Waarderen van een onderneming: werk voor specialisten

In steeds meer situaties is het nodig om de waarde van ondernemingen te bepalen. Bij koopverkoop- en samenwerkingstrajecten maar ook bij bedrijfsoverdracht in de familiesfeer, schadeprocedures, echtscheidingen, conflicten tussen aandeelhouders, procedures met de belastingdienst en bij impairmentvraagstukken. Daarnaast sturen steeds meer middelgrote en grote bedrijven op aandeelhouderswaarde met behulp van Value Based Management. Hierbij worden investeringsprojecten en bedrijfsonderdelen beoordeeld op de mate waarin zij waarde toevoegen aan de onderneming. Waardebegrippen In de praktijk worden vele waardebegrippen gehanteerd: intrinsieke waarde, rentabiliteitswaarde, liquidatiewaarde, DCF-waarde etc. In de waarderingspraktijk staat echter maar n waardebegrip centraal: de economische waarde. Deze is gebaseerd op de verwachte vrije kasstromen, waarbij rekening wordt gehouden met tijdsvoorkeur en met risico. Het begrip economische waarde wordt vaak verward met het begrip waarde in het economisch verkeer. Dit is de prijs die bij aanbieding in de markt, op de voor de zaak meest geschikte wijze en na de beste voorbereiding, door de meest biedende gegadigde zou zijn besteed. Dit is echter een prijsbegrip en geen waardebegrip! De economische waarde is per definitie een subjectief begrip. Dit komt doordat de waarde wordt bepaald door de ogen van de beschouwende partij. Dit kan zijn de huidige eigenaar of een potentiele koper. Deze potentiele koper kan een belegger zijn of een strategische koper. Ieder type koper heeft daarbij een eigen risicoprofiel. Wat bepaalt de waarde van een onderneming? Kasstromen De toekomstige vrije kasstromen vormen het uitgangspunt bij het bepalen van de economische waarde. Dit zijn de kasstromen, die toekomen aan de verschaffers van eigen vermogen en vreemd vermogen in de vorm van dividend, aflossing en rente. Voor het bepalen van de toekomstige kasstromen is een goed onderbouwde prognose onontbeerlijk. Daarvoor is het analyseren van de resultaten in het verleden en een analyse van de markt (marktontwikkelingen concurrentieanalyse, SWOT analyse) noodzakelijk. Tijdsvoorkeur Een euro nu is meer waard dan een euro over 5 jaar. Deze tijdsvoorkeur wordt tot uitdrukking gebracht door de kasstromen contant te maken tegen de vermogenskostenvoet. Risico Risico is de kans dat de werkelijke kasstromen afwijken van de verwachte kasstromen. Dit risico is verschillend voor iedere branche en voor ieder specifiek bedrijf. Het risico wordt ook tot uitdrukking gebracht in de vermogenskostenvoet. Deze vermogenskostenvoet bestaat uit de risicovrije rente, de marktrisicopremie en een ondernemingsspecifieke risicopremie. Bij een financiering met relatief veel vreemd vermogen volgt nog een opslag voor financial distress. Waarderingsmethodieken Er zijn verschillende methoden om de economische waarde te bepalen. Een veel gebruikte methode is de Discounted Cash Flow-methode. Hierbij worden de toekomstige kasstromen contant gemaakt tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). De DCFmethode gaat daarbij uit van een vaste verhouding tussen eigen en vreemd vermogen. Dat is echter bijna nooit het geval. Daarom maken wij meestal gebruik van de Adjusted Present Valuemethode (APV). Bij deze methode worden de toekomstige kasstromen contant gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen unlevered. Unlevered betekent dat er van wordt uitgegaan dat de onderneming geheel met eigen vermogen wordt gefinancierd.

De prognoseperiode wordt gelimiteerd tot een periode waarin een zogenaamde steady state wordt bereikt: een status waarin de groei gelijk is aan de inflatie en de investeringen gelijk zijn aan de afschrijvingen. Meestal is dit 5 jaar maar voor sommige ondernemingen kan dit ook 10 of 15 jaar zijn. Dit hangt sterk samen met de levenscyclus van een onderneming of product. Vervolgens wordt de contante waarde berekend over deze periode en voor de restwaarde van de onderneming uitgaande van een eeuwigdurende voortzetting van de kasstroom. Deze contante waarde wordt tenslotte verhoogd met de zogenaamde taxshield: het voordeel dat ontstaat doordat gedeeltelijk met vreemd vermogen wordt gefinancierd en de rentelasten hiervan fiscaal aftrekbaar zijn. Vermogenskostenvoet Naast het maken van goed onderbouwde prognoses, is n van de moeilijkste onderdelen van het waarderen het bepalen van de kostenvoet van het eigen vermogen. Deze kan variren van 12% tot meer dan 25%. De juiste onderbouwing van de kostenvoet van het eigen vermogen is dan ook van groot belang voor een goede waardering. In de praktijk maken we gebruik van marktinformatie verzameld door bijvoorbeeld Duff & Phelps, Ibbotson Associates en Damodaran. Indien deze statistische informatie niet bruikbaar is, dient gebruik gemaakt te worden van ingewikkelde berekeningsmodellen om het risico in de verwachte kasstromen vast te stellen voor de betreffende onderneming. Claimgevoeligheid De meeste fouten in waarderingen ontstaan door onvoldoende onderbouwde prognoses, het toepassen van een verkeerde vermogenskostenvoet en door het hanteren van verkeerde uitgangspunten (bijvoorbeeld door uit te gaan van de boekwaarden in de jaarrekening in plaats van economische waarde). Ook het toepassen van boekhoudkundige waardebegrippen, zoals de goodwillmethode of rentabiliteitswaarde, of het gebruiken van verkeerde marktinformatie kan leiden tot materile fouten. In de praktijk ontstaan hierdoor grote claims. Werkwijze acconavm De vele factoren, die van invloed zijn op de waarde van de onderneming, leiden er toe dat waarderen een zaak is geworden van specialisten. Het is niet voor niets dat de opleiding tot valuator een zware universitaire studie is, waarbij de nadruk ligt op het vaststellen van een goede vermogenskostenvoet. Dat is ook de reden dat waarderingen bij acconavm door de corporate finance afdeling worden verricht. Dit gebeurt altijd in samenwerking met de accountmanager (accountant/fiscalist) die met zijn kennis van de onderneming en ondernemer een belangrijke rol speelt bij de analyse van de historie en de totstandkoming van de prognose van de verwachte kasstromen. Nadere informatie: acconavm corporate finance Kantoor Breda W.J. (Wim) Lukaart RA FM +31 6 22 39 42 16 wlukaart@acconavm.nl Kantoor Leeuwarden/Dokkum M.R. (Martin) Nicolai RA RV +31 6 29 03 80 99 m.nicolai@acconavm.nl