You are on page 1of 56

SADRŽAJ

UVOD 1. FINANSIJSKI SISTEM I FINANSIJSKO TRŽIŠTE
1.1. POJAM I PODELA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA 1.2. FINANSIJSKI INSTRUMENTI KAO ELEMENT FINANSIJSKOG TRŽIŠTA
1.2.1. VLASNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI 1.2.2. HARTIJE OD VREDNOSTI – INSTRUMENTI DUGA

1.3. FINANSIJSKE INSTITUCIJE TRŽIŠTA KAPITALA

2. OBLICI MEĐUNARODNOG KRETANJA KAPITALA
2.1. MEĐUNARODNO KRETANJE ZAJMOVNOG KAPITALA 2.2. PORTFOLIO INVESTICIJE 2.3. STRANE DIREKTNE INVESTICIJE

3. SEGMENTI MEĐUNARODNOG TRŽIŠTA KAPITALA
3.1. MEĐUNARODNO TRŽIŠTE OBVEZNICA 3.2. MEĐUNARODNO TRŽIŠTE AKCIJA

4. ULOGA BERZE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA
4.1. POJAM I ZNAČAJ BERZE 4.2. BERZE REGIONA U SVETLU GLOBALNIH PROMENA 4.3. EURONEXT – EVROPSKI LIDER U TRGOVANJU AKCIJAMA 4.4. SVETSKA FEDERACIJA BERZI

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

ZAKLJUČAK PRILOG LITERATURA

UVOD

Za pravilno tumačenje i implementaciju u privredi, bitno je precizno ustanoviti i definisati pojmove, pojave, norme i pravila uobičajena za nauku i svakodnevnu praksu. Naročita pažnja u ovom radu posvećena je analizi svih relevantnih parametara postojanja i funkcionisanja međunarodnog tržišta kapitala. Tržište kapitala kao izuzetno važan segment finansijskog tržišta i celokupnog sistema, jedan je od glavnih pokretača ekonomskog napretka jedne zemlje. Tržište kapitala ostvaruje optimalnu alokaciju finansijskih sredstava, stimuliše štednju, štiti interese investitora omogućavajući im maksimiranje prinosa i slično. Nesporno je da su danas najmoćnija tržišta kapitala locirana u najnaprednijim tržišno orijentisanim privredama. Performanse tržišta kapitala su izuzetno značajne za zemlje u razvoju, naročito ako se ima u vidu da su mnoge zemlje u razvoju visoko zadužene, a da za njihov dalji razvoj i strukturne promene privrede nedostaje kapital, do koga je moguće doći na međunarodnom tržištu kapitala. U operacionalizaciji postavljenog zadatka, a u nastojanju da se sadržina i struktura rada predstavi na jednostavan i koncizan način, rad je podeljen u četiri teorijski oblikovanih, ali međusobno povezanih celina. Cilj mi je bio da iz mnoštva saznanja, informacija i podataka izdvojim ono što će čitaocu ovog rada pružiti uvid u fenomen i potrebu za postojanjem međunarodnog tržišta kapitala. Prvi deo rada je prikaz osnovnih pojmova, obeležja, elemenata i funkcija finansijskog tržišta. Pažnja je usmerena i na dugoročne finansijske instrumente (akcije i obveznice), kao osnove za postojanje tržišta kapitala. Biće reči i o depozitnim i nedepozitnim finansijskim institucijama tržišta kapitala.

2

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

U drugom delu biće analizirani osnovni oblici međunarodnog kretanja kapitala: međunarodno kretanje zajmovnog kapitala, portfolio investicije i strane direktne investicije. U trećem delu rada biće ukazano na dva segmenta međunarodnog tržišta kapitala: međunarodno tržište obveznica i međunarodno tržište akcija. Međunarodno tržište obveznica pruža učesnicima čitav niz pogodnosti. Iako se razvija sporije nego tržište obveznica, međunarodno tržište akcija kontinuirano raste i pruža kompanijama pogodnosti da kotiranjem na berzama izvan domaće zemlje pribave potreban kapital. Na ovom segmentu međunarodnog tržišta nacionalna regulativa je još uvek izražena, pa postoje inicijative da se na međunarodnom nivou usaglase. Na osnovu prethodnih delova koncipiran je četvrti deo kroz prikaz stanja i perspektive razvoja berzanskog poslovanja, kao i uloga berze na međunarodnom tržištu kapitala. Prikazane su berze u regionu u svetlu globalnih promena, EURONEXT kao evropski lider u trgovanju akcijama i Svetska federacija berzi. Imajući u vidu ogromnu važnost međunarodnog tržišta kapitala za ekonomski napredak jedne zemlje, namera je da se ukaže na značaj i mogućnost razvoja tržišta kapitala u našoj zemlji. Pri tom, značajno je naglasiti da je za razvoj tržišta kapital kod nas, funkcionisanje pravne države jednako važno kao i ispunjavanje ekonomskih preduslova. Inače, funkcionisanje tržišta kapitala u neadekvatnom pravno – ekonomskom okruženju bilo bi rizično ili čak kontraproduktivno. Umesto da doprinese ekonomskom razvoju i stabilizaciji, dovelo bi do velike nestabilnosti i pogoršanja privredne strukture.

3

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

1. FINANSIJSKI SISTEM I FINANSIJSKO TRŽIŠTE
Svet finansija je u poslednjih tridesetak godina pretrpeo ogromne promene, kao i drugi oblici ljudske aktivnosti. Neke od najvažnijih su internacionalizacija i globalizacija, deregulacioni tokovi, razvoj informativne i telekomunikacione tehnologije, pojava velikog broja finansijskih inovacija i podizanje ukupnog nivoa znanja i stručnosti. Sve one su imale veliki uticaj na funkcionisanje finansijskih sistema većine zemalja. Finansijski sistem svake zemlje je jedan od najvažnijih podsistema ekonomskog i društvenog sistema. On je određen stanjem političkih odnosa, karakterom vlasništva, stepenom privredne razvijenosti i drugim faktorima. Finansijski sistem sačinjava veći broj finansijskih institucija i učesnika (centralna banka, poslovne banke, štedionice, štedno-kreditne asocijacije, penzioni fondovi, investicioni fondovi, osiguravajuća društva, posredničke organizacije i slično), finansijskih tržišta i finansijskih instrumenata (instrumenti duga, vlasnički instrumenti, derivativni-izvedeni instrumenti). Najvažniji njegovi elementi su upravo: - Finansijska tržišta; - Finansijski učesnici i posrednici i - Finansijski instrumenti. Dobar i efikasan finansijski sistem treba da omogući nesmetano funkcionisanje privrednog sistema, opstanak, rast i razvoj nacionalne ekonomije i celokupni društveni prosperitet. Privredni subjekti, preko finansijskog sistema i njegovih osnovnih elemenata dolaze do sredstava neophodnih za finansiranje svakodnevnog poslovanja, investicije, rast i razvoj. Npr. država dolazi do sredstava za finansiranje svoje aktivnosti (za održavanje vojske i policije, socijalno, penziono-invalidsko i zdravstveno 4

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

osiguranje, obrazovanje i slično); privatni subjekti (domaćinstva) dolaze do sredstava za kupovine nekretnina (zemlje, kuća, stanova) ili ostalih trajnih potrošnih dobara i slično. Finansijski sistem predstavlja mehanizam i vodič, odnosno sistem “kanala” kojima se vrši transfer finansijskih sredstava izmedju različitih subjekata i grupa u privredi. Sve učesnike u privrednom sistemu moguće je podeliti u 4 sektora: - Sektor privrede (privatna preduzeća, ortačka društva i korporacije); - Javni sektor (vlade, lokalni organi vlasti i javna (državna) preduzeća); - Sektor domaćinstva (veliki broj pojedinaca i porodica tj. stanovništvo) i - Ino sektor (svi subjekti privrednog i društvenog života koji dolaze iz drugih zemalja). Uloga svakog finansijskog sistema je da omogući nesmetan tok sredstava u nacionalnoj ekonomiji, izmedju dve značajne grupe subjekata. To su, sa jedne strane, subjekti koji raspolažu viškovima finansijskih sredstava u određenom trenutku i subjekti koji imaju manjkove finansijskih sredstava, sa druge strane. Na taj način finansijski sistem povezuje dve makroekonomske kategorije: štednju i investicije. JAVNI SEKTOR
porezi štednja krediti zajmovi

dotacije

porezi investicije krediti kup. hov investicije

SEKTOR DOMAĆINSTVA
štednja

FINANSIJSKI POSREDNICI
štednja krediti

SEKTOR PRIVREDE
štednja

INO SEKTOR
kupovina hov

Slika br. 1. Tokovi sredstava izmedju osnovnih privrednih sektora1

Subjekti koji raspolažu viškovima finansijskih sredstava nazivaju se štedne jedinice, a subjekti koji raspolažu manjkovima finansijskih sredstava nazivaju se investicione jedinice. Između ovih subjekata postoji vrlo tesna međuzavisnost i složenost. Često se može desiti da se isti učesnik u privrednom životu nađe u obe uloge istovremeno.

1

Dr Dejan Erić, (1997.), Finansijska tržišta i instrumenti, Beograd

5

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Npr. domaćinstvo štedi da bi prikupilo depozit za podizanje hipotekarnog kredita u vezi kupovine kuće. Ili preduzeće emituje obveznice ili uzima kredite kako bi uložilo u akcije drugog preduzeća nad kojim namerava da preuzme i stekne kontrolu.

1.1. POJAM I PODELA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

Finansijsko tržište, kao sastavni deo finansijskog sistema jedne zemlje, omogućava normalno i nesmetano funkcionisanje privrede. Preko njega se odvijaju sva zbivanja u realnim tokovima društvene reprodukcije. Finansijsko tržište je organizovano mesto na kome se susreće ponuda i tražnja za različitim oblicima finansijskih instrumenata (aktive). Pojam finansijska aktiva se sreće pod različitim drugim nazivima, kao što su: finansijski instrumenti, tržišni materijal, efekti, berzanska roba i slično. U osnovi, u finansijsku aktivu je moguće uključiti različite oblike finansijskih instrumenata kojima se trguje na finansijskim tržištima, kao što su: žiralni novac, valute, hartije od vrednosti (zapisi, obveznice, akcije, konvertibilne hartije od vrednosti, izvedeni instrumenti, itd.), plemeniti metali i slično. Osnovna uloga finansijskog sistema je da izvrši spajanje i povezivanje štednih (suficitarnih) i investicionih (deficitarnih) jedinica u datom trenutku vremena. MONETARNI SISTEM S>1 SUFICITARNI S<1 DEFICITARNI

FINANSIJSKA TRŽIŠTA

BANKARSKI SISTEM
Slika br. 2. Povezanost suficitarnih i deficitarnih sektora u privredi i tržišta novca i kapitala

6

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Finansijski sistem i finansijsko tržište treba da omogući nesmetano obavljanje i povećanje privredne aktivnosti, kao i rast životnog standarda stanovništva. Finansijska tržišta su složenija od drugih tržišta (roba, rada, sredstava za proizvodnju…) zbog sledećih faktora: - Postojanje većeg broja segmenata (tržište novca, tržište kapitala, tržište finansijskih derivata); - Preko njega se vrši povezivanje nacionalne ekonomije sa svetom; - Finansijsko tržište je ogledalo funkcionisanja države i njenih zakona; - Postoji potreba za stalnim inoviranjem znanja. Na poslovanje učesnika u privrednom životu i finansijskim tržištima utiče veliki broj faktora. Informacije o tome mogu imati vrlo veliki značaj na kvalitet njihovih odluka, poslovne rezultate i uspešnost poslovanja. Efikasno tržište se definiše kao tržište na kome cene odmah i u potpunosti odražavaju sve relevantne raspoložive informacije. Informacije su sve relevantne poruke koje smanjuju neizvesnost u odlučivanju. To je mera vrednosti za onoga ko odlučuje. Ukoliko je tržište zaista efikasno, na informacije koje se objave ujutru cene će reagovati već u toku dana. Npr. objavljivanje informacija o ulaganju firme u nov proizvod ili tržište dovešće do rasta cena njenih akcija. Do toga dolazi pošto investitori očekuju da će doći do povećanja prodaje i profita te firme, a na taj način i do povećanja njihovog blagostanja. Postoje brojni kriterijumi za podelu finansijskih tržišta: 1. sa aspekta mesta na kome se transakcije obavljaju: - lokalna (region ili deo zemlje); - nacionalna (cela zemlja) i - internacionalna tj. međunarodna finansijska tržišta. 2. sa aspekta nacionalne ekonomije: - interno (domaće i spoljno (strano)) i - eksterno (evrotržište (euromarket) ili offshore). Domaće tržište je ono na kome domaći subjekti emituju različite finansijske instrumente, kojima se na tom tržištu uglavno i trguje. Spoljno tržište je ono na kome se pojavljuju učesnici iz inostranstva i ona imaju vrlo specifične nazive kao što su: Yankee market (SAD), Bulldog (VB), Samurai (Japan), Rembrandt (Holandija), Matador (Španija).

7

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Eksterno tržište dozvoljava trgovinu hartijama od vrednosti koje se emituju istovremeno u više zemalja i emituju se izvan jurisdikcije samo jedne jedine zemlje. Ova tržišta su značajna za finansiranje multinacionalnih i transnacionalnih preduzeća. Postoji više razloga koji motivišu subjekte privrednog i društvenog života u različitim zemljama da koriste međunarodno finansijsko tržište: mogućnost pribavljanja velikih iznosa sredstava za finansiranje privredne aktivnosti, mogućnost pribavljanja sredstava po nižim troškovima u odnosu na domaće tržište, lakše dolaženje do sredstava, diversifikacije izvora finansiranja itd. 3. sa aspekta vremena plaćanja i isporuke: - promptna (transakcije se “odmah” realizuju, najviše par dana) i - terminska (transakcije se realizuju u budućnosti). 4. sa aspekta prometa: - berzanski promet i tržišta (svi poslovi i transakcije obavljaju se na organizovanom mestu – berzi) i - vanberzanski promet i tržišta (transakcije se mogu obavljati i na drugim mestima osim berze). 5. sa aspekta organizacione strukture: - aukciona (gde se posluje po principu aukcije – kupac je onaj koji ponudi najveću cenu); - posrednička (gde se posluje preko ovlašćenih posrednika – brokeri i dileri) i - preko šaltera (npr., OTC tržište u SAD, što predstavlja poseban oblik vanberzanskog prometa gde se transakcije obavljaju putem uparivanja ponude i tražnje preko informacione i kompjuterske tehnologije). 6. sa aspekta emisije hartija od vrednosti: - primarna tržišta (su ona na kojima se vrši primarna emisija pojedinih hartija od vrednosti) i - sekundarna tržišta (su ona na kojima se trguje već emitovanim hartijama od vrednosti. Vrši se preprodaja tj. obavlja se druga i sve naredne transakcije sa hartijama od vrednosti. Nazivaju se i kao parketi (floot). 7. sa aspekta tipa prava: - tržišta instrumenata duga (obveznice, zapisi, certifikati, evroobveznice, evrozapisi…) i - tržišta vlasničkih instrumenata (akcije). 8

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

8. sa aspekta tipa aktive: - tržišta osnovnih hartija od vrednosti (obuhvataju tržišta instrumenata duga i tržišta vlasničkih instrumenata) i - tržišta izvedenih hartija od vrednosti (finansijski fjučersi i opcije). 9. sa aspekta roka dospeća: - kratkoročna - tržišta novca - gde se trguje finansijskom aktivom čiji je rok dospeća do jedne godine. To je mesto gde se trguje žiralnim novcem i hartijama od vrednosti koje imaju rok dospeća kraći od jedne godine. Osnovni značaj ovog tržišta je da obezbedi likvidnost svim učesnicima u privrednom životu, pruži mogućnost za ostvarivanje zarade i profita (učesnici, banke) i - dugoročna - tržišta kapitala - gde se trguje finansijskom aktivom čiji je rok dospeća duži od jedne godine. Reč je o trgovini dugoročnih hartija od vrednosti instumenata duga i vlasničkim instrumentima (učesnici: investicione kompanije i fondovi, penzioni fondovi i osiguravajuća društva). Kada se govori o tržištu, često se postavlja pitanje: ''Da li postoji savršeno tržište (perfect market)?'' Savršeno tržište je više teorijski nego praktičan fenomen. Savršeno tržište je tržište na kome postoji veliki broj kupaca i prodavaca, koji su relativno mali i zbog toga moraju da prihvataju cenu koja se na tržištu formira. Cena se formira u zavisnosti od odnosa ponude i tražnje i na njihovu visinu ne mogu da utiču pojedinačno ni kupac, ni prodavac. Cena je gotovo uvek rezultat ravnotežnog odnosa ponude i tražnje. U stvarnom životu finansijsko tržište postoji u dva osnovna oblika: u užem i širem. Uži oblik je vezan za tačno određeno mesto, vreme, organizaciju i način funkcionisanja i naziva se berzom, a promet koji se na njemu obavlja berzanskim prometom. Šire shvatanje je vezano za sva druga mesta van berze, a promet na takvom tržištu se naziva vanberzanski promet.

1.2. FINANSIJSKI INSTRUMENTI KAO ELEMENT FINANSIJSKOG TRŽIŠTA
Finansijski instrumenti (finansijska aktiva ili efekti) predstavljaju predmet investiranja na finansijskom tržištu. Pod finansijskom aktivom podrazumevamo različite novčane i finansijske instrumente kojima se može trgovati na različitim finansijskim 9

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

tržištima. Njihova razvijenost i diverzifikovanost su najbolji indikatori i pokazatelji stepena razvijenosti pojedinih finansijskih tržišta. Takođe, njihov nedostatak i nerazvijenost su glavni uzroci nerazvijenosti finansijskih tržišta2. Finansijski instrumenti mogu da imaju formu hartija od vrednosti ili da proizilaze iz kreditno - depozitnih odnosa. Hartije od vrednosti su pisani dokumenti ili isprave koje svojim vlasnicima daju određena prava. Preciznija definicija bi mogla da glasi: Hartije od vrednosti su pisani dokument ili isprava koja svom držaocu (imaocu) daje određena imovinska prava koje može da iskoristi samo pod uslovima zakonitog vlasništva nad tom hartijom od vrednosti3. U svetu postoji veliki broj ovih instrumenata. Njihovom emisijom izdavalac (emitent) prikuplja sredstva za finansiranje aktivnosti, a kupac (vlasnik, investitor) stiče određena prava. Najčešći kriterijumi koji se koriste za njihovu podelu su: - rok dospeća: kratkoročne, srednjoročne i dugoročne; - emitent: hartije koje su emitovale države i njihovi organi i koje su emitovane od strane firmi i - mesto emitovanja: domaće i inostrane hartije. Najčešće korišćena podela je na osnovne i izvedene hartije od vrednosti. Osnovne hartije od vrednosti odražavaju neke osnovne odnose između emitenata i vlasnika. U zavisnosti od odnosa koje odražavaju razlikujemo: - kreditne (dužničke) hartije od vrednosti i - vlasničke hartije od vrednosti. Postoje i izvedene hartije od vrednosti (finansijski derivati), koje se nazivaju tako, pošto njihova vrednost zavisi od vrednosti neke druge osnovne aktive koja leži u njihovoj osnovi. Najpoznatije hartije od vrednosti su opcije i fjučersi. Postoje i druge, kao što su: ICON-si, LYON-si, varanti, neke konvertibilne hartije od vrednosti itd. Pored hartija od vrednosti, finansijski instrumenti obuhvataju i kredite. Krediti su dužničko - poverilački odnosi u kojima poverilac ustupa dužničko pravo raspolaganja određenim iznosom novca na određeno vreme i pod određenim uslovima (od kojih su najvažniji rok i kamata).

2 3

Dr Dejan Erić, (1997.), Finansijska tržišta i istrumenti, str. 161. Dr Goran Pitić, dr Goran Petković, dr Dejan Erić, mr Dejan Šoškić i Milko Štimac, (1996.), Berzanski pojmovnik, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beogradska berza, Beograd, str. 81.

10

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

1.2.1. VLASNIČKE HARTIJE OD VREDNOSTI Vlasničke hartije od vrednosti odražavaju vlasničke odnose. Osnovna ideja akcionarskog (deoničarskog) kapitala se sastoji u prikupljanju sredstava za finansiranje poslovanja firme deobom njenog vlasništva. Firme čije je vlasništvo podeljeno na veliki broj delova se nazivaju korporacijama, odnosno akcionarskim (deoničarskim) društvima. Do vlasništva nad njima se dolazi kupovinom vlasničkih hartija od vrednosti, odnosno akcija. Akcionarska društva izdaju veliki broj hartija od vrednosti koje imaju naglašeni značaj u nacionalnim ekonomijama i predstavljaju osnovnu aktivnost na berzama. Posmatrano sa aspekta akcionarskog društva, ove hartije od vrednosti imaju, funkciju prikupljanja sredstava (finansiranja), dok za imaoce hartija od vrednosti predstavljaju kapitalnu investiciju (capital investment)4. Akcionari kompanije, a to je ponekad hiljade ljudi i institucija, suvlasnici su u kompaniji, odnosno poseduju jedan njen deo. Akcije su deo kompanijskog kolača. Kada ih kupite pripada vam deo kompanije. Kompanija može da emituje dve osnovne vrste akcija: obične i preferencijalne (prioritetne) akcije. Obične akcije su vlasničke hartije od vrednosti koje prvo prodaje kompanija, a posle njima trguju investitori. Njihovom prodajom firma dolazi do sredstava za finansiranje poslovanja, a kupci postaju novi suvlasnici firme. Kada investitori kupe akcije, oni očekuju da im kompanija isplati dividendu, koja predstavlja deo ostvarene dobiti kompanije. Isplata dividendi ne predstavlja prioritetnu obavezu za preduzeće, odnosno njeno neisplaćivanje ne povlači zakonske sankcije, kao što je to slučaj kod neisplaćivanja obaveza po osnovu kamata i glavnice vlasnicima obveznica. Isplata dividende nije trošak poslovanja i njena isplata se vrši tek posle oporezivanja profita firme. Obične akcije daju svojim vlasnicima pravo i na aktivu firme, u slučaju likvidacije i bankrotstva, s tim što se isplata ostatka vrednosti firme vrši tek nakon izmirenja svih obaveza firme i izmirenja obaveza prema vlasnicima svih emitovanih instrumenata duga. Vlasnici običnih akcija očekuju da će njihova cena skočiti, pa će, samim tim, i sredstva koja su uložili u kupovinu tih akcija više vredeti. Iako niko ne može da garantuje da će kupovinom običnih akcija ostvariti dobit, u praksi se pokazalo da investiranje u ove akcije vremenom donosi veći prihod od nekih drugih vrsta ulaganja.
4

Jean Van Ryn, Securities and Securities Hoders, Enciclopedia of Comparative Law, str. 66.

11

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Kada kupuju akcije, investitori se izlažu dvostrukom riziku: da kompanija loše posluje i da cene akcija počnu da padaju. U najgorem slučaju, može im se desiti da izgube sredstva koja su uložili u kupovinu akcija, ali ništa više. Akcionari ne odgovaraju za dugove koje napravi kompanija i u tim dugovima učestvuju samo do visine sredstava koja su investirali u kompaniju. Kada kompanija odluči da proda svoje akcije, deo kontrole nad kompanijom prelazi u ruke akcionara koji su kupili akcije, a njih interesuje samo dobit koju će ostvariti kompanija i iznos dividende koji treba da im bude isplaćen. U zamenu za deo kontrole nad kompanijom koja se prenosi na akcionare, kompanija od njih dobija sredstva koja su joj potrebna za dalji razvoj i unapređenje poslovanja. Akcionar ne može doneti akciju društvu i zahtevati da mu se isplati njena nominalna vrednost. Obična akcija kao hartija od vrednosti daje njenom vlasniku: - pravo na učešće u upravljanju društvom, odnosno pravo glasa, tj. mogućnosti vlasnika da učestvuje u izboru direktora koji ulaze u sastav upravnog odbora i poslovodnih organa; - pravo na učešće u raspodeli dela dobiti namenjenog za dividende; - pravo na potvrdu o vlasništvu (pravo na upis u registar vlasnika); - pravo na udeo u novoj emisiji akcija pod određenim uslovima; - pravo na prenos vlasništva (podrazumeva u stvari pravo na njihovu prodaju). Ovo pravo čini obične akcije vrlo likvidnim oblikom finansijskih instrumenata; - pravo na udeo u imovini po likvidaciji preduzeća; - pravo na uvid u podatke o poslovanju preduzeća. Ima za cilj da obezbedi vlasnicima akcija relevantne informacije o poslovanju preduzeća. Jedno od prava akcionara je i da akciju proda ako oceni da više nema interesa da je drži i po osnovu nje ostvaruje navedena prava. Novom vlasniku ona daje ista prava koja je imao i raniji akcionar u pogledu članstva u akcionarskom društvu, učešća u upravljanju, raspodeli dobiti i imovine u slučaju likvidacije i druga prava. To što akcija menja vlasnika i što se prodaje ispod ili iznad nominalne vrednosti nema uticaj na društvo kao pravno lice, ni na osnovni kapital društva5. Preferencijalne akcije predstavljaju hibrid između hartija od vrednosti instrumenata duga (obveznica, debentura, bondova) i običnih akcija. Kreirane su da bi investitorima donosile veći prinos od obveznica i veću sigurnost od običnih akcija. Nazivaju se preferencijalnim, pošto svojim vlasnicima obezbeđuju povlašćen tretman u
5

Financing – Mesečni časopis za pitanja finansiranja, (januar, 1999.), Osnovni kapital AD, dr Veljko Vučetić, str. 37.

12

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

pogledu isplate dividende, prava na aktivu u slučaju likvidacije firme ili obe stvari istovremeno. Od običnih akcija razlikuju se po tome što je rizik kome se izlažu investitori koji ih kupuju manji od rizika po osnovu kupovine običnih akcija, ali je zato limitiran prihod koji se na osnovu njih ostvaruje. I po ovome su slične obveznicama. Obveznice plaćaju fiksnu kamatu, dok preferencijalne akcije plaćaju fiksnu dividendu. Njihovim vlasnicima isplata dividende je zagarantovana i ona im se isplaćuje pre nego što se dividenda isplati vlasnicima običnih akcija. Kod prioritetnih akcija, iznos dividende ne uvećava se srazmerno visini dobiti koju ostvari kompanija, a i cene ovih akcija sporije rastu. Međutim, vlasnici prioritetnih akcija imaju veće izglede da povrate deo svoje investicije ako kompanija propadne. Dividenda može biti isplaćena u obliku gotovine, u imovini i u novim akcijama. Kompanija može da emituje različite klase akcija. Neke od njih, kao npr. prioritetne akcije kompanije Sears klase P, nose udeo u vlasništvu u posebnoj holding kompaniji. Ostale prioritetne akcije koje su označene slovima A, B i C ili nekim drugim slovom koriste se za realizaciju određenih investicionih poduhvata, njihova tržišna cena se razlikuje, a razlikuje se i politika dividende koju vodi kompanija. Najkvalitetnije akcije su tzv. “plavi žetoni”. Oni su najvredniji u pokeru, pa otuda i ime ovim kompanijama, odnosno njihovim akcijama. Naziv se odnosi na najveće kompanije koje konstantno ostvaruju dobre poslovne rezultate, odnosno na najkvalitetnije hartije od vrednosti6. Kada cene akcija postanu previsoke, akcionari ih nerado kupuju, bilo zato što smatraju da im je cena dostigla maksimum, ili zbog toga što su preskupe. Kada se to desi, kompanija može da izvrši cepanje emisije i na taj način snizi cene akcija, što pospešuje njihovu kupovinu. Kod cepanja emisije povećava se broj akcija, ali njihova ukupna tržišna vrednost ostaje ista. Tako investitor koji poseduje 300 akcija, po ceni od 100$, sada dobija (ako je cepanje emisije u odnosu “dva prema jedan”) 600 akcija po ceni od 50$, ali njihova ukupna vrednost ostaje ista i iznosi 30.000$. Kod obrnutog cepanja emisije veći broj akcija zamenjuje se manjim. Na primer, svaki akcionar za 10 starih akcija dobija 5 novih, a cena pojedinačne akcije automatski se povećava. Ovakvo cepanje emisije ponekad se koristi da bi se povećale cene akcija. Akcionari kompanije stiču pravo da glasaju, odnosno odlučuju o donošenju odluka koje se tiču poslovne politike kompanije, kao što su odluke o dodatnim
6

Kenneth M. Moris, Alan M. Siegel, (1995.), U obliku novca, str. 34.

13

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

emisijama, prodaji kompanije kupcima koji nisu članovi kompanije ili o izmeni članova Upravnog odbora. Što više akcija akcionar poseduje to njegov glas više vredi. Svaka akcija nosi po jedan glas. Neke kompanije, posebno one čiji su osnivači ujedno i akcionari kompanije, emituju različite klase akcija koje nose različita prava glasa. Vrednost akcija menja se u svakom trenutku u zavisnosti od tržišnih uslova, zapažanja investitora i mnogih drugih faktora. Ako investitori ulažu sredstva u akcije kompanije, zato što smatraju da će kompanija dobro poslovati, vrednost tih akcija skače. Ali ako investitori misle da su poslovni izgledi kompanije loši i ne investiraju u njene akcije ili ako počnu da prodaju akcije koje već poseduju, cena tih akcija pada. Investitori kupuju akcije jer veruju da će ih drugi ljudi kupovati i da će zbog toga njihova cena skočiti. Investirati znači kladiti se. Poenta je u tome da se za kupovinu akcija na tržištu hartija od vrednosti odlučite pre drugih, ali i da ih prodate pre nego što drugi to isto urade. Dakle potrebno je odrediti pravi trenutak, imajući u vidu sledeće elemente: - stopu rasta dobiti kompanije; - konkurentnost njenih proizvoda ili usluga; - u kojoj meri su kompaniji dostupna nova tržišta; - dobre i loše strane rukovodstva kompanije; - ukupne ekonomske uslove u kojima kompanija posluje. Neki ljudi investiraju u akcije da bi im na kraju svakog kvartala bila isplaćena dividenda. Dividenda je deo dobiti koju ostvari kompanija i koja se isplaćuje akcionarima. Dividendu obično isplaćuju samo velike kompanije koje su razvile svoje poslovanje. Manje kompanije ostvarenu dobit ulažu u dalji rast i razvoj. Akcije po osnovu kojih se redovno isplaćuje dividenda poznate su kao akcije koje ostvaruju prihod, dok su one po osnovu kojih se isplaćuje, mala dividenda ili se uopšte ne isplaćuje, poznate kao akcije rasta. Kompanija dobija sredstva koja su joj potrebna tek pošto je emitovala akcije. Svako dalje trgovanje tim akcijama donosi dobit ili gubitak samo akcionarima koji njima trguju, dok kompanija koja ih je emitovala od tog trgovanja nema ništa. Ako je kompanija već emitovala akcije, a potrebna su joj dodatna sredstva, tj. kapital, ona ih može prikupiti prodajom novih akcija, a takav postupak naziva se sekundarnom ponudom. Kompanije su obično oprezne kada je u pitanju nova emisija akcija, zbog toga što su svesne da što je veći broj emitovanih a neuplaćenih akcija, to je i njihova vrednost niža. 14

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Kompanija se obično odlučuje na novu emisiju kada je cena postojećih akcija previsoka. Na taj način ona se brani od prigovara postojećih akcionara koji smatraju da se vrednost njihovih akcija razvodnjava. Ponekad, ukoliko uprava kompanije smatra da su njene akcije suviše jeftine, ona može da otkupi određenu količinu akcija od akcionara kako bi preostalim akcijama skočila vrednost. Procenjuje se da u SAD-u, oko pedeset jedan milion ljudi poseduju akcije koje u proseku vrede oko 11.000$ i čine oko 35% hartija od vrednosti. I dok se broj individualnih investitora povećava, istovremeno se smanjuje broj akcija koje poseduje svaki investitor. To se dešava zbog toga što su institucionalni investitori, uzimajući u obzir i penzione i zajedničke fondove, postali glavni igrači na tržištu hartija od vrednosti. Institucionalni investitori su organizacije koje investiraju sopstvena sredstva ili sredstva drugih ljudi koja su im poverena na čuvanje. Tipični institucionalni investitori su investicione kompanije (uključujući tu i zajedničke fondove), penzioni fondovi, osiguravajuća društva,... 1.2.2. HARTIJE OD VREDNOSTI - INSTRUMENTI DUGA Hartije od vrednosti - instrumenti duga odražavaju dužničko - poverilačke odnose u koje spadaju: obveznice, note, bondovi, debenture, promisorne note, zapisi, sertifikati i sl. U zavisnosti od emitenta odnosno izdavača razlikujemo: - državne hartije, koje emituju vlade i različiti državni organi i - hartije koje emituju preduzeća i drugi privredni subjekti. Jedan od najčešćih kriterijuma za podelu hartija od vrednosti - instrumenata duga je rok dospeća: - kratkoročne instrumente, koji imaju rok dospeća do jedne godine; - srednjoročne instrumente, koji imaju rok dospeća od 1 do 3 ili 5 godina i - dugoročne hartije, koje imaju rok dospeća duži od 5 godina. One zajedno sa srednjoročnim hartijama predstavljaju instrumente tržišta kapitala. Tržište novca podrazumeva mesto susretanja ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih instrumenata. Zajedničko za sve kratkoročne hartije od vrednostiinstrumente duga je da odražavaju dužničko - poverilačke odnose i da je rok dospeća kraći od 1 godine. Kratkoročne hartije od vrednosti - instrumenata duga su komercijalni zapisi, blagajnički zapisi, sertifikati o depozitu, državni zapisi, federalni fondovi i dr. 15

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Njihovi emitenti su države, njeni organi, lokalni organi vlasti, firme, banke i druge finasijske institucije. Razlozi emisije su rešavanje problema likvidnosti i savlađivanje gepova u kratkoročnom finansiranju. Najčešće korišćeni instrumenti duga su obveznice. Obveznice su hartije od vrednosti koje omogućavaju emitentima da prikupe sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koje svojim vlasnicima obezbeđuju isplatu kamate i glavnice po unapred utvrđenom redosledu, u određenom periodu vremena7. Obveznice su hartije od vrednosti koje investitori kupuju od korporacija i država. Emitenti za sebe obezbeđuju potrebna sredstva u gotovom, a kupci-investitori prihoduju kamatu. Za obveznice se često sreće i naziv hartije od vrednosti sa fiksnim prinosom (fixed income securities), pošto je kamatna stopa fiksna i unapred poznata. Ovo je važilo pre 20-ak godina, a danas postoje i obveznice, čiji je prinos varijabilan. Kada su kompanijama potrebna dodatna sredstva za ulaganje u dalji rast i razvoj, one mogu da emituju akcije ili da prodaju obveznice. Kompanije se češće odlučuju za obveznice, delimično i zbog toga što dodatne emisije akcija umanjuju, odnosno razvodnjavaju vrednost akcija koje investitori već poseduju. Po osnovu obveznica postoje i poreske olakšice. Država i njene agencije, za razliku od kompanija, nisu proizvodna preduzeća i ne mogu da emituju akcije. Obveznice su osnovni način, na osnovu kojih država može da prikupi sredstva za finansiranje kapitalnih projekata, kao što su putevi. Sredstva prikupljena emisijom obveznica koriste se i za pokriće tekućih rashoda države u trenutku kada ostali prihodi, kao što su porezi, naplata putarina i drugih dažbina, nisu dovoljni za podmirenje tih rashoda. Osnovne karakteristike obveznica su: 1. sposobnost konverzije vezuje se za konvertibilne obveznice koje omogućavaju držaocu obveznice da ih zameni za određeni broj običnih akcija. To pravo opcije poverilac će iskoristiti samo u slučaju ako je tržišna vrednost običnih akcija veća od cene konverzije obveznica. Sa stanovišta potencijalnih kupaca obveznice, pravo konverzije ima dve prednosti: prvo, ono im omogućava da steknu status akcionara i drugo, oni mogu zadržati povlašćen status poverilaca i na taj način smanjiti rizik ulaganja ukoliko preduzeće posluje manje uspešno;

7

Lawrence D. Schall and Charles W. Haley, Introduction to Financial Management, 5th edition, Mc Graw Hill NewYork, (1998.), str. 684.

16

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

2. mogućnost opoziva obveznica, daje pravo preduzeću da na tržištu otkupljuje obveznice po unapred dogovorenoj ceni i pre roka njihovog konačnog dospeća i 3. da bi se obveznice učinile atraktivnijim oblikom ulaganja sa stanovišta njihovih kupaca, ponekad im se dodaju varanti. Oni predstavljaju punomoćja za kupovinu običnih akcija preduzeća koje je emitovalo obveznice.

1.3. FINANSIJSKE INSTITUCIJE TRŽIŠTA KAPITALA
Finansijske institucije vrše razmenu finansijske aktive, preko tržišta, u drugi vid imovine koji je privlačniji i atraktivniji. Razmenjuju finansijsku aktivu u ime klijenata i za sopstveni račun, pružaju pomoć u kretanju finansijske aktive, prodaju tu istu aktivu drugim učesnicima na tržištu, daju savete o načinu investiranja i upravljaju portfoliom učesnika na tržištu. Razlikujemo dve vrste finansijskih institucija i to: 1)depozitne i 2)nedepozitne. 1) Depozitne finansijske institucije se bave pribavljanjem kapitala emitujući akcije, dugoročne obveznice, uzimanjem dugoročnih kredita i primanjem depozita na dugi rok. Banka je najreprezentativniji predstavnik ovih finansijskih institucija na tržištu kapitala. Ona prikuplja finansijska sredstva i stavlja ih na raspolaganje ekonomskim subjektima, pri čemu finansijsko posredovanje obavlja preuzimanjem rizika. Sa stanovišta kreiranja i trgovine finansijskim instrumentima, najznačajnija je podela na univerzalne, komercijalne i investicione banke8. Univerzalne banke predstavljaju tradicionalni oblik organizacije banaka u Evropi. One imaju depozitnu i kreditnu funkciju, obezbeđuju plaćanja i obavljaju operacije sa hartijama od vrednosti. Za razliku od evropskog bankarskog sistema u kojem su zastupljene univerzalne banke, američki i japanski sistem poznaje podelu banaka na komercijalne i investicione banke. Komercijalne banke se odlikuju razgranatom mrežom filijala i drugih poslovnih organizacionih delova, koji pokrivaju široku teritoriju, mobilišući atomizirane finansijske viškove. Komercijalne banke kreiraju depozite po viđenju koji po definiciji ulaze u novčanu masu. Pored toga, one imaju sposobnost transformacije depozita, odnosno

8

Bodie, Z. and Robert B. Merton, (2000.), Finance, Prentice Hall, p. 88.

17

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

multiplikacije novca. Najveće svetske komercijalne banke rangirane po ukupnoj raspoloživoj aktivi nalaze se u Japanu. Investicione banke su nastavak specijalizacije koja je u istoriji finansijskog tržišta bila prisutna u delatnostima trgovačkih banaka. Savremeno finansijsko poslovanje omogućava investicionim bankama, posebno u SAD-u, širok krug aktivnosti koja se odnosi na organizovanje emisije hartija od vrednosti, otkup i distribuciju hartija od vrednosti, restruktuiranje i promenu vlasničke strukture preduzeća i drugo. Pored banaka u finansijske institucije svrstavaju se i štedno – zajmovna udruženja. Ova udruženja se bave prikupljanjem štednje, kreiranjem nemonetarnih depozita i kreditiranjem deficitarnih subjekata, ali uz jako pokriće kakvo je hipoteka. Imovina štedno – zajmovnih udruženja je za trećinu manja od imovine komercijalnih banaka. Ona imaju evidentne prednosti u davanju hipotekarnih zajmova, ali im nedostaje iskustvo u davanju komercijalnih i korporativnih zajmova. Depozitne institucije slične štedno – zajmovnim udruženjima su štedne banke. One su najčešće, veće institucije od štedno – zajmovnih udruženja. I na kraju, kreditne unije kao najmanje i najnovije depozitne finansijske institucije svojim članovima pružaju usluge štednje i pozajmljivanja finansijskih sredstava. Kreditne unije su vlasništvo njihovih članova, što znači da depozite članova čine akcije. 2) Značajna faza u razvoju tržišta kapitala jeste formiranje institucionalnih investitora koji u razvojnim ekonomijama imaju značajniju ulogu od individualnih investitora, kako u procesu primarnog plasmana hartija od vrednosti, tako i u sekundarnom prometu hartija na tržištu. Funkciju institucionalnih investitora u razvijenim ekonomijama, kao što je ranije navedeno, vrše osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi i investicione kompanije. Strateško opredeljenje svake osiguravajuće organizacije mora biti uvećanje finansijskih sredstava ukoliko želi da opstane i pojača svoju konkurentsku sposobnost na tržištu. Osiguravajuće kompanije za utvrđenu premiju obezbeđuju isplatu ugovorene sume ukoliko se dogodi osigurani slučaj. One funkcionišu kao nosioci rizika. Obim i način poslovanja ovih kompanija na tržištu kapitala zavisi od vrste rizika koji one osiguravaju. S obzirom na vrste rizika, osiguranje se može podeliti na osiguranje života i opšte osiguranje. Osiguranje života na razvijenim tržištima kapitala koristi se sve više kao supstitut penzionog osiguranja. U strukturi izvora sredstava kompanija životnog osiguranja, polise vezane za penzijsko osiguranje predstavljaju najznačajni izvor9.
9

Kohn, M., (1994.) Financial Insitutions and Markets, McGraw-Hill, New York, p. 102.

18

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Opšte osiguranje omogućava transfer nekomercijalnih rizika pojedinaca ili preduzeća. U ovom slučaju rizici koji se osiguravaju su gubitak, oštećenje ili uništenje imovine, gubitak ili umanjenje radne sposobnosti, štete koje su nanela treća lica usled ne pažnje i štete prouzrokovane povredama ili smrću na radnom mestu. Logika poslovanja osiguravajućih društava je da sredstva do kojih dolaze po nižim stopama treba investirati u različite oblike finansijke aktive koji će doneti više stope prinosa. Tako se osiguravajuća društva javljaju kao veliki investitori u dugoročne hartije od vrednosti (državne obveznice, obveznice firmi), hipotekarne hartije od vrednosti, akcije, nekretnine i slično. Poznato je da penzioni fondovi spadaju u institucionalne investitore koji obezbeđuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda posle završetka radnog veka. Suština državnih i privatnih penzionih fondova je da obezbede isplatu penzija i da prikupljenu finansijsku štednju transformišu do deficitarnih subjekata. Struktura ulaganja penzionih fondova zavisi kako od zakonskih ograničenja u pogledu ulaganja, tako i od sklonosti riziku. Dva osnovna tipa penzionog fonda su fondovi utvrđenih doprinosa i fondovi utvrđenih isplata. Kod fondova utvrđenih doprinosa, isplata penzija zavisi od rasta aktive fonda, tj. od investicionog udela aktive u koju su sredstva penzionog fonda uložena. Kod fondova utvrđenih isplata, organizator fonda vrši isplate određenih prihoda korisniku nakon odlaska u penziju. Inače, danas se koriste hibridni penzioni planovi koji imaju karakteristike osnovnih planova. To je tzv. ''floor plan'' koji podrazumeva da poslodavac svake godine daje određeni iznos sredstava fondu i da garantuje minimalni iznos penzije. Penzioni fondovi vrše snažan uticaj na aktivnosti primarnog i sekundarnog tržišta kapitala u pravcu modifikacije tradicionalnih načina trgovine hartijama od vrednosti. Investicione kompanije prodaju akcije i investiraju ostvareni prinos u diverzifikovani portfolio hartija od vrednosti. One su u obavezi da obelodane finansijske izveštaje i investicionu politiku koju vode da bi došle do predviđenog cilja. Pri tom, zabranjuje se promena investicionih ciljeva bez saglasnosti akcionara. Investicione kompanije mogu biti sa fondovima na neodređeno vreme, fondovima na određeno vreme i kompanije sa zajedničkim fondovima. Kompanije sa fondovima na neodređeno vreme prodaju nove akcije javnosti i otkupljuju svoje neprodate akcije po ceni koja odgovara njihovom udelu u vrednosti portfolia. Kompanije sa fondovima na određeno vreme prodaju, ali najčešće ne otkupljuju svoje akcije. Prodaja akcija vrši se kako na 19

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

organizovanoj berzi, tako i na vanberzanskom tržištu. Cenu akcija određuje ponuda i tražnja, tako da ona može da padne ispod ili da poraste iznad nominalne vrednosti akcija. Zajednički fondovi mogu ograničiti svoje investicije samo na određene hartije od vrednosti i na određene grupe hartija od vrednosti, kako bi se postigla bolja selekcija portfolia. Pojedini fondovi se specijalizuju za ulaganje u hipotekarne hartije ili korporativne obveznice. Iz ove analize najvažnijih institucionalnih investitora, može se zaključiti da oni emitujući svoje finansijske instrumente i učestvujući na tržištu kapitala doprinose značajnijem uvećavanju finansijskih tokova. Zemlje sa tržištem kapitala u razvoju intenzivno nastoje da stvore preduslove za nisko rizična ulaganja na domaćem tržištu. Samim tim bi se stvorili uslovi za veći promet dugoročnih finansijskih instrumenata i veću zastupljenost institucionalnih investitora.

20

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

2. OBLICI MEĐUNARODNOG KRETANJA KAPITALA

Stalni nedostatak sopstvenog kapitala u odnosu na potrebe, predstavlja osnovni ograničavajući faktor u procesu privrednog razvoja i transformacije nerazvijenih zemalja i zemalja u razvoju. Rešavanje ovog problema je moguće na dva načina: - zaduživanjem na međunarodnom finansijskom tržištu ili - privlačenjem stranog kapitala u obliku portfolio i direktnih investicija. Između dva svetska rata, portfolio investicije su predstavljale osnovni oblik međunarodnog kretanja kapitala. Posle izbijanja dužničke krize početkom osamdesetih godina, strane direktne investicije postaju jedno od najvažnijih oblika savremenih ekonomskih odnosa. Nosioci rasta stranih direktnih investicija su transnacionalne korporacije iz razvijenih zemalja, koje na taj način ostvaruju ideju o globalizaciji svetskog tržišta. S druge strane, potrebe za dodatnim kapitalom postaju sve više izražene kod nerazvijenih i zemalja u razvoju, a od početka devedesetih godina, i kod zemalja u procesu opšte društvene i ekonomske tranzicije. Prelazak na nov tržišni način privređivanja, zahteva transformaciju čitavog društvenog a posebno privrednog sistema, što podrazumeva velika ulaganja svežeg kapitala. Iskustva drugih zemalja koja su početkom devedesetih zakoračile u proces tranzicije, nedvosmisleno ukazuju da je vrlo teško ostvariti ubrzan privredni rast bez stranog kapitala. I obrnuto, zemlje u kojima je najviše uloženo stranog kapitala ostvaruju najdinamičnije stope rasta društvenog proizvoda. U tom smislu, primeri Kine, Mađarske, Češke i Poljske mogu biti vrlo poučni. Tri osnovna oblika međunarodnog kretanja kapitala su: - medjunarodno kretanje zajmovnog kapitala; - portfolio investicije i - strane direktne investicije.

2.1. MEĐUNARODNO KRETANJE ZAJMOVNOG KAPITALA
Međunarodno kretanje zajmovnog kapitala predstavlja odraz najklasičnije finansijske funkcije – posredovanja bankarskog sektora u realizaciji finansijskih viškova 21

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

jednog sektora u finansiranju potreba drugog sektora na međunarodnom planu. Uzimanje depozita i davanje zajmova i kredita je dugo bio glavni metod obavljanja funkcije finansijskog posrednika. Razvojem privreda razvijenih zemalja i finansijskog tržišta dolazilo je i do diverzifikacije metoda i instrumenata finansijskog posredovanja. Prvo se od klasičnih dugoročnih zajmova kretalo ka pozajmljivanju dugoročnog kapitala emitovanjem obveznica, a zatim se, u cilju smanjenja troškova finansijskog posrednika, javlja proces sekjuratizacije u kojem koorporativni sektor emitovanjem raznih finansijskih instrumenata vrši realokaciju finansijskih viškova i manjkova direktno ili uz minimalno posredovanje bankarskog sektora. Ovo je dovelo do ekspanzije portfolio investicija. Posle II svetskog rata, zbog nerazvijenosti finansijskih tržišta u ukupnim međunarodnim kretanjima kapitala dominirao je zajmovni kapital. Kod zemalja u razvoju je, iz istih razloga, zajmovni kapital ostao i do danas glavni oblik priliva inostranog kapitala. U periodu od 1961-1970. od ukupnog priliva, 66% je bilo u obliku zajmova, a u periodu od 1971-1980. oko 46%. Ostatak su činile portfolio i direktne investicije. Tokom sedamdesetih godina, socijalističke zemlje istočne Evrope koriste kredite za uvoz savremene opreme i tehnologije, a i Kina se otvara prema svetu. Ekspanzija kredita je trajala sve do dužničke krize (1982.), kada je privatni kapital prestao da odlazi u zemlje u razvoju u obliku zajmova. Zaključak o relativnom opadanju značaja kretanja međunarodnog kapitala u obliku zajmova je tačan kada se radi o dugoročnim zajmovima. U kratkoročnom i srednjoročnom finansiranju poslovnog sektora, uloga klasičnih kredita je sačuvana zahvaljujući razvoju evrokreditnog tržišta i sindikalizovanih zajmova.

2.2. PORTFOLIO INVESTICIJE
Razvojem finansijskog tržišta i odgovarajućih instrumenata, nastale su mogućnosti da investitori koji ne žele mnogo da rizikuju, izvrše diverzifikaciju rizika tako što će u svom portfelju da drže više hartija od vrednosti. Reč portfolio je poreklom iz engleskog jezika i znači nosioca hartije od vrednosti. Portfolio je kombinacija dve ili više hartija od vrednosti ili nekog proizvoda ili

22

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

valuta ili bilo koje druge aktive u posedu pojedinca, kompanije ili institucionalnih investitora10. Portolio investiranje investitoru ne daje pravo odlučivanja i kontrole nad subjektima u koje je uložio. Hartije od vrednosti koje investitor poseduje čine njegov portfolio. Osnovni razlog za portfolio investiranje jeste diverzifikacija rizika ulaganja, dok je motiv sticanja kontrole isključen. Cilj svakog investitora koji investira svoja sredstva u hartije od vrednosti je nalaženje optimalnog portfolia. To je onaj portfolio koji investitoru obezbeđuje maksimalan prinos i minimalan rizik. U razvijenim tržišnim ekonomijama koje karakteriše razvijeno finansijsko tržište i postojanje velikog broja atraktivnih hartija od vrednosti, značajno učešće u aktivi preduzeća imaju hartije od vrednosti. To im omogućava da brzo i lako menjaju smer i strukturu svojh portfelja. Za investitore je bitno da pronađu ne bilo koji već optimalan portfolio. Investitor će izabrati optimalan portfolio iz skupa portfolia: - koji nudi maksimum očekivanog prinosa za razne nivoe rizika i - koji nudi minimalan rizik za razne nivoe očekivanog prinosa. Portfolio investicije se nalaze između nižeg rizika i nižeg prinosa na bankarske depozite i zajmove, i višeg rizika i višeg prinosa na kapital direktno investiran u kontrolisano preduzeće. Manjinskim ulaganjem u veći broj odabranih subjekata vrši se diverzifikacija rizika, uz očekivanja da će ukupan prinos ipak premašiti prinos od poslovanja u obliku zajmovnog kapitala. Diverzifikacija predstavlja uključivanje u portfolio više instrumenata čiji se prinos kreće u različitom smeru, tako da se razlike u individualnim prinosima kompenziraju držanjem portfolia. Rizik portfolia biće manji od rizika svakog instrumenta pojedinačno. Za portfolio investicije odlučuju se institucionalni investitori (penzioni fondovi, osiguravajući fondovi i investicione kompanije) koji su značajni subjekti na domaćim i na međunarodnim tržištima kapitala. Institucionalni investitori nastoje da sačuvaju i oplode realnu vrednost svog kapitala i zato su spremni da investiraju na duži rok ali bez preteranog rizika. Uporedo sa transnacionalizacijom preduzeća i banaka, kao i sa globalizacijom finansijskih tržišta, portfolio investicije su dobile na značaju. Iako je diverzifikacija rizika u principu moguća i držanjem isključivo domaćih hartija od vrednosti, ipak mogućnost
10

Jadranka Đurović – Todorović, Nalaženje optimalnog portfolia, Ekonomske teme, Niš, I-VI 1996., str. 93.

23

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

diverzifikacije rizika je veća ako na raspolaganju stoji širi izbor tržišta i hartija od vrednosti. Transnacionalna preduzeća koja posluju na većem broju tržišta robe i faktora proizvodnje, imaju velike potrebe da se obezbede od rizika u odnosu na svoj uloženi kapital, a istovremeno im prisustvo na brojnim tržištima omogućava međunarodnu diverzifikaciju portfolia. Danas se pod portfoliom investicijama podrazumeva međunarodna diverzifikacija portfolia. Oprezni investitori znaju pravilo: “što je šira diverzifikacija, to je stabilniji prinos i razređeniji rizik”.

120 100 rizik u % 80 60 40 20 0 0 10 20 30 broj deonica
Grafikon br.1. Smanjenje rizika putem diverzifikacije11
Deonice SAD M eđunarodne deonice

40

50

60

Grafikon br. 1. pokazuje koristi od diverzifikacije portfelja uopšte, a od međunarodne diverzifikacije posebno. Ako se rizik kome je, na primer, američki investitor izložen, ako sve ulaže u jedan papir (hartiju od vrednosti) obeleži sa 100%, povećanjem broja papira koji se drži u portfelju na 15-20 različitih, rizik može smanjiti na svega 27% prvobitnog i to samo kupovanjem domaćih papira. Ukoliko se diverzifikacija vrši i kupovanjem inostranih hartija i ukupan broj poveća na 25-30, rizik se smanjuje na 11,7% inicijalnog nivoa. Empirijska istraživanja su pokazala da deonice transnacionalnih korporacija nisu manje rizične i ne nose sistematski manju varijaciju cena nego čisto domaće hartije od vrednosti. Pojedinačnim i manjim investitorima ostaje mogućnost posrednog portfolio investiranja. To se najlakše postiže ulaganjem kapitala u neki međunarodno
11

Dr Predrag Jovanović Gavrilović, dr Oskar Kovač, dr Mladen Kovačević, dr Jelena Kozomara, dr Branislav Pelević, (1995.), Međunarodni ekonomski odnosi, str. 349.

24

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

diverzifikovani uzajamni investicioni fond. Takvi fondovi mogu biti globalni (investiraju u zemlji i u celom svetu), međunarodni (investiraju samo u inostranstvu), regionalni (za određeno geografsko područje) i fondovi za pojedinačne zemlje (country funds). Dugi niz godina investitori iz određenih zemalja, kao što je Engleska, ulagali su bez problema u akcije drugih zemalja. Međutim, Amerikanci su nerado investirali u inostrane hartije od vrednosti zadovoljni onim što im se nudilo kod kuće. Danas sve više postaju svesni činjenice da istinsko preinačavanje portfelja podrazumeva i investiranje u inostrane hartije od vrednosti i mnogo su spremniji da ulažu kapital u projekte na drugim tržištima, da bi se zaštitili od eventualnih nepovoljnih privrednih kretanja kod kuće. Ulaganje u inostrane akcije može da donese značajan prihod. U najboljem mogućem slučaju investitori mogu da ostvare dobit po tri osnova, ili kako to investicioni stručnjaci kažu, trostrukom čarolijom: - cena akcija raste i obezbeđuje kapitalnu dobit; - na investicije se isplaćuje dividenda i - kurs valute zemlje u čije se hartije investira raste u odnosu na kurs valute vaše zemlje. Tako da prodajom investicije investitor može da dobije veći iznos sopstvene valute. Kupovina inostranih akcija nije ništa manje rizična od kupovine domaćih akcija. I u drugim zemljama u svetu padaju cene akcija, a često se ne isplaćuju dividende. Postoje nevidljive zamke u koje mogu da upadnu neoprezni investitori: - poreski tretman dobiti i gubitka je različit u zavisnosti od zemlje; - knjigovodstveni propisi i pravila trgovanja mogu biti drugačija; - davanje naloga za kupovinu ili prodaju može da bude veoma komplikovano zbog udaljenosti i jezičkih barijera; - neočekivana promena kamatnih stopa ili deviznog kursa mogu da izazovu velike poremećaje. Finansijski instrumenti koje nude inostrani investitori, a koje nije u stanju da apsorbuje domaće tržište kapitala (zbog svoje nerazvijenosti) ne mogu da imaju efekta. U razvijenim tržišnim privredama oni mogu da budu i sofisticirani ali i visoko špekulativni. Imajući u vidu nivo razvijenosti tržišta kapitala u pojedinim zemljama, koja su uglavnom na samom početku razvoja, oni ne mogu da budu korišćeni. To je razlog da su se inostrani investitori fleksibilno prilagodili, korišćenjem više instrumenata, kao što su: country fondovi, konvertibilne obveznice, varanti, komercijalni papiri, obveznice 25

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

sa put i call opcijama, note sa fluktuirajućom kamatnom stopom, ali i instrumenti lokalnog tržišta. Na prvom mestu za privlačenje portfolio investicija je kredibilitet zemlje uvoznice kapitala. Da bi investicije ušle u ovoj formi potrebno je da one budu pozitivnim propisima dozvoljene, što uključuje pravo na repatrijaciju kapitala i transfer dobiti. Nerazvijenost obračunskog sistema predstavlja prepreku. Za privlačenje stranih portfolio investicija je značajno postojanje instrumenata adekvatne zaštite investitora, kao i procedura za efikasno izvršenje obaveza. Zemlje u razvoju koje su privukle portfolio investicije su istovremeno krenule putem formiranja tržišta kapitala i prihvatanja finansijskih instrumenata i zahvaljujući portfolio investicijama dinamizirale razvoj tržišta kapitala. Postoje nekoliko uslova koji su potrebni za privlačenje stranog kapitala: - stabilno privredno i političko okruženje u okviru kojeg je od posebnog značaja stopa inflacije; - jasno opredeljenje za privatno vlasništvo; - transparentan i pravičan pravni okvir koji stimuliše strane ulagače i koji ih u visokom stepenu štiti od rizika; - efikasna i razvijena infrastruktura (klirinške kuće, mreže elektronskog trgovanja); - budući izgled privrednih performansi; - obezbeđenje repatrijacije kapitala i transfera dividendi, kao i - spremnosti države da se uključi u međunarodne organizacije koje su od značaja za ove poslove. Jedna od tih značajnih međunarodnih organizacija je MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) koju su 1988. godine osnovale 42 zemlje članice Svetske banke sa ciljem olakšavanja tokova stranog kapitala ka zemljama u razvoju. Ona garantuje 4 vrste političkih rizika: gubitak od transfera valute koji nastaje kao posledica nemogućnosti konverzije lokalne u stranu valutu, radi transfera sredstava u drugu zemlju, bilo zbog postojanja devizne kontrole ili drugih ograničenja vezanih za konvertibilnost nacionalne valute; gubitak koji nastaje zbog eksproprijacije; gubitak zbog nastanka rata ili građanskih sukoba; raskid ugovora od strane vlade zemlje uvoznice kapitala. Efektivne barijere za integraciju tržišta kapitala zemalja u razvoju u svetsko tržište kapitala su: slabo kreditno rangiranje, visoka i promenljiva stopa inflacije, 26

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

devizna kontrola, odsustvo visoko kvalitetnog regulativnog i obračunskog okvira, odsustvo dovoljnih country fondova ili vrednosnih papira listiranih na tržištima u svetu, kao i ograničena veličina odnosnih tržišta kapitala12.

2.3. STRANE DIREKTNE INVESTICIJE
Strane direktne investicije predstavljaju vid ulaganja u preduzeće, u cilju sticanja vlasničke kontrole nad njim. Pod pojmom stranih direktnih investicija podrazumeva se osnivanje preduzeća u stranoj zemlji od strane tzv. matičnog preduzeća, pojedinca ili grupe investitora. Tako da investitoru pripadne najmanje 25% kapitala novostvorenog preduzeća, ali i mogućnost da vrši apsolutnu kontrolu nad njim13. OECD, kao i MMF, pod direktnom stranom investicijom podrazumevaju ulaganje (investiciju) kojim se uspostavlja dugoročna saradnja između rezidenta jedne zemlje (privrede) i rezidenta druge zemlje (privrede), radi ostvarenja trajne koristi, s tim da strani direktni investitor ima odlučujući uticaj na upravljanjem preduzećem u koje je uložio svoja sredstva. Direktno investiranje može biti izvršeno u već postojeće preduzeće u inostranstvu (radi se o akviziciji) ili u izgradnju potpuno novih kapaciteta (reč je o ulaganjima ”od ledine” ili ”green field investment”). U oba slučaja vlasnik kapitala zadržava punu kontrolu nad plasiranim sredstvima. On odlučuje gde će uložiti kapital, kako će organizovati proizvodnju, brine o plasmanu, o finansijskom rezultatu poslovanja... U slučaju gubitka, posledice snosi preduzeće koje je sredstva i uložilo. Strane direktne investicije su najrizičniji vid ulaganja ali istovremeno donose najveću mogućnost zarade. Oko 68% stranih direktnih investicija potiče iz pet zemalja (Francuska, Nemačka, Japan, Velika Britanija i SAD) i preko 80% ovih investicija odlazi u druge razvijene zemlje. Sledeća ilustracija ukazuje da kod razvijenih privreda u tranziciji, strane direktne investicije imaju veći značaj nego kod privreda zapadnog Balkana. Ilustracija 1: Strane direktne investicije u zemljama zapadnog Balkana i
12

Geert Beraert, Market Integration and Investment Barriers in Emerging Equity Markets, The World Bank Economic Review, vol 9, january 1995, number I, pp. 75-109. 13 IMF (1997.), Annual Report, str. 1192.

27

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

razvijenim privredama u tranziciji Zemlja Albanija BiH Hrvatska Maked. SCG Slovenija Češka Mađars. Poljska Stanje SDI u mil USD, krajem god 1994. 1998. 2002. 131 384 910 … 67 798 238 1903 6399 24 178 907 … 853 1655 1326 2777 5000 4548 14375 38450 7095 18824 30935 3789 22479 45500 Stanje SDI PC, USD 1994. 41 … 51 12 … 666 440 686 98 1998. 114 18 423 89 80 1404 1397 1836 581 2002. 291 213 1444 442 199 2504 3768 3047 1178 Kum. SDI kao % GDPa 1994. 1998. 2002. 6,6 12,6 19,5 … 1,6 15,2 1,6 8,8 28,5 0,7 5,0 24,6 … 5,5 10,6 9,2 14,2 22,7 11,1 25,2 55,3 17,1 40,0 47,0 4,1 14,2 24,1

Izvor: The Vienna Institute for International Economic Studies (WIIW), (2003.), FDI in South East Europe in 2002 – 2003, Wienna

Ako uzmemo podatak od 1997. do danas na naše tržište ušlo je 1,8 milijardi evra stranih direktnih investicija. To je manje nego u ostalim zemljama u susedstvu. Procenjuje se da bi Srbiji i Crnoj Gori bilo potrebno najmanje tri milijarde evra privatnih investicija godišnje da bi se moglo govoriti o socijalnoj i ekonomskoj stabilnosti i razvoju uopšte. Prošle godine su strane direktne investicije iznosile 500 miliona dolara, a ove godine se procenjuje da će one biti oko milijardu dolara. Pri čemu se očekuje da će ukupan priliv stranog kapitala za 2003. godinu u Srbiji biti oko 580 miliona dolara. Mereno po glavi stanovnika to je negde oko 72 dolara.

3. SEGMENTI MEĐUNARODNOG TRŽIŠTA KAPITALA
28

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

“Gospodo! Vi svi znate da novac ima svoju cenu, da zajam nije ništa drugo do pazar i da ima zakona po kojima se upravlja cena zajma. Vi svi znate, gospodo, da jedna zemlja kakva je Srbija, koja danas prvi put izlazi na svetske pijace da traži jedan tako veliki zajam, da ta zemlja, za koju mi svi rado govorimo da je jako sirota, da ta zemlja ne može očekivati da joj se da 100 za 100. Vi svi znate, da mi sami kad bi se od nas tražilo – Bog zna – da li bi dali 100 za 100. Nismo dragovoljno davali kad nam se tražilo u teškim prilikama otadžbine… Berza to je pijaca za novac ili artije od vrednosti. Artije koje se prodaju to je espap, koji ima cenu. Svakome je narodu u interesu da se njegove obveznice prodaju na berzi, da tamo imaju pristupa. Svaka vlada ima pravo da reši oće li se čije obveznice na berzama njezinim primati ili ne. Gospodo, mi bi bili u šteti kad ne bi mogli naše obveznice prodavati na evropskim pijacama. I da ovaj član nije ušo u konvenciju, naša bi dužnost bila da radimo da se obveznice naše primaju i prodaju na glavnim berzama evropskim. I mi smo neke korake preduzeli posredstvom komisije koja danas radi u Beču na trgovačkom ugovoru. Između ostalih koncesija mi tražimo i tu, da se srpski državni papiri mogu na bečkoj berzi kotirati i prodavati, to je samo nama u korist, jer kad se našim papirima beleži i zna cena pijačna, onda kad dođe vreme da tražimo drugi zajam, onda će se naše obveznice kao već poznate novčanome svetu moći po boljem kursu plasirati…“
Iz govora Čedomilja Mijatovića, u Narodnoj skupštini, 10. marta 1881. godine, prilikom rasprave o Bontuovom zajmu, Protokoli Narodne skupštine, Beograd, 1881. godine.

3.1. MEĐUNARODNO TRŽIŠTE OBVEZNICA
Obveznice su dužnički papiri kojima se u osnovi angažuju dugoročna sredstva kao i u slučaju zajmova ali je sama obveznica prenosiva i postaje interesantna za međunarodna finansijska tržišta. Međunarodno tržište obveznica se deli na tržište evroobveznica (eurobond market) i tržište stranih obveznica (foreignbond market). Podela se vrši prema valuti koja se koristi pri kupovini obveznica i otplati duga14.
14

Jovanović-Gavrilović P. (1996.), Međunarodno poslovno finansiranje, Ekonomski fakultet Beograd, str.200.

29

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Dok su strane obveznice, hartije emitovane u inostranstvu u valuti zemlje u kojoj su plasirane, evroobveznice su emitovane u inostranstvu ali glase na valutu različitoj od valute zemlje plasmana. Na primer, ako Nemačka kompanija emituje obveznice denominirane u dolarima na SAD tržištu, reč je o stranoj obveznici. Ukoliko, pak, Nemačka kompanija obveznice koje glase na dolare plasira na tržištu Velike Britanije, reč je o evroobveznici. Značaj evroobveznica je vremenom rastao, tako da danas segment evroobveznica zahvata između 85% i 90% međunarodnog tržišta obveznica. Postoje mnogi razlozi za ekspanziju evroobveznica: tržište je relativno neregulisano, obveznice se lakše plasiraju nego na čisto domaćim tržištima, njihov prinos se uglavnom ne oporezuje. Evroobveznice emituju transnacionalne kompanije, strane države i međunarodne institucije. Jedna od osnovih karakteristika tržišta evroobveznica (za razliku od domaćih i stranih obveznica) je što se evroobveznice emituju putem privatnog plasmana15. Pošto privatno plasiranje zahteva registracionu proceduru kod nadležnih organa, evroobveznice ne podležu snažnoj regulativi prilikom emitovanja i trgovanja na sekundarnom tržištu. Evroobveznice glase najčešće na donosioca, a vlasništvo nad njima se manifestuje posedovanjem same obveznice. Naplata kamate se vrši tako što vlasnik obveznice odvaja kupon od talona obveznice i predaje ga banci. Za razliku od registrovanih obveznica, evroobveznice su neformalnog karaktera i pogoduju investitorima koji žele da ostanu anonimni. Značajan podsticaj za posedovanje evroobveznica je što se prihodi od kamate najčešće ne oporezuju. Prilikom emitovanja evroobveznica, kupci obveznica nemaju mogućnost da nadgledaju poslovanje emitenta sve dok se glavnica ili kamata redovno isplaćuju. Ovo ima za posledicu da investitori na finansijskom tržištu izbegavaju kupovinu evroobveznica nepoznatih kompanija čije ime ne garantuje potpunu sigurnost investicije. Izdavanje, distribucija i prodaja se obavlja pretežno preko dva klirinškog sistema: Euroclear-a i Cedel-a16. Oko dve trećine poslova u okviru ove dve organizacije obavlja Euroclear, a trećinu Cedel. Oba sistema imaju posebne banke za deponovanje obveznica u fizičkom obliku. Kada dođe do trgovine obveznicom izvršava
15

Emisija obveznica se može obaviti na tri načina. Javni plasman predstavlja prodaju obveznica javno, velikom broju investitora, uz poštovanje standardne procedure. Privatni plasman označava prodaju obveznica određenom broju investitora, i to direktno bez posrednika. Putem privilegovanog plasmana emisija se namenjuje postojećim akcionarima. 16 Euroclear, sa sedištem u Briselu, je osnovan 1968. godine od strane grupe banaka, a sistemom rukovodi Njujorška Morgan Guaranty Bank. Cedel je klirinški sistem lociran u Luksemburgu, osnovan 1971. godine na inicijatvu grupe evropskih banaka.

30

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

se računovodstveni prenos vlasništva nad obveznicom i plaćanja između dve članice sistema. Na međunarodnom finansijskom tržištu emituje se niz evroobveznica. Na obične (straight) evroobveznice, kamata se plaća u periodičnim intervalima, najčešće godišnjim, za razliku od domaćih obveznica gde su uobičajeni šestomesečni intervali. Ova razlika je usled većih troškova distribucije kamate na evroobveznice investitorima širom sveta. Diskontne obveznice ili obveznice sa nultim kuponom (zero-coupon bond) predstavljaju obveznice koje ne donose periodičnu kamatu njenom vlasniku. Kamata se ovde realizuje prilikom kupovine obveznice po ceni nižoj od nominalne, dok se investitoru u roku dospeća isplaćuje puna nominalna cena obveznice. Konvertibilne (convertible) evroobveznice donose njenom vlasniku kamatu ali i mogućnost zamene obveznice za obične akcije kompanije koja je emitovala obveznice. Obveznice sa dvostrukom valutom (dual-currency bond) obezbeđuju da se periodične isplate (kamate) vrše u jednoj valuti, a isplata u roku dospeća (glavnica) u drugoj valuti. Kod obveznica sa promenljivom kamatnom stopom (floating rate bond) nominalna kamatna stopa se periodično prilagođava promenama utvrđenog finansijskog indeksa. Sredinom osamdesetih godina prvi put su emitovane hipotekarne evroobveznice (mortgage-backed bond) kod kojih je emitent kao garanciju založio određenu hipoteku. Delimično isplaćene obveznice (partly paid bonds) pružaju mogućnost inostranom investitoru da pri kupovini obveznice plati samo deo vrednosti obveznice (obično ispod 50%), a da ostatak iznosa isplati posle određenog perioda (najčešće šest meseci) po ranije utvrđenoj ceni obveznice koja je denomirana u inostranoj valuti. Obveznice poznate kao global (global bond) po svojim karakteristikama spadaju i u strane i u evroobveznice. Global je obveznica koja se plasira na više svetskih finansijskih tržišta istovremeno, što je osobina evroobveznica, međutim, global je registrovan u zemlji na čiju valutu glasi, što nije svojstveno evroobveznicama. Global je pogodan za emitente kojima su potrebna značajna sredstva i koji žele da privuku investitore iz celog sveta. Tradicionalni proces izdavanja, distribucije i prodaje evroobveznica sastoji se iz nekoliko faza. Najpre približno dve nedelje pre objavljivanja dogovora oko emisije obveznica, vodeći menadžer17 i emitent preliminarno razmatraju uslove ugovora. Neophodno je pridobiti značajan broj banaka koje će garantovati emisiju (underwriters) i banke koje će prodavati obveznice krajnjim investitorima (selling group). Grupa
17

Vodeći menadžer (lead manager) je banka kojoj se zajmotržilac obraća za pomoć i koja rukovodi poslom plasiranja evroobveznica. Ova banka upućuje poziv uskom broju banaka za učešće u rukovođenju emisije i to su rukovodeće banke (managing group).

31

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

banaka za prodaju emisije ne garantuje za uspeh emisije i nemaju nikakvu finansijsku odgovornost prema emitentu. Garanti su, sa druge strane, u obavezi da kupe obveznice od menadžera po minimalnoj garantovanoj ceni i u slučaju kada se one ne mogu prodati po toj ceni prodajnoj grupi ili investitorima. U praksi, jedna institucija obavlja više funkcija. Tako, vodeći menadžer je često garant i član grupe za prodaju emisije, garant je, u isto vreme, i prodavac i slično. Osim ovih učesnika, u procesu emitovanja evroobveznica javljaju se i banke (principal paying agent) koje vode računa o naplati (glavnice i kamate) od dužnika i distribuciji primanja investitorima, i banke (fiscal agent) koje u ime emitenta obveznice distribuišu obveznice i plaćanja obaveza investitorima. Sa druge strane, poverenik (trustee) je banka koja zastupa interese kupca obveznice (investitora). Na formiranje cene evroobveznice značajan uticaj imaju i odnosi unutar sindikata banaka. U prvoj fazi razvoja evrotržišta, grupa banaka zadužena za prodaju obveznica je prepuštala inicijativu rukovodećim bankama, zadovoljavajući se zarađenim provizijama i ugledom koji su sticale učešćem u prestižnim poslovima na evrotržištu. Ubrzo su rukovodeće grupe banaka počele da predlažu znatno povoljnije uslove emisije (veće cene obveznica tj. niže kamatne stope) kako bi povećale obim i vrednost poslova. Pristup jeftinijim fondovima je pogodovao emitentima, dok su investitori uočavali da su cene evroobveznica neatraktivne u odnosu na ostale segmente tržišta kapitala. Kada bi precenjena emisija bila loše primljena na tržištu, neprodati deo obveznica bi beležio značajan pad cene, što bi redukovalo profite banaka i gomilalo gubitke investitora koji su kupili obveznice po početnoj višoj ceni. Da bi rešile ove probleme, banke su razvile mehanizam poznat kao sivo tržište evroobveznica (grey market). Pošto banka prodavac zna iznos provizije koji će zaraditi prodajom svog dela alociranih obveznica, terminskom prodajom po ceni koja je niža od nominalne cene obveznica, uz činjenicu da je diskont manji od provizije, banka će sigurno ostvariti profit. Na taj način nastaje sivo tržište evroobveznica, čak i pre njihovog izdavanja i distribucije i pre poznate, konačno formirane cene obveznice. Informacije o cenama obveznica formiranim na sivom tržištu su dostupne javnosti, tako da cene sa ovog tržišta imaju snažan uticaj na ponuđenu nominalnu cenu obveznice18.
18

Krajem sedamdesetih godina Reuters je počeo da objavljuje cene sa sivog tržišta koje su bile dostupne samo članovima Međunarodnog udruženja trgovaca obveznicama (AIBD). Početkom osamdesetih godina cene postaju dostupne i široj javnosti.

32

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Ako kamatna stopa na tržištu poraste (cena obveznice pada), menadžer će morati da interveniše i poveća tražnju za obveznicama. U slučaju pada kamatne stope (cena obveznice raste), menadžer bi morao da poveća ponudu obveznica i održi nepromenjenu cenu. Tržište evroobveznica pruža mogućnost emitentnim kompanijama da preko ugleda koji uživaju na ovom tržištu i ekskluzivnih emisija obveznica povećaju svoju tržišnu vrednost, kao npr. Coca-Cola koja je emitovala evroobveznice 1995. godine, deset godina nakon prethodne emisije, čime je pokazala kako treba iskoristiti ime i rejting za povremeno izuzetno povoljno finansiranje preko evrotržišta. Posle uvođena evra, u prvoj polovini godine, došlo je do ekspanzije evropskih korporativnih obveznica nominovanih u evrima. Ponuda obuhvata emisije obveznica vrhunskih kompanija kakve su British-American Tobacco, Vivendi, Mannesmann, Repsol, Technost International, čija vrednost je dostigla 58 milijardi evra. U 1998. godini, ponuda korporativnih obveznica nominovanih u 11 valuta evropske monetarne unije, iznosila je 8 milijarde evra. Jaka tražnja postoji i za severnoameričkim emisijama nominovanim u evrima, poput obveznica kompanije McDonald`s (300 miliona evra), Philip Morris (1 milijarda evra), Xerox (300 miliona evra) i Gillette (300 miliona evra)19. Poslednjih meseci tržište je postalo zrelije – raspoloženje investitora se donekle izmenilo i usmerilo se na obveznice kompanija sa nižim kreditnim rejtingom. Na taj način, Evropa sledi američki model, gde je tržište korporativnih obveznica veoma duboko i razvijeno. Uvođenje jedinstvene valute, omogućava razmatranje šireg spektra internacionalnih emitenata i diverzifikaciju kreditnog rizika porfolia. Sa nestajanjem šansi koje nude valutna i kamatna arbitraža, investitori se fokusiraju na kreditni rizik. Rastu investiranja u korporativne obveznice, doprinosi i smanjenje aktivnosti na tržištu državnih obveznica, naročito u evropskim uslovima gde je kultura više usmerena ka hartijama od vrednosti sa fiksnim prihodom. Druga karakteristika ovih emisija je veličina, što je posledica spajanja i akvizicija. Prisutna je takođe i neviđena tražnja za velikim emisijama, kojima se lako može trgovati na sekundarnom tržištu. Glavni kriterijum za evropske investitore postala je likvidnost, ne veličina. Korporativne obveznice nominovane u evrima sve češće utiru put na evropskom tržištu kapitala – u prvoj polovini 1999, godine, emitovano je 48 milijardi evroobveznica nominovanih u dolarima ili funtama i 58 milijardi evroobveznica nominovanih u evrima. Razlozi su bili zakonska ograničenja ili izbegavanje valutnog
19

Izvor: Cental European, January 1999, London, Euromoney Publications

33

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

rizika. Poslovanje hartijama od vrednosti nominovanih u evrima je jednostavnije i omogućava veću likvidnost. Pojava evra označila je i razvoj pan-evropskih emisija. Iako su trenutno spremni i da plate više za emisije domaćih kompanija, domaći investitori postaju svesni alternativa sa drugih tržišta, koje nude veće zarade. U svakom slučaju, kriterijum za vodeću ulogu na tržištu korporativnih evroobveznica je kapacitet poslovanja u pan-evropskim razmerama. Tržišta obveznica centralne Evrope su u ranoj fazi razvoja i karakteriše ih kontinuelno niska likvidnost. Postoji nekoliko razloga za tu pojavu – tendencija ka opadajućim kamatama (izazvana inflacijom), poreske nepogodnosti, zakonske prepreke, kao i nepoznavanje materije dugoročnih obveznica od strane korporacija i investitora. Obveznice učestvuju sa 9% na poljskom dužničkom tržištu. Češko tržište je izuzetak. Državne obveznice su druga po veličini kategorija na tržištu iza bankarskog sektora, koja je u vreme ekspanzije tržišta 1996. godine, predstavljala više od 60% ukupnog trgovanja obveznicama. Perspektive ulaska u Evropsku Uniju, izdvojile su centralno-evropska od ostalih tržišta u razvoju. Najveći rast trgovanja obveznicama, zabeležen je u 1996. godini u Mađarskoj (24%) i u Češkoj – gde se likvidnost bankarskih obveznica smanjila za 40%, kod državnih se povećala za 100% i kod korporativnih obveznica se povećala za 28%. Trgovanje obveznicama u Poljskoj, u istoj godini se smanjilo za 16%, na 81 milijardu dolara. Tada je Poljska bila prva zemlja u kojoj se trgovalo Brady-evim obveznicama, a kojoj su agencije S&P i Moodys dodelile investicioni rejting. S&P je objavila studiju po kojoj Poljska ima najmanji investicioni rizik, među 10 tržišta u razvoju. Drugi važan trend je jak kontrast između rasta trgovanja evroobveznica i pada trgovanja Brady-evim obveznicama prema evroobveznicama se smanjio. Regionalni zajmoprimci sve više se zadužuju u evrima. Mađarska je emitovala evroobveznice u visini od 500 miliona evra sa rokom dospeća od 10 godina. Menadžeri emisije su bili JP Morgan Securities i DG Bank (Nemačka). Hrvatska pristupa prodaji obveznica nominovanih u evrima, za emisiju čiji su glavni menadžeri CS First Boston i Dreosdner Kleinworth Benson (Nemačka/Velika Britanija)20. Poljski telekomunikacioni gigant Telekomunikacija Polska (TPSA), 1998. godine, ponudila je evroobveznice u vrednosti od 1 milijarde dolara – što predstavlja
20

Izvor: Businees Eastern Europe, February, 1999., London, The Economist Intelligence Unit

34

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

najveću emisiju korporativnih obveznica u istoriji centralne i istočne Evrope. Glavni menadžer emisije su JP Morgan i Salomon Smith Barney. Obveznice su se pokazale privlačnim za širok krug investitora – pored tradicionalnih investitora na tržištima u razvoju, privukle su i investitore u hartije od vrednosti sa visokim prihodom. Najveći deo tražnje došao je od investitora iz SAD-a, koji su kupili 75% od tranše sa desetogodišnjim dospećem i 50% od obveznica sa dospećem od 5 godina. Neki od glavnih razloga uspeha prodaje su zemlja i sektor (tj. Poljska i telekomunikacije su veoma popularni među investitorima)21.

3.2. MEĐUNARODNO TRŽIŠTE AKCIJA
Međunarodno tržište vlasničkih hartija od vrednosti čine akcije kompanija koje su kotirane na berzama izvan matične zemlje kompanije. Razvijenost međunarodnog tržišta akcija najčešće se prikazuje brojem inostranih kompanija koje su kotirane na inostranim berzama. Razlozi da kompanija kotira svoje akcije na više svetskih berzi (multilisting) mogu da budu različiti. Kompanija možda želi da geografski diverzifikuje izvore kapitala i proširi izvore fondova za finansiranje. Takođe, motiv može da bude i očekivanje da će listing na inostranim tržištima doprineti prepoznatljivosti imena i većoj prodaji kompanije na inostranim tržištima. Akcije se kupuju i zbog diverzifikacije portfelja u cilju smanjenja rizika, ali su one sve više sredstvo direktnog investiranja u inostranstvu, uz sticanje vlasničke kontrole nad preduzećem u koje su sredstva uložena. Međunarodno tržište akcija se razvija sporije nego tržište obveznica. Međunarodne vlasničke hartije od vrednosti podležu regulativi zemlje na čijoj berzi se kotiraju i zato imaju nepovoljniji tretman od obveznica koje uživaju povlašćeni neregulisani tretman. Najčešći oblik emisije akcija izvan nacionalnih garancija jeste globalna depozitna potvrda (Global Depositary Receipt, GDR), koja predstavlja potvrdu o vlasništvu, a izdaju je banke, poverenici inostranih kompanija. Na inicijativu inostrane kompanije, banka se obavezuje da će investitorima izdavati potvrde koje su dokaz o vlasništvu akcija inostrane kompanije (jedna potvrda glasi na više akcija) i nakon
21

Izvor: Cental European, January, 1999., London, Euromoney Publications

35

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

prodaje akcije ostaju u posedu banke, a kupcu se izdaje potvrda o vlasništvu. Dividende se isplaćuju, prvo banci, poveriocu i to u inostranoj valuti, a ona ih konvertuje i isplaćuje u nacionalnoj valuti vlasniku potvrde. Potvrde mogu da budu izdate na dva načina. Sponzorisane potvrde se emituju na zahtev firme koja želi da joj se akcije kotiraju u inostranstvu. Sama kompanija snosi (sponzoriše) sve troškove kreiranja i distribucije potvrda. Ukoliko domaće kompanije žele da imaju u svom portfoliu akcije određene inostrane firme, finansijski posrednik može da, sa ostalim domaćim bankama i brokerskim kućama prikupi, u tom trenutku raspoložive akcije kompanije ili da u inostranstvu inicira proces emitovanja i prodaje potvrda. Inicijativa, dakle, potiče sa strane tražnje i u tom slučaju se radi o nesponzorisanim potvrdama. Potvrde koje nisu kotirane na nacionalnim berzama u zemljama u kojima su izdate sačinjavaju tzv. prvi nivo potvrda (Level 1 ADR22). Njima može da se trguje preko OTC tržišta (vanberzanski promet), a kompanija, na osnovu čijih akcija se izdaju potvrde, treba da objavi samo finansijske izveštaje sastavljene po važećim principima matične zemlje. Drugi nivo potvrda (Level 2 ADR) čine potvrde kompanija koje poštuju status berze na kojoj se kotiraju. Ukoliko kompanija sastavlja računovodstvene izveštaje po zakonima i principima zemlje na čijoj se berzi pojavljuje, onda je reč o trećem nivou potvrda (Level 3 ADR) i takve potvrde mogu da se prodaju putem javne emisije (public offering). Često se upozorava da različiti nacionalni regulativni mehanizmi (računovodstveni principi, regulativa objavljivanja i otkrivanja) predstavljaju prepreku bržem razvoju međunarodnog tržišta akcija. Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (International Organization of Securities Committee, IOSCO) i Međunarodni komitet za računovodstvene standarde (International Accounting Standards širom sveta. Trendovi na tržištima akcija u evropskim zemljama, u velikoj meri su uslovljeni kretanjem privredne aktivnosti, stopom inflacije, procentom nezaposlenosti stanovništva, platno-bilansnim problemima i dr. Takođe, veliki značaj ima i politička stabilnost zemlje, kao i situacija u susednim zemljama. Sadašnje stanje na tržištima akcija evropskih zemalja ukazuje da se sve više razbija usko nacionalno tržište akcija,
22

Committee,

IASC)

usmeravaju

svoje

aktivnosti

ka

pronalaženju

računovodstvenih standarda koji bi mogli da budu prihvaćeni na finansijskim tržištima

ADR (American Depositary Receipt) je najpoznatija vrsta potvrda, koja je prvi put uvedena 1927. godine od strane Morgan Guaranty Bank, kako bi se zaobišle prepreke u vezi sa investiranjem američkih subjekata u inostranstvu.

36

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

tako da se trgovina akcijama širi na internacionalne terene. Shodno ovome, u pojedinim zemljama se veliki deo obima trgovanja obavlja van njenih granica. Ovakvim kretanjima značajno su doprinela pojedina tržišta akcija koja su investirala u tehnološku reformu, što je doprinelo visokoj kompjuterizaciji tržišta. Broj akcija kojima se na tržištima akcija trguje iz godine u godinu se povećava. Organizovani oblici tržišta akcija različiti su od zemlje do zemlje, što opredeljuje i način obavljanja trgovine akcijama. Francusko tržište akcija egzistira preko tri različita vida tržišta. Prvo, glavno tržište koje je kombinacija promptnog i terminskog tržišta, a uslov da se akcije kompanije nađu na listingu je da kompanija ponudi najmanje 25% svih akcija javnosti. Drugo tržište akcija prihvata kompanije koje ponude 10% svojih akcija javnosti. Treće – vanberzansko tržište opslužuje manje kompanije i listing na ovom tržištu nije uslovljen izdavanjem prospekta, a kompanije na listingu podvrgavaju se minimalnim zahtevima finansijskog izveštavanja. Za tržište akcija Francuske karakteristično je da su građani, kao investitori, značajni učesnici, tako da su krajem devedesetih godina imali oko 35% akcija na listingu. Trgovina akcijama u Nemačkoj odvija se preko tri oblika tržišta: prvo – zvanično tržište na kome se trguje akcijama većih i likvidnijih kompanija i državnim obveznicama; drugo – regulisano tržište na kome se trguje po manje strožim kriterijumima nego što važe na zvaničnom tržištu i treće – slobodno tržište na kome se trguje akcijama koje nisu na listingu berze. Nemačko tržište hartija od vrednosti karakteriše relativno spor rast, s obzirom da se nemačke firme više oslanjaju na kredite nego na finansiranje putem kapitala. Više podrške nemačkim akcijama daju institucionalni investitori23. Doprinos razvoju nemačkog tržišta akcija dao je priliv inostranog kapitala. Inostrani investitori na frankfurtskoj berzi drže oko 25% akcija koje se kotiraju, a banke i osiguravajući zavodi čine preko 30% nemačke tržišne kapitalizacije24.

23

Inostrani investitori drže oko 25% nemačkih akcija koje se kotiraju. Vuković, D., Kelečević, L. I Dukanac S., Berza br.1, str. 35. 24 Ristić, I. (1995.), Frankfurtska berza, Novac i Razvoj, br. 15, str. 85.

37

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

4. ULOGA BERZE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA

Berza – vreva, galama, telefoni, kompjuteri, kotacije, fjučersi, bondovi, kupuj, diskont, provizija, larma… opšti haos scene i igre, kao vrh ledenog brega. Ili, čovek tu može da se oseća kao da je u podnožju kakve velike planine. Sve to međutim, predstavlja pojavni oblik onoga što se krije ispod, iznad ili iza – sve zavisi od toga kako se posmatra. U zemljama sa razvijenom tržišnom ekonomijom berza je javno dobro isto kao vodovod, struja ili putevi. Dok putevima cirkulišu roba ili putnici, berzom cirkulišu hartije od vrednosti tj. kapital, i to vrlo precizno i neumoljivo od neprofitabilnih ka 38

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

profitabilnim investicijama, sa težnjom sopstvenog uvećanja. To omogućava otvaranje novih radnih mesta i podizanje životnog standarda.

4.1.

POJAM I ZNAČAJ BERZE
Sekundarno tržište kapitala može biti organizovano kao berza ili vanberzansko

(šaltersko) tržište. Berze se mogu definisati kao organizovan prostor na kome se po strogo utvrđenim pravilima trguje hartijama od vrednosti, novcem i stranim sredstvima plaćanja. Berza je u suštini sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrednosti, sa strogo utvrđenim pravilima trgovanja i kriterijumima koji se moraju ispuniti za uvođenje vrednosnih papira na berzu radi prodaje25. Hartije od vrednosti sa kojima se trguje na berzi nazivaju se efekti ili berzanski materijal. Bitno je napomenuti da berza ne može imati u posedu vrednosne papire sa kojima se trguje na njoj, niti ih sama može kupovati i prodavati. Ona samo predstavlja organizovani prostor na kome se trguje ovim efektima. Uslov za početak rada berze je njeno registrovanje kod državne Komisije za hartije od vrednosti, koja vrši nadzor i kontroliše njen rad. Članovi berze imaju svoje mesto na berzi i svi ostali koji nisu članovi mogu poslovati isključivo preko njih. Članstvo se plaća i može se kupiti i prodati, s tim da takav transfer odobrava uprava berze26. Osnovni smisao berzanskog poslovanja je u tome što se preko berzi vrši ubrzavanje i uvećanje privrednih i finansijskih tokova putem emisije i prometa hartija od vrednosti. Poseban značaj, čak dominantan, imaju akcije i obveznice. Smisao trgovanja efektima je u tome da se svi nalozi za kupovinu efekata izvrše po najnižim cenama, a svi nalozi za prodaju po najvišim cenama. To znači da se tekuće cene efekata formiraju na osnovu ponude i tražnje na tržištu kapitala. Informacije o izvršenim kupovinama, prodajama i cenama hartija od vrednosti objavljuju se u finansijskoj i dnevnoj štampi, što praktikuje svaka berza27. Funkcija berze efekata je da obezbedi stalno tržište hartija od vrednosti po cenama koje ne odstupaju bitno od onih po kojima su prethodno prodate. Kontinuitet,
25 26

Videti PRILOG broj I Kastratović, M. (2001.), “Berzansko poslovanje sa osvrtom na aktivnosti Njujorške berze”, Finansije, br. 1-2, str. 141. 27 Zdravković, D. Ristić, Ž. Komazec, S. Živković, A. (1998.), Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet u Nišu, str. 290.

39

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

berze efekata smatra se neophodnim za očuvanje likvidnosti hartija od vrednosti bez koje bi se teško mogla privući sredstva (kapital) investitora koji ulažu u te efekte. Kontinuitet ovog tržišta smanjuje i kolebanje cena hartija od vrednosti (efekata), što povećava njihovu likvidnost, odnosno sposobnost lake i brze konverzije u gotov novac putem prodaje hartija od vrednosti na ovom tržištu. Na taj način vlasnici svih portfelja mogu vrlo brzo da menjaju strukturu svoje imovine, čineći je (prema potrebama) više ili manje likvidnom. U tim izmenama strukture imovine mogući su gubici i dobici, u zavisnosti od cena efekata na tržištu kada se vrši njihova kupovina ili prodaja. Efektne berze mogu biti: terminske berze, na kojima se vrše transakcije hartijama od vrednosti i na kojima se obaveze ne izvršavaju odmah (promptno), ili neposredno nakon zaključivanja ugovora, već u nekom unapred utvrđenom roku i promptne berze efekata na kojima se ugovaraju poslovi i vrše transakcije dnevno (promptno). Berzanski posrednici su neizbežne institucije koje usmeravaju navirujući kapital prema željama investitora, poput saobraćajca koji na raskrsnici navirujući saobraćaj usmeravaju prema željenom pravcu vozača sa velikom odgovornošću da ne nastane zakrčenje i haos28. Na tržištu ne postoji veliki broj investitora koji su potpuno informisani, pa im je zbog toga potrebna profesionalna pomoć brokera tj. lica koja deluju za račun investitora. Brokeri samo tehnički sprovode naloge investitora u vezi sa kupovinom i prodajom određenih vrednosnih papira, što znači da oni obavljaju tržišne transakcije uvek u tuđe ime i za tuđ račun, a nikada u svoje ime i za svoj račun. Broker izvršava naloge investitora i prima proviziju za izvršenu uslugu koja se vodi kao trošak transakcije na sekundarnom tržištu kapitala. Dileri zajedno sa brokerima spadaju u kategoriju berzanskih posrednika. Oni vrše kupovinu i prodaju hartija od vrednosti u svoje ime i za svoj račun. Ne rade za proviziju već prihod ostvaruju iz sopstvenog poslovanja, pre svega iz razlike u cenama po kojima kupuju ili prodaju finansijsku aktivu. Dileri se značajno razlikuju od brokera i po tome što su to posrednici, ali ujedno i vlasnici finansijskih instrumenata koji su predmet trgovine na berzi. U svetu je poznat anglosaksonski tip berze, gde je berza privatni subjekt akcionarskog karaktera sa unapred tačno utvrđenim brojem članova. Uticaj države na rad ovih berzi je minimalan, a banke i druge finansijske organizacije ne mogu biti članovi berze. Najpoznatije berze ovog tipa su Londonska i Njujorška berza. Kada je
28

Branislav Jorgić, “Institucionalizovano organizovanje berze, vanberzanskog tržišta i berzanskih posrednika”, Pravo i privreda, broj 5-8/2001, Beograd.

40

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

reč o Njujorškoj berzi, može se reći da ona predstavlja prvo globalno tržište akcija, koje ima prednost nad drugim berzama u pristupu kapitala, mogućnost diverzifikacije akcija, permanentnom širenju i istraživanju. Na NYSE (NewYork Stock Exchange) po pravilu, kotiraju se akcije velikih i kvalitetnih kompanija sa dugom poslovnom tradicijom. NYSE funkcioniše na principu aukcija, a trgovina se odvija na bazi ponude i tražnje tržišnog materjala. Nalozi o ponudi i tražnji akcija daju se elektronskim putem ili preko brokera na samoj berzi. Zatim, francuski tip berze karakteriše izražena uloga države u osnivanju i funkcionisanju. Najpoznatija berza ovog tipa je Pariska. Na kraju, mešoviti tip berze je kombinacija prethodna dva tipa i karakterističan je za Nemačku, Švajcarsku (Frankfurtska, Ciriška berza i slično)29. Akcije velikog broja kompanija nikada se ne kotiraju na nekoj od berzi, ali se ipak pojavljuju na sekundarnom tržištu. To je tzv. vanberzansko tržište, poznato kao OTC (Over The Counter Market) tržište, odnosno tržište na kojem se trgovina obavlja preko šaltera. U razvijenim tržišnim privredama koje imaju razvijeno berzansko trgovanje postoji i razvijeno vanberzansko trgovanje hartijama od vrednosti, koje se takođe odvija legalno. U nekim privredama vanberzansko trgovanje je po obimu veće od berzanskog poslovanja dugoročnim hartijama od vrednosti. Pod vanberzanskim trgovanjem se podrazumevaju sve operacije dugoročnim hartijama od vrednosti koje se odvijaju izvan zvanične berze, odnosno van berzanskog pulta. Na ovom tržištu dileri i brokeri u direktnim kontaktima, koristeći telefone, telefakse, kompjutere, stupaju u direktnu vezu i vrše kupovinu i prodaju efekata. Trgovina se obavlja na principu dogovaranja i sporazuma oko cena, za razliku od čisto berzanskog trgovanja koje se odvija na principu aukcije. Prijem naloga za kupovinu ili prodaju efekata isti je kao i kod berzanskog poslovanja. Na vanberzanskom tržištu može da se trguje i na tzv. “trećem tržištu” na kojem se obavlja trgovina hartijama od vrednosti koje se nalaze na listingu berze. U nekim privredama, članovima berzi je zabranjeno da izvršavaju naloge van berze, odnosno naloge koji se nalaze na njenom listingu. Na “trećem tržištu” tada prioritet imaju brokerske kuće, kao članovi berze.
TRGOVANJE PREKO BERZE KLIJENT A KLIJENT A
29

VANBERZANSKO TRGOVANJE

Kastratović, M. (2001.), “Berzansko poslovanje sa osvrtom na aktivnosti Njujorške berze”, Finansije, br. 1-2, str. 142-143.

BROKERSKA KUĆA A

41

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Tel. Box A

BROKERSKA KUĆA A

SALA ZA TRGOVANJE BROKERSKA KUĆA A Tel. Box A BROKERSKA KUĆA A KLIJENT A

KLIJENT A

Šeme berzanske i vanberzanske trgovine

4.2.

BERZE REGIONA U SVETLU GLOBALNIH PROMENA
Ekonomski rast, nagli porast izvoza, smanjenje inflacije, porast produktivnosti

– to su blagodeti koje su ovih godina karakterisale centralne i istočnoevropske zemlje. Neke su doduše morale da “podnesu” posledice uspeha kao što je potencijalni rizik od inflacije koju donosi inostrani porfolio kapital. Razvoj likvidnog i transparentnog tržišta hartija od vrednosti sigurno je jedno od rešenja. Međutim, trenutno su najbolja tržišta kapitala ili dobro kapitalizovana kao u Češkoj, ili veoma likvidna kao u Poljskoj, ali veoma retko imaju oba kvaliteta30. Trend konsolidacije među berzama u zapadnoj Evropi (spajanje Londonske i Frankfurtske i uključivanje Pariske i ostalih berzi u projekat) jedan je od faktora koji utiču na promene na tržištima centralne i istočne Evrope31. Većina regionalnih berzi je osnovana početkom devedesetih godina. Sve berze, sa izuzetkom tri najveće u Varšavi, Budimpešti i Pragu, imaju nizak nivo likvidnosti i u većini slučajeva visoke troškove. Činjenica je da kad su male zemlje u pitanju, i pored postojanja velikih i likvidnih tržišta, veći deo trgovanja se obavlja na poznatim inostranim berzama (sa preko 90% akcija zagrebačke Plive i Zagrebačke banke trguje se putem globalnih certifikata na akcije na berzi u Londonu).
30 31

Siže teksta: Transition economies, Micro chasm, The Economist, November 4th 1995. Konvencionalno pod centralnom i istočnom Evropom podrazumevaju se: Albanija, Jermenija, Azerbejdžan, Belorusija, BiH, Bugarska, Hrvatska, Češka Republika, Estonija, SCG, Mađarska, Kirgistan, Letonija, Litvanija, Republika Makedonija, Republika Moldavija, Poljska, Rumunija, Ruska Federacija, Slovačka, Slovenija, Tadžikistan,Turmemistan, Ukrajina i Uzbekistan.

42

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Tri najveće berze u Budimpešti, Varšavi i Pragu imaju ambicije da se uključe u pan-evropsku alijansu32. Uključivanje regionalnih berzi u Evropu je osnov za obezbeđivanje opstanka. Jedno od rešenja se nalazi u dozvoli pristupa najlikvidnijim akcijama na listing berze, dok bi se akcije manjih kompanija nalazile na posebnim platformama. Centralno – evropske berze se suočavaju sa istim problemima kao i manje lokalne berze zapadne Evrope, koje imaju mnogo dužu tradiciju. Zbog niskog prometa, one se postepeno zatvaraju, što preti i berzama istočne Evrope. Jedna olakšavajuća okolnost za berze centralne i istočne Evrope jeste što budući da su relativno nove, mogu da koriste prednosti savremene tehnologije, tj. nisu opterećene zastarelim sistemima. Saradnja sa agencijama poput britanskog Know How fonda i američkog USAid-a, trebalo bi da olakša povezivanje sa razvijenim berzama. Usmerenost na regionalno okruženje posledica je stava, naročito među najmanjim berzama regiona, da je takmičenje sa razvijenim berzama poput Frankfurtske, nemoguće. Imajući u vidu teškoće i nedoumice oko formiranja alijansi, jedno od mogućih rešenja za sitne berze, bila bi usresređenost na male i srednje kompanije. Berze bi trebalo, onda, da se promovišu kod firmi kojima je listing na najvećim berzama skup. Ovakav pristup se isplatio berzi u Valensiji, čiji se udeo u ukupnom prometu na tržištima Španije, u poslednje tri godine, povećao sa 1,7% na 5%. Na Praškoj berzi će nastojati da što više privuku srednje i male kompanije, a da istovremeno, članovima otvore pristup na Frankfurtskoj berzi, na kojoj će se trgovati akcijama najboljih firmi. Berzanski stručnjaci u Londonu, smatraju da će lokalne berze i certifikati na akcije i dalje ostati glavni vid investiranja u regionu centralne i istočne Evrope, a povezivanje sa Frankfurtskom i Londonskom će povećati likvidnost. Berze se razlikuju i po vremenu saldiranja. Budimpešta ima veoma efikasan sistem kliringa – Keler, a Zagreb je najbliži otvaranju centralnog depoa. Razlike između berzi postoje i u domenu transparentnosti i zahteva za listing i dostavljanje informacija – menadžment berze u Varšavi ima reputaciju strogog, dok je situacija obrnuta u Pragu. Pored postojećih teškoća u razvoju tržišta kapitala, sve zemlje ovog regiona su nastojale da, kroz liberalizaciju finansijskih sistema, povećaju efikasnost berzanskog poslovanja. Najviše uspeha je imala Češka. Njeno tržište, prema kriterijumu likvidnosti, najbolje je među istočnoevropskim zemljama. Međutim, najveće tržište u regionu je i
32

Izvor: Central European, January 1999, London, Euromoney Publiations

43

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

najnejasnije. Ono je brzo nastajalo, kako bi se nosilo sa programom masovne privatizacije po kome su stotine državnih preduzeća prešle u ruke građana za nominalne sume. Posledica ovoga je bila da je Češko tržište kapitala postalo igralište za privilegovanu nekolicinu, uglavnom domaćih investicionih fondova koji su prigrabili privatizacione kupone podeljene građanima, a minsko polje za ostale ulagače. Cene po kojima se trguje akcijama na Češkoj berzi, često su misterija. Većina poslova ne zaključuje se posredstvom berze, već posredstvom privatno – vaučerskih (investicionih) fondova. Za razliku od Češke, Poljska i Mađarska su se uputile suprotnim smerom. Prvo su ustanovljena tržišta akcija, pa je usledila privatizacija. Njihova tržišta su zvučna, ali broj akcija kojima se na njima trguje je mali. U Poljskoj su doneti zakoni koji zahtevaju da se obelodani akumulacija velikih ulagača. Varšavska berza, koja ima monopol u trgovini, zahteva da javnosti budu dostupne informacije o broju akcija koje su promenile vlasnike i ceni po kojoj je to učinjeno. Zemlje istočne Evrope u kojima tranzicija dobro napreduje, zahvaljujući razvoju trgovinskih i finansijskih odnosa Istok – Zapad, u cilju poboljšanja finansijskog položaja i povećanja obima emisije dugoročnih hartija od vrednosti, zalagale su se za nove forme odnosa, priliv stranih portfolio investicija. Istočno evropske zemlje u tranziciji pokazuju veliki interes za povećanje kapitala putem prodaje akcija u inostranstvu. Putem emisije akcija na poznatim međunarodnim berzama preduzeća mogu da privuku investitore, koji iz različitih razloga nisu spremni da kupuju akcije kompanije na domaćoj berzi. Finansijska integracija uključuje veze domaćeg sa međunarodnim tržištem. Proces formiranja internih tržišta hartija od vrednosti značajno je odmakao u većini zemalja u tranziciji, mada je obim ovog tržišta još uvek umeren. Uglavnom je razvijeno dužničko tržište, dok tržište akcija još uvek nije likvidno i pokazuje ograničen kapacitet apsorpcije novih emisija, a učešće inostranih subjekata često je ograničeno.

4.3.

EURONEXT – EVROPSKI LIDER U TRGOVANJU

AKCIJAMA
Suština stvaranja uslova za uspešne evropske integracione procese, odnosno kreiranje jedinstvenog tržišta, jeste upravo normalizacija odnosno usaglašavanje pravila i ukupne regulative za obavljanje finansijskih usluga. Mada stepen 44

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

harmonizacije tržišta hartija od vrednosti, uključujući regulativu, superviziju, rad nadzornih organa i berzi nije na nivou usaglašenosti monetarnog i berzanskog sistema, teži se što većoj integrisanosti. Koncept evropske komisije za hartije od vrednosti po ugledu na američki SEC, čini se da u ovom momentu ipak nije realno ostvariv u kratkom periodu, već će se usaglašavanje regulative odvijati kroz jačanje FESCO – federacije evropskih komisija za hartije od vrednosti. Kada se radi o berzama sličnu ulogu ima, FESE – federacija evropskih berzi. Kada je reč o berzanskom poslovanju, integracioni procesi se odvijaju i pod velikim uticajem napretka tehnologije, informatike i razvoja interneta. Gotovo sve berze su elektronske. Elektronski sistem za trgovanje lakše je integrisati nego kliring i saldiranje, pogotovo kada se radi o preko graničnom povezivanju više berzi. EURONEXT je formiran ujedinjavanjem berzi u Amsterdamu, Briselu i Parizu, čime je modifikovan Euro – NM. To je bila mreža formirana 1996. godine od strane berzi u Parizu i Briselu, kojoj su se priključile berze u Amsterdamu, Milanu i nemački Neuer Market, sa ciljem formiranja mreže rastućih tržišta. Ovaj koncept bio je najjače uzdrman padom akcija tehnološkog sektora u 2000. godini. EURONEXT je zvanično otvoren 22. septembra 1999. godine i to je prvi put u svetu da tri berze iz tri zemlje se i formalno spoje u jednu, oformivši jednu kompaniju, uz jedinstvenu platformu za trgovanje, kliring i saldiranje. U decembru 2002. godine na gotovinskom tržištu EURONEXT-a registrovano je 10.855.880 transakcija, što predstavlja rast od 18,1% u odnosu na prethodnu godinu. Ukupan broj transakcija u 2002. godini dostigao je 137.949.264, što je 12,3% više u poređenju sa 2001. godinom. Prosečan broj dnevnih transakcija gotovinskih proizvoda bio je takođe u porastu za 11,4% dostigavši 541.518. U decembru transakcije akcijama bile su u porastu 17,6% na godišnjem nivou dostigavši 10.108.678, uz dnevni prosek od 506.580. Ukupan broj transakcija akcijama u 2002. godini iznosio je 129.192.044, što predstavlja rast od 13% u poređenju sa 2001. godinom. Dnevni prosek takođe je bio u porastu za 12%, dostigavši 507.095 transakcija na dan u 2002. godini. U lošim tržišnim uslovima koji su preovlađivali u 2002. godini, ukupan promet akcijama preko elektronske knjige naloga EURONEXT-a iznosio je 1.570 milijardi evra, što predstavlja pad od 7,6% u odnosu na prethodnu godinu, dok je dnevni prosečni promet akcijama takođe bio u padu za 8,3%.

45

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

EURONEXT je zadržao vodeću poziciju u trgovanju fondovima koji prate indekse čijim se jedinicama trguje na berzi kao akcijama, tokom cele godine u pogledu obima trgovanja, sa prosečnim dnevnim prometom od 129 miliona u 2002. godini, što predstavlja rast od 94,4% u odnosu na 2001. godinu, kao i tržišni udeo od 46,6%. Ukupan broj transakcija jedinicama ETF u 2002. godini od 362.646, predstavlja rast od 106,2% u odnosu na prethodnu godinu33. Planovi za integraciju se ovde ne zaustavljaju jer EURONEXT planira da zajedno sa Njujorškom berzom, berzom u Tokiu, Austalijskom berzom i berzom u Torontu, kreira najveće tržište akcija na svetu – Global Equity Market, čime bi se ostvarila ekonomija obima u najvećem stepenu.

4.4.

SVETSKA FEDERACIJA BERZI
U decembru 1990. godine, Svetska federacija berzi (WFE), imala je 38

članova. Ukupna tržišna kapitalizacija na listingu ovih berzi iznosila je 9.400 milijardi dolara, dok je vrednost akcija kojima se trgovalo dostigla 6.211 milijardi dolara. Do decembra 2002. godine, Federacija se uvećala na 56 članova. Ukupna tržišna kapitalizacija povećala se na 22.671 milijardu dolara, posle dostizanja najviše tačke u martu 2000. godine od 36.285 milijardi dolara. Vrednost trgovanja akcijama tokom 2002. godine spustila se na 33.453 milijarde dolara, u poređenju sa 41.225 milijardi dolara iz prethodne godine. Prema svim kriterijumima, zdravlje berze vitalno je za tržišnu ekonomiju. Kao procenat od ukupnog domaćeg proizvoda, vrednost tržišne kapitalizacije akcija berzi članova Federacije, kretala se od 2% do 383% na kraju 2000. godine, poslednje godine za koju postoje statistički podaci MMF-a o domaćem proizvodu. Krajem 1991. godine, 25980 domaćih i inostranih kompanija nalazilo se na listingu berzi članica. Deset godina kasnije, krajem 2002. godine, cifra je dostigla 38333. Svetske korporacije favorizovale su ovaj način finansiranja, dok ekonomska teorija i praksa potvrđuju efikasnost ove forme finansiranja. U 1999. godini, kompanije i vlade prikupile su novi kapital na berzama članovima Federacije, u vrednosti od 754 milijarde dolara, što se povećalo na 896 milijardi dolara u 2000. godini, u manje povoljnim tržišnim uslovima. Podaci o svežem
33

Izvor: Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges, Euronext, 2002.

46

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

kapitalu spustili su se od tada na 342 milijarde dolara u 2001. godini i na 262 milijarde dolara u 2002. godini. Uprkos nepovoljnim uslovima na tržištima, berze i dalje ostaju kao izvor svežeg kapitala za preduzeća i vlade. Ekonomska pouzdanost berzi jedan je od ključnih promena u finansijama u poslednjoj deceniji. Postoje tri glavna obeležja promena koje su zahvatile svetske berze u protekloj deceniji – internacionalizacija tržišta, tehnološki progres i demjutualizacija. Da bi se ispitao njihov uticaj na legalnu i finansijsku organizaciju, kao i na strukturu troškova i prihoda, berze članovi Federacije podeljeni su u kategorije – legalnih kompanija, demjutualizovane, berze sa akcijama na javnom listingu i berze sa drugačijim legalnim statusom, uključujući javne ili polujavne strukture. Legalni status članova Svetske federacije berzi 1991. godine je sledeći: legalne kompanije (72%), asocijacije/kooperative (18%) i ostalo (10%). A u 2002. godini legalni status se značajno promenio: legalne kompanije (34%), listirane berze (18%), demjutualizovane berze (28%) i ostalo (20%). Dramatične promene zahvatile su berze u protekloj deceniji, što se vidi po promeni njihove legalne strukture. Demjutualizacija berzi je rezultat povećane potrebe za svežim kapitalom, diverzifikacijom akcionarske baze i za razdvajanjem funkcije vlasnika od korisnika. Na kraju 2002. godine listirane berze bile su: Atinska, Austalijska, Deutsche Boerse, Euronext, Hong Kong, London Stock Exchange, Singapore, Stockholm i Santiago Stock Exchange. Uprkos sve češćoj demjutualizaciji, koja ima za cilj diverzifikaciju vlasništva, članovi berzi još uvek čine najveću grupu vlasnika. Firme članovi mogu se naći među vlasnicima u 84% ispitivanih berzi, pri čemu čine 100% vlasnika u grupi berzi i legalnih kompanija, prisutne su u vlasništvu 97% privatizovanih berzi i 93% listiranih berzi. Ovo znači da su članovi nastavili da imaju strateški udeo u akcionarskom kapitalu berzi i ključnu ulogu u upravljanju. Akcije i obveznice su najrasprostranjenije hartije od vrednosti kojima se trgovalo na berzama Federacije. Gotovo sve berze Federacije ili 96%, upravljale su tržištem akcija u 2002. godini. Jedna berza je prešla na trgovanje isključivo obveznicama. Montrael Exchange preusmerila se na trgovanje derivatima, dok se Rio de Janeiro Exchange specijalizovala u trgovanju obveznicama. Obveznicama se u 2002. godini trgovalo na 83% berzi Federacije. Posle akcija i obveznica, na najvećem broju berzi trgovalo se varantima. Opcije se mogu naći na 58% berzi, dok su fjučersi prisutni na 59% berzi članova Federacije. Posle derivata, na berzama Svetske 47

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

federacije berzi, najviše se trgovalo investicionim fondovima. U 2002. godini bili su u trgovanju na polovini berzi Federacije. U narednim godinama se očekuje da investicioni fondovi povećaju učešće u penzionim fondovima. Berzanskim fondovima (ETF) trgovalo se na 38% berzi Federacije u 2002. godini. Sve berze članovi značajno su proširili rang proizvoda, što je posledica profitne orjentacije sve većeg broja berzi i nastojanja menadžera da učestvuju u razvoju tržišta kapitala. Najbolje rezultate mereno performansom indeksa akcija i tržišnom kapitalizacijom, imala su tržišta u razvoju. Od 10 tržišta sa najboljom performansom mereno indeksima, devet su berze u razvoju i samo jedno je razvijeno tržište (Novi Zeland). Deset najboljih berzi u 2002. mereno cenovnim indeksom34 Berza Buenos Aires Ljubljana Teheran Kolombo Lima Tajland Budimpešta Džakarta Novi Zeland Varšava Indeks % promena 91,2 55,2 41,9 31,3 18,3 17,3 9,4 8,4 4,2 3,2

Z A K LJ U Č A K

Opšte međunarodno iskustvo je pokazalo da su finansijska tržišta apsolutno neophodna za dobro funkcionisanje razvijene, otvorene tržišne privrede i za optimalnu alokaciju resursa u njoj. Na žalost, tačno je i to da finansijska tržišta ne mogu da budu “strano telo” u inače netržišnoj zatvorenoj ekonomiji. Ako ne funkcionišu tržišta robe i drugih faktora proizvodnje, male su šanse za dobro funkcionisanje finansijskih tržišta. Nepobitna je činjenica u savremenom svetu, da koncept tržišnog poslovanja koincidira sa nastojanjem da se snažnije afirmiše dinamika privrednog razvoja. U toj uzročnoj relaciji, međunarodno tržište kapitala je nezaobilazan akter, budući da je najefikasniji činilac u mobilizaciji i racionalnoj alokaciji finansijskih sredstava.

34

Izvor: Focus, 2002, Paris, World Federation of Exchanges

48

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Istraživanja na razvijenim tržištima kapitala upućuju na smanjenje rizika ukupnog portfelja, ako se deo kapitala raspodeli i na strana tržišta kapitala. Razlog tome je činjenica da su korelacije između domaćeg i stranog tržišta manje od korelacija između pojedinih hartija od vrednosti na domaćem tržištu kapitala. Sa gledišta investitora, na razvijenim tržištima kapitala, postoje dve mogućnosti diverzifikacije: investiranje u druga razvijena tržišta kapitala i investiranje kapitala na tržištima u razvoju. Smatra se da su korelacije između pojedinih razvijenih tržišta veće nego korelacije između razvijenih tržišta i tržišta u razvoju. To govori, u prilog investiranja prema tržištima u razvoju, ali ta tržišta imaju vrlo visoke rizike nego razvijena tržišta. Sa stanovišta investitora koji se nalazi na tržištu u razvoju, situacija je izmenjena. Takvi investitori će nastojati držati deo kapitala na mnogo sigurnijim razvijenim tržištima, kako bi smanjili postojeće visoke rizike. Procene su da će se, u bližoj i daljoj budućnosti nastaviti trend povećanih inostranih ulaganja na novonastala tržišta. Mada se ovaj trend može povremeno prekidati zbog strahova od kratkoročnih poremećaja na tržištima. Na dugi rok, investicije će se povećati zahvaljujući već uspostavljenom poverenju i sigurnosti koju oseća međunarodni kapital. Globalizacija tržišta kapitala dovela je do povezivanja nacionalnih tržišta kapitala u internacionalno tržište kapitala. Tom tendencijom u savremenim međunarodnim ekonomskim odnosima se omogućava privrednim subjektima da se sve više okreću internacionalnom tržištu kapitala u traženju izvora za finansiranje svojih potreba. Konktretnije rečeno, privredni subjekti na međunarodnom tržištu kapitala, imaju više mogućnosti za prikupljanje slobodnih finansijskih sredstava u celom svetu, a ne samo u granicama svoje nacionalne privrede. Stvaranjem Evropske Unije (EU) 1992. godine, motivisano je željom za otvaranjem nacionalnih tržišta kapitala i povećanjem stepena konkurencije. To ima za cilj veću efikasnost privrednih subjekata, niže troškove usmeravanja sredstava od štednih ka investicionim subjektima kao i brži privredni rast i razvoj. Time investitori u hartije od vrednosti imaju mogućnost da biraju širi krug mogućih investicionih opcija, a privredni subjekti mogu da prikupljaju sredstva iz različitih izvora i po različitim troškovima. Najvažniji faktori razvoja međunarodnog tržišta kapitala su: - Deregulacija i liberalizacija tržišta i aktivnosti tržišnih učesnika od strane ključnih centara sveta. Ovaj faktor je povezan sa povećanjem stepena 49

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

međunarodne konkurencije. Iskustva pokazuju da su zemlje koje su liberalizovale sistem priliva stranog kapitala ostvarile veću likvidnost na sopstvenim berzama, sa svim pozitivnim efektima koje povećana likvidnost donosi jednoj privredi. Istovremeno sa povećanjem likvidnosti došlo je do velike nestabilnosti na tržištu. Ona se pojavljuje na kratak rok i zbog svoje snage može da zaustavi proces razvoja tržišta kapitala. Ipak, dugoročno posmatrano nestabilnost se smanjuje, odnosno efekti liberalizacije na privredni rast i razvoj su pozitivni. - Tehnološki napredak, omogućava lakšu kontolu i monitoring. Razvoj kompjuterske tehnologije, informacionih i telekomunikacionih sistema je omogućio povezivanje različitih subjekata širom sveta skoro u sekundi. Povećanje institucionalizacije pomeranja ka međunarodnog institucionalnim tržišta, predstavlja Na tendenciju investitorima.

međunarodnom tržištu kapitala kao i na nacionalnim tržištima ovi učesnici postaju najvažniji igrači, dok se uloga fizičkih lica smanjuje. Uz niske prinose na državne hartije od vrednosti, investitori će se lakše odlučivati na rizičnija ulaganja, sa većim prihodom kao što su korporativne obveznice, sekjuritizovana imovina ili najrizičnija i najprofitonosnija kategorija – akcije. Predviđa se da će portfolia evropskih investitora, koja se uglavnom sastoje od obveznica, početi da liče na engleska i američka, u kojim preovlađuju akcije. Kada je reč o ponudi, uvećaće se ponuda korporativnih obveznica i akcija. Kod korporativnih obveznica, ova tendencija će zavisiti od toga koliko će se korporacije finansirati na tržištu kapitala. Do sada, banke su bile jeftiniji izvor pozajmica. Promena u korist tržišta kapitala će biti sigurna, ali spora. Do smanjenja cena pozajmljivanja na tržištu obveznica, doći će, zato što će tražnja za korporativnim obveznicama sa visokim prinosom rasti. Tako će se kompanije radije zaduživati na tržištu kapitala, a ne kod banaka. Budućnost razvoja našeg tržišta kapitala i uključivanje u međunarodno tržište kapitala u mnogome zavisi od spremnosti da se ustanovi, proglasi i dobro vodi nacionalna strategija prestruktuiranja privrede i preduzeća. Privatizacija, nije samo najvažniji nego je i osnovni vid ekonomskog napretka. Opredeljenje za tržišni način privređivanja zahteva bezuslovnu dominaciju privatne svojine. Ona, pre svega, mora biti realna i zakonita, a za njeno sprovođenje je potreban realan novčani kapital. Privatizacija je samo potreban, ali ne i dovoljan uslov za ekonomski napredak. Naime, 50

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

makroekonomska stabilnost ima prioritet za uspešno sprovođenje privatizacije. Što se duže odlažu tranzicija i privatizacija to će kasnije početi da funkcioniše finansijsko tržište, odnosno tržište kapitala. Formalno gledano, privatizacija može da se završi za godinu ili dve, ali suština promena načina upravljanja preduzećima i privredom kao celinom traje duže. Suština tranzicije je realokacija svojine, a to je osnovni zadatak tržišta kapitala. Tržište kapitala je potrebno posle inicijalne distribucije akcija tokom privatizacije, kako bi se kroz proces realokacije, akcije našle u rukama onih koji zaista žele da budu akcionari. Ovo je potrebno i za prodaju državnog kapitala kroz direktne ponude akcija. Tržište kapitala, takođe, omogućuje vladi koja je u finansijskim teškoćama da, kroz emitovanje obveznica i zaduživanjem, prebrodi teškoće. I dugoročna penzijska reforma nije izvodljiva bez razvijenog tržišta kapitala, pošto ono stvara finansijske instrumente za investiranje prikupljanih doprinosa. Ukoliko se želi stvoriti ekonomska i politička sloboda, izgraditi tržišni sistem privređivanja, afirmisati privatna svojina, moraju se prihvatiti i sve posledice koje te promene nose – rizik, nesigurnost, odsustvo garancija, socijalno raslojavanje i sl. Razvoj finansijskog sektora i berzanskog prometa kod nas u velikoj meri zavisi od priliva stranog kapitala, budući da domaće institucije i investitori nisu u mogućnosti da obnove fondove za održavanje dinamičkog ekonomskog rasta. Privredni napredak zemlje biće u reformskom i postreformskom razdoblju praktično determinisan sposobnošću zemlje da privuče strani kapital, u čemu će efikasnost i kompatibilnost tržišta kapitala sa svetskim uzorima biti jedna od odlučujućih determinanti. Uz strani kapital, zbog znanja i transfera tehnologije, neophodno je i prisustvo stranih investitora, banaka, investicionih fondova i brokerskih kuća. Efikasnost našeg tržišta kapitala se može povećati sa povećanjem ponude i tražnje vrednosnih papira. Ponuda može dobiti na ubrzanju sa stvaranjem, odnosno ozdravljenjem finansijskih institucija (osiguravajućih društava, penzionih fondova, banaka, širim emitovanjem obveznica od strane države), dok tražnju mogu povećati inostrani investitori i porast domaće štednje. Potrebno je ispuniti nekoliko uslova, da bi naše tržište kapitala bilo efikasno i da bi se omogućilo njegovo uključivanje u međunarodno tržište kapitala. Potrebno je obezbediti stabilno ekonomsko i političko okruženje, rast privredne aktivnosti, povećanje zaposlenosti i standarda građana. Dosadašnja iskustva u razvijenim zemljama pokazuju da tržišta kapitala ostvaruju povoljniji razvoj ukoliko u zemlji postoji relativno veći stepen valutne stabilnosi u kombinaciji sa dovoljno visokom stopom realnog ekonomskog rasta. Potrebna je odgovarajuća zakonska regulativa (čitav set 51

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

zakonskih propisa koji svojom harmoničnošću odaju sliku celine i namere svakog društvenog segmenta da se deluje u istom pravcu). Neophodna je izgrađena infrastruktura tržišta sa obezbeđenom komplementarnošću među institucijama tržišta kapitala kao i regulative tih institucija. Neophodno je i poznavanje problematike hartija od vrednosti kao i obezbeđenje adekvatnog tržišnog materijala. Važan je i psihološki faktor. Ukoliko stanovništvo pokazuje veću spremnost da preuzme određene rizike u vezi finansijskih plasmana, postoje šire potencijalne mogućnosti za ekspanziju tržišta kapitala. Takođe, neophodno je i jačanje veza sa drugim tržištima kapitala koje dovodi strane investitore i učvršćuje njihovo poverenje. Investitori u novim tržištima vide šansu da ostvare veće profite, a šansa naše zemlje je u tome što je to tržište, koje je do skoro bilo zatvoreno za strane investitore. Strani investitori, pored ostalih preduslova, traže i punu informisanost i izveštavanje po međunarodnim standardima, kao i efikasan sistem trgovanja kliringa i saldiranja, brzinu i sigurnost celog procesa. Ono što takođe treba uraditi je da se dizajnira strategija budućeg tržišta kapitala, koja treba da odgovori i na pitanja kao što su: ko su ciljni investitori i kako mehanizam trgovanja prilagoditi njima, ko su ciljni strani investitori, da li sistem dizajnirati da ravnopravo podržava veliki broj malih domaćih investitora ili mali broj velikih stranih investitora ili pak kombinovan .... Iskustva svih zemalja pokazuju da reforme daju rezultate, a oklevanje i zadržavanje starih rešenja donosi zaostajanje. Zato je veoma važno snaći se na putu tranzicije. Tu se ogleda koliko je društvo u stanju da formira svoju viziju, da je pretvori u strategiju i da strategiju strpljivo i odlučno realizuje.

52

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

PRILOG
Sledeće ilustracije pokazuju sadašnji način funkcionisanja finansijskog tržišta u Srbiji. Prvi korak se sastoji u davanju naloga za prodaju koji prodavac akcija daje svom brokeru – brokeru prodavca.
Potvrda Nalog za prodaju

PRODAVAC

BROKER PRODAVCA

Sledeći, ili simultani proces je davanje naloga za kupovinu, koji kupac daje svom brokeru – brokeru kupca. BROKER KUPCA 53

KUPAC

Nalog za kupovinu

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Broker prodavca proverava vlasništvo akcija u Centralnom registru. Ako je stanje tačno, broker daje nalog Centralnom registru da sa računa akcionara prenese ponuđene akcije na prodaju na račun brokera – podračun akcionara. BROKER PRODAVCA
Nalog za preknjižavanje

CENTRALNI REGISTAR

Izveštaj o izvršenom preknjižavanje

Nakon provere broker prodavca i broker kupca upućuju Berzi zahteve za prodaju i kupovinu. BERZA
Nalog za prodaju Nalog za kupovinu

BROKER PRODAVCA

BROKER KUPCA

Berza nakon izvršene tgovine obaveštava Centralni registar, brokere kupca i prodavca o rezultatima trgovine. CENTRALNI REGISTAR
Izveštaj o trgovini

BERZA
Kopija zaključnice

Kopija zaključnice

BROKER PRODAVCA

BROKER KUPCA

Broker kupca izveštava kupca o kupljenim akcijama i vrši prenos novca na račun prodavca. KUPAC
Izveštaj o trgovini

BROKER KUPCA

54

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

Broker prodavca izveštava Centralni registar, emitenta i prodavca, o prodatim akcijama. CENTRALNI REGISTAR
Nalog za prenos akcija sa podračuna prodavca na račun kupca

PRODAVAC

Izveštaj o prodaji

BROKER PRODAVCA

Izveštaj o prodaji

PREDUZEĆE EMITENT

LITERATURA

1) Božo Novoselac, (1998.), Strana ulaganja, Beograd 2) Dr Dejan Erić, (1997.), Finansijska tržišta i instrumenti, Beograd 3) Dimitrije Boarov, Apostoli srpskih finansija, Beograd 4) Prof. Dr Dragan Krasulja, prof. dr Milorad Ivanišević, (2000.), Poslovne finansije, II izdanje, Beograd 5) Jadranka Đurović – Todorović, Nalaženje optimalnog portfolia, Ekonomske teme (I-VI,1996.), Niš 6) Prof. dr Veroljub Dugalić, Uloga stranog kapitala u transformaciji privrede, Ekonomske teme (VII-XII, 1998.), Niš 7) Dobrivoje Milojević, (1996.), Leksikon finansijskih tržišta, Beograd 8) Prof. dr Dragana M. Đurić, Portfolio investicije, Novac i razvoj 21/95, Beograd 9) Bogdan Ilić, Globalizacija svetske privrede i novo ekonomsko jedinstvo sveta, Ekonomski pregled, januar – mart, 1999. 55

Diplomski rad

Međunarodno tržište kapitala

10)Dr Predrag Jovanović Gavrilović, (2001.), Međunarodno poslovno finansiranje, IX izmenjeno izdanje, Beograd 11)Prof. dr Žarko Markušić, Međunarodne finansije, Zagreb 12) Dr Goran Pitić, dr Goran Petković, dr Dejan Erić, mr Dejan Šoškić i Milko Štimac, (1996.), Berzanski pojmovnik, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd 13)Prof. dr Radovan Kovačević, (2002.), Devizni kursevi – režimi i politika, Beograd 14)Mr Miloš Janković, (2001.), Pravo i privreda, Beograd 15) Dr Predrag Jovanović Gavrilović, dr Oskar Kovač, dr Mladen Kovačević, dr Jelena Kozomora, dr Branislav Pelević, (1995.), Međunarodni ekonomski odnosi, Beograd 16)Kenneth M. Moris and Alan M. Siegel, (1995.), U obliku novca, Beograd 17)Lawrence D. Schall and Charles W. Haley, (1998.), Introduction to Financial Management, NewYork 18)Financing, Mesečni časopis za pitanja finansiranja, (1995-2000), Beograd 19) Bilteni BB, Časopisi Ekonomist 20) Internet sajtovi

56