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INFORME DE ESTRATEGIA
22 de enero de 2008

La Fed vuelve a mostrar cintura
ESTRATEGIA CALENDARIO

BARÓMETRO

BARÓMETRO
RENTA FIJA Tras el recorte inesperado de 75 p.b. de la Fed se ha interrumpido el agudo movimiento de huída hacia la calidad de las últimas sesiones, que había arrastrado a la TIR del bono alemán a 10 años hasta niveles del 3,78%. Sin embargo, no hay que descartar nuevos episodios de refugio a corto plazo, pues el riesgo de cesiones adicionales en las bolsas sigue siendo alto. Resistencia en el 4,00% y soporte en el 3,80%. EL EURO En la última semana, el dólar ha tenido el típico comportamiento de activo refugio cuando la percepción de incertidumbre global crece. Esta condición ha propiciado cesiones del cruce EUR/USD hasta niveles de 1,4364. Después del recorte de la Fed, el dólar ha vuelto a depreciarse. Por tanto, todavía es pronto para descartar a corto plazo nuevos episodios de debilidad de la divisa americana. RENTA VARIABLE El riesgo de nuevas cesiones, a pesar del recorte de la Fed, sigue siendo alto. El posicionamiento muy defensivo debe seguir imperando en sectores poco apalancados al ciclo: Telecos, Consumo no cíclico, Farma.

ESTRATEGIA
El desolador comportamiento bursátil de comienzos de año ha sorprendido a propios y extraños (desde los máximos más recientes, los principales índices bursátiles acumulan caídas superiores al 20%), independientemente de la localización en el mapa de previsiones macroeconómicas en que se sitúe cada uno, y que a fecha de hoy se puede dividir grosso modo entre aquellos que apuestan por una recesión de profundidad en EEUU y los que se decantan por una desaceleración notable sin una deriva recesiva. El mercado está ajustando las cotizaciones a un escenario de beneficios que empieza a estar próximo al peor de los mundos, todavía más si tenemos en cuenta nuestro escenario central, que no contempla un colapso en los resultados empresariales.. Partiendo de la base que el comportamiento de las bolsas en la sesión de ayer fue anormal y que aglutina un elevado componente de pánico (en economía, el sentimiento es muchas veces tan importante como los fundamentales), además de la importancia decisiva que tiene la innovación financiera –vía estrategias cortas y ruptura de niveles de stop loss- en estos abruptos movimientos, no es conveniente caer en el conformismo y hay que buscar algo más que pueda subyacer de todo esto. Es cierto que no han existido señales alarmantes en las últimas semanas de deterioro en

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la economía estadounidense que incrementen la percepción de recesión al otro lado del Atlántico ni su contagio a la economía global. También es cierto que al margen de las pobres cifras del sector Financiero, tampoco ha habido síntomas de excesiva preocupación en el resto del mapa sectorial. Sin embargo, sí hay algún motivo adicional de preocupación en la problemática derivada del subprime: las agencias de calificación crediticia están presionando a las denominadas aseguradoras monoline (avalan las emisiones de bonos y obligaciones realizadas por empresas e instituciones, avalando en los últimos dos años emisiones de CDO) para que fortalezcan su capital, ya que de no hacerlo podrían producirse nuevas rebajas de la calificación crediticia, como la que ha tenido lugar con AMBAC Assurance (Fitch ha revisado su rating desde AAA a AA). Esta rebaja de rating no quiere decir que la garantía otorgada por esta aseguradora no valga nada, sino que vale menos . Y tampoco supone el impago del activo asegurado. Sin embargo, como consecuencia de ello, la obligada revaluación de activos en balance eleva la expectativa de nuevos ajustes en las cuentas de resultados de los bancos (y por tanto, de mayor necesidad de fortalecer los ratios de solvencia y de re-capitalización). Por tanto, la solución más inmediata pasa por inyecciones de capital por parte de los fondos estatales que han salido al rescate de la banca de inversión en las últimas semanas. De no recibir estas inyecciones de capital, la restricción crediticia adicional que puede producirse podría incrementar los temores a una desaceleración económica más intensa. Este es el principal riesgo de la metástasis de la crisis subprime: retroalimentación desde las aseguradoras monoline al sector bancario con ramificaciones a la economía real. En este contexto, si la Fed lo tenía claro hace una semana, ahora lo tiene más: no va a permitir que por pasividad propia la economía estadounidense entre en recesión. Después del comportamiento de ayer de las bolsas, ha optado por un recorte de tipos de 75 p.b. en el día de hoy, ante la amenaza que supone para la economía el deterioro de los mercados financieros y el endurecimiento del crédito. Esta medida debe actuar de calmante para las bolsas, siempre que no se produzca una indigestión del mismo si el mercado termina interpretando que la situación económica está realmente peor de lo que se piensa.

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