You are on page 1of 11

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A.

bazate pe goodwill

39

CAPITOLUL 3

METODE DE EVALUARE A S.C. ELM ELECTROMONTAJ CLUJ S.A. BAZATE PE GOODWILL


3.1 MODELUL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)
Unul dintre modelele de determinare a superprofitului pe care l poate genera o entitate n raport cu piaa sa specific sau cu alte piee este modelul EVA (Economic Value Added). Modelul Economic Value Added (EVA) i-a dovedit justeea n aprecierea performanei economice a unei entiti prin fundamentarea sa teoretic n timp i prin aplicarea sa n practica financiar n ultimul deceniu. Modelul, alturi de alte modele agreate de literatura i practica de specialitate, sugereaz plusul de valoare sau superprofitul creat de o entitate, pornind de la rezultatele sale anuale i n raport cu rentabilitatea sectorului su de activitate ori a unor investiii alternative. Previzionat i actualizat, superprofitul indic goodwill-ul recunoscut de pia pentru acea entitate i de aici, permite estimarea valorii ntregii afaceri.1 Formula de determinare a EVA (VEA) este:

EVA = POnet CMPC * CI


unde: EVA valoare economic adugat (economic value added) POnet profit operaional dup impozitare CMPC costul mediu ponderat al capitalului CI capitaluri investite Formula sugereaz ct valoare a fost i va fi creat prin alocarea i gestionarea capitalului. Concret, modelul reflect capacitatea entitii de a genera un profit superior sectorului de activitate cruia i aparine.

Adela Deaconu, articol prezentat la The 4th ICESAL 2007 Conference in Accounting and Logistics, Corfu Island, Greece

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

40

Utilitatea modelului, susinut n primul rnd de autorii si se relev n urmtoarele direcii2: reflect costul tuturor capitalurilor, inclusiv capitalurile proprii; nu este doar o msur a performanei ci i un instrument de motivare a managerilor i salariailor; este dinamic, reflectnd n exerciii succesive crearea valorii; ajut la obinerea unor rezultate superioare pentru acionari, angajai i clieni; permite o analiz a valorii la toate nivelele unei entiti, pe uniti de afaceri. n continuare vor fi prezentate elementele din formula de calcul a EVA, pentru a se putea trece mai apoi la calculele efective n vederea obinerii valorii afacerii. Profitul operaional net Termenul operaional este specific contabilitii anglo-saxone i standardelor contabile internaionale. El desemneaz elementele (venituri, cheltuieli, profit, pierdere) care provin din activitile curente, adic cele desfurate ca parte a obiectului de activitate sau cele adiionale n care se implic ntreprinderea pentru continuarea activitilor de baz sau derivnd din acestea. Vom considera n continuare c profitul operaional coincide ca mrime economic cu profitul din exploatare, termen utilizat n Romnia. Deci, profitul operaional dup impozitare (NOPAT Net Operating Profit After Tax) nu coincide cu profitul net contabil. El reflect fluxurile de numerar de pe parcursul exerciiului. Pentru obinerea lui trebuie efectuate o serie de retratri att n bilan ct i contului de profit si pierdere. Stern Stewart vorbete de pn la 120 de retratri pentru raportrile GAAP. Unele din retratrile efectuate pentru obinerea NOPAT sunt urmtoarele: capitalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare investiii strategice contabilitatea achiziiilor de firme (amortizarea goodwill-ului)
2

Ehrbar Al., EVA - The real key to creating wealth, John Wiley&Sons, SUA, New York, 1998

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

41

capitalizarea anumitor cheltuieli cheltuieli de restructurare calculul amortismentului impozite amnate. ns precizia de calcul depinde de nevoia specific. Prin urmare n lucrarea de fa vom aborda un mod mai simplist de calculare a NOPAT, aplicnd corecii n ceea ce privete amortismentul si impozitul datorat la bugetul de stat. Cum n 2006 s-a efectuat reevaluarea patrimoniului societii ELM ELECTROMONTAJ CLUJ, amortismentul recalculat a fost luat deja n calcul la ntocmirea situaiilor financiare ale entitii. POnet = 329.042 52.646,72 = 276.395,28 RON Rata de actualizare O rat a rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, de pltit sau de primit n viitor, n valoare prezent.3 Una dintre accepiunile ratei de actualizare este cea conform creia aceasta se determin la nivelul ratei de rentabilitate a investiiilor alternative pe care le ofer piaa. Respectiva rat de rentabilitate va fi o rat pur, fr risc care se numete rata neutr. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutr va fi majorat cu o prim de risc specific afacerii evaluate. O alt component a ratei de actualizare este rata inflaiei. Pentru alegerea ratei neutre exist mai multe variante dintre care amintim: rata dobnzii la obligaiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la obligaiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fr riscuri rata dobnzii la obligaiunile din sectorul privat (n special corporaii multinaionale) rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale.

Standarde Internaionale de Evaluare, Ediia a asea, 2003 - Standard Internaional de Practic n Evaluare GN 6 Evaluarea ntreprinderii

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

42

Pentru calculul ratei de actualizare am ales rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale, care este potrivit actualei conjuncturi economice romneti. Trecerea de la o rat neutr i, nedeflatat, la o rat deflatat se face prin formule adaptate ratei inflaiei f. n cazul nostru, inflaia avnd un nivel de sub 10% formula este:

ideflatat = inedeflatat f
Prima de risc (P) a fost calculat prin metoda global n cadrul primului capitol, pe baza diagnosticului afacerii. Formula de calcul a ratei de actualizare este:

r = i * (1+P) = i+i * P
Din datele culese rezult:

i2006 = 8,435 % f2006 = 6,56 %


P = 50 %

ideflatat = 8,435 % - 6,56 % = 1,875 % r = 1,875 % * (1 + 50 %) = 2,81 %


n cazul de fa rata de actualizare reprezint i costul capitalurilor investite din formula de determinare a EVA. Capitalurile investite Exist mai multe accepiuni n ceea ce privete coninutul capitalurilor investite. O prim accepiune a capitalurilor investite, o reprezint activele identificabile evaluate la valoarea de pia. O alt accepiune este aceea a activului net contabil, determinat ca diferen ntre totalul activelor i totalul datoriilor la valori contabile. Asemntor acestei variante este utilizarea altei valori patrimoniale care s semnifice capitalurile investite i anume activul net contabil corectat. Alt modalitate de determinarea a capitalurilor investite este identificarea i nsumarea urmtoarelor active: variaia nevoii de fond de rulment, active fixe, active intangibile individualizabile. Coninutul capitalurilor investite din formula EVA este urmtorul: activele imobilizate i nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete (dup deducerea amortizrilor i ajustrilor pentru depreciere) sau la valori brute.

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

43

Noi vom utiliza valorile nete. AI = 34.597.607 RON NFR = 201.014 RON CI = 34.597.607 + 201.014 = 34.798.621 RON EVA = 276.395,28 2,81 % * 34.798.621 = - 701.445,97 Dup cum se observ, entitatea nu creaz plus de valoare (superprofit), rentabilitatea investiiilor alternative fiind mai mare dect cea generat de entitate, fapt care poate fi observat i din diagnosticul financiar entitatea nregistreaz rate ale rentabilitii foarte scazute. Formula de determinare a goodwill-ului potrivit modelului EVA (fcnd abstracie de valoarea rezidual) este:

GW = EVA* [ 1 (1 + r)-n ] / r
Se consider c EVA va fi constant pe un orizont finit de timp, urmnd a se actualiza pentru a fi transformat n goodwill. Pentru calcule mai analitice se vor folosi valori previzionate dup cum menioneaz i Ehrbar Al. n lucrarea sa EVA - The real key to creating wealth publicat n 1998 la New York. Noi vom considera valorile constante pe o perioad de 5 ani, att n cadrul modelului EVA ct i pentru urmtoarele metode care vor fi aplicate n evaluare. Aceasta se datoreaz i rezultatelor obinute n urma ntocmirii diagnosticului entitii, care ne arat o tendin constant pe parcursul ultimilor doi ani. Orizontul de prognoz reprezint perioada de timp care i este necesar afacerii ca s progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet. Nu exist un rspuns precis, de regul se folosete un interval de 3 - 7 ani. n cazul unui supraprofit exist tentaia unui interval mare, iar n caz de pierdere, invers. n practica evalurii, n cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat n dou perioade: - prima, denumit orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate a ntreprinderii

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

44

- cea de-a doua perioad, denumit orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din viaa ntreprinderii, considerat nedeterminat dac evaluarea se face pe baza principiului continuitii activitii. Mrimea unui orizont de timp mai scurt variaz ntre 3 7 ani. De aceea am ales un orizont de prognoz de 5 ani, perioad necesar pentru ca entitatea s ajung la echilibru, la stabilitate economic (maturitate). GW = -701.445,97 * [ 1 (1 + 2,81%)-5 ] / 2,81% = -3.240.680,38 Cum am menionat i n paragrafele anterioare, entitatea nu genereaz supraprofit. Goodwill-ul este n legtur direct cu rentabilitatea firmei, pe care o influeneaz, o amplific prin elementele sale. n momentul n care rentabilitatea scade, se transform n pierderi (bad-will) i diminueaz valoarea ntreprinderii, ceea ce se ntmpl i n cazul societii ELM ELECTROMONTAJ CLUJ S.A. Vafacere = CI + GW Vafacere = 34.798.621 + (-3.240.680,38) = 31.557.940,62 RON Valoarea global a afacerii este mai mic dect valoarea capitalurilor investite.

3.2 METODA CAPITALIZRII DIRECTE


Aceast metod se bazeaz pe capitalizarea direct pe durat nedeterminat a diferenei de profit realizat comparativ cu rata medie a ramurii sau un alt criteriu, cum ar fi procentul mediu de dobnd. Aceast diferen poart denumirea de rent de supraprofit i se determin pe baza relaiei4:

GW = (P ANCC * i) / r

Aurel Ifnescu, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Universitar, Bucureti, 2003

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

45

Considerm c rentabilitatea capitalurilor proprii va fi reprezentat de profitul curent. Se consider c superprofitul va fi constant i se va obine pe un orizont de prognoz nedeterminat. Activul net contabil corectat (ANCC) este considerat cea mai important valoare patrimonial datorit faptului c ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a ctivelor i a datoriilor ntreprinderii. Este vorba despre utilitatea activelor ce aparin afacerii, deprecierea monetar, evoluia preurilor, deprecierea activelor, elemente ale activului care nu au valoare economic.5 Ambele pri ale bilanului sunt supuse unor corecii, datorate influenei factorilor amintii. n cazul acestei metode activul sufer cele mai multe corecii, iar elementele de pasiv sunt foarte puin sau chiar deloc corectate (eventual datoriile). Elementele din activ care se nltur sunt considerate nonvalori. Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii, dup formula: Activ net contabil corectat (ANCC) = ANC Corecii active Corecii datorii Complexitatea coninutului su presupune o munc laborioas realizat cu aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor imobiliare, a echipamentelor i a altor active imobilizate corporale. Dup cum am mai precizat la S.C. ELM ELECTROMONTAJ s-a fcut deja a reevaluare a elementelor patrimoniale n 2006, revaluare ale crei rezultate sunt evideniate n situaiile financiare ntocmite la sfritul exerciiului financiar. Prin urmare vom folosi n calcule valoarea ANCC luat din Bilanul pe 2006 al societii: ANCC = 34.855.468 RON P = 13.079 GW =[13.079 (34.855.468 * 1,875 %)] / 2,81 % = - 22.792.207,30 Vafacere = ANCC + GW Vafacere = 34.855.468 + (-22.792.207,30) = 12.063.260,7 RON
5

Adela Deaconu, Evaluarea Afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

46

3.3 METODA REMUNERRII VALORII SUBSTANIALE BRUTE


Valoarea substanial brut reprezint totalitatea mijloacelor ntreprinderii angajate n realizarea obiectului de activitate, indiferent de sursa de finanare. Aceast valoare pornete de la valoarea activelor folosite de ctre firm din care se scade valoarea activelor nchiriate/mprumutate altor firme, precum i toate elementele corporale i necorporale care nu sunt necesare exploatrii, bunuri uzate, producie neterminat sistat.6 VSB = ANCC + Datorii + Active leasing/nchiriate Active nchiriate altor firme VSB = 34.855.468 + 15.880.290 + 83.106,29 299.354,48 = 50.519.509,81 Renta de supraprofit rezult ca fiind diferena dintre profitul previzionat i remuneraia valorii substaniale brute, pe baza unei rate de plasament a disponibilitilor pentru o perioad determinat:

GW = (P VSB * i) * [1 - (1 + r)-n ] / r
GW = (13.079 50.519.509,81*1,875 %)*[1 - (1 + 2,81 %)-5 ]/2,81 % = = - 4.315.827,56 Vafacere = ANCC + GW Vafacere = 34.855.468 4.315.827,56 = 30.539.640,44 RON

Marius Dan Gavriletea, Evaluarea ntreprinderii, Presa Universitar Clujean, 2003, Cluj-Napoca

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

47

3.4 METODA REMUNERRII CAPITALULUI PERMANENT NECESAR EXPLOATRII (CPNE)


Capitalul permanent trebuie s asigure finanarea imobilizrilor i nevoia de fond de rulment. Amplificarea activitii implic n mod normal efectuarea de noi investiii i o sporire a nevoii de fond de rulment. n consecin, capitalul permanent trebuie s finaneze activul net i necesarul de fond de rulment, astfel ca ntreprinderea s se afle ntr-un echilibru financiar. Evaluarea fondului comercial prin aceast metod se bazeaz pe diferena dintre profitul previzionat i cel aferent capitalului permanent, necesar exploatrii, stabilit pe baza rentabilitii medii a sectorului sau pe baza unei rate de plasament a disponibilitilor.7 Pentru calcularea supraprofitului este necesar efectuarea de previziuni a profitului i a capitalului permanent necesar exploatrii. ns n continuare se vor considera profitul i CPNE constante pe orizontul de prognoz datorit concluziilor obinute n cadrul diagnosticului financiar. CPNE = AI + NFR CPNE = 34.798.621 Formula de calcul este urmtoarea:

GW = ( P CPNE * i ) * [ 1 (1 + r)-n ] / r
GW = (13.079 34.798.621 * 1,875 %) * [ 1- (1 + 2,81 %)-5 ] / 2,81 % = = -2.954.005,56 Vafacere = ANCC + GW Vafacere = 34.855.468 2.954.005,56 = 31.901.462,44 RON

Aurel Ifnescu, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Universitar, Bucureti, 2003

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

48

3.5 METODA PRACTICIENILOR


n cazul acestei metode valoarea ntreprinderii se determin ca media aritmetic simpl sau ponderat a unei valori patrimoniale (ANCC) i una prin rentabilitate.

V = ( ANCC + B/i )/2


Dei poate fi contestat, sunt situaii n care este necesar s fie aplicat, n special n cazul unor ntreprinderi cu un potenial tehnic ridicat care, din cauza unor factori conjuncturali, nu poate fi valorificat n condiii de eficien sporit. Vom utiliza pentru determinarea valorii de randament o metod de capitalizare a beneficiilor. n literatura de specialitate exist diferite interpretri ale beneficiilor. Ele se difereniaz n primul rnd dup luarea sau nu n considerare a impozitului pe profit. Cteva din formele beneficiilor utilizate n practica evalurii sunt: profit contabil net sau brut (din contul de profit i pierdere) profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit i pierdere) excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au exclus cheltuielile i veniturile cu amortizri i provizioane). De regul, atunci cnd se utilizeaz forme ale rezultatului contabil, acesta nu este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corecii cu caracter economic i fiscal. Coreciile aplicate rezultatului contabil n vederea estimrii beneficiilor, n general constau n: corectarea veniturilor i cheltuielilor la nivele care sunt n mod rezonabil reprezentative n ipoteza continurii activitii de exploatare corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice corectarea veniturilor i cheltuielilor aferente activelor nafara exploatrii. Odat stabilit forma beneficiului care va fi utilizat, se alege una din urmtoarele variante: se utilizeaz beneficiul determinat pentru ultimul an ncheiat

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

49

se utilizeaz media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regul 3 ani) se efectueaz previziuni privind beneficiul pentru a se gsi anul n care acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaz se determin beneficiul reproductibil sau recurent, prin intermediul unei analize istorice, curente i prospective. Dac beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii este:

Vafacere = B / r
Vom utiliza media beneficiilor aferente unei perioade trecute de 3 ani, beneficiul fiind reprezentat de profitul din exploatare net. B = (1.249.479 + 320.318,88 + 276.395,28) / 3 = 615.397,72 RON Vafacere = 615.397,72 / 2,81 % = 21.900.274,73 RON ANCC = 34.855.468 RON Vafacere =(34.855.468 + 21.900.274,73) / 2 = 28.377.871,37 RON