You are on page 1of 20

STRUKTUR MODAL A.

PENDAHULIAN Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (capital structure decision). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (cost of capital), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang hanya menggunakan ekuitas disebut “unlevered firm”, sedangkan yang menggunakan bauran ekuitas dan berbagai macam hutang disebut “levered firm”.

Pemilihan alternatif penambahan modal yang berasal dari kreditur (hutang) pada umumnya didasarkan pada pertimbangan: murah. Dikatakan murah, karena biaya bunga yang harus ditanggung lebih kecil dari laba yang diperoleh dari pemanfaatan hutang tersebut. Sesuai dengan EBIT-EPS Analysis (Gitman, 1994: 465-468); bila biaya bunga hutang murah, perusahaan akan lebih beruntung menggunakan sumber modal berupa hutang yang lebih banyak, karena menghasilkan laba per saham yang makin banyak. Sebagai gambaran mengenai EBIT-EPS Analysis dapat dilihat pada Gambar 2 berikut.

Contoh tersebut memperlihatkan bahwa penggunaan hutang yang makin banyak, yang dicerminkan oleh debt ratio (rasio antara hutang dengan total aktiva) yang makin besar, pada perolehan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang sama akan menghasilkan laba per saham

Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko. 1999). Pasar modal sempurna (tidak ada pajak. Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan jumlah optimal dari hutang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz. 1997).(EPS) yang lebih besar. Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal (Groth and Anderson. Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang. and the Theory of Investment. Pedoman umum hanyalah: mencari hutang sebanyak mungkin tanpa meningkatkan risiko atau menurunkan fleksibilitas perusahaan. Pada tahun 1958. Tidak jarang perusahaan-perusahaan yang akhirnya tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut. 1997:316): a. TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang.1984: 301). Gambaran semacam ini yang banyak diacu oleh perusahaan-perusahaan dalam memenuhi kebutuhan modalnya. akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas secara benar (Siaw. akan menimbulkan kewajiban yang makin berat bagi perusahaan saat harus melunasi (membayar kembali) hutang tersebut. Asumsi-asumsi yang mendasari adalah (Megginson. dalam American Economic Review 48 (1958. yakni ekuitas yang berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko. c. Semua aktiva berujud dimiliki oleh perusahaan. Corporate Finance. . b. mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi. e. tidak ada biaya transaksi. d. June) yang berjudul The Cost of Capital. tanpa disadari secara berangsur-angsur. dan tidak ada biaya kebangkrutan). Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas. dan bahkan dinyatakan pailit.

Jadi. maka VU = VL. Keterangan: EBIT = Laba sebelum bunga dan pajak rS.L = Kembalian (return) saham levered firm SL = Nilai saham levered firm Semua laba dibagikan dalam bentuk dividen dan laba diperkirakan konstan untuk jangka waktu yang tidak terbatas.U = Kembalian (return) saham unlevered firm SU = Nilai saham unlevered firm rD = Suku bunga hutang DL = Nilai hutang levered firmrS. Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan perpetual. Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian. Nilai intrinsic saham preferen (VP)dapat ditentukan dengan cara: Sumber: Siaw.f. dan h. saham biasa dianggap sama seperti saham preferen. Apabila nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang diberi notasi VU dan nilai perusahaan yang menggunakan hutang diberi notasi VL. Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut. maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm). kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional. g. 1999 Keterangan: SP = Nilai saham preferen . dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen).

