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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introduccin a la gestin del riesgo

Introduccin a la gestin del riesgo


Juan Mascareas

Universidad Complutense de Madrid


Versin inicial: mayo 1998 - ltima versin: febrero 2008

- Qu es la gestin del riesgo, 2 - La inmunizacin, 5 - La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 10 - La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 13 - La permuta financiera o swap, 21 - La cobertura a travs de los contratos de opciones, 27

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1. QU ES LA GESTIN DEL RIESGO


El riesgo empresarial puede descomponerse en dos tipos de riesgo: el riesgo especfico y el riesgo sistemtico. El primero de ellos tiene la caracterstica de poderse reducir e, incluso, eliminar a travs de una buena diversificacin. Mientras que el riesgo sistemtico o riesgo de mercado no puede eliminarse mediante la diversificacin. El que el riesgo sistemtico no pueda eliminarse a travs de la diversificacin no quiere decir que no pueda hacerse a travs de alguna otra forma. Eso es lo que hace la cobertura de riesgos mediante la toma de una posicin opuesta a la expuesta al riesgo. Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en este trabajo. La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado es identificarlo viendo qu tipo de exposicin al mismo tiene la operacin que estamos analizando (vase la tabla 1); para esto nos ser de utilidad el seguir una serie de pasos como los mostrados a continuacin: 1. Definir la poltica que se va a seguir con respecto a la gestin del riesgo, es decir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si slo parcialmente, o si no va a haber ninguna cobertura. 2. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones del tipo de inters, del tipo de cambio, etctera. 3. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de las variaciones de los tipos de inters y de cambio, mediante un anlisis de sensibilidad. Este paso nos permitir realizar una cuantificacin del riesgo. 4. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la poltica seguida por el equipo directivo. Los ms utilizados son los contratos a plazo, los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financieras o swaps. 5. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestin del riesgo de cambio y de inters segn los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la empresa. 6. Realizar previsiones sobre la posible evolucin de los tipos y poner en marcha estrategias, que estn de acuerdo con las lneas maestras seguidas por el equipo directivo.

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Tipologa de riesgo Descripcin Riesgo Consecuencia Probab. Incertidumbre de que el recurso La planta no puede funcionar por Baja Existencia de requerido no se encuentre disponible en no disponer de combustible recurso calidad y/o cantidad Impacto Muy alto Mitigacin y gestin del riesgo Establecer contratos de suministro de residuos a largo plazo (10 aos) asegurando la cantidad y calidad necesaria del residuo estableciento penalizaciones (si es el caso). En el caso en que no se dispusiera de suministro sera interesante poder hacer funcionar la planta con gas natural? En el contrato de suministro se deben incluir penalizaciones por si este caso ocurriese por el importe correspondiente al lucro cesante ms la parada y arrancada del proceso Contratacin especfica: contrato llaves en mano, pagos en base a porcentaje de complimiento, etc Intento de inicio de una produccin parcial antes de que el proyecto est completo Diseo de contrato con Energroup mediante el uso de incentivos y penalizaciones Compartir el riesgo de terminacin con los financiadores en forma de deuda y/o provisin de fondos ajustados segn la terminacin de fases del proyecto. Diseo del contrato con Energroup Traspaso de parte del riesgo de terminacin a Energroup mediante una pliza de seguro Establecimiento de contratos a largo plazo (segn prcticas sectoriales) o take or pay Soportado por Accionistas G&C y en la parte correspondiente a las penalizaciones el gestor de residuos

Suministro de recurso

No posibilidad de suministro del residuo Mientras haya stock, no habra Baja en las condiciones pactadas problema, sin embargo, la no disposicin del mismo hara que la planta tuviese que parar Retrasos o sobrecostes debidos a una complejidad tcnica no considerada Sobrecostes y lucro cesante Baja

Muy alto

Gestor de residuos

Riesgo tcnico

Media

Energroup y Project manager G&C Accionistas G&C Energroup y Project manager G&C Financiadores Accionistas G&C Energroup y Project manager G&C

Riesgo plazos

Retrasos que incrementen el plazo de Mayor carga financiera y construccin previo a la obtencin de los escalacin de costes de flujos de caja construccin

Media-baja Medio

Riesgo terminacin Combina el riesgo de plazo y el riesgo Sobrecostes y lucro cesante tcnico (errores y/o retrasos en el diseo y/o las entregas de suministros, huelgas, problemas topolgicos no anticipados, etc

Media-baja Medio

Riesgo de mercado Incertidumbre en la demanda y precios Incertidumbre en la venta de los futuros de los productos obtenidos. productos obtenidos Cambios debidos a recesin, competencia sectorial, tasas de cambio, disponibilidad de productos sustitutivos, decisiones polticas, medioambientales,
Tipologa de riesgo Riesgo operativo Descripcin Riesgo Cambio potencial del coste u otros elementos crticos durante la vida del proyecto incluyendo la estabilidad del pool de trabajadores "Actos de Dios" Consecuencia Sobrecostes e inestabilidad laboral

Media-baja Medio

Cliente y Accionista G&C (energa elctrica)

Probab. Impacto Media-baja Media

Riesgo de fuerza mayor

Muy baja

Muy alto

Mitigacin y gestin del riesgo Formacin Soporte de la administracin Control y monitorizacin exhaustiva de los activos Cobertura seguro que incluya fuerza mayor

Soportado por Financiadores Accionistas G&C Autoridades locales Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto Financiadores Accionistas G&C Indirectamente todos los participantes en el proyecto

Riesgo medioambiental Riesgo legal

Riesgo social

Catstrofe medioambiental debida a un mal funcionamiento y/o accidente durante la operativa de la planta Cambio legislativo y/o normativo que afecte tanto a los marcos regulatorios existentes como a la consecucin de las licencias y/o permisos necesarios para el desarrollo de la actividad Agitacin social (plataformas, etc) en contra del desarrollo del proyecto

Fugas, contaminacin, vertidos, etc

Muy baja

Medio

Imposibilidad de continuar con las Muy baja operaciones

Muy alto

Elaboracin de un anlisis de impacto medioambiental y plan de accin de contingencia Vender polticamente el proyecto, as como el lugar y sus gentes

Riesgo poltico

Expropiacin, terrorismo, etc

Baja Continuas interrupciones que podran llegar, en algn caso, a poner en peligro la ejecucin del mismo en caso de estar en funcionamiento la suspensin de la licencia de actividad Interrupcin, paralizacin de la Muy baja actividad

Media-baja Desarrollar el proyecto en lugares dnde suponga una oportunidad de reindustrializacin, cubra una necesidad (polgono fro, agua, etc)

Muy alto

Negociar beneficios fiscales especficos con las Autoridades locales autoridades locales Indirectamente todos los Ganar soporte moral y/o diplomtico de los participantes en el proyecto clientes y sus sponsors

Tabla 1. Ejemplo de una anlisis de riesgos de un proyecto llevado cabo por la empresa GyC1

Una vez llevado a cabo este metdico proceso, las estrategias para hacer frente a los distintos riesgos pueden ser activadas rutinariamente con el fin de proteger a la compaa de sus variaciones adversas, mientras que aprovecha las que le sean favora-

Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este anlisis.

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bles. Antes de pasar al siguiente apartado es conveniente resaltar que cada uno de los efectos que cada tipo de riesgo produce sobre los flujos de caja de la operacin puede mostrarse a travs de una representacin grfica denominada perfil del riesgo, del que se muestran algunos ejemplos en la figura 1. La inclinacin de la recta, que mide el perfil del riesgo, indica la sensibilidad del comportamiento de la empresa a las variaciones en el tipo de cambio o en el precio del petrleo, por ejemplo.

Fig.1 Ejemplos de perfiles de riesgo

1.1 Teora de la cobertura Como ya hemos comentado anteriormente, la cobertura consiste en tomar una posicin opuesta a la expuesta al riesgo. Pero es necesario avisar al lector de que la cobertura perfecta, aqulla que elimina totalmente el riesgo, es muy difcil de conseguir cuando no imposible. Esto se debe a que el movimiento del activo o posicin a cubrir y el de su cobertura no tienen una correlacin perfecta, siendo por este motivo por el que surge el denominado riesgo residual o de base. Los principios bsicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de cobertura elegida. La idea es muy simple, si queremos cubrir el movimiento del precio de un activo determinado (A) con un instrumento de cobertura (B), lo que estamos persiguiendo es que las cadas del precio del activo sean contrarrestadas por los ascensos del precio del instrumento de cobertura. De tal manera que los cambios en los precios de ambos activos pueden reflejarse mediante la siguiente ecuacin: [Ec.1] Cambio en PA = + (Cambio en PB)

donde es una constante, mientras que indica la sensibilidad de las variaciones en el valor de A con respecto a la variaciones habidas en el de B. As, si tomara un valor de 0,8 querra decir que, por trmino medio, cada vez que el valor de B (PB) oscilase un 1% el valor de A (PA) lo hara en un 0,8%. Por tanto, el valor de nos indica el nmero

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de unidades que deberemos utilizar del instrumento de cobertura B para cubrir una posicin en el activo A. Por ello, al coeficiente se le conoce con el nombre de ratio de cobertura. En nuestro ejemplo, sera necesario invertir 0,8 euros en el instrumento de cobertura por cada euro que valga el activo a cubrir. Si nosotros mantuviramos el mismo ratio de cobertura durante todo el horizonte temporal de la operacin estaramos realizando una cobertura esttica. sta reduce los costes de transaccin pero es necesario comprender que slo funciona bien cuando tanto el activo como el instrumento de cobertura tienen el mismo perfil temporal (una operacin cuya exposicin al riesgo de inters es de tres meses y un instrumento de cobertura consistente en futuros sobre tipos de inters a tres meses), es decir, cuando exista una fuerte correlacin entre ambas partes. Cuando el ratio de cobertura oscila con el transcurso del tiempo, al ir variando los precios del activo y del instrumento de cobertura, ser necesario reequilibrar la cobertura continuamente de cara a minimizar el riesgo. Estamos hablando, pues, de una cobertura dinmica, cuyo principal peligro estriba en los costes de transaccin. As, cuanto mayores (menores) sean stos ltimos, menores (mayores) ajustes debern realizarse con lo que el riesgo se reducir en menor (mayor) medida. Este tipo de cobertura requiere una vigilancia extrema del comportamiento del coeficiente si queremos controlar el riesgo. Es debido en gran medida a este tipo de cobertura por lo que se denomina gestin del riesgo a la consecucin del mnimo riesgo que el inversor est dispuesto a correr en cada instante del tiempo.

1.2 Razones para cubrir el riesgo Los inversores seran indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo llevados a cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podran replicar la cobertura realizada por la empresa por lo que dicha operacin no aportara ningn valor a su inversin. Recuerde que la empresa crea valor cuando hace algo por los inversores que stos no pueden hacer por s mismos. Evidentemente, la cosa cambia cuando existen imperfecciones que favorecen la puesta en marcha de planes de cobertura de riesgos que crean valor para el inversor. Vamos a ver algunas de las razones que apoyan esta idea. Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente depende del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la de los beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabilidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere ms adecuado. Los costes de agencia2. Cuanto ms segura sea una empresa, menos necesidad habr de que los acreedores y otros integrantes de la compaa necesiten controlar su gestin y, por tanto, menores sern los costes de seguimiento soportados por ella. As, por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversin, por el que los
Vase Mascareas, Juan (2007): Contratos Financieros Principal-Agente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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accionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal ganancia se la llevaran los acreedores. Aqulla tambin puede reducir el problema de la sustitucin de activos, que implica que los acreedores demanden unos mayores rendimientos para contrarrestar el mayor riesgo de su inversin; pues bien, a travs de la gestin de riesgos la empresa puede reducir o controlar aquellos riesgos que penalicen el valor de las obligaciones, lo que redundar en un menor coste de las deudas al reducir los potenciales costes de agencia. La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si ste fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el que su oscilacin sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal tambin lo sea (unos beneficios muy voltiles pueden dar lugar a una cifra ms alta de los mismos y, por tanto, a una mucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo). La legislacin. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede impedir que stos caigan por debajo de algn lmite legal, contable, etctera. Por ejemplo, las agencias de calificacin de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento de una serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad de insolvencia de la empresa. Las decisiones de inversin. A travs de la gestin del riesgo, la empresa puede predecir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinado proyecto de inversin y, adems, podr establecer un valor realista de los pagos futuros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo esto generar una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que podrn utilizarse para financiar otros proyectos. Los costes de transaccin. Este es un caso claro de cmo la gestin del riesgo crea valor para los accionistas. Si stos ltimos no pueden realizar una gestin del riesgo a un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compaa, ciertamente se beneficiarn de la ejecucin de dicha gestin al mnimo coste posible. Por ejemplo, las comisiones que tienen que pagar las personas fsicas para operar en determinados mercados financieros pueden ser superiores a las que deben pagar las empresas que habitualmente recurren a ellos; y ello si no hay barreras de entrada que dificulten a dichas personas operar en esos mercados. La direccin empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupacin del equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de inters, de cambio y otros riesgos sistemticos ejercern sobre los flujos de caja de la empresa, permitindole centrarse en la gestin pura del negocio de la misma y en la creacin de valor para sus propietarios. Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo ambiental y continuar con el negocio que mejor conoce: el suyo propio. Precisamente, la posibilidad de separar el riesgo de las fluctuaciones en los precios de las operaciones fsicas subyacentes de una empresa y gestionarlos separadamente, a travs del uso de productos derivados, es la mayor de las innovaciones financieras de la dcada de los ochenta.

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2. LA INMUNIZACIN
El riesgo de inters (variacin del precio del activo debida a las alteraciones producidas en los tipos de inters) y el riesgo de reinversin de los flujos de caja intermedios producidos por un proyecto de inversin o por un activo financiero, se contraponen en muchas ocasiones. Esto permite utilizarlos simultneamente con el objetivo de aislar el valor de un activo de las variaciones de los tipos de inters, es decir, de inmunizarlo. Donde mejor se aprecia lo que acabamos de sealar es en las carteras formadas por obligaciones o bonos, es decir, en las denominadas carteras de renta fija. As, por ejemplo, imagine una obligacin ordinaria cuyo horizonte temporal se site en los diez aos, si los tipos de inters ascendiesen el precio actual de dicha obligacin descendera (efecto producido por el riesgo de inters, tambin conocido como riesgo de precio) pero, por el contrario, la reinversin de los cupones intermedios se realizara a un tipo de inters superior (efecto del riesgo de reinversin) lo que contrarrestara algo la prdida producida por la cada del precio anterior. En esta idea est basada la tcnica de la inmunizacin que, de forma sencilla, vamos a estudiar en este epgrafe. La inmunizacin3 es una tcnica de gestin pasiva4 de carteras de renta fija, desarrollada a partir del concepto de duracin, que permite a un inversor estar relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estar protegida de cualquier variacin de los tipos de inters que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se requiere que la duracin de la cartera se corresponda con la duracin media de los pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados peridicos de la cartera permiten una correspondencia entre la duracin de los activos y la de los pagos lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de inters. Supongamos que dentro de cinco aos usted debe realizar un nico pago de un milln de euros, que el tipo de inters en la actualidad es del 8% sea cual sea el plazo al que se realiza la inversin (es decir, que la estructura temporal de los tipos de inters es plana). Con estos datos usted sabe que el valor actual de esa cantidad de dinero es de 680.583 euros, es decir:

680.583 =

1.000.000 (1 + 0,08)5

As que usted deber invertir esos 680.583 euros durante cinco aos para al final poder hacer frente al pago del milln de euros. A usted se le podra ocurrir invertirFue F.M.Redington el primer especialista que acu y defini el trmino inmunizacin en su artculo "Review of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries n 18. 1952. Pgs.: 286-340 4 La gestin pasiva de una cartera tiene lugar cuando el gestor de la misma considera que el mercado es eficiente en su forma intermedia, es decir, cuando por mucho que se analice el pasado de cada activo que la compone o toda la informacin pblica existente acerca del mismo no se va a conseguir un rendimiento superior al que proporciona el propio mercado (salvo por puro azar) por lo que es una prdida de tiempo realizar dicho anlisis.
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los, por ejemplo, en una obligacin del Estado a cinco aos y que pagase un 8% de inters anual5. Si dicho tipo de inters se mantuviese constante durante los prximos cinco aos usted al final de dicho perodo obtendra el milln de euros. Pero si el tipo de inters descendiese en algn momento de la vida de la obligacin, usted no podra reinvertir los cupones al 8% sino a un tipo inferior con lo que al final no obtendra la cantidad de dinero deseada. As que usted deber inmunizar su inversin. La inmunizacin se realiza calculando la duracin de los pagos a realizar, es decir, cinco aos exactos puesto que se trata de un nico pago de un milln de euros, e invirtiendo los 680.583 euros en una cartera de bonos que tenga la misma duracin. La duracin de una cartera de bonos es, prcticamente, igual a la media ponderada de las duraciones de las diversas emisiones que conforman la cartera6. La cartera de bonos va a estar formada, por ejemplo, por dos tipos de emisiones que para mayor sencillez supondremos pagan sus cupones anualmente y cuyo valor nominal es de 100 : a) Bonos del Estado a tres aos, al 8% de inters, cuya duracin es de 2,78 aos b) Obligaciones del Estado ya emitidas a las que les quedan 10 aos de vida y que pagan un 7% de inters, cuyo precio actual es de 93,3 /ttulo y cuya duracin es de 7,42 aos. Para el clculo de las duraciones anteriores se ha supuesto que la estructura temporal de los tipos de inters es plana y que es de un 8%. Para calcular la parte de su inversin de 680.583 euros que deber invertir en cada una de las alternativas anteriores con objeto de inmunizar su pago de un milln de euros dentro de cinco aos, deber resolver el siguiente sistema de ecuaciones que expresa como la duracin de sus pagos deber ser igual a la media ponderada de las duraciones de sus inversiones: 2,78 X3 + 7,42 X10 = 5 X3 + X10 = 1 donde X3 indica la parte de la inversin que deber realizarse en bonos del Estado a tres aos, mientras que X10 muestra la parte a invertir en obligaciones del Estado a

Este es un ejemplo que persigue mostrar los rudimentos de esta tcnica. En un caso real, le hubiera bastado con adquirir un bono cupn-cero a cinco aos, emitido por el Estado mediante la tcnica denominada strip de deuda. 6 Realmente, la duracin de una cartera no es exactamente la media ponderada de las duraciones de los bonos que la componen, pero el error es pequeo y se gana en rapidez de clculo si se hace as. La forma de calcular exactamente la duracin de una cartera sera calcular la totalidad de los flujos de caja que se espera genere la misma y aplicar la frmula de la duracin. Vase Mascareas, Juan: Gestin de activos financieros de renta fija. Pirmide. Madrid. 2002 cap. 6 o tambin en Mascareas, Juan (2006): La medida del riesgo de los bonos. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm

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diez aos. Si resolvemos el sistema de ecuaciones obtendremos que X3 es igual a 0,52 y que X10 es igual a 0,48. As pues, en bonos del Estado deberemos invertir 353.903 euros, mientras que en obligaciones colocaremos 326.680 euros. Para demostrar cmo se inmuniza la inversin global de tal manera que obtengamos un milln de euros al final de los cinco aos vamos a imaginarnos el siguiente escenario: a) Los cupones recibidos por los bonos u obligaciones se reinvertirn anualmente al tipo de inters que rija en el mercado en cada ao hasta el momento en que tengamos que realizar el pago del milln de euros. b) El principal de los bonos del Estado, que nos ser reembolsado al final del tercer ao, tambin ser reinvertido anualmente al tipo de inters que rija en el mercado hasta el final del quinto ao. c) Para mayor comodidad, supondremos que el tipo de inters del quinto ao se mantiene constante hasta el final del dcimo. Por lo tanto, el precio de las obligaciones del Estado en el momento del pago del milln de euros, se calcular actualizando los flujos de los cinco aos que van desde el quinto hasta el dcimo a la tasa de inters que rija en el quinto ao. d) Supondremos que los tipos de inters que van a regir en el mercado durante los prximos diez aos son los mostrados en la tabla 2 (recurdese que suponemos que la estructura temporal es plana en cada momento del tiempo). Aos Tipos de inters 1 8% 2 7,5% 3 7,0%
Tabla 2

4 6,75%

5 6,5%

6 6,5%

710 6,5%

Tabla 3

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Comencemos analizando la inversin en bonos del Estado. En la tabla 3 se muestra la reinversin de los cupones y del principal de los 353.903 euros (recuerde que el tipo de inters del bono del Estado es del 8%) hasta el quinto ao. El resultado es de 506.000 euros. Fjese que si los tipos de inters se hubiesen mantenido constantes al 8%, el valor final en el quinto ao sera de 520.000 euros, as que de momento usted va perdiendo catorce mil euros. El caso de las obligaciones del Estado es bastante semejante al anterior pero con alguna diferencia. Para empezar un ttulo con un nominal de 100 euros est valorado en el mercado a 93,3 euros, as que si usted debe invertir 326.680 euros recibir 3.501,4 ttulos (326.68093,3) cuyo valor nominal total es de 350.140 euros. Como esta emisin paga un inters del 7%, cada ao usted recibir un cupn de 24.510 euros. Si ahora repite el clculo de la tabla 3 pero con este ltimo valor, al final del quinto ao usted habr obtenido en concepto de intereses un valor igual a 140.346 euros, tal y como se ve en la tabla 4. Si los tipos de inters se hubiesen mantenido en el 8% anual usted habra recibido al final del quinto ao en concepto de intereses 143.790 euros. Por lo tanto, usted ha perdido algo ms de tres mil euros, que sumados a los catorce mil anteriores dan una prdida de ms de 17 mil euros. Concretando, la cada de los tipos de inters perjudica la reinversin de los cupones.

Tabla 4

Veamos ahora cual es el precio de mercado de las obligaciones del Estado. Como hemos supuesto, el tipo de inters se mantendr constante al 6,5% hasta el vencimiento de la misma, esto da un precio de mercado en el ao quinto de 357.416 euros (no se olvide que al final de la vida de la obligacin usted recibe adems de los intereses el reembolso del principal cuyo valor nominal es de 350.140 euros)

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24.510 24.510 24.510 24.510 374.650 + + + + = 357.416 1,065 1,065 2 1,065 3 1,065 4 1,065 5
Si el tipo de inters hubiese sido del 8% el valor de sus obligaciones sera de 336.161 euros, es decir, 21.255 menos que lo que valen ahora. Esto significa que gracias al descenso de los tipos de inters ha aumentado el valor de la obligacin, cuya vida excede de los cinco aos, permitindole obtener una ganancia que sirve para contrarrestar las prdidas habidas con la reinversin de los cupones. As, usted tendr el quinto ao una cantidad de: 506.000 + 140.346 + 357.416 = 1.003.762 As que al final usted tendr 3.762 euros ms de los que le van a hacer falta para realizar su pago. Esto es lo que ocurre con la inmunizacin. Si la estructura temporal de los tipos de inters hubiese sido ascendente, usted habra ganado en la reinversin de sus intereses y habra perdido en el precio de mercado de sus obligaciones, pero en el quinto ao usted tendra un milln de euros o incluso ms. El lector debe entender que la tcnica de la inmunizacin tiene ms complicaciones de las aqu expuestas cuando se trata de asegurar no un nico pago en el futuro sino varios (piense, por ejemplo, en un fondo de pensiones), o cuando los tipos de inters pueden variar de tal manera que perjudiquen la cartera (bajando al principio y subiendo fuertemente poco antes del final del horizonte de planificacin) pero estos problemas sobrepasan el enfoque introductorio que se quiere dar a este tema.

3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVS DEL CONTRATO A PLAZO


Tal vez la forma ms simple de protegerse de las variaciones del tipo de cambio de una divisa (el dlar, por ejemplo) sea utilizando un contrato a plazo. ste obliga a ambas partes a realizar un intercambio determinado de divisas en una fecha futura determinada. La empresa estara de acuerdo en adquirir hoy la divisa que necesita a un precio predeterminado (el tipo de cambio a plazo) para que le sea entregada en una fecha convenida (fecha de expiracin). Si se trata de una empresa europea importadora, por ejemplo, cuanto ms alto est el dlar en la fecha de expiracin del acuerdo, ms valdr el contrato para comprar dlares al precio prefijado (que ser inferior al vigente en el mercado en el momento de realizar el pago).

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Fig.2 Esquema de los pagos realizados a travs de la cobertura del riesgo mediante un contrato a plazo

De esta manera la combinacin de la exposicin al riesgo subyacente, que proviene del propio negocio de la empresa (la importacin), y de su contrato de cambio a plazo permanecer constante. Ello es as porque si el dlar sube, se reducirn los beneficios del negocio de la importacin pero dicha reduccin ser contrarrestada por el aumento del valor del contrato a plazo. Puesto que en la fecha de expiracin el valor del mismo depender de la diferencia entre el tipo de cambio a plazo, que figura en el contrato, y el tipo de cambio de contado en dicho momento. La exposicin de la empresa tendr una forma de lnea recta tal y como se muestra en la figura 2. As, supongamos que la empresa espaola Matador S.A. acaba de adquirir una partida de 10 robots industriales con su correspondiente software por valor de 1.000 millones de dlares americanos. La entrega se realizar dentro de seis meses lo mismo que el pago. La compaa espaola ha decidido conseguir dicha cantidad a travs de un prstamo bancario. El proceso a seguir ser el siguiente, la empresa solicitar un prstamo a una entidad financiera por una cierta cantidad de euros, seguidamente proceder a cambiar los euros por los 1.000 millones de dlares y, por ltimo, pagar el material comprado. El problema surge porque al no saber exactamente cul va a ser el tipo de cambio dlar/euro que regir dentro de seis meses tampoco sabe cul va a ser el montante total del prstamo en euros. Por tanto, se dirige a su banco habitual con objeto de consultarle la posibilidad de realizar un contrato de divisa a plazo por el que se estipule un tipo de cambio fijo. La entidad financiera le dice que el tipo de cambio a seis meses de plazo es de 1,05$/. Esto quiere decir que, dentro de seis meses, el banco le prestar 952.380.952 euros (para mayor sencillez no tendremos en cuenta las diversas comisiones implcitas que, evidentemente, aumentarn esta cifra) para, simultneamente, cambiar los euros por los mil millones de dlares y, posteriormente,

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pagar los robots adquiridos. Con esta operacin la compaa espaola no tiene que preocuparse de qu va a pasar en el prximo semestre con el tipo de cambio dlar/euro. Sabe que, si no hubiera hecho el contrato de divisa a plazo y el dlar se depreciase, la compra le saldra ms barata, mientras que si se apreciase le saldra ms cara; en esto consiste el riesgo de cambio y esta empresa bastante tiene ya con el riesgo de su propio negocio, as que si se puede quitar un riesgo de encima tanto mejor. Este tipo de cobertura tambin puede ser realizada de forma similar para tipos de inters a travs de un contrato a plazo sobre tipos de inters, cuya versin ms conocida, pero no la nica, se denomina por sus siglas en ingls FRA (forward rate agreement), que es un contrato en el que dos partes acuerdan el tipo de inters que se va a pagar sobre un depsito terico, con un vencimiento especfico, en una determinada fecha futura. Lo cual permite eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de inters durante dicho perodo. En la fecha de expiracin el valor del contrato ser liquidado en dinero segn sea la diferencia entre el tipo FRA y el de contado al que se multiplicar la cantidad terica del prstamo o depsito. Siguiendo con nuestro ejemplo, la empresa Matador S.A. tiene que pedir el prstamo de 952.380.952 euros dentro de seis meses pero, qu ocurre si al llegar a dicha fecha los tipos de inters han ascendido?, le saldr ms caro. Por supuesto, que si hubiesen descendido se ahorrar algunos intereses. Esto es el riesgo de inters. Para eliminarlo la empresa puede realizar un contrato a plazo sobre tipos de inters con su entidad bancaria por el que se fija en la actualidad el tipo de inters de un prstamo a realizar dentro de seis meses. As, por ejemplo, supongamos que el tipo de inters a plazo para el prximo semestre (expresado en trminos anuales) es del 5%, el coste ser: 952.380.952 x 0,05 x (180/360) = 23.809.523,80 por tanto, la empresa pedir un prstamo de 952.380.952 pagar casi 24 millones de euros de intereses durante el primer semestre (el FRA deber repetirlo hasta que devuelva el principal del prstamo) y el resto lo canjear por los dlares al tipo de cambio a plazo pactado.

4. LA COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS FINANCIEROS


Los contratos de futuros financieros son muy similares a los contratos a plazo, que hemos visto en el apartado anterior, siempre que analicemos su valor en la fecha de expiracin del contrato. Esto es, si el tipo de contado en dicha fecha coincide con el tipo implcito en el contrato, el valor del contrato de futuros ser nulo. En caso contrario, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamao del contrato nos dar

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su valor. El grfico obtenido sera idntico al mostrado en la figura 2 para el contrato a plazo. Sin embargo, ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el proceso de ajuste al mercado que se produce diariamente en los contratos de futuros financieros7, lo que dificulta mucho ms el clculo del verdadero valor del contrato de futuros. Ello se debe a que los cobros o pagos debidos a dicho proceso de ajuste afectan a los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato depender de los movimientos diarios en el tipo a plazo hasta su expiracin y, por lo tanto, del precio de los futuros. En la figura 3 se muestra cmo en la fecha de expiracin si el tipo de contado toma un valor igual a C, lo ms probable es que el valor del contrato de futuros sea igual a C-F (donde F es el tipo implcito en el contrato de futuros), que en la figura viene representado por el punto Z; pero debido al proceso de ajuste al mercado el valor final podr oscilar hacia arriba o hacia debajo de dicho punto Z (pero siempre en la lnea de puntos). As que la representacin general de un contrato de futuros financieros ser una banda ms que una lnea, tal y como aparece en la figura 3 (derecha).

Fig.3 Flujos del contrato de futuros cuando el tipo de contado en la fecha de expiracin es C (izquierda). Representacin general de los flujos de caja en un contrato de futuros (derecha).

En la tabla 5 se muestran otras diferencias entre los contratos a plazo y los contratos de futuros. La principal es la de la normalizacin de los contratos, los cuales se negocian a travs de un mercado organizado.

7 En los contratos de futuros financieros diariamente se calculan las prdidas y ganancias que tiene cada contraparte segn la evolucin del mercado. Este proceso recibe el nombre de ajuste al mercado (mark to market).

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Futuros Financieros Contrato a plazo (Forward) 1. Contratos normalizados 1. Los contratos no estn normalizados 2. Se negocian a travs de la Cmara de Compen- 2. Se negocian privadamente entre las partes sacin del mercado 3. Existe la posibilidad de abandonar una posicin 3. No existe la posibilidad de abandonar la posiantes del vencimiento. cin antes del vencimiento sin autorizacin de la contraparte 4. Para abandonar una posicin basta con realizar 4. El contrato se anula en la fecha de su vencila operacin contraria a la realizada miento 5. Existe un mercado secundario 5. No hay mercado secundario 6. Poca importancia de la entrega del activo sub- 6. La entrega del activo subyacente es esencial yacente 7. No hay riesgo de impago de la contraparte 7. Existe riesgo de impago de la contraparte 8. Los inversores deben depositar una garanta 8. No existe garanta.
Tabla 5 Diferencias entre contratos a plazo y contratos de futuros financieros

La similitud de los flujos de caja de estos dos instrumentos financieros llega a hacer pensar que, en realidad, no son ms que una combinacin de un nico instrumento bsico. Es como si estuvieran formados por piezas de construccin financieras de un da de plazo. Por ejemplo, el contrato de futuros financieros es en realidad una sucesin de contratos a plazo de un da gracias al proceso de ajuste al mercado. Dicho proceso reconoce explcitamente que cada da que pasa queda uno menos para su expiracin (vase la figura 4 izquierda). El caso menos obvio es el referente a los contratos a plazo, puesto que hasta el ltimo da no se realiza ninguna transaccin. Podramos, entonces, suponer que dicho contrato est formado por unos bloques diarios pegados de tal manera que es imposible separarlos (vase la figura 4 derecha).

Fig.4 Las piezas de construccin en los contratos de futuros y a plazo.

Cindonos a la cobertura del riesgo con futuros financieros sealaremos que sta consiste en el empleo de dicho tipo de contratos como sustituto de una transac-

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cin que debera haberse hecho en el mercado monetario. De tal manera que si ambos mercados, el de futuros y el monetario, se mueven al unsono cualquier prdida sufrida en uno de ellos se contrarrestar con la ganancia equivalente obtenida en el otro. A esta cobertura se la denomina perfecta. Cuando un inversor desea protegerse contra un descenso del valor de un activo determinado proceder a vender contratos de futuros sobre l (vase la figura 5). A travs de esta operacin, a la que se denomina cobertura corta8 o venta de una cobertura, el inversor ha fijado el precio, al mismo tiempo, que transfiere el riesgo de inters al comprador del contrato de futuros. As, por ejemplo, un agricultor que vende un contrato de futuros sobre trigo a razn de 4 euros por cada bushel de trigo (1 bushel = 35,27 litros) est fijando el precio de la unidad de trigo. Si llegado el momento de la expiracin del contrato el precio del bushel en el mercado de trigo es de 3,5 euros, el agricultor habr perdido 0,5 euros/bushel en dicho mercado pero habr ganado 4 - 3,5 = 0,5 euros/bushel en el mercado de futuros sobre trigo, con lo que realmente ni ha perdido ni ha ganado. Por otra parte, el inversor realizar una cobertura larga (o comprar una cobertura) para protegerse del posible alza del valor de un activo determinado; para ello el inversor adquirir contratos de futuros sobre dicho activo (es la misma figura 5 pero permutando el nombre de las diagonales). Por ejemplo, un fabricante de harina al adquirir un contrato de futuros sobre trigo a razn de 4 euros/bushel est fijando el precio del trigo y protegindose de un alza del precio del mismo.
Valor del futuro para el vendedor Valor del activo subyacente

Precio de contado Precio del contrato Precio del contrato

Precio de contado

Fig.5 Cobertura corta del riesgo con un contrato de futuros

4.1 Cobertura perfecta y cobertura cruzada Cuando el inversor consiga realizar una cobertura perfecta habr conseguido eliminar totalmente el riesgo, por tanto, el rendimiento de su inversin ser igual al rendimiento libre de riesgo correspondiente al horizonte temporal existente hasta la fecha de liquidacin del contrato de futuros. Por ejemplo, si usted adquiere una cartera formada por los 35 valores que componen el ndice burstil Ibex-35 en la misma proporcin que
8 Se denomina as porque cuando el inversor no tiene, o ha vendido, un activo, un contrato de futuros, etctera, se dice que ha tomado una posicin corta en dicho activo o contrato. Si los hubiese adquirido se dira que tena una posicin larga.

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se encuentran en ste y procede a vender un contrato de futuros sobre dicho ndice, que vence dentro de un mes, el rendimiento obtenido sobre esta operacin ser el rendimiento sin riesgo para un mes de plazo. Una cobertura perfecta slo se puede conseguir si el rendimiento sobre la cartera a cubrir es idntico al rendimiento sobre el contrato de futuros. La efectividad de la cobertura depende de: a) La relacin existente entre el valor de la cartera de activos y el del ndice subyacente al contrato de futuros b) La relacin existente entre el precio de contado y el precio del futuro cuando se ha constituido una cobertura y cuando se ha liquidado. Teniendo en cuenta que la diferencia entre el precio del futuro y el precio de contado es la denominada base, cuyo valor slo se conoce con certeza en la fecha de liquidacin del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base es cero. En cualquier otro instante antes de la liquidacin, el valor de la base puede ser positivo o negativo pero es incierto, y dicha incertidumbre en el momento en que la cobertura es liquidada recibe el nombre de riesgo de la base. Por tanto, la cobertura implica sustituir el riesgo de inters por el riesgo de la base. Normalmente, cuando un gestor de carteras decide cubrir su riesgo sistemtico a travs de contratos de futuros sobre un ndice burstil (el Ibex-35, por ejemplo), es difcil que su cartera tenga las mismas caractersticas que dicho ndice, lo que implicar que el comportamiento del rendimiento de aqulla no se ajuste al del rendimiento de ste. En este caso nos encontramos ante lo que se conoce como una cobertura cruzada, es decir, cuando la composicin del activo subyacente del contrato de futuros utilizado como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir. Por ejemplo, si usted desea cubrir su inversin en Gamesa a travs de la venta de contratos de futuros sobre el Ibex-35. Por tanto, la cobertura cruzada aade otra dimensin al riesgo de la base, debido a que el rendimiento de la cartera no imita perfectamente el comportamiento del rendimiento del ndice burstil. A la diferencia entre el precio actual del contrato de futuros y el precio terico del mismo se la denomina minusvaloracin (aunque es ms conocida por su acepcin inglesa mispricing).

4.2 El ratio de cobertura Se denomina ratio de cobertura al nmero de contratos de futuros que hay que comprar o vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo es necesario considerar los siguientes factores: 1. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor nominal del activo que se pretende proteger. 2. El perodo de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura.

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3. La correlacin entre los precios del futuro y del activo a cubrir. La variacin que experimenta la cotizacin del contrato de futuros respecto a una variacin unitaria de la cotizacin del activo a cubrir se suele medir a travs del coeficiente de regresin. La frmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a [Ec.2]

RC =

V F

donde V es el valor nominal del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de futuros y es el coeficiente de regresin o beta de la cartera (este coeficiente suele ser el producto del coeficiente de regresin, entre el valor del activo a cubrir y el del activo subyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de regresin entre el precio del contrato de futuros y el precio de contado del activo subyacente, es decir, = ci x fi).

4.3 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta variable. Supongamos que el da 8 de septiembre procedemos a cubrir una cartera de renta variable de valor nominal 10 millones de euros a travs de la venta de contratos de futuros sobre el Ibex-35. El horizonte temporal va a ser de nueve meses. El precio del contrato de futuros sobre el Ibex-35 con fecha de vencimiento a 18 de junio siguiente es de 14.876 puntos. El coeficiente de volatilidad existente entre nuestra cartera y el ndice Ibex-35 es del 0,90 mientras que el coeficiente de volatilidad entre el ndice Ibex-35 y el contrato de futuros sobre l es la unidad. El valor actual del Ibex-35 es de 14.710,10 puntos. Para calcular el ratio de cobertura aplicaremos la expresin mostrada anteriormente (el valor del Ibex-35 se calcula multiplicando su cotizacin en puntos por un factor igual a 10 euros por punto):

RC =

V 10.000.000 = x (0,9 x 1) = 60,50 61 contratos F 14.876 x 10

Por tanto, si dentro de nueve meses el valor actual del ndice Ibex-35 ha cado un 20% su valor se habr situado en 11.768,08 puntos9, lo que quiere decir que la ganancia obtenida por nosotros como vendedores10 de los 61 contratos (suponiendo que el nuevo valor del ndice coincide con el del futuro por realizarse la operacin en la fecha de vencimiento del mismo, el 18 de junio) es igual a:
9

10

14.710,10 x (1 - 0,2) = 11.768,08 En los contratos de futuros los vendedores ganan (y los compradores pierden) cuando aqullos pierden valor, mientras que son los compradores los que ganan (y los vendedores los que pierden) cuando los futuros aumentan de valor.

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(14.876 - 11.768,08) x 10 x 61 = 1.895.831,2 euros Por otra parte, el valor de nuestra cartera habr descendido alrededor de un 18% (20% x 0,9), es decir, tendramos una prdida de 1.800.000 euros, prdida que sera contrarrestada por las ganancias obtenidas con la venta de los contratos de futuros. Dejamos al lector calcular qu hubiera ocurrido si el ndice hubiese aumentado de valor un 20%. Ahora bien, si tuviera que contrarrestar la prdida de la cartera antes de la fecha de vencimiento del contrato de futuros nos encontraramos que las ganancias obtenidas en ste no tendran por qu ser parecidas a las prdidas de la cartera, con lo que la cobertura podra dejar bastante que desear. Esto se debe al riesgo de la base.

4.4 Ejemplo de cobertura de una cartera de renta fija. Una empresa espaola tiene una cartera de ttulos de renta fija formada por: a) 30.000 bonos del Estado con cuatro aos de vida, de nominal 1.000 euros con un cupn anual del 6%, y con un precio de mercado de 1.017,5 /ttulo lo que proporciona un rendimiento del 5,5%. Su duracin es de 3,676 aos. b) 20.000 obligaciones del Estado con una vida de 10 aos, al 6,5% de inters anual (cupn anual), 1.000 euros de valor nominal, con un precio de mercado de 1.040,6 euros, que corresponde a una TIR del 5,95%. Su duracin es de 7,708 aos. El valor de mercado de la cartera es de: 30.000 x 1.017,5 + 20.000 x 1.040,6 = 51.337.000 En la tabla 6 se muestran los flujos de caja de la cartera, lo que nos permite obtener su TIR, su duracin y su duracin modificada11. Para ello calcularemos los flujos de caja que van a proporcionar los Bonos del Estado (columna 2) y las Obligaciones del Estado (columna 3); posteriormente sumaremos los flujos de caja que por ambos conceptos obtendremos cada ao (columna 4) con lo que habremos calculado los flujos de caja anuales de la cartera. Utilizando una hoja de clculo, o una calculadora financiera, obtendremos el valor de la TIR de la cartera a travs de los datos de la cuarta columna, es decir, el 5,77%. En la quinta columna figuran los valores de la precedente multiplicados por el ao en que son generados. Si, a continuacin, sumamos todos los valores actualizados
Podramos hacer el clculo a travs de la media ponderada de las duraciones y de los rendimientos con lo que ganaramos en rapidez a costa de perder precisin en el clculo de la cobertura. Ello se debe a que el clculo de la duracin supone que la estructura temporal de los tipos de inters es plana, lo que no ocurre ni en este ejemplo ni en la realidad.
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de la quinta columna y dividimos el resultado (274.068.796 ) entre el valor inicial de la cartera (51.337.000 ) obtendremos el valor de la duracin, 5,34 aos. Por ltimo, si dividimos este valor entre (1 + 0,0577) nos proporcionar su duracin modificada: 5,05%. Este ltimo valor quiere decir que si los tipos de inters suben un 1%, el valor de mercado de la cartera caer: 5,05% x 51.337.000 = 2.592.518,5 Aos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Bono E. -30.525.000 1.800.000 1.800.000 1.800.000 31.800.000 Oblig.E. -20.812.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 21.300.000 FC Cartera -51.337.000 3.100.000 3.100.000 3.100.000 33.100.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 1.300.000 21.300.000 VA= FC Cartera x n 0 3.100.000 6.200.000 9.300.000 132.400.000 6.500.000 7.800.000 9.100.000 10.400.000 11.700.000 213.000.000 274.068.796

TIR = 5,77% Duracin = 5,34 aos D. modif. = 5,05%


Tabla 6

Ahora deberemos calcular la duracin modificada del bono nocional a diez aos (ste es un bono terico cuyo valor nominal es de 100.000 euros y que paga un cupn anual del 4%) a partir de la duracin de Macaulay para un rendimiento del 5,77%. Aplicando la frmula de la duracin12 obtendremos que el valor de la duracin es de 8,3 aos y que el valor de la duracin modificada es igual a: D* = 8,3 1,0577 = 7,85% es decir, si los tipos suben un 1%, el valor de mercado del bono nocional descender: 7,85% x 100.000 = 7.850 La expresin simplificada del ratio de cobertura sera, suponiendo que el factor de conversin del bono nocional en el bono entregable ms favorable13 para el vendedor del futuro fuese igual a la unidad, sera:
12 13

Vase Mascareas, Juan: El riesgo en la empresa. Pirmide. Madrid. 2004. Cap. 2 En los contratos de futuros sobre renta fija del MEFF la liquidacin no se hace por diferencias, sino que el vendedor est obligado a entregar (y el comprador a adquirirlo) un bono real de caractersticas similares al

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RC =

Valor de la cartera a cubrir x D * de la cartera

Valor nominal del bono nocional x D * del bono 51.337.000 x 5,05 = x 1 = 330,26 contratos 100.000 x 7,85

x FC

As que la empresa deber vender 330 contratos de futuros sobre el bono nocional a diez aos en el MEFF. De tal manera que si el tipo de inters suba un punto porcentual la prdida en la cartera de renta fija era de 2.592.518,5 , mientras que la ganancia en el mercado de futuros sera de 330 x 7.850 euros = 2.590.500 lo que prcticamente contrarrestara el movimiento adverso en el mercado de renta fija14.

5. LA PERMUTA FINANCIERA O SWAP


La naturaleza econmica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy similar a los contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo y, de hecho, se suelen utilizar como alternativa a ellos. As, podemos contemplarlos como una serie de contratos a plazo encadenados, de la misma manera que considerbamos a los contratos de futuros (vase la figura 4). En realidad, el swap es un caso intermedio entre los anteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros), pero tampoco hay que esperar hasta la fecha de expiracin del contrato para que tengan lugar (como en los contratos a plazo), sino que los mismos ocurren cada seis meses, por ejemplo. As que tendramos unos bloques diarios pegados de tal manera que no podran separarse nada ms que de seis en seis meses (ver la figura 6). El riesgo de crdito de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo que tenga un horizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de futuros. Aunque nos vamos a centrar en las permutas financieras sobre tipos de inters, el lector debe saber que hay ms tipos de swaps como, por ejemplo, los de divisas, los de activos, etctera. Una permuta financiera o swap de tipos de inters (interest rate swap o IRS en ingls) es un contrato financiero entre dos partes, que desean un intercambio de intereses derivados de pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en activo, a diferentes bases (tipo fijo o flotante), sin existir transmisin del principal y operando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda del otro, excluyendo del acuerdo la amortizacin del principal, que no cambia de manos.

bono nocional. MEFF publica una lista de bonos entregables y de ella el vendedor elige el ms ventajoso para l, al que se suele denominar entregable ms econmico (cheapest to deliver). Dicho bono lleva incorporado un factor de conversin que indica cuanto replica al bono nocional (1 sera la rplica perfecta). 14 Por motivo de simplicidad se ha obviado la incorporacin de las comisiones que tanto MEFF como el intermediario cobrarn por cada contrato negociado.

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El plazo de este tipo de acuerdos es igual o superior a un par de aos lo que permite una cobertura del riesgo de inters a largo plazo. Al inicio del acuerdo swap el valor actual de los pagos de cada parte es el mismo y, por tanto, el swap tendr un valor neto nulo. Resumiendo, lo importante de este tipo de swap, al que se le conoce como swap bsico, son cuatro cosas: 1. Intercambio de intereses sobre deudas 2. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrn el tipo de inters del cupn fijo y otros lo tendrn flotante o variable. 3. No existe intercambio del principal de las deudas 4. Se opera en la misma moneda

Fig.6 Las piezas de construccin en los contratos swap

Su objetivo es el de optimizar el coste en trminos de tipo de inters, colocando los recursos financieros segn las diferencias de calidad crediticia (ratings) de los intervinientes en cada uno de los mercados y en la mejor explotacin de las imperfecciones de los mismos. Ejemplo: El banco A est calificado como un prestatario calificado como AAA, por lo que podra conseguir una financiacin al 6% de inters nominal fijo pagadero por semestres vencidos15 para una emisin de cinco aos de plazo. Sin embargo, el banco desea endeudarse a un tipo flotante para poder as contrarrestar las oscilaciones de los prstamos con tipo variable por l concedidos; en este caso el banco podra obtener fondos a un tipo Libor a seis meses ms el 0,25%. Por otro lado la empresa B, que est calificada BBB, est en disposicin de conseguir financiacin con tipo flotante Libor a seis meses ms el 0,75%. Pero lo que realmente desea es endeudarse a un tipo fijo, lo que le permitir conocer con seguridad su
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Es decir, el cupn semestral ser del 3% nominal.

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coste financiero; claro que, debido a su baja calificacin, el mejor tipo de inters que podra conseguir sera del 8% nominal anual pagadero por semestres vencidos16 para una emisin de cinco aos de plazo. En la tabla 7 se muestran las diferencias entre los mercados del tipo de inters fijo y flotante. Como se puede observar, el banco consigue una financiacin anual 200 puntos bsicos17 ms barata en el mercado de tipos fijos, que la empresa y, al mismo tiempo, tambin conseguira una financiacin ms barata en el mercado de tipos flotantes (50 p.b.). As que si el banco y la empresa deciden realizar un swap podrn conseguir un ahorro neto total de 150 puntos bsicos (200 pb - 50 pb) si el banco se endeuda a tipo fijo. As, pues, el ahorro neto total se calcula restando ambas diferencias cuando favorecen a la misma contraparte y sumndolas cuando favorezcan a cada una de las dos (por ejemplo, si en el mercado de tipos flotantes la empresa tuviera una financiacin de 50 pb ms barata que el banco, el ahorro neto total del swap sera de 200 pb + 50 pb = 250 pb).
Banco A Tipo fijo Tipo flotante 6,00% Libor + 0,25% Empresa B 8,00% Libor+0,75% Diferencia 2,00% 0,50% 1,50%

Ahorro Neto Total =

Tabla 7. El ahorro neto total anual ser de 150 puntos bsicos

Veamos como se realizara esta operacin swap (ver figura 7) segn los trminos del acuerdo18, que de una forma resumida indica lo siguiente: a) El banco A emitir bonos al 6% de inters nominal anual, que pagar por semestres vencidos, por valor de 100 millones de euros. Bajo las condiciones del contrato swap, l pagar los intereses sobre el Libor de los 100 millones de euros al banco de inversin que hace de intermediario financiero y recibir a cambio el 6,65% de inters nominal anual fijo. Es importante tener en cuenta que el banco deber acudir al mercado de tipos fijos y no al tipos flotantes porque es en dicho mercado dnde obtiene la mayor ventaja con respecto a la empresa. b) La empresa B solicitar un prstamo de 100 millones de euros a un sindicato bancario al que pagar intereses semestrales con un tipo Libor + 0,75%. Bajo las condiciones del swap, acabar pagando el 7,55% fijo al banco de inversin, a cambio de recibir intereses flotantes sobre el Libor.

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Es decir, un 4% nominal semestral. Recurdese que 1 punto bsico es igual al 0,01% o al 0,0001 18 Como luego veremos este acuerdo viene fijado por los tipos de inters fijos que rigen en el mercado para cada plazo

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6,65%

6,80%

Banco A
Libor 6%

Banco de Inversin
Libor

Empresa B

Libor + 0,75%

100 mill.

100 mill.

Fig.7 Un swap bsico de tipos de inters

Los ahorros para cada parte segn este acuerdo swap bsico19 sern los siguientes: Banco A Cobros por el acuerdo swap Pagos por el acuerdo swap Pagos por intereses fijos de los Eurobonos Coste efectivo del endeudamiento Coste de conseguir su propio tipo flotante Ahorro conseguido a travs del swap Empresa B Cobros por el acuerdo swap Pagos por el acuerdo swap Pagos por intereses flotantes al eurocrdito Coste efectivo del endeudamiento Coste de conseguir su propio tipo fijo Ahorro conseguido a travs del swap

6,65% LIBOR 6,00% LIBOR-0,65% LIBOR+0,25% 0,90%

LIBOR 6,80% LIBOR+0,75% 7,55% 8,00% 0,45%

Como se puede ver el ahorro conjunto es de 135 puntos bsicos anuales (1,35 millones de euros). Los 15 puntos bsicos restantes (150.000 euros) se los lleva el banco de inversin, al recibir un tipo fijo del 6,80% de la empresa B y entregarle slo el 6,65% al banco A. As que resumiendo, el banco A, que deseaba pagar un tipo flotante (lo que le costara, si lo hiciese por su cuenta, un Libor + 0,25%), acaba pagando un Libor-

En ingls los productos financieros bsicos se denominan plain vanilla (totalmente vainilla, porque se supone que la vainilla es el componente bsico de los helados)

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0,65%, lo que representa un ahorro de 90 pb. Mientras que la empresa B, que deseaba pagar un tipo fijo (lo que le costara un 8,00%, si lo hiciese directamente), termina pagando un 7,55%, con un ahorro de 45 pb. En este ejemplo se ha hecho la ficcin de que la empresa B, el banco A y el intermediario llegan a un acuerdo que se refleja en las cifras mostradas anteriormente. Esto s se podra hacer as, pero no es lo normal. En la realidad, tanto el banco A como la empresa B habran observado las cotizaciones del swap de tipos de inters a los diferentes plazos; as en este caso la cotizacin sera 6,65-6,80 indicando el tipo de inters fijo que recibira el pagador flotante20 (el banco A: 6,65%) y el tipo de inters fijo que debera pagar el pagador fijo (la empresa B: el 6,80%). Adems, ninguna de las dos compaas sabra de la existencia de la otra, puesto que ellas slo negociaran con el intermediario de forma independiente y slo ste conocera la existencia de ambas. En la tabla 8 se muestra una simulacin de los tipos de inters semestrales que podran existir a lo largo de la vida del swap. Observe la parte del Banco A, l debe cobrar cada semestre el 3,325% sobre 100 millones de euros y simultneamente debe pagar el Libor semestral sobre 100 millones de euros; si la diferencia es negativa el banco deber pagarla (por ejemplo, el semestre 3, el banco pagar 0,139% sobre 100 millones de euros = 139.000 ) y si es positiva es lo que cobrar (por ejemplo, el semestre 2 cobrar 309.000 ). Pero no olvide que, a su vez, el banco debe pagar a sus obligacionistas el 3% semestral, a esta cantidad hay que restarle la diferencia entre los flujos del swap lo que proporcionar el coste efectivo de la deuda del banco A, que ser igual al tipo Libor semestral 32,5 pb (o anual Libor-65 pb). El mismo razonamiento haramos para la empresa B. Observe, tambin, que cuando ambos deben pagar (semestre 5, por ejemplo) es para drselo al banco de inversin.
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Banco A
Cobra tipo fijo Paga Libor Diferencia 3,325% 3,325% 0,000% 3,325% 3,016% 0,309% 3,325% 3,464% -0,139% 3,325% 3,219% 0,106% 3,325% 3,371% -0,046% 3,325% 3,124% 0,201% 3,325% 3,367% -0,042% 3,325% 3,029% 0,296% 3,325% 3,271% 0,054% 3,325% 3,165% 0,160%

10

Empresa B
Cobra Libor Paga fijo Diferencia 3,325% 3,400% -0,075% 3,016% 3,400% -0,384% 3,464% 3,400% 0,064% 3,219% 3,400% -0,181% 3,371% 3,400% -0,029% 3,124% 3,400% -0,276% 3,367% 3,400% -0,033% 3,029% 3,400% -0,371% 3,271% 3,400% -0,129% 3,165% 3,400% -0,235%

Tabla 8 Flujos de caja semestrales del acuerdo swap.

5.1 Ejemplo de gestin del riesgo de inters a travs de los swaps La empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentacin, tiene en su pasivo una emisin de obligaciones realizada hace un par de aos con un valor nominal de cinco millones de euros a un plazo de diez aos y que paga un cupn fijo del 9% nominal

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El pagador fijo es la parte que realiza el pago del tipo de inters fijo, mientras que el paga el tipo flotante o variable se denomina pagador variable.

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anual. La compaa considera que hay una posibilidad bastante grande de que los tipos de inters de mercado desciendan en los prximos aos por lo que le gustara pagar cupones variables, con lo que reducira sus gastos financieros. Su equipo directivo decide realizar un contrato de permuta financiera de tipos de inters actuando como pagador variable. Para ello consulta con su banco; ste le indica que el tipo de inters fijo que recibira a cambio de pagar el Euribor es del 8,25%. Por tanto, si Palomar firma dicho contrato dejar de pagar el 9% anual fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb21. Si se confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de inters descienden, los gastos financieros de dicha compaa descendern gracias al contrato swap (claro que si los tipos ascendiesen la situacin sera exactamente la opuesta). En la tabla 9 se pueden ver las ventajas y desventajas de un swap. Ventajas
Permite a las contrapartes aprovecharse de los diferenciales entre los tipos de inters entre mercados. Permite reducir el coste del endeudamiento El riesgo de impago de los cupones por parte de la contraparte en el caso de operaciones OTCs22 no est sujeta a los controles de un mercado organizado Permite a los deudores utilizar nuevas fuentes de fondos Permite cubrir el riesgo de inters a largo plazo Las transacciones y las cotizaciones estn

Desventajas
Existe un riesgo de insolvencia de la contraparte con implicaciones legales

normalizadas Tabla 9

Aunque escapa del alcance de este libro, el lector debe saber que la compaa Palomar podra haber adquirido una opcin de compra del swap anterior, opcin que slo ejercera si se confirma que los tipos de inters descienden. A dicha operacin se la conoce como swapcin23. Existen swaps semi-fijos (una de las partes desea pagar un tipo fijo durante un periodo y otro tipo distinto en otro periodo posterior); swaps digitales de frecuencia flexible que permite al pagador fijo reducir el tipo de inters que paga en el swap cuando observa que el tipo de inters de mercado es sustancialmente inferior al del swap (bsicamente lo que se hace es entrar en otro swap con el objetivo de que la combinacin de ambos reduzca el pago final); swaps amortizables cuando el principal va disminuyendo segn transcurre el tiempo.

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Recuerde al actuar como pagador variable debe pagar el Euribor, recibir el 8,25% por el acuerdo swap y pagar el 9% de su deuda. Total pagos = Euribor - 8,25% + 9% = Euribor+75pb 22 OTC, es decir, over the counter que se puede traducir por mercado no organizado o extraburstil. 23 Sobre swapciones puede consultarse DIEZ, Luis y MASCAREAS, Juan: Ingeniera Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994 (2 ed.) Pgs.: 310-317

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6. LA COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE OPCIONES


Este instrumento financiero se diferencia de los tres anteriores en que su propietario no tiene la obligacin de ejercerlo, sino slo el derecho a hacerlo. Precisamente, por tener dicho derecho aqul ha tenido que pagar un precio (la prima), que le permite ejercerlo cuando la situacin le sea favorable. El valor neto de la opcin en la fecha de expiracin ser igual al valor de mercado que tenga en dicho momento menos la prima pagada. Supongamos que una empresa importadora cree que el dlar tiene una mayor tendencia a bajar de precio que a aumentar el mismo, y por dicho motivo no est muy interesada en realizar un contrato a plazo, que si bien le cubre del alza del dlar no le permite beneficiarse de su cada.

Fig.8 Esquema de los pagos realizados a travs de la cobertura del riesgo mediante una opcin de compra

El uso de una opcin de compra de dlares, le da a su propietario el derecho a adquirirlos a un precio prefijado a cambio de realizar un pequeo pago inicial. Claro que este "pequeo" pago inicial puede ser determinante para que desaparezcan las posibles ganancias del comprador de la opcin en caso de que el dlar descienda slo un poco (ver figura 8); aparte de que tambin hace que la combinacin de este instrumento con la exposicin de la empresa resulte algo ms cara de lo que ocurra en el caso anterior, si el dlar se mueve hacia arriba.

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Una cobertura perfecta sin coste podra conseguirse a travs del teorema de la paridad put-call, que consiste en adquirir un nmero determinado de opciones de compra y vender otro nmero de opciones de venta de tal manera que lo pagado por las primeras se financie con lo cobrado en las segundas. Ambos tipos de opciones tendrn el mismo precio de ejercicio (que deber coincidir con el tipo a plazo) y la misma fecha de expiracin de tal manera que ocurrir lo mostrado en la figura 9. As que la cobertura tiene la misma forma que la que vimos en los contratos a plazo, en los futuros y en los swaps. La opcin que durase un nico da sera idntica a un bloque de construccin de los que hablbamos antes, es decir, tome una opcin de compra de un da de plazo y, simultneamente emita una de venta del mismo plazo, usted tendr un contrato a plazo de un da. Si observa la figura 10, ver la misma idea para un tiempo ms largo, los bloques son inseparables pero estn subdivididos en dos: la opcin de venta y la de compra.

Fig.9 La cobertura del riesgo de cambio a travs del teorema de la paridad put-call

Si usted observa la figura 8 ver que la combinacin resultante de la opcin de compra ms la exposicin al riesgo da como resultado otra opcin (en este caso la compra de una opcin de venta). As que la inversin en un activo financiero subyacente financiada a travs de un prstamo da lugar a una opcin. De aqu a decir que un instrumento del mercado de dinero ms un prstamo a un da forman lo que hemos denominado un bloque de construccin, no hay ms que un paso.

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Fig.10 Las piezas de construccin en los contratos de opciones.

6.1 Ejemplo de cobertura con una put protectora Este ejemplo forma parte de lo que se denomina seguro de cartera (portfolio insurance), que consiste en cubrir una posicin larga en un activo financiero mediante una posicin corta en opciones de compra (o larga en opciones de venta) sobre dicho activo. Las opciones hacen el papel de un seguro, porque a travs de esta forma de cobertura se pueden limitar las prdidas a un nivel mximo predeterminado y aprovecharse de las ganancias que la cartera pueda obtener. Imagnese, por ejemplo, el seguro contra incendios de una casa; usted paga una cantidad anual que le permite reducir sus prdidas en caso de incendio pero, mientras esto no ocurre, usted disfruta de su casa. Ahora bien, cuanto menores prdidas quiera usted tener ms caro le resultar el seguro. La estrategia consistente en adquirir opciones de venta con objeto de cubrir una posicin larga en un activo se denomina put protectora. Seguidamente, vamos a analizarla a travs de un ejemplo que utiliza una opcin de venta sobre ndices burstiles. Supongamos que el 8 de septiembre tenemos una cartera formada por activos de renta variable valorada en 10 millones de euros cuyo coeficiente de volatilidad eta es del 1,3 y pretendemos cubrirla con una opcin de venta sobre el Ibex-35 cuyo valor al cierre era de 8.710,10 puntos. Intentaremos cubrirnos lo ms posible por lo que adquiriremos una opcin de venta con precio de ejercicio 8.700, que es el precio de ejercicio at the money. El horizonte temporal lo establecemos en seis meses (el tipo de inters sin riesgo para los seis meses se supone del 2% semestral).

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El nmero de opciones de venta necesarias se obtiene dividiendo el valor de la cartera entre el valor del precio de ejercicio:

N terico =

10.000.000 = 114,94 opciones de venta 8.700 x 10

Seguidamente procederemos a ajustar este nmero de opciones con relacin a la volatilidad de la cartera, para lo cual lo multiplicaremos por el valor de la eta: N = 114,94 x 1,3 = 149,43 150 opciones de venta El precio de la opcin de venta de precio de ejercicio 8.700 con vencimiento en septiembre era de 314 puntos, es decir, 3.140 euros lo que implica pagar por las 150 opciones unas 471.000 euros. El coste del seguro es igual a 314 8.700 = 3,61% en seis meses (un 7,22% nominal anual). Si, por ejemplo, el da del vencimiento el ndice Ibex-35 toma un valor de 8.000 puntos, es decir, ha descendido un 8,15%, el descenso de la cartera habr sido de 8,15% por 1,3 lo que da un valor de 10,6% (1,06 millones de euros de prdida). Si ese da ejercemos las opciones de venta obtendremos un valor igual a (8.700 - 8.000) x 10 x 150 = 1,05 millones de euros. Esto implica que la prdida de la cartera cubierta (incluyendo el coste del seguro y su capitalizacin seis meses ms tarde al 2% de inters semestral) ser igual a: -1.060.000 + 1.050.000 - 471.000 (1,02) = -490.420 euros prdida inferior a la que se habra obtenido si no se hubiese cubierto la cartera. Observe que con un contrato de futuros sobre el Ibex-35 se podra haber cubierto casi perfectamente el riesgo pero no podramos disfrutar de las ventajas que podramos conseguir si el valor del Ibex hubiese ascendido en lugar de caer. Es importante tener en cuenta que si no pensamos mantener las opciones de venta hasta su vencimiento necesitaramos corregir el valor anterior dividindolo por la delta de la opcin (sta indica cunto vara el valor de la opcin ante una variacin del valor del activo subyacente). Esto es necesario porque cuanto ms lejos del vencimiento de la opcin nos encontremos mayor disparidad existir entre el movimiento del precio de la opcin y el de su activo subyacente (debido a la existencia del valor temporal, valor que es muy pequeo en las proximidades del vencimiento), por lo que

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su cobertura ser imperfecta. Es decir, si el activo subyacente ve descender su valor en un 10%, veremos que el precio de la opcin de venta no aumenta en la misma cantidad. En la figura 11 se muestra el esquema de los flujos de caja de la put protectora en su fecha de vencimiento. El activo adquirido (la cartera de acciones, en nuestro caso) se representa mediante la lnea diagonal que cruza el eje de abscisas en el punto S0 indicativo del precio actual del activo. La opcin de venta adquirida o put comprada se representa de tal manera que su precio de ejercicio coincida con el valor de la cartera en el momento de realizar la cobertura (podran no coincidir si desesemos otro tipo de cobertura menos perfecta). La lnea gruesa muestra el resultado de la combinacin del activo y de una opcin de venta sobre l, la put protectora, gracias a la cual asumimos la posibilidad de perder como mximo p unidades monetarias (el coste de la opcin de venta o seguro de cartera) a cambio de ganar menos si el valor del activo se mueve favorablemente para nuestros intereses.

2.500.000 2.000.000

B Cartera
1.500.000 1.000.000 500.000 0 -500.000

PUT comprada

PUT protectora
-1.000.000 -1.500.000

Fig.11 Put protectora

NOTA FINAL: EL LADO OSCURO DE LAS COBERTURAS El lector debe ser consciente que los instrumentos de cobertura del riesgo funcionan bastante bien en condiciones normales pero cuando ms necesarios son, es decir, en condiciones anormales, cuando se produce una fuerte cada de los precios que acarrea

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una gran prdida, no es extrao que fallen debido a la ausencia de compradores o vendedores, es decir, el riesgo de liquidez hace su aparicin y la cobertura falla (en teora la posicin estaba cubierta pero en la prctica no funciona).

BIBLIOGRAFA
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