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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

DVIDA PBLICA INTERNA: UMA ANLISE CRTICA DO SEU COMPORTAMENTO NO BRASIL, APS O PLANO REAL

EDUARDO DE PAULA SCHWARZBACH

PORTO ALEGRE 2008

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

DVIDA PBLICA INTERNA: UMA ANLISE CRTICA DO SEU COMPORTAMENTO NO BRASIL, APS O PLANO REAL

EDUARDO DE PAULA SCHWARZBACH

Orientador: Antnio Lima Monografia apresentada ao Curso de Cincias Econmicas da Universidade Federal do Rio Grande do Sul, como parte dos requisitos para obteno do ttulo de bacharel em Cincias Econmicas.

Porto Alegre, 2008

SUMRIO

1. INTRODUO.....................................................................................................................7 2. DVIDA PBLICA: UMA ABORDAGEM TERICA....................................................9 2.1 As Diferentes Escolas de Pensamento.............................................................................10 2.1.1 O Enfoque Keynesiano....................................................................................................11 2.1.2 Modelo da Equivalncia Ricardiana................................................................................13 2.2 Dvida e o Setor Pblico: Definies................................................................................15 2.3 Dvida Pblica Mobiliria Federal..................................................................................17 2.4 Financiamento do Dficit Pblico....................................................................................18 3. DVIDA PBLICA BRASILEIRA: CARACTERSTICA E FATORES

DETERMINANTES...............................................................................................................21 3.1 Histrico.............................................................................................................................21 3.2 Evoluo da Dvida Interna no Perodo 1994-2006........................................................24 3.3 Fatores Determinantes......................................................................................................25 3.3.1 Plano Real: Estabilizao versus Endividamento............................................................26 3.3.2 Juros Nominais.................................................................................................................27 3.3.3 Causas No-Repetitivas...................................................................................................29 3.3.4 A influncia das Crises e o Impacto Cambial..................................................................36 3.4 Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPMFi)....................................................38 3.4.1 Composio da DPMFi....................................................................................................40 3.4.2 Estrutura de Vencimentos................................................................................................42 3.4.3 Detentores da Dvida........................................................................................................44 3.4.4 Classificao de Risco.....................................................................................................45 4. UMA PERSPECTIVA ATUAL: GERENCIAMENTO, ADMINISTRAO E SUSTENTABILIDADE DA DVIDA INTERNA................................................................47 4.1 Lei de Responsabilidade Fiscal........................................................................................49 4.2 Supervit Primrio...........................................................................................................51 4.3 Gerenciamento e Administrao da Dvida....................................................................54 4.4 Consideraes Finais.........................................................................................................58 5. CONCLUSO.....................................................................................................................60 6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS..............................................................................62

LISTA DE TABELAS

Tabela 2.1 - Fatores Condicionantes da Evoluo da Dvida(R$ milhes)..............................26 Tabela 2.2 - Evoluo da Dvida, Juros Nominais (%PIB)......................................................29 Tabela 2.3 - Evoluo da Dvida Lquida Fatores Condicionantes Acum. (Jan/96 Jun/03)..31 Tabela 2.4 - Ajuste Patrimonial (Passivos menos Ativos Contingentes) Fluxos Acumuladas de 1996 a 2003..........................................................................................................................32 Tabela 2.5 - Dvida Lquida do Setor Pblico: juros nominais decorrentes de ajuste patrimonial janeiro de 1996 a junho de 2003.........................................................................34 Tabela 2.6 - Evoluo da Participao do Cmbio como indexador no Total da Dvida Mobiliria (%)...........................................................................................................................36 Tabela 2.7 - Participao Percentual por Indexador.................................................................42 Quadro 2.1 - Indexadores por Ttulo.........................................................................................39

LISTA DE GRFICOS

Grfico 2.1 Contribuio da Dvida Externa e Interna no Total da Dvida (%PIB).................23 Grfico 2.2 Dvida Lquida do Setor Pblico (%PIB) 1994 a 2006......................................24 Grfico 2.3 Dvida Liquida do Setor Pblico x Dvida Interna(%PIB)....................................25 Grfico 2.4 Taxa Bsica de Juros(SELIC) ...............................................................................28 Grfico 2.5 Reservas Internacionais e Taxas de Juros Nominais.............................................37 Grfico 2.6 Dvida Mobiliria Federal Interna(%PIB).............................................................40 Grfico 2.7 Composio da Dvida Mobiliria Interna (Por Indexador) 2006......................41 Grfico 2.8 Composio por Indexador(1998).......................................................................41 Grfico 2.9 Composio por Indexador(2004)........................................................................41 Grfico 2.10 Prazo mdio dos ttulos emitidos em oferta pblica(meses)................................43 Grfico 2.11 - Prazo mdio da Dvida Pblica Mobiliria Interna em Dez/06 (Por Tipo de Rentabilidade)...........................................................................................................................44 Grfico 2.12 - Composio da Dvida Mobiliria (por Detentor).............................................45 Grfico 3.1 Evoluo do Cenrio da Dvida.............................................................................48 Grfico 3.2 Resultado Fiscal do Setor Pblico (% do PIB)...................................................53 Grfico 3.3 Prazo Mdio de Emisso vs Prazo Mdio de Estoque...........................................56 Grfico 3.4 Vencimentos da DPF em Poder do Pblico...........................................................56 Grfico 3.5 Composio da Dvida Mobiliria.........................................................................57 Grfico 3.6 Dvida Lquida do Setor Pblico/ PIB Perspectivas...........................................58

RESUMO

A presente monografia foi elaborada com o objetivo de analisar a Dvida Pblica Interna, no Brasil, aps a implementao do Plano Real. O objetivo principal proceder uma anlise dinmica acerca dos condicionantes, das causas da recente evoluo, das caractersticas e da composio deste agregado econmico, que vem despertando interesse nos diversos setores da sociedade, devido a sua grande expanso no perodo analisado. Por fim ser apresentada uma perspectiva recente, bem como algumas projees otimistas, baseadas numa reduo da razo dvida/PIB e numa melhora do perfil de endividamento que vem sendo observada nos ltimos anos.

ABSTRACT

This monograph was developed with the waim of analyzing the Public Debt affairs, in Bazil,after the implementation of the plan real. The main goal is to make the dynamic analysis about the constrains, the causes of recent trends, characteristics and composition of the household economy, witch is rousing interest in the various sectors of society, due to its large expansion in the period analyzed. Lastly will be a new perspective, as well as some optimistc projections, based on a reduction of the ratio debt/GDB and a improvement of the profeli of debt thas has been obeserved in recent years.

INTRODUO

A dvida pblica um assunto recorrente, quando trata-se da economia brasileira, principalmente desde a dcada de 1980, onde enfrentamos elevados nveis de endividamento externo decorrente das crises internacionais. Devido principalmente a este fato, o Brasil sofreu ao longo da dcada de 1980 e incio dos anos 1990, um processo de elevado nvel de inflao, que criava um clima de instabilidade constante e crescente. No ano de 1994, com a implementao do Plano Real com seus fundamentos baseados no Consenso de Washington, a grande preocupao com a atrao de divisas, atravs de uma poltica monetria contracionista para manter o cmbio sobrevalorizado e dar sustentao a poltica de estabilizao da inflao, aliado a uma poltica fiscal expansiva, provoca uma escalada explosiva da dvida interna. Nesse ambiente, o movimento para atingir o desenvolvimento econmico, torna-se ainda mais complicado, j que sua dinmica depende cada vez mais de determinantes exgenos. O que leva a situao das finanas pblicas ao centro das discusses, pois possui uma relao direta com variveis macroeconmicas muito relevantes como a taxa de juros e o cmbio. O comportamento do endividamento pblico no Brasil nos ltimos anos , vem dando origem a preocupaes com relao as perspectivas futuras do quadro de endividamento do pas e sua sustentabilidade. Tendo em vista que as causas do crescimento da dvida, bem como a possibilidade da continuidade ou recorrncia desses fatores no futuro prximo e as

sustentabilidade da dvida so indagaes que tem aparecido com freqncia. No s na literatura de finanas pblicas, como num mbito mais amplo, na imprensa, no Parlamento ou at mesmo entre o pblico leigo. E na maioria das vezes expressa uma viso muito simplista, das origens e dos males associados ao endividamento pblico, que procuraremos traar um quadro objetivo a partir de dados relevantes. O objetivo deste trabalho proceder anlise dinmica da Dvida Pblica Interna, bem como da sua composio ao longo do perodo analisado. O enfoque ser a composio, a estrutura e os fatos determinantes da dvida, bem como as polticas adotadas para o seu gerenciamento e os resultados obtidos. Procurando atingir o objetivo desejado o trabalho ser estruturado da seguinte maneira:

No primeiro captulo, ser realizado uma reviso bibliogrfica acerca do assunto Dvida Pblica, onde sero apresentados os argumentos tericos e a conceituao de termos, que sero utilizados como ferramentas para o restante do trabalho. No segundo captulo, nos debruaremos sobre questes mais tcnicas, primeiramente um breve histrico ir contextualizar o tema, para ento analisarmos as questes estruturais ocorridas aps o Plano Real que modificaram a dinmica da dvida e provocam fortes impactos sobre as finanas pblicas. A partir da sero apresentados os fatores que influenciaram e contriburam na elevao da dvida no perodo, faremos tambm uma anlise da composio e evoluo da dvida mobiliria federal, por ser esta, a principal parcela da Dvida Lquida do Setor Pblico, e por obter uma acelerao elevada em todos os anos. Por fim no terceiro captulo, sero apresentadas perspectivas futuras de credibilidade e administrao da dvida pblica, onde sero apontados todos os aspectos que permitem uma melhora na estrutura e no perfil da dvida e no seu gerenciamento atravs de planejamento pblico. Observaremos ainda, um fato de extrema relevncia, que pela primeira vez em muito tempo, o pas est diante da perspectiva concreta de passar por um ciclo de reduo do coeficiente de endividamento pblico. Ou seja uma anlise tcnica, desprovida de emoo e partidarismo poltico vem demonstrar que aps um processo longo e rduo de ajustamento, procurar demonstrar que h uma luz no fim do tnel.

2. DVIDA PBLICA : UMA ABORDAGEM TERICA

A existncia do Estado requer o financiamento com gastos de custeio, de investimento ou de outros tipos. Para o funcionamento do governo e atravs da poltica fiscal a fim de que ele possa exercer suas funes bsicas alocativas, distributivas e estabilizadoras, o Estado deve buscar formas de recursos em diferentes fontes. Coleta de impostos, emisso de moeda, emisso de ttulos em emprstimos bancrios se constituem nas principais alternativas. Anteriormente ao desenvolvimento dos bancos centrais era comum os governos serem financiados, alm da coleta de impostos e emisso de moeda, pelos bancos privados por meio de emprstimos ou emisso de ttulos que funcionavam como ordens de pagamento futuro. Surge a partir da o processo de endividamento pblico por emisso de dvida mobiliria. O governo assim negocia com os seus credores inmeros ttulos, de vrios tipos e maturidades, que competem com ttulos privados e outras aplicaes bancrias, e em diversas ocasies funciona como lastro de aplicaes de fundos administrados pelas entidades financeiras, devido ao seu grau de confiana e liquidez. Neste captulo ser apresentada uma reviso dos conceitos tericos acerca da dvida pblica para que possamos evoluir nos prximos captulos para uma anlise mais tcnica dos fatores que influenciaram a evoluo da dvida pblica, bem como as formas de gerenciamento e administrao deste relevante agregado macroeconmico. Na primeira seo sero apresentados a viso das principais correntes do pensamento econmico, das conseqncias das polticas de endividamento, para o nvel de atividade, sobre a inflao, e o peso da dvida para as futuras geraes. Na segunda seo sero apresentados os conceitos, discriminaes tcnicas e anlise de composio a respeito da Dvida Bruta e da Dvida Lquida do setor pblico com a finalidade de simplificar e esclarecer as metodologias utilizadas pelos instrumentos do Governo para atravs dessas ferramentas poderem mensurar os resultados obtidos na poltica econmica. Na terceira seo ser dado destaque ao principal item da anlise conjuntural da estrutura da dvida, a Dvida Mobiliria Federal, sua composio, suas peculiaridades e a forma como operacionalizada pelos rgos responsveis do governo.

10 Por fim na ultima seo, apresenta-se o importante tpico sobre formas de financiamento pblico, o mecanismo das contas gerais do governo, e uma breve colocao a respeito de supervit primrio e a relao divida/PIB.

2.1 AS DIFERENTES ESCOLAS DE PENSAMENTO A dvida pblica uma instituio da vida econmica quase to antiga quanto o prprio Estado, integrando o conjunto de instrumentos gradativamente criados para financiar suas atividades. A emisso de moeda , historicamente, primeira forma de dvida pblica conhecida. A chamada receita de senhoriagem da decorrente representa um dbito do Estado para com a sociedade, porque, ao contrrio da receita de impostos, lhe permite apropriar-se de uma parcela do produto gerado pelo esforo privado, sem qualquer contrapartida na forma de prestao de servios. Trata-se de uma receita originada no simples fato do Estado ser, por excelncia o emissor da moeda oficial do pas. Gradativamente, o endividamento formal do estado junto aos bancos privados por meio de contratos de emprstimo ou emisso de dvida mobiliria (em ttulos), foi tornando-se uma prtica comum nos pases capitalistas. Essa forma de financiamento desenvolveu-se especialmente a partir do sculo XVIII, medida que a prpria atividade bancria se expandia rapidamente (GOODHART,1987). At meados dos anos 1940, o endividamento junto ao setor privado constitua uma fonte excepcional de financiamento do Estado, que visava, basicamente, atender a despesas governamentais extraordinrias(em tempos de guerra, por exemplo) e, portanto imprevistas e temporrias. Aps o trmino da segunda guerra mundial, a dvida pblica tornou-se uma instituio regular das economias capitalistas, como parte integrante dos instrumentos de poltica econmica utilizados desde ento. A expanso e importncia econmica da dvida pblica no ps-guerra, tanto nos pases mais desenvolvidos quanto naqueles em desenvolvimento, refletiu, de um lado, o aumento extraordinrio de gastos pblicos associado ao esforo de recuperao econmica e fsica (das plantas produtivas e infra-estrutura) dos pases diretamente envolvidos no conflito. De outro, explica-se como contrapartida do modelo de poltica econmica que se tornou hegemnico

11 poca, inspirado na teoria macroeconmica formulada por J.M. Keynes em sua obra mais conhecida A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Embora tenha tido grande repercusso no meio acadmico desde sua publicao, em 1936, somente aps a segunda guerra mundial ela passa a influenciar, decisivamente, a atuao do Estado na economia A obra de Keynes e as experincias concretas de poltica econmica keynesiana no psguerra inauguram um debate sobre poltica fiscal e dvida pblica, que, at hoje, divide opinies. No plano terico, a questo polarizada pelos enfoque keynesiano e novo-clssico. O primeiro aponta o dficit fiscal planejado e, portanto, a dvida pblica como instrumentos capazes de contribuir para o crescimento econmico. O segundo, sintetizado no modelo da equivalncia ricardiana, que ser conhecido ainda nesta seo, surge nos anos 1970 e aponta a dvida pblica como fator de ineficincia alocativa, capaz de reduzir a capacidade de crescimento da economia. Recomenda-se ento, a busca de permanente equilbrio oramentrio pelo governo. Os principais argumentos que sustentam essas diferentes abordagens, sero sumariados a seguir: 2.1.1 O ENFOQUE KEYNESIANO O ponto de partida para a teoria macroeconmica de Keynes o princpio da demanda efetiva, segundo o qual so as decises de gasto, em especial de gastos privados em investimentos, que determinam o ritmo da atividade econmica. Reconhecendo a natureza inerentemente instvel das expectativas de longo prazo que orientam essas decises de investimento, Keynes concluiu, em primeiro lugar, que o nvel corrente de produo e emprego em economias de mercado era, tambm inerentemente, sujeito a oscilaes, que caracterizam perodos de super-emprego e, mais freqentemente, de desemprego involuntrio. Em segundo lugar, observou que, quando as expectativas se tornavam desfavorveis ao investimento, gerando desemprego, no havia qualquer tendncia endgena sua recuperao. Ao contrrio, como o gasto determina a renda agregada, a retrao dos investimentos tende a penalizar a renda das prprias empresas, realizando o pessimismo das expectativas. Essa tendncia era ainda reforada pelo efeito multiplicador da queda dos investimentos sobre a renda agregada, atravs da retrao induzida no consumo. Com base nessa anlise, a teoria keynesiana atribui ao estado um papel anticclico, de carter permanente, nas economias de mercado. O gasto e, principalmente, o dficit do governo so identificados como instrumentos anticclicos potentes que, aliados a uma poltica monetria

12 adequada, de juros baixos, so capazes de reverter situaes de desemprego, comuns s economias de mercado. A administrao da dvida pblica , portanto, parte integrante deste modelo. Mais especificamente, nos perodos de recesso da atividade econmica, cabe ao governo ampliar seus gastos em investimento, de modo a expandir a demanda agregada no curto prazo, e no mdio prazo, contribuir para a melhora das expectativas de lucro das empresas, motivando, assim, a recuperao dos investimentos privados (CARVALHO, 1995). Neste modelo, portanto, as recesses implicam a ocorrncia ou o aumento de dficits fiscais atravs de dois canais distintos: endogenamente, devido queda da arrecadao de impostos sobre a atividade econmica, e, exogenamente, devido ao emprego de polticas fiscais anticclicas, apoiadas em aumento de gasto pblico. Os dficits, por sua vez, tm como contrapartida a expanso da dvida pblica, seja sob a forma de emisso de moeda, de dvida contratual(bancria) ou de dvida mobiliria. Cabe, ento, autoridade monetria administrar o mix de emisso de moeda e de ttulos de diferentes maturidades, de modo a manter o mais baixo possvel o custo do financiamento do governo, sem prejuzo da estabilidade monetria da economia. A coordenao, entre as poltica fiscal e monetria torna-se fundamental, j que h um bvio trade off envolvido neste processo. Admitindo-se um yield curve (curva de rendimentos) normal, ascendente taxas de juros crescentes em relao ao prazo dos ttulos o esquema ideal de financiamento do governo seria, em princpio, baseado na emisso de moeda ou de ttulos de curto prazo. Isto, no entanto, envolve o risco de inflao, no s pela monetizao direta do dficit, mas pelas presses por monetizao que uma dvida concentrada no curto prazo implica. O mix ideal exige, assim, uma atuao contnua do banco central no mercado, visando a adequar a estrutura de juros e a composio da dvida s preferncias dos investidores em termos de ttulos de curto e de longo prazo (OKUN, 1967). Para tanto, necessria a criao de condies institucionais adequadas no mercado financeiro, ou seja, a organizao de um mercado de dvida pblica capaz de absorver os ttulos emitidos pelo governo, bem como as operaes de troca de ttulos curtos por longos pelo banco central. Esta condio explica a tendncia mundial padronizao da dvida pblica sob a forma de dvida mobiliria, isto , em ttulos renegociveis em mercados secundrios.

13 Por fim, admite-se que a solvncia do governo e, portanto, a garantia de pagamento da dvida seriam preservadas num horizonte de mdio prazo, pela prpria recuperao da atividade econmica, que permite ampliar a receita tributria e, assim, sustentar os encargos da dvida assumida no perodo recessivo. O receiturio keynesiano de poltica econmica foi amplamente aplicado entre pases desenvolvidos e em desenvolvimento, do ps II guerra at fins dos anos 1960, ou at a dcada de 1970, em alguns casos, como no Brasil. Tal perodo caracterizou-se, na maior parte desses pases, por elevadas taxas de crescimento e baixas taxas de inflao, o que parecia atestar o acerto do modelo. Na dcada de 1970, o cenrio econmico mundial de instabilidade, caracterizado pela presena simultnea de inflao e desemprego, desafiou a hegemonia keynesiana, abrindo espao para o desenvolvimento de enfoques tericos crticos, de inspirao neoclssica. No plano da poltica fiscal, a mais difundida crtica abordagem keynesiana o modelo da equivalncia ricardiana, proposto por Barro (1974), em linha com a escola novo-clssica. Ancorado no modelo de expectativas racionais, este enfoque aponta o aumento do estoque da dvida pblica como um fator de ineficcia anticclica da poltica fiscal baseada na gerao de dficits oramentrios. Como ser descrito a seguir:

2.1.2 MODELO DA EQUIVALNCIA RICARDIANA O argumento central do enfoque da equivalncia ricardiana o de que o financiamento do gasto pblico com a emisso de dvida tem o mesmo efeito sobre a atividade econmica que seu financiamento atravs de impostos. A equivalncia macroeconmica entre a dvida e os impostos justificada com base em duas hipteses bsicas de comportamento dos agentes privados: a) Vale o modelo das expectativas racionais, (LUCAS E SARGENT, 1978); neste admitese que os agentes formulam suas expectativas com relao a variveis econmicas utilizando todas as informaes disponveis e interpretando essas informaes de acordo com modelos tericos, em geral, corretos o erro sistemtico de interpretao visto como um sinal de irracionalidade;

14 b) Vale o modelo do ciclo da vida ( MODIGLIANI E BRUMBERG, 1954), segundo o qual os agentes definem a distribuio de sua renda entre consumo (C) e poupana (S) visando manter um padro estvel de consumo ao longo da vida, apesar das variaes correntes de renda disponvel. Diante da informao sobre a ocorrncia de dficits governamentais e, portanto, do aumento da dvida pblica, agentes racionais antecipariam a necessidade de aumento futuro nos impostos, de modo a capacitar o governo a cumprir os encargos financeiros da dvida. Admite-se implicitamente, que em suas decises econmicas, os contribuintes levam em conta as condies de solvncia financeira do setor pblico, bem como seus efeitos sobre a renda disponvel. Espera-se, assim, que o aumento da renda disponvel e da capacidade de consumo no presente seja compensado por uma reduo futura. Nessas condies, agentes racionais tenderiam a reter o aumento atual da renda sob a forma de poupana, que financiar o aumento futuro nas despesas com impostos: dS=dG (dG=variao nos gastos pblicos). No haveria, assim qualquer efeito multiplicador dos gastos governamentais sobre o consumo (dC=0), ao contrrio do que previa o modelo keynesiano, restando apenas o efeito expansivo direto destes gastos sobre a renda agregada (Y): dY =dG. Ou seja, o efeito macroeconmico seria exatamente o mesmo de uma poltica fiscal de oramento equilibrado, em que dG=dT (dT=variao na arrecadao de impostos), cujo multiplicador igual a 1: dY= dG + dC, sendo dC=c.dYD (c= propenso marginal a consumir; YD = renda disponvel) dYD=dY- dT, sendo, de imediato, dY=dG Se dT=dG, ento: dYD=0.: dC=0 e dY=dG O dficit pblico no traria, portanto, qualquer benefcio em termos de crescimento econmico, tendo ao contrrio um impacto negativo sobre o bem-estar da sociedade, representado pelo nus da dvida a ser paga pelas geraes futuras. Da a recomendao de uma poltica fiscal de permanente equilbrio oramentrio. No incio dos anos 1990 a viso dos novos clssicos, que o objetivo da poltica fiscal, deve ser a busca de um oramento equilibrado, utilizando como indicador a estabilizao da relao dvida/PIB ganha fora e invade a poltica econmica.

15 Para os novos clssicos, o financiamento do dficit pblico por dvida no possui qualquer efeito sobre a demanda agregada e a emisso de ttulos pode tornar o financiamento do dficit, mais inflacionrio que o financiamento por emisso monetria. Alguns autores como Sargent e Wallace em 1981, consideram que a gerao do supervit primrio de importncia fundamental para que o dficit total seja mantido constante em relao ao PIB. Visto que os juros so includos no dficit total, estes s se mantero constante se houver ajuste do supervit primrio como forma de garantir o pagamento dos juros da dvida pblica (CASTRO,2007).

2.2 DVIDA E O SETOR PBLICO: DEFINIES Segundo consta no Manual de Finanas Pblicas do Banco Central (2008), a DVIDA BRUTA do governo geral abrange o total da dvida de responsabilidades dos governos federal, estaduais e municipais, junto ao setor privado, ao setor pblico financeiro, ao Banco Central e ao resto do mundo. Os crditos representados por ttulos pblicos que se encontram em poder dos rgos da administrao direta, indireta e os fundos pblicos no integram a dvida bruta. Em funo das peculiaridades histrico-institucionais do Brasil, o conceito de setor pblico utilizado para mensurao da DVIDA LQUIDA e do dficit pblico o de setor pblico no-financeiro mais Banco Central. Considera-se como setor pblico no-financeiro as administraes diretas federal, estaduais e municipais, as administraes indiretas, o sistema pblico de previdncia social e as empresas estatais no-financeiras federais, estaduais e municipais, alm da Itaipu Binacional (Manual Finanas Pblicas, BC, 2008). Incluem-se tambm no conceito de setor pblico no-financeiro os fundos pblicos que no possuem caracterstica de intermedirios financeiros, isto , aqueles cuja fonte de recursos constituda de contribuies fiscais ou parafiscais. O Banco Central includo na apurao da dvida lquida pelo fato de transferir seu lucro automaticamente para o Tesouro Nacional, alm de ser o agente arrecadador do imposto inflacionrio. Para obteno de indicadores mais prximos dos padres internacionais, adota-se o

16 conceito de governo geral, que abrange as administraes diretas federal, estaduais e municipais, bem como o sistema pblico de previdncia social. A composio da dvida lquida do setor pblico inclui as diferentes formas do endividamento, sendo deduzidos os crditos do governo. O passivo divide-se em contratual, monetrio e mobilirio. A parte contratual refere-se a emprstimos obtidos diretamente junto a instituies financeiras atravs de contratos firmados, e a parte monetria consiste em papel moeda em circulao, reservas bancrias e outros depsitos ligados ao Banco Central. A parcela mobiliria consiste nos ttulos pblicos emitidos em poder do pblico e ainda podemos citar como integrante do passivo mobilirio as moedas de privatizao, que so dvidas emitidas utilizveis no processo de privatizao. O governo, a fim de sustentar o seu custeio e de investir, visando ao desenvolvimento econmico, obtm recursos atravs do mercado, prometendo-lhe uma remunerao pelo emprstimo. A captao financeira pode ocorrer tanto no mercado internacional quanto no domstico, dependendo das condies de negociao, que se modificam ao longo do tempo e da finalidade do gasto. Por isso a Dvida Lquida do Setor Pblico divide-se em duas grandes partes: Dvida Externa Lquida e Dvida Interna Lquida, cada uma com sua estrutura e comportamento, sendo fundamental o seu entendimento para a anlise da conjuntura econmica de uma nao, sendo a segunda, a Dvida Interna, objeto de estudo do presente trabalho. Os principais componentes que entram na conta da Dvida Interna Lquida so: a) Dvida Mobiliria: a Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna composta

pelo montante de ttulos em mercado emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central, para auferir recursos do setor privado e cobrir os gastos governamentais; b) Arrecadao a recolher: corresponde ao total de tributos arrecadados pela

rede bancria e ainda no transferidos aos respectivos Tesouros. Trata-se de uma conta transitria, os ttulos registrados arrecadados nos ltimos dias do ms e que sero creditados ao caixa do Tesouro nos primeiros dias do ms seguinte; c) Recursos do FAT: so as disponibilidades do Fundo de Amparo ao

Trabalhador e as aplicaes compulsrias do FAT no BNDES que se encontram aplicadas tanto no Fundo Extramercado do Banco do Brasil quanto no BNDES;

17 d) Previdncia Social: Corresponde ao total lquido dos crditos e dbitos do

sistema pblico de previdncia social com o sistema financeiro Outras contas tambm entram no clculo da Dvida Interna Lquida como: dvida bancria lquida; moedas de privatizao; base monetria; outros depsitos no Banco Central; crditos do Banco central s instituies financeiras; carteira de fundos; demais contas do BC; renegociao com os estados (Lei n9496/1997); depsitos vista; dvida com empreiteiros e fornecedores; debntures e carteiras de ttulos pblicos das empresas estatais (SOUZA, 2003). Cabe ainda destacar, o conceito de Ajuste Patrimonial, que corresponde a variaes nos saldos da dvida lquida, no consideradas no clculo do dficit pblico. Inclui as receitas de privatizao e a incorporao de passivos contingentes (esqueletos). Passivos Contingentes correspondem a dvidas juridicamente reconhecidas pelo governo, de valor certo, e

representativas de dficits passados no-contabilizados. Assunto este, objeto de discusso do prximo captulo desta monografia.

2.3 DVIDA PBLICA MOBILIRIA FEDERAL Para o Governo Central (Tesouro Nacional, Previdncia Social e Banco Central ), corresponde ao total dos Ttulos Pblicos Federais em poder do mercado, incluindo, alm dos ttulos de emisso do Tesouro Nacional, os ttulos de emisso do Banco Central. Em funo da Lei Complementar n 101, de 4.5.2000, o Banco Central do Brasil no pode mais emitir ttulos pblicos desde maio de 2002. Como se trata de dvida consolidada, os ttulos de emisso do Tesouro Nacional em poder do Banco Central no esto includos. A dvida pblica federal interna e externa composta, em sua maior parte, por ttulos mobilirios que diferem entre si conforme o contexto e a finalidade da emisso. Para os ttulos ps-fixados, por exemplo, tm-se diferentes indexadores, que variam conforme o tipo. Existem tambm aqueles que no possuem indexadores, os chamados ttulos prefixados. Existem ainda diferenas em relao s taxas de juros, forma de pagamento e forma de colocao do ttulo (por meio de leilo ou colocao direta). Os ttulos da dvida pblica podem ser emitidos com trs finalidades: - Financiar o Dficit Oramentrio; - Realizar Operaes para fins especficos, definidos em lei;

18 - Refinanciar a Dvida Pblica. Os ttulos so emitidos no mercado interno sob as formas de: ofertas pblicas para instituies financeiras (leiles), ofertas pblicas para pessoas fsicas (Tesouro Direto) e emisses direta para finalidades especficas definidas em leis.O Tesouro Nacional emite ttulos para atender a poltica fiscal. O Banco Central utiliza os ttulos do Tesouro Nacional para realizar poltica monetria, por meio de operaes de compra e venda no mercado secundrio.(BANCO CENTRAL,2008; FILELLINI, 1994)

2.4 FINANCIAMENTO DO DFICIT PBLICO


Como advertiu Keynes em antigo debate com B. Ohlin sobre as condies requeridas para o financiamento de investimento, bem como Minsky em seu modelo de fragilidade financeira, o financiamento de qualquer agente deficitrio, seja ele do setor pblico ou privado, , sempre, um problema monetrio que depende de disponibilidade de liquidez, e no um problema real dependente da distribuio do produto agregado entre formas alternativas de alocao. Mais especificamente, a solvncia de um devedor determinada por seu grau de acesso liquidez , comparado a sua demanda por recursos para saldar compromissos financeiros. HERMANN(2002)

O dficit pblico pode ser financiado pela emisso de moeda mais emprstimos externos e internos. Destaca-se que a partir da deciso de financiamento do dficit, alguns problema surgem no front macroeconmico de um pas. A emisso de moeda pode gerar inflao e o endividamento externo pode gerar uma crise em moeda estrangeira. O endividamento interno, por afetar a taxa de juros real, pode levar a uma trajetria explosiva da dvida pblica interna. Salienta-se que a receita que o governo obtm atravs da emisso de moeda depende da demanda da base monetria, que afetada pela elasticidade dos encaixes reais com relao tanto renda quanto a inflao. Como a demanda por encaixes reais tende a cair com o aumento da inflao, o governo s arrecadaria mais se a taxa de variao da oferta de moeda fosse maior do que a retrao da demanda por encaixes reais.

19 Uma outra alternativa para financiar o dficit pblico, o governo pode utilizar as reservas estrangeiras em vez de emitir moeda. Porm quando o nvel de reservas de um pas diminui, aumenta a expectativa dos agentes de uma desvalorizao cambial, provocando fuga de capitais e crise no balano de pagamentos. Outro forma de financiamento bastante recorrente, por parte dos entes governamentais, a utilizao da inscrio nas Contas a Pagar de bens e valores a serem adquiridos no futuro, ainda que derivante de contratos j assinados, pois h um direito incondicional de compensao, haja vista que comprador e vendedor ainda no desempenharam os servios. Outra opo utilizada, e a que representa o fruto de anlise deste trabalho, seria, a deciso do governo de emitir ttulos como forma de financiamento do dficit pblico. Observemos: O dficit total do governo a cada perodo pode ser definido como a diferena entre o montante necessrio para o pagamento dos juros nominais e o saldo das contas primrias do governo, corresponde necessidade de financiamento do setor pblico (NFSP) pelo critrio acima da linha. O saldo das contas primrias, por sua vez, se origina da diferena entre as receitas e despesas no financeiras do governo. Quando a arrecadao supera os gastos no financeiros teremos supervit primrio. Contudo se o montante requerido para o pagamento de juros for maior que o supervit primrio, incorreremos em dficit nominal, o que tem sido a realidade brasileira nos ltimos anos. Assim temos:

(1) RN= RP J (2) RP = T G = tY-G (3) DN = J - SP

Em que: RN= resultado nominal, RP=resultado primrio, SP=supervit primrio, DN= dficit nominal, J= pagamento de juros, T= arrecadao do governo, G= gastos no financeiros do governo, Y=produto, t=alquota tributria

Os juros incidentes sobre a dvida lquida dependem do nvel da taxa de juros nominal e do estoque da dvida que por sua vez, determinado pelo acmulo de dficits nominas passados.

20 Assim a incluso dos juros no clculo do dficit dificulta a mensurao do efeito da poltica fiscal executado pelo Governo, motivo pelo qual se calcula o Resultado Primrio do setor pblico, que corresponde ao dficit nominal (NFSP), menos os juros nominais apropriados por competncia, incidentes sobre a dvida pblica. A mensurao da dvida expressa atravs da relao dvida/PIB, se justifica em razo desse ser um parmetro que contribui para avaliao da capacidade de pagamento e de refinanciamento da dvida do governo. Segundo Giambiagi e Alm (2000), no seria correto examinar a dvida em termos absolutos, pois na realidade os nmeros absolutos no conseguem expressar o significado real, o que pode ser uma cifra significativa para um pas pequeno, pode ser um valor irrisrio para um pas com uma elevada renda. O autor estabelece que importante um pas administrar a relao dvida/PIB, para que ela no tenha um crescimento indefinido, pois haver um momento em que os credores percebero que a dvida impagvel, negar-se a fornecer novos crditos aos governos, geram um risco de default, o que ocasionaria um colapso no sistema, sendo que o governo no tem condies de honrar seus compromissos e os ttulos em poder do pblico passam a no valer nada, causando a falncia de ambos os agentes.

21

3. DVIDA PBLICA BRASILEIRA: CARACTERSTICA E FATORES DETERMINANTES

O exame da evoluo da dvida pblica, nos ltimos anos, mostra uma grande expanso, o que tem s vezes dado origem a prognsticos pessimistas, e a uma avaliao negativa da conduo da poltica fiscal no perodo. Neste captulo iremos realizar um exame mais de perto dos fatores que estiveram por trs dessa expanso. Para atingir os objetivos iremos abordar detalhadamente a histria e os principais nmeros desse importante agregado macroeconmico; desde o surgimento , passando pela evoluo e as principais caractersticas da dvida interna no pas. Na primeira seo, ir-se contextuar historicamente a dvida pblica brasileira, com um breve histrico do seu surgimento antes do perodo analisado, o ano de 1994 em diante. Na segunda seo sero apresentados os dados relevantes sobre a expanso dos indicadores de dvida pblica aps o surgimento do Plano Real. Logo em seguida, a terceira seo far uma abordagem profunda, acerca dos principais fatores que determinaram, esse movimento de expanso. Por fim o captulo apresentar por uma anlise das caractersticas desta dvida, sendo que, conforme ser mostrado, recai quase que inteiramente sobre a dvida mobiliria federal interna. A partir desta constatao de relevncia, ser realizada uma anlise sobre as principais caractersticas destes ttulos que compem a dvida mobiliria, e encerrando, uma explanao a respeito de classificao de risco, assunto que tomou os noticirios recentemente, em funo da elevao da categoria de risco do Brasil por agncias intrnacionais.

3.1 HISTRICO Nas ltimas dcadas, especialmente na segunda metade deste sculo, o endividamento pblico tem representado uma das principais fontes de financiamento do desenvolvimento econmico no mundo capitalista, notadamente nas economias emergentes dos pases de industrializao tardia. Antes de chegarmos na expanso recente da dvida interna no perodo ps-plano real devemos analisar o histrico da dvida pblica em 2 perodos bem distintos, quais sejam: antes de 1980 e no perodo compreendido entre 1980 e 1994.

22

Antes de 1980 - no final dos anos 60 e incio dos anos 70, o Brasil passou por um perodo de prosperidade, crescendo a taxas expressivas alavancando o processo denominado industrializao por substituio de importaes. Nos anos 70, as taxas de juros internacionais muito baixas tornavam a contratao de recursos externos muito atrativa, com o objetivo de financiar o processo de industrializao acelerado no perodo conhecido na histria como Milagre Econmico. A crise financeira internacional provocada pelo primeiro choque do petrleo, em 1973, causou forte impacto nas finanas pblicas nacionais, na ocasio muito mais dependente do financiamento externo, das importaes de petrleo e das exportaes de commodities . Em fins de 1974, numa reao crise que se desenhava, tanto no campo econmico quando no poltico, o governo lanou o II PND - Plano Nacional de Desenvolvimento, com o objetivo de alcanar a manuteno dos ndices de desenvolvimento antes atingidos, sem comprometer ainda mais o equilbrio das finanas governamentais, j fragilizadas pelos constantes dficits no balano de pagamentos. O plano tinha como prioridades: mudana na matriz energtica, com a substituio do petrleo por outros combustveis, como o carvo e o lcool; mudanas no sistema de transportes, com maiores incentivos para ferrovias e hidrovias; aumento na produo de petrleo bruto; mudana no modelo industrial, dirigindo os investimentos

governamentais e incentivos para os setores de bens de capital, de insumos bsicos e derivados petroqumicos (Garselaz, 2000). Para financiar o plano surge uma nova fonte externa. Os altos preos praticados no comrcio internacional do petrleo tornaram ricos os pases produtores, que optaram por reverter ao mercado financeiro internacional a riqueza excedente. Os chamados petrodlares inundaram o mercado financeiro, fazendo baixar as taxas de juros internacionais, tendo como clientes preferenciais os pases em desenvolvimento, entre eles o Brasil. No final da dcada, em 1979, ocorre o segundo choque do petrleo. Os preos do leo bruto, que, na primeira crise j haviam quadruplicado, aumentaram ainda mais, passando de 15 para 35 dlares o barril. Em seguida, ocorre uma reao do mercado financeiro internacional, com o aumento nas taxas de juros, num momento em que o Brasil expandia seu endividamento externo. A inflao atinge o ndice de 77% ao ano. No ms de dezembro desse ano, o governo decreta a maxidesvalorizao cambial de

23 30%. O cenrio para uma nova crise financeira estava preparado (GIAMBIAGI E ALEM, 1999).

Grfico 2.1 Contribuio da Dvida Externa e Interna no Total da Dvida (%PIB)


60 50 40 30 20 10 0
19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 02 20 00 20 04

Dvida Externa

Dvida Interna

Fonte: Banco Central Sries Temporais(2005)

Entre 1980 e 1994 Segundo Holanda (2006), o incio da dcada de 1980 pode ser visto, em termos da dvida pblica brasileira, como um divisor de guas. Durante os anos anteriores somente existiam facilidades para a captao de recursos externos. Havia abundncia de fontes financiadoras, as taxas de juros eram baixas, os prazos bastante alongados e as condies em geral eram muito favorveis. O segundo choque do petrleo desencadeou uma profunda crise econmica internacional, invertendo completamente a tendncia. Com o aumento das taxas de juros, os capitais externos ficaram cada vez mais inacessveis. O auge se deu em 1982 com a crise do Mxico, quando os crditos para pases em desenvolvimento foram eliminados. Os saldos da dvida externa passaram ento a elevar-se por conta da rolagem do servio da dvida, eis que j no havia novos ingressos tampouco recursos para resgatar as parcelas em vencimento. Para obter tais recursos o Governo promoveu uma maxidesvalorizao da moeda, estimulando as exportaes com o intuito de gerar um resultado positivo na balana comercial. Em 1982, no sendo mais possvel suportar a presso do servio da dvida sobre o caixa do tesouro, no obstante os ajustes internos realizados pelo governo, os quais resultaram em violenta recesso, sem no entanto fazer retroceder a inflao, o pas v-se obrigado a recorrer ao Fundo Monetrio Internacional, que impunha uma srie de medidas recessivas sobre a economia.

24 A dcada de 1980 foi marcada por elevados nveis de inflao, planos econmicos mal sucedidos, taxas de juros reais negativas; o que dificultava o endividamento por ttulos pblicos, explicando o nvel constante da dvida interna no perodo A partir do governo Fernando Collor em 1990, o Brasil experimentou uma grande abertura econmica acompanhada de um processo de privatizao. O que podemos observar no grfico 2.1 foi o incio de um processo de substituio da dvida externa por dvida interna, impulsionado pela entrada de reservas internacionais.

3.2 EVOLUO DA DVIDA INTERNA NO PERODO 1994-2006 Ao longo dos ltimos 12 anos, a poltica econmica, apesar do indiscutvel sucesso em estabilizar preos, resultou em um elevado aumento do endividamento pblico. O endividamento assume ento, uma nova dinmica de crescimento muito mais relacionada poltica monetria realizada no perodo. O grfico 2.2 mostra a evoluo na dvida pblica no perodo de dezembro de 1994 at dezembro de 2006, e conseqentemente a sua elevada expanso de 30% do PIB em 1994 atingindo o nvel mais alto em 2003, quando chegou a 52,36% do PIB.

Fonte: Relatrio do Banco Central(2006) e Ipeadata

Como observamos anteriormente, com relao mudana de caracterstica da dvida, com relao dvida interna pode-se observar, no grfico 2.1, que ela representava em mdia 42% da dvida total na dcada de 1980, sendo que o principal

25 problema no perodo recaa sobre a dvida externa. No entanto, essa relao comeou a inverter no incio da dcada de 1980 e se consolidou a partir de 1994, representando em mdia 85% da dvida total no perodo.

Grfico 2.3 Dvida Liquida do Setor Pblico x Dvida Interna(%PIB)


60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Dvida Interna Dvida Lquida

Fonte: Ipeadata e Banco Central do Brasil(Relatrio 2006)

3.3 FATORES DETERMINANTES Os componentes que determinaram a variao da dvida interna nacional originaram-se de mudanas estruturais promovidas a partir da dcada de 90, as quais conjugaram as reas fiscal, monetria e cambial. O ajuste fiscal ocorrido, que influenciou tambm o resultado primrio, obteve um grande peso na evoluo da dvida pblica por causa da absoro de dvidas dos Estados e Municpios pelo Governo Federal e do reconhecimento de dvidas antigas no contabilizadas, os chamados esqueletos. Pelo lado financeiro, ou seja, ligado aos juros e ao cmbio, o endividamento foi alavancado como conseqncia da poltica econmica implementada, a qual combinou elevadas taxas de juros e cmbio valorizado, repercutindo no acmulo de reservas internacionais e na maior emisso de ttulos. Como a poltica cambial no foi mantida a dvida atrelada sofreu impactos da desvalorizao cambial. Todos estes fatores sero discutidos a seguir.

26
Tabela 2.1 Fatores Condicionantes da Evoluo da Dvida (R$ milhes)
Discriminao 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Dvida lquida total - saldo

269 193

308 426

385 870

516 579

563 163

660 867

881 108

913 145

956 996

1 002 485

1 067 363

Dvida lquida - var. ac. ano

60 733

39 233

77 443

130 709

46 584

97 704

220 241

32 037

43 851

45 488

64 879

Fatores condicionantes NFSP Primrio Juros nominais Ajuste cambial Dvida mobiliria interna indexada ao cmbio Dvida externa - metodolgico Dvida externa - outros ajustes2/ Reconhecimento de dvidas Privatizaes

60 733 44 968 740 44 229 1 530 1 013 517 - 241 15 220 - 745

39 233 51 626 8 310 43 317 4 114 1 606 2 509 0 - 207 - 16 301

77 443 68 229 - 106 68 335 6 859 4 261 2 598 - 6 15 216 - 12 854

130 709 56 284 - 31 087 87 372 69 384 39 873 29 511 0 14 014 - 8 973

46 584 39 806 - 38 157 77 963 18 344 9 479 8 864 0 8 672 - 20 238

97 704 42 788 - 43 656 86 444 30 840 19 182 11 658 - 383 25 439 - 981

220 241 61 614 - 52 390 114 004 147 225 76 662 70 564 753 14 286 - 3 637

32 037 79 037 - 66 173 145 210 - 64 307 - 22 715 - 41 592 16 703 605 0

43 851 47 144 - 81 112 128 256 - 16 193 - 3 335 - 12 858 7 139 6 514 - 753

45 488 63 641 - 93 505 157 146 - 18 202 - 4 554 - 13 648 - 2 258 3 262 - 954

64 879 69 883 - 90 144 160 027 - 4 881 - 2 222 - 2 659 2 302 - 375 - 2 049

Fonte: Banco Central (Relatrio Anual 2006)

A dvida expandiu-se em R$ 798,2 bilhes entre dezembro de 1996 e dezembro de 2006, conforme podemos observar na tabela 2.1, fruto principalmente dos juros nominais (somatrio de R$ 1,112 trilhes), do reconhecimento de dvidas (somatrio de R$ 102,8 bilhes) e do ajuste cambial (somatrio de R$ 174,7 bilhes), isto o ajuste entre as dvidas externas e interna indexadas ao cmbio, alm disso uma poltica fiscal expansiva, sem preocupao com o equilbrio das contas at a implementao da Lei de Responsabilidade Fiscal no ano de 1999. Outro fator que de fundamental relevncia para uma correta apreciao dos dados que a tabela nos mostra, o fato que uma significativa parcela dos juros nominais so referentes a apropriao do reconhecimento de dvidas, o que altera a importncia relativa deste rubrica para a variao da DLSP, elemento este que focaremos mais detalhadamente no prosseguimento da anlise detalhada de cada um destes itens.

3.3.1 PLANO REAL: ESTABILIZAO VERSUS ENDIVIDAMENTO A poltica de estabilizao promovida pelo Plano Real, ao utilizar a taxa de cmbio como ncora nominal, ao mesmo tempo que promove a queda da inflao, provoca uma profunda mudana na dinmica da dvida interna, que se torna subordinada aos objetivos da poltica de estabilizao. Segundo Falco Silva (2002), os problemas associados a uma sobrevalorizao da moeda so por demais conhecidos: crescem as importaes e mnguam as

27 exportaes, que se somam a dficits muitas vezes crnicos na balana de servios, provocando situaes deficitrias permanentes na balana de transaes correntes. Ora dficits em transaes correntes s podem ser financiados com supervits na conta de movimentos de capitais, ou seja, pela entrada a qualquer custo de capitais externos, sob a forma de investimentos diretos, de capitais de portflio (curto prazo), ou pela ampliao da dvida externa, via contratao de novos emprstimos no sistema financeiro internacional. Quando prevalecem fluxos de capitais de curto prazo, as taxas de juros internas precisam ser mantidas em nveis bem mais elevados do que as praticadas no resto do mundo, uma vez que devem, necessariamente, embutir no apenas a expectativa de desvalorizao da moeda nacional, como tambm o risco associado pelos formadores de opinio que atuam no mercado financeiro do pas. Assim sendo o aumento da taxa de juros, para aumentar a entrada de capitais torna-se uma exigncia permanente para aumentar as reservas internacionais, que sustentam a valorizao da moeda contra ataques especulativos no regime de cmbio fixo. Entretanto o impacto das altas taxas de juros se fez sentir na expanso do dficit nominal do governo e no aumento da dvida interna lquida.

3.3.2 JUROS NOMINAIS


O pas se encontra em uma armadilha. A taxa de juros precisa ser alta. Primeiro, para atrair capital estrangeiro e, assim, financiar o dficit da balana de pagamentos; segundo, para que se possa vender ttulos do governo e, assim, girar a dvida interna e financiar os gastos com juros que incidem sobre ela. Uma reduo nos juros, de um lado, reduziria a entrada de capital estrangeiro e enfrentaramos uma crise cambial e, de outro lado, ficaria difcil girar a dvida interna e o Banco Central seria obrigado a monetiz-la, e teramos, assim, a volta da inflao Santana(2002).

A partir da anlise da tabela 2.1, o que podemos observar claramente a elevada cifra da necessidade de financiamento do setor pblico, como fator determinante da evoluo da dvida, com exceo do perodo compreendido entre 1994 e 1998, onde no havia uma preocupao do governo de uma poltica fiscal rgida e obteno de supervits primrios; estas elevadas cifras dizem respeito inteiramente exploso do pagamento dos juros nominais aos ttulos ofertados ao pblico, num montante superior a R$ 1 trilho, como foi observado anteriormente.

28 Embora a carga tributria tenha aumentado de 24% para 34% do PIB entre 1994 e 2002, tambm aumentaram, a uma taxa maior, os gastos com juros da dvida pblica. O resultado dessa evoluo de gastos e das receitas foi uma deteriorao fiscal muito grande. O dficit pblico apresentou uma tendncia de crescimento exponencial at 1999; em 2000, apresentou uma queda, graas ao acordo com o FMI, mas voltou a crescer em 2001 e 2002, o que exigiu novo acordo com o FMI. A grande responsvel por esses dficits foi a poltica de juros elevados a partir do Plano Real. A taxas de juros Selic se situou em mdia 33,4% ao ano entre 1995 e 1998, conforme grfico 2.4, mesmo com um decrscimo no seu nvel nos anos 2000, ela continua sendo uma das maiores taxas de juros reais do mundo.

Grfico 2.4 Taxa Bsica de Juros(SELIC)


80,00 70,00 60,00 50,00

% a.a

40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 set/94 set/95 set/96 set/97 set/98 set/99 set/00 set/01 set/02 set/03 set/04 set/05 set/06 set/07

Fonte: Ipeadata

Constata-se empiricamente, de que foi o gasto com o pagamento dos juros, o principal vilo, dos dficits pblicos no perodo que compreende o estudo, representando em mdia 7% do PIB. Este dficit pblico nominal provocado efetivamente pelo servio da dvida e o seu financiamento, atravs da emisso de novos ttulos, proporcionaram que o estoque da dvida aumentasse constantemente em termos reais, gerando um crculo vicioso.

29

Tabela 2.2 Evoluo da Dvida, Juros Nominais (%PIB)

Fonte: Banco Central e Ipeadata

3.3.3 CAUSAS NO REPETITIVAS Nos ltimos anos, alm da poltica monetria, trs elementos tiveram impacto significativo no aumento do endividamento do governo federal: os acordos de refinanciamento de estados e municpios, o reconhecimento de dvidas latentes (os chamados esqueletos, na linguagem jornalstica, ou passivos contingentes, no jargo tcnico, e o programa de fortalecimento dos bancos federais (Versiani,2002). Iremos analisar atentamente cada um destes aspectos a partir de agora.

Refinanciamento de estados e municpios - de uma forma ou de outra, o governo federal decidiu, em 1997, empreender um refinanciamento das dividas dos estados e municpios, desta vez mediante contratos que prevm penalidades, no caso de inadimplncia, como a reteno da transferncia das quotas dos Fundos da Participao (associadas repartio, com as unidades subnacionais, de impostos arrecadados pela Unio). Isso foi feito no amparo da Lei n 9.697, de 1997. Para quitao dos dbitos dos estados e municpios (dividas mobiliarias, dividas contratual e obrigaes junto a bancos), cuja responsabilidade assumiu, o governo federal emitiu ttulos cujo valor, em junho de 1999, montava a cerca de R$ 120 bilhes (STN, 2002). Outra forma de apoio aos estados foi o Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria - PROES, estabelecido pela Medida Provisria 1.514, de 1996, e legislao posterior. Sob esse programa, o governo federal

30 estendeu emprstimos a estados para o propsito de privatizao ou liquidao de seus bancos, ou sua transformao em instituio no-bancria. O programa teve a adeso de 21 estados e alcanou 36 instituies financeiras (VERSIANI, 2002).

Passivos contingentes - o governo federal realizou diversas operaes, na ultima dcada, com o objetivo de assumir dvidas, ou seja, compromissos assumidos no passado, de diversas formas, pela Unio, mas que no tinham sido contabilizados como dvidas efetivas. Um exemplo o Fundo de Compensao de Variaes Salariais, institudo pelo Decreto-Lei n 2.065, de 1983, com o propsito de subsidiar os muturios, cujas prestaes fossem corrigidas proporcionalmente aos seus aumentos de salrio, e o total da dvida destes perante o Sistema Financeiro Habitacional, segundo aponta tabela 2.4, mais de R$ 21 bilhes no perodo de 1996 a 2003. Tal dvida era corrigida pela inflao integral, e portanto, atingia um valor superior ao montante pago (antes de 1994, com os altos ndices de inflao, essa diferena podia ser substancial). O Fundo mostrou-se estruturalmente deficitrio, e seu dficit foi assumido formalmente pela Unio, por meio da Lei n 10.150, de 2000. Outros passivos contingentes derivaram da assuno, pelo governo federal, de dbitos e obrigaes de entidades extintas ou privatizadas, como o Lloyd brasileiro, a Rede Ferroviria Federal, a SUNAMAM, o Instituto do Acar e do lcool, etc. (VERSIANI, 2002)

Fortalecimento de bancos federais - O programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais (PROEF) foi estabelecido pela Medida Provisria n 2.155, de junho de 2001. Seu objetivo foi permitir aos bancos federais adequarem-se aos padres de capitalizao e de proviso de riscos de crditos estabelecidos pelo Acordo de Basilia, os valores podem ser conferidos na tabela 2.4. Esse acordo, tendo em mira uma maior solidez do sistema bancrio internacional, definiu diversas normas providenciais, quanto relao entre elementos do ativo e do passivo, quanto definio de crditos de classificao de riscos, aos nveis adequados de proviso etc. Verificou-se que os quatro bancos federais - Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal, Banco da Amaznia (BASA) e Banco do Nordeste do Brasil (BNB) - necessitavam de medidas saneadoras, para enquadr-los nas regras acordadas. Como resultado, do PROEF, a Caixa Econmica, o BASA e o BNB tiveram seu

31 capital de aumento (o do Banco do Brasil j o fora, pela Medida Provisria n 2.072-66, de marco de 2001), e procedeu-se tambm a uma troca de ativos de pouca liquidez por outros mais lquidos, e remunerados a taxas de mercado. Houve tambm uma transferncia do risco de crdito para o Tesouro Nacional, no caso de operaes ligadas a programas de governo. (VERSIANI,2002)

Influncia dos fatores no recorrentes sobre a Evoluo da Dvida - o refinanciamento de estados e municpios, a efetiva contabilizao de passivos contingentes e o saneamento de bancos federais tm em comum a caracterstica de serem operaes que visam a corrigir distores herdadas do passado. Nesse sentido, pode-se supor, com pouca margem de erro, que se trata de aes, que no devero se repetir no futuro. Tabela 2.3 Evoluo da Dvida Lquida Fatores Condicionantes Acumulados (Jan/96 a Jun/03)

Fonte: Banco Central Elaborao: Ipea/Dicod

A tabela 2.3 mostra que a maior parcela de apropriao de juros nominais a divida liquida no decorreu do efeito dos ajustes patrimoniais - isto , reconhecimento de dvidas (esqueletos e outro passivos continentes) e ativos diversos. Os juros acumularam-se principalmente sobre a parcela do saldo da dvida no afetada pelo reconhecimento eventual de ativos e passivos contingentes pelo setor publico. Esse resultado consistente com o fato de que o reconhecimento de dvidas respondeu por apenas 1,2% do PIB (acumulado no perodo) do crescimento total da Dvida Lquida do

32 Setor Pblico (DLSP), que foi de 5,3%. Entretanto, considerando a contribuio total do ajuste patrimonial (isto , o reconhecimento de novas dvidas - liquidas de ativos - mais os juros nominais dele decorrentes) sobre a variao acumulada da DLSP no perodo em foco, conclui-se ser significativa essa contribuio, porquanto os valores chegam a R$ 329,3 bilhes (2,7 do PIB acumulado), o que representa cerca de 50,8% da variao da divida liquida. Portanto, sob essa tica mais ampla foi significativa a contribuio do ajuste patrimonial para o crescimento da dvida lquida no perodo 1996 a jun/2003. A tabela 2.4 apresenta uma descrio dos principais passivos contingentes (lquido de ativos) do setor pblico brasileiro, assumidos entre 1996 e junho de 2003, a preos deste ultimo ms. Os valores da tabela foram calculados com base no Quadro do Ajuste Patrimonial do Banco Central (quadro XXXVI da Nota para a Imprensa Poltica Fiscal), por meio da agregao de ocorrncias de mesma natureza. Essas ocorrncias - isto , os fatos geradores dos ativos ou passivos contingentes pblicos foram ento classificadas nos 25 tipos listados na referida tabela. Tabela 2.4 Ajuste Patrimonial (Passivos menos Ativos Contingentes) Fluxos Acumuladas de 1996 a 2003

Fonte: Banco Central Elaborao: Ipea/Dicod

33

Um rpido exame da Tabela 2.4 mostra que houve uma forte concentrao do reconhecimento de passivos contingentes em decorrncia de programas governamentais associados ao saneamento de bancos pblicos estaduais (Proes), a renegociaes das dividas dos estados com a Unio (securitizao de dividas), ao equacionamento dos dbitos do FCVS e a capitalizao de alguns bancos pblicos federais (Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal). Em conjunto, esses itens contriburam com cerca de 66,2% do total de passivos contingentes lquido reconhecidos no perodo. Esses dados corroboram a tese de que a maior parte do ajuste patrimonial que pressionou a dvida lquida brasileira nos ltimos anos deveu-se a certos programas que contriburam para consolidar um ajuste fiscal estrutural do setor publico. Afinal, tanto o saneamento de bancos pblicos quanto a renegociao das dividas estaduais e o equacionamento do FCVS foram formas de se encaminhar a soluo definitiva de antigos problemas que, se continuassem escamoteados, certamente irromperiam no futuro, com um custo fiscal muito mais elevado para a sociedade brasileira. Quanto aos juros lquidos decorrentes de ajuste patrimonial, vale a pena apresent-los em pormenor. A tabela 2.5 mostra o montante dos juros debitados lquidos ao setor publico no valor de R$ 242,3 bilhes (valores de junho de 2003), o que acarreta um aumento da dvida lquida. E importante frisar que os juros debitados decorrem de varias ocorrncias - no necessariamente restritas ao que normalmente se entende por esqueletos - tais como: securitizao, renegociaes e reclassificaes de dividas; dbitos relativos ao Programa de Incentivo a Reduo do Setor Publico Estadual na Atividade Bancria (Proes); capitalizaes de instituies financeiras oficiais, entre outros. Semelhantemente, os juros creditados decorrem do reconhecimento de crditos pblicos perante agentes pblicos e privados.

34

Tabela 2.5 - Dvida Lquida do Setor Pblico: juros nominais decorrentes de ajuste patrimonial janeiro de 1996 a junho de 2003

Fonte: Banco Central Elaborao: Ipea/Dicod

Entre os juros debitados, destacam-se os apropriados divida mobiliria federal, em decorrncia, sobretudo da capitalizao do Banco do Brasil (maio de 1996) e de certas emisses de NTN-P (setembro de 1997) e de NTN-H (novembro de 1998). A capitalizao do Banco do Brasil que, acumulados ms a ms e atualizados, resultam em cerca de R$ 42 bilhes - resultou de um saneamento patrimonial do Banco pelo governo federal no contexto de uma ampla reforma do sistema financeiro nacional (pblico e privado). Quanto emisso de NTN-P, que resultou em juros acumulados de aproximadamente R$ 27,8 bilhes, esta decorreu de uma operao de clearing intragoverno que envolveu o Tesouro e certas empresas estatais controladoras de subsidiarias, cuja privatizao comeara no inicio da dcada de 1990. Finalmente, a emisso de NTN-H - que resultou na acumulao de juros da ordem de R$ 13,4 bilhes - foi fruto de um acerto de contas entre o Tesouro e a Petrobras, em decorrncia do acumulo de dbitos da extinta conta - petrleo(o governo estipulava um preo mximo para

35
a Petrobras vender o combustvel, independentemente de quanto ela iria pagar pela importao. Quando o preo subia l fora, a Petrobras pagava a diferena, mas depois a debitava na conta do governo, chamada de conta-petrleo )

Outros fatores que pressionaram o ajuste patrimonial e, por conseguinte, contriburam para o aumento da divida liquida, mostrados na Tabela 2.5, so os seguintes: assuno da divida de So Paulo pelo governo federal, securitizao das dividas do Fundo de Compensao de Variaes Salariais (FCVS), Proes, programa de ajuste fiscal dos estados, capitalizao da Caixa Econmica Federal e outro. Esses itens mais os citados anteriormente contriburam, em conjunto, para um acumulo de cerca de R$ 242,3 bilhes de juros nominais, que pressionaram a divida liquida no perodo em pauta. Contudo, h de se fazer duas ressalvas sobre o custo fiscal desses fatores. Em primeiro lugar, parte dos juros gerados por esses itens foi compensada por juros creditados em outras contas DLSP. Isso se explica porque varias ocorrncias registradas no ajuste patrimonial do setor publico - por exemple, assuno da divida de So Paulo, emisso NTN-H (conta-petrleo), etc. significam transaes

intragovernamentais, cancelando-se mutuamente, sendo debitadas na conta de um agente e creditadas na conta de outro. Alem disso, existem ocorrncias essencialmente geradoras de crditos para o setor publico, conquanto fortuitas, tais como o reconhecimento de crditos externos contra a Polnia, em outubro de 2001. No total, esses juros creditados lquidos atingiram cerca de R$ 61,1 bilhes (a preos de junho de 2003), no perodo em foco, perfazendo um montante de juros nominais consolidados (decorrentes de ajuste patrimoniais, de aproximadamente R$ 181,2 bilhes (ver tabela 2.3). A segunda ressalva a ser feita que, apesar de esses e de outros fatores terem contribudo direta e imediatamente para o aumento da dvida liquidam eles tambm auxiliaram na soluo de problemas criados no passado, os quais gerariam efeitos muito mais danosos as contas pblicas, caso no tivessem sido enfrentados no devido tempo. Como foi dito anteriormente, o exame das ocorrncias que motivaram grande parte dos dbitos do ajuste patrimonial, no perodo em foco, mostra que estas resultaram de polticas tendentes a fazer um ajuste fiscal estrutural em todos os agentes do setor publico. Ajuste de bancos pblicos, renegociao de dvidas estaduais e municipais e securitizao das dvidas do FCVS so exemplos de polticas cujo impacto na dinmica da dvida pblica no pode ser avaliado pelo seu reflexo imediato na expanso da DLSP, mas deve ser comparado com seus benefcios a longo

36 prazo.(FILHO;PINHEIRO, 2002)

3.3.4 A INFLUNCIA DAS CRISES E O IMPACTO CAMBIAL O aumento de reservas internacionais integrava o conjunto de medidas econmicas que viabilizaram o Plano Real a alcanar o seu objetivo, que era de conter a inflao em nveis adequados. A poltica econmica implementada combinou a valorizao da taxa de cmbio e altas taxas de juros em comparao as taxas internacionais, que impulsionaram a entrada de capital estrangeiro. Esse fluxo de capital no era repassado totalmente economia, para obstaculizar um aumento de liquidez, que poderia desequilibrar o nvel geral de preos. Para efetivar tal sistemtica, o mecanismo utilizado era a emisso de ttulos pblicos que em contrapartida aumentou as reservas internacionais depositadas no Banco Central, caracterizando a chamada esterilizao da moeda. A poltica de cmbio fixo desenvolvida a partir de 1994, com uma sobrevalorizao do real, o que vinha ocasionando dficits constantes na balana de pagamentos, aliado as constantes oscilaes no mercado internacional, devido crises registrados em mercados emergentes, nos pases asiticos em 1997 e na Rssia em 1998, resultaram num insustentvel ritmo de deteriorao das reservas cambiais, mesmo aps sucessivas tentativas de manter a poltica vigente, entre elas o volumoso emprstimo do FMI, em fins de 1998. Um ataque especulativo, em 1999 ps fim ao regime de cmbio fixo, resultando na troca de poltica, para adoo do regime de metas inflacionrias e a adoo da flexibilizao do cmbio. O impacto do cmbio na expanso da dvida interna origina-se a partir do efeito das intensas desvalorizaes do real de 52,9% e de 20,3% em 2002, principalmente se observarmos na tabela 2.6 a evoluo da participao dos ttulos cambiais na composio dvida mobiliria. Verifica-se a maneira como o endividamento, mesmo interno, depende bastante das variaes da taxa cambial, juntamente com a taxa de juros.

Tabela 2.6 Evoluo da Participao do Cmbio como indexador no Total da Dvida Mobiliria (%) Perodo Cmbio 94 8,3 95 5,3 96 9,4 97 15,4 98 20,9 99 24,2 00 21,7 01 28,1 02 19,8 03 9,9 04 4,8

Fonte: Banco Central Sries Temporais (2008)

37 A partir de janeiro de 1999, a taxa de juros obteve menores oscilaes porque deixou de ser um dos sustentculos da poltica cambial, a qual abandonou o sistema de bandas passando a flexibilizar a taxa, estimulando assim, setores prejudicados com a valorizao do real, como o setor exportador. At aquele momento, as variaes das taxas de juros derivaram das crises internacionais que provocavam fugas de capital, resultando do ambiente de desconfiana nos pases emergentes. Esses movimentos so demonstrados no grfico 2.5 que conjuga as reservas internacionais e a Selic. As medidas de elevao de juros domsticos propiciaram que os capitais estrangeiros retornassem e conseqentemente, houvesse uma retomada do nvel de reservas. Outras providncias tomadas foram, a iseno de impostos de renda para aplicaes estrangeiras em renda fixa e um aumento crescente at 1999 da emisso de ttulos indexados ao dlar, movimento esse que veio se inverter a partir de 2002, com segunda crise cambial, resultado da crise de confiana nas eleies de 2002 e a fuga das reservas internacionais, movimento que apreciaremos a seguir.

Grfico 2.5 Reservas Internacionais e Taxas de Juros Nominais


80,00 70,00 60,00 US$ bilhes 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 fev/95 fev/00 nov/98 mai/01 mai/96 dez/00 dez/95 ago/97 ago/02 nov/03 set/94 set/99 abr/99 out/01 jan/03 out/96 jan/98 jun/98 jun/03 mar/9 mar/0 jul/95 jul/00 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 %a.m

Fonte: Banco Central e Ipeadata

38 3.4 DIVIDA PBLICA MOBILIRIA FEDERAL INTERNA (DPMFi) A dvida lquida do setor pblico, conforme atentado anteriormente, possui diversos ativos e passivos, sendo que o maior e mais expressivo representado pela dvida mobiliria. A dvida mobiliaria decorrente da emisso de ttulos pblicos do Tesouro Nacional a fim de gerar recursos para o financiamento de seus gastos. O conceito da divida mobiliria, segundo o BACEN, compreende a dvida pblica interna do Tesouro nacional, constituda pelos ttulos pblicos de sua emisso colocados e resgatados em moeda nacional. As Letras Financeiras do Tesouro (LFT), so ttulos ps-fixados1 emitidos pelo Tesouro normalmente atravs de leiles pblicos, cujo prazo definido pelo Ministrio da Fazenda, no ato de sua emisso. um ttulo escritural, nominativo e negocivel, seu rendimento uma taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios da Selic, e pode ser negociado no mercado secundrio com gio ou desgio, acarretando em diminuio ou aumento do rendimento total para o investidor. O resgate feito no vencimento do ttulo pelo valor nominal acrescido do rendimento, sem pagamento de juros no meio do perodo, ou seja, no paga cupom2.(HOLANDA, 2006) As Letras do Tesouro Nacional (LTN) so ttulos pr-fixados3 sem cupom. O prazo do ttulo determinado tambm pelo Ministrio da Fazenda no ato de sua emisso, sendo que o valor do resgate o valor de face do ttulo.(HOLANDA, 2006) As Notas do Tesouro Nacional (NTN) so ttulos ps-fixados com valor nominal de emisso escrito em mltiplos de R$ 1.000,00, so nominativos e negociveis e podem ser vendidos diretamente ou por oferta pblica atravs de leiles coordenados pelo Banco Central. As NTNs so emitidas em diversas sries, onde cada uma delas paga um indexador especfico conforme pode ser visualizado no quadro 2.1 abaixo, alm disso, normalmente paga um cupom semestral definido pelo Tesouro Nacional.(HOLANDA, 2006)

1 Um ttulo ps fixado quando o indexador conhecido, assim como os juros acima deste indexador(conhecido como cupom), embora no se saiba previamente qual ser o comportamento deste indexador 2 Pagamento de juros adicionais ao indicador

39 Quadro 2.1 Indexadores por Ttulos Ttulo NTN-B NTN-C NTN-D NTN-E NTN-F NTN-H
Fonte: Banco Central

Indexador IPCA IGPM PTAX TBF Pr TR

A dvida mobiliria do Banco Central compreende as Notas do Banco Central NBC, atualmente as nicas existentes, uma vez que desde maio de 2002 o BACEN no emite mais ttulos da dvida pblica. As NBC so indexadas ao cmbio. A dvida pblica mobiliria estadual e municipal est constituda de ttulos estaduais e municipais representados pelos valores remanescentes das dvidas dos estados e municpios que no foram negociados com a Unio. Seus rendimentos so ps-fixados utilizando-se uma taxa mdia ajustada nos financiamentos dirios da Selic, soma-se a este rendimento o desgio na compra do ttulo. A dvida mobiliria de grande importncia dentro da dvida pblica pelo montante que ela representa; Em dezembro de 1994 era de R$ 59,3 bilhes passando para R$ 225,7 bilhes em dezembro de 1997. Atingindo a exorbitante marca de R$ 1,1 trilho a partir de dezembro de 2004, e R$ 1,39 trilho em dezembro de 2006, marca essa que representa 44,8% do PIB. Por este motivo, a relevncia deste trabalho ser focado no estudo da dvida pblica mobiliria. Os dados aqui apresentados foram extrados dos relatrios do Banco Central. A participao da dvida mobiliria no total da dvida lquida a relao mais apropriada para observarmos o crescimento da importncia atrelada a ttulos pblicos. A partir dos dados observados no grfico 2.6, podemos constatar que o aumento do endividamento do setor pblico, aps 1994, est fortemente relacionado com a expanso da dvida mobiliria.

3 Um ttulo pr-fixado quando a taxa de juros conhecida no momento da operao

40 Grfico 2.6 Dvida Mobiliria Federal Interna(%PIB)

60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Dvida Mobil.

DLSP

Fonte: Relatrio do BCB(2006) Elaborao Prpria Para os especialistas no preocupante o fato de a dvida ter ultrapassado R$ 1 trilho. Segundo Fbio Giambiagi, em um trabalho publicado na revista do BNDES em Dezembro de 2006, o mais importante com a obteno de supervits primrios expressivos possibilitou-se uma queda da relao dvida/PIB a partir de 2004. Embora ainda haja resultados negativos nas necessidades de financiamento do setor pblico no financeiro no Brasil. Mesmo com os ttulos pblicos representando 90% da dvida pblica, o importante so os fatos de que a composio, o prazo mdio e a relao com o PIB esto apresentando melhoras.

3.4.1 COMPOSIO DA DPMFi A dvida tem se mostrado crescente em valores mobilirios, mas tem se mantido constante nos ltimos anos em relao ao PIB. O perfil da dvida tem apresentado alteraes, vem apresentando uma melhora lenta e gradual no que se refere aos

indexadores. A dvida ainda na sua maior parte representada por ttulos ps-fixados. O grfico 2.7 apresenta a composio da dvida mobiliria interna por rentabilidade, e pode se perceber que a maior parte ainda ps fixada, representa em dezembro de 2006 cerca de 64%, pode mos observar entretanto que em dezembro de 2001 os ttulos ps fixados representavam em torno de 92% do total. Apesar desta melhora, a composio da dvida mobiliria interna ainda predominantemente ps-fixada.

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Grfico 2.7 Composio da Dvida Mobiliria Interna (Por Indexador) - 2006

Cmbio; 1,3% TR; 2,2% Prefixado; 36,1%

ndice de Preos; 22,6%

Selic; 37,8%

Fonte: Relatrio do Bacen (2006) Elaborao Prpria

Em 1996 a maior parte da dvida mobiliria era ps-fixada, indexada Over/Selic. Assim com os aumentos consecutivos das taxas de juros e rolagem dos ttulos que estavam vencendo, implicava em aumentos no montante da dvida. Este percentual de ttulos ps-fixados aumentou representando uma descrena na atuao do governo em diminuir as taxas de juros. Os grficos 2.8 e 2.9 apresentam a diferena na estrutura da composio de 1996 para 2002.

Grfico 2.8 Composio por Indexador(1998)


IGP-DI; Prefixado; 0,1% 3,5% TR; 5,4% IGPM; 0,3%

Grfico 2.9 - Composio por Indexador(2004)


IGP-DI; 1,8% Prefixado; 20,1% Cmbio; 5,2% TR; 2,7% IGPM; 9,9%

Cmbio; 21%

Selic; 69,1%

Selic; 57,1%

Fonte: Relatrio BCB(1999)

Fonte: Relatrio BCB(2006)

A tabela 2.7 apresenta uma comparao da composio da dvida por indexador a partir de 2001. Um ponto positivo foi a diminuio dos ttulos indexados ao cmbio de 2001 para 2005, mostrando que o mercado no acredita em sobressaltos na taxa de cmbio, e que o governo aps as crises de 1999 e 2002 mostra-se firme na conduo da poltica de taxas flutuantes. Mais um fator importante a observar, a elevao

42 significativa dos ttulos indexados ao IPCA a partir do incio do governo Lula, apoiado na crena da nova equipe econmica de uma inflao controlada e a consolidao do regimes de metas inflacionarias, o que permite uma previsibilidade na indexao ao presente ndice de preos. Por fim, destacando-se como a observao mais relevante, foi o aumento significativo dos ttulos pr-fixados, no entanto ainda longe do ideal, em pases com investimentos no to voltados para a especulao estes ttulos pr-fixados so a maioria. No entanto, o cenrio ainda muito voltil, qualquer mudana mais efetiva na economia mundial, ou nacional pode alterar a demanda por estes ttulos, somente com a manuteno de uma poltica fiscal e macroeconmica de estabilizao, o pas ter condies para alterar efetivamente a composio do tipo de rentabilidade dos ttulos.

Tabela 2.7 Participao Percentual por Indexador

Fonte:Relatrio do Bacen(2006) 3.4.2 ESTRUTURA DE VENCIMENTOS Outro fator de destaque quando se fala em dvida mobiliria, refere-se aos prazos de resgate destes ttulos. A preocupao dos economistas que uma dvida concentrada no curto prazo, com alta volatilidade do mercado financeiro significa que o governo poderia incorrer em riscos ao pagar esta dvida ou tentar rolar os prazos. Como pode ser observado no grfico 2.10, a partir do ano 2000 pode-se verificar o aumento no prazo mdio dos ttulos emitidos em oferta pblica, saindo do patamar de 7 ou 8 meses, para quase 20 meses no comeo de 2001. No entanto, mesmo tendo esse aumento significativo, o prazo mdio dos ttulos ainda muito pequeno, por exemplo, em agosto de 2001 chegou ao prazo mdio mximo de 26,47 meses. O governo procura ofertar ttulos com prazos maiores como 10 ou 20 anos, mas devido ao grau ainda elevado de

43 falta de confiana e incertezas do mercado, a demanda s efetiva por ttulos de curto prazo.

Grfico 2.10 Prazo mdio dos ttulos emitidos em oferta pblica(meses)


30 25 20 15 10 5 0 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 jul/02 jul/03 jul/04 jul/05

Fonte: Banco Central Sries Temporais

No conturbado ano de 2002, o prazo mdio caiu de um pouco mais de dois anos para vinte meses. Neste ano o panorama poltico, estava em fase de sucesso presidencial, gerando incertezas e volatilidade no fluxo de capitais. Alm disto, ocorriam mudanas estruturais no mercado financeiro, como a marcao a mercado dos ttulos e fundos de investimento e o novo sistema de pagamentos brasileiro. Nos ltimos anos, apesar do esforo do governo para aumentar o prazo mdio dos ttulos, pode-se perceber que o resultado no tem sido significativo, ficando sempre no patamar de 20 a 25 meses, ainda longe de um ideal de 5 anos, que evitaria possveis problemas de rolagens da dvida. No entanto olhando o prazo mdio dos ttulos por tipo de rentabilidade apresentado no grfico 2.11, podemos notar que em dezembro de 2006 os ttulos indexados a TR, ndices de preos e cmbio possuem prazo mdio superior a cinco anos, no entanto, estes ttulos tm representatividade pequena na composio da dvida pblica, 2,2%, 22,5% e 1,3% respectivamente. Os indexadores que mais possuem peso na composio da dvida pblica, Selic, 37,8% e prefixado, 36,1%, ainda representam um prazo mdio muito pequeno, inferior a dois anos.(RELATRIO DA DVIDA, STN, 2006).

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Grfico 2.11 - Prazo mdio da Dvida Pblica Mobiliria Interna em Dez/06 (Por Tipo de Rentabilidade)
Prefixada Taxa Selic Cmbio ndice de Preos TR Outros 0 20 40 Meses 60 80 100

Fonte: Tesouro Nacional (2006)

3.4.3 DETENTORES DA DVIDA Mais um ponto importante quando se fala da dvida mobiliria onde esto alocados os ttulos, ou seja na mo de quem est a dvida pblica. Conforme dados do Tesouro Nacional, 55% dos ttulos emitidos esto alocados no mercado(que denominam clientes), 34% permanece no Tesouro sob forma de carteira prpria e 11% so ttulos vinculados aos depsitos compulsrios sobre a poupana e sobre depsitos a prazo. Dos 55% dos ttulos alocados nas mos dos clientes, 90% se encontram nos fundos de investimentos. Assim, os maiores detentores de ttulos da dvida so os fundos4. Os outros 10% esto nas mos de pessoas jurdicas no financeiras. Os fundos de investimento referenciado DI5 e os de renda fixa somados representam 65% do mercado no Brasil, abrigando a maioria dos ttulos indexados a Selic que o BC negocia nos leiles. Os fundos de cmbio e atrelados aos ndices de preo tambm so compostos na maioria por ttulos pblicos federais.

4 Os Fundos de Investimento a que se refere o Tesouro so os que so regulamentados pela Instruo n 409 da Comisso de Valores Mobilirios 5 So conhecidos como fundos DI, os fundos que possuem rendimentos atrelados direta ou indiretamente ao CDI ou a Selic. Os fundos referernciados DI devem possuir, no mnimo, 95% da sua carteira nesses ttulos

45 Os fundos de investimento acompanham o mesmo perfil da dvida mobiliria federal interna, com a sua maior parte atrelada a ttulos ps-fixados e com prazos de vencimento menores que 2 anos em sua maioria. O grfico 2.12 apresentar a distribuio dos ttulos por detentor.

Grfico 2.12 - Composio da Dvida Mobiliria (por Detentor)

Carteira Prpria; 34% Clientes; 55%

Ttulos Vinculados; 11%


Pessoa Clientes(%) Jurid. No Financeir a; 10%

Outros Fundos; 31,50%

Fundos Renda Fixa; 58,50%

Fonte:Tesouro Nacional(2006) 3.4.4 CLASSIFICAO DE RISCO O risco soberano de um pas um indicador que tenta determinar o grau de instabilidade econmica de cada pas, medindo a capacidade que o pas possui de honrar seus compromissos externos e qual o grau de risco que um pas representa para um investidor, ou seja, qual o perigo que o investidor possui em comprar papis de determinado pas e obter rendimentos negativos ou iguais a zero. No Brasil o risco soberano conhecido como Risco Brasil (EMBI). Este indicador orienta os investidores estrangeiros sobre os riscos de compra em papis do governo de cada diferente pas. Ou seja, ao invs do investidor precisar

46 estudar o governo e a economia do pas em que pretende investir, obtm uma comparao entre as economias atravs dos estudos e classificaes j realizada pelas Agncias de Rating. Quanto maior for o risco, menor ser a capacidade do pas atrair investimentos estrangeiros. Para tornar o investimento atraente, o pas tem que elevar as taxas de juros que remuneram os ttulos da dvida. A classificao de risco feita com base em um estudo de longo prazo, avaliando a capacidade do pas de gerar riqueza e honrar seus compromissos, ou seja, pagas suas dvidas, levando em considerao a dvida pblica, o dficit em conta corrente, a balana comercial, a relao dvida e produto interno bruto, entre outros dados econmicos. Aos pases considerados seguros, considerados de baixo risco, conferido o grau de investimento(Investiment Grade). As principais e mais importantes agncias de classificao de risco so a Moodys, Standard & Poors e Fitch. Muito recentemente o Brasil recebeu de duas dessas agncias o Investiment Grade, os motivos que levaram a esta elevao do pas sero apresentados no prximo captulo. Aps essa diferida anlise da estrutura da dvida pblica mobiliria federal interna, e a percepo da necessidade de mudanas, seja na estrutura de prazos, seja na estrutura de indexao dos ttulos pblicos, entraremos a seguir numa discusso a respeito da perspectiva atual da dvida pblica. Os instrumentos utilizados para o gerenciamento, administrao e sustentabilidade da dvida, que possam fornecer uma estabilizao macroeconmica, impulsionando a economia como um todo a um processo de crescimento e desenvolvimento sustentado.

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4. UMA PERSPECTIVA ATUAL: GERENCIAMENTO, ADMINISTRAO E SUSTENTABILIDADE DA DVIDA INTERNA

Como vimos anteriormente, inmeros fatores contriburam para elevao da razo dvida/ PIB desde 1994. Em 1995-1998 ele foi o resultado natural de um poltica fiscal francamente expansionista, que precisou ser compensada por uma poltica monetria muito contracionista para garantir o sucesso do processo de estabilizao de preos ento em curso. Em 1999-2002, os fundamentos macroeconmicos melhoraram, com o setor pblico passando a registrar um significativo supervit primrio, enquanto os juros reais caram para um patamar bem mais baixo. Nesse perodo entretanto, a razo dvida/PIB continuou subindo por conta da forte desvalorizao do real, relacionada com a mudana para o regime de cmbio flexvel, o que impactou sobremaneira a dvida interna indexada ao cmbio. Alm disso, o PIB passou a crescer em um ritmo mais lento, tambm dificultando o esforo de estabilizao da relao dvida/PIB. Este tambm foi um fator que, conjugado ao aumento dos juros reais, contribuiu para a expanso da razo dvida pblica/PIB. A partir de 2004, podemos observar significativas melhoras e um decrscimo na relao dvida/PIB, fruto de uma poltica de aumento do supervit primrio, reduo dos juros reais e aplicao de ferramentas de administrao da dvida, como a mudana no perfil de indexao e alongamento dos prazos dos ttulos pblicos. Assim, constatamos que o que vem acontecendo nos ltimos anos com o Brasil no substantivamente diferente do que ocorreu com outros pases forados a um ajuste fiscal por conta do elevado valor das dvidas pblicas. Em todos os casos de xito observados na Europa na dcada de 1990, o script envolveu uma sucesso de trs fases. Na primeira ( fase 1 ), o supervit primrio inexistente ou muito pequeno e a dvida vai se acumulando de forma crescente. Na segunda fase ( fase 2 ), o pas faz um ajuste primrio significativo, mas a desconfiana quanto sustentao do ajuste no desaparece imediatamente, mantendo os juros elevados, o prmio de risco em patamar insatisfatrio e a dvida pblica em expanso. Finalmente, na terceira (fase 3), aps alguns anos de ajuste, os detentores de ttulos pblicos se convencem da serenidade de propsitos das autoridades e da consistncia do ajuste, as taxas de juros reais cedem e a dvida pblica passa a cair como proporo do PIB. No Brasil, fazendo uma analogia com esses pases europeus, at 1998 tivemos uma fase de desequilbrio claro (fase 1), com dficit primrio e dvida pblica crescente. Nos anos seguintes, passamos pela fase 2, de ajustamento, combinado um supervit primrio

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relativamente robusto com uma certa desconfiana com relao sustentabilidade do ajuste cenrio traduzido em juros menores, porm ainda elevados, e a dvida pblica ainda ascendente. A partir de 2004, todavia, deixando de lado as oscilaes temporrias e pontuais, o pas pode ter entrado na fase 3, sendo recompensado pela queda da relao dvida / PIB. Como se trata de processos histricos, nada muda da noite para o dia, e a conquista de credibilidade exige tempo. O nome do jogo persistncia. Portanto, o Brasil deve continuar, na trilha do gradualismo e manter o supervit primrio por alguns anos em torno de 4% a 5% do PIB at que a queda consiste da despesa com juros permita a sua gradual diminuio.(GIAMBIAGI, 2006)

Grfico 3.1 Evoluo do Cenrio da Dvida

Fonte: Revista do BNDES(2006) *PIB calculado pela metodologia antes de 2007 pelo IBGE Prosseguiremos a partir de agora, a anlise de cada um dos pontos especficos que determinaram positivamente a mudana na trajetria da dvida nos ltimos anos. A primeira seo deste ltimo captulo abordar a questo da Lei de Responsabilidade Fiscal, que possibilitou atravs de sua implementao, uma nova fase na questo das contas pblicas e no equilbrio da Necessidade de Financiamento do Setor Pblico.

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A segunda seo abordar profundamente, o aspecto mais importante, na obteno de uma reverso na tendncia da relao dvida pblica/PIB; o supervit primrio. Baseado nos trabalhos recentes de dois renomados pesquisadores econmicos, Fbio Giambiagi do BNDES e Ilan Goldfajn do BCB. Na terceira seo faremos uma anlise nos instrumentos adotados pelo Tesouro Nacional, no gerenciamento e administrao dos ttulos pblicos da Dvida Pblica

Mobiliria Federal Interna, baseado principalmente nos Planos Anuais de Financiamento de 2006 a 2008 e os resultados obtidos. Por fim na ltima seo ser realizado um apanhado geral do captulo, apontando as perspectivas da Dvida Pblica nos prximos anos e uma concluso sobre os resultados das polticas adotadas e sua sustentabilidade.

4.1 LEI DE RESPONSABILIDADE FISCAL Para compensar o risco de imprevidncia fiscal, alguns pases seguem e adotam regras rgidas que limitam o risco de inconsistncia dinmica da sua poltica fiscal. J regras mais detalhadas definem toda uma srie de procedimentos e restries a serem obedecidos pelas autoridades. O Fiscal Responsabitily Act aprovado na Nova Zelndia em 1994, e que foi um dos pilares do bom desempenho macroeconmico do pas nos dez anos posteriores, um exemplo desse segundo tipo de regra. No por acaso, foi uma das fontes de inspirao para a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), comeou a ser discutida no Brasil cinco anos depois, e que teve um papel fundamental na transformao das contas publicas em nosso pas a partir de 1999. A Lei de Responsabilidade Fiscal - LRF, n 101, de 4 de maio de 2000 - veio regulamentar a Constituio Federal, na parte da Tributao e do Oramento (titulo VI), cujo Captulo II estabelece as normas gerais de finanas publicas a serem observadas pelos trs nveis de governo: federal, estadual e municipal. Em particular, a LRF vem atender a preciso do artigo 163 da Constituio Federal de 1998, cuja redao a seguinte: Lei complementar dispor sobre: I - finanas pblicas II - dvida publica externa e interna, includa a das autarquias, fundaes e demais entidades controladas pelo poder pblico. III - concesso de garantias pelas entidades pblicas IV - emisso e resgate de ttulos da dvida pblica V - fiscalizao das instituies financeiras

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VI - operaes de cmbio realizadas por rgos e entidades da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios VII - compatibilizao das funes das instituies oficiais de crdito da Unio, resguardadas as caractersticas e condies operacionais plenas das voltadas ao desenvolvimento regional. Entre o conjunto de normas e princpios estabelecidos pela LRF, alguns merecem destaque. So eles: - limites de gasto com pessoal: a lei fixa limites para essa despesa em relao receita corrente liquida para os trs Poderes e para cada nvel de governo (Unio, Estados, Distrito Federal e Municpios); - limites para o endividamento pblico: j estabelecidos pelo Senado Federal por proposta do presidente da Republica, atravs da Resoluo n 40, de dezembro de 2001; - definio de metas fiscais anuais, para os trs exerccios seguintes, a serem apresentadas na Lei de Diretrizes Oramentrias - LDO; - mecanismos de compensao para despesas de carter permanente: o governante no poder criar uma despesa continuada (por prazo superior a dois anos) sem indicar uma fonte de receita ou uma reduo de outra despesa; e - mecanismo para controle das finanas pblicas em anos de eleio: a Lei impede a contratao de operaes de crdito por antecipao de receita oramentria (ARO) no ltimo ano de mandato e probe o aumento das despesas com pessoal nos 180 dias que antecedem o final do mandato. A Lei de Responsabilidade Fiscal, portanto, vem dar continuidade cultura do ajuste fiscal (e a busca pelo desenvolvimento auto - sustentado) iniciada no Brasil a partir de 1995. Nesse sentido, a construo e a manuteno de uma base slida para o equilbrio das contas pblicas torna-se fundamental para o sucesso da LRF. A proposta da LRF, alm de ter como premissa o estabelecimento de uma rgida disciplina fiscal, tem como objetivo maior ser instrumento eficaz na luta contra os fatores que geram os desequilbrios fiscais, propiciando um direcionamento mais tcnico conduo econmico e no controle dos gastos pblicos. Ao enfatizar o efetivo planejamento oramentrio, maior transparncia nas informaes pblicas, melhoria dos controles e inovar na responsabilizao, com punio dos agentes e vedaes s instituies, vem transformar radicalmente o regime fiscal brasileiro. Ressalte-se que a disciplina fiscal caminho seguro para o cumprimento da responsabilidade social dos governantes junto sociedade. A gesto responsvel dos recursos pblicos, possibilitar uma

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maior oferta de servios e de obras pblicas sociedade brasileira. Em relao aos estados e municpios, a mudana eloqente. Em 1997, os estados e municpios - incluindo suas respectivas empresas estatais - geraram um dficit primrio de 1,1% do PIB. J nos quatro anos de 1999 a 2002, o supervit primrio mdio dessas esferas de governo foi de 0,8% do PIB, ampliando-se para 1,1% do PIB no binio 2003 / 2004. A LRF contribuiu decisivamente para esse resultado, ao proibir a reviso dos contratos de renegociao as dividas assinados pela Unio com Estados e Municpios, o que os vm obrigando a gerar um supervit primrio que lhes permita arcar com as prestaes do pagamento de suas dividas. Essa foi portanto, uma mudana estrutural, caracterizada pelo fato de que a LRF, inegavelmente funcionou. Concluindo, alm de todas as melhorias em termos de transparncia fiscal, o novo sistema de regras foi baseado em dois aspectos fundamentais: o desenho de um novo federalismo fiscal, objetivando a manuteno da disciplina fiscal nos nveis subnacionais e proibindo futuros planos de socorro da dvida, e a manuteno da solvncia do setor pblico atravs da definio de uma meta legal para os supervits primrios compatveis com a sustentabilidade da dvida. (GOLDFAJN,2003)

4.2 SUPERVIT PRIMRIO

Segundo apresentado por Fbio Giambiagi (2006), a dvida lquida do setor pblico, expressa como proporo do PIB, segue uma dinmica ao longo do tempo que pode ser bem compreendida atravs da equao.

d = d(-1).[(1+i)/(1+q)] s p + a

(1)

Onde d a relao dvida lquida/PIB; i a taxa de juros real incidente sobre a dvida lquida; q o crescimento real da economia; s o financiamento atravs da senhoriagem, expresso como proporo do PIB; p o supervit primrio do setor pblico em relao ao PIB; e a o fluxo de ajustamentos patrimoniais/PIB, que afeta a relao dvida/PIB pelo reconhecimento de antigas dvidas (esqueletos) e/ou pelos movimentos da taxa de cmbio sobre a dvida indexada em dlar. O smbolo (-1) indica defasagem de um perodo. Na equao subseqente, iremos assumir que o componente (a) de(1) nulo. Embora em uma anlise mais detalhada a

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equao tivesse que ser desagregada entre os componentes de endividamento externo e interno, a perda de importncia relativa da dvida pblica afetada pelo dlar, bem como um importante ajuste atravs do reconhecimento de dvidas j tenho sido executado no final da dcada de 1990, justifica-se a simplificao feita. Deixando de lado o papel da senhoriagem que no Brasil no h por que imaginar que seja muito diferente de 0,4% do PIB nos prximos anos , a equao (1) significa que a trajetria da dvida pblica ser to mais favorvel ou seja, declinante quanto:3 i) menor for a diferena entre a taxa de juros real e o crescimento da economia; e ii) maior for o supervit primrio em relao ao PIB. No perodo 1995/1998, a trajetria de d foi rapidamente ascendente, por causa de uma perigosa combinao de taxas de juros reais elevadas e dficit primrio. J nos anos de 1999 a 2002, em que pese a queda da taxa de juros e a melhora fundamental do resultado primrio, houve efeitos significativos, ligados ao ltimo termo da equao (1), referente aos ajustamentos patrimoniais, que foi muito importante naqueles quatro anos em funo do reconhecimento de passivos contingentes e do impacto da desvalorizao do real sobre a dvida pblica vinculada cotao do dlar. Em 2003, a taxa de juros real voltou a explicar a dinmica da relao dvida/PIB. Finalmente, em 2004, juros em queda, somados a um crescimento elevado e ao aumento do supervit primrio, propiciaram uma reduo importante da relao dvida pblica/PIB. Em 2005, o maior esforo primrio apenas compensou a maior carga da despesa de juros. Deixando de lado o termo referente aos ajustamentos patrimoniais, o clculo do supervit primrio requerido para conservar a relao dvida pblica/PIB constante, a partir de (1), implica colocar o termo supervit primrio/PIB (p) em evidncia, o que, aps alguns algebrismos e mantendo, nesse caso, por definio, d constante, permite chegar a

p = d. [(i-q) / (1+q)] s

(2)

Isso significa que, dada uma relao dvida pblica/PIB e para determinado coeficiente s, o requisito de supervit primrio expresso como proporo do PIB para manter d constante ser tanto maior quanto maior for a taxa de juros e menor for o crescimento da economia.

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Grfico 3.2 Resultado Fiscal do Setor Pblico (% do PIB)

Fonte: Banco Central Elaborao Prpria

Desde 1999, o Brasil tem produzido supervits primrios significativos e consistentes. importante destacar a significativa mudana na trajetria da dvida/PIB devido persistncia de uma seqncia apropriada de supervits primrios. O supervit primrio produz uma reao inicial no montante da dvida, que se torna mais acentuada com os pagamentos menores de juros e a sucesso de novos supervits. Essa dinmica favoreceu uma mudana na tendncia da relao dvida/PIB, permitindo um declnio considervel, desde 2003 ao ano de 2008 ao extinguirem-se os fatores exgenos, j discutidos anteriormente. Por fim como podemos observar no grfico 3.2, no primeiro quadrimestre de 2008 um surpreendente resultado nas contas pblicas, resultado principalmente do aumento da arrecadao tributria, que foi beneficiado pelo aquecimento da economia ao registrarmos um supervit nominal de 0,76% do PIB, pela primeira vez nos primeiros quatro meses do ano. O Projeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (PLDO), estabelece resultado primrio de 3,8% do PIB em 2009. (GOLDFAJN, 2002,2003; GIAMBIAGI, 2006)

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4.3 GERENCIAMENTO E ADMINISTRAO DA DVIDA

A administrao da dvida vincula-se a decises relativas ao tipo de obrigaes emitidas e a seus prazos de vencimento. Pelo menos dois objetivos so ento considerados. O primeiro o de minimizar o desembolso de juros. O segundo o de manter a liquidez a economia consistente com os objetivos da estabilidade dos preos e da produo. Isto significa que nenhum governo buscar compor, liquidar ou financiar sua dvida sem observar alguns condicionantes tcnicos. (FILELLINI, Alfredo, 1994) A Secretaria do Tesouro Nacional o rgo responsvel pela administrao das dvidas pblicas interna e externa, tendo por atribuio gerir a dvida pblica mobiliria federal e a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional (Decreto n 1.745, de 13 de dezembro de 1995). Do ponto de vista da estrutura institucional, o Tesouro Nacional implementou um novo modelo de administrao da dvida pblica, que visa obter ganhos substanciais no processo de administrao da dvida por meio da padronizao dos controles operacionais, do monitoramento dos riscos globais e da separao das funes de planejamento de curto e longo prazo. Em consulta ao site do Tesouro Nacional constatamos que a gesto da dvida pblica subdivide-se em trs reas de atuao Coordenao-Geral da Dvida Pblica(CODIV) - Do ponto de vista da estrutura institucional, o Tesouro Nacional implementou um novo modelo de administrao da dvida pblica, que visa obter ganhos substanciais no processo de administrao da dvida por meio da padronizao dos controles operacionais, do monitoramento dos riscos globais e da separao das funes de planejamento de curto e longo prazo. Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica(COGEP) - Elabora estratgia de financiamento de mdio e longo prazo, monitora a exposio ao risco e aperfeioa o relacionamento institucional no mbito da administrao da dvida pblica federal; Coordenao Geral de Operaes da Dvida Pblica(CODIP) - Capta recursos nos mercados internos e externos e realiza operaes financeiras para otimizar a administrao da dvida pblica. Anualmente a Secretaria do Tesouro Nacional emite um documento com a finalidade de regulamentar e planejar a administrao da Dvida Mobiliria Federal, o Plano Anual de Financiamento(PAF); esta seo buscar atravs deste documento analisar as estratgias e resultados da administrao da dvida numa viso atual e dinmica.

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3.3.1 OBJETIVOS A gesto da Dvida Pblica Federal, tem o objetivo de minimizar os custos de financiamento no longo prazo, assegurando a manuteno de nveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. As diretrizes gerais que norteiam a gesto da dvida pblica so as seguintes: - Alongamento do prazo mdio da DPF, principalmente por meio do aumento do prazo mdio dos ttulos emitidos em oferta pblica; - Reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses, o que contribui para reduzir o risco de refinanciamento;
- Substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic e pela variao cambial

por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos, que, entre outros aspectos, diminui a volatilidade dos vencimentos da DPF;

3.3.2 RESULTADOS E GERENCIAMENTO DO RISCO Um dos fatores que tem contribudo para a reduo dos vencimentos no curto prazo o alongamento do prazo mdio da DPF. Pode-se observar, nos grficos abaixo, que os ttulos pblicos da DPMFi tm sido emitidos com prazos superiores ou prximos ao prazo mdio de seu estoque no momento da emisso, o que tem elevado permanentemente este ltimo como pode-se observar no grfico 3.3. Um resultado importante nos ltimos anos foi a elevao de 27 meses em dezembro de 2005 para 36 meses em dezembro de 2007, uma significativa elevao de mais de 30% no perodo; para este resultado contribuem a maior emisso em oferta pblica dos ttulos remunerados a ndices de preos e o alongamento dos ttulos prefixados. Ttulos que possuem uma maior demanda e uma maior liquidez, sendo ofertados com vencimentos longos, pois possurem uma maior previsibilidade, ao contrrio do que se observa nos ttulos indexados a taxa Selic e anteriormente os que eram ofertados indexados taxa de cmbio.

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Grfico 3.3 Prazo Mdio de Emisso vs Prazo Mdio de Estoque

Fonte: Tesouro Nacional(PAF 2008)

Uma anlise da estrutura de vencimentos da DPF (Grfico 3) mostra que de 2005 a 2007 houve diminuio na dvida vincenda em 12 meses, tanto em proporo do PIB como em percentual do total da dvida. A reduo dos vencimentos no curto prazo pode ser considerada a principal sinalizao da queda do risco de refinanciamento. Pode-se observar tambm queda no percentual da dvida que vence em at 2 anos, com o conseqente aumento do percentual acima de 2 anos, em linha com a diretriz de melhora dos indicadores de estrutura de vencimentos. Segundo anlise do Plano Anual de Financiamento(PAF 2008) que a estratgia de financiamento prevista para 2008 segue a mesma linha e deve reduzir ainda mais o risco de refinanciamento.

Grfico 3.4 Vencimentos da DPF em Poder do Pblico

Fonte: Tesouro Nacional(PAF 2008)

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A expectativa de elevao do prazo mdio da dvida e de reduo do percentual de vencimentos em 12 meses refletem a consolidao de diversas medidas que buscam o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos de longo prazo, como a diversificao na base de investidores, a abertura do mercado de capitais aos investidores no-residentes e a consolidao de pontos de referncia (benchmarks) para a curva de ttulos prefixados. Adicionalmente reduo da proporo da dvida com vencimentos no curto prazo, a evoluo no perfil dos vencimentos tambm est contribuindo para a reduo de riscos. Nesse sentido, a maior prefixao da dvida e a reduo da dvida remunerada pela taxa Selic e, principalmente, pela variao cambial, levam a uma menor volatilidade nos fluxos de dvida a vencer em 12 meses

Grfico 3.5 Composio da Dvida Mobiliria

Fonte:Tesouro Nacional (PAF 2008) (a) Est includo neste grfico a parcela de cmbio emitido no mercado externo, nos ttulo da dvida externa, cabe salientar que o Tesouro no emite ttulos indexados ao cmbio no mercado interno.

A contnua mudana na composio da DPF nos ltimos anos, sempre no sentido de um aumento na participao das parcelas prefixada e remuneradas por ndices de preos, vem reduzindo a exposio da DPF ao risco de choques em indicadores financeiros. Em 2002, a soma da parcela da DPF prefixada e remunerada por ndices de preos correspondia a 10,3%. Em dezembro de 2007 essa soma alcanou 59,2% da DPF, podendo atingir o limite mximo de 69% da DPF ao final de 2008. (PAF, 2007; PAF, 2008)

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4.4 CONSIDERAES FINAIS

Aps uma anlise detalhada dos instrumentos utilizados pelo atual governo para estabilizar e promover uma elevada queda no coeficiente da relao Dvida/PIB, ao que podemos observar numa reduo do mais alto patamar em 2003 de 52,4% ao nvel de 42,7% no fechamento de 2007, vem logrando resultados relevantes. Como parte de um processo de ajustamento iniciado em 1999 a poltica fiscal implementada deu continuidade as

caractersticas principais da poltica anteriormente implementada; obteno de elevados supervits primrios expressos como proporo do PIB, carga tributria elevada e incremento da relao gasto pblico/PIB, como podemos observar no atual governo, no aumento dos gastos com funcionalismo, polticas assistenciais e o programa de acelerao do crescimento. Cabe observar, que as principais crticas dirigidas poltica fiscal, no apenas do atual governo, como tambm do anterior, sustenta que a poltica de obteno de supervits primrios da ordem de 4% do PIB ou mais coincidiu com um aumento expressivo do gasto pblico, uma vez que ambos os fenmenos foram simultaneamente viabilizados pela existncia de uma elevada e crescente carga tributria. Tudo se processa ento como se, em vez de existir uma restrio oramentria a ser obedecida, dado um nvel de receita condicionante do valor da despesa, a causalidade fosse contrria, uma vez que as demandas por maior gasto pblico, para um certo compromisso de gerao de supervit primrio, impem o nvel de taxao requerido para fechar a equao de financiamento. Grfico 3.6 Dvida Lquida do Setor Pblico/ PIB - Perspectivas

Fonte: Apresentao para Investidores(Tesouro Nacional - 2008)

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Entretanto, como fora observado anteriormente, e de modo que a anlise principal desta pesquisa, foca-se sobre a razo dvida/PIB, esta reduo significativa e a perspectiva de uma contnua reduo como observa-se no grfico 3.1, vem corroborar a idia que nos encontramos no caminho correto, na poltica de gerenciamento da dvida. Os principais pilares que lograram resultados ao promover o incio de um ciclo reduo do coeficiente de endividamento podem ser destacados como os seguintes: - Poltica fiscal prudente e alinhada com o determinado na Lei de Responsabilidade Fiscal; - Controle da poltica monetria, sustentado pela reduo contnua da taxa bsica de juros, que ao mesmo tempo, que permite uma reduo no pagamento do servio da dvida, proporciona um incentivo ao crescimento e aumento dos investimentos; - Melhora no perfil da dvida, diminuindo a exposio a variaes externas ao praticamente zerar os ttulos indexadas a taxa de cmbio e alongar os prazos de vencimento; Aliado a esses fatores pode-se observar uma melhoria na estrutura econmica, a preocupao intensa do Banco Central com a estabilizao inflacionria, o aumento dos investimentos em infra-estrutura humana e fsica e um crescimento sustentado ao observarmos que o crescimento mdio do PIB nos ltimos 4 anos foi de 4,5% atingindo o patamar de 5,4% em 2007, sinalizando assim aos investidores estrangeiros a preocupao do governo em honrar seus compromissos, e que o Brasil concretiza-se no cenrio internacional como uma excelente oportunidade para atrao de investimentos. Coroando a poltica implementada e seus recentes resultados empolgantes, duas das mais importantes agncias de risco, a Standard & Poors e a Fitch concederam ao Brasil o Grau de Investimento em abril e maio de 2008 respectivamente.

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CONCLUSO

A presente monografia procurou analisar de uma forma crtica o comportamento deste importante agregado econmico, a dvida pblica; que tem peso e carter extremamente relevante na consecuo das polticas de finanas pblicas, num perodo de significativas mudanas na economia brasileira, o perodo compreendido aps a implementao do Plano Real, num contexto de estabilizao da inflao e tentativa de retomada de crescimento. Depois de um perodo conturbado que tem incio do ano de 1994 at o ano de 2004, o que observamos, aps uma anlise explicitada no captulo 2, foi uma escalada explosiva da razo dvida/PIB, como conseqncia de uma poltica de juros elevados, para atrair capital estrangeiro, juros estes que propiciaram uma auto-alimentao da dvida mobiliria; observamos tambm o efeito dos choques externos e a desvalorizao cambial como outro fator que ajudou na expanso da dvida e principalmente uma reestruturao de dvidas antigas, dos estados e municpios e o reconhecimento de passivos contingentes, os esqueletos, que ajudam sobremaneira para inflar a relao dvida/PIB. Por certos momentos esta poltica foi altamente questionada, e a sustentabilidade da dvida pblica foi coloca em questo por pesquisadores envolvidos com o tema da administrao pblica. O que podemos observar atravs desta anlise, que a evoluo da relao da Dvida/PIB uma conseqncia de uma reforma estrutural executada: no mbito monetrio, com a extino da inflao e uma reforma estrutural no mbito fiscal, com a finalidade de atuar na soluo de problemas criados no passado. Os dbitos do ajuste patrimonial realizado sobre os passivos contingentes, so um exemplo claro de polticas que no devem ser avaliadas de imediato, mas que produzem uma excelncia nos resultados a longo prazo. Ou seja, a elevao da dvida pblica de 1994 at 2003, foi o preo pago para se arrumar a casa e promover uma estabilizao macroeconmica na economia brasileira. A partir de um segundo momento, e caracterizado no captulo 3, a adoo de uma poltica fiscal responsvel e baseada no modelo novo clssico, de implementao de supervits primrios significativos, com a aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal, inicia-se uma nova fase na

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poltica pblica brasileira. O sucesso ainda demora a aparecer, devido a crises que colocam em cheque a situao cambial. Com o PIB crescendo ainda em um ritmo mais lento e aumento dos juros reais a dvida ainda crescia, o que provoca tambm uma efetiva abordagem na estrutura e administrao da dvida por parte do Tesouro, com a mudana de indexadores reduzindo fortemente a parcela dos ttulos atrelados ao cmbio e reduzindo sistematicamente a parcela atrelada taxa SELIC. O Brasil assim avana para um novo perodo, a partir de 2004, de inverso da tendncia de alta e reduo da relao dvida/PIB O que podemos observar claramente que a economia brasileira a partir de 2004 caracterizou-se por um crescimento econmico com estabilidade fiscal. A inflao encontra-se sob controle, a vulnerabilidade externa foi fortemente reduzida e a responsabilidade fiscal foi mantida como um dos principais pilares do equilbrio macroeconmico, permitindo a continuidade da reduo gradual da Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) em relao ao PIB. Tudo isso aliado a um esforo do Tesouro Nacional para obter uma melhora no perfil dos ttulos da dvida mobiliria, com o alongamento dos prazos e melhora na composio dos indexadores. Obviamente muito tm ainda h ser feito em relao a questo da dvida pblica, o pagamento dos juros e amortizaes ainda so extremamente elevados, engessando o oramento, diminuindo a capacidade de investimento do pas em setores fundamentais, como a sade, a educao, e a infra-estrutura. Entretanto, importante notar que houve significativos avanos, principalmente se formos observar a consistncia dos fundamentos macroeconmicos, e a reduo da vulnerabilidade externa; que geram confiana no Brasil, frente aos investidores estrangeiros, prova disso a recente conquista do Grau de Investimento. Uma poltica fiscal coerente e responsvel, ainda que baseada numa elevada carga tributria, aliada a um crescimento do Produto Interno Bruto significativo no ltimo ano, possibilitou outro resultado favorvel e expressivo, a formao de um supervit nominal no primeiro quadrimestre de 2008, o que para os mais otimistas sinaliza que estamos caminhando para uma situao ideal de zerar o dficit pblico nominal.

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