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Avaliao e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

eta deste captulo aplicar as ferramentas financeiras que desenvol-

vemos at este momento para demonstrar como elas so utilizadas na rtica na construo de um modelo de avaliao de uma empresa. Neste

notao
Rs retorno sobre o ttulo s
ri t:u'a de juros livre de fiSCO alfa do ttulo s

captulo, avaliaremos uma empresa hipottica, a Ideko Corporation. A Ideko uma empresa de capital fechado que projeta e produz culos esportivos especializados,

sediada em Chicago. Em meados de 2005, seu proprietrio e fundador, June Wong, decidiu vender a empresa aps ter renunciado ao controle da gerncia aproximadamente quatro anos antes. Como scio da PKKInvestimentos, voc est investigando adquirir a empresa. Se um acordo puder ser fechado, a aquisio ocorrer no final do ano fiscal corrente. Quando isso acontecer, a PKKplaneja implementar melhorias operacionais e financeiras na Ideko pelos cinco prximos anos, aps os quais ela pretende vender a empresa. A Ideko possui um total de ativos de $87 milhes e vendas anuais de $75 milhes. A empresa tambm bastante lucrativa, com rendimentos neste ano de quase $7 milhes, gerando uma margem de lucro lquido de 9,3%. Voc acredita poder fechar o negcio comprando o patrimnio da Ideko no final deste ano fiscal por um preo de aquisio de $150 milhes, que quase o dobro de seu valor contbil corrente. Este preo razovel?

"'s

f3s beta do ttulo s Rmkt retorno da carteira de mercado E[Rmk,J retorno esperado da carteira de mercado Ss f3u f3D ru VL termo de erro da regresso beta de uma empresa n.o-alavancada beta da dvida de uma empresa alavancada custo de capital noalavancado valor de continuidade do projeto na data t fluxo de caixa livre na data t

Comearemos o captulo estimando o valor da Ideko utilizando dados de empresas comparveis. Analisaremos ento as estratgias operacionais da PKKde administrao da empresa aps a aquisio para identificar reas de possveis melhorias. Construiremos um modelo financeiro para projetar fluxos de caixa que reflitam essas melhorias operacionais. Essas previses de fluxo de caixa nos permitem avaliar a Ideko utilizando o modelo doAPV introduzido no Captulo 18 e estimar o retorno sobre o investimento da PKK.Finalmente, exploraremos a sensibilidade das estimativas de avaliao s nossas principais suposies.

FCF,

rwacc custo mdio ponderado de capital g VU T' taxa de crescimento valor no-alavancado valor da deduo tributria prdeterminada custo de capital de terceiros

rD

---

644

Parte VI

Avaliao

19.1

Avaliao utilizando comparveis


Como resultado de conversas preliminares com o fundador da ldeko, voc possui estimativas dos rendimentos e das informaes do balano patrimonial da empresa para o ano fiscal corrente, exibidas na Tabela 19.1. A ldeko possui atualmente uma dvida pendente de $4,5 milhes, mas tambm possui um saldo de caixa substancial. Para obter sua primeira estimativa do valor da ldeko, voc decide avali-Ia examinando empresas comparveis.

TABELA 19.1 PLANILHA

Dados estimados da declarao de rendimentos patrimonial de 2005 da Ideko Corporation

e do balano

I Ano 2005 Declarao de rendimentos (milhares de $) 75.000 1 Vendas 2 Custo dos bens vendidos (16.000) Matrias-primas 3 (18.000) 4 Custos diretos de mo-de-obra 41.000 5 Lucro bruto (11.250) 6 Vendas e marketing (13.500) 7 Administrativo 16.250 8 EBITDA (5.500) 9 Depreciao 10.750 10 EBIT (75) 11 Despesas com juros (lquidal 12 Rendimentos antes dos juros 10.675 (3.736) 13 Imposto de renda 6.939 14 Lucro lquido -

I Ano Balano patrimonial (milhares de $) Ativos 1 Dinheiro e equivalentes 2 Contas a receber 3 Estoques 4 Total de ativos circulantes 5 Propriedades, instalaes e equipamentos 6 Ativo intangvel 7 Total de ativos Passivos e patrimnio dos acionistas 8 Contas a pagar 9 Dvida 10 Total de passivos 11 Patrimnio dos acionistas 12 Total de passivos e patrimnio

2005

12.664 18.493 6.165 37.322 49.500 86.822 4.654 4.500 9.154 77.668 86.822

Uma maneira rpida de avaliar a racionalidade do preo proposto para a ldeko compar-Io ao de outras empresas de capital aberto utilizando o mtodo de empresas comparveis introduzido no Captulo 9. Por exemplo, por um preo de $150 milhes, o ndice preo-lucro (PIE) da ldeko 150.000 I 6.939 = 21,6, aproximadamente igual ao ndice PIE de mercado mdio em meados de 2005. ainda mais informativo comparar a ldeko a empresas em uma linha de negcios similar. Apesar de nenhuma empresa ser exatamente comparvel ldeko em termos de sua linha de produtos geral, trs empresas s quais ela similar so a Oakley, lnc., o Luxottica Group e a Nike, lnc. O concorrente mais direto a Oakley, que tambm projeta e produz culos esportivos. O Luxottica Group um produtor de culos italiano, mas grande parte de seus negcios de culos de grau; o grupo tambm proprietrio e opera vrias cadeias de varejo de culos. A Nike uma fabricante de produtos esportivos especializados, mas se concentra em calados. Voc tambm decide comparar a ldeko a uma carteira de empresas da indstria de artigos esportivos. A Tabela 19.2 mostra uma comparao do valor da ldeko ao valor desse grupo de "colegas", alm de empresa tpica da indstria de artigos esportivos. A tabela no somente lista ndices PIE, mas tambm mostra o valor de cada empresa (EV) como um mltiplo das vendas e do EBITDA (lucros antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao). Lembremos que o valor de empresa o valor total do patrimnio mais a dvida lquida, onde a dvida lquida a dvida menos dinheiro e investimentos em ttulos negociveis na bolsa de valores que no so necessrios como parte das operaes normais. A ldeko possui uma dvida de $4,5 milhes e voc estima que a empresa detenha $6,5 milhes em dinheiro alm do necessrio para o capital de giro. Assim, o valor de empresa da ldeko pelo preo de aquisio proposto de 150 + 4,5 6,5 = $148 milhes. Pelo preo proposto, o ndice PIE da ldeko baixo em relao aos da Oakley e do Luxottica, apesar de estar um tanto acima dos ndices PIE da Nike e da indstria como um todo. O mesmo

Captulo 19

Avaliao e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

645

TABELA19.2

Comparao dos ndices financeiros da Ideko, meados de 2005 Luxottica Group 28,Ox 2,7x 14,4x 18,5% Indstria de artigos esportivos 20,3x 1,4x 11,4x 12,1%

ndice PIE EVNendas EV/EBITDA EBITDANendas

Ideko (proposto) 21,6x 2,Ox 9,lx 21,7%

Oakley, Inc. 24,8x 2,Ox 11,6x 17,0%

Nike, Inc. 18,2x 1,5x 9,3x 15,9%

pode ser dito sobre a avaliao da Ideko como um mltiplo das vendas. Assim, com base nestas duas medidas, a Ideko parece "barat' em comparao Oakley e ao Luxottica, mas est precificada com um gio em relao Nike e empresa tpica de artigos esportivos. A transao se sobressai, porm, se compararmos o valor de empresa da Ideko em relao ao EBITDA. O preo de aquisio de apenas nove vezes o EBITDA est abaixo do de todas as empresas comparveis e tambm do da mdia da indstria. O baixo mltiplo do EBITDA da Ideko um resultado de suas altas margens,de lucro: a 16.250 I 75.000 = 21,7%, sua margem de EBITDA excede a de todas as comparveis. Apesar de a Tabela 19.2 restaurar um pouco a confiana de que o preo da aquisio razovel em relao a outras empresas da indstria, de maneira alguma ela comprova que a aquisio seja uma boa oportunidade de investimento. Assim como com qualquer comparao, os mltiplos da Tabela 19.2 variam substancialmente. Alm disso, eles ignoram diferenas importantes, como a eficincia operacional e as perspectivas de crescimento das empresas, e eles no refletem os planos da PKK para aprimorar as operaes da Ideko. Para avaliar se este investimento atraente, precisamos de uma anlise cuidadosa tanto dos aspectos operacionais da empresa quanto dos fluxos de caixa definitivos que se espera que a transao gere e o retorno que deve ser exigido.

Problema
Que faixa de preos de aquisio da Ideko est implcita pela faixa de mltiplos de PIE, EVlVendas e EVI EBITDA da Tabela 19.2? Soluo Para cada mltiplo, podemos encontrar os valores mximo e mnimo para todas as trs empresas e para a carteira da indstria, Aplicar cada mltiplo aos dados da Ideko contidos na Tabela 19.1 gera os seguintes resultados:

Faixa Mltiplo PIE EVlVendas EV/EBITDA Mnimo 18,2x l,4x 9,3x Mximo 28,Ox 2,7x 14,4x

Preo ($ milhes)

Mnimo 126,3 107,0 153,1

Mximo 194,3 204,5 236,0

Por exemplo, a Nike possui o mltiplo PIE mais baixo, de 18,2. Multiplicando este PIE pelo lucro da Ideko de $6,94 milhes, obtemos um valor de 18,2 x 6,94 = $126,3 milhes. O mltiplo mais alto de valor de empresa sobre vendas 2,7 (Luxottica); com este mltiplo, o valor de empresa da Ideko 2,7 x 75 = $202,5 milhes. Somando o excesso monetrio e subtraindo a dvida da Ideko, temos um preo de aquisio de 202,5 + 6,5 - 4,5 = $204,5 milhes. A tabela acima demonstra que, apesar de as comparveis fornecerem um til benchmark, elas no podem ser tomadas como base para uma estimativa precisa do valor da empresa.

646

Parte VI

Avaliao

FIXAO

DE CONCEITOS

1. Qual o propsito da avaliao utilizando comparveis? 2. Se a avaliao utilizando comparveis indica que o preo de aquisio razovel em comparao a outras empresas da indstria, ela confirma se a aquisio uma boa oportunidade de investimento?

19.2

o plano de negcios
Apesar de as comparveis fornecerem bem-sucedido para a PKK ir depender observar detalhadamente as operaes, potencial para melhorias e crescimento um til ponto de partida, a aquisio ser um investimento do desempenho da ldeko ps-aquisio. Assim, necessrio investimentos e a estrutura de capital da ldeko, e avaliar seu futuro.

Melhorias operacionais
Do lado operacional, voc est bastante otimista em relao s perspectivas da empresa. Espera-se que o mercado cresa em 5% ao ano, e que a ldeko produz um produto de qualidade superior. A frao de mercado da ldeko no cresceu nos ltimos anos porque a gerncia atual dedicou recursos insuficientes ao desenvolvimento de produtos, vendas e marketing. Ao contrrio, a ldeko teve gastos administrativos excessivos. De fato, a Tabela 19.1 revela que suas despesas administrativas atuaisrepresentam 13.500 / 75.000 = 18% das vendas, uma taxa que excede suas despesas com vendas e marketing (15% das vendas). Este nmeros contrastam fortemente com as suas rivais, que gastam menos em despesas gerais administrativas do que em vendas e marketing. A PKK planeja cortar os custos administrativos imediatamente e redirecionar recursos para o desenvolvimento de novos produtos, vendas e marketing. Ao faz-Io, voc acredita que a ldeko possa aumentar sua frao de mercado de 10% para 15% nos prximos cinco anos. A maior demanda de vendas pode ser atendida no curto prazo utilizando as linhas de produo existentes aumentando-se as horas extras e fazendo alguns turnos nos finais de semana. Uma vez que o crescimento no volume exceda os 50%, porm, a ldeko precisar empreender uma grande expanso para aumentar sua capacidade de produo. A planilha da Tabela 19.3 mostra as suposies feitas sobre o custo de vendas e o custo operacional dos prximos cinco anos baseadas neste plano. Na planilha, os nmeros em azul representam dados que j foram fornecidos, enquanto que os nmeros em preto so calculados com base nos dados fornecidos. Por exemplo, dado o tamanho do mercado atual de 10 milhes de unidades e uma taxa de crescimento esperada de 5% ao ano, a planilha calcula o tamanho esperado do mercado nos anos 1 a 5. Tambm exibido o crescimento esperado na frao de mercado da ldeko. Observe que espera-se que o preo mdio de venda da ldeko aumente devido a uma inflao de 2% a cada ano. Da mesma maneira, espera-se que os custos de produo subam. A previso de

TABELA 19.3 PLANILHA

Suposies sobre os custos de vendas e custos operacionais da Ideko

I
Crescimento/Ano Dados das vendas (mil unidades) 1 Tamanho do mercado 2 Frao de mercado ($/unidade) 3 Preo mdio das vendas Dados sobre custos das mercadorias ($/unidade) 4 Matrias-primas 5 Custos diretos de mo-de-obra ($/unidadel

Ano 5,0% 1,0% 2,0% 1,0% 4,0%

2005 10.000 10,0% 75,00 16,00 18,00 15,0% 18,0% 35,0%

2006 10.500 11,0% 76,50 16,16 18.72 16,5% 15,0% 35,0%

2007 11,025 12,0% 78,03 16,32 19.47 18,0% 15,0% 35,0%

2008 11,576 13,0% 79,59 16.48 20,25 19,5% 14,0% 35,0%

2009 12,155 14,0% 81,18 16,65 21.06 20,0% 13,0% 35,0%

2010 12.763 15,0% 82,81 16,82 21,90 20,0% 13,0% 35,0%

Despesas operacionais e dados sobre impostos 6 Vendas e marketing (% vendas) (% vendas) 7 Administrativas 8 Alquota de impostos

Captulo19 Avaliao e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

647

que as matrias-primas aumentem a uma taxa de 1%, e, apesar de voc esperar alguns ganhos em produtividade, os custos de mo-de-obra subiro a uma taxa de 4% devido s horas extras adicionais. A tabela tambm mostra a realocao dos recursos da administrao para vendas e marketing ao longo do perodo de cinco anos.

EXEMPLO 19.2

"',

Problema Com base nos dados da Tabela 19.3, que capacidade de produo a ldeko ir exigir por ano? Quando ser necessria uma expanso?

Soluo
O volume de produo em cada ano pode ser estimado multiplicando-se
frao de mercado da ldeko na Tabela 19.3:

o tamanho de mercado total e a

I Ano Volume de produo (mil unidades) 1; Tamanho do mercado 2 Frao de mercado 3 Volume de produo (1 x 2)
Com base nesta previso, o volume de produo

2005 10,000 10,0% 1,000

2006 10,500 11,0% 1,155

2007 11,025 12,0% 1.323

2008 11.576 13,0% 1.505

2009 12.155 14,0% U02

2010 12.763 15,0% 1.914

ir exceder seu nvel atual em 50% em 2008,

necessitando,

a partir de ento, de uma expanso.

Desembolsos de capital: uma expanso necessria


A planilha da Tabela 19.4 mostra a previso dos desembolsos de capital da ldeko ao longo dos prximos cinco anos. Com base nas estimativas de desembolsos de capital e depreciao, esta planilha acompanha o valor contbil das instalaes, propriedades e equipamentos da ldeko, comeando por seu nvel no incio de 2005. Observemos que espera-se que o investimento permanea no mesmo nvel atual pelos prximos dois anos, o que aproximadamente igual ao nvel de depreciao. A ldeko ir expandir sua produo durante este perodo utilizando as instalaes existentes mais eficientemente. Em 2008, porm, ser necessria uma grande expanso das instalaes, o que levar a um grande aumento nos desembolsos de capital em 2008 e 2009. As entradas de depreciao da Tabela 19.4 baseiam-se no programa de depreciao adequado a cada tipo de propriedade. Esses clculos so bastante especficos natureza da propriedade e no I sero detalhados aqui. A depreciao exibida ser utilizada com fins tributrios.

I
I

TABELA 19.4 PLANILHA

Suposies sobre o desembolso de capital da Ideko


2006 49.500 5,000 (54501 49.050 2007 49.050 5,000 (5405) 48.645 2008 48.645 20,000 (6,865) 6U81 2009 2010
,

I Ano 2005 Ativos fixos e investimento de capital ($ mil) 1 Valor contbil de abertura 50,000 5,000 2 Investimento de capital (5500) 3 Depreciao 4 Valor contbil de fechamento 49.500

69,102 6U81 15,000 8,000 (1.678) (n10) 69.102 69.392

I
I I.

I:

AI; empresas geralmente cias tributrias,

mantm

registros separados para contabilidade


cada

e para fins tributrios,

e podem utilizar diferen,

tes suposies de depreciao em


a depreciao

um deles. Como a depreciao afeta os fluxos de caixa atravs de suas conseqn mais relevante para a avaliao.

tributria

648

Parte VI Avaliao

Gerenciamento do capital de giro


Para compensar suas fracas vendas e esforos de marketing, a Ideko tem procurado reter a fidelidade de seus varejistas em parte mantendo uma poltica de crdito muito frouxa. Esta poltica afeta as exigncias de capital de giro da empresa: para cada dia extra que os clientes levam para pagar, a receita das vendas de um outro dia adicionada s contas a receber (em vez de ser recebida em dinheiro). A partir do demonstrativos dos resultados e do balano patrimonial da Ideko (Tabela 19.1), podemos estimar o nmero de dias de prazo de recebimento:

Prazo de recebImento em dIas

. =

. ReceIta de vendas ($ / ano )


18.493 X 365 dias

Contas a receber ($)

X 365 dias/ano

= -75.000

= 90 dias

(19.1)

o padro da indstria 60 dias, e voc acredita que a Ideko possa tornar sua poltica de crdito mais rgida para alcanar esta meta sem sacrificar as vendas. Voc tambm espera melhorar o gerenciamento de estoque da Ideko. O balano patrimonial da empresa na Tabela 19.1 lista um estoque de $6,164 milhes. Deste valor, aproximadamente $2 milhes correspondem a matrias-primas, apesar de o resto ser bens acabados. Dado os desembolsos com matrias-primas de $16 milhes para o ano, a Ideko detm atualmente um valor correspondente a (2 / 16) X 365 = 45,6 dias em estoque de materiais. Apesar de manter determinada quantidade de estoque ser necessrio para evitar paralisaes na produo, voc acredita que com um controle mais rgido do processo de produo um valor de estoque correspondente a 30 dias ser adequado.

Mudanas na estrutura de capital: aumentando a alavancagem


Com pouca dvida, excesso monetrio e rendimentos substanciais, a Ideko parece estar significativamente sub-alavancada. Voc planeja aumentar consideravelmente o grau de endividamento da empresa e obteve compromissos de emprstimos bancrios de $100 milhes caso se chegue a um acordo. Esses emprstimos a prazo tero uma taxa de juros de 6,8% e a Ideko pagar juros somente durante os cinco prximos anos. A empresa buscar um financiamento adicional em 2008 e 2009 associado expanso de suas instalaes de produo, como exibido na planilha da Tabela 19.5. Apesar de a qualidade do crdito da empresa provavelmente melhorar com o tempo, a inclinao excessiva da curva de rentabilidade sugere que as taxas de juros podem aumentar, ento, na mdia, voc espera que a taxa de juros sobre emprstimos da Ideko permanea em 6,8%. Dada a dvida pendente da Ideko, sua despesa com juros por ano calculada com02 Juros no ano t

= Taxa de juros

X Saldo final no ano (t - 1)

(19.2) os rendimen-

Os juros sobre a dvida fornecero uma valiosa deduo tributria para contrabalanar tos tributveis da Ideko.

fiELAi9.S--

li-- -PLANILHA -

Dvida planejada e pagamentos de juros da Ideko


2006 100.000 (6.800) 2007 100.000 (6.800) 2008 115.000 (6.800) 2009 120.000 (7.820) 2010 120.000 (8.160)

I Ano 2005 Tabela de dvida e juros ($ mil) 1 Dvida pendente 100.000 2 Juros sobre o emprstimo a prazo 6,80%

A Equao
preciso

19.2 supe que mudanas


as despesas com juros

na dvida ocorrem no final do ano. Se a dvida mudar durante


com base no grau mdio de endividamento durante o ano.

o ano, ser mais

calcular

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

649

Alm do benefcio fiscal, o emprstimo permitir que a PKK limite seu investimento na ldeko e preserve seu capital para outros investimentos e aquisies. fu fontes e os usos de fundos para a aquisio so exibidos na planilha da Tabela 19.6. Alm do preo de compra de $150 milhes do patrimnio da ldeko, $4,5 milhes sero utilizados para repagar a dvida existente da empresa. Com $5 milhes em consultoria e outros honorrios associados transao, a aquisio exigir um total de fundos de $159,5 milhes. As fontes de fundos da PKK incluem o novo emprstimo de $100 milhes, alm do excesso monetrio da prpria ldeko (ao qual a PKK ter acesso). fusim, a contribuio exigida do patrimnio da PKK transao de 159,5 - 100 - 6,5 = $53 milhes.

j
1
Novo emprstimo

Fontes e usos de fundos para a aquisio da Ideko

Financiamento da aquisio ($ mil) Fontes a prazo

100.000 6.500 2 Excesso monetrio da Ideko 3 Investimento no patrimnio da PKK 53.000 159.500 4 Fonte total de fundos

Usos Aquisio do patrimnio da Ideko Repagar dvida existente da Ideko Consultoria e outros honorrios Uso total dos fundos

150.000 4.500 5.000 159.500

FIXAO

DE CONCEITOS

1.

Quais

so as diferentes melhorias operacionais que a PKKplaneja fazer?

2. Por que necessrio considerar essas melhorias para avaliar se a aquisio atraente?

19.3

Construindo o modelo financeiro

o valor de qualquer oportunidade de investimento surge dos fluxos de caixa futuros que ele ir gerar. Para estimar os fluxos de caixa resultantes desse investimento na ldeko, comeamos projetando os rendimentos futuros da ldeko. Consideraremos ento o capital de giro e as necessidades de investimento da ldeko, e estimaremos seu fluxo de caixa livre. Com esses dados nas mos, podemos prever o balano patrimonial e o demonstrativo dos fluxos de caixa da empresa.
Previso dos resultados
Podemos prever o demonstrativo de resultados da ldeko pelos cinco anos seguintes aquisio com base nas mudanas propostas na estrutura operacional e na estrutura de capital da empresa. Este demonstrativo de resultados freqentemente chamado de demonstrativo de resultados pro forma, porque no baseado em dados reais, mas, em vez disso, representa as finanas da empresa segundo determinado conjunto de suposies hipotticas. O demonstrativo de resultados pro forma traduz nossas expectativas em relao s melhorias operacionais que a PKK pode alcanar na ldeko em conseqncias para os rendimentos da empresa. Para construir o demonstrativo de resultados pro forma, comearemos com as vendas da ldeko. A cada ano, as vendas podem ser calculadas a partir das estimativas da Tabela 19.3 como a seguir: Vendas

= Tamanho

do mercado X Frao de mercado X Preo de venda mdio

(19.3)

Por exemplo, em 2006, a ldeko projetou vendas de 10,5 milhes xlI % X 76,5 = $88,358 milhes. A planilha da Tabela 19.7 mostrou as vendas correntes (2005) da ldeko, alm de projees por cinco anos aps a aquisio (2006 - 2010). Os itens a seguir no demonstrativo de resultados detalham o custo de mercadorias vendidas. O custo de matrias-primas pode ser calculado a partir das vendas como Matrias-primas

= Tamanho

de mercado X

Frao de mercado X Matrias-primas por unidade

(19.4)

650

Parte VI Avaliao

Em 2006, o custo das matrias primas de 10,5 milhes X 11% X 16,16 = $18,665 milhes. O mesmo mtodo pode ser aplicado para determinar os custos diretos de mo-de-obra. Os custos associados a vendas, marketing e despesas administrativas podem ser calculados diretamente como uma porcentagem das vendas. Por exemplo: Vendas e marketing

= Vendas

X (Vendas e marketing % das Vendas)

(19.5)

Portanto, a previso que os custos de venda e de marketing somem $88,358 milhes X 16,5% = $14,579 milhes em 2006.

j'TBEi:Th.7l
PLANILHA
I

Demonstrativos de rendimentosproforma
2005 75.000 (16.0001 (18.000) 41.000 (11.250) (13.5001 16.250 (5.500) 10.750 (75) 10.675 (3.736) 6.939 2006 88.358 (18.665) (21.622) 48.071 (14.579) (13.254) 20.238 (5.450) 14.788 (6.800) 7.988 (2.796) 5.193 2007 103.234 (21.5931 (25.7571 55.883 (18.582) (15.485) 21.816 (5.405) 16.411 (6.800) 9.611 (3.364) 6.247

da Ideko. 2005-2010
2008 2009 2010

I Ano Demonstrativo de rendimentos ($ mil) 1 Vendas 2 Custo dos bens vendidos 3 Matrias-primas 4 Custos diretos de mo-de-obra 5 Lucro bruto 6 Vendas e marketing 7 Administrativo 8 EBITDA 9 Depreciao 10 EBIT 11 Despesas com juros (lquidal 12 Rendimentos antes dos juros 13 Imposto de renda 14 Lucro lquido

119.777 (24.808) (30.471) 64.498 (23.3561 (16.7691 24.373 (6.865) 17.508 (6.8001 10.708 (3.748) 6.960

138.149 158.526 (28.333) (35.834) 73.982 (27.630) 117.959) 28.393 (7.678) 20.715 (7.820) 12.895 (4.513) 8.382 (32.193) (41.9251 84.407 (31.705) (20.608) 32.094 (7.710) 24.383 (8.160) 16.223 (5.678) 10.545

Deduzindo essas despesas operacionais das vendas da ldeko, prodemos projetar o EBITDA pelos cinco prximos anos como mostrado na Tabela 19.7. Subtraindo as despesas com depreciao que estimamos na Tabela 19.4, chegamos aos rendimentos da Ideko antes dos juros e dos impostos. Ento, deduzimos as despesas com juros de acordo com o programa fornecido na Tabela 19.5.3 A despesa final o imposto de renda da empresa, que calculamos utilizando a alquota de impostos da Tabela 19.3 como

Imposto de renda

= Rendimentos

antes dos impostos X Alquota de impostos

(19.6)

Aps o imposto de renda, ficamos com o lucro lquido pro forma projetado da Ideko como o resultado final da Tabela 19.7. Com base em nossas projees, o lucro lquido aumentar em 52% de $6,939 milhes para $10,545 milhes no final de cinco anos, apesar de cair no curto prazo devido ao grande aumento nas despesas com juros provenientes da nova dvida.

Exigncias de capital de giro


A planilha da Tabela 19.8 lista as exigncias atuais de capital de giro da ldeko e prev as futuras necessidades de capital de giro da empresa. (Ver Captulo 26 para uma maior discusso sobre as exigncias de capital de giro e seus determinantes.) Esta previso inclui os planos para tornar mais rgida a poltica de crdito da ldeko, acelerar os pagamentos dos clientes e reduzir o estoque de matrias-primas da empresa.
3 Estas despesas com juros devem set conttabalanadas por quaisquer juros obtidos sobre investimentos. Como discutiremos mais adiante neste captUlo, supomos que a Ideko no invista seus saldos de caixa em excesso, mas, em vez disso, que a empresa as pague para sua proprietria, a PKK. Assim, as despesas lquidas com juros so devidas somente dvida pendente da Ideko.

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

651

EXEMPLO 19.3
Problema Em que porcentagem espera-se que o EBITDA da Ideko cresa ao longo dos prximos cinco anos? Em quanto ele cresceria se a frao de mercado da Ideko permanecesse a 10%? Soluo O EBITDA aumentar de $16,25 milhes para $32,09 milhes, ou (32,09 / 16,25) - 1 = 97%, ao longo dos cinco anos. Com uma frao de mercado de 10% em vez de 15%, as vendas seriam de apenas (10% / 15%) = 66,7% da previso da Tabela 19.7. Como as despesas operacionais da Ideko so proporcionais s suas vendas, suas despesas e EBITDA tambm sero 66,7% das estimativas atuais. Assim, o EBITDA crescer para 66,7% X 32,09 = $21,40 milhes, o que um aumento de apenas (21,40 / 16,25) - 1 = 32%.

'

Com base nessas exigncias de capital de giro, a planilha da Tabela 19.9 prev o capital de

giro lquido (NWC) durante os prximoscincoanos. Os itens de cada linha da planilhaso determinados calculando-se o nmero em dias adequado correspondente ao valor da receita ou despesa retirada do demonstrativo de resultados (Tabela 19.7). Por exemplo, as contas a receber em 2006 4 so calculadas como Contas a receber

= Dias
.

necessrios X

Vendas anuais 365 dias/ano

= 6Od Ias X

$88,358 milhes/ano 36 5 d'Ias/ ano

= $ 14,52 5 ml lhoes

(19.7)

Da mesma maneira, o estoque de bens acabados da Ideko ser de 45 X (18,665 + 21,622) / 365 = $4,967 milhes. A Tabela 19.9 tambm lista o saldo de caixa mnimo da Ideko a cada ano. Este saldo representa o nvel mnimo de dinheiro necessrio para manter os negcios funcionando tranqilamente, dando espao s variaes dirias na sincronizao de rendimentos e despesas. As empresas geralmente obtm pouco ou nenhum juros sobre esses saldos, que so mantidos em dinheiro ou em uma conta corrente ou conta-poupana de curto prazo. Conseqentemente, inclumos este custo de oportunidade incluindo o saldo de caixa mnimo como parte do capital de giro da empresa. Supomos que a Ideko no obtenha nenhum juro sobre esse saldo de caixa mnimo. (Se ela o fizesse, esses juros reduziriam as despesas lquidas com juros da empresa no demonstrativo de

TABELA 19.8 PLANILHA

Exigncias de capital de giro da Ideko

Capital de giro em nmero de dias Ativos 1 Contas a receber 2 Matrias-primas 3 Bens acabados 4 Saldo de caixa mnimo Passivos 5 Salrios a pagar 6 Outras contas a pagar

I Ano
Baseados em: Receita de vendas Custos de matrias-primas Matrias-primas + Custos de mo-de-obra Receita de vendas Mo-de-obra direta + Custos administrativos Matrias-primas + Vendas e marketing

2005
Dias 90 45 45 30 15 45

> 2005
Dias 60 30 45 30 15 45

Se os produtos forem altamente sazonais, podem ocorrer grandes flutuaes no capital de giro no decorrer do ano. Quando esses efeitos so importantes, melhor desenvolver previses trimestrais ou mensais, de modo que os efeitos sazonais possam ser acompanhados.

652

Parte VI

Avaliao

-TABELA 19.9PLANILHA

Previso do capital de giro lquido da Ideko


2005 2006 2007 2008 2009 2010

I Ano Capital de giro ($ mil) Ativos 1 Contas a receber 2 Matrias-primas 3 Bens acabados 4 Saldo de caixa mnimo 5 Total de ativos circulantes Passivos 6 Salrios a pagar 7 Outras contas a pagar 8 Total do passivo circulante Capital de giro lquido 9 Capital de giro lquido (5 - 8} 10 Aumento no capital de giro lquido

18.493 1.973 4.192 6.164 30.822 1.294 3.360 4.654 26.168

14.525 1.534 4.967 7.262 28.288 1.433 4.099 5.532 22.756 (3.412j

16.970 1.775 5.838 8.485 33.067 1.695 4.953 6.648 26.419 3.663

19.689 2.039 6.815 9.845 38.388 1.941 5.938 7.879 30.509 4.089

22.709 2.329 7.911 11.355 44.304 2.211 6.900 9.110 35.194 4.685

26.059 2.646 9.138 13.030 50.872 2.570 7.878 10.448 40.425 5.231

resultados.) Tambm supomos que a ldeko v pagar como dividendos todo o dinheiro que no for necessrio como parte do capital de giro. Portanto, a ldeko no deter saldos de caixa em excesso ou investimentos de curto prazo acima do nvel mnimo informado na Tabela 19.9. Se a ldeko fosse reter fundos em excesso, esses saldos seriam includos como parte de sua estratgia de financiamento (reduzindo sua dvida lquida), e no como parte do capital de giro.5 O capital de giro lquido de cada ano calculado na Tabela 19.9 como a diferena entre os ativos correntes e os passivos correntes previstos. Aumentos no capital de giro lquido representam um custo para a empresa. Observe que, como um resultado das melhorias nas contas a pagar e gerenciamento de estoques, a ldeko reduzir seu capital de giro lquido em mais de $3,4 milhes em 2006. Aps essas economias iniciais, as necessidades de capital de giro aumentaro em conjuno com o crescimento da empresa.

Previso do fluxo de caixa livre


Agora temos os dados necessrios para prever o fluxo de caixa livre da ldeko pelos prximos cinco anos. Os rendimentos da ldeko esto disponveis no demonstrativo de resultados (Tabela 19.7), assim como suas despesas com depreciao e com juros. Os desembolsos de capital esto disponveis na Tabela 19.4, e mudanas no capital de giro lquido podem ser encontradas na Tabela 19.9. Combinamos esses itens para estimar os fluxos de caixa livres na planilha da Tabela 19.10. Para calcular o fluxo de caixa livre da ldeko, que exclui fluxos de caixa associados a alavancagem, primeiramente ajustamos o lucro lquido somando de volta os pagamentos de juros aps os impostos associados dvida lquida em sua estrutura de capital:6
Despesas com juros aps os impostos = (1 - Alquota de impostos) X (Juros sobre a dvida
-

Juros sobre excesso monetrio)

(19.8)

5 AI; empresas geralmente

rerm excesso monetrio

prevendo fUturas necessidades

de investimentos

ou possveis faltas de

caixa. Como a ldeko pode contar com a PKK para fornecer o capital necessrio, no so necessrias reservas de excesso monetrio. 6 Se a ldeko tivesse rendimentos provenientes de juros ou despesas provenientes do capital de giro, no incluiramos esses

juros aqui. Ajustaramos os valores apenas para incluir os juros relacionados aofinanciamento da empresa - isro , juros
associados dvida e ao excesso monetrio (dinheiro no includo como parte do capital de giro).

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

653

-- - -

TABELA 19.10 PLANILHA

- -- ---

Previso do fLuxo de caixa livre da Ideko 2006 5.193 4.420 9.613 5.450 3.412 (5.000) 13.475
-

I Ano 2005 Fluxo de caixalivre ($ mil) 1 Lucro lquido 2 Mais: Despesas com juros aps os impostos 3 Lucro lquido no-alavancado 4 Mais: Depreciao 5 Mais: Aumentos no NWC 6 Menos: Desembolsos de capital 7 Fluxo de caixa livre da empresa 8 Mais: Emprstimos lquidos 9 Menos: Despesas com juros aps os impostos 10 Fluxo de caixa livre do acionista

2007 6.247 4.420 10.667 5.405 (3.663j (5.000) 7.409


-

2008 6.960 4.420 11.380 6.865 (4.089j (20.000) (5.845)


15.000

2009 8.382 5.083 13.465 7.678 (4.685) (15.000) 1.458


5.000

2010 10.545 5.304 15.849 7.710 (5.231j (8.000j 10.328


-

(4.420) 9.055

(4.420) 2.989

(4.420) 4.735

(5.083) 1.375

(5.304) 5.024

Como a
(1
-

ldeko no possui excesso monetrio,

sua despesa com juros aps os impostos

em 2006

35%) X 6,8 = $4,42 milhes, fornecendo um lucro lqido no-alavancado de 5,193 + 4,42 = $9,613 milhes. Tambm poderamos calcular o lucro lquido no-alavancado da Tabela 19.10 comeando com o EBIT e deduzindo os impostos. Em 2006, por exemplo, o EBIT previsto como $14,788 milhes, o que gera 14,788 X (1 - 35%) = $9,613 milhes aps os impostos. Para calcular o fluxo de caixa livre da ldeko a partir de seu lucro lquido no-alavancado, somamos de volta a depreciao (que no uma despesa de capital) e subtramos os aumentos no capital de giro lquido e desembolsos de capital da empresa. O fluxo de caixa livre da linha 7 da Tabela 19.10 mostra o dinheiro que a empresa ir gerar para seus investidores, tanto os titulares de dvida quanto os acionistas. Apesar do fato de que a ldeko ir gerar um fluxo de caixa livre substancial nos prximos cinco anos, o nvel de fluxo de caixa livre varia substancialmente de ano para ano. Ele mais alto em 2006 (devido principalmente grande reduo no capital de giro) e previsto como negativo em 2008 (quando a expanso da fbrica ir comear). Para determinar o fluxo de caixa livre do acionista, precisamos primeiro adicionar os emprstimos lquidos da ldeko (isto , aumentos na dvida lquida): Emprstimos lquidos no ano t
emprstimos

Dvida lquida no ano t

Dvida lquida no ano (t - 1) (19.9)


ento os

A ldeko

contrair

em 2008 e 2009 como parte de sua expanso. Deduzimos

pagamentos de juros aps os impostos

que foram somados na linha 2.

Como mostra a ltima linha da Tabela 19.10, durante os prximos cinco anos espera-se que a ldeko gere um fluxo de caixa do acionista positivo, que ser utilizado para pagar dividendos para a PKK. O fluxo de caixa livre do acionista ser mais alto em 2006; em 2010, a PKK ir recuperar uma frao significativa de seu investimento inicial.

o balano patrimonial e demonstrativo dos fluxos de caixa (opcional)


As informaes que calculamos at agora podem ser utilizadas para projetar o balano patrimonial e o demonstrativo de fluxos de caixa da ldeko at 2010. Apesar destes demonstrativos no serem crticos para nossa avaliao, eles geralmente so teis para nos fornecer um quadro mais completo de como uma empresa cresce durante o perodo previsto. Esses demonstrativos da ldeko so exibidos nas planilhas das Tabelas 19.11 e 19.12. No balano patrimonial (Tabela 19.11), os ativos e passivos circulantes so provenientes da planilha do capital de giro lquido (Tabela19.9). A entrada de estoques no balano patrimonial inclui tanto matrias-primas quanto bens acabados. As informaes sobre instalaes, propriedades e equipamentos vm da planilha de desembolso de capital (Tabela 19.4), e a dvida vem da Tabela

654

Parte VI

Avaliao

EXEMPLO 19.4

Problema
Suponha que a Ideko no adicione at 2010. Como Como alavancagem esta mudana em 2008 e 2009, mas em vez disso mantenha em sua poltica de alavancagem sua dvida fixa em $100 milhes livre esperado? afetaria seu fluxo de caixa ela afetaria o fluxo de caixa livre do acionista?

Soluo Como o fluxo de caixa livre baseado no lucro lquido no-alavancado, ele no ser afetado pela poltica de alavancagem da Ideko. O fluxo de caixa livre do acionista ser afetado, porm. Os emprstimos lquidos sero zero a cada ano, e as despesas com juros aps os impostos permanecero no nvel de 2006, de $4,42 milhes.

Fluxo 1 2 3 4

I Ano 2005 de caixa livre ($ mil) Fluxo de caixa livre da empresa Mais: Emprstimos lquidos Menos: Despesas com juros aps os impostos Fluxo de caixa livre do acionista

2006 13.475 (4.420) 9.055

2007 7.409 (4.420) 2.989


negativo

2008 (5.845) (4.420) (10.265)

2009 1.458 (4.420) (2.962)

2010 10.328 (4.420) 5.908

Neste caso, a Ideko ter um fluxo de caixa livre do acionista prstimos adicionais, a PKK ter que investir capital adicional

em 2008 e 2009. Isto , sem empara financiar a expanso.

na empresa

19.5. ABentradas de ativo intangvel vm da diferena entre o preo de aquisio da ldeko e o valor contbil inicial de seu patrimnio da Tabela 19.1:7 Novo ativo intangvel

= Preo

de aquisio

Valor contbil do patrimnio

existente

(19.10)

Dado o preo de aquisio de $150 milhes, o novo ativo intangvel de 150 - 77,668 = $72,332 milhes. O patrimnio dos acionistas de $48 milhes em 2005 surge da contribuio inicial do patrimnio da PKK de $50 milhes (o preo de aquisio de $150 milhes menos os $100 milhes financiados com dvida) menos os $2 milhes em dividendos pagos ($6,5 milhes em excesso monetrio menos $4,5 milhes em dvida quitada). O patrimnio dos acionistas aumenta a cada ano atravs de lucros retidos (lucro lquido menos dividendos) e novas contribuies de capital. Aps 2005, os dividendos so tirados do fluxo de caixa livre do acionista dado na Tabela 19.10. (Se o fluxo de caixa livre do acionista fosse negativo em qualquer ano, ele apareceria como uma contribuio de capital na linha 14 do balano patrimonial.) Como uma verificao nos clculos, observe que o balano patrimonial alcana, de fato, um equilbrio: o total de ativos igual ao total de passivos e . . 8 patnmolllo. O valor contbil do patrimnio da ldeko diminuiu em 2006, pois a ldeko reduziu seu capital de giro e realizou um payout com economias como parte de um grande dividendo. O valor contbil da empresa ir ento aumentar medida que ela expande. O ndice capital de terceiros/ capital prprio (debt-equity ratio) contbil da ldeko ir diminuir de 100.000/48.000 = 2,1 para 120.000/62.149 = 1,9 durante o perodo de cinco anos.
1\

H diversas complicaes potenciais que podem ocorrer no clculo do ativo intangvel, e que ignoraremos aqui. Em
particular, taxas de transao diretamente atribuveis aquisio (mas no emisso dos ttulos de dvida) geralmente seriam includas no preo de aquisio. Alm disso, em alguns casos uma parte do preo de aquisio pode ser alocada a ativos tangveis, em oposio ao ativo intangvel.

Na Tabela 19.11, supe-se que o fundo de comrcio permanea constante. Se a transao fosse esttUturada como uma aquisio de ativos (em oposio aquisio de aes), o ativo intangvel seria amortizvel em 15 anos para fins de declarao de imposras, como especificado na seo 197 do Internal Revenue Code (Cdigo Fiscal da Receita Interna dos EUA). Para fins de contabilidade financeira, o fundo de comrcio no amortizado, mas sujeira a um teste de recuperabilidade pelo menos uma vez por ano como especificado na FASB 142, portanra o montante do ativo intangvel pode mudar com o passar do tempo (apesar de quaisquer mudanas no ativo intangvel devido a danos no terem nenhuma conseqncia contbil para os imposras).

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

655

TABELA 19.11 PLANILHA

Balano patrimonial pro forma da Ideko, 2005-2010


2006 2007 2008 2009 2010

I Ano 2005 Balano patrimonial ($ mil) Ativos 1 Dinheiro e equivalentes 6.164 2 Contas a receber 18.493 3 Estoques 6.165 4 Total de ativos circulantes 30.822 5 Propriedades. instalaes e equipamentos 49.500 6 Ativo intanqvel 72.332 7 Total de ativos 152.654 Passivos 8 Contas a pagar 4.654 9 Dvida 100.000 10 Total de passivos 104.654
Patrimnio dos acionistas 11 Patrimnio dos acionistas inicial 12 Lucro lquido 13 Dividendos 14 Contribuies de capital 15 Patrimnio dos acionistas 16 Total de passivos e patrimnio

7.262 14.525 6.501 28.288 49.050 72.332 149.670 5.532 100.000 105.532 48.000 5.193 (9.055)

8.485 9.845 16.970 19.689 7.613 8.854 33.067 38.388 48.645 61.781 72.332 72.332 154.044 172.501 6.648 100.000 106.648 44.138 6.247 (2.989)
-

11.355 22.709 10.240 44.304 69.102 72.332 185.738 9.110 120.000 129.110 49.621 8.382 (1.375) 56.628 185.738

13.030 26.059 11.784 50.872 69.392 72.332 192.597 10.448 120.000 130.448 56.628 10.545 (5.024)
-

7.879 115.000 122.879 47.396 6.960 (4.735)


-

(2.000) 50.000 48.000 44.138 152.654 149.670

47.396 154.044

49.621 172.501

62.149 192.597

o demonstrativo dos fluxos de caixa da Tabela 19.12 comea com lucro lquido. O dinheiro provenienre de atividades operacionais inclui a depreciao, alm de mudanas nos itens do capital de giro (outras que no dinheiro) da Tabela 19.9. O dinheiro provenienre de atividades de investimenro inclui os desembolsos de capital da Tabela 19.4. O dinheiro provenienre das atividades de financiamento inclui os emprstimos lquidos da Tabela 19.10 e dividendos ou contribuies de capital determinados pelo fluxo de caixa livre do acionista da Tabela 19.10. Como uma verificao

TABELA 19.12 PLANILHA

Demonstrativo 2005-2010

pro forma dos fluxos de caixa da Ideko,

Demonstrativo dos fluxos de caixa ($ mil) 1 Lucro lquido 2 Depreciao 3 Mudanas no capital de giro 4 Contas a receber 5 Estoque 6 Contas a pagar 7 Dinheiro das atividades operacionais 8 Desembolsos de capital 9 Outros investimentos 10 Dinheiro das atividades de investimento 11 Emprstimos lquidos
12 Dividendos 13 Contribuies de capital 14 Dinheiro das atividades 15 Mudanas

Ano

2005

2006 5.193 5.450 3.968 (336) 878 15.153 (5.000) (5.000)


-

2007 6.247 5.405 (2.445) (1.112) 1.116 9.211 (5.000)


-

2008 6.960 6.865 (2.719) (1.242) 1.231 11.095 (20.000)


-

2009 8.382 7.678 (3.020) (1.385) 1.231 12.885 (15.000) (15.000)


5.000 (1.375) 3.625 1.510 -

2010 10.545 7.710 (3.350) (1.544) 1.338 14.699 (8.000)


-

(5.000)
-

(20.000)
15.000 (4.735)
-

(8.000)
(5.024)
-

(9.055) de financiamento (9.055) 1.098

(2.989) (2.989) 1.223

10.265 1.360

(5.024) 1.675

no montante de dinheiro (7 + 10 + 14)

656

ParteVI

Avaliao

final nos clculos, observe que a mudana em dinheiro e equivalentes na linha 15 igual mudana no saldo de caixa mnimo exibido no balano patrimonial (Tabela 19.11).

FIXAO

DE CONCEITOS

1. O que um demonstrativo

de resultados
caixa

pro forma? e o fluxo de caixa livre do acionista?

2. Como calculamos o fluxo de

livre da empresa

19.4

Estimando o custo de capital


Para avaliar o investimento da PKK na ldeko, precisamos avaliar o risco associado ldeko e estimar um custo de capital adequado. Como a ldeko uma empresa de capital fechado, no podemos utilizar seus prprios retornos passados para avaliar seu risco, mas, em vez disso, temos que contar com empresas comparveis que sejam de capital aberto. Nesta seo, utilizaremos dados das empresas comparveis identificadas anteriormente para estimar um custo de capital para a ldeko. Nossa abordagem a seguinte. Primeiro, utilizaremos as tcnicas desenvolvidas na Parte N do livro para estimar o custo de capital prprio da Oakley, do Luxottica Group e da Nike. Estimaremos ento o custo de capital no-alavancado de cada empresa com base em sua estrutura de capital. O custo de capital no-alavancado das empresas comparveis sero ento utilizados para estimar o custo de capital no-alavancado da ldeko. Uma vez tendo esta estimativa, poderemos utilizar a estrutura de capital da ldeko para determinar seu custo de capital prprio ou seu WACC, dependendo do mtodo de avaliao empregado.

Estimao baseada no CAPM


Para determinar um custo de capital adequado, temos primeiro que determinar a medida de risco adequada. O investimento da PKK na ldeko representar uma grande frao de sua carteira. Conseqentemente, a prpria PKK no estar bem diversificada. Mas seus investidores so primordialmente fundos de penso e grandes investidores institucionais que so, por si ss, bem diversificados, e que avaliam seu desempenho em relao ao mercado como um benchmark. Assim, voc decide que justificvel estimar o risco de mercado utilizando a abordagem do CAPM. Utilizando o CAPM, podemos estimar o custo de capital prprio de cada empresa comparvel com base no beta de suas aes. Como descrito no Captulo 12, a abordagem padro para estimar um beta de aes determinar a sensibilidade histrica dos retornos das aes aos retornos do mercado utilizando regresso linear para estimar o coeficiente da inclinao na equao:

Rs - rI
Re~"o das aess

= as + f3s(Rmkt -

'j) + 8s

(19.11)

Recomo e;' excessoca caneira de mercado

Como um proxy da carteira de mercado, utilizaremos uma carteira ponderada por valor de todas as aes da NYSE, AMEX e Nasdaq. Com dados de 2000 a 2004, calcularemos o retorno em
excesso

o retorno

realizado

menos

a rentabilidade

de um ttulo do Tesouro

dos EUA de um ms -

para cada empresa e para a carteira de mercado. Estimaremos ento o beta das aes de cada empresa fazendo a regresso de seu retorno em excesso sobre o retorno em excesso da carteira de mercado. Realizaremos a regresso para retornos tanto mensais quanto de dez dias. Os betas de aes estimados, juntamente com seu intervalo de confiana de 95%, so exibidos na Tabela 19.13. Apesar de queremos avaliar o risco e, portanto, estimar o beta com base em retornos de horizontes mais longos (consistentes com o horiwnte de investimento de nossos investidores), os intervalos de confiana que obtemos utilizando dados mensais so extremamente amplos. Os intervalos de confiana se estreitam um pouco quando utilizamos retornos de dez dias. De qualquer maneira, os resultados deixam claro que persiste um bom grau de incerteza quando estimamos o beta de uma empresa individual.

Captulo 19

Avaliao e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

657

TABELA 19.13

Betas de aes com intervalos de confiana de empresas comparveis


Retornos mensais Retornos de dez dias Beta 1,37 0,86 0,69

Empresa Oakley Luxottica Nike

Beta 1,99 0,56 0,48

I.C. 95% 1,2 a 2,8 0,0 a 1,1 -0,1 a 1,0

I.c. 95%
0,9 a 1,9 0,5 a 1,2 0,4 a 1,0

Desalavancando

O beta

Dada uma estimativa do beta de aes de cada empresa, "desalavancamos" ento o beta com base na estrutura de capital da empresa. Aqui utilizamos a Equao 14.9 (que equivalente, em termos de retornos, a calcular o WACC antes dos impostos como na Equao 18.6): Valor do patrimnio Valor da empresa

) (
{3E+

Valor da dvida lquida

Vaor da empresa I

){3D

(19.12)

Lembremos que temos que utilizar a dvida lquida da empresa - isto , temos que subtrair qualquer dinheiro do grau de endividamento - portanto utilizaremos o valor da empresa como a soma do capital de terceiros com o capital prprio na frmula.9 A Tabela 19.14 mostra a estrutura de capital de cada empresa comparvel. A Oakley no possui dvida, enquanto que o Luxottica possui aproximadamente 17% de dvida em sua estrutura de capital. A Nike detm um montante em dinheiro que excede sua dvida, levando a uma dvida lquida negativa em sua estrutura de capital.

TABELA 19.14

Estrutura de capital e estimativas empresas comparveis E D E+D 0,00 0,17 -0,05

do beta no-alavancado

de

Empresa Oak1ey Luxottica Nike

E+D 1,00 0,83 1,05

{JE 1,50 0,75 0,60

{JD

{Ju 1,50

O O

0,62 0,63

A Tabela 19.14 tambm estima o beta no-alavancado de cada empresa. Aqui utilizamos um beta de aes para cada empresa dentro dos resultados da Tabela 19.13. Dados os nveis de endividamento baixos ou negativos de cada empresa, supor um beta de dvida de zero uma aproximao razovel. Calculamos ento um beta no-alavancado para cada empresa de acordo com a Equao 19.12.
9 Lembremos, do Caprulo 18, que a Equao 19.12 supe que a empresa manter um grau de alavancagem-alvo. Se fot espetado que a dvida permanea fixa por um determinado perodo, tambm temos que deduzir o valor das dedues tributrias pr-determinadas da dvida lquida da empresa.

658

Parte VI

Avaliao

A faixa de betas no-alavancados dessas trs empresas ampla. Tanto a Luxottica quanto a Nike tm betas relativamente baixos, presumivelmente refletindo o fato de seus negcios principais (culos de grau para a Luxottica e calados atlticos para a Nike) serem relativamente accilicos. A Oakley possui um beta no-alavancado muito mais alto, talvez porque os sofisticados culos esportivos especializados que ela produz sejam uma despesa opcional para a maioria dos consumidores.

O custo de capital no-alavancado da Ideko


Os dados das empresas comparveis nos fornecem um guia para estimar o custo de capital noalavancado da Ideko. Os produtos da Ideko no so to sofisticados quanto os culos da Oakley, ento improvvel que as vendas daquela variem tanto com o ciclo de negcios quanto as vendas desta. Entretanto, a Ideko no possui uma diviso de culos de grau, como a Luxottica. Os produtos da Ideko tambm so artigos de moda em vez de artigos esportivos, logo, espera-se que o custo de capital da Ideko seja mais prximo do da Oakley do que do da Nike ou da Luxottica. Portanto, utilizamos 1,20 como nossa estimativa preliminar para o beta no-alavancado da Ideko, que um pouco acima da mdia das comparveis na Tabela 19.14. Utilizamos a linha do mercado de ttulos do CAPM para traduzir este beta em um custo de capital para a Ideko. Em meados de 2005, as taxas dos ttulos do Tesouro dos EUA de um ano eram de aproximadamente 4%; utilizamos esta taxa como taxa de juros livre de risco. Tambm precisamos de uma estimativa do prmio de risco de mercado. Desde 1960, o retorno anual mdio da carteira de mercado ponderada por valor das aes norte-americanas excedeu a dos ttulos do Tesouro de um ano em aproximadamente 5%. Entretanto, esta estimativa um nmero que se refere ao passado. Como mencionamos no Captulo 12, alguns pesquisadores acreditam que provvel que os retornos em excesso futuros das bolsas de valores sejam menores do que esta mdia histrica. Para sermos conservadores em nossa avaliao da Ideko, utilizaremos 5% como o prmio de risco de mercado. Baseados nestas escolhas, nossa estimativa do custo de capital no-alavancado da Ideko

ru = rj+ 13U(E[Rmkt]- 'I) = 4% + 1,20(5%) - 10%


claro que, como nossa discusso j deixou claro, esta estimativa contm um grande grau de incerteza. Assim, incluiremos uma anlise de sensibilidade com relao ao custo de capital no-alavancado em nossa anlise.

EXEMPLO 19.5

Estimando o custo de capital no-alavancado

Problema
Utilizando as estimativas mensais do beta de aes de cada empresa da Tabela 19.13, que faixa de estimativas possvel para o custo de capital no-alavancado?

Soluo
A Oakley dvida). extremo, possui o beta de aes mais alto, de 1,99, que tambm Com este beta, o custo de capital no-alavancado dada sua estrutura de capital, seu beta no-alavancado (ela no possui seria TU = 4% + 1,99(5%) = 13,95%. No outro o beta de aes da Luxottica de 0,56 implica um beta no-alavancado

de (0,56)(0,83)

= 0,46. Com este beta, o custo de capital no-alavancado seria TU =


anlise baseada em comparveis, razovel do custo de capital por uma avaliao pelo conhecimento so necessrios

4% + 0,46(5%) =
e discernimento ser de em termos

6,3%.
Assim como em qualquer para produzir uma estimativa da indstria, e possivelmente guiada por normas risco de mercado, toricamente. experincia no-alavancado. Neste caso, nossa escolha

de qual comparvel de o quanto

estaria mais prxima

as receitas da ldeko tm sido cclicas his-

r
Captulo 19 Avaliao

e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

659

Li:iXA'X

~!_CONiEl'ros

-, 1. Como estimamos o custo de capital no-alavancado sas de capital aberto comparveis?

de uma empresa utilizando dados de empre-

2. Qual a abordagem padro para estimar um beta de aes?

19.5

Avaliando o investimento
At agora fizemos previses dos cinco primeiros anos dos fluxos de caixa do investimento da PKK na Ideko, e estimamos o custo de capital no-alavancado do investimento. Nesta seo, combinaremos esses inputs para estimar o valor da oportunidade. O primeiro passo desenvolver uma estimativa do valor da Ideko ao final de nosso horizonte de previso de cinco anos. Para faz-Io, consideraremos tanto a abordagem dos mltiplos quanto uma avaliao pelo modelo do fluxo de caixa descontado (DCF) utilizando o mtodo do WACC. Dados o fluxo de caixa livre e o valor de continuao da Ideko, podemos ento estimar seu valor de empresa total em 2005 utilizando o mtodo do APV: Subtraindo o valor da dvida e o investimento inicial da PKK de nossa estimativa do valor de empresa da Ideko, temos o NPV da oportunidade de investimento. Alm do NPV, veremos algumas outras medidas, incluindo a IRR e mltiplos de caixa.

A abordagem dos mltiplos para calcular o valor de continuao


Os profissionais geralmente estimam o valor de continuao de uma empresa (tambm chamado de valor terminal) no final do horizonte de previso utilizando um mltiplo de avaliao. Apesar de prever fluxos de caixa explicitamente ser til para captar aqueles aspectos especficos de uma empresa que a distinguem de suas concorrentes no curto prazo, no longo prazo as empresas em uma mesma indstria tipicamente tm taxas de crescimento, lucratividade e risco similares. Conseqentemente, provvel que os mltiplos sejam relativamente homogneos de uma empresa para outra. Assim, aplicar um mltiplo potencialmente to confivel quanto estimar o valor com base em uma previso explcita de fluxos de caixa distantes. Dos diferentes mltiplos de avaliao disponveis, o mltiplo do EBITDA o mais freqentemente utilizado na prtica. Na maioria das sitUaes, o mltiplo do EBITDA mais confivel do que os mltiplos de vendas ou de rendimentos porquen leva em considerao a eficincia operacional da empresa e no afetado pelas diferenas de alavancagem entre as empresas. Estimamos o valor de continuao utilizando um mltiplo do EBITDA como a seguir: Valor de continuao da empresa no horizonte de previso

=
(19.13)

EBITDA no horizonte X Mltiplo do EBITDA no horizonte

A partir do demonstrativo de resultados da Tabela 19.7, o EBITDA da Ideko em 2010 previsto como $32,09 milhes. Se supusermos que seu mltiplo do EBITDA em 2010 no mudar em relao ao valor de 9.1 que calculamos na poca da aquisio original, ento o valor de continuao da Ideko em 2010 32,09 X 9,1 = $292,05 milhes. Este clculo exibido na planilha da Tabela 19.15. Dada a dvida pendente da Ideko de $120 milhes em 2010, esta estimativa corresponde a um patrimnio lquido de $172,05 milhes. A Tabela 19.15 tambm mostra os mltiplos de vendas e de PIE com base neste valor de continuao. O valor de continuao 1,8 vezeso valor das vendas da Ideko em 2010, e o valor do patrimnio lquido 16,3 vezeso valor dos rendimentos da Ideko em 2010. Como o mltiplo PIE afetado pela alavancagem, tambm informamos o ndice PIE no-alavancado, que calculado como o valor de continuao da empresa dividido por seu lucro lquido no-alavancado em 2010 (listado na Tabela 19.10). A Ideko teria este ndice PIE se ela no tivesse nenhuma dvida em 2010, ento esta informao til ao compar-Ia a empresas no-alavancadas de sua indstria. Podemos utilizar os vrios mltiplos para avaliar o quo razovel nossa estimativa do valor de continuao. Apesar de o ndice valor-vendas ser alto em comparao indstria de artigos esportivos em geral, essesmltiplos so baixos em relao s comparveis da Tabela 19.2, e consideraramos esta estimativa do valor de continuao da Ideko como razovel (se no relativamente conservadora).

660

Parte VI

Avaliao

r'-

TABELA 19.15 PLANILHA

Estimativa do valor de continuao da Ideko

Estimativa do valor de continuao da Ideko 1 EBITOA em 2010 2 Mltiplo do EBITOA

3
4 5

Valorde continuao da empresa


Dvida Valor de continuao do patrimnio

32.094 9,1 x 292.052 (120.000) lquido 172,052

Mltiplos comuns EV*/Vendas P/E** (alavancadol P/E (no-alavancadol

1.8x 16,3x 18,4x

A abordagem do fluxo de caixa descontado para calcular o valor de continuao


Depender unicamente de comparveis ao fazer previses de um valor de continuao traz a dificuldade de estarmos comparando mltiplos futuros da empresa com mltiplos atuais de suas concorrentes. Em 2010, os mltiplos da ldeko e das comparveis que escolhemos podem ser todos muito diferentes, especialmente se a indstria estiver atualmente passando por um crescimento anormal. Para evitar tal tendenciosidade, prudente verificar nossa estimativa do valor de continuao baseando-se em fundamentos que utilizem a abordagem do fluxo de caixa descontado. Para estimar um valor de continuao no ano T utilizando fluxos de caixa descontados, supomos uma taxa de crescimento esperado constante, g, e um ndice capital de terceiros/capital prprio (debt-equity ratio) constante. Como explicamos no Captulo 18, quando o ndice capital de terceiros/capital prprio constante, o mtodo de avaliao do WACC o mais simples de ser aplicado: Valor de empresa no ano T

L VT =

FCFT+l
rwacc -

(19.14)

Para estimar o fluxo de caixa livre no ano T + 1, lembremos que o fluxo de caixa livre igual ao lucro lquido no-alavancado mais depreciao, menos desembolsos de capital e aumentos no capital de giro lquido (ver Tabela 19.10): FCFT+l = Lucro lquido no-alavancadoT+l + Depreciao T+l - Aumentos no NWCr+l - Desembolsos de capital T+!

(19.15)

Suponhamos que se espere que as vendas da empresa cresam a uma taxa nominal g. Se as despesas operacionais da empresa permanecerem como uma porcentagem fixa das vendas, ento seu lucro lquido no-alavancado tambm crescer taxa g. Da mesma maneira, as contar a receber e a pagar e outros elementos do capital de giro lquido crescero segundo a taxa g. E quanto aos desembolsos de capital? A empresa precisar de capital para contrabalanar a depreciao; tambm precisar adicionar capacidade medida que seu volume de produo crescer, Dada uma taxa de crescimento de vendas g, podemos esperar que a empresa precise expandir seu 10 investimento em ativos fixos segundo a mesma taxa. Neste caso,
Desembolsos de capital T+1

Depreciao

T+1 + g X Ativos fixosr

* N. de T.: EV = Valor da empresa, ou enterprise value, no original. ** N. de T.: P/E = ndice preo-lucro, ou price-earnings ratio, no original. 10 Aqui, ativos fixos so medidos de acordo com seu valor contbil menos a depreciao acumulada. Este nvel de desem-

bolsos de capital necessrio para manter o ndice de vendas/ativos fixos da empresa (tambm chamado de ndice de rotatividade dos ativos fixos). Entretanto, inmeros fatores poderiam aferar o nvel exigido de desembolsos de capital necessrios para sustentar determinada taxa de crescimento. Por exemplo, certo nvel de crescimento de receiras pode ser acomodado atravs de ganhos na prodUtividade (ou ser o resultado de inflao), em vez de um aumento nos ativos fixos. Alm disso, o valor contbil dos ativos fixos da empresa pode representar mala custo de adicionar novos ativos (pode-se considerar o valor de mercado, em vez dele). No desconhecimento desses detalhes, a abordagem adotada aqui produz uma estimativa razovel.

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

661

Assim, dada uma taxa de crescimento g para a empresa, podemos estimar seu fluxo de caixa livre como FCFT+l

= (1 + g) X Lucro

lquido no-alavancadoT
-

+ gX Capital de giro lquidoT

g XAtivos fixosT

(19.16)
de uma empresa

Juntas, as Equaes 19.14 e 19.16 nos permitem estimar o valor de continuao com base em sua taxa de crescimento de longo prazo.

EXEMPLO 19.6

Problema
Estime o valor de continuao terceiros de 6,8%. da Ideko em 2010 supondo da empresa (debt-to-value uma taxa de crescimento ratio) futuro esperado futura de 5%, um ndice capital de terceiros/valor de 40% e um custo de capital de

Soluo
Em 2010, o lucro lquido capital de giro de $40,425 19.4). Da Equao no-alavancado milhes da Ideko previsto como $15,849 19.9). A empresa milhes (Tabela 19.10), com um milhes (Tabela (Tabela estimar possui ativos fixos de $69,392

19.16, podemos

o fluxo de caixa livre da Ideko em 2011:

FCF2011 Esta estimativa

= (1,05)(15,849) - (5%)(40,425) - (5%)(69,392) = $11,151 milhes


aproximadamente medida um aumento de 8% acima do fluxo de caixa livre de 2010 da de 5% das vendas devido ao dednio diminui. da Ideko pode ser calculado a de 40%, o WACC nas adies Ela excede a taxa de crescimento da empresa

representa milhes.

Ideko, de $10,328

exigidas ao capital de giro lquido partir da Equao 18.11: rwacc Dada a estimativa nuao em 2010:

que sua taxa de crescimento

Com um ndice capital de terceiros/valor

ru

d Te

rD

10% - 0,40(0,35)

6,8% = 9,05% estimar seu valor de conti-

do fluxo de caixa livre e do WACC

da Ideko, podemos

vL = 2010
Este valor de continuao representa

11,151
9,05% - 5%

$275,33 milhes

um mltiplo

do EBITDA

terminal

de 275,33/32,09

= 8,6.

Tanto a abordagem dos mltiplos quanto a abordagem do fluxo de caixa descontado so teis para deduzir uma estimativa realista do valor de continuao. Nossa recomendao combinar ambas as abordagens, como fizemos na Tabela 19.16. Como foi mostrado na planilha, nosso mltiplo do EBITDA projetado de 9,1 pode ser justificado de acordo com o mtodo do fluxo de caixa descontado com uma taxa de crescimento de longo prazo nominal de aproximadamente 5,3%.11 Dada uma taxa de inflao de 2%, esta taxa nominal representa uma taxa de crescimento real de aproximadamente 3,3%. Esta taxa de crescimento implcita outro importante "teste" para nossa estimativa do valor de continuao. Se ela for muito mais alta do que nossas expectativas de crescimento no longo prazo para a indstria como um todo, devemos nos manter mais cticos sobre a estimativa que est sendo utilizada.

Avaliao do patrimnio lquido da Ideko pelo mtodo do APV


Nossa estimativa do valor de continuao da Ideko resume o valor do fluxo de caixa livre da empresa para alm do horizonte de previso. Podemos combin-Ia com nossa previso do fluxo de caixa livre
II

A taxa de crescimento nominal exata necessria para corresponder que pode ser encontrado utilizando o "Solver" no Excel.

a um mltiplo do EBITDA

de 9,1 5,33897%,

valor

662

Parte VI

Avaliao

TABELA 19.16 PLANllHA

Estimativa por fluxo de caixa descontado do valor de continuao com mltiplo do EBITDA implcito

Valor de continuao: DCF e mltiplo do EBITDA ($ mil) 1 Taxa de crescimentode longoprazo 5,3% 40,0% 2 D/ (E + D)alvo 3 WACC projetado 9,05% Fluxode caixa livre em 2011 4 Lucro lquido no-alavancado 16.695 Valor de continuao da empresa (2.158) 5 Menos: Aumento no NWC (3.705) Mltiplo do EBITDA implcito 6 Menos: Aumento em ativos fixos* 7 Fluxode caixa livre 10.832

292.052 9.1 x
subtrair

* O aumento em ativos fIxos igual diferena entre desembolsos de capital e depreciao, e portanto esta quantia equivalente a somar de volta a depreciao e subtrair os desembolsos de capital.

at 2010 (Tabela 19.10, linha 7) para estimar o valor da ldeko hoje. Lembremos, do Captulo 18, que como a dvida paga segundo um programa fixo durante o perodo previsto, o mtodo do APV o mtodo de avaliao mais fcil de ser aplicado. Os passos para estimarmos o valor da ldeko utilizando o mtodo do APV so exibidos na planilha da Tabela 19.17. Primeiro, calculamos o valor no-alavancado, Vu' da ldeko, que o valor da empresa se a operssemos sem alavancagem durante o perodo previsto e a vendssemos por seu valor de continuao ao final do horizonte de previso. Assim, o valor final em 2010 seria o valor de continuao que estimamos na Tabela 19.15. O valor em perodos anteriores inclui os fluxos de caixa livres pagos pela empresa (da Tabela 19.10) descontados pelo custo de capital no-alavancado, rU' que estimamos na Seo 19.4:

(19.17)

ERRO COMUM

Valores de continuao e crescimento no longo prazo


mos supor que FCFT+l = FCFT (1 + g) se a taxa de crescimento da empresa mudou entre Te T + I. Sempre que a taxa de crescimento mudar, os desembolsos de capital de giro e fixo sero afetados, e temos que levar este efeito em considerao como fizemos na Equao 19.16. Utilizar taxas de crescimento no longo prazo insustentveis. Ao utilizar o mtodo do fluxo de caixa descontado, temos que escolher uma taxa de crescimento de longo prazo para a empresa. Escolhendo uma taxa alta, podemos tornar a estimativa do valor de continuao alta demais. No longo prazo, porm, as empresas no podem continuar a crescer mais rapidamente do que a economia em geral. Assim, devemos suspeitar de taxas de crescimento no longo prazo que excedam a taxa esperada do crescimento do PIB, que tem apresentado uma mdia de 3% a 4% em termos reais (isto , no incluindo a inflao) nos Estados Unidos nas ltimas

valor de continuao uma das estimativas mais importantes para a avaliao de uma empresa. Um erro comum utilizar um valor de continuao extremamente otimista, o que levar a um valor corrente estimado da empresa tendenciosamente superior ao real. Aqui h vrias armadilhas com as quais se deve tomar cuidado: Utilizar mltiplos com base em altas taxas de crescimento atuais. As estimativas do valor de continuao geralmente baseiam-se em mltiplos de avaliao atuais de empresas existentes. Mas se essas empresas estiverem atualmente passando por um alto crescimento que eventualmente diminuir, pode-se esperar que seus mltiplos diminuam com o passar do tempo. Nesta situao, se estimarmos um valor de continuao com base nos mltiplos de hoje sem levar em considerao este declnio medida que o crescimento diminuir, a estimativa ser tendenciosa para mais. Ignorar o investimento necessrio para o crescimento. Ao utilizar o mtodo do fluxo de caixa descontado, no pode-

dcadas.

Captulo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

663

Depois, incorporamos a deduo tributria das despesas com juros da ldeko durante o horizonte de previso. A deduo tributria das despesas com juros igual alquota de impostos de 35% (Tabela 19.3) multiplicada pelos pagamentos de juros programados da empresa (ver Tabela 19.5). Como os nveis de endividamento so pr-determinados, calculamos o valor T' da deduo tributria descontando as economias tributrias pela taxa de juros da dvida, rD = 6,80%:
s T t-j

Deduo tributria das despesas com juros t +

T!
(19.18)

1 + rD

Combinando o valor no-alavancado e o valor da deduo tributria, temos o APY, que o valor de empresa da ldeko dada a poltica de alavancagem planejada. Deduzindo a dvida, obtemos nossa estimativa do valor do patrimnio lquido da ldeko durante o perodo previsto.

TABELA 19.17 PLANILHA

Estimativa

do APV do valor inicial do patrimnio


2005 2006 13.475 209.530 2.380 8.757 218.287 (100.000) 118.287 2007 7.409 223.075 2.380 6.972 230.047 (100.000) 130.047 2008 (5.845) 251.227 2.380 5.067 256.294 (115.000) 141.294

lquido da Ideko
2009 2010

I Ano Mtodo do APV ($ mil) 1 Fluxo de caixa livre 2 Valor no-alavanca do VU 3 Deduo tributria das despesas com juros
4 5 Valor APV: da deduo VL tributria

202.732 10.428 213.160 (100.000) 113.160

6 Dvida 7 Valor do patrimnio

VU

+ rs
lquido

rs

1.458 10.328 274.891 292.052 2.737 2.856 2.674 277.566 292.052 (120.000) (120.000) 157.566 172.052

Assim, nossa estimativa para o valor de empresa inicial da ldeko de $213 milhes, com um valor de patrimnio lquido de $113 milhes. Como o custo inicial para a PKK adquirir a ldeko de $53 milhes (ver Tabela 19.6), com base nessas estimativas o negcio parece atraente, com um

NPV de $113 milhes - $53 milhes = $60 milhes. Um "teste"

Neste momento, prudente dar um passo atrs para verificar se os resultados de nossa avaliao fazem sentido. Um valor de empresa inicial de $213 milhes para a ldeko parece razovel em comparao aos valores de outras empresas na mesma indstria?

ERRO COMUM
I

Ativos ou passivos pendentes


de de cessrio nenhum ajuste). Tambm ajustamos quaisquer outros considede terrenos cujos fluxos o valor O mesmo

o calcular

o valor de empresa de uma empresa a partir e passivos cujas conseqncias em nossas projees. tm que ser adicionadas o valor do patrimnio ttulos negociveis

.1"1.seus fluxos de caixa livres, lembremos do somente aqueles ativos pendentes fluxos de caixa esto includas responsabilidades tiva do APV para determinar

que estamos avalianQuaisquer

ativos ou passivos que no tenham rados. Por exemplo, de caixa potenciais vlido

sido explicitamente

se uma empresa proprietria no foram includos

ociosos, ou se ela possui patentes ou outros direitos desses ativos tem que ser contado sveis obrigaes no foram pagar penses. separadamente.

estimalquido. qualj que no

nas projees,

Neste caso, subtramos quer excesso monetrio tenham sido includos foi pago aos acionistas

a dvida

da empresa e somamos

para passivos como concesses de opes de aes, poslegais, leasings (se os pagamentos nos resultados), de leasings includos ou falta de provises para

ou outros

(para a Ideko, e permanecer

o excesso monetrio

em zero, ento no ne-

[ I

664

Parte VI

Avaliao

TABELA 19.18

Comparao dos ndices financeiros da Ideko, meados de 2005, com base na estimativa do fluxo de caixa descontado versus preo de aquisio proposto Ideko (valor estimado) 31,Ox 2,8x 13,lx Ideko (valor de aquisio) 21,6x 2,Ox 9,lx Luxottica Group 28,Ox 2,7x 14,4x Artigos esportivos 20,3x l,4x 11,4x

ndice PIE EV/Vendas EV/EBITDA

Oakley, Inc. 24,8x 2,Ox 11,6x

Nike, Inc. 18,2x 1,5x 9,3x

Mais uma vez, os mltiplos so teis. Calculemos os mltiplos de avaliao inicial que nosso valor de empresa estimado em $213 milhes implicaria e comparemo-Ios aos concorrentes mais prximos Ideko como fizemos na Tabela 19.2. A Tabela 19.18 fornece nossos resultados. Naturalmente, os mltiplos de avaliao baseados no valor de empresa estimado em $213 milhes, que corresponderiam a um preo de aquisio de $215 milhes, dada a dvida e o excesso monetrio existentes da Ideko, so mais altos do que aqueles baseados em um preo de aquisio de $150 milhes. Agora eles esto na extremidade mais alta ou um pouco acima da faixa de valores das outras empresas que utilizamos para comparao. Apesar de esses mltiplos no serem absurdos, dadas as melhorias operacionais que a PKK planeja implementar, eles indicam que nossas projees podem estar bastante otimistas e dependem criticamente da capacidade da PKK de alcanar as melhorias operacionais que planeja. Nosso mltiplo do EBITDA estimado inicial de 13,1 tambm excede o mltiplo de 9,1 que supusemos para o valor de continuao. Assim, nossa estimativa prev um declnio no mltiplo do EBITDA, que adequado dada a nossa expectativa de que o crescimento ser maior no curto prazo. Se o mltiplo no diminusse, deveramos nos questionar se nosso valor de continuao no est otimista demais. IRR

e mltiplos de caixa

Apesar de o mtodo do NPV ser o mais confivel para avaliar uma transao como a aquisio da Ideko pela PKK, os profissionais do mundo real geralmente utilizam a IRR e o mltiplo de caixa (ou mltiplo de dinheiro) como medidas alternativas de avaliao. DiscUtiremos ambos estes mtodos nesta seo. Para calcular a IRR, temos que calcular os fluxos de caixa da PKK ao longo da vida da transao. O investimento inicial da PKK na Ideko, a partir da Tabela 19.6, de $53 milhes. A PKK ir ento receber dividendos da Ideko com base no fluxo de caixa livre do acionista informado na Tabela 19.10. Finalmente, supomos que a PKK ir vender as aes da Ideko ao final de cinco anos, recebendo seu valor de continuao. Combinamos esses dados para determinar os fluxos de caixa da PKK na planilha da Tabela 19.19. Dados os fluxos de caixa, calculamos a IRR da transao, que de 33,3%. Apesar de uma IRR de 33,3% poder soar atraente, ela no fcil avaliar neste contexto. Para faz-Ia, temos que compar-Ia ao custo de capital adequado ao investimento da PKK. Como a PKK possui aes da Ideko, devemos utilizar o custo de capital prprio da Ideko. claro que o ndice de alavancagem da Ideko muda ao longo do perodo de cinco anos, o que mudar o risco de seu capital prprio. Assim, no h um nico custo de capital ao qual comparar a IRR.12 A planilha da Tabela 19.19 tambm calcula o mltiplo de caixa da transao. O mltiplo de caixa (tambm chamado de mltiplo de dinheiro ou retorno absoluto) a razo entre o caixa total recebido e o caixa total investido. O mltiplo de caixa para o investimento da PKK na Ideko
12 Ver apndice deste captUlo para um clculo do custo de capital prprio anual da Ideko.

Captulo

19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

665

TABELA 19.19 PLANILHA

IRR e mltiplo

de caixa para o investimento 2005 (53.000) 9.055 (53.000) 33.3% 3.7x 9.055 2.989 2.989 2006 2007 2008

da PKK na Ideko 2009 2010

I
IRR e mltiplo de caixa 1 Investimento inicial 2 Fluxo de caixa livre do acionista 3 Valor de continuao 4 FIuxos de ca ixa da PKK 5 IRR 6 Mltiplo de caixa

Ano

4.735 4.735

5.024 172.052 1.375 177.077

1.375

. . Caixa total recebido MuInp Io de calxa = '

Caixa total investido (19.19)

9.055 +2.989 +4.735 + 1.375 + 177.077 = 3,7 53.000

Isto , a PKK espera receber um retorno de 3,7 vezes seu investimento na Ideko. O mltiplo de caixa uma medida comum utilizada pelos investidotes em transaes como esta. Ele possui um bvio ponto fraco: o mltiplo de caixa no depende do tempo que se leva para receber o dinheiro, nem leva em considerao o risco do investimento. Portanto, til apenas para comparar negcios com horizontes de tempo e riscos similares.

FIXAO

DE CONCEITOS

1. Quais so os principais
horizonte de previso?

mtodos de estimao

do valor de continuao

da empresa no final do

2. Quais so as possveis armadilhas


seu mltiplo de caixa?

de se analisar uma transao com esta com base em sua IRR ou

19.6

Anlise de sensibilidade
Qualquer avaliao financeira to precisa quanto as estimativas sobre as quais se baseia. Antes de concluirmos nossa anlise, importante avaliarmos a incerteza de nossas estimativas e determinarmos seu impacto potencial sobre o valor da transao. Uma vez tendo desenvolvido o modelo de planilha para o investimento da PKK na Ideko, fcil realizar uma anlise de sensibilidade para determinar o impacto das mudanas de diferentes parmetros sobre o valor da transao. Por exemplo, a planilha da Tabela 19.20 mostra a sensibilidade de nossas estimativas do valor do investimento da PKK a mudanas em nossas suposies em relao ao mltiplo do EBITDA final que a PKK obtm quando a Ideko vendida, alm do custo de capital no-alavancado da Ideko. Em nossa anlise inicial, supusemos um mltiplo do EBITDA final de 9,1. A Tabela 19.20 mos13 tra que cada aumento de 1,0 no mltiplo representa aproximadamente $20 milhes de valor inicial. A PKK chegar ao ponto de equilbrio em relao ao seu investimento de $53 milhes na Ideko com um mltiplo final de pouco mais de 6,0. A tabela tambm mostra, porm, que um mltiplo final de 6,0 consistente com uma taxa de crescimento futuro para a Ideko de menos de 2%, o que ainda menos do que a taxa de inflao esperada e provavelmente to baixa que chega a no ser realista. A Tabela 19.20 tambm ilustra o efeito de uma mudana em nossa suposio sobre o custo de capital no-alavancado da Ideko. Um custo de capital no-alavancado mais alto reduz o valor do
13 Na verdade, podemos calcular isso diretamente ($32,094 milhes) / (1,105) = $19.928 milhes. como o valor presente do EBITDA projetado da ldeko em 2010:

666

Parte VI

Avaliao

ENTREVISTA COM

oseph L. Rice membrofundador e Presidente da Clayton, Dubilier & Rice rCD&R). Desde sua formao, em 1978, a empresa j investiu mais de $6 bilhes em 38 negcios com um valor agregado de transao de mais de $40 bilhes.

Joseph L. Rice, lU

PERGUNTA: Como os negcios de private equity mudaram desde que voc comeou na indstria?
RESPOSTA: O termo ''private equity" muito amplo e hoje pode abranger praticamente todo tipo de investimento, exceto os investimentos na bolsa de valores ou em mercados de ttulos de dvidas. O negcio de aquisio de controle acionrio de empresas (buyout) representa um componente significativo do mercado de private equity. Desde que eu comecei, em 1966, j presenciei muitas mudanas medida que esta classe de ativos amadurecia. Nas dcadas de 1960 e 1970, este negcio tinha relativamente poucos seguidores. A disponibilidade de capital limitada mantinha as transaes pequenas, e dependamos de fontes de financiamento no-convencionais. O preo de aquisio total de minha primeira transao foi de aproximadamente $3 milhes, financiados atravs de uma linha segura de crdito bancrio e de indivduos que contribuiram com quantias que variavam de $25.000 a $50.000. Ao contrrio, recentemente compramos a Hertz da Ford por aproximadamente $5 bilhes. medida que a indstria foi evoluindo, os atraentes retornos gerados pelos investimentos de aquisio de controle acionrio de empresas passou a atrair um interesse maior, tanto de instituies quanto de indivduos com um alto valor lquido a investir. As empresas de aquisio de controle acionrio (buyout) aplicam uma variedade de modelos de criao de valor, como engenharia financeira, arbitragem mltipla e apostas em setores de certas indstrias, como os de tecnologia ou sade. Hoje h um foco maior sobre a gerao de retornos provenientes da melhoria do desempenho empresarialo que sempre foi a abordagem de investimento por trs da CD&R. A natureza das empresas que adquirimos tambm mudou. Tradicionalmente, este sempre foi um meio com ativos de peso, com grande parte do financiamento sendo proveniente de bancos que concediam emprstimos em troca de porcentagens de estoques e contas a receber e do valor de liquidao de ativos de peso. Hoje se tornou um negcio mais de fluxos de caixa. PERGUNTA: O que torna uma empresa uma boa candidata ser adquirida em um buyoutf a

grandes empresas e torn-Ias mais eficazes tem sido uma frtil rea de investimento para a CD&R. Essas compras de ativos em liquidao tendem a ser complexas e exigem experincia e pacincia para serem executadas. Por exemplo, j estvamos em discusso com a gerncia da Ford h trs anos antes de ocorrer a aquisio da diviso Hertz. Aps realizar uma srie de projees baseadas em informaes da gerncia, desenvolvemos uma estrutura de capital projetada para garantir a viabilidade da candidata aquisio. Estamos relativamente despreocupados com o EPS (rentabilidade por ao), mas estamos de olhos abertos para a questo dos retornos, nos focando no caixa e criando um valor de longo prazo para o acionista. Tambm temos que acreditar que podemos gerar um retorno sobre o patrimnio lquido que atenda a nossos padtes e que justifique o compromisso de nossos investidores para conosco. Tambm adquirimos empresas que esto enftentando problemas estratgicos e s quais nossa experincia operacional possa agregar valor, como a Kinko's, uma grande marca de franquia que reorganizamos e expandimos. Preferimos empresas de servios e distribuio a grandes fabricantes devido ao diferencial de salrios entre a sia e os Estados Unidos e a Europa. Tambm preferimos empresas com uma diversidade de fornecedores e clientes e nas quais haja mltiplas "alavancas" sob nosso controle para que possamos melhorar o desempenho operacional. qual o papel da empresa de

PERGUNTA:Aps a aquisio, private equity?

RESPOSTA:A CD&R traz para a empresa um estilo de participao "com a mo na massa" e capital. Aps fechar uma transao, avaliamos a capacidade da atual gerncia de realizar o trabalho de que nosso caso de investimento precisa. Se necessrio, montamos e fortalecemos a equipe de gerncia. Ento trabalhamos com eles para determinar a estratgia adequada para produzir resultados excelentes. Finalmente, vamos agressivamente em busca de produtividade, reduo de custos, e iniciativas de crescimento para melhorar o desempenho operacional e financeiro. Na Kinko's, reestruturamos 129 empresas S separadas em uma empresa centralizada e instalamos uma nova equipe de gerncia. Nossa deciso estratgica fundamental foi transformar a Kinko de uma confederao descuidada de lojas de fotocpias orientadas ao consumidor e a trabalhos de pequeno porte em uma empresa altamente interligada que atende grandes empresas. No final, foi isso que tornou a empresa uma aquisio atraente para a FedEx em 2004.

RESPOSTA: Procuramos adquirir boas empresas a preos justos. Adquirir divises no-centrais e com baixo desempenho de

Captulo

19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

667

TABELA 19.20 PLANILHA

Anlise de sensibilidade do investimento da PKKna Ideko

Mliplo do EBITDA final Taxa de crescimento de longo prazo implcita

6,0 1,60% 151,4 Valor de empresa da Ideko ($ milhes) Valor do patrimnio lquido da PKK($ milhes) 51,4 14,8% IRRda PKK Custo de capital no-alavancado I Taxa de crescimento de longo prazo implcita Valor de empresa da Ideko ($ milhes) Valor do patrimnio lquido da PKK($ milhes) 9,0% 3,86% 222,1 122,1

7,0 3,43% 171,3 71,3 22,1% 10,0% 5.34% 213.2 113.2

8,0 4,53% 191,2 91,2 28,0%

9.1 5,34% 213.2 113.2 33.3%

10.0 5,81% 231,1 131,1 37,1% 13.0% 9,76% 189,1 89,1

11.0 6,21% 251,0 151,0 40,8% 14.0% 11,24% 181,9 81,9

11,0% 12.0% 6,81% 8,29% 204,7 196,7 96,7 104,7

investimento da PKK; contudo, mesmo com uma taxa to alta quanto 14%, o valor do patrimnio lquido excede o investimento inicial da PKK. Entretanto, se o custo de capital no-alavancado exceder 12%, a taxa de crescimento de longo prazo implcita que justifica o suposto mltiplo do EBITDA final de 9,1 provavelmente to alto que no realista. Assim, se acreditarmos que o custo de capital no-alavancado cai dentro desta faixa, devemos baixar nossa previso do mltiplo do EBITDA final, o que reduzir ainda mais o valor do patrimnio lquido da PKK. Ao contrrio, se estivermos confiantes na nossa estimativa do mltiplo final, esta anlise dar ainda maior fora nossa escolha do custo de capital no-alavancado. Os exerccios no final deste captulo continuam a anlise de sensibilidade considerando diferentes nveis de crescimento da frao de mercado e mudanas na administrao do capital de giro.

FIXACEC~NCEITO~

1.

Qual o propsito da anlise de sensibilidade? mltiplo do EBITDAfinal, a aquisio da Ideko recomendvel?

2. A Tabela 19.20 mostra a anlise de sensibilidade do investimento da PKKna Ideko. Com base no

Resumo
1. A avaliao utilizando comparveis pode ser utilizada como maneira preliminar de estimar o valor de uma empresa. 2. O valor de um investimento depende, em ltima anlise, dos fluxos de caixa futuros da empresa. Para estimar os fluxos de caixa, primeiro necessrio analisar as operaes, investimentos e estrutura de capital de uma empresa alvo para avaliar o potencial de melhorias e crescimento. 3. Um modelo financeiro pode ser utilizado para projetar os fluxos de caixa futuros de um investimento. a. Um demonstrativo de resultados pro fOrma projeta os resultados da empresa sob determinado conjunto de suposies hipotticas. b. O modelo financeiro tambm deve considerar as necessidades futuras de capital de giro e de desembolsos de capital para estimar os fluxos de caixa futuros. c. Com base nestas estimativas, podemos prever o balano patrimonial e o demonstrativo fluxos de caixa. de

4. Para avaliar um investimento, precisamos avaliar seu risco e estimar um custo de capital adequado. Um mtodo para faz-Io utilizar o CAPM.

668

Parte VI

Avaliao

a. Utilizar o CAPM para estimar o custo de capital prprio de empresas comparveis, com base em seus betas de aes.

b. Dada uma estimativa do beta de aesde cada empresa comparvel,desalavancaro beta com
base na estrutura de capital da empresa. c. Utilizar o CAPM e as estimativas de betas no-alavancados de empresas comparveis para estimar o custo de capital no-alavancado do investimento. 5. Alm de prever os fluxos de caixa por alguns anos, precisamos estimar o valor de continuao da empresa ao final do horizonte de previso. a. Um mtodo utilizar o mltiplo de avaliao com base em empresas comparveis. b. Para estimar um valor de continuao no ano T utilizando fluxos de caixa descontados, uma prtica comum supor um crescimento esperado constante g e um ndice capital de terceiros/ capital prprio (debt-equity ratio) constante: FCFT+I Valor de empresa no ano T= VL = T rwacc g -

(19.14)

6. Dados os fluxos de caixa previstos e uma estimativa do custo de capital, o ltimo passo combinar esses inputs para estimar o valor da oportunidade. Podemos utilizar os mtodos de avaliao descritos no Captulo 18 para calcular o valor da empresa. 7. Apesar de o mtodo do NPV ser a abordagem mais confivel para avaliar um investimento, os profissionais geralmente utilizam a IRR e o mltiplo de caixa como medidas alternativas de avaliao. a. Utilizamos os fluxos de caixa ao longo da vida do investimento para calcular a IRR. b. O mltiplo de caixa de um investimento a razo entre o caixa total recebido e o caixa total investido:

Mu Itlp Io de caixa = '


'

Caixa total recebido


Caixa total investido

(19.19)

8. A anlise de sensibilidade til para avaliar a incerteza das estimativas utilizadas para avaliao e o impacto desta incerteza sobre o valor da transao.

Termos fundamentais
ndice P/E no-alavancado p. 659-660 mltiplo de caixa (mltiplo de dinheiro, retorno absoluto) p. 664-665, 667 pro forma p. 648-649

Leituras recomendadas
Os livros a seguir so boas referncias para os leitores que quiserem se aprofundar nas questes envolvidas na avaliao e modelagem financeira de empresas e projetos: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value ofCompanies, 3a ed. (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2000); S. Z. Benninga e O. Sarig, Corporate Finance: A Valuation Approach (New York: McGraw-Hill/lrwin, 19%); E. R. Arzac, Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2004); e S. P. Pratt, R. F. Reillye R. P. Schweihs, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 4a ed. (New York: McGraw-Hill, 2000).

CaptuLo 19

Avaliao e Modelagem

Financeira: Estudo de Caso

669

Problemas
Um asterisco (*) indica problemas com um maior nvel de dificuldade. AvaLiao utiLizando
comparveis

1. Voc gostaria de comparar a lucratividade da Ideko com a de suas concorrentes utilizando o mltiplo EBITDA/vendas. Dadas as vendas atuais da Ideko de $75 milhes, utilize as informaes da Tabela 19.2 para calcular uma faixa do EBITDA para a Ideko, supondo que ela seja administrada to lucrativamente quanto suas concorrentes. o pLanode negcios

2.

Suponha

que a frao de mercado

da Ideko aumente

em 0,5% por ano, em vez do 1% utilizado

no

captulo. Que capacidade de produo a Ideko exigir a cada ano? Quando se tornar necessria uma expanso (quando o volume de produo exceder o nvel atual em 50%)? 3. Supondo que a frao de mercado da Ideko ir aumentar em 0,5% por ano, voc derermina que a fbrica exigir uma expanso em 2010. O custo desta expanso ser de $15 milhes. Supondo que o financiamento da expanso seja adiado em conformidade, calcule os pagamentos de juros projetados e o valor das dedues tributrias projetadas (supondo que as taxas de juros sobre os emprstimos a termo sejam iguais s do captulo) at 2010.

Construindo o modelo financeiro

4.

Supondo que a frao de mercado da Ideko ir aumentar em 0,5% por ano (e o investimento e financiamento sero ajustados conforme descrito no Problema 3), voc projeta a seguinte depreciao:

I
Ativos fixos e investimento 2 Novos investimentos 3 Depreciao

Ano

2005
($ mil) 5.000 (5.500)

2006 5.000 (5.450)

2007 5.000 (5.405)

2008 5.000 (5.365)

2009 5.000 (5.3281

2010 20.000 (6.795)

de capital

EmII lmII

Utilizando estas informaes, projete o lucro lquido at 2010 (isto , reproduza a Tabela 19.7 sob as novas suposies). 5. Supondo que a frao de mercado da Ideko ir aumentar em 0,5% por ano (o que implica que o investimento, o financiamento e a depreciao sero ajustados conforme descrito nos Problemas 3 e 4) e que as previses da Tabela 19.8 permaneam as mesmas, calcule as exigncias de capital de giro da Ideko at 2010 (isto , reproduza a Tabela 19.9 sob as novas suposies). Supondo que a frao de mercado da Ideko ir aumentar em 0,5% por ano (o que implica que o investimento, o financiamento e a depreciao sero ajustados conforme descrito nos Problemas 3 e 4) mas supondo que as melhorias projetadas no capital de giro no ocorram (e ento os nmeros da Tabela 19.8 permanecem em seus nveis de 2005 at 2010), calcule as exigncias de capital de giro da Ideko at 2010 (isto , reproduza a Tabela 19.9 sob estas suposies). Preveja o fluxo de caixa livre da Ideko (reproduza a Tabela 19.10), supondo que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano; considerando que investimento, financiamento e depreciao sero ajusrados como for necessrio; e que as melhorias projeradas no capital de giro ocorrero (isto , sob as suposies do Problema 5). Pteveja o fluxo de caixa livte da Ideko (reproduza a Tabela 19.10), supondo que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano; considerando que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio; e que as melhorias projetadas no capital de giro no ocorrero (isto , sob as suposies do Problema 6).

6.

7.

8.

*9. Reproduza o balano patrimonial e o demonstrativo de fluxos de caixa da Ideko supondo que sua frao de mercado v aumentar em 0,5% ao ano; considerando que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio; e que as melhorias projetadas no capital de giro ocorrero (isto , sob as suposies do Problema 5).

670
Parte VI
Avaliao

*10. Reproduza o balano patrimonial e o demonstrativo de fluxos de caixa da Ideko supondo que sua frao de mercado v aumentar em 0,5% ao ano; considerando que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio; e que as melhorias projetadas no capital de giro no ocorrero (isto , sob as suposies do Problema 6).
Estimando o custo de capital 11. Calcule o custo de capital no-alavancado de 1,2, e supondo da Ideko quando seu beta no-alavancado igual aI, 1 em vez

que todas as outras estimativas

necessrias permaneam

iguais s do captUlo.

12. Calcule o custo de capital no-alavancado da Ideko quando seu prmio de risco de mercado igual a 6% em vez de 5%, a taxa livre de risco 5% em vez de 4%, e supondo que todas as outras estimativas necessrias permaneam iguais s do captulo.
Avaliando o investimento

13. Utilizando as informaes produzidas no demonstrativo de resultados no Problema 4, utilize o EBITDA como mltiplo para estimar o valor de continuao em 2010, supondo que o valor atUal permanea inalterado (reproduza a Tabela 19.15). Infira o EV/vendas e os ndices P/E alavancado e no-alavancado implcitos pelo valor de continuao que voc continuou. 14. Como a suposio de melhorias futuras no capital de giro afeta sua resposta para o Problema 13? 15. Aproximadamente que taxa de crescimento futUro de longo prazo esperada forneceria o mesmo mltiplo do EBITDA em 2010 que a Ideko possui hoje (isto , 9,1)? Suponha que o ndice capital de terceiros/ valor da empresa (debt-to-value ratio) futuro seja mantido constante a 40%; que o custo de capital de terceiros seja 6,8%; que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano at 2010; que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio; e que as melhorias projetadas no capital de giro ocorrero (isto , as suposies do Problema 5). 16. Aproximadamente que taxa de crescimento futuro de longo prazo esperada forneceria o mesmo mltiplo do EBITDA em 2010 que a Ideko possui hoje (isto , 9,1)? Suponha que o ndice capital de terceiros/ valor da empresa (debt-to-value ratio) futuro seja mantido constante a 40%; que o custo de capital de terceiros seja 6,8%; que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano at 2010; que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio; e que as melhorias projetadas no capital de giro no ocorrero (isto , as suposies do Problema 6). 17. Utilizando o mtodo do APV, estime o valor da Ideko e o NPV da transao utilizando o valor de continuao que voc calculou no Problema 13 e a estimativa do custo de capital no-alavancado da Seo 19.4. Suponha que o custo de capital de terceiros seja 6,8%; que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano at 2010; e que as melhorias projetadas no capital de giro ocorrero (isto , as suposies do Problema 5). 18. Utilizando o mtodo do APV, estime o valor da Ideko e o NPV da transao utilizando o valor de continuao que voc calculou no Problem 13 e a estimativa do custo de capital no-alavancado da Seo 19.4. Suponha que o custo de capital de terceiros seja 6,8%; que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano at 2010; e que as melhorias projetadas no capital de giro no ocorrero (isto , as suposies do Problema 6). 19. Utilize suas respostas dos Problemas 17 e 18 para inferir o valor hoje das melhorias projetadas no capital de giro sob as suposies de que a frao de mercado da Ideko v aumentar em 0,5% ao ano e que investimento, financiamento e depreciao sero ajustados como for necessrio.

Captulo 19 Avaliao e Modelagem Financeira: Estudo de Caso

671

I I

-PNDICE DO~
CAPfTUlO
-

Recompensas
I
I

gerncia

19

notao
custo de capital prprio

da PKK depende criticamente de sua capacidade de executar as melhorias operacionais detalhadas em seu plano de negcios. A PKK aprendeu com a experincia que muito mais provvel que ela alcance suas metas se a equipe de gerncia responsvel por implementar as mudanas receber um forte incentivo para ter xito. A PKK, portanto, considera alocar 10% do patrimnio lquido da ldeko a um plano de incentivo gerncia. Este direito de propriedade seria legalmente garantido pelos cinco prximos anos daria aos executivos snior da ldeko um forte interesse no sucesso do empreendimento. Qual o custo para a PKK fornecer esta participao equipe de gerncia? Como este plano de incentivos afeta o NPV da aquisio? Para determinar o valor da aquisio para a PKK, temos que incluir o custo da participao acionria concedida gerncia. Como a concesso se torna exercvel aps cinco anos, a gerncia no receber nenhum dos dividendos pagos pela ldeko durante este perodo. Em vez disso, a gerncia receber as aes depois de cinco anos, ponto em que estimamos o valor do patrimnio lquido da ldeko em $172 milhes (ver Tabela 19.15). Assim, o custo da participao acionria da gerncia em 2010 igual a 10% X $172 milhes = $17,2 milhes, segundo nossa estimativa. Temos que determinar o valor presente desta quantia hoje. Como o pagamento aos gerentes um equity claim*, para calcular seu valor presente temos que utilizar um custo de capital prprio. Adotamos uma abordagem de avaliao de FTE para estimar o custo da participao da gerncia na ldeko, exibido na planilha da Tabela 19A1. Para calcular o custo de capital prprio da ldeko, rE' utilizamos a Equao 18.20, que se aplica quando os nveis de endividamento da empresa seguem um programa conhecido: D- T' rE= ru+ ~(rurD)

o sucesso do investimento

Utilizando os valores do capital de terceiros, do capital prprio e das dedues tributrias da planilha da Tabela 19.17 para calcular o ndice de alavancagem efetivo (D - T') / E, calculamos rEa cada ano como mostra a planilha. Calculamos, ento, o custo da participao acionria da gerncia descontando a esta taxa: Custo da participao da gernciat =
Custo da participao da gerncia
t+ 1

1 + rE(t)

(l9A.1)

Uma vez que tenhamos determinado o custo da participao acionria da gerncia, o deduziremos do valor total do patrimnio lquido da ldeko (da Tabela 19.17) para determinar o valor da participao acionria da PKK na ldeko, exibida na ltima linha da planilha. Dado o custo inicial da aquisio de $53 milhes para a PKK, o NPV de seu investimento, incluindo o custo das recompensas gerncia, de

$103,58 milhes - $53 milhes = $50,58milhes.

TABELA 19A.1 PLANllHA

Estimativa FTE** do custo da participao acion ria da gerncia e o valor do patrimnio lquido da PKK 2006 2007 2008 2009 2010 17.205
0,771 12,47% (10.777) 118.287 107.511 0,715 12,29% (12.120) 130.047 117.927 0,778 12,49% (13.610) 141.294 127.684 0,745 12,38% (15.309) 157.566 142.256 (17.205) 172.052 154.847

I Ano 2005 Participao da gerncia/PKK ($ mil) 1 Payoffda gerncia (participao de 10%) 2 Alavancagem efetiva (D - P)/ E 0,792
3 4 5 6 Custo de capital prprio rE
Custo

12,53% (9.576) 113.160 103.583

da participao da gerncia

Valor do patrimnio lquido da Ideko Patrimnio lquido da PKK

* N. de T.: Um equity claim um direito ** N. de T.: FTE refere-se, aqui, ao mrodo

a parre dos lucros aps obrigaes do fluxo de caixa do acionisra,

com dvidas definido

rerem sido honradas. 18.

no Caprulo