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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

L'austerità è una conseguenza, non una punizione
di John Mauldin | 20 aprile 2013 - Anno 4 - Numero 13

In questo numero: Il momento del Bang! Lo scopo del debito L'austerità è una conseguenza, non una punizione San Francisco, Carlsbad, Tulsa, Nashville e Brussels In questi ultimi giorni mi sono state poste due domande ed alcuni commenti apparentemente diversi da parte di lettori ed amici. La prima domanda è questa: perché dobbiamo continuare a proseguire con l'austerità quando in modo apparente questa sembra non funzionare? Questa settimana molti lettori mi hanno scritto per chiedermi come si devono comportare in relazione ai reali problemi che si stanno affacciando, ed in particolar modo in relazione alle affermazioni di Rogoff e Reinhart che segnalano che quando il rapporto debito/PIL è al di sopra del 90% questo sembra rallentare la crescita economica di 1% (ho citato questi dati più di un paio di volte)? Tratteremo ogni domanda in modo separato e poi vedremo se saremo in grado di unire i diversi punti. La prima domanda mi è stata posta dalla signora Aga che lavora nel mondo degli investimenti a Milano (Italia). Lei è di origine polacca e si è trasferita in Italia circa 20 anni fa. La prima parte della sua lettera contiene la domanda sull’austerità, ma io citerò qualche passo in più della sua lettera in quanto credo che ci darà qualche informazione sull’apparente caos che gli elettori Italiani si trovano ad affrontare nel scegliere quale percorso intraprendere. Sono anche preoccupata per l'Italia. Quando sono arrivata qui 20 anni fa l'Italia era bella e ricca, era molto accogliente per una ragazza dell'Est Europa. Invece al giorno d'oggi un sacco di italiani vanno in Polonia per trovare una sistemazione. Penso che la situazione peggiorerà e l'austerità sarà sempre più stringente. Ti prego, dimmi perché dovremmo andare avanti con l'austerità quando il FMI ha dichiarato che per ogni punto in più di pressione fiscale in Italia si perdono 2,5 punti di PIL? Prima avevano detto che ci sarebbe stato solo uno 0,5 punti di perdita del PIL, ora invece dicono che si erano sbagliati. Il caos politico impervia. Mio marito mi dice: perché a giugno non votiamo anche noi per il comico (è quasi sicuro che ci accingeremo quanto prima ad andare di nuovo a votare)? Certo, Grillo ha ragione in molte cose e sul fatto che bisognerebbe fare grande pulizia dal punto di vista politico. (A proposito, lo sapevate che la banca più antica del mondo il Monte dei Paschi di Siena sta raggiungendo una perdita pari a €20 miliardi? Hanno portato via i soldi ... tramite bonifici ;-) La Banca d'Italia non se ne è accorta, la Consob, la SEC italiana non si è accorta di nulla ...). Ma come può una persona seria votare per un comico? Ma a volte io dico che chi è grado di fare la rivoluzione non necessariamente è in grado di governare il paese. Vi ricordate il tizio che si chiamava Lech Walesa? Grazie a lui il comunismo [in Polonia] è caduto, su questo penso che siamo tutti d'accordo. I polacchi erano così grati a lui che noi lo abbiamo nominato primo presidente democratico. In

seguito abbiamo scoperto che non aveva le capacità per governare il paese ed una sufficiente cultura per rappresentarci sulla scena internazionale. (Nota: ero a Siena la scorsa estate e ho visitato la casa ancestrale della banca di cui sopra la più antica del mondo che è stata fondata nel 1472, mi sono meravigliato che una banca potesse durare così a lungo. Al Palio abbiamo incontrato uno dei dirigenti della banca. Abbiamo scoperto che si trattava di uno dei politici locali e che era un componente del consiglio di amministrazione della banca, ed ora le autorità stanno dicendo che la precedente gestione ha nascosto a loro i problemi.) Vorrei provare a rispondere a voi e ad Aga. L'austerità si è fatta una brutta reputazione. Si dice che semplicemente che non funziona. Che è un po' come lamentarsi del fatto che il tetto perde, perché qualcun altro non lo ha riparato. Se si pensa che se l’austerità "funziona" questa dovrebbe produrre crescita, allora naturalmente questa non funziona. Per definizione fare austerità significa che si sta riducendo il deficit di bilancio, e in questo modo nel breve periodo si riduce la crescita. Questo ci pone la domanda sul perché si desidera farla? Non vogliamo la crescita? Diamo un'occhiata a quello che un paese potrebbe aver bisogno per affrontare l'austerità. "Austerità" è il nome che ora diamo quando un governo deve limitare la propria spesa durante una contrazione economica od una recessione. I governi del mondo sviluppato hanno accumulato enormi debiti durante il periodo che è meglio conosciuto come il super ciclo del debito. Poiché i tassi di interesse sono scesi prendere a prestito del denaro per finanziare i consumi e la spesa era diventato molto facile. Ma ora il decennale super ciclo è terminato. Un modo per guardare al problema del debito sovrano è quello di guardare a ciò che fu detto da Keynes (anche se non si può effettivamente dare la colpa degli attuali problemi alla sua teoria economica). Keynes sosteneva (grosso modo) che, quando vi è una normale recessione del ciclo economico un governo dovrebbe spendere dei soldi per controbilanciare il rallentamento. Ciò significa che il governo dovrebbe prendere in prestito del denaro e far aumentare il deficit fiscale per sostenere la spesa e l'economia. Secondo la sua teoria questo rende una recessione meno profonda e contribuisce nel ripartire l'economia. Questa modalità è stata applicata dopo la seconda guerra mondiale in numerosi paesi del mondo sviluppato, e fino ad ora tutto sembrava funzionare a perfezione. "Ora siamo tutti keynesiani" questa è una famosa frase pronunciata da Milton Friedman e attribuita al presidente degli Stati Uniti Richard Nixon. (La frase è stato attribuita a Milton Friedman il 31 dicembre 1965, Time Magazine. Il 4 febbraio 1966 Friedman ha scritto una lettera dove spiegava che la sua dichiarazione originale era: "In un certo senso ora siamo tutti keynesiani, ma in un altro: nel lungo termine nessuno è keynesiano"). Il problema che si poneva in quel momento era che la maggior parte dei paesi raramente seguiva anche la seconda parte della ricetta di Keynes, che era quella di ripagare il debito quando la situazione migliorava. Il debito ha solo continuato ad essere accumulato. Inoltre, con i tassi di interesse che sono scesi le dimensioni e il costo del debito sono diventati un problema meno rilevante

Il momento del Bang!
Ma come Rogoff e Reinhart hanno dimostrato attraverso la loro massiccia raccolta di dati sulle crisi del debito sovrano che sono stati pubblicati in This Time Is Different, il debito non è un problema fino a quando non lo diventa. E poi alla fine si raggiunge una massa critica e si raggiunge quello che chiama il momento del Bang!. Voglio riprendere alcuni dei loro lavori che ci aiuteranno maggiormente a comprendere le ragioni dell’austerità, ma prima cerchiamo di affrontare la polemica del momento. Questa settimana tra gli economisti c'è stato un certo dibattito su un documento scritto dopo la pubblicazione del libro di Rogoff e Reinhart. Questo dettagliato lavoro ci suggerisce che la loro analisi ha qualche difetto e che ci sono degli errori di programmazione nei loro fogli di calcolo. La mia casella di posta è quasi esplosa negli ultimi due giorni in quanto amici e colleghi mi hanno mandato dei link e molteplici fonti che parlano dei problemi riscontrati con il lavoro di Rogoff e Reinhart e mi hanno chiesto cosa ne pensavo. Premesso che trovo This Time Is Different uno dei più importanti libri che sono stati scritti negli ultimi dieci anni, mi permetto di fare un mio personale commento. Nel 2010 gli economisti Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff hanno pubblicato un documento, "Growth in a Time of Debt". Il principale risultato del loro lavoro è stato quello di provare che "... i tassi di crescita medi dei paesi con un debito pubblico superiore al 90 per cento del PIL sono più o meno sotto 1%; la media ci dice che i tassi di crescita sono mediamente bassi". Il lavoro suggerisce che i paesi che hanno un rapporto debito/PIL al di sopra del 90 per cento hanno un tasso di crescita medio che è leggermente negativo. Questa è stata una delle statistiche che sono state più citate nel dibattito pubblico durante la Grande Recessione. Paul Ryan ha stabilito che il loro studio "... ha trovato un evidenza empirica che un [debito] superiore al 90 per cento del PIL ha un effetto significativamente negativo sulla crescita economica." Il Washington Poste riporta il lavoro di R&R come una conclusione che è stata pienamente accettata dal mondo economico, affermando che "... il debito-PIL potrebbe essere aumentato fino ad arrivare pericolosamente vicino al 90 per cento, valore che gli economisti considerano una minaccia per la crescita economica sostenibile. Nel prossimo numero di New Deal (nextnewdeal.net) è riportata la seguente analisi: In un nuovo documento si riporta la seguente frase: "Un elevato debito pubblico blocca in modo naturale la crescita economica? Una critica a Reinhart e Rogoff," Thomas Herndon, Michael Ash, e Robert Pollin dell’Università del Massachusetts replicano in modo appropriato ai risultati. Dopo aver cercato di replicare senza successo i risultati ReinhartRogoff, hanno contattato Reinhart e Rogoff e a quel punto si sono dichiarati disposti a condividere i loro dati. Questo ha permesso a Herndon di vedere come Reinhart e Rogoff erano arrivati alle loro conclusioni. Hanno scoperto che sono tre gli elementi che spiccano in particolar modo. In primo luogo, Reinhart e Rogoff escludono gli anni con un alto indebitamento e con una crescita media. In secondo luogo, usano un metodo che è discutibile per ponderare i paesi. In terzo luogo, sembra che ci sia un errore di codifica che escluderebbe i paesi con un alto debito e la loro crescita media. Questi tre elementi sono a favore della loro tesi, ed ovviamente senza questi non si arriva al loro controverso risultato.

Sia io che molti altri che sono preoccupati per la crescita del debito citiamo in modo particolare i loro risultati. Mentre qui negli Stati Uniti ci stiamo avvicinando a quel livello (90%), in alcuni ambienti il tema è diventato sempre più importante. Ma voglio sottolineare che il lavoro svolto da Rogoff e Reinhart è stato fatto prima dell'uscita del loro libro. Per quanto ne so nessuno contesta il lavoro presentato nel loro libro. Il loro libro, This Time Is Different, è fondamentalmente solo un'analisi del loro sapiente accumulo di dati sulle crisi del debito sovrano. Nelle ultime due settimane ho parlato con alcuni economisti e discusso sui loro dati. Ho fatto notare che l'inflazione misurata dal CPI è una media del paese e non riflette quella che è l’esperienza reale di ogni persona. Un qualcosa di simile si può dire in merito al successivo lavoro di Rogoff e Reinhart. Sì, c'era una formula sfortunata in una cella del loro complesso foglio di calcolo; ma ciò che è ancora più importante, è che loro hanno fatto delle ipotesi su ciò che è importante e ciò che non lo è nello sviluppare la loro analisi e le ipotesi che vengono fatte nel modello. Se si fanno diverse ipotesi, si ottengono altri risultati che però poi alla fine dimostrano che il 90% non è poi così male. Proprio come gli economisti discutono su come dobbiamo calcolare l'inflazione, ci saranno ora delle forte discussioni su quale è il significato del rapporto debito-PIL. Io sono pronto a scommettere che entro l'anno prossimo vedremo diversi studi e tutti arriveranno a delle conclusioni diverse. Ma in ogni caso, sia nel loro lavoro originale che nel documento successivo, R&R descrivono un problema generato da un eccessivo debito che è quasi sempre vero. L’effettiva esperienza mostra che in alcuni paesi il debito creerà problemi a livelli piuttosto bassi, mentre il Giappone si arrampicherà verso un rapporto debito/PIL del 250% (e ci arriverà abbastanza velocemente) e quasi nessuno farà suonare il campanello di allarme. Sto scrivendo una breve nota mentre sono qui seduto a Hong Kong in attesa del mio prossimo aereo. Ho letto il Financial Times, mentre ero qui a Singapore. Ho trovato diversi articoli che sembravano gioire per il fatto che Rogoff e Reinhart avessero commesso degli errori. Hanno utilizzato quegli errori per screditare l'intera idea di austerità, l'associazione tra il troppo debito e la mancanza di crescita e sul fatto di mantenere un equilibrio dal punto di vista fiscale. Perché perseguire l'austerità quando questa non favorisce la crescita, quando tutti sanno che invece è l'unico vero modo per gestire il debito? Potete ascoltare coloro che sono critici e che vorrebbero licenziare Rogoff e Reinhart e il loro libro che invece stabilisce chiaramente un legame tra debito eccessivo e le crisi del debito sovrano, con un modello che se non ricordo male ha funzionato 266 volte nel corso degli ultimi secoli. Il punto è che non esiste un numero magico che ci dice: "Fermati qui e non andare oltre." C'è una particolare linea che una volta che viene oltrepassata si perde la fiducia, ma non si sa dove si trovi questa linea di demarcazione fino a quando non la si è attraversata. E comunque fino all'ultimo minuto c'è sempre qualcuno che in qualche modo cerca di aggiungere dell'ulteriore debito e che ci assicura che "Questa volta è diverso." Ma non lo è mai. Un paese può mettere in ordine i suoi conti, pagare il suo debito e crescere in modo tale da allontanarsi ed uscire dal problema solo nel corso del tempo, e a questo proposito ci sono numerosi esempi. Ma continuando a far crescere quel numero ossia il rapporto debito/PIL ci si avvicina gradualmente ad un disastro. Se i politici vogliono mantenere lo status quo continuando a prendere i soldi in prestito e a spenderli "solo in funzione di un altro ciclo elettorale" il momento del Bang! arriverà

sicuramente. Questa è la chiara lezione che arriva dalla storia. E' quasi irrilevante se il numero in questione sia il 90% o il 120% o 80%. Sarà per ogni paese un numero diverso, a seconda della fiducia che gli investitori hanno nella capacità di un paese di ripagare il suo debito. Gli investitori nel debito sovrano sono quasi per definizione degli investitori avversi al rischio. Non si investe in un debito di un paese per aumentare la propria esposizione al rischio; si ha solo l'aspettativa di essere ripagati. Ci sono anche altri fattori che entrano in gioco nel determinare la soglia critica: Qual era lo scopo del debito? Quanto velocemente cresce l'economia? Può l'Italia, afflitta dalla recessione, dalla disoccupazione e da una crisi politica, far crescere il suo rapporto debito/PIL al livello del 240% come in Giappone? Penso che ogni serio osservatore direbbe di no. Può arrivare al 130%? 140%? Forse. Non lo sapremo finché non sarà troppo tardi e scopriremo che l'Italia o altri paesi (Spagna, Giappone, Francia, o negli Stati Uniti) hanno molto più debito di quanto il mercato sia disposto ad assorbire. Ma questa è una linea che qualsiasi politico dovrebbe avere il desiderio di evitare di attraversare. Per riuscire ad arrivare a comprendere il perché l'Italia deve affrontare l'austerità e per dare ad Aga una chiara risposta, abbiamo prima bisogno di rivedere un qualcosa che ho scritto nel mio libro, Endgame. Una delle sezioni più importanti di Endgame è un capitolo in cui ho riesaminato (e messo a confronto con altre ricerche) This Time is Different inserendo una parte di un'intervista che ho fatto a Rogoff e Reinhart. Rivediamo alcuni paragrafi del mio libro che inizia con l’intervista che ho fatto: KENNETH Rogoff: E' il debito che viene acquistato dagli altri paesi che è particolarmente un problema. Spesso lo è anche il debito privato e questo soprattutto nei mercati emergenti, ma oggi potrebbe essere la stessa cosa anche per l'Europa dove un sacco di debito privato finisce per essere assorbito dal governo, e voi sapete che i governi non garantiscono i debiti privati, o almeno non dovrebbero. Noi non garantivamo il debito finanziario prima di quello che invece è successo. Mi ricordo quando nel 1980 per la prima volta ho fatto un lavoro sulla crisi del debito latino, mettendo insieme i dati del debito pubblico e quelli del debito privato e ho detto, caspita il debito privato si sta riducendo in modo incredibile. Ma poi ho scoperto che questo era stato "garantito" dal settore pubblico, ossia che si erano di fatto accollati i debiti al fine di rendere più facile il default. Ora torniamo al libro [e citiamo nuovamente Rogoff e Reinhart]: Se c'è un tema comune che riguarda l'ampia gamma di crisi che abbiamo considerato in questo libro, è che l'accumulo di un debito eccessivo, da parte del governo, delle banche, della società o dei consumatori, spesso pone molti più rischi sistemici di quelli che si possono immaginare durante un boom. Iniezioni continue di liquidità possono far credere che un governo stia favorendo una maggiore crescita economica, rispetto a quella che invece è la realtà. Nel settore privato si vedono delle vere e proprie abbuffate di prestiti, che possono a quel punto gonfiare i prezzi ben oltre i livelli di sostenibilità di lungo periodo e rendere le banche più stabili e redditizie di quello che invece sono realmente. Tali accumuli di debito fatti su larga scala comportano dei rischi perché rendono l'economia vulnerabile alle crisi di fiducia, in modo particolare quando il debito è a breve termine e ha bisogno di essere continuamente rifinanziato. Il boom del debito spesso alimenta dei risultati falsati di quelle che sono le politiche di un governo, della capacità degli istituti finanziario di fare degli ampi

profitti o nel credere di poter vivere al disopra dello standard. La maggior parte di questi boom finisce sempre molto male. Naturalmente gli strumenti di debito sono cruciali per tutte le economie, vecchie e nuove, ma devono essere bilanciati con il rischio e le opportunità, il debito è sempre una sfida, una sfida per i politici responsabili, gli investitori e i semplici cittadini e questo non va mai dimenticato. Questa è la chiave di lettura. Leggetela (almeno) un paio di volte!: Forse più di ogni altra cosa l’incapacità di riconoscere la precarietà e la volubilità della fiducia, in modo particolare nei casi in cui si deve rifinanziare continuamente grandi debiti a breve termine è il fattore chiave che determina la presente sindrome . Dei governi fortemente indebitati, banche o società possono credere di proseguire all’infinito, ma quando arriva il bang! la fiducia crolla, i creditori scompaiono e a quel punto arriva la crisi. La teoria economica ci dice che è proprio la natura volubile della fiducia, inclusa la sua dipendenza dalle aspettative sugli eventi futuri che rende così difficile prevedere i tempi di una crisi del debito. Degli alti livelli di debito portano in molti modelli economici ad "equilibri" in cui sembra che il livello del debito potrebbe essere sostenibile o come non potrebbe esserlo. Gli economisti non hanno nessuna idea di quali possano essere le tipologie di eventi che possano modificare la fiducia e di come valutare concretamente la sua vulnerabilità. Ciò che in continuazione si vede nella storia delle crisi finanziarie è che quando ci si aspetta un incidente questo alla fine accade. Quando i paesi diventano troppo indebitati, questi si stanno dirigendo verso dei guai molto seri. Quando il debito alimenta la crescita dei prezzi degli asset sembra troppo bello per essere vero, probabilmente lo è. Ma il timing esatto può essere molto difficile da indovinare ed una crisi che sembra imminente a volte può richiedere anni prima di esplodere. Quanta fiducia c’era nel mondo nell’ottobre del 2006? In quel periodo John scriveva che ci saremmo trovati di fronte ad una recessione, alla crisi dei mutui subprime e ad una crisi del credito. Lui era presente ad un programma televisivo di Larry Kudlow con Nouriel Roubini, e in quell’occasione Larry e John Rutledge gli avevano detto che ci stavamo avvicinando ad un periodo particolarmente difficile. John diceva che "difronte all'arrivo di una recessione si doveva uscire dal mercato azionario". Lo ha detto troppo in anticipo, in quanto il mercato nei successivi 8 mesi ha continuato a salire di un altro 20%. Ma poi alla fine il crollo è arrivato. Ma questo è il punto. Non c’è alcun modo per definire quando arriva una crisi. Come hanno scritto Reinhart e Rogoff: Dei governi altamente indebitati, delle banche o delle società possono continuare ad andare avanti in modo molto allegro per un lungo periodo di tempo, fino a quando non fanno bang! – A quel punto abbiamo un crollo della fiducia, i creditori spariscono e arriva una terribile crisi. Bang! è la parola giusta. E' nella natura degli esseri umani il pensare che una tendenza in atto continuerà a funzionare e che la situazione non potrà diventare poi così negativa. Il trend è il vostro amico ... almeno fino a quando questo non cambia. Provate a guardare i mercati obbligazionari un anno prima e solo pochi mesi prima dell’inizio della prima guerra mondiale, non c'era alcuna indicazione che lasciava presagire una guerra imminente. Tutti

"si aspettavano" che delle menti più ragionevoli avrebbero comunque prevalso. Ora siamo in grado di guardare indietro e vedere dove abbiamo commesso degli errori nella crisi attuale. In realtà abbiamo creduto che questa volta era diverso, che avevamo degli strumenti finanziari che erano migliori, che le autorità di regolamentazione erano più preparate ed erano assolutamente così, brave, moderne. Si riteneva che la situazione era completamente diversa. Che eravamo in grado di governare la leva. Che il prendere dei soldi in prestito ipotecando la propria abitazione era una cosa giusta e che i valori delle abitazioni avrebbero continuato a salire. Etc. Fino a quando poi le cose sono cambiate, ma oramai era troppo tardi. A che cosa stavamo pensando? Ovviamente stavamo pensando come è la nostra natura, quella di essere umani. Dove riteniamo che tutto possa essere prevedibile, tranne poi il conoscere l’esatto momento in cui una crisi colpisce.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpinvestments.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Lo scopo del debito
Dei paesi e dei governi, sia piccoli che grandi, possono diventare indebitati per numerose ragioni. Come è stato sopra sottolineato, Keynes sosteneva la necessità di indebitarsi durante i periodi di contrazione. Ma ci sono diversi tipi di debito. C'è il debito che viene utilizzato per sviluppare delle attività produttive ad esempio come strade, aeroporti, ponti, scuole e centri civici. Poi c'è invece un debito che viene utilizzato per la spesa corrente. Quando il debito crea dei beni, questo permette alle generazioni future almeno di averne un qualche beneficio quando queste dovranno contribuire nel partecipare a restituire il prestito. Nel caso in cui venga invece utilizzato per la spesa corrente, non ne hanno alcun beneficio. In sostanza, il debito utilizzato per i consumi brucia immediatamente delle risorse rispetto al fatto di consumarle in futuro. Si stanno prendendo in prestito dei soldi che vengono spesi “oggi” in beni e servizi, con la promessa di ripagare in futuro gli attuali consumi. La prossima settimana, se tutto va bene, ho intenzione di prendere in prestito dei soldi per comprare due appartamenti in un grattacielo di Dallas che diventeranno, dopo che li avremo un po' ristrutturati, la mia nuova casa. Li metterò in un bene che spero di ripagare in circa in dieci anni. Se sarò fortunato alla fine il bene avrà un valore superiore rispetto a quanto l’ho pagato oggi. Questo è totalmente diverso dal prendere in prestito dei soldi per andare in vacanza o per comprare del cibo o altri beni che non avranno in futuro alcun valore.

L'austerità è una conseguenza, non una punizione

Ma prendere i soldi in prestito volendo poi restituirli in futuro è ciò che l'Italia ha sostanzialmente fatto, cara Aga. Proprio come tanti altri paesi in tutto il mondo, l'Italia ha preso in prestito dei soldi per alimentare i consumi e questo ha generato un debito enorme. Poi è arrivata la crisi e a quel punto gli istituti di credito non erano più così tanto disponibili nel fornire all’Italia del denaro a tassi bassi. Questa è la natura di investitori che acquistano titoli di stato: se percepiscono un rischio più elevato, vogliono dei tassi più elevati. La crisi a quel punto è arrivata e l'Italia ha perso l'accesso ad un mercato obbligazionario fatto di bassi tassi. A quel punto la BCE ha dovuto intervenire ed iniziare ad acquistare titoli per poter abbassare i loro tassi. Ma l'Italia ha dovuto a quel punto promettere di abbassare il suo deficit, e il modo di fare questo si chiama austerità. L'Italia è parte di una unione monetaria chiamata Eurozona. Una unione monetaria non può permettere ai suoi membri di accumulare debiti al di là di quanto il mercato sia disposto a finanziare, oppure a quel punto l'intera unione monetaria rischia di crollare. La banca centrale (in questo caso la BCE) può stampare del denaro fino al punto che l'inflazione e la svalutazione non diventino un serio problema. Se la BCE dovesse consentire all’Italia di far crescere il debito all’infinito, a quel punto dovrebbe poter consentire il medesimo privilegio anche tutti gli altri. I membri della zona euro possono scegliere di aiutare un piccolo stato come la Grecia in alcuni dei suoi problemi, ma poi alla fine i paesi devono essere in grado di gestire i propri debiti se si desidera far parte e far funzionare l’unione monetaria. L'Italia deve fare i conti con l'austerità, perché se non lo farà perderà l'accesso al mercato obbligazionario. Hanno fatto crescere il debito in modo smisurato ed ora devono capire come ripagarlo. Hanno preso in prestito i soldi per finanziare la spesa, prendendosi l’impegno che poi lo avrebbero ripagato le future generazioni. Purtroppo il futuro è ora. Sì, la Germania e altri paesi potrebbero prestare dei soldi agli italiani ma anche loro hanno dei problemi. Egan Jones, l'unica agenzia di rating veramente indipendente, questa settimana ha declassato Germania. Anche gli olandesi stanno iniziando ad avere dei "problemi", come direbbero i miei figli. In generale l’Europa sembra che stia entrando in recessione. Alcuni potrebbero sostenere che la BCE dovrebbe solo attivare le macchine e stampare dei soldi, come sta già facendo il Giappone. Una chiara monetizzazione del debito. Ma questo approccio è altamente problematico. Ma perché la Finlandia dovrebbe permettere che questa cosa avvenga, se loro non hanno un debito enorme? Che cosa dire dei paesi che hanno dei bassi indici di indebitamento? Tutti i documenti che sono stati firmati quando questi paesi hanno aderito all'euro, definivamo che ogni paese sarebbe stato responsabile del proprio debito e che la BCE non avrebbe mai monetizzato il debito. Cosa diversa è se un paese cade in disgrazia e gli altri paesi membri accettano di aiutarlo, ma un'altra cosa è quella invece di far diventare l’aiuto un qualcosa a tempo indeterminato. Negli ultimi anni l'Italia ha fatto molta strada nel definire e creare un nuovo equilibrio finanziario sostenibile. So che è stato molto difficile. Ho sempre sostenuto che il destino dell'Italia è nelle sue mani. Su questo hanno ragione i neo-keynesiani. Nel breve termine l'austerità si traduce in una

crescita inferiore. Tutti saranno d’accordo su questo punto in quanto matematicamente incontestabile. La letteratura scientifica sembra indicare normalmente un periodo di breve termine che di solito dura circa 4-5 trimestri, questa stima si basa sulle medie di un certo numero di paesi. Qualsiasi possa essere in termini di tempo questo reale intervallo, comunque questo comporterà che l'austerità non produrrà alcuna crescita nel breve termine. E se si dovesse fare dei tagli pari al 1-2% l'anno per diversi anni, questo significherebbe poca o quasi nessuna crescita in quegli anni. Ma la domanda che ci dovrebbe fare è quella di chiedersi come mai non è stato ridotto il debito mentre ci si trovava in un periodo di crescita. L'austerità è una conseguenza, non una punizione. In quei momenti un paese perde l'accesso al mercato del denaro che viene preso in prestito a tassi contenuti e questo è una conseguenza dell’aver fatto crescere il debito in modo eccessivo e di aver perso la fiducia da parte degli istituti di credito, aumentando di fatto il rischio che il debito possa essere o meno rimborsato. Normalmente gli istituti di credito non si siedono intorno ad un tavolo e discutono su come "punire" un paese imponendogli l'austerità, ma semplicemente decidono di non prestargli più i soldi. L'austerità è il risultato di un paese che sta cercando di invogliare i creditori nel credere che cambierà il proprio modo di comportarsi e che farà uno sforzo per ripristinare il livello di fiducia. Se l'Italia o qualsiasi altro paese non ispira fiducia, allora questo deve subire le conseguenze che si hanno quando si perde l'accesso ai mercati del credito. Certo la BCE o il FMI potrebbero continuare a prestare il denaro, ma i loro membri sono essenzialmente degli investitori come tutti gli altri. Se ci fosse del denaro illimitato a disposizione, posso pensare che a quel punto i paesi preferirebbero far crescere il loro deficit di un altro 10% e poi di un 20%. Perché scegliere di applicare delle imposte quando si può prendere del denaro in prestito e poi non rimborsarlo? Questo è ciò che a tutti i politici piacerebbe di poter essere in grado di continuare a promettere. L’Argentina ha perseguito una politica di questo tipo per quasi un secolo. Dopo molteplici svalutazioni la loro valuta oggi è una frazione di un miliardesimo di centesimo di quello che era 100 anni fa. E' piuttosto difficile essere un investitore o un imprenditore in un ambiente del genere. Uno dei motivi per cui gli italiani volevano entrare nell'euro è stato quello di poter togliere ai propri politici l'opportunità di far crescere in modo abnorme il debito e poi di svalutare. La lira era sinonimo di un valore effimero, non era una valuta utilizzata per gli investimenti a lungo termine. In primo luogo se si evita di prendere i soldi in prestito per finanziare i consumi, si evita l’austerità. Quando poi il mercato perde la fiducia, a quel punto le scelte diventano piuttosto nette. Se poi si fa default, allora a quel punto si è chiaramente fuori dal mercato per un certo periodo di tempo e contestualmente si subisce una recessione molto intensa e profonda, in quanto a quel punto il governo perde la sua capacità di pagare gli stipendi dei dipendenti pubblici, di fornire l'assistenza sanitaria, ecc. Se invece si sceglie di cercare di mantenere il livello di indebitamento si dovrà a quel punto attuare un cambiamento nella politica, che permetta di ripristinare la fiducia - oppure trovare qualcuno che sia disponibile a prestare denaro a condizioni più vantaggiose. Parlando senza mezzi termini la Germania e l'UE potrebbero farlo per un po’ nei confronti dell'Italia, ma questo a condizione di vedere che il paese a deciso di mettere sotto controllo il proprio deficit. Il problema che l’Italia deve ora affrontare è quello che qualsiasi sia il governo che viene eletto questo dovrà fare delle scelte molto difficili. Nel cercare di invertire il piano di

austerità ha già accettato il fatto che questo quasi certamente comporterà la possibilità di perdere l’accesso al mercato obbligazionario. E' possibile sviluppare un piano per tagliare le spese ad un ritmo un po’ più lento? Certo, se però è possibile ottenere la rest ante parte di risorse dalla UE, ma a quel punto anche la Spagna, il Portogallo, la Grecia (e presto anche la Francia) vorranno accedere alle stesse politiche. Se l'Italia controllasse la propria valuta a quel punto potrebbe aver senso stampare un po' di moneta, così come stanno facendo gli Stati Uniti, la Gran Bretagna e il Giappone? Vi è certamente una scuola di pensiero che dice di sì. Ma in una unione monetaria fatta di diversi paesi e che si trovano tutti in una condizione una diversa dall’altra dal pun to di vista economico, è quasi impossibile poter pensare di fare una politica monetaria su misura. Se a quel punto il rubinetto viene aperto per la Spagna, l'Italia e per tutti gli altri. A quel punto la Germania e gli altri paesi rischiano di subire l’inf lazione. Questa è una cosa molto difficile da vendere agli elettori tedeschi e finlandesi. Non si può costringere la restante parte dell'Europa a finanziare il deficit. Si può negoziare con loro il fatto di cercare di ridurre la gravità della crisi, ma a causa del punto in cui è arrivata non vi è alcun percorso indolore da qui in avanti per Italia. Il rapporto debito/PIL è arrivato al 126% e continua a crescere. Senza il sostegno della BCE si sarebbe già perso l'accesso al mercato obbligazionario. Se si desidera continuare a rimanere nell’euro, bisogna per forza decidere di gestire la situazione. Tra l'altro abbandonare l'euro sarebbe una scelta molto costosa. La "nuova lira" crollerebbe in termini valore come una pietra nel lago di Como (è il lago più profondo d'Italia, e per chi non lo conosce è uno dei più bei laghi del mondo). A quel punto il costo del credito salirebbero alle stelle. Le banche fallirebbero in una notte e a quel punto il tutto richiederebbe delle massicce iniezioni di nuova moneta che spingerebbero ulteriormente la lira verso il basso. Se in questo momento siete frustrati con i politici, immaginate che cosa potrebbe succedere se ci si trovasse nel caos di una depressione? Nessuno è in grado gestire in modo corretto un ambiente di quel genere. Non ci sarebbero delle scelte positive da fare, ma solo delle scelte profondamente disastrose. Nelle prossime settimane la piccola Cipro potrebbe scegliere di uscire dall'euro. Con i conti bancari che in questo momento sono congelati e con l'economia che è bloccata potrebbero ritenere di non avere un altra scelta. E’ molto importante prestare una particolare attenzione a ciò che accadrà, ma non sarà abbastanza. L'Italia deve prima di tutto scegliere un governo. Eliminare la corruzione politica e gli sprechi che ci sono in termini di spesa e già questa sarebbe sicuramente una buona mossa, ma anche avere dei nuovi politici onesti (non so se si possono trovare) in grado di affrontare in modo adeguato le scelte economiche che sono necessarie. Anche gli Stati Uniti si stanno avvicinando ad un livello di indebitamento particolarmente elevato. Sono passati solo meno di dieci anni da quando scrivevo su ciò che avrebbe potuto essere il mercato degli investimenti negli Stati Uniti senza debito pubblico. Sì questa possibilità sembra ormai un lontano ricordo, in quel periodo abbiamo ripagato il debito degli Stati Uniti molto velocemente. Ma poi c’è stata la guerra in Iraq e a quel punto il deficit ha ricominciato a crescere ed un Congresso repubblicano ha poi contribuito in modo sconsiderato ad aumentare la spesa. In quel periodo Cheney aveva detto che i deficit non hanno alcuna importanza e a quel punto tutti l’hanno preso sul serio. Da quel

momento in poi è stato raddoppiato il debito. Se gli Stati Uniti fossero entrati nella crisi del 2008 con poco o nessun debito, avremmo potuto trasferire più di $1.000 miliardi dollari all’anno (o anche diverse migliaia di miliardi e a quel punto rendere felici Krugman e McCulley) e nessuno si sarebbe preoccupato di nulla, almeno per quanto riguarda il debito in termini complessivi. (Ci saremmo dovuti preoccupare solo di come il denaro doveva essere speso). Ma non l'abbiamo fatto. Abbiamo sprecato il nostro surplus con nuovi programmi e con della ulteriore spesa. Abbiamo preso i soldi in prestito e li abbiamo consumati. Abbiamo sprecato i bei tempi facendo crescere ancora di più il debito. Ed ora siamo molto vicini nel pagare un caro prezzo per tutto questo. Quindi, senza alcun giro di parole io credo che l'Italia se la caverà. Io continuerò a venire nel vostro paese anche in futuro questo perché amo la Toscana. Ma se si vuole poter trovare un po’ di conforto vi garantisco che si può stare in buona compagnia, ci sono un sacco di altre situazioni simili alla vostra e ci sono una miriade di paesi che fanno parte del mondo sviluppato che in un modo o nell’altro stanno per affrontare dei lunghi periodi di austerità. Questo è proprio ciò che accade quando si raggiunge la fine del super ciclo del debito. La peggior scelta è quella però di non gestire quanto prima i problemi. Spero solo che il mio paese decida di fare quanto prima queste difficili scelte, e molto prima che anche noi ci possiamo trovare di fronte ad una crisi.

San Francisco, Carlsbad, Tulsa, Nashville e Brussels
Sto terminando questa lettera in aeroporto qui a Singapore prima di iniziare un viaggio piuttosto lungo per raggiungere San Francisco, dove mi riposerò e cercherò di riprendermi dal jet lag al Fairmont uno dei miei alberghi preferiti. Parlo in SF lunedì mattina prima di tornare poi a Dallas nella mia "casa albergo" per una settimana. Ecco stanno chiamando il mio volo e quindi è venuto il momento di premere il pulsante di invio. I miei editori Charley & Lisa Sweet avranno del lavoro supplementare da fare per sistemare la lettera di questa settimana. Abbiate una meravigliosa settimana e venite a trovarmi a Carlsbad. Il tuo analista che è pronto nel mettersi a leggere mentre si mette nuovamente in viaggio per tornare a casa,

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