Capitolul 1 Rolul pieţei de capital în economie

1.1 Piaţa de capital - concept, importanţă Piaţa de capital reprezintă un ansamblu de relaţii de natură financiară prin care se realizează transferul de capitaluri de la investitori către utilizatori, prin intermediul unor instrumente, mecanisme şi operatori specifici. Aceste relaţii dau naştere universului financiar, componentă a universului economic dar şi în acelaşi timp sistem autonom organizat pe propriile sale pieţe în care schimbă active financiare şi monedă. In orice societate, economiile şi investiţiile au jucat un rol deosebit de important, atât la nivel macroeconomic cât şi la nivelul fiecărei persoane sau agent economic. Există un ansamblu de factori care influenţează deciziile fiecărei persoane sau agent economic de a renunţa la un câştig sau avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile în prezent) în favoarea unui avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a fi utilizate în viitor). Aceste economii au însă un rol important la nivelul întregii economii naţionale. Astfel, sumele depuse la băncile comerciale de către persoane fizice sau juridice sunt folosite pentru acordarea de credite altor persoane fizice şi juridice, finanţând astfel investiţii în diverse sectoare economice şi contribuind la dezvoltarea economiei în ansamblul sau. Principalele modalităţi de plasare a sumelor disponibile din economie sunt: - sume deţinute în moneda naţională; - sume deţinute în valute convertibile; - certificate de depozit, depozite sau sume deţinute la bănci comerciale, CEC sau alte instituţii financiare; - titluri de stat; - titluri de participare la fonduri de investiţii; - acţiuni şi obligaţiuni ale societăţilor publice, cotate la bursa de valori sau pe piaţa Rasdaq; - investiţii pe pieţe la termen (contracte futures şi options); - alte modalităţi de investire (poliţe de asigurare si alte instrumente ale societăţilor de asigurări, investiţii directe în societăţi necotate, investiţii imobiliare, plasamente alternative (aur, antichităţi, opere de arta etc.). 1.2. Tipologia pieţelor de capital Pieţele de capital pot fi grupate în funcţie de un număr mare caracteristici. Cele mai importante dintre acestea sunt: a) din punct de vedere al delimitării pieţei de capital se disting: - concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa financiară este formată din piaţa de capital, piaţa monetară şi cea a asigurărilor. În acest caz piaţa de capital apare ca un segment al pieţei financiare, al cărui obiect al tranzacţiilor este constituit de instrumentele financiare pe termen mediu şi lung; - concepţia continental-europeană în care piaţa de capital este formată din piaţa financiară, piaţa monetară şi cea ipotecară. În România a fost adoptată concepţia anglo-saxonă. b) în funcţie de tipul valorilor mobiliare tranzacţionate: - piaţa acţiunilor; - piaţa obligaţiunilor; - piaţa contractelor la termen (futures) este piaţa pe care valorile mobiliare se tranzacţionează pentru livrare şi plată viitoare. Instrumentul tranzacţionat este numit contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen este tranzacţionat la ghişeu, prin negociere, se numeşte contract forward; - piaţa opţiunilor (options) este piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare pentru livrare viitoare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este numit contract pe opţiuni. Contractul este executat la opţiunea deţinătorului. Cele mai des întâlnite tipuri de contracte de opţiuni sunt: opţiunile call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare). c) după procedurile de tranzacţionare utilizate: 1

- piaţa de licitaţie caracterizată prin faptul că tranzacţionarea este condusă de un intermediar, în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau vinde a anumită valoare mobiliară. Persoana care tranzacţionează este un agent de piaţă. Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânătorii nu tranzacţionează unul cu celălalt şi în general, nu cunosc identitatea celeilalte părţi. Piaţa are în acest caz un caracter impersonal; - piaţa de negocieri în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. d) după localizarea fizică a pieţei; - piaţă zonală ce cuprinde o regiune geografică mai mică; - piaţă naţională localizată la nivel de economie naţională; - piaţă internaţională ce cuprinde o regiune geografică mai mare în care se situează mai multe state (americană, europeană, Asiei de Sud-est etc.). e) din punct de vedere al distribuţiei: - piaţa primară pe care sunt negociate pentru prima oară emisiunile noi de valori mobiliare; - piaţa secundară ce cuprinde tranzacţii cu valori mobiliare aflate deja în circulaţie; f) din punct de vedere al organizării: - piaţă organizată cu reguli de tranzacţionare fixate. Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică centrală unde tranzacţionarea se realizează în general prin licitaţie. Acţiunile sunt tranzacţionate de obicei pe astfel de pieţe. - piaţa la ghişeu localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe locuri, este o piaţă prin telefon, fax sau computer. Obligaţiunile se vând de obicei pe o astfel de piaţă. g) după termenul de finalizare al tranzacţiei: - piaţa la vedere în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată, aceasta însemnând o variaţie de la o zi la o săptămână, în funcţie de tipul valorii mobiliare. Este uneori numită piaţă în numerar; - piaţa la termen în care finalizarea tranzacţiilor are loc după un număr de zile de la încheiere. Indiferent de modul de segmentare al pieţei de capital, aceasta prezintă în ansamblul următoarele trăsături specifice: - este o piaţă deschisă datorită accesului oricărui investitor la efectuarea tranzacţiilor, acestea având un caracter public; - produsele pieţei sunt emise pe termen mediu şi lung. Pe piaţa financiară termenele de investire sunt mai mari de un an în timp ce pe piaţa monetară acest termen este sub un an. - valorile mobiliare pot fi transferate şi negociate liber; - tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public. 1.3. Cererea şi oferta de capital Mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în doua modalităţi: - prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă; - prin emisiune de instrumente financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa financiară finanţare directă. In cazul finanţării directe se pun în circulaţie instrumente financiare şi o dată cu ele, se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii respectivelor instrumente, care reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii acestora, cei ce reprezintă oferta de fonduri. Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi comerciale publice şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare şi de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională. Cererea de capital se poate grupa în: a) cerere structurală de capital; 2

b) cerere legată de factori conjuncturali. a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare, constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor financiar-bancare naţionale şi internaţionale, b) Cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne, restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi de cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia preţurilor, creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor. Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel: a) după activitatea desfăşurată: • guverne şi colectivităţi publice locale; • societăţi comerciale publice şi private fără profil financiar; • bănci comerciale şi alte instituţii bancare; • autorităţi monetare etc. b) după scopul urmărit: • finanţarea industriei şi gospodăriei comunale; • petrol şi gaze naturale; • transport şi servicii publice; • bănci şi finanţe; • organizaţii internaţionale; • scopuri generale. Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia deţinătorilor de venituri după ce-şi satisfac nevoile de consum. Aceasta aparţine deţinătorilor de capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentată de disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care se caută un plasament cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire. Economiile devin ofertă pe piaţa de capital numai dacă posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori. Investitorii se împart în două mari categorii: a) individuali; b) instituţionali. a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi: • investitori pasivi pe termen lung, care cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra preţului zilnic al valorilor mobiliare; • negociatori activi, care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în vederea obţinerii unui profit. b) Investitorii instituţionali sunt societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni mari. Aceştia cuprind: băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, organismele de plasament colectiv, instituţiile care gestionează fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercită o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi preţului instrumentelor financiare. Cererea şi oferta sunt două dimensiuni ale procesului de economisire-investire supuse influenţei directe şi indirecte a unor riscuri multiple, dintre care o importanţă deosebită o au: • riscul opţional al investirii, care apare în momentul adoptării deciziei de plasament prin orientarea către piaţa monetară sau către piaţa de capital; • riscul afacerii, care vizează incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaţa de capital la un moment dat atât deţinătorilor de fonduri, cât şi investitorilor ce gestionează portofolii de valori mobiliare;

3

• riscul pieţei, care vizează evoluţia preţurilor instrumentelor financiare în viitor şi posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a modificării raportului cerere-ofertă pentru un anume tip de instrument financiar; • riscul lichidităţii, ce intervine în cazul în care se restrâng posibilităţile de transformare rapidă şi fără pierderi în numerar a valorilor mobiliare deţinute; • riscul creditului, specific pieţei obligaţiunilor, care intervine atunci când debitorul nu-şi poate respecta angajamentul de răscumpărare a obligaţiunii sau de plată a dobânzii; • riscul schimbării cadrului legislativ, care vizează atât piaţa de capital, cât şi modificarea legislaţiei economice şi financiare în general. 1.4. Piaţa primară şi piaţa secundară Piaţa primară asigura emisiunea şi prima vânzare-cumpărare a titlurilor financiare (spre exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire), permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici prin atragerea capitalurilor financiare disponibile. Piaţa secundară este cea pe care investitorii şi întreprinzătorii cumpără şi vând valorile mobiliare emise, puse în circulaţie pe piaţa primară. Datorita existentei acestei pieţe, investitorii care-şi plasează capitalurile pe piaţa primară, pot ieşi de pe piaţă înainte de scadenta titlurilor cumpărate, prin vânzarea lor. Astfel, piaţa secundară asigura o excelentă mobilitate şi lichiditate a capitalurilor, extrem de bine venite pentru buna funcţionare a oricărei economii. Pe piaţa secundară intervin bursele de valori alături de piaţa OTC (piaţa interdealeri, piaţa la ghişeu sau bursa electronică cum mai este cunoscută) având rolul de a realiza tranzacţii cu valori mobiliare. Cele două instituţii sunt cu atât mai eficiente cu cât concentrează mai mult din intenţiile de cumpărare sau de vânzare de valori mobiliare şi reuşesc astfel să echilibreze cererea cu oferta. Piaţa secundară, prin modul de funcţionare, tranzacţiile realizate şi posibilităţile de fructificare a capitalurilor, reprezintă obiectul principal al acestui curs. În continuare va fi numită generic piaţa bursieră sau bursa în sens larg. Delimitarea pieţei de capital în primară şi secundară este pur teoretică însă de folos în înţelegerea mecanismului emisiunii, plasării şi tranzacţionării valorilor mobiliare. Astfel primară cuprinde emisiunile noi de valori mobiliare ce sunt negociate pentru prima dată. Cu sprijinul intermediarilor financiari, valorile mobiliare emise de utilizatorii de capitaluri ajung la investitori. Pentru acest tip de sericii intermediarii percep un comision. Serviciile de difuzare în teritoriu a valorilor mobiliare noi nu pot fi realizate decât de intermediarii care au o reţea vastă de distribuţie. O data puse în circulaţie valorile mobiliare pe piaţa primară, fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul pieţelor de negocieri sau organizate: este în principal vorba de bursa de valori şi de piaţa extrabursieră (sau piaţa OTC - Over the Counter Market). Diferenţa dintre cele doua forme organizate ale pieţei de capital (bursa si piaţa OTC) constau în: - existenta unor condiţii şi criterii de eficienţă economico-financiara pentru admitere; - condiţii distincte de informare a investitorilor; - garanţii diferite oferite pentru investitori; - modul de funcţionare şi organizare a celor două pieţe (bursa de valori este o piaţa de licitaţie în timp ce piaţa OTC este o piaţă de negociere). Piaţa primară are deci rolul de a transformă activele financiare pe termen scurt în capitaluri pe termen mediu şi lung. Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe: - lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri (asigură continuitatea derulării tranzacţiilor); - eficienţă: mecanisme operative la costuri cât mai reduse; - transparenţă: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea tendinţelor de monopol; - corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a pieţei; - adaptabilitate la condiţiile economice.

4

Test grilă 1. Piaţa de capital: a. reprezintă un ansamblu de relaţii de natură financiară prin care are loc transferul de capitaluri; b. leagă emitenţii hârtiilor de valoare cu investitorii individuali; c. are o existenţă determinată de cererea de capital pentru necesităţi curente de trezorerie şi pentru investiţii; d. asigură transferul de capitaluri de la investitori către utilizatori; e. se bazează pe fluxurile de capital evidenţiate de emisiunea şi tranzacţionarea instrumentelor specifice. Care dintre afirmaţiile de mai sus nu este corectă? 2. Totalitatea investitorilor formează: a) cererea de capitaluri; b) oferta de capitaluri; c) intermedierea transferurilor de capital; d) emitenţi de valori mobiliare; e) masa monetară. 3. Piaţa secundară de capital reprezintă: a) piaţa capitalurilor pe termen scurt şi lung; b) piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se negociază valori mobiliare aflate la primii deţinători; c) piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse derivate emise şi distribuite iniţial; d) piaţa pe care se concentrează cererea şi oferta de active financiare; e) piaţa pe care se distribuie cererea şi oferta de active nefinanciare; 4. Identificaţi afirmaţia incorectă din următoarele referitoare la piaţa monetară: a) este piaţa a activelor pe termen scurt; b) are ca obiectiv tranzacţii de acordare-rambursare de credite; c) include transferurile efectuate de bănci pentru echilibrarea raporturilor interbancare zilnice; d) cuprinde operaţiuni cu certificate de depozit, bilete de trezorerie, bonuri de tezaur, titluri pe termen scurt; e) presupune activitatea desfăşurată de ansamblul băncilor, trezoreriei publice şi caselor de economii, care pot apărea numai în calitate de creditori. 5. Investitorii instituţionali grupează: a) persoanele fizice care fac tranzacţii de dimensiuni mari pe piaţa financiară; b) persoanele juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa monetară; c) persoane juridice care fac tranzacţii de dimensiuni mari; d) persoane fizice care fac tranzacţii de dimensiuni mari pe piaţa monetară; e) persoane juridice care efectuează cumpărări de pachete mici de valori mobiliare în scopul revânzării. 6. Piaţa financiară este o piaţă: a) pe termen scurt; b) închisă; c) pe termen mediu; d) pe termen mediu şi lung; e) în care evoluţia cursurilor valorilor mobiliare este dirijată de un organism financiar central. 7. Despre piaţa financiară se fac următoarele afirmaţii: a) este o piaţă a capitalurilor pe termen scurt şi mediu; 5

b) c) d) e)

se tranzacţionează efecte comerciale ca suport al schimbului de capitaluri; se realizează numai tranzacţii de vânzare-cumpărare de bonuri de tezaur; exprimă o relaţie directă între participanţi; schimbă natura activelor tranzacţionate.

8) Obiectivele deciziei de investire pe piaţa de capital vizează: a) rentabilitatea capitalurilor b) risc nul aferent investiţiilor; c) recuperarea cât mai operativă a capitalurilor investite; d) posibilitatea unor noi investiţii în active cu grad ridicat de lichiditate datorită surplusului monetar obţinut prin rentabilitate; e) grad înalt de fructificare al capitalurilor. Unul dintre răspunsuri nu este corect. Care? 9. Una din trăsăturile de mai jos nu este specifică pieţei de capital. Care? a) plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor iar tranzacţiile cu valori mobiliare au un caracter privat; b) produsele acestei pieţe sunt instrumente emise pe termen mediu şi lung; c) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile; d) produsele pieţei pot fi transferate de la un posesor la altul la un preţ specific condiţiilor pieţei sau care rezultă din negociere; e) tranzacţionarea instrumentelor specifice se realizează prin activitatea desfăşurată de intermediari. 10. Piaţa de capital diferă de cea monetară prin : a) achiziţia de valori mobiliare (ca alternativă a constituirii de depozite bancare); b) emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni; c) posibilitatea acţiunilor de protejare a deţinătorilor lor împotriva variabilităţii fluxului de venituri (prin permanenţa fondurilor încasate); d) asigurarea de fonduri pentru rambursarea obligaţiilor mari de plată prin finanţare pe bază de acţiuni; e) incapacitatea rambursării datoriilor la timp în cazul unor rezultate nefavorabile, datorită absenţei acţiunilor care implică o independenţă faţă de datorii. Găsiţi afirmaţia falsă. 11. Contribuţiile pieţei de capital la dezvoltarea economică au în vedere: a) mobilizarea economiilor financiare; b) eficienţa de alocare a investiţiilor şi solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale; c) centralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei; d) accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni; e) eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar. Găsiţi afirmaţia falsă. 12. Piaţa secundară: a) este piaţa pe care emisiunile de valori mobiliare sunt negociate pentru prima oară; b) este piaţa pentru acţiunile comune şi preferenţiale ale corporaţiilor private; c) este piaţa care furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de data scadenţei; d) este piaţa de licitaţie în care tranzacţionarea este condusă de SNCDD, în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele de vânzare şi de cumpărare primite; e) este o piaţă pe termen scurt. 13. Care din următoarele afirmaţii este corectă? a) acţiunile stimulează activitatea de consum; 6

b) c) d) e)

acţiunile promovează economiile nefinanciare; investiţia în obligaţiuni concurează cu realizarea de depozite bancare; obligaţiunile constituie un imbold în achiziţionarea de terenuri şi proprietăţi imobiliare; pieţele de capital eficiente obligă companiile să concureze pe o bază diferenţiată pentru fondurile investitorilor.

14. Care dintre afirmaţiile de mai jos referitoare la piaţa de capital nu este adevărată? a) permite transformarea directă a economiilor în resurse pe termen scurt; b) se emit valori mobiliare care conferă anumite drepturi posesorilor lor; c) se pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către emitenţi de titluri, în calitate de solicitatori de capitaluri; d) presupune existenţa societăţilor de servicii de investiţii financiare, a băncilor comerciale, societăţilor de investiţii financiare care acţionează ca intermediari; e) se vând şi se cumpără valori mobiliare nou emise. 15. Lichiditatea pieţei secundare se referă la: a) realizarea rapidă de tranzacţii de către participanţi, fără a aştepta scadenţa titlurilor deţinute; b) transformarea într-un timp cât mai scurt a acţiunilor în obligaţiuni; c) obţinerea unui venit cât mai mare din deţinerea de valori mobiliare; d) rentabilitatea pe termen scurt oferită de titlurile cu venit fix; e) negocierea titlurilor între participanţi la tranzacţii cu costuri cât mai scăzute.

7

Capitolul 2 Instrumente ale pieţei de capital
2.1. Valoare mobiliară-definiţie Totalitatea instrumentelor unei pieţe de capital formează categoria produselor bursiere. Din această categorie fac parte şi valorile mobiliare. Acestea reprezintă instrumente negociabile materializate sau înscrise în cont, care oferă deţinătorilor anumite drepturi asupra emitentului. Drepturile care izvorăsc din deţinerea de acţiuni sunt stabilite prin contractul de emisiune al acestora. Prima definiţie a valorilor mobiliare a fost dată în legea 52/1994 potrivit căreia, valorile mobiliare pot fi: acţiunile, obligaţiunile precum şi instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, în această categorie. Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital defineşte valorile mobiliare ca fiind: a) acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de capital; b) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital; c) orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a achiziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată. Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare sunt structurate în: a) valori mobiliare primare reprezentate de acţiuni şi obligaţiuni; b) valori mobiliare derivate care pot rezulta din combinarea valorilor mobiliare primare. Pot fi încheiate între emitent şi investitor (forward) sau pot fi standardizate (futures şi options); c) valori mobiliare sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou. Cele mai cunoscute astfel de contracte sunt cele pe indici de bursă. 2.2. Acţiunile 2.2.1 Definiţie Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială, reprezentând o cotă parte din capitalul social al unei societăţi. Este un titlu negociabil, ce conferă deţinătorului o serie de drepturi: - drepturi patrimoniale:  dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunzător sumei subscrise;  dreptul de a participa la împărţirea profitului;  dreptul de a primi o parte corespunzătoare din activul social rămas după lichidarea societăţii. - drepturi personale nepatrimoniale:  dreptul de a primi un înscris care conţine dreptul de proprietar al deţinătorului;  dreptul de a dispune liber de acţiuni;  dreptul de a participa la elaborarea deciziilor;  dreptul de control şi informare;  dreptul de preemţiune sau de menţinere a calităţii de proprietar în funcţie de mărimea capitalului investit. 2.2.2 Clasificarea acţiunilor a) după drepturile pe care le generează acţiunile pot fi: - acţiuni ordinare care reflectă mărimea capitalului social, ele reprezentând dovada participării la societate. Atunci când persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat; 8

- acţiuni preferenţiale atestă de asemenea participarea la societate, dar au caracteristici care le disting de cele ordinare. Astfel acţionarii au dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea celor ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afară de cazul în care a fost dispus altfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul de vot. Acţiunile preferenţiale pot fi:  cumulative - dacă societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente;  necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;  participative - acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li sau plătit dividendele. b) după modul de transmitere acţiunile se împart în: - acţiuni nominative, au înscris numele deţinătorilor şi pot fi transmise unei alte persoane, numai prin transcrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă; - acţiuni la purtător, nu poartă nici un nume şi se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar. c) în funcţie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de autofinanţare, acţiunile cunosc următoarele stadii: - acţiuni autorizate ce reprezintă numărul maxim de acţiuni ce poate fi emis, numărul fiind stabilit prin statut; - acţiuni neemise reprezintă acea parte din numărul total de acţiuni autorizate care încă nu au fost emise în vederea comercializării şi care, constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii; - acţiuni emise reprezintă cuantumul acţiunilor autorizate care au fost emise şi comercializate sau se află în procesul distribuţiei; - acţiuni de trezorerie sunt acţiunile proprii pe care societatea şi le răscumpără de pe piaţă pentru a le revinde atunci când preţul acestora creşte; - acţiuni puse în vânzare sunt acţiuni emise şi aflate în procesul distribuţiei pentru care societatea nu plăteşte încă dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată; - acţiuni aflate pe piaţă-sunt acţiuni emise şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea plăteşte dividende. d) după forma de prezentare, acţiunile pot fi: - materializate printr-un înscris; - dematerializate caz în care sunt înregistrate în cont. Principalele drepturi şi obligaţii ale părţilor implicate, sunt înscrise pe faţa acţiunii sub forma clauzelor şi menţiunilor. Astfel se precizează: numele emitentului, tipul acţiunii, adresa emitentului, numărul autorizaţiei de funcţionare, valoarea nominală, seria şi numărul înscrisului, data emisiunii, semnătura şi ştampila emitentului. Pe lângă aceste date se mai înscriu: - clauza de revocare sau răscumpărare ce permite emitentului să-şi retragă de pe piaţă titlurile prin răscumpărarea lor de la deţinători; - clauza de protejare a investitorului ce stabileşte perioada de timp în care emitentul nu are voie săşi exercite dreptul de revocare, perioadă în care investitorul se poate bucura de drepturile prevăzute în contract. 2.2.3 Valoarea acţiunilor Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele forme: a) Valoarea nominală (VN) care este egală cu suma capitalului social (CS) divizată la numărul de acţiuni emise (N): CS VN = N

9

Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între asociaţi. În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare a acţionarilor. b)Valoarea patrimonială ce poate fi exprimată prin valoarea contabilă şi prin valoarea intrinsecă. Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune: A Vct = n N unde: Vct - valoarea contabilă; An - activul net; N - numărul de acţiuni; Activul net este reprezentat de partea din activele întreprinderii neafectate de datoriile contractate de aceasta: An = At − Dt unde: An - activul net; At - activul total ; Dt - datorii totale. Valoarea intrinsecă, exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri. A VI = nc N unde: VI - valoarea intrinsecă; Anc - activul nat corectat; N - numărul de acţiuni. b) Valoarea de rentabilitate, interpretată ca valoare financiară şi valoare de randament. Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobânzii pe piaţă: D Vf = R md unde: Vf - valoarea financiară; D - dividend; Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă. Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii financiare, fiind calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi rata medie a dobânzii pe piaţă: P Vr = na R md unde: Vr - valoarea de randament; Pna - profit net pe acţiune; Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă. Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de capital, se realizează la preţul de emisiune şi respectiv, la preţul pieţei. Astfel se deosebesc: d) Valoarea negociată sau preţul de emisiune, determinat prin adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune: PE = VN + p e unde: PE - preţul de emisiune; VN - valoarea nominală; pe - prima de emisiune. e) Valoarea de piaţă este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului dintre cerere şi ofertă, fiind influenţat de: 10

- situaţia economică şi financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor financiare; - evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; - fenomene pur bursiere ce influenţează cererea şi oferta. 2.2.4 Evaluarea financiară a acţiunilor Pentru un investitor pe piaţa de capital, decizia de investire este influenţată de informaţiile pe care le poate obţine privind evaluarea acţiunilor lor la un moment dat. În acest scop, se procedează fie la evaluarea financiară a acţiunilor, fie la evaluarea tehnică a acestora. Evaluarea financiară se realizează pe baza unor indicatori financiari cum ar fi: a) profitul net pe acţiune ce exprimă capacitatea emitentului de a crea profit şi se calculează cu relaţia: P Ppa = n N unde: Ppa - profit net pe acţiune; Pn - profit net; N- numărul total de acţiuni existente pe piaţă. b) rata de distribuire a dividendului, care reflectă partea din profitul exerciţiului financiar distribuită acţionarilor:

d=

Dn .100 Pn

unde: d - rata de distribuire a dividendului; Dn - dividendele nete, calculate după plata impozitului asupra dividendelor; Pn - profitul net. Mărimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului şi anume: - dacă d tinde către zero, rezultă preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanţării prin reinvestirea profitului; - dacă d tinde către 100%, rezultă preocuparea pentru menţinerea interesului acţionarilor în a deţine acţiunile societăţii care distribuie dividende mari; - dacă d este egal cu 100% societatea emitentă nu încorporează în rezervă nici o unitate monetară din profitul obţinut; - dacă d este mai mare decât 100%, se apelează la rezervele acumulate anterior, în vederea distribuirii lor ca dividende. c) Dividendul pe acţiune, calculat atât ca dividend brut repartizat, cât şi dividend net: unde:

DPA =

Pnr .100 N

DPA - dividend pe acţiune; Pnr - profit net repartizat acţionarilor; N - numărul total de acţiuni existente pe piaţă. Dividendul pe acţiune reprezintă, pentru posesorul acţiunii, venitul produs de investiţia sa, deci un flux financiar. Spre deosebire de acesta, profitul pe acţiune, reprezintă pentru emitent un element important al valorizării unei acţiuni. d) Randamentul unei acţiuni este produs atât de dividende, cât şi de creşterea valorii de piaţă a acţiunii: D + C1 − C 0 R= ⋅ 100 C0 unde: R - randamentul unei acţiuni; D - dividendul repartizat; C1 - cursul la revânzarea acţiunii; 11

C0 - cursul la cumpărarea acţiunii. e) Coeficientul „PER” reprezintă indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficienţa plasamentului în acţiuni: C PER = Ppa în care: PER - coeficientul multiplicator al capitalizării; C - curs bursier al acţiunii; Ppa - profitul net pe acţiune. 2.2.5 Evaluarea acţiunilor pe baza analizei tehnice Spre deosebire de analiza indicatorilor financiari ce caracterizează evoluţia preţului unei acţiuni, analiza tehnică pune în evidenţă mişcarea cursului unei acţiuni ca rezultat al cererii şi ofertei şi oferă informaţii probabile cu privire la evoluţia viitoare de curs. Cursul bursier poate fi caracterizat ca un semnal care influenţează comportamentul investitorului, care se adaptează la condiţiile pieţei. Analiza tehnică se bazează pe următoarele considerente: • toţi factorii ce influenţează cursul sunt deja conţinuţi în nivelul cursurilor înregistrate; • cursurile acţiunilor se încadrează în trenduri; • trecutul se repetă. Formarea cursului la bursă este caracterizată de un număr mare de variabile. Pentru a prognostica evoluţia cursului ar trebui să existe informaţii complete în legătură cu toate variabilele ce influenţează procesul de piaţă. Această cerinţă este însă imposibil de satisfăcut deoarece cunoştinţele despre aceşti factori care influenţează piaţa sunt limitate. Analiza tehnică sau chartistă studiază modificările de preţ ale acţiunilor pe termen scurt, pornind de ta un studiu istoric al preţurilor de piaţă pe o perioadă de cel puţin 2-3 luni şi de la influenţa factorilor interni ai pieţei asupra direcţiei şi variaţiilor de curs ale titlurilor. În acest scop se realizează analize grafice sau diagrame care indică modificări de curs ale titlurilor într-o perioadă trecută şi prezentă, volumul tranzacţiilor, precum şi numărul acţiunilor aflate în creştere sau descreştere. Din studierea evoluţiei trecute şi prezente a titlurilor se desprind principalele tendinţe ale unui titlu sau ale întregii pieţe. În principal, prin analiza tehnică se urmăresc trei obiective: - proiectarea în viitor a comportamentului trecut şi actual al cursului. În acest sens se utilizează regresia liniară. Dacă nivelul viitor al cursului este inferior celui calculat, atunci tendinţa crescătoare a pieţei şi-a schimbat direcţia şi invers. - cercetarea şi urmărirea mişcărilor ciclice ale pieţei. Ipoteza de plecare se bazează pe convingerea că orice titlu care se află în creştere va ajunge să scadă. Pentru aceasta este necesar să se calculeze frecvenţa ciclurilor şi să se analizeze evoluţia preţurilor, în perioada pe parcursul căreia calculele arată că se apropie un punct de întoarcere al pieţei. - urmărirea tendinţei actuale pentru a stabili când o variaţie de preţ va indica un punct de întoarcere. După o perioadă îndelungată de utilizare a analizei tehnice s-a dovedit că cel mai mare potenţial l-a prezentat cel de-al treilea obiectiv. 2.2.6 Efectele emisiunii de acţiuni Emisiunea de acţiuni se realizează atât la înfiinţare, cât şi în timpul funcţionării societăţii. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor, efectul se manifestă în viitor, fiind dat de randamentul investiţiei: capacitatea de a produce dividende, precum şi posibilitatea de a obţine un câştig din diferenţa de curs. În timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni realizată pentru majorarea capitalului social produce efecte nedorite pentru vechii acţionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluţie, care afectează valoarea acţiunii, profitul pe acţiune şi dreptul la vot al posesorului acţiunii. Pentru atenuarea acestor efecte, societatea emitentă calculează un drept preferenţial, denumit drept de subscriere de care beneficiază foştii acţionari. Dreptul de subscriere se determină ca diferenţă între valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi noi, după majorarea capitalului social. 12

Mărirea dreptului de subscriere depinde de numărul acţiunilor nou emise şi de preţul la care se realizează prima vânzare a acţiunilor noi. Dacă vânzarea noilor acţiuni se realizează la preţ de emisiune, mărimea teoretică a dreptului de subscriere este: n DS = (C − Pe ) ⋅ (N + n) unde: DS - dreptul de subscriere; C - cursul acţiunilor vechi; Pe - preţul de emisiune al noilor acţiuni. Dreptul de subscriere cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde, la un preţ de piaţă ce diferă de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este protejat împotriva efectelor de diluţie. 2.2.7 Dividendul şi politica de dividend Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului şi în conformitate cu politica de dividend adoptată, în timp ce deţinătorii acţiunilor privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut. Dividendul este partea din profit cuvenită sau repartizată acţionarilor şi calculată, procentual, faţă de capitalul subscris: d D = VN ⋅ 100 unde: D - dividend repartizat; VN - valoarea nominală a acţiunii; d - rata de distribuire a dividendelor. Distribuirea dividendelor are ca efect aşa numita opoziţie dintre firmă, ca entitate economică şi asociaţi. Această opoziţie dispare în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de obţinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor privează firma de lichidităţi, de aceea decizia de distribuire a dividendelor este legată de politica de finanţare şi de structura de creştere a capitalului. Parametrii deciziei de dividend sunt: - rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profitul net; - rata de creştere a dividendului pe acţiune. Decizia urmăreşte, în general, să atenueze fluctuaţia dividendului unitar, în cazul variaţiilor sensibile ale profitului de la o perioadă la alta. A stabili suma dividendului ce urmează a fi distribuită înseamnă, în acelaşi timp, a stabili suma folosită pentru autofinanţare. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: - dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend; - dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate; - dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, cu un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după închiderea şi publicarea bilanţului; - dividend repartizat sub formă de noi acţiuni. În acest caz, societatea emitentă calculează dreptul de atribuire. Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi, proporţional cu dreptul său la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar în acest caz, preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită: n Da = C ⋅ (N + n) unde: Da - dreptul de atribuire, C - cursul acţiunilor vechi; N - numărul acţiunilor vechi; n - numărul acţiunilor noi. Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite în funcţie de numărul acţiunilor posedate. Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire, care poate fi negociat la bursă, dacă cel căruia i se cuvine nu doreşte să participe la majorarea de capital. 13

Test grilă 1. Acţiunea reprezintă: a. un titlu negociabil ce conferă deţinătorului drepturi asupra emitentului; b. parte din capitalul social; c. un titlu de valoare în baza căruia acţionarul are drept la dividend; d. un titlu de împrumut; e. fracţiune din capitalul social. 2. Drepturile conferite de acţiuni sunt: a. dreptul la control şi informare; b. dreptul la o parte din profit; c. dreptul la o parte din activele societăţii după lichidarea acesteia; d. dreptul la încasarea unei dobânzi; e. dreptul de a dispune liber de acţiuni. 3. Delimitarea acţiunilor în nominative şi la purtător corespunde unui criterii de departajare. Care este acesta: a. caracteristicile acţiunilor; b. modul de emisiune; c. drepturile conferite; d. dreptul de transmitere; e. treapta atinsă în îndeplinirea rolului de autofinanţare. 4. Acţiunile privilegiate şi cele ordinare au următoarele caracteristici comune: a. reflectă participarea la societate; b. reprezintă o fracţiune din capitalul social; c. reprezintă titluri de valoare negociabile; d. dau dreptul la dividend în funcţie de mărimea profitului; e. sunt emise prin contractul de emisiune. 5. Acţiunile preferenţiale participative conferă anumite drepturi: a. dreptul la dividend fix; b. dreptul la o parte din profit după distribuirea dividendelor aferente acţiunilor ordinare; c. dreptul la vot fără excepţie; d. dreptul la control şi informare e. dreptul de a dispune liber de acţiuni. 6. Dreptul la încasarea ulterioară a restanţelor acumulate ca urmare a neplăţii dividendelor este o caracteristică a: a. acţiunilor preferenţiale cumulative; b. acţiunilor ordinare; c. acţiunilor preferenţiale participative; d. obligaţiunilor municipale; e. acţiunilor preferenţiale necumulative. 7. Raportul dintre capitalul social şi numărul total de acţiuni emise reprezintă: a. valoarea contabilă; b. valoarea financiară; c. valoarea nominală; d. valoarea de piaţă; e. valoarea de emisiune. 14

8. Valoarea financiară a unei acţiuni se exprimă ca raport între: a. dividend şi rata medie a dobânzii; b. capitalul social şi numărul de acţiuni; c. cursul bursier şi dividend; d. profit pe acţiune şi rata medie a dobânzii. e. situaţia netă şi numărul de acţiuni. 9. Evaluarea financiară a acţiunilor poate fi caracterizată cu ajutorul indicatorilor: a. PER; b. randamentul acţiunilor; c. profit pe acţiune; d. dividend pe acţiune; e. raportul dintre dividend şi rata medie a dobânzii 10. Raportul dintre cursul de piaţă şi profitul pe acţiune reprezintă un indicator de evaluare financiară a acţiunilor. Care este acesta? a. dividend pe acţiune; b. PER; c. profit pe acţiune; d. randamentul unei acţiuni; e. rata de distribuire a dividendelor. 11. În cazul în care rata de distribuire a dividendelor tinde către 100% înseamnă că: a. emitentul încorporează în rezerve o mare parte din profitul obţinut; b. sunt necesare sume provenite din anii anteriori pentru plata dividendelor curente; c. nu există preocupări pentru menţinerea interesului acţionarilor; d. dividendele distribuite sunt mici; e. emitentul distribuie dividende mari pentru menţinerea interesului acţionarilor. 12. O societate a emis un număr de acţiuni. Profitul pe acţiune este de 10 u.m. în condiţiile în care preţul de piaţă are valoarea de 45 u.m. pe acţiune. Se cere valoarea indicatorului PER. 13. Profitul net al unei societăţi este de 90.000 u.m. În circulaţie se află 45.000 de acţiuni aparţinând societăţii. Ştiind că preţul de piaţă este de 26 u.m. Se cere determinarea raportului preţ/câştig. 14. O societate realizează o majorare de capital cu 100000 u.m. prin emiterea unui număr de 1000 de acţiuni noi la valoarea nominală. Ea prezintă următoarea situaţie: - capital social 100000 u.m. - rezerve 500000 u.m. În condiţiile în care rata rentabilităţii financiare se menţine constantă înainte şi după majorare la 10%, iar un acţionar vechi deţine 10 acţiuni, calculaţi modul în care efectul de diluţie afectează profitul pe acţiune, puterea de decizie şi capitalul.

15

2.3.Obligaţiunile 2.3.1 Caracteristici ale obligaţiunilor Obligaţiunea este un înscris care certifică deţinătorului său calitatea de creditor. Ea reprezintă un titlu de creanţă negociabil. Sunt titluri reprezentative ale unei creanţe asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Dau deţinătorului dreptul de încasare a unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperându-şi capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor. Pentru emitent obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. În calitate de emitenţi statul şi colectivităţile locale sau agenţii economici procură în acest mod resurse financiare, renunţând astfel la creditul tradiţional. Investitorii în astfel de titluri pot fi persoane fizice şi juridice din ţară şi străinătate care deţin capitaluri băneşti. Obligaţiunile pot fi: - garantate cu anumite active şi sunt caracterizate de un înalt grad de protecţie în cazul în care societatea nu îşi efectuează plăţile; - negarantate caz în care reprezintă împrumuturi pe termen lung şi sunt emise de către societăţi fără nici o garanţie specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă; - nominative ce au înscris numele deţinătorului şi se prezintă sub forme unui certificat nominativ, dând posibilitatea la operaţiuni de transfer în registrul emitentului, în cazul unei schimbări a dreptului de creanţă; - la purtător ce sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte, având cupoane detaşabile; - de tezaur, sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt purtătoare de dobânzi, prin al căror plasament mobilizează importante active monetare disponibile necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Acestea asigură un nivel al dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deţinătorul de disponibilităţi. Principalele caracteristici ale obligaţiunilor sunt: - este un instrument al investiţiei de capital; - exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului; - exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul care pune la dispoziţie primului, fondurile sale. Pe lângă obligaţiunile clasice întâlnim şi tipuri noi de obligaţiuni: - obligaţiuni cu bonuri de subscriere care combină o obligaţiune clasică simplă cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achiziţioneze ulterior, la un preţ fixat dinainte, acţiuni ale firmei emitente; - obligaţiuni de participare în cadrul cărora rata dobânzii şi preţul de rambursare sunt fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate în conformitate cu rezultatele financiare obţinute de debitor. Deţinătorul obligaţiunii este protejat împotriva pierderii prin garantarea unui câştig minim; - obligaţiuni convertibile în acţiuni. Deţinătorul acestui tip de obligaţiune are dreptul ca, în cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), să-şi exprime opţiunea de convertire a titlurilor în acţiuni. Această opţiune se materializează atunci când veniturile din dividende depăşesc dobânzile atribuite. Obligaţiunile convertibile comportă două tipuri de rată a dobânzii:  o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaţiunii şi data începerii dreptului la convertire, la stabilirea căreia se ţine seama de faptul că deţinătorul are acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieţei;  o rată egală cu dobânda pieţei practicată la obligaţiunile ce nu vor fi convertite în perioada de opţiune şi care, la expirarea acestei perioade, devin obligaţiuni clasice sau ordinare; - Obligaţiuni indexate, în care emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea acestor titluri în funcţie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplică: •asupra dobânzii; •asupra preţului de rambursare; •asupra ambelor elemente. 16

Scopul indexării este acela de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit şi implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament; - Obligaţiuni cu dobândă variabilă. În acest caz emitentul modifică rata dobânzii pe durata existenţei obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului în conformitate cu condiţiile pieţei; - Obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit de tip OSCAR. Acestea permit deţinătorului să aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar sau a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale. 2.3.1 Elemente tehnice ale obligaţiunilor Principalele elemente tehnice ale obligaţiunilor sunt: a) Valoarea nominală reprezentând raportul dintre împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise: I VN = N unde: VN - valoarea nominală; I - mărimea împrumutului, N - numărul obligaţiunilor; b) Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune, este determinată de emitent, de regulă, sub valoarea nominală, pentru a se asigura atractivitatea investiţiei: PE = VN − p e unde: PE - preţul de emisiune; VN - valoarea nominală; Pe - prima de emisiune. c) Termenul de rambursare este intervalul cuprins între momentul subscrierii şi cel al răscumpărării. d) Rata nominală a dobânzii, este acea rată care aplicată asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobândă. e) Cuponul de dobândă reprezintă fructificarea plasamentului în raport de valoarea nominală a obligaţiunii. R CD = VN ⋅ d 100 unde: CD - cuponul de dobândă; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; Rd - rata nominală a dobânzii; Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobândă se determină după relaţia: n CD = VN ⋅ R d ⋅ 100 ⋅ 360 unde: CD - cupon de dobândă; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; Rd - rata nominală a dobânzii. f) Rata dobânzii la termen, este rata dobânzii fixate în momentul actual to, pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor. g) Cursul obligaţiunii este preţul de piaţă al acesteia: 100 C = P⋅ VN unde: C - cursul obligaţiunii; P - preţul de piaţă al obligaţiunii; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic decât valoarea nominală. 17

h) Cursul rambursării. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare: Pr = VR r − Pe unde: Pr - preţul de rambursare; VRr - valoarea reală de rambursare; Pe - preţul de emisiune. i) Modalităţile de rambursare: - o singură dată la scadenţă, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viaţă; - rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în fiecare an a unei sume constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă; - restituirea în rate anuale egale: VN Ra = T unde: Ra - rata de rambursat; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; T - numărul de ani pentru care se contractează împrumutul; Cuponul de dobândă anual se calculează în acest caz la valoarea rămasă de rambursat; CD = (VN − ∑ R a ) ⋅ R d
i =1 n

unde: Ra - rata de rambursat; D - cuponul anual de dobândă; Rd - rata dobânzii. - rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei. 2.3.2 Împrumutul obligatar Împrumutul obligatar constituie modalitatea fundamentală de îndatorare a agenţilor economici pe termen lung. El se distinge faţă de împrumutul clasic prin următoarele caracteristici: - în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, în general de o bancă sau de un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaţiuni reuneşte un mare număr de creditori. - obligaţiunea fiind un titlu de creanţă negociabil, este cotată pe piaţa secundară. Spre deosebire de împrumutul clasic, recuperarea investiţiei în obligaţiuni se poate efectua înainte de scadenţă, la preţul pieţei, ce diferă de preţul plătit în momentul plasării capitalului în obligaţiuni. Principalele elemente tehnice ale împrumutului obligatar sunt: - suma împrumutată şi numărul obligaţiunilor emise, emise, în funcţie de care se determină valoarea nominală; - termenul de rambursare, ce corespunde duratei de viaţă a obligaţiunilor; - preţul de emisiune care cuprinde costul operaţiunilor de emitere a titlurilor şi de plasare a lor; - costul împrumuturilor, generat de obligaţiunile emitentului faţă de creditor cu privire la dobânda şi suma de rambursat; - condiţiile rambursării datoriei, în funcţie de care se stabileşte planul de amortizare a împrumutului. 2.3.3 Randamentul plasamentului în obligaţiuni Un investitor care cumpără o obligaţiune, doreşte să cunoască rata de randament global ce va fi realizată în funcţie de preţul plătit. Pentru o obligaţiune cu cupon zero, a cărei valoare provine numai din rambursare la scadenţă, calculul este simplu. Rata de randament actuarial este rata la care investitorul îşi plasează fondurile P pentru care I se va rambursa o sumă egală cu 100, peste n ani. 100 P= (1 + r) n 18

Pentru o obligaţiune clasică cu cupon de dobândă anual, calculul este mai complicat. Valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive sperate de deţinătorul ei. Aceste încasări sunt determinate de cuponul de dobândă şi de preţul de revânzare. Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizează suma plasamentului cu suma actualizată a veniturilor pe care le generează acel plasament. Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la sfârşitul cărora sunt încasate cash-flow-rile. Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează plasamentul prin intermediul rambursării împrumutului. În cazul unei obligaţiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadenţa finală, pentru că obligaţiunea nu dă naştere decât la un flux unic. Pentru celelalte tipuri de obligaţiuni, maturitatea este media lunară a scadenţelor de rambursare. Durata unei obligaţiuni, reprezintă măsura maturităţii obligaţiunii. Durata reprezintă media scadenţelor fiecărui flux, ponderat cu ceea ce reprezintă fluxul respectiv în valoarea obligaţiunii: 1 C1 C2 Cn D = ⋅ (1 ⋅ + 2⋅ + ... + n ⋅ ) p 1+ r 1+ r 1+ r Durata permite măsurarea sensibilităţii obligaţiunii, adică riscul de rată a dobânzii. Sensibilitatea S a unei obligaţiuni faţă de modificările ratei dobânzii este egală cu durata influenţată de inversul factorului de actualizare: S=− 1 ⋅D 1+ r

Unde: S - sensibilitatea obligaţiunii; r - rata de actualizare iar D-durata. Riscul de rată a dobânzii pentru o obligaţiune cu dobândă fixă este, deci, proporţional cu durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporţional dintre rata dobânzii şi cursul obligaţiunii. Sensibilitatea este cu atât mai mare, cu cât durata este mai mare. Test grilă 1. Prin emisiunea de obligaţiuni: a) societatea emitentă obţine resurse financiare suplimentare; b) are loc creşterea acţionarilor societăţii emitente; c) creşte gradul de dispersie a acţiunilor; d) societatea se împrumută indirect de la investitori, creditul fiind mai eficient; e) se impune o negociere a contractului de împrumut. 2. Despre obligaţiuni se fac următoarele afirmaţii: a) certifică deţinătorului calitatea de creditor; b) dau dreptul la obţinerea unui venit ce depinde de rezultatele financiare ale societăţii; c) reprezintă un titlu de creanţă; d) sunt negociabile; e) reprezintă un înscris emis de debitor. Care este afirmaţia falsă? 3. Principalele caracteristici ale obligaţiunilor sunt: a) reprezintă instrumente ale investiţiilor de capital; b) dau dreptul la obţinerea unui venit ce depinde de rezultatele financiare ale societăţii; c) exprimă angajamentul debitorului faţă de creditor; d) emisiunea lor nu este legată de nevoile de finanţare ale emitentului e) permit obţinerea unor venituri viitoare. Care este afirmaţia falsă? 4. Obligaţiunea reprezintă o parte din: a) capitalul social; 19

b) rezervele societăţii; c) capitalul propriu; d) activul net contabil; e) valoarea unui împrumut. 5. Preţul obligaţiunii se stabileşte ca raport între: a) preţul de rambursare şi cursul de piaţă; b) preţul de piaţă şi preţul de emisiune; c) valoarea nominală şi preţul de emisiune; d) preţul de piaţă şi valoarea nominală; e) valoarea nominală şi cursul de piaţă. 6. Obligaţiunea: a) este o valoare mobiliară ce reprezintă creanţa deţinătorului asupra emitentului; b) rezultă în urma unui împrumut lansat de către emitent; c) este o modalitatea de plasament a capitalului; d) permite obţinerea unor venituri viitoare; e) furnizează venituri a căror mărime depinde de nivelul ratei dobânzii, dar nu şi de durata de viaţă a obligaţiunii. Care este afirmaţia incorectă? 7. Comparaţia acţiuni-obligaţiuni evidenţiază ca adevărată următoarea trăsătură distinctivă: a) obligaţiunea este o fracţiune din capitalul social; b) deţinerea de obligaţiuni comportă riscuri mai mari decât în cazul acţiunilor; c) calitatea deţinătorului de obligaţiuni este de creditor cu drept de vot în adunarea generală a emitentului; d) durata de viaţă a obligaţiunii este limitată în timp; e) obligaţiunea asigură fructificarea plasamentului prin venituri fixe, al căror nivel depinde de rezultatul financiar ale emitentului. 8. Obligaţiunile convertibile: a) pot fi schimbate cu un număr predeterminat de acţiuni ale aceleiaşi societăţi; b) sunt garantate cu anumite active; c) sunt scutite de taxe, fiind de utilitate publică; d) sunt emise pe baza încrederii de care se bucură societatea emitentă; e) nu dau dreptul la încasarea unei dobânzi. 9. Valoarea la subscriere în cazul obligaţiunilor se determină astfel: a) ca raport între suma reprezentând împrumutul lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise; b) ca diferenţă între valoarea reală la rambursare şi preţul de emisiune; c) ca raport între dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuni şi valoarea nominală a obligaţiunii; d) ca raport între vărsământul anual din dobânzi şi cursul de piaţă al obligaţiunii; e) ca diferenţă între valoarea nominală şi prima de emisiune. 11. O obligaţiune cu valoarea nominală de 10 u.m. a fost vândută la preţul de emisiune de 98% şi urmează a fi răscumpărată la valoarea de 103%. Să se determine prima de emisiune şi costul rambursării. 12. Care este rentabilitatea curentă a unei obligaţiuni cumpărate la un curs de 96,89% cu cinci ani înainte de scadenţă, care oferă un cupon de dobândă anual de 121% (în condiţiile unei rambursări prin rate anuale egale)?

20

Capitolul 3 Bursa de valori
3.1. Bursa de valori – concept, rol, conţinut 3.1.1 Conceptul general de bursă de valori Bursa este o piaţă pe care se oferă şi se desfac, după o procedură specială, mărfuri sau valori mobiliare. Denumirea instituţiei provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen, care a înfiinţat la Bruges, în Flandra (Belgia de azi) un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia se negociau metale preţioase (aur, argint, platină) precum şi hârtii de valoare. Cel mai frecvent termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă care se bucură de interes în lumea afacerilor, în măsura în care asigură un cadru organizat pentru realizarea tranzacţiilor, un sistem de principii şi norme care să garanteze încheierea şi executarea contractelor, în condiţii de exactitate, corectitudine şi transparenţă. Bursa se prezintă ca o instituţie care dispune de spaţii pentru tranzacţii unde se concentrează cererea şi oferta de valori mobiliare, realizându-se negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a activităţii bursiere presupune centralizarea tranzacţiilor prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă şi la efectuarea operaţiunilor, exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional, acesta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare şi cumpărare într-un spaţiu special amenajat denumit sală de negociere a bursei. În această incintă se efectuează tranzacţiile de către un personal specializat. 3.1.2 Rolul bursei de valori în economie Privite prin prisma conţinutului activităţii, bursele de valori mobiliare reprezintă segmentul cel mai important al pieţei secundare de capital. Fiecare tranzacţie este generată de interesele vânzătorilor şi cumpărătorilor şi la rândul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare. Se poate concluziona deci că bursa este cea care asigură lichiditatea şi mobilitatea capitalurilor. Prin intermediul bursei, agenţii economici care şi-au plasat capitalurile pe piaţa primară pot reintra în posesia capitalurilor, înainte de scadenţă. Funcţiile bursei de valori mobiliare în economie sunt: - concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare pe o anumită piaţă la un moment dat; - efectuarea tranzacţiilor cu valori mobiliare în conformitate cu ordinele adresate de clienţi; - urmărirea sistematică a cursului valorilor mobiliare înregistrate la cota bursei; - reflectarea conjuncturii economice, într-o anumită perspectivă, determinată atât de factori specifici pieţei în cauză, cât şi de factori externi. Rolul bursei este complex. Principalul rol al bursei îl constituie, efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb, acestea punând fi comercializate datorită caracterului lor negociabil. Activitatea pe piaţa bursieră este urmărită prin intermediul cursului valorilor mobiliare şi indicelui bursier. Aceşti indicatori sunt consideraţi barometre ale stării economice din ţara respectivă. Bursa este sensibilă la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune în evidenţă, starea economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează bursa la un moment dat. 3.1.3 Clasificarea burselor a) După obiectul tranzacţiilor: - burse de valori; - burse de mărfuri; - burse valutare sau de devize; - burse complementare comerţului internaţional. b) În funcţie de varietatea tranzacţiilor: - burse generale; - burse specializate. 21

c) După regimul juridic: - burse private; - burse publice. d) Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru : - burse închise având un număr limitat de membri; - burse deschise cu un număr nelimitat de membri. 3.2 Participanţii la activitatea bursieră În activitatea bursieră sunt implicate trei categorii de participanţi: investitorii, emitenţii de valori mobiliare şi intermediarii bursieri. Intermediarii bursieri reprezintă o categorie de profesionişti al căror rol este de a realiza şi încheia tranzacţii cu valori mobiliare. Nu se pot cumpăra sau vinde valori mobiliare pe piaţa bursiere fără ajutorul intermediarilor. Prin activitatea lor agenţii bursei sunt: - specialişti operativi care realizează direct şi nemijlocit operaţiuni de bursă şi pot fi grupaţi în două categorii: brokeri sau dealeri; - specialişti neoperativi cu rol de furnizare de informaţii asupra conjuncturii şi oportunităţilor de afaceri. Aceştia pot fi: •analişti bursieri care pot lucra ca angajaţi ai societăţilor de bursă sau în firme proprii; •funcţionari sau angajaţi ai bursei cu sarcini de supraveghere, urmărire şi control asupra derulării operaţiunilor specifice în incinta bursei. Specialiştii operativi au următoarele atribuţii: - administrarea portofoliilor de valori mobiliare; - menţinerea unor legături cu mandatarii acestora pentru derularea tranzacţiilor; - utilizarea unor procedee publicitare pentru a se face cunoscuţi; - încheierea unor convenţii în vederea unor fuzionări ulterioare. În acelaşi timp acestora le sunt interzise o serie de acţiuni cum ar fi: - operaţiuni bancare însemnând împrumuturi cu titluri sau vărsăminte ale dobânzilor din depunerile primite; - acceptarea de participaţii financiare la societăţile ale căror titluri le negociază; - operaţii în contrapartidă adică cumpărarea pe cont propriu a titlurilor încredinţate pentru a fi revândute sau vânzarea, în beneficiu propriu, către investitorii care le încredinţează ordine de cumpărare; - comerţul cu operaţiuni de bursă pentru ei înşişi; - să se pună în serviciul unei societăţi la bursă, ca membru al consiliului de administraţie sau cenzor al acesteia; - să dea garanţii speciale pentru îndeplinirea operaţiunilor cu care sunt însărcinaţi; - să se învoiască pentru un comision mai mic decât cel stabilit sau să facă bonificaţie din acesta; - să facă operaţiuni bursiere pentru faliţii neabilitaţi sau cei excluşi de la bursă din diferite motive; - să facă operaţiuni fără aplicarea taxelor şi impozitelor cerute de lege; - să execute sau să înregistreze operaţiuni încheiate în afara bursei. În România tranzacţionarea în cadrul bursei este monopolul membrilor Asociaţiei Bursei se poate face numai prin intermediul agenţilor pentru valori mobiliare autorizaţi ca agenţi de bursă. Dobândirea calităţii de agent de bursă are la bază cererea transmisă de societatea de valori mobiliare către bursă şi necesită îndeplinirea următoarelor condiţii: - persoana în cauză trebuie să deţină o autorizaţie valabilă de „agent pentru valori mobiliare” acordată de CNVM; - să aibă vârsta minimă precizată prin reglementările bursei; - să fi frecventat şi promovat testele şi examenele profesionale cerute de dobândirea profesiei de agent de bursă. Autorizarea agenţilor se face de Directorul General al Bursei iar evidenţa tuturor agenţilor se ţine într-un registru.

22

3.3 Bursa în România 3.3.1 Scurt istoric privind activitatea bursieră în România Începuturile activităţii bursiere în România datează din anul 1839. Astfel în acel an a fost promulgat şi pus în aplicare, după Codul Comercial francez, “Codicele de Comerţ al Ţării Româneşti”. Pe baza acestui act normativ a fost înfiinţată Bursa de mărfuri care ulterior şi-a extins activitatea prin tranzacţionarea efectelor de comerţ, schimburi valutare şi operaţiuni bursiere. În iunie 1881, a fost promulgată “Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri”, care a pus bazele organizării activităţii bursiere. Deschiderea bursei din Bucureşti a avut loc la 1 decembrie 1882. Cadrul legislativ a fost îmbunătăţit prin “Legea asupra burselor de comerţ”, care a aşezat activitatea bursieră pe principiul “libertăţii tranzacţiilor” între “membrii corporaţiunii bursei”. Activitatea bursieră în ţara noastră datează din anul 1839, prin întemeierea burselor de comerţ. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori Bucureşti (BVB), iar peste o săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a lungul existentei sale, activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din 1907, războiul balcanic 1912-1913), bursa fiind închisă apoi pe perioada primului război mondial. După redeschiderea sa, a urmat o perioadă de 7 ani de creşteri spectaculoase, urmată de o perioada tot de 7 ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acţiuni şi Schimb din Bucureşti, s-a întrerupt în 1941. În momentul întreruperii activităţii avea la cotare 93 de societăţi, din care 24 bancare, 9 petroliere, 7 miniere, 12 din construcţii, 10 din industria alimentară, metalurgie, chimie, transporturi, telecomunicaţii prin care se vehiculau capitaluri de peste 200 miliarde lei. 3.3.2. Constituirea Bursei de Valori Bucureşti După o întrerupere de cinci decenii bursa a fost reînfiinţată pe piaţa de capital a României, în anul 1995. Bursa de Valori din România este înfiinţată pe baza Deciziei nr. 20 din 21.04.1995 a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM). Decizia de înfiinţare a Bursei de Valori Bucureşti a fost dată în urma solicitării a 24 de societăţi de valori mobiliare de a negocia la bursă. Conform Legii 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, CNVM decide înfiinţarea unei burse de valori numai după ce minim 5 societăţi de valori mobiliare au solicitat şi primit autorizaţia de negociere în bursă. Calitatea de membru al bursei poate fi obţinută de orice societate de valori mobiliare autorizată de CNVM şi care îndeplineşte următoarele condiţii: - să aibă ca activitate, exclusiv intermedierea de valori mobiliare; - 75% din activele societăţii să fie active financiare; - să facă dovada unui minim de capital subscris şi integral vărsat, cu obligaţia de menţinere a unui minim de capital net ce se stabileşte de CNVM. Rolul Bursei de Valori Bucureşti este: - de a furniza o piaţa organizată pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare, - de a contribui la creşterea lichidităţii valorilor mobiliare prin concentrarea în piaţă a unui volum cât mai mare de valori mobiliare; - de a contribui la formarea unor preţuri care să reflecte în mod corespunzător relaţia cerere-ofertă; - de a disemina aceste preturi către public. Principiile care guvernează Bursa de Valori Bucureşti ca piaţă organizata de valori mobiliare sunt: - accesibilitate - asigură acces egal pentru societăţile membre si respectiv pentru societăţile emitente listate la Bursa; - informare - bursa asigură permanent agenţilor de bursă şi investitorilor, suficientă informaţie despre societăţile tranzacţionate şi despre preţurile valorilor mobiliare emise de acestea; - etica pieţei - bursa este angajată să asigure ca piaţa valorilor mobiliare funcţionează într-un mod care sporeşte încrederea utilizatorilor, autorităţilor şi publicului larg în general; - neutralitate – acţionează neutru şi îşi menţine integritatea în relaţia cu toţi participanţii la piaţă, precum şi cu alte instituţii sau organizaţii care supraveghează sau operează în piaţa de capital.

23

Test grilă 1. Bursa desemnează: a) o instituţie a economiei centralizate; b) un cadru organizat de realizare a tranzacţiilor; c) un sistem caracterizat prin exactitate şi corectitudine; d) un sistem care garantează încheierea şi executarea contractelor; e) o instituţie ce presupune transparenţă. 2. Organizarea activităţii bursiere presupune: a) centralizarea tranzacţiilor; b) accesul direct la informaţie de piaţă; c) concentrarea ordinelor de vânzare-cumpărare în sala de negocieri a bursei; d) desfăşurarea tranzacţiilor în cadru organizat şi reglementat; e) accesul intermitent la efectuarea operaţiilor. 3. Bursa asigură: a) scăderea riscului plasării capitalului; b) lichiditatea şi mobilitatea capitalurilor; c) o mai bună fructificare a capitalurilor; d) determinarea valorii titlurilor în funcţie de condiţiile oferite pe piaţa monetară; e) stabilirea unui curs al titlurilor care să satisfacă un minim de ordine de cumpărare/vânzare. 4. Bursele generale tranzacţionează: a) numai bunuri materiale; b) bonuri de tezaur; c) titluri emise de către societăţile transnaţionale; d) numai aur şi metale preţioase; e) o gamă variată de mărfuri şi hârtii de valoare. 5. Bursa: a) permite întâlnirea directă a investitorilor cu emitenţii hârtiilor de valoare în vederea negocierii acestora; b) permite accesul la capitaluri proprii şi împrumutate; c) oferă o mare mobilitate în obţinerea de lichidităţi; d) evidenţiază starea economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează; e) dă posibilitatea recuperării sumelor investite înainte de scadenţă. Care este afirmaţia falsă? 6. Investitorii de capitaluri pe piaţa primară îşi pot recupera capitalurile prin intermediul bursei: a) numai la scadenţă; b) cu un anumit număr de zile înainte de scadenţă; c) numai dacă există suficiente titluri sau lichidităţi; d) oricând până la scadenţă; e) numai dacă există suficiente ordine de vânzare pentru titlurile respective. 7. Rolul bursei de valori pe piaţa de capital este: a) asigură confruntarea cererii cu oferta la un moment dat; b) permite negocierea preţului titlului între dealeri; c) reflectă conjunctura economică; d) stabileşte cursul de echilibru prin fixing; e) urmăreşte sistematic şi reglementează tranzacţionarea valorilor mobiliare. Găsiţi afirmaţia falsă.

24

8. Bursa: a) realizează negocierea şi încheierea tranzacţiilor între parteneri cunoscuţi; b) nu permite accesul la capitaluri împrumutate; c) oferă o mare mobilitate în obţinerea de lichidităţi; d) nu evidenţiază starea economiei naţionale în cadrul căreia funcţionează; e) dă posibilitatea recuperării sumelor investite cu trei zile înainte de scadenţă. 9. Începuturile activităţii bursiere în România sunt marcate de anul: a) 1882; b) 1995; c) 1994; d) 1839; e) 1893. 10. Bursa din România: a) a fost reînfiinţată pe piaţa de capital din ţara noastră în anul 1994; b) îşi desfăşoară activitatea în scopul realizării unei pieţe organizate pentru negocierea tuturor valorilor mobiliare, admise sau nu la cotă; c) se autofinanţează din comisioanele percepute; d) a beneficiat la înfiinţare de resurse bugetare necesare activităţii în primii doi ani de funcţionare; e) nu constituie la dispoziţia sa şi nu utilizează fonduri băneşti. 11. Accesibilitatea Bursa de Valori Bucureşti constă în: a) accesul permanent al agenţilor de bursă si investitorilor; b) asigurarea accesului egal al societăţilor emitente listate la bursă; c) informarea societăţilor tranzacţionate; d) menţinerea unui climat favorabil pentru piaţa valorilor mobiliare; e) integritatea în relaţia cu toţi participanţii la piaţă, precum şi cu alte instituţii sau organizaţii care supraveghează sau operează în piaţa de capital.

