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CHAPTER

FONTE: Beard, William Holbrook (18231900). New York Historical Society/The Bridgeman Art Library
International, Ltd.
6
Anlise de Investimentos com Risco
No Excel e na HP-12C CAPTULO

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
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Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC
Uma das responsabilidades dos administradores financeiros estimar o valor de propostas de
investimentos, como fizemos no nosso captulo anterior sobre oramento de capital. Ocorre que o retorno
que exigimos de uma proposta de investimento NO FINANCEIRO precisa ser, no mnimo, to alto
quanto o que podemos obter comprando ativos FINANCEIROS de risco semelhante. Tambm, em
oramento de capital, no h projetos livres de risco. Isto porque o futuro incerto e da, tambm, os
fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto. Estes fluxos de caixa, inesperadamente, podem aumentar ou
diminuir. A taxa pela qual os futuros fluxos de caixa foram investidos pode no permanecer a mesma.
Existem muitos fatores que podem reduzir os fluxos de caixa esperados: perda de participao no
mercado, aumento no custo das mercadorias vendidas, novas regulamentaes ambientais, aumento no
custo do financiamento. Como sempre h risco no oramento de capital, a principal tarefa dos analistas de
investimentos selecionar projetos sob condies de incerteza.
O que retorno elevado? O que retorno baixo? Mais genericamente, qual o retorno que devemos
esperar de ATIVOS FINANCEIROS, e qual o risco desses investimentos? Essa perspectiva essencial
para entender como analisar e avaliar projetos de investimentos e o que vamos fazer agora encarar de
frente o assunto de risco em projetos, inicialmente em ativos financeiros.
Risco, para a maioria de ns, refere-se probabilidade que nos jogos de sorte da vida se conseguir um
resultado que ns no gostaramos que acontecesse. Por exemplo, o risco de dirigir um carro muito rpido
conseguirmos uma multa por excesso de velocidade, ou pior ainda, sofrermos um acidente. O dicionrio
Webster, de fato, define o risco como exposio ao perigo ou ao azar. Assim, risco percebido quase
que completamente em termos negativos. Se voc pratica pra-quedismo, voc est arriscando sua vida
o pra-quedismo arriscado. Se voc aposta em cavalos, est arriscando seu dinheiro. Se voc investe em
aes especulativas (ou, para dizer a verdade, em qualquer ao), est assumindo um risco na esperana
de obter um retorno aprecivel.
Em finanas, nossa definio de risco diferente e mais ampla. Risco, como se v, refere-se
probabilidade de recebermos um retorno sobre um investimento que seja diferente do retorno esperado.
Assim, o risco inclui no somente os resultados ruins, isto , retornos que esto abaixo daqueles
esperados, mas tambm resultados bons, isto , retornos que so maiores que os esperados. De fato,
podemos nos referir aos primeiros como risco do lado inferior, os ltimos como do lado superior; mas
consideraremos ambos quando medimos o risco. De fato, o esprito da nossa definio de risco em
finanas capturado melhor pelos smbolos Chineses para o risco, que esto reproduzidos abaixo:

O primeiro smbolo o smbolo do perigo, enquanto o segundo o smbolo da oportunidade,
tornando o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Ele ilustra muito claramente o tradeoff que cada
investidor e negcio tm de fazer entre o maior prmio que vem da oportunidade e o maior risco que
tem nascido como uma conseqncia do perigo.

CAPRICHOS DOS DEUSES?
O que que distingue as centenas de anos de histria daquilo que pensamos como tempos modernos? A resposta vai alm do
progresso da cincia, tecnologia, capitalismo e democracia.
O passado distante estava repleto de brilhantes cientistas, matemticos, inventores, tecnlogos e filsofos polticos. Centenas
de anos antes do nascimento de Cristo, os cus tinham sido mapeados, a grande biblioteca de Alexandria construda e a
geometria de Euclides ensinada. Demanda por inovaes tecnolgicas nas guerras era to insacivel quanto hoje em dia.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 3 -
Carvo, leo, ferro e cobre, estiveram a servio dos seres humanos por milnios, e viajar e comunicar esto marcados nos
registros muito do incio da civilizao.
A idia revolucionria que define o limite entre os tempos modernos e o passado o domnio do risco: a noo de que o futuro
mais que um capricho dos deuses e que o homem e a mulher no so passivos ante a natureza. At os seres humanos
descobrirem uma maneira de atravessar este limite, o futuro foi um espelho do passado ou o domnio turvo dos santurios e
profetas que mantiveram um monoplio sobre o conhecimento de eventos antecipados.
Peter Bernstein em Against The Gods, the Remarkable Story of Risk, John Wiley & Sons (Outubro 1996)
Muito deste captulo pode ser visto como uma tentativa de sugerir um modelo que melhor mea o
perigo em qualquer investimento e da ento tentar converter isto em oportunidade que precisaramos
para compensar o perigo. Em termos financeiros, chamamos o perigo de risco e a oportunidade de
retorno esperado.
Alguns riscos afetam diretamente tanto os administradores financeiros como os acionistas. Na tabela
abaixo so descritas resumidamente as fontes comuns de risco para as empresas e seus acionistas.
Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Fonte de risco Descrio
Riscos especficos da empresa
Risco Operacional A possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. Seu nvel
determinado pela estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos
operacionais (variveis)
Risco Financeiro A possibilidade que a empresa no seja capaz de saldar suas obrigaes financeiras. Seu nvel
determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas
obrigaes financeiras com encargos fixos.
Riscos especficos dos acionistas
Risco de taxa de juros A possibilidade de que as variaes das taxas de juros afetem negativamente o valor de um
investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha
valor quando ela cai.
Risco de liquidez A possibilidade de que um ativo no possa ser liquidado com facilidade a um preo razovel.
A liquidez significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o
ativo costumeiramente negociado.
Risco de mercado A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado
independentes do ativo (como eventos econmicos, polticos e sociais). Em geral, quanto mais
o valor do ativo reage ao comportamento do mercado, maior seu risco; quanto menos reage,
menor seu risco.
Riscos para empresas e acionistas
Risco de evento A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exera efeito significativo sobre o
valor da empresa ou um ativo especfico. Esses eventos raros, como a deciso do governo de
mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam afetar somente um pequeno
grupo de empresas ou ativos.
Risco de cmbio A exposio dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuaes das taxas de cmbio.
Quanto maior a possibilidade de flutuaes cambiais indesejveis, maior o risco dos fluxos de
caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo.
Risco de poder aquisitivo A possibilidade de que a variao dos nveis gerais de preos, causadas por inflao ou
deflao na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de
um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de caixa que variam com os
nveis gerais de preos apresentam risco mais baixo de variao de poder aquisitivo. Ao
contrrio, se os fluxos de caixa no variarem de acordo com os nveis gerais de preos,
oferecem maior risco de poder aquisitivo.
Risco de tributao A possibilidade de que mudanas adversas na legislao tributria venham a ocorrer.
Empresas e ativos cujos valores so sensveis a essas mudanas implicam maior risco.
Extrado do livro Princpios de Administrao Financeira do Gitman, L.J. (p. 185 Ed. Pearson 10 Ed.)
Risco do Capital Prprio e Retorno Esperado
Para demonstrar como o risco visto em finanas corporativas, apresentaremos a anlise de risco em trs
passos. Primeiro, definiremos o risco em termos da distribuio dos retornos reais ao redor de um retorno
esperado. Segundo, diferenciaremos entre risco que especfico para um ou uns poucos investimentos e o

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risco que afetam a rea alvo dos investimentos. Arguiremos que num mercado onde os investidores
marginais so bem diversificados, somente o ltimo risco, o chamado risco de mercado que ser
recompensado. Terceiro, observaremos que modelos alternativos para medidas do risco e dos retornos
esperados os acompanham.
I . Definindo o Risco
Investidores que compram ativos esperam ganhar retornos durante o horizonte de tempo que eles
mantiverem o ativo. O seu ganho (ou perda) no investimento ser denominado retorno sobre o
investimento. Frequentemente, esse retorno ter dois componentes. Em primeiro lugar, voc receber
algum dinheiro enquanto possuir o ativo. Isso denominado rendimento corrente. Em segundo lugar, o
valor dos ativos adquiridos geralmente variar. Nesse caso, voc ter um ganho ou uma perda de capital
em seu investimento.
Seus retornos reais durante este holding period
1
podem ser muito diferentes dos retornos esperados e
est diferena entre o retorno real e esperado que a fonte do risco.
Para ilustrar graficamente, temos:

Portanto, a porcentagem do retorno sobre o investimento chamada HPR ser:
EPR =
0onbo Jc Copitol +i:iJcnJos
In:cstimcnto Iniciol

EXEMPLO
Suponhamos que voc tenha tido a sorte de comprar aes da General Electric no incio de 1999, quando
cada ao custava aproximadamente $ 102. No final do ano, o valor desse investimento havia valorizado
para $ 155, dando um ganho de capital de $ 155 - $ 102 = $ 53. Alm disso, em 1999 a General Electric
pagou dividendo (rendimento corrente) de $ 1,46 por ao.
EPR =
SS +1,46
1u2
= u,SS4 ou SS,4%
No se esquea da inflao. Para isso resolva o exerccio de fixao:
EXERCCIO de FIXAO
Suponhamos que voc tenha comprado uma obrigao (bonds) por $ 1.020, com vencimento em 15 anos,
pagando um cupom anual de $ 80. Um ano depois, as taxas de juros caram, e o preo da obrigao
aumentou para $ 1.050. Quais so suas taxas de retorno nominal e real? Suponha que a taxa de inflao
tenha sido 4% neste ano. Resp: 6, 5%

1
Em finanas, holding period return (HPR) uma medida do retorno sobre um ativo ou carteira. uma das mais simples
medidas da performance do investimento.
HPR a porcentagem pela qual o valor de uma carteira (ou ativo) cresceu num perodo particular. Ele a soma do lucro
lquido (rendimento corrente) e ganho de capital dividido pelo valor no incio do perodo (valor do ativo no incio do perodo).

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Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 5 -
DADO: 1 + taxa ue ietoino ieal anual =
1+taxa dc rctorno nomInaI anuaI
1+taxa dc InfIao anuaI

EXERCCIOS
1. Mr. X comprou uma ao por R$ 15,60. Passada uma hora vendeu-a por R$15,80. Qual o retorno
porcentual obtido nessa hora sem considerar os dividendos. Fazer direto na HP-12C.

2. Suponha que um ano atrs Mr X. comprou 100 aes da Companhia Inventada, SA por R$ 25. O
dividendo pago por ao foi de 20 centavos. Suponha que acaba de vender a sua ao por R$ 30 (ex-
dividendo). Qual foi o seu retorno? Qual o ganho de capital?

3. No incio do ano uma ao est sendo vendida a $ 37. Se voc comprar um lote de 100 aes e,
durante o ano, a ao pague um dividendo de $ 1,85 e, no final do ano, o seu valor aumente para $
40,33. Pede-se:
a. Qual o rendimento corrente de dividendos? Resp: $ 185 e
b. Qual o ganho de capital? Resp: $ 333
c. Se o preo da ao cair para $ 34,78, responda os itens anteriores. Resp: $ 185 e - $ 222
d. Quais os retornos monetrios totais nos dois casos? Resp: $ 518 e - $ 37

4. Suponha que voc tivesse comprado aes a $ 25. Ao final do ano, o preo $ 35. Ao longo do ano,
voc recebeu um dividendo por ao de $ 2. Qual a taxa de dividendo? Qual a taxa de ganho de
capital? Qual o retorno percentual? Se voc tivesse aplicado um total de $ 1.000, quanto teria no
final do ano? Resp: 8%; 40%; 48%; 480

5. Em 2 de janeiro voc comprou aes de uma determinada companhia a R$ 33,00 cada uma e, um ano
depois, vendeu-as por R$ 38,00 cada uma. Durante o ano, voc recebeu um dividendo em dinheiro de
R$ 1,50 por ao. Calcule:
a. o ganho de capital por ao. Resp: R$ 5, 00/ ao
b. o retorno total por ao em R$. Resp: R$ 6, 50
c. A taxa de retorno obtida no seu investimento.? Resp: 19, 7%

6. No incio do ano passado voc investiu R$ 48.000,00 em 4.000 aes da Cia. Cu Azul Transportes
Areos S.A.. Durante o ano, a companhia pagou dividendos de R$ 1,20 por ao. No final do ano,
voc vendeu as 4.000 aes a R$ 14,61.
a. Calcule o retorno total em R$ obtido em seu investimento. Resp: R$ 15. 240, 00
b. Identifique o quanto do retorno total deve-se ao ganho de capital e o quanto se deve ao rendimento
obtido. Resp: R$ 10. 440, 00 so ganhos de capi t al e R$ 4. 800, 00 so os di vi dendos
r ecebi dos







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Preferncias em relao ao risco
As atitudes em relao a risco diferem entre os administradores (e as empresas). Por isso, importante
delimitar um nvel geralmente aceitvel de risco.
- Para o administrador indiferente ao risco, o retorno exigido no varia quando o nvel de risco vai
de x
1
para x
2
. Essencialmente, no haveria nenhuma variao de retorno exigida em razo do
aumento de risco. claro que essa atitude no faz sentido em quase nenhuma situao
empresarial.
- Para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva. Como
esse administrador tem medo do risco, exige um retorno esperado mais alto para compensar o
risco mais elevado.
- Para o administrador propenso ao risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta. Teoricamente,
como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador est disposto a abrir mo de algum retorno
para assumir maiores riscos. Entretanto, esse comportamento no tenderia a beneficiar a empresa.
Em sua maioria, os administradores so avessos ao risco. Para certo aumento de risco, exigem aumento de
retorno. Geralmente, tendem a serem conservadores, e no agressivos, ao assumir riscos em nome de suas
empresas. Portanto, neste livro ser feita a suposio de que o administrador financeiro tem averso a
risco e exige retornos maiores para correr riscos mais altos.
QUESTES CONCEITUAIS
1. Quais so os dois componentes do retorno total? Resp: Di vi dendos e Ganhos
2. Por que os ganhos ou perdas de capital no realizados so includos no clculo de retornos? Resp:
Poi s poder o ser conver t i dos emcai xa se desej ar mos.
3. Qual a diferena entre retorno monetrio e porcentual? Por que os retornos percentuais so mais
convenientes? Resp: No dependemda magni t ude do i nvest i ment o.
4. O que risco, no contexto da tomada de decises financeiras? Resp: Ri sco def i ni do como a
chance de per da f i nancei r a, quando medi do pel a var i abi l i dade dos r et or nos
esper ados associ ado com um dado at i vo. Um t omador de deci so dever aval i ar um
i nvest i ment o medi ndo a chance de per da, ou r i sco, e compar ando o r i sco esper ado
ao r et or no esper ado. Al guns at i vos so consi der ados l i vr es de r i sco; os exempl os
mai s comuns so U. S. Tr easur y emci r cul ao.
5. Defina retorno e descreva como calcular a taxa de retorno de um investimento. Resp: O r et or no
sobr e umi nvest i ment o ( ganho ou per da t ot al ) a var i ao do val or mai s qual quer
di st r i bui es de cai xa dur ant e umper odo de t empo def i ni do. expr esso como uma
por cent agemdo i nvest i ment o no i n ci o do per odo. A f r mul a :
| |
inicial valor
caixa de o distribui + inicial) valor - final (valor
= Retorno
Ret or no r eal i zado exi ge que o at i vo sej a compr ado e vendi do dur ant e o per odo de
t empo em que o r et or no medi do. Ret or no no r eal i zado o r et or no que poder i a
t er si do r eal i zado se o at i vo t i vesse si do compr ado e vendi do dur ant e o per odo
de t empo emque o r et or no f oi medi do.
6. Compare as seguintes atitudes em relao ao risco: (a) averso, (b) indiferena, e (c) propenso. Qual
delas mais comum entre os administradores financeiros? Resp:
a) O gest or f i nancei r o avesso ao r i sco exi ge um aument o no r et or no par a um dado
aument o no r i sco.
b) O gest or i ndi f er ent e ao r i sco exi ge nenhuma var i ao no r et or no par a umaument o
no r i sco.
c) O gest or pr openso ao r i sco acei t a uma di mi nui o do r et or no par a um dado
aument o no r i sco.
A mai or i a dos gest or es f i nancei r os avessa ao r i sco.

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RETROSPECTIVA HISTRICA DO MERCADO DE CAPITAIS
Faremos agora uma anlise estatstica numa srie histrica de dados de retornos e suas taxas de retorno
dos principais ativos do mercado financeiro.
Esta anlise importante, pois, com ela poderemos traar as expectativas futuras.
claro que o passado no determina o futuro, mas indica alguma chance ou probabilidade de ocorrncia.
Caso contrrio no tem jeito de se fazer prognsticos.
Nesta primeira anlise temos disposio os dados coletados nos diversos anos e vamos fazer uma
anlise desses dados. Como a anlise ser estatstica, obviamente, usaremos a Estatstica Descritiva.
Numa segunda etapa, que para ns a mais importante, usaremos probabilidades para estimarmos os
resultados possveis. Lembrando que nestas projees existiro sempre margens de erros que tambm
devero ser determinadas.
Voltemos, portanto, nossa ateno ao passado.
Histrico das Taxas de Retorno
Se voc tivesse investido $ 1 em 1926, em 2000, voc teria
2
:

Os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimentos. Calculando as
mdias de retornos histricos em perodos longos possvel eliminar o impacto do risco de mercado e de
outros tipos de risco. Isso permite ao tomador de decises financeiras focalizar sua ateno nas diferenas
de retorno atribuveis principalmente aos tipos de investimento.
O grfico mostra diferenas significativas entre as taxas anuais mdias de retorno dos vrios tipos de
aes, obrigaes (ttulos de longo prazo) e letras (T-Bills). Mais adiante, neste captulo, veremos como as
diferenas de retorno podem ser relacionadas a diferenas quanto ao risco de cada um desses
investimentos.

2
Os dados para a montagem deste grfico encontram-se na planilha Grfico Slide 29.xlsx.

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Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
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Aes Ordinrias: A carteira de aes ordinrias composta por aes das 500 maiores empresas dos
U.S.A. que formam o Standard & Poors Composite Index (em termos de valor de mercado total das
aes).
Aes de empresas Pequenas: Essa carteira composta por aes de empresas menores, ou seja, pelos
20% das empresas de menor porte negociadas na Bolsa de Valores de New York (NYSE), novamente
medidas pelo valor de mercado do total de aes.
Obrigaes a longo prazo: emitidas por empresas. uma carteira formada por obrigaes de baixo risco,
com prazo de vencimento de 20 anos.
Obrigaes a longo prazo emitidas pelo governo dos Estados Unidos. uma carteira formada por
obrigaes do governo dos Estados Unidos, com prazo de vencimento de 20 anos.
Letras do tesouro americano (T-Bills). uma carteira formada por letras do tesouro americano, com prazo
de vencimento de trs meses e emitidas semanalmente.
Esses retornos no foram ajustados por inflao ou impostos; portanto, so retornos brutos e nominais.
Se algum tivesse investido $ 1.000 numa carteira de aes de grandes empresas em 1925 e depois, reinvestidos
todos os dividendos recebidos, o seu investimento teria crescido para $ 2.845.697 em 1999. Durante este mesmo
perodo, uma carteira de aes de pequenas empresas cresceu mais do que $ 6.641.505. Porm se em vez disto ele
ou ela tivesse investido em ttulos do governo de longo prazo, os $ 1.000 teriam crescidos para apenas $ 40.219, e
para um miservel $ 15.642 para ttulos de curto prazo.
Dados estes nmeros, por que algum investiria em ttulos? A resposta , porque os ttulos so menos arriscados.
Enquanto as aes ordinrias durante os 74 anos passados produziram retornos consideravelmente superiores, (1)
no podemos garantir que o passado um prlogo para o futuro, e (2) os valores das aes so mais provveis a
experimentarem declnios impetuosos do que os ttulos, assim tm-se uma chance maior de se perder dinheiro com
um investimento em aes. Por exemplo, em 1990 as aes de pequenas empresas perderam em mdia 21,6% do
seu valor, e as aes das grandes empresas sofreram tambm perdas. Ttulos de longo prazo (obrigaes),
entretanto, forneceram retornos positivos naquele ano, como eles quase sempre fazem. E o setembro de 2008?
claro, alguns ttulos so mais arriscados do que outros, e mesmo assim em anos quando o mercado todo de aes
sobe, muitas aes individuais caem. Portanto, colocar todo o seu dinheiro numa nica ao extremamente
arriscado. De acordo com o artigo da Business Week, a melhor arma simples contra o risco a diversificao:
espalhando seu dinheiro, voc no ficar amarrado s instabilidades de um dado mercado, ao, ou setor...
Correlao, na linguagem de gesto de carteiras, ajuda-o a diversificar apropriadamente porque ela descreve o
quanto dois investimentos seguem um ao outro. Se eles se moverem emparelhados, eles provavelmente sofrero as
mesmas ms notcias. Ento, voc deve combinar ativos com baixas correlaes.
Os investidores dos U.S.A. tendem a pensar no mercado de aes como o mercado de aes dos U.S.A..
Entretanto, as aes dos U.S.A. chegam a 35% do valor de todas as aes. Mercados estrangeiros tem sido muito
lucrativos, e eles no esto perfeitamente correlacionados com os mercados dos U.S.A. Portanto, a diversificao
global oferece aos investidores dos U.S.A. uma oportunidade para aumentarem seus retornos e ao mesmo tempo
reduzirem o risco. Entretanto, investir no estrangeiro leva a alguns riscos prprios, notavelmente taxa de risco de
cmbio que o perigo de que as taxas de cmbio mudem diminuindo o nmero de dlares que uma moeda
estrangeira comprar.
Embora a verdade central do artigo Business Week, foi a maneira de se medir e da reduzir o risco, ele no apontou
que alguns instrumentos criados recentemente que so realmente extremamente arriscados foram negociados como
investimentos de baixo risco para os investidores ingnuos. Por exemplo, muitos fundos mtuos foram advertidos
que suas carteiras contendo somente ttulos bancados pelo governo dos U.S.A., mas, ento falharam ao destacar
que os fundos por si mesmos estavam usando alavancagem financeira, estavam investindo em derivativos, ou
fazendo alguma outra ao que chuta os rendimentos correntes mas expe a imensos riscos.
Quando voc terminar este captulo, voc dever entender qual o risco, quando for medido, e que aes podem
ser levadas a efeito para minimiz-los, ou no mnimo garantir que voc compensou adequadamente a sua
influncia.

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ESTATSTICAS DOS RETORNOS
O risco de um ativo pode ser analisado de duas maneiras:
(1) como risco de um nico ativo, em que o ativo considerado isoladamente, e
(2) em uma base de carteira, em que o ativo um entre muitos outros em um portflio (carteira).
RISCO ISOLADO
O risco isolado o risco a que o investidor estaria exposto se ele ou ela tivessem somente um nico ativo.
Obviamente, a maioria dos ativos mantida em carteiras, mas necessrio compreender o risco isolado a
fim de compreender o risco em um contexto de carteira.
Para aprendermos alguma coisa sobre comportamento dos ativos financeiros, comecemos degustando os
dados histricos apresentados na seo anterior.
Calculando os retornos mdios dos diferentes investimentos, temos a tabela abaixo
3
:
Aplicao Retorno %
mdio
Aes Ordinrias 13,0%
Aes de empresas pequenas 17,7
Obrigaes de empresas a longo prazo 6,1
Obrigaes do governo a longo prazo 5,6
Letras do Tesouro dos Estados Unidos 3,8
Inflao 3,2
Nesta tabela os valores do retorno % mdio foram encontrados pela mdia aritmtica, assim:
R

=
R
1
+R
2
+ + R
1
I

Lembremos a Estatstica Descritiva onde a mdia de um conjunto de dados coletados definida como
uma medida de tendncia central (a medida mais comumente usada). O seu valor calculado como a
soma de todos os pontos dados, dividida pelo nmero de pontos dados.
A tabela mostra quo elevados so os retornos em aes, em comparao, aos retornos de ttulos de longo
prazo (obrigaes).
Essas mdias, naturalmente, so nominais, porque no nos preocupamos com a inflao. Note que a
inflao mdia foi de 3,2% ao ano no perodo que calculamos. A taxa de retorno nominal sobre as letras
do tesouro dos Estados Unidos (T-bills) foi de 3,8% ao ano, sendo ento o retorno real mdio das letras do
tesouro aproximadamente 0,6% ao ano; enquanto que o das aes de pequenas empresas foi de 17,7% -
3,2% = 14,5%, o que relativamente elevado. Isto significa que a sua riqueza real praticamente
duplicada a cada 5 anos.
A MDIA NA HP-12C
Na HP-12C, os dados estatsticos so armazenados como um conjunto de somatrios resultantes dos
dados coletados originalmente. Este conjunto de dados coletados originalmente deve ser digitado antes de
se usar quaisquer caractersticas estatsticas disponveis na HP-12C, porque todos os valores produzidos
por estas ferramentas estatsticas dependem deles.
A organizao da memria da HP-12C permite o estudo dos dados estatsticos organizados como
amostras de uma ou duas variveis.
Para limparmos os registros estatsticos da HP-12C, pressionamos f E

3
Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook', Ibbotson Associates, Inc., Chicago.

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- 10 -
A introduo dos dados feita pressionando a tecla E+ aps a digitao do dado (ou par de dados
separados pelo ENTER). O visor mostra
Aps a introduo dos dados a HP-12C calcula as seguintes somas e armazenas nos registradores R1 a
R6:
Registrador 1 .... n
Registrador 2 ...x
n

Registrador 3.... x
n
2

Registrador 4 ... y
n

Registrador 5 ... y
n
2

Registrador 6 ... x
n
. y
n

Portanto, no armazene nenhum dado nestas memrias enquanto estiver fazendo clculos estatsticos.
Por exemplo, para um par de dados digita-se o dado y ENTER, o dado x e, depois pressione a tecla E+.
Os somatrios acima so calculados e armazenados automaticamente e o visor mostrar o nmero de
dados digitados at ser pressionado o ltimo E+.
EXEMPLO
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18;
$20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi a mdia destes preos de venda?
Soluo
Cer t i f i que- se em apagar os r egi st r os est at st i cos ant es de i ni ci ar os
cl cul os. Par a i sso, pr essi one f E ant es de t udo.
Da comece a di gi t ao:
19. 80 E+ . . . . o vi sor most r ar 1 ( o pr i mei r o dado)
20, 52 E+ e assi mat o l t i mo dado.
Par a se cal cul ar a mdi a aper t e g x apar ecer 20. 04, no vi sor ,
r epr esent ando o pr eo mdi o da ao XYZ.
RETORNO HISTORICO ACUMULADO
o retorno que um investidor obteria se permanecesse com as aes por n perodos de tempo. Se
medirmos o tempo em anos e chamando de R
i
a taxa de retorno obtida no ano i, a taxa de retorno
acumulada, R
acum
, no final de n perodos de tempo dada pela expresso:
R
ucumuIudo
= {(1 +R
1
)x(1 +R
2
)x(1 +R
3
)x (1 +R
n
) -1]x1uu

EXEMPLO
A tabela 1.1, a seguir, mostra as taxas anuais de retorno das aes da Cia. Alfa S.A., verificadas em 4
anos. Qual a taxa de retorno acumulada?

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 11 -

Sol uo
R
ucumuIudo
= {(1 +R
1
)x(1 +R
2
)x(1 +R
3
)x (1 +R
n
) -1]x1uu
R
ucumuIudo
= {(1 +u,1u)x(1 +u,u6)x(1 -u,uS)x(1 +u,u2S) -1]x1uu = 1S,92%
Par a f azer i sso na HP12- C, di gi t e:
100 ENTER 10 % + ENTER 6 % + ENTER 3 CHS % + ENTER 2. 5 %+ 100
Obt emos 15. 9296 %
I ni ci amos i nt r oduzi ndo 100, par a t r abal har mos empor cent agem. Est e t r uque
bom!
Par a f azer i sso no Excel , exi st e a f uno embut i da VFPl ano:

RETORNO MDIO GEOMTRICO
Uma medida muito utilizada em anlise de retornos acumulados a MDIA GEOMTRICA, sobretudo
em problemas que envolvam valores que crescem exponencialmente, como o caso do retorno de
carteiras de investimentos:
R
gcom

= {(1 +R
1
)x(1 +R
2
)x(1 +R
3
)x (1 + R
n
)]
n
-1

Uma aplicao desta mdia seria calcular o valor final de um produto que custa R$ 100,00 e tenha
aumentos em cada um dos trs meses seguintes de 15%, 20% e, uma reduo de 5%, respectivamente, e
queremos encontrar sua taxa mdia mensal equivalente.
EXEMPLO
A tabela 1.1, a seguir, mostra as taxas anuais de retorno das aes da Cia. Alfa S.A., verificadas em 4
anos. Qual a taxa mdia geomtrica de retorno?

Na HP- 12C, f ar amos:
R
gcom

= {(1 +R
1
)x(1 +R
2
)x(1 +R
3
)x (1 + R
n
)]
n
-1 =
Sol uo
= {(1 +u,1u)x(1 +u,u6)x(1 - u,uS)x (1 + u,u2S)]
4
-1=0,0376ou3,76%

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 12 -
1. 10 ENTER 1. 06 x 0. 97 x 1. 025 x 4 1/ x Y
x
ENTER 1 - . . . . . 0. 03764
No Excel , t emos uma f uno embut i da chamada MDI A. GEOMTRI CA par a r eal i zar
est e cl cul o.

O que estudamos at agora foi uma das medidas de tendncia central, a mdia. As outras medidas:
mediana e a moda no foram tratadas, pois, no contribuem em grande parte ao estudo ou anlise de
retornos totais ou porcentuais.
O que iremos abordar a seguir so as medidas de espalhamento ou disperso dos retornos em torno da
mdia, quais sejam: desvio padro, varincia e coeficiente de variao das taxas de retorno.
Estas medidas so de extrema importncia porque esto intimamente relacionadas ao risco. Alis, so elas
que medem o risco do(s) ativo(s) financeiro(s).
ESTATSTICA DESCRITIVA DO RISCO
Depois de calculados alguns dos retornos mdios, parece lgico compararmos uns aos outros. Olhando o
grfico dos retornos histricos dos diversos ativos
4
, vemos que os T-bills no apresentaram grande parte
da variabilidade que observamos, por exemplo, no mercado de aes. Isto porque o governo toma
dinheiro emprestado, emitindo ttulos da dvida. Os T-bills possuem menor prazo de vencimento entre
todas as dvidas do governo. Como o governo sempre pode cobrar impostos para pagar as suas contas, sua
dvida virtualmente livre de risco de inadimplncia a curto prazo. Por isso, a taxa de retorno de tais
dvidas chamadas taxa de retorno livre de risco e utilizadas como padro de referncia.











4
Os dados utilizados para a montagem deste grfico podem ser encontrados na pasta Grfico Slide 43.xlsx
-60
-40
-20
0
20
40
60
26 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95
Aes Ordinrias
Ttulos de Longo Prazo
T-Bills
Taxas de Retorno 1926-1999
Est a f uno do Excel no acei t a val or es
negat i vos e por consegui nt e,
acr escent ei 1 a cada val or e subt r a 1
no f i nal . Se a cl ul a est i vesse
f or mat ada par a por cent agem, o r esul t ado
ser i a 3, 764%.
A mdi a ar i t mt i ca nest e exer c ci o
dar : 3, 7625%.
No l ongo pr azo r ecomenda- se a mdi a
geomt r i ca

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 13 -
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A.
Sinquefield). All rights reserved.
Chama-se prmio por risco o retorno excedente exigido, de uma aplicao em um ativo com risco, acima
do exigido uma aplicao livre de risco. Assim
Prmio por risco = R
i
- R
free
A tabela abaixo mostra o prmio por risco dos ativos histricos que estamos discutindo.
Aplicao Retorno %
mdio
Prmio por
risco
Aes Ordinrias 13,0% 9,2%
Aes de empresas pequenas 17,7 13,9
Obrigaes de empresas a longo prazo 6,1 2,3
Obrigaes do governo a longo prazo 5,6 1,6
Letras do Tesouro dos Estados Unidos 3,8 0
Inflao 3,2
Nela observamos que o prmio mdio por risco produzido por uma ao tpica de grande empresa
13,0% - 3,8% = 9,2%. Essa uma recompensa significativa.
Tiramos daqui a nossa primeira lio dos dados histricos: ativos com risco, em mdia, geram prmios
por risco. Em outras palavras, existe uma recompensa por assumir riscos.
A pergunta : o que determina a magnitude relativa de prmios por riscos de diferentes ativos? A
resposta constitui a base da moderna teoria de finanas e dedicaremos uma boa parte do nosso estudo a
ela, posteriormente. Por ora, vamos encontrar partes da resposta examinando as variaes histricas dos
diferentes investimentos, voltando ateno medida da variabilidade dos retornos, isto , porque os
retornos anuais de aes ordinrias tendem a ser mais volteis que, digamos, os retornos de obrigaes do
governo.















Para comear, podemos desenhar a distribuio de frequncias dos retornos de aes ordinrias (grandes
empresas) como mostra a figura abaixo.

0
10
20
30
40
50
60
1
9
2
6
1
9
3
5
1
9
4
0
1
9
4
5
1
9
5
0
1
9
5
5
1
9
6
0
1
9
6
5
1
9
7
0
1
9
7
5
1
9
8
0
1
9
8
5
1
9
9
0
1
9
9
5
1
9
9
8
Distribuio de frequncias dos retornos das aes ordinrias: 1926 - 1997

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 14 -




Fonte: Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook', Ibbotson Associates, Inc., Chicago.
Observe que os retornos mais frequentes (moda) esto nos intervalos entre 10% e 20% e entre 30% e 40%
(distribuio bimodal). Em ambos os casos, a frequncia do retorno da carteira de aos ordinrias foi
igual a 13, em 72 anos.
O que precisamos agora medir a disperso efetiva entre os retornos. Sabemos, por exemplo, que o
retorno de aes ordinrias em um ano tpico foi 13,0%. Agora desejamos saber em quanto o retorno real
desviou-se desta mdia de um ano tpico. Em outras palavras precisamos medir quo voltil o retorno .
Mediremos esta volatilidade pela varincia e sua raiz quadrada, o desvio-padro.
Varincia = a mdia do quadrado da diferena entre o retorno verdadeiro e o retorno mdio.
o
2
=
(R
i
-R

)
2 n
i=1
n
... para uma populao

s
2
=
(R
i
-R

)
2 n
i=1
n-1
... ... para uma amostra
EXEMPLO
A tabela 1.1, a seguir, mostra as taxas anuais de retorno das aes da Cia. Alfa S.A., verificadas em 4
anos. Qual a varincia da taxa de retorno?

Na HP- 12C i nt r oduzi mos os dados como ant es ( cl cul o do r et or no mdi o) :
f E 10 E+ 6 E+ 3 CHS E+ 2. 5 E+ g s ENTER 2 y
x
30. 3958
No Excel , t emos a f uno VAR. A par a a r eal i zao dest e cl cul o no caso de uma
amost r a
5
:

5
No caso de uma populao, usamos a funo VAR.P
Mdia
Sol uo
Apl i cando a f r mul a da var i nci a amost r al , t emos:
% ,

, ,

,

,

,

ou
2
36 30
1 4
88 3 5 2 88 3 3 88 3 6 88 3 10
2 2 2 2
=
+ + +
= s VAR

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 15 -

Outro conceito importantssimo para ns em anlise de risco o DESVIO-PADRO.
Desvio-padro = a raiz quadrada da varincia.
o = o
2
=
_
(R
i
-R

)
2
n
i=1
n
para uma populao

s = s
2
=
_
(R
i
-R

)
2
n
i=1
n-1
para uma amostra
A propriedade do desvio padro tal que quando os dados subjacentes esto normalmente distribudos,
aproximadamente 68% de todos eles caem dentro de um desvio padro em cada lado da mdia, e
aproximadamente 95% de todos os valores caem dentro de dois desvios padres de cada lado da mdia
6
.
Isto tem aplicao em muitos campos, particularmente quando se tenta decidir se um valor observado no
usual de ser significativamente diferente da mdia.
At o momento, enfatizamos a variabilidade anual dos retornos. Devemos observar que, mesmo os
movimentos dirios podem apresentar uma volatilidade considervel. Por exemplo, recentemente, em 27
de outubro de 1997, o ndice Down J ones apresentou a drstica variao de 554,26 pontos. De acordo
com os padres histricos, esse foi um dos piores dias para as 30 aes que compem o ndice (assim
como para a maior parte das aes no mercado). Mesmo assim, embora a queda tenha sido a maior que o
ndice Dow J ones sofreu em termos de pontos, foi na realidade a 12 maior queda percentual da histria
em um dia, como mostra a tabela a seguir:
Maiores Variaes Percentuais do ndice
Dow Jones em um diaResultado
19 de outubro de 1987 -22,6%
28 de outubro de 1929 -12,8
29 de outubro de 1929 -11,7
6 de novembro de 1929 -9,9
18 de dezembro de 1899 -8,7
12 de agosto de 1932 -8,4
14 de maro de 1907 -8,3
26 de outubro de 1987 -8,0
21 de julho de 1933 -7,8
18 de outubro de 1937 -7,7
1 de fevereiro -7,2
27 de outubro de 1997 -7,2

6
Isto ser visto em detalhes adiante. No se preocupe por enquanto.
Quando t r abal hamos com val or es em
por cent agens, devemos mul t i pl i car por
100, poi s na f r mul a os val or es
por cent uai s ( di vi di dos por 100) so
el evados ao quadr ado, r esul t ando
10. 000 menor es. Ao mul t i pl i car mos por
100, r ecuper amos o val or por cent ual .

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 16 -
Esta discusso enfatiza a importncia de se examinar retornos em termos percentuais em vez de valores
em dlares ou nmeros de pontos do ndice
O DESVIO PADRO NA HP-12C
Aps ter introduzidos os dados como fizemos para a mdia, simplesmente pressione g s.
EXEMPLO
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18;
$20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi o desvio padro e a varincia destes preos de venda?
Sol uo
Cer t i f i que- se em apagar os r egi st r os est at st i cos ant es de i ni ci ar os
cl cul os. Par a i sso, pr essi one f E ant es de t udo.
Da comece a di gi t ao:
19. 80 E+ . . . . o vi sor most r ar 1 ( o pr i mei r o dado)
20, 52 E+ e assi mat o l t i mo dado.
Par a se cal cul ar o desvi o padr o aper t e g s apar ecer 1, 12, no vi sor ,
r epr esent ando a vol at i l i dade da ao XYZ.
A segui r pr essi one ENTER 2 e y
x

e encont r e a var i nci a da amost r a s
2
=
.
Baseado nestes nmeros, aproximadamente 68% dos preos est no intervalo de $20,04 $1,12. Ou seja,
entre $ 18,92 e $ 21,16.
OBSERVAO: Ao desejarmos o desvio-padro da populao, basta calcular a mdia e introduzir a
mdia novamente como um novo elemento no conjunto de dados e repetir o clculo g s, obtendo o desvio
padro da populao.
O efeito da introduo da mdia como elemento aumenta o conjunto de dados, mas no afeta a soma dos
desvios em relao mdia, pois quando se subtrair a mdia dela mesma, o resultado ser nulo.
No Excel o desvio padro dos valores da tabela 1.1 encontrado com a funo DESVPAD.A(intervalo de
valores), assim

Usando a calculadora (ou o Excel) podemos obter os retornos histricos de 1926- 1999:
O desvio padro aceita os valores porcentuais e realiza
o clculo normalmente, isto no precisamos
multiplicar o resultado por 100.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 17 -

Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado por Roger
G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
A figura acima resume vrias das discusses mantidas at agora sobre a histria do mercado de capitais.
Mostra os retornos mdios, desvios padres e distribuies de frequncias de retornos anuais em uma
escala comum. Observe nela que o desvio padro da carteira de aes de pequenas empresas, por
exemplo, (33,9% a.a.) quase 10 vezes maior que o desvio-padro das T-bills (3,2% a.a.).
Uma segunda lio extrada da anlise destes retornos histricos de diversos ativos financeiros que
quanto maior a recompensa empotencial, maior o risco empotencial.
O trade-off Risco-Retorno ser:










Podemos observar que:
Taxa de retorno sobre T-bills essencialmente livre de risco.
Investir em aes arriscado.
Para os investidores tolerarem este risco, eles precisam ser compensados eles exigem um prmio
de risco.
A diferena entre o retorno sobre os T-bills e aes o prmio de risco por se investir em aes.
Um velho ditado da Wall Street Voc pode ou dormir bem ou comer bem.
Retorno Desvi o
Sri es Anual Mdi o Padro Di stri buo
Aes de Grandes Empresas 13.0% 20.3%
Aes de Pequenas Empresas 17.7 33.9
Ttul os Empresari ai s de Longo Prazo 6.1 8.7
Ttul os do Governo de Longo Prazo 5.6 9.2
U.S. Treasury Bi ll s 3.8 3.2
Infl ao 3.2 4.5
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
R
e
t
o
r
n
o

M

d
i
o

A
n
u
a
l
Desvio Padro do Retorno Anual
Ttulos de Longo Prazo
T-Bills
Aes de Grandes Empresas
Aes de Pequenas Empresas

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 18 -
No existe uma definio universalmente aceita para o risco. As medidas do risco que discutimos so a
varincia e o desvio padro.
O desvio padro a medida estatstica padro do espalhamento de uma amostra, e ela ser a medida que
usaremos na maioria das vezes.
QUESTO: O retorno esperado das aes deveria ser uma funo da varincia ou do desvio padro
das aes?
Um importante atributo do desvio padro como uma medida de espalhamento que se a mdia e o desvio
padro de uma distribuio normal so conhecidos, possvel calcular o percentil associado com qualquer
resultado dado. Numa distribuio normal, cerca de 68% dos resultados esto dentro de um desvio padro
da mdia e cerca de 95% dos resultados esto dentro de dois desvios padres da mdia.
O desvio padro tem sido comprovado uma medida extremamente til do espalhamento em parte porque
ele matematicamente tratvel. Muitas frmulas de estatstica inferencial usam o desvio padro.
COEFICIENTE DE VARIAO (CV)
O coeficiente de variao uma medida estatstica que indica a disperso relativa, isto , o risco unitrio
de um ativo. calculada pela seguinte expresso:
CI =
c

....para a populao
CI =
s
x
....para a amostra
Por ser uma medida relativa e no absoluta, como o desvio padro, o CV um indicador mais exato na
comparao de riscos de ativos com diferentes retornos esperados. Ele indica a disperso relativa, ou seja,
o risco por unidade de retorno esperada.
Quanto maior o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo.
EXEMPLO
Os retornos mensais dos investimentos em aes A e B durante os ltimos 6 meses esto apresentados na
tabela seguinte:

Sol uo
Cer t i f i que- se em apagar os r egi st r os est at st i cos ant es de i ni ci ar os
cl cul os. Par a i sso, pr essi one f E ant es de t udo.
Da comece a di gi t ao:
5 E+ . . . . o vi sor most r ar 1 ( o pr i mei r o dado)
9 E+ e assi mat o l t i mo dado.
Par a se cal cul ar a mdi a dos r et or nos da Ao A pr essi onamos g x , o
vi sor most r ar 9, 33, a segui r , par a o cl cul o do desvi o padr o da Ao
A, aper t e g s apar ecer 3, 72, no vi sor , r epr esent ando a sua
vol at i l i dade.
A B
5% 6%
9% 7%
15% 9%
12% 7%
9% 6%
6% 8%
a. Calcule os retornos mdios de A e B.
b. Calcule os desvios padres de A e B.
c. Qual dos dois apresenta maior disperso?

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 19 -
A segui r , f azendo a mesma coi sa par a a Ao B e cal cul ando o CV de
ambas as aes, f i camos com:

EXERCCIO de FIXAO
Os retornos anuais das aes X e Y durante os ltimos 5 anos foram:

EXERCCIOS
1. Suponha que a Capivara Co. e a Berts Co., tenham apresentado os seguintes retornos nos ltimos
quatro anos:
Ano Capi var a
Co.
Ber t s
Co.
2006 12% 12%
2007 15% 16%
2008 12% 15%
2009 11% 9%

2.










A B
x
mdio
9,33% 7,17%
s 3,72% 1,17%
CV 39,9% 16,9%
X Y
12%
12%
15%
16%
12%
15%
11%
9%
14%
13%
O coef i ci ent e de var i ao CV mede a var i abi l i dade
( emFi nanas = RI SCO do i nvest i ment o) .
Nest e exempl o t emos que o CV ( r i sco) da Ao A
MAI OR que o da ao B.
a. Quais os retornos mdios das aes X e Y? Resp: X
Mdio
= 12,80 e Y
mdio
=13%.
b. Quais os desvios padres dos retornos das aes X e Y? S
X
= 1,64 e S
Y
= 2,74.
c. Quais os coeficientes de variaes das aes X e Y? CV
X
= 0,13 e CV
Y
=0,21
d. Qual ao apresenta maior risco? A ao Y
a. Quais os retornos mdios? Resp: Capivara
Mdio
= 17,50 e Berts
mdio
=5,5%.
b. Quais os desvios padres dos retornos?S
Capivara
= 0,2987 e S
Berts
= 0,1327.
c. Quais as varincias dos retornos? S
2
capivara
= 0,0892 e S
2
Berts
= 0,0176
d. Qual empresa apresenta maior risco? A Berts um investimento mais voltil

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 20 -
RISCOS E RETORNOS ESPERADOS
CONTEMPLANDO O FUTURO
At agora ficamos focado no passado e aprendemos algumas lies sobre a histria dos mercados de
capitais:
1 lio Existe uma recompensa, na mdia, por assumir risco, chamada de prmio por risco.
2 lio O prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados.
Vamos agora explorar as implicaes econmicas e gerenciais desta ideia bsica.
At agora, nas nossas anlises, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de
algumas carteiras amplas. Precisamos expandir nossas consideraes para incluir ttulos individuais.
Temos ento duas tarefas:
1 tarefa Precisamos definir risco e discutir como medi-lo.
2 tarefa Necessitamos quantificar a relao entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos.
Como dissemos, anteriormente discutimos como calcular retornos mdios e varincias utilizando dados
histricos. Comecemos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as informaes
disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas possibilidades de ocorrncia.
Para tanto precisamos de uma nova medida estatstica, chamada mdia ponderada.
MDIA PONDERADA
Numa mdia aritmtica simples, os valores individuais so adicionados e divididos pelo nmero de
valores envolvidos. Com efeito, cada peso do valor ou contribuio mdia 1/n, onde n o nmero de
valores na amostra.
Comparativamente, uma mdia ponderada uma mdia calculada dando diferentes pesos a alguns dos
valores individuais.
Exemplos:
Uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a uma
mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a mdia
resultante 10.
Uma mdia ponderada ou mdia poder aplicar um peso de 50% a 5 e 25% para cada um dos 10 e 15,
resultando numa mdia ponderada de 8,75.
Existem muitas situaes onde um clculo de mdia ponderada economiza uma grande poro de tempo
do que usar uma abordagem de mdia simples.
Dado um conjunto de dados coletados onde valores repetidos v
n
ocorrem k
n
vezes (peso), a mdia
ponderada calculada como:


MDIA PONDERADA NA HP-12C
Na HP-12C a mdia ponderada calculada com o uso das teclas g x
w
e os contedos de dois somatrios
so usados.

=
n
n n
w
k
) v . (k
x

=
w
wx
x
w

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 21 -
EXEMPLO
Um grande shopping center quer saber a mdia ponderada dos preos de venda de 2.000 unidades de um
produto que tem o seu preo final ajustado de acordo com os primeiros dez dias de vendas. Calcule o
preo mdio e a mdia ponderada dos preos de vendas deste produto.
Preo por
unidade
# de unidades
vendidas
Preo por unidade # de unidades
vendidas
R$ 24,20 354 R$ 24,14 288
R$ 24,10 258 R$ 24,06 240
R$ 24,00 209 R$23,95 186
R$ 23,90 133 R$ 23,84 121
R$ 23,82 110 R$ 23,75 101
Sol uo
Cer t i f i que- se emapagar as memr i as est at st i cas/ somat r i o ant es de i ni ci ar o
pr obl ema.
f E
Mdi as r egul ar es e mdi as ponder adas podem ser cal cul adas dos mesmos dados
acumul ados na HP12C, desde que a or dem dos val or es sej a ent r ada cor r et a-
ment e: val or ENTER peso.
24. 20 ENTER 354 E+ 24. 14 ENTER 288 E+ 24. 10 ENTER 258 E+
24. 06 ENTER 240 E+ 24. 00 ENTER 209 E+ 23. 95 ENTER 186 E+
23. 90 ENTER 133 E+ 23. 84 ENTER 121 E+ 23. 82 ENTER 110 E+
23. 75 ENTER 101 E+
Par a cal cul ar a mdi a ponder ada dos pr eos de venda: g x
w
24, 03
Par a cal cul ar o pr eo mdi o:
g x R+ 23, 98
Not e que a t ecl a R+ pr essi onada por que o val or que apar ece no vi sor aps g
x ser pr essi onados a mdi a dos pesos e no ser de nenhuma ut i l i dade nest e
exempl o.
O Excel dispe de uma funo fantstica para encontrarmos a mdia ponderada, trata-se de funo
SOMARPRODUTO(matriz1;matriz2).
Vejamos como fica o exemplo anterior no Excel:

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 22 -
RETORNO ESPERADO
a expectativa futura de retorno de um ativo com risco. Este ser a primeira medida importante para o
estudo do risco e representa a mdia dos vrios resultados (outcomes) esperados ponderados pela
probabilidade atribuda a cada um desses valores. Assim
E(R) = (P
k
x R
k
)
n
k=1

Onde E(R) = retorno esperado
P
k
= probabilidade de ocorrncia de cada evento
R
k
= valor de cada resultado considerado
EXEMPLO 1
Admita que voc esteja avaliando dois investimentos: A e B. Baseando-se em sua experincia de mercado
e em projees econmicas, voc desenvolve a seguinte distribuio de probabilidades dos resultados
monetrios previstos:
Investimento A Investimento B
Resultados
esperados
Probabilidades Resultados
esperados
Probabilidades
$ 650 25% $ 500 30%
$ 700 50% $ 700 40%
$ 750 25% $ 900 30%
Sol uo
Subst i t ui ndo- se est es dados na expr esso do E( R) aci ma, f i camos:
E( R
A
) = ( 0, 25 x $ 650) + ( 0, 50 x $ 700) + ( 0, 25 x $ 750) = $ 700
E( R
A
) = ( 0, 30 x $ 500) + ( 0, 40 x $ 700) + ( 0, 30 x $ 900) = $ 700
As duas al t er nat i vas i nvest i ment os apr esent amo mesmo val or esper ado de $
700, podendo- se consi der ar , emt er mos de r et or no pr omet i do, como i ndi f er ent e
a i mpl ement ao de uma ou de out r a.
Na HP- 12C, f ar amos:
f E 650 ENTER 0, 25 E+ 700 ENTER 0, 50 E+ 750 ENTER 0, 25 E+ g x
w

f E 500 ENTER 0, 30 E+ 700 ENTER 0, 40 E+ 900 ENTER 0, 30 E+ g x
w



No Excel t emos:

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 23 -

No exemplo anterior voc estabeleceu a distribuio de probabilidades dos resultados monetrios baseado
na sua experincia.
EXERCCIO de FIXAO
1. Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado.

Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno do ttulo de
acordo com o Estado
Crescimento 0,30 26%
Recesso 0,70 8%
EXEMPLO 2
Considere um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas aes, a LMTC10 com expectativa de
retorno de 70% se a economia se aquecer e -20% se houver recesso. A UDNZ15 com expectativa de
retorno de 10% se a economia se aquecer e 30% se houver recesso, no mesmo perodo. Suponha ainda
que voc acredita que haver um crescimento na economia em apenas 20% das ocasies. Quais os
retornos esperados das aes LMTC10 e UDNZ15?
Sol uo
Em pr i mei r o l ugar , consi der emos apenas doi s est ados da nat ur eza ( cr esci ment o
e r ecesso) . Haver cr esci ment o em 20% das ocasi es e r ecesso em 80% das
ocasi es. Assi m
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno dos ttulos de acordo com
o Estado
Resultados
esperados da
Ao LMTC10
Resultados
esperados da
Ao UDNZ15
Crescimento 0,20 70% 10%
Recesso 0,80 -20% 30%

Subst i t ui ndo- se est es dados na expr esso do E( R) aci ma, f i camos:

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 24 -
E( R
LMTC10
) = ( 0, 20 x 70%) + ( 0, 80 x ( - 20%) ) = - 2%
E( R
UDZN15
) = ( 0, 20 x 30%) + ( 0, 80 x 10%) = 14%
Na HP- 12C
f E 70 ENTER 0, 20 E+ 20 CHS ENTER 0, 80 E+ g x
w
. . . . - 2. 00
f E 30 ENTER 0, 30 E+ 10 ENTER 0, 80 E+ g x
w
. . . . 14
No Excel , t emos:

Neste exemplo supusemos que h apenas duas condies econmicas possveis: expanso e recesso.
claro que, na verdade, a condio econmica pode variar de uma profunda depresso at uma expanso
fantstica, e h um nmero ilimitado de possibilidades entre os extremos. Suponha que tivssemos tempo
e pacincia para determinar uma probabilidade para cada possvel condio econmica (com a soma das
probabilidades ainda sendo igual a 1,0) e para determinar uma taxa de retorno para cada ao e em cada
condio.
Poderamos tambm fazer simulaes de Monte Carlo para incorporar inmeros cenrios futuros (5.000
ou mais cenrios).
EXERCCIO de FIXAO
1. Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno do
ttulo de acordo
com o Estado
Recesso 0,10 -0,09
Normal 0,70 0,11
Crescimento 0,20 0,28
Uma forma bem ilustrativa de representar os vrios retornos esperados (para vrios estados da natureza)
efetuada por meio de um grfico que envolva as distribuies de probabilidades das alternativas, como
mostra a figura








Retorno
Esperado
E(R
A
)
2%
Retorno
Esperado
E(R
B
)
14% =C3*D3+C4*D4+C5*D5 =SOMARPRODUTO($C$3:$C$5;$D$3:$D$5)
maneira1 maneira2
=A3*B3+A4*B4+A5*B5 =SOMARPRODUTO($A$3:$A$5;$B$3:$B$5)

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 25 -
Distribuies discretas de probabilidades


Distribuies contnuas de probabilidades

A medida que o valor esperado NO demonstra o risco associado a cada proposta de investimento, o que
faz que seja necessrio conhecer o grau de disperso dos resultados em relao mdia. Essa
quantificao, que denota o risco do investimento, pode ser efetuada mediante os clculos do desvio-
padro e varincia.
A mais elevada medida de disperso (variao e desvio-padro) do ativo B, visualizada no grfico acima,
revela seu maior grau de risco em relao ao ativo A. Ou seja, a variabilidade maior da mdia (retorno
esperado) do ativo B em relao aos possveis resultados evidencia mais alta expectativa de risco desse
ativo.
CLCULO DO DESVIO-PADRO E DA VARINCIA
Essas medidas de disperso indicam como os valores de um conjunto se dispersam em relao a seu ponto
central, a mdia. Quanto maior se apresenta o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor
a representatividade estatstica da mdia, pois os valores em observao encontram-se mais distantes
dessa medida central.
Tanto o desvio-padro como a varincia tm por objetivo medir estatisticamente a variabilidade (grau de
disperso) dos possveis resultados em termos de valor esperado. Representam como visto, em outras
palavras, medidas de risco, e so determinados pelas seguintes expresses de clculo
7
:

7
As calculadoras no tm nenhuma funo embutida para encontrar o desvio padro e a varincia quando se trata
de dados probabilsticos; nesse caso voc precisa executar o processo atravs de tabelas, manualmente.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 26 -
o = _P
k
x (R
k
-R

)
2
n
k=1


VAR = o
2
EXEMPLO 1
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para duas empresas a Capivara Co. e a Berts
Co.esto mostradas abaixo:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno dos ttulos de acordo com o
Estado
Resultados
esperados da
Capivara Co.
Resultados
esperados da
Berts Co.
Expanso 0,30 100% 20%
Normal 0,40 15% 15%
Recesso 0,30 (70%) 10%
Encontre:
a. O retorno mdio de cada empresa
b. O desvio padro de cada empresa
c. A varincia de cada empresa
Sol uo
O r et or no mdi o encont r ado na HP- 12C como
f E 100 ENTER 0, 30 E+ 15 ENTER 0, 40 E+ 70 CHS ENTER 0, 30 E+ g x
w
15%
f E 20 ENTER 0, 30 E+ 15 ENTER 0, 40 E+ 10 ENTER 0, 30 E+ g x
w
15%
A var i nci a
8
encont r ada como
o
2
= u,S x (1uu -1S

)
2
+u,4 x (1S -1S

)
2
+u,S x (-7u -1S

)
2
= u,S x 7.22S +u,4 x u +u,S x 7.22S = 2.167,S +u,u +2.167,S = 4.SSS,u
o
2
= u,S x (2u -1S

)
2
+u,4 x (1S -1S

)
2
+u,S x (1u -1S

)
2
= u,S x 2S +u,4 x u +u,S x 2S
= 7,S +u,u +7,S = 1S,u
Os desvi os padr es so encont r ados como:
o =

o
2
= 4.SSS = 6S,84%
o =

o
2
= 1S = S,87S%
No Excel , t er amos:

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 27 -

EXERCCIOS
1. Para voc praticar o clculo de medidas prospectivas de desempenho de carteiras, considere dois
ativos e trs estados da economia.
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Taxa de Retorno dos Ativos de
acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso 0,10 -0,20 0,30
Normal 0,60 0,10 0,20
Crescimento 0,30 0,70 0,50
Quais so os retornos esperados e desvios-padres destes dois ativos? Respostas: E(R
A
) = 25% e E(R
B
) = 30%;
o
A
2
= 0,0945 e o
B
2
= 0,0180; o
A
= 30,74% e o
B
= 13,42%.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 28 -
2. Com base nas seguintes informaes, calcule os retornos e desvios-padres das duas aes
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Taxa de Retorno dos Ativos de
acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso 0,20 0,04 -0,20
Normal 0,60 0,08 0,20
Crescimento 0,20 0,16 0,60
3. Com base nas informaes a seguir, calcule os riscos das companhias A e B
Estado da
economia
Probabilidades
Taxa de retorno
projetada para as aes
Cia A Cia B
Recesso
5% -2,3% -1,5%
Estagnao
10% 1,5% 2,4%
Crescimento
Moderado
25% 4,5% 5,6%
Crescimento
Elevado
60% 6,8% 7,5%





Resp: o
A
= 2,09% e o
B
= 2,06%

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 29 -
4. Suponhamos que um investidor, ao avaliar as aes das companhias Alfa e Beta, estime os
seguintes fluxos de caixa futuros com suas respectivas probabilidades de ocorrncia, conforme
indicados na tabela abaixo:
Cia. Alfa Cia. Beta
Dividendos
esperados
Probabilidades Dividendos
Esperados
Probabilidades
$ 729
0,10 360 0,10
$ 780
0,15 600 0,20
$ 840
0,50 840 0,40
$ 900
0,15 1.080 0,20
$ 960
0,10 1.329 0,10













Avalie os retornos esperados e os riscos das aes
Resp: E(R
A
) = $ 840,90 E(R
B
) = $ 840,90 o
A
= $ 61,25 o
B
= $ 264,56
Obser ve que ambos os i nvest i ment os f or necemo mesmo val or esper ado, sendo ao
i nvest i dor i ndi f er ent e compr ar as aes de uma ou out r a companhi a. Todavi a,
as aes da companhi a Al f a exi bem um r i sco mai s bai xo ( menor desvi o- padr o)
que as aes da companhi a Bet a. Se o i nvest i dor t i ver aver so ao r i sco,
cer t ament e el e compr ar as aes da companhi a Al f a.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 30 -
Desvio Padro importante?

Um importante atributo do desvio padro como uma medida de espalhamento que se a mdia e o desvio
padro de uma distribuio normal so conhecidos, possvel calcular o percentil associado com
qualquer resultado dado. Numa distribuio normal, cerca de 68% dos resultados esto dentro de um
desvio padro da mdia e cerca de 95% dos resultados esto dentro de dois desvios padres da mdia.

O desvio padro tem sido comprovado uma medida extremamente til do espalhamento em parte porque
ele matematicamente tratvel. Muitas frmulas de estatstica inferencial usam o desvio padro.
A DISTRIBUIO NORMAL
O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa normalmente em
porcentagem, de ocorrer determinado evento. Por exemplo, uma previso do tempo poderia dizer: H
40% de chance de chover hoje e 60% de chance de no chover. Se todos os eventos (ou resultados)
possveis, so relacionados, e se atribuda uma probabilidade para cada evento, essa listagem chamada
de distribuio de probabilidades. Assim
Resultado (Evento) Probabilidade
Chover 0,4 = 40%
No Chover 0,6 = 60%
1 =100%
As probabilidades tambm podem ser atribudas aos resultados (ou retornos) possveis de um
investimento. Por exemplo, ao assumir uma probabilidade de 70% de que ocorra um fluxo de caixa de $
800 em determinado perodo de projeto, est-se, na verdade, introduzindo um risco de 30% de que tal no
se verifique (1 0,70), dada sua chance conhecida de 70%.
Vejamos a frequncia (probabilidades) dos retornos da S&P 500 (varivel aleatria):










Fonte Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado porRoger G. Ibbotson and
Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Para diversos eventos aleatrios na natureza, determinada distribuio de probabilidades, usada para
descrever a probabilidade de se ter um valor dentro de um intervalo. Por exemplo, a idia de dar notas em
escala numa prova resulta do fato de que as notas de provas se assemelham frequentemente curva da
chamada distribuio normal.
A distribuio normal simtrica em forma de sino, que definida completamente pela mdia e pelo
desvio-padro.
0
2
5
11
16
9
12 12
1
2
1 1
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
6
2
%
5
2
%
4
2
%
3
2
%
2
2
%
1
2
%
2
%
-
8
%
-
1
8
%
-
2
8
%
-
3
8
%
-
4
8
%
-
5
8
%
F
r
e
q

n
c
i
a

d
o

R
e
t
o
r
n
o
Retornos anuais
Freqncia dos Retornos da S&P 500
Aproximao Normal
Mdia = 12.8%
Desvio Padro = 20.4%

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 31 -

A diferena nas duas figuras acima que a primeira figura temos uma distribuio de apenas um nmero
finito de observaes, enquanto a segunda figura est baseada em um nmero infinito de observaes.
A utilidade da distribuio normal consiste no fato de que ela pode ser completamente descrita pela mdia
e pelo desvio-padro. Se voc tiver estes dois dados, no precisar conhecer mais nada
Uma varivel estatstica pode ser classificada como discreta ou contnua. Uma varivel discreta quando
assume um nmero finito de valores e contnua quando assume um nmero infinito de valores.
Ao assumir valores infinitos definida para a varivel uma distribuio de probabilidades normal,
representada por uma curva contnua e simtrica na forma de sino. Essa curva chamada de curva normal
ou curva de Gauss, em homenagem ao seu criador Johann Carl Friedrich Gauss.
Ela amplamente usada em Finanas pelo fato da grande aproximao curva normal dos retornos
esperados e outros eventos financeiros.
Na distribuio contnua, o valor da probabilidade calculada unicamente para determinado intervalo de
valores. A equao da curva normal para esses clculos expressa da seguinte forma:
(x) =
1
o2n
c
-
-(x-x )
2
2c
2

Onde f(x) = frequncia de determinado valor
x = mdia da distribuio
o = desvio-padro da distribuio
Felizmente, no necessrio processarem-se os clculos dessa frmula para se determinar as reas sob a
curva normal que ela gera. Seus resultados esto tabelados (ver Tabela abaixo)









Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 32 -
Distribuio Normal Valores P(0 Z z
0
)

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Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 33 -
Para utilizar essas tabelas de clculo, necessrio determinar uma varivel padronizada Z. Sua expresso
de clculo a seguinte:
Z =
x - p
o

Onde Z a varivel padro que significa o nmero de desvio-padro existente a partir da mdia.
EXEMPLO
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de E(R) = = 30% e risco
(desvio-padro) o = 12%. Encontre o valor da varivel padro Z para R
1
= 30% e R
2
= 48%.
Sol uo
Z =
x - p
o
=
Su%- Su%
12%
= u

Z =
x - p
o
=
48%- Su%
12%
= 1,Su
LEITURA DA TABELA
A leitura desta tabela feita identificando-se na primeira coluna z
0
as duas primeiras casas do valor de Z
calculado, a terceira casa deve ser observada na coluna. Por exemplo, para um valor Z = 1,50, o valor da
rea estar na linha 1,5 (as duas primeiras casas de Z) e na coluna 0 (terceira decimal), que corresponder
a 0,4332.
No exemplo acima temos para Z = 0 o valor 0,00, e para Z = 1,50, o valor 0,4332. Isto significa que
existem 43,32% de probabilidade da taxa de retorno R esperado do ativo situar-se entre 30% e 48%.
Cabe lembrar que a Tabela acima vlida tambm para valores negativos de Z, uma v ez que os seus
valores so simtricos em relao mdia.
EXEMPLO
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de E(R) = = 30% e risco
(desvio-padro) o = 12%. Encontre a probabilidadedo retorno esperado deste ativo ficar entre 24% e
36%, no perodo.
Sol uo
Z =
x - p
o
=
24%- Su%
12%
= -u,Suu

Z =
x - p
o
=
S6%- Su%
12%
= u,Suu
O val or t abel ado para Z = 0,500 0,1915, a direita e esquerda, ou seja, positivo e negativo. Dessa
forma a probabilidade ser a soma das reas do lado positivo e negativo [0,1915 (-0,1915) =0,3830].
Assim, a probabilidade do retorno esperado do ativo ficar entre 24% e 36% , no perodo, de 38,30% .
A DISTRIBUIO NORMAL NO EXCEL
Isso tudo poderia ser feito direto no Excel ...................

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Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 34 -
EXERCCIOS
1. Uma empresa deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus excedentes de
caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos A e B, para serem analisados. O ativo A apresenta
um retorno esperado de 20% e o desvio-padro do retorno de 16%. O ativo B tem um retorno
esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo
B. Analise a deciso de investimento tomada.
2. Abaixo, so apresentados os retornos esperados da ao de uma empresa de capital aberto e do
mercado, considerando trs cenrios provveis:
Cenrios Probabilidades Retorno de
mercado
Retorno da ao
da empresa
Otimista 30% 24% 18%
Mais
provvel
50% 16% 12%
Pessimista 20% 6% -3%
Pede-se apurar:
a. Retorno esperado da ao da empresa;
b. Retorno esperado do mercado;
c. Desvio-padro e varincia dos retornos da ao da empresa.
3. Determinar o desvio-padro dos ttulos A e B, cujos retornos e respectivas probabilidades so dados a
seguir:
Ttulo A Ttulo B
Retorno Probabilidades Retorno Probabilidade
8% 15% 5% 40%
10% 20% 10% 30%
11% 30% 15% 20%
18% 35% 22% 10

4. Calcular o retorno esperado, o desvio-padro e o coeficiente de variao dos investimentos que
oferecem os seguintes resultados e probabilidades:
Investimento A Investimento B
Retorno
Esperado
Probabilidades Retorno
Esperado
Probabilidade
$ 300 25% $ 600 26%
$ 400 25% $ 700 23%
$ 500 18% $ 200 19%
$ 450 22% $ 100 15%
$ 200 10% $ 150 17%

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 35 -
A TEORIA DE CARTEIRA (PORTFOLIO) DE MARKOWITZ
At agora consideramos o grau de risco dos ativos tomados isoladamente! Agora vamos estudar o
comportamento de uma carteira composta de vrios ativos.
Uma carteira (portflio, em ingls) uma combinao de ativos, tais como investimentos, aes,
obrigaes, commodities, investimentos em imveis, ttulos com liquidez imediata ou outros ativos em
que uma pessoa fsica ou jurdica possa investir e que possa manter. Acontece que o grau de risco de um
ativo mantido como parte de uma carteira (portflio), como veremos, menor. Por isso, a maioria dos
ativos financeiros mantida como parte de carteiras. Os bancos, fundos de investimentos e de penso,
seguradoras, fundos mtuos, etc. tm carteiras bem diversificadas. Mas o que , na verdade, uma
diversificao? o que veremos pormenorizadamente mais adiante. Antes, porm vamos a alguns
conceitos preliminares e fundamentais para o entendimento de como a diversificao pode reduzir o risco
total.
RETORNO ESPERADO DE UMA CARTEIRA
Define-se o retorno esperado
9
E(R) de uma carteira (portflio) composta por vrios ativos como a
mdia ponderada do retorno esperado de cada ativo individual E(R
k
), em relao a sua participao
10

(peso) no total da carteira.
Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado da carteira dado por:

E(R
P
) = E(R
K
) x Pcso
K
n
k=1


Uma maneira alternativa de se fazer os clculos seria encontrarmos o retorno observado da carteira em
cada estado por meio da mdia ponderada dos n ativos com o peso igual participao de cada um na
carteira. Depois, ento, fazemos outra mdia ponderada desses retornos observados da carteira com o
peso igual probabilidade de ocorrncia de cada estado j.
O retorno observado da carteira no estado j :
R
Cutcu
0bscudo ]
= w

. R

n
=1

Onde w
i
representa a participao (pesos) de cada um dos n ativos na carteira.
O valor esperado destes retornos observados da carteira nos mestados da natureza dar o retorno
esperado da carteira propriamente dito:
R
C

= E(R
Cutcu
0bscudo ]
) = p
]
.
m
]=1
R
Cutcu
0bscudo ]

Onde p
j
a probabilidade de ocorrncia do estado j.
Faremos isto nos exerccios.

9
a expectncia.
10
Percentuais do valor da carteira total correspondentes a cada ativo especfico.

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Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 36 -
EXEMPLO 1
Admita uma carteira composta por duas aes (A e B). O retorno esperado da ao A, R
A
, de 20% e o
da ao B, R
B
, de 40%. Suponha tambm que 40% da carteira estejam aplicados na ao A, sendo,
portanto, os 60% restantes aplicados na ao B. Calcule o retorno esperado R
P
desta carteira.
Sol uo
E( R
P
) = ( peso de A) x E( R
A
) + ( peso de B) x E( R
B
) = 0, 40 x 20%+ 0, 6 x 40%=
8%+ 24%= 32%.
Na HP- 12C, t emos:
f E 20 ENTER 0, 40 E+ 40 ENTER 0, 60 E+ g x
w
32%
Concl uso: Se a car t ei r a f osse compost a apenas pel a ao A, o r et or no
esper ado R
A
ser i a 20%, subi ndo par a 40% se el a f osse compost a apenas da ao
B. Assi m o r et or no esper ado da car t ei r a t oda, 32%, depende da pr opor o
i nvest i da emcada at i vo que a compe.

EXEMPLO 2
O investidor Mr. Bolsa deseja montar uma carteira com dois ativos financeiros: aes A e aes B. Ele
tem a expectativa dos estados j da economia e dos retornos R
i
correspondentes dados por:

a. Encontre para o Mr. Bolsa o retorno esperado da carteira, Rc

, composta com igual participao


de ambas as aes.
b. Encontre para o Mr. Bolsa o retorno esperado da carteira, Rc

, composta com 20% de


participao das aes A e 80% de participao das aes B.
Sol uo
Os cl cul os na HP- 12C comvoc.
No Excel , a coi sa f i ca assi m:
RetornosEsperados
daAoA
RetornosEsperados
daAoB
Recesso 20% 10% 20%
Normal 60% 20% 40%
Crescimento 20% 30% 60%
Estadosda
Economia
RetornodosTtulosdeAcordocomoEstado
Probabilidade
doEstado
p
j

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 37 -

EXERCCIO de FIXAO
1. Retornemos ao caso das aes LMTC10 e UDNZ15 do exemplo 1 e suponha que voc colocou metade
do seu dinheiro em cada uma. Qual o retorno esperado desta carteira para dois estados da economia:
crescimento (probabilidade = 20%) e recesso (probabilidade = 80%).
Sugesto: Calcule os retornos esperados de cada ao nos dois estados da economia e depois calcule a mdia ponderada (50% de cada um)
dos ativos na carteira para encontrar o retorno esperado da carteira.




Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 38 -
2. Considere os portfolios seguintes e seus respectivos retornos (em porcentagem) durante os ltimos seis
meses.









Ambos os portflios terminam o perodo aumentando em valor de $1.000 para $1.058. Entretanto, eles
diferem claramente na volatilidade. Os retornos mensais do Portflio A variam de -1,5% a 3,0%
enquanto os do Portflio B variam de -9,0% a 12,0%.
O desvio padro dos retornos uma medida melhor da volatilidade daquele intervalo porque ele leva
em conta todos os valores. Assim o desvio padro dos seis retornos para o Portflio A 1,52; para o
Portfolio B 7,24.
EXERCCIOS
1. Quais so os pesos de uma carteira com 50 aes que esto sendo negociadas a $ 45 cada uma e 30
aes vendidas a $ 65 cada?
2. Voc tem uma carteira com $ 1.000 investidos na ao A e $ 2.000 na ao B. Se os retornos
esperados destas aes forem 18% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado da carteira?
3. Voc possui uma carteira que tem 40% investidos na ao X, 35% na ao Y e 25% na ao Z. Os
retornos esperados dessas trs aes so iguais a 10%, 16% e 23%, respectivamente. Qual o retorno
esperado dessa carteira?
4. Voc tem $ 100.000 para aplicar em uma carteira de aes. Suas opes so a ao H, com retorno
esperado de 20% e a ao L, com retorno esperado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma carteira
com retorno esperado de 17%, quanto dinheiro voc deveria investir na ao H? E na ao L?
5. Uma carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na ao J e 20% na ao K. Os retornos esperados
dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, respectivamente. Qual o retorno esperado da carteira?
Como voc interpreta a sua resposta?

VARINCIA DE UMA CARTEIRA
A varincia de uma carteira (portflio) de n ativos simplesmente o valor esperado (ou expectncia) dos
quadrados dos desvios dos retornos observados da carteira em torno do retorno do retorno esperado da
carteira:
o
pot]oIo
2
= E(R
P
- R

P
)
2


o
pot]oIo
2
= E _w

n
=1
- w

n
=1
R
i

_
2
= E _(R

-R
i

)w

n
=1
_
2



Onde os w
i
so as participaes dos ativos na carteira.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 39 -
Pode-se demonstrar para o caso de n ativos que esta expresso fica:
o
pot]oIo
2
= w

2
n
=1
. o

2
+ w

w
]
o
]
n
]=1
]=
n
=1

Aqui w
i
e w
j
so as participaes dos ativos i e j na carteira, o

2
a varincia do ativo i e o
]
a
covarincia dos ativos i e j.
Para o caso de uma carteira com 3 ativos, esta expresso se reduz a:
o
pot]oIo
2
= w

2
3
=1
. o

2
+ w

w
]
o
]
3
]=1
]=
3
=1

o
pot]oIo
2
= w
1
2
o
1
2
+ w
2
2
o
2
2
+ w
3
2
o
3
2
+2 w
1
w
2
o
12
+2 w
1
w
3
o
13
+ 2 w
2
w
3
o
23

O smbolo indica que i deve ser diferente. Tem-se tambm que: o
12
= o
21
; o
13
= o
31
e o
23
= o
32
. Estas
so as covarincias entre os ativos i e j que veremos a seguir.
Lembrando que a raiz quadrada da varincia nos d o desvio padro.
Podemos, ainda, escrever a varincia de uma carteira com n ativos na forma matricial:
o
pot]oIo
2
= |
w
1
w
2
w
n
] _
o
11
2
o
12
o
1n

o
n1
o
n2
o
nn
2
_ _
w
1
w2

w
n
_
Sendo o

2
as varincias do ativo i e o
]
as covarincias entre i e j.
A matriz central chamada de matriz varincias-covarincias. uma matriz quadrada composta ao todo
por n
2
elementos. Como a sua diagonal est formada pelas varincias dos ativos (n varincias), o nmero
de covarincias ser igual ao nmero total de elementos menos o nmero de varincias, isto , n
2
n
elementos.
EXEMPLO
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para trs empresas, a Capivara Co., a Berts Co., e
a Guaran Brasil Co., esto mostradas abaixo:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Capivara Co.
Resultados
esperados da
Berts Co.
Resultados
esperados da
Guaran Brasil Co.
Expanso 0,30 100% 20% 50%
Normal 0,40 15% 15% 15%
Recesso 0,30 (70%) 10% 0
Encontre:
a. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia de uma carteira com um montante igual
investidos em cada uma das trs empresas.
b. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia da carteira, se metade do investimento total
tivesse sido na Capivara Co e o restante dividido igualmente entre a Berts Co. e a Guaran Brasil
Co.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 40 -
Sol uo
O r et or no esper ado, par a os 3 est ados da economi a, de cada at i vo da car t ei r a
ser :
E( R
capi var a
) = 0, 3 x 100%+ 0, 4 x 15%+ 0, 3 x ( - 70%) = 30+6+( - 21) = 15%
E( R
ber t s
) = 0, 3 x 20%+ 0, 4 x 15%+ 0, 3 x 10%= 6+6+3= 15%
E( R
guar an
) = 0, 3 x 50%+ 0, 4 x 15%+ 0, 3 x 0 = 15+6= 21%
a. O r et or no esper ado da car t ei r a com i gual mont ant e i nvest i dos em cada uma
das t r s empr esas:
E( R
car t ei r a
) = 1/ 3 x 15%+ 1/ 3 x 15%+ 1/ 3 x 21%= 5%+ 5%+ 7%= 17%
Out r a manei r a de f azer est e cl cul o ser i a:
Expanso. . . E( R
car t ei r a
) = 1/ 3 x 100%+ 1/ 3 x 20%+ 1/ 3 x 50%= 1/ 3 x 170%
Nor mal . . . E( R
car t ei r a
) = 1/ 3 x 15%+ 1/ 3 x 15%+ 1/ 3 x 15%= 1/ 3 x 45%
Recesso. . . E( R
car t ei r a
) = 1/ 3 x ( - 70%) + 1/ 3 x 10%+ 1/ 3 x 0%= - 1/ 3 x 60%
Par a os t r s est ados da economi a, t er amos o r et or no esper ado da car t ei r a
comi gual mont ant e i nvest i dos emcada uma das t r s empr esas:
E( R
car t ei r a
) = 0, 3 x 1/ 3 x 170%+ 0, 4 x 1/ 3 x 45%+ 0, 3 x ( - 1/ 3 x 60%) =
= 17 + 6 - 6 = 17%
A si mpl es i nt ui o poder i a suger i r que a var i nci a de uma car t ei r a uma
combi nao si mpl es das var i nci as dos at i vos component es da car t ei r a.
Assi m, a var i nci a esper ada da car t ei r a com i gual mont ant e i nvest i dos em
cada uma das t r s empr esas ser i a:
Var ( R
car t ei r a
) = 1/ 3 x ( 0, 15 0, 17)
2
+ 1/ 3 x ( 0, 15 0, 17)
2
+ 1/ 3 x( 0, 21
0, 17)
2
= 0, 000133 + 0, 000133 + 0, 000533 = 0, 000799
I st o , a var i nci a dos r et or nos esper ados de cada empr esa daquel e da
car t ei r a, ponder ado pel a par t i ci pao de cada empr esa na car t ei r a.
I nf el i zment e, essa abor dagemest compl et ament e er r ada!
A ver dadei r a var i nci a cal cul ada como segue
Var ( R
car t ei r a
) = 0, 3 x ( 1/ 3 x 0, 17 0, 17)
2
+ 0, 4 x ( 0, 15 0, 17)
2
+ 0, 3
x( - 0, 20 0, 17)
2
= 0, 3 x 0, 0128 + 0, 4 x 0, 0004 + 0, 3 x 0, 1369 = 0, 00384
+ 0, 00016 + 0, 04107 = 0, 04507
O desvi o padr o dado por
o = o
2
= u,u4Su7 = u,212297 ou 21, 23%

b. O r et or no esper ado da car t ei r a commet ade do i nvest i ment o na Capi var a e o
r est ant e na Ber t s e na Guar an Br asi l ser :
E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 15%+ 0, 25 x 15%+ 0, 25 x 21%= 7, 5%+ 3, 75%+ 5, 25%=
16, 5%
Out r a manei r a de f azer est e cl cul o ser i a:
Expanso. . . E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 100%+ 0, 25 x 20%+ 0, 25 x 50%= 67, 5%
Nor mal . . . E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 15%+ 0, 25 x 15%+ 0, 25 x 15%= 15%
Recesso. . . E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x ( - 70%) + 0, 25 x 10%+ 0, 25 x 0%= - 32, 5%
Par a os t r s est ados da economi a, t er amos o r et or no esper ado da car t ei r a
comi gual mont ant e i nvest i dos emcada uma das t r s empr esas:

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 41 -
E( R
car t ei r a
) = 0, 3 x 67, 5+ 0, 4 x 15%+ 0, 3 x ( - 32, 5%) =
= 20, 25 + 6 - 9, 75 = 16, 5%
A ver dadei r a var i nci a cal cul ada como segue
Var ( R
car t ei r a
) = 0, 3 x ( 0, 675 0, 165)
2
+ 0, 4 x ( 0, 15 0, 165)
2
+ 0, 3 x( -
0, 325 0, 165)
2
= 0, 3 x 0, 2601 + 0, 4 x 0, 000225 + 0, 3 x 0, 2401 = 0, 07803 +
0, 00009 + 0, 07203 = 0, 15015
O desvi o padr o dado por
o = o
2
= u,1Su1S = u,S87492 ou 38, 75%

EXERCCIOS
1. Dadas as informaes:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Taxa de Retorno dos Ativos de
acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso 0,10 -0,20 0,30
Normal 0,60 0,10 0,20
Crescimento 0,30 0,70 0,50
Com os retornos esperados E(R
A
) = 25% e E(R
B
) = 30%; varincias o
A
2
= 0,0945 e o
B
2
= 0,0180 e
desvios-padres o
A
= 30,74% e o
B
= 13,42%. Suponha que voc disponha de $ 20.000, no total. Se
voc tivesse aplicado $ 6.000 na ao A e o restante na ao B, quais teriam sido o retorno esperado e
o desvio-padro de sua carteira? Respostas: E(R
P
) = 28,50%; a varincia o
P
2
= 0,03245 e desvio-padro o = 18,01%.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 42 -
2. Considere as seguintes informaes:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Resultados
esperados da
Ao C
Expanso 0,65 0,14 0,18 0,26
Recesso 0,35 0,08 0,02 -0,02

a. Qual o retorno esperado de uma carteira composta por essas trs aes com pesos iguais?
b. Qual a varincia de uma carteira que tem 25% investidos em A e B e 50% investidos em C?
3. Considere as seguintes informaes:

Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Resultados
esperados da
Ao C
Expanso 0,20 0,11 0,35 0,18
Bom 0,50 0,06 0,15 0,11
Mau 0,25 0,04 -0,05 0,02
Recesso 0,05 0,00 -0,40 0,06
a. Sua carteira tem 30% investidos nas aes B e C e 40% na ao A. Qual o retorno esperado da
carteira?
b. Qual a varincia da carteira? E o desvio-padro?
CONCLUSES
Anteriormente, estudamos o risco de apenas um ativo. A orientao formulada na anlise de risco de uma
carteira composta por n ativos selecionar alternativas que levem melhor diversificao e,
consequentemente, reduo do risco dos investimentos e, produza, ao mesmo tempo, um retorno admitido
como aceitvel no mbito dos investidores de mercado.
Entende-se por diversificao a estratgia destinada reduo do risco de uma carteira pela diluio do
capital em muitos ativos. Para exemplificar, uma empresa que mantenha produtos direcionados a
diferentes mercados consumidores, pode compensar eventuais prejuzos em alguns produtos por
resultados favorveis em outros.
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos. Para
entendermos melhor isto, vamos s outras medidas estatsticas.
COVARINCIA DE CARTEIRAS COM DOIS ATIVOS
As medidas estatsticas que procuram relacionar duas variveis aleatrias com objetivo de identificar o
comportamento das mesmas so a covarincia e a correlao.
A covarincia procura identificar como os valores se correlacionam entre si. Em outras palavras, medem
como X e Y, movimentam-se ao mesmo tempo em relao a seus valores mdios.
A expresso de clculo da covarincia

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 43 -
C0I
X,
=
(R
X
-R

X
)(R
Y
-R

Y
)
N
i=1
N-1
...para amostras

C0I
X,
=
(R
X
-R

X
)(R
Y
-R

Y
)
N
i=1
N
...para populao

O valor real da covarincia no significante porque ele no afetado pela a escala das duas variveis.
Isto o porqu de se calcular o coeficiente de correlao (que veremos posteriormente) para tornar algo
interpretvel da informao da covarincia.
Se a COV
X,Y
dos ativos X e Y for positiva (COV
X,Y
>0), significa que os retornos esperados apresentam
a mesma tendncia, isto , o desempenho de um acompanha o do outro. A valorizao de um reflete
tendncia de valorizao do outro, e vice-versa. Neste caso, diz-se que os ativos so positivamente
correlacionados.
Se a COV
X,Y
dos ativos X e Y for negativa (COV
X,Y
<0), significa que os retornos esperados apresentam
relaes inversas. Assim, se o retorno de um deles aumentar o do outro diminuir.
Se a COV
X,Y
dos ativos X e Y for nula (COV
X,Y
= 0), significa que no existe associao alguma entre os
dois ativos

A covarincia resume num nico nmero a tendncia e a fora da relao linear entre 2 variveis.
EXEMPLO
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por:
Ano Dlar (X) Ibovespa(Y) (X - X

) (Y -

) (X - X

)x (Y -

)
2002 24,6% -17% 25,2% -48,7% -12,3%
2003 4,8% 97,30% 5,3% 65,6% 3,5%
2004 -4,7% 17,80% -4,2% -13,9% 0,6%
2005 -16,8% 27,70% -16,3% -4,0% 0,7%
2005 -10,6% 32,90% -10,0% 1,2% -0,1%
Mdia X

= -0,5%

= 31,7% SOMA = -7,63%


Calcule a COV
X,Y
.
Sol uo
C0I
X,
=
(X -X

)x( -

)
N
=1
N
=
-7,6S%
S
= -1,S26%

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 44 -
A covar i nci a cal cul ada ent r e o I bovespa e o dl ar negat i va, i ndi cando
associ ao i nver sa ent r e os at i vos. A t endnci a esper ada o r et or no de um
at i vo se val or i zar aci ma do seu val or mdi o quando o r esul t ado de out r o f i car
abai xo.
Como aconteceu com os ativos do exemplo acima, com COV < 0, haver uma reduo no risco de uma
carteira contendo apenas eles dois. Ocorrendo a desvalorizao de um ativo, esperada a valorizao do
outro. A essa situao d-se o nome de HEDGING.
COEFICIENTE DE CORRELAO
Vamos agora nos concentrar correlao simples
11
, tratando de apenas duas variveis.
A medida da intensidade da relao entre as variveis aleatrias dispostas por meio de valores de X e Y,
pelo coeficiente de correlao
12
, que varia de -1 a +1.

coef. coiielao =
covaiincia entie x e y
[
DcsvIo padro
dc x
[
DcsvIo padro
dc y



r
X,
=
C0v
X,Y
s
X
s
Y
.....para amostras
p
X,
=
C0v
X,Y
c
X
c
Y
....para populaes
Vale a pena ressaltar que a diviso da covarincia pelo produto dos desvios padro no modifica as suas
propriedades; simplesmente a normaliza para que assuma valores entre -1 e +1.
EXEMPLO
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por:
Ano Dlar (X) Ibovespa(Y) (X - X

)
2
(Y -

)
2
(X - X

)x( -

)
2002 24,6% -17% 25,2% -48,7% -12,3%
2003 4,8% 97,30% 5,3% 65,6% 3,5%
2004 -4,7% 17,80% -4,2% -13,9% 0,6%
2005 -16,8% 27,70% -16,3% -4,0% 0,7%
2005 -10,6% 32,90% -10,0% 1,2% -0,1%
Mdia X

= -0,5%

= 31,7% SOMA=10,44% SOMA=68,86% SOMA = -7,63%



Calcule o coeficiente de correlao
Sol uo
r
X,
=
-7,6S%

1u,44%

68,86%
= -u,28464

11
Quando se relacionam apenas duas variveis. Quando se relacionam mais de duas variveis, tem-se a
correlao mltipla
12
A correlao no implica que um causa o outro. Podemos dizer que duas variveis X e Y esto correlacionadas,
mas no que X causa Y ou que Y causa X, na mdia eles simplesmente esto relacionados ou associados um
com o outro.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 45 -

Investimentos em ativos com coeficientes de correlao semelhantes no contribuem para reduo do
risco total, visto que todos eles convergem para ganhos quando a situao econmica lhes for favorvel, e
para perdas e, pocas desfavorveis. Para reduo do risco de carteiras de investimentos, importante
selecionar ativos com diferentes magnitudes de correlao. Ao diversificar a natureza das aplicaes, o
risco do portflio reduz-se, sendo os prejuzos eventualmente apurados no setor absorvidos por somente
uma parte das aplicaes realizadas, e no pelo seu total.
O tipo de relao est representado pelo coeficiente de correlao:
r =+1 correlao perfeitamente positiva
0 < r < +1 relao positiva
r = 0 nenhuma relao
-1 < r < 0 relao negativa
r = -1 correlao perfeitamente negativa
Voc pode determinar o grau de correlao observando o grfico de espalhamento.
- Se a relao para cima existe correlao positiva.
- Se a relao para baixo existe correlao negativa.

O coeficiente de correlao est limitado por 1 e +1. Quanto mais prximo o coeficiente estiver de 1 ou
+1, mais forte a correlao.
EXEMPLO
Suponhamos que os retornos de dois ativos durante 10 meses sejam dados como a 2 e 3 coluna da tabela
a seguir. Quais os valores de x
Mdio
, y
Mdio
, das varincias s
x
2
, s
y
2
e do coeficiente de correlao r
X,Y
?

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 46 -


DIVERSIFICAO DE ATIVOS NA CARTEIRA
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos, ou
seja, coeficiente de correlao igual a -1. Um resultado negativo de um investimento perfeitamente
compensado pelos lucros do outro, como vimos acima.
A existncia de aplicaes perfeita e negativamente correlacionadas indica a formao de carteiras com
investimentos que produzem retornos inversamente proporcionais, isto , quando o retorno de um deles
decrescer, o retorno do outro ativo se elevar na mesma intensidade, anulando os reflexos negativos
produzidos.
Em resumo, o objetivo bsico do estudo de carteiras de ativos, de acordo com a moderna teoria do
portflio, selecionar a carteira definida como tima com base no critrio de investimento proposto, ou
seja:
- Selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel para determinado grau de risco; ou, de
forma idntica;
- Selecionar a carteira que produza o menor risco possvel para determinado nvel de retorno
esperado.
A ideia fundamental inserida nessa teoria do portflio que o risco particular de um nico ativo
diferente de seu risco quando mantido em carteira. Uma grande vantagem das carteiras que elas
permitem que se reduza o risco mediante um processo de diversificao dos ativos que as compem.
Como j foi insistentemente dito, o risco de um ativo qualquer medido pelo grau de disperso dos
retornos em relao mdia e, portanto, a medida estatstica usualmente adotada para quantificar o risco
de um ativo o desvio-padro.
Por meio da diversificao, possvel esperar que ativos com risco possam ser combinados numa carteira
de forma que se apure um risco menor do que aquele calculado para cada um de seus componentes. No
entanto, isto ocorre at certo limite, sendo impraticvel a eliminao total do risco da carteira. Isto
Observao
x y
Desvio
dex
xx
Mdio
Desvio
Quadrado
dex
(xx
Mdio
)
2
Desvio
dey
yy
Mdio
Desvio
Quadrado
dey
(yy
Mdio
)
2
Produto
dosdesvios
(xx
Mdio
)(yy
Mdio
)
1 12 50 1,50 2,25 8,40 70,56 12,60
2 13 54 0,50 0,25 12,40 153,76 6,20
3 10 48 3,50 12,25 6,40 40,96 22,40
4 9 47 4,50 20,25 5,40 29,16 24,30
5 20 70 6,50 42,25 28,40 806,56 184,60
6 7 20 6,50 42,25 21,60 466,56 140,40
7 4 15 9,50 90,25 26,60 707,56 252,70
8 22 40 8,50 72,25 1,60 2,56 13,60
9 15 35 1,50 2,25 6,60 43,56 9,90
10 23 37 9,50 90,25 4,60 21,16 43,70
Soma 135 416 0,00 374,50 0,00 2342,40 445,00
Clculos
x
Mdio
= 135/10= 13,5
y
Mdio
= 416/10= 41,6
s
2
x
= 374,5/9= 41,611
s
2
y
= 2.342,4/9= 260,267
r= (445/9)/((41,611)
1/2
(260,267)
1/2
)=49,444/(6,451*16,133)=0,475

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 47 -
explicado pela enorme dificuldade em encontra-se na prtica investimentos com correlao perfeitamente
negativa.
O que se consegue minimizar o risco e no elimin-lo.
H duas classes importantes de risco associadas a um ativo:
- Risco sistemtico, ou no diversificvel, e
- Risco diversificvel, ou no sistemtico.
RISCO SISTEMTICO ou CONJUNTURAL OU NO DIVERSIFICVEL
Est presente em todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por eventos de ordem
poltica, econmica e social, por exemplo, inflao, crises polticas, desequilbrios conjunturais, etc.. No
h como evit-lo, porm, mediante a diversificao da carteira de ativos, possvel reduzi-lo.
RISCO NO SISTEMTICO ou CARACTERSTICO ou DIVERSIFICVEL
a componente do risco total que pode ser total ou parcialmente diludo de uma carteira atravs da
combinao de ativos que no possuam correlao positiva entre si (como veremos mais adiante). Por
exemplo, comumente as carteiras diversificadas contm ttulos de renda fixa e de renda varivel, os quais
sofrem impactos diferentes de medidas de poltica econmica, como elevao das taxas de juros; aes de
empresas cclicas (montadoras de veculos, empresas de construo civil), de maior risco, so
frequentemente combinadas com aes de empresas cujos negcios so menos afetados por flutuaes
econmicas, como indstria de alimentos. Este tipo de risco est diretamente relacionado com as
caractersticas especficas do ttulo ou da empresa. Por exemplo, uma carteira como a Bovespa pode no
conter risco diversificvel.


Observe que, conforme se amplia a diversificao da carteira por meio da incluso de mais ttulos, seu
risco total decresce em funo da eliminao do risco no sistemtico (diversificvel). Esse processo ,
conforme colocado, limitado pela presena do risco sistemtico, comum a todos os ttulos. A partir de
certo nmero de ttulos, o risco da carteira se mantm praticamente estvel, correspondendo unicamente a
sua parte no diversificvel ou sistemtica.
Assim num portflio grande os termos da varincia so efetivamente diversificados, mas os termos da
covarincia no so.
EXEMPLO
Admita os seguintes retornos dos ativos X e Y para os cenrios considerados
Estados da Probabilidade do
Retorno dos Ativos

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 48 -
Economia estado Ativo X Ativo Y
Expanso 0,30 28% 8%
Normal 0,40 14% 12%
Recesso 0,30 (4%) 7%
Calcule:
a. O retorno esperado de cada ativo;
b. O retorno esperado de uma carteira composta de partes iguais dos ativos;
c. O desvio padro e a varincia dos retornos de cada ativo;
d. O desvio padro da carteira do item b.
Sol uo
a. Ret or no esper ado de cada at i vo:
E( R
X
) = 0, 3 x 28%+ 0, 4 x 14%+ 0, 3 x ( - 4%) = 12, 8%
E( R
Y
) = 0, 3 x 8%+ 0, 4 x 12%+ 0, 3 x 7% = 9, 3%
b. E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 12, 8%+ 0, 5 x 9, 3%= 11, 05%
c. A var i nci a dos at i vos:
o
X
2
= 0, 3 x( 28, 0 12, 8)
2
+ 0, 4 x( 14, 0 12, 8)
2
+0, 3 x( - 4, 0 12, 8)
2
=
154, 56
o
Y
2
= 0, 3 x( 8, 0 9, 3)
2
+ 0, 4 x( 12, 0 9, 3)
2
+0, 3 x( 7, 0 9, 3)
2
= 5, 01
o
X
= 12, 43%
o
X
= 2, 24%
d. E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 28%+ 0, 5 x 8%= 18%no est ado de expanso
E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x 14%+ 0, 5 x 12%= 13%no est ado nor mal
E( R
car t ei r a
) = 0, 5 x ( - 4%) + 0, 5 x 7%= 1, 3%no est ado de r ecesso
o
2
car t ei r a
= 0, 3 x ( 18%- 11, 05%)
2
+ 0, 4 x ( 13%- 11, 05%)
2
+ 0, 3 x ( 1, 3%-
11, 05%)
2
= 44, 53
o
car t ei r a
= [ 44, 53]
1/ 2
= 6, 67%
Par a apur ar mos o r i sco da car t ei r a combase na ponder ao dos r et or nos
de cada at i vo, pr eci samos i ncor por ar emseus r esul t ados a covar i nci a dos
at i vos, i st o , par a o cl cul o do r i sco de car t ei r a, necessr i o l evar em
consi der ao no soment e a par t i ci pao e o r i sco de cada at i vo
i ndi vi dual ment e, mas t ambmcomo os at i vos se cor r el aci onam.
MODELO DE MARKOWITZ
O conceito mais moderno de diversificao e quantificao do risco de portflio atribudo, em grande
parte, a Henry Markowitz, cuja essncia de seu estudo concentrada na famosa obra Portflio
Selection:efficient diversification of investments, editada em 1959 pela J ohn Wiley. Merecidamente foi
concedido a ele o prmio Nobel de Economia em 1999.
A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma carteira tima de ativos, tendo por
objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfao) do investidor pela relao risco/retorno.
Apesar de a ideia da diversificao de investimentos refletida no dito popular No coloque todos os
ovos em uma mesma cesta no ser algo novo, foi Markowitz quem a formalizou e a aplicou aos
instrumentos financeiros. Ele partiu da premissa de que a deciso sobre a composio de uma carteira de
investimentos est fundamentada apenas no valor esperado e no desvio padro dos retornos da carteira,
e que essa deciso consequncia de um processo de minimizao de risco (minimizao de desvio-
padro).

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 49 -
Visto que os investimentos com risco caracterizam-se pela mdia dos retornos (ou retornos esperados) e
pelo desvio padro da distribuio probabilstica dos retornos, esses parmetros podem ser representados
graficamente sobre dois eixos: retorno esperado e desvio padro. Assim, considere um mundo com
muitos ativos arriscados:

Neste grfico podemos identificar a linha vermelha e contnua como o conjunto oportunidade
(opportunity set) das vrias combinaes de carteiras. Nela esto as carteiras que para um dado retorno
apresentam o menor desvio padro.
Dado o conjunto oportunidade podemos identificar o portflio de varincia mnima:


A seo do conjunto oportunidade acima do portflio de varincia mnima chamada de fronteira
eficiente e as carteiras sobre ela foram chamadas por Markowitz de carteiras eficientes. Elas
proporcionam o maior retorno, com menor risco, dentre todas as carteiras.

r
e
t
o
r
n
o
o
P
Ativos
Individuais
r
e
t
o
r
n
o
o
P
Portflio
varincia
mnima
Ativos
Individuais

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 50 -

Diz-se que um ativo com risco domina outro quando, para o mesmo nvel de risco, apresenta retorno
esperado maior (no grfico abaixo, B domina o I), ou quando, para o mesmo nvel de retorno esperado,
apresenta risco menor (no grfico abaixo, A domina o I). Para um dado nvel de risco, uma combinao
situada na superfcie da curva (carteira B) domina qualquer outra situada no espao interno (carteira I),
pois proporciona um retorno maior para o mesmo nvel de risco.

Alm das aes e ttulos, considere um mundo que tambm tenha ttulos livres de risco como os T-bills.


Agora os investidores podem alocar seu dinheiro entre T-bills e o portflio de mercado
r
e
t
o
r
n
o
o
P
portfolio
varincia
mnima
Ativos
Individuais
100%
ttulos
100%
aes
r
f
r
e
t
o
r
n
o
o

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 51 -

Com um ativo livre de risco disponvel e a fronteira eficiente identificada, escolhemos a linha de alocao
de capital disponvel com a maior inclinao.

Com a linha de alocao de capital identificada, todos os investidores escolhem um ponto ao longo da
linha alguma combinao do ativo livre de risco e o portflio de mercado.

Investidores com averso ao risco determinam onde eles permanecero ao longo da linha de alocao de
capital a linha por si s a mesma para todos.
100%
ttulos
100%
aes
r
f
r
e
t
o
r
n
o
o
Portfliode
Mercado
r
e
t
o
r
n
o
o
P
r
f
M

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 52 -

Como vimos o desvio padro de um portflio funo de:
a. Desvio-padro de cada ativo (o
i
)
b. Participao (porcentual) de cada ativo na carteira.
c. Coeficiente de correlao dos ativos, ou covarincia.
A expresso geral de clculo do risco de uma carteira que contm n ativos, baseando-se no modelo de
portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte:
o
cutcu
=
_
w

2
o

2
+w

w
]
p
,]
o

o
]
n
=1
]=I
n
=1

n
=1

CARTEIRA COM 2 ATIVOS MODELO DE MARKOWITZ
Para uma carteira com 2 ativos apenas, temos:
o
cutcu
=
_
w
1
2
o
1
2
+w
2
2
o
2
2
+w

(p
1
2
=1
]=
w
1
o
1
+ p
2
w
2
o
2
)
Expandindo o somatrio interno raiz quadrada, ficamos:
o
cutcu
= _w
1
2
o
1
2
+w
2
2
o
2
2
+w
1
o
1
p
12
w
2
o
2
+w
2
o
2
p
21
w
1
o
1

Como p
12
= p
21
, temos:
o
cutcu
= _w
1
2
o
1
2
+w
2
2
o
2
2
+2w
1
o
1
p
12
w
2
o
2

Lembrando a definio de coeficiente de correlao:
p
12
=
C0v(1,2)
c
1
c
2
,
Podemos abreviar ainda mais esta ltima expresso:
o
cutcu
= _w
1
2
o
1
2
+w
2
2
o
2
2
+2w
1
w
2
C0I(1,2)
Esta expresso nos d o desvio padro para uma carteira com 2 ativos apenas:
EXEMPLO
r
e
t
o
r
n
o
o
P
r
f
M

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 53 -
Admita uma carteira formada de duas aes (X e Y), com os seguintes resultados esperados:
Retorno E(R) Desvio-padro (o)
Ao X 15,00% 20,00%
Ao Y 26,00% 30,00%
A participao de cada ao na carteira w
X
= 80% e w
Y
= 20% e o coeficiente de correlao = +1.
Calcule:
a. O retorno esperado da carteira
b. O desvio padro usando o modelo de Markowitz.
Sol uo
a. E( R
car t ei r a
) = 0, 80 x 15%+ 0, 20 x 26%= 17, 20%
b. o
cutcu
= _ w

2
o

2
+ w

w
]
p
,]
o

o
]
2
=1
2
=1

2
=1
=
(u,8u
2
xu,2u
2
) +(u,2u
2
xu,Su
2
) +2xu,8uxu,2ux1xu,2uxu,Su =

u,u484 = u,22 ou
22, 00%

EXERCCIO de FIXAO
Repita o exemplo anterior para uma carteira constituda de 60% de ao X e 40% de ao Y e um
coeficiente de correlao = -1.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 54 -
DIVERSIFICAO VERSUS RISCO
Como vimos no exemplo anterior, a varincia para uma carteira de dois ativos dada por:

o
pot]oIo
2
= w
1
2
o
1
2
+w
2
2
o
2
2
+ 2w
1
w
2
p
1,2
o
1
o
2


Observe que a varincia da carteira funo da correlao entre os retornos dos ativos integrantes,
medida pelo coeficiente de correlao (
i,j
), que varia entre -1 e +1. No caso de
1,2
= +1, os ativos sobem
ou descem juntos e, quando
1,2
= -1, um ativo cai quando o outro sobe. O caso de
1,2
= 0 significa
independncia entre os ativos.
A maior diminuio de risco da carteira ser conseguida quando a correlao entre os ativos for
1,2
= -1.
A diversificao permite, conforme proposta por Markowitz, a reduo ou at a eliminao total do risco
diversificvel (no sistemtico) de um portflio. Fica, porm, sempre presente a parcela do risco
sistemtico ou conjuntural.
importante que se acrescente, ainda, que a diversificao, quando utilizada com propsito de reduo
do risco, no uma deciso aleatria. Deve sempre ser elaborada observando-se as correlaes dos
retornos dos ativos, de maneira a estabelecer-se a melhor composio possvel de uma carteira.
Com base nos valores esperados e riscos calculados para as diversas combinaes possveis da carteira,
deve o investidor, considerando a sua curva de indiferena, isto , seu grau de averso ao risco, eleger a
melhor combinao possvel de ativos. O objetivo desta seleo o de atender satisfatoriamente a sua
expectativa com relao ao dilema do risco e retorno, presentes nas decises de investimento.
RISCO SISTEMTICO E SUA MEDIDA - BETA
At agora, vimos que o risco total associado a um ativo pode ser decomposto em dois elementos: risco
sistemtico e risco no sistemtico. Assim,
Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico
Vimos tambm que o risco no sistemtico pode ser quase totalmente eliminado pela diversificao.
Como o risco no sistemtico pode ser eliminado virtualmente a custo nulo (por meio de diversificao),
no pode existir recompensa por assumi-lo. Em outras palavras, o mercado no recompensa riscos
desnecessrios. Portanto, a recompensa por assumir risco depende apenas do risco sistemtico de um
investimento. A isto se d o nome de princpio do risco sistemtico: o retorno esperado de umativo com
risco depende apenas do risco sistemtico daquele ativo.
Um corolrio bvio deste princpio que independentemente de que quanto risco total um ativo tenha,
apenas a poro de risco sistemtico relevante para determinar o retorno esperado (e o prmio por risco)
desse ativo.
Precisamos, ento, aprender a medir o risco sistemtico de diferentes ativos. A medida especfica que
utilizaremos denominada coeficiente beta, e ser usada a letra grega | para represent-lo.
Definio: O beta nos diz quanto risco sistemtico um determinado ativo tem em relao ao risco do ativo
de mercado. Assim,
[ =
risco sistcmtico Jo oti:o
risco sistcmtico Jo mcrcoJo

Pela definio, um ativo de mercado tem | = 1,0. Um ativo com | = 0,50 tem, portanto, metade do risco
sistemtico de um ativo de mercado. Um ativo com | = 2,0 tem o dobro.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 55 -
Vemos, portanto, que o | mede a volatilidade do ativo em relao ao mercado, mostrando que quanto
maior o | de um ativo, maior o seu risco frente ao risco de mercado e, consequentemente, o seu prmio
dever ser maior que o prmio de mercado.
Obviamente que os investidores avessos ao risco preferiro ativos com risco menor que o do mercado, ou
seja, que tenham | menor que 1,0. Dessa forma, se a carteira de mercado subir 10%, a carteira do
investidor subir menos do que 10%, porm, se a carteira de mercado cair 10%, a carteira desse investidor
cair menos que 10%.
Os investidores propensos ao risco, ao contrrio, preferiro ativos com risco maior que o do mercado, ou
seja, que tenham | maior que 1,0.
Poderamos interpretar o | em termos de retornos do ativo e do mercado como:

[ =
C0I(R
uto
, R
mccudo
)
o
2
(R
mccudo
)



Aqui percebemos que o | mede a sensibilidade do ativo aos movimentos de mercado.
Claramente, sua estimativa est condicionada da escolha da carteira de mercado. Muitas pessoas usam o
S&P 500, mas ns iremos preferir o IBOVESPA.
O clculo do beta de um ativo financeiro negociado na Bolsa de Valores feito estimando-se uma
REGRESSO LI NEAR com os retornos do ativo financeiro (dirios, semanais, mensais, etc.) como
varivel dependenteR
i
e os retornos da carteira de mercado (IBOVESPA) como varivel independente
R
m
.
Com o uso das funes embutidas do Excel: COVAR(matriz1;matriz2); VAR.A(matriz1;matriz2),
encontramos a covarincia dos retornos do ativo e com os do mercado (0,0029), indicando uma ligeira
covarincia positiva. A varincia do mercado (0,83) mostra-se pequena no perodo. Destarte, o |
encontrado foi 0,83, indicando um ativo com risco inferior ao do mercado, apropriado para os
investidores avessos ao risco.
Na planilha foram encontradas tambm outras medidas, o coeficiente de correlao r
ativo;mercado
(0,894637)
e o seu quadrado, chamado coeficiente de determinao que estudaremos mais adiante.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 56 -

A tabela abaixo contm os coeficientes | estimados para as aes de algumas empresas multinacionais
bastante conhecidas:









Perodo RetornodoAtivo RetornodoMercado
(trimestral) RetornodoAtivoA(Y) RetornoMercado(X)
1 3,00% 7,00%
2 5,00% 11,00%
3 7,00% 8,00%
4 5,00% 4,00%
5 5,00% 7,00%
6 7,00% 11,00%
7 6,00% 4,00%
8 11,00% 13,00%
9 8,00% 10,00%
10 12,00% 9,00%
11 7,00% 10,00%
12 2,00% 3,00%
13 4,00% 5,00%
14 0,00% 1,00%
15 2,00% 1,00%
16 8,00% 2,00%
17 4,00% 3,00%
18 4,00% 4,00%
19 3,00% 6,00%
20 3,00% 0,00%
21 5,00% 6,00%
22 6,00% 6,00%
23 9,00% 12,00%
24 12,00% 10,00%
25 7,00% 7,00%
26 12,00% 8,00%
27 8,00% 9,00%
28 4,00% 1,00%
29 5,00% 4,00%
30 2,00% 1,00%
31 1,00% 1,00%
32 6,00% 4,00%
33 7,00% 5,00%
34 10,00% 12,00%
35 12,00% 13,00%
36 10,00% 13,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00%
0,002855 =COVAR(B3:B38;C3:C38) COV
ativo;mercado

0,00345 =VAR.A(C3:C38) var


mercado

0,827557 =D3/D4 BETA


0,894637 =CORREL(B3:B38;C3:C38) coef.correlaor
ativo,mercado

0,800375 =D6^2 r
2
ativo;mercado
=coef.Determinao

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 57 -
Empresa Coeficiente Beta
(|)
Empresa Coeficiente Beta
(|)
Exxon 0,80 Amazon.com 1,95
Wal-Mart 1,15 Anheuser-Busch 0,60
General Motors 1,30 Bank One Corp. 1,25
Microsoft 1,20 Daimler Chrysler AG 1,25
IBM 1,05 Disney 1,05
Harley-Davidson 1,20 eBay 2,20
Dell Computer 1,35 Intel 1,30
America Online 1,65 Merrill Lynch & Co. 1,85
NIKE, Inc. 0,90 Sempra Energy 0,60
PepsiCo, Inc. 0,70 Xerox 1,25
Qualcomm 1,30 Yahoo! Inc. 2,00
Fonte: Value Line Investment Survey, New York: Value Line Publishing, 8 mar. 2002
Como ativos com betas maiores tm riscos sistemticos mais altos, tm retornos esperados maiores.
Portanto, com base na tabela acima, um investidor que compre aes da Exxon, com beta de 0,80, deveria
ter um rendimento menor, em mdia, do que um investidor que compre aes da General Motors, que tem
um beta de cerca de 1,05.
EXEMPLO
Considere as seguintes informaes referentes a dois ttulos.
Desvio-padro (o) Beta (|)
Ttulo X 40% 0,50
Ttulo Y 20% 1,50
a. Qual deles tem o maior risco total?
b. Qual tem o maior risco sistemtico?
c. Qual tem o maior risco no sistemtico?
d. Qual o ativo com o maior prmio de risco?
Sol uo
a. O t t ul o commai or r i sco t ot al o X, como = 40%.
b. O t t ul o commai or r i sco si st emt i co o Y, com| = 1, 50.
c. Como o r i sco t ot al soma do r i sco si st emt i co com o r i sco no
si st emt i co, o t t ul o X deve t er umr i sco no si st emt i co mai or .
d. De acor do com o pr i nc pi o do r i sco si st emt i co, o t t ul o Y deve t er o
mai or pr mi o por r i sco e o mai or r et or no esper ado, apesar de t er o
menor r i sco t ot al .
BETA DE CARTEIRAS
Vimos antes que o risco de uma carteira no tem relao simples com os riscos dos ativos contidos na
carteira. O beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado exatamente como o retorno esperado da
carteira. Por exemplo, examinando a Tabela anterior, suponha que voc aplique metade de seu dinheiro
na Wal-Mart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem
um | = 0,95 e a Harley-Davidson um | = 1,20, o beta da carteira, |
P
, seria igual a:
|
P
= 0,50 x |
Wal-Mart
+ 0,50 x |
Harley-Davidson
= 0,50 x 0,95 + 0,50 x 1,20 = 1,075
Em geral, se tivssemos um grande nmero de ativos na carteira, multiplicaramos o beta de cada ativo
pelo seu peso na carteira e somaramos os resultados para obter o beta da carteira.

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 58 -
EXEMPLO
Suponha que tenhamos os seguintes investimentos:
Ttulo Quantia I nvestida Retorno Esperado Beta (|)
Ttulo X $ 1.000 8% 0,80
Ttulo Y $ 2.000 12% 0,95
Ttulo Z $ 3.000 15% 1,10
Ttulo T $ 4.000 18% 1,40
a. Qual o retorno esperado da carteira?
b. Qual o beta dessa carteira?
c. Essa carteira tem mais ou menos risco sistemtico do que um ativo mdio?
Sol uo
Pr eci samos empr i mei r o l ugar cal cul ar os pesos da car t ei r a. Assi m
T t ul o X: $ 1. 000/ $ 10. 000 = 10%
T t ul o Y: $ 2. 000/ $ 10. 000 = 20%
T t ul o Z: $ 3. 000/ $ 10. 000 = 30%
T t ul o T: $ 4. 000/ $ 10. 000 = 40%
a. O r et or no esper ado E( R
por t f l i o
) ser :
E( R
p
) = 0, 10 x E( R
X
) + 0, 20 x E( R
Y
) + 0, 30 x E( R
Z
) + 0, 40 x E( R
T
) =
= 0, 10 x 8%+ 0, 20 x 12%+ 0, 30 x 15%+ 0, 40 x 18%= 14, 9%
b. De manei r a anl oga, o bet a da car t ei r a |
por t f l i o
ser :
|
P
= 0,10 x |
X
+ 0,20 x |
Y
+ 0,30 x |
Z
+ 0,40 x |
T
=
= 0,10 x 0,80 + 0,20 x 0,95 + 0,30 x 1,10 + 0,40 x 1,40 =
= 1,16
c. Esta carteira tem um retorno esperado de 14,9% e um beta de 1,16. Como o beta maior do que
1,0 , esta carteira tem risco sistemtico superior ao do ativo mdio.


4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 59 -
EXERCCIOS de FIXAO
1. Qual o princpio do risco sistemtico?
2. O que mede o coeficiente beta?
3. Como se calcula o beta de uma carteira?
4. Verdadeiro ou falso: o retorno esperado de um ativo com risco depende do risco total do ativo.
Explique.
EXERCCIOS
1. Voc tem uma carteira com 30% investidos na ao Q, 20% investidos na ao R, 25% na ao S e
25% na ao T. Os betas dessas quatro aes so 1,40, 0,95, 1,20 e 0,80, respectivamente. Qual o
beta da carteira?


2. Voc possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas aes. Se uma das aes
possui beta de 1,40 e o total da carteira tem o mesmo risco que o mercado, qual deve ser o beta da
outra ao de sua carteira?
LINHA DE MERCADO DE TTULOS - LMT
Agora estamos prontos para verificar como o risco remunerado no mercado. Para iniciar, suponha que o
ativo X tenha um retorno esperado de E(R
X
) = 20% e |
X
= 1,6. Alm disso, a taxa de retorno do ativo
livre de risco R
f
= 8%. Observe que o retorno do ativo livre de risco, por definio, no tem risco
sistemtico (ou risco no sistemtico) e, portanto, o ativo livre de risco tem beta igual a 0.
Vamos ento considerar uma carteira composta pelo ativo X e pelo ativo livre de risco. Podemos
calcular alguns retornos esperados diferentes possveis para a carteira variando o porcentual investido
nestes dois ativos. Por exemplo, se 25% da carteira estiverem investidos no ativo X, o retorno esperado
ser:
E(R
p
) = 0,25 x E(R
X
)+ (1 0,25) x E(R
f
) = 0,25 x 20% + 0,75 x 8% = 11,0%
De maneira anloga, o beta da carteira, |
P
, seria igual a:
|
P
= 0,25 x |
X
+ 0,75 x |
f
= 0,25 x 1,6 + 0,75 x 0 = 0,40
Uma pergunta que voc deve estar se fazendo se possvel que porcentual investido no ativo X seja
maior do que 100%. A resposta : sim. A maneira pela qual isso pode acontecer envolve fazer com que o
investidor tome emprestado taxa do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que o investidor possua $
100 e tome mais $ 50 emprestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total do investimento no ativo X
seria $ 150, ou 150% da riqueza do investidor. O retorno esperado, nesse caso, seria:

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 60 -
E(R
p
) = 1,50 x E(R
X
)+ (1 1,50) x E(R
f
) = 1,50 x 20% - 0,50 x 8% = 26,0%
O beta desta carteira seria igual a:
|
P
= 1,50 x |
X
+ (1 1,50) x |
f
= 1,50 x 1,6 0,50 x 0 = 2,40.
Poderamos calcular outras possibilidades. Sejam as carteiras:
Porcentagem do
ativo X na carteira
Retorno Esperado
da Carteira
Beta da Carteira
0% 8% 0,0
25% 11% 0,4
50% 14% 0,8
75% 17% 1,2
100% 20% 1,6
125% 23% 2,0
150% 26% 2,4

Vamos construir um grfico dos retornos esperados desta carteira em funo do beta da carteira:

Como mostrado no grfico, medida que reduzimos nossa aplicao no ativo livre de risco e aumentamos
a aplicao no ativo X, o beta eleva-se de 0 para 1,6. Ao mesmo tempo, o retorno esperado eleva-se de
8% para 20%. A inclinao desta linha 7,50%. Esta inclinao corresponde exatamente ao prmio por
risco do ativo X (E(R
X
) R
f
), dividido pelo |
X
. Isso nos diz que o ativo X oferece um quociente
recompensa/risco
13
de 7,50%. Em outras palavras, o ativo X tem um prmio de 7,50% por unidade de
risco sistemtico.
Suponha agora que consideremos um segundo ativo, o ativo Y. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um
retorno esperado de 16%. Qual o melhor investimento, o ativo X ou o ativo Y? Como voc pode
suspeitar, mais uma vez no podemos responder com segurana. Alguns investidores preferiro X,
enquanto outros preferiro Y. No entanto, podemos dizer que X melhor porque, conforme
demonstraremos, Y oferece uma compensao inadequada pelo nvel de risco sistemtico, ao menos em
relao a X.

13
Algumas vezes este quociente denominado ndice de Treynor, em homenagem a um de seus criadores.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4
R
e
t
o
r
n
o

E
s
p
e
r
a
d
o

d
a

C
a
r
t
e
i
r
a

E
(
R
P
)
Betada Carteira(|
P
)
R
f

20%8%
1,60
Inclinao=
12%
1,6
= 7,Su%

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 61 -
Primeiramente faremos com o ativo Y o mesmo que fizemos com o ativo X, isto , calculemos as
diferentes combinaes entre ele (Y) e o ativo livre de risco. Para isso, seja:
Porcentagem do
ativo Y na carteira
Retorno Esperado
da Carteira
Beta da Carteira
0% 8% 0,0
25% 11% 0,3
50% 12% 0,6
75% 14% 0,9
100% 16% 1,2
125% 18% 1,5
150% 20% 1,8


Comparando os resultados:

A linha que descreve as combinaes de retornos esperados e betas para o ativo X mais alta do que a
linha que descreve as combinaes envolvendo o ativo Y. Isso nos diz que, para qualquer nvel de risco
sistemtico (medido pelo |), as combinaes entre o ativo X e o ativo livre de risco sempre oferecem
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8
R
e
t
o
r
n
o

E
s
p
e
r
a
d
o

d
a

C
a
r
t
e
i
r
a

E
(
R
P
)
Betada Carteira(|
P
)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4
R
e
t
o
r
n
o

E
s
p
e
r
a
d
o

d
a

C
a
r
t
e
i
r
a

E
(
R
P
)
Betada Carteira(|
P
)
AtivoX
AtivoY
Inclinao=
8%
1,2
= 6,67%
1,20
16%8%

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 62 -
retorno maior. por isso que somos capazes de afirmar que o ativo X um investimento melhor do que o
ativo Y.
O ativo Y tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quocientede 7,50%
oferecido pelo ativo X.
A situao que descrevemos para os ativos X e Y no poderia persistir em um mercado bem organizado,
porque os investidores se sentiriam atrados pelo ativo X e se afastariam do ativo Y. Em consequncia, o
preo do ativo X aumentaria e o do ativo Y diminuiria. Como os preos e os retornos se movem em
direes opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de X cairia, e o de Y iria subir.
Esses movimentos, de compra e venda, continuariam at que os dois ativos se situassem exatamente na
mesma linha o que significa que estariam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido.
Em outras palavras, em um mercado ativo e competitivo, devemos ter:

E(R
X
) - R
]
[
X
=
E(R

) - R
]
[



Essa a relao fundamental entre risco e retorno.
Estendendo o nosso argumento para n ativos, chegamos concluso:
O quociente entre recompensa e risco precisa ser o mesmo para todos os ativos existentes no mercado.
Este resultado no muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, que se um ativo tem o dobro do
risco sistemtico de outro, seu prmio por risco precisa ser simplesmente duas vezes maior.
Como todo os ativos precisam ter o mesmo quociente entre recompensa e retorno, eles devem estar
situados na mesma linha. Este argumento ilustrado na Figura abaixo:

Os ativos que esto acima da linha, seus preos aumentaro, e seus retornos esperados iro cair at o
indicado exatamente pela linha. De maneira anloga, se o ativo estiver graficamente abaixo da linha, seu
retorno esperado aumentar at atingir tambm o representado exatamente pela linha.
O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e combomfuncionamento. Os
mercados financeiros, como, por exemplo, a NYSE, atende melhor este critrio. Outros mercados, como,
por exemplo, o mercado de ativos reais, pode ou no atender a este critrio. Por esta razo, estes conceitos
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8
R
e
t
o
r
n
o

E
s
p
e
r
a
d
o

d
a

C
a
r
t
e
i
r
a

E
(
R
P
)
Betada Carteira(|
P
)

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 63 -
so mais teis para examinar mercados financeiros. Portanto, nos concentraremos em tais mercados. No
entanto, conforme discutiremos posteriormente, as informaes sobre risco e retorno extradas de
mercados financeiros so essenciais para avaliar os investimentos que as empresas fazem em ativos reais.
EXEMPLO
Diz-se que um ativo est super-avaliado quando o seu preo muito alto em face de seu retorno esperado
e risco. Suponha que voc observe a seguinte situao:
Ttulo Retorno Esperado Beta
Ttulo A 14% 1,3
Ttulo B 10% 0,8
A taxa de retorno corrente do ativo livre de risco de 6%. Algum dos dois ttulos citados est super-
avaliado em relao ao outro?
Sol uo
Par a r esponder , cal cul amos o quoci ent e ent r e r ecompensa e r i sco dos doi s
at i vos. Esse quoci ent e :
(14%-6%)
1,3
= 6,1S% . . . . par a o at i vo A
(10%-6%)
0,8
= S% . . . . par a o at i vo B
Concl u mos que o t t ul o B of er ece um r et or no esper ado i nsuf i ci ent e par a seu
n vel de r i sco, pel o menos em r el ao ao t t ul o B. Como o seu r et or no
esper ado est mui t o bai xo, seu pr eo est mui t o al t o. Em out r as pal avr as o
t t ul o B est super - aval i ado em r el ao ao t t ul o A, e esper ar amos que
ca sse em r el ao ao do t t ul o A. O t t ul o A est subaval i ado em r el ao ao
B.
EXERCCIO de FIXAO
Suponhamos que voc observe a seguinte situao:
Ttulo Retorno Esperado Beta
Ttulo Alfa 19% 1,6
Ttulo Gama 16% 1,2
Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses ttulos esto precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de
risco para que eles estivessem corretamente precificados? Resposta: o quociente entre recompensa e risco de alfa
6,875% e Gama 6,67%. Por serem diferentes, eles NO esto precificados corretamente. A taxa livre de risco precisaria ser 7%.
EXERCCIOS
A ao M tem beta igual a 1,4 e retorno esperado de 25%. A ao N tem beta de 0,85 e retorno esperado
de 15%. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 6% e o prmio por risco de mercado igual
a 10,3%, essas aes esto corretamente precificadas? Qual est subavaliada? Qual est super-avaliada?
A linha que resulta da representao grfica da relao entre retornos esperados e betas importantssima
e tem um nome: Linha de mercado de Ttulos (LMT)
14
. Aps o VPL, a LMT talvez seja o conceito mais
importante nas finanas modernas.
Ser til conhecermos a equao da LMT. Existem diversas maneiras diferentes de a escrevermos, mas
uma particularmente comum. Suponha que voc considere uma carteira constituda por todos os ativos
existentes no mercado. Tal carteira denominada carteira de mercado, e expressaremos o retorno dessa
carteira de mercado por E(R
M
).

14
Ou SML em ingls

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 64 -
Como todos os ativos existentes precisam estar situados na LMT, o mesmo ocorre para a carteira de
mercado composta por todos esses ativos. Para determinar suas coordenadas na LMT, precisamos
conhecer o beta da carteira de mercado, |
M
.
Como esta carteira representativa de todos os ativos no mercado, ela precisa ter o risco sistemtico
mdio. Em outras palavras, precisa ter um beta igual a 1,0.
Inclinoo Jo IHI =
E(R
M
) - R
]
[
M
=
E(R
M
) - R
]
1
= E(R
M
) - R
]

A expresso E(R
M
) - R
]
, geralmente, denominada prmio por risco de mercado, porque o prmio
pelo risco da carteira de mercado.
Para um ativo qualquer, com E(R
i
) e |
i
, que tambm precisa estar situado na LMT, o seu quociente entre
recompensa e risco igual quele do mercado, assim,
E(R

) - R
]
[

=
E(R
M
) - R
]
1

Logo, podemos escrever:

E(R

) = R
]
+ [

|E(R
M
) - R
]
]

Este resultado o famoso modelo de precificao de ativo (CAPM)
15
, derivado por Sharpe-Litner-
Mossin (Sharp ganhou o prmio Nobel de economia em 1990 por ser o seu principal terico).
O que o CAPM mostra que o retorno esperado de determinado ativo depende de trs coisas:
1. Valor do dinheiro no tempo. Medido pela taxa livre de risco, R
f
, mostra a recompensa exigida por
simplesmente esperar pela devoluo do dinheiro, sem assumir risco nenhum.
2. Recompensa por assumir risco sistemtico. Medida pelo prmio por risco de mercado, E(R
M
) -
R
]
, esse componente corresponde recompensa que o mercado oferece para se assumir um nvel
mdio de risco sistemtico, alm de esperar.
3. Nvel de risco sistemtico. Medido pelo |
i
, esse o nvel de risco sistemtico presente em
determinado ativo, em relao a um ativo mdio.
Acrescente-se que, o CAPM vlido tanto para carteiras de ativos quanto para ativos individuais.
Anteriormente, vimos como calcular o | de uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de uma
carteira, simplesmente precisamos utilizar esse | na equao do CAPM.
EXEMPLO
Suponha que a taxa livre de risco seja 4%, o prmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e o beta de
determinada ao seja 1,3. Com base no CAPM,
a. qual o retorno esperado dessa ao?;
b. qual seria o retorno esperado se o beta da ao fosse duas vezes maior?
Sol uo
a. Com o bet a de 1, 3, o pr mi o por r i sco da ao 1, 3 x 8, 6%, ou sej a
11, 18%. A t axa de r et or no R
f
= 4%, por t ant o, o r et or no esper ado R
i
=
15, 18%.

15
CAPM Capital Assets Pricing Model. Aps a sua derivao a anlise de projetos de investimentos ganhou
novo alento e um enfoque quantitativo mais fundamentado, proporcionando uma estimativa de custo de capital em
um contexto de mercado.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 65 -
b. Se o bet a f osse o dobr o, | = 2, 6, o pr mi o por r i sco ser i a o dobr o,
22, 36%e, por t ant o, o r et or no esper ado ser i a de 26, 36%.
EXERCCIO de FIXAO
1. Qual a relao fundamental entre risco e retorno em mercados bem organizados.
2. O que Linha de Mercado de Ttulos LMT? Por que todos os ativos precisam estar situados
exatamente nessa linha, em mercados bem organizados?
3. O que o modelo de precificao de ativos, CAPM? O que ele diz a respeito do retorno exigido
de um investimento com risco?
4. Suponha que a taxa livre de risco seja 8%. O retorno esperado do mercado 14%. Se
determinada ao tem beta igual a 0,60, qual seu retorno esperado com base no CAPM? Se
outra ao tem retorno esperado de 20%, qual deve ser seu beta? Resposta: O prmio de risco do mercado
ser 6%. A primeira ao tem | = 0,60 e, portanto, seu retorno esperado 11,6%. A segunda ao tem prmio de risco 12% e seu
beta 2,0
EXERCCIOS
1. Uma ao tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado de 17% e a taxa livre de risco de
8%. Qual deve ser o retorno esperado da ao?
2. Uma ao tem retorno esperado de 14%, a taxa livre de risco de 4% e o prmio pelo risco de
mercado de 6%. Qual deve ser o retorno esperado da ao?
3. Uma ao tem retorno esperado de 15%, seu beta igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco de
6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado?
4. Uma ao tem retorno esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno esperado do mercado de 16%.
Qual deve ser a taxa de retorno do ativo livre de risco?
A linha de mercado de ttulos nos diz qual a recompensa por assumir riscos em mercados financeiros.
No mnimo, qualquer novo investimento adotado por nossa empresa precisa oferecer um retorno esperado
pelo menos igual ao que o mercado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco. A razo para isto que
nossos acionistas simplesmente tm a possibilidade de investir eles mesmos no mercado financeiro.
A nica maneira de beneficiar nossos acionistas encontrando investimentos com retornos esperados
superiores aos ofertados nos mercados financeiros para o mesmo nvel de risco. Tais investimentos tero
VPL positivos. Portanto, se perguntarmos: qual a taxa de desconto apropriada? A resposta a de que
deveramos utilizar o retorno esperado oferecido nos mercados financeiros para investimentos com o
mesmo risco sistemtico.
Em outras palavras, para determinar se um investimento tem VPL positivo, essencialmente estamos
comparando seu retorno esperado daquele novo investimento ao que o mercado financeiro estaria
oferecendo por um investimento com beta igual. Isso explica porque a LMT to importante; ela nos
mostra qual a taxa vigente para assumir risco na economia.
A taxa apropriada de desconto de novos projetos a taxa mnima de retorno esperada que um
investimento precisa oferecer para ser atraente. Este retorno mnimo esperado denominado custo de
capital do investimento.






Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 66 -
APNDICE

REGRESSO LINEAR
A regresso linear um mtodo estatstico para se encontrar uma linha reta suave que melhor se ajusta a
dois ou mais pares de dados de uma amostra que est sendo analisada. Qualquer linha reta como aquela
uma mostrada na Figura 1 tem dois coeficientes especficos que a localizam precisamente num sistema de
coordenadas planas: um intercepto em y que denominamos de A e uma inclinao B. Estes coeficientes
compem a equao da linha reta y = A + Bx. importante mencionar tambm que a correlao | r |
sempre 1 quando somente dois pontos forem entrados.

COMO FAZER REGRESSO LINEAR NA HP-12C
Na HP12C, somatrios resultantes de dados estatsticos so apropriados para clculos de regresso linear.
Dadas as coordenadas y e x de quaisquer dois ou mais pontos pertencentes a uma curva, os coeficientes de
regresso linear podem ser facilmente encontrados.
EXEMPLO 1
Baseado na informao apresentada no grfico da Figura abaixo encontre o intercepto y e a inclinao
para caracterizar a linha reta. Note que a linha cruza o eixo x na origem (0,0).




Um dos pontos que pertence curva (0,0) e o outro
(4,6). Ambos devem ser entrados para se calcular a
equao da linha. Certifique-se de limpar as memrias
estatsticas/somatrio antes de incio do problema.
fE0ENTER0E+6ENTER4E+
Agoracalculeainclinao(B)entrandocom:(DesdequeA
zero)
1gy,r1,50

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 67 -
EXEMPLO 2
Baseado na informao apresentada no grfico da Figura 5, compute o intercepto y e a inclinao para
caracterizar a linha reta. Da, ento, use o x-previsto para computar a coordenada x relacionada y=5.

Para calcular a inclinao, pressione agora:
1 g y,r x<>y R+ x<>y - B =0,33
Agora necessrio estimar x para y=5.
5 g x,r x =10
EXEMPLO 3
A programao linear uma tcnica comum usada para resolver problemas de pesquisa operacional por
inspeo grfica. Baseado na informao apresentada no grfico da Figura 10, compute o intercepto-y e a
inclinao para ambas as linhas S1 e S2.

EXERCCIOS
1. Em Economia, a demanda por x unidades de um produto ao preo unitrio de p unidades monetrias
(u.m.) dada por uma equao envolvendo essas variveis, chamada equao de demanda. Tambm
a oferta de x unidades de um produto ao preo unitrio de p (u.m.) dada por uma equao, chamada
equao de oferta.
Considere as tabelas abaixo:


Os pares de dados devem ser entrados antes de se
computar os coeficientes.
1 ENTER 2 CHS E+
4 ENTER 7 E+
Como a linha no cruza o eixo x na origem, estimamos y
quando x = 0 para achar o A, intercepto-y:
0gy,rA=1,67
Resposta: Para S1, A = 5 e B = -1.11.
S2, A = 3.5 e B = -0.35.
S1 y = 5 1.11x S2 y = 3.5 0.35x

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 68 -














2. Na produo de peas, uma industria tem um custo fixo de R$ 8,00 mais custo varivel de R$ 0,50 por
unidade produzida . Sendo x o nmero de unidades produzidas:
a) escreva a lei da funo que fornece o custo total de peas;
b) calcule o custo de 100 unidades;
3. (FGV-SP) Os gastos de consumo ( C ) de uma famlia e sua renda ( x ) so tais que C = 200+0,8x .
Podemos ento afirmar que :
(A) se a renda aumenta em 500, o consumo aumenta em 500,
(B) se a renda diminui em 500, o consumo diminui em 500.
(C) se a renda aumenta em 1000, o consumo aumenta em 800.
(D) se a renda diminui em 1000, o consumo diminui em 2800.
4. (VUNESP) Por uma mensagem dos Estados Unidos para o Brasil, via fax, a Empresa de Correios e
Telgrafos ( ECT) cobra R$ 1,37 pela primeira pagina e R$ 0,67 por pagina que segue, completa ou
no.Qual o nmero mnimo de mensagens para que o preo ultrapasse o valor de R$ 10,00 de:
(A) 8 (B) 10 (C) 12 (D) 14 (E) 16
PRATICANDO
Construir a equao de regresso, com ela fazer um grfico e determinar a altura do filho de um pai com
164 cm, para a distribuio de altura dos pais (X) e a altura dos filhos (y):
a. Encontre as equaes de demanda e de
oferta.
b. Construa os grficos de demanda e de oferta.
c. O ponto de equilbrio atingido quando
forem vendidas quantas unidades? A que
preo?

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 69 -




A equao da reta de regresso:
`
= 0,8720 x + 22.007


x y
164 166
166 166
169 171
169 166
171 171
173 171
173 178
176 173
178 178
f E
166 ENTER 164 E+
166 ENTER 166 E+
171 ENTER 169 E+
166 ENTER 169 E+
171 ENTER 171 E+
171 ENTER 173 E+
178 ENTER 173 E+
173 ENTER 176 E+
178 ENTER 178 E+
Com as memrias estatsticas carregadas, vamos encontrar a equao da reta de regresso:
0 g y,r ....22.007 intercepo
ENTER 1 g y,r x<>y R+ x<>y - ....0.8720 Inclinao

Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis

Captulo06AnlisedeInvestimentoscomRiscos
- 70 -


Chama-se coeficiente de determinao R
2


(R-quadrado) a razo:











Na HP-12C podemos encontrar facilmente o Coeficiente de Determinao R
2
:
Com as memrias estatsticas ainda carregadas, digite:
1 g y,r x<>y ENTER 2 Y
x
.... 0.7049 ou 70.49%
Repetindo: praticamente 70% das alturas dos filhos so EXPLICADAS pelas alturas dos pais. O restante,
30%, das alturas so explicadas por outros fatores.




=
2
2
2

y y
y y
R
70, 49% ou 0, 7049
176, 8889
124, 7037
R
2
= =

x y (y-y
md
)
2
( - y
md
)
2
164 166 26,1235 37,1626
166 166 26,1235 18,9409
169 171 0,0123 3,0141
169 166 26,1235 3,0141
171 171 0,0123 0,0001
173 171 0,0123 3,0691
173 178 47,4568 3,0691
176 173 3,5679 19,0785
178 178 47,4568 37,3552
O coeficiente de determinao uma medida
descritiva da proporo da variao de Y que pode
ser explicada por x. Segundo o modelo, temos R
2
~ 70% dentre os 9 indivduos estudados, i., 70%
da variao das alturas determinada pelos pais e
30% por outros fatores.

4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Captulo06Riscos,CustodeCapital,CAPMeCMPC - 71 -