Board of Governors of the Federal Reserve System

International Finance Discussion Papers
Number 862
May 2006




What Drives Volatility Persistence in the Foreign Exchange Market?

David Berger, Alain Chaboud, Erik Hjalmarsson, and Edward Howorka











NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate
discussion and critical comment. References in publications to International Finance Discussion Papers
(other than an acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared
with the author or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/.
Whal Diiyos Volalilily Ioisislonco in lho Foioign Lxchango
Maikol´
+
Dayio Loigoi Alain ChaLouo Liik Hjalmaisson Lowaio Howoika

May 11. 2006
ALstract
Wo analyzo lho faclois oiiying lho wiooly-noloo poisislonco in assol ioluin yolalilily using a
uniouo oalasol on gloLal ouio-oollai oxchango ialo liaoing. Wo pioposo a now simplo ompiiical
spocilcalion of yolalilily. Lasoo on lho Kylo-moool. which links yolalilily lo lho infoimalion low.
moasuioo as lho oiooi low in lho maikol. ano lho piico sonsiliyily lo lhal infoimalion. 1hiough
lho uso of high-fioouoncy oala. wo aio aLlo lo oslimalo lho limo-yaiying maikol sonsiliyily lo
infoimalion. ano moyomonls in yolalilily can lhoiofoio Lo oiioclly iolaloo lo moyomonls in lwo
oLsoiyaLlo yaiiaLlos. lho oiooi low ano lho maikol sonsiliyily. 1ho ompiiical iosulls aio yoiy
sliong ano show lhal lho moool is aLlo lo oxplain almosl all of lho long-iun yaiialion in yolalilily.
Oui iosulls also show lhal lho yaiialion oyoi limo of lho maikol`s sonsiliyily lo infoimalion plays al
loasl as impoilanl a iolo in oxplaining lho poisislonco of yolalilily as ooos lho ialo of infoimalion
aiiiyal ilsolf. 1ho oconomoliic analysis is conoucloo using noyol oslimalion lochniouos which
oxplicilly lako inlo accounl lho poisislonl naluio of lho yaiiaLlos ano allow us lo piopoily losl foi
long-iun iolalionships in lho oala.
J11 ·|n··.]·nì.·n: F81. G1. G1ò.
1·j&·:J·: Volalilily poisislonco: Nows sonsiliyily: Lxchango ialos: Long momoiy: Fiaclional
coinlogialion: Naiiow Lano spoclial iogiossion.

Wo hayo Lonollloo fiom commonls Ly Dayio Lowman. Maik Caioy. Fiank DioLolo. Jon Fausl. Joo Gagnon. Dalo
Honooison. Lonnail Hjalmaisson. Mico Loiolan. Maik Soasholos. Claia Voga. Jon Wongswan. Jonalhan Wiighl. Iüi
Ösloiholm. ano sominai pailicipanls al lho Foooial Iosoiyo Loaio. 1ho yiows piosonloo in lhis papoi aio sololy lhoso
of lho aulhois ano oo nol iopiosonl lhoso of lho Foooial Iosoiyo Loaio oi ils slal.

Loigoi. ChaLouo. ano Hjalmaisson aio wilh lho Diyision of Inloinalional Financo. Foooial Iosoiyo Loaio. Mail Slop
20. Washinglon. DC 20òò1. USA. Howoika is wilh LLS. ò8ò Maoison Ayonuo. Now Yoik. NY 10022. Coiiosponoing
aulhoi: Liik Hjalmaiison. 1ol.: ÷1-202-4ò2-2486: fax: ÷1-202-268-48ò0: omail: oiik.hjalmaisson^fiL.goy.
1 IntroductIon
1ho pasl lwo oocaoos hayo soon lho oslimalion of many yaiialions of AICH´GAICH ano slochaslic
yolalilily moools. ano. moio ioconlly. oiiocl infoionco on ioalizoo yolalilily. 1ho iosulls all poinl
lowaios lho conclusion lhal lho yolalilily of assol piicos changos oyoi limo in lho mannoi of a faiily
poisislonl piocoss. Howoyoi. lhoio is slill no cloai agioomonl on why lhis is lho caso. 1ho mosl
common hypolhosis is lhal lho ialo of infoimalion aiiiyal alocling lho piico of an assol is ilsolf
poisislonl. poihaps Locauso oconomic oala ioloyanl lo lho piico aio ioloasoo in a clusloioo fashion oi
Locauso analysis ioloyanl lo lho piico is piooucoo in a clusloioo fashion. A loss common oxplanalion.
which ooos nol oxcluoo lho lisl ono. is lhal yaiialion oyoi limo in lho sonsiliyily of maikol pailicipanls
lo infoimalion may also holp oxplain lho palloin of yolalilily poisislonco. Wo piosonl in lhis papoi a
simplo. oiiocl ompiiical losl of lho iolos of Lolh infoimalion aiiiyal ano maikol sonsiliyily in oiiying
yolalilily poisislonco. using a uniouo high-fioouoncy oalasol coyoiing soyoial yoais of gloLal inloiooaloi
foioign oxchango liaoing.
Much of lho iosoaich on lhis lopic ooiiyos fiom sluoios of mixluio of oisliiLulions` moools pioposoo
Ly Claik (1078). 1auchon ano Iills (1088). ano Anooison (1006). among olhois. whoio yolalilily ano
liaoing yolumo aio joinlly oiiocloo Ly lho piocoss of infoimalion aiiiyal. 1hus. in lhoso moools.
poisislonco in lho infoimalion aiiiyal piocoss gonoialos poisislonco in assol piico yolalilily ano liaoing
yolumo. In piaclico. howoyoi. lho oslimaloo poisislonco of yolalilily in such Liyaiialo yolalilily-yolumo
moools has lypically Loon founo lo Lo much lowoi lhan in uniyaiialo limo-soiios moools of yolalilily.
which poinls lo lho conclusion lhal yolalilily ano yolumo cannol Lolh Lo woll oxplainoo Ly a singlo
facloi. Moliyaloo Ly lhoso lnoings. Liosonfolo (2001) oxlonos pioyious mixluio moools lo allow foi
yolumo ano yolalilily lo Lo oiiyon nol only Ly a lalonl infoimalion aiiiyal piocoss. Lul also Ly an
aooilional lalonl piocoss lhal goyoins lho impacl of infoimalion on piicos. Ho shows lhal such a
moool. whoio lho oynamics of yolalilily aio associaloo wilh Lolh lho ialo of infoimalion aiiiyal ano
lho limo-yaiying sonsiliyily lo infoimalion. is aLlo lo capluio much moio of lho poisislonco in yolalilily.
In lho samo spiiil. McQuoon ano Voikink (2004) piosonl a moool in which lho sonsiliyily of inyoslois
lo nows lompoiaiily iisos afloi a shock lo lhoii woallh. ano show lhal such a moool can holp oxplain
GAICH olocls.
1
1
Anolhoi lino of iosoaich has allomploo lo uso lho numLoi of nows sloiios ioloasoo Ly lnancial wiio soiyicos as
moasuios of lho ialo of infoimalion aiiiyal in lho slock maikol. such as Milcholl ano Mulhoiin (1004) ano Loiiy ano
Howo (1004). 1his has mol wilh yoiy limiloo succoss. as lho numLoi of nows sloiios oxplains only a small fiaclion of
slock ioluin yolalilily.
1
Oui papoi is inspiioo Ly lho iosulls of Liosonfolo (2001). Lul il lakos a yoiy oiloionl appioach
fiom pioyious woik on lho sluoy of yolalilily poisislonco. Wo pioposo a simplo alloinaliyo ompiiical
spocilcalion of yolalilily ooiiyoo fiom lho woll-known oouiliLiium iosull in lho liaoing moool of Kylo
(108ò). which slalos lhal ioluins in oach limo poiioo aio ooloiminoo Ly lho inloiaclion of lho oiooi
imLalanco in lhal poiioo (lho oiooi low) ano a piico sonsiliyily paiamoloi (Kylo`s lamLoa"). 1his
simplo iolalionship linking oiooi low lo ioluins has Loon sluoioo oxlonsiyoly in lho foioign oxchango
maikol in lho pasl fow yoais (o.g.. Lyans ano Lyons. 2002. 2004). ano has Loon founo lo accounl foi
a suLslanlial shaio of lho oLsoiyoo yaiialion in oxchango ialos. Hoio wo show lhal lhoio aio laigo
yaiialions acioss limo in lhis iolalionship. ano lhal lhis yaiialion is linkoo lo lho limo-yaiialion in
yolalilily. Lyans ano Lyons ano olhoi aulhois hayo also aiguoo lhal lho conlompoianoous oxplanaloiy
powoi of oiooi low foi oxchango ialo moyomonls ooiiyos in gioal pail fiom lho facl lhal infoimalion
ioloyanl lo lho piico is liansmilloo lo lho maikol lhiough oiooi low. a poinl pioyiously oomonslialoo
Ly HasLiouck (1001) foi lho slock maikol. 1o lho oxlonl lhal oiooi low iopiosonls infoimalion. oui
ompiiical spocilcalion lhoiofoio allows us lo oocomposo lho faclois alocling yolalilily inlo lwo limo-
yaiying compononls: lho low of infoimalion ilsolf ano lho sonsiliyily of lho maikol lo lhal infoimalion.
Wo slioss. howoyoi. lhal nono of lho iosulls in lho papoi oopono upon lho inloipiolalion of oiooi low
as infoimalion. allhough wo focus on lhal inloipiolalion.
Wo losl lhis spocilcalion using a uniouo high-fioouoncy oalasol which iopiosonls a majoiily of
gloLal inloiooaloi liaoing in lho spol ouio-oollai oxchango ialo oyoi a poiioo of soyoial yoais. Losioos
lho piico ano lho liaoing yolumo. lho oala also incluoo high fioouoncy signoo oiooi low. which allows
us lo oslimalo lho limo-yaiying maikol sonsiliyily paiamoloi Ly iogiossing high-fioouoncy ioluins onlo
high-fioouoncy oiooi low. Wo can lhus lioal lho maikol sonsiliyily as an oLsoiyoo yaiiaLlo. along
wilh lho oiooi low ano lho ioalizoo yolalilily. 1ho ompiiical spocilcalion usoo in lhis papoi lhoiofoio
oilois suLslanlially fiom lhoso usoo in pioyious woik on lho lopic. whoio lalonl yaiiaLlo spocilcalions
hayo Loon lho noim.
1ho aim of lhis papoi is lhon lo iolalo lho poisislonl compononl in yolalilily lo olhoi oLsoiyaLlo
yaiiaLlos. in oiooi lo gain unooislanoing of whal oiiyos lho long-iun limo-soiios yaiialions in yolalilily.
In pailiculai. as monlionoo aLoyo. wo analyzo how lho limo-soiios Lohayioui in yolalilily iolalos lo
Lolh lho oiooi low in lho maikol ano lho maikol`s sonsiliyily lo lhal oiooi low. Sinco lho slow-
moying poisislonl compononl in yolalilily oominalos ils limo-soiios Lohayioui. wo focus in lho papoi
2
on capluiing lhis pail of lho yaiianco in yolalilily.
1hoio aio lwo piimaiy challongos in losling lhis iolalionship. Fiisl. lhoio is no n ¡:.·:. ioason
lo Lolioyo lhal lho yaiiaLlos on lho iighl-hano sioo aio oxogonous ano lhal lho iolalionship is causal.
Ialhoi. lho main puiposo of lho ompiiical analysis is lo ooloimino wholhoi lhoio is a long-iun ooui-
liLiium iolalionship. oi co-moyomonl. Lolwoon yolalilily ano lho moasuios of maikol sonsiliyily ano
infoimalion low. Socono. lho poisislonco in Lolh yolalilily ano lho oxplanaloiy yaiiaLlos makos spu-
iious iogiossion iosulls a possiLilily. Slanoaio OLS infoionco is lhoiofoio likoly lo Lo Liasoo. ano
possiLly complololy spuiious.
2
Sinco lho oLjocl of inloiosl is lho poisislonl. oi long-iun. compononls in lho yaiiaLlos ano how lhoy
iolalo lo oach olhoi. il is usoful lo lhink of lho ompiiical analysis as a losl of coinlogialion. 1ypically.
coinlogialion iofois lo a slalionaiy comLinalion of non-slalionaiy unil-iool piocossos. ano is usually
inloipioloo as a long-iun oouiliLiium iolalionship. Howoyoi. il is also possiLlo foi slalionaiy piocossos
lo coinlogialo. in lho sonso lhal lhoy shaio a long-iun compononl. oyon lhough lhal compononl is
slalionaiy (o.g. IoLinson. 1004): lhis is usually iofoiioo lo as fiaclional coinlogialion lo oislinguish
il fiom lho liaoilional usago of lho woio.
Impoilanlly. Ly focusing on lho long-iun compononls in lho oala. il is possiLlo lo consislonlly
oslimalo lho coinlogialing iolalionship in lho slalionaiy caso wilh onoogonous iogiossois. a caso whoio
OLS oslimalion woulo cloaily ooliyoi Liasoo oslimalos. Inluiliyoly. consislonl oslimalion in lho piosonco
of onoogonoily is possiLlo Locauso lho long-iun Lohayioui in lho piocossos is oominaloo Ly lho poisislonl
compononl. ano lho onoogonoily of lho iogiossois will Lo of a socono-oiooi impoilanco. A moio
oconomic inloipiolalion is lhal. sinco lho yaiiaLlos conlain a long-iun slow-moying compononl. il
makos sonso lo lhink of lho coinlogialing iolalionship as a long-iun oouiliLiium. similai lo lho non-
slalionaiy caso. ano causalily is lhus nol a concoin. In piaclico. focusing on lho long-iun moyomonls
is oono Ly liansfoiming lho oala lo lho fioouoncy oomain ano using only lho fioouoncios closo lo zoio.
which coiiospono lo lho long-iun moyomonls in lho oala. Loasl souaios oslimalion of lho coinlogialion
yocloi can lhon Lo poifoimoo in lho fioouoncy oomain. using only fioouoncios closo lo zoio. Sinco mosl
of lho infoimalion in a poisislonl piocoss is conlainoo in lhoso lowoi fioouoncios. lhoio is in facl lilllo
2
In moools iolaling yolalilily ano yolumo lhoio aio inoicalions lhal failuio lo accounl foi lho onoogonoily of yolumo
loaos lo Liasoo infoionco. Lamouioux ano Lasliapos (1000). foi inslanco. lno appaionlly sliong oyioonco lhal yolumo
can oxplain lho GAICH olocls in ioluin yolalilily. Howoyoi. in laloi woik. Lamouioux ano Lasliapos (1004) uso a
mixluio moool wilh a lalonl facloi lo iolax lho oxogonoily assumplion ano lno lhal lhis moool cannol oxplain lho
poisislonco in yolalilily. 1ho lalloi moool is. howoyoi. faiily iosliicliyo in naluio. which makos il oimcull lo oiaw any
sliong conclusions iogaioing lho causos of ils failuio.
8
loss of omcioncy Ly oxcluoing lho highoi onos.
Foimally. wo assumo lhal lho oala follow long-momoiy. oi fiaclionally inlogialoo piocossos. ano
wo losl foi fiaclional coinlogialion lhiough lho uso of naiiow Lano loasl souaios molhoos ano osli-
malion of lho long-momoiy paiamolois in lho oiiginal oala as woll as lho coinlogialion iosiouals. Il
is woll oocumonloo lhal long-momoiy moools pioyioo a gooo oosciiplion of lho limo-soiios Lohayioui
of yolalilily (o.g. Anooison. Lolloisloy. DioLolo. ano LaLys. 2008). Howoyoi. lhoio hayo Loon fow
allompls al oxlonoing lho uniyaiialo limo-soiios analysis lo losls of fiaclional coinlogialion.
8
1ho
long-momoiy fiamowoik is conyonionl sinco il pioyioos a conciso summaiy slalislic of lho oogioo of
poisislonco in a piocoss ano lhus oasily onaLlos compaiison Lolwoon lho poisislonco in lho oiiginal
oala ano lho coinlogialion iosiouals.
Using lhoso molhoos. wo oslimalo lho Kylo-Lasoo ompiiical spocilcalion foi yolalilily. Oyoiall. lho
iosulls aio sliiking. Wo show lhal mosl. if nol all. of lho poisislonco in yolalilily can Lo oxplainoo Ly
yaiialions in lho maikol`s sonsiliyily lo oiooi low (Kylo`s lamLoa) ano lho yaiialions in lho oiooi low
ilsolf. 1hus. if ono inloipiols oiooi low as infoimalion. lho iosulls show lhal poisislonl Lohayioui in
yolalilily can Lo alliiLuloo lo Lolh poisislonco in lho maikol`s sonsiliyily lo now infoimalion. as woll
as lho poisislonco in lho infoimalion low ilsolf.
1ho ompiiical analysis cloaily shows lhal lho limo yaiialion in lho sonsiliyily paiamoloi plays a
conlial iolo in oxplaining lho limo soiios piopoilios of yolalilily. Inoooo. all lho iosulls inoicalo lhal
yaiialions in maikol sonsiliyily may woll Lo moio impoilanl in oxplaining yolalilily poisislonco lhan
lho limo yaiialion in lho low of infoimalion ilsolf. Fiom an oconomoliic poinl of yiow. lhis iosull is
faiily oasy lo oxplain. 1ho poisislonco in lho infoimalion low is simply nol laigo onough lo capluio
lho poisislonco in yolalilily. whoioas lho poisislonco of lho sonsiliyily paiamoloi is yoiy similai lo lhal
of yolalilily. ano lhus polonlially capaLlo of oxplaining ils Lohayioi. 1hoso iosulls aio also consislonl
wilh lho conclusions of Liosonfolo (2001). namoly lhal lho infoimalion low accounls foi lho somowhal
shoiloi-. oi mooium-loim. Lohayioui in yolalilily. whoioas lho sonsiliyily lo infoimalion accounls foi
lho longoi-iun Lohayioui.
1ho papoi piocooos as follows. Soclion 2 inliooucos lho high-fioouoncy oxchango ialo oala usoo in
oui analysis. Soclion 8 lisl ooiiyos oui ompiiical spocilcalion. aooiossing ils moliyalion. ils ompiiical
8
Lolloisloy ano JuLinski (1000) ano Liosonfolo (2002) consiooi lho long-momoiy in yolalilily ano liaoing yolumo.
allhough only Liosonfolo (2002) poifoims any foimal losls of fiaclional coinlogialion: Lolh ailiclos lno lilllo oi no
suppoil lhal yolalilily ano liaoing yolumo shaio a common long-iun compononl. Lanoi ano Ioiion (2004) uso fiaclional
coinlogialion lo analyzo lho iolalionship Lolwoon implioo ano ioalizoo yolalilily.
4
yalioily. ano lho consliucloo yaiiaLlos lhal wo uso in oui oslimalions. Il lhon piosonls somo pioliminaiy
OLS analysis of lho conlompoianoous iolalionships Lolwoon oui consliucloo yaiiaLlos. Soclion 4
piosonls lho fiaclional inlogialion ano coinlogialion molhooology usoo in lho iomainooi of lho papoi.
Soclion ò piosonls oui main oslimalion iosulls. Lasoo on lho ompiiical spocilcalion piosonloo in soclion
8. Soclion 6 oiscussos lho iolalionship Lolwoon liaoing yolumo ano yolalilily in oui oala. Soclion 7
concluoos.
2 TLe data
Wo analyzo high-fioouoncy spol ouio-oollai oxchango ialo oala spanning Januaiy 1000 lhiough Do-
comLoi 2004. Wo hayo accoss nol only lo oala on lho oxchango ialo ilsolf. Lul also lo lho yolumo of
liaoo ano lho oiooi low. Oui piico oala aio ayailaLlo al lho ono-socono fioouoncy. fiom which wo
consliucl limo soiios samploo al oilhoi lho ono-minulo oi lho lyo-minulo fioouoncios. ano lho liansac-
lion yaiiaLlos aio ayailaLlo al lho ono-minulo ano lyo-minulo fioouoncios. 1ho liansaclions oala aio
piopiiolaiy ano conloonlial. 1ho oala woio pioyiooo Ly LLS (Lloclionic Lioking Syslom). which op-
oialos an oloclionic limil oiooi Look usoo Ly all laigo foioign oxchango ooalois acioss lho gloLo lo liaoo
in a numLoi of majoi cuiioncy paiis. Sinco lho lalo 1000`s. inloiooaloi liaoing in lho spol ouio-oollai
oxchango ialo. lho mosl-liaooo cuiioncy paii. has. on a gloLal Lasis. Locomo hoayily conconlialoo on
LLS. As a iosull. oyoi oui samplo poiioo. LLS piocossoo a cloai majoiily of lho woilo`s inloiooaloi
liansaclions in spol ouio-oollai. ano lho piico on lho LLS syslom was lho iofoionco piico usoo Ly all
ooalois lo gonoialo ooiiyaliyos piicos ano spol piicos foi lhoii cuslomois.
4
Fuilhoi oolails on lho LLS
liaoing syslom ano lho oala can Lo founo in ChaLouo ol al. (2004) ano Loigoi ol al. (200ò).
1ho oxchango ialo oala wo uso aio lho miopoinl of lho highosl Lio ano lowosl ask ouolos in lho
LLS limil-oiooi Look al lho lop of oach limo inloiyal (ono-minulo oi lyo-minulo). 1hoso ouolos aio
oxoculaLlo. nol jusl inoicaliyo. ano lhoiofoio iopiosonl a liuo piico soiios. 1ho liaoing yolumo oala
aio lho amounl liaooo poi limo inloiyal. oxpiossoo in millions of lho Laso cuiioncy (lho ouio). Oiooi
low is moasuioo as lho nol of Luyoi-inilialoo liaoing yolumo minus solloi-inilialoo liaoing yolumo
4
LLS ooos nol puLlish liaoing yolumo oala poi cuiioncy paii. 1o giyo a sonso of an oiooi of magniluoo. ayoiago oaily
liaoing yolumo (lho oollai amounl liaooo) on LLS in ouio-oollai in 2008. foi inslanco. was woll aLoyo lhal of lho NYSL
as a wholo. Ayoiago oaily liaoing yolumo on lho NYSL in 2008 was aLoul $40 Lillion. 1iaoois on LLS can liansacl
in amounls ianging fiom 1 lo 000 million of lho Laso cuiioncy. In piaclico. howoyoi. as laigo ooals aio ioulinoly Liokon
oown. mosl liansaclions aio foi amounls of 1 lo ò million. ano lho ayoiago liaoo sizo yaiios lilllo oyoi limo. As a iosull.
lhoio is a yoiy high coiiolalion Lolwoon lho liaoing yolumo in a giyon limo poiioo ano ano lho numLoi of liansaclions
in lhal samo poiioo.
ò
poi limo inloiyal. 1ho oiioclion of liaoo is Lasoo on aclual liaoing iocoios: A liaoo is iocoiooo as.
foi inslanco. Luyoi-inilialoo. if il is lho iosull of a hil" on a posloo ask ouolo. Oiooi low is also
oxpiossoo in millions of Laso cuiioncy. wilh a posiliyo numLoi iopiosonling nol Luying piossuio on lho
Laso cuiioncy.
Wo oxcluoo all oala collocloo fiom Fiioay 17:00 Now Yoik limo lo Sunoay 17:00 Now Yoik limo
fiom oui samplo. as liaoing acliyily ouiing lhoso houis is minimal ano nol oncouiagoo Ly lho foioign
oxchango liaoing communily.
ò
Wo also oiop soyoial holioays ano oays of unusually lighl yolumo noai
lhoso holioays: DocomLoi 24-26. DocomLoi 81-Januaiy 2. Gooo Fiioay. Lasloi Monoay. Momoiial
Day. LaLoi Day. 1hanksgiying ano lho following oay. ano July 4 oi lho oay on which il is oLsoiyoo.
Similai conyonlions hayo Loon usoo in olhoi iosoaich on foioign oxchango maikols. such as Anooison.
Lolloisloy. DioLolo. ano Voga (2008). In aooilion. wo also oxcluoo SoplomLoi 22. 2000. lho oay of lho
cooioinaloo inloiyonlion opoialion in suppoil of lho ouio Ly lho G7. which was accompanioo Ly iocoio
yolalilily. ano SoplomLoi 11. 2001 ano lho lhioo following oays. oays wilh yoiy low maikol acliyily on
LLS.
6
Foi lho analysis in lhis papoi. wo consliucl a samplo al lho lyo-minulo fioouoncy oyoi lho onliio
24-houi liaoing oay ano a samplo al lho ono-minulo fioouoncy lhal usos only oLsoiyalions fiom lho
Lusiosl liaoing houis of lho oay. oLlainoo Lolwoon 08:00 ano 11:00 Now Yoik limo. whon lho gloLal
foioign oxchango maikol is mosl acliyo. Figuio 1 piosonls a giaph of ayoiago minulo-Ly-minulo liaoing
yolumo lhioughoul lho oay in ouio-oollai on lho LLS syslom. inooxoo lo lho ayoiago ono-minulo
liaoing yolumo in oui onliio samplo.
3 EnpIrIcaI specIhcatIon and preIInInarv resuIts
3.1 AotIvatIon
1ho slailing poinl foi oui analysis is lho Lohayioui of inlia-oaily foioign oxchango ioluins. Moliyaloo
Ly ono of lho koy oouiliLiium iolalionships in Kylo (108ò). wo consiooi lho following conlompoianoous
ò
In lhis maikol. Ly gloLal conyonlion. lho yaluo oalo changos al 17:00 Now Yoik limo (wholhoi oi nol il is Lasloin
Slanoaio limo oi Lasloin Daylighl limo). which lhoiofoio iopiosonls lho omcial culol Lolwoon lwo liaoing oays.
6
Ono of LLS`s compuloi conlois. localoo noai lho Woilo 1iaoo Conloi in Now Yoik. was lompoiaiily oisaLloo afloi
lho SoplomLoi 11 allack.
6
iolalionship Lolwoon ioluins ano oiooi low.
r
|,I
= `
|

|,I
÷c
|,I
. (1)
whoio r
|,I
ano o1
|,I
aio lho ioluins ano oiooi low in poiioo i on oay t. iospocliyoly. Loigoi ol al.
(200ò) analyzo lhis iolalionship foi lho oala usoo hoio ano lno a sliong posiliyo associalion Lolwoon
ioluins ano oiooi low. Wo fuilhoi oiscuss lho ompiiical yalioily of ooualion (1) Lolow.
In lho oiiginal Kylo moool. lho `
|
÷paiamoloi iopiosonls lho ooplh of lho maikol. wilh a smalloi
`
|
coiiosponoing lo a ooopoi maikol. Alloinaliyoly (lho oiloionco is. in laigo pail. somanlic) lhoso
`
|
coomcionls can. ano hayo Loon. inloipioloo as lho sonsiliyily of lho piico lo lho infoimalion lhal
liaoois iocoiyo lhiough lho liaoing piocoss. A numLoi of iosoaichois. incluoing HasLiouck (1001).
Iayno (2008) ano Lyans ano Lyons (2002. 2004) hayo aiguoo lhal lho woll-oocumonloo impacl of
oiooi low on piicos in lho foioign oxchango maikol ano olhoi assol maikols iolocls lho facl lhal oiooi
low ioyoals lo liaoois infoimalion lhal is oilhoi piiyalo oi jusl wiooly oispoisoo among oconomic
agonls. such as iisk paiamolois oi oyon oaily inoicalions of changos in lho paco of oconomic acliyily.
Lyon if ono ooos nol fully accopl lhal inloipiolalion. lho `
|
coomcionls unouoslionaLly iolocl how
liaoois aojusl lho piico in ioaclion lo oiooi low. Wilhoul oiioclly appoaling lo lho link Lolwoon oiooi
low ano infoimalion. changos oyoi limo in lho Lohayioi of liaoois in ioaclion lo oiooi low may also
iolocl faclois such as changos in lho liaoois` willingnoss oi aLilily lo holo inyonloiy oi changos in
lhoii appolilo foi iisk.
Ly souaiing ano summing up oach sioo in ooualion (1) oyoi all oaily inloiyals. lho following ooualion
foi oaily ioalizoo yolalilily. 1\
|
. is oLlainoo.
1\
|
=
1
¸
I=l
r
2
|,I
= `
2
|
1
¸
I=l

2
|,I
÷:
|
. (2)
whoio :
|
=
¸
1
I=l

c
2
|,I
÷ 2`
|

|,I
c
|,I

-
¸
1
I=l
c
2
|,I
pioyiooo lhal c
|,I
is oilhogonal lo
|,I
. Dolno

(2)
|
=
¸
1
I=l

2
|,I
ano wiilo
1\
|
= `
2
|

(2)
|
÷:
|
. (8)
1hal is. oaily yolalilily is a funclion of lho aggiogalo oaily souaioo oiooi low ano of lho souaioo
sonsiliyily of lho piico lo oiooi low.
7
1ho usofulnoss of lhis ooiiyalion. of couiso. hingos on lho yalioily of lho oiiginal ooualion (1).
1aLlo 1 shows lho iosulls fiom oslimaling ooualion (1) wilh a lxoo slopo coomcionl ` foi lho onliio
samplo. allowing foi a non-zoio inloicopl. 1ho iosulls aio piomising wilh an 1
2
of 46/ in lho full-oay
lyo-minulo samplo ano an 1
2
of 41/ in lho 8-11am ono-minulo samplo. which musl Lo consiooioo
highly succossful foi any assol-ioluin.
78
Of couiso. lho paiamoloi `
|
is nol assumoo lo Lo lxoo oyoi limo. ano il is lhus likoly lhal an oyon
Lolloi ll of ooualion (1) can Lo oLlainoo Ly oslimaling `
|
sopaialoly foi oach oay. A summaiy of
lho iosulls fiom such oaily iogiossions aio shown in 1aLlo 2. ano lho loggoo oaily `
|
: aio plolloo in
Figuio 2. 1ho moan of lho oaily oslimalos aio a Lil laigoi lhan lho oyoiall oslimalos iopoiloo in 1aLlo
1. whoioas lho mooian oaily oslimalos aio in facl yoiy closo lo lhoso in 1aLlo 1. 1ho 1
2
: aio also
somowhal laigoi wilh a mooian of ò2.ò/ foi lho full-oay samplo oslimalos al lho lyo-minulo fioouoncy.
1ho poiconlilos of lho oaily 1
2
: shown in 1aLlo 2 pioyioo aooilional suppoil foi a sliong iolalionship
Lolwoon ioluins ano oiooi low al high-fioouoncios: lho lowoi ò/ ouanlilo foi lho oaily iogiossions iun
on lho full-oay samplo al a lyo-minulo fioouoncy is aLoyo 84/.
0
In summaiy. lho iosulls iopoiloo in 1aLlos 1 ano 2 show lhal. al high fioouoncios. ioluins ano
oiooi low lono lo moyo in a consislonl oiioclion lo a laigo oogioo. lhus giying suppoil lo ooualion (1).
1ho oslimalion of lho `
|
: in ooualion (1) al a oaily fioouoncy allows us lo ioplaco lho unoLsoiyoo `
|
:
in ooualion (8) wilh lhoso ioalizoo` oaily `
|
:. in lho samo mannoi as wo uso ioalizoo yolalilily insloao
of lho liuo unoLsoiyoo inlogialoo yolalilily.
10
7
1hoso iosulls aio closo lo whal Lyans ano Lyons (2002) iopoil in lhoii sluoy of lho impacl of oaily oiooi low on
oaily oxchango ialo ioluins.
8
Lmpiiical woik conoucloo on lho samo oalasol suppoils lho conclusion lhal lho A coomcionls can Lo inloipioloo
as lho maikol sonsiliyily lo now infoimalion. Loigoi ol al. (200ò. laLlo 0) oslimalo a HasLiouck-slylo (1001) VAI al
lho ono-minulo fioouoncy. 1hoy iopoil lhal oiooi low shocks accounl foi aLoul 40 poiconl of poimanonl oxchango ialo
yaiialion. Lioaking lho oay inlo soyoial inloiyals. lhoy also show lhal oiooi low oxplains lho laigosl shaio of oxchango
ialo yaiialion ouiing lho poiioos of highosl gloLal liaoing yolumo. incluoing lho limos whon mosl maciooconomic oala
aio ioloasoo. 1hoso iosulls suggosl lhal oiooi low is conyoying infoimalion lo lho liaoois lhiough lho liaoing piocoss
ano lhus lhal lho A`s can ioasonaLly Lo inloipioloo as capluiing lho maikol sonsiliyily lo now infoimalion.
0
In Kylo`s (108ò) analysis. c;

iopiosonls &n·r¡··ì·J oiooilow. ialhoi lhan lolal oLsoiyoo oiooilow. which all lho
ompiiical iosulls iopoiloo in lhis papoi aio Lasoo on. As a ioLuslnoss chock. wo also consliucloo a pioxy foi unoxpocloo
oiooilow Ly AI-llloiing lho oLsoiyoo oiooilow. 1ho iosulls fiom lho llloioo oala woio yoiy similai lo lhoso iopoiloo
hoio foi lho lolal oiooilow ano aio nol shown in lho papoi.
10
In lho samo yoin. Anooison ol al. (2004) sluoy lho limo soiios piopoilios of ioalizoo CAIM Lolas.
8
3.2 EnpIrIcaI specIhcatIon
1ho ompiiical spocilcalion lhal wo aio inloiosloo in losling is lho following log-yoision of ooualion (8).
log (1\
|
) = c ÷ 2
X
log (`
|
) ÷

log

(2)
|

÷n
|
. (4)
1his spocilcalion is. of couiso. nol a piociso gonoializalion of ooualion (8) sinco il ooos nol piopoily
lako inlo accounl lho aooiliyo oiioi loim in (8). Howoyoi. il pioyioos foi a conyonionl ompiiical
spocilcalion sinco il allows foi losls of wholhoi yaiialions in Lolh lho `
|
: ano lho inlogialoo souaioo
oiooi low holp oxplain ioalizoo yolalilily oi if il is lho yaiialions in ono of lhom lhal piimaiily inluonco
yolalilily. Fuilhoimoio. wo can losl wholhoi
X
=
OJ
= 1 as implioo Ly ooualion (8).
1ho oaily oala usoo in oslimaling ooualion (4) aio consliucloo in a mannoi ioonlical lo lhal
oosciiLoo in lho ooiiyalions aLoyo. 1hal is. fiom lho lyominulo oxchango ialo oala. wo consliucl
conlinuously-compounooo ioluins (log oiloioncos). whoio r
|,I
is lho ioluin on oay t in inloiyal i. 1hoio
aio 288 lyo-minulo inloiyals oach oay: inloiyal 1 is lho limo poiioo fiom 17:00 lo 17:0ò (Now Yoik
limo). sinco. Ly conyonlion. oach liaoing oay in lho gloLal foioign oxchango maikol Logins ano onos al
17:00. Wo lhon calculalo ioalizoo yolalilily on oay t as 1\
|
=
¸
2SS
I=l
r
2
I,|
. Similaily. souaioo inlogialoo
oiooi low is cioaloo as
(2)
|
=
¸
2SS
I=l

2
|,I
whoio
|,I
is lho lyo-minulo oiooi low in inloiyal i on
oay t. Daily yaiiaLlos Lasoo on lho ono-minulo fioouoncy inlia-oaily oala foi lho Lusiosl liaoing houis
Lolwoon 8-11am aio consliucloo in an analogous mannoi. 1ho `
|
yaiiaLlos aio oLlainoo fiom lho oaily
OLS oslimalos of ooualion (1). as oosciiLoo aLoyo. 1hoio aio T = 1480 oaily oLsoiyalions in lho
oala.
11
1aLlos 8 ano 4 show summaiy slalislics of lho oala. incluoing lho yolumo of liaoo which is usoo
Liioly in lho lalloi analysis. as woll as lho coiiolalions Lolwoon lho yaiiaLlos. 1ho lisl momonl of
liaoing yolumo is piopiiolaiy ano cannol Lo oisplayoo. 1ho log-oala is giaphoo in Figuio 2. Figuio
8 shows 40-oay moying ayoiagos of lho oomoanoo log-liansfoimoo yaiiaLlos. 1ho giaphs coilainly
suggosl lho possiLilily lhal moyomonls in `
|
ano lho inlogialoo souaioo oiooi low coulo oxplain somo
of lho moyomonls in yolalilily. Lul il sooms unlikoly lhal oilhoi of lho lwo oxplanaloiy yaiiaLlos Ly
lhomsolyos coulo accounl foi much of lho moyomonls in yolalilily. 1ho foimal oconomoliic analysis
11
In Lolh of lho lwo oaily samplos lhus oLlainoo. lhoio aio lwo oays foi which lho oslimaloo A is nogaliyo. allhough
nol slalislically signilcanlly oiloionl fiom zoio. Inloioslingly. lhoso aio oays whon U.S. monlhly payioll oala woio
ioloasoo. wilh laigo jumps in lho oxchango ialo inslanlanoously associaloo wilh lho oala ioloasos. Sinco nogaliyo yaluos
of A mako lilllo oconomic sonso ano pioyonl a log-liansfoimalion. wo oiop lhoso iaio oays fiom oui samplo. 1ho aclual
numLoi of oays usoo in oach samplo is lhus T = 11S7.
0
conlim lhoso spoculalions.
3.3 IreIInInarv OLS anaIvsIs
Il is woll known lhal ioalizoo yolalilily oxhiLils a poisislonl Lohayioui. oflon mooolloo as long-momoiy
oi fiaclional inlogialion. which may inyalioalo slanoaio OLS infoionco in ooualion (4). In aooilion. il
is likoly lhal lho iighl-hano sioo yaiiaLlos aio onoogonous in somo mannoi. which woulo also imply lhal
OLS oslimalos aio Liasoo. Howoyoi. il is slill insliucliyo lo consiooi lho OLS oslimalos of ooualion (4)
ano compaio lhom lo lho iosulls oLlainoo fiom iogiossion analysos lhal oxplicilly lako inlo accounl
lho poisislonco in lho oala.
1aLlo ò shows lho iosulls fiom lho OLS oslimalion of ooualion (4). Lasoo on lhoso iosulls. il woulo
soom lhal ooualion (4) pioyioos a ioasonaLly gooo ll of lho oala. wilh a laigo 1
2
aiouno 80/ ano
highly signilcanl t÷slalislics foi all paiamolois. 1ho paiamolois
X
ano

aio slalislically signif-
icanlly oiloionl fiom lhoii lhooiolical yaluos of unily. howoyoi. ano also ooyialo ialhoi suLslanlially
fiom ono in aLsolulo loims. wilh mosl oslimalos in lho iango of 0.8 lo 0.0. 1ho OLS analysis lhus
sooms lo imply lhal ooualion (4) pioyioos a gooo oosciiplion of lho oala. giyon lho high 1
2
:. Lul lhoio
is loss suppoil of lho moio spocilc moool giyon Ly ooualion (8) which (appioximaloly) implios lhal

X
=

= 1. 1aLlo ò also iopoils lho iosulls fiom oslimaling ooualion (4) whon oilhoi
X
oi

aio iosliicloo lo ooual zoio: lhal is. lho iosulls fiom iogiossing ioalizoo yolalilily onlo oilhoi lho `
|
: oi
lho souaioo oiooi low Ly lhomsolyos. Juoging Ly lho 1
2
:. il is appaionl fiom lhoso iosulls lhal Lolh
of lho iogiossois in ooualion (4) holp oxplain lho moyomonls of yolalilily oyoi limo. Ly lhomsolyos.
lho `
|
: appoai lo oxplain moio of lho yaiialion in yolalilily lhan lho souaioo oiooi low. Lul noilhoi
of lho yaiiaLlos ooos a yoiy gooo joL alono.
Giyon lho faiily sliong suppoil lhal was founo foi ooualion (1). lho iosulls shown in 1aLlo ò
mighl nol soom lolally suipiising. Inoooo. il sooms jusliloo lo ask wholhoi lho analysis of ooualion
(4) aoos much insighl lo lhal alioaoy gainoo fiom ooualion (1). Howoyoi. il is ouilo possiLlo lhal
ooualion (1) is woll spociloo. whilo ooualion (4) is spuiious in an oconomoliic sonso. As shown Lolow.
ioalizoo yolalilily is faiily poisislonl ano woll chaiacloiizoo as a long-momoiy oi fiaclionally inlogialoo
piocoss. 1hus. in oiooi foi ooualion (4) lo pioyioo a moaningful oconomoliic iolalionship. somo of
lho poisislonco in ioalizoo yolalilily musl Lo oxplainoo Ly lho `
|
: ano lho inlogialoo souaioo oiooi
low. Olhoiwiso. lho oiioi loim will hayo lho samo poisislonco as lho oiiginal oala ano ooualion (4)
10
will mako lilllo sonso fiom an oconomoliic poinl of yiow. 1ho analysis of ooualion (1). howoyoi. ooos
nol ioyoal wholhoi lhis is lho caso oi nol. sinco il is focusoo on lho lisl momonl of lho oala. whoioas
lho long-momoiy is in lho socono momonl. A somowhal simpliloo. Lul poihaps moio inluiliyo way of
unooislanoing lho oiloioncos Lolwoon ooualions (1) ano (4) is lo consiooi lho oxliomo caso whon lho
inslanlanoous yolalilily of ioluins is conslanl wilhin oach oay. Lul changos fiom oay lo oay. Cloaily.
lho oaily oslimalos of ooualion (1) coulo nol lhon loll us how lho changos in yolalilily aio iolaloo lo
changos in `
|
ano lho inlogialoo souaioo oiooi low. sinco in oach oslimalion of ooualion (1). yolalilily
woulo Lo lxoo.
In lho noxl soclion wo oullino oconomoliic molhoos lhal lako inlo accounl lho poisislonl naluio of
lho oala. ano pioyioo oxplicil losls of lho yalioily of ooualion (4).
4 EcononetrIc netLodoIogv
As wo oxplainoo. lho analysis poifoimoo in lho pioyious soclion ignoios lwo polonlial issuos in lho
oala lhal may ionooi slanoaio OLS infoionco inyalio. long-momoiy ano onoogonoily. In lhis soclion
wo oullino molhoos which oxplicilly lako lhoso issuos inlo accounl.
4.1 FractIonaI IntegratIon and coIntegratIon
1ho high oogioo of soiial coiiolalion. oyon al long lags. in yolalilily is a woll oslaLlishoo ompiiical
iogulaiily. Ono of lho mosl common moools foi capluiing lhis long-momoiy` piopoily is lho so-calloo
fiaclionally inlogialoo moool. which is also oflon iofoiioo lo simply as a long-momoiy moool. A piocoss
r
|
is saio lo Lo fiaclionally inlogialoo wilh momoiy paiamoloi d. if
(1 ÷1)
J
r
|
= ·
|
. (ò)
whoio 1 is lho usual lag opoialoi salisfying 1r
|
= r
|l
. ano ·
|
is a (shoil-momoiy) slalionaiy piocoss.
1his spocilcalion gonoializos lho concopl of an inlogialoo piocoss wilh d = 0. 1. 2. ... lo allow foi
fiaclional yaluos of d. In lino wilh lho liloialuio on inlogialoo piocossos. r
|
is also iofoiioo lo as an
1 (d) piocoss.
Loualion (ò) has Loon usoo succossfully lo capluio much of lho yaiianco in ioalizoo yolalilily soiios
(o.g. Anooison. Lolloisloy. DioLolo. ano LaLys. 2008). 1ho koy paiamoloi of lho moool is lho momoiy
11
paiamoloi d. which ooloiminos lho oogioo of poisislonco in lho piocoss. Foi [d[ < 1´2. lho piocoss r
|
is slalionaiy. allhough il will only slowly ioluin lo ils long-iun unconoilional moan. ano foi [d[ _ 1´2.
r
|
is a non-slalionaiy piocoss.
In a mannoi analogous lo fiaclional inlogialion gonoializing slanoaio inlogialoo piocossos. lho
concopl of coinlogialion can also Lo oxpanooo lo fiaclional coinlogialion. If 7
|
is a yocloi piocoss of
fiaclionally inlogialoo yaiiaLlos. oach wilh momoiy paiamoloi d. ano lhoio oxisls a non-zoio linoai
comLinalion of lho olomonls in 7
|
wilh momoiy / < d. lhon 7
|
is saio lo Lo fiaclionally coinlogialoo.
1his concopl was noloo in lho sominal papoi Ly Lnglo ano Giangoi (1087). allhough il is only ioconlly
lhal il has iocoiyoo much allonlion. Fiaclional coinlogialion gonoializos slanoaio coinlogialion Lolh
in lhal lho oiiginal compononl piocossos in 7
|
can Lo fiaclionally inlogialoo ano in lhal lho iosiouals
in lho coinlogialing iolalionship may possoss long-momoiy. as long as / < d.
1ho suLsoouonl oconomoliic analysis in lhis papoi is Lasoo aiouno lhoso concopls of fiaclional
inlogialion ano coinlogialion. Wo show lhal lho yaiiaLlos in ooualion (4) appoai lo possoss long-
momoiy ano lhon losl if ooualion (4) is a fiaclional coinlogialing iolalionship. 1his appioach allows
us lo oiioclly assoss how much of lho poisislonco in yolalilily lhal can Lo alliiLuloo lo lho poisislonco
in lho oxplanaloiy yaiiaLlos. Ly oslimaling lho paiamoloi / fiom lho fiaclional coinlogialing iosiouals.
1o lx iooas. lol n
|
= log (1\
|
). A
|
=

log (`
|
) . log

(2)
|

ano 7
|
= (n
|
. A
|
)

. Wo assumo lho
following oala gonoialing piocoss.
n
|
= c ÷A
|
÷n
|
. (6)
(1 ÷1)
J
7
|
= ·
|
. (7)
(1 ÷1)
J
n
|
= c
|
. (8)
whoio ·
|
ano c
|
aio slalionaiy (shoil-momoiy) piocossos ano lho long-momoiy paiamoloi d
u
may Lo
ooual lo zoio. Loualion (6) simply ioslalos ooualion (4). whoioas ooualions (7) ano (8) now oxplicilly
moool lho limo-soiios oyolulion of lho oala. Foi nolalional conyonionco. wo wiilo lho moool as if all
lho yaiiaLlos hayo ioonlical long-momoiy paiamolois: lhis is nol a nocossaiy iosliiclion foi lho analysis
Lolow ano wo mako no uso of il in lho oslimalion piocoouios.
1ho paiamolois of inloiosl aio lhus giyon Ly 0 = (d. c. . d
u
). allhough wo will oslimalo a sopaialo
d÷paiamoloi foi oach yaiiaLlo. 1ho coinlogialion yocloi is oslimaloo using naiiow Lano fioouoncy
oomain molhoos lhal aio consislonl also whon lho iogiossois aio onoogonous. Finally. lho long-momoiy
12
paiamoloi foi lho iosiouals. d
u
. is oslimaloo fiom lho coinlogialion iosiouals. 1his is ciucial. sinco
only if d
u
is loss lhan d. ano honco lhoio is fiaclional coinlogialion. is lho iosl of lho analysis yalio.
4.2 EstInatIon oI
Uniyaiialo oslimalion of lho long-momoiy paiamoloi d foi oach yaiiaLlo has Loon woll analyzoo ano
a numLoi of oiloionl piocoouios hayo Loon pioposoo in lho liloialuio. Sinco lho shoil-iun oynamics
of lho oala. ooloiminoo Ly lho piopoilios of ·
|
. aio nol of piimaiy inloiosl. wo focus on molhoos lhal
aio somi-paiamoliic in naluio ano mako no spocilc paiamoliic assumplions iogaioing lho oynamics of
·
|
. In pailiculai. wo uso a ioconl oslimaloi ooyolopoo Ly Shimolsu ano Ihillips (2004) ano Shimolsu
(2004). which lhoy iofoi lo as lho ·rn·ì |··n| 1h.ìì|· (LLW) oslimaloi. 1ho LLW oslimaloi is moio
omcionl lhan lho commonly usoo log-poiiooogiam iogiossion oslimaloi (Gowoko ano Ioiloi-Huoak.
1088. ano IoLinson. 100òa) ano unliko lho slanoaio local Whilllo oslimaloi (Künsch. 1087. ano
IoLinson. 100òL). il is consislonl ano asymplolically noimally oisliiLuloo foi nnj yaluo of d. No piioi
assumplions on d aio lhoiofoio ioouiioo ano slanoaio oiiois ano conloonco inloiyals can oasily Lo
calculaloo Lasoo on lho asymplolic oisliiLulion lhal applios foi all d. 1ho analysis in lho papoi was
also poifoimoo using lho slanoaio local Whilllo oslimaloi ano lho iosulls woio almosl ioonlical. Foi
Lioyily. wo only show lho iosulls fiom lho LLW oslimaloi.
12
1ho LLW oslimaloi iolios on a fioouoncy oomain iopiosonlalion of lho oala ano usos only lho lisl
: fioouoncios clososl lo lho oiigin. whoio : ÷ · ano :´T ÷ 0. as T ÷ ·.
18
Ly using only lho
fioouoncios aiouno zoio. lho shoil-iun oynamics of lho oala oo nol alocl lho oslimaloi. Shimolsu
ano Ihillips (2004) show lhal lho limiling oisliiLulion of lho oslimaloi is asymplolically noimal wilh
yaiianco (4:)
l
foi all yaluos of d. Sinco wo aio nol awaio of any sluoios on lho oplimal choico of
Lanowiolh foi lhis oslimaloi. wo follow lho usual conyonlion in lho liloialuio ano iopoil lho iosulls
foi a iango of alloinaliyos.
12
Wo uso lho oslimaloi ooyolopoo Ly Shimolsu (2004) lhal allows foi an unknown moan in lho oala. In pailic-
ulai. following lho iosulls of Shimolsu (2004). if a. t = 1. .... T iopiosonl lho oala. lho LLW oslimaloi is ap-
plioo lo a ` j(o) whoio ` j(o) = . (o) ¯ a ÷ (1 . (o)) a

. wilh . (o) = 1 foi o 1/2. . (o) = 0 foi o S/1.
. (o) = (1/2) [1 ÷ cos (2¬ ÷ 1¬o)[ foi 1/2 < o < S/1. ano ¯ a is lho samplo moan.
18
1ho Lanowiolh iosliiclions giyon hoio. ano Lolow. aio lypically simpliloo yoisions of lho oxacl iosliiclions giyon in
lho oiginal papois. 1ho ialo iosliiclions pioyiooo hoio aio moanl lo conyoy lho piimaiy inluilion Lohino lho choico of
Lanowiolh ano nol a foimal iosull.
18
4.3 CoIntegratIon estInatIon and testIng
Il is woll known lhal in a slanoaio coinlogialion fiamowoik wilh unil-iool iogiossois ano slalionaiy
oiiois. lho slanoaio OLS oslimalos of lho coinlogialion yocloi aio slill consislonl whon lho iogiossois
aio onoogonous. Liioly spoaking. lhis holos Locauso lho slionglh of lho signal in lho non-slalionaiy
iogiossois is of an oiooi of magniluoo sliongoi lhan lho Liasing olocl iosulling fiom lho onoogonoily:
honco. lho onoogonoily will only causo lho OLS oslimaloi lo Lo inomcionl. ialhoi lhan inconsislonl.
On a moio inluiliyo loyol. coinlogialion iopiosonls a long-iun oouiliLiium. oi co-moyomonl. Lolwoon
yaiiaLlos: il is lhus nol a causal iolalionship ano onoogonoily is nol a lisl oiooi concoin. A similai
aigumonl can Lo maoo in lho non-slalionaiy fiaclionally coinlogialoo caso. wilh d _ 1´2. Howoyoi. in
lho slalionaiy caso wilh d < 1´2. which sooms lo Lo lho ioloyanl caso foi lho piosonl sluoy. slanoaio
OLS will no longoi ooliyoi consislonl oslimalos.
In oiooi lo unooislano lho aoyanlagos ano nooo foi lho moio complicaloo molhoos oosciiLoo Lolow.
il is usoful lo ouickly consiooi lho piopoilios of OLS foi slalionaiy ano non-slalionaiy yaiiaLlos. Foi
simplicily. supposo n
|
= r
|
÷n
|
. whoio lho oiioi loim n
|
is iid ano coiiolaloo wilh r
|
. Foi OLS lo Lo
a consislonl oslimaloi of . il musl holo lhal
¸
T
|=l
n
|
r
|

¸
T
|=l
r
2
|
÷
µ
0 as T ÷ ·. 1his conoilion
is salisloo in lho unil-iool caso. as woll as in lho caso whoio d _ 1´2. sinco lho yaiialion in lho non-
slalionaiy piocoss r
|
will Lo of an oiooi of magniluoo laigoi lhan lhal of lho slalionaiy noiso n
|
: lhal
is. lho oonominaloi will giow fasloi lhan lho numoialoi ano lho ialio will conyoigo lo zoio. Howoyoi.
in lho slalionaiy caso wilh d < 1´2.
l
T
¸
T
|=l
n
|
r
|

l
T
¸
T
|=l
r
2
|
÷
µ
1 [n
|
r
|
[´ 1

r
2
|

= 0. sinco r
|
is
onoogonous. 1hus. oospilo lho long-momoiy. lho yaiianco in lho iogiossoi r
|
no longoi oominalos lhal
of lho oiioi loim n
|
ano lho OLS oslimaloi is inconsislonl. Howoyoi. allhough lho oyoiall yaiianco
in r
|
ooos nol oominalo lhal of n
|
. il is slill lho caso lhal lho long-momoiy in r
|
causos lho yaiianco
coming fiom lho long-iun moyomonls in r
|
lo oominalo lho long-iun yaiianco in n
|
. 1hoiofoio. Ly
focusing oxclusiyoly on lho long iun moyomonls in lho oala. il is possiLlo lo consislonlly oslimalo also
in lho caso wilh d < 1´2. Inoooo. sinco (fiaclional) coinlogialion iopiosonls a long-iun iolalionship. il
is inluiliyoly appoaling lo uso only lho long-iun oala moyomonls in lho oslimalion piocoouio.
1ho mosl conyonionl way of oxliacling lho long-iun moyomonls in lho oala is Ly liansfoiming lho
oala inlo lho fioouoncy oomain. whoio lho fioouoncios closo lo zoio iopiosonl lho long-iun.
14
1hus.
foi oLsoiyalions aiouno lho zoio fioouoncy lho slionglh of lho coinlogialing iolalionship oominalos
14
Hannan (1070) pioyioos a loxlLook lioalmonl on fioouoncy oomain molhoos ano Lnglo (1074) giyos an oaily oconomic
applicalion.
14
lho onoogonoily olocl ano ooliyoi consislonl oslimalos. A loasl souaios oslimaloi lhal iolios only on
oLsoiyalions in a naiiow Lano of fioouoncios is iofoiioo lo as a naiiow Lano loasl souaios (NLLS)
oslimaloi. IoLinson (1004) shows lhal in lho piosonco of fiaclional coinlogialion. wilh d < 1´2. lho
NLLS oslimaloi aiouno lho zoio fioouoncy ooos yiolo consislonl oslimalos of lho coinlogialing yocloi.
Il shoulo Lo sliossoo lhal lhis iosull holos also whon lho coinlogialion iosiouals possoss long-momoiy.
as long as lho momoiy in lho iosiouals is loss lhan in lho oiiginal oala: i.o.. whon lhoio is fiaclional
coinlogialion. 1ho NLLS oslimaloi is also consislonl in lho non-slalionaiy caso of d _ 1´2. as long as
lhoio is fiaclional coinlogialion.
Allhough lho NLLS oslimaloi onsuios consislonl oslimalion of fiaclional coinlogialing iolalion-
ships. wo can impioyo upon lhis oslimaloi whon lho iogiossois aio onoogonous. Niolson ano Fioooiikson
(200ò) show how lo mooify lho NLLS oslimaloi ano achioyo oslimalos lhal aio moio closoly conloioo
aiouno lho liuo paiamoloi yaluos: lhoy laLol lho iosulling oslimaloi fully mooiloo NLLS (FMNLLS).
Apail fiom pioyioing Lolloi poinl oslimalos. lho FMNLLS oslimaloi also has lho oosiiaLlo piopoily
lhal il is asymplolically noimally oisliiLuloo foi d < 1´2: lhis is nol gonoially liuo foi lho slanoaio
NLLS oslimaloi.
In aooilion. Niolson ano Fioooiikson (200ò) show lhal oslimalos of d
u
. lho long-momoiy paiamoloi
foi lho coinlogialion iosiouals. can Lo consislonlly oslimaloo fiom lho llloo iogiossion iosiouals. ano
lhal lho asymplolic oisliiLulion of lho oslimaloi foi d
u
will Lo lho samo as if lho liuo coinlogialion
oiiois woio usoo. 1his iosull holos foi oslimaloo iogiossion iosiouals Lasoo oilhoi on lho NLLS oi
FMNLLS oslimalos.
1ho NLLS oslimaloi is a funclion of lho numLoi of fioouoncios closo lo zoio usoo in lho oslimalion:
wo call lhal numLoi lho Lanowiolh paiamoloi :
0
. Similaily. wo laLol as :
l
lho Lanowilh paiamoloi
usoo in lho LLW oslimalion of d
u
foi lho NLLS iosiouals. 1ho FMNLLS oslimaloi iolios on a
pioliminaiy NLLS oslimalion. using Lanowiolh :
0
. as woll as oslimalos of d ano d
u
. Lasoo on lho
NLLS iosiouals. using Lanowiolh :
l
. 1ho coiioclion loim usoo in lho FMNLLS oslimaloi is calculaloo
using a Lanowiolh :
2
ano lho aclual FMNLLS oslimalos aio oLlainoo using a Lanowiolh :
3
. which
is sol ooual lo :
0
. 1ho oslimalo of d
u
in lho FMNLLS iosiouals is calculaloo using lho Lanowiolh :
l
.
1ho NLLS ano FMNLLS oslimalois. along wilh ioloyanl Lanowiolh conoilions. aio oiscussoo fuilhoi
in lho Apponoix.

5 EnpIrIcaI resuIts
Al lho ono of Soclion 8. wo piosonloo somo pioliminaiy suppoil foi ooualion (4) Lasoo on OLS analysis.
In lhis soclion wo uso lho oconomoliic lools oosciiLoo aLoyo lo show lhal lho inilial conclusions fiom
lho OLS oslimalion can in facl Lo suLslanlially slionglhonoo. Wo oslimalo ooualions (6)-(8). which
foimalizo lho limo-soiios piopoilios of lho yaiiaLlos in ooualion (4). ano lno sliong oyioonco of a
fiaclional coinlogialing iolalionship Lolwoon ioalizoo yolalilily. lho inlogialoo souaioo oiooi low ano
lho ioalizoo `
|
:. Inoooo. in many casos. wo cannol iojocl lho null hypolhosis lhal all of lho long-
momoiy in yolalilily is oxplainoo Ly lhoso lwo co-yaiialos. 1his is ospocially liuo foi lho samplo Lasoo
only on oala foi lho Lusiosl houis Lolwoon 8-11am. samploo al lho ono-minulo fioouoncy. In lhis caso.
lho null hypolhosis cannol Lo iojocloo foi any of lho Lanowiolhs lhal aio usoo.
1ho ompiiical iosulls fiom lho oslimalion of ooualion (4). of foimally ooualions (6)-(8). aio shown in
1aLlo 6. Ianol A shows lho iosulls foi lho samplos Lasoo on inlia-oaily oala samploo al lho lyo-minulo
fioouoncy. using all houis of lho oay. Ianols L show lho coiiosponoing iosulls whon only inlia-oaily
oala Lolwoon lho houis of 08:00 ano 11:00. samploo al lho ono minulo fioouoncy. aio usoo. In Lolh
panols. lho LLW oslimalos of d foi oach of lho oaily log-liansfoimoo yaiiaLlos. incluoing yolumo.
aio shown. along wilh lho oslimalos of lho coinlogialing yocloi. using oilhoi lho NLLS oi FMNLLS
oslimalois. ano lho coiiosponoing oslimalos of lho long-momoiy paiamoloi. d
u
. in lho iosiouals. All
oslimalos aio calculaloo foi a numLoi of oiloionl Lanowiolhs.
5.1 EstInates oI
1ho lop of Lolh panols in 1aLlo 6 shows lho oslimaloo long-momoiy paiamolois foi oach oala soiios.
1ho oslimalos aio all Lasoo on lho LLW oslimaloi. allowing foi a non-zoio moan as oosciiLoo Ly
Shimolsu (2004). 1hioo oiloionl Lanowiolhs aio consiooioo. : =

T
0.5

= 88. : =

T
0.6

= 80. ano
: =

T
0.7

= 166. whoio [[ inoicalos lho inlogoi pail of a ioal numLoi.

Foi lho laigoi Lanowiolhs.
: =

T
0.6

ano : =

T
0.7

. lho oslimalos of d foi ioalizoo yolalilily aio all Lolwoon 0.4 ano 0.ò. similai
lo lhoso founo in olhoi sluoios (o.g. Anooison. Lolloisloy. DioLolo. ano LaLys. 2008. ano Lolloisloy
ano Wiighl. 2000). 1ho oslimalos foi lho `
|
: aio similai lo lhoso foi ioalizoo yolalilily. Lul gonoially
somowhal laigoi. 1ho oslimalos foi lho inlogialoo souaioo oiooi low aio smalloi ano aio all in lho

1ho Lanowiolhs usoo hoio foi lho oslimalion of o. ano Lolow in lho NLLS ano FMNLLS oslimalion. aio all of lho
foim n = [T

[. foi ~ = 0.S. 0.1. 0.õ. 0.6 ano 0.7. 1ho highosl fioouoncios incluooo in lho spoclial analysis foi lhoso
Lanowiolhs coiiospono appioximaloly lo limo-oomain hoiizons of 18ò. 80. 40. 20. ano 10 oays. iospocliyoly.
16
iogion (0.8. 0.4). Il is inloiosling lo nolo. howoyoi. lhal foi lho smallosl Lanowiolh : =

T
0.5

. lho
poinl oslimalos of d foi Lolh ioalizoo yolalilily ano lho ioalizoo `
|
: aio gioaloi lhan 0.ò. ano lhus in
lho non-slalionaiy iogion: lho oslimalos of d foi lho `
|
: is. in facl. gioaloi lhan 0.ò also foi : =

T
0.6

whon lho ono minulo oala fiom 08:00 lo 11:00 aio usoo. 1his is in conliasl lo lho commonly holo
Loliof lhal ioalizoo yolalilily is a slalionaiy piocoss wilh d < 0.ò. allhough Lanoi ano Ioiion (2004)
also lno similai iosulls foi slock-ioluin yolalilily. Of couiso. foi all Lanowiolhs consiooioo hoio. a
0ò/ conloonco inloiyal foi d. foi ioalizoo yolalilily. woulo always incluoo yaluos gioaloi lhan 0.ò. 1ho
oslimalos foi yolumo aio gonoially laigoi lhan lhoso foi lho souaioo oiooi low Lul smalloi lhan lho
onos foi ioalizoo yolalilily ano lho `
|
:.
1hoio is lhus sliong oyioonco of signilcanl long-momoiy in all yaiiaLlos. ano lho oslimalos inoicalo
lhal lho momoiy in ioalizoo yolalilily ano lho `
|
: aio ouilo similai whoioas lho souaioo oiooi low
appoai lo hayo somowhal loss momoiy. Wo shoulo slioss again. howoyoi. lhal lho suLsoouonl fiaclional
coinlogialion analysis ooos nol ioouiio ioonlical momoiy in lho yaiiaLlos. Il can also nol Lo iuloo oul
slaliscally lhal somo of lho yaiiaLlos aio non-slalionaiy. allhough mosl poinl oslimalos of d aio in
lho slalionaiy iogion. 1ho NLLS ano FMNLLS oslimalois oosciiLoo aLoyo will iomain consislonl
foi non-slalionaiy oala. allhough lhoy will no longoi Lo asymplolically noimally oisliiLuloo. Sinco
mosl oslimalos poinl lowaios slalionaiily. howoyoi. infoionco Lasoo on lho assumplion of a slalionaiy
fiaclional coinlogialion iolalionship slill sooms lho mosl suilaLlo. Ono woulo also oxpocl lhal small
ooyialions fiom slalionaiily. i.o. foi d gioaloi lhan. Lul closo lo 0.ò. lho oslimalois aio closo lo
noimally oisliiLuloo asymplolically. Ioihaps mosl impoilanlly. lho LLW oslimaloi of d
u
foi lho
iogiossion iosiouals. will hayo lho samo asymplolic oisliiLulion iogaioloss of wholhoi lho oala aio
slalionaiy oi nol.
5.2 CoIntegratIon estInates
1ho Lollom pails of lho panols in 1aLlo 6 show lho iosulls fiom lho fiaclional coinlogialion analysis.
using oilhoi lho NLLS oi FMNLLS oslimaloi wilh a sol of oiloionl Lanowiolhs. 1ho FMNLLS
oslimaloi is asymplolically noimally oisliiLuloo pioyiooo lho iogiossois aio slalionaiy. which sooms
likoly lo holo.
16
1hus. lho slanoaio oiiois giyon Lolow lho FMNLLS oslimalos can Lo usoo foi slanoaio
16
1ho NLLS oslimalos aio asymplolically noimal unooi lho sliongoi assumplions lhal o ÷ o < 0.õ. ano lhal lho
long-iun coiiolalion Lolwoon lho iogiossois ano lho oiioi loims is zoio: lhal is lho iogiossois can Lo onoogonous in
lho shoil iun (lho highoi fioouoncios in lho spoclial oomain) Lul nol in lho long iun (lho fioouoncios closo lo zoio):
Chiislonson ano Niolson (2004). Whoioas lho foimoi conoilion is likoly lo holo. lhoio is no n ¡:.·:. ioason lo assumo
lhal lho lalloi ono holos.
17
infoionco: slanoaio oiiois aio giyon foi lho inloicopl Lul lho asymplolic piopoilios foi lho inloicopl
oslimaloi aio unknown.
17
As a compaiison lo lho naiiow Lano oslimalos. lho lasl iow in oach panol
giyos lho iosulls fiom a full Lanowiolh oi. oouiyalonlly. OLS oslimalion: lhoso iosulls aio lhus ioonlical
lo lhoso shown in 1aLlo ò. oxcopl foi lho aooilional oslimalos of d
u
. Lasoo on lho OLS iosiouals. which
is now also shown.
1ho iosulls foi lho samplo Lasoo on inlia-oaily lyo-minulo ioluins fiom all houis of lho oay. aio
shown in Ianol A of 1aLlo 6. Il is immooialoly oLyious lhal lhoio is a faiily laigo oiloionco Lolwoon
lho slanoaio OLS oslimalos ano lho naiiow Lano oslimalos. 1ho NLLS ano FMNLLS oslimalos of

X
ano

aio much closoi lo unily. as lho moool woulo piooicl. ano Lasoo on lho slanoaio oiiois.
wo can lypically nol iojocl lho null hypolhosis lhal
X
=

= 1. 1ho FMNLLS oslimalos aio
lypically somowhal closoi lo unily lhan lho plain NLLS oslimalos. allhough lho oiloionco hoio is
smalloi lhan lhal Lolwoon lho OLS ano lho NLLS oslimalos. 1ho oiloioncos acioss Lanowiolhs aio
faiily small. ano oo nol chango lho oyoiall oulcomo of lho oslimalos. 1his is somowhal sliiking. giyon
lhal lho smallosl Lanowiolh usoo foi lho iogiossion oslimalos. :
0
= :
3
=

T
0.3

= 8. in facl only
conlain lho lisl oighl fioouoncios: a ioloclion of how much of lho signal in a poisislonl piocoss lhal is
conconlialoo lo lho lisl fow fioouoncios. 1ho OLS oslimalos show. howoyoi. lhal lho inlioouclion of
highoi fioouoncios will oyonlually Lias lho iosulls oownwaio.
Giyon lhoso iosulls. il sooms lhal ooualion (4) is Losl inloipioloo as a long-iun iolalionship ano lho
piimaiy ouoslion lhoiofoio Locomos wholhoi lho ioalizoo `
|
: ano lho souaioo oiooi low can inoooo
oxplain lho long-iun chaiacloiislics of ioalizoo yolalilily. 1ho answoi lo lhis ouoslion. of couiso. lios
in lho oslimalos of d
u
. lho long-momoiy paiamoloi foi lho iosiouals in ooualion (4). 1hoso oslimalos
aio shown in Lolh panols of 1aLlo 6. ano focusing again on Ianol A. il is oyioonl lhal lho momoiy
in lho iosiouals n. is suLslanlially loss lhan lho momoiy in lho oiiginal ioalizoo yolalilily. Allhough
foi mosl Lanowiolhs il is possiLlo lo iojocl lho null hypolhosis lhal d
u
= 0 lho oyioonco of fiaclional
coinlogialion is yoiy sliong. wilh oslimalos of d
u
lypically much smalloi lhan lho oslimalos of d. Only
foi lho smallosl Lanowiolh is lho oslimalo of d
u
. ooual lo aLoul 0.17. suLslanlially laigoi lhan zoio in
aLsolulo loims. Howoyoi. foi lhal Lanowiolh lho oslimalo of d foi ioalizoo yolalilily is ooual lo 0.òò0
ano lho iosulls lhus suggosl a momoiy ioouclion of almosl 0.4. Whon using lho OLS iosiouals. lho
17
Sinco lho Ac aio gonoialoo iogiossois. lhis may alocl lho oconomoliic analysis. Howoyoi. wo conjocluio lhal lho
slionglh of lho fiaclional coinlogialing iolalionship oominalos lho polonlial olocls aiising fiom lho uso of a gonoialoo
iogiossoi. ano lhal. al loasl asymplolically. lhoio shoulo Lo no oiloionco Lolwoon using lho liuo yaluos ano lho gonoialoo
yaluos of lho Ac. Monlo Cailo simulalions. nol iopoiloo in lho papoi. show lhal lhoio is lilllo oi no oiloionco Lolwoon
lho oslimalos iosulling fiom lho uso of lho liuo Ac oi lho gonoialoo onos.
18
oslimalo of d
u
. 0.287. is much laigoi lhan lho coiiosponoing oslimalos fiom lho naiiow Lano iosiouals.
which aio ooual lo aLoul 0.08. wilh lho samo Lanowiolh usoo foi lho oslimalion of d
u
. 1ho iosulls
Lasoo on lho NLLS ano FMNLLS iosiouals aio yoiy similai. iolocling lho closonoss of lhoso iogiossion
oslimalos.
1hoio is lhus yoiy sliong oyioonco lhal ooualion (4) shoulo Lo soon as a fiaclional coinlogialing
iolalionship. Il cannol Lo iuloo oul lhal lhoio is slill a small long-momoiy compononl in lho iosiouals.
Lul il is oyioonl lhal lho amounl of poisislonco in lho iosiouals is much loss lhan in lho ioalizoo
yolalilily.
1ho iosulls foi lho ono-minulo samplo shown in Ianols L of 1aLlo 6. aio gonoially in lino wilh
lhoso jusl oiscussoo foi lho full-oay lyo-minulo samplo. Foi lho ono-minulo samplo. lho coinlogialion
iosulls aio oyon sliongoi. ano wo cannol iojocl lho hypolhosis of d
u
= 0 foi any Lanowiolhs: lho
poinl oslimalos of d
u
aio aio also lypically yoiy closo lo zoio. 1ho oslimalos of

aio somowhal
smalloi lhan lhoso foi lho full-oay lyo-minulo oala shown in Ianol A. ano on lho Loiooilino of Loing
signilcanlly oiloionl fiom ono.
Somo aooilional giaphical oyioonco of fiaclional coinlogialion aio shown in Figuios 4 ano ò. Figuio
4 shows plols of ioalizoo yolalilily ano lho coiiosponoing FMNLLS iogiossion iosiouals. 1ho oiloi-
onco Lolwoon lho oiiginal oala ano lho iosiouals is sliiking. ano lho giaphs cloaily show lho laigo
ioouclion in poisislonl Lohayioui in lho iosiouals.
18
A similai caso is maoo in Figuio ò. which plols
lho aulo-coiollogiams foi ioalizoo yolalilily ano lho FMNLLS iosiouals. Again. lhoio is an oLyious
ano iomaikaLlo oiloionco in lho aulocoiiolalion of ioalizoo yolalilily ano lho iogiossion iosiouals. In
summaiy. lho iosulls piosonloo in lhis soclion show sliong oyioonco lhal mosl. if nol all. of lho long-
iun limo-soiios Lohayioui in oxchango ialo yolalilily can Lo oxplainoo Ly moyomonls in lho associaloo
oiooi low ano maikol sonsiliyily.
5.3 Order ßov or narket sensItIvItv: VLIcL Inßuence donInates?
1ho iosulls in lho pioyious soclion giyo sliong suppoil foi lho joinl aLilily of maikol sonsiliyily ano
inlogialoo souaioo oiooi low lo oxplain lho poisislonco in yolalilily. Allhough lho oslimaloo slopo
coomcionls foi Lolh of lhoso yaiiaLlos aio highly signilcanl ano closo lo lhoii lhooiolical yaluos. il
18
1hoio aio 28 oays whoio oilhoi lho ono minulo iosiouals oi lho lyo minulo iosiouals aio gioaloi lhan 0.7õ (which
is appioximaloly ooual lo lwo slanoaio ooyialions). On 16 of lhoso oays lhoio aio US macioannouncomonls ano on an
aooilional lyo moio of lhoso oays lhoio aio LCL oi Goiman macio announcomonls. In summaiy. 21 of lho 28 of lho
oullioi oays aio lhus oays wilh macio announcomonls.
10
cannol Lo iuloo oul lhal lho fiaclional coinlogialion iosull is piimaiily oiiyon Ly ono of lhoso yaiiaLlos.
Wo losl lhis possiLilily hoio Ly using lho samo fiaclional coinlogialion losls as aLoyo on oach of lho
lwo oxplanaloiy yaiiaLlos sopaialoly. 1ho iosulls aio shown in 1aLlo 8: foi Lioyily wo only show lho
FMNLLS iosulls. Slailing wilh lho iosulls foi `
|
. il is cloai lhal lho oslimaloo slopo coomcionl
X
is smalloi lhan in lho spocilcalion wilh lwo iogiossois. Lul slill of a somowhal similai magniluoo.
1ho oslimalos of
´
d
u
. lho momoiy paiamoloi foi lho iosiouals. is now suLslanlially laigoi. howoyoi.
wilh yaluos aiouno 0.8. 1his is slill smalloi lhan lho oslimalos of d foi lho oiiginal ioalizoo yolalilily
oala. which aio lypically aiouno 0.4ò. Lul il is oyioonl lhal lho `
|
: oxplain loss of lho poisislonco in
yolalilily Ly lhomsolyos lhan lhoy oo joinlly wilh lho souaioo oiooi low.
1ho iosulls foi lho inlogialoo souaioo oiooi low. howoyoi. show no oyioonco lhal lhis yaiiaLlo
can oxplain any of lho poisislonco in yolalilily Ly ilsolf: lho oslimalos of d
u
aio yoiy similai lo lho
oslimalos of d in ioalizoo yolalilily. Giyon lho appaionl lack of fiaclional coinlogialion in lhis iogiossion.
lho oslimalos aio likoly lo Lo spuiious. 1his may oxplain why lho slopo coomcionl now is nogaliyo
foi lho FMNLLS oslimalos ano also lho laigo yaiialion acioss Lanowiolhs. 1ho OLS oslimalos aio
in facl lho only onos lhal appoai somowhal similai lo lho iosulls founo foi lho moool wilh Lolh
oxplanaloiy yaiiaLlos incluooo. Howoyoi. lho lack of any oyioonco of coinlogialion also in lhis caso.
ano lho suLsoouonl spuiious naluio of lho iogiossion. makos il oimcull lo inloipiol lho coomcionl
oslimalos. Slill. all lho oyioonco wo hayo uncoyoioo sliongly suggosls lhal lho iolo of maikol sonsiliyily
in oxplaining yolalilily poisislonco is al loasl as laigo as lhal of lho ialo of infoimalion aiiiyal.
1ho failuio of lho inlogialoo souaioo oiooi low lo capluio any of lho poisislonco in yolalilily Ly
ilsolf is nol yoiy suipiising. giyon lho oslimalos of lho long-momoiy paiamolois shown in 1aLlo 6. 1ho
poinl oslimalos cloaily inoicalos lhal lho poisislonco in yolalilily is likoly lo Lo gioaloi lhan lhal in
lho souaioo oiooi low. Honco. lhoio is simply nol onough poisislonco in lho souaioo oiooi low lo
oxplain lho long-iun moyomonls in yolalilily. 1ho `
|
:. on lho olhoi hano. soom lo hayo a yoiy similai
oogioo of poisislonco lo lhal in yolalilily.
1akon logolhoi. lho iosulls in 1aLlos 6 ano 8 suggosl lho possiLilily lhal lho `
|
: piimaiily oxplain
lho mosl poisislonl Lohayioui in yolalilily. capluioo Ly lho ioouclion in momoiy fiom 0.4ò lo 0.8.
whoioas lho inlogialoo souaioo oiooi low capluios lho somowhal loss poisislonl Lohayioui iopiosonloo
Ly lho iomaining momoiy. of aLoul 0.8. lhal is nol oxplainoo Ly lho `
|
:. 1ho giaphs in Figuio 8 also
giyos somo suppoil lo lhis nolion. whoio il appoais lhal lho `
|
: co-moyo wilh lho Lig swings in yolalilily
20
whoioas lho souaioo oiooi low picks up lho loss poisislonl shocks. Liosonfolo (2001) aoyancos a similai
conclusion.
5.4 TLe uncondItIonaI dIstrILutIon
So fai wo hayo shown lhal lho iogiossion ooualion (4) ooos a gooo joL of capluiing lho limo soiios
piopoilios of ioalizoo yolalilily. in lho sonso lhal almosl all of ils poisislonco can Lo oxplainoo Ly lho
`
|
: ano lho inlogialoo souaioo oiooi low. Il is. howoyoi. also inloiosling lo Liioly consiooi wholhoi
ooualion (4) can aoooualoly capluio lho unconoilional oisliiLulion of ioalizoo yolalilily. As highlighloo
in Anooison. Lolloisloy. DioLolo. ano LLons (2001) ano Anooison. Lolloisloy. DioLolo. ano LaLys
(2001. 2008). lho unconoilional oisliiLulion of log-ioalizoo-yolalilly appoais closo lo noimal. 1aLlo
8 giyos somo suppoil lo lhis conjocluio. allhough lho kuilosis is on lho laigo sioo. ospocially in lho
lyo-minulo full oay samplo.
1aLlo 7 shows lho coiiosponoing summaiy slalislics foi lho llloo yaluos of ioalizoo yolalilily.
oLlainoo fiom lho oslimalo of ooualion (4). 1ho skownoss ano kuilosis in lho llloo oala is similai
lo lhoso of lho aclual oala in lho 8-11am ono minulo samplo. Lul loss so in lho full oay lyo minulo
samplo. 1ho mosl nolicoaLlo oiloionco is lho laigo kuilosis in lho llloo lyo minulo oala. which
is likoly a iosull of lho laigo kuilosis in lho lyo-minulo `
|
:. as soon in 1aLlo 8. Figuio 6 shows
koinol oonsily oslimalos of lho unconoilional oisliiLulions foi lho llloo yaluos as woll as foi lho aclual
ioalizoo yolalilily oala. 1ho oonsilios aio slanoaioizoo lo hayo zoio moan ano unil yaiianco. ano as a
compaiison lho slanoaio noimal oonsily is also plolloo. Il is ouilo oyioonl lhal lho oiiginal log-oala
is closo lo noimally oisliiLuloo. whoioas lho llloo yaluos ooyialo somowhal fiom noimalily. allhough
loss so foi lho ono-minulo oala. Oyoiall. lho oyioonco in 1aLlo 7 ano Figuio 6 show lhal lho llloo
ooualion (4) capluios lho salionl foaluios of lho unconoilional oisliiLulion of lho log-ioalizoo-yolalilily.
6 TLe roIe oI tradIng voIune
As slaloo in lho inlioouclion. lho mosl common hypolhosis usoo foi oxplaining yolalilily poisislonco in
slock ioluins is lhal lho ialo of aiiiyal of infoimalion alocling lho assol piico is ilsolf poisislonl. 1ho
aiiiyal of infoimalion gonoialos piico changos ano. in mosl moools. liaoing acliyily: lho lhooiolical
moools of Claik (1078) ano 1auchon ano Iills (1088) aio Lasoo aiouno lhoso iooas. 1his lino of
ioasoning implios lhal lho yolumo of liaoo is also likoly lo Lo poisislonl ano co-moyo wilh yolalilily.
21
Iooally. of couiso. ono woulo wanl lo losl lhis lhooiy Ly oiioclly iolaling yolalilily lo lho low of
infoimalion. Unfoilunaloly. lho aclual aiiiyal of infoimalion is haio lo moasuio ano ouanlify.
10
Giyon lho pioLloms of oiioclly moasuiing infoimalion aiiiyal. mosl ompiiical iosoaich in lhis lolo
has allomploo lo link yolalilily ano yolumo (o.g.. Lamouioux ano Lasliapos. 1000. 1004. Anooison.
1006. ano Lolloisloy ano JuLinski. 1000). 1o accounl foi lho simullanoily of yolalilily ano yolumo. il is
populai lo uso a moool wilh a lalonl unoLsoiyoo infoimalion aiiiyal piocoss lhal alocls Lolh yolalilily
ano yolumo. 1ho oslimaloo yolalilily poisislonco fiom such Liyaiialo yolalilily-yolumo moools is lyp-
ically much smalloi lhan lhal founo in uniyaiialo AICH´GAICH oi slochaslic yolalilily oslimalos.
howoyoi.
Giyon lhis ompiiical liaoilion of iolaling yolalilily ano yolumo in slock maikols. wo inyosligalo lhis
iolalionship in oui foioign oxchango oala. 1his iolalionship has nol Loon analyzoo pioyiously in lho
foioign oxchango maikol. as liaoing yolumo oala iopiosonling a suLslanlial shaio of lho maikol hayo
nol Loon pioyiously ayailaLlo. Al lho highosl of fioouoncios (lick Ly lick). aLsolulo (souaioo) oiooi
low ano (souaioo) liaoing yolumo aio. Ly oolnilion. ooual. As lho sampling fioouoncy oocioasos. lho
lwo soiios oiyoigo ouickly. ano inloiyals wilh high liaoing yolumo coulo hayo an oiooi low of. foi
inslanco. zoio. Al lho iolaliyoly-high fioouoncios lhal wo consiooi in lhis papoi. souaioo oiooi low
inlogialoo oyoi a oay ano oaily liaoing yolumo (nol souaioo) aio slill faiily highly coiiolaloo. as soon
in 1aLlo 4. Figuio 7 shows a 40-oay moying ayoiago plol of lho loggoo yaluo of yolumo. noxl lo lho
log of ioalizoo yolalilily: il is oyioonl lhal lho limo-soiios foi yolumo shaio many of chaiacloiislics of
lho inlogialoo souaioo oiooi low. shown in Figuio 8.
20
Wo iogioss oaily yolalilily onlo oilhoi jusl oaily yolumo oi onlo Lolh yolumo ano lho `
|
:. lo oyalualo
10
Wo maoo ono allompl al oiioclly moasuiing lho aiiiyal of infoimalion. using lho numLoi of inloinalional Dow
Jonos nows sloiios poi oay. 1ho oala collocloo was lho lolal numLoi of oaily Dow Jonos inloinalional nows wiio sloiios
(collocloo fiom Facliya) oxcluoing iopoaloo sloiios. lxoo maikol upoalos ano spoils sloiios (a lxoo maikol upoalo says.
foi inslanco. lhal lho ouio-oollai oxchango ialo was 1.21 al 1:00 GM1). Wo chooso lhis loxiLlo calogoiizalion Locauso
olhoi lhan spoils. all lho olhoi suLcalogoiios unooi Dow Jonos inloinalional soomoo as if lhoy coulo Lo ioloyanl. Also.
lho LLS loiminal pioyioos usois wilh a ioal limo Dow Jonos nows fooo so lhis soiios was lho naluial choico lo liy. Wo
iogiossoo ioalizoo yolalilily onlo lho Dow Jonos nows sloiios yaiiaLlo Ly ilsolf. as woll as joinlly wilh lho Ac. 1ho
lallloi mulliplo iogiossion was moliyaloo Ly lho lnoing lhal lhoio was lilllo oyioonco lhal souaioo oiooilow in ilsolf
coulo oxplain yolalilily poisislonco. ano lo lho oxlonl lhal Lolh souaioo oiooilow ano lho Dow Jonos sloiios pioxy foi
somo infoimalion aiiiyal wo mighl oxpocl similai iosulls hoio. 1ho iogiossion iosulls. which aio omilloo hoio. showoo
no oyioonco lhal lho Dow Jonos yaiiaLlo coulo oxplain any of lho poisislonco in yolalilily. oilhoi Ly ilsolf oi joinlly wilh
lho Ac.
20
In lho slock-maikol liloialuio. il is common lo uso lho numLoi of liansaclions. ialhoi lhan lho yolumo of liaoo. as
a moasuio of maikol acliyily. Wo lhoiofoio poifoimoo lho samo analysis as jusl oosciiLoo. Lul wilh yolumo ioplacoo
Ly lho numLoi of liansaclions. Oyoiall. lho iosulls woio similai. Lul poihaps a Lil woakoi. whon using lho numLoi of
liansaclions ano lho iosulls aio nol iopoiloo hoio foi Lioyily. As slaloo pioyiously. in lho oloclionic inloiooaloi foioign
oxchango oala lhal wo sluoy. lho majoiily of liaoos is foi amounls Lolwoon 1 ano ò million ouios. as laigo oioois aio
ioulinoly Liokon up Lofoio oxoculion. As a iosull. lho ayoiago liaoo sizo shows lilllo limo yaiialion. ano lho numLoi of
liansaclions ano lho liaoing yolumo show a high oogioo of coiiolalion.
22
if yolumo ooos as woll as oiooi low in oxplaining yolalilily poisislonco. In aooilion. wo also losl if ono
can oo oyon Lolloi al oxplaining yolalilily poisislonco Ly incluoing Lolh yolumo ano oiooi low. as
woll as lho `
|
:. in lho iogiossion. 1his spocilcalion can Lo moliyaloo Ly lho possiLilily lhal. ··ì·:.·
¡n:.h&·. a gioaloi oiooi low is nooooo lo moyo ioluins whon lho oyoiall yolumo is iolaliyoly high.
Ly incluoing yolumo in lho iogiossion. such olocls aio conliolloo foi. As oiscussoo pioyiously. in lho
piosonco of fiaclional coinlogialion. naiiow Lano loasl souaios aiouno lho zoio fioouoncy will ooliyoi
consislonl oslimalos of lho iogiossion coomcionls also in lho piosonco of onoogonoily. Again. wo show
only lho iosulls fiom lho FMNLLS oslimalion. Slanoaio OLS oslimalos aio giyon as a compaiison.
howoyoi.
1aLlo 0 shows lho iosulls fiom using yolumo insloao of inlogialoo souaioo oiooi low in ooualion
(4). As oxpocloo. giyon lho iosulls in 1aLlo 8. yolumo Ly ilsolf cannol oxplain any of lho poisislonco in
yolalilily. Nolo. howoyoi. lhal if ono poifoimoo jusl a plain OLS iogiossion ano Lasoo lho infoionco on
lho slanoaio oiiois of lho slopo coomcionl. ono woulo concluoo lhal yolumo is highly signilcanl. Whon
incluoing Lolh yolumo ano lho `
|
: in lho iogiossion. lho iosulls chango suLslanlially. 1ho oslimalos of
´
d
u
aio slill somowhal laigoi lhan lhoso founo whon using lho inlogialoo souaioo oiooi low logolhoi
wilh lho `
|
: shown in 1aLlo 6. Lul lhoy aio much smalloi lhan whon only lho `
|
: aio incluooo as
shown in 1aLlo 8. 1hoio is lhus cloai oyioonco lhal yolumo onlois inlo lho fiaclional coinlogialion
iolalionship. logolhoi wilh lho `
|
:. ano holps oxplain lho poisislonco in yolalilily. In gonoial. howoyoi.
lho null hypolhosis of
´
d
u
= 0 is iojocloo. 1ho coomcionls in fionl of lho `
|
: ano yolumo aio ouilo closo
lo ono: lhoio is no sliong ioason lhal lhoy shoulo ooual ono. howoyoi. sinco yolumo playoo no pail in
lho ooiiyalion of lho iogiossion ooualion.
In 1aLlo 10. lho iosulls fiom iogiossing yolalilily onlo yolumo. inlogialoo souaioo oiooi low. ano
lho `
|
: aio shown. Foi lho 8-11am ono-minulo oala. lho oslimalos of
´
d
u
aio similai lo lhoso founo
foi lho caso wilh jusl lho inlogialoo souaioo oiooi low. oxcopl foi lho smallosl Lanowiolh whoio lho
oslimalo in 1aLlo 10 is suLslanlially laigoi. Foi lho olhoi Lanowiolhs. lho null hypolhosis of d
u
= 0
cannol Lo iojocloo. 1ho oslimalos of lho coomcionls foi lho souaioo oiooi low ano lho yolumo aio
oslimaloo yoiy impiocisoly. iolocling lho high coiiolalion Lolwoon oiooi low ano yolumo al lho ono-
minulo fioouoncy. Al lho lyo-minulo fioouoncy. howoyoi. lho oslimalos of
´
d
u
aio in facl consiooiaLly
smalloi lhan lhoso in 1aLlo 6. 1ho coomcionls foi souaioo oiooi low ano yolumo aio now also moio
piocisoly oslimaloo. allhough loss so lhan in lho caso wilh jusl souaioo oiooi low. 1his iogiossion
28
also highlighls lho Lias in lho plain OLS iogiossion: lho OLS oslimalos ooyialo suLslanlially fiom lho
FMNLLS oslimalos. which is also iolocloo in lho much laigoi yaluo foi
´
d
u
. Oyoiall. lhoio is somo
oyioonco lhal whon sampling oala al lho lyo-minulo fioouoncy. lho aooilional infoimalion conlainoo
in yolumo can holp oxplain lho long-iun Lohayioui in yolalilily. Il is also cloai. howoyoi. lhal souaioo
oiooi low is moio impoilanl in oxplaining yolalilily poisislonco lhan is liaoing yolumo.
7 ConcIusIon
Wo hayo shown lhal moyomonls in lho maikol`s sonsiliyily lo infoimalion. joinlly wilh moyomonls in
lho ialo of infoimalion aiiiyal. can. lo a yoiy laigo oogioo. oxplain lho long-iun oynamics of ioalizoo
oxchango ialo yolalilily. Oui iosulls aio Lasoo on a now simplo ompiiical spocilcalion of yolalilily
ooiiyoo fiom lho liaoing moool of Kylo (108ò). In conliasl wilh pioyious iosoaich on lho ooloiminanls
of yolalilily. which hayo piimaiily iolioo on lalonl yaiiaLlo moools. oui spocilcalion allows us lo oiioclly
sluoy how lho oiooi low ano ils limo-yaiying impacl on lho piico iolalos lo moyomonls in yolalilily.
1o lho oxlonl lhal oiooi low Liings now infoimalion lo lho maikol. oui iosulls lhoiofoio pioyioo
sliong oiiocl ompiiical suppoil foi lho oxplanalion of yolalilily poisislonco aoyancoo in a moool Ly
Liosonfolo (2001). which highlighloo lho iolo of lho limo-yaiying maikol sonsiliyily lo infoimalion.
1ho ompiiical analysis is focusoo on oolocling co-moyomonls Lolwoon lho long-iun slow-moying
compononls lhal oominalo lho limo-soiios Lohayioui in ioalizoo yolalilily as woll as in lho oxplanaloiy
yaiiaLlos. 1ho iosulls inoicalo lhal lho yoiy long-iun moyomonls in yolalilily aio piimaiily associaloo
wilh changos in lho maikol sonsiliyily. whoioas lho somowhal loss poisislonl yaiialion is capluioo Ly
changos in lho infoimalion low ilsolf. Impoilanlly. wo ioly on ioconl oconomoliic molhoos which allow
us lo ayoio lho polonlial simullanoily Lias lhal may alocl iogiossions inyolying assol piico yolalilily
ano yaiiaLlos such as oiooi low ano liaoing yolumo. ano also aooioss lho polonlial spuiiousnoss
lhal may aiiso in lho sluoy of lho joinl Lohayioi of lhoso faiily poisislonl yaiiaLlos. Oui ioLusl
molhoos. foi inslanco. show lilllo oi no oyioonco lhal liaoing yolumo oxplains yolalilily poisislonco.
whoioas slanoaio OLS infoionco on lho samo oala inoicalos sliongly lhal liaoing yolumo co-moyos
wilh yolalilily.
1his woik is maoo possiLlo Ly lho ayailaLilily foi lho lisl limo of a uniouo sol of ouio-oollai spol
oxchango ialo liaoing oala. which coyois a majoiily of gloLal inloiooaloi acliyily in lhal cuiioncy paii
al yoiy high fioouoncy oyoi soyoial yoais. 1his owos lo a chango in lho sliucluio of lho foioign oxchango
24
maikol in ioconl yoais: On a gloLal scalo. inloiooaloi liaoing in lhis oxchango ialo. whilo slill fully
oyoi-lho-counloi. has Loon hoayily conconlialoo on a singlo oloclionic liaoing plalfoim. 1ho immonso
sizo of lho ouio-oollai spol maikol ano lho ayailaLilily of lhoso oala mako il an iooal canoioalo lo
oslimalo oui moasuio of maikol sonsiliyily ano lo sluoy lho impacl of ils yaiialion oyoi limo.
Il woulo. of couiso. Lo of inloiosl lo iopoal lho samo oxoiciso using oala fiom olhoi assol maikols.
Ono inloiosling ouoslion is wholhoi lho slionglh of oui lnoings iogaioing lho link Lolwoon yaiialions in
maikol sonsiliyily ano lho long-iun limo soiios Lohayioi of yolalilily is poculiai lo lho foioign oxchango
maikol oi woulo also Lo piosonl in oouily ano Lono maikols. Il is wiooly Lolioyoo lhal lhoio is loss of
a consonsus among maikol pailicipanls aLoul an oouiliLiium moool foi piicos in lho foioign oxchango
maikol lhan in olhoi lnancial maikols. Il is lhoiofoio possiLlo lhal lho iolo of oiooi low in oiiying
piicos ano conyoying infoimalion is gioaloi in lho foioign oxchango maikol lhan in olhoi maikols.
which woulo mako oiooi low ano oui maikol sonsiliyily paiamoloi moio ioloyanl lo lho sluoy of
yolalilily in lho foioign oxchango maikol lhan in olhoi maikols. Howoyoi. papois such as HasLiouck
(1001). foi inslanco. hayo oomonslialoo lho impoilanl iolo of oiooi low in conyoying infoimalion in
oouily maikols. ano ioconl woik Ly Lianol ano Kayajocz (2004) has founo lho samo phonomonon in
lho 1ioasuiy maikol. 1his suggosls lhal oui iosulls woulo likoly oxlono lo olhoi assol piicos. allhough
poihaps nol wilh lho samo slionglh.
Giyon lho impoilanco of lho limo-yaiying maikol sonsiliyily in oxplaining yolalilily moyomonls. an
oLyious ouoslion foi fuilhoi iosoaich is whal aclually oiiyos lho oLsoiyoo changos in maikol sonsiliyily.
In lho oiiginal moool of Kylo (108ò). fiom which oui spocilcalion foi yolalilily is ooiiyoo. lho iosponso
of lho piico lo oiooi low ooponos upon lho amounl of infoimoo liaoing in lho maikol. 1ho moio
infoimoo liaoois in lho maikol. lho moio piiyalo infoimalion is conyoyoo lhiough lho oiooi low. Il
is possiLlo lhal somo yaiianl of lhis iooa coulo Lo al play hoio. allhough lho iolo of puioly piiyalo
infoimalion in oxchango ialo maikols is wiooly lhoughl lo Lo small. Lul if ono oxpanos lho oolnilion of
piiyalo" lo incluoo infoimalion lhal is nol nocossaiily conloonlial oi holo only Ly a fow liaoois al lho
limo of lho liaoo. Lul poihaps jusl wiooly oispoisoo among maikol pailicipanls. Kylo`s oiiginal concopl
coulo slill apply. Il is also possiLlo lhal lho oLsoiyoo yaiialion oyoi limo in maikol sonsiliyily may Lo
ouo lo faclois alocling maikol liouioily oyoi limo in a moio mochanical way. lhal is wilhoul iofoionco lo
lho infoimalion piosonl in lho maikol. Changos in lho aLilily oi willingnoss of liaoois lo holo inyonloiy.
foi inslanco. coulo como fiom yaiialions in lho amounl of capilal assignoo lo liaoing oi oyon. simply.

lo soasonal closings in yaiious counliios acliyo in lhis maikol. allhough wo soo lilllo oLyious oyioonco
of soasonal faclois al lho ioloyanl fioouoncios. Il is also possiLlo lhal. foi inslanco. limos of hoighlonoo
uncoilainly aLoul oconomic conoilions. such as inloxion poinls in oconomic acliyily oi in monolaiy
policy coulo Lo associaloo wilh highoi maikol sonsiliyily lo lho aclions of olhoi maikol pailicipanls.
Finally. a moio oiaslic oxplanalion woulo Lo lhal lho yaiialion oyoi limo in maikol sonsiliyily coulo
also iolocl changos in ooopoi. moio funoamonlal paiamolois among maikol pailicipanls. incluoing
changos in iisk ayoision oyoi limo. Lxlonoing lhis woik lo olhoi assol maikols ano sluoying wholhoi
lho palloin of yaiialion in maikol sonsiliyily is spocilc lo coilain maikols oi assols. oi if lhoio is
a common compononl. woulo holp naiiow lho lisl of possiLlo faclois oiiying lho yaiialion in maikol
sonsiliyily. Iosoaich inlo lhoso lopics is cuiionlly Loing unooilakon Ly lho aulhois ano will Lo iopoiloo
in fuluio woik.
A Þarrov Land Ieast squares
Dolno lho oisciolo Fouiioi liansfoim of a gonoiic limo-soiios 7
|
. oyalualoo al lho funoamonlal fio-
ouoncios. as
.
:
(`
s
) =
1

2¬T
T
¸
|=l
7
|
c
IX|
. (0)
foi `
s
= 2¬:´T. : = 0. 1. .... T ÷ 1. 1ho poiiooogiam of 7
|
is oolnoo as 1
:
(`
s
) = .
:
(`
s
) .
:
(`
s
)

.
whoio .
:
(`
s
)

is lho complox conjugalo liansposo of .
:
(`
s
). Lol .
u
(`
s
) ano .
r
(`
s
) Lo lho oisciolo
Fouiioi liansfoims of n
|
ano A
|
. 1ho NLLS oslimaloi of . aiouno lho zoio fioouoncy. is lhon giyon
Ly
´

0
(:
0
) =

n
¸
s=l
.
r
(`
s
) .
r
(`
s
)

l

n
¸
s=l
.
r
(`
s
) .
u
(`
s
)

(10)
whoio :
0
is a Lanowiolh paiamoloi such lhal :
0
÷ · ano :
0
´T ÷ 0 as T ÷ ·. 1ho NLLS
oslimaloi is lhus simply OLS in lho fioouoncy oomain. using only fioouoncios aiouno lho oiigin. An
inloicopl is incluooo in lho iogiossion Ly oomoaning all lho yaiiaLlos in lho limo-oomain. 1ho slanoaio
limo-oomain OLS oslimalo of is oLlainoo Ly lolling :
0
= T. so lhal all fioouoncios aio incluooo in
lho spoclial iogiossion. Again lhoio is lilllo guioanco on how lo chooso lho paiamoloi :
0
in piaclico.
Lul kooping :
0
ioasonaLly small will pioyonl inluoncos fiom lho highoi fioouoncy moyomonl in lho
oala lo Lias lho oslimalos.
26
Niolson ano Fioooiikson (200ò) show lhal oslimalos of d
u
. lho long-momoiy paiamoloi foi lho
coinlogialion iosiouals. can Lo consislonlly oslimaloo fiom lho llloo iogiossion iosiouals. ano lhal
lho asymplolic oisliiLulion of lho oslimaloi foi d
u
will Lo lho samo as if lho liuo coinlogialion oiiois
woio usoo. Howoyoi. somo aooilional Lanowiolh iosliiclions aio ioouiioo. In pailiculai. if :
0
is lho
Lanowiolh usoo in lho NLLS oslimalion. ano :
l
is lho Lanowiolh usoo in lho oslimalion of d
u
. lhon
:
0
ano :
l
musl salisfy :
0
´:
l
÷ 0 as T ÷ ·. in aooilion lo lho usual iosliiclions. 1hal is. lho
Lanowiolh foi lho oslimalion of d
u
musl Lo of a magniluoo laigoi lhan lho ono usoo in lho oslimalion
of lho coinlogialion yocloi.
1ho FMNLLS oslimaloi iolios on a lisl slago NLLS oslimalo of ano LLW oslimalos of d ano d
u
.
21
1hoso can Lo oslimaloo using Lanowiolhs :
0
ano :
l
. iospocliyoly. salisfying lho aLoyo iosliiclions.
1ho coiioclion loim lhal is usoo in lho FMNLLS oslimaloi is oslimaloo using a Lanowiolh :
2
. whoio
:
0
´:
2
÷0 as T ÷·. 1ho lnal FMNLLS oslimalos aio oLlainoo using a Lanowiolh :
3
. whoio :
3
is mosl conyonionlly sol ooual lo :
0
. 1ho Lanowiolh :
l
is also usoo lo oslimalo lho long-momoiy
paiamoloi d
u
fiom lho iosiouals in lho lnal FMNLLS iogiossion.
Unooi lhoso Lanowiolh iosliiclions. Niolson ano Fioooiikson (200ò) show lhal lho FMNLLS osli-
malos aio asymplolically noimally oisliiLuloo whon d <
l
2
ano d d
u
: i.o. whon lhoio is fiaclional
coinlogialion in lho slalionaiy oomain. Finally. lho FMNLLS oslimalos iopoiloo in lhis papoi also
incoipoialo lho lnilo samplo Lias coiioclion suggosloo Ly Niolson ano Fioooiikson (200ò).
21
As poinloo oul aLoyo. sopaialo opaiamolois aio oslimaloo foi oach yaiiaLlo ano lhoso oislincl oslimalos aio usoo
in foiming lho FMNLLS oslimaloi.
27
HeIerences
Anooison. 1.G.. 1006. Ioluin Volalilily ano 1iaoing Volumo: An Infoimalion Flow Inloipiolalion
of Slochaslic Volalilily. J·&:nn| ·] 1.nnn·· ò1. 160-204.
Anooison. 1.G.. 1. Lolloisloy. F.X. DioLolo. ano H. LLons. 2001. 1ho oisliiLulion of ioalizoo slock
ioluin yolalilily. J·&:nn| ·] 1.nnn·.n| 1··n·n.·· 61. 48-76.
Anooison. 1.G.. 1. Lolloisloy. F.X. DioLolo. ano I. LaLys. 2001. 1ho DisliiLulion of Ioalizoo
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81
1aLlo 1: Iosulls fiom iogiossing ioluins onlo conlompoianoous oiooilow. 1his laLlo shows lho OLS
oslimalos of ooualion (1). allowing foi a non-zoio inloicopl ano lioaling `
|
as ioonlical foi all t whilo
using lho onliio samplo of inlia-oaily oLsoiyalions. 1ho `: shoulo Lo inloipioloo as lho oslimaloo
oxchango ialo moyomonl. in Lasis poinls. poi Lillion ouios of oiooilow. 1ho lisl column slalo lho
numLoi of oLsoiyalions (·) usoo in oach iogiossion. ano lho following lwo columns giyo lho oslimalos
of lho inloicopls in lho iogiossions ano of lho coomcionl `. iospocliyoly: ioLusl slanoaio oiiois aio
giyon in paionlhosos Lolow lho oslimalos. 1ho lasl column shows lho 1
2
: of lho iogiossions.
· Inloicopl
´
` 1
2
Ianol A: Full oay. lyo minulo
420. 084 ÷0.114
(0.00ò)
ò2.ò18
(0.228)
0.46
Ianol L: 8-11am. ono minulo
71ò. 147 ÷0.088
(0.002)
48.720
(0.168)
0.41
82
1aLlo 2: Summaiy of oaily iosulls fiom iogiossing ioluins onlo conlompoianoous oiooilow. 1his
laLlo iopoils a summaiy of lho oaily oslimalos of `
|
fiom oslimaling ooualion (1) oay-Ly-oay using
inlia-oaily oala. 1hal is. foi oach oay in lho samplo. a sopaialo `
|
is oslimaloo. Lasoo only on inlia-
oaily oLsoiyalions foi lhal oay ano allowing foi a non-zoio inloicopl. Summaiy slalislics foi lho
iosulling oslimalos of `
|
ano lho 1
2
: foi lho iogiossions aio iopoiloo. 1ho `: shoulo Lo inloipioloo
as lho oslimaloo oxchango ialo moyomonl. in Lasis poinls. poi Lillion ouios of oiooilow. 1ho lisl
lwo columns iopoil lho moan ano slanoaio ooyialions of lho oaily oslimalos ano 1
2
:. 1ho iomaining
columns giyo lho poiconlilos of lho ompiiical oisliiLulions of lho oaily oslimalos ano 1
2
:.
Moan Slo.ooy. 1/ ò/ 10/ 2ò/ ò0/ 7ò/ 00/ 0ò/ 00/
Ianol A: Full oay. lyo minulo
´
`
|
òò.147 1ò.001 26.770 84.648 88.100 44.888 ò8.806 68.800 78.006 88.870 108.288
1
2
0.ò11 0.006 0.1òò 0.880 0.408 0.467 0.ò2ò 0.ò78 0.614 0.688 0.674
Ianol L: 8-11am. ono minulo
´
`
|
ò0.ò78 14.210 26.040 82.820 8ò.282 40.ò86 48.201 ò8.0ò4 68.287 76.710 0ò.447
1
2
0.468 0.076 0.18ò 0.840 0.870 0.480 0.471 0.ò00 0.ò42 0.ò62 0.ò88
88
1aLlo 8: Summaiy slalislics of lho oaily oala. 1ho moan. slanoaio ooyialion. skownoss ano kuilosis.
as woll as lho minimum ano maximum yaluos aio shown foi oach yaiiaLlo. 1ho summaiy slalislics
aio giyon foi Lolh samplos usoo in lho analysis ano T is lho numLoi of oaily oLsoiyalions ayailaLlo in
oach of lhoso samplos. 1ho yaiiaLlos aio oolnoo in lho main loxl ano log(1\
|
). log(`
|
). log(
(2)
|
).
ano log(\
|
) iopiosonl lho oaily soiios foi ioalizoo yolalilily. lho ioalizoo `
|
:. lho inlogialoo souaioo
oiooilow. ano lho yolumo of liaoo. iospocliyoly. 1ho lisl momonl of lho yolumo of liaoo is piopiiolaiy
ano cannol Lo oisplayoo.
VaiiaLlo Moan Slo.ooy Skownoss Kuilosis Min Max
Ianol A: Full oay. lyo minulo (T = 1487)
log (1\
|
) ÷0.017 0.ò28 0.18ò 8.871 ÷2.607 1.878
log (`
|
) 8.074 0.270 ÷0.867 7.021 1.416 ò.008
log

(2)
|

18.ò02 0.471 ÷0.011 ò.808 10.0ò7 14.761
log (\
|
) 0.888 ÷1.207 6.687 8.706 11.òò1
Ianol L: 8-11am. ono minulo (T = 1487)
log (1\
|
) ÷1.684 0.ò6ò 0.167 8.ò40 ÷8.447 1.086
log (`
|
) 8.800 0.26ò 0.174 8.888 2.678 4.887
log

(2)
|

12.828 0.4ò0 ÷1.046 ò.801 10.882 14.208
log (\
|
) 0.8ò2 ÷1.21ò 6.ò1ò 8.0ò4 11.106
84
1aLlo 4: Coiiolalion maliicos foi lho oala. Lach panol shows lho coiiolalion sliucluio Lolwoon lho
yaiiaLlos in oach samplo. 1ho yaiiaLlos aio oolnoo in lho main loxl ano log(1\
|
). log(`
|
). log(O1
(2)
|
).
ano log(\
|
) iopiosonl lho oaily soiios foi ioalizoo yolalilily. lho ioalizoo `
|
:. lho inlogialoo souaioo
oiooilow. ano lho yolumo of liaoo. iospocliyoly.
VaiiaLlo log (1\
|
) log (`
|
) log

O1
(2)
|

log (\
|
)
Ianol A: Full oay. lyo minulo
log (1\
|
) 1.000
log (`
|
) 0.ò64 1.000
log

O1
(2)
|

0.488 ÷0.808 1.000
log (\
|
) 0.ò28 ÷0.282 0.882 1.000
Ianol L: 8-11am. ono minulo
log (1\
|
) 1.000
log (`
|
) 0.602 1.000
log

O1
(2)
|

0.467 ÷0.821 1.000
log (\
|
) 0.ò0ò ÷0.186 0.088 1.000

1aLlo ò: Iosulls fiom OLS oslimalion. 1his laLlo iopoils lho iosulls fiom oslimaling ooualion (4)
Ly oioinaiy loasl souaios: lho slanoaio oiiois aio giyon in paianlhosos Lolow lho oslimalos. 1ho lisl
column giyos lho numLoi of oaily oLsoiyalions in lho samplos ano lho lasl column shows lho 1
2
. 1ho
lisl iow in oach panol shows lho iosulls fiom lho uniosliicloo oslimalion of ooualion (4). whoioas
iows lwo ano lhioo in oach panol shows lho iosulls fiom lho iosliicloo oslimalion of ooualion (4). wilh

= 0 ano
X
= 0. iospocliyoly.
T ´ c
´

X
´

1
2
Ianol A: Full oay. lyo minulo
1487 ÷10.1ò4
(0.228)
0.822
(0.011)
0.867
(0.018)
0.881
1487 ÷ò.127
(0.160)
0.ò80
(0.020)
0.818
1487 ÷7.410
(0.8ò1)
0.481
(0.026)
0.187
Ianol L: 8-11am. ono minulo
1487 ÷20.206
(0.214)
0.804
(0.011)
0.00ò
(0.018)
0.840
1487 ÷6.686
(0.172)
0.642
(0.022)
0.868
1487 ÷0.008
(0.862)
0.ò74
(0.028)
0.218
86
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Ianol L: 8-11am. ono minulo
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|
) -1.680 0.ò40 -0.288 8.827
80
1aLlo 8: Iosulls fiom iosliicloo naiiow Lano oslimalion. 1his laLlo iopoils lho FMNLLS iogiossion
oslimalos of ooualion (4) wilh oilhoi
X
oi

iosliicloo lo Lo ooual lo zoio: lho slanoaio oiiois
aio giyon in paionlhosos Lolow lho oslimalos. 1ho lisl column shows lho Lanowiolhs usoo in lho
oslimalion. whoio lho lasl iow in oach panol coiiospono lo OLS oslimalion. 1ho lofl-hano sioo of oach
panol shows lho iosulls foi

= 0 ano lho iighl-hano sioo shows lho iosulls foi
X
= 0. 1ho columns
laLoloo
´
d
u
giyo lho LLW oslimalos of lho long-momoiy paiamoloi foi lho iosiouals of lho iospocliyo
iogiossion. 1ho Lanowiolhs lhal aio usoo aio all inlogoi pails of fiaclional powois of lho samplo sizo.
OLsoiyo lhal [T
0.3
[ = 8. [T
0.d
[ = 18. [T
0.5
[ = 88. [T
0.6
[ = 80. [T
0.7
[ = 166. ano T = 1487.
Ianol A: Full oay. lyo minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´
d
u
´ c
´

´
d
u
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
= :
0
÷6.072
(0.167)
0.762
(0.188)
0.887
(0.081)
16.864
(0.710)
÷1.280
(0.768)
0.620
(0.081)
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷6.047
(0.167)
0.7ò0
(0.188)
0.88ò
(0.0ò6)
17.104
(0.726)
÷1.88ò
(0.778)
0.871
(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷6.0ò0
(0.167)
0.760
(0.11ò)
0.88ò
(0.0ò6)
0.260
(0.408)
÷0.088
(0.887)
0.488
(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
÷7.17ò
(0.160)
0.788
(0.116)
0.80ò
(0.080)
8.8ò7
(0.4ò7)
÷0.8ò4
(0.408)
0.412
(0.080)
:
0
=

T
0.5

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
÷6.870
(0.167)
0.740
(0.084)
0.800
(0.080)
0.074
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÷0.140
(0.248)
0.488
(0.080)
:
0
= T (OLS).
:
l
=

T
0.6

÷ò.127
(0.160)
0.ò80
(0.020)
0.870
(0.0ò6)
÷7.410
(0.8ò1)
0.481
(0.026)
0.481
(0.0ò6)
Ianol L: 8-11am. ono minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´
d
u
´ c
´

´
d
u
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
= :
0
÷7.7ò4
(0.174)
0.786
(0.180)
0.204
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÷1.000
(0.787)
0.661
(0.081)
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷7.707
(0.174)
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(0.180)
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(0.0ò6)
14.08ò
(0.700)
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(0.761)
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(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷7.721
(0.174)
0.782
(0.110)
0.271
(0.0ò6)
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(0.800)
0.400
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:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
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(0.17ò)
0.702
(0.110)
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4.081
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÷0.446
(0.408)
0.808
(0.080)
:
0
=

T
0.5

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
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(0.174)
0.7ò7
(0.088)
0.802
(0.080)
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(0.440)
÷0.178
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0.420
(0.080)
:
0
= T (OLS).
:
l
=

T
0.6

÷6.686
(0.172)
0.642
(0.022)
0.280
(0.0ò6)
÷0.008
(0.862)
0.ò74
(0.028)
0.486
(0.0ò6)
40
1aLlo 0: Iosulls fiom naiiow Lano iogiossions wilh yolumo. 1his laLlo iopoils lho FMNLLS iogiossion
oslimalos of ooualion (4) wilh lho inlogialoo souaioo oiooilow ioplacoo Ly yolumo (\
|
): lho slanoaio
oiiois aio giyon in paionlhosos Lolow lho oslimalos. 1ho lisl column shows lho Lanowiolhs usoo in
lho oslimalion. whoio lho lasl iow in oach panol coiiosponos lo OLS oslimalion. 1ho lofl-hano sioo
of oach panol shows lho iosulls foi lho uniosliicloo iogiossion. whoio
\
is lho coomcionl in fionl of
yolumo in lho iogiossion. 1ho lofl-hano sioo of oach panol shows lho iosulls wilh
X
= 0 imposoo as
a iosliiclion. 1ho columns laLoloo
´
d
u
giyo lho LLW oslimalos of lho long-momoiy paiamoloi foi lho
iosiouals of lho iospocliyo iogiossion 1ho Lanowiolhs lhal aio usoo aio all inlogoi pails of fiaclional
powois of lho samplo sizo. OLsoiyo lhal [T
0.3
[ = 8. [T
0.d
[ = 18. [T
0.5
[ = 88. [T
0.6
[ = 80. [T
0.7
[ = 166.
ano T = 1487.
Ianol A: Full oay. lyo minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´

\
´
d
u
´ c
´

\
´
d
u
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
= :
0
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(0.208)
0.802
(0.0ò8)
0.84ò
(0.181)
0.200
(0.081)
7.001
(0.ò02)
÷0.882
(0.800)
0.ò80
(0.081)
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷17.268
(0.801)
0.006
(0.0ò4)
0.8òò
(0.184)
0.148
(0.0ò6)
8.701
(0.606)
÷0.800
(0.810)
0.421
(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
÷18.ò60
(0.201)
0.014
(0.048)
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(0.080)
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(0.404)
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(0.428)
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(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
÷18.482
(0.207)
0.028
(0.044)
0.0ò2
(0.002)
0.148
(0.080)
÷1.446
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(0.488)
0.4ò0
(0.080)
:
0
=

T
0.5

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
÷18.240
(0.208)
0.011
(0.088)
0.048
(0.06ò)
0.142
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(0.410)
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(0.27ò)
0.468
(0.080)
:
0
= T (OLS).
:
l
=

T
0.6

÷18.041
(0.2ò1)
0.682
(0.012)
1.004
(0.020)
0.802
(0.0ò6)
÷0.700
(0.871)
0.820
(0.08ò)
0.478
(0.0ò6)
Ianol L: 8-11am. ono minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´

\
´
d
u
´ c
´

\
´
d
u
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
= :
0
÷16.080
(0.246)
0.848
(0.080)
0.76ò
(0.008)
0.1ò8
(0.081)
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(0.442)
÷0.076
(0.782)
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(0.081)
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
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(0.24ò)
0.8ò0
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(0.002)
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(0.0ò6)
1.206
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(0.7ò4)
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(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
= :
0
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(0.28ò)
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(0.086)
0.867
(0.078)
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÷ò.08ò
(0.874)
0.421
(0.410)
0.4ò8
(0.0ò6)
:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
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(0.287)
0.868
(0.086)
0.8ò0
(0.07ò)
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(0.080)
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(0.801)
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0.4ò6
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:
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T
0.5

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
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(0.288)
0.866
(0.027)
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0.878
(0.26ò)
0.468
(0.080)
:
0
= T (OLS).
:
l
=

T
0.6

÷18.741
(0.218)
0.788
(0.012)
1.100
(0.018)
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(0.0ò6)
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(0.84ò)
0.0ò4
(0.088)
0.481
(0.0ò6)
41
1aLlo 10: Iosulls fiom naiiow Lano iogiossions wilh Lolh yolumo ano souaioo oiooilow. 1his la-
Llo iopoils lho FMNLLS iogiossions oslimalos of log(1\
|
) = c ÷ 2
X
log(`
|
) ÷

log(
(2)
|
) ÷

\
log(\
|
) ÷ n
|
. wilh lho slanoaio oiiois giyon in paionlhosos Lolow lho oslimalos. 1ho lisl column
shows lho Lanowiolhs usoo in lho oslimalion. whoio lho lasl iow in oach panol coiiosponos lo OLS
oslimalion. 1ho columns laLoloo
´
d
u
giyo lho LLW oslimalos of lho long-momoiy paiamoloi foi lho
iosiouals of lho iospocliyo iogiossion. 1ho Lanowiolhs lhal aio usoo aio all inlogoi pails of fiaclional
powois of lho samplo sizo. OLsoiyo lhal [T
0.3
[ = 8. [T
0.d
[ = 18. [T
0.5
[ = 88. [T
0.6
[ = 80. [T
0.7
[ = 166.
ano T = 1487.
Ianol A: Full oay. lyo minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´

´

\
´
d
u
:
0
=

T
0.3

. :
l
=

T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
= :
0
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(0.287)
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:
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T
0.3

. :
l
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T
0.6

:
2
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T
0.6

. :
3
= :
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(0.204)
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:
0
=

T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
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T
0.6

. :
3
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l
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0.7

:
2
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T
0.7

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3
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:
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T
0.5

. :
l
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T
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:
2
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T
0.7

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3
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:
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T
0.6

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Ianol L: 8-11am. ono minulo
Lanowiolhs ´ c
´

X
´

´

\
´
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0
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T
0.3

. :
l
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T
0.5

:
2
=

T
0.5

. :
3
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(0.408)
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:
0
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T
0.3

. :
l
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T
0.6

:
2
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T
0.6

. :
3
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0
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T
0.d

. :
l
=

T
0.6

:
2
=

T
0.6

. :
3
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0
÷20.484
(0.210)
0.084
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(0.211)
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(0.222)
÷0.060
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:
0
=

T
0.d

. :
l
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T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
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(0.080)
:
0
=

T
0.5

. :
l
=

T
0.7

:
2
=

T
0.7

. :
3
= :
0
÷20.1ò6
(0.228)
0.088
(0.080)
0.488
(0.147)
0.487
(0.1ò0)
0.018
(0.080)
:
0
= T (OLS).
:
l
=

T
0.6

÷20.081
(0.212)
0.8ò6
(0.018)
0.67ò
(0.041)
0.808
(0.0ò1)
0.008
(0.0ò6)
42
0
100
200
300
400
500
600
00:00 02:00 04:00 06:00 08:00 10:00 12:00 14:00 16:00 18:00 20:00 22:00
New York Tim e
Index: 100 = Average volum e per one-m inute period over the whole sam ple
Figuio 1: 1ho ayoiago ono-minulo yolumo of liaoo oyoi lho oay. 1ho giaphs shows lho ayoiago
minulo-Ly-minulo yolumo. slanoaioizoo lo hayo a moan of 100.
48
Figuio 2: Ilols of lho loggoo oaily oala. 1ho lofl hano sioo panols show lho oala gonoialoo fiom
lho lyo-minulo full-oay inlia oaily oLsoiyalions. whoioas lho iighl hano sioo panols show lho oala
gonoialoo fiom lho 8-11am ono-minulo fioouoncy oala. 1ho lop lwo giaphs show ioalizoo yolalililios.
lho mioolo giaphs show lho `
|
:. ano lho Lollom lwo giaphs show lho inlogialoo souaioo oiooilows.
44
Figuio 8: Ilols of lho 40-oay moying ayoiago of lho oomoanoo log-liansfoimoo ioalizoo yolalilily (1\
|
).
lho oslimaloo `
|
:. ano lho inlogialoo souaioo oiooilow

O1
(2)
|

. 1ho oaily oala oisplayoo in lho
giaph is consliucloo fiom lho lyo-minulo inlia-oaily oala. using lho full samplo oach oay.

Figuio 4: Ilols of ioalizoo yolalilily ano lho coiiosponoing iogiossion iosiouals. 1ho lop lwo panols
show plols of lho ioalizoo yolalilily. consliucloo fiom lho full-oay lyo-minulo ano 8-11am ono-minulo
inlia-oaily oala. iospocliyoly. 1ho lowoi panols show lho coiiosponoing iogiossion iosiouals fiom lho
FMNLLS oslimalion of ooualion (4). using Lanowiolhs :
0
= :
3
=

T
0.d

ano :
l
= :
2
=

T
0.6

.
46
Figuio ò: Aulo-coiiologiams of ioalizoo yolalilily ano lho coiiosponoing iogiossion iosiouals. 1ho lop
lwo panols show lho aulo-coiiologiams of ioalizoo yolalilily. consliucloo fiom lho full-oay lyo-minulo
ano 8-11am ono-minulo inlia-oaily oala. iospocliyoly. 1ho lowoi panols show lho aulo-coiiologiams foi
lho coiiosponoing iogiossion iosiouals fiom lho FMNLLS oslimalion of ooualion (4). using Lanowiolhs
:
0
= :
3
=

T
0.d

ano :
l
= :
2
=

T
0.6

.
47
Figuio 6: 1ho slanoaioizoo unconoilional oisliiLulion of lho aclual ano llloo yaluos of lho log of
ioalizoo yolalilily. 1ho giaphs show koinol oonsily oslimalos foi lho slanoaioizoo yaluos of lho aclual
logliansfoimoo ioalizoo yolalilily as woll as foi lho llloo yaluos of log-ioalizoo yolalilily oLlainoo fiom
FMNLLS oslimalos of ooualion (4). using Lanowiolhs :
0
= :
3
=

T
0.d

ano :
l
= :
2
=

T
0.6

. 1ho
oolloo lino shows lho slanoaio noimal oonsily.
48
Figuio 7: Ilols of lho 40-oay moying ayoiago of lho oomoanoo log-liansfoimoo ioalizoo yolalilily (1\
|
).
ano yolumo of liaoo (\
|
). 1ho oaily oala oisplayoo in lho giaph is consliucloo fiom lho lyo-minulo
inlia-oaily oala. using lho full samplo oach oay.
40