You are on page 1of 246

dr MLADENKA BALABAN

FINANSIJSKI MENADMENT

Beograd, 2010.

Finansijski menadment

FINANSIJSKI MENADMENT Drugo izmenjeno izdanje Izdava dr Mladenka Balaban Recenzenti Prof. dr Nikola Fabris Doc. dr Vladimir Marinkovic Urednik Prelom i dizajn korica tampa Visoka strukovna skola za preduzetnitvo Beograd Tira primeraka 2010

-1-

Finansijski menadment

SAD R AJ
UVOD U PREDMET MENADMENT I FINANSIJSKI MENADMENT 1. MENADMENT PROFESIJA, NAUKA I(LI) VETINA ...................................... - 9 2. FINANSIJSKO PLANIRANJE, ORGANIZOVANJE I VOENJE ......................... - 9 3. KOORDINACIJA I KONTROLA, KAO BITNI ELEMENTI FINANSIJSKOG MENADMENTA ............................................................................................................ - 14 I DEO

FINANSIJSKA ANALIZA
1. FINANSIJSKA ANALIZA .......................................................................................... - 17 1.1. POKAZATELJI FINANSIJSKE ANALIZE...................................................................................................- 17 1.2. POKAZATELJI LIKVIDNOSTI..................................................................................................................- 19 1.2.1. Opti racio likvidnosti .................................................................................................................. - 19 1.2.2. Rigorozni racio likvidnosti ........................................................................................................... - 20 1.2.3. Neto obrtna sredstva .................................................................................................................... - 20 1.3. POKAZATELJI AKTIVNOSTI....................................................................................................................- 21 1.3.1. Koeficijent obrta kupaca .............................................................................................................. - 22 1.3.2. Koeficijent obrta zaliha ................................................................................................................ - 23 1.3.3. Koeficijent obrta dobavljaa ........................................................................................................ - 23 1.3.4. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava ................................................................................ - 24 1.3.5. Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava ...................................................................................... - 25 1.3.6. Koeficijent obrta fiksnih sredstava ............................................................................................... - 26 1.3.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava ............................................................................ - 26 1.3.8. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava......................................................................................... - 27 1.4. POKAZATELJI FINANSIJSKE STRUKTURE...............................................................................................- 28 1.4.1. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja .................................... - 28 1.4.2. Koeficijent pokria rashoda na ime kamate ................................................................................. - 29 1.4.3. Koeficijent pokria ukupnog duga ............................................................................................... - 30 1.5. POKAZATELJI RENTABILNOSTI.............................................................................................................- 30 1.5.1. Stopa poslovnog i neto dobitka .................................................................................................... - 31 1.5.2. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva ................................................................................ - 34 1.5.3. Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva ............................................................................ - 34 1.5.4. Druge finansijske analize ............................................................................................................. - 35 1.6. POKAZATELJI TRINE VREDNOSTI......................................................................................................- 38 1.6.1. Neto dobitak po akciji .................................................................................................................. - 38 1.6.2. Odnos trine cene po akciji i neto dobitka po akciji ................................................................... - 39 1.6.3. Racio plaanja dividende ............................................................................................................. - 40 1.6.4. Dividendna stopa ......................................................................................................................... - 40 1.6.5. Knjigovodstvena vrednost po akciji ............................................................................................. - 41 -

2. RIZIK I LEVERAGE ......................................................................................... .........- 42 2.1. POSLOVNI RIZIK I POSLOVNI LEVERID...............................................................................................- 42 2.2. FINANSIJSKI RIZIK I FINANSIJSKI LEVERID........................................................................................- 43 1.3. TOTALNI RIZIK I KOMBINOVANI LEVERID.........................................................................................- 44 1.4. TAKA INDIFERENCIJE FINANSIRANJA..................................................................................................- 45 -

3. IZVETAJ O TOKOVIMA FINANSIJSKIH SREDSTAVA ................................ ..- 47 3.1. IZVETAJ O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH SREDSTAVA.................................................................- 47 3.2. IZVETAJ O TOKOVIMA NETO OBRTNIH SREDSTAVA...........................................................................- 48 1.3. IZVETAJ O TOKOVIMA GOTOVINE......................................................................................................- 49 -

-2-

Finansijski menadment

II DEO

UPRAVLJANJE FINANSIJAMA
1. UPRAVLJANJE FINANSIJSKIM SREDSTVIMA.................................................. - 56 1.1. NETO OBRTNA SREDSTVA......................................................................................................................- 56 1.2. RENTABILNOST I RIZIK..........................................................................................................................- 57 1.3. METODE FINANSIRANJA........................................................................................................................- 58 1.3.1. Metod finansiranja prema ronosti vezivanja sredstava.............................................................. - 58 1.3.2. Konzervativni metod finansiranja ................................................................................................ - 58 1.3.3. Kompromisni metod finansiranja ................................................................................................. - 59 -

2. UPRAVLJANJE GOTOVINOM ............................................................................... .- 60 2.1. GOTOVINA..............................................................................................................................................- 60 2.2. SALDO GOTOVINE..................................................................................................................................- 60 2.3. VIKOVI GOTOVINE..............................................................................................................................- 62 2.4. MENADMENT STRATEGIJE GOTOVINE................................................................................................- 65 -

3. UPRAVLJANJE KUPCIMA ....................................................................................... - 68 3.1. KREDITNA POLITIKA I USLOVI..............................................................................................................- 68 3.2. NAPLATA POTRAIVANJA.....................................................................................................................- 71 -

4. UPRAVLJANJE ZALIHAMA .................................................................................... - 72 4.1. STVARANJE ZALIHA...............................................................................................................................- 72 4.2. TROKOVI ZALIHA.................................................................................................................................- 73 4.3.1. Merenje uspenosti upravljanja zalihama .................................................................................... - 77 -

5. FINANSIJSKA ANALIZA USPENOSTI POSLOVANJA .................................... - 79 6. PROCENA VREDNOSTI IMOVINE I KAPITALA ............................................... - 87 6.1. METODE PROCENE................................................................................................................................- 87 6.1.1. Metode procene supstance .......................................................................................................... - 87 6.1.2. Prinosne metode .......................................................................................................................... - 89 6.1.2.3. Ostale metode ........................................................................................................................... - 94 6.3. METODE PROCENE VREDNOSTI KAPITALA U PROCESU PRIVATIZACIJE.............................................- 96 6.3.1. Metod KKV ................................................................................................................................. - 96 6.3.2. Metod DNT ................................................................................................................................. - 96 6.3.3. Metod LV .................................................................................................................................... - 97 6.3.4. Zakljuak o vrednosti ukupnog kapitala ..................................................................................... - 98 -

7. BIZNIS PLAN ............................................................................................................... - 99 7.1. SVRHA I SADRAJ PLANIRANJA I BIZNIS PLANA....................................................................................- 99 7.1.1. Globalni ciljevi biznis plana ........................................................................................................ - 99 7.1.2. Elementi biznis plana ................................................................................................................... - 99 7.2. PREDUZETNIKI MENADMENT..........................................................................................................- 106 7.3. LIDERSTVO............................................................................................................................................- 107 7.4. TRINA POZICIJA...............................................................................................................................- 107 7.5. POSLOVNI FAKTORI, OSNOVNE PROCENE I PRORAUNI....................................................................- 108 7.6. SRAVNJAVANJE BIZNIS PLANA.............................................................................................................- 110 7.7. REALIZACIJA I REZIME BIZNIS PLANA................................................................................................- 111 -

8. MARKETING BIZNIS PLAN .................................................................................. - 112 8.1. CILJNO TRITE..................................................................................................................................- 112 -

-3-

Finansijski menadment
8.2. MARKETING STRATEGIJA...................................................................................................................- 113 8.3. MARKETING MIKS...............................................................................................................................- 114 -

9. PROIZVODNI, PRODAJNI I USLUNI BIZNIS PLAN ...................................... - 115 9.1. ANALIZA TRITA................................................................................................................................- 115 9.2. LOKACIJA POSLOVANJA......................................................................................................................- 115 9.3. OPREMA...............................................................................................................................................- 116 9.4. KAPACITETI.........................................................................................................................................- 116 9.5. INTELEKTUALNA SVOJINA..................................................................................................................- 117 -

10. MENADMENT BIZNIS PLAN ............................................................................ - 118 10.1. VLASNIKA TRANSFORMACIJA.........................................................................................................- 118 10.2. KADROVSKA STRUKTURA..................................................................................................................- 118 10.3. FLUKTUACIJA ZAPOSLENIH..............................................................................................................- 119 10.4. MENADMENT LJUDSKIH RESURSA..................................................................................................- 119 -

11. FINANSIJSKI BIZNIS PLAN ................................................................................. - 121 11.1. SADRINA I ZADACI FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA...........................................................................- 121 11.1.1. Podaci o investitoru ................................................................................................................. - 121 11.1.2. Opis buduih planova .............................................................................................................. - 122 11.1.3. Informacije iz biznis plana za preduzetnike ............................................................................. - 122 11.1.4. Informacije iz biznis plana za banke ........................................................................................ - 123 11.2. PRIMENLJIVOST NAELA PLANIRANJA KOD FINANSIJKOG BIZNIS PLANA.......................................- 123 11.2.1. Naelo sistematinosti .............................................................................................................. - 124 11.2.2. Naelo jasnosti ......................................................................................................................... - 124 11.2.3. Naelo potpunosti..................................................................................................................... - 124 11.2.4. Naelo nezavisnosti .................................................................................................................. - 124 11.2.5. Naelo elastinosti ................................................................................................................... - 125 11.2.6. Naelo zatite od prezaduenosti ............................................................................................. - 125 11.2.7. Naelo vremenske tanosti ....................................................................................................... - 125 11.2.8. Naelo tanosti iznosa.............................................................................................................. - 125 11.3. UTVRIVANJE OBIMA POTENCIJALNOG BIZNISA..............................................................................- 126 11.4. UPLATE I ISPLATE, PRIMANJA I IZDAVANJA......................................................................................- 126 11.5. PROJEKCIJA PRIHODA, DOBITI / GUBITKA........................................................................................- 126 11.6. DEFINISANJE POTREBNIH RESURSA..................................................................................................- 127 11.7. PLANIRANJE NOVANIH TOKOVA.....................................................................................................- 128 11.7.1. Poslovne (operativne) aktivnosti .............................................................................................. - 129 11.7.2. Investicione aktivnosti .............................................................................................................. - 130 11.8. Finansijske aktivnosti .................................................................................................................. - 131 11.8.1. Bilansni metod.......................................................................................................................... - 131 11.8.2. Dinamiki metod ...................................................................................................................... - 132 11.9. SVODNO FINANSIJSKO PLANIRANJE..................................................................................................- 134 11.9.1. Plan obima i prihoda od prodaje ............................................................................................. - 135 11.9.2. Plan proizvodnje i zaliha.......................................................................................................... - 137 11.9.3. Plan trokova nabavke i prodaje .............................................................................................. - 138 11.9.4. Plan trokova uprave i administracije ..................................................................................... - 140 11.9.5. Plan kapitalnih ulaganja .......................................................................................................... - 140 11.9.6. Plan novanih tokova, bilansa stanja i uspeha ........................................................................ - 141 11.10. UTVRIVANJE STANDARDA.............................................................................................................- 143 11.11. STRUKTURA FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA.....................................................................................- 144 11.12. ELEMENTI FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA........................................................................................- 145 11.12.1. Opti podaci ........................................................................................................................... - 145 11.12.2. Tekue poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda.............................................................. - 145 11.12.3. Trini ambijent poslovanja ................................................................................................... - 146 11.12.4. Sadanji profil poslovanja ...................................................................................................... - 146 11.12.5. Kvalifikaciona struktura i zaposlenost ................................................................................... - 146 11.12.6. Bilans stanja ........................................................................................................................... - 147 11.12.7. Bilans uspeha ......................................................................................................................... - 147 11.12.8. Izabrani finansijski pokazatelji .............................................................................................. - 147 11.12.9. Procena budueg finansijskog poloaja ................................................................................. - 148 -

-4-

Finansijski menadment
11.13. Finansijska kontrola i revizija................................................................................................... - 149 11.13.1. Kontrola zasnovana na finansijskoj dokumentaciji (bilansima) ............................................ - 149 -

III DEO

FINANSIJSKO TRITE I PORTFOLIO HARTIJA OD VREDNOSTI


1. 2. 3. 4. 5. POJAM FINANSIJSKOG TRITA ............................................................................. - 151 PODELA FINANSIJSKOG TRITA ............................................................................. - 152 PODELA UESNIKA NA FINANSIJSKOM TRITU ............................................... - 153 EMITENTI I INVESTITORI ............................................................................................ - 157 POJAM HARTIJA OD VREDNOSTI KAO FINANSIJSKIH INSTRUMENATA..... - 159 -

6. OSNOVNE KARAKTERISTIKE INVESTIRANJA U USLOVIMA RIZIKA ... - 160 7. POJAM I TIPOVI RIZIKA KOD INVESTIRANJA .............................................. - 162 8. PORTFOLIO MENADMENT ..................................................................................... 166
8.1. TIPOVI PORTFOLIO MENADMENTA........................................................................................................167 8.1.1. Portfolio teorija............................................................................................................................... 170 8.1.2. Tradicionalna porfolio teorija ........................................................................................................ 171 8.1.3. Moderna portfolio teorija ............................................................................................................... 172 8.1.4. Teorija trita kapitala .................................................................................................................... 173 8.1.5. Model vrednovanja kapitala Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................... 173 8.1.6. Teorija arbitranog vrednovanja Arbitrage Pricing Theory (APT) ................................................ 174

9. STOPA PRINOSA I VARIJANSA................................................................................. 175 10. POJAM I VRSTE STOPE PRINOSA ......................................................................... 177 11. FINANSIJSKI DERIVATI ........................................................................................... 180
11.1. TRITE FJUERSA.............................................................................................................................. 180 11.2. TERMINSKI NASUPROT FJUERS UGOVORA..........................................................................................180 11.3 . RAZVOJ TRITA FJUERSA..................................................................................................................181 11.4. VRSTE FJUERS UGOVORA....................................................................................................................182 11.4.1 Valutni fjuersi ............................................................................................................................... 183 11.4.2 Kamatni fjuersi ............................................................................................................................. 183 11.4.3 Indeksni fjuersi ............................................................................................................................. 186 11.5. NAIN TRGOVANJA FJUERS UGOVORIMA...........................................................................................186 11.6. OSNOVNE HEDING STRATEGIJE FJUERSIMA.....................................................................................188 11.7. ULOGA FJUERSA NA TRITU KAPITALA.............................................................................................189 11.8. FINANSIJSKI DERIVATI NA BERZI...........................................................................................................190

12. OPCIJE ........................................................................................................................... 192


12.1. CALL OPCIJA......................................................................................................................................... 193 12.2. PUT OPCIJA.............................................................................................................................................194 12.3. VRSTE OPCIJA NA SVETSKIM BERZAMA................................................................................................196

13. SVOPOVI ....................................................................................................................... 199 14. IKAKA ROBNA BERZA ......................................................................................... 199
14.1. ISTORIJAT.............................................................................................................................................. 199 14.2. LANOVI IKAKE BERZE......................................................................................................................202

-5-

Finansijski menadment
14.3. TRGOVINA NA BERZI..............................................................................................................................203 14.4. FJUERSI NA BERZANSKE INDEKSE NA IKAKOJ BERZI ........................................................................... 205

IV DEO

DEVIZNO TRITE
1. ISTORIJAT DEVIZNOG TRITA............................................................................. 210
1.1. USLOVI ZA USPOSTAVLJANJE DEVIZNOG TRITA................................................................................. 211

2. OSNOVE DEVIZNOG TRITA ................................................................................. 211


2.1. ZADATAK I FUNKCIJA DEVIZNOG TRITA............................................................................................. 212

3. SUBJEKTI NA DEVIZNIM TRITIMA ................................................................... 213


3.1. CENTRALNA BANKA................................................................................................................................213 3.2. BANKE.....................................................................................................................................................214 3.3. BROKERI I DILERI...................................................................................................................................214 3.4. TREJDERI I MARKET MEJKERI...............................................................................................................215 3.5. PEKULANTI............................................................................................................................................215 3.6. HEDERI..................................................................................................................................................216

4. INSTRUMENTI DEVIZNOG TRITA ..................................................................... 216


4.1. DEVIZE I VALUTE.................................................................................................................................... 217

5. DEVIZNI KURS .............................................................................................................. 218


5.1.POJAM DEVIZNOG KURSA.........................................................................................................................218 5.1.1. Teorije determinisanja deviznog kursa ........................................................................................... 218 5.1.2. Kupovni i prodajni kurs .................................................................................................................. 221 5.1.3. Promene deviznog kursa ................................................................................................................. 222 5.1.4. Precenjenost i potcenjenost domace valute ..................................................................................... 225 5.2. POLITIKA DEVIZNOG KURSA....................................................................................................................225 5.2.1. Fiksni devizni kurs........................................................................................................................... 227 5.2.2. Fluktuirajui devizni kurs ............................................................................................................... 230 5.2.3.Viestruki devizni kursevi ................................................................................................................. 231

6. SPECIFINI POSLOVI NA DEVIZNOM TRITU................................................. 232


6.1. PROMPTNA I TERMINSKA KUPOPRODAJA DEVIZA I SWAP POSLOVI.......................................................232 6.1.1.Promptna kupoprodaja deviza ......................................................................................................... 232 6.1.2.Terminska kuporodaja deviza .......................................................................................................... 232 6.1.3. Swap devizni poslovi ....................................................................................................................... 233

7. RIZICI NA DEVIZNOM TRITU .............................................................................. 233


7.1. KURSNI RIZICI......................................................................................................................................... 233 7.2.KAMATNI RIZICI........................................................................................................................................234

8. OSIGURANJE (HEDING) I SPEKULATIVNE OPERACIJE ............................... 234


8.1. OSIGURANJE (HEDING)..........................................................................................................................234 8.1.1. Neting .............................................................................................................................................. 235 8.1.2. Limiti otvorenih pozicija ................................................................................................................. 235 8.1.3. Valutni pul ....................................................................................................................................... 235 8.1.4. Derivatni instrumenti ...................................................................................................................... 235 8.2. SPEKULATIVNE OPERACIJE..................................................................................................................... 238 8.2.1. Arbitraa ......................................................................................................................................... 239

-6-

Finansijski menadment

L I T E R A T U R A ............................................................................................................ 243

PREDGOVOR

Udbenik Finansijski menadment predstavlja osnovnu i dopunsku udbeniku literatura na veem broju univerziteta, fakulteta i visokih kola u Srbiji, Bosni i Hercegovini i predstavlja rezultat rada autora u oblastima koje se odnose na Finansije, Finansijski menadment, Ekonomsku analiza, Korporativne finansije, Finansijsko izvetavanje, Upravljanje hartijama od vrednosti, Finansijskim tritima itd. Autor se zahvaljuju recenzentima udbenika, priznatim naunicima i ekspertima, za strunu pomo i dragocene predloge i sugestije u pripremi rukopisa udbenika.

AUTOR

-7-

Finansijski menadment

UVOD U PREDMET

MENADMENT I FINANSIJSKI MENADMENT

-8-

Finansijski menadment

1. Menadment profesija, nauka i(li) vetina


Savremeni menadment karkterie profesionalizam i super profesionalizam. Profesionalizam je zahvatio sve oblasti i koro da ne postoji sistem sa kojim se moe upravljati na amatrskim osnovama. To jednako vai za obdanite, kao i za institucije za svemirska istraivanja. Profesionalizam zahteva pre svega znanje i kompetentnost. Osnovu profesionalizma ini kola. Ona usmerava, titi i kontrolie profesiju. Shodno avedenom, ukoliko nema kole za odreeno zanimanje, ne moe se govoriti o postojanju profesije. Menadment se danas ui na visokim polsovnim kolama Zapada. To su najelitnije kole sa rigoroznim uslovima i kriterijumima prijema kandidata. Razvijene su postdiplomske i doktorske studije za menadment, to ukazuje da je menadment profesija kao i svako drugo zanimanje. Time se na najbolji nain negira dugo prisutno shvatanje da je menaderstvo rezultat talenta i da se menader raa, a ne stvara. Pristalice ovog shvatanja su u pravu samo u tvrdnji da nema uspenog menadera, dok se ne radi. Menader se mora stvarati, a talenat u tome samo pomae. Menadment je i nauka. Oa ima svoj metod, predmeti cilj istaivanja, prouavanja i uoptavanja. To je muldisciplinarna nauka koja treba da reava brojne probleme u organizaciji, od kojih su tri dominantna: tehnoloki, organizacioni i razvojni. Menadment je univerzana nauka. Pravila menadmenta su ista u svim sistemima, nezavisno od njegovog drutveno politikog i ekonomskog sistema. Pravila menadmenta e jednako primenjuju u priatnim, dravnim ili meovitim oblicima svojine. Menadment je i vetina. ovek koji se posveuje menaderstvu, mora da i smisao za biznis. Bojni primeri prikazuju da su mnogi naunici bili neuspeni kao menaderi, jer njihova vinost biznisu nije bila na visini. Suprotno navdenom, mnogi uspeni biznismeni nisu bili naunici, esto o nouci nisu imali osnovna saznanja, alisu znali da osete duh vremena i vetim radnjama i postupcima postali velikani svetskog biznisa. Iz napred navedenog proizilazi jasan zakljuak. Menaderstvo je profesija, nauka i vetina. Ona ima:strategiju, operatiku i taktiku. Strategija se prevashodno bavi teorijskim menadmentom,odnosno vrhunskim upravljanjem. Operatika ima teorijsk i praktinu delatnost, odnosno ona povezuje teorijsku i praktinu stranu strategije. Manaderka taktika se bavi praktinom realizaciom strategije i operatike.

2. Finansijsko planiranje, organizovanje i voenje


Menader je specijalista za upravljanje. On nastupa posle preduzetnika, odnosno posle formiranja firme i svaki preduzetnik mie da bude menader, ali svaki menader ne moe biti preduzetnik u odreenj korporaciji. To je i normalno. Svaki preduzetnik moe nakon ostvarenja odredjene preduzetnike ideje da obavlja i poslove: planiranja, organizovanja, voenja, koordinacije i kontrole, to predstavlja sutinu menadmenta. -9-

Finansijski menadment

Planiranje Klasina organizacija i rukovoenje su smatrali da se uspeno moe rukovoditi samo na osnovu dobro razradjenih i u praksi sprovedenih planova. Planiranje je bilo rezervisano za posebnu elitu kojoj je esto pripisivana magina mo u ostvarenju ciljeva organizacije. Planiranje je povezivano sa centralizmom, gigantizmom, masovnom proizvodnjom, univerzalnou itd. Razvijeni kapitalizam je napustio tradicionalno shvatanje planiranja. Sve manje se u prvi plan istie tradicionalna podela na kratkorono, srednjorono ili dugorono bilansiranje pojedinih ili ukupnih ciljeva. U prvi plan, savremene korporacije istiu razvojnu komponentu planiranja, pa se sve ee koriste pojmovi operativnog, strategijskog ili taktikog planiranja. Savremeni menadment naputa tradicionalni i klasian pristup planiranj i njegovu funkciju u rukovodjenju posmatra na drugaiji osnovama. Danas je uglavnom iskristalisan stav da strategijsko planiranje moe da ugui, pa i da uniti funkciju marketinga i da je sposobnost strategijskog menadmenta da uvidi ove tendencije bitna poslovna i razvojna komponenta menaderstva. Imajui u vidu fluidnost savremenog, a naroito budueg trita, a u cilju smanjenja neizvesnosti budinosti organizacije, potrebno je ukazati na nekoliko neospornih spozatih injenica i pravila: Pravilo broj 1. Planiranje, odnosno slube koje se bave bilo kojim nivoima planiranja, nastoje da ukau i dokau da je predvianje i utvrivanje buduih trendova osnova svakog rukovoenja. Pravilo broj 2. Insistiranja na planskom nastupu treba zameniti sa voenjem dnevnih bitaka. Menadment mora uvaiti spozaju da je plan bitan, ali da su svakodnevne borbe koje se vode na tritu za uvoljenje elja i potreba potroaa bitnije. Planovi se stvaraju u birokratskim grupama, esto na osnovu zastarelih ili nepouzdanih informacija. Zbog toga primat treba da imaju dnevne potrebe potroaa i reavanje njihovih problema. Pravilo broj 3. Diktiranje inteziteta proizvodnje ne sme vriti planski sektor, ve sluba otpreme, distribucija i skladitenja gotovih proizvoda. Strategijski menadment je u celosti usvojio ovo pravilo. Puna skladita gotovih proizvoda, automatski zaustavljaju proizvodnju. Pravilo broj 4. Formiranje planskih prodajnih cena od strane planskih slubi kompanija je vano, ali primat treba dati tritu. Cene se formiraju na tritu od strane potroaa, a prodavcu ostaje da ih prihvati ili odbije. Pravilo broj 5. Planiranjem se ne eliminie rizik nego se preduzee, odnostno korporacija osposobljaaju da preuzmu jo vei rizik. Organizovanje Organizovanje je trajna aktivnost menadmenta u klasinoj organizaciji. To je i logino jer je organizacija podsistem sistema rukovoenja, pa je osnovni zadatak menadmenta da putem organizovanja i reorganizovanja odraava sistem u stanju efikasnog funkcionisanja. Menadment ima obavezu da stalnim traenjem novih i prikladnih formi organizovanja, usklauje postojee organizacione forme sa situacija okruenja ili sistema kao celine.

- 10 -

Finansijski menadment Savremeno shvatanje organizovanja, kao zadatka visoko profesionalnog menadmenta svodi se na brojna pravila: Pravilo broj 1. Savremena organizacija je podsistem menadmenta, tj. rukovoenja. Navedeno pravilo nas navodi na zakljuak da su trokovi u organizaciji rezultat pre svega nedovoljnog ili neadekvatnog znanja menadmenta, odnosno nedoslednosti u pridravanju organizacionih propisa kompanija. Time se organizacione greke lociraju na odreena mesta, to je ve uslov da do greaka u organizacije i ne doe, ili da se ste svedu na to manju meru. Pravilo broj 2. Probeme i greke u organizaciji treba reavati naunim, umesto prakticistikom, dogmatskim, pomodarskim ili stihijskim metodama. Pravilo broj 3. Organiacija treba da se podeava prema oveku, a ne ovek prema organizciji. Pravilo broj 4. Savremeno organizovanje kompanija sve vie poiva na analognoj praki organizovanja crkava, pozorita, muzikih ansambala, fudbalskih timova, bolnica, a sve manje kao interpersonalne i strogo formalne organizacije. Snaga organizacije ne nastaje disciplinom, ve je rezultat duhovne volje velikog broja ljudi u firmi. Pravilo broj 5. Kriza savremene svetske korporacije e se uspenije reiti decentralizaijom, nego centralizacijom. Pravilo broj 6. Nova, informatina organizacija koja je zahvatila razvijene zemlje Zapada je nespojiva sa gigantizmom, centralizmom, hijerarhijom vlasti, i vlau i moi u odluivanju. Pravilo broj 7. Elimisanjem hijerarhije vlasti iz organizacije poveava se efikasnost. Savremena organizacija je skoro u potpunosti naputila hijararhiju i subordinaciju u organizaciji u kojoj je koncepcijski ugraeno pravo jednih da nareuju i obaveza drugih da a nareeja izvravaju. Pravilo broj 8. Saremena organizacija je koncepcijski postavljena na osnovama funkcionisanja korporacijskog centra i profitnog centra. Pvilo broj 9. Savremena organizacija mora biti elatina, raznolika, inovativna i globalna. Voenje Vostvo je sledea funcija, odnosno zadatak menadmenta. Svaka organizacija mora imati vostvo, jer je rad vie ljudi neogue efikasno organizovati bez voenja poslova. To pravilo vai kako za klasinu, tako i za druge vrste orgnizacije. Voenje ima svoju tehnologiju, svoj proces, pa se organizacije i razlikuju po nainu voenja. Ukoliko u voenju preovladavaju formalni, interpersonalni i hijerarhijski odnosi, tada govorimo o klasinim organizacijama. Ukoliko se pak voenje zasniva na individualnim ciljevima, potrebama i motivima lanova organizacije, neformalnom povezivanju i delovaju onda se moe govoriti o demokratskim organizacijama. Bez obzira na razliite pristupe voenju, treba konstatovati da su jegovi elementi: odluivanje izvravaje pomou drugih, motivisanje.

- 11 -

Finansijski menadment Savremeni menadent u voenju primenjuje odreena pravila i principe kojima obezbeuju efikasno funkcionisanje organzicije. Pravilo broj 1. Voenje je od ivotne vanosti za svaki sistem. Ono je stvar ivota i smrti, put a opstanku ili propasti organizacije. Uspenost voenjem osvajaju se visovi, a menadment dobija priznja, poput dobijanja generalskih zvezdica uratnim dejstvima. Porazi donose mrtvake kovege. Njima se gubi ono to je godinaa stvarano. Zbog jedne,ili vie greaka, to za poraz nije ni bitno. Shvatanje pravila broj jedan, je uslov za shvatanje i drugih pravila. U protivnom, kazna vas eka od konkurencije, odnosno protivnika. Menadment koji ima u vidu prednje konstatacije pobedie. Pravilo broj 2. Ako odluka nije jasna kriv je strategijski menader. Ali, ako je odluka jasna a ista nije izvrena krivi su neposredni rukovodioci. Proveri da li je odluka pravilno shvaena. Insistiraj na izjanjavanju, jer se mnogi stide da pitaju. U proveri insistiraj da odluku objasni: najmlai, najneiskuniji, najneinteligentniji. U tome treba biti vet jer primena napred navedenih pravila moe biti i kontrproduktivna. Pravilo broj 3. Demoktija u odluivanju, disciplinau izvravanju. U odnosima odluivanja i izvravanja mnogi menaderi prave kardinalne greke. Jedni nastoje da budu efikasni sa demokratijom u odluivanju i demokratijom u izvravanju. Tada nastaje obino anarhija i dezorganizacija. Drugi svoju efikasnost vide u diktaturi, smatrajui da uspenost donosi diktatura u odluivanju i diktatura u izvravanju. Ovako nastojanje menadera dovodi do diktature u celoj organizaciji, a ni jedna diktatura pa ni ova nije donosila dobro i efikasnost. Zakljuak je jasan. Demokratija u odluivanu i disciplina u izvravanju. Ovo pravilo treba da bude primenjeno u vdjenju kako porodice tako i velike kompanije. Njegova sutina svodi na stvaranje propulzivnosti ideja pre nego to se donese odluka. Mudri menaderi nasje da uju miljenje do svih struktura, a naroito ona koja su u suprotnosti sa sopstvenim miljenjem. Zato mnogi istiu da je voenje u stvari vetina da se izmeu vie miljenja izabe najbolje. Kakva se odluka donese, ona e mora izvriti i pri tome primeniti sva raspoloiva sredstva za njeno dosledno ostvarenje. Pravilo broj 4. Savremeni menadment mnogo vie slua, a mnogo manje pria. Da bi se realizovalo pravilo broj tri, potrebno je pridravati se pravia broja etiri. Na visokim poslovnim kolama u ravzvijenim zemljama sveta, sposobnost sluanja dobia na znaaju. Sluanje pojedinaa i oslukivanje organizacije to je privi korak saznanja. Mudar menader ne oekuje informaciju. On po nju odlazi svakodnevno u pogone, na gradilita, u kancelarije itd. Ako menader uoi da se lanovi organizacije okupaju u grupicama, govore tiho, ukaju, postoji nezadovoljstvo koje treba dijagnosticirati.

- 12 -

Finansijski menadment Za oslukivanje organizacije nisu mnogo bitne dobre, ve loe vesti. Do dobrih vesti se mnogo lake dolazi, nego do loih, pa je posebna vetina menadera da stvori protok loih informacija. Pravilo broj 5. Mudrost ouivanje nalae da se dobro procene nae jake tak i slabe strane konkurencije. Uspeno voenje se moe ostvariti na razliite naine. Jedni e dolaziti do vrha savlivanjem, a drugi zaobilaenjem prepreka. Mogunost i verovatnoa prvih je minimalna, dok zaobilaenje stvara veu verovatnou do uspeha. Moe se sa sigurnou tvrditi da angaovanjem jakih snaga jedne kompanije na slabe strane protivnike konkurencije donosi uspeh. On je vei ukoliko protivnika konkurencija ima nebranjene take, a vispreni menader svoje snage (cena, kvalitet, rokovi itd.) usmeri na slabe i nebranjene take konkurencije. Pravilo broj 6. Voenje je vetina ostvarenja rezultata posredstvom drugih. Analiza brojnih rukovodilaa pokazuju kako od dobrih strunjaka postaju loi menaderi. Pravilo broj 7. Svaka organizacija, odnosno zadatak zahteva odgovarajue rukovodstvo. Savremeni menadment je uvideo da svaki menadement ne odgovara svakoj organizaciji. Menadment mora biti primeren i uravnoteen sa organizacijom. Pravilo broj 8. Efikasno voenjezahteva izradu sopstvene strategije, taktike i operatike. Izvravnje putem drugih je sloena i naporna aktivnost. Savremeni menadment radi svojom glaom, ali tuim miiima. Za ostvrivanje ciljeva organizacije potrebna je strategija, taktika i operatika. Krajnji cilj je biti iznad proseka, sa tenjom ostvarenja vrhunskih rezultata. U strategiji vodjenja mora biti ugraena i zatita vrhunskog menadmenta od odgovornosti. Mudar menader mora obezbediti u rukovodeoj strukturi da se ne izvravaju odluke a koje se zna da su loe. Potinjeni rukovodilac je doan da odbije izvravanje svakog naloga u kome je oigledno da donosi gubitke. Time se eliminie pasivnost u izvravanju naloga. Pravilo broj 9. Da bi nemogue postalo mogue, menadment mora motivisati. Motivisati zaposlene ne znai mnogoza menadment, ali znai sve za zaposlene. Ameriki savetnik za preduzea i prof.Stanford univerziteta Rene Mankferson kae: Najuspenije rukovoenje preduzeem sastoji se jednostano u tome da se najmanje polovina svojih saradnika srednjeg nivoa pomakne za stepenicu vie. Najvea greka koju menaderi preve je to zaposnene ne motiviu, a potom to nepravilo ili nedovoljno motiviu. U biznisu ljudi ne trae samo novane nadoknade i novac, ve priznanje, uvaavanje, staralaku slobodu. Pravilo broj 10. U motivisanju nastoj da uspostavi najednostavnije odnose izmeu rezultata rad i stimulatora. Najuspeniji su menaderi koji motiviu postavljaju na takvim osnovama da izvrilac moe sam da odredi stimulaciju koaj odgovara njegovim rezultatima rada. - 13 -

Finansijski menadment

Sankcijama se mogu destimulisati greke, ali je gotovo nemogue stimulisati uspeh.

3. Koordinacija i kontrola, kao bitni elementi finansijskog menadmenta


Koordinacija je vaan posao menadmenta. Njome se ispravljaju ili dopunjuju nedostaci ili greke iz prethodnih faza i elemenata rukovoenja. Svaka organizacija odreuje koncepciju funkcionisanja koordinacije. Ukoliko je organizacija efikasnija, utoliko je koornacija manje vana aktivnost za menadment. I obrnuto. Stategijski menadment uspostavlja koordinirajue odnose sa rukvodstvom, pa ijerarhiske sisteme sa vie nivoa nemogue ni zamisliti bez koordinacije. U koordinaciji kao procesu i elementu menaderskog rada neophodno je potovati odreena pravila i principe. Pravilo broj 1. U vertikalnoj liniji koordiniranja menadment mora potovati postojeu hijararhijsku strukturu. Vertikalna koordinacija znai usklaivanje cilja, zadatka ili interesa izmeu va rukovodioca i to neposredno pretpostavljeng i potinjenog. Efikasna koordinacija zahteva da neposredno pretpostavljeni rukovodilac uspostavlja liniju koordiniranja sa potinjenim rukoodiocem. I obrnuto. Najee greke koje pravi strategijski menadment je ne potovanje, odnosno zabilaenje zvanine linije komunicirnja i koordiniranja. Ne priravanje pravila broj jedan u koordiniranju je najdelotvorniji faktor za nastanak neodgovornosti. Pravilo broj 2. Ako se ne potuje pravilo broj jedan u koordinaciji, strategijski menader mora komunicirati i koordinirati sa odreenim hijerarhijskim rukovodiocem u prisustvu neosredno pretpostavljenog rukovodioca. Pravilo broj 3. Horizontalna koordinacija je sve vie znaajnija za efikasnost funkcionisanja organizacije. Velike korporacije primat daju horizontalnog u odnosu na vertikalnu koordinaciju. U ovoj koordinaciji rukovodioci razliitih nivoa usklauju meusobne aktivnosti, ili pak izvrioci istog ranga meusobno kmuniciraju. Istraivanja pokazuju da je horizontalna koordinacija i komunikacija sve vie znaajnija za intelektualiziranu organizaciju. To je i normalno jer intelektualizacija inae ne trpi odnose nadreenosti i podreenosti, pa samim tim ni formalnu liniju komunicirnja. Kontrola je sloena funkcija menadmenta. U njoj rukovodioci vre uporeivanja planiranih i ostvarenih rezultata, odnosno da li organizacija funcionie po postavljenoj koncepciji. Ukoliko se utvrde odstupanja funkcionisanja od same koncepcije, mora se konstatovati da li su odstupanja u doputenim ili nedoutenim granicama. Ukoliko pstoje netolerantna odstupanja, menadment mora peduzeti potrebne mere da funkcionisanje organizacije dovede u sklad sa koncepcijom.

- 14 -

Finansijski menadment

Savremeni menadment sve vie razvija autokontrolu. Opte je stojanje da se kod svakog pojedica razvija svest okontroli i samokontroli. Za kontrolu kao funkciju rukovoenja bitna su pravila koja menadment mora imati u vidu ukoliko eli da orgaizacija efikasno funkcionie. Pravilo broj 1. Svaki pojedinac koji zna da se njegov posao ne kongrolie, sklon je njegovom zanemarivanju. Pravilo broj 2. Unutar organizacije primat dati raunovodstvenoj, a u okruenju marketinkoj kontroli. Vrhunski menadment ne sme sve kontrolisati, jer za to ne samo da nema potrebe, ve bi takvim nainom rada uguio organizaciju. Ali, za povremene raunovodrstvene kontrole i za prmanentne izvetaje iz raunovodsva, odnosno sa trita menader mora imati vremena. Kontrolu sopstvenih proizvoda, usluga i uspenosti organizacije, menader mora vriti putem tzv.marketinke kontrole. Savremeni menader nastoji da ne ita sve, ali menader mora itati marketing poruke. Pod njimapodrazumevamo ne samo zahteve, elje, primedbe, sugestije, ve i probleme potroakog auditorija. Nema efikasnijeg naina od marketinke kontrole. Mudrost nalae a se itanje marketinkih poruka vri sitematski i temeljno, zbog ega menaderi odreuju i posebne ekipe eksperata za njihovu analizu. Pravilo broj 3.Ne kontrolii da pronae greku, ve organizuj kontrolu da bi greku spreio. Savremeni menaderi organizuju kontrolu da bi spreili greku, a uslov za to je njeno pronalaenje. U koncepciji funkcionisanja organizacije ugrauje se regulator koji reaguje na nastalu greku. Pravilo broj 4. Rigorozna kontrola trokova,umes kontrole ljudi. Trokovi su sadraj rukovoenja. Sa svakom organizacijom se moe rukovoditi, ali se sa svakom organizacijom mora rukovoditi sa najmanjim trokovima. Samo je to uslov za opstanak, progres i razvoj organizcije. Zbog toga se kao imperativ namee rigorozna ontrola trokova, poput ceenja vode iz suve drenovine, umesto kontrole ljudi koja sve vie pokazuje svoje kontraprodukte.

- 15 -

Finansijski menadment

I DEO FINANSIJSKA ANALIZA

- 16 -

Finansijski menadment

1. Finansijska analiza
1.1. Pokazatelji finansijske analize Re analiza grkog je porekla i znai ralanjivanje, razlaganje celine na delove, sa ciljem da se utvrde odnosi i relacije izmeu sastavnih delova analiziranog objekta. Objekat analize je preduzee i njegovo poslovanje. Smisao analize je da na bazi ralanjivanja i uporeivanja prui informacije o tendenciji razvoja analizirane pojave radi preduzimanja odgovarajuih mera i donoenja pravih odluka. Pomou finansijske analize ocenjuje se finansijski poloaj i aktivnost preduzea. Ona se temelji na knjigovodstvenim podacima koje sadre bilans stanja i bilans uspeha, pa je uspenost analitike slube u direktnoj zavisnosti od ispravnosti, potpunosti i blagovremenosti knjigovodstvenih podataka. Same bilansne pozicije imaju malu analitiku vrednost, pa se zato raunaju racio brojevi. Stavljanjem u relativni odnos pojedinih pozicija bilansa stanja i bilansa uspeha dobie se odgovarajui pokazatelji, odnosno racio brojevi. Meutim, moe se posmatrati meuzavisnost pojedinih pozicija samo ako izmeu njih postoji uzrona veza. Da bi se ocenili pojedini izraunati pokazatelji treba unapred postaviti norme ili standarde. Kao standardi mogu se koristiti: iskustveni standardi analitiara, pokazatelji iz prolosti vremenska analiza, podaci drugih preduzea prostorna analiza, standardi na osnovu planskih veliina, pokazatelji grane kojoj preduzee pripada prostorna analiza. U literaturi postoji razliita klasifikacija i grupisanje racio brojeva. Jedna od njih1 grupie racio brojeve u pet grupa: Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji aktivnosti Pokazatelji finansijske strukture Pokazatelji rentabilnosti Pokazatelji trine vrednosti.

Pojedini pokazatelji izraunavae se i tumaiti na primeru hipotetikog preduzea. Ovaj primer sadri osnovne pozicije poslovnih sredstava i njihovih izvora na poetku i na kraju godine. Bilans uspeha je kao i bilans stanja podeen tako da omogui razumevanje osnovne metodologije i znaaj finansijske analize.

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 17 -

Finansijski menadment Tabela 1 - Komparativni bilansi stanja


Naziv pozicije Gotovina Kupci Zalihe Obrtna sredstva Osnovna sredstva, nabavna vrednost Ispravak vrednosti osnovnih sredstava Osnovna sredstva, sadanja vrednost AKTIVA Dobavljai Ukalkulisane obaveze Kratkoroni krediti Kratkorone obaveze Dugoroni krediti Ukupne obaveze Akcijski kapital-obine akcije (280 000 x 1000 dinara) Akumulirani dobici Sopstveni kapital PASIVA Na poetku godine 50 000 000 95 000 000 120 000 000 265 000 000 850 000 000 450 000 000 400 000 000 665 000 000 65 000 000 8 000 000 50 000 000 123 000 000 145 000 000 268 000 000 280 000 000 117 000 000 397 000 000 665 000 000 Na kraju godine 60 000 000 110 000 000 145 000 000 315 000 000 930 000 000 500 000 000 430 000 000 745 000 000 80 000 000 6 000 000 44 000 000 130 000 000 180 000 000 310 000 000 280 000 000 155 000 000 435 000 000 745 000 000

Tabela 2 - Godinji bilans uspeha


Neto prihodi od realizacije Cena kotanja realizovanih proizvoda Bruto dobitak Trokovi perioda Trokovi amortizacije Poslovni dobitak Kamata na kredite Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak 20% Neto dobitak 850 000 000 500 000 000 350 000 000 140 000 000 80 000 000 130 000 000 30 000 000 100 000 000 20 000 000 80 000 000

- 18 -

Finansijski menadment

1.2. Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji likvidnosti daju odgovor na pitanje: Da li je preduzee u stanju da plaa dospele obaveze uz odravanje potrebnog obima i strukture obrtnih sredstava i ouvanje dobrog kreditnog boniteta? Zbog toga je normalno to im u finansijskoj analizi pripada znaajno mesto. U pokazatelje likvidnosti ubrajaju se: opti racio likvidnosti posebni ili rigorozni racio likvidnosti i neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond

1.2.1. Opti racio likvidnosti

Opti racio likvidnosti dobija se iz odnosa obrtnih sredstava i kratkoronih obaveza. Koristei podatke iz datog primera dobija se: obrtna sredstva 315 000 000 Opti racio likvidnosti = --------------------------- = --------------------- = 2,42 kratkorone obaveze 130 000 000 Dobijeni racio likvidnosti pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza pokriven sa 2,42 dinara obrtnih sredstava. S obzirom da se odnos 2:1 u korist obrtnih sredstava smatra normalan, ovo hipotetiko preduzee posluje likvidno. Opti racio likvidnosti izraava stepen sigurnosti, odnosno zatienosti kratkoronih ulaganja poverilaca. Standard od 2:1 treba uzeti sa krajnjom opreznou, jer pouzdanost opteg racija zavisi od vie optih i specifinih faktora: delatnost preduzea veliina i struktura preduzea struktura obrtnih sredstava i vremensko vezivanje u pojedinim procesima rada kreditni uslovi dobijeni od dobavljaa u odnosu na kreditne uslove date kupcima efikasnost naplate potraivanja i drugo. Razliita je situacija u preduzeu gde u strukturi sredstava preovlauju zalihe sa malim koeficijentom obrta od preduzea koje obrtna sredstva ima preteno u potraivanjima - 19 -

Finansijski menadment ili u gotovini. Zbog toga je za ocenu kvaliteta opteg racia likvidnosti potrebna dodatna analiza strukture obrtnih sredstava i koeficijenta njihovog obrta.

1.2.2. Rigorozni racio likvidnosti

Sam naziv ukazuje na injenicu da se radi o stroijem testu tekue likvidnosti u odnosu na opti racio likvidnosti. Formula za ovaj racio glasi: likvidna sredstva Rigorozni racio likvidnosti = --------------------------kratkorone obaveze Likvidna sredstva dobiju se kad se iz obrtnih sredstava iskljue zalihe koje se sporije konvertuju u gotovinu. U navedenom primeru dobie se: 170 000 000 Rigorozni racio likvidnosti = ------------------- = 1,31 130 000 000 Ovaj racio pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza pokriven sa 1,31 dinar likvidnih sredstava. I rigorozni racio pokazuje da je preduzee likvidno jer se odnos 1:1 smatra zadovoljavajui. Ovaj standard se proverava ocenom da li su i u kom stepenu potraivanja od kupaca lako likvidna sredstva. Odgovor na ovo pitanje daje klasifikovanje potraivanja prema rokovima dospea na naplatu i izraunavanje koeficijenta obrta kupaca.

1.2.3. Neto obrtna sredstva

Neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond je znaajan indikator likvidnosti i dobije se oduzimanjem kratkoronih obaveza od obrtnih sredstava.

Neto obrtna sredstva (fond) = obrtna sredstva kratkorone obaveze

Koristei podatke iz datog bilansa stanja dobija se: Neto obrtna sredstva (fond) = 315 000 000 130 000000 = 185 000 000 On je pozitivan, jer su zalihe pokrivene dugoronim izvorima. Ovaj rezultat pokazuje da su dugoroni izvori finansiranja obrtnih sredstava 185 000 000. Neto obrtna sredstva osim - 20 -

Finansijski menadment ocene tekue likvidnosti imaju i druge analitike vrednosti, a jedna od njih je sposobnost zaduivanja preduzea na kratak rok. Prilikom razmatranja zahteva o novom kratkoronom kreditu, banku zanima uticaj dodatnog duga na opti racio likvidnosti, ali i procena odnosa kratkoronih obaveza prema neto obrtnim sredstvima. Podatak o dugoronim izvorima finansiranja obrtnih sredstava predstavlja izvesnu garanciju za zatitu interesa banke. Ako pretpostavimo da nae hipotetiko preduzee trai kratkoroni kredit od 10 000 000 dinara, dolazi do sledeih promena:
Pre dodatnog duga 1. 2. Obrtna sredstva Kratkorone obaveze 315 000 000 130 000 000 85 000 000 2,42 58,73% Posle dodatnog duga 325 000 000 140 000 000 185 000 000 2,32 56,92%

Neto obrtna sredstva (1-2) Opti racio likvidnosti (1:2) izvori obrtnih Dugoroni sredstava (1-2):1

Primer nam pokazuje da dodatno zaduenje dovodi do opadanja opteg racija likvidnosti i neto obrtnih sredstava.

1.3. Pokazatelji aktivnosti Finansijski pokazatelji aktivnosti izraavaju se razliitim ekonomski relevantnim odnosima izmeu ukupnih prihoda i trokova, s jedne i pojedinanih i ukupnih ulaganja u poslovna sredstva, sa druge strane. Ovi odnosi se u strunoj literaturi nazivaju koeficijentima obrta poslovnih sredstava, a to su: Koeficijent obrta kupaca Koeficijent obrta zaliha Koeficijent obrta dobavljaa Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava Koeficijent obrta fiksnih sredstava Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava Koeficijent obrta sopstvenih sredstava i vani su za analizu likvidnosti i rentabilnosti poslovanja preduzea.

- 21 -

Finansijski menadment

1.3.1. Koeficijent obrta kupaca

Koeficijent obrta kupaca je odnos izmeu neto prihoda od prodaje i prosenog salda kupaca. Saldo kupaca treba da bude u funkcionalnom odnosu sa prihodima ostvarenim prodajom na kredit. Prosean saldo kupaca moe se utvrditi kao prosean meseni iznos potraivanja od kupaca tokom godine ili kao prosean saldo kupaca po stanju na poetku i kraju godine. Polazei od podataka koji su dati u bilansima stanja i uspeha, utvrdiemo sve potrebne prosene veliine tako to emo sabrati odgovarajue pozicije bilansa stanja na poetku i na kraju godine i zbir podeliti sa 2. Proseni saldo kupaca u naem primeru iznosi : 102 500 000 [ ( 95 000 000 + 110 000 000 ) / 2 ] , a koeficijent obrta kupaca: neto prihod od prodaje 850 000 000 Koeficijent obrta kupaca = ----------------------------- = --------------------- = 8,29 proseni saldo kupaca 102 500 000 Dobijeni koeficijent obrta kupaca pokazuje da se potraivanja od kupaca naplauju proseno 8,29 puta godinje, odnosno da na svakih 8,29 dinara ostvarenih prihoda od realizacije ostaje jedan dinar nenaplaen u potraivanjima od kupaca. Stavljanjem u odnos broj dana u godini (360) i koeficijenta obrta kupaca dobija se proseno vreme trajanja jednog obrta, odnosno prosean period naplate, koji iznosi: 360 dana 360 Prosean period naplate = ------------------------------ = ------------- = 43 dana koeficijent obrta kupaca 8,29 Efikasnost naplate potraivanja moe se utvrditi poreenjem prosenog perioda naplate s kreditnim periodom koji preduzee daje kupcima. Ako preduzee obino daje robu na kredit s rokom dospea od 30 dana, prosean period naplate od 43 dana ukazuje na krenje usvojenih standarda u pogledu kreditiranja kupaca. Slaba efikasnost naplate potraivanja dovodi do poveanja prosenog salda potraivanja od kupaca u odnosu na neto prihode od prodaje. Moemo zakljuiti da je koeficijent obrta kupaca znaajni instrument za proveru opteg i rigoroznog racia likvidnosti, ali i za maksimiranje rentabilnosti. Poveanjem koeficijenta obrta kupaca, odnosno skraenjem perioda naplate potraivanja, preduzee je u stanju da sa manjim ulaganjima u poslovna sredstva ostvari vee prihode od realizacije.

- 22 -

Finansijski menadment 1.3.2. Koeficijent obrta zaliha

Koeficijent obrta zaliha utvruje se delenjem cene kotanja realizovanih proizvoda sa prosenom vrednou zaliha tokom godine, prema obrascu: cena kotanja realizovanih proizvoda Koeficijent obrta zaliha = ------------------------------------------------proseni saldo zaliha Koristei podatke iz datog bilansa stanja dobija se: 500 000 000 500 000 000 Koeficijent obrta zaliha = ----------------------------------- = --------------------- = 3,77 120 000 000 + 145 000 000 132 500 000 ----------------------------------2 Ukupne zalihe se proseno godinje obrnu, odnosno realizuju 3,77 puta. Proseno vreme trajanja jednog obrta dobija se tako to se broj dana u godini (360) podeli sa koeficijentom obrta zaliha. 360 dana 360 Proseno vreme trajanja = ------------------------------ = ---------- = 95,49 jednog obrta koeficijent obrta zaliha 3,77 Proseno vreme trajanja jednog obrta ili prosena starost zaliha iznosi 95 dana. To znai da od trenutka nabavke materijala do prodaje gotovih proizvoda kupcima protekne proseno devedeset pet dana. Cilj preduzea je da se ovo vreme skrati, jer ono ne predstavlja vreme konverzije zaliha u gotovini. Period konverzacije zaliha u gotovinu jednak je zbiru perioda prodaje zaliha i periodu naplate potraivanja to u naem primeru iznosi: Period konverzije zaliha u gotovinu = period prodaje zaliha + period naplate potraivanja = 95 dana + 43 dana = 138 dana Za potrebe detaljnije analize i preduzimanja konkretnih mera da se proseno vreme trajanja jednog obrta i vreme konverzije zaliha u gotovinu skrati, koeficijent obrta zaliha ralanjava se na parcijalne koeficijente pojedinih vrsta zaliha. Poveanje koeficijenta obrta zaliha povoljno utie na likvidnost preduzea i na njegovu rentabilnost. 1.3.3. Koeficijent obrta dobavljaa Ovaj koeficijent se dobija iz odnosa vrednosti godinjih nabavki na kredit i prosenog salda dobavljaa. Poto se u bilansu ne pojavljuje vrednost izvrenih nabavki na kredit, to se ovaj podatak mora preuzeti iz raunovodstvene dokumentacije. Meutim, ako taj podatak nije dostupan analitiaru van preduzea, koeficijent obrta dobavljaa bi se mogao izraunati na sledei nain: - 23 -

Finansijski menadment

cena kotanja realizovanih proizvoda + promene u saldu zaliha Koeficijent obrta dobavljaa = -------------------------------------------proseni saldo dobavljaa U posmatranom preduzeu dolo je do poveanja vrednosti zaliha za 25 000 000, tako da se dobija: 500 000 000 + 25 000 000 525 000 000 Koeficijent obrta dobavljaa = ----------------------------------- = --------------------- = 7,24 65 000 000 + 80 000 000 72 500 000 ----------------------------------2 Dobijena vrednost ovog koeficijenta pokazuje da se obaveze prema dobavljaima izmiruju proseno 7,24 puta godinje. Kada se broj dana u godini podeli sa koeficijentom obrta dobavljaa dobije se proseno vreme plaanja ili prosena starost dobavljaa. 360 dana 360 Proseno vreme plaanja = ------------------------------------ = ---------- = 49,72 koeficijent obrta dobavljaa 7,24 Za utvrivanje kreditnog boniteta preduzea, potrebno je uporediti proseno vreme plaanja obaveza prema dobavljaima i prosean kreditni period. Ako je prosean kreditni period koji nude dobavljai 30 dana, jasno je da je kreditni bonitet posmatranog preduzea lo jer je proseno vreme plaanja priblino 50 dana. Proseno vreme plaanja obaveza prema dobavljaima treba posmatrati i u odnosu na uslove kreditiranja kupaca. Politika prodaje na kredit mora biti usklaena sa uslovima nabavke na kredit, jer se jedino efikasnom naplatom potraivanja moe obezbediti uredno izmirenje obaveza prema dobavljaima.

1.3.4. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava

Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava utvruje se kao odnos izmeu ukupnih rashoda poslovanja preduzea i proseno angaovanih obrtnih sredstava u toku godine. Ovaj koeficijent je sintetiki pokazatelj efikasnosti korienja ukupnih obrtnih sredstava jer se u brojiocu koriste ukupni rashodi poslovanja: cena kotanja realizovanih proizvoda, trokovi uprave, administracije i prodaje, kamate na kredite, porez na dobitak i drugi rashodi. Ukupni rashodi poslovanja posmatranog preduzea iznose 690 000 000 dinara, a prosena obrtna sredstva 290 000 000 tako da je:

- 24 -

Finansijski menadment

ukupni rashodi 690 000 000 Koeficijent obrta ukupnih = -------------------------------- = --------------------- = 2,38 obrtnih sredstava prosena obrtna sredstva 290 000 000 Obrtna sredstva se proseno godinje obrnu 2,38 puta, odnosno ona su proseno godinje koriena 2,38 puta za plaanje trokova, odnosno rashoda. Proseno vreme trajanja jednog obrta ovih sredstava je 151 dan (360 / 2,38). Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava odraava se na likvidnost i rentabilnost poslovanja. Periodina poveanja obrtnih sredstava zbog dobitka mogu se upotrebiti za finansiranje novih ulaganja u poslovnu imovinu, ali i za isplatu dospelih obaveza da bi se zatitila tekua likvidnost. 1.3.5. Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava izraava odnos izmeu neto prihoda od realizacije i dugorono finansiranih obrtnih sredstava. Ovaj koeficijent utvruje se prema sledeem obrascu: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava = -------------------------------------prosena neto obrtna sredstva

U posmatranom preduzeu dobija se: 850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta neto = ----------------------------------- = --------------------- = 5,2 obrtnih sredstava 142 000 000 + 185 000 000 163 500 000 ----------------------------------2 Koeficijent 5,2 pokazuje da se dugorono finansirana obrtna sredstva obrnu proseno 5,2 puta godinje. Ovaj pokazatelj je karakteristian u odnosu na druge, jer nije dobro da on nekontrolisano raste zbog potencijalne nelikvidnosti. Ubrzanje obrta neto obrtnih sredstava ukazuje na poveanje uea kratkoronih izvora u finansiranju ukupnih obrtnih sredstava. Ako bi pod dejstvom nepredvienih okolnosti dolo do pada prihoda od realizacije, preduzee bi teko izmirivalo svoje dospele obaveze. Smanjenje koeficijenta obrta ukazuje na poveanje zaliha ili potraivanja koja se finansiraju iz dugoronih izvora to se negativno odraava na rentabilnost ukupnog poslovanja.

- 25 -

Finansijski menadment

1.3.6. Koeficijent obrta fiksnih sredstava

Ovaj koeficijent se utvruje kao odnos izmeu neto prihoda od realizacije i prosene nabavne vrednosti fiksnih sredstava. U navedenom primeru, visina ovog koeficijenta je: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta fiksnih sredstava = -------------------------------------- = prosena nabavna vrednost fiksnih sredstava 850 000 000 850 000 000 = ----------------------------------- = --------------------- = 0,96 850 000 000 + 930 000 000 890 000 000 ----------------------------------2 Visina ovog koeficijenta pokazuje da je preduzee na svaki dinar ulaganja u fiksna sredstva ostvarilo proseno 0,96 dinara neto prihoda od realizacije. Niska vrednost ovog koeficijenta ukazuje na suvina ulaganja u fiksna sredstva, odnosno predimenzioniranost kapaciteta i nizak stepen njihovog korienja. Na manji koeficijent obrta fiksnih sredstava utie i nepovoljna struktura ulaganja koja se ogleda u prevelikim ulaganjima u graevinske objekte umesto u maine i ureaje. To utie na smanjenje rentabilnosti, pa je potrebno doneti odluke koje e pospeiti efikasnost korienja fiksnih sredstava. Kao standard za ocenjivanje efikasnosti upotrebe fiksnih sredstava koristi se prosean koeficijent obrta fiksnih sredstava za odreenu privrednu granu. To je razlog to se ovaj koeficijent utvruje na osnovu nabavne, a ne sadanje vrednosti, kako bi se izbegao uticaj politike amortizacije na visinu koeficijenta pojedinanih preduzea.

1.3.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava Ovaj koeficijent pokazuje efikasnost upravljanja ukupnim sredstvima, a predstavlja odnos neto prihoda od realizacije i prosene vrednosti ukupnih poslovnih sredstava.

neto prihod od realizacije Koeficijent obrta poslovnih sredstava = --------------------------------------------prosena ukupna poslovna sredstva

- 26 -

Finansijski menadment

850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta = ----------------------------------- = --------------------- = 1,21 poslovnih sredstava 665 000 000 + 745 000 000 705 000 000 ----------------------------------2 Preduzee je na svaki dinar poslovnih sredstava ostvarilo 1,21 dinar neto prihoda od realizacije. Teko je rei da li visina ovog koeficijenta izraava zadovoljavajuu efikasnost korienja poslovnih sredstava jer ne postoje precizni standardi. Ovaj rezultat dobija pravu vrednost kada se uporedi sa rezultatima prethodnog perioda i rezultatima privredne grane kojoj preduzee pripada. Koeficijent obrta poslovnih sredstava je sintetiki pokazatelj svih pojedinanih koeficijenata. Mogunost poveanja ovog koeficijenta zavisi od mogunosti poveanja ostalih parcijalnih koeficijenata obrta. Za poveanje ovog koeficijenta mnogo je znaajnije poveanje koeficijenta obrta fiksnih sredstava, jer je ulaganje u ova sredstva manje fleksibilno. Mnogo je tee otkloniti nepovoljan uticaj predimenzioniranih kapaciteta i loe strukture fiksnih ulaganja nego ubrzati naplatu potraivanja ili konverziju zaliha u gotovinu. 1.3.8. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava Koeficijent obrta sopstvenih sredstava izraava efikasnost korienja sredstava koja potiu iz sopstvenih izvora. Sopstvena sredstva se utvruju kao razlika izmeu ukupnih i pozajmljenih izvora finansiranja, a ovaj koeficijent prema obrascu: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta sopstvenih = -------------------------------------sredstava prosena sopstvena sredstva U navedenom primeru dobija se: 850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta = ----------------------------------- = --------------------- = 2,04 sopstvenih sredstava 397 000 000 + 435 000 000 416 000 000 ----------------------------------2 Na osnovu ovog koeficijenta moe se zakljuiti da je preduzee na svaki dinar sopstvenih sredstava ostvarilo 2,04 dinara neto prihoda od realizacije. Utvrivanje ovog koeficijenta je znaajno jer pokazuje da li dolazi do poveanja sopstvenih izvora u ukupnim poslovnim sredstvima preduzea. Ovo je znaajno zbog internog rasta, ali i smanjenja tuih izvora finansiranja i komponovanja zdrave finansijske strukture preduzea.

- 27 -

Finansijski menadment 1.4. Pokazatelji finansijske strukture Finansijsku strukturu ini vlasnika struktura izvora sredstava. Cilj analize finansijske strukture preduzea jeste da se sagleda odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja u ukupnim poslovnim sredstvima. Kako je komponovana finansijska struktura, moe se zakljuiti iz odnosa osnovnih pozicija pasive bilansa stanja, ali i indirektno prema podacima bilansa uspeha na osnovu optereenja poslovnog dobitka fiksnim obavezama na ime kamate. Kao osnovni pokazatelji finansijske strukture koriste se: odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja koeficijent pokria rashoda na ime kamate koeficijent pokria ukupnog duga

1.4.1. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja

Ovaj pokazatelj se utvruje deljenjem pozajmljenih izvora sa ukupnim izvorima odnosno sredstvima. Tako dobijen racio ili procenat pokazuje uee pozajmljenih izvora u ukupnim izvorima finansiranja, i razlika izmeu ovog racija i broja 1, odnosno procenta i 100 predstavljaju uee sopstvenih izvora u ukupnim izvorima poslovnih sredstava preduzea. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja moe se predstaviti na sledei nain: pozajmljeni izvori Odnos pozamljenih prema = -------------------------------ukupnim izvorima sredstava ukupni izvori

Za posmatrano preduzee taj odnos je sledei: 310 000 000 Odnos pozajmljenih prema = --------------------- = 0,42:1 ukupnim izvorima sredstava 745 000 000 Dobijeni odnos znai da je svaki dinar poslovnih sredstava posmatranog preduzea pribavljen iz kratkoronih i dugoronih pozajmljenih izvora u iznosu 0,48 ili 48% i 0,52 dinara ili 52% iz sopstvenih izvora finansiranja. Korienje tuih sredstava nastaje kao potreba za odravanjem nivoa poslovanja ili za njegovo proirenje. Preduzee mora da vodi posebnu panju i da analizira odnos kratkoronih i dugoronih dugova, s obzirom na njihov razliit uticaj na fiksne obaveze u pogledu kamate. Za razliku od kratkoronih dugova, iji jedan deo ne zahteva obaveze plaanja kamate, kao

- 28 -

Finansijski menadment to su obaveze prema dobavljaima ili ukalkulisane obaveze, dugoroni dugovi predstavljaju fiksne novane izdatke na ime kamate i otplate glavnice za dui vremenski period. Zato je za sagledavanje finansijske strukture vano utvrditi odnos dugoronih dugova i sopstvenih izvora finansiranja, prema formuli: dugoroni dugovi Odnos dugoronog duga = -------------------------------i sopstvenih izvora sopstveni izvori Prema bilansu stanja na kraju godine za hipotetiko preduzee taj odnos je: 180 000 000 Odnos dugoronog duga = --------------------- = 0,41:1 i sopstvenih izvora 435 000 000 Dobijeni iznos pokazuje da je preduzee na svaki dinar sopstvenih izvora angaovalo 0,59 dinara dugoronog duga, odnosno da dugoroni dugovi uestvuju sa 41% u odnosu na sopstveni kapital. Polazei od znaaja dugoronih dugova za finansijsku strukturu preduzea, potrebno je sagledati uee ovih dugova u ukupnoj kapitalizaciji preduzea. Pod ukupnom kapitalizacijom podrazumevaju se ukupni dugoroni izvori finansiranja.

Uzimajui podatke iz bilansa posmatranog preduzea, ovaj pokazatelj e biti:

dugoroni dugovi 180 000 000 Odnos dugoronog duga = ----------------------- = ---------------------------------- = 0,29 prema ukupnoj kapitalizaciji dugoroni izvori 435 000 000 + 180 000 000

Ovaj odnos pokazuje da je posmatrano preduzee 29% od ukupnih dugoronih izvora pribavilo pomou dugoronih kredita. Za ocenu ovog odnosa ne postoji neki standard, ve ona zavisi od preduzea koje moe komponovati zdravu finansijsku strukturu kombinacijom faktora koji utiu na rentabilnost i likvidnost.

1.4.2. Koeficijent pokria rashoda na ime kamate

Ovaj koeficijent pokazuje kolika je optereenost poslovnog dobitka finansijskim rashodima na ime kamate i utvruje se prema formuli: poslovni dobitak Koeficijent pokria kamate = --------------------------------rashodi na ime kamate

- 29 -

Finansijski menadment

U posmatranom preduzeu taj koeficijent iznosi: 130 000 000 Koeficijent pokria kamate = ---------------------- = 4,33 30 000 000 Vrednost ovog koeficijenta pokazuje da je svaki dinar rashoda na ime kamate pokriven sa 4,33 dinara poslovnog dobitka. Da li se ovaj pokazatelj moe smatrati zadovoljavajuim teko je rei, jer ne postoje jasni standardi, pa ocena zavisi od subjektivnog stava analitiara. Prilikom donoenja definitivnog zakljuka on treba da uzme u obzir stabilnost poslovne aktivnosti preduzea, visinu kamatnih stopa na tritu, perspektivnost buduih finansijskih rezultata, kao i promene ovog koeficijenta u toku veeg broja godina.

1.4.3. Koeficijent pokria ukupnog duga

Ovaj koeficijent se razlikuje od prethodnog po tome to se rashodima na ime kamate dodaju iznosi na ime otplate glavnice duga. Prilikom izraunavanja ovog koeficijenta moraju se uvaiti razlike u poreskom tretmanu rashoda na ime kamate i izdataka na ime otplate glavnice duga. Kamata se tretira kao troak poslovanja i nadokanuje se iz dobitka pre oporezivanja, a otplata glavnice duga ide na teret neto dobitka. Zbog toga se ove veliine moraju svesti na istu osnovu, a to se postie korekcijom otplata na alikvotni deo poslovnog dobitka, prema formuli: poslovni dobitak Koeficijent pokria ukupnog duga = -----------------------------------------1 kamata + otplata glavnice x 1 p S obzirom da p predstavlja stopu poreza na dobitak, koja u naem primeru iznosi 20%, a pretpostavljena periodina otplata glavnice 50 000 000 dinara, koeficijent pokria ukupnog duga je: 130 000 000 130 000 000 Koeficijent pokria = --------------------------------------------- = ------------------------ = 1,3 1 100 000 000 ukupnog duga 30 000 000 + 50 000 000 x 1 0,20 Svaki dinar periodine otplate kredita pokriven je sa 1,3 dinara poslovnog dobitka. Na osnovu ovog koeficijenta kreditori preduzea mogu proceniti visinu rizika. Ako je koeficijent nii, stepen rizika je vei i obrnuto. 1.5. Pokazatelji rentabilnosti Rentabilnost kao princip ekonomije reprodukcije zasluuje izuzetnu panju. Od nje se mora polaziti u svim procesima finansiranja, vodei rauna i o drugim faktorima koji su u meuzavisnosti sa njom.

- 30 -

Finansijski menadment U analizi rentabilnosti koriste se dve grupe pokazatelja: parcijalni pokazatelji : stopa poslovnog, neto dobitka, stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva, stopa prinosa na sopstvena sredstva.

globalni (sintetiki) pokazatelji :

Prva grupa pokazatelja utvruje se ne osnovu podataka iz bilansa uspeha, a druga na osnovu podataka iz bilansa stanja i bilansa uspeha.

1.5.1. Stopa poslovnog i neto dobitka

U ovoj analizi koriste se dva pokazatelja, koja se razlikuju po tome to se obini racio bavi ispitivanjem delova rashoda i rezultata u ostvarenim prihodima od prodaje, a drugi faktorima od kojih zavisi poslovni i neto dobitak i slui se metodologijom grafika rentabilnosti.

1.5.1.1. Racio analiza bilansa uspeha

Dobro strukturiran bilans uspeha treba da prui uvid u uticaj pojedinih delova trokova na ostvaren poslovni i neto dobitak preduzea. Najvei rashod odnosi se na cenu kotanja realizovanih proizvoda koja pokazuje uee trokova proizvodnje u ostvarenim prihodima od prodaje. Kada se zna uee cene kotanja realiziovanih proizvoda, u ostvarenim prihodima od prodaje, moe se utvrditi stopa bruto dobitka. U posmatranom preduzeu cena kotanja realizovanih proizvoda uestvuje u prihodima od prodaje sa 58,82%, a stopa bruto dobitka iznosi 41,18%. Ova analiza ima za cilj smanjenje relativnog uea cene kotanja u prihodima od prodaje kako bi se poveala stopa bruto dobitka. To se moe postii poveanjem prihoda od prodaje ili smanjenjem cene kotanja realizovanih proizvoda. Iz ostvarenog bruto dobitka pokrivaju se periodini rashodi, koje ine: trokovi prodaje, uprave i administracije i amortizacije i formira se poslovni dobitak. Poslovni dobitak je rezultat redovne aktivnosti preduzea, a za njegovo maksimiziranje potrebno je kontrolisati pomenute vrste trokova. Za poetak potrebeno je poznavanje njihovog relativnog uea u prihodima od realizacije. U posmatranom preduzeu ovi trokovi uestvuju u neto prihodu od realizacije sa 25,88%, tako da je stopa poslovnog dobitka 15,29%. Ostvareni poslovni dobitak treba da omogui pokrie finansijskih rashoda na ime kamate, kao i pokrie rashoda na ime poreza. Razlika izmeu poslovnog dobitka i ovih rashoda je neto dobitak, koji ostaje preduzeu na raspolaganju. Finansijski rashodi u navedenom primeru iznose 3,53% u prihodima

- 31 -

Finansijski menadment ostvarenim od prodaje, a porez na dobitak 2,35 tako da je stopa neto dobitka 9,41%. Koliko e od ostvarenog neto dobitka izdvojiti za poveanje materijalne osnovice privreivanja, a koliko za isplate dividendi akcionarima zavisi od samog preduzea.

1.5.1.2. Grafikon rentabilnosti

Brojni su faktori koji utiu na stopu poslovnog i neto dobitka, a posebno se izdvajaju obim realizacije, asortiman proizvodnje, prodajne cene i odnos varijabilnih prema fiksnim trokovima u ukupnim trokovima poslovanja. Meuzavisnost tih faktora, obino se predstavlja u vidu grafikona rentabilnosti.2 Dijagram 1 - Grafikon rentabilnosti

Prihodi i trokovi u 000 000 dinara

Zona dobitka 600 500 400 300 337

Donja granica rentabilnosti Ukupni trokovi Varijabilni trokovi Fiksni trokovi Fiksni trokovi 600 700 800 900 Obim realizacije u 000 000 dinara - 32 500

200 Zona gubitka 100 Prihodi od realizacije

100

200

300

400

Preduzee ulazi u poslovnu godinu s datim fiksnim trokovima koji su nezavisni od obima aktivnosti. Realizacija pozitivnog poslovnog rezultata pretpostavlja da prethodno budu pokriveni fiksni trokovi perioda. Pokrie fiksnih trokova obezbeuje se poslovnom aktivnou koja donosi prihod od realizacije, ali i varijabilne trokove. Pod pretpostavkom da u datom bilansu uspeha fiksni trokovi iznose 337 500 000, da su varijabilni trokovi proporcionalni po stopi od 45% i da su prodajne cene stalne grafikon rentabilnosti moe da se konstruie na sledei nain (grafikon 1). Paljivim prouavanjem grafikona rentabilnosti lako je odrediti obim realizacije gde se seku linije ukupnog prihoda i ukupnih trokova.
2

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

Finansijski menadment On se moe utvrditi i raunski na sledei nain: fiksni trokovi Donja granica = -------------------------------------rentabilnosti varijabilni trokovi 1 -------------------------------prihodi od realizacije Lakoa utvrivanja donje granice rentabilnosti je glavna prednost grafikona rentabilnosti. Meutim, glavni izazov za rukovodstvo i organe upravljanja preduzea je optimalna kombinacija navedenih faktora sa ciljem maksimiziranja poslovnog dobitka u odnosu na prihode od prodaje. Iz tih razloga postoji potreba za instrumentom koji omoguava brzo, lako i relativno pouzdano planiranje i kontrolu poslovnog rezultata, a to je bilans uspeha na bazi "Direct Costing" sistema obrauna:
Neto prihodi od realizacije Varijabilni trokovi Marginalni dobitak Fiksni trokovi perioda Poslovni dobitak Kamate na kredite Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak 20% Neto dobitak 850 000 000 382 500 000 467 500 000 337 500 000 130 000 000 30 000 000 100 000 000 20 000 000 80 000 000 100% 45% 55% 39,71% 15,29% 3,53% 11,76% 2,35% 9,41%

Tabela 3 - Bilans uspeha na bazi "Direct Costing" sistema obrauna Znaajan pokazatelj je marginalni dobitak kao doprinos poslovnih aktivnosti pokriu fiksnih trokova i formiranju poslovnog dobitka. Delenjem fiksnih trokova perioda sa stopom marginalnog dobitka dobija se obim realizacije na kojem su prihodi jednaki trokovima. Stopa marginalnog dobitka koristi se za ocenu rentabilnosti promene obima proizvodnje i prodaje, promene asortimana, promene prodajnih cena, promene varijabilnih trokova po jedinici i promene ukupnih fiksnih trokova. Izolovane promene faktora ne daju oekivane rezultate ve njihova kombinacija. U tu svrhu potrebno je poznavanje odnosa cena i tranje proizvoda, trokova i cena, ponaanje trokova u odnosu na obim poslovne aktivnosti i sl.

- 33 -

Finansijski menadment

1.5.2. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva

Ulaganje pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava u preduzeu vri se sa ciljem da se na njih ostvari odreeni prinos, odnosno da se ona oplode. Koliki je periodini prirast poslovnih sredstava pokazuje poslovni dobitak, a kakav je odnos izmeu poslovnog dobitka i proseno korienih poslovnih sredstava pokazuje stopa dobitka na ukupna poslovna sredstva.

Stopa prinosa na = ukupna poslovna sredstva

Poslovni dobitak ------------------------------------ x 100 prosena poslovna sredstva

Korienjem raspoloivih podataka dobija se: 130 000 000 130 000 000 Stopa prinosa na = ----------------------------------- = --------------------- x 100 = 18,44% ukupna poslovna sred. 665 000 000 + 745 000 000 705 000 000 ----------------------------------2 Ova stopa pokazuje da je posmatrano preduzee na svakih sto proseno uloenih poslovnih sredstava ostvarilo prinos od 18,44 dinara. Da li i koliko efikasno posmatrano preduzee koristi svoja sredstva mogue je zakljuiti na osnovu vremenske i prostorne analize. Ako je u prethodnoj godini ostvaren prinos od 16,44 dinara, onda je stopa poveana 2 poena, odnosno porasla je rentabilnost. Ako je u privrednoj grani kojoj preduzee pripada ova stopa iznosila 18,28%, moemo zakljuiti da je rentabilnost priblina nivou privredne grane.

1.5.3. Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva

Neto dobitak izraava efekte korienja sopstvenih sredstava i koristi se za izraunavanje stope prinosa na sopstvena poslovna sredstva. neto dobitak Stopa prinosa na = ----------------------------------- x 100 sopstvena sredstva prosena sopstvena sredstva

- 34 -

Finansijski menadment Za dati primer dobija se: 80 000 000 x 100 80 000 000 Stopa prinosa na = ----------------------------------- = --------------------- x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 397 000 000 + 435 000 000 416 000 000 ----------------------------------2 Ova stopa pokazuje da je preduzee na 100 dinara prosenih ulaganja iz sopstvenih izvora finansiranja ostvarilo 19,23 dinara neto dobitka. Da li je stopa zadovoljavajua i u kom stepenu, mogue je odgovoriti ako se uporedi sa prethodnom i nizom prethodnih godina, sa planiranom stopom i sa prosenom stopom u privrednoj grani.

1.5.4. Druge finansijske analize 1.5.4.1. Du Pont sistem analize

Iako se ovaj sistem analize u razvijenim zemljama koristi nemalo jedan vek, kod nas je i u literaturi i u praksi zapostavljen. Finansijski menaderi koriste ovaj sistem kod ocene finansijske situacije preduzea u prolosti i prilikom donoenja finansijskih odluka za naredni vremenski period. U upotrebi su dva sistema: osnovna Du Pont formula i proirena Du Pont formula

Osnovna Du Pont formula

Osnovna Du Pont formula odnosi se na izraunavanje stope neto prinosa na ukupna sredstva, a glasi:3 Stopa neto prinosa Stopa neto dobitka = na ukupna sredstva Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 35 -

Finansijski menadment Stopa neto prinosa na ukupna sredstva moe se u analitikoj formi utvrditi na sledei nain: neto dobitak neto prihod od prodaje Stopa neto prinosa na = ----------------------------- x -----------------------------------ukupna sredstva neto prihod od prodaje prosena poslovna sredstva

Sreivanjem ove formule dobija se: neto dobitak Stopa neto prinosa na = ----------------------------------ukupna sredstva prosena poslovna sredstva

Veliina stope neto prinosa na ukupna sredstva zavisi od efikasnosti upravljanja trokovima i od efikasnosti korienja ukupnih poslovnih sredstava. Efikasnost upravljanja trokovima meri se stopom neto dobitka kao relativnim odnosom neto dobitka i neto prihoda od prodaje. Koliko se efikasno koriste ukupna poslovna sredstva moe se zakljuiti na osnovu koeficijenta njihovog obrta koji se dobija kao relativni odnos neto prihoda od prodaje i prosenih poslovnih sredstava. Na osnovu raspoloivih podataka dobija se: 80 000 000 850 000 000 Stopa neto prinosa na = ----------------- x ------------------ = 0,1135 x 100 = ukupna sredstva 850 000 000 705 000 000 0,0941176 x 1,2056737 = 11,34751 = 11,35%

Dobijena je ista stopa neto prinosa na ukupna sredstva od 11,35% ali sada kao proizvod stope neto dobitka od 9,41 i koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava od 1,21. stopa neto dobitka pokazuje da neto dobitak uestvuje u neto prihodima od prodaje sa 9,41% dok koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava znai da je na jedan dinar ukupno angaovanih poslovnih sredstava ostvareno 1,21 dinara neto prihoda od prodaje. Stopa neto prinosa na ukupna sredstva je jedan od optih pokazatelja rentabilnosti. Dobijena stopa od 11,35% pokazuje da je na 100 dinara angaovanih poslovnih sredstava ostvareno 11,35 dinara neto dobitka. Ova stopa treba da se uporedi sa prosenom stopom u privrednoj grani, sa planiranom stopom i stopom ostvarenom u prethodnom periodu.

- 36 -

Finansijski menadment Proirena Du Pont formula

Ova formula predstavlja jo jedan opti pokazatelj rentabilnosti i dobija se na sledei nain: Stopa prinosa na Stopa neto prinosa x = sopstvena sredstva na ukupna sredstva Multiplikator sopstvenih sredstava

Multiplikator sopstvenih sredstava dobija se deljenjem prosenih poslovnih sredstava sa prosenim sopstvenim kapitalom i pokazuje koliko je angaovano ukupnih poslovnih sredstava na jedan dinar sopstvenog kapitala. Proirena Du Pont formula moe se u analitikoj formi napisati na sledei nain: neto dobitak prosena poslovna sredstva Stopa prinosa na = --------------------------------- x -----------------------------------sopstvena sredstva prosena poslovna sredstva proseni sopstveni kapital Sreivanjem ove formule dobije se obrazac u sintetikoj formi: neto dobitak Stopa prinosa na = ----------------------------------- x 100 sopstvena sredstva proseni sopstveni kapital Na osnovu podataka posmatranog preduzea stopa prinosa na sopstvena sredstva u analitikoj i sintetikoj formi iznosi: 80 000 000 705 000 000 Stopa prinosa na = ----------------- x ------------------ = 0,1923 x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 705 000 000 416 000 000 Stopa prinosa na sopstvena sredstva = 11,35% x 1,695 = 19,23% 80 000 Stopa prinosa na = ------------------ x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 416 000 000 Ovaj rezultat pokazuje da je na 100 dinara angaovanog sopstvenog kapitala preduzee ostvarilo 19,23 dinara neto dobitka. Analizom analitikog obrasca vidimo da je stopa neto prinosa na ukupna sredstva 11,35%, a multiplikator sopstvenih sredstava 1,695. Ova analiza pokazuje uticaj efikanosti upravljanja trokovima, efikasnosti korienja ukupnih poslovnih sredstava ali i efekat finansijskog leverida na rentabilnost poslovanja preduzea. O finansijskom leveridu govori se u glavi X. Ostvarena stopa se analizira tako to se poredi sa stopom iz prole ili niza prolih godina, sa prosenom stopom iz prole ili niza prolih - 37 -

Finansijski menadment godina, sa prosenom stopom u privrednoj grani u kojoj preduzee posluje ili sa planiranom stopom.

1.6. Pokazatelji trine vrednosti Pokazatelji trine vrednosti karakteristini su za akcionarska preduzea pa se esto zovu i pokazatelji vlasnitva. U ove pokazatelje se ubrajaju:4 neto dobitak po akciji, odnos trine cene po akciji i neto dobitak po akciji, racio plaanja dividende, dividendna stopa, knjigovodstvena vrednost po akciji.

1.6.1. Neto dobitak po akciji

Neto dobitak po akciji izraunava se deljenjem neto dobitka sa ukupnim brojem izdatih obinih akcija. neto dobitak Neto dobitak po akciji = ----------------------------------broj izdatih obinih akcija Koristei podatke iz datog primera dobija se: 80 000 000 Neto dobitak po akciji = ----------------- = 285,71 280 000 Ovaj pokazatelj znai da je ostvaren neto dobitak po jednoj akciji 285,71. U zavisnosti od politike raspodele on se moe isplatiti akcionarima ili delom akumulirati. Broj izdatih obinih akcija ine samo emitovane i prodate akcije. Ako preduzee raspolae i preferencijalnim akcijama, tada se od neto dobitka oduzima preferencijalna dividenda da bi se dobio neto dobitak koji pripada obinim akcionarima. Neto dobitak meri rentabilnost po jednoj obinoj akciji i bitan je pokazatelj uspeha preduzea i za postojee akcionare i za potencijalne ulagae. Kod analize ovog pokazatelja vri se poreenje sa prethodnim godinama, a potencijalni investitori prednost daju onom preduzeu koje ima

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 38 -

Finansijski menadment stabilan rast neto dobitka po akciji jer se takva tendencija moe oekivati u narednom periodu.

1.6.2. Odnos trine cene po akciji i neto dobitka po akciji

Ovaj pokazatelj izraunavamo po sledeoj formuli: trina cena po akciji = -----------------------------neto dobitak po akciji

Odnos trine cene po akciji i neto dobitka po akciji

U preduzeu ijim bilansom stanja i uspeha ilustrujemo naa izlaganja o analizi a pod pretpostavkom da je trina cena akcija 2000 dinara, taj racio iznosi: 2000 = ------------ = 7,00 285,71

Odnos trine cene po akciji i neto dobitka po akciji

Ovaj pokazatelj je vaan za investitore, odnosno za postojee i potencijalne akcionare preduzea. U ovom sluaju oni su spremni da plate 7 dinara da bi svake godine ostvarili jedan dinar neto dobitka po akciji. Ovaj racio pokazuje koliko je puta vea cena akcije od neto dobitka po akciji. to je vei ovaj pokazatelj to je vee poverenje akcionara u dobitak i u perspektivu preduzea i obrnuto. Ako investitori predviaju rast i razvoj preduzea, pa tako i buduih dobitaka i dividendi, kupovae akcije tog preduzea, ije cene onda rastu, a sa tim i ovaj racio postaje vei. Kao standardi u analizi ovog racia koriste se pokazatelji iz prethodnih godina i prosek privredne grane u kojoj preduzee posluje.

- 39 -

Finansijski menadment

1.6.3. Racio plaanja dividende

Racio plaanja dividende obraunavamo po sledeem obrascu: isplaena dividenda po akciji Racio plaanja dividende = -------------------------------------neto dobitak po akciji U naem primeru dobija se: 120 Racio plaanja dividende = ------------ = 0,42 x 100 = 42% 285,71 Ovaj rezultat pokazuje da je akcionarima isplaeno 42% neto dobitka na ime dividendi, a 58% je akumulirano. Racio plaanja dividende govori i o ukupnoj politici raspodele neto dobiti preduzea. Postoje dve karakteristine grupe akcionara. Jednu ine oni koji prednost daju veim isplatama na ime dividendi, a to su akcionari koji imaju relativno nia primanja, pa im odgovara da imaju dodatne redovne i stabilne prihode tokom godine. Drugu grupu ine akcionari kojima vie odgovara jednokratna isplata u formi kapitalnog dobitka, pa oni prednost daju akumuliranom dobitku ako su u izgledu rentabilna ulaganja u poslove preduzea. Raspodela neto dobitka je veoma delikatna i sloena materija. Delikatna je jer od pravilne raspodele zavisi uspeh preduzea, a sloena jer zavisi od niza faktora.

1.6.4. Dividendna stopa

Dividendna stopa je tesno povezana sa raciom plaanja dividendi, a veoma je popularna informacija za investitore, posebno one koji prednost daju stabilnim prinosima na svoja ulaganja. Ona proizilazi iz odnosa dividende po akciji i trine cene obinih akcija, pa formula glasi: dividenda po akciji Dividendna stopa = ----------------------------------trina cena po akciji U navedenom primeru dolazimo do sledee vrednosti: 120 Dividendna stopa = ------------ = 0,06 x 100 = 6% 2000 Dobijena stopa pokazuje da akcionar ostvaruje tekui prinos od 6% u odnosu na trinu vrednost akcije koju poseduje. I u analizi ove stope koristimo pokazatelje iz prolosti i - 40 -

Finansijski menadment pokazatelje grane kojoj preduzee pripada. Takoe moemo koristiti iskustvo visoko razvijenih zemalja koje govori da se dividendna stopa kree od 0-10 ili 12%. Kod preduzea koja nisu deklarisala dividendu, stopa je 0%, kod preduzea koja rastu i razvijaju se ta stopa je od 2 do 3%, a kod zrelih preduzea ona se kree izmeu 7 i 8%. Stopa od 10 do 12% javlja se kada je trina cena akcija depresirana. Dividendna stopa od 6%, za nae prilike akcionarstva koje se razvija u tekim ekonomskim prilikama, moe se smatrati sasvim zadovoljavajuom.

1.6.5. Knjigovodstvena vrednost po akciji

Knjigovodstvena vrednost po akciji dobija se primenom sledeeg obrasca: ukupni sopstveni kapital Knjigovodstvena = -----------------------------------vrednost po akciji broj izdatih obinih akcija Primenjen na podatke u naem primeru, ovaj obrazac daje sledei rezultat: 435 000 000 Knjigovodstvena = --------------------- = 1553,57 vrednost po akciji 280 000 Knjigovodstvena vrednost po akciji pokazuje da bi obini akcionari u sluaju likvidacije preduzea ili prodaje po knjigovodstvenoj vrednosti za svaku akciju koju poseduju primili 1553,57 dinara.

Pitanja za proveru znanja


1. Koje pokazatelje razlikujemo u finansijskoj analizi? 2. Koja pravila vae za pokazatelje likvidnosti? 3. Zato su znaajni pokazatelji aktivnosti? 4. ta je to prelomna taka? 5. Objasni knjigovodsvenu vrednost akcije? 6. Objasni Du Point Formulu 7. Objasni pokazatelje trine vrednosti

- 41 -

Finansijski menadment

2. Rizik i leverage
Svako preduzee donosi svoje poslovne odluke na bazi informacija sa kojima raspolae. Od pouzdanosti tih informacija zavisi i rizik, odnosno neizvesnost ostvarenja oekivanih rezultata privreivanja. U istraivanju maksimiziranja rezultata i zatite od rizika, u literaturi je konstruisan model leverida. Pomou ovog modela pokuavaju se proceniti efekti poslovanja koji zavise od fiksnih trokova poslovanja i rashoda finansiranja. U zavisnosti od oblika rezultata privreivanja i faktora razlikujemo: poslovni rizik i poslovni leverid finansijski rizik i finansijski leverid totalni rizik i kombinovani leverid 2.1. Poslovni rizik i poslovni leverid Poslovni rizik je neizvesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupna poslovna sredstva. Poslovni dobitak je razlika izmeu marginalnog dobitka i fiksnih trokova poslovanja. Rizik ostvarenja prinosa na ukupno uloena poslovna sredstva proizilazi iz injenice da samim ulaganjem sredstava nastaju odreeni trokovi. To su fiksni trokovi koji nastaju nezavisno od intenziteta korienja uloenih sredstava. Cilj preduzea je ne samo da pokriva rashode perioda, ve da maksimizira poslovni dobitak. Veliina poslovnog dobitka zavisi od obima prodaje, asortimana proizvoda, prodajnih cena, varijabilnih i fiksnih trokova. Fiksni trokovi su u kratkom periodu nepromenljivi bez obzira na promene obima prodaje, to ima za posledicu da se poslovni dobitak menja jaim intenzitetom od promene obima prodaje. Intenzitet tih promena meri se poslovnim leveridom. Poslovnim leveridom izraava se efikasnost poslovanja preduzea sa fiksnim trokovima. Uticaj poslovnog leverida na rezultat poslovanja meri se faktorom poslovnog leverida koji se utvruje iz odnosa marginalnog i poslovnog dobitka. Efekat poslovnog leverida moe da se pokae na sledeem primeru:
Postojei obim Prihod od realizacije 850 000 000 382 500 000 Varijabilni trokovi Marginalni dobitak 467 500 000 Fiksni trokovi 337 500 000 Poslovni dobitak 130 000 000 % poveanja obima prodaje % poveanja poslovnog dobitka Poveanje za 10% 935 000 000 100% 420 750 000 45% 514 250 000 55% 337 500 000 36,10% 176 750 000 18,90% 10% 18,90% Poveanje za 20% 1 020 000 000 100% 459 000 000 45% 561 000 000 55% 337 500 000 33,08% 223 500 000 21,91 20% 21,91%

100% 45% 55% 39,71 15,29

Tabela 4 - Efekat poslovnog leverida

- 42 -

Finansijski menadment

marginalni dobitak 467 500 000 Faktor poslovnog leverida = ------------------------- = ------------------ = 3,60 poslovni dobitak 130 000 000 Faktor poslovnog leverida pokazuje da bi za svaki procenat poveanja obima prihoda od realizacije dolo do poveanja poslovnog dobitka za 3,6%. U sluaju pada obima prodaje dolo bi u istoj srazmeri do procentualnog smanjenja poslovnog dobitka, ili poveanja poslovnog gubitka, zavisno od nivoa donje granice rentabiliteta. Dejstvo faktora poslovnog leverida posebno je znaajno za kapitalno intenzivna prduzea zbog visokog uea fiksnih trokova u ukupnim trokovima. Veliki faktor poslovnog leverida predstavlja i visok stepen poslovnog rizika, jer relativno male promene u obimu prodaje mogu da dovedu do osetne fluktuacije poslovnog dobitka.

2.2. Finansijski rizik i finansijski leverid Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka na sopstveni kapital. Bruto dobitak je razlika izmeu poslovnog dobitka i rashoda na ime kamate. Pozajmljeni kapital uloen u stalnu imovinu i trajna obrtna sredstva je najveim delom fiksni i otuda i rizik ostvarenja bruto dobitka. Rizik ostvarenja bruto dobitka se kvantitativno izraava faktorom finansijskog leverida. Njime se meri efekat finansiranja iz pozajmljenih izvora na rentabilnost, a dobija se iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka. Dejstvo finansijskog leverida moe se objasniti na sledeem primeru I Finansijska struktura
Alternativa Dugovi Sopstveni izvori Ukupna poslovna sredstva i izvori A 0 60 000 000 60 000 000 B 30 000 000 30 000 000 60 000 000 C 45 000 000 15 000 000 60 000 000

II Stopa prinosa na postojeem obimu prodaje


13 000 000 13 000 000 2 600 000 10 400 000 21,67% 17,33% 13 000 000 3 000 000 10 000 000 2 000 000 8 000 000 21,67% 26,67% 13 000 000 4 500 000 8 500 000 1 700 000 6 800 000 21,67% 45,33%

Poslovni dobitak Rashodi na ime kamate Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak Neto dobitak Stopa prinosa na ukupna sredstva Stopa prinosa na sopstvena sredstva

Tabela 5 - Mehanizam dejstva finansijskog leverida

- 43 -

Finansijski menadment Iz ovoga se moe zakljuiti da dejstvo finansijskog leverida na stopu prinosa na sopstvena sredstva zavisi od dva bitna faktora: apsolutne razlike izmeu stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosene kamatne stope kao cene pozajmljenih sredstava i strukture kapitala preduzea odnosno relativnog uea dugova u ukupnim izvorima finansiranja.5 Dejstvo finansijskog leverida je vee to je vee uee pozajmljenih u odnosu na sopstvene izvore u strukturi izvora i obrnuto. Dejstvo finansijskog leverida moe se izraziti faktorom finansijskog leverida koji pokazuje koliko se bre menja dobitak pre oporezivanja pri svakoj procentualnoj promeni poslovnog dobitka. poslovni dobitak 13 000 000 Faktor finansijskog leverida = ------------------------------ = ------------------ = 1,3 dobitak pre oporezivanja 10 000 000 Rezultat 1,3 znai da svako poveanje poslovnog dobitka od 1% dovodi do poveanja dobitka pre oporezivanja za 1,3% i obrnuto. To znai da bi poveanje poslovnog dobitka od 10% dovelo do poveanja dobitka pre oporezivanja za 13%, odnosno smanjenje poslovnog dobitka za 10% do smanjenja dobitka pre oporezivanja za 13%. Sutinu dejstva finansijskog leverida ine rashodi na ime kamate, tako da njihov porast u odnosu na poslovni dobitak utie i na poveanje faktora finansijskog leverida, odnosno izloenosti preduzea veem stepenu finansijskog rizika. 1.3. Totalni rizik i kombinovani leverid Totalni rizik proizilazi iz neizvesnosti ostvarenja bruto dobitka a time i neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajui u obzir i poslovne i finansijske rizike. Kombinovani leverid je posledica kumuliranja poslovnog i finansijskog leverida jer neizvesnost ostvarenja prinosa na sopstvena sredstva zavisi od moguih promena u obimu i prihodima od prodaje. Analiza kombinovanog leverida kree se u granicama oekivanih oscilacija obima prema donjoj granici rentabilnosti. Ovo je posebno znaajno za kapitalno intenzivna preduzea koja imaju visok faktor poslovnog leverida koji dovodi do velike promene poslovnog dobitka na osnovu relativno malih promena u obimu prodaje. Ova situacija motivie preduzee da poveanjem obima aktivnosti povea poslovni dobitak. Preduzee je spremno da se zaduuje, a time poveava i uticaj finansijskog leverida na neto dobitak i stopu prinosa na sopstvena sredstva. Meutim, preduzee se takvom politikom izlae i visokom riziku jer pad poslovne aktivnosti od nekoliko procenata moe da dovede preduzee u zonu gubitka. Ovo pokazuje da nije preporuljivo izlagati se tako visokom riziku ali i sloenost finansijskog upravljanja i politike. Postavlja se pitanje: kako uskladiti tenju za maksimiziranjem rentabilnosti sa odravanjem likvidnosti? Odgovor se nalazi izmeu ostaloga i u vetini kombinovanja dejstva poslovnog i finansijskog leverida.

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 44 -

Finansijski menadment Kada se donja granica rentabilnosti nalazi blie gornje granice fizikog kapaciteta preduzea, podruje poslovnog dobitka je relativno usko, a obim poslovne aktivnosti izraava znaajnu nestabilnost. Ovde se radi o visokom faktoru poslovnog leverida koji motivie preduzee da se zaduuje i tako utie na porast faktora finansijskog leverida. Takva kombinacija moe da bude opasna, a njeno dejstvo pokazuje sledei primer.

Kombinovani faktor leverida = faktor poslovnog leverida x faktor finansijskog leverida

Kombinovani faktor leverida = 3,60 x 1,30 = 4,68 Enormno poveanje stope prinosa na sopstveni kapital od 46,80% na bazi poveanja obima prodaje od 10%, podstie preduzee da pomera strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu nadajui se da e konjuktura omoguiti poveanje prodaje. Meutim, pri smanjenju obima prodaje od 10% dovodi preduzee u zonu gubitka. Visoka stopa prinosa na sopstveni kapital ne obezbeuje istovremeno i sposobnost zamene pozajmljenog sopstvenim kapitalom to ugroava i sposobnost finansiranja proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava i likvidnost preduzea. Na taj nain preduzee gubi i kreditni bonitet, odnosno dovodi u pitanje opstanak preduzea. Moemo zakljuiti da preduzee treba da tei da faktor sloenog leverida bude to nii. 1.4. Taka indiferencije finansiranja Taka indiferencije finansiranja je onaj nivo aktivnosti na kome poslovni dobitak, odnosno stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva obezbeuje istu stopu prinosa na sopstvena sredstva nezavisno od kompozicije izvora finansiranja, odnosno relativnog odnosa dugova prema sopstvenom kapitalu. U prethodnom izlaganju dokazali smo da vei uticaj finansijskog leverida na neto dobitak i stopu prinosa na sopstveni kapital motivie preduzee da se zaduuje, to naravno poveava rizik od gubitka. Zato je vano utvrditi taku indiferencije finansiranja.6 Bez obzira na finansijsku strukturu taka indiferencije finansiranja dostie se kada stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva iznosi 6% a stopa prinosa na sopstvena sredstva 3%. Ova taka pokazuje na kom nivou su izjednaene stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosena cena pozajmljenog kapitala. Ona istovremeno pomae u voenju finansijske politike. Ako se preduzee intenzivnije finansira iz dugova ija cena iznosi do 6%, ostvarie vei prinos na sopstvena sredstva. Meutim, smanjenje stope prinosa na ukupna sredstva u odnosu na prosenu cenu duga zahteva finansiranje iz sopstvenih izvora. Komponovanje finansijske strukture i korienje efekata leverida zavisi od subjektivnog odnosa prema riziku i rentabilnosti konkretnog preduzea.

Isto.

- 45 -

Finansijski menadment

Dijagram 1 - Taka indiferencije finansiranja

Pitanja za proveru znanja ta je leverage?


1. Od ega se polazi pri utvrdjivanju poslovnog leverage i poslovnog rizika? 2. Objasni zato je bitan finansijski leverage 3. Da li se na osnovu totalnog leveragea mogu doneti poslovne odluke? 4. Objasni ta pokazuje taka ideferencijacije

- 46 -

Finansijski menadment

3. Izvetaj o tokovima finansijskih sredstava


Bilans stanja i bilans uspeha predstavljaju znaajan izvor informacija za finansijsku analizu i donoenje odluka o ulaganjima finansijskih sredstava. Meutim, za ocenu dinamike finansijskih tokova u preduzeu koriste se izvetaji o tokovima finansijskih sredstava. Oni se dobijaju izvedenim putem iz podataka sadranih u periodinim bilansima stanja i uspeha. U literaturi, a sve vie i u praksi, koriste se sledei izvetaji: izvetaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava izvetaj o tokovima neto obrtnih sredstava izvetaj o tokovima gotovine

3.1. Izvetaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava Poslovanjem preduzea dolazi do odreenih promena u vrednosti i strukturi pojedinih bilansnih pozicija. Dejstvo poslovnih operacija i transakcija na bilans stanja utvruje se kao razlika salda pojedinih pozicija u konanom bilansu stanja u odnosu na poetni bilans. Razlike mogu da budu pozitivne ili negativne u zavisnosti od poveanja ili smanjenja vrednosti bilansnih pozicija. Pri tome je vano zapaziti, posebno, da se: svako poveanje pasivnih pozicija i svako smanjenje aktivnih pozicija interpreetira kao izvor poslovnih sredstava, dok se, nasuprot tome, svako smanjenje pasivnih pozicija i svako poveanje aktivnih pozicija tumai kao upotreba poslovnih sredstava. Na osnovu utvrene razlike u saldima bilansnih pozicija iz komparativnog bilansa stanja, izvetaj o tokovima ukupnih finansijskih sredstava izgleda ovako:

- 47 -

Finansijski menadment I Izvori ukupnih finansijskih sredstava 15 000 000 35 000 000 38 000 000 88 000 000

1. Poveanje obaveza prema dobavljaima 2. Poveanje dugoronih kredita 3. Poveanje akumuliranog dobitka UKUPNO II

Upotreba ukupnih finansijskih sredstava 10 000 000 15 000 000 25 000 000 30 000 000 2 000 000 6 000 000 88 000 000

1. Poveanje gotovine 2. Poveanje potraivanja od kupaca 3. Poveanje zaliha 4. Poveanje osnovnih sredstava, sadanja vrednost 5. Smanjenje ukalkulisanih obaveza 6. Smanjenje kratkoronih kredita UKUPNO

Tabela 6 Izvetaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava

Kod analitike interpretacije ovog izvetaja treba uvaavati horizontalna pravila poslovnog finansiranja. To znai da ulaganja u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva treba finansirati iz dugoronih izvora, a kratkorona ili povremena ulaganja iz kratkoronih izvora. Kako se hipotetiko preduzee pridrava ovih pravila moe se utvrditi uporeivanjem izvora i upotrebe finansijskih sredstava. Poveanje dugoronih ulaganja u osnovna sredstva znai proirenje proizvodnih kapaciteta preduzea, a to zahteva i poveanje trajnih obrtnih sredstava. Na osnovu izvetaja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava u posmatranom periodu, moemo zakljuiti da preduzee potuje horizontalna pravila finansiranja jer je dolo do poveanja akumuliranog dobitka, dugoronih kredita i obaveza prema dobavljaima.

3.2. Izvetaj o tokovima neto obrtnih sredstava Ve smo rekli da se neto obrtna sredstva odnose na finansiranje obrtnih sredstava iz dugoronih izvora. U skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja normalne zalihe gotovine, potraivanja, materijala, nedovrene proizvodnje i gotovih proizvoda treba finansirati iz sopstvenih izvora ili dugoronih dugova, a povremene potrebe koje su uslovljene sezonskim, vanrednim ili drugim hitnim potrebama iz kratkoronh izvora. Neto obrtna sredstva predstavljaju znaajnu finansijsku kategoriju jer imaju uticaja na stanje budue likvidnosti preduzea i na kreditni bonitet kod poverilaca. Zato je briga o njihovim promenama zadatak finansijskog upravljanja, a u tu svrhu koriste se posebni finansijski izvetaji. Izvetaj o tokovima neto obrtnih sredstava sadri izvore i upotrebu neto obrtnih sredstava u posmatranom vremenom periodu.

- 48 -

Finansijski menadment Izvori neto obrtnih sredstava mogu da potiu iz: poveanja sopstvenih izvora finansiranja i dugoronih dugova smanjenja fiksnih sredstava, dok smanjenja ili upotrebu neto obrtnih sredstava prouzrokuju: smanjenja sopstvenih izvora finansiranja i dugoronih dugova poveanja fiksnih sredstava.7 Do kakvih je promena dolo i zbog kojih uzroka u posmatranom preduzeu pokazuje izvetaj o tokovima neto obrtnih sredstava i njegova analiza.

I Izvori neto obrtnih sredstava 1. Neto obrtna sredstva na poetku perioda* 2. Poveanje akumuliranog dobitka 3. Poveanje dugoronih dugova UKUPNO II Upotreba neto obrtnih sredstava 30 000 000 30 000 000 185 000 000 142 000 000 38 000 000 35 000 000 215 000 000

1. Poveanje fiksnih sredstava, sadanja vrednost UKUPNO III Neto obrtna sredstva na kraju perioda

Tabela 7 - Izvetaj o tokovima neto obrtnih sredstava Moemo potvrditi da je preduzee u ovom periodu vodilo dobru finansijsku politiku jer je obezbedilo durogonu finansijsku sigurnost i likvidnost. Neto obrtna sredstva na poetku i kraju perioda :

Na poetku Obrtna sredstva Kratkoroni izvori obrtnih sredstava Neto obrtna sredstva 265 000 000 123 000 000 142 000 000

Na kraju 315 000 000 130 000 000 185 000 000

Razlika 50 000 000 7 000 000 43 000 000

1.3. Izvetaj o tokovima gotovine ivot preduzea je jedan finansijski krug na ijem poetku stoji gotovina koja prolazi sve poslovne faze i na kraju, opet u novanom obliku vraa se ulagaima u oploenom
7

D. Krasulja i M. Ivanievi, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 49 -

Finansijski menadment iznosu. Cilj preduzea je da oploeni deo bude to vei kako bi mu vie sredstava ostalo za akumulaciju i neposlovnu potronju. Kruni tok gotovine se posmatra sa dva aspekta: internog i eksternog. Interni tok odnosi se na ulaganje gotovine u osnovna sredstva, zalihe, trokove i rashode kako bi se oploena vratila prodajom proizvoda i usluga i naplatom potraivanja od kupaca. Eksterni tok pokazuje povremene prilive i odlive gotovine koji utiu na proirenje ili suavanje internog toka (krediti, subvencije, dotacije, premije, kamate i otplate, izmirenje poreskih obaveza i sl.). Kruni tok gotovine prikazan je grafiki na dijagramu br. 4.

Dijagram 4 - Interni i eksterni aspekti tokova gotovine u preduzeu


Izvor: D.Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

Kruni tok se posmatra u ogranienom vremenskom periodu, pa na bilansne dane imamo stanje gotovine, to je izazov za upravljanje tokovima gotovine. Upravljanje treba da obezbedi takvu cirkulaciju gotovine koja e omoguiti ne samo periodinu likvidnost, ve i odravanje solventnosti i postizanje rentabilnosti preduzea. Upravljanje se zasniva na relevantnim informacijama a njih obezbeuju izvetaji o tokovima gotovine.

- 50 -

Finansijski menadment Izvetaji o tokovima gotovine predstavljaju svojevrsnu modifikaciju izvetaja o tokovima neto obrtnih sredstava. Glavni delovi ovog izvetaja su primanja i izdavanja gotovine. Primanja gotovine rezultiraju iz: poveanja pozicija pasive ili smanjenje pozicije aktive (sem gotovine), dok izdavanja gotovine imaju za posledicu smanjenje pozicija pasive ili poveanje pozicija aktive (sem gotovine). Izvetaj o tokovima gotovine u posmatranom preduzeu izgleda ovako: I Primanja (izvori) gotovine 1. Saldo gotovine na poetku perioda 2. Poveanje obaveza prema dobavljaima 3. Poveanje dugoronih kredita 4. Poveanje akumuliranog dobitka UKUPNO II Izdavanje (upotreba) gotovine 1. Poveanje potraivanja od kupaca 2. Poveanje zaliha 3. Poveanje osnovnih sredstava, sadanja vrednost 4. Smanjenje ukalkulisanih obaveza 5. Smanjenje kratkoronih kredita UKUPNO III Saldo gotovine na kraju perioda 15 000 000 25 000 000 30 000 000 2 000 000 6 000 000 78 000 000 60 000 000 50 000 000 15 000 000 35 000 000 38 000 000 138 000 000

Tabela 8 - Izvetaj o tokovima gotovine Analitika interpretacija ovog izvetaja treba da pomogne njegovom razumevanju i korienju u svrhu informisanja o likvidnosti, solventnosti i rentabilnosti preduzea. Da bi pokazali uticaj ostvarenog toka gotovine na stanje likvidnosti preduzea raunamo opti racio likvidnosti na poetku i na kraju perioda.

Na poetku perioda 265 000 000 Opti racio likvidnosti = ------------------- = 2,15 : 1 123 000 000

Na kraju perioda 315 000 000 ------------------ = 2,42 : 1 130 000 000

Dobijeni opti racio likvidnosti pokazuje da je likvidnost na kraju godine bolja jer je svaki dinar kratkoronih obaveza pokriven sa 2,42 dinara ukupnih obrtnih sredstava. Meutim za precizniju analizu potrebno je obezbediti vei broj informacija o izvorima i upotrebi gotovine. Klasifikacija tokova gotovine treba da unese neophodnu sistematinost u analizu novanih tokova i da povea njenu informacionu korisnost.

- 51 -

Finansijski menadment Jedan od najrasprostranjenijih kriterijuma razvrstavanja je prema grupama aktivnosti preduzea: poslovne aktivnosti preduzea, investicione aktivnosti preduzea i aktivnosti finansiranja preduzea. Sledea ema pokazuje sintetiki predstavljeno razvrstavanje tokova gotovine.8 Poslovne aktivnosti Naplate prihoda od Isplata u vezi sa Novani tok iz prodaje proizvoda i proizvodnjom i prodajom = poslovanja usluga proizvoda i usluga + Novani tok iz investicionih aktivnosti

Priliv gotovine iz prodaje Odliv gotovine u ili povraaja finansijskih finansijske plasmane i Aktivnosti plasmana i prodaje za izdatke osnovnih investiranja osnovnih sredstava sredstava Aktivnosti finansiranja Priliv gotovine iz zaduenja i emitovanja akcija preduzea Odliv gotovine od dividende, vraanja dugova i otkup sopstvenih akcija

Novani tok iz aktivnosti finansiranja preduzea Neto promena gotovine u toku perioda

ema 1 Razvrstavanje tokova gotovine Meunarodni raunovodstveni standardi i raunovodstveni propisi obavezuju privredne subjekte da sastavljaju i podnose i Izvetaj o tokovima gotovine, iskazujui u njemu posebno tokove po osnovu poslovnih aktivnosti, investicionih aktivnosti i aktivnosti finansiranja preduzea. Uvaavajui ovu obavezu sastavljamo izvetaj o novanim tokovima. I Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu

a) Poslovna aktivnost 1. Neto dobitak 2. Trokovi amortizacije 3. Poveanje obaveza prema dobavljaima
8

80 000 000 80 000 000 15 000 000

C. Stickney: Financial Reporting and Statement Analysis, Third edition, Harcourt Brace &Co., USA, Orlando, 1996.

- 52 -

Finansijski menadment
UKUPNO IZ POSLOVNE AKTIVNOSTI

175 000 000

b) Investiciona aktivnost c) Finansijska aktivnost 4. Poveanje dugoronih kredita


UKUPNO IZ FINANSIJSKE AKTIVNOSTI UKUPNA PRIMANJA GOTOVINE (a+b+c)

35 000 000 35 000 000 210 000 000

II

Upotreba (izdavanje) gotovine u istom periodu

a) Poslovne aktivnosti 1. Poveanje potraivanja od kupaca 2. Poveanje zaliha 3. Smanjenje ukalkulisanih obaveza
UKUPNO U POSLOVNOJ AKTIVNOSTI

15 000 000 25 000 000 2 000 000 42 000 000 80 000 000 80 000 000 6 000 000 6 000 000 128 000 000

b) Investiciona aktivnost 4. Poveanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost


UKUPNO U INVESTICIONOJ AKTIVNOSTI

c) Finansijska aktivnost 5. Smanjenje kratkoronih kredita


UKUPNO U FINANSIJSKOJ AKTIVNOSTI UKUPNA UPOTREBA GOTOVINE

III

SALDO GOTOVINE

1. Neto poveanje gotovine 2. Saldo gotovine na poetku godine 3. Saldo gotovine na kraju godine

10 000 000 50 000 000 60 000 000

Tabela 9 - Izvetaj o novanim tokovima Izvetaj pokazuje da preduzee dobro upravlja gotovinom. Tokovi gotovine iz poslovanja predstavljaju najvaniji deo izvetaja jer on pokazuje sposobnost preduzea da svojim poslovanjem obezbedi gotovinu iz koje podmiruje svoje obaveze. Iz izvetaja vidimo da je preduzee ostvarilo znaajan pozitivni neto novani tok iz poslovanja. Posebno je vano to su tokovi gotovine iz bilansa uspeha donosili znaajan pozitivan novani tok. Tokovi gotovine iz investicionih aktivnosti pokazuju nivo finansijskog naprezanja preduzea u vezi ulaganja u stalnu imovinu i oslobaanja iz te imovine. U posmatranom preduzeu investiciona aktivnost se ogleda u ulaganju u opremu, a izdavanje gotovine uslovljeno je visokim neto novanim tokom iz poslovanja. Tokovi gotovine iz finansiranja pokazuju odnose vlasnikog i kreditnog finansiranja. Pozitivan neto gotovinski tok iz finansiranja ostvaren je zahvaljujui mogunosti preduzea da se zadui kod kreditora zahvaljujui njihovom poverenju prema preduzeu. Ovo poverenje se zasniva na likvidnosti, solventnosti i rentabilnosti preduzea.

- 53 -

Finansijski menadment

Pitanja za proveru znanja


1. Na primeru preduzeca iz okruenja napravi izvetaj o tokovima gotovine i razvrstaj sve prilive i odlive. 2. Objasni zato je neophodno analizirati neto novane tokove. 3. Da li su prilivi isto to i prihodi ? 4. Da li su odlivi isto to i rashodi ?

- 54 -

Finansijski menadment

II DEO UPRAVLJANJE FINANSIJAMA

- 55 -

Finansijski menadment

1. Upravljanje finansijskim sredstvima


Polazei od osnovnog zadatka menadmenta poslovnih finansija da kreira i ostvaruje politiku optimalnog finansijskog plasmana uz ouvanje pune likvidnosti, jasno je da upravljanje obrtnim sredstvima bitno utie na realizaciju tog zadatka. Upravljanje obrtnim sredstvima zahteva da se sa to manjim ulaganjima u obrtna sredstva ostvari to vei obim poslovne aktivnosti uz maksimiranje rentabilnosti i obezbeenje stalne likvidnosti. Upravljanje neto obrtnim sredstvima treba da obezbedi utvrivanje optimalnog iznosa neto obrtnih sredstava koji zavisi od obrtnih sredstava i kratkoronih obaveza. Utvrivanje i odravanje neto obrtnih sredstava povezano je sa odnosom izmeu rentabilnosti i rizika i sa razliitom kombinacijom kratkoronih i dugoronih izvora u finansijskoj strukturi preduzea. 1.1. Neto obrtna sredstva Neto obrtna sredstva predstavljaju raunski dobijenu veliinu znaajnu u finansijskom menadmentu. Neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond ukazuju na onaj deo ukupnih obrtnih sredstava koji je pribavljen iz dugoronih izvora finansiranja, bilo sopstvenih ili pozajmljenih. Utvruje se na taj nain to se od ukupnog iznosa obrtnih sredstava oduzme ukupan iznos kratkoronih izvora finansiranja. Visina neto obrtnih sredstava posebno je znaajna u vezi sa buduim zaduenjima jer slui kao izvesna garancija za zatitu interesa kratkoronih poverilaca. U analizi finansijske situacije kretanje iznosa neto obrtnih sredstava treba uporeivati sa kretanjem iznosa stalnih obrtnih sredstava, jer je to siguran put za donoenje zakljuaka o odgovarajuem iznosu neto obrtnih sredstava.Nazivi neto obrtni fond ili neto obrtna sredstva izraavaju raunsku veliinu izvedenu iz bilansa stanja. Ako se posmatra sa stanovita aktive, radi se o neto obrtnim sredstvima, a sa stanovita pasive, o neto obrtnom fondu. To nam pokazuje sledea ilustracija:
AKTIVA PASIVA

imobilizacije dugoroni kapital kratkorone obaveze

neto obrtna sredstva neto obrtni fond

obrtna sredstva

Obrtna sredstva i kratkorone obaveze, kao inioci neto obrtnih sredstava pa tako i potrebnog nivoa neto obrtnog fonda predstavljaju pokretljive komponente finansijskog poloaja preduzea. Iz bilansne ravnotee proizilazi i obavezna raunska jednakost neto obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda. Potrebni neto obrtni fond predstavlja kriterijum za ocenu kvaliteta finansijske strukture i mogunosti odravanja likvidnosti i garantovanja optimalne rentabilnosti. Ako iznos nije utvren unapred ili je analitiaru nepoznat, on treba da se kree u visini zaliha ili u visini polovine ukupnih obrtnih sredstava, pod uslovom da su obrtna sredstva dvostruko vea od kratkoronih obaveza.9 Ovo iz razloga to potraivanja ili
9

J. Rankovi, Repetitorijum o finansijskom poloaju i kreditnoj sposobnosti preduzea, Beograd, 1997.

- 56 -

Finansijski menadment zalihe mogu da se konvertuju u gotovinu u trenutku i iznosu koji je dovoljan za izmirenje dospelih obaveza. Ocena finansijskog poloaja zasniva se na varijacijama neto obrtnog fonda u nizu sukcesivnih obraunskih perioda i razvoja novanog toka. Ove varijacije: otkrivaju tendencije u razvoju finansijske strukture preduzea, pokazuju kakvo je bilo finansiranje u prolosti i omoguuju rukovodstvu preduzea indikacije solventnosti na dugi rok. Promene neto obrtnog fonda rezultat su promena bilansnih veliina iz kojih se izvodi neto obrtni fond. Poveanje ili smanjenje bilansnih veliina uslovljena su: prihodima veim od ukupnih rashoda bez amortizacije, tj. ako je novani tok pozitivan, prodajom osnovnih sredstava (dezinvestiranje) poveanjem dugoronih zajmova konverzijom kratkoronih u dugorone zajmove dokapitalizacijom kroz poveanje osnovnog kapitala.10 Porast neto obrtnog fonda posledica je smanjenja visine imobilizacije kao odbitne pozicije od dugoronog kapitala ili poveanja visine dugoronog kapitala. Smanjenje neto obrtnog fonda nastaje nabavkom osnovnih sredstava, isplatom sopstvenog kapitala i dugoronih zajmova i poslovanjem sa gubitkom. Donoenje zakljuaka o finansijskom poloaju zasniva se na tabeli koja se sastavlja na osnovu elemenata bilansa stanja. U tabeli se prikazuju stanja najmanje dva perioda, tekueg i prethodne godine, a najee vie perioda. Na osnovu promena neto obrtnog fonda u prolosti moe se projektovati razvoj neto obrtnog fonda u budunosti. Na osnovu te projekcije mogue je zakljuiti da li oekivani izvori obezbeuju pokrie planirane upotrebe obrtnih sredstava, a da to ne ugrozi solventnost preduzea na dugi rok. 1.2. Rentabilnost i rizik Cilj preduzea je maksimiranje dobitka sa minimalnim ulaganjima uz obezbeenje stalne likvidnosti. U nastojanju da ostvari taj cilj, preduzee preduzima mere da povea poslovni i neto dobitak. Svako snienje trokova direktno utie na poveanje dobitka. Dobitak se moe poveati poveanjem prihoda od prodaje, ali i ulaganjem finansijskih sredstava u ona poslovna sredstva koja vie doprinose stvaranju prihoda. Ove mere doprinose poveanju rentabilnosti. Rizik podrazumeva neizvesnost od nelikvidnosti, a moe se izraziti pomou opteg racia likvidnosti ili apsolutnog iznosa neto obrtnih sredstava. Poveanje neto obrtnih sredstava ili likvidnosti utie na smanjenje rizika od insolventnosti i obrnuto. Ve smo rekli da preduzee treba da vodi rauna o ulaganjima u poslovna sredstva. Ulaganja u stalna sredstva doprinose poveanju prihoda od prodaje, poslovnog i neto dobitka. Meutim
10

Isto.

- 57 -

Finansijski menadment rentabilnost i rizik zavise i od finansiranja poslovnih sredstava. Kratkoroni izvori su jeftiniji od dugoronih. Sve ovo utie na uspostavljanje konfiguracije rentabilnosti i rizika, koja zavisi od relativnog uea obrtnih u ukupnim poslovnim sredstvima, kratkoronih izvora u ukupnim izvorima finansiranja i njihovog kombinovanog efekta na poslovni i neto dobitak i neto obrtna sredstva.11 Obrtna sredstva doprinose manjem poveanju poslovnog i neto dobitka u odnosu na stalna sredstva. Na osnovu toga moemo zakljuiti da e svako poveanje uea obrtnih sredstava u ukupnim poslovnim sredstvima uticati na smanjenje rentabilnosti i rizika. Rizik se smanjuje zbot toga to se poveavaju neto obrtna sredstva. Smanjenje uea kratkoronih izvora utie na smanjenje rentabilnosti i rizika, jer dovodi do poveanja uea skupljih dugoronih izvora i do poveanja neto obrtnih sredstava i obrnuto. Smanjenje relativnog uea obrtnih u ukupnim sredstvima dovodi do poveanja poslovnog dobitka, a poveanje kratkoronih izvora u ukupnim izvorima do smanjenja finansijskih rashoda, to zajedno rezultira poveanjem neto dobitka, odnosno rentabilnosti. Istovremeno ova kombinacija ima za posledicu smanjenje neto obrtnih sredstava to utie na poveanje rizika preduzea od insolventnosti. 1.3. Metode finansiranja Za donoenje odluka o finansiranju obrtnih sredstava iz kratkoronih izvora mogu se koristiti tri metoda: 1. metod finansiranja prema ronosti ulaganja 2. konzervativni metod finansiranja i 3. kompromisni metod finansiranja.12 1.3.1. Metod finansiranja prema ronosti vezivanja sredstava Sutina ovog metoda finansiranja je zahtev da povremene ili sezonske potrebe za obrtnim sredstvima budu pokrivene iz kratkoronih izvora finansiranja, a osnovna sredstva i stalna obrtna sredstva iz dugoronih izvora. Primena ovog metoda finansiranja obezbeuje maksimiranje rentabilnosti jer su kratkoroni izvori jeftiniji od dugoronih. Meutim, nizak nivo neto obrtnih sredstava poveava rizik od tehnike insolventnosti preduzea. 1.3.2. Konzervativni metod finansiranja Za razliku od pribavljanja sredstava prema ronosti njihovog vezivanja, ovaj metod finansiranja zahteva da uee neto obrtnih sredstava u ukupnim obrtnim sredstvima bude takvo da se samo urgentne odnosno nepredviene potrebe za obrtnim sredstvima finansiraju iz kratkoronih izvora. Funkcionisanje ovog metoda finansiranja izaziva vee trokove, to dovodi do smanjenja neto dobitka, odnosno rentabilnosti. Istovremeno visok nivo neto obrtnih sredstava dovodi do neznatnog rizika od insolventnosti.

11 12

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 58 -

Finansijski menadment 1.3.3. Kompromisni metod finansiranja S obzirom na injenicu da prethodna dva metoda imaju i odreene prednosti i nedostatke, za oekivati je da e finansijski menaderi u praksi koristiti kompromisni metod finansiranja. On pretpostavlja stalno vezana sredstva koja se finansiraju iz dugoronih izvora, a koja su rezultat srednje vrednosti minimalnih i maksimalnih mesenih potreba za sredstvima u toku godine.13 Ostatak potreba za obrtnim sredstvima moe se pribaviti iz kratkoronih izvora. Rezultat ovog kompromisnog reenja je odgovarajui saldo neto obrtnih sredstava koji obezbeuje umerenu izloenost riziku od insolventnosti, uz nivo trokova finansiranja koji osigurava ostvarenje zadovoljavajueg neto dobitka, odnosno rentabilnosti.

Pitanja za proveru znanja


1. Zato je vaan neto obrtni fond i ta pokazuje? 2. Objasni kako neto obrtni fond utie na likvidnost i solventnost. 3. Analiziraj metode finansiranja u upravljanju neto obrtnim sredstvima.

13

Isto.

- 59 -

Finansijski menadment

2. Upravljanje gotovinom
Upravljanje novanim sredstvima, odnosno gotovinom jo vie naglaava potrebu stalnog balansiranja izmeu dva osnovna principa finansiranja: principa rentabilnosti i principa likvidnosti. Ve smo naglasili da su ova dva principa u odreenoj meri meusobno suprostavljena. Ako preduzee nastoji da maksimalno povea rentabilnost i zbog toga ulae svu raspoloivu gotovinu u sticanje dobitka, moe da ugrozi likvidnost. Interes preduzea da maksimalno angauje sredstva proistie iz injenice to gotovina na raunu ne donosi nikakav prinos, ve prouzrokuje trokove. Ova injenica postavlja pred finansijske menadere zadatak da nau najbolje reenje za optimalno angaovanje sredstava uz obezbeenje likvidnosti preduzea. Zbog toga e u nastavku biti rei o:

gotovini, saldu gotovine, vikovima gotovine i menadmentu strategije gotovine.

2.1. Gotovina Gotovina predstavlja najlikvidniji deo obrtnih sredstava jer se moe upotrebiti u svakom trenutku za plaanje dospelih obaveza ili ulagati na razliite naine. Gotovina ukljuuje novana sredstva u blagajni i depozite po vienju. U nas su to sredstva na tekuem raunu. Svakodnevno se deavaju promene i u blagajni i na tekuem raunu. Preduzee naplauje svoja potraivanja, ali i plaa obaveze. S obzirom da je teko uskladiti svakodnevna primanja i izdavanja gotovine, mora da postoji odreeni saldo, odnosno zalihe gotovine. Saldo gotovine je neophodan i zbog nekih vanrednih dogaaja, ali i zbog toga to bi se teko mogla u svakom trenutku pribaviti gotovina iz spoljnih izvora finansiranja. 2.2. Saldo gotovine Osnovno pitanje koje se postavlja jeste koji je to nivo gotovine potreban da obezbedi likvidnost uz minimalne trokove. U vezi sa gotovinom nastaju odreeni trokovi:14 trokovi dranja gotovine, trokovi nedostatka gotovine i trokovi transakcija sa gotovinom.
14

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 60 -

Finansijski menadment Trokovi dranja gotovine nastaju iz razloga to saldo gotovine na raunu ne donosi prinos, pa se oni javljaju kao izgubljeni prinos koji se mogao ostvariti da je raspoloiva gotovina bila uloena. Trokovi nedostatka gotovine su mnogobrojni, a najei su: proputeni kasa skonto, smanjenje kreditnog boniteta kod banaka i drugih poverilaca, slabljenje likvidnosti i gubljenje steenih uslova kod dobavljaa zbog neredovnog izvravanja obaveza. Trokovi transakcija sa gotovinom nastaju prilikom pribavljanja gotovine ili njenog smanjenja. To su administrativno manipulativni trokovi i trokovi provizije koji nastaju u transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti. Preduzee treba da utvrdi saldo gotovine tako da ukupni trokovi gotovine budu minimalni. Minimalni saldo gotovine uslovljen je veliinom ispalta u toku godine i koeficijentom obrta gotovine. Ako su periodinim planom novanih tokova projektovani ukupni godinji izdaci gotovine od 16 000 000, a koeficijent obrta gotovine iznosi 4, proseni odnosno minimalni saldo gotovine je 4 000 000.

ukupni godinji izdaci gotovine Proseni saldo gotovine = ---------------------------------------------koeficijent obrta gotovine 16 000 000 Proseni saldo gotovine = ---------------------- = 4 000 000 4 Sa minimalnim saldom gotovine od 4 000 000 preduzee e u toku godine moi da izvri plaanja od 16 000 000, pod uslovom da se gotovina obrne etiri puta u toku godine. Uz pretpostavku da je kamatna stopa 12%, trokovi dranja gotovine iznosili bi 480 000 (4 000 000 x 12). To je proputeni prinos koji bi se mogao ostvariti ulaganjem tog iznosa u plasmane sa najmanje rizika, odnosno otplatom duga ija je kamata 12% godinje. Ovako utvreni minimalni saldo gotovine podrazumeva da su primanja i izdavanja gotovine u toku godine ujednaena. Meutim, ako se u odreenom periodu oekuju vei izdaci gotovine onda taj saldo treba poveati da bi se preduzee osiguralo od nelikvidnosti. Na osnovu prethodne formule moe se izraunati koeficijent obrta gotovine stavljanjem u odnos ukupnih godinjih izdataka gotovine sa prosenim saldom gotovine: ukupni godinji izdaci gotovine Koeficijent obrta gotovine = -------------------------------------------proseni saldo gotovine

tako da se u naem primeru dobija: 16 000 000 Koeficijent obrta gotovine = ---------------------- = 4 4 000 000 - 61 -

Finansijski menadment

2.3. Vikovi gotovine U poslovanju preduzea javlja se privremeno slobodna gotovina kao razlika izmeu priliva i odliva gotovine. Budui da ona ne donosi prinos, preduzee plasira viak gotovine u depozite i kratkorone hartije od vrednosti. Na taj nain e ostvariti prihod od tog plasmana kako bi smanjilo suprotnosti izmeu likvidnosti i rentabilnosti. Rezultat poslovne odluke zavisi i od razvijenosti trita novca. Trite novca, odnosno kratkorono finansijsko trite ima svoju irinu i dubinu. irinu odreuje broj uesnika u prometu hartijama od vrednosti, a dubinu vrednost prometa. Ako je finansijsko trite razvijeno viak gotovine se plasira u kupovinu kratkoronih hartija od vrednosti. Kratkorone hartije od vrednosti spadaju u likvidna sredstva. Preduzee ih dri umesto velikih suma novca, ostvaruje prinos, a kad se javi potreba za gotovinom prodaje ove hartije. Da li e preduzee ulagati u kratkorone hartije od vrednosti zavisi i od finansijske politike. Ako preduzee vodi konzervativnu politiku, vikove gotovine e ulagati u kupovinu kratkoronih hartija od vrednosti. Na osnovu prethodno iznetih navoda, neophodno je utvrditi trinu ili nominalnu kamatnu stopu za kupovinu date hartije od vrednosti na sledei nain:15 Knom = k* + IP + DRP + LP + MRP

gde su: k* - stvarna kamatna stopa bez rizika IP - premija za oekivanu inflaciju DRP - premija za rizik od neplaanja LP - premija za rizik od nelikvidnosti MRP - premija za rizik od promene cene Imajui u vidu razliite vrste rizika preduzee bi trebalo da viak gotovine uloi u kupovinu likvidnih hartija od vrednosti, a to su dravne hartije od vrednosti i hartije od vrednosti solidnih preduzea. Preduzee donosi odluku o optimalnom odnosu gotovine i hartija od vrednosti koristei Baumol-ov ili Miller-Orr-ov model. Baumol-ov model koriste preduzea koja su ispunila uslove za prodaju emitovanih hartija od vrednosti i imaju ravnomerna primanja i izdavanja gotovine u toku godine. Sutina modela je u tome da preduzee u vremenskom periodu kada je priliv gotovine manji od odliva emituje i proda kratkorone hartije od vrednosti. U vezi sa pribavljanjem gotovine nastae trokovi transakcije. Ovi trokovi se javljaju i kod kupovine kratkoronih hartija od vrednosti i zavise od broja transakcija. Ako preduzee poseduje gotovinu javljaju se oportunitetni trokovi dranja gotovine koji su jednaki stopi prinosa koji bi preduzee ostvarilo da je tu gotovinu uloilo u odreene aktivnosti. Emitovanje i prodaju kratkoronih
15

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 62 -

Finansijski menadment hartija od vrednosti treba vriti u optimalnoj veliini transakcije, to obezbeuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veliine se dobiju kada ukupni trokovi gotovine budu minimalni. Ukupni trokovi gotovine mogu se prikazati sledeom jednainom:16 Ukupni trokovi gotovine = C/2 x k + T/C x F gde su: C - iznos gotovine koji e se dobiti emitovanjem i prodajom kratkoronih hartija od vrednosti ili po osnovu kratkoronog kredita od banke. C/2 predstavlja prosean saldo gotovine, k oportunitetni trokovi dranja gotovine izraeni u % , T ukupan iznos neto potrebne gotovine u toku perioda (najee jedna godina) F fiksni trokovi transakcija (emisije i prodaje hartija od vrednosti ili pribavljanja kratkoronog kredita) po jednoj transakciji. Vidimo da prvi deo formule sadri trokove dranja gotovine, a drugi deo trokove transakcija. Treba nai optimalnu veliinu C, a to je optimalna veliina jedne transakcije kratkoronih hartija od vrednosti u gotovini, na sledei nain: dT/dC = k/2 - FT/C2 C2k = 2FT Copt = O = k/2 FT/C2 C2 = 2FT/k FT/C2 = k/2

2 xFxT k

Na primer, u preduzeu iji je ukupni iznos potrebne gotovine u toku jedne godine 600 000, fiksni trokovi po jednoj transakciji 1000, a oportunitetni trokovi dranja gotovine 12%, optimalna veliina jedne transakcije je: Copt =
2 x1000 x 600000 = 100 000 0,12

To znai da u toku godine treba 6 puta vriti emisiju i prodaju kratkoronih hartija od vrednosti u iznosu od po 100 000 (600 000 / 100 000). Ako dobijene podatke unesemo u formulu za ukupne trokove gotovine dobiemo: Ukupni trokovi gotovine = 100 000/2 x 0,12 + 600 000 / 100 000 x 1000 = 6 000 + 6 000 = 12 000 S obzirom da su izjednaeni trokovi dranja gotovine i trokovi transakcija odnosno da su ukupni trokovi minimalni dobili smo optimalno reenje.

Miller-Orr-ov model, za razliku od Baumol-ovog modela, primenjuju preduzea koja imaju neravnomerna primanja i izdavanja gotovine, pa saldo gotovine iz perioda u period
16

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 63 -

Finansijski menadment
oscilira na gore i na dole. Pomou ovog modela utvruje se optimalni saldo gotovine i maksimalni saldo gotovine. Za primenu ovog modela potrebne su informacije o:

trokovima transakcije koje nastaju prilikom kupovine i prodaje kratkoronih hartija od vrednosti, standardnoj devijaciji dnevnog salda gotovine, kamatnoj stopi na kratkorone hartije od vrednosti i minimalnom, odnosno sigurnosnom saldu gotovine. Optimalni saldo gotovine dobija se prema sledeoj formuli: Z =
gde su:
3

3B 2 + L 4i

B fiksni trokovi po transakciji kratkoronih hartija od vrednosti 2 - varijansa dnevnog salda gotovine i dnevna kamatna stopa na kratkorone hartije od vrednosti L minimalni (sigurnosni) saldo gotovine koji se utvruje na bazi iskustva Maksimalni saldo gotovine = 3 Z 2 L
Ako se dostigne maksimalni saldo gotovine, razliku izmeu maksimalnog salda gotovine i optimalnog salda gotovine treba uloiti u kupovinu kratkoronih hartija od vrednosti. Ako je saldo gotovine minimalni, treba prodati kratkorone hartije od vrednosti u visini razlike izmeu optimalnog i minimalnog salda gotovine. Ovim transakcijama obezbeuje se optimalni saldo gotovine. To pokazuje i dijagram broj 1.17

Dijagram 1 - Ilustracija Miller-Orr-ovog model


17

Dija

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 64 -

Finansijski menadment 2.4. Menadment strategije gotovine


U nastojanju da smanji saldo i ukupne trokove gotovine preduzee moe da koristi sledee strategije: produenje rokova plaanja dobavljaima, efikasnost upravljanja zalihama, ubrzanje naplate potraivanja od kupaca, kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom Produenje rokova plaanja dobavljaima Produenjem rokova plaanja dobavljaima smanjie se prosena starost dobavljaa, odnosno koeficijent obrta dobavljaa. Prosena duina gotovinskog ciklusa e se skratiti, a koeficijent obrta gotovine poveati. To dovodi do manjeg salda gotovine, odnosno do uteda u trokovima gotovine. Ako je preduzee uspelo da proseno vreme plaanja dobavljaima sa 30 dana produi za deset dana, odnosno na 40 dana rezultat moemo pokazati i numeriki i grafiki. Odlaganjem plaanja prema dobavljaima za 10 dana preduzee je povealo koeficijent obrta gotovine sa 4 na 4,5 puta godinje.

Koeficijent obrta gotovine =

360 = 4,5 ; 80

360 = 4 90

Saldo gotovine je smanjen sa 4 000 000 na 3 555 556 (16 mil/4,5) to dovodi do utede na trokovima od 53 333 (444 444 x 0,12). Dobijeni rezultati ukazuju na prednosti primene ove strategije, ali u praksi postoje ogranienja.

Nabavka materijala na kredit prosena starost zaliha (70 dana) 40 prosena starost dobavljaa (40 dana)

realizacija gotovih proizvoda na kredit

naplata potraivanja

prosena starost kupaca (50 dana) 70 120

isplata dobavljaa prosena duina gotovinskog ciklusa (80 dana) primanje izdavanje gotovine gotovine

vreme u danima

- 65 -

Finansijski menadment
U uslovima tranzicije javlja se nedostatak gotovine, to motivie dobavljae da kupcima nude kasa-skonto za isplate u diskontnom periodu, a zaraunavaju zateznu kamatu po isteku kreditnog perioda za sva neplaena potraivanja. Stoga je korienje kasa-skonta u datim uslovima bolja strategija upravljanja gotovinom od produenja rokova plaanja dobavljaima. Proputeni kasa-skonto predstavlja oportunitetni troak i ini dobavljae najskupljim kratkoronim izvorom finansiranja. Efikasnost upravljanja zalihama - U mnogim proizvodnim, a naroito trgovinskim preduzeima zalihe ine znatan deo njihovih ukupnih sredstava i zahtevaju srazmerno velika novana ulaganja. Da ta ulaganja ne bi bila nepotrebno visoka, zalihama se mora upravljati efikasno. Efikasno upravljanje zalihama ocenjuje se pomou njihovog koeficijenta obrta. Ako u datom primeru preduzee povea koeficijent obrta zaliha sa 5,14 na 6,55 odnosno skrati vreme trajanja jednog obrta zaliha sa 70 na 55 dana, njegov gotovinski ciklus iznosi 75 dana.

Nabavka materijala na kredit prosena starost zaliha (55 dana)

realizacija gotovih proizvoda na kredit prosena starost kupaca (50 dana) 55 105

naplata potraivanja

prosena starost dobavljaa (30 dana) isplata dobavljaa prosena duina gotovinskog ciklusa (75 dana) vreme u danima izdavanje gotovine primanje gotovine

Skraenje prosenog vremena trajanja jednog obrta ima za posledicu poveanje koeficijenta obrta gotovine na 4,8 to dovodi do smanjenja minimalno potrebnog salda gotovine od 4 000 000 na 3 333 333 dinara. Razlika od 666 667 omoguuje utedu od 80 000 (666 667 x 0,12) godinje. Efikasno upravljanje ukupnim zalihama zahteva efikasno upravljanje sirovinama i materijalom, nedovrenom prozvodnjom i gotovim proizvodima. Jasno je da se skraenje gotovinskog ciklusa, moe postii samo koordinacijom nabavne, proizvodne, prodajne i finansijske funkcije. Ubrzanje naplate potraivanja od kupaca - Ubrzanje naplate potraivanja od kupaca dovodi do smanjenja minimalno potrebnog salda gotovine. Efikasnost naplate potraivanja od kupaca meri se koeficijentom njihovog obrta.

- 66 -

Finansijski menadment
Kada bi preduzee povealo koeficijent obrta sa 7,2 na 9, odnosno skratilo proseni period naplate sa 50 na 40 dana, gotovinski ciklus bi se skratio na 65 dana. To bi dovelo do poveanja koeficijenta obrta gotovine sa 4,8 na 5,54 i do smanjenja potrebnog salda gotovine sa 4 000 000 na 2 888 087 dinara. Razliku od 1 111 913 preduzee moe da uloi na godinu dana uz kamatu od 12% i da ostvari prinos od 133 430 dinara. Nabavka materijala na kredit prosena starost zaliha (55 dana) 55 prosena starost dobavljaa (30 dana) isplata dobavljaa gotovinski ciklus (65 dana) vreme u danima izdavanje gotovine primanje gotovine realizacija gotovih proizvoda na kredit prosena starost kupaca (40 dana) 95 naplata potraivanja

Kod primene ove strategije preduzee mora da sagleda uslove u kojima posluje i ciljeve koji se u tim okolnostima javljaju kao primarni. Kreditiranje kupaca olakava prodaju, poveava obim prodaje i rentabilnost, ali dovodi do poveanog vezivanja sredstava u obliku potraivanja od kupaca. U skladu sa navedenim preduzee usvaja i primenjuje odgovarajue uslove kreditiranja o kojima e biti rei u sledeem poglavlju.

Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom - Efikasno upravljanje gotovinom moe da se ostvari kombinovanim dejstvom navedenih strategija. Produenje rokova plaanja dobavljaima, upravljanje pojedinanim i ukupnim zalihama i ubrzanje naplate potraivanja od kupaca ima za posledicu skraenje gotovinskog ciklusa i smanjenje minimalno potrebno salda gotovine. Meutim, treba voditi rauna o kreditnom bonitetu preduzea, o kontinuitetu proizvodnje i prodaje i zadravanju postojeih i osvajanju novih kupaca.
U navedenom primeru preduzee je produilo proseno vreme isplate dobavljaima za deset dana, skratilo vreme trajanja jednog obrta zaliha za 15 dana i ubrzalo naplatu potraivanja od kupaca za 10 dana.

Pitanja za proveru znanja


1. ta je to viak gotovine? 2. Na osnovu kojih teorija se moe utvrditi optimalan iznos gotovine? 3. Kako ubrzati naplatu potraivnanja od kupaca? 4. Do ega dovodi ubrzanje naplate potraivanja od kupaca? 5. Do ega dovodi ubrzanje placanja obaveza prema dobavljaima?

- 67 -

Finansijski menadment

3. Upravljanje kupcima
Upravljanje kupcima predstavlja upravljanje potraivanjima od kupaca koji nastaju prodajom proizvoda i usluga kupcima na poek. Efikasno upravljanje potraivanjima od kupaca moe da omogui preduzeu da ostvari znatne ekonomske koristi. Zbog toga finansijski menadment mora uzeti u obzir sve prihode i trokove koji su vezani za razliite aspekte upravljanja ovim potraivanjima. Ovi aspekti se odnose na:

kreditnu politiku i uslove, naplatu potraivanja. 3.1. Kreditna politika i uslovi


Kreditnom politikom odreuju se uslovi koje kupac mora da ispuni da bi dobio kredit, kao i visina kredita koji se moe odobriti. Uslovi su, u stvari, kreditni standardi, a visina kredita utvruje se kreditnom analizom.

Kreditni standardi se definiu kao minimalni kriterijumi koje kupac mora da zadovolji da bi mu se odobrio kredit. Ti standardi predstavljaju maksimalni rizik koje je preduzee spremno da prihvati u vezi sa kreditiranjem kupaca. Procena rizika nastaje nakon testiranja kupaca sa stanovita: karaktera, kapaciteta, kapitala, kolateralnog obezbeenja i optih kondicija.18 Karakterom se izraava spremnost kupca da izvri preuzete obaveze, odnosno da na vreme plati dug. Karakter kupca procenjuje se na osnovu istraivanja ponaanja kupaca prema drugim poveriocima. Ako je potencijalni kupac na vreme izvravao svoje obaveze, radi se o solidnoj kupcu od koga se oekuje da i u narednom periodu nastavi takvu praksu. Kapacitet se odnosi na procenu proizvodne i prodajne sposobnosti, uzimajui u obzir kapacitet, tehnologiju, proizvodnu opremljenost, sastav radnog kolektiva i redovne finansijske izvetaje. Kapitalom se ocenjuje finansijska snaga kupca, koja je odreena veliinom sopstvenog kapitala. Kolateralno obezbeenje, odnosno zaloga se koristi za osiguranje robnog kredita. Mogu da se koriste poslovna sredstva, a od njihove vrednosti zavisi naplata potraivanja od kupaca putem prodaje zaloenih sredstava, ako kupac ne plati svoje obaveze. Opta kondicija podrazumeva uticaj spoljanjih faktora na ekonomsku i finansijsku poziciju preduzea. Kondicijom se procenjuje sposobnost kupca da se brzo prilagodi ekonomskim i poslovnim promenama u okruenju. Kod usvajanja i primene kreditnih standarda treba uzeti u obzir administrativne trokove kreditiranja, trokove dranja potraivanja od kupaca, oekivane gubitke zbog nenaplativih potraivanja i obim prodaje. Ako je cilj preduzea da povea obim prodaje kako bi iskoristilo viak postojeih kapaciteta kreditnom politikom e ublaiti kreditne standarde. Ublaavanjem kreditnih standarda
18

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 68 -

Finansijski menadment
poveae se prihodi od prodaje ali e se poveati i procenat nenaplaenih potraivanja. Dobitak e se poveati, ali smanjie se koeficijent obrta kupaca to e dovesti do poveanja ulaganja u ova potraivanja, kao i trokove njihovog dranja. Zaotravanjem kreditnih standarda mogu se oekivati suprotni efekti. Donoenje odluke o ublaavanju kreditnih standarda zavisi od odnosa prihoda i rashoda i njihovog uticaja na dobit preduzea. Pretpostavimo da je preduzee u prethodnom periodu imalo prihode od prodaje 2 400 000 dinara. Trokovi sadrani u tim proizvodima bili su 1 800 000 dinara. Koeficijent obrta kupaca iznosio je 6. Zbog ublaavanja kreditnih standarda prihodi od prodaje bi se poveali za 120 000 dinara, dok bi se trokovi sadrani u tim proizvodima poveali za 60 000 dinara. Zbog produenja prosenog vremena potraivanja od kupaca dolo bi do smanjenja koeficijenta obrta kupaca sa 6 na 5. Nenaplativa potraivanja bi porasla sa 1% na 1,5% od prodajne vrednosti. Trokovi dranja potraivanja od kupaca iznose 10% godinje. Obraun efekta ublaavanja kreditnih standarda nalazi se u tabeli br. 1.
Za dati obim prodaje 2 400 000 24 000 2 376 000 1 800 000 576 000 622 200 576 000 Za poveani obim prodaje 2 520 000 37 800 2 482 200 1 860 000 622 200 46 200

Neto prihod od prodaje - Nenaplativa potraivanja Neto prihod od prodaje - Trokovi realizovanih proizvoda Dobitak na prodaji Dodatni dobitak na prodaji

Tabela 1 - Efekti ublaavanja kreditnih standarda


1800000 = 300 000 6 1860000 = 372 000 5

Prosena ulaganja u potraivanja kupaca =

Dodatna ulaganja u potraivanja od kupaca = 372 000 300 000 = 72 000 Dodatni trokovi ulaganja u potraivanja od kupaca = Dodatni dobitak na prodaji Dodatni trokovi ulaganja u potraivanja od kupaca 46 200 7 200 -------------39 000 72000 x10% = 7200 100

Kao to se vidi, treba se odluiti za ublaavanje kreditnih standarda jer e to uticati na poveanje ukupnog finansijskog rezultata za 39 000 dinara.

Kreditni uslovi su uslovi plaanja koje prodavac zahteva od kupca kada mu prodaje prozvode, robu ili usluge na kredit.
U kreditne uslove spadaju:

- 69 -

Finansijski menadment kreditni period, kasa skonto i diskontni period.


Uobiajeno je da se ti uslovi izraavaju u vidu prigodne skraenice. Tako, na primer, kreditni uslovi izraeni kao 2/10 neto 30, pretpostavljaju da kupac stie pravo na 2% kasa skonta ako isplati dug u toku diskontnog perioda od 10 dana. Ako, pak, kupac ne iskoristi pogodnosti koje mu se nude kasa skontom, on mora da plati nominalni iznos duga do kraja kreditnog perioda od 30 dana.19

Kreditni period se izraava brojem dana i pokazuje vreme u kojem je odobren kredit kupcu (u ovom sluaju 30 dana). Promene u duini kreditnog perioda imaju uticaj na dobitak. Efekti produenja kreditnog perioda na pojedine varijable bie slian kao i kod ublaavanja kreditnih standarda, to se vidi iz sledee eme:20
Pravac dejstva poveanje poveanje poveanje Uticaj na dobitak + -

Varijable Obim prodaje Prosean period naplate potraivanja Gubici zbog nenaplativih potraivanja

ema 1 - Efekti produenja kreditnog perioda Kasa skonto je popust koji prodavac nudi kupcu ako plati svoju obavezu u diskontnom periodu. Utvruje se u procentu od prodajne vrednosti. Cilj uvoenja kasa skonta je da ubrza naplatu potraivanja od kupaca. Ponueni kasa-skonto iskoristie oni kupci koji raspolau sa dovoljno gotovine. Uvoenje kasa-skonta u sutini znai snienje prodajnih cena za isti procenat, pa se oekuje poveanje obima prodaje. Zbog ranije naplate poveae se koeficijent obrta kupaca, a smanjie se procenat nenaplaenih potraivanja, ulaganja u potraivanja od kupaca i nastae utede u trokovima ovih potraivanja. Zajedniki efekat ovih varijabli dovee do poveanja ukupnog dobitka, bez obzira to dolazi do smanjenja dobitka po jedinici proizvoda. Efekte uvoenja ili poveanja kasa-skonta pokazuje ema br. 2.21
Pravac dejstva poveanje smanjenje smanjenje smanjenje Uticaj na dobitak + + + -

Varijable Obim prodaje Prosean period naplate potraivanja Gubici zbog nenaplativih potraivanja Dobitak po jedinici proizvoda

ema 2 - Efekti uvoenja ili poveanja kasa-skonta

19 20

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. Isto. 21 D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 70 -

Finansijski menadment Diskontni period je period u kome kupci mogu da iskoriste ponueni kasa-skonto. Efekti koji se mogu oekivati produenjem diskontnog perioda prikazani su u emi br.3.22
Pravac dejstva Varijable Obim prodaje Gubici zbog nenaplativih potraivanja Dobitak po jedinici proizvoda Prosean period naplate potraivanja - Kupci koji tek poinju da koriste kasa-skonto Proseni period naplate potraivanja - Kupci kojima se samo produava diskontni period poveanje smanjenje smanjenje smanjenje poveanje Uticaj na dobitak + + + -

ema 3 - Efekti produenja diskontnog perioda


Kao to se vidi, efekti produenja diskontnog perioda su: poveava se obim prodaje, smanjuje se procenat nenaplativih potraivanja, smanjuje se dobitak po jedinici prodaje, ali se poveava dobitak na prodaji. Za kupce koji tek poinju da koriste kasa-skonto, koeficijent obrta se poveava i nastaju utede u trokovnim potraivanjima. Kod kupaca koji su ve koristili kasa-skonto efekti su suprotni.

3.2. Naplata potraivanja


Naplata potraivanja odnosi se na napore i postupke koje treba preduzeti da bi se naplatila potraivanja od kupaca o roku njihovog dospea. Na osnovu gubitaka zbog nenaplativih potraivanja moe se oceniti efikasnost naplate potraivanja. Preduzee treba da sagleda efekte odgovarajuih varijabli na ukupan dobitak i da na osnovu njih definie optimalnu strategiju naplate potraivanja. Te efekte pokazuje ema br. 4.23
Varijable Gubici zbog nenaplativih potraivanja Prosean period naplate potraivanja Obim prodaje Trokovi naplate potraivanja Pravac dejstva smanjenje smanjenje bez efekta / smanjenje poveanje Uticaj na dobitak + + 0/-

ema 4 - Efekti napora za naplatu potraivanja

Preduzimanje napora dovodi do smanjenja gubitka zbog nenaplativih potraivanja, skraenja prosenog perioda naplate i poveanje dobitka. Negativne posledice su poveanje trokova naplate i mogue smanjenje obima i prihoda od prodaje. Preduzeu stoji na raspolaganju vie postupaka za naplatu potraivanja. Postupak uglavnom zapoinje pismenom opomenom kojom se kupac opominje da izvri svoju obavezu. Ako pismena opomena ne daje
22 23

Isto. D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 71 -

Finansijski menadment
rezultat sledi telefonska urgencija. Telefonski razgovor moe rezultirati izvesnim produenjem roka plaanja, ali samo za solidne kupce koji imaju opravdan razlog za zakanjenje. Isti efekat moe se postii i linom posetom kupcu. Kada nijedna od navedenih mera ne daje rezultat, prodavac svoje potraivanje naplauje sudskim putem.

4. Upravljanje zalihama
Upravljanje zalihama predstavlja vrlo znaajan ali i sloen posao nadlenih menadera. Oni imaju trajan zadatak da obezbede dovoljno sirovina i materijala po vrstama, koliini i kvalitetu da bi se obezbedio kontinuitet proizvodnje i eljeni kvalitet proizvoda. Sloenost upravljanja zalihama proistie iz potrebe za obezbeenjem potrebnih sredstava uz minimalna ulaganja u zalihe. Ulaganje u zalihe dovodi do blokiranja odreenog iznosa novanih sredstava zbog ega nastaju i odreeni trokovi. Zalihe ine jedan od znaajnijih i najosetljivijih vidova ulaganja pa stoga ine i stalni izvor unutranjih rezervi ijim paljivim upravljanjem moe da se unapredi ekonomija preduzea. Sve zalihe u preduzeu grupiu se u tri velike grupe:

zalihe sirovina i materijala, zalihe nedovrene proizvodnje i zalihe gotovih proizvoda. Zalihe sirovina i materijala obuhvataju sve sirovine koje preduzee koristi, osnovni, pomoni i reijski materijal, sitan inventar, ambalau i drugo. Zalihe sirovina i materijala obezbeuju kontinuirano odvijanje procesa proizvodnje. Zalihe nedovrene proizvodnje predstavljaju sredstva koja se nalaze u proizvodnji u toku, a nastaju preselenjem zaliha sirovina i materijala u proizvodnju. Zalihe se nalaze u ovom obliku od poetka prvih proizvodnih operacija pa sve do zavretka poslednje operacije, odnosno predaje gotovih proizvoda u skladite. Zalihe gotovih proizvoda nastaju od trenutka zavretka procesa proizvodnje pa do otpreme proizvoda kupcima. Ove zalihe nose najvei stepen rizika poslovanja preduzea. Tek realizacijom gotovih proizvoda preduzee vidi rezultate svog rada. 4.1. Stvaranje zaliha
Za razumevanje problematike zaliha vano je objasniti tvrdnju da su zalihe "nuno zlo". Nunost zaliha lei u injenici da kontinuitet prozvodnje, kao i kontinuitet prodaje u trgovini, ne trpi nestaicu u materijalu, odnosno robi. Poto je nemogue vremenski apsolutno uskladiti momenat nabavke sa momentom potrebe, zalihe su neizbene. Meutim, zalihe se dvostruko negativno odraavaju na poslovanje preduzea. Prvo time to angauju njihova obrtna sredstva, a drugo to izazivaju itav niz trokova. Radi toga se cela strategija i taktika zaliha svodi na dranje zaliha na najniem nivou koji ne ugroava normalno poslovanje preduzea. Taj nivo zaliha obezbeuje lake dolaenje do dobre finansijske stabilnosti, a time i platene sposobnosti a uz to trokove finansiranja i dranja zaliha svodi na najnii mogui nivo. Zalihe predstavljaju velika ulaganja gotovine pa su predmet interesovanja finansijskog menadera. Meutim, on svoje stavove i odluke mora da usklauje sa

- 72 -

Finansijski menadment
menaderima ostalih poslovnih funkcija kako bi utvrdili nivo razliitih zaliha neophodan za odvijanje procesa poslovanja. Menader prodajne funkcije eli da raspolae veim zalihama gotovih proizvoda, da bi zadovoljio sve porudbine kupaca. Meutim, prekomerne zalihe vezuju novac, stvaraju trokove i u krajnjoj liniji smanjuju poslovni uspeh preduzea. Finansijski menader kontrolie racionalnost korienja sredstava, pa stoga sa menaderom proizvodnje analizira planirani obim prodaje. Na osnovu tog plana menader proizvodnje planira koliinu i dinamiku proizvodnje. Za realizaciju proizvodnje neophodne su zalihe sirovina i materijala. Menader proizvodne funkcije eli da raspolae zalihama dobrog kvaliteta i potrebnog asortimana. Pored toga, on nastoji da proizvodi u optimalnim koliinama kako bi obezbedio potrebne zalihe gotovih proizvoda i snizio trokove po jedinici proizvoda. Njegove aktivnosti kontrolie finansijski menader da proveri da li se zalihe i trokovi kreu u finansijski prihvatljivim granicama. Menader nabavne funkcije moe da stvori vie zaliha sirovina i materijala nego to je optimalno da ne bi ugrozio kontinuitet proizvodnje i da bi iskoristio koliinske popuste koje nude dobavljai. Finansijski menader proverava da li utede nastale nabavkom u veim koliinama mogu da pokriju dodatne trokove dranja veeg nivoa zaliha sirovina i materijala.

4.2. Trokovi zaliha


Trokovi zaliha se najee dele u tri grupe:

trokovi pribavljanja zaliha trokovi dranja zaliha i trokovi nedostatka zaliha. Trokovi pribavljanja zaliha nastaju zamenom utroenih zaliha sirovina i materijala za potrebe proizvodnje, kao i zamenom sopstvenih zaliha gotovih proizvoda za potrebe prodaje. Ove trokove ine: trokovi vezani za istraivanje trita nabavke, u vezi sa pregovorima sa dobavljaima, prijemom, kontrolom i smetajem zaliha, trokovi ulaznih faktura i proputeni koliinski popusti. Navedeni trokovi se prilikom donoenja odluka o zalihama uzimaju kao fiksni po jednoj porudbini. Trokovi pripreme jedne proizvodne serije tretiraju se kao fiksni po jednoj seriji, a ine ih: trokovi ispostavljanja radnih naloga, trokovi manipulacije sa sirovinama i materijalima, kada veliina ovih trokova zavisi od broja serija, trokovi regulisanja maina i sl. Trokovi dranja zaliha predstavljaju trokove koji su posledica postojanja i dranja zaliha u preduzeu. U ove trokove spadaju: trokovi uskladitenja, trokovi osiguranja, trokovi amortizacije i zastarevanja i trokovi sredstava vezanih u zalihama koji ine najznaajniji deo trokova dranja zaliha. Ovi trokovi imaju proporcionalni karakter. Trokovi nedostatka zaliha nastaju kada se pojavi nedostatak zaliha sirovina i materijala potrebnih za proces proizvodnje ili nedostatak zaliha, gotovih proizvoda da bi se zadovoljile porudbine kupaca. Kod nedostatka sirovina i materijala javljaju se dodatni trokovi novih porudbina, a poveavaju se pojedinani i ukupni trokovi proizvodnje zbog prekida proizvodnje. Ako se javi nedostatak gotovih proizvoda, preduzee nije u stanju da izvri prispele porudbine, tako da nee moi da ostvari dobitak od prodaje. Sve ovo utie na smanjenje trine reputacije (goodwill-a) i ukupnog dobitka preduzea.

- 73 -

Finansijski menadment 4.3. Menadment zaliha


Polazei od injenice da su u veini preduzea angaovana znatna sredstva u zalihe razumljivi su napori za pronalaenje naina za uspenije i racionalnije poslovanje i upravljanje zalihama. Cilj menadera je da trokove koje prouzrokuju zalihe svede na najnii mogui nivo. Da bi se to ostvarilo oni donose odluke:

koliko pribavljati zaliha u jednoj porudbini i u kojim intervalima treba pribavljati zalihe.
Odgovor na pitanje koliko pribavljati zaliha u jednoj porudbini zavisi od mnogih faktora, ali pre svega od trokova pribavljanja i trokova posedovanja zaliha. Ukoliko bi se nabavka vrila jedanput godinje, to bi prouzrokovalo niske trokove pribavljanja zaliha i visoke trokove dranja zaliha i obrnuto. Zato treba utvrditi broj jedinica sirovina, materijala ili robe koji e se pribaviti plasiranjem jedne porudbine da bi ukupni trokovi bili minimalni. Ta koliina predstavlja optimalnu veliinu porudbine. Dakle, optimalna veliina porudbine minimizira ukupne trokove pribavljanja i dranja zaliha. Do optimalne veliine porudbine mogue je doi primenom tabelarnog i grafikog metoda, kao i korienjem razliitih matematikih modela. Ako pretpostavimo da preduzee godinje nabavlja 9 000 kg jednog materijala koji se troi kontinuirano u priblino istim koliinama svakog dana u toku godine, da su trokovi jedne porudbine 30 000 dinara, a trokovi dranja zaliha iznose 20% u odnosu na nabavnu vrednost i da je nabavna cena po kg materijala 300 dinara u tom sluaju grafiki utvrivanje takve porudbine prikazuje dijagram 2.

9 000 8 000 7 000 6 000 kg 5 000 prosene zalihe materijala 4 000 4 500 kg 3 000 2 000 1 000 0 2 4 6 8 10 12 B prosene zalihe 750 kg A

Dijagram 2 - Tokovi i stanje zaliha materijala


- 74 -

Finansijski menadment

Dijagram nam pokazuje dve mogunosti: da se ukupna koliina nabavi jednom ili est puta godinje. Linija A pokazuje kretanje zaliha materijala ako se nabavka izvri odjednom, a linija B tok zaliha koje bi se nabavljale 6 puta godinje. Kad preduzee nabavlja materijal jednom godinje prosene zalihe iznose 4 500 kg, a ako nabavlja 6 puta godinje prosene zalihe bi se smanjile na 750 kg. Ukupni trokovi zaliha za prethodne dve mogunosti mogli bi se izraunati na nain prikazan u tabeli br. 5.
Za jednu porudbinu Veliina porudbine kg Prosene zalihe kg Vrednost prosenih zaliha Godinji trokovi: trokovi dranja zaliha trokovi porudbine Ukupni trokovi 9 000 4 500 1 350 000 270 000 30 000 300 000 Za 6 porudbina 1 500 750 225 000 45 000 180 000 225 000

Tabela 5 - Ukupni trokovi porudbine


Kao to se iz obrauna vidi, ukupni trokovi zaliha manji su kada se materijal nabavlja est puta godinje. Da li je odluka da se materijal nabavlja est puta godinje optimalna, pokazuje predraun trokova u tabeli 6.
Broj porudbina Veliina porudbine Prosene zalihe Vrednost prosenih zaliha 1 350 000 675 000 450 000 337 000 270 000 225 000 Trokovi dranja zaliha 270 000 135 000 90 000 67 500 54 000 45 000 Trokovi porudbine Ukupni trokovi

1 2 3 4 5 6

9 000 4 500 3 000 2 250 1 800 1 500

4 500 2 250 1 500 1 125 900 750

30 000 60 000 90 000 120 000 150 000 180 000

300 000 195 000 180 000 187 500 204 000 225 000

Tabela 6 - Predraun relevantnih trokova zaliha24


Na osnovu izvrenog predrauna vidimo da optimalna veliina / porudbine iznosi 3 000 kg i da preduzee treba da materijal nabavlja tri puta godinje. Optimalna veliina porudbine moe se utvrditi i grafiki prema dijagramu br. 3 :

24

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 75 -

Finansijski menadment

350 300 250


trokovi zaliha u 000 dinara ukupni trokovi

200 150 100 50 0 0 1 2 3 4 5 6 7

trokovi dranja zaliha

trokovi porudbine

10

veliina porudbine u 000 kg

Dijagram 3 - Optimalna veliina porudbine


Optimalna veliina porudbine nalazi se na preseku linija trokova porudbina i trokova dranja zaliha, kada funkcija ukupnih trokova zaliha dostigne minimum. Tabelarni i grafiki metod za utvrivanje optimalne veliine porudbine su skupi i spori. Zato se koriste razliiti matematiki modeli.

Optimalna veliina porudbine Qopt dobija se po sledeoj formuli25:

Qopt =

2 xAxS ci

A = ukupna godinja upotreba materijala u jedinicama, S = trokovi jedne porudbine, odnosno trokova dranja zaliha po jednoj porudbini C = nabavna cena po jedinici materijala, i = trokovi dranja zaliha materijala u % od nabavne vrednosti,
Ako uvrstimo podatke hipotetikog preduzea u ovu formulu dobije se sledei rezultat: Qopt = 2 x 9000 x 30000 = 9000000 = 3 000 kg 300 x 0,20

25

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 76 -

Finansijski menadment
Preduzee treba da nabavlja materijal u porudbinama od 3 000 kg. S obzirom da preduzee treba da nabavi 9 000 kg, materijal e nabavljati tri puta godinje (9 000 : 3 000 = 3). Korektnost ovih modela zavisi od realnosti pretpostavki na kojima se zasniva. Kao to smo naveli, elementi se odreuju na osnovu procene tako da se radi o elementima relativne tanosti. Pouzdanost procene zavisi od situacije u preduzeu i stabilnosti trita. Druga znaajna odluka odnosi se na traenje momenta za plasiranje porudbina za zamenu utroenih zaliha. Optimalni momenat za plasiranje porudbine moe se utvrditi na osnovu podataka o dnevnoj upotrebi materijala i potrebnom vremenu za izvrenje porudbine. Dnevna upotreba materijala dobija se tako da se planirana godinja upotreba materijala podeli sa brojem dana u godini. Vreme izvrenja porudbine predstavlja broj dana koji protekne od momenta plasiranja porudbine do trenutka isporuke. Momenat plasiranja porudbine mogao bi se utvrditi na sledei nain:26

Momenat plasiranja porudbine = vreme izvrenja porudbine x dnevna potreba


U navedenom primeru dnevna upotreba materijala iznosi 25 kg (9 000 kg : 360 dana). Ako se pretpostavi da vreme izvrenja porudbine iznosi 12 dana, onda se dobije: Momenat plasiranja porubine = 25 x 12 = 300 kg Porudbinu treba plasirati kada se zalihe materijala spuste na 300 kg. Naime, na kraju dvanaestog dana zalihe e pasti na nulu, ali e stii nova isporuka koja je jednaka optimalnoj veliini porudbine. S obzirom da preduzea posluju u uslovima neizvesnosti, neophodno je da dre tzv. sigurnosne zalihe.

4.3.1. Merenje uspenosti upravljanja zalihama


Uspenost upravljanja zalihama izraava se koeficijentom obrta zaliha. Koeficijent obrta zaliha pokazuje broj obrta zaliha u odreenom periodu, obino godinu dana. Koeficijent obrta izraunava se stavljanjem u odnos upotrebe zaliha sa prosenim zalihama bilo za ukupne zalihe ili njihove pojedine segmente. Korisno je meriti efikasnost ukupnih zaliha i pojedinih grupa zaliha, jer se dobije jasnija slika o uspenosti upravljanja zalihama. Uspenost upravljanja zalihama meri se pomou sledeih koeficijenata obrta:27

Koeficijent obrta Cena kotanja prodatih proizvoda ukupnih zaliha = -------------------------------------------Prosene ukupne zalihe Koeficijent obrta gotovih proizvoda Cena kotanja prodatih proizvoda = --------------------------------------------Prosene zalihe gotovih proizvoda Cena kotanja gotovih proizvoda predatih skladitu

Koeficijent obrta
26 27

D. Krasulja i M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. Isto.

- 77 -

Finansijski menadment nedovrene prozvodnje = ---------------------------------------------------------------Prosene zalihe nedovrene proizvodnje

Koeficijent obrta materijala

Trokovi materijala predatog u proizvodnju = -------------------------------------------------------Prosene zalihe materijala

Na osnovu koeficijenta obrta mogue je izraunati broj dana vezivanja zaliha, koji pokazuje prosean broj dana zadravanja zaliha materijala, gotovih proizvoda i poluproizvoda u skladitu, a kod zaliha nedovrene proizvodnje pokazuje prosean broj dana trajanja proizvodnje gotovog proizvoda. Broj dana vezivanja zaliha izraunava se stavljanjem u odnos broja dana u godini sa koeficijentom obrta.

Broj dana vezivanja ukupnih zaliha

Broj dana u obraunskom periodu = -------------------------------------------Koeficijent obrta ukupnih zaliha

Izraunati broj dana vezivanja zaliha slui za utvrivanje prosenih trokova zaliha. Iako u literaturi postoje oprena miljenja o znaaju koeficijenta obrta zaliha, praksa pokazuje da je on koristan finansijski pokazatelj efikasnosti upravljanja zalihama. Efikasnost upravljanja ukupnim zalihama i svakom vrstom posebno je vea to je koeficijent obrta vei a broj dana vezivanja zaliha manji.

Pitanja za proveru znanja


1. Koje vrste zaliha razlikujemo? 2. Objasni trokove pribavljanja zaliha, trokove dranja zaliha i trokove nedostatka zaliha. 3. Objasni optimalnu veliinu porudbine. 4. Koji su koeficijenti bitni za upravljanje zalihama?

- 78 -

Finansijski menadment

5. Finansijska analiza uspenosti poslovanja


Pomou finansijske analize ocenjuje se finansijski poloaj preduzea. Ocena finansijskog poloaja preduzea vri se pomou odreenih principa. Oni se odnose na tenju svakog privrednog subjekta da finansiranjem ostvare ciljeve finansijske politike i postignu to vei poslovni rezultat uz minimalna ulaganja. Odnos rezultata i ulaganja je izraz ekonomske efikasnosti poslovanja ili poslovne uspenosti. Potovanjem principa preduzee ostvaruje optimalnu finansijsku strukturu i umanjuje rizik poslovanja. To su sledei principi:

Bonitet Likvidnost Produktivnost Ekonominost Rentabilnost Bonitet predstavlja ''set pozitivnih karakteristika preduzea i drugih pravnih lica. Bonitet inkorporira likvidnost, solventnost, kreditnu sposobnost, trini poloaj, poslovnu reputaciju, rentabilnost i slino''28. Bonitet preduzea se ocenjuje na osnovu njegovog prinosnog, imovinskog i finansijskog poloaja i to na osnovu bar tri uzastopna bilansa kako bi se uoile tendencije promena.
Za pozitivno miljenje o bonitetu posebno se zahteva29:

da je finansijski rezultat iz redovne aktivnosti pozitivan, da je ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka na prihvatljivom nivou, da postoji finansijska ravnotea a time i platena sposobnost i da je sopstveni kapital adekvatan s obzirom na odnos stalne i obrtne imovine.
Ocenu boniteta moe da da svaki finansijski ekspert, ali je za poverioce najprihvatljivija ocena ovlaenog stalnog sudskog vetaka za ekonomsko-finansijsku oblast, nezavisnog revizora ili ovlaene institucije. Primer boniteta se jasno moe videti iz Informacije o bonitetu.

28 29

Grupa autora: ''Ekonomski renik'', Ekonomski fakultet, Beograd, 2001. S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 79 -

Finansijski menadment

Informacija za ocenu boniteta 30


I OPTI PODACI Matini broj : _____________________________________ iro raun : _______________________________________ Preduzee : _______________________________________ Organizacioni oblik : _______________________________ Adresa : _________________________________________ Direktor : ________________________________________ Broj telefona : ____________________________________ Broj telefaksa : ___________________________________ E-mail : _________________________________________ Web site: _________________________________________ Datum : _________________________________________ Kratka istorija : ____________________________________ Delatnost : ________________________________________ Vlasnitvo : _______________________________________ Kapital : _________________________________________ Poslovna banka : ___________________________________ Proizvodi : _______________________________________ Usluge : _________________________________________ II OPREMA, KADROVI , TEHNOLOGIJE OPREMA : ____________________________________________________ KADROVSKA STRUKTURA Doktori nauka : ___________________________________ Magistri : ________________________________________ Visoka strucna sprema : _____________________________ Via strucna sprema : _______________________________ Visoko kvalifikovani radnici : ________________________ Srednja strucna sprema : ____________________________ Kvalifikovani radnici : ______________________________ Polukvalifikovani radnici : ___________________________ Nekvalifikovani radnici : ____________________________ Ukupno zaposlenih : ________________________________ ORGANIZACIONA STRUKTURA Rukovodioci : _____________________________________ Administracija : ___________________________________ Radnici : _________________________________________

30

Privredna komora Srbije, prema ZPK ("SG RS", br. 65/2001, l. 11)

- 80 -

Finansijski menadment

POSLOVNO PRODAJNA MREA Predstavnitvo : ___________________________________ Prodavnica : ______________________________________ III POSEBNI PODACI I POKAZATELJI Napomena: Posebni podaci i pokazatrelji se daju za prethodne tri godine i medjusobno se uporedjuju BILANS USPEHA Ukupni prihodi Poslovni prihodi perioda : ___________________________ Finansijski prihodi : _______________________________ Neposlovni i vanredni prihodi : ______________________ Revalorizacioni prihodi : ___________________________ Ukupni rashodi Smanjenje vred. zaliha uinaka iznad posl.prihoda. : _____ Rashodi direktnog materijala i robe : __________________ Drugi poslovni rashodi : ____________________________ Finansijski rashodi : ________________________________ Neposlovni i vanredni rashodi : _______________________ Revalorizacioni rashodi : ____________________________ Bruto dobitak : ________________________________________________ Bruto gubitak : ________________________________________________ Porezi i doprinosi iz dobiti : ______________________________________ Neto gubitak : _________________________________________________

- 81 -

Finansijski menadment POSLOVNA AKTIVA Ukupna aktiva Neuplaeni upisani kapital : _________________________ Stalna imovina : __________________________________ Nematerijalna ulaganja : ______________________ Osnovna sredstva : ___________________________ Dugoroni finansijski plasmani : ________________ Obrtna imovina : __________________________________ Zalihe : ____________________________________ Kratkorona potraivanja : ____________________ Gotovinski ekvivalenti : ________________________ Aktivna vremenska razgranienja : ___________________ Gubitak (tekua i prethodne godine) : _________________ Vanposlovna aktiva : ______________________________

POSLOVNA PASIVA Ukupna pasiva Kapital : ________________________________________ Dugorona rezervisanja : ___________________________ Obaveze : _______________________________________ Dugorone obaveze : _________________________ Kratkorone obaveze : ________________________ Pasivna vremenska razgranienja : ___________________ Poslovna pasiva : _________________________________ Vanposlovna pasiva : ______________________________

- 82 -

Finansijski menadment

INDIKATORI POSLOVANJA PREDUZEA


Napomena: Posebni indikatori poslovanja preduzea se prethodne tri godine i medjusobno se uporedjuju daju za

Indikatori ekonominosti poslovanja u % Odnos ukupnih prihoda i ukupnih rashoda : _____________ Odnos poslovnih prihoda i poslovnih rashoda : __________ Indikatori bruto i neto finansijskog rezulatata i rentabilnosti u % Bruto dobitak prema ukupnom prihodu : _______________ Bruto gubitak prema ukupnim rashodima : _____________ Neto dobitak prema ukupnom prihodu : ________________ Neto gubitak prema ukupnom prihodu : _______________ Dobitak prema poslovnoj imovini : ___________________ Indikatori vertikalne strukture aktive u % Uee stalne imovine u ukupnoj aktivi : _______________ Uee obrtne imovine u ukupnoj aktivi : _______________ Indikatori finansijske stabilnosti u % Pokrie osnovnih sredstava, nematerijalnih ulaganja i neuplaenog upisanog kapitala sa kapitalom : __________ Odnos kapitala, dugoronih rezervisanja i dugoronih obaveza prema stalnoj imovini : ___________ Indikatori opte likvidnosti u % Obrtna imovina prema obavezama : ____________________ Obrtna imovina bez zaliha prema obavezama : ___________ Pokrie obaveza prema dobavljaima sa potraivanjima od kupaca : _________________________ Indikatori ubrzane i tekue likvidnosti u % Gotovina u odnosu na kratkorone obaveze : _____________ Indikatori poslovanja po radniku u hiljadama dinara Poslovni prihod po radniku : __________________________ Bruto dobitak po radniku : ____________________________ Bruto gubitak po radniku : ____________________________ Likvidnost je jedan od najvanijih principa finansijske politike svakog privrednog subjekta. Potovanje ovog principa je posebno znaajno za politiku finansiranja preduzea i obezbeivanje optimalne finansijske strukture. Princip likvidnosti mora da se ostvaruje uz istovremeno uvaavanje i ostalih principa zbog povezanosti sa njima. Ovim pitanjima treba
- 83 -

Finansijski menadment
posvetiti odreenu panju, uz napomenu da je o likvidnosti ve bilo rei u prethodnim poglavljima. Naglasili smo da se pod likvidnou podrazumeva sposobnost preduzea da u svakom trenutku moe da izmiruje dospele obaveze. To znai, da preduzee svakog dana ima novca najmanje onoliko koliko je obaveza za plaanje svakog dana. Mogunost izmirenja obaveza zavisi od brzine pretvaranja vezanih sredstava u novac, kao i od brzine dospea obaveza za plaanje. Zato je bitno ostvariti odreenu finansijsku ravnoteu, odnosno jednakost izmeu oblika sredstava i njihovih izvora. Preduzea umanjuju rizik nelikvidnosti dranjem odreenih rezervi likvidnih sredstava, to negativno utie na rentabilnost poslovanja. Ve smo rekli da su principi rentabilnosti i likvidnosti u odreenoj meri suprostavljeni. Na likvidnost preduzea, pored unutranjih deluju i faktori okruenja. Zato ostvarivanje principa likvidnosti zahteva strunu procenu situacije u odnosu na optimalnu finansijsku strukturu, optimalni izbor poslovnih partnera, izbor kreditora, poznavanje i prognoziranje ekonomske i finansijske politike drave. Ovome treba dodati i uvaavanje i ostalih principa.

Produktivnost kao ekonomski princip poslovanja treba posmatrati kao veoma znaajan faktor stabilnijeg i breg ekonomskog razvoja preduzea, ali i nacionalne ekonomije u celini. Produktivnost je pokazatelj efikasnosti poslovanja preduzea koji se izraava odnosom ostvarene proizvodnje i stvarnih utroaka radne snage. Na ostvarenu produktivnost preduzea deluju objektivni i subjektivni faktori.
Za izraunavanje ostvarene produktivnosti neophodno utvrditi:

ostvareni fiziki obim proizvodnje (Q), ostvarene utroke radne snage (L) i faktore koji su uslovili veliinu ostvarenog obima proizvodnje i utroaka radne snage.
Obrazac za izraavanje produktivnosti glasi:

P=

Q L

U sprovoenju principa produktivnosti, preduzee preduzima odgovarajue mere: da otkloni dejstvo subjektivno uslovljenih faktora i da povea postojeu objektivno uslovljenju produktivnost. Otklanjanje dejstva subjektivno uslovljenih faktora, postie se potpunijim korienjem proizvodnih kapaciteta, boljom radnom disciplinom, stimulativnim nagraivanjem radnika i sl. U cilju poveanja objektivno uslovljene produktivnosti, preduzee nabavlja nove, savremenije i efikasnije maine i primenjuje novu tehnologiju. To zahteva dopunsko ulaganje kapitala u razvoj preduzea. Prema tome jasno je da finansijske menadere zanima produktivnost, jer indirektno utie na priliv i na odliv finansijskih sredstava.

Ekonominost predstavlja ekonomski princip poslovanja i istovremeno izraz efikasnosti poslovanja preduzea. Princip ekonominosti je zahtev da se ostvari to vei ukupni prihod (C) sa to manjim trokovima elemenata proizvodnje (T). Ekonominost

- 84 -

Finansijski menadment pokazuje koliki je stepen efikasnosti troenja u procesu stvaranja vrednosti. Ekonominost se izraava obrascem:

E=

C T

Znaaj ekonominosti za preduzee se ispoljava u injenici da se poveanjem ekonominosti smanjuju trokovi po jedinici ostvarenih rezultata. Time se stvaraju uslovi za razvoj preduzea. Na ekonominost kao i na produktivnost utiu objektivni i subjektivni faktori. Na ekonominost utiu svi faktori koji utiu na produktivnost, jer se produktivnost ispoljava kao tenja za ekonominim troenjem radne snage. U sprovoenju principa ekonominosti preduzee preduzima odgovarajue mere da bi: otklonilo negativno dejstvo subjektivno uslovljenih faktora i povealo objektivno uslovljenu ekonominost. Sve to smo naveli za otklanjanje dejstva subjektivno uslovljenih faktora kod produktivnosti vai i ovde uz dodatak mera za poveanje prodajnih cena proizvoda i usluga, te smanjivanja utroaka sredstava za proizvodnju i njihovih nabavnih cena. Merama navedenim za poveanje objektivno uslovljene produktivnosti dodajemo korienje novih materijala te usavravanje postojeih i uvoenje novih proizvoda. Sve to zahteva dopunska ulaganja kapitala, ali obezbeuje i vee prihode, odnosno uspenije poslovanje preduzea.

Rentabilnost je, pored principa ekonominosti i produktivnosti koji na njega utiu, jedan od osnovnih principa reprodukcije. Rentabilnost predstavlja sposobnost da se ostvare to vei finansijski rezultati sa to manjim ulaganjima. Jednostavnije reeno, to je sposobnost zaraivanja. Preduzee posluje rentabilno kada postie pozitivan finansijski rezultat. Ako preduzee ostvari gubitak, njegovo poslovanje je nerentabilno. Rentabilnost se moe meriti i analizirati preko stope prinosa ukupnog kapitala i preko stope prinosa sopstvenog kapitala. Stopa prinosa se izraava odnosom izmeu istih primitaka i uloenog iznosa sredstava.
Stopa rentabilnosti ukupnog kapitala moe se raunati na sledei nain:

Bruto dobitak

100 000

Stopa prinosa ukupnog kapitala = ----------------------- x 100 = ----------- x 100 = 12,5% Ukupan kapital
800 000

Stopa od 12,5% pokazuje da je preduzee na svakih 100 dinara ukupnog kapitala ostvarilo prinos od 12,5 dinara. Ovaj princip upuuje na to da preduzee treba da investira sredstva u one poslove kojima e ostvariti i pozajmljeni kapital sve dok je stopa prinosa vea od trine kamatne stope.

- 85 -

Finansijski menadment Menaderi i preduzetnici tei oplodnji sopstvenog kapitala i zanima ih pokazatelj njegove rentabilnosti, koji se izraunava stavljanjem u odnos neto dobitka i sopstvenog kapitala.

Neto dobitak

80 000

Stopa prinosa sopstvenog kapitala = ---------------------- x 100 = ----------- x 100 = 16 % Sopstveni kapital
500 000

Stopa od 16 % znai da je preduzee na svakih 100 dinara uloenog sopstvenog kapitala ostvarilo 16 dinara neto dobitka. Princip rentabilnosti proizilazi iz cilja preduzea da se maksimiraju rezultati na dugi rok. Maksimalizacija dobitka pretpostavlja maksimalizaciju periodinih rezultata poslovanja. Zbog toga organi upravljanja i rukovoenja u preduzeu nastoje da rezultati poslovanja, izraeni kroz periodine dobitke, budu to vei. Iz napred navedenog moemo zakljuiti da je princip rentabilnosti jedan od najvanijih principa finansiranja jer bitno utie na finansijsku strukturu preduzea, na oblik finansiranja i upotrebu kapitala u preduzeu.

Pitanja za proveru znanja


1. Objasni ta je to likvidnost 2. Koji pokazatelji sku bitni za ocenu likvidnosti? 3. Objasni ta je rentabilnost. 4. Koji pokazatelji su bitni za utvrdjivanje zaradjivake moi kompanije? 5. Objasni ta je produktivnost. 6. Objasni ta je bonitet. 7. Pokazatelji boniteta su_________________.

- 86 -

Finansijski menadment

6. Procena vrednosti imovine i kapitala


Procena vrednosti preduzea dolazi do izraaja u uslovima tranzicije (privatizacije). Ona predstavlja jedan od najsloenijih i najodgovornijih poslova koje obavlja tim strunjaka iz razliitih struka, a posebnu ulogu imaju finansijski strunjaci. Procena se obavlja s ciljem da se doe do informacija o stanju i napretku preduzea. Ona je neophodna u vezi sa novim ulaganjima, promenom vlasnitva, promenom finansijskog poloaja preduzea, dakle u sluajevima velikih promena. Zadatak ekspertskog tima je da to tanije daju procenu koliko preduzee vredi. Procena zavisi od mnogih faktora meu kojima se izdvajaju funkcionisanje trita, izbor metode procene i sposobnost procenjivaa. Nas posebno zanimaju metode procene.

6.1. Metode procene


Metode procene vrednosti preduzea daju kao rezultat procenjenu vrednost sopstvenog kapitala. Postoji mnogo metoda procene vrednosti preduzea, ali se uglavnom grupiu u:31

metode procene supstance prinosne metode i ostale metode

6.1.1. Metode procene supstance

Metode procene supstance (vrednost sopstvenog kapitala) uporite nalazi u bilansu

stanja.
Supstanca se moe utvrditi kao:32

knjigovodstvena vrednost, korigovana knjigovodstvena vrednost i imovinska vrednost.

6.1.1.1. Knjigovodstvena vrednost supstance

Utvrivanje knjigovodstvena vrednosti sopstvenog kapitala obavlja se na osnovu bilansa sainjenog u skladu sa zakonom33 i sa Meunarodnim raunovodstvenim standardima. Knjigovodstvena vrednost supstance utvruje se na sledei nain:
31 32

S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003. Isto. 33 Zakon o raunovodstvu i reviziji.

- 87 -

Finansijski menadment

1. Poslovna aktiva 2. Gubitak iskazan u aktivi 3. Dugorone obaveze 4. Kratkorone obaveze 5. Dugorona rezervisanja
6. Pasivna vremenska razgranienja

Knjigovodstvena vrednost supstance = 1 2 3 4 5 - 6.


6.1.1.2. Korigovana knjigovodstvena vrednost

Sutina ovog metoda je u preispitivanju da li su sve bilansne pozicije procenjene u skladu sa zakonom i raunovodstvenim standardima. Ako se pronau bilansne pozicije kod kojih to nije uraeno, procenjiva procenjuje te pozicije i nakon toga sainjava korigovani bilans. To se ini tako to se i za aktivu i pasivu otvaraju tri para kolona.34 u prvu kolonu upisuje se iznos bilansne pozicije po oficijelnom bilansu, preureenog za procenu vrednosti knjigovodstvene supstance, u drugu kolonu upisuje se korigovani iznos bilansne pozicije u skladu sa propisima, a ako kod neke pozicije korekcije nije bilo, upisuje se iznos iz prve kolone, i

trea kolona predstavlja razliku izmeu iznosa pozicije iskazane u drugoj i u prvoj koloni, pri emu ta razlika moe da bude pozitivna (u treoj koloni se oznaava sa plusom) i negativna (u treoj koloni se oznaava sa minusom).
Na kraju se utvruje zbir druge i tree kolone, gde zbir druge kolone daje korigovanu aktivnu odnosno pasivu, a zbir tree kolone daje neto iznos korekcije aktive odnosno pasive.

6.1.1.3. Imovinska vrednost supstance

Imovinska vrednost supstance dobija se na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans iskazuje imovinu u punom iznosu, a to se postie procenjivanjem bilansnih pozicija po cenama na dan procene. Ovakvim bilansiranjem se iskljuuju latentne rezerve, odnosno skriveni oblici finansiranja. Za svako sredstvo: nematerijalna ulaganja, zemljite, graevinske objekte, opremu, viegodinje zasade, osnovno stado, materijalna sredstva u pripremi, zalihe materijala, rezervnih delova, sitnog inventara, trgovake robe, nedovrene proizvodnje, gotovih proizvoda, monetarne rezerve, obaveze, dugorona rezervisanja i vremenska razgranienja treba da se utvrdi cena i tako vrednuju sve bilansne pozicije. Nakon izvrene
34

S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 88 -

Finansijski menadment procene sainjava se bilans imovinske vrednosti i utvruje razlika za svaku bilansnu poziciju u odnosu na knjigovodstvene vrednosti. Imovinska vrednost supstance, odnosno sopstvenog kapitala utvruje se ovako:35

1. Imovinska vrednost poslovne aktive 2. Gubitak iskazan u aktivi 3. Imovinska vrednost dugoronih rezervisanja 4. Imovinska vrednost dugoronih obaveza 5. Imovinska vrednost kratkoronih obaveza 6. Imovinska vrednost pasivnih vremenskih razgranienja Imovinska vrednost supstance = 1 2 3 4 5 - 6. 6.1.2. Prinosne metode
Prinosne metode se oslanjaju na oekivani rezultat koji zavisi od visine rezultata i visine cene kapitala. U zavisnosti od toga da li se vrednost sopstvenog kapitala procenjuje kapitalizacijom oekivanog dobitka ili diskontovanjem na sadanju vrednost dobitka ili istog novanog toka, razlikuju se:

statike metode dinamike metode 6.1.2.1. Statike metode


Primena ovih metoda u proceni vrednosti preduzea podrazumeva dve varijable visinu stabilizacionog dobitka i visinu cene kapitala. Stabilizacioni dobitak je onaj za koji se moe pretpostaviti sa visokim stepenom verovatnoe da e se ostvariti u narednom periodu.

Stabilizacioni dobitak se moe utvrditi na bazi:36 korekcije ostvarenog dobitka, projekcije oekivanog dobitka i kombinacijom korigovanog ostvarenog dobitka i oekivanog dobitka.

Korekcije ostvarenog dobitka - Korigovani dobitak je rezultat korekcije prihoda i rashoda i moe da odstupa navie i nanie u odnosu na dobitak iskazan u bilansu uspeha. Kod procene vrednosti preduzea na osnovu ostvarenog dobitka, uzima se godinji dobitak za najmanje tri, a najvie pet godina. S obzirom da je u pitanju stabilizacioni dobitak, vri se korekcija prihoda i rashoda, tako da se pozicije prihoda i rashoda koriguju navie i nanie kako bi se
35 36

Isto. S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 89 -

Finansijski menadment dolo do iznosa koji e se ponavljati u dugom roku. Stabilizacioni dobitak moe da se izrazi kao bruto dobitak i kao neto dobitak. Ako se stabilizacioni dobitak uzima u formi bruto dobitka korekcija je zavrena. Meutim, ako se uzima u formi neto dobitka, nastavlja se korekcija u oblasti utvrivanja poreske osnovice. Na korigovanu poresku osnovicu obraunava se porez na rezultat koji se oduzima od korigovanog bruto dobitka i dolazi se do korigovanog neto dobitka.

Projekcija oekivanog dobitka - Sutina je u tome da procenjiva projektuje oekivani dobitak za nekoliko buduih godina. Projekcija oekivanog dobitka pretpostavlja poznavanje mogunosti preduzea sa stanovita tehniko tehnolokog, organizacionog i kadrovskog aspekta, kao i vladajueg okruenja (inflacija - itd.). Nekontrolisani rast mase kredita znatno pospeuje inflaciju.
Projekciji oekivanog dobitka prethodi analiza svih faktora koji su uticali na ostvarene rezultate u prethodnom periodu. Nakon toga vri se procena dobitka u narednom periodu. S obzirom da je budunost neizvesna, procenjiva projektuje oekivani dobitak obino u tri varijante: verovatna, pesimistika i optimistika.

Procena vrednosti preduzea kapitalizacijom dobitka - Nakon utvrivanja stabilizacionog dobitka i cene kapitala, vrednost preduzea (V) procenjuje se primenom formule kapitalizacije.37 V=

D k 100

gde je:

D = stabilizacioni dobitak k = cena kapitala


U literaturi, a i praksi, ovaj metod se naziva i metod multiplikacije i tada je formula za procenu vrednosti preduzea:

V=D

100 k

Primenom metoda kapitalizacije, odnosno multiplikacije dobija se procenjena vrednost sopstvenog kapitala preduzea koja slui kao polazna osnova za pregovaranje kupca i prodavca. Naravno, kupoprodaja preduzea moe da se izvri po procenjenoj vrednosti, ali i po vioj ili nioj od procenjene vrednosti, to se ee dogaa.

Kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrenog na osnovu ostvarenog korigovanog dobitka - Procena vrednosti preduzea na osnovi ostvarenog dobitka zasniva se na stabilizacionom dobitku koji se moe utvrditi na dva nain:38
na osnovu aritmetikog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina i na osnovu ponderisanog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina.

37 38

S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003. Isto.

- 90 -

Finansijski menadment Stabilizacioni dobitak se utvruje na osnovu aritmetikog proseka kada je procenjiva doao do saznanja da korigovani dobitak u prethodnim godinama nije znatnije oscilirao i da se to nee deavati u narednim godinama. Ako poemo od pretpostavke da je hipotetiko preduzee imalo ostvareni korigovani bruto dobitak u sledeim iznosima:

Godina Korigovani ostvareni bruto dobitak

2000. 600 000

2001. 800 000

2002. 840 000

600 000 + 800 000 + 840 000 aritmetiki prosek iznosi = -------------------------------------------------- = 746 667 3 Pored stabilizacionog bruto dobitka, treba nam cena kapitala koja iznosi 14%. Procenjena vrednost preduzea je 5 333 336 dinara. 746 667 Vrednost preduzea = --------------- = 5 333 336 dinara 0,14 Kada ostvareni dobitak u prethodnim godinama znatnije oscilira, stabilizacioni dobitak se utvruje na bazi ponderisanog proseka ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama. Procenjiva ima zadatak da ocenjuje verovatnou ponavljanja uslova za ostvarivanje dobitka iz proteklih godina u sledeim godinama. Pretpostavimo da je procenjiva projektovao kretanje pojave sa sledeom verovatnoom: uslovi iz 2000. godine 20%, uslovi iz 2001. godine 50% i uslovi iz 2002. godine 30%. Ponderisan prosek ostvarenog korigovanog bruto dobitka iznosi 772 000 dinara, a do njega smo doli na sledei nain: 600 000 x 0,20 = 120 000 800 000 x 0,50 = 400 000 840 000 x 0,30 = 252 000 Vrednost preduzea utvrena na bazi ponderisanog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina iznosi 5 514 286 dinara uz cenu kapitala od 14%. 772 000 Vrednost preduzea = --------------- = 5 514 286 0,14

Kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrenog kombinacijom ostvarenog i oekivanog dobitka - Stabilizacioni dobitak se utvruje na bazi proseka iz prethodnih godina, dobitka iz one prethodne godine za koju procenjiva oceni da e se uslovi ostvarenja dobitka sa najveom verovatnoom ponavljati i oekivanog dobitka za narednu godinu.
U naem primeru aritmetiki prosek ostvarenog korigovanog bruto dobitka je 746 667 dinara (sa verovatnoom ponavljanja od 20%), ostvareni korigovani bruto dobitak iz 2001. godine je 800 000 (sa verovatnoom ponavljanja od 50%) i oekivani bruto dobitak za narednu godinu 820 000 (sa verovatnoom ostvarenja od 30%). Na osnovu ovih podataka ponderisani proseni bruto dobitak iznosi 795 333, a izraunali smo ga na sledei nain:

- 91 -

Finansijski menadment Prosek za tri godine 746 667 x 0,20 = 149 333 Ostvarenje 2001. godine 800 000 x 0,50 = 400 000 Oekivani za narednu godinu 820 000 x 0,30 = 246 000 Primenom ovog metoda, vrednost preduzea iznosi 5 680 950 dinara. 795 333 Vrednost preduzea = --------------- = 5 680 950 0,14

Kapitalizacija stabilizovanog oekivanog dobitka - Naveli smo da procenjiva projektuje oekivani dobitak u optimistikoj, pesimistikog i verovatnoj varijanti. U tom sluaju, stabilizovani dobitka se utvruje na bazi ponderisanog proseka, koji se rauna primenom sledee formule:39 a+4m+b Ponderisani proseni oekivani dobitak = -------------------6
gde je:

a = pesimistika projekcija oekivanog dobitka m = verovatna projekcija oekivanog dobitka i b = optimistika projekcija oekivanog dobitka
Nae hipotetiko preduzee projektuje oekivani bruto dobitak u tri varijante:
pesimistika varijanta .................... optimistika varijanta ....................

520 000 800 000

verovatna varijanta ..................... 620 000

Ponderisani proseni oekivani bruto dobitak je 620 000 dinara. 520 000 + 800 000 + 620 000 ------------------------------------------- = 620 000 6 Pod pretpostavkom da je cena kapitala 14%, vrednost preduzea iznosi 4 428 571 dinara. 620 000 Vrednost preduzea = --------------- = 4 428 571 0,14

6.1.2.2. Dinamike metode


Vrednost preduzea primenom dinamikih metoda procenjuje se na bazi oekivanog rezultata i cene kapitala. Oekivani rezultat moe da se izrazi:

u vidu dobitka ili u vidu neto novanog toka

39

Shannon P. Pratt: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Dow Jones Irwin, Homewood Illinois, 1989.

- 92 -

Finansijski menadment

Procena vrednosti preduzea na bazi sadanje vrednosti oekivanog dobitka - Primena ovog metoda pretpostavlja sainjavanje planskog bilansa uspeha za vremenski period za koji se projektuje oekivani dobitak. Planski bilans uspeha izrauje se na bazi stalnih cena, a to su vladajue prodajne i nabavne cene na dan procene po metodi prodatih uinaka. Da bi se obezbedila uporedivost u uslovima inflacije, potrebno je zvanini bilans uspeha preraunati na vrednost novca na dan procene. Vrednost preduzea na bazi sadanje vrednosti oekivanog bruto dobitka procenjuje se diskontovanjem projektovanog bruto dobitka na sadanju vrednost. Diskontni faktor odgovara ceni kapitala koja u sebi sadri porez na rezultat. Bruto dobitak iz poslednje godine se kapitalizira i nakon toga svodi na sadanju vrednosti kao oekivana stalna renta.
Na primeru hipotetikog preduzea to izgleda ovako:40 u 000 dinara
Godina 1 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. Stalna renta = Bruto dobitak 2 11 000 988 000 1 062 060 1 119 870 1 265 320 Diskontni faktor 3 0,87719 0,76947 0,67497 0,59208 0,51937 0,45559 Sadanja vrednost 4=2x3 9 649 760 236 716 859 663 053 657 169 411 762

1265320 = 9 038 000 0,14

Vrednost preduzea, odnosno sopstvenog kapitala : 3 218 728

Zbog neizvesnosti poslovanja procenjiva projektuje bruto dobitak u pesimistikoj, verovatnoj i optimistikoj varijanti. Za svaku varijantu utvruje se sadanja vrednost oekivanog bruto dobitka, a do vrednosti preduzea dolazi se ponderisanjem proseka sadanje vrednosti oekivanog bruto dobitka. Uz pretpostavku da je cena kapitala 20%, obraun vrednosti preduzea je: u 000 dinara
God. 1 1 2 3 4 5 Stalna renta Bruto dobitak po varijanti pesimistika 2 53 500 54 050 54 130 54 250 54 500 verovatna 3 65 400 65 700 65 820 65 990 66 225 optimistika 4 80 100 81 050 81 260 81 520 81 970 Diskontni faktor 5 0,83333 0,69444 0,57870 0,48225 0,40188 0,33490 Sadanja vrednost po varijanti pesimistika ( verovatna ( optimistika ( 2x5) 3x5) 4x5) 6 7 8 44 583 54 500 66 750 37 534 45 625 56 284 31 325 38 090 47 025 26 162 31 824 39 313 21 902 21 902 39 942 91 260 110 894 137 259 252 766 302 835 379 573

54500 0,20

66225 0,20

81970 0,20

Vrednost preduzea :

Ako se verovatnoj varijanti da najvii stepen verovatnoe, tada bi, primenom formule za ponderisani oekivani ostvarni bruto dobitak procenjena vrednost preduzea bila:
40

S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 93 -

Finansijski menadment
252766 + 4 x02835 + 379573 = 307 280 hiljada dinara 6

Ako procenjiva proceni da pesimistika varijanta ima najvii stepen verovatnoe, procenjena vrednost preduzea iznosi: 302835 + 4 252766 + 379573 = 282 245 hiljada dinara 6

Procena vrednosti preduzea na bazi sadanje vrednosti oekivanog neto novanog toka
Neto novani tok se shvata razliito, a Zapp kae: ''finansijski tok kompanije se za svaku godinu izraunava na sledei nain:

Raspoloivi finansijski tok = Neto dobitak posle oporezivanja + amortizacija porast neto obrtnih sredstava + uloeni kapital
Kad se neto aktiva procenjuje direktno, cena kapitala obuhvata porez na rezultat, pa je isti novani tok kvantificiran na sledei nain:41

isti novani tok = Bruto dobitak + Amortizacija + Naplaena glavnica dugoronih finansijskih plasmana Otplata glavnice dugoronih obaveza Odliv po osnovu zamene dotrajalih osnovnih sredstava

Procena vrednosti preduzea vri se tako to se isti novani tok diskontuje na sadanju vrednost, novani tok iz poslednje godine obrauna kao stalna renta koja je zamena za rezidualne vrednosti. I tako dobijeni iznosi po godinama saberu.

6.1.2.3. Ostale metode


U ostale metode ubrajama neke od najpoznatijih kao to su:

Metoda srednje vrednosti tutgartova metoda Metoda ekstra dobitka i Metoda multiplikacije

41

S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 94 -

Finansijski menadment

Metoda srednje vrednosti podjednako tretira znaaj imovinske vrednosti neto aktive (supstance) i vrednosti neto aktive procenjene kapitalizacijom dobitka. Vrednost sopstvenog kapitala dobije se primenom sledee formule:42
S + NAk 2

Vrednost preduzea =
gde je:

S = imovinska supstanca bez nematerijalnih ulaganja Nak = neto aktiva procenjena kapitalizacijom dobitka tutgartovom metodom se vri korektura procenjene imovinske supstance. Osnovna formula za procenu vrednosti preduzea je:43 V = S + 5 (D k V)
gde je:

V = procenjena vrednost preduzea, S = imovinska supstanca utvrena uz iskljuenje nematerijalnih ulaganja, D = stabilizovani dobitak i k = stopa prinosa na sopstveni kapital
Sreivanje ove formule dobije se:

V=

S + 5D 1+ 5 k

Metoda ekstra dobitka primenjuje se u preduzeima koja ostvaruju ekstra dobitak. Procenjena vrednost preduzea utvruje se po formuli:44

Procenjena vrednost preduzea = S + an (D iS)


gde je:

S = imovinska vrednost neto aktive (supstance) sa iskljuenjem nematerijalnih ulaganja D = stabilizovani bruto odnosno neto dobitak An = diskontni faktor iz IV finansijskih tablica i = stopa prinosa na sopstveni kapital Metoda multiplikacije nalazi svoju primenu kod korporacija ije se akcije prodaju na sekundarnom tritu. Vrednost preduzea utvruje se primenom formule:45

42 43

Isto. Isto. 44 S. Tuevljak J. Rodi: ''Finansije preduzea'' Consseco institut, Beograd, 2003. 45 Isto.

- 95 -

Finansijski menadment

Vrednost preduzea =
gde je:

P D E

P = trina vrednost jedne akcije, E = neto dobitak po jednoj akciji i D = broj prodatih akcija

6.3. Metode procene vrednosti kapitala u procesu privatizacije

Preduzea i druga pravna lica koja pripremaju program privatizacije procenom utvruju osnovnu vrednost ukupnog kapitala, odnosno imovine, kao i donju i gornju granicu raspona vrednosti ukupnog kapitala, odnosno imovine. Vrednost kapitala subjekta privatizacije procenjuje se primenom metode korigovane knjigovodstvene vrednosti (metod KKV) a u odredjenim sluajevima se koriste i druge metode kao to su: diskontovanja novcanih tokova tj. metod DNT i metoda likvidacione vrednosti tj. metod LV.

6.3.1. Metod KKV

Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom KKV utvruju se osnovna KKV i donja i gornja granina KKV. Osnovna KKV utvruje se tako to se ukupna aktiva umanjuje za iznos gubitka i iznos ukupnih obaveza (obaveze, odloeni revalorizacioni prihodi, dugorona rezervisanja i pasivna vremenska razgranienja). Ukupna aktiva, gubitak i ukupne obaveze utvruju se na osnovu poslednjeg godinjeg rauna. Donja granica raspona vrednosti kapitala utvrdjuje se tako to vrednost kapitala mnoi koeficijentom 0,5. Gornja granica raspona vrednosti kapitala se utvrdjuje tako to se vrednost kapitala mnoi koeficijentom 1. Ako je vrednost kapitala subjekta privatizacije negativna, odnosno vrednost kapitala znaajnije odstupa od vrednosti kapitala koja bi se mogla ostvariti prodajom na tritu, onda se moe izvriti procena vrednosti kapitala primenom metoda DNT, odnosno metoda LV.

6.3.2. Metod DNT


Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom DNT utvruju se osnovna DNT vrednost i donja i gornja granicna DNT vrednost. U okviru izrade procene vrednosti ukupnog kapitala metodom DNT projektuje se realan novani tok nakon servisiranja dugova i procenjuje vrednost novanog toka u rezidualnom periodu. Novani tok projektuje se za period u kome se oekuje njegovo stabilizovanje, a koji ne moe biti krai od pet godina. Vrednost novanog toka u rezidualnom periodu utvruje se tako to se stabilizovani neto - 96 -

Finansijski menadment novani tok iz poslednje godine projekcije pomnoi sa koeficijentom oekivanog rasta neto novanog toka u rezidualnom periodu i podeli sa razlikom izmeu diskontne stope i oekivane stope rasta neto novanog toka u rezidualnom periodu. Sadanje vrednosti neto novanih tokova iz perioda za koje se vri projekcija kao i sadanja vrednost neto novanog toka u rezidualnom periodu utvruju se primenom izabrane diskontne stope. Diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala subjekta privatizacije. Diskontna stopa obraunava se kao zbir sledee tri komponente: realne stope prinosa na ulaganja bez rizika; premije za rizik na ulaganje u subjekt privatizacije; premije za rizik na ulaganje Agencija za privatizaciju estomeseno objavljuje stopu prinosa i premiju. Ukupna stopa rizika ulaganja u subjekt privatizacije utvruje se kao zbir pojedinanih stopa rizika koje se procenjuju za sledee elemenate: veliina subjekta; kvalitet organizacije, rukovodstva i kadrova; finansijski poloaj; proizvodno-prodajni potencijal; mogunost pouzdanog predvianja poslovanja. Pojedinani elementi mogu da generiu stopu rizika od najvie 5 %, s tim da ukupna stopa rizika ulaganja ne moe da bude manja od 5%. Osnovna DNT vrednost jednaka je zbiru sadanjih vrednosti neto novanih tokova iz perioda za koji je vrena projekcija, uveanom za iznos sadanje vrednosti neto novanog toka u rezidualnom periodu. Donja granicna DNT vrednost ukupnog kapitala utvruje se poveanjem diskontne stope za 5 procentnih poena. Gornja granicna DNT vrednost ukupnog kapitala utvruje se smanjenjem diskontne stope za 5 procentnih poena.

6.3.3. Metod LV

Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom LV utvruje se osnovna likvidaciona vrednost ukupnog kapitala. Procena vrednosti vri se polazei od pretpostavke redovne likvidacije subjekta privatizacije. Pod redovnom likvidacijom podrazumeva se prestanak rada subjekta privatizacije i prodaja njegove imovine po cenama koje se formiraju u zavisnosti od uslova na tritu. Osnovna vrednost ukupnog kapitala jednaka je razlici izmeu likvidacione vrednosti imovine subjekta privatizacije i vrednosti njegovih obaveza uveanih za trokove postupka redovne likvidacije. Pod likvidacionom vrednou imovine

- 97 -

Finansijski menadment podrazumeva se novani iznos koji bi mogao biti ostvaren pojedinanom prodajom delova imovine u postupku redovne likvidacije.

6.3.4. Zakljuak o vrednosti ukupnog kapitala


Zakljuak o vrednosti ukupnog kapitala predstavlja raspon izmeu donje i gornje granice vrednosti ukupnog kapitala. Zakljuak o vrednosti ukupnog kapitala subjekta privatizacije metodom KKV predstavlja raspon izmeu donje i gornje granice vrednosti ukupnog kapitala. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja donju graninu DNT vrednost u sluaju da je ova vea ili jednaka osnovnoj likvidacionoj vrednosti ukupnog kapitala. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja osnovnu likvidacionu vrednost ukupnog kapitala u sluaju da je ova vea od donje granicne DNT vrednosti a manja od gornje granine DNT vrednosti. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja 80% osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala u sluaju da je ova vea ili jednaka gornjoj graninoj DNT vrednosti. Gornju granicu raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja gornja granicna DNT vrednost u sluaju da je ova vea od osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala. Gornja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja 120% osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala u sluaju da je ova vea ili jednaka gornjoj graninoj DNT vrednosti. Ako se javni poziv za aukciju objavljuje u roku duem od 30 dana od datuma procene vrednosti kapitala, odnosno imovine, Agencija vri revalorizaciju vrednosti kapitala, odnosno imovine. Revalorizacija se vri od datuma procene vrednosti kapitala, odnosno imovine do datuma objavljivanja javnog poziva za aukciju. Revalorizacija se vri primenom mesenih indeksa rasta cena na malo, pri emu se za tekui mesec koristi indeks rasta cena na malo za prethodni mesec. Metodologija za procenu vrednosti kapitala i imovine primenjuje se i u postupku utvrivanja vrednosti kapitala kod statusnih promena pravnih lica sa drutvenim ili dravnim kapitalom. Metodologija se moe primenjivati i u postupku utvrivanja vrednosti kapitala i imovine za osnivanje pravnih lica, promene osnovnog kapitala (poveanje i smanjenje) ali se ne utvruje donja i gornja granica raspona vrednosti kapitala i imovine ve se procena vrednosti kapitala vri primenom metoda DNT, odnosno metoda LV. Pravna lica koja vre statusnu promenu pored procene vrednosti ukupnog kapitala duna su da iskau i njegovu vlasniku strukturu.

Pitanja za proveru znanja


1. 2. 3. 4. 5. 6. Kada se vri procena vrednosti kapitala? Ojasni i navedi statike metode procene. Objasni i navedi dinamike metode procene. ta su to latentne rezerve i skriveni gubici? ta podrazumeva reprodukciona metoda procene? ta je sikontna stopa?

- 98 -

Finansijski menadment

7. Biznis plan
7.1. Svrha i sadraj planiranja i biznis plana
Aktuelna privredna situacija u zemlji privatizacija, sve vei broj stranih banaka, otvaranje inostranih predstavnitva, propadanje domaih preduzea predstavlja izazov za stvaranje preduzetnikog drutva. Osnovne vrednosti su ideje, znanje, inovacije, tehnologije i preduzetnitvo, a nosioci su ljudi potpuno predani poslu, istrajni, odnosno preduzetnici, preduzetni menaderi i inovatori. Bez obzira da li se radi o osnivanju nove firme ili o razvnojnim promenama postojee, neophodan je unapred smiljen plan delovanja. Pomou dobrog biznis plana vuku se pravi potezi u pravo vreme i izbegavaju iznenaenja i neplanirane aktivnosti. Osnovna svrha biznis plana je da se definisani ciljevi poslovanja pretvore u stvarnost.

7.1.1. Globalni ciljevi biznis plana


Osnovni cilj biznis plana je kvantitativno definisanje buduih aktivnosti preduzea uz analizu neophodnih resursa za ostvarivanje postavljenog cilja i sagledavanje moguih prepreka i stvarnih mogunosti preduzea da se ostvari postavljeni cilj. Jednostavno reeno, plan pomae da se izbegnu rizici i zamke, postignu ciljevi i izgradi profitabilno preduzee, koje e biti drutveno korisno. Biznis plan je prva provera i ocena poslovne ideje i neophodan dokument za obezbeenje izvora sredstava. "Ovaj plan ima kritian znaaj za: a) ljude koji e, u svojstvu investitora, uloiti novac u poslovnu aktivnost, b) ljude koji e tu aktivnost kreditirati, oekujui vraanje sredstava u predvienom roku i kamatu na zajam i c) ljude koji e tom aktivnou upravljati iz dana u dan."46 Dobro pripremljen biznis plan slui kao dokaz sposobnosti upravljanja poslovnom idejom. On je siguran vodi koji pokazuje put ka cilju.

7.1.2. Elementi biznis plana

U praksi se susree vie razliitih varijanti biznis planova. S obzirom da nema jedinstvene metodologije izrade i ocene biznis planova, mi emo ovde navesti i objasniti strukturu koja se najee koristi.

46

P. Johnson, Savreni biznis plan, put i nain da uspete otprve, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd, 2002.

- 99 -

Finansijski menadment Osnovni elementi biznis plana su sledei:

osnovni cilj biznis plana, naslovna strana, rezime biznis plana, profil kompanije, ocena trine pozicije, marketing plan, menadment plan, proizvodni plan, prodajni plan, finansijski plan, plan razvoja."47

7.1.2.1. Osnovni cilj biznis plana

Ovaj deo biznis plana podrazumeva: definisanje osnovnog cilja biznis plana, analizu neophodnih resursa za njegovu realizaciju, sagledavanje buduih prepreka i realnih mogunosti za ostvarenje planiranih ciljeva i razmatranje moguih efekata na ekonomski poloaj preduzea u budunosti.

7.1.2.2. Naslovna strana

Na naslovnoj strani navode se: naziv, sedite, adresa, matini broj i ifra delatnosti kompanije, ime direktora, oblik svojine, telefon i faks, godina osnivanja, naslov biznis plana, period na koji se odnosi i autor(i) biznis plana.

7.1.2.3. Rezime biznis plana

Ovaj deo biznis plana se sastavlja na kraju njegove izrade, a stavlja se na poetak i predstavlja rekapitulaciju najznaajnijih rezultata biznis plana. Rezime treba da je saet, pregledan i razumljiv kako bi privukao panju potencijalnog kreditora za celinu biznis plana. On sadri informacije o osobama koje su odgovorne za podatke koji su korieni za izradu
47

Lj. Savi, B. Paunovi, D. Pokraji i D. Cvijetianin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 100 -

Finansijski menadment biznis plana, o kompaniji koja donosi biznis plan, o biznis planu, o visini i dinamici potrebnih ulaganja, o izvorima sredstava i pokazateljima poslovnog uspeha.

7.1.2.4. Profil kompanije

Profil kompanije predstavlja linu kartu kompanije. Izrada ovog dela biznis plana, se razlikuje za preduzea koja ve postoje gde se koriste lako dostupni podaci i za preduzea koja se osnivaju gde je dostupno manje informacija. Za obe vrste kompanija "sagledavanje osnovnih elemenata profila kompanije obuhvata analizu: osnovne delatnosti i razvoja kompanije u proteklom periodu, oblika i strukture svojine, organizacione strukture kompanije i veza sa drugim pravnim entitetima, upravljanje kompanijom, primenjene tehnike i tehnologije i obim dosadanje proizvodnje, obima i strukture proizvodnje i finansijskog poslovanja u proteklom, obino petogodinjem periodu."48

7.1.2.5. Ocena trine pozicije

Ocena trine pozicije odnosi se na makro i mikro trinu analizu. Makro analiza treba da odgovori na pitanje: Kakav je poloaj preduzea u domaem i inostranom poslovnom ambijentu? Poloaj preduzea zavisi od razvoja privredne grane i grupacije kojoj to preduzee pripada. Mikro analiza trine pozicije preduzea odnosi se na: utvrivanje veliine i strukture prodaje, definisanje kupaca i trinih podruja, istraivanje i analiziranje trendova daljeg razvoja, definisanje dobavljaa i najvanijih konkurenata, svestranu analizu konkurencije i na osnovu nje prognozu o kretanju ukupne ponude u grani u narednom periodu i osnovnim karakteristikama trine strukture posmatrane grane i globalno sagledavanje eksternih i internih faktora poslovanja od kojih zavisi uspenost planiranog biznisa (SWOT matrica).

7.1.2.6. Marketing plan


Marketing plan je izuzetno znaajan za uspenu realizaciju biznis plana. U sreditu interesovanja nalazi se potroa, njegove elje i potrebe i pronalaenje najboljih naina da se one zadovolje. U skladu sa navedenim, marketing planom se analiziraju i planiraju marketing
48

Lj. Savi, B. Paunovi, D. Pokraji i D. Cvijetianin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 101 -

Finansijski menadment aktivnosti iji je cilj osvajanje novih i zadravanje postojeih kupaca. Marketing planom treba ostvariti sledee ciljeve: na osnovu istraivanja trita utvrditi potrebe potroaa, odrediti ciljno trite, utvrditi konkurentske prednosti preduzea, definisati marketing strategiju i izvriti izvor instrumenata marketing miksa kako bi se ostvarili ciljevi preduzea na ciljnim tritima.

7.1.2.7. Menadment plan

Menadment plan je deo biznis plana koji odraava jainu ili slabost biznisa jer od menaderskog tima veoma esto zavisi poslovni uspeh preduzea. U ovom delu prezentuju se podaci o vlasniku i menaderskom timu, o strunosti, sposobnostima, napredovanju u karijeri i iskustvu po pojedinim poslovnim funkcijama. Menadment planom treba definisati osnovne zadatke i poslove koji e se obaviti u okviru pojedinih organizacionih celina, najznaajnije funkcije, predvideti potrebne izvrioce i odrediti njihove nadlenosti, obaveze i prava.

7.1.2.8. Plan proizvodnje

U planu proizvodnje treba navesti proizvodni program sa stanovita karakteristika i asortimana i glavne karakteristike proizvodnog procesa. Na bazi definisanog asortimana i obima proizvodnje vri se izbor potrebnih materijalnih i tehnolokih resursa kroz izbor tehnologije i potrebne opreme, izbor proizvoaa i isporuioca opreme, identifikovanje repromaterijala i dobavljaa za realizaciju programa proizvodnje i plan investicionih ulaganja.

7.1.2.9. Prodajni plan

Prodajni plan se odnosi na analizu prodaje koja bi se mogla ostvariti na tritu. Da bi se to postiglo potrebno je izraditi kalkulaciju trokova i cene proizvoda, prognozirati prodaju u vie varijanti, projektovati optimalnu organizaciju prodaje i izvriti analizu kupaca.

7.1.2.10. Finansijski plan

Finansijski plan je najkritiniji deo biznis plana i pokazuje finansijsku opravdanost ulaska u biznis. Da bi se uradio precizan finansijski plan potrebno je analizirati: planirani obim investicija i izvore njihovog finansiranja, planirane prihode i rashode, bilans toka sredstava, bilans stanja i bilans uspeha te finansijske indikatore.

- 102 -

Finansijski menadment

7.1.2.11. Plan razvoja

Ovaj deo biznis plana predstavlja sintezu biznis plana i treba da ukae na osnovne pravce i ciljeve rasta i razvoja preduzea u budunosti.

7.1.2.12. Dodatak biznis plana

Dodatak sadri sav potreban materijal i dokumentaciju koji su od znaaja za realizaciju biznis plana. Materijal sadran u dodatku e se razlikovati u zavisnosti od toga ta korisnik trai.

7.1.3. Struna znanja, menadment tim i organizacija za biznis plan

Biznis se odnosi na ideje, viziju, elementi koji omoguavaju promene uz sagledavanje mogunosti i korienje sposobnosti u uslovima neizvesnosti. Brze drutvene, tehnoloke, ekonomske, naune, trine i informacione promene zahtevaju permanentno uenje. Promene se odnose na sutinske transformacije ukupnih i pojedinanih drutvenih procesa. Reenja se trae u svim segmentima organizacije. Organizacija je nosilac transformacija i strukturie se tako da je sposobna za konkurenciju. Horizontalna struktura treba da omogui povezivanje i rast, a vertikalna se oslanja na znanje. Na irinu znanja, ukljuujui i nova zanimanja i na dubinu znanja, ukljuujui vii nivo specijalistikih znanja. Sutina promena je u tome, da se znanjem pokrenu sva znanja i resursi preduzea kako bi se ostvario poslovni uspeh.

7.2. Inovacije i inovacioni procesi

Inovacija je skup radnji kojima se vri promena kod postojeih resursa, dajui im novu snagu, novu svrhu, nov metod. To je proces uvoenja promena kojima se poveava efektivnost postojeeg resursa korienjem prilike mogunosti, za ostvarenje veih efekata, ili poveanjem nivoa organizovanosti smanjenjem trokova organizacije, poveanjem efikasnosti sistema organizacije.49 Nosioci inovativnih procesa su preduzetnici koji poslovne ideje pomou kreativnog razmiljanja razrauju, razvijaju i prevode u delo. anse za uspeh na tritu imaju novi proizvodi ili usluge koje su rezultat originalne ideje i intenzivnog razmiljanja, istraivanja, iskustva i rada. Zahvaljujui inovacijama preduzee raste i razvija se, a to dovodi do sve veeg znaaja upravljakih sposobnosti preduzetnika. U srednjim i velikim preduzeima sposobnost preduzetnitva i inovacija je u stvaranju preduzetnike organizacije. Teei tom cilju, organizacija mora negovati organizacionu kreativnost:
49

M. Guali, Preduzetnitvo u biznisu, igoja tampa, Beograd, 2002.

- 103 -

Finansijski menadment razvijanjem pozitivnog stava prema promenama, dajui podrku novim idejama, doputanjem vee interakcije, tolerancijom neuspeha, definisanjem jasnih ciljeva i davanjem slobode da se oni ostvare i priznanjima.50 Inovacije su bitne i za preduzea i za institucije. U okviru privrednog sistema, bre se menja sektor distribucije od roba i usluga. Izvori novih ideja se nalaze svuda: meu potroaima konkurentima, u kanalima distribucije, u nauci i sl. Zbog toga je veoma vano doi do prave informacije a za to su bitni informacioni i komunikacioni sistemi. Nosioci ovih aktivnosti su radnici i zato je vano da se obezbedi kontinuirani proces uenja i osposobljavanja, koji mora postati nosea snaga inovativnog procesa. Da bi inovacije bile efikasne, neophodno je potovanje odreenih naela, odnosno principa. Nauka i praksa su definisale odreene stvari koje treba raditi i koje ne treba raditi na promeni. Stvari koje treba raditi:51 svrsishodna, sistematina inovacija poinje analizom mogunosti, inovacija je istovremeno misaona i opaajua pojava, da bi bila efikasna, inovacija mora da bude jednostavna, treba da bude uoena, da doe u iu javnosti, efikasne inovacije poinju od malog i uspena inovacija tei liderstvu. Stvari koje ne treba raditi: ne treba pokuavati biti pametan, stvari ne treba suvie razbacati, suvie usitniti i u isto vreme uiniti mnogo stvari i inovacije ne treba vriti za budunost, treba imati na umu sadanjost. Za inovacije i preduzetnika je bitno da ima u vidu: inovacija je rad, inovatori moraju raditi na svojoj snazi i inovacija postie odreeni uticaj u privredi i drutvu, promene u ponaanju potroaa, ljudi uopte.
50 51

Isto. M. Guali, Preduzetnitvo u biznisu, igoja tampa, Beograd, 2002.

- 104 -

Finansijski menadment

7.3. Preduzetniki procesi


Uspenost ostvarivanja poslovnih rezultata uslovljena je produktivnou svih resursa sa kojima se uspostavljaju veze i odnosi. Uspostavljanje veza i odnosa zasniva se na znanju, kao kljunom resursu. Ostali resursi se mogu pribaviti, ali resurs znanja se mora stei. Znanje se stie ulaganjem u procese obuke i osposobljavanja. Produktivnost znanja zahteva specijalizaciju znanja i izbor metodologije kojom se razliite discipline povezuju u jedinstven proces. Sposobnost da se znanje stavi u funkciju pokretanja svih znanja i resursa preduzea kako bi se ostvario poslovni uspeh treba da ima menadment. Pojedinana znanja se povezuju u sistem znanja usmeravajui aktivnosti na definisanje baznih procesa. Bazni procesi ili glavni proces obezbeuje novac, odnosno prihod u organizaciji, a predstavlja procese koji su predvieni da izvravaju glavne zadatke organizacije. Baznim procesima treba upravljati, a to podrazumeva kontinuirano voenje i poboljanje procesa. Procesi predstavljaju mreu nezavisnih komponenti koje sarauju kako bi ostvarile ciljeve sistema. Unapreenjem operacija koje ine celinu sistema obezbeuje se totalni kvalitet. Menadment totalnog kvaliteta je poslovna filozofija koja stavlja potroaa u centar zbivanja. Zadatak je ispunjavanje potreba potroaa, a to zahteva stalno praenje promena i posmatranje procesa u tim aktivnostima. S obzirom na uticaj trinih trendova, menadment mora da utie na sistem operacija koje e dovesti do efikasnog funkcionisanja sistema i ostvarivanja ciljeva. Definisani ciljevi se sistemom inputa pretvaraju u sistem outputa iju efikasnost obezbeuje proces kontrolisanja.

Slika 1 Model planiranja operacija i sistem kontrole.52


Predvianja Ukupna proizvodnja Utvrivanje planova Kratkoroni kapaciteti Detaljni planovi i dinamika Nivo zaposlenosti Radni program Raspored opreme Sirovine i zalihe
Produktivni proces

Ambijentalni faktori koji utiu na potranju

Povratna informacija o napretku, outputu, prodaji itd.

Input Radna snaga Materijali Oprema Energija

Output robe i usluga

Nadzor nad kvalitetom, koliinama i trokovima outputa Prilagoavanje procesa standardima Tumaenje rezultata irok sistem kontrole
52

Standardi kvaliteta, kvantiteta i trokova

M. Guali, Preduzetnitvo u biznisu, igoja tampa, Beograd, 2002.

- 105 -

Finansijski menadment

Kao to vidimo, ovaj model poinje sa predvianjem, a planiranje se zasniva na predvianju budue tranje za proizvodima ili uslugama. S obzirom da tranja zavisi od velikog broja faktora i da je podlona promenama, menadment mora da utie na sistem operacija koje e obezbediti efikasno funkcionisanje sistema. Sutina baznog procesa vezuje se za proces stvaranja rezultata. Procesi predstavljaju mreu samostalnih delova koji zajedno postiu cilj sistema, a to je organizacija kao celina. Procesom treba upravljati jer je to slika menaderskih sposobnosti. Bitno je da svaki lan preduzea shvati znaaj poboljanja i unapreenja procesa kako bi se zadovoljile potrebe potroaa.

7.4. Preduzetniki menadment


Preduzetniki menadment je polazna osnova za efikasno funkcionisanje preduzea. "Preduzetniki menadment kao metod obuhvata sledee oblasti u kojima se proima proaktivnost, promena, inovacija, problem, upravljanje, odluivanje: 1. Poslovi preduzetnitva, 2. Preduzetnike politike, 3. Iskustvo preduzetnike prakse, 4. Merenje inovativnih ostvarenja, 5. Strukture, 6. Kadrovi za inovacije i preduzetnitvo, 7. Principi - ta ne treba initi."53

Poslovi preduzetnitva su inovacije. Preduzetnitvo i inovacije su nametnuti proces koji obezbeuje opstanak i razvoj preduzea. Preduzetnike politike treba da obezbede inovativnost i preduzetnitvo. Polazei od ivotnog ciklusa preduzea i ivotnog ciklusa proizvoda utvruju se ciljevi i modeli realizacije plana rada na inovacijama. Iskustvo preduzetnike prakse se temelji na informacijama o inovacijama i o poziciji svojih proizvoda ili usluga na tritu. Na osnovu informacija pravi se plan aktivnosti koje mora da uradi i sredstava koje mora da uloi. S obzirom na prisustvo brojnih rizika, neophodan je sistematizovan rad, koji podrazumeva predvianje u najmanje tri varijante optimistiku, pesimistiku i realnu (o emu je bilo govora u drugom delu). Merenje inovativnih ostvarenja obuhvata sistem procenjivanja i ostvarenja inovativnih i preduzetnikih aktivnosti i pronalaenje mera za unapreivanje poslovanja. Strukture. Da bi preduzee bilo sposobno da inovira, mora stvoriti preduzetniki orijentisanu strukturu, odnosno strukturu koja obezbeuje ostvarenje cilja. Neophodno je
53

M. Guali, Preduzetnitvo u biznisu, igoja tampa, Beograd, 2002.

- 106 -

Finansijski menadment konstituisanje posebne organizacione jedinice, zaduenje osobe koja e da vodi tu jedinicu uz sva ovlaenja da radi na primeni preduzetnitva i inovacija, prilagoavanje sistema nagraivanja i odgovornosti.

Kadrovi za inovacije i preduzetnitvo su oni koji su se dokazali u svom radu. Oni se biraju po istoj proceduri i metodu kao i sve odluke vezane za ljude i radna mesta. Odluke se donose savesno i paljivo jer od njih zavisi realizacija poslovnih poduhvata. Principi - to ne treba initi, se odnose na:54
ne treba meati preduzetnike i menaderske jedinice inovativni napori koji se usmeravaju na izvlaenje preduzea iz njegovih redovnih aktivnosti, retko uspevaju, pokuaj da se po kratkom postupku preduzee pretvori u preduzetniko i inovativno kupovinom malih preduzetnikih poslova.

7.5. Liderstvo Liderstvo je upravljanje ljudskim resursima i svodi se na uticanje na ponaanje ljudi kako bi se ostvarili odreeni ciljevi. Lider je osoba koja ima sposobnosti i ideje da bez prisile utie na druge ljude da ostvare ciljeve preduzea. On ima sposobnosti da uoi promene, kreira viziju, nametne drugim ljudima svoje miljenje, utie na promenu ponaanja ljudi i slino. Kratko i jednostavno reeno, lider oblikuje viziju i ponaanje zaposlenih koji nose tu viziju. Lideri dolaze do izraaja u periodima krize, kada se trae nove ideje i ljudi sposobni da ih realizuju. Oni poseduju sposobnost da sagledaju posao kao celinu i da znaju kako se razni delovi uklapaju u celinu.
Savremeni lider je spreman "da vodi i sledi, da bude centralan i marginalan, da bude hijerarhijski iznad i ispod, da bude individualac i timski igra, a iznad svega da bude veiti ak (Schein, 1996.)."55

7.6. Trina pozicija


Najvaniji zadatak izrade biznis plana je izbor odgovarajueg proizvoda ili vrste usluge za koje postoji trina tranja i mogunost rentabilne i konkuretne proizvodnje ili vrenja usluga. Na osnovu istraivanja trita pristupa se pozicioniranju. Pozicioniranje je strategija koja se zasniva na tome da odreeni proizvod stekne specifino mesto u svesti potroaa. Da li e preduzee proizvoditi i prodavati proizvode visokog, umerenog ili niskog

54 55

M. Guali, Preduzetnitvo u biznisu, igoja tampa, Beograd, 2002. M. Petkovi, N. Janiijevi i B. Bogievi, Organizacija - Teorije, Dizajn, Ponaanje, Promene, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003.

- 107 -

Finansijski menadment kvaliteta zavisi od potreba i kupovne snage potroaa, od konkurencije i od resursa kojima raspolae. Slika broj 2 pokazuje Pozicioniranje.56

NISKA CENA VISOKI KVALITET

SREDNJA CENA

VISOKA CENA Roba i usluge visokog kvaliteta uslovljavaju visoke cene i mare profita, ali se oekuje umereni obim prodaje

UMEREN KVALITET

Proizvodi i usluge umerenog i postojanog kvaliteta, iz kategorije srednjih cena, mogu da generiu zdrave profite Jeftini proizvodi i usluge imaju svoje mesto na tritu: margine profita mogu da budu niske, to znai da e posao biti profitabilan samo uz veliki obim prodaje

NIZAK KVALITET

Slika 2 Pozicioniranje

7.7. Poslovni faktori, osnovne procene i prorauni


Na osnovu makro i mikro analize trine pozicije razrauje se struktura i dinamika proizvodnje proizvoda, utvruju tehniki standardi utroka materijala, rada i drugih resursa, a na osnovu njih koliina potrebnog materijala za proizvodnju i struktura i broj kadrova. Sada je mogue sastaviti kalkulacije cene kotanja za svaki pojedinani proizvod i za celi poslovni poduhvat. Pored cene kotanja, bitno je da se uradi i prethodna kalkulacija prodajne cene, kako bi se sagledala ekonomska opravdanost poslovnog poduhvata. Izvodljivost biznis plana zavisi od odgovarajueg menadmenta, zdravog marketinga i sigurnog finansijskog menadmenta. To znai da je neophodno dizajniranje organizacione strukture, utvrivanje potrebnih kadrova za uspeno ostvarivanje postavljenog biznis plana, utvrivanje fizikih resursa neophodnih za ostvarivanje postavljenih poslovnih ciljeva i u vezi sa njima potrebnog iznosa dugoronih finansijskih sredstava i mogunost njihovog povraaja, kao i potrebnih obrtnih finansijskih sredstava za uspeno poslovanje planiranog poslovnog poduhvata. Utvrivanje potrebnih resursa predstavlja osnovu za procene koje su od vitalnog znaaja za planiranje i kasnije praenje rezultata poslovanja. Vraamo se na kalkulaciju. Pored problema koji se javljaju u vezi sa rasporeivanjem reijskih trokova, javlja se i problem vezan za tranju. Potroai robu plaaju prema pogodnostima koje po sopstvenoj
56

Ron Johnson, Savreni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002.

- 108 -

Finansijski menadment proceni dobijaju, a ne prema trokovima proizvoaa. To znai, da cenu treba odrediti u skladu sa situacijom na tritu, a ne prema trokovima. Meutim cilj planiranog posla je profit, a to znai da se proizvodi moraju proizvoditi po nioj ceni. Na osnovu planirane cene i procenjenog obima prodaje, prognozira se oekivani profit od posla tokom prve godine. Globalnu procenu oekivanog profita pokazuje slika broj 3.57

Spisak proizvoda i/ili usluga A B C D

Predvieni obim prodaje tokom prve godine

Prihod koji e biti generisan, tj. procenjeni broj prodatih stavki puta cena

Varijabilni trokovi, tj. broj prodatih stavki puta varijabilni troak po stavki

Bruto profit za svaku liniju tokom prve godine

Ukupan bruto profit Minus reijski trokovi


Napomena: Moe da bude ostvaren nivo prodaje za koji reijski trokovi moraju da se poveaju.

Ukupan profit / gubitak


Slika 3 Globalna procena oekivanog profita

Kao to se vidi iz tabele, od prihoda koji e biti ostvaren tokom prve godine, treba oduzeti varijabilne trokove da bi se dobio bruto profit za svaku vrstu proizvoda. Od ukupnog bruto profita koji se dobije sabiranjem bruto profita iz svih redova, treba oduzeti reijske trokove da bi se dobio neto profit za taj posao. Trini mehanizam utie na rentabilnost planiranog posla, tako da je potrebno identifikovati mogue rizike. Na slici broj 4. prikazan je jednostavan nain procene rizika.58

57 58

Ron Johnson, Savreni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002. Isto.

- 109 -

Finansijski menadment

LOA PRODAJA 1. Cena x prodata koliina 2. Troak po stavki x broj prodatih stavki (varijabilni trokovi) 3. Bruto profit = (jedinina cena jedinini trokovi) x obim prodaje 4. Fiksni trokovi 5. Neto profit = (bruto profit fiksni trokovi)

OEKIVANA PRODAJA

VISOKA PRODAJA

VRLO VISOKA PRODAJA

Slika 4 Procena rizika

Potrebno je izvriti procenu vezano za lokaciju i poslovni prostor, ekonomsku propagandu, prodaju na kredit i sl. Sada treba izvriti neophodne proraune. Polazna informacija je ta e se kupiti, kada, koliko e kotati i koliki je vek trajanja? Od odgovora na ova pitanja zavisi izraunavanje toka gotovine. Na osnovu ivotnog veka svake kapitalne stavke i izabranog metoda amortizacije vri se obraun amortizacije. Ovi podaci koriste se za izradu bilansa stanja i izraunavanje profita. Svi trokovi razvrstavaju se u fiksne iji iznos ostaje isti u odreenim granicama bez obzira na obim prodaje i varijabilni iji se iznos menja sa promenom obima prodaje. Znai zadatak je proceniti fiksne i varijabilne trokove. Treba proceniti zarade zaposlenih, trokove za telefon i potarinu, zakupninu, lokalni prevoz, utroak vode, trokove osiguranja, otplate kamata i zajmova, trokove vozila i putovanja. Neophodno je predvideti sve raspoloive izvore finansiranja, doneti odluku o koliini zaliha, prognozirati prilive i odlive gotovine, sastaviti prognozu gotovinskog toka, izmeniti prognoze profita i pripremiti bilanse stanja na poetku perioda za koji se pravi plan i na kraju svake godine planskog perioda.

7.8. Sravnjavanje biznis plana


Posle izrade biznis plana, potrebno je jo jednom detaljno proveriti sve elemente. Ako plan nije izvodljiv, bolje je da se to utvrdi pre nego to se angauju materijalni, kadrovski i finansijski resursi. Ukoliko se pregledom utvrdi da su potrebne odreene izmene, treba ih uraditi. Potrebno je jo jednom proveriti sve planirane iznose projektovanog bilansa stanja i bilansa uspeha. Pored toga treba proveriti i tok gotovine sa posebnim osvrtom na trokove, s obzirom da se tu prave najvee greke. Nakon eventualnih korekcija treba izraunati prag

- 110 -

Finansijski menadment rentabilnosti i onda je vreme za sklapanje delova biznis plana u gotov dokument, vrei paralelno sve provere koje su navedene u tabeli broj 1.59

Tabela 1. Osnova biznis plana proirena KLJUNA PITANJA NAZIV POSLA (IME PREDUZEA) ADRESA PRIRODA POSLA KADROVI STRATEGIJA MARKETINGA I PRODAJE Odgovara li to ime prirodi planiranog posla? Da li ta adresa projektuje pravi imid? Da li ovaj prikaz odraava va sadanji nain razmiljanja? Da li je jasan i nedosmislen? Jeste li identifikovali kljuna struna znanja neophodna za uspeh? Kako ete obezbediti uee takvih kadrova u poslu? Da li je usaglaena sa prikazom "prirode posla"? Da li ste sigurni da ste ispravno identifikovali potencijalne kupce, kao i proizvode i usluge koje e od vas kupovati uz kvalitet i cene koje ete nuditi? Jesu li ove prognoze potpune, zdrave, realne i zasnovane na vaim najnovijim pretpostavkama? Jeste li identifikovali sve izvore prihoda i stavke rashoda, kao i datume priliva i odliva? Jeste li obezbedili raspoloivost sredstava za isplate kako budu dospevale? Jeste li identifikovali sve stavke kapitalnih rashoda i naina finansiranja? Jeste li doneli odluku o nivou zaliha koje ete drati, o poetnoj koliini i o koliinama koje ete kasnije naruivati? Jeste li zadovoljni vaom finansijskom osnovom? Jeste li jasno izneli kako nameravate da kontrolie kljune aspekte posla i koje metode evidentiranja finansijskih i ostalih vanih podataka ete koristiti? Jeste li sigurni da ste identifikovali sve posebne faktore koji su povezani sa vaim poslom i preduzeli odgovarajue mere? Jesu li u njemu jasno izloene kljune akcije i odluke i planirani datumi svakog koraka?

PROGNOZE DOBITI I GUBITKA PROGNOZE NOVANIH TOKOVA

PLANOVI KAPITALNIH RASHODA POLITIKA NABAVKE ZALIHA POTREBANA FINANSIJSKA SREDSTVA FINANSIJSKA OSNOVA INFORMACIJE O MENADMENTU

POSEBNI FAKTORI PLAN AKCIJA

7.9. Realizacija i rezime biznis plana


Plan vredi ako se realizuje. Realizacija plana je ono po emu se plan razlikuje od ideje. U realizaciju plana treba krenuti odmah po ispunjenju svih potrebnih preduslova.
59

Ron Johnson, Savreni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002.

- 111 -

Finansijski menadment Preduzetni biznismeni se razlikuju od ostalih po odlunosti i operativnosti u realizaciji planova. Sprovoenje biznis plana zavisi od konkretne situacije. Radi ekspeditivnosti, potrebno je napraviti program radnih obaveza. Prvenstveno organizovati sastanak sa menaderima koji e realizovati plan. Ciljevi i zadaci koji se postavljaju svakom menaderu sadrani su u biznis planu, ali je vano da se na posebnom papiru navedu ciljevi po mesecima, sa navedenim sistemom praenja i kontrole. Kontrole radi, sastavljaju se meseni izvetaji. Na osnovu njih proveravaju se ostvareni prihodi i rashodi u odnosu na prognozirane. Promene na tritu uslovljavaju odreena odstupanja od plana. Vano je doneti pravu poslovnu odluku u skladu sa promenjenim uslovima poslovanja. Ona se donosi na osnovu detaljne i sveobuhvatne analize i auriranja plana u skladu sa rezultatima praenja trita. Rezime biznis plana treba da ukae da je poslovni poduhvat trino atraktivan, investiciono siguran i profitabilan i za potencijalnog partnera i za investitora.

8. MARKETING BIZNIS PLAN


Marketing biznis plan je najznaajniji deo biznis plana jer u centar panje stavlja potrebe potroaa. Preduzee je preokupirano zadovoljavanjem potreba postojeih i potencijalnih potroaa i planira aktivnosti kojima e ostvariti taj cilj. Polazi se od istraivanja trita da bi se utvrdile potrebe potroaa. Na osnovu analize brojnih podataka o kupcima, grani i konkurenciji definiu se ciljna trita, marketing strategije i elementi marketing miksa.

8.1. Ciljno trite


U trinim uslovima privreivanja samo mali broj preduzea je u mogunosti da zadovolji sve potroae. Zbog toga je bitno odrediti u biznis planu segmente na tritu na kojima e preduzee da posluje i koncentrisati panju za ostvarivanje marketinkih ciljeva na tom tritu. Osnovu za izradu marketing plana predstavljaju rezultati istraivanja trita. Istraivanje trita je proces prikupljanja, obrade, klasifikovanja i analize podataka o kupcima, tritu i konkurenciji. Istraivanjem trita definie se profil kupca, industrijska grana i konkurencija. Analizom trita identifikuju se kupci, a to zahteva segmentaciju trita. Segmentacijom trita definiu se i identifikuju odreene, za preduzee bitne razlike izmeu kupaca, ime se omoguava izbor interesantnog trita. Dobra segmentacija trita olakava donoenje bitnih odluka, naroito onih vezanih za izbor asortimana i marketing akcija kojima e uticati na potroae. Prilikom definisanja ciljnog trita vano je odrediti:

ciljne grupe, treba navesti profesionalne kupce preraivae, distributere, izvoznike, velike potroae i druge koji e biti zainteresovani za ponudu preduzea,
- 112 -

Finansijski menadment

profile kupaca, po starosti, po polu, po obrazovanju, po prihodima, po motivima kupovine i po geografskim osobinama, veliina potencijalnog trita, izraunavanje ili procena veliine potencijalnog trita zahteva odgovore na sledea pitanja:
Koliko je vae trite? Koliko ima potencijalnih kupaca? Koliko e od njih eleti da se snabdeva kod vas? Sa kolikim prosenim kupovinama? Koliko je vae procentualno uee na opredeljenom ciljnom tritu u koliini proizvoda i po vrednosti? Da li je potencijalno trite na koje raunate u rastu, u stagnaciji, ili u padu? Ako je u rastu, navedite godinju stopu rasta projekciju za naredne tri godine. Ako je u padu, navedite zbog ega, i kakve su projekcije tranje u narednom srednjoronom periodu60 Svaki proizvod ima svoju konkurenciju i zato je vano istraivanje konkurencije i na osnovu analize utvrditi odreene prednosti u odnosu na konkurenciju. Na osnovu izloenog moemo zakljuiti da je veoma vano definisati ciljno trite, jer se ponuda moe prilagoditi specifinim zahtevima, svakog segmenta.

"

8.2. Marketing strategija


Marketing strategija je izuzetno znaajna za uspenu realizaciju biznis plana. Ona predstavlja nain na koji se marketinkim sredstvima mogu ostvariti ciljevi, odnosno pridobiti interes kupaca i potroaa, motivisati ih za kupovinu i ostvariti to na profitnoj osnovi. Strategije su jedinstvene za svako preduzee, ali postoje mnoge generalne strategije, od kojih se posebno izdvajaju:

segmentacija trita je strategija deljenja trita na vei broj segmenata kupaca, pri emu su kupci unutar jednog segmenta vrlo slini, ali se znatno razlikuju od kupaca koji pripadaju drugim segmentima. diferenciranje je strategija koja je usmerena na to da se ponuda preduzea uini razliitom od ponude konkurenata. Diferenciranje ponude mogue je korienjem jednog ili vie instrumenata marketinga. pozicioniranje je strategija koja se zasniva na tome da odreeni proizvod, odnosno marka, stekne specifino mesto u svesti potroaa.
Odabrana strategija je rezultat usklaivanja istraivanja i planova razvoja konkurentske prednosti na ciljnom tritu i mora biti u punoj meri sadrana u buduim planovima koji su sastavni deo biznis plana.
60

D. Joki, Preduzetnitvo, Via poslovna kola, Beograd, 2001.

- 113 -

Finansijski menadment Najvanije marketing strategije za mala preduzea su:

penetracija trita, kao strategija kojom se nastoji poveati prodaju postojeih proizvoda na postojeim tritima, razvoj trita, kao strategija poveanja prodaje uvoenjem postojeeg proizvoda na nova trita, razvoj prozvoda, kao strategija poveanja prodaje preduzea uvoenjem novih proizvoda na postojea trita, i segmentacija trita, kao strategija podele trita na manje homogene celine (trine nie)61 8.3. Marketing miks
Marketing miks predstavlja kombinaciju instrumenata marketinga preko kojih se ostvaruju ciljevi preduzea na ciljnim tritima. Osnovni instrumenti marketing miksa su:

proizvod, kupcima treba ponudi proizvod koji e zadovoljiti njihove potrebe u smislu asortimana, upotrebne vrednosti, kvaliteta, dizajna, modnog trenda i sl. cena, podrazumeva donoenje odluka o visini cena, o popustima i o uslovima kreditiranja. kanali distribucije treba da omogue da roba od proizvoaa do potroaa doe na vreme, u mesto i u formi pogodnoj za upotrebu. Zadatak preduzea je da izabere direktni ili indirektni kanal, odnosno kretanje proizvoda od proizvoaa do potroaa preko posrednika, a to su veleprodaja, maloprodaja, agenti i brokeri. promocija je svaka komunikacija koja se koristi da informie, ubedi i obnovi seanje ljudi u pogledu preduzea ili proizvoda. Promotivne aktivnosti su: lina prodaja, unapreenje prodaje, publicitet i privredna propaganda.

61

Lj. Savi, D. Pokraji, B. Paunovi i D. Cvijetianin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 114 -

Finansijski menadment

9. PROIZVODNI, PRODAJNI I USLUNI BIZNIS PLAN


Ovaj deo biznis plana treba da pokae ta preduzee namerava da preduzme i koje anse postoje za uspenu realizaciju projektovanog biznis plana. Na osnovu analize trita utvruje se mogunost plasmana proizvoda ili usluga, izrauje plan prodaje i realno pristupa izradi plana proizvodnje. Bitna razlika izmeu izrade biznis plana i klasinog plana je u tome to se kod biznis plana unapred utvrde trine perspektive prodaje i izradi plan prodaje. Na osnovu toga moe se realno proceniti potreban kapital za planirani biznis, kako da se ostvari optimalni obrt angaovanog kapitala i ostvare optimalni finansijski rezultati.

9.1. Analiza trita


Analiza trita ima za cilj da identifikuje kupce proizvoda ili usluga. Na osnovu analize potreba i kupovne moi potroaa sa jedne i ponude sa druge strane, vri se procena mogunosti prodaje. Kako e se odnos tranje i ponude odraziti na mogunost plasmana proizvoda moe se zakljuiti analizom nekih faktora. Najznaajni faktori su:

karakteristike proizvoda, proverava se nivo kvaliteta, asortiman, prodajne cene i druge karakteristike, kategorije potroaa, kao rezultat segmentacije trita, tehnike prodaje, sa ciljem da se unapredi realizacija prodaje, trokovi, da se provere planirani trokovi, naini pakovanja robe, pakovanje utie na prodaju robe.
Na osnovu analize svih faktora preduzee je u mogunosti da sa izvesnom sigurnou planira prodaju i konkurentnu i rentabilnu proizvodnju koja predstavlja osnovu za izradu plana proizvodnje.

9.2. Lokacija poslovanja


Lokacija je vaan inilac poslovanja preduzea. Na izbor lokacije utiu opti i specifini faktori. Opti faktori su: blizina nabavnog i prodajnog trita, blizina kvalifikovane radne snage, saobraajna infrastruktura, - 115 -

Finansijski menadment druge infrastrukture (voda, struja, kanalizacija, gas itd.), propisi i porezi. Specifini faktori zavise od delatnosti preduzea. Lokacija proizvodnih pogona. Kod izbora lokacije potrebno je voditi rauna da se zadovolje potrebe kupaca uz najnie trokove. Treba obratiti panju na blizinu kupaca, blizinu dobavljaa, na uslove za nesmetan transport i skladitenje materijalnih dobara. Lokacija sedita firme. Preduzea nastoje da sedite firme smeste u poslovno sedite grada, blizu banaka, dravne administracije, sedita transportnih, pediterskih i drugih preduzea. Lokacija prodajnog prostora zavisi od strategije. Diskonti se lociraju na periferiji, specijalizovani objekti u centru grada, a prodavnice robe iroke potronje u blizini mesta stanovanja potroaa. Treba voditi rauna o parking prostoru za kupce, o blizini saobraajnica, o prilazu, ulazu i izlazu prodajnom objektu. Lokacija ugostiteljskih objekata zahteva prometno mesto.

9.3. Oprema
Opremu ine maine, alati, nametaj, prevozna sredstva i ostalo to je neophodno za proizvodnju i prodaju proizvoda ili obavljanje usluga. Ukoliko preduzee raspolae sa odgovarajuom opremom, potrebno je da to navede i opie specifinosti i nain funkcionisanja opreme. Ako proizvodni kapaciteti nisu dovoljni ili se vri zamena istroene i rashodovane opreme planira se nabavka dodatke opreme. Plan nabavke izrauje se na osnovu: fizikog obima proizvodnje, eme i opisa tehnolokog procesa po operacijama, utvrivanje potrebnog skladinog prostora. Izbor opreme podrazumeva vee efekte i manja ulaganja. Od opreme zavisi kvalitet proizvoda, trokovi proizvodnje i profit. Kod izbora opreme treba voditi rauna o performansama opreme, o trokovima nabavke i odravanja opreme, o garanciji i servisiranju opreme i o potrebi nabavke nove ili polovne opreme. Odravanje standardnog kvaliteta zahteva stalno odravanje ispravnosti proizvodne opreme i odgovarajue planiranje tekueg i investicionog odravanja.

9.4. Kapaciteti
Kapacitet je sposobnost i mogunost maina, ureaja i druge opreme, kao i graevinskih objekata, da svojim ueem u proizvodnji obezbede stvaranje odreene koliine materijalnih dobara za odreeno vreme. Efikasnost poslovanja zavisi od stepena korienja kapaciteta. Pribliavanje stvarnog korienja kapaciteta optimalnom, odraava se - 116 -

Finansijski menadment na smanjenje trokova po jedinici proizvoda. Optimalni kapacitet predstavlja takav nivo korienja opreme pri kome se ostvaruju najnii trokovi po jedinici proizvoda ili usge, a odreuje se na osnovu planiranog obima prodaje i prodajne cene. Pri izradi biznis plana potrebno je proceniti da li postojei kapaciteti odgovaraju planiranom obimu proizvodnje i da li postoji skladan odnos izmeu kapaciteta pojedinih sredstava koja se ukljuuju i proces proizvodnje. Ako ne postoji sklad, javlja se grlo proizvodnje kod sredstva koje ima najmanju proizvodnu mogunost, a kod ostalih sredstava neiskorieni kapacitet. Ako raspoloivi kapaciteti nisu dovoljni donosi se odluka o nabavci odreenih sredstava.

9.5. Intelektualna svojina


Intelektualna svojina predstavlja zakonska prava koja rezultiraju iz intelektualnih aktivnosti u oblasti industrije, nauke, literature i umetnosti. Intelektualna svojina62 sa ekonomskog gledita predstavlja oblik imovine koji se sastoji iz nematerijalnih dobara koja su proizvod kreativnog ljudskog rada. U tom kontekstu, posmatraju se dve grupe:

autorska prava pravo industrijske svojine Autorska prava ine: pravo autora izvoaa, proizvoaa fonograma i videograma, proizvoaa emisije i proizvoaa baze podataka. Pravo industrijske svojine obuhvata patentno pravo, pravo zatite iga, industrijski dizajn, geografska oznaka porekla i topografije integrisanih kola.
S obzirom da je cilj svakog poslovnog poduhvata sticanje profita, neophodno je da se ukljui legalno investiranje u proizvode domae pameti. Jedna jednostavna ideja moe da donese milion(e) evra/dolara! Jasno je da se istraivako razvojni napori i dostignua moraju navesti u biznis planu. Potrebno je navesti broj patenata, robnih marka, industrijskog dizajna, autorskih prava, njihovu vrednost i uticaj na konkurentsku prednost, organizaciju istraivako razvojnog sektora, odnos izmeu razvojnih i primenjenih istraivanja, oblici finansiranja istraivanja i razvoja i ostvareni prihod na jedan dinar uloen u ove aktivnosti. Preduslov za uspeno poslovanje je marka proizvoda jer olakava prepoznatljivost proizvoda ili usluga na tritu. To je ime, znak, simbol, termin ili njihova kombinacija koji imaju kao cilj razlikovanje proizvoda od proizvoda i usluga konkurencije. Marka olakava uvoenje novih proizvoda u proizvodni program i obezbeuje lojalnost kupaca. Kod zapoinjanja novog biznisa bitno je poznavanje intelektualne svojine. Preduzetnik zapoinje svoj biznis, odabere znak, investira u ambalau i reklamu. Posle odreenog vremena dobije tubu zbog povrede prava intelektualne svojine. Da ne bi doao u situaciju da umesto profita, stvara gubitak, mora da proveri u odgovarajuoj instituciji (na
62

Prema M. Kovaevi, Intelektualna svojina, e magazin, Internet prezentacija.

- 117 -

Finansijski menadment primer, Zavodu za intelektualnu svojinu) da neko drugi nije ve taj znak upisao u registar i postao titular robne marke. Ako se biznis plan izrauje zbog uvoenja novog proizvoda ili usluge, rezultati istraivanja i razvoja izlau se kod opisa proizvoda.

10. MENADMENT BIZNIS PLAN


Kvalitetan menadment tim, njihovo iskustvo, vetine i poslovni rezultati predodreuju uspenu realizaciju planiranog poslovnog poduhvata. Zbog toga potencijalni investitori prvo proitaju menadment plan i na osnovu njega donose odluku o stepenu rizika poslovnog poduhvata koji se predlae.

10.1. Vlasnika transformacija


U nastojanju da se prevaziu postojei privredni problemi i povea efikasnost poslovanja privrednih subjekata vri se vlasnika transformacija. Strateki ciljevi procesa privatizacije ogledaju se u poveanju efikasnosti privrede, jer je praksa pokazala da je privatno preduzee ekonomski efikasno. Privatno vlasnitvo (kapital) daje mo odluke i akcije, mogunost izbora i realizovanja ideja, skrauje vreme i broj posrednika u odluci i akciji. Ono omoguuje smelost, ali i donosi rizik jer preduzetnik / vlasnik neposredno snosi posledice uspeh kao zaradu i nagadu i neuspeh kao gubitak to sve podstie na maksimalni napor.63 Privatno vlasnitvo i privatni preduzetnik su nezamenljivi deo strukture uspene privrede. Ali, njen sastavni deo ine i privatno menaderski i dravno kontrolisana preduzea sa promenama menadmenta, organizacione strukture i razvojnih strategija. Preduslov za efikasno poslovanje preduzea je razvijeno trite, trite roba i usluga, kapitala i rada i institucije to ini sveukupan poslovno drutveni ambijent uspene privrede. Motivi za promenu vlasnike strukture preduzea su bolja organizovanost i menadment i vea efikasnost i efektivnost. Menadment je zaduen za unapreenje proizvoda, za stepen iskorienja kapaciteta, za kvalitet. Sve to poiva na uenju koje predstavlja osnovni zahtev svih transformacija.

10.2. Kadrovska struktura


Kadrovska struktura je izuzetno znaajna za uspenu realizaciju biznis plana. Zbog toga se u preduzeima poklanja posebna panja obezbeenju optimalnog sastava radnog kolektiva. To je takav sastav koji je sposoban da izvrava zadatke na najbolji nain i u predvienom roku. Radni zadaci se definiu na osnovu izvrene podele rada. Svaki radnik treba da ima odgovarajuu kvalifikovanost, odnosno strunost koja odgovara vrsti posla na odreenom radnom mestu. Pored kvalifikovanosti, optimalni sastav zavisi i od broja radnika koji je uslovljen obimom poslovanja. Odstupanje od optimalnog sastava radnog kolektiva nepovoljno utie na uspeh poslovanja preduzea. Viak zaposlenih smanjuje produktivnost, a
63

N. D. Penezi, Kako postati preduzetnik, Republika agencija za razvoj malih i srednjih preduzea i preduzetnitva, Beograd, 2003.

- 118 -

Finansijski menadment manjak iskorienje kapaciteta. Sve to uslovljava da se u biznis planu navedu sva radna mesta. Poseban deo ovog plana je menadment plan gde se navode detaljni podaci o vlasniku i menaderskom timu. Vlasnik, ako je vlasnik jedno ili vie fizikih lica treba navesti njihova imena, zanimanje, strunost, iskustvo i ostvarene rezultate u karijeri, a za pravna lica naziv i sedite firme. Upravni odbor, ovde treba navesti lanove upravnog odbora, njihovu biografiju i doprinos preduzeu. Glavni menaderi upravljaju sloenim celinama preduzea. Preduzea jednostavne organizacione strukture imaju jednog generalnog menadera, a velika i sloena preduzea vie generalnih menadera. Savetnici su eksperti iz razliitih oblasti i najee nisu stalno zaposleni u preduzeu. Oni savetuju mandment preduzea i utiu na kredibilitet preduzea. Imenuje ih upravni odbor koji odreuje i visinu primanja koja su obino u formi konzultantske provizije. Spoljni saradnici i konsultanti, navesti njihova imena i iz koje su oblsti uz obrazloenje zato su njihove usluge bitne za preduzee. Preduzea najee angauju raunovoe, revizore, marketinke agencije, strunjake za intelektualnu svojinu i advokate. U ovom delu biznis plana treba navesti obaveze i odgovornosti menaderskog tima. Raspodeljivanjem nadlenosti i odgovornosti nad pojedinim segmentima izmeu menadera utie se i na njihova primanja. Ukupna primanja menadera sastoje se od plata, bonusa, podsticajnih akcija, provizije i ostalih primanja. U biznis planu treba tabelarno prikazati primanja menadera.

10.3. Fluktuacija zaposlenih


Fluktuacija zaposlenih je odlazak postojeih i dolazak novih radnika u odreenom organizacionom sistemu. Zbog fluktuacije dolazi do naruavanja optimalnog sastava radnog kolektiva. Ova pojava je neminovna i nastaje prirodnim odlivom radnika zbog odlaska u penziju ili zbog organizacionih slabosti preduzea. Organizacione slabosti uslovljavaju loe uslove poslovanja i nedovoljnu motivisanost radnika to se odraava na uspenost poslovanja preduzea. Naime, este promene u sastavu radnog kolektiva izazivaju gubitke u radnom uinku zbog potrebnog prilagoavanja novih radnika njihovim radnim mestima. Kolektiv se menja i zbog promene uslova za izvrenje zadataka, to uslovljava promenu kvalifikacione strukture zaposlenih. Stalnom brigom preduzea o sastavu radnog kolektiva obezbeuje se odgovarajua ravnotea izmeu zahteva poslova i kvalifikovanosti radnika. To se ostvaruje stimulativnim nagraivanjem zaposlenih i dobrim meuljudskim odnosima u preduzeu. Zbog znaaja zaposlenih u savremenim preduzeima, kao i u drugim organizacionim sistemima, razvio se poseban deo upravljanja upravljanje ljudskim resursima.

10.4. Menadment ljudskih resursa


Menadment ljudskih resursa (koristi se termin kadrovska politika) je skup upravljakih aktivnosti koji se odvija na stratekom i operativnom hijerarhijskom nivou. Strateko upravljanje ljudskim resursima obuhvata aktivnosti koje se ispoljavaju u sagledavanju: kadrovskih potreba i mogunosti preduzea,

- 119 -

Finansijski menadment tendencija u razvoju obrazovanja i ponaanja ljudi u procesu rada. Operativno upravljanje ljudskim resursima razrauje strateke planove kadrova i obavlja sledee aktivnosti: planiranje i pronalaenje odgovarajuih radnika, obuka i usavravanje radnika, motivisanje radnika, zatita na radu i zdravstvena zatita radnika, preduzimanje mera za usklaivanje potrebnog i stvarnog broja radnika. Polazei od trenutne kadrovske situacije i stvarnih potreba za kadrovima pristupa se pronalaenju kadrova. Proces utvrivanja potreba za kadrovima podrazumeva:

analizu posla, koja se sastoji u utvrivanju obaveza i odgovornosti svakog radnog mesta, kao i potrebnih kvalifikacija za obavljanje radnih zadataka na pojedinim radnim mestima, opis poslova, vri se opis poslova, odnosno navode dunosti radnika i nadlenosti menadera i specifikaciju poslova, podrazumeva spisak poslova i utvrivanje kvalifikacije u vidu obrazovanja, obuke, radnog iskustva, fizike i mentalne sposobnosti za rad.
Na osnovu utvrenih potreba, pristupa se pronalaenju kadrova. Izboru kvalitetnih i pouzdanih radnika prethodi utvrivanje izvora, a oni mogu biti: unutranji, gde se unapreenjima ili dokvalifikacijom zaposlenih radnika popunjavaju radna mesta i spoljanji, pronalaenje radnika iz okruenja, a koriste se agencije za zapoljavanje, oglasi, preporuke i internet.

Izbor kadrova obuhvata aktivnosti vezane za snimanja, intervjuisanja i testiranja kandidata, koje treba da obezbede pouzdanu podlogu za izbor odgovarajueg radnika. Prijem novog radnika u preduzee prati izdavanje reenja ili ugovora o radu kojim se definiu dunosti i odgovornosti, ali i prava radnika. Obuka i usavravanje radnika. Razvoj nauke i tehnike stalno dovodi do raskoraka izmeu potrebne i stvarne kvalifikovanosti radnika, pa je potrebno organizovati obuku i usavravanje radnika. To dovodi do efikasnijeg rada i bolje motivacije. Motivisanje radnika ima specifino znaenje jer se njime integriu ciljevi preduzea i motivi radnika. Motivisani radnici su produktivniji. Motivacija nalazi objanjenje u ljudskoj prirodi trai izazov, dokazivanje i samopotvrivanje. Radnici su motivisani kad oseaju da su potrebni i cenjeni. Njihov doprinos poveanju rezultata treba adekatno nagraivati.

- 120 -

Finansijski menadment

Otputanje radnika je nepopularno, ali neophodno u uslovima opadanja poslovne aktivnosti. Treba navesti radna mesta koja se ukidaju, broj radnika koje treba otpustiti i ukoliko se radi o stalno zaposlenim radnicima visinu otpremnine koju treba isplatiti.

11. FINANSIJSKI BIZNIS PLAN


Finansijski deo biznis plana predstavlja najznaajniji i najsloeniji deo tog dokumenta. On pokazuje finansijsku opravdanost ulaska u posao. Preduzee kao podnosilac biznis plana mora da pripremi i prezentuje svoje finansijske izvetaje na nain na koji e biti razumljivi, uverljivi i pouzdani za investitore, za preduzetnike i za banke.

11.1. Sadrina i zadaci finansijskog biznis plana


Finansijski izvetaji su osnovno sredstvo za sagledavanje svih informacija o postojeem finansijskom poloaju preduzea, a posebno za ocenu projektovanih finansijskih efekata u planiranom poslovnom poduhvatu. U tu svrhu koriste se odgovarajui delovi finansijskih izvetaja, a to su: bilans uspeha, bilans gotovinskog toka, bilans stanja i izvetaj o raspodeli dobitka i pokriu gubitka. Na osnovu njih dolazi se do bitnih informacija za preduzetnike i banke.

11.1.1. Podaci o investitoru

Ovaj deo biznis plana treba da nas obavesti o postojeem poslovanju i o njegovom prethodnom istorijatu. Bitni podaci o investitoru su: "Istorijat, Organizaciona struktura, Kadrovska struktura, Imovina kojom investitor raspolae, Predmet poslovanja, Geografsko trite na kojem je prisutan, Najvaniji kupci i dobavljai, Glavni konkurenti i pozicija firme u odnosu na konkurente i

- 121 -

Finansijski menadment Finansijska analiza dosadanjeg poslovanja."64 Ako je investitor lice koje tek namerava da zapone posao, potrebno je navesti podatke o starosti, obrazovanju, radnom iskustvu i rezultatima u radu, imovini kojom raspolae i imovini koju namerava da unese u posao. Ukoliko u posao ukljuuje vie ljudi, tada treba navesti njihove opte podatke i pojedinane uloge u posao.

11.1.2. Opis buduih planova


Ovi podaci se odnose na opis buduih planova, a ine ih: "Opis predmeta novog biznisa i poreenje sa istim konkurentskim firmama, Plan trita prodaje, Plan trita nabavke sirovina i repromaterijala, Tehniko tehnoloka koncepcija i veliina ulaganja, Lokacija novog biznisa, Analiza uticaja biznisa na ovekovu okolinu, Dinamika realizacije investicija, Organizacioni aspekti i Finansijska analiza."65

11.1.3. Informacije iz biznis plana za preduzetnike


"Izrada poslovnog plana je razvojni proces, koji evoluira od poetne poslovne ideje, preko ocene njenih realnih poslovnih ansi u okruenju na tritu, do sveobuhvatne projekcije realizacije sa simulacijama mogunosti i nainima ostvarenja."66 Na osnovu navedenog moemo se zakljuiti da preduzetnik iz biznis plana saznaje da li treba realizovati ideju i krenuti u biznis ili ne. Ukoliko je poslovna ideja prihvatljiva, preduzetnik e dobiti itav niz informacija o poslovanju u budunosti. Znaajne informacije se odnose na mogui profit, odnosno kretanje prihoda i trokova. Projekcije prihoda i trokova izrauju se na osnovu pretpostavki i prognoza. S obzirom na mogue promene prognoziranih veliina kao to su tranja, prodaja, cena, trokovi poslovanja, znaajna je analiza prelomne take koja daje odgovore na pitanja: koji je najnii stepen korienja kapaciteta koji obezbeuje poslovanje sa dobitkom? i
64

J. Krsti, Biznis plan, prirunik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da zaponu sopstveni biznis, Prometej, Novi Sad, 2003. 65 Isto. 66 M. J. urii, Manadment investicija, "IR-MIR" Uice, 2002.

- 122 -

Finansijski menadment koji je najnii nivo prihoda koji obezbeuje poslovanje sa dobitkom? Ako je planirani obim poslovanja blii prelomnoj taki, poslovni poduhvat je osetljiviji. Ukoliko ideja nije prihvatljiva, preduzetnik trai nove ideje i otkriva nove poslovne anse i novi profitabilni biznis.

11.1.4. Informacije iz biznis plana za banke

Banke e rado finansirati pouzdan i rentabilan biznis, a iz biznis plana ele da saznaju sledee informacije: "kakvo je bilo finansijsko "zdravlje" preduzea u prethodnom periodu (najee 5 godina)? da li e poslovanje preduzea u narednom periodu biti efikasno (rentabilnost projekta)? da li e preduzee moi da vraa kredit (likvidnost projekta)? ta preduzee nudi kao garanciju za uzeti kredit (garancija banke, imovina preduzea, lina imovina i sl.)?"67 Zadovoljavajui odgovori na ova pitanja obezbeuju preduzetniku kredit banke, a ako su rezultati iznad proseka, moe da ostvari povoljnije kreditne uslove.

11.2. Primenljivost naela planiranja kod finansijkog biznis plana


Primenljivost naela tj. principa planiranja, kod izrade finansijskog biznis plana, zavisi od pristupa kojih se planeri pridravaju da bi obezbedili urednost i kvalitet planiranja. Polazei od teorije i prakse planiranja, najee se definiu i primenljuju sledea naela:

naelo sistematinosti, naelo jasnosti, naelo potpunosti, naelo nezavisnosti, naelo elastinosti, naelo zatite od prezaduenosti, naelo vremenske tanosti i naelo tanosti iznosa.

67

Lj. Savi, D. Pokraji, B. Paunovi i D. Cvijetianin, Kako napraviti biznis plan, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 123 -

Finansijski menadment

11.2.1. Naelo sistematinosti


Primenom naela sistematinosti u procesu planiranja mora se obezbediti skladno povezivanje svih komponenata poslovanja. To, na primer, znai da se usklauju raunovodstvo i planiranje, a da su primanja i izdavanja izvedena iz planova nabavke, proizvodnje i prodaje. Primena naela sistematinosti zahteva pravovremeno utvrivanje finansijskog plana, a to je tri meseca pre poetka nove poslovne godine.68 Zbog toga sastavljanje parcijalnih planova poinje ranije, kako bi se kontrolisali planirani iznosi i uporeivali sa iznosima iz prethodnih obraunskih perioda.

11.2.2. Naelo jasnosti

Naelo jasnosti zahteva:69 jasno ralanjavanje i respektovanje bruto principa. Jasno ralanjavanje se odnosi na precizno razdvajanje elemenata primanja i izdavanja i njihovo ralanjavanje prema kriterijumu odgovornosti, koji zavisi od veliine i vrste preduzea. Respektovanje bruto principa zahteva iskazivanje svih elemenata primanja i izdavanja u bruto iznosu, bez bilo kakvih meusobnih prebijanja. Primenom ovog naela olakava se kontrola, koja se obavlja uporeivanjem novanih tokova iz finansijskog plana i ostvarenih rezultata.

11.2.3. Naelo potpunosti

Ovo naelo moe se shvatiti kao zahtev da finansijski plan obuhvati sva primanja i izdavanja odreenog planskog perioda i sva stanja finansijskih sredstava preneta iz prethodnog perioda.

11.2.4. Naelo nezavisnosti

Primena ovog naela finansijskog planiranja podrazumeva da se planskim odlukama obezbedi nezavisnost preduzea u finansiranju i voenju poslovne politike. Nezavisnost preduzea od finansijskih trita i poverilaca zavisi od odnosa sopstvenih prema ukupnim izvorima sredstava. Poveanjem udela sopstvenih izvora i smanjenjem udela tuih izvora u finansiranju, poveava se nezavisnost preduzea.
68 69

Prema J. Rankovi, Upravljanje finansijama preduzea, Ekonomski fakultet Beograd, 1997. Isto.

- 124 -

Finansijski menadment

11.2.5. Naelo elastinosti

Neophodnost primene ovog naela proistie iz injenice da u toku planskog perioda nastaju odreene promene uslova privreivanja i mogunosti realizacije planskih odluka. Zato se finansijski plan pravi tako da se moe prilagoditi promenama bilo kog parcijalnog plana sa kojim je u direktnoj vezi. Na primer, smanjenje prodaje utie na priliv finansijskih sredstava. Da bi povealo prodaju preduzee uvodi kreditiranje kupaca, a to uslovljava prilagoavanje finansijskog plana novim okolnostima.

11.2.6. Naelo zatite od prezaduenosti

Sprovoenje principa zatite od prezaduenosti zahteva da preduzee vodi rauna o finansijskoj strukturi. Rizik od prezaduenosti je manji to je uee sopstvenog kapitala u ukupnim sredstvima vee.

11.2.7. Naelo vremenske tanosti

Ovo naelo predstavlja zahtev da svi segmenti novanih tokova u finansijskom planu budu vremenski tano alocirani. Jer, samo u tom sluaju moe da bude obezbeena optimalna nabavka i upotreba likvidnih novanih sredstava, to je i cilj planiranja.70 Realizacija ovog zahteva zavisi od planske vremenske jedinice i od rastojanja izmeu donoenja planova i poetka planskog perioda. ini se da je to najlake ako se radi o vremenskoj jedinici od jednog dana. Meutim, to je kratak rok za obezbeenje likvidnosti, jer je veoma teko obezbediti potrebna sredstva, odnosno plasirati vikove, a isto tako predvideti dnevne iznose elemenata primanja i izdavanja. Na osnovu ovoga zakljuujemo da su najkrae vremenske jedinice due od jednog dana. U ovom sluaju javlja se problem odravanja likvidnosti po danima u okviru planskog perioda, to se reava dranjem stalne novane rezerve koja se utvruje kao razlika izmeu oekivanih uplata i isplata.

11.2.8. Naelo tanosti iznosa

Primena ovog naela zahteva da svi elementi novanih tokova budu tano obuhvaeni. Poto je finansijski plan orijentisan na budunost, svi njegovi elementi predstavljaju oekivane veliine i njihova tanost zavisi od visine stupnja oekivanja.71 Stepen oekivanja zavisi od procene planskih veliina, a da bi ona bila to tanija potrebno je da se zasniva na velikom broju relevantnih informacija. Na kvalitet planskih veliina pored informacija utiu i subjektivni stav planera i vrste oekivanih veliina. Oekivane veliine mogu da se zasnivaju na originalnim podacima i na derivatima. Originalni podaci se mogu

70 71

J. Rankovi, Upravljanje finansijama preduzea, Ekonomski fakultet, Beograd, 1997. Isto.

- 125 -

Finansijski menadment direktno ukljuiti u finansijski plan za razliku od derivata koji su izvueni iz izvornih planova.

11.3. Utvrivanje obima potencijalnog biznisa


Na bazi trinih istraivanja i analize trita prodaje pristupa se proceni potencijalnog obima biznisa.Ova faza izrade biznis plana zahteva razradu strukture i dinamike osvajanja pojedinih proizvoda ili usluga koju e izvriti eksperti inenjeri odgovarajue struke i specijalisti za konkretne oblasti. Na osnovu toga utvruju se tehniki standardi utroaka materijala, rada i drugih resursa, a na osnovu planiranog obima proizvodnje, odnosno poslovanja i definisanog asortimana ukupan obim potrebnog materijala i struktura i broj kadrova za izvrenje servisnih i konsultanskih usluga. Na bazi ovih podataka pristupa se izradi planske kalkulacije cene kotanja za svaki proizvod ili uslugu i za ukupan poslovni poduhvat. Pored izrade cene kotanja, bitno je izraditi i plansku kalkulaciju prodajnih cena, kako bi se procenila ekonomska opravdanost potencijalnog biznisa. Obim potrebnih materijala utvruje se prema zalihama materijala za iju isporuku treba najvie vremena jer od njih zavisi poetak tekue proizvodnje. Ostale aktivnosti usmeravaju se na poboljanju tehnikih i materijalnih standarda u cilju obezbeenja najracionalnijih utroaka materijalnih vrednosti za novi poslovni poduhvat prema biznis planu.

11.4. Uplate i isplate, primanja i izdavanja


Za donoenje odluke o pribavljanju potrebnih sredstava u odreenom vremenskom periodu, kao i plasiranju vika raspoloivih sredstava slue planovi: uplata i isplata i primanja i izdavanja Uplate predstavljaju sva primanja novca i poveavaju stanje gotovine u kasi ili poveanje stanja na raunima u banci. One redovno potiu od prodaje proizvoda i usluga ili nepotrebnih osnovnih sredstava, a ree iz drugih osnova i mogu se upotrebiti za isplatu dospelih obaveza. Isplate predstavljaju sva odlivanja novca iz blagajne ili sa rauna i imaju za posledicu smanjenje stanja gotovine. One nastaju kao posledica plaanja dospelih obaveza, vraanja dospelih zajmova ili plasiranja slobodnih sredstava. Primanja obuhvataju uplate, sva poveanja potraivanja i sva smanjenja obaveza. Izdavanja obuhvataju sve isplate, sva poveanja obaveza i smanjenja potraivanja. Primanja i izdavanja su iri pojam od uplata i isplata, jer pored njih obuhvataju i kreditne odnose.

11.5. Projekcija prihoda, dobiti