25

Capitolul 4 Cotarea valorilor mobiliare
4.1 Introducerea la bursă a valorilor mobiliare Bursa de valori permite stabilirea preţului la care se poate realiza maximul de tranzacţii cu valori mobiliare pe baza confruntării cererii cu oferta. Introducerea de noi acţiuni pe piaţa bursieră se realizează într-o singură tranşă în timp ce operaţia de introducere de obligaţiuni poate fi urmată de noi emisiuni, deci se poate realiza succesiv. Operaţia de introducere de noi titluri pe piaţa bursieră se poate face după mai multe proceduri: - transferul pe piaţa primară vizează societăţile care doresc ca titlurile lor să fie cotate pe piaţa secundară, după un stagiu pe piaţa primară; - difuzarea publică directă aceasta constituind procedura de difuzare către investitori, prin intermediul societăţilor financiare, a unor titluri de valoare prin mai multe mijloace; - oferta publică de vânzare este o procedură care permite plasarea publică a unui anumite cantităţi de titluri la un preţ dinainte stabilit, indicat în dosarul prin care societatea emitentă stabileşte oferta publică; - difuzarea indirectă prin intermediarii financiari este procedura prin care unul sau mai mulţi intermediari însărcinaţi cu introducerea de titluri pe piaţa bursieră, pot recurge la una din formele: punerea titlurilor la dispoziţia pieţei (în contul acţionarilor) sau preluare pe cont propriu a introducerii. 4.2 Ordinele de bursă Iniţierea unei tranzacţii bursiere se bazează pe o operaţiune preliminară prin care se deschide un cont în favoarea clientului la firma de brokeri aleasă, în calitate de intermediar. Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision care recompensează serviciile sale. Comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare. A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura personală sau telefonică cu brokerul. Ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente: - sensul operaţiunii; - produsul bursier; - cantitatea oferită sau comandată; - tipul tranzacţiei (la vedere sau la termen), în cazul celor la termen precizându-se scadenţa. Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat următoarele tipuri de ordine: - ordinul la piaţă de vânzare-cumpărare presupune obţinerea celui mai bun preţ oferit de piaţă. Ordinul la piaţă poate fi executat oricum, atât timp cât piaţa funcţionează. Practic, un ordin de cumpărare impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă, în momentul în care brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare al ordinului. Un ordin de vânzare la piaţă trebuie executat la cel mai mare preţ existent când brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a pierdut piaţa iar firma de brokeraj este obligată să despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesională a brokerului său. - ordinul limită, este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vânzător. Acest ordin nu poate fi executat decât dacă piaţa oferă condiţiile precizate în ordin. Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna clauza “la un preţ mai bun”, aceasta înseamnă că dacă brokerul poate cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă imediat. În caz contrar, brokerii sunt răspunzători pentru pierderea pieţei. - ordinul stop este un ordin de vânzare-cumpărare, atunci când preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării clientului, respectiv creşte sau scade la nivelul indicat. Astfel un ordin stop de vânzare este plasat la un nivel inferior preţului curent al pieţei. Un ordin stop de cumpărare este

26

plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior. - ordinul cu menţiuni speciale: „în jurul”, „cu atenţie”, „cu grijă”, sunt ordine ce reflectă o anumită convenţie între client şi intermediar. Ordinul “în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaţiunea când se ajunge în jurul cursului indicat de client. Ordinul „cu atenţie”, „cu grijă”, permite intermediarului să execute ordinul în una sau mai multe şedinţa de bursă, în funcţie de posibilităţile pieţei. Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său, oricând, înainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt înscrise într-un formular special numit tichet de ordine. Acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate. În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de preţ, se înţelege faptul că agenţii trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari, înaintea celor date la preţuri mai mici; similar ordinele de vânzare la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. În cazul ordinelor date la aceleaşi preţuri, se procedează conform următoarelor reguli: - prioritatea în timp, înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat; - prioritatea de volum, arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul mai mare; - executarea pro-rata, înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul lor. Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocânduse pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei. La Bursa de Valori Bucureşti ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi cele de cumpărare. Ordinul introdus de un agent de bursă este preluat şi transmis spre executare de către societăţile membre ale bursei, cu respectarea următoarelor condiţii: - ordinele de cumpărare în nume propriu trebuie să poată fi onorate, fără să afecteze capitalul minim net ce trebuie menţinut de fiecare societate de valori mobiliare, membră a bursei; - pentru ordinele de cumpărare în numele clienţilor, trebuie să fie asigurată existenţa în cont a disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacţionate. Modificarea preţului unui ordin este considerată ca reprezentând un nou ordin, pierzându-se avantajul priorităţii obţinută anterior. Ordinele de bursă pot fi transmise în numele şi pe contul societăţilor membre, fie în numele societăţii membre şi pe contul clientului. Ordinele clienţilor vor fi întotdeauna executate înaintea ordinelor membrilor. 4.3 Cotarea valorilor mobiliare Cotarea este o operaţie de determinare a cursului unui titlu în cadrul şedinţei bursiere prin confruntarea liberă a ordinelor de vânzare şi de cumpărare adresate pe titlul respectiv. Operaţia are un caracter complex şi are rolul de a stabili acel curs care şi nu poată fi contesta de nici un client. Găsirea acestui compromis devine şi mai dificilă în momentul în care un cererea sau oferta pentru un titlu este puternic dezechilibrată. Metodele de cotare nu au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă chiar în ciuda pătrunderii în ultimii ani a tehnicii de calcul. Imaginea clasică a unei şedinţe de cotare este cea a unei adunări a intermediarilor, care discută între ei, cu voce tare şi gesturi vizibile până în momentul în care au ajuns la un consens. Această modalitate are anumite limite impuse de volumul mare de titluri ce nu pot fi negociate prin discuţii directe. Alături de această metodă cele mai cunoscute sunt: - cotarea prin strigare ce constă în reunirea reprezentanţilor societăţilor de intermediere, care confruntă verbal ordinele de vânzare cu cele de cumpărare primite până când se atinge echilibrul. Pentru a evita neînţelegerile ce se pot ivi datorită zgomotului mare, ordinele verbale sunt însoţite de mişcări ale braţelor şi degetelor care indică sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare) precum şi volumul de titluri negociat. Un reprezentant, numit coteur, înscrie pe o tablă, succesiv, cursurile în jurul cărora au loc discuţiile şi le şterge în momentul în care se stabileşte un preţ de echilibru.

27

- cotarea prin opoziţie constă în gruparea într-un caiet deschis special pentru fiecare titlu, a diferitelor cursuri limitate pentru care există ordine de vânzare sau de cumpărare. Acest mecanism implică două categorii de persoane: coteurul, care deţine caietul respectiv şi specialistul căruia i se încredinţează cotarea respectivului titlu. Caietul este stabilit în fiecare dimineaţă de coteur pe baza unor fişe de opoziţie comunicate de agenţii de schimb. Specialistului îi revine sarcina de executare a ordinelor în mod efectiv. - cotarea prin fişet este un procedeu prin care se centralizează, pentru fiecare titlu, toate ordinele de vânzare/cumpărare, într-un fişet plasat la o societate de intermediere. Un funcţionar al societăţii de intermediere face cunoscute la începutul şedinţei de cotare toate ordinele strânse în fişet adăugând pe acelea care nu au fost executate anterior şi sunt încă valabile. - cotarea prin urnă seamănă cu precedenta cu deosebirea că există o singură societate care centralizează ordinele de vânzare/cumpărare. Această modalitate se aplică, în cazuri excepţionale, atunci când piaţa unui titlu ridică probleme deosebite. - cotarea prin calculator se pretează în marile burse însă recomandă personal calificat şi spaţiu de negociere. Introducerea sistemelor informatice în acţiunea de recepţie, stocare şi transmitere a ordinelor primite permite afişarea permanentă pe ecran a ordinelor şi determinarea automată a cursului oficial. Acest tip de cotare presupune o transparenţă totală a operaţiunilor bursiere şi existenţa unei pieţe continue în care ordinele de vânzare/cumpărare se manifestă permanent. 4.4 Formarea cursului bursier Cursul bursier se formează prin confruntarea directă a cererii cu oferta prin intermediul societăţilor de bursă şi a unor persoane calificate în astfel de tranzacţii - agenţii de bursă. În cadrul şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vânzare şi cele de cumpărare, le pun faţă în faţă, iar din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv echilibrul dintre cerere şi ofertă. Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabileşte prin fixing - în fiecare zi se stabileşte un curs oficial la o anumită oră. Ordinele privind o anumită valoare cotată sunt centralizate, apoi sunt ordonate după sensul operaţiei vânzare sau cumpărare şi după limita de curs permisă. 4.5 Mecanismul cotării la Bursa de valori Bucureşti Investiţia în acţiuni cotate la Bursa de Valori şi pe piaţa Rasdaq reprezintă o alternativă pentru investitorii dispuşi să rişte. Jocul bursier poate oferi, rentabilităţi ridicate. Pe pieţele bursiere dezvoltate din alte ţări, investiţia în valori mobiliare cotate asigură o rentabilitate sporită faţă de alte instrumente de investire (fonduri de investiţii, instrumente bancare etc.), asociate unui risc corespunzător. În ţara noastră acest risc este mai mare, datorita conjuncturii economice actuale. De altfel, este binecunoscuta opinia conform căreia bursa reprezintă un „barometru” al economiei real, în cazul în care evoluţia acesteia din urma este slabă, şi bursa va reacţiona în mod corespunzător. Piaţa de capital a înregistrat perioada ei de glorie în primul semestru al anului 1997, când preţurile multor acţiuni au crescut accelerat şi au adus câştiguri mari investitorilor. În continuare, a doua jumătate a lui 1997, 1998 si 1999 au fost ani de scădere a pieţei de capital, fără foarte multe oportunităţi de câştig. Începând cu anul 2000, însă, situaţia s-a inversat. Anii 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006 şi parţial 2007 au adus câştiguri interesante investitorilor care au analizat cu atenţie oportunităţile ivite. 4.5.1 Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei Tranzacţiile bursiere se pot desfăşura numai în condiţiile înscrierii valorilor mobiliare la cota bursei. Admiterea în cotaţia oficială trebuie să fie solicitată de emitent. Procedura de admitere constă în parcurgerea a trei etape: a) întocmirea dosarului de admitere care cuprinde contul de rezultate şi bilanţurile contabile aferente ultimilor 3-5 ani; b) asumarea unor obligaţii cum ar fi:

28

- punerea la dispoziţia pieţei a unui număr minim de valori mobiliare chiar din ziua introducerii în cotaţia oficială; - informarea autorităţilor bursiere, în timp util, asupra evenimentelor care afectează existenţa juridică a societăţii; - publicarea în presă, cel puţin o dată pe trimestru, a unor informaţii privind evoluţia activităţii economico-financiare a societăţii emitente, inclusiv cifra de afaceri; - emiterea înscrisurilor în conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern şi internaţional; - asigurarea la bănci sau societăţi de asigurare. c) examinarea şi aprobarea cererii de către organismul de reglementare şi supraveghere a pieţei bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare, emitentul care solicită înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la sediul acesteia, din punct de vedere al dotării tehnice, condiţiilor de muncă, modului de organizare a serviciilor administrative şi comerciale. Introducerea valorilor mobiliare la cotaţia oficială presupune şi o publicitate prealabilă care să cuprindă: denumirea, naţionalitatea, sediul, obiectul, durata, capitalul, ultimul bilanţ, avantajele stipulate prin statut pentru investitori şi administratori. Societatea care solicită admiterea la cota bursei, înaintează o cerere către aceasta prin care solicită înscrierea valorilor mobiliare la cotă. Pe lângă această cerere societatea va depune documentele cerute şi va plăti un comision nerambursabil. În cazul în care societatea este admisă, aceasta primeşte din partea Comisiei de Înscriere la Cotă, Decizia de Înscriere. Această decizie este însoţită de plata unui comision, a cărui valoare este stabilită în funcţie de valoarea nominală totală a valorilor mobiliare respective emise şi aflate în circulaţie. Nivelul comisionului variază în funcţie de natura valorilor mobiliare înscrise la cotă. 4.5.2. Menţinerea valorilor mobiliare la cota bursei Menţinerea la cotă a valorilor mobiliare începe odată cu intrarea în vigoare a deciziei de înscriere a acestora. Atâta timp cât se menţin la cotă valorile mobiliare, societatea care le-a emis trebuie să răspundă unor cerinţe impuse de bursă cum ar fi: - societatea are obligaţia de a informa bursa cu privire la orice fapt care ar afecta piaţa sau preţul valorilor mobiliare; - societatea va pune la dispoziţia bursei rapoartele anuale, semestriale, trimestriale sau alte rapoarte; - taxa de menţinere a listării va fi plătită la fiecare 12 luni de la data listării. 4.5.3 Suspendarea şi retragerea de la cota Bursei Bursa are dreptul de a suspenda sau retrage de la cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent dacă: - nu respectă condiţiile angajamentului de înscriere sau menţinere la cotă; - nu se mai poate restabili sau menţine o piaţă a valorilor mobiliare; - acţionarii decid retragerea de la cotă; - emitentul nu plăteşte comisioanele datorate bursei în termen de 2 luni de la scadenţă; - emitentul nu respectă cerinţele formulate de bursă în legătură cu furnizarea informaţiilor; - emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de legislaţia în vigoare sau nu se conformează altor cerinţe contabile formulate de bursă; - au loc fuziuni, reorganizări, consolidări, reclasificări. Bursa îşi alocă dreptul de a retrage de la cotă acţiunile oricărui emitent căruia i s-a instituit procedura de faliment. Decizia de retragere de la cotă aparţine Comitetului Bursei şi se poate lua numai cu avizul CNVM.

29

Test grilă 1. Suspendarea unui ordin la BVB are ca efect: a) ştergerea ordinului din Registrul Ordinelor; b) stoparea tranzacţionării acestuia; c) menţinerea ordinului în sistem; d) vizualizarea în continuare a ordinului; e) modificarea atributelor. 2. Ordinul „la piaţă”: a) este ordin de vânzare-cumpărare la cel mai bun preţ oferit de piaţă; b) se execută în momentul în care brokerul de incintă primeşte instrucţiunea de executare; c) nu poate fi executat decât dacă piaţa oferă condiţiile impuse de ordin; d) dacă este de cumpărare, impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă; e) trebuie executat la cel mai mare preţ existent, în cazul în care este de vânzare. 3. În cazul ordinului limită: a) clientul precizează preţul maxim pe care doreşte să-l plătească în calitate de cumpărător; b) acţionează similar ordinului cu limită de preţ; c) devine ordin de vânzare-cumpărare la piaţă atunci când preţul titlului evoluează conform aşteptărilor clientului; d) dacă este de vânzare, este plasat la un nivel inferior cursului curent al pieţei; e) are ca scop creşterea profitului realizat din tranzacţii. 4. Care din următoarele afirmaţii referitoare la ordinele bursiere nu este adevărată: a) ordinele cu valabilitate prestabilită se execută, până la sfârşitul lunii în curs; b) prioritatea de precedenţă înseamnă că primul ordin plasat va fi cel executat; c) executarea pro-rata se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor; d) prioritatea de preţ presupune executarea de către agenţii de bursă a ordinelor de cumpărare la preţurile mai mari, înaintea celor date la preţuri mai mici; e) ordinul cu atenţie permite intermediarului să execute ordinul într-una sau mai multe şedinţe bursiere. 5. Centralizarea ordinelor primite de la clienţi într-un document specific, în funcţie de gradul lor de negociabilitate este specific metodei de cotare: a) prin anunţare publică; b) în groapă; c) prin carnet de ordine; d) pe blocuri de titluri; e) electronică. 6. Care din afirmaţiile de mai jos nu corespunde cotării prin înscriere pe tablă: a) ordinele sunt prezentate astfel încât să fie văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa de tranzacţionare; b) presupune înscrierea ordinelor pe un tabel electronic; c) sunt avute în vedere cotaţiile de vânzare şi cumpărare cele mai bune; d) presupune centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document specific; e) contractarea se realizează atunci când o cotaţie de pe tabel este acceptată de către un terţ. 7. Admiterea la cota oficială se face: a) la iniţiativa CNVM; 30

b) la iniţiativa Comitetului Bursei; c) în momentul în care emitentul îndeplineşte condiţiile financiare prevăzute în regulamentul bursei; d) la iniţiativa emitentului, dar numai dacă acesta îndeplineşte condiţiile prevăzute în regulamentele bursiere; e) după 5 ani de la data înfiinţării societăţii emitente a respectivelor valori mobiliare. 8. O tranzacţie bursieră poate fi generată de interesele: a) cumpărătorilor; b) deţinătorilor de fonduri; c) vânzătorilor; d) posesorilor de titluri; e) oricare din variantele de mai sus. 9. Ordinul bursier cu menţiunea stop nu este caracterizat de : a) dacă este de cumpărare, este plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei; b) acţionează contrar ordinului cu limită de preţ; c) devine ordin de vânzare-cumpărare la piaţă atunci când cursul bursier evoluează contrar aşteptărilor; d) dacă este de vânzare, este plasat la un nivel inferior cursului curent al pieţei; e) are ca scop limitarea pierderii din tranzacţii. 10. Obligaţiile asumate de emitent pentru admiterea la cota bursei sunt: a) emiterea înscrisurilor în conformitate cu normele interne şi internaţionale; b) punerea la dispoziţia pieţei a unui număr de valori mobiliare; c) publicarea trimestrială a unor informaţii privind societatea emitentă; d) informarea autorităţilor bursiere asupra evenimentelor majore care afectează evoluţia societăţii; e) întocmirea unui dosar de admitere. 11. Bursa are dreptul de a suspende sau retrage de la cotă valorile mobiliare dacă: a) emitentul nu respectă condiţiile angajamentului de înscriere la cotă; b) emitentul nu plăteşte comisioanele în termen de 6 luni de la scadenţă; c) acţionarii decid retragerea de la cotă; d) s-a instituit procedura de faliment asupra emitentului; e) nu se poate menţine sau restabili o piaţă a valorilor mobiliare. 12. Pentru acţiunile „alfa” s-au emis următoarele ordine: Ordine la cumpărare 100 acţiuni la cursul cel mai bun 300 acţiuni la curs limită 10,35 500acţiuni la curs limită 10,3 550 acţiuni la curs limită 10,24 570 acţiuni la curs limită 10,22 575 acţiuni la curs limită 10,2 Ordine la vânzare 200 acţiuni la cursul cel mai bun 220 acţiuni la curs limită 10,2 235 acţiuni la curs limită 10,22 245 acţiuni la curs limită 10,24 300 acţiuni la curs limită 10,35 400 acţiuni la curs limită 10,4

Cursul de închidere al şedinţei precedente a fost de 10,22 u.m. Volumul maxim de acţiuni tranzacţionate, cursul de echilibru, coeficienţii de execuţie a ordinelor de cumpărare respectiv de vânzare au fost: a) 900; 10,3; 25,67%; 74,33%; b) 900; 10,24; 34,68%; 56,25%; c) 800; 10,22; 50%; 50%; 31

d) 800; 10,3; 25%; 75%; e) 900; 10,22; 25%; 75% 13. Pentru acţiunile „alfa” s-au emis următoarele ordine: Ordine la cumpărare 400 acţiuni la cursul cel mai bun 230 acţiuni la curs limită 49,1 190 acţiuni la curs limită 49,6 130 acţiuni la curs limită 49,9 170 acţiuni la curs limită 50,1 220 acţiuni la curs limită 50,5 180 acţiuni la curs limită 51,2 Ordine la vânzare 310 acţiuni la cursul cel mai bun 120 acţiuni la curs limită 49,1 170 acţiuni la curs limită 49,6 330 acţiuni la curs limită 49,9 200 acţiuni la curs limită 50,1 270 acţiuni la curs limită 50,5 320 acţiuni la curs limită 51,2

Volumul maxim al tranzacţiilor, cursul de echilibru şi coeficienţii de execuţie pentru cerere şi ofertă au fost: a) 930; 50,1; 60%; 40%; b) 970; 50,1; 63,8%; 56,4%; c) 930; 50,5; 60%; 39,3%; d) 800; 50,5; 48%; 52%; e) 930; 49,9 ;40%; 70%.

Capitolul 5 Piaţa extrabursieră
32

5.1. Caracteristici ale funcţionării pieţei extrabursiere Piaţa extrabursieră, este tot o piaţă secundară în care are loc confruntarea cererii cu oferta, a cărei activitate se desfăşoară prin intermediul unui număr mare de comercianţi de titluri. Este denumită generic „Over the Counter” (OTC) sau piaţă „la ghişeu”. Societăţile puternice, emitente de valori mobiliare, cu o îndelungată activitate şi cu performanţe notabile sunt listate la bursă. Celelalte societăţi sunt tranzacţionate pe o piaţă difuză, nelocalizată într-un anumit sediu, formată la „ghişeele” societăţilor de intermediere (firme de dealeri). Piaţa OTC este o piaţă electronică, ce preia în mare măsură, tehnicile şi instrumentele de tranzacţionare specifice bursei. Numărul societăţilor listate pe piaţa OTC este mare, tranzacţionarea se face de la distanţă, din sediile societăţilor de intermediere, iar accesul este relativ simplu. Pe piaţa extrabursieră din România, sunt tranzacţionate valorile mobiliare neincluse în Cota Bursei de Valori Bucureşti. 5.2 Investitori pe piaţa extrabursieră În România se întâlnesc două tipuri de organisme colective de plasament: a) fondurile deschise de investiţii, numite şi fonduri mutuale sunt societăţi constituite cu scop de investire a resurselor băneşti ale membrilor lor, într-un portofoliu diversificat de valori mobiliare. Aceste fonduri mutuale reprezintă o asociere de persoane ce pun laolaltă fonduri băneşti, în scopul investirii lor în active ale pieţei de valori mobiliare şi care îşi desfăşoară activitatea prin intermediul unei societăţi de administrare a fondurilor. Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare, atrase prin emiterea de titluri către persoane fizice sau juridice şi plasarea lor în valori mobiliare. Profitul obţinut de pe urma investiţiei este reflectat de creşterea valorică pe care o înregistrează titlul de participare faţă de momentul emiterii lui sau de momentul achiziţionării sale. b) societăţile de investiţii sunt societăţi comerciale organizate sub forma societăţilor pe acţiuni ce au ca obiect de activitate, plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acţionarii societăţii în valori mobiliare în scopul obţinerii unor profituri. Acestea sunt organizate sub formă de societăţi comerciale pe acţiuni al cărui obiect de activitate este exclusiv şi constă în „mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice şi plasarea lor în valori mobiliare”. Caracteristic pentru aceste societăţi este faptul că trebuie să facă o majorare de capital prin ofertă publică. În acest scop societatea trebuie să întocmească un prospect de emisiune, iar după încheierea ofertei trebuie să se înscrie la cota unei burse de valori. Începând din momentul înscrierii la bursa de valori, acţiunile societăţii de investiţii vor avea o valoare de piaţă, putând fi achiziţionate de orice persoană şi automat acţionarii societăţii de investiţii au posibilitatea înstrăinării acţiunilor în orice moment, prin oferirea lor spre vânzare la bursă. Acţionarii societăţilor de investiţii vor primi dividende, dacă există profituri reale, în caz contrar nu vor primi nimic. În funcţie de preţul de piaţă la care aceştia pot să îşi vândă acţiunile, vor obţine un profit sau vor pierde, dacă le-au achiziţionat la un preţ inferior sau superior preţului de vânzare. Pe lângă categoriile precizate se întâlnesc şi investitorii individuali rezultaţi din Programul de Privatizare în Masă. 5.3. Organizarea pieţei extrabursiere din România Piaţa românească de capital este organizată şi reglementată după modelul celei mai dezvoltate pieţe de acest fel la ora actuală, cea americană. La început Rasdaq a fost conceput pentru tranzacţionarea acţiunilor rezultate din programul de privatizare în masă (circa 5774 societăţi comerciale şi 14000000 de acţionari). Având ca model piaţa americană de capital, după înfiinţarea Bursei de Valori Mobiliare a decis înfiinţarea unei pieţe de tip OTC în România. Rolul acestei pieţe este complex. Piaţa extrabursieră asigură o circulaţie liberă a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflectă interesul investitorilor pentru deţinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a emitentului. Piaţa extrabursieră are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile în cadrul economiei, asigurând astfel circulaţia 33

capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Un alt rol major în constituie utilizarea resurselor sistemului pentru vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale statului, pentru privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din România. Negocierea titlurilor constă în trimiterea unor oferte în sistem, afişarea unor cotaţii ferme şi prin contractarea telefonică a societăţilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaţiei şi a deciziei de încheiere a unei tranzacţii. Piaţa extrabursieră din România cuprinde următoarele instituţii: Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare, Registrele Independente, Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare şi Bursa Electronică Rasdaq. 5.3.1. Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) Rolul ANSVM este acela de a căuta posibilităţi care să faciliteze formarea de capital în sectoarele public şi privat din România. Obiectivul principal al acestei organizaţii este acela de a crea prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate, cât şi pentru societăţile în curs de formare. Astfel ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din România. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii şi reglementări de piaţă oneste, competitive şi inovatoare pentru membrii săi, emitenţi şi investitori. Totodată acest organism are capacitatea de a detecta şi rezolva eventualele probleme ce pot apărea în activitatea membrilor săi şi de a le rezolva. Reprezintă o asociaţie profesionala non profit a intermediarilor de valori mobiliare din România constituită la data de 10 ianuarie 1995, în baza Legii nr.21/1995, cu 25 membri fondatori, având scopul de a promova şi reprezenta interesele comunităţii brokerilor, Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a obţinut autorizarea de funcţionare din partea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare în data de 07.03.1995, dobândind personalitate juridică în data de 19.04.1995. Conform statutului, Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare are ca obiective: - promovarea instituţiilor pieţei de capital; - ridicarea standardelor profesionale specifice activităţii de intermediere de valori mobiliare; - să promoveze şi să apere interesele profesionale comune membrilor săi; - să asigure cadrul adecvat unei activităţi de cooperare, asistenţă şi conlucrare atât cu organisme guvernamentale, cât şi cu organizaţii şi asociaţii neguvernamentale din ţară şi străinătate; - sa încurajeze dezvoltarea activităţii de intermediere de valori mobiliare şi cunoaşterea de către investitori a posibilităţilor şi avantajelor acestei activităţi; - să contribuie la formarea şi educarea personalului societăţilor de servicii de investiţii financiare în vederea îmbunătăţirii competenţei profesionale; - să promoveze interesele membrilor printr-o colaborare permanentă cu CNVM şi să sprijine activitatea acesteia în direcţia aplicării reglementărilor necesare bunei funcţionări a pieţei de capital; - să asigure cadrul necesar exercitării oricăror competenţe delegate de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în baza Legii nr. 525/2002. Încă de la constituirea Asociaţiei, calitatea de membru a putut fi dobândită de orice societate de servicii de investiţii financiare autorizată de către CNVM care nu face obiectul nici unei interdicţii legale şi care se angajează să respecte Statutul Asociaţiei şi orice alte reglementări ale acesteia. Asociaţia are un număr de 74 societăţi de servicii de investiţii financiare membre, repartizate în toata ţara. ANSVM a iniţiat şi finalizat înfiinţarea Societăţii Naţionale de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD) alături de bănci, Bursa de Valori Bucureşti şi societăţi de asigurare, instituţie care contribuie la buna derulare a compensării şi decontării tranzacţiilor cu acţiuni ale societăţilor PPM; aceasta instituţie interacţionează cu sistemul de tranzacţionare şi cu Registrele, organizaţii private independente, autorizate de câtre CNVM pentru a gestiona registrele acţionarilor societăţilor emitente operând transferurile de proprietate corespunzătoare. 5.3.2 Registrele Independente (RI) 34

Registrele independente ale acţionarilor păstrează în siguranţa toate datele asupra acţionarilor rezultaţi din Programul de Privatizare în Masa (PPM), permiţând ca acţiunile rezultate să fie tranzacţionate pe RASDAQ, iar aceste tranzacţii să fie decontate la SNCDD. Primul registru independent a fost Registrul Roman al Acţionarilor (RRA), înfiinţarea RRA fiind urmată de apariţia altor registre independente ale acţionarilor (la sfârşitul anului 1998 numărul acestora era 10). Registrul Român al Acţionarilor este o entitate privată, independentă construită la iniţiativa a opt bănci comerciale: BRD, BCR, BA, BANCOREX, BC Ion Ţiriac, Banc Post, Mindbanc, BIR. Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat independent autorizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Are ca scop oferirea de servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentru societăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. Registrul poate oferi în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietarilor lor, precum şi alte servicii legate de relaţia emitent-acţionar. Activitatea unui registrului vizează: - monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra emisiunea; - înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central; - alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru; Avantajele utilizării serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje: - gestionarea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia; - integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia şi satisfacţia acţionariatului; - serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial emitentului; - operaţiunile centralizate, uniforme, asigură reducerea cheltuielilor legate de această activitate; - integritatea registrului companiilor ca şi gestionarea profesionistă a transferurilor creează premisa atragerii capitalului străin. Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii, registrul asigură cunoaşterea de către societate, în orice moment, a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce în conferă acesteia exactitate în consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului ca şi rigurozitate în distribuirea de dividende, eliminând problemele legate de pierderea din evidenţă a acţionarilor sau acţiunilor. Registrul are un rol important în desfăşurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri pe piaţa primară, societăţile pot dori să îşi majoreze capitalul prin realizarea unei oferte publice. Utilizarea registrului este esenţială pentru o societate care a realizat o ofertă publică în sensul în care tranzacţionarea şi transferul titlurilor pe piaţa secundară vor fi permanent evidenţiate şi astfel, emitentul poate avea situaţia clară a componentei acţionariatului său în orice moment. Registrul menţine evidenţa la zi a drepturilor de proprietate ale acţionarilor pentru fiecare societate. Pentru fiecare nouă înregistrare în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliar, registrul înregistrează cel puţin următoarele date: - numele şi adresa clientului; - numărul de înregistrare al emitentului la Registrul Comerţului; - numărul, adresa şi numărul de buletin al deţinătorului, de acţiuni sau valoarea principalului în cazul obligaţiunilor, seria acestora, cod de identificare a emisiunii, numărul de înregistrare la Registru; - condiţii care afectează transferabilitatea şi orice limitare a răspunderii emitentului. 5.3.3 Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD) Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare (SNCDD) este persoană juridică română constituită sub forma unei societăţi pe acţiuni, care îndeplineşte activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direcţi, pe bază de comision. Acţionarii iniţiali ai Societăţii sunt în număr de 82 de societăţi care se încadrează în una dintre următoarele categorii: SVM autorizate, bănci şi alte instituţii de credit, societăţi de asigurări, 35

burse de valori, asociaţii profesionale de valori mobiliare şi alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii. Admiterea de noi acţionari se face semestrial prin emiterea de noi acţiuni pe baza ofertelor de cumpărare adresate în prealabil Societăţii. Toate acţiunile se emit în formă dematerializată, sunt nominative şi indivizibile. SNCDD are rolul de a consolida şi dezvolta piaţa de valori mobiliare din România prin promovarea unui sistem de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare care să asigure rapiditatea, onestitatea şi siguranţa tranzacţiilor de valori mobiliare, căutând să menţină costurile operaţionale la un nivel cat mai scăzut posibil. Cu cea mai largă reţea de utilizatori în domeniul valorilor mobiliare, SNCDD oferă membrilor săi următoarele servicii prin sistemul informatic propriu: - Înregistrarea tranzacţiilor. SNCDD asigură înregistrarea tuturor tranzacţiilor executate între utilizatori direcţi (societăţile de valori mobiliare) pe Bursa Electronică RASDAQ, conform raportării primite de la sistemul de tranzacţionare; - Decontarea tranzacţiilor. Asigură calcularea şi înregistrarea obligaţiilor de decontare pentru fiecare utilizator direct, imediat după înregistrarea tranzacţiilor. Pentru finalizarea contractelor de vânzare-cumpărare încheiate de utilizatori, SNCDD utilizează sistemul de decontare „tranzacţie-cutranzacţie” şi mecanismul „livrare-contra-plată”, asigurând livrarea valorilor mobiliare pentru fiecare tranzacţie, din contul vânzătorului în contul cumpărătorului, contra transferului fondurilor băneşti aferente de la cumpărător la vânzător; - Compensarea plăţilor. SNCDD calculează prin compensare, obligaţiile nete de plată ale utilizatorilor şi valoarea netă a fondurilor băneşti ce trebuie transferate între băncile de decontare, prin intermediul sistemului naţional de plăţi. Pe baza instrucţiunilor SNCDD, BNR transferă valoarea necompensată a fondurilor băneşti, finalizând astfel decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare; - Transferul valorilor mobiliare între registrele independente şi utilizatorii direcţi. SNCDD facilitează accesul tuturor utilizatorilor direcţi la oricare dintre registrele independente, pentru efectuarea transferurilor de valori mobiliare ordonate de clienţii lor, precum şi pentru raportările către emitenţi a poziţiilor deţinute în contul societăţilor de valori mobiliare şi al agenţilor custode. - Custodie. Activitatea de custodie este realizată de agenţi custode autorizaţi de CNVM. SNCDD asigură acestora posibilitatea de a păstra în siguranţa valorile mobiliare ale clienţilor şi de a realiza transferurile necesare finalizării tranzacţiilor ordonate; - Depozitare. SNCDD acţionează în calitate de depozitar central, păstrând în siguranţa valorile mobiliare deţinute în conturile utilizatorilor direcţi de către clienţii acestora; - Reconcilierea înregistrărilor existente la Depozitar şi la Registrele Independente. Sunt implementate proceduri automate de reconciliere, care asigură concordanţa înregistrărilor din conturile deschise pentru utilizatorii direcţi de către SNCDD cu înregistrările existente în cadrul Registrelor independente; - Menţinerea registrului deţinătorilor de valori mobiliare. SNCDD este complet echipat pentru a putea prelua operaţiunile de registru de la Registrele independente în caz de dezastru sau de incapacitate temporară de funcţionare. De asemenea serviciul de registru este disponibil şi pentru emitenţii de instrumente financiare cu venit fix. - Alocarea codurilor ISIN pentru emisiunile de valori mobiliare. - Proceduri specifice pentru derularea şi decontarea tranzacţiilor de tip “privatizări FPS”, oferta publică de vânzare, oferta publică de cumpărare; - Comunicaţii standard şi protejate. Accesul de la distanţă al utilizatorilor direcţi la sistemul SNCDD este asigurat prin intermediul unei reţele informatice private, bazată pe tehnologie internet. Accesul este securizat (pe baza parolelor unice sau a autentificării utilizatorului) şi permanent monitorizat prin proceduri automate specifice; - Expertiza operaţională. SNCDD oferă servicii de asistenţă, atât utilizatorilor direcţi cât şi registrelor independente ale acţionarilor, pe probleme specifice: desfăşurarea operaţiunilor pre şi post tranzacţionare, administrarea sistemelor şi reţelelor locale, administrarea bazelor de date, realizarea de aplicaţii specifice şi speciale. 36

5.3.4. Bursa Electronica RASDAQ (BER) BER este un sistem electronic de tranzacţionare, fiind componenta cea mai importantă a pieţei extrabursiere. Sistemul electronic de tranzacţionare utilizează o variantă adaptată a programului PORTAL, realizat de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde este utilizat din 1971 pentru piaţa de capital extrabursieră (OTC). Aceasta variantă reprezintă adaptarea sistemului PORTAL la realităţile pieţei şi la legislaţia în vigoare din România. Tehnologia PORTAL asigură funcţionarea unei pieţe distribuite geografic, ai cărei participanţi sunt interconectaţi printr-o reţea de date (linii dedicate sau comutate). Piaţa este creată de intermediarii de valori mobiliare aflaţi în concurentã. Prin intermediul terminalelor de tranzacţionare (calculatoare personale) conectate în regim de acces direct (direct access), ei transmit cotaţii de cerere şi ofertă pentru valori mobiliare. Odată introduse în sistem, ele sunt disponibile în timp real tuturor participanţilor. Tranzacţiile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului. Datele despre piaţă pot fi distribuite în timp real investitorilor instituţionali şi altor părţi interesate prin serviciul de acces vizual (view only). Legătura electronică intre componentele pieţei este foarte importantă pentru mobilitatea acţiunilor rezultate din Programul de Privatizare în Masă (PPM), acestea fiind emise în formă dematerializată. Astfel, transferul de proprietate a acţiunilor va fi efectuat electronic, fără a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacţie - prin procesul de anulare şi emitere a unei noi acţiuni sub formă de certificat. Urmare a acestor eforturi, la data de 27.09.1996 a avut loc inaugurarea instituţiilor Bursei Electronice RASDAQ, iar la data de 25.10.1996 aceasta a început să funcţioneze în regim normal. În perioada scursă de la data începerii funcţionării Bursei Electronice RASDAQ numărul societăţilor de servicii de investiţii financiare participante în sistem a cunoscut o continua creştere ca şi numărul tranzacţiilor raportate, dovedind viabilitatea şi oportunitatea ei. Fuziunea prin absorbţie a Bursei de Valori Bucureşti (BVB) cu Bursa Electronica Rasdaq (BER) a fost finalizată, după primirea aprobării CNVM şi înregistrarea la Oficiul Registrului Comerţului, BVB preluând toate obligaţiile şi drepturile BER. Din punct de vedere juridic, fuziunea îndeplineşte toate aspectele de fond şi de formă. Până la autorizarea bursei ca operator de piaţă şi de sistem, transferurile cu valorile mobiliare de la Rasdaq se vor derula pe o piaţă distinctă din cadrul BVB, o parte pe platforma BER, iar altă parte pe platforma tehnică Arena a BVB. În perioada următoare, în cadrul proiectului de unificare a întregii activităţi de tranzacţionare pe o singură platformă tehnică, un nou grup de 107 emitenţi din cadrul Rasdaq va fi translatat pe platforma Arena. In urma fuziunii, capitalul social al BVB a fost majorat de la 20,57 milioane de lei la 22,69 milioane de lei, iar numărul acţionarilor a crescut de la 67 la 71, dintre care 68 sunt societăţi de servicii de investiţii financiare. Crearea unei singure pieţe bursiere româneşti, mai bine capitalizate şi mai lichidă, cu sisteme şi reglementări compatibile cu ale altor burse europene, reprezintă mai mult decât o decizie comercială luată de cele două instituţii direct implicate şi devine în primul rând o consecinţă a tendinţelor de creştere a economiei româneşti şi a procesului de integrare a României în Uniunea Europeană. Denumirea societăţii de bursă rezultată este Bursa de Valori Bucuresti SA, iar Rasdaq nu mai există ca entitate juridică distinctă. Caracteristicile sistemului RASDAQ sunt următoarele:  Sistemul lucrează şi în interesul emitenţilor. - regulamentul de tranzacţionare propus de ANSVM nu specifică nici un criteriu financiar şi nu impune comisioane emitenţilor pentru listarea acţiunilor la tranzacţionarea în Sistemul RASDAQ; - alegerea unei emisiuni de către unul sau mai mulţi formatori de piaţă în vederea afişării de cotaţii ferme în sistem nu conduce la costuri adiţionale pentru emitenţi; - înregistrarea mai multor formatori de piaţă pentru o anumită emisiune implică angajarea unei părţi mai mari din capitalul acestora pentru cumpărarea şi vânzarea acţiunilor societăţii respective, oferind astfel o apreciere publică a performanţelor acesteia;

37

-

-

existenta unei pieţe publice (RASDAQ) pentru acţiunile unei societăţi comerciale facilitează obţinerea de capital într-o ofertă ulterioară de acţiuni la un cost cat mai scăzut; înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaţă într-o emisiune a unei societăţi comerciale va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evidenţiază perspectivele societăţii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale importantă pentru atragerea de capital; în timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaţii de consultantã financiară între emitent şi unul dintre formatorii săi de piaţă; sistemul permite informarea publică permanentă cu privire la preţurile pieţei, ceea ce nu necesită nici un fel de plată din partea emitenţilor către ANSVM sau către firmele care au ales să devină formatori de piaţă.

Sistemul RASDAQ asigura fair-play Prin funcţionarea sa, sistemul asigură tuturor cetăţenilor posibilitatea de a vinde/cumpăra acţiuni sau alte valori mobiliare admise în sistem la un preţ corect indiferent de locul unde se află, capacitatea de asimilare a informaţiilor sau puterea lor economică. Prin transparenţa asigurată şi posibilităţile de diseminare a informaţiilor despre emitenţi, Bursa Electronica RASDAQ contribuie substanţial la promovarea pieţei româneşti în circuitul mondial al circulaţiei capitalului.  Capacitatea de informare. Sistemul are capacitatea de a stoca informaţii referitoare la tranzacţii, inclusiv istoricul acestora precum şi informaţii referitoare la mai mult de 6.000 de emisiuni de valori mobiliare.  Obţinerea preţului şi transparenţa. Accesul la cele mai recente cotaţii şi la ultimul preţ al fiecărei emisiuni admise în sistem este permis tuturor utilizatorilor. Bursa Electronica RASDAQ furnizează ne-membrilor (societăţi de investiţii, bănci etc.) serviciul de acces vizual („view only”) în schimbul unei taxe.  Supravegherea pieţei. Sistemul furnizează o funcţie de supraveghere ce permite urmărirea şi analizarea tuturor tranzacţiilor efectuate şi a cotaţiilor introduse în sistem în vederea depistării eventualelor încălcării ale regulilor de tranzacţionare.  5.4. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe piaţa Rasdaq Tranzacţiile pe această piaţă sunt efectuate numai de către intermediarii de valori mobiliare, respectiv de către societăţi de valori mobiliare autorizate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF), pot fi grupate în următoarele categorii: a) societăţi de valori mobiliare care acţionează numai în contul clienţilor (BROKERI). Acestea sunt societăţi care prin agenţii lor de valori mobiliare (persoane fizice) vând sau cumpără valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor. O astfel de societate îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele clienţilor lor. b) societăţi de valori mobiliare care acţionează pe cont propriu (DEALERI). Acestea sunt societăţi de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, în scop speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor. Aceste societăţi îşi desfăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri). După semnarea unui contract de intermediere cu societatea de valori mobiliare, traseul operaţiunilor client se desfăşoară astfel: - plasarea către broker a ordinului în care sunt specificate cel puţin următoarele informaţii: •codul clientului; •sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare); •denumirea valorii mobiliare; • cantitatea; •preţul şi comisionul perceput; 38

•data de expirare a ordinului; •tipul de client şi tipul de ordin. - verificarea ordinului de către broker pentru a observa lipsa oricărui dintre aceste elemente, lipsa de acoperire a contului în numerar (în cazul cumpărării) şi existenţa valorilor mobiliare în soldul contului client (în cazul vânzării); - introducerea ordinului în sistemul de evidenţă al societăţii şi înaintarea spre execuţie către serviciul corespunzător pieţei pe care a fost plasat ordinul; - confirmarea de către traderul sau agentul de bursă a executării (parţială sau integrală) ordinului şi preţul de execuţie; - după şedinţă, conform raportului de tranzacţionare şi a ordinelor de execuţie confirmate, după verificarea tuturor datelor, va fi confirmată în scris starea ordinului şi se vor executa înregistrările necesare în contul clientului, iar la cererea brokerului sau a clientului, va emite şi un extras de cont cu operaţiunile efectuate; - decontarea reprezintă ultima etapă în efectuarea unei tranzacţii. Test grilă 1. Instituţiile pieţei extrabursiere româneşti sunt: a) Asociaţia Naţională a Societăţilor de Servicii de Investiţii Financiare; b) Societatea de Bursă RASDAQ (BER); c) Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; d) Registrele independente ale acţionarilor; e) Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare. Care dintre instituţiile enumerate nu reprezintă o componentă a pieţei extrabursiere? 2. Care dintre următoarele enunţuri nu caracterizează sistemul RASDAQ?: a) capacitatea de adaptare la modificările din domeniul financiar (flexibilitate); b) coordonarea activităţii de depozitare şi înregistrare a valorilor mobiliare; c) capacitate de diseminare a informaţiei referitoare la tranzacţii în timp real; d) supravegherea modului în care sunt respectate regulile de tranzacţionare; e) acces la distanţă. 3. Caracteristicile sistemului RASDAQ vizează: a) acces vizual şi direct; b) posibilitatea tranzacţionării acţiunilor rezultate în urma majorărilor de capital; c) utilizarea sistemului numai pe piaţa secundară; d) disponibilitatea în timp real a cotaţiilor introduse în sistem; e) vânzarea-cumpărarea valorilor mobiliare la un preţ corect. Care dintre afirmaţiile de mai sus nu este adevărată? 4. Care dintre următoarele servicii este inclus în sfera de activitate a Societăţii Naţionale de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD)? a) decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare; b) păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare; c) transferarea proprietăţii asupra valorilor mobiliare; d) promovarea instituţiilor pieţei de capital extrabursiere; e) servicii de înregistrare a tranzacţiilor şi expertiză operaţională. 5. Registrul Român al Acţionarilor (RRA) operează cu valori mobiliare: a) emise în formă fizică; b) care nu sunt înregistrate încă în evidenţele societăţilor, operaţiunea urmând a fi realizată ulterior; c) dematerializate; 39

d) care se regăsesc înscrise în paralel şi la registru şi la societatea emitentă; e) oricare dintre variantele de mai sus. 6. Datele minime înregistrate de Registrul Român al Acţionarilor (RRA) au în vedere: a) numele şi adresa clientului; b) condiţiile care afectează transferabilitatea şi orice limitare a răspunderii emitentului; c) numărul de înregistrare a emitentului la Registrul Comerţului; d) durata de viaţă a societăţii emitente; e) numărul, adresa şi numărul de buletin al deţinătorului de acţiuni. Care dintre elementele de mai sus se încadrează în această categorie? 7. Piaţa extrabursieră din România: a) tranzacţionează valori mobiliare neincluse în Cota BVB; b) include ANSVM, cu rolul de reglementare şi supraveghere a tranzacţiilor; c) este supravegheată de către CNVM; d) dă posibilitatea realizării de operaţiuni cu acţiuni ale societăţilor străine; e) cuprinde ca o componentă distinctă SNCDD, cu rol complex de calcul al soldului pe fiecare titlu. Care dintre caracteristicile de mai sus nu este specifică pieţei extrabursiere din ţara noastră? 8. Despre Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) se fac afirmaţiile; a) facilitează formarea de capital în sectoarele public şi privat; b) încurajează dezvoltarea activităţii de intermediere de valori mobiliare; c) contribuie la apariţia unei pieţe cu potenţial rapid de dezvoltare; d) impune standarde etice şi profesionale ridicate ale membrilor săi; e) are ca obiectiv gestionarea evidenţelor acţiunilor societăţilor de valori mobiliare. Care dintre afirmaţiile de mai sus nu este adevărată? 9. Registrul (RRA) ţine la zi următoarele: a. copii ale tuturor cererilor scrise şi ale răspunsurilor oferite; b. documentaţia obţinută de la fiecare emitent; c. toate cererile de restricţionare a transferului dreptului de proprietate şi de încetare a unor astfel de restricţii; d. o evidenţă conţinând numai datele de primire ale instrucţiunilor şi cererilor; e. un registru cronologic al tuturor modificărilor făcute în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare. Care dintre afirmaţiile de mai sus nu este adevărată? 10. Serviciile oferite de către SNCDD nu includ: a) custodia valorilor mobiliare; b) promovarea intereselor membrilor printr-o colaborare permanentă cu CNVM; c) reconcilierea înregistrărilor existente la depozitar şi la registrele independente; d) alocarea codurilor specifice pentru emisiunile de valori mobiliare; e) proceduri specifice pentru derularea/decontarea tranzacţiilor de tip „privatizări FPS". 11. Avantajele pe care le prezintă utilizarea serviciilor unui registru (RRA) vizează: a) asigurarea unui serviciu loial emitenţilor de valori mobiliare prin serviciile furnizate de către o entitate publică independentă; b) gestionarea profesionistă a registrului; c) integritatea registrelor societăţilor; d) reducerea cheltuielilor legate de această activitate prin centralizarea şi uniformizarea lor; e) crearea premisei atragerii de capitaluri străine datorită integrităţii registrului.

40

Capitolul 6 Intermediarii pieţei. Metode de intermediere
6.1. Societăţile de servicii de investiţii financiare şi activităţile specifice Societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) sunt constituite sub forma societăţilor pe acţiuni, emitente de acţiuni nominative, având ca obiect exclusiv de activitate prestarea serviciilor de investiţii financiare. În categoria intermediarilor pieţei intră, pe lângă societăţile de servicii de investiţii financiare, instituţiile de credit autorizate de banca centrală, precum şi entităţile de natura acestora autorizate să presteze servicii de investiţii financiare în state membre sau nemembre ale Uniunii Europene. Instituţiile de credit autorizate de Banca Naţională a României pot fi intermediari direcţi pe piaţa de capital dacă îndeplinesc cumulativ următoarele cerinţe operaţionale: • delimitarea spaţiului, desemnarea personalului special angajat pentru operaţiuni privind serviciile de investiţii financiare, separarea operaţiunilor aferente pieţei de capital de operaţiunile curente ale băncii; • îndeplinirea condiţiilor tehnice necesare efectuării operaţiunilor cu instrumente financiare în cadrul pieţelor reglementate; • notificarea agenţilor pentru servicii de investiţii financiare care au obţinut atestat profesional; • notificarea conducătorului structurii organizatorice aferente operaţiunilor pe piaţa de capital, precum şi a persoanei care asigură controlul intern al operaţiunilor legate de prestarea serviciilor de investiţii financiare. Serviciile de investiţii financiare se grupează în servicii principale şi servicii conexe. Serviciile principale includ: • preluarea şi transmiterea ordinelor de la investitori în legătură mai multe instrumente financiare; • executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare altfel decât pe cont propriu; • tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu; • administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor pe bază discreţionară, cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare; • subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi plasamentul de instrumente financiare. Serviciile conexe se referă la: • custodia şi administrarea de instrumente financiare; • închirierea de casete de siguranţă; • acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată; • acordarea de consultanţă, inclusiv cu privire la probleme legate de structura de capital, strategie industrială, fuziuni şi achiziţii de societăţi; • consultanţă de investiţii cu privire la instrumente financiare; • alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare pe baza unui angajament ferm; • servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare prestate. Autorizaţia acordată unei SSIF nu poate cuprinde exclusiv serviciile conexe menţionate. Autorizarea societăţilor de servicii de investiţii financiare pentru întregul obiect de activitate sau numai pentru unele dintre serviciile menţionate depinde de mărimea capitalului iniţial. Capitalul iniţial al unei societăţi de servicii de investiţii financiare este determinat prin însumarea următoarelor elemente: • capitalul social subscris şi integral vărsat, autorizat sau în curs de autorizare; • primele de emisiune, exclusiv cele aferente acţiunilor preferenţiale cumulative; • rezervele legale, rezervele pentru acţiuni proprii, rezervele statutare sau contractuale şi alte rezerve, cu excepţia rezervelor din reevaluare.

41

Capitalul iniţial minim reprezintă 50.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de BNR. Deţinerea acestui nivel al capitalului iniţial permite prestarea unor servicii limitate la preluarea şi transmiterea ordinelor de la investitori, executarea ordinelor altfel decât pe cont propriu şi administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, în consecinţă, respectivele societăţi de servicii de investiţii financiare nu deţin fondurile sau instrumentele financiare aparţinând investitorilor, nu tranzacţionează instrumente financiare pe cont propriu şi nu subscriu în cadrul emisiunilor de valori mobiliare în baza unui angajament ferm. Capitalul iniţial necesar unui obiect de activitate complex, incluzând întreaga gamă de servicii principale şi conexe este de 730.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de BNR. Legea privind piaţa de capital a prevăzut majorarea treptată, până la data aderării României la Uniunea Europeană, a nivelului capitalului iniţial, după un calendar ce a cuprins trei termene de referinţă, respectiv sfârşitul anilor 2004, 2005 şi 2006. Societăţile de servicii de investiţii financiare, pentru a fi autorizate în calitate de intermediari ai pieţei de capital, trebuie să îndeplinească cumulativ următoarele condiţii: • să fie constituite ca societăţi comerciale pe acţiuni; • să aibă sediul social şi sediul central, după caz, în România; • obiectul de activitate să fie exclusiv prestarea de servicii de investiţii financiare; • să îndeplinească cerinţele privind calificarea, experienţa profesională şi integritatea administratorilor, conducătorilor, auditorilor şi persoanelor din cadrul compartimentului de control intern; • să facă dovada existenţei capitalului iniţial minim subscris şi integral vărsat în numerar, în funcţie de serviciile de investiţii financiare care vor fi prestate; • să prezinte planul de afaceri, structura organizatorică şi regulile de ordine internă; • să prezinte contractul încheiat cu un auditor financiar; • să prezinte structura acţionariatului, identitatea şi integritatea acţionarilor semnificativi. Toate aceste condiţii de autorizare trebuie să fie în mod obligatoriu respectate pe toată durata desfăşurării activităţii, iar orice modificare în modul de organizare şi funcţionare trebuie să fie notificată şi supusă în prealabil autorizării. Dacă o societate de servicii de investiţii financiare autorizată în România intenţionează ca după data aderării la Uniunea Europeană să presteze servicii pe teritoriul unui stat membru al Uniunii Europene, nu este necesară obţinerea unei alte autorizaţii în statul respectiv. Autorizaţia din ţara de origine conferă societăţii de servicii de investiţii financiare, în conformitate cu libera circulaţie a serviciilor, ceea ce se numeşte „paşaportul european al intermediarilor”. Deschiderea de către o societate de servicii de investiţii financiare a unei sucursale într-un stat membru presupune comunicarea către autoritatea pieţei din ţara de origine a următoarelor informaţii: • un plan de afaceri, care va cuprinde serviciile de investiţii financiare ce urmează a fi prestate prin intermediul sucursalei şi structura organizatorică a acesteia; • identitatea persoanelor desemnate să asigure conducerea sucursalei; • adresa sediului sucursalei; • schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecţia investitorilor sucursalei. Aceste informaţii se transmit de către CNVM autorităţii competente din statul membrugazdă sau, după caz, este informată societatea de servicii de investiţii financiare în legătură cu motivele pentru care este respinsă solicitarea de deschidere a sucursalei. Intermediarii din statele membre ale Uniunii Europene pot presta în România, în mod direct sau printr-o sucursală, în limita autorizaţiei acordate de statul membru de origine, servicii de investiţii financiare, în baza principiului liberei circulaţii a serviciilor, fără a fi necesară obţinerea unei autorizaţii din partea CNVM. 6.2. Societăţile de administrare a investiţiilor Societatea de administrare a investiţiilor (SAI) este constituită sub forma societăţii pe acţiuni, având ca obiect de activitate administrarea organismelor de plasament colectiv în valori 42

mobiliare şi a altor organisme de plasament colectiv, inclusiv a societăţilor de investiţii financiare (SIF) care nu se autoadministrează. Societăţile de administrare a investiţiilor pot desfăşura şi alte activităţi, cum ar fi administrarea pe bază discreţionară, conform mandatelor date de investitori, a portofoliilor individuale de investiţii, a celor deţinute de fondurile de pensii, dacă aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare. Totodată, pot presta servicii conexe sub forma consultanţei de investiţii privind unul sau mai multe instrumente financiare numai dacă respectiva societate este autorizată pentru obiectul principal de activitate, constând în administrarea organismelor de plasament colectiv. Activitatea de administrare a portofoliilor se referă îndeosebi la administrarea investiţiilor, precum şi la activităţi privind: servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării portofoliilor, cercetare de piaţă, evaluarea portofoliilor şi determinarea valorii titlurilor de participare, distribuţia veniturilor, emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare, marketing şi distribuţie etc. Administrarea portofoliilor individuale de investiţii nu poate fi realizată decât cu respectarea unui ansamblu de reguli prudenţiale, reguli de conduită în afaceri şi cerinţe de adecvare a capitalului. Capitalul iniţial al unei societăţi de administrare a investiţiilor este de cel puţin echivalentul în lei a 125.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de Banca Naţională a României. Pentru încadrarea în acest nivel al capitalului iniţial s-a prevăzut, ca şi în cazul societăţilor de servicii de investiţii financiare, un calendar de majorare a capitalului în trei etape, şi anume: 50.000 de euro până la 31 decembrie 2004, 90.000 de euro până 31 decembrie 2005 şi 125.000 de euro până la sfârşitul anului 2006. Societăţile de administrare a investiţiilor care au în administrare portofolii însemnate a căror valoare depăşeşte 250 de milioane de euro au obligaţia să-şi suplimenteze fondurile proprii cu o cotă de 0,02% aplicată la suma care depăşeşte limita de 250 de milioane de euro, astfel încât totalul dintre capitalul iniţial şi suma suplimentară să nu depăşească 10 milioane de euro. Condiţiile necesare autorizării unei societăţi de administrare a investiţiilor sunt similare celor impuse societăţilor de servicii de investiţii financiare şi trebuie îndeplinite în mod cumulativ pentru ca activitatea de administrare a investiţiilor să poată fi desfăşurată. Societatea de administrare a investiţiilor operează numai în conformitate cu regulile fondului sau cu actul constitutiv al societăţii de investiţii pe care o administrează şi nu efectuează operaţiuni de pe urma cărora ar beneficia unele dintre conturile individuale sau unele dintre organismele de plasament colectiv în detrimentul altora. 6.3. Organismele de plasament colectiv Organismele de plasament colectiv reprezintă vehicule investiţionale care realizează atragerea economiilor individuale prin ofertă publică sau apel privat şi plasarea colectivă a acestora în scopul fructificării. Prin volumul sumelor atrase de la investitori, în general neiniţiaţi, pot fi realizate randamente superioare ale investiţiilor personale, reduse ca valoare. Organismele de plasament colectiv se grupează în două categorii principale: 1) Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare armonizate cu directivele Uniunii Europene aplicabile (Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziţiile legale referitoare la anumite organisme de plasament colectiv în valori mobiliare), în categoria cărora se includ fondurile deschise de investiţii, înfiinţate pe bază de contract civil, şi societăţile de investiţii, înfiinţate prin act constitutiv, organizate ca societăţi pe acţiuni cu capital variabil. Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, plasând resursele băneşti în instrumente financiare lichide şi operând pe principiul diversificării riscului şi administrării prudenţiale. Emisiunea titlurilor de participare se realizează pe baza unei oferte publice continue în conformitate cu informaţiile prevăzute în prospectul de emisiune şi în prospectul simplificat, astfel încât investitorii să poată aprecia în special riscurile pe care le implică investiţia propusă. Titlurile de participare emise de organismele de plasament colectiv în valori mobiliare sunt răscumpărabile în mod continuu din activele 43

respectivelor organisme. Răscumpărarea se realizează la cererea deţinătorilor de titluri de participare. Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare sunt administrate de către societăţi de administrare a investiţiilor care încredinţează unor depozitari spre păstrare, în condiţii de siguranţă, toate activele OPCVM-urilor pe care le administrează. Depozitarul este o instituţie de credit autorizată în conformitate cu legislaţia bancară şi avizată de CNVM pentru activitatea de depozitare. 2) Organismele de plasament colectiv nearmonizate, denumite alte organisme de plasament colectiv, sunt constituite sub forma: a) fondurilor închise de investiţii, înfiinţate pe bază de contract de societate civilă şi care au obligaţia de a răscumpăra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date, în conformitate cu documentele de constituire; b) societăţilor de investiţii de tip închis, care sunt înfiinţate prin act constitutiv, emit un număr limitat de acţiuni şi sunt tranzacţionale pe o piaţă, în această categorie se încadrează şi societăţile de investiţii financiare (SSIF). Organismele de plasament colectiv nearmonizate sunt caracterizate prin prevederi legale mai permisive, adresându-se în special investitorilor care acceptă să-şi asume riscul generat de nediversificarea portofoliului. Fondurile deschise de investiţii emit unităţi de fond de un singur tip, înregistrate, dematerializate, care conferă drepturi egale deţinătorilor acestora. Unităţile de fond sunt integral plătite în momentul subscrierii, iar participarea la un fond deschis de investiţii este atestată printr-un certificat ce confirmă respectiva deţinere. Preţul de emisiune al unităţii de fond este determinat zilnic pe baza valorii activului net certificate de către depozitar. Preţul de răscumpărare este stabilit pe baza valorii activului net certificate de către depozitar şi valabile pentru ziua în care a fost depusă cererea de răscumpărare. Administrarea portofoliului unui fond deschis de investiţii este asigurată de către o societate de administrare a investiţiilor, conform regulilor prudenţiale, regulilor de conduită în afaceri şi cerinţelor de adecvare a capitalului. Societatea de administrare a investiţiilor şi depozitarul acţionează independent unul faţă de celălalt şi exclusiv în interesul deţinătorilor de unităţi de fond. Totodată, societatea de administrare a investiţiilor transmite depozitarului toate informaţiile cu privire la operaţiunile fondului, astfel încât depozitarul să fie în măsură să certifice zilnic valoarea activului net şi valoarea unităţii de fond. Societăţile de investiţii emit acţiuni nominative, plătite integral în momentul subscrierii şi au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, administrând numai activele proprii, fără a fi mandatate în nici o situaţie pentru administrarea de active în favoarea unei terţe părţi. O societate de investiţii poate fi administrată de o societate de administrare a investiţiilor sau de un consiliu de administraţie, în conformitate cu actele constitutive. Nivelul minim al capitalului iniţial aferent unei societăţi de investiţii care se autoadministrează este echivalentul a 300.000 de euro calculat în lei la cursul de referinţă comunicat de BNR. Pentru respectarea acestei cerinţe a fost prevăzut un calendar până la 31 decembrie 2006 potrivit căruia creşterea capitalului iniţial este graduală. Acţiunile emise de societăţile de investiţii trebuie să fie tranzacţionale pe o piaţă reglementată şi sunt răscumpărabile în mod continuu. Politica de investiţii a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare urmăreşte efectuarea de plasamente în valori mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare, în anumite limite, astfel încât să poată fi minimizat riscul. Caracteristic este faptul că plasamentele se efectuează exclusiv în valori mobiliare şi instrumente monetare înscrise sau tranzacţionate pe o piaţă reglementată din România, dintr-un stat membru al Uniunii Europene sau un stat nemembru, dacă respectiva piaţă operează în mod regulat, este recunoscută şi deschisă publicului, iar alegerea bursei ori a pieţei reglementate din statul membru este aprobată de CNVM. Limitele sunt de natură a asigura o protecţie a plasamentelor şi sunt stabilite prin reglementări în aplicarea legii, putând fi modificate în funcţie de evoluţiile pieţei şi de gradul de risc al diferitelor instrumente financiare. In conformitate cu directiva Uniunii Europene în domeniu, un 44

organism de plasament colectiv în valori mobiliare nu poate investi mai mult de 5% din activele sale în valori mobiliare sau instrumente ale pieţei monetare emise de acelaşi emitent şi mai mult de 20% în depozite constituite la aceeaşi entitate. Totuşi limita de 5% poate fi depăşită în anumite situaţii menţionate de lege. Fondurile închise de investiţii sunt administrate de o societate de administrare a investiţiilor pe baza unor reguli proprii şi pot emite numai unităţi de fond de un singur tip, înregistrate, dematerializate, ce conferă deţinătorilor drepturi egale. Societăţile de investiţii de tip închis pot fi administrate de o societate de administrare a investiţiilor sau de un consiliu de administraţie, au obligaţia de a solicita admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi îşi pot răscumpăra propriile acţiuni. Societăţile de investiţii de tip închis care nu sunt administrate de o societate de administrare a investiţiilor îşi stabilesc prin documentele constitutive reguli privind politica de investiţii, conduita în afaceri şi transparenţa. 6.4 Operaţiunile de piaţă 6.4.1. Caracteristicile iniţierii ofertelor publice În categoria operaţiunilor de piaţă se includ ofertele publice de vânzare, de cumpărare şi de preluare, acestea din urmă fiind o formă specifică a ofertei de cumpărare. Transparenţa informaţiilor şi publicitatea reprezintă un element definitoriu pentru toate tipurile de ofertă publică. Orice persoană care iniţiază o ofertă publică elaborează şi supune aprobării autorităţii pieţei de capital un prospect, în cazul ofertei publice de vânzare, şi un document de ofertă, în cazul ofertei publice de cumpărare, ambele însoţite de un anunţ care conţine informaţii privind modalităţile prin care prospectul sau documentul de ofertă este disponibil publicului. Anunţul de ofertă nu poate fi lansat decât după aprobarea prospectului sau documentului de ofertă. La data publicării anunţului oferta devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofertă trebuie să fie disponibil publicului în forma în care a fost aprobat. Ofertele trebuie să se desfăşoare în condiţii care să asigure egalitatea de tratament pentru toţi investitorii, în acest scop prospectul sau documentul de ofertă este publicat în mai multe cotidiane cu difuzare naţională, precum şi în format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei, al operatorului pieţei pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori mobiliare şi opţional pe website-ul CNVM. Dacă după aprobarea prospectului sau documentului de ofertă intervin noi evenimente de natură să afecteze decizia investiţională sau se modifică informaţiile iniţiale, se impune formularea unor amendamente, aprobate de CNVM şi aduse la cunoştinţa publicului printr-un anunţ. Orice formă de publicitate care incită la acceptarea ofertei, făcută cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte calităţi constituie doi prin publicitate abuzivă sau mincinoasă. Decizia de aprobare a unei oferte poate fi suspendată, revocată sau anulată, după caz. Suspendarea derulării unei oferte intervine numai dacă există indicii temeinice privind încălcarea reglementărilor legale. Perioada de suspendare este de cel mult zece zile lucrătoare. Suspendarea opreşte curgerea perioadei de derulare a ofertei, oferta fiind reluată în momentul ridicării suspendării. Decizia se revocă dacă circumstanţe ulterioare aprobării prospectului sau documentului de ofertă determină modificări fundamentale ale elementelor şi datelor care au stat la baza adoptării acesteia sau dacă ofertantul retractează oferta înainte de lansarea anunţului. Revocarea deciziei de aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulării ofertei publice, lipseşte de efecte subscrierile efectuate până în momentul revocării. Anularea deciziei de aprobare are loc dacă aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus în eroare şi lipseşte de efecte tranzacţiile încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor primite de ofertanţi. Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea informaţiilor din prospectul sau documentul de ofertă este responsabil, după caz, ofertantul, membrii consiliului de administraţie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administraţie al emitentului, fondatorii în caz de subscripţie publică, auditorul financiar pentru situaţiile financiare ale căror informaţii au fost preluate în prospect, intermediarii 45

ofertei, orice altă entitate care a acceptat răspunderea pentru orice informaţie, studiu sau evaluare inserată ori menţionată în prospect. Oferta publică este intermediată de o societate de servicii de investiţii financiare autorizată sau de un sindicat de intermediere. Pentru alegerea intermediarului se procedează la: • analiza performanţelor intermediarului în derularea altor oferte şi a reputaţiei sale; • selectarea intermediarului care înţelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de activitate; • verificarea măsurii în care intermediarul are experienţă în oferte publice de dimensiunea celei dorite; • identificarea mărimii reţelei de distribuţie a intermediarului. Dacă se doreşte o largă răspândire a acţiunilor societăţii, se alege ut intermediar cu o reţea teritorială dezvoltată. Dacă societatea este de interes local, se optează pentru o societate de intermediere cu o reţea locală de distribuţie; • verificarea modului în care intermediarul poate acorda sprijin şi după vânzarea valorilor mobiliare ce fac obiectul emisiunii. Sprijinul poate consta în atragerea investitorilor, cercetarea de piaţă financiară pentru societate. 6.4.2 Metodele de intermediere Metodele de intermediere utilizate au la bază două procedee fundamentale: negocierea şi licitaţia. Se recomandă negocierea, în cazul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni făcute de societăţi comerciale, şi licitaţia, în cazul emisiunilor de valori mobiliare realizate de organe ale administraţiei publice centrale şi locale. Intermedierea poate fi efectuată prin una dintre următoarele modalităţi: 1. plasament garantat; 2. metoda celei mai bune execuţii; 3. metoda totul sau nimic; 4. metoda stand-by; 5. plasamentul asigurat; 6. licitaţia olandeză; 7. licitaţia competitivă. 1. Metoda plasamentului garantat. În baza contractului de garantare a plasamentului, intermediarul îşi asumă întregul risc şi se angajează să cumpere întreaga cantitate de valori mobiliare ce face obiectul ofertei publice în nume şi pe cont propriu, în scopul distribuirii ei către public. Intermediarul cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un preţ stabilit de comun acord cu acesta - preţul de emisiune sau subscriere - şi le revinde ulterior publicului la un alt preţ, de obicei mai mare - preţul de vânzare. Marja de intermediere ce se cuvine intermediarului reprezintă diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de emisiune, în scopul reducerii riscului la care se expune un intermediar prin cumpărarea întregii oferte, acesta poate constitui un sindicat de intermediere. Iniţiatorul are rolul de manager al sindicatului de intermediere şi ţine evidenţa contabilă a ofertei publice. Marja de intermediere este distribuită între manager şi membrii sindicatului de intermediere, conform prevederilor contractului de constituire a sindicatului de intermediere, în scopul creşterii numărului investitorilor potenţiali, managerul sindicatului de intermediere poate organiza un grup de vânzare. 2. Metoda celei mai bune execuţii, în baza unui contract de plasament intermediat, societatea de servicii de investiţii financiare acţionează în calitate de agent al ofertantului. Se recomandă atât în cazul în care se urmăreşte plasarea întregii oferte pe piaţă, sau când o parte a ofertei a fost deja distribuită şi ofertantul are nevoie de asistenţă pentru plasarea părţii rămase nevândută. Intermediarul se angajează să distribuie către public maximul posibil din valorile mobiliare primite, dar nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu, în conformitate cu prevederile contractului de plasament intermediat, ofertantul va plăti intermediarului o sumă fixă drept comision pentru plasarea întregii oferte încredinţate. Dacă la data încheierii ofertei publice a fost vândută numai o parte din ofertă, atunci intermediarul va primi o cotă prorata din comisionul total, stabilit prin contract, fără a mai avea vreo obligaţie ulterioară faţă de ofertant.

46

3. Metoda „totul sau nimic”. Emitentul încheie un contract de plasament cu societatea de servicii de investiţii financiare pentru vânzarea întregii emisiuni sau a unei părţi din aceasta, care i-a fost încredinţată. Emitentul anulează oferta publică în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în totalitate. Intermediarul se obligă la vânzarea integrală a părţii din oferta care i-a fost încredinţată; în caz contrar, valorile mobiliare se înapoiază ofertantului. Dacă intermediarul plasează integral valorile mobiliare încredinţate, încasează marja de intermediere, în caz contrar, nu are dreptul la nici o compensaţie pentru cheltuielile efectuate. 4. Metoda „stand-by”. Societatea comercială emite acţiuni ce pot fi achiziţionate de către acţionarii existenţi prin utilizarea drepturilor de preferinţă şi apelează la serviciile unei societăţi de servicii de investiţii financiare pentru plasarea pe piaţă a părţii rămase nesubscrise de către acţionarii existenţi. Emitentul plăteşte societăţii de servicii de investiţii financiare, înainte de derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, în schimbul căruia intermediarul se angajează să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptului de subscriere. 5. Metoda plasamentului asigurat. Metoda se recomandă în plasamentul de obligaţiuni, când emitentul solicită obţinerea de fonduri într-un interval de timp scurt şi managerul nu are la dispoziţie destul timp pentru a constitui un sindicat de intermediere. Societatea de servicii de investiţii financiare oferă emitentului de obligaţiuni un preţ ferm de cumpărare pentru un anumit număr de obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă. Emitentul are la dispoziţie cel mult 24 de ore pentru a accepta sau a refuza oferta. In cazul în care oferta de preţ este acceptată, intermediarul cumpără obligaţiunile respective. Metoda se recomandă pentru situaţiile în care există un număr suficient de mare de investitori instituţionali care şi-au exprimat interesul în valorile mobiliare ce fac obiectul ofertei. 6. Metoda licitaţiei olandeze. Ofertantul sau societatea de servicii de investiţii financiare reduce succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă. Investitorii pot solicita cumpărarea unui anumit număr de valori mobiliare la oricare dintre preţurile propuse de ofertant, însă toate ordinele înregistrate vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei, pentru toţi investitorii care au solicitat să cumpere la un preţ egal sau mai mare. 7. Metoda licitaţiei competitive. Se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni. Metoda se bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic închis şi constă în specificarea preţului şi condiţiilor oferite de o societate servicii de investiţii financiare pentru cumpărarea întregii emisiuni. In vederea selectării intermediarului, emitentul combină ofertele de preţ şi de dobândă pentru a determina costul net. Emitentul alege societatea de servicii de investiţii financiare care face cea mai bună ofertă (cel mai mare preţ şi cea mai mică dobândă, dacă este cazul). Licitaţia este câştigată de societatea de servicii de investiţii financiare care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai mic cost net din punctul de vedere al emitentului. Test grilă 1. Care dintre următoarele afirmaţii referitoare la SSIF nu este adevărată: a) sunt constituite sub forma societăţilor pe acţiuni; b) emit acţiuni nominative; c) prestează o gamă de servicii financiare; d) această calitate este deţinută în principal de societăţi specializate şi instituţii de credit; e) nu pot derula operaţiuni în statele membre UE. 2. Serviciile principale oferite de o SSIF includ: a) preluarea şi transmiterea ordinelor de la investitori; b) executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare altfel decât pe cont propriu; c) nu le sunt permise servicii de acordare de credite şi schimb valutar; d) consultanţă de investiţii cu privire la instrumente financiare; e) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor; 47

3. Serviciile conexe pentru o SSIF se referă la: a) garantarea unui câştig minim din operaţiuni financiare; b) închirierea de casete de siguranţă; c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor în anumite condiţii; d) consultanţă de investiţii cu privire la instrumente financiare; e) custodia şi administrarea de instrumente financiare; 4. Capitalul iniţial al unei SSIF este determinat prin însumarea următoarelor elemente: a) capitalul social subscris şi integral vărsat, autorizat sau în curs de autorizare; b) rezerve din reevaluare; c) rezervele legale şi rezervele pentru acţiuni proprii; d) primele de emisiune, exclusiv cele aferente acţiunilor preferenţiale cumulative; e) rezervele statutare sau contractuale. 5. Deschiderea de către o societate de servicii de investiţii financiare a unei sucursale într-un stat membru presupune: a) comunicarea către autoritatea pieţei din ţara de origine a unor informaţii; b) întocmirea unui plan de afaceri; c) obţinerea unei autorizaţii din partea statului respectiv; d) comunicarea adresei sediului sucursalei; e) schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecţia investitorilor sucursalei. 6. Societatea de administrare a investiţiilor (SAI): a) este constituită sub forma societăţii pe acţiuni; b) are ca obiect de activitate intermedierea de valori mobiliare; c) poate desfăşura şi alte activităţi conform mandatelor date de investitori; d) efectuează activităţi privind: servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării portofoliilor, cercetare de piaţă, marketing şi distribuţie; e) respectă un ansamblu de reguli prudenţiale. 7. Metodele de intermediere au la bază ca procedee fundamentale: a) totul sau nimic; b) execuţia şi garantarea; c) plasarea şi asigurarea; d) licitaţia şi negocierea; e) negocierea şi plasarea. 8. Ofertantul sau societatea de servicii de investiţii financiare reduce succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă în metoda: a) celei mai bune execuţii; b) plasamentului garantat; c) liciaţia olandeză; d) licitaţia competitivă; e) stand by. 9. Metoda plasamentului garantat se caracterizează prin următoarele: a) intermediarul îşi asumă întregul risc aferent plasării titlurilor; b) se angajează să cumpere întreaga cantitate de valori mobiliare în scopul distribuirii ei către public;

48

c) intermediarul cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un mai mare şi le vinde la un preţ mai mic pentru a mări atractivitatea; d) se urmăreşte diminuarea riscului distribuţiei; e) permite constituirea unui sindicat de intermediere. 6.5. Etapele de desfăşurare a ofertelor publice Intenţia de a iniţia o ofertă publică este urmată de un complex de activităţi în cadrul cărora sunt implicaţi ofertantul, intermediarul şi emitentul, care au drept scop materializarea într-un anumit interval de timp a intenţiei de a vinde sau a cumpăra un număr determinat de valori mobiliare, ori de a prelua o societate comercială emitentă de acţiuni. Etapele unei oferte publice sunt prezentate în cele ce urmează. 1. Etapa de pregătire a ofertei în cadrul căreia: • se fac calcule de eficienţă (capitalul necesar, costul capitalului obţinut prin oferta publică de valori mobiliare); • se fac studii de piaţă privind oportunitatea ofertei; • se analizează situaţia financiară a emitentului; • se fac studii de piaţă cu privire la capacitatea de absorbţie a cantităţii oferite şi la preţul pe care eventualii investitori sunt dispuşi să-l plătească; • se stabileşte momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata acesteia; • se organizează echipa pentru întocmirea prospectului. Este necesară o planificare atentă a procesului, îndeosebi în cazul societăţilor care efectuează o ofertă publică iniţială. Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum şi termenele de execuţie. Acordul încheiat între societate şi intermediari nu este încă un contract, ci un precontract. El prevede doar intenţiile celor două părţi referitoare la natura intermedierii, comisionul intermediarilor, numărul şi tipul valorilor mobiliare ce se intenţionează a fi oferite, preţul anticipat. Contractul propriu-zis de intermediere se semnează de obicei când prospectul sau documentul de ofertă este finalizat şi gata de depus la autoritatea de reglementare. 2. Etapa întocmirii prospectului sau documentului de ofertă publică Prospectul, în cazul ofertei publice de vânzare, sau documentul de ofertă, în cazul celei de cumpărare, conţine informaţii despre emitent şi valorile mobiliare-obiect al ofertei, despre domeniul de activitate, activele şi conducerea emitentului, situaţiile financiare ale acestuia şi scopul pentru care se lansează oferta. Informaţiile sunt prezentate pe răspunderea emitentului, a consiliului de administraţie, a proprietarului valorilor mobiliare care face oferta, dacă este cazul, a societăţii de servicii de investiţii financiare care coordonează intermedierea şi a auditorilor financiari, în conformitate cu contribuţia fiecăruia dintre aceştia la realizarea prospectului. Conţinutul minim al prospectului de ofertă publică de vânzare cuprinde: • informaţii referitoare la persoanele responsabile de întocmirea prospectului şi de auditarea situaţiilor financiare ale emitentului; • informaţii privind admiterea la tranzacţionare pe piaţa reglementată a respectivelor valori mobiliare; • informaţii generale privind emitentul şi capitalul acestuia; • informaţii generale cu privire la capital (valoarea capitalului subscris şi vărsat, numărul şi clasele de acţiuni din care este compus, detalii privind caracteristicile principale ale acestora); • informaţii referitoare la activităţile emitentului (activităţi principale, precizându-se categoriile de produse vândute sau servicii prestate, mărimea cifrei de afaceri, numărul mediu al salariaţilor, politica de investiţii, politica de cercetare şi dezvoltare a noilor produse şi servicii etc.); • informaţii referitoare la activele şi pasivele emitentului şi la situaţia financiară a acestuia (bilanţul contabil şi contul de profit şi pierdere pe ultimele trei exerciţii financiare, dividendul pe acţiune pe ultimele trei exerciţii financiare, sursele şi utilizarea fondurilor etc.);

49

• informaţii referitoare la administrare, management şi supraveghere (fondatori, persoanele care compun organele de administrare şi control, remuneraţia şi beneficiile în natură, deţinerile de acţiuni în respectiva societate ale membrilor organelor de administraţie şi control, natura şi amploarea intereselor membrilor organelor de administrare şi control în tranzacţii cum sunt: achiziţii sau vânzări de mijloace fixe, cumpărări în afara activităţii normale); • informaţii privind activitatea curentă şi perspectivele emitentului (evoluţii recente - de la data încheierii ultimului exerciţiu; • principalii factori de risc (cu privire la emitent şi la ofertant, la valorile mobiliare oferite, la piaţa pe care se derulează oferta publică). Documentul întocmit în cazul ofertei publice de cumpărare trebuie să cuprindă cel puţin următoarele informaţii: • identitatea societăţii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura acţionariatului); • identitatea ofertantului (sediu, număr de înregistrare, valoarea capitalului social, structura acţionariatului sau asociaţilor, date de identificare a persoanei fizice ce lansează oferta); • numărul şi clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de cumpărare; • data expirării ofertei publice de cumpărare şi dacă oferta poate fi prelungită; • locul, metoda şi intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare; • sursa şi mărimea fondurilor folosite pentru a achiziţiona respectivele valori mobiliare; • modalitatea de plată a valorilor mobilare subscrise; • planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societăţii, schimbarea obiectului de activitate; • orice alte informaţii considerate relevante de către emitent sau solicitate de autoritatea pieţei. 3. Etapa autorizării prospectului sau documentului de ofertă Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare autorizează prospectul sau documentul de ofertă în baza unei cereri însoţite de: • prospectul sau documentul de ofertă publică; • anunţul de ofertă; • copia de pe dovada deţinerii valorilor mobiliare-obiect al ofertei în cazul ofertelor de vânzare; • dovada depunerii garanţiei reprezentând cel puţin 30% din valoarea valorilor mobiliare ce se intenţionează a fi dobândite în oferta publică de cumpărare sau scrisoarea de garanţie bancară ce acoperă întreaga valoare a ofertei, emisă în favoarea intermediarului; • copia de pe contractul de intermediere; • alte documente specifice fiecărui tip de ofertă publică. Prospectul sau documentul de ofertă este pus la dispoziţia investitorilor pe perioada derulării ofertei publice, la sediile emitentului, ale societăţii sau societăţilor de servicii de investiţii financiare implicate, ale grupului de distribuţie (dacă este cazul), precum şi în alte locuri indicate în anunţul publicitar. După aceasta este comunicat pieţei pe care se tranzacţionează sau se intenţionează listarea valorilor mobiliare respective. 4. Etapa publicităţii ofertei Publicitatea este obligatorie pentru a se asigura condiţii egale de receptare a informaţiilor cuprinse în prospectul sau documentul de ofertă pentru toţi investitorii. Este interzisă orice formă de publicitate anterioară autorizării ofertei. Anunţul de ofertă trebuie publicat în cel puţin două cotidiane cu difuzare naţională. La data publicării anunţului oferta devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofertă trebuie să fie disponibil publicului. Prospectul sau documentul de ofertă se consideră a fi disponibil publicului într-una dintre următoarele situaţii: • este publicat în unul sau mai multe cotidiane cu difuzare naţională; • poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin la sediile ofertantului şi intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieţei reglementate pe care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare; 50

• este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei şi al operatorului pieţei pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare. Prospectul de ofertă publică aprobat de CNVM este valabil 12 luni după publicare, putând fi folosit, cu condiţia actualizării, în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare. Oferta publică de vânzare trebuie iniţiată în maximum nouă luni de la data ultimelor raportări care stau la baza autorizaţiei, dar nu mai devreme de şapte zile de la data publicări anunţului de ofertă, iar oferta publică de cumpărare sau cea de preluare, în cel mult şapte zile de la data autorizării. 5. Etapa derulării ofertei publice Perioada de derulare a unei oferte publice de vânzare nu poate fi mai mică de cinci zile lucrătoare, iar a unei oferte publice de cumpărare, de 15 zile lucrătoare. Pe parcursul derulării unei oferte pot fi formulate şi supuse autorizării CNVM amendamente de preţ şi de perioadă. Amendamentele aferente ofertelor publice de cumpărare sau preluare se pot depune cu cel puţin cinci zile lucrătoare înainte de închiderea ofertei, în cazul autorizării amendamentelor referitoare la preţ sau alte elemente ale prospectului de ofertă publică, cu excepţia termenului de închidere a ofertei, CNVM dispune şi prelungirea perioadei de derulare a ofertei publice, astfel încât să existe cel puţin cinci zile lucrătoare de la data publicării amendamentului până la închiderea ofertei. Societatea sau societăţile de servicii de investiţii financiare implicate într-o ofertă publică de vânzare sunt obligate ca pe întreaga perioadă de desfăşurare a ofertei să execute toate ordinele de cumpărare ale clienţilor, fără nici o excepţie sau preferinţă. Criteriul de alocare a valorilor mobiliare subscrise în cadrul ofertei publice trebuie să fie precizat în cadrul prospectului de ofertă. Subscrierea în cadrul ofertei publice de către investitori este necondiţionată şi revocabilă până în ultima zi de valabilitate a ofertei. Orice investitor poate revoca acceptarea prin notificare către societatea de servicii de investiţii financiare implicată. 6. Etapa încheierii ofertei publice Oferta publică se consideră închisă la expirarea termenului pentru care a fost autorizată. Societatea sau societăţile de servicii de investiţii financiare implicate în oferta publică de vânzare notifică Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu privire la rezultatele ofertei publice în termen de maximum cinci zile lucrătoare de la data închiderii acesteia, în notificare se specifică printre altele: • numărul valorilor mobiliare efectiv vândute şi preţul de vânzare al acestora; • ponderea valorilor mobiliare vândute în totalul valorilor mobiliare oferite public; • numărul total al cumpărătorilor pentru fiecare tip de valori mobiliare oferite public; • numărul acţionarilor semnificativi, al celor care deţin poziţii de control şi al celor majoritari, precum şi cota de acţiuni deţinută de fiecare dintre aceştia; • informaţii privind valoarea cheltuielilor efective suportate din preţul de vânzare în legătură cu oferta publică (comisioane încasate de intermediar, de grupul de distribuţie, diverse cheltuieli în favoarea intermediarilor); • suma totală încasată de ofertant după plata tuturor cheltuielilor şi ponderea acesteia în suma scontată a fi obţinută. Ofertantul are obligaţia ca în 90 de zile de la data încheierii unei oferte publice primare să raporteze cu privire la modul de utilizare a fondurilor obţinute din oferta publică, comparativ cu destinaţiile acestora specificate în prospectul de ofertă. În cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare, ofertantul, societatea sau societăţile de servicii de investiţii financiare implicate notifică CNVM cu privire la rezultatele ofertei publice în termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data închiderii ofertei. In raportul de închidere a ofertei se specifică: numele emitentului, ofertantului şi intermediarului ofertei, perioada de derulare a ofertei, numărul de valori mobiliare cumpărate şi suma totală plătită, deţinerea ofertantului în urma încheierii ofertei, data şi modalitatea de decontare a tranzacţiei aferente ofertei publice.

51

6.6. Tipuri de ofertă publică Oferta publică de valori mobiliare se defineşte ca fiind comunicarea adresată unor persoane, făcută sub price formă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii suficiente despre termenii ofertei şi despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare. Oferta publică este de două tipuri: de vânzare şi de cumpărare. Oferta publică de vânzare, în funcţie de scopul urmărit, se grupează în: • ofertă publică iniţială, realizată atunci când se emit pentru prima dată valori mobiliare şi se distribuie public către primii deţinători; • ofertă publică primară, având ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă; • ofertă publică secundară, care intervine în situaţia vânzării unei cantităţi determinate din valorile mobiliare existente deja asupra unor deţinători. Oferta publică de cumpărare, în raport cu intenţia ofertantului şi cu deţinerile acestuia în cadrul emitentului, poate fi: - ofertă de cumpărare propriu-zisă, iniţiată pentru a achiziţiona o anumită cantitate de valori mobiliare fără a se atinge poziţia de control; - ofertă publică de preluare, caz în care ofertantul vizează toate acţiunile în circulaţie ale respectivului emitent. Oferta publică de preluare este voluntară sau obligatorie. Oferta de preluare voluntară intervine în cazul unei persoane care vizează 100% din valorile mobiliare ale unui emitent, dar nu are obligaţia legală de a prelua respectiva societate. Oferta de preluare obligatorie este iniţiată de o persoană care deţine, direct sau împreună cu persoanele cu care acţionează în mod concertat, mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societăţi comerciale. Tipurile de ofertă publică sunt prezentate sintetic în figura 6.1.
OFERTE PUBLICE

Vânzare

Cumpărare

Iniţială

Primară

Propriu-zisă

Preluare

Secundară

Concurentă

Voluntară

Obligatorie

Fig. 6.1 Tipuri de ofertă publică

Ofertele de cumpărare se consideră a fi concurente atunci când mai mulţi ofertanţi îşi declară intenţia de a achiziţiona public valori mobiliare ale aceluiaşi emitent, în anumite condiţii referitoare la preţ şi cantitate. Indiferent de tipul de ofertă publică, orice persoană care intenţionează să iniţieze o ofertă publică adresează CNVM o cerere de aprobare a prospectului, în cazul ofertei publice de vânzare, sau a documentului de ofertă, în cazul ofertei publice de cumpărare, însoţită de un anunţ, astfel încât să se asigure publicului posibilităţi egale de receptare a informaţiilor privind oferta. Ofertele publice se derulează printr-un intermediar autorizat să presteze servicii de investiţii financiare. 6.6.1 Oferta publică de vânzare Oferta publică de vânzare reprezintă comunicarea adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care conţine informaţii suficiente despre valorile mobiliare oferite spre 52

vânzare, precum şi cu privire la termenii respectivei oferte. În anumite situaţii precis reglementate nu este obligatorie publicarea prospectului de ofertă. Astfel nu se publică prospectul dacă oferta este adresată doar investitorilor calificaţi sau unui număr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alţii decât investitorii calificaţi. Dacă la data aprobării prospectului preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse în cadrul acestuia, prospectul va conţine: • criteriile sau condiţiile pe baza cărora va fi determinat preţul, nivelul maxim al acestuia şi numărul valorilor mobilare oferite publicului; • posibilitatea retragerii subscrierilor realizate în cel puţin două zile lucrătoare de la data când preţul final şi numărul valorilor mobiliare oferite au fost înregistrate la CNVM. Investitorii care şi-au exprimat voinţa de a subscrie valori mobiliare, anterior publicării unui amendament la prospectul de ofertă, au dreptul de a-şi retrage subscrierile efectuate în termen de trei zile lucrătoare de la data publicării respectivului amendament. Preţul în oferta publică de vânzare iniţială este egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau a obligaţiunilor. Dacă oferta iniţială are drept scop numai admiterea la tranzacţionare şi se derulează pentru acţiuni deja emise, preţul în ofertă poate fi inferior valorii nominale dacă din analiza financiară a emitentului de acţiuni rezultă un activ net contabil mai mic decât capitalul social. Preţul în oferta publică primară realizată de regulă cu prilejul majorării capitalului social al unui emitent este egal cu valoarea nominală sau mai mare decât valoarea nominală dacă se propune un preţ cu primă de emisiune. Preţul cu primă de emisiune este plătit de subscriitorii care cumpără acţiunile rămase disponibile după exercitarea dreptului de preferinţă. În cazul ofertei publice secundare de vânzare a valorilor mobiliare nu se impune nici o condiţie privind preţul în ofertă. Totuşi un preţ corect este cel comparabil cu preţul mediu de tranzacţionare al respectivelor acţiuni, calculat pe un interval suficient de mare, de regulă 12 luni anterioare lansării ofertei. 6.6.2 Oferta publică de cumpărare Oferta publică de cumpărare reprezintă intenţia unei persoane sau a mai multor persoane care acţionează în mod concertat de a cumpăra o cantitate determinată de valori mobilare, intenţie adresată tuturor deţinătorilor respectivelor valori mobiliare şi difuzată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea deţinătorilor respectivelor valori mobiliare. Un caz particular al ofertei publice de cumpărare este oferta publică de preluare, prin care se intenţionează achiziţionarea tuturor acţiunilor respectivului emitent. Oferta de preluare voluntară este iniţiată de o persoană care nu are această obligaţie, dar doreşte să dobândească mai mult de 33% din drepturile de vot ale unui emitent. În acest scop ofertantul transmite anunţul preliminar, aprobat de CNVM, consiliului de administraţie al societăţiisubiect al preluării, precum şi pieţei reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare respective. Consiliul de administraţie trebuie să formuleze opinia sa cu privire la oportunitatea preluării, în cazul opiniei favorabile, consiliul de administraţie nu mai poate lua nici o măsură şi nu mai poate încheia nici un act care să afecteze situaţia patrimonială sau obiectivele preluării, cu excepţia actelor de administrare curentă. Preţul în oferta publică de cumpărare este cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre: a) preţul plătit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acţionează în mod concertat pentru valorile mobiliare respective în ultimele 12 luni precedente lansării ofertei; b) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei publice de cumpărare. Dacă preţul nu poate fi determinat în acest mod, preţul propus de ofertant trebuie să reflecte situaţia financiară a emitentului cu luarea în considerare a activului net contabil. Aceleaşi modalităţi de determinare a preţului pot fi utilizate şi în cazul ofertei de preluare voluntară. Oferta publică de preluare obligatorie este iniţiată cel mai târziu în două luni de la momentul atingerii unei deţineri de 33% din drepturile de vot ale emitentului, în mod direct de către o persoană sau împreună cu persoanele cu care acţionează în mod concertat. Oferta nu este însă 53

obligatorie dacă poziţia reprezentând 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită ca urmare a unei tranzacţii exceptate. Tranzacţia exceptată reprezintă dobândirea respectivei poziţii: • în cadrul procesului de privatizare; • prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor sau de la alte entităţi abilitate legal în cadrul procedurii de executare a creanţelor bugetare; • în baza transferurilor de acţiuni realizate între societatea mamă şi filialele sale sau între filialele aceleiaşi societăţi mamă; • ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor valori mobilare şi având ca obiect toate deţinerile acestora. Dacă dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot ale emitentului s-a realizat neintenţionat ca urmare a reducerii capitalului, ca rezultat al exercitării dreptului de preferinţă sau datorită unor operaţiuni de fuziune ori divizare, sau ca rezultat al succesiunii, deţinătorul respectivei poziţii poate opta între înstrăinarea unui număr de acţiuni astfel încât să-şi diminueze deţinerea sub 33% şi derularea unei oferte publice respectând regulile ofertei obligatorii de preluare. Până la derularea ofertei publice, drepturile de vot aferente valorilor mobiliare ce depăşesc pragul de 33% sunt suspendate, iar respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona prin alte operaţiuni acţiuni ale aceluiaşi emitent. Preţul în oferta de preluare obligatorie este cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat în perioada de 12 luni anterioară ofertei. Dacă nu poate fi aplicată această metodă de stabilire a preţului, se va ţine seama de următoarele criterii: • preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei; • valoarea activului net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate; • valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză efectuată de un evaluator independent pe baza standardelor internaţionale de evaluare. În cadrul ofertelor de preluare, dacă după publicarea anunţului de ofertă până la închiderea respectivei oferte, ofertantul sau orice persoană care acţionează concertat cu acesta cumpără respectivele valori mobiliare la un preţ mai mare decât preţul din ofertă, arunci devine obligatorie amendarea preţului astfel încât preţul din oferta de preluare să nu fie mai mic decât cel mai mare preţ plătit pentru valorile mobiliare achiziţionate. La încheierea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla în situaţia de a deţine mai mult de 95% din capitalul social al emitentului. Totodată, este posibil ca ofertantul să fi achiziţionat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei, într-o astfel de situaţie ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor reprezentând poziţia minoritară de 5% sau 10% să se retragă din societate prin vânzarea la un preţ echitabil a acţiunilor deţinute de aceştia. Este considerat preţ echitabil preţul din oferta publică deja derulată, dacă ofertantul îşi exercită dreptul menţionat în termen de trei luni de la data finalizării respectivei oferte, în caz contrar, preţul va fi determinat de un expert independent în conformitate cu standardele internaţionale de evaluare. Preţul determinat de un expert trebuie făcut public prin intermediul pieţei pe care se tranzacţionează acţiunile, prin publicare în două ziare financiare de circulaţie naţională şi pe website-ul autorităţii pieţei de capital. Test grilă 1. Etapa de pregătire a ofertei este caracterizată de următoarele: a) se stabileşte capitalul necesar şi costul acestuia obţinut prin oferta publică de valori mobiliare; b) se fac studii de piaţă privind oportunitatea ofertei; c) se stabileşte durata ofertei; d) se alege momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata acesteia; 54

e) se face dovada depunerii garanţiei. 2. Prospectul sau în general documentul de ofertă conţine: a) informaţii despre emitent; b) valorile mobiliare care fac obiectul ofertei; c) situaţiile financiare ale emitentului; d) planul investiţional al emitentului; e) scopul pentru care se lansează oferta. 3. Conţinutul minim al prospectului de ofertă publică de vânzare cuprinde informaţii: a) evoluţia valorilor mobiliare emise anterior; b) referitoare la administrare, management şi supraveghere; c) generale privind emitentul şi capitalul acestuia; d) cu privire la capital (valoarea capitalului subscris şi vărsat, numărul şi clasele de acţiuni din care este compus, detalii privind caracteristicile principale ale acestora); e) referitoare la activităţile emitentului. 4. Documentul întocmit în cazul ofertei publice de cumpărare cuprinde următoarele informaţii: a) identitatea societăţii vizate; b) identitatea ofertantului; c) numărul potenţial al viitorilor cumpărători; d) modalitatea de plată a valorilor mobilare subscrise; e) locul, metoda şi intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare; 5. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare autorizează prospectul sau documentul de ofertă în baza unei cereri în etapa: a) întocmirii prospectului sau documentului de ofertă publică; b) pregătire a ofertei în cadrul căreia; c) autorizării prospectului sau documentului de ofertă; d) publicităţii ofertei; e) derulării ofertei publice. 6. Oferta publică de vânzare, în funcţie de scopul urmărit, se grupează în: a) iniţială, primară, secundară; b) propriu-zisă şi de preluare; c) voluntară sau obligatorie; d) primară şi secundară; e) secundară şi concurentă. 7. Preţul în oferta publică de vânzare iniţială: a) este mai mare decât valoarea nominală; b) egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau a obligaţiunilor c) este preţul cu primă de emisiune este plătit de subscriitorii care cumpără acţiunile rămase disponibile după exercitarea dreptului de preferinţă; d) nu se impune nici o condiţie privind preţul în ofertă; e) toate variantele de mai sus sunt greşite. 8. Preţul în oferta publică de cumpărare este cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre: a) preţul plătit de ofertant; b) oricare dintre persoanele cu care acţionează în mod concertat pentru valorile mobiliare respective; c) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului; 55

d) preţul calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei publice de cumpărare; e) preţul impus de CNVM.

Capitolul 7 Indici bursieri
7.1. Definiţia şi construcţia indicilor bursieri Indicele bursier este un indicator statistic care reflectă evoluţia în timp a pieţelor de valori mobiliare. Introducerea indicilor bursieri derivă din necesitatea urmăririi evoluţiei în ansamblu a pieţei respective. Creşterea indicelui bursier reflectă faptul că cererea de valori mobiliare, este superioară ofertei, acest lucru indicând o activitate pozitivă, a societăţilor cotate la bursă. Construcţia unui indice presupune parcurgerea mai multor etape: 1. Stabilirea compoziţiei indicelui, ceea ce presupune determinarea eşantionului de valori mobiliare reţinute din totalul titlurilor tranzacţionate la un moment dat. Eşantionul poate fi mai larg sau mai restrâns. În toate cazurile numărul de titluri tranzacţionate este mai mare decât numărul de titluri reţinute; 2. A doua etapă o constituie construcţia propriu-zisă a indicelui, în care sunt stabilite ponderile diferitelor elemente în cadrul eşantionului. Există trei tipuri de ponderare în cadrul indicelui bursier: a) acordarea din construcţia indicelui a unei ponderi egale fiecărei componente din eşantion, astfel încât produsul dintre numărul de titluri dintr-un tip şi preţul acestuia să fie constant; b) acordarea unei ponderi proporţionale cu capitalizarea bursieră; c) neacordarea unei ponderi, fiind calculate doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce formează eşantionul. 3. Stabilirea datei de referinţă, la care indicele se exprimă printr-un număr de puncte (100 sau 1000). Orice valoare a indicelui, peste sau sub valoarea de referinţă, indică o creştere respectiv o scădere pe piaţa bursieră. Primul indice bursier a fost Dow Jones Industrial Average apărut la Bursa din New York în 1896. Acesta a fost urmat de indicele britanic FT-SE 30, de indicele Nikkei şi alţi indici care aparţin primei generaţii de indici în structura cărora sunt cuprinse acţiuni ale căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (de regulă industrial) şi ca urmare au o capacitate de reprezentare a pieţei bursiere limitată. O etapă nouă în construcţia indicilor bursieri a fost reprezentată de apariţia indicilor din generaţia a doua care includ un număr mult mai mare de titluri din diferite sectoare ale economiei conducând la o caracterizare mai bună a pieţei bursiere. Astfel de indici sunt: FT 100, Topix, FAZ etc. În economiile caracterizate de rate ridicate ale inflaţiei, pentru asigurarea compatibilităţii în timp a indicilor, aceştia sunt calculaţi, pe lângă moneda naţională şi în valută. O astfel de situaţie apare şi la BVB unde sunt calculaţi în valută doi indici: BET şi BET-C. 7.2 Clasificarea indicilor bursieri Indicii bursieri pot fi grupaţi după următoarele criterii: a) În funcţie de tipul pieţei de capital în care sunt calculaţi, există: - indici specifici pieţei bursiere; - indici specifici pieţei extrabursiere. b) După valorile mobiliare în raport cu care se calculează: - indici pentru acţiuni; - indici pentru obligaţiuni; - indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi alte instituţii ale pieţei de capital. c) După gradul de cuprindere: - indici generali ai pieţei ce cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate; - indici sectoriali ce reflectă evoluţia unui singur sector al economiei; d) După intervalul de timpul la care sunt calculaţi: - indici calculaţi în timp real de obicei la intervale de timp cuprinse între 15 secunde şi un minut; 56

- indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare; e) În funcţie de instituţia care calculează indicele: - indici oficiali calculaţi de instituţiile sau organismele abilitate prin reglementările pieţei de capital respective; - indici calculaţi de instituţii ale pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare; - indici calculaţi de publicaţii financiare; - indici calculaţi de către societăţi de valori mobiliare, societăţi de consultanţă şi alte instituţii financiare; f) După evoluţia în timp: - indici din prima generaţie calculaţi sub forma unei medii aritmetice; - indici din generaţia a doua ale căror caracteristici principale sunt: număr mare de societăţi cuprinse din domenii de activitate diferite, ponderate cu capitalizarea bursieră sau cursul bursier. 7.3 Indici bursieri internaţionali Principalii indici bursieri aparţin pieţelor din SUA, Marea Britanie şi Japonia. Dezvoltarea pieţelor bursiere a determinat apariţia unei noi categorii de indici - internaţionali. 7.3.1 Indici pe piaţa bursieră americană a) Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 Industrial Average) Este cel mai cunoscut indice american, fiind standardul general al pieţei, utilizat de presă şi alte mijloace de informare pentru a măsura evoluţia pieţei americane. Este un indice din generaţia I ce conţine 30 de acţiuni aparţinând unor societăţi industriale. Astăzi în componenţa indicelui sunt incluse şi societăţi neindustriale ca: J.P. Morgan sau Mc Donald’s. Iniţial, indicele era calculat ca o medie aritmetică a celor 30 valori. Prima valoare a indicelui, a fost de 40,49 puncte la data de 26 mai 1896. Titlurile de valoare ce intră în calculul acestui indice sunt selectate de ziarul Wall Street Journal, pe baza creşterii activităţii economice şi a performanţelor economico-financiare. Câteva dintre societăţile care intră în calculul acestui indice sunt: Boeing Co., Caterpillar Inc., Chevron Corp., Coca Cola Co., DuPont Co., Exxon Corp., General Electric, Hewlett Packard, Philip Morris Co., Walt Disney Co. etc. b) Indicele Standard and Poor’s 500 este un indice format pe baza a 500 acţiuni selectate de Corporaţia Standard and Poor’s fiind cotate în fiecare minut al zilei de tranzacţionare. Valoarea de piaţă totală a acţiunilor ce compun indicele reprezintă 80% din valoarea titlurilor tranzacţionate la NYSE. Indicele S&P 500 la fel ca toţi indicii din acest grup sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră şi cuprinde în ordinea capitalizării următoarele acţiuni: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart, Cisco Systems, Lucent Tehnologies etc. Este utilizat ca suport în contractele futures la Bursa din Chicago şi contracte pe opţiuni la NYSE. c) Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 acţiuni cotate în Statele Unite din punct de vedere al capitalizării bursiere şi reprezintă aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare din SUA. Este împărţit în indicii: - Russell 1000 care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui; - Russell 2000 include restul de 2000 de acţiuni. În fiecare an la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui pe baza documentelor depuse de companii, cele care nu îndeplinesc în continuare condiţiile, fiind excluse din calculul indicelui. 7.3.2 Indici specifici pieţei bursiere britanice a) Financial Times 30 (FT30) cunoscut şi sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazează pe cursul a 30 de acţiuni intens tranzacţionate (blue chips), fiind recalculat ori de câte ori se produc modificări în cursul acţiunilor ce compun indicele; b) Financial Times Actuarial (FT-A) al tuturor acţiunilor, este calculat pe piaţa londoneză la ora 17.00 a fiecărei zile lucrătoare. Este alcătuit din 670 acţiuni, împărţite în 6 grupe principale şi 35 de subgrupe, reprezentând aproximativ 90% din capitalizarea pieţei bursiere britanice. Indicele reflectă

57

măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi de timp şi reprezintă un standard pentru evaluarea portofoliilor; c) Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al acţiunilor, calculat în timp real. Reprezintă suportul pentru contractele futures şi opţiuni încheiate pe piaţa londoneză. Data de referinţă este 31 decembrie 1983 iar valoarea de start de 1000 puncte. 7.3.3. Indici pe piaţa bursieră japoneză a) Indicele Nikkei este compus din 225 acţiuni din prima secţiune a TSE, fiind calculat ca o medie aritmetică ponderată. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului acţiunilor, indiferent de capitalizarea bursieră. Este ca şi Dow Jones un indice din prima generaţie. Compoziţia indicelui este reanalizată anual, acţiunile fiind reînlocuite pe principiul lichidităţii. b) Indicele Topix este indicele primei secţiuni a bursei din Tokyo şi cuprinde toate acţiunile companiilor ce cotează în prima secţiune a bursei. Din familia de indici Topix mai fac parte: - Topix Core 30 care ia în calcul cele mai intens tranzacţionate 30 acţiuni; - Topix Large 70, - Topix 100, - Topix Mid 400 - Topix Large 500. Deosebirea între aceşti indici, constă în principal, în aria de cuprindere a companiilor în funcţie de dimensiunea acestora. Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră şi au fost lansaţi la 1 aprilie 1969 având o valoare de 1000 puncte. Sunt calculaţi în timp real pe parcursul fiecărei zile de tranzacţionare. c) Indicele TSE2 cuprinde acţiunile cotate la Bursa din Tokio, neincluse în Topix şi este alcătuit din aproximativ 750 acţiuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursieră. 7.3.4 Indici pe piaţa germană a) Indicele DAX este cel mai reprezentativ indice german şi este calculat la bursa din Frankfurt. Cuprinde un număr de 30 acţiuni ale celor mai importante companii germane printre care se numără: BMV, Allianz, Deutsche Telecom, Metro, BASF, Mannesmann etc. Alături de acesta se mai calculează DAX 100, MDAX, CDAX, NEMAX 50 care reflectă diferite segmente ale pieţei germane. Este calculat la fiecare 15 secunde ale şedinţei de tranzacţionare pe baza cursurilor acţiunilor componente. Criteriile de selectare pentru cele 30 de acţiuni sunt lichiditatea şi capitalizarea bursieră. b) Indicele FAZ este calculat de ziarul Frankfurter Allgemeiner Zeitung şi ia în considerare 100 de titluri din 15 sectoare ale economiei germane. 7.3.5 Indici pe piaţa franceză a) Indicele CAC 40 este cel mai important pe piaţa franceză de capital. Principiul de selecţie al indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursieră. Este calculat la un interval de 30 secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987 valoarea de start fiind de 1000 puncte. Câteva din principalele companii incluse sunt: Alcatel, France Telecom, Danone, Elf, L’oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Renault, Societe Generale etc. b) CAC General include în structură 239 acţiuni cotate atât pe piaţa la vedere cât şi pe piaţa cu reglementare lunară. 7.4. Indici globali Au fost concepuţi pentru a reflecta tendinţa de ansamblu al pieţei bursiere mondiale. Cei mai importanţi indici bursieri din această categorie sunt: a) Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) reprezintă un grup de indici concepuţi pentru a măsura performantele pieţelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia şi Asia de Sud-

58

est şi pe cea a grupurilor industriale internaţionale. Se bazează pe cotaţiile a 1477 acţiuni reprezentând 60% din valoarea agregată a pieţelor din 20 de ţări; b) Indicele Mondial FT- Actuarial reprezintă , de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă şi evidenţiază separat fiecare din cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate în funcţie de ramurile industriale şi 7 sectoare economice luate în considerare; c) Indicele Global Salomon-Russell cuprinde în structura sa aproximativ 45000 acţiuni ale unor companii din 23 de ţări; d) Indicele Mondial Standard&Poor’s acoperă şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o medie a unor indici calculaţi de Standard&Poor’s în întreaga lume. e) Indicii STOXX introduşi ca urmare a integrării economice europene şi introducerea monedei unice cuprind: - Dow Jones STOXX care acoperă Europa ca un întreg, având în structură peste 650 de societăţi; - Dow Jones Euro Stoxx cuprinzând 320 de societăţi emitente din ţările care s-au asociat la Uniunea Monetară Europeană; - Indicele Dow Jones 50 pentru Europa şi Indicele Dow Jones 50 pentru ţările Uniunii Monetare Europene sunt doi indici subsidiari compuşi din acţiunile a 50 de societăţi selectate pe baza unor criterii cumulative. 7.5. Indici bursieri pe piaţa românească a) Indicele BET. Denumirea oficială a indicelui în este „Indicele Bursei de Valori Bucureşti” iar în limba engleză Bucharest Exchange Trading (BET). Este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la prima categorie a BVB. Data de referinţă a indicelui este 19 septembrie 1997, data de start este 22 septembrie 1997, valoarea de start fiind de 1000 de puncte. BET se publică atât în lei (BET ROL) cât şi în euro. Relaţia de calcul este: BET = 1000 × F ×

∑q ∑q
i =1 i =1 N

N

i0

p it p i0

i0

în care: N - numărul de acţiuni din portofoliul indicelui (10 acţiuni); pio- preţul mediu ponderat al acţiunii i la momentul de referinţă t=0 (19 septembrie 1997); pit - preţul mediu ponderat al acţiunii i la momentul de referinţă t; qi0 - numărul total de acţiuni emise din acţiunea i la momentul t=0; F - factor de corecţie. b) Indicele BET-C. Este cel al doilea indice oficial al BVB. Aceste indice a fost necesar pentru reprezentarea completă a evoluţiei acţiunilor tranzacţionate la BVB. Data de referinţă a indicelui este 16 aprilie 1998, iar valoarea de referinţă de 1000 de puncte. Are aceeaşi relaţie de determinare ca şi indicele BET dar are o reprezentare mult mai largă. Calculul indicelui se bazează pe media ponderată cu capitalizarea bursieră a preţurilor acţiunilor aflate în portofoliul indicelui. Indicele BET-C este exprimat atât în lei cât şi în euro fiind un instrument util atât pentru investitorii români şi străini. c) BET-FI. Numele oficial al indicelui este: - în limba română: Indicele Sectorial pentru Fondurile de Investiţii; - în limba engleză: Bucharest Exchange Trading-Financial. Numărul de societăţi luate în calcul pentru determinarea valorii indicelui este variabil, BETFI putând fi actualizat oricând este necesar (revizuit pe bază zilnică). Fiind primul indice sectorial lansat de BVB, BET-FI reflectă tendinţa de ansamblu a preţurilor unităţilor de fond (ale fondurilor de investiţii) tranzacţionate la bursă. Metoda de calcul este identică cu cea aplicată pentru indicii BET şi BET-C. Singura regulă privind includerea unui fond de investiţii în indicele BET-FI este ca acesta să fie listat la BVB. d) Indicele ROTX, a fost lansat ca urmare a parteneriatului încheiat de Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG). Este un indice reprezentativ pentru titlurile 59

celor mai lichide societăţi de la BVB, şi anume: Banca Romana pentru Dezvoltare, Impact, Rompetrol Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Constituie o referinţă pentru piaţa de capital din România şi un suport pentru instrumente financiare derivate (contracte futures şi options) sau produse structurate (warante, certificate şi swap-uri). ROTX este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a societăţilor incluse în coşul indicelui, calculat şi diseminat în timp real 9-15 p.m. (ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziţia fiind revizuită trimestrial. e) Sistemul de indici RASDAQ. Piaţa RASDAQ a lansat în luna august 1998 propriul sistem de indici. Raportul de tranzacţionare din 3 august 1998 a cuprins prima calculaţie a variaţiei indicelui RASDAQ COMPOSIT (valoarea iniţială a acestuia fiind de 1000 de puncte). Sistemul de indici Rasdaq are componente: - indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile listate la BER; - indicele RAQ-I, lansat la data de 28 octombrie 2002, având o valoare iniţială de 1079,216 puncte şi o structură ce include acţiunile societăţilor comerciale listate la categoria I a BER; - indicele RAQ-II, cu aceeaşi valoare iniţială ca şi RAQ –I, lansat la aceeaşi dată pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor valorilor mobiliare emise de societăţile comerciale listate la categoria a II-a a BER. Indicele RASDAQ Compozit reflectă tendinţa globală a preţurilor tuturor acţiunilor emise de societăţile listate la BER. Singura condiţie pentru ca un emitent să fie inclus în RASDAQ-C este listarea la BER. Din punct de vedere al modului de calcul, indicele RASDAQ Composit se încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi cu capitalizarea de piaţă. Valoarea curentă a indicelui este: D0 = D0 I0 C0 - capitalizarea pe piaţă iniţială a unei societăţi comerciale; C - capitalizarea curentă a unei societăţi comerciale; D0 - divizorul în momentul de referinţă; I0 - valoarea iniţială a indicelui (1000 puncte); I - valoarea curentă a indicelui; N - numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indicelui. O dată cu introducerea categoriilor de excelenţă la BER , s-a considerat necesar să fie creaţi indici reprezentativi pentru acestea. Astfel indicii RAQ-I şi RAQ –II pot fi consideraţi indici de grup, ce urmăresc sintetizarea în informaţie utilă a tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate la categoriile de excelenţă ale BER. Fiecare dintre aceştia reflectă tendinţa pe care o generează prin caracteristicile economico-financiare cele mai atractive societăţi listate la BER. Metoda de calcul este aceeaşi ca şi în cazul indicelui RASDAQ-C. Singura condiţie pentru a face parte din coşul indicelui este apartenenţa societăţii emitente la categoria I (pentru RAQ-I) si la categoria a II-a de listare (pentru RAQ-II). f) Indicele BMS1 - este indicele propriu Bursei Monetar Financiare şi de Mărfuri Sibiu şi a fost primul indice bursier românesc care s-a constituit ca suport pentru utilizarea contractelor futures pe indici. Indicele un indice neponderat, ce include numai preţul de piaţă al acţiunilor cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti şi valoarea nominală a acestora. Pe lângă indicii calculaţi în mod oficial, în România există o mulţime de indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare (indicii Gelsor, Vanguard etc.) de publicaţii, cotidiene sau periodice (indicele ZF, Bursa), de societăţi de investiţii (indicele BIG).
i =1 i =1

I0 =

∑C

n

i

;

∑C

n

i0

Test grilă 1. Indicele DAX a) este cel mai reprezentativ indice german; 60

b) este calculat la bursa din Frankfurt; c) cuprinde un număr de 30 acţiuni ale celor mai importante companii germane; d) Criteriile de selectare ale celor 30 de acţiuni sunt lichiditatea şi capitalizarea bursieră; e) este calculat la sfârşitul zilei de tranzacţionare. 2. Principiile pe care se bazează construcţia indicilor bursieri vizează: a) utilitatea lor în analiza strategiilor de investiţii; b) complexitatea deosebită a metodelor de calcul al indicilor; c) originea autorizată a surselor de informaţii folosite în calculul lor; d) asigurarea continuităţii şi compatibilităţii cu momentele anterioare, pe cât posibil; e) menţinerea consistenţei datelor şi metodelor de calcul. Care din principii este incorect? 3. Indicii bursieri din generaţia a II-a: a. cuprind valori mobiliare ai căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate; b. se referă la valori mobiliare din domenii diferite, inclusiv bancar, asigurări, transporturi etc.; c. au un grad mare de relevanţă; d. poartă denumirea de indici compoziţi; e. cuprind în structura lor un număr mai mare de firme. Care dintre afirmaţii nu este adevărată? 4. Alegeţi afirmaţia corectă referitoare la indicii pieţei de capital din România: a) indicele BET este un indice ponderat cu numărul acţiunilor incluse în structura sa; b) valoarea preţurilor acţiunilor din structura lor este raportată la preţurile medii ale zilei anterioare; c) indicele BET-C se calculează numai în monedă naţională; d) indicele Rasdaq Compozit urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de către societăţile listate pe piaţa extrabursieră; e) calculul indicelui compozit al bursei este similar cu cel al indicilor din generaţia I. 5. Una din afirmaţiile de mai jos nu este corectă. Care? a) indicele Rasdaq Compozit este un indice calculat prin ponderare cu capitalizarea bursieră; b) societăţile listate pe piaţa extrabursieră românească se regăsesc în calculul indiceluui Rasdaq Compozit; c) anumite publicaţii de pe piaţa românească determină indici specifici; d) societăţile de investiţii financiare din România au posibilitatea calculării unor indici, care constituie suport al unor contracte futures; e) indicele BET- FI nu este inclus în categoria indicilor oficiali ai pieţei bursiere din ţara noastră. 6. Indicii bursieri din generaţia a doua fac parte din clasificarea indicilor în funcţie de: a) modul de calcul; b) valorile mobiliare în raport cu care se construieşte indicele; c) intervalul de timp la care sunt calculaţi; d) apariţia în timp; e) instituţia care calculează indicele. 7. Pentru evoluţia titlurilor din ţările Uniunii Monetare Europene se utilizează indicii: a) Global Salomon-Russell; b) MSCI; c) Dow Jones Stoxx 50; d) DAX; e) Frank Russell. 8. Sistemul de indici ai pieţei extrabursiere nu cuprinde: 61

a) indicele Rasdaq compozit, care include toate societăţile listate pe piaţa OTC; b) indicele Rasdaq 50 ce reflectă activitatea celor mai importante din punctual de vedere al profitului obţinut; c) sistemul indicilor ce delimitează societăţilor grupate prin prisma apartenenţei la un anumit sector de activitate; d) subsistemul indicilor pentru societăţile listate din punct de vedere al capitalului social; e) subsistemul indicilor pentru societăţile listate din punctual de vedere al localizării geografice. 9. Despre indicele BET se fac următoarele afirmaţii: a) reprezintă un indice oficial al BVB; b) are o valoare de start de 1000 puncte; c) data de start este 22 septembrie 1997 şi data de referinţă este 19 septembrie 1997; d) este calculat atât în lei cât şi în euro; e) este un indice din categoria celor neponderaţi. 10. Se fac următoarele afirmaţii despre indicele BET-C: a) reprezintă alături de BET indicii oficiali ai BVB; b) data de referinţă este 16 aprilie 1998; c) reflectă tendinţa de ansamblul a celor mai lichide 100 acţiuni; d) valoarea de start este de 1000 puncte; e) are aceeaşi relaţie de determinare ca şi BET. 11. ROTX este caracterizat prin: a) reprezintă rezultatul unui parteneriat între BVB şi Wiener Borse AG; b) este un indice reprezentativ pentru cele mai lichide 10 acţiuni listate la Bursa din Viena; c) constituie un indice de referinţă pentru piaţa de capital din Austria; d) are în structură produse derivate; e) face parte din familia indicilor fără capitalizare.

62

Capitolul 8 Tranzacţii bursiere
8.1 Clasificarea tranzacţiilor bursiere Tranzacţiile bursiere cuprind toate contractele de vânzare-cumpărare de titluri şi alte active financiare, încheiate pe piaţa secundară, indiferent dacă acestea se tranzacţionează la bursa propriuzisă sau pe pieţele interdealeri. În sens restrâns, tranzacţiile bursiere se referă la contractele încheiate în incinta bursele de valori, prin intermediul agenţilor de bursă şi în conformitate cu reglementările pieţei bursiere. După momentul executării contractului, se disting tranzacţii: a) specifice pieţelor de tip american caracterizate prin următoarele categorii: - tranzacţii cu lichidare imediată, când executarea are loc chiar în ziua încheierii contractului; - tranzacţii cu lichidare normală, care conduc la finalizarea operaţiunilor într-un anumit număr de zile bursiere, din momentul încheierii contractului; - tranzacţii cu lichidare pe bază de aranjament special, caz în care lichidarea are loc la o scadenţă, dată în funcţie de opţiunea vânzătorului. O categorie aparte a tranzacţiilor de tip american sunt vânzările scurte (short sales), constând în vânzarea la bursă a unor valori mobiliare cu executarea contractului după formula lichidării normale, dar pe bază de titluri împrumutate. b) tranzacţii încheiate la bursele de tip european. La bursele de tip european se deosebesc următoarele tipuri de tranzacţii: - tranzacţii la vedere, respectiv acelea la care executarea contractului are loc imediat sau în câteva zile de la încheierea tranzacţiei la bursă; - tranzacţii la termen sau „cu reglementare lunară”, care se încheie în bursă la un moment dat, urmând să fie executate la o dată fixă, în perioada de lichidare a lunii în curs, sau într-una din lunile următoarele; - tranzacţii condiţionate, care se execută la termen, dar spre deosebire de cele cu reglementare lunară, permit cumpărătorului să aleagă între două posibilităţi: executarea contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime către vânzător. După scopul urmărit, operaţiunile de bursă pot fi clasificate, după cum urmează: a) operaţiuni simple, generate de interesele vânzătorilor şi cumpărătorilor. Acestea izvorăsc din nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile, precum şi din intenţia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deţinute sau pentru transformarea activelor financiare în lichidităţi; b) operaţiuni de arbitraj, prin care se urmăreşte obţinerea unui câştig din diferenţa de cursuri, fără ca practic arbitrajorul să-şi asume riscul preţului; c) operaţiuni de acoperire, prin care se urmăreşte evitarea pierderilor generate de evoluţia nefavorabilă a cursului bursier. În condiţiile unei pieţe instabile, se încearcă conservarea valorii activelor şi chiar obţinerea unui câştig. Acestea sunt operaţiuni de hedging; d) operaţiuni speculative, având drept scop obţinerea unui profit din diferenţa de cursuri între momentul încheierii şi momentul lichidării operaţiunii. Contractantul îşi asumă, în mod corespunzător, şi un risc, deoarece evoluţia cursului bursier nu poate fi anticipată cu precizie. Principiul pe care se bazează astfel de operaţiuni este acela de a cumpăra ieftin şi de a vinde scump; e) operaţiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenţii de bursă pentru menţinerea echilibrului şi stabilităţii pieţei. Cei care efectuează astfel de tranzacţii joacă rolul de creatori de piaţă. Aceştia vând titluri pe cont propriu, atunci când se manifestă o cerere neacoperită pe piaţă, respectiv cumpără când oferta este excedentară. Urmărind chiar obţinerea unui profit din diferenţe de cursuri, creatorii de piaţă acţionează, implicit, în sensul echilibrării pieţei. 8.2. Tranzacţii la vedere 63

Tranzacţiile la vedere sunt cunoscute şi sub denumirea de tranzacţii „cash” sau „pe bani gata”. Acestea se caracterizează prin aceea că, persoana care adresează ordinul de vânzare sau cumpărare îşi asumă obligaţia, ca imediat, sau în perioada de lichidare normală, să pună la dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentând preţul tranzacţiei. Aceste tranzacţii se derulează pe baza contului „cash” deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare, cu condiţia să plătească integral contravaloarea acestora. Un client care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. În situaţia în care clientul nu-şi respectă obligaţiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său, după cum urmează: - prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă, din momentul în care obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită; - prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă, la cursul curent, în vederea lichidării poziţiei unui client care nu a predat integral titlurile vândute. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din astfel de operaţiuni când lichidarea poziţiei prin vânzarea titlurilor se realizează la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate, sau în cazul în care cumpărarea acestora are loc la un curs mai mare decât cel din momentul angajării poziţiei, este suportată de client. 8.2.1 Tranzacţii în marjă Tranzacţiile în marjă reprezintă o variantă a tranzacţiilor la vedere. Constă în cumpărări de titluri primare pe datorie, caz în care, brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea operaţiunii bursiere.Contul de siguranţă se deschide atunci când un client cumpără mai multe titluri cu aceeaşi sumă de bani sau acelaşi număr de titluri cu o sumă iniţială mai mică. Aceste titluri sunt folosite ca gaj pentru împrumut. Mecanismul acestui tip de tranzacţie constă în următoarele: investitorul dă ordin de cumpărare a unui volum de acţiuni. Acesta nu trebuie să achite firmei broker contravaloarea titlurilor. Acesta trebuie să depună în termenul prescris pentru lichidarea normală numai o parte din contravaloarea acestor titluri. Diferenţa până la valoarea contractului este constituită de împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru tranzacţia respectivă. Prin tranzacţiile în marjă se creează o capacitate financiară suplimentară pentru client. În funcţie de nivelul marjei aceasta poate cu o anumită sumă avansată în operaţiune să câştige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash. Se produce astfel efectul de levier. Pentru efectuarea unor astfel de tranzacţii clientul trebuie să ofere o garanţie iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker. Dacă investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor el trebuie să restituie creditul inclusiv dobânda adică să anuleze debitul său la broker. Aceste titluri ce servesc drept garanţie se numesc colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului (VC) şi datoria clientului la broker (D) reprezintă capitalul avansat de client (CP) sau marja absolută. VC − D = CP Raportul dintre marja absolută CP şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral VC reprezintă marja returnabilă (m): CP m= VC În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente variază în mod continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul, precum şi de intrările şi ieşirile din contul din marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca, pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decât debitul pe care acesta îl are la broker. Marja determinată ca diferenţă între valoarea colateralului şi datorie, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor ce formează colateralul. Operatorul ce deţine un cont în marjă poate să realizeze mai multe cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să efectueze plata pentru fiecare cumpărare, ori să primească 64

contravaloarea pentru fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât brokerul urmăreşte soldul contului clientului. Contul în marjă este un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în tranşe. Astfel, clientul devine debitor faţă de broker. În continuare el poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând continuu datoria sa, până când împrumutul brokerului este restituit. Toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker. În urma unei cumpărări în marjă, poziţia clientului se prezintă astfel: - este o poziţie long pe titluri întrucât din momentul executării operaţiunii titlurile aparţin clientului investitor, dividendele acţiunilor respective sunt colectate de broker şi trecute în contul clientului; - este o poziţie de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi pentru care este obligat să-i plătească dobânda. Nivelul dobânzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread; Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel: - în creditul contului: acoperirea adusă de client în numerar sau formă de titluri; veniturile din vânzări de titluri; dividendele aduse de acţiuni. - în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul acordat de broker. Aplicaţie rezolvată Un client dă ordin firmei broker să cumpere 20 acţiuni la cursul de 10 pe acţiune, printr-o cumpărare în marjă, cu depozit de garanţie 50% din valoarea tranzacţiei. Depozitul în contul în marjă trebuie să fie: (20x10)x50%=100 lei După expirarea perioadei de lichidare (de exemplu 3 zile), brokerul primeşte titlurile şi face plata acestora, către casa de compensaţie, împrumutându-l pe client cu diferenţa, până la valoarea contractului (datoria faţă de broker), adică cu: 200-100=100 lei Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine drept garanţie (colateral) pentru creditul pe care îl acordă. În perioada următoare (exemplu 30 zile), cursul acţiunilor creşte la 11 lei. Ca urmare, clientul dă ordin de lichidare a poziţie long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă. Făcând abstracţie de comisioanele şi taxele plătite de client pentru efectuarea tranzacţiei bursiere, precum şi de plata dividendelor şi considerând că dobânda încasată de broker este de 6 % anual, contul clientului se prezintă astfel: Contul în marjă al clientului: DEBIT SUMĂ CREDIT SUMĂ (2) Cumpărare a 20 acţiuni la 200 lei (1) Fond în numerar (marja 100 lei 10 lei/acţiune iniţială) (4) Dobânzi la 100 lei 6% pe (3) Vânzare a 20 acţiuni la 11 lei 30 zile 0,5 lei /acţiune 220 lei Total debit 200,5 Total credit 320 lei SOLD CREDITOR 119,5 Cu un sold debitor de 119,5 lei, clientul a obţinut un profit de 19,5 lei, într-o tranzacţie bursieră în care a investit 100 lei. Aceasta înseamnă o rată a profitului de 19,5%, calculată la suma imobilizată. Dacă acelaşi operator ar fi cumpărat cu capitalul de 100 lei pentru a cumpăra acţiuni pe bani gheaţă (10 acţiuni ALFA), în aceleaşi condiţii de evoluţie a cursului, ar fi prezentat peste 30 zile următoarea situaţie: Cont „cash” al clientului DEBIT SUMĂ (2) Cumpărare a 10 acţiuni 100 lei ALFA la 10 lei/acţiune 65 CREDIT SUMĂ (1)Fond în numerar 100 lei (3) Vânzare a 10 acţiuni ALFA

la 11 lei /acţiune Total debit SOLD CREDITOR 100 110 Total credit 110 lei 210 lei

Cu soldul creditor de 110 lei, clientul a obţinut în această situaţie un profit de 10 lei, dintr-o tranzacţie în care a investit 100 lei, deci o rată a profitului de 10%. Comparând efectul asociat plasamentului (profitul) în cele două cazuri, se remarcă “efectul de levier” creat pentru investitor de fondurile împrumutate pe care se bazează tranzacţia în marjă. Astfel, la tranzacţiile în marjă, profitul, respectiv pierderea potenţială, se multiplică. Efectul multiplicator se determină pe baza relaţiei: 1 k= m unde m este marja. Cumpărarea în marjă este profitabilă atât timp cât piaţa este în creştere. În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator, cât şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Vom analiza acelaşi exemplu cu modificarea următoare: peste 30 de zile cursul scade la 9 lei pe acţiune, iar clientul decide să vândă acţiunile la acest preţ. Dacă a făcut o cumpărare în marjă, contul său se va prezenta astfel: Contul în marjă al clientului: DEBIT (2) Cumpărare a 20 acţiuni ALFA la 9 lei/acţiune (4) Dobânzi la 100 lei 6% pe 30 zile Total debit SOLD CREDITOR SUMĂ 200 lei 0,5 lei 200,5 lei 79,5 lei CREDIT SUMĂ (2) Fond în numerar 100 lei (marja iniţială) (3) Vânzare a 20 acţiuni la 11 lei /acţiune 180 lei Total credit 280 lei

Cu acest sold creditor de 79,5 lei, clientul a realizat o pierdere de 20,5 lei, cu o investiţie de 100 lei. Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, situaţia ar fi fost următoarea: Contul „cash” al clientului DEBIT SUMĂ (2) Cumpărare a 10 acţiuni la 10 100 lei lei/acţiune Total debit SOLD CREDITOR 100 90 CREDIT SUMĂ (1)Fond în numerar 100 lei (3) Vânzare a 10 acţiuni la 11 lei /acţiune 90 lei Total credit 190 lei

Pierderea în acest caz se ridică la 10 lei , rezultat determinat ca diferenţă între 100 şi 90 lei. Se poate observa că nivelul pierderii este mult mai mare în situaţia cumpărării în marjă, decât în situaţia unei tranzacţii de cumpărare pe bani gata ca urmare a efectului de levier al fondurilor împrumutate în primul caz. 8.2.2 Tehnica vânzărilor scurte În cazul acestui tip de tranzacţie participanţii sunt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie. Operaţiunea se realizează tot printr-un cont în marjă deschis de client la broker, fiind necesară respectarea normelor privind nivelul marjei. În SUA marja reprezintă 50% din valoarea tranzacţiei pentru marja iniţială şi 30 % pentru marja permanentă, motiv pentru care şi în această situaţie, contul în marjă este tot un cont de siguranţă. Cât timp poziţia clientului rămâne deschisă, 66

brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. Tranzacţia presupune parcurgerea următoarelor etape: a) clientul dă ordin de vânzare ”scurtă”, iar brokerul execută ordinul, deci încheie contractul. În acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deţine (sau le posedă, dar vrea să execute contractul cu ele) şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină printr-un împrumut dintr-o sursă terţă. b) brokerul împrumută titlurile în contul clientului de la un alt broker şi informează că acest împrumut a fost executat în contul clientului său; c) brokerul execută contractul, adică livrează titlurile la casa de compensaţie, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală. În calitate de vânzător, primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash drept garanţie pentru împrumutul contractat sub formă de titluri. În acest fel, contractul a fost executat în bursă, iar clientul a rămas dator cu titlurile respective având contul de titluri blocat, la dispoziţia împrumutătorului; d) când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective, ordinul este executat, restituindu-se împrumutătorului titlurile primite. În acest fel, clientul face o acoperire a poziţiei sale scurte, închizând contul de titluri. În urma unei vânzări “scurte” poziţia clintului se prezintă astfel: - este o poziţie short pe titluri întrucât în urma executării, clientul rămâne dator faţă de broker cu titlurile respective, până în momentul în care se va acoperi, va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului; - este o poziţie long pe fondurile băneşti, reprezentând contravaloarea titlurilor vândute la cursul din contract; aceste fonduri reprezintă garanţia pentru împrumutul în titluri. Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel: - în creditul contului: marja depusă de client; valoarea de piaţă a titlurilor vândute în absenţă; dobânda pentru banii reţinuţi ca garanţie (când lichidităţile sunt rare pe piaţă); - în debitul contului: valoarea titlurilor cumpărate de client în vederea acoperirii poziţiei sale de debitor pe titluri; prima ce se stabileşte pentru împrumuturile titlurilor (când titlurile sunt rare pe piaţă). 8.3 Tranzacţii la termen 8.3.1 Caracteristici ale tranzacţiilor la termen Tranzacţiile la termen se caracterizează prin aceea că, partenerii convin să-şi îndeplinească obligaţiile peste o anumită perioadă de timp de la data încheierii tranzacţiei (1,3 sau 6 luni mai târziu). Tranzacţiile se încheie la bursă într-o anumită zi, dar reglementările în conturi şi livrarea titlurilor urmează să se facă la o dată viitoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vânzător la cumpărător în momentul încheierii contractului. Valoarea tranzacţiei se determină pe baza cursului la termen prestabilit indiferent de evoluţia cursului de piaţă la termenul tranzacţiei. Cotează la termen valorile mobiliare cele mai active pe piaţa la vedere cele pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate. Nu pot fi negociate la termen: - acţiunile societăţilor comerciale care au fuzionat cu altele; - obligaţiunile aferente împrumuturilor care încep să se amortizeze; - valorile mobiliare considerate a nu avea caracteristicile unui titlu la termen şi anume:  un volum suficient de mare al tranzacţiilor;  o anumită importanţă a poziţiilor speculative la cumpărare şi la vânzare. Pentru garanţia lor şi a clienţilor, intermediarii bursieri impun constituirea unor depozite în numerar sau sub formă de titluri blocate, pentru perioada în care clientul rămâne pe poziţia de cumpărător sau de vânzător. Negocierile la termen pot fi ferme şi condiţionate. În cazul operaţiunilor la termen ferm, cumpărătorul şi vânzătorul sunt definitiv angajaţi din ziua negocierii: primul de a plăti titlurile cumpărate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vândute. Lichidarea tranzacţiei având loc la o dată 67

viitoare, tranzacţiile la termen creează avantaje suplimentare pentru operator, în sensul că o cumpărare de titluri la termen ferm poate fi urmată de revânzarea lor, iar vânzarea la termen ferm poate fi urmată de recumpărarea titlurilor. Caracteristici aparte prezintă tranzacţiile la termen de o lună, al căror mecanism de derulare permite efectuarea unor operaţiuni specifice, cum ar fi: reportul; vânzarea pe poziţie descoperit; operaţiunile cu acoperire. Tranzacţiile condiţionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie. Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportând un cost, are dreptul, fie să renunţe la contract, fie să-şi definească poziţia de cumpărător sau de vânzător de titluri în funcţie de evoluţia viitoare a titlurilor. Tranzacţiile condiţionate derulate cu titluri primare sunt operaţiunile cu primă şi stelaje. Tranzacţiile condiţionate cu titluri derivate sunt contractele de opţiuni. 8.3.2 Tranzacţii pe piaţa cu reglementare lunară Tranzacţiile la termen de o lună se finalizează, din punctul de vedere al efectuării plăţii şi livrării titlurilor la noii posesori, într-o perioadă prestabilită denumită perioadă de lichidare. Principala caracteristică a acestei pieţe este faptul că, vânzările şi cumpărările efectuate în orice zi până, inclusiv, în ziua de lichidare generală, au scadenţa chiar în luna respectivă. Tranzacţiile care generează plăţi şi cedări de titluri în timpul lichidării lunii în care a fost încheiată tranzacţia sunt denumite „operaţii pe bani gheaţă amânate”. Operaţiunile la termen de o lună se derulează pe baza unui depozit ca garanţie. În cazul operaţiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continuă tranzacţia până când este satisfăcut de evoluţia cursului la care cotează titlurile respective. Reportul este analizat ca o dublă operaţie de bursă: - o operaţie cu scadenţă şi lichidarea în luna în curs (numită lichidare încheiată); - o operaţie cu scadenţa în lichidarea lunii următoare. Derularea operaţiuni de report presupune găsirea de către operatorul care-şi reportează poziţia de cumpărător, a unui deţinător de fonduri care să accepte cumpărarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauza de retrocedare). Operaţiunile de report se fac la un curs de compensaţie stabilit de bursă la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacţii din ziua de lichidare. Reportatul vinde practic reportatorului, acţiunile la acest curs, apoi cumpără aceleaşi titluri pentru lichidarea următoare la acelaşi curs, plus dobânda (reportul). Pe pieţele bursiere dezvoltate pot fi iniţiate chiar şi operaţiuni de tip speculativ pe piaţa cu reglementare lunară. Această posibilitate decurge din faptul că iniţiatorul unei astfel de operaţiuni, în calitatea sa de vânzător, ce nu deţine acţiunile tranzacţionate sau cumpărător ce nu dispune de lichidităţile necesare plăţii, are la dispoziţie o lună pentru a-şi reglementa situaţia. Se pot iniţia, astfel, două tipuri de operaţiuni: a) vânzare pe poziţia descoperit. Deoarece operatorul beneficiază de un interval de o lună pentru a livra titlurile, se pot vinde valori mobiliare pe care operatorul nu le posedă, mizând pe posibilitatea de a le cumpăra mai ieftin, cel târziu până în ziua de lichidare a lunii respective; b) operaţiuni de acoperire. Atunci când un operator nu dispune de mijloacele de plată suficiente pentru a efectua o tranzacţie pe piaţa la vedere. El va beneficia de avantajele pieţei cu reglementare lunară de a efectua o operaţiune în marjă cu posibilitatea revânzării titlurilor cumpărate până în ziua de lichidare a aceleiaşi luni. Dacă cursul evoluează în cursul lunii respective în sensul creşterii lui se manifestă efectul de levier 8.3.3 Tranzacţii la termen ferm Angajamentul părţilor fiind ferm, tranzacţia se derulează în două momente: - momentul t0 al iniţierii operaţiunii, când se stabileşte termenul tranzacţiei şi valoarea acesteia, pe baza cursului predeterminat;

68

- momentul tn al finalizării tranzacţiei când în funcţie de cursul zilei, se determină măsura în care iniţiatorul operaţiunii se confruntă cu o pierdere sau obţine un câştig. În cazul unei operaţiuni de cumpărare la termen, cumpărătorul, intrând efectiv în posesia valorilor mobiliare la momentul tranzacţiei, este avantajat de creşterea în viitor a cursului de piaţă. Dacă la momentul tn cursul „cash” este mai mare decât cursul la termen, cumpărătorul poate adresa brokerului său în ordin de vânzare la vedere a acţiunilor achiziţionate. O astfel de decizie intervine atunci când nu se urmăreşte introducerea titlurilor în portofoliu, ci obţinerea unui câştig din tranzacţii la termen. Vânzările la termen ferm sunt iniţiate de operatori atunci când se estimează scăderea cursului în viitor. Aplicaţie rezolvată Un client vinde în absenţă 10 acţiuni, întrucât se aşteaptă la o scădere a cursului. Cursul curent este de 36 lei. Peste 30 de zile cursul acţiunilor este de 30 lei. Clientul decide să cumpere cele 10 acţiuni pe piaţă, în vederea lichidării poziţiei sale debitoare faţă de broker. Contul său va arăta astfel: Contul în marjă al clientului: DEBIT SUMĂ (2) Cumpărare a 10 acţiuni la 300 lei 36 lei/acţiune Total debit SOLD CREDITOR 300 lei 240 lei CREDIT SUMĂ (3) Fond în numerar (marja 180 lei iniţială=50%*360) (3) Vânzare a 10 acţiuni la 36 lei /acţiune 360 lei Total credit 540 lei

Cu acest sold creditor de 240 lei, clientul a obţinut un profit de 60 lei (240-180), într-o tranzacţie bursieră în care a investit 180 lei, deci o rata a profitului de 33%. În urma unei evoluţii adverse a cursului (creşterea acestuia la 42 lei), situaţia va fi următoarea: Contul “cash” al clientului DEBIT SUMĂ (2) Cumpărare a 10 acţiuni la 420 lei 42 lei/acţiune CREDIT (1)Fond în numerar(marja iniţială) (3) Vânzare a 10 acţiuni la 36 lei /acţiune Total credit SUMĂ 100 lei 90 lei 540 lei

Total debit 420 SOLD CREDITOR 120 Clientul a realizat în acest caz o pierdere de 60 lei (180-120) deoarece a vândut mai ieftin (36 lei) şi a cumpărat apoi mai scump (42 lei). Pentru a reflecta evoluţia marjei ca urmare a modificării cursului acţiunilor, situaţia iniţială din exemplul de mai sus se poate evidenţia astfel: -creditul contului clientului la broker -short 10 acţiuni la 36000 lei sold 540 lei 360 lei 180 lei

Scăderea cursului. Valoarea titlurilor scade la 30 lei, nu mai sunt necesari 360 lei, ci numai 300 lei pentru a garanta titlurile împrumutate de broker. Prin urmare marja absolută creşte de la 180 lei la 240 lei, după cum urmează: -creditul contului clientului la broker 540 lei -short 10 acţiuni la 36 lei 300 lei sold 240 lei

69

Cum marja iniţială trebuie să fie 50 % din valoarea de piaţă a titlurilor, adică 150 lei. Diferenţa până la 240 lei, deci 90 lei, deci 90 intră în cont. Situaţia devine: -creditul contului clientului la broker 450 lei -short 10 acţiuni la 36000 lei 300 lei sold 150 lei (cp) CM= 90 lei Disponibilul din cont poate fi folosit astfel: - poate fi retras de către client sub formă de profit. Câştigul cash este de 90 lei şi se datorează scăderii cursului acţiunilor la care clientul are o poziţie short (6*10 acţiuni = 60 lei) şi efectului de multiplicare datorat marjei iniţiale (50% *60= 30 lei); - clientul poate face o nouă vânzare scurtă fără depunerea unei garanţii suplimentare. În acest sens, el poate face o tranzacţie în valoare de 90 lei*1/50%= 180, valoarea de piaţă crescând cu această sumă. Cu cei 180 lei poate cumpăra 6 acţiuni la 30 lei / acţiune, astfel: - creditul contului clientului la broker - short 10+6 acţiuni la 30 lei sold 720 lei (CR) 480 lei (VC) 240 lei

Creşterea cursului Presupunem că de la 30 lei cursul creşte la 34 lei. Fondurile reprezentând garanţia pentru titlurile împrumutate trebuie majorate la nivelul de 16*34,6 lei = 553,6 lei. În urma marcării la piaţă din capitalul propriu se scad 4,6*16=73,6 lei (unde 4,6=34,6-30). Situaţia devine: -creditul contului clientului la broker -short 10 acţiuni la 36 lei sold 720 lei (CR) 553,6 lei (VR) 166,4 lei

Marja curentă este de: 166,4 lei/553,6 lei= 30%, adică la nivelul marjei permanente stabilit pentru acest tip de operaţiuni. Orice creştere peste acest preţ duce automat la un apel în marjă. Dacă cursul creşte de la 30 lei la 40 lei, situaţia devine: -creditul contului clientului la broker -short 16 acţiuni la 40 lei sold 720 lei (CR) 640 lei (VR) 80 lei

Marja curentă este acum 80 lei/64 lei = 12,5%, deci sub nivelul marjei permanente de 30%. Situaţia se poate soluţiona astfel: 1. Clientul completează cu fonduri în numerar pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Trebuie ca CP/640 lei=30%, de unde rezultă că, clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 112 lei (192–80). 2. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează integral sau parţial poziţia short prin cumpărarea de titluri de pe piaţă la preţul lor curent. Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei “scurte” şi momentul acoperirii acesteia de către broker cade în sarcina clientului. Presupunem că brokerul cumpără 10 acţiuni la 40 lei / acţiune. Atât creditul clientului la broker, cât şi poziţia sa short, se va diminua cu 400 lei (10 *40 lei), situaţia arătând astfel: -creditul contului clientului la broker 320 lei (CR) -short 6 acţiuni (16-10) la 40 lei 240 lei (VC) sold 80 lei (CP) Marja curentă a reintrat astfel în normal, devenind m = 800 lei/240 lei= 33%. 70

Aplicaţie rezolvată Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 4,5 u.m./acţiune. Deoarece până la sfârşitul lunii cursul scade, el realizează un report la cursul de compensare de 4.3 u.m./acţiune. În luna următoare cursul creşte, ajungând la 4,8 u.m./acţiune. Depozitul de garanţie cerut pe piaţa respectivă este de 30%. Care este rezultatul net al operatorului în condiţiile unei taxe de report de 10% pe an. Rezolvare: Valoarea tranzacţiei de cumpărare: 100x4,5=450 u.m. Marja iniţială: 450x30%=135 u.m. Valoarea tranzacţiei de report = 100x4,3=430 u.m. 10 1 x = 0,358 u.m. Taxa de report: 430 x 100 12 Valoarea tranzacţiei de vânzare: 100x4,8=480 u.m. Înregistrările în contul deschis la broker sunt următoarele: DEBIT SUMĂ Cumpărare a 100 acţiuni la 450 lei 4,5 u.m./acţiune Taxă de report 0,358 Total debit 450,358 Sold final creditor 164,64 Sold final=164,64-135=29,64 u.m. 8.3.4 Tranzacţii cu primă Tranzacţiile cu primă sunt operaţiuni bursiere de tip condiţionat, care pe măsura apariţiei unor noi produse bursiere au fost în mod treptat înlocuite, pe marile pieţe bursiere, cu contracte pe opţiuni. În forma lor clasică tranzacţiile cu primă prezintă următoarele caracteristici: - scadenţa tranzacţiei este fixă; - preţul tranzacţiei este predeterminat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru scadenţa aleasă; - cumpărătorul îşi asumă obligaţia de a plăti vânzătorului o primă; - prima reprezintă pierderea maximă pentru cumpărător, în cazul renunţării la contract; - riscul asumat de operator atunci când lucrează pe poziţia descoperit este limitat la mărimea primei; - contractul nu poate fi lichidat la scadenţă, ceea ce înseamnă că până la data respectivă marja contractului, constatând în prima plătită, trebuie menţinută; - pentru una şi aceeaşi primă aferentă a trei scadenţe diferite, preţul contractului este cu atât mai mare, cu cât scadenţa este mai îndepărtată; - preţul de cumpărare într-o tranzacţie cu primă este, de regulă, mai mare decât pe piaţa cu reglementare lunară, deoarece cumpărătorul dispunând de alternative ale deciziei sale, trebuie prin diferenţele de preţ - să compenseze avantajul pe care îl acordă vânzătorul; - tranzacţiile cu primă se încheie pentru o cantitate de 100 titluri. Tipuri de tranzacţii cu primă pot fi: a) tranzacţie cu primă în scopul obţinerii de câştig; b) tranzacţie cu primă de tip arbitraj; c) tranzacţie cu primă de tip hedging. Aplicaţie rezolvată CREDIT SUMĂ Marjă iniţială 135 lei Vânzare a 100 acţiuni la 4,8 u.m. /acţiune 480 lei Total credit 615 lei

71

Se cumpără un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 15 u.m./acţiune şi primă de 5 u.m./acţiune. Cursul la vedere este de 14 u.m./acţiune. Care va fi rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va înregistra un curs de: I) 16 u.m.; II) 9 u.m.; III) 14 u.m. Rezolvare Grafic tranzacţia de cumpărare se prezintă în figura 8.1: PP- piciorul primei PE – preţ de exercitare

PP PE

Fig.8.1 Cumpărare contract cu primă

PP=PE-prima Cursul< Piciorul primei, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită; Cursul> Piciorul primei, contractul se exercită, se cumpără titlurile la preţ de exerciţiu şi se vând la curs. I) 16>PP ca urmare contractul se execută: Rezultat=100(16-15)=100 u.m. II) 9<PP ca urmare contractul se abandonează şi se pierde prima: Rezultat= -100x5= -500 u.m. III)14>PP contractul se execută cu pierdere: Rezultat=100(14-15)= -100 u.m. Aplicaţie rezolvată Se vinde un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 9 u.m./acţiune şi primă de 2 u.m./acţiune. Care va fi rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va înregistra un curs de: I) 12 u.m.; II) 8 u.m.; III) 7 u.m.

PE PP

Fig.8.2 Vânzare contract cu primă

Rezolvare Cursul< Piciorul primei, contractul se abandonează de către cumpărător, rezultatul pentru vânzător este dat de prima încasată; Cursul> Piciorul primei, contractul se exercită de către cumpărător, vânzătorul cumpără titlurile la curs şi le vinde la PE. I) 12>PP ca urmare contractul se execută: Rezultat=100(9-12)=-300 u.m. 72

II) 8>PP ca urmare contractul se exercită de către cumpărător: Rezultat= -100x(9-8)= -100 u.m. III)7<PP contractul nu se exercită de către cumpărător, care abandonează primase execută cu pierdere: Rezultat=100x2= 200 u.m. 8.3.5 Tranzacţii de tip stelaj Tranzacţiile de tip stelaj sunt operaţiuni care combină caracteristicile tranzacţiilor ferme cu cele ale operaţiunilor de tip condiţionat. Vânzătorul unui stelaj apreciază că până la scadenţă cursul valorilor mobiliare tranzacţionate va fi stabil, în timp ce vânzătorul stelajului anticipează o fluctuaţie puternică a cursului titlului tranzacţionat, în sensul creşterii sau descreşterii acestuia. Stelajul reprezintă o tranzacţie fermă, deoarece la scadenţă, operatorul are obligaţia să execute contractul. Operatorul care a achiziţionat un stelaj are dreptul ca la scadenţă să-şi stabilească poziţia, în funcţie de evoluţia cursului. Acesta poate fi cumpărător al valorii mobiliare la preţul cel mai mare prevăzut în stelaj sau vânzător la preţul cel mai mic prevăzut în stelaj. Din acest punct de vedere, stelajul are caracteristicile unei tranzacţii condiţionate la termen. Stelajul comportă două cursuri, separate printr-un ecart. Limita inferioară şi cea superioară a cursului sunt denumite bornele stelajului. Tranzacţia de stelaj se încheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul chiar în lichidarea lunii următoare încheierii tranzacţiei, sau într-una din următoarele cinci luni până la scadenţă. Dacă până la scadenţă cursul de piaţă al acţiunilor nu fluctuează semnificativ, cumpărătorul stelajului se confruntă cu o pierdere. La orice curs situat între bornele stelajului, indiferent de poziţia adoptată, operatorul înregistrează o pierdere. Dacă considerăm tranzacţia de stelaj din punctul de vedere al vânzătorului, acesta mizează pe stagnarea în viitor a cursului acţiunilor tranzacţionate. Stelajul este folosit şi ca modalitate de acoperire împotriva riscului de pierdere din fluctuaţia cursului pentru valorile mobiliare deţinute în portofoliu. Aplicaţie rezolvată Se cumpără un stelaj de 9/11 pentru 200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)8,7; II) 9,5; III)10; IV)10,7; V)11,2 Rezolvare

BI

CS

BS

Fig. 8.3 Cumpărare stelaj

BI - borna inferioară; BS - borna superioară; CS - centrul stelajului.

BI + BS 2 Centru stelajului < Curs, se vând titlurile la borna inferioară şi se cumpără la curs; Centrul stelajului > Curs, se vând titlurile la curs şi se cumpără la borna superioară; Centrul stelajului = Curs se vând ½ din titluri la borna inferioară şi se cumpără ½ din acestea la borna superioară. CS = 73

I) 8,7<CS operatorul se declară vânzător de titluri la borna inferioară: Rezultat=200(9-8,7)=60 u.m. II) 9,5<CS operatorul se declară vânzător de titluri la borna inferioară: Rezultat=200(9-9,5)=-100 u.m. III) 10=CS operatorul se confruntă cu pierderea maximă: 1 Rezultat = 200(9-11)=-200 u.m. 2 IV) 10,7>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară: Rezultat=200(10,7-11)=-60u.m. V) 11,2>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară: Rezultat=200(11,2-11)=40u.m. Aplicaţie rezolvată Se vinde un stelaj de 15/ pentru 1200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)13; II) 16;

BI CS

BS

Fig. 8.4 Vânzare stelaj

III)17,5; IV)19; V)22 Rezolvare BI - borna inferioară; BS – borna superioară; CS – centrul stelajului. BI + BS CS = 2 Centru stelajului<Curs, se cumpără titlurile la borna inferioară şi se vând la curs; Centrul stelajului>Curs, se cumpără titlurile la curs şi se vând la borna superioară; Centrul stelajului=Curs se cumpără ½ din titluri la borna inferioară şi se vând ½ din acestea la borna superioară. I) 13<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte decizia acestuia: Rezultat=100(13-15)=-200 u.m. II) 16<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte decizia acestuia: Rezultat=100(16-15)=100 u.m. III) 17,5=CS operatorul se confruntă cu câştigul maxim: 1 Rezultat = 100(20-15)=250 u.m. 2 IV) 19>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul contractului este silit să accepte decizia: Rezultat=100(20-19)=100 u.m. V) 22>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul contractului este silit să accepte decizia: Rezultat=100(20-22)=-200 u.m.

74

Test grilă 1. a) b) c) d) Care din următoarele caracteristici nu este specifică tranzacţiilor cu primă? scadenţa este fermă; preţul tranzacţiei este predeterminat; lichidarea contractului se poate face oricând la distanţă; cumpărătorul contactului îşi asumă obligaţia de a plăti vânzătorului acestuia o primă în cazul abandonării contractului; e) unitatea de tranzacţionare este standardizată. 2. În cazul tranzacţiilor cu primă, pentru una şi aceeaşi primă aferentă unui număr de trei scadenţa diferite, preţul contractului este cu atât mai mare cu cât: a) scadenţa este mai îndepărtată; b) preţul de exercitare este mai mare; c) volatilitatea titlului este mai scăzută; d) se negociază o cantitate mai mică de titluri; e) cursul curent este mai aproape de preţul de exercitare. 3. a) b) c) d) e) Riscul asumat de către cumpărătorul de contract în cazul unei tranzacţii cu primă: apare ca diferenţă între preţul de exercitare şi prima plătită; este invers proporţional cu scadenţa tranzacţiei; este limitat la mărimea primei; are un nivel nul; este mai mic decât prima plătită.

4. În cazul în care, la scadenţă, cursul de piaţă este situat între piciorul primei şi preţul de exercitare, vânzătorul unui contract cu primă: a) încasează prima; b) are câştig maxim; c) cumpără titlurile la preţ de exercitare şi le vinde la curs de piaţă; d) vinde titlurile şi încasează prima; e) vinde titlurile cumpărate la curs curent la preţ de exercitare. 5. a) b) c) d) e) 6. a) b) c) d) e) Operaţiunea de report se poate realiza: până când evoluţia cursului devine favorabilă operatorului; ori de câte ori doreşte operatorul, pentru a obţine un profit cât mai ridicat; cel mult până la sfârşitul anului calendaristic; până la o dată stabilită de reglementările bursiere, dar nu mai mult de doi ani; atât timp cât piaţa nu este dezechilibrată de amânarea finalizării tranzacţiilor. Care dintre următoarele enunţuri referitoare la operaţiunea de report este adevărat? echivalează cu o cumpărate; este o operaţiune cu scadenţa în luna în curs; echivalează cu o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, efectuată la curs de compensare; permite investitorului să vândă la o dată fixă, beneficiind de mişcarea ascendentă a cursului; este o tranzacţie fermă pentru dobândirea efectivă a titlurilor.

7. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este: a) existenţa titlurilor depozitate la broker; b) menţinerea unui disponibil minim la Casa de Compensaţie; c) cumpărarea de către client a unei cantităţi minime de titluri, precizată în regulamentele bursiere;

75

d) valoarea colateralului clientului trebuie să fie tot timpul mai mare decât debitul pe care acesta îl are la broker; e) invariaţia marjei curente. 8. Marja iniţială reprezintă: a) titlurile achiziţionate de către client şi care se păstrează la broker sub formă de garanţie; b) diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker; c) raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului; d) valoarea fondurilor sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depună la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. e) nivelul minim al capitalului propriu solicitat de către bursă clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei; 9. În debitul contului în marjă se înregistrează: a) valoarea de piaţă a titlurilor vândute în marjă; b) dividendele încasate pentru acţiuni; c) dobânzile aduse de deţinerea de obligaţiuni; d) dobânda la creditul acordat de către broker; e) profitul înregistrat de către client. 10. Rata profitului la o tranzacţie în marjă se calculează ca raport între: a) valoarea titlurilor cumpărate şi valoarea titlurilor vândute; b) profitul obţinut şi marja iniţială; c) disponibilul iniţial şi profitul net obţinut; d) rezultatul net şi valoarea titlurilor cumpărate; e) dobânda plătită şi marja iniţială. 11. Se cumpără 200 de acţiuni la un curs ferm de 10,3 u.m./acţiune, scadenţa tranzacţiei fiind în noiembrie. Se vând 3 contracte cu primă (pentru 300 de acţiuni), la un preţ de exerciţiu de 10,7 u.m./acţiune şi prima de 0,9 u.m./acţiune scadenţa acestor contracte fiind tot în noiembrie. În noiembrie, cursul pieţei este de 11 u.m./acţiune. Care este rezultatul cumulat al tranzacţiilor? 12. Se vinde un stelaj pentru 500 de titluri la 14/16. Cursul la termen ferm este de 13,6 u.m./acţiune. La scadenţă, operatorul este vânzător de titluri cu un profit de 180 u.m. Care este cursul titlurilor la scadenţa tranzacţiei de stelaj? 13. Un investitor cumpără 100 de titluri la un curs de 12 u.m./acţiune. La sfârşitul lunii, cursul este de 11,3 u.m./acţiune, şi investitorul hotărăşte să realizeze un report la cursul de compensare de 11,4 u.m./acţiune. La sfârşitul lunii următoare, cursul ajunge la 11,6 u.m./acţiune, investitorul realizând un nou report la un curs de compensare de 11,75 u.m./acţiune. La sfârşitul celei de-a treia luni, cursul devine 20,4 u.m./acţiune şi operatorul îşi închide poziţia. Taxa de report este de 10% pe an. Care este rezultatul operatorului? 14. Un investitor cumpără 200 de acţiuni la un curs de 2,8 u.m./acţiune şi le revinde la un curs de 3,1 u.m./acţiune. Taxa de negociere este de 0,5%. Rezultatul acestei tranzacţii este folosit pentru realizarea unei tranzacţii în marjă, depozitul de garanţie fiind de 5% din valoarea tranzacţiei de cumpărare. Sunt cumpărate 100 de acţiuni, care vor fi vândute la un curs cu 10% mai mare. Dobânda practicată de broker este de 15%/an. Care este rezultatul investitorului din tranzacţia în marjă? 15. Un investitor cumpără în luna decembrie 200 de titluri la un curs de 1,45 u.m./titlu. La sfârşitul lunii cursul devine de 1,27 u.m./titlu. în luna ianuarie cursul titlurilor este de 1,59 u.m./titlu. Cursul

76

de compensare ar fi de 1,31 u.m./titlu. Taxa de report pe piaţa respectivă este de 12% pe an. Care este rezultatul investitorului? 16. Un investitor dispune de 20000 u.m. Dobânda de piaţă este de 18%. Pe piaţă există o acţiune al cărei curs este de 10 u.m. Marja de acoperire pe piaţa la termen este de 25%. Dobânda practicată de broker este de 20%. Comisionul brokerului este de 0,5%. Luna următoare cursul acţiunii devine 11,2 u.m./acţiune. Care dintre posibilităţile de investiţii va fi preferată şi care va fi rezultatul? a) depozit la bancă; b) tranzacţie la vedere; c) tranzacţie în marjă; d) toate variantele au acelaşi rezultat; e) niciuna. 8.3.6 Tranzacţii cu instrumente financiare derivate Instrumentele financiare derivate sunt contracte la termen standardizate de tip futures, opţiuni şi combinaţii ale acestora, care conferă operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport. Poartă şi denumirea de contracte viitoare. Activele ce constituie suport al contractelor pot fi: - mărfuri: metale, produse energetice, cereale etc.; - produse financiare: valute, rata dobânzii şi indici bursieri. Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport, cantitatea tranzacţionată şi scadenţă. Preţul contractului nu este fix, ci variabil, deoarece este actualizat zilnic la piaţă. Pierderea unui operator reprezintă câştig pentru partenerul acestuia. Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului ce constituie obiectul contractului, fie printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe pieţele futures. Caracteristicile generale ale unui contract futures sunt: a) condiţiile contractului sunt standardizate în ceea ce priveşte natura activului-suport şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţie. Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; b) fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului pe acelaşi activ; c) preţul contractului futures se stabileşte în bursă, prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe reglementate, fiind expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat, deci valoarea contractului este variabilă; d) contractul futures este actualizat zilnic sau „marcat la piaţă”, astfel încât pierderile uneia dintre părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi; e) lichidarea contractului se poate realiza fie prin încasarea sau plata sumei în numerar reprezentând marja cumulată a contractului, fie prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare, în cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de bursă), livrarea se face totdeauna printr-o lichidare cash. Operatorii de pe piaţa futures, în funcţie de scopul urmărit, pot fi: • investitori în alte active care se protejează printr-un contract futures împotriva pierderii generate de fluctuaţia preţului activului iniţial; • arbitraj ori, respectiv vânzători şi cumpărători de contracte futures care speră să obţină câştig din diferenţele de preţ de pe pieţe diferite sau din momente diferite; • speculatori, operatori care îşi asumă riscuri importante pentru a obţine profit din fluctuaţia preţului contractelor futures. Vânzătorul unui contract futures este deţinătorul unei poziţii „short”, iar cumpărătorul are o poziţie „long”, aşteptând ca preţurile să crească.

77

Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementările pieţei pe care se tranzacţionează respectivele contracte. Contractul specifică şi fluctuaţia minimă a preţului sau mărimea pasului, care restrânge mişcarea preţului într-o zi de tranzacţionare. Pentru protecţia clienţilor şi în general a pieţei, prin reglementările bursei la care se tranzacţionează fiecare contract futures se stabileşte un nivel zilnic de oscilaţie a preţului faţă de ziua precedentă, denumit limită de oscilaţie. Unitatea de tranzacţionare este elementul care defineşte cantitatea în funcţie de care se determină valoarea contractului. Scadenţa mai este denumită maturitate a contractului, în cazul în care are loc livrarea fizică a activului-suport, maturitatea contractului reprezintă data la care se efectuează sau se primesc livrările, dacă contractul nu a fost compensat printr-o tranzacţie egală ca mărime şi de sens opus. Opţiunea pentru livrarea fizică se exprimă înainte de data scadenţei, cu un număr de zile determinat prin reglementările pieţei. Marja iniţială este suma cash pe care un titular de cont trebuie să o depună la iniţierea fiecărui contract. Plata marjei iniţiale are loc în momentul încheierii unui contract futures şi se efectuează către casa de compensaţie. Marja iniţială reprezintă în fapt un depozit de garanţie al cărui nivel este de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului, nivel stabilit prin reglementările pieţei care oferă contractul futures ca produs standardizat, putând fi oricând modificat, cu consultarea casei de compensaţie, în scopul asigurării integrităţii pieţei. Marja de menţinere reprezintă suma minimă stabilită ca procent faţade marja iniţială, pe care titularul de cont o deţine în contul său în marjă pentru a menţine poziţii deschise la contractele futures. Apelul în marjă intervine în situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul marjei iniţiale. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu fonduri suplimentare până cel târziu la începerea următoarei şedinţe de tranzacţionare, în caz contrar vor fi lichidate forţat poziţii descoperite până când suma din cont ajunge la nivelul marjei iniţiale. Lichidarea poziţiei futures poate avea loc prin livrare efectivă, compensare sau schimbare cu activul-suport. Livrarea efectivă se poate realiza fie prin livrarea activului-suport, fie prin contravaloarea cash care să compenseze activul fizic. Compensarea contractului futures constă în închiderea poziţiei iniţiale printr-o operaţiune de sens contrar. Compensarea are loc atunci când nu se doreşte nici livrarea efectivă a activului-suport şi nici stingerea cash a obligaţiilor contractului. Schimbul unui contract cu un activ se realizează prin intermediul casei de compensaţie, deci printr-o tranzacţie în afara ringului bursei denumită „ex-pit". Schimbul se realizează între doi traderi care acceptă să schimbe simultan activul (exprimat în cash) cu un contract bazat pe respectivul activ, negociind între ei preţul şi celelalte elemente ale contractului, fapt ce diferenţiază schimbul de compensare. Tranzacţionarea unui contract futures presupune încheierea unui contract pentru deschiderea contului în marjă. Contractul se încheie între client şi agenţia de brokeraj şi cuprinde condiţiile generale de tranzacţionare la termen a activelor financiare, monetare sau a mărfurilor ce constituie suport al contractului futures. Contul în marjă reflectă excedentul de valoare sau pierderea de valoare zilnică rezultată din tranzacţiile cu contracte futures. Excedentul sau pierderea de valoare permite efectuarea plăţilor de excedent şi solicitarea de echilibrare pentru menţinerea sumei din cont la nivelul marjei. Riscul pierderii şi profitul obţinut revin în totalitate clientului, care dispune de sumele existente în contul în marjă. Contul în marjă poate fi: • individual pentru persoane fizice care efectuează tranzacţii în nume propriu; • administrat, deschis de persoane juridice sau asociaţii de persoane juridice, în care dreptul de operare revine unui administrator stabilit prin contract; • colectiv, care este tot un cont administrat, deschis pentru persoane fizice. În contractul pentru deschiderea contului colectiv pot fi înscrise clauze speciale, cum ar fi drepturi acordate moştenitorilor, caz în care drepturile şi obligaţiile partenerului decedat revin moştenitorilor săi legali, sau drepturi acordate supravieţuitorilor, când, în cazul decesului unuia dintre parteneri, partenerii supravieţuitori preiau drepturile şi obligaţiile celui decedat.

78

Marcarea la piaţă („marking to market”) este caracteristica contractelor futures care constă în stabilirea preţului zilnic în funcţie de cotaţia activului de bază, calculându-se pierderile sau câştigurile obţinute. Marcarea la piaţă se realizează în două etape: • casa de compensaţie stabileşte la sfârşitul zilei de tranzacţionare un preţ de regularizare („settlement price”), cu luarea în considerare a mediei preţurilor la care s-au înregistrat ultimele tranzacţii din ziua respectivă. Se realizează astfel marcarea la piaţă de către casa de compensaţie cu membrii compensatori; • în cea de-a doua etapă membrii compensatori fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor. Fiecare cont în marjă este marcat la piaţă pe baza preţului de regularizare. Preţul de regularizare al zilei curente se compară cu cel al zilei precedente. Pentru un singur contract, suma cu care se creditează sau se debitează contul în marjă este egală cu produsul dintre unitatea de tranzacţionare a contractului şi diferenţa dintre cele două preţuri de regularizare. Dacă preţul de regularizare în ziua curentă este mai mare decât cel din ziua precedentă, deţinătorii de poziţii „long” primesc în contul lor aceeaşi sumă cu care se debitează contul deţinătorilor de poziţii „short”. Dacă preţul de regularizare scade, se debitează conturile clienţilor cu poziţie „long”, fiind creditate conturile celor cu poziţie „short”. Poziţia fiecărui titular de cont rămâne în continuare deschisă. Profitul sau pierderea reflectată de contul în marjă are caracter virtual, fiind considerată efectiv numai la lichidarea poziţiei. Marcarea la piaţă permite determinarea rezultatului cumulat al contractului. Lichidarea contractului poate avea loc când marja cumulată are un nivel maxim. Pe durata de viaţă a contractului, din contul în marjă poate fi retrasă suma în numerar care depăşeşte marja iniţială sau poate fi solicitat clientul pentru unul sau mai multe apeluri în marjă, când soldul contului scade sub nivelul marjei de menţinere. La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu sunt standardizate şi se tranzacţionează contracte futures având ca suport: valute (ROL/EUR, ROL/USD, EUR/USD), rata dobânzii, acţiuni (ale celor cinci SEF-uri; ale unor bănci - BRD, TLV, ale unor societăţi comerciale - SNP, ATB, AZO, OLT, RBR). Încheierea unei tranzacţii este confirmată de către casa de compensaţie, care garantează finalizarea contractului. Dacă una dintre părţi nu-şi îndeplineşte obligaţiile ce-i revin la scadenţă, casa de compensaţie asigură lichidarea contractului. La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu, organismul care asigură finalizarea şi garantarea contractelor futures este Casa Română de Compensaţie. Caracteristicile opţiunilor Opţiunile sunt contracte standardizate având drept suport acţiuni, obligaţiuni, indici bursieri, rata dobânzii, valute, mărfuri etc. Intr-un contract de opţiune, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia de a achiziţiona sau de a vinde la scadenţă sau oricând până la scadenţă o anumită cantitate din activul-suport, la un preţ prestabilit, denumit preţ de exercitare, şi în schimbul unei prime plătite în momentul încheierii tranzacţiei sau în cadrul lichidării lunii în curs. Pentru cumpărător, prima reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu. Cumpărătorul poate decide executarea contractului în orice moment până la scadenţă (opţiuni de tip american) sau numai la scadenţa contractului (opţiuni de tip european). Se cumpără o opţiune, se plăteşte prima şi se speră că va putea fi vândută mai scump. Invers, se vinde o opţiune şi se speră că va fi cumpărată la un preţ mai mic. Pe piaţa opţiunilor sunt cotate atât opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de vânzare. Opţiunea de cumpărare („call”) este un contract în formă standardizată, care dă cumpărătorului dreptul ca, într-o perioadă determinată, să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul de bază la un preţ prestabilit. Vânzătorul opţiunii „call” îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea cumpărătorului prin vânzarea activului-suport. Opţiunea de vânzare („put”) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca, într-o anumită perioadă, să vândă activul-suport partenerului său din contractul de opţiune la un preţ prestabilit şi în schimbul unei prime plătite iniţial. Totodată, vânzătorul unui „put” îşi asumă

79

obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp. Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client a unui cont la un intermediar, după care clientul poate lansa un ordin pe piaţa opţiunilor. În urma executării ordinului, clientul dobândeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta poate fi „long”, dacă a cumpărat, sau „short”, dacă a vândut. Pentru cumpărarea şi vânzarea de opţiuni, clientul trebuie să constituie anumite garanţii, şi anume: • la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii, respectiv prima. Prin urmare în cazul acestor tranzacţii nu se lucrează în marjă; • la vânzarea de opţiuni „call” pentru care clientul deţine în momentul vânzării activul de bază nu trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel puţin egal cu cursul titlului-suport. Dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului-suport, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare, şi nu de cursul acţiunii; • la vânzarea de opţiuni „call” neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vânzării activul de bază), investitorul trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la valoarea de piaţă a activului-suport. Bursa stabileşte limitele de poziţie, adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le poate deţine, pe acelaşi tip de poziţie virtuală, la activul de bază. Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare, adică numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă, de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei. Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor de opţiuni. Constituită ca o instituţie autonomă, aceasta se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vânzătorul pentru toţi cumpărătorii de „call" care exercită opţiunea şi cumpărătorul pentru toţi vânzătorii de „put" care exercită opţiunea. Membrii casei de compensaţie deschid conturi clienţilor prin intermediul cărora efectuează cliringul, ţinând evidenţa tuturor poziţiilor „long” şi „short” pe opţiuni ale membrilor săi (numărul contractelor de cumpărare trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vânzare). Executarea contractelor de opţiuni se poate face prin: lichidarea opţiunii, exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii. Elementele definitorii ale unui contract de opţiuni având ca suport valori mobiliare primare sunt: - mărimea opţiunii. O opţiune se încheie pentru o cotitate standard de 100 de titluri-suport sau alt număr de titluri stabilit prin reglementările pieţei; - durata de viaţă, respectiv perioada în care poate fi exercitată opţiunea. Data finală a exercitării opţiunii se numeşte dată a expirării; - preţul de exercitare - este preţul la care se poate vinde şi cumpăra suportul opţiunii. Mărimea lui este determinată chiar în momentul încheierii contractului, după o procedură bursieră standardizată; - preţul opţiunii - este reprezentat de prima ce se achită din momentul încheierii contractului. Prima se descompune în valoare intrinsecă şi valoare timp; - valoarea intrinsecă - este diferenţa dintre cursul activului-suport şi preţul de exercitare a opţiunii „call” sau diferenţa dintre preţul de exercitare a opţiunii „put” şi cursul activului-suport. Când valoarea intrinsecă este pozitivă, opţiunea este „în bani” („in-the-money”); când valoarea intrinsecă este negativă, opţiunea este „fără bani” („out-of-money”); când valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este „la bani” („at-the-money”). Dacă valoarea intrinsecă este negativă sau egală cu zero, întregul nivel al primei este dat de valoarea timp; - valoarea timp - reprezintă valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care o opţiune o poate dobândi pe piaţă ca urmare a raportului cerere-ofertă de opţiuni. Ea rezultă ca diferenţă între preţul opţiunii (respectiv mărimea primei) şi valoarea intrinsecă. Valoarea timp arată cât este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va

80

cunoaşte la un moment dat (anterior expirării) o evoluţie favorabilă de preţ. Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp până la scadenţă. 8.4 Tranzacţii simple cu opţiuni Fiecare opţiune „call” sau „put” poate fi cumpărată sau vândută, ceea ce dă naştere la patru operaţiuni simple, care corespund diferitelor poziţii pe care le poate avea investitorul în funcţie de anticipaţia lui: - cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie „long” pe „call”); - cumpărarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie „long” pe „put”); - vânzarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie „short” pe „call”); - vânzarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie „short” pe „put”). Executarea contractului în cazul fiecărei operaţiuni depinde de evoluţia cursului activuluisuport până la scadenţă. Rezultatul contractului de opţiune este evidenţiat în tabelul 8.1.
Tabelul 8.1 Operaţii simple cu opţiuni şi rezultatul acestora

Operaţiunea 1. Cumpărare CALL 2. Vânzare CALL 3. Cumpărare PUT 4. Vânzare PUT

Anticiparea privind cursul Creşterea cursului titlului-suport Stagnarea cursului Scăderea cursului Scăderea cursului Creşterea cursului

Consecinţe Risc limitat Câştig nelimitat Câştig limitat Risc nelimitat Câştig important (nu nelimitat) Risc limitat Câştig limitat Risc important (nu nelimitat)

• Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare Cumpărătorul unei opţiuni de cumpărare are dreptul, dar nu şi obligaţia ca la scadenţă sau până la scadenţă să cumpere 100 de titluri-suport (acţiuni) la preţul de exercitare, convenit prin contract. Cumpărătorul îşi va exercita acest drept numai dacă cursul titlului-suport este în creştere. Riscul este limitat la prima plătită, în timp ce câştigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu atât mai mare cu cât cursul se îndepărtează de „punctul mort”. Se numeşte „punct mort” acel nivel al cursului la care nici nu se pierde, nici nu se câştigă, în cazul opţiunii de cumpărare, „punctul mort” este egal cu preţul de exercitare plus prima plătită. Rezultat Câştigă vânzătorul de CALL Punct mort Câştigă cumpărătorul de CALL
Fig. 8.5. Cumpărare de CALL

Curs

Vânzarea unei opţiuni de cumpărare

81

Vânzătorul unei opţiuni de cumpărare consideră că titlul-suport va avea un curs care stagnează, iar apoi începe să scadă. El speră că nu va fi situaţia de a ceda partenerului titlurile respective. Decizia privind executarea contractului aparţine numai cumpărătorului, care, în schimbul primei plătite, are dreptul de a renunţa la contract. Cumpărarea unei opţiuni de vânzare Investitorul consideră că acţiunea va avea un curs în scădere. El ar putea deci să vândă aceste acţiuni la vedere în momentul t0 şi să aştepte reducerea cursului. Însă, pentru a limita riscurile, preferă să cumpere o opţiune de vânzare. Aceasta îi limitează pierderea la mărimea primei şi îi conferă posibilitatea unui câştig nelimitat în cazul scăderii cursului. Câştigă cumpărătorul de PUT

Rezultat

Curs Punct mort Câştigă vânzătorul de PUT
Fig. 8.7.Cumpărare de PUT

Vânzarea unei opţiuni de vânzare Vânzătorul primeşte prima şi speră că titlurile vor avea un curs care stagnează sau care este în creştere. Astfel cumpărătorul de „put” nu îşi va exercita opţiunea. Operatorul poate obţine câştig, care este însă limitat la valoarea primei, pe când mărimea pierderii este nelimitată.

Câştigă cumpărătorul de PUT Punct mort

Rezultat

Curs Câştigă vânzătorul de PUT Rezultat
Punct mort

Câştigă vânzătorul de CALL Fig. 8.8. Vânzare de PUT

Curs Câştigă cumpărătorul de CALL

Fig. 8.6. Vânzare de CALL

82

Aplicaţie rezolvată Cursul acţiunii X este de 6 u.m. pe acţiune. Un investitor cumpără o opţiune de tip CALL cu un preţ de exercitare de 7 u.m./acţiune şi prima de 2 u.m./acţiune. Care este rezultatul investitorului dacă la scadenţă cursul este de : I) 6; II) 7,5; III) 10 Rezultat

7 9
Fig. 8.9. Cumpărare de CALL

Curs

PM - punct mort PE - preţ de exercitare p - prima PM=PE+prima PM=7+2=9 u.m. Preţul de exercitare > Curs, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită; Preţul de exercitare < Curs, contractul se exercită, se cumpără titlurile la preţ de exerciţiu, se vând la curs şi se plăteşte prima. I) 6<PE, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită Rezultat = -2x100=-200 u.m. II) 7,5>PE contractul se exercită cu pierdere Rezultat = (7,5-7-2)x100= -150 u.m. III) 10>PE contractul se exercită cu profit Rezultat = (10-7-2)x100= 100 u.m. Aplicaţie rezolvată Se vând două opţiuni CALL pe acţiunea X, cu preţ de exercitare de 8,5 u.m./acţiune şi prima de 1,5 u.m./acţiune. Acţiunea X cotează la 8,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului dacă la scadenţă cursul devine: I) 6,7; II) 9,2; III) 12 Rezultat

10 8,5
Fig. 8.10 Vânzare de CALL

Curs

PM - punct mort PE - preţ de exercitare p - prima PM=PE+prima PM=8,5+1,5=10 u.m. Preţul de exercitare > Curs, contractul se abandonează de către cumpărător, rezultatul vânzătorului este egal cu prima încasată; Preţul de exercitare < Curs, contractul se exercită de către cumpărător, vânzătorul contractului vinde titlurile la preţ de exerciţiu, le cumpără la curs şi încasează prima. I) 6,7<PE, contractul se abandonează de către cumpărător 83

Rezultat = -1,5x2x100=-300 u.m. II) 9,2>PE contractul se exercită de către cumpărător Rezultat = 2x100x(8,5-9,2+1,5)= 160 u.m. III) 12>PE contractul se exercită de către cumpărător Rezultat = 2x100x(8,5-12+1,5)= -400 u.m. Aplicaţie rezolvată Se cumpără trei opţiuni PUT pe acţiunea X, care cotează la 7,5 u.m./acţiune. Preţul de exerciţiu este de 7 u.m./acţiune, iar prima este de 0,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului dacă la scadenţă cursul devine: I) 5,5; II) 6,5; III) 9 Rezultat

7 6,2
Fig. 8.11. Cumpărare dePUT

Curs

PM - punct mort PE - preţ de exercitare p - prima PM=PE-prima PM=7-0,8=6,2 u.m. Preţul de exercitare < Curs, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită; Preţul de exercitare > Curs, contractul se exercită de către cumpărător, vânzătorul contractului vinde titlurile la preţ de exerciţiu, le cumpără la curs şi încasează prima. I) 5,5<PE, contractul se exercită Rezultat = (7-5,5-0,8)x3x100=+510 u.m. II) 6,5<PE contractul se exercită Rezultat = (7-6,5-0,8)x3x100=-90 u.m. III) 9>PE contractul se abandonează Rezultat = -0,8x3x100= -240 u.m. Aplicaţie rezolvată Se vinde o opţiune PUT pe acţiunea X, cu preţ de exerciţiu de 14 u.m./acţiune şi prima totală de 250u.m. Care este rezultatul operatorului dacă la scadenţă cursul devine: I) 9,5; II) 12; III) 15,5 Rezultat

11,5 2

Curs 14

Fig. 8.12. Vânzare de PUT

PM - punct mort PE - preţ de exercitare p - prima PM=PE-prima 84

Prima=prima totală/100=250/100=2,5 PM=14-2,5=11,5 u.m. Preţul de exercitare < Curs, contractul se abandonează de către cumpărător, câştigul vânzătorului este egal cu prima încasată; Preţul de exercitare > Curs, contractul se exercită de către cumpărător, vânzătorul contractului cumpără titlurile la preţ de exerciţiu, le vinde la curs şi încasează prima. I) 9,5<PE, contractul se exercită de către cumpărător Rezultat = (9,5-14+2,5)x100=-200 u.m. II) 12<PE contractul se exercită de către cumpărător Rezultat = (12-14+2,5)x100=50 u.m. III) 15,5>PE contractul se abandonează de către cumpărător Rezultat = 2,5x100= 250 u.m. Test grilă 1. Tranzacţiile la termen nu sunt caracterizate de: a) se încheie la bursă într-o anumită zi; b) preţul tranzacţiei este predeterminat; c) livrarea titlurilor se face imediat; d) operatorul poate renunţa la executarea contractului; e) reglementarea în conturi se face la o dată viitoare. 2. Legat de caracteristicile tranzacţiilor la termen se fac următoarele afirmaţii: a) se încheie la bursă într-o anumită zi, reglementarea în conturi şi livrarea titlurilor urmând a avea loc la o dată viitoare; b) la termen cotează valorile mobiliare pentru care există o cerere şi o ofertă; c) titlurile care nu prezintă o anumită importanţă a poziţiilor speculative la cumpărare şi la vânzare nu pot fi negociate la termen; d) mărimea garanţiei impuse de către intermediarii bursieri clienţilor prin constituirea unor depozite în numerar sau sub formă de titluri blocate nu poate fi modificată pe parcursul unei tranzacţii; e) lista valorilor mobiliare negociabile la termen poate fi completată cu titlurile care se dovedesc cele mai dinamice pe piaţa la vedere. 3. Valoarea tranzacţiilor la termen are la bază: a) cursul la vedere din momentul încheierii contractului; b) cursul de piaţă la data scadenţei contractului; c) cursul la termen al primei; d) cursul la vedere din ziua „strigării primelor”; e) cursul prestabilit în momentul încheierii contractului. 4) Cotează la termen: a) obligaţiunile împrumuturilor care încep să se amortizeze; b) bonurile de tezaur care oferă o dobândă mai mică decât dobânda medie de piaţă; c) acţiunile care prezintă un volum scăzut de tranzacţionare; d) valorile mobiliare pentru care există o cerere şi o ofertă constant ridicate; e) titlurile de valoare care prezintă o piaţă dezorganizată. 5. Cumpărătorul unei opţiuni de cumpărare înregistrează o poziţie: a) short pe CALL; b) short pe PUT; c) long pe CALL; 85

d) long pe PUT; e) short pe CALL şi long pe PUT. 6. Despre contractele pe bază de opţiuni se afirmă: a) pot avea ca suport numai titluri primare; b) sunt standardizate şi cotează pe piaţa secundară; c) se regăsesc numai sub forma opţiunilor de cumpărare; d) este necesară plata unei prime de către cumpărătorul opţiunii către vânzătorul acesteia numai în cazul în care primul abandonează contractul; e) nu necesită deschiderea de către client a unui cont la firma broker cu care lucrează. 7. Caracteristicile opţiunilor vizează: a) depunerea unei garanţii sub formă de marjă la cumpărarea de opţiuni; b) stabilirea de către bursă a limitelor de poziţie sub forma numărului minim de opţiuni pe care le poate deţine un investitor; c) stabilirea preţului de exercitare sub forma primei achitate din momentul încheierii contractului; d) determinarea valorii intrinseci, care, dacă este negativă sau nulă, arată că întregul nivel al primei este dat de valoarea-timp; e) stabilirea datei expirării ca dată finală a achitării preţului opţiunii. 8. Alegeţi dintre variantele de mai jos pe cea care este corect enunţată: a) în cazul creşterii cursului titlului-suport peste punctul mort, cumpărătorul de „call" înregistrează o pierdere limitată; b) vânzătorul de „put” are un pierdere minimă la o creştere a cursului peste preţul de exercitare; c) riscul nelimitat al vânzătorului de „call" se înregistrează la o fluctuaţie a cursului între preţul de exercitare şi punctul mort; d) cumpărătorul de „put” înregistrează un câştig nelimitat pe măsura scăderii cursului titlului-suport sub punctul mort; e) un curs al titlului-suport între preţul de exercitare şi punctul mort determină pentru cumpărătorul de „call” o pierdere mai mică decât prima plătită. 9. Se vând 5 opţiuni CALL. Cursul actual al activului-suport este de 13 u.m., preţul de exerciţiu este de 14,4 u.m./acţiune, prima este de 1 u.m./acţiune, iar rezultatul la scadenţă a operatorului este o pierdere de 450 u.m. Care este cursul activului-suport la scadentă? 10. Pentru acţiunile X s-au primit următoarele ordine de tranzacţionare: Ordine la cumpărare Ordine la vânzare 110 acţiuni la cursul cel mai bun 90 acţiuni la cursul cel mai bun 40 acţiuni la curs limită 9,8 30 acţiuni la curs limită 8,8 20 acţiuni la curs limită 9,7 70 acţiuni la curs limită 9 50 acţiuni la curs limită 9,5 20 acţiuni la curs limită 9,5 70 acţiuni la curs limită 9 40 acţiuni la curs limită 9,7 30 acţiuni la curs limită 8,8 60 acţiuni la curs limită 9,8 Se cumpără 200 de acţiuni X la cursul de echilibru stabilit pe baza ordinelor de mai sus, cu o marjă de 30%. Vânzarea acţiunilor se realizează la un curs cu 20% mai mare decât cursul de cumpărare. Să se determine rezultatul net al operatorului, dacăn rata practicată de broker de 15 % pe an.

86

Bibliografie 1. Anghelache G. Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, 2000 2. Anghelache G.(coordonator) Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, 2003 3. Anghelache G. Piaţa de capital Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică, 2004 4. Basno C., Dardac N., Floricel C. Monedă Credit Bănci Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999 5. Ghilic M. B., Bursa de valori, Editura Economică, 1997 6. Bran P. Finanţele întreprinderii, Editura economică, Bucureşti, 1997 7. Purcaru I. Matematici financiare, vol. 2, Editura Economică, Bucureşti, 1993 8. Stancu I. Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997 9. Colecţia revistei „Piaţa financiară” 10. Colecţia cotidianului „Bursa”

87

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful