You are on page 1of 6

Economische Berichten

nr. 5 8 mei 2013

Centrale banken, redders in nood of tikkende tijdbommen?


Om de crisis te bezweren, zijn alle belangrijke centrale banken tot het uiterste van hun traditionele beleidsinstrumenten gegaan. Zij verlaagden hun beleidsrentes tot vrijwel 0%, kochten op grote schaal overheidsobligaties of andere financile instrumenten op of stelden ongelimiteerd en voor uitzonderlijk lange looptijden reserves voor banken ter beschikking. Aangezien ook die maatregelen onvoldoende het gehoopte stimulerend effect hadden, werden creatieve innovaties noodzakelijk. Het Funding for Lending Scheme van de Bank of England en de prominente rol van de communicatie zijn daarvan een voorbeeld. Het meest extreme voorbeeld van de vastberadenheid was de Japanse centrale bank. Die maakte van de verdubbeling van haar basisgeld haar nieuwe operationele doelstelling om de deflatoire spiraal te doorbreken. Door al die maatregelen is de hoeveelheid basisgeld wereldwijd enorm toegenomen. Het is van essentieel belang dat basisgeld op zich virtueel geld is en enkel tussen banken en hun centrale bank circuleert. Pas wanneer het via de kredietverlening door banken in de rele economie terechtkomt, kan het tot inflatie leiden. Vooral in Europa is die kredietgroei nog bijzonder zwak. Op korte termijn is daarom een verdere desinflatie of zelfs deflatie nog altijd het grootste risico. Een effectief alternatief voor het expansieve monetair beleid is er dus niet als we een herhaling van de depressie van de jaren 30 willen vermijden. Op langere termijn is de exit-strategie de grote uitdaging. Wachten de centrale banken te lang, dan komt er allicht een periode van hoge inflatie. Remmen ze daarentegen te snel, dan kan dat een nieuwe recessie veroorzaken. Allicht zal de realiteit ergens in het midden liggen tussen beide extreme scenarios.

Grenzen van de orthodoxie


De Grote Recessie van 2008 en 2009 was de diepste sinds de Tweede Wereldoorlog. Ze viel samen met een zware crisis van het westerse financile stelsel. Die werd op haar beurt vooral veroorzaakt door het uiteenspatten van de zeepbel op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Als gevolg hiervan verliep het conjunctuurherstel na de recessie tergend traag en is het zelfs zes jaar na de eerste tekenen van de crisis nog altijd kwetsbaar. In die uitzonderlijke omstandigheden waren de belangrijke centrale banken gedwongen om hun toevlucht te nemen tot uitzonderlijke beleidsmaatregelen. Veel daarvan zijn in geen enkel economisch handboek terug te vinden en zijn het voor-

werp van een hevig debat bij beleidsmakers en academici. Op bepaalde momenten werd dat debat verhit gevoerd, met als hoogtepunt het voorstel van het Amerikaanse parlementslid Ron Paul om de Federal Reserve af te schaffen. Op de eerste tekenen van het begin van de financile crisis in de VS reageerde de Federal Reserve (Fed) met een reeks renteverlagingen vanaf 2007. Die mondde begin 2009 uit in een vork voor haar beleidsrente tussen 0 en 25 basispunten. Met enige vertraging, maar even vastberaden verlaagden ook de Bank of England (BoE) en de Europese Centrale Bank (ECB) hun beleidsrentes vanaf midden 2008 tot een voorlopig dieptepunt van 50 basispunten. Vermits de Japanse centrale bank al sinds
1

Economische Berichten

het midden van de jaren 90 een (quasi) nulrentebeleid voert, is dat beleid nu veralgemeend voor alle belangrijke centrale banken in de ontwikkelde economien.

daadwerkelijk wordt uitgevoerd, kan het de omvang van de obligatieaankopen door de ECB sterk vergroten.

Al die benaderingen hebben n ding gemeen: een ongeziene Die renteverlagingen hadden echter niet het verhoopte effect toename van het basisgeld. Daardoor is ook op het vlak van de om de rele economie voldoende te stimuleren. Bijgevolg onconventionele maatregelen het beleid van de belangrijkste begon de Fed in 2008 met een reeks centrale banken geconvergeerd. De onconventionele beleidsmaatregelen. Japanse centrale bank past immers Door die zogenoemde kwantitatieve Door de Fed af te schaffen kan al sinds de tweede helft van de jaren versoepelingen nam het basisgeld het Congres haar grondwettelijke 90 periodiek kwantitatieve versoe(contant geld en reserves van ban- bevoegdheid voor het monetair pelingen toe. ken bij de Fed) in de VS gevoe- beleid weer uitoefenen. De grondlig toe. Ook daarin volgden de BoE wet geeft het Congres niet het recht Het Japans experiment en de ECB korte tijd later, maar om de bevoegdheid over het monemet andere accenten. Terwijl de Fed tair beleid te delegeren aan een Na het uitbreken van de financieelzich vooral richtte op de aankoop economische crisis in 2007 bleef de centrale bank. (Ron Paul, 2012) van hypotheekgerelateerde effecJapanse centrale bank opvallend aan ten (Mortgage Backed Securities) en de zijlijn staan. Het Japans financieel later ook van overheidsobligaties en systeem werd immers in veel mindere covered bonds, beperkte de BoE zich in haar aankooppromate getroffen door de financile perikelen. Na het aantreden gramma tot nu toe uitsluitend tot overheidsobligaties. van de nieuwe voorzitter Kuroda in maart 2013 gooide de centrale bank het over een andere boeg. In april kondigde die aan De ECB daarentegen verruimde haar basisgeld hoofdzakelijk dat zij ten laatste over twee jaar haar inflatiedoelstelling van via grootschalige liquiditeitsinjecties in de banksector, vooral 2% wil bereiken. Daartoe zal zij in die periode haar basisgeldvia de langerlopende herfinancieringstransacties (de LTROs). hoeveelheid verdubbelen door aankopen van overheidsobligaIn de EMU is dat kanaal effectiever omdat de banksector een ties en beursgenoteerde beleggingsfondsen. grotere rol speelt dan de kapitaalmarkten in de financiering van Europese bedrijven en gezinnen. De aankoop van overheidsobliMet die beleidsmaatregel maakt de Japanse centrale bank een gaties bleef dan ook aanvankelijk beperkt tot die markten die inhaalbeweging. Doordat het Japanse basisgeld in tegenstelling volgens de ECB niet behoorlijk functioneren. Dit Programma tot het Amerikaanse en Europese de voorbije jaren maar traag voor de effectenmarkten (het SMP), had dus niet tot doel om was gegroeid, apprecieerde de Japanse yen fors ten opzichte de Europese conjunctuur aan te zwengelen en bleef dan ook van de Amerikaanse dollar en de euro. Dat voedde op zijn relatief beperkt in omvang. Ook het recentste programma van beurt de deflatoire druk die de Japanse economie nog altijd de ECB, de Directe Monetaire Transacties (de OMT), is niet in zijn greep houdt. Het nieuwe plan moet nu via een zwakingegeven door conjuncturele overwegingen, maar wel om het kere yen de inflatie aanwakkeren en naast de toename van de risico van een uiteenvallen van de EMU te bezweren. Als het investeringen, via een sterkere groei van de netto-uitvoer de

Grafiek 1 - Wereldwijd nulrentebeleid


(beleidsrente in %) 7 6 5 4 3 2 1 0 2005

Grafiek 2 - Fed belangrijkste bron van liquiditeitsgroei


(basisgeld, februari 1999 = 100) 700 600 500 400 300 200 100

06

07

08

09

10

11

12

13

0 1999 VS EMU

2001

03

05

07

09 Japan

11

13

Fed ECB
Bron: Datastream

Bank of Japan Bank of England

Bron: Datastream

Grafiek 3 - Japanse beleidsommezwaai verzwakt sterke yen


(JPY per USD) 130 120 110 100 90 80 70 60 2005
Bron: Datastream

Grafiek 4 - Japanse inflatieverwachtingen doorbreken deflatiespiraal


(inflatieverwachting op 10 jaar, in % en op jaarbasis) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3

06

07

08

09

10

11

12

13

-4 2007 VS EMU
Bron: Datastream

08

09

10

11 Japan

12

13

economische groei aanzwengelen. De anticipatie op het nieuwe monetair beleid en de aankondiging zelf zorgden alvast voor een zwakkere yen en een stijging van de inflatieverwachtingen. Die verwachtingen liggen echter nog altijd duidelijk onder de beleidsdoelstelling van 2%. Het nieuwe Japanse monetaire beleid volgt eigenlijk een advies dat de huidige Fed-voorzitter Bernanke gaf in 2003, dus nog ruim vr het begin van de Grote Recessie. Aangezien de doorsijpeling van het traditionele monetaire beleid naar de rele economie niet meer behoorlijk functioneerde, stelde Bernanke voor dat de Japanse centrale bank grootschalig overheidsobligaties koopt om belastingverlagingen of conjuncturele stimuleringsmaatregelen te financieren. De achterliggende overtuiging is dat een centrale bank altijd een deflatiespiraal kan doorbreken, indien ze vastberaden genoeg is om de geldhoeveelheid voldoende te laten toenemen.

Een andere innovatie heeft betrekking op de communicatie door de centrale bank. Sinds de jaren 70 was er een consensus gegroeid in de economische theorie dat een centrale bank zich best verbindt tot een geloofwaardige beleidsregel om het probleem van de zogenoemde tijdsinconsistentie te omzeilen. Die komt erop neer dat bedrijven en gezinnen aarzelen om zich voor langere termijn te verbinden, bijvoorbeeld in investeringsprojecten of loononderhandelingen, wanneer ze vrezen dat de centrale bank haar belofteJapan niet nakomt om in de toekomst voor VS EMU prijsstabiliteit te zorgen. Dat probleem lag aan de basis van het argument om aan de centrale banken een ondubbelzinnig mandaat van prijsstabiliteit te geven dat ze in volle onafhankelijkheid kunnen nastreven. Die geloofwaardigheid van centrale banken duurde zowat drie decennia en resulteerde in een hoge mate van prijsstabiliteit. De nieuwe onconventionele beleidsmaatregelen zorgen er nu echter voor dat het beleid en de intenties van de centrale banken steeds moeilijker te begrijpen en dus te voorspellen worden voor economische agenten. Daardoor steekt het oude probleem van tijdsinconsistentie opnieuw de kop op. Om daaraan te verhelpen, geven centrale banken in hun communicatie nu een veel prominentere plaats aan de toelichting van hun doelstellingen en beslissingen dan enkele jaren geleden het geval was. Een voorbeeld daarvan is de formulering van de zogenoemde forward guidance door de Fed over de duur dat ze haar beleidsrente tussen 0 en 25 basispunten zal houden. Die formulering was eerst een uitgebreide periode en veranderde in een tweede stap naar het midden van 2015. Vervolgens ontstond een debat over optimale communicatie: verwijst de forward guidance best naar een bepaalde kalenderdatum, die uiteindelijk arbitrair is, of eerder naar een economische regel, gebaseerd op economische indicatoren. Eind 2012 deelde de Fed uiteindelijk mee dat ze haar beleidsrente allicht niet zal verhogen zolang de werkloosheidsgraad niet is

Innovaties
Nadat het rentewapen en zelfs de diverse aankoopprogrammas tot nu toe niet voor een duurzaam conjunctuurherstel hebben gezorgd, moesten de centrale banken op zoek naar nieuwe manieren om hun beleid effectiever te maken. Zo introduceerde de BoE in juni 2012 haar Funding for Lending Scheme (FLS). Dat is een voorwaardelijke liquiditeitsvoorziening aan banken aan een tarief dat nog onder de beleidsrente ligt. Als tegenprestatie voor die lagere financieringskost moeten de deelnemende banken die extra liquiditeit gebruiken voor kredietverlening aan de rele economie. Zoniet moeten ze een strafrente betalen. Zo probeert de BoE de zogenoemde liquiditeitsval in de banksector te omzeilen die ontstaat doordat banken liquiditeiten opstapelen om hun liquiditeitspositie te verbeteren.

Economische Berichten

gedaald tot 6,5% en de inflatieverwachtingen voor de volgende twee jaar niet boven 2,5% stijgen. In die zin is de communicatie van een centrale bank uitgegroeid tot een volwaardig en zelfstandig beleidsinstrument. Volgens de redenering van de Fed heeft dat beleidsinstrument zelfs eigenschappen van zogenoemde automatische stabilisatoren. Tegenvallend economisch nieuws leidt immers tot de marktverwachting dat de Fed langer zal wachten met een renteverhoging, waardoor de negatieve economische schok kan worden verzacht.

Deflatiegevaar
Zijn die onconventionele maatregelen gerechtvaardigd in de huidige economische omgeving of leggen ze de basis voor een nieuwe financile crisis in de tweede helft van dit decennium? Voor een stuk hebben de makers van het monetaire beleid, en vooral Fed-voorzitter Bernanke, hun les uit de Grote Depressie van de jaren 30 geleerd. Het feit dat de crash van de Amerikaanse aandelenbeurs in 1929, samen met de daaropvolgende recessie, uiteindelijk kon ontaarden in de Grote Depressie, was in grote mate te wijten aan een verkeerd macroeconomisch beleid. Zowel het budgettaire als het monetaire beleid in die periode was restrictief. Zo daalde in de VS de geldhoeveelheid in de ruime definitie met circa 20% in 1932, waardoor een neerwaartse deflatiespiraal op gang kwam. In 2010 ontsnapte de Amerikaanse economie ternauwernood aan hetzelfde lot: de jaargroei van de Amerikaanse geldhoeveelheid daalde snel in de richting van 0%, in lijn met gestaag afnemende inflatieverwachtingen. Pas de tweede ronde van kwantitatieve versoepeling door de Fed kon deze spiraal doorbreken.

Verrijzenis van de Phillipscurve


De financile markten zijn er zich uiteraard van bewust dat het inflatoire risico voor de langere termijn toeneemt naarmate de programmas van kwantitatieve versoepelingen worden uitgebreid. Vroeg of laat kan dat zich vertalen in oplopende inflatieverwachtingen en zo het monetair beleid nog moeilijker maken dan het al is. Tot nu toe slaagde de Fed erin om de inflatieverwachtingen op lange termijn te verankeren in de buurt van haar doelstelling van 2%. Hoelang dat zal blijven duren nu de Fed expliciet een werkloosheidsdoelstelling heeft geformuleerd zal nog moeten blijken. De combinatie van een werkloosheidsdoelstelling en de bereidheid om een hogere inflatie te tolereren, veronderstelt immers dat er een verband is tussen hogere inflatie en lagere werkloosheidsgraad. Dat verband wordt in de economische literatuur de Phillipscurve genoemd. Bovendien veronderstelt de Fed dat ze van dat verband kan gebruik maken via haar monetair beleid. Sinds de formulering van de kritiek door Robert Lucas en de analyse van Milton Friedman in de jaren 60 en 70 is er echter een brede consensus in de economische wetenschap dat een dergelijk verband tussen hogere inflatie en lagere werkloosheid op lange termijn niet bestaat. Het gedrag van de economische agenten past zich immers aan en hun inflatieverwachtingen gaan rekening houden met de feitelijke hogere inflatie. In rele termen verandert er dus niets en het effect van de monetaire stimulering wordt daardoor teniet gedaan. In het huidige tijdperk van onconventioneel monetair beleid, waarin de gevolgen van het beleid veel moeilijker in te schatten zijn dan in normale tijden, is het daarom gevaarlijk om de Phillipscurve meer dan 40 jaar na haar dood te reanimeren. De Fed is zich blijkbaar van dat gevaar bewust. Ze maakte daarom begin 2012 voor de eerste keer in haar geschiedenis een expliciete inflatiedoelstelling bekend van 2%. Daardoor probeerde zij de financile markten ervan te overtuigen dat een eventuele toekomstige inflatieopstoot slechts beperkt en tijdelijk zal zijn. Dat vertrouwen is noodzakelijk om te voorkomen dat de inflatieverwachtingen door nieuwe versoepelingsmaatregelen stijgen en het stimulerend effect daarvan ten dele neutraliseren.

Grafiek 5 - Europese geldgroei blijft laag...


(M2, jaarwijziging in %) 14 12 10 8 6 4 2 0 1999 2001 VS EMU
Bron: Datastream

03

05

07

09 Japan

11

13

Toegegeven, het monetair stelsel tijdens de Grote Depressie is niet volledig vergelijkbaar met het huidige. In de eerste helft van de jaren 30 was het internationaal monetair stelsel nog gebaseerd op de goudstandaard, terwijl we vandaag werken met zogenoemd fiat-geld. Dat fiatgeld is door niets gedekt en de centrale banken kunnen het bijgevolg naar goeddunken creren. Desondanks is vandaag de onderliggende reden voor de afwezigheid van enige inflatoire druk dezelfde als tijdens de Grote Depressie. Als gevolg van de erg zwakke kredietgroei VS EMU Japanin beperkte mate komt het enorm toegenomen basisgeld maar in de rele economie terecht. Dat zal allicht nog enige tijd zo blijven en zolang blijft het huidige soepele monetaire beleid noodzakelijk.

(kredietgroei aan niet-financile bedrijven, jaarwijziging in %) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1999 VS EMU
Bron: Datastream

Grafiek 6 - ...door zwakke kredietgroei

in de centrale bank, gepaard gaande met oplopende inflatieverwachtingen en een toename van de omloopsnelheid van het geld. Die zou op zijn beurt de feitelijke inflatie doen stijgen waardoor een vicieuze cirkel op gang komt. Aangezien dat proces zelfs kan starten zonder enige wijziging van de geldhoeveelheid, heeft de centrale bank er geen vat meer op nadat het van start is gegaan. Om die reden moet de verankering van de inflatieverwachtingen voor de centrale banken de hoogste prioriteit hebben.

Exit zonder kleerscheuren?


In het tijdperk van onconventioneel beleid bevindt het monetair beleid zich al geruime tijd op onbekend terrein. Op korte termijn bestaat de uitdaging er nog altijd in om een deflatoire spiraal met zwakke economische groei te vermijden. Voorlopig zijn de centrale banken daarin geslaagd door te leren uit de ervaringen van de Grote Depressie van de jaren 30. In dat perspectief was er allicht geen alternatief voor het gevoerde beleid: de groei van de geldhoeveelheid in de rele economie moet kost wat kost positief blijven. Op middellange termijn ligt de uitdaging echter in het vinden van een werkbare exitstrategie uit de extreme monetaire stimuli. Aangezien er geen historisch precedent is voor de huidige situatie, kunnen we niet uitsluiten dat de enorme liquiditeitsinjecties vroeg of laat in de rele economie doorsijpelen en tot een beduidend hogere inflatie leiden. Dat kan echter alleen gebeuren in een context van vrijwel volledige werkgelegenheid, waarvan we nog een heel eind zijn verwijderd. Anderzijds kan de economie ook in een nieuwe recessie belanden indien de centrale banken te kordaat op de monetaire rem gaan staan om tijdig overtollige reserves weer aan het banksysteem te onttrekken. Niettemin zijn er goede redenen om te geloven dat het allemaal niet zon vaart zal lopen. In de EMU daalt bijvoorbeeld de hoeveelheid basisgeld opnieuw zonder enige impact op de rele economie. Dat komt doordat banken een deel van de liquiditeiten, die ze uit voorzorg hadden ontleend, aan de ECB terugbetaalden. In de VS ligt de exit-strategie wat moeilijker, omdat de Fed de liquiditeiten niet via de banksector creert zoals de ECB, maar rechtstreeks via aankopen op de kapitaalmarkt. Het belangrijkste middel dat de Fed zal gebruiken om overtollige bankreserves te neutraliseren is het verhogen van de rente die ze betaalt op reserves die de banken bij haar aanhouden, en de zogenoemde omgekeerde repo-operaties (reverse repos). Technisch is de Fed daarop voorbereid en als de communicatie daarover voldoende transparant verloopt, is de kans groot dat ook de Amerikaanse exit zonder al te veel kleerscheuren zal lukken.

01

03

05

07

09

11

13

of dreigende inflatie
Die redenering leidt ons ook tot een voorzichtig antwoord op de controversile vraag of het uiterst soepele monetaire beleid uiteindelijk tot een hogere inflatie zal leiden. Een belangrijke vaststelling is dat de enorme geldcreatie, zoals al vermeld, reserves van banken bij de centrale bank betreffen. Op zich is dat irrelevant voor de rele economie en de inflatie. Wanneer de kredietgroei echter opnieuw op gang komt, zal ook de geldhoeveelheid in ruime zin sneller groeien. De uitdaging voor VS EMU de centrale banken zal er dan in bestaan om hun expansief beleid tijdig om te keren door voldoende basisgeld opnieuw te neutraliseren. Vermits het monetair beleid over het algemeen de rele economie slechts met een aanzienlijke vertraging kan benvloeden, is het onwaarschijnlijk dat de centrale banken volledig zullen slagen in een tijdige beleidsomkeer. Een aantal jaren van duidelijk hogere inflatie is de meest waarschijnlijke uitkomst, zonder evenwel te ontaarden in hyperinflatie. Hoe meer de centrale banken hun best zullen doen om het overvloedige basisgeld tijdig te neutraliseren om een inflatieopstoot zo kort mogelijk te houden, hoe drastischer hun beleidsommekeer moet zijn. Dat zou gepaard gaan met een snelle en forse stijging van de geldmarktrentes. Het effect op de rele economie zou gelijkaardig zijn met de effecten van de renteverhogingen bij het begin van de jaren 80 door toenmalig Fed-voorzitter Paul Volcker, die de VS-economie opnieuw in een recessie duwden. In de huidige context kan dat echter ook betekenen dat de financile crisis helemaal opnieuw begint. Die tweede ronde kan mogelijkerwijze zelfs erger zijn dan de eerste, vermits de overheidsschuld beduidend hoger ligt dan voor de Grote Recessie, waardoor er minder beleidsruimte is om een nieuwe recessie te verzachten. Als er op korte termijn al een gevaar bestaat voor een forse inflatieopsprong, zou de oorzaak een vertrouwensverlies zijn

Dieter Guffens dieter.guffens@kbc.be

U bent al KBC-Online-clint? Dan kunt u gratis onze Economische Berichten ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.

Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87 E-mail: dieter.guffens@kbc.be Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail: economic.research@kbc.be Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenarios, risicos en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 7 mei 2013, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 7 mei 2013.