GLAVA 6: KREDITIRANJE PRIVREDE

OBLICI KREDITA Kratkoročni krediti za obrtna sredstva Ovaj oblik bankarskih zajmova se u principu odobrava za povremene zalihe ili za pokrice potrazivanja od kupaca. U principu bi trebalo da se radi o povremenim obrtnim sred., polazeci od toga da se trajni obrtni kapital pokriva iz sopstvenog obrtnog kapitla ili iz srednjorocnih ili dugorocnih kredita. Banka kod kratkorocnog kreditiranja obrtnih potreba pred. Nastoji da ima sto precizniju sliku bilansne strukture pred. U uslovima povecane konkurencije za plasman bankarskih resursa, banke mogu i da prihvate finansiranje i dela trajnih obrtnih sredstava putem kratkorocnih kredita, ukoliko procene da preduzece ima odgovarajucu kreditnu sposobnost. U praksi se cesto koriste kreditne linije koje omogucuju kompanijama da uzimaju od banke sredstva u momentu kada su im potrebna, do dogovorenog maksimalnog limita koji je unapred dogovoren i u odredjenom roku trajanja kreditne linije. Investicioni krediti Sredstva iz dugorocnih zajmova se odobravaju kako bi se koristila za finansiranje trajnih fiksnih aktiva i trajnog obrtnog kapitala. Postoje dva oblika finansiranja • Institucionalno finansiranje kod banaka • Putem emisije vrednosnih papira na otvorenom finansijskom trzistu Otplata investicionih kredita se vrsi na osnovu anuitetnih programa u kojima mogu da budu predvidjeni mesecni, kvartalni, polugodisnji ili godisnji rokovi. Ukoliko preduzece zeli da otplati kredit pre roka dospeca, banka to moze prihvatiti ali samo ukoliko se on otplacuje iz profita preduzeca. Kamatna stopa na investicione kredite zavisi od kretanja kamatne stope na finansijskom trzistu, od stepena kreditne sposobnosti duznika kao i od iznosa i rocnosti zajma. Kod ocene kreditne sposobnosti duznika polazi se od njegove profitabilnosti. Jer davanjem investicionih kredita banka postaje u izvesnom smislu partner preduzeca i veoma je zainteresovana za menadzment kompanije, kvalitet tehnologije, konkurentska sposobnost preduzeca. Ukoliko neki elementi ugovora ne budu ispostovani banka moze na osnovu akceleracione klauzule da proglasi zajam dospelim odmah. Revolving krediti Revolving krediti su srednjorocnog tipa sa rokovima od 1 do 3 godine. Osnovna karakteristika ovih kredita je da se na osnovu ugovora izmedju banke i korisnika kredita sredstva povlace iz banke onda kada su mu potrebna i otplacuje ih prema svojim finansijskim mogucnostima u okviru dogovorenog roka. Ugovorom se utvrdjuje maksimalan iznost zaduzenja do kojeg kompanija moze da ide. Ukoliko revolving kredit sadrzi konverzionu klauzulu on moze da bude konvertovan u investicioni kredit koji se otplacuje na osnovu anuitetnog programa. Postoje i neki oblici srednjorocnih kredita koji su dovoljno fleksibilni za

2 duznicke kompanije i mogu da budu vezani za finansiranje nekih specificnih funkcija, npr. NIF koji traje od 3 do 7 god. Krediti za finansijsko prestrukturiranje Ovaj tip kredita je vezan za finasiranje kupovine preduzeca (akvizicije) Posebno je znacajan kod LBO transakcija. U ovom slucaju investitorska grupa kupuje kompaniju uz visoko koriscenje bankarskih kredita. Banke daju kredite za akvizicije pred. Bilo kao prioritetne ili subordinirane, mada su kamate na subordinirane kredite vise. Osnovna ideja LBO-a je da se putem vlasnickog preuzimanja dovoljno neuspesnih kompanija obezbedi njihovo restruktuiranje u cilju stvaranja vece profitabilnosti, boljeg menadzmenta, poboljsane poslovne strategije, uvodjenja novih tehnologija. Krediti maloj privredi Kreditiranje malih i srednjih preduzeca je povecano u toku poslednje 2-3 decenije. U skoro svim zemljama vlada misljenje da sektor male privrede dovodi do kreiranja novih radnih mesta i deluje u pravcu revitalizacije privredne strukture, narocito ako se bave proizvodnjom na bazi novih tehnoloskih resenja. U Americi funkcionise specijalan drzavni program za podrsku malim i srednjim preduzecima koji se sprovodi preko Small Business Association, jer ove agencije garantuju zajmove ukoliko su zajmove odobrili kreditori koji su prihvaceni od strane SBA programa. STRUKTURIRANJE KREDITA Ročnost kredita Sema rocnosti izgleda ovako • Kratkorocni krediti – do 1 godine • Srednjerocni krediti – od 1 do 7 godina • Dugorocni krediti – obicno preko 10 godina Razlicite rocne strukture se odnose na razlicite tipove kredita. Kratkorocni krediti se uglavnom koriste za finansiranje tekucih poreba u obrtnim sredstvima. Dugorocni krediti se koriste za finansiranje trajnih fiksnih aktiva ili trajnog obrtnog kapitala. Srednjorocni krediti se cesto odnose na dugorocno finansiranje kompanija s tim da oblik bankarskog finansiranja moze promeniti ili kompanija duznik moze da predje na berzansko finansiranje putem emisije vrednosnih papira. U vezi sa problemom rocnosti treba napomenuti da je vracanje kredita sa kamatom razlicito kod kratkorocnih i dugorocnih kredita. Kod kratkorocnih kredita se sredstva vracaju odjednom zajedno sa odgovarajucom kamatom. Dok se dugorocni krediti vracaju banci u ratama prema anuitetnom planu koji ukljucuje i odgovarajucu kamatu. Ukoliko je rok otplate duzi i bankarski rizik je veci, iz tog razloga kredit sa duzim rokom vracanja sadrzi nesto visu kamatnu stopu.

3 Kamata Kamatne stope se formiraju na finansijskom trzistu. Nominalna kamatna stopa se sastoji od realne kamatne stope i inflacije. Banke prilikom izracunavanja kamatne stope zaracunavaju i marzu koja predstavalja individualizaciju stepena rizika za konkretne duznike, istovremeno putem marze se formiraju marze kako bi se pokrili gubici po zajmovima. Glavna opcija u politici kamatnih stopa sastoji se u izboru izmedju fiksnih i fleksibilnih kamatnih stopa. Za banke se postavaljaju dva pitanja 1. Prvo se odnosi na izbor referentne kamatne stope 2. Drugo se odnosi na frekvenciju ponovnog odredjivanja kamatnih stopa Preterano visoka kamatna stopa moze da ugrozi profitabilnost duznika, a samim tim i samu banku zbog toga sto suvise visoka cena moze da dovede to toga da preduzeca ne budu u mogucnosti da otplate kredit i kamatne obaveze.

Kolateral (pokriće) U pogledu realnog pokrica u vezi odobrenih zajmova postoje dva pristupa • Po jednom pristupu banke traze odgovarajuce pokrice za odobreni zajam, s tim da imaju prva da se naplate prodajom aktive ukoliko duznik ne vrati zajam • Drugi pristup se zasniva na tome da banka ne trazi realno pokrice za odobrene zajmove vec smatra da je otplata zajma zasnovana na prihvacenoj projekciji novcanih tokova U tom smislu se pravi razlika izmedju kompanija koje zajmove dobijaju na bazi realnih pokrica i onih koje ne moraju da pruze realno pokrice.

Zaštitne klauzule Ugovorom o kreditu se mogu predvideti zastitne klauzule koje predstavljaju obezbedjenje za kreditorsku banku. Postoje razlicite klauzule u zavisnosti od finansijske snage duznika, kvaliteta njegovog menadzmenta. One se najecesce primenjuju kod dugorocnih kredita zbog rizika koji on nosi. Najvise se koriste sledece kaluzule • Pred. Se obavezuje da ce dostavljati banci set periodicnih finansijskih izvestaja • Pred. Se obavezuje da ce za vreme koriscenja kredita drzati sopstveni obrtni kapital iznad odredjenog minimalnog nivoa • Pred. Ne sme da vrsi vece bilansne promene ili vlasnicke transformacije bez odobrenja banke • Pred. Ne sme da ulazi u nova kreditna zaduzenja, da povecava fiksnu aktivu bez odobrenja banke • Pred. Ne sme da kupuje vrednosne papire sem drzavnik, kako ne bi ulazilo u spekulativne transakcije • Pred. Ne sme da kupuje druga pred. Ili da ulazi u fuzije bez odobrenja kreditorske banke • Ukoliko pred. Probije vrednost odredjenih indikatora na osnovu kojih je izvrsena kreditna analiza mogu se primeniti ogranicenja isplate dividendi akcionarima, plata i bonusa i sl.

4

KREDTINI PROCES Priprema i donošenje kreditnih odluka Tehnologija kreditiranja pocinje sa kreditnim zahtevima od strane kompanije. Ovi zahtevi ulaze u proceduru koja ima za cilj sa se utvrdi visina kreditnog rizika. Procena se vrsi na osnovu informacija koje dostavlja podnosilac zahteva, zatim na osnou baze podataka same banke i na osnovu informacija iz spoljnog sveta. Trazilac kredita dostavlja banci bilans stanja, bilans uspeha, projekcijju novcanih tokova, dodatnu dokumentaciju koja se odnosi na namenu koriscenja kredita itd. A banka poseduje podatke o traziocu kredita na osnovu dotadasnje saradnje sa njim, kao i informacijama o drugim preduzecima iz te privedne grane. Na osnovu raspolozivih informacija banaka donosi pozitivnu ili negativnu kreditnu odluku. Kod donosenja odluka banka mora da vodi racuna o tri faktora 1. prihvatljivosti kreditnog rizika 2. pozicionim limitima 3. dodatnom iznosu kapitala banke Ovih pet faktora kreditnog rizika su poznati kao pravilo 5C. • KARAKTER • KAPACITET • KOLATERAL • KAPITAL • EKONOMSKE PRILIKE (USLOVI) Monitoring kredita Posle momenta odobravanja kredita banka ne vrsi samo tehnicke poslove oko naplate dospelih rata i kamata nego vrsi i monitoring (pracenje) kredita koji su u operativnoj funkciji. Cilj ovog pracenja je da se sagleda kvalitet celokupnog zajmovnog portfolija i da se prate performanse svakog pojedinacnog zajma. Monitoring zajmova ima oblik interne revizije zajmovnog portfolija u okviru same banke. Ciljj je da se sto brze otkriju problemski zajmovi i da se informise top menadzment o kvalitetu zajma. Klasifikacija problemskih zajmova je sledeca 1. Substandardni zajmovi 2. Sumnjivi zajmovi 3. Zajmovi sa gubitkom Sanacioni scenariji Kada se utvrde problemski zajmovi, banka stoji pred izborom izmedju likvidacije i sanacije kompanije. Ukoliko se proceni da se putem sanacionih postupaka ne moze dobiti potpuno zdrava kompanija koje ce moci da servisira svoje dugove, resenje je da se izvrsi likvidacija kompanije. Izrada sanacionih scenarija je slozen posao za banke. Sanacioni scenariji se najcesce zavrsavaju restruktruiranjem zajma, sto znaci da se

5 odlaze isplata kamate, glavnice, produzuje rocnost zajma itd. Restruktuiranje u sustini znaci da se kupuje vreme da bi se stvorila mogucnost da duznicka kompanija sanira svoju ekonomsku i finansijsku poziciju.

GLAVA 7: KREDTINA ANALIZA KOMPANIJA

OSNOVA EVALUACIJE KREDITNIH ZAHTEVA Kreditna analiza kompanija kao tražilaca bankarskih zajmova ima za cilj da utvrdi kreditnu sposobnost tražilaca kredita i da time ustanovi stepen kreditnog rizika. Svaki bankarski kredit sadrži u sebi izvestan rizik,ali banka u svojoj politici zajmova mora da utvrdi stepen rizika koji može da prihvati. Kreditni rizik sastoji se u verovatnoći da kredit (zajam) neće biti vraćen u roku dospeća zajedno sa pripadajućim kamatama. Ukoliko neki zajmovi ne budu vraćeni banci, to za nju predstavlja gubitak koji se apsorbuje putem izdvojenih rezervi za pokrivanje gubitaka ili na teret kapitala banke. Karakter dužnika se najbolje može sagledati iz njegovog dosadašnjeg ponašanja kod korišćenja kredita iz raznih izvora. Kvalitet dobijenih informacija na osnovu finansijskih izveštaja ima veću vrednost ukoliko je kompanija prethodno uspešno prošla kroz reviziju kod neke priznate revizorske firme. Glavni izvor vraćanja zajma je novčani tok iz redovnog poslovanja kompanije. Ostali primarni izvori vraćanja zajma su: prodaja delova aktive kompanije, novac dobijen putem emisije akcija ili obveznika kompanije na tržištu kapitala. Sekundarni izvor otplate kredita su kolaterali i garancije. Banke nisu naročito zainteresovane da kod odobravanja kredita kompanijama koriste kolaterale u vidu poslovne aktive kompanije (zaliha, opreme, potraživanja od kupaca). Banke su više zainteresovane za garancije kod odobrenih kredita kompanijama, pri čemu se kao garanti pojavljuju druge finansijske institucije, a eventualno jake nefinansijske kompanije. Postoje tri pristupa u evaluaciji kreditnih zahteva kompanija i to su: 1. ANALIZA FINANSIJSKIH INDIKATORA- daje sliku poslovnih i finansijskih performansi kompanije u nekoliko prethodnih godina. Iako je to unazad orijentisani pristup, on daje indikacije o poslovnom i finansijskom ponašanju kompanije. 2. ANALIZA I PROJEKTOVANJE FINANSIJSKIH TOKOVA- je orjentisana na naredni period, u kojem treba da se odvija otpala zajma, i ona pokazuje visinu otplatnog kapaciteta kompanije, a indirektno i rok mogućeg vraćanja zajma. 3. CREDIT SCORING MODELI- daju brze odgovore na pitanje kakv je stepen rizika u pogledu vraćanja zajma na bazi kriterijuma koji su uneti u kompjuterski softver (algoritam). ANALIZA FINANSIJSKIH INDIKATORA Finansijski indikatori predstavljaju relativne odnose iz prethodnog perioda na osnovu kojih banka može da sagleda stepen izvesnosti da će kompanija biti u stanju da vrati sredstva dobijena na kredit.

6

Postoje vrlo različite kombinacije konkretnih parametara koji se mogu uzeti u obzir u ovom tipu kreditne analize koji se mogu svrstati u pet velikih grupa: 1. indikatori likvidnosti, 2. indikatori zaduženosti, 3. indikatori aktivnosti (efikasnosti), 4. indikatori profitabilnosti, 5. indikatori deviznih efekata. Indikatori likvidnosti: (1) Indikator tekuće likvidnosti = tekuća aktiva / tekuće obaveze. (2) Indikator žestoke likvidnosti = tekuća aktiva minus zalihe / tekuće obaveze. Smisao oba gornja indikatora jeste da pokaže poziciju likvidnosti kompanije, pa prema tome i njenu sposobnost da izvršava svoje dospele finansijske obaveze o rokovima. Indikatori likvidnosti mogu se posmatrati u toku nekoliko prethodnih godina kao i u komparaciji sa kontrolnom grupom kompanija. Indikatori aktivnosti (efikasnosti): (1) Prosečan period naplate = potraživanja od kupaca x 360 / prodaja na kredit. (2) Obrt zaliha = godišnja prodaja / prosečno stanje zaliha. (3) Obrt fiksne aktive =godišnja prodaja / prosečno stanje fiksne aktive. (4) Obrt ukupne aktive = godišnja prodaja / prosečno stanje ukupne aktive. Gornja četiri indikatora pokazuju obrt aktive firme s tim da se ta aktiva može posmatrati agregatno i po glavnim komponentama. Visina obrta sredstava kompanije označava efikasnost poslovanja kompanije. Kompanija ima bolje performanse ukoliko relativno niži iznos aktive podržava dati obim godišnje prodaje. Indikatori zaduženosti (leverage ratios): (1) Zaduženost prema ukupnoj aktivi = ukupan dug / ukupna aktiva. (2) Zaduženost prema neto imovini = ukupan dug / akcijski kapital (3) Pokriće kreditnih obaveza = (kamatni rashodi plus otplata glavnice) / profit. Prva dva indikatora zapravo pokazuju finansijsku strukturu posmatrane firme. Viši stepen zaduženosti firme predstavlja za banku povećani kreditni rizik i obratno. Sa gledišta dužničke kompanije, povećano korišćenje kreditnih sredstava u odnosu na akcijski kapital znači povećanje leveridža (poluge). To može da deluje u pravcu povećanja mase i stope profita, ali samo pod pretpostavkom da kompanija ostvari zadovoljavajući obrt sredstava. Objašnjenje je u tome da je cena kreditnog kapitala u principu niža od cene akcijskog kapitala. Indikatori profitabilnosti: (1) Stopa prinosa od prodaje = profit /godišnja prodaja (2) Stopa prinosa aktive = profit /ukupna aktiva (3) Stopa prinosa na akcijski kapital = profit / neto imovina.

7 Gornja tri indikatora profitabilnosti ukazuju na tri osnovne dimenzije profitabilnosti kompanije. Naime, stopa prinosa (profita) može se dobiti kada se iznos godišnjeg profita stavi u odnos prema godišnjoj prodaji ili prema ukupnoj aktivi ili prema neto imovini (akcijskom kapitalu) kompanije. Indikatori deviznih efekata: (1) Devizna prodaja / ukupna prodaja (2) Spoljni dug / ukupna aktiva Ova grupa indikatora se ređe smatra u visoko razvijenim zemljama koje imaju punu valutnu konvertibilnost. Međutim, u nedovoljno razvijenim zemljama značaj devizne komponente u poslovanju kompanija nije irelevantan, jer se prenosi i na deviznu poziciju banke.

PRIMENA FINANSIJSKIH INDIKATORA Da bi analiza finansijskih indikatora mogla da se koristi kod ocene kreditne sposobnosti kompanija, potrebno je da se ona postavi u komparativni kontekst. U tom smislu se pojavljuju dve dimenzije. Prva dimenzija odnosi se na upoređenje finansijskih indikatora neke firme sa odgovarajućim indikatorima kontrolne grupe kompanija u određenoj vremenskoj tački. Druga dimenzija je analiza trenda pri čemu se uporedno pokazuju operativne performanse dotične kompanije u odnosu na performanse kontrolne grupe kompanija u toku vremena. Ova druga dimenzija je kompleksnija u odnosu na prvu, pošto obuhvata i vremenski faktor. Ovaj analitički okvir pokazuje sposobnost tražilaca kredita da podmiruju kratkoročne obaveze (likvidnost), da vrše obrt svojih aktiva na zadovoljavajući način (aktivnost), da formiraju adekvatnu strukturu finansiranja (leveridž), da koriste svoje aktive efektivno (profitabilnost) kao i da imaju povoljne devizne efekte u svom poslovanju. Na taj način dobijena je relativno celovita slika osnovnih performansi kompanija, što u znatnoj meri može da ukaže na stepen kreditnog rizika banke kod rešavanja odgovarajućih kreditnih zahteva kompanija. ANALIZA FINANSIJSKIH TOKOVA Na osnovu sagledavanja budućih finansijskih tokova, koji se odnose na period u kojem treba da dođe do servisiranja dugoročnijeg kredita, banka može da sagleda da li će kompanija, na osnovu novih investicija i povećanih prodaja, stvoriti dovoljno dodatnog dohotka koji omogućuje normalno servisiranje bankarskog kredita. Iako bilansi tokova kod dugoročnijih kredita predstavljaju osnovu za sagledavanje kreditne sposobnosti kompanija, ipak se u preliminarnoj analizi finansijske pozicije zajmotražioca uzima u obzir i bilans stanja. Zbir porasta aktive i smanjenje obaveza mora u svakom sukcesivnom periodu da bude uravnotežen sa zbirom smanjenja aktive i porasta obaveza. Na osnovu takvog analitičkog pristupa sagledavaju se efekti novog bankarskog zajma koji služi za finansiranje investicija. Radi se o finansijskom projektovanju

8 čime se dobijaju projektovani bilansi tokova. Finansijsko projektovanje počinje sa projektovanom prodajom robe / usluga preduzeća, što je polazna osnova za sagledavanje svih pozicija u bilansu finansijskih tokova i u bilansu stanja. Kod finansijskog projektovanja značajna je procena potrebna spoljne4g finansiranja koja se dobija unakrsnim projektovanjem bilansa stanja i bilansa dohotka (uspeha). Pri tome se u analitičkom pogledu pravi razlika između spontanih i diskrecionih pozicija u bilansima kompanija. Spontane pozicije u bilansu menjaju se proporcionalno sa promenjenim nivoom prodaje, dok se diskrecione pozicije ne ponašaju na takav način. Scenario analiza Projekcija finansijskih tokova zasniva se na određenim pretpostavkama. Glavne pretpostavke su: projektovani rast prodaje, projektovana visina kamatnih stopa itd. Stoga su u finansijske projekcije kompanija ugrađene analize osetljivosti koje pokazuju efekte koji nastaju ukoliko dođe do odstupanja neke od ključnih varijabli od projektovane veličine. To je i osnova za scenario analize koje sadrže nekoliko verzija finansijskih projekcija u zavisnosti od seta pretpostavki. U projekcijama finansijskih tokova koriste se kompjuterske simulacije. Ove simulacije se zasnivanju na scenarijima „šta ako“. Stoga se putem kompjuterske simulacije prave projekcije finansijskih tokova u najmanje tri verzije. Ova tri alternativna scenarija su:  najverovatniji scenario (bazični scenario),  optimistički scenario (scenario najpovoljnijeg slučaja) i  pesimistički scenario (scenario najnepovoljnijeg slučaja). Pri tome banka posvećuje najveću pažnju bazičnom scenariju za koji postoji najveći stepen verovatnoće da će u praksi biti realizovan. Ali se istovremeno sagledavaju i dva alternativna scenarija, pa se čak predviđa stepen verovatnoće za njihovu realizaciju. CREDIT SCORING MODELI Z- score modeli Kompjuterski programi za evaluaciju kreditnog rizika kompanija kao tražilaca bankarskih zajmova zasnivaju se na setu finansijskih indikatora koji su zatim modelski integrisani na takav način da se dobije brojčani rezultat (score) u vidu jedne cifre. Ta definitivna cifra pokazuje stepen kreditnog rizika za banku kod odobravanja zajma dotičnoj kompaniji. Pri tome banka ima unapred formulisan gornji i donji prag kreditne sposobnosti kompanije. Inicijalni doprinos stvaranju kreditnog skora kompanija dao je Edward Altman u svojim radovima. Radi se o Z-score pristupu koji sadrži nekoliko ključnih indikatora, s tim da svaki od njih ima odgovarajući ponder. Tako je stvorena analitička mogućnost da se dobije zbir vrednosti svih ključnih finansijskih indikatora. Ukoliko je Z-score iznad određenog kvantitativnog praga, radi se o zoni dobrih performansi.

9 Kompanije u ovoj zoni imaju visoke šanse da u narednim periodima uredno servisiraju svoje kreditne obaveze. U srednjoj zoni se nalaze kompanije koje još uvek imaju relativno povoljne šanse da uredno servisiraju svoje kreditne obaveze. Ispod donjeg praga nalaze se kompanije koje su u zoni mogućeg bankrotstva. Ukoliko banka odobri zajam takvom preduzeću, zajam se nalazi u zoni visokog rizika da ne bude otplaćen. Almanova Z-score analiza u jednoj od nekoliko verzija izgleda ovako: Altman Z = 0,012 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3+0,006 X4+ 0,999 X5. U ovom analitičkom modelu korišćeni su sledeći finansijski indikatori (odnosi): X1 = neto obrtni kapital / ukupna aktiva X2 = zadržani profiti / ukupna aktiva X3 = profit pre isplate kamata i poreza / ukupna aktiva X4 = tržišna vrednost ukupnog vlasničkog kapitala / knjigovodstvena vrednost ukupnog zaduženja X5 = prodaja / ukupna aktiva. Svaki od gornjih indikatora ima u modelu odgovarajući ponder na osnovu empirijskog iskustva i procene samog autora modela. Drugi model, koji se takođe zasniva na diskriminacionoj analizi, je Zeta analiza. Ona je primenjiva na širi niz kompanija i smatra se da je tačniji za dugoročnija predviđanja.

GLAVA 8: KREDITIRANJE STANOVNIŠTVA
POTROŠAČKI KREDITI Oblici potrošačkih kredita Generalna tendencija banaka je da se više orijentišu na kreditiranje stanovništva kao i male privrede. Kreditiranje kompanija nema više onaj značaj u ukupnom poslovanju banaka kao u ranijim periodima. Glavni razlog za ovu promenu trenda je što veće kompanije imaju razne alternativne izvore finansiranja (pored samofinansiranja). Sem toga, kompanije su više osetljive na kamatne stope nego domaćinstva. Stoga je za banke profitabilnije da kreditiraju domaćinstva nego kompanije. To se naročito odnosi na potrošačke kredita kod kojih su građani više zainteresovani za iznos mesečne otplate nego za visinu kamatne stope. Glavni oblici potrošačkih kredita su sledeći:  krediti za kupovinu automobila- odobravaju se sa rokom vraćanja do 5 godina i sa planom mesečne otplate.  krediti za kupovinu kućnih aparata-takođe se otplaćuju putem mesečnih rata.  krediti za kupovinu nameštaja- otplaćuju se putem mesečnih rata.

10  krediti po osnovu kreditnih kartica- spadaju u revolving kredite, što znači da se zaduženja mogu obnavljati, ali do ugovorenog limita.  overdraft po tekućim računima- spadaju u revolving kredite.  gotovinski (keš) krediti itd.- se obično vraćaju odjednom. Banke su u razvijenim zemljama uvele sekjuritizaciju potrošačkih kredita. To znači da paketi potrošačkih kredita formiraju pulove i na toj osnovi vrši se emisija specifičnih obveznica koje se nazivaju asset-backed securities. Emisiju ovih specifičnih obveznica vrše investicione banke, mada su originalne zajmove odobrile komercijalne banke (ili neke druge kreditne institucije). Kreditna analiza Kreditna analiza individualnih tražilaca bankarskih kredita se bitno razlikuje od kreditne analize koje se odnosi na kompanije koje traže kredit od banke. Razlika proističe iz činjenice da postoji velika masa individualnih tražilaca kredita za razliku od znatno manjeg broja kompanija. U analizi kreditne sposobnosti građana banke fokusiraju tri faktora:  karakter tražioca kredita,  dohodak tražioca kredita i  kolateral ili druge oblike garancije. Karakter tražioca kredita je bitan, jer ukazuje da li dužnik ima visok stepen odgovornosti da vrati kredit o roku zajedno sa kamatama. Ovaj psihološki portret potencijalnog dužnika može se sagledati iz njegovog dotadašnjeg ponašanja kao korisnika kredita kod raznih banaka i drugih kredita. Visina dohotka je osnova za utvrđivanje visine mesečnih rata koje je dužnik sposoban da plaća banci iz svog tekućeg dohotka. Pošto je veoma teško predvideti kretanje budućeg dohotka tražioca, to se pored sadašnjeg mesečnog dohotka uzima u obzir dužina radnog staža. Kolateral (pokriće) je sekundarni izvor za naplatu duga, ukoliko dužnik ne izvršava svoje dužničke obaveze prema banci. To može da bude hipoteka na pokretnu imovinu za koju je kredit korišćen (npr. auto). Specifičan oblik pokrića rizika za banke su žiranti koji garantuju isplatu duga banci i, u slučaju neizvršenja tih obaveza, preuzimaju na sebe obavezu isplate ostatka duga. Evaluacione procedure U osnovi postoje dve procedure putem kojih se procenjuje kreditna sposobnost potencijalnog dužnika odnosno visina kreditnog rizika za banku u vezi zahteva za odobrenjem potrošačkog kredita. 1. Tradicionalna procedura se zasniva na iskustvenoj proceni od strane profesionalnih bankarskih službenika. U ovom slučaju bankarski službenik, polazeći od smernica banke u vezi sa potrošačkim kreditima, subjektivno procenjuje da li se konkretan slučaj uklapa u standarde banke ili ne. 2. Credit scoring modeli se sve više koriste u bankarstvu i oni se sastoje u korišćenju kompjuterskih programa na osnovu kojih se automatski izračunava broj poena u konkretnom kreditnom zahtevu. Da bi ova procedura mogla da funkcioniše, potrebno je pre svega da postoji adekvatan kompjuterski softver koji za svaki od 8-12 faktora određuje broj poena.

11

HIPOTEKARNI KREDITI

Hipotekarni stambeni krediti Radi se o bankarskim zajmovima za finansiranje izgradnje stanova i stambenih zgrada. Rokovi otplate ovih kredita idu do 30 godina s tim da se otplata vrši na osnovu anuitetnih programa u mesečnoj dinamici. Ovi zajmovi daju se na bazi hipoteke koja predstavlja realno imovinsko pokriće za odobreni stambeni zajam. Prilikom odobravanja stambenih hipotekarnih kredita, korisnici moraju da uplate određeni iznos u novcu, koji može da iznosi 5-25% od ukupne vrednosti nepokretnosti, s tim da obično iznosi 20%. Kvalitet hipotekarnih kredita za nepokretnosti prati kretanje ekonomskog ciklusa. U vreme jake privredne aktivnosti formira se relativno povećana tražnja za ovim kreditima. Za vreme recesije se povećava broj korisnika hipotekarnih kredita za nepokretnosti koje nisu u stanju da izvrše ugovorene isplate mesečnih anuiteta. Drugi veliki problem u vezi sa hipotekarnim kreditima za nepokretnosti proističe iz vrlo dugog roka ovog oblika bankarskih zajmova. Ukoliko je rok bankarskog kreditiranja duži, postoji veća verovatnoća da može da dođe do značajnih promena tržišnih kamatnih stopa. Ako banka hipotekarne kredite za nepokretnosti odobrava po fiksnim kamatnim stopama, postoji mogućnost da pri porastu tržišnih kamatnih stopa banka uđe u kamatnu zamku. Kod hipotekarnih kredita za nepokretnosti postoji još jedan bitan momenat koji se sastoji u sekjuritizaciji. Radi se o tome da banke mogu da prodaju deo svojih hipotekarnih dugoročnih zajmova i da – na osnovu pula takvih zajmova grupe banaka – neka finansijska institucija emituje obveznice koje onda prodaje institucionalnim investitorima.

Danski model hipotekarnih zajmova Danski model spada u najbolje modele finansiranja stambene izgradnje u svemu. Kredite za stambenu izgradnju po ovom modelu daju uglavnom hipotekarne banke sa rokovima do 30 godina. Hipotekarne banke finansiraju odobrene hipotekarne kredite putem emisije sukcesivnih serija hipotekarnih obveznica. Pokriće ovih obveznica su naravno hipotekarni stambeni krediti. I komercijalne banke imaju pravo da odobravaju hipotekarne kredite, ali samo hipotekarne banke mogu da vrše sekjuritizaciju tih kredita putem emitovanja obveznica. Posle emisije hipotekarnih obveznica, hipotekarne banke i dalje obavljaju funkciju hipotekarnog servisera, tj. One vrše naplatu anuiteta i transferišu novac u korist holdera obveznica.

12

GLAVA 9: SEKJURITIZACIJA KREDITA
KONCEPT SEKJURITIZACIJE Sekjuritizacija je proces potisikivanja bankarskih zajmova u korist vrednosnih papira. Sekjuritizacija kredita je transformacija bankarskih zajmova u obveznice emitovane na bazi tih zajmova. Smisamo sekjuritizacije bankarskih zajmova je težnja banaka za obezbedjenjem veće likvidnosti svojih aktiva putem transakcija na finansijskom tržištu. Bankarski zajmovi ostaju u aktivi banke do njihove konačne likvidacija, što znači da zajmovi predstavljaju oblik nelikvidne aktive banke. Nelikvidnost je značajnija ukoliko su zajmovi na duži rok. Iz tih razloga banke trensformišu deo svojih zajmovnih plasmana u vrednosne papire (obveznice). Tako emitovane obveznice imaju pokriće u prethodno datim bankarskim zajmovima. Transformacija zajmova u obveznice znači promenu strukture pomenutih finansijskih oblika. Transformacija bankarskih zajmova se vrši u strukturirane sekjuritizovane kredite. Strukturirani sekjuritizovani kredit predstavlja kombinaciju klasičnog bankarskog kredita i korporacijskih obveznica. Klasični bankarski krediti su nelikvidni do roka dospeća, ne prolaze kroz vrednovanje rejting agencija, banke same apsorbuju rizik u finansijskom poslovanju, a korporacijske obveznice su likvidne na tržištu kapitala, prolaze kroz vrednovanje rejting agencija i imaju poboljšanu strukturu rizika. Prva javna ponuda emitovanih obveznica na bazi zajmova banaka izvršena je 1985. Novoemitovane obveznice imaju rokove dospeća 1-5 godina.

TEHNOLOGIJA SEKJURITIZACIJE Kod klasičnog bankarskog kredita sve operativne poslove u vezi sa konkretnim zajmom vrši banka koja je kredit odobrila. Kod kreditne sekjuritizacije čitav niz finansijskih institucija obavlja poslove u vezi konkretne sekjuritizacije. Tehnologija kreditne sekjuritizacije može se posmatarati po fazama: Inicijalna faza strukturiranje poboljšanje kredita promet sekjuritizacije kredita servisiranje Inicijalna faza: Banka odobava zajam na osnovu raspoloživog kreditnog potencijala, i utvrđuje kreditnu sposobnost korisnika kredita. Da bi banka mogla da transformiše zajam u obveznice, mora da obezbedi finansijski aranžman po kojem neka druga finansijska institucija prihvata da emituje obveznice na bazi zajmova grupe banaka .

-

13 Strukturiranje: je ključna faza u procesu sekjuritizacije kredita. To je reprogramiranje strukturalnih karakteristika obveznica u odnosu na orginalne karakteristike zajmova. Smisao restkturiranja je u transformaciji rizika i prenosa na način koji je u skladu sa željama i potrebama investitora Poboljšanje kredita: To je poboljšanje kvaliteta obveznica u odnosu na kvalitet zajmova kao bazične aktive.Postiže se garancijama koje daju grupe finansijskih institucija, čime je kreitni rizik oboren. Promet sekjuritizovanog kredita Postoji primarna prodaja ovih obveznica, ali se mogu prodati i na sekundarnmom tržištu. Da bi se to postuglo angažuju se i finansijski posrednici koji olakšavaju promet ovih obveznica. Smisao je da ove obveznice dodju u aktivu institucionalizovanih investitora. Servisiranje Setvisiranje vrše one banke koje su inicijalno odobrile zajmove na osnovu kojih se kasnije emituju obveznice. Ako je pul stvoren od konzorcijuma banaka, svaka banka servisira zajmove koje je ona odobrila. Sve gore navedene funkcije mogu da vrše razne finansijske institucije u različitim fazama. To mogu biti: Komercijalne banke, investicione banke, a u III fazi insitutcionalni investitori kao kupci ovih obvezinca (osiguravajuća društva, penzioni fondovi, investicioni fondovi Dužnici po ovim zajmovima plaćaju anuitete bankama od kojih su zajam i dobili. PREDNOSTI SEKJURITIZACIJE Tržište sekjuritizovanog kredita počelo je da se razvija u SAD u vezi sa stambenim kreditima. Tokom 1980. god. u ovo tržišste su se uključile komercijalne banke. U procesu sekjuritizacije kredita banke mogu da ostvare sledeće prdnosti: povećanje likvidnosti povećanje profitabilnosti smanjenje kreditnog rizika Povećanje likvidnosti: U ranijim periodima banke su odobravale veće količine kratkoročnih komercijalnih kredita koje su automatski likvidirali posle 90 dana. U novije vreme bankarski zajmovi se pomeraju na duži rok, pa banke određene delove svojih zajmovnih plasmana pretvaraju u obveznice i mogu odmah da ih prodaju na finansijskom tržištu. Time banke postaju likvidnije i brže mogu da prilagođavaju svoje portfolio strukture promenljivim uslovima. Profitrabilnost: Jednom plasirani resursi banaka mogu da budu rekreirani putem sekjuritizacije, pa banke mogu rekreirani kreditni potencijal ponovo da plasiraju i naplate kamatu. Na taj način banke vrše višestruko prežnjenje svojih kreditnih potencijala, naplaćuju proviziju za servisiranje finansijskih obaveza dužnika i time povećavaju profitabilnost. Smanjenje kreditnog rizika: Prednost sekjuritizacije kredita je da se putem tržišnih procesa poboljšava kvalitet kredita što dovori do smanjenja kreditnog rizika.

-

14

PERSPEKTIVE SEKJURITIZACIJE Banke teže bržem obrtu svojih aktiva na bazi iste količine kapitala.To dovodi do veće likvidnosi i profitabilnosi. Prema oceni stručnjaka, sekjuritzovani krediti zbog svoje superiorne tehnologije će postati dominantni u odnosu na klasične bankarske kredite. Ocene su da će biti stvoreno tržište sekjuritizovanog kredita, kao što je već razvijeno tržište obveznica. To znači da će biti kreirani značajni slojevi investitora, garanata emisija, posrednika i tehnoloških sistema. Na taj način transformisani bankarski zajmovi će se naći u prometu kao sada obveznice.

GLAVA 10: DEPOZITNI POTENCIJAL
TRANSAKCIONI DEPOZITI Komercijalne banke su nosioci platnog prometa, pa se kod njih nalaze transakcioni računi preduzeća i građana. Ovi transakcioni računi imaju različite nazive kao što su čekovni računi, žiro računi, tekući računi, itd. Na tim računima nalazi se transakcioni novac (transakcioni depoziti) kojima se vrše bezgotovinska plaćanja. Prema tradicionalnom konceptu, transakcioni depoziti ne nose kamatu, što je kompenzovano time da oni predstavljaju instrumente plaćanja (pored gotovog novca). Centralna banka putem instrumenata monetarne politike deluje upravo na transakcioni depozitni potencijal komercijalnih banaka, odnosno na kratkoročne kredtite koje banke daju na bazi tih sredstava. ''Dugoročni'' potencijal banaka, koji se sastoji iz štednih i oročenih depozita kao i nedepozitnih izvora sredstava, po tradicionalnom konceptu je izvan regulacionog mehanizma centralne banke. U razvijenim zemljama, finansijski jači transaktori iz sektora privrede i stanovništva drže znatne iznose sekundarne likvidnosti posebno u vidu kratkoročnih državnih vrednosnih papira (blagajničkih zapisa). Pri tome treba istaći da kratkoročni papiri nose tržišnu kamatnu stopu, dok su transakcioni depoziti ili nekamatonosni, ili imaju znatno nižu kamatnu stopu. Transakcioni depozitni računi kod banaka, koji su tradicionalno nekamatonosni, delimično su supstituirani i potisnuti stvaranjem novog tipa transakcionih računa kod nebankarskih finansijskih institucija. Radi se o tzv. zajedničkim fondovima novčanog tržišta (money market mutual funds – MMMF) koje su početkom 1970-ih godina u SAD prvi put lansirale berzanske firme. Transakcioni depoziti kod MMMF predstavljaju u pravnom pogledu akcije vlasnika ovih sredstava. Kupci akcija MMMF dobijaju protivvrednost u vidu depozita na posebnim računima kod ovih instituciija. Vlasnici sredstava na računima kod MMMF mogu da ih koriste za tekuća plaćanja s tim da dobijaju transformisanu kamatu u vidu prinosa na uložena sredstva. U uslovima kada su trasnaktori postali kamatno svesniji, novi inovativni oblici delovali su u pravcu pada transakcionih depozita kod komercijalnih banaka, posebno u SAD. Komercijalne banke odgovorili su na taj izazov putem formiranja MMDA računa (money market deposit accounts), koji su prvi put uvedeni

15 1982. godine. Veliki uspeh MMDA objašnjava se time da su kamatonosni i federalno osigurani, mada nude ograničene mogućnosti povlačenja putem čekova.

ŠTEDNI I OROČENI DEPOZITI Uporedo sa finansijskim sazrevanjem svake ekonomije, dolazi do relativnog jačanja štednih i oročenih depozita u odnosu na trasnakcione depozite kod komerciijalnih banaka. Razlika između štednih i oročenih depozita sastoji se u tome što štedni depoziti nemaju rokove dospeća, dok su kod oročenih depozita rokovi precizno utvrđeni. Štedni depoziti stanovništva kod banaka smatraju se tradicionalnim oblikom bankarskih depozita i oni su uglavnom namenjeni širim slojevima stanovništva koji prihvataju nešto nižu kamatnu stopu nego na oročene depozite u zamenu za mogućnost da ova sredstva povuku odmah (imajući u vidu najavu). Oročeni depozit kod banaka predstavljaju oblik štednje onih grupa građana i kompanija koji su osetljivi na kamatne stope. Kamatna stopa na oročene depozite je viša nego na štedne depozite i to predstavlja stimulativan faktor za privlačenje štednje od kamatno svesnijih kategorija. Depozitni certifikati smatraju se, prema zvaničnoj bankarskoj metodologiji, oblikom oročenih depozita. Prvu emisiju prenosivih depozitnih certifikata izvršila je Citibank 1961. godine. Depozitni certifikati se dele na NEPRENOSIVE i PRENOSIVE. NEPRENOSIVI depozitni certifikati emituju se sa maksimalnom denominacijom do 100.000 USD. PRENOSIVI depozitni certifikati izdaju se samo u velikim denominacijama od 100.000 USD ili većim. Depozitni certifikati po pravilu imaju fiksne kamatne stope i fiksne rokove otplate do 12 meseci, mada se u novije vreme javljaju i sa dužim rokovima dospeća. Kreiranje depozitnih certifikata od strane komercijalnih banaka ima dve osnovne funkcije. PRVA FUNKCIJA je da se putem ovih certifikata povećava finansijski potencijal banaka. Pri tome banke s pravom ocenjuju da mogu da apsorbuju veće iznose oročenih depozita, ukoliko ih kreiraju u obliku prenosivih depozitnih certifikata, pošto u tom slučaju investitori imaju mogućnost da ih prodaju na sekundarnom tržištu i pre roka dospeća. DRUGA FUNKCIJA depozitnih certifikata je da banke putem njihove emisije mogu da upravljaju kamatnim rizicima i da vrše odgovarajuće promene u prosečnoj ročnosti svojih obaveza. Emisija depozitnih certifikata je pogodno sredstvo koje banke mogu da koriste u procesima upravljanja aktivom i pasivom zato što su u stanju da emituju certifikate upravo sa onom ročnom strukturom koja im najviše odgovara. Nedepozitna zaduženja banaka. Pored depozitnih izvora u najširem spektru (uključujući i depozitne certifikate), banke mogu da formiraju svoj finansijski potencijal jednim delom i putem zaduženja kod drugih banaka ili na finansijskom tržištu. U razvijanim zemljama značajne nedepozitne obaveze nastaju putem emisije srednjeročnih i dugoročnih obveznica od strane banaka (posebno dugoročne obveznice banaka sa fluktuirajućom kamatnom stopom).

16

FAKTORI POVEĆAVANJA DEPOZITNIH POTENCIJALA Komercijalne banke čak i u razvijenim zemljama najveći deo svog finansijskog potencijala formiraju iz depozitnih izvora. Pri tome dolazi do pojačane konkurencije drugih finansijskih institucija – posebno penzionih i investicionih fondova – tako da su banke prinuđene da pojačavaju tržišne komponente kod formiranja kamatnih stopa kao i da kreiraju inovativne oblike depozita.  Osnova za formiranje dodatnih finansijskih potencijala banaka je svakako povećanje dohodaka u zemlji, posebno dohodaka stanovništva. Povećanje nominalnog i realnog dohotka u makroekonomskim razmerama predstavlja osnovu i za formiranje dodatnog depozitnog potencijala banaka. U tom smislu makroekonomska i strukturalna politika može bitno da utiče na stopu nacionalne štednje.  Ključno pitanje za razvoj depozitnog potencijala banaka jeste izbor adekvatne kamatne stope. Kamatna stopa u realnom izrazu treba da bude pozitivna, drugim rečima, da nominalna kamatna stopa bude veća od stope inflacije.  U programu jačanja depozitnih potencijala banaka značajno je pitanje izbora fiksnih ili fleksibilnih kamatnih stopa. U principu bi nominalna kamatna stopa trebalo da bude povezana sa stopom inflacije koja se očekuje da će biti ostvarena u periodu na koji se odnosi kredit odnosno depozit.  U zemljama u razvoju, ukoliko imaju niži stepen valutne stabilnosti nego u razvijenim zemljama, postoji tzv. valutna supstitucija kao strukturalna komponenta funkcionisanja sistema. Stanovništvo i privreda nasoje da sačuvaju kupovnu snagu novca putem transfera dela finansijske aktive denominirane u domaćem novcu u aktivu sa deviznom denominacijom.  Komercijalne banke u zemljama u razvoju u svojim programima jačanja depozitnih potencijala mogu da koriste iskustva banaka u razvijenim zemljama u smislu aktivne strategije akvizicije sredstava. To se odnosi na izbor inovativnih oblika formiranja depozitnih potencijala, vodeći računa i o interesima samih deponenata.  Na porast volumena transakcionih depozita komercijalne banke mogu da bitno utiču pre svega putem odgovarajuće kamatne politike.

GLAVA 12: EMISIONA AKTIVNOST INVESTICIONIH BANAKA
ULOGA INVESTICIONIH BANAKA NA PRIMARNOM TRŽIŠTU Primarno tržište kapitala Bankarstvo se u savremenoj tržišnoj ekonomiji sve tešnje povezuje sa finansijskim tržištem koje sadrži dva komponentalna bloka. Na jednoj strani je primarno tržište na kojem dolazi do inicijalne emisije vrednosnih papira od strane kompanija i države. Emitovani papiri, koji su na tržištu našli svoje inicijalne kupce, mogu dalje da budu u prometu na sekundarnom tržištu. Razvoj primarnog tržišta vrednosnih papira u znatnoj meri se zasniva na razvoju sekundarnog tržišta koje obezbeđuje permanentnu likvidnost dugoročnih papira. Stepen razvijenosti sekundarnog tržišta meri se

17 (1) visinom tržišne kapitalizacije, (2) obimom prometa na sekundarnom tržištu, (3) brojem registrovanih firmi na tržištu kapitala. Pod tržišnom kapitalizacijom se podrazumeva proizvod ukupnog broja akcija i tržišne cene jedne akcije. Godišnji obim prometa na sekundarnom tržištu, stavljen u odnosu prema tržišnoj kapitalizaciji ili prema nominalnom društvenom proizvodu, pokazuje u kojoj meri se tržišna kapitalizacija kao finansijski potencijal efektivno koristi u tržišnim transakcija. Najzad, broj registrovanih firmi na tržištu kapitala pokazuje koliko preduzeća u zemlji ima pristup tržištu kapitala kao jednom od izvora finansiranja. U pogledu učešća bankarskih institucija na finansijskom tržištu, postoje dva organizaciona modela. Pri model sadrži striktnu podelu kompetencija komercijalnih i investicionih banaka, tako da samo investicione banka vrše operacije na primarnom i sekundarnom finansijskom tržištu. U drugom modelu, univerzalne banka obavljaju poslove kako komercijalnih tako i investicionih banaka. Ali u oba slučaja poslovi banaka na finansijskom tržištu spadaju u poslove investicionog bankarstva. Ti poslovi mogu da se obavljaju u samostalnim investicionim bankama ili u afilijacijama / sektorima za investiciono bankarstvo u okviru univerzalnih banaka ili bankarskih grupa. U praksi postoje dva tipa investicionih banaka. Jedan tip investicionih banaka pruža kompletan set usluga koje spadaju u investiciono bankarstvo. Investicione banke drugog tipa nemaju razuđenu filijalsku mrežu, jer su koncentrisane na poslovanje sa kompanijama. Ove investicione banke se posebno bave primarnom emisijom akcija i obveznica kao i poslovima fuzija i akvizicija. Funkcije investicionih banaka u primarnoj emisiji Investicione banke imaju tri funkcije u procesu emisije vrednosnih papira kompanija. Prva funkcija je savetodavna i odnosi se na procene (a) količine vrednosnih papira koje mogu da budu emitovane na primarnom tržištu (b) uslova pod kojima emisija može da bude obavljena i (c) tajminga za emitovanje papira, imajući u vidu tekuće oscilacije likvidnosti na primarnom tržištu. Druga funkcija sastoji se u preuzimanju rizika u vezi sa konkretnom emisijom vrednosnih papira kompanija. Treća funkcija investicionih banaka sastoji se u prodaji emitovanih hartija od vrednosti na primarnom tržištu preko prodajne mreže koju organizuju investicione banke. U funkciji preuzimanja garantnog rizika i organizovanja prodajne kampanje, investicione banke nastupaju u konzorcijumu. Ali samo jedna investiciona banka imaju ulogu koordinatora u konkretnom konzorcijumu. Formiranje konzorcijuma je značajno pre svega zbog diverzifikacije rizika za konkretnu emisiju vrednosnih papira. Pri tome svaka banka u konzorcijumu učestvuje sa unapred utvrđenom kvotom u poslovnom riziku, na koju utiče visina kapitala banke kao i stepen u kojem banka želi da se angažuje u konkretnom emisionom poslu.

18 Prospekt Savetodavne funkcije investicione banke veoma su značajne u pripremnim fazama za emisiju akcija / obveznica kompanija. U tom smislu investiciona banka pomaže kompanijama – emitentima da sastave preliminarni prospekt. Ovaj dokument sadrži osnovne informacije koje pokazuju stepen boniteta kompanije kao i efekte nove emisije vrednosnih papira. Preliminarni prospekt šalje se državnoj komisiji za vrednosne papire koja donosi odluku o registraciji novih serija akcija i obveznica kompanija. Time se pozitivno deluje na stepen poverenja naročito malih investitora u pogledu vrednosnih papira koji ulaze na organizovana tržišta kapitala. Što ne znači da državna komisija garantuje da će kompanija biti uspešna i da će vrednost njenih akcija da raste. Posle registracije planirane emisije vrednosnih papira izvršene kod državne komisije, formuliše se finalna verzija prospekta. Ovaj dokument nije samo informacija za potencijalne kupce papira nego i pravna obaveza za kompaniju koja je prospekt izdala. U prospektu moraju da budu navedeni svi relevantni uslovi pod kojima se vrši prodaja akcija/obveznica na primarnom tržištu. Tu se pre svega ima u vidu cena akcija i kamatna stopa na obveznice. Takođe u prospektu moraju da budu specificirane sve strukturalne karakteristike dotične serije akcija/obveznica. Ukoliko se emisija akcija /obveznica kompanija vrši putem direktnog plasmana, procedura je znatno jednostavnija. Umesto kompletnog prospekta postoji obaveza kompanije-emitenta da sastavi i publikuje memorandum koji predstavlja skraćenu verziju prospekta. Ostale funkcije investicionih banaka Jedna od značajnih funkcija investicionih banaka odnosi se na procese fuzije i akvizicije kompanija. Poslovno i finansijski jače kompanije ostvaruju svoj razvoj ne samo kroz podizanje ili proširenje kapaciteta već i putem vlasničkog preuzimanja manje uspešnih kompanija. Menadžerima i akcionarima ovih manje uspešnih kompanija nudi se otkup kontrolnog paketa akcija po cenama koje su 30-50% više od tekućih tržišnih cena tih akcija. Dalji veliki kompleks poslovanja investicionih banaka je upravljanje aktivom. Naime, investicione banke mogu da se bave formiranjem i upravljanjem posebnim investicionim fondovima. Najzad, investicione banke mogu da preuzmu poslove na sekundarnom tržištu u svojstvu dilera i brokera. Tako investicione banke mogu da preuzmu obavezu da obavljaju ulogu market-majkera za vrednosne papire određenih kompanija na sekundarnom tržištu kapitala (koje se često naziva aftermarket, jer nastaje posle primarnog tržišta). Investicione banke mogu da deluju kao brokeri na sekundarnom tržištu i u tom svojstvu one tehnički izvršavaju naloge svojih klijenata, ne ulazeći pri tome u rizik. OBLICI EMISIJE AKCIJA

19

Osnovni oblici emisije vrednosnih papira od strane kompanija su: • • • javna ponuda, direktan plasman novokreiranih akcija i obveznica institucionalnim investitorima i ponuda akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine.

JAVNA PONUDA akcija i obveznica kompanija je najosetljiviji segment u ukupnom mehanizmu emisije vrednosnih papira iz razloga što je taj oblik emisije usmeren na široku publiku i sprovodi se na otvorenom tržištu kapitala. Upravo zbog toga što je javna ponuda akcija i obveznica namenjena i individualnim investitorima, ona prolazi kroz posebnu proceduru koja treba da zaštiti interese malih investitora. DIREKTAN PLASMAN novokreiranih akcija i obveznica nastaje na bazi prethodnog dogovora između kompanije-emitenta i institucionalnih investitora koji se pojavljuju kao kupci određenog kvantuma vrednosnih papira. Među institucionalnim investitorima nalaze se pre svega osiguravajući zavodi, penzioni fondovi i investicioni fondovi. Sa gledišta kompanija koje emituju akcije/obveznice, mehanizam direktnog plasmana kod institucionalnih investitora sadrži prednost u smislu da seu kratkom vremenskom roku mogu da ostvare vrlo veliki plasman. Usmeno komplikovanog i skupog prospekta, koji je neophodan kod javne ponude, u slučaju direktnog plasmana dovoljan je skraćeni memorandum. PONUDA AKCIJA POSTOJEĆIM AKCIONARIMA NA BAZI PREČE KUPOVINE Ovaj kanal odnosi se na isključivo na emisiju akcija, s tim da je dato privilegovano pravo postojećim akcionarima da otkupe određeni kontingent novokreiranih akcija u proporciji sa dotadašnjim holdinzima akcija svakog akcionara posebno. Korišćenje ovog mehanizma emisije dodatnih serija akcija obezbeđuje da postojeća vlasnička struktura sadržava svoje vlasničke pozicije prilikom povećavanja akcijskog kapitala koje je vezano za finansiranje rasta kompanije.

INICIJALNA CENA AKCIJA Dva tipa aranžmana Najteži problem je kako formirati inicijalne cene akcija za kompanije koje do tada nisu imale emisije akcija. Kod pripreme emisije akcija dolazi do dogovora između relevantne kompanije i investicione banke. U osnovi postoje dve metode za formiranje ugovornih odnosa između kompanije – emitenta i investicione banke. Prva metoda se zasniva na principu najboljeg nastojanja i sastoji se u tome da se kompanija i investiciona banka dogovore o ceni ponude akcija. Kod ovog modaliteta investiciona banka ulaže „najbolje napore“ da proda ukupnu količinu akcija po ugovorenoj ceni, zadržavajući iz naplaćene mase

20 sredstava deo koji predstavlja njenu proviziju. Ukoliko ne bi postojala dovoljna tražnja za akcijama po ugovorenoj ceni, deo ponude akcija se povlači sa tržišta. Karakteristika ovog aranžmana jeste da rizik za ugovorenu cenu ponude snosi kompanija koja emituje akcije. Druga metoda koja je dominantna kod primarnih emisija akcija na savremenim tržištima kapitala – poznata je kao čvrsta obaveza ponude. U tom slučaju investiciona banka garantuje kompaniji da će dobiti ugovorenu sumu na bazi emisije akcija u javnoj ponudi. Investiciona banka spremna je da otkupi celokupnu količinu akcija koja ostane neprodata i po ugovorenoj ceni, po odbitku marže. Razne empirijske analize pokazuju da na razvijenim tržištima kapitala dolazi do potcenjivanja akcija kod inicijalne javne ponude. Faktori koji utiču na inicijalnu cenu akcija Na inicijalnu cenu akcija utiču sledeći faktori: (1) ukupna situacija na tržištu kapitala, (2) specifičnosti kompanije-emitenta i (3) politika investicionih banaka. 1. Istraživanja pokazuju da kod inicijalne ponude akcija postoje ciklična kretanja koja utiču na cene i volumene. 2. Što se tiče specifičnosti kompanija koje idu na inicijalnu javnu ponudu akcija, konstatovano je da kod većih kompanija-emitenata postoji manja potcenjenost akcija kod inicijalne ponude, što znači da su inicijalni profiti za investitore relativno mali. 3. Investicione banke mogu da budu stimulirane da odrede relativno nisku cenu akcija kod inicijalne javne ponude, naročito u slučaju kada se koristi varijanta čvrste obaveze.

FUNKCIJE BANAKA NA SEKUNDARNOM TRŽIŠTU Uloga banaka na sekundarnom tržištu kapitala sastoji se u vršenju dilerskih i brokerskih funkcija. Ove funkcije mogu da obavljaju samostalne dilersko-brokerske firme, mada se tim poslovima bave i banke (investicione/univerzalne). U funkciji brokera, banke samo tehnički sprovode naloge svojih komitenata u vezi kupovine ili prodaje akcija i obveznica. U obavljaju funkcija dilera, banke rade za sopstveni račun, što pretpostavlja da imaju zalihe određenih vrsta vrednosnih papira. U tom smislu banke mogu da se za neke papire pojave kao market majkeri, što znači da su u obavezi da u svakom momentu imaju formiranu kupovnu i prodajnu cenu za određene papire. Dileri su obavezni da izvrše kupovne i prodajne transakcije po tim cenama u okviru određenih količina. Pri tome dileri mogu da u svakom momentu izvrše promene tih cena, tako da se kupovne i prodajne cene kod market mejkera stalno menjaju u zavisnosti od pulsiranja tržišta.

GLAVA 13: UPRAVLJANJE INVESTICIONIM PORTFOLIJOM

21

INVESTICIONI PORTFOLIO Ulaganja u vrednosne papire se u finansijskoj literaturi i praksi nazivaju investicijama u smislu finansijskih investicija (za razliku od realnih investicija). Banke plasiraju raspoložive kreditne potencijale u vidu zajmova i kupovine vrednosnih papira. Na toj osnovi banke sprovode portfolio menadžment zajmova i vrednosnih papira. Do promene proporcija između zajmova i investicija dolazi i usled promena u ukupnoj ekonomskoj situaciji zemlje kao i neposredno usled kretanja tržišnih kamatnih stopa. Zato banke drže znatno veći deo svojih kreditnih plasmana u obliku zajmova, jer zajmovi po pravilu nose više kamatne stope nego vrednosni papiri. Postoje tri bitne razlike između plasmana banaka u zajmove i investicije (vrednosne papire).  Zajmovi se odobravaju preduzećima imajući u vidu dugoročne komitentske odnose kao i lične veze sa menadžerima, dok su investicije nepersonalne.  Kod zajmova je pravilo da tražioci pokreću inicijativu za dobijanje zajmova, dok kod kupovine vrednosnih papira na sekundarnom tržištu inicijativu imaju kupci (investitori). Kod kupovine vrednosnih papira banke kao investitori biraju tajming koji njima najviše odgovara.  Banke drže zajmove po pravilu do roka dospeća, tako da se smatra da su zajmovi nelikvidna aktiva banaka. Međutim, banka može vrednosne papire, koje drži u svojoj aktivi, da proda na finansijskom tržištu u svakom momentu, što posebno važi za državne papire za koje postoji duboko sekundarno tržište. Generalni ciljevi investicione politike banaka u tržišnim ekonomijama sastoje se u obezbeđivanju likvidnosti, dohotka (prinosa) i kontrole kamatnog rizika. Sekundarne rezerve obezbeđuju prvenstveno kontrole kamatnog rizika. Sekundarne rezerve obezbeđuju prvenstveno funkciju likvidnosti banaka, mada istovremeno stvaraju kamatni dohodak i mogu da budu upotrebljene u cilju regulisanja kamatnog rizika. S druge strane, vrednosni papiri na investicionom računu banaka imaju prvenstveno za cilj stvaranje kamatnog dohotka kao i regulisanje kamatnog rizika. Kako komercijalne banke, posebno u razvijenim tržišnim ekonomijama, drže znatne iznose državnih obveznica , potrebno je u kraćim linijama ukazati na strukturu tih papira. Tako postoje:  Kratkoročne državne obveznice- imaju rokove dospeća do godinu dana, a njihova minimalna denominacija u američkom sistemu iznosi 10.000 dolara. Primarna emisija se vrši putem aukcionih prodaja. Kratkoročne državne obveznice (blagajnički zapisi) formalno nemaju kamatnu stopu već se radi o instrumentima sa nultom kamatnom stopom. To znači da se državni blagajnički zapisi kupuju po diskontovanim cenama s tim da se kamatna stopa pojavljuje u vidu diskontne stope. U momentu dospelosti i naplate država otkupljuje blagajničke zapise po nominalnoj vrednosti.  Srednjoročne državne obveznice – imaju rokove od 1 do 10 godina, a dugoročne obveznice rokove dospeća preko 10 godina. Ove obveznice imaju kuponsku kamatnu stopu koja se obračunava na nominalnu vrednost obveznica. Inicijalno se i te obveznice prodaju na aukcijama koje se uglavnom vrše regularno na tromesečnoj bazi i to u momentu kada se vrši refinansiranje obaveza države u vezi obveznica koje dospevaju.  Dugoročne državne obveznice.

22 Kod portfolio menadžmenta vrednosnih papira postoje sledeći tipovi rizika: o Kreditni rizik, o Kamatni rizik, o Rizik inflacije, o Rizik likvidnosti KREDITNI RIZIK predstavlja stepen verovatnoće da obveznica ne bude naplaćena o roku dospeća. Bankarski menadžment mora jasno da formuliše smernice svoje investicione politike. U tom smislu je neophodno da se precizira koji je stepen kreditnog rizika prihvatljiv za banku. KAMATNI RIZIK proističe iz činjenice da promena tržišnih kamatnih stopa inverzno utiče na promenu tržišne cene obveznica. Kada tržišne kamatne stope padaju, cene obveznica rastu i obratno. Na toj osnovi dolazi i do oscilacije tržišne vrednosti investicionog portfolija banke uporedo sa promenama tržišnih kamatnih stopa. U slučaju potencijalnog kapitalnog gubitka, bankarski menadžment po pravilu ne vrši prodaju obveznica i to je situacija kada je banka „zaključana“. RIZIK INFLACIJE pojavljuje se ukoliko dođe do neočekivane (neanticipirane) inflacije koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalnih kamatnih stopa. U tom slučaju svi investitori u obveznice ostvaruju kapitalni gubitak izračunat u realnoj kupovnoj snazi novca. RIZIK LIKVIDNOSTI postoji ukoliko neke obveznice u investicionom portfoliju banke ne mogu da budu prodate na sekundarnom tržištu u svakom momentu. Najvažniji oblik portfolio rizika sastoji se u kamatnom riziku koji se reflektuje u promeni tržišne cene obveznica, što rezultira u kapitalnim dobicima ili gubicima. Ali važni su i ostali oblici portfolio rizika kao što su kreditni rizik, rizik neanticipirane inflacije i rizik nelikvidnosti vrednosnih papira. Iz tih razloga banke kao nosioci investicionog portfolija moraju da budu u stanju da upravljaju portfolio rizicima. Radi se o izboru instrumenata sa prihvatljivim kreditnim rizicima, diverzifikacija portfolija, kombinovanju ročne strukture raznih vrsta vrednosnih papira itd. CENE OBVEZNICA U praksi funkcionisanja tržišta obveznica formirano je nekoliko empirijskih pravila u pogledu cena obveznica. • • • • • Cene obveznica su inverzno povezane sa tržišnim kamatnim stopama. Kamatne stope kod kratkoročnih obveznica traže da osciliraju više nego kamatne stope kod dugoročnih obveznica. Oscilacije cena dugoročnih obveznica su veće nego kod kratkoročnih obveznica. Ukoliko su kamatne stope niže, utoliko je tržišna cena osetljivija na promenu prinosa. Kamatna stopa teži da raste u periodima inflacije i da pada kada se očekuje pad nivoa cena.

23 1. Cene obveznica i tržišna kamatna stopa. Kod objašnjenja inverznog odnosa između cene obveznice i tržišnih kamatnih stopa, treba najpre ukazati na razliku između kuponske stope i tržišne stope prinosa. Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se primenjuje na nominalnu vrednost obveznica. Ako obveznica ima nominalnu vrednost od 1.000 dolara, a kamatna plaćanja iznose 100 dolara godišnje, kuponska stopa iznosi 10% godišnje. Ova kuponska kamatna stopa predstavlja adekvatno merilo prinosa na obveznice samo ako je investitor kupio obveznice po ceni koja je jednaka paritetu. Međutim, tržišna cena ranije emitovanih obveznica mora da se promeni ukoliko dođe do promene tržišne kamatne stope. Tržišna stopa prinosa pokazuje novi odnos koji se dobija kada se godišnji kamatni dohodak (100 dolara) poveže sa novom tržišnom cenom obveznice (iznad ili ispod 1.000 dolara). Prilikom emisije obveznica mogu da postoje različite strukture vremenskog obrasca vraćanja sredstava na osnovu emitovanih obveznica. Stoga postoji metodologija koja uključuje vremensku komponentu priliva sredstava od obveznice u toku životnog veka obveznice. Na osnovu ovog pristupa dobija se stopa prinosa do ročnosti koja daje nešto drukčije ali tačnije vrednosti nego tržišna stopa prinosa. Prinos do ročnosti je ona diskontna stopa koja izjednačuje kupovnu cenu obveznice sa sadašnjom vrednosti svih očekivanih godišnjih novčanih priliva. Formula za izračunavanje stope prinosa do ročnosti glasi:

P = _ I1__ (1+y)1 Gde je:

+ __I2__ + …+ __ In__ (1+y)2 (1+y)n

P = kupovna cena obveznice I = očekivani godišnji priliv od obveznice (uključujući kako dohodak tako i otplatu glavnice) y = prinos do roka dospeća (diskontna stopa). 2. Kamatna stopa i inflacija Tržišna kamatna stopa teži da raste u periodu rastuće inflacije i da pada kada se očekuje smanjenje stope inflacije. To je poznati Fisherov efekat koji kaže da se očekivana stopa inflacije ugrađuje u nominalnu kamatnu stopu Fisherova formula glasi: i = r + pe + (r pe) To znači da je: Nominalna kamatna stopa = očekivana realna kamatna stopa + očekivana stopa inflacije + (očekivana realna kamatna stopa x očekivana stopa inflacije). 3. Kamatne stope i cene kratkoročnih/dugoročnih obveznica

24

KAMATNE STOPE pokazuju veće oscilacije kod kratkoročnih obveznica nego kod dugoročnih. Ovo se može objasniti time da u tržišnim ekonomijama centralne banke sprovode monetarnu politiku putem kupovine i prodaje kratkoročnih državnih obveznica. Imajući u vidu masivan obim ovih transakcija centralnih banaka, dolazi do jačih udara na tržišno formiranje kratkoročnih kamatnih stopa u odnosu na dugoročne. Sem toga komercijalne banke prilagođavaju svoje pozicije rezervi na kratkoročnom novčanom tržištu. OSCILACIJE CENE OBVEZNICA je utoliko veća ukoliko je duža njihova ročnost. To se objašnjava time da stepen kamatnog rizika kod obveznica po pravilu varira sa dužinom ročnosti. Što je kraća ročnost obveznica, to je stabilnija cena ovih papira. Efekti različitih vremenskih perioda do dospeća obveznica dovode do veće promenljivosti cena dugoročnih obveznica pri istoj promeni tržišne kamatne stope. Tako investitori u dugoročne obveznice imaju potencijalno veći rizik kapitalnog gubitka nego investitori u kratkoročne obveznice.

ROČNA STRUKTURA KAMATNIH STOPA Za analizu finansijskog tržišta bitno je da se sagleda ukupno kretanje tržišnih kamatnih stopa kao i promene u strukturi kamatnih stopa. Ovaj drugi aspekt posmatranja dinamike finansijskog tržišta pokazuje promenu odnosa između kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa. Za potrebe kratkoročne analize finansijskog tržišta kao i pokretanja procesa portfolio prilagođavanja, u razvijenim zemljama se veoma mnogo koristi analiza krive prinosa. Ova kriva pokazuje odnose između visine kamatne stope i ročnosti obveznica na finansijskom tržištu u određenom momentu. Postoje tri osnovne konfiguracije krive prinosa:  Kriva prinosa sa ulaznim nagibom ~ koja indicira da je kamatna stopa na dugoročne obveznice viša nego na kratkoročne papire;  Kriva prinosa sa silaznim nagibom ~ koja indicira da je kamatna stopa na dugoročne obveznice niža nego na kratkoročne papire; i  Horizontalna kriva prinosa ~ koja indicira da su kamatne stope na dugoročne i kratkoročne obveznice izjednačene. Na osnovu takvog sagledavanja, finansijski eksperti su u stanju da vuku poteze na planu portfolio menadžmenta u cilju zaštite od kamatnog rizika ili u cilju zauzimanja spekulativnih pozicija kako bi se ostvario profit. Postoje tri osnovne teorije koje objašnjavaju promene u ročnoj strukturi kamatnih stopa:  Teorija očekivanja,  Teorija segmentiranih tržišta, i  Kompozitna teorija. TEORIJA OČEKIVANJA polazi od pretpostavke da su svi segmenti finansijskog tržišta međusobno čvrsto povezani putem cenovnog mehanizma. Kada investitor kupi dugoročnu obveznicu, trebalo bi da

25 na osnovu nje dobije isti prinos koji bi dobio da je kupio seriju kratkoročnih obveznica čija je ukupna ročnost jednaka ročnosti dugoročne obveznice. Sva odstupanja od jednakosti prinosa na obveznice razne ročne strukture teže da budu eliminisana putem arbitražnih operacija. Uloga očekivanja bitno utiče na formiranje krive prinosa zbog toga što su cene dugoročnih obveznica osetljivije na promene kamatnih stopa. Teorija očekivanja naglašava da se kratkoročne i dugoročne kamatne stope kreću uvek zajedno, pri čemu su kratkoročne kamatne stope osnovica za formiranje određene konfiguracije u ročnoj strukturi. Naime, kamatna stopa na dugoročne obveznice jednaka je kratkoročnim kamatnim stopama koje transaktori očekuju u toku životnog veka dugoročne obveznice. Na taj način je uspostavljena veza između kamatnih stopa na kratkoročne i dugoročne obveznice. Ukoliko se na finansijskom tržištu očekuje da će u narednom periodu doći do porasta inflacije, dolazi do porasta očekivane kratkoročne kamatne stope u odnosu na sadašnji nivo, a samim tim se povećava i dugoročna kamatna stopa kao prosek očekivanih kratkoročnih kamatnih stopa u životnom veku dugoročne obveznice. Modifikovana teorija očekivanja ukazuje da dugoročnije obveznice imaju veće oscilacije tržišnih cena u odnosu na kratkoročne. TEORIJA SEGMENTIRANIH TRŽIŠTA bitno se razlikuju od teorije očekivanja time što pretpostavlja da finansijsko tržište nije čvrsto integrisano na bazi kamatnih stopa već da je segmentirano. To znači da se finansijsko tržište sastoji od nekoliko subtržišta na kojima dominiraju obveznice određenih ročnosti. Ova fragmentalizacija finansijskog tržišta povezana je i sa postojanjem različitih finansijskih institucija koje imaju različite finansijske strukture. Teorija segmentiranih tržišta smatra da je, sa gledišta formiranja ročne strukture kamatnih stopa, bitna struktura ponude i tražnje na finansijskim subtržištima, tj. Da je relevantna ponuda i tražnja za obveznice određenih ročnosti. Time se naglašava da obveznice različite ročne strukture nisu perfektni supstituti. KOMPOZITNA TEORIJA ILI TEORIJA PREFERENCIJALNIH PLASMANA povezuje u jedinstvenu celinu koncepte očekivanja, premije likvidnosti i tržišne segmentacije. Institucionalni investitori teže da formiraju takve preferencijalne plasmane – odnosno željene oblike u kojima drže svoje portfolije – koji su u skladu sa njihovim preferencijama rizika, likvidnosti, planskim periodima držanja finansijskih aktiva, obavezama koje im određuju regulatorne vlasti itd. Teorija preferencijalnih plasmana predstavlja kombinaciju teorije očekivanja i teorije segmentiranih tržišta, jer naglašava kako formiranje specifičnih portfolio struktura, u zavisnosti od karakteristika poslovanja određenih tipova institucionalnih investitora, tako i korektivni uticaj visine stope prinosa na obveznice sa specifičnom ročnom strukturom. Teorija preferencijalnih plasmana ukazuje da je kamatna stopa na dugoročne obveznice jednaka prosečnim kamatnim stopama na kratkoročne obveznice u vremenskom roku trajanja dugoročne obveznice plus ročna premija koja se formira na bazi odnosa ponude i tražnje za tom obveznicom. Time je kompozitna teorija uspostavila ravnotežu između prethodne dve teorije.

26 Poznavanje krive prinosa je od izuzetnog značaja za sve učesnike na finansijskom tržištu iz sledećih razloga. Prvo, dinamika krive prinosa predstavlja za investitore ključ za sagledavanje budućeg kretanja kamatnih stopa. Kada kriva prinosa pokazuje uzlazni nagib, to je indikacija da će u narednom periodu doći do generalnog povećanja kamatnih stopa, pri čemu dolazi do bržeg rasta dugoročnih stopa u odnosu na kratkoročne. Drugo, krive prinosa takođe pomažu finansijskim investitorima da ocene koje su obveznice privremeno precenjene ili potcenjene. Naime, u ravnotežnoj situaciji prinosi na sve obveznice sa sličnim rizikom trebalo bi da leže na krivoj prinosa i to na onim tačkama koje odgovaraju ročnosti obveznica. Treće, kriva prinosa takođe indicira trade-off između ročnosti i prinosa. Kada investitor želi da menja ročnost portfolija, kriva prinosa pokazuje visinu dobitka ili gubitka u stopi prinosa koja je povezana sa promenom prosečne vrednosti portfolija. STRATEIJA PORTFOLIJA OBVEZNICA U ovom odeljku je razmotrena situacija kada banka (ili neka druga finansijska institucija) ima u svojim aktivama vrednosnih papira isključivo obveznice. Banka mora da ima formulisane generalne kriterijume svoje investicione politike, naročito u pogledu formiranja prinosa obveznica, kreditnog i kamatnog rizika kao i likvidnosti ovih papira. U principu banka bira između dve osnovne strategije investicione politike: pasivne i aktivne strategije. PASIVNA INVESTICIONA STRATEGIJA znači da banka formira određeni portfolio vrednosnih papira i drži ga do isteka njihovih ročnosti. Da su godišnje stope prinosa utoliko više ukoliko je rejting obveznica niži, što automatski povlači povećani kreditni rizik. Radi se o strategiji koja ne teži da ostvari profit iz kratkoročnih transakcija, polazeći od oscilacija tržišnih cena obveznica i pojave privremeno potcenjenih ili precenjenih obveznica. Jedna od konkretizacija pasivne strategije portfolio obveznica jeste strategija ročnih merdevina. Radi se o pristupu u kojem portfolio menadžeri inicijalno određuju maksimalno prihvatljivu ročnost obveznica koje drže do roka dospeća. Zatim se celokupan portfolio obveznica deli u jednake proporcije obveznica koje dospevaju svake godine. Druga varijanta pasivne strategije portfolija obveznica je „barbell“ ročna strategija. Ona se sastoji u tome da banka stalno drži kombinaciju kratkoročnih i vrlo dugoročnih obveznica u svom portfoliju. Ova strategija se zasniva na dvema različitim funkcijama vrednosnih papira u aktivama banaka. Kratkoročne obveznice banka drži u cilju održavanja likvidnosti, a dugoročne obveznice prvenstveno u cilju obezbeđenja veće stope prinosa. AKTIVNA INVESTICIONA STRATEGIJA na planu portfolio obveznica implicira da banka vrši kratkoročne transakcije na finansijskom tržištu u cilju operativne promene svoje portfolio strukture

27 obveznica. To znači da banka pre isteka rokova dospeća prodaje obveznice iz svog portfolija i istovremeno kupuje druge obveznice kako bi ostvarila dobit na bazi promena tržišnih cena. Kod sprovođenja aktivne investicione politike, bankarska institucija mora da raspolaže adekvatnim iznosom transakcionog novca, da bi u svakom momentu mogla da interveniše i da kupi obveznice koje smatra da su u tom momentu potcenjene. U sprovođenju aktivne portfolio strategije investicioni analitičari i portfolio menadžeri polaze od krive prinosa na obveznice. Nezavisno od cikličnih oscilacija koje se odslikavaju na krivu prinosa, aktivna investiciona politika koristi i tzv. Supstitucione svopove. Ove transakcije zasnivaju se na tome da obveznice sličnih karakteristika mogu ponekad da pokažu različite stope prinosa. U tim situacijama investicioni menadžeri nastoje da brzo kupe obveznice koje su potcenjene u zamenu za obveznice koje su do tada držali u svojim aktivama. STRATEGIJE KOMPLEKSNOG PORTFOLIJA Pod kompleksnim portfolijom vrednosnih papira ima se u vidu takav portfolio koji sadrži kako akcije kompanija tako i obveznice države ili kompanija. Ovo ne važi samo za banke nego i za ostale finansijske institucije kao što su osiguravajući zavodi, penzioni fondovi i investicioni fondovi. Zapravo kod nebankarskih finansijskih institucija upravljanje kompleksnim portfolijom je značajnije nego kod banaka iz razloga što u aktivama banaka vrednosni papiri ipak čine samo manji deo. Kada se radi o kompleksnim portfolijama, broj opcija se povećava uporedo sa većim brojem različitih tipova vrednosnih papira u portfolio strukturi. Pri tome banka mora da precizno definiše konkretne ciljeve svoje investicione politike, posebno međuodnose prinosa, rizika i likvidnosti. I kod kompleksnog portfolija banka mora da e opredeli između aktivne i pasivne strategije kompleksnog portfolija. PASIVNA STRATEGIJA KOMPLEKSNOG PORTFOLIJA u jednostavnijoj varijanti sastoji se u politici zadržavanja prvobitno formirane portfolio strukture. To je suština koncepcije kupiti ili držati koja u principu znači da se akcije i obveznice u aktivi banke drže do roka dospeća. Bitna karakteristika pasivne portfolio strategije sastoji se u visokom stepenu diverzifikacije rizika. Pri tome važi princip da ukoliko je izvršen veći stepen diverzifikacije rizika, utoliko je više smanjen netržišni rizik koji se odnosi na rizik konkretne hartije od vrednosti. Ukoliko se maksimalno smanji netržišni rizik, ostaje samo tržišni rizik koji je vezan za ukupne oscilacije na finansijskom tržištu i koji nikakva diverzifikacija ne može da smanji. Visina portfolio rizika meri se koeficijentom beta koji pokazuje odnos između rizika dotičnog portfolija i ukupnog tržišnog rizika. Savremena varijanta pasivne strategije kompleksnog portfolija jesu indeksni fondovi. Suština indeksnih fondova sastoji se u tome da portfolio menadžeri, u cilju maksimalnog smanjenja netržišnih rizika, vrše što je moguće veću diverzifikaciju portfolio strukture. Pri tome je naročito značajno da se izvrši maksimalna diverzifikacija akcija, imajući u vidu da su rizici kod akcija u principu znatno veći nego kod obveznica.

28

Ukoliko finansijska institucija opredeli za pasivnu strategiju kompleksnog portfolija, ona ima i niže troškove, jer nema potrebe za analitičarima vrednosnih papira. AKTIVNA STRATEGIJA INVESTICIONOG PORTFOLIJA traži skoro permanentne kupovine/prodaje vrednosnih papira u cilju izvlačenja profita iz neravnotežnih cena akcija i obveznica na finansijskom tržištu. Pri tome aktivna portfolio politika polazi od pretpostavke da uvek postoje obveznice i akcije sa neravnotežnim cenama i da je bitno samo da se otkriju takvi vrednosni papiri. U tom smislu aktivna strategija mora da računa sa angažovanjem investicionih analitičara koji permanentno proučavaju kretanja na finansijskom tržištu u cilju otkrivanja akcija i obveznica sa neravnotežnim cenama. Kao i česte revizije željene portfolio strukture. Standardna varijanta aktivne strategije kompleksnog portfolija sastoji se u korišćenju fundamentalne i tehničke analize vrednosnih papira, posebno akcija. Fundamentalna analiza ima za cilj da otkrije precenjene ili potcenjene akcije i obveznice. Tehnička analiza oslanja se na grafičko sagledavanje tipičnih obrazaca u pogledu izbora optimalnog momenta kada treba izvršiti kupovinu ili prodaju određenog papira sa neravnotežnom cenom. Druga varijanta aktivne investicione politike jeste kompjuterizovano programsko trgovanje. Radi se o aktivnoj strategiji donošenja konkretnih investicionih odluka uz korišćenje računarskih programa koji treba da automatski pokažu koje transakcije treba banka da izvrši na finansijskom tržištu da bi kontinuelno obezbedila optimalnu portfolio strukturu. Pored mogućnosti, postoji i praksa kombinovanja pasivne i aktivne portfolio strategije. Pri tome se kao polazna osnova uzima da veći deo portfolija bude zasnovan na pasivnoj strategiji, npr. na bazi indeksnog fonda, dok se preostali deo portfolija aktivno reguliše.

GLAVA 14: INVESTICIONI FONDOVI
KONCEPCIJA U savremenim tržišnim ekonomijama dolazi do snažnog razvoja investicionih fondova (IF) kao novog tipa finansijskih posrednika. Ovi fondovi prikupljaju sredstva od stanovništva putem prodaje svojih certifikata (akcija) s tim da formirani finansijski potencijal plasiraju u akcije i obveznice preduzeća kao i u obveznice države. Investicioni fondovi kao finansijski posrednici imaju za cilj da poboljšaju proces kupovine vrednosnih papira od strane domaćinstava. Glavne prednosti posredničke uloge investicionih fondova za sektor stanovništva jesu:  Portfolio diverzifikacija,  Profesionalni portfolio menadžment, i  Bolja marketabilnost nove finansijske aktive. Portfolio divezifikacija je bitan faktor za smanjivanje nesistemskih rizika koji se mogu smanjiti putem držanja raznih vrsta vrednosnih papira. Smanjivanje portfolio rizika putem divezifikacije postiže se time što investitor kupuje akcije investicionog fonda i time indirektno postaje proporcionalni suvlasnik

29 ukupnog portfolija investicionog fonda u kojem se nalazi velika masa raznovrsnih i selekcioniranih vrednosnih papira. Postoji bitna razlika između marketabilnosti akcija otvorenih i zatvorenih investicionih fondova. OTVORENI INVESTICIONI FONDOVI spremni su da u svakom momentu kupe ili prodaju svoje akcije. To znači da bilansni nivo ovog fonda nije fiksiran, već se stalno prilagođava zahtevima investitora. Ovi fondovi nisu registrovani na berzi, jer individualni investitori ostvaruju kupovne i prodajne transakcije direktno u kontaktu sa dotičnim otvorenim investicionim fondom. ZATVORENI INVESTICIONI FONDOVI emituju fiksni iznos svojih akcija koje inicijalno prodaju na primarnom tržištu akcija putem javne ponude. Tako ovi fondovi emituju dodatne kvantume svojih akcija povremeno i to u dužim vremenskim intervalima. Zatvoreni investicioni fondovi emituju dodatke kvantume svojih akcija povremeno i to u dužim vremenskim intervalima. Zatvoreni investicioni fondovi ne otkupljuju sopstvene akcije od njihovih holdera, što je uostalom praksa i kod akcionarskih kompanija u sferi realne ekonomije. Danas u praksi dominiraju otvoreni investicioni fondovi. Zatvoreni investicioni fondovi istorijski su nastali pre otvorenih fondova, ali su vremenom znatno zaostali u odnosu na otvorene fondove zbog razlika u marketabilnosti.

FUNKCIONISANJE Za razvoj investicionih fondova bitno je finansijsko ponašanje stanovništva. Razni finansijski faktori utiču na alokaciju štednje na razne finansijske institucije i finansijske instrumente. Tradicionalno je finansijska štednja stanovništva odlazila na formiranje potencijala komercijalnih banaka, štedionica i osiguravajućih zavoda. U novije vreme u razvijenim zemljama dolazi do snažnog razvoja penzionih fondova na aktuarskim principima kao i investicionih fondova. Investicioni fondovi imaju široke mogućnosti da kombinuju strukturu svojih portfolija, vodeći pri tome računa o stopi prinosa, diverzifikaciji rizika i održavanju likvidnosti. Regulacioni mehanizmi zahtevaju od investicionih fondova pre svega da informišu svoje klijente o investicionim ciljevima dotičnog fonda, zatim o rizicima i troškovima. Investicioni menadžeri su u svojim poslovnim odlukama ograničeni preciznim kriterijima portfolio politike dotičnog investicionog fonda. Time se nastoji da individualni investitori kupovinom akcija određenog investicionog fonda prihvataju i određenu investicionu politiku sa njenim rizicima i očekivanim prinosima. ORGANIZACIJA

30 Investicione kompanije Investicioni fond je formalno asocijacija akcionara koji biraju odbor direktora, a taj odbor imenuje investicionog menadžera. Međutim, organizator i nosilac investicionog fonda je investiciona kompanija. Jedna investiciona kompanija je po pravilu nosilac većeg broja investicionih fondova različitog profila. Investicione kompanije mogu da budu samostalne finansijske institucije, ali su u evropskim zemljama uglavnom u vlasničkoj i organizacionoj strukturi velikih bankarskih institucija. Operativno vođenje investicionih fondova vrše investicioni menadžeri koji se staraju o obezbeđivanju optimalne portfolio strukture kako bi se obezbedio dovoljno visok prinos. Pored upravljanja portfolijom, investicione kompanije moraju da obezbede sprovođenje raznih tehničkih poslova. Jedna od značajnih funkcija je organizacija marketinga i prodaje novih akcija investicionih fondova kojima se vrši napajanje njihovog finansijskog potencijala. Sledeća funkcija odnosi se na kupoprodajne transakcije između investicione kompanije i njenih akcionara. Najzad, tu su i transakcije investicione kompanije na finansijskom tržištu u vezi sa promenama nivoa i strukture portfolio aktive. Provizija Investicioni fondovi finansiraju troškove svog poslovanja putem provizija koje plaćaju investitori (kupci akcija investicionih fondova). Iznos ovih provizija je obračunat tako da budu pokriveni troškovi portfolio menadžmenta, troškovi transakcija koje investicioni fond ima na finansijskom tržištu i troškovi reklama koji su dosta značajni kod otvorenih investicionih fondova. Visina provizije zavisi od tipa investicionog fonda, naime da li se radi o investicionom fondu koji svoje plasmane drži isključivo u vidu akcija ili isključivo u vidu obveznica. Pošto akcije pokazuju znatno veće oscilacije tržišnih cena, potrebno je mnogo više analitičkog rada da bi se obezbedila optimalna kompozicija akcija u portfoliju investicionog fonda. Cene obveznica uglavnom inverzno osciliraju u odnosu na tržišnu kamatnu stopu, pa je stoga za njihovo optimiziranje potrebno manje analitičkog rada. Zato su provizije za investicione fondove koji svoje plasmane drže u vidu akcija nešto veće nego kod investicionih fondova koji sredstva plasiraju u vidu obveznica. Specijalizovani investicioni fondovi U razvijenim tržišnim ekonomijama investicioni fondovi su po pravilu specijalizovani. Generalna sistematizacija investicionih fondova je sledeća: • • • Investicioni fondovi koji sredstva ulažu u akcije, Investicioni fondovi koji sredstva ulažu u obveznice, Investicioni fondovi koji sredstva ulažu u instrumente novčanog tržišta.

Investicioni fondovi koji su specijalizovani za plasmane u akcije kompanija sadrže veći stepen rizika ali i veći stepen očekivanih prinosa. Obratan slučaj je sa investicionim fondovima koji svoje finansijske potencijale plasiraju isključivo u obveznice preduzeća i obveznice država. Akcionari takvih investicionih

31 fondova mogu da očekuju relativno manje stope prinosa ali i znatno manji rizik. Investicioni fondovi novčanog tržišta karakteristični su naročito za američki finansijski sistem. Ti fondovi ulažu raspoloživi finansijski potencijal u kratkoročne vrednosne papire (državne blagajničke zapise, komercijalne papire kompanija, depozitne certifikate banaka). Investicioni fondovi se dalje diferenciraju prema pravcima plasmana. Postoje razni tipovi investicionih fondova sa karakterističnim plasmanom sredstava: o o o o o o o o o o o o Plasman u akcije domaćih kvalitetnih kompanija, Plasman u akcije međunarodnih kompanija, Plasman u akcije kompanija u određenoj zemlji, Plasman u akcije kompanija određene privredne grane Plasman u akcije kompanija koje su prošle kroz proces stečaja ili im stečaj preti, Plasman u akcije indeksiranih fondova, Plasman u državne obveznice, Plasman u obveznice korporacija visokog kvaliteta, Plasman u obveznice korporacija niskog kvaliteta, Plasman u municipalne obveznice, Plasman u balansirane investicione fondove, Plasman u kratkoročne obveznice novčanog tržišta, itd.

Izbor investicione strategije od strane investitora Pošto svaki investicioni fond mora da publikuje kakvu investicionu strategiju primenjuje, to investitorikupovinom akcija određenog investicionog fonda – u stvari biraju investicioni program koji najviše odgovara njihovoj finansijskoj poziciji ili njihovim preferencijama. Generalno pravilo glasi da postoji ravnoteža između visine rizika i visine prinosa; viši nivo rizika bi morao da bude kompenzovan višim nivoom obećanog prinosa u odnosu na prosečan profil rizika/prinosa i obratno. U svakom slučaju domaćinstva očekuju da u proseku ostvare veće prinose ulaganjem sredstava kod investicionih banaka. Pri tome treba imati u vidu da su depoziti kod banaka osigurani, dok kod investicionih fondova ne postoji takvo osiguranje, što znači da je rizik veći. Investicioni menadžeri su u svojim poslovnim odlukama ograničeni preciznim kriterijima portfolio politike dotičnog investicionog fonda. Time se nastoji da investitori kupovinom akcija određenog investicionog fonda prihvataju i određenu investicionu politiku sa njenim rizicima i očekivanim prinosima.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful