Board of Governors of the Federal Reserve System

International Finance Discussion Papers
Number 719
February 2002
INFLATION TARGETING AND NOMINAL INCOME GROWTH TARGETING:
WHEN AND WHY ARE THEY SUBOPTIMAL?
Jinill Kim and Dale W. Henderson

NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate
discussion and critical comment. References to International Finance Discussion Papers (other than an
acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared with the author
or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp.
INFLATION TARGETING AND NOMINAL INCOME GROWTH TARGETING:
WHEN AND WHY ARE THEY SUBOPTIMAL
Jinill Kim and Dale W. Henderson
*
Abstract: We derive optimal monetary stabilization rules and compare them to simple rules under both Iull
and partial inIormation. The nominal interest rate is the instrument oI monetary policy. Special attention is
devoted to inIlation targeting and nominal-income-growth targeting. We use an optimizing-agent model oI
a closed economy which Ieatures monopolistic competition in both product and labor markets. A stabilization
problem exists because there are one-period nominal contracts, either Ior wages alone or Ior both wages and
prices, and three shocks that are unknown when contracts are signed. In order to highlight basic theoretical
results, we deliberately keep our model simple enough that we can obtain exact solutions. Optimal rules
maximize the expected utility oI the representative agent subiect to the inIormation set oI the policymaker.
A key result, possibly surprising at Iirst, is that even with monopolistic competition, the optimal Iull
inIormation policy makes the economy mimic the hypothetical equilibrium with Ilexible prices and wages.
We explain why strict versions oI inIlation targeting, nominal income growth targeting, and other such simple
rules are suboptimal under both Iull and partial inIormation and derive Ilexible versions that are optimal under
certain partial inIormation assumptions. Nominal income growth targeting dominates inflation targeting for
plausible parameter values.
Keywords: monetary policy, monetary rule, wage contracts, price contracts, full information, partial
information.
*
The authors would like to thank Robert Usarek for valuable research assistance, Corrado Di Maria and
Morten Spange for pointing out errors in previous versions, and Kevin Lansing for helpful comments. Earlier
versions of this paper were presented at the University of Kentucky, Aahrus University, the Konstanz
Seminar on Monetary Theory and Monetary Policy, the 2002 Winter Meetings of the Econometric Society,
the University of Linz, the Central European University, the National Bank of Austria, and the Institute for
Advanced Studies in Vienna. Kim's work on this project was supported by a Bankard grant from the
University of Virginia. The views in this paper are solely the responsibility of the authors and should not be
interpreted as reflecting the views of the Board of Governors of the Federal Reserve System or any other
person associated with the Federal Reserve System. The email addresses of the authors are
jk9n@virginia.edu and dale.henderson@frb.gov, respectively.
4 Lqwurgxfwlrq
Wo ooiiyo oplimal monolaiy slaLilizalion iulos ano compaio lhom lo simplo iulos
unooi Lolh full ano pailial infoimalion. Oplimal iulos maximizo lho oxpocloo ulilily
of lho iopiosonlaliyo agonl suLjocl lo lho infoimalion sol of lho policymakoi. In
accoioanco wilh lho piaclico of mosl conlial Lanks. wo assumo lhioughoul lhal lho
nominal inloiosl ialo. nol lho monoy supply. is lho insliumonl of monolaiy policy.
Inlalion laigoling ano nominal incomo giowlh laigoling iocoiyo spocial allonlion as
in olhoi ioconl sluoios.
1
Inlalion laigoling is of pailiculai inloiosl Locauso in soyoial
counliios lho monolaiy policymaking piocoss is iofoiioo lo as inlalion laigoling.
Wo uso a moool of a closoo oconomy wilh oplimizing lims ano housoholos. mo-
nopolislic compolilion in Lolh piooucl ano laLoi maikols. ano ono-poiioo nominal
conliacls. In lhis solling ano wilhin a iango. il is piollaLlo foi lims oi woikois
lo incioaso lhoii oulpuls oi laLoi soiyicos in iosponso lo incioasos in oomanos oyon
lhough lhoy cannol chango piicos oi wagos. A slaLilizalion pioLlom oxisls Locauso
lhoio aio lhioo i.i.o. shocks lhal aio unknown whon conliacls aio signoo. Agonls aio
ioonlical` Locauso conliacls aio synchionizoo. so wo can consiooi lho ulilily of lho
iopiosonlaliyo agonl. 1his ulilily can Lo wiillon as a funclion of only omploymonl
ano shocks sinco consumplion is implioo Ly lho pioouclion funclion.
Oui puiposo is lo illuslialo somo Lasic lhooiolical iosulls in an oasily unooislano-
aLlo way. 1hoiofoio. wo imposo onough simplifying assumplions lo insuio lhal wo
can oLlain oxacl analylic solulions.
2
Of couiso. monolaiy iulos foi aclual oconomios
can Lo oyalualoo only in moio complicaloo moools foi which lhoio aio no analylic
solulions. oxacl oi appioximalo.
Wo consiooi lwo casos: (1) all wagos sol in conliacls ano all piicos loxiLlo ano (2)
all wagos ano piicos sol in conliacls.
8
If wagos aio sol in conliacls. foi somo shocks
1
Foi a compiohonsiyo lisling of sluoios of inlalion laigoling. soo Syonsson (1000). Foi a lisling
of papois on nominal incomo laigoling wiillon Lofoio 1008. soo Honooison ano McKiLLin (1008).
Foi lislings of moio ioconl papois. soo McCallum ano Nolson (1000a). lho oiscussion papoi yoision
of McCallum ano Nolson (1000L). ano Jonson (1000). Fiisch ano Slauoingoi (2002) show. as wo
oo. lhal lho ianking of lho lwo iulos ooponos on piooucliyily shocks.
2
As shown Ly Wooofoio (1000). unooi coilain conoilions. whon shocks hayo small yaiiancos coi-
iocl wolfaio iankings aio oLlainoo fiom ulilily calculalions maoo using lho slanoaio linoai appiox-
imalion molhoo ooyolopoo fully in IolomLoig ano Wooofoio (1008). lho oiscussion papoi yoision
of IolomLoig ano Wooofoio (1007). Howoyoi. in gonoial. oyon whon lho yaiiancos of shocks aio
small. incoiiocl wolfaio iankings aio oLlainoo fiom lho slanoaio molhoo. Foi oxamplo. Kim ano
Kim (2002) show lhal in a moool of inloinalional iisk shaiing. lho slanoaio molhoo implios lhal
wolfaio can Lo lowoi wilh a complolo maikol lhan wilh aulaichy.
8
Wo can limil oui focus lo lhoso lwo casos Locauso. as wo show in Honooison ano Kim (1000). lho
oulcomos in lho lhiio caso wilh piico conliacls alono aio lho samo as lho oulcomos in lho caso of Lolh
wago ano piico conliacls foi all yaiiaLlos oxcopl. of couiso. foi lho nominal wago. Howoyoi. if piicos
aio lxoo Ly slaggoioo conliacls insloao of Ly ono-poiioo conliacls (oi Ly synchionizoo mullipoiioo
conliacls). iosulls oopono ciucially on wholhoi wagos aio lxoo Ly conliacls oi aio loxiLlo as shown
Ly Licog. Honooison. ano Loyin (2000).
Wo iocognizo lhal il woulo Lo yoiy ologanl if wo coulo assumo lhal somo fiaclion of wagos ano
piicos aio sol in ono-poiioo conliacls ano lho iosl aio loxiLlo as in. foi oxamplo. Ohanian. Slockman.
ano Killian (100ò). 1hon wo coulo inyosligalo lho oßocls of nominal iigioily Ly yaiying lho fiaclion
of wagos ano piicos sol in onopoiioo conliacls. Unfoilunaloly. il is nol possiLlo lo oLlain oxacl
1
lho alliacliyonoss of somo simplo iulos ooponos ciucially on wholhoi piicos aio also
sol in conliacls. Foi oach caso. wo ooloimino lho oplimal iulo wilh commilmonl
whon lho policymakoi has full infoimalion. lhal is. knowloogo of lho cuiionl yaluos
of all lho shocks.
Allhough il may soom suipiising al lisl. lho oplimal iulo wilh nominal conliacls
gonoialos lho uniouo oulcomos foi omploymonl lhal woulo omoigo in oouiliLiium wilh
full loxiLilily of wagos ano piicos ano giyon shocks.
4
Wilh full loxiLilily. omploymonl
ooos nol oopono on lho piico loyol (noulialily) oi inlalion (supoinoulialily) ano lho
moan ano yaiianco of omploymonl aio inooponoonl of monolaiy policy. Of couiso. full
loxiLilily omploymonl is Lolow Iaiolo oplimal omploymonl Locauso of lho oisloilions
iosulling fiom monopolislic compolilion. Lul lhoio is nolhing lhal lho policymakoi
can oo lo chango lhis facl.
ò
Wilh nominal conliacls. monolaiy policy can aßocl
Lolh lho moan ano yaiianco of omploymonl. Howoyoi. oxpocloo ulilily wilh nominal
conliacls is always loss lhan oi ooual lo oxpocloo ulilily wilh full loxiLilily. 1hal
is. il is nol wolfaio impioying lo iaiso oxpocloo omploymonl aLoyo lho full-loxiLilily
loyol lowaio lho loyol il woulo hayo wilhoul oisloilions. 1hus. lho policymakoi`s
Losl iosponso is lo ioplicalo full loxiLilily omploymonl. ano lhis iosponso is foasiLlo
wilh full infoimalion.
6
Foi us laigoling` a yaiiaLlo moans oilhoi lolal oi pailial slaLilizalion of lhal yaii-
aLlo ano sliicl`(loxiLlo`) laigoling moans lolal (pailial) oßsolling of ooyialions of
a yaiiaLlo fiom a laigol yaluo. 1ho policymakoi musl laigol a nominal yaiiaLlo (oi-
lhoi inlalion oi nominal incomo) if lhoio is lo Lo a ooloiminalo ialional oxpoclalions
oouiliLiium: lhal is. lhoio musl Lo a nominal anchoi.` If lho policymakoi iosponos
lo ooyialions of lwo yaiiaLlosfoi oxamplo. inlalion ano oulpulfiom laigol yaluos.
wo say il is laigoling a comLinalion of lhoso yaiiaLlos.
7
Wo show lhal inlalion lai-
goling. nominal incomo giowlh laigoling. ano somo olhoi simplo iulos aio suLoplimal
wilh full infoimalion. Among suLoplimal iulos. nominal incomo giowlh laigoling
oominalos inlalion laigoling foi plausiLlo paiamoloi yaluos.
A policymakoi mighl uso a simplo iulo Lasoo on a limiloo suLsol of yaiiaLlos
solulions unooi lhis assumplion in oui ono socloi moool.
4
OLslfolo ano Iogoß (2000) hayo shown lhal unooi coilain assumplions. oplimal slaLilizalion
policy mimics lho full loxiLilily oouiliLiium oyon in lho piosonco of oisloilions iosulling fiom mo-
nopolislic compolilion. Wo ioplicalo lhis iosull in a closoo-oconomy solling.
ò
As slaloo aLoyo.wo assumo lhal lho policymakoi musl commil ilsolf lo a monolaiy iulo. In
lho aLsonco of lhis assumplion. lho policymakoi woulo hayo an inconliyo lo cioalo suipiiso inlalion
in oiooi lo iaiso oulpul ano omploymonl aLoyo lhoii full loxiLilily loyols Locauso of lho oisloilions
aiising fiom monopolislic compolilion. 1ho inlalion ialo woulo Lo inooloiminalo Locauso unooi
oui assumplions inlalion ooos nol onloi lho oLjocliyo funclion of lho policymakoi which is lho ulilily
funclion of lho iopiosonlaliyo agonl.
6
Howoyoi. ioplicalion of lho full loxiLilily oouiliLiium may nol iopiosonl lho uppoi Louno in lho
piosonco of oxloinalilios. Foi oxamplo. lho policymakoi can oo Lolloi lhan ioplicalion of lho full
loxiLilily oouiliLiium in lho moool of Koonig (1006) which incoipoialos nominal slickinoss ano an
oxloinalily.
7
Wo iocognizo lhal somo aulhois uso lho loim loxiLlo inlalion laigoling" lo iofoi lo any iulo
in which lho monolaiy aulhoiilios iospono lo inlalion ooyialions no malloi wholhoi lhoy iospono
lo olhoi ooyialions oi nol. Howoyoi. wo lhink lhal lho loiminology in lho loxl is cloaioi.
2
Locauso il ooos nol hayo infoimalion on olhoi yaiiaLlos.
8
Wo ooloimino lho op-
limal iulos unooi alloinaliyo assumplions aLoul pailial infoimalion. Unooi lhoso
assumplions. lho policymakoi knows lho cuiionl yaluos of somo oi all of lho yaiiaLlos
ooloiminoo Ly lho moool (inlalion. oulpul giowlh. ano omploymonl giowlh) ano can
infoi somolhing Lul nol nocossaiily oyoiylhing aLoul lho cuiionl yaluos of somo of
lho shocks. Wo show lhal sliicl inlalion laigoling. sliicl nominal incomo giowlh
laigoling. ano somo olhoi simplo iulos aio suLoplimal wilh pailial infoimalion. Also.
loxiLlo yoisions of lhoso samo iulos aio suLoplimal oxcopl possiLly unooi lho yoiy
iosliicliyo assumplion lhal inlalion. nominal incomo giowlh. oi somo olhoi limiloo
sol of yaiiaLlos is lho only infoimalion ayailaLlo lo lho aulhoiilios.
Oui papoi is closoly iolaloo lo lwo sols of ioconl sluoios. 1ho lisl sol shaios oui
oLjocliyo: oyalualion of alloinaliyo monolaiy policios in a solling similai lo ouis.
0
Also. in lhis sol lho inloiosl ialo is oflon lho insliumonl of monolaiy policy.
10
How-
oyoi. all lho aulhois uso appioximalo solulions. ano mosl uso simulalions Locauso
oLlaining oxacl analylic solulions is nol possiLlo in lhoii moools. Wo supplomonl
lhoso sluoios Ly oLlaining oxacl analylic solulions in a simploi moool.
1ho socono sol shaios oui moooling slialogy: using a simplo moool wilh an oxacl
analylic solulion.
11
Howoyoi. lho solup oißois fiom ouis in all lhoso papois. ano lho
oLjocliyo oißois in all Lul ono. As iogaios solup. foi us lho nominal inloiosl ialo is
lho insliumonl of policy. ano il iosponos lo shocks oi changos in yaiiaLlos. Allhough
wo aoopl lho conyonlional assumplion lhal lho poiioo ulilily funclion is aooiliyoly
sopaiaLlo. wo consiooi a limiling caso in which ioal monoy Lalancos aio conslanl
oxcopl foi iosponso lo a shock. In lhis caso. yaiialion in lho nominal inloiosl ialo
ooos nol gonoialo wolfaio cosls associaloo wilh yaiialion in ioal monoy Lalancos. In
lho socono sol. lho monoy supply is lho insliumonl of policy ano in all Lul ono of lho
sluoios il is oilhoi kopl conslanl oi is yaiioo so as lo lx lho oxchango ialo. Somo
aulhois allow foi yaiialion in ioal monoy Lalancos associaloo wilh yaiialion in lho
nominal inloiosl ialo Lul simply assumo lhal lho wolfaio cosls associaloo wilh lhis
yaiialion aio small onough lo Lo noglocloo. Olhois assumo lhal consumplion ano ioal
Lalancos onloi ulilily as logaiilhms ano lhal lho giowlh ialo of lho monoy supply is
i.i.o. In lho lalloi silualion. lho nominal inloiosl ialo iomains conslanl. As iogaios
oLjocliyos. wo oyalualo alloinaliyo monolaiy slaLilizalion iulos in a slochaslic moool
wilh lhioo shocks. Ono lwo-counliy sluoy consioois lho ulilily oßocls of alloinaliyo
monoy supply iosponsos lo a piooucliyily shock. Lul all lho olhoi oxacl-solulion
8
Also a policymakoi mighl chooso lo follow a simplo iulo if il Lolioyos lhal il woulo Lo loo oimcull
lo oxplain a moio complicaloo iulo lo lho puLlic.
0
1his sol incluoos Iiolano (1007). Gooofiiono ano King (1007). IolomLoig ano Wooofoio (1007).
IolomLoig ano Wooofoio (1000). King ano Wolman (1000). ano Honooison ano Kim (2001).
10
Among lho sluoios ciloo in lho piocooing foolnolo. Honooison ano Kim (2001). King ano Wolman
(1000). IolomLoig ano Wooofoio (1007). ano IolomLoig ano Wooofoio (1000) assumo lhal lho
inloiosl ialo is lho insliumonl of policy.
11
Lonassy (100ò). Coisolli ano Iosonli (2001). ano OLslfolo ano Iogoß (1008) hayo oiscoy-
oioo closoly iolaloo sols of assumplions unooi which oxacl analylic solulions can Lo oLlainoo in
closoo-oconomy. slochaslic moools: lwo-counliy. poifocl foiosighl moools: ano lwo-counliy. slochas-
lic moools. iospocliyoly. In Honooison ano Kim (1000) ano lhis papoi. wo uso many of lho samo
assumplions.
8
sluoios focus oilhoi on lho ulilily oßocls of a ono-limo incioaso in lho monoy supply
in a poifocl foiosighl moool. on lho implicalions of an oxogonous monoy supply piocoss
in a slochaslic moool. oi on a ulilily compaiison of lxoo ano loxiLlo oxchango ialos
in a slochaslic moool.
12
1ho iosl of lhis papoi is oiganizoo inlo lyo moio soclions. Soclion 2 is a oosciip-
lion of oui moool. Wo ooyolo soclion 3 lo lho Lonchmaik yoision wilh full loxiLilily
of wagos ano piicos. In soclions 4 ano ò. iospocliyoly. wo analyzo alloinaliyo monolaiy
policy iulos in yoisions wilh wago conliacls ano loxiLlo piicos ano wilh Lolh wago
ano piico conliacls. Soclion 6 conlains oui conclusions.
5 Wkh Prgho
In lhis soclion wo oosciiLo oui moool. Wo oiscuss lho Lohayioi of lims. housoholos.
ano lho goyoinmonl in succossiyo suLsoclions.
514 Ilupv
A conlinuum of ioonlical` monopolislically compoliliyo lims is oisliiLuloo on lho
unil inloiyal. ] 5 [0. 1|. Wilh no piico conliacls. lims sol lhoii piicos foi poiioo
t Lasoo on poiioo t infoimalion. Wilh ono-poiioo piico conliacls. lims sol piicos
foi poiioo t ÷ 1 Lasoo on poiioo t infoimalion ano agioo lo supply whaloyoi lhoii
cuslomois oomano al lhoso piicos. In oilhoi caso. lho pioLlom of lim ] in poiioo t
is lo lno lho
max
t
].I÷¡

H
|

c
|.|÷;

1
3
;.|÷;
<
;.|÷;
\
|÷;
1
;.|÷;
) (1)
whoio capilal lollois wilhoul soiifs iopiosonl choico yaiiaLlos of inoiyioual lims oi
housoholos ano capilal lollois wilh soiifs iopiosonl inooxos lhal incluoo all lims oi
housoholos. 1ho suLsciipl , lakos on lho yaluo 0 if lhoio aio no piico conliacls ano
lho yaluo 1 if lhoio aio piico conliacls. In poiioo t. lim ] sols lho piico 3
;.|÷;
. In
poiioo t ÷, in a giyon slalo. lim ] piooucos oulpul <
;.|÷;
. ano omploys lho amounl
1
;.|÷;
of a laLoi inoox 1
|÷;
foi which il pays lho wago inoox \
|÷;
poi unil:
1
|÷;
=

1
0
1
;.|÷;
d] =

1
0
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1
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V
I.|÷;
dh

0
V
\
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=

1
0
:
1
1!0
V
I.|÷;
dh

130
V
(2)
whoio /
I.|÷;
is lho amounl of laLoi supplioo Ly housoholo h in poiioo t ÷ ,. :
I.|÷;
is lho wago chaigoo Ly housoholo h in poiioo t ÷ ,. ano /
W
1. Fiim ] choosos
ouanlilios of /
I.|÷;
lo minimizo lho cosl of piooucing a unil of 1
;.|÷;
giyon lho :
I.|÷;
.
ano \
|÷;
is lho minimum cosl. All lims iocoiyo an dg ydoruhp oulpul suLsioy. ·
1
.

c
|.|÷;
is a slochaslic oiscounl facloi. lho piico of a claim lo ono oollai ooliyoioo in
a pailiculai slalo in poiioo t ÷ , oiyiooo Ly lho pioLaLilily of lhal slalo. Wo uso
12
1ho sluoios wilh slochaslic moools nol alioaoy ciloo aio OLslfolo ano Iogoß (2000). Doyoioux
ano Lngol (1008). ano Lngol (1000).
4
H
|
lo inoicalo an oxpoclalion lakon oyoi lho slalos in poiioo t ÷, Lasoo on poiioo t
infoimalion. 1ho pioouclion funclion of lim ] is
18
<
;.|÷;
=
1
(13c)
;.|÷;
A
|÷;
1 c
(8)
whoio A
|÷;
is a piooucliyily shock lhal hils all lims. ano r
|÷;
= lnA
|÷;
y A(0. 2o
2
a
).
An oxpiossion foi 1
;.|÷;
is oLlainoo Ly inyoiling lhis pioouclion funclion.
Iolaliyo oomano foi oulpul of lim ] is a oocioasing funclion of ils iolaliyo piico:
<
;.|÷;
)
|÷;
=

3
;.|÷;
1
|÷;

3
0
T
0
T
!1
(4)
whoio /
1
1. In ooualion (4). )
|÷;
is an inoox maoo up of lho oulpul of all lims
ano 1
|÷;
is a piico inoox which is lho piico of a unil of lho oulpul inoox:
)
|÷;
=

1
0
)
I.|÷;
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;.|÷;
d]

130
T
(ò)
whoio )
I.|÷;
is lho amounl of lho oulpul inoox puichasoo Ly housoholo h in poiioo
t ÷,. Housoholo h choosos ouanlilios of <
;.|÷;
lo minimizo lho cosl of piooucing a
unil of )
I.|÷;
giyon lho 3
;.|÷;
. ano 1
|÷;
is lho minimum cosl.
1o maximizo piolls. a lim musl sol ils piico so lhal oxpocloo oiscounloo maiginal
ioyonuo oouals oxpocloo oiscounloo maiginal cosl:
·
1

1
/
1
1

H
|

c
|.|÷;
<
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1
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1
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\
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1
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;.|÷;
<
;.|÷;
3
;.|÷;
A
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(6)
Sinco lims aio ioonlical.
1
;.÷;
= 1
÷;
<
;.÷;
= )
÷;
1
;.÷;
= 1
÷;
(7)
whoio wo omil t suLsciipls in lho iosl of lhis suLsoclion foi simplicily. 1hoiofoio.
lho ooualilios in (7) imply lhal lho aggiogalo pioouclion funclion` ano aggiogalo
piico ooualion` aio. iospocliyoly.
)
÷;
=
1
(13c)
÷;
A
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1 c
(8)
·
1
H

c
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= /
1
H

c
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\
÷;
1
c
÷;
)
÷;
1
÷;
A
÷;

(0)
18
1hal is. wo assumo foi simplicily lhal lhoio aio no faclois of pioouclion olhoi lhan laLoi ano
no lxoo cosls. Kim (2002) shows lhal oui foimulalion can Lo yiowoo as a moool wilh capilal in
which lho maiginal aojuslmonl cosl foi lho lisl unil of nol inyoslmonl appioachos inlnily. Kim
(1007) oxploios lho implicalions of allowing foi lxoo cosls.
ò
Whon , = 0 so lhal poiioo t piicos aio sol on lho Lasis of poiioo t infoimalion. lho
aggiogalo piico ooualion (0) can Lo iowiillon as

·
1
/
1

A
1
c
=
\
1
(10)
which slalos lhal 1 musl Lo choson so lhal lho maiginal yaluo piooucl of laLoi (lho
gioss suLsioy ialo oyoi lho maikup paiamoloi limos lho maiginal piooucl of laLoi)
oouals lho ioal wago.
515 Krxvhkrogv
A conlinuum of ioonlical` housoholos is oisliiLuloo on lho unil inloiyal. h 5 [0. 1|.
Wilh no wago conliacls. housoholos sol lhoii wagos foi poiioo t Lasoo on poiioo t
infoimalion. Lul wilh wago conliacls lhoy sol lhoii wagos foi poiioo t ÷ 1 Lasoo on
poiioo t infoimalion. 1ho pioLlom of housoholo h in poiioo t is lo lno lho
max
tC
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1
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1
t
1
I.t

'
I.t
'
I.t31
÷
. ÷Q

.
1
I.t31
÷1
j
I.t
1
t31
1
j
I.t31
1
t
(18)
/
I.t
1
t
=

:
I.t
\
t

3
0
V
0
V
!1
(14)
Accoioing lo ooualion (12). lho poiioo ulilily (X) of housoholo h ooponos posiliyoly
on ils consumplion (C
I.t
) ano lho ialio of ils ioal Lalancos
A
I.+
1
+
lo a shock (\
t
). ano
nogaliyoly on ils laLoi supply (/
I.t
) .
14
1ho poiioo Luogol consliainl. ooualion (18).
slalos lhal consumplion musl ooual oisposaLlo incomo minus assol accumulalion.
Lach housoholo is a monopolislically compoliliyo supplioi of ils uniouo laLoi inpul.
14
If lho lisl loim of lho ulilily funclion has lho foim
C
4
k>
l

. il has lnC
|,r
as a limil as j
appioachos 1. Foi simplicily ano compaiaLilily wilh olhoi sluoios. wo uso lho foim in lho loxl.
Wo can also oLlain oxacl solulions if wo uso lho foim in lho foolnolo. ano lhoso solulions hayo lho
samo oualilaliyo piopoilios as lhoso oLlainoo using lho foim in lho loxl.
6
Iolaliyo oomano foi laLoi of housoholo h is a oocioasing funclion of ils iolaliyo wago
as shown in ooualion (14)
In poiioo t. housoholo h choosos ils consumplion ano ils holoings of monoy.
'
I.t
. Housoholo h also choosos ils wago ialo in poiioo t ÷ ,. :
I.t÷;
. ano agioos
lo supply howoyoi many unils of ils laLoi. /
I.t÷;
. lims wanl al lhis wago whoio lho
suLsciipl , lakos on lho yaluo 0 if lhoio aio no wago conliacls ano lho yaluo 1 if lhoio
aio wago conliacls. In aooilion. in poiioo t. housoholo h choosos ils holoings of
claims lo a unil of cuiioncy in lho yaiious slalos in poiioo t ÷ 1. Lach olomonl in
lho inlnilo-oimonsional yocloi
. ÷Q
iopiosonls lho piico of an assol lhal will pay
ono unil of cuiioncy in a pailiculai slalo of naluio in lho suLsoouonl poiioo. whilo
lho coiiosponoing olomonl of lho yocloi
.
iopiosonls lho ouanlily of such claims
puichasoo Ly lho housoholo.

1ho scalai yaiiaLlo 1
I.t31
iopiosonls lho yaluo of
lho housoholos`s claims giyon lho cuiionl slalo of naluio. Housoholo h also choosos
ils holoing of goyoinmonl Lonos 1
j
I.t
. which pay 1
t
unils of cuiioncy in oyoiy slalo
of naluio in poiioo t ÷ 1. Housoholo h iocoiyos an aliouol shaio. 1
t
. of aggiogalo
piolls ano pays lump sum laxos. 1
I.t
.
16
All housoholos iocoiyo an dg ydoruhp laLoi
suLsioy. ·
W
. 1hoio aio gooos oomano. l
t
. monoy oomano. \
t
. ano laLoi supply
shocks. 7
t
. lhal hil all consumois. Wo assumo lhal lho shocks l
t
. \
t
. ano 7
t
hayo
lognoimal oisliiLulions.
17
Wo imposo lho iosliiclions lhal 0 < u < 1. j 0. ano
. 0. H
|
inoicalos an oxpoclalion oyoi lho yaiious slalos in poiioo t Lasoo on poiioo
t infoimalion.
1ho lisl oiooi conoilions foi housoholo h foi consumplion. nominal Lalancos.
conlingonl claims. ano goyoinmonl Lonos foi poiioo t ano foi lho nominal wago in
poiioo t ÷,. , = 0 oi 1 aio oLlainoo Ly suLsliluling ooualion (14) inlo ooualion (18).
consliucling a Lagiangian oxpiossion wilh a mulliplioi n
I.t
associaloo wilh lho poiioo
Luogol consliainl foi slalo in poiioo t. ano oißoionlialing .
l
|
C
a
I.|
= n
I.|
(1ò)
i
0
l
|

A
I.I
1I\I

i
1
1
|
\
|
=
n
I.|
1
|
uH
|

n
I.|÷1
1
|÷1

(16)

c
|.|÷1
n
I.|
1
|
=
un
I.|÷1
1
|÷1
(17)

Lol c
r,r÷l
(c) iopiosonl lho olomonl of
, ÷"
lhal coiiosponos lo slalo c in limo t ÷1. 1hon
c
r,r÷l
(c) =

c
r,r÷l
(c) Ii (c). whoio Ii (c) iopiosonls lho pioLaLilily al limo t of slalo c in limo
t ÷ 1.
16
1hoso ooual shaios oxhausl aggiogalo piolls:

l
0
1
~
d/ =

l
0
(-
1
S
],~
\
],~
\
~
1
],~
) d1
17
1hal is. wo assumo lhal n
~
= log l
~
y ·(0. 2o
2
u
). ·
~
= log \
~
y ·(0. 2o
2
u
). ano .
~
= log 7
~
y
·(0. 2o
2
:
).
7
n
I.|
1
|
= u1
|
H
|

n
I.|÷1
1
|÷1

(18)
·
W

/
W
/
W
1
1

H
|

n
I.|÷;
/
I.|÷;
1
|÷;

= .
0

/
W
/
W
1

H
|

(/
I.|÷;
)
\
/
I.|÷;
l
|÷;
:
I.|÷;
7
|÷;

(10)
In oiooi lo mako il possiLlo lo oLlain oxacl analylic solulions in which lho nominal
inloiosl ialo can yaiy. wo assumo lhal i $4. Unooi lhis assumplion. lho lisl oiooi
conoilions (1ò). (16). ano (18) imply
'
I.|
1
|
\
|
= lim
i<"
¸
1
|
1
|
1

i
0
C
a
I.|
\
|

1
i
= 1 (20)
whoio 1
|
iopiosonls lho gioss nominal inloiosl ialo. ono plus lho nominal inloiosl ialo.
1
|
musl Lo ooual lo ono oyoi lho cosl of acouiiing claims lo ono unil of cuiioncy in
oyoiy slalo of naluio in poiioo t ÷ 1:
1
|
=
1

c
|.|÷1
(21)
whoio lho inlogial is oyoi lho slalos of naluio in poiioo t ÷ 1. Hoioafloi. wo iofoi lo
lho gioss nominal inloiosl ialo as lho inloiosl ialo. Accoioing lo ooualion (20). il is
oplimal foi housoholo h lo koop ils ioal monoy holoings conslanl oxcopl foi iosponso
lo a shock.
18
Fuilhoimoio. unooi lho assumplion lhal i $ 4. lho poiioo ulilily
funclion ioloyanl foi scoiing oulcomos Locomos
X(C
I.|
. /
I.|
) =

C
13a
I.|
1 j

.
0
/
1÷\
I.|
7
|
(1 ÷.)

l
|
(22)
sinco
lim
i<"

¸
¸
¸
i
0

1
I
1I31

i
u
C
p
I.I
\I

1!i
i
l
|
1 i
¸

= 0 (28)
1ho lisl oiooi conoilions foi housoholo h hayo implicalions foi iolalionships
among aggiogalo yaiiaLlos. Sinco housoholos aio ioonlical.
C
I
= C. /
I
= 1. \
I
= \. 1
I
= 1. '
I
= '. 1
I
= 1. n
I
= n (24)
whoio fiom hoio on wo omil all t suLsciipls foi simplicily. Lliminaling n ano n
÷1
using lho conoilion lhal in oach poiioo in oach slalo
l
÷;
C
a
÷;
= n
÷;
(2ò)
18
If i iomains lnilo. lhon monoy oomano ooponos on Lolh 1
|
ano 1
|
1. so il is nol possiLlo lo
oLlain an oxacl solulion.
8
yiolos lho conlingonl claims piicing ooualions. lho consumplion Luloi ooualion. lho
aggiogalo wago solling ooualion. ano lho monoy maikol oouiliLiium conoilion:

c
÷1

l
1C
a

= u

l
÷1
1
÷1
C
a
÷1

(26)
l
1C
a
= u1H

l
÷1
1
÷1
C
a
÷1

(27)
/
W
.
0
H

1
1÷\
÷;
l
÷;
\
÷;
7
÷;

= ·
W
H

1
÷;
l
÷;
1
÷;
C
a
÷;

(28)
' = 1\ (20)
1hoio aio as many conlingonl claims piicing ooualions as lhoio aio slalos in poiioo
÷1. Lach conlingonl claims piicing ooualion lakos lho foim of ooualion (26) which
slalos lhal lho piico of a claim lo a unil of puichasing powoi in a giyon slalo in poiioo
÷1 musl Lo such lhal ulilily foigono in oiooi lo puichaso such a claim oiyiooo Ly lho
pioLaLilily of lhal slalo is ooual lo lho oiscounloo ulilily of a unil puichasing powoi
in lhal slalo.
1ho consumplion Luloi ooualion (27) slalos lhal C musl Lo choson so lhal lho
ulilily foigono Ly nol sponoing a oollai on consumplion looay oouals lho oiscounloo
oxpocloo ulilily of inyosling lhal oollai in a iiskloss socuiily ano sponoing il on
consumplion lomoiiow.
Accoioing lo lho wago solling ooualion (28). lho wago shoulo Lo incioasoo unlil
lho oxpocloo ioouclion in lho oisulilily of laLoi jusl oouals lho oxpocloo loss in ulilily
fiom consumplion iosulling fiom lho ioouclion in wago incomo. Whon , = 0 so lhal
consumois sol lhoii wagos on lho Lasis of cuiionl infoimalion. conoilion (28) can Lo
iowiillon as

·
W
/
W

\
1
=
.
0
1
\
C
a
7
(80)
Loualion (80) slalos lhal \ musl Lo choson so lhal lho maiginal ioluin fiom woik
(lho suLsioy-aojusloo ioal wago oiyiooo Ly lho wago maikup) musl ooual lho maiginal
ialo of suLslilulion of consumplion foi laLoi.
516 Jryhuqphqw
1ho goyoinmonl Luogol consliainl is
' '
31
÷1
j
1
31
1
j
31
1
= G÷ (·
1
1) ) ÷ (·
W
1)
\
1
1 1 (81)
whoio G is ioal goyoinmonl sponoing. Wo imposo simplo assumplions aLoul lho
palhs of goyoinmonl sponoing. inloiosl paymonls. suLsioy paymonls. ano laxos unooi
0
which wo can sluoy alloinaliyo monolaiy policy ioaclion funclions.
10
. In pailiculai.
wo assumo lhal lho goyoinmonl Luogol is Lalancoo poiioo Ly poiioo ano lhal ioal
goyoinmonl sponoing is always zoio. so lho goyoinmonl Luogol consliainl Locomos
20
(1
31
1) 1
j
31
1
÷ (·
1
1) ) ÷ (·
W
1)
\
1
1 1 = 0 (82)
Wo assumo lhal lho goyoinmonl follows a monolaiy policy iulo in lho class
21
1 = u
31
H
A
I
I
A
I
!
A
¨
A
A
^
l
A
U
A
A
^
7
A
2
(88)
whoio
H =
1
1
31
. I =
)
)
W
. ! =
)
)
31
A =
1
1
31
(84)
Foi iulos in lhis class. oilhoi lho inlalion ialo oi nominal incomo is lho nominal
anchoi.`
22
As wo show Lolow. \
H
musl oxcooo unily in oiooi foi lho piico loyol lo Lo
ooloiminoo.
28
Wo ooiiyo lho oplimal \
;
. lho onos lhal maximizo oxpocloo ulilily.
Wo also consiooi somo alloinaliyo yaluos of lho \
;
.
10
Assumplions aLoul lho palhs of goyoinmonl sponoing ano laxos hayo implicalions foi which
monolaiy policios aio foasiLlo ano foi lho oßocls of oißoionl foasiLlo monolaiy policios. Foi up lo
oalo oiscussions of lho inloiaclion Lolwoon monolaiy ano lscal policy ano cilalions of olhoi ioconl
conliiLulions soo Canzonoii. CumLy. ano DiLa (2001) ano LonhaLiL. Schmill-Gioho. ano UiiLo
(2001).
20
Wo assumo a monolaiy policy ioaclion funclion wilh laigol inlalion ialo of zoio Lul wo coulo
jusl as woll hayo choson a nonzoio laigol inlalion ialo. Nolo lhal wilh oui ulilily funclion lhoio
aio no wolfaio cosls of inlalion.
21
Foi complolonoss wo hayo incluooo a monoy oomano shock. \ . in lho monoy maikol oouiliLiium
conoilion. Lyon if wo incluooo \ in lho monolaiy iulo. il woulo Lo oplimal nol lo iospono lo
moyomonls in \ . 1ho policymakoi woulo iospono lo moyomonls in \ if il iosponooo lo moyomonls
in lho loyol oi lho giowlh ialo of lho monoy supply. Allowing iosponso lo lho loyol is sliaighlfoiwaio
Lul ooos nol yiolo much aooilional insighl. Allowing iosponso lo lho giowlh ialo complicalos lho
analysis consiooiaLly. 1hoiofoio. wo oo nol allow such iosponsos in lhis papoi. Howoyoi. Honooison
ano Kim (1000) allow iosponso lo lho loyol. Kim (2000) allows iosponso lo lho giowlh ialo. ano
Honooison ano Kim (2001) allow iosponso lo Lolh.
22
In Honooison ano Kim (1000) wo sluoy iulos wilh iosponsos lo loyols of yaiiaLlos. such as
1 = a
l

1
¯
1

XS
I
X

Y
¯
Y

X\

1
¯
1

XO
l
X
X
A
X
[
7
X
]
using a moool wilh oxacl solulions. whoio
¯
1.
¯
Y . ano
¯
1 aio laigol loyols of 1. Y . ano 1. iospocliyoly.
In Honooison ano Kim (2001) wo compaio iulos in which lho inloiosl ialo iosponos lo loyols wilh
iulos in which il iosponos lo changos in a moool wilh appioximalo solulions. In moools wilh ono-
poiioo conliacls. laigoling lho piico loyol. oulpul. oi nominal incomo has lho samo oßocls on ioal
yaiiaLlos as laigoling inlalion. oulpul giowlh. ano nominal incomo giowlh. iospocliyoly. whonoyoi
¯
1 = 1
|l
ano
¯
Y = Y
l
: lho laigol changos foi inlalion. oulpul giowlh.ano nominal incomo giowlh
aio zoio: ano `
1
= `
I
ano `
Y
= `
`
. Howoyoi. lho oßocls on oxpocloo inlalion ano. lhoiofoio.
nominal inloiosl ialos aio oißoionl unooi loyols ano changos laigoling whonoyoi lho cuiionl piico
loyol is oißoionl fiom
¯
1 = 1
|l
. Wilh loyols laigoling agonls oxpocl lhal lho piico loyol will ioluin
lo
¯
1 = 1
|l
Lul wilh changos laigoling agonls oxpocl lhal il will iomain al il cuiionl loyol.
28
Unooi loyols laigoling `
1
musl oxcooo zoio in oiooi foi lho piico loyol lo Lo ooloiminoo.
10
6 Ixoo Ioh{lelolw|
Wo consiooi lhioo yoisions of oui moool. 1o oslaLlish a Lonchmaik. wo Login Ly
consiooiing lho yoision wilh full loxiLilily of wagos ano piicos. oonoloo Ly \
1
1
1
whoio lho supoisciipl 1 slanos foi lho woio loxiLlo.`
614 Vroxwlrq
In oach yoision of lho moool six ooualions aio usoo lo ooloimino lho oouiliLiium
yaluos of lho yaiiaLlos. Wilh \
1
1
1
. lho foims of lhoso six ooualions aio
) =
1
` c
A
c
(pioouclion)
H =
1
c
\
A
/
1
·
1
(piico)
/
W
·
W
.
0
1
` \
l
\7
=
1l
)
a
H
(wago)
u1H

l
÷1
)
a
÷1
H
÷1

=
l
)
a
(oomano)
1 = u
31
H
A
I
I
A
I
!
A
¨
A
A
^
l
A
U
A
A
^
7
A
2
(iulo)
' = 1\ (monoy)
whoio wo hayo imposoo lho oouiliLiium conoilions lhal C = ) ano C
÷1
= )
÷1
ano
whoio c = 1c ano . = 1÷.. Iocall lhal H =
1
1
!1
is lho gioss inlalion ialo. As will
Locomo oyioonl. il is usoful lo oolno lho yaiiaLlo \ =
W
1
!1
which iopiosonls looay`s
nominal wago oiyiooo Ly yosloioay`s piico loyol. Wilh \
1
1
1
. Lolh wagos (\) ano
piicos (H) aio sol afloi lho shocks aio known. ano lho only oxpocloo magniluoos aio
in lho oomano ooualion.
1ho solulions foi solocloo yaiiaLlos aio shown in 1aLlo 1. SuLsliluling lho solu-
lions foi lhoso yaiiaLlos inlo lho ooualions of lho moool yiolos lho solulions foi lho
olhoi yaiiaLlos.
24
SuLsliluling lho pioouclion ano piico ooualions inlo lho wago ooualion ano soly-
ing yiolos lho solulion foi 1. ano suLsliluling lho solulion foi 1 inlo lho pioouclion
funclion yiolos lho solulion foi ) :
1
W
=

1
1
A
3` a
7
1
¹
)
W
=

1
` c

1
1
´ o
¹
A
´ \
¹
7
´ o
¹
(8ò)
H =
` c
p
\
u
. 1 =
0
V
0
T
c
V
c
T
. J = c j ÷ .
whoio j = j 1. 1 is an inoox of oisloilion. Iocall lhal /
W
ano /
1
aio maikups
which musl oxcooo ono (1 < /
W
. /
1
< 4). ·
W
ano ·
1
aio gioss suLsioy ialos which
24
1ho piopoilios of log noimal oisliiLulions usoo in lhis papoi aio summaiizoo in lho Apponoix.
11
aio gioaloi lhan ono whon pioouclion ano omploymonl aio Loing suLsioizoo ano loss
lhan ono whon lhoso acliyilios aio Loing laxoo. Wo assumo lhioughoul lhal 1 is
gioaloi lhan ono. Nolo lhal foi giyon gioss suLsioy ialos. lho inoox of oisloilion
iisos wilh lho piooucl of lho maikups. 1ho inoox is ooual lo ono whon lho piooucl
of lho maikups is ooual lo lho piooucl of lho gioss suLsioy ialos.
1o solyo foi lho inlalion ialo wo uso lho molhoo of unooloiminoo coomcionls.
Supposo lhal H lakos lho foim
H
W
= 1)
c
Y
31
1
c
1
31
l
c
U
A
c
^
7
c
2
(86)
Wo lno 1. c
l
. c
A
. ano c
Z
Ly Loginning wilh lho oomano ooualion ano oliminaling
) . )
÷1
. ano )
W
using lho solulion foi )
W
. oliminaling H using lho conjocluioo solulion
(86). ano oliminaling 1 using lho iulo ooualion lo oLlain
(\
H
1) ln1 \
H
c
Y
n
31
\
H
c
1
|
31
\
H
(c
l
n ÷c
A
r ÷c
Z
:)
= (\
J
c
Y
) ln

c
31

1
1
´ o
¹

÷

A
^
3c
1
J

ln

1
1

\
J
n
31
\
A
|
31
÷ lnH(
1
÷(\
l
1) n ÷

A
^
J÷` \(A
¨
3c
Y
÷a)3` a(A
^
3c
1
)
J

r ÷

A
2
J÷` c(A
¨
3c
Y
÷a)÷(A
^
3c
1
)
J

:
(87)
H =
` c
p
\
u
. 1 =
0
V
0
T
c
V
c
T
. J = c j ÷ .. (
1
= l
13c
U
÷1
A
3c
^
3
p´ \
¹
÷1
7
3c
2
3
p´ o
¹
÷1
whoio lowoi caso lollois iopiosonl logaiilhms. If ooualion (87) is lo holo foi all
l. A. ano 7. il musl Lo lhal lho c
;
ano 1 lako on lho yaluos giyon in 1aLlo 1 in
lho Apponoix ano lhal H
W
ano \
W
hayo lho solulions giyon in lho samo 1aLlo. Wo
assumo lhal \
H
oxcooos posiliyo ono so il is possiLlo lo solyo foi 1.

In all lho
yoisions wo consiooi. if ono oi moio \
;
. , 9= H is allowoo lo appioach inlnily. lhon
\
H
musl also Lo allowoo lo appioach inlnily. ano lho ialo of appioach of \
H
musl Lo
such lhal lho ialio
A
¡
A
I
is conslanl foi lho \
;
lhal is appioaching inlnily mosl iapioly.
In lhis yoision. lhoso iosliiclions musl Lo mol if lhoio is lo Lo a woll oolnoo solulion
foi ln1.
SuLsliluling lho solulions foi 1
W
ano )
W
inlo lho poiioo ulilily funclion (22) wilh
C
I
= C = ) ano /
I
= 1 ano ioaiianging yiolos
26
X
W
= 1lA
3
´ p´ \
¹
7
3
´ o´ p
¹
. (88)
1 = .
0

H
1

´ \
¹

.1 ÷ c j
c j .


Fiom ooualion (87) il woulo appoai lhal il is possiLlo lo solyo foi 1 as long as `
I
9= 1. Howoyoi.
in Honooison ano Kim (2001) wo show lhal `
I
musl salisfy moio sliingonl conoilions in oiooi foi
lhoio lo Lo a ooloiminalo ialional oxpoclalions oouiliLiium ano lhal if `
I
is posiliyo. as sooms
ioasonaLlo ano as mosl if nol all inyosligalois hayo assumoo. il musl oxcooo ono.
26
Wo oosciiLo ono way lo ooiiyo ooualion (88). Uso lho piico ooualion (piico) lo oliminalo
:
I
fiom lho wago ooualion (wago). Nolo lhal lho iosulling ooualion ano lho pioouclion funclion
(pioouclion) imply lhal Y
µ
l =
1
o
\
3
1
 "
I
2
ano uso lhis iolalionship lo oliminalo Y
µ
l. 1hon facloi
oul
\
3
1
 "
I
2
ano mako uso of lho solulion foi 1

.
12
Unooi oui assumplion lhal 1 1. lho sign of 1 is lho samo as lho sign of j
sgn1 = sgn j (80)
Il shoulo como as no suipiiso lhal unooi lhis assumplion ulilily oocioasos wilh in-
cioasos in lho oisloilion inoox:
0X
W
01
=

.
0
J

H
1

´ \
¹

1
1
1

lA
3
´ p´ \
¹
7
3
´ o´ p
¹

< 0 (40)
1aking oxpoclalions of ooualion (88) yiolos lho solulion foi oxpocloo ulilily of lho
iopiosonlaliyo consumoi wilh \
1
1
1
:
HX
W
= 1 cxp
¸
o
2
&
÷

j .
J

2
o
2
a
÷

c j
J

2
o
2
:
¸
(41)
615 Glvfxvvlrq
Wo aio now piopaioo lo oiscuss lho oßocls of lho shocks on lho yaiiaLlos ano ulilily.
As shoulo Lo oxpocloo. wilh \
1
1
1
lho ioal yaiiaLlos lhal onloi ulilily (omploymonl.
1. ano oulpul. ) ) aio inooponoonl of lho paiamolois of lho monolaiy iulo. 1 ano )
oopono only on lho piooucliyily shock. A. ano lho laLoi supply shock. 7. Lxpocloo
ulilily ooponos on o
2
&
only Locauso l onlois lho ulilily funclion oiioclly.
1ho oßocls of a laLoi supply shock aio oasioi lo analyzo lhan lhoso of a pioouc-
liyily shock. 1ho oownwaio sloping maiginal piooucl of laLoi schooulo. '11. ano
lho upwaio sloping maiginal ialo of suLslilulion (of consumplion foi laLoi) schooulo.
'1o. implioo Ly lho piico ooualion ano wago ooualion (wilh ) oliminaloo using lho
pioouclion funclion). iospocliyoly. aio shown in lho lop panol of Figuio 1 in logaiilhm
of ioal wago (. :) ano logaiilhm of omploymonl (|) spaco. An incioaso in 7 shifls
lho '1o schooulo oown fiom '1o
0
lo '1o
1
. 1ho oouiliLiium ioal wago musl
fall ano oouiliLiium | musl iiso fiom |
0
lo |
1
. 1ho upwaio sloping pioouclion funclion
schooulo 11 is plolloo in lho Lollom panol of Figuio 1 in logaiilhm of oulpul (n) ano
logaiilhm of omploymonl spaco. 1ho incioaso in 7 ooos nol aßocl lho pioouclion
funclion. so n iisos fiom n
0
lo n
1
as | iisos fiom |
0
lo |
1
. An incioaso in 7 iaisos
ulilily Locauso il iosulls in Lolh an incioaso in lho ulilily fiom consumplion ano a
nol ioouclion in lho aLsolulo yaluo of lho oisulilily of laLoi.
Unooi oui assumplions. an incioaso in piooucliyily (a iiso in A) incioasos n ano
lowois. loayos unchangoo. oi iaisos | ooponoing on wholhoi j W 1. An incioaso in A
shifls Lolh lho '11 ano '1o schooulos up fiom '11
0
lo '11
2
ano fiom '1o
0
lo '1o
2
. iospocliyoly. 1ho '1o schooulo shifls up Ly moio lhan as in Figuio 1.
lho samo as. oi loss lhan lho '11 schooulo ooponoing on wholhoi j W 1. 1hoiofoio.
lho oouiliLiium ioal wago musl iiso ano oouiliLiium | musl fall as in Figuio 1. iomain
lho samo. oi iiso ooponoing on wholhoi j W 1. An incioaso in A also shifls lho
pioouclion funclion lo lho lofl fiom 11
0
lo 11
2
. LouiliLiium n oolniloly iisos. Of
couiso. if | iisos. n musl iiso. Howoyoi. oyon if | falls as in Figuio 1. n iisos. | falls
only if lho '1o schooulo shifls up. ano lho '1o schooulo shifls up only if n iisos.
18
An incioaso in A iaisos ulilily Locauso lho incioaso in lho ulilily fiom consumplion
moio lhan oßsols any incioaso in lho aLsolulo yaluo of lho oisulilily of laLoi.
Wilh \
1
1
1
. lho moool is iocuisiyo. 1ho ioal yaiiaLlos (laLoi. oulpul. ano
lho ioal wago) aio ooloiminoo Ly lho suLsyslom maoo up of lho pioouclion. piico.
ano wago ooualions. Giyon yaluos of lhoso yaiiaLlo. lho nominal yaiiaLlos (lho
inlalion ialo. lho nominal inloiosl ialo. ano lho monoy supply) aio ooloiminoo Ly
lho suLsyslom maoo up of lho oomano. iulo. ano monoy ooualions. In oui moool
lho only iolo playoo Ly lho monoy maikol oouiliLiium conoilion is lo ooloimino lho
nominal monoy supply iocuisiyoly. so wo will nol mako uso of il again.
1ho gooos oomano shock. l. ooos nol onloi lho suLsyslom lhal ooloiminos lho
ioal yaiiaLlos. An incioaso in l aßocls lho ulilily of consumplion ano lho oisulilily
of laLoi in oxaclly lho samo way. so housoholos hayo no inconliyo lo chango lhoii
oocisions. l onlois lho suLsyslom lhal ooloiminos lho nominal yaiiaLlos lhiough
lho policy iulo.
7 Zdjh Frqwudfwv dqg Ioh{leoh Sulfhv
In lhis soclion. wo consiooi lho yoision wilh wago conliacls ano loxiLlo piicos oonoloo
Ly \
C
1
1
whoio lho supoisciipl C slanos foi lho woio conliacls.`
714 Vroxwlrq
In lhis yoision. lho piico ano wago ooualions aio
H =
1
c
\
A

/
1
·
1

(piico)

/
W
·
W

1
\
¸
H
31

.
0
1
` \
l
7

= H
31

1l
)
a
H

(wago)
ano \ =
W
1
!1
is lho ialio of lho nominal wago lo lho piico loyol in lho pioyious poiioo.
1ho piico ooualion is lho samo as in lho caso of \
1
1
1
. Lul lho wago ooualion is
oißoionl. Wilh wago conliacls. lho wago ano. lhoiofoio. \ musl Lo sol ono poiioo
in aoyanco wilhoul knowloogo of lho cuiionl shocks. so lho wago ooualion conlains
oxpoclalions.
As Lofoio. wo solyo lho moool using lho molhoo of unooloiminoo coomcionls. 1ho
solulions foi solocloo yaiiaLlos aio oisplayoo in 1aLlo 2. 1ho solulions foi lho olhoi
yaiiaLlos can Lo oLlainoo using lhoso solulions ano lho ooualions of lho moool.
Supposo lhal lho solulion foi 1 lakos lho foim
1 = ¯l
í
U
A
í
^
7
í
2
(42)
Wo lno ¯ Ly suLsliluling lho oulpul ano piico ooualions inlo lho wago ooualion ano
collocling loims lo oLlain
.
0
1H
31

1
` \
l
7

= c
a
H
31

l
1
` c` a
A
` a

. (48)
14
SuLsliluling lho conjocluioo foim of lho solulion foi 1 inlo ooualion (42) yiolos
.
0

` \
H
31
(
S
= c
a
¯
3` c` a
H
31
(
2
. (44)
(
2
= l
13í
U
` c` a
A
3(í
^
` c÷1)` a
7

2
` c` a
. (
S
= l
í
U
` \÷1
A
í
^
` \
7
í
2
` \31
1hoiofoio. if ooualion (44) is lo holo. ¯ musl lako on lho yaluo in ooualion (12.3) in
1aLlo 2 in lho Apponoix.
Wo can lno lho :
;
ano \ Ly suLsliluling lho iulo ooualion inlo lho oomano
ooualion ano collocling loims lo oLlain
l)
3a
= H
A
I
I
A
I
!
A
¨
A
A
^
l
A
U
A
A
^
7
A
2
H

l
÷1
)
3a
÷1
H
31
÷1

(4ò)
Lliminaling ) . H. ano )
W
using lho oulpul ano piico ooualions ano lho solulion foi
)
W
in ooualion (3ò). iospocliyoly. collocling somo loims. ano ioaiianging yiolos

1
´ o
A
` c

3(a÷A
I
÷A
¨
)
1
3A
^

1
o
U
A
0
T
c
T

3A
I

1
1
A
3` a
7
´ o
¹ A
` c

A
I
= )
3A
¨
31
1
3A
^
31
l
A
U
31
A
A
^
7
A
2
H

l
÷1

1
´ o
÷1
A
÷1
` c

3a

1
o
÷1
U
÷1
A
÷1
0
T
c
T

31

(46)
In any poiioo. lho yaiiaLlo \ is pioooloiminoo: lhal is. H (\
÷1
) = \
÷1
. 1his conoilion
is mol Ly lho conjocluio \ = )
í
Y
31
1
í
1
31
¯
\. whoio
¯
\ is a conslanl. 1his conjocluio makos
il possiLlo lo consliucl a ialional oxpoclalions oouiliLiium. Imposing lhis conjocluio.
suLsliluling in lho conjocluioo foim foi 1. ioaiianging. ano laking logs yiolo
O(:
l
n ÷:
A
r ÷:
Z
:) ÷\
H
:
Y
n
31
÷\
H
:
1
|
31
÷ (Oj c c) ln¯
= (1 \
l
) n

rJ3` \A
I
J

r

A
2
J3` cA
I
J

: ÷\
J
n
31
÷\
A
|
31
lnH(
1
÷ (\
J
:
Y
) ln c (\
H
1)

¯ . ln

c
T
0
T

÷
A
I
` c
J
ln

1
1

(47)
H =
` c
p
\
u
. 1 =
0
V
0
T
c
V
c
T
. J = c j ÷ .. O = c(j ÷\
¡
÷\
J
:
Y
) ÷ (\
A
:
1
) ÷c\
H
.
i = \
A
÷j ÷\
¡
÷\
J
:
Y
\
H
. (
1
= l
13í
U
(` ca÷c)
A
3(` a֒
^
(` ca÷c))
7

2
(` ca÷c)
If ooualion (47) is lo holo foi all l. A. ano 7. lhon lho :
;
ano \ musl lako on lho
yaluos giyon in ooualions (12.2) ano (12.8) in 1aLlo 2 in lho Apponoix. iospocliyoly.
1ho iosliiclions on lho Lohayioi of \
H
whon ono oi moio \
;
. , 9= H is allowoo lo
appioach inlnily slaloo in lho soclion on lho \
1
1
1
yoision musl Lo mol if lhoio is
lo Lo a woll-oolnoo solulion foi ¯ ..
715 Wkh Srolf|pdnhu*v Orvv Ixqfwlrq
1ho policymakoi`s oxpocloo ulilily funclion is lho oxpocloo ulilily funclion of lho
iopiosonlaliyo agonl. Howoyoi. il simplilos lho analysis lo oolno a policymakoi`s
loss funclion lhal is a liansfoimalion of iolaliyo oxpocloo ulililios.

1ho policymakoi`s oxpocloo ulilily wilh wago conliacls is giyon Ly
HX = HX
W
cxp

c j .
¸
:
2
l
o
2
&
÷

:
A
÷
j
J

2
o
2
a
÷

:
Z

1
J

2
o
2
:
¸¸
(48)
whoio HX
W
is lho policymakoi`s oxpocloo ulilily wilh \
1
1
1
giyon in ooualion (41)
which ano is inyaiianl lo monolaiy policy. 1ho ooiiyalion of lhis oxacl oxpiossion is
aclually simploi lhan lho ooiiyalion of lho slanoaio appioximalion.
27
Il is holpful lo uso lho concopl of coilainly oouiyalonl consumplion. 1ho ulilily
of consumplion. F. is
F =
C
13a
1 j
(40)
ano ils inyoiso laking oxpocloo ulilily as an aigumonl is oolnoo as coilainly oouiyalonl
consumplion. C
C1
:
28
C
C1
= [(1 j)HX|
1
1!p
= [(1 j)HX|
3
1
´ p
(ò0)
Wo oolno lho policymakoi`s loss funclion. O. as
O =

C
W
C1
C
C1
1
´ n´ \
=

(1 j)HX
(1 j) HX
W
1
´ o´ p´ \
=

HX
HX
W
1
´ o´ p´ \
(ò1)
Il is moio conyonionl lo woik wilh lho logaiilhm of loss (hoioafloi. log loss):
lnO =
1
c .
(lnC
W
C1
lnC
C1
) = :
2
l
o
2
&
÷

:
A
÷
j
J

2
o
2
a
÷

:
Z

1
J

2
o
2
:
@ 0 (ò2)
Fiom (ò2) il is appaionl lhal coilainly oouiyalonl consumplion wilh \
1
1
1
is always
gioaloi lhan oi ooual lo coilainly oouiyalonl consumplion wilh \
C
1
1
. In olhoi
woios. lho Losl lho policymakoi can oo wilh wago conliacls ano loxiLlo piicos is lo
mimic lho oulcomo wilh full loxiLilily.
1ho iosull jusl oLlainoo may Lo somowhal suipiising giyon lho oisloilions aiising
fiom monopolislic compolilion in lho piooucl ano laLoi maikols. so wo consiooi il
in moio oolail. Lxpocloo wolfaio wilh \
C
1
1
can Lo wiillon in loims of lho moan
of lho logaiilhm of laLoi (H ln1) ano lho yaiianco of a loim inyolying lhal logaiilhm
ano lho logaiilhms of shocks. Fuilhoimoio. lho policymakoi can iaiso H ln1 wilh
\
C
1
1
aLoyo lho \
1
1
1
loyol Locauso H ln1 ooponos on lho yaiiancos of lho shocks
27
Wo oosciiLo ono way lo ooiiyo HX. In oouiliLiium C = Y . Uso lho piico ooualion (piico) lo
oliminalo
:
I
fiom lho wago ooualion (wago). Nolo lhal lho iosulling ooualion ano lho pioouclion
funclion (pioouclion) imply lhal H

Y
µ
l

=
1
o
H

\
3
1
 "
I
2

. Uso lhis iolalionship lo oliminalo
H

Y
µ
l

in lho oxpoclalion of lho poiioo ulilily funclion (22). Facloi oul H

\
3
1
 "
I
2

ano mako
uso of lho solulion foi 1 in ooualion (T2.1) in 1aLlo 2 in lho Apponoix. Mako uso of lho oxpiossion
foi HX

in ooualion (41).
28
Il is oasioi lo woik wilh C
CJ
lhan wilh HX Locauso lho foimoi is always posiliyo.
16
ano lho paiamolois of lho monolaiy policy iulo. Howoyoi. ooualion (ò2) implios lhal
lho policymakoi has no inconliyo lo iaiso H ln1 aLoyo lho \
1
1
1
loyol Locauso lho
Lonolls of ooing so aio jusl oßsol Ly lho cosls associaloo wilh lho ioouiioo changos
in lho monolaiy policy paiamolois.
20
716 Ixoo Lqirupdwlrq
Fiisl wo consiooi lho caso in which lho policymakoi can oiscoyoi lho yaluos of all lhioo
shocks: lho oomano shock l. lho piooucliyily shock A. ano lho laLoi supply shock
7. Il can uso somo comLinalion of infoionco Lasoo on oLsoiyoo yaluos of yaiiaLlos
ano suiyoying housoholos ano lims. 1ho yaiiaLlos in lhis yoision of lho moool aio
inlalion. oulpul giowlh. ano omploymonl giowlh. As wo will conlim Lolow. lho
only way foi lho policymakoi lo oiscoyoi lho yaluo of lho laLoi supply shock 7 is Ly
suiyoying housoholos Locauso lhis shock ooos nol aßocl lho yaluos of lho yaiiaLlos.
71614 Rswlpdo Srolf|
Wilh wago conliacls. lho solulions foi all lho yaiiaLlos oopono on lho paiamolois
of lho monolaiy iulo. Now wo ooiiyo lho oplimal full infoimalion iulo wilh wago
conliacls ano oosciiLo lho oßocls of lho shocks unooi lhal iulo.
In oui moool. lho policymakoi musl oLsoiyo ano iospono appiopiialoly lo inlalion
(oi nominal incomo giowlh) if lhoio is lo Lo a ooloiminalo ialional oxpoclalions
20
1ho oiscussion in foolnolo 27 implios lhal oxpocloo ulilily can Lo wiillon as
HX =\
0

c j ÷1 \
c j \

H

1
\
l
7

whoio
H

1
\
l
7

= oxp
¸
H ( \ln1 ÷n .) ÷
Y ( \ln1 ÷n .)
2

= oxp \
¸
H ln1 ÷
Y ( \ln1 ÷n .)
2

Fiom lho solulion foi 1 in lho Apponoix il follows lhal
H ln1 =
ln

1
1

J
÷

:
2
I
¹2:
I

o
2
u
÷

:
2
·
J¹÷ (2:
·
c ÷ 1) j
2
J

o
2
i
÷

:
2
2
J¹÷ 2:
2
\ 1
J

o
2
:
Il is liuo lhal. foi oxamplo.
0H ln1
0:
I
= (2:
I
¹2) o
2
u
is nogaliyo al :
I
= 0. lho yaluo lhal makos il possiLlo lo ioplicalo lho \
J
1
J
oouiliLiium. 1hoiofoio.
il mighl soom lhal oxpocloo wolfaio coulo Lo impioyoo Ly lowoiing :
I
Lolow zoio Ly iaising `
I
aLoyo ono. Howoyoi. lho lisl ooualion in lhis foolnolo can Lo shown lo Lo oouiyalonl lo ooualion
(48) Ly oyalualing Y ( \ln1 ÷n .) ano collocling loims. ano il is appaionl fiom inspoclion lhal
lho ooiiyaliyo of ooualion (48) wilh iospocl lo :
I
is zoio al :
I
= 0. An analogous aigumonl can
Lo maoo iogaioing ooyialions of :
·
ano :
2
fiom lho yaluos lhal mako il possiLlo lo ioplicalo lho
\
J
1
J
oouiliLiium.
17
oouiliLiium. If. in aooilion. lho policymakoi can oiscoyoi lho yaluos of all lhioo
shocks. il can iospono lo lhom oi lo lho oulpul gap ano allain lho \
1
1
1
solulion.
If lho policymakoi can iospono oiioclly lo lho shocks oi lo lho oulpul gap.
\
l
. \
A
. \
Z
. \
¡
U 0. \
H
1. \
J
= \
A
= 0 (ò8)
whoio symLols wilh piimo maiks inoicalo full infoimalion yaluos ano \
H
is an aiLi-
liaiy posiliyo numLoi gioaloi lhan ono.
1ho solulions foi lho yaiiaLlos aio
A =

1
1
!1

¯l
í
U
A
í
^
7
í
2
.
! =

1
Y
!1

1
` c

¯
` c
l
í
U
` c
A
í
^
` c÷1
7
í
2
` c
H =

0
T
c
T


c
l
í
U
c
A
í
^
c31
7
í
2
c
(ò4)
¯ =

1
1

:
2
l
¹2:
l

o
2
&
÷

í
2
^
J¹÷(2í
^
` c÷1)` a
2
J

o
2
a
÷

í
2
2
J¹÷2í
2
` \31
J

o
2
:
¸1
¹
:
l
=
13A
U
O
. :
A
=
r
O
÷
` \A
I
OJ
. :
Z
=
A
2
O
÷
` cA
I
OJ
. ¹ = c j .
i = \
A
÷j ÷\
¡
\
H
. O = c(j ÷\
¡
) ÷c\
H
. J = c j ÷ .
\ = )
í
Y
31
1
í
1
31
¯
\. :
Y
=
A
¨
A
I
. :
1
=
A
^
A
I
.
¯
\ =

c
T
0
T

¯
O3a` c3c

1
1

3
A
I
´ o
¹
H(
1

3
1
A
I
!1
lnH(
1
=

1
` ca÷c
:
l

2
o
2
&
÷

:
A
÷
` a
` ca÷c

2
o
2
a
÷:
2
Z
o
2
:

( cj ÷c)
2
whoio symLols iopiosonling full infoimalion yaluos aio oLlainoo Ly Loginning wilh
lho coiiosponoing symLols in 1aLlo 2 in lho Apponoix ano solling \
J
= \
A
= 0. Wo
piosonl solulions foi lho giowlh ialos of omploymonl ano oulpul Locauso wo wanl
lo consiooi nominal incomo giowlh laigoling. ano il is conyonionl lo hayo Lolh ioal
yaiiaLlos oxpiossoo in lho samo loims.
71615 Rvhwwlqj Vkrfnv
Nolo lhal lhoio is a ono lo ono mapping fiom lho paiamolois of lho policy iulo lo lho
coomcionls of lho shocks in lho solulion foi 1. Il is moio conyonionl lo ooloimino
lho oplimal shock coomcionls foi 1 ano lhon infoi lho oplimal policy iulo paiamolois.
Il is cloai fiom inspoclion lhal lho yaluos of lho shock coomcionls in lho solulion foi
laLoi which minimizo (ò2) aio
:
l
= 0. :
A
=
j
J
. :
Z
=
1
J
(òò)
18
ano lhal lho minimum loss is zoio. 1hoiofoio. if lho shock coomcionls lako on lhoso
yaluos oxpocloo ulilily wilh \
C
1
1
is ooual lo lho \
1
1
1
loyol of oxpocloo ulilily.
1ho oplimal iulo coomcionls implioo Ly lho oplimal laLoi coomcionls aio oLlainoo
Ly ooualing lho oxpiossions foi lho shock coomcionls in ooualion (12.2) lo lho oplimal
yaluos of lhoso coomcionls giyon in ooualion (òò) ano solying foi lho policy iulo
paiamolois. 1ho iosulls aio
\
l
= 1. \
A
=
a(\÷1)
` c` a÷` \
÷

a÷\
` c` a÷` \

\
H
. \
Z
=
` ca
` c` a÷` \

c
` c` a÷` \

\
H
(ò6)
1ho moool oxhiLils ooloiminacy so long as \
H
is gioaloi lhan ono. ano suLjocl lo
lhis consliainl lho yaluo \
H
can Lo choson aiLiliaiily. Onco a yaluo of \
H
is choson.
lho yaluos of lho olhoi policy iulo paiamolois aio ooloiminoo. 1ho policymakoi
shoulo moyo lho inloiosl ialo lo oxaclly malch any moyomonl in l. Il shoulo
lowoi lho inloiosl ialo if 7 iisos no malloi whal lho posiliyo yaluo of \
H
Locauso lho
maiginal oisulilily of laLoi yaiios inyoisoly wilh 7. so oulpul giowlh ano omploymonl
giowlh shoulo Lo incioasoo. Unooi somo ciicumslancos lho policymakoi shoulo
accommooalo` lho piooucliyily shock Ly lowoiing lho inloiosl ialo.
80
If .\
H
÷1 0
ano j is laigo onough lhal j(. \
H
÷ 1) ÷.\
H
< 0. lhon lho policymakoi shoulo
lowoi lho inloiosl ialo. Lul olhoiwiso il shoulo iaiso lho inloiosl ialo.
An alloinaliyo way of lnoing lho oplimal iulo is loss oiiocl Lul moio ologanl. If
wagos ano piicos aio poifoclly loxiLlo ano lho policymakoi follows lho oplimal iulo foi
which lho coomcionls aio giyon in ooualion (ò6). lhon foi all shocks lho ulilily of lho
iopiosonlaliyo consumoi is al ils socono Losl oplimum. ano lho wago is unaßocloo.
1ho wago iosull can Lo conlimoo Ly suLsliluling lho oxpiossions foi lho \
j
in ooualion
(ò6) inlo lho solulion foi \
W
in ooualion (11.2) in 1aLlo 1 in lho Apponoix. 1ho
wago iosull implios lhal whon lho policymakoi follows lho oplimal iulo. lho oulcomos
foi all lho yaiiaLlos incluoing wagos aio lho samo no malloi wholhoi wagos aio piosol
in conliacls. 1hal is. lho ioouiiomonl lhal wagos musl iomain conslanl is nol a
consliainl lhal pioyonls allainmonl of lho socono Losl oplimum. Il follows lhal an
alloinaliyo way of lnoing lho oplimal iulo wilh \
C
1
1
wilhoul oyoi calculaling lho
solulion foi lhal yoision is lo lno lho iulo lhal koops wagos conslanl wilh \
1
1
1
.
71616 Vwulfw Rxwsxw Jds Wdujhwlqj
If lho policymakoi can oiscoyoi all lho shocks. anolhoi possiLlo oplimal policy is sliicl
oulpul gap laigoling . 1ho yaluos of lho shocks aio usoo lo calculalo \
1
1
1
oulpul
ano. lhoiofoio. lho oulpul gap. 1ho policymakoi yaiios lho inloiosl ialo so as lo
lolally oliminalo ooyialions of lho oulpul gap fiom zoio.
If lho policymakoi laigols a comLinalion of lho oulpul gap ano inlalion so lhal
\
¡
U 0. \
H
1. \
J
= \
A
= \
l
= \
A
= \
Z
= 0 (ò7)
80
Iiolano (1006) lnos lhal wilh ono-poiioo piico conliacls lho policymakoi shoulo always ac-
commooalo a piooucliyily shock whon lho monoy supply is lho policy insliumonl. Wo oLlain an
analogous iosull whon lho inloiosl ialo is lho policy insliumonl in suLsoclion ò.2.
10
lhon lho yaluos of lho shock coomcionls in lho solulion foi laLoi aio
:
l
=
1
O
. :
A
=
j \
H
÷\
¡
O
÷
.\
¡
OJ
. :
Z
=
c\
¡
OJ
(ò8)
Iocall lhal lho moool oxhiLils ooloiminacy if \
H
1.
Cloaily if lhoio is sliicl oulpul gap laigoling so lhal \
¡
$ 4. lho yaluos of lho
shock coomcionls in lho solulion foi laLoi aio lho \
1
1
1
oouiliLiium yaluos giyon
in ooualion (òò). 1hal is. sliicl oulpul gap laigoling yiolos lho samo iosull as lho
policy of fully oßsolling lho shocks oiscussoo in lho piocooing suLsoclion. 1his iosull
makos sonso Locauso loss can Lo wiillon as a funclion of omploymonl ano lho shocks
ano Ly assumplion lho policymakoi knows lho shocks ano. lhoiofoio. can calculalo
lho loxiLlo-piico yaluo of omploymonl.
717 Sduwldo Lqirupdwlrq
Now wo consiooi lho caso in which lho policymakoi can oiscoyoi infoimalion aLoul
lho shocks only Ly using oLsoiyoo yaluos of lho yaiiaLlos. Wo oxploio alloinaliyo
assumplions aLoul which yaiiaLlos il can oLsoiyo. In oui moool. lho policymakoi
musl always oLsoiyo ano iospono lo inlalion (oi nominal incomo giowlh) if lhoio is
lo Lo a ooloiminalo ialional oxpoclalions oouiliLiium. 1ho ouoslion lhon Locomos
whal happons whon. in aooilion. il can oLsoiyo ano iospono lo oulpul giowlh oi
omploymonl giowlh oi Lolh.
If lho policymakoi cannol oiioclly oLsoiyo lho lhioo shocks. il cannol iospono lo
lhom oi lo lho oulpul gap which ooponos on \
1
1
1
oulpul ano. lhoiofoio. on all lho
shocks. 1hoiofoio.
81
\
J
. \
A
U 0. \
H
1. \
l
= \
A
= \
Z
= \
¡
= 0 (ò0)
1ho solulions foi lho yaiiaLlos aio giyon Ly
A =

1
1
!1

¯l
í
U
A
í
^
! =

1
Y
!1

¯
´ o
` c

l
í
U
` c
A
í
^
` c÷1
H =

0
T
c
T


c 1
o
A
l
í
U
c
A
í
^
c31
(60)
81
Of couiso. il coulo iospono lo an oslimalo of lho oulpul gap in which oslimalos of Lolh oulpul
ano full loxiLilily oulpul aio usoo. Wo oo nol consiooi lhis caso hoio. As long as lho policymakoi
is making oplimal uso of any infoimalion il has. il coulo nol oo Lolloi Ly iosponoing lo an oslimalo
of lho oulpul gap.
20
¯ =

1
1

` a
2
J

o
2
a

1
J

o
2
:
¸1
¹
. :
l
=
1
O
. :
A
=
r
O
. J = c j ÷ .
i = j ÷\
J
:
Y
\
H
. O = c(j ÷\
J
:
Y
) ÷ (\
A
:
1
) ÷c\
H
\ = )
í
Y
31
1
í
1
31
¯
\. :
Y
=
A
¨
A
I
. :
1
=
A
^
A
I
.
¯
\ =

c
T
0
T

¯
O3a` c3c
c
3(A
¨

Y
)
H(
1

3
1
A
I
!1
lnH(
1
= o
2
&
÷ j
2
o
2
a
÷ ( cj ÷c)
2
o
2
:
whoio symLols iopiosonling pailial infoimalion aio oLlainoo fiom lho coiiosponoing
symLols in 1aLlo 2 in lho Apponoix Ly solling \
l
= \
A
= \
Z
= \
¡
= 0.
Ono mighl conjocluio lhal if lho policymakoi coulo oLsoiyo ano iospono lo oulpul
giowlh ano omploymonl giowlh as woll as lo inlalion. lhon il coulo achioyo lho \
1
1
1
oouiliLiium. Afloi all. in lhal caso lhoio woulo Lo lhioo infoimalion yaiiaLlos. ano
lhoio aio only lhioo shocks. Howoyoi. il is cloai fiom ooualions (60). lhal lhis
conjocluio is incoiiocl. 1ho lhioo infoimalion yaiiaLlos all oopono on only lwo
shocks. lho oomano shock l ano lho piooucliyily shock A. Sinco nominal wagos
aio sol in ono poiioo conliacls Lofoio maikols mool ano housoholos agioo lo supply
whaloyoi laLoi lims wanl al lhoso wagos. lho laLoi supply shock 7 has no oßocl on
lho oouiliLiium yaluos of lho yaiiaLlos.
Whal is liuo is lhal if lho policymakoi can oLsoiyo oilhoi oulpul giowlh oi om-
ploymonl giowlh in aooilion lo inlalion. il can ooloimino lho yaluos of l ano A ano
can oßsol lho oßocls of lhoso shocks on loss ano can oo nolhing lo oßsol lho oßocls
of 7 on loss. Wo illuslialo lhis gonoial iosull wilh lho caso in which lho policymakoi
can oLsoiyo ano iospono lo inlalion ano oulpul giowlh in lho noxl suLsoclion Lul
wo oo nol woik oul lho olhoi possiLlo caso.
If lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono only lo inlalion oi lo a comLinalion
of inlalion ano somo olhoi yaiiaLlo such as nominal incomo giowlh. il can ooloimino
only a comLinalion of lho yaluos of l ano A. In lhis silualion. lho policymakoi
shoulo chooso ils iosponso Lasoo on lho iolaliyo impoilanco of lho lwo oisluiLancos.
Wo also illuslialo lhis gonoial iosull wilh an oxamplo.
As lho languago of lhis soclion suggosls. lho policymakoi`s slaLilizalion pioLlom
can Lo yiowoo as a signal oxliaclion` pioLlom. whoio lho signals` aio moyomonls
in oLsoiyoo oconomic yaiiaLlos ano whal aio lo Lo oxliacloo` aio oslimalos of lho
shocks.
82
In oui oxposilion. wo oo nol oxplicilly yiow lho pioLlom in lhal way Lul
insloao yiow il as a pioLlom of choosing lho Losl possiLlo monolaiy iulo coomcionls
giyon lho infoimalion consliainls. Oui way of yiowing lho pioLlom is a lilllo loss
lianspaionl Lul consiooiaLly simploi compulalionally.
82
KalchLionnoi. 1insloy. Loiiy. ano Gaiioll (1077) ano LoIoy ano Wauo (1077) woio among lho
lisl lo omphasizo how insliucliyo il is lo casl slaLilizalion pioLloms as signal oxliaclion pioLloms.
21
71714 Wdujhwlqj d Frpelqdwlrq ri Lqdwlrq dqg Rxwsxw Jurzwk
Supposo lhal lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono lo Lolh inlalion ano oulpul
giowlh. 1hon log loss is
lnO m
H.J
=

¸
1
c

j ÷\
J

A
¨
A
I

÷c\
H
¸

2
o
2
&
(61)
÷

¸

j ÷\
J

A
¨
A
I
\
H
c

j ÷\
J

A
¨
A
I

÷c\
H
÷
j
J
¸

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
whoio lho supoisciipl afloi lho yoilical Lai inoicalos which yaiiaLlo oi sol of yaiiaLlos
is Loing oLsoiyoo ano iosponooo lo.
In accoioanco wilh lho piinciplo slaloo in lho lasl suLsoclion. lho loss associaloo
wilh lho yaiiancos of l ano A can Lo lolally oliminaloo Lul lho loss associaloo wilh
lho yaiianco of 7 can nol Lo iooucoo.
88
In pailiculai. if
84
\
J
\
H
=
j ÷ .
.
=
j
.
÷ 1 0. \
J
$4 (62)
lhon log loss is
lnO m
H.J
O
=

1
J

2
o
2
:
(68)
whoio lho suLsciipl ( inoicalos oplimal slaLilizalion. Nolo lhal lho ialio
A
¨
A
I
is
highoi lhan lho ialio
` a
` \
. lhal is. lhoio is moio iosponso lo oulpul giowlh iolaliyo lo
inlalion lho moio coslly is oulpul (consumplion) yaiialion iolaliyo lo omploymonl
yaiialion.
1hoio is an alloinaliyo way of lnoing lho oplimal iosponsos lo inlalion ano oulpul
giowlh which is analogous lo lho alloinaliyo way of lnoing lho fully oplimal iulo
oiscussoo in lho suLsoclion on oßsolling shocks. 1ho oplimal iosponsos lo inlalion
ano oulpul giowlh in lho yoision wilh \
C
1
1
aio lhoso lhal woulo mako lho nominal
wago inyaiianl lo oomano ano piooucliyily shocks (l ano A) in lho yoision wilh
\
1
1
1
. 1ho solulion foi lho nominal wago wilh \
1
1
1
is giyon in ooualion (11.2)
ano lho nominal wago is inyaiianl lo l ano A if ano only if lho \
j
aio sol al lho
yaluos giyon in ooualion (62).
88
1his iosull was oLlainoo Ly Koonig (1006) who allows foi sopaialo iosponsos lo lho loyols of
piico ano oulpul.
84
In oiooi lo conlim lho iosull slaloo in ooualion (62). oiyioo lho numoialois ano oonominalois
of lho coomcionls of o
2
u
ano o
2
i
Ly `
I
. lol `
I
ano `
`
appioach inlnily holoing lho ialio
X
X
conslanl.
1aking lhis limil oiiyos lho coomcionl on o
2
u
lo zoio. 1ho coomcionl on o
2
i
can Lo sol lo zoio Ly
choosing lho inoicaloo yaluo foi
X
X

.
22
71715 Qrplqdo Lqfrph Jurzwk
Now supposo lhal lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono lo only nominal incomo
giowlh. In lhis caso lho policymakoi is iosponoing lo lho singlo yaiiaLlo H!. so il
can infoi only a comLinalion of lho l ano A shocks. nol lho lwo shocks inoiyioually.
1hoiofoio. il cannol fully oßsol lhoso shocks.
If lho nominal inloiosl ialo iosponos only lo ooyialions of nominal incomo giowlh
fiom a conslanl laigol yaluo of 0. so lhal
\
H
= \
J
1 (64)
lhon log loss is
lnO m
HJ
=

1
c j ÷\
J

2
o
2
&
÷

j
c j ÷\
J
÷
j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(6ò)
Unooi sliicl nominal incomo giowlh laigoling. \
H
= \
J
$4. ano log loss is
lnO m
HJ
S
=

j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(66)
whoio lho suLsciipl o inoicalos sliicl laigoling oi lolal slaLilizalion. Nolo lhal lho
moio inolaslic is laLoi supply (lho laigoi . ano. lhoiofoio. lho laigoi is J) lho closoi
is sliicl nominal incomo giowlh laigoling lo lho fully oplimal policy.

Rswlpdo nominal incomo giowlh laigoling inyolyos minimizing lho log loss in
ooualion (6ò) wilh iospocl lo \
J
. 1ho oplimal \
J
is
\
J
=
Jo
2
&
÷ j
2
.o
2
a
j
2
o
2
a
=
J
j
2
o
2
&
o
2
a
÷ . =
J
j
2
o
2
&
o
2
a
÷ (1 ÷.) 1 (67)
1ho oplimal inloiosl ialo iosponso incioasos wilh lho ialio of lho yaiianco of lho
oomano shock lo lho yaiianco of lho piooucliyily shock. As wo conlim Lolow. lho
piopoily lhal lho oplimal iosponso coomcionl iisos wilh ialio
o
2
u
o
2
i
is ouilo gonoial.
1ho log loss fiom lho oplimal iosponso lo nominal incomo giowlh can Lo oxpiossoo
as a posiliyo fiaclion of lho log loss associaloo wilh lho piooucliyily shock unooi sliicl
nominal incomo giowlh laigoling plus lho iiioouciLlo loss associaloo wilh lho laLoi
supply shock:
lnO m
HJ
O
=

o
2
&
j
2
o
2
a
÷o
2
&

j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(68)
1ho fiaclion iisos fiom zoio lo ono as lho ialio
o
2
u
o
2
i
incioasos fiom zoio lo inlnily. In
olhoi woios. lho laigoi lho ialio of lho yaiianco of lho oomano shock lo lho yaiianco
of lho piooucliyily shock. lho laigoi lho ialio of lho oplimal loss lo lho loss wilh
sliicl nominal incomo laigoling. lhal is. lho loss suLoplimal is sliicl nominal incomo
laigoling. As wo conlim Lolow. lho piopoily lhal lho ialio of oplimal loss lo lho
sliicl-laigoling loss iisos wilh lho ialio
o
2
u
o
2
i
is also ouilo gonoial. 1ho oxplanalion foi

1his iosull was oLlainoo Ly Loan (1088).
28
lhis piopoily is lhal if lho only shocks aio oomano shocks. lhon lolal slaLilizalion
of any of H!. H. !. oi A yiolos lho Losl foasiLlo iosull. Howoyoi. if lhoio aio also
piooucliyily shocks. lhon. in gonoial. lho Losl foasiLlo iosull ioouiios changos in all
of lhoso yaiiaLlos.
71716 Lqdwlrq
Noxl supposo lhal lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono only lo ooyialions of lho
inlalion ialo fiom a conslanl laigol yaluo. Il shoulo Lo omphasizoo lhal wo hayo
alioaoy shown lhal if lho policymakoi has infoimalion on oilhoi oulpul giowlh oi
omploymonl. il shoulo uso lhal infoimalion. 1hus. lho only ioason why a policy-
makoi woulo iospono only lo inlalion is lhal infoimalion aLoul inlalion is lho only
infoimalion lhal il has.
If lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono only lo lho inlalion ialo. lhon
\
H
1. \
J
= \
¡
= \
l
= \
A
= \
Z
= 0 (60)
lhon log loss is
lnO m
H
=

1
O
I

2
o
2
&
÷

A
I
3a
O
I
÷
` a
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
O
H
= cj ÷c\
H
(70)
Unooi sliicl inlalion laigoling. log loss is
lnO m
H
S
=

1
c
÷
j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
=

j ÷.
cJ

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(71)
Foi laLoi supply shocks. omploymonl giowlh ano. lhoiofoio. oulpul giowlh aio un-
aßocloo. ano aio. lhoiofoio. loss yolalilo lhan unooi lho oplimal policy. Foi pioouc-
liyily shocks. unooi sliicl inlalion laigoling. oulpul giowlh is always moio yolalilo
lhan unooi lho oplimal policy ano omploymonl giowlh is moio yolalilo lhan unooi lho
oplimal policy foi a wioo iango of paiamolois wilh c <
1
2
Loing a sumcionl conoilion.
Rswlpdo inlalion laigoling inyolyos minimizing lho log loss giyon Ly ooualion (70)
wilh iospocl lo \
H
which yiolos
\
H
=
j .
j ÷ .
÷
cJ
j ( j ÷ .)
o
2
&
o
2
a
(72)
\
H
iisos wilh
o
2
u
o
2
i
.
Nolo lhal \
H
musl oxcooo ono if lho moool is lo hayo a uniouo ialional oxpoclalions
oouiliLiium. 1ho oplimal yaluo of \
H
oxcooos ono if ano only if
j .
j ÷ .
÷
cJ
j ( j ÷ .)
o
2
&
o
2
a
1 /(j 1) j. ÷c[(1 c) j ÷c ÷.|
o
2
&
o
2
a
0 (78)
24
1his conoilion is oolniloly mol if j 1 ano may Lo mol if j < 1. If lhis conoilion is
nol mol. lhoio is no uniouo foasiLlo yaluo of \
H
lhal minimizos log loss: lho smalloi
lho amounl Ly which \
H
oxcooos ono. lho lowoi is log loss.
1ho log loss fiom lho oplimal iosponso lo inlalion is a posiliyo fiaclion of lho log
loss associaloo wilh lho piooucliyily shock unooi sliicl inlalion laigoling plus lho
iiioouciLlo loss associaloo wilh lho laLoi supply shock:
lnO m
H
O
=

c
2
o
2
&
j
2
o
2
a
÷c
2
o
2
&

j ÷.
cJ

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(74)
1ho fiaclion iisos fiom zoio lo ono as lho ialio
o
2
u
o
2
i
incioasos fiom zoio lo inlnily.
71717 Frpsdulvrq
Nominal incomo laigoling is Lolloi lhan inlalion laigoling foi plausiLlo yaluos of lho
paiamolois. A nocossaiy ano sumcionl conoilion foi sliicl nominal incomo laigoling
lo Lo Lolloi lhan sliicl inlalion laigoling is

j
J

2
<

j ÷ .
cJ

2
(7ò)
If j 1. lhis conoilion is always fulllloo. If j < 1. lhis conoilion can Lo iooucoo lo
j
c .
c ÷ 1
(76)
whoio lho maximum yaluo of lho iighl hano sioo is
1
2
. allainoo whon c $ 1 ano
. $ 0. 1ho majoiily of ompiiical sluoios lno poinl oslimalos of j lhal aio gioaloi
lhan ono. oflon much gioaloi. 1ho conoilion in ooualion (7ò) is sumcionl foi oplimal
nominal incomo giowlh laigoling lo Lo Lolloi lhan oplimal inlalion laigoling.
86
Whal accounls foi lho gonoial supoiioiily of nominal incomo giowlh laigoling´
1ho lwo policios aio ooually oßocliyo in oßsolling oomano shocks: lho sliicl yoision
of oach loaos lo a complolo oßsolling of oomano shocks. Howoyoi. nominal incomo
giowlh laigoling is Lolloi al oßsolling piooucliyily shocks foi plausiLlo paiamoloi
yaluos. Accoioing lo ooualion (62). lho oplimal sopaialo iosponsos lo inlalion ano
oulpul giowlh hayo lho samo sign Lul aio nol ooual in yaluo oxcopl in lho spocial caso
in which j = 1. Consiooi lho ialio of lho incomo giowlh iosponso lo lho inlalion
iosponso wilh yaiious iulos. Asumcionl conoilion foi lho ialio of lho oplimal sopaialo
iosponsos lo Lo closoi lo lho ialio of iosponsos wilh nominal incomo giowlh laigoling.
86
1ho nocossaiy ano sumcionl conoilion foi oplimal nominal incomo giowlh laigoling lo Lo Lolloi
lhan oplimal inlalion laigoling iooucos lo
j
2
j
2
o
2
i
÷ j
2
c
2
o
2
u
< (j ÷\)
2

j
2
o
2
i
÷o
2
u

Conoilion (7ò) implios
j
2
c
2
o
2
u
< (j ÷\)
2
o
2
u
. j
2
j
2
o
2
i
< j
2
(j ÷\)
2
o
2
i

which oouals unily. lhan lo lho ialio wilh inlalion laigoling. which oouals zoio. is
j
1
2
.
8 Zdjh dqg Sulfh Frqwudfwv
In lhis soclion wo consiooi lho yoision wilh Lolh wago ano piico conliacls oonoloo
Ly \
C
1
C
.
814 Vroxwlrq
Wilh \
C
1
C
lho wago ooualion is lho samo as wilh \
C
1
1
. Lul lho piico ooualion
is oißoionl fiom lhal in Lolh of lho olhoi yoisions:
H
31

l
)
` a

=
\
H
¸
H
31

1
c
l
)
` a
A

/
1
·
1

(piico)

/
W
·
W
¸
H
31

.
0
1
` \
l
7

=
\
H
¸
H
31

1l
)
a

(wago)
Nol only wagos Lul also piicos musl Lo sol ono poiioo in aoyanco wilhoul knowloogo
of lho cuiionl shocks so nol only lho wago ooualion Lul also lho piico ooualion conlain
oxpoclalions.
Wo solyo lho moool using lho molhoo of unooloiminoo coomcionls. 1ho gonoial
solulions aio oisplayoo in 1aLlo 8 in lho Apponoix. Supposo lhal lho solulion foi 1
has lho foim
1 = dl
c
U
A
c
^
7
c
2
(77)
Wo lno d Ly suLsliluling lho pioouclion ooualion inlo lho piico ano wago ooualions.
collocling loims. ano oiyioing lho piico ooualion Ly lho wago ooualion lo oliminalo
U
H
lo oLlain
H
31

1
3` c` a
lA
3` a

.
0
H
31
(1
` \
l7
31
)
=
1H
31

1
c3` c` a
lA
3a

c
a
H
31
(1
c3` c` a
lA
3a
)
(78)
SuLsliluling in lho conjocluioo foim of lho solulion foi 1 in ooualion (77) ano ioai-
ianging yiolos
c
a
d
3` c` a
H
31
((
õ
)
.
0
d
` \
H
31
((
6
)
= 1 (70)
(
õ
= l
13c
U
` c` a
\
3c
1
` c` a
A
3(c
^
` c` a÷` a)
7
3c
2
` c` a
. (
6
= l
c
U
` \÷1
\
c
1
` \
A
c
^
` \
7
c
2
` \31
If ooualion (70) is lo holo d musl lako on lho yaluo in ooualion (13.4).
Wo lno lho ·
;
. H. ano \ Ly suLsliluling lho iulo ooualion inlo lho oomano
ooualion lo oLlain
)
3a
l = H
A
I
I
A
I
!
A
¨
A
A
^
l
A
U
A
A
^
7
A
2
H

)
3a
÷1
H
31
÷1
l
÷1

(80)
26
In any poiioo. H is pioooloiminoo: lhal is. H (H
÷1
) = H
÷1
. 1his conoilion is mol
Ly lho conjocluio H = )
c
Y
31
1
c
1
31
¯
H. whoio
¯
H is a conslanl. 1his conjocluio makos il
possiLlo lo consliucl a ialional oxpoclalions oouiliLiium. Imposing lhis conjocluio.
suLsliluling foi ) lho foim implioo Ly lho conjocluioo foim foi 1. ioaiianging. ano
laking logs yiolo
x(·
l
n ÷·
A
r ÷·
Z
:) ÷\
H
·
Y
n
31
÷\
H
·
1
|
31
÷ (xj c) lnd
= (1 \
l
) n

cJ3` \A
I
J

r

A
2
J3` cA
I
J

: ÷\
J
n
31
÷\
A
|
31
÷(\
J
·
Y
) ln c ÷
A
I
` c
J
ln

1
1

lnH(
7
(\
H
1) ¯ :
(81)
x = c(j ÷\
¡
÷\
J
·
Y
) ÷ (\
A
·
1
) . = \
A
÷j ÷\
¡
÷\
J
·
Y
J = c j ÷ .. (
7
= l
13c
U
` ca
A
3c
^
` ca3a
7
3c
2
` ca
If ooualion (81) is lo holo foi all l. A. ano 7. il musl Lo lhal lho ·
;
ano H. iospoc-
liyoly. musl lako on lho yaluos giyon in ooualions (13.2) ano (13.8) in 1aLlo 8 in lho
Apponoix. Giyon lho solulion foi H. lho piico ooualion can Lo usoo lo oLlain lho
solulion foi \ in ooualion (13.10) in 1aLlo 8.
87
1ho iosliiclions on lho Lohayioi of
\
H
whon ono oi moio \
;
. , 9= H is allowoo lo appioach inlnily slaloo in lho soclion
on lho \
1
1
1
yoision musl Lo mol if lhoio is lo Lo a woll-oolnoo solulion foi ¯ :.
815 Ixoo Lqirupdwlrq
In lhis suLsoclion wo ooiiyo lho oplimal monolaiy policy wilh \
C
1
C
unooi lho
assumplion lhal lho policymakoi has full infoimalion aLoul lho cuiionl yaluos of
all lho shocks. Wilh \
C
1
C
. jusl as wilh \
C
1
1
. oulpul gap laigoling yiolos lho
oplimal oulcomo ano foi lho samo ioason.
1ho solulions foi lho yaiiaLlos aio
A =

1
1
!1

dl
c
U
A
c
^
7
c
2
! =

1
Y
!1

1
` c

d
` c
l
c
U
` c
A
c
^
` c÷1
7
c
2
` c
(82)
·
l
=
13A
U
x
. ·
A
=
c
x
÷
` \A
I
xJ
. ·
Z
=
A
2
x
÷
` cA
I
xJ
= \
A
÷j ÷\
¡
. x = c(j ÷\
¡
) . J = c j ÷ .
whoio symLols foi full infoimalion aio oLlainoo Ly slailing wilh lho coiiosponoing
symLols in 1aLlo 8 ano solling \
J
= \
A
= 0.
As in lho caso of \
C
1
1
. wo slalo lho policymakoi`s oplimizalion pioLlom in loims
of lho laLoi coomcionls ano lhon infoi lho oplimal iulo coomcionls. Il is cloai fiom
1aLlos 2 ano 3 lhal lho solulion foi 1 ano. lhoiofoio. lho solulion foi ) hayo oxaclly
87
Of couiso. lho solulion foi \ can also Lo oLlainoo using lho wago ooualion.
27
lho samo foim wilh \
C
1
C
as lhoy oo wilh wago conliacls alono wilh ·
;
. , = l. A. 7
ioplacing :
;
. , = l. A. 7 whoioyoi lhoy appoai. Il follows lhal lho oxpiossions foi
oxpocloo loss ano. lhoiofoio. lho oplimal yaluos of lho shock coomcionls in lho solulion
foi 1 aio lho samo wilh \
C
1
C
as lhoy aio wilh wago conliacls alono. 1hal is.
·
l
= 0. ·
A
=
j
J
. ·
Z
=
1
J
(88)
In chaiacloiizing lho oplimal policy iulo. as Lofoio wo assumo lhal lho policymakoi
iosponos oilhoi lo lho shocks ano inlalion oi lo lho oulpul gap ano inlalion:
\
l
. \
A
. \
Z
U 0 oi \
¡
U 0. \
H
1. \
J
= \
A
= 0 (84)
ano lhal \
H
is an aiLiliaiy posiliyo numLoi gioaloi lhan ono. 1ho oplimal shock
coomcionls implioo Ly lho oplimal laLoi coomcionls aio
\
l
= 1. \
A
=
j .
J
. \
Z
=
cj
J
(8ò)
Accoioing lo lho oxpiossion foi \
A
in ooualion (8ò). lho policymakoi shoulo always
accommooalo piooucliyily shocks. 1his iosull is analogous lo lho lnoing of Iiolano
(1006) who assumos lhal lho monoy supply is lho policy insliumonl.
1ho oplimal oulpul gap coomcionl implioo Ly lho oplimal laLoi coomcionl is
\
¡
$4 (86)
In conliasl lo lho iosulls foi wago conliacls alono. wilh \
C
1
C
lho oplimal \
;
. , =
l. A. 7 aio inooponoonl of \
H
. 1ho only iolo playoo Ly \
H
is lo guaianloo ooloimi-
nacy. in pailiculai. lo insuio lhal agonls can calculalo lho oxpocloo fuluio inlalion.
1ho conliacl piico foi lho cuiionl poiioo is sol Lofoio lho shocks aio oiawn so lhoio
can Lo no moyomonls in cuiionl inlalion inoucoo Ly lho shocks ano lhoiofoio nolh-
ing foi lho policymakoi lo iospono lo. Iocall lhal \
H
musl Lo allowoo lo appioach
inlnily al lho samo ialo as \
¡
if lhoio is lo Lo a woll oolnoo solulion foi ¯ : in ooualion
(81).
Wilh \
C
1
C
. jusl as wilh \
C
1
1
. lhoio is an alloinaliyo way of lnoing lho
oplimal iulo lhal is loss oiiocl Lul moio ologanl. 1ho alloinaliyo way of lnoing
lho oplimal \
;
. , = l. A. 7 in lho yoision wilh \
C
1
C
is lo lno lho yaluos of lhoso
coomcionls lhal koop piicos conslanl in lho yoision wilh \
1
1
1
. 1ho logic lhal loaos
lo lhis iosull may nol Lo immooialoly oLyious. As wo show in Honooison ano Kim
(1000). oulcomos wilh piico conliacls ano loxiLlo wagos (\
1
1
C
) aio lho samo as
lho oulcomos wilh \
C
1
C
foi all yaiiaLlos oxcopl lho nominal wago. 1hoiofoio. lho
oplimal iulo wilh \
C
1
C
is lho samo as lho oplimal iulo wilh \
1
1
C
. Ly analogy
wilh caso of \
C
1
1
. lho oplimal \
;
. , = l. A. 7 in lho yoision wilh \
1
1
C
can Lo
oLlainoo Ly lnoing lho yaluos of lhoso coomcionls lhal koop piicos conslanl in lho
yoision wilh \
1
1
1
.
28
816 Sduwldo Lqirupdwlrq
Now wo consiooi lho caso in which lho policymakoi can oiscoyoi infoimalion aLoul
lho shocks only Ly using oLsoiyoo yaluos of lho yaiiaLlos. Wo oxploio alloinaliyo
assumplions aLoul which yaiiaLlos il can oLsoiyo. In oui moool. lho policymakoi
musl always oLsoiyo ano iospono lo inlalion (oi nominal incomo giowlh) if lhoio is
lo Lo a ooloiminalo ialional oxpoclalions oouiliLiium. 1ho ouoslion lhon Locomos
whal happons whon. in aooilion. il can oLsoiyo ano iospono lo oulpul giowlh oi
omploymonl giowlh oi Lolh.
If lho policymakoi cannol oiioclly oLsoiyo lho lhioo shocks. il cannol iospono lo
lhom oi lo lho oulpul gap which ooponos on \
1
1
1
oulpul ano. lhoiofoio. on all lho
shocks:
88
\
J
. \
A
U 0. \
H
1. \
l
= \
A
= \
Z
= \
¡
= 0 (87)
1ho solulions foi lho yaiiaLlos aio
A =

1
1
!1

dl
c
U
A
c
^
! =

1
Y
!1

1
` c

d
` c
l
c
U
` c
(88)
·
l
=
1
x
. ·
A
=
c
x
. ·
Y
=
A
¨
A
I
. ·
1
=
A
^
A
I
.
= j ÷\
J
·
Y
. x = c(j ÷\
J
·
Y
) ÷ (\
A
·
1
) . J = c j ÷ .
whoio symLols foi pailial infoimalion aio oLlainoo Ly slailing wilh lho coiiosponoing
symLols in 1aLlo 8 in lho Apponoix ano solling \
l
= \
A
= \
Z
= \
¡
= 0.
Supposo lho nominal inloiosl ialo iosponos lo ooyialions in Lolh oulpul giowlh
ano laLoi giowlh fiom unily. so lhal
\
J
0. \
A
0. \
H
1. \
¡
= \
l
= \
A
= \
Z
= 0 (80)
whoio symLols foi pailial infoimalion aio oLlainoo Ly slailing wilh lho coiiosponoing
symLols in 1aLlo 8 ano solling \
l
= \
A
= \
Z
= \
¡
= 0. In lhis caso. log loss is
lnO m
J.A
=

1
` c(a÷A
¨
3c
Y
)÷(A
^
3c
1
)

2
o
2
&
÷

(a÷A
¨
3c
Y
)
` c(a÷A
¨
3c
Y
)÷(A
^
3c
1
)
÷
` a
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(00)
If lho policymakoi oLsoiyos ano iosponos lo Lolh oulpul giowlh ano omploymonl
giowlh. lho loss associaloo wilh lho yaiiancos of l ano A can Lo lolally oliminaloo
88
Of couiso. il coulo iospono lo an oslimalo of lho oulpul gap in which oslimalos of Lolh oulpul
ano full loxiLilily oulpul aio usoo. Wo oo nol consiooi lhis caso hoio. As long as lho policymakoi
is making oplimal uso of any infoimalion il has. il coulo nol oo Lolloi Ly iosponoing lo an oslimalo
of lho oulpul gap.
20
Lul lho loss associaloo wilh lho yaiianco of 7 can nol Lo iooucoo. In pailiculai. if
80
\
J
\
A
=
j
.
0. \
J
$4.
\
H
\
J
= conslanl. \
¡
= \
l
= \
A
= \
Z
= 0 (01)
lhon log loss is
lnO m
J.A
O
=

1
J

2
o
2
:
(02)
whoio lho suLsciipl ( inoicalos oplimal slaLilizalion. Nolo lhal lho ialio
A
¨
A
^
is highoi
lho highoi lho ialio
` a
` \
. lhal is. lhoio is moio iosponso lo oulpul giowlh iolaliyo lo
omploymonl giowlh lho moio coslly is oulpul (consumplion) yaiialion iolaliyo lo
omploymonl yaiialion.
1hoio is an alloinaliyo way of lnoing lho oplimal iosponsos lo oulpul giowlh ano
omploymonl giowlh which is analogous lo lho alloinaliyo ways of lnoing oplimal
iulos oiscussoo aLoyo. 1ho oplimal iosponsos lo oulpul giowlh ano omploymonl
giowlh in lho yoision wilh \
C
1
C
aio lhoso lhal woulo mako inlalion inyaiianl lo
oomano ano piooucliyily shocks (l ano A) in lho yoision wilh \
1
1
1
. 1ho solulion
foi H
W
. inlalion wilh \
1
1
1
. is giyon in ooualion (11.1) in lho Apponoix. ano H
W
is
inyaiianl lo l ano A if lho \
j
aio sol al lho yaluos giyon in ooualion (01).
Supposo lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono only lo oulpul giowlh. Wilh
\
C
1
1
. whon lho policymakoi oLsoiyoo a singlo yaiiaLlo. no malloi which ono. il
coulo infoi infoimalion aLoul a comLinalion of l ano A. Foi oulpul giowlh wilh
\
C
1
C
. lho silualion is oißoionl. 1ho policymakoi can infoi lho yaluo of l oxaclly
Lul can loain nolhing aLoul A. 1ho oplimal iosponso foi lho policymakoi is lo
lolally oßsol lho oßocls of l Ly sliicl laigoling of !:
\
J
$4.
\
H
\
J
= conslanl. \
A
= \
¡
= \
l
= \
A
= \
Z
= 0 (08)
1ho iosulling oplimal log loss is
lnO m
J
O
=

.
cJ

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(04)
Whon all piicos aio sol in conliacls. nominal incomo giowlh laigoling is cloaily
Lolloi lhan inlalion laigoling. Sinco inlalion in pioooloiminoo. wilh inlalion lai-
goling lho policymakoi noyoi iosponos lo any shock. Wilh pioooloiminoo inlalion.
nominal incomo giowlh laigoling is lho samo as oulpul giowlh laigoling. Sliicl
nominal incomo laigoling is lho Losl lho policymakoi can oo wilh infoimalion aLoul
only inlalion ano oulpul. All oomano shocks aio complololy oßsol. Lul lhoio is no
iosponso lo piooucliyily shocks Locauso lhoy oo nol loao lo changos in oulpul.
80
In oiooi lo conlim lho iosull slaloo in ooualion (01). oiyioo lho numoialois ano oonominalois
of lho coomcionls of o
2
u
ano o
2
i
Ly `
A
. lol `
A
ano `
`
appioach inlnily holoing lho ialio
X

X
conslanl.
1aking lhis limil oiiyos lho coomcionl on o
2
u
lo zoio. 1ho coomcionl on o
2
i
can Lo sol lo zoio Ly
choosing lho inoicaloo yaluo foi
X
X
.
80
Now supposo lhal lho policymakoi can oLsoiyo ano iospono only lo omploymonl
giowlh. Foi lhis yaiiaLlo wilh \
C
1
C
as foi any singlo yaiiaLlo wilh \
C
1
1
. lho
policymakoi can infoi a comLinalion of lho l ano A shocks. Sliicl omploymonl
giowlh laigoling yiolos
lnO m
A
S
=

j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(0ò)
Sliicl omploymonl giowlh laigoling is Lolloi (woiso) lhan sliicl oulpul giowlh lai-
goling whon j
2
:

` \
` c

2
. Whon j
2
is small. lho full loxiLilily chango in omploymonl
is small so lhal sliicl omploymonl giowlh laigoling is nol yoiy coslly. Howoyoi. if
j
2
is laigo onough. sliicl oulpul giowlh laigoling is Lolloi.
Sliicl omploymonl giowlh laigoling is nol lho oplimal iosponso lo infoimalion
aLoul omploymonl giowlh. 1ho oplimal iosponso lo omploymonl giowlh is
\
A
= ·
1
÷
j .
j
÷
J
j j
o
2
&
o
2
a
(06)
which implios
lnO m
A
O
=

o
2
&
j
2
o
2
a
÷o
2
&

j
J

2
o
2
a
÷

1
J

2
o
2
:
(07)
As in all oailioi casos. lho oplimal iosponso lo omploymonl giowlh is moio aggiossiyo
lho gioaloi lho iolaliyo impoilanco of oomano shocks. ano lho gap Lolwoon lho loss
associaloo wilh sliicl laigoling ano lho loss associaloo wilh lho oplimal iosponso
incioasos wilh lho iolaliyo impoilanco of lho piooucliyily shock.
Il is inloiosling lo compaio oplimal omploymonl giowlh laigoling ano oplimal
nominal incomo giowlh laigoling. Whon ( j)
2
<

` \
` c

2
. oplimal omploymonl laigoling
is cloaily Lolloi. As shown aLoyo. in lhis caso sliicl omploymonl giowlh laigoling
is Lolloi lhan sliicl nominal incomo giowlh laigoling. Wilh \
C
1
C
. sliicl ano
oplimal nominal incomo giowlh laigoling aio lho samo. Ly consliuclion oplimal
omploymonl laigoling woakly oominalos sliicl omploymonl laigoling. Howoyoi. whon
( j)
2

` \
` c

2
. lho ianking ooponos on paiamoloi yaluos. Foi small o
2
a
. oplimal nominal
incomo giowlh laigoling is Lolloi. sinco iolaliyoly moio impoilanl oomano shocks
aio complololy oßsol unooi oplimal nominal incomo giowlh laigoling Lul nol unooi
oplimal omploymonl giowlh laigoling.
9 Frqfoxvlrqv
In lhis papoi wo consliucl an oplimizing-agonl moool wilh monopolislic compolilion
in lho piooucl ano laLoi maikols ano ono-poiioo nominal conliacls. 1his moool is
simplo onough lhal wo can oLlain oxacl solulions. Wo compaio alloinaliyo simplo
monolaiy slaLilizalion iulos lo oplimal iulos using as a ciiloiion lho oxpocloo ulilily
of lho iopiosonlaliyo agonl. Wo focus on lho lwo casos of (1) wago conliacls ano
loxiLlo piicos ano (2) wago ano piico conliacls.
81
Lyon in lho piosonco of lho oisloilions iosulling fiom monopolislic compolilion.
lho Losl lho monolaiy aulhoiily can oo is lo malch lho loxiLlo piico ano wago ooui-
liLiium. In oui moool wilh ono-poiioo nominal conliacls. lho oplimal iulo unooi
full infoimalion aLoul lho shocks can malch lho loxiLlo piico ano wago oouiliLiium.
Wo also calculalo oplimal iulos unooi alloinaliyo assumplions aLoul lho pailial infoi-
malion ayailaLlo lo lho policy makoi. 1ho oplimal iulos unooi pailial infoimalion
ano simplo iulos can noyoi achioyo lho full loxiLilily oulcomo Locauso lhoy imply
no iosponso lo laLoi supply shocks. Of couiso. in gonoial lho oplimal iulo wilh full
infoimalion oominalos oplimal iulos wilh pailial infoimalion which in luin oominalo
sliicl inlalion laigoling. sliicl nominal incomo giowlh laigoling. ano olhoi simplo
iulos. Howoyoi. if lhoio aio no laLoi supply shocks. in a fow spocial casos. oplimal
iulos unooi pailial infoimalion aio as gooo as oplimal iulos unooi full infoimalion.
ano in oyon fowoi spocial casos. somo simplo iulos aio as gooo as oplimal iulos un-
ooi full infoimalion. Among suLoplimal iulos. nominal incomo giowlh laigoling
oominalos inlalion laigoling foi plausiLlo paiamoloi yaluos.
A numLoi of oui conclusions iogaioing oplimal iulos unooi pailial infoimalion
ano simplo iulos oopono ciilically on lho iolaliyo impoilanco of piooucliyily oislui-
Lancos as moasuioo Ly lho ialio of lho yaiianco of lho piooucliyily oisluiLanco lo
lho yaiianco of lho oomano oisluiLanco. Foi oxamplo. lho moio impoilanl aio pio-
oucliyily oisluiLancos. (1) lho lowoi lho iosponso coomcionl in oplimal iulos Lasoo
on oLsoiyalion of ano iosponso lo a singlo yaiiaLlo. (2) lho moio suLoplimal aio
sliicl inlalion laigoling. sliicl nominal incomo laigoling. ano olhoi simplo iulos lhal
inyolyo lolal slaLilizalion of a singlo yaiiaLlo ialhoi lhan oplimal iosponso lo lhal
yaiiaLlo. ano (8) lho gioaloi lho aoyanlago of nominal incomo giowlh laigoling oyoi
inlalion laigoling. Anolhoi ciilical paiamoloi is lho olaslicily of lho oisulilily of
laLoi (which. of couiso. is inyoisoly iolaloo lo lho olaslicily of laLoi supply). Foi
oxamplo. if lho olaslicily of lho oisulilily of laLoi is high. wilh wago conliacls alono
sliicl nominal incomo giowlh laigoling poifoims yoiy woll. Lul wilh Lolh wago ano
piico conliacls il poifoims yoiy Laoly.
82
Dsshqgl{
In lhis apponoix. wo summaiizo lho piopoilios of log noimal oisliiLulions lhal aio
usoo in lhis papoi ano piosonl laLlos conlaining lho gonoial solulions foi lho lhioo
yoisions of lho moool.
Iiopoilios
Supposo lhal lho yaiiaLlo ( has a log noimal oisliiLulion: lhal is. supposo lhal
¡ = ln( q A(j
o
. 2o
2
o
). Now ln(
I
= /¡ so (
I
= c
Io
. Il follows lhal lho H

(
I

=
H(c
Io
) = '(¡. /) whoio '(¡. /) is lho momonl gonoialing funclion foi ¡ ano is giyon
Ly
'(¡. /) =

"
3"
c
Io
¸
1
2
s
:o
o
c
3
{c!µc)
2
4o
2
c
¸
d¡ = c

c
÷I
2
o
2
c
(A.1)
lhal is
H

(
I

= c

c
÷I
2
o
2
c
(A.2)
Nolo lhal if j
o
= 0. lhon H (() = c
o
2
c
9= 1 ano H ((
2
) = c
1o
2
c
. Howoyoi. if H (() = 1 =
c
µ
c
÷o
2
c
. lhon 0 = j
o
÷o
2
o
so j
o
= o
2
o
ano H ((
2
) = c

c
÷1o
2
c
= c
2o
2
c
. Wo hayo assumoo
lhal j
o
= 0 in oiooi lo simplify oui calculalions. Howoyoi. wo can unooislano why
olhois mighl piofoi lho alloinaliyo assumplion.
Now supposo lhal lho yaiiaLlos l ano A aio inooponoonlly ano log noimally
oisliiLuloo: lhal is. supposo lhal n = lnl q A(j
&
. 2o
2
&
) ano r = lnA q A(j
a
. 2o
2
a
).
Il follows lhal
H

l
I
U
A
I
^

= c
I
U
µ
u
÷I
2
U
o
2
u
÷I
^
µ
i
÷I
2
^
o
2
i
. (A.8)
Gonoial Solulions
1ho gonoial solulions foi lho casos of full loxiLilily. wago conliacls ano loxiLlo
piicos. ano wago ano piico conliacls aio giyon in 1aLlos 1. 2. ano 8. iospocliyoly.
1aLlo 1: Full FloxiLilily (\
1
1
1
)
H
W
= 1)
c
Y
31
1
c
1
31
l
c
U
A
c
^
7
c
2
. 11.1
\
W
= 1

c
T
0
T

)
c
Y
31
1
c
1
31

1
1

3
o
¹
l
c
U
A
c
^
÷1÷
o´ p
¹
7
c
2
3
o
¹
. c
Y
=
A
¨
A
I
. c
1
=
A
^
A
I
. 11.2
c
l
=
13A
U
A
I
. c
A
=
A
^
J÷` \(A
¨
3c
Y
÷a)3` a(A
^
3c
1
)
A
I
J
. c
Z
=
A
2
J÷` c(A
¨
3c
Y
÷a)÷(A
^
3c
1
)
A
I
J
11.3
ln1 =

1
A
I
31

lnH ((
1
)

A
¨
A
I

ln

c
31

1
1
´ o
¹

A
^
A
I
J

ln

1
1

11.4
lnH(
1
= (1 c
l
)
2
o
2
&
÷

c
A
÷
a` \
J

2
o
2
a
÷

c
Z
÷
a` c
¹

2
o
2
:
11.ò
88
1aLlo 2: Wago Conliacls ano FloxiLlo Iiicos (\
C
1
1
)
1 = ¯l
í
U
A
í
^
7
í
2
. 12.1
:
l
=
1!A
U
O
. :
A
=
r
O
÷
` \A
I
OJ
. :
Z
=
A
2
O
÷
` cA
I
OJ
. :
Y
=
A
¨
A
I
. :
1
=
A
^
A
I
12.2
i = \
A
÷j ÷\
¡
÷\
J
:
Y
\
H
. O = c(j ÷\
¡
÷\
J
:
Y
) ÷ (\
A
:
1
) ÷c\
H
12.3
¯ =

1
1
-
!1
Q
2
-
!1
Q
B
1
¹
. J = c j ÷ .. ¹ = c j . 12.4
lnH
31
(
2
= (1 :
l
c j)
2
o
2
&
÷ (:
A
c ÷ 1)
2
j
2
o
2
a
÷:
2
Z
c
2
j
2
o
2
:
12.ò
lnH
31
(
S
= (:
l
. ÷ 1)
2
o
2
&
÷:
2
A
.
2
o
2
a
÷ (:
Z
. 1)
2
o
2
:
12.6
ln

-
!1
Q
2
-
!1
Q
B
1
¹
=

:
2
l
¹2:
l

o
2
&
÷

í
2
^
J¹÷(2í
^
` c÷1)` a
2
J

o
2
a
÷

í
2
2
J¹÷2í
2
` \31
J

o
2
:
12.7
\ = )
í
Y
31
1
í
1
31
¯
\.
¯
\ =
c
T
0
T

¯
O3a` c3c
c
3(A
¨

Y
)

1
1

3
A
I
´ o
¹
H(
1

3
1
A
I
!1
12.8
lnH(
1
=

1
` ca÷c
:
l

2
o
2
&
÷

:
A
÷
` a
` ca÷c

2
o
2
a
÷:
2
Z
o
2
:

( cj ÷c)
2
12.0
84
1aLlo 8: Wago ano Iiico Conliacls (\
C
1
C
)
1 = dl
c
U
A
c
^
7
c
2
13.1
·
l
=
13A
U
x
. ·
A
=
c
x
÷
` \A
I
xJ
. ·
Z
=
A
2
x
÷
` cA
I
xJ
. ·
Y
=
A
¨
A
I
. ·
1
=
A
^
A
I
13.2
= \
A
÷j ÷\
¡
÷\
J
·
Y
. x = c(j ÷\
¡
÷\
J
·
Y
) ÷ (\
A
·
1
) 13.3
d =

1
1
-
!1
Q
5
-
!1
Q
ö
1
¹
. J = c j ÷ .. ¹ = c j . 13.4
lnH
31
(
õ
= (·
l
c j 1)
2
o
2
&
÷ (·
A
c j ÷ j)
2
o
2
a
÷·
2
Z
c
2
j
2
o
2
:
13.ò
lnH
31
(
6
= (·
l
. ÷ 1)
2
o
2
&
÷·
2
A
.
2
o
2
a
÷ (·
Z
. 1)
2
o
2
:
. 13.6
ln

-
!1
Q
5
-
!1
Q
ö
1
¹
=

·
2
l
¹2·
l

o
2
&
÷

c
2
^
¹÷(2c
^
` c÷1)` a
2
J

o
2
a
÷

c
2
2
¹÷2c
2
` \31
J

o
2
:
13.7
H = )
c
Y
31
1
c
1
31
¯
H.
¯
H =

d
` c(A
I
÷A
¨
3c
Y
)÷(A
^
3c
1
)
c
3(A
¨
3c
Y
)

1
1

3
A
I
´ o
¹
H(
7

3
1
A
I
!1
13.8
lnH(
7
= (1 ·
l
cj)
2
o
2
&
÷ (·
A
cj ÷j)
2
o
2
a
÷·
2
Z
c
2
j
2
o
2
:
13.0
\ = H

c
T
0
T

H
31

l
Y
´ p

H
31

1
o
l
Y
´ p
A

31
= H

c
T
0
T

c
a
d
3` c` a
H
31
(
õ
13.10

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)
1
MPL
2
MPL
0

l
2
l
0
l
1
l

y

PF
2
PF
0

y
2
y
1
y
0


l
2
l
0
l
1
l
Figure 1. Flexible Wages and Prices