Professional Documents
Culture Documents
1
- piaţa de licitaţie caracterizată prin faptul că tranzacţionarea este condusă de un intermediar, în
funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau vinde a anumită valoare
mobiliară. Persoana care tranzacţionează este un agent de piaţă. Tranzacţiile se realizează la acele
preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânătorii nu tranzacţionează unul
cu celălalt şi în general, nu cunosc identitatea celeilalte părţi. Piaţa are în acest caz un caracter
impersonal;
- piaţa de negocieri în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi volumul valorilor
mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer.
d) după localizarea fizică a pieţei;
- piaţă zonală ce cuprinde o regiune geografică mai mică;
- piaţă naţională localizată la nivel de economie naţională;
- piaţă internaţională ce cuprinde o regiune geografică mai mare în care se situează mai multe state
(americană, europeană, Asiei de Sud-est etc.).
e) din punct de vedere al distribuţiei:
- piaţa primară pe care sunt negociate pentru prima oară emisiunile noi de valori mobiliare;
- piaţa secundară ce cuprinde tranzacţii cu valori mobiliare aflate deja în circulaţie;
f) din punct de vedere al organizării:
- piaţă organizată cu reguli de tranzacţionare fixate. Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică
centrală unde tranzacţionarea se realizează în general prin licitaţie. Acţiunile sunt tranzacţionate de
obicei pe astfel de pieţe.
- piaţa la ghişeu localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în
mai multe locuri, este o piaţă prin telefon, fax sau computer. Obligaţiunile se vând de obicei pe o
astfel de piaţă.
g) după termenul de finalizare al tranzacţiei:
- piaţa la vedere în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată,
aceasta însemnând o variaţie de la o zi la o săptămână, în funcţie de tipul valorii mobiliare. Este
uneori numită piaţă în numerar;
- piaţa la termen în care finalizarea tranzacţiilor are loc după un număr de zile de la încheiere.
Indiferent de modul de segmentare al pieţei de capital, aceasta prezintă în ansamblul
următoarele trăsături specifice:
- este o piaţă deschisă datorită accesului oricărui investitor la efectuarea tranzacţiilor, acestea
având un caracter public;
- produsele pieţei sunt emise pe termen mediu şi lung. Pe piaţa financiară termenele de investire
sunt mai mari de un an în timp ce pe piaţa monetară acest termen este sub un an.
- valorile mobiliare pot fi transferate şi negociate liber;
- tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public.
2
b) cerere legată de factori conjuncturali.
a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în diverse ramuri
de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare,
constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor financiar-bancare
naţionale şi internaţionale,
b) Cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne,
restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi de
cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia preţurilor,
creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor. Exponenţii cererii sunt debitori
pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel:
a) după activitatea desfăşurată:
• guverne şi colectivităţi publice locale;
• societăţi comerciale publice şi private fără profil financiar;
• bănci comerciale şi alte instituţii bancare;
• autorităţi monetare etc.
b) după scopul urmărit:
• finanţarea industriei şi gospodăriei comunale;
• petrol şi gaze naturale;
• transport şi servicii publice;
• bănci şi finanţe;
• organizaţii internaţionale;
• scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia
deţinătorilor de venituri după ce-şi satisfac nevoile de consum. Aceasta aparţine deţinătorilor de
capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de economii, societăţi de asigurare, case de pensii,
persoane particulare. Oferta este reprezentată de disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care
se caută un plasament cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de
economisire. Economiile devin ofertă pe piaţa de capital numai dacă posesorii lor sunt satisfăcuţi de
modalitatea de fructificare, adică dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori. Investitorii
se împart în două mari categorii:
a) individuali;
b) instituţionali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste
pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi:
• investitori pasivi pe termen lung, care cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi
asigura câştiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra
preţului zilnic al valorilor mobiliare;
• negociatori activi, care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în vederea obţinerii unui
profit.
b) Investitorii instituţionali sunt societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni mari.
Aceştia cuprind: băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, organismele de plasament
colectiv, instituţiile care gestionează fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercită
o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi preţului instrumentelor financiare.
Cererea şi oferta sunt două dimensiuni ale procesului de economisire-investire supuse
influenţei directe şi indirecte a unor riscuri multiple, dintre care o importanţă deosebită o au:
• riscul opţional al investirii, care apare în momentul adoptării deciziei de plasament prin orientarea
către piaţa monetară sau către piaţa de capital;
• riscul afacerii, care vizează incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaţa de capital
la un moment dat atât deţinătorilor de fonduri, cât şi investitorilor ce gestionează portofolii de valori
mobiliare;
3
• riscul pieţei, care vizează evoluţia preţurilor instrumentelor financiare în viitor şi posibilitatea
înregistrării unor pierderi ca urmare a modificării raportului cerere-ofertă pentru un anume tip de
instrument financiar;
• riscul lichidităţii, ce intervine în cazul în care se restrâng posibilităţile de transformare rapidă şi
fără pierderi în numerar a valorilor mobiliare deţinute;
• riscul creditului, specific pieţei obligaţiunilor, care intervine atunci când debitorul nu-şi poate
respecta angajamentul de răscumpărare a obligaţiunii sau de plată a dobânzii;
• riscul schimbării cadrului legislativ, care vizează atât piaţa de capital, cât şi modificarea legislaţiei
economice şi financiare în general.
4
Test grilă
1. Piaţa de capital:
a. reprezintă un ansamblu de relaţii de natură financiară prin care are loc transferul de capitaluri;
b. leagă emitenţii hârtiilor de valoare cu investitorii individuali;
c. are o existenţă determinată de cererea de capital pentru necesităţi curente de trezorerie şi pentru
investiţii;
d. asigură transferul de capitaluri de la investitori către utilizatori;
e. se bazează pe fluxurile de capital evidenţiate de emisiunea şi tranzacţionarea instrumentelor
specifice.
Care dintre afirmaţiile de mai sus nu este corectă?
5
b) se tranzacţionează efecte comerciale ca suport al schimbului de capitaluri;
c) se realizează numai tranzacţii de vânzare-cumpărare de bonuri de tezaur;
d) exprimă o relaţie directă între participanţi;
e) schimbă natura activelor tranzacţionate.
9. Una din trăsăturile de mai jos nu este specifică pieţei de capital. Care?
a) plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor iar tranzacţiile cu valori mobiliare au un
caracter privat;
b) produsele acestei pieţe sunt instrumente emise pe termen mediu şi lung;
c) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile;
d) produsele pieţei pot fi transferate de la un posesor la altul la un preţ specific condiţiilor pieţei
sau care rezultă din negociere;
e) tranzacţionarea instrumentelor specifice se realizează prin activitatea desfăşurată de
intermediari.
6
b) acţiunile promovează economiile nefinanciare;
c) investiţia în obligaţiuni concurează cu realizarea de depozite bancare;
d) obligaţiunile constituie un imbold în achiziţionarea de terenuri şi proprietăţi imobiliare;
e) pieţele de capital eficiente obligă companiile să concureze pe o bază diferenţiată pentru
fondurile investitorilor.
14. Care dintre afirmaţiile de mai jos referitoare la piaţa de capital nu este adevărată?
a) permite transformarea directă a economiilor în resurse pe termen scurt;
b) se emit valori mobiliare care conferă anumite drepturi posesorilor lor;
c) se pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către emitenţi de titluri,
în calitate de solicitatori de capitaluri;
d) presupune existenţa societăţilor de servicii de investiţii financiare, a băncilor comerciale,
societăţilor de investiţii financiare care acţionează ca intermediari;
e) se vând şi se cumpără valori mobiliare nou emise.
7
Capitolul 2 Instrumente ale pieţei de capital
2.2. Acţiunile
2.2.1 Definiţie
Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială, reprezentând o cotă parte
din capitalul social al unei societăţi. Este un titlu negociabil, ce conferă deţinătorului o serie de
drepturi:
- drepturi patrimoniale:
dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunzător sumei
subscrise;
dreptul de a participa la împărţirea profitului;
dreptul de a primi o parte corespunzătoare din activul social rămas după lichidarea
societăţii.
- drepturi personale nepatrimoniale:
dreptul de a primi un înscris care conţine dreptul de proprietar al deţinătorului;
dreptul de a dispune liber de acţiuni;
dreptul de a participa la elaborarea deciziilor;
dreptul de control şi informare;
dreptul de preemţiune sau de menţinere a calităţii de proprietar în funcţie de mărimea
capitalului investit.
8
- acţiuni preferenţiale atestă de asemenea participarea la societate, dar au caracteristici care le
disting de cele ordinare. Astfel acţionarii au dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea celor
ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afară de cazul în care a fost dispus altfel prin
contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul de vot. Acţiunile preferenţiale
pot fi:
cumulative - dacă societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează şi
vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente;
necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că
societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;
participative - acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale
în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li
sau plătit dividendele.
b) după modul de transmitere acţiunile se împart în:
- acţiuni nominative, au înscris numele deţinătorilor şi pot fi transmise unei alte persoane, numai
prin transcrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă;
- acţiuni la purtător, nu poartă nici un nume şi se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le
deţine fiind recunoscut ca acţionar.
c) în funcţie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de autofinanţare, acţiunile cunosc
următoarele stadii:
- acţiuni autorizate ce reprezintă numărul maxim de acţiuni ce poate fi emis, numărul fiind stabilit
prin statut;
- acţiuni neemise reprezintă acea parte din numărul total de acţiuni autorizate care încă nu au fost
emise în vederea comercializării şi care, constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii;
- acţiuni emise reprezintă cuantumul acţiunilor autorizate care au fost emise şi comercializate sau se
află în procesul distribuţiei;
- acţiuni de trezorerie sunt acţiunile proprii pe care societatea şi le răscumpără de pe piaţă pentru a
le revinde atunci când preţul acestora creşte;
- acţiuni puse în vânzare sunt acţiuni emise şi aflate în procesul distribuţiei pentru care societatea nu
plăteşte încă dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată;
- acţiuni aflate pe piaţă-sunt acţiuni emise şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru
care societatea plăteşte dividende.
d) după forma de prezentare, acţiunile pot fi:
- materializate printr-un înscris;
- dematerializate caz în care sunt înregistrate în cont.
Principalele drepturi şi obligaţii ale părţilor implicate, sunt înscrise pe faţa acţiunii sub
forma clauzelor şi menţiunilor. Astfel se precizează: numele emitentului, tipul acţiunii, adresa
emitentului, numărul autorizaţiei de funcţionare, valoarea nominală, seria şi numărul înscrisului,
data emisiunii, semnătura şi ştampila emitentului.
Pe lângă aceste date se mai înscriu:
- clauza de revocare sau răscumpărare ce permite emitentului să-şi retragă de pe piaţă titlurile prin
răscumpărarea lor de la deţinători;
- clauza de protejare a investitorului ce stabileşte perioada de timp în care emitentul nu are voie să-
şi exercite dreptul de revocare, perioadă în care investitorul se poate bucura de drepturile prevăzute
în contract.
9
Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între
asociaţi. În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare a acţionarilor.
b)Valoarea patrimonială ce poate fi exprimată prin valoarea contabilă şi prin valoarea intrinsecă.
Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune:
A
Vct = n
N
unde: Vct - valoarea contabilă;
An - activul net;
N - numărul de acţiuni;
Activul net este reprezentat de partea din activele întreprinderii neafectate de datoriile contractate
de aceasta:
An = At − Dt
unde: An - activul net;
At - activul total ;
Dt - datorii totale.
Valoarea intrinsecă, exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente
ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
A
VI = nc
N
unde: VI - valoarea intrinsecă;
Anc - activul nat corectat;
N - numărul de acţiuni.
b) Valoarea de rentabilitate, interpretată ca valoare financiară şi valoare de randament. Valoarea
financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata
medie a dobânzii pe piaţă:
D
Vf =
R md
unde: Vf - valoarea financiară;
D - dividend;
Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă.
Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii financiare, fiind
calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi rata medie a dobânzii pe
piaţă:
P
Vr = na
R md
unde: Vr - valoarea de randament;
Pna - profit net pe acţiune;
Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă.
Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de capital, se
realizează la preţul de emisiune şi respectiv, la preţul pieţei. Astfel se deosebesc:
d) Valoarea negociată sau preţul de emisiune, determinat prin adăugarea la valoarea nominală a
primei de emisiune:
PE = VN + p e
unde: PE - preţul de emisiune;
VN - valoarea nominală;
pe - prima de emisiune.
e) Valoarea de piaţă este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă
sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului dintre cerere şi ofertă, fiind influenţat
de:
10
- situaţia economică şi financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor
financiare;
- evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale;
- fenomene pur bursiere ce influenţează cererea şi oferta.
11
C0 - cursul la cumpărarea acţiunii.
e) Coeficientul „PER” reprezintă indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficienţa
plasamentului în acţiuni:
C
PER =
Ppa
în care: PER - coeficientul multiplicator al capitalizării;
C - curs bursier al acţiunii;
Ppa - profitul net pe acţiune.
12
Mărirea dreptului de subscriere depinde de numărul acţiunilor nou emise şi de preţul la care
se realizează prima vânzare a acţiunilor noi. Dacă vânzarea noilor acţiuni se realizează la preţ de
emisiune, mărimea teoretică a dreptului de subscriere este:
n
DS = (C − Pe ) ⋅
(N + n)
unde: DS - dreptul de subscriere;
C - cursul acţiunilor vechi;
Pe - preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Dreptul de subscriere cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde, la un preţ de piaţă ce
diferă de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este
protejat împotriva efectelor de diluţie.
13
Test grilă
1. Acţiunea reprezintă:
a. un titlu negociabil ce conferă deţinătorului drepturi asupra emitentului;
b. parte din capitalul social;
c. un titlu de valoare în baza căruia acţionarul are drept la dividend;
d. un titlu de împrumut;
e. fracţiune din capitalul social.
14
8. Valoarea financiară a unei acţiuni se exprimă ca raport între:
a. dividend şi rata medie a dobânzii;
b. capitalul social şi numărul de acţiuni;
c. cursul bursier şi dividend;
d. profit pe acţiune şi rata medie a dobânzii.
e. situaţia netă şi numărul de acţiuni.
10. Raportul dintre cursul de piaţă şi profitul pe acţiune reprezintă un indicator de evaluare
financiară a acţiunilor. Care este acesta?
a. dividend pe acţiune;
b. PER;
c. profit pe acţiune;
d. randamentul unei acţiuni;
e. rata de distribuire a dividendelor.
11. În cazul în care rata de distribuire a dividendelor tinde către 100% înseamnă că:
a. emitentul încorporează în rezerve o mare parte din profitul obţinut;
b. sunt necesare sume provenite din anii anteriori pentru plata dividendelor curente;
c. nu există preocupări pentru menţinerea interesului acţionarilor;
d. dividendele distribuite sunt mici;
e. emitentul distribuie dividende mari pentru menţinerea interesului acţionarilor.
12. O societate a emis un număr de acţiuni. Profitul pe acţiune este de 10 u.m. în condiţiile în care
preţul de piaţă are valoarea de 45 u.m. pe acţiune. Se cere valoarea indicatorului PER.
13. Profitul net al unei societăţi este de 90.000 u.m. În circulaţie se află 45.000 de acţiuni aparţinând
societăţii. Ştiind că preţul de piaţă este de 26 u.m. Se cere determinarea raportului preţ/câştig.
14. O societate realizează o majorare de capital cu 100000 u.m. prin emiterea unui număr de 1000
de acţiuni noi la valoarea nominală. Ea prezintă următoarea situaţie:
- capital social 100000 u.m.
- rezerve 500000 u.m.
În condiţiile în care rata rentabilităţii financiare se menţine constantă înainte şi după
majorare la 10%, iar un acţionar vechi deţine 10 acţiuni, calculaţi modul în care efectul de diluţie
afectează profitul pe acţiune, puterea de decizie şi capitalul.
15
2.3.Obligaţiunile
16
Scopul indexării este acela de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a
capitalului investit şi implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament;
- Obligaţiuni cu dobândă variabilă. În acest caz emitentul modifică rata dobânzii pe durata
existenţei obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului în conformitate cu condiţiile
pieţei;
- Obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit de tip OSCAR. Acestea permit deţinătorului să
aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar sau a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale.
17
h) Cursul rambursării. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.
Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă
mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de
rambursare:
Pr = VR r − Pe
unde: Pr - preţul de rambursare;
VRr - valoarea reală de rambursare;
Pe - preţul de emisiune.
i) Modalităţile de rambursare:
- o singură dată la scadenţă, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viaţă;
- rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în fiecare an a unei sume constante,
reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă;
- restituirea în rate anuale egale:
VN
Ra =
T
unde: Ra - rata de rambursat;
VN - valoarea nominală a obligaţiunii;
T - numărul de ani pentru care se contractează împrumutul;
Cuponul de dobândă anual se calculează în acest caz la valoarea rămasă de rambursat;
n
CD = (VN − ∑ R a ) ⋅ R d
i =1
unde: Ra - rata de rambursat;
D - cuponul anual de dobândă;
Rd - rata dobânzii.
- rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt
capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei.
18
Pentru o obligaţiune clasică cu cupon de dobândă anual, calculul este mai complicat.
Valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive sperate de deţinătorul ei.
Aceste încasări sunt determinate de cuponul de dobândă şi de preţul de revânzare. Deci, rata de
randament actuarial este rata de actualizare care egalizează suma plasamentului cu suma actualizată
a veniturilor pe care le generează acel plasament.
Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la sfârşitul cărora sunt încasate
cash-flow-rile. Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează plasamentul prin
intermediul rambursării împrumutului. În cazul unei obligaţiuni cu cupon zero, maturitatea este
tocmai scadenţa finală, pentru că obligaţiunea nu dă naştere decât la un flux unic. Pentru celelalte
tipuri de obligaţiuni, maturitatea este media lunară a scadenţelor de rambursare.
Durata unei obligaţiuni, reprezintă măsura maturităţii obligaţiunii. Durata reprezintă media
scadenţelor fiecărui flux, ponderat cu ceea ce reprezintă fluxul respectiv în valoarea obligaţiunii:
1 C1 C2 Cn
D = ⋅ (1 ⋅ + 2⋅ + ... + n ⋅ )
p 1+ r 1+ r 1+ r
Durata permite măsurarea sensibilităţii obligaţiunii, adică riscul de rată a dobânzii.
Sensibilitatea S a unei obligaţiuni faţă de modificările ratei dobânzii este egală cu durata influenţată
de inversul factorului de actualizare:
1
S=− ⋅D
1+ r
Unde: S - sensibilitatea obligaţiunii;
r - rata de actualizare iar D-durata.
Riscul de rată a dobânzii pentru o obligaţiune cu dobândă fixă este, deci, proporţional cu
durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporţional dintre rata dobânzii şi cursul
obligaţiunii. Sensibilitatea este cu atât mai mare, cu cât durata este mai mare.
Test grilă
19
b) rezervele societăţii;
c) capitalul propriu;
d) activul net contabil;
e) valoarea unui împrumut.
6. Obligaţiunea:
a) este o valoare mobiliară ce reprezintă creanţa deţinătorului asupra emitentului;
b) rezultă în urma unui împrumut lansat de către emitent;
c) este o modalitatea de plasament a capitalului;
d) permite obţinerea unor venituri viitoare;
e) furnizează venituri a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii, dar nu şi de durata de viaţă
a obligaţiunii. Care este afirmaţia incorectă?
8. Obligaţiunile convertibile:
a) pot fi schimbate cu un număr predeterminat de acţiuni ale aceleiaşi societăţi;
b) sunt garantate cu anumite active;
c) sunt scutite de taxe, fiind de utilitate publică;
d) sunt emise pe baza încrederii de care se bucură societatea emitentă;
e) nu dau dreptul la încasarea unei dobânzi.
11. O obligaţiune cu valoarea nominală de 10 u.m. a fost vândută la preţul de emisiune de 98% şi
urmează a fi răscumpărată la valoarea de 103%. Să se determine prima de emisiune şi costul
rambursării.
12. Care este rentabilitatea curentă a unei obligaţiuni cumpărate la un curs de 96,89% cu cinci ani
înainte de scadenţă, care oferă un cupon de dobândă anual de 121% (în condiţiile unei rambursări
prin rate anuale egale)?
20
Capitolul 3 Bursa de valori
21
c) După regimul juridic:
- burse private;
- burse publice.
d) Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru :
- burse închise având un număr limitat de membri;
- burse deschise cu un număr nelimitat de membri.
22
3.3 Bursa în România
3.3.1 Scurt istoric privind activitatea bursieră în România
Începuturile activităţii bursiere în România datează din anul 1839. Astfel în acel an a fost
promulgat şi pus în aplicare, după Codul Comercial francez, “Codicele de Comerţ al Ţării
Româneşti”. Pe baza acestui act normativ a fost înfiinţată Bursa de mărfuri care ulterior şi-a extins
activitatea prin tranzacţionarea efectelor de comerţ, schimburi valutare şi operaţiuni bursiere. În
iunie 1881, a fost promulgată “Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de
mărfuri”, care a pus bazele organizării activităţii bursiere. Deschiderea bursei din Bucureşti a avut
loc la 1 decembrie 1882.
Cadrul legislativ a fost îmbunătăţit prin “Legea asupra burselor de comerţ”, care a aşezat
activitatea bursieră pe principiul “libertăţii tranzacţiilor” între “membrii corporaţiunii bursei”.
Activitatea bursieră în ţara noastră datează din anul 1839, prin întemeierea burselor de comerţ. La 1
decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori Bucureşti (BVB), iar peste o
săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a lungul existentei sale,
activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din 1907,
războiul balcanic 1912-1913), bursa fiind închisă apoi pe perioada primului război mondial. După
redeschiderea sa, a urmat o perioadă de 7 ani de creşteri spectaculoase, urmată de o perioada tot de
7 ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acţiuni şi Schimb din Bucureşti, s-a
întrerupt în 1941. În momentul întreruperii activităţii avea la cotare 93 de societăţi, din care 24
bancare, 9 petroliere, 7 miniere, 12 din construcţii, 10 din industria alimentară, metalurgie, chimie,
transporturi, telecomunicaţii prin care se vehiculau capitaluri de peste 200 miliarde lei.
23
Test grilă
1. Bursa desemnează:
a) o instituţie a economiei centralizate;
b) un cadru organizat de realizare a tranzacţiilor;
c) un sistem caracterizat prin exactitate şi corectitudine;
d) un sistem care garantează încheierea şi executarea contractelor;
e) o instituţie ce presupune transparenţă.
3. Bursa asigură:
a) scăderea riscului plasării capitalului;
b) lichiditatea şi mobilitatea capitalurilor;
c) o mai bună fructificare a capitalurilor;
d) determinarea valorii titlurilor în funcţie de condiţiile oferite pe piaţa monetară;
e) stabilirea unui curs al titlurilor care să satisfacă un minim de ordine de cumpărare/vânzare.
5. Bursa:
a) permite întâlnirea directă a investitorilor cu emitenţii hârtiilor de valoare în vederea negocierii
acestora;
b) permite accesul la capitaluri proprii şi împrumutate;
c) oferă o mare mobilitate în obţinerea de lichidităţi;
d) evidenţiază starea economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează;
e) dă posibilitatea recuperării sumelor investite înainte de scadenţă. Care este afirmaţia falsă?
6. Investitorii de capitaluri pe piaţa primară îşi pot recupera capitalurile prin intermediul bursei:
a) numai la scadenţă;
b) cu un anumit număr de zile înainte de scadenţă;
c) numai dacă există suficiente titluri sau lichidităţi;
d) oricând până la scadenţă;
e) numai dacă există suficiente ordine de vânzare pentru titlurile respective.
24
8. Bursa:
a) realizează negocierea şi încheierea tranzacţiilor între parteneri cunoscuţi;
b) nu permite accesul la capitaluri împrumutate;
c) oferă o mare mobilitate în obţinerea de lichidităţi;
d) nu evidenţiază starea economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează;
e) dă posibilitatea recuperării sumelor investite cu trei zile înainte de scadenţă.
25
Capitolul 4 Cotarea valorilor mobiliare
26
plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de
vânzare luată anterior.
- ordinul cu menţiuni speciale: „în jurul”, „cu atenţie”, „cu grijă”, sunt ordine ce reflectă o
anumită convenţie între client şi intermediar. Ordinul “în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă
intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaţiunea când se ajunge în jurul cursului
indicat de client. Ordinul „cu atenţie”, „cu grijă”, permite intermediarului să execute ordinul în una
sau mai multe şedinţa de bursă, în funcţie de posibilităţile pieţei.
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său, oricând, înainte de
executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt înscrise într-un formular special
numit tichet de ordine. Acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta
notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea
regulilor de prioritate. Prin prioritate de preţ, se înţelege faptul că agenţii trebuie să execute ordinele
de cumpărare la preţuri mai mari, înaintea celor date la preţuri mai mici; similar ordinele de vânzare
la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. În cazul ordinelor date la
aceleaşi preţuri, se procedează conform următoarelor reguli:
- prioritatea în timp, înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat;
- prioritatea de volum, arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul mai mare;
- executarea pro-rata, înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul
lor. Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocându-
se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.
La Bursa de Valori Bucureşti ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite
interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi cele de cumpărare. Ordinul introdus de un agent de bursă
este preluat şi transmis spre executare de către societăţile membre ale bursei, cu respectarea
următoarelor condiţii:
- ordinele de cumpărare în nume propriu trebuie să poată fi onorate, fără să afecteze capitalul minim
net ce trebuie menţinut de fiecare societate de valori mobiliare, membră a bursei;
- pentru ordinele de cumpărare în numele clienţilor, trebuie să fie asigurată existenţa în cont a
disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacţionate.
Modificarea preţului unui ordin este considerată ca reprezentând un nou ordin, pierzându-se
avantajul priorităţii obţinută anterior. Ordinele de bursă pot fi transmise în numele şi pe contul
societăţilor membre, fie în numele societăţii membre şi pe contul clientului. Ordinele clienţilor vor
fi întotdeauna executate înaintea ordinelor membrilor.
27
- cotarea prin opoziţie constă în gruparea într-un caiet deschis special pentru fiecare titlu, a
diferitelor cursuri limitate pentru care există ordine de vânzare sau de cumpărare. Acest mecanism
implică două categorii de persoane: coteurul, care deţine caietul respectiv şi specialistul căruia i se
încredinţează cotarea respectivului titlu. Caietul este stabilit în fiecare dimineaţă de coteur pe baza
unor fişe de opoziţie comunicate de agenţii de schimb. Specialistului îi revine sarcina de executare a
ordinelor în mod efectiv.
- cotarea prin fişet este un procedeu prin care se centralizează, pentru fiecare titlu, toate ordinele de
vânzare/cumpărare, într-un fişet plasat la o societate de intermediere. Un funcţionar al societăţii de
intermediere face cunoscute la începutul şedinţei de cotare toate ordinele strânse în fişet adăugând
pe acelea care nu au fost executate anterior şi sunt încă valabile.
- cotarea prin urnă seamănă cu precedenta cu deosebirea că există o singură societate care
centralizează ordinele de vânzare/cumpărare. Această modalitate se aplică, în cazuri excepţionale,
atunci când piaţa unui titlu ridică probleme deosebite.
- cotarea prin calculator se pretează în marile burse însă recomandă personal calificat şi spaţiu de
negociere. Introducerea sistemelor informatice în acţiunea de recepţie, stocare şi transmitere a
ordinelor primite permite afişarea permanentă pe ecran a ordinelor şi determinarea automată a
cursului oficial. Acest tip de cotare presupune o transparenţă totală a operaţiunilor bursiere şi
existenţa unei pieţe continue în care ordinele de vânzare/cumpărare se manifestă permanent.
28
- punerea la dispoziţia pieţei a unui număr minim de valori mobiliare chiar din ziua introducerii în
cotaţia oficială;
- informarea autorităţilor bursiere, în timp util, asupra evenimentelor care afectează existenţa
juridică a societăţii;
- publicarea în presă, cel puţin o dată pe trimestru, a unor informaţii privind evoluţia activităţii
economico-financiare a societăţii emitente, inclusiv cifra de afaceri;
- emiterea înscrisurilor în conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern şi internaţional;
- asigurarea la bănci sau societăţi de asigurare.
c) examinarea şi aprobarea cererii de către organismul de reglementare şi supraveghere a pieţei
bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare, emitentul care solicită înscrierea
valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la sediul acesteia, din punct de vedere al dotării
tehnice, condiţiilor de muncă, modului de organizare a serviciilor administrative şi comerciale.
Introducerea valorilor mobiliare la cotaţia oficială presupune şi o publicitate prealabilă care
să cuprindă: denumirea, naţionalitatea, sediul, obiectul, durata, capitalul, ultimul bilanţ, avantajele
stipulate prin statut pentru investitori şi administratori.
Societatea care solicită admiterea la cota bursei, înaintează o cerere către aceasta prin care
solicită înscrierea valorilor mobiliare la cotă. Pe lângă această cerere societatea va depune
documentele cerute şi va plăti un comision nerambursabil. În cazul în care societatea este admisă,
aceasta primeşte din partea Comisiei de Înscriere la Cotă, Decizia de Înscriere. Această decizie este
însoţită de plata unui comision, a cărui valoare este stabilită în funcţie de valoarea nominală totală a
valorilor mobiliare respective emise şi aflate în circulaţie. Nivelul comisionului variază în funcţie de
natura valorilor mobiliare înscrise la cotă.
29
Test grilă
5. Centralizarea ordinelor primite de la clienţi într-un document specific, în funcţie de gradul lor de
negociabilitate este specific metodei de cotare:
a) prin anunţare publică;
b) în groapă;
c) prin carnet de ordine;
d) pe blocuri de titluri;
e) electronică.
6. Care din afirmaţiile de mai jos nu corespunde cotării prin înscriere pe tablă:
a) ordinele sunt prezentate astfel încât să fie văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa
de tranzacţionare;
b) presupune înscrierea ordinelor pe un tabel electronic;
c) sunt avute în vedere cotaţiile de vânzare şi cumpărare cele mai bune;
d) presupune centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un
document specific;
e) contractarea se realizează atunci când o cotaţie de pe tabel este acceptată de către un terţ.
30
b) la iniţiativa Comitetului Bursei;
c) în momentul în care emitentul îndeplineşte condiţiile financiare prevăzute în regulamentul
bursei;
d) la iniţiativa emitentului, dar numai dacă acesta îndeplineşte condiţiile prevăzute în
regulamentele bursiere;
e) după 5 ani de la data înfiinţării societăţii emitente a respectivelor valori mobiliare.
11. Bursa are dreptul de a suspende sau retrage de la cotă valorile mobiliare dacă:
a) emitentul nu respectă condiţiile angajamentului de înscriere la cotă;
b) emitentul nu plăteşte comisioanele în termen de 6 luni de la scadenţă;
c) acţionarii decid retragerea de la cotă;
d) s-a instituit procedura de faliment asupra emitentului;
e) nu se poate menţine sau restabili o piaţă a valorilor mobiliare.
Cursul de închidere al şedinţei precedente a fost de 10,22 u.m. Volumul maxim de acţiuni
tranzacţionate, cursul de echilibru, coeficienţii de execuţie a ordinelor de cumpărare respectiv de
vânzare au fost:
a) 900; 10,3; 25,67%; 74,33%;
b) 900; 10,24; 34,68%; 56,25%;
c) 800; 10,22; 50%; 50%;
31
d) 800; 10,3; 25%; 75%;
e) 900; 10,22; 25%; 75%
Volumul maxim al tranzacţiilor, cursul de echilibru şi coeficienţii de execuţie pentru cerere şi ofertă
au fost:
a) 930; 50,1; 60%; 40%;
b) 970; 50,1; 63,8%; 56,4%;
c) 930; 50,5; 60%; 39,3%;
d) 800; 50,5; 48%; 52%;
e) 930; 49,9 ;40%; 70%.
32
5.1. Caracteristici ale funcţionării pieţei extrabursiere
Piaţa extrabursieră, este tot o piaţă secundară în care are loc confruntarea cererii cu oferta, a
cărei activitate se desfăşoară prin intermediul unui număr mare de comercianţi de titluri. Este
denumită generic „Over the Counter” (OTC) sau piaţă „la ghişeu”. Societăţile puternice, emitente
de valori mobiliare, cu o îndelungată activitate şi cu performanţe notabile sunt listate la bursă.
Celelalte societăţi sunt tranzacţionate pe o piaţă difuză, nelocalizată într-un anumit sediu, formată la
„ghişeele” societăţilor de intermediere (firme de dealeri).
Piaţa OTC este o piaţă electronică, ce preia în mare măsură, tehnicile şi instrumentele de
tranzacţionare specifice bursei. Numărul societăţilor listate pe piaţa OTC este mare, tranzacţionarea
se face de la distanţă, din sediile societăţilor de intermediere, iar accesul este relativ simplu. Pe piaţa
extrabursieră din România, sunt tranzacţionate valorile mobiliare neincluse în Cota Bursei de Valori
Bucureşti.
33
capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Un alt rol major
în constituie utilizarea resurselor sistemului pentru vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale
statului, pentru privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din România. Negocierea
titlurilor constă în trimiterea unor oferte în sistem, afişarea unor cotaţii ferme şi prin contractarea
telefonică a societăţilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaţiei
şi a deciziei de încheiere a unei tranzacţii.
Piaţa extrabursieră din România cuprinde următoarele instituţii: Asociaţia Naţională a
Societăţilor de Valori Mobiliare, Registrele Independente, Societatea Naţională de Compensare,
Decontare şi Depozitare şi Bursa Electronică Rasdaq.
34
Registrele independente ale acţionarilor păstrează în siguranţa toate datele asupra
acţionarilor rezultaţi din Programul de Privatizare în Masa (PPM), permiţând ca acţiunile rezultate
să fie tranzacţionate pe RASDAQ, iar aceste tranzacţii să fie decontate la SNCDD.
Primul registru independent a fost Registrul Roman al Acţionarilor (RRA), înfiinţarea RRA
fiind urmată de apariţia altor registre independente ale acţionarilor (la sfârşitul anului 1998 numărul
acestora era 10). Registrul Român al Acţionarilor este o entitate privată, independentă construită la
iniţiativa a opt bănci comerciale: BRD, BCR, BA, BANCOREX, BC Ion Ţiriac, Banc Post,
Mindbanc, BIR.
Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat independent autorizat de
către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Are ca scop oferirea de servicii specializate de
evidenţă a acţionariatului pentru societăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru
realizarea acestui obiectiv, toate operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra
acţiunilor. Registrul poate oferi în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietarilor lor, precum
şi alte servicii legate de relaţia emitent-acţionar.
Activitatea unui registrului vizează:
- monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra emisiunea;
- înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central;
- alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru;
Avantajele utilizării serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje:
- gestionarea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia;
- integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia şi
satisfacţia acţionariatului;
- serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial emitentului;
- operaţiunile centralizate, uniforme, asigură reducerea cheltuielilor legate de această activitate;
- integritatea registrului companiilor ca şi gestionarea profesionistă a transferurilor creează premisa
atragerii capitalului străin.
Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii, registrul asigură cunoaşterea de către
societate, în orice moment, a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce în conferă acesteia
exactitate în consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului ca şi rigurozitate în
distribuirea de dividende, eliminând problemele legate de pierderea din evidenţă a acţionarilor sau
acţiunilor. Registrul are un rol important în desfăşurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri
pe piaţa primară, societăţile pot dori să îşi majoreze capitalul prin realizarea unei oferte publice.
Utilizarea registrului este esenţială pentru o societate care a realizat o ofertă publică în sensul în
care tranzacţionarea şi transferul titlurilor pe piaţa secundară vor fi permanent evidenţiate şi astfel,
emitentul poate avea situaţia clară a componentei acţionariatului său în orice moment.
Registrul menţine evidenţa la zi a drepturilor de proprietate ale acţionarilor pentru fiecare
societate. Pentru fiecare nouă înregistrare în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliar,
registrul înregistrează cel puţin următoarele date:
- numele şi adresa clientului;
- numărul de înregistrare al emitentului la Registrul Comerţului;
- numărul, adresa şi numărul de buletin al deţinătorului, de acţiuni sau valoarea principalului în
cazul obligaţiunilor, seria acestora, cod de identificare a emisiunii, numărul de înregistrare la
Registru;
- condiţii care afectează transferabilitatea şi orice limitare a răspunderii emitentului.
35
burse de valori, asociaţii profesionale de valori mobiliare şi alte categorii de persoane juridice
autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii. Admiterea de noi acţionari se face semestrial
prin emiterea de noi acţiuni pe baza ofertelor de cumpărare adresate în prealabil Societăţii. Toate
acţiunile se emit în formă dematerializată, sunt nominative şi indivizibile.
SNCDD are rolul de a consolida şi dezvolta piaţa de valori mobiliare din România prin
promovarea unui sistem de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare care să asigure
rapiditatea, onestitatea şi siguranţa tranzacţiilor de valori mobiliare, căutând să menţină costurile
operaţionale la un nivel cat mai scăzut posibil.
Cu cea mai largă reţea de utilizatori în domeniul valorilor mobiliare, SNCDD oferă
membrilor săi următoarele servicii prin sistemul informatic propriu:
- Înregistrarea tranzacţiilor. SNCDD asigură înregistrarea tuturor tranzacţiilor executate între
utilizatori direcţi (societăţile de valori mobiliare) pe Bursa Electronică RASDAQ, conform
raportării primite de la sistemul de tranzacţionare;
- Decontarea tranzacţiilor. Asigură calcularea şi înregistrarea obligaţiilor de decontare pentru
fiecare utilizator direct, imediat după înregistrarea tranzacţiilor. Pentru finalizarea contractelor de
vânzare-cumpărare încheiate de utilizatori, SNCDD utilizează sistemul de decontare „tranzacţie-cu-
tranzacţie” şi mecanismul „livrare-contra-plată”, asigurând livrarea valorilor mobiliare pentru
fiecare tranzacţie, din contul vânzătorului în contul cumpărătorului, contra transferului fondurilor
băneşti aferente de la cumpărător la vânzător;
- Compensarea plăţilor. SNCDD calculează prin compensare, obligaţiile nete de plată ale
utilizatorilor şi valoarea netă a fondurilor băneşti ce trebuie transferate între băncile de decontare,
prin intermediul sistemului naţional de plăţi. Pe baza instrucţiunilor SNCDD, BNR transferă
valoarea necompensată a fondurilor băneşti, finalizând astfel decontarea tranzacţiilor cu valori
mobiliare;
- Transferul valorilor mobiliare între registrele independente şi utilizatorii direcţi. SNCDD
facilitează accesul tuturor utilizatorilor direcţi la oricare dintre registrele independente, pentru
efectuarea transferurilor de valori mobiliare ordonate de clienţii lor, precum şi pentru raportările
către emitenţi a poziţiilor deţinute în contul societăţilor de valori mobiliare şi al agenţilor custode.
- Custodie. Activitatea de custodie este realizată de agenţi custode autorizaţi de CNVM. SNCDD
asigură acestora posibilitatea de a păstra în siguranţa valorile mobiliare ale clienţilor şi de a realiza
transferurile necesare finalizării tranzacţiilor ordonate;
- Depozitare. SNCDD acţionează în calitate de depozitar central, păstrând în siguranţa valorile
mobiliare deţinute în conturile utilizatorilor direcţi de către clienţii acestora;
- Reconcilierea înregistrărilor existente la Depozitar şi la Registrele Independente. Sunt
implementate proceduri automate de reconciliere, care asigură concordanţa înregistrărilor din
conturile deschise pentru utilizatorii direcţi de către SNCDD cu înregistrările existente în cadrul
Registrelor independente;
- Menţinerea registrului deţinătorilor de valori mobiliare. SNCDD este complet echipat pentru a
putea prelua operaţiunile de registru de la Registrele independente în caz de dezastru sau de
incapacitate temporară de funcţionare. De asemenea serviciul de registru este disponibil şi pentru
emitenţii de instrumente financiare cu venit fix.
- Alocarea codurilor ISIN pentru emisiunile de valori mobiliare.
- Proceduri specifice pentru derularea şi decontarea tranzacţiilor de tip “privatizări FPS”, oferta
publică de vânzare, oferta publică de cumpărare;
- Comunicaţii standard şi protejate. Accesul de la distanţă al utilizatorilor direcţi la sistemul
SNCDD este asigurat prin intermediul unei reţele informatice private, bazată pe tehnologie internet.
Accesul este securizat (pe baza parolelor unice sau a autentificării utilizatorului) şi permanent
monitorizat prin proceduri automate specifice;
- Expertiza operaţională. SNCDD oferă servicii de asistenţă, atât utilizatorilor direcţi cât şi
registrelor independente ale acţionarilor, pe probleme specifice: desfăşurarea operaţiunilor pre şi
post tranzacţionare, administrarea sistemelor şi reţelelor locale, administrarea bazelor de date,
realizarea de aplicaţii specifice şi speciale.
36
5.3.4. Bursa Electronica RASDAQ (BER)
BER este un sistem electronic de tranzacţionare, fiind componenta cea mai importantă a
pieţei extrabursiere. Sistemul electronic de tranzacţionare utilizează o variantă adaptată a
programului PORTAL, realizat de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde este
utilizat din 1971 pentru piaţa de capital extrabursieră (OTC). Aceasta variantă reprezintă adaptarea
sistemului PORTAL la realităţile pieţei şi la legislaţia în vigoare din România.
Tehnologia PORTAL asigură funcţionarea unei pieţe distribuite geografic, ai cărei
participanţi sunt interconectaţi printr-o reţea de date (linii dedicate sau comutate). Piaţa este creată
de intermediarii de valori mobiliare aflaţi în concurentã. Prin intermediul terminalelor de
tranzacţionare (calculatoare personale) conectate în regim de acces direct (direct access), ei
transmit cotaţii de cerere şi ofertă pentru valori mobiliare. Odată introduse în sistem, ele sunt
disponibile în timp real tuturor participanţilor. Tranzacţiile pot fi negociate prin telefon sau chiar
prin intermediul sistemului.
Datele despre piaţă pot fi distribuite în timp real investitorilor instituţionali şi altor părţi
interesate prin serviciul de acces vizual (view only). Legătura electronică intre componentele pieţei
este foarte importantă pentru mobilitatea acţiunilor rezultate din Programul de Privatizare în Masă
(PPM), acestea fiind emise în formă dematerializată. Astfel, transferul de proprietate a acţiunilor va
fi efectuat electronic, fără a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacţie - prin procesul de
anulare şi emitere a unei noi acţiuni sub formă de certificat.
Urmare a acestor eforturi, la data de 27.09.1996 a avut loc inaugurarea instituţiilor Bursei
Electronice RASDAQ, iar la data de 25.10.1996 aceasta a început să funcţioneze în regim normal.
În perioada scursă de la data începerii funcţionării Bursei Electronice RASDAQ numărul
societăţilor de servicii de investiţii financiare participante în sistem a cunoscut o continua creştere
ca şi numărul tranzacţiilor raportate, dovedind viabilitatea şi oportunitatea ei.
Fuziunea prin absorbţie a Bursei de Valori Bucureşti (BVB) cu Bursa Electronica Rasdaq
(BER) a fost finalizată, după primirea aprobării CNVM şi înregistrarea la Oficiul Registrului
Comerţului, BVB preluând toate obligaţiile şi drepturile BER. Din punct de vedere juridic, fuziunea
îndeplineşte toate aspectele de fond şi de formă. Până la autorizarea bursei ca operator de piaţă şi de
sistem, transferurile cu valorile mobiliare de la Rasdaq se vor derula pe o piaţă distinctă din cadrul
BVB, o parte pe platforma BER, iar altă parte pe platforma tehnică Arena a BVB. În perioada
următoare, în cadrul proiectului de unificare a întregii activităţi de tranzacţionare pe o singură
platformă tehnică, un nou grup de 107 emitenţi din cadrul Rasdaq va fi translatat pe platforma
Arena. In urma fuziunii, capitalul social al BVB a fost majorat de la 20,57 milioane de lei la 22,69
milioane de lei, iar numărul acţionarilor a crescut de la 67 la 71, dintre care 68 sunt societăţi de
servicii de investiţii financiare. Crearea unei singure pieţe bursiere româneşti, mai bine capitalizate
şi mai lichidă, cu sisteme şi reglementări compatibile cu ale altor burse europene, reprezintă mai
mult decât o decizie comercială luată de cele două instituţii direct implicate şi devine în primul rând
o consecinţă a tendinţelor de creştere a economiei româneşti şi a procesului de integrare a României
în Uniunea Europeană. Denumirea societăţii de bursă rezultată este Bursa de Valori Bucuresti SA,
iar Rasdaq nu mai există ca entitate juridică distinctă.
Caracteristicile sistemului RASDAQ sunt următoarele:
Sistemul lucrează şi în interesul emitenţilor.
- regulamentul de tranzacţionare propus de ANSVM nu specifică nici un criteriu financiar şi nu
impune comisioane emitenţilor pentru listarea acţiunilor la tranzacţionarea în Sistemul
RASDAQ;
- alegerea unei emisiuni de către unul sau mai mulţi formatori de piaţă în vederea afişării de
cotaţii ferme în sistem nu conduce la costuri adiţionale pentru emitenţi;
- înregistrarea mai multor formatori de piaţă pentru o anumită emisiune implică angajarea unei
părţi mai mari din capitalul acestora pentru cumpărarea şi vânzarea acţiunilor societăţii
respective, oferind astfel o apreciere publică a performanţelor acesteia;
37
- existenta unei pieţe publice (RASDAQ) pentru acţiunile unei societăţi comerciale facilitează
obţinerea de capital într-o ofertă ulterioară de acţiuni la un cost cat mai scăzut;
- înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaţă într-o emisiune a unei societăţi comerciale
va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evidenţiază perspectivele
societăţii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale importantă pentru atragerea de
capital;
- în timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaţii de consultantã financiară între
emitent şi unul dintre formatorii săi de piaţă;
- sistemul permite informarea publică permanentă cu privire la preţurile pieţei, ceea ce nu
necesită nici un fel de plată din partea emitenţilor către ANSVM sau către firmele care au ales
să devină formatori de piaţă.
38
•data de expirare a ordinului;
•tipul de client şi tipul de ordin.
- verificarea ordinului de către broker pentru a observa lipsa oricărui dintre aceste elemente, lipsa de
acoperire a contului în numerar (în cazul cumpărării) şi existenţa valorilor mobiliare în soldul
contului client (în cazul vânzării);
- introducerea ordinului în sistemul de evidenţă al societăţii şi înaintarea spre execuţie către
serviciul corespunzător pieţei pe care a fost plasat ordinul;
- confirmarea de către traderul sau agentul de bursă a executării (parţială sau integrală) ordinului şi
preţul de execuţie;
- după şedinţă, conform raportului de tranzacţionare şi a ordinelor de execuţie confirmate, după
verificarea tuturor datelor, va fi confirmată în scris starea ordinului şi se vor executa înregistrările
necesare în contul clientului, iar la cererea brokerului sau a clientului, va emite şi un extras de cont
cu operaţiunile efectuate;
- decontarea reprezintă ultima etapă în efectuarea unei tranzacţii.
Test grilă
4. Care dintre următoarele servicii este inclus în sfera de activitate a Societăţii Naţionale de
Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD)?
a) decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare;
b) păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare;
c) transferarea proprietăţii asupra valorilor mobiliare;
d) promovarea instituţiilor pieţei de capital extrabursiere;
e) servicii de înregistrare a tranzacţiilor şi expertiză operaţională.
39
d) care se regăsesc înscrise în paralel şi la registru şi la societatea emitentă;
e) oricare dintre variantele de mai sus.
11. Avantajele pe care le prezintă utilizarea serviciilor unui registru (RRA) vizează:
a) asigurarea unui serviciu loial emitenţilor de valori mobiliare prin serviciile furnizate de către o
entitate publică independentă;
b) gestionarea profesionistă a registrului;
c) integritatea registrelor societăţilor;
d) reducerea cheltuielilor legate de această activitate prin centralizarea şi uniformizarea lor;
e) crearea premisei atragerii de capitaluri străine datorită integrităţii registrului.
40
Capitolul 6 Intermediarii pieţei. Metode de intermediere
41
Capitalul iniţial minim reprezintă 50.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat
de BNR. Deţinerea acestui nivel al capitalului iniţial permite prestarea unor servicii limitate la
preluarea şi transmiterea ordinelor de la investitori, executarea ordinelor altfel decât pe cont propriu
şi administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, în consecinţă, respectivele
societăţi de servicii de investiţii financiare nu deţin fondurile sau instrumentele financiare
aparţinând investitorilor, nu tranzacţionează instrumente financiare pe cont propriu şi nu subscriu în
cadrul emisiunilor de valori mobiliare în baza unui angajament ferm. Capitalul iniţial necesar unui
obiect de activitate complex, incluzând întreaga gamă de servicii principale şi conexe este de
730.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de BNR.
Legea privind piaţa de capital a prevăzut majorarea treptată, până la data aderării României
la Uniunea Europeană, a nivelului capitalului iniţial, după un calendar ce a cuprins trei termene de
referinţă, respectiv sfârşitul anilor 2004, 2005 şi 2006. Societăţile de servicii de investiţii financiare,
pentru a fi autorizate în calitate de intermediari ai pieţei de capital, trebuie să îndeplinească
cumulativ următoarele condiţii:
• să fie constituite ca societăţi comerciale pe acţiuni;
• să aibă sediul social şi sediul central, după caz, în România;
• obiectul de activitate să fie exclusiv prestarea de servicii de investiţii financiare;
• să îndeplinească cerinţele privind calificarea, experienţa profesională şi integritatea
administratorilor, conducătorilor, auditorilor şi persoanelor din cadrul compartimentului de control
intern;
• să facă dovada existenţei capitalului iniţial minim subscris şi integral vărsat în numerar, în funcţie
de serviciile de investiţii financiare care vor fi prestate;
• să prezinte planul de afaceri, structura organizatorică şi regulile de ordine internă;
• să prezinte contractul încheiat cu un auditor financiar;
• să prezinte structura acţionariatului, identitatea şi integritatea acţionarilor semnificativi.
Toate aceste condiţii de autorizare trebuie să fie în mod obligatoriu respectate pe toată durata
desfăşurării activităţii, iar orice modificare în modul de organizare şi funcţionare trebuie să fie
notificată şi supusă în prealabil autorizării.
Dacă o societate de servicii de investiţii financiare autorizată în România intenţionează ca
după data aderării la Uniunea Europeană să presteze servicii pe teritoriul unui stat membru al
Uniunii Europene, nu este necesară obţinerea unei alte autorizaţii în statul respectiv. Autorizaţia din
ţara de origine conferă societăţii de servicii de investiţii financiare, în conformitate cu libera
circulaţie a serviciilor, ceea ce se numeşte „paşaportul european al intermediarilor”.
Deschiderea de către o societate de servicii de investiţii financiare a unei sucursale într-un
stat membru presupune comunicarea către autoritatea pieţei din ţara de origine a următoarelor
informaţii:
• un plan de afaceri, care va cuprinde serviciile de investiţii financiare ce urmează a fi prestate prin
intermediul sucursalei şi structura organizatorică a acesteia;
• identitatea persoanelor desemnate să asigure conducerea sucursalei;
• adresa sediului sucursalei;
• schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecţia investitorilor sucursalei.
Aceste informaţii se transmit de către CNVM autorităţii competente din statul membru-
gazdă sau, după caz, este informată societatea de servicii de investiţii financiare în legătură cu
motivele pentru care este respinsă solicitarea de deschidere a sucursalei. Intermediarii din statele
membre ale Uniunii Europene pot presta în România, în mod direct sau printr-o sucursală, în limita
autorizaţiei acordate de statul membru de origine, servicii de investiţii financiare, în baza
principiului liberei circulaţii a serviciilor, fără a fi necesară obţinerea unei autorizaţii din partea
CNVM.
42
mobiliare şi a altor organisme de plasament colectiv, inclusiv a societăţilor de investiţii financiare
(SIF) care nu se autoadministrează.
Societăţile de administrare a investiţiilor pot desfăşura şi alte activităţi, cum ar fi
administrarea pe bază discreţionară, conform mandatelor date de investitori, a portofoliilor
individuale de investiţii, a celor deţinute de fondurile de pensii, dacă aceste portofolii includ unul
sau mai multe instrumente financiare. Totodată, pot presta servicii conexe sub forma consultanţei de
investiţii privind unul sau mai multe instrumente financiare numai dacă respectiva societate este
autorizată pentru obiectul principal de activitate, constând în administrarea organismelor de
plasament colectiv.
Activitatea de administrare a portofoliilor se referă îndeosebi la administrarea investiţiilor,
precum şi la activităţi privind: servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării portofoliilor,
cercetare de piaţă, evaluarea portofoliilor şi determinarea valorii titlurilor de participare, distribuţia
veniturilor, emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare, marketing şi distribuţie etc.
Administrarea portofoliilor individuale de investiţii nu poate fi realizată decât cu respectarea
unui ansamblu de reguli prudenţiale, reguli de conduită în afaceri şi cerinţe de adecvare a
capitalului.
Capitalul iniţial al unei societăţi de administrare a investiţiilor este de cel puţin echivalentul
în lei a 125.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de Banca Naţională a României.
Pentru încadrarea în acest nivel al capitalului iniţial s-a prevăzut, ca şi în cazul societăţilor de
servicii de investiţii financiare, un calendar de majorare a capitalului în trei etape, şi anume: 50.000
de euro până la 31 decembrie 2004, 90.000 de euro până 31 decembrie 2005 şi 125.000 de euro
până la sfârşitul anului 2006.
Societăţile de administrare a investiţiilor care au în administrare portofolii însemnate a căror
valoare depăşeşte 250 de milioane de euro au obligaţia să-şi suplimenteze fondurile proprii cu o
cotă de 0,02% aplicată la suma care depăşeşte limita de 250 de milioane de euro, astfel încât totalul
dintre capitalul iniţial şi suma suplimentară să nu depăşească 10 milioane de euro. Condiţiile
necesare autorizării unei societăţi de administrare a investiţiilor sunt similare celor impuse
societăţilor de servicii de investiţii financiare şi trebuie îndeplinite în mod cumulativ pentru ca
activitatea de administrare a investiţiilor să poată fi desfăşurată.
Societatea de administrare a investiţiilor operează numai în conformitate cu regulile
fondului sau cu actul constitutiv al societăţii de investiţii pe care o administrează şi nu efectuează
operaţiuni de pe urma cărora ar beneficia unele dintre conturile individuale sau unele dintre
organismele de plasament colectiv în detrimentul altora.
43
respectivelor organisme. Răscumpărarea se realizează la cererea deţinătorilor de titluri de
participare.
Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare sunt administrate de către societăţi de
administrare a investiţiilor care încredinţează unor depozitari spre păstrare, în condiţii de siguranţă,
toate activele OPCVM-urilor pe care le administrează. Depozitarul este o instituţie de credit
autorizată în conformitate cu legislaţia bancară şi avizată de CNVM pentru activitatea de
depozitare.
2) Organismele de plasament colectiv nearmonizate, denumite alte organisme de plasament
colectiv, sunt constituite sub forma:
a) fondurilor închise de investiţii, înfiinţate pe bază de contract de societate civilă şi care au
obligaţia de a răscumpăra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date,
în conformitate cu documentele de constituire;
b) societăţilor de investiţii de tip închis, care sunt înfiinţate prin act constitutiv, emit un număr
limitat de acţiuni şi sunt tranzacţionale pe o piaţă, în această categorie se încadrează şi societăţile de
investiţii financiare (SSIF).
Organismele de plasament colectiv nearmonizate sunt caracterizate prin prevederi legale mai
permisive, adresându-se în special investitorilor care acceptă să-şi asume riscul generat de
nediversificarea portofoliului.
Fondurile deschise de investiţii emit unităţi de fond de un singur tip, înregistrate,
dematerializate, care conferă drepturi egale deţinătorilor acestora. Unităţile de fond sunt integral
plătite în momentul subscrierii, iar participarea la un fond deschis de investiţii este atestată printr-un
certificat ce confirmă respectiva deţinere. Preţul de emisiune al unităţii de fond este determinat
zilnic pe baza valorii activului net certificate de către depozitar. Preţul de răscumpărare este stabilit
pe baza valorii activului net certificate de către depozitar şi valabile pentru ziua în care a fost
depusă cererea de răscumpărare.
Administrarea portofoliului unui fond deschis de investiţii este asigurată de către o societate
de administrare a investiţiilor, conform regulilor prudenţiale, regulilor de conduită în afaceri şi
cerinţelor de adecvare a capitalului. Societatea de administrare a investiţiilor şi depozitarul
acţionează independent unul faţă de celălalt şi exclusiv în interesul deţinătorilor de unităţi de fond.
Totodată, societatea de administrare a investiţiilor transmite depozitarului toate informaţiile cu
privire la operaţiunile fondului, astfel încât depozitarul să fie în măsură să certifice zilnic valoarea
activului net şi valoarea unităţii de fond.
Societăţile de investiţii emit acţiuni nominative, plătite integral în momentul subscrierii şi
au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, administrând numai activele proprii, fără a fi
mandatate în nici o situaţie pentru administrarea de active în favoarea unei terţe părţi.
O societate de investiţii poate fi administrată de o societate de administrare a investiţiilor sau
de un consiliu de administraţie, în conformitate cu actele constitutive. Nivelul minim al capitalului
iniţial aferent unei societăţi de investiţii care se autoadministrează este echivalentul a 300.000 de
euro calculat în lei la cursul de referinţă comunicat de BNR. Pentru respectarea acestei cerinţe a fost
prevăzut un calendar până la 31 decembrie 2006 potrivit căruia creşterea capitalului iniţial este
graduală. Acţiunile emise de societăţile de investiţii trebuie să fie tranzacţionale pe o piaţă
reglementată şi sunt răscumpărabile în mod continuu.
Politica de investiţii a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare urmăreşte
efectuarea de plasamente în valori mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare, în anumite limite,
astfel încât să poată fi minimizat riscul. Caracteristic este faptul că plasamentele se efectuează
exclusiv în valori mobiliare şi instrumente monetare înscrise sau tranzacţionate pe o piaţă
reglementată din România, dintr-un stat membru al Uniunii Europene sau un stat nemembru, dacă
respectiva piaţă operează în mod regulat, este recunoscută şi deschisă publicului, iar alegerea bursei
ori a pieţei reglementate din statul membru este aprobată de CNVM.
Limitele sunt de natură a asigura o protecţie a plasamentelor şi sunt stabilite prin
reglementări în aplicarea legii, putând fi modificate în funcţie de evoluţiile pieţei şi de gradul de risc
al diferitelor instrumente financiare. In conformitate cu directiva Uniunii Europene în domeniu, un
44
organism de plasament colectiv în valori mobiliare nu poate investi mai mult de 5% din activele
sale în valori mobiliare sau instrumente ale pieţei monetare emise de acelaşi emitent şi mai mult de
20% în depozite constituite la aceeaşi entitate. Totuşi limita de 5% poate fi depăşită în anumite
situaţii menţionate de lege.
Fondurile închise de investiţii sunt administrate de o societate de administrare a investiţiilor
pe baza unor reguli proprii şi pot emite numai unităţi de fond de un singur tip, înregistrate,
dematerializate, ce conferă deţinătorilor drepturi egale. Societăţile de investiţii de tip închis pot fi
administrate de o societate de administrare a investiţiilor sau de un consiliu de administraţie, au
obligaţia de a solicita admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi îşi pot răscumpăra
propriile acţiuni. Societăţile de investiţii de tip închis care nu sunt administrate de o societate de
administrare a investiţiilor îşi stabilesc prin documentele constitutive reguli privind politica de
investiţii, conduita în afaceri şi transparenţa.
45
ofertei, orice altă entitate care a acceptat răspunderea pentru orice informaţie, studiu sau evaluare
inserată ori menţionată în prospect.
Oferta publică este intermediată de o societate de servicii de investiţii financiare autorizată
sau de un sindicat de intermediere. Pentru alegerea intermediarului se procedează la:
• analiza performanţelor intermediarului în derularea altor oferte şi a reputaţiei sale;
• selectarea intermediarului care înţelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de
activitate;
• verificarea măsurii în care intermediarul are experienţă în oferte publice de dimensiunea celei
dorite;
• identificarea mărimii reţelei de distribuţie a intermediarului. Dacă se doreşte o largă răspândire a
acţiunilor societăţii, se alege ut intermediar cu o reţea teritorială dezvoltată. Dacă societatea este de
interes local, se optează pentru o societate de intermediere cu o reţea locală de distribuţie;
• verificarea modului în care intermediarul poate acorda sprijin şi după vânzarea valorilor mobiliare
ce fac obiectul emisiunii. Sprijinul poate consta în atragerea investitorilor, cercetarea de piaţă
financiară pentru societate.
46
3. Metoda „totul sau nimic”. Emitentul încheie un contract de plasament cu societatea de servicii
de investiţii financiare pentru vânzarea întregii emisiuni sau a unei părţi din aceasta, care i-a fost
încredinţată. Emitentul anulează oferta publică în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în
totalitate. Intermediarul se obligă la vânzarea integrală a părţii din oferta care i-a fost încredinţată;
în caz contrar, valorile mobiliare se înapoiază ofertantului. Dacă intermediarul plasează integral
valorile mobiliare încredinţate, încasează marja de intermediere, în caz contrar, nu are dreptul la nici
o compensaţie pentru cheltuielile efectuate.
4. Metoda „stand-by”. Societatea comercială emite acţiuni ce pot fi achiziţionate de către
acţionarii existenţi prin utilizarea drepturilor de preferinţă şi apelează la serviciile unei societăţi de
servicii de investiţii financiare pentru plasarea pe piaţă a părţii rămase nesubscrise de către
acţionarii existenţi. Emitentul plăteşte societăţii de servicii de investiţii financiare, înainte de
derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, în schimbul căruia intermediarul se angajează
să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptului
de subscriere.
5. Metoda plasamentului asigurat. Metoda se recomandă în plasamentul de obligaţiuni, când
emitentul solicită obţinerea de fonduri într-un interval de timp scurt şi managerul nu are la
dispoziţie destul timp pentru a constitui un sindicat de intermediere. Societatea de servicii de
investiţii financiare oferă emitentului de obligaţiuni un preţ ferm de cumpărare pentru un anumit
număr de obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă. Emitentul are la dispoziţie cel mult 24 de
ore pentru a accepta sau a refuza oferta. In cazul în care oferta de preţ este acceptată, intermediarul
cumpără obligaţiunile respective. Metoda se recomandă pentru situaţiile în care există un număr
suficient de mare de investitori instituţionali care şi-au exprimat interesul în valorile mobiliare ce
fac obiectul ofertei.
6. Metoda licitaţiei olandeze. Ofertantul sau societatea de servicii de investiţii financiare reduce
succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă. Investitorii pot solicita
cumpărarea unui anumit număr de valori mobiliare la oricare dintre preţurile propuse de ofertant,
însă toate ordinele înregistrate vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea
licitaţiei, pentru toţi investitorii care au solicitat să cumpere la un preţ egal sau mai mare.
7. Metoda licitaţiei competitive. Se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni. Metoda se
bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic închis şi constă în specificarea preţului şi condiţiilor
oferite de o societate servicii de investiţii financiare pentru cumpărarea întregii emisiuni. In vederea
selectării intermediarului, emitentul combină ofertele de preţ şi de dobândă pentru a determina
costul net. Emitentul alege societatea de servicii de investiţii financiare care face cea mai bună
ofertă (cel mai mare preţ şi cea mai mică dobândă, dacă este cazul). Licitaţia este câştigată de
societatea de servicii de investiţii financiare care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai mic cost
net din punctul de vedere al emitentului.
Test grilă
47
3. Serviciile conexe pentru o SSIF se referă la:
a) garantarea unui câştig minim din operaţiuni financiare;
b) închirierea de casete de siguranţă;
c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor în anumite
condiţii;
d) consultanţă de investiţii cu privire la instrumente financiare;
e) custodia şi administrarea de instrumente financiare;
4. Capitalul iniţial al unei SSIF este determinat prin însumarea următoarelor elemente:
a) capitalul social subscris şi integral vărsat, autorizat sau în curs de autorizare;
b) rezerve din reevaluare;
c) rezervele legale şi rezervele pentru acţiuni proprii;
d) primele de emisiune, exclusiv cele aferente acţiunilor preferenţiale cumulative;
e) rezervele statutare sau contractuale.
5. Deschiderea de către o societate de servicii de investiţii financiare a unei sucursale într-un stat
membru presupune:
a) comunicarea către autoritatea pieţei din ţara de origine a unor informaţii;
b) întocmirea unui plan de afaceri;
c) obţinerea unei autorizaţii din partea statului respectiv;
d) comunicarea adresei sediului sucursalei;
e) schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecţia investitorilor sucursalei.
8. Ofertantul sau societatea de servicii de investiţii financiare reduce succesiv preţul de vânzare
până când întreaga ofertă este subscrisă în metoda:
a) celei mai bune execuţii;
b) plasamentului garantat;
c) liciaţia olandeză;
d) licitaţia competitivă;
e) stand by.
48
c) intermediarul cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un mai mare şi le vinde la un preţ mai
mic pentru a mări atractivitatea;
d) se urmăreşte diminuarea riscului distribuţiei;
e) permite constituirea unui sindicat de intermediere.
6.5. Etapele de desfăşurare a ofertelor publice
Intenţia de a iniţia o ofertă publică este urmată de un complex de activităţi în cadrul cărora
sunt implicaţi ofertantul, intermediarul şi emitentul, care au drept scop materializarea într-un anumit
interval de timp a intenţiei de a vinde sau a cumpăra un număr determinat de valori mobiliare, ori de
a prelua o societate comercială emitentă de acţiuni. Etapele unei oferte publice sunt prezentate în
cele ce urmează.
1. Etapa de pregătire a ofertei în cadrul căreia:
• se fac calcule de eficienţă (capitalul necesar, costul capitalului obţinut prin oferta publică de valori
mobiliare);
• se fac studii de piaţă privind oportunitatea ofertei;
• se analizează situaţia financiară a emitentului;
• se fac studii de piaţă cu privire la capacitatea de absorbţie a cantităţii oferite şi la preţul pe care
eventualii investitori sunt dispuşi să-l plătească;
• se stabileşte momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata acesteia;
• se organizează echipa pentru întocmirea prospectului.
Este necesară o planificare atentă a procesului, îndeosebi în cazul societăţilor care
efectuează o ofertă publică iniţială. Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va
identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum şi termenele de execuţie.
Acordul încheiat între societate şi intermediari nu este încă un contract, ci un precontract. El
prevede doar intenţiile celor două părţi referitoare la natura intermedierii, comisionul
intermediarilor, numărul şi tipul valorilor mobiliare ce se intenţionează a fi oferite, preţul anticipat.
Contractul propriu-zis de intermediere se semnează de obicei când prospectul sau documentul de
ofertă este finalizat şi gata de depus la autoritatea de reglementare.
49
• informaţii referitoare la administrare, management şi supraveghere (fondatori, persoanele care
compun organele de administrare şi control, remuneraţia şi beneficiile în natură, deţinerile de
acţiuni în respectiva societate ale membrilor organelor de administraţie şi control, natura şi
amploarea intereselor membrilor organelor de administrare şi control în tranzacţii cum sunt:
achiziţii sau vânzări de mijloace fixe, cumpărări în afara activităţii normale);
• informaţii privind activitatea curentă şi perspectivele emitentului (evoluţii recente - de la data
încheierii ultimului exerciţiu;
• principalii factori de risc (cu privire la emitent şi la ofertant, la valorile mobiliare oferite, la piaţa
pe care se derulează oferta publică).
Documentul întocmit în cazul ofertei publice de cumpărare trebuie să cuprindă cel puţin
următoarele informaţii:
• identitatea societăţii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura acţionariatului);
• identitatea ofertantului (sediu, număr de înregistrare, valoarea capitalului social, structura
acţionariatului sau asociaţilor, date de identificare a persoanei fizice ce lansează oferta);
• numărul şi clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de cumpărare;
• data expirării ofertei publice de cumpărare şi dacă oferta poate fi prelungită;
• locul, metoda şi intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare;
• sursa şi mărimea fondurilor folosite pentru a achiziţiona respectivele valori mobiliare;
• modalitatea de plată a valorilor mobilare subscrise;
• planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societăţii, schimbarea obiectului
de activitate;
• orice alte informaţii considerate relevante de către emitent sau solicitate de autoritatea pieţei.
50
• este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei şi al
operatorului pieţei pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare.
Prospectul de ofertă publică aprobat de CNVM este valabil 12 luni după publicare, putând fi
folosit, cu condiţia actualizării, în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare. Oferta publică de
vânzare trebuie iniţiată în maximum nouă luni de la data ultimelor raportări care stau la baza
autorizaţiei, dar nu mai devreme de şapte zile de la data publicări anunţului de ofertă, iar oferta
publică de cumpărare sau cea de preluare, în cel mult şapte zile de la data autorizării.
51
6.6. Tipuri de ofertă publică
Oferta publică de valori mobiliare se defineşte ca fiind comunicarea adresată unor persoane,
făcută sub price formă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii suficiente despre termenii
ofertei şi despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie
cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare. Oferta publică
este de două tipuri: de vânzare şi de cumpărare.
Oferta publică de vânzare, în funcţie de scopul urmărit, se grupează în:
• ofertă publică iniţială, realizată atunci când se emit pentru prima dată valori mobiliare şi se
distribuie public către primii deţinători;
• ofertă publică primară, având ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru a
fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă;
• ofertă publică secundară, care intervine în situaţia vânzării unei cantităţi determinate din valorile
mobiliare existente deja asupra unor deţinători.
Oferta publică de cumpărare, în raport cu intenţia ofertantului şi cu deţinerile acestuia în
cadrul emitentului, poate fi:
- ofertă de cumpărare propriu-zisă, iniţiată pentru a achiziţiona o anumită cantitate de valori
mobiliare fără a se atinge poziţia de control;
- ofertă publică de preluare, caz în care ofertantul vizează toate acţiunile în circulaţie ale
respectivului emitent. Oferta publică de preluare este voluntară sau obligatorie. Oferta de preluare
voluntară intervine în cazul unei persoane care vizează 100% din valorile mobiliare ale unui
emitent, dar nu are obligaţia legală de a prelua respectiva societate. Oferta de preluare obligatorie
este iniţiată de o persoană care deţine, direct sau împreună cu persoanele cu care acţionează în mod
concertat, mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societăţi comerciale. Tipurile de ofertă
publică sunt prezentate sintetic în figura 6.1.
OFERTE PUBLICE
Vânzare Cumpărare
Secundară Concurentă
Voluntară Obligatorie
Ofertele de cumpărare se consideră a fi concurente atunci când mai mulţi ofertanţi îşi
declară intenţia de a achiziţiona public valori mobiliare ale aceluiaşi emitent, în anumite condiţii
referitoare la preţ şi cantitate.
Indiferent de tipul de ofertă publică, orice persoană care intenţionează să iniţieze o ofertă
publică adresează CNVM o cerere de aprobare a prospectului, în cazul ofertei publice de vânzare,
sau a documentului de ofertă, în cazul ofertei publice de cumpărare, însoţită de un anunţ, astfel încât
să se asigure publicului posibilităţi egale de receptare a informaţiilor privind oferta. Ofertele publice
se derulează printr-un intermediar autorizat să presteze servicii de investiţii financiare.
52
vânzare, precum şi cu privire la termenii respectivei oferte. În anumite situaţii precis reglementate
nu este obligatorie publicarea prospectului de ofertă. Astfel nu se publică prospectul dacă oferta este
adresată doar investitorilor calificaţi sau unui număr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice
sau juridice, alţii decât investitorii calificaţi. Dacă la data aprobării prospectului preţul şi numărul
valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse în cadrul acestuia, prospectul va conţine:
• criteriile sau condiţiile pe baza cărora va fi determinat preţul, nivelul maxim al acestuia şi numărul
valorilor mobilare oferite publicului;
• posibilitatea retragerii subscrierilor realizate în cel puţin două zile lucrătoare de la data când preţul
final şi numărul valorilor mobiliare oferite au fost înregistrate la CNVM.
Investitorii care şi-au exprimat voinţa de a subscrie valori mobiliare, anterior publicării unui
amendament la prospectul de ofertă, au dreptul de a-şi retrage subscrierile efectuate în termen de
trei zile lucrătoare de la data publicării respectivului amendament.
Preţul în oferta publică de vânzare iniţială este egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau
a obligaţiunilor. Dacă oferta iniţială are drept scop numai admiterea la tranzacţionare şi se derulează
pentru acţiuni deja emise, preţul în ofertă poate fi inferior valorii nominale dacă din analiza
financiară a emitentului de acţiuni rezultă un activ net contabil mai mic decât capitalul social.
Preţul în oferta publică primară realizată de regulă cu prilejul majorării capitalului social
al unui emitent este egal cu valoarea nominală sau mai mare decât valoarea nominală dacă se
propune un preţ cu primă de emisiune. Preţul cu primă de emisiune este plătit de subscriitorii care
cumpără acţiunile rămase disponibile după exercitarea dreptului de preferinţă.
În cazul ofertei publice secundare de vânzare a valorilor mobiliare nu se impune nici o
condiţie privind preţul în ofertă. Totuşi un preţ corect este cel comparabil cu preţul mediu de
tranzacţionare al respectivelor acţiuni, calculat pe un interval suficient de mare, de regulă 12 luni
anterioare lansării ofertei.
53
obligatorie dacă poziţia reprezentând 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită
ca urmare a unei tranzacţii exceptate.
Tranzacţia exceptată reprezintă dobândirea respectivei poziţii:
• în cadrul procesului de privatizare;
• prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor sau de la alte entităţi abilitate legal în
cadrul procedurii de executare a creanţelor bugetare;
• în baza transferurilor de acţiuni realizate între societatea mamă şi filialele sale sau între filialele
aceleiaşi societăţi mamă;
• ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor
valori mobilare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
Dacă dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot ale emitentului
s-a realizat neintenţionat ca urmare a reducerii capitalului, ca rezultat al exercitării dreptului de
preferinţă sau datorită unor operaţiuni de fuziune ori divizare, sau ca rezultat al succesiunii,
deţinătorul respectivei poziţii poate opta între înstrăinarea unui număr de acţiuni astfel încât să-şi
diminueze deţinerea sub 33% şi derularea unei oferte publice respectând regulile ofertei obligatorii
de preluare. Până la derularea ofertei publice, drepturile de vot aferente valorilor mobiliare ce
depăşesc pragul de 33% sunt suspendate, iar respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta
acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona prin alte operaţiuni acţiuni ale aceluiaşi emitent.
Preţul în oferta de preluare obligatorie este cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de
ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat în perioada de 12 luni
anterioară ofertei. Dacă nu poate fi aplicată această metodă de stabilire a preţului, se va ţine seama
de următoarele criterii:
• preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei;
• valoarea activului net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate;
• valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză efectuată de un evaluator independent pe baza
standardelor internaţionale de evaluare.
În cadrul ofertelor de preluare, dacă după publicarea anunţului de ofertă până la închiderea
respectivei oferte, ofertantul sau orice persoană care acţionează concertat cu acesta cumpără
respectivele valori mobiliare la un preţ mai mare decât preţul din ofertă, arunci devine obligatorie
amendarea preţului astfel încât preţul din oferta de preluare să nu fie mai mic decât cel mai mare
preţ plătit pentru valorile mobiliare achiziţionate.
La încheierea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla în situaţia de a deţine
mai mult de 95% din capitalul social al emitentului. Totodată, este posibil ca ofertantul să fi
achiziţionat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate
deţinerile acestora acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei, într-o
astfel de situaţie ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor reprezentând poziţia minoritară de 5%
sau 10% să se retragă din societate prin vânzarea la un preţ echitabil a acţiunilor deţinute de aceştia.
Este considerat preţ echitabil preţul din oferta publică deja derulată, dacă ofertantul îşi
exercită dreptul menţionat în termen de trei luni de la data finalizării respectivei oferte, în caz
contrar, preţul va fi determinat de un expert independent în conformitate cu standardele
internaţionale de evaluare. Preţul determinat de un expert trebuie făcut public prin intermediul pieţei
pe care se tranzacţionează acţiunile, prin publicare în două ziare financiare de circulaţie naţională şi
pe website-ul autorităţii pieţei de capital.
Test grilă
54
e) se face dovada depunerii garanţiei.
5. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare autorizează prospectul sau documentul de ofertă în baza
unei cereri în etapa:
a) întocmirii prospectului sau documentului de ofertă publică;
b) pregătire a ofertei în cadrul căreia;
c) autorizării prospectului sau documentului de ofertă;
d) publicităţii ofertei;
e) derulării ofertei publice.
8. Preţul în oferta publică de cumpărare este cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre:
a) preţul plătit de ofertant;
b) oricare dintre persoanele cu care acţionează în mod concertat pentru valorile mobiliare
respective;
c) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului;
55
d) preţul calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei
publice de cumpărare;
e) preţul impus de CNVM.
Capitolul 7 Indici bursieri
56
- indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare;
e) În funcţie de instituţia care calculează indicele:
- indici oficiali calculaţi de instituţiile sau organismele abilitate prin reglementările pieţei de capital
respective;
- indici calculaţi de instituţii ale pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare;
- indici calculaţi de publicaţii financiare;
- indici calculaţi de către societăţi de valori mobiliare, societăţi de consultanţă şi alte instituţii
financiare;
f) După evoluţia în timp:
- indici din prima generaţie calculaţi sub forma unei medii aritmetice;
- indici din generaţia a doua ale căror caracteristici principale sunt: număr mare de societăţi
cuprinse din domenii de activitate diferite, ponderate cu capitalizarea bursieră sau cursul bursier.
57
măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi de timp şi reprezintă un standard pentru evaluarea
portofoliilor;
c) Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus pentru a satisface nevoia
unui indice al acţiunilor, calculat în timp real. Reprezintă suportul pentru contractele futures şi
opţiuni încheiate pe piaţa londoneză. Data de referinţă este 31 decembrie 1983 iar valoarea de start
de 1000 puncte.
58
est şi pe cea a grupurilor industriale internaţionale. Se bazează pe cotaţiile a 1477 acţiuni
reprezentând 60% din valoarea agregată a pieţelor din 20 de ţări;
b) Indicele Mondial FT- Actuarial reprezintă , de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de
referinţă şi evidenţiază separat fiecare din cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri
clasificate în funcţie de ramurile industriale şi 7 sectoare economice luate în considerare;
c) Indicele Global Salomon-Russell cuprinde în structura sa aproximativ 45000 acţiuni ale unor
companii din 23 de ţări;
d) Indicele Mondial Standard&Poor’s acoperă şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice
este calculat ca o medie a unor indici calculaţi de Standard&Poor’s în întreaga lume.
e) Indicii STOXX introduşi ca urmare a integrării economice europene şi introducerea monedei
unice cuprind:
- Dow Jones STOXX care acoperă Europa ca un întreg, având în structură peste 650 de societăţi;
- Dow Jones Euro Stoxx cuprinzând 320 de societăţi emitente din ţările care s-au asociat la Uniunea
Monetară Europeană;
- Indicele Dow Jones 50 pentru Europa şi Indicele Dow Jones 50 pentru ţările Uniunii Monetare
Europene sunt doi indici subsidiari compuşi din acţiunile a 50 de societăţi selectate pe baza unor
criterii cumulative.
∑q i0 p it
BET = 1000 × F × i =1
N
∑q
i =1
i0 p i0
59
celor mai lichide societăţi de la BVB, şi anume: Banca Romana pentru Dezvoltare, Impact,
Rompetrol Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Constituie o
referinţă pentru piaţa de capital din România şi un suport pentru instrumente financiare derivate
(contracte futures şi options) sau produse structurate (warante, certificate şi swap-uri). ROTX este
un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a societăţilor incluse în coşul indicelui,
calculat şi diseminat în timp real 9-15 p.m. (ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe
baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziţia fiind revizuită trimestrial.
e) Sistemul de indici RASDAQ. Piaţa RASDAQ a lansat în luna august 1998 propriul sistem de
indici. Raportul de tranzacţionare din 3 august 1998 a cuprins prima calculaţie a variaţiei indicelui
RASDAQ COMPOSIT (valoarea iniţială a acestuia fiind de 1000 de puncte). Sistemul de indici
Rasdaq are componente:
- indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile listate la BER;
- indicele RAQ-I, lansat la data de 28 octombrie 2002, având o valoare iniţială de 1079,216 puncte
şi o structură ce include acţiunile societăţilor comerciale listate la categoria I a BER;
- indicele RAQ-II, cu aceeaşi valoare iniţială ca şi RAQ –I, lansat la aceeaşi dată pentru a reflecta
evoluţia de ansamblu a preţurilor valorilor mobiliare emise de societăţile comerciale listate la
categoria a II-a a BER.
Indicele RASDAQ Compozit reflectă tendinţa globală a preţurilor tuturor acţiunilor emise de
societăţile listate la BER. Singura condiţie pentru ca un emitent să fie inclus în RASDAQ-C este
listarea la BER. Din punct de vedere al modului de calcul, indicele RASDAQ Composit se
încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi cu capitalizarea de piaţă. Valoarea curentă a
indicelui este:
n n
∑C i
;
∑C i0
I0 = i =1
D0 = i =1
D0 I0
C0 - capitalizarea pe piaţă iniţială a unei societăţi comerciale;
C - capitalizarea curentă a unei societăţi comerciale;
D0 - divizorul în momentul de referinţă;
I0 - valoarea iniţială a indicelui (1000 puncte);
I - valoarea curentă a indicelui;
N - numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indicelui.
O dată cu introducerea categoriilor de excelenţă la BER , s-a considerat necesar să fie creaţi
indici reprezentativi pentru acestea. Astfel indicii RAQ-I şi RAQ –II pot fi consideraţi indici de
grup, ce urmăresc sintetizarea în informaţie utilă a tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de
societăţile listate la categoriile de excelenţă ale BER. Fiecare dintre aceştia reflectă tendinţa pe care
o generează prin caracteristicile economico-financiare cele mai atractive societăţi listate la BER.
Metoda de calcul este aceeaşi ca şi în cazul indicelui RASDAQ-C. Singura condiţie pentru a face
parte din coşul indicelui este apartenenţa societăţii emitente la categoria I (pentru RAQ-I) si la
categoria a II-a de listare (pentru RAQ-II).
f) Indicele BMS1 - este indicele propriu Bursei Monetar Financiare şi de Mărfuri Sibiu şi a fost
primul indice bursier românesc care s-a constituit ca suport pentru utilizarea contractelor futures pe
indici. Indicele un indice neponderat, ce include numai preţul de piaţă al acţiunilor cotate la
categoria I a Bursei de Valori Bucureşti şi valoarea nominală a acestora.
Pe lângă indicii calculaţi în mod oficial, în România există o mulţime de indici calculaţi de
societăţi de valori mobiliare (indicii Gelsor, Vanguard etc.) de publicaţii, cotidiene sau periodice
(indicele ZF, Bursa), de societăţi de investiţii (indicele BIG).
Test grilă
1. Indicele DAX
a) este cel mai reprezentativ indice german;
60
b) este calculat la bursa din Frankfurt;
c) cuprinde un număr de 30 acţiuni ale celor mai importante companii germane;
d) Criteriile de selectare ale celor 30 de acţiuni sunt lichiditatea şi capitalizarea bursieră;
e) este calculat la sfârşitul zilei de tranzacţionare.
6. Indicii bursieri din generaţia a doua fac parte din clasificarea indicilor în funcţie de:
a) modul de calcul;
b) valorile mobiliare în raport cu care se construieşte indicele;
c) intervalul de timp la care sunt calculaţi;
d) apariţia în timp;
e) instituţia care calculează indicele.
7. Pentru evoluţia titlurilor din ţările Uniunii Monetare Europene se utilizează indicii:
a) Global Salomon-Russell;
b) MSCI;
c) Dow Jones Stoxx 50;
d) DAX;
e) Frank Russell.
61
a) indicele Rasdaq compozit, care include toate societăţile listate pe piaţa OTC;
b) indicele Rasdaq 50 ce reflectă activitatea celor mai importante din punctual de vedere al
profitului obţinut;
c) sistemul indicilor ce delimitează societăţilor grupate prin prisma apartenenţei la un anumit
sector de activitate;
d) subsistemul indicilor pentru societăţile listate din punct de vedere al capitalului social;
e) subsistemul indicilor pentru societăţile listate din punctual de vedere al localizării geografice.
62
Capitolul 8 Tranzacţii bursiere
63
Tranzacţiile la vedere sunt cunoscute şi sub denumirea de tranzacţii „cash” sau „pe bani
gata”. Acestea se caracterizează prin aceea că, persoana care adresează ordinul de vânzare sau
cumpărare îşi asumă obligaţia, ca imediat, sau în perioada de lichidare normală, să pună la
dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentând preţul tranzacţiei.
Aceste tranzacţii se derulează pe baza contului „cash” deschis de client la firma broker.
Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare, cu condiţia să plătească integral contravaloarea
acestora. Un client care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul
aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. În situaţia în care
clientul nu-şi respectă obligaţiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său,
după cum urmează:
- prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă, din momentul în care obligaţia scadentă
de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită;
- prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă, la cursul curent, în vederea lichidării poziţiei unui client care
nu a predat integral titlurile vândute.
Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din astfel de operaţiuni când lichidarea poziţiei prin
vânzarea titlurilor se realizează la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate, sau în cazul
în care cumpărarea acestora are loc la un curs mai mare decât cel din momentul angajării poziţiei,
este suportată de client.
64
contravaloarea pentru fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel
încât brokerul urmăreşte soldul contului clientului. Contul în marjă este un mijloc de achiziţionare
de titluri cu plata în tranşe. Astfel, clientul devine debitor faţă de broker. În continuare el poate să
depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând continuu datoria sa, până când împrumutul
brokerului este restituit. Toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în
contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker. În urma unei
cumpărări în marjă, poziţia clientului se prezintă astfel:
- este o poziţie long pe titluri întrucât din momentul executării operaţiunii titlurile aparţin clientului
investitor, dividendele acţiunilor respective sunt colectate de broker şi trecute în contul clientului;
- este o poziţie de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi pentru care este obligat să-i
plătească dobânda. Nivelul dobânzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de
la bancă, adăugându-se la acesta un spread;
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel:
- în creditul contului: acoperirea adusă de client în numerar sau formă de titluri; veniturile din
vânzări de titluri; dividendele aduse de acţiuni.
- în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul acordat de
broker.
Aplicaţie rezolvată
Un client dă ordin firmei broker să cumpere 20 acţiuni la cursul de 10 pe acţiune, printr-o
cumpărare în marjă, cu depozit de garanţie 50% din valoarea tranzacţiei. Depozitul în contul în
marjă trebuie să fie:
(20x10)x50%=100 lei
După expirarea perioadei de lichidare (de exemplu 3 zile), brokerul primeşte titlurile şi face
plata acestora, către casa de compensaţie, împrumutându-l pe client cu diferenţa, până la valoarea
contractului (datoria faţă de broker), adică cu:
200-100=100 lei
Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine drept garanţie (colateral) pentru creditul
pe care îl acordă. În perioada următoare (exemplu 30 zile), cursul acţiunilor creşte la 11 lei. Ca
urmare, clientul dă ordin de lichidare a poziţie long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.
Făcând abstracţie de comisioanele şi taxele plătite de client pentru efectuarea tranzacţiei bursiere,
precum şi de plata dividendelor şi considerând că dobânda încasată de broker este de 6 % anual,
contul clientului se prezintă astfel:
65
la 11 lei /acţiune
110 lei
Total debit 100 Total credit 210 lei
SOLD CREDITOR 110
Cu soldul creditor de 110 lei, clientul a obţinut în această situaţie un profit de 10 lei, dintr-o
tranzacţie în care a investit 100 lei, deci o rată a profitului de 10%. Comparând efectul asociat
plasamentului (profitul) în cele două cazuri, se remarcă “efectul de levier” creat pentru investitor de
fondurile împrumutate pe care se bazează tranzacţia în marjă. Astfel, la tranzacţiile în marjă,
profitul, respectiv pierderea potenţială, se multiplică. Efectul multiplicator se determină pe baza
relaţiei:
1
k=
m
unde m este marja. Cumpărarea în marjă este profitabilă atât timp cât piaţa este în creştere. În caz
contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator, cât şi pentru firma broker cu care lucrează,
cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică.
Vom analiza acelaşi exemplu cu modificarea următoare: peste 30 de zile cursul scade la 9 lei
pe acţiune, iar clientul decide să vândă acţiunile la acest preţ. Dacă a făcut o cumpărare în marjă,
contul său se va prezenta astfel:
Cu acest sold creditor de 79,5 lei, clientul a realizat o pierdere de 20,5 lei, cu o investiţie de
100 lei. Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, situaţia ar fi fost următoarea:
Pierderea în acest caz se ridică la 10 lei , rezultat determinat ca diferenţă între 100 şi 90 lei.
Se poate observa că nivelul pierderii este mult mai mare în situaţia cumpărării în marjă, decât în
situaţia unei tranzacţii de cumpărare pe bani gata ca urmare a efectului de levier al fondurilor
împrumutate în primul caz.
66
brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei
permanente.
Tranzacţia presupune parcurgerea următoarelor etape:
a) clientul dă ordin de vânzare ”scurtă”, iar brokerul execută ordinul, deci încheie contractul. În
acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deţine (sau le posedă, dar vrea să execute
contractul cu ele) şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină printr-un
împrumut dintr-o sursă terţă.
b) brokerul împrumută titlurile în contul clientului de la un alt broker şi informează că acest
împrumut a fost executat în contul clientului său;
c) brokerul execută contractul, adică livrează titlurile la casa de compensaţie, în conformitate cu
scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală. În calitate de vânzător, primeşte de la casa de
compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash
drept garanţie pentru împrumutul contractat sub formă de titluri. În acest fel, contractul a fost
executat în bursă, iar clientul a rămas dator cu titlurile respective având contul de titluri blocat,
la dispoziţia împrumutătorului;
d) când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective, ordinul este
executat, restituindu-se împrumutătorului titlurile primite. În acest fel, clientul face o acoperire a
poziţiei sale scurte, închizând contul de titluri. În urma unei vânzări “scurte” poziţia clintului se
prezintă astfel:
- este o poziţie short pe titluri întrucât în urma executării, clientul rămâne dator faţă de broker cu
titlurile respective, până în momentul în care se va acoperi, va cumpăra titlurile şi le va restitui
brokerului;
- este o poziţie long pe fondurile băneşti, reprezentând contravaloarea titlurilor vândute la cursul din
contract; aceste fonduri reprezintă garanţia pentru împrumutul în titluri.
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel:
- în creditul contului: marja depusă de client; valoarea de piaţă a titlurilor vândute în absenţă;
dobânda pentru banii reţinuţi ca garanţie (când lichidităţile sunt rare pe piaţă);
- în debitul contului: valoarea titlurilor cumpărate de client în vederea acoperirii poziţiei sale de
debitor pe titluri; prima ce se stabileşte pentru împrumuturile titlurilor (când titlurile sunt rare pe
piaţă).
67
viitoare, tranzacţiile la termen creează avantaje suplimentare pentru operator, în sensul că o
cumpărare de titluri la termen ferm poate fi urmată de revânzarea lor, iar vânzarea la termen ferm
poate fi urmată de recumpărarea titlurilor.
Caracteristici aparte prezintă tranzacţiile la termen de o lună, al căror mecanism de derulare
permite efectuarea unor operaţiuni specifice, cum ar fi:
reportul;
vânzarea pe poziţie descoperit;
operaţiunile cu acoperire.
Tranzacţiile condiţionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie.
Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportând un cost, are dreptul, fie să renunţe la
contract, fie să-şi definească poziţia de cumpărător sau de vânzător de titluri în funcţie de evoluţia
viitoare a titlurilor. Tranzacţiile condiţionate derulate cu titluri primare sunt operaţiunile cu primă şi
stelaje. Tranzacţiile condiţionate cu titluri derivate sunt contractele de opţiuni.
68
- momentul tn al finalizării tranzacţiei când în funcţie de cursul zilei, se determină măsura în care
iniţiatorul operaţiunii se confruntă cu o pierdere sau obţine un câştig.
În cazul unei operaţiuni de cumpărare la termen, cumpărătorul, intrând efectiv în posesia
valorilor mobiliare la momentul tranzacţiei, este avantajat de creşterea în viitor a cursului de piaţă.
Dacă la momentul tn cursul „cash” este mai mare decât cursul la termen, cumpărătorul poate adresa
brokerului său în ordin de vânzare la vedere a acţiunilor achiziţionate. O astfel de decizie intervine
atunci când nu se urmăreşte introducerea titlurilor în portofoliu, ci obţinerea unui câştig din
tranzacţii la termen. Vânzările la termen ferm sunt iniţiate de operatori atunci când se estimează
scăderea cursului în viitor.
Aplicaţie rezolvată
Un client vinde în absenţă 10 acţiuni, întrucât se aşteaptă la o scădere a cursului. Cursul
curent este de 36 lei. Peste 30 de zile cursul acţiunilor este de 30 lei. Clientul decide să cumpere
cele 10 acţiuni pe piaţă, în vederea lichidării poziţiei sale debitoare faţă de broker. Contul său va
arăta astfel:
Cu acest sold creditor de 240 lei, clientul a obţinut un profit de 60 lei (240-180), într-o
tranzacţie bursieră în care a investit 180 lei, deci o rata a profitului de 33%. În urma unei evoluţii
adverse a cursului (creşterea acestuia la 42 lei), situaţia va fi următoarea:
Scăderea cursului.
Valoarea titlurilor scade la 30 lei, nu mai sunt necesari 360 lei, ci numai 300 lei pentru a
garanta titlurile împrumutate de broker. Prin urmare marja absolută creşte de la 180 lei la 240 lei,
după cum urmează:
-creditul contului clientului la broker 540 lei
-short 10 acţiuni la 36 lei 300 lei
sold 240 lei
69
Cum marja iniţială trebuie să fie 50 % din valoarea de piaţă a titlurilor, adică 150 lei. Diferenţa până
la 240 lei, deci 90 lei, deci 90 intră în cont. Situaţia devine:
-creditul contului clientului la broker 450 lei
-short 10 acţiuni la 36000 lei 300 lei
sold 150 lei (cp)
CM= 90 lei
Disponibilul din cont poate fi folosit astfel:
- poate fi retras de către client sub formă de profit. Câştigul cash este de 90 lei şi se datorează
scăderii cursului acţiunilor la care clientul are o poziţie short (6*10 acţiuni = 60 lei) şi efectului de
multiplicare datorat marjei iniţiale (50% *60= 30 lei);
- clientul poate face o nouă vânzare scurtă fără depunerea unei garanţii suplimentare. În acest sens,
el poate face o tranzacţie în valoare de 90 lei*1/50%= 180, valoarea de piaţă crescând cu această
sumă. Cu cei 180 lei poate cumpăra 6 acţiuni la 30 lei / acţiune, astfel:
Creşterea cursului
Presupunem că de la 30 lei cursul creşte la 34 lei. Fondurile reprezentând garanţia pentru
titlurile împrumutate trebuie majorate la nivelul de 16*34,6 lei = 553,6 lei.
În urma marcării la piaţă din capitalul propriu se scad 4,6*16=73,6 lei (unde 4,6=34,6-30).
Situaţia devine:
Marja curentă este de: 166,4 lei/553,6 lei= 30%, adică la nivelul marjei permanente stabilit pentru
acest tip de operaţiuni. Orice creştere peste acest preţ duce automat la un apel în marjă. Dacă cursul
creşte de la 30 lei la 40 lei, situaţia devine:
Marja curentă este acum 80 lei/64 lei = 12,5%, deci sub nivelul marjei permanente de 30%. Situaţia
se poate soluţiona astfel:
1. Clientul completează cu fonduri în numerar pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Trebuie ca
CP/640 lei=30%, de unde rezultă că, clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 112 lei
(192–80).
2. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează integral sau parţial poziţia short
prin cumpărarea de titluri de pe piaţă la preţul lor curent. Diferenţa negativă de preţ între momentul
deschiderii poziţiei “scurte” şi momentul acoperirii acesteia de către broker cade în sarcina
clientului.
Presupunem că brokerul cumpără 10 acţiuni la 40 lei / acţiune. Atât creditul clientului la
broker, cât şi poziţia sa short, se va diminua cu 400 lei (10 *40 lei), situaţia arătând astfel:
70
Aplicaţie rezolvată
Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 4,5 u.m./acţiune. Deoarece până la
sfârşitul lunii cursul scade, el realizează un report la cursul de compensare de 4.3 u.m./acţiune. În
luna următoare cursul creşte, ajungând la 4,8 u.m./acţiune. Depozitul de garanţie cerut pe piaţa
respectivă este de 30%. Care este rezultatul net al operatorului în condiţiile unei taxe de report de
10% pe an.
Rezolvare:
Valoarea tranzacţiei de cumpărare: 100x4,5=450 u.m.
Marja iniţială: 450x30%=135 u.m.
Valoarea tranzacţiei de report = 100x4,3=430 u.m.
10 1
Taxa de report: 430 x x = 0,358 u.m.
100 12
Valoarea tranzacţiei de vânzare: 100x4,8=480 u.m.
Înregistrările în contul deschis la broker sunt următoarele:
Aplicaţie rezolvată
71
Se cumpără un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 15
u.m./acţiune şi primă de 5 u.m./acţiune. Cursul la vedere este de 14 u.m./acţiune. Care va fi
rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va înregistra un curs de:
I) 16 u.m.; II) 9 u.m.; III) 14 u.m.
Rezolvare
Grafic tranzacţia de cumpărare se prezintă în figura 8.1:
PP- piciorul primei
PE – preţ de exercitare
PP
PE
Cursul< Piciorul primei, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită;
Cursul> Piciorul primei, contractul se exercită, se cumpără titlurile la preţ de exerciţiu şi se vând
la curs.
I) 16>PP ca urmare contractul se execută:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
II) 9<PP ca urmare contractul se abandonează şi se pierde prima:
Rezultat= -100x5= -500 u.m.
III)14>PP contractul se execută cu pierdere:
Rezultat=100(14-15)= -100 u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se vinde un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 9
u.m./acţiune şi primă de 2 u.m./acţiune. Care va fi rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va
înregistra un curs de:
I) 12 u.m.; II) 8 u.m.; III) 7 u.m.
PE
PP
72
II) 8>PP ca urmare contractul se exercită de către cumpărător:
Rezultat= -100x(9-8)= -100 u.m.
III)7<PP contractul nu se exercită de către cumpărător, care abandonează primase execută cu
pierdere:
Rezultat=100x2= 200 u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se cumpără un stelaj de 9/11 pentru 200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)8,7; II)
9,5; III)10; IV)10,7; V)11,2
Rezolvare
BI CS BS
BI - borna inferioară;
BS - borna superioară;
CS - centrul stelajului.
BI + BS
CS =
2
Centru stelajului < Curs, se vând titlurile la borna inferioară şi se cumpără la curs;
Centrul stelajului > Curs, se vând titlurile la curs şi se cumpără la borna superioară;
Centrul stelajului = Curs se vând ½ din titluri la borna inferioară şi se cumpără ½ din acestea la
borna superioară.
73
I) 8,7<CS operatorul se declară vânzător de titluri la borna inferioară:
Rezultat=200(9-8,7)=60 u.m.
II) 9,5<CS operatorul se declară vânzător de titluri la borna inferioară:
Rezultat=200(9-9,5)=-100 u.m.
III) 10=CS operatorul se confruntă cu pierderea maximă:
1
Rezultat = 200(9-11)=-200 u.m.
2
IV) 10,7>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară:
Rezultat=200(10,7-11)=-60u.m.
V) 11,2>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară:
Rezultat=200(11,2-11)=40u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se vinde un stelaj de 15/ pentru 1200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)13; II) 16;
BI BS
CS
Rezolvare
BI - borna inferioară; BS – borna superioară; CS – centrul stelajului.
BI + BS
CS =
2
Centru stelajului<Curs, se cumpără titlurile la borna inferioară şi se vând la curs;
Centrul stelajului>Curs, se cumpără titlurile la curs şi se vând la borna superioară;
Centrul stelajului=Curs se cumpără ½ din titluri la borna inferioară şi se vând ½ din acestea la borna
superioară.
I) 13<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(13-15)=-200 u.m.
II) 16<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
III) 17,5=CS operatorul se confruntă cu câştigul maxim:
1
Rezultat = 100(20-15)=250 u.m.
2
IV) 19>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul
contractului este silit să accepte decizia:
Rezultat=100(20-19)=100 u.m.
V) 22>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul
contractului este silit să accepte decizia:
Rezultat=100(20-22)=-200 u.m.
74
Test grilă
2. În cazul tranzacţiilor cu primă, pentru una şi aceeaşi primă aferentă unui număr de trei scadenţa
diferite, preţul contractului este cu atât mai mare cu cât:
a) scadenţa este mai îndepărtată;
b) preţul de exercitare este mai mare;
c) volatilitatea titlului este mai scăzută;
d) se negociază o cantitate mai mică de titluri;
e) cursul curent este mai aproape de preţul de exercitare.
4. În cazul în care, la scadenţă, cursul de piaţă este situat între piciorul primei şi preţul de
exercitare, vânzătorul unui contract cu primă:
a) încasează prima;
b) are câştig maxim;
c) cumpără titlurile la preţ de exercitare şi le vinde la curs de piaţă;
d) vinde titlurile şi încasează prima;
e) vinde titlurile cumpărate la curs curent la preţ de exercitare.
75
d) valoarea colateralului clientului trebuie să fie tot timpul mai mare decât debitul pe care acesta îl
are la broker;
e) invariaţia marjei curente.
11. Se cumpără 200 de acţiuni la un curs ferm de 10,3 u.m./acţiune, scadenţa tranzacţiei fiind în
noiembrie. Se vând 3 contracte cu primă (pentru 300 de acţiuni), la un preţ de exerciţiu de 10,7
u.m./acţiune şi prima de 0,9 u.m./acţiune scadenţa acestor contracte fiind tot în noiembrie. În
noiembrie, cursul pieţei este de 11 u.m./acţiune. Care este rezultatul cumulat al tranzacţiilor?
12. Se vinde un stelaj pentru 500 de titluri la 14/16. Cursul la termen ferm este de 13,6 u.m./acţiune.
La scadenţă, operatorul este vânzător de titluri cu un profit de 180 u.m. Care este cursul titlurilor la
scadenţa tranzacţiei de stelaj?
13. Un investitor cumpără 100 de titluri la un curs de 12 u.m./acţiune. La sfârşitul lunii, cursul este
de 11,3 u.m./acţiune, şi investitorul hotărăşte să realizeze un report la cursul de compensare de 11,4
u.m./acţiune. La sfârşitul lunii următoare, cursul ajunge la 11,6 u.m./acţiune, investitorul realizând
un nou report la un curs de compensare de 11,75 u.m./acţiune. La sfârşitul celei de-a treia luni,
cursul devine 20,4 u.m./acţiune şi operatorul îşi închide poziţia. Taxa de report este de 10% pe an.
Care este rezultatul operatorului?
14. Un investitor cumpără 200 de acţiuni la un curs de 2,8 u.m./acţiune şi le revinde la un curs de
3,1 u.m./acţiune. Taxa de negociere este de 0,5%. Rezultatul acestei tranzacţii este folosit pentru
realizarea unei tranzacţii în marjă, depozitul de garanţie fiind de 5% din valoarea tranzacţiei de
cumpărare. Sunt cumpărate 100 de acţiuni, care vor fi vândute la un curs cu 10% mai mare.
Dobânda practicată de broker este de 15%/an. Care este rezultatul investitorului din tranzacţia în
marjă?
15. Un investitor cumpără în luna decembrie 200 de titluri la un curs de 1,45 u.m./titlu. La sfârşitul
lunii cursul devine de 1,27 u.m./titlu. în luna ianuarie cursul titlurilor este de 1,59 u.m./titlu. Cursul
76
de compensare ar fi de 1,31 u.m./titlu. Taxa de report pe piaţa respectivă este de 12% pe an. Care
este rezultatul investitorului?
16. Un investitor dispune de 20000 u.m. Dobânda de piaţă este de 18%. Pe piaţă există o acţiune al
cărei curs este de 10 u.m. Marja de acoperire pe piaţa la termen este de 25%. Dobânda practicată de
broker este de 20%. Comisionul brokerului este de 0,5%. Luna următoare cursul acţiunii devine
11,2 u.m./acţiune. Care dintre posibilităţile de investiţii va fi preferată şi care va fi rezultatul?
a) depozit la bancă;
b) tranzacţie la vedere;
c) tranzacţie în marjă;
d) toate variantele au acelaşi rezultat;
e) niciuna.
77
Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementările pieţei pe care se
tranzacţionează respectivele contracte. Contractul specifică şi fluctuaţia minimă a preţului sau
mărimea pasului, care restrânge mişcarea preţului într-o zi de tranzacţionare. Pentru protecţia
clienţilor şi în general a pieţei, prin reglementările bursei la care se tranzacţionează fiecare contract
futures se stabileşte un nivel zilnic de oscilaţie a preţului faţă de ziua precedentă, denumit limită de
oscilaţie. Unitatea de tranzacţionare este elementul care defineşte cantitatea în funcţie de care se
determină valoarea contractului.
Scadenţa mai este denumită maturitate a contractului, în cazul în care are loc livrarea
fizică a activului-suport, maturitatea contractului reprezintă data la care se efectuează sau se
primesc livrările, dacă contractul nu a fost compensat printr-o tranzacţie egală ca mărime şi de sens
opus. Opţiunea pentru livrarea fizică se exprimă înainte de data scadenţei, cu un număr de zile
determinat prin reglementările pieţei.
Marja iniţială este suma cash pe care un titular de cont trebuie să o depună la iniţierea
fiecărui contract. Plata marjei iniţiale are loc în momentul încheierii unui contract futures şi se
efectuează către casa de compensaţie. Marja iniţială reprezintă în fapt un depozit de garanţie al cărui
nivel este de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului, nivel stabilit prin reglementările pieţei
care oferă contractul futures ca produs standardizat, putând fi oricând modificat, cu consultarea
casei de compensaţie, în scopul asigurării integrităţii pieţei.
Marja de menţinere reprezintă suma minimă stabilită ca procent faţade marja iniţială, pe
care titularul de cont o deţine în contul său în marjă pentru a menţine poziţii deschise la contractele
futures.
Apelul în marjă intervine în situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul
marjei iniţiale. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu fonduri suplimentare până
cel târziu la începerea următoarei şedinţe de tranzacţionare, în caz contrar vor fi lichidate forţat
poziţii descoperite până când suma din cont ajunge la nivelul marjei iniţiale.
Lichidarea poziţiei futures poate avea loc prin livrare efectivă, compensare sau schimbare
cu activul-suport. Livrarea efectivă se poate realiza fie prin livrarea activului-suport, fie prin
contravaloarea cash care să compenseze activul fizic. Compensarea contractului futures constă în
închiderea poziţiei iniţiale printr-o operaţiune de sens contrar. Compensarea are loc atunci când nu
se doreşte nici livrarea efectivă a activului-suport şi nici stingerea cash a obligaţiilor contractului.
Schimbul unui contract cu un activ se realizează prin intermediul casei de compensaţie, deci
printr-o tranzacţie în afara ringului bursei denumită „ex-pit". Schimbul se realizează între doi traderi
care acceptă să schimbe simultan activul (exprimat în cash) cu un contract bazat pe respectivul
activ, negociind între ei preţul şi celelalte elemente ale contractului, fapt ce diferenţiază schimbul de
compensare.
Tranzacţionarea unui contract futures presupune încheierea unui contract pentru deschiderea
contului în marjă. Contractul se încheie între client şi agenţia de brokeraj şi cuprinde condiţiile
generale de tranzacţionare la termen a activelor financiare, monetare sau a mărfurilor ce constituie
suport al contractului futures. Contul în marjă reflectă excedentul de valoare sau pierderea de
valoare zilnică rezultată din tranzacţiile cu contracte futures. Excedentul sau pierderea de valoare
permite efectuarea plăţilor de excedent şi solicitarea de echilibrare pentru menţinerea sumei din
cont la nivelul marjei. Riscul pierderii şi profitul obţinut revin în totalitate clientului, care dispune
de sumele existente în contul în marjă. Contul în marjă poate fi:
• individual pentru persoane fizice care efectuează tranzacţii în nume propriu;
• administrat, deschis de persoane juridice sau asociaţii de persoane juridice, în care dreptul de
operare revine unui administrator stabilit prin contract;
• colectiv, care este tot un cont administrat, deschis pentru persoane fizice.
În contractul pentru deschiderea contului colectiv pot fi înscrise clauze speciale, cum ar fi
drepturi acordate moştenitorilor, caz în care drepturile şi obligaţiile partenerului decedat revin
moştenitorilor săi legali, sau drepturi acordate supravieţuitorilor, când, în cazul decesului unuia
dintre parteneri, partenerii supravieţuitori preiau drepturile şi obligaţiile celui decedat.
78
Marcarea la piaţă („marking to market”) este caracteristica contractelor futures care constă
în stabilirea preţului zilnic în funcţie de cotaţia activului de bază, calculându-se pierderile sau
câştigurile obţinute. Marcarea la piaţă se realizează în două etape:
• casa de compensaţie stabileşte la sfârşitul zilei de tranzacţionare un preţ de regularizare
(„settlement price”), cu luarea în considerare a mediei preţurilor la care s-au înregistrat ultimele
tranzacţii din ziua respectivă. Se realizează astfel marcarea la piaţă de către casa de compensaţie cu
membrii compensatori;
• în cea de-a doua etapă membrii compensatori fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor. Fiecare
cont în marjă este marcat la piaţă pe baza preţului de regularizare. Preţul de regularizare al zilei
curente se compară cu cel al zilei precedente. Pentru un singur contract, suma cu care se creditează
sau se debitează contul în marjă este egală cu produsul dintre unitatea de tranzacţionare a
contractului şi diferenţa dintre cele două preţuri de regularizare. Dacă preţul de regularizare în ziua
curentă este mai mare decât cel din ziua precedentă, deţinătorii de poziţii „long” primesc în contul
lor aceeaşi sumă cu care se debitează contul deţinătorilor de poziţii „short”. Dacă preţul de
regularizare scade, se debitează conturile clienţilor cu poziţie „long”, fiind creditate conturile celor
cu poziţie „short”. Poziţia fiecărui titular de cont rămâne în continuare deschisă. Profitul sau
pierderea reflectată de contul în marjă are caracter virtual, fiind considerată efectiv numai la
lichidarea poziţiei.
Marcarea la piaţă permite determinarea rezultatului cumulat al contractului. Lichidarea
contractului poate avea loc când marja cumulată are un nivel maxim. Pe durata de viaţă a
contractului, din contul în marjă poate fi retrasă suma în numerar care depăşeşte marja iniţială sau
poate fi solicitat clientul pentru unul sau mai multe apeluri în marjă, când soldul contului scade sub
nivelul marjei de menţinere.
La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu sunt standardizate şi se tranzacţionează
contracte futures având ca suport: valute (ROL/EUR, ROL/USD, EUR/USD), rata dobânzii, acţiuni
(ale celor cinci SEF-uri; ale unor bănci - BRD, TLV, ale unor societăţi comerciale - SNP, ATB,
AZO, OLT, RBR). Încheierea unei tranzacţii este confirmată de către casa de compensaţie, care
garantează finalizarea contractului. Dacă una dintre părţi nu-şi îndeplineşte obligaţiile ce-i revin la
scadenţă, casa de compensaţie asigură lichidarea contractului. La Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri de la Sibiu, organismul care asigură finalizarea şi garantarea contractelor futures este Casa
Română de Compensaţie.
Caracteristicile opţiunilor
Opţiunile sunt contracte standardizate având drept suport acţiuni, obligaţiuni, indici bursieri,
rata dobânzii, valute, mărfuri etc. Intr-un contract de opţiune, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi
obligaţia de a achiziţiona sau de a vinde la scadenţă sau oricând până la scadenţă o anumită cantitate
din activul-suport, la un preţ prestabilit, denumit preţ de exercitare, şi în schimbul unei prime plătite
în momentul încheierii tranzacţiei sau în cadrul lichidării lunii în curs. Pentru cumpărător, prima
reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu. Cumpărătorul poate
decide executarea contractului în orice moment până la scadenţă (opţiuni de tip american) sau
numai la scadenţa contractului (opţiuni de tip european). Se cumpără o opţiune, se plăteşte prima şi
se speră că va putea fi vândută mai scump. Invers, se vinde o opţiune şi se speră că va fi cumpărată
la un preţ mai mic. Pe piaţa opţiunilor sunt cotate atât opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de
vânzare.
Opţiunea de cumpărare („call”) este un contract în formă standardizată, care dă
cumpărătorului dreptul ca, într-o perioadă determinată, să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul
de bază la un preţ prestabilit. Vânzătorul opţiunii „call” îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea
cumpărătorului prin vânzarea activului-suport.
Opţiunea de vânzare („put”) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca,
într-o anumită perioadă, să vândă activul-suport partenerului său din contractul de opţiune la un preţ
prestabilit şi în schimbul unei prime plătite iniţial. Totodată, vânzătorul unui „put” îşi asumă
79
obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă
opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client a unui cont la un
intermediar, după care clientul poate lansa un ordin pe piaţa opţiunilor. În urma executării ordinului,
clientul dobândeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta poate fi „long”, dacă a cumpărat, sau „short”,
dacă a vândut. Pentru cumpărarea şi vânzarea de opţiuni, clientul trebuie să constituie anumite
garanţii, şi anume:
• la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii, respectiv prima.
Prin urmare în cazul acestor tranzacţii nu se lucrează în marjă;
• la vânzarea de opţiuni „call” pentru care clientul deţine în momentul vânzării activul de bază nu
trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel puţin egal cu
cursul titlului-suport. Dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului-suport, gradul
admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare, şi nu de cursul
acţiunii;
• la vânzarea de opţiuni „call” neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vânzării
activul de bază), investitorul trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la valoarea de piaţă
a activului-suport.
Bursa stabileşte limitele de poziţie, adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le
poate deţine, pe acelaşi tip de poziţie virtuală, la activul de bază. Totodată, se stabileşte şi limita de
exercitare, adică numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de
bursă, de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună. Scopul stabilirii
acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să capete o
influenţă semnificativă asupra pieţei.
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor de opţiuni.
Constituită ca o instituţie autonomă, aceasta se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă,
devenind vânzătorul pentru toţi cumpărătorii de „call" care exercită opţiunea şi cumpărătorul pentru
toţi vânzătorii de „put" care exercită opţiunea. Membrii casei de compensaţie deschid conturi
clienţilor prin intermediul cărora efectuează cliringul, ţinând evidenţa tuturor poziţiilor „long” şi
„short” pe opţiuni ale membrilor săi (numărul contractelor de cumpărare trebuie să fie egal cu cel al
contractelor de vânzare). Executarea contractelor de opţiuni se poate face prin: lichidarea opţiunii,
exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
Elementele definitorii ale unui contract de opţiuni având ca suport valori mobiliare primare
sunt:
- mărimea opţiunii. O opţiune se încheie pentru o cotitate standard de 100 de titluri-suport sau alt
număr de titluri stabilit prin reglementările pieţei;
- durata de viaţă, respectiv perioada în care poate fi exercitată opţiunea. Data finală a exercitării
opţiunii se numeşte dată a expirării;
- preţul de exercitare - este preţul la care se poate vinde şi cumpăra suportul opţiunii. Mărimea lui
este determinată chiar în momentul încheierii contractului, după o procedură bursieră standardizată;
- preţul opţiunii - este reprezentat de prima ce se achită din momentul încheierii contractului.
Prima se descompune în valoare intrinsecă şi valoare timp;
- valoarea intrinsecă - este diferenţa dintre cursul activului-suport şi preţul de exercitare a opţiunii
„call” sau diferenţa dintre preţul de exercitare a opţiunii „put” şi cursul activului-suport. Când
valoarea intrinsecă este pozitivă, opţiunea este „în bani” („in-the-money”); când valoarea intrinsecă
este negativă, opţiunea este „fără bani” („out-of-money”); când valoarea intrinsecă este egală cu
zero, opţiunea este „la bani” („at-the-money”). Dacă valoarea intrinsecă este negativă sau egală cu
zero, întregul nivel al primei este dat de valoarea timp;
- valoarea timp - reprezintă valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care o opţiune o poate
dobândi pe piaţă ca urmare a raportului cerere-ofertă de opţiuni. Ea rezultă ca diferenţă între preţul
opţiunii (respectiv mărimea primei) şi valoarea intrinsecă. Valoarea timp arată cât este dispus să
plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va
80
cunoaşte la un moment dat (anterior expirării) o evoluţie favorabilă de preţ. Valoarea timp este cu
atât mai mare cu cât scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp până la scadenţă.
Rezultat
Câştigă
vânzătorul de
CALL
Curs
Punct mort
Câştigă
cumpărătorul de
CALL
Fig. 8.5. Cumpărare de CALL
81
Vânzătorul unei opţiuni de cumpărare consideră că titlul-suport va avea un curs care
stagnează, iar apoi începe să scadă. El speră că nu va fi situaţia de a ceda partenerului titlurile
respective. Decizia privind executarea contractului aparţine numai cumpărătorului, care, în
schimbul primei plătite, are dreptul de a renunţa la contract.
Curs
Punct mort
Câştigă
vânzătorul de
PUT
Fig. 8.7.Cumpărare de PUT
Câştigă
Rezultat
cumpărătorul de
PUT
Câştigă
vânzătorul de
Câştigă PUT
vânzătorul de Rezultat
CALL Fig. 8.8. Vânzare de PUT
Punct
mort Curs
Câştigă
cumpărătorul de
CALL
Fig. 8.6. Vânzare de CALL
82
Aplicaţie rezolvată
Cursul acţiunii X este de 6 u.m. pe acţiune. Un investitor cumpără o opţiune de tip CALL cu
un preţ de exercitare de 7 u.m./acţiune şi prima de 2 u.m./acţiune. Care este rezultatul investitorului
dacă la scadenţă cursul este de :
I) 6; II) 7,5; III) 10
Rezultat
7 Curs
9
Aplicaţie rezolvată
Se vând două opţiuni CALL pe acţiunea X, cu preţ de exercitare de 8,5 u.m./acţiune şi prima
de 1,5 u.m./acţiune. Acţiunea X cotează la 8,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului dacă la
scadenţă cursul devine:
I) 6,7; II) 9,2; III) 12
Rezultat
10 Curs
8,5
83
Rezultat = -1,5x2x100=-300 u.m.
II) 9,2>PE contractul se exercită de către cumpărător
Rezultat = 2x100x(8,5-9,2+1,5)= 160 u.m.
III) 12>PE contractul se exercită de către cumpărător
Rezultat = 2x100x(8,5-12+1,5)= -400 u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se cumpără trei opţiuni PUT pe acţiunea X, care cotează la 7,5 u.m./acţiune. Preţul de
exerciţiu este de 7 u.m./acţiune, iar prima este de 0,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului
dacă la scadenţă cursul devine:
I) 5,5; II) 6,5; III) 9
Rezultat
7 Curs
6,2
Aplicaţie rezolvată
Se vinde o opţiune PUT pe acţiunea X, cu preţ de exerciţiu de 14 u.m./acţiune şi prima totală
de 250u.m. Care este rezultatul operatorului dacă la scadenţă cursul devine:
I) 9,5; II) 12; III) 15,5
Rezultat
11,5 Curs
2
14
84
Prima=prima totală/100=250/100=2,5
PM=14-2,5=11,5 u.m.
Preţul de exercitare < Curs, contractul se abandonează de către cumpărător, câştigul vânzătorului
este egal cu prima încasată;
Preţul de exercitare > Curs, contractul se exercită de către cumpărător, vânzătorul contractului
cumpără titlurile la preţ de exerciţiu, le vinde la curs şi încasează prima.
I) 9,5<PE, contractul se exercită de către cumpărător
Rezultat = (9,5-14+2,5)x100=-200 u.m.
II) 12<PE contractul se exercită de către cumpărător
Rezultat = (12-14+2,5)x100=50 u.m.
III) 15,5>PE contractul se abandonează de către cumpărător
Rezultat = 2,5x100= 250 u.m.
Test grilă
4) Cotează la termen:
a) obligaţiunile împrumuturilor care încep să se amortizeze;
b) bonurile de tezaur care oferă o dobândă mai mică decât dobânda medie de piaţă;
c) acţiunile care prezintă un volum scăzut de tranzacţionare;
d) valorile mobiliare pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate;
e) titlurile de valoare care prezintă o piaţă dezorganizată.
85
d) long pe PUT;
e) short pe CALL şi long pe PUT.
8. Alegeţi dintre variantele de mai jos pe cea care este corect enunţată:
a) în cazul creşterii cursului titlului-suport peste punctul mort, cumpărătorul de „call" înregistrează
o pierdere limitată;
b) vânzătorul de „put” are un pierdere minimă la o creştere a cursului peste preţul de exercitare;
c) riscul nelimitat al vânzătorului de „call" se înregistrează la o fluctuaţie a cursului între preţul de
exercitare şi punctul mort;
d) cumpărătorul de „put” înregistrează un câştig nelimitat pe măsura scăderii cursului titlului-suport
sub punctul mort;
e) un curs al titlului-suport între preţul de exercitare şi punctul mort determină pentru cumpărătorul
de „call” o pierdere mai mică decât prima plătită.
9. Se vând 5 opţiuni CALL. Cursul actual al activului-suport este de 13 u.m., preţul de exerciţiu este
de 14,4 u.m./acţiune, prima este de 1 u.m./acţiune, iar rezultatul la scadenţă a operatorului este o
pierdere de 450 u.m. Care este cursul activului-suport la scadentă?
Se cumpără 200 de acţiuni X la cursul de echilibru stabilit pe baza ordinelor de mai sus, cu o
marjă de 30%. Vânzarea acţiunilor se realizează la un curs cu 20% mai mare decât cursul de
cumpărare. Să se determine rezultatul net al operatorului, dacăn rata practicată de broker de 15 % pe
an.
86
Bibliografie
87