SUPORT DE CURS

UL III
Semestrul 2
Cluj – Napoca
2011
UNIVERSITATEA BABEŞ-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA
Centrul de Formare Continuă şi Învăţământ la Distanţă
Facultatea de Ştiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor
Specializarea: Finanţe-Bănci
Disciplina: Gestiunea portofoliului
1
I. Informaţii generale
• Date de identificare a cursului
Date de contact ale titularului de curs:
Nume: Conf.dr. Todea Alexandru
Birou: 238, Facultatea de Ştiinţe Economică
şi Gestiunea Afacerilor, Str. Teodor Mihali,
Nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca. Str., Cluj
Telefon: 40 + 0264-41.86.52/3/4/5, int. 5859
Fax: 40 + 0264-41.25.70
E-mail: alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
Consultaţii: Marţi: 11-13
Date de identificare curs şi contact tutori:
Numele cursului: Gestiunea portofoliului
Codul cursului: EBF0075
Anul III, Semestrul 2
Tipul cursului: obligatoriu / opţional
Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Adresa e-mail tutore:
alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
• Condiţionări şi cunoştinţe prerechizite
Se recomandă parcurgerea şi promovarea cursurilor de Matematică, Statistică, Pieţe
financiare şi burse de valori, Investiţii directe şi finanţarea lor şi Instituţii şi mecanisme
monetare.
2
Unitatea 1
Mǎsurarea rentabilitǎţii unui plasament
CONŢINUTUL UNITĂŢII
1. Rentabilitatea unui activ financiar
Rentabilitatea şi riscul sunt două noţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui
activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu).
Pentru început este important a se face distincţia dintre randament şi rentabilitate. Se va
numi randament sau rata randamentului unei acţiuni, raportul dintre ultimul dividend şi
cursul acelei acţiuni. Această măsură incompletă ignoră fluctuaţiile de curs, respectiv
câştigurile sau pierderile datorate acestor variaţii. Măsura cea mai pertinentă în
aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilităţii.
Sub formă absolută, rentabilitatea este definită în timp discret după relaţia:
t t t t
D C C r + − ·
−1
unde:
t
r - rentabilitatea activului financiar pentru perioada
t
;
t t
C C ,
1 −
- cursurile înregistrate de activul financiar la momentele 1 − t şi
t
;
t
D
- venitul lichid ataşat deţinerii activului financiar între 1 − t şi
t
.
Intr-o astfel de relaţie de calcul, venitul
t
D
nu este reinvestit înainte de
momentul
t
. O astfel de ipoteză este valabilă dacă perioada de timp este scurtă. Pentru a
facilita comparaţiile între plasamente se va utiliza o măsură relativă: rata de rentabilitate
(engl.: rate of return; fr. taux de rentabilité):
( )
1
1


+ −
·
t
t t t A
t
C
D C C
R
unde:
A
t
R - rentabilitatea aritmetică a activului financiar, pentru perioada
t
.
Rata de rentabilitate mai poate fi calculată, utlizând logaritmii, după relaţia:

,
_

¸
¸ +
·
−1
ln
t
t t L
t
C
D C
R
Cele două metode duc la rezultate diferite şi de aceea este important să se
cunoască particularităţile lor, precum şi cadrul de aplicare în practică. Când variaţiile
pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmică este mai mică decât cea a
rentabilităţii aritmetice. Utilizarea rentabilităţii logaritmice este de dorit în acele studii în
care se presupune că rentabilităţile urmează o lege normală sau log-normală de
probablitate pentru că tinde să diminueze variaţiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilităţilor pentru un interval de timp T se realizează astfel:
- în cazul rentabilităţilor aritmetice:
( ) 1 1
1
− + ·

·
T
t
A
t
A
T
R R
3
- în cazul rentabilităţilor logaritmice:

·
·
T
t
L
t
L
T
R R
1
De remarcat că rentabilităţile logaritmice au proprietatea practică de a fi aditive.
Dacă un activ ia valorile
{ }
T
C C C , , ,
1 0

, rentabilitatea totală observată între momentele
0 şi T este:
T
T
T
T T
T T T T L
T
R R R
C
C
C
C
C C C C
C C C C
C
C
R
+ + + ·

,
_

¸
¸
+ +

,
_

¸
¸
·

,
_

¸
¸
·

,
_

¸
¸
·

− −
− −
 


2 1
0
1
1
0 1 2 1
1 2 1
0
ln ln
ln ln
ea depinde doar de primul şi ultimul curs.
Din contră, în cazul rentabilităţilor aritmetice, această proprietate de aditivitate
nu se verifică.
Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 şi 100. Rentabilitatea totală pe
cele două subperioade este evident egală cu zero. Ea se poate descompune în două
rentabilităţi aritmetice succesive egale cu 0,5 şi –0,(3). Media aritmetică simplă a
acestora nu este egală cu zero. Dacă se aplică relaţia propusă pentru rentabilităţile
aritmetice se va obţine zero. Aplicând rentabilitatea logaritmică, folosind logaritmul
natural, se obţin valorile 0,405 şi –0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiţii rata medie de rentabilitate se va calcula după relaţiile:
- în cazul rentabilităţilor aritmetice:
( ) 1 1
/ 1
1

1
]
1

¸

+ ·

·
T
T
t
A
t
A
T
R R
- în cazul rentabilităţilor logaritmice:

·
·
T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate în evidenţă diferenţa
dintre media aritmetică şi media geometrică. In practică, variaţiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele două medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetică este totdeauna superioară mediei geometrice, cu excepţia
cazului în care rentabilităţile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu cât amplitudinea
variaţiilor rentabilităţilor este mai mare, cu atât cele două medii se vor îndepărta.
Media empirică aritmetică este utilizată ca speranţa randamentului pentru
perioada imediat următoare, iar media empirică geometrică este considerată ca o bună
aproximare a speranţei randamentului pe termen lung.
4
2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare
In condiţiile în care compoziţia portofoliului rămâne constantă între 1 − t şi
t
,
rentabilitatea acestuia se va calcula după relaţia:
1
1
,


+ −
·
t
t t t
t pf
V
D V V
R
unde:
1 − t
V
, valoarea portofoliului la începutul perioadei;
t
V , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;
t
D , fluxurile vărsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.
Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se calculează ca o medie
ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun. Ponderile X
i
sunt date de proporţiile
din buget alocate titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul
t
se va calcula după
relaţia:

·
·
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
unde din motive de constrângere bugetară
1
1
·

·
N
i
i
X
. Se observă că rentabilitatea
portofoliului este o combinaţie liniară a rentabilităţilor titlurilor care îl compun.
Utilizarea uneia sau alteia dintre relaţii în calculul rentabilităţii portofoliului
depinde de datele de care se dispune. Dacă se cunosc valorile succesive ale portofoliului
se va utiliza relaţia prima relaţie. Când baza de date este formată din rentabilităţile
activelor şi ponderile acestora în portofoliu se va folosi relaţia ultima relaţie.
Rentabilitatea unuei pieţe bursiere, atunci când indicele bursier este un indice
ponderat prin capitalizare bursieră, se calculează după relaţia:
1
1
,



·
t
t t
t M
I
I I
R
unde
t
I
este valoarea indicelui de rentabilitate
1
la momentul
t
. Utilizarea unui indice de
preţ subestimează performanţa reală a pieţei. Indicele de rentabilitate este şi el o
aproximare a performanţei pieţei, deoarece dividendele pot fi incluse global în
indice(gestiune pasivă) sau în titlurile care le generează (gestiune activă).
Prima relaţie de calcul pleacă de la ipoteza că singura sursă de variaţie este dată
de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimbă şi
datorită retragerilor sau aporturilor de noi fonduri în portofoliu. Primele standarde
privind calculul rentabilităţii portofoliului, în aceste condiţii, au fost publicate de Fisher
L. (1968) într-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei
metode: rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri, rata de rentabilitate internă şi rata
de rentabilitate ponderată în timp.
1
Pe pieţele bursiere se calculează două categorii de indici bursieri : de preţ, care ţin cont
numai de variaţia cursurilor, şi de rentabilitate, în care sunt incluse şi dividendele.
5
a). Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri
Această rată este egală cu raportul dintre variaţia valorii portofoliului pe durata
de calcul şi media capitalurilor investite în aceeaşi perioadă. Dacă în perioada de
evaluare au existat
n
fluxuri de capital, formula de calcul va fi:


·
·

+
− −
·
n
i
t
i
n
i
t T
K
i
i
C
T
t T
V
C V V
R
1
0
1
0
unde,
0
V
, valoarea portofoliului la începutul perioadei;
T
V , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;
i
t
C
, este cash-flow care a avut loc la data
i
t
, cu
i
t
C
pozitiv dacă a fost un aport
şi negativ dacă a avut loc o retragere;
T este lungimea totală a perioadei de evaluare a rentabilităţii.
Această metodă prezintă avantajul că furnizează o formulă explicită de calcul,
dar ea nu ţine cont de capitalizarea aporturilor şi retragerilor. Dacă au fost multe fluxuri,
eroarea poate fi substanţială.
b). Rata de rentabilitate internă
Această rată se bazează pe calcul actuarial. Ea este soluţia ecuaţiei următoare:
( ) ( )
T
I
T
n
i
t
I
t
R
V
R
C
V
i
i
+
·
+
+


· 1 1
1
1
0
unde
I
R este rata de rentabilitate internă. Calculul se realizează de o manieră iterativă.
Rata de rentabilitate internă va depinde de valorile iniţiale şi finale ale portofoliului şi de
mărimea şi data fluxurilor, şi nu necesită cunoaşterea valorilor intermediare ale
portofoliului.
c). Rata de rentabilitate ponderată în timp
Această metodă presupune descompunerea perioadei de evaluare în subperioade
elementare în care compoziţia portofoliului este fixă. Rentabilitatea pe întreaga perioadă
T se va calcula ca o medie geometrică a rentabilităţilor calculate pe subperioade. Se va
obţine o medie ponderată cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderată în
timp presupune că fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite în
portofoliu.
6
Rentabilitatea pe o subperioadă se va calcula după relaţia:
( )
1 1
1 1
− −
− −
+
+ −
·
i i
i i i
i
t t
t t t
t
C V
C V V
R
unde
( )
n i i
t
≤ ≤ 1
reprezintă data la care a avut loc fluxul de capital;
i
t
V
reprezintă valoarea portofoliului chiar înainte de fluxul de capital.
Rentabilitatea pe întreaga perioadă de evaluare este:
( ) 1 1
/ 1
1

1
]
1

¸

+ ·

·
T
n
i
t T
i
R R
Dacă se consideră, pentru simpificare, că fluxurile se produc toate la sfârşit de
lună se va putea calcula o rată de rentabilitate în timp continuu. BAI a propus expresia:
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸
+
+

,
_

¸
¸
·


·
1
1 0
ln ln
1
n
i t t
t
T
T
i i
i
C V
V
V
V
T
r
Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri măsoară performanţa gestionarului,
în timp ce rata de rentabilitate ponderată în timp măsoară performanţa fondurilor. Rata
de rentabilitate ponderată în timp permite evaluarea unui gestionar independent de
mişcările de capital, pe care acesta nu le controlează totdeauna. Ea măsoară doar
impactul deciziilor gestionarului asupra performanţelor fondurilor, fiind, de aceea, cea
mai bună metodă de a aprecia calitatea gestiunii. Din această cauză AIMR(Association
for Investment Management and Research) recomandă utilizarea, în practică a ratei de
rentabilitate ponderată în timp.
Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri şi rata internă sunt singurele
metode care se pot aplica atunci când nu se cunoaşte valoarea portofoliului în momentul
fluxurilor de fonduri.
Unitatea 2
Rentabilitatea relativǎ
CONTINUTUL UNITǍTII
Ratele de rentabilitate prezentate măsoară performanţa absolută a unui
plasament. De multe ori este mai bine să se considere o referinţă şi să se măsoare
rentabilitatea raportată la aceasta. Se poate astfel evidenţia suplimentul de randament
obţinut din strategia de gestiune utilizată şi aprecia calitatea gestionarului. Ca şi referinţă
poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleaşi caracteristici, cunoscute sub
denumirea de peer group.
7
1. Benchmark-urile
Portofoliul de referinţă este un benchmark. Acesta este utilizat atât la constituirea
portofoliului gestionat, cât şi la evaluarea performanţelor gestiunii. Alegerea benchmark-
lui trebuie să ţină cont de strategia de gestiune folosită şi de activele conţinute în
portofoliu gestionat. După Sharpe (1992), o bună referinţă de calcul trebuie:
- să fie o alternativă viabilă şi durabilă;
- să nu fie prea uşor de „bătut”;
- să aibă costuri mici în ce priveşte calculul şi urmărirea;
- să facă obiectul unei publicări regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, în general un indice de piaţă, sau poate
fi construit de o manieră mai elaborată astfel încât structura sa să fie cât mai apropiată de
cea a portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca şi benchmark
Fiecare piaţă bursieră calculează mai multe categorii de indici bursieri. Numărul şi
alegerea titlurilor care vor fi reţinute în coş vor depinde de rolul asumat de indice :
- dacă este construit pentru a reda evoluţia instantanee a pieţei, el trebuie calculat
pornind de la un eşantion restrâns de titluri, cele mai animate de pe piaţă (cele mai
lichide) ;
- dacă scopul acestuia este analiza, va trebui să degajeze statistici precise privind
tendinţa pe termen mediu şi lung a pieţei, eşantionul fiind mult mai larg .
În ceea ce priveşte reprezentativitatea indicilor, trebuie făcută distincţia clară
între indice de piaţă şi indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui număr
suficient de titluri, astfel încât riscul specific să fie aproape eliminat. Indicii diversificaţi
sunt consideraţi indici de primă generaţie, obiectivul lor fiind de a reda cât mai fidel
evoluţia întregii burse şi a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de piaţă nu au ca
obiectiv redarea comportamentului întregii pieţe, ci numai a riscului global al bursei,
numit “risc de piaţă ”. Din această cauză, un indice obiect de piaţă trebuie să fie un
“indice de piaţă “ înainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar şi cu o mare
lichiditate a titlurilor care îl compun. Apare astfel, un conflict între reprezentativitate şi
lichiditate. In plus, trebuie acordată atenţie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursieră.
Dacă gestionarul adoptă o gestiune activă va alege ca şi benchmark un indice de
piaţă, punând accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea îngust şi nu este perfect
diversificat. O gestiune pasivă ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a
cărui structură să rămână constantă cât mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii
largi sau compoziţi au la bază o eşantionare deschisă
2
. Crearea, mai recent, a unei a treia
categorii de indici, de talie medie, oferă o soluţie primelor două categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite
2
Numărul acţiunilor din coşul indicelui variază foarte mult. În schimb, indicii de piaţă
folosesc o eşantionare închisă, iar modificarea structurii acestora se anunţă din timp.
8
Sunt indici construiţi de societăţi financiare specializate şi permit măsurarea
diferitelor stiluri de gestiune
3
, cum ar fi: indici ai valorilor de creştere, indici ai valorilor
de mică sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Această eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridică problema reprezentativităţii acestor indici. Numeroşi autori
4
au arătat că utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garantează
reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dacă se utilizează
criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio
5
. Utilizarea acestor criterii
relative se justifică prin „efectul” PER şi „efectul” book-to-market ratio care vor fi
tratate pe parcursul capitolelor următoare.
Sharpe(1992) a încercat să remedieze această diversitate a indicilor de stil
propunând un benchmark sintetic, calculat ca şi combinaţie liniară a indicilor disponibili.
Lista indicilor utilizaţi de Sharpe corespunde pieţei americane, ea reprezentând diferite
clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca şi benchmark-uri specializate, aşa numitele
„portofolii normale”. Aceste portofolii trebuie să aibă structura cât mai apropiată de
structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse în portoofoliul gestionat şi care sunt ponderate la fel
cum sunt ponderate în portofoliul gestionat
6
. In prima etapă se fixează universul
titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaţa americană
se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea franceză indicii SBF250 sau SBF120,
sau pe cea japoneză indicii Topix şi Nikkey300. In România s-ar putea utiliza indicele
BET-Composite. In a doua etapă se stabilesc criteriile de selecţie, cum ar fi:
capitalizarea bursieră, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odată selectat eşantionul din
universul de titluri, se va stabili importanţa fiecărui titlu în coşul portofoliului normal.
Cel mai frecvent se utilizează capitalizarea bursieră. Un astfel de benchmark prezintă
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este că măsoară cel mai bine
performanţa gestiunii portofoliilor, dezvoltându-se din ce în ce mai mult
7
.
Utilizarea unui benchmark în analiza performanţei unui portofoliu este simplă
odată ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativă va fi acea rentabilitate activă care se
datorează capacităţilor gestionarului şi provenită din deciziile sale, şi se calculează
astfel:
t B t pf t A
R R R
, , ,
− ·
unde
t pf
R
,
şi
t B
R
,
descriu rentabilitatea portofoliului gestionat şi a benchmark-ului ales
în aprecierea sa, pe perioada
t
. Ca şi în cazul rentabilităţilor absolute, numai
3
Prin stil de gestiune se înţelege construirea de portofolii omogene în funcţie de unul sau
mai multe criterii.
4
Roll(1977), Black şi Litterman(1990), Fabozzi şi Molay(2000)
5
PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe acţiune, iar book-to-market ratio
este raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea bursieră a titlului.
6
Cristopherson (1989)
7
Amenc şi Le Sourd (2002).
9
rentabilităţile relative logaritmice beneficiază de proprietatea de aditivitate.
Rentabilitatea relativă permite aprecierea gestiunii în raport cu benchmark-ul ales, dar
nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizează benchmark-uri diferiţi.
2. Peer group-urile
Prin univers se înţelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de
portofolii investite în titluri din acelaşi sector al pieţei, în interiorul căruia se regăsesc
peer group-urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelaşi stil de
investiţie sau investesc în aceeaşi clasă de active. Stilurile de investiţie care caracterizeză
un peer group pot fi: valorile de randament, mărimea capitalizării bursiere, valorile de
creştere, pieţele în dezvoltare, etc. Un peer group se construieşte selectând gestionarii
care au acelaşi stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula rentabilităţile
fondurilor gestionate şi se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizează după o metodă inductivă de asociere
a gestionarilor în grupe, asemănătoare Analizei Componentelor Principale, numită
clustering. Ea presupune maximizarea distanţelor dintre grupe şi minimizarea distanţelor
din interiorul grupelor. In această inducţie se utilizează „distanţa lui Minkowski” ca
generalizare a distanţei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compară, ca şi performanţă, cu
un portofoliu teoretic în care nu există costuri de gestionare. Peer group-urile elimină
acest neajuns deoarece toţi gestionarii,care fac parte din ele au, în general, aceleaşi
costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea în timp a fondurilor
care formează peer group-ul .
Unitatea 3
Riscul unui plasament financiar

CONŢINUTUL UNITĂŢII
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient în analiza investiţiei în active
financiare, fiindu-i necesară asocierea noţiunii de risc. Introducerea noţiunii de
benchmark a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intră în componenţa sa. Constituirea optimală a portofoliilor şi aprecierea
performanţei gestiunii, necesită introducerea unor măsuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei unitǎţi se va introduce noţiunea de risc în contextul
investiţiei pe piaţa de capital. Aversiunea faţă de risc a investitorilor şi necesitatea
compensării riscului asumat sunt alte noţiuni care vor fi tratate. A doua parte tratează
măsurile ex-post sau istorice ale riscului şi examinează caracteristicile distribuţiilor
ratelor de rentabilitate. Noţiunea de risc de piaţă va fi tratată într-un capitol viitor, când
se va prezenta modelul de piaţă. Legătura care există între performanţa portofoliului şi
performanţa titlurilor care îl compun este de asemenea analizată.
10
1. Risc, aversiune faţă de risc şi compensare
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevăzute cu certitudine, astfel
încât, rezultatul unei investiţii nu poate fi determinat cu exactitate în avans, comportând
un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerată fie
ca o pierdere reală de capital, fie ca un eşec în atingerea unei anumite speranţe de câştig.
Cu cât oportunitatea de investiţie este mai incertă, cu atât probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul creşte. Definirea formală şi cantitativă a riscului este fondată pe
conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare oferă rentabilităţi fixe. Obligaţiunile de stat, de
exemplu, când sunt ţinute până la maturitate, nu comportă nici un risc pentru investitor.
Acţiunile sunt instrumente de investiţie riscante. Ele pot aduce câştiguri sau pierderi
considerabile. Rezultatele investiţiei în acţiuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung
niciodată la maturitate. Nu toate acţiunile prezintă acelaşi risc. Astfel, cursul acţiunilor
de transport aerian sau al societăţilor de înaltă tehnologie, este foarte greu de anticipat
datorită specificului activităţilor respectivelor firme, pe când cursul acţiunilor
societăţilor de servicii publice este mult mai uşor de anticipat datorită caracterului stabil
si previzibil al activităţii pe care îl întreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe
care îl gestionează. Obţinerea acestei rentabilităţi nu este sigură în avans. Rentabilitatea
realizată (ex post) este mai mult sau mai puţin diferită de cea sperată (ex ante). Astfel,
riscul poate fi definit ca diferenţa dintre cursul sperat si cursul obţinut: în alţi termeni,
riscul este dat de dispersia schimbărilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este
cum se poate măsura această dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea faţă de risc a investitorilor este dată de cel puţin trei motive :
- fenomenul de „ruinare a jucătorului” care poate rezulta dintr-o investiţie în
condiţii de incertitudine. Acesta se manifestă, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiţiei în condiţiile în care piaţa ia o turnură în
dezavantajul său;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinţele de lichiditate, adică posibilitatea convertirii acţiunilor sub forma altor
active în orice moment şi fără costuri prea mari.
Cel puţin din cele trei motive enunţate, se poate trage concluzia că investitorii ar
trebui să aibă un comportament prudent. In aceste condiţii ei vor prefera activele
financiare a caror valoare este stabilă. Dacă acest lucru este adevărat, cum se explică
faptul că unii investitori işi plasează fondurile lor în active riscante? Ce îi determină pe
aceşti investitori să aleagă aceste active? Teoria modernă a portofoliilor sugerează că
piaţa va remunera cu o rată de rentabilitate superioară investiţiile riscante. Dacă nu,
investitorii nu vor fi incitaţi să achiziţioneze astfel de acţiuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperată a ratei de rentabilitate a unei investiţii este
direct proporţională cu nivelul său de risc. Conceptul de compensare pentru riscul
asumat a fost foarte bine evidenţiat empiric pe toate marile pieţe de acţiuni. Fiecare
investitor va putea găsi un activ pe piaţă care să corespundă cel mai bine rapotului risc-
rentabilitate pe care şi-l doreşte.
11
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare.
Această incertitudine ex-ante se manifestă ex-post prin volatilitatea seriilor de curs.
Cursul unei societăţi care are o activitate imprevizibilă este susceptibil la variaţii mari,
iar cel al unei societăţi cu activitate previzibilă, la variaţii mai mici. Aceste observaţii
sugerează că riscul este măsurat ex-post prin variabilitatea schimbărilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric că amploarea schimbărilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabilă în timp. Dispersia acestor schimbări poate fi considerată o bună estimaţie ex-ante
a riscului. Această constatare permite măsurarea cantitativă a riscului şi o anticipare a
lui.
Când riscul este măsurat pornind de la fluctuaţiile cursurilor, este necesar să se
cunoască în ce măsura volatilitatea trecută a cursurilor poate fi considerată ca o bună
estimaţie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori esenţiali: instabilitatea
parametrilor care caracterizează distribuţia schimbărilor de curs şi erorile de măsurare
statistică. Ultima sursă poate fi atenuată dacă se utilizează un număr de informaţii
suficiente şi statistici adecvate. Prima cauză a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimbă. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderată, iar
dispersia trecută a cursurilor este o bună estimaţie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, măsurile trecute ale volatilitaţii constituie o estimare operaţională a riscurilor
viitoare.
Măsurarea directă a riscului, pornind de la variabilitatea schimbărilor de curs, nu
este convenabilă deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu cât cursul este mai
ridicat cu atât riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va măsura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua în
calcul şi dividendele.
În condiţii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comportă ca nişte
variabile aleatoare şi pot fi caracterizate prin parametrii distribuţiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperată este dată de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea în jurul căreia vor fluctua ratele de rentabilitate
viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaţia cea mai probabilă a ratelor de
rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luată izolat nu este suficientă pentru a caracteriza o
oportunitate de investiţie. Este necesar să se considere deviaţiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperată pentru a ţine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul
a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate în jurul valorii sperate. Cu cât dispersia
este mai mare, cu atât investitorul se poate aştepta la un câştig mai mare, dar şi la o
pierdere mai mare.
2. Măsuri ale riscului
A). Riscul asociat investiţiei într-un activ financiar
Varianţa
In paragraful precedent s-a văzut că riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilităţilor sale de la valoarea medie. Măsurile statistice cel mai
12
frecvent utilizate sunt varianţa ( ) (
2
i
R σ ) şi abaterea medie pătratică ( ) (
i
R σ ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T perioade, se va putea estima după relaţia:
2
1
,
2
) (
1
1
)
~
(
i
T
t
t i i
R R
T
R

·


≈ σ
unde: t i
R
, reprezintă rentabilitatea activului i în subperioada
t
;
i
R reprezintă media (empirică) a rentabilităţilor activului i pe orizontul de
calcul.
Literatura de specialitate apreciază că o bună estimare a riscului se poate obţine
utilizând rentabilităţi lunare pe o perioadă de trei ani. Utilizarea varianţei şi a abaterii
medii pătratice ca măsuri ale riscului este potrivită în cazul în care distribuţia ratelor de
rentabilitate este normală. De fapt, cunoaşterea speranţei şi a varianţei permite calcularea
probabilităţii ca rata de rentabilitate a activului considerat să se găsească într-un interval
dat.
Varianţa este măsura statistică a riscului cel mai frecvent utilizată în practica
financiară. Ea a fost utilizată pentru prima dată de Markowitz în optimizarea
portofoliilor
8
. Principalul inconvenient al acestei măsuri este dat de faptul că ea
consideră la fel atât riscul de scădere cât şi cel de creştere, iar investitorii resping doar
riscul de scădere. Intr-o conferinţă ţinută în 1993, Markowitz recomandă utilizarea semi-
varianţei ca măsură a riscului şi prezintă modul de selecţie a portofoliilor în acest caz.
Semi-varianţa
Această măsură ia în calcul doar rentabilităţile inferioare mediei. Ea furnizează,
astfel, o măsură asimetrică a riscului şi răspunde mai bine cerinţelor investitorilor care
au aversiune doar faţă de variaţiile negative. Relaţia sa de calcul este:

<
≤ ≤
− ·
i t i
R R
T t
i t i
R R
T
SV
,
0
2
,
) (
1
unde notaţiile sunt aceleaşi ca şi în cazul varianţei.
Prin analogie cu varianţa, se poate calcula rădăcina pătrată din semi-varianţă,
obţinându-se o măsură statistică numită downside risk. In situaţia în care distribuţia
rentabilităţilor urmează o lege normală, adică este simetrică, semi-varianţa va fi egală cu
jumătate din varianţă. In caz contrar, este indicată utilizarea semi-varianţei ca măsură a
riscului. Principalul inconvenient al acestei măsuri constă în estimarea sa, dat fiind
caracterul instabil al distribuţiilor asimetrice.
Apariţia acestei măsuri a fost urmată de o generalizare: momentele parţiale
inferioare.
Momentele parţiale inferioare
Momentele parţiale inferioare măsoară riscul de a coborî sub un anumit prag de
rentabilitate (target return) fixat de către investitor. Momentul parţial inferior de ordin
n
pentru un activ financiar i se va estima după relaţia:
8
Se va reveni în detaliu în capitolele următoare
13
( )

·
− ·
T
t
n
t i
R u Max
T
n MPI
1
,
) , 0 (
1
) (
unde
u
reprezintă rentabilitatea ţintă pentru activul financiar sau portofoliu.
Se observă că dacă 2 · n , iar rentabilitatea ţintă este egală cu rentabilitatea
medie, această măsură devine semi-varianţa. Valoarea lui
n
permite reprezentarea
aversiunii faţă de risc a investitorului, astfel:
-
n
<1, investitorului îi place riscul;
-
n
=1, investitorul este neutru faţă de risc;
-
n
>1, investitorul are aversiune faţă de risc.
Cu cât valoarea lui
n
este mai mare cu atât gradul de aversiune faţă de risc este mai
ridicat.
Alte măsuri ale riscului
Riscul investiţiei într-un activ financiar se mai poate măsura şi prin alte măsuri
statistice, cum ar fi:
- intervalul de variaţie sau amplitudinea, respectiv diferenţa dintre
rentabilitatea cea mai mare şi rentabilitatea cea mai mică:
T t
t i
T t
t i
R R
≤ ≤ ≤ ≤

1
,
1
,
) min( ) max(
- abaterea medie liniară, care măsoară media abaterilor în valoare absolută a
rentabilităţilor activului de la speranţa sa:

·
− ·
T
t
i t i
R E R
T
d
1
,
) (
1
- probabilitatea de a obţine o rentabilitate negativă, care se estimează cu
proporţia rentabilităţilor negative pentru o perioadă dată.
B). Distribuţiile ratelor de rentabilitate
Asimilarea conceptelor de rentabilitate şi risc cuplului medie-varianţă presupune
ca distribuţia ratelor de rentabilitate să urmeze o lege normală. Aceasta pentru că o astfel
de lege are o serie de proprietăţi foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie şi
varianţă, este simetrică, 95% dintre observaţii sunt cuprinse între σ 2 t .
Identificarea legii de probabilitate este o problemă deosebit de importantă în
teoria modernă a portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul în care se măsoară
riscul activului financiar. Bachelier (1900) a fost primul care a presupus că această lege
este normală. Această ipoteză a fost întărită de Osborne (1959) prin intermediul
„teoremei limită centrală”. Mandelbrot (1963) a fost primul care a contrazis acestă
ipoteză, arătând că distribuţiile empirice ale rentabilităţilor sunt mai ascuţite decât cele
ale legii normale şi prezintă o serie de cozi datorate variaţiilor extreme.
Mandelbrot explică acest comportament prin modul în care sosesc informaţiile şi
se reflectă în curs. Partea ascuţită a distribuţiei corespunde situaţiei când pe piaţă nu
14
sosesc informaţii noi, variaţiile fiind foarte mici. Cele două cozi ale distribuţiei, care ţin
de variaţiile extreme, corespund cazurilor când noua informaţie se asimilează în curs.
Foarte mulţi autori au încercat să determine legea de probabilitate exactă. Fama
(1965) a observat că legea normală constituie o bună aproximare a realităţii, numai că
distribuţiile rentabilităţilor urmează, mai degrabă, o lege paretiană stabilă din care legea
normală constituie o particularitate. In general, el a găsit că distribuţiile sunt mai ascuţite
şi au nişte cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns şi Dalloz (1973) şi
Levasseur (1973) pentru piaţa franceză sau Todea şi Silagy(2001) pe piaţa românească.
Este important de precizat că, din punct de vedere operaţional şi statistic, legea normală
constituie, totuşi, o bună aproximare a distribuţiilor observate, şi aceasta mai ales în
cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuţiile rentabilităţilor săptămânale sau
lunare se apropie mai mult de legea normală decât cele ale rentabilităţilor zilnice.
C). Legătura dintre performanţa portofoliului şi cea a titlurilor care îl compun
Cursurile şi, prin consecinţă, ratele de rentabilitate a două titluri sau a unui titlu
în raport cu piaţa, nu vor varia de o manieră independentă. Când piaţa este în creştere
este probabil ca un titlu cotat pe aceasta să fie, de asemenea, în creştere şi viceversa
pentru o piaţă în scădere. King (1966) a estimat că aproximativ 50% din fluctuaţiile
cursului unei societăţi sunt explicate de fluctuaţiile generale ale pieţei, 10% industriei
căreia îi aparţine societatea şi 40% caracteristicilor particulare ale societăţii. Astfel,
covariaţia cursurilor acţiunilor joacă un rol deosebit de important în construcţia
portofoliilor, respectiv diversificarea lor. Fenomenul de covariaţie se măsoară prin
„covarianţă”.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covarianţa poate fi estimată ex-ante,
astfel:
( )( )

·
− − ·
T
t
j t j i t i ij
R R R R
T
1
, ,
ˆ ˆ
1
ˆ σ
unde
t i
R
,
si
t j
R
,
reprezintă ratele de rentabilitate a două acţiuni i si
j
, iar
i
R
ˆ
si
j
R
ˆ

reprezintă mediile empirice estimate. Două acţiuni care au o covarianţă pozitivă vor avea
tendinţa de a fluctua în aceeaşi direcţie (cel mai frecvent pe o piaţă bursieră); o
covarianţă negativă semnifică faptul că acţiunile au tendinţa de a varia în sens contrar.
Asigurarea comparabilităţii se realizează în practică prin intermediul
coeficientului de corelaţie, a cărui estimaţie este dată de relaţia:
j i
ij
ij
σ σ
σ
ρ
ˆ ˆ
ˆ
ˆ

·
unde
ij
σˆ
reprezintă estimaţia covarianţei dintre titlurile i şi
j
, iar
i
σˆ
şi
j
σˆ
estimaţiile
abaterilor medii pătratice. Coeficientul de corelaţie este definit între –1 şi 1. O valoare
apropiată de –1 semnifică o corelaţie puternică negativă, iar cea aflată în vecinătatea lui
1 o corelaţie pozitivă. Valoarea 0 indică lipsa corelaţiei, adică cele două titluri tind să
evolueze independent, neexistând o relaţie linară între ele.
15
S-a văzut în prima parte a capitolului că rentabilitatea unui portofoliu se
calculează ca o medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun, după relaţia:

·
·
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerată o sumă de variabile aleatoare
9
,
speranţa şi varianţa acesteia având expresiile:

·
· + + ·
N
i
i i N N pf
R E X R E X R E X R E
1
1 1
) ( ) ( ) ( ) ( 
şi
∑∑
· ·
·
+ + + +
+ + + ·
N
i
N
j
ij j i
N N N N N N
N N pf
X X
X X X X X
X X X X X R
1 1
2 2
2 2 1 1
1 1 12 2 1
2
1
2
1
2
) (
σ
σ σ σ
σ σ σ σ



Când
2
,
i ij
j i σ σ · · . Luând în considerare formula coeficientului de corelaţie, expresia
de mai sus se mai poate scrie sub forma:
∑∑
· ·
·
N
i
N
j
ij j i j i pf
X X R
1 1
2
) ( ρ σ σ σ
Se observă, în relaţia de mai sus, că pentru abateri medii pătratice şi structuri
i
X

date, varianţa portofoliului va fi cu atât mai mică cu cât coeficienţii de corelaţie dintre
titlurile din portofoliu sunt mai mici.
Rezumat
Rentabilitatea şi riscul sunt douǎ noţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui
active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare.
Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmeticǎ, fie
ca şi rentabilitate logaritmicǎ. Rentabilitatea logaritmicǎ are proprietatea de aditivitate,
iar distribuţia rentabilitǎţilor logaritmice ale unui active financiar tinde sǎ se apropie mai
mult de legea normalǎ decât distribuţia rentabilitǎţilor aritmetice. Rentabilitatea unui
plasament se mǎsoarǎ şi sub formǎ relativǎ, prin raportarea la un benchmark sau prin
realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strâns legat de incertitudine. Cu
cât un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu atât
creşte riscul acestuia. Din acest motiv orice mǎsurǎ a variaţiei este o mǎsurǎ potenţialǎ a
riscului. Mǎsura tradiţionalǎ a riscului este varianţa, iar determinarea riscului în cazul
unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variazǎ titlurile
unul faţǎ de celǎlalt prin intermediul covarianţei.
9
Pentru simplificarea notaţiilor se va renunţa la căciuliţe, caracterul aleator al
rentabilităţilor fiind evident.
16
Teme pentru verificarea cunoştinţelor
1. Care este diferenţa dintre randament şi rentabilitate?
2. Care sunt avantajele utilizǎrii ratelor de rentabilitate logaritmice comparativ cu
ratele de rentabilitate aritmetice?
3. Cum se determinǎ rentabilitatea unui portofoliu în cazul în care au existat
aporturi şi retrageri de capital din el?
4. Ce este un benchmark şi de ce se calculeazǎ?
5. Care este diferenţa dintre indici bursieri diversificaţi şi indici bursieri
diversificabili?
6. De ce se estimeazǎ riscul prin mǎsuri ale variaţiei?
Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME ŞI CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE
Unitatea 1
Rolul portofoliului în reducerea riscului. Efectul de diversificare
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Prin diversificare se înţelege repartizarea investiţiei în mai multe titluri de aşa
manieră încât să se obţină o reducere a riscului. Reuşita unei diversificări depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse în portofoliu şi de numărul acestora.
Pentru a vedea modul în care într-un portofoliu se diversifică riscul se consideră
două acţiuni (fără a pierde din generalizare) care au aceeaşi speranţă a rentabilităţii
E
.
Atunci când capitalul disponibil este investit în proporţiile
1
X si
2
X în cele două
acţiuni, rentabilitatea sperată a portofoliului va fi egală cu media ponderată a
randamentelor sperate ale celor două acţiuni:
E R E X R E X R E
pf
· + · ) ( ) ( ) (
2 2 1 1
Tinând cont de expresia generală a varianţei portofoliului, se poate scrie varianţa
unu portofoliu format din două titluri, astfel:
12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 σ σ σ σ X X X X
pf
+ + ·
unde
2
1
σ ,
2
2
σ reprezintă varianţele rentabilităţilor iar
12
σ , covarianţa.
Covarianţa este crucială în cadrul efectului de diversificare. Dacă cele două
acţiuni variază independent una de cealaltă, covarianţa va fi nulă si va fi totdeauna uşor
17
de a alege proporţiile relative
1
X şi
2
X astfel încât riscul portofoliului să fie mai mic
decât al oricărei acţiuni luate separat. De exemplu, dacă volatilitatea celor două acţiuni
este aceeaşi,
2
1
σ =
2
2
σ , si covarianţa este nulă, atunci riscul unui portofoliu, în care se
investeşte egal în cele două acţiuni, va fi egal cu:
2
1
2
2
2 2
1
2 2
5 , 0 ) 5 , 0 ( ) 5 , 0 ( σ σ σ σ · + ·
pf
Astfel, portofoliul va avea o varianţă egală cu jumatate din varianţa fiecărei acţiuni luate
în parte. Deoarece rentabilitatea sperată nu este redusă, fiind egală cu
E
, un astfel de
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune faţă
de risc.
Se vor considera în continuare două exemple prin intermediul cărora se va
înţelege mai bine influenţa coeficienţilor de corelaţie, dintre rentabilităţile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.
Exemplul 1
Fie un portofoliu
pf
în care investiţia a fost repartizată în mod egal în două
acţiuni cu următoarele caracteristici:
15 , 0
1
· E 15 , 0
2
· E
07 , 0
1
· σ 07 , 0
2
· σ
Speranţa rentabilităţii portofoliului va fi egală cu 0,15 , indiferent de valorile
coeficientului de corelaţie
12
ρ . In schimb, riscul portofoliului, măsurat prin intermediul
abaterii medii pătratice, va lua diferite valori în funcţie de acest coeficient de corelaţie.
Când rentabilităţile celor două acţiuni sunt perfect corelate, coeficientul de
corelaţie fiind egal cu 1, varianţa portofoliului va fi egală cu:
0049 , 0
1 ) 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 )² 07 , 0 )²( 5 , 0 ( )² 07 , 0 )²( 5 , 0 (
2
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
·
+ + ·
+ + · ρ σ σ σ σ σ X X X X
pf
iar abaterea medie pătratică va fi egală cu 0,07. Se observă că diversificarea este
ineficientă, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
In situaţia în care
12
ρ = 0,5 , varianţa şi abaterea medie pătratică devin:
003675 , 0
) 5 , 0 )( 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 )² 07 , 0 )²( 5 , 0 ( )² 07 , 0 )²( 5 , 0 (
2
·
+ + ·
pf
σ
respectiv
06062 , 0 ·
pf
σ
. Necorelarea perfectă a celor două titluri a permis reducerea
riscului portofoliului. Această reducere va fi cu atât mai puternică cu cât coeficientul de
corelaţie se apropie de –1. Astfel, dacă
12
ρ = 0, riscul portofoliului măsurat prin
intermediul abaterii medii pătratice va fi
04949 , 0 ·
pf
σ
.
18
Dacă cele două titluri sunt corelate negativ, respectiv
12
ρ =-0,5 , riscul
portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu
035 , 0 ·
pf
σ
. In acest caz efectele
diversificării sunt evidente. In fine, în cazul teoretic în care titlurile sunt perfect corelate
negativ, respectiv
12
ρ =-1, diversificarea elimină în totalitate riscul suportat de
investitor (
0 ·
pf
σ
).
Din acest prim exemplu se poate observa că diversificarea este total inoperantă
când coeficientul de corelaţie este egal cu +1 şi maximă când acelaşi coeficient este egal
cu –1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu în care atât caracteristicile titlurilor,
cât şi proporţiile
1
X şi
2
X sunt diferite.
Exemplul 2
Speranţa şi abaterea medie pătratică a două acţiuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:
15 , 0
1
· E 12 , 0
2
· E
07 , 0
1
· σ
05 , 0
2
· σ
In primul portofoliu proporţia investită în primul titlu este nulă, iar în al doilea
este egală cu unu. In al doilea portofoliu
1
X = 0,1 şi
2
X =0,9 , în al treilea
1
X = 0,2 şi
2
X =0,8 , ... şi în ultimul
1
X = 1 şi
2
X = 0.
Speranţa portofoliilor, astfel constituite, va creşte liniar de la primul portofoliu la
ultimul, conform următorului tabel:
Portofoliul
1
X
2
X
pf
E
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15
Riscul portofoliilor, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi în
funcţie de coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două titluri, astfel:
19
12
ρ = 1
12
ρ = 0,5
12
ρ = 0
12
ρ =- 0,5
12
ρ =-1
1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
Se observă din tabelul de mai sus că riscul portofoliilor scade pe măsură ce
coeficientul de corelaţie se apropie de –1. In plus, singura situaţie în care riscul este zero
se poate obţine atunci când cele două titluri sunt perfect necorelate. In acest caz,
expresia varianţei, folosind notaţiile X X ·
1
şi X X − · 1
2
10
, va fi:
2 1
2
2
2 2
1
2 2
) 1 ( 2 ) 1 ( σ σ σ σ σ X X X X
pf
− + − + ·
,
respectiv:
[ ]
2
2 1
2
) 1 ( σ σ σ X X
pf
− + · .
Expresia din paranteză fiind pozitivă, riscul portofoliului este
2 1
) 1 ( σ σ σ X X
pf
− + ·
. Acest risc va fi zero pentru
2 1
2
σ σ
σ
+
· X
=0,583. Speranţa unui
astfel de portofoliu va fi egală cu
1375 , 0 12 , 0 417 , 0 15 , 0 583 , 0 ) 583 , 0 ( · ⋅ + ⋅ · · X E
pf .
Toate portofoliile posibile constituite din cele două titluri, pentru diferite valori
ale coeficientului de corelaţie, vor fi situate într-un triunghi, conform graficului următor:

pf
E
0,15
-1
10
Se ţine cont de faptul că 1
2 1
· + X X .
20
0,1375 -0,5 0 0,5 1
0,12
0,05 0,07
pf
σ
Cele două exemple prezentate demonstrează că un investitor, pentru a obţine o
diversificare eficientă, trebuie să includă în portofoliul său titluri a căror rentabilităţi sunt
cât mai puţin corelate. Riscul portofoliului constituit depinde, totodată, şi de riscul
titlurilor incluse în acesta.
In condiţiile în care există o corelaţie medie pozitivă pe fiecare piaţă bursieră, iar
riscul portofoliului nu poate fi eliminat în totalitate prin diversificare, devine interesant
de văzut cum influenţează numărul de titluri incluse în portofoliu, riscul său. Pentru
aceasta se va considera, fără a pierde din generalizare, un portofoliu constituit din N
titluri, în care se investeşte în mod egal în fiecare titlu. Expresia varianţei portofoliului
va fi egală cu:
)
(
1
) (
1
1 2 1 2 23 21
1 13 12
2
2 2
2
2
1
2
2

+ + + + + + + + +
+ + + + + + + + ·
NN N N N
N N pf
N N
σ σ σ σ σ σ
σ σ σ σ σ σ σ
  
 
Deoarece în această expresie sunt N varianţe şi
) 1 ( − N N
covarianţe, ea mai poate fi
scrisă şi sub forma:
COV
N
N
N
COV N N
N N
pf
1
) 1 (
1
2
2
2

+ ·
− + ·
σ
σ
σ
unde
2
σ
este varianţa medie, iar
COV
este covarianţa medie. Când ∞ → N varianţa
portofoliului tinde spre
COV
. Această reducerea a riscului se realizează foarte repede
între 1 şi 5 titluri, destul de repede între 6 şi 20 şi lent peste 20.
Evoluţia varianţei rentabilităţii portofoliului
în funcţie de mărimea (talia) sa

2
pf
σ
21

COV

5 10 15 20 25 N
Empiric, relaţia care există între riscul unui portofoliu şi numărul de titluri
incluse în acesta a fost studiată pentru primadată pe piaţa americană de către Evans şi
Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe atât pe piaţa
americană, cât şi pe cele mai importante pieţe europene.
Sintetizând, o reducere substanţială a riscului unui portofoliu poate fi obţinută
prin includerea în acesta a unui număr relativ mic de titluri.
Unitatea 2
Criteriul medie-varianţǎ în selecţia unui portofoliu eficient
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
„eficiente”, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dată oferă cel mai
mic risc posibil şi pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizează
media pentru rentabilitatea sperată şi varianţa pentru incertitudinea asociată acestei
rentabilităţii, de unde şi denumirea criteriului de „medie-varianţă”.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibilă constituirea unui număr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie să fie conştient renunţarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, în construcţia, sa se bazează pe o serie de ipoteze care vizează atât
distribuţia rentabilităţilor, cât şi comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiţie este luată în condiţii de incertitudine, fiindu-i asociată un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioadă viitoare, este o
variabilă aleatoare care se presupune că urmează o lege normală de probabilitate.
Intr-o astfel de ipoteză distribuţia rentabilităţilor este în întregime caracterizată prin
medie şi varianţă care sunt constante în timp.
b). Rentabilităţile diferitelor active financiare nu fluctuează independent, ele
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor
sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune faţă de risc mai mult sau mai puţin
pronunţat. Acesta este măsurat prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor.
22
d). Decizia de investiţie se ia pentru o singură perioadă şi ea este comună tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raţionali. Utilizarea unei funcţii de utilitatea pătratice în
modelarea preferinţelor investitorilor are avantajul că maximizarea speranţei de utilitate
operează doar cu primele două momente.
Determinarea proporţiilor optimale
i
X
se realizează în două faze:
- în prima fază se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente
care vor forma frontiera eficientă în planul speranţă-abatere medie pătratică;
- în a doua fază se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficientă care
maximizează funcţia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil să se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct în spaţiul
( )
pf pf
E , σ
. Ele vor fi îngrădite la nord-vest de o curbă care marchează
limita domeniului de portofolii „fesabile” sau realizabile.

pf
E
Frontiera eficientă (Portofolii dominante)
* P’
E
2

* P
2
* * Portofolii
* * * * dominate
* * *
E
1
=E
3
P
3 *
* P
1
* * *
* P
4



3
σ

2 1
σ σ ·
pf
σ
Portofoliul P’ nu este realizabil deoarece nu există nici o combinaţie de active
financiare care pentru un risc dat să ofere o speranţă de reantabilitate aşa de mare. Un
investitor care nu utilizează tehnici de optimizare poate alege portofoliul P
1
. Acesta îi va
oferi o speranţă E
1
la un risc asumat
1
σ . Dacă investitorul este raţional el va substitui
portofoliul P
1
cu portofoliul P
2
care, la acelaşi nivel de risc, oferă o speranţă de câştig
mai mare. In cazul în care investitorul are o aversiune puternică faţă de risc portofoliul
P
1
va fi substituit cu portofoliul P
3
care oferă aceaşi speranţă de câştig dar cu un risc
asumat mai mic. Se poate spune că portofoliul P
1
este dominat de portofoliile P
2
şi P
3
.
Portofoliul P
4
, situat pe curbă, este dominat de portofoliul P
3
pentru că are o
speranţă mai mare la un risc asumat mai mic. Generalizând, toate punctele care admit o
tangentă la curbă cu pantă negativă sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe
curbă care admit o tangentă cu pantă pozitivă. Frontiera eficientă va fi acea porţiune a
curbei care este limitată de tangenta verticală la stânga şi tangenta orizontală la drepta.
Aceasta va conţine un număr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui
dezvoltat un algoritm care să permită stabilirea unui număr finit de puncte şi astfel o
aproximare satisfăcătoare a adevăratei frontiere.
23
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie
poligonală. Punctele care determină această linie poligonală poartă denumirea de
„portofolii colţ”
In alegerea portofoliului optimal de către un investitor se aplică acelaşi principiu
ca în microeconomie, prin căutarea unui punct de tangeţă între frontiera eficientă şi o
curbă de indiferenţă a investitorului. Curba de indiferenţă este convexă în plan speranţă-
abatere pentru că investitorii au aversiune faţă de risc. Orice creştere a riscului trebuie să
fie compensată printr-o creştere a rentabilităţii pentru a menţine satisfacţia consantă.

pf
E
B
A

pf
σ
Pe graficul de mai sus se observă că investitorul A are o aversiune mai mică faţă
de risc decât investitorul B, în consecinţă curbele sale de indiferenţă au o pantă mai
mică. In practică gestionarul de portofolii trebuie să-şi cunoscă bine clientul şi
obiectivele sale. Odată determinată frontiera eficientă, clientul va alege acel cuplu
speranţă-abatere care i se potriveşte mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnică a
portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea
portofoliului care reflectă mişcările bursiere pe termen scurt trebuie să fie doar
marginală.
1. Frontiera eficientă fără activul fără risc
Frontiera eficientă constituită din combinarea a N active financiare riscante este
definită ca fiind locul portofoliilor realizabile având cea mai mică varianţă pentru o
speranţă fixată * E . Determinarea proporţiilor
i
X
presupune minimizarea varianţei
portofoliului, care are expresia
∑∑
· ·
N
i
N
j
ij j i
X X
1 1
σ
, sub restricţiile:
- *
1
E E X E
N
i
i i pf
· ·

·
-

·
·
N
i
i
X
1
1
24
Se observă că nu este formulată nici o restricţie în ce priveşte proporţia
i
X .
Acest lucru poate duce la proporţii negative care corespunde vânzării descoperite a
acelui activ
11
.
Pentru fiecare valoare * E , utilizând tehnica multiplicatorului Lagrange, se va
minimiza expresia:
∑ ∑ ∑ ∑
· · · ·

,
_

¸
¸
− +
,
_

¸
¸
− + ·
N
i
N
i
i
N
i
i i
N
j
ij j i
X E E X X X L
1 1
2
1
1
1
1 * γ γ σ
Anularea derivatelor parţiale
12
ale lui L în raport cu
i
X ,
1
γ şi
2
γ conduce la
un sistem format din 2 + N ecuaţii liniare cu 2 + N necunoscute:
0 1
0 * ) (
, 1 , 0 ) ( 2
1 2
1 1
2 1
1
· − ·


· − ·


· · + + ·





·
·
·
N
i
i
N
i
i i
i
N
j
ij j
i
X
L
E R E X
L
N i R E X
X
L
γ
γ
γ γ σ
Sistemul de mai sus poate fi scris sub următoarea formă matricială:
K X C · ⋅
unde:
1
1
1
1
1
1
]
1

¸


1
1
1
1
1
1
]
1

¸


2
1
1
2 1
2 1
1 1 12 11
0 0 1 1 1
0 0
1 2 2 2
1 2 2 2
γ
γ
σ σ σ
σ σ σ
N
N
N NN N N
N
X
X
X
E E E
E
E
C




 

şi
1
1
1
1
1
1
]
1

¸


1
*
0
0
E
K

Vectorul
X
, cu soluţiile sistemului pentru o speranţă a portofoliului * E , va fi:
K C X ⋅ ·
−1
Cu toate că această metodă prezintă avantajul simplităţii ea are inconvenientul că
acceptă şi valori negative pentru
i
X
. Prezenţa restricţiilor referitoare la proporţii
presupune dezvoltarea unor algoritmi de calcul complecşi.
Totodată este important de precizat că toate portofoliile de pe frontiera eficientă
pot fi scrise ca o combinaţie liniară de două portofolii distincte situate pe această
frontieră. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) şi are
o serie de implicaţii interesante în cadrul investiţiilor colective. Astfel, un investitor care
11
Luarea unei poziţii short nu este încă autorizată pe piaţa acţiunilor din România.
12
Nu se vor dezvolta condiţiile de ordinul doi (cele legate de derivatele parţiale de ordin
doi) care să permită verificarea extremului găsit.
25
doreşte să deţină un portofoliu eficient în sens medie-varianţă îşi va putea repartiza
investiţia sa în două fonduri comune eficiente.
2. Frontiera eficientă cu activ fără risc: teorema separaţiei fondurilor

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fără risc în gestiunea
portofoliilor. Acest activ oferă un randament sigur pentru perioada în care portofoliul
optimal a fost ales şi va fi notat cu
F
R .
S-a văzut în secţiunile precedente că frontiera eficientă în cazul unui portofoliu
de active financiare riscante este dată de partea superioară a unei curbe. Fiecare
investitor îşi va putea alege de pe această curbă un portofoliu eficient în funcţie de
atracţia sa faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc. Introducerea activului fără risc în
portofoliu transformă frontiera eficientă din curbă într-o dreaptă.

pf
E
C
M
A
F
R

B
pf
σ
Se va considera un punct A situat pe frontiera eficientă C şi un portofoliu
compus astfel:
- proporţia
x
din fondurile disponibile este investită în portofoliul de active
riscante A;
- restul, respectiv
) 1 ( x −
, este plasat la o rată fără risc
F
R .
Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
F A pf
R x R xE E ) 1 ( ) ( − + ·
) (
A pf
R xσ σ ·
13
Pentru că
pf
E
şi
pf
σ
sunt ambele funcţii liniare de x , toate portofoliile
compuse de această manieră vor fi situate pe segmentul de dreaptă
F
R A. Aceste
portofolii domină portofoliile situate pe curba BA. Operaţia poate fi reluată pentru orice
13
In obţinerea expresiei se ţine cont de faptul că 0 ) (
2
·
F
R σ şi 0 ) , cov( ·
A F
R R
26
punct situat între A şi M. Se observă că portofoliile de pe segmentul
F
R M domină
portofoliile de pe curba BM.
Portofoliile de pe dreapta de eficienţă
F
R M oferă o speranţă superioară în
comparaţie cu portofoliile de pe curba de eficienţă C, la un nivel de risc dat.
Introducerea activului fără risc ameliorează relaţia rentabilitate-risc pentru toţi
investitorii.
In punctul
F
R toţi banii sunt investiţi în activul fără risc, iar în M în portofoliul
de active riscante. Pentru a obţine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing
portfolio), pe dreapta de eficienţă, este necesar a se împrumuta bani la o rată fără risc şi a
se investi în portofoliul de active riscante M.
Optimizarea portofoliului în condiţiile existenţei activului fără risc poate fi
considerată un proces în două etape:
- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducând la aceeaşi
structură a portofoliului M pentru toţi investitorii;
- combinarea optimală între portofoliul de active riscante şi activul fără risc în
funcţie de atracţia faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc a fiecărui investitor.
Această separaţie a deciziei de investire este cunoscută în literatură sub
denumirea de teorema separaţiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe
dreapta
F
R M presupune cunoaşterea ecuaţiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe
această dreaptă vor avea caracteristicile:
F M pf
R x R xE E ) 1 ( ) ( − + ·
) (
M pf
R xσ σ ·
Panta dreptei de eficienţă se va calcula după relaţia:
) (
) (
/
/
M
F M
pf
pf
pf
pf
R
R R E
x
x E E
σ σ σ

·
∂ ∂
∂ ∂
·


,
iar ecuaţia dreptei care trece prin punctele
F
R şi M se va putea scrie sub forma:
pf
M
F M
F pf
R
R R E
R E σ
σ


+ ·
) (
) (
Principala dificultate practică constă în găsirea structurii N i X
i
, 1 , · a
portofoliului M. Odată găsită această structură se va putea deduce foarte uşor structura
portofoliului care combină portofoliul de active riscante şi activul fără risc. O rezolvare
elegantă a acestei probleme, care este preluată în continuare, se găseşte în Viviani J.L.
(1997). Ea constă în maximizarea pantei dreptei care pleacă din
F
R şi este tangentă la
curba de eficienţă, sub restricţia 1
1
·

·
N
i
i
X , astfel:
27
pf
F pf
R E
MaxZ
σ

·
.
Pentru a uşura demersul se va apela la scrierea matricială, folosind notaţiile:
1
1
1
]
1

¸

· Ω
1
1
1
]
1

¸

·
1
1
1
]
1

¸

·
NN N
N
N N
X
X
X
R E
R E
R
σ σ
σ σ

 

 
1
1 11 1 1
, ,
) (
) (
Speranţa şi varianţa portofoliului se vor putea calcula după expresiile:
X X
R X E
pf
pf
Ω ·
·
'
'
2
σ
14
Totodată, pentru a integra constrângerea în funcţia obiectiv se va considera
egalitatea

·
·
N
i
F i F
R X R
1
. Folosind aceste notaţii, panta dreptei va avea expresia:
( )
2 / 1 1
] ' )[ ( '
) (
− ·
Ω − ·

·

X X R R X
R R E X
Z
F
pf
N
i
F i i
σ
(
F
R este un vector de dimensiune N )
Derivata de ordinul întâi a funcţiei obiectiv Z va fi:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ 2 ) 2 / 1 ( ] ' )[ (
2 / 3 2 / 1
· − Ω Ω − + Ω − ·


− −
F F
R R X X X X X X R R
X
Z
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin
2 / 1
] ' [ X X Ω ,
obţinându-se:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ ) (
1
· − Ω Ω − −

F F
R R X X X X R R ,
iar folosind notaţia ( )
1
] ' [ ) ( '

Ω − · X X R R X
F
η , ecuaţia devine:
0 ) ( · Ω − − X R R
F
η .
O ultimă schimbare de variabilă, de tipul Y X · η , conduce la expresia:
Y R R
F
Ω · − ,
care dezvoltată are forma:
14
Prin ' X s-a notat transpusa matricii X .
28
¹
¹
¹
'
¹
+ + · −
+ + · −
NN N N F N
N N F
Y Y R R E
Y Y R R E
σ σ
σ σ



1 1
1 11 1 1
) (
) (
Acest sistem va fi rezolvat în
Y
, iar determinarea proporţiilor investite în
portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabilă, astfel:

·
·
N
i
i
i
i
Y
Y
X
1
Sintetizând, introucerea activului fără risc modifică considerabil frontiera
eficientă, transformând-o dintr-o curbă într-o dreaptă. Cele mai bune portofolii sunt cele
constituite prin combinarea activului fără risc cu portofoliul de active riscante M.
Rezumat
Modul cum variazǎ titlurile unul faţǎ de celǎlalt determinǎ în mare mǎsurǎ riscul
unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puţin corelate cu atât efectul de diversificare a
riscului este mai pronunţat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse în
portofoliu, de relaţia dintre ele şi de numǎrul de titluri din portofoliu. Riscul unui
portofoliu, oricât de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece
titlurile de pe o piaţǎ sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varianţǎ este criteriul clasic de determinare a portofoliilor
eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai
mare speranţǎ de rentabilitate, sau care pentru o speranţǎ datǎ cel mai mic risc.
Ansamblul portofoliilor eficiente formeazǎ frontiera eficientǎ. In cazul portofoliilor
formate doar din active financiare riscante frontiera este o curbǎ, dar prin introducerea
activului fǎrǎ risc aceasta devine o dreaptǎ. Teoretic, fiecǎrui investitor îi corespunde un
singur portofoliu eficient în funcţie de aversiunea sa faţǎ de risc şi atracţia sa faţǎ de
câştig.
Teme pentru verificarea cunoştinţelor
1. Care sunt factorii care determinǎ riscul unui portofoliu ?
2. De ce riscul unui portofoliu nu poate fi redus la zero?
3. Care sunt ipotezele modelului lui Markowitz ?
4. Deduceţi ecuaţia frontierei eficiente în cazul în care se include şi activul fǎrǎ risc.
5. Explicaţi cum poate fi construit un portofoliu eficient care conţine şi activul fără
risc.
29
Modulul 3
MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE
Concepte de bază: Model de piaţǎ, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
piaţǎ) şi risc specific, piaţǎ eficientǎ informaţional, modele de echilibru ale activelor
financiare, primǎ de risc de piaţǎ, teoria arbitrajului.
Obiective:
a) Evaluarea sensibilitǎţii titlurilor la variaţia de ansamblu a pieţei; Descompunerea
riscului unui titlu şi a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta în gestiunea
portofoliilor.
b) Prezentarea teoriei pieţelor eficiente informaţional şi a impactului acestei teorii
asupra managementului investiţiilor financiare.
c) Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare şi a modelelor de
arbitraj.
Unitatea 1
Modelul de piaţǎ. Coeficientul beta.
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experienţă, că:
-variaţiile cursului oricărui titlu sunt, mai mult sau mai puţin, legate de variaţiile
pieţei în ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât
bursa în ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările pieţei.
Volatilitatea unui titlu este descrisă prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.
Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieţei poate fi
evidenţiată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub
influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul
titlului poate varia si datorită unor factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi
riscului unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte, şi de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaţia obţinută, considerată ca fiind liniară (reprezentarea sa grafică poartă denumirea
de dreaptă caracteristică) posedă o pantă
j
β
şi o ordonată
j
α
.
30
Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile
( )
t M t j
R R
, ,
,

va avea expresia :
t j t M j j t j
R R
, , ,
ε β α + + ·
unde simbolurile semnifică :
t j
R
,
= rata de rentabilitate a acţiunii
j
, în perioada
t
;
t M
R
,
= rata de rentabilitate a pieţei, în perioada t ;
j
β
= parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între
fluctuaţiile acţiunii
j
şi fluctuaţiile pieţei ; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau
simplu, beta ;
t j ,
ε
= variabila specifică acţiunii j, care însumează alţi factori de influenţă asupra
titlului j , în afară de piaţă;
j
α
= parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa
ordonatei , reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul j în condiţiile în
care rentabilitatea pieţei este 0 .
Beta este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului j si rentabilitatea
pieţei, raportată la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, după expresia:
2
M
jM
j
σ
σ
β ·
Conform teoriei moderne a portofoliilor, β este elementul central pentru că el
măsoară riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe care o ia
acesta, acţiunile sau portofoliile se pot împărţi în mai multe categorii :
- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu
piaţa . Achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact la
riscul pieţei ;
- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile) : variază în acelaşi sens, dar într-o
proporţie mai mică decât piaţa. Expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind
acţiunile „defensive”;
- acţiuni cu volatilitate supraunitară (volatile): variază în acelaşi sens, dar într-o
proporţie mai mare ca piaţa. Sunt acţiunile „ofensive” care amplifică variaţia pieţei şi
sunt atractive când se anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei .
Distincţia dintre risc sistematic şi risc specific poate fi evidenţiată pornind
de la modelul de piaţă, prin aplicarea varianţei, astfel ;
) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) (
2 2 2 2
, ,
2
,
j M j j
t j t M j t j
R R
V R V R V
ε σ σ β σ
ε β
+ ·
↔ + ·
adică :
2 2 2
) ( ) ( ) ( specific Risc sistematic Risc total Riscul + ·
31
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie pătratică a pieţei :
) (
M
R βσ
Riscul specific este egal cu abaterea medie pătratică a factorului rezidual :
) (
j
ε σ , aceasta fiind măsura variabilităţii proprii a titlului
S-a văzut deja că riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu;
- covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu;
- numărul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea un β
mai mare. Gradul de independenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare importanţă în
reducerea riscului portofoliului. In general, două acţiuni nu vor varia de o manieră total
independentă. Covarianţa lor este, în general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea
riscului nu este aşa de mare ca şi în cazul în care cele două acţiuni vor varia
independent. Totuşi, aceasta reducere poate fi importantă, cum s-a văzut deja.
Componenta de piaţă a unui portofoliu va varia de o manieră „sistematică” dată de
incertitudinile pieţei. Este imposibil să se elimine acest risc şi orice investitor şi-l va
asuma mai mult sau mai puţin. Componenta independentă a portofoliului, dată de
factorii specifici societăţilor cotate, poate fi eliminata uşor prin diversificarea
portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar
i
X proporţia în care s-a investit în titlul
i , unde 1
1
·

·
N
i
i
X . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a
randamentelor titlurilor care îl compun, astfel:

·
·
N
i
i i pf
R X R
1
. Dacă în modelul de
piaţă, în locul randamentului titlului
j
, se va introduce expresia de calcul a
randamentului portofoliului, se va obţine expresia:
∑ ∑ ∑
· · ·
+
,
_

¸
¸
+ ·
N
i
i i M
N
i
i i
N
i
i i pf
X R X X R
1 1 1
ε β α
de unde se poate observa că
α
şi β portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale
lui α şi β ale fiecărei acţiuni.
Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, fără a pierde din
generalizare, presupunând că toate titlurile individuale au acelaşi risc specific ) (ε σ .
Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:
N
R R
M pf pf
) (
) ( ) (
2
2 2 2
ε σ
σ β σ + ·
Când ∞ → N , varianţă portofoliului tinde spre ) (
2 2
M pf
R σ β iar riscul specific spre 0.
Relaţia empirică, existentă între riscul unui portofoliu si numărul de titluri care îl
32
compun, a fost studiată pentru prima dată pe piaţa americană de Evans&Archer (1968)
respectiv Wagner&Lau (1971) şi de Solnik (1974) pentru principalele pieţe europene.
Societăţile din aceste portofolii au fost selecţionate la întâmplare. Rezultatele acestor
studii arată că un număr de 15 sau 20 de societăţi sunt suficiente pentru a face ca riscul
specific să tindă spre 0. Totodată, este interesant de remarcat că riscul de piaţă intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul
total al portofoliului. In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de piaţă în
riscul total, pentru principalele pieţe bursiere luate în studiu:
Ţara Ponderea relativă a riscului de piaţă în
riscul total al portofoliului
Statele Unite 27%
Marea Britanie 34,5%
Franţa 32,67%
Germania 43,8%
Italia 40%
Belgia 20%
Olanda 24,1%
Elveţia 44%
Sursa : Jacquillat&Solnik (1997)
In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar
riscul sistematic al unui portofoliu poate fi „fixat”. In portofoliu, titlurile se pot alege
astfel încât acesta să fie bine diversificat şi să aibă
β
dorit. Avantajul unui portofoliu
format dintr-un mare număr de titluri este dat de faptul că coeficientul de determinaţie
(patratul coeficientului de corelaţie liniară) dintre randamentul portofoliului şi
randamentul pieţei tinde spre unu, ceea ce dovedeşte că fluctuaţiile aleatoare proprii
titlurilor tind spre zero, rămânâd doar fluctuaţiile datorate unui factor comun: piaţa.
Jaquillat şi Solnik (1997) au identificat cinci posibilităţi de utilizare practică a
modelului de piaţă şi, implicit, ale estimaţiei riscului de piaţă, astfel:
- fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
- utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei;
- orientarea analizei financiare;
- măsurarea performanţelor portofoliilor gestionate;
- completarea modelelor de evaluare a acţiunilor.
Fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii
Beta unui portofoliu se poate calcula pornind de la beta valorilor individuale ale
titlurilor care îl compun, ca o medie ponderată. Pentru un gestionar de portofolii va fi
astfel simplu de a fixa si menţine un obiectiv de risc. El este supus, tot timpul, unui
număr foarte mare de constrangeri, cum ar fi: temperamentul clientului, retrageri sau
gestionarea de noi fonduri puse la dispoziţie de client, obiective imprecise si vagi
privind rentabilitatea si riscul dorit. Utilizarea modelului de piaţă permite gestionarului
33
să cunoască în orice moment volatilitatea portofoliilor sale şi compararea acestora cu
norme care îi sunt date. El poate astfel să controleze mai bine performanţa portofoliilor
şi să discute la obiect strategii cu persoana faţă de care este responsabil.
Utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei
Se ştie că, intr-un portofoliu bine diversificat, piaţa explică cel puţin 80% din
fluctuaţiile acestuia. In aceste condiţii, capacitatea de a anticipa evoluţia pieţei devine
de mare importanţă. Marile societăţi de administrare a fondurilor de investiţii investesc
foarte mult în departamente specializate pe studiul evoluţiei pieţei în ansmblul ei. Sunt
dezvoltate modele econometrice complexe în care randamentul pieţei este studiat în
functie de o serie de variabile macroeconomice.
Dacă gestionarul are informaţii că în perioada urmatoare piaţa va avea o tendinţa
de creştere, el îşi va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale căror speranţă de
câştig este mai mare decât a pieţei. Din contră, dacă se prevede o perioadă de scădere a
pieţei, portofoliul va fi format din titluri defensive cu o sensibilitate scăzută la variaţiile
pieţei, sau gestionarul se va acoperi împotriva riscului de piaţă utilizând contracte pe
indici. Ultima posibilitate va fi prezentată în capitolul şase.
Orientarea analizei financiare
Beta acţiunilor individuale dintr-un portofoliu constituie caracteristica cea mai
potrivită în estimarea rentabilităţii si riscului viitor al unui portofoliu. De aceea, este
foarte important de a avea o buna măsură a acestui coeficient. Cele mai multe servicii de
gestiune a portofoliilor utilizează această măsură cu precauţie datorită caracterului
instabil al acesteia. Estimarea cât mai corectă a riscului de piaţă viitor al titlurilor a
devenit o problemă esenţială într-un comportament anticipativ al gestionarilor.
Departamentele de analiză financiară vor pune la dispoziţie gestionarului lista de
evenimente care sunt susceptibile de a influenţa piaţa, precum şi în ce măsură aceste
evenimente vor influenţa variaţia pieţei. Pe baza acestei liste, gestionarul va putea
ameliora calitatea previziunilor privind beta viitor al titlurilor. In această ameliorare se
va ţine cont şi de variabilele financiare şi contabile care influenţează riscul de piaţă în
timp.
Utilizarea coeficientului beta, în cadrul modelelor de evaluare a acţiunilor şi în
măsurarea performanţei gestiunii portofoliilor va constitui obiectul modulelor următoare.
Unitatea 2
Eficienţa informaţionalǎ a pieţelor de capital
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Conceptul de piaţă eficientă constituie fundamentul teoriei financiare moderne.
Literatura de specialitate propune diferite forme de eficienţă în domeniul economic, dar
în ce priveşte pieţele financiare se pot identifica trei: eficienţa informaţională,
comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă şi eficienţa funcţională sau
organizaţională.
34
Eficienţa informaţională. O piaţă este eficientă dacă ea tratează corect
informaţiile privind activele financiare. Intr-o astfel de situaţie este imposibilă
previzionarea cursurilor viitoare pentru că toate evenimentele trecute sau previzibile sunt
deja incluse în curs. Doar informaţiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea
cursului.
Comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă. Piaţa este eficientă dacă cursul
activelor financiare reflectă speranţele de câştiguri viitoare conform principiilor
tradiţionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formează exclusiv pe baza
„anticipărilor raţionale” pe care le au actorii de pe piaţă faţă de veniturile viitoare.
Eficienţa funcţională. Piaţa este eficientă dacă este capabilă să orienteze
economiile spre cele mai bune investiţii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi
acţiuni, fuziunile şi achiziţiile sunt doar câteva operaţii care vizează acest tip de
eficienţă.
Din cele trei forme de eficienţă un gestionar de portofolii va fi interesat în mod
deosebit de eficienţa informaţională. Aceasta îi va da indicaţii privind capacitatea sa şi a
altor actori de pe piaţă de a „bate” piaţa. De aceea, în continuare, prezentarea se va
limita la tratarea amănunţită a acestui tip de eficenţă.
Pieţele de capital au două caracteristici importante: divizibilitate şi atomicitate.
Atomicitatea constă în faptul că activele sunt reprezentate de un mare număr de acţiuni
care pot fi cumpărate pentru sume diferite. In consecinţă, un activ poate fi deţinut în
proporţii diferite de un anumit număr de investitori, şi invers, un investitor îşi poate
repartiza banii în mai multe tipuri de acţiuni. Pe o piaţă lichidă un investitor poate
imediat, fără costuri prea mari, să schimbe anumite acţiuni cu altele. Aceasta implică
faptul că orice investitor poate să-şi constituie în orice moment portofoliul după cum îi
convine. El va avea posibilitatea de a-şi arbitra poziţiile după cum doreşte.
In aceste condiţii, interesul fiecărui investitor este de a obţine informaţii cu
privire la acţiunile diverselor societăţi cotate pe piaţă. Aceste informaţii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunităţi de investire şi investirea în
portofoliul care prezintă cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot
obţine informaţiile sunt conturile de exploatare si bilanţurile societăţilor, cursurile si
volumele tranzacţiilor, publicaţiile specializate şi jurnalele financiare, care evaluează şi
interpretează noutăţile financiare, precum si instituţiile financiare, care apreciază
perspectivele societăţilor cotate.
Aceste canale de informaţii sunt eficiente în măsura în care informaţia se
răspândeşte rapid şi fiecare nouă informaţie devine repede publică. Datorită faptului că
acţiunile sunt divizibile şi lichide, investitorii sunt în măsura de a se adapta rapid
schimbărilor de percepţie privind valoarea unei societăţi. Aceste noi informaţii vor duce
la cumpărări si vânzări care vor afecta cursul până când acesta va corespunde noii valori
a societăţii. Astfel, informaţia va fi repede asimilată în noul curs al titlului. De exemplu,
dacă toţi investitorii sunt siguri că va creşte cursul unui titlu mâine cu 5%, ei îl vor
cumpăra până când această speranţă de câştig de 5% va fi reflectată în cursul de astăzi.
Din această cauză variaţia aşteptată de 5% de mâine va fi redusă la 0. Pornind de la
această logică, cursul de astăzi devine o estimaţie nedeplasată a cursului de mâine.
35
In aceste condiţii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a găsi o
acţiune care nu este corect evaluată. Datorită acestui fapt se poate formula ipoteza
conform căreia pieţele de capital sunt „pieţe eficiente informaţional”. Principiul de
eficienţa a pieţelor de capital semnifică faptul că prin cursul de astăzi avem o bună
aproximare a cursului de mâine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”, care
presupune că toate informaţiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja
reflectate în cursul actual.
După Fama (1965);(1969), informaţia se poate împărţi în trei categorii cărora le
corespund trei nivele ale gradului de eficienţă informaţională .
Piaţă eficientă
Forma slabă
Forma
semiputernică
Forma puternică
Ansamblul
informaţional:
preţurile trecute
Ansamblul
informaţional: toate
informaţiile publice
Ansamblul informaţional :
toate informaţiile care sunt
posibil a se cunoaşte
Într-o piaţă eficientă
preţurile trecute ale
titlurilor nu pot fi
utilizate pentru a bate
piaţa sau a obţine
rentabilităţi ajustate
pentru risc superior .
Analiza tehnică şi
cartista este inutilă.
Informaţiile publice
includ : bilanţurile
,conturi de exploatare
,PER ,creşteri de
capital ,etc .
Într-o piaţă eficientă
în formă semislabă ,
analiza fundamentală
fondată pe
informaţiile publice
este inutilă.
Nu se pot realiza performanţe
superioare nici chiar de către
persoanele cele mai
susceptibile de a obţine
informaţii privilegiate.
Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)
Analiza tehnică a pieţelor de valori mobiliare a fost dezvoltată de practicieni, iar
valoarea sa este pusă sub semn de întrebare în mediul universitar şi al cercetărilor. În
fapt, analiza tehnică este axată exclusiv pe studiul datelor interne ale pieţei. Ideea pe
care se bazează este că factorii economici, financiari, politici şi psihologici, care
influenţează formarea cursurilor, sunt conţinuţi în mişcările cererii şi ofertei de pe piaţă
şi că observarea volumelor tranzacţiilor şi a variaţiilor cursurilor este suficientă în
anticiparea evoluţiei cursurilor.
Ipoteza fundamentală a analizelor tehnice sau grafice este că trecutul tinde a se
repeta, iar anumite forme grafice, odată depistate, vor oferi informaţii cu privire la
mişcarea viitoare a cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode grafice,
numai în măsura în care schimbările succesive ale cursurilor sunt evenimente
dependente. Aceasta s-ar traduce prin aşa numita „necorelare serială”. Inexistenţa unei
astfel de corelaţii implică o evoluţie aleatoare a cursurilor cunoscută sub denumirea de
36
„drum aleator
15
”. Utilitatea practică a analizei tehnice sau grafice poate fi verificată
numai prin testarea formei slabe a eficienţei .
Eficienţa semi-slabă va exista doar în măsura în care cursurile reflectă toate
informaţiile publice. La data anunţului informaţia trebuie să fie deja încorporată în curs.
Eficienţa în formă puternică va exista doar în măsura în care cursul reflectă toate
informaţiile, inclusiv cele privilegiate.
Rezumând, în ipoteza de pieţe eficiente, toate informaţiile disponibile de la un
anumit moment sunt incluse în curs. Cursul din orice moment este o estimaţie
nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piaţă, nici un investitor nu
poate spera să aibă, în mod repetat, informaţii care să nu fie deja actualizate de către
ceilalţi investitori în cursuri. In consecinţă, nici un investitor nu poate realiza rate de
rentabilitate anormale şi de o manieră sistematică. Nivelul ratei de rentabilitate la care
un investitor poate spera este în funcţie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele pieţe bursiere dezvoltate, dar şi pe unele
pieţe emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt
un ansamblu de fenomene care pun sub semnul îndoielii teoria pieţelor eficiente.
Intrebarea firescă ce se pune este: sunt aceste anomalii o probă a ineficienţei sau ele se
datorează unei insuficiente înţelegeri a comportamentului pieţelor bursiere?.
Banz(1981) a găsit pe piaţa americană că firmele de mică capitalizare bursieră au
randamente anormal de mari în comparaţie cu cele de mare capitalizare. O parte din
această anomalie este atribuită unor deplasări de natură statistică. Se ştie că riscul
societăţilor de capitalizare mică este subevaluat când este măsurat prin intermediul
parametrului beta [Roll, (1981)]. Această anomalie mai este pusă şi pe seama modului în
care sunt agregate rentabilităţile în portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectând aceste deplasări de natură statistică, a constatat o persistenţă a efectului de
talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii conţinând
titluri de capitalizare mică. El a arătat că aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79%
pe an. Acest rezultat, dar şi altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate
pe societăţile de capitalizare mică.
Rosenberg, Reid şi Lanstein (1985) au fost printre primii care au găsit o relaţie
directă între rentabilitatea titlurilor şi rata book-to-market
16
(VC/VP). Aceleaşi rezultate
le-a găsit puţin mai târziu Fama şi French (1991) pe piaţa americană şi Chan, Hamao şi
Lakonishok (1991) pe piaţa japoneză. In plus, ei au arătat că VC/VP este o variabilă
explicativă a rentabilităţilor mai importantă decât talia sau rentabilitatea pieţei.
Literatura de specialitate reţine o serie de explicaţii posibile ale efectului VC/VP:
• Black (1993) şi MacKinlay (1995) pun această anomalie pe seama
tratamentului statistic al datelor bursiere, respectiv al eşantionului studiat de Fama şi
French, ei afirmă că o astfel de legătură directă nu poate fi demonstrată pe alte pieţe sau
alte subperioade.
15
Traducerea din enleză a expresiei „random walk”. In literatura română de specialitate
se mai găseşte şi sub denumirea de „mers aleator”.
16
Raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a titlurilor.
37
• Fama şi French (1993) afirmă că nu avem de a face cu o anomalie pentru că
rentabilităţile mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datorează unei prime de risc, care
poate fi explicată prin intermediul modelului APT
17
.
• Lakonishok, Shleifer şi Vishny (1994) consideră că există o reacţie exagerată a
investitorilor la performanţa societăţilor, existând erori de extrapolare a ratei de creştere
a beneficiilor societăţilor. Investitorii sunt prea optimişti în legătură cu societăţile care
au avut rezultate bune în trecut şi prea pesimişti în legătură cu cele care au avut rezultate
slabe. In plus acţiunile cu o rată scăzută VC/VP sunt cele mai urmărite de investitori,
fapt ce duce la o creştere a cursurilor şi implicit la o scădere a rentabilităţii acestora.
• Daniel şi Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale
ale societăţilor şi nu pe factori de risc. Astfel, investitorii preferă titlurile de creştere
(growth) în detrimentul celor de valoare. Această preferinţă antrenează o primă legată de
valoarea societăţii, adică de cursuri scăzute şi rentabilităţi ridicate pentru titlurile de
valoare (value).
Berk (1996) aduce argumente care susţin o legătură inversă între rentabilităţile
titlurilor şi rata VC/VP. Intr-o astfel de logică acest efect nu mai este o anomalie.
Valoarea contabilă a unei firme măsoară valoarea netă a investiţiilor trecute.
Presupunând că există o corelaţie puternică între mărimea investiţiilor şi fluxurile
sperate generate de acestea, este de aşteptat să existe o puternică corelaţie între valoarea
contabilă a firmei şi fluxurile sperate generate de investiţii. Valoarea contabilă
constituie, deci, un substitut al fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raţionament, raportul
VC/VP substituie raportul fluxuri sperate/valoare de piaţă şi devine o măsură mai bună a
rentabilităţii sperate a titlurilor decât valoarea de piaţă a titlurilor.
Rogalski(1984) a observat că rentabilităţile bursiere calculate, folosind cursurile
de închidere de vineri şi cele de deschidere de luni, sunt în general negative. Din contră,
ele sunt pozitive dacă se folosesc cursurile de deschidere şi cele de închidere de luni.
Altfel spus, de la închiderea de vineri şi până la deschiderea de luni are loc o scădere a
cursurilor. De la deschiderea de luni şi până la închidere are loc o creştere. Aceste
rezultate au fost întărite de un studiu realizat pe o perioadă mai lungă de
Lakonishok&Smidt(1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lună la alta, Keim(1983) a constatat
că acest efect se concentrează în luna ianuarie şi mai exact în primele zile. Conform lui
Roll(1983), efectul de talie este pronunţat în ultima zi din luna decembrie şi în primele
patru zile din luna ianuarie. Una din explicaţiile avansate ale acestei anomalii este de
ordin fiscal.
Alte anomalii găsite pe marile pieţe sunt:
- efectul zilelor de sărbătoare: în zilele de sărbătoare se obţin rentabilităţi
anormal de mari;
- efectul de preţ : titlurile care au cursul foarte mare obţin, în general, rentabilităţi
mai mici decât titlurile ale căror cursuri sunt mici;
- efectul societăţii neglijate: societăţile mai puţin lichide, respectiv mai slab
tranzacţionate, au rentabilităţi anormal de mari, această anomalie fiind explicată
de unii autori printr-o primă de lichiditate;
17
Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].
38
Cercetări mai recente încearcă să găsească explicaţii acestor anomalii. Unele sunt
puse pe seama metodologiilor şi testelor utilizate, altele pe condiţiile de funcţionare a
pieţei sau pe comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta şi Glen (1995) au cercetat aceste anomalii şi sezonalităţi ale
rentabilităţilor pe douăzeci de pieţe în dezvolare. Ei au găsit că efectul de talie nu este
specific societăţilor de capitalizare mică, şi nu au găsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemănător au obţinut Mai, Rigobert şi Tchemeni (1998) pe piaţa jamaicană în ce
priveşte efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic,
rentabilităţile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferenţă găsindu-se în luna
februarie. Aceiaşi autori au găsit un efect pronuţat al zilei de luni, pe aceeaşi piaţă.
Aceste anomalii şi sezonalităţi se manifestă pe toate pieţele dezvoltate. Pe cele în
curs de dezvoltare ele sunt mai puţin pronunţate şi nu se regăsesc în totalitate.
Cunoaşterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activă în scopul
obţinerii unor performanţe superioare pieţei. Devine astfel interesant şi necesar un studiu
pe piaţa de capital din România pentru a vedea în ce măsură aceste anomalii există şi, ca
şi consecinţă, să ducă la dezvoltarea unor stitluri de gestiune activă.
Unitatea 3
Modelul de Echilibru al Activelor Financiare
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Acest model este primul care a introdus noţiunea de risc în evaluarea activelor
financiare. Preţurile activelor financiare sunt evaluate în situaţie de echilibru, în funcţie
de comportamentul investitorilor luaţi în ansamblu.
Modelul poartă denumirea, în literatura anglo-saxonă, de Capital Asset Pricing
Model (CAPM) sau în cea franceză de Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers
(MEDAF). In literatura română de specialitate se poate adopta terminologia de Model de
Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Versiunea sa clasică a fost elaborată de
Sharpe(1964) şi Litner(1965), primul primind şi premiul Nobel în Economie, pentru
întreaga sa activitate profesională. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemănător. Mossin(1966), Black(1972) şi Merton(1973) sunt doar câţiva care şi-au
adus contribuţia în dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de piaţă , care este un model empiric, MEAF-ul este
unul teoretic, care presupune o riguroasă fundamentare axiomatică. Pe baza acestuia s-au
dezvoltat primele măsuri ale performanţei corectate la risc.
Deşi riguros fundamentat teoretic, el prezintă dificultăţi reale în testarea sa
empirică.
Contextul apariţiei modelului
Markowitz(1958) a construit frontiera eficientă pornind de la previziunile
privind speranţa randamentului, varianţa şi covarianţele. Portofoliul optim se alege de pe
39
frontieră în funcţie de nivelul de aversiune faţă de risc a investitorului. El consideră o
singură perioadă de investiţie, iar aceasta este comună pentru toţi.
Includerea, în portofoliu, a unui activ fără risc de rentabilitate
F
R modifică
substanţial forma frontierei eficiente, aceasta transformându-se dintr-o curbă într-o
dreaptă. Investitorul va putea să-şi plaseze o parte din bani într-un portofoliu de active
riscante, aflat pe curbă, iar cealaltă în activul fără risc.
Fie
α
proporţia din fonduri investită în activul fără risc şi α − 1 proporţia
investită în portofoliul de active riscante, notat cu A. Speranţa portofoliului P , care
combină investiţia în cele două clase de active va fi egală cu:
)
~
( ) 1 ( )
~
(
A F P
R E R R E α α − + ·
şi riscul său, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi:
)
~
( ) 1 ( )
~
(
A P
R R σ α σ − ·
18
Eliminând pe
α
din cele două ecuaţii se va obţine următoarea relaţie:
)
~
(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
P
A
F A
F P
R
R
R R E
R R E σ
σ

,
_

¸
¸

+ ·
Aceasta este ecuaţia unei drepte care leagă punctele
F
R şi
A
. Punctul
A

poate fi situat oriunde pe frontiera eficientă a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care
pleacă din
F
R una singură le domină pe toate, cea tangentă la frontieră în punctul M ,
conform graficului următor:
)
~
(
P
R E
M

F
R
A
)
~
(
P
R σ
Se observă că introducerea activului fără risc simplifică frontiera eficientă care
devine o dreaptă. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dată,
această frontieră eficientă dominând frontiera activelor riscante în orice punct.
Investitorul va avea interesul să deţină şi activ neriscant în portofoliul său.
Pe noua frontieră eficientă M R
F
, investitorul va alege acel punct care îi
corespunde cel mai bine aversiunii sale faţă de risc. Două situaţii sunt posibile:
18
Pentru că varianţa activului fără risc şi covarianţa dintre activul fără risc şi portofoliul
de active riscante sunt zero.
40
- investitorul are posibilitatea să se împrumute fără limite la o rată
F
R şi să
plaseze o sumă superioară în activele riscante; el situându-se la dreapta
punctului M , pe dreaptă;
- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz în care portofoliul său va fi
situat între punctele
F
R şi M .
Decizia de investiţie poate fi separată atunci, în două: alegerea portofoliului de
active riscante M şi alegerea repartiţiei între activul fără risc şi portofoliul de active
riscante în funcţie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de
teorema de separaţie a fondurilor, dată de Tobin(1958).
Până acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziţia portofoliului
M a fost definită grafic. In ipoteza că toţi investitorii au aceleaşi anticipaţii privind
activele financiare, deci aceleaşi previziuni, ei vor dispune de aceleaşi valori pentru
speranţe, varianţe şi covarianţe, construind aceeaşi frontieră eficientă de active riscante.
Pentru a fi bine diversificat, portofoliul
M
trebuie să conţină toate activele,
proporţional cu capitalizarea lor bursieră. Acesta va fi portofoliul de piaţă şi a fost
definit de Fama(1970). Când piaţa este în echilibru toţi investitorii vor deţine portofoliul
de piaţă.
Frontiera eficientă comună tuturor investitorilor, în condiţiile existenţei activului
fără risc, poartă denumirea de dreapta de piaţă (engl.:Capital Market Line) şi are
următoarea ecuaţie:
)
~
(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
P
M
F M
F P
R
R
R R E
R R E σ
σ

,
_

¸
¸

+ ·
(1)
Relaţia de mai sus leagă liniar riscul şi rentabilitatea portofoliilor eficiente. In
continuare se va căuta relaţia care există între risc şi rentabilitate în cazul titlurilor
individuale.
Prezentarea modelului
Modelul se bazează, în construcţia sa, pe o serie de ipoteze care se referă, pe de o
parte, la ipotezele enunţate de Markowitz, iar pe de altă parte la ipotezele necesare
existenţei echilibrului pe piaţă. Se va vedea mai departe că nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltându-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esenţă aceste ipoteze
sunt:
- investitorii consideră o singură perioadă de investiţie şi aceasta este comună
pentru toţi;
- în alegerea portofoliilor investitorii utilizează doar primele două momente ale
distribuţiei rentabilităţilor: speranţa şi varianţa;
- investitorii au aversiune faţă de risc şi încearcă să-şi maximizeze bogăţia la
sfârşitul perioadei;
- se poate împrumuta şi da cu împrumut, la rata fără risc, fără limitări;
- pieţele sunt perfecte, neexistând costuri de tranzacţie şi taxe, iar activele sunt
negociabile şi divizibile la infinit;
- informaţiile se obţin fără costuri şi sunt disponibile simultan pentru toţi
investitorii.
41
Pentru a demonstra relaţia fundamentală a MEAF-lui se va considera pentru
început un activ riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu
P
în care se investeşte
proporţia
x
în activul i şi
) 1 ( x −
în portofoliul de piaţă
M
. Speranţa randamentului
acestui portofoliu va fi:
)
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i P
R E x R xE R E − + · ,
iar a riscului său:
[ ]
2 / 1
2 2 2 2
)
~
,
~
cov( ) 1 ( 2 )
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i M i P
R R x x R x R x R − + − + · σ σ σ
Prin atribuirea de valori lui
x
între 0 şi 1 se va obţine o curbă pe care sunt situate
toate portofoliile posibile P care combină activul riscant i cu portofoliul de piaţă M ,
conform graficului următor:
)
~
(
P
R E
M

F
R
i
)
~
(
P
R σ
Panta dreptei, tangentă la această curbă într-un punct oarecare, se poate calcula
după următoarea relaţie:
x R
x R E
R
R E
P
P
P
P
∂ ∂
∂ ∂
·


/ )
~
(
/ )
~
(
)
~
(
)
~
(
σ σ
Cele două derivate în raport cu
x
vor avea expresiile:
)
~
( )
~
(
)
~
(
M i
P
R E R E
x
R E
− ·


respectiv:
)
~
( 2
) 2 1 )(
~
,
~
cov( 2 ) 1 )(
~
( 2 )
~
( 2
~
(
2 2
)
P
M i M i
P
R
x R R x R R x
x
R
σ
σ σ
σ
− + − −
·


Tinând cont de cele două relaţii, şi în urma simplificărilor, panta dreptei va fi
egală cu:
[ ]
[ ] )
~
( )
~
,
~
cov( )
~
,
~
cov( 2 )
~
( )
~
(
)
~
( )
~
( )
~
(
)
~
(
)
~
(
2 2 2
M M i M i M i
P M i
P
P
R R R R R R R x
R R E R E
R
R E
σ σ σ
σ
σ − + − +

·


Portofoliul de piaţă M la echilibru conţine deja activul i , pentru că el conţine
toate activele. Portofoliul P diferă de M pentru că conţine în exces activul i . Când
42
piaţa este în echilibru toată lumea va deţine portofoliul de piaţă iar excesul va fi zero,
cele două portofolii fiind identice. Punctul M se caracterizeză prin 0 · x şi
)
~
( )
~
(
M P
R R σ σ · .
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficientă în punctul M va fi egală cu:
[ ]
)
~
( )
~
,
~
cov(
)
~
( )
~
( )
~
(
) (
)
~
(
)
~
(
2
M M i
M M i
P
P
R R R
R R E R E
M
R
R E
σ
σ
σ −

·


(2),
iar aceasta trebuie să fie egală cu panta dreptei pieţei de capital(CML). Prin egalarea
expresiilor (1) şi (2) , aducerea la numitor comun şi gruparea termenilor se obţine:
[ ]
)
~
,
~
cov(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
2
M i
M
F M
F i
R R
R
R R E
R R E ⋅

+ ·
σ
(3)
Se ştie că coeficientul de volatilitate, care măsoară riscul de piaţă, se estimează
pornind de la relaţia:
)
~
(
)
~
,
~
cov(
2
M
M i
i
R
R R
σ
β ·
Ţinând cont de această expresie, ecuaţia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
[ ]
F M i F i
R R E R R E − ⋅ + · )
~
( )
~
( β (4)
Dreapta astfel definită poartă denumirea de Security Market Line(SML). La
echilibru toate activele şi portofoliile formate din acestea vor fi situate pe această
dreaptă. Relaţia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic luând
rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:
)
~
(
i
R E
E(RM)
F
R
1
i
β
Relaţia (4) arată că, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este
egală cu rata activului fără risc plus o primă de risc. Această primă este proporţională cu
riscul de piaţă asumat.
43
Aportul MEAF-lui în teoria financiară
MEAF-ul este primul model care evaluează rentabilitatea unui activ financiar în
funcţie de riscul său. Totodată, el a contribuit la o mai bună înţelegere a
comportamentului pieţelor de capital precum şi la formarea preţurilor pe aceste pieţe.
In cadrul modelului empiric de piaţă, prezentat în capitolul patru, s-a văzut că
riscul total al unui titlu se descompune în două părţi: riscul sistematic(de piaţă) şi riscul
specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil
prin diversificare el nu merită să fie remunerat. Cea mai bună măsură a riscului unui titlu
individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Speranţa de câştig va
fi direct proporţională cu riscul de piaţă asumat.
Teoria de echilibru, care stă la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea
gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru că ea a demonstrează că
portofoliul de piaţă este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv
evident. Totdeuna este foarte uşor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de
piaţă. Este suficientă plasarea unei părţi din bani într-un fond indicial şi cealaltă într-un
activ fără risc. De exemplu, un portofoliu investit jumătate într-un fond indicial, iar
cealaltă jumătate într-un activ fără risc va avea un beta de 0,5 şi o rentabilitate egală cu
media rentabilităţii pieţei cu cea a activului fără risc. Orice investitor „pasiv” se poate
situa pe dreapta de piaţă în funcţie de riscul dorit. Pe o piaţă eficientă teoria spune că nu
se poate face mai mult în termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le
rămâne să demonstreze că, în condiţiile unei mai bune informaţii, ei pot crea portofolii
care se situează deasupra dreptei de piaţă. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe
cercetări ştiintifice care încearcă să stabilească dacă gestionarii de portofolii sunt
capabili de a „bate” sistematic piaţa şi implicit dacă ea este eficientă informational.
Două concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor
financiare dezvoltat în condiţiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaţie între un portofoliu de
piaţă şi un activ fără risc;
- rata de rentabilitate a fiecărei acţiuni, în exces faţă de rata dobânzii fără risc,
depinde numai de beta. O astfel de afirmaţie poate parea exagerată şi de aceea
preţul riscului, respectiv relaţia dintre rentabilitate si riscul de piaţa, a fost şi
este supusa cercetărilor empirice, care o justifică parţial.
Utilizând speranţa randamentului dată de MEAF la echilibru se poate obţine
preţul la echilibru, astfel:
1
)
~
(
)
~
( )
~
(
)
~
(
,
1 ,

+
·
+
t j
t j j
j
P E
P E D E
R E
unde: )
~
(
j
R E - speranţa rentabilităţii titlului
j
dată de MEAF, care pe termen scurt este
constantă
19
;
)
~
(
j
D E - dividendele anticipate la momentul
t
până la 1 + t ;
)
~
(
,t j
P E - preţul de echilibru la momentul
t
;
19
Expunerea titlului la riscul de piaţă este aceeaşi pe termen scurt
44
)
~
(
1 , + t j
P E - preţul anticipat la momentul
t
pentru 1 + t .
Preţul titlului va evolua pentru a ţine cont de informaţiile, bune sau rele, care
sosesc pe piaţă.

Exemplu:
Speranţa randamentului titlului
j
este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipează dividende de 40 u.m./acţiune şi un curs de 1060 la sfârşitul
perioadei. Conform relaţiei de mai sus se obţine:
1
1000
1060 40
% 10 −
+
·
In urma publicării raporturilor anuale anticipările actorilor de pe piaţă se
schimbă, ei au prevăzut dividende de 50 u.m./acţiune şi un curs la sfârşitul perioadei de
1080. Cum riscul de piaţă rămâne neschimbat, actorii de pe piaţă se vor aştepta tot la un
randament de 10%. Noile informaţii transformă titlul într-unul atractiv până când preţul
său actual dă un randament de 10%. Noul preţ de echilibru va fi:
27 , 1027 1
1080 50
% 10 · ⇒ −
+
· P
P
Speranţa dată de MEAF, prin relaţia (4), seveşte ca rată de actualizare a
dividendelor viitoare când se încearcă evaluarea actuarială a acţiunilor. Ea mai este
notată cu k şi, din punctul de vedere al firmei, reprezintă costul finanţării prin capitaluri
proprii. Acest cost trebuie să fie egal cu remuneraţia aşteptată de acţionari prin deţinerea
acţiunilor. Ea serveşte, astfel, ca şi normă de comparaţie a acţionarilor.
Rezumat
Coeficientul beta mǎsoarǎ sensibilitatea titlului la variaţia de ansamblu a pieţei.
In funcţie de valorile pe care acesta le ia titlurile se pot împǎrţi în volatile şi nevolatile,
respectiv cu risc de piaţǎ ridicat sau scǎzut. Riscul de piaţǎ se manifestǎ când piaţa se
situaeazǎ pe un trend descendent. Titlurile volatile vor urma piaţa, dar vor scǎdea în
medie mai mult decât piaţa. Acesta este motivul pentru care beta este o mǎsurǎ a riscului
de piaţǎ. Coeficientul beta are multiple utilizǎri, cele mai importante fiind în cadrul unor
strategii active şi în evaluarea performanţei unei gestiuni.
Pe o piaţǎ eficientǎ informaţional cursul bursier reflectǎ în totalitate şi
nedeplasat, în orice moment, toatǎ informaţia disponibilǎ. Din acest motiv, într-o astfel
de situaţie cea mai bunǎ previziune este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaţii,
în viitor vor conduce la o modificare semnificativǎ a cursului bursier. In funcţie de
natura ansamblului informaţional care se considerǎ existǎ trei forme de eficienţǎ : forma
slabǎ, forma semi-puternicǎ şi forma puternicǎ. In cazul în care o piaţǎ este eficientǎ
informaţional în primele douǎ forme, analiza tehnicǎ şi fundamentalǎ devin inutile.
La echilibru rentabilitatea aşteptatǎ de investitori depinde în totalitate de riscul de
piaţǎ pe care aceştia şi l-au asumat. Pe o piaţǎ eficientǎ informaţional gestiunea pasivǎ
primeazǎ.
Teme pentru verificarea cunoştinţelor
45
1. De ce coeficientul beta mǎsoarǎ riscul de piaţǎ al unui titlu ?
2. Cum se estimeazǎ şi se interpreteazǎ coeficientul beta ?
3. Cum poate fi utilizat coeficientul beta în managementul investiţiilor
financiare ?
4. Pe o piaţǎ eficientǎ informaţional se poate previziona cursul bursier ? De
ce ?
5. Ce sunt anomaliile bursiere ?
6. Scrieţi şi interpretaţi relaţia MEAF-lui.
7. Care este diferenţa dintre CML şi SML ?
Modulul 4
STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR.
EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.
Unitatea 1
Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.
Obiective:
a). Etapele procesului de gestiune;
b). Strategii pasive de gestiune: avantaje şi dezavantaje;
a) c). Strategii active de gestiune.
Noţiuni cheie:
Clase de active; gestiune indicială; gestiune activă;
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Organizarea gestiunii portofoliului
Principiile de construirea portofoliilor se grupează în două mari curente opuse :
bottom-up şi top-down. Primul este cel mai vechi şi se concentrează pe selecţia
individuală a titlurilor. Al doilea, acordă cea mai mare importanţă alegerii claselor de
active în care se va realiza investiţia. O serie de studii relativ recente
20
au arătat că 90%
din performanţă este datorată alegerii repartiţiei dintre diferitele clase de active,
privilegiind abordarea top-down. Alte studii
21
le contrazic pe acestea şi demonstrează că
performanţa datorată alocării activelor este de fapt mai mică. Si în prezent controversa
dintre cele două curente continuă.
Procesul de gestiune se poate descompune în trei etape independente
22
:
a). Alocarea strategică a activelor
20
Brinson, Hood şi Beebower (1986) sau Brinson, Singer şi Beebower(1991)
21
Nutall şi Nutall (1998), Ibbotson şi Kaplan (2000)
22
După o prezentare realizată de Amenc şi Le Sourd (2002)
46
Conform curentului top-down această etapă este cea mai importantă în obţinerea
performanţei. Se definesc obiectivele şi politica investitorului, iar pe baza acestora se
alege repartiţia portofoliului între diferite clase de active pe termen lung, de către un
comitet de gestiune. Totodată, se defineşte benchmark-ul sau portofoliu de referinţă.
Această fază este cunoscută în literatura anglo-saxonă sub denumirea de Policy Asset
Allocation.
Clasele de active care au speranţa de câştig cea mai mare sunt şi cele mai
riscante. Determinarea speranţei de câştig se realizează diferit de la o clasă de active la
alta. In cazul obligaţiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a
obligaţiunilor pe termen lung emise de stat, în timp ce pentru activele monetare se ţine
seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea acţiunilor este mai complexă, distingându-se cel puţin trei metode. O
primă metodă este Dividend Discount Model care va fi trată separat în acest capitol, în
cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilităţii pieţelor de acţiuni, pornind de
la rentabilitatea individuală a fiecărei acţiuni. O a doua metodă, simplă, constă în
analizarea rentabilităţilor istorice a indicilor bursieri. A treia metodă este cea a
scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraţia viitoare a economiei şi se
vor estima influenţele în cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul în care se doreşte o diversificare internaţională a portofoliului se va
stabili repartiţia portofoliului pe ţări, interesul pentru aceste pieţe naţionale fiind măsurat
printr-un indice local.
Pe lângă estimarea rentabilităţilor claselor de active este necesară estimarea
coeficienţilor de corelaţie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat în alocarea strategică,
respectiv, în calcularea proporţiilor optimale de investit în diferite clase de active.
Numărul claselor de active, nefiind foarte mare, se adaptează mai bine decât în cazul
activelor individuale
23
. Această metodă prezintă dezavantajul instabilităţii rentabilităţilor
medii.
Black şi Litterman(1990) au propus parcurgerea a două etape în stabilirea rentabilităţilor
medii ale claselor de active:
- considerarea portofoliilor de piaţă ca fiind optime, proporţiile fiind cele de
piaţă, şi deducerea rentabilităţilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaţiile privind piaţa.
Măsurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea
acestuia în raport cu constrângerile şi reglementările la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactică
Alocarea tactică presupune ajustarea continuă a portofoliului pentru a putea ţine
cont de oportunităţile pe termen scurt. Structura portofoliului va rămâne tot timpul
apropiată de cea iniţială, stabilită în alocarea strategică. Cea mai cunoscută metodă este
cea de market timing şi va face obiectul unei prezentări mai amănunţite în acest capitol.
c). Selecţia titlurilor
23
Broquet şi van den Berg (1992)
47
In cadrul fiecărei clase de active se va realiza selecţia optimală. Este etapa în care
diferitele metode de evaluare şi optimizare a activelor, prezentate în capitolele
anterioare, îşi găsesc aplicarea. In această etapă gestionarul îşi alocă cea mai mare parte
din timpul său, marile fonduri de investiţii având gestionari specializaţi pe clase de
active şi în interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea, specializaţi pe stiluri de
gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizează atât tehnicile dezvoltate de către
teoria modernă a portofoliilor, cât şi cele tradiţionale ale analizei financiare. Tehnicile de
gestiune cantitativă ocupă în acest moment prim-planul în cadrul metodelor de gestiune
a fondurilor. Ele se împart în două mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive şi tehnici
ale gestiunii active.
Gestiunea indicială clasică şi alte tehnici pasive de gestiune
Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu
este, în întregime, explicat prin intermediul riscului de piaţă. Riscul specific poate fi
diminuat sau chiar eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea în portofoliu a
unui mare număr de titluri. Rentabilitatea sperată a portofoliului va fi atunci egală cu
rentabilitatea pieţei. In condiţiile în care se acceptă eficienţa informaţională a pieţelor
este inutilă încercarea de a „bate” piaţa. Gestiunea pasivă constă în a urma piaţa, fără a
utiliza anticipaţiile privind evoluţia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor indexate după
piaţă, adică a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun
cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizează o analiză individuală a titlurilor
precum şi operaţiuni de cumpărare şi vânzare frecvente.
In situaţia în care pieţele sunt eficiente, gestiunea activă este inutilă şi
costisitoare, gestiunea pasivă impunându-se indiscutabil. Dar, dacă toţi gestionarii
adoptă o strategie pasivă, pieţele nu vor mai fi eficiente, iar gestiunea activă devine din
nou profitabilă. Conform acestiu paradox, existenţa gestionarilor care adoptă o strategie
activă, este o condiţie necesară a eficienţei pieţelor. Aceşti gestionari îşi asumă riscuri
suplimentare în speranţa unui câştig mai mare. Continuitatea acestor gestionari pe pieţe,
se justifică prin existenţa unor „pungi” de ineficienţă, care apar pe termen scurt şi de pe
care ei îşi obţin câştigurile. Alte explicaţii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracţia faţă
de jocul în bursă şi ignoranţa privind funcţionarea reală a pieţelor .
Gestiunea indicială
Gestiunea pasivă a fondurilor mai este cunoscută şi sub denumirea de gestiune
indicială deoarece are ca obiectiv replicarea cât mai exactă a unui anumit indice, oricare
ar fi orizontul de plasament.
O primă dificultate care apare în realizarea unei astfel de gestiuni, este legată de
alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul
de piaţă. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar
48
indicele SP 500 nu reprezintă decât 70% din capitalizarea bursieră a pieţei americane. O
a doua problemă este legată de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii
coşului de titluri pe baza căruia se calculează indicele. Aceasta va duce la modificări în
structura portofoliului gestionat şi implicit la cheltuieli suplimentare care afectează
performanţa sa. Se poate spune, ironic, că portofoliul unui indice este un portofoliu
„activ” copiat de gestionari pasivi!
Pe unele pieţe bursiere gestiunea pasivă intră în contradicţie cu reglementările
legale privind investiţiile. Astfel, anumite acte normative
24
plafonează investiţia într-un
titlu şi recomandă analize individuale. Unele societăţi din coşul indicelui au o pondere
superioară plafonului stabilit de lege. In aceste condiţii replicarea cât mai corectă a
indicelui este greu realizabilă.
Toate aceste inconveniente fac ca distanţa dintre obiectivul gestiunii pasive, de a
deţine portofoliul de piaţă, şi posibilităţile practice de realizare a acestuia să fie mare. Se
poate spune atunci, că un fond care veghează la o bună diversificare a portofoliului şi
care minimizează cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor
săi
25
.
In ce priveşte construcţia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integrală (full duplication): în portofoliu vor figura toate titlurile din
coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea lor bursieră; această metodă este
cea mai frecvent utilizată în SUA;
- eşantionare stratificată (stratified sampling): portofoliul va fi format din
titlurile cele mai importante din coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea
lor bursieră; o astfel de gestiune este practicată de fondurile mai mici, care nu
au suficiente resurse pentru a replica integral coşul indicelui;
- replicare parţială: este metoda care se utilizează pe acele pieţe unde există
foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aşa manieră, prin
optimizare, încât să existe o corelaţie cât mai mare între portofoliu şi indicele
replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea
integrală, va exista o diferenţă între rentabilitatea acestuia şi rentabilitatea indicelui
bursier
26
. Aceste distanţe poartă denumirea de tracking errors şi se măsoară prin
intermediul abaterii medii pătratice a reziduurilor regresiei:
t t I t pf
R b a R ε + + ·
, ,
~ ~
,
unde:
t pf
R
,
~
este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
t I
R
,
~
este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importanţa relativă a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de
determinaţie (R²) a regresiei de mai sus.
24
Cum ar fi legea “Employee Retirement Income Security Act”, votată în 1974, din
SUA.
25
Broquet şi van den Berg(1990), capit. 9
26
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate în care sunt luate în considerare şi
dividendele.
49
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv există şi alte surse care generează
tracking errors, cum ar fi:
- modificarea compoziţiei coşului indicelui bursier, ca urmare a unor
evenimente (creşteri de capital, fuziuni, achiziţii, radierea de la cotă, etc.)
generează cheltuieli de tranzacţionare în scopul reajustării portofoliului;
- reinvestirea dividendelor generate de societăţile din portofoliu generează şi
ele cheltuieli de tranzacţionare;
- întârzierea de timp care apare între reinvestirea dividendelor şi includerea lor
în calculul indicelui; unele societăţi cotează deja ex-dividende, dar ele nu au
fost încă vărsate;
- reglementările privind prudenţa, enunţate deja.
In aceste condiţii, între minimizarea erorilor şi minimizarea cheltuielilor, apar
contradicţii. De aceea fondurile care adoptă o gestiune indicială pasivă par a fi
condamnate la o subperformanţă lejeră în comparaţie cu indicele urmărit.
Gestiunea indicială cu componentă activă
Alături de fondurile indiciale clasice au apărut fonduri care practică o „gestiune activă,
cu risc controlat”. Obiectivul acestora este de a „bate” indicele, fără a expune portofoliul
la un risc superior celui de piaţă. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a
obţine performanţe cu mult superioare indicelui, ci de a-l depăşi cu regularitate.
Abaterea rentabilităţilor fondului de la indice, respectiv tracking errors, este urmărită
continuu şi trebuie să se afle situată între nişte limite fixate.
Gestiunea indicială cu componentă activă are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al
Activelor Financiare şi teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform cărora
randamentele titlurilor sunt generate, pe de o parte, de factori comuni de natură
macroeconomică, iar pe de altă parte, de factori specifici proprii titlurilor. Singuri,
factorii comuni fac obiectul unei prime şi pot duce la un câştig. Ei pot fi eliminaţi numai
prin tehnici de acoperire care utilizează contractele futures şi pe opţiuni. O astfel de
gestiune se bazează pe descompunerea fină a riscului de piaţă pe factori remuneratori,
prin parcurgerea mai multor etape.
a). In prima etapă se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la
intrarea în portofoliu. Totodată, se vor estima primele de risc asociate fiecărui factor. Se
vor reţine acei factori a căror remunerare diferă semnificativ de zero şi care explică
marea parte din dispersia randamentelor titlurilor
27
. Puterea explicativă a acestor factori
este instabilă în timp şi diferă de la o piaţă la alta. De aceea este necesară reestimarea
primelor de risc şi reidentificarea factorilor la intervale scurte de timp
28
.
b). In a doua etapă se vor evalua sensibilităţile randamentelor titlurilor la factorii
de risc, estimând beta titlurilor pentru fiecare factor în parte.
c). A treia etapă presupune estimarea beta-urilor ţintă. Ele vor rezulta
maximizând probabilitatea de a bate indicele de referinţă cu un anumit număr de puncte.
Beta-urile ţintă diferă sensibil de de beta-urile indicelui de referinţă. Deviaţia acestora
sau „tilt-ul” care se încercă a se obţine provine din remunerarea diferită a factorilor.
27
A se vedea factorii comuni găsiţi de Ross(1976) şi Roll&Ross(1986)
28
Pe unele pieţe acest lucru se realizează lunar.
50
Tinând cont de anticipările privind evoluţia factorilor, portofoliu va fi compus astfel,
încât expunerea sa globală la riscul de piaţă să fie egală cu cea a indicelui.
d). Ultima etapă presupune optimizarea portofoliului care mai ţine cont şi de
constrângerile date de lichiditatea titlurilor, reglementările existente şi de dorinţele
investitorului.
Aceste etape se repetă lunar şi duc la o rată de rotaţie anuală a portofoliului cuprinsă
între 50 şi 80%
29
. In cadrul acestei gestiuni este importantă fixarea unui obiectiv
rezonabil de depăşire a indicelui.
„Tilt-ajul” indicelui se mai poate realiza prin metode tradiţionale, utilizând strategii de
selecţie a titlurilor bazate pe analiză financiară. Modelele multifactoriale vor garanta că
selecţia titlurilor nu modifică expunerea globală a portofoliului la riscul de piaţă, în
raport cu indicele de referinţă.
Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipează o scădere accentuată a pieţei şi doresc să se protejeze
împotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a
portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune,
pentru că investitorul definind la început regulile de investiţie nu le mai modifică pe
parcursul deţinerii portofoliului, indiferent de evoluţia ulterioară a pieţei. Performanţa
finală a portofoliului poate, astfel, să fie cunoscută în avans pentru fiecare configuraţie
finală a pieţei.
Metoda cea mai simplă de asigurare a portofoliului este cunoscută în literatura
anglo-americană sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea constă în reajustarea
automată a repartiţiei portofoliului între activele monetare şi cele riscante, în funcţie de
evoluţia pieţei, fără a se coborâ sub un anumit prag de rentabilitate
30
. Observarea
ciclurilor economice şi bursiere se constituie în semnale privind atractivitatea
comparativă a activelor monetare şi a celor riscante. Aceasta este o strategie de „urmare”
a pieţei şi este conoscută sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza şi cu ajutorul opţiunilor. Ele sunt
utilizate de către fondurile cu capital garantat şi permit recuperarea sigură a unei părţi
din suma investită. Utilizarea lor este atractivă pe o piaţă cu un accentuat caracter
volatil, dar împiedică obţinerea unor câştiguri semnificative când piaţa este pe o tendinţă
ascendentă
31
.
ETF – Exchange-Traded Funds
Aceste produse financiare a fost create în 1993, în Statele Unite, şi sunt fonduri
indiciale care reflectă performanţa unui benchmark şi a cărui cote părţi sunt negociate în
Bursă.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii
faţă de piaţa acţiunilor. De câţiva ani ETF-urile au fost introduse şi pe pieţele europene
cunoscând un real succes.
29
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy şi Werren(1991).
30
Perold şi Sharpe(1988)
31
Literatura de specialitate vorbeşte despre aşa numitul “cost de asigurare”.
51
Argumente pro şi contra unei gestiuni pasive
Punerea în aplicarea a unei gestiuni pasive, în particular indicială, oferă o serie de
avantaje, cum ar fi:
- diversificarea foarte bună a portofoliului şi reducerea riscurilor specifice;
- costurile de gestiune relativ mici care duc la obţinerea unei bune performanţe;
- transparenţa, pentru că investitorul într-un fond pasiv va cunoaşte în orice
moment compoziţia portofoliului, aceasta fiind identică cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obţine o bună
diversificare a riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi în perioade de creştere bursieră,
cercetătorii au găsit că aceştia obţin performanţe superioare gestionarilor activi de la un
orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce în ce mai stabil pe perioade mai lungi.
Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi în
speranţa că ei vor „bate” piaţa. Probabilitatea de reuşită este de 0,65 . Din contră, dacă
orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasivă să aibă performanţe
superioare indicelui este de 0,9
32
.
In perioadele de scădere bursieră gestionarii pasivi sunt net dezavantajaţi. Ei sunt
obligaţi să păstreze procentele investite conform structurii indicelui urmărit. Gestionarii
activi se pot orienta mai uşor spre investiţiile mai puţin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier în adoptarea unei gestiuni pasive va influenţa hotărâtor
performanţa fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui să fie al
portofoliului de piaţă. Acest portofoliu există, dar nu poate fi identificat. Gestionarii
pasivi se comportă ca şi cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris.
Cei mai importanţi indici la care se raportează gestiunea pasivă sunt:
- Dow Jones, S&P 500 şi Nasdaq 100 în Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 şi SBF 80 în
Franţa;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) în Anglia;
- DAX în Germania şi MIB 30 în Italia, ... etc.
Acestora li se adaugă o multitudine de indici sectoriali şi în special cei care cuprind
titlurile din domeniul tehnologic şi media. In ce priveşte zona Euro, indicele Dow Jones
EURO SOXX 50
SM
este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea
urmărit de gestionarii pasivi. Aceşti indici europeni trebuie, prin construcţia lor, să fie
reprezentativi pentru pieţele de acţiuni europene. Piaţa europeană, în ansamblul său, este
reprezentată prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a arătat că indicii
europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi în raport cu TMI.
Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu
indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat într-o gestiune pasivă este important ca
acesta să fie cât mai reprezentativ.
Gestiunea indicială are un impact semnificativ asupra volatilităţii pieţelor
financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se ştie că mai mult de 800
miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un număr de
32
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php
52
şapte titluri au ieşit din coşul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick
Gold, Inco, Alcan şi Placer Dome. Cu câteva zile înainte de ieşirea acestor societăţi, la
anunţarea modificării care urma să aibă loc, s-au constatat rentabilităţi negative
pronunţate. De exemplu, într-o singură zi, cursul societăţii Unilever a scăzut cu 6% iar al
societăţii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datorează vânzărilor masive realizate de
fondurile indiciale. Titlurile care intră în coşul indicelui cunosc o apreciere
semnificativă. De multe ori o volatilitate accentuată a rentabilităţilor titlurilor poate să
apară când se modifică coeficienţii de ponderare din coşul indicelui.
Gestiunea indicială constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieţele
de acţiuni. Aceasta duce la o accentuare artificială a riscurilor la care sunt supuşi
investitorii.
O gestiune pasivă poate fi preferabilă uneia active datorită diminuării „riscului
gestionarului”. Intr-o gestiune activă acest risc este important. Mulţi investitori îşi
diversifică acest risc împărţind sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei
gestiuni pasive este justificată şi de o deducţie interesantă realizată de William
Sharpe(1991), astfel:
• Prin definiţie, performanţa pieţei este dată de performanţa obţinută de toţi
investitorii. Dacă aceştia se împart în două categorii după stilul de gestiune, se va
obţine:
• Performanţa pieţei = Performanţa medie ponderată a investitorilor pasivi +
Performanţa medie ponderată a investitorilor activi
• Pentru că performanţa investitorilor pasivi este aceeaşi
33
, fiind egală cu cea a
pieţei, va fi adevărată următoarea afirmaţie:
• Performanţa pieţei = Performanţa medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplică ansamblului de gestionari activi şi ea este adevărată
în „medie”. Pentru a „bate” piaţa prin gestiuni active este necesar a se identifica
gestionarii care au o astfel de capacitate. Alegerea gestionarilor, care în trecut au obţinut
performanţe superioare pieţei, nu este totdeauna cea mai bună soluţie pentru că
probabilitatea ca aceştia să devină perdanţi în viitor este mare.
Gestiunea activă
Gestiunea activă se bazează pe selecţia titlurilor de inclus în portofoliu.
Gestionarul va selecta titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de
apartenenţa lor la un indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este
obţinerea de performanţe superioare benchmark-ului ales ca şi referinţă.
Gestionarii care adoptă o astfel de strategie se bazează pe un anumit grad de
ineficienţă al pieţelor. Ei au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursul
activelor financiare nu sunt la echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă
se poate practica atât la nivelul titlurilor individuale, caz în care vorbim despre stock
picking, cât şi la nivelul claselor de active, situaţie în care gestiunea poartă denumirea de
active asset allocation. O a treia formă este market timing-ul care se bazează pe
anticiparea evoluţiei pieţei.
33
Dacă nu se iau în considerare cheltuielile de gestiune.
53
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv,
pentru că presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea gestiunea
activă presupune costuri mai ridicate decât cea pasivă.
Literatura de specialitate anglo-saxonă reţine două mari categorii de gestiune de
tip stock picking:
- stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societăţilor cu
beneficii viitoare în creştere;
- stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un
potenţial mare de creştere a cursului;
Constituirea de portofolii omogene se încadrează în noua orientare bazată pe
stiluri de gestiune. Pe lângă cele două prezentate, practica mai reţine portofolii
constituite din titluri de mică sau mare capitalizare sau din titluri care urmează foarte
bine evoluţia pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt totdeuna pure, existând
combinaţii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de mică
capitalizare bursieră, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au arătat că
un gestionar are mari şanse de a fi performant dacă este specializat pe un singur stil de
gestiune.
Gestiunea de tip stock picking este folosită de gestionarii independenţi care
lucrează în mici structuri. Ei încearcă, astfel, să se delimiteze de marile fonduri care
urmează o politică de gestiunea bazată pe analiză macroeconomică.
Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul că ea permite
descoperirea titlurilor preţioase şi aceasta duce la obţinerea unei valori adăugate reale în
portofoliu. Astfel, în anii 80-90, fondul de investiţii Magellan – Fidelity a crescut de
zece ori într-un deceniu, graţie talentului gestionarului său Peter Lynch. Un alt avantaj al
gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de mişcare acordată gestionarului,
decât în cazul gestiunii pasive.
Pe o piaţă în creştere stock picking-ul obţine, în medie, performanţe inferioare
gestiunii indiciale. Aceasta se datorează faptului că portofoliile sunt prea concentrate în
câteva titluri şi cu o diversificare slabă a riscului. Un gestionar activ poate să iasă cu
adevărat în evidenţă pe o piaţă în scădere.
Gestiunea activă ocupă încă un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este
în creştere. Statele Unite este ţara în care gestiunea indicială a câştigat cel mai mult
teren. O sinteză, pe clase de active, se regăseşte în tabelul următor:
Repartizarea activelor instituţionale în 2001 (în %)
Categoria activului Europa SUA
Acţiuni 44 54
- gestiune activă 90 64
-gestiune pasivă 10 36
Titluri
cu venit
fix
43 32
- gestiune activă 98 87
- gestiune pasivă 2 13
54
Piaţa monetară 8 9
Imobiliar 4 2
Diverse 1 3
Sursa: Pensions and Investments (2002)
Primul fond gestionat activ a fost creat în 1930 în Statele Unite. De abia în 1971, tot aici,
a apărut primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasivă a
câştigat neîncetat teren, ajungând în 2001 la o pondere de 36%, în ce priveşte acţiunile.
In Europa aceasta este doar 10%.
Unitatea 2
Evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor
CONŢINUTUL UNITĂŢII
Măsuri tradiţionale ale performanţei portofoliilor
Metoda lui Treynor(1965)
Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul
riscului sistematic măsurat prin beta, fiind o rată rentabilitate-volatilitate. El se exprimă
ca un raport între excesul de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc şi volatilitatea
portofoliului, după relaţia:
p
F p
p
R R
T
β

·
Portofoliul care va avea această rata mai mare, va avea performanţa cea mai ridicată.
Metoda lui Sharpe(1966)
Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul
riscului portofoliului. Prima de risc este diferenţa dintre rentabilitatea medie a perioadei
şi rentabilitatea care s-ar fi obţinut printr-un plasament fără risc. Riscul este măsurat prin
riscul total care, tradiţional, este măsurat prin abaterea medie pătratica a rentabilităţilor.
Rata lui Sharpe va avea expresia:
p
F p
p
R R
S
σ

·
Metodele de măsurare a performanţelor constau în ajustarea rentabilităţii
portofoliului la riscul său. Astfel, ele permit compararea performanţelor
portofoliilor care au nivele de risc diferit. Utilizarea rentabilităţilor în
comparaţii se poate face numai dacă portofoliile au acelaşi nivel de risc.
55
cu:
p
R este media ratelor de rentabilitate periodice în perioada de măsurare,
F
R este
rata de rentabilitate a activului fară risc în aceeaşi perioadă şi
p
σ
este abaterea medie
pătratica a ratelor de rentabilitate de la rata fără risc.
Portofoliile care vor avea această rata mai mare vor fi considerate mai
performante, pentru că, la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitară mai
ridicată.
Metoda lui Jensen(1968)
Aceasta metoda porneşte direct de la MEAF şi caută să măsoare rentabilitatea
portofoliului care nu este explicată de acest model. Dacă acest model este strict verificat,
rentabilitatea unui portofoliu în exces faţă de rentabilitatea fără risc va fi numai în
funcţie de riscul său de piaţă. În realitate, portofoliile nu sunt niciodată perfect
diversificate şi va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicată prin MEAF.
Această parte este măsurabilă folosind regresia următoare:
( )
t F Mt p F pt
R R R R ε β α + − + · −
unde
α
reprezintă rentabilitatea neexplicată de MEAF.
Elementul din stânga măsoară rata de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea
fără risc;
( )
F Mt p
R R − β
reprezintă rata de rentabilitate a pieţei în exces faţă de rata
fără risc multiplicată cu beta. Diferenţa dintre cele două reprezintă diferenţa care nu este
explicată de MEAF. Un
α
pozitiv semnifică faptul că rentabilitatea portofoliului este
superioară celei prezise de MEAF.
Este important de precizat că această masură nu permite clasarea portofoliilor ca
în cazul ratelor propuse de Treynor şi Sharpe. În fapt,
α
este diferit în funcţie de nivelul
lui beta, respectiv proporţional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparând raportul dintre alfa şi beta fiecărui
portofoliu (rata Black-Treynor).
Asemănările celor trei metode
Măsurile propuse de Treynor şi Sharpe au acelaşi numărător, dar diferă prin
numitor. În primul caz, este volatilitatea portofoliului, iar în al doilea, variabilitatea sa
totală. Alegerea uneia sau alteia depinde de modul în care investitorul işi repartizează
fondurile. Dacă cea mai mare parte din fondurile proprii sunt investite într-un singur
portofoliu, pentru care se încearcă măsurarea performanţei, alegerea ratei Sharpe este
mai indicată, deoarece ea ţine cont de variabilitatea întregului portofoliului şi, implicit, a
fondurilor investite. Din contră, dacă portofoliu reprezintă numai o parte din fondurile
investite, utilizarea volatilităţii şi, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivită.
Cele doua rate de performanţă dau măsuri foarte apropiate atunci când portofoliu
este bine diversificat, riscul de piaţă al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In
acest caz, cei doi indici se deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu
M
σ / 1 .
Rata lui Jensen porneşte de la ideea că portofoliile nu sunt situate neapărat pe
dreapta de piaţă, iar acest lucru se poate scrie sub forma:
56
( )
F Mt p F pt
R R R R − + · − β α
Rata Treynor se va putea deduce direct din această ecuaţie divizând fiecare
termen cu beta portofoliu:
) (
F M
p p
F p
p
R R
R R
T − + ·

·
β
α
β
Aceasta ecuaţie ne arată că indicele Treynor nu este decât o transformare liniară
a indicelui Jensen, pentru că termenul ( )
F M
R R − este o constantă.
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedusă din aceeaşi relaţie dacă divizarea
se face prin expresia statistică
( )( )( ) [ ]
2
/
M M p pM
σ σ σ ρ , unde
pm
ρ
reprezintă
coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei:
] [ / )] )( )( [(
2
F m m m p pm F p
R R R R − + · − σ σ σ ρ α
În cazul în care portofoliul este bine diversificat ,
pm
ρ
este egal cu unu şi, divizând
ecuaţia precedendă prin
p
σ
, se obţine rata de performanţă a lui Sharpe:
] / ) [( ) / ( / ) (
m F m p p F p p
R R R R S σ σ α σ − + · − ·
Deoarece ] / ) [(
m F m
R R σ − este o constantă,
p
S este o transformare liniară a ratei lui
Jensen
α
.
Avantajele si dezavantajele utilizării celor trei măsuri
G.Gallais-Hamonno şi P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si
dezavantaje ale măsurilor tradiţionale, astfel:
Rata
utilizata
Avantaje Dezavantaje
Treynor - este masura adecvata pentru un
individ care işi plasează fondurile
în mai multe portofolii
-alegerea indicelui de referinţă
-instabilitatea lui beta afectează
deciziile de recompunere a
portofoliului
-parametrii sunt masuraţi cu un
grad de eroare (abaterea medie
pătratică a lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptuală
-simplitate de calcul
-existenţa în literatura ştiinţifica a
unui test riguros care permite
verificare egalităţii performanţei
pentru două sau mai multe
potofolii.
-dificultăţi în interpretare când
numărătorul este negativ (caz
care se intâlneşte în perioadele
de scădere a cursurilor în
ansamblu)
Jensen -teoretic satisfăcător
-interpretare uşoară
-aceleaşi ca şi pentru rata
Treynor
Ţinând cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomandă utilizarea
măsurii propuse de Sharpe.
57
-gestionarii care işi modifică
portofoliul în funcţie de
anticipările lor (market-timing)
riscă să fie sistematic
defavorizaţi, obţinând alfa
negativ
-problema instabilităţii lui alfa
Evaluarea strategiilor de gestiune activă
Gestiunea activă se justifică doar atunci când există capacitate de anticipare a
evoluţiei pieţei, respectiv de timing, şi capacitate selecţie a titlurilor subevaluate. In
literatură au apărut o serie de modele care încearcă să evalueze capacităţile gestionarului
de a face timing şi stock selectivity.
Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)
Capacitatea de anticipare a perioadelor de creştere, sau scădere bursieră, a fost
testată pentru prima dată de Treynor şi Mazuy. Acest model pleacă de la ideea că un
gestionar, care are bune anticipaţii privind evoluţia pieţei, va diminua beta portofoliului
său când piaţa scade şi va creşte beta când piaţa creşte. In urma unor astfel de operaţiuni
el va pierde mai puţin când piaţa scade şi va câştiga mai mult când ea creşte. Această
politică se poate ilustra în graficul următor:

* β β >
pf
pf
R
pf
R


M
R , * β

58
* β β <
pf
Dreapta reprezintă performanţa portofoliului când gestionarul nu modifică beta
mediu (
* β
). Dacă duce o politică de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului său,
în funcţie de cea a pieţei, va fi reprezentată prin curbă.
Relaţia dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei, ambele în exces
faţă de rata fără risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
t pf t F t M pf t F t M pf pf t F t pf
R R R R R R
,
2
, , , , , ,
) ( ) ( ε γ β α + − + − + · − unde
t M t pf
R R
, ,
,
şi
t F
R
,
sunt vectorii rentabilităţilor portofoliului, pieţei şi activului fără
risc în perioada studiată. Dacă
pf
γ
este pozitiv şi diferă semnificativ de zero se poate
trage concluzia că gestionarul a practicat cu succes o strategie de timing.
Modelul lui Henrikson&Merton(1981)
Henrikson&Merton au propus măsurarea simultană a capacităţii de timing şi
selectivitate. Ei au propus următorul model:
t pf t F t M pf t F t M pf pf t F t pf
D R R R R R R
, , , , 2 , , , 1 , ,
) ( ) ( ε β β α + ⋅ − + − + · −
unde D este o
variabilă dihotomică ce ia valoarea 1 dacă
t F t M
R R
, ,
>
şi 0 dacă nu. Dacă gestionarul a
dat dovadă de timing
pf , 2
β
va fi pozitiv şi diferă semnificativ de zero, iar dacă dă
dovadă şi de selectivitate
pf
α
va fi pozitiv ca şi în cazul modelului lui Jensen.
Măsura propusă de Cornell (1979)
Aceasta este o măsură a performanţei independentă de modelul de piaţă şi
implicit de beta
34
. Principiul metodei constă în a considera că un gestionar are o
capacitate de gestiune superioară dacă activele pe care le alege la un moment dat
prezintă o rentabilitate superioară rentabilităţii lor obişnuite sau „normale”. Astfel,
studiind compoziţia şi schimbările care au avut loc în portofoliu, se va putea aprecia
calitatea gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode constă în determinarea rentabilităţii „normale”.
Aceasta este rentabilitatea unui portofoliu de referinţă, care conţine aceleaşi ponderări ca
şi portofoliul gestionat, dar urmărită pentru o perioadă diferită de timp. Măsura lui
34
Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetările spre găsirea unor măsuri
independente de acesta.
59
Cornell va fi media diferenţelor dintre rentabilitatea portofoliului gestionat şi
rentabilitatea „normală” a portofoliului de referinţă. In aceste condiţii evaluarea
performanţei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfârşitul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numărul mare de calcule care trebuie realizate şi
de posibilitatea dispariţiei unor titluri în cursul perioadei.
Măsuri recente ale performanţei
Începând din anii optzeci, multe fonduri de investiţii şi-au fixat ca obiective
urmărirea şi „baterea” unui indice de referinţă definit în avans. Acest indice de referinţă
se numeşte benchmark şi poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de
exemplu, societatea Morgan Stanley Capital International (MSCI) calculează şi vinde
peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicială ci, la un grad de risc
comparativ cu a benchmark-lui, de obţinerea unei rentabilităţi superioare. Pentru a
măsura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variantă a tradiţionalei sale rate,
numită rata informaţiei.
Rata informaţiei
Este măsura care caută să sintetizeze într-un singur număr proprietăţile de medie-
dispersie a unui portofoliu activ
35
. Dacă
t p
R
,
este rentabilitatea unui portofoliu sau fond
în perioada
t
şi
t B
R
,
este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) în aceeaşi
perioadă, rentabilitatea în exces este diferenţa:
t B t p t
R R ER
, ,
− ·
Dacă T reprezintă perioada istorică pentru care se măsoară performanţa,
rentabilitatea medie în exces se va putea estima după expresia:

·
·
T
t
t
ER
T
R E
1
1
Împrăştierea ratelor de rentabilitate în exces de la benchmark, se va estima prin
abaterea medie pătratică a acestora (tracking error), după expresia:

·


·
T
t
t ER
R E ER
T
1
2
) (
1
1
ˆ σ
Rata informaţiei estimată pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre
rentabilitatea medie în exces şi abaterea medie pătratică, după relaţia:
ER
R E
IR
σˆ
·
35
Definiţie preluată din Goodwin T.H. (1998).
60
Dacă aceasta este pozitivă înseamnă că performanţa fondului sau a portofoliului
este superioară benchmark-lui. Dacă se obţine un rezultat negativ, atunci performanţa
este inferioară, iar dacă este egală cu zero, va exista aceeaşi performanţă cu a
benchmark-lui.
Studiile efectuate arată că alegerea portofoliului de referinţă (benchmark-ul)
poate schimba substanţial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei
informaţiei trebuie făcută cu anumite rezerve şi în sprijinul altor metode de evaluare.
Rata lui Sortino (1994)
Sortino a utilizat semi-varianţa ca măsură statistică a abaterilor rentabilităţilor
portofoliilor de la o rentabilitate minimală acceptabilă. Formula de calcul este
asemănătoare cu cea a ratei tradiţionale a lui Sharpe, rata fără risc fiind înlocuită cu o
rentabilitate minimală acceptabilă (RMA). Relaţia de calcul este următoarea:
( )

<
·


·
T
RMA R
t
t pf
pf
pf
RMA R
T
RMA R E
RS
1
2
,
1
) (
Rată bazată pe VaR
S-a văzut în primul capitol că VaR este o metodă mai generală de măsurare a
riscului şi reprezintă pierderea potenţială maximă pe care o poate avea un portofoliu, cu
un anumit prag de risc. Se poate calcula o rată asemănătoare celei tradiţionale lui
Sharpe, de forma:
0 ,
) (
pf
pf
F pf
V
VaR
R R E
R

·
unde
pf
VaR
este VaR portofoliu, iar
0 , pf
V
este valoarea iniţială a portofoliului. Este
important de precizat că asigurarea comparabilităţii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dacă se foloseşte acelaşi prag de risc în calculul VaR.
Rezumat
Performanţa portofoliilor este dată de alegerea claselor de active şi de selecţia
individuală a titlurilor în portofoliu. Procesul de gestiune se descompune în trei etape
independente : alocarea strategică a activelor, alocarea tactică, şi selecţia titlurilor. In
funcţie de obiectivele urmărite de investitori, gestiunea portofoliilor se împarte în două
Pentru a uşura comparaţiile între fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, în general, sub forma anualizată. În general, în practică, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi şi lunare sau săptămânale.
61
categorii: gestiunea pasivă şi gestiunea activă. Gestiunea pasivă, în care gestiunea
indicială ocupă principala poziţie, urmăreşte obţinerea performanţei pieţei. Ea este
recomandabilă pe pieţele cu un grad de eficienţă informaţională ridicat. Gestiunea activă
are ca şi obiectiv obţinerea de performanţe superioare pieţei şi încearcă să exploateze
anumite ineficienţe ale acesteia.
Evaluarea performanţei unei gestiuni presupune luarea în considerare simultan a
rentabilităţii şi riscului. Ca şi măsuri ale performanţei cele mai cunoscute sunt măsurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor şi Jensen. Dintre măsurile cele mai recente se
detaşează rata informaţiei propusă de Sharpe, care evaluaează performanţa gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodată, există o serie de modele care
încearcă să identifice sursele performanţei.
Teme pentru verificarea cunoştinţelor
1). In ce constau curentele bottom-up şi top-down ?
2). Care sunt etapele unui proces de gestiune şi în ce constau aceste etape?
3). Prezentaţi avantajele şi dezavantajele gestiunii indiciale?
4). Prezentaţi argumentele pro şi contra unei gestiuni pasive?
5). Care sunt asemănările dintre cele trei măsuri clasice ale performanţei ?
6). Prezentaţi modelele care permit descompunerea performanţei unei gestiuni.
62

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful