Board of Governors of the Federal Reserve System

International Finance Discussion Papers
Number 869
August 2006




Predictive Regressions with Panel Data

Erik Hjalmarsson











NOTE: International Finance Discussion Papers are preliminary materials circulated to stimulate
discussion and critical comment. References in publications to International Finance Discussion Papers
(other than an acknowledgment that the writer has had access to unpublished material) should be cleared
with the author or authors. Recent IFDPs are available on the Web at www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/.
This paper can be downloaded without charge from Social Science Research Network electronic library at
http://www.sssrn.com.
Iiooicliyo Iogiossions wilh Ianol Dala
Liik Hjalmaisson

ALstract
1his papoi analyzos panol oala infoionco in piooicliyo iogiossions wilh onoogonous ano noaily
poisislonl iogiossois. 1ho slanoaio lxoo olocls oslimaloi is shown lo suloi fiom a socono oiooi
Lias: analylical iosulls. as woll as Monlo Cailo oyioonco. show lhal lho Lias ano iosulling sizo
oisloilions can Lo soyoio. Now oslimalois. Lasoo on iocuisiyo oomoaning as woll as oiiocl Lias
coiioclion. aio pioposoo ano molhoos foi ooaling wilh cioss soclional ooponoonco in lho foim of
common faclois aio also ooyolopoo. Oyoiall. lho iosulls show lhal lho oconomoliic issuos associaloo
wilh piooicliyo iogiossions whon using limo-soiios oala lo a laigo oxlonl also caiiy oyoi lo lho panol
caso. Howoyoi. piaclical solulions aio moio ioaoily ayailaLlo whon using panol oala. 1ho iosulls
aio illuslialoo wilh an applicalion lo piooiclaLilily in inloinalional slock inoicos.
1·j&·:J·: Cioss-soclional ooponoonco: Ianol oala: Iooloo iogiossion: Iiooicliyo iogiossion: Slock
ioluin piooiclaLilily.
J11 ·|n··.]·nì.·n: C22. C28. G1.

I am yoiy gialoful lo Ioloi Ihillips foi pioyioing much usoful aoyico. Olhoi holpful commonls hayo Loon pioyiooo
Ly Don Anoiows. Lonnail Hjalmaisson. Ianoi Hjalmaisson. Yuichi Kilamuia. Vaoim Maimoi. Alox Maynaio. 1aisuko
Olsu. IoLoil Shilloi. Koyin Song. Iüi Ösloiholm. as woll as pailicipanls in lho summoi woikshop ano oconomoliics
sominai al Yalo Uniyoisily. lho lnanco sominai al GöloLoig Uniyoisily. ano lho Luiopoan Summoi Mooling of lho
Lconomoliic Socioly in Vionna. 1ol.: ÷1-202-4ò2-2426: fax: ÷1-202-268-48ò0: omail: oiik.hjalmaisson^fiL.goy. 1ho
yiows in lhis papoi aio sololy lho iosponsiLilily of lho aulhoi ano shoulo nol Lo inloipioloo as iolocling lho yiows of lho
Loaio of Goyoinois of lho Foooial Iosoiyo Syslom oi of any olhoi poison associaloo wilh lho Foooial Iosoiyo Syslom.
1 IntroductIon
Iiooicliyo iogiossions aio impoilanl lools foi oyalualing ano losling oconomic moools. Allhough
losls of slock ioluin piooiclaLilily. ano lho iolaloo maikol omcioncy hypolhosis. aio pioLaLly lho
mosl common applicalion. many ialional oxpoclalions moools can Lo losloo in a similai mannoi
(Mankiw ano Shapiio. 1086). 1iaoilionally. foiocasling iogiossions hayo Loon oyalualoo in limo-soiios
fiamowoiks. Howoyoi. wilh lho incioasoo ayailaLilily of oala. in pailiculai inloinalional lnancial ano
maciooconomic oala. il Locomos naluial lo oxlono lho singlo limo-soiios fiamowoik lo a panol oala
solling.
Il has giaoually Loon oiscoyoioo lhal lho appaionlly simplo linoai iogiossion moool mosl oflon
usoo foi oyalualing piooiclaLilily in facl iaisos somo yoiy lough oconomoliic issuos. 1ho high oo-
gioo of poisislonco founo in many piooicloi yaiiaLlos. such as lho oainings- oi oiyioono-piico ialios
in lho piololypical slock ioluin foiocasling iogiossion. is al lho iool of mosl oconomoliic pioLloms
associaloo wilh piooicliyo iogiossions. 1ho noai poisislonco of lho iogiossois. couploo wilh a sliong
conlompoianoous coiiolalion Lolwoon lho innoyalions in lho iogiossoi ano lho iogiossano. causos slan-
oaio OLS oslimalos lo Lo inomcionl ano noimal t÷losls lo hayo lho wiong sizo. If lho iogiossoi is a
unil-iool piocoss. lho piooicliyo iogiossion Locomos a coinlogialing iolalionship ano woll oslaLlishoo
molhoos foi ooaling wilh onoogonous iogiossois can Lo usoo. Howoyoi. if lho iogiossoi is nol a puio
unil-iool piocoss. Lul ialhoi a so calloo noai-unil-iool piocoss. slanoaio coinlogialion molhoos can
yiolo misloaoing iosulls (c.f. Cayanagh ol al.. 100ò ano Llliol. 1008).
1
In lhis papoi. I analyzo oconomoliic infoionco in piooicliyo iogiossions in a panol oala solling.
whon lho iogiossois aio noaily poisislonl ano onoogonous. 1ho main conliiLulions aio lho ooiiyalions
of lho asymplolic piopoilios of pooloo oslimalois in foiocasling ooualions ano lho pioposal of now
piocoouios lo ooal wilh lho Lias olocls aiising fiom lho poisislonco ano onoogonoily of lho iogiossois.
Now iosulls foi conliolling foi lho olocls of common faclois in panols aio also ooiiyoo. 1ho molhoos
ooyolopoo in lho papoi aio usoo lo losl foi slock-ioluin piooiclaLilily in a panol of inloinalional slock
ioluins.
Ly pooling lho oala. lho oconomoliic issuos oncounloioo in lho limo-soiios caso can. lo somo oxlonl.
1
1ho liloialuio on limo-soiios foiocasling iogiossions is yoiy laigo. Somo oxamplos aio Mankiw ano Shapiio (1086).
Nolson ano Kim (1008). Goolzman ano Joiion (1008). Cayanagh ol al. (100ò). SlamLaugh (1000). Janson ano Moioiia
(2004). Lowollon (2004). Iolk ol al. (2004). ano CampLoll ano Yogo (200ò). Many of lhoso sluoios aio piimaiily con-
coinoo wilh losls of slock-ioluin piooiclaLilily. allhough lho iosulls aio gonoially applicaLlo lo moio gonoial foiocasling
iogiossions.
1
Lo ooall wilh moio oasily. Inluiliyoly. poisislonl iogiossois causo no pioLloms whon lhoy aio oxogonous.
Whon pooling lho oala. inooponoonl cioss-soclional infoimalion oilulos lho onoogonoily olocls. ano
lhus polonlially alloyialos lho Lias olocls soon in lho limo-soiios caso. 1his inluilion holos whon no
inoiyioual inloicopls. oi lxoo olocls. aio allowoo in lho spocilcalion. In lhis caso. lho slanoaio pooloo
oslimaloi has an asymplolically noimal oisliiLulion: lho summing up oyoi lho cioss-soclion in lho
pooloo oslimaloi oliminalos lho usual noai unil-iool asymplolic oisliiLulions founo in lho limo-soiios
caso. Il follows immooialoly lhal losl slalislics hayo slanoaio oisliiLulions ano noimal infoionco can
Lo poifoimoo.
Howoyoi. whon lxoo olocls aio allowoo foi. lho asymplolic piopoilios of lho pooloo oslimaloi
chango. 1ho limo-soiios oomoaning of lho oala. which is implicil in a lxoo olocls oslimalion. causos
lho lxoo olocls oslimaloi lo suloi fiom a socono oiooi Lias lhal inyalioalos infoionco fiom slanoaio
losl-slalislics. 1o coiiocl foi lhis Lias. I ooyolop an oslimaloi Lasoo on lho iooa of iocuisiyo oomoaning
(o.g. Moon ano Ihillips. 2000. ano Sul ol al.. 200ò). Whon oomoaning oach limo-soiios in lho panol.
infoimalion afloi limo t is usoo lo foim lho limo t iogiossoi: lhis inoucos a coiiolalion Lolwoon
lho laggoo yaluo of lho oomoanoo iogiossoi. usoo in lho oslimalion of lho piooicliyo iogiossion. ano
lho oiioi loim in lho foiocasling ooualion. which giyos iiso lo lho socono oiooi Lias in lho lxoo
olocls oslimaloi. Ly using infoimalion only up lill limo t in lho oomoaning of lho iogiossoi ano only
infoimalion afloi limo t in lho oomoaning of lho ooponoonl yaiiaLlo. lho oisloiliyo olocls aiising fiom
slanoaio oomoaning aio oliminaloo. 1ho oslimaloi Lasoo on iocuisiyoly oomoanoo oala is shown lo
hayo an asymplolically noimal oisliiLulion ano slanoaio infoionco can again Lo poifoimoo.
Allhough lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning is asymplolically noimally oisliiLuloo. il
giyos up somo omcioncy Ly oisiogaioing pails of lho oala in lho oomoaning piocoss. An alloinaliyo
appioach lo conliol foi lho Lias in lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi is lo oiioclly oslimalo lho Lias
loim ano suLliacl il fiom lho oiiginal oslimaloi. Monlo Cailo simulalions show lhal such a coiioclion
woiks yoiy woll in piaclico. ano piooucos unLiasoo oslimalois as woll as coiioclly sizoo losls wilh gooo
powoi. 1his Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi lhus pioyioos a simplo ano iolaliyoly omcionl way
of ooaling wilh lho Lias ano sizo oisloilions inoucoo Ly lho noai poisislonco ano onoogonoily of lho
foiocasling yaiiaLlos.
1ho oyoiall conclusion fiom lho lhooiolical iosulls ano lho suppoiling Monlo Cailo simulalions is
lhal. in lho lypical panol oala caso. poisislonl ano onoogonous iogiossois will causo slanoaio infoionco
2
lo Lo Liasoo. In lho limo-soiios caso. lhis iosull is woll oslaLlishoo ano lho iosulls in lhis papoi show
lhal ooual caulion is ioouiioo whon woiking wilh panol oala. Howoyoi. unliko lho limo-soiios caso.
Lias coiioclion molhoos can Lo implomonloo in a iolaliyoly sliaighlfoiwaio mannoi ano noimally
oisliiLuloo losl-slalislics can Lo achioyoo. UnLiasoo poinl oslimalos aio also oasily calculaloo. in
conliasl lo lho limo-soiios caso whoio lho populai Lonfoiioni Louno molhoos loao lo coiioclly sizoo
losls Lul nol uniouo unLiasoo poinl oslimalos (Cayanagh ol al.. 100ò. ano CampLoll ano Yogo. 200ò).
Anolhoi oconomoliic issuo lhal aiisos in lho analysis of panols of lnancial oi maciooconomic oala
is lho polonlial piosonco of common faclois. 1ho slanoaio panol oala assumplion of cioss-soclional
inooponoonco is oflon loo iosliicliyo. ano I show how lho fiamowoik in lhis papoi can Lo oxlonooo lo
a solling whoio common faclois aio piosonl in lho oala. 1hoso molhoos follow lho woik of Iosaian
(2006) ano oxlono his molhoos lo a solling wilh noaily inlogialoo iogiossois.
As an illuslialion of lho molhoos ooiiyoo in lhis papoi. I consiooi lho classical issuo of slock
ioluin piooiclaLilily. I uso an inloinalional panol of ioluins fiom 18 oiloionl slock inoicos ano lho
coiiosponoing oiyioono- ano oainings-piico ialios. as woll as lho Look-lo-maikol yaluos. 1ho ompiiical
iosulls fiom lho foiocasling iogiossions wilh slock ioluins illuslialo woll lho lhooiolical iosulls ooiiyoo
in lho papoi. Lasoo on lho iosulls fiom lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi. lho oyioonco in fayoui of
ioluin piooiclaLilily is yoiy sliong. using oilhoi of lho lhioo piooicloi yaiiaLlos. Howoyoi. whon using
lho ioLusl molhoos ooyolopoo hoio. lho oyioonco oisappoais almosl complololy.
1ho iosl of lho papoi is oiganizoo as follows. Soclion 2 oosciiLos lho moool. whilo Soclions 8 ano
4 ooiiyo lho main asymplolic piopoilios of lho pooloo oslimalois. 1ho lnilo samplo piopoilios of
lho piocoouios ooyolopoo in lhis papoi aio analyzoo lhiough Monlo Cailo oxpoiimonls in Soclion ò.
Somo gonoializalions of lho oconomoliic moool aio consiooioo in Soclion 6. ano Soclion 7 conlains lho
ompiiical applicalion lo slock ioluin piooiclaLilily. Soclion 8 concluoos ano lochnical pioofs aio founo
in lho apponoix.
Following lho woik of Ihillips ano Moon (1000). iosulls foi lho panol oslimalois aio ooiiyoo using
soouonlial limils. which usually implios lisl kooping lho cioss-soclional oimonsion. :. lxoo ano lolling
lho limo-soiios oimonsion. T. go lo inlnily. ano lhon lolling : go lo inlnily. Such soouonlial conyoi-
gonco is oonoloo (T. : ÷·)
soq
. SuLjocl lo polonlial ialo iosliiclions. such as :´T ÷0. lhoso iosulls
can gonoially Lo shown lo holo as : ano T go lo inlnily joinlly. oonoloo (:. T ÷·). Ly showing lhal
lho sumcionl conoilions in Ihillips ano Moon (1000) aio salisloo: pioofs of such joinl conyoigonco aio
8
nol puisuoo hoio. howoyoi. Olhoiwiso. slanoaio nolalion is usoo. 1' (\) oonolos a Liownian molion
wilh coyaiianco maliix \. = signilos woak conyoigonco. ano ÷
µ
oonolos conyoigonco in pioLaLilily.
2 AodeI and assunptIons
2.1 TLe data generatIng process
Consiooi a panol moool wilh ooponoonl yaiiaLlos n
I,|
. i = 1. .... :. t = 1. .... T. ano lho coiiosponoing
yocloi of iogiossois. r
I,|
. whoio r
I,|
is an : 1 yocloi. 1ho Lohayioi of n
I,|
ano r
I,|
aio mooolloo as
follows.
n
I,|
= c
I
÷

r
I,|l
÷

I
1
|
÷ n
I,|
. (1)
r
I,|
= ¹r
I,|l
÷ I

I
1
|
÷ ·
I,|
. (2)
whoio ¹ = 1 ÷C´T is an :: maliix. ano 1
|
is a / 1 yocloi capluiing common faclois in lho oiioi
loims. 1ho facloi loaoings
I
(/ 1) ano I
I
(/ :) aio lioaloo as ianoom coomcionls. as spociloo
Lolow.
1his moool is a panol analoguo of lho limo-soiios moools sluoioo Ly Mankiw ano Shapiio (1086).
Cayanagh ol al. (100ò). SlamLaugh (1000). Jansson ano Moioiia (2004). Lowollon (2004). ano Camp-
Loll ano Yogo (200ò).
AssunptIon 1 11uuoruI1ou µroccsscs} 1·ì n
I,|
= (n
I,|
. ·
I,|
. 1
|
)

nnJ T
|
= ¦n
I,s
[ : _ t. i = 1. .... :¦
h· ìh· ]|ì:nì.·n n·n·:nì·J hj ìh· .nn·nì.·n ¡:·······. Jh·n. ]·: n|| i = 1. .... :. nnJ t = 1. .... T.
1. 1 [ n
I|
[ T
|l
[ = 0.
.. 1

n
I,|
n

I,|

T
|l

= \
I
= [(\
uu,I
. 0) . (0. \
]
)[

&h·:· \
uu,I
= [(.
llI
. .
l2I
) . (.
2lI
. \
22I
)[

nnJ
\ = lim
n
l
n
¸
n
I=l
\
I
.
·. 1

n
d
I,|

< ·. 1

[[·
I,|
[[
d

< ·. nnJ 1

[[1
I,|
[[
d

< ·.
/. 1

(n
I,|
. ·
I,|
) (n
;,s
. ·
;,s
)

= 0 ]·: n|| t. : nnJ i = ,.
AssunptIon 2 11ucIor Iouu1ugs} Jh· ···µ·.·nì·
I
nnJ I
I
n:· iid n·:··· i nnJ .nJ·¡·nJ·nì|j
J.·ì:.h&ì·J ·] ìh· ·¡··.]· ·::·:·. n
;,|
nnJ ·
;,|
. nnJ ìh· ··nn·n ]n·ì·:· 1
|
. ]·: n|| i. ,. nnJ t. &.ìh ]r·J
n·nn· nnJ I. nnJ ]n.ì· n:.nn···.
4
AssunptIon 3 1HuuL couu1I1ou} 1nn|(I) = /.
Assumplion 1 spocilos lhal lho innoyalion piocossos follow a mailingalo oiloionco soouonco (mos)
wilh lnilo fouilh momonls. 1ho iogiossoi can Lo onoogonous in lho sonso lhal n
I,|
ano ·
I,|
may Lo
conlompoianoously coiiolaloo. 1ho common faclois. 1
|
. aio assumoo inooponoonl of lho spocilc oiioi
compononls. ano Assumplion 2 spocilos lhal lho facloi loaoings aio oisliiLuloo inooponoonlly of olhoi
ianoom yaiiaLlos in lho moool. Al lho oxponso of somo oxlia nolalion. lho moool coulo allow foi a
moio gonoial limo-soiios sliucluio in lho innoyalion piocoss ·
I,|
: lho iosulls in lho papoi woulo caiiy
lhiough wilh yiilually no changos. 1ho mos assumplion foi lho oiiois in lho ooponoonl yaiiaLlos.
n
I,|
. is slanoaio in piooicliyo iogiossions. ano is oflon Lasoo on somo oilhogonalily conoilion fiom
an unooilying ialional oxpoclalions moool. Foi inslanco. in lnancial foiocasling iogiossions lho mos
assumplion is moliyaloo Ly lho omcionl maikols hypolhosis. 1ho iank conoilion in Assumplion 8 is
usoo foi ioonlilcalion in lho oslimalion piocoouios lhal conliol foi lho common faclois. Il ossonlially
slalos lhal all infoimalion iogaioing lho common faclois in lho oala can polonlially Lo iocoyoioo fiom
lho innoyalion piocossos of lho iogiossois. 1his conoilion luins oul lo Lo loss iosliicliyo lhan il sooms.
sinco il is lho faclois in lho iogiossoi oiiois lhal play lho koy iolo in lho asymplolic piopoilios of lho
pooloo oslimalois. 1hal is. a common facloi lhal is only piosonl in lho ooponoonl yaiiaLlo will nol
alocl lho analysis in any funoamonlal way. 1his is analyzoo in moio oolail laloi in lho papoi.
Il is also assumoo lhal all lho limo-soiios in lho panol shaio lho samo aulo-iogiossiyo iool. ¹ =
1÷C´T. 1his assumplion is imposoo ouo lo lho piosonco of lho common faclois in lho iogiossois. which
woulo mako il oimcull lo allow foi holoiogonous poisislonco. 1ho olocls of iolaxing lhis assumplion
aio Liioly oiscussoo laloi in lho papoi. Giyon a common aulo-iogiossiyo iool. lho r
I,|
piocoss can Lo
oxpiossoo in a conyonionl compononl foim.
r
I,|
= r
0
I,|
÷ I

I
.
|
. r
0
I,|
= ¹r
0
I,|l
÷ n
I,|
. .
|
= ¹.
|l
÷ 1
|
. (8)
Unooi Assumplion 1. Ly slanoaio aigumonls (Ihillips ano Solo. 1002).
l

T
¸
|T:|
|=l
n
I,|
= 1
I
(r) =
1' (\
I
) (r). whoio 1
I
() = (1
lI
() . 1
2I
() . 1
]
())

oonolo a 1÷:÷/÷oimonsional Liownian molion.
Fuilhoi. Ly lho iosulls in Ihillips (1087.1088). il follows lhal as T ÷ ·.
r

T
=
r

T
÷ I

I
:

T
=
J
I
(r) ÷ I

I
J
]
(r). whoio J
I
(r) =

:
0
c
(:s)c
d1
2,I
(:) ano J
]
(r) =

:
0
c
(:s)c
d1
]
(:). Analogous iosulls
holo foi lho limo-soiios oomoanoo oala. r
I,|
= r
I,|
÷
l
T
¸
T
|=l
r
I,|
. wilh J
I
ioplacoo Ly J
I
= J
I
÷

l
0
J
I
:
whon lhoio is no iisk of confusion. lho ooponoonco of J
I
. J
]
ano 1
I
on r will Lo suppiossoo. 1ho
ò
following lomma summaiizos lho koy asymplolic iosulls usoo in lho papoi.
Lenna 1 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1-.. n· (T. : ÷·)
soq
.
.n) :
l/2
¸
n
I=l
T
l
¸
T
|=l
n
I,|
r
I,|l
='· (0. 1
ur
÷ 1
u:
) &h·:· 1
ur
= 1
¸

l
0
d1
l,I
J
I

l
0
d1
l,I
J
I

.
1
u:
= I

1
¸

l
0
d1
l,I
J
]

l
0
d1
l,I
J
]

(

I. nnJ ( .· ìh· o÷]·|J n·n·:nì·J hj ¦1
|
¦

|=l
.
.h) :
l
¸
n
I=l
T
l
¸
T
|=l

I
1
|
r
I,|l
=

l
0
(

d1
]
) (I

J
]
) .
.·) :
l
¸
n
I=l
T
2
¸
T
|=l
r
I,|
r

I,|
=\
rr
÷ \
::
&h·:· \
rr
= 1

l
0
J
I
J

I

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::
= I

l
0
J
]
J

]

I.
.J) :
l
¸
n
I=l
T
l
¸
T
|=l
n
I,|
r
I,|l
÷
µ
÷

l
0

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0
1

c
(:s)c

d:dr

.
2l
.
.·) :
l
¸
n
I=l
T
l
¸
T
|=l

I
1
|
r
I,|l
=

l
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I

J
]

.
.] ) :
l
¸
n
I=l
T
2
¸
T
|=l
r
I,|
r

I,|
=\
rr
÷\
::
&h·:· \
rr
= 1

l
0
J
I
J

I

nnJ \
::
= I

l
0
J
]
J

]

I.
3 Cross-sectIonaI Independence
3.1 TLe standard pooIed estInator
1o unooislano lho Lasic piopoilios of lho pooloo oslimaloi of . il is insliucliyo lo slail wilh analyzing
lho caso whon lhoio aio no common faclois in lho oala. 1hal is. lol
I
= 0 ano I
I
= 0. foi all i. 1o
oslimalo lho paiamoloi consiooi lisl lho liaoilional pooloo oslimaloi whon lhoio aio no inoiyioual
olocls. i.o. whon c
I
= 0 foi all i.
2
1ho pooloo oslimaloi is giyon Ly
´

1ool
=

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
I,|l
r

I,|l

l

n
¸
I=l
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l

. (4)
ano lho following lhooiom giyos ils asymplolic piopoilios.
TLeoren 1 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1 nnJ .. &.ìh
I
= 0. I
I
= 0. nnJ c
I
= 0 ]·: n|| i. n· (T. : ÷·)
soq
.

:T

´

1ool
÷

0. \
l
rr
1
ur
\
l
rr

. (ò)
1ho pooloo oslimaloi of is lhus asymplolically noimally oisliiLuloo ano lho limiling oisliiLulion
ooponos on \
rr
ano 1
ur
. 1o poifoim infoionco. oslimalos of lhoso paiamolois aio ioouiioo. Lol ´ n
I,|
=
n
I,|
÷
´

n,T
r
I,|l
.
´
1
ur
=
l
n
¸
n
I=l
l
T

¸
T
|=l
¸
T
s=l
(´ n
I,|
r
I,|l
) (´ n
I,s
r
I,sl
)

. ano
´
\
rr
=
l
n
¸
n
I=l
l
T

¸
T
|=l
r
I,|l
r

I,|l
.
1ho oslimaloi
´
1
ur
is lhus lho panol oouiyalonl of HAC oslimalois foi long-iun yaiiancos.
2
1ho iosulls ooyolopoo Lolow also holo in lho caso wilh a ··nn·n non-zoio inloicopl .
6
Slanoaio losls can now Lo poifoimoo. Foi inslanco. lho null hypolhosis
|
=
|,0
. foi somo /. can
Lo losloo using a t÷losl. Lol
´
¯ =
´
\
l
rr
´
1
ur
´
\
l
rr
. Using lho iosulls ooiiyoo aLoyo. il follows oasily lhal
unooi lho null-hypolhosis.
t
|
=
´

|,µool
÷
|,0

a
´
¯a
=· (0. 1) . (6)
in soouonlial limils. as (T. : ÷·)
soq
. whoio a is an : 1 yocloi wilh lho /`lh compononl ooual lo
ono ano zoio olsowhoio. Moio gonoial linoai hypolhosos can Lo oyalualoo using a Walo losl.
1hus. whon lhoio aio no lxoo olocls in lho pooloo iogiossion. infoionco in lho panol caso Locomos
liiyial sinco lho pooloo oslimaloi is asymplolically noimally oisliiLuloo. 1his is in conliasl wilh lho
limo-soiios caso whoio lho OLS oslimaloi has a non-noimal asymplolic oisliiLulion which ooponos on
unknown nuisanco paiamolois.
3.2 FIxed eßects
In lho aLoyo analysis. lho inoiyioual inloicopls c
I
woio all assumoo lo Lo ooual lo zoio. 1his soclion
consioois lho olocls on lho pooloo oslimaloi whon lho c
I
: aio no longoi zoio ano aio allowoo lo yaiy
acioss lho panol.
Lol n
I,|
ano r
I,|
oonolo lho limo-soiios oomoanoo oala. 1hal is. r
I,|
= r
I,|
÷
l
T
¸
T
|=l
r
I,|l
ano
n
I,|
= n
I,|
÷
l
T
¸
T
|=l
n
I,|
. 1ho lxoo olocls pooloo oslimaloi. which allows foi inoiyioual inloicopls. is
lhon giyon Ly
´

JJ
=

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
I,|l
r

I,|l

l

n
¸
I=l
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l

. (7)
ano
´

JJ
÷ =

1
:
n
¸
I=l
1
T
2
T
¸
|=l
r
I,|l
r

I,|l

l

1
:
n
¸
I=l
1
T
2
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l

. (8)
Cloaily. lho oslimaloi is slill consislonl. Ils asymplolic oisliiLulion. howoyoi. will Lo alocloo Ly lho
oomoaning. Foi lxoo :. as T ÷·.
T

´

JJ
÷

=

1
:
n
¸
I=l

l
0
J
I
J

I

l

1
:
n
¸
I=l

l
0
d1
l,I
J
I

. (0)
7
Lol .
2l
= lim
n
:
l
¸
.
2lI
. ano oLsoiyo lhal
1
¸
l
0
d1
l,I
J
I

= 1
¸
l
0
d1
l,I
(r) J
I
(r) ÷

l
0
d1
l,I
(:)

l
0
J
I
(r) dr

(10)
= ÷

l
0

l
0

:
0
c
(:o)c
1 [d1
l,I
(:) d1
2,I
(c)[ d:dr
= ÷

l
0

:
0
c
(:s)c
d:dr

.
2l
. (11)
which is oiloionl fiom zoio whonoyoi .
2l
= 0. 1hus. as (T. : ÷·)
soq
.
T

´

JJ
÷

÷
µ
÷\
l
rr

l
0

:
0
c
(:s)c
d:dr

.
2l
. (12)
ano lho oslimaloi sulois fiom a socono oiooi Lias fiom lho oomoaning piocoss.
3.3 HecursIve deneanIng
1ho socono oiooi Lias aiisos Locauso lho oomoaning piocoss inoucos a coiiolalion Lolwoon lho inno-
yalion piocossos n
I,|
ano lho oomoanoo iogiossois r
I,|l
.
8
Inluiliyoly. n
I,|
ano r
I,|l
aio coiiolaloo
Locauso. in lho oomoaning of r
I,|l
. infoimalion ayailaLlo afloi limo t ÷1 is usoo. Al lho oxponso of
somo omcioncy. ono solulion is lhoiofoio lo uso iocuisiyo oomoaning of r
I,|
ano n
I,|
(o.g. Moon ano
Ihillips. 2000. ano Sul ol al.. 200ò). 1hal is. oolno
r
J
I,|
= r
I,|
÷
1
t
|
¸
s=l
r
I,s
. n
JJ
I,|
= n
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
n
I,s
. ano r
JJ
I,|
= r
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
r
I,s
. (18)
1ho piocoss r
J
I,|l
now only iolios on infoimalion up lill limo t÷1. ano n
JJ
I,|
only ooponos on infoimalion
fiom t lo T: lho iocuisiyo oomoaning will nol inouco a coiiolalion Lolwoon n
I,|
ano r
J
I,|l
. 1ho piocoss
r
JJ
I,|
is usoo lo piopoily Lalanco lho oslimaloi. as shown Lolow. Ly lho conlinuous mapping lhooiom.
as T ÷· foi a lxoo i.
r
J
I,|

T
=
r
I,|

T
÷

t
T

l
1
T
|
¸
s=l
r
I,s

T
=J
I
(r) ÷r
l

:
0
J
I
(n) dn = J
J
I
(r) . (14)
8
1ho phonomonon is analogous lo lhal founo Ly Moon ano Ihillips (2000). in lhoii oslimalion of local-lo-unily iools
in panols wilh incioonlal lionos.
8
ano
r
JJ
I,|

T
=
r
I,|

T
÷

T ÷t
T

l
1
T
T
¸
s=|
r
I,s

T
=J
I
(r) ÷(1 ÷r)
l

l
:
J
I
(n) dn = J
JJ
I
(r) . (1ò)
Consiooi lho following pooloo oslimaloi. using lho iocuisiyoly oomoanoo oala.
´

11
=

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
JJ
I,|l
r
J
I,|l

l

n
¸
I=l
T
¸
|=l
n
JJ
I,|
r
J
I,|l

. (16)
TLeoren 2 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1 nnJ .. n· (T. : ÷·)
soq
.

:T

´

11
÷

0.

\
11
rr

l
1
11
ur

\
11
rr

l

. (17)
&h·:· 1
11
ur
= 1
¸

l
0
d1
JJ
l,I
J
J
I

l
0
d1
JJ
l,I
J
J
I

. \
11
rr
= 1

l
0
J
::
I
J
:
I

. nnJ d1
JJ
l,I
(r) = d1
l,I
(r) ÷
(1 ÷r)
l
(1
l,I
(1) ÷1
l,I
(r)).
1o poifoim infoionco. lol ´ n
JJ
I,|
= n
JJ
I,|
÷
´

11
r
JJ
I,|l
.
´
1
11
ur
=
l
n
¸
n
I=l
l
T

¸
T
|=l
¸
T
s=l

´ n
JJ
I,|
r
J
I,|l

´ n
JJ
I,|
r
J
I,sl

.
ano
´
\
11
rr
=
l
n
¸
n
I=l
l
T

¸
T
|=l
r
JJ
I,|l
r
J
I,|l
. 1ho t÷losl ano Walo-losl Lasoo on
´
1
11
ur
ano
´
\
11
rr
will salisfy
lho usual piopoilios ano lho iosulls follow in lho samo mannoi as aLoyo.
3.4 DIrect LIas correctIon
1ho oslimaloi
´

11
giyos up somo omcioncy lhiough lho iocuisiyo oomoaning piocoss. A moio omcionl
appioach woulo Lo lo oiioclly oslimalo lho Lias loim in (12) ano suLliacl il fiom lho slanoaio pooloo
oslimaloi. A simplo Liasoo coiiocloo oslimaloi is giyon Ly
´

÷
JJ
=

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
I,|l
r

I,|l

l

n
¸
I=l
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l
÷:T

l
0

:
0
c
(:s)
´
c
d:dr

´ .
2l

. (18)
Iioyiooo lhal .
2l
ano C aio consislonlly oslimaloo. il follows oasily lhal as (T. : ÷·)
soq
.

:T

´

÷
JJ
÷

0. \
l
rr
1
ur
\
l
rr

. (10)
whoio 1
ur
is oolnoo in an analogous mannoi lo \
rr
. ano oslimalos of 1
ur
ano \
rr
aio oLlainoo in
an ioonlical mannoi as Lofoio.
An oslimalo of .
2l
is oasy lo oLlain Ly ayoiaging lho oslimalos of .
2lI
oLlainoo fiom limo-soiios
0
iogiossions. As oiscussoo Lolow. il is possiLlo lo consislonlly oslimalo C using panol oala. unliko in
lho limo-soiios caso.
3.5 EstInatIon oI
1ho oslimaloi pioposoo aLoyo iolios on an oslimalo of C. Moon ano Ihillips (2000) show how C
can Lo consislonlly oslimaloo in ooualion (2) whon C is a scalai. 1ho oiagonal of C can. of couiso.
Lo oslimaloo Ly lho inoiyioual uniyaiialo oslimalos: lhus. if ono iosliicls C lo Lo oiagonal. lhon an
oslimalo of a maliix C can Lo oLlainoo using lho molhoos of Moon ano Ihillips (2000).
Consiooi lho caso of a scalai C. ano assumo lhal r
I,|
is gonoialoo accoioing lo ooualion (2). Noling
lhal ¹ = 1 ÷
c
T
. il is naluial lo consiooi oslimalois of lho foim
´
C = T

´
¹÷1

. 1ho pooloo oslimaloi
of ¹ is giyon Ly.
´
¹ =

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
2
I,|l

l

n
¸
I=l
T
¸
|=l
r
I,|
r
I,|l

.
ano lho coiiosponoing pooloo oslimaloi of C is
´
C = T

´
¹÷1

. Moon ano Ihillips (2000) show lhal
lhis oslimaloi of C is consislonl in lho aLsonco of cioss-soclional ooponoonco. OLsoiyo lhal lho oala
usoo in oslimaling C is nol limo-soiios oomoanoo: oomoaning lho oala in lho limo-soiios oimonsion
will loao lo a Lias in lho oslimaloi.
Il is Loyono lho scopo of lhis papoi lo foimally consiooi lho olocls of common faclois in lho oala
on lho oslimaloi
´
C. Howoyoi. Monlo Cailo simulalions nol iopoiloo in lho papoi inoicalo lhal il also
iomains unLiasoo in lho piosonco of common faclois.
4 Cross-sectIonaI dependence
4.1 TLe eßects oI connon Iactors
I now ioluin lo lho gonoial solup wilh common faclois in lho oala. 1ho following lhooiom summaiizos
lho asymplolic piopoilios of lho slanoaio pooloo oslimaloi. as woll as lho lxoo olocls oslimaloi. whon
lhoio aio common faclois.
TLeoren 3 .n) 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1-.. &.ìh c
I
= 0. n· (T. : ÷·)
soq
.
T

´

1ool
÷

=(\
rr
÷ \
::
)
l
¸
l
0
(

d1
]
) (I

J
]
)

. (20)
10
.h) 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1-.. n· (T. : ÷·)
soq
.
T

´

JJ
÷

=(\
rr
÷ \
::
)
l
¸
l
0
(

d1
]
)

I

J
]

÷

l
0

:
0
c
(:s)c
d:dr

.
2l

. (21)
1hus. in lho piosonco of lho gonoial facloi sliucluio oullinoo in Assumplions 1 ano 2. lho slanoaio
pooloo oslimaloi oxhiLils a non-slanoaio limiling oisliiLulion. allhough il is slill consislonl: slanoaio
losls can lhoiofoio nol Lo usoo. Similaily. lho limiling Lohayioi of lho lxoo olocls oslimaloi is
ooloiminoo Ly lho Lias loim aiising fiom lho limo-soiios oomoaning of lho oala. as woll as an aooilional
loim lhal sloms fiom lho common faclois in lho oala.
4.2 HoLust estInators
Lasoo on lho molhoos of Iosaian (2006). I pioposo an oslimaloi lhal is moio ioLusl lo cioss-soclional
ooponoonco in lho oala. Wiilo lho moool in maliix foim.
Y
I
Tl
= X
I,l
Tn

nl
÷ I
T|

I
|l
÷ u
I
Tl
. (22)
X
I
Tn
= X
I,l
Tn
¹
nn
÷ I
T|
I
I
|n
÷ v
I
Tn
. (28)
whoio Y
I
oonolos lho T 1 maliix of lho oLsoiyalions foi lho ooponoonl yaiiaLlo ano X
I
lho T :
maliix of iogiossoi oLsoiyalions. 1ho T / maliix I oonolos lho unoLsoiyoo common faclois.
1ho iooa of Iosaian (2006) is lo piojocl lho oala onlo lho spaco oilhogonal lo lho common faclois.
lhoioLy iomoying lho cioss soclional ooponoonco fiom lho oala usoo in lho oslimalion. Howoyoi. sinco
lho faclois in 1
|
aio nol oLsoiyoo in piaclico. an inoiiocl appioach is ioouiioo.
Consiooi lho following oslimaloi of .

1ool
=

n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l

l

n
¸
I=l
X

I,l

M
Y
I

(24)
whoio A¯
M
= I ÷
¯
H

¯
H

¯
H

l
¯
H

is a T T maliix ano
¯
H is lho T 2: maliix of oLsoiyalions of
¯
H
|
.
whoio
¯
H
|
=
1
:
n
¸
I=l
H
I,|
=
1
:
n
¸
I=l

¸
¸
^
c
r
I,|
r
I,|l
¸

=

¸
¸
^
c
¯ r
,|
¯ r
,|l
¸

. (2ò)
Hoio. ^
c
oonolos lho ouasi-oiloioncing opoialoi ano ^
c
r
I,|
= r
I,|
÷ (1 ÷ C´T) r
I,|l
= I

I
1
|
÷ ·
I,|
.
11
Sinco X
I
= X
0
I
÷ZI
I
. il follows lhal
¯
H=

D
c
¯
X
¯
X
,l

=

I
¯
I ÷ ¯ v
¯
X
0
,l
÷Z
l
¯
I

. (26)
1ho oslimaloi

1ool
is lhus oLlainoo Ly applying lho pooloo oslimaloi lo lho iosiouals fiom a piojoclion
of lho oiiginal oala onlo lho cioss-soclional ayoiagos of lho iogiossois ano lho innoyalions in lho
iogiossois. 1ho inluilion Lohino lhis is lhal lho cioss-soclional ayoiagos of ^
c
r
I,|
ano r
I,|
aio closo
lo lho innoyalions in lho common faclois. 1
|
. ano lho common slochaslic liono .
|
. iospocliyoly. sinco
lho cioss-soclional ayoiagos of lho cioss-soclionally inooponoonl oala may Lo oxpocloo lo Lo closo lo
zoio. In piaclico. a panol oslimalo of C is nooooo lo ouasi-oiloionco lho oala. Lul sinco lhal will nol
alocl lho asymplolic piopoilios of lho oslimaloi. wo ignoio lhis in lho analysis Lolow.
1o foim a Lolloi unooislanoing Lohino lho funclioning of lho aLoyo oslimaloi. lol Q =

I I Z
l
I

.
ano A
Q
= I ÷ Q(Q

Q)
l
Q

. Also. lol C =

I Z
l

ano A
C
= I ÷ C(C

C)
l
C

. OLsoiyo
lhal.

:T

1ool
÷

=

1
:
n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l
T
2

l
¸
1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
I
I
T

÷

1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
u
I
T
¸
.
(27)
Sinco I · C. A
C
I = 0. ano unooi lho iank conoilion on I in Assumplion 8. il follows lhal A
Q
I =
A
C
I . Also. sinco Z
l
· C. A
C
X
I,l
= X
0
I,l
. 1hus. lo lho oxlonl lhal A¯
M
is closo lo A
Q
. lho
piojoclion onlo lho complimonl of lho cioss-soclional moans will iomoyo mosl of lho olocls of lho
common faclois in lho oala. 1ho following lhooiom slalos lhis foimally.
TLeoren 4 1nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1-·. &.ìh c
I
= 0. n· (T. : ÷·)
soq
. &.ìh :´T ÷0.

:T

1ool
÷

='·

0. \
l
rr
1
¸

l
0
J
I]I
d1
l,I

l
0
J
I]I
d1
l,I

(
¸
\
l
rr

. (28)
&h·:· J
I]I
= J
I
÷

l
0
J
I
J

]
I

I

l
0
J
]
J

]
I

l

l
0
I

J
]

.· ìh· :··.J&n| ]:·n ìh· ·:ìh·n·nn| ¡:·]··ì.·n
·] J
I
·nì· I

J
]
.
1ho oslimaloi

1ool
lhus achioyos a

:T÷conyoigonco ialo ano an asymplolic mixoo noimal
oisliiLulion. 1ho mixoo noimalily in lhis caso aiisos fiom lho common faclois. which loaos lo a mixoo
noimal ialhoi lhan a noimal oisliiLulion as in lho caso aLoyo wilh no common faclois: a similai iosull
12
is also noloo in Jin (2004). Anoiows (200ò) pioyioos an oxlonsiyo oiscussion on conyoigonco wilh
common shocks. 1his lhooiom also oxlonos lho iosulls foi slalionaiy oala in Iosaian (2006) lo lho
noaily inlogialoo caso. allhough using a somowhal oiloionl oolnilion of lho
¯
H
|
maliix. Allowing foi
lxoo olocls in lho aigumonls. il is oasy lo show lho following iosull.
CoroIIarv 1 1·ì

JJ
=

n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l

l

n
¸
I=l
X

I,l

M
Y
I

. (20)
nnJ

÷
JJ
=

n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l

l

n
¸
I=l
X

I,l

M
Y
I
÷:T

l
0

:
0
c
(:s)
´
c
d:dr

´ .
2l

(80)
&h·:· X
I,l
nnJ Y
I
:·¡:···nì ìh· ì.n·-··:.·· J·n·nn·J Jnìn. Jh·n. &nJ·: ¹··&n¡ì.·n· 1-·. n·
(T. : ÷·)
soq
. &.ìh :´T ÷0.
T

JJ
÷

÷
µ
÷\
l
rr

l
0

:
0
c
(:s)c
d:dr

.
2l
. (81)
nnJ

:T

÷
JJ
÷

='·

0. \
l
rr
1
¸

l
0
J
I]I
d1
l,I

l
0
J
I]I
d1
l,I

(
¸
\
l
rr

. (82)
1ho lxoo olocls liansfoimalion lhus has an ioonlical Lias olocl on lho oslimaloi lhal conliols
foi common faclois. ano can also Lo coiiocloo in an ioonlical mannoi. Similaily. il coulo also Lo
shown lhal using iocuisiyo oomoaning on lho oala piojocloo onlo lho cioss-soclional moans woulo
Lo asymplolically mixoo noimally oisliiLuloo. allhough lhoso iosulls aio omilloo hoio.

1ool
ano

JJ
lhus pioyioo pooloo oslimalois foi piooicliyo iogiossions lhal aio asymplolically mixoo noimally
oisliiLuloo in lho piosonco of common faclois ano wilh lho allowanco foi lxoo olocls. Slanoaio t÷losls
ano Walo-losls can lhoiofoio Lo usoo: lho yaiianco-coyaiianco maliix of

JJ
oi

1ool
can Lo oslimaloo
in an analogous mannoi as oosciiLoo aLoyo foi lho caso wilh no common faclois. Ly simply using lho
oofacloioo oala. 1ho piaclical implomonlalion of

÷
JJ
. oi

1ool
. is lhus yoiy simplo: Iiomulliply lho
oala Ly A¯
M
. ano uso lho iosulling yaiiaLlos in lho oiiginal piocoouios foi
´

÷
JJ
ano
´

1ool
. Nolo lhal
lhis also aulomalically facililalos lho coiiocl oslimalion of .
2l
. which now iopiosonls lho coiiolalion
Lolwoon lho cioss-soclionally inooponoonl oiiois. n
I,|
ano ·
I,|
. ialhoi lhan lho coiiolalion Lolwoon lho
lolal innoyalion piocossos in lho iogiossois ano iogiossano.
18
4.3 Aore generaI Iactor structures
1ho koy assumplion in ooiiying lho iosulls in 1hooiom 4 was lho iank conoilion in Assumplion 8. Il
ossonlially allows foi lho wholo facloi sliucluio lo Lo ioyoaloo lhiough lho innoyalions in lho iogiossoi
yaiiaLlos alono. Whilo lhis is a conyonionl assumplion. sinco il ooos nol ioouiio lisl slago oslimalos of
lho innoyalions in lho iogiossano. il is also polonlially limiling sinco il olocliyoly iosliicls lho faclois
in lho ooponoonl yaiiaLlo lo Lo a suLsol of lho faclois in lho iogiossois. Howoyoi. il is oasy lo show
lhal aooilional faclois in lho iogiossano oo nol funoamonlally alloi lho aLoyo iosulls.
Consiooi lho following moool. which is a gonoializalion of lho oiiginal moool in ooualions (1) ano
(2).
n
I,|
= c
I
÷

r
I,|l
÷

I
1
|
÷ :

I
o
|
÷ n
I,|
. (88)
r
I,|
= ¹r
I,|l
÷ I

I
1
|
÷ ·
I,|
. (84)
whoio o
|
is a | 1 yocloi of aooilional common faclois lhal only appoai in lho ooponoonl yaiiaLlo. ano
:
I
aio lho coiiosponoing facloi loaoings. Assumo lhal o
|
ano :
I
aio inooponoonl of all olhoi ianoom
olomonls in lho moool ano salisfy lho samo conoilions as 1
|
ano
I
.
CoroIIarv 2 5&¡¡··· ìh· Jnìn .· n·n·:nì·J n···:J.nn ì· ·n&nì.·n· .··) nnJ .·/) &.ìh c
I
= 0. nnJ ìhnì
¹··&n¡ì.·n· 1-· h·|J. Jh·n. n· (T. : ÷·)
soq
. &.ìh :´T ÷0.

:T

1ool
÷

='·

0. \
l
rr
1
¸

l
0
J
I]I
(d1
l,I
÷ :

d1
a
)

l
0
J
I]I
(d1
l,I
÷ :

d1
a
)

(
¸
\
l
rr

.
(8ò)
&h·:· 1
a
.· ìh· 1:·&n.nn n·ì.·n ·&·h ìhnì
l

T
¸
|T:|
|=l
o
|
= 1
a
(r) n· T ÷ ·. nnJ ( n·& :·¡:···nì·
ìh· o÷]·|J n·n·:nì·J hj ¦1
|
. o
|
¦

|=l
.
1ho limiling oisliiLulion changos Lul iomains mixoo noimal ano infoionco can Lo poifoimoo in an
ioonlical mannoi using slanoaio losl-slalislics. 1ho piocoouios ooiiyoo in lho pioyious suLsoclion aio
lhus ioLusl lo aooilional faclois in lho ooponoonl yaiiaLlo.
14
5 FInIte sanpIe evIdence
5.1 Þo cross-sectIonaI dependence
1o oyalualo lho small samplo piopoilios of lho panol oala oslimalois pioposoo in lhis papoi. a Monlo
Cailo sluoy is poifoimoo. In lho lisl oxpoiimonl. lho piopoilios of lho poinl oslimalos aio consiooioo.
Loualions (1) ano (2) aio simulaloo foi lho caso wilh a singlo iogiossoi. 1ho innoyalions (n
I,|
. ·
I,|
)
aio oiawn fiom noimal oisliiLulions wilh moan zoio. unil yaiianco. ano coiiolalions c = 0. ÷0.4. ÷0.7.
ano ÷0.0ò: lhoio is no cioss-soclional ooponoonco. 1ho slopo paiamoloi is sol ooual lo 0.0ò ano lho
local-lo-unily paiamoloi C is sol lo ÷10. 1ho samplo sizo is giyon Ly T = 100. : = 20. 1ho small
yaluo of is choson in oiooi lo iolocl lho facl lhal mosl foiocasling iogiossions aio usoo lo losl a
null of = 0. ano any plausiLlo alloinaliyo is oflon closo lo zoio. 1ho inloicopls c
I
aio sol ooual lo
zoio Lul inoiyioual olocls aio slill llloo foi all lho oslimalois. oxcopl lho slanoaio pooloo ono. in
oiooi lo oyalualo lho socono-oiooi Lias olocls aiising fiom oomoaning. All iosulls aio Lasoo on 10.000
iopolilions.
Foui oiloionl oslimalois aio consiooioo: lho pooloo oslimaloi wilh no lxoo olocls.
´

1ool
. lho
lxoo olocls oslimaloi using slanoaio oomoaning.
´

JJ
. lho iocuisiyoly oomoanoo pooloo oslimaloi.
´

11
. ano lho Lias coiiocloo oslimaloi
´

÷
JJ
. 1ho Lias coiioclion in lho oslimaloi
´

÷
JJ
is oslimaloo Ly
÷

l
0

:
0
c
(:s)
´
c
d:dr

´ .
2l
. whoio
´
C is lho panol oslimalo of lho local-lo-unily paiamoloi ano ´ .
2l
is
oslimaloo as :
l
¸
n
I=l
´ .
2lI
wilh ´ .
2lI
lho coyaiianco Lolwoon lho iosiouals fiom a limo-soiios oslimalion
of ooualion (1) ano lho ouasi-oiloioncoo iogiossois. ^
´
c
r
I,|
. In gonoial. lho slanoaio pooloo oslimaloi
ooos nol woik woll whon lho c
I
: oiloi acioss i. Lul is usoo as a compaiison hoio.
1ho iosulls aio shown in Figuio 1. All oslimalois. oxcopl
´

JJ
. aio yiilually unLiasoo. 1ho
oslimaloi
´

JJ
. which usos slanoaio oomoaning lo accounl foi inoiyioual olocls. oxhiLils a ialhoi
suLslanlial Lias whon lho aLsolulo yaluo of lho coiiolalion c is laigo. 1ho iocuisiyoly oomoanoo
oslimaloi.
´

11
. sulois fiom a lack of omcioncy. Lul il is woll conloioo aiouno lho liuo yaluo.
1ho socono pail of lho Monlo Cailo sluoy concoins lho sizo ano powoi of lho pooloo t÷losls. 1ho
samo solup as aLoyo is usoo Lul. in oiooi lo calculalo lho powoi of lho losls. lho slopo coomcionl now
yaiios Lolwoon ÷0.0ò ano 0.0ò. Figuio 2 shows lho ayoiago iojoclion ialos of lho ò poiconl lwo-siooo
t÷losls. oyalualing a null of = 0: lhal is. lho powoi cuiyos of lho losls. Ianol A in 1aLlo 1 shows
lho ayoiago sizos of lho nominal ò poiconl losls unooi lho null hypolhosis of = 0 foi lho lwo siooo
t÷losls coiiosponoing lo lho foui oiloionl oslimalois consiooioo aLoyo. Again. lho iosulls aio Lasoo

on 10.000 iopolilions.
Apail fiom lho losl Lasoo on lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi. all losls poifoim woll in loims of
sizo. allhough lhoy all lono lo oyoi iojocl lho null hypolhosis somowhal. 1aLlo 1 ano lho powoi cuiyos
in Figuio 2 cloaily show lho olocls of lho socono oiooi Lias in lho lxoo olocls oslimaloi. 1ho lhioo
olhoi losls all oxhiLil ooconl powoi piopoilios allhough lho losl Lasoo on
´

11
has lowoi powoi lhan
lho Lias coiiocloo oslimaloi.
In summaiy. lho simulalion oyioonco shows lho impoilanco of conliolling foi lho socono oiooi Lias
aiising fiom llling inoiyioual inloicopls in lho pooloo iogiossion: lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo
oomoaning appoais lo oo woll ano iosulls in losl-slalislics wilh coiiocl sizo ano ooconl powoi piopoilios.
1ho Lias coiioclion of lho lxoo olocls oslimaloi also appoais lo woik woll. piooucing noaily unLiasoo
iosulls ano coiioclly sizoo losls wilh gooo powoi. Oyoiall. lho simulalions conlim lho analylical
iosulls pioyiously ooiiyoo.
5.2 Connon Iactors
In lhis soclion. I iopoal lho Monlo Cailo oxpoiimonls aLoyo. wilh lho oxcoplion lhal lhoio is now
a common facloi in lho innoyalions. In pailiculai. ooualions (1) ano (2) aio now simulaloo wilh a
singlo iogiossoi ano a singlo common facloi 1
|
. oiawn fiom a slanoaio noimal oisliiLulion. 1ho facloi
loaoings.
I
ano I
I
. aio also noimally oisliiLuloo wilh moans of minus ono ano plus ono. iospocliyoly.
ano slanoaio ooyialions ooual lo 2
l/2
in Lolh casos. 1ho innoyalions in lho ioluins ano iogiossoi
piocossos aio foimoo as 2
l/2
(

I
1
|
÷ n
I,|
) ano 2
l/2
(I

I
1
|
÷ ·
I,|
). iospocliyoly. whoio (n
I,|
. ·
I,|
) aio
oiawn fiom slanoaio noimal oisliiLulions: lho scaling Ly 2
l/2
is poifoimoo in oiooi lo achioyo an
appioximalo unil yaiianco in lho innoyalions which onaLlos oasioi compaiison wilh lho cioss-soclionally
inooponoonl caso. As Lofoio. lho coiiolalion Lolwoon n
I,|
ano ·
I,|
is sol lo c = 0. ÷0.4. ÷0.7. ano
÷0.0ò. Nolo lhal c no longoi iopiosonls lho oyoiall coiiolalion Lolwoon lho innoyalions. Lul ialhoi
lhal Lolwoon lho cioss-soclionally inooponoonl pails of lho innoyalions. In aooilion. I allow c
I
lo yaiy
acioss i accoioing lo a noimal oisliiLulion wilh moan ano slanoaio ooyialion ooual lo 0.0ò. Olhoiwiso.
lho solup is ioonlical lo lhal usoo in lho caso wilh no common faclois. Again. all iosulls aio Lasoo on
10. 000 iopolilions.
1ho iosulls aio shown in Ianols L ano C of 1aLlo 1 ano in Figuios 8-6. Ianol L in 1aLlo 1 ano
Figuios 8 ano 4 show lho oulcomos of lho Monlo Cailo oxpoiimonls whon lho moool gonoialoo wilh
16
common faclois is oslimaloo using lho slanoaio oslimalois
´

JJ
.
´

11
. ano
´

÷
JJ
. lhal oo nol conliol
foi cioss-soclional ooponoonco: sinco c
I
now yaiios acioss lho panol. lho slanoaio pooloo oslimaloi
wilhoul lxoo olocls is nol consiooioo. Figuio 8 shows lhal
´

11
ano
´

÷
JJ
aio slill faiily unLiasoo.
in accoioanco wilh lho asymplolic iosull in 1hooiom 8. Lul lhoy aio much moio yaiiaLlo lhan in
lho caso wilh no common faclois ano oxhiLil a non-noimal oisliiLulion. 1ho ioal oownsioo fiom nol
conliolling foi lho cioss-soclional ooponoonco is soon in lho sizo of lho t÷losls oisplayoo in Ianol L of
1aLlo 1 ano in lho powoi cuiyos in Figuio 8. Il is cloai lhal whon lho common faclois aio ignoioo in
lho oslimalion piocoss. lho aclual sizo of lho coiiosponoing t÷losls is yoiy fai fiom lho nominal sizo
of ò poiconl. wilh iojoclion ialos Lolwoon 80 ano 40 poiconl unooi lho null.
Ianol C in 1aLlo 1 ano Figuios ò ano 6 show lho samo iosulls foi lho oslimalois

JJ
.

11
. ano

÷
JJ
. which conliol foi lho common faclois:

11
iopiosonls lho oslimaloi wilh iocuisiyo oomoaning
using oofacloioo oala. 1ho oisliiLulions of lho poinl oslimalos. as soon in Figuio ò. aio now much
Lolloi Lohayoo ano noimal looking. as woll as much moio poakoo lhan in Figuio 8. 1ho t÷losls also
possoss Lolloi sizo ano powoi piopoilios. allhough lhoio is a slighl lonooncy lo oyoi-iojocl whon c is
laigo in aLsolulo numLois. As Lofoio. lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi oxhiLils a lnilo samplo Lias
ano oxliomoly pooi sizo piopoilios.
In summaiy. lho oslimaloi

11
. ano

÷
JJ
. which woio oosignoo lo conliol foi cioss-soclional
ooponoonco. appoai lo woik ioasonaLly woll in small samplos. allhough lhoio is a small Lias ano
oyoi-iojoclion whon c is laigo. Compaioo lo lho oslimalois lhal oo nol lako lho common faclois inlo
accounl. lhoio is a hugo impioyomonl. howoyoi.
6 Heterogenous auto-regressIve roots
Ono oimonsion along which lho moool in lhis papoi can Lo gonoializoo is lo allow lho aulo-iogiossiyo
iool ¹ lo yaiy acioss i. such lhal oach limo-soiios i possossos a iool ¹
I
= 1 ÷ C
I
´T. whoio C
I
may Lo mooolloo as a ianoom yaiiaLlo. Mosl of lho analysis will caiiy lhiough in lhis solling. wilh
lho limiling oxpiossions Loing oxpoclalions also oyoi lho C
I
:. IioLloms aiiso in lho Lias coiiocling
oxoicisos. howoyoi. Foi inslanco. lho Lias-coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.
´

÷
JJ
. iolios on an oslimalo
of C. Lul whon lho C
I
: aio no longoi ioonlical. panol molhoos cannol Lo usoo lo foim oslimalos of
lho inoiyioual C
I
:. In pailiculai. an oslimalo of 1

c
(:s)c

is nooooo. An appioximalo oslimalo of
1

c
(:s)c

is giyon Ly c
(:s)J|c|
. Hjalmaisson (200ò) shows lhal. in gonoial. lho pooloo oslimaloi of
17
Moon ano Ihillips (2000) will Lo an upwaio Liasoo oslimaloi of 1 [C
I
[ whon lho C
I
: aio non-ioonlical.
Ly Jonson`s inooualily. c
(:s)J|c|
_ 1

c
(:s)c

. so lho Lias loim will Lo unooioslimaloo Ly lhis
appioximalion. 1ho upwaio Lias in lho oslimalo of 1 [C
I
[. Lasoo on lho Moon ano Ihillips (2000)
oslimaloi. will lhus lo somo oxlonl counloiacl lho oownwaio Lias inoucoo Ly Jonson`s inooualily.
Alloinaliyoly. lho oslimaloi
´

11
. which is Lasoo on iocuisiyo oomoaning. coulo Lo usoo insloao sinco
il ioouiios no knowloogo of lho C
I
:.
1ho holoiogonous ¹
I
: also causo somo oimcullios whon ooaling wilh lho common faclois. Whon
lho ¹
I
: aio nol ioonlical. il is no longoi possiLlo lo wiilo r
I,|
= r
0
I,|
÷I

I
.
|
ano lho suLsoouonl analysis
Locomos moio inyolyoo ano is oulsioo lho scopo of lhis papoi.
7 EnpIrIcaI appIIcatIon
1o illuslialo lho molhoos ooyolopoo in lhis papoi. I consiooi lho ouoslion of slock-ioluin piooiclaLilily
in an inloinalional oala sol. 1ho oala aio oLlainoo fiom lho MSCI oalaLaso ano consisl of a panol of
lolal ioluins foi slock maikols in 18 oiloionl counliios ano lhioo coiiosponoing foiocasling yaiiaLlos:
lho oiyioono- ano oainings-piico ialios as woll as lho Look-lo-maikol yaluos. Wilh yaiying succoss.
all lhioo of lhoso yaiiaLlos hayo Loon usoo oxlonsiyoly in losls of slock-ioluin piooiclaLilily foi U.S.
oala (o.g. CampLoll ano Shilloi. 1088. Fama ano Fionch 1088. Lowollon. 2004. ano CampLoll ano
Yogo. 200ò). ano lo a lossoi oogioo in inloinalional oala (o.g. Ang ano Lokaoil. 2008. ano CampLoll.
2008). All lhioo of lhoso foiocasling yaiiaLlos aio highly poisislonl. ano sinco lhoy aio all yalualion
ialios. lhoii innoyalions aio likoly lo Lo highly coiiolaloo wilh lho innoyalions lo lho ioluins piocoss.
1ho oala aio on a monlhly Lasis ano lho ioluins oala span lho poiioo 1070.1 lo 2002.12. whoioas nol
all foiocasling yaiiaLlos aio ayailaLlo foi lhis wholo limo-poiioo. oi foi all counliios. In pailiculai. I
hayo oala foi slock inoicos in lho following counliios: Auslialia. Ausliia. Lolgium. Canaoa. Donmaik.
Fianco. Goimany. Hong Kong. Ilaly. Japan. lho Nolhoilanos. Noiway. Singapoio. Spain. Swooon.
Swilzoilano. lho UK. ano lho USA.
4
1ho oiyioono piico ialio (d ÷j) is ayailaLlo foi all counliios
oxcopl Hong Kong ano foi lho onliio samplo poiioo fiom 1070.1 onwaios. 1ho oainings piico ialio
(c ÷j) is ayailaLlo foi all counliios oxcopl Ilaly ano Swilzoilano. fiom 1074.12 onwaios. 1ho Look-
lo-maikol yaluo (/ ÷j) is ayailaLlo foi all counliios fiom 1074.12 onwaios. 1ho foiocasling yaiiaLlos
aio lho yalualion ialios pioyiooo Ly MSCI. wilh oainings iopiosonling cash oainings.
4
Hong Kong is. of couiso. nol a counliy.
18
All ioluins ano foiocasling yaiiaLlos aio oxpiossoo in U.S. oollais. ano oxcoss ioluins oyoi lho 1-
monlh U.S. 1-Lill ialo aio calculaloo. 1ho ooponoonl yaiiaLlo in all iogiossions is lhus oxcoss ioluins
oyoi lho U.S. shoil ialo. Finally. all oala aio log-liansfoimoo.
1ho iosulls fiom lho pooloo foiocasling iogiossions aio shown in 1aLlo 2. Ianol A oisplays lho
iosulls whon lhoio is no conliol foi common faclois. whoioas lho iosulls in Ianol L aio Lasoo on lho
molhoos ooyolopoo foi ooaling wilh cioss-soclional ooponoonco.
1ho oslimalos of C ano lho oslimalos of lho coiiolalion Lolwoon lho innoyalions in lho ioluins
ano piooicloi piocossos show lhal lho foiocasling yaiiaLlos aio cloaily noai-unil piocossos ano highly
onoogonous. Slailing wilh lho iosulls in Ianol A. lho slanoaio pooloo lxoo olocls oslimaloi.
´

JJ
.
ooliyois highly signilcanl oslimalos ano cloaily iojocls lho null-hypolhosis of no piooiclaLilily. Giyon
lho high poisislonco ano onoogonoily founo in lho oala. howoyoi. lhoso iosulls aio likoly lo Lo upwaio
Liasoo ano as soon fiom lho oslimalos Lasoo on lho oslimaloi using iocuisiyo oomoaning.
´

11
. ano lho
Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.
´

÷
JJ
. lho signilcanco oisappoais whon conliolling foi lho Lias
inoucoo Ly lho limo-soiios oomoaning in lho lxoo olocls oslimaloi.
In Ianol L. lho iogiossion oslimalos aio Lasoo on lho molhoos conliolling foi common faclois
acioss lho oiloionl maikols. Foi lho oiyioono piico ialio. lho slanoaio lxoo olocls oslimalo is now
oyon moio signilcanl. Lul lho t÷slalislics foi lho lwo olhoi oslimalos.

11
ano

÷
JJ
. aio in facl Lolh
nogaliyo ano insignilcanl. Foi lho oainings-piico ialio ano lho Look-lo-maikol ialio. lho iosulls fiom
lho lxoo olocls oslimaloi Locomo loss sliong whon conliolling foi common faclois ano lho lwo olhoi
oslimalois aio Lolh nogaliyo foi Lolh yaiiaLlos. Oyoiall. lho caso foi slock-ioluin piooiclaLilily in lhis
inloinalional oala sol. using oilhoi of lho lhioo piooicloi yaiiaLlos. musl Lo consiooioo yoiy woak.
1ho ompiiical iosulls shown hoio again illuslialo lho oimcullios of poifoiming infoionco in iogios-
sions wilh poisislonl ano onoogonous yaiiaLlos. ano lhal lhoso oimcullios also pioyail whon a panol
of oala. ialhoi lhan a singlo limo-soiios. is ayailaLlo. Inoooo. juoging Ly lho yasl oiloionco Lolwoon
lho oslimalos ano losl slalislics iosulling fiom lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi ano lhoso fiom lho
ioLusl oslimalois. il is cloai lhal lho Lias olocls can Lo as laigo in panol oslimalions as in limo-soiios
iogiossions.
10
8 ConcIusIon
A panol oala oxlonsion of lho liaoilional linoai foiocasling moool is consiooioo. I analyzo a solup
whoio lho iogiossois aio noaily poisislonl piocossos ano polonlially onoogonous. which capluios lho
ossonlial chaiacloiislics of many ompiiical silualions. Il is shown lhal whon no lxoo olocls aio piosonl.
lho slanoaio pooloo oslimaloi is asymplolically noimal ano slanoaio infoionco can Lo poifoimoo: lho
cioss-soclional infoimalion olocliyoly oilulos lho onoogonoily olocls lhal aio piosonl in lho slanoaio
limo-soiios caso ano as lho cioss-soclional oimonsion giows laigo. lhoso olocls oisappoai allogolhoi.
Howoyoi. whon inoiyioual inloicopls. oi lxoo olocls. aio oslimaloo. lho onoogonoily of lho iogiossois
causo lho pooloo oslimaloi lo hayo a socono oiooi Lias. 1o conliol foi lhoso olocls. an alloinaliyo
pooloo oslimaloi Lasoo on lho concopl of iocuisiyo oomoaning is pioposoo. Alloinaliyoly. a Lias
coiiocloo yoision of lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi is also pioposoo. Following lho woik of
Iosoian (2006). I also oxlono lho iosulls lo a solling lhal allows foi cioss-soclional ooponoonco in lho
foim of common faclois in lho panol.
Monlo Cailo oyioonco suggosls lhal lho pioposoo oslimalois hayo gooo lnilo samplo piopoilios ano
also shows lhal. in a lypical solup. lho oisloilions lo lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi can Lo ouilo
soyoio whon lho iogiossois aio onoogonous. An applicalion lo piooiclaLilily in inloinalional slock-
ioluins also illuslialos lhal failuio lo accounl foi lho onoogonoily ano poisislonco in lho iogiossois can
loao lo highly Liasoo infoionco.
1ho iosulls in lhis papoi pioyioo an impoilanl oxlonsion lo lho oxisling liloialuio on limo-soiios
molhoos foi piooicliyo iogiossions ano show lhal a caioful analysis of lho impacl of noaily poisislonl
ano onoogonous iogiossois is ioouiioo also in lho panol oala caso.
20
A IreIInInarv resuIts
Lenna 2 Jh· ]·||·&.nn ·:J·:· ·] nnnn.ì&J·· h·|J:
1.
¯ v

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T
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×

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IrooI oI Lenna 1. .n) Ly slanoaio iosulls (Ihillips ano Solo. 1002) ano lho conlinuous mapping
lhooiom (CM1). foi a lxoo i as T ÷·.
1
T
T
¸
|=l
n
I,|
r
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1
T
T
¸
|=l

n
I,|
r
0
I,|l
÷ n
I,|
I

I
.
|l

=

l
0
d1
l,I
J
I
÷ I

I

l
0
d1
l,I
J
]

.
Sinco n
I,|
. ano honco 1
l,I
. aio cioss-soclionally inooponoonl. Ly lho LinooLoig-Loyy conlial limil
lhooiom (CL1) as : ÷·.
1

:
n
¸
I=l

l
0
d1
l,I
J
I

0. 1
¸

l
0
d1
l,I
J
I

l
0
d1
l,I
J
I

¸
.
Conoilional on J
]
(oi ().

l
0
d1
l,I
J
]
is iid wilh moan zoio. ano using similai aigumonls as in Anoiows
(200ò) il follows lhal.
1

:
n
¸
I=l
I

I

l
0
d1
l,I
J
]

='·

0. 1
¸
I

I

l
0
d1
l,I
J
]

l
0
d1
l,I
J
]

I
I

(
¸
.
.h) Similaily. as T ÷·.
1
T
T
¸
|=l

I
1
|
r
I,|l
=

I

1
T
T
¸
|=l

1
|
r
0
I,|l
÷ 1
|
I

I
.
|l

=

I

l
0
d1
]
J
I
÷

I

l
0
d1
]
I

I
J
]
.
ano conoilional on (.

l
0
d1
]
J
I
is iid wilh moan zoio. ano Ly lho woak law of laigo numLois (WLLN).
as : ÷·.
1
:
n
¸
I=l

I

l
0
d1
]
J
I
÷
µ

1
¸
l
0
d1
]
J
I

(

= 0. ano
1
:
n
¸
I=l

I

l
0
d1
]
I

I
J
]
=

l
0
d1
]
I

J
]
.
21
.·) OLsoiyo lhal
1
T
2
T
¸
|=l
r
I,|
r

I,|
=
1
T
2
T
¸
|=l

r
0
I,|l
r
0
I,|l
÷ I

I
.
|l
r
0
I,|l
÷ r
0
I,|l
.

|l
I
I
÷ I

I
.
|l
.

|l
I
I

=

l
0
J
I
J

I
÷ I

I

l
0
J
]
J

I

÷

l
0
J
I
J

]

I
I
÷ I

I

l
0
J
]
J

]

I
I
as T ÷·. Ly lho WLLN. as : ÷·.
l
n
¸
n
I=l

l
0
J
I
J

I
÷
µ
1

l
0
J
I
J

I

. ano
l
n
¸
n
I=l
I

I

l
0
J
]
J

I

÷
µ
0.
sinco. conoilional on (.

l
0
J
]
J

I
is iid wilh moan zoio. Finally. as : ÷·.
1
:
n
¸
I=l
I

I

l
0
J
]
J

]

I
I
=I

l
0
J
]
J

]

I.
.J) As Lofoio. as T ÷·.
1
T
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l
=
1
T
T
¸
|=l

n
I,|
r
0
I,|l
÷ n
I,|
I

I
.
|l

=

l
0
d1
l,I
J
I
÷

l
0
d1
l,I
I

I
J
]

.
Now. 1

l
0
d1
l,I
I

I
J
]

(

= 0 giyon lho inooponoonco Lolwoon n
I,|
ano 1
|
. ano Ly lho iosulls
ooiiyoo in lho main loxl il follows lhal. as (T. : ÷·)
soq
.
1
:
n
¸
I=l
1
T
T
¸
|=l
n
I,|
r
I,|l
÷
µ
÷

l
0

:
0
1

c
(:s)c

d:dr

.
2l
.
.·) As T ÷·.
1
T
T
¸
|=l

I
1
|
r
I,|l
=

I

1
T
T
¸
|=l

1
|
r
0
I,|l
÷ 1
|
I

I
.
|l

=

I

l
0
d1
]
J
I
÷

I

l
0
d1
]
I

I
J
]
.
Ly lho inooponoonco of n
I,|
ano 1
|
. 1

I

l
0
d1
]
J
I

(

= 0 ano Ly lho WLLN as : ÷·.
1
:
n
¸
I=l

I

l
0
d1
]
I

I
J
]
=

l
0
d1
]
I

J
]
.
.] ) 1ho iosull follows in an ioonlical mannoi lo lhal in .·).
IrooI oI Lenna 2. 1. 1ho iosull foi
¯ v

¯ v
T
follows oiioclly fiom Lomma 2 in Iosaian (2006). Fuilhoi.
22
as T ÷·.
¯ v

¯
X
0
,l
T
=
1
T
T
¸
|=l
¯ ·
,|
¯ r
0
,|l
=
1
:
1
:
n
¸
I=l
n
¸
;=l
1
T
T
¸
|=l
·
I,|
r
0
;,|l
=
1
:

¸
1
:
n
¸
I=l
n
¸
;=l

l
0
d1
2I
J

;
¸

= O
µ

1
:

O
µ
(1) .
whoio lho lasl ooualily follows sinco

l
0
d1
2I
J

;
is iid wilh moan zoio foi all i ano ,. ano lhus salislos
a CL1. Similaily. as T ÷·.
¯
X
0
,l
¯
X
0
,l
T
2
=
1
T
2
T
¸
|=l
¯ r
0
,|l
¯ r
0
,|l
=
1
:
1
:
n
¸
I=l
n
¸
|=l
1
T
2
T
¸
|=l
r
0
I,|l
r
0
;,|l
=
1
:

1
:
n
¸
I=l
n
¸
|=l

l
0
J
I
J

;

= O
µ

1
:

O
µ
(1) .
sinco

l
0
J
I
J

|
is iid wilh moan zoio foi all i = ,.
.. Similai lo aLoyo. as T ÷·.
¯ v

Z
l
T
=
1
T
T
¸
|=l
¯ ·
,|
.

|l
=
1
T
1
:
n
¸
I=l
1
T
T
¸
|=l
·
I,|
.

|l
=
1
:
n
¸
I=l

l
0
d1
2I
J

]
= O
µ

1

:

.
sinco conoilional of J
]
.

l
0
d1
2I
J

]
is iid wilh moan zoio. 1ho iosl follow in an analogous mannoi.
·.
¯ v

I
T
= O
µ

l

nT

follows oiioclly fiom Lomma 2 in Iosaian (2006). Fuilhoi. as T ÷·.
¯ v

X
0
I,l
T
2
=
1
T
T
¸
|=l
¯ ·
,|
r
0
I,|l
=
1
T
1
:
n
¸
;=l
1
T
T
¸
|=l
·
;,|
r
0
I,|l
=
1
T

1
:
n
¸
I=l

l
0
d1
l,;
J

I

= O
µ

1

:T

.
sinco

l
0
d1
l,;
J

I
is iid wilh moan zoio. Similaily. as T ÷·.
1

:
n
¸
I=l
¯ v

X
0
I,l
T
=
1

:
n
¸
;=l
1
T
1
:
n
¸
I=l
1
T
T
¸
|=l
·
I,|
r
0
;,|l
=
1

:

¸
1
:
n
¸
;=l
n
¸
I=l

l
0
d1
2,I
J
;
¸

= O
µ

1

:

.
H IrooIs oI naIn resuIts
IrooI oI TLeoren 1. 1ho iosull follows oiioclly Ly .n) ano .·) in Lomma 1. wilh 1
u:
= 0 ano
\
::
= 0. ano lho CM1.
28
IrooI oI TLeoren 2. OLsoiyo lhal
n
JJ
I,|
= n
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
n
I,s
=

r
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
r
I,s

÷ n
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
n
I,s
= r
JJ
I,|
÷ n
JJ
I,|
.
Foi lxoo :. as T ÷·.

:T

´

11
÷

=

1
:
n
¸
I=l
1
T
2
T
¸
|=l
r
JJ
I,|l
r
:
I,|l

l

1

:
n
¸
I=l
1
T
T
¸
|=l
n
JJ
I,|
r
:
I,|l

=

1
:
n
¸
I=l

l
0
J
JJ
I
J
J
I
dr

l

1

:
n
¸
I=l

l
0
d1
JJ
l,I
J
J
I

.
sinco
1
T
T
¸
|=l
n
JJ
I,|
r
J
I,|l
=
1
T
T
¸
|=l

n
I,|
÷
1
T ÷t
T
¸
s=|
n
I,s

r
J
I,|l
=
1
T
T
¸
|=l
n
I,|
r
J
I,|l
÷
1
T
T
¸
|=l

T ÷t
T

l

1

T

T
¸
s=l
n
I,s
÷
|l
¸
s=l
n
I,s

r
J
I,|l

T
=

l
0
d1
l,I
(r) J
J
I
(r) ÷

l
0
(1 ÷r)
l
(1
l,I
(1) ÷1
l,I
(r)) J
J
I
(r) dr
=

l
0
d1
JJ
l,I
(r) J
J
I
(r) . (86)
Ly slanoaio aigumonls. Ly lho inooponoonl inciomonls piopoily of lho Liownian molion. il follows
lhal lho oxpoclalion of (86) is ooual lo zoio ano lho iosull follows fiom similai aigumonls as Lofoio.
IrooI oI TLeoren 3. 1ho iosulls follow immooialoly fiom Lomma 1 ano lho CM1.
IrooI oI TLeoren 4. Dolno lho 2:2: maliix 1
T
= diao

T. ....

T. T. .... T

. such lhal
¯
H1
l
T
=

D
c
¯
X
¯
X
,l

¸
¸
1
n

T 0
0 1
n
T
¸

=

Z
¯
×

T
¯
×
T

.
Nolo lhal.

:T

1ool
÷

=

1
:
n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l
T
2

l
¸
1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
I
I
T

÷

1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
u
I
T
¸
.
24
ano consiooi lisl
1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
I
T
=
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
I
T
÷
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
¯
H1
l
T
T

1
l
T
¯
H

¯
H1
l
T

l

1
l
T
¯
H

I

.
OLsoiyo lhal Ly lho iank conoilion in Assumplion 8. A
Q
I = A
C
I = 0. sinco I · C. Fiom Lomma
2. il follows lhal
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
T
¯
H1
l
T

1
l
T
¯
H

¯
H1
l
T

l
1
l
T
¯
H

I
I
=
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
T

I
¯
I÷¯ v

T
¯
×

÷Z
¯
I
T

¸
¸
¯
I

I

I
¯

¯
I

I

¯ v÷¯ v

I
¯
I÷¯ v

¯ v
T
¯
I

I

¯
×

÷
¯
I

I

Z
¯
I÷¯ v

¯
×

÷¯ v

Z
¯
I
T

¯
×

I
¯

¯
×

¯ v÷
¯
I

Z

I
¯

¯
I

Z

¯ v
T

¯
×

¯
×

÷
¯
×

Z
¯

¯
I

Z

¯
×

÷
¯
I

Z

Z
¯
I
T

¸

l

¸
¸
¯
I

I

÷¯ v

T
¯
×

÷
¯
I

Z

T
¸

I
I
=
1

:
n
¸
I=l

X

I,l
I
¯
I
T

¯
I

I

I
¯
I
T

l

¯
I

I

I
T

I
÷
1

:
n
¸
I=l

X

I,l
Z
l
¯
I
T
2

¯
I

Z

l
Z
l
¯
I
T
2

l

¯
I

Z

l
I
I
T

÷ O
µ

1

:

=
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
T
Q1
l
T

1Q

Q1
l
T

l
1
l
T
Q

I
I
÷ O
µ

1

:

.
1hus.
1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
I
I
T
= O
µ

1

:

.
Noxl. oLsoiyo lhal
X

I,l

M
u
I
T
=
X

I,l
(A¯
M
÷A
Q
) u
I
T
÷
X

I,l
A
Q
u
I
T
=
X

I,l
(A¯
M
÷A
Q
) u
I
T
÷
X
0
I,l
A
Q
u
I
T
.

ano.
X
0
I,l
A
Q
u
I
T
= X
0
I,l


Q1
l
T
T

1
l
T
Q

Q1
l
T

l
1
l
T
Q

u
I
= X
0
I,l

¸
¸I÷

I
¯
I

T
Z
¯
I
T

¸
¸
¯
I

I

I
¯
I
T
¯
I

I

Z
¯
I
T

¯
I

Z

I
¯
I
T

¯
I

Z

Z
¯
I
T

¸

l

¸
¸
¯
I

I

T
¯
I

Z

T
¸

¸

u
I
=
X
0
I,l
u
I
T
÷

X
0
I,l
I
¯
I
T

¯
I

I

I
¯
I
T

l
¯
I

I

u
I
T
÷
X
0
I,l
Z
l
¯
I
T
2

¯
I

Z

l
Z
l
¯
I
T
2

l

¯
I

Z

l
u
I
T

÷ O
µ

1

T

=

l
0
J
I
d1
l,I
÷

l
0
J
I
J

]
¯
I

¯
I

l
0
J
]
J

]
¯
I
l
¯
I

l
0
J
]
d1
l,I

=

l
0
J
I]
¯
I
d1
l,I
.
whoio J
I]
¯
I
is lho iosioual fiom piojocling J
I
onlo 1
¯
I ano lho O
µ

T

loim follows fiom T
3/2
Z

l
I =
O
µ

T

. Using Lomma 2 again. il follows fiom similai calculalions as aLoyo lhal
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
(A¯
M
÷A
Q
) u
I
T
= O
µ

1

:

.
1hus.
1

:
n
¸
I=l
X

I,l

M
u
I
T
=
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
A
Q
u
I
T
÷ O
µ

1

:

.
ano as (T. : ÷·)
soq
.
1

:
n
¸
I=l
X

I,l
A
Q
u
I
T
='·

0. 1
¸

l
0
J
I]I
d1
l,I

l
0
J
I]I
d1
l,I

(
¸
.
sinco :´T = o (1). Finally.
1
:
n
¸
I=l
X

I,l

M
X
I,l
T
2
=
1
:
n
¸
I=l
X

I,l
A
Q
X
I,l
T
2
÷O
µ

1

:

=
1
:
n
¸
I=l
X
0
I,l
X
0
I,l
T
2
÷O
µ

1

:

÷
µ
1
¸
l
0
J
I
J

I

.
as (T. : ÷·)
soq
.
IrooI oI CoroIIarv 1. 1ho iosull follows in an ioonlical mannoi lo aLoyo. using lho iosulls in
Lomma 1 ano 1hooiom 8.
26
IrooI oI CoroIIarv 2. Ly lho samo aigumonls as Lofoio.
X

I,l
A
Q
g:
I
T
=

l
0
J
I
:

I
d1
a
÷

l
0
J
I
J

]
¯
I

¯
I

l
0
J
]
J

]
¯
I
l
¯
I

l
0
J
]
:

I
d1
a

=

l
0
J
I]
¯
I
:

I
d1
a
.
ano sinco 1
a
is inooponoonl of J
I
ano J
]
. lho iosull follows.
27
HeIerences
[1[ Anoiows. D.W.K.. 200ò. Cioss-soclion Iogiossion wilh Common Shocks. Lconomoliica 78. 1òò1-
1ò8ò.
[2[ Ang. A.. ano G. Lokaoil. 2008. Slock Ioluin IiooiclaLilily: Is il 1hoio´ Woiking papoi.
ColumLia Uniyoisily.
[8[ CampLoll. J.Y.. 2008. Consumplion-Lasoo Assol Iiicing. in: Conslanlinioos. G.M.. Haiiis M..
ano Slulz I. oos.. HanoLook of lho Lconomics of Financo. Vol. 1L (Noilh-Hollano. Amsloioam)
808-888.
[4[ CampLoll. J.Y.. ano M. Yogo. 200ò. Lmcionl 1osls of Slock Ioluin IiooiclaLilily. foilhcoming
Jouinal of Financial Lconomics.
[ò[ Cayanagh. C.. G. Llliol. ano J. Slock. 100ò. Infoionco in moools wilh noaily inlogialoo iogiossois.
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20
1aLlo 1: Sizo iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy. 1ho laLlo shows lho ayoiago iojoclion ialos unooi
lho null of = 0. foi lho t÷losls coiiosponoing lo lho iospocliyo oslimalois: lho nominal sizo of lho
losls aio ò poiconl. 1ho oiloiing yaluos of c aio giyon in lho lop iow of lho laLlo ano lho iosulls
aio Lasoo on 10. 000 iopilions. 1ho samplo sizo usoo is T = 100 ano : = 20. ano lho local-lo-unily
paiamoloi. C. is sol ooual lo ÷10. Ianol A shows lho iosulls whon no common faclois aio incluooo
in lho oala gonoialing piocoss. Ianol L shows lho olocls of incluoing common faclois in lho oala Lul
ignoiing lhom in lho oslimalion. ano Ianol C shows lho iosulls whon common faclois aio incluooo
ano accounloo foi in lho oslimalion.
Lslimaloi c = 0.0 c = ÷0.4 c = ÷0.7 c = ÷0.0ò
Ianol A: No common faclois
´

1OOJ
0.076 0.078 0.074 0.070
´

JJ
0.076 0.168 0.821 0.488
´

11
0.074 0.077 0.070 0.074
´

÷
JJ
0.076 0.076 0.07ò 0.08ò
Ianol L: Common faclois wilh no coiioclion
´

JJ
0.440 0.408 0.òò6 0.ò0ò
´

11
0.80ò 0.886 0.881 0.888
´

÷
JJ
0.810 0.811 0.800 0.818
Ianol C: Common faclois using coiioclion

JJ
0.074 0.100 0.486 0.627

11
0.060 0.084 0.118 0.144

÷
JJ
0.074 0.077 0.001 0.100
80
1aLlo 2: Iosulls fiom lho ompiical iogiossions. 1ho laLlo shows lho poinl oslimalos ano coiiosponoing
t÷slalislics (in paionlhosos Lolow lho oslimalos) fiom lho pooloo iogiossions of oxcoss slock ioluins
onlo oilhoi lho oiyioono piico ialio (d ÷ j). lho oainings piico ialio (c ÷ j). oi lho Look-lo-maikol
yaluo (/ ÷j). Ianol A shows lho iosulls whon lhoio was no coiioclion foi cioss-soclional ooponoonco
ano Ianol L shows lho iosulls whon using oslimalois lhal aio ioLusl lo common faclois in lho oala.
1ho lisl colum in lho laLlo inoicalos which of lho lhioo foiocasling yaiiaLlos is usoo ano lho socono
ano lhiio columns giyo lho sizo of lho panol usoo in lho iogiossion. 1ho noxl lhioo columns giyo lho
iosulls foi lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi. lho oslimaloi using iocuisiyoly oomoanoo oala ano
lho Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi. iospocliyoly. 1ho lnal lwo columns giyo lho oslimalo of lho
local-lo-unily paiamaloi in lho iogiossois ano lho ayoiago coiiolalion Lolwoon lho innoyalions lo lho
ioluins ano lho iogiossois. iospocliyoly.
Ianol A: No coiioclion foi common faclois
VaiiaLlo : T
´

JJ
´

11
´

÷
JJ
´
C
µool
´
c
d ÷j 17 806 0.007
(8.701)
÷0.04ò
(÷2.740)
÷0.002
(÷0.800)
÷0.004 ÷0.771
c ÷j 16 887 0.011
(ò.240)
÷0.188
(÷0.ò01)
0.000
(÷0.0ò1)
0.001 ÷0.607
/ ÷j 18 887 0.008
(4.808)
÷0.141
(÷0.80ò)
0.002
(0.080)
÷1.ò88 ÷0.88ò
Ianol L: Coiioclion foi common faclois
VaiiaLlo : T

JJ

11

÷
JJ
d ÷j 17 806 0.010
(4.648)
÷0.008
(÷1.ò88)
÷0.008
(÷0.770)
÷0.408
c ÷j 16 887 0.007
(1.648)
÷0.000
(÷1.187)
÷0.00ò
(÷1.170)
÷0.440
/ ÷j 18 887 0.007
(2.7òò)
÷0.010
(÷1.710)
÷0.001
(÷0.104)
÷0.ò47
81
Figuio 1: Lslimalion iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilhoul cioss-soclional ooponoonco. 1ho
giaphs show lho koinol oonsily oslimalos of lho oslimaloo slopo coomcionls. foi samplos wilh T = 100
ano : = 20. 1ho aulomalic Lanowiolh soloclion iulos oosciiLoo in Iagan ano Ullah (1000) woio
usoo in lho koinol oonsily oslimalion. 1ho solio linos. laLoloo Iooloo in lho logono. show lho iosulls
foi lho slanoaio pooloo oslimaloi wilhoul inoiyioual inloicopls.
´

1ool
: lho long oashoo linos. laLoloo
Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi.
´

JJ
: lho shoil oashoo linos.
laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho iosulls foi lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.
´

11
:
lho oolloo linos. laLoloo Lias-coiiocloo. show lho iosulls foi lho Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.

÷
JJ
. All iosulls aio Lasoo on 10. 000 iopolilions.
82
Figuio 2: Sizo ano powoi iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilhoul cioss-soclional ooponoonco.
1ho giaphs show lho ayoiago iojoclion ialos foi a lwo-siooo ò poiconl t÷losl of lho null hypolhosis of
= 0. foi samplos wilh T = 100. ano : = 20. 1ho r÷axis shows lho liuo yaluo of lho paiamoloi .
ano lho n÷axis inoicalos lho ayoiago iojoclion ialo. 1ho solio linos. laLoloo Iooloo. giyo lho iosulls
foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho slanoaio pooloo oslimaloi wilhoul inoiyioual inloicopls.
1ool
:
lho long oashoo linos. laLoloo Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho
slanoaio lxoo olocls oslimaloi.
´

JJ
: lho shoil oashoo linos. laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho
iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.
´

11
: lho oolloo
linos. laLoloo Lias coiiocloo. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho Lias coiiocloo lxoo
olocls oslimaloi.
´

÷
JJ
. 1ho lal linos inoicalo lho ò/ iojoclion ialo. All iosulls aio Lasoo on 10. 000
iopolilions.
88
Figuio 8: Lslimalion iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilh cioss-soclional ooponoonco lhal is
ignoioo in lho oslimalion. 1ho giaphs show lho koinol oonsily oslimalos of lho oslimaloo slopo coof-
lcionls. foi samplos wilh T = 100 ano : = 20. 1ho aulomalic Lanowiolh soloclion iulos oosciiLoo
in Iagan ano Ullah (1000) woio usoo in lho koinol oonsily oslimalion. 1ho long oashoo linos. laLoloo
Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho slanoaio lxoo olocls oslimaloi.
´

JJ
: lho shoil oashoo linos.
laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho iosulls foi lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.
´

11
:
lho oolloo linos. laLoloo Lias-coiiocloo. show lho iosulls foi lho Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.

÷
JJ
. All iosulls aio Lasoo on 10. 000 iopolilions.
84
Figuio 4: Sizo ano powoi iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilh cioss-soclional ooponoonco lhal
is ignoioo in lho oslimalion. 1ho giaphs show lho ayoiago iojoclion ialos foi a lwo-siooo ò poiconl
t÷losl of lho null hypolhosis of = 0. foi samplos wilh T = 100. ano : = 20. 1ho r÷axis shows lho
liuo yaluo of lho paiamoloi . ano lho n÷axis inoicalos lho ayoiago iojoclion ialo. 1ho long oashoo
linos. laLoloo Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho slanoaio lxoo olocls
oslimaloi.
´

JJ
: lho shoil oashoo linos. laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho iosulls foi lho t÷losl
coiiosponoing lo lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.
´

11
: lho oolloo linos. laLoloo Lias
coiiocloo. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.
´

÷
JJ
. 1ho lal linos inoicalo lho ò/ iojoclion ialo. All iosulls aio Lasoo on 10. 000 iopolilions.

Figuio ò: Lslimalion iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilh cioss-soclional ooponoonco. whon using
lho oslimalois lhal lako lhis inlo accounl. 1ho giaphs show lho koinol oonsily oslimalos of lho
oslimaloo slopo coomcionls. foi samplos wilh T = 100 ano : = 20. 1ho aulomalic Lanowiolh soloclion
iulos oosciiLoo in Iagan ano Ullah (1000) woio usoo in lho koinol oonsily oslimalion. 1ho long oashoo
linos. laLoloo Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho lxoo olocls oslimaloi.

JJ
: lho shoil oashoo linos.
laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho iosulls foi lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.

11
:
lho oolloo linos. laLoloo Lias-coiiocloo. show lho iosulls foi lho Lias coiiocloo lxoo olocls oslimaloi.

÷
JJ
. All iosulls aio Lasoo on 10. 000 iopolilions.
86
Figuio 6: Sizo ano powoi iosulls fiom lho Monlo Cailo sluoy wilh cioss-soclional ooponoonco. whon
using lho oslimalois lhal lako lhis inlo accounl. 1ho giaphs show lho ayoiago iojoclion ialos foi a
lwo-siooo ò poiconl t÷losl of lho null hypolhosis of = 0. foi samplos wilh T = 100. ano : = 20.
1ho r÷axis shows lho liuo yaluo of lho paiamoloi . ano lho n÷axis inoicalos lho ayoiago iojoclion
ialo. 1ho long oashoo linos. laLoloo Fixoo olocls. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing
lo lho lxoo olocls oslimaloi.

JJ
: lho shoil oashoo linos. laLoloo Iocuisiyo oomoaning. show lho
iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho oslimaloi Lasoo on iocuisiyo oomoaning.

11
: lho oolloo
linos. laLoloo Lias coiiocloo. show lho iosulls foi lho t÷losl coiiosponoing lo lho Lias coiiocloo lxoo
olocls oslimaloi.

÷
JJ
. 1ho lal linos inoicalo lho ò/ iojoclion ialo. All iosulls aio Lasoo on 10. 000
iopolilions.
87