Derechos Reservados 06/12/06

Gobierno Corporativo Marco legal y normativo en Argentina® Por Marcelo Villegas 1

1. Ley de Sociedades Comerciales y Ley del Mercado de Valores 1.1. En nuestro país, las sociedades comerciales están organizadas formalmente de acuerdo a la Ley 19.550 y sus modificatorias (“Ley de Sociedades Comerciales” o “LSC”). Esta abarca casi la totalidad de los aspectos organizacionales de las sociedades comerciales, desde la constitución, reglas contables, fusiones, escisiones y relaciones de control entre sociedades, activos, emisión de acciones, asambleas de accionistas, composición de directorios, comités especiales, comisión fiscalizadora, derechos de los accionistas, disolución, liquidación, etc. La última reforma integral de la LSC (Ley 22.903) data del año 1983, fecha en que no se había iniciado todavía una discusión profunda sobre que principios de buen gobierno corporativo debían receptarse en una ley de sociedades. Un reciente proyecto de reforma de la LSC si contempla aspectos relativos a esta materia, siendo la mayoría de sus propuestas en el tema adecuaciones al Decreto 677/01. 1.2. Desde un punto de vista formal la Ley 19.550 otorga un conjunto de derechos balanceados a los diferentes participantes de las sociedades. Por ejemplo en el caso de los accionistas, la Ley prevé, entre otros aspectos: a) la responsabilidad de directores por acciones eventualmente contrarias a los intereses de la empresa;2 b) el acceso de los accionistas a información de la empresa, específicamente para monitoreo y participación en asambleas;3 c) sostiene el derecho de los accionistas a aceptar o rechazar la información contable anual provista;4 d) otorga privilegios y medidas protectivas para los accionistas en caso de aumento de capital o salida de bolsa de las empresas;5 e) define reglas generales
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ABOGADO y ECONOMISTA UBA. Master de Finanzas UCEMA. Socio de Nicholson y Cano. Abogados. Consejero del CEF (Centro para la Estabilidad Financiera). Derechos Registrados. 2 El art. 59 de la LSC consagra el estándar de conducta de los administradores basado en la obligación de obrar con lealtad y con la diligencia de un “buen hombre de negocios”. Por su parte el art. 72 LSC establece que la aprobación de los estados contables no implica la aprobación de la gestión de los directores y el art. 241 prohíbe a los directores que sean accionistas votar la aprobación de su gestión. El art. 198 establece la responsabilidad de los directores, consejeros y síndicos por aumentos de capital en violación del régimen de oferta pública. El art. 261 establece un tope a la remuneración de los directores. El art. 271 establece que se deben observar recaudos especiales para que un director pueda contratar con la sociedad y el 272 establece que un director con interés contrario al social debe comunicarlo y abstenerse de deliberar. El art. 273 tiene prohibido a los directorios realizar actividades en competencia con la sociedad. Por su parte, los arts. 276 y siguientes regulan las acciones de responsabilidad contra los miembros del directorio, tanto la acción social como la individual. 3 Así el art. 67 de la LSC establece que la documentación contable que se proponga aprobar en una asamblea debe estar a disposición de los accionistas con al menos 15 días antes la fecha de la asamblea. A su vez, el art. 294 establece los deberes de la comisión fiscalizadora de suministrar información sobre materias de su competencia e investigar denuncias efectuadas por accionistas con al menos 2% del capital social. 4 El art. 69 establece la irrenunciabilidad del derecho para aprobar e impugnar los estados contables. 5 Para proteger el riesgo de dilución, el art. 194 de la LSC configura al derecho de suscripción preferente y al de acrecer como una norma no disponible por las partes. El 195 establece la responsabilidad solidaria de los

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Derechos Reservados 06/12/06 para evitar conflicto de intereses en caso de accionistas que ocupan posiciones en la alta gerencia o el directorio;6 f) otorga derechos especiales en las asambleas de accionistas a tenedores minoritarios de más de 5% de participación;7 etc. 1.3. Tanto el directorio como los comités tienen obligaciones y responsabilidades de proteger el interés de la empresa y el derecho de los accionistas.8 Con relación a su estructura el Directorio puede estar compuesto por un miembro o por el número de miembros dispuesto por el estatuto de la empresa, el que no puede ser inferior a tres en el caso de las sociedades que estén en la oferta pública. 9 Para asegurar la representación de los accionistas minoritarios la LSC confiere el derecho de votos acumulativos para el nombramiento de miembros en el Directorio. De esta manera, los accionistas minoritarios pueden acumular sus votos para elegir hasta un tercio de las posiciones del Directorio. No obstante, cuando el estatuto otorga el derecho a nombrar directores a accionistas correspondientes a algunas clases especiales, el sistema de votos acumulativos deja de ser aplicable. 1.4. Por su parte, las sociedades que están en el ámbito de la oferta pública se encuentran bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores (CNV), creada por la Ley 17.811 que regula y organiza al mercado de valores desde el año 1969 en Argentina (“Ley del Mercado de Valores” o LMV”). La LMV, de 1968, regula la actividad de los operadores del mercado y crea a la autoridad de superintendencia denominada “Comisión Nacional de Valores” (CNV). Esa autoridad está facultada por la ley para dictar las normas reglamentarias del mercado de capitales, reglas que se adoptan y difunden mediante Resoluciones Generales de la CNV. Esas reglas constituyen un "cuerpo normativo" que constituye la regulación dinámica del mercado. La Comisión Nacional de Valores es un organismo autárquico de la administración pública, que depende directamente del Ministerio de Economía y Obras y Servicios Públicos (Decreto 2060/91 ) y cuyo objeto principal es el de promover el desarrollo y ordenamiento del mercado de capitales. 1.5. La CNV. tiene las siguientes facultades: 1) Es la autoridad encargada de autorizar la oferta pública de títulos valores; 2) lleva el registro de las sociedades autorizadas para emitir los títulos valores en oferta pública; 3) dicta las normas que establecen los requisitos que deben cumplir las sociedades para ser autorizadas a efectuar oferta pública de sus
directores en caso de que los accionistas sean injustamente privados de la preferencia. A su vez, el art 202 si bien no obliga, si faculta a la emisión de acciones con prima de emisión, lo que permite evitar la licuación de los accionistas existentes. A su vez, el art. 245 establece que cuando las sociedades hacen oferta pública y cotizan sus acciones procede el derecho de receso o de separación de la sociedad cuando ocurre el retiro voluntario de oferta pública y cotización o la continuación de la sociedad por decisión asamblearia en caso de cancelación de la oferta pública. 6 Tales como las previstas en el art. 240 que dispone la obligación de los directores, síndicos y gerentes generales de asistir a la asamblea de accionistas y la del 241 que prohíbe a dichas personas cuando sean accionistas votar actos relativos a su gestión. 7 El art. 236 faculta a los accionistas que representen el 5% del capital social para requerir la convocatoria de la asamblea, indicando los temas que deben tratarse y para el cas oque la solicitud no fuera tendida por la sociedad, la convocatoria por parte de la autoridad de aplicación o judicial. 8 El art. 274 establece las causales de responsabilidad del directorio. 9 El art. 284 establece la sindicatura colegiada en número impar.

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7) Mejorar el enforcement de las normas del mercado de capitales. 1. 3 . dado que el poder primario de fiscalización se encuentra en manos del propio Mercado de Valores de Buenos Aires. aspecto éste que fuera objeto de una profunda reforma en el año 2001 con el Decreto 677/01 (Decreto Delegado o “DD”)10 que vino a establecer un régimen legal específico para aquellas sociedades que acuden al mercado de valores y que regula los aspectos del régimen de transparencia en la oferta pública y las conductas antijurídicas típicas– insider trading. la obligación de publicar una memoria ampliada. la CNV fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias referidas a la negociación de títulos valores y aplica las sanciones por su trasgresión a los emisores. Sin embargo. 6) Adecuar y flexibilizar la estructura de capital de las sociedades cotizadas. 3) Adaptar nuevas herramientas para el gerenciamiento moderno de las sociedades cotizadas. manipulación y fraude de mercado. aspecto éste que es producto del fuerte concepto de “autorregulación” que tradicionalmente impuso la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.Derechos Reservados 06/12/06 acciones. 5) Fortalecer los derechos de los accionistas minoritarios. y numerosas normas que deben cumplir las sociedades cotizantes – incluyendo la obligatoriedad de la constitución de un comité de auditoría formado por mayoría de “directores independientes”. y 10) autoriza el funcionamiento de las Entidades Autorreguladas. etc. Además. iniciar acciones judiciales.7. 6) lleva el registro de personas autorizadas a operar como Agentes del Mercado Abierto y fija los requisitos y condiciones para su actuación.6. 7) autoriza la creación y fiscaliza el funcionamiento de los Fondos Comunes de Inversión. las ofertas públicas de adquisición (OPA´s) y recompra de acciones en el mercado. aprobando los reglamentos de funcionamiento de dichas instituciones y ejerciendo una función de supervisión sobre sus actividades autorreguladas. 10 Publicado el 28 de mayo del 2001 en el Boletín Oficial (EDLA. prestando conformidad a sus reformas de estatutos. 9) autoriza la creación y fiscaliza la actuación de las Sociedades Calificadoras de títulos valores. pudiendo requerir el auxilio de la fuerza pública. escisiones y disoluciones. 4) Asegurar el trato equitativo de los accionistas minoritario. aumentos de capital.). Tanto la LSC como la LMV no distinguen entra las sociedades cerradas y las abiertas que cotizan sus valores en los mercados de valores. 2001-A-297). excepto por unas pocas normas aisladas. 2) Reforzar los principios de transparencia en la oferta pública. denunciar la comisión de delitos y constituirse en parte querellante. 8) autoriza la creación y fiscaliza las Cajas de Valores. procedimiento especial para transacciones con partes relacionadas. suspensión de hasta dos años para hacer oferta pública y prohibición de oferta pública de títulos valores. y 9) Fortalecer las facultades de la CNV. etc. 5) asesora al Poder Ejecutivo Nacional sobre los pedidos de autorización para funcionar que efectúen las Bolsas de comercio y Mercado de valores. 8) Tipificar las figuras modernas de las prácticas contrarias a la transparencia del mercado (Inside trading – manipulación o engaño de mercado – etc. 4) efectúa la fiscalización estatal permanente sobre las emisoras. fusiones. 1. Tiene para ello amplias facultades. obligaciones negociables u otros títulos valores. bursátiles y no bursátiles. Puede aplicar sanciones de apercibimiento.-. responsabilidad por prospecto defectuoso. respecto de los agentes y sociedades de bolsas la CNV sólo tiene un poder de control indirecto. prescribiendo las informaciones que deben suministrarle. Los objetivos de la reforma eran ambiciosos y comprendían los siguientes aspectos: 1) Adaptar conceptos básicos del mercado de capitales a las prácticas internacionales. multa. como así también un índice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores autorizados.

cuyo objeto fue reducir los costos y tiempos de los procesos legales y obligar a cada mercado autorregulado a constituir su propio mecanismo de resolución de conflictos.9 Aunque los operadores internacionales de mercado que evalúan cuestiones de buen GC juzgaron en general con buenos ojos las reformas introducidas por el DD 12. the new law establishes better corporate governance practices. no llegó a tomar control de supervisión directo sobre los intermediarios de mercado. la reforma no resolvió cuestiones estructurales que hacen a la organización del mercado de capitales ni ha solucionado la falta de recursos económicos y garantías jurídicas que otorguen la adecuada independencia al regulador financiero.”pag. Una de las más novedosas propuestas del DD fue precisamente la instauración de un procedimiento arbitral obligatorio para los emisores y optativo para los inversores. and increases transparency. OECD.8. An introduction to the Argentine Case. Hasta la sanción del DD las leyes y normas corporativas eran reputadas como formalmente aceptables. Informal Workshop on Corporate Governance in Developing Countries. El fortalecimiento de la infraestructura institucional del mercado sigue siendo uno de los principales desafíos para el mercado local. 2001)11 que uno de los problemas principales era el grado de cumplimiento (enforcement) en un ambiente institucional pobre y baja calidad de gobierno corporativo.. 3. habiéndose resaltado (De Michelle. favoring the development of the Argentine capital market.. June 29. R.Derechos Reservados 06/12/06 1. 11 De Michele. y si bien aumentó algunos de los poderes de fiscalización del regulador. Roberto. 1. Mimeo (2001) 12 Deutsche Bank. “In our view. 4 .

811 de Oferta Pública y Bolsas -. 1.928. los que habilitan al PEN a sancionar normas destinadas a la competitividad de la economía Argentina. garantizando el debido control del sector.14 e incorpora con la máxima jerarquía normativa el objetivo de “protección del inversor”. el DD incorpora el primero de los “Objetivos y Principios para los Reguladores de Valores”. la Ley Marco Regulatorio del Empleo Público (N° 25. El Decreto también contiene ciertas normas que se aplican a las sociedades cotizantes y que actualizan el funcionamiento de los directorios.13 La Ley de Trasparencia fue sancionada por medio de los poderes especiales otorgados al Poder Ejecutivo (PEN) por el Congreso de la Nación en la Ley 25. Aunque la LMV tuvo presente este objetivo. de Minería y de Comercio o en materia penal. En tal sentido.Derechos Reservados 06/12/06 El Decreto 677/01 1. con la intención de favorecer la inversión extranjera y de los inversores institucionales. la Ley 17. apartado e).083 de Fondos Comunes de Inversión. que delega en aquel órgano la atribución de desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia del mercado de capitales. “exceptuando expresa e integralmente toda derogación. de los Códigos Civil.” 15 16 El decreto propiamente dicho tiene sólo dos artículos. y en algunos aspectos modifican. al otorgarse status legal al denominado “comité de auditoría” de las sociedades cuyas acciones son objeto de oferta pública. y un extenso anexo que comprende cuatro Títulos. laboral del sector público y privado. la asamblea de accionistas y fortalecen los derechos de los accionistas minoritarios. incluyendo los principios de la OECD16. introdujo un nuevo régimen legal a la normativa del mercado de valores en la República Argentina y complementó las disposiciones previstas en la LSC para las empresas cotizantes en los mercados de valores.414. modificación y suspensión de la Ley de Convertibilidad N° 23.11. y finalmente el Título IV establece una serie de disposiciones complementarias aunque no de menor relevancia (como la “firma digital” para la remisión de documentos a la CNV). previsional. en lo referido al pago de la deuda previsional con Bonos Bocón III. también conocido como la “Ley de Trasparencia”.164) y la Ley N° 25. de las asignaciones familiares. se invocan como fundamento normativo del dictado del mencionado Decreto. apartado d). adoptado por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (“OICV/IOSCO”). por ejemplo. entró en vigencia el primero de Junio de 2001.344 de Emergencia Pública. el Título III modifica la Ley 24. salud. el Título II modifica y amplia dicha ley. 14 Más precisamente. al establecer que la mayoría de los miembros del 13 El Decreto. El DD recepta la figura del “director independiente”. La Ley de Trasparencia es una regulación que trata una variedad de temas vinculados al mercado de capitales que van desde el fortalecimiento de los principios de transparencia en la oferta pública hasta los poderes y facultades de la CNV como regulador del mercado. excepto para aquellas normas que debían ser reglamentadas por la Comisión Nacional de Valores (CNV) y que entraron en vigencia a partir de la fecha de dicha reglamentación. incluyendo la de los fondos de pensión locales. las disposiciones del artículo 1. tributaria. La Ley de Trasparencia estaba destinada a proveer al mercado bursátil la confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma más eficiente y reducir el costo del capital para los emisores del mercado. el Título I del decreto15 estatuye el Régimen de Transparencia de la Oferta Pública (“RTOP”) – cuyas disposiciones complementan. que lo autoriza a dar continuidad a la desregulación económica derogando o modificando normas de rango legislativo de orden nacional sólo en caso de que perjudiquen la competitividad de la economía. Los Principios de Gobierno Corporativo de Mayo de 1999 5 .10. contenidos en el artículo 13 de la mencionada Ley. Otras tienen que ver con el funcionamiento de su órgano de administración. y del artículo 1. Desde el punto de vista metodológico. el Decreto se inspiraba en muchos de los principios de gobierno corporativo y código de mejores prácticas. inciso II (“Emergencia pública”). inciso I (“Materias determinadas de su ámbito de administración”). El Decreto Delegado 677/01.Resoluciones 400 y 401 de la CNV.

susceptibles de colocación y negociación masificada en el mercado (ej. la recompra de acciones propias. Establece además un régimen para la adquisición de participaciones residuales (“squeeze out procedures”). Ley 17. 65. warrants. en el que se garantiza igual trato para todos los inversores ante un cambio de control. y cheques de pago diferido. tanto en relación al funcionamiento de los órganos (ej. por una visión amplia o finalista. la sustancia debería primar sobre la forma. al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de “títulos valores”.18 El cambio es importante porque existen determinados instrumentos de inversión que no responden al género “título valor”. en función de los objetivos a cubrir por la regulación atendiendo a una efectiva tutela del público inversor. y un procedimiento para asegurar el pago de un “precio equitativo” cuando las sociedades se retiran del mercado accionario (OPA por delisting). si así lo previera el estatuto. y facilita a los directores residentes en el extranjero participar de las reuniones de directorio y asambleas. según la definición que ha establecido el regulador. cap. Esta regulación reconoce una práctica que ha sido ampliamente aceptada en el mundo. Una parte importante de la regulación está dedicada a las ofertas pública de adquisición de acciones de tales sociedades (régimen de la “OPA´s”). 1. y la corrección en la actuación de los operadores. La lógica de la reforma es que.811. 6 . la gran mayoría de las emisiones hoy se encuentra representada por valores “escriturales” o “anotados en cuenta”.12. (Ver art. gracias a la disponibilidad de medios técnicos que permiten que directores y accionistas pueden deliberar entre ellos sin estar físicamente en la reunión. permitiendo por ejemplo la emisión de opciones. asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados. Como contrapartida a estas sociedades también se les flexibiliza la regulación societaria. asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visión estricta que atiende a la forma (los títulos valores) para determinar su ámbito de aplicación. Este beneficio reduce el costo del voto. Por otra parte. la solvencia de las instituciones. La Ley de Trasparencia introdujo cambios a ciertos conceptos esenciales que hacen a la regulación del mercado de capitales. Los conceptos que fueron objeto de modificaciones son los siguientes: a) “Valores negociables”: La definición de oferta pública contenida en los artículos 16 y 17 de la Ley 17.Derechos Reservados 06/12/06 comité de auditoría deben ser “independientes”. y el aumento de la cantidad de acciones ofrecidas cuando el emisor enfrenta una demanda no anticipada (“green shoe option”). el concepto de “título valor” supone la existencia del soporte físico del título –lámina cartular-. imágenes o palabras).811). mostraba una estrechez incompatible con la dinámica del mercado de capitales moderno y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse a la luz del proceso de innovación financiera. en una legislación protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversión. cuando la realidad era que debido al proceso de desmaterialización de los títulos. permitiendo reuniones a través de medios no presenciales). A la vez. Además establece un procedimiento especial para las partes relacionadas así como también un sistema de arbitraje para empresas públicas para una mejor aplicación y enforcement de las reglas de mercados de capitales. al circunscribir el marco de aplicación de la ley a los títulos valores emitidos en masa. pero respecto de los cuales concurren las mismas necesidades de protección del inversor que determinaron el dictado de la Ley 17. 19 En otras palabras. 18 Ello debido al costo que importa el procesamiento de documentos físicos versus los registros informáticos y contables. por ejemplo).19 17 Las reuniones de directorio y las asambleas pueden realizarse por medios no presenciales (transmisión simultánea de sonido.17 como en cuestiones relativas a cambios de estructura de capital social.811. caso de los pagarés. 8. la LMV dejaba en una zona gris a los títulos de créditos individuales.

22 y b) el estableciendo de un régimen legal completo de los valores escriturales y representados por certificados globales. los comprobantes constituyen documento suficiente a tal fin.Derechos Reservados 06/12/06 Así es que el nuevo régimen complementa la referencia de los “títulos valores” con la de los “valores negociables”. y para los valores fiduciarios en el artículo 21 de la ley 24. fue ratificado y extendido en favor de cualquier persona jurídica. pedidos de quiebra y solicitudes de verificación sobre la base de obligaciones negociables escriturales o representadas por certificados globales que habían causado un importante descrédito al mercado de capitales 20 21 Artículo 2ª del RTOP. excepto por normas puntuales ( Ej. para las acciones en el artículo 208 de la Ley de Sociedades Comerciales.23 Igual solución aporta para los valores negociables representados por certificados globales.Ver Art. denominación y condiciones de los valores negociables previstos especialmente en la legislación vigente.3 del RTOP. toda operación que implique captar recursos del público con la promesa de una prestación futura apreciable en dinero y que por su forma de representación y negociabilidad sean aptos para negociarse en mercados financieros. En este último caso. para concurrencia a asambleas. la norma establece normas generales sobre las inscripciones en cuenta. requisitos éstos que no están comprendidos en el concepto de “investment contract” del derecho americano. es decir. respecto del cual se dispone que los comprobantes para iniciar acciones legales podrán ser emitidos por la entidad del país o del exterior que administre el sistema de depósito colectivo en el que los valores se encuentren depositados. el nuevo ordenamiento contempló también: a) la reafirmación del principio de libertad de creación de valores negociables.696). Así. 40 de la Ley de Emergencia nº 23. sino también a aquellos mencionados expresamente en la norma y a cualquier valor que pueda ser considerado un “contrato de inversión”. las entidades que podrán llevar el registro.083. y los representados por certificados globales. incluso para la acción ejecutiva en caso que el valor así documentado tenga esa aptitud. de manera tal de facilitar el proceso de innovación financiera en el mercado de capitales (los “valores típicos”). aunque sin llegar a expandirlo tanto como en el derecho americano. De esta manera el DD cubre un vacío legal que había generado serios problemas en sede judicial. que ya existía en nuestro derecho (art.576. aún en el caso que dicha entidad tenga participaciones en un certificado global depositado a su vez en otra entidad similar del exterior. 23 Ello había provocado una gran incertidumbre a los inversores a la hora de que éstos querían ejercer sus derechos en procesos individuales o de naturaleza universal (concursos y quiebras). 22 El principio de libertad de creación de valores negociables (los "valores atípicos"). 7 . Este último punto es de gran importancia dado que no existía en el derecho positivo antes del Decreto Delegado una regulación general sobre los valores escriturales o por anotaciones en cuenta. que es razonable pueda ser expandida con el tiempo vía interpretacones jurisprudenciales o una nueva reforma cuando el regulador tenga la independencia y poderes que sean necesarios para una adecuada fiscalización del mercado. El concepto de valores negociables20 abarca no sólo a los típicos valores mobiliarios. El Decreto cubre esa deficiencia en su artículo 4º al regular el régimen jurídico de los valores escriturales. en materia de ejecuciones. y la expedición de comprobantes de cuenta de apertura y saldo.21 Por otra parte. para las cuotapartes de fondos cerrados de inversión en el artículo 18 de la ley 24. aunque haciendo explícito a nivel legal la limitación de no confusión con el tipo. transmisión de derechos y acreditar la legitimación en caso de iniciar acciones legales. Se adopta así una solución intermedia. el nuevo enfoque tiende a asimilarse al concepto de “security” del derecho anglosajón. La limitación surge de que aún se requiere que los valores tengan carácter fungible y que sean aptos para negociarse en mercados financieros por su forma de representación.441). para las obligaciones negociables en los artículos 30 y 31 de la ley 23.

a los efectos de la regulación del mercado de valores. Aquí. de ser públicamente revelada. Así la nueva regulación ofrece la solución a uno de los problemas de la emisión de deuda de compañías argentinas en el exterior. el concepto se amplía a los futuros.811 a las bolsas y mercados de valores. 24 Para los valores de deuda representados por certificados globales.25 Siguiendo las líneas europeas. El concepto de “instrumento financiero” se convierte así en una supracategoría jurídica. b) “Oferta pública”: Además de comprender a los “valores negociables”. OPA´s) 8 . el precio o la negociación de dichos instrumentos. la regulación de los “instrumentos financieros” que se ponen bajo la supervisión del mercado de valores son aquellos que se negocian en mercados oficiales y nos la relativos al OTC. Sin embargo esta definición no alcanza a la denominada “influencia dominante” que en la Ley de Sociedades puede constituir control por efecto de un contrato o cualquier mecanismo diferente (control externo). cuando los emisores están en incumplimiento. e) “Información Privilegiada”: Al igual que en su fuente.24 La consagración del concepto de “valor negociable” y la regulación del régimen legal de valores anotados en cuentas importó un avance sustancial en el derecho del mercado de valores tanto en términos de eficiencia como de seguridad jurídica. 25 La “influencia dominante” en el Art 33 de la Ley de Sociedades no tiene parámetros objetivos para definir el “control” respecto de las instituciones reguladas en el Decreto (ej. se define como información privilegiada toda aquella información precisa referida a uno o más valores negociables o emisores que no ha sido revelada públicamente y que. definida como la actividad de dos o más personas que actuando coordinadamente a través de la compra. Así. puede modificar sustancialmente las condiciones de colocación. el fiduciario – si lo hubiere – ejercerá la representación legal de los titulares que no desean ejercer sus derechos individualmente. por “control” se entiende la mayoría de votos necesaria en la asamblea de accionista para formar la voluntad social y para la elección de la mayoría del directorio (control interno). que con la Ley de Transparencia gozan de la facultad de “autorregulación”.Derechos Reservados 06/12/06 local. el término se aplica a todos los mercados no bursátiles. anteriormente reservada por la Ley 17. tenencia o disposición de valores negociables obtienen el control de una sociedad que hace oferta pública de sus acciones. la Directiva 88/592 de la Comunidad Económica Europea. se restringe la definición de “control” incluida en la ley de sociedades comerciales a fin de dar mayor certidumbre a la normativa de OPAs. Nuevamente. c) “Entidad autorregulada”: Aunque un tanto impreciso. se introduce el concepto de “acción concertada”. la Ley de Trasparencia establece parámetros objetivos de “control” e intenta regular toda “acción concertada” entre dos o más personas que se dirija a la toma de ese control. forwards y otras categorías derivativas que son transados en mercados autorizados y que quedan comprendidos en el concepto de “instrumentos financieros” por no serles aplicable la denominación de “valor negociable”. d) “Control” y “Actuación concertada”: Con el fin de facilitar la aplicación de las normas relativas a la toma de control societario.

lanzador de una OPA y personas relacionadas: directores. Uno de los aspectos centrales de la reforma es la profundización del régimen de transparencia de la oferta pública. b) Insider Trading y otras conductas penadas: La ley de trasparencia proscribe ciertas prácticas contrarias al principio de transparencia.26 En aquellos casos en que se viole la prohibición establecida en este artículo. en general. etc. por su importancia sea apta para afectar la colocación o el curso de la negociación de valores negociables. tenga información acerca de un hecho aún no divulgado públicamente y que. así como aquellas personas que realizan operaciones relevantes con acciones o que sean parte de pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer una influencia dominante en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones. y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha información hasta que la misma tenga carácter público. los intermediarios financieros. tenga acceso a similar información. También se requiere el deber de informar toda negociación de valores que otorguen derechos de votos capaz de cambiar el control o sean superiores al 5% del capital social. de futuros y opciones. accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública y agentes e intermediarios en la oferta pública. cualquier persona que en razón de su cargo o actividad. incluidos la CNV. El artículo 7º del DD establece el deber de guardar reserva sobre toda información no divulgada públicamente y que. Miembros de entidades del mercado: los funcionarios públicos y aquellos directivos.13. 9 . pudieran haber accedido a la información reservada y. a los subordinados y terceros que. de la CNV y de las entidades autorreguladas -. hubieren tenido acceso a aquélla (los iniciados de hecho o “tipees”). 2. asimismo. manteniendo sustancialmente la regulación previa de la CNV. administradores. funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o privados. la diferencia de precio positiva obtenida que provenga de cualquier compra y venta o viceversa dentro de 2 26 Los iniciados de derecho son: 1. administradores. dándole así un status jurídico superior a todas ellas. miembros del consejo de vigilancia.los funcionarios de las emisoras de valores negociables. síndicos.Derechos Reservados 06/12/06 1. a) Información Relevante: El artículo 5 del DD impone a todos los participantes del mercado revelar información relevante a la CNV. tales como el “insider trading”. sea apto para afectar la colocación o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con oferta pública autorizada o con contratos a término. y modificando muchas de las mismas a fin de mejorar su técnica legal. incluidos los directores. por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los iniciados de derecho. la norma abarca a las personas incluidas en determinadas categorías preestablecidas (los iniciado de derecho) como también a todas aquellas personas que. por la naturaleza de sus funciones. El artículo 33 del RTOP establece que estas personas. en especial la regulación del “insider trading” que bajo la regulación original había demostrado ser defectuosa en un importante precedente jurisprudencial que llegó a la Corte Suprema de Justicia de la Nación. por su importancia. síndicos. agentes del mercado. Miembros de la sociedad. gerentes. entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que. Las personas que están obligadas a adherir a las normas de trasparencia son los típicos participantes del mercado . Al igual que en la legislación comparada. que antes sólo estaban contempladas en las Normas de la CNV. consejeros y gerentes de sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversión no pueden utilizar la información privilegiada en beneficio propio o de terceros a través de cualquier operación. “fraude de mercado”. los funcionarios de las sociedades calificadoras de riesgo. manipulación de mercado. en razón de sus tareas. Las reformas contempladas buscaban dar fuerza legal y perfeccionar las reglas de transparencia que deben regir en el mercado de la oferta pública. incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y.

La norma no criminaliza estas conductas las que sólo siguen siendo pasibles de sanciones civiles. y podrá acumularse a la acción de responsabilidad prevista en el artículo 276 de la LSC (si los infractores fueran los directores de la sociedad). la norma otorga a la CNV la potestad de regular las conductas de todas aquellas personas que participan en procesos de colocación de valores negociables con el fin de evitar la manipulación de precios u otras prácticas fraudulentas. corresponde a ese emisor. tal como la diseminación de información falsa o imprecisa. La acción de recupero prescribirá a los 3 años contados a partir del momento en el que fue efectuada la operación. los administradores. dado que no sólo se responsabiliza a los emisores por información defectuosa. A efectos de la determinación de la pena por el comportamiento descripto en los párrafos anteriores (la manipulación del mercado y/o fraude) la CNV considerará un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a cabo por un accionista controlante. inversores o cualquier otra parte involucrada en el mercado de valores negociables la contratación directa o indirecta. c) Responsabilidad por Prospecto Defectuoso: Relacionado con esta innovación se establece un nuevo régimen de responsabilidad por la información contenida en los prospectos de oferta pública.Derechos Reservados 06/12/06 un período de 6 meses respecto de cualquier valor negociable del emisor al que el infractor se halle vinculado. dado la dificultad de su fiscalización y penalización. Se trata de un régimen de responsabilidad civil “modificado”. quién tendrá acción para recuperarlo. Ello crea en el mercado los incentivos adecuados para que los emisores y colocadores efectúen un adecuado due diligence y una verificación apropiada de la información contable y financiera. sin perjuicio de las sanciones que le correspondieren al infractor. sino también a los intermediarios financieros que participan de la emisión y no han verificado diligentemente la corrección y veracidad de la información del prospecto de emisión. dichos actos podrán ser realizados por cualquier accionista. Esta prohibición tiende a asegurar el normal desarrollo de la oferta y la demanda del mercado de valores. El daño se determina como la pérdida pecuniaria causada al inversor por la diferencia entre el precio efectivamente pagado por éste y el que el valor negociable tuviera al momento de iniciar la demanda. La Ley de Trasparencia también prohíbe la manipulación de los precios de mercado o cualquier acto fraudulento que pueda resultar en la distorsión del precio de los valores negociables. La ley prohíbe explícitamente a los emisores. intermediarios. La 10 . La norma también autorizó a la CNV regular las prácticas de estabilización de mercado. Este es un aspecto esencial para garantizar una información adecuada al momento de cada emisión de valores. los auditores. sin que resulte necesario para ello la previa resolución asamblearia. Estas prácticas incluyen cualquier tipo de comportamiento engañoso. o el precio de su enajenación si tuvo lugar antes. Sin embargo. Si el emisor omitiera incoar la acción correspondiente o no lo hiciera dentro de los 60 días de ser intimado a ello. en prácticas manipulativas que alteren el precio o el volumen de cualquier valor negociable o cualquier otro instrumento financiero. o no la impulsara diligentemente después de la intimación. los intermediarios o funcionarios de los órganos de control. donde la existencia de un error material desde la perspectiva de un inversor ordinario hace presumir la relación de causalidad entre el daño y el acto ilícito. incluyendo un llamado “deber de colaboración”.

d) Otras normas: Se han agregado al DD. v) reducción del riesgo sistémico. el regulador no ha avanzado – pese a tener una facultad delegada expresa. Con relación a los sistemas de negociación. El DD amplia las obligaciones de información de las sociedades abiertas. El DD establece los lineamientos aplicables a los auditores externos y a los criterios de independencia a que éstos deberán ajustarse.15. así como las políticas de asunción o cobertura de riesgos. a las que se les aplican requerimientos adicionales de información en los estados contables. las remuneraciones de directores y administradores debe incluirse detalladamente en dichos estados. y ii) en la memoria de los estados anuales deben incluirse información relacionada con estrategias comerciales. sistemas internos de control y de toma de decisiones. De acuerdo a estos principios las entidades autorreguladas deben emitir normas. además. ni se establece un registro de auditores sujeto a normas especiales o criterios de rotación obligatorios en el auditor externo. Respecto a la información que se debe proporcionar a la CNV. se establece: i) la obligación de designar a una persona encargada de proveer la información al mercado.Derechos Reservados 06/12/06 acción prescribe al año de haber advertido el demandante el error u omisión en el prospecto o a los dos años de la fecha en que el prospecto fue aprobado por la CNV. iii) transparencia. 27 28 Ver Art. Lamentablemente. iv) no segmentación. y iii) se encomienda a la CNV llevar un registro de sanciones aplicadas a los contadores que actúan como auditores externos. que deben ser aprobadas por la CNV28. ii) la CNV tiene la potestad de establecer los criterios de independencia de los auditores externos. otras cláusulas que promueven la trasparencia en las transacciones de mercado. Con el fin de asegurar la independencia y profesionalidad de los mismos. 11 del RTOP 11 .14. No se avanza sin embargo en la posibilidad del regulador de establecer criterios contables especiales para las empresas sujetas a la oferta pública. Así por ejemplo: i) en notas complementarias de tales estados debe revelarse información sobre todos los valores negociables emitidos que den derecho de conversión en acciones de la propia sociedad o a participar en sus resultados. 1. ii) eficiencia.5 inc. el comité de auditoría debe dar previamente una opinión favorable respecto de la profesionalidad e independencia de los potenciales auditores. a) y h) del RTOP Ver Art. la Ley de Trasparencia establece que estará regida por los siguientes principios: i) tratamiento igualitario. consagrando así la figura del “Responsable del Mercado”. el capítulo III establece que: i) previo a la designación de una firma de auditoria por la asamblea.en la forma en que esta información debe ser expuesta ni ha regulado otros aspectos de gran importancia que hoy son generalmente requeridos en el denominado informe anual de gobierno corporativo. y ii) el deber de informar y registrar los acuerdos de accionistas27. sobre todo acuerdo que implique limitaciones a la gravabilidad o disponibilidad de activos. 1. La información relativa a las políticas de dividendos.

Además de las funciones típicas30 de reporte financiero31 y auditoría32 que se asignan a este tipo de comité. o en el caso de compañías sujetas a un contralor específico (bancos. etc.33 Finalmente. e) Chequear la razonabilidad de los gastos incurridos en la emisión de valores negociables. 30 El propósito primario de estos comités (Report of the NACD. 34 La norma en cuestión dispone: ARTICULO 15. es función de este comité asegurarse que los sistemas de control interno contemplen un adecuado monitoreo de los riesgos de la actividad de la sociedad y de cómo dichos riesgos son cubiertos o administrados. la constitución de los llamados Comités de Auditoría ha sido objeto de larga preocupación por las autoridades de los mercados de valores. Una de las normas más significativas del DD es la necesidad de contar con un comité de auditoría29 formada por una mayoría de directores independientes. Entre las tareas asignadas al comité de auditoría se incluyen cuestiones que hacen a la gestión social. Finalmente. Finalmente. g) Emitir opinión sobre las transacciones con partes relacionadas. siendo incluso posible que la actuación proactiva que se espera aporten los directores independientes revitalice también el rol de la Comisión Fiscalizadora (ej. SARBANES-OXLEY en el año 2003 ha estableció una regulación específica en la materia. del año 2000. el director deberá serlo tanto respecto de 12 . y cuya mayoría deberá necesariamente investir la condición de independiente. Capitulo 1. a partir de resonantes fraudes financieros. En el año 1998. seguido más recientemente por el “Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Audit Commitees (A practical Guide)”. 3 33 Los siguientes son los deberes fundamentales de este comité: a) Emitir opinión sobre los auditores externos a ser nominados. cumpliendo también una función de “supervisión” en nombre del capital flotante en este tipo de transacciones. la SEC urgió a la NYSE y a la National Association of Securities Dealers (NASD) a profundizar el estudio de la eficacia de los comités de auditoría. b) Supervisar la operación de control interno y de los sistemas de contabilidad administrativa relacionados con la precisión de la información pública. reglamentada por la Rule 10 A – 3 de la Securities Exchange Act del 34. Dicho requerimiento derivó en el informe: “Report and Recommendations of the Blue Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees”. se prevé que el mismo opine en operaciones donde puede existir conflicto de intereses. lo que le da a este órgano una ventaja evidente respecto de la función típica de control de legalidad de la comisión fiscalizadora. También se incluye en esta función lo relativo a la información financiera interna relevante que la gerencia suministra al Directorio. En las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones.) la verificación del cumplimiento de los requisitos regulatorios y de auditoría específica de estos entes. adecuada y fidedigna. 32 La segunda función (Audit function) comprende tanto la relativa a la coordinación de las tareas de auditoría interna como externa. para lo cual contará con un presupuesto especialmente aprobado por la asamblea de accionistas. el Decreto 677/01 dispone que la 29 Si bien las cuestiones que hacen la estructura del Directorio son materia de la autorregulación y de la libertad contractual.) es la supervisión de la fidelidad de la información pública suministrada por los emisores. tanto se trate de información financiera periódica como información material de hechos relevantes o bien que la información contenida en los prospectos de los emisores sea completa. la verificación de la existencia de sistemas de control internos apropiados respecto de la generación de dicha información y de la identificación de riesgos que pueden tener un impacto desfavorable en la sociedad. deberá constituirse un comité de auditoría. A esta función. Blue Ribbon Commission on Audit Committees. f) Verificar la adhesión a las reglas de comportamiento corporativo. servicios públicos. porque el Comité de Auditoría pida expresamente que el misma se expida cuando así lo estime conveniente)34. 5. 31 Respecto de la primera función (financial reporting). c) Supervisar la información respecto de la política de administración de riesgo aplicada por la compañía. SarbanesOxley y las regulaciones de la SEC que hemos comentado más arriba. Estas normas han sido complementadas por las reformas a los requisitos de cotización de la Bolsa de Nueva York y del Nasdaq. de forma tal que en su condición de órgano conformado por directores mayoritariamente independientes sirva de reaseguro a la hora de aprobar este tipo de operaciones. WHITEHEAD. pág. Estos criterios determinarán que para ser calificado de independiente. le ha dado particular importancia la nueva ley americana. regulando los requisitos de independencia que deben tener los miembros de los Comités de Auditoria.Derechos Reservados 06/12/06 1. — Comité de auditoría. se prevé expresamente la necesidad de que dicho órgano tenga su propio “estatuto” o reglamento de gestión y que anualmente apruebe su plan de actuación. encabezado por IRA MILLSTEIN y JOHN C.16. en el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange o NYSE) desde el año 1978. que funcionará en forma colegiada con TRES (3) o más miembros del directorio. Ambas bolsas han implementado la Section 301 de Sarbanes-Oxley. d) Identificar los conflictos de intereses y emitir opinión sobre ellos. en concordancia con las recomendaciones de mejores prácticas internacionales. la responsabilidad básica de estos comités es asegurarse que toda la información financiera que es enviada al mercado sea fidedigna. conforme a los criterios que determine la COMISION NACIONAL DE VALORES. Por último.

Anualmente. Los directores.They found that the companies that were charged with fraudulent reporting in theses releases were very often small companies that were listed on the Nasdaq or over the counter marketes and that had “weak” audit committtees. Será facultad y deber del comité de auditoría: a) Opinar respeto de la propuesta del directorio para la designación de los auditores externos a contratar por la sociedad y velar por su independencia. Se trata de una norma que faculta al ente de control a exceptuar a las Pymes de la constitución del órgano y de la contratación de directores independientes a fin de no aumentar los costos que esto puede significar para este tipo de emisores.... d) Proporcionar al mercado información completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con integrantes de los órganos sociales o accionistas controlarles. ya que como se señala en el ya citado Report of the NACD 35. a requerimiento del comité de auditoría. b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del sistema administrativo-contable. ha sido caracterizada como un paso positivo en la legislación Argentina y un reconocimiento a la poca efectividad de la comisión fiscalizadora en el ámbito de la Sociedad Cotizada36.. La incorporación de los Comité de Auditoría. Dicho régimen busca asegurar el trato igualitario y equitativo de los accionistas minoritarios en las tomas de control de las sociedades que tienen un mercado público para sus acciones. a asistir a sus sesiones y a prestarle su colaboración y acceso a la información de que dispongan. E. podrá exceptuar con carácter general a las pequeñas y medianas empresas de constituir el comité de auditoría previsto en el artículo 15 del presente Decreto”. which often have less effective internal controls”. la Ley de Trasparencia provee un régimen de OPA obligatoria.. el comité de auditoría deberá elaborar un plan de actuación para el ejercicio del que dará cuenta al directorio y al órgano de fiscalización. miembros del órgano de fiscalización. gerentes y auditores externos estarán obligados.indicated by infrequent meetings”. 1. así como la fiabilidad de este último y de toda la información financiera o de otros hechos significativos que sea presentada a la COMISION NACIONAL DE VALORES y a las entidades autorreguladas en cumplimiento del régimen informativo aplicable.17. en Enfoques de Contabilidad y Auditoría. g) Verificar el cumplimiento de las normas de conducta que resulten aplicables. El comité de auditoría tendrá acceso a toda la información y documentación que estime necesaria para el cumplimiento de sus obligaciones. The special vulnerability of smaller companies is evidenced by a study recently released by the Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission (COSO).Derechos Reservados 06/12/06 Comisión Nacional de Valores (CNV) “. Para prevenir la exclusión de los accionistas minoritarios de los beneficios de las transacciones de cambio de control. c) Supervisar la aplicación de las políticas en materia de información sobre la gestión de riesgos de la sociedad. Los Comités de Auditoría. 35 Blue Ribbon commission on Audit Committes. Las siguientes son las características principales de este régimen: • Toda adquisición de una participación relevante de acciones – que se establece en un mínimo del 35% del capital . Para un mejor cumplimiento de las facultades y deberes aquí previstos.debe realizase obligatoriamente a través de una OPA la sociedad como de los accionistas de control y no deberá desempeñar funciones ejecutivas en la sociedad. f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de emisión de acciones o valores convertibles en acciones. 13 . en caso de aumento de capital con exclusión o limitación del derecho de preferencia. 36 Fowler Newton. Emitir opinión fundada y comunicarla a las entidades autorreguladas conforme lo determine la COMISION NACIONAL DE VALORES toda vez que en la sociedad exista o pueda existir un supuesto de conflicto de intereses. Atribuciones del comité de auditoría. e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los directores y administradores de la sociedad que formule el órgano de administración. proveyendo al mercado un régimen estandarizado. growing companies. el comité podrá recabar el asesoramiento de letrados y otros profesionales independientes y contratar sus servicios por cuenta de la sociedad dentro del presupuesto que a tal efecto le apruebe la asamblea de accionistas. hay escaso conocimiento acerca de los desafíos que plantean los controles internos efectivos en las empresas Pymes. “there is less awareness of the challenges confronting young. pero con la opcionalidad para las compañías de reformar sus estatutos sociales y quedar fuera de régimen (opting out). Se recomienda sin embargo que la aplicación de esta excepción sea dada con un criterio restrictivo. h) Emitir opinión fundada respecto de operaciones con partes relacionadas en los casos establecidos por el presente Decreto.

Derechos Reservados 06/12/06 • La oferta debe hacerse antes de la adquisición. El modelo trata de asegurar la apertura y la equidad en el mercado y crea un ámbito financiero propicio para compradores competidores. tales como el caso de una fusión. las nuevas regulaciones aplicables a la adquisición residual optimizan la eficiencia de las estructuras societarias y defienden a los accionistas 14 . su opinión sobre la oferta y sobre los precios o las contraprestaciones ofrecidas. i) Las reglas respecto de la publicidad del oferente. revocación de aceptaciones reglas de mejor precio ofrecido y mínimo período de oferta. General Nro. c) La obligación de brindar al inversor la información detallada que le permita adoptar su decisión contando con los datos y elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa. f) El régimen de las posibles ofertas competidoras. e) La reglamentación de los deberes del órgano de administración para brindar.). g) Las reglas sobre retiro o revisión de la oferta. la información contable y financiera del emisor de la oferta de valores negociables debe estar incluida en el prospecto. valores ya emitidos o valores cuya emisión aún no baya sido acordada por el oferente.19. o en que podrá someterse a condición .y cuando así lo determine la autoridad de aplicación.en cuyo caso deberán ser causales objetivas y figurar en forma clara y destacada en los prospectos de la oferta . la cual deberá contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de la sociedad. b) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado a efectos de adoptar una decisión respecto de la oferta. k) La vigencia del principio de que al órgano de administración de la sociedad le está vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta. donde los accionistas minoritarios ven garantizado un marco donde se tiende a maximizar la “prima de control” en la cual éstos van a participar. a menos que se trate de la búsqueda de ofertas alternativas o haya recibido una autorización previa a tal efecto de la asamblea de accionistas durante el plazo de vigencia de la oferta. h) La información a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registración de la misma. sobre prorrateo. y no después (sistema de OPA previa) • La oferta puede ser parcial o total siguiendo las normas de la CNV La Ley de Trasparencia ha otorgado a la CNV el poder de regular por completo las OPAS de acuerdo a los principios establecidos en la ley. 1. las garantías exigibles según que la contraprestación ofrecida consista en dinero. l) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de una oferta durante más tiempo del razonable. j) En el caso de canje de acciones. Siguiendo los principios europeos. etc. Ampliar Nota con Res. 401/02: a) La igualdad de trato entre los accionistas de una misma categoría o clase. Los siguientes son los temas a regulados por la CNV en la Res. d) Los términos en que la oferta será irrevocable. de las adquisiciones sobrevenidas. información relacionada diseminada y documentos relativos emitidos por el oferente y los administradores de la compañía. underwriting de valores. con información suficiente diseminada. 401 Este modelo intenta fomentar un mercado competitivo del control de las sociedades cotizantes. así como el modo de cómputo de esos plazos. entre otras.m) Las excepciones que sean aplicables a tal procedimiento (ej. en interés de la sociedad y de todos los titulares de valores objeto de la oferta.

la tenencia accionaria de estos últimos a un precio equitativo. (ej. en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición. una tribunal judicial o arbitral determinará el precio de compra. 1.Derechos Reservados 06/12/06 minoritarios en aquellas compañías que ya han perdido su naturaleza abierta debido a una OPA o cualquier otro tipo de plan reorganizativo societario.20. El nuevo régimen impone la obligación de lanzar en ese caso una OPA. sobre la base de un precio equitativo para cuya determinación debe tomarse en cuenta: a) Valor patrimonial de las acciones. la compañía se halla bajo control casi total. c) Valor de liquidación de la sociedad. la opinión especializada. De acuerdo con lo dispuesto en el capítulo VII del DD. Si los tenedores residuales no aceptan la oferta de compra. tanto el controlante como los accionistas minoritarios poseen el derecho de comprar o vender. Otro de los problemas que afectó la credibilidad del sistema en los últimos años era la imposibilidad de asegurar a los inversores un “precio equitativo” cuando se retiraba una empresa de la oferta pública o cotización bursátil de sus acciones. Transcurridos 60 días contados desde la intimación a la persona controlante sin que ésta efectúe una OPA o directamente adquiera las acciones mediante el procedimiento de la declaración de adquisición. La determinación del precio equitativo es similar a la establecida en el régimen de Oferta Pública Obligatoria para retirar a la sociedad de la oferta pública o cotización. La CNV tiene el poder de veto sobre el precio fijado. y debe controlar los aspectos relacionados con el proceso decisorio para establecer dicho precio. Las reglas más significativas son las siguientes: a) Voto por parte de Depositarios: Se le ha otorgado a la CNV la facultad de reglamentar el ejercicio por parte de entidades que sean titulares de acciones en interés de terceros. b) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables.21 En relación a los derechos de los accionistas minoritarios la nueva regulación contiene reglas que intentan mejorar los derechos de los accionistas minoritarios en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones.) 1. d) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro. a fin de prever la necesidad de ejercer sobre una misma tenencia votos en sentidos 15 . e) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones. Así. este régimen garantiza que cualquier accionista minoritario puede requerir al controlante una oferta de compra por sus acciones. El controlante tiene 6 meses desde la toma del “control casi total” para emitir una declaración de voluntad de adquisición de todo el paquete accionario sobrante en posesión de terceras personas. el precio a ser ofrecido no debe ser menor al precio promedio de cotización de los últimos 6 meses. el minoritario puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante. y se fije el precio equitativo en dinero de las mismas. cuando el 95% o más del capital de una sociedad autorizada a la oferta pública de sus acciones pertenece en forma directa o indirecta a un solo accionista o accionistas que tengan un control estable. etc. En ese supuesto. la opinión de un director independiente. sea por la propia sociedad o por su controlante. respectivamente. considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización. En todos los casos.

La sociedad deberá informar a los accionistas sobre la disponibilidad de dichos comentarios o propuestas en la sede social o que podrán consultarse a través de cualquier medio electrónico. 71 de la ley 17.) . de manera tal de prevenir ofertas hostiles o coercitivas para los accionistas minoritarios. con el objeto de asegurar mayor información a los accionistas de cara a la asamblea. podrá ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del daño total sufrido por ésta o para reclamar el resarcimiento del daño parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporción a su tenencia. por lo menos. la documentación a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio. en su sede o mediante medios electrónicos (Internet). a fin de proveer a los inversores el tiempo necesario para preparar y estudiar los temas de la agenda correspondiente a dicha asamblea. Las regulaciones de la CNV se dirigirán a planes de re-capitalización que bajo el régimen previo eran criticadas por no cumplir con los estándares de protección requeridos.39 d) Modificación de los métodos de convocatoria e información para la asamblea de accionistas: Se extiende a un mínimo de 20 días y un máximo de 45 los plazos para la convocatoria de las asambleas. 70 c) de la ley 17. Como contrapartida. 42 del RTOP) Ver art.42) 39 Ver art. Si bien la norma respectiva no lo dice40. cabe entender que los nuevos plazos se aplican únicamente respecto de la primera convocatoria. toda la información relevante concerniente a la celebración de la asamblea. cuando sea interpuesta por los accionistas en forma individual.42) 16 .811 (Art.811 (Art.42) 40 Ver art.Derechos Reservados 06/12/06 divergentes y regular el caso de los votos emitidos por bancos o fiduciarios en representación de terceros.811 (Art. pueden requerir el otorgamiento publico de mandatos en su favor. Hasta 5 días antes de la fecha fijada para la asamblea ordinaria de ejercicio. en caso de 37 38 Ver art. 70 a) de la ley 17.38 c) Solicitud pública de poderes: (“Proxies”): Se establecen reglas relativas al requerimiento de poderes de voto. La norma apunta a facilitar el inicio de tales acciones por parte de los accionistas minoritarios. etc. accionistas que representen al menos el 2% del capital podrán entregar en la sede social comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales durante el ejercicio. De acuerdo con esta regulación los accionistas con el 2% o más del capital y con un año de antigüedad. Por otra parte. la misma disposición establece que 20 días antes de su fecha el directorio deberá poner a disposición de aquellos. 70 b) de la ley 17. cuando dichos planes intentaban modificar los derechos de voto de los accionistas tenedores de acciones comunes (canje de acciones de un voto por acciones de cinco votos a favor de los grupos de control. como un medio que fomenta la participación activa de los accionistas minoritarios en las asambleas.811 (Art. e) Acción social de responsabilidad: La acción prevista en el artículo 276 de la Ley de Sociedades Comerciales.37 b) Ofertas de canje: La CNV tiene el poder de regular este tipo de ofertas.

811 (Art. las oportunidades de negocio de la sociedad. luego de obtener la opinión del órgano de fiscalización y del comité de auditoria de la compañía. puede solicitar a la CNV que se practique una auditoria de la sociedad por parte de auditores externos. estaba dentro de la competencia del órgano de administración. (ii) las operaciones relacionadas con acuerdos de administración u de otro tipo que deban abonarse con las ganancias o ingresos de la compañía. directo o indirecto. el cual podía resolver muchas veces sin acudir a una decisión de la asamblea de accionistas. Cuando no se hayan cumplido la condiciones de mercado respecto de la transacción que están llevando a cabo dichas partes se requiere la aprobación de la asamblea de accionistas.000 pesos) necesitarán la aprobación del Comité de Auditoria y/o de la evaluación de firmas consultoras independientes. puede ordenar a la misma la designación de un auditor externo.Derechos Reservados 06/12/06 demandarse por el daño total. b) Prohibición de aprovechar. a tal fin. la asamblea o el directorio se las hayan concedido.42) Ver Art. En caso de duda acerca del cumplimiento del deber de lealtad. En el caso en que se inicie una acción por el incumplimiento del régimen descrito. el demandado podrá optar por allanarse al pago del perjuicio parcial sufrido por el demandante. la carga de la prueba corresponde al director (se invierte la carga de la prueba). como sería el caso de los arts. se establecen las siguientes reglas de conducta que deben cumplir los directores: a) Prohibición de hacer uso de los activos sociales y de cualquier información confidencial.811 ( Art.42) Ver art. 77 del la Ley 17. y que considere que sus derechos pueden resultar afectados. con los de la sociedad. d) Obligación de velar escrupulosamente para que su actuación nunca incurra en conflicto de intereses. conforme la regulación actual. en cuyo caso las partes relacionadas o la parte interesada no votará. 42 Se trata de temas que afectan en forma directa la posición del socio y que. La CNV. 72 de la ley 17. 248 y 272 de la Ley de Sociedades para las sociedades anónimas. la CNV debe estimar la verosimilitud del daño y el alcance de la medida solicitada de manera de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo 41 42 Ver art.43 i) Derecho de practicar auditorías: Un accionista o grupo de accionistas que representen al menos el 5% de los votos. Esto es sin perjuicio de la aplicación de las normas que corresponda a la emisora en la oferta pública.811 (Art. c) Obligación de ejercer sus facultades únicamente para los fines para los que la ley el estatuto. la carga de la prueba corresponde a la sociedad. ya sea por acción o por omisión. con fines privados. g) Transacciones entre “partes relacionadas”: Las operaciones entre partes relacionadas por un monto relevante (1% de los activos de la compañía o 300.41 f) Competencia especial de la asamblea ordinaria: Corresponde a la asamblea ordinaria resolver los siguientes asuntos: (i) La disposición o gravamen de todo o parte sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se realice en el curso ordinario de los negocios de la sociedad. 75 de la ley 17. 42 del RTOP) 43 17 . h) Obligación de lealtad de los directores: Como derivación del deber genérico establecido en el artículo 59 de la Ley de Sociedades Comerciales. o de permitir que otro aproveche.

23 Cuando se hace un balance de la extensión e implicancia de las reformas introducidas por el DD el resultado es positivo. 68 de la ley 17. que debe ser devuelto al mercado dentro del los 3 años posteriores. o 2) si se distribuyen a prorrata entre todos los accionistas. La nueva regulación ofrece un gran cantidad de herramientas que intentan dotar al proceso de formación de capital de una mayor flexibilidad para adaptar la estructura de capital social de ese subtipo de sociedades.45 b) Opciones sobre acciones (“Stock Options”): Las sociedades tienen la posibilidad de emitir opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones. En el sistema de la Ley de Sociedades Comerciales. La sociedad pueda comprar hasta un 10% del capital social.811 (Art. Los contratos de suscripción pueden prever este fenómeno. Si un auditor externo es finalmente designado. aun cuando lamentablemente muchas de sus disposiciones no han sido debidamente reglamentadas por la CNV ni el órgano de fiscalización ha asegurado una aplicación adecuada de muchos de sus institutos ni se han difundido suficientemente institutos como el del arbitraje obligatorio como medio de resolución de conflictos. Entre las normas más relevantes están: a) Exceso de suscripciones (“Green Shoe Option”): Al momento de decidir un aumento de capital. La CNV es quien establecerá los recaudos correspondientes. art.576 para las obligaciones convertibles. en cumplimiento de un plan de compensación en favor de los dependientes de la sociedad. El régimen es similar al establecido por la ley 23. 14 e) del RTOP Ver Art. 18 . el accionista o el grupo de accionistas que lo solicitó deberá correr con los gastos. 42 del RTOP) 47 Ver art. 221 de la Ley de Sociedades Comerciales. siempre que ello esté autorizado por el estatuto. 66 de la Ley 17. 42).46 Se le da autonomía a la figura del “warrant” que puede así ser emitido como un “valor negociable” en el mercado. la asamblea puede otorgar al directorio la facultad limitada de aumentar el número de acciones para el caso que exista un exceso de pedidos de suscripción en el mercado. el DD intente flexibilizar normas que hacen a la estructura de capital de las sociedades con oferta pública.Derechos Reservados 06/12/06 de los negocios de la sociedad. o 3) si las acciones representaran una proporción no mayor del 1% del capital dentro de cualquier período de 12 meses. y previa aprobación de la asamblea: 1) si las acciones se destinen al personal. La parte más positiva sin duda tiene que ver con la modernización 44 Ver art. 42 del RTOP) 45 46 Ver Art.44 1. existen ciertos límites para el aumento de capital de las compañías y la toma de decisiones financieras. con las siguientes excepciones. La enajenación de las acciones debe realizarse mediante una oferta preferente a los accionistas (conf.88 (art.22 Finalmente. caso éste en el que se podrán vender directamente en el mercado. 67 de la Ley 17. que no se adecuaban a las necesidades de financiamiento de las sociedades abiertas. 1.811 (Art. c) Adquisición de sus acciones por la sociedad: La ley ahora flexibiliza las condiciones para que una sociedad abierta adquiera sus propias acciones47.

la independencia del regulador. La debilidad de enforcement del marco legal sigue constituyendo el principal obstáculo para asegurar un nivel mínimo adecuado de buenas prácticas de gobierno corporativo institucional. todo ello junto a un reforzamiento a los derechos de los accionistas en general y al órgano de la asamblea en particular hasta la introducción de nuevos derechos a los accionistas minoritarios. A este tema nos referiremos en el siguiente punto. tampoco deben dejar de mencionarse la especial modulación de cuestiones que hacen a la sociedad cotizada. sea perfeccionando algunos institutos como el del insider trading que bajo la regulación original no pudo ser aplicada en la CSJN (Caso Terrabusi) o regulando algunos nuevos como la obligación de registrar los convenios de accionistas y la responsabilidad por prospectos defectuosos -que bajo un régimen de responsabilidad civil común son totalmente inoperantes-. 19 . y terminando en cuestiones que hacen a una mayor flexibilización para adaptar la estructura de capital de estas sociedades. con especial regulación de las operaciones entre partes relacionadas que era una de las mayores debilidades del régimen societario en materia de conflicto de intereses. cabe mencionar la poca o nulo avance en las modificaciones estructurales del mercado y especialmente en las facultades del regulador frente a los mercados autorregulados. En la parte negativa. desde la interpretación del concepto de “interés social” más vinculado al interés de todo los accionistas y no de una mayoría ocasional o del grupo de control.Derechos Reservados 06/12/06 del concepto de valor negociable y la mayor seguridad jurídica que aportó la regulación del régimen legal de los valores escriturales. la mayor precisión de las implicancias de los deberes de diligencia y lealtad por parte de los administradores. la consagración con rango legal de muchas normas que hacen a la transparencia en la oferta pública. la modernización de la gestión de las compañías públicas vía la introducción del concepto de los “directores independientes” y los comités de auditoría. el autofinanciamiento del ente y mayores facultades para el regulador a la hora de hacer aplicable muchas de estas regulaciones. o el instituto de la memoria ampliada que se asemeja a los Informes Anuales de Gobierno Corporativo – area donde nuevamente la CNV no ha avanzado en su regulación-.

Colombia and Peru. Desde tal punto de vista. Ver José Luiz Osorio. Chile. Brasil. 2) el surgimiento de inversores institucionales activos e informados con respecto a las compañías abiertas en las que invierten. 4) el uso de medios alternativos de resolución de disputas que agilicen la protección de tales derechos.48. y por último. Existe al mismo tiempo consenso en que en la aplicación de las normas y en la cultura de respeto a las instituciones es donde deberían hacerse los mayores esfuerzos. La efectiva aplicación de las leyes relacionadas con el gobierno corporativo (enforcement) fue discutida recientemente en oportunidad del “Fifth Meeting of the Latin American Governance Roundtable”. presentado en el ya referido Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable. tal vez se hace referencia precisamente a este punto. Tal como sucede en otros ámbitos políticos y sociales.” 20 . Cuando en general se habla de un estado ausente.50 Una de las comparaciones realizadas se refirió a la cantidad de multas 48 49 Realizado los días 8 y 9 de octubre de 2004 en Río de Janeiro. realizada a propósito del Fifth Meeting of the Corporate Roundtable.1.3 Esto se manifiesta en el área de gobierno corporativo. particularmente la notoria debilidad de las instituciones políticas y sociales. podrían resultar ilustrativos los datos vertidos en una encuesta sobre aplicación de las leyes en Argentina. 2. En dicha oportunidad. 50 Ver “Questionnaire on Enforcement Issues”.Derechos Reservados 06/12/06 2. incluyendo desde el punto de vista de la independencia del regulador y de la existencia de requisitos de acceso al régimen de oferta pública y cotización adecuados. pero invariablemente lo logra de manera poco profunda o efectiva. Se hace asimismo referencia a un estado que trata de intervenir en muchos ámbitos de la vida social. Al respecto. Colombia y Perú. “Issues Paper on Enforcement”. a la falta de capacidad de los organismos de control de aplicar las normas y hacer prevalecer las instituciones. la situación relativa al marco institucional y legal de las leyes relativas al gobierno corporativo de las sociedades no puede considerarse aislada de otros ámbitos normativos e institucionales. aspectos tales como: 1) la existencia de un marco regulatorio e institucional apropiado.49 2.2 El primer tema a tener en cuenta es el marco institucional y legal para la aplicación de las leyes relativas al gobierno corporativo en la República Argentina. Efectiva aplicación de las leyes relacionadas al GC (Enforcement) 2. en general existe la convicción de que las normas en vigor relativas al buen gobierno corporativo y la organización de los sus entes regulatorios en Argentina no están significativamente atrasadas con respecto a aquellas de países de grado de desarrollo comparable. Regulatory and Institucional Framework for Enforcement Issues in Latin America: A Comparison of Argentina. 3) la existencia de adecuados mecanismos de acción reconocidos a los inversores minoritarios que busquen resarcimiento contra conductas lesivas por parte de grupos de control. 8 y 9 de octubre de 2004) organizado por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico y el Banco Mundial (CFI). Chile. así como la falta de respeto de sus dirigentes y ciudadanos por las reglas de convivencia establecidas. titulado “The Legal. sino que debería circunscribirse dentro de algunos de los grandes temas pendientes del país. Ver asimismo el informe preparado por Daniel Blume (OECD Corporate Affairs Division) al respecto. presentado en el “Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable” (Río de Janeiro. Brazil. se juzgaron críticos desde el punto de vista del enforcement de las leyes de gobierno corporativo.

La CNV al menos parcialmente se autofinancia a través de las tasas que percibe de los sujetos regulados y a través de las multas que impone a los mismos. Las aludidas cifras indicarían la presencia de un ente regulatorio. en tanto que en el mismo lapso el organismo regulador de Colombia aplicó 82 multas.4. resulta igualmente llamativo que el presupuesto de la CNV sea diez veces menor que el presupuesto del mayor país de la región. el presupuesto de la CNV fue de US$ 2. en los hechos esta independencia se ha visto amenazada o inclusive violada en reiteradas oportunidades. en la Supervalores colombiana 168. cabe recordar que en nuestro país la CNV es un órgano autárquico dependiente del Ministerio de Economía.422 multas51. resultado de procedimientos administrativos sancionatorios. y en la Conasev peruana 144 empleados. 21 . y el de Brasil nada menos que 5.64 millones. en este caso de la Comisión Nacional de Valores. que sin embargo carece de la fortaleza necesaria para imponer en forma completa. Resulta llamativo además que esta relativamente “baja” actividad sancionatoria de la CNV se produjo durante un período indudablemente traumático y confrontacional para todos los agentes involucrados.08 millones. mientras que el de la CVM de Brasil fue de US$ 25. ya que el correcto funcionamiento del regulador y su eficacia en la aplicación de las leyes debe no solo verse libre de injerencias por parte de otros poderes y reparticiones estatales. presa de disputas políticas.4 millones.86 millones y el de la Supervalores colombiana fue de US$ 5. el de Chile 85. mientras que en la CVM trabajan 363 empleados. hubo importantes avances a través del Decreto 677/2001. aquella de Colombia. alcanzaron a 313 sanciones. el de la Conasev peruana fue de US$ 7. Tomados en proporción a la capitalización de mercado. 52 En el año 2004. Un 51 Resulta sin embargo relevante advertir que en el informe se explica que muchas de estas multas fueron por infracciones menores. sino además contar con el financiamiento necesario para ejercer su labor con eficiencia y manteniendo la necesaria equidistancia con respecto a los sujetos regulados. La principal motivación de esta regla es la de otorgar estabilidad a su órgano de dirección. Desde la perspectiva de la independencia política. Sin embargo. en la SVS chilena 246. Al respecto. Art. y su directorio es nombrado por el Presidente de la República por un lapso de tiempo determinado (7 años). Señala correctamente el White Paper de la OECD que esta independencia debe ser tanto política como financiera. particularmente en cuanto a su presupuesto autónomo. la discusión sobre la independencia del regulador. 2. en tanto que aquellas de mayor porte. el respeto por las normas aplicables al sector. Si bien esto de por si no implica menor eficacia regulatoria y en la aplicación de las normas. Por otra parte. La Comisión Nacional de Valores (CNV) Argentina fue la que menos multas aplicó (27 en todo el período).8 millones. la CNV tiene el personal más reducido de los cinco países (142 personas.47. y la mitad de la siguiente menor partida presupuestaria de la muestra. las más altas fueron las de Perú. tal como ha ocurrido también con Banco Central de la Republica Argentina. Por último. y a través de ella independencia con respecto a las oscilaciones políticos externos al organismo.Derechos Reservados 06/12/06 aplicadas por cada organismo regulador del mercado de valores de cada país en la muestra en el trienio 2001-2003. Reviste importancia en dicho contexto. La experiencia práctica reciente sin embargo indica que. el de la SVS chilena fue de US$ 9. cabe señalar que el órgano regulador argentino es el que tiene el menor presupuesto de los cinco países que se compararon en dicha muestra52. el regulador argentino sigue largamente dependiendo de las partidas presupuestarias. Colombia y Brasil. el de Perú 128 (entre multas y otras sanciones). según se desprende de la aludida encuesta regional.

En este punto. 39) 22 . 6 h) de la Ley 17. Art. (v) La prescripción de las acciones que nacen de las infracción se opera a los seis años de la 53 54 Ver Art. tanto en cuanto a la capacidad de fiscalización como al poder sancionatorio. Es una facultad que la CNV ya tenía. Se mejoraron asimismo los poderes de la CNV de aplicar sanciones a través del Decreto 677/2001. y establece una nueva escala de sanciones. al estatuto o a los reglamentos.5. c) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización.169. las normas aplicables en otros países de la región relevados en la encuesta de la OCDE aparecerían como comparables a las adoptadas en Argentina. 55 Ver Art. cuando sean contrarios a la ley. 9 del RTOP Conforme ley 22.Derechos Reservados 06/12/06 ejemplo de ello fue cuando hace algunos años el entonces Presidente de la CNV fue expulsado de su cargo por el Ministro de Economía. 13 Ley 17. 39 del Decreto. a través de la incorporación a sus normas de procedimientos sumariales (Capítulo XXIX) en el que se establecen las reglas de actuación en caso de apertura de sumarios administrativos por parte de la Comisión. Cualquier falta de cooperación imputable a una persona investigada no será suficiente para condenarla.811 (modificada por el RTOP. (iii) Permite la continuación del sumario iniciado por la CNV aunque se esté llevando a cabo un proceso penal paralelo.55 d) Suspender preventivamente la oferta pública o la negociación de valores negociables cuando existen situaciones de riesgo sistémico u otras de muy grave peligro. Cabe señalar que la capacidad de fiscalización de la CNV fue mejorada sustancialmente a través del Decreto 677/2001 y de la Resolución General 400 del año 2002. Los puntos destacables de la normativa sobre esta materia son los siguientes: (i) Se impone una división de tareas en el seno de la CNV: el departamento que investigue los hechos y formule los cargos debe ser distinto del que instruya el sumario.811 56 Ver. La violación a este deber que pesa sobre la parte involucrada en la investigación será considerada como un hecho de convicción corroborante de los demás existentes durante dicha investigación. art. Entre los nuevos mecanismos que el Decreto establece para mejorar la supervisión de la CNV en el mercado de capitales están: a) Deber de informar a la CNV en una investigación. a las reglamentaciones dictadas por la CNV. (ii) Flexibiliza la posibilidad de adoptar medidas cautelares durante la instrucción. (iv) La apelación de las resoluciones que establezcan penas de multa tendrá efecto suspensivo y por lo tanto disminuyen los riesgos de coerción y corrupción. 2. aunque circunscripta a su función de entidad de control societario sobre las sociedades anónimas autorizadas a la oferta pública con domicilio en la ciudad de Buenos Aires y en la provincia de Mendoza54 poder discrecional.56 e) Procedimiento sumarial y sanciones: La nueva norma regula más en detalle el proceso sumarial a cargo de la CNV. pero se tomará en cuenta como un elemento significativo en cualquier procedimiento posterior y en la decisión final53 b) Sistemas de control de entidades autorreguladas: La CNV debe aprobar los procedimientos y sistemas de control establecidos por entidades autorreguladas respecto de las personas bajo su control. quien se encontraba envuelto en una lucha de poder con el Presidente de la Nación. Modificación al Art.

En el país. particularmente si se los compara con iniciativas tales como el Novo Mercado.14. 10. y ello marca un importante contraste con los cambios que se han producido en los últimos tiempos en la mayor parte de los mercados internacionales.7. En el caso en que la decisión final haga responsable al empleado. no solo en Brasil. la CNV deberá pagar los costos razonables de su defensa. 39) Ver Art.12. Dado que el régimen argentino está basado en un sistema de información “por emisiones”. 44 del RTOP 23 . teniendo en cuenta la naturaleza del emisor. la CNV puede exceptuar de la obligacíon de constituir un comité de auditoria a la pequeñas y medianas empresas. desde el punto de vista de los requisitos de acceso a la oferta pública al momento de realizar una emisión de valores.15 Ley 17.811 (modificada por el RTOP. las empresas que demuestren la adopción en forma voluntaria de altos parámetros de gobierno corporativo. art. al no haber un reporte anual cualitativo. 2. los requisitos de cotización de su mercado autorregulado más importante (la Bolsa de Comercio de Buenos Aires) no han cambiado desde hace largos años. Se presentan muchas situaciones desfavorables desde el punto de vista de la información periódica que debe ponerse a disposición de los inversores una vez que las sociedades están ya admitidas al régimen de oferta pública. como es el Formulario 20-F en los EEUU. la cuantía de la emisión y el número o características de los inversores a los que vaya dirigida58. son admitidos a la cotización dentro de estos segmentos del mercado por la Bolsa de Valores de San Pablo (Bovespa). la información periódica de dichos emisores es sin embargo muy deficiente.6 Las Normas de la CNV presentarían una situación aceptable para el grado de desarrollo del mercado local. Ello demuestra un muy poco interés 57 58 Ver Arts. Dicha admisión brinda a las empresas acceso a fuentes de financiación mas amplias y favorables que aquellas disponibles para las restantes empresas. dependiendo la calidad de la información de la existencia o no de emisiones recientes. Allí. y la prescripción de la multa a los tres años de la notificación de la sanción firme. g) En caso de juicio penal o civil contra empleados de la CNV por actos u omisiones de los mismos en el ejercicio de sus funciones. (tal como se hemos podido comprobar al elaborar el ITD) La información disponible para los inversores. 2. sino también en los mercados europeos y en los Estados Unidos a partir de la promulgación de la llamada Ley Sarbanes-Oxley. Un ejemplo de ello es que para muchos emisores que cotizan acciones pero que en muchos años no han realizado nuevas emisiones en el mercado es virtualmente imposible tener la información pública esencial. h) Legitima la fijación de aranceles para el financiamiento de la CNV. puesto en funcionamiento en los últimos años en Brasil. Ello genera un bloque de información pública muy desigual dentro de un mismo universo de emisores.57 f) Establecer requisitos de información diferenciados. su grado extensión y certeza tiene importantes implicancias para el desarrollo de inversores institucionales o pequeños inversores más y mejor dispuestos a intervenir en la vida societaria.Derechos Reservados 06/12/06 comisión del hecho. equiparables incluso a los niveles requeridos en los países mas desarrollados. Claramente existiría también un grado de desarrollo inferior a otros países de la región en cuanto a los requisitos de cotización por parte de las entidades autorreguladas del país y su adherencia a los principios internacionales de gobierno corporativo. tal como la composición de la estructura accionaria hasta los niveles de control real. Además. el mismo debe devolver tales costos.

En las sociedades abiertas. aunque puede ser usado como acción derivada. Existe. vale decir que en caso de inacción por la compañía. la misma puede ser intentada por un inversor afectado en forma indirecta en sus intereses. aún tomando en cuenta que el portafolio de empresas donde estos inversores invierten están el en el grupo que puede considerarse como el que tiene un mejor GC. cuando dicha acción corresponda ser ejercida por los accionistas en forma individual. es facilitar el ejercicio de sus derechos por parte de ellos cuando se vean afectados por conductas antijurídicas.8. Los principales derechos de acción desde esta perspectiva son la acción de nulidad contra las decisiones adoptadas por la asamblea de accionistas y la acción de responsabilidad contra los miembros del órgano de administración de la sociedad o sus gerentes. Si bien existen algunas normas que promueven un cierto activismo por parte de las AFJPs (como por ejemplo aquella que las obliga a concurrir a las asambleas y votar cuando tienen una participación significativa en una emisión). Esto vino a solucionar el problema de la tasa de justicia que de otra manera el minoritario hubiera debido sufragar sobre el monto total del daño sufrido por la sociedad. como medida precautoria en caso de que. se trata de un derecho de acción que puede ser encarado por la sociedad en caso de daño a esta ultima. En los casos de las sociedades abiertas. 2.9 La manera mas obvia de asegurar un alto grado de cumplimiento de las reglas relativas a la protección de inversores. 24 . En Argentina los derechos de acción privados de los inversores minoritarios en acciones de sociedades abiertas. exista un peligro grave para la sociedad. el DD permitió que pueda ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del daño total sufrido por ésta o para reclamar el resarcimiento del daño parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporción a su tenencia. en caso de daños directos contra ellos por parte de los últimos. 2. ampliando los recursos disponibles para los inversores minoritarios para proteger sus derechos. En este punto hay una clara ausencia por parte del regulador de las AFJP´s por promover un mayor activismo – como podría ser regular el voto de los directores como se ha hecho en Chile. en cuyo caso la indemnización ingresa al patrimonio del accionista.y una actitud pasiva por parte de la industria debido a un set de incentivos que no es el más eficiente. no existen incentivos o ventajas regulatorias para invertir en emisores que adopten mejores prácticas de GC. de la encuesta realizada a las AFJPs se desprenden que éstas tienen una peor imagen del GC de las empresas en las que estos inversores invierten que las que revela el propio Indice del CEF. e inclusive poco práctico a la hora de reconocer derechos a los minoritarios.Derechos Reservados 06/12/06 de los propios mercados de valores en promover incentivos o iniciativas que tengan que ver con el buen gobierno corporativo. este marco provisto por la ley de sociedades se manifestó como demasiado general e inefectivo para las complejidades que caracterizan a los mercados de capitales. Por último. se encontraban tradicionalmente reglamentados en la LSC. Respecto de la existencia de inversores institucionales informados y activos el mercado local cuenta desde la reforma del sistema previsional con las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones. a través del accionar de directores o gerentes. asimismo. la LSC consagra el derecho a solicitar la intervención judicial de la sociedad. Un ejemplo de ello es con respecto a la acción social de responsabilidad. El Decreto 677/01 trajo avances desde este punto de vista. En el último caso. el derecho de acción individual del accionista o terceras partes contra los directores o gerentes. Por otra parte.

En la justicia federal Argentina existe ya desde hace casi una década. entrenamiento y especialización han provocado que tales cambios sean menos notables. tal acumulación se efectuará ante el tribunal arbitral. Desde este punto de vista. Esto ha motivado la atención sobre mecanismos alternativos de resolución de disputas. que “el marco legal debería contemplar y remover los obstáculos para un uso eficaz del arbitraje privado y de otros mecanismos potencialmente eficaces para la resolución de disputas entre accionistas”. señala el “White Paper” sobre Gobierno Corporativo en América Latina. En dicho contexto. desprovistos de experiencia y de bajo nivel de especialización a la hora de evaluar y adjudicar disputas provenientes de asuntos financieros en general. sin embargo. siendo la mayoría de los restantes referidos a disputas derivadas de la pesificación de obligaciones en moneda extranjera dispuesta por el gobierno nacional luego de la mencionada crisis. algo que solo recientemente fue reconocido en otros países de la región. 2. todas las entidades autorreguladas deben crear un tribunal permanente de arbitraje. el Decreto 677/2001 instauró. Ello inevitablemente arroja como resultado que los inversores minoritarios u otros “outsiders” en el manejo de las sociedades abiertas. Además. la crisis económica de 2001-2002 atentó contra la posibilidad de ver resultados más concretos a su accionar. pero otros factores tales como la falta de recursos. por oposición a aquellos conformados “adhoc”) terminaron adquiriendo los mismos vicios o defectos que se señalan en la administración de justicia. particularmente la mediación y el arbitraje. Lamentablemente.59 A su vez. se han dado casos en que los tribunales arbitrales (particularmente los institucionales. Se ha reconocido que los tribunales de justicia. del país. El arbitraje se aplica también para la resolución de conflictos entre inversores y los agentes de entidades autorreguladas. solamente cuatro de ellos tenían que ver con temas de gobierno corporativo. sin embargo. Dentro de un plazo de 6 meses desde la publicación del Decreto. en los casos que procede la acumulación de acciones. si tales avances pueden traducirse en un mejor enforcement de los derechos de los minoritarios una vez frente a los tribunales. generalmente carecen de recursos y son percibidos como poco eficaces. la mediación obligatoria instituida mediante la Ley 24.60 A efectos de lograr mayor rapidez y eficiencia en la resolución de los conflictos societarios. de los aproximadamente 60 casos que se encontraban siendo tratados por el Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. se establece el arbitraje de carácter obligatorio para los emisores y optativo para los inversores61. la jurisdicción obligatoria de los tribunales arbitrales permanentes creados en el ámbito de tales entidades autorreguladas. esta el tema de los mecanismos de resolución de conflictos. Resta señalar.573.Derechos Reservados 06/12/06 Resta verificar. vean disminuidas sus expectativas a una reparación apropiada de sus lesionados derechos. 61 Ver art. 25 . 38 del RTOP. que difícilmente resulten estos mecanismos como paliativos absolutos a la crisis de la administración de justicia y a la inseguridad jurídica resultante. y de aquellos que se susciten entre los emisores de valores u oferentes y los inversores. cabe mencionar que en Octubre de 2004. Si bien los inversores pueden optar por acudir a la justicia estatal. es siempre recomendable la inversión 59 Se ha reconocido que el procedimiento de mediación obligatoria ha resultado positivo para descomprimir la actuación de los jueces. para las relaciones entre las sociedades cotizantes en algún mercado autorregulado y sus accionistas e inversores. particularmente teniendo en cuenta la necesidad de recurrir a la justicia para la ejecución de los laudos arbitrales obligatorios. Finalmente. 60 Ya el Código de Procedimientos Civiles y Comerciales de la Nación reconoce la eficacia y obligatoriedad de los laudos arbitrales. Como ejemplo de ello. tanto federales como provinciales.10.

Derechos Reservados 06/12/06 en capacitación de los recursos humanos y en general en el mejoramiento de la administración de justicia. 26 .

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