You are on page 1of 9

Economische Berichten

• nr. 3 • 22 maart 2013

Acrobatie beleidsmakers countert financiële desintegratie
Het proces van financiële integratie in Europa kwam met de invoering van de euro in 1999 in een aanzienlijke stroomversnelling. Een geïntegreerd financieel systeem heeft op zich belangrijke voordelen. Het is ook een sleutelvoorwaarde opdat het monetaire beleid van de ECB zich efficiënt en homogeen vertaalt naar alle landen van de eurozone. De Europese schuldencrisis heeft evenwel een belangrijk nadeel van de integratie blootgelegd: een snellere besmetting over de landsgrenzen heen. Als gevolg van de crisis moest de integratie van de financiële markten de voorbije jaren plaats ruimen voor desintegratie. Die liet lelijke sporen na. De renteconvergentie op de geld- en obligatiemarkten sloeg om in divergentie en het belang van landspecifieke factoren nam opnieuw fors toe. De oplopende renteverschillen en andere symptomen van desintegratie strooiden zand in het monetaire transmissiekanaal. De ECB slaagde erin via een uitgebreid arsenaal van conventionele en niet-conventionele maatregelen de negatieve effecten te beperken. De oorzaak van de financiële desintegratie, de schuldencrisis, kan de centrale bank evenwel niet wegnemen. De oplossingen voor de crisis zijn niettemin gekend en liggen in de handen van de politici. Met vier reeds aangevangen ‘werven’ (het verzekeren van de solvabiliteit van de landen, het veiliger maken van individuele banken, de invoering van een macro-prudentieel toezicht, het doorknippen van de link tussen de kredietwaardigheid van banken en nationale overheden) hebben die aangetoond de weg van de verdere financiële integratie te zullen blijven bewandelen. Het afstaan van nationale soevereiniteit is inherent verbonden aan die keuze. Er blijft op dat vlak nog een hele weg te gaan. Allicht zal die weg stapsgewijs op het ritme van opeenvolgende nieuwe crisissen worden afgelegd.

Langzaam proces
De Europese financiële integratie heeft een lange aanloop gekend. Al sinds de start van de naoorlogse Europese eenwording in de jaren 50 is de creatie van één geïntegreerde markt voor financiële diensten één van de pijlers van integratie geweest. Terwijl snel vooruitgang werd geboekt op het vlak van de interne markt voor goederen, is de integratie op financieel gebied langzaam verlopen. Vanaf de tweede helft van de jaren 70 zorgde het proces van financiële deregulering en liberalisering in de westerse industrielanden voor alsmaar

meer geïntegreerde financiële markten. Ook de vooruitgang in de ICT en de globalisering van financiële instellingen droegen daartoe bij. In de Europese Gemeenschap werd die ontwikkeling extra gestimuleerd door de oprichting van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) in maart 1979. Dat zorgde voor een aanzienlijke beperking van het wisselkoersrisico tussen de valuta’s van de lidstaten en bracht een betere afstemming van het monetaire beleid. De voortgang van de economische en financiële integratie in Europa kreeg in 1985 een nieuwe impuls door de Single European Act. Die moest zorgen voor de verwezenlijking van de interne markt met vrij verkeer van
1

Die noodzaak volgt uit het klassieke Mundell-trilemma. Ook de correlatie van de rentes (zowel op korte als lange termijn) tussen landen ging snel de hoogte in. Een uitzondering op die sterke integratie was de deelmarkt voor kortlopend commercieel schuldpapier.Rente op overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar (in %) 6 5 4 3 2 1 0 2001 03 05 Overnight-rente Rente niet-gedekte leningen 1M Rente niet-gedekte leningen 12M Bron: ECB 0 1999 Bron: Datastream 95 97 99 2001 03 05 07 09 11 13 Standaarddeviatie EMU-lidstaten (rechtse schaal) Italië Duitsland Spanje Frankrijk Gemiddelde Portugal en Griekenland 2 Standaarddeviatie EMU-lidstaten (rechtse schaal) Frankrijk Spanje Duitsland Italië Gemiddelde Portugal en Gr Rente niet-gedekte leningen 1M . in de aanloop naar de totstandkoming van de EMU. De verschillen in aangerekende rentevoeten op de interbankenmarkt tussen de EMU-lidstaten daalden scherp tot quasi nul en bleven tot aan de crisis stabiel. waardoor de regulering van de financiële dienstverlening uit handen werd genomen van de nationale wetgevers. Het verdrag voorzag in de oprichting van de Europese Unie als opvolger van de Europese Gemeenschap en bepaalde dat er een Economische en Monetaire Unie (EMU) zou komen ter voltooiing van de interne markt. Het Financial Services Action Plan. was het gevolg van landenverschillen inzake marktpraktijken. Banken verschaften ook geleidelijk meer leningen aan de niet-financiële sector van andere eurolanden en financierden zich in toenemende mate bij tegenpartijen uit andere landen van het eurogebied. en nam zij verschillende vormen aan. gaf de financiële integratie een bijkomende duw in de rug. vond bovendien een aanzienlijke renteconvergentie plaats tussen landen op de diverse financiële deelmarkten. De oprichting van de Europese Centrale Bank (ECB) en de invoering van de euro in 1999 vormden zo de hoeksteen voor de financiële integratie in Europa. Vóór de crisis was circa een derde van de dagelijkse transacties op de geldmarkten grensoverschrijdend. Al in de jaren 80 lag de correlatiecoëfficiënt tussen de Duitse rentevoeten enerzijds en de rentevoeten in het Verenigd Koninkrijk. Mede dankzij de vlotte doorstroming van spaaroverschotten van surpluslanden naar deficitlanden hadden deze laatste geen problemen om zich via de internationale financiële markten te financieren. Dat jaar werd het Verdrag van Maastricht ondertekend. Nederland en België anderzijds tussen 0. Het STEP-initiatief (Short Term European Paper) van de Financial Markets Association en de European Banking Federation. vaste wisselkoersen en een nationaal monetair beleid niet tegelijkertijd kunnen worden gerealiseerd.Economische Berichten personen. ECB-bestuurslid Stand van zaken vóór de crisis Het proces van financiële integratie dat vanaf de jaren 70 vorm kreeg. In de geldmarkt was de integratie net voor het uitbreken van de crisis het verst gevorderd (grafiek 1). Niet alleen droeg het bij tot wereldwijd lagere nominale en reële rentes. 3. Dit kwam tot uiting in een beduidende toename van het grensoverschrijdend bezit van financiële activa (aandelen en andere effecten). dat die barrières moest doorbreken. Niettegenstaande de grote budgettaire en economische verschillen tussen de lidstaten was er ook op de obligatiemarkten een sterke renteconvergentie (grafiek 2). In 2009 piekte dat bedrag op 3. Onmiddellijk na de invoering van de euro was er daar een nagenoeg volmaakte integratie doordat de geldmarkt het dichtst bij het eengemaakte monetaire beleid aanleunt. diensten en kapitaal. Vanaf 1999 versnelde de financiële integratie Grafiek 1 . had belangrijke gevolgen voor de rentevoeten. De wisselkoerscrisis van 1992 confronteerde beleidsmakers met het feit dat zelfs een sterke vorm van coördinatie van het nationaal beleid binnen het EMS onvoldoende was om de vaste wisselkoersen te handhaven. Dat stelt dat volledige kapitaalmobiliteit. bijvoorbeeld via interbancaire deposito’s of via de uitgifte van bankschuld. In 2006 was het uitstaande bedrag aan gestandaardiseerd commercieel papier opgelopen tot 1% van het Europese bbp. Frankrijk.Standaarddeviatie geldmarktrentes over EMU-lidstaten heen 25 24 22 20 20 18 15 16 14 12 10 10 8 5 6 4 2 07 09 11 Reporente 1M Reporente 12M 0 1993 Grafiek 2 .5%.7 en 1 (1). bracht wat soelaas. 12 maanden) evolueerden sterk naar elkaar toe. Vanaf de tweede helft van de jaren 90. De toegenomen integratie maakte ook een meer verregaande convergentie van het monetaire beleid tussen de lidstaten noodzakelijk. goederen. Ook de renteverschillen voor leningen met korte looptijden (1. standaarden en wettelijke structuren. Dat de integratie er moeizamer verliep.

Door de eerdere Kredietcrisis en Grote Recessie waren de overheden verplicht geweest om een contracyclisch stimuleringsbeleid te voeren en hun ingezeten banken financieel te ondersteunen. Een financieel systeem dient verschillende functies. regelgeving en consumentenbescherming. toezicht. zoals die voor consumptie. Het laat ook toe risico te verhandelen. (ii) zij vergroot de liquiditeit en efficiëntie van de financiële markten. Zij doet dat conform de door de ECB gehanteerde definitie: “het streven naar één integrale financiële markt waarin alle potentiële marktdeelnemers (i) zich te houden hebben aan dezelfde regels bij de beslissing financiële instrumenten of diensten te kopen of aan te bieden. is die van aandelen wel beperkter gebleven. De zogenoemde ‘home bias’. Het zorgt ervoor dat fondsen worden gekanaliseerd van economische agenten met een overschot aan spaargeld naar agenten met een tekort. Tijdens de crisis bleek echter dat de financiële instabiliteit zo wijdverspreid kan geraken. Die houden verband met het monetaire beleid. te diversifiëren en samen te brengen. De snellere transmissie van economische schokken tussen landen zorgt voor een grotere blootstelling aan systeemschokken.Kader 1: Voor. nam fors af (grafiek 3). Deze financiële mastodonten waren dermate complex geworden dat zij moeilijk nog nationaal gecontroleerd en verzekerd konden worden. Gertrude Tumpel-Gugerell stelde in september 2005 bij de eerste voorstelling van de ECB-indicatoren voor de financiële integratie in de eurozone: “De rente op overheidsobligaties zijn aanzienlijk naar elkaar toegegroeid en worden nu vooral gedreven door schokken en nieuws die op de eurozone als geheel betrekking hebben. meer concurrerende en liquide markten. wat de economische en financiële stabiliteit ten goede komt.en nadelen van financiële integratie De aandacht die financiële integratie in het Europese eenmakingsproces kreeg. Financiële desintegratie Als gevolg van de Europese schuldencrisis moest de financiële integratie de voorbije jaren plaats ruimen voor desintegratie. het verzekeren van de goede werking van het betalingsverkeer en de handhaving van de financiële stabiliteit. Vergeleken met de diversifiëring van obligaties. homogene transmissie ervan in de gehele eurozone. Doordat financiële integratie zorgt voor grotere. waarbij beleggers steeds meer niet-binnenlandse euroaandelen in hun aandelenportefeuille zijn gaan aanhouden. toont aan dat er belangrijke economische voordelen zijn verbonden aan één enkel financieel systeem. Dat het zover kon komen. (iii) een en ander leidt tot meer investeringen en instroom van kapitaal. Hoewel financiële integratie a priori wenselijk is. in te dekken. Vóór het uitbreken van de financiële crisis werd ervan uitgegaan dat veilige individuele financiële instellingen automatisch een veilig financieel systeem met zich zouden brengen. Een gelijkaardige trend was zichtbaar bij aandelen. dat zij het functioneren van het volledig financieel systeem verstoort. In tegenstelling tot de wholesalemarkten zijn de retailmarkten. naast onder meer culturele en taalbarrières. waarbij banken en beleggingsfondsen obligaties van eigen land prefereren. te maken met aanhoudende verschillen tussen landen op vlak van belastingen. Financiële integratie vergemakkelijkt deze functies. Financiële integratie bevordert ook de vlotte werking van het betalingsverkeer in de eurozone. wat zorgt voor lagere kapitaalskosten en een doelmatigere allocatie van kapitaal naar investeringsopportuniteiten. Een sterk verweven financieel systeem vergroot de kans op overloopeffecten en besmetting over de nationale grenzen heen. De redenen daarvoor zijn divers en hebben. Daardoor hadden marktdeelnemers alsmaar minder 3 . heeft ook te maken met het feit dat de sterke financiële integratie grote grensoverschrijdende bankgroepen heeft doen ontstaan. veel meer gefragmenteerd gebleven. die meer mogelijkheden voor risicodiversificatie bieden. schuilt er ook een gevaar in. Een van de taken van het Eurosysteem (de ECB en de nationale centrale banken van de eurolanden) bestaat erin om de financiële integratie in de eurozone te ondersteunen.en hypothecaire kredieten. en bijgevolg tot een hogere productiviteit en uiteindelijk meer economische groei en welvaart. (ii) gelijkelijk gebruik kunnen maken van dezelfde financiële instrumenten of diensten en (iii) gelijk worden behandeld bij deelneming aan de markt” (2). Concreet heeft financiële integratie drie belangrijke voordelen: (i) zij verruimt de mogelijkheden tot risicodeling en -diversificatie. De markt van bedrijfsobligaties kende een uitzonderlijk sterke groei sinds 1999 en is redelijk geïntegreerd in de mate dat het land van uitgifte nog slechts een marginale rol speelt bij het verklaren van het renteverschil”. Een stevig geïntegreerd financieel stelsel vergemakkelijkt de soepele uitvoering van het monetaire beleid en de effectieve. Dat speelt op zijn beurt een voorname rol bij de veilige en efficiënte werking van effectenclearing. Daarom is de behoefte aan efficiënte grensoverschrijdende toezichtstructuren tijdens de crisis duidelijk naar voren gekomen. De spreiding tussen landen van bancaire rentetarieven bleef relatief hoog en de grensoverschrijdende retailkredietverlening is erg beperkt. draagt zij ten slotte ook bij tot de financiële stabiliteit in de eurozone. Geïntegreerde financiële markten helpen het Eurosysteem zijn diverse taken te vervullen.en -afwikkelingssystemen.

niet-prijsgebaseerde indicatoren wijzen evenunderpricing van het risico. Grafiek 4 toont de dalende blootstelling van activa mate hun toevlucht tot door de ECB voorziene liquiditeiten. Bij finanvoorbeelden verduidelijken dit: (i) Sinds begin 2012 namen ciële instellingen is er manifest sprake van een heroplevende Spaanse en Italiaanse financiële instellingen in toenemende ‘home bias’. interbancaire leningen en verhandel. van banken uit enkele kernlanden aan (interbanken)leningen en Ook het gebruik door banken die onder het gemeenschappeoverheidsobligaties van de perifere probleemlanden. Door de hoge mate van kredietlijnen. België en Oostenrijk Bron: ECB 06 07 Griekenland Ierland 08 09 Portugal Spanje 10 Italië 11 12 sommige lidstaten en door wensten zij zich minder sterk als belangrijkste overweging meenemen bij het toekennen overschrijdend obliga tiebezit financiële instellingen (% bloot totalete obliga tieportefeuille) vertrouwen in de houdbaarheid van de overheidsschulden van van maart 2012 toonde aan dat de participanten het landrisico stellen aan de meest kwetsbare landen.als die sen de verschillende landen fors op. Enkele van de jaren 90. Banken van landen met een hoge kredietwaardigheid doen er daarDe ontwikkelingen op de geld. naar een overpricing geëvolueerd. Dat gold zowel voor de daggeldrente opnieuw zwaar gaan doorwegen.Blootstelling EMU-banken uit kernlanden aan perifere EMU-lidstaten 35 30 25 (in % van het bbp) (*) 30% 20% 10% 0% 1999 20 15 10 5 2001 03 05 07 09 11 0 2005 Bron: ECB Grensoverschrijdend obligatiebezit door financiële instellingen Grensoverschrijdend obligatiebezit door beleggingsfondsen Grensoverschrijdend aandelenbezit door beleggingsfondsen (*) Beschouwde kernlanden zijn Duitsland. lijk EU/IMF-programma vallen. nam sterk toe. worden vandaag opnieuw in de rentevoeten in van de tegenpartij evenals van het onderpand in geval van rekening gebracht. obligaders. Voor markten van sommige probleemlanden zijn we vandaag zelfs van een Tal van andere.en obligatiemarkten hadden entegen amper beroep op. Frankrijk. Midden 2012 was dat teruggevallen tot 20%. rentes werd daardoor teniet gedaan (grafiek 2). Italië ommekeer van de financiële stromen Deze trend versterkte zich nog sinds Spanje binnen de eurozone. (ii) Een rondvraag bij de banken ook zware gevolgen voor de bankenmarkt. In 2006 liep het gebruik van buitenlands onderpand op Ierland tie. waar de integratie tot vóór de crisis minder ver was Griekenland gevorderd. vooral tijdens tussentijdse van bedrijfsobligaties. daan met een ongemeen scherpe dele van binnenlands onderpand.alsmaar minder buitenlands onderfragmentatie zich erg plots voorgepand voorgelegd in repo’s ten voormen voor desintegratie. de tweede helft van 2011 en is vooral te wijten aanPortugal een toegenomen ‘home bias’ van de investeerDe financiële fragmentatie vond plaats op de geld-. Daarenboven golden bij 60% van de onderciering in hoge mate de vorm had vraagden operationele beperkingen aangenomen van veelal kortlopende Als gevolg van de Europese schul.respectievelijk aandelenportefeuille) 50% 40% Grafiek 4 . Op de geldmarkten liepen de renteverschillen tusOok op de obligatiemarkten. De verschillen in overheidsop de interbankenmarkt als voor leningen met een wat langere schuld en -begroting die sinds de invoering van de euro tot looptijd (grafiek 1). De eerdere convergentie van de obligatiegedekte leningen.Economische Berichten Grafiek 3 .en bankenmarkten en in mindere mate op de aandelentot 50%.voor de meest getroffen eurolanden. De reden is de vertegenwoordigd in de ECB Money Market Contact Group hoge correlatie tussen de rente op obligaties uitgegeven door overschrijdend obligatiebezit door beleggingsfondsen (% totale obligatieportefeuille) 4 . blijft op een hoog peil. 75% van de respondenten gaf aan dat ze van blootstelling van de banksector aan overheidspapier was verschillende afwaarderingen toepassen op de activa gebruikt overschrijdend aandelenbezit door beleggingsfondsen (% totale aandelenportefeuille) er bovendien een wederzijdse beïnvloeding ontstaan tussen in repo-operaties afhankelijk van de geografische afkomst van overheden en banken. die aanving vanaf de tweede helft eens in de richting van een vergaande desintegratie. Het belang van de geografische afkomst stand kwamen. heeft de gratie de voorbije jaren plaats rui. is het belang van landspecifieke factoren opstoten van de crisis.(iii) Sinds de start van de crisis wordt bare schuldinstrumenten.dencrisis moest de financiële inte. Nederland. Doordat de grensoverschrijdende finande tegenpartij (3). zowel die van overheids.Bezit van obligaties en aandelen uitgegeven in andere EMU-lidstaten (in % totale obligatie. markten.

zoals die we de voorbije jaren hebben meegemaakt. Banken zullen bovendien hun houding inzake kredietverstrekking aanpassen in functie van de veranderende balansposities en waarborgen die kredietnemers kunnen bieden (het ‘balanskanaal’). en op de wisselkoers. In normale omstandigheden is het niveau van de geldmarktrente gekoppeld aan de officiële rentetarieven van de centrale bank. De transmissie van het monetaire beleid verloopt via drie kanalen: (i) het rentekanaal. Het beleidseffect wordt bovendien verstoord wanneer een crisisgerelateerde schok. De centrale bank voorziet het banksysteem van de benodigde middelen en rekent daarvoor een vergoeding aan. Voor leningen met een looptijd van minder dan 1 jaar rekenen Portugese en Griekse banken vandaag bijvoorbeeld een 4 à 5 procentpunten hogere rente aan dan Franse banken. (ii) het kanaal van het bankkrediet en (iii) het balanskanaal. is doorgaans onzeker.en retailklanten in landen die het meest nood hebben aan lage rentevoeten er vandaag het minst van genieten. wat de besmetting van de markt van overheidsobligaties naar de financieringskosten van de banksector weerspiegelt. 5 .en rentekanaal beïnvloedt (de bliksemtekens duiden op de verstoring van het rentekanaal). Dat maakt een voorspelling van het precieze effect van beleidsacties van de centrale bank moeilijk. De internationalisatie van het bankwezen werd hierdoor een halt toegeroepen en zelfs wat teruggeschroefd. Dat zorgt ervoor dat bedrijven. Banken in perifere landen verloren alsmaar meer toegang tot de markt. De hierdoor teweeggebrachte waardewijziging van de private balansposities sorteert vervolgens een vermogenseffect op de consumptie van de gezinnen. en wordt versterkt door. Net voor de crisis was dat rond 2 procentpunten (grafiek 5).Kader 2: Het transmissiemechanisme van het monetaire beleid Het transmissiemechanisme is het proces via het welke beslissingen van het monetaire beleid een invloed uitoefenen op de finale doelvariabelen van de centrale bank: de inflatie en de reële economische activiteit. Dit is het ‘kanaal van het bankkrediet’. de traditionele transmissiekanalen lamlegt. de financierings. “Financial Integration in Europe”. Via de geldmarktrente weerspiegelen de officiële tarieven zich vervolgens in de rentes voor leningen met langere looptijden. Aangezien de centrale bank het monopolie heeft op de uitgifte van geld. De met bruine stippellijn omgeven kader in het midden is de ‘besmette zone’ en toont hoe de schok zich in de bankbalansen vertaalt en op die manier het krediet. De bruine pijlen in het schema tonen de kanalen die actief worden bij een financiële crisisschok en wijzen op de aantasting van de traditionele transmissiekanalen (des te donkerder de pijlen des te groter de aantasting). behoudt ze de volledige controle over het zetten van de rentevoeten. De strengere solvabiliteitsvereisten voor de banken leidde tot het afstoten van activa. De blauwe pijlen in het schema tonen de werking van de traditionele transmissiekanalen bij normaal functionerende markten. zoals aandelenkoersen en vastgoedprijzen. Het gevoerde monetaire beleid en ook marktverwachtingen daaromtrent kunnen ten slotte een impact hebben op activaprijzen. vooral in de perifere probleemlanden. De verschillende financieringsvoorwaarde voor banken verklaart in belangrijke mate de grote verschillen in rentevoeten die zij aanrekenen aan niet-financiële ondernemingen. De transmissie van het monetaire beleid via het rentekanaal heeft ook een impact op. Tijdens de crisis is die nog verder opgelopen. De financiële crisis liet nog op een ander vlak sporen na op de integratie van de bankensector. April 2012 banken en die op obligaties van overheden. Hoelang het duurt vooraleer de impact van het beleid via de verschillende kanalen gevoeld wordt en of er effectief een impact zal zijn. Financiële instellingen in andere landen wisten daarvan te profiteren en slaagden erin bankschulden uit te geven aan relatief attractieve voorwaarden. Dat beïnvloedt op zijn beurt de door de private banken uitgeleende volumes en aangerekende rentes.en kapitaalvoorwaarden van de banken. Heel wat instellingen moesten hun buitenlandse dochters verkopen en hun activiteiten in sterke mate terugplooien op de binnenlandse markt. Het ‘rentekanaal’ is weergegeven aan de linkerkant van het schema. Officiële rentetarieven Geldmarktrentevoeten Kredietkanaal Rentekanaal Kanaal van het bankkrediet Rentekanaal doorgeefluik Schulden Kapitaal bank bank ‘Zuiver’ kredietaanbod Balanskanaal Vermogen Externe financieringspremie Crisisschok buiten controle centrale bank Vraag en aanbod goederen en arbeidsmarkt Economische groei en inflatie Bron: ECB. en dat vooral bij de door de crisis zwaarst getroffen financiële instellingen. Langetermijnrentevoeten hangen deels af van de marktverwachtingen over de toekomstige kortetermijnrente en deels van de inflatieverwachtingen.

en (iv) het kredietkanaal extra schade toe.5 Verenigd Koninkrijk) met als doel de begrotingsdiscipline verder 7 1. Naarmate de spanningen tijdens de crisis hoger opliepen. De oorzaak van de desintegratie. Sommige banken werden compleet dencrisis.25 te versterken door middel van meer automatische sancties en 6 een strenger toezicht. in %) 1. Het (looptijd tot 1 jaar. Via de maatregelen nam de ECB ook tijdelijk het monetaire beleid (zie kader blz. De niet-conventionele maatreDe oplopende renteverschillen en andere symptomen van desgelen waren vooral nodig voor banken in de zwaarst getroffen integratie bleven niet zonder gevolg voor de ‘transmissie’ van EMU-lidstaten. 5).Rente op kortetermijnleningen van banken aan breiden. 6 viatie EMU-lidstaten (rechtse schaal) Duitsland . Dat het lagerentebeleid zich ook niet meer van de solvabiliteit van de landen. In normale rente en die van de andere lidstaten omstandigheden is het niveau van fors teruggevallen. Het lagerentebeleid van de ECB De ECB heeft de financiële desintegratie en de gevolgen ervan werd niet langer in de marktrentevoeten van de lidstaten kunnen inperken.Economische Berichten Verstoord transmissiemechanisme atie bij zowel de kredietverstrekkers (banken) als de kredietvragers (bedrijven en huishoudens). wordt aangepakt met nieuwe regelgeving. de crisis zijn niettemin gekend en liggen in de handen van de afgesloten. die relevant zijn voor finande individuele banken. Dat ‘six-pack’ omvat zes beleidsrichtlijnen voor de EU-lidstaten die gebeurde door het verzachten van de stress op de balanssitude Europese begrotingsregels aanscherpen. het daarmee parallel lopende halt toeroepen en de gevolgen van de fragmentatie voor de ‘fiscal compact’ en meer recent het ‘two-pack’ ingevoerd. De nieuwe regels worden vanaf 2013 geleidelijk ingevoerd en moeten in 2019 volledig van kracht zijn. het macro-prudentieel toezicht en het doorknippen van de link tussen de banken en de eigen nationale overheid. Het ‘two-pack’ voegt daar een laag aan toe die het niet-financiële ondernemingen begrotingstoezicht van de EMU-lidstaten verder verstrengt. waaronder een renteverlade centrale bank erin geslaagd om ging. (iii) de invoering van een gepast macrocierings. Vier grote ‘werven’ staan op stapel: (i) het verzekeren het bankkrediet. de schulweerspiegeld (grafiek 5). hun financieringsbron voor werkmiddelen. Zij moet de gebreken in de financiële regelgeving wegwerken en banken veiliger maken. Financiële integratie is de intermediatiefunctie van de dichtgeslibde interbankenmarkt een sleutelvoorwaarde opdat monetaire beleidsingrepen van over. Het financieringsvoorwaarden van de private sector opvangen. De voorbije den. het doorknippen van de link tussen de kredietwaardigheid van de banken en de nationale overheden. Vooral met het laatst gelanceerde OMT-programma lijkt de ECB. De kern van Bazel III is dat de banken meer kapitaal en liquiditeiten moeten aanhouden tegenover hun uitstaande beleggingen dan tot nu toe het geval was.om het opbreken van de monetaire de activiteit op de interbankenmarkt den en een verdere desintegratie unie te voorkomen. 7) (4).5 0. de eerste het transmissiemechanisme zoveel mogelijk draaiende houwerf. macro-economische onevenwichtigheden (vooral inzake concurrentiekracht) moeten voorkomen en de Europese toezichtsprocedures uitGrafiek 5 . Het opdrogen van me zoveel mogelijk draaiende hou. conventionele beleid een uitgebreid arsenaal niet-conventionele maatregelen te nemen (zie kader blz. Die moesten De verzekering van de solvabiliteit van de lidstaten. Crisisoplossing werden grotere verschillen opgetekend tussen de geldmarkttarieven van de EMU-landen. Sinds de aankontijdens de crisis zorgde voor het dichtdiging van het programma zijn de van de financiële markten een halt slibben van het rente.75 9 ‘fiscal compact’ is een intergouvernementeel verdrag tussen de lidstaten van de EU (met uitzondering van Tsjechië en het 8 1. De derde en vierde werf. naal van de transmissie. zich optimaal en homogeen Niet-conventionele maatregelen de markt ervan te overtuigen dat ze weerspiegelen over alle landen van moesten het transmissiemechanis.25 0 Bron: Datastream Standaarddeviatie EMU-lidstaten (rechtse schaal) Italië Duitsland Spanje Beleidsrente ECB Frankrijk Gemiddelde Portugal en Griekenland De tweede werf omvat de nieuwe Bazel III-regelgeving. De oplossingen voor van de geldmarkt.75 0.en kredietkaverschillen tussen de Duitse obligatietoeroepen. de interbankenrente gekoppeld aan de beleidsrente van de ECB. werk op die vlakken gerealiseerd. kan ze evenwel niet wegnemen. Daardoor stokte ook het transmissiekanaal van politici. (ii) het veiliger maken van vertaalde in de langetermijnrentes. een verdere desintegratie van de financiële markten een jaren werden het ‘six-pack’. Intussen is heel wat De schuldencrisis zette de ECB ertoe aan om naast het normale.en uitgavenbeslissingen van de private sector.bereid is alle middelen aan te wenden de eurozone heen. 5 4 3 2 1 0 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 1 0. bracht prudentieel toezicht om systeemrisico’s aan te pakken.

Later werd de liquiditeitsvoorziening uitgebreid naar andere buitenlandse munten. Eind 2011 en begin 2012 vonden twee LTRO’s plaats met een looptijd van 36 maanden. Dat zorgde voor een minimalisatie van het liquiditeitsrisico voor individuele banken en voor het banksysteem als geheel. OMT werd gelanceerd in september 2012 en betekende het einde van het SMP-programma. eerst tot 6 (april 2008) en vervolgens tot 12 maanden (mei 2009). Dat stelt (naar analogie van het klassieke Mundell-trilemma) dat financiële stabiliteit. • Securities Market Programma (SMP): Het SMP-programma was een antwoord op het niet functioneren van obligatiemarkten in sommige eurolanden.procedure een onbeperkt bedrag konden lenen tegen een vast rentetarief mits het voorleggen van voldoende waarborgen. Het beschikbaar zijn van voldoende waarborgen is cruciaal tijdens een financiële crisis omdat banken maar aan liquiditeiten geraken in de mate dat ze over geldige waarborgen beschikken. In januari 2012 werden deze reservevereisten versoepeld van 2% naar 1%. • Verlenging herfinancieringsoperaties tot 6. Bijkomende dollars waren nodig omdat Amerikaanse banken en investeerders hun blootstelling aan Europese financiële instellingen hadden teruggeschroefd. Lagere reservevereisten verminderen de nood aan waarborgen en ondersteunen de activiteiten op de geldmarkten. De overheid moet dus één doelstelling opgeven. De maatregel vergroot de opportuniteitskost van banken die de reserves op hun balans moeten zetten en zet hen zo aan om te handelen op de geldmarkten. De beleidsmakers moesten kiezen beide taken al dan niet naar het Europees niveau over te 7 . vloeien voort uit het zogenoemde ‘financiële trilemma’ (5). een geïntegreerd internationaal financieel systeem en een nationaal financieel beleid niet samengaan. Voorlopig is er nog geen land dat hulp onder het OTMprogramma heeft verkregen. Maar ook deze markt kreeg te lijden onder de financiële crisis. Elke combinatie van twee van de doelstellingen is mogelijk.Kader 3: Niet-conventionele beleidsmaatregelen ECB • Fixed Rate Full Allotment (FRFA): In oktober 2008 besliste de ECB dat banken via de FRFA. en dat voor een lange termijn. Voorheen verschafte de ECB een beperkte hoeveelheid liquiditeiten waarbij de rente door de markt werd bepaald. Deze operaties vormden een aanvulling op de FRFA-operaties en verminderden bijkomend het liquiditeitsrisico in het banksysteem. De afwezigheid van een Europees toezicht en crisismanagement in een geïntegreerd financieel systeem met Europese banken en verzekeraars droeg bij tot de ernst van de crisis en bemoeilijkt het oplossen ervan. bijvoorbeeld tussen financiële stabiliteit en het nationaal kunnen voeren van het financieel beleid (waaronder een nationaal georganiseerd toezicht op de financiële sector en een nationale crisisbestrijding). In de Europese context betekent dit dat de lidstaten het financieel beleid op Europees niveau moeten tillen en uitvoeren. • Outright Monetary Transaction (OMT): Koopbelofte op secundaire obligatiemarkten met als doel de rente naar omlaag te halen. Kiezen zij voor een eigen nationaal beleid. 8). Financiële trilemma In een geïntegreerd financieel systeem moeten overheden fundamentele keuzes maken. • Voorziening van liquiditeiten in vreemde munten: In december 2007 begon het Eurosysteem ook dollars toe te kennen in ruil voor gewone waarborgen. dan kunnen de beslissingen van één land negatieve gevolgen hebben voor de financiële stabiliteit in andere landen als gevolg van grensoverschrijdende effecten. dan is er geen plaats meer voor een nationaal financieel beleid. Het opkoopprogramma door de ECB moest de markt nieuw leven inblazen. Valt de keuze op financiële stabiliteit. Doel was het monetair transmissiemechanisme te herstellen door de rentevoeten naar omlaag te halen. Aan de koopbelofte is wel de voorwaarde verbonden van het aanvragen van een EFSF/ESM macro-economisch hulpprogramma. 12 en 36 maanden: Bovenop het toekennen van een onbeperkt bedrag werd ook de duurtijd van de toegekende leningen verlengd. Dit probleem werd acuut in mei 2010. maar niet alle drie tegelijk (zie schema op blz. • Aankopen van gedekte obligaties: Gedekte obligaties zijn altijd een belangrijke bron van financiering geweest voor banken in grote delen van de eurozone. • Versoepeling van de waarborgvereisten voor de herfinancieringsoperaties: Sinds oktober 2008 versoepelde het Eurosysteem regelmatig de lijst van effecten die in aanmerking komen als waarborg bij herfinancieringsoperaties. • Verlagen reservevereisten: Commerciële banken moeten een minimum een deposito’s aanhouden als reserve bij de centrale bank. De herfinanciering door het Eurosysteem gebeurde via wissel- koers-swapovereenkomsten afgesloten tussen de belangrijkste centrale banken.

Zonder zo’n stelsel blijft kapitaalvlucht een potentiële bron van stevige renteverschillen. nationale scenario wordt de herinrichting van de financiële sector langs nationale lijnen Het theoretisch kader voor de oplossing van de schuldencrisis is bestendigd. Met de instelling van een European greerd internationaal financieel sys. heffen op deposito’s van alle Cyprioten. Dat die implegehouden en de financiële integraHet financiële trilemma stelt dat mentatie niet altijd even rimpelloos zal tie wordt afgeremd. Daarmee wordt tevens een vlak speelveld gecreëerd. Mechanism (SSM) in 2012. lijkt de keuze voor een verdere Europese met voeten getreden. In het tweede. een geïntehet Cypriotische reddingsplan duidelijk. De weg uit de crisis zal dan ook allicht stabiliteit van het financieel systeem te monitoren en vroegtijlangs een kronkelbaan lopen eerder dan via een recht pad. verlopen. De soevereiniteit wordt intact de volgende jaren plaats. Na de crisis zullen de Europese activiteiten van de banken dan langzaam opnieuw worden uitgebreid. De ESRB. Stabiele individuele instituten zouden automatisch een stabiel financieel systeem teweegbrengen. Geïntegreerd financieel systeem Nationaal financieel beleid hevelen.000 euro – richten Bankenunie. wat de verdere integratie van de bankensector ondersteunt. ontwikkelt waarschuwingsignalen voor het detecteren van risico’s voor de financiële stabiliteit evenals beleidsinstrumenten om er gepast op te kunnen reageren (het zogenoemde macroprudentieel toezicht). heeft als doel de met de politieke realiteit. Het ESRB. De praktische invulling vindt nu en in de loop van ken. Een nog uit te werken gemeenschappelijk resolutiemechanisme wordt een volgende belangrijke stap in de verdere verdieping van de integratie van de financiële markten.deleus@kbc.Economische Berichten Financieel trilemma Financiële stabiliteit gezeten door de ECB. het bankentoezicht vooral gericht op de veiligheid van individuele instellingen terwijl de rest van het systeem als gegeven werd beschouwd (het zogenoemde microprudentieel toezicht).be 8 . In het Single Supervisory Mechanism (SSM) zal de finale verantwoordelijkheid voor het bankentoezicht bij de ECB liggen. maakt de recente ophef over financiële stabiliteit.Met het initiële (gelukkig niet finale) Systemic Risk Board (ESRB) in teem en een nationaal financieel voorstel een eenmalige belasting te 2011 en een Single Supervisory beleid niet samengaan. Die principes blijken niet altijd te rijmen integratie gemaakt. op dig te waarschuwen voor systeemrisico’s (6). Als voorwaarde voor de mogelijkheid van directe bankherkapitalisatie wordt een effectief bankentoezicht op Europees niveau ingevoerd. die wordt voorKoen De Leus koen. dit laatwerd een belangrijk principe – een ste als onderdeel van de op te depositogarantie tot 100. Finaal is tevens de creatie van een gemeenschappelijk depositogarantiestelsel onvermijdelijk. Ieder land heeft dan zijn eigen nationale banuitgewerkt. In het ene scenario sluit het beleid aan bij de Europese oriëntatie van de financiële sector zelf. de derde werf. Vóór de crisis was het ritme van opeenvolgende nieuwe crisissen. Met het verlenen van de mogelijkheid aan het Europees noodfonds ESM om banken direct te herkapitaliseren wordt de vicieuze cirkel doorbroken waarbij kwetsbare banken en kwetsbare nationale overheden elkaar besmeten (werf vier). Het nieuwe toezichtmechanisme kadert binnen de oprichting van een Bankenunie.

Havenlaan 2. 26 juni 2009.2.v. statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 22 maart 2013. blz. De prognoses zijn indicatief.kbc. kunnen worden gewaarborgd. Havenlaan 2.59. Banken kunnen naar eigen wens krediet vragen (in ruil voor waarborgen) of geld plaatsen bij de centrale bank. In de maandelijkse herfinancieringsoperaties met een looptijd van drie maanden (LTRO of Long Term Refinancing Operation) wijst het een vooraf bepaalde hoeveelheid liquiditeiten toe en bepaalt de markt (vraag versus aanbod) de rente. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. ESB nr. nr.J. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten. (4) In normale omstandigheden voorziet het Eurosysteem liquiditeiten via twee operaties. B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV. blz. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 22 maart 2013. (5) Schoenmaker. (2) ECB (2008). Gegeven dat banken over een bepaalde periode een minimum aan reserves moeten aanhouden bij de ECB. Lemmen en S. D. 1993.54 E-mail: johan.be Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel.be Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Het Eurosysteem signaleert haar monetair beleid via de MRO-rente.G. jaargang 141. 1080 Brussel. tenzij anders vermeld. “Financiële integratie”. “The trilemma of Financial stability”. Surf naar www.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens. 94.research@kbc. E-mail: economic.C.vangompel@kbc. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. (3) Repo-operaties (repurchase agreements): contante aankoop/verkoop van effecten gecombineerd met een gelijktijdige verkoop/aankoop op termijn die met dezelfde partij wordt afgesloten. (2009). de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Johan Van Gompel (32) (0)2 429. Aangezien die faciliteiten ongelimiteerd beschikbaar zijn. . hoofdstuk 6 in de speciale uitgave van het Maandbericht ter gelegenheid van het tienjarig bestaan van de ECB. Eijffinger. 115-132.W. Daarnaast zijn er de gewone herfinancieringsoperaties (MRO of Main Refinancing Operations). (6) Systeemrisico is het risico dat de financiële instabiliteit zo wijdverspreid geraakt dat dit het functioneren van het hele financieel systeem verstoort. GCE. Die vinden doorgaans op weekbasis plaats zodanig dat de liquiditeitsvoorziening overeenstemt met de vraag. 183-208. Global Services. het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s. Alle historische koersen. “The Degree of Financial Integration in the European Community”. noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen. U bent al KBC-Online-cliënt? Dan kunt u gratis onze Economische Berichten ontvangen per e-mail. risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen. Voor vragen i. De Economist. biedt het Eurosysteem bovenop de herfinancieringsoperaties twee permanente diensten aan: de marginale kredietfaciliteit en een depositofaciliteit.m. definiëren de twee aangerekende rentevoeten een vork waarbinnen de niet-verzekerde ‘overnight’-bankrente zich beweegt.(1) J. de bemiddelaars en beleggingsadviseurs.