D = Dividen r = Kembalian (return) Model tersebut dikenal sebagai model MM Proposisi 1 tanpa pajak. Hal ini mengarahkan pada Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak: Sumber: Siaw. pemegang saham akan menuntut kembalian (= return) yang lebih tinggi sebagai kompensasi dari meningkatnya risiko. 1999 Pada umumnya biaya hutang lebih murah daripada biaya saham biasa. Pernyataan tersebut dapat dijabarkan dalam bentuk persamaan berikut: Sumber: Siaw. sehingga perusahaan memperoleh “penghematan” ketika perusahaan mengalihkan pendanaan ekuitas ke pendanaan hutang. 1999 Apa yang disampaikan oleh Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak? Untuk mengetahui apa yang disampaikan. biaya modal rata-rata tertimbang (WACC = weighted average cost of capital) kedua perusahaan juga identik. . pemegang saham dihadapkan pada peningkatan risiko keuangan tanpa kompensasi dari meningkatnya nilai perusahaan. menurut model MM (tanpa pajak). Mengacu pada Proposisi 1 bahwa WACC unlevered firm dan levered firm adalah identik. Dengan kata lain. Sesuai dengan Proposisi 1. perubahan keputusan pendanaan (struktur modal) tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. Dengan kata lain. Jadi. Proposisi tersebut mengakui bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh strategi pendanaan. Ketika nilai unlevered firm sama persis dengan levered firm. perlu dilihat dahulu apa pengaruh perubahan keputusan pendanaan terhadap perilaku pemegang saham. Penambahan penggunaan hutang biasanya diikuti dengan bertambahnya beban keuangan berupa biaya bunga. dan hal ini disebut biaya penggunaan saham biasa yang lebih tinggi bagi levered firm. nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada bagaimana uang itu diperoleh.

nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal. sehingga WACC juga tidak dipengaruhi oleh struktur modal. Perusahaan tidak dapat mengabaikan pembayaran biaya bunga. biaya ekuitas akan meningkat selaras dengan penambahan hutang. . Meskipun demikian. dapat dipetik dua hal utama yaitu: 1. Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang akan lebih berisiko. sehingga pemegang saham “menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang lebih tinggi. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah hutang. Gambar 3 Biaya Modal da nilai perusahaan menurut Model MM-1 1958 Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula.maka “penghematan” dari penggunaan hutang tercermin pada peningkatan biaya saham biasa (tersaji pada Gambar 3). Dalam kondisi demikian. 2. perusahaan memperoleh “penghematan” yang makin banyak dengan menggunakan hutang yang lebih banyak karena lebih murah daripada ekuitas. sehingga WACC tidak berubah. “Penghematan” yang dihasilkan dari penggunaan hutang otomatis akan meningkatkan biaya ekuitas. Dalam situasi tanpa pajak. Jadi.

Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam American Economic Review 53 (1963. Kehadiran pajak perseroan (diberi notasi tc)mempengaruhi kedua proposisi awal pada model MM-1 sebagai berikut: Proposisi 1: Sumber: Siaw. dan teori-teori tersebut bersifat subyektif sesuai dengan kondisi empirik saat dilakukannya pengujian.1. teori-teori truktur modal dikelompokkan menjadi dua kategori. June) yang berjudul Corporate Income Taxes an the Cost of Capital: A Correction. and Ehrhardt. Teori-teori Trade-off 1. 1999 Sebagai alasan bahwa nilai unlevered firm (VU) berubah adalah kebutuhan perusahaan untuk membayar pajak perseroan atas laba yang diperoleh sebelum membayarkan dividen kepada pemegang saham. Berikut ini akan dikemukakan beberapa teori struktur modal yang diawali dengan pengembangan model MM-1 yang dilakukan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1963. dan teori-teori yang didasarkan pada perilaku manajemen. 2005:588-592). 1. Modigliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes) Pada tahun 1963. Proposisi 2: Sumber: Siaw. Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2 atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham. Secara umum. 1999 . yakni: teori-teori trade-off.Para akademisi dan praktisi mengembangkan sejumlah teori. untuk memperbaiki model awal mereka dengan memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak perorangan).

dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak. pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang. dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya adalah: 1. Dalam Proposisi 1. diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni: hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas. sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Jadi. Dari model MM-1. struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan: bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan.Proposisi 1 dan 2 dari model MM dengan pajak perseroan dapat disajikan dalam bentuk grafik berikut ini (tersaji pada Gambar 4): Sumber: Brigham. 2005:590 Gambar 4: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-2 (1963) Dari model MM-2. struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam kenyataan. 2. perusahaan (seperti) menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal. Dengan kata lain. Dengan adanya pajak perseroan. and Ehrhardt. sebesar: Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak. . diketahui bahwa penghematan dari penggunaan hutang yang lebih murah sepenuhnya digantikan oleh peningkatan biaya penggunaan ekuitas.

Dengan kata lain.Meskipun demikian. menghasilkan WACC yang makin kecil seturut dengan bertambahnya hutang. Jadi. Laba perusahaan dikenai pajak perseroan sebelum dibagikan menjadi dividen kepada investor. and O’Connor. nilai unlevered firm yang memperhitungkan pajak perseroan dan pajak perorangan adalah: . Pada tahun 1977. dikenai pajak perorangan. dividen yang diperoleh pemegang saham sebesar: Akan tetapi. pemegang saham memperoleh kompensasi untuk risiko keuangan yang lebih kecil dalam situasi ada pajak perseroan. 2003:172). dalam Journal of Finance volume 32 nomor 2 tahun 1977 dengan judul Debt and Taxes. “Penghematan” dari penggunaan hutang yang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. dan pajak perorangan atas hutang atau pendapatan bunga (tD). Miller mengemukakan sebuah model yang memperhitungkan pajak perorangan (Ogden. akan tetapi belum memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi oleh para investor. Dalam model tersebut. biaya ekuitas dari levered firm dalam situasi ada pajak perseroan pertambahannya lebih lamban daripada bila situasinya tanpa pajak perseroan. dan selanjutnya ketika investor memperoleh dividen.2. 1. Miller Model with Personal Taxes Model MM-2 yang dipublikasikan tahun 1963 memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi perusahaan dengan lebih baik. keuntungan yang diperoleh perusahaan dari penggunaan hutang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. dengan adanya pajak perorangan. dalam situasi dengan adanya pajak perseroan. dividen yang diperoleh pemegang saham menjadi: Dengan demikian. terjadi pajak ganda atas pendapatan ekuitas (dividen) yang diterima oleh investor. investor dihadapkan pada dua kemungkinan jenis pajak: pajak perorangan atas ekuitas atau pendapatan dividen (tS). Jen. Dengan demikian. Bagaimana pengaruh pajak perorangan terhadap nilai unlevered firm maupun levered firm yang memperhitungkan pajak perseroan? Dalam model MM-2.

Arus kas untuk pemegang saham: (EBIT.rD D) (1 . and Ehrhardt. 2005:592 Untuk levered firm.Sumber: Brigham. menjadi persamaan berikut: Sumber: Siaw. ditambah pendiskontoan arus kas yang terkait dengan pendapatan bunga (bagi kreditur) dengan biaya hutang setelah pajak. perlu diketahui dahulu arus kas yang ada. 1999 Penentuan nilai levered firm dilakukan dengan cara mendiskontokan arus kas seperti pada unlevered firm dengan biaya ekuitas unlevered firm. Arus kas untuk kreditur: rD DL (1 – τD) Jadi. 2005:593 1. 1999. dan Brigham. yaitu: a.τC) (1 – τS) b. Ada dua kategori arus kas. arus kas total dari levered firm dapat dihitung dengan cara berikut: Sumber: Siaw. Kritik terhadap Model Modigliani-Miller (MM) dan Miller .3. and Ehrhardt. sebelum mengetahui berapa nilainya.

Dalam model MM dan Miller. 3. and Ehrhardt. Kreditur biasanya menginginkan perusahaan menanamkan sejumlah uang terlebih dahulu.Kritik terhadap model MM dan Miller berkaitan dengan relevansi dari asumsiasumsi yang digunakan dalam model. Beberapa kritik terhadap model-model tersebut dapat diungkapkan sebagai berikut (Siaw. karena investor bertanggungjawab atas investasi awal dan peminjaman dana (hutang) yang ditentukan untuk dirinya sendiri. Asumsi bahwa tidak ada biaya transaksi adalah tidak benar dalam berbagai situasi. 4. Asumsi bahwa perorangan maupun perusahaan dapat meminjam uang dengan tingkat suku bunga yang sama adalah tidak benar. 2005:595-597): 1. dan tentunya akan berpengaruh terhadap manfaat pajak yang diperoleh. . bila arbitrase personal tanpa risiko. b. Sebagai contoh adalah kredit mobil. sebab: a. Dalam hal ini. 2. Dengan kata lain. pihak penjual pada umumnya meminta sejumlah uang muka. karena seringkali suku bunga bagi perusahaan lebih rendah daripada perorangan. 1999. Keadaan semacam itu tidak benar. 5. Direktorat Pajak memandang bahwa hutang 100% merupakan cara perusahaan untuk memperoleh pengurangan pajak. Model tersebut tidak memperhitungkan adanya perbedaan struktur pajak yang (mungkin) dihadapi oleh perusahaan berkaitan dengan hasil penjualan dan perolehan laba. Proposisi model didasarkan pada konsep arbitrase dengan asumsi bahwa beban keuangan perusahaan kondisinya sama persis dengan beban keuangan yang dialami oleh investor secara individu. dan Brigham. sehingga jumlah hutang yang melampaui batas tersebut akan diperhitungkan sebagai ekuitas. Perusahaan tidak dapat 100% didanai dengan hutang. khususnya untuk investor dalam menentukan struktur modal individual secara bersama-sama. Direktorat Pajak menentukan batas maksimum hutang yang dianggap layak bagi suatu perusahaan. pajak perseroan yang ditanggung perusahaan dapat berubah seturut dengan perubahan laba yang diperoleh. Asumsi ini benar. manfaat pajak (dari pengurangan pajak perseroan atas biaya bunga) meningkat seturut dengan peningkatan jumlah hutang. Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa biaya hutang tidak berubah dan perusahaan dapat menggunakan pembayaran biaya bunga untuk mengurangi pajak dengan persentase yang sama.

1. Biaya Beban Keuangan dan Biaya Keagenan Setelah model MM dan Miller. 1999. Kegagalan . yaitu biaya beban keuangan dan biaya keagenan (Siaw. dalam kenyataan. akan tetapi pendanaan yang berasal dari hutang juga dapat meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan karena bertambahnya beban bunga. WACC perusahaan akan meningkat dan nilai perusahaan akan menurun setelah mencapai titik tertentu. 1. Salah satu perhatian utama dari manajer keuangan adalah menentukan struktur modal optimal yang akan meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan. seperti terlihat pada Gambar 5 berikut ini. muncul model-model lain yang memperhitungkan biayabiaya yang ditanggung perusahaan dan dapat mempengaruhi struktur modalnya. tetapi pembayaran bunga tetap harus dipenuhi tepat waktu dan jumlahnya. 1999 Gambar 5: BIAYA MODEL dan NILAI PERUSAHAAN (dalam kenyataan) Dari Gambar 5 tersebut. Perusahaan bisa menangguhkan (mengabaikan) pembayaran dividen.4. dan Megginson.1997:323-338). Sumber: Siaw.Berdasarkan dua pertimbangan tersebut. Ada dua jenis biaya yang ditanggung perusahaan atas penggunaan hutang. terlihat ada kombinasi hutang dan ekuitas tertentu yang menghasilkan biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum. Biaya Beban Keuangan Perusahaan memang dapat menikmati bertambahnya penghematan pajak yang diperoleh dari bertambahnya hutang.

dan perusahaan tidak dapat mempertahankan keberadaan manajer-manajer dan para pekerjanya yang berkualitas. kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya. antara lain: biaya modal lebih tinggi. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). dan wujud beban keuangan yang paling berat adalah kebangkrutan. Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua potensi konflik. dan pemegang saham lebih memperhatikan . Meckling pada tahun 1976 yang dipublikasikan dalam Journal of Financial Economics volume 3 nomor 4 pada bulan Oktober 1976 dengan judul Theory of the Firm: Managerial Behaviour. atau menjual aktiva) yang dapat menyusutkan nilai perusahaan. dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. 2. Dalam situasi ini. a. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang). manajer dan pekerja melakukan tindakan-tindakan drastic (mengurangi kapasitas.perusahaan untuk memenuhi kewajiban pembayaran bunga disebabkan oleh kas yang dimiliki tidak cukup dan dapat mengakibatkan perusahaan menanggung beban keuangan. Jensen dan William H. b. Biaya beban keuangan tidak langsung Biaya ini biasanya bersifat implisit yang ditanggung oleh perusahaan dalam situasi yang sangat berat (tetapi tidak bangkrut). Biaya beban keuangan langsung Biaya beban keuangan langsung yang ditanggung perusahaan adalah biaya pengesahan secara hukum (legal) dan biaya administrasi yang berkaitan dengan kebangkrutan atau reorganisasi. sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada besaran laba perusahaan. a. penurunan penjualan dan hilangnya kepercayaan pelanggan. menekan biaya secara drastis. Agency Costs and Ownership Structure. Biaya Keagenan Teori yang memperhitungkan biaya keagenan pertama kali dikemukakan oleh Michael C. Biaya beban keuangan dapat dikelompokkan menjadi dua: biaya beban keuangan langsung dan biaya beban keuangan tidak langsung. yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur.

biaya keagenan hutang meningkat. kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut. kepemilikan manajerial dapat ditingkatkan dengan cara mengubah sebagian ekuitas perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham menjadi hutang. pemegang saham menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt agency cost). Kedua macam biaya keagenan mempunyai sifat yang berlawanan. kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperti capital rationing). b. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan. Untuk mengantisipasi kemungkinan rugi. Akibatnya. tetapi bila proyek mengalami kegagalan.kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. . Untuk mengatasi hal itu. dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. yang berarti. Tindakan tersebut tentunya akan meningkatkan risiko kreditur karena perusahaan harus menanggung beban biaya bunga yang lebih banyak. Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil. Tindakan pihak manajemen mengarah pada pemenuhan kepentingan dirinya sendiri. Gambar 6 berikut memperlihatkan bahwa pada bauran hutang dan ekuitas tertentu akan meminimumkan total biaya keagenan. bila kepemilikannya atas perusahaan mengecil.

1999 Gambar 6: BIAYA KEAGENAN Ketika perusahaan menggunakan hutang dalam memenuhi kebutuhan modalnya. dia menikmati manfaat pajak berupa penghematan pajak. Oleh sebab itu. .Sumber: Siaw. nilai levered firm dapat ditentukan sebagai berikut: Nilai Perusahaan dengan Hutang = Nilai Perusahaan tanpa Hutang + Penghematan Pajak – Biaya Beban Keuangan – Biaya Keagenan Nilai perusahaan maksimum ketika struktur modal optimal tercapai karena pada saat itu biaya modalnya paling rendah. tetapi juga harus menanggung biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Keadaan tersebut tercermin pada Gambar 7 berikut ini.

Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer. biaya beban keuangan dan biaya keagenan diperhitungkan secara bersamasama. dan nilai perusahaan meningkat seturut dengan peningkatan hutang karena penghematan pajak bertambah. yang selanjutnya akan mengurangi nilai perusahaan secara keseluruhan. Puncak garis VL menunjukkan nilai levered firm maksimum. Stephen A. manajer keuangan akan mendapatkan nilai levered firm (VL). akan menikmati penghematan pajak. Jadi. menyatakan . Ross pada tahun 1977 dalam Bell Journal of Economics volume 8 dengan judul The Determinants of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach. terjadi pertanda atau sinyal (signaling). sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut.. sampai saat ini masih banyak penelitian-penelitian yang mendasarkan pada ide dari teori-teori trade-off yang memperhitungkan peningkatan komponen biaya terkait dengan banyaknya hutang. 2000). dan pecking order theory. 2. Meskipun demikian. 1999 Gambar 7: STRUKTUR MODAL OPTIMAL Gambar tersebut memperlihatkan nilai perusahaan pada berbagai level hutang. yang berarti WACC juga paling rendah. Bila manfaat pajak. ada informasi yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. Signaling Effects Teori ini didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. untuk dihadapkan dengan penghematan pajak atas bunga hutang. Dengan kata lain. peningkatan hutang yang dilakukan perusahaan akan meningkatkan biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Akibatnya.1.Sumber: Siaw. ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan. Ketika perusahaan menerbitkan hutang. antara lain: signaling effects theory. Teori-teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen. hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah. Meskipun demikian. 2. Teori-teori Berdasarkan Perilaku Manajemen Akhir-akhir ini banyak dilakukan pengembangan teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen (Laurent.

PENELITIAN-PENELITIAN TERDAHULU Pada tahun 1998. Hayne E. Apabila perusahaan membutuhkan pendanaan eksternal. 2003. Stewart C. Jen. dan pembelian kembali saham yang beredar akan menjurus pada tanggapan harga saham positif (Siaw. and O’Connor. Teorinya menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan ekuitas internal (menggunakan laba yang ditahan) daripada pendanaan ekuitas eksternal (menerbitkan saham baru). 1999). 116).2. menjadi tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan investor potensial tentang prospek perusahaan di masa mendatang mengalami peningkatan (Megginson. Leland menemukan bahwa struktur modal optimal mencerminkan penghematan pajak atas biaya bunga hutang dan biaya-biaya keagenan. Hal itu disebabkan penggunaan laba yang ditahan lebih murah dan tidak perlu mengungkapkan sejumlah informasi perusahaan (yang harus diungkapkan dalam prospektus saat menerbitkan obligasi dan saham baru). Penerbitan saham baru menduduki urutan terakhir sebab penerbitan saham baru merupakan tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan calon investor entang kondisi perusahaan saat sekarang dan prospek mendatang yang tidak baik. 2. 1997. Biaya- . dan manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak bila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Pecking Order Theory Pada tahun 1984. Myers dalam Journal of Finance volume 39 dengan judul The Capital Structure Puzzle. 342). pertama kali akan menerbitkan hutang sebelum menerbitkan saham baru. sedangkan pembelian kembali saham yang beredar dianggap sebagai cara manajer untuk menikmati kepemilikannya yang besar atas perusahaan yang peruntungannya bagus (good fortune). Dasar pertimbangannya adalah: pemegang saham dan investor potensial menganggap penerbitan saham baru merupakan cara manajer untuk mengurangi kepemilikannya atas perusahaan yang peruntungannya jelek (bad fortune).bahwa ketika perusahaan menerbitkan hutang baru. Penelitian lain memperlihatkan bahwa penerbitan saham baru akan menjurus pada tanggapan harga saham negatif. menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking order) bagi perusahaan dalam menggunakan modal (Ogden. Dasar pertimbangannya adalah: penambahan hutang berarti keterbatasan arus kas dan biaya-biaya beban keuangan juga meningkat.

Corporate Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting & Avoiding Distress and Profiting from Bankruptcy. aktiva tidak berujud. Lakshmi Shyam-Sunder dan Stewart C. Pembuatan keputusan internal perusahaan dalam menentukan target debt ratio. Financial Management: Theory and Practice. Eighth Edition. Ehrhardt.. Eleventh Edition. Pada tahun 2003. struktur modal perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat saat sekarang dapat dijelaskan dengan struktur modal periode sebelumnya sebagai perantara untuk menentukan harga saham. Pada tahun 1999. Second Edition. risiko kebangkrutan yang diukur dengan Z-Score dari Edward I. Florida: The Dryden Press.. market to book ratio. besaran perusahaan yang diukur dengan log penjualan. . Inc. 1993. dapat mempengaruhi perusahaan dalam mencari modal. Orlando. New York: John Wiley & Sons. Frank dan Vidhan K. secara empiric mempunyai konsekuensi yang kecil. 1997. pembayaran dividen. Faktor-faktor yang paling reliabel adalah: median dari hutang (leverage) industri. Financial Management: Theory and Practice. 2005. Sheridan Titman pada tahun 2002 mengemukakan tentang pasar modal yang seringkali tidak terintegrasi. Gapenski. Eugene F.biaya keagenan membatasi jumlah hutang dan jatuh tempo hutang.. and Michael C. South-Western. Kondisi pasar modal yang ditentukan oleh institusi dan individu yang memasok modal. dan agunan. Brigham. and Louis C. dan meningkatkan hasil (yield). Australia: Thomson Learning. seperti meminimumkan pajak perseroan atau biaya kebangkrutan. Temuan tersebut konsisten dengan pajak dan biaya kebangkrutan dalam teori trade-off. Goyal menemukan adanya 39 faktor penting dalam pembuatan keputusan penggunaan hutang untuk perusahaan-perusahaan publik di Amerika Serikat. Myers mengemukakan bahwa model dasar pecking order yang memprediksi deficit keuangan internal mendorong hutang. Murray Z. Edward I. Eugene F. Brigham. Altman. dan pengaruhnya terhadap strategi pendanaan. mampu menjelaskan dengan lebih baik daripada model static tradeoff yang memprediksi bahwa tiap perusahaan melakukan penyesuaian secara bertahap untuk mencapai debt ratio optimal. Ivo Welch pada tahun 2002 mengemukakan bahwa karena perusahaanperusahaan pada umumnya bersikap pasif. DAFTAR PUSTAKA Altman. tetapi peranannya relatif kecil.

53/3. Myers. Modigliani. 3/4. Journal of Financial Economics. Megginson. 23 – 40.Signaling Approach. Principles of Managerial Finance. Inc.. Bristol Business School.. Upper Saddle River. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. and Department of Finance. Michael C. Working paper. and Capital Structure. Capital Structure Decision: The Use of Preference Shares and Convertible Debt in the UK. 5/2. Merton H.. Sandra. 1 – 39. Management Decision. Massachusetts: Addison. . 2003. Seventh Edition. Stewart C. 8/1. 1994.. 261 – 275. Groth. Franco. the Determination of Financial Structure: the Incentive. the American Economic Review.. 219 – 244. Miller. the Journal of Finance. Hayne E. Lawrence J. The Cost of Capital. 1984. the Journal of Finance. Frank C. 1977. 1977. Ogden. 433 – 443... Philip F. 39/3. and Stewart C. Jensen. William L. Corporate Finance Theory.. Financial Analysis: A Programmed Approach. Joseph P. 32/2. Seitz. Shyam-Sunder. University of British Columbia. University of the West of England. New York: Harper Collins College Publishers. 552 – 561. Corporate Finance.. 48/3. and Miller. Theory of the Firm: Managerial Behavior. Jen. Lakshmi. Merton H. Hong Kong University of Science and Technology. 1999. The Cost of Capital. and the Theory of Investment. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Risk Management. Journal of Financial Economics. 51/2. 1– 48. Laurent. Stewart C. 147 – 175. 1998. Leland. Modigliani. Ross. Working paper. Determinants of Corporate Borrowing. Third Edition.Frank. and Vidhan K. 305 – 360. Advance Corporate Finance. the American Economic Review. Capital Structure Decisions. 261 – 297. Stephen A. 1963. John C. Neil. Policies and Strategies. 2003. 1984. 1 – 55. Myers. Englewood Cliffs. Debt and Taxes.Wesley. O’Connor. Journal of Financial Economics. and Ronald C. Merton H... Agency Costs. Goyal. Agency Costs and Ownership Structure. New Jersey: A Reston Book Prentice-Hall. Anderson. and Miller. the Bell Journal of Economics. 1976. 1958. Faculty of Commerce. Haas School of Business. 2000. Myers. Berkeley. New Jersey: Prentice Hall. 1997. Franco. 1997. Capital Structure: Perspective for Managers. Working paper. Meckling.. 35/7. 575 – 592. Murray Z. dan William H. 1977. University of California. Gitman. the Capital Structure Puzzle.

101 – 115. Ivo.Siaw Peng Wan. Working paper. University of Illinois at Urbana-Champaign. 1 – 28. . 31/1. Financial Management. Columbus’ Egg: Stock Returns are the Main Determinant of Capital Structure Dynamics. The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of financial Markets. 2002. 1999. Yale University. 2002. Working paper. Welch. Corporate Finance: Capital Structure Decision. Titman. Sheridan. 1 – 50.