Cuprins

Cap. 1 Achizitii si fuziuni 3
1.1 Notiuni introductive 3 1.2 Fuziuni 4 Achiziţii 5 1.4 Motivaţii economico – financiare ale fuziunilor şi achiziţiilor 13 1.5 Factorii care au influenţat activitatea de fuziuni şi achiziţii 20 1.6 Mecanismul achiziţiilor şi fuziunilor în Uniunea Europeană 23 Procedura comunitară cu privire la fuziuni 25

Cap. 2 Piaţa fuziunilor şi achiziţiilor în România 27
2.1 Cadrul legislativ, juridic şi fiscal al tranzacţiilor cu societăţi comerciale în România 27 2.2 Efectele juridice ale fuziunii şi achiziţiei societăţilor comerciale 30 2.3 Fuziuni şi achiziţii în România in anul 2004 31 2.4 Principalele provocări şi perspective ale fuziunilor şi achiziţiilor pe piaţa românească 35

Bibliografie……………………………………………………………………..34

2

Cap. 1 Achizitii si fuziuni

1.1 Notiuni introductive
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe companii cu scopul de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea este tratată de mulţi economişti ca o formă de achiziţie şi cunoaşte două forme: absorbţia şi fuziunea pură sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută şi sub numele de fuziune prin consolidare. Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea prin care se realizează o concentrare a societăţilor comerciale. Acestea pot avea aceeaşi formă juridică sau forme diferite. Absorbţia constă în înglobarea de către o societate a uneia sau a mai multor societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa. Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei societăţi comerciale noi. Prin absorbţie, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia primeşte, în locul vechilor acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobândeşte toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp, toate obligaţiile acesteia. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutară, deoarece se realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active financiare. În cazul fuziunii pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În acest caz, acţionarii celor două firme fuzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni la compania nou înfiinţată. De asemenea, ei pot opta pentru plata în numerar, în contul drepturilor lor de acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. Absorbţiile sunt mai frecvente decât consolidările, datorită numeroaselor dificultăţi în realizarea unei veritabile fuziuni, în special din punct de vedere juridic, în absenţa unei unificări a statutelor şi a regulilor juridice aplicabile în ţările originare.

3

1.2 Fuziuni
În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii principale de fuziuni:  fuziunea orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi domeniu de activitate50; acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi sector economic. Numărul acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a multor sectoare industriale, ca răspuns la progresul tehnologic şi liberalizarea pieţelor. Prin consolidarea resurselor celor doi parteneri se obţine un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor astfel combinate, cât şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni sunt: industria farmaceutică, construcţii de maşini, prelucrarea petrolului şi, recent, sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenţei determină, adeseori, ca fuziunile orizontale să facă obiectul interdicţiilor prin lege, deoarece intră în conflict cu legislaţia antitrust51.  fuziunea verticală – are loc atunci când o companie îşi uneşte patrimoniul cu cel al unui furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte („backward integration” sau „upstream vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward integration” sau „down vertical mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel care achiziţionează o mină de fier sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziţionează o companie petrochimică52. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează creşterea valorii în lanţul de producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau desfacere, dar şi a costurilor de vânzare – cumpărare („economies of scope”). Companiile care optează, în general, pentru această formă de fuziune sunt cele din industriile de maşini electrice şi automobile.  fuziunea concentrică53 - implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai aceluiaşi produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, şi nici nu au o relaţie furnizor – cumpărător, ca în cazul fuziunilor verticale54;  fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi neînrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate55. Scopul lor principal constă în diversificarea internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din economiile de scopuri („economies of scope”)56. Economiile în exploatare, dar şi efectele anticoncurenţiale depind, cel puţin parţial, de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin fuziunile verticale şi orizontale, dar acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilităţii, putând fi atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu impact negativ asupra consumatorilor. 4

care le oferă posibilitatea de a cumpăra acţiunile companiei partenere în negocieri la un preţ evaluat. dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de activitate. Aceşti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme.Din punct de vedere al analizei financiare. 5 .  amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe baza termenilor amalgamării votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate în proces. Compania poate decide în acest moment dacă să distribuie lichidităţile sub formă de dividende de lichidare acţionarilor şi să-şi întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul în achiziţionarea de alte acţiuni. Principalele tehnici de fuziune existente sunt: achiziţionarea activelor – atât activele fixe cât şi cele circulante sunt cumpărate cu numerar sau acţiuni. achiziţia constă în preluarea unei companii sau a unei unităţi independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimoniulacestei entităţi economice. rămânând cu o cantitate importantă de numerar. Pentru acţionarii care refuză acceptarea fuziunii există un drept de evaluare. Aşadar.  fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singurăentitate şi nu se preconizează obţinerea obligatorie de economii operaţionale semnificative. Tehnici de realizare a unei fuziuni Factorii juridici şi fiscali îşi pun amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni.  Achiziţii Din punct de vedere tehnic. compania achiziţionată nu dispare.  achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată poate fi în numerar. formând astfel un holding. în acţiuni sau o combinaţie a acestora. ca fiind singurul activ. există două tipuri de fuziuni:  fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii suntintegrate pentru a obţine efecte sinergice.

cu caracteristici similare. majoritatea reprezintă achiziţii. căci o companie domină/dictează operaţiunea de combinare. de fapt. în timp ce cealaltă poate beneficia de un departament de producţie. achiziţiile orizontale conduc. totodată. diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor şi funcţiilor similare sau echivalente. fuziunile reprezentând mai puţin de 3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii59. o alternativă viabilă pentru o strategie de creştere65. din considerente practice.  achiziţii complete sau integrale: control de 100% . creşterea cotei de piaţă. De fapt. care reprezintă investiţii pur financiare şi nuimplică o relaţie pe termen lung. urmată de diminuarea sau chiar eliminarea concurenţei66. potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi clienţii. astfel încât există: achiziţii orizontale . Nu în ultimul rând. adesea. Achiziţiile orizontale repetate reprezintă. Avantajele ce decurg din achiziţiile orizontale constau în creşterea veniturilor. dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a canalelor de distribuţie dublată de o mai mare flexibilitate. astfel încât acestea nu fac parte din obiectivele noastrede cercetare. la preluarea unor firme cu puncte tari şi slabe diferite de firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic. achiziţiile pot lua trei forme: achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49% din numărul voturilor companiei achiziţionate61.  achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 şi 99% dinnumărul voturilor companiei achiziţionate. promovarea mai eficientă a produselor. Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale companiei gazdăconstituie.cazurile de achiziţii sunt foarte numeroase.Achiziţiile sunt cele care domină scena tranzacţiilor cu companii. asamblare sau marketing 6   . Tipuri de achiziţii Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziţionate. „fuziunile şi achiziţiile” vizează în fapt „achiziţiile”. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic. fără a minimiza însă importanţa lor63. Justificarea acestei forme de achiziţie rezidă în valorificarea economiilor de scală semnificative. Desigur că cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile şi în cazul achiziţiilor. investiţii de portofoliu. chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ egale.

 achiziţii conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate şi structură total diferite şi au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. beneficiarii finali fiind în fapt acţionarii. în domeniul producţiei sau al distribuţiei şi atunci când produsele comercializate nu se concurează direct. combinaţie a celor două. resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau pieţe de desfacere comune. acestea fiind integrate în categoria achiziţiilor conglomerat. precum pregătirea asemănătoare a forţei de muncă. facilitând penetrarea pieţei firmei – ţintă. Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producţie similari. Creşterea interesului pentru achiziţionarea de companii la un preţ mic şi revânzarea ulterioară a acestora (în întregime sau pe divizii) la preţuri superioare. în urma recesiunii de la începutul ultimului deceniu. fuziunile şi achiziţiile concentrice nu apar înregistrate separat. oportunităţile acestor diversificări sau diminuat.  achiziţii verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui control mai ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor prime. a subansamblurilor (în cazul achiziţiilor în amonte) sau a produselor. companiile exercitând un interes tot mai mare în activitatea de bază principală („core business”). în prezent acestea sunt destul de rare. asigurarea contactului direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în aval).  achiziţii concentrice – achiziţia unor companii înrudite70. extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează propriile produse în arii geografice distincte. asupra politicilor de preţ şi. deşi sunt vândute pe aceeaşi piaţă. prin joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al companiei achizitoare. nu în ultimul rând. echipamente. Deşi întâlnim exemple renumite68 de achiziţii verticale.extrem de bine puse la punct). În statisticile internaţionale ale Naţiunilor Unite. atât din considerentele legislaţiei antitrust. a condus la o nouă escaladare a achiziţiilor conglomerat în anii ’80. Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacţii cu firme sunt extrem de tentante. cât şi datorită faptului că pentru exercitarea controlului asupra firmei – ţintă nu este obligator achiziţionarea ei. 7 . eliminarea dependenţei de furnizorii externi sau crearea propriilor unităţi de producţie. Achiziţiile verticale pot reprezenta o: extindere de produs – are loc atunci când există legăturifuncţionale între firma achizitoare şi firma – ţintă.

în pătrunderea într-o industrie foarte atractivă sau în speculaţiile cu companii. transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor. Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul firmei ţintă va aproba preluarea. În acest caz acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare. Preţul poate fi exprimat în numerar sau în acţiuni ale firmei achizitoare. Balanţa între cele patru tipuri de fuziuni şi achiziţii a oscilat uşor în timp. respectiv 54% în anul 1987).Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau în reducerea riscurilor celor două entităţi economice şi a acţionarilor. o ofertă de cumpărare prin care cere acţionarilor firmei în care vrea să preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ.internet provider”) şi cu cele producătoare de tehnologie informaţională. Presupunând că şi aceştia din urmă sunt de acord. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni şi achiziţii cu firmele furnizoare de servicii de internet („IP . Astfel. achiziţiile pot lua trei forme: achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă potenţială. fiind apelată tot mai intens. dar apar alte efecte favorabile. precum flexibilizarea personalului. firma achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă plătind cu propriile acţiuni. atât ca număr de tranzacţii. În funcţie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor companiei – ţintă. firma achizitoare face apel direct la acţionarii acesteia. atunci va face propunerea şi se vor negocia termenii tranzacţiei. în timp ce tranzacţiile verticale cu companii rămâne sub nivelul de 7% (cu excepţia doar a anului 1987) În valul de fuziuni şi achiziţii început la mijlocul deceniului trecut. cât mai ales ca volum valoric (reprezentând 56% din numărul total de fuziuni şi achiziţii derulate în anul 1999 şi 71% ca volum valoric. În urma acestora s-au format noi domenii şi s-au deschis noi pieţe. din diferite motive. cu numerar sau ca o combinaţie a celor două. comparativ cu 51%. Din punctul de vedere al dezacordului echipelor manageriale ale celor două companii. de regulă. integrarea concentrică sau laterală a căpătat noi valenţe. Firma achizitoare face. Deoarece oferta de cumpărare 8  .  achiziţii ostile: În cazul în care managementul companiei – ţintă se opune achiziţiei. fiind cea mai frecventă dintre tranzacţiile prin achiziţie. Motorul acestor tendinţe l-a constituit sectorul telecomunicaţiilor. iar situaţia poate degenera într-o tranzacţie ostilă. Efectul de sinergism operaţional este mai redus decât în celelalte tipuri de achiziţii sau chiar inexistent. trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a preţului pe care este dispusă să o plătească. O astfel de tranzacţie este o achiziţie prietenoasă. Cele două echipe manageriale vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu propunerea de a aproba achiziţia.

boom-uri de preluări ostile s-au ivit în anii 1985 şi 1997 (cu peste 200. patru tipuri de achiziţii: achiziţie tip absorbţie – în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează obţinerea unui grad ridicat de interdependenţă strategică cu mscopul atingerii profitului scontat.face apel direct la acţionari. aşadar. Cele trei forme de achiziţii amintite anterior sunt şi rezultatul confruntării între nevoia de interdependenţă strategică şi autonomie organizaţională. tranzacţiile pentru care pe o perioadă de 12 luni înainte de publicarea ofertei au fost înregistrate intenţii ale cumpărătorului de acţiuni de a captura controlul firmei – ţintă sau dacă au existat zvonuri serioase cu privire la realizarea unei preluări. autorii au luat în considerare următoarele criterii: tranzacţiile pentru care fie primul anunţ. consolidarea operaţiunilor şi a culturii organizaţionale ale celor două companii. aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere treptat sau unitar compania. 9  . Păstrarea autonomiei firmei – ţintă are ca obiectiv prezervarea metodelor de management. corelată cu o autonomie redusă pentru atingerea acestei interdependenţe. a practicilor şi chiar a motivaţiilor prezente. fie încheierea tranzacţiei a implicat o ofertă nesolicitată pentru controlul firmei – ţintă sau o propunere de fuziune cu prezentarea unui anumit preţ („bear hug”). În funcţie de nivelul de integrare dorit. Cu toate acestea. ofertă de preluare. o eventuală eliminare a lor periclitând succesul afacerilor. Efectele principale ale acestei forme de achiziţie constau în eliminarea graniţelor şi a diferenţelor dintre firmele iniţiale. au fost luate în calcul şi tranzacţiile considerate ostile de către Wall Street Journal sau Dow Jones New Retrieval şi Securities Data Corporation. caz în care conducerea firmei ţintă recomandă acţionarilor să îşi ofere acţiunile. Ponderea acestor forme de achiziţii este mult mai mare chiar decât cea a achiziţiilor ostile. de obicei. adică nu refuză. îndeosebi când acestea sunt corporaţii de mari dimensiuni. adică aproximativ 12% din totalul fuziunilor şi achiziţiile încheiate anual). se disting. Dar ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase.  achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie. Pentru categorisirea lor ca preluări ostile. dar nici nu acceptă o ofertă. Asupra lor vom mai reveni.  achiziţie tip prezervare – în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează obţinerea unui grad de interdependenţă strategică redusă. chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă se numeşte. managerii companiei – ţintă nu exercită nici o presiune asupra ofertanţilor. dar un grad ridicat de autonomie.

în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează obţinerea atât a unui grad ridicat de interdependenţă strategică. în care compania achizitoare are dreptul de a prelua controlul în companiile achiziţionate75. Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de către investitori. holding-urile apar sub două forme. În cadrul acestei forme de achiziţie are loc un transfer substanţial de aptitudini.  La rândul lor. precum şi izolarea canalelor de transmisie a riscurilor între o companie potenţial perdantă şi compania mamă. prin coexistenţă şi dependenţă reciprocă tot mai accentuată. cât şi a unui grad ridicat de autonomie. achiziţie tip holding . Eficienţa acestei metode vis-a-vis de cea a fuziunilorrezidă din investiţiile mai mici necesare preluării controlului decât a companiei ca un întreg. cu obiective de câştig pe termen lung. Decizia de expansiune este motivată de existenţa unei sinergii operaţionale şi financiare.Prezentăm schematic cele patru tipuri de achiziţii în funcţie de gradul de integrare dorit. cât şi a celui de autonomie. Principalul efect constă în gradul progresiv de integrare obţinut. cele două companii vor potenţa lanţul de valoare. dar fără să modifice capacităţile organizaţionale achiziţionate în conformitate cu cele ale achizitorului. holding mixt – atunci când compania achizitoare desfăşoară activităţi proprii de afaceri în cadrul sau alături de compania – ţintă. achiziţiile se clasifică în: achiziţie cu orientare strategică – promovată de către investitorii strategici din considerentele faptului că. în funcţie de scopul lor: holding pur – atunci când compania achizitoare are ca unic obiectiv controlul financiar al firmelor – ţintă.  10 . prin combinare.în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează obţinerea atât a unui grad scăzut de interdependenţă strategică. în limita capitalului deţinut de aceasta dinurmă. aceştia fiind cei care au iniţiativa în majoritatea tranzacţiilor. Conflictul potenţial între cele două caracteristici ale sale impune depăşirea necesităţii de prezervare a graniţelor prin flexibilizarea lor. deci de o dezvoltare durabilă a afacerii. achiziţie tip simbioză . Această formă de achiziţie vizează formarea unui grup de companii.

Acţiunea lor este motivată de preţul de cumpărare mai redus în raport cu valoarea activelor firmei vizate (decalaje existente între capitalizarea bursieră şi valoarea intrinsecă a firmei) sau în raport cu fluxul de numerar pe care ar putea să o genereze într-un viitor apropiat raportat la investiţia făcută (efectul pozitiv de levier financiar). obţinerea acceptării din partea acţionarilor. rezultatul nefiind agreat nici de acţionari şi nici de către echipa managerială ai firmei . O categorie aparte o reprezintă investitorii care achiziţionează în bursă acţiuni ale firmei – ţintă. independent de firma cumpărătoare. iar principalii paşi pentru realizarea acestora sunt:      acordul între firme. fiind condusă separat. adeseori. iar scopul lor constă tocmai în comerţul cu firme. prădători („predators”) sau invadatori („raiders”). iar în acest scop se recurge de obicei la împrumuturi. ce urmează să fie achiziţionată. aceste achiziţii sunt ostile. În cazul în care managerii companiei vizate resping orice propuneri. semnarea contractului de achiziţie. în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei. Desigur. Valorificarea investiţiei poate avea loc pe două căi principale: vânzarea companiei cumpărate pe bucăţi („asset . Astfel de practici au fost frecvente în anii ’80. Fructificarea unor oportunităţi printr-un câştig financiar cât mai mare şi într-un interval scurt de timp constituie principalul atu al acestei forme de achiziţii. Tehnici de realizare a unei achiziţii Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile.ţintă. înainte de anunţul oficial privind tranzacţia. Caracteristica achiziţiei tactice constă în faptul că firma achiziţionată nu este încorporată societăţii – mamă. Avantajele acestei forme de achiziţii rezidă în preţul fix şi 11 . aprobarea condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilorimplicate. firma achizitoare poate apela la acţionarii firmei ţintă prîntr-o ofertă publică de preluare („tender offer” sau „takeover bid”). achiziţie cu orientare tactică – promovată de către investitorii financiari din considerentele faptului că firma-ţintă este subevaluată pe piaţă. schimbul vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală. Aceste achiziţiile se realizează prîntr-o suită de tehnici de plată şi anume:  achiziţii prin oferte publice pure („cash offers”) – presupune cumpărarea titlurilor firmei – ţintă la un preţ plătit în numerar. în aşteptarea unui preţ mai mare oferit de firma cumpărătoare („arbitrageurs” sau „the arbs”).stripping”) sau vânzarea firmei ca entitate economică. principalii promotori fiind aşa-numiţii vânători („hunters”).

în timp ce riscurile induse de dezavantajele lor se diminuează. efectuarea operaţiunilor pe bursă în perioada ofertei şi concretizarea ofertei publice de cumpărare procedura simplificată . precum şi la ofertele făcute de către firme care deţin deja pachetul majoritar de acţiuni ale firmei – ţintă. Avantajele celor două forme de plată se repercutează asupra investitorilor ce optează pentru achiziţiile prin oferta publică mixtă. întârzierea plăţii impozitului pe venit (câştigul nefiind încă înregistrat) şi în cointeresarea acţionarilor ambelor (sau mai multor) companii implicate în tranzacţie pentru starea firmei şi evoluţia ei. Specificul acesteia din urmă constă în faptul că iniţiatorul îşi ia angajamentul de a accepta toate titlurile care îi sunt prezentate ca răspuns la oferta sa. beneficiind de lichidităţi mai mari.sigur pe care acţionarii firmei – ţintă îl vor încasa. dar prezintă dezavantajul impunerii fiscale la care sunt supuse respectivele câştiguri.  achiziţii prin oferte publice mixte – este cea mai des întâlnită formă de plată. În practică se întâlnesc două variante de lansare a unei oferte publice de cumpărare: procedura normală . dar prezintă dezavantajederivate din costurile unei noi emisiuni de titluri.  dimensiunea economico – financiară – referitoare la condiţiile comerciale şi financiare necesare pentru reuşita operaţiunii.cu principalele sale etape: constituirea ofertei. care pot fi titluri emise înaintea operaţiunii sau emise special pentru finanţarea achiziţiei. ca regulă generală. modificarea preţului de piaţă al companiei achizitoare şi din diluarea controlului în firmă. deoarece. Realizarea unei oferte publice de cumpărare.calendarul tranzacţiei este mai scurt. au loc în cazul achiziţionării unei participaţii totale mai mici de 10%. iar ofertele concurente nu sunt autorizate. Avantajele acestei forme de achiziţii constau în efortul financiar mai mic al acţionarilor cumpărători.  achiziţii prin oferte publice de schimb („share – for – share exchange”) – presupun schimbul de titluri în firma achizitoare şi firma – ţintă. tranzacţia nu este însoţită de bulversări majore în ceea ce priveşte controlul firmei – ţintă. constând în combinarea celor două tehnici prezentate anterior: sume cash plus acţiuni în schimbul acţiunilor firmei – ţintă. 12 . precum şi a unei oferte publice de schimb în scopul achiziţionării de poziţii de control în firma – ţintă are două dimensiuni distincte:  dimensiunea normativ procedurală – legată de dimensiunile şi formalităţile implicate de lansarea şi finalizarea unei oferte publice de cumpărare.

în general.30% din valoarea tranzacţiei. companiile caută să achiziţioneze sau să fuzioneze cu alte companii. Finanţarea pe baza capitalului propriu presupune existenţa 13 . de obicei. dar ea este de cele mai multe ori dublată de intuiţie şi instincte investiţionale ale celor implicaţi. care este în strânsă legătură cu metoda de plată şi stabilire a preţului. cu o medie de 15% . Proporţia numerarului variază. scăzută. datoria senior. tranzacţiile cu firme sunt privite ca decizii de maximizare a valorii firmei şi a profitului. ponderea capitalului propriu în structura totală de finanţare este. între 2% . dar şi emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni .20%. capitaluri proprii. Toate acestea cu scopul de a potenţa forţa economică a companiei şi de a o încadra pe traiectoria succesului în concurenţa pe o piaţă globală tot mai dinamică. în care sunt incluse:     capitalurile proprii pure – autofinanţarea. Schimbările de mediu au implicat un ritm accelerat al liberalizării şi globalizării pieţelor şi le-au oferit companiilor motive multiple pentru a se uni. Finanţarea pe baza capitalului propriu În cazul achiziţiilor de mari dimensiuni. Pentru consolidarea poziţiei lor pe piaţă.fonduri hibride sau „cvasiproprii”. pe măsură ce frontierele naţionale se erodau.4 Motivaţii economico – financiare ale fuziunilor şi achiziţiilor Raţionalitatea îşi pune desigur amprenta asupra justificărilor economico – financiare ale tranzacţiilor cu companii. pe considerentele că opţiunile de creştere internă ar antrena costuri superioare. partenere în afaceri sau chiar rivale. Majoritatea tranzacţiilor cu firme se bazează pe o structură complexă de finanţare. Modalităţi de finanţare a achiziţiilor şi fuziunilor Etapa următoare luării deciziei strategice de a fuziona sau achiziţiona o companie constă în alegerea metodei de finanţare.1. Astfel evitau să rămână în urmă. Din punctul de vedere al firmei achizitoare. fonduri împrumutate – datorie mezanină. decizie fundamentată pe analizarea alternativelor de creştere externă a firmei. contribuind la creşterea concurenţei şi la necesitatea asigurării supravieţuirii. pe măsură ce tehnologia avansa într-un ritm ameţitor şi numărul operatorilor de piaţă creştea.

emisiunea de acţiuni comune sau emisiunea de acţiuni preferenţiale. Adică este vorba de emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni purtătoare de anumite drepturi:  acţiuni preferenţiale care pot fi convertite în acţiuni comune sau pot fi răscumpărate la o anumită dată – această metodă de finanţare îmbunătăţeşte structura financiară a firmei. Tehnici de mobilizare a capitalului imprumutat 14 .lichiditatea şi solvabilitatea). iar apoi. fără a afecta rentabilitatea sa financiară . permiţându-i să obţină credite suplimentare în viitor. Avantajul acestei forme de finanţare rezidă din faptul că firma achizitoare nu este obligată să-şi facă.numerarului (în funcţie de capacitatea firmei achizitoare de autofinanţare. prezentând atât caracteristici ale finanţării prin capitaluri proprii. fiind purtătoare de venituri.  obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni („bonds with warants”) – prezintă aceleaşi avantaje ca şi îndatorarea. iniţial prin îndatorare. Cu toate acestea. cât şi în operaţiunile de integrare ulterioară a companiilor care fac obiectul tranzacţiei. flexibilitatea asociată capitalului propriu este principala caracteristică a acestei metode. flexibilitatea acestei metode este dată de posibilitatea de a răscumpăra titlurile sau de a le transforma în acţiuni sau se poate opta pentru ambele alternative în cazul obligaţiunilor cu bonuri de subscriere în acţiuni. Finanţarea pe bază de fonduri „cvasiproprii” Această modalitate de finanţare se situează în „zona gri” a finanţării tranzacţiilor cu firme. derivată din oportunităţile ce le prezintă: putând fi răscumpărate dacă performanţele firmei o permit sau convertite în cazul în care există restricţii din perspectiva cash-flow-ului. cât şi ale finanţării prin capitaluri de împrumut.  notele de plată în natură („pay în kind notes”) – acestea constituie titluri de natura obligaţiunilor al căror cupon se plăteşte sub forma unei alte obligaţiuni. dacă subscrierea acţiunilor este o operaţiune reuşită. cunoscută decizia unor terţe părţi. necesitatea unor fonduri externe poate să apară atât la momentul efectuării plăţii. totodată această metodă este per se un stimulant pentru echipa managerială de a ţine cont de interesele investitorilor. prin creşterea capitalului propriu106. această metodă reprezintă o dublă finanţare. astfel se obţine o amânare a datei la care numerarul va fi efectiv angajat în răscumpărarea titlurilor. până în momentul în care intervine subscrierea de acţiuni.

adică imposibilitatea de a face faţă angajamentelor asociate creanţelor mult prea mari). ducând la diminuarea beneficiilor pe acţiune. Unele practici speculative ar putea susţine aceste calcule. Incidenţa acestuia asupra rentabilităţii financiare creşte pe măsura sporirii gradului de îndatorare în raport cu capitalurile proprii. Pe termen scurt. firma achizitoare va beneficia de opţiunea de a vinde filialele sau o parte din active („bust up”). Dacă rentabilitatea activelor este superioară costului îndatorării. Dincolo însă de rentabilitatea financiară antrenată. Practica de pe marile pieţe de capital a confirmat că un rol principal în finanţarea ofertelor publice de preluare le revine tehnicilor de mobilizare a capitalului de împrumut:    finanţarea prin credite. Alegerea metodei de finanţare adecvată rămâne. astfel. Dar îndatorarea este preferată în cazul achiziţiilor prin OPC. cu cât diferenţa dintre rentabilitatea economică şi costul îndatorării este mai mare. Dar aceste beneficii sunt asociate unor riscuri superioare. pentru că beneficiul pe acţiune creşte o dată cu îndatorarea. favorabil rentabilităţii financiare108 se poate inversa. pe seama arbitrajului dintre rentabilitatea financiară şi risc. Efectul de pârghie este cu atât mai pronunţat. obligaţiuni murdare („junk bonds”) sau obligaţiuni cu randament ridicat („high yield bonds”). ceea ce va permite crearea de plusvaloare. îndatorarea este benefică şi acţionarilor. Aşadar. Dependenţa prea mare de împrumuturi poate conduce la o nedorită insolvabilitate. toate activele economice suplimentare finanţate prin îndatorare creează un câştig ce revine acţionarilor şi. Creditul şi serviciile adiacente 15 . finanţarea prin emisiunea de obligaţiuni („bonds”). în sensul că anticiparea unei scăderi a ratelor dobânzilor va conduce la creşterea cursurilor şi la găsirea unei metode de finanţare mai avantajoasă. coroborată cu avantajele fiscale care însoţesc strategiile de îndatorare. la termen. creşte rentabilitatea capitalului acestora. pe fondul beneficiilor previzionate pe care societatea ţintă le va aduce şi vor servi la acoperirea creanţelor.  finanţarea pe datorie („LBO – leveraged buy out”).Îndatorarea firmei achizitoare poate conduce la valorificarea efectului de pârghie financiară. ceea ce generează şi creşterea valorii titlurilor. mai ales în achiziţiile ostile. poate apărea şi fenomenul de creştere a riscului companiei. efectul de levier. finanţarea prin emisiunea de titluri cu venit fix. ceea ce conduce la necesitatea arbitrajului între câştiguri şi riscul îndatorării (risc de faliment. în principal pe cele mai rentabile. în definitiv.

cu toate că este ăsată o anumită marjă pentru renegocierea ulterioară a rambursării datoriei111. după realizarea tranzacţiei. intervine necesitatea existenţei unor noi fonduri pentru firma achizitoare. În cele mai multe cazuri. împrumutul acordat de societatea financiară sau bancară (sau consortiu bancar) ce asigură managementul tranzacţiei fiind rambursat şi substituit cu o nou schemă de finanţare (finanţare definitivă) după preluarea definitivă a controlului firmei ţintă. PIBOR sau „first rate”). Finanţarea subordonată sau mezanină 16 . în cazul revinderii unor active importante ale firmei ţintă. Cea mai importantă parte a finanţării o constituie dobânda principală. Ea presupune că cel care ia cu împrumut fondurile necesare unei achiziţii trebuie să demonstreze propriului acţionariat capacitatea de a cumula sumele necesare ofertei109. Scopul acestor garanţii vizează acoperirea riscului de faliment al firmei achizitoare. care este de regulă pe termen scurt şi cu derulare foarte rapidă. de regulă. Acest credit este acordat de către un consorţiu bancar achizitorului. Acest consorţiu poate insera clauza multidevize şi obligaţia rambursării parţiale. durata mare a creditului (10 ani). acţionarii îşi vând titlurile către firma iniţiatoare. anticipate. În situaţia în care.Finanţarea prin credite presupune achiziţionarea unei firme prin intermediul datoriei principale sau senior („senior debt”). credit pentru fondul de rulment („working capital”). Aceasta se poate realiza prin intermediul unui împrumut sub forma creditului de legătură. Finanţarea prin credite debutează cu faza ofertei de finanţare („tender financing”). dând posibilitatea băncilor de a prelua aceste active. aceste împrumuturi sunt garantate cu activele firmei ţintă. obligaţia firmei achizitoare de a furniza informaţii financiare pentru a permite băncilor să urmărească derularea activităţii companiei achizitoare şi să întervină dacă este cazul prîntro renegociere a contractului de împrumut. prevederea în contract a amortizării împrumutului. Garanţia cu activele firmei ţintă poate fi dublată şi de acordarea unor drepturi creditorului asupra unor titluri ale firmei achizitoare sau asupra acţiunilor firmei rezultate. iar în cazul achiziţiilor de dimensiune redusă furnizează totalitatea fondurilor necesare. datorie subordonată sau mezanină („mezzanine debt”). pe termen mediu sau lung (între 1 – 8 ani). Riscul de nerambursare a acestui credit este practic minim. Apoi urmează lansarea apelului la băncile comerciale care se angajează prîntr-o scrisoare de confirmare să participe la finanţarea operaţiunii. Caracteristicile dobânzii senior sunt derivate din faptul că dobânda percepută este cu 1 – 3 puncte peste dobânda de bază (LIBOR. credit de legătură („bridge financing”).

Ideea utilizării obligaţiunilor murdare în achiziţii aparţine 17 . urmănd ca la operaţiune să se asocieze alte bănci şi societăţi financiare. eventual. Cea mai inedită implicare a băncilor de investiţii în realizarea unei achiziţii o constituie finanţarea prin emisiunea de obligaţiuni murdare. Caracteristicile acestei forme de finanţare derivă din: durata mai mare de rambursare decât în cazul datoriei principale (rambursarea sa fiind subordonată datoriei senior). creditorul dobândind adesea posibilitatea convertirii creanţelor sale în acţiuni ale firmei împrumutate. care a revoluţionat piaţa controlului corporatist. presupune costuri ridicate pentru emisiune. obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu drepturi de cumpărare de acţiuni. riscul finanţării este mai ridicat (ceea ce justifică rata mai mare a dobânzii percepute cu 3 – 5% peste dobânda principală)112. Finanţarea mezanină şi/sau creditul de legătură au ca sursă societăţile financiare ce gestionează fonduri de risc („venture capital funds”) sau de bănci de afaceri („merchands banks”). plata dobânzilor se va efectua după plata dobânzilor asociate creditului senior. Finanţarea mezanină este frecvent compusă din titluri obligatare speculative. montajul financiar al tranzacţiei cu firme este completat cu finanţarea mezanină. dar cu garanţii reduse. spre deosebire de creditele garantate care sunt oferite de bănci. procedura finanţării prin obligaţiuni este mai degrabă o procedură lentă. în special datorită dezavantajelor pe care lecomportă:    creează obligaţii contractuale în ceea ce priveşte dobânda şi amortizarea împrumutului. Revoluţionarea pieţei controlului corporatist prin obligaţiunile murdare În ciuda avantajelor finanţării prin obligaţiuni care nu conduc la diluarea controlului asupra noii firme create (ca în situaţia emisiunii de acţiuni). necesare susţinerii planului de afaceri. Finanţarea prin obligaţiuni.obligaţiuni murdare. Sindicalizarea finanţării achiziţiilor poate să apară în situaţia în care o mare instituţie financiară preia finanţarea completă a unei OPC. Acestea au un rating scăzut113. se recurge la finanţarea fondului de rulment al achizitorului („working capital”). obţinerea unor facilităţi suplimentare pe termen scurt („facilitate standby”). Aceasta poate fi definită ca o furnizare de fonduri cu o rată înaltă de randament. în finanţarea achiziţiilor obligaţiunile au rol mai limitat. creând posibilitatea finanţatorilor de a participa la capitalurile firmei achiziţionate.În cazul în care capitalurile proprii şi datoria principală nu sunt suficiente. Pentru asigurarea nevoilor curente de fonduri ale noii companii şi.

Obligaţiunile murdare erau garantate cu activele şi luxul de numerar („cash-flow”) al firmei ţintă la care se adăugau sumele avansate de iniţiator la realizarea finanţării. sub forma fondurilor proprii. afacerile de achiziţii pe datorie au devenit tot mai standardizate. iar randamentul foarte ridicat. Astfel. În situaţia în care condiţiile economice se înrăutăţeau brusc sau cumpărătorul evalua greşit activele. marea majoritate fiind însă emise sub forma obligaţiunilor cu dobândă fixă sau nulă („zero coupon bonds”). valoarea obligaţiunilor murdare înregistra o scădere bruscă. piaţa titlurilor speculative a cunoscut un boom semnificativ115. ceea ce nu justifică diferenţele de preţ constatate pe piaţă. Finanţarea achiziţiilor prin datorie (LBO – „leverage buy out”) Dezvoltate în perioada anilor ’80. cumpărătorii nu erau în măsură să dicteze propriile condiţii. Finanţarea mezanină prin obligaţiuni murdare permite firmelor iniţiatoare de preluări să beneficieze într-o mai mare măsură de efectul de pârghie financiară. astfel încât să fie posibilă plata dobânzilor şi a principalului. obligaţiunile devenind cea mai populară formă de finanţare a preluărilorîn anii ’80. Studiile care au analizat ratele de eşec la răscumpărarea celor două categorii de titluri (speculative şi „sigure”) au stabilit că acestea nu diferă mult. Succesul utilizării acestei forme de finanţare a fost posibil şi pe fondul existenţei unor rate reale ale dobânzilor mici. generând pierderi semnificative pentru speculatori („raiders”). În mod tradiţional. finanţarea mezanină viza titluri de creanţă nenegociabile plasate companiilor de asigurări. Chiar dacă ulterior. generând o adevărată industrie. datorată în special modului de finanţare: fondurile sunt în 18 . dispunând de un capital redus şi nedeţinând alte afaceri. dar şi al creşterii activităţii firmei achiziţionate. deseori. Achiziţiile prin LBO nu numai că erau finanţate prin împrumuturi. doar în scopul de a lansa oferte de cumpărare. căruia îi corespunde şi o componentă majoră de risc. prin promotorul său Michael Milken. aceste rate de eşec la răscumpărare s-au dovedit a fi mult superioare. Diversitatea obligaţiunilor murdare este vastă. riscul lor devenea mai mic decât cel al acţiunilor emise de firma achizitoare. implicit. care nu prezentau nici o lichiditate şi. Succesul emisiunilor de astfel de tiluri constă în cotarea obligaţiunilor având la bază ideea că preţul primit de investitor pentru riscul pe care şi-l asumă era unul foarte bun. dar iniţiatorul (raiderul) se înfiinţa. Astfel de operaţiuni speculative se caracterizează printr-un puternic efect de levier. Milken a reuşit să convingă investitorii de acest lucru. gajul fiind constituit din activele firmei ţintă. Ponderea acestora în finanţarea unei achiziţii poate ajunge la 40% din valoarea totală a tranzacţiei. ale vânzării unor active ale firmei ţintă. Această tehnică de finanţare presupune cumpărarea pachetului de control al unei firme pe bază de fonduri împrumutate.băncii Drexel Burnham Lambert.

pe care aceste operaţiuni îl au asupra acţiunilor societăţii vizate.vechii acţionari (cei ai firmei vizate) pot să obţină beneficii în urma operaţiunii: ei pot să vândă titlurile pe care le deţin. Motivele principale care au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii sunt:  eşecul prezumţiei anilor ’60 conform căreia un management eficient poate. comisioanele mari acumulate pentru o serie de servicii prestate – avansuri de fonduri.  interesele aflate în joc: . asistenţa financiară etc. garantarea şi plasarea de obligaţiuni murdare. capitalizarea bursieră a unui conglomerat era mai mică decât suma valorilor companiilor din portofoliu luate separat. Aceasta a dus la o adevărată competiţie între ele pentru crearea unor instrumente financiare cât mai adaptate noilor nevoi ale pieţei.pentru băncile care acordă credite. operaţiunile reprezintă o sursă importantă de profituri din două direcţii principale: pe de o parte. • apariţia teoriei de agent care. Alte stimulente în această direcţie au fost dificultăţile financiare care au intervenit în cazul unor achiziţii finanţate prin datorie sau slaba performanţă a unei firme cumpărate anterior. prezintă LBO ca pe unul din cele mai bune instrumente de limitare a autonomiei manageriale118. . la cursuri net superioare. cuprinzând afaceri fără nici o legătură între ele. Însă diversele instituţii financiare au înţeles repede că aceste operaţiuni pot constitui o nişă de piaţă foarte activă. pe de altă parte. să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat.  disponibilitatea finanţării: cu câteva decenii înainte era imposibil pentru un întreprinzător lipsit de capitaluri corespunzătoare să iniţieze o achiziţie importantă. dobânzile la credite.iniţiatorii achiziţiei beneficiază de efectul de levier financiar. Însă de multe ori. prin aptitudinile sale.investitorii în obligaţiuni obţin profituri din diferenţa substanţială de dobândă faţă de nivelul pieţei şi în condiţiile unui grad acceptabil de risc. Achiziţiile pe datorie pot îmbrăca diverse forme: 19 . . pornind de la conflictul latent existent între conducere şi acţionari. managementul finanţării.general asigurate prin emisiunea de obligaţiuni murdare („junk bonds”). În unele cazuri băncile pot câştiga şi prin participarea directă la capital. ceea ce a creat o anumită presiune în direcţia vânzării acestuia în întregime sau a unor firme componente. preţurile crescând şi mai mult dacă apare concurenţa între mai mulţi ofertanţi. .

obţinută prin intermediul unor instrumente de datorie cu grad ridicat de risc. cu mici creşteri în anumite ţări. în timp ce în alte cazuri a revenit însuşi managementului firmei ţintă.5 Factorii care au influenţat activitatea de fuziuni şi achiziţii În primul rând. care acum un deceniu erau caracterizate prin aceleaşi tendinţe economice.1. Ritmul privatizării va continua să influenţeze creşterea numărului de tranzacţii în sectorul privat în majoritatea ţărilor. Poate cel mai important este faptul că investitorii nu mai consideră ţările din regiune ca fiind un 20 . De aceea se foloseşte în combinaţie cu MBO. la un nivel comparabil cu cel din Europa Occidentală. 1. fiind în unele cazuri un răspuns la ofertele ostile de preluare. în toate ţările foste comuniste din Europa Centrală şi de Est. conform estimărilor autorilor. Achiziţia managerială externă – MBI („management buy-in”). 2. întrucât programele de privatizare lansate în unele state au condus la preluarea de către manageri – investitori a societăţilor de stat. Această tehnică este destul de riscantă datorită lipsei de informaţii legate de firma achiziţionată. În momentul de faţă. Achiziţia internă a managementului şi a angajaţilor – MEBO („managerial and employees buyout”) reprezintă o combinare a achiziţiei manageriale interne şi a achiziţiei interne a angajaţilor. 4. „bimbo”. Cifrele au scos în evidenţă faptul că Cehia. acest lucru nu mai este valabil. Achiziţia managerială creditată – LMBO („leverage management buy-out”) reprezintă o preluare a unei firme de către managementul acesteia cu ajutorul unei finanţări externe. Creşterea anuală fără precedent de 30-60% a activităţii de fuziuni şi achiziţii din anii trecuţi se apropie însă de sfârşit. Acestea au constituit o alternativă de achiziţionare a companiilor cotate pe pieţele bursiere. Achiziţia managerială internă – MBO („management buy-out”) reprezintă cumpărarea unei companii de către managerii acesteia cu sprijinul financiar al unor terţi. Achiziţia internă a angajaţilor – EBO („employees buy-out”) reprezintă cumpărarea firmei de către angajaţii din departamentele operative ale firmei. cum mai este cunoscută în jargonul financiar. Ungaria şi Polonia se apropie din ce în ce mai mult de tendinţele Europei Occidentale în ceea ce priveşte activitatea de fuziuni şi achiziţii. reprezintă cumpărarea unei companii de către managerii altei firme cu sprijinul financiar al unor terţi. 3. trebuie să specificăm că Europa Centrală şi de Est este compusă din peste 20 de ţări esenţial diferite. Această activitate se va situa. Activitatea de fuziuni şi achiziţii din celelalte ţări ale Europei Centrale şi de Est se dezvoltă în ritmuri diferite. pe măsură ce procesul de tranziţie continuă. 5. rezultând o combinaţie cunoscută sub numele de achiziţie managerială internă/externă („buy-in/buyout”) sau.

6 miliarde. Din totalul de 343 de tranzacţii cu investiţii străine ce s-au realizat în regiune în anul 2001. Scăderea activităţii de fuziuni şi achiziţii din regiune este mai mult atribuită recesiunii globale decât oricărei alte cauze locale sau regionale. Cu toate că nu a apărut o mare diferenţă în activitatea din regiune între trimestrul al treilea şi al patrulea al anului 2001. Pe măsură ce regiunea se maturizează din punct de vedere economic. multe dintre companiile mari vânzându-şi filialele sau afacerile secundare. Globalizarea. uitându-se cu precădere la riscul de ţară. datorită faptului că firmele occidentale consideră aceste trei ţări ca fiind pieţe cheie pentru portofoliul lor pan-european. la 366). şi efectele schimbărilor de pe piaţa din vest vor fi mai repede resimţite în Europa Centrală şi de Est. piaţa internaţională de fuziuni şi achiziţii a înregistrat o scădere de 28% în 2002. Faptul că piaţa fuziunilor şi achiziţiilor din regiune a urmat aceleaşi tendinţe ca şi cea din Europa Occidentală în ultimii trei ani. 64% au fost încheiate în prima jumătate a anului. 21 .4 miliarde dolari). la 12. toate au condus la recesiunea activităţii de fuziuni şi achiziţii la nivel internaţional în anii 2001 şi 2002. În consecinţă. tragicele evenimente din 11 septembrie au zdruncinat încrederea unor investitori străini. apropiindu-se de economia Europei occidentale. a afectat de asemenea şi Europa Centrală şi de Est. în anul 2003 a fost în uşoară creştere faţă de anul 2002 (de la 354. Stagnarea economică. activitatea de fuziuni şi achiziţii în regiune a rămas relativ constantă. teama faţă de posibile acte de terorism şi estimările pesimiste cu privire la performanţele economice. În aceeaşi perioadă. în multe cazuri. În loc să investească în ”regiune”. Economia mondială a jucat întotdeauna un rol în economiile din regiune. faţă de 2001. Declinul înregistrat în activitatea de F&A în 2002 la nivel internaţional. Cehia. investitorii par să dorească să facă investiţii în anumite ţări. a crescut şi ponderea tranzacţiilor autohtone: de la 63% în 2002 la 68% în 2003. a încurajat activitatea de fuziuni şi achizitii.întreg. Deja activitatea de fuziuni şi achiziţii din Europa Occidentală este unul dintre factorii de influenţă. în timp ce piaţa internaţională a cunoscut un declin de 28%. iar valoarea totală a capitalului străin a crescut semnificativ (de la 7. având în vedere mai ales faptul că majoritatea tranzacţiilor a avut loc pe pieţele mai dezvoltate din Europa Centrală şi de Est care devin din ce în ce mai integrate în Europa Occidentală. cu Europa Centrală şi de Est la capătul liniei. confirmă afirmaţiile de mai sus. Totuşi. Ungaria şi Polonia au fost ţările cele mai influenţate de economia globală în anii următori. Cea mai mare scădere s-a înregistrat în tranzacţiile ce implică investitori străini. Chiar şi după un declin de 50% în 2001. Numărul tranzacţiilor cu investitori străini în regiunea Europei centrale şi de Est. cu toate că a avut mai mult un efect de tip domino. anul 2002 a fost caracterizat de scăderea preţului acţiunilor şi de lipsa tranzacţiilor deosebit de mari. Consecintele negative ale evenimentelor de la 11 septembrie.

Competiţia pentru cota de piaţă. Pe de altă parte. Îmbunătăţirea situaţiei economice a Rusiei în 2001-2003 a condus la reorganizarea sau consolidarea diferitelor ramuri ale industriei ceea ce a avut ca efect creşterea numărului de tranzacţii. În general. creşterea economică are un impact direct asupra activităţii de fuziuni şi achiziţii. Rusia. Valoarea tranzacţiilor a crescut cu 27% în 2002 faţă de 2001. Activitatea în regiune a fost parţial impulsionată si de marile corporaţii care îsi extind operaţiunile. deţinând 26% din totalul tranzacţiilor. STN au continuat să facă investiţii în regiune. În Polonia. este singura care ar putea atrage investitori noi. Se preconizează că în continuare Rusia va fi motorul creşterii pieţei de fuziuni şi achiziţii în zonă. Influenţa factorilor politici nu poate fi neglijată. investitorii caută să-şi raţionalizeze portofoliile. Investitorii noi sunt foarte rari. Rezultatul incert al alegerilor din Bulgaria în 2001 a suprimat creşterea economică şi a întârziat procesul de privatizare. rezultând o piaţă de 7. cu o pondere de peste 37% în totalul tranzacţiilor. România şi Slovacia. Rusia a continuat să fie motorul pieţei de F&A în regiune şi în anul 2003. Această creştere pare a avea capacitate mare de potenţare în viitorul apropiat. Europa Centrală şi de Est devine o piaţă din ce în ce mai competitivă.Politica. De exemplu. În toate pieţele din regiune. În schimb. în anul 2002. în timp ce la nivel internaţional acest sector a înregistrat o scădere în 2002. numărul tranzacţiilor în sectorul de telecomunicaţii a crescut de la 26 în 2001. este puţin probabil că vor intra pe aceste pieţe investitori noi. mărindu-şi cota de participare pe care o deţin.9% în 2002. în comparaţie cu restul regiunii. la 29 în 2002. Rusia a jucat un rol major în activitatea de fuziuni şi achizitii la nivelul regiunii. căutând noi oportunităţi de expansiune în zonă. De asemenea. datorită dimensiunilor sale şi a resurselor naturale. De asemenea. Expansiunea regională a marilor corporaţii. unele companii locale s-au extins în regiune şi uneori chiar în Europa de Vest. investitorii 22 . care este un precursor important al activităţii de fuziuni şi achiziţii. având în vedere că valoarea pieţei de F&A raportată la PIB este încă foarte scăzută. aceste companii au întrecut ca viteză de creştere piaţa locală. Valoarea pieţei F&A raportată la PIB a crescut de la 0. Pe de o parte.5 miliarde dolari. la 2% în 2003. tendinţele pieţei sunt unice în Rusia. Motorul rusesc. întrucât ponderea sa în PIB este încă destul de scăzută. La momentul respectiv o seamă de privatizări în Polonia au fost amânate până când noul guvern a evaluat opţiunile şi a revizuit planurile predecesorilor. Chiar în perspectiva creşterii activităţii de fuziuni şi achiziţii în Bulgaria. investitorii au fost rezervaţi până după rezultatele alegerilor din toamnă.

În mai mare măsură acest lucru va fi adevărat pentru ţările estice care au rămas în urmă în ceea ce priveşte pregătirile pentru integrare. O reacţie naturală de ajustare la o piaţă incomparabil mai amplă a fost creşterea dimensiunii medii a companiilor în vederea maximizării avantajelor economiei de scară în materie de producţie şi cercetaredezvoltare. altele au ales calea achiziţiei altor companii cu activităţi complementare sau chiar concurente. întrucât graniţele devin tot mai deschise. Pentru a-şi crea resursele necesare achiziţionării altor firme. în timp ce celelalte ţări se pregătesc să adere la UE în anii următori. 1. Schimbările în legislaţie. iar barierele netarifare au fost în majoritatea lor înlăturate. Aderarea la UE va continua să fie un puternic catalizator al activităţii de fuziuni şi achiziţii din regiune. al utilităţilor şi al serviciilor financiare.existenţi fie achiziţionează firme competitoare. care va conduce inevitabil la divizări sau vânzări ale afacerilor.6 Mecanismul achiziţiilor şi fuziunilor în Uniunea Europeană Înfăptuirea Pieţei Unice a modificat substanţial natura concurenţei intracomunitare. Consolidându-şi poziţiile pe piaţa internă. inducând un anumit dinamism acestei pieţe. În alte cazuri. vor grăbi procesul de privatizare şi raţionalizare. Firmele se confirmă cu tot mai multe provocări pe pieţele care le erau rezervate până acum. Cinci dintre ţările cuprinse în ultimele două studii vor deveni membre ale UE începând cu 1 mai 2004. fie îşi raţionalizează portofoliul şi ies de pe piaţă. Creşterea competiţiei va conduce cel mai probabil la consolidarea pieţelor. În timp ce unele firme au putut să-şi sporească dimensiunile prin propriile resurse. Această tendinţă a fost amplificată de dorinţa de a proteja totuşi piaţa internă de presiunile concurenţiale provenind din celelalte ţări ale Uniunii Europene. preconizându-se influenţe favorabile asupra pieţei F&A. având ca obiectiv liberalizarea pieţei. Aderarea la UE. Acest lucru este valabil în special în sectorul telecomunicaţiilor. multe companii s-au 23 . Există potenţial pentru creşterea activităţii de fuziuni şi achiziţii în perspectiva pregătirii pentru integrare. aproape imperceptibile economic şi comercial. Aderarea la UE este într-adevăr singurul factor specific pentru regiune care ar putea avea un impact major asupra activităţii de fuziuni şi achiziţii. sporirea dimensiunilor firmelor a fost o strategie ofensivă pentru a obţine avantajele oferite de o piaţă mult mai mare. o serie de mari companii şi-au lansat procesul de achiziţii transfrontaliere.

Fuziunile care se încadrează în criteriile comunitare vor trebui notificate Comisiei şi vor fi examinate exclusiv de aceasta. fuziunea este exclusă de la aplicarea reglementărilor comunitare. Procedura are o dimensiune temporară destul de riguroasă. ele vor putea face obiectul examinării de către Comisie în conformitate cu Art. Comisia avea de examinat cam 50-60 de fuziuni pe an. Raţiunile unor praguri foarte înalte de la care fuziunile fac obiectul validării de către organele comunitare s-au cantonat în ideea că nu ar fi rezonabil ca Uniunea Europeană să se implice în monitorizarea unui mare număr de operaţiuni de fuziune de dimensiuni reduse. cifra de 250 milioane ECU ca cifră de afaceri pentru fiecare din semnatarii unui aranjament de fuziune are menirea de a exclude de la analiză tranzacţiile mărunte în care o mare companie se asociază cu unele foarte mici. Legislaţia şi structurile instituţionale din ţările membre îşi păstrează valabilitatea. paralel cu forţa lor economică şi financiară. Înainte de intrarea în vigoare a Regulamentului. Esenţa cercetării a fost să se ia în considerare: • • nevoia de a menţine şi dezvolta o concurenţă reală. cu luarea în consideraţie a structurii pieţelor implicate şi existenţa concurenţei prezente şi viitoare. când apar probleme ce impietează asupra concurenţei loiale. Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni a intrat în vigoare în septembrie 1990 şi se aplică asupra tranzacţiilor care ar putea afecta competiţia loială. condiţiile de piaţă ale celor avuţi în vedere. Se stabileşte că o fuziune va trebui notificată Comisiei Europene în următoarele situaţii: • • cifra de afaceri rezultă din combinarea firmelor depăşeşte 5 miliarde ECU. Dacă două treimi sau mai mult din cifra de afaceri realizată la nivel comunitar este localizată într-o singură ţară membră. ceea ce le-a permis să se extindă în plan geografic. În aceste cazuri. perspectivele de evoluţie ca mari ofertanţi şi cele de acces la pieţe. fiind plasată sub incidenţa celor naţionale. 85 şi 86 din Tratat. cifra de afaceri realizată pe piaţa europeană de fiecare din parteneri a fost de peste 250 milioane ECU. Fiecare caz în parte este examinat individual din punctul de vedere al probabilităţii distorsionării concurenţei.dispensat de o serie de activităţi periferice concentrându-se pe activităţile principale. Comisia trebuie să adopte o decizie în maximum o lună. după notificare. Astfel. iar acţiunile care nu cad sub incidenţa intervenţiei UE vor fi de competenţa autorităţilor naţionale de resort. 24 .

a stabilit că: 25 . ea va fi finalizată. lucru care va împiedica asupra concurenţei la nivel comunitar sau într-o zonă importantă a acesteia. iar punerea ei în aplicare depinde de ceea ce a avut în vedere Comisia în acel moment. Un caz notabil prin amploarea şi implicaţiile sale a fost cel al ofertei făcute de Aerospatiale din Franţa şi Alenia din Italia producătorului canadian de aeronave De Havilland. Orice decizie adoptată în conformitate cu criteriile comunitare are o mare doză de subiectivism. examinând impactul acestuia pe coordonatele firmelor implicate în acţiuni de fuziune şi a legislaţiei la îndemâna companiilor în astfel de cazuri. de la anunţarea unei oferte sau de la achiziţionarea pachetului de control la o companie. Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni este destul de bine primit de lumea de afaceri europeană.1. afacerea este suspendată temporar şi se urmează procedura conform schemei 6. Centrul pentru Cercetări de Politică Economică. O fuziune poate fi interzisă dacă ea creează sau acutizează o poziţie dominantă pe piaţă. Numărul mic de cazuri face relativ uşor de gestionat procesul. dar a cauzat numeroase controverse chiar în interiorul Comisiei. Decizia Comisiei a fost negativă.Cerinţa este ca organele comunitare să fie informate nu mai târziu de o săptămână de la înaintarea intenţiei de încheiere a unui acord. Procedura comunitară cu privire la fuziuni Comisia trebuie să decidă în decurs de o lună dacă are sau nu obiecţiuni cu privire la fuziune Dacă DA Comisia deschide o investigaţie cu consultarea statelor membre Dacă NU Se poate finaliza oferta dar se pot aplica prevederile art. întrucât s-a considerat că doctrina pieţei libere a repurtat o victorie nefirească împotriva relaţiilor comerciale. În caz contrar se va decide oprirea acesteia Doar aproximativ 10 % din cazuri ajung în poziţia în care sunt investigate de Comisie în detaliu. 85 şi 86 Dacă fuziunea este compatibilă cu regulile comunitare. O dată ce decizia de fuziune este luată.

Primul priveşte obiectivele acestei politici. spre exemplu. doar coborârea limitei valorice a cifrei de afaceri realizate în Comunitate de la 250 milioane ECU la100 milioane ECU va duce la dublarea cazurilor analizate de Comisiei şi va transfera spre analiză comunitară multe fuziuni care au încă doar un interes naţional. Politicile ferme din ultima vreme de combatere a ajutorului public şi a achiziţiilor publice au întâmpinat o serioasă opoziţie 26 .• • • • firmele erau impresionate de rapiditatea şi flexibilitatea cu care s-a aplicat regulamentul. Pe de altă parte. Spre exemplu. Pe măsură ce a fost mai bine structurată legislativ şi instituţional. au existat semnale că firmele au luat în considerare apriori criteriile legislative pentru a se adapta la cerinţele comunitare. Pe măsură ce politica în domeniul concurenţei a căpătat un tot mai pronunţat caracter declarativ. dar este destul de neclar încă dacă stimularea concurenţei intracomunitare este cel mai bun mijloc de a provoca sporirea forţei competitive a Europei la scara economiei globale. acceptat că politica concurenţială comunitară este necesară pentru asigurarea maximizării câştigurilor rezultate din integrarea europeană. relaţiile între organele comunitare şi ţările membre au devenit tot mai tensionate. Şi la nivelul Comisiei apar divergenţe de păreri şi se ajunge greu la un compromis întrucât optica cu privire la fuziuni este foarte diferită de la o ţară la alta reflectând filozofii diferite cu privire la rolul concurenţei şi la politice industriale. Se estimează însă că. în general. Uniunea Europeană şi. Este. etapa post – Maastricht. criteriile fiind revizuite periodic. Comisia Europeană a acţionat doar în direcţia îmbunătăţirii climatului de afaceri. mai departe. Al doilea aspect priveşte optima partajare a responsabilităţilor în domeniul politicii concurenţiale între ţările membre. cum ar fi economii la costuri. îndeosebi rolul pe care promovarea concurenţei îl poate juca în asigurarea unei competivităţi externe. guvernele britanic şi german apreciază că Comisia poate să fie tentată să utilizeze o strategie eficace de apărare ca modalitate de a crea “campioni europeni”. Două dintre aspectele aflate în dezbatere care circumscriu funcţionarea sa au devenit prevalente în ultima vreme. a fost intensivizată în aplicare şi mai clară în deziderate. apţi că concureze cu marile companii japoneze şi americane. amplificarea inovării tehnologice. această politică a creat tot mai multe controverse. politica franceză în domeniul concurenţei permite fuziunile şi dacă unele efecte anticoncurenţiale generale sunt compensate de efecte favorabile. Cursa spre punerea în aplicare a unei politici comunitare funcţionale în domeniul concurenţei a avut mai multe etape şi tot atâtea obstacole. Se aud tot mai multe voci care cer coborârea pragului exigenţelor criteriale comunitare pentru a intra sub incidenţa lor mai multe cazuri. nu s-au semnalat cazuri în care fuziunile au fost stopate doar din raţiuni procedurale.

ci doar la fuziunile cu societăţi comerciale locale. În legislaţia românească nu se face referire la tranzacţiile internaţionale cu companii.1 Cadrul legislativ. Deosebirile nu sunt de esenţă. reglementează fuziunea societăţilor comerciale. 31/1954 privind persoanele fizice şi juridice. juridic şi fiscal al tranzacţiilor cu societăţi comerciale în România Fuziunea. ca şi absorbţia. iar absorbţia şi contopirea sunt modalităţi de fuziune. • societăţi în lichidare. ci de ordin terminologic. • societăţi comerciale cu forme juridice diferite. Totuşi. Potrivit acestei legi. Potrivit Legii nr. 2 Piaţa fuziunilor şi achiziţiilor în România 2. în forma sa actuală. Sunt tot mai numeroase luările de poziţie cu privire la cea mai adecvată diviziune a jurisdicţiei în materii de politică concurenţială. dar numai înainte de începerea repartizării între asociaţi a părţilor ce li sar cuveni în lichidare. achiziţia şi divizarea sunt procedee tehnico-juridice prin care se realizează restructurarea societăţilor comerciale146. Legea nr.din partea statelor membre. 233 alin (5) din legea mai sus menţionată. pot face obiectul fuziunii: • societăţile comerciale cu aceeaşi formă juridică. conform art. fuziunea este o specie. comportamentul firmelor şi al autorităţilor terţe poate afecta direcţiile de evoluţie a afacerilor la nivel comunitar devenind o problemă de luat în considerare. Condiţiile fuziunii societăţilor comerciale 27 . ele cad sub incidenţa reglementărilor organismelor de supraveghere a concurenţei şi regulilor funcţionării pieţei de capital. În plus ea reglementează şi divizarea şi desprinderea. În România. Cap. 31/1990. explicaţia legiferării lor comune constând în natura acestor procedee şi anume aceea de restructurare. 31/1990. a noţiunii generice de comasare. noţiunea de fuziune este o noţiune generică. În reglementarea Decretului nr. Pe măsură ce lumea afacerilor se globalizează şi pieţele devin reţele ce se extind dincolo de graniţele Uniunii Europene.

legea recunoaşte dreptul acestora de a se opune. Avizarea şi publicarea proiectului de fuziune sau achiziţie. În cazul în care prin fuziune se constituie o nouă societate. conform art. modalităţile de predare a acţiunilor sau a părţilor sociale şi data de la care acestea dau dreptul la dividende. 31/1990. fundamentarea şi condiţiile achiziţiei. 236 din legea mai sus menţionată. cuantumul sultei. conform art. 31/1990. Întrucât prin fuziune sau achiziţie pot fi afectate interesele creditorilor societăţilor participante la operaţiune. 31/1990. 2. cuantumul primei de fuziune sau achiziţie. care trebuie îndeplinite în condiţiile stabilite de lege: 1. Opoziţia asupra proiectului de fuziune sau achiziţie. (2) din Legea 31/1990. După vizarea de către judecătorul delegat. trebuie îndeplinite şi cerinţele prevăzute de lege pentru forma de societate convenită. Acesta trebuie să cuprindă următoarele: forma. Proiectul de fuziune sau achiziţie semnat de reprezentanţii societăţilor participante la operaţiune se depune la Oficiul registrului Comerţului la care este înmatriculată fiecare societate. Întocmirea proiectului de fuziune. dacă este cazul. fuziunea sau achiziţia se hotărăşte de către fiecare societate participantă. Aceasta înseamnă că fiecare societate în parte trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute de art.Potrivit art. orice alte date care prezintă interes . administratorii sunt împuterniciţi să întocmească un proiect de fuziune sau achiziţie. în condiţiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societăţii. potrivit dispoziţiei judecătorului delegat sau cererii părţilor. proiectul de fuziune sau achiziţie se publică în Monitorul Oficial integral sau în extras. 234 alin. conform art. Beneficiarii acestui 28 148. atunci judecătorul delegat va numi unul sau mai mulţi experţi pentru a întocmi un aviz de specialitate asupra tranzacţiei vizate. În baza hotărârii adunării generale a acţionarilor a fiecăreia dintre societăţile participante la fuziune sau achiziţie. raportul de schimb al acţiunilor sau al părţilor sociale şi. stabilirea şi evaluarea activului şi pasivului care se transferă societăţilor beneficiare. În cazul în care participanţii la achiziţie sau fuziune sunt societăţi pe acţiuni. 3. data bilanţului contabil de fuziune sau achiziţie pentru tranzacţia respectivă. Acest proiect trebuie însoţit de o declaraţie a societăţii care îşi încetează existenţa în urma fuziunii sau achiziţiei cu privire la modului de stingere a pasivului său. 234 din Legea nr. denumirea şi sediul social al societăţilor participante la operaţiune. în comandită pe acţiuni sau cu răspundere limitată. Realizarea fuziunii sau achiziţiei implică anumite operaţiuni. 237 din Legea nr. 199 din Legea nr.

62 din Legea 31/1990. cât şi cei ai societăţii care se vinde (în cazul achiziţiei). se 29 .drept sunt atât creditorii societăţii care fuzionează. bilanţul contabil de fuziune sau bilanţul contabil de achiziţie. având o creanţă anterioară publicării proiectului de fuziune sau achiziţie (conform art. în care trebuie să se precizeze şi raportul de schimb al acţiunilor sau părţilor sociale. darea de seamă a administratorilor. Informarea asociaţilor. 238 din Legea nr. aflate în curs de executare şi repartizarea lor între societăţile beneficiare. În mod excepţional. 239 din Legea 31/1990. raportul întocmit de experţi. În cazul achiziţiei. hotărârea se ia cu unanimitate de voturi. Pentru a putea hotărî în Adunarea Generală asupra fuziunii sau achiziţiei. Acest act. conform art. Hotărârea trebuie luată în termen de cel mult două luni de la expirarea termenului stabilit de lege pentru exercitarea opoziţiei sau. administratorii societăţilor care participă la fuziune sau achiziţie au obligaţia să pună la dispoziţia asociaţilor documentele operaţiunii: proiectul de fuziune sau divizare. se înregistrează în registrul comerţului de la sediul societăţii. Această condiţie este impusă de necesitatea protejării asociaţilor împotriva unei operaţiuni care le-ar agrava situaţia.000. Efectul suspensiv este înlăturat în cazul în care societatea debitoare face dovada plăţii datoriilor sau oferă garanţii acceptate de creditori ori convine cu aceştia un aranjament pentru plata datoriilor. după caz. Hotărârea privind fuziunea sau achiziţia este luată pe baza proiectului de fuziune sau achiziţie. 5. societatea nou înfiinţată se înmatriculează în registrul comerţului. de la data la care hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă.000 lei. 31/1990). Opoziţia suspendă executarea fuziunii sau achiziţiei până la data la care hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă. în cazul în care fuziunea sau achiziţia are ca efect mărirea obligaţiilor asociaţilor uneia dintre societăţile participante la operaţiune. Hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor. actul modificator al actului constitutiv al societăţii absorbante. raportul cenzorilor. Pe baza actului constitutiv aprobat. de către AGA fiecărei societăţi participante. Dreptul de opoziţie se exercită în termen de 30 de zilele de la data publicării proiectului de fuziune sau achiziţie în Monitorul Oficial. 4. asociaţii trebuie să fie informaţi asupra condiţiilor şi consecinţelor operaţiunii. Dacă se constituie o nouă societate comercială. cuprinzând avizul de specialitate asupra fuziunii sau achiziţiei. Condiţiile de cvorum şi majoritate pentru adoptarea hotărârii privind fuziunea sau achiziţia sunt identice cu cele prevăzute de lege pentru adunarea generală extraordinară. actul constitutiv al acesteia se aprobă de către Adunarea Generală a societăţii sau a societăţilor care îşi încetează existenţa. evidenţa contractelor cu o valoare de peste 5. vizat de judecătorul delegat. în condiţiile prevăzute de lege. Aceasta se face cu respectarea dispoziţiilor art. În acest scop. în forma scrisă impusă de lege.

În cazul achiziţiei complete. conform art. aceasta este supusă în prealabil divizării sau desprinderii. În schimbul patrimoniului primit. Operând o transmisiune universală. În cazul divizării.2 Efectele juridice ale fuziunii şi achiziţiei societăţilor comerciale Fuziunea are ca principal efect dizolvarea. care nu poate depăşi 10% din valoare nominală a acţiunilor sau a părţilor sociale atribuite. vor trece asupra noii societăţi care a luat fiinţă. drepturile şi obligaţiile societăţilor care îşi încetează existenţa. Din punct de vedere fiscal.mamă. fără lichidare. cu excepţia cazului în care. proporţional cu valoarea bunurilor dobândite. 31/1990. s-au stabilit alte proporţii.transmite din oficiu Monitorului Oficial spre publicare. în cazul constituirii uneia sau mai multor societăţi noi. răspund faţă de creditori pentru obligaţiile societăţii care şi-a încetat existenţa prin divizare. prin actul de divizare. Fuziunea sau achiziţia produce efecte de la date diferite. 2. achiziţiile de firme se clasifică în: • achiziţii supuse impozitării. societatea sau societăţile beneficiare vor atribui acţiuni sau părţi sociale ale lor către asociaţii societăţii care îşi încetează existenţa şi. În cazul achiziţiei unei părţi a companiei ţintă. la data înscrierii în registrului comerţului a menţiunii privind majorarea capitalului social a societăţii absorbante. societatea absorbantă dobândeşte drepturile şi este ţinută de obligaţiile societăţii absorbite. dacă este cazul. Tratamentul fiscal al achiziţiilor de firme În cazul fuziunilor internaţionale tratamentul fiscal al companiei din ţara – gazdă (România) cade tot sub incidenţa legislaţiei româneşti şi nu a societăţii . în celelalte cazuri. societăţile care dobândesc bunuri ca efect al divizării. 244 din Legea 31/1990. 30 . fuziunea sau achiziţia produce efecte şi în privinţa drepturilor şi obligaţiilor societăţilor implicate în operaţiune. în cazul fuziunii prin contopire. a societăţii care îşi încetează existenţa şi transmiterea universală a patrimoniului său către societatea sau societăţile beneficiare (existente sau care iau fiinţă). o sumă de bani numită sultă. de la data înmatriculării în registrul comerţului a noii societăţi sau a ultimei dintre ele. achiziţii finanţate în numerar sau prin acţiuni. 242 din Legea nr. conform art. Dispoziţiile legale privind divizarea se aplică şi în cazul desprinderii unei părţi din patrimoniul unei societăţi şi transmiterii ei către una sau mai multe societăţi existente.

• acţionarii companiei achiziţionate. achiziţia este în general asimilată unei operaţiuni supuse impozitării. În cazul în care achiziţia se realizează prin schimbarea acţiunilor companiei achiziţionate cu noile acţiuni. Dacă achiziţia are statutul unei tranzacţii impozabile. la valoarea lor contabilă. Studiul exclude tranzactiile de privatizare. Romania se situeaza.4 miliarde de dolari. dacă se plăteşte un bonus. atunci schimbul nu este în general supus impozitării. la fel ca in 2003.3 Fuziuni şi achiziţii în România in anul 2004 Valoarea pietei de fuziuni si achizitii din Romania s-a majorat semnificativ in 2004. În cazul în care pentru acţiunile companiei preluate se plătesc acţiuni comune cu drept de vot sau acţiuni preferenţiale cu drept de vot. achiziţii finanţate în numerar sau prin acţiuni. Dacă plata se efectuează prin numerar sau acţiuni fără drept de vot. câştigul sau pierderea din această tranzacţie rezultând în funcţie de fiecare situaţie.• achiziţii nesupuse impozitării. in crestere cu 157% fata de anul 2003. iar amortizarea acestora se recalculează. iar compania cumpărătoare preia tabloul de amortizare utilizat de compania achiziţionată. acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni convertibile. Astfel. fiind amortizate la noua valoare. acţionarii firmei cumpărate se situează pe piaţă ca vânzători. Totodată. iar bunurile achiziţionate sunt reevaluate la valoarea care însumează acest bonus valorii contabile. 2. acţiuni comune. Acţiunile companiei achiziţionate sunt adăugate activelor companiei achizitoare. in functie de numarul achizitiilor si fuziunilor care au 31 . pana la o valoare estimata de 1. • compania achiziţionată. compania achiziţionată va trebui să plătească impozit pe venitul obţinut din vânzarea bunurilor sale. În plus. evaluate la 2. câştigurile sau pierderile aferente acestei tranzacţii se înregistrează numai la momentul vânzării eventuale a acestora din urmă. • acţionarii companiei cumpărătoare. Majoritatea achiziţiilor de firme implică patru categorii de subiecţi fiscali: • compania cumpărătoare. bunurile companiei achiziţionate se reevaluează la valoarea de piaţă curentă. cea mai dinamica evolutie din regiune. Natura impozitării este determinată în general de forma plăţii efectuate de către compania achizitoare către compania cumpărată: numerar. Romania se afla pe locul sase intre cele noua tari cuprinse in studiu din punctul de vedere al valorii pietei de fuziuni si achizitii. se arata intr-un raport al firmei de consultanta PricewaterhouseCoopers (PwC).9 miliarde de dolari.

pentru a-si diversifica serviciile si a castiga o cota pe piata telefoniei fixe. la fel ca in 2003. datorita procesului de consolidare. urmata de SUA cu cinci tranzactii si Germania cu patru. O mare parte a acestei sume reprezinta investitii straine facute de doar patru investitori. Studiul mai remarca si faptul ca cele 53 de privatizari facute publice in 2004. PwC mentioneaza ca 42 de tranzactii in sectorul privat au fost facute publice in 2004. reliefand cresterea activitatii de fuziuni si achizitii fata de 2003 si 2002.9 miliarde euro. Specialistii PwC arata ca liberalizarea pietei de telecomunicatii. care reprezinta doar pretul platit pe actiuni. cand au fost inregistrate 33. estimate la 2. de multe ori. care ii pot ajuta sa faca fata competitiei din ce in ce mai mari a produselor vestice. cu sapte tranzactii. in urma pietelor mai dezvoltate. ca urmare a cresterii capitalizarii companiilor. care cuprinde in plus. dar a si generat un numar mare de tranzactii. companiile de telecomunicatii care au evoluat din companii de cablu TV si furnizori de Internet isi consolideaza pozitia pe piata prin fuziuni si achizitii. cum ar fi Rusia. care s-au angajat sa plateasca in jur de 2. Cehia. Privatizarile din sectorul energiei au propulsat Romania pe locul trei dupa Polonia si Rusia din punctul de vedere al valorii totale a tranzactiilor. Meinl European Land si Lasselsberger. Exceptand cele patru mari tranzactii.avut loc in cursul anului trecut. ceea ce arata ca si firmele romanesti prefera parteneri strategici cu potential financiar superior firmelor locale. nu indica insa adevarata valoare a tranzactiilor.a crescut la 41 de milioane de dolari. Cel mai activ sector din punctul de vedere al numarului de tranzactii incheiate a fost industria prelucratoare. Astfel. Austria conduce in topul investitorilor. Polonia. Potrivit PwC. Austria se situeaza pe prima pozitie si din punctul de vedere al valorii tranzactiilor. cu aproximativ 433 milioane dolari. Contributia investitorilor straini la activitatea de fuziuni si achizitii a fost destul de ridicata in 2004 fata de 2003. in 2003.7 miliarde dolari pentru cinci mari companii din sectorul de petrol. de la numai opt milioane dolari in 2002 si 18 milioane dolari in 2003. urmata de Canada cu 300 milioane de dolari (prin tranzactia de crestere a numarului de actiuni detinute de TIW la Mobifon) si Ungaria cu 117 milioane de dolari (prin achizitiile facute de OTP Bank si MOL). Ungaria si Slovacia. a condus la cresterea competitiei si in segmentul telefoniei fixe. studiul reflecta faptul ca valoarea medie a unei tranzactii pentru operatiunile ale caror valori au fost facute publice . Aceasta valoare. valoarea medie a unei tranzactii in sectorul public a fost de doar patru milioane de dolari. in timp ce in 2003 Romania se situa pe locul cinci. gaze si electricitate. Acest sector nu numai ca este unul dintre cele mai dinamice ale economiei. Investitorii straini au realizat 76% din totalul tranzactiilor. cei mai mari investitori fiind Kronospan. cu sapte tranzactii. si datoriile 32 . Pe locul doi s-a situat sectorul telecomunicatiilor. respectiv 30 de tranzactii. Immofinanz. reprezinta o suma record pentru Romania. Mai mult. urcand o pozitie in top.

inevitabil. dar si Societatea Nationala de Radiocomunicatii si Postelecom. Investitorii straini au fost implicati in doar 11 din cele 53 de privatizari. un indicator precis al sanatatii. Astral de UPC (SUA). adica 99% din valoarea totala a achizitiilor efectuate aici. in urmatorii doi ani. Potrivit datelor PwC. precum si istoricul celor mai importante tranzactii in anuarul 2005. afacerea Connex a fost preluata de Vodafone (Marea Britanie). Oamenii de afaceri autohtoni.1 miliarde de euro. cat si din punctul de vedere al oamenilor de afaceri. mediul economic romanesc. companiile locale si statul roman au vandut. dar sumele investite de acestia reprezinta 97% din totalul pietei estimate. prin prisma costurilor scazute cu salariile si a riscului economic si politic scazut. al carui catalizator este aderarea la Uniunea Europeana. ceea ce va duce la cresterea concurentei. de peste 7 miliarde de euro. la o consolidare a pietei prin fuziuni si achizitii. Numarul si valoarea achizitiilor de companii sunt pentru economie ca termometrul pentru medic. Investitorii straini au facut cumparaturi in Romania. in sectorul bancar. in sectorul telecomunicatiilor. Numai in acest an. Cele mai active sectoare ale industriei din punctul de vedere al fuziunilor si achizitiilor au fost industria prelucratoare. Banca Ion Tiriac de HVB (Germania). PwC apreciaza ca fluxurile straine de capital vor continua sa creasca. marea majoritate a privatizarilor a avut loc in industria prelucratoare in timp ce in sectorul energiei au fost cele mai mari tranzactii. alte importante privatizari sunt asteptate pentru care procesul de privatizare a fost initiat deja sau va incepe in 2005. Dezvoltarea pietei de fuziuni si achizitii a avut loc pe masura ce tot mai multe companii locale si-au continuat consolidarea pe o piata din ce in ce mai competitiva. Procesul de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana va continua sa modeleze. telecomunicatiile. Pentru urmatorii doi ani. serviciile financiare si industria alimentara si de bauturi. in ultimii cinci ani. Inmultirea tranzactiilor din ultima perioada a facut necesara o perspectiva: care au fost cele mai importante fuziuni si achizitii din ultimii cinci ani. atat ca valoare. avand in vedere calificarea fortei de munca si costurile reduse cu salariile. Banca Comerciala Romana si CEC. Tranzactiile cu cel mai mare impact in economie in ultimii cinci ani si a grupat topul rezultat. Sectoarele 33 . Romania trece in 2005 prin al doilea mare val de achizitii si privatizari dupa cel din 1997-2000. datorita faptului ca Romania reprezinta o locatie buna pentru mutarea unitatilor de productie a companiilor din Uniunea Europeana. prin fuziuni si achizitii. care simt ca aici vor fi in urmatorii ani cresteri puternice in business. cum ar fi societatile de distributie a energiei electrice si complexurile energetice. Afacerile dezvoltate de antreprenori locali sau companii construite cu bani din strainatate au inceput sa fie cumparate de multinationale sau de mari fonduri de investitii.asumate de noii proprietari. Siveco de catre Intel (SUA) sau Omniasig de Wiener Staedtische (Austria). de 7. in sectorul energiei. si. iar investitorii straini sunt din ce in ce mai atrasi de piata romanesca.

economice tratate au fost: banci si asigurari. 1. dar nu vor sa inceapa de la zero. Cum privatizarile aproape ca s-au terminat. Alti investitori straini. de catre France Telecom. Operatiunile de cumparare sau fuziune ofera un indiciu de prima mana pentru valoarea unei companii sau a unei industrii. nu cu mai mult decat intreprinzatorii. Acestia sunt oamenii care duc Romania mai departe.83 miliarde de euro. Competitia este cu ochii in patru la fiecare miscare: cine cumpara pe cine. printre cei aflati in cautarea unor eventuale tinte de preluare. industrie. fondurile de investitii. Zentiva-Sicomed. cele mai importante candidate pentru o preluare sunt companiile dezvoltate in ultimii 15 ani de antreprenorii romani. Achizitia Connex a iesit la egalitate ca numar de voturi cu UPC-Astral. Ce spun analistii? Ca investitorii straini vor prelua din companiile croite de antreprenorii romani. unul dintre cele mai mai surprinzatoare deal-uri de anul acesta. se situeaza pe locul trei. Cei mai probabili candidati pentru preluarea acestora sunt investitorii straini.32 miliarde de euro. IT&C. mai ales cei care vor sa intre pe piata. in ultimii cinci ani. in cautarea unor oportunitati de extindere pe piata. in conditiile in care unele dintre acestea incep sa nu mai aiba acces la suficiente resurse pentru a-si finanta dezvoltarea. au vandut-o si au luat-o de la capat. acestia au beneficiat la un moment dat de o injectie de capital a fondului de investitii american AIG. pentru a sti cat valoreaza propria afacere. au fost afacerile vandute de investitori institutionali privati altor companii private. ordinea lor neavand importanta. Ei au fondat o afacere. Urmeaza preluarea operatorului de cablu Astral de catre UPC (SUA). Importante sunt si previziunile. constructii& imobiliare. care a avut insa si o componenta internationala. cu cat. La mare distanta vine apoi cea mai mare tranzactie privata. sa le creasca si sa le vanda ulterior unui investitor strategic. piata de capital. Intreprinzatorii romani au vandut afaceri pe care au incasat 1. se vor numara. preluarea Connex de catre Vodafone. Nu in ultimul rand. iar mentiunile au fost insumate in clasamentul alaturat. in valoare de 4. de asemenea. cauta asiduu companii pe care sa le cumpere. iar acestea vor fi cele mai importante deal-uri de pe piata romaneasca in urmatorii cinci ani.04 miliarde de euro. Statul roman a incasat din principalele privatizari. Oamenii care aduc valoare adaugata. industrie alimentara. care a precedat transformarea MobilRom in Orange. media & advertising. Clasamentul celor mai importante tranzactii din ultimii cinci ani: 34 . Este adevarat. cea mai tare tranzactie privata exclusiv autohtona a fost votata preluarea unui pachet minoritar de actiuni (20%) de la MobilRom. Ca urmare. care este astfel cea mai bine cotata tranzactie in cadrul careia a fost vanduta o afacere fondata de intreprinzatori romani. Managerii si afaceristii intervievati au fost rugati sa indice cinci tranzactii. din ce in ce mai prezente pe piata. care au creat companii. Grosul tranzactiilor. preferand sa cumpere companii care si-au dovedit viabilitatea. servicii si turism.

Studiul efectuat pentru anul 2001 şi 35 . Oresa-Flanco 22. Mittal-Sidex 3. Privatizarea Rafo 23. Zentiva-Sicomed 18. Michelin-Tofan 2. Privatizarea Electrica 5. Orange-Mobilrom 9. OTE-Romtelecom 11. Wiener Staedtische-Omniasig 16. Raiffeisen-Banca Agricola 6. Rompetrol-Petromidia 7. Smithfield-Comtim 17. Lafarge-RomciM 21. OMV-Petrom 2. Privatizarea Distrigaz Nord Si Sud 8. BVB-Rasdaq 25. HVB-Banca Tiriac 12. Microsoft-Gecad 14. Unicredit-HVB 13. UPC-Astral 10. Allianz-ASIT 24. Lasselsberger-Cesarom 20.1. Vodafone-Connex 4.4 Principalele provocări şi perspective ale fuziunilor şi achiziţiilor pe piaţa românească Valoarea tranzacţiilor de tip F&A poate fi considerată ca fiind un indicator al maturităţii. Privatizarea BCR 19. dinamismului economiei şi atractivităţii mediului de afaceri dintr-o anumită ţară. IPO Flamingo 15.

2%). nu se poate vorbi despre fuziuni în România. 4. 7. uneori contestată având în vedere că . colector de impozite.privat fie la realizarea de investiţii de tip "greenfield". acestea au intrat în peisajul cotidian românesc. în comparatie cu media Uniunii Europene (cca. Diverse tipuri de tranzacţii (unele relativ complexe) au fost încheiate în România în ultimii ani. De asemenea. statisticile F&A exclud investiţiile noi ("greenfield investments") focalizându-se asupra afacerilor existente.6%) sau Ungariei (cca. Practic.4%). România a reprezentat un procent destul de redus (cca.2002. România. astfel de tranzacţii fiind considerate ca "privatizări".privatizarea presupune participarea la tranzacţie a unui privat care efectuează practic o achiziţie. În general. Motivaţia fuziunilor a variat de la politica acţionarului (anumite firme multinaţionale au decis la nivel global existenţa unor firme unice în fiecare ţară în care erau prezente) la condiţii impuse de investitori financiari (combinarea unor afaceri înainte de majorări de capital realizate de către astfel de investitori). Rusia. exclude acele tranzacţii la care condiţiile de vânzarecumpărare sunt influenţate de rolul multiplu (acţionar. Bulgaria şi celelalte ţări analizate provine din ritmul mai redus al privatizării şi al creşterii economice. cele din urmă să fie preferate firmelor româneşti. Polonia. plătitor de asigurări sociale. creditor) deţinut de Stat. Decalajul dintre România. Privatizarea lentă a condus fie la inexistenţa unor potenţiale tranzacţii privat . Practic.întotdeauna . Nu în ultimul rând. 1.5%) din acest total.5% 2. în anumite ţări din Europa Centrală şi de Est.a unor alternative de achiziţie între firme activând în acelaşi sector în România şi în alte ţări din regiune. a indicat o rată scăzută a pieţei de F&A ca procent din Produsul Intern Brut la Paritatea Puterii de Cumpărare ("PIB la PPC") în cazul Romaniei (cca. firma achizitoare emite noi acţiuni care sunt oferite acţionarilor firmei achiziţionate în schimbul acţiunilor 36 . analiştii exclud tranzacţiile în care Statul (prin orice formă instituţională) este participant. Creşterea economică redusă (sau pentru anumite perioade chiar descreşterea) a făcut ca în cazul analizării . în vederea realizării unor studii cu privire la F&A. În ceea ce priveşte achiziţiile. Această abordare. Faţă de tranzacţiile simple prin care acţionarii actuali ai unei societăţi îşi vând integral participaţiile contra numerar (tranzacţie de tip "cash" imediat) au început să apară şi tranzacţii complexe de tip "non-cash". inexistenţa unui capital românesc puternic a făcut ca numărul şi valoarea tranzacţiilor de F&A să fie la un nivel scăzut. De aceea este utilă compararea fluxului şi a stocului de ISD cu volumul fuziunilor şi achiziţiilor. 0.de către investitori străini . "earnout" sau majorări de capital în vederea "exit"-ului comun. 16 miliarde de USD la nivelul anului 2001. Cehia. Anumiţi jucători regionali au încercat consolidarea unor sectoare prin tranzacţii "non-cash" de tip "share-for-share swap". Puţinele cazuri existente au fost realizate între firme având acţionariat (în general majoritar) comun şi reorganizarea din punct de vedere juridic sau administrativ a fost principalul motiv al iniţierii acestora. chiar dacă nivelul tranzacţiilor este încă redus. Slovacia şi Ungaria) a fost de cca. Piaţa de F&A în cele 7 ţări din Europa Centrală şi de Est (respectiv Bulgaria.

în România. indicatorul folosit este unul de profitabilitate (profit net sau EBITDA) dar există şi situaţia unor indicatori multipli (prin combinarea ratei profitabilităţii cu. plus una sau mai multe plăţi viitoare în sume variabile care depind de anumiţi indicatori financiari la data efectuării acestor plăţi. Tranzacţia este în general însoţită de restricţii în ceea ce priveşte vânzarea imediată a acţiunilor obţinute în firma achizitoare. Vânzătorii care acceptă astfel de tranzacţii sunt în general sofisticaţi. În aceste condiţii. este compensată prin plăţi amânate. care induce o dificultate ridicată în ceea ce priveşte predictibilitatea performanţelor unei afaceri. cu o bună înţelegere asupra perspectivelor afacerii firmei achizitoare. investitorii financiari s-au concentrat asupra asigurării că la momentul de "iesire" va fi oferit la vânzare un pachet de acţiuni majoritar (conducând la creşterea atractivităţii tranzacţiei). cum ar fi listarea societăţii pe o piaţă reglementată / ieşirea din societate prin oferte publice de vânzare a unui pachet minoritar de acţiuni. Astfel de tranzacţii au fost încheiate în România şi sunt destul de răspândite în Europa Centrală şi de Est. disponibilul de numerar generat) ale vânzătorului şi cumpărătorului sunt relativ diferite sau în cazul în care vânzătorul rămâne angajat sau proprietar parţial al firmei tranzacţionate. Au existat în România situaţii în care potenţiale tranzacţii de acest tip nu au fost încheiate din pricina viziunilor divergente cu privire la modalitatea de plată: acţionarii români sunt. Având în vedere că aceştia urmăresc valorificarea acţiunilor achiziţionate pe un termen mediu (3-5 ani) de la data achiziţiei. Tranzacţiile de tip "earn-out" presupun împărţirea preţului de achiziţie într-o sumă fixă. "Exit"-ul s-a dovedit a nu fi. De regulă. Relativa instabilitate a mediului de afaceri din regiune. Sunt deseori însoţite de acordarea unor "opţiuni" de tip "put" sau "call" (respectiv dreptul de a vinde / achiziţiona un anumit pachet de acţiuni către / de la cealaltă parte din cadrul tranzacţiei la o dată şi un preţ predeterminate sau determinate de apariţia unor evenimente sau realizarea anumitor indicatori). plătibilă la data efectuării tranzacţiei. perspective de care depinde preţul la care îşi vor putea valorifica acţiunile obţinute. Sunt tranzacţii cu aplicabilitate la situaţii în care viziunile asupra perspectivelor afacerii tranzacţionate (profitabilitate. principalele direcţii urmate sunt: creşterea valorii şi atractivităţii firmei şi asigurarea unor condiţii cât mai favorabile de "ieşire" ("exit") din cadrul acţionariatului societăţii. cifra de afaceri). Tranzacţiile în care sunt implicaţi investitori financiari (de tipul fondurilor de investiţii) presupun anumite particularităţi generate de obiectivele acestor investitori. legate direct de performanţa efectivă. în general. atraşi de tranzacţii "cash" şi nu de aşa-numitele "paper offers". extrem de uşor de realizat prin modalităţi deja "clasice" în ţări din economiile avansate. există situaţii în care grupuri de investitori financiari (cu obiective comune) au preluat pachete majoritare de acţiuni (peste 50%) sau investiţiile au fost făcute în societăţi în care acţionarii pretranzacţie erau clar interesaţi să realizeze "exit"-ul împreună cu investitorul 37 . de exemplu.deţinute în firma-ţintă. Astfel.

De altfel. www.capital. Bucuresti. Gheorghe. în anumite condiţii. 2001 3. situaţie datorată în principal contextului economic investiţional mondial. Cărpenaru. Contabilitatea si fiscalitatea operatiunilor privind fuziunea si lichidarea societatilor comerciale. Achiziţiile de firme pe piaţa de capital. Editura Tribuna Economica. www. un pachet majoritar . Editura Allbeck.SEBE Liviu.ro 38 . tranzacţiile care au marcat "ieşirea" unor investitori financiari au fost "campioane" din punct de vedere a valorii per tranzacţie. 2001 2. Bibliografie: 1. Conditii de tip "dragalong" (asigurarea ca. BADESCU Gheorghe . www.financiar după o perioadă comun agreată. Ediţia a III – a. Cea mai mare tranzacţie de tip F&A cunoscută la nivelul anului 2001 (cca.com 5.ro 6.eventual 100% din capital . cu toate că estimările pentru România indică o dublare a volumului F&A în 2003 şi 2002 faţă de anii precedenţi.pwcglobal. Stanciu D. Drept comercial român..va fi scos la vânzare şi că toţi acţionarii vor vinde în condiţii similare) sau "tag-along" (asigurarea că orice acţionar poate să se "alăture" oricărui alt acţionar care vinde obţinând condiţii similare de tranzacţionare) sunt deseori utilizate.pe termen mediu . Hurduzeu. respectiv cca. în ultimii ani. cu un potenţial ridicat de recipient. Această din urmă situaţie reprezintă poate şi unul dintre cele mai complexe tipuri de tranzacţii având în vedere multitudinea de condiţii ("minority protection" protecţia investitorului minoritar) care pot fi incluse în contractul tranzacţiei. Este de aşteptat ca . 1 miliard dolari. Este de aşteptat ca depăşirea perioadei de recesiune economică să conducă la creşterea globală a activităţii de F&A. Editura Economică. 2002 4.valoarea tranzacţiilor de tip F&A din România să crească la peste 1% din PIB la PPC. Pe termen scurt însă nu putem să ne aşteptăm la o creştere deosebită. 85 de milioane USD) în România a făcut parte din această categorie. situaţie în principal favorabilă României.zf.

39 .

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful