6 Teoria portofoliului

6.1 Portofolii eficiente formate din două active cu risc
A. Considerăm că pe piaţă cotează 2 active cu rentabilităţile

,
_

¸
¸
·

,
_

¸
¸
·
17 , 0
1 , 0
) (
) (
2
1
R E
R E
µ
şi cu
riscurile 35 , 0 , 25 , 0
2 1
· · σ σ . Coeficientul de corelaţie dintre cele două active este
a) 1
12
− · ρ
b) 0
12
· ρ
c) 1
12
· ρ
Să se determine:
1. covarianţa dintre cele două active şi să se scrie matricea de varianţă covarianţă.
2. considerând un portofoliu oarecare P format din cele două active cu structura

,
_

¸
¸
·
2
1
x
x
x
cu
1 2
1 x x − · , să se scrie rentabilitatea şi varianţa acestui potrofoliu.
3. Să se determine dintre toate portofoliile P pe cel care are riscul minim. Să se
caluleze structura, riscul şi rentabilitatea sa.
a)
1
12
− · ρ
1. Se calculează covarianţa potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12
− · · σ σ ρ σ
Matricea de varianţă covarianţă se scrie:

,
_

¸
¸


· Ω
1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ − · − + · + · + · x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
) 1 ( ) 0875 . 0 ( 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+ −
· − − ⋅ + − + · + + ·
x x
x x x x x x x x p σ σ σ σ
3.
Minimizăm varianţa portofoliului P:
4167 . 0 5833 . 0 0 42 . 0 72 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
· ⇒ · ⇒ · − ⇒ ·


· x x x
x
P
P
σ
σ
Deci structura portofoliului de varianţă minimă pe care îl vom nota V se scrie:

,
_

¸
¸
·
4167 . 0
5833 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculează utilizînd formula (1):
129 . 0 17 . 0 5833 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
· + ⋅ − · + − · x R E
x
Varianţa şi apoi riscul lui V se calculează utilizînd formula (2):
0 1225 . 0 5833 . 0 42 . 0 5833 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2
· + ⋅ − ⋅ · + − · x x p σ
1
Observaţie: atunci când pe piaţă există două active perfect negativ corelate (coeficient de
corelaţie -1) portofoliul de varianţă minimă are riscul 0 (acest portofoliu se comportă ca
activul fără risc)!
b)
0
12
· ρ
1. Se calculează covarianţa potrivit formulei: 0
1 1 12 12
· · σ σ ρ σ
Matricea de varianţă covarianţă se scrie:

,
_

¸
¸
· Ω
1225 . 0 0
0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ − · − + · + · + · x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 245 . 0 185 . 0
) 1 ( 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+ −
· − ⋅ ⋅ + − + · + + ·
x x
x x x x x x x x p σ σ σ σ
3.
Minimizăm varianţa portofoliului P:
3378 . 0 6622 . 0 0 245 . 0 37 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
· ⇒ · ⇒ · − ⇒ ·


· x x x
x
P
P
σ
σ
Deci structura portofoliului de varianţă minimă pe care îl vom nota V se scrie:

,
_

¸
¸
·
3378 . 0
6622 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculează utilizînd formula (1):
124 . 0 17 . 0 6622 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
· + ⋅ − · + − · x R E
x
Varianţa şi apoi riscul lui V se calculează utilizînd formula (2):
2043 . 0
04138 . 0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2
·
⇒ · + ⋅ − ⋅ · + − ·
P
p x x
σ
σ
c)
1
12
· ρ
1. Se calculează covarianţa potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12
· · σ σ ρ σ
Matricea de varianţă covarianţă se scrie:

,
_

¸
¸
· Ω
1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ − · − + · + · + · x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
) 1 ( 0875 . 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+ −
· − ⋅ ⋅ + − + · + + ·
x x
x x x x x x x x p σ σ σ σ
3.
Minimizăm varianţa portofoliului P:
5 . 2 5 . 3 0 07 . 0 02 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
− · ⇒ · ⇒ · − ⇒ ·


· x x x
x
P
P
σ
σ
Deci structura portofoliului de varianţă minimă pe care îl vom nota V se scrie:

,
_

¸
¸

·
5 . 2
5 . 3
V
x
Rentabilitatea lui V se calculează utilizînd formula (1):
2
075 . 0 17 . 0 5 . 3 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
− · + ⋅ − · + − · x R E
x
Varianţa şi apoi riscul lui V se calculează utilizînd formula (2):
0
0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
2
1
2
1
2
·
⇒ · + ⋅ − ⋅ · + − ·
P
p x x
σ
σ
Observaţie: atunci când pe piaţă există două active perfect pozitiv corelate (coeficient de
corelaţie 1) portofoliul de varianţă minimă are riscul 0. acest portofoliu nu va fi însă
niciodată cumpărat de investitori deoarece are rentabilitate negativă.
6.2 Portofolii eficiente formate din mai mult de două active cu
risc – Frontiera Markowitz şi Capital Market Line (CML)
1. Presupunem o piaţă de capital pe care sunt tranzacţionate trei active cu risc ( 3 , 1 · i ).
Matricea de varianţă-covarianţă a activelor,respectiv inversa acestei matrice se prezintă
astfel :

,
_

¸
¸

− −

· Ω
0676 . 0 0057 . 0 0208 . 0
0057 . 0 0484 . 0 0066 . 0
0208 . 0 0066 . 0 0400 . 0
,

,
_

¸
¸


·


6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1
Vectorul rentabilitaţilor aşteptate în cazul celor trei active este următorul :

,
_

¸
¸
·
23 . 0
18 . 0
15 . 0
µ
.
Presupunem un investitor raţional care urmăreşte obţinerea unei rentabilităţi ρ cu risc
minim. Pornind de la această ipoteză să se determine :
a. structura şi riscul portofoliului eficient (optim Pareto) P, care asigură o
rentabilitate ρ cu risc minim.
b. Să se calculeze riscul portofoliilor pentru care investitorul raţional fixează
rentabilităţile astfel :
1
0.10 ρ ·
,
2
0.15 ρ ·
,
3
0.20 ρ ·
,
4
0.25 ρ ·
. Să se reprezinte
grafic punctele în planul financiar şi să se comenteze rezultatele obţinute.
c. Să se calculeze structura portofoliului cu risc minim global V.
d. să se determine riscul şi rentabilitatea portofoliului pentru care tangenta dusă la
frontiera Markowitz trece prin originea axelor.
e. Presupunem că pe piaţă de capital există un portofoliu Z, numit conjugat al unui
portofoliului P situat pe frontiera Markowitz cu rentabilitatea 20%. Să se
determine rentabilitatea, riscul şi structura acestui portofoliu (Z).
2. Un investitor raţional poate să formeze un portofoliu eficient P, utilizând fondurile
mutuale V şi W caracterizate prin :
3
V :
0.4121
0.4268
0.1611
V
x
¸ _

·


¸ ,
W :
0.2907
0.4326
0.2767
W
x
¸ _

·


¸ ,

13.05%
V
σ ·

13.39%
W
σ ·

17.57%
V
ρ ·

18.51%
W
ρ ·
a. Să se determine ponderea investiţiei în V şi W astfel încât investitorul să obţină o
rentabilitate egală cu 20%.
b. Să se calculeze covarianţa între V şi W, respectiv între V şi P, portofoliul de la punctul
a).
3. Pe o piaţă cotează un număr de patru active financiare. Se cunosc următoarele
informaţii:
a.

,
_

¸
¸
·
1300 . 0
1500 . 0
2200 . 0
1700 . 0
µ
,
1 2 3 4
0.2832, 0.3445, 0.2455, 0.1825 σ σ σ σ · · · ·
b. 88791 . 103 · A , 02409 . 15 · B , 23887 . 2 · C ,
c. V :
0.37501
0.0269
0.10209
0.54983
V
x
¸ _


· −



¸ ,
W :
0.33255
0.03573
0.12504
0.50668
W
x
¸ _


·



¸ ,
Se cere:
a. Riscurile:
V
σ
,
W
σ
şi rentabilităţile
V
ρ
,
W
ρ
.
b. Riscul şi rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz ştiind că
rentabilitatea aşteptată este
0.22
P
ρ ·
.
c. Riscul şi rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz ştiind că riscul
asumat de investitor este
0.3445
P
σ ·
.
d. Ştiind că
0.08
f
R ·
să se calculeze rentabilitatea, riscul şi structura portofoliului pieţei
M.
e. Să se calculeze rentabilitatea, riscul şi structura portofoliului S, situat pe CML ştiind că
0.3445
S
σ ·
f. Să se calculeze coeficienţii de volatilitate
1
β
,
4
β
, precum şi
1M
ρ
,
4M
ρ
.
g. Să se calculeze indicatorul de senzitivitate :
4
f
R
M
R E

,
_

¸
¸

.
4. Pe o piaţă cotează trei active. Se cunosc:
1 2 3
0, 37; 0, 45; 0, 25 σ σ σ · · ·
,
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14 µ µ µ · · ·

, 8%
f
R ·
0,1369 0,1166 0, 0278
0, 2025 0, 0225
0, 0625
− ¸ _

Ω · −


¸ ,
1
15,113 8, 2841 3, 7279
9, 685 0,1916
17, 5862

− ¸ _

Ω · −


¸ ,
Să se determine:
a) ecuaţia frontierei Markowitz;
b) rentabilitatea, riscul şi structura portofoliilor V şi W;
c) riscul şi structura unui portofoliu P de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea
20%
P
ρ ·
;
d) rentabilitatea şi structura unui portofoliu Q care are riscul 40% σ · ;
e) covarianţa dintre V şi W şi dintre V şi P;
f) covarianţa dintre W şi P;
g) să se calculeze indicatorii de volatilitate
1 2 3
, , β β β
, precum şi ponderea din riscul
k
σ
al
fiecărui activ care este recunoscut de piaţă (risc nediversificabil).
h) un investitor îşi asumă un risc de
12%
p
σ ·
investind în trei fonduri mutuale: V, W,
f
R
. Portofoliul P este situat pe CML. Să se precizeze ponderile
1 2 3
, , x x x
investite în cele
trei fonduri mutuale.
5. Pe o piaţă cotează 2007 de active financiare cu risc şi un activ fără risc. Se estimează
că ecuaţia frontierei Markowitz este
2 2
66, 239 15, 529 0, 928
p p p
σ µ µ · − +
. Rentabilitatea
activului fără risc este
9%
f
R ·
.
a) să se deteremine rentabilitatea aşteptată şi riscul portofoliului V;
b) să se determine riscul şi structura pe cele două fonduri mutuale V şi W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea aşteptată
12%
p
µ ·
.
c) cum se modifică structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dacă riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) să se determine riscul şi structura pe cele două fonduri mutuale Rf şi M pentru un
portofoliu de pe CML care are renbtabilitatea aşteptată
12%
p
µ ·
.
e) un investitor are funcţia de utilitate ( )
2 2
,
2
U
θ
µ σ µ σ · − , unde parametrul θ
cuantifică aversiunea la risc a investitorului. Să se determine rentabilitatea aşteptată a
portofoliului de pe frontiera Markowitz care va fi ales de către investitor. Ce se întamplă
dacă θ →∞? Explicaţie.
5
6. Pe o piaţă cotează 3 active. Se ştie:
( ) ( ) 0, 2664 0, 2281 0, 5055 ; 0, 287 0, 2949 0, 418
T T
V W
x x · ·
( )
2
0, 0069 0,17 0,14 0,10
T
V
σ µ · ·
a) să se calculeze A, B, C, D
b) să se calculeze
P
x
şi
p
σ
a unui portofoliu situat pe frontiera Markowitz ştiind că
0,17
P
ρ ·
. Ştiind că
1
27% σ ·
, să se calculeze
1
:
p
σ σ
şi să se facă un scurt comentariu
financiar.
c) ştiind că
0,1388
M
ρ ·
, să se calculeze
, ,
M M f
x R σ
d) să se calculeze
1 P
x
şi
1 p
σ
a unui portofoliu situat pe CML ştiind că
1
0,17
P
ρ ·
. Să se
compare
1 1
, ,
p P
σ σ σ
. Scurt comentariu.
7. Pe o piaţă cotează trei active. Se cunoaşte:
1
0,1123 0, 084 0, 0229 15,1367 7, 3123 3, 7322
0,1657 0, 016 ; 9, 7218 0,1926
0, 0615 17, 5984

− − ¸ _ ¸ _

Ω · − Ω · −


¸ , ¸ ,
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14; 0, 08;
f
R µ µ µ · · · ·
a) Să se calculeze:
, , , , , , , ,
V V V W W W M M M
x x x σ ρ σ ρ σ ρ
b) Să se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul în care
1 2 3
, , ,
f
R µ µ µ
cresc cu
20%
c) Să se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul în care
1 2 3
, , σ σ σ
cresc cu 20%
d) pe baza datelor iniţiale, să se calculeze
, ,
P P P
x σ β
ştiind că ( ) 25%
P P
E R ρ · ·
, iar P
este situat pe d.1. frontiera Markowitz, d.2. CML
8. Pe o piaţă cotează 2007 de active financiare cu risc şi un activ fără risc. Se estimează
că ecuaţia frontierei Markowitz este
2 2
54, 743 14,117 0, 928
p p p
σ µ µ · − +
. Rentabilitatea
activului fără risc este
9%
f
R ·
.
a) să se determine rentabilitatea aşteptată şi riscul portofoliului V;
b) să se determine riscul şi structura pe cele două fonduri mutuale V şi W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea aşteptată
13, 55%
p
µ ·
.
c) cum se modifică structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dacă riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) să se determine riscul şi structura pe cele două fonduri mutuale Rf şi M pentru un
portofoliu de pe CML care are rentabilitatea aşteptată
13, 55%
p
µ ·
.
6
e) un investitor are funcţia de utilitate ( )
2 2
,
2
U
θ
µ σ µ σ · − , unde parametrul θ
cuantifică aversiunea la risc a investitorului. Investitorul are acces pe piaţa internaţională
unde portofoliul pieţei are rentabilitatea aşteptată
*
14%
M
µ · şi riscul
*
15%
M
σ · . Piaţa
internaţională şi cea naţională nu sunt corelate. Să se determine rentabilitatea aşteptată a
portofoliului ales de investitor. Explicaţie.
9. Pe o piaţă cotează un număr de trei active. Se cunoaşte:
0, 2871 0, 2771
0, 0585 ; 0,1029 , 0,17035, 0,1667, 10%,
0, 6545 0, 6199
V W W W f
x x R ρ ρ
¸ _ ¸ _

· · · · ·


¸ , ¸ ,
Se cere:
a) structura
M
x
şi rentabilitatea
M
ρ
a portofoliului pieţei
b) ştiind că
0,1838
M
σ ·
să se calculeze structura portofoliului P situat pe CML cu
0, 2298
P
σ ·
.
10. Se consideră o piaţă pe care cotează 3 active. Matricea de varianţă covarianţă este:
1
0, 0802 0, 0683 0, 0209 25, 7969 14,1377 4, 9596
0,1187 ? ; 16, 5251 ?
0, 0603 18, 8368

− − ¸ _ ¸ _

Ω · Ω ·


¸ , ¸ ,
8%, 0,1548
f V
R σ · ·
, ( ) 0,17 0, 22 0,14
T
µ ·
a) să se calculeze portofoliul de frontiera Markowitz care asigură o rentabilitate de 18,5%
b) să se determine structura, rentabilitatea şi volatilitatea unui portofoliu de CML cu
riscul
8, 2%
Q
σ ·
c) ca urmare a creşterii pieţei, toate rentabilităţile activelor cresc cu 10%. Să se determine
modul în care se modifică rentabilitatea, riscul şi structura portofoliilor V şi M.
11. Pe o piaţă cotează 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc următoarele
elemente:
( )
( )
0, 2191 0, 3695 0, 3028 0,1086
0, 2328 0, 3515 0, 2968 0,1185
0,1346; 0,1359; cov( , ) 0, 0014
T
V
T
W
V W V W
x
x
x x ρ ρ
·
·
· · ·
a) să se determine structura şi riscul portofoliului P cu rentabilitatea 15%
b) să se determine senzitivitatea riscului portofoliului P în raport cu rentabilitatea sa
P
P
σ
ρ


c) să se determine în ce interval trebuie să se situeze rentabilitatea lui P astfel încât
portofoliul să aibă o componentă, respectiv 2 negative. Există valori pentru care P are 3
componente negative?
d) să se determine riscul, rentabilitatea şi structura lui M dacă Rf=7%
7
e) să se precizeze în ce interval trebuie să se situeze Rf astfel încât M să aibă o
componentă sau 2 negative.
12. Se consideră pieţele de capital din ţările Home şi Foreign. Pe piaţa Home ecuaţia
frontierei Markowitz este
2 2
50, 0862 13, 5035 0, 928
p p p
σ µ µ · − +
, iar pe piaţa din ţara
Foreign ecuaţia frontierei Markowitz este
2 2
10, 5 3, 55 0, 322
p p p
σ µ µ · − +
. Rentabilitatea
activului fără risc este aceeaşi în cele două ţări
9%
f
R ·
. Se notează cu V şi V*
portofoliul din din vârful frontierei Markowitz din ţara Home, respectiv Foreign.
Coeficientul de corelaţie dintre cele 2 pieţe de capital este 0.
a) Să se determine rentabilitatea aşteptată şi riscul celor două portofolii V şi V*;
b) Să se determine rentabilitatea aşteptată şi structura pe cele două fonduri mutuale V şi
W pentru un portofoliu de pe frontiera Markowitz din ţara Home care are riscul
13, 57%
P
σ ·
;
c) Să se determine rentabilitatea aşteptată şi structura pe cele două fonduri mutuale
f
R
şi
M pentru un portofoliu de pe CML din ţara Home care are riscul
13, 57%
P
σ ·
;
d) Fie U portofoliul de risc minim care se poate construi folosind V şi V*. Să se
determine structura, rentabilitatea şi riscul lui U.
e) Rentabilităţile aşteptate ale tuturor activelor de pe ambele pieţe de capital cresc cu
10%. Cum se modifică structura, riscul şi rentabilitatea lui U?
f) Să se construiească un portofoliu eficient format din
f
R
, V şi V* şi care are riscul
13, 57%
P
σ ·
.
Rezolvări
1.
a) Reamintim faptul că relaţia risc-rentabilitate pentru portofoliile eficiente de pe
frontiera Markowitz, rezultă din rezolvarea unei probleme de minim al
investitorului raţional, respectiv :
[ ]
'1
2
1
min
2
1
P
n
k
k
p
E R
x
σ
ρ
¹
¹
¹
¹
· ⇒
'
¹
¹
·
¹
¹


2 2
1
2
P
A B C
D
σ ρ ρ 1 · − +
¸ ]

unde :
1 T
A e e

· Ω ,
1 T
B e µ

· Ω ,
1 T
C µ µ

· Ω ,
2
D AC B · −
8

,
_

¸
¸
·

,
_

¸
¸

,
_

¸
¸


·


4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
1
1
1
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1
e
( )
1
24.2173
1 1 1 25.0819 58.7629
9.4637
T
A e e

¸ _

· Ω · ·


¸ ,
1
30.2013 3.0506 9.0346 0.15 3.0014
3.0506 21.1780 0.8533 0.18 4.4659
9.0346 0.8533 17.6450 0.23 2.8568
µ

− ¸ _¸ _ ¸ _

Ω · ·



¸ ,¸ , ¸ ,
( )
1
3.0014
1 1 1 4.4659 10.3241
2.8568
T
B e µ

¸ _

· Ω · ·


¸ ,
( )
1
3.0014
0.15 0.18 0.23 4.4659 1.9111
2.8568
T
C µ µ

¸ _

· Ω · ·


¸ ,
7180 . 5
2
· − · B AC D
Utilizând rezultatele de mai sus putem scrie structura portofoliului eficient P , cel care
asigură investitorului o rentabilitate ρ la riscul minim.
( ) ( )
3.0014 24.2173
1
58.7629 10.3241 4.4659 1.9111 10.3241 25.0819
5.7180
2.8568 9.4637
P
x ρ ρ
1 ¸ _ ¸ _
1
· − + −
1

1
¸ , ¸ ,
¸ ]
2 2
1
58.7629 20.6482 1.9111
5.7180
P
σ ρ ρ 1 · − +
¸ ]
, iar riscul va fi :
p p
2
σ σ ·
b. Pe baza relaţiei dintre riscul şi rentabilitatea portofoliului P prezentată mai sus putem
calcula riscul portofoliilor P1 , P2, P3, P4, înlocuind rentabilităţile fixate de investitor în
această relaţie:
( )
2
2
1
58.7629 0,1 20.6482 0,1 1, 9111 0, 0758
5, 7180
P
σ
1
· ⋅ − ⋅ + · ⇒
¸ ]
2754 . 0 ·
p
σ
9
Portofoliu
ρ
Pi
σ
Pi
P1 0.10 0.2754
P2 0.15 0.1542
P3 0.20 0.1520
P4 0.25 0.2715
Prezentăm punctele (σ
Pi

Pi
) de mai sus în planul financiar :
Comentarii : 1) Portofoliile formează o hiperbolă în planul financiar, frontiera
Markowitz a portofoliilor eficiente
2) P3, P4 situate pe parte superioară a hiperbolei sunt portofolii
eficiente, iar P1 şi P2 sunt portofolii ineficiente ( există portofolii care la acelaşi risc aduc
o rentabilitate mai mare investitorului ).
( ) ( )
3
3, 0014 24, 2173
1
58, 7629 0, 2 10, 3241 4, 4659 1, 9111 10, 3241 0, 2 25, 0819
5, 7180
2, 8568 9, 4637
P
x
1 ¸ _ ¸ _
1
· ⋅ − + − ⋅
1

1
¸ , ¸ , ¸ ]

,
_

¸
¸
·
1
1
1
]
1

¸

,
_

¸
¸

,
_

¸
¸
·
4594 . 0
4416 . 0
0990 . 0
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
7180 . 5
1537 . 0
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
7180 . 5
4284 . 1
3 P
x
c. Folosim formulele pentru V, portofoliul cu cel mai mic risc posibil:
Structura V :
1
1
V
x e
A

· Ω Varianţa:
2
1
V
A
σ · Rentabilitate:
V
B
A
ρ ·
1
30.2013 3.0506 9.0346 1 24.2173 0.4121
1 1 1
3.0506 21.1780 0.8533 1 25.0819 0.4268
58.7629 58.7629
9.0346 0.8533 17.6450 1 9.4637 0.1611
V
x e
A

− ¸ _¸ _ ¸ _ ¸ _

· Ω · · ·



¸ ,¸ , ¸ , ¸ ,
10
2
1
0.0170
58.7629
V
σ · · , respectiv riscul
0.1305
P
σ ·
10.3241
0.1757
58.7629
V
ρ · ·
Atenţie !!! : portofoliul care asigură riscul minim global (V), va aduce o rentabilitate de
17.57% , investitorul asumându-şi un risc de 13.05% .
d. Notăm cu W portofoliul pentru care tangenta dusă la frontiera Markowitz trece prin
originea axelor.
Riscul portofoliului W rezultă din formula :
2
2 W
C
B
σ ·


( )
2
2
1.911 1.9111
0.0179
106.5870
10.3241
W
σ · · ·


0.0179 0.1339
W
σ · ·
Rentabilitatea portofoliului W :
W
C
B
ρ ·


1.9111
0.1851
10.3241
W
ρ · ·
Structura portofoliului W:
1
1
W
x
B
µ

· Ω


1
30.2013 3.0506 9.0346 0.15 3.0014 0.2907
1 1 1
3.0506 21.1780 0.8533 0.18 4.4659 0.4326
10.3241 10.3241
9.0346 0.8533 17.6450 0.23 2.8568 0.2767
W
x
B
µ

− ¸ _¸ _ ¸ _ ¸ _

· Ω · · ·



¸ ,¸ , ¸ , ¸ ,
e. Reamintim faptul că portofoliul Z, numit conjugat al lui P, este acel portofoliu pentru
care : ( ) cov , 0
P Z
x x ·



[ ]
P W P
Z V
P P V
BR C
E R
AR B
ρ ρ
ρ
ρ ρ
− −
· ·
− −
11
Utilizând această relaţie putem calcula rentabilitate portofoliului Z :
[ ]
10, 3241 0, 2 1, 9111
0,1076
58, 7631 0, 2 10, 3240
Z
E R
⋅ −
· ·
⋅ −
2. a. Ştim că structura oricărui portofoliu eficient se poate scrie ca o combinaţie convexă
a portofoliilor V şi W :
( ) 1
P V W
x x x λ λ · + −
, unde :
W P
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

·

,
1
P V
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

− ·

Înlocuim valoarea indicatorilor şi obţinem ca rezultat ponderea pe care investitorul
trebuie să o investească în fondurile mutuale V şi W :
5851 . 1
0094 . 0
0149 . 0
1756 . 0 1851 . 0
20 . 0 1851 . 0
− · − ·


· λ , iar
5851 . 2 ) 5851 . 1 ( 1 1 · − − · − λ
Observaţie : 1. Investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 1,5851 unităţi
V) şi cumpără 2,5851 unităţi din fondul mutual W.
2. Portofoliul W este acel portofoliu eficient care asigură cea mai mare
rentabilitate dacă pe piaţă nu există posibilitatea de a efectua operaţiuni de short-selling.
(acest lucru se realizează atunci când λ este subunitar ).
Structura portofoliului P este egală cu:
[ ]
0, 0990
1, 5851 2, 5851 0, 4416
0, 4594
v W p
x x x
¸ _

− ⋅ + ⋅ · ·


¸ ,
b. Covarianţa între cele două fonduri mutuale V şi W se determină astfel :
T
VW V W
x x σ ·Ω

1 1
1 1 1
T
B
e
A B AB A
µ
− − ¸ _ ¸ _
· Ω Ω Ω · ·

¸ , ¸ ,



1
0.017
58.7631 VW
σ · ·
Covarianţa între fondul mutual V şi portofoliul eficient P se determină astfel:
T
VP V P
x x σ ·Ω
( ) ( ) 1 1
T T T
x x x x x x x
V V W V V V W
λ λ λ λ
¸ _
· Ω + − · Ω + − Ω

¸ ,



( )
A A A VP
1 1
1
1
· − + · λ λ σ

⇒ 0170 . 0
7631 . 58
1
· ·
VP
σ
!Atenţie! Fondul mutual V, care are riscul minim global, va avea aceaşi covarianţă
cu orice portofoliu eficient.
12
3. a. V: Structura V :
1
1
V
x e
A

· Ω
Varianţa:
2
1
V
A
σ ·
Rentabilitate:
V
B
A
ρ ·
2
1
0.009625
103.88791
V
σ · · , respectiv riscul
0.0981109
V
σ ·
15.02409
0.144618
103.88791
V
ρ · ·
W: Riscul portofoliului W :
2
2 W
C
B
σ ·



( )
2
2.23887
0.0099186
2
15.02409
W
σ · ·


0.0099186 0.099592
W
σ · ·
Rentabilitatea portofoliului W :
W
C
B
ρ ·


2.23887
0.149018
15.02409
W
ρ · ·
b. Riscul un portofoliu eficient de pe Frontiera Markowitz are coordonatele:
2 2 2
1 1
2 103,88791 2 15, 02409 2, 23887
6,8683
P
A B C
D
σ ρ ρ ρ ρ 1 1 · − + · − ⋅ + ⇒
¸ ] ¸ ]
2
2
15,12 4,37 0,33 Frontiera Markowitz
p
σ ρ ρ · − + ⇒
(*)
Ştim că pentru portofoliul P rentabilitatea este
0, 22 ρ ·
şi înlocuind în formula (*)
obţinem
3091 . 0 0955755 . 0 · ·
P
σ
.
Structura portofoliului eficient P se scrie ca o combinaţie de V şi W:
( )
W
x
V
x
p
x λ λ − + · 1
,
unde :
W P
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

·


1
P V
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

− ·

1303 . 16
1446 . 0 1490 . 0
22 . 0 1490 . 0
− ·


· λ , iar
1303 . 17 ) 1303 . 16 ( 1 1 · − − · − λ
Observaţie 1. investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 16.1303 unităţi
V) şi cumpără 17.1303 unităţi din fondul mutual W.
Structura portofoliului P este :
13
[ ]
0.3522
16.1303 17.1303 1.0465
0.4952
0.1895
V W P
x x x
¸ _



− ⋅ + ⋅ · ·




¸ ,
c. Se ştie că portofoliul Q de pe frontiera Markowitz are riscul egal cu
3445 . 0 ·
P
σ
. Folosind relaţia (*) obţinem:
2 2
15,12 4, 37 0, 33 0, 3445 ρ ρ − + · .
Rezolvând ecuaţia de gradul 2 obţinem:
⇒ 0.229529
Q
R ·
W P
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

·

,
1
P V
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

− ·

29596 . 18
1446 . 0 1490 . 0
229529 . 0 1490 . 0
− ·


· λ , iar
295967 . 19 ) 29596 . 18 ( 1 1 · − − · − λ
( )
0.444230
18.295967 19.295967 1.182207
0.545005
0.282982
Q V W
x x x
¸ _



· − ⋅ + ⋅ ·




¸ ,
d. M: Rentabilitatea portofoliului pieţei (M) este egală cu:

2.23887 15.02409 0.08
0.15446
15.02409 103.88791 0.08
f
M
f
C BR
B AR
ρ

− ⋅
· · ·
− − ⋅
Riscul portofoliului pieţei este:
2
2
2
0.499899
f f
M
f
AR BR C
B AR
σ
− +
· ·


0.105322
M
σ ·
Deoarece portofoliul M se află pe frontiera Markowitz, acesta poate fi format utilizând
portofoliile V şi W:
W M
M
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

·

, iar
1
P M
M
W V
ρ ρ
λ
ρ ρ

− ·

14
1.238039 λ · − , iar
238039 . 2 ) 238039 . 1 ( 1 1 · − − · − λ

0.279988
0.113311
0.153458
0.453243
x
M
¸ _


·



¸ ,
.
e. S:
0.3445
S
σ ·
Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc: active fără risc:
S
S M
M
x x
σ
σ
·

,
_

¸
¸
·
4826 . 1
5018 . 0
3708 . 0
9157 . 0
S
x 0
1 2.2716
S
M
x
σ
σ
· − ·−
Rentabilitatea portofoliului S:
Ştiind că ecuaţia dreptei CML este:
S f M f
S M
R R R R
σ σ
− −
·



M f
S f S
M
R R
R R σ
σ

· +



0.3445
0.08 0.0744 0.3234
0.1053
S
R · + ·
f. Modelul CAPM presupune că:
( ) ( )
i f M f i
R R E R R E β − + · ) ( ⇒
f M
f i
i
R R E
R R E


·
) (
) (
β
Cunoaştem rentabilitatea aşteptată pentru fiecare activ în parte şi de aici putem să
determinăm cât este coeficientul de volatilitate:
2085 . 1
08 . 0 15446 . 0
08 . 0 1700 . 0
) (
) (
1
1
·


·


·
f M
f
R R E
R R E
β ⇒

,
_

¸
¸
·
671440 . 0
940017 . 0
880034 . 1
208593 . 1
β ⇒
1
1.2085 β ·
,
4
0.6714 β ·
i
M
i iM
σ
σ
β ρ ·


,
_

¸
¸
·
2642 . 0
2749 . 0
3919 . 0
3064 . 0
iM
ρ ⇒ 3064 . 0
1
·
M
ρ , 2642 . 0
4
·
M
ρ
15
g. Ştiim că rentabilitatea aşteptată a lui M este:
f
f
M
AR B
BR C
R E


· ) (
Astfel
( )
2 2
2
2

,
_

¸
¸

·

,
_

¸
¸


·

,
_

¸
¸

,
_

¸
¸
− − −

,
_

¸
¸
− −
·

,
_

¸
¸

f
AR B
D
f
AR B
B AC
f
AR B
f
BR C A
f
AR B B
f
R
M
R E
4. a) ecuaţia frontierei Markowitz se scrie:
2
2
1
2 A B C
p D
σ ρ ρ 1 · − +
¸ ]
Calculăm A, B, C, D:
1 1 1
1 2
suma elementelor matricii 32, 8886; 5, 0178;
0, 7962; 1, 0072
T T
T
A e e B e
C D AC B
µ
µ µ
− − −

· Ω · Ω · · Ω ·
· Ω · · − ·
2 2
2
1
2 32, 65 9, 96 0, 79 A B C
p D
σ ρ ρ ρ ρ 1 · − + · − + ⇒
¸ ]
Frontiera Markowitz
b)
1
0,1528; 0,1744; 0,1587; 0,1778
V v w w
B C C
A B B A
ρ σ ρ σ · · · · · · · ·
( )
1 1
1 1
0, 321 0, 0367 0, 6422 '; (0, 2528 0,1386 0, 6086) '
V W
x e x
A B
µ
− −
· Ω · · Ω ·
c) se foloseşte ecuaţia frontierei Markowitz în care se înlocuieşte
0, 2 0, 3223
P p
ρ σ · ⇒ ·
Structura lui P se scrie ca o combinaţie de V şi W;
(1 )
P v W
x x x λ λ · + −
, iar ponderea în
V este dată de:
( ) 6, 77 0, 2 0, 83 0, 37 '
W P
P
W v
x
ρ ρ
λ
ρ ρ

· · − ⇒ · −

d) se foloseşte tot frontiera Markowitz şi se rezolvă ecuaţia de gradul II:
2 2 2 2
1,2
0, 0895
32, 65 9, 96 0, 79 0, 4 32, 65 9, 96 0, 63 0
0, 2155
Q
B B σ ρ ρ ρ ρ ρ
¹
· − + · ⇒ − + · ⇒ ·
'
¹
Se alege evident rentabilitatea mai mare adică
0, 2155 ρ ·
. Structura se determină tot ca
o combinaţie de V şi W: ( ) 0.38 1.08 0.3 '
Q
x · −
e)
1 1 1 1 1
1 1 1 1 1
cov( , )
T
T T T
v w v w
B
x x x x e e e
A B AB AB A
µ µ µ
− − − − −
¸ _ ¸ _
· Ω · Ω Ω Ω · Ω ΩΩ · Ω ·

¸ , ¸ ,
14243
În cele de mai sus am folosit faptul că
1 −

este simetrică deci
( )
1 1
T
− −
Ω · Ω şi relaţia de
transpunere a produsului două matrici oarecare X şi Y ( )
T
T T
XY Y X · .
16
( ) ( ) ( )
2
cov( , )
1 1 1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
v
T T T T
v P v P v v w v v v w
x x
x x x x x x x x x x x
A A A
σ
λ λ λ λ λ λ · Ω · Ω + − · Ω + − Ω · + − ·
123 123
f)
( ) ( ) ( )
2
2
cov( , )
1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
W
T T T T
w P w P w v w w v v w
x x
C
x x x x x x x x x x x
A B
σ
λ λ λ λ λ λ · Ω · Ω + − · Ω + − Ω · + −
123 123
g) coeficienţii de volatilitate
β
se determină folosind formula:
1
2 2
3
M
M
x
BETA
β
β
σ
β
¸ _


· ·


¸ ,
(*)
În acest scop vom calcula structura şi varianţa portofoliului pieţei. Pentru a afla structura
lui M trebuie să calculăm rentabilitatea sa folosind formula:
0,1654
f
M
f
C BR
B AR
ρ

· ·

Determinăm varianţa folosind formula frontierei Markowitz, iar structura folosind
descompunerea lui M în V şi W.
2 2
32, 65 9, 96 0, 79 0, 0357 0,1889
M M M M
σ ρ ρ σ · − + · ⇒ ·
(1 )
M M v M W
x x x λ λ · + −
, iar
0,177
1,1 1,1 2,1 0, 251
0, 571
W M
M M V W
W v
x x x
ρ ρ
λ
ρ ρ
¸ _


· · − ⇒ · − + ·



¸ ,
Revenim la formula (*), în care cunoaştem acum toate elementele. Efectuând calculele
obţinem:

1, 053
1, 639
0, 702
BETA
¸ _

·


¸ ,
Ponderea din riscul individual recunoscut de piaţă este egal cu
k M
β σ
, adică înmulţim
vectorul BETA cu ( ) 0, 39 0, 74 0,18 '
M
σ ⇒
.
h) portofoliul P care se află pe CML poate fi descompus în M şi activ fără risc astfel:
0, 64
1 0, 36 activ fara risc
P
M M
M
P
P
M
x x
x
σ
σ
σ
σ
¹
·
¹
¹
·
'
¹
− ·
¹
¹
Pe de altă parte, şi portofoliul M se scrie ca o combinaţie de V şi W cu ponderile pe care
le-am determinat mai sus:
( ) 0, 64 1,1 2,1 0, 7 1, 34
1 0, 36 activ fara risc
P
M V W V W
M
P
P
M
x x x x x
x
σ
σ
σ
σ
¹
· ⋅ − + · − +
¹
¹
·
'
¹
− ·
¹
¹
17
5. Formula frontierei Markowitz se scrie astfel:
D
C
D
B
D
A
P P P
+ − · µ µ σ 2
2 2
În problemă frontiera Markowitz arată astfel:
928 . 0 529 . 15 239 . 66
2 2
+ − ·
P P P
µ µ σ
Comparând relaţiile obţinem:
8456 . 0 ) 7645 . 7 ( 928 . 0 239 . 66
928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66 928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66
2 2 2 2
· ⇒ − ⋅ · ⇒ − ·
· · · ⇒ · · ·
D D D D B AC D
D C D B D A
D
C
D
B
D
A
a.

1
0.1172, 0.1336, 0.1195, 0.1349
V V W W
B C C
A B B A
µ σ µ σ · · · · · · · ·
b.
2174 . 0 − ·


·
W V
W P
µ µ
µ µ
λ
W V P
x x x 2174 . 1 2174 . 0 + − ·
c. nu se modifică!
d.
1557 . 0 928 . 0 1271 . 0 529 . 15 ) 1271 . 0 ( 239 . 66
1271 . 0
2
· + ⋅ − ⋅ ·
·


·
M
f
f
M
AR B
BR C
σ
µ
Se scrie ecuaţia CML:
0,126
M f P f
P f P P M
M M f
R R
R
R
µ µ
µ σ σ σ
σ µ
− −
· + ⇒ · ·

0
0, 8086
1 0,1913
P
M M
M
P
P
M
x x
x
x
σ
σ
σ
σ
·
·
· − ·
Astfel investitorul va investii 80,86% din capitalul initial in active cu risc şi 19,13% in
active fără risc. În aceste condiţii va obţine portofoliul P care îi asigură o rentabilitate de
12,6%.
18
e.
Se scrie utilitatea înlocuind inlocuind varianţa cu ecuaţia frontierei Markowitz.
) 928 . 0 529 . 15 239 . 66 (
2
) , (
2 2
+ − − · µ µ
θ
µ σ µ U
478 . 132
1
529 . 15
2
0 ) , ( max
2

,
_

¸
¸
+ · ⇒ ·



θ
µ
µ
σ µ
µ
U
U
Dacă
1172 . 0 · ⇒ ∞ → µ θ
, deci portofoliul ales este chiar V.
6. a) A=144,9275; B=18,51; C=2,442; D=11,01;
b)
9.25 10.25 ; 0,174
P V W P
x x x σ · − + ·
c)
0, 092, 1, 67 2, 67 , 8%
M M V W f
x x x R σ · · − + ·
d)
1 1
1, 53
0,1411;
0, 53
M
P P
M
x
x
x
σ
¹
· ·
'

¹
7. a) A=49,2319 B=8,80129 C=1,6104 D=1,8183
( ) 0, 3802 0, 3421 0, 2777 , 0,1425, 0,1787
T
V V V
x σ ρ · · ·
( ) 0, 4158 0, 3812 0, 203 , 0,1441, 0,1829
T
W W W
x σ ρ · · ·
( ) 0, 4446 0, 4128 0,1425 , 0,1478, 0,1864
T
M M M
x σ ρ · · ·
b) Creşterea tuturor rentabilităţilor cu 10% presupune modificarea vectorului de
rentabilităţi astfel:
1 0
1,1 µ µ ·
În continuare vom determina felul în care se modifică A, B, C odată cu modificarea
vectorului de rentablităţi.
1 1
1 1 0 0
T T
A e e e e A
− −
· Ω · Ω · - evident matricea de varianţă covarianţă nu se modifică în
momentul în care se modifică rentabilităţile activelor.
1 1 1
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B µ µ µ
− − −
· Ω · Ω · Ω ·
1 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1
T T T
C C µ µ µ µ µ µ
− − −
· Ω · Ω · Ω ·
Utilizând aceste informaţii, plus faptul că
1 0
1,1
f f
R R ·
putem determina toate
modificările astfel:
1 1
1 1 0 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
x e e x
A A
− −
· Ω · Ω · −
1 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
A A
σ σ · · · −
0 1
1 0
1 0
1,1
1,1 creste cu 10%
V V
B B
A A
ρ ρ · · · −
În mod similar se obţin toate celelalte modificări.
19
c) se tratează în mod similar cu punctul b). de data aceasta, modificarea riscurilor
activelor are un impact asupra matricei de varianţă covarianţă şi nici un impact asupra
vectorului de rentabilităţi, deci
1 0
µ µ ·
.
Ce impact are însă asupra matricei de varianţă-covarianţă? Se ştie faptul că matricea de
varianţă covarianţă poate fi descompusă astfel:
1 12 1 1
2 21 2 2
1 2
0 ... 0 1 ... 0 ... 0
0 .. 0 1 .. 0 .. 0
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...
0 0 ... ... 1 0 0 ...
n
n
n n n n
S M S
corr corr
corr corr
corr corr
σ σ
σ σ
σ σ
¸ _¸ _¸ _


Ω ·


¸ ,¸ ,¸ ,
1 4 442 4 4 43 1 4 4 4 442 4 4 4 4 43 1 4 442 4 4 43
Fiecare
i
σ
se modifică cu 1,1 , deci S se modifică cu 1,1, ceea ce înseamnă că Ω se
modifică cu
2
1,1 , avînd în vedere că M rămâne constant. În concluzie:
2 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1 S M S S M S S M S Ω · · · · Ω ⇒
1 2 1
1 0
1,1
− − −
Ω· Ω
De aici problema decurge exact ca mai sus:
1 2 1 2 1 2
1 1 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
A e e e e e e A
− − − − − −
· Ω · Ω · Ω ·
1 2 1 2 1 2
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B µ µ µ
− − − − − −
· Ω · Ω · Ω ·
1 2 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
C C µ µ µ µ µ µ
− − − − − −
· Ω · Ω · Ω ·
1 2 1
1 1 0 0 2
1 0
1 1
1,1 nemodificat
1,1
V V
x e e x
A A
− − −

· Ω · Ω · −
1 0
2
1
0
1 1
1,1 creste cu 10%
1,1
V V
A
A
σ σ

· · · −
2
0 1
1 0 2
1 0
1,1
nemodificat
1,1
V V
B B
A A
ρ ρ


· · · −
ş.a.m.d.
d)
d.1.
15, 97 16, 97 ; 0, 397; 1, 59
P V W P P
x x x σ β · − + · ·
d.2.
1, 59
; 0, 2364; 1, 59
0, 59 pondere in activul fara risc
M
P P P
x
x σ β
¹
· · ·
'

¹
8. a) A=55,9125 B=7,2093 C=0,9478
0.1289; 0,1337
V V
ρ σ · ·
b)
0.1422; 1.589 2, 589
P P V W
x x x σ · · − +
c) nu se modifică
d)
0, 96
0.1417;
0, 04 pondere in activ fara risc
M
P P
x
x σ
¹
· ·
'
¹
e) se determină
0,1373; 0,1474
M M
µ σ · ·
20
se investeşte pe piaţa naţională în portofoliul pieţei
1
0, 2
0, 045
0, 0884
x
θ

·
şi pe piaţa
internaţională în portofoliul pieţei
1
1 x −
9.
10. a)
1
41, 6932 0, 558 6, 481; 1, 0587; 2,1386
V
A x B C D
A
σ · ⇒ · ⇒ · − ⇒ · · ·
0, 0451
0,1554; 0,1633; 2, 7323; 0, 5446 ; 20, 25%
0, 4106
V W p P
x ρ ρ λ σ
¸ _

· · · − · ·


¸ ,
b)
( ) 0, 2035 0, 3203 0, 4762 ; 0,1717; 0,1246
0, 5196
; 0, 4804
0, 4804 pondere activ fara risc
T
M M Q
M
Q Q
x
x
x
ρ ρ
β
· · ·
¹
· ·
'
¹
12. a) pe piaţa Home:
56, 033; 7, 5539; 1, 0382; 1,11873; 0,1348; 0,1336
V V
A B C D µ σ · · · · · ·
pe piaţa Foreign:
45, 58; 7, 705; 1, 3977; 4, 34; 0,169; 0,1481
V V
A B C D µ σ · · · · · ·
b)
0,138; 0,1374; 0, 2154 1, 2154
P W P V W
x x x ρ ρ · · · − +
c)
0, 93
0,1427; 0, 021; 0,13933;
0, 07 pondere in activ fara risc
M
M M P M
x
x ρ σ µ
¹
· · · ·
'
¹
d)
2 2
0,169 0, 0342
min 0, 03978 0, 04386 0, 02193 0, 5512; 0, 4488
H
U H
U H H H F
x
R x
x x x x σ
· −
· − + ⇒ · ·
e) structura si riscul nu se modifica, iar rentabilitatea creşte cu 10%.
f)
0, 54; 0, 776;1 =pondere in activ fara risc
H F H F
x x x x · · − −
3.Modelul de evaluare a activelor CAPM (Capital Asset Pricing Model)
1. Pentru modelul CAPM să se răspundă la următoarele întrebări:
a) ştiind că
1 −

>0 şi
f M
R R E > ) (
să se precizeze în ce situaţie ponderea unui activ în
portofoliul pieţei poate fi negativ (
0 <
i
x
).
21
b) să se arate că dacă două active au acelaşi risc
j i
σ σ ·
, activul care are coeficientul de
corelaţie cu portofoliul pieţei mai mare va avea şi rentabilitatea aşteptată mai mare.
2. In perioada următoare se anticipează pentru acţiunea AB că preţul va fi P1=240 um, iar
dividendul ce se va plăti este D1=15 um. Se ştie că rentabilitatea activului fără risc este
Rf=9%, rentabilitatea portofoliului pieţei este E(R
M
)=15%, iar indicatorul BETA al
acţiunii este
5 , 1 · β
. Cat este cursul de echilibru al acţiunii in prezent (P
0
)?
3. Se cunoaşte că portofoliul pieţei are următoarele caracteristici: E(R
M
)=20%;
% 12 ·
M
σ . Un portofoliu A format numai din active cu risc are rentabilitatea
E(R
A
)=15%, iar coeficientul de corelaţie cu portofoliul pieţei este 75 , 0 ·
AM
ρ .
Rentabilitatea activului fără risc este R
f
=5%.
Să se calculeze rentabilitatea şi structura (active cu risc şi fără risc) a portofoliului B
situat pe dreapta CML şi având acelaşi risc
A
σ cu portofoliul A.
4. Pentru un activ cu riscul egal cu 15% se cunoaşte coeficientul de volatilitate egal cu
0,4 şi coeficientul de corelaţie cu portofoliul pieţei egal cu 0,8. Determinaţi riscul
nesistematic. Care risc va fi răsplătit de piaţă printr-un plus de rentabilitate şi de ce?
5. Se cunosc următoarele elemente pentru activele 1 şi 2.
Activ P0 E(P1) E(D)
i
β
1 100 117 6 1,5
2 6000 6510 120 0,7
De asemenea se ştie că Rf=10% şi E(R
M
)=16%. Presupunând ca modelul CAPM
evaluează corect activele de pe piaţă să se determine modul în care piaţa evaluează
titlurile.
Rezolvări
1. a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o
particularizăm pentru portofoliul pieţei care este şi el tot un portofoliu aflat pe CML.
[ ] e Rf
C BR AR
R R E
x
f f
f M
M
⋅ − Ω
+ −

·

µ
1
2
2
) (
(1)
Din ipoteză se cunoaşte faptul că
1 −

>0 şi
f M
R R E > ) (
. Vom demonstra că şi
C BR AR
f f
+ − 2
2
> 0.
In acest scop trebuie să calculăm delta acestui trinom de gradul II, astfel:
0 4 4 4
2
< − · − · ∆ D AC B
22
Deoarece delta este mai mic decât 0, rezultă că trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din
1 −

care sunt toate pozitive, deci şi A va fi
pozitiv.
Din cele de mai sus rezultă că semnul ponderii activului i în portofoliul pieţei este dată
doar de relaţia dintre rentabilitatea sa
i
µ
şi rentabilitatea fără risc
f
R
. Mai precis, pentru
ca x
i
<0 este necesar ca
f i
R < µ
.
b) Pornim de la faptul că
jM iM
ρ ρ >
. Folosim relaţia dintre coeficientul de corelaţie cu
portofoliul pieţei şi coeficientul de volatilitate dedusă la aplicaţia 1:
i
M
i iM
σ
σ
β ρ ·
.
Deducem faptul că
j
M
j
i
M
i
σ
σ
β
σ
σ
β >
. Stim insă că
j i
σ σ ·
şi deviaţiile standard sunt
pozitive ceea ce inseamnă că relaţia se reduce la:
j i
β β >
Vom folosi in continuare o alta relaţie dedusă in aplicaţia 1 şi care determină coeficienţii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:
f M
f i
i
R R E
R R E


·
) (
) (
β
Rezultă că putem scrie inegalitatea dintre coeficienţii de volatilitate astfel:
0
) (
) ( ) (
) (
) (
) (
) (
>





>


f M
j i
f M
f j
f M
f i
R R E
R E R E
R R E
R R E
R R E
R R E
cunoaştem insă faptul că
f M
R R E > ) (
ceea ce ne duce la concluzia că
) ( ) (
j i
R E R E >
,
adică exact ceea ce trebuia demonstrate.
! Atenţie: am pornit de la faptul că activul i are un coeficient de corelaţie mai mare cu
portofoliul pieţei decât j ceea ce am vazut că inseamnă că activul i are un risc sistematic
mai mare decât j. Concluzia este că un activ financiar care are un risc sistematic mai mare
trebuie să aducă investitorilor şi o rentabilitate mai mare, adică investitorii vor cere o
primă pentru riscul suplimentar asumat. De asemenea, doar riscul sistematic este rasplătit
prin prima de risc; riscul nesistematic nu este plătit de piaţă pentru ca el poate fi
diversificat.
2. Vom determina rentabilitatea aşteptată a activului pe baza modelului CAPM.
23
( ) ( ) ( ) 18 , 0 5 , 1 09 , 0 15 , 0 09 , 0 ) (
1
· − + · − + · β
f M f AB
R R E R R E
Pe de altă parte rentabilitatea aşteptată se calculează luând în considerare câştigurile
realizate din creşterea aşteptată a cursului acţiunilor şi din dividend, raportate la investiţia
iniţială:
( ) ( )
( ) ( )
10 , 216
18 , 0 1
15 240
) ( 1
) (
1
0
0
0 1
·
+
+
·
+
+
· ⇒
+ −
·
AB
R E
D E P E
P
P
D E P P E
R E
3. Pornim in rezolvarea aplicaţiei de la relaţia existentă pe SML:
( ) ( )
( )
( )
1066 , 0
) (
) (
) ( ) ( ) ( ) (
·


· ⇒
⇒ − + · ⇒ − + ·
AM
M
f M
f A
A
M
A
AM f M f A A f M f A
R R E
R R E
R R E R R E R R E R R E
ρ
σ
σ
σ
σ
ρ β
Cunoaştem faptul că faptul că
B A
σ σ · şi că portofoliul B se afla pe CML deci vom
obţine rentabilitatea portofoliului B din ecuaţia CML scrisă astfel:
( ) 1833 , 0 1066 , 0
12 , 0
05 , 0 2 , 0
05 , 0
) (
·

+ ·

+ ·
A
M
f M
f B
R R E
R R E σ
σ
Structura pentru partea de active cu risc se obţine din faptul că:
M
M
A
B
x x
σ
σ
·
, deci ponderea de active cu risc este egală cu
888 , 0 ·
M
A
σ
σ
.
Ponderea activului fără risc se determină astfel ca diferenţă până la 1 :
112 . 0 1 · −
M
A
σ
σ
4. Pornim de la relaţia pe care am dedus-o la problema 1 intre coeficientul de corelaţie al
unui activ cu portofoliul pieţei şi volatilitatea activului. Mai precis:
3 . 0
4 , 0
15 , 0
8 , 0 · · · ⇒ ·
A
A
AM M
A
M
A AM
β
σ
ρ σ
σ
σ
β ρ
Descompunerea riscului unui activ financiar in risc sistematic şi nesistematic se scrie
astfel:
09 , 0 0081 , 0
2 2 2 2 2 2 2 2
· ⇒ · − · ⇒ + ·
ε ε ε
σ σ β σ σ σ σ β σ
M A A M A A
24
Piaţa va răsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adică riscul
reprezentat de
M A
σ β . Partea nesistematică a riscului nu va fi răsplătită de piaţa tocmai
pentru că această parte a riscului poate fi diversificată prin deţinerea de catre investitor a
mai multe active.
5. Modul in care piaţa evaluează rentabilităţile aşteptate se determină după formula:
( ) ( )
0
0 1
) (
P
D E P P E
R E
+ −
·
(1)
obţinem din calcul că piaţa apreciază că rentabilităţile aşteptate sunt egale cu:
( )
( ) 105 , 0
23 , 0
2
1
·
·
piata
piata
R E
R E
Vom compara aceste valori obţinute cu rentabilităţile aşteptate determinate pe baza
modelului CAPM.
( ) ( )
( ) ( ) 142 . 0 ) (
19 . 0 ) (
2 2
1 1
· − + ·
· − + ·
β
β
f M f CAPM
f M f CAPM
R R E R R E
R R E R R E
Se observă că, luând drept referinţă modelul CAPM, piaţa nu evaluează corect activele
financiare. Vom aşeza cele două rentabilităţi aşteptate de piaţă pe SML şi vom discuta
despre modul în care investitorii de pe piaţă trebuie să acţioneze în acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.
Activ 1
10 , 0 ·
f
R
1 · β
16 , 0 ) ( ·
M
R E
5 , 1 · β 7 , 0 · β
Activ 2
25
Se poate observa că activul 1 se afla potrivit pieţei deasupra SML. Trebuie să determinăm
ce acţiune a investitorilor (cumpărarea sau vânzarea activului în prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adică la adevărata valoare a rentabilităţii aşteptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:
( ) ( )
1 ) (
0
1

+
·
P
D E P E
R E
piata
(2)
Ce acţiune a investitorilor de pe piaţă va duce la reducerea rentabilităţii activului 1 de la
valoarea aşteptată de piaţă de 23% la valoarea sa determinată prin CAPM de 19%?
Observăm relaţia inversă dintre P0 şi rentabilitatea aşteptată. Acest lucru inseamnă ca
pentru a reduce rentabilitatea aşteptată trebuie ca pe piaţa cursul prezent P0 trebuie să
crească. Acest lucru se întâmplă doar dacă investitorii cumpără activul, iar cererea mai
mare decât oferta pe piaţă va duce la creşterea preţului activului financiar.
In mod similar, ce acţiune a investitorilor de pe piaţă va duce la creşterea rentabilităţii
activului 2 de la valoarea aşteptată de piaţă de 10,5% la valoarea sa determinată prin
CAPM de 14,2%? Pentru a creşte rentabilitatea aşteptată trebuie ca pe piaţa cursul
prezent P0 trebuie să scadă. Acest lucru se întâmplă doar dacă investitorii vând activul,
iar oferta mai mare decât cererea pe piaţă va duce la scăderea preţului activului financiar.
26

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful