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Capital Asset Pricing Model ou CAPM

um modelo de medio de risco e do retorno exigido pelos investidores para assumi-lo. Sempre foi e ainda o modelo padro na maioria das analises financeiras a travs do mundo.

PARTE I: O MODELO TERICO


1. Recapitulando sobre a medio do risco

Um ativo sem risco tem um retorno seguro : ex. Letras do Tesouro Americano (Treasury Bills) Adicionalmente ao retorno, o investidor tem que considerar spread dos retornos atuais em relao ao retorno exigido. Isso capturado pela varincia ou o desvio padro da distribuio. Note que a distribuio pode no ser normal.

2. Risco econmico diversificvel e no diversificvel Como definido acima, risco vem do desvio dos retornos atuais em comparao com os retornos esperados.

Risco Especifico = diversificvel - Risco Especifico do Projeto - Risco de Concorrncia - Risco Especifico da Industria, do setor de atividade - Risco Internacional (vinculado moeda do projeto) Risco de Mercado = no ou pouco diversificvel mudanas nas taxas de juros, na inflao, na economia influindo todos os projetos, s que em graus diferentes.

Diversificao da carteira de investimentos reduz ou elimina o risco econmico Especifico. - cada investimento um % pequeno da carteira, consequentemente variaes no valor de um investimento afeta pouco o valor da carteira. - variaes podem ser positivas ou negativas ; ento, estes efeitos tendem a se equilibrar dentro de carteiras grandes e diversificadas. Os preos de ativos so definidos pelos investidores marginais e eles so diversificados Os modelos de risco-retorno argumentam que o investidor marginal, sendo o investidor que define o preo de ativo oferecendo o preo mais elevado, bem diversificado. Consequentemente, o nico risco que ser valorizado aquilo percebido pelo investidor marginal. A justificao simples : o risco de um investimento sempre ser mais percebido por um investidor diversificado que por um investidor no diversificado, pois o primeiro tem pouca sensibilidade ao risco econmico. Consequentemente, o investidor diversificado oferecera um preo superior pelo ativo e os ativos acabaram detidos por estes investidores diversificados.

3. A medio do Risco de Mercado : O Capital Asset Pricing Model Enquanto a maioria dos modelos de risco-retorno concordam nos dois primeiros passos ou seja, o risco vem da distribuio dos retornos atuais volta dos exigidos e o risco tem que ser medido na perspectiva de um investidor marginal bem diversificado eles abordam diferentemente o calculo do risco no-diversificvel ou risco de mercado. 3.1. Premissas do modelo terico Os investidores tm averso a risco e procuram maximizar o valor esperado da utilidade associada riqueza alcanada no final de um perodo; Os investidores possuem expectativas idnticas em relao aos retornos dos ativos existentes; Os retornos dos ativos possuem distribuio normal1; Todos os ativos so negociveis e infinitamente divisveis; O mercado perfeito, ou seja no tem informao privada e no tm ativos sub/sobre- valorizados.

Resultado : os investidores diversificam-se sem limite at deterem a carteira de mercado ou seja uma carteira com todos os ativos negociveis em proporo aos seus valores de mercado. Implicaes : se todos os investidores deterem a carteira de mercado, como estes investidores fazem para refletir a sua averso pessoal pelo risco ? No CAPM, os investidores ajustam pelas suas preferencias de risco aplicando no ativo sem risco (rf). Premissa adicional :Pode-se conceder ou tomar emprstimos ilimitados taxas de juros correspondentes investimentos de risco nulo Figura 1. Representao grfica do valor esperado e do desvio-padro dos retornos de investimento em carteira de mercado e taxa sem risco.

Numa distribuio normal, as probabilidades de ocorrncia so igualmente e simetricamente repartidas a volta da media.

3.2. Medio do Risco de Mercado de um Ativo Individual No CAPM, aonde todos os investidores detm a carteira de mercado, o risco de um ativo individual o risco que este ativo adiciona carteira de mercado (Lembrandose que os riscos no vinculados com a carteira de mercado podem ser eliminado por diversificao). Estatisticamente, este risco medido pela covarincia entre um ativo e a carteira de mercado. O problema com a covarincia que esta medida no padronizada. Consequentemente, padronizamos este risco dividindo a covarincia com a carteira de mercado pela varincia da carteira de mercado. Isso o Beta deste ativo ().

Beta de um Ativo i = covarincia do Ativo i com a carteira de mercado Varincia da carteira de mercado
(para uma reviso dos conceitos estatsticos bsicos, ver Anexe)

(1)

O Beta do ativo i uma medida padronizada que mede a contribuio do ativo i ao risco da carteira de mercado, ou seja ele mede a medida em que os investidores esperam que o preo do ativo vai mudar para cada variao de 1% do mercado. Ativos com um Beta > 1, so mais riscados e < 1 so menos riscados. O ativo sem risco tem Beta = 0. 3.3. Calcular Retornos Exigidos E(R) O fato que cada investidor possua uma combinao de ativo sem risco e da carteira de mercado nos leva na seguinte concluso : o retorno exigido de uma ativo tem uma relao linear com o Beta deste ativo (ver explicao Figura acima). Em particular, o retorno exigido pode ser escrito como uma funo da taxa sem risco e o Beta do ativo : E(Ri) = Rf + i [E(Rm) Rf] Onde : E(Ri) = Retorno Exigido sobre o ativo i Rf = Taxa sem risco i = Beta do ativo i E(Rm) = Retorno Exigido da carteira de mercado 3.4. O CAPM na Pratica Para utilizar o CAPM a fim de calcular o retorno exigido por um investimento precisamos estimar 3 variveis :

(2)

O ativo sem risco definido como o retorno sobre um ativo onde o investidor conhece o retorno exigido com certeza sobre o horizonte da anlise. Consequentemente, a taxa sem risco rf vai depender do perodo do retorno (1 ano, 5 anos, 30 anos). O prmio de risco e o prmio exigido pelos investidores para investir na carteira de mercado em lugar do ativo sem risco. Na pratica e geralmente estimado utilizando-se data histrica sobre o retorno de ativos de risco (geralmente aes) e o retorno sem risco.

O Beta pode ser obtido diretamente calculando a regresso dos retornos do passado do ativo contra os retornos do passado da carteira de mercado (geralmente um ndice de mercado de aes : S&P, MSCI, Bovespa, ...). A tangente da regresso o Beta (ver mais na frente).

O CAPM hoje o modelo mas utilizado para analise de alternativas de investimento. Ainda o principal modelo de determinao da taxa mnima de retorno exigida para um projeto de investimento, a ser executado por uma empresa. Mesmo com sus limitaes, dado o numero importante de premissas que raramente podem ser verificados em conjunto, o CAPM sobreviveu como o modelo padro para risco no mundo real por causa da sua lgica intuitiva e da incapacidade dos modelos mas complexos de melhorar o calculo do risco-retorno. Exerccios Ex. 1 Risco de alternativas de investimento Imagine que temos 3 alternativas de investimento com as caractersticas seguintes : A Retorno exigido Desvio padro B 12% 30% C 10% 40% 8% 35%

Qual investimento voc vai escolher ? Ex. 2 Risco de uma carteira / impacto da diversificao Voc esta interessado em criar uma carteira de 2 aes com as caractersticas seguintes : A B Retorno Exigido 12% 18% Desvio padro 25% 40% Coeff. Correlao entre A e B = 0.8 a. calcule o retorno exigido e o desvio padro para uma carteira com investimento de 60% em A e 40% em B. Teoria : wA = peso relativo de A wB = peso relativo de B = desvio-padro 2 = varincia

AB = coeficiente de correlao entre A e B

Retorno da carteira : E(RAB) = wA x E(RA) + wB x E(RB) Risco da carteira AB : Varincia =

2 2 2 2 2 AB = wAA + wBB + 2 wA wBAB AB

Desvio-padro =

AB =

2 AB

Soluo E(RAB) = 0.6 x 12% + 0.4 x 18% = 14.4 %


2 AB = 0.36 x 6.25% + 0.16 x 16% + 2 x 0.6 x 0.4 x 25% x 40% x 0.8 = 389 %

AB = 19.7%
b. Voc escolheria de investir na carteira ou em uma ao s ? Porque ?

c. O que aconteceria se a correlao for 1.0 ? Ex. 3. Exerccio sobre o CAPM Qual seria o retorno exigido para uma ao com um Beta de 0.9 se a media histrica de retorno no mercado de capitais (S&P 500 por exemplo) fosse 12.5% e se as letras do Tesouro tiverem um retorno de 5% E(R) = 5% + 0,9 (12.5%-5%) = 11.75%

PARTE II : O CAPM NO CALCULO DO CUSTO DO CAPITAL PROPRIO : APLICACAO AO BRASIL vs. OS EU. Neste capitulo vamos utilizar a teoria do CAPM para estimar o custo do capital prprio Ckp (ke), isto a taxa de retorno que os investidores requerem para fazer um investimento em capital prprio num projeto ou numa empresa . Esta mesma taxa de retorno utilizada para descontar os fluxos de caixa de uma empresa/um projeto assim como para calcular o VPL. Trata-se de estimar o risco de mercado, a taxa sem risco e o prmio de mercado. 1. A Taxa sem Risco A taxa sem risco a taxa de juro paga aos ativos que asseguram o retorno prometido, tal como as letras do tesouro americano (Treasury Bills) que so garantidas pelo governo quanto ao pagamento no resgate. Importante na definio da taxa sem risco utilizada no calculo do ke que o horizonte do investimento seja similar ao horizonte do ativo livre de risco utilizado. Geralmente, utiliza-se a taxa sobre Obrigaes do governo a longo prazo para investimento de longo prazo. Para investimento de curto prazo, utiliza-se as taxas sobre ttulos do governo a curto prazo. Na pratica Nos EU, os ttulos do governo so considerados livre de risco de inadimplncia. Geralmente utiliza-se o juro sobre os US Treasury bonds (Obrigaes do Governo EUA de longo prazo, geralmente 30 anos) para investimentos de longo prazo e a taxa de retorno dos US Treasury Bills (Letras do Tesouro EUA) para investimentos de curto prazo. No Brasil, os ttulos do Governo no so considerados livre de risco de inadimplncia. Para contornar este problema, analistas geralmente procedem as seguintes analises : - Analise do investimento em dlar onde uma taxa sem risco existe (ver acima). A taxa implcita do T-Bond de approx. 6-6.5% a.a. - Analise em termos reais, ou seja no considerando a inflao. Neste caso, os analistas costumam definir a taxa sem risco como sendo a taxa de crescimento da economia a longo prazo (approx. 5% no Brasil). E um mtodo muito utilizado em economias com inflao elevada, como foi o caso do Brasil. Note que se a taxa de retorno for calculado em termos reais, os fluxos de caixa tambm tm que ser. - Considerando a taxa ao qual as empresas maiores e mais seguras (ex. Petrobras, Odebrecht, Votorantim) conseguem captar recursos, deduzindo um pequeno prmio de falncia (20-50 bps2). 2. Prmio de Risco O prmio de risco e o retorno adicional pedido pelos investidores para transferir os seus recursos de um investimento sem risco para o investimento de risco mdio (carteira de mercado).
2

bps significa basis points. 1 bps igual a 1/100 de um porcento.

O mtodo mais utilizado para estimar prmios de risco de se basear sobre data histrica. No CAPM, este prmio sendo definido como a diferena entre o retorno mdio de ativos arriscados (i.e. aes) e a taxa sem risco, o prmio de mercado pode ser estimado como a diferena entre a mdia dos retornos sobre um ndice de aes e a media da taxa sem risco. Nos EU, o pais que tem a maior histria de mercado de capitais, este prmio calculado como a diferena entre o retorno mdio de S&P 500 e a taxa media dos TBonds. Prmios Histricos no Mercado Americano Aes T-Bond Arith. Geom. 1926-1996 7.57% 5.91% 1962-1996 5.16% 4.46% 1981-1996 9.22% 8.02% Para que estas estimaes sejam confiveis, o perodo de analise tem que ser o maior possvel, s que o comportamento dos investidores no pode ter mudado drasticamente durante este mesmo perodo. No Brasil, este mtodo de calculo no vale por causa das modificaes radicais na economia durante os ltimos 50 anos, assim como da juventude do mercado de capitais brasileiro. Para calcular o prmio de mercado no Brasil voltamos nos fundamentos do CAPM que diz que o risco de mercado funo da volatilidade da economia e do risco poltico associado a este mercado. Consequentemente, podemos supor que mercados mais arriscados que os EU tm prmios maiores. O prmio de risco adicional requerido para investir no Brasil em lugar dos EU geralmente definido como a diferena entre a taxa de juro das Obrigaes do Governo Brasileiro e a taxa de juro sobre Obrigaes do Governo Estadunidense, o chamado Risco Brasil. Por exemplo, se a taxa do C-Bond Brasileiro for 12% e se a taxa do T-Bond Americano for 6%, o Risco Brasil seria 6%. Estes 6% teriam que ser adicionados ao prmio de mercado dos EU para obter o prmio de mercado Brasileiro. 3. Calculo do Beta a. Betas histricos Este o mtodo convencional para estimar o Beta de empresas negociadas sobre mercados de capitais de grande porte. Basicamente, se trata de fazer uma regresso dos retornos (passados) de uma ao contra os retornos (passados) do mercado. A declividade dessa regresso o Beta da ao. Figura 2. Regresso dos Retornos da ao X em comparao aos retornos do S&P 500 durante o perodo Z

Muitos analistas utilizam Betas providenciados por servios especializados como a Bloomberg. Se este mtodo muito utilizado nos EU ou na Europa para calcular o Beta de aes negociadas, no Brasil a sua utilizao mais complicada; principalmente porque o Bovespa no representa uma carteira de mercado bem diversificado visto que excessivamente influenciado por algumas empresas como Telebras no passado ou Petrobras hoje. Ento, calcular o Beta de Aracruz, por exemplo, utilizando este mtodo, seria como calcular o Beta de Aracruz contra Petrobras e no uma carteira de mercado. Uma soluo poderia ser calcular o Beta dos ADRs de Aracruz, mais contudo o mtodo seguinte mais apropriado. b. Betas Fundamentais Betas histricos tm a deficincia de no existir para empresa no negociados e de no considerar as mudanas do : 1) risco econmico da empresa (ex. diversificao, aquisio ...) Empresas ativas em setores cclicos (ex. produtos de luxo) tero uma receita mais voltil que empresas ativas em setores mais estveis (ex. energia). 2) risco financeiro da empresa (ex. aumento do alavancagem). Como j vimos, quanto mais alavancada uma empresa, quanto maior o seu risco. Para integrar isso na anlise, introduzimos o conceito de Beta alavancado L (leveraged Beta) e Beta no-alavancado U (unleveraged Beta). O primeiro o Beta histrico disponibilizado pela Bloomberg que tem que ser utilizado na frmula do CAPM, o segundo igual ao Beta alavancado do qual o impacto do alavancagem foi eliminado L = U (1 + (1 - t) D/CP) (3)

t = imposto de renda + contribuies sociais D/E = ratio divida /capital prprio. Em teoria teria que ser o ratio do valor de mercado da divida e o valor de mercado do CP. Para empresas negociadas, o valor de mercado do CP = capitalizao de mercado. Mtodo de calculo dos Betas fundamentais : 1. Identificar empresas negociadas ativas no(s) mesmo(s) negocio(s) que a empresa/o projeto. 2. Procurar os Betas alavancados na Bloomberg para cada uma das empresas e deduzir com a formula (3) os Betas no alavancados para cada empresa inserindo o alavancagem da empresa e a sua taxa de imposto. 3. Calcular o alavancagem financeiro (Divida/CP) da empresa. 4. Calcular o Beta alavancado da empresa com a formula (3), utilizando o alavancagem-alvo da empresa/do projeto e a taxa de imposto aplicvel. Exemplo : Beta fundamental de Aracruz Cellulose 1. Para ter uma amostra suficiente de empresas ativos no papel e para evitar de ter que utilizar Betas calculados contra o Bovespa, Selecionamos empresas negociadas no mundo inteiro, de preferencia em pases com mercados de capitais bem desenvolvidos. 2. As medias dos Betas alavancados e no alavancados dessas empresas so : L medio 0.8 D/CP 50.0% U medio 0.61%

Empresas de celulose Mundo

A media dos Betas alavancados dessas empresas L = 0.8 para um alavancagem mdio de 50% e a taxa de imposto media para essas empresas 40%3. O Beta no alavancado = U = L / (1 + (1 - t) D/CP) = 0.8 / 1.3 = 0.61. 3. Aracruz Cellulose tem um alavancagem de 66% no momento de calculo e quer manter este nivel no futuro. A sua taxa de imposto de renda = 33% (25% de imposto de renda + 8% de contr. sociais). 4. Calculo de Beta alavancado : utilizando o U padro para empresas no setor (ver acima) o L igual : U (1 + (1 - t) D/CP) ou seja : 0.61 x ( 1 + ( 67%) x 66%) = 0.88 4. O Custo do Capital Prprio Para calcular o Custo do Capital Prprio ou seja, o Retorno Exigido para um investimento num projeto ou numa empresa, s falta agora introduzir os 3 parmetros dentro da formula do CAPM : Retorno Exigido (Ke) = Taxa livre de Risco + L x Prmio de risco de mercado
3

Applied Corporate Finance, A. Damodoran, p.95.

No caso da Aracruz Cellulose seria : 1. Se a analise for feita em Dlar Ke = Taxa Obrigaes US + Beta alav. x ( Prmio de risco US + Risco Brasil) Considerando que o Risco Brasil a longo prazo estimado 5.0% Ke = 6.5 % + 0.88 ( 5.91% + 5.0%) = 16.1% 3. Se a analise for feita em termos reais Ke = Taxa de crescimento do Brasil a LP + Beta alav. x ( Prmio de risco US + Risco Brasil) Ke = 5.0% + 0.88 ( 5.91% + 5.0%) = 14.6% 4. Se a analise for feita em Reais correntes Ke = Bnus a longo prazo da Petrobras 0.5% + Beta alav. x ( Prmio de risco US + Risco Brasil) Considerando que Petrobrs se financia localmente a longo prazo a uma taxa de 13%. Ke = 12.5% + 0.88 ( 5.91% + 5.0%) = 22.5%

ANEXE : CONCEITOS ESTATISTICOS

A Varincia 2 uma medida do espalhamento da distribuio a volta da media. calculada primeiro somando os desvios quadrados em relao media (), depois dividindo pelo numero de observaes (n).

2 = x

( Xj )
j =1

j =n

n 1

O desvio-padro o quadrado da varincia. Dentro de uma distribuio normal, 68% dos resultados caem dentro de um intervalo de mais um e menos um desviopadro e 95% dentro de um intervalo de mais 2 e menos 2 desvios-padres. A covarincia xy uma medida no padronizada do grau em que dois series de datas movem-se juntas e calculado multiplicando o produto dos desvios da media () de cada serie.

XY =

j =n

( Xj X )(Yj Y ) n 1 j =1

O coeficiente de correlao XY uma medida padronizada para medir a relao entre 2 variveis. E calculado pelo ratio da covarincia sobre o fator dos dois desvios-padres. No pode ser superior a 1 ou inferior a 1. Uma correlao positiva significa que as duas variveis movem-se juntas, e negativo o contrario.

XY =

XY X Y