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LA LETTRE VERNIMMEN.

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• ACTUALITE : Le Vernimmen 2013 Le B.A BA du DPS

•STATISTIQUES DU MOIS : Les clauses des contrats M&A
N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur

• RECHERCHE : L’influence de l’environnement concurrentiel sur le coût de la dette • QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce qu’une captive de réassurance ? *** ACTUALITE : Le Vernimmen 2013
Votre Vernimmen, dans son édition 2013, s’ouvre comme nous en avons pris l ’ habitude depuis 5 ans, par un texte de mise en perspective de l’actualité économique et financière des 12 derniers mois et de réflexions sur les 12 prochains mois. Cette année, nous en avons emprunté le titre au baron Louis : « Faites moi de bonnes politiques et je vous ferai de bonnes finances». Nous vous laissons le découvrir. Dans 12 mois, il rejoindra ses prédécesseurs sur le site vernimmen.net (que vous pouvez consulter en cliquant ici). Cette nouvelle édition 2013 s'est enrichie d'un nouveau chapitre, le 44, dont le résumé est disponible en cliquant ici, consacré à la structuration et à la gestion de la dette car dans un contexte de quasi-déflation, celle-ci est devenue cruciale pour protéger les capitaux propres et donc la solvabilité de l’entreprise. En outre, des développements nouveaux concernant les actifs de trésorerie, la comptabilisation des instruments financiers de couverture, les restructurations financières d'entreprises, les facteurs de succès d'une introduction en Bourse ont été ajoutés.

Au sommaire du prochain numéro : ACTUALITE : Faut-il séparer les banques de détail des banques d’investissement ? TABLEAU DU MOIS : Les taux d’IS dans le monde RECHERCHE : Couverture et création de valeur QUESTION : Le passager clandestin

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un outil de travail au quotidien aussi précis, fiable et exhaustif et pertinent que possible, intégrant : • les nouvelles dispositions comptables, boursière (sur les equity swaps) fiscales (comme la taxe sur les dividendes), juridiques ;

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» Véronique Bessière. USPP. etc. des crédits syndiqués . d’ une grande clarté. prophétie autoréalisatrice. des exercices (168 en tout) et des questions (772) corrigés. pilot fishing. Tant en annexe que dans le corps du texte. Afin de vous aider à aller au-delà. • les outils de mesure de la création de valeur . reste ma boussole financière que ce soit lors de mes années d'analyse financière sur les marchés ou aujourd'hui dans l'industrie. 7 ans après mon premier achat. N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur C’est ainsi que cette année entrent dans le Vernimmen les termes ACP. lesquelles ne vous laissent jamais désarmés face à un problème ou une situation financière : • le plan type d'une analyse financière. garantie de la garantie. FCP dédiés. • les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques. shadow banking. Comme tout classique. et d’une analyse boursière . l'index comprend plus de 1 500 entrées.LA LETTRE VERNIMMEN. comptabilité de couverture. chaque chapitre se clôt par un résumé. professeur à l ’ IAE de Montpellier – Université Montpellier 2 2 . Ses nombreux exemples permettent de saisir rapidement la portée pratique des concepts exposés tout au long de l’ouvrage. unitranche. et cherche en permanence à établir le lien entre l’ économie réelle et la finance. Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2013 : "Le Vernimmen. si besoin. cash flow hedges.NET • l ’ ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus récentes à juin 2012 (plus de 100 tableaux et graphiques) . ainsi qu'une antisèche («Le Vernimmen» résumé en une page !). • les techniques de placements des actions. after market." Rim Bennani. Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-américain les principaux termes de la finance. anchor investor. de très nombreux graphiques et tableaux vous donnent des éléments de référence et de comparaison. « Le Vernimmen est un ouvrage de référence en finance d’entreprise : il est à la fois théorique et pratique. chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers des papiers de recherche fondamentale ou des articles de presse ou des livres. chargée de mission à la Présidence du Groupe OCP. des obligations. Enfin. Say on Pay. expected shortfall. le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique et enrichis par des réflexions conceptuelles. • etc Pour vous aider à mieux utiliser «votre Vernimmen».

claire. des questions d’actualité. le Vernimmen.LA LETTRE VERNIMMEN." Alexandre Thorel. directeur général Groupe AEF et Alixio "Aucun doute.. Président de Ricol Lasteyrie "Ludique et accessible. En ces temps incertains. réussit l'exploit d'être le parfait outil pour tout à la fois éclairer vos cours. Jean-Pierre Martel. des graphiques ou tableaux originaux etc...2 kg de l’ouvrage papier sont parfois lourds surtout quand il faut le transporter.. la lettre. » René Ricol. qui réussit à convertir même les plus récalcitrants aux joies de la finance d'entreprise". » Philippe Kienast. idéalement complété par son site internet.NET « J ’ ai acheté mon premier Vernimmen comme étudiant et je l ’ utilise maintenant depuis 34 ans comme professeur et professionnel. l’appli iphone. si brillant et accessible tout à la fois. Une vraie référence. briller lors de vos entretiens professionnels. des approches des praticiens et des tout derniers développements de la théorie financière. étudiant à Sciences Po Paris N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Si vous estimez que les 2.) qui aurait pu échapper au lecteur assidu de la lettre mensuelle du Vernimmen que je suis. avocat à la Cour de Paris « Année après année. pertinente et vivante. je ne considère plus seulement le Vernimmen comme un ouvrage de référence mais comme un environnement complet sur lequel l’on peut compter où que l’on soit et. sa newsletter et son application smartphone. car nous avons trouvé dommage de sous utiliser le potentiel des nouvelles technologies en ne vous offrant simplement que le Vernimmen papier en support électronique. Enrichies. et vous accompagner au jour le jour dans votre métier.. Chaque année.. un investissement à la rentabilité assurée. à la rentrée de septembre. technique et pratique. il reste une valeur sûre de la finance. c’est rassurant. j’attends avec impatience la sortie de deux ouvrages qui me sont indispensables: la nouvelle édition du Vernimmen et. » Jean-François Palus. 3 . vraiment. administrateur et directeur général délégué du groupe PPR « Avec le site. le Vernimmen continue de m ’ apporter une indispensable mise en perspective.le nouveau Guide des Vins de France. les gènes de Pierre sont dans le Vernimmen. Je me précipite sur l’introduction du Vernimmen et sa table des matières pour voir ce qu’il y a de nouveau (une approche pratique ou théorique récente. vous disposez de deux versions électroniques enrichies.

28€. Peugeot annonça les caractéristiques de son augmentation de capital d'environ 1 Md€. non de ses modèles. Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen (www.LA LETTRE VERNIMMEN. C'était l'une des dispositions du plan d'alliance avec General Motors annoncé peu de temps avant. alors que son cours de bourse avait clôturé la veille à 14. nous réalisons à mi année une actualisation des statistiques et des tableaux et incluons les changements majeurs des réglementations comptables.BA du DPS Le 6 mars dernier. cliquez ici. que l'on attirait pas les mouches avec du vinaigre ou que le prix d'ami faisait évidemment les affaires de General Motors devenu lors de cette augmentation de capital actionnaire à 7% de Peugeot. Nous sommes un peu attristés d'entendre ou de lire de tels commentaires alors que le mécanisme du droit préférentiel de souscription (DPS) existe depuis des décennies et qu'il est très bien expliqué dans de nombreux ouvrages et pas uniquement dans le Vernimmen ! Non une augmentation de capital avec DPS n'est pas un cadeau fait aux investisseurs qui deviennent actionnaires de l'entreprise à cette occasion ! Non l'entreprise qui procède à une augmentation de capital avec DPS ne brade pas ses actions ! Non la décote n'est pas faite pour attirer le chaland ! Elle n'a qu'un objectif technique mais important : réduire le risque d'échec de réalisation de l'augmentation de capital (voir le chapitre 30 de 4 l'édition 2013). Certains commentateurs ont écrit ou dit que Peugeot cassait les prix. mais de son action .NET Tant la version en ligne que maintenant la version iPad vous offrent les podcasts de nos cours à HEC Paris. cliquez ici. Si vous disposez d’un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2013 enrichi.net depuis son premier numéros de juin 2001 (soit 900 pages environ) et un glossaire de plus de 2 300 termes de la finance. Apple ne le permettant pas. Si vous souhaitez les rejoindre. Pour vous procurer l’édition papier du Vernimmen 2013. par émission de 16 actions nouvelles pour 31 détenues à un prix d'émission de 8. Pour la version en ligne.vernimmenenligne. Ses propriétaires bénéficient pour la première fois cette année de conditions tarifaires réduites pour s’abonner aussi à la version en ligne. Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2013 que nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer ! N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur *** ACTUALITE : Le B. la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi totalité pour la version iPad) des archives de la Lettre vernimmen.27 €. juridiques et boursières. cliquez ici. . fiscales.fr) disposent de la nouvelle édition 2013 depuis mi-août. d'autres que sans rabais on ne pouvait dans ces conditions récolter 1 Md€ .A. ce que nous ne pouvons pas proposer avec la version iPad.

Comme tous les actionnaires ne veulent pas ou ne peuvent pas souscrire à l'augmentation de capital à l'exact pro rata de leur participation dans le capital de l'entreprise. celui d'une entreprise au capital formé de 4 M d'actions. et le dernier intégralement sous forme de liquidités. valant chacune 100 €. et quel que soit le montant de la décote. elle n'a pas d'impact sur le montant que devra payer l'investisseur qui veut devenir actionnaire à l'occasion de l'augmentation de capital.NET Contrairement aux apparences. soit 1 % de son capital. l'investisseur achète l'action émise à sa valeur marchande. C’est en général le cas pour les sociétés cotées en bourse capitalisant plus de 500 M€. Ceci suppose que son cours soit parfaitement arbitré et donc qu'il est possible de vendre à découvert l'action à cet effet et donc qu'il existe un marché du prêt/emprunt de titres avec une liquidité satisfaisante.LA LETTRE VERNIMMEN. * * * N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Examinons la situation de 4 investisseurs face à l'augmentation de capital : • le premier investisseur. On peut démontrer (1) que le jour de son détachement le droit vaut : (valeur de l'action . ne participe pas du tout à l'augmentation de capital . le DPS vaut 5 €. Un droit préférentiel de souscription est accordé à chaque actionnaire qui pourra ainsi de façon irréductible souscrire à une action nouvelle pour chaque paquet de 4 actions déjà existantes en sa possession. • le second investisseur est actionnaire de l'entreprise et participe à l'augmentation de capital à l'exact pro rata de ses droits de sorte que son pourcentage de contrôle sur l'entreprise reste le même après l'augmentation de capital . prenons un exemple simple. Chaque investisseur a un patrimoine de 4 750 000 €. certains vont chercher à céder ou à acquérir des DPS. que celle-ci soit le cours de bourse si l'entreprise est cotée ou sa valeur si elle ne l'est pas. Dans notre exemple. • le troisième investisseur ne veut à cette occasion ni investir de nouveaux fonds ni en retirer de cet investissement. et qui procède à une augmentation de capital de 75 M€ par émission de 1 M d'actions nouvelles à 75 €. En effet quelles que soient les apparences. les trois premiers sous forme de 750 000 € de liquidités et de 40 000 actions de l'entreprise. Ces derniers ont une valeur marchande puisqu'ils permettent d'acquérir à 75 € dans notre exemple une action qui en vaut plus. 5 . A défaut. • le quatrième investisseur n'est pas actionnaire de cette entreprise et veut le devenir à l'occasion de l'augmentation de capital. Pour illustrer ceci. il ne participe donc que partiellement à l'augmentation de capital . actionnaire de l'entreprise. le DPS sera sous évalué par rapport à sa valeur théorique.prix d'émission)/( 1+proportion de souscription).

42 105 actions valant chacune 95 €. ce qui annule exactement. souhaite souscrire. soit 8 420. puisque si pour 4 actions il a pu en acheter une à 20 € en dessous de sa valeur. il a maintenant sans avoir rien déboursé ni encaissé. En effet chaque DPS représente une fraction d'action qu'il permet d'acheter soit en le vendant soit en l'exerçant. ni investir de fonds nouveaux. Le prix de revient financier de ses nouvelles actions est bel et bien de 95 € par action. Disposant de 40 000 DPS provenant de ses 40 000 actions. en utilisant ses 40 000 DPS. à l'euro près. soit un gain de 200 000 €. utilisant à cet effet ses 750 000 € de liquidités. son gain. il peut donc souscrire 10 000 actions nouvelles à 75 € pièce. Examinons maintenant la situation de notre second investisseur qui. soit un total de 157 900€. soit un patrimoine inchangé. Son patrimoine sera alors de 40 000 actions valant 95 €. Il avait avant l'augmentation de capital 40 000 actions valant chacune 100 €. Il détient maintenant 50 000 actions sur un total en circulation de 4 + 1 = 5 M d'actions. il a été compensé exactement par la vente de ses DPS. soit le prix du marché. soit la somme initiale de 4 750 000 €. mais simplement une modification de la composition du patrimoine de l'actionnaire passé d'une action à 100 € à une action valant 95 € et un DPS valant 5 €. soit la même somme totale. 10 000 actions à 75 € alors qu'elles valaient 95 € pièce. détenant 1 % du capital de l'entreprise. soit 3 800 000 €. soit bien le pourcent qu'il voulait conserver. même s'il n'a pas saisi l'opportunité d'acheter à 75 € ce qui vaut 95 €. ni en obtenir à cette occasion. 1 % de l'augmentation de capital afin que son degré de contrôle sur l'entreprise soit inchangé.NET Dès le jour du détachement du DPS. soit au total toujours 100€.5 = 95 €. qui fait que le cours après une augmentation de capital ne peut pas être comparé à celui d'avant sans que ce dernier ne soit ajusté (2). Quant au troisième investisseur qui ne veut.95. les 4 autres actions ont chacune perdu 5 € de valeur. Son patrimoine sera alors composé de 42 105 actions valant chacune 95 € et de 750 025 €. plus 750 000 € de liquidités initiales plus les 200 000 € du produit de la vente des DPS.LA LETTRE VERNIMMEN. soit 20 € en tout. Il ne s'est pas appauvri ni enrichi à cette occasion. puisque pour chaque paquet de 4 actions il a reçu 4 DPS qu'il a pu vendre pour 20 € en tout. il devra céder 31 580 DPS pour un prix unitaire de 5 €. 6 N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur . à l'occasion de l'augmentation de capital. Ses 50 000 actions valent 4 750 000 €. En effet. Mais ses 40 000 actions initiales se sont dévalorisées chacune de 5 €. ratant un gain de 20 € pour chaque paquet de 4 actions détenues. Il y a donc dans toute augmentation de capital avec DPS une dimension attribution d'actions gratuites. Lui non plus ne s'est ni enrichi ni appauvri dans cette opération. Il a certes acheté. il pourra souscrire à 8 420/4 = 2 105 actions nouvelles pour un coût de 2 105 x 75 € = 157 875 € et il lui restera 25 €. soit un total inchangé de 4 750 000 €. Comme notre lecteur le sait ceci n'est pas un appauvrissement. ici par un facteur de 0. comme il en a le droit grâce à la technique du DPS. Notre premier investisseur qui ne veut pas participer à l'augmentation de capital va donc céder ses 40 000 DPS pour 40 000 x 5 € =200 000 €. Avec le solde de ses DPS. le cours ou la valeur de l'action tombe mécaniquement de 100 € à 100 .

mais au total son patrimoine serait inchangé.NET Enfin.750 M€ à souscrire à 55 000 actions nouvelles pour un prix de revient unitaire de 86. soit dit en passant. Le premier investisseur récupérerait de la vente de ses DPS plus de liquidités. Il les aura donc acquises au prix du marché ni plus ni moins. Le DPS vaudrait 13.64 € et l'action après le détachement de celui-ci vaudrait 86. Mais au total son pourcentage de contrôle resterait à 1 %. était de 50 %. Le fait qu'il ait plus d'actions valant unitairement moins cher ne change rien à l'affaire dès lors que le produit de l'un par l'autre est constant. devra céder moins de DPS. il faudrait émettre 1. au lieu d'être de 25 % comme dans notre exemple. Mais elle ne permet pas de favoriser financièrement tel ou tel investisseur ou de faire des cadeaux dès lors que les arbitragistes peuvent faire correctement leur travail. montre que les traders ont une certaine utilité. ce qui est bien le cas. Grâce à ces 200 000 DPS. il pourra souscrire à 50 000 actions nouvelles à 75 € pour 3 750 000 €.36 €. son patrimoine serait toujours le même. Il aura alors comme précédemment 1 % du capital de l'entreprise (post augmentation de capital) qu'il aura acquis au prix du marché. Au total. et souscrire à plus d'actions. ni investir de fonds nouveaux. Il n'a donc bénéficié d'aucun cadeau. Si maintenant la décote. Le second investisseur.36 € par action. Le troisième investisseur qui ne veut. * * * N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Voilà la belle mécanique du DPS qui permet de placer des titres en laissant aux actionnaires actuels le temps de la décision. Terminons avec le quatrième investisseur qui veut devenir actionnaire à l'occasion de l'augmentation de capital. Au total ses 50 000 actions lui auront coûté 4 750 000 €.5 M d'actions nouvelles pour toujours lever 75 M€.36 €. souscrirait plus d'actions puisqu'il en serait émis plus mais à un prix unitaire moindre. simplement la part relative des liquidités serait plus forte. le quatrième investisseur qui veut devenir actionnaire de l'entreprise à l'occasion de son augmentation de capital doit consacrer 1 000 000 € à l'acquisition de 200 000 DPS à 5 €. ni en obtenir. ni plus ni moins. lui aussi aura plus d'actions qui vaudront unitairement moins cher. Le nombre total de DPS serait toujours le même mais il en faudrait alors 8 pour souscrire 3 actions nouvelles. mais comme la valeur de ses actions auraient baissé plus.LA LETTRE VERNIMMEN. Il consacrera 2 M€ à l'acquisition de DPS et 2. ce qui. de sorte que son patrimoine reste inchangé. c'est-à-dire à 4 750 000€. à l'occasion de l'augmentation de capital. soit 86. quant à lui. soit 95 € par action. 7 . il aurait plus d'actions valant moins chères à cause du détachement du DPS valant plus cher.

publient depuis 4 ans une étude sur les clauses principales incluses dans les contrats de fusion-acquisition d'opérations qu'ils conseillent en Europe. Bureau Francis Lefebvre en France.LA LETTRE VERNIMMEN. Des comparaisons avec des transactions similaires aux Etats-Unis en 2010 sont disponibles. Mécanisme de locked box (1) 38% 29% Ils font une poussée remarquée dans les pays de langue allemande passant de 14 % en 2009 à 58 % des transactions sans mécanisme d'ajustement du prix.23 € puisque la valeur théorique du DPS était de 2.23 € *** STATISTIQUES : Les clauses des contrats d’acquisition Les avocats du groupe CMS.NET Et pour terminer par là où nous avons commencé.27 € alors qu'elles cotaient la veille de l'opération 14.05 € = 12. principalement de taille moyenne.autrement dit qui les a payées 12. mais dans seulement 12% des cas.05 € (3) -. Les principaux enseignements de cette étude sont : Fréquence Ajustements du prix 2011 47% Moyenne 2007-2010 48% USA 82% Les ajustements les plus fréquents portent sur le besoin en fonds de roulement et le niveau d'endettement net dans respectivement 26 % et 22 % des cas. ne considère surement pas que c'était un prix d'ami ! Mais ceci est une autre histoire et on n’achète pas des actions pour le court terme ! N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur (1) Voir le chapitre 30 du Vernimmen 2013 (2) Voir le chapitre 27 du Vernimmen 2013 (3) 14. L'étude complète peut être téléchargée en cliquant ici. De minimis (3) 62% 52% Très populaires au Royaume-Uni (on les trouve dans 80 % des transactions).sachant qu'elles valent aujourd'hui environ moitié moins.28 € .2. ils le sont moins en Europe centrale et de l'est (51 %) et en Europe du sud (44 %).28 € -. En troisième position arrive l'ajustement de l'actif net. l'investisseur qui a souscrit des actions Peugeot à 8. Earn-out (2) 38% 14% 17% Ils sont principalement basés sur le résultat d'exploitation ou l'excédent brut d'exploitation (44 % des cas) ou le chiffre d'affaires (25 %). 8 .

Material Adverse Clause (MAC) 93% 16% 17% Elle permet à l'acheteur de se retirer d'une transaction signée mais pas encore réalisée. le mécanisme le plus fréquent est celui du seuil. voir la Lettre vernimmen. la conjoncture. qui implique que dès qu'il est dépassé. . En moyenne en Europe. y compris ceux situés en dessous du seuil. le système de la franchise prévaut (dans les deux tiers des transactions en France) : l'acheteur n'est indemnisé qu'au delà du seuil qui constitue ainsi une franchise. et tant mieux ! C'est une vraie différence culturelle avec les Etats-Unis.net d’avant les vacances ou une version illisible. l'acheteur se fait indemniser des dommages subis au premier euro.net n° 104 de janvier 2012. A l'inverse en France et aux Etats-Unis. La garantie de la garantie de passif 37% 42% La modalité la plus populaire est le compte séquestre (50 %). Plafond de la garantie 82% 78% 86% Il est très rare que la garantie donnée par le vendeur ne soit pas limitée dans son montant : dans 24 % des transactions. Vous pouvez la lire et la télécharger sur le site 9 vernimmen. Aux Etats-Unis. surtout par les fonds d'investissement à la vente qui veulent ainsi fixer le prix de vente net définitif et ne pas être appelés ensuite pour verser des sommes qu'ils ont restituées à leurs investisseurs.net ou en cliquant ici. L'assurance de la garantie de passif (4) 11% 11% Faiblement utilisée.NET Seuils et franchises 95% 65% 49% N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Au Royaume-Uni. puis la rétention d'une partie du prix par l'acheteur (37 %) et la garantie bancaire pour 28 % des cas. elle est comprise entre 10 % et 25 %. en arguant de changements significatifs dans l'environnement. le montant des plafonds est significativement plus bas. (4) Pour plus de détails. Elle fait toujours aussi peu de progrès en Europe. (3) Une réclamation individuelle n'est prise en compte que si son montant dépasse un certain chiffre appelé de minimis.net n° 93 de décembre 2010.LA LETTRE VERNIMMEN. au Bénélux et dans les pays de langue allemande. 45% des transactions avec un seuil avaient un seuil supérieur à 1 % de la valeur de la transaction contre seulement 12 % des cas aux Etats-Unis. etc. la limite est le montant de la transaction lui-même. voir la Lettre vernimmen. (2) Pour plus de détails. voir le chapitre 48 du Vernimmen 2013. et dans 23 % des cas. * * * Certains d’entre vous n’ont pas reçu la dernière lettre vernimmen. Nous vous prions de bien vouloir nous en excuser. (1) Pour plus de détails.

Les résultats soulignent l’importance de la prise en compte des liens entre les marchés de produits et les marchés financiers. il peut être difficile de trouver des acheteurs pour les biens d ’ une société défaillante et ce d’autant plus que le secteur est fortement concurrentiel. s’il est élevé. à la lutte pour des clients et des parts de marché. contracter un emprunt bancaire ou une dette publique. L ’ analyse empirique se base sur les prêts bancaires de sociétés américaines cotées en bourse entre 1992 et 2007. au détriment des prêteurs qui en tiennent naturellement compte en fixant le coût de la dette. La valeur de liquidation des actifs des sociétés est un autre facteur susceptible d’expliquer le lien entre le coût de la dette et la compétitivité du marché. et dans des secteurs où les actifs sont illiquides ou particuliers. L’article de Philip Valta (1) montre de façon empirique que le degré de concurrence des marchés sur lesquels opère l’entreprise a une influence négative sur les taux des prêts que les banques lui accordent. Celle-ci affecte leurs décisions opérationnelles et leur santé financière. L’analyse montre que le coût de la dette est systématiquement plus élevé pour des sociétés qui se trouvent dans des marchés compétitifs. Il existe des raisons plus ou moins évidentes liant le coût de la dette d’une entreprise à son environnement concurrentiel. vol. Ce vide est surprenant alors que l’endettement est la source majeure de financement externe. D’un autre côté. Journal of Financial Economics. n° 3. septembre 2012. 661-682. Alors que des travaux récents montrent que l’intensité de la concurrence a un effet important sur le cash flow et la performance boursière des entreprises. pp. La concurrence peut donc constituer un facteur décisif dans le choix entre émettre des capitaux propres. Celui-ci peut aussi augmenter de façon significative en réaction à l ’ adoption de stratégies compétitives agressives par des sociétés concurrentes financièrement bien portantes. un haut niveau d ’ interactions stratégiques. elle augmente aussi son risque de défaillance. (1) "Competition and the Cost of Debt". si les entreprises n’ arrivent pas à exploiter pleinement leurs opportunités d’investissement. 10 . Ces résultats suggèrent que les caractéristiques d’un secteur en termes de risque de défaillance. Quand les biens sont particulièrement illiquides dans certains secteurs.LA LETTRE VERNIMMEN. A commencer par son risque de défaillance qui. Tandis que certaines ont la chance de se trouver dans des marchés moins concurrentiels. celui qu’il a sur le coût de la dette restait flou jusque-là.NET RECHERCHE : L’influence de l’environnement concurrentiel sur le coût de la dette N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Les entreprises sont en interaction constante avec d’autres sociétés. La valeur de liquidation dépend des acheteurs potentiels ainsi que de la spécificité et la liquidité des actifs. Cet effet est plus important dans les secteurs dans lesquels elles ont des concurrents en bonne santé financière. d’autres doivent faire face à une compétition acharnée. Comme la compétition réduit les ventes possibles et augmente le risque de trésorerie. 105. d’opportunités d'investissement et de valeur de liquidation des actifs des entreprises jouent un rôle important pour expliquer cet effet. s’accompagne généralement de taux d’intérêt hauts. elles risquent de perdre celles-ci ainsi que des parts de marché au profit de leurs concurrents. Ces biens sont alors vendus au rabais.

Les groupes industriels sont donc amenés à reconsidérer l’opportunité d’avoir une captive. • une diminution de la vulnérabilité aux cycles du marché de l’assurance . • une indépendance accrue à l’égard des assureurs (permettant de les mettre en concurrence) . Cette démarche s’impose parfois compte tenu des limites que présente l’assurance classique : • elle peut devenir une incitation à réduire les mesures de prévention des risques . • un lissage de l’effet des sinistres sur plusieurs exercices. Ainsi. elle peut se réassurer auprès de réassureurs internationaux. Par ailleurs. ou de la localiser dans un pays ou les contraintes sont moins fortes. la captive gère des risques beaucoup plus importants. réduction de la surassurance. • les capacités de couverture sont limitées : certains risques ne sont aujourd ’ hui plus assurables . • les bons risques subventionnent les mauvais. Lafarge ou Pernod Ricard par exemple disposent de ce type de véhicule pour gérer des risques limités à quelques millions d’euros. et couvre en contrepartie leurs sinistres.LA LETTRE VERNIMMEN. la captive facture des primes à la société industrielle ou commerciale et à ses filiales. c ’ est le cas par exemple de la pollution graduelle ou des conséquences liées à l’amiante .NET QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce qu’une captive de réassurance? Une captive est une compagnie d ’ assurance ou de réassurance appartenant à une société industrielle ou commerciale (et dont l’activité principale n’est pas l’assurance !). c’est le cas de BP par exemple. Pour d’autres groupes. des polices sur mesure) . La mise en œuvre des nouvelles règles de solvabilité des assurances (Solvency II) impose des capitalisations beaucoup plus importantes des compagnies d’assurances et des contraintes de reporting plus stricte. La captive d’assurance présente les avantages suivants : • une efficacité accrue (participation à sa propre sinistralité. • un accès au marché de la réassurance . N° 109 Septembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur 11 . Schématiquement. exclusion du risque de crédit. Son objet est de couvrir les risques du groupe auquel elle appartient. • une possibilité d’optimisation fiscale . comme toute société d ’ assurance.

NET COMPLETE L’OUVRAGE.LA LETTRE VERNIMMEN.NET .NET N° 108 Mai 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur *** Au sommaire de la Vernimmen. les APPLIS iPhone et Android ET LE SITE WWW.com Newsletter de septembre 2012 •NEWS: Other comprehensive income •THIS MONTH'S STATISTIC: Clauses in M&A contracts Au sommaire du prochain numéro : ACTUALITE : Faut-il séparer les banques de détail des banques d’investissement ? TABLEAU DU MOIS : Les taux d’IS dans le monde RECHERCHE : Couverture et création de valeur QUESTION : Le passager clandestin •RESEARCH: Friends with money •Q&A: Unitranche loans Pour la consulter cliquez ici LA LETTRE VERNIMMEN.VERNIMMEN.