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Revista de Economia Poltica, vol. 25, n 2 (98), pp.

101-114, abril-junho/2005

Regimes cambiais: um modelo alternativo para o Brasil


MANOEL CARLOS DE CASTRO PIRES*

Exchange Rate Rules: An Alternative Model for Brazil. Abstract: After the collapse of the Bretton Woods system, many frameworks of exchange rate have been proposed. The aim of this paper is to propose an alternative rule of exchange rate and evaluate the case for Brazil. The analysis of the Brazilian case made necessary the evaluation of auxiliary instruments for its implementation. The paper proposes the use of capital controls or scape clauses. Key words: Exchange Rate Rules, Scape Clauses, Transparency. JEL Classification: F33, F41.

1. INTRODUO A trindade impossvel, um resultado extrado do modelo Mundell-Fleming, afirma que a conjugao das trs condies seguintes: a mobilidade de capitais, o cmbio fixo e a autonomia para realizar polticas econmicas independentes no representa uma combinao terica consistente. No caso, uma dessas condies deve ser abandonada para que as outras duas possam vigorar. Durante a primeira parte do sistema de Bretton Woods a opo encontrada foi a excluso da mobilidade de capitais combinada a um sistema de taxas de cmbio fixas, porm ajustveis, com a autonomia de polticas econmicas.1 Com o aumento da mobilidade de capitais e a conseqente derrocada do sistema de Bretton Woods, no incio dos anos 1970, tornou-se crescente a adoo

* Tcnico em Pesquisa da Coordenao de Finanas Pblicas (CFP) do IPEA e doutorando do IEUFRJ. E-mail: manoel.pires@ipea.gov.br. O autor agradece ao professor Francisco Eduardo Pires de Souza e a dois referees pelos profcuos comentrios em uma verso anterior deste artigo. Entretanto, erros e omisses so de responsabilidade do autor. [Submetido: novembro, 2003; aceito: junho, 2004].
1 De fato, a partir dos anos 1960, a mobilidade de capitais aumentou at que o regime se tornou insustentvel no incio dos anos 1970.

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de regimes cambiais mais flexveis por diversos pases. A justificativa para esse comportamento se deve ao fato de que tal estrutura no cria os desalinhamentos excessivos (que elevam a inflao, causam desequilbrios no balano de pagamentos e alteram as pautas de exportao e importao) de um regime flutuante, e ainda concede algum grau de independncia para a realizao de polticas econmicas. Esta foi a alternativa encontrada durante os anos 1980 e o incio dos anos 1990 com a experincia do Sistema Monetrio Europeu e por grande parte dos pases emergentes durante o incio dos anos 1990. Estes regimes cambiais, entretanto, foram alvos de ataques especulativos, o que fez com que fossem flexibilizados ou mesmo abandonados.2 A partir da comeou-se a identificar uma tendncia para regimes extremos como a unio monetria (no caso dos pases europeus) ou o regime de flutuao cambial (Eichengreen, 1994). Contudo, em algum sentido, a flutuao cambial inevitvel: mesmo a instituio de uma unio monetria no a evita, dado que suas relaes financeiras e comerciais com os pases no membros permanecer (Eichengreen, Tobin e Wyplosz (1995)). Recentemente a tese da flutuao tem sido descartada em razo da descoberta de que pases, que se classificam como flutuantes, exibem fear of floating (Reinhart, 2000). A razo para este comportamento se deve ao fato de que estes pases no conseguem contrair dvidas e pag-las em sua prpria moeda. Nestes termos, qualquer alterao da taxa de cmbio capaz de agravar o descasamento monetrio. Assim, estruturas intermedirias voltam a desempenhar um papel fundamental na poltica de estabilizao macroeconmica. O objetivo deste artigo propor um regime de cmbio intermedirio e avaliar suas aplicaes ao caso brasileiro. Alm disto, a aplicao ao caso brasileiro fez-nos incluir a necessidade de controle de capitais e/ou clusulas de escape na anlise. Alm desta introduo o artigo tem mais seis sees. A prxima resgata a clssica anlise de Friedman (1953) em favor de regimes flutuantes. A terceira seo discute a anlise de Williamson (2000) em favor de regimes intermedirios. Em especial, mostra-se que os argumentos de Friedman (1953) foram vencidos pela alta mobilidade de capitais, uma realidade do mundo atual. A quarta seo prope o regime, a quinta simula para o caso brasileiro e a sexta discute a necessidade de controle de capitais e/ou clusulas de escape. Por ltimo, apresentamse as concluses. A aplicao ao caso brasileiro nos faz concluir que regimes intermedirios se tornam factveis apenas em estruturas flexveis em que a autoridade monetria dispe de instrumentos auxiliares como os controles de capitais e as clusulas de escape.

No caso dos membros do Sistema Monetrio Europeu optou-se pela ampliao das bandas cambiais que passaram de +/- 2,25% para +/- 15%. Em pases emergentes a escolha, na maioria dos casos, foi a flutuao cambial, como no Mxico, Brasil, Argentina e alguns pases asiticos.

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2. EM DEFESA DE UM REGIME FLUTUANTE: A ANLISE DE FRIEDMAN Ao analisar as opes de ajuste de um pas a uma situao de desequilbrio no balano de pagamentos, Friedman (1953) concluiu que a melhor opo seria a adoo de um regime de cmbio flutuante. Sua argumentao se baseia na comparao de quatro opes de ajuste: (i) via ajuste na taxa de cmbio; (ii) via ajuste nos preos internos ou na renda; (iii) via controles diretos; e (iv) por intermdio do uso de reservas. O ajuste na taxa de cmbio depende do regime de cmbio utilizado pelo pas. No caso de um regime flutuante, se o desequilbrio for visto como temporrio, as transaes especulativas mantm o cmbio estvel. Se o desequilbrio for visto como produzido pelos fundamentos, o ajuste se acelerar. Assim, a taxa de cmbio se move rapidamente, automaticamente e continuamente e ento tende a produzir movimentos corretivos antes que tenses possam se acumular e uma crise se desenvolver (Friedman: 1953, p. 163). No caso de um regime temporariamente fixo, as transaes especulativas tm um efeito diferente. Segundo Friedman (1953), cada alterao na taxa de cmbio torna-se uma oportunidade para a crise. No existem mecanismos que produzam correes na taxa de cmbio. Em verdade, a grande parte dos agentes conhece a direo do ajuste que ser tomado e, portanto, existem grandes incentivos para se antecipar, o que torna a transao especulativa altamente instabilizadora. O ajuste nos preos internos ou na renda pode, em princpio, trazer os mesmos resultados das alteraes na taxa de cmbio.3 Entretanto, como preos so rgidos em diferentes nveis, o ajuste se daria com vrias distores. Em alguns setores, o ajuste dar-se-ia via preos e em outros, via quantidades. Este comportamento criaria uma situao recessiva at o momento em que o ajuste fosse finalizado. O ajuste por meio de controles diretos indesejvel, segundo Friedman (1953), porque: (i) interfere na eficincia da distribuio e produo de bens; (ii) torna a moeda domstica menos desejvel porque limitam-se as possibilidades de que seus possuidores a utilizem, (iii) existem vrias dificuldades polticas e administrativas para impor e executar tais controles; e (iv) dados suficientes incentivos para faz-lo, vrias formas sero encontradas para a evaso destes controles. O ajuste via utilizao de reservas seria desejvel em situaes de desequilbrios temporrios. Entretanto, o uso de reservas pouco eficaz em uma situao de desequilbrio permanente ou de longa durao. Alm disso, raramente possvel saber se o evento ser revertido rapidamente ou no.

3 No caso de preos flexveis, faria pouca diferena econmica se os ajustes so realizados via mudanas na taxa de cmbio ou por meio de equivalentes alteraes nos preos internos (Friedman: 1953, p. 165).

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O resultado desta anlise leva Friedman (1953, p. 158) a concluir que o cmbio flexvel o regime desejvel e que4 defender tal regime no equivalente a defender taxas de cmbio instveis. O ltimo objetivo um mundo no qual taxas de cmbio, enquanto livres para flutuar, so de fato altamente estveis. Instabilidade das taxas de cmbio um sintoma de instabilidade na estrutura econmica subjacente. interessante notar que os ajustes que Friedman analisa se do pelas transaes correntes, apesar de supor um mundo sem qualquer tipo de controles e, portanto, um mundo com mobilidade plena de capitais. Parece que o autor no havia imaginado que o mercado de capitais pudesse ter tomado a proporo que tomou nos anos recentes. Com a alta mobilidade de capitais, existente no mundo atual, grandes desalinhamentos da taxa de cmbio de equilbrio tm ocorrido, o que justifica a proposta de regimes intermedirios.5

3. EM DEFESA DE UM REGIME INTERMEDIRIO: A ANLISE DE WILLIAMSON Williamson (2000) analisa algumas novas possibilidades de regimes intermedirios. Segundo o autor, estes se justificam porque repetidas aparies de maiores desalinhamentos nas taxas de cmbio entre as moedas flutuantes tm levado alguns de ns convico de que o problema no foi a forma como as taxas foram administradas, mas o que aconteceu quando elas no foram administradas(p. 6). A prpria evidncia tem mostrado que a anlise de Friedman (1953) estava equivocada: A evidncia mostra que, sob um regime flutuante, uma alterao na taxa vista normalmente associada com uma alterao quase idntica na taxa futura, significando que existe uma falha virtualmente completa de qualquer expectativa de mercado de que a taxa de cmbio se reverta em direo ao nvel de equilbrio dentro de algum horizonte de tempo relevante (Williamson, 2000, p. 23).6

Se taxas de cmbio s se movem de acordo com a estrutura econmica subjacente, a manuteno de fundamentos slidos seria a ncora para o regime de taxas flutuantes. Entretanto, parece ser consenso que as largas flutuaes cambiais esto muito pouco relacionadas com mudanas nos fundamentos da economia (ver Williamson, 2000 e Frankel, 1999).
4 5 Parece um pouco contraditria a idia de que a alta mobilidade de capitais que torna desejvel a adoo de um regime intermedirio. Mas, de fato, em um mundo sem mobilidade de capitais, muito provvel que regimes flutuantes se comportem de forma anloga proposta feita por Friedman (1953). Entretanto, a alta mobilidade de capitais provoca altos desalinhamentos da taxa de cmbio (com seus efeitos sobre a inflao, sobre o balano de pagamentos e sobre a estrutura de exportaes e importaes), o que torna desejvel a adoo do regime intermedirio. A questo relevante passa a ser em que condies tal regime possvel.

Alternativamente, a experincia com regimes intermedirios mostra que, quando a taxa se move no interior da banda, a taxa futura normalmente se move menos que a taxa a vista denotando, que o mercado espera que a taxa vista tenda a se reverter ao centro da banda (Williamson, 2000).
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Ainda em defesa de regimes intermedirios, argumenta-se que estes so capazes de evitar desalinhamentos sem sacrificar objetivos domsticos. Entretanto, fato que as opes de regimes intermedirios j utilizadas, como o crawling peg ou crawling band, no foram capazes de evitar ataques especulativos.7 A opo passa a ser buscar estruturas mais flexveis como a taxa de referncia, as margens suaves e as bandas de monitoramento. Na proposta da taxa de referncia as autoridades no tm obrigao de intervir no mercado de cmbio, mas seu objetivo conduzir polticas que influenciem a taxa de cmbio de forma a aproxim-la desta taxa. Nesta proposta, a defesa do governo jamais induziria uma crise, j que no existe um comprometimento pblico em manter qualquer taxa. No caso de margens suaves, a proposta defende que o papel das autoridades seja manter a mdia mvel da taxa de cmbio no interior de uma banda definida, ao contrrio de manter a taxa no interior da banda ao longo de todo o perodo. A banda de monitoramento representa uma estimativa oficial e anunciada da taxa de cmbio de equilbrio. No interior de algum intervalo a autoridade monetria no intervm no mercado. Uma vez que a taxa tenha sado deste intervalo, poderia haver interveno, entretanto, a autoridade no tem qualquer comprometimento pblico em faz-lo. Este conjunto de propostas tenta estabelecer estruturas mais flexveis, cujo objetivo principal seja manter a competitividade de um pas sem, no entanto, deix-lo vulnervel aos ataques especulativos. O problema que em nenhuma destas propostas h um comprometimento oficial com a manuteno de alguma meta para a taxa de cmbio, de forma que no existe transparncia na conduo da poltica cambial, o que acarreta divergncias na formao de expectativas entre os agentes e oportunidades para a especulao contra a moeda domstica.8

4. UMA PROPOSTA DE REGIME CAMBIAL Prope-se um regime cambial intermedirio capaz de reduzir a presente volatilidade da taxa de cmbio em mercados emergentes. A proposta baseada no fato de que, em um mundo com alta mobilidade de capitais, a determinao da taxa de cmbio deve ser dada pelo mercado, j que dificilmente um governo consegue ter um volume de reservas necessrio para conter um ataque especulativo. Vale ressaltar que crises cambiais no so associadas necessariamente a fun-

7 A anlise tradicional tem focado os ataques especulativos da ltima dcada para justificar a adoo de regimes extremos (flutuante, currency board, unio monetria, dolarizao plena). Entretanto, um erro argumentar que estes regimes extremos no so vulnerveis a ataques especulativos. Para uma sntese deste contra-argumento, ver Williamson, 2000; p. 15-18. 8 Apesar da banda de monitoramento representar um anncio oficial da taxa de equilbrio, a autoridade monetria no tem qualquer regra para a interveno no mercado, o que pode gerar incertezas em relao aos reais objetivos das aes do BC.

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damentos frgeis e polticas inconsistentes como costuma-se argumentar (ver, por exemplo, Fischer (1998)). A crise asitica mostrou que polticas consideradas sadias no so suficientes para conter ataques especulativos (ver Furman & Stiglitz (1998)). A determinao da taxa de cmbio, no entanto, deve ser validada pelo Banco Central (doravante BC) com alguma suavidade. O objetivo que, no caso de um choque visto como temporrio, a suavidade dada pelo BC seja capaz de minimizar rudos desnecessrios no mercado de cmbio. Alternativamente, no caso de choques permanentes, a alterao da taxa de cmbio ser validada pelo BC, com alguma defasagem, sem que os agentes se preocupem se sua atuao estiver defendendo uma taxa inconsistente com o equilbrio de mercado. O regime, ento, baseado em uma mdia mvel com bandas ajustveis. Ao incio do perodo t o cmbio determinado pela mdia do perodo t-1 a t- . O governo estabelece bandas onde a taxa de cmbio pode variar ao longo do perodo t. Quando o cmbio atingir a extremidade da banda, o governo intervm no mercado para mant-lo dentro do intervalo definido. Ao fim do perodo t o cmbio tem seu valor determinado dentro do intervalo estabelecido pelo governo. No incio do perodo t+1, o cmbio incorpora o valor que tomou ao fim do perodo t e exclui o valor do perodo t-. A banda do perodo t+1 se refere a um intervalo que toma como referncia a mdia do cmbio no perodo (t) a (t-+1). Pondo formalmente, o valor do cmbio no incio do perodo t+1 ser dado por:
t

yt+1= 1/

i=t-+1

yi

As bandas cambiais durante o perodo t+1 so dadas por: (1-x)yt+1 < yt+1 < (1+x)yt+1 Uma consequncia desta proposta que para o BC estabelecer formas de manter esta regra, ele deve manter um elevado nvel de reservas. A autoridade monetria deve, alm disso, levar em considerao seu volume de reservas para determinar as bandas e a prpria defasagem com a qual pretende administrar a taxa de cmbio. Quanto mais comprimida a banda ou quanto mais suavidade o BC deseja impor trajetria do cmbio (o que se reflete na defasagem imposta sobre o clculo da mdia mvel), mais elevado deve ser o volume de reservas necessrio para a manuteno do regime.9 Ressalta-se que, como este tipo de regra anunciado e o mercado entende o seu funcionamento, esta interveno no deve ser vista, pelo mercado, como uma
Este ponto se faz relevante, principalmente, no caso de um ataque especulativo, pois em tal evento a elevada suavidade reduz a flexibilidade do regime, o que torna necessria a manuteno de um nvel elevado de reservas. Este ponto no faz retornar ao trade off entre flexibilidade e credibilidade com o qual o BC se depara.
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tentativa em manter uma taxa de cmbio inconsistente. Pelo contrrio, o mercado percebe que esta interveno nada mais do que a tentativa de suavizao de alguns movimentos temporrios ou abruptos. Nas outras propostas a tentativa de interveno pode ser vista como a manuteno de uma taxa inconsistente, j que o mercado no percebe a real inteno do BC, dada a falta de transparncia na conduo do regime. A maior vantagem desta proposta que uma presso temporria sobre o cmbio, que resultar em uma alterao temporria do seu patamar, ser suavizada pelo BC. Uma presso permanente que seja responsvel por alterar o patamar do cmbio ser validada pelo BC. Entretanto, esta alterao de patamar ser validada com alguma defasagem, dada pela varivel , que indica o grau de inrcia na determinao da taxa de cmbio, e pela varivel x, que determina a banda e, portanto, explicita o grau de variao que o BC est disposto a aceitar em um determinado horizonte de curto prazo. Estas duas possibilidades, choques temporrios e choques permanentes, so ilustradas na figura 1. A figura 1 representa uma simulao e foi construda a partir de valores hipotticos para a taxa de cmbio. Um choque temporrio definido aqui como um distanciamento de curta durao da taxa de cmbio vigente anteriormente na economia. Um choque permanente altera de forma definitiva o patamar da taxa de cmbio. esperado que, com o regime proposto, o cmbio se comporte de maneira mais estvel sem perder sua capacidade de resposta que ser dada com certa defasagem. A figura 1 mostra que no primeiro caso (choque temporrio), o cmbio no atinge o pico e sua evoluo no responde a desvios de curtssimo prazo (regio circulada). No segundo caso (choque permanente), o cmbio atinge um novo patamar aps um certo perodo em que o choque se desfez, sem, no entanto, obedecer aos picos de curtssimo prazo (regio circulada). Este exerccio mostra que o regime proposto deve tornar as expectativas mais estveis, dado que o mercado sabe que capaz de determinar a taxa de cmbio e que a ao do BC apenas suavizar os desvios de curtssimo prazo. Neste caso, o regime , teoricamente, prximo ao flutuante com a vantagem de que a especulao pode se tornar realmente estabilizadora.10

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Poder-se-ia argumentar que o BC estaria retardando o processo de ajustamento aos choques. Entretanto, fato que, em choques permanentes sobre a taxa de cmbio, as expectativas se tornam to instveis que a taxa de cmbio recorrentemente ultrapassa seu novo patamar de equilbrio (teoria do overshooting de Dornbusch (1976)). Na linguagem usada no texto, como se existisse um choque temporrio dentro do choque permanente. Esta proposta tem a vantagem de reduzir o impacto deste desvio temporrio em relao ao novo patamar, ainda que o impacto desta regra sobre as expectativas fosse nulo.

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Figura 1: Comportamento de cmbio sob choques*

Choque Temporrio

Choque Permanente

5. SIMULAES PARA O CASO BRASILEIRO Com a finalidade de observar o comportamento deste regime realizaram-se algumas simulaes para o caso brasileiro. A srie foi simulada da seguinte forma: a partir de janeiro de 1999, o Brasil adotou o regime flutuante. Calculou-se a mdia mvel a partir de maio de 1999, quando as incertezas em relao ao regime cambial j estavam se estabilizando. Estipulou-se o perodo de 30 dias teis para a determinao da mdia mvel (=30). Analisou-se, ainda, o comportamento do cmbio para uma banda de 5% (x=0,05). A srie foi simulada de forma que o centro da banda fosse determinado pela mdia mvel. Quando os valores efetivos ultrapassavam os limites da banda, estes eram utilizados para o clculo do cmbio na mdia mvel (pela regra de que o BC deve intervir nesta situao). A figura 2, a seguir, mostra a taxa de cmbio flutuante para o Brasil no perodo de junho de 1999 a junho de 2003. Concomitantemente ao cmbio flutuante, plotaram-se as bandas ajustveis para avaliar-se como o BC deve-se comportar neste regime.11 Esta anlise sugere, de acordo com grfico abaixo, trs regies distintas: (i) a primeira regio sugere uma estabilidade em que nenhuma interveno no mercado de cmbio se faz necessria;12 (ii) a segunda sugere uma tendncia ascenden-

* A mdia mvel foi simulada para 12 perodos. Fonte: elaborada pelo autor.
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Vale ressaltar que supe-se, para a anlise, que o comportamento do mercado de cmbio esteja dado. Evidentemente, esta anlise est sujeita crtica de que o comportamento do mercado de cmbio deve-se alterar, dado que as regras mudaram. Entretanto, o exerccio permanece vlido j que o objetivo avaliar o comportamento do regime diante de choques na economia real. A anlise desta seo baseada no comportamento do cmbio sob o regime flutuante. Quando este tipo de afirmao for feita, deve-se entender que nenhuma interveno, alm das realizadas durante o perodo em questo, se faz necessria.

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te da taxa de cmbio onde algumas intervenes seriam necessrias; e (iii) a terceira com alta volatilidade em que as intervenes devem ser sistemticas.13
Figura 2: Taxa de cmbio flutuante e bandas ajustveis Brasil maro de 1999 a abril de 2003
4 3.5 Taxa de cmbio 3 2.5 2 1.5 21/02/01 21/05/01 13/08/01 17/03/99 02/07/99 24/09/99 21/12/99 15/03/00 08/06/00 31/08/00 28/11/00 07/11/01 01/02/02 30/04/02 24/07/02 15/10/02 09/01/03 04/04/03

II

III

Perodo

Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados disponveis pelo Banco Central.

A anlise da figura 2 mostra que a regio III deve ser considerada uma regio crtica. Nesta regio, que cobre o perodo de agosto de 2001 at abril de 2003 seriam necessrias 137 intervenes no teto da banda e 95 intervenes no piso da banda. As intervenes no piso se comportaram de forma interessante. Durante o ano de 2003 (at junho) seriam realizadas 56 intervenes para defender o piso e durante o ano de 2002 apenas trs intervenes deveriam ser realizadas. Alternativamente, durante o ano de 2002 seriam realizadas 122 intervenes para proteger o teto da banda. Esta anlise sugere que dificilmente o BC conseguiria manter esta regra para o cmbio durante o ano em questo. Isto nos leva necessidade de analisar mecanismos complementares ao regime cambial: os controles de capitais e clusulas de escape. Deve-se analisar, ainda, a questo da volatilidade cambial. Na figura 3, mostra-se o comportamento do valor absoluto da diferena da taxa de cmbio. Como era de se esperar, existe grande discrepncia em favor do regime de mdias mveis. Conclui-se da, que o objetivo principal da proposta, que o de reduzir a volatilidade cambial, seria atingido.

Uma opo para a anlise seria aumentar as bandas para, por exemplo, 10%. Entretanto, difcil acreditar que as concluses seriam muito diferentes. Alm disso, a necessidade de uma banda excessivamente larga pode acabar por absorver flutuaes excessivas, que exatamente o que a proposta pretende evitar.
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Figura 3 Variao do cmbio em valor absoluto Brasil jun/1999 a jun/2003


Mdias Mveis
0.35 0. 3 0.25 0.35 0.3 0.25

Cmbio Flutuante

Variao

0. 2 0.15 0. 1 0.05 0 15/03/01 15/06/01 15/12/01 15/06/99 15/09/99 15/12/99 15/03/00 15/06/00 15/09/00 15/12/00 15/09/01 15/03/02 15/06/02 15/09/02 15/12/02 15/03/03

Variao

0.2 0.15 0. 1 0.05 0 15/03/01 15/06/01 15/09/01 15/06/99 15/09/99 15/12/99 15/03/00 15/06/00 15/09/00 15/12/00 15/12/01 15/03/02 15/06/02 15/09/02 15/12/02 15/03/03

Perodo

Perodo

Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados disponveis pelo Banco Central do Brasil.

6. SOBRE A NECESSIDADE DE CONTROLES DE CAPITAIS E/OU CLUSULAS DE ESCAPE A anlise anterior mostrou a necessidade do regime proposto ser complementado por outras aes. Tais aes tm sido amplamente discutidas, dados os ataques especulativos que recorrentemente tm atingido as economias. Uma possibilidade a interveno no mercado de cmbio via controle de capitais. Em especial, as discusses giram em torno de sua eficcia e desejabilidade sobre a alocao de recursos.14 Recentemente, em uma srie de artigos publicados nesta revista, tem-se tentado discutir o papel da liberalizao da conta de capital no Brasil. Arida (2003a e 2003b) defendeu a liberalizao na conta de capital argumentando que existe uma relao entre a incerteza quanto possvel adoo de controles de capitais no futuro e o risco. Esta incerteza poderia elevar a percepo de risco, o que resultaria na elevada taxa de juros interna observada no Brasil. A elevada taxa interna de juros limita a poltica fiscal que tem que adotar elevados supervits primrios. Arida (2003a) conclui, ento, que a conversibilidade poderia reduzir a taxa de juros e o supervit primrio. O problema com a argumentao desse autor que, do ponto de vista emprico, pode-se dizer que o argumento no se sustenta. Existem evidncias de que tanto a poltica fiscal quanto a poltica monetria se tornam mais restritivas ao liberalizar a conta de capital.15 As evidncias brasileiras tambm no confirmam a hiptese de que controles de capitais tenham impactos significativos sobre a percepo de risco dos agentes (Oreiro, Paula & Silva, 2004).

Para uma discusso sobre a eficcia e a desejabilidade de controle de capitais ver Rodrik (1998), Fischer (1998) e Eichengreen, Tobin & Wyplosz (1995).
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Para a poltica fiscal ver Kim (2003) e para a poltica monetria ver Gruben & McLeod (2002).

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No caso brasileiro tem ocorrido exatamente o contrrio. Conforme diagnosticaram Oreiro, Paula & Silva (2003), a liberalizao da conta de capital tem, entre outras coisas, reduzido a autonomia na conduo da poltica monetria e aumentado a fragilidade externa da economia por meio de sucessivas crises cambiais. Sobre esta segunda caracterstica, Sics (2002) mostrou que o excesso de volatilidade no mercado de cmbio brasileiro eleva a tendncia da taxa de cmbio, o que o fez argumentar em defesa dos controles de capitais.16 Assim, em uma situao de fuga de capitais ou de um influxo excessivo que pode apreciar demasiadamente a taxa de cmbio e comprometer a estratgia comercial do pas, a adoo de controles de capitais se configura como uma alternativa importante para a estabilidade macroeconmica. A figura 4 ilustra como se espera que a taxa de cmbio se comporte com a imposio de controles de capitais. Ela foi construda extrapolando o comportamento da regra para o futuro (ou seja, com a imposio de controles de capitais a autoridade monetria consegue manter a regra) e incluindo a hiptese de que a autoridade monetria administre com metas para a taxa de cmbio. Esta figura mostra que aps a introduo de controles de capitais, a srie permanece suave e os pequenos sobressaltos (que esto circulados na figura) so oriundos de ajustes na meta por parte das autoridades monetrias (os valores utilizados para as metas foram 3,00 para 2001, 3,10 para 2002 e 3,20 para 2003). Assim, o pas conseguiria, alm de estabilizar a taxa de cmbio, manter uma poltica de exportaes ativa. Ressalta-se o carter ilustrativo da figura 3 que objetiva to somente sugerir uma possvel trajetria para a taxa de cmbio, dentre vrias possveis, dado que difcil estabelecer critrios objetivos para esta anlise. Sobre a possibilidade de manter uma taxa de cmbio desvalorizada para incentivar as exportaes, deve-se considerar seu impacto sobre o elevado endividamento externo brasileiro (privado e pblico), o que pode inviabilizar investimentos. Entretanto, com a adoo de controles de capitais e a possibilidade de reduo do supervit primrio, podem ser realizados investimentos pblicos com o objetivo de promover as exportaes. Uma alternativa proposta de controle de capitais seria a adoo de clusulas de escape, uma soluo anloga do regime de inflation targeting. Com esta opo, o BC poderia abrir mo da regra quando a presso do mercado de cmbio atingisse um certo patamar ou quando as reservas atingissem um piso preestabelecido e, aps a crise, o BC se comprometeria manter da antiga regra. Como o objetivo da proposta a suavizao da taxa de cmbio, a introduo de clusulas de escape deveria ser imposta em situaes em que o abandono da regra no prejudicasse a suavidade da srie. Por exemplo, no caso de uma presso que valorizasse em demasia o cmbio, o BC poderia abrir mo da regra

16 Em um recente estudo, Tamirisa (2004) encontrou evidncias de que adoo de restries sada de capitais na crise da Malsia conseguiu reduzir a taxa de juros enquanto que a adoo de restries entrada elevou a taxa de juros.

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Figura 4: Evoluo da taxa de cmbio e introduo de controle de capitais


4 3.5 Taxa de cmbio 3 2.5 2 1.5 15/06/99 15/09/99 15/12/99 15/03/00 15/06/00 15/09/00 15/12/00 15/03/01 15/06/01 15/09/01 15/12/01 15/03/02 15/06/02 15/09/02 15/12/02
n/ 00 ja
Regra com Clusulas de Escape Introduo de Controles de Capitais

Perodo

para manter a competitividade externa da economia realizando intervenes esterilizadas. Assim, clusulas de escape poderiam ser empregadas na medida em que outros objetivos da poltica econmica estivessem comprometidos, no se constituindo, ento, em uma alternativa equivalente aos controles de capitais. A proposta de introduo de clusulas de escape baseada na experincia internacional com os pases emergentes que sofreram ataques especulativos. Estes pases apresentaram grandes saltos na taxa de cmbio durante os ataques. Entretanto, aps essas crises, a taxa de cmbio retomou uma trajetria estvel conforme a figura 5.17
Figura 5 Evoluo do cmbio em pases emergentes selecionados
Mxico - jan/90 a dez/02 12 10 8 6 4 2 0
90 92 94 96 98 00 02 n/ n/ n/ n/ n/ n/ n/ ja ja ja ja ja ja ja

Coria do Sul - jan/94 a dez/02 2000 1500 1000 500 0


94 n/ 95 n/ 96 n/ 97 n/ 98 n/ 99 n/ 01 ja ja ja ja ja ja ja ja n/ 02 n/

Perodo

Perodo

Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados disponveis pelos Bancos Centrais dos pases analisados

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A proposta de Williamson inclui, alm do abandono temporrio do regime, algum direito internacionalmente sancionado para suspender o servio da dvida at que a normalidade seja restaurada (2000, p. 28).

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O ponto relevante para a anlise, no caso, que estes pases tm capacidade para manter alguma regra de determinao para a taxa de cmbio passado os efeitos de choques. Esta anlise independe do regime cambial utilizado ps-crise. O fato que, independentemente do regime, o cmbio assume, novamente, uma trajetria passvel de seguir uma regra.

7. CONCLUSES Este trabalho mostrou a necessidade de alternativas aos regimes extremos. Para suprir tal necessidade, props-se um regime intermedirio alternativo. O regime baseia-se em uma mdia mvel com bandas ajustveis. A principal vantagem deste regime em relao s propostas atuais o papel da transparncia. Espera-se que um comprometimento pblico com este regime torne as expectativas, de fato, estabilizadoras evitando o excesso de volatilidade no mercado de cmbio. A anlise desta proposta para o caso brasileiro levou-nos concluir que existem situaes em que sua credibilidade pode ser posta em cheque, o que nos fez discutir a necessidade de mecanismos complementares ao regime cambial. Uma possibilidade a adoo de controles de capitais. A experincia brasileira recente de liberalizao na conta de capital tem mostrado uma volatilidade excessiva no mercado de cmbio que poderia ser reduzida adotando-se esta estratgia. A segunda possibilidade a adoo das clusulas de escape que foram analisadas luz da experincia internacional em situaes ps-crise e devem ser determinadas em duas direes: (i) o comprometimento de um piso para as reservas e (ii) o comprometimento de uma taxa de cmbio real mnima. O comprometimento pblico destas medidas e o esclarecimento de seus objetivos importante na medida em que os agentes possam formar expectativas convergentes. Conclui-se da que, apesar da necessidade de estruturas intermedirias e flexveis, mecanismos complementares devem ser utilizados para tornar estas estruturas crveis e evitar ou minimizar os impactos de ataques especulativos. Entretanto, em um mundo com elevada mobilidade de capitais no se deve descartar o papel da transparncia como um aspecto permanente da poltica cambial na medida em que pode tornar as expectativas mais estveis.

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