Ponencia presentada ante Primer congreso de nacional de profesionales de costos y contabilidad directiva Primer congreso nacional de profesores de costos

y contabilidad directiva Bogotá, 18 al 20 de mayo de 2000

LA CREACIÓ N DE VALOR Y SU MEDIDA. UN ANÁLISIS CRÍ TICO DE EVA

Ignacio Vélez Pareja Profesor Departamento de Administración Universidad Javeriana Mayo 18 de 2000

LA CREACIÓ N DE VALOR Y SU MEDIDA. UN ANÁLISIS CRÍ TICO DE EVA1
Ignacio Vélez Pareja Profesor Departamento de Administración Universidad Javeriana

Mafalda: Ahí está... esa palomita no sabe lo que es el dinero y sin embargo, es feliz. ¿Vos creés que el dinero lo es todo en esta vida, Manolito? Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo ... también están los cheques. QUINO Los cínicos son los que conocen el precio de todo, pero no conocen el valor de nada. OSCAR WILDE

INTRODUCCIÓ N

El

EVA

ha sido uno de los temas recientes que más acogida han tenido en el

mercado. Se ha escrito mucho sobre el tema, a favor y en contra. Este trabajo se compone de varias partes. En la Sección 1 se presentan las ideas básicas que sustentan la creación de valor. Aquí se estudia el concepto de costo promedio de capital y el concepto de la medición de valor con el Valor Presente Neto,
VPN.

En la Sección 2 se estudia la idea básica del Valor

Económico Agregado, en particular el enfoque presentado por Stern Stewart & Co (EVA©). En la Sección 3 se presentan algunos problemas metodológicos percibidos en el enfoque
EVA©.

En la Sección 4 se plantea una alternativa de

medición de valor agregado económico por medio la Inversión recuperada y Valor Agregado,
IRVA.

En la Sección 5 se concluye.

1

EVA es una marca registrada por Stern, Stewart & Co. Debido al uso generalizado de la sigla EVA por Economic Value Added, aquí se utilizará en lugar de la sigla en español VEA.

Sección 1

CONCEPTOS BÁSICOS
Para entender en problema de la creación de valor se debe regresar a algunos conceptos básicos: el costo promedio de capital (CPC, en inglés Wheighted Average Cost of Capital WACC) y el Valor Presente neto (VPN). Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa inversión. Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma firma a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. Aquí debe incluirse el recurso obtenido por concepto de los activos arrendados (arriendo financiero o de cualquier otra clase). El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC). Figura 1 El CPC y sus componentes
Costo de la deuda (pasivos) Costo de capital Costo del capital de los accionistas (patrimonio)

El primero es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos
3

utilizados de terceros. El segundo, es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma. Hay que retornar al concepto del
VPN,

el cual es una medida de la creación de

valor para una empresa, asociado a las diversas alternativas y en particular a aquellas que se aceptan como buenas. Lo que mide el
VPN

es el valor adicional

que aporta una alternativa al valor de la firma, sobre las alternativas de referencia que se desechan. Esto implica reconocer el valor del dinero en el tiempo, lo cual, a su vez, significa que el efecto de la causación y de la asignación de costos no puede quedar incluido en el flujo de caja libre del proyecto
FCLP.

El

FCLP

incluye los

movimientos de dinero, excepto aquellos relacionados con las fuentes de financiación de la inversión (pasivos y patrimonio). Visto en forma gráfica, el
VPN

se puede visualizar así:

4

Por el otro lado.Figura 2 Representación gráfica del VPN Remanente Cuando se lleva al período cero.1000 = 1.000 1. es el VPN o la generación de valor Es el interés que reconoce el proyecto por haber recibido el préstamo de la inversión Es la devolución que hace el proyecto del dinero recibido para hacer la inversión Costo del dinero Ingresos o beneficios netos (tasa de descuento: costo de oportunidad o costo de capital) Inversión Con un ejemplo sencillo se puede ilustrar esta idea: Año 0 1 Flujo -1.85 que es lo mismo calculado con el remanente.3 .500/1.500.000 = 153. si se calcula el VPN VPN VPN de esa inversión se tiene: = 1.500 Si la tasa de descuento es 30%.000 Costo del dinero 300 Remanente 200 Si se calcula el valor presente de 200 al 30%. Se pueden presentar entonces.153.85. se obtiene 153. entonces los 1. las siguientes situaciones: 5 .85 . se descomponen así: Inversión 1. equivalentes a la gráfica anterior.1.

VPN Para seleccionar la mejor alternativa. No se agrega valor. el de maximizar el valor de la firma y a partir de allí repartir en forma equitativa la riqueza entre todos los interesados: accionistas. Se destruye valor. una obligación de la gerencia tomar decisiones adecuadas que contribuyan a ese objetivo.* Si el remanente es positivo. * Cuando se tienen proyectos con que tenga mayor VPN. en general. Aquí se está VPN es negativo. en el fondo. comprar activos (proyectos 6 . * Si el remanente es negativo. Es por tanto. entonces el añadiendo valor y el proyecto debe aceptarse. es menor que cero se debe rechazar. la sociedad. Esta gestión implica. entonces se debe escoger el Este proyecto es el que crea más valor para la firma. los acreedores. entonces el destruyendo valor y el proyecto debe rechazarse. VPN VPN es positivo. Aquí se está positivo. los proveedores. los clientes. se escoge la de mayor NECESIDAD DE MEDIR EL VALOR ¿Por qué se requiere medir el valor? El objetivo de una buena gerencia. Se agrega valor es igual a cero se debe ser indiferente. Regla de decisión para el a) Si el b) Si el c) Si el VPN VPN VPN VPN es mayor que cero se debe aceptar. trabajadores. el estado. La mejor forma de garantizar que un gerente produzca valor para la firma es escoger alternativas con VPN positivo.

7 . Quien decide. algunos le creerán. Lejos de la realidad esta apreciación. basados en modelos matemáticos. alternativas de inversión. García Márquez lo sabe y lo utiliza muy bien: si en sus novelas dice que un hecho ocurrió hacia las tres de la tarde. de manera que incluyan todos aquellos aspectos que no pueden ser cuantificados. Lo que se obtiene en este tipo de análisis es un punto de referencia. de mayor o menor complejidad. También es importante recordar que en el contexto que rodea la toma de decisiones de inversión.tangibles o intangibles. no puede sucumbir ante la ilusión de realidad que ofrecen las cifras exactas. un elemento de juicio. que junto con otros. bajo un calor asfixiante. no cuantificables. Y aquí será necesario retomar la idea de considerar los beneficios y los costos en términos muy amplios. entonces muy pocos albergarán dudas acerca de que el hecho narrado en la novela. pero si fija la hora exacta del evento a las 3 y doce de la tarde. Esto no significa que deba creerse que por referirse a aspectos cuantitativos. entonces se está ante un valor exacto y preciso. ocurrió. se está restringiendo el análisis a aquello que puede ser cuantificado. subjetivos  pero no arbitrarios permiten al decisor tomar las decisiones más apropiadas. etcétera) que generen valor adicional para la firma. a veces la aritmética produce una ilusión de realidad que puede confundir.

El EVA trata de medir el valor que agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en un determinado período. Joel Stern y Bennett Stewart. Stewart & Co. Desde el siglo dieciocho los economistas han reconocido que para que una firma pueda aumentar su valor debe producir más que el costo de su dinero (CPC igual al promedio del costo de la deuda y del costo del patrimonio aportado por los socios. EVA ® ). Hay varias formas de medirlo. que incluyen los nombres de ingreso residual2 (RI en inglés) y valor económico agregado (EVA Economic Value Added en inglés) o valor de mercado agregado (MVA Market Value Added en inglés). véase Sección 1) (Hamilton. Marshall. Stewart & Co. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a la inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimiento de los accionistas). Recuérdese la definición del Valor Presente Neto. 1890. una de ellas  la más popular es la comercializada por Stern. 1777. 2 El ingreso residual es el resultado de restarle a las utilidades una imputación del costo del capital empleado en la 8 . Recientemente esta idea ha sido comercializada bajo diferentes etiquetas. Bowen and Wallace.. han propuesto la idea de medir la buena gestión de la gerencia y en particular de la financiera por medio del Valor Económico Agregado (EVA) (Economic Value Added. 1997). citado por Biddle. de la firma Stern.Sección 2 VALOR ECONÓ EVA MICO AGREGADO (EVA) es un concepto muy viejo.

tal y como se estudiará más adelante. en forma incompleta. precisamente mide el aumento en el valor de la firma. las ganancias por acción y otras razones financieras. En todos los casos en que se parta de una cifra de utilidad. Esta idea es sencillamente reconocer de manera explícita. Parte del éxito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se han utilizado medidas contables para medir. Sin embargo. Por ejemplo. aunque se le hacen algunos ajustes. Bowen y Wallace. 1997 demuestran que la correlación es mucho menor que la publicitada por los promotores del EVA. aunque burda y aproximada. Algunos investigadores han EVA encontrado una alta correlación entre el valor de lo cual es lógico ya que el VPN y el valor de las acciones. el valor económico que genera una firma. parece que la evidencia que presentan sus comercializadores es anecdótica. por utilizar cifras contables. 1997 y Chen y Dodd. el significado del VPN.ip xPatrimonio Donde: EVA = Valor económico agregado UN = Utilidad neta ip = Costo de capital de los fondos propios operación. Biddle. Está definido así3: Valor Económico Agregado igual a Utilidad neta menos Costo de los fondos propios x patrimonio En forma matemática: EVA = UN . con la utilidad neta. 3 9 . debe eliminarse cualquier ingreso o egreso extraordinario.Este concepto se presenta en realidad como el ingreso residual (RI).

lo cual no es otra cosa que reconocer el efecto del descuento que se hace a la tasa de descuento o rentabilidad mínima aceptable.Otra forma de calcularlo es la siguiente: Valor Económico Agregado igual a Utilidad operacional menos impuestos menos Costo de capital x valor total de los activos En forma matemática: EVA = UODI . cuando se calcula 10 . se está reconociendo el costo del dinero tanto el que la firma paga a sus acreedores. Lo que trata de medir el (y el MVA como se verá más adelante) es el valor que se agrega a la Una aproximación a la contribución que hace un proyecto firma (igual que el VPN). Al calcular el EVA y restarle el costo de capital por el total de activos empleados (pasivo más patrimonio) a la utilidad operacional. como el que debe reconocer a sus accionistas. (firma) es la utilidad neta contable (sin intereses).ix(Activos totales) Donde: EVA = Valor económico agregado UODI = Utilidad operacional menos impuestos i = Costo promedio del capital Estas dos definiciones son las más comunes de encontrar en libros de texto y en revistas de información general para la gerencia4. La lógica en que se sustenta el EVA es la siguiente: el EVA VPN mide el aumento en el valor de la firma. que es una aproximación a la inversión (asignada a ese período). a esta cifra ya se le ha restado la depreciación.

adolecen de la misma falla. Por ejemplo. 11 . las utilidades del período. período a período. Aquí se ve claro que los análisis de razones financieras típico del análisis financiero tradicional. hay que ser precavido con este material. equivale al remanente. debe considerarse el patrimonio o el valor de los activos del período anterior al analizado. si el VPN mide bien el valor económico agregado. Por esta razón. Por esta razón. el cálculo del EVA debería ser el valor presente del proyectado (sin tener en cuenta la depreciación y reconociendo EVA). pero basado en unas proyecciones. y en realidad el aumento de valor de la firma cuando se emprende un proyecto con VPN mayor que cero ocurre al final de la vida calculada para el proyecto. las cifras correspondientes a patrimonio total y activos totales que se deben incluir en el análisis son las del período anterior6. esto es. mencionado en la Sección 1. no es razonable considerar el patrimonio o los activos del mismo año que se analiza.el VPN. EVA descontados deberá producir un resultado aproximadamente En ambos casos se trabaja con el patrimonio o los activos del período que se analiza. este cálculo se hace en fecha cero (hoy) –algunos prefieren llamar a esto un análisis ex – ante lo que significa que se hace con anticipación-. un inversionista tiene la expectativa de obtener un rendimiento sobre la inversión que tiene comprometida al comienzo del período. como lo hace el La suma de los igual al VPN. Debe tenerse presente que cuando se calcula el VPN se hace un cálculo de lo que va a crecer el valor de la firma. Lo que quede después de esta operación. A veces se encuentran graves errores conceptuales y/o metodológicos en sus artículos. ya VPN5. no cuando se causan. El EVA sirve entonces como herramienta de control para verificar que se está creando VPN. sin embargo. que se ha llamado el EVA En otras palabras. pero que pueden tener mucha influencia. los ingresos y egresos cuando ocurren. si se desea evaluar el resultado de un período determinado. De hecho. el retorno sobre la inversión (ROI) se calcula dividiendo la utilidad del año por el patrimonio del 4 5 Estas revistas carecen de rigor científico y no son revistas académicas. sino de divulgación. puesto que allí ya se tiene acumulado el resultado mismo.

como un analista externo. a partir de la utilidad deberían hacerse de la = UODI . El patrimonio total tiene en sí mismo el valor de la utilidad producida ese mismo año (y que no se ha repartido). Entonces los cálculos del siguiente manera: EVA EVA. 12 .i x (Activos totales menos utilidad neta) o EVA = UN .ip x Patrimonio del período anterior Otra forma para incurrir en este error puede ser EVA = UODI . es bueno para medir el EVA desde el punto de vista de un analista externo. cuando se dispone de los datos que ocurrieron en la realidad y que están disponibles a un analista externo. Se hace esta aclaración porque en los libros de texto y en las revistas de divulgación general se presenta de una manera simple e induce a errores en el cálculo del EVA.i x (Activos totales del período anterior) o EVA = UN . más adelante se propone una manera de medir el verdadero EVA.ip x (Patrimonio menos utilidad neta) De este cálculo se dice que. debe ser dividida por el patrimonio del año anterior (final).mismo año. que no tiene acceso a toda la información. aunque aproximado por partir de una cifra contable. Sin embargo. 6 Cabe anotar que esta es una de las consideraciones que tienen los promotores del EVA. sobre todo cuando se hace el cálculo desde afuera.

000 x 42%). el patrimonio total en t+1 sería de $1. que se produciría valor por $80 (500 .Un ejemplo muy simple ayuda a entender este planteamiento: Si el patrimonio en t es 1.ix(Activos totales + VCAA del período anterior) Donde: EVA = Valor Económico Agregado. UODI = Utilidad antes de intereses en impuestos. el EVA calculado sobre la base del patrimonio del mismo período en que se generan las utilidades.500*42%). Esto es.000 y los accionistas desean ganar 42% anual y si la firma obtiene en t+1 una utilidad neta después de impuestos de $500. Como se puede ver. Como en la Sección 1 se definió el costo de capital teniendo en cuenta no sólo los pasivos y el patrimonio sino el valor comercial de los activos arrendados que no aparezcan en el balance general. subestima la creación de valor.1.000 que habían invertido en t. 13 . Si se calcula el EVA tal y como se dice. Sin embargo. entonces se debe modificar la definición del EVA para considerar esos activos.000 x 42%) 42% sobre los $1. los accionistas deseaban ganarse $420 (1. ¡Un pésimo desempeño! Habría una aparente destrucción de valor. así: Valor Económico Agregado igual a Utilidad operacional después de impuestos más arriendos menos Costo de capital x (Valor total de los activos más valor comercial de los activos arrendados del período anterior) En forma matemática: EVA = UODI +A . A = Arriendos i = Costo promedio de capital (tasa de descuento). resultaría en -$130 (500 .500 antes de repartir utilidades.1.

períodos atrás. período a período. ni pasivos. El EVA se podría entender como un mecanismo de control y seguimiento EVA para las decisiones que se tomen. EVA Estos cálculos podrían ser una buena aproximación para calcular el desde el punto de vista de un analista financiero externo. 4. Invertir en proyectos con VPN mayor que cero. Sin embargo. Aumentar la utilidad operativa sin aumentar capital. Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el costo de capital. porque lo se que hace con el es tratar de verificar. como se demostrará en este documento. De todo lo anterior se deduce que para aumentar el algunas posibilidades: se puede optar por 1. debe haber una mejor manera de medirlo (el EVA real) que no parte de las utilidades contables. sino de los flujos de caja. se tomó la decisión de emprender el proyecto ( VPN positivo). Esto es posible aun utilizando la información que aparece publicada en los informes de las empresas. 3. Estas recomendaciones serían las mismas que ofrecería un estudiante que haya aprendido bien los conceptos de matemáticas financieras.VCAA = Valor comercial de los activos arrendados. que la firma (o proyecto) esté produciendo remanentes que contribuyan a la generación del VPN con el cual. 2. Sin embargo hay que ser cuidadoso en su aplicación: un proyecto bueno puede 14 . Reducir el costo de la financiación. El EVA calculado tal y como se ha indicado se conoce como el EVA EVA básico.

esnobistas y nuevos ricos académicos. 1995 y Damodaran.necesitar varios años para que produzca excedentes que aumenten el patrimonio de los accionistas. Se ha utilizado también como un indicador para evaluar a los gerentes y establecer sistemas de incentivos. calculado a una tasa de descuento apropiada. en la práctica ocurre así. mayor que 1. esto es. No es una herramienta para valoración de empresas. De hecho los proyectos tienen un período de repago. el tiempo en que se recupera la inversión y es por lo general. No es así. es una herramienta de seguimiento y control. 15 . sino sobre el obtenido. O con el valor presente del FCLP menos los pasivos. se cree que es una nueva teoría y que es la panacea. Una crítica que se le puede hacer al tema  aparte de ser una medida aproximada  es que se ha comercializado tanto que como con las demás modas de la administración. Lo más importante es determinar si el proyecto (o firma) ha generado los flujos de caja esperados. consistente y coherente con un viejo conocido. EVA Más aun. Véase Copeland et al. En general. lo peor de todo esto es la cantidad de incautos. 1996. eso se debe hacer con el valor presente ( VP ) 7 de los flujos esperados por los accionistas. parece que hubiera una carrera o competencia entre las firmas consultoras para saber quién registra más siglas (como EVA) y comercializarla a como dé lugar. que ante 7 Existen varios métodos para calcular el valor de una empresa. no se remunera sobre la base de la utilidad contable producida. es decir. lo cual tiene sentido. el VPN . Prefiero el calculado por el flujo de caja descontado.

sin embargo que después de muchas décadas de estarse enseñando esas ideas (valor del dinero en el 16 . según la conveniencia del caso este procedimiento. No se puede olvidar que estas son técnicas que no reemplazan al decisor. es la de escoger de manera sistemática.un taller-seminario en inglés. de aumentar la riqueza. el que sabe en realidad el significado de conceptos como el VPN. La mejor forma de garantizar un mayor valor de la firma. actúa en consecuencia y toma decisiones que aumentan el valor de la firma y deberá escoger o diseñar los instrumentos que más se adecuen a sus decisiones. De paso se podría acuñar el nombre y la sigla de gerencia por sentido común (GSC). aunque se estudiará si es o no adecuado que la firma o proyecto se está comportando como se había previsto. Sorprende. por algo que ya saben. En gran parte es sentido común. tal y como se hizo en la Sección 1. pero puede  y se debe hacer el esfuerzo de adaptarla. donde anuncian que van a enseñar la nueva herramienta que ha hecho ricos a muchos están dispuestos a pagar sumas astronómicas. AJUSTES AL EVA BÁSICO O RI El EVA es una buena forma de clarificar el concepto del valor del dinero en el tiempo. proyectos de inversión con VPN mayor que cero y garantizar por medio del control y el seguimiento  para esto podría servir el EVA. Por supuesto que esta es la idea básica del EVA.

un gerente debe preocuparse de lo ocurrido. Esto hay que ponderarlo como algo positivo. Y aquí se produce otra sorpresa. utilizar el concepto de como una medición de valor. porque lo que interesa es el movimiento de los flujos de caja. de lo que va a ocurrir. porque es analizar lo que ocurrió. el análisis basado en razones financieras (que se basan en cifras contables) también conduce a errores y distorsiones. Para poder EVA. etcétera) en todo el mundo. pero sobre todo. EVA cuestiona toda la batería de razones financieras. las historias que se leen sobre adopción del divulgación son clara evidencia de EVA y los artículos de las revistas de muchas personas. Las mismas historias de los éxitos del EVA indican que la mayoría de las personas no entienden las limitaciones de las cifras contables. incluidos que economistas y administradores.tiempo. Más aun. costo promedio de capital –CPC-. Cuando se desea calcular el ingreso residual RI. De las consecuencias de sus decisiones. 17 . Por otro lado. es necesario reconsiderar el enfoque contable de las cifras de los estados financieros. Lo que sucedió es importante pero para compararlo con lo proyectado y para hacer los ajustes correspondientes en el futuro. no han entendido el concepto básico. EVA no se debe utilizar el concepto básico o ya mencionado porque tiene muchas fallas. Por fortuna parece que cuando tratan de adoptar el enfoque del EVA descubren y entienden ese concepto básico. es una especia de autopsia. Cuando se enseña el valor del dinero en el tiempo se estipula con claridad (véase Sección 1) que el principio de causación no es válido. Y esto se ha enseñado durante décadas en todo el mundo. Poco dicen.

como el EVA incluye la depreciación entonces se aparta radicalmente del concepto de flujo de caja libre del proyecto. 1998. pero entre los principales están: • “Los gastos de investigación y desarrollo • Inversiones estratégicas • Contabilización de adquisiciones • Reconocimiento de gastos • Depreciación • Gastos de reestructuración • Impuestos • Otros ajustes al balance general”8 En realidad. The Real Key to Creating Wealth. todos estos ajustes se hacen para que el posible al FCLP EVA se parezca lo más (o de la firma). 167. Y hay que hacer énfasis en lo siguiente: EVA puede ser peligroso calcular y actuar basado en el porque lo que pretende medir el proyecto o firma. AL. entonces el presente del EVA MVA se podría calcular como el valor proyectado de la firma. EVA.. Sin embargo. 8 EHRBAR. P. Wiley. VALOR AGREGADO DE MERCADO MARKET VALUE ADDED MVA También se ha planteado la idea del MVA. Así: MVA = Valor de mercado – valor en libros Como este valor lo asigna el mercado por la percepción del valor futuro que puede generar la firma.El EVA básico debe ser ajustado. Y esto es así es el valor agregado que produce un básico. Esto es el valor en exceso que el mercado asigna a la acción de una firma (el valor de venta de la firma sería el precio de la acción por el número de acciones). 18 . Hay muchos ajustes por hacer al EVA EVA básico.

Si se hace la evaluación del proyecto a partir del EVA se llega exactamente al mismo resultado. EVA proyectado. Visto Los inventores y apóstoles del EVA alegan que el MVA y VPN producen los mismos resultados. su valor La prueba de esto se hace por lo general. Se menciona que el EVA (Economic Value Added) subestima la creación de valor debido. En la solapa del libro se dice que Mr. Más adelante se presentarán algunos ejemplos donde se muestra que VPN y MVA no son iguales.000 anuales como utilidad operacional después de impuestos y después de depreciación (cursivas mías).MVA = Valor presente de los EVAs futuros Sección 3 PROBLEMAS METODOLÓ GICOS: ¿MVA = NPV? En Vélez. entre otras cosas. 1998)10 que demuestra que el EVA y el VPN producen el mismo resultado es el siguiente: “ Considere una expansión de US$10 millones de la cual se espera que produzca una rentabilidad de 8%. Bennet Stewart III. los US$800. También se propone algo similar con el concepto de utilidad económica o economic profit. o sea US$800. o VPN de menos US$2 millones. y el valor presente de ese EVA anual es de menos US$2 millones. Un ejemplo de un libro típico sobre EVA ((Ehrbar. Según lo expuesto hasta este punto si se calcula el presente debería ser igual al VPN9.000. a que siempre parte de un capital o total de activos que nunca sufre un proceso de recuperación a través de la generación de flujos de caja. (1999b y 1999c) se plantean algunas dificultades metodológicas en su aplicación. presentado por Copeland et al.. 9 10 19 . Si el costo promedio de capital de la firma es de 10%. Al restarle los US$10 millones de la inversión en la expansión se obtiene un valor presente neto. 1995. Ehrbar es “a leading business journalist and senior vice president at EVA inventor Stern Stewart & Co” y el libro tiene un prólogo de Joel M. con unos ejemplos muy simplificados y a veces conceptualmente equivocados. Stern y un epílogo de G. Al restar el cargo por capital de US$1 millón (10% de los US$10 millones invertidos) de la utilidad operacional resulta en un EVA anual de menos US$200.000 anuales de utilidad operacional tienen un valor presente de US$8 millones.

Cuando esto se aclara.5% de los US$10 millones invertidos. Tanto la prueba del EVA. como la del VPN dicen que este proyecto destruye valor por US$2 millones. El proyecto también parece muy bueno desde el punto de vista de la firma como un todo. MVA debe producir la misma dado que se calculara con el VPN FCLP. Como las utilidades contables tratan al patrimonio como si fuera gratis. 69-70).5%”%. EVA Es importante entender cómo el y el (MVA) incorporan el costo del VPN capital. el proyecto reducirá el valor de la firma (MVA) en US$2 millones. Con un ejemplo sencillo se puede entender esta idea: y MVA EJEMPLO 1 Un proyecto tiene los siguientes flujos: 20 . 1998. pp. La expansión parece ser un muy buen proyecto en el nivel operativo. entonces las inconsistencias entre salen a flote y se entienden. 1. Y en ese caso. Suponga que la compañía financia sus nuevas inversiones con una mezcla de 70% de fondos propios o de los accionistas y 30% con deuda. la única deducción que se hace allí es el costo de la deuda después de impuestos.000 anuales. En resumen. los cálculos del EVA con sus ajustes deben eliminar las distorsiones producidas por los principios generalmente aceptados haciendo ajustes a las cifras contables. Ahora analice el proyecto en términos de sus efectos sobre las ganancias. El monto de los intereses después de impuestos es de US$150. lo cual es el promedio de las empresas y que el costo de su deuda después de impuestos es de 5%. pero los datos de utilidades le indican a la gerencia que realice la inversión con una rentabilidad después de impuestos mayor que 1. donde no se hace un cargo por concepto del costo de la deuda o del costo del patrimonio. también dentro del promedio de la década de los noventa. el cifra que el VPN.000 anuales. Este ejemplo se analizará más adelante en detalle.”(Ehrbar. El proyecto aumenta las ganancias operativas en US$650.000 o sea.desde la óptica del EVA o del VPN. Aumenta las utilidades operacionales por US$800.

90 -0.00 -900.00 -100.000 200 300 300 500 200 CPC 10% TIR 14.00 231.00 -45.00 2 -900. etcétera) 21 .000.10 500.00 194.61 Valor presente del valor agregado acumulado en t=5 $120.00 210.00 -690. Esto significa que son $200 por año.49 199. Supóngase depreciación en línea recta en 5 años.1.00 -4.00 300.90 5 -4.00 -459. El VPN Año 0 1 2 3 4 5 es mayor que cero.51 200. ni se recibe crédito.00 -69.Tabla 1 Flujo . ¿Cómo "repaga" el proyecto la inversión? Esto es lo que ocurre con el VPN: Tabla 2 Año Capital Costo del capital Recuperación del Flujo de Capital (1) invertido al invertido capital caja invertido al comienzo final del (CPC x Capital (Flujo de caja libre libre del período . por lo tanto es un buen proyecto que debe ser aceptado.00 300.000.84 (VPN del proyecto) Esto es lo que ocurre con el EVA11: 11 Se supone que la utilidad operacional es idéntica al flujo de caja libre del proyecto (esto significa también que no se otorga.00 -90. no hay causación.00 3 -690.3% VPN $ 120.84 Según el análisis de VPN.costo del capital (5) período o valor invertido al (2) invertido) agregado comienzo del (4) acumulado en t período =(5)-(3) (6) (3) =(2)+(4) 0 -1.00 200.00 100.00 1 -1.00 4 -459. ni utilidades retenidas. este es un buen proyecto y debe aceptarse.90 454.

00 -200 300. EVA. La pregunta que puede hacerse es ¿si el mismos resultados del VPN EVA pretende producir los VPN por qué no seguir trabajando con el EVA? en lugar de complicarse con el cálculo del Sin embargo. este es un mal proyecto y debe ser rechazado. es necesario verificar si algunos elementos del gasto (egresos de dinero) incluyen 22 .00 -200 500.00 MVA= Valor presente de EVA -100 0 0 200 -100 Según el EVA y el MVA. Nótese que el calcula el costo del capital sobre la misma cantidad cada año durante toda la vida del proyecto.000.00 -1.00 -200 300. conviene hacer alguna aclaración acerca del cálculo del (aceptando que el EVA EVA es un cálculo ex – post) como una medida del control de desempeño de la firma. Obsérvese la influencia del método de depreciación en el cálculo del En este ejemplo se puede ver que el EVA y el NPV en general. ni las mismas decisiones.000.00 -200 200. Para que los dos criterios coincidan hay que hacer muchos y complicados ajustes.Tabla 3 Capital invertido al comienzo del período (2) 0 1 2 3 4 5 Costo del capital invertido (CPC x Capital invertido al comienzo del período (3) -100 -100 -100 -100 -100 EVA (6) =(5)+(4)+(3) Año (1) Depreciación (4) Flujo de caja libre (5) -1. Aun cuando se calcula a partir del flujo de caja real que no incluye las distorsiones producidas por el principio de causación.00 -1.000.00 -1.00 -200 200.00 -1.000. no producirán los EVA mismos resultados.000.

Pueden tomar decisiones sobre la cantidad de recursos que utilizan en el desarrollo del proyecto. Hay un problema real con el EVA como esquema de incentivos: no todos pueden controlar el nivel del costo de capital. como por ejemplo. Como el EVA se utiliza mucho para establecer planes de incentivos dentro de la firma. porque el manera sistemática el desempeño. como se estudiará en seguida. el EVA como esquema de incentivos ejerce una presión exagerada en los individuos y es posible que conduzca a la toma de decisiones equivocadas. se deben hacer correcciones al plan para que el flujo de caja y el costo de capital sean los mismos que se proyectaron. pero las decisiones sobre estructura de capital y de endeudamiento. se debe tener mucho cuidado al determinar el costo promedio de capital y en el cálculo de cuánto capital ha sido invertido.renglones que pueden ser capitalizados. EVA subestima de 23 . los gastos preoperativos o de investigación y desarrollo. Por el otro lado. que definen el costo promedio del capital son determinaciones del gerente financiero. Con base en esta comparación. Para efectos del control financiero del proyecto sería suficiente verificar si el FCLP es igual o no al proyectado y si el costo promedio de capital es mayor o menor que el proyectado.

Las cifras pertinentes se presentan a continuación.UNA COMPARACIÓ N DE LOS DIFERENTES CÁLCULOS EVA Para tener una idea de qué tan cercana es la medición del en sus diferentes versiones. 1998. Estos ejemplos se pueden obtener de www. (proyecto rechazado por tener negativo) y FLUJO. Otro ejemplo es el presentado por Ehrbar.XLS.XLS (proyecto rechazado por tener negativo) las cifras necesarias para calcular el EVA VPN son: 24 .co/decisiones en la opción Ejemplos y ejercicios.XLS (proyecto aceptado por tener VPN VPN positivo). se presentan los datos pertinentes de los ejemplos que se encuentran en los archivos INFLACION. EJEMPLO 2 Con los datos del archivo INFLACION.edu.javeriana.

45 2.260.400.689.768.000.000.01 506.75 25.40 10.64 45.01 16.261.005.000.768.37 19.000.39 10.707.052.00 4.37 4.00 1.00 4.00 - Con base en estos datos se calculan los EVA de diferentes maneras.01 12.81 0.768.91 22.56 26.000.22 7.189.00 10.27 12.689.00 VPN negativo) Año 4 3.32 2.00 24.Tabla 4 Flujo de caja proyecto (proyecto rechazado por tener Año 0 Utilidad neta Otros gastos (intereses) Utilidad antes de intereses Costo de capital después de impuestos % Total de activos Costo de oportunidad de los accionistas % Capital Utilidades retenidas y del ejercicio Patrimonio (capital + utilidades retenidas) Flujo de caja del proyecto después de impuestos Depreciación anual Ahorro en impuestos por intereses Inversión en el proyecto Inversión en papeles de bolsa Venta de papeles de bolsa Año 1 1.400.77 44.00 12. 25 .73 23.524.91 1.40 12.636.32 32.45 13.72 Año 3 6.00 11.977.00 Año 2 3.703.00 22.052.261.400.689.330.00 12.81 30.000.930.689.023.75 23.000.00 2.13 12.000.75 37.74 12.45 0.56 47.11 34.00 18.000.057.00 12.83 2.403.59 12.330.39 4.707.260.39 19.

79 -4.90 -4.028.256.20 -8.64 -8.07 -7.255. las cifras necesarias para calcular el EVA VPN son: 26 .237.368. EJEMPLO 3 Con los datos del archivo FLUJO.57 -4.18 -9.82 25.090.59 -7.52 -8.Intereses.301.364.269. el están por debajo del FCLP EVA y el MVA y del VPN.90 -2.05 -6.392.08 -6.901.877. Como se puede observar.028. Así mismo.96 -2.771.inversión/N FCLP.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).490.107.20 -3.73 -5.281.481.948.54 -1.costo de capital x activos (t-1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones FCLP.Tabla 5 Flujo de caja proyecto (proyecto rechazado por tener Año 1 Cálculo del EVA $ UODI . como sí se hace en el siguiente ejemplo.91 255.13 0.946.71 15.968.057.233.434.814.52 -8.771.costo de capital x activos (t-1)Depreciación FCLP.434.14 -3.241.03 -3.717.901.38 -8.965.91 -1.414.401.348.44 -5.081.64 -7.38 -8.costo de capital x activos (t-1)inversión/N FCLP.902.80 121.679.241.costo de capital x activos t-1) Utilidad Neta .38 -2.890.52 -602.XLS (proyecto aceptado por tener positivo).71 18.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).558.00 -12.03 -2.823.78 -4.20 -3.20 -2.81 En este ejemplo no hay financiación.38 -4.32 -11.689.964.83 -11.69 -8.22 506.710. en este ejemplo se supuso liquidación de la firma al año 4.52 -2.costo patrimonio x patrimonio (t-1) FCLP.64 979.72 -2.inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones Flujo de caja del proyecto después de impuestos VPN hasta t VPN negativo) VP del EVA (Calculado con el CPC) Año 2 Año 3 Año 4 -4.costo patrimonio x patrimonio UODI .52 -7.78 -6.000.768.820.Intereses.346.Depreciación FCLP.814.65 -2.69 -6.59 -8.968.024.73 -7. No se consideró que en el futuro se generarían ingresos.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1).57 15.35 -4.655.39 1.33 18.costo de capital x activos Utilidad Neta .Intereses.78 -3.00 -2.

87 130.00 - 24.Tabla 6 Flujo de caja proyecto (proyecto aceptado por tener Año 0 Utilidad neta Otros gastos (intereses) Utilidad antes de intereses Costo de capital después de impuestos % Total de activos Costo de oportunidad de los accionistas % Capital Utilidades retenidas más utilidades del ejercicio Patrimonio (capital + utilidades retenidas) Depreciación anual Ahorro en impuestos por intereses Inversión Inversión en papeles de bolsa Venta de papeles de bolsa VPN positivo) Año 4 23.01 97.67 27 .990.074.570.204.808.514.696.1 32.01 152.023.65 11.486.1 -25.43 14.31 44.847.Costo de Capital x (Activos Totales) EVA = Utilidad Neta-costo patrimonio x patrimonio EVA = UODI -Costo de Capital x (Activos Totales) (t-1) EVA = Utilidad Neta-costo patrimonio x patrimonio -8.149.62 - Año 1 842.51 13.91 24.2 6.00 40.393.3 20.110.93 10.358.24 -11.389.04 Año 3 14.61 123.859.153.9 Año 2 6.18 67.982.78 54.83 126.44% 24.30 -11.6 12.64 patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N EVA = FCLP.758.00 38.401.3 29.58 8.69 48.052.97% 24.547.246.44 -6.966.556.99 2.808.9 inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones EVA = FCLP-Intereses.costo patrimonio x -12.000.218.382.030.606.83 30.46 32.94 -6.173.92 Tabla 7 Cálculo del EVA $ Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 VP EVA (Cálculo con CPC) EVA = UODI.36 49.082.230.74 -5.875.6 38.210.9 -8.98 -5.000.744.Interés .costo de capital x activos (t-1)- -13.91 62.27 -9.79 -11.59% 24.5 -25.8 18.023.72 17.273.costo de capital x activos (t-1)- Depreciación EVA = FCLP .331.904.3 inversión/N EVA = FCLP-Intereses.060.969.00 842.433.962.310.244.costo patrimonio x -12.5 (t-1) EVA = FCLP.costo patrimonio x patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)Depreciación EVA = FCLP.842.63 1.9 5.303.246.97 29.00 -13.000.729.04 -19.3 13.7 14.000.864.074.60 8.0 -30.04 40.27 -5.993.86 -13.0 -6.76 44.9 patrimonio (t-1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones Flujo de caja del proyecto después de impuestos VPN hasta t -13.89% 24.000.896.3 -7.000.112.09 -10.costo de capital x activos (t-1)- -11.8 2.000.29 1.264.279.5 17.000.37 132.40 -20.00 -977.698.91 8.92 8.00 -1.883.00 38.00 19.54 -17.496.559.00 - - 32.110.17 1.00 5.83 8.53 -5.60 43.303.630.963.13 8.859.286.94 -15.497.638.27 91.6 34.544.050.114.592.354.895.14 -12.11 -3.00 6.4 36.486.021.180.19 -5.12 3.385.74 -13.43 43.852.91 8.969.990.000.385.59 5.03 -22.079.10 6.523.

como se puede observar.78 -4.costo de capital -4.67 28 . No con el CPC) VPN >0 hay valor terminal.7 14.07 -7.696.9 patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones VPN -2.968.346.3 13.414.9 xactivos (t-1)-inversión/N + Inversión de excedentes – recuperación de inversiones EVA = FCLP-Intereses.758.902.35 17. el todos los casos.114.823.233.73 14.5 patrimonioxpatrimonio (t-1) EVA activos (t-1)-Depreciación EVA patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)Depreciación EVA = FCLP.costo de capital x = FCLP .Interés .costo -5.44 -8.710.9 Eva= Utilidad operacional después de impuestos -Costo de CapitalX (Activos Totales) EVA = Utilidad Neta-costo = Utilidad operacional -6.230.69 -6.05 -6. -6.496.costo -5.3 -7.883. en Tabla 8 En resumen: Cálculos del EVA $ VP del EVA (Calculado VP del EVA (Calculado con el CPC) VPN <0.5 17.costo de capital = FCLP-Intereses.78 -12.81 18.18 -9. sino de liquidación.497.Otra vez.060.401.3 xactivos (t-1)-inversión/N EVA patrimonio x patrimonio (t1)+Ahorros en impuestos(t+1)inversión/N EVA = FCLP.877.630.costo -8.896.514. EVA y el MVA están por debajo del VPN.0 patrimonioxpatrimonio EVA después de impuestos -Costo de CapitalX (Activos Totales) (t-1) EVA = Utilidad Neta-costo = FCLP.968.890.79 10.

000 2. Como se puede observar de los ejemplos anteriores.20 Cada 5 años habrá un VPN desde el año 5 hasta infinito de VP de 614. El VPN VPN no se debe calcular con que en este caso se calcula con el FCLP simplificado se obtiene sumando la depreciación a la utilidad operacional.000 2.05 1.000 cada 5 años con depreciación lineal por 5 años CPC para 5 años (1.20 3 800 2.000 del EVA calculado del EVA futuro (MVA) En este ejemplo el autor se ha olvidado de que el la utilidad operacional. EVA y VPN no producen los mismos resultados tal y como lo pretenden sus autores y sus promotores. EVA o 29 .000 2.614.800 $ 10.800 4 800 2. Aquí se ve con claridad que un proyecto bueno se rechaza cuando se analiza con el MVA.000 800 10% 1 800 2.000 2.05% VPN VP VP 1.800 5 800 2.800 2 800 2.000 2. Tabla 9 Inversión Depreciación (suponiendo línea recta en 5 años) Utilidad operacional después de impuestos CPC 10.20 cada 5 años con CPC = 61.25 8.800 Año Utilidad operacional después de impuestos Depreciación Flujo de caja libre de los 5 primeros años al 10% Suponiendo que se invierten 10.05% $ 614.000 2.1)5 -1 VP 61.EJEMPLO 4 Análisis del ejemplo de Ehrbar: 0% de financiación por deuda.006.000 -2. Debe recordarse que la depreciación no es un flujo de dinero.620.

No es adecuado para medir el valor de la firma. El EVA EVA como herramienta para la FCLP es una medida contable  aproximada del (empresa) y podría servir como una herramienta de control. LA AMORTIZACIÓ N DE LA INVERSIÓ N INICIAL Para el control y seguimiento de una firma. Si se examina la tabla de amortización es posible determinar cuánto valor se crea y cuando ocurre esa creación de valor.). pues como ya se discutió es una medida posterior a los resultados y aquí interesa es medir lo que ocurrirá en el futuro. En esta sección se proponen dos herramientas analíticas para complementar el cálculo del VPN: La amortización de la inversión inicial y el período de pago descontado (PRT). Sección 4 EL CONTROL DEL PROYECTO.EL EVA Y LA VALORACIÓ N DE EMPRESAS Se ha especulado mucho sobre el uso del valoración de empresas. Ya se estudió en la Sección 2. TIR. Sin embargo. 30 . EL IRVA UN ANÁLISIS COMPLEMENTARIO AL VPN La literatura indica con abundancia la importancia de proyectar flujos de caja y calcular indicadores de rentabilidad (VPN. etc. Es el mismo enfoque utilizado para analizar el pago de un préstamo. poco se le dedica a la actividad de seguimiento y control. se presenta un enfoque basado en la tabla de amortización de la inversión. las características y posibilidades del EVA.

Y la amortización es similar a la recuperación del capital invertido. t FCLP CPC FCLP y CPC proyectados: VP FCLP.97% 0. entonces la amortización se define por resta (pago total menos pago de intereses).7.18% 32. cuándo. El pago total o cuota siempre es igual a la amortización más el interés pagado.76% 0.0 1 y factor de 1 13.8 34. Cuando se define la amortización. el pago total queda definido por suma (interés más amortización).720 proyectados 3 4 1.864.291 Factor de valor presente 2 8. será posible encontrar si ocurre o no.110.638. Suponga una firma con el siguiente Tabla 10. El interés del préstamo es similar al costo del capital invertido.5 152.0 38.Cuando se analiza la tabla de amortización de un préstamo hay dos posibilidades: definir el pago total por período o definir la amortización de la deuda. CPC 0 -40. En el caso de una inversión existe una similitud entre el pago total en el caso de un préstamo y el FCLP en el caso de una inversión. La amortización de la inversión y la generación de valor es: 31 .519 El VPN es 18.273.883.386 0. creación de valor y en caso afirmativo.1 38. Cuando se define el pago total. Esto significa que sólo uno de ellos puede ser definido a priori. es posible deducir la amortización. Dado el pago total.074.78% 0. Si se examina la tabla de amortización de la inversión.

5 152.458.665. Este punto en el tiempo se llama período de repago descontado12.4 -50.273.7 -16.8 Inversión por recuperar al final del período (6) = (2)-(4) -40.7 130.358.0 -42.074.4 -50. I.110.18% 32.594.1 -66.0 -42.1 -66.5 13.2 -21.1 1.063. 1998. Decisiones de inversión.973.97% 38. valor económico agregado.0 8.Tabla 11.110. Amortización de la inversión proyectada T (1) Inversión por recuperar al inicio del período (final a t-1) (2) -40. Una aproximación a la evaluación de alternativas. (Ver tablas 11 y 16).7 Tasas de descuento (7) 38.638.3 -2. FCLP En esta tabla se puede observar que hasta cierto momento.631.4 -16.864.468. La expresión matemática que define el IRVA es:  IRVA t = FCLPt − CPC t x Io −  ∑ IRVA j=1 t− 1 j   (1)   FCLP Donde.8 64.099.036. Bogotá: CEJA.873. PRT.76% 34. el recupera el capital invertido y su costo y a partir de este punto hay creación de valor.063.8 Costo del capital invertido (3) = (7)x(2) Amortización de la inversión y valor agregado (4) = (5)-(3) FCLP (5) 0 1 2 3 4 -15.8 -17.099.111.468. CPCt es el flujo de caja libre de la firma.78% La columna 4 en la Tabla 11 es la recuperación de la inversión y el valor agregado y se denominará Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) y su valor define si el FCLP de la firma paga el costo del capital invertido y si se genera o no. t. 32 . IRVAt es la Inversión recuperada y valor agregado del período t.4 -7. 12 Ver Sección 1 y capítulo 3 de Vélez Pareja. Io es la inversión inicial e es el costo promedio de capital en el período IRVA IRVAj es el de períodos anteriores.

5 152. La formulación del período de repago es PRT = t o PRT = t ∑ (1 + i) j= 0 t FCLP j j =0 cuando i es constante (2) ∑ t FCLP j j= 0 ∏ (1 + i ) t j= 0 j = 0 cuando i es variable (3) Donde capital PRT CPC.EL PERÍ ODO DE REPAGO DESCONTADO Un indicador clásico de la bondad de un proyecto es el período de repago.099. Tabla 12.1 -25.8 64.97% 38.76% 34.873. Una alternativa es calcular el Período de repago descontado (PRT). i e ij son el costo promedio de j es el período y FCLPj es el flujo de caja libre en el período t.7 CPC acumulado en t -40.273.962.110. es el período de repago descontado.7 33 .074.78% -30. este índice no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.110.0 38. el FCLP comienza a general valor agregado. A partir del PRT. Este índice es muy importante porque indica nada menos que no se puede esperar creación de valor económico agregado antes de ese tiempo.0 -42. Sin embargo.1 1.559. Generación de t 0 1 2 3 4 13. Esto es.0 18. cuando el VPN es cero.0 8.1 -66.864.18% 32.4 -50.883. Antes del PRT el FCLP recupera apenas el capital invertido. El PRT es el tiempo en que se recupera la inversión inicial más los intereses del costo promedio de capital.3 -25.468.063.547.8 FCLP NPV y el PRT VPN Inversión por recuperar al final del período -40.638.

calcule el PRT y verifique cuándo se llega a este punto. En este ejemplo el período de repago descontado está entre 3 y 4 períodos (si se hacen los cálculos de regla de tres simple se obtiene que muy bien en la figura 3.57 PRT = 3.000 -40.000 -20. 34 .000 0 VPN -10.000 -30.Obsérvese que el saldo de la inversión no amortizada indica la generación de VPN. se obtiene el VPN acumulado hasta el tiempo t. No se debe esperar ninguna creación de valor antes de que se llegue al PRT. cuando el VPN es cero. Segundo. Esto es importante porque sólo después de ese punto se puede crear valor económico agregado.000 -50. En esta columna también se puede detectar el período de repago descontado (PRT) que es el tiempo en que el proyecto devuelve la inversión y el costo del dinero. Al calcular cada uno de esos saldos como valor presente. o sea. Figura 3 VPN acumulado hasta t y PRT 30.57).000 t 0 1 2 3 4 5 PRT=3.000 20.000 10. Esto se puede ver ¿Qué es lo que interesa? Varias cosas: primero que el FCLP y las tasas de descuento se cumplan y por lo tanto la amortización de la inversión y valor agregado ocurran tal y como se había planeado.

864.00% 2 8.8 153.1 8. PRT. FCLP y la tasa de 35 .REAL VS PRESUPUESTADO Para hacer un adecuado seguimiento del proyecto entonces se deben controlar varias variables: • El FCLP • Las tasas de descuento • La amortización de la inversión y valor agregado • El período de repago descontado.638.80% 34.0 8.00% Entonces la comparación es Tabla 14.300.074.00% Mal Mal Bien Mal 13.0 39.0 39. Comparación entre los resultados reales y proyectados t 0 1 2 3 4 FCLP FCLP Tasa de Tasa de real Resultado descuento descuento real Resultado Bien Bien Bien Bien 38.0 1. Entonces se debe comparar el los FCLP FCLP proyectado con el FCLP real.0 34.000. Esto se hace construyendo una tabla de amortización real similar a la Tabla 11. si reales fueran. pero introduciendo el descuento reales.00% 33.78% 39.100.80% 3 1.0 33.273. En el ejemplo.000.00% 4 153. Tabla 13 Flujos de caja libres reales y tasas de descuento reales t real Tasas de descuento reales FCLP 1 13.900.5 1.0 13.0 152.18% 32.00% 39.76% 34.97% 38.300.0 Ahora hay que comparar la forma en que el proyecto recupera la inversión inicial y genera valor agregado.900.100.

00% 0.38 -25.2 39.7 -16.9 13.100.0 -15.6 131. Cash Value Added (CVA) como Weissenrieder (1997) propone el enfoque de alternativa a la medición del valor a partir de las cifras de utilidades contables y sugiere que se abandone este enfoque. Esta idea se discute en VelezPareja (1999a y 2000) y una propuesta alterna se plantea donde se elimina el saldo de caja y bancos del cálculo del capital de trabajo y se incluye el ahorro de impuestos por pago de intereses.452.7 2 -42. Para intentar mantener un enfoque fácil y manejable se deberá entonces partir de cifras contables.9 -21. Sin embargo.541.552.0 -42. lo que se intenta es aproximarse al FCLP que es donde en realidad se genera valor.501.501.0 64.449.6 3 -50. que con base en los estados financieros del período inmediatamente anterior.896.110. 36 .Tabla 15. Su propuesta incluye la determinación de los flujos de caja a partir del PYG partiendo de la utilidad neta contable y deduciéndole el incremento en capital de trabajo.3 8.2 -17.342.0 1.945. En otras palabras.00% 0.054. eso implica hacer más de 160 ajustes (que se mantienen en secreto).961.0 1 -40.72 -30.7 1. pero para calcular antes el FCLP real.3 -7.9 -16.2 4 -66.5 33.639.4 153.9 39. Tabla de amortización de la inversión con flujo de caja real VPN t Inversión por Costo del Amortización de Flujo de caja Inversión por Tasas de Factor recuperar al descuento VP acumulado libre del la inversión y capital (1) recuperar al en t (8) reales final del proyecto o inicio del invertido real valor agregado (9) (7) período firma real real (3) período (6) (5) (4) (2) 0 -40. se calcula lo que fue el FCLP. para tratar de aproximarse a una cifra razonable.29 18.996.152.110.9 -2. lo que usualmente no se hace.452.642.00 -40.110. Esto es.0 -50.00% 0.000.9 34.0 -66.80% 0.5 EL FLUJO DE CAJA LIBRE REAL Una de las razones que tienen los que promueven el EVA para partir de los datos contables (utilidad neta o utilidad operacional) es la sencillez.539.51 -25.449.300.052.900.

Esta distinción no es necesaria si el enfoque parte del FCLPR. en cuanto a si los gastos de investigación y desarrollo son un gasto o una inversión. pero este esfuerzo se ve recompensado al evitar hacer más de 160 ajustes. el ejemplo clásico de los textos sobre EVA. Como de lo que se trata es determinar si se está aumentando el valor de la firma  en otras palabras. si se está contribuyendo al VPN calculado años atrás con el cual se aceptó el proyecto se debe comparar el Flujo de Caja 13 BG es Balance General y PYG es Estado de Resultados o de Pérdidas y Ganancias 37 . para el seguimiento del proyecto (o empresa). Ciertos ajustes tienen que ver con su naturaleza. entonces el FCLP real (FCLPR) se define como: Flujo de caja libre real es igual a Cuentas por cobrar (t-1) (BG)13 Más Ventas en t (PYG) Menos Cuentas por cobrar (t) (BG) Menos Pasivos que no generan interés incluyendo impuestos por pagar en (t-1)14 (BG) Menos Compras en t (PYG) Menos Gastos en t 15(PYG) Menos Provisión de impuestos en t (PYG) Más Pasivos que no generan interés incluyendo impuestos por pagar en t (BG) Más Inversiones temporales en t-1 (BG) Menos Inversiones temporales en t (BG) Más Intereses por cobrar en t-1 (BG) Más Ingresos por intereses en t (PYG) Menos Intereses por cobrar en t (BG) Menos Tasa de impuestos X Gastos financieros en (t-1) (PYG) Menos activos netos en t (BG) Menos depreciación en t (PYG) Más activos netos en t-1 (BG) A algunos les podrá parecer un poco elaborado este procedimiento. o al menos no tan aproximado como el EVA. Por ejemplo. Después de todo este análisis ya se puede presentar la idea de un verdadero o de caja. EVA.Así las cosas. Es necesario aclarar que algunos de los ajustes propuestos no están relacionados con la causación o la asignación de costos. que está basado en valores contables.

a partir de este Flujo de Caja Libre real se puede determinar si se está generando valor adicional para la firma (remanente por encima de la inversión y del costo del dinero). 38 . valor económico agregado: Inversión recuperada y valor agregado (IRVA). y son esos planes contra los que se debe comparar el desempeño de cada período. La respuesta es probablemente no.Libre proyectado del proyecto con el real y este es muy fácil de calcular (en el caso de una firma). Hay que recordar que una firma o proyecto puede no generar valor en unos períodos (esto por lo general ocurre en la realidad). Con base en esta suma se puede determinar si se está generado o no VPN y ésta es la suma que debe ser comparada con el Flujo de Caja Libre proyectado. En particular. es una planeación permanente. La duda que puede quedar es si una empresa con muchos años de vida puede mantener el proyecto que le dio origen. Si la inversión se ha recuperado. entonces se puede decir que se está generando valor agregado. Se trata de determinar cuánto queda del flujo de caja libre real para recuperar la inversión y generar valor agregado. Aquí se propone otra medida para evaluar si se genera o no. Siempre que el IRVA sea positivo. En este caso es necesario tener en cuenta todo lo que el flujo de caja libre ha recuperado de la inversión en períodos anteriores. La inversión recuperada y el valor agregado se calcula así: 14 15 Esta partida equivale a las cuentas por pagar. Pero lo que sí debe hacerse en cualquier empresa. Lo importante es verificar si lo real se comporta como lo proyectado. Obviamente no se incluye la depreciación. se está haciendo una buena gestión.

USO DEL IRVA El IRVA combinado con la tabla de amortización prevista para la firma y su PRT es adecuado para medir el desempeño de la firma y de la gerencia. La expresión matemática que lo define es: t− 1    (4) IRVA t = FCLPrt − CPC rt X I − IRVA ∑ o j   j=1   donde. se estará creando valor si el IRVA es positivo.Flujo de caja libre real menos costo de promedio de capital (CPC) de la firma por (saldo de los activos totales en t-1 menos el acumulado de la IRVA hasta t-1) Cuando la inversión se recupere en su totalidad. pero no suficiente que el IRVA sea positivo para generar valor económico agregado. CPCrt es el costo promedio de capital real en el período t. Io es la inversión inicial e es el IRVA IRVAj de los períodos anteriores. La señal inequívoca de una buena gestión es mantener los resultados de acuerdo con lo planeado o mejor. IRVA. IRVAt es el IRVA en el período t. Y la 39 . Si el IRVA es positivo del período pagó el costo del capital invertido y generó una suma adicional para recuperar la inversión inicial o para generar valor económico agregado. Es necesario. Lo primero que hay que observar en el significa que el FCLP IRVA es su signo. A continuación se presenta en forma detallada la propuesta del Lo que se ha llamado amortización de la inversión y valor agregado real se va a denominar en lo sucesivo Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) real y esta cifra será la que va a determinar si el desempeño de la gerencia es adecuado y si se ha generado valor. FCLPrt es el flujo de caja libre real.

9 31.9 84.661.540.0 -49.691.000.3 -9.3 50.238.3 Obsérvese que no es suficiente para que se cree valor agregado que el positivo.9 23.7 -16. Un ejemplo aclara esta aseveración: Tabla 16. Esto no significa un mal desempeño.240.3 34.2 32.0 1.540.2911 -2.5 -16.44% 0.1 34.861.793.9 150.240.000.240.571.699.500.1 35.699.4 -32.78% 0.728.97% 0.9 33.571. Si fue planeado así dentro de las proyecciones de los flujos.3 7.000.957. De la misma manera.613.0 -42.6 9.2 22.248.130.372.9 -49.0 150.1 -10.110.1 35. Esto significa simplemente que el FCLP costo del capital invertido. un IRVA negativo no implica destrucción de no fue suficiente para cubrir el valor.0 -15.051. En la Tabla 16 el IRVA IRVA sea es positivo en los períodos 3 y 4.7 127.676.967.613. Sin embargo.00% 0.000.0 -9.902.110.0 107. está bien.76% 0.9 107.630.902.323.2 Costo del Amortización Flujo de Inversión por Tasas Factor VPN capital de la caja libre recuperar al de VP acumulado invertido inversión y del proyecto final del descuen (8) en t real valor o firma real período to reales (9) (3) agregado real (5) (6) (7) (4) -40.617.3 43.0921 25.66% 0.2 33. No hay generación de valor agregado.9 13.800.1231 18.5186 -25.9 38. está bien.8 7.0 22.6 -7.395.4 38.7 76.0000 -40. pero se utiliza para la recuperación de la inversión inicial.22% 0.9 77.588.0 278.3865 -12. Si esto estaba planeado.110. IRVA es negativo significa que el FCLP no fue suficiente para cubrir el valor del costo del capital invertido.7196 -30.9 17.543.1 34.336.948.1643 17.042. Un t Inversión por (1) recuperar al inicio del período (2) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 IRVA positivo no garantiza creación de valor agregado -40.000.240.577. En todos los IRVA casos el real debe ser comparado con el IRVA planeado.9 33. un IRVA negativo significa que no hay valor económico agregado.372. Lo grave es que 40 .2188 4.0 -32.8 -3.9 33.248.18% 0.única señal inequívoca de que se ha generado valor económico es un positivo después de que se ha alcanzado el Si el IRVA PRT.9 -2.0 -42.627.

mejor que lo esperado. mejor que lo esperado. real es mayor que el proyectado.35. peor que lo esperado. • Si IRVAREAL < Amortización de la inversión (proyectada). • Si IRVAREAL < Valor agregado (proyectado). El PRT del ejemplo de la Tabla 16 es 4. existe creación de valor. • Si IRVA PRT IRVAREAL > 0 hay recuperación de la inversión.ocurra cuando no estaba planeado. > 0 hay creación de valor. indica que hubo una En resumen. el desempeño es bueno. el desempeño es malo. el desempeño es bueno. Simplemente el FCLP no cubrió el costo del capital invertido. no hay creación de valor. y sólo después de que este punto se ha alcanzado. peor que lo esperado. el desempeño es malo. no hay recuperación de la inversión. • Si IRVA < 0. 41 . Si el buena gerencia. es posible concluir que el desempeño de la gerencia IRVA es bueno. Para t > • Si > Valor agregado (proyectado). Aun si el IRVA es negativo. la regla para utilizar el Para t < • Si IRVA es: PRT IRVAREAL > Amortización de la inversión (proyectada). • • Si Si IRVA IRVA < 0.

639. 3. amortización de la inversión.9 -7. EL PROCEDIMIENTO DE ANÁLISIS CON IRVA Para analizar el desempeño de una firma deberán seguirse los siguientes pasos: 1.7 131.539.6Bien -25.342.973.961.110.4 Otro elemento para comparar es el acumulado en el tiempo.559.3 -16. deberá calcularse el 2. es inferior al proyectado.578 el cual es ligeramente superior al previsto.5Muy bien VPN -2.0 -25.3 -25.594. Así mismo.996. Cada período deberá compararse el FCLP con el FCLPR del mismo. El PRT calculado con los valores reales es de 3. Comparación entre el t 0 1 2 3 4 acumulado real y el proyectado VPN a t at real Resultado -40.962. sino también el plan de PRT.6Bien -25.2Bien 18.1 -30.4Bien -7. 42 .547.Tabla 17. VPN Tabla 18.036.883. Cada período deberá compararse la tasa de descuento proyectada con la tasa de descuento real de ese período. Comparación entre el IRVA real y el proyectado t 0 1 2 3 4 IRVA Amortización de la inversión y valor agregado proyectados Resultado -2. Al evaluar la firma no sólo debe calcularse el FCLP.0 -30.7 18.541.054.5Mal VPN VPN En este caso hay que ser consciente de que si bien el proyecto genera un positivo.7Mal 130.7Mal -16.052.358.

3. revise si hubo inversión adicional o si en los períodos pasados el desempeño no estuvo acorde con lo planeado. Aun si el 8. de acuerdo real calculado deberá guardarse. 5. IRVA 7. Si t > PRT. el desempeño es malo. IRVA es negativo puede considerarse el desempeño: > Amortización de la inversión y valor agregado Si IRVAREAL proyectada. entonces el IRVA es una medida real del valor agregado o destruido.2. pues se utilizará en el futuro. La regla de decisión para analizar el 7. Durante este período sólo se PRT.2. IRVA debe ser positivo después de t = PRT. el desempeño es bueno. Si IRVA es: < 0 no hay generación de valor PRT Si t < e IRVA > 0 hay recuperación de la inversión. Si t < PRT.1. mejor que lo planeado. Para cada período compare el con las ecuaciones. 8. 9. 6. pero no creación de valor. 7. Compare el 9.1.4. 9. 43 . peor que lo planeado.1. 8. 7. 10. Si IRVAREAL < Amortización de la inversión y valor agregado proyectada. Si t > de valor.2. VPN hasta t > < VPNt VPNt Si el Si el VPNt real VPNt real planeado hay un buen desempeño planeado hay un buen desempeño VPN Vigile el PRT. no se debe esperar creación de valor. puede esperar recuperación de la inversión inicial. Cada IRVA IRVA espere creación real con el IRVA proyectado. Si ha llegado a ese punto en el tiempo y no hay positivo.

subestima más que el calculado con las cifras del período anterior.que han identificado hasta 164 ajustes para tratar de calcular en forma adecuada el EVA de una firma. Fourth Quarter. ALGUNAS CONCLUSIONES SOBRE EL EVA Y EL IRVA Los ejemplos presentados sugieren lo siguiente: • MVA y VPN no producen el mismo resultado. Sección 5 IRVA puede ser negativo y de nuevo. EVA • En general.com/strategy/97404/page3. es necesario hacer muchos ajustes16 (entre esos. • El EVA calculado con base en patrimonio o capital del período analizado.V. etc. • Para que el EVA calculado refleje la realidad de la generación de valor. En el caso de flujos de caja no convencionales: ingresos seguidos de egresos y seguidos por ingresos. tener en cuenta que las 16 Hay autores –incluido Bennet Stewart. MICHEL. el EVA contable puede indicar un desempeño inaceptable. Myth or Reality?” Strategy & Business. el • MVA subestima la generación de valor.(Esto es cierto para flujos de caja convencionales: ingresos seguidos de egresos). 44 . “Creating Value Through E. PIERRE. ISRAEL. ALLEN Y LEROY. El partir del flujo de caja real se acerca más al • Para un proyecto con VPN VPN. no significa destrucción de valor. y EVA calculados a partir de flujo de caja real subestima el valor MVA menos que el calculado a partir de la utilidad contable. calculado a positivo (aceptable.. que crea valor).A. en http://www.strategy-business. 1997. (Véase SHAKED.html. uno de los creadores del EVA.

el cual puede ser calculado a partir de los estados financieros disponibles para el público. es necesario hacer muchos ajustes para corregir los efectos que se presentan debido a que la contabilidad trabaja sobre causación y asignación de costos. Además. No se puede lograr con una cifra mágica y mucho menos. • Existen buenas alternativas para establecer control y seguimiento sobre un proyecto o para definir puntos de referencia para el pago de incentivos en una organización. los cálculos del MVA y del EVA incluyen la depreciación y éste es un concepto contable que introduce distorsiones en el análisis financiero y en la toma de decisiones financieras. son generación de valor). 45 . Una de éstas es el flujo de caja real. que aparecen como un egreso. que habrá que estudiar con más detenimiento. Habrá con seguridad otras explicaciones.inversiones de excedentes. desconociendo así que el proyecto o firma ha ido devolviendo parte de esos activos o patrimonio. El seguimiento y control de un proyecto y la determinación de la creación de valor no es un método simple. con datos derivados de utilidades contables. Cuando se trabaja con IRVA no es necesario hacer los ajustes de otras metodologías porque la creación de valor está asociada a los flujos de caja libre y no a las utilidades contables. Estas inconsistencias pueden estar ocasionadas por el hecho de que siempre se está descontando el costo de capital multiplicado por el valor total de los activos o del patrimonio. En tal caso.

Evidence on the Relative and Incremental Information Content of EVA(TM). GARY C..com/sol3/paper. http://papers. • No depende de un sistema de depreciación. DAMODARAN. 1997. www. T. • Permite analizar el proyecto en su capacidad de cubrir la inversión y el costo del dinero a lo largo del tiempo. como otros métodos.VENTAJAS DEL IRVA Este enfoque para medir el desempeño presenta varias ventajas: • Examina las diferentes fuentes de generación o destrucción de valor: el CPC y el FCLPR. SHIMIN Y JAMES L. generar valor (se empieza a generar • Es consistente con el VPN. Citado por 46 . 1998. ASWATH.cob.com/sol3/paper. John Wiley. el cual es el punto donde en realidad se empieza a VPN). The Real Key to Creating Wealth. AL. 1777. J.taf?ABSTRACT_ID=39949 COPELAND. 1996. Social Science Research Network.. Y MURRIN. También publicado en Journal of Accounting and Economics 24 (1997) vol 24. ECONOMIST INTELLIGENCE UNIT. HAMILTON. An Introduction to Merchandize.ssrn. • Es una herramienta de control gerencial que verifica lo real contra lo planeado. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BIDDLE. Usefulness of Operating Income. Social Science Research Network. sin ser simplista.. CHEN. EHRBAR. Finance and Treasury. John Wiley & Sons. KOLLER. DODD. WALLACE. • Permite calcular el PRT.edu. ROBERT M. Edinburgh. and EVA™ : A Value-Relevance Perspective.taf?ABSTRACT_ID=2948. R. Earnings and Operating Cash Flow.. THOMAS E.. Investment Valuation.ssrn. EVA. o sea con la maximización del valor de la firma. Residual Income. RESIDUAL Income. • Es simple. Global Performance Evaluation: New Tools of the Trade. Wiley. BOWEN Y JAMES S. issue 3. 1997. http://papers. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 1995.ohio-state. 1996. 2nd Edition.

4 No. 1890. Part II” Social Science Research Network. 9th ed.A.strategy-business..12 June 18. ROSEMARY. FRED Y COPELAND.ssrn. 47 . 1999c. Vol. 1996. ISRAEL. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol. 1997. Principles of Economics. KEITH Y MAHONEY. Finance 401 Dr. "Value Creation and its Measurement: A Critical Look to EVA". Bogotá: CEJA. Social Science Research Network. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol. T.3. Citado por BIDDLE. también en Educator: Courses. “Value Creation Revisited: The Economic Profit”. SHAKED. Fourth Quarter. McGraw-Hill.htm. Hay traducción en español como Finanzas en Administración. Financial Accounting (WPS).2 No.com/ offtherecord/eva.mediapool.1 January 3.temple.html. Economic Value Added: A New Performance Measure for Incentive Pay. 1995. www. www. 2000. 1999b. J. Corporate Finance: Valuation. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added?. http://www.online. 1998. London.edu/~charvey/Classes/ba350/project/project. 1999a. http://papers. 1997.. Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de alternativas.ssrn. The MacMillan Press Ltd. VÉLEZ PAREJA. MICHEL. http://papers. “ Construction Of Free Cash Flows A Pedagogical Note.sternstewart. 2000 http://papers. Corporate Finance: Valuation. agosto.taf?ABSTRACT_ID=195448 WEISSENRIEDER.. _______.sbm. 1997. Scott.com/strategy/97404/page3. 1977. Myth or Reality? Strategy & Business.3 February 11.E. 1999 http://papers.10 October 28.com/paper. 1992.3 No. The EVA Company. CREATING VALUE THROUGH E.com/paper. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol. JOHN.hotel. Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.edu/scottjon/finance40levanot/htm.V.html agosto. CAMPBELL R. No. Taking Stock of EVA. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? Social Science Research Network. BOWEN AND WALLACE. WWW Finance Project Evaluation. PIERRE. BOWEN AND WALLACE.17.19 December 3. Social Science Research Network. 1995 KEFGEN. EVA: Economic Value Added.taf?ABSTRACT_ID=196588 ______. May 24.com/paper.. ______. Social Science Research Network. Managerial Finance.ssrn.com/publications/art_real_key. FREDRIK. MARSHALL. en http://www.duke. Cases and Teaching (CASE) Vol. 1997 SCOTT. www.ssrn.com/paper..BIDDLE. 1997.taf?ABSTRACT_ID=156288 WESTON. “Construction Of Free Cash Flows: A Pedagogical Note..2 No.com. 1997 HARVEY. July 15.4 No. www. ALLEN Y LEROY.20 December 10 http://papers.com/paper. 1999 y en Corporate Finance: Valuation. IGNACIO.ssrn. octubre. Part I. también en Financial Accounting (WPS) Vol.html STERN STEWART & CO. The Dryden Press. A. 9ª ed. Corporate Finance: Valuation.taf?ABSTRACT_ID=163466 ______.2 No. Social Science Research Network.taf?ABSTRACT_ID=199752 ______.

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