ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II

MODELUL MARKOWITZ

Teritoriu aflat prin excelenţă sub imperiul pragmatismul, domeniul pieţelor financiare a început să-şi dezvolte şi o redutabilă latură teoretică. Chiar dacă evidenţa legăturii nemijlocite dintre teorIe şi practică mai este încă pusă la îndoială, nu trebuie uitat că ştiinţa financiara moderna este fundamentată pe domeniul pieţelor financiare. Această latură a finanţelor poate demonstra oricând şi caracterul său practic (şi dezvoltarea explozivă a burselor de valordemonstrează acest lucru), dar şi pe cel teoretic, fără ca aceste domenii să poată fi delimitate cu precizie. În fapt, punerile de acord în privinţa unor probleme marginale(care dau consistenţă ştiinţelor clasice) apar ca inutile în cazul pieţelor financiare, iar divergenţele încep încă de la stabilirea domeniului de studiu. Astfel, Şcoala anglo-saxsonă (şi, în primul rând, cea americană) desemnează prin piaţă financiară totalitatea tranzacţiilor cu instrumente monetare (paiţa monetară) şi cu titluri pe termen lung (paiţa de capital). Dimpotrivă, Şcoala din restul Europei (şi, în primul rând, cea franceză) defineşte prin termenul de piaţă financiară: piaţa valorlor imoobiliare, reprezentând, alături de piaţa creditului şi piaţa monetară, o componentă a pieţei capitalurilor. Aşadar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri;

1

Over the Counter Market). acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Lichiditatea semnifică faptul că un investitor poate imediat. Desigur. Functionarea efectiva a pietei secundare se realizeaza prin intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de bursa de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC . El va avea posibilitatea de a-şi arbitra poziţiile după cum doreşte.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II aceste fonduri sunt atrase de catre emitentii de actiuni/obligatiuni.bursa de valori este o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata de negociere. permitand preluarea controlului asupra unor societati prin achizitii semnificative de actiuni sau obtinerea unor castiguri pe termen scurt prin specularea modificarilor de curs ale valorilor mobiliare.Piata secundara. care de regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori. Pieţele dezvoltate de capital au două caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) şi lichiditate. se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul unui comision. 2 . fără costuri prea mari. în consecinţă un activ poate fi deţinut în proporţii diferite de un anumit număr de investitori şi invers un investitor poate repartiza banii săi în mai multe tipuri de acţiuni. referitoare la numarul de actiuni puse in circulatie. de a schimba anumite acţiuni cu altele. piata de capital se imparte in doua segmente: . Divizibilitatea semnifică că activele sunt reprezentate de un mare număr de acţiuni care pot fi cumpărate pentru sume diferite. Odata puse in circulatie valorile mobiliare pe piata primara. De asemenea exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete . Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa si piata OTC) consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta economico-financiara. foarte repede şi fără costuri prea mari. Aceasta implică faptul că orice investitor poate să-şi constituie. Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data. etc pentru accesul la bursa. . portofoliul după cum îi convine în acel moment. în orice moment. piata de capital prezinta interes si din alte puncte de vedere.In functie de momentul in care se realizeaza tranzactia. este vorba de procesul prin care intermediarii financiari. conferind societatii cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori. Concret. de informare a investitorilor.Piata primara. ce sunt in cautare de capital in vederea finantarii unor proiecte de investitii.

Pentru că acţiunile sunt divizibile şi lichide.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II In aceste condiţii interesul fiecarui investitor este de a obţine informatii cu privire la acţiunile diverselor societăţi cotate pe piaţă. Aceste informaţii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunităţi de investire şi investirea în portofoliul care prezintă cele mai bune perspective. ei îl vor cumpăra până când această speranţă de câştig de 5% va fi reflectată în cursul de astăzi. De exemplu. dacă toti investitorii sunt siguri că cursul unui titlu va creşte mâine cu 5%. Datorită acestui fapt se poate formula ipoteza conform căreia pieţele de capital sunt „pieţe eficiente”. Principiul de eficienţă a pieţelor de capital semnifică faptul că cursul de astăzi constituie o bună aproximare a cursului de mâine. Sursele prin care investitorii pot obtine informaţiile sunt conturile de exploatare. Termenul de drum aleator este adesea rău interpretat. informaţia va fi repede asimilată în noul curs al titlului. In aceste condiţii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a găsi o acţiune care nu este corect evaluată. care evaluează şi interpretează noutăţile financiare. Aceste noi informaţii vor duce la cumpărări şi vânzări care vor afecta cursul până când acesta va corespunde noii valori a societăţii. Pornind de la această logică cursul de astăzi devine o estimaţie nedeplasată a cursului de mâine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”. Aceste canale de informaţii sunt eficiente în măsura în care informaţia se răspândeşte rapid şi unde fiecare nouă informaţie devine repede publică. bilanţurile societăţilor. Ipoteza de piaţă eficientă nu are în vedere o astfel de interpretare. precum si instituţiile financiare care apreciază perspectivele societăţilor cotate. Astfel. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare. Cursul variază pentru că caracteristicile şi perspectivele unei societăţi în economie se schimbă şi datorită faptului că evaluarea de investitor ale acestor 3 . Astfel. Conform acestuia toate informaţiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate în cursul actual. Din această cauză variaţia aşteptată de 5% de mâine va fi redusă la 0. publicaţiile specializate si jurnalele financiare. unii consideră că variaţiile de curs se vor datora întâmplării şi nu vor avea nici o raţiune cauzală. investitorii sunt în măsura de a se adapta rapid schimbărilor de percepţie privind valoarea unei societăţi. cursurile şi volumele tranzacţiilor. care necesită ipoteza suplimentară de independenţă a distribuţiile variaţiilor de curs.

Pe o astfel de piaţă nici un investitor nu poate spera de a avea. cunoştinţele unui investitor se modifică odată cu apariţia continuă de noi informaţii şi revizuirea impactului vechilor informaţii. prezintă cea mai mare rentabilitate. În consecinţă. pe de o parte şi modificări neaşteptate în evoluţia fenomenelor economice. în consecinţă. în ipoteza de pieţe eficiente. ei estimează fluxurile viitoare de trezorerie (cash flow-urile) si rata de actualizare a lor în raport cu toate informaţiile interne si externe disponibile. fiind dată de natura informaţiilor disponibile. nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale şi de o manieră sistematică. Cursul din orice moment este o estimaţie nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Rezumând. Imperfecţiunile oricărui proces de anticipaţie. agenţii economici fac anticipări pertinente asupra performanţelor proiectelor lor de investiţii în active financiare. performanţa proiectelor de investiţii devine astfel mai mult sau mai puţin aleatoare. În cadrul teoriei optimizării unui portofoliu de acţiuni. Adică. prin metoda lui Markowitz.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II caracteristici şi perspective se modifică. pentru un risc minim asumat. Această remarcă este foarte importantă şi reprezintă una din elementele de bază a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare. Într-un comportament raţional. în alţi termeni. în orice moment variaţia cursului în perioada următoare este aleatoare. Evoluţia previzibilă a tuturor acestor performanţe a investiţiei proiectate este deci luată în calculul cash flow-urilor viitoare şi a ratei de actualizare a lor. sunt incluse în curs. de la un anumit moment. se defineşte noţiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperată. este în funcţie de riscul asumat de acel investitor. pe de altă parte. Criteriul “Rentabilitate-Risc pentru alegerea unui portofoliu eficient. Conceptul de piaţă eficientă informaţional are o serie de implicaţii extreme în practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informaţii privilegiate vor avea posibilitatea de a obţine câştiguri anormale . la care un investitor poate spera. Nivelul ratei de rentabilitate. de o manieră repetată. informaţii care să nu fie deja actualizate de către ceilalţi investitori în cursuri. implică atît diversificarea titlurilor cît şi modul corect de diversificare. (o rentabilitate aprioric impusă) prezintă riscul cel mai mic sau: portofoliu eficient este acel portofoliu care. 4 . toate informaţiile disponibile. după criteriul rentabilitate-risc. fac posibilă existenţa unor abateri ale fenomenelor reale faţa de mărimea lor anticipată.

in termeni investiţionali. . care in cazul unui titlu de valoare se exprimă in funcţie de risc. în orice moment. presupunând că aceste preţuri reflectă pe deplin. a valorii activului respectiv. de la care se aşteaptă o rentabilitate corespunzatoare riscului asumat prin această investire de capital propriu. respectiv o abatere faţă de mărimea estimată a acesteia.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Rentabilitatea proiectelor de investiţii în cumpărarea de valori mobiliare comportă un risc. In majoritatea lucrărilor de studiu al pieţelor financiare se porneşte de la ipoteza că echilibrul pieţei poate fi definit in termenii veniturilor anticipate. o piaţă pe care firmele pot lua decizii de plasare a fondurilor şi pot alege între acţiuni ale firmelor. Riscul unei investiţii reprezintă posibilitatea apariţiei abaterilor de rentabilitate faţa de cea medie asteptată ca urmare a variaţiei neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determină. fie sub forma cursului bursier. obligaţiune. fie sub forma unui pret mediu de tranzactie. asemeni celorlalte piete libere. Rata de rentabilitate a unui activ financiar este data de : .cresterea realtiva. toate informaţiile disponibile. care este rădăcina pătrată a dispersiei. o firmă. Piata financiara. se poate anticipa mărimea riscului prin determinarea abaterii mediei pătratice. 5 . de fapt este vorba de un transfer de capital catre un antreprenor. Piaţa ideală reprezintă piaţa pe care preţurile oferă semnalul cel mai potrivit de alocare a resurselor. Pentru comparabilitatea ei cu rate de dobandă din economie este necesară anualizarea ratei de rentabilitate. in timp. în raport cu frecvenţa acestor abateri şi cu distribuţii asimetrice. Acest pret de piata se poate inregistra empiric. ne ofera un pret de piata al activelor financiare tranzactionate. Rentabilitatea calculată mai sus vizează intrega perioadă de deţinere a valorii mobiliare cumparate. Cumpărarea unei valori mobiliare (acţiune. O piaţă pe care preţurile reflectă toate informaţiile disponibile este numita eficientă.renumerarea pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital. ceea ce interesează este media rentabilitaţilor înregistrate anterior. certificat de depozit etc. Dar.) reprezintă un act de investire de capital.

.piata se caracterizeaza prin simetria fata de informatie. . ceea ce presupune o dispersie a variatiilor de curs dupa o legea de probabilitate gaussiana – o legea normala de probabilitate . ca urmare valoarea de piata a unui activ financiar este rezultanta valorii timpului si a primei de risc asumat si se poate scrie : Valoarea de piata = Valoarea timp + Prima de risc Legea cererii si ofertei gaseste pe o piata financiara matura cele mai bune conditii pentru determinarea pretului de echilibrului al pietei. ceea ce asigura lichiditatea acesteia. ceea ce permite o repartitie optimala a resurselor in economie. .agentii au un comportament rational si doresc maximizarea functiei de utilitate. Totusi pentru analiza unei piete financiare perfecte sunt necesare o serie de ipoteze restrictive : . . o buna diversificare a riscurilor.operatiile pe piata nu sunt afectate de fortele de frecare – impozite sau taxe si costuri ale informatiei Aceste ipoteze sunt necesare pentru modelarea sistemului financiar si dau pietei perfecte un caracter referential si trebuie precizat de la caz la caz corespondenta dintre piata perfecta si realitatea financiara. variatiile succesive ale cursului fiind independente (probabilistic independente). investitorii pot sa realizeze anticipari omogene ale preturilor.agentii pot acorda si contracta imprumuturi la rata dobanziii fara risc. si se bazeaza pe concurenta si arbitraj. .pietele sunt contigente. Piata financiara are : .exista atomicitatea pietei.eficienta operationala.eficienta informationala.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Pentru un activ financiar.cursurile bursiere ale titlurilor urmeaza o traiectorie aleatoare. . . . unele fata de altele. o buna performanta a sistemului. rentabilitatea si riscul sunt analizate ca factori determinanti ai valorii.eficienta organizatorica. Din punct de vedere al eficientei se disting trei forme de eficienta a pietelor : 6 .

cu urmarea firească de a nu se mai supraveghea atent. privind patrimoniul firmei.Eficienta forte – presupune integrarea rapida in preturile de piata a tuturor informatiilor disponibile despre activul (titlul) tranzactionat.Eficienta slaba – care priveste integrarea evolutiei cursurilor trecute in anticiparile de cursuri viitoare. Ceea ce conteză în determinarea riscului portofoliului este numai riscul sistematic de piaţă. Trebuie evitate investiţiile unilaterale. prezintă cea mai mare rentabilitate. maximalizează rentabilitatea la un risc asumat. după metoda lui MARKOWITZ. inclusiv a informatiilor privilegiate. pentru un risc minim asumat. Mulţimea portofoliilor care la un anumit risc vor avea o speranţă maximă de rentabilitate formează formează mulţimea portofoliilor eficiente care se situează pe o curbă numită frontiera eficientă.. etc. Nu orice distribuţie de portofoliu reprezintă o diversificare semnificativă a riscurilor. se defineşte noţiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperată. dividentele. Markowitz a demonstrat că există mai multe portofolii eficiente. pentru alegerea unui portofoliu eficient. printre care şi aversiunea faţă de risc. Dorinţa de distribuire a riscului este impinsă uneori prea departe de către investitor şi conduce vrând-nevrând la împrăştierea ttitlurilor din depozit. (expected returns . plasarea de capital într-o singură poziţie şi pe acelaşi domeniu. 7 . Criteriul “Rentabilitate-Risc”. . cu grijă investiţiile efectuate şi eficienţa lor.variance of returns). managerului de portofoliu revenindu-i sarcina de a lua decizia optării pentru un anumit portofoliu. Consecinţa este îngreunarea privirii de ansamblu asupra portofoliului. (o rentabilitate aprioric impusă ) prezintă riscul cel mai mic şi invers: portofoliu eficient este acel portofoliu care. rezultatele ei financiare.Eficienta semiforte – pe baza adaptarii preturilor la orice informatie noua disponibila publicului. după mai multe criterii. splitari. În cadrul teoriei rentabilizării unui portofoliu de acţiuni. implică atît diversificarea titlurilor cît şi modul corect de diversificare.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II . Astfel un portofoliu total diversificat duce la eliminarea riscului specific al titlurilor determinat doar de variabilitatea rezultatelor intreprinderii emitente. Altfel spus frontiera eficientă reprezintă curba pe care se reprezintă grafic toate combinaţiile posibile de titluri care minimizează riscul la o rentabilitate sperată sau “invers”. .

. si se bazeaza pe concurenta si arbitraj. pe care se reprezintă grafic toate combinaţiile posibile de titluri care minimizează riscul la o rentabilitate impusa.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Pornind de la modelul “frontirei eficiente a lui MARKOVITZ” se pot lua decizii privind gestiunea eficienta a portofoliului de valori mobiliare. investitorii pot sa realizeze anticipari omogene ale preturilor. prezintă riscul cel mai mic . Legea cererii si ofertei gaseste pe o piata financiara matura cele mai bune conditii pentru determinarea pretului de echilibrului al pietei. eficienta organizatorica. Din mulţimea portofoliilor situate pe frontiera eficientă vor fi alese acele portofolii care răspund cel mai bine preferinţelor specifice fiecărui investitor după criterii de rentabilitate şi risc. printre care şi aversiunea faţă de risc. Markowitz a demonstrat că există mai multe portofolii eficiente. ceea ce presupune o dispersie a variatiilor de curs dupa o lege de probabilitate gaussiana – o lege normala de probabilitate . după mai multe criterii. În raport cu aversiunea sau. managerului de portofoliu revenindu-i sarcina de a lua decizia optării pentru un anumit portofoliu.agentii pot acorda si contracta imprumuturi la rata dobanzii fara risc.piata financiara are : eficienta informationala. eficienta operationala.Mulţimea portofoliilor care la un anumit risc vor avea o speranţă maximă de rentabilitate formează formează mulţimea portofoliilor eficiente care se situează pe o curbă numită frontiera eficientă. 8 . .operatiile pe piata nu sunt afectate de fortele de frecare – impozite sau taxe si costuri ale informatiei În cadrul teoriei rentabilizării unui portofoliu de acţiuni. cu preferinţa pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficientă (PVMA) şi va alege rentabilitatea dorită cu risc minim posibil. Totusi pentru analiza unei piete financiare perfecte sunt necesare o serie de ipoteze restrictive : . se defineşte noţiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperată. după metoda lui MARKOWITZ. ceea ce asigura lichiditatea acesteia. .piata se caracterizeaza prin simetria fata de informatie.exista atomicitatea pietei. dimpotrivă. .

000 50.020 50.500 7.00 Sa se determine: 1.000 Dividend (D1) 0.00 15.500 Dacă preţurile viitoare de achiziţie (p1) dividendul şi componenţa portofoliului sunt următoarele: Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR p1 40.050 8. rentabilitatea 2.500 Trimestrul 2 26.900 6.300 Trimestrul 3 26. cu caracteristici statistice .modelele de optimizare. tehnic.197 0.700 8.300 8. modelul Markowitz si modelul diagonal a lui Sharpe. la diferite nivele de incredere.67 17.33 24.300 10. 9 .750 5. se introduc suficiente conditii restrictive.ale portofoliilor selectate – care sunt stationare si asigura realizarea rentabilitatii previzionate.260 Trimestrul 4 37. cu o specificare pentru metoda Sharpe. ofera tehnici de selectie pentru portofolii optimale. in acest moment find indeplinite conditiile tehnice pentru aplicarea metodelor pentru portofolii de interes.000 6. Studiul poate fi finalizat prin urmatoarea concluzie : . APLICAŢIE: Se consideră titlurile cu următoarele preţuri de achiziţie (p0): Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Trimestrul 1 23. de selectie a titlurilor care vor compune portofoliile.900 4.400 5. se asigura o structura optimala a portofoliilor care vor avea o evolutie temporala previzionata. prin cele doua modele prezentate.200 8. care implica necesitatea analizei variatiei coeficientilor de volatilitate β. initial.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Daca in momentul. dupa criteriul rentabilitate-risc.480 0. formate din tiluri cotate BVB.00 14.200 28.800 46.207 Ponderi (%) 29.600 34.950 5.500 12.000 6.300 7.pentru toate titlurile. riscul portofoliului.421 2.420 0.

882% 83.423% 10.662% 52.553% 41. Rentabilitatea portofoliului Rentabilitatea timestrială a titlurilor: Re = D1 P1 − P0 + .273% Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR 10 .000% 52.193% 19.304% 8. P0 P0 Trimestrul 1 75.301% 11.226% 14.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II REZOLVARE: 1.874% Trimestrul 4 8.943% 27.443% 23.207% Trimestrul 3 51.183% Trimestrul 2 52.640% 30.014% 56.909% 3.145% 80.708% 12.

00% 40.00% 60.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II 100.00% 0.00% 80.00% 20.00% Trimestrul 1 BRD Trimestrul 4 SIF4 BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Rentabilitatea medie a titlurilor: R= 1 T ∑ Rei T i =1 11 .

33%*46.884% 60.67%*49.226% 49.00% Rentabilitatea medie SIF1 SIF2 SIF4 ALR Rentabilitatea portofoliului: R p = ∑ xi * Ri i =1 n R p = 29.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Rentabilitatea medie 46.54%+15%*37.922% 18.398% 26.00% ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD 0.00% BRD 40.540% 37.00% 20.884% 35.922%+24%*18.226%+14.577% = 2.398%+17%*26. Riscul portofoliului 12 .

00% 5.088 0.174% Abaterea medie pătratică 0.00% 0.775% 4.165 0.00% 10.ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II Dispersia rentabilităţilor ( σ 2 ): 1 T 2 σ = ∑ ( Rit − Ri ) T i −1 2 Abaterea medie pătratică: ( σ ): σ = σ2 Societate BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Dispersia rentabilităţilor 5.101 BRD ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD Dispersia rentabilităţilor 15.914% 0.00% SIF1 SIF2 SIF4 ALR 13 .719% 10.243 0.220 0.843% 2.

1 0 Abaterea medie pătratică ALR SIF4 SIF2 SIF1 BRD BRD SIF1 SIF2 SIF4 ALR Corelaţia dintre titluri ( σij ): σ ij = N  1  ( Rit − Ri )( R jt − R j )  * ∑ ∑   N i =1   σij =0.3 0.725% 14 .ILOTA DIANA BRINDUSA PIETE FINANCIARE SI BURSE DE VALORI MODUL II 0.2 0.153 Riscul portofoliului: N  N  2  σp = ∑ x * x * σ ∑ i j ij   i =1  j =1  2 σp =20.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful