Ponencia presentada ante Primer congreso de nacional de profesionales de costos y contabilidad directiva Primer congreso nacional de profesores de costos

y contabilidad directiva Bogotá, 18 al 20 de mayo de 2000

LA CREACIÓ N DE VALOR Y SU MEDIDA. UN ANÁLISIS CRÍ TICO DE EVA

Ignacio Vélez Pareja Profesor Departamento de Administración Universidad Javeriana Mayo 18 de 2000

LA CREACIÓ N DE VALOR Y SU MEDIDA. UN ANÁLISIS CRÍ TICO DE EVA1
Ignacio Vélez Pareja Profesor Departamento de Administración Universidad Javeriana

Mafalda: Ahí está... esa palomita no sabe lo que es el dinero y sin embargo, es feliz. ¿Vos creés que el dinero lo es todo en esta vida, Manolito? Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo ... también están los cheques. QUINO Los cínicos son los que conocen el precio de todo, pero no conocen el valor de nada. OSCAR WILDE

INTRODUCCIÓ N

El

EVA

ha sido uno de los temas recientes que más acogida han tenido en el

mercado. Se ha escrito mucho sobre el tema, a favor y en contra. Este trabajo se compone de varias partes. En la Sección 1 se presentan las ideas básicas que sustentan la creación de valor. Aquí se estudia el concepto de costo promedio de capital y el concepto de la medición de valor con el Valor Presente Neto,
VPN.

En la Sección 2 se estudia la idea básica del Valor

Económico Agregado, en particular el enfoque presentado por Stern Stewart & Co (EVA©). En la Sección 3 se presentan algunos problemas metodológicos percibidos en el enfoque
EVA©.

En la Sección 4 se plantea una alternativa de

medición de valor agregado económico por medio la Inversión recuperada y Valor Agregado,
IRVA.

En la Sección 5 se concluye.

1

EVA es una marca registrada por Stern, Stewart & Co. Debido al uso generalizado de la sigla EVA por Economic Value Added, aquí se utilizará en lugar de la sigla en español VEA.

Sección 1

CONCEPTOS BÁSICOS
Para entender en problema de la creación de valor se debe regresar a algunos conceptos básicos: el costo promedio de capital (CPC, en inglés Wheighted Average Cost of Capital WACC) y el Valor Presente neto (VPN). Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa inversión. Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma firma a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. Aquí debe incluirse el recurso obtenido por concepto de los activos arrendados (arriendo financiero o de cualquier otra clase). El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC). Figura 1 El CPC y sus componentes
Costo de la deuda (pasivos) Costo de capital Costo del capital de los accionistas (patrimonio)

El primero es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos
3

utilizados de terceros. El segundo, es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma. Hay que retornar al concepto del
VPN,

el cual es una medida de la creación de

valor para una empresa, asociado a las diversas alternativas y en particular a aquellas que se aceptan como buenas. Lo que mide el
VPN

es el valor adicional

que aporta una alternativa al valor de la firma, sobre las alternativas de referencia que se desechan. Esto implica reconocer el valor del dinero en el tiempo, lo cual, a su vez, significa que el efecto de la causación y de la asignación de costos no puede quedar incluido en el flujo de caja libre del proyecto
FCLP.

El

FCLP

incluye los

movimientos de dinero, excepto aquellos relacionados con las fuentes de financiación de la inversión (pasivos y patrimonio). Visto en forma gráfica, el
VPN

se puede visualizar así:

4

si se calcula el VPN VPN VPN de esa inversión se tiene: = 1. se descomponen así: Inversión 1.85 . las siguientes situaciones: 5 . Se pueden presentar entonces.3 .000 = 153.000 1. se obtiene 153. entonces los 1.500 Si la tasa de descuento es 30%.Figura 2 Representación gráfica del VPN Remanente Cuando se lleva al período cero.85 que es lo mismo calculado con el remanente.153.500/1.500.000 Costo del dinero 300 Remanente 200 Si se calcula el valor presente de 200 al 30%. Por el otro lado.85.1000 = 1. es el VPN o la generación de valor Es el interés que reconoce el proyecto por haber recibido el préstamo de la inversión Es la devolución que hace el proyecto del dinero recibido para hacer la inversión Costo del dinero Ingresos o beneficios netos (tasa de descuento: costo de oportunidad o costo de capital) Inversión Con un ejemplo sencillo se puede ilustrar esta idea: Año 0 1 Flujo -1.1. equivalentes a la gráfica anterior.

Esta gestión implica. entonces el añadiendo valor y el proyecto debe aceptarse. comprar activos (proyectos 6 . VPN Para seleccionar la mejor alternativa. la sociedad. Se agrega valor es igual a cero se debe ser indiferente. Aquí se está VPN es negativo. entonces el destruyendo valor y el proyecto debe rechazarse. una obligación de la gerencia tomar decisiones adecuadas que contribuyan a ese objetivo. es menor que cero se debe rechazar. Regla de decisión para el a) Si el b) Si el c) Si el VPN VPN VPN VPN es mayor que cero se debe aceptar. los acreedores. VPN VPN es positivo. el estado. * Si el remanente es negativo. Aquí se está positivo. los proveedores. se escoge la de mayor NECESIDAD DE MEDIR EL VALOR ¿Por qué se requiere medir el valor? El objetivo de una buena gerencia. Se destruye valor. el de maximizar el valor de la firma y a partir de allí repartir en forma equitativa la riqueza entre todos los interesados: accionistas. trabajadores.* Si el remanente es positivo. en general. * Cuando se tienen proyectos con que tenga mayor VPN. Es por tanto. entonces se debe escoger el Este proyecto es el que crea más valor para la firma. No se agrega valor. los clientes. La mejor forma de garantizar que un gerente produzca valor para la firma es escoger alternativas con VPN positivo. en el fondo.

subjetivos  pero no arbitrarios permiten al decisor tomar las decisiones más apropiadas. algunos le creerán. de manera que incluyan todos aquellos aspectos que no pueden ser cuantificados. ocurrió. etcétera) que generen valor adicional para la firma. entonces muy pocos albergarán dudas acerca de que el hecho narrado en la novela. Lejos de la realidad esta apreciación. entonces se está ante un valor exacto y preciso. basados en modelos matemáticos. que junto con otros. Y aquí será necesario retomar la idea de considerar los beneficios y los costos en términos muy amplios. pero si fija la hora exacta del evento a las 3 y doce de la tarde. no cuantificables. se está restringiendo el análisis a aquello que puede ser cuantificado. bajo un calor asfixiante. 7 . de mayor o menor complejidad. no puede sucumbir ante la ilusión de realidad que ofrecen las cifras exactas.tangibles o intangibles. Quien decide. García Márquez lo sabe y lo utiliza muy bien: si en sus novelas dice que un hecho ocurrió hacia las tres de la tarde. Esto no significa que deba creerse que por referirse a aspectos cuantitativos. un elemento de juicio. a veces la aritmética produce una ilusión de realidad que puede confundir. También es importante recordar que en el contexto que rodea la toma de decisiones de inversión. Lo que se obtiene en este tipo de análisis es un punto de referencia. alternativas de inversión.

Desde el siglo dieciocho los economistas han reconocido que para que una firma pueda aumentar su valor debe producir más que el costo de su dinero (CPC igual al promedio del costo de la deuda y del costo del patrimonio aportado por los socios. Hay varias formas de medirlo. 1997). 1890. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a la inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimiento de los accionistas). que incluyen los nombres de ingreso residual2 (RI en inglés) y valor económico agregado (EVA Economic Value Added en inglés) o valor de mercado agregado (MVA Market Value Added en inglés).. véase Sección 1) (Hamilton. Recuérdese la definición del Valor Presente Neto. citado por Biddle. El EVA trata de medir el valor que agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en un determinado período. una de ellas  la más popular es la comercializada por Stern. EVA ® ). Stewart & Co. Recientemente esta idea ha sido comercializada bajo diferentes etiquetas. 2 El ingreso residual es el resultado de restarle a las utilidades una imputación del costo del capital empleado en la 8 .Sección 2 VALOR ECONÓ EVA MICO AGREGADO (EVA) es un concepto muy viejo. 1777. Bowen and Wallace. Joel Stern y Bennett Stewart. Stewart & Co. han propuesto la idea de medir la buena gestión de la gerencia y en particular de la financiera por medio del Valor Económico Agregado (EVA) (Economic Value Added. de la firma Stern. Marshall.

precisamente mide el aumento en el valor de la firma. Esta idea es sencillamente reconocer de manera explícita. en forma incompleta. 1997 y Chen y Dodd. 1997 demuestran que la correlación es mucho menor que la publicitada por los promotores del EVA.ip xPatrimonio Donde: EVA = Valor económico agregado UN = Utilidad neta ip = Costo de capital de los fondos propios operación. el significado del VPN. las ganancias por acción y otras razones financieras. Está definido así3: Valor Económico Agregado igual a Utilidad neta menos Costo de los fondos propios x patrimonio En forma matemática: EVA = UN . Parte del éxito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se han utilizado medidas contables para medir. parece que la evidencia que presentan sus comercializadores es anecdótica. con la utilidad neta. Por ejemplo. aunque se le hacen algunos ajustes. por utilizar cifras contables. 3 9 . Biddle. Sin embargo. tal y como se estudiará más adelante. Algunos investigadores han EVA encontrado una alta correlación entre el valor de lo cual es lógico ya que el VPN y el valor de las acciones. Bowen y Wallace. aunque burda y aproximada. el valor económico que genera una firma. debe eliminarse cualquier ingreso o egreso extraordinario.Este concepto se presenta en realidad como el ingreso residual (RI). En todos los casos en que se parta de una cifra de utilidad.

(firma) es la utilidad neta contable (sin intereses). se está reconociendo el costo del dinero tanto el que la firma paga a sus acreedores.Otra forma de calcularlo es la siguiente: Valor Económico Agregado igual a Utilidad operacional menos impuestos menos Costo de capital x valor total de los activos En forma matemática: EVA = UODI . Al calcular el EVA y restarle el costo de capital por el total de activos empleados (pasivo más patrimonio) a la utilidad operacional.ix(Activos totales) Donde: EVA = Valor económico agregado UODI = Utilidad operacional menos impuestos i = Costo promedio del capital Estas dos definiciones son las más comunes de encontrar en libros de texto y en revistas de información general para la gerencia4. como el que debe reconocer a sus accionistas. que es una aproximación a la inversión (asignada a ese período). cuando se calcula 10 . lo cual no es otra cosa que reconocer el efecto del descuento que se hace a la tasa de descuento o rentabilidad mínima aceptable. Lo que trata de medir el (y el MVA como se verá más adelante) es el valor que se agrega a la Una aproximación a la contribución que hace un proyecto firma (igual que el VPN). La lógica en que se sustenta el EVA es la siguiente: el EVA VPN mide el aumento en el valor de la firma. a esta cifra ya se le ha restado la depreciación.

pero que pueden tener mucha influencia. si se desea evaluar el resultado de un período determinado. ya VPN5. pero basado en unas proyecciones. De hecho. sino de divulgación. adolecen de la misma falla. período a período. debe considerarse el patrimonio o el valor de los activos del período anterior al analizado. Lo que quede después de esta operación. el retorno sobre la inversión (ROI) se calcula dividiendo la utilidad del año por el patrimonio del 4 5 Estas revistas carecen de rigor científico y no son revistas académicas. si el VPN mide bien el valor económico agregado.el VPN. Por esta razón. no cuando se causan. A veces se encuentran graves errores conceptuales y/o metodológicos en sus artículos. y en realidad el aumento de valor de la firma cuando se emprende un proyecto con VPN mayor que cero ocurre al final de la vida calculada para el proyecto. las cifras correspondientes a patrimonio total y activos totales que se deben incluir en el análisis son las del período anterior6. Aquí se ve claro que los análisis de razones financieras típico del análisis financiero tradicional. sin embargo. un inversionista tiene la expectativa de obtener un rendimiento sobre la inversión que tiene comprometida al comienzo del período. El EVA sirve entonces como herramienta de control para verificar que se está creando VPN. Debe tenerse presente que cuando se calcula el VPN se hace un cálculo de lo que va a crecer el valor de la firma. las utilidades del período. el cálculo del EVA debería ser el valor presente del proyectado (sin tener en cuenta la depreciación y reconociendo EVA). hay que ser precavido con este material. esto es. este cálculo se hace en fecha cero (hoy) –algunos prefieren llamar a esto un análisis ex – ante lo que significa que se hace con anticipación-. que se ha llamado el EVA En otras palabras. puesto que allí ya se tiene acumulado el resultado mismo. equivale al remanente. Por esta razón. los ingresos y egresos cuando ocurren. Por ejemplo. 11 . mencionado en la Sección 1. no es razonable considerar el patrimonio o los activos del mismo año que se analiza. EVA descontados deberá producir un resultado aproximadamente En ambos casos se trabaja con el patrimonio o los activos del período que se analiza. como lo hace el La suma de los igual al VPN.

Entonces los cálculos del siguiente manera: EVA EVA. 6 Cabe anotar que esta es una de las consideraciones que tienen los promotores del EVA. 12 .i x (Activos totales menos utilidad neta) o EVA = UN . es bueno para medir el EVA desde el punto de vista de un analista externo. aunque aproximado por partir de una cifra contable.mismo año. a partir de la utilidad deberían hacerse de la = UODI . debe ser dividida por el patrimonio del año anterior (final). Sin embargo. sobre todo cuando se hace el cálculo desde afuera. Se hace esta aclaración porque en los libros de texto y en las revistas de divulgación general se presenta de una manera simple e induce a errores en el cálculo del EVA. que no tiene acceso a toda la información. como un analista externo.i x (Activos totales del período anterior) o EVA = UN . El patrimonio total tiene en sí mismo el valor de la utilidad producida ese mismo año (y que no se ha repartido).ip x (Patrimonio menos utilidad neta) De este cálculo se dice que. cuando se dispone de los datos que ocurrieron en la realidad y que están disponibles a un analista externo. más adelante se propone una manera de medir el verdadero EVA.ip x Patrimonio del período anterior Otra forma para incurrir en este error puede ser EVA = UODI .

ix(Activos totales + VCAA del período anterior) Donde: EVA = Valor Económico Agregado.000 x 42%) 42% sobre los $1. 13 .000 y los accionistas desean ganar 42% anual y si la firma obtiene en t+1 una utilidad neta después de impuestos de $500.500*42%).500 antes de repartir utilidades.000 x 42%).Un ejemplo muy simple ayuda a entender este planteamiento: Si el patrimonio en t es 1. el EVA calculado sobre la base del patrimonio del mismo período en que se generan las utilidades. resultaría en -$130 (500 . A = Arriendos i = Costo promedio de capital (tasa de descuento).000 que habían invertido en t. así: Valor Económico Agregado igual a Utilidad operacional después de impuestos más arriendos menos Costo de capital x (Valor total de los activos más valor comercial de los activos arrendados del período anterior) En forma matemática: EVA = UODI +A . subestima la creación de valor. ¡Un pésimo desempeño! Habría una aparente destrucción de valor. Como en la Sección 1 se definió el costo de capital teniendo en cuenta no sólo los pasivos y el patrimonio sino el valor comercial de los activos arrendados que no aparezcan en el balance general. UODI = Utilidad antes de intereses en impuestos. los accionistas deseaban ganarse $420 (1. entonces se debe modificar la definición del EVA para considerar esos activos. Si se calcula el EVA tal y como se dice. el patrimonio total en t+1 sería de $1. Como se puede ver. Esto es. que se produciría valor por $80 (500 .1.1. Sin embargo.

se tomó la decisión de emprender el proyecto ( VPN positivo). Aumentar la utilidad operativa sin aumentar capital. debe haber una mejor manera de medirlo (el EVA real) que no parte de las utilidades contables. El EVA calculado tal y como se ha indicado se conoce como el EVA EVA básico. Reducir el costo de la financiación. ni pasivos. Invertir en proyectos con VPN mayor que cero. períodos atrás. Sin embargo. período a período. como se demostrará en este documento. 4. Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el costo de capital. EVA Estos cálculos podrían ser una buena aproximación para calcular el desde el punto de vista de un analista financiero externo. De todo lo anterior se deduce que para aumentar el algunas posibilidades: se puede optar por 1. El EVA se podría entender como un mecanismo de control y seguimiento EVA para las decisiones que se tomen. Esto es posible aun utilizando la información que aparece publicada en los informes de las empresas.VCAA = Valor comercial de los activos arrendados. 3. Sin embargo hay que ser cuidadoso en su aplicación: un proyecto bueno puede 14 . sino de los flujos de caja. Estas recomendaciones serían las mismas que ofrecería un estudiante que haya aprendido bien los conceptos de matemáticas financieras. 2. que la firma (o proyecto) esté produciendo remanentes que contribuyan a la generación del VPN con el cual. porque lo se que hace con el es tratar de verificar.

eso se debe hacer con el valor presente ( VP ) 7 de los flujos esperados por los accionistas. mayor que 1. es una herramienta de seguimiento y control. el VPN . No es así. que ante 7 Existen varios métodos para calcular el valor de una empresa. No es una herramienta para valoración de empresas. Prefiero el calculado por el flujo de caja descontado. EVA Más aun. esto es. parece que hubiera una carrera o competencia entre las firmas consultoras para saber quién registra más siglas (como EVA) y comercializarla a como dé lugar. En general. el tiempo en que se recupera la inversión y es por lo general. 1996. calculado a una tasa de descuento apropiada. en la práctica ocurre así. Se ha utilizado también como un indicador para evaluar a los gerentes y establecer sistemas de incentivos. O con el valor presente del FCLP menos los pasivos. De hecho los proyectos tienen un período de repago. 15 . Véase Copeland et al. esnobistas y nuevos ricos académicos.necesitar varios años para que produzca excedentes que aumenten el patrimonio de los accionistas. Una crítica que se le puede hacer al tema  aparte de ser una medida aproximada  es que se ha comercializado tanto que como con las demás modas de la administración. Lo más importante es determinar si el proyecto (o firma) ha generado los flujos de caja esperados. sino sobre el obtenido. se cree que es una nueva teoría y que es la panacea. lo cual tiene sentido. 1995 y Damodaran. lo peor de todo esto es la cantidad de incautos. es decir. no se remunera sobre la base de la utilidad contable producida. consistente y coherente con un viejo conocido.

tal y como se hizo en la Sección 1. donde anuncian que van a enseñar la nueva herramienta que ha hecho ricos a muchos están dispuestos a pagar sumas astronómicas.un taller-seminario en inglés. La mejor forma de garantizar un mayor valor de la firma. es la de escoger de manera sistemática. por algo que ya saben. Sorprende. AJUSTES AL EVA BÁSICO O RI El EVA es una buena forma de clarificar el concepto del valor del dinero en el tiempo. No se puede olvidar que estas son técnicas que no reemplazan al decisor. el que sabe en realidad el significado de conceptos como el VPN. sin embargo que después de muchas décadas de estarse enseñando esas ideas (valor del dinero en el 16 . pero puede  y se debe hacer el esfuerzo de adaptarla. de aumentar la riqueza. proyectos de inversión con VPN mayor que cero y garantizar por medio del control y el seguimiento  para esto podría servir el EVA. actúa en consecuencia y toma decisiones que aumentan el valor de la firma y deberá escoger o diseñar los instrumentos que más se adecuen a sus decisiones. aunque se estudiará si es o no adecuado que la firma o proyecto se está comportando como se había previsto. Por supuesto que esta es la idea básica del EVA. De paso se podría acuñar el nombre y la sigla de gerencia por sentido común (GSC). según la conveniencia del caso este procedimiento. En gran parte es sentido común.

De las consecuencias de sus decisiones. Cuando se enseña el valor del dinero en el tiempo se estipula con claridad (véase Sección 1) que el principio de causación no es válido. es una especia de autopsia. utilizar el concepto de como una medición de valor. Por otro lado. las historias que se leen sobre adopción del divulgación son clara evidencia de EVA y los artículos de las revistas de muchas personas. de lo que va a ocurrir. EVA cuestiona toda la batería de razones financieras. pero sobre todo. etcétera) en todo el mundo. Para poder EVA. Y aquí se produce otra sorpresa. porque es analizar lo que ocurrió. Y esto se ha enseñado durante décadas en todo el mundo. 17 . Lo que sucedió es importante pero para compararlo con lo proyectado y para hacer los ajustes correspondientes en el futuro. porque lo que interesa es el movimiento de los flujos de caja. EVA no se debe utilizar el concepto básico o ya mencionado porque tiene muchas fallas. Cuando se desea calcular el ingreso residual RI. Más aun. no han entendido el concepto básico. Por fortuna parece que cuando tratan de adoptar el enfoque del EVA descubren y entienden ese concepto básico. incluidos que economistas y administradores. Esto hay que ponderarlo como algo positivo. es necesario reconsiderar el enfoque contable de las cifras de los estados financieros. Poco dicen.tiempo. costo promedio de capital –CPC-. Las mismas historias de los éxitos del EVA indican que la mayoría de las personas no entienden las limitaciones de las cifras contables. el análisis basado en razones financieras (que se basan en cifras contables) también conduce a errores y distorsiones. un gerente debe preocuparse de lo ocurrido.

entonces el presente del EVA MVA se podría calcular como el valor proyectado de la firma. 18 .El EVA básico debe ser ajustado. Hay muchos ajustes por hacer al EVA EVA básico. VALOR AGREGADO DE MERCADO MARKET VALUE ADDED MVA También se ha planteado la idea del MVA. todos estos ajustes se hacen para que el posible al FCLP EVA se parezca lo más (o de la firma). AL. 8 EHRBAR. Así: MVA = Valor de mercado – valor en libros Como este valor lo asigna el mercado por la percepción del valor futuro que puede generar la firma. pero entre los principales están: • “Los gastos de investigación y desarrollo • Inversiones estratégicas • Contabilización de adquisiciones • Reconocimiento de gastos • Depreciación • Gastos de reestructuración • Impuestos • Otros ajustes al balance general”8 En realidad. 167. Y hay que hacer énfasis en lo siguiente: EVA puede ser peligroso calcular y actuar basado en el porque lo que pretende medir el proyecto o firma. 1998.. Sin embargo. EVA. The Real Key to Creating Wealth. Wiley. P. Y esto es así es el valor agregado que produce un básico. como el EVA incluye la depreciación entonces se aparta radicalmente del concepto de flujo de caja libre del proyecto. Esto es el valor en exceso que el mercado asigna a la acción de una firma (el valor de venta de la firma sería el precio de la acción por el número de acciones).

1995. entre otras cosas. Ehrbar es “a leading business journalist and senior vice president at EVA inventor Stern Stewart & Co” y el libro tiene un prólogo de Joel M. Se menciona que el EVA (Economic Value Added) subestima la creación de valor debido. 9 10 19 . presentado por Copeland et al. a que siempre parte de un capital o total de activos que nunca sufre un proceso de recuperación a través de la generación de flujos de caja. y el valor presente de ese EVA anual es de menos US$2 millones. (1999b y 1999c) se plantean algunas dificultades metodológicas en su aplicación. Si el costo promedio de capital de la firma es de 10%. Al restarle los US$10 millones de la inversión en la expansión se obtiene un valor presente neto. En la solapa del libro se dice que Mr.000 anuales de utilidad operacional tienen un valor presente de US$8 millones. Más adelante se presentarán algunos ejemplos donde se muestra que VPN y MVA no son iguales.. los US$800. Si se hace la evaluación del proyecto a partir del EVA se llega exactamente al mismo resultado.000 anuales como utilidad operacional después de impuestos y después de depreciación (cursivas mías). Visto Los inventores y apóstoles del EVA alegan que el MVA y VPN producen los mismos resultados. Según lo expuesto hasta este punto si se calcula el presente debería ser igual al VPN9. su valor La prueba de esto se hace por lo general. También se propone algo similar con el concepto de utilidad económica o economic profit. Bennet Stewart III. Stern y un epílogo de G. Al restar el cargo por capital de US$1 millón (10% de los US$10 millones invertidos) de la utilidad operacional resulta en un EVA anual de menos US$200. EVA proyectado. Un ejemplo de un libro típico sobre EVA ((Ehrbar. o sea US$800. con unos ejemplos muy simplificados y a veces conceptualmente equivocados. o VPN de menos US$2 millones.MVA = Valor presente de los EVAs futuros Sección 3 PROBLEMAS METODOLÓ GICOS: ¿MVA = NPV? En Vélez.000. 1998)10 que demuestra que el EVA y el VPN producen el mismo resultado es el siguiente: “ Considere una expansión de US$10 millones de la cual se espera que produzca una rentabilidad de 8%.

Ahora analice el proyecto en términos de sus efectos sobre las ganancias. el cifra que el VPN.000 anuales. MVA debe producir la misma dado que se calculara con el VPN FCLP. donde no se hace un cargo por concepto del costo de la deuda o del costo del patrimonio. como la del VPN dicen que este proyecto destruye valor por US$2 millones.000 anuales. El proyecto aumenta las ganancias operativas en US$650.5%”%. 1998. el proyecto reducirá el valor de la firma (MVA) en US$2 millones. 69-70).desde la óptica del EVA o del VPN. Suponga que la compañía financia sus nuevas inversiones con una mezcla de 70% de fondos propios o de los accionistas y 30% con deuda. 1.5% de los US$10 millones invertidos.”(Ehrbar. EVA Es importante entender cómo el y el (MVA) incorporan el costo del VPN capital. La expansión parece ser un muy buen proyecto en el nivel operativo. En resumen. lo cual es el promedio de las empresas y que el costo de su deuda después de impuestos es de 5%. Este ejemplo se analizará más adelante en detalle. El proyecto también parece muy bueno desde el punto de vista de la firma como un todo. Y en ese caso. Como las utilidades contables tratan al patrimonio como si fuera gratis. Tanto la prueba del EVA. entonces las inconsistencias entre salen a flote y se entienden. El monto de los intereses después de impuestos es de US$150. pero los datos de utilidades le indican a la gerencia que realice la inversión con una rentabilidad después de impuestos mayor que 1. la única deducción que se hace allí es el costo de la deuda después de impuestos. Aumenta las utilidades operacionales por US$800. Cuando esto se aclara.000 o sea. Con un ejemplo sencillo se puede entender esta idea: y MVA EJEMPLO 1 Un proyecto tiene los siguientes flujos: 20 . pp. los cálculos del EVA con sus ajustes deben eliminar las distorsiones producidas por los principios generalmente aceptados haciendo ajustes a las cifras contables. también dentro del promedio de la década de los noventa.

84 Según el análisis de VPN.90 5 -4.Tabla 1 Flujo .00 300.00 -459.00 -100.00 231.00 2 -900. por lo tanto es un buen proyecto que debe ser aceptado.00 -900.00 -90. Supóngase depreciación en línea recta en 5 años.3% VPN $ 120.00 300.000 200 300 300 500 200 CPC 10% TIR 14.00 -690.90 -0.49 199. no hay causación.84 (VPN del proyecto) Esto es lo que ocurre con el EVA11: 11 Se supone que la utilidad operacional es idéntica al flujo de caja libre del proyecto (esto significa también que no se otorga.00 -69. etcétera) 21 . ni se recibe crédito.00 3 -690. este es un buen proyecto y debe aceptarse.000.51 200.00 -45. ni utilidades retenidas. El VPN Año 0 1 2 3 4 5 es mayor que cero.00 210.000.00 1 -1.00 194.00 100.00 -4.1.90 454.00 4 -459.costo del capital (5) período o valor invertido al (2) invertido) agregado comienzo del (4) acumulado en t período =(5)-(3) (6) (3) =(2)+(4) 0 -1.61 Valor presente del valor agregado acumulado en t=5 $120.10 500.00 200. Esto significa que son $200 por año. ¿Cómo "repaga" el proyecto la inversión? Esto es lo que ocurre con el VPN: Tabla 2 Año Capital Costo del capital Recuperación del Flujo de Capital (1) invertido al invertido capital caja invertido al comienzo final del (CPC x Capital (Flujo de caja libre libre del período .

Obsérvese la influencia del método de depreciación en el cálculo del En este ejemplo se puede ver que el EVA y el NPV en general.00 -200 300.00 -1. no producirán los EVA mismos resultados. La pregunta que puede hacerse es ¿si el mismos resultados del VPN EVA pretende producir los VPN por qué no seguir trabajando con el EVA? en lugar de complicarse con el cálculo del Sin embargo.000.00 -1. Para que los dos criterios coincidan hay que hacer muchos y complicados ajustes.000. conviene hacer alguna aclaración acerca del cálculo del (aceptando que el EVA EVA es un cálculo ex – post) como una medida del control de desempeño de la firma. ni las mismas decisiones.000. EVA.00 MVA= Valor presente de EVA -100 0 0 200 -100 Según el EVA y el MVA.00 -1.00 -1. Aun cuando se calcula a partir del flujo de caja real que no incluye las distorsiones producidas por el principio de causación.000.00 -200 200.000. este es un mal proyecto y debe ser rechazado.00 -200 200. Nótese que el calcula el costo del capital sobre la misma cantidad cada año durante toda la vida del proyecto.Tabla 3 Capital invertido al comienzo del período (2) 0 1 2 3 4 5 Costo del capital invertido (CPC x Capital invertido al comienzo del período (3) -100 -100 -100 -100 -100 EVA (6) =(5)+(4)+(3) Año (1) Depreciación (4) Flujo de caja libre (5) -1.00 -200 500. es necesario verificar si algunos elementos del gasto (egresos de dinero) incluyen 22 .00 -200 300.

porque el manera sistemática el desempeño. que definen el costo promedio del capital son determinaciones del gerente financiero. como por ejemplo. los gastos preoperativos o de investigación y desarrollo. Para efectos del control financiero del proyecto sería suficiente verificar si el FCLP es igual o no al proyectado y si el costo promedio de capital es mayor o menor que el proyectado. Como el EVA se utiliza mucho para establecer planes de incentivos dentro de la firma. como se estudiará en seguida. el EVA como esquema de incentivos ejerce una presión exagerada en los individuos y es posible que conduzca a la toma de decisiones equivocadas. Con base en esta comparación. se deben hacer correcciones al plan para que el flujo de caja y el costo de capital sean los mismos que se proyectaron. Pueden tomar decisiones sobre la cantidad de recursos que utilizan en el desarrollo del proyecto. se debe tener mucho cuidado al determinar el costo promedio de capital y en el cálculo de cuánto capital ha sido invertido. pero las decisiones sobre estructura de capital y de endeudamiento. Por el otro lado.renglones que pueden ser capitalizados. EVA subestima de 23 . Hay un problema real con el EVA como esquema de incentivos: no todos pueden controlar el nivel del costo de capital.

co/decisiones en la opción Ejemplos y ejercicios. (proyecto rechazado por tener negativo) y FLUJO. Otro ejemplo es el presentado por Ehrbar. Estos ejemplos se pueden obtener de www.edu. EJEMPLO 2 Con los datos del archivo INFLACION.XLS (proyecto aceptado por tener VPN VPN positivo).javeriana. se presentan los datos pertinentes de los ejemplos que se encuentran en los archivos INFLACION. Las cifras pertinentes se presentan a continuación.XLS (proyecto rechazado por tener negativo) las cifras necesarias para calcular el EVA VPN son: 24 . 1998.XLS.UNA COMPARACIÓ N DE LOS DIFERENTES CÁLCULOS EVA Para tener una idea de qué tan cercana es la medición del en sus diferentes versiones.

56 47.707.260.977.400.000.768.768.72 Año 3 6.75 23.189.32 2.Tabla 4 Flujo de caja proyecto (proyecto rechazado por tener Año 0 Utilidad neta Otros gastos (intereses) Utilidad antes de intereses Costo de capital después de impuestos % Total de activos Costo de oportunidad de los accionistas % Capital Utilidades retenidas y del ejercicio Patrimonio (capital + utilidades retenidas) Flujo de caja del proyecto después de impuestos Depreciación anual Ahorro en impuestos por intereses Inversión en el proyecto Inversión en papeles de bolsa Venta de papeles de bolsa Año 1 1.000.11 34.74 12.330.00 2.00 12.689.32 32.000.00 12.00 18.64 45.45 13.261. 25 .261.00 22.45 0.689.707.00 24.77 44.73 23.260.39 4.27 12.83 2.22 7.00 Año 2 3.057.39 10.636.689.37 19.75 37.005.01 16.400.400.000.000.00 11.40 12.768.01 12.000.052.703.403.000.689.81 30.59 12.00 4.00 VPN negativo) Año 4 3.330.000.00 - Con base en estos datos se calculan los EVA de diferentes maneras.00 1.91 22.524.023.91 1.01 506.13 12.00 12.930.00 10.052.000.81 0.75 25.40 10.39 19.45 2.37 4.00 4.56 26.

35 -4.52 -2.414.00 -12.256.823.38 -8.717.91 -1.XLS (proyecto aceptado por tener positivo).03 -3.costo de capital x activos (t-1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones FCLP.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).558.346.07 -7.481.107.costo de capital x activos t-1) Utilidad Neta .90 -4. como sí se hace en el siguiente ejemplo.434.368.71 18.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).52 -8.Depreciación FCLP.inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones Flujo de caja del proyecto después de impuestos VPN hasta t VPN negativo) VP del EVA (Calculado con el CPC) Año 2 Año 3 Año 4 -4.00 -2.79 -4.78 -4.401.689. en este ejemplo se supuso liquidación de la firma al año 4.96 -2.08 -6.44 -5.901.65 -2.057.771.81 En este ejemplo no hay financiación.964.20 -3.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).890.82 25.57 15.costo de capital x activos (t-1)inversión/N FCLP.255. Como se puede observar.Intereses.968.inversión/N FCLP.83 -11.72 -2.64 979.814.71 15.301. Así mismo.52 -602.237.22 506. EJEMPLO 3 Con los datos del archivo FLUJO.269.costo de capital x activos (t-1)Depreciación FCLP. No se consideró que en el futuro se generarían ingresos.392.902.costo patrimonio x patrimonio UODI .814.028.968.771.20 -2.13 0.20 -8.965.91 255.38 -4.73 -5.03 -2.52 -7.364.Intereses.64 -8.901.78 -6.655.679.38 -2.Intereses.434.710.54 -1.768.241. las cifras necesarias para calcular el EVA VPN son: 26 .241.820.59 -8.14 -3.32 -11.costo de capital x activos Utilidad Neta .78 -3.081.costo patrimonio x patrimonio (t-1) FCLP.000.20 -3.028.39 1.64 -7.946.024.69 -6. el están por debajo del FCLP EVA y el MVA y del VPN.Tabla 5 Flujo de caja proyecto (proyecto rechazado por tener Año 1 Cálculo del EVA $ UODI .90 -2.233.80 121.59 -7.281.57 -4.69 -8.090.33 18.948.877.38 -8.18 -9.490.52 -8.73 -7.05 -6.348.

94 -15.000.082.052.Tabla 6 Flujo de caja proyecto (proyecto aceptado por tener Año 0 Utilidad neta Otros gastos (intereses) Utilidad antes de intereses Costo de capital después de impuestos % Total de activos Costo de oportunidad de los accionistas % Capital Utilidades retenidas más utilidades del ejercicio Patrimonio (capital + utilidades retenidas) Depreciación anual Ahorro en impuestos por intereses Inversión Inversión en papeles de bolsa Venta de papeles de bolsa VPN positivo) Año 4 23.03 -22.24 -11.331.859.385.91 62.92 8.98 -5.00 -977.149.87 130.264.54 -17.385.969.990.074.000.9 patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones Flujo de caja del proyecto después de impuestos VPN hasta t -13.110.59 5.10 6.000.0 -30.6 34.00 19.00 -13.5 17.497.04 40.210.904.61 123.514.74 -13.279.3 13.94 -6.12 3.486.63 1.00 - 24.00 40.982.000.62 - Año 1 842.354.523.180.43 14.37 132.8 2.09 -10.847.000.218.758.895.173.9 -8.99 2.153.547.3 -7.97% 24.883.6 12.3 inversión/N EVA = FCLP-Intereses.83 126.60 43.14 -12.023.Costo de Capital x (Activos Totales) EVA = Utilidad Neta-costo patrimonio x patrimonio EVA = UODI -Costo de Capital x (Activos Totales) (t-1) EVA = Utilidad Neta-costo patrimonio x patrimonio -8.1 32.27 -5.11 -3.246.69 48.993.costo patrimonio x -12.00 6.808.00 38.1 -25.31 44.393.966.27 -9.286.559.51 13.17 1.859.19 -5.91 24.92 Tabla 7 Cálculo del EVA $ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 VP EVA (Cálculo con CPC) EVA = UODI.3 29.53 -5.00 -1.021.72 17.606.2 6.67 27 .5 (t-1) EVA = FCLP.27 91.29 1.5 -25.698.060.30 -11.59% 24.273.401.13 8.000.112.9 Año 2 6.Interés .969.000.9 inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones EVA = FCLP-Intereses.01 152.86 -13.00 38.486.58 8.050.246.64 patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N EVA = FCLP.963.303.91 8.638.costo de capital x activos (t-1)- Depreciación EVA = FCLP .65 11.864.556.83 30.04 Año 3 14.4 36.962.630.244.896.114.744.00 5.3 20.0 -6.389.990.696.93 10.030.204.110.91 8.6 38.40 -20.9 5.04 -19.842.852.44 -6.496.079.023.costo de capital x activos (t-1)- -11.46 32.74 -5.382.808.310.36 49.592.7 14.00 - - 32.78 54.89% 24.44% 24.8 18.costo patrimonio x -12.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)Depreciación EVA = FCLP.230.76 44.000.303.544.costo de capital x activos (t-1)- -13.79 -11.18 67.729.433.875.358.97 29.000.074.570.01 97.43 43.00 842.83 8.60 8.

890. el todos los casos.401.35 17.07 -7. sino de liquidación.Interés .3 -7.7 14.44 -8.902.9 patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones VPN -2. EVA y el MVA están por debajo del VPN.630.05 -6.costo -5.9 xactivos (t-1)-inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones EVA = FCLP-Intereses.3 xactivos (t-1)-inversión/N EVA patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N EVA = FCLP.5 17.758.costo de capital = FCLP-Intereses.346.497.0 patrimonioxpatrimonio EVA después de impuestos -Costo de CapitalX (Activos Totales) (t-1) EVA = Utilidad Neta-costo = FCLP.costo -5.823. No con el CPC) VPN >0 hay valor terminal.5 patrimonioxpatrimonio (t-1) EVA activos (t-1)-Depreciación EVA patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)Depreciación EVA = FCLP.81 18.73 14.costo -8.3 13.883.Otra vez.233.78 -4.9 Eva= Utilidad operacional después de impuestos -Costo de CapitalX (Activos Totales) EVA = Utilidad Neta-costo = Utilidad operacional -6.18 -9.69 -6.514.67 28 .79 10.496.78 -12.696.114.968.costo de capital -4.877.896.968.230. como se puede observar.060.costo de capital x = FCLP . -6.414.710. en Tabla 8 En resumen: Cálculos del EVA $ VP del EVA (Calculado VP del EVA (Calculado con el CPC) VPN <0.

25 8.000 2.000 2.800 4 800 2. Tabla 9 Inversión Depreciación (suponiendo línea recta en 5 años) Utilidad operacional después de impuestos CPC 10.800 5 800 2. El VPN VPN no se debe calcular con que en este caso se calcula con el FCLP simplificado se obtiene sumando la depreciación a la utilidad operacional.614.20 cada 5 años con CPC = 61.000 cada 5 años con depreciación lineal por 5 años CPC para 5 años (1.620.EJEMPLO 4 Análisis del ejemplo de Ehrbar: 0% de financiación por deuda.05% $ 614. Como se puede observar de los ejemplos anteriores.800 2 800 2.000 2.800 Año Utilidad operacional después de impuestos Depreciación Flujo de caja libre de los 5 primeros años al 10% Suponiendo que se invierten 10.000 2.000 2. EVA y VPN no producen los mismos resultados tal y como lo pretenden sus autores y sus promotores.05 1.000 800 10% 1 800 2.20 Cada 5 años habrá un VPN desde el año 5 hasta infinito de VP de 614.000 2. EVA o 29 .20 3 800 2.000 -2.800 $ 10.000 del EVA calculado del EVA futuro (MVA) En este ejemplo el autor se ha olvidado de que el la utilidad operacional.05% VPN VP VP 1. Debe recordarse que la depreciación no es un flujo de dinero.006.1)5 -1 VP 61. Aquí se ve con claridad que un proyecto bueno se rechaza cuando se analiza con el MVA.

El EVA EVA como herramienta para la FCLP es una medida contable  aproximada del (empresa) y podría servir como una herramienta de control. Si se examina la tabla de amortización es posible determinar cuánto valor se crea y cuando ocurre esa creación de valor. Sección 4 EL CONTROL DEL PROYECTO.EL EVA Y LA VALORACIÓ N DE EMPRESAS Se ha especulado mucho sobre el uso del valoración de empresas. las características y posibilidades del EVA. poco se le dedica a la actividad de seguimiento y control. Es el mismo enfoque utilizado para analizar el pago de un préstamo. se presenta un enfoque basado en la tabla de amortización de la inversión. pues como ya se discutió es una medida posterior a los resultados y aquí interesa es medir lo que ocurrirá en el futuro. Ya se estudió en la Sección 2. etc. EL IRVA UN ANÁLISIS COMPLEMENTARIO AL VPN La literatura indica con abundancia la importancia de proyectar flujos de caja y calcular indicadores de rentabilidad (VPN.). LA AMORTIZACIÓ N DE LA INVERSIÓ N INICIAL Para el control y seguimiento de una firma. No es adecuado para medir el valor de la firma. TIR. Sin embargo. 30 . En esta sección se proponen dos herramientas analíticas para complementar el cálculo del VPN: La amortización de la inversión inicial y el período de pago descontado (PRT).

CPC 0 -40.291 Factor de valor presente 2 8. En el caso de una inversión existe una similitud entre el pago total en el caso de un préstamo y el FCLP en el caso de una inversión. será posible encontrar si ocurre o no. Si se examina la tabla de amortización de la inversión.074. Cuando se define el pago total. el pago total queda definido por suma (interés más amortización).78% 0. Cuando se define la amortización. La amortización de la inversión y la generación de valor es: 31 .8 34. Y la amortización es similar a la recuperación del capital invertido. El interés del préstamo es similar al costo del capital invertido.386 0. Esto significa que sólo uno de ellos puede ser definido a priori.864.7.18% 32. Dado el pago total.0 38. El pago total o cuota siempre es igual a la amortización más el interés pagado.883. Suponga una firma con el siguiente Tabla 10. creación de valor y en caso afirmativo.519 El VPN es 18. cuándo.5 152.273.720 proyectados 3 4 1. entonces la amortización se define por resta (pago total menos pago de intereses). es posible deducir la amortización.0 1 y factor de 1 13.Cuando se analiza la tabla de amortización de un préstamo hay dos posibilidades: definir el pago total por período o definir la amortización de la deuda.110.1 38.76% 0.638.97% 0. t FCLP CPC FCLP y CPC proyectados: VP FCLP.

074. Este punto en el tiempo se llama período de repago descontado12. I.973.358.110. Decisiones de inversión.4 -50.76% 34.78% La columna 4 en la Tabla 11 es la recuperación de la inversión y el valor agregado y se denominará Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) y su valor define si el FCLP de la firma paga el costo del capital invertido y si se genera o no.631. Io es la inversión inicial e es el costo promedio de capital en el período IRVA IRVAj es el de períodos anteriores. Una aproximación a la evaluación de alternativas. FCLP En esta tabla se puede observar que hasta cierto momento.063. La expresión matemática que define el IRVA es:  IRVA t = FCLPt − CPC t x Io −  ∑ IRVA j=1 t− 1 j   (1)   FCLP Donde. 32 .864.5 13.4 -50.1 -66.97% 38. Bogotá: CEJA. t. CPCt es el flujo de caja libre de la firma. 12 Ver Sección 1 y capítulo 3 de Vélez Pareja.7 -16.2 -21.0 8.4 -7.665.468.036.1 -66.099.0 -42.8 Costo del capital invertido (3) = (7)x(2) Amortización de la inversión y valor agregado (4) = (5)-(3) FCLP (5) 0 1 2 3 4 -15.8 Inversión por recuperar al final del período (6) = (2)-(4) -40.7 Tasas de descuento (7) 38.594.273. valor económico agregado.110. (Ver tablas 11 y 16).468.638.1 1.3 -2.18% 32.063.873.7 130.0 -42.4 -16.099.111.Tabla 11.8 64. IRVAt es la Inversión recuperada y valor agregado del período t. 1998.458. PRT.8 -17.5 152. Amortización de la inversión proyectada T (1) Inversión por recuperar al inicio del período (final a t-1) (2) -40. el recupera el capital invertido y su costo y a partir de este punto hay creación de valor.

76% 34. La formulación del período de repago es PRT = t o PRT = t ∑ (1 + i) j= 0 t FCLP j j =0 cuando i es constante (2) ∑ t FCLP j j= 0 ∏ (1 + i ) t j= 0 j = 0 cuando i es variable (3) Donde capital PRT CPC.3 -25. es el período de repago descontado.273.099. Tabla 12. A partir del PRT. este índice no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.074.18% 32.962.638.468.864. i e ij son el costo promedio de j es el período y FCLPj es el flujo de caja libre en el período t.0 8.4 -50.7 CPC acumulado en t -40.547.559. Esto es.063. Generación de t 0 1 2 3 4 13.883. Este índice es muy importante porque indica nada menos que no se puede esperar creación de valor económico agregado antes de ese tiempo.110.8 64.5 152. el FCLP comienza a general valor agregado. Antes del PRT el FCLP recupera apenas el capital invertido. cuando el VPN es cero.97% 38.1 -25.110. El PRT es el tiempo en que se recupera la inversión inicial más los intereses del costo promedio de capital.EL PERÍ ODO DE REPAGO DESCONTADO Un indicador clásico de la bondad de un proyecto es el período de repago.0 38.0 -42.873. Una alternativa es calcular el Período de repago descontado (PRT).78% -30.1 1.8 FCLP NPV y el PRT VPN Inversión por recuperar al final del período -40. Sin embargo.7 33 .1 -66.0 18.

En esta columna también se puede detectar el período de repago descontado (PRT) que es el tiempo en que el proyecto devuelve la inversión y el costo del dinero.Obsérvese que el saldo de la inversión no amortizada indica la generación de VPN. Al calcular cada uno de esos saldos como valor presente. calcule el PRT y verifique cuándo se llega a este punto.000 -30.000 0 VPN -10. o sea.000 t 0 1 2 3 4 5 PRT=3.57 PRT = 3. No se debe esperar ninguna creación de valor antes de que se llegue al PRT.57). Esto se puede ver ¿Qué es lo que interesa? Varias cosas: primero que el FCLP y las tasas de descuento se cumplan y por lo tanto la amortización de la inversión y valor agregado ocurran tal y como se había planeado. Segundo.000 -20. Esto es importante porque sólo después de ese punto se puede crear valor económico agregado. Figura 3 VPN acumulado hasta t y PRT 30. cuando el VPN es cero. En este ejemplo el período de repago descontado está entre 3 y 4 períodos (si se hacen los cálculos de regla de tres simple se obtiene que muy bien en la figura 3.000 -40.000 20.000 -50. se obtiene el VPN acumulado hasta el tiempo t. 34 .000 10.

638.0 8.900.97% 38. Entonces se debe comparar el los FCLP FCLP proyectado con el FCLP real.00% 39.18% 32.REAL VS PRESUPUESTADO Para hacer un adecuado seguimiento del proyecto entonces se deben controlar varias variables: • El FCLP • Las tasas de descuento • La amortización de la inversión y valor agregado • El período de repago descontado.100.0 34.0 39.000.00% 33. PRT.8 153. pero introduciendo el descuento reales. Esto se hace construyendo una tabla de amortización real similar a la Tabla 11. En el ejemplo.00% Mal Mal Bien Mal 13. FCLP y la tasa de 35 .00% 2 8. si reales fueran.00% Entonces la comparación es Tabla 14.0 1.1 8.300.300.0 13.0 Ahora hay que comparar la forma en que el proyecto recupera la inversión inicial y genera valor agregado.0 33.78% 39.000.0 39.273.100.0 152.5 1. Tabla 13 Flujos de caja libres reales y tasas de descuento reales t real Tasas de descuento reales FCLP 1 13.00% 4 153.80% 3 1.76% 34.074.864.80% 34.900. Comparación entre los resultados reales y proyectados t 0 1 2 3 4 FCLP FCLP Tasa de Tasa de real Resultado descuento descuento real Resultado Bien Bien Bien Bien 38.

996.945.Tabla 15.541.0 -15.0 1.6 3 -50. para tratar de aproximarse a una cifra razonable.452.501.342. eso implica hacer más de 160 ajustes (que se mantienen en secreto).00% 0.72 -30.7 1.9 13. lo que usualmente no se hace.0 -66.9 -16. se calcula lo que fue el FCLP.100. Tabla de amortización de la inversión con flujo de caja real VPN t Inversión por Costo del Amortización de Flujo de caja Inversión por Tasas de Factor recuperar al descuento VP acumulado libre del la inversión y capital (1) recuperar al en t (8) reales final del proyecto o inicio del invertido real valor agregado (9) (7) período firma real real (3) período (6) (5) (4) (2) 0 -40.7 2 -42.896.000.00% 0.110.4 153.642.51 -25.29 18.449. 36 .501.00% 0. Cash Value Added (CVA) como Weissenrieder (1997) propone el enfoque de alternativa a la medición del valor a partir de las cifras de utilidades contables y sugiere que se abandone este enfoque.38 -25.80% 0. que con base en los estados financieros del período inmediatamente anterior. pero para calcular antes el FCLP real.5 33.054.9 -21. Su propuesta incluye la determinación de los flujos de caja a partir del PYG partiendo de la utilidad neta contable y deduciéndole el incremento en capital de trabajo.110.3 8.00 -40.5 EL FLUJO DE CAJA LIBRE REAL Una de las razones que tienen los que promueven el EVA para partir de los datos contables (utilidad neta o utilidad operacional) es la sencillez.0 -42.539.961. Esta idea se discute en VelezPareja (1999a y 2000) y una propuesta alterna se plantea donde se elimina el saldo de caja y bancos del cálculo del capital de trabajo y se incluye el ahorro de impuestos por pago de intereses.2 4 -66.0 64.9 39.300.449.2 39.0 1 -40.639.3 -7.152.9 34.452.2 -17. lo que se intenta es aproximarse al FCLP que es donde en realidad se genera valor. Para intentar mantener un enfoque fácil y manejable se deberá entonces partir de cifras contables.552.7 -16. Esto es. Sin embargo. En otras palabras.052.6 131.9 -2.110.900.0 -50.

si se está contribuyendo al VPN calculado años atrás con el cual se aceptó el proyecto se debe comparar el Flujo de Caja 13 BG es Balance General y PYG es Estado de Resultados o de Pérdidas y Ganancias 37 . en cuanto a si los gastos de investigación y desarrollo son un gasto o una inversión. que está basado en valores contables. Después de todo este análisis ya se puede presentar la idea de un verdadero o de caja. Ciertos ajustes tienen que ver con su naturaleza. Como de lo que se trata es determinar si se está aumentando el valor de la firma  en otras palabras. para el seguimiento del proyecto (o empresa). entonces el FCLP real (FCLPR) se define como: Flujo de caja libre real es igual a Cuentas por cobrar (t-1) (BG)13 Más Ventas en t (PYG) Menos Cuentas por cobrar (t) (BG) Menos Pasivos que no generan interés incluyendo impuestos por pagar en (t-1)14 (BG) Menos Compras en t (PYG) Menos Gastos en t 15(PYG) Menos Provisión de impuestos en t (PYG) Más Pasivos que no generan interés incluyendo impuestos por pagar en t (BG) Más Inversiones temporales en t-1 (BG) Menos Inversiones temporales en t (BG) Más Intereses por cobrar en t-1 (BG) Más Ingresos por intereses en t (PYG) Menos Intereses por cobrar en t (BG) Menos Tasa de impuestos X Gastos financieros en (t-1) (PYG) Menos activos netos en t (BG) Menos depreciación en t (PYG) Más activos netos en t-1 (BG) A algunos les podrá parecer un poco elaborado este procedimiento. Esta distinción no es necesaria si el enfoque parte del FCLPR. EVA. pero este esfuerzo se ve recompensado al evitar hacer más de 160 ajustes. el ejemplo clásico de los textos sobre EVA. Es necesario aclarar que algunos de los ajustes propuestos no están relacionados con la causación o la asignación de costos. o al menos no tan aproximado como el EVA.Así las cosas. Por ejemplo.

La inversión recuperada y el valor agregado se calcula así: 14 15 Esta partida equivale a las cuentas por pagar.Libre proyectado del proyecto con el real y este es muy fácil de calcular (en el caso de una firma). se está haciendo una buena gestión. Con base en esta suma se puede determinar si se está generado o no VPN y ésta es la suma que debe ser comparada con el Flujo de Caja Libre proyectado. Obviamente no se incluye la depreciación. La duda que puede quedar es si una empresa con muchos años de vida puede mantener el proyecto que le dio origen. Hay que recordar que una firma o proyecto puede no generar valor en unos períodos (esto por lo general ocurre en la realidad). entonces se puede decir que se está generando valor agregado. 38 . En particular. valor económico agregado: Inversión recuperada y valor agregado (IRVA). y son esos planes contra los que se debe comparar el desempeño de cada período. Si la inversión se ha recuperado. Aquí se propone otra medida para evaluar si se genera o no. a partir de este Flujo de Caja Libre real se puede determinar si se está generando valor adicional para la firma (remanente por encima de la inversión y del costo del dinero). Se trata de determinar cuánto queda del flujo de caja libre real para recuperar la inversión y generar valor agregado. En este caso es necesario tener en cuenta todo lo que el flujo de caja libre ha recuperado de la inversión en períodos anteriores. Pero lo que sí debe hacerse en cualquier empresa. es una planeación permanente. Siempre que el IRVA sea positivo. La respuesta es probablemente no. Lo importante es verificar si lo real se comporta como lo proyectado.

A continuación se presenta en forma detallada la propuesta del Lo que se ha llamado amortización de la inversión y valor agregado real se va a denominar en lo sucesivo Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) real y esta cifra será la que va a determinar si el desempeño de la gerencia es adecuado y si se ha generado valor. USO DEL IRVA El IRVA combinado con la tabla de amortización prevista para la firma y su PRT es adecuado para medir el desempeño de la firma y de la gerencia. FCLPrt es el flujo de caja libre real. pero no suficiente que el IRVA sea positivo para generar valor económico agregado. IRVA. CPCrt es el costo promedio de capital real en el período t. Si el IRVA es positivo del período pagó el costo del capital invertido y generó una suma adicional para recuperar la inversión inicial o para generar valor económico agregado. La expresión matemática que lo define es: t− 1    (4) IRVA t = FCLPrt − CPC rt X I − IRVA ∑ o j   j=1   donde. La señal inequívoca de una buena gestión es mantener los resultados de acuerdo con lo planeado o mejor. Y la 39 . IRVAt es el IRVA en el período t. Es necesario. Io es la inversión inicial e es el IRVA IRVAj de los períodos anteriores. Lo primero que hay que observar en el significa que el FCLP IRVA es su signo.Flujo de caja libre real menos costo de promedio de capital (CPC) de la firma por (saldo de los activos totales en t-1 menos el acumulado de la IRVA hasta t-1) Cuando la inversión se recupere en su totalidad. se estará creando valor si el IRVA es positivo.

8 -3.630.613.9 31.única señal inequívoca de que se ha generado valor económico es un positivo después de que se ha alcanzado el Si el IRVA PRT.3 34. Sin embargo.540.0 -15.9 17.248.1 35.323.9 77.336.0000 -40.00% 0.3 7.395.3 50. está bien.240.617. está bien.9 84. Un t Inversión por (1) recuperar al inicio del período (2) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 IRVA positivo no garantiza creación de valor agregado -40.7 127.9 23.110.372.97% 0.540.3865 -12.1 -10.902.0 -49.66% 0.0 22. No hay generación de valor agregado.957.051.22% 0.8 7.2 33.2 Costo del Amortización Flujo de Inversión por Tasas Factor VPN capital de la caja libre recuperar al de VP acumulado invertido inversión y del proyecto final del descuen (8) en t real valor o firma real período to reales (9) (3) agregado real (5) (6) (7) (4) -40.9 38.543.4 -32.000.4 38.76% 0.793.0 -32.2 32.2 22.3 43.240.7196 -30.902.661.728.9 -2.248.699.7 -16.967.7 76.676.9 -49.9 33.9 107.0 107.0 1.000.0 150. Si fue planeado así dentro de las proyecciones de los flujos.1231 18.6 9.2188 4.613.042.9 33. Un ejemplo aclara esta aseveración: Tabla 16.861. IRVA es negativo significa que el FCLP no fue suficiente para cubrir el valor del costo del capital invertido. Lo grave es que 40 .699.6 -7.130.44% 0.948.5186 -25.0 278.000. Esto significa simplemente que el FCLP costo del capital invertido.2911 -2. un IRVA negativo no implica destrucción de no fue suficiente para cubrir el valor. En la Tabla 16 el IRVA IRVA sea es positivo en los períodos 3 y 4.000.18% 0.238. Esto no significa un mal desempeño.5 -16.588.500.000.1 34.3 -9.0 -42.1 34.240.9 13. un IRVA negativo significa que no hay valor económico agregado.1 35.240.110.577.571.800. pero se utiliza para la recuperación de la inversión inicial.0 -42.3 Obsérvese que no es suficiente para que se cree valor agregado que el positivo.9 150. De la misma manera.110. En todos los IRVA casos el real debe ser comparado con el IRVA planeado. Si esto estaba planeado.78% 0.627.372.571.0921 25.0 -9.9 33.1643 17.691.

Si el buena gerencia. no hay creación de valor. Simplemente el FCLP no cubrió el costo del capital invertido. mejor que lo esperado. • Si IRVA PRT IRVAREAL > 0 hay recuperación de la inversión. es posible concluir que el desempeño de la gerencia IRVA es bueno. y sólo después de que este punto se ha alcanzado. el desempeño es malo. Para t > • Si > Valor agregado (proyectado). el desempeño es malo. Aun si el IRVA es negativo. • Si IRVA < 0. el desempeño es bueno. 41 . peor que lo esperado. indica que hubo una En resumen. El PRT del ejemplo de la Tabla 16 es 4. • Si IRVAREAL < Valor agregado (proyectado). no hay recuperación de la inversión. • • Si Si IRVA IRVA < 0. la regla para utilizar el Para t < • Si IRVA es: PRT IRVAREAL > Amortización de la inversión (proyectada). > 0 hay creación de valor. mejor que lo esperado.35.ocurra cuando no estaba planeado. existe creación de valor. • Si IRVAREAL < Amortización de la inversión (proyectada). real es mayor que el proyectado. el desempeño es bueno. peor que lo esperado.

3 -16.4 Otro elemento para comparar es el acumulado en el tiempo.578 el cual es ligeramente superior al previsto. VPN Tabla 18.6Bien -25.547. Cada período deberá compararse la tasa de descuento proyectada con la tasa de descuento real de ese período.4Bien -7.0 -30.054.2Bien 18.639.358.Tabla 17. Al evaluar la firma no sólo debe calcularse el FCLP.973.7 18.594.7Mal -16.110. Cada período deberá compararse el FCLP con el FCLPR del mismo.3 -25. EL PROCEDIMIENTO DE ANÁLISIS CON IRVA Para analizar el desempeño de una firma deberán seguirse los siguientes pasos: 1.036.0 -25.559. es inferior al proyectado. Comparación entre el IRVA real y el proyectado t 0 1 2 3 4 IRVA Amortización de la inversión y valor agregado proyectados Resultado -2.883.7 131.961. 3.7Mal 130.5Mal VPN VPN En este caso hay que ser consciente de que si bien el proyecto genera un positivo. Así mismo. 42 .5Muy bien VPN -2. sino también el plan de PRT. deberá calcularse el 2.1 -30.539.541. El PRT calculado con los valores reales es de 3.962. Comparación entre el t 0 1 2 3 4 acumulado real y el proyectado VPN a t at real Resultado -40. amortización de la inversión.342.6Bien -25.052.9 -7.996.

de acuerdo real calculado deberá guardarse. mejor que lo planeado.1. Compare el 9. revise si hubo inversión adicional o si en los períodos pasados el desempeño no estuvo acorde con lo planeado. IRVA debe ser positivo después de t = PRT. entonces el IRVA es una medida real del valor agregado o destruido. 7.2.4. Si t > de valor. pues se utilizará en el futuro. Si IRVA es: < 0 no hay generación de valor PRT Si t < e IRVA > 0 hay recuperación de la inversión. Si IRVAREAL < Amortización de la inversión y valor agregado proyectada.1. 9. Si t < PRT. el desempeño es bueno.2. el desempeño es malo. IRVA 7. Aun si el 8. 5. Si ha llegado a ese punto en el tiempo y no hay positivo. VPN hasta t > < VPNt VPNt Si el Si el VPNt real VPNt real planeado hay un buen desempeño planeado hay un buen desempeño VPN Vigile el PRT. Para cada período compare el con las ecuaciones. 6.2. Durante este período sólo se PRT. 10. peor que lo planeado. 7. La regla de decisión para analizar el 7. Cada IRVA IRVA espere creación real con el IRVA proyectado. 8.3. 43 . 8.1. no se debe esperar creación de valor. Si t > PRT. IRVA es negativo puede considerarse el desempeño: > Amortización de la inversión y valor agregado Si IRVAREAL proyectada. puede esperar recuperación de la inversión inicial. 9. pero no creación de valor.

calculado a positivo (aceptable. • Para que el EVA calculado refleje la realidad de la generación de valor. tener en cuenta que las 16 Hay autores –incluido Bennet Stewart. y EVA calculados a partir de flujo de caja real subestima el valor MVA menos que el calculado a partir de la utilidad contable. es necesario hacer muchos ajustes16 (entre esos. 44 . MICHEL. ALLEN Y LEROY.com/strategy/97404/page3. En el caso de flujos de caja no convencionales: ingresos seguidos de egresos y seguidos por ingresos. etc. EVA • En general. que crea valor). El partir del flujo de caja real se acerca más al • Para un proyecto con VPN VPN.strategy-business.. “Creating Value Through E. el • MVA subestima la generación de valor. Sección 5 IRVA puede ser negativo y de nuevo. 1997. (Véase SHAKED.A. ISRAEL.html. ALGUNAS CONCLUSIONES SOBRE EL EVA Y EL IRVA Los ejemplos presentados sugieren lo siguiente: • MVA y VPN no producen el mismo resultado. uno de los creadores del EVA.(Esto es cierto para flujos de caja convencionales: ingresos seguidos de egresos). subestima más que el calculado con las cifras del período anterior. • El EVA calculado con base en patrimonio o capital del período analizado. PIERRE. el EVA contable puede indicar un desempeño inaceptable. no significa destrucción de valor.V. en http://www. Myth or Reality?” Strategy & Business. Fourth Quarter.que han identificado hasta 164 ajustes para tratar de calcular en forma adecuada el EVA de una firma.

el cual puede ser calculado a partir de los estados financieros disponibles para el público. Además. En tal caso. Habrá con seguridad otras explicaciones. que aparecen como un egreso. Estas inconsistencias pueden estar ocasionadas por el hecho de que siempre se está descontando el costo de capital multiplicado por el valor total de los activos o del patrimonio. El seguimiento y control de un proyecto y la determinación de la creación de valor no es un método simple. es necesario hacer muchos ajustes para corregir los efectos que se presentan debido a que la contabilidad trabaja sobre causación y asignación de costos. que habrá que estudiar con más detenimiento. • Existen buenas alternativas para establecer control y seguimiento sobre un proyecto o para definir puntos de referencia para el pago de incentivos en una organización. con datos derivados de utilidades contables. 45 . Cuando se trabaja con IRVA no es necesario hacer los ajustes de otras metodologías porque la creación de valor está asociada a los flujos de caja libre y no a las utilidades contables.inversiones de excedentes. No se puede lograr con una cifra mágica y mucho menos. son generación de valor). los cálculos del MVA y del EVA incluyen la depreciación y éste es un concepto contable que introduce distorsiones en el análisis financiero y en la toma de decisiones financieras. desconociendo así que el proyecto o firma ha ido devolviendo parte de esos activos o patrimonio. Una de éstas es el flujo de caja real.

Social Science Research Network. ASWATH. BOWEN Y JAMES S. 1997. También publicado en Journal of Accounting and Economics 24 (1997) vol 24. Finance and Treasury. generar valor (se empieza a generar • Es consistente con el VPN. The Real Key to Creating Wealth. EHRBAR. http://papers. ROBERT M.taf?ABSTRACT_ID=39949 COPELAND. DAMODARAN. www. Residual Income. KOLLER. • Es simple. AL. WALLACE.. Usefulness of Operating Income. THOMAS E.ssrn. 1997. 1995.cob. HAMILTON.. Social Science Research Network. ECONOMIST INTELLIGENCE UNIT. DODD. Global Performance Evaluation: New Tools of the Trade. • No depende de un sistema de depreciación. An Introduction to Merchandize. Earnings and Operating Cash Flow. Edinburgh. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. • Permite calcular el PRT. el cual es el punto donde en realidad se empieza a VPN). issue 3. Y MURRIN. T. Evidence on the Relative and Incremental Information Content of EVA(TM). and EVA™ : A Value-Relevance Perspective.com/sol3/paper..ssrn. 1777..com/sol3/paper. GARY C.VENTAJAS DEL IRVA Este enfoque para medir el desempeño presenta varias ventajas: • Examina las diferentes fuentes de generación o destrucción de valor: el CPC y el FCLPR. R. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BIDDLE. http://papers. Wiley. como otros métodos. 2nd Edition.taf?ABSTRACT_ID=2948. J.. RESIDUAL Income. • Es una herramienta de control gerencial que verifica lo real contra lo planeado. Citado por 46 .edu. Investment Valuation. o sea con la maximización del valor de la firma. 1996. SHIMIN Y JAMES L. John Wiley. sin ser simplista. 1996. John Wiley & Sons. • Permite analizar el proyecto en su capacidad de cubrir la inversión y el costo del dinero a lo largo del tiempo. CHEN. 1998. EVA.ohio-state.

en http://www.htm. www. The EVA Company. Corporate Finance: Valuation.V. Hay traducción en español como Finanzas en Administración. A. Part I.online.strategy-business. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added?. 1999 http://papers.com/paper.com.. Principles of Economics. 1995.ssrn. Corporate Finance: Valuation.A. http://papers.edu/scottjon/finance40levanot/htm. 1999 y en Corporate Finance: Valuation.2 No.3. Vol. Part II” Social Science Research Network. Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de alternativas. Citado por BIDDLE.sbm. ISRAEL. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.. Myth or Reality? Strategy & Business. 1999c.BIDDLE.3 February 11. “ Construction Of Free Cash Flows A Pedagogical Note. también en Educator: Courses.html STERN STEWART & CO. Social Science Research Network.taf?ABSTRACT_ID=163466 ______. T.html. 1992. Finance 401 Dr.ssrn. octubre. WWW Finance Project Evaluation.com/publications/art_real_key. July 15.. Managerial Finance. 2000.4 No. 1997. J. Social Science Research Network. JOHN. 47 .edu/~charvey/Classes/ba350/project/project.taf?ABSTRACT_ID=196588 ______. 1977. 1997.20 December 10 http://papers.com/ offtherecord/eva.html agosto. 1999a.taf?ABSTRACT_ID=195448 WEISSENRIEDER. ALLEN Y LEROY. IGNACIO. BOWEN AND WALLACE. 1997 SCOTT.hotel.temple.1 January 3. KEITH Y MAHONEY. BOWEN AND WALLACE. también en Financial Accounting (WPS) Vol. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol. 1995 KEFGEN.com/paper. CAMPBELL R.ssrn. www.17. Taking Stock of EVA. Corporate Finance: Valuation.. FREDRIK. London. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? Social Science Research Network. Bogotá: CEJA. CREATING VALUE THROUGH E. The MacMillan Press Ltd. SHAKED.E. 1997.com/paper.taf?ABSTRACT_ID=199752 ______. 1997 HARVEY. Scott.sternstewart. MARSHALL. http://papers. 2000 http://papers. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.3 No. www. No. McGraw-Hill. Fourth Quarter. EVA: Economic Value Added. 1997. _______. Social Science Research Network. ______.mediapool. Social Science Research Network.10 October 28. http://www.com/strategy/97404/page3. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.com/paper.. 9th ed. FRED Y COPELAND. “Construction Of Free Cash Flows: A Pedagogical Note. Economic Value Added: A New Performance Measure for Incentive Pay. www. 1998. 1996. "Value Creation and its Measurement: A Critical Look to EVA".2 No.2 No. MICHEL. PIERRE. 1999b.ssrn.ssrn. Cases and Teaching (CASE) Vol.. “Value Creation Revisited: The Economic Profit”. 1890. agosto.12 June 18.19 December 3. Financial Accounting (WPS). May 24. The Dryden Press. 9ª ed.4 No.com/paper.duke.taf?ABSTRACT_ID=156288 WESTON. ROSEMARY. VÉLEZ PAREJA.

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