relação à outra.00 + 400.00 R$550. 20 .00 = R$ 9.10 10.100.100.Administração Financeira E Orçamentária Projeto A Custos (c t ) Benefícios (b t ) Fluxo de Caixa Líquido Ano 0 – R$100. pois tem o mesmo VPL (R$9.00 (1.10 B/C = 1.650.00 Ano 2 – R$12.00 R$10.00).22 550.00 124. No entanto.00 R$50.10 (1.650.00 1.00 R$50.565.00 = R$ 9.045.18 VPL B = –50.00 100.00 1.20 50.650.100.

000.00 R$3.33493 = R$4.00 17. e um custo do capital de 10% a.3% 1. pois seleciona a alternativa que cria maior valor em termos de valor presente. Logo.00 R$2.34 Como as alternativas têm igual duração.00 R$1..5% 1.087. Considerando duas alternativas mutuamente exclusivas.000.000.00 R$1.00 16.00 R$1. X e Y.71% X domina Y.5 a 8 | 10% = – R$13.000.00 R$2.00 R$1.000.000.00 R$8.000.Administração Financeira E Orçamentária Para um custo do capital de 10% a.20 TIR X = 18.000.000.500.000.00 R$2. dado que VPL X > VPL Y Cálculo da TIR das alternativas: R$12. selecionamos o projeto C.00 R$1. o critério do VPL pode ser aplicado diretamente na seleção.33493 = R$0.00 R$4.00 R$1.00 + R$2.00 + R$3.00 – R$1.94 B – R$8.50 Vida Útil 8 anos 8 anos Solução Temos que: Cálculo VPL das alternativas: VPL X = – R$12.00 + R$2.50 x a 8 | TIR y = 0 a 8 | TIR x = R$4. Portanto.8% 1.00 R$2.00 R$1.00 – R$452.000.00 + R$3. O método apropriado é o VPL.62% TIR Y = 10.000.00 – R$13.00 21.00 x 5. Equipamento X Y Investimento – R$12.14 Solução Nem o índice B/C nem a TIR são adequados para comparar alternativas.00 R$2.000. qual será o projeto selecionado? Qual indicador deverá ser utilizado na seleção? Ano 0 1 2 3 4 VPL TIR B/C A – R$8.01 VPL Y = – R$13 + R$2.500.000.00 x a 8 | 10% = – R$12.611.000.50 x 5. analisar qual é a preferível pelos métodos do VPL e da TIR.8% 0.00 7.a.17 C – R$8.00 R$3. e com as informações disponíveis a seguir.00 Fluxo de Caixa/ano R$3.00 x a 8 | TIR x = 0 R$13.00 R$7. 21 .20 D – R$8.000.00 + R$3.00 R$4.000.00 a 8 | TIR y = R$5.362.00 R$6.000.a.

? Alternativa X Y Ano 0 – R$10.00 Ano 3 – R$4. X ou Y.2 para as alternativas X e Y. o uso da TIR não é método de seleção mais apropriado.Administração Financeira E Orçamentária Neste exemplo. por coincidência. respectivamente. selecionam a mesma alternativa.50 x a T | 10% a T | 10% = R$4.0 e 5.20 Para um dado valor de T. podemos concluir que PB X = 6 e PB Y = 8.50 Solução Temos que: Cálculo do pay-back descontado: R$12. Considerando um custo do capital de 10% a. De fato..00 R$4. pois pode levar a uma contradição em relação ao critério do VPL. pela escala diferente das alternativas.00 a T | 10% = R$5. como as alternativas são mutuamente exclusivas e têm escala diferente (investimento inicial diferente). a decisão correta deve ser baseada na taxa interna de retorno do fluxo (TIR do fluxo Y-X).00 Ano 1 R$6.33493.35526 e 5. determinar o pay-back descontado para as alternativas X e Y.00 22 . deve ser escolhida se o custo do capital é de 10% a.a.00 R$2.00 Fluxo de Caixa/ano R$3.00 = R$2.00 – R$9.00 Ano 2 R$6.00 – R$13. Como para T = 6 e T = 8 os valores dos fatores são 4. tal como veremos na parte referente a Alternativas Mutuamente Exclusivas. respectivamente.00 R$4. no caso a alternativa X.00 x a T | 10% R$13. Equipamento X Y Investimento – R$12. o fator de valor presente da série uniforme não deve ser inferior a 4.00 = R$3. VPL e TIR.a. os dois métodos. Entretanto. Qual das alternativas mutuamente exclusivas.

Logo.9474 = = a3| 10% 2.000 1. pois possui a maior AE.000 R$1.Administração Financeira E Orçamentária Solução Temos que: Cálculo das anuidades equivalentes: AE X = VPLX = a2| 10% R$10 R$6 a2| 10% a2| 10% = R$10 R$6 1. O custo do capital é de 10% a. a decisão correta deve ser com base nas AEs.36 TIR 61.48685 R$0. Quando é possível a reposição idêntica da alternativa S Supondo que as alternativas possam ser substituídas por outras idênticas ao término de seu prazo.54 R$636. então a alternativa Y será preferível à alternativa X.48685 R$0.800.73554 R$423.000. A seguir. podemos selecionar por meio da comparação das AEs: AE R = VPLR a2 | 10% R$1.000. de duração diferente.a.73554 1. R e S.000 a2 | 10% a 2 | 10% R$1.2381 AE Y = VPLY = a3| 10% R$9 R$4 a3| 10% a3| 10% = R$9 R$4 2.4132 = = a2| 10% 1.00% Solução Como podemos observar. Comparar as alternativas mutuamente exclusivas.73554 R$0.00 R$1.00 Ano 1 R$1.00 – VPL(10%) R$735. comparamos as duas alternativas sob duas hipóteses sobre a substituição da alternativa de menor duração (alternativa S): quando é possível a reposição idêntica e quando não é possível a reposição idêntica.00 Ano 2 R$1.000 R$1.000.000. Alternativa X Y Ano 0 – R$1.3810 Considerando a duração diferente das alternativas.00 – R$1.80% 80. a seleção seria contraditória pelos métodos do VPL e da TIR. como AE Y > AE X .73554 R$0.81/ ano 23 .

admitindo que a alternativa S possa ser substituída por outra idêntica ao término de sua vida útil.54). Alternativa Alternativa R Alternativa S + Revestimento =Fluxo T Ano 0 – R$1. no mercado de capitais. Por exemplo.00 0 Ano 2 R$1. dessa forma. a alternativa selecionada seria R. e concluímos.636.00 – R$1. podemos considerar que o fluxo de caixa gerado no ano 1 pela alternativa S seja reinvestido imediatamente. A aplicação do método da anuidade equivalente (AE) supões que as alternativas possam ser substituídas por outras idênticas ao término de seu respectivo prazo. que o método da Anuidade Equivalente (AE) é o adequado e seleciona a alternativa S.800.000.00 R$1.Administração Financeira E Orçamentária AE S = VPL R a1| 10% R$1. o resultado da seleção das alternativas poderá ser diferente daquele indicado pelas AEs.00 – R$1. por um ano. desse modo.000 R$1.00 / ano Como AE S > AE R . Logo.10 a1| 10% R$1.00).800.800 / 1.000. o qual é o resultado da soma dos fluxos de S e do reinvestimento. reinvestindo à taxa de 10% (custo do capital) o fluxo de caixa gerado no ano 1 pela alternativa S (R$1. O Quadro 13 a seguir mostra o fluxo da alternativa R e o fluxo T. O resultado da 24 .800. permitindo. vemos que ele é menor que o VPL da alternativa R(R$636.000.36 0. Entretanto.00 Ano 1 R$1.54 R$636.000. e de modo a igualar os prazos das alternativas. rendendo o custo de oportunidade do capital (10%).00) que supere a alternativa R em termos de VPL. Quadro 03: Fluxo da alternativa R e fluxo da alternativa T. Podemos concluir a partir dessa análise. analisando o VPL do fluxo resultante (fluxo T). que a alternativa R deve ser a selecionada.980. nessa impossibilidade.36 < R$735.36 – R$636.00 – R$1. Não há forma de reinvestir o fluxo de caixa gerado por S no primeiro ano de modo que se obtenha um pacote de investimento (investimento em S + reinvestimento de R$1. consegue-se igualar os prazos das duas alternativas (de R e S).00 – – R$1.90909 R$700.00 VPL(10%) R$735.800. o uso do VPL como critério de seleção. o indicado seria selecionar a alternativa S.980. se não for possível essa substituição idêntica. Quando não é possível a reposição idêntica da alternativa S – admitindo-se que ao término de seu prazo a alternativa de menor duração (alternativa S) não possa ser substituída por outra alternativa idêntica.00 R$1.000 R$1.000.36 Observamos que.

Existem três alternativas possíveis. tem vida útil de sete anos. 2) Sistema de empilhadeiras: requer a contratação de uma equipe menor de trabalhadores ao custo fixo de R$100.00/ano 25 .00 por ano para cada empilhadeira. que são descritas a seguir: 1) Sistema manual: requer a contratação de uma grande equipe de trabalhadores ao custo fixo de R$1. com valor de recuperação de 10% do seu valor de aquisição.112. Solução Temos que: Cálculo do custo anual equivalente para as três alternativas: CAE 1 = Salário/ano = R$1.000.195.000.050.a.000 0. Os custos operacionais anuais desse sistema são de R$4. requer um grupo muito pequeno de trabalhadores ao custo fixo de R$50. mais a compra de 50 máquinas empilhadeiras ao custo de R$40.Administração Financeira E Orçamentária seleção é diferente quando não é possível admitir a possibilidade de reposição idêntica da alternativa S.00/ano CAE 2 = Custo inicial Valor atual do valor de recuperaçã o + Custo a 4 | 25% 50 R$40.000.00 por ano. 3) Sistema de faixas transportadoras: o sistema custa R$3.000.000 = R$1.00.000) /(1.000.000.000. Como esse sistema é bastante automatizado. pede-se analisar e determinar o sistema que deverá ser selecionado.00 por ano e gastos operacionais anuais de R$40.000.050.000. Uma empresa estuda a implementação de um sistema de transporte de material dentro de sua planta industrial.361600 Operacional/ano + Salário/ano = + 50 R$4.00 cada.000.00. com um valor de recuperação de R$1.000.10 (50 R$40. As empilhadeiras têm vida útil de quatro anos. e que os três sistemas gerem benefícios anuais iguais.000 + R$100.00.00 por ano. Considerando-se um custo de oportunidade do capital de 25% a.25) 4 + 2.

00 00 00 00 00 – R$16.000.000.361600 (1.0 0 R$16.000. – R$16. Os dados estão dispostos no Quadro 04 abaixo. – R$16.000 .00 por ano (antes do IR).25) 4 1 = 2.0 0 – R$1.25) 7 + R$4.000 = R$972. 00 R$4.000 .0 0 – R$1.Administração Financeira E Orçamentária CAE 3 = Custo inicial Valor atual do valor de recuperaçã o + Custo a7 | 25% R$3.000. – R$16. R$20. 00 R$4.25 Do ponto de vista econômico.360.0 0 R$16.000.25) 7 0.25) 7 1 = 3.000.161139 (1. Quadro 04: Fluxo de Caixa Livre. 00 R$4. sendo depreciado integralmente nesse período sem valor residual.000. Basicamente. 26 .000.360.683/ano onde: a 4 | 25% = e a 7 | 25% = (1.0 0 – R$1.360.25 (1.000.0 0 R$16. 00 Ano 4 Ano 5 R$20. pois tem o menor CAE.0 0 – R$1.000.000 /(1. o projeto consiste em instalar um equipamento que custa R$80.000. Ano 1 Ano 2 Ano 3 Item – Investime nto de capital + Redução de custos – Depreciaç ão LAIR IR (34%) + Depreciaç ão Ano 0 – R$80.0 0 – R$1.000.000.000.000 + 3.000. o sistema escolhido deverá ser o sistema de faixas transportadoras. Uma empresa analisa a viabilidade econômica de um projeto de automação de sua linha de produção.000. R$20. O equipamento tem vida útil de cinco anos. Analisar a viabilidade econômica do projeto.000.000. 00 R$4.000.000. de 10% a. 00 R$4.25) 4 0.000. R$20.0 0 R$16.00 e propiciará uma diminuição de custos da ordem de R$22. A alíquota de IR (imposto de renda) é de 34% e o custo do capital.0 0 R$16. – R$16.000.000.360. R$20.000 R$1.161139 Operacional/ano + Salário/ano = R$50.360.a.

000.00 – R$16. por exemplo.000.8 Alternativas Mutuamente Exclusivas A maioria dos investimentos empresariais tende a ser independente.640.00 R$20. VPL e TIR.00 – R$1.360. Nesse tipo de alternativa.360.000. existem circunstâncias nas quais as alternativas competem entre si em seus propósitos específicos.640 (1 TIR ) 4 TIR = 5.00 R$4.000. Alternativa Investimento líquido – R$80.00 – R$1. 7.R$80. B e C.360.00 R$16. R$18.32% < 10% Por ambos os critérios.Administração Financeira E Orçamentária Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 00 00 00 00 00 Fluxo de – R$18.00 – R$16.360. R$18. a escolha de qualquer um deles não impede a escolha de outro.640.00 – R$16.000.000.360.340 < 0 R$18.640 (1 TIR ) 2 R$18.000. o projeto é economicamente inviável.640 R$18. Suponhamos que uma empresa analise três alternativas de investimento: A. R$18.000.00 R$20.000.00 – R$1.640 – R$80.00 R$4. As principais informações sobre as três alternativas são apresentadas no Quadro 05 a seguir: Quadro 05: Disposição dos dados das três alternativas. Essas alternativas são chamadas de alternativas mutuamente excludentes ou mutuamente exclusivas.00 R$16. e a vida útil das alternativas é de sete anos.640. quer dizer.000.000.00 R$4.640 (1 TIR ) Item Ano 0 a 5 | 10% = R$18.000.00 R$4.00 – R$1. Contudo. se uma for escolhida.000.000 + R$18.000.000.00 R$4. as outras serão eliminadas por essa única decisão.00 – R$1.00 R$20.79079 = – R$9.000 + R$18.00 R$20. O custo do capital adequado é de 9%.00 – R$16. R$18.640 (1 TIR ) 3 3. 00 00 00 00 00 00 Solução Temos que: VPL = .000. Admitamos que a qualidade das estimativas e a incerteza dos resultados sejam as mesmas nos três casos.00 – R$16.640. Tipicamente. isso ocorre quando são analisadas duas formas alternativas de resolver o mesmo problema. caixa livre R$80.640 (1 TIR ) 5 0 R$18.000.00 Fluxo de caixa anual Valor de liquidação (no 7 ano) – Investimento de capital + Redução de custos – Depreciação LAIR IR (34%) + Depreciação 0 VPL TIR Índice custobenefício (B/C) 27 .000.00 R$20.000.640.

Por outro lado.640.640.000.640. e sua capacidade de gerar valor por unidade monetária investida (índice B/C) é um pouco menor que a da alternativa A. Entretanto.00 A primeira observação é que as três alternativas atendem à rentabilidade mínima desejada (9%) conforme as TIRs apontam. podemos ver que.00 R$18.16%.00 R$16. A questão agora é selecionar a melhor das três. Os métodos da TIR e do índice custo-benefício favorecem a alternativa A. Caso apenas uma delas pudesse ser escolhida. O retorno desse investimento adicional ou incremental excede a rentabilidade desejada pela empresa.00 Índice custobenefício (B/C) R$16. Dessa forma. portanto descartamos a alternativa B. a seleção será consistente com a escolha determinada pelo método do VPL. que apresenta o maior VPL. Mas essa é também a alternativa mais cara. a alternativa C deverá ser a preferida.00 R$18. o que aumenta o VPL em +R$22 (de R$170 para R$192). o investimento adicional ou incremental para se passar da alternativa A para a alternativa B é de R$140 (de R$480 para R$620). É consistente a escolha da alternativa C. pois sua TIR é de 11.00 R$18. isso favoreceria a alternativa C. envolvendo uma comparação que dá origem ao problema da escolha.00 R$18. do ponto de vista do VPL.000. Em nosso exemplo. Isso não é economicamente desejável.000. conforme determina o método do VPL? Um procedimento usual na seleção e comparação dos aspectos econômicos de alternativas mutuamente exclusivas é examinar o benefício obtido com uma mudança de investimentos menores para maiores. a alternativa C é claramente a melhor.Administração Financeira E Orçamentária Alternativa Investimento líquido Fluxo de caixa anual Valor de liquidação (no 7 ano) 0 VPL TIR Fluxo de caixa livre – R$80.640.16%. caso a análise seja realizada com base na TIR do fluxo incremental resultante da mudança de uma alternativa para outra. Em geral. mudando da alternativa A para a alternativa C. embora em graus diferentes. o investimento incremental adicional necessário é de R$270 (de R$480 para R$750).00 R$16. os problemas em orçamentação de capital estão mais ligados à seleção de uma ou mais alternativas dentre um conjunto de alternativas disponíveis. 28 .00 R$18.640. mas ele reduz o VPL em –R$77 (de R$170 para R$93). Caso a empresa não disponha de outras possibilidades de aplicação (em igualdade de condições) que possam trazer um retorno maior que 11.000.

a alternativa R será selecionada. Contudo. pois tem a maior TIR. a seleção dependerá do fato de o custo do capital ser maior ou menor que a taxa incremental de Fisher. pelo critério do VPL.73 R$11. um dos primeiros a levantar a questão sobre o conflito que ocorre quando se avaliam projetos mutuamente exclusivos.1 O Problema do Reinvestimento Um problema ou limitação da TIR é conhecido como Problema do Reinvestimento. em homenagem ao grande economista Irving Fisher. No intuito de explicar essa problemática. 7. A seguir. Se aplicarmos o método da TIR como critério de decisão. Alternativa Alternativa R Alternativa S Investimento – R$15. Se o custo do capital for menor do que a taxa incremental de 29 .Administração Financeira E Orçamentária 7.9 Problemas da TIR na Seleção de Alternativas Mutuamente Exclusivas O método da TIR possui a vantagem de expressar os resultados em termos percentuais fáceis de ser comparados. Figura 03: Relação entre o VPL das alternativas R e S e o custo do capital. Quadro 06: Alternativas do Problema do Reinvestimento.00 R$40. Comparado com o VPL. consideremos as alternativas R e S a seguir. o método da TIR nos brinda com uma porcentagem mais compreensível para a maioria dos tomadores de decisão.36 A Figura 03 abaixo mostra a relação funcional entre o VPL das alternativas e o custo do capital.00 – R$25. analisaremos a problemática implícita no uso desse método na análise de alternativas de investimento. O ponto em que as duas curvas se entrecortam (50%) é conhecido como Taxa Incremental de Fisher. que fornece um valor monetário.00 TIR 67% 60% VPL(10%) R$7.9.00 Retorno R$25. Entretanto. a TIR apresenta uma série de limitações e contradições que devem ser compreendidas se quisermos usá-la corretamente como método decisório na seleção de alternativas de investimento.

Investimento Receitas – Custos Fluxo de caixa líquido An0 0 – R$10. Ora.762. Suponhamos que uma alternativa de investimento tenha o seguinte fluxo de caixa líquido. caso contrário.00 – R$10.00 Ano 2 R$15. o projeto S será escolhido. já que as forças competitivas assegurarão que no longo prazo essa taxa seja igual ao custo do capital.000. os fluxos de caixa gerados pelo projeto rendem o custo de oportunidade do capital. pois para essa taxa temos que VPL S > VPL R . Por ser muito controvertida a questão do reinvestimento implícita no método da TIR. no longo prazo. Quadro 07: Fluxo de caixa líquido do investimento do exemplo.00 – R$10.000.762. é pouco realista admitir que os fluxos de caixa gerados pelo projeto tenham de ser reinvestido à própria TIR. Desta forma.Administração Financeira E Orçamentária Fisher. Como o custo do capital é de 10%. que supõe implicitamente que os fluxos sejam reinvestidos à própria TIR. não há por que imaginarmos que os fluxos de caixa de um projeto com TIR de 15% não possam ser reinvestido senão a 15%.00 R$5. pelas suposições implícitas feitas sobre o reinvestimento dos fluxos de caixa gerados pelo projeto.762. constatamos que na ordenação de projetos mutuamente exclusivos a TIR pode conduzir a uma seleção inconsistente e contraditória em relação ao método do VPL. o projeto R será preferível.00 30 . Essa divergência decorre. Se o custo do capital for corretamente estimado. A questão é: quanto os fluxos de caixa decorrentes do projeto renderão ao serem subseqüentemente reinvestidos em outros projetos de mesmo risco? A TIR considera implicitamente que esses fluxos renderão a própria TIR. Do ponto de vista da racionalidade econômica. Podemos admitir que. pois supõe que os fluxos renderão o custo de oportunidade do capital. a racionalidade econômica atrás da suposição sobre reinvestimento é mais consistente e realista no método do VPL do que no método da TIR.00 – R$10. e não a TIR. Dessa maneira.00 R$5.000. o exemplo abaixo esclarecer ainda mais o assunto.762. então o projeto S será preferível.00 Ano 1 R$15. o VPL seja um método mais adequado que a TIR. entre outros fatores. da diferença nas considerações de cada método em torno do reinvestimento dos fluxos de caixa gerados pelo projeto ao longo de sua vida útil. Assim.000. então poderá ser usado como taxa de retorno exigida para o projeto.

00 = 100% > 10% 31 .000.762.000 1.00 – R$10.10 = R$11.00 R$35. e esse dinheiro rende a própria TIR.000.00 + R$5.2 O Problema na Seleção de Projetos Mutuamente Exclusivos de Escala Diferente: taxa incremental de Fisher O Quadro 08 a seguir apresenta duas alternativas mutuamente exclusivas. temos que: Cálculo do valor presente líquido das alternativas: VPL F = -R$10 + R$20 / 1.10 = R$21.000.00 – R$5.18 > 0 VPL G = -R$10 + R$35 / 1.762. F e G.238 1.00 = R$5.00 Se retirarmos o lucro (fluxo de caixa) obtido no segundo ano.00 = 0 Esse exemplo mostra que a TIR considera somente o dinheiro que fica reaplicado no projeto.00 Se retirarmos o lucro (fluxo de caixa) obtido no primeiro ano.00) continue rendendo a TIR (10%). o novo capital remanescente será: R$5. Alternativa Alternativa F Alternativa G Investimento – R$10.00 (1 TIR ) 2 0 TIR = 10% Caso o capital aplicado (R$10. o capital remanescente será: R$11. 7.00) rendesse a TIR (10%).762.9.10 = R$8.238. da mesma escala (igual investimento) e da mesma duração (somente um período).Administração Financeira E Orçamentária Podemos calcular a TIR a partir da seguinte equação: – R$10.000.762.00 TIR 100% 250% VPL(10%) R$8. ao término do segundo ano teremos: R$5.10 = R$5.00 Caso esse capital remanescente (R$5.238.00 Retorno R$20.762.82 > 0 Cálculo da taxa interna de retorno das alternativas: -R$10 + R$20 / (1 + TIR) = 0 TIR F = 1. Quadro 08: Alternativas F e G. ao término do primeiro ano resultaria em: R$10.18 R$21.82 Desta forma.00 – R$5.762.00 (1 TIR )1 R$5.

ocorre um conflito entre os dois métodos de seleção. Alternativa Alternativa F Alternativa G G – F (Fluxo incremental) Investimento – R$10. Contudo.00 TIR 100% 75% 50% VPL(10%) R$8. tende a favorecer alternativas de menor escala. enquanto pelo VPL seria preferível à alternativa G.00 Retorno R$20.82 > VPL F = R$8. que possuem maiores chances de produzir um retorno percentual mais elevado que alternativas de maior escala. mas agora a alternativa G apresenta escala maior (investimento de R$20) em relação a F (investimento de R$10).18 R$11. o investimento incremental (G-F) apresenta taxa interna de retorno (TIR G F ) de 50%. F e G. também chamada taxa incremental de Fisher. Geralmente. os dois critérios coincidem na escolha da alternativa G. ambas as alternativas serão aceitas tanto pelo critério do VPL quanto pelo critério da TIR. o uso da TIR pode levar a inconsistências decisórias na escolha entre alternativas mutuamente exclusivas de tamanho (escala) diferente. No presente exemplo. Entretanto. Vejamos qual: Pela TIR: TIR G = 250% > TIR F = 100% selecionar G selecionar G Pelo VPL:VPL G = R$21.50 = 250% > 10% Se forem independentes. como as alternativas são mutuamente exclusivas.00 – R$20. o Quadro 09 a seguir mostra as mesmas alternativas. se for o caso de se usar um critério baseado em porcentagem. quando a escala das alternativas não é a mesma.82 R$3. Pela TIR seria aceita a alternativa F.00 R$15. Entretanto. indica que o projeto G (alternativa de maior escala) é preferível ao projeto F 32 . que. uma maneira de evitar a contradição entre o VPL e a TIR na comparação de alternativas mutuamente exclusivas de escala diferente seria o uso da TIR do fluxo incremental (TIR do fluxo G-F).18 Dado que a escala timing das alternativas são similares. devemos escolher somente uma delas. dado que os VPLs são positivos e as TIRs excedem o custo do capital.Administração Financeira E Orçamentária -R$10 + R$35 / (1 + TIR) = 0 TIR G = 2. Como a TIR tem seus resultados expressos em termos relativos (porcentagem).00 R$35.00 – R$10. o VPL é o método a seguir quando há diferença de tamanho entre projetos mutuamente exclusivos. sendo maior que o custo do capital. Quadro 09: Alternativas F e G modificadas. e não existindo restrições de capital. Para podermos observar melhor esse problema.64 Notamos que.

a de menor escala será selecionada. preferir G a F. A contradição se deve às suposições implícitas nos dois critérios em relação à taxa de reinvestimento. bastará justificar o complemento (provar que TIR G F > k) para justificar economicamente o projeto de maior escala (projeto G) e. se a TIR G F for maior do que o custo do capital. eliminando-se dessa maneira a contradição entre o VPL e a TIR. temos que: Figura 04: Descrição do procedimento.Administração Financeira E Orçamentária (alternativa de menor escala). A seleção deverá ser feita analisando-se a taxa interna de retorno do fluxo incremental (TIR G F ). Para fluxos positivos iniciais. Na prática. as alternativas mutuamente 33 . Esquematicamente. a análise será inversa. A análise anterior mostra que a simples comparação das TIRs das alternativas individuais nos conduz a uma seleção inconsistente. consequentemente. caso contrário. ou taxa incremental de Fisher. pode surgir uma contradição entre os métodos do VPL e da TIR. então a alternativa de maior escala será preferível.9. se o projeto F for justificado economicamente (provado que TIR F > k). como foi provado que TIR F > 10% e que TIR G F > 10% G domina F. Logo. Tratando-se de fluxos negativos iniciais. Analisemos mais explicitamente a abordagem do fluxo incremental. seguidos de fluxos negativos (características dos projetos de financiamento). Podemos considerar que o projeto G (de maior escala) é igual à soma do projeto F (de menor escala) mais um projeto hipotético complementar (de tamanho G-F). seguidos de fluxos positivos (característica dos projetos de investimento). 7. No Quadro 10 abaixo. o processo se resume a observar se a TIR G F é ou não maior que o custo do capital.3 O Problema da Distribuição dos Fluxos de Caixa no tempo Quando os fluxos de caixa de duas alternativas mutuamente exclusivas se distribuem de forma diferente no tempo. Logo.

00 R$31. A contradição pode ser evitada selecionando-se as alternativas por meio da TIR do fluxo incremental ou taxa incremental de Fisher (TIR do fluxo X-Y). mas proporciona um sólido ponto de partida.00 TIR 20.00 – R$80. Quadro 11: Alternativas mutuamente exclusivas A e B. mas seus fluxos de caixa são distribuídos de modo diferente no tempo. Alternativa Alternativa A Alternativa B Investimento – R$100. Alternativa Alternativa X Alternativa Y X – Y (Fluxo incremental) Ano 0 – R$100. Os projetos de fluxo convencional se caracterizam por terem um fluxo negativo inicial (desembolso inicial) seguido de um ou mais fluxos positivos. por exemplo: .Administração Financeira E Orçamentária exclusivas X e Y têm a mesma escala (investimentos iguais).00 – R$100. a regra decisória do VPL é a melhor regra a seguir quando há diferença na distribuição do fluxo de alternativas mutuamente exclusivas. as entradas de caixa estão mais concentradas no final.00% 10. mas os VPLs são os mesmos. O Quadro 11 abaixo mostra as alternativas mutuamente exclusivas A e B.09 Notemos que a alternativa A requer um investimento muito menor que a alternativa B.00 – R$10.000.010.94% > 10%).00 R$0.09 + R$9. De modo geral.9.25 R$88.62 TIR 20. pois duas alternativas podem ter o mesmo VPL e uma delas representar um investimento substancialmente maior em relação à outra. enquanto em Y estão mais concentradas no início.74 R$0.00 Retorno + R$120. Quadro 10: Alternativas mutuamente exclusivas X e Y. Em X. Os de fluxo 34 .4 O Problema das Múltiplas Taxas Internas de Retorno De acordo com o comportamento de seu fluxo de caixa.00% 25.36 R$16.00% 10. Esse exemplo mostra que as duas alternativas terão de ser vistas e analisadas diferentemente. Entretanto.75 VPL(10%) R$17. então a alternativa X deve ser selecionada. um ponto a ser considerado é que o VPL não revela muita coisa a respeito da rentabilidade das alternativas. 7.94% Observamos que o VPL e a TIR levam a resultados diferentes e contraditórios. Como a TIR X Y é maior que o custo do capital (10.+ + + +. os projetos podem ser divididos em projetos de fluxo convencional e de fluxo não convencional.00 R$100. permitindo-nos concluir que a aplicação do VPL não dá por encerrada a discussão sobre análise e seleção de alternativas de investimento.00 Ano 1 R$20.00 + R$11.10% VPL(10%) + R$9.00 Ano 2 R$120. Esse resultado é consistente com a escolha do VPL.

000.00.00 Como as duas alternativas (substituir e não substituir) são mutuamente exclusivas.00 R$10.000. contrariamente ao que parece. sob certas condições.000.600.00 Ano 1 R$10.00 – – R$10.00 Ano 2 R$10. Um exemplo com valores poderia ser o seguinte: a realização do projeto exigiria um desembolso inicial de R$1. entradas de caixa da ordem de R$10. O Quadro 12 abaixo mostra as duas alternativas com seus fluxos de caixa e também o fluxo incremental. que permite uma extração mais rápida das reservas petrolíferas do campo explorado.000.000. Esses autores tomam como ilustração o clássico exemplo do caso da substituição de uma estação de bombeamento de petróleo. “Three problems in rationing capital. Quadro 12: Alternativas relacionadas ao bombeamento de petróleo. atualmente em uso. enquanto a não-realização do projeto não levaria a nenhum novo investimento.00 – R$1. 1955.. assinalando que. o perfil do fluxo de caixa poderia apresentar uma evolução que dificultaria a aplicação da TIR como critério decisório. obtendo-se uma entrada líquida de caixa da ordem de R$20.000. é possível.000.600. Lorie & Savage1 estão entre os primeiros autores a levantar esse problema com a TIR. por exemplo: + + . aparentemente qualquer divergência e contradição na seleção pelo VPL e pela TIR 1 Lorie & Savage. 35 . Assim.-.600. pois nesse caso podem ocorrer múltiplas taxas internas de retorno como resultado da regra cartesiana: o número de raízes reais positivas de um polinômio é no máximo igual ao número de mudanças de sinal verificadas na seqüência de coeficientes do polinômio.Administração Financeira E Orçamentária não convencional têm fluxos positivos e negativos de maneira alternada.00 e permitiria esgotar o lençol de petróleo em um único ano.” Journal of business.00.00 R$20. ela pode não ser única quando o fluxo de caixa é do tipo não convencional. inclusive. Uma dificuldade com o método da TIR deriva o fato de que. em cada um desses dois anos. permitindo o esgotamento do lençol em dois anos e proporcionando. encontrar fluxos de caixa que resultam em raízes imaginárias sem nenhuma interpretação econômica possível ou válida. Alternativa Sem substituição (S) Com substituição (C) Fluxo incremental (C – S) Ano 0 0 – R$1. por outra mais potente. Isso equivale a dizer que o número de TIRs associadas a uma seqüência de fluxos de caixa é no máximo igual ao número de mudanças de sinal verificadas nessa seqüência.

600 TIR C S 10.000 2 1.600.Administração Financeira E Orçamentária seriam evitadas usando-se a TIR do fluxo incremental (taxa incremental de Fisher). Calculemos essa taxa: VPL = -R$1. indicando uma redução do valor da empresa se o projeto for realizado. +150: 200 (1 TIR ) 150 (1 TIR ) 2 100 - 0 100(1 + TIR) 2 . tentaram resgatar o método da TIR nesse tipo de situação propondo determinados procedimentos. a essa taxa.200 S = 25% e TIR C = 400% Percebemos duas taxas internas de retorno: 25% e 400%. Esse tipo de insuficiência relativa ao critério da TIR levou vários autores a propor pura e simplesmente à adoção do critério do VPL sempre que surgir o caso de TIRs múltiplas. Podemos.000. encontrar fluxos com TIR indefinida.00 (1 + TIR C S ) 2 . não parece ser muito indicada quando nos defrontamos com fluxos suscetíveis de apresentar múltiplas TIRs. Outros autores.000) ( 10.600 10.00 + R$10.000) 2 4 1. uma vez que as duas TIRs são superiores a essa taxa. Entretanto.000.200(1 + TIR) + 150 = 0 Fazendo X = (1 + TIR): 100X 2 .00 (1 TIRC S ) 2 0 R$1.000. a adoção da TIR.200X + 150 = 0 Resolvendo a equação quadrática do tipo aX 2 + bX + c = 0: X= b b2 2a 4ac ( 200) ( 200) 2 4 100 150 = 2 100 36 . o VPL seria –R$773. a TIR do fluxo: +100. como Teichroew. ainda. Dessa maneira. mas a fraca racionalidade econômica e a grande dose de subjetividade de tais métodos não recomendam seu uso.R$10. Robicheck e Montalbano e Solomon.00 (1 + TIR C S ) + R$10.600.000 3. mesmo do fluxo incremental. por exemplo.000 6.00 (1 TIRC S ) R$10. poderíamos concluir que o projeto é rentável? À primeira vista. Sua resolução é: X = (1 + TIR C S ) = b b2 2a 4ac = = ( 10.55.000. Qual das duas deve ser usada como TIR? Se o custo do capital for de 10%.00 = 0 A forma geral da equação quadrática anterior é: aX 2 + bX + C. sim.-200.

apresentamos as diferenças significativas entre outros diversos métodos de caracterização da viabilidade de investimentos de capital nas entrelinhas.00 R$100.00 R$400. 37 .5 A solução da TIR é um número imaginário.5 Logo: (1 + TIR) = 1 0.45% R$1.000.5 TIR 0.10 Resumo da Unidade Nesta sétima Unidade do guia de estudos.00 – – – 32. Mas o problema não termina. portanto inconsistente para o propósito de análise econômica e seleção de alternativas de investimentos.00 R$100. mas não necessariamente o número real de TIRs.07% R$1.Administração Financeira E Orçamentária = 200 20. Alternativa A B Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 – R$1.000 200 1 0.00 R$100. entretanto encontramos somente uma TIR para cada uma delas: devemos lembrar que o número de mudanças de sinal no fluxo de caixa indica o número máximo de TIRs.00 – R$400.00 7. Nas alternativas A e B do quadro a seguir.400.00 – – 8. presenciamos duas mudanças de sinal.000.

1993. P. São Paulo: Atlas. Como Administrar seu Dinheiro. Franco. Análise de Investimentos. J. GOMES. M. São Paulo: Fundamento Educacional. Nelson Casarotto & KOPITTKE. José M. Matemática Financeira. 1996. 2000. W. Bibliografia Básica MATHIAS. POMPEO. 2001. SAMANEZ. 38 . PUCCINI. 2001.Administração Financeira E Orçamentária REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Para maiores informações com relação ao assunto tratado nesta Unidade. C. 1993. N. Rio de Janeiro: Campus. 2a ed. 2001. 9 Edição. São Paulo: Atlas. São Paulo: Saraiva. Introdução à Engenharia Econômica. S. POLO. São Paulo: Editora Atlas. cada um de vocês pode se pautar nos livros referenciados abaixo. HALFELD. R. Matemática Financeira: Aplicações à Análise de Investimentos. E. Engenharia das Operações Financeiras. São Paulo: Prentice Hall. Matemática financeira: objetiva e aplicada. 1991. L. FILHO. Engenharia das operações financeiras pela HP. 1995. São Paulo: Atlas. HAZZAN.P..12C. A. MANNARINO. E. a Bibliografia Complementar FERNANDES. Rio de Janeiro: Livros Técnicos Científicos. Bruno H. Matemática Financeira. F.