You are on page 1of 35

private banking investment strategy

Investment Outlook

Stigande vrden i sikte


MAJ/JUNI 2013

Investment Outlook

Innehllsfrteckning
Inledning................................................................................................................................5 Portfljstrategi......................................................................................................................6 Tema: Likviditet driver marknader och konjunktur...................................................... 10 Tema: Nya drivkrafter frn investeringar till konsumtion . ..................................... 13 marknad och tillgngsslag Makrosammanfattning.................................................................................................. 16 Nordiska aktier................................................................................................................... 18 Globala aktier inklusive Landmodellen ........................................................................ 20 Rntor.................................................................................................................................. 24 Hedgefonder...................................................................................................................... 26 Fastigheter.......................................................................................................................... 28 Private Equity..................................................................................................................... 30 Rvaror................................................................................................................................ 32 Valutor................................................................................................................................. 34

Investment Outlook - MAJ/JUNI2013

Investment Outlook

Denna rapport publicerades den 28 maj 2013 Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 21 maj 2013.

Hans Peterson
Global Head of Asset Allocation + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se

Helene Cronqvist
Equity Strategist +46 8 788 62 52 helene.cronqvist@seb.se

Anders Olsson
Deputy Chief Investment Officer + 46 8 763 69 04 anders.s.olsson@seb.se

Jonas Evaldsson
Economist +46 8 763 69 71 jonas.evaldsson@seb.se

Lars Gunnar Aspman


Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se

Reine Kase
Economist +352 26 23 63 50 reine.kase@sebgroup.lu

Victor de Oliveira
Portfolio Manager and Head of Investment Strategy Luxemburg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebgroup.lu

Carl-Filip Strmbck
Economist +46 8 763 69 83 carl-filip.stromback@seb.se

Lars Granqvist
Fixed income Strategist + 46 8 763 69 38 lars.granqvist@seb.se

Cecilia Kohonen
Communication Manager +46 8 763 69 95 cecilia.kohonen@seb.se

Esbjrn Lundevall
Equity Strategist +46 8 763 69 62 esbjorn.lundevall@seb.se

Pernilla Busch
Communication Manager +46 8 763 69 02 pernilla.busch@seb.se

Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Varken materialet eller de produkter som beskrivs hri r avsedda fr distribution eller frsljning i USA eller till personer bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitet p investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inneha positioner i aktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella instrument r historisk avkastning ingen garanti fr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Inledning

Stigande vrden i sikte


Kapitalmarknaderna r p god vg framt. Kurserna rr sig uppt p aktiemarknaderna och knslan av ett ekonomiskt tillfrisknade frn ren av kriser har frstrkts.
Bilden r som alltid komplicerad. Idag har vi en situation som till mycket stor del r en effekt av den globala skuldkrisen. Den mts nu av en dynamisk och i mnga fall ovanlig centralbankspolitik. I den moderna ekonomiska historien finns det ett antal tillfllen som har skrivits in i historiebckerna. Ett av dem r nr man vergav Bretton Woods-systemet med dollarns koppling till guld, ett annat nr man brt inflationen i USA p 1980-talet, och nu senast den globala skuldkrisen och dess pgende sanering. En notering i sammanhanget r att Paul Volker, tidigare chef fr USA:s centralbank, har varit en ledande kraft under alla tre hndelserna; en remarkabel karrir. Idag angrips ett fjrde problem den utdragna perioden med deflation i Japan, till fljd av ett mycket hgt privat sparande efter brskraschen p 90-talet. Japanska beslutsfattare, svl i centralbanken som politiker, r p vg att genomfra ett stimulans- och strukturprogram som r ett av de mest genomgripande i ngot land under lng tid. Det kan jmfras med USA:s insatser fr att bryta inflationen. Programmet r en kombination av penning- och finanspolitik. Just nu ser vi effekterna av penningpolitiken och centralbanker i andra lnder till och med ECB snker nu styrrntor fr att sttta efterfrgan och hjlpa marknaderna. Dagslget leder fram till ett par krnfrgor. En av dem r om den ovanliga penningpolitik vi ser skapar en bttre reell efterfrgan, eller bara lyfter vrden p marknaderna? Kursrrelserna vi nu ser r i och fr sig normala, marknaderna rr sig fre resultaten, men om resultaten uteblir mjuknar sannolikt marknaderna igen. I detta nummer av Investment Outlook reflekterar vi kring dessa frgestllningar. Vi belyser centralbankspolitikens roll fr konjunkturen, dess metoder och effekter med koppling till dagens konjunktur, och beskriver ven vad vi ser i siktet framver. Tradition r ett viktigt element i all investeringsverksamhet, men kan ven hmma. Ibland kan man missa skeenden fr att man r fr frankrad i historien. Investeringar och hur marknader utvecklas r ocks en stor portion beteendevetenskap, vilket bland annat speglas i de senaste rens ekonomiska Nobelpriser. Vrlden frndras och med den hur vrden skapas. Kommer de drivkrafter vi sett de senaste 10-20 ren att upprepas? Troligen inte. Sparandet och skuldsttningen i olika sektorer av ekonomierna har frndrats och efterfrgan kommer att komma frn delvis nya hll framver. Det hr kan bli viktigt fr rvarupriser. Rvaruefterfrgan drivs ofta upp i faser av tidig tillvxt i ekonomier, men nr efterfrgan sedan mognar uppstr andra mnster. Vi kan vara p trskeln till en sdan fas nu. Marknadssynen vi beskriver i Investment Outlook har ett milt positivt anslag, med en tro p stigande marknader och vrdeskapande. Aktiva centralbanker, ansatsen i Japan, stabiliseringen av arbetsmarknaden i USA och en gradvis kande riskvilja och framtidstro r faktorer som kommer att sttta den underliggande utvecklingen. Stigande tillgngsvrden ger en strre vilja att stta hjulen i rullning i form av konsumtion och investeringar. Det r sannolikt det frloppet vi nu str infr.

Hans Peterson Global Head of Asset Allocation

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Portfljstrategi

Marknaderna ger nya mjligheter


Vi har ett intressant lge p marknaderna, dr den starkaste drivkraften idag r det kraftiga likviditetstillskott som den offensiva penningpolitiken som just nu frs p mnga hll i vrlden bidrar med. Japan och USA r tv viktiga exempel p detta. Det innebr att kapital just nu sker avkastning p olika hll. En viktig frutsttning i skandet r att det fortfarande finns en viss misstro mot styrkan i den globala konjunkturterhmtningen. Konsekvensen har blivit att kapitalet relativt unisont har skt sig till tillgngar med lg konjunkturrisk - obligationer och de delar av aktiemarknaden som har lgst konjunkturknslighet (defensiva sektorer). Det i sin tur leder till att delar av marknaderna vrderingsmssigt blir relativt dyra. Samtidigt skapas det mjligheter i mer konjunkturknsliga delar av marknaden. Taktiskt sett behver marknadsaktrer via signaler i makrostatistik och frn fretag besked om styrkan i konjunkturen. En frndrad syn (minskad misstro) skulle ge en annan marknadstrend. I vntan p att frmst makrobilden ska lyfta riskviljan finns det drfr skl att mer djuplodat analysera olika tillgngsslag, lgga mer fokus p mikroanalys, och dri hitta avkastningskllorna med strst potential.
skillnad i utveckling fr defensiva och cykliska aktier globalt

Klla: Macrobond

Den svaga utvecklingen fr cykliska sektorer vittnar om en tveksamhet till konjunkturens styrka.

Frvntad risk och avkastning kommande 12 mnader Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House view och bygger p vrt makroscenario (se sid 16). Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna. Fr aktier avser prognosen den globala aktiemarknaden. Fr rntebrande avser prognosen en korg med Investment Grade och High Yield-obligationer. Fastighetsprognosen avser REIT-marknaden (Real Estate Investment Trust) medan rvaruprognosen avser en likaviktad korg av rvaruklasserna Energi, Industrimetaller, delmetaller och Agri. Nr det kommer till valutor avser prognosen valutafrvaltares kapacitet att skapa avkastning. Sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 5 mars 2013) har vi, i syfte att ka transparensen, valt att byta metodik fr att berkna den frvntade risken i de tillgngsslag dr det r relevant. Frndringen innebr frenklat att vi istllet fr prognoser anvnder oss av historisk risk som norm, i stabila marknader dr det r mer relevant. Detta innebar bland annat att risken fr High Yield inom Rntebrande sjnk frn 11 till 6 procent. Fr rntebrande totalt sjnk risken frn 9 till 6 procent (detta d ven Investment Grade justerats ned frn 7 till 4 procent. I vrigt r det vrt att notera att den frvntade avkastningen fr globala aktier har kat frn 7 till 9 procent, samtidigt som den frvntade risken har snkts frn 18 till 16 procent. Nr vi gr prognoser arbetar vi med 12-mnadersantaganden fr att ha en gemensan tidshorisont fr de portfljsimuleringar vi gr.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%


2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-12 2010-02 2010-05 2010-09 2010-12 2011-02 2011-05 2011-09 2011-12 2012-02 2012-05 2012-08

Portfljstrategi

frndringar i vr frvntade avkastning

Klla: SEB
2012-11 2013-01 2013-04

Aktier Private Equity

Rntor Valutor

Hedgefonder Rvaror

Fastigheter

Sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 5 mars 2013) har vi gjort justeringar frmst i den frvntade avkastningen fr aktier, som har kat (och risken minskat). ven Private Equity har ngot hgre frvntad avkastning som dock hnger p marknadens riskvilja.

tillgngsslag

frvntningar kommande 12 mn avkastning risk

kommentar

Aktier

9%

16%

Hgre vinster och attraktiva vrderingar ger goda frutsttningar. Fokus p fundamenta, dr Emerging Markets har lgre vrdering och bttre vinstutsikter n fr utvecklade marknader. Europa har stor tillvxtpotential, med mycket terhmtning kvar, men krver bra makrodata och kad riskvilja. Ngot lgre antaganden fr avkastning fr bde High Yield (HY) och Investment Grade (IG), men ocks snkt risk. Vi fredrar HY med kortare duration samt tillvxtmarknadsobligationer. Fr IG r kursrisken fr stor, och fr statsobligationer avkastningen fr lg. Starkt frsta kvartal, som genererat hg avkastning. Val av strategi och inte minst frvaltare inom respektive strategi blir allt viktigare. Vi fredrar marknadsneutrala strategier som en en alternativ avkastning i portfljen. Trycket p primrmarknader ger lgre direktavkastningsniver och kar intresset fr en rrelse lngre ut p riskskalan. Global terhmtning i kombination med lgrntemilj talar fr fortsatt stigande transaktionsvolymer och kat vrdeskapande p frmst sekundrmarknader. Den tilltagande riskviljan har gynnat noterad Private Equity genom kade transaktioner och en fungerande exit-marknad. Blandad bild dr industrimetaller r frstavalet trots pverkan av konjunkturoskerhet. Guldet har haft en fantastisk utvecklingsresa som nu sannolikt r ver. Oljeproduktionen ter i balans efter en vinter med produktionsverskott. Spannmlspriser fortstter falla om inte torkan ovntat slr till. Penningpolitiken styr utvecklingen p valutamarknaden. Strkt USD och frsvagad JPY att vnta. EUR str sig bra tack vare bytebalansverskott.
Klla: SEB

Rntebrande

4%

6%

Hedgefonder

4% 6%

5% 13%

Fastigheter

Private Equity Rvaror

12% 5%

21% 15%

Valutor

4%

5%

historisk korrelation (2003-05-31 till 2013-04-30)


Private Equity

rullande 36-mn korrelation mot msci world


1 0.8 0.6

Fastigheter

Rvaror

Valutor

Rntor

Hedge

Aktier

0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 Rntor Private Equity Hedge Rvaror

Aktier Rntor Hedge Private Equity Rvaror Valutor

1,00 -0,39 1,00 0,68 -0,32 1,00 1,00 0,88 0,31 1,00 0,42 1,00 0,05 1,00
Klla: SEB

Klla: SEB
Fastigheter Valutor

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fastigheter 0,84 -0,17 0,58 0,86 -0,32 0,70 0,35 -0,23 0,68 0,01 0,18

0,17 -0,03 0,02

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBI EUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastigheter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR, Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR, Valutor BarclayHedge Currency Trader USD

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Portfljstrategi

Huvudstrategier i vr portfljfrvaltning

Aktiemarknaden terhmtas och r i en bra trend 2013 Utsikterna fr vrldskonjunkturen r positiva och vi ser ett bra andra halvr och ett bra 2014 framfr oss. I detta scenario kommer aktiemarknader att drivas uppt och riskviljan gradvis att ka. Det kommer att innebra att kapital fldar frn andra tillgngsslag in i aktiemarknaderna i jakten p avkastning. Det kan bli starten p en ihllande positiv fas fr aktier. Allt mer tillvxtinriktat, p vg mot hgre riskvilja i marknaden Under den svaga perioden har defensiva bolag varit i fokus p aktiemarknaden, medan cykliskt har slpat efter. Fokus kan nu riktas mot allt fler lnder och sektorer av aktiemarknaden, med ett strre konjunkturberoende. Dessa gynnas ven av rdande lga rntelge. Asientillgngar inom aktier, valutor och obligationer fortsatt intressanta Den senaste tidens mjukare statistik i Kina har vckt frgan om hur det str till med tillvxten i landet. Vinstprognoserna justeras dock upp, och i vriga Asien r momentum bra. En frvntad uppgng i global handel gynnar normalt de lnderna och Japans offensiva stimulanser kommer troligen att pverka vriga Asien positivt. Europa terhmtning frn lg niv, vrderingar attraktiva, ECB och tstramningsdebatten ger ny energi Europa har en stor tillvxtpotential, med mycket terhmtning kvar. Sannolikt stramar man inte mer och en positiv vndning i bytesbalanser och gradvis i produktivitet r att vnta, men den frskjuts framt. Just nu saknas bra makrodata fr att lyfta de europeiska marknaderna, men mycket talar fr dem nr riskviljan vnder. Obligationsrntorna r gradvis p vg uppt Givet vrt scenario med en gradvis frstrkning av vrldskonjunkturen med inledning i sommar kommer rimligen statsobligationsrntor i flera stora lnder att stiga/obligationskurser att falla framver. Strategisk utmaning fr portfljfrvaltare, dr andelen kapital som allokeras till exempelvis hedgefonder och fria mandat p rntesidan sannolikt kar. Fretagsobligationer har begrnsad potential, selektivitet viktigt Rnteskillnaderna mot statsobligationer r fortsatt attraktiva fr fretagsobligationer med lgre rating (High Yield), medan fretagsobligationer med hgre kreditkvalitet (Investment Grade) idag har fr mycket kursrisk fr att vara attraktiva.
tillgngsslag vikt* kommentar

Aktier

1234

567

P kort sikt r viss frsiktighet att fredra, dock r vrderingen rimlig frutsatt att vinstprognoserna hller. En bttre aktieperiod byggs upp gradvis, och bekrftade tillvxtprognoser och frbttrad underliggande konjunktur skulle ge kad stabilitet. Stabila vinster och flden in i aktiemarknaden ger bra frutsttningar. fr detta Skiftet frn defensivt till cykliskt i fokus. Asien och Emerging Markets mest intressanta regioner. Fretagsobligationer High Yield inom high yield attraktiva (de mindre riskabla delarna med kortare duration). Fortsatt lga default-antaganden. Kursrisken i Investment Gradesegmentet fr hg, d spreadarna mot statspapper har blivit s sm. Statsobligationer mindre attraktiva d rntorna snabbt rr sig uppt nr ett positivare konjunkturscenario diskonteras. Tillvxtmarknadsobligationer r intressanta. Klimatet fr hedgefonder r nu bttre, vilket mrks i stabilare avkastning. Vi fredrar marknadsneutrala strategier och de med visst inslag av aktierisk, samt Credit-fonder. Marknaden har mognat, men fortsatt lg transparens. Vi har inte tillgngsslaget i vra portfljer fr nrvarande. God tillvxt och rimliga vrderingar ger bra frutsttningar i ett klimat med kande riskvilja. Vid oskerhet och hg volatilitet drabbas tillgngsslaget hrdare n aktier. Vi vljer att inte ta den risken i vra portfljer just nu. Selektivt intressant dr industrimetaller r vrt huvudsakliga investeringsval. Just nu en stark euro-marknad, annars handlar mycket om asiatiska valutor i lnder med starka fundamenta. Yenen i fokus.
Klla: SEB

Rntebrande

12

34567

Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valutor

123 12

4567

34567 4567

123 1

234567 1234 5 67

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget. P kundniv anpassas portfljerna efter varje individuellt behov.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Portfljstrategi

moderna investeringsprogram allokering till sju tillgngsslag i tre riskniver

MODERN protection Fokus ligger alltjmt p rnteriskneutrala placeringar. Delar av kassan, som fr ett kvartal sedan var p cirka 10 procent, har gradvis investerats. Cirka 35 procent av portfljen r i Absolute Return-frvaltare som har fria mandat och full flexibilitet att utnyttja frndringar av rntekurvan och p s stt hlla en rnteriskneutral exponering. Allokeringen till High Yield, som huvudsakligen bestr av Short Duration High Yield och Leveraged Loans, har skruvats upp till 13,5 procent frn tidigare 12. Inom hedgefondportfljen (totalt cirka 18,5 procent) fokuserar vi som tidigare p marknadsneutrala strategier fr okorrelerad avkastning samt Credit Long/Short fr att kompensera portfljens totala kreditrisk. Exponeringen mot asiatiska valutor har p marginalen kats till 2 frn tidigare 1,5 procent.
Aktier 0% Rntebrande Hedgefonder Fastigheter 0% Private Equity 0% 19% 72%

Rvaror 0% Valuta Kassa


0%

2% 8%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Tidigare

Nuvarande

Klla: SEB

MODERN growth I Modern Growth har vi under frsta kvartalet haft en relativt stor kassa som beredskap fr ett svagare andra kvartal, men utsikterna fr risktillgngar r alltjmt goda varfr vi gradvis investerat likviditet. Aktieexponeringen har kats upp till cirka 30 procent genom europeiska aktier (3 procent). Samtidigt har vi kat upp rntebrande till 34 procent frn tidigare 27 procent genom frmst rnteriskneutrala Leveraged Loans. Hedgefondportfljen (24 procent) r under omstrukturering fr att f en bttre avkastningsprofil, och frvaltarbyten r p gng. Exponeringen mot asiatiska valutor r ofrndrad, samtidigt som andelen rvaror har snkts marginellt.
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter 0% Private Equity Rvaror Valuta Kassa
0%

31% 34% 24%

0% 2% 4% 7%
10% 20% 30% 40%

Tidigare

Nuvarande

Klla: SEB

MODERN aggressive I likhet med Modern Growth har vi gradvis investerat likviditet, i Modern Aggressive spritt ver alla tillgngsslag. Innehaven r liknande som fr Modern Growth, men tillgngsslagsallokeringen r mer aggressiv med en aktieexponering p cirka 45 procent. Rntebrande instrument (High Yield 23 procent och EM Debt 8 procent) str fr 31 procent av totalportfljen. Hedgefonder utgr cirka 15 procent, och ven hr pgr frvaltarbyten. Portfljen har, fr att n sitt avkastningsml p lngre sikt, en strre exponering mot diverse riskpremier, och fr sledes en mer pro-cyklisk karaktr jmfrt med Modern Growth. Totalrisken r dock fr nrvarande lgre n den fr aktiemarknaden generellt.
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter 0% Private Equity Rvaror 0% 3% 16% 32% 45%

Valuta 0% Kassa
0%

6%
10% 20% 30% 40% 50%

Tidigare

Nuvarande

Klla: SEB

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Tema

Likviditet driver marknader och konjunktur


Brserna har trotsat vrens konjunkturbesvikelser och stigit tack vare inte minst centralbankernas stimulanspolitik som resulterat i en stor mngd likviditet i globala ekonomin. Likviditeten gynnar ocks konjunkturen, och snart br vrlden prglas av hgre tillvxt.
I vintras fanns mnga tecken p att bde den amerikanska och kinesiska ekonomin stod infr accelererande tillvxt, samtidigt som den europeiska konjunkturen tycktes nrma sig en stabilisering efter hstens fall. Men mot slutet av det frsta kvartalet brjade en annan bild tona fram, nr statistik visade att tillbakagngen i Europa fortsatte i brjan p 2013, och att tillvxten i svl Kina som USA istllet tappade kraft. Nyckelfrgan nu r om mnstret frn 2010 - 2012 ocks ska prgla 2013? Innan vi ger vrt svar p den frgan finns det skl att frst berra det faktum att aktiemarknader p de flesta hll i vrlden har fortsatt att stiga under vren, trots de mer mollstmda konjunktursignalerna sedan ngra mnader tillbaka. Fram till helt nyligen har ocks cykliska sektorer haft en avsevrt smre utveckling n defensiva sektorer p brserna, vilket kan ses som en spegling av att marknadens aktrer inte har frvntat sig bttre konjunktur.

Dessa besvikelser gav nring t spekulationerna om att ven 2013 skulle drabbas av ett markerat ssongmssigt bakslag. De senaste 3 ren har knnetecknats av minicykler, i konjunkturoch brsvrlden. Cyklerna har inneburit vikande ekonomisk tillvxt parat med brsfall under vren och/eller sommaren, fljt av konjunktur- och brsuppsving p hsten och en del av vintern. Detta ovanliga ssongsmnster frklaras frmst av att srskilda negativ hndelser varit flitigt frekommande sedan 2010 och intrffat under andra och tredje kvartalen.

Det r allts andra faktorer n frvntan om ett snart konjunkturuppsving som sedan i vintras har gett brsuppgngen nring. En faktor r att den historiskt hga riskpremien p aktier har brjat sjunka eftersom brsaktrerna nu ser mindre risker och oskerheter n tidigare i den ekonomiska och politiska framtidsbilden.

Likviditet den viktigaste faktorn bakom brsuppgngen


En annan, och viktigare, faktor r den exempellsa mngden likviditet som nu flyter runt i den globala ekonomin. Likviditet r frvisso ett inte helt entydigt begrepp, men i samhllsekonomiska sammanhang brukar innebrden ofta vara frknippad med centralbanker och deras tgrder. Centralbankers verktyg kan indelas i konventionella och okonventionella. Traditionellt har centralbanker arbetat fr att pverka de korta marknads-/penningmarknadsrntorna och dagslikviditeten i banksystemet via frndringar av styrrntor och marknadsoperationer (konventionell politik).

Vren 2010 spred Greklands ekonomiska och finansiella situation frossa i finansvrlden. Vren 2011 intrffade sedan den japanska naturkatastrofen, och sommaren det ret stegrades europeiska statsfinansproblem (Grekland, Spanien, Italien), samtidigt som den amerikanska statens kreditbetyg snktes. Det senare skedde p grund av otillrckliga federala budgettstramningar, och utdragna politiska frhandlingar i Washington om hjningen av skuldtaket. Vren 2012 var det terigen Grekland som spred oskerhet infr nyvalet i juni, dr valutgngen riskerade att leda till ett grekiskt EMU-uttrde. S blev dock inte fallet, och i enlighet med mnstret 2010 och 2011 blev senare delen av 2012 en bra period bde konjunkturellt och brsmssigt.

Sedan finans- och konjunkturkrisens utbrott 2007/2008 har centralbanker i sllan skdad skala ocks tagit till penningpolitikska verktyg som expanderar och/eller ndrar sammansttningen av deras balansrkningar (okonventionell politik).

10

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Tema: Likviditet driver marknader och konjunktur

Fortsatt massiva obligationskp av Fed

ndlnefonden ESM. Parallellt pgr i Europa en fortgende lngivning till Grekland, Irland och Portugal lpande prvad av Trojkan (EU/ECB/IMF) via frmst den tillflliga ndlnefonden EFSF. Dessutom har det spanska banksystemet beviljats ln.

Klla: Macrobond

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve har - frutom att ha snkt styrrntan till nra noll - ntrat tredje omgngen med stora obligationskp, vilka fr balansrkningen att svlla. Nu kps stats-och bostadsobligationer fr totalt 85 mdr USD varje mnad, ngot som br pg 2013 ut.

En fljd av centralbankernas stora satsningar p okonventionell politik har blivit att deras balansrkningar svllt. Detta ger en kning av den s kallade monetra basen (MB). MB bestr av sedlar och mynt (mycket liten andel) och likviditetsreserver/ fordringar som bankerna har hos centralbanker. Men att MB kar innebr inte per automatik att mngden pengar/likviditet kar i samhllsekonomin. Fr det krvs att bankerna brjar anvnda sina likviditetsreserver fr utlning till fretag och hushll. Det r frst d som centralbankernas politik fr en direkt pverkan p den reala ekonomin/konjunkturen. I USA r detta nu p vg att ske.

Den okonventionella politiken - exempelvis kp av statsobligationer - pverkar direkt de lnga marknadsrntorna/obligationsrntorna. Drfr fr centralbankers agerande numera effekt p hela avkastningskurvans niv och lutning, kort som lng. De tongivande centralbankerna har dock valt olika taktik. Federal Reserve (Fed) kper stats- och bostadsobligationer. Bank of England (BoE) fokuserar p statsobligationer. Europeiska centralbanken (ECB) har valt en annan vg, med anledning av att europeiska fretag till drygt 75 procent finansierar sig via bankerna, jmfrt med amerikanska fretags finansiering som till liknande andel sker i obligationsmarknaden. Fr att snka fretags lnekostnader r det sledes rationellt fr Fed att kpa obligationer fr att hlla nere rntorna i obligationsmarknaden, medan ECB i sin tur har valt att agera via frdelaktiga medelfristiga ln till banksystemet. Dessa ln terbetalas nu av bankerna i ganska snabb takt och ECB:s balansrkning krymper, till skillnad mot Federal Reserves som snabbt vxer.

Effekter av centralbankernas politik/variationer i tillgngen p likviditet kan avlsas omgende i de finansiella marknaderna. Den nu frda politiken mjliggjord tack vare mycket sm inflationsrisker och stor ledig produktionskapacitet r prglad av ett ymnigt likviditetsflde ur centralbankernas kranar, och har 1) i mnga lnder snkt korta och lnga marknadsrntor p statspapper till rekordlga niver, 2) krympt rntespreadar mellan Europas problem-och krnlnder, 3) krympt rntespreadar mellan fretagsobligationer och statsobligationer, liksom mellan bostads- och statsobligationer, samt 4) gett god nring till brserna. LGRE INFLATION ppnar likviditetskranar

Allra snabbast vxer dock Bank of Japans (BoJ) balansrkning, efter de i april upptrappade tillgngskpen. Rknat p rsbasis motsvarar dessa en andel om 15 procent av BNP, att jmfra med Feds 7 procent. BoJ har ocks mycket strre bredd i sina tillgngskp, som frutom stats- och bostadsobligationer ven omfattar fretagsobligationer, fastighetsfonder och aktier.

Klla: Macrobond

Just aktier tycks bli ett allt populrare tillgngsslag i centralbanksvrlden. Idag r ven centralbankerna i Schweiz, Israel och Tjeckien aktiva p kpsidan i aktiemarknaden, och i en aktuell enkt anger 23 procent av centralbankerna att man antingen har kpt eller planerar att kpa aktier, ngot som kan driva brserna uppt.

Sedan ett par r tillbaka har inflationen i induistrilandsomrdet OECD blivit allt lgre, och enligt SEB:s prognos avtar takten ytterligare det nrmaste ret. Det ihop med gott om lediga produktionsresurser ger centralbanker utrymme att fra en fortsatt mycket stimulerande penningpolitik.

ECB har ven gett villkorade lften om obligationskp i marknaden, lnkat till utlning frn den permanenta europeiska

ven valutamarknaden har i hg grad pverkats, inte minst av Bank of Japans skarpt upptrappade stimulanspolitik, som ftt yenen att snabbt falla i vrde mot flertalet andra valutor. Tidigare har ocks rvarumarknaden gynnats nr centralbanker agerat stora tillgngskpare, men ett kat utbud av rvaror, en starkare USD och ett strukturellt rvaruskifte (se tematexten "Nya drivkrafter frn investeringar till konsumtion) vger nu tungt i den andra vgsklen.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

11

Tema: Likviditet driver marknader och konjunktur

Centralbankspolitik som ger billiga pengar och snabbt vxande tillgng till likviditet pverkar ocks indirekt konjunkturen och den ekonomiska tillvxten. Ett klassiskt exempel r nr lgre rntor gr det mindre attraktivt att spara och mer attraktivt att lna, vilket brukar ka hushllens konsumtion och fretagens investeringar till nytta fr tillvxten.

Risker frknippade med rdande centralbankspolitik


Stimulanspolitiken innebr ven risker, ssom: En snedvriden prissttning av kredit- och marknadsrisker nr likviditetsvgen lyfter priser p mer riskfyllda tillgngar, vilket kan ge osunt risktagande och spekulationsbubblor. Zombie-ekonomier utvecklas med fretag och institutioner som inte skulle verleva utan likviditetsstd, vilket hindrar den kreativa frstrelsen i en ekonomi, en process som brukar gagna produktivitet och tillvxt. P sikt tilltagande inflationsfrvntningar, nr tillgngen till ledig produktionskapacitet i termer av arbetskraft och realkapital minskar. P sikt stora frgetecken kring hur processen att banta centralbankers gigantiska balansrkningar ska g till, en resa i hittills oknd penningpolitisk terrng. ekonomier. Dessutom stttas ju ekonomier och marknader av centralbankernas exempellst stimulerande politik, och av att den tidigare hrt tstramande finanspolitiken i frmst europeiska problemlnder nu r p vg att ersttas med en mindre stram politik. Framver kommer sledes den ekonomiska politiken sammantaget att ge mer brnsle t konjunkturen.

Ett annat samspel mellan finansiell och real ekonomi gr via frmgenhetseffekter. Nr centralbankers politik som nu r fallet bidrar till stigande kurser p obligationer, aktier och bostder, d kar hushlls och fretags frmgenheter, vilket rimligen gynnar konsumtion respektive investeringar. Fretag drar ocks nytta av att rnteskillnaderna mellan fretags- och statsobligationer krymper. Det gr det billigare att finansiera sig i obligationsmarknaden och att omstrukturera sina obligationslneportfljer.

Lt oss s terkomma till den tidigare stllda nyckelfrgan: Ska ssongmnstret frn 2010-2012 med ett markerat konjunkturoch brsbakslag p vren/sommaren ven prgla 2013?

Fr att mnstret ska upprepas krvs av allt att dma en negativ trigger av ngot slag. Exempel p hndelser som brukat kncka konjunkturer och brser fr ngra mnader eller under ngot r r 1) negativa statsfinansevent, 2) snabbt stigande inflation vilket lyft rntor, som i sin tur snkt fretags investeringar i realkapital och lager, 3) punkterade spekulationsbubblor, exempelvis IT/telekom 2000 och sub-prime 2007, samt 4) framvxten av alltfr positiva konjunkturfrvntningar jmfrt med vad den lpande statistiken visar/kommer att visa.

I skrivande stund finns inga indikationer p att ngra sdana triggers lurar runt hrnet, varken i USA eller i andra tongivande

Vr bedmning r drfr att de senaste rens ssongmnster r brutet, och att en ganska mild konjunkturavmattning under vren och frsommaren fljs av en gradvis starkare tillvxt som strcker sig in under 2014. I makrovrlden terfinns std fr detta scenario i de senaste mnadernas lyft fr OECD:s ledande indikator, och i mikrovrlden har de cykliska brssektorerna nyligen s smtt brjat krympa gapet till sina defensiva motsvarigheter. Vi anser allts att det finns anledning att i nrtid planera fr att ka risktagning i portfljer.

BEskedlig global inbromsning


Pulsen i vrldsekonomin mtt med J.P.Morgan/ Markits globala inkpschefsindex composite (industri och tjnster) har visserligen sjunkit p sistone. Inbromsningen ter sig dock beskedlig, och index hamnade i april med god marginal ver nivn 50, som r grnssnittet mellan expansion och tillbakagng.
Klla: Macrobond

12

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Tema

Nya drivkrafter frn investeringar till konsumtion


Det stora samtalsmnet i dag p marknaden r skiftet frn obligationer till aktier. Dagens extremt lga statsobligationsrntor r inte attraktiva och innebr en betydande risk fr vrderingsmssiga kursfrluster om man placerar i lnga lptider. Aktier framstr som allt mer attraktiva av flera skl. Det finns ven andra, nog s intressanta skiften att analysera. Ett av dem r det faktum att vi sannolikt str infr en cykel som inte drivs av stigande rvarupriser. Det r fr tidigt att skert sga att vi redan r i den fasen, men drivkrafterna bakom olika cykler r intressant att titta p.

Hr behver vi fsta uppmrksamheten p en sak. Det vi talar om r 10-20-rsperioder som strcker sig ver flera konjunkturcykler. Vad driver utvecklingen framt och vilken efterfrgan skapar den? Det r den efterfrgan som sedan leder till vrdekningar p olika tillgngar. Rvaror r ett exempel p en tillgng vars prisrrelser skapats av strukturella frndringar i efterfrgan under olika perioder. Man talar om rvarucykler. Det hindrar givetvis inte att vi kan ha kortare taktiska cykler som svar p tillflliga svngningar i efterfrgan. Idag kan vi till exempel se goda frutsttningar fr stigande industrimetallpriser och p de delmetaller som anvnds i industriproduktion, men det r korta rrelser. Den intressanta frgan r de lnga cyklerna. Med tanke p att vi som investerar ofta har en frmga att titta i backspegeln r det viktigt att g p djupet med vad som driver cyklerna.

Idag har vi en situation nr rvarupriserna inte har fljt med aktieutvecklingen upp. Vi har en tydlig srkoppling i kursutvecklingen mellan rvaror och aktier, ven om bda borde svara positivt p en starkare konjunktur. Frklaringen ligger delvis i hur aktiemarknaden har drivits upp av skandet efter avkastning i en milj med lga obligationsrntor, men svaret kanske ocks ligger i de mer strukturella frgorna. Rvaruprisindexet CRB ndde sin topp fr tv r sedan och har sedan dess fallit med cirka 20 procent. Uppgngen fram tills dess var kraftig, vilket visas i grafen nedan. Frgan man stller sig r vad som drev upp priserna s kraftigt och huruvida det mnstret upprepas.

tydliga rvaruskiften
Rvarupriserna illustrerade med CRB rvaruprisindex visar tydliga nivskiften. Vi har tidigare haft en lng period med svngningar i linje med konjunkturen. De senaste 15 ren har uppvisat en kraftigt stigande trend med fortsatta svngningar. Trenden med allt dyrare rvaror kan nu ha brutits.

Klla: Macrobond

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

13

Tema: Nya drivkrafter - frn investeringar till konsumtion

Slutsatsen som ligger nra till hands r att koppla prisuppgngarna till den snabba industrialiseringen av Emerging Markets. Det r ingen tvekan om att tunga investeringar i bland annat infrastruktur har drivit upp rvarupriserna. Uppgngen r tydligt korrelerad med exempelvis Kinas utveckling.

Nya mnster skapar nya vinnare


Det hr kommer ven att f betydande direkta implikationer p den nordiska aktiemarknaden. De bolag som tidigare varit de stora vinnarna p Kinas explosiva tillvxt kan inte lngre rkna med samma draghjlp som tidigare om tillvxten ndrar karaktr. I gengld kan vi mycket vl f en andra generation vinnare p de nya trenderna inom en rad olika branscher som medicinteknik, skerhetsutrustning, konsumentfrpackningar, hygien och pappersmassa.

Kinas roll fr rvaror


Vad r d nsta steg? Aktuella konjunkturdata frn Kina visar att investeringarna utgr en betydligt lgre del av tillvxten medan konsumtionen r p en fortsatt hg niv. Den utvecklingen ligger i linje med ett par olika skeenden.

r de gyllene tiderna fr metallindustrin ver?


Trsten efter rvaror frn vrldens tillvxtekonomier,och de medfljande rvaruprisuppgngarna, har under 2000-talet medfrt mycket gynnsamma frhllanden fr rvaruproducenter samt underleverantrerna till dessa. P den nordiska aktiemarknaden har detta konkret inneburit gyllene tider fr gruvbolag, oljebolag och metallproducenter. Numera anvnder Kina mer stl per invnare n USA och i princip lika mycket som Tyskland, trots en total BNP per invnare som r mindre n en fjrdedel s stor . P samma vis som USA, Tyskland och Japan sedan flera decennier tillbaka haft ett nstan obefintligt och periodvis negativt samband mellan ekonomisk tillvxt och stlfrbrukning, s finns det med andra ord en uppenbar risk/mjlighet att framtida ekonomisk tillvxt i Kina inte kommer att vara lika rvaruintensiv som den vi har varit vana vid under det gngna decenniet.

Det finns en tydligt uttalad politik frn ledningen i Kina att svnga ver till mer inhemskt driven efterfrgan och minskat investerings- och exportberoende. I Kina r det ett administrativt politiskt beslut, men i realiteten r det ocks en naturlig utveckling.

I en ekonomi med en stigande BNP per capita ndras konsumtionsmnstren. Investeringsbehovet minskar i ekonomin. De demografiska mnstren ndras till fljd av andra normer och behov. Det fds frre barn, vilket leder till att befolkningen vxer lngsammare. Andra behov behver tillfredstllas och konsumtionsefterfrgan flyttas upp i Maslows behovstrappa. Ett mnster vi har sett i alla lnder som utvecklas, nu senast i Asien efter den snabba uppbyggnaden under 1970 och -80-talen.

Mer privatkonsumtion
En faktor att ta hnsyn till r den nuvarande finansiella situationen i vrlden. Under uppbyggnadsfasen i Kina fram till 2008 och under finanskrisen 2008-2009, drevs ekonomin till viss del av offentliga finanser och en kraftig kreditexpansion som anvndes fr byggande och infrastruktur. I Kinas fall har det lett till en kraftig debatt om kvalitn i investeringarna. Frgan om hur man anvnder offentliga medel r intressant. Nu finns det tydliga motiv att svnga mot en konsumtionsdriven ekonomi, ngot som i Kinas fall innebr att man inte kommer att anvnda offentliga finanser fr att sttta investeringar i samma utstrckning som tidigare. Den drivkraften frsvinner frn rvarumarknaden. Runt om i vrlden syns liknande mnster. Det r stora sparbehov i offentliga finanser och ven om man idag ser tal om en lugnare takt p tstramningar, s r det lngt till en kning av offentliga investeringar som medel fr att strka konjunkturen. Idag ligger fokus snarare p att underltta konsumtion, hlla lga rntor och bdda fr en bra kreditgivning fr fretag. Vid ngot lge har ett tillrckligt stort antal konsumenter i vrldens tillvxtekonomier redan uppntt en s hg ekonomisk standard att de inte primrt efterfrgar fler bilar, men dremot kommer de att fortstta stlla hgre krav p komfort och skerhet. Vrdet per fordon kan ka kraftigt genom att innehllet av skerhetsutrustning, exempelvis blten, krockkuddar och elektronik nr rdande niver i vstvrlden. Bilmarknaden kan d vxa vsentligt i vrde utan en motsvarande kning av materialtgng.

Vart leder d detta? Jo, till att andra sektorer i ekonomin knner av en kande efterfrgan.

Andra lyxprodukter som kan frvntas notera en starkare efterfrgetillvxt i en milj dr ekonomin drivs mer av privatkonsumtion och mindre av kapitalinvesteringar inkluderar frpackningar av papper och plast. Redan idag noterar finska tillverkare av livsmedelsfrpackningar en dubbelsiffrig rlig efterfrgetillvxt i Asien. ven en svensk tillverkare av separatorer och utrustning fr industriell produktion av livsmedel med hga hygienkrav kommer att gynnas av en kad frsljning av halvfabrikat och snabbmat. En kad andel frpackad mat och konsumtion av hygienprodukter och mjukpapper kan ven gra att de nordiska tillverkarna av pappersmassa eller hygienartiklar till relativa vinnare framver.

14

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Tema: Nya drivkrafter - frn investeringar till konsumtion

Hlsan framfr allt


Medan metallfrbrukningen ofta kar dramatiskt under en relativt tidig fas av ekonomisk tillvxt, fr att drefter mattas och avta, r mnstret nstan det omvnda fr hlsovrdsutgifter. I vstvrlden har andelen av BNP som spenderas p hlsovrd kat stadigt under mnga decennier. Det finns ett flertal vl positionerade leverantrer av avancerad och modern medicinteknisk utrustning eller mediciner p brserna i Stockholm och Kpenhamn som kommer att gynnas av en fortsatt stark kning av hlsovrdsinvesteringarna i Asien och Latinamerika lngt efter att rvarufrbrukningen per kapital har planat ut.

Att identifiera drivkrafter r helt centralt fr att skapa avkastning, skillnaden i hur olika delar av marknaderna drivs r ofta vldigt stor. Vrden utvecklas och med dem mjligheterna. Denna gng behver en starkare konjunktur inte medfra hgre rvarupriser.

KINAS UTVECKLING HAR TIDIGARE DRIVIT UPP RVARURPRISERNA


Prisutvecklingen i rvaruindexet CRB r starkt korrelerad med utvecklingen i den kinesiska ekonomin, som hr visas som den rliga frndringen i BNP. Den starka prisuppgngen p rvaror under det senaste decenniet r med andra ord starkt kopplat till industrialiseringen i Kina och ven andra utvecklingsmarknader.

Klla: Macrobond

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

15

Marknadsyn och tillgngsslag

Makrosammanfattning

Vrlden i startgroparna fr hgre tillvxt


Nu skjuter grna globala tillvxtskott fram Nringsstrkande ekonomisk politik och snkta risker utgr std USA trolig frklaring om globala tillvxten blir ovntat snabb, djupare svacka i Euroland sannolik faktor bakom besvikelse
Vrldsekonomin r p vg in i en terhmtning tack vare cykliska krafter, avtagande finansiella risker och pskjutande ekonomisk politik dr centralbanker stter nya stimulansrekord, och finanspolitiken ges mindre stram inriktning. Tillvxttakten kar successivt under de nrmaste ren. Konjunkturbilden spretar dock, eftersom mnga ekonomier alltjmt befinner sig i recession, och trots flera positiva faktorer inramas den globala konjunkturuppgngen av viss oskerhet. Det internationella pristrycket har p senare tid varit verraskande lgt. Fortsatt gott om lediga produktionsresurser och press nedt p lnerna talar ocks fr att lginflationsmiljn blir kvar. Vidare r inflationsfrvntningarna lgt stllda, och merparten rvarupriser har fallit sedan i vintras. Sammantaget ger detta centralbankerna stimulansutrymme. Riskerna mot vrt scenario (70 % sannolikhet att huvudscenariot infaller) p upp- respektive nedsidan r liksom tidigare symmetriska (15 % vardera). USA prglas av fortsatt potential fr positiva tillvxtverraskningar. Riskerna p nedsidan fr tillvxten terfinns frmst i Euroland och i ngon mn ven i Kina. gr att vi bedmer att Federal Reserve lter nuvarande stdkp av obligationer (85 mdr USD/mnad) fortstta fram till slutet av 2013, d de brjar trappas ned. Styrrntan bedms inte hjas frn dagens 0,25 procent frrn under vren 2015.

Skuldanpassning hmmar Eurolands tillvxt

Eurolands krislnder har ntt ganska lngt nr det gller att frbttra bytesbalanserna och pressa ned produktionskostnader. Utmaningarna fr dessa lnder (GIIPS-gruppen och Cypern) r ihllande mycket stora. Lnderna prglas av sjunkande BNP, hga rntor och politisk instabilitet. Utsikterna fr unionsekonomin r ptagligt bleka, inte minst p grund av processen med att banta balansrkningarna. Positivt r andra sidan att upplningskostnader och solvensrisker fr stater och banker i unionen minskats kraftigt tack vare den Europeiska Centralbankens (ECB:s) ln till banker (LTRO) och obligationskpprogram (OMT), samt sjsttandet av krisfonden ESM (European Stability Mechanism). Eurolands BNP vntas sjunka det frsta halvret i r, fr att brja vxa frst mot slutet av ret. BNP bedmds falla 0,7 procent 2013, och stiga lika mycket 2014. ECB sps snka refirntan ytterligare en gng i r, och d frn 0,50 till 0,25 procent.

Exporten fr brittisk ekonomi att rulla framt

kad kplust hos amerikanerna

I USA r husmarknadens terhmtning p god vg, och hushllens skuldsttning har fallit rejlt sedan ngra r tillbaka. Det r drmed bddat fr en starkare privat konsumtion. Fler investeringar ligger ocks i korten fr 2014. Under de nrmaste kvartalen hlls dock tillvxten tillbaka av den finanspolitiska tstramningen, som i r motsvarar nstan 2 procent av BNP. Under 2014 blir den effekten nstan neutral, varfr uppsvinget i USA:s ekonomi kan d bli betydligt mer markerat. BNP bedms vxa 2 procent 2013 och drygt 3 procent 2014. P kort sikt dmpad tillvxt ihop med onskat hg arbetslshet och lg inflation

Storbritannien har i vinter undvikit en recession, och vr bedmning r att BNP vxer 1 procent i r och 1,5 procent 2014. Hushllens konsumtion r svag och industrin visar inga snara uppgngstecken, varfr ekonomin behver andra tillvxtmotorer. Exporten ser ut att kunna bli en sdan tack vare frbttrad konkurrenskraft. Inflationen har fortsatt att vara verraskande hg, vilket fr stunden stngt drren fr ytterligare penningpolitiska stimulanser. Tilltrdet av Bank of Englands nye chef, Mark Carney, i sommar borde inte rubba den bilden, ven om denne flaggat fr monetr expansion.

Nordens ekonomier p lite olika vgar

Den senaste tidens signaler speglar en allt mer olikartad ekonomisk utveckling i Norden. Trots bttre konkurrenskraft tack vare frsvagningen av EUR prglas Finland och Danmark (den danska kronan DKK r lnkad till EUR) av stagnation, samtidigt som den inhemska efterfrgan sviktar. En ljuspunkt r dock att allt lgre inflation kar hushllens kpkraft. I Sverige och frmst Norge utvecklas den inhemska ekonomin vl, och bgge lnderna har chans att vxa snabbare n snittet i Vst-

16

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Makrosammanfattning

europa. I Norden som helhet sps BNP ka 1 procent i r och drygt 2 procent 2014.

Viss ljusning fr Latinamerika, rvarupriser en joker


Efter fjolrets svacka med en tillvxt p mindre n 3 procent, strks nu den latinamerikanska konjunkturen. BNP sps i r och 2014 ka kring 3,5 respektive 4 procent. P minuskontot fr regionen framver terfinns en hgre inflationstakt och ett strre bytesbalansunderskott storleken hr beror mycket p vad som sker med rvarupriserna medan underskottet i de offentliga finanserna frblir litet (bara drygt 2% av BNP). Inte minst Argentina, men ven Brasilien brottas med hg inflation, medan ett land som Chile uppvisar starka samhllsekonomiska nyckeltal, med bytesbalansunderskottet som undantag.

Hgt politiskt spel i Japan med mnga frgetecken

Under 2013 och 2014 ger den stimulanspolitik som benmns Abenomics (efter premirministern Shinz Abe) en positiv injektion fr bde vrldsekonomin och Japan via hgre tillvxt och press nedt p rntor. Den japanska tillvxten fr i r och nsta r std av en svagare yen, sjunkande realrntor och stigande frmgenheter. Privat och offentlig konsumtion liksom privata investeringar kar. BNP bedms vxa cirka 1,5 procent i r och nsta r. De ekonomiska utsikterna bortom 2014 r dremot mycket oklara. Kan Japan stoppa deflationen, och n inflationsmlet p 2 procent? Kan statsskulden stabiliseras innan den vida verstiger 250 procent av BNP? Hur hanteras konsekvenserna av en allt ldre befolkning? Vad sker med finansiella investerares frtroende fr Japan? Frgorna r mnga, och fler kan stllas.

Trgt i steuropa, men Baltikum i EU-topp

Asiens EM-ekonomier behller ledartrjan

Tillvxten i Emerging Markets-ekonomierna i Asien vxlade ned i brjan av 2013, men takten har likvl varit avsevrt ver den i industrilandsomrdet OECD och fortsatt den snabbaste i vrlden. Den asiatiska inflationen har avtagit det senaste ret, och det finns inte mnga tecken p att pristrycket r p vg att ka. Penningpolitiken i regionen kan drfr frbli stimulerande. Frsta kvartalets BNP-tillvxt i Kina var lgre n vntat, men i linje med myndigheternas ml p 7,5 procent. Konsumtionens bidrag till BNP var strre n investeringarnas, vilket rimmade vl med ambitionen att tillvxten ska ledas av hushllens konsumtion. Vr prognos r att BNP kar nrmare 8 procent i r och 7,7 procent 2014. Alltjmt snabb kredittillvxt trots inbromsad ekonomi stter nu den nya ledningens ekonomiska politik p prov. Centralbanken kommer frmodligen att avvakta med att hja rntan till slutet av 2013. Indiens ekonomi str infr en viss frstrkning, och vi bedmer att BNP stiger 5,5 procent 2013 och 6 procent 2014. Landets stora budgetunderskott utesluter finanspolitisk stimulans, men lgre inflation bddar fr fler rntesnkningar frn centralbankens sida.

Konjunkturen i steuropa har passerat botten, men terhmtningen blir trg. Tillvxten hmmas av svag efterfrgan i Vsteuropa och stigande arbetslshet, samt i sdra regionen ocks av banksystem under press. Samtidigt gynnas den inhemska efterfrgan av frbttrade finansieringsvillkor fr stater, fretag och banker, samt av rejla rntefall. Lgre pristryck och svag tillvxt banar vg fr ekonomisk-politisk stimulans. Parallellt fortstter olika delar av regionen att g i otakt. Ryssland och Polen kommer att visa hyfsad tillvxt 2013-2014, medan Tjeckien, Ungern och Ukraina sakta reser sig frn runt nolltillvxt i r. Kroatien och Slovenien br f nnu ett recessionsr. Fr tredje ret i rad vntas Baltikum vxa snabbast i EU under 2013. Ekonomierna drivs p av god inhemsk efterfrgan. Exporten tuffar p, trots svag draghjlp frn Vsteuropa och en rysk inbromsning. Inflationen blir i r fortsatt dmpad i Lettland och Litauen. I Estland sjunker inflationen, men frblir nd relativt hg. De offentliga finanserna r under kontroll i alla baltiska lnder, och budgetunderskotten blir sm i r. Lettland sps byta valuta till EUR 2014, medan Litauen eventuellt kan gra det 2015.

Vrlden i startgroparna fr hgre tillvxt

Efter perioden med gradvis lgre fart 2010-2012, ligger nu vrldsekonomin i startgroparna fr hgre tillvxt. Globala BNP sps ka drygt 3,5 procent i r och drygt 4 procent 2014, att jmfra med fjolrets drygt 3 procent. Emerging Markets-sfren leder vrlden framt med tillvxttal p cirka 5,5 procent per r 2013-2014, medan OECD-omrdet i r bara kommer upp i en takt av knappt 1,5 procent, vilken dock hjs till nrmare 2,5 procent 2014.

Knselsprt snder positiv konjunktursignal


OECD:s ledande indikator, se diagram, pekar nu ter ganska brant uppt efter en svngig resa under ngra r. Att dma av SEB Equities GLEI (Global Leading Economic Indicator) en ledande indikator fr OECD:s dito stundar i sommar ett ytterligare skarpt lyft fr OECD-indikatorn, som d sannolikt fljs av en uppvxlad tillvxt i industrilandsomrdet.

Klla: Macrobond

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

17

Nordiska aktier

Bttre konjunktursignaler krvs


Botten har passerats Brsbolagens rapporter fr rets frsta kvartal innehll ovanligt mnga resultatmssiga besvikelser, men vi anser att de nd inger gott hopp om framtiden. Verkstadsbolagen har gtt igenom en tuffare svacka n vntat, men den vrsta perioden r redan frbi och terhmtningen blir i vissa fall kraftfull. Std frn nyhetsflden Trots en del negativt nyhetsflde under vren har brsen utvecklats positivt och i sommar kan konjunkturpulsen komma att frbttras markant. Revansch fr verkstder att vnta Om inkommande konjunkturindikatorer frbttras i linje med vra prognoser i sommar, s kommer indexuppgngen att drivas av de cykliska industrifretagen som hittills under ret varit i strykklass.

Brsutveckling HITTILLS i r 30
25 20 15 10 5 0 -5
Finans IT Konsumentvaror Detaljhandel Industri Hlsovrd Teleoperatrer Olja & Gas Rvaror
Klla: Bloomberg

Diagrammet visar brsutvecklingen i procent hittills i r i Stockholm, uppdelat per sektor. Finanssektorn (banker och investmentbolag) samt IT (frmst Ericsson) har varit drivande i uppgngen medan konjunkturknsliga sektorer som Industri och Rvaror har halkat efter.

18

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Nordiska aktier

Brsen har haft en stark utveckling hittills i r, men frdelningen r lngt ifrn jmn ver olika sektorer. Strre delen av rets indexuppgng fr Stockholmsbrsen kan egentligen frklaras av fem aktier, bankerna och Ericsson. Konjunkturknsliga sektorer som industri och rvaror har halkat efter rejlt. En viktig frklaring r den ovntat svaga konjunkturutvecklingen i de regioner som hade frvntats utgra draglok i terhmtningen, Kina och USA. Samtidigt har brsen ftt std av omfattande penningpolitiska stimulanser och en allmnt minskad oro fr att de globala obalanserna i allmnhet och eurozonens problem i synnerhet ska medfra en ny finansiell hrdsmlta liknande Lehmankrisen. Detta har bidragit till att ven aktier nu brjat pverkas av de extremt lga rntorna. Nr alla andra finansiella tillgngar r historiskt dyra framstr aktier med historiskt normala nyckeltal som attraktiva. Den lga avkastningen p obligationer och realtillgngar medfr att investerarna nu brjat acceptera lgre avkastningskrav, det vill sga en hgre vrdering, ven p aktier. ven om vi kommer att f bakslag lngs vgen, s br detta ge aktiemarknaden fortsatt std under resten av ret och eventuellt betydligt lngre tid n s.

frt med fregende kvartal. De svaga resultaten var mnga gnger en funktion av lga leveranser under det gngna kvartalet, vilket bde resulterade i lgre frsljning n vntat och ett frsmrat kapacitetsutnyttjande i fabrikerna, vilket i sin tur pressade marginalerna. Nr bolagens fasta kostnader mste sls ut p frre antal enheter blir lnsamheten snabbt skral. I mnga fall kunde dock en snar och markant frbttring fr orderingngen sknjas. Bolag som Volvo Lastvagnar och Scania rapporterade en s kallad order/fakturerings-kvot p 1,6 respektive 1,2 i frsta kvartalet, vilket betyder att orderingngen versteg leveranserna med 60 respektive 20 procent. Om den orderingngen hller i sig under kommande kvartal kommer leveranserna med andra ord att ka i motsvarande mn, vilket medfr att ven marginalerna br frbttras dramatiskt. Sammanfattningsvis markerade frsta kvartalet 2013 och fjrde kvartalet 2012 med stor sannolikhet botten fr denna vinstcykel och vrt gamla scenario om en frbttring under terstoden av 2013 fick rejlt std av kvartalsrapporterna. Kombinationen av solida resultat frn konjunkturoknsliga bolag och frbttringar framver fr de cykliska fretagen indikerar goda chanser till nya rekordvinster redan 2014.

Svaga rapporter ingav hopp

Brsbolagens rapporter fr rets frsta kvartal var svaga stillvida att de totala vinsterna minskade och andelen fretag som inte levde upp till analytikernas prognoser var den hgsta p flera r. Att stanna vid dessa konstateranden ger dock en alltfr onyanserad bild av den nyss passerade rapportperioden. Bankerna levererade terigen solida resultat, en fortsatt frbttring jmfrt med den hlsosamma nivn fregende r. Verkstadsbolagen, som stod fr en stor del av de resultatmssiga besvikelserna, str ven fr lejonparten av det sammanlagda resultatets frsmring jmfrt med fregende r. Rapporterna frn dessa kunde dock i mnga fall samtidigt visa upp en tydligt bttre n vntad orderingng och ett lyft jmKonjunkturella verraskningar
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120
jan-08 jan-09 jan-10 jan-12 jan-13 jan-11 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12

Uselt nyhetsflde p vg att vnda

En period med vervgande positiva verraskningar vad gller konjunkturutvecklingen frn de stora ekonomierna i vrlden under inledningen av ret frbyttes pltsligt mot ptaglig svaghet i mars och april. Nu kan dock en stabilisering sknjas och i sommar vntar en vsentlig frbttring av den globala konjunkturpulsen. SEB:s tidiga ledande konjunkturindikator GLEI signalerar att en frbttring av ledande indikatorer globalt r att vnta fram till september och konjunkturpulsen ser ut att kunna strkas till den bsta nivn p flera r. Vi bedmer att ett sdant positivt nyhetsflde kommer att verraska mnga investerare positivt och drmed driva brsen uppt ytterligare, med de konjunkturknsliga sektorerna i spetsen. Bttre konjunkturpuls vntas i sommar
7.0 5.0 3.0 1.0 -1.0 -3.0

Klla: Bloomberg

Klla: SEB
mar-01 maj-02 mar-08 sep-04 nov-05 maj-09 -5.0 jan-00 jul-03 jan-07 jul-10 sep-11 nov-12

Diagrammet visar hur den inkommande konjunkturstatistiken frn vrldens 10 strsta ekonomier verraskat i frhllande till konsensusfrvntningarna. Ett stigande vrde indikerar att andelen positiva verraskningar kar eller negativa verraskningar minskar. En niv ver noll betyder att de positiva verraskningarna dominerat under de senaste tre mnaderna och omvnt.

Diagrammet visar SEB:s Global Leading Economic Indicator, GLEI, en tidig indikator ver konjunkturpulsen. GLEI varslar med cirka 6 mnaders framfrhllning om de frndringar som kan vntas i OECD:s ledande indikator som ger en tidig indikation om den globala BNP-tillvxten. En hgre niv indikerar en frbttrad konjunkturpuls, en lgre niv indikerar en frsmrad puls.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

19

Globala aktier

Hgre vinster och attraktiv vrdering tilltalar


Vrldens brser fortstter leverera Globala aktier har gtt starkt hittills i r, men skillnaden mellan olika lnder r stor. Brserna i Japan, USA och Europa har presterat bttre n i Asien och Emerging Markets (EM). kad riskaptit, hgre vinsttillvxt och lgre vrdering ger ett gyllene tillflle att selektivt ka exponeringen mot EM. Hgre tillvxt inom EM gller alltjmt Emerging Markets (EM)-brserna har visat sig vara mer knsliga fr frndrade budskap frn Kina och ett antal kinesiska makrobesvikelser har sannolikt tyngt utvecklingen. Tillvxten i regionen r dock fortsatt betydligt hgre n Developed Markets. kat fokus p fundamenta framver Vi ser ett kat fokus p bolagens fundamenta. Hgre vinster och vinstestimat som justeras upp i en global terhmtning kommer att driva p brserna. Asien och EM r sannolika draglok tack vare lgre vrdering och bttre vinstutsikter.

stark brsutveckling fr de stora marknaderna

Klla: Macrobond

Den japanska brsen har rusat hittills i r (berknat i lokal valuta). Det har dock skett en frsvagning av yenen, vilket gr att uppgngen inte r fullt lika stark omrknad i svenska kronor. Amerikanska aktier har gtt ovntat bra och brsindex har ntt rekordniver trots blandade budskap frn bolagen i kvartalsrapporterna och p makrosidan. Smst brsutveckling har vi sett i Brasilien, Ryssland och delar av Asien.

20

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Globala aktier

Den positiva trenden p vrldens brser hller i sig och hittills i r har vrldsindex (MSCI AC World) kat cirka 15 procent i lokala valutor och drygt 14 procent i svenska kronor. Skillnaden mellan marknader i topp och botten r pfallande stor, med den japanska brsen p klar frsta plats med en uppgng p nra 48 procent i lokal valuta. I botten terfinns Brasilien, Ryssland och Shanghai, alla med negativ avkastning. Mot alla odds har amerikanska aktier stigit hela 18 procent. Att vrldens mest genomlysta marknad ntt rekordniver och intar plats tv i brsligan kan bara frklaras med att investerarna r oskra p den globala terhmtningen och har skt sig till tryggare alternativ.

DM har gtt bttre n EM

Brserna i Japan, USA och Europa har en lngre tid gtt bttre n i Asien och Emerging Markets (EM). De senaste tre mnaderna har de till och med rrt sig t olika hll EM har gtt ner medan Developed Markets (DM) har gtt upp. Tillvxten i EM r visserligen fortsatt betydligt hgre n i DM, men bromsade in under frsta kvartalet 2013.

Mnga tillvxtmarknadsekonomier arbetar idag nra kapacitetstaket nr det gller produktionsresurser (arbetskraft, maskiner och fabriker). Utrymmet fr uppvxlad ekonomisk tillvxt r drmed ganska begrnsat p flera hll. Risker fr verhettning finns och risker fr negativa bytesbalanssiffor i lnder som prioriterar hemmamarknad och privat konsumtion fre export i sin politik. Mnga av EM-lnderna r ocks betydande rvaruproducenter och nr rvarupriserna faller drabbas deras bytesbalanser hrt av minskad export. Frutsttningarna lnderna emellan r dock vldigt olika och selektivitet r nyckelordet fr EM-investeringar framver. DM-ekonomier, dremot, har gott om lediga resurser och kan vxa under ganska lng tid utan att riskera kad inflation och vxande underskott i bytesbalanserna.

Kvartalsrapporter ger blandat budskap

Bolagsrapporterna fr det frsta kvartalet gav blandade signaler. ven om vinsterna kom in bra var frsljningen verlag en besvikelse. Av de amerikanska bolagen rapporterade nra tre fjrdedelar i linje med frvntningarna eller bttre n frvntat, men deras kommentarer och planer fr tillverkning och export nsta kvartal var ngot svaga och ledde till att vinstestimaten justerades ned. Bolagens vinster p global basis frvntas vxa med 9 procent fr 2013 och 12 procent fr 2014, dr utsikterna fr Emerging Markets ligger hgre p 16 procent fr 2013. Amerikanska och europeiska vinstestimat ligger p 7 procent, medan japanska bolagsvinster frvntas vxa 16 procent. Korea, Taiwan och Thailand ligger i topp inom EM. Kinesiska bolagsvinster, dr vi sett uppjusteringar p sistone, sps ka 12 procent fr 2013. Vrlden handlas aggregerat p P/E-tal 14 fr 2013 rs frvntade vinst och P/E 13 fr nsta rs vinst. Japan, USA och Hong Kong ligger ver genomsnittet medan Europa ligger under. EM handlas p P/E 11 fr innevarande r och Kina p P/E 12.

Klla: Macrobond

Brserna i Japan, USA och Europa har en lngre tid gtt bttre n i Asien och Emerging Markets. EM-brserna har visat sig vara mer knsliga fr frndrade budskap frn Kina. Den politiska transformationen i Kina i hstas skapade oskerhet och ett antal makrobesvikelser hittills i r har gjort att investerarna har skt sig till tryggare alternativ, framfr allt den amerikanska brsen. region vikt*

kommentar

Globalt

1234

567

Vrderingen av aktier r rimlig frutsatt att vinstprognoserna hller. Makrodata har varit blandade under frsta kvartalet men marknaden har sttt emot bra och visat styrka. Vi behver se bekrftelse p tillvxt fr att f en kad stabilitet. Bttre makro, stabila vinster och flden in i aktiemarknaden ger bra frutsttningar. Positivt klimat fr exportrer, men makrosignalerna r fortfarande fr svaga. Stor terhmtningspotential, men lngsiktiga strukturella problem. Vi ser ingen klar vndpunkt i dagslget. Vlj tyska och nordiska exportrer som gynnas av en svagare euro och som har en betydande andel av frsljningen mot Emerging Markets. Makrodata har varit relativt stabila, vilket redan har gett en stark marknad. Vrderingen brjar bli hg, ngot som begrnsar potentialen. Primr tillvxtplacering Asien, med mindre utvecklade lnder som Indonesien, Malaysia, Thailand i fokus. Undvik rena rvaruexportrer. Taktiskt r vi lite frsiktiga, riskviljan mste infinna sig. Regeringens stimulanspaket har gett en stark brsutveckling och ett kraftigt fall i valutan. tgrderna fr positiv effekt fr Asien som helhet. Hga vinstprognoser, men frn lga niver.

Europa

123

4567

USA Asien/EM Japan

123

4567 567

1234 123

4567

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

21

Globala aktier

Selektivitet i Asien
I vra portfljer lyfter vi alltjmt fram Asien och Emerging Markets, men med stor selektivitet. Hgre vinsttillvxt och lgre vrdering lockar. Mindre utvecklade lnder som Malaysia och Thailand har stor potential. Kinas utveckling r dock avgrande fr hela regionen. Sedan rsskiftet har en mngd kinesiska makrodata varit mindre starka n frvntat och frmedlat bilden av en ekonomi som vxer lngsammare n under slutet av 2012. Mikrosignaler p senare tid motsger emellertid denna bild. Bolag i Norden och USA talar om kad frsljning och bttre orderbcker i Kina. Frska import- och detaljhandelsdata frmedlar ocks ngot starkare inhemsk efterfrgan i Kina, medan fretagens investeringskonjunktur frefaller ha mattats av. Sammantaget vore det i samklang med de kinesiska myndigheternas mlsttning att tillvxten ska drivas av hushllens konsumtion snarare n av investeringar och export. EM-brsernas smre utveckling ger ett gyllene kptillflle d positiva fundamenta i kombination med en uppvxlad global ekonomi br driva EM till hgre avkastning n DM under andra halvret och ven nsta r.

Mycket talar ocks fr Europa. Nr riskviljan vnder ser vi stor potential, ven om det just nu saknas tillrckligt bra ekonomiska data fr att lyfta marknaderna. Vlsktta multinationella bolag i Norden och Tyskland gynnas av frsljning mot vxande Emerging Markets.

Goda chanser till bra utveckling

Vi r frsiktigt positiva till utvecklingen p vrldens brser med goda chanser till ett bra andra halvr i r och ven helret 2014. Makroekonomiska data har varit svaga under det frsta kvartalet 2013, men marknaden har visat bra beredskap och sttt emot. Investerarna ser nu mindre risker i den ekonomiska och politiska framtidsbilden, vilket betyder att riskpremien p aktier har brjat sjunka. Riskpremien har varit hg som en fljd av oskerhet och lga frvntningar hos placerarna och lga statsobligationsrntor. Vi ser kat fokus p bolagens fundamenta och attraktiva vrderingar. Hgre vinster och vinstestimat som justeras upp i en global terhmtning kommer att driva p brserna, dr konjunkturknsliga bolag och Asien och EM sannolikt agerar draglok tack vare lgre vrderingar.

22

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Globala aktier

Landmodellen ger Kina hgsta betyg


Landmodellen r ett av flera analysverktyg som vi anvnder oss av nr det gller allokering av globala aktier till olika lnder/regioner. Fr en helhetsbild behver vi dock ven ta hnsyn till faktorer som risk, stmning p marknaden, flden och makroekonomiska data. Kina, Indonesien och Ryssland ligger just nu i topp medan USA, Tyskland och Sverige hamnar i botten.
Landmodellen r en kvantitativ genomlysningsmodell (screening). Den utgrs i grund och botten av en bolagsscreening av analytikers prognoser fr fljande faktorer: 1. Vinsttillvxt 2. Vinstrevidering 3. Avkastning p eget kapital 4. Marknadsvrdering 5. Aktieutdelning Bakom valet av faktorer ligger en underskning som omfattar ren 2002-2012, dr varje faktors frmga att ge vgledning i urvalet av aktier har studerats. En faktor som genererat positiv avkastning och uppvisat kontinuitet i sin frutsgbarhet har ftt en plats i modellen. Har faktorn inte genererat en avkastning eller varit allt fr osker som indikator har den uteslutits. Utver analysen av varje enskild faktor har ocks en analys gjorts ver faktorernas samspel i modellen. Om tv faktorer genererar allt fr lika resultat innebr det att om en av dem har fel s har troligtvis den andra faktorn ocks det. Av den anledningen har stor hnsyn tagits till att minimera samvariationen mellan ingende variabler. Genomgngen innefattar bolag vrlden ver som har ett marknadsvrde som verstiger 500 MEUR och som bevakas av minst sex analytikerhus. Bolagen pongstts relativt varandra utifrn varje faktor. Drefter summeras bolagens samtliga faktorpong till en total. Nr vl pongsttning r gjord p bolagsniv skapas en pongsttning p landniv som ett marknadsviktat medelvrde av alla bolag med samma hemvist. Totalpongen p landsniv anvnds sedan fr att ranka lnderna.

Kvantitativa och kvalitativa bedmningar

Vi har byggt denna kvantitativa modell med utgngspunkt i aktiemarknaderna och inte i makroekonomin. Drmed fngar vi bttre upp exportrerna i olika marknader. Modellen kompletteras med kvalitativ fundamental makrobedmning innan den mynnar ut i rekommendationer eller blir underlag fr portfljallokeringsbeslut.

Lnder som just nu sticker ut positivt/negativt i landmodellen:

+ Kina
Den kinesiska marknaden fr hgsta kvantitativ pong eftersom den r lgt vrderad och vinstestimaten fr bolagen har justerats upp p sistone. Blandade makrosignaler har hllit tillbaka men frska siffror frmedlar en starkare konjunktur.

har varit oskra och skt sig till trygga alternativ. Vrderingen r inte attraktiv och bolagens vinster vxer inte lika snabbt som i andra delar av vrlden. Vi underviktar USA i vra portfljer och bedmer att brsen kommer sacka efter vrldsindex nr konjunkturen tar fart och riskviljan tervnder.

- Tyskland

+ Indonesien

Indonesien fr hgsta pong nr det gller Return on Equity (avkastning p eget kapital) och vinsttillvxt. Vi saknar dock en analyserad aktiv produkt/fond fr att investera i Indonesien i nulget.

Tyskland ligger ocks i botten p listan. Varken vrdering eller vinstrevideringar ser srskilt attraktiva ut just nu. Inom Europa fredrar vi trots allt vlsktta tyska exportrer som kommer att gynnas av en bttre konjunkturpuls i Asien. Vinstestimaten revideras d upp och sannolikt fr Tyskland en bttre placering i modellen.

+ Ryssland

Den ryska brsen r billigast i vrlden och faller drfr ut vl i modellen. Vinsttillvxten framver r dock lg. Ryssland r en hgriskmarknad och i nulget r vi generellt taktiskt frsiktiga. Rysslands beroende av hur oljepriset utvecklas r mycket hgt.

- Sverige

- USA
Den amerikanska marknaden hamnar lngt ner i landmodellen. Den har gtt bra en lng tid p grund av att investerarna

Svenska brsen hamnar liksom den tyska lngt ner i den kvantitativa modellen fr att den redan har gtt bra och vinsterna har justerats ner efter kvartalsrapporterna. Vi gr dock den kvalitativa bedmningen att svenska bolag, liksom tyska, kommer st sig vl i en global ekonomisk terhmtning och att vinsterna d kommer att justeras uppt.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

23

Rntor

Centralbanker bjuder in till party


Reapris p stora mngder pengar Allt sedan den exempellsa finans- och konjunkturkrisen 2007-2009 har centralbankers politik inriktats p att sttta finanssystem och konjunktur. De stimulanser som nu sjstts ska ses i skenet av sviktande tillvxt och lg inflation p mnga hll. Nationell penningpolitik med internationellt genomslag Att vrldens finansmarknader och ekonomier numera r intimt sammanfltade innebr att tongivande centralbankers tgrder ger eko p mnga hll. Det senaste exemplet p det r de globala rnte- och valuta marknadsreaktionerna p Bank of Japans upptrappade stimulanspolitik. Allt frre segment av rntemarknaden intressanta fr placerare Rntefrvaltares mjligheter att skapa hg avkastning minskas allt mer, varfr frvntningarna p rnte- portfljers vrdetillvxt behver snkas. Utsikterna ter sig bst fr delar av High Yield-marknaden och Emerging Markets Debt (EMD).

Minskade europeiska risker har gett brnsle fr obligationsrally

De skarpt stigande statsobligationsrntorna i GIIPS-omrdet i spren av upprepade akuta statsfinanskriser och politisk oro, har sedan sommaren 2012 fljts av avsevrda rntefall/kursvinster p dessa lnders obligationer (10-riga statsobligationsrntor i diagram). Bakom det ligger bland annat minskande finansiella risker tack vare den Europeiska centralbankens obligationskpsprogram (OMT), lndernas framsteg med krishanteringspolitiken och Bank of Japans utkade stimulanser, vilka har kat aptiten p hgrnteobligationer i vrlden.
Klla: Macrobond

24

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Rntor

Inledningsvis 2013 steg mnga lnders statsobligationsrntor, frmst som respons p starka konjunktursignaler frn skilda delar av makrovrlden, men ven p grund av eskalerande politiska risker. Mot slutet av det frsta kvartalet vnde dock rntevindarna, och obligationsrntor fll p bred front av flera skl. Tillvxtdata i svl Europa som USA och Kina brjade mattas. Vidare sjnk de politiska riskerna i Europa nr en uppgrelse nddes om hur Cyperns ekonomiska krislge skulle hanteras, och Italien efter mnga halsbrytande turer fick en ny regering under ledning av Enrico Letta. Dessutom sjsatte Bank of Japan (BoJ) ett verraskande stort monetrt stimulanspaket med fokus p frdubblade tillgngskp varje mnad. I brjan av maj inledde sedan en stor grupp centralbanker ett stimulansparty med rntesnkningar p menyn. Vrdar r Europeiska centralbanken (ECB) samt centralbankerna i Danmark, Polen, Australien, Indien, Sydkorea och Vietnam. Denna traditionella penningpolitik ihop med Federal Reserves (Feds) fortsatta obligationskp samt Bank of Japans (BoJ) upptrappade tillgngskp tv exempel p okonventionell penningpolitik innebr en sllan skdad monetr stimulans fr vrldsekonomin. Denna r till nytta fr svl mnga finansmarknader som den globala konjunkturen (se ven Tema: Likviditet driver marknader och konjunktur). Brjan p det andra kvartalet prglades allts av sjunkande rntor p statsobligationer i OECD, p obligationer i Emerging Markets-sfren (EM), samt p fretagsobligationer inom Investment Grade (IG) och High Yield (HY). April och inledningen av maj blev drmed en mycket lyckosam period fr obligationsplacerare. Bakom vrens intresse fr fretagsobligationer och statsobligationer i de europeiska GIIPS-lnderna (Grekland, Irland, Italien, Portugal och Spanien) lg bland annat de gigantiska lttnaderna i Bank of Japan:s penningpolitik, som markant snkte obligationsrntor/hjde obligationskurser i Japan. Det fick i sin tur privata japanska rnteplacerare att brja leta efter hgre rntor i andra delar av vrlden. Frvntningar om att s skulle ske gjorde att ven andra marknadsaktrer snabbt skte sig till hgrntelnder och fretagsobligationsmarknaden, vilket i stor skala bidrog till kursstegringarna i dessa marknader.
Tillgngsslag vikt*

Perioden med sjunkande statsobligationsrntor i krnlnder ssom USA, Storbritannien, Tyskland och Sverige r nu av allt att dma till nda. En anledning r att finansmarknaderna, enligt vr bedmning, blivit verdrivet pessimistiska avseende konjunkturutsikterna. Mollstmningen speglades i nedgngarna fr amerikanska och tyska 10-riga statsobligationsrntor till nra rekordlga niver i brjan av maj, och ven i att defensiva sektorer p brsen en lngre tid utvecklats bra mycket bttre n cykliska dito. Givet vrt scenario med en gradvis frstrkning av vrldskonjunkturen med inledning i sommar kommer rimligen krnlnders statsobligationsrntor att stiga/ obligationskurser att falla framver, om n modest tack vare ihllande lg inflation och centralbankstgrder. Samtidigt finns det utrymme fr ytterligare lite lgre rntor/ hgre kurser i ngra segment av fretagsobligationsmarknaden. Det r i frsta hand de mindre riskabla delarna av High Yield (Kreditbetyg BB och B) som erbjuder dessa chanser. I mer riskabla segment ssom CCC har rntorna fallit rejlt under vren, varfr kurserna liksom vrderingarna dr blivit anstrngda. Alltjmt relativt hga effektivrntor r dock plusfaktorer i dessa segment. I den andra marknadsnden Investment Grade har rntegapen mot statspapper nu blivit s sm att riskerna fr att placerare ska drabbas av vissa kursfrluster p obligationerna dr har kat. Tillvxtmarknadsobligationer ("Emerging Market Debt") r fortsatt intressanta. Fr OECD-baserade investerare finns mjligheter dels till vrdestegring i lokala valutor, dels extra vrdestegring tack vare stigande EM-valutor. Historiskt sett har den totala vrdetillvxten p placeringar i tillvxtmarknadsobligationer till cirka 40 procent berott p avkastningen mtt i lokala valutor, och till cirka 60 procent p apprecierande valutor. Det ska heller inte uteslutas att innehav av statsobligationer i GIIPS-omrdet kan ge god avkastning ett tag till. I ganska stor utstrckning borde dock de positiva effekterna frn mindre politiska och statsfinansiella risker i Europa, samt japaners och andra placerares jakt p avkastning, redan ha satt sina gynnsamma spr i dessa obligationsmarknader.

frvntad avkastning kommande 12 mnader sek eur 0,0% -1,1% 1,3% 6,2% 14,0% 0,8% -1,2% 2,3% 7,3% 11,0%

risk

Statsskuldvxlar Statsobligationer Fretagsobligationer Investment Grade Fretagsobligationer High Yield Emerging Markets Debt

234567 1234 5 67
1 12

0,1% 6,5% 3,9% 5,8% 7,8%


Klla: SEB

34567 567 567

1234 1234

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

25

Hedgefonder

Stabilare marknader, bttre mjligheter


Hedgefonder har redan under frsta kvartalet avkastat i linje med helret 2012 Marknaderna har sedan det fjrde kvartalet frra ret gradvis tergtt till att styras av bolags- och makroekonomiska fundamenta, vilket har varit ett bra klimat fr hedgefondfrvaltare. Hedgefonder som kollektiv har haft en bra start p ret och avkastade 3,1 procent under rets frsta kvartal, vilket kan jmfras med helrsavkastningen p 3,5 procent fr 2012. Diskrepans inom och mellan strategier Equity Long/Short och Event Driven-stategierna har gynnats mest av de mer normaliserade marknadsfrhllandena med uppgngar p ver 5 procent i r. Samtidigt har Macro/CTA hllit sig precis ver nollstrecket, vilket har varit lgre n vra frvntningar, men diskrepansen r stor mellan olika hedgefondfrvaltare. Fortsatt bra frutsttningar fr alla strategier Mer uthlliga trender br gynna CTA (strategier som bygger p matematiska modeller), samtidigt som stora globala obalanser skapar mjligheter fr bde Relative Value och Macro-strategier. Marknadsaktrers vxande fokus p bolagens fundamenta talar fr Equity L/S, medan fretagens stora kassapositioner kan anvndas till bolagsfrvrv, vilket br gynna Event Driven och Distressed i synnerhet.

Den starka utvecklingstrenden fortstter in i 2013


115

110

105

100
Klla: Macrobond

95

I stort sett alla strategier har fortsatt den starka trenden frn Q4, undantaget Macro/ CTA som hllit sig kring nollstrecket. Frutsttningarna r alltjmt goda fr alla strategier, ven om avkastningstakten frmodligen inte blir lika hg under resterande delen av ret.

2011-12

2012-01

2012-02

2012-03

2012-04

2012-05

2012-06

2012-07

2012-08

2012-09

2012-10

2012-11

2012-12

2013-01

2013-02

2013-03

HFRX Global Hedge Fund Index HFRX Event Driven Index

HFRX Equity Hedge Index HFRX Macro/CTA Index

HFRX Relative Value Arbitrage

26

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

2013-04

Hedgefonder

RETS FRSTA KVARTAL BLEV EN POSITIV vergng frn frra ret dr HFRX Event Driven och HFRX Equity Hedge ledde med uppgngar p 5,3 respektive 5,1 procent, vilket i princip motsvarar avkastningen fr helret 2012 fr dessa strategier. HFRX Macro/CTA gick smst ven detta kvartal med en utveckling marginellt ver nollstrecket. Det bredare indexet, HFRX Global Hedge Fund Index, avslutade kvartalet plus 3,1 procent och samtliga strategier hade en fortsatt positiv utveckling under april. Equity Long/Short hade ett vldigt starkt frst kvartal. Detta trots att det uppstod en del turbulens i eurozonen med Cypern och Italien i spetsen. Grundfrutsttningarna p makroniv har blivit bttre och frvaltare har kunnat ka nettoexponeringen i portfljerna. Ett tecken p att fundamentala aktieurval fungerat r att ven marknadsneutrala strategier har levererat enligt frvntningarna. I frra Investment Outlook (utgiven 5 mars 2013) resonerade vi att 2013 skulle ge bttre frutsttningar fr strategin och det vidhller vi. Dessvrre har vi nnu inte ftt bevittna den stora rotationen frn skra statsobligationer in i mer riskfyllda tillgngar som aktier (ven om den pbrjats). Rntorna har pressats ytterligare genom centralbankers agerande, frmst genom det japanska stimulanspaketet som drivit kapital ut p jakt efter hgre rntor och att skydda sig mot en fallande yen. Efter den starka utvecklingen p brserna har mnga hedgefondfrvaltare tagit hem vinster och justerat ned sin exponering eftersom risken fr en tillfllig korrigering kat. De letar efter lgre niver fr att kliva in igen, och med tanke p de stora obalanser som fortfarande rder i vrlden lr de tillfllena dyka upp. Drfr har vi fortfarande en preferens fr kapitalskyddande frvaltare ven om dessa grna fr ha en mer cyklisk exponering i portfljerna. Relative Value hade ett bra frsta kvartal med en uppgng p 1,7 procent. De ganska dramatiska frndringarna i japansk penningpolitik samt en mer noggrann bevakning av tecken p att amerikanska Federal Reserve kan komma att avbryta stimulanserna hll frvaltarna vl sysselsatta. Jakten p avkastning fortstter i takt med att de skra statsobligationerna ligger kvar p historiskt extremt lga niver. Mnga frvaltare har kunnat bygga upp strre tradingstrategier med bde korta och lnga positioner, vilket har mjlighet att bidra positivt till avkastningen. Detta var betydligt svrare under
STRATEGI INDEX

frra ret, bde p grund av en relativt hgre rntekostnad och hgre volatilitet. Vi r fortsatt positiva till strategin och d frmst Fixed Income Relative Value och Credit Long/Short. Event Driven steg 5,3 procent frsta kvartalet i r och blev drmed den bsta strategin (i likhet med frra rets utveckling). Merger Arbitrage hade en ganska dmpad utveckling med en uppgng p 0,9 procent. De frvaltare som fokuserar p speciella situationer, frmst inom krediter, hade desto bttre framgng. Inom Distressed har man brjat bygga upp strre kassapositioner fr att kunna handla till bttre priser nr turbulens uppstr, ngot som vi bevittnat ett flertal gnger under de senaste ren. I frra Investment Outlook argumenterade vi fr att frutsttningarna fr en kad aktivitet inom fretagsfrvrv hade frbttrats, ngot som skulle gynna strategin avsevrt. Aktivitetsnivn har varit lg hittills vad gller strre affrer. I vntan p mer storfretagsaktiviteter tycks mindre transaktioner och speciella situationer vara tillrckligt fr mnga frvaltare, som skapar avkastning bde inom Distressed och Event Driven. Fr investerare med mindre krav p likviditet och lngre investeringshorisont kommer avkastningspotentialen att vara fortsatt god. Macro och Trading hade en svag start p ret. HFRX Macro/ CTA steg 0,04 procent frsta kvartalet. HFRX Systematic Diversified var nnu svagare och backade 0,8 procent under samma period. Den globala situationen r fortfarande lngt ifrn stabil. De strsta ekonomierna befinner sig i olika faser av terhmtning, dr USA r i ett lge dr man kan komma att dra tillbaka stimulanserna, Japan har precis pbrjat kraftiga stimulanser, samtidigt som Kina frsker styra mot en mer konsumtionsdriven tillvxt i ekonomin och Europas politiker vndas mellan budgettstramningar och tillvxtstimulanser. Valutor, rvaror och rntor borde bli det som pverkas mest i denna milj. Detta br skapa goda mjligheter. De frvaltare som har tvingats fokusera sin trading p risksentiment de senaste ren har nu strre mjligheter att handla p medellnga fundamentala trender, ven om snabba ftter fortfarande r av stor vikt. Hos CTA-fonderna tycker vi oss se en gradvis frbttring. Uthlliga, starka trender r fortfarande ngot av en raritet, men lgre korrelationer tillter modeller att bygga p positioner dr trender uppstr, utan att snabbt sl i risklimiterna. Vi vidhller de positiva portfljegenskaperna med strategin och glds t den positiva avkastningen som vra utvalda investeringar genererat hittills i r.

UTVECKLING % (USD) Q2 2013 hittills Q1 2013 2012 2011 2010

Global Hedge Equity Hedge Relative Value Event Driven Macro

HFRX Global Hedge Fund HFRX Equity Hedge HFRX Relative Value Arbitrage HFRX Event Driven HFRX Macro

0,9 1,1 0,7 1,5 0,3

3,1 5,1 1,7 5,3 0,04

3,5 4,8 3,6 6,0 -1,0

-8,9 -19,1 -4,0 -4,9 -4,9

5,2 8,9 7,7 2,0 -1,7


Klla: SEB

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

27

Fastigheter

kat risktagande gynnar sekundrmarknader


Hgre transaktionsvolymer n vntat Volymkningen globalt under det frsta kvartalet i r talar fr en tillvxt p 10-15 procent fr helret 2013. Hg riskaptit och lg rnta talar fr alternativa tillgngslag Marknaderna har hgt frtroende fr vrldens betydande centralbanker som utlovar fortsatta stimulanser och lga rntor. Fastigheter tillsammans med andra alternativa tillgngsslag blir en allt viktigare avkastningsklla. Minskade direktavkastningsniver Trycket p primrmarknader har bidragit till lgre direktavkastningsniver och talar fr ett fortsatt kat intresse fr sekundrmarknader.

transaktionsvolymerna frvntas ka 10-15 procent i r

160 140 120 100 80 60 40 20


Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113

Miljarder USD

Historiskt har det frsta kvartalet prglats av lgre aktivitet, vilket ven visualiseras i r. Jmfrt med fregende rs frsta kvartal r de globala fastighetstransaktionsvolymerna dock upp 20 procent.

Klla: Macrobond

28

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Fastigheter

Vi beskrev i frra numret av Investment Outlook (utgivet 5 mars 2013) hur stora transaktionsvolymer p den globala fastighetsmarknaden under det fjrde kvartalet 2012 kunde indikera ett trendskifte. Frsta kvartal har historiskt prglats av lgre aktivitet, vilket visserligen ven gller fr 2013. Den globala transaktionsvolymen under rets frsta kvartal var 31 procent lgre n sista kvartalet 2012, men 20 procent hgre jmfrt med det frsta kvartalet 2012. Den totala transaktionsvolymen fr helret 2013 vntas nu vxa med 10 till 15 procent jmfrt med fregende r. Sentimentet hos investerarkollektivet har trots bde politiska och ekonomiska orosfaktorer fortsatt att strkas. Detta har tillsammans med hgre transaktionsvolymer n vntat resulterat i en fortsatt stark utveckling p den globala fastighetsmarknaden. Globala REIT-index (GPR 250 REIT) r upp 19 procent sedan rsskiftet och 34 procent det senaste ret. Den globala BNP-tillvxten fr 2013 vntas ligga under trend och att tyda av de starka kursrrelserna har marknaderna lgt stllda frvntningar. Trots flertalet politiska och ekonomiska utmaningar, tycks investerare allt mer angelgna om att rra sig vidare ut p riskskalan i jakten p avkastning. P fastighetsmarknaden har primrmarknader med sker, men lg avkastningspotential lnge varit eftertraktade, men nu ses en kad aktivitet p sekundrmarknaderna med betydligt mer attraktiva intrdesniver och avkastningsmjligheter. Fortsatta taganden frn betydande centralbanker gynnar fastighetsmarknaden. Det historiskt lga rntelget vntas best en lngre tid och kvantitativa stimulanser fortstter att frse marknaden med likviditet. Avsaknaden av riskfri avkastning fortstter att attrahera investerare till alternativa tillgngsslag som framstr som allt mer intressanta. Institutionella investerare ssom statliga pensionsfonder har gott om kapital som krver avkastning och man ser nu en tydlig trend mot en kad risktolerans.

Det hgre trycket p fastighetsmarknaden har resulterat i kade priser och drmed hgre belning, vilket bidrar till lgre direktavkastning p flertalet marknader. Ett bestende intresse kommer sannolikt att resultera i ytterligare vrdestegringar medan direktavkastningen minskar ngot. Det r d rimligt att investerare fortstter rrelsen lngre ut p riskskalan dr flera sekundrmarknader erbjuder goda avkastningsmjligheter. Den nordiska marknaden har hittills varit relativt isolerad frn de ekonomiska och politiska oroligheterna som har prglat exempelvis eurozonen. Inom Norden har de tre strsta stderna i Sverige och Oslo visat strre motstndskraft n Helsingfors och Kpenhamn dr situationen varit tuffare. I Sverige och Norge har investerarnas fokus frmst legat p primrmarknader. Sekundrmarknader utanfr statskrnorna har gtt mot att bli mindre solventa i takt med att bankernas krav har kat. Avkastningsniverna har dock sttt emot, vilket ocks r en trend som vntas hlla i sig kommande r. Den amerikanska husmarknaden beaktas av mnga som en viktig indikator fr den amerikanska terhmtningen. National Association of Home Builders/Wells Fargo Housing Market Index mter mnatligen bde rdande och framtida sentiment p den amerikanska husmarknaden. Sedan i februari har frtroendet, p grund av stigande produktionskostnader och oro fr tillgngen p arbetskraft, vacklat ngot. Positiv arbetsmarknadsdata samt uttalanden frn Federal Reserve gllande fortsatta stimulanser talar dock fr en terhmtning. En fortsatt global terhmtning i kombination med ihllande lgrntemilj talar fr stigande transaktionsvolymer och kat vrdeskapande p frmst sekundrmarknader.

Vacklande frtroende p den amerikanska husmarknaden


850 800 750 700 650 600
apr-12 maj-12
Klla: Macrobond

50 45 40 35 30 25
nov-12 aug-12 jun-12 dec-12 okt-12 jan-13 jul-12

20

Globala REIT index har under vren fortsatt att utvecklas starkt, men den amerikanska husmarknaden har efter en lngre tid av starkt frtroende brjat vackla ngot.

feb-13

GPR 250 REIT Index

US NAHB Index

mar-13

sep-12

apr-13

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

29

Private Equity

Fortsatt goda utsikter fr noterad Private Equity


Lga kreditkostnader gynnar Private Equity Historiskt lg belningsgrad och lga rntor bidrar till hga direktavkastningar och lgre generell risk. Stark riskvilja driver transaktioner Den tilltagande riskviljan har gynnat noterad Private Equity genom kade transaktioner, och en fungerande exit-marknad bidrar till nya mjligheter att ta ut prestationsbaserade avgifter. Breddad frvaltning medfr minskad volatilitet Stora Private Equity-firmor vljer idag att bredda frvaltningen till andra tillgngsslag fr att kunna fortstta vxa och ven fr att f en strre diversifiering.

Stark och jmn utveckling det senaste ret


160 150 140 130 120 110 100 90 80

Klla: Bloomberg
12-05-21 12-06-20 12-07-20 12-08-19 12-09-18 12-10-18 12-11-17 12-12-17 13-01-16 13-02-15 13-03-17 13-04-16 13-05-16

Noterad Private Equity har likt mnga andra risktillgngar haft en stark utveckling det senaste ret. I lokal valuta r index fr noterade PE (LPX50 Total Return) upp 52 procent. Breda index fr finansaktier (S&P 500 Financial Sector Index) r upp 45 procent och MSCI World r upp 28 procent, alla i lokal valuta.

LPX50TR Index

S&P Financials

MSCI World LOC

30

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Private Equity

EFTER att MARKnadsaktrernas riskvilja under vren har fortsatt att tillta, har nu en viss rdsla smugit sig in fr att det byggs upp en belningsbubbla liknande den vi sg 2007. Kurserna p noterade PE-bolag ligger dock fortfarande lgre idag n under 2007 och framfr allt r belningsgraden i bolagen betydligt mycket lgre. Tillsammans med lga rntekostnader ger den lgre belningsgraden drygt 50 procent lgre kreditkostnader fr fretagen. Den lgre belningen bidrar ven till en generellt lgre risk. Den hga andelen eget kapital i frhllande till hga vinster och lga kreditkostnader bidrar till att vi fr tillfllet ser historiskt hga direktavkastningsniver. Lga kreditkostnader gynnar ven nya transaktioner enligt samma princip som att den nuvarande lga riskfria rntan attraherar investerare att g in i risktillgngar. Vi beskrev i frra numret av Investment Outlook (utgiven 5 mars 2013) att den hstens kade riskvilja fortsatte tillta under brjan av 2013. Den starka riskviljan har med f undantag besttt under vren, vilket ocks har bidragit till kade transaktioner.

exponering mot Asien. Liknande trender gr att urskilja p PE-marknaden dr PE-bolag, genom frvrv av europeiska exportfretag, kan ta del av tillvxt p de asiatiska marknaderna. Mnga PE-bolag kan via sin kompetens ven utveckla dessa portfljbolag mot nya exportmarknader och p det sttet hjlpa bolagen att uppn hgre avkastning.

Lgre substansrabatter
Vi har vid flertalet tillfllen beskrivit hur PE-bolag har vidtagit aktiva tgrder fr att snka hga substansrabatter. P andrahandsmarknaden r rabatterna fortfarande lgre n p noterad PE, men skillnaden har minskat ngot tack vare den starka utvecklingen fr de sistnmnda. Den kade aktiviteten fr att snka rabatterna har tillsammans med en stark utveckling i underliggande substansvrden bidragit till minskade rabatter. Snittrabatten p noterad PE ligger idag omkring 25 procent, vilket kan jmfras mot niverna 2008 p cirka 50 procent. Lgre substansrabatter kar transparensen i de vrden som skapas i underliggande portfljbolag och bidrar till att frbttra investerarkollektivets allmnna uppfattning om tillgngsslaget. Flera vlknda PE-bolag har i takt med en vxande kapitalmassa valt att bredda sin frvaltning till att investera i flera olika tillgngsslag, ssom hedgefonder, fastigheter och olika typer av krediter. Med storlek kommer ansvar och det kan i mnga fall vara svrt fr stora fonder att hitta intressanta portfljbolag med rtt storlek att investera i. En breddad frvaltning medfr fortsatt mjlighet att ta in nytt kapital, samtidigt som den kade diversifieringen i den totala kapitalbasen bidrar till minskad volatilitet. Intresset fr investeringar av typen special situations r fortsatt hgt. Special situations innebr att PE-firmor identifierar utsatta bolag dr man har mjlighet att vnda verksamhetens lnsamhet fr att sedan slja ett mer vlmende portfljbolag till ett hgre pris. Denna typ av investeringar har under vren fortsatt att vara en stark bidragsklla till den positiva utvecklingen vi sett bland dessa typer av fonder. Med kad riskvilja talar den fortsatt goda underliggande utvecklingen och en stark exit-marknad fr noterad Private Equity.

kad aktivitet p exit-marknaden

Den minskade oskerheten har bidragit till att sljare och kpare lttare har kunnat enas om ett slutpris vid transaktioner, vilket r en viktig frutsttning fr att PE-bolag ska kunna realisera sina investeringar i s kallade exits. Exit-marknaden r idag stark och vi ser en trend av s kallad dividend recapitalisation, srskilt tydligt under det sista kvartalet 2012. Dividend recapitalisation innebr att PE-bolaget, efter att ha amorterat av delar eller hela skulden p ett portfljbolag, kar belningen i det egna bolaget fr anvnda kapitalet till utdelningar till aktiegarna. I praktiken handlar det om en frskjutning av risktagandet frn portfljbolaget till PE-bolaget. Kapitalstrmmarna detta frfarande har bidragit till har varit en annan bidragande orsak till att exit-marknaden har kommit p ftter igen. Den kade exit-aktiviteten har bidragit till att PE-bolagen har ftt mjlighet att plocka ut prestationsbaserade avgifter, s kallade performance fees. Mnga lyckosamma investeringar lg under tider av kad oskerhet lsta, utan mjligheter fr PE-bolagen att plocka ut avgifter fr det skapade vrdet. Fonder med exponering mot PE-bolag har den senaste tiden gynnats av kade kapitalstrmmar frn prestationsbaserade avgifter. En p aktiemarknaden sedan lnge utbredd trend r att genom europeiska exportfretag diversifiera underliggande

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

31

Rvaror

Guldets glimrande tid r ver


Konjunkturfrvntningar stter agendan Tecken p frbttrad global konjunktur lyfte rvarupriser under andra halvret i fjol. I r, och d i huvudsak sedan mitten av februari, har dremot priserna fallit tillbaka. Oskerhet om vart vrldsekonomin, och inte minst Kinas, r p vg har tyngt. Obalans fick genomslag verutbud i oljemarknaden under vren fick till slut genomslag i priserna. Marknaden r nu i bttre balans och vi rknar med ngot hgre priser framver. Inflationsfrvntningar med potential att frndra bilden Guldets lnga resa mot hgre hjder brts i april och r sannolikt ver fr denna gng. Efter en prisstegring p cirka 600 procent under 2000-talets frsta decennium rknar vi med lgre priser framver om inte inflationsfrvntningarna stiger kraftigt.

metallpriser och brsen i kina gr sin egen vg


Konjunkturknsliga rvaror ssom industrimetaller och olja har inte utvecklats i linje med vrldsbrsen i r. Kopplingen till Emerging Markets-brser har varit betydligt starkare, vilket r logiskt d regionen konsumerar majoriteten av den globala produktionen. I grafen framgr att den kinesiska brsen, vrldsbrsen och metallpriser fljdes t under inledningen av 2013 fr att frn mitten av februari utvecklas t olika hll. Den senaste tiden ser vi dock tecken p en hoppingivande rekyl.

Klla: Macrobond

32

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Rvaror

Prisutvecklingen fr industrimetaller har pverkats kraftigt av konjunkturoskerhet under vren, frmst som en fljd av besvikelser frn Kina. Situationen i den kinesiska ekonomin r betydligt stabilare n fr ett r sedan, men statistik den senaste tiden indikerar en ngot svagare utveckling n frvntat. Oskerheten terspeglas ocks i global industri som hller lga metallager, dr lageruppbyggnadssiffran fr frsta kvartalet i r var den lgsta sedan 2009. I kombination med fortsatt svag efterfrgan frn Europa har efterfrgetillvxten varit mer dmpad n vntat samtidigt som utbudssidan kommit ikapp. verkapacitet och stigande lagerniver, med fallande priser som fljd, har drfr varit den dominerade bilden under en period. Vi rknar med att den globala konjunkturterhmtningen fortstter och att Kinas BNP vxer med nstan 8 procent i r. Framt halvrsskiftet kommer dessutom fokus att ligga mer p 2014, vilket br ge std. Vr bedmning r att priserna nu fallit fr mycket och vi rknar med hgre priser om ett r. London Metal Exchange (LME)-index ligger nra den lgsta nivn sedan 2010 och flera metaller, dribland Nickel och Aluminium, handlas till priser en bra bit under dess marginalproduktionskostnad.

En annan faktor r om de betydande oljereserver som idag finns inlsta i olika geopolitiska konflikter (Yemen, Syrien och Iran) kommer tillbaka till marknaden. Vi rknar emellertid inte heller i ett sdant scenario med priser lngt under 100 USD/ fat under annat n kortare perioder d flertalet av OPEClnderna behver ett oljepris p runt 100 USD/fat fr att ha budgetbalans.

En normal rsproduktion i investeringsprodukter

verutbud under vren, men nu ter i balans

Roljemarknaden inledde 2013 starkt, trots att omfattande raffinaderiunderhll runt om i vrlden ledde till svagare efterfrgan. Dessutom har utbudet frn lnder utanfr OPEC kat snabbare n vntat, delvis en effekt av att produktionen i lnder som Sudan och Libyen kommit tillbaka tidigare n vntat. Dessa frhllanden brukar kompenseras av lgre OPEC-produktion, men organisationen gjorde endast mindre neddragningar och utbudet var cirka en miljon fat/dag hgre n efterfrgan under frsta kvartalet, en situation som borde ha tyngt priserna. Det positivare marknadssentimentet under inledningen av ret hade dock strre pverkan och priset p olja (Brent) steg upp emot 120 USD/fat till mitten av februari. Verkligheten kom dock ikapp och oljepriset fll relativt snabbt, till som lgst strax under 100 USD/fat. Nu r raffinaderierna tillbaka frn underhll och vr bedmning r att oljemarknaden nu r relativt balanserad. Vi rknar med ett oljepris (Brent) p runt 110 USD/fat om ett r. Faktorer med potential att ndra bilden r till exempel den snabbt kande produktionen (skifferolja) i Nordamerika som minskar det amerikanska importbehovet och gradvis frndrar de globala oljefldena.
tillgngsslag vikt* kommentar

Den exceptionella uppgngen i guldpriset sedan inledningen av 2000-talet (+600%) tog, efter att ha handlats relativt sidledes under cirka 2 r, en abrupt vndning i april och priset fll kraftigt. Den utlsande faktorn var sannolikt de stora kapitalutfldena frn fysiska investeringsprodukter, vilka delvis drivits av mer optimistiska avkastningsfrvntningar fr andra tillgngsslag. Under frra ret passerade volymerna i denna typ av investeringsprodukter 2600 ton, vilket motsvarar ett rs gruvproduktion. Vr bedmning r att guldpriset alltjmt r fr hgt och vi rknar med lgre priser framver om inte inflationsfrvntningarna stiger kraftigt. Vi ser dock fortsatt positivt p hybridmetallerna platina och palladium, d dessa i stor utstrckning anvnds inom fordonstillverkning. Priserna har delvis fljt med guldpriset ned, vilket vi bedmer r orimligt. Under strre delen av 2000-talet (till sommaren 2008) har till exempel platina varit cirka dubbelt s dyrt som guld. I dagslget ligger platinapriset endast marginellt ver guldpriset. Vi bedmer att en tergng till tidigare prisfrhllande inte r osannolik.

Frnvaro av torka br leda till billigare spannml


Spannmlspriser har fortsatt falla frn exceptionellt hga niver under sommaren 2012. Prisfallet tog en paus under frsta kvartalet i avvaktan p att potentialen fr kommande amerikanska skrdar skulle klarna. De mycket torra frhllandena under vintern innebar en stor risk fr utbudsstrningar. Situationen har dock frbttrats de senaste mnaderna och en stor del av amerikanska majs- och sojabnsomrden r inte lngre torkomrden. Oskerhet kvarstr, men med en framgngsrik amerikansk skrd har priserna fortsatt stor nedsida. Spannmlspriser r hga och givet normala vderfrhllanden r vr bedmning att de ska falla ytterligare. Torkan kan dock snabbt tervnda med potential att sl ut stora delar av skrden med utbudsstrningar och prisuppgngar som fljd.

Energi Industrimetaller delmetaller

1234

567 67

Efter att det varit verutbud i oljemarknaden under vren rknar vi framver med en mer balanserad marknad och ett ngot hgre oljepris. Konjunkturoskerhet, inte minst fr Kina, har tyngt metallpriserna en tid. Vr bedmning r att priserna nu fallit fr mycket och rknar med hgre priser under andra halvret. Efter en uppgng p 600 procent har nu guldet brjat sin resa utfr. Trots senaste tidens prisfall r vr uppfattning att guldet fortsatt r fr dyrt. Platina och palladium tycker vi dremot r attraktiva metaller d majoriteten av produktionen anvnds inom fordonsindustrin. Spannmlspriser har fallit sedan frra sommaren och vi rknar med fortsatta fall givet att inte vderfrhllandena dramatiskt frsmras I viktiga jordbruksomrden.

1234 5 12

34567

Agri

12

34567

* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

33

Valutor

Valutamarknaden i centralbankirers hnder


Penningpolitiken styr och stller i valutamarknaden Historiskt lga styrrntor, massiva obligationskp av centralbanker och i vissa fall rena valuta interventioner har som aldrig tidigare satt penningpolitiken i fokus. Bedmningen av centralbankernas agerande r drfr av strsta betydelse fr valutaprognoser. USD leder marknaden De viktigaste argumenten fr en starkare USD r att hjulen har brjat snurra i amerikansk ekonomi, dr stigande huspriser och sjunkande arbetslshet visar vgen. En mjlig tstramning av Federal Reserves kvantitativa penningpolitik under 2014 skulle ocks bidra till att strka USD. Japanerna satsar allt p ett kort Den japanska regeringen och centralbanken r fast beslutade att rka ut deflationen och vnda den krftgngslika trenden i Japans ekonomi. Men det r ont om tid. En av de absolut viktigaste tgrderna har varit att frska fr ner vrdet p JPY och mer frsvagning av valutan lr komma.

Centralbanker gr olika valutavervganden

CENTRALBANKERNAS FOKUSERAR P INSTLLNING FED ECB BOJ BOE SNB RBA RBNZ BOC RIX NB Avvaktande Avvaktande Aggressiv Avvaktande Aggressiv Oroad Oroad Oroad Oroad Aggressiv Arbetslshet KPI KPI KPI EUR/CHF 1.20 ToT / KPI Handelsbalans Amer. export Importerad KPI Importerad KPI

VALUTA USD EUR JPY GBP CHF AUD NZD CNY SEK NOK

VRDERING Undervrderad Rttvis Rttvis Rttvis vervrderad vervrderad vervrderad vervrderad Rttvis Rttvis
Klla: SEB

Ekonomisk-politiska beslutfattare i USA intar en ganska avvaktande hllning till USD:s utveckling. Det beror frmst p att exporten har en liten betydelse fr amerikansk ekonomi. Enligt SEB:s valutaanalytiker r USD undervrderad. Det som Federal Reserve frmst fokuserar p r arbetsmarknadens utveckling. Bank of Japan fr dremot en mycket aktiv och aggressiv valutapolitik, med det primra syftet att lmna deflationsterritoriet fr gott och n en inflation p 2 procent.

34

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

Valutor

VALUTAMARKNADEN HAR HITTILLS I R knnetecknats av att perifera lnder, ssom rvaruexporterande Australien och Nya Zeeland samt de skandinaviska, sett sina valutor strkas p bekostnad av de stora valutor som tidigare erbjudit trygghet och likviditet. De japanska och amerikanska kvantitativa penningpolitiska stimulanserna p sammantaget cirka 150 mdr USD per mnad sker sig vidare in i vlsktta mindre ekonomier, vars valutor drmed strks. Dessa flden har lett till att exportindustrin i dessa lnder brjat beklaga sig, vilket satt press p centralbankerna att verkstlla eller att vervga rntelttnader. Men ven strre centralbanker ser behovet, illustrerat av Europeiska Centralbankens snkning av refirntan med 0,25 procentenheter i brjan av maj, med tfljande budskap att ytterligare snkningar kan komma ifrga. I Sverige antydde Riksbanken via en snkning av sin rnteprognosbana i april att reporntan kan komma att snkas vid rntemtet i brjan av juli. Vi tror dock att den norska centralbanken kommer att ligga kvar p nuvarande rnteniv fram till sommaren 2014. Vr bedmning r att effekterna av dessa tgrder kan lindra de strkande tendenserna fr EUR och SEK, medan NOK kan g starkare d rnteskillnaden till vriga valutor kar. 2013 r sjtte ret i rad med ltt penningpolitik i stora delar av vrlden. Bank of Japan ( BoJ) r den senaste och mest kraftfulla aktren p den scenen. Premirminister Abe har lagt fast tre politikinriktningar fr att kunna komma till rtta med landets stora ekonomiska problem. 1) Kraftfulla finanspolitiska stimulanser 2) En mycket aggressivare penningpolitik under nye BoJ-chefen Kuroda, med uppgiften att vnda den mngriga deflationen till inflation p 2 procent inom tv r, frmst med en dubblering av BoJ:s monetra bas som medel, och 3) en genomgripande omstrukturering av ekonomin, som dock kommer att ta ganska lng tid. Japan har dock inlett frhandlingar p t ex jordbruksomrdet fr att komma igng med omstruktureringar och en reformering av ekonomin. De marknadsfljder vi hittills sett av den frda japanska politiken r lgre marknadsrntor i perifera lnder som Australien, Nya Zeeland, Kanada och i Skandinavien. Japanska finansiella institutioner har lmnar den inhemska marknaden fr att ska hgre avkastning p rnteplaceringar utomlands. Detta har ven pverkat JPY, som frsvagats ptagligt sedan slutet av 2012. Enligt SEB:s prognoser ska JPY frsvagas mot USD till uppemot 120 p lngre sikt. Det r emellertid ingen ny och oknd niv fr USD/JPY. Senast valutaparet handlades p den nivn eller ver var 1998, 2001 och 2007. Effekterna av den uttalade japanska ekonomiska politiken har inte ltit vnta p sig. Nikkei aktieindex har stigit nra 48 procent hittills i r rknat i lokal valuta, vilket visar att frvntningarna r mycket hga p att Abes politik ska lyckas.

Centralbanker pumpar upp sina balansrkningar

Klla: SEB/Macrobond

Bank of Japans balansrkning var stor i frhllande till BNP redan innan den mycket aggressiva politiken inleddes under vren. Den skulle till och med, i relativa termer, bli mer n dubbelt s stor som Federal Reserves balansrkning om SEB:s prognoser fr 2014 slr in.

Europa fortstter att brottas med recessionsspket. Aktuella ledande indikatorer har fortsatt att komma in svagare n prognoserna, och konjunkturen i Euroland frblir brcklig under sommaren och en bit in p hsten. Frst framt fjrde kvartalet i r vntas en tendens till terhmtning. Trots stora konjunkturella besvr har EUR klarat sig bra i valutamarknaden p sistone tack vare bytesbalansverskott och ett frbttrat frtroende fr de ekonomisk-politiska krishanteringstgrder som vidtagits. Detta syns kanske mest i den frsvagning som skett fr CHF, en tendens som bedms best. Hr finns ocks den schweiziska centralbanken (SNB) som en garant fr att CHF inte blir starkare n 1,20 mot EUR. I Emerging-Markets-omrdet har vi en avvaktande instllning till den ryska rubeln, RUB. Bland annat pressas den ryska ekonomin av fallande rvarupriser och Ekonomiministeriet har nyligen snkt prognosen fr BNP-tillvxten i Ryssland 2013 frn 3,6 till 2,4 procent. De enorma likviditetsflden som hrrr frn Japan och USA har i viss utstrckning hittat till Turkiet, ett land som erbjuder hg avkastning och en ekonomi p uppgng. Turkiet har en mycket aktiv centralbank, som fr ngra veckor sedan snkte sin styrrnta med 0,50 procentenheter. Syftet var att frhindra att valutan TRY strks fr snabbt. Vr prognos r emellertid att den turkiska valutan nd kommer att utvecklas relativt starkt tack vare en hg rnteavkastning i landet, en stabil utveckling i ekonomin, en trovrdig centralbank samt utsikterna till generellt kad riskaptit. Vi vntar oss fortsatta kreditratingjusteringar uppt, vilket bidrar till att hja vrdet p den turkiska liran.

Investment Outlook - MAJ/JUNI 2013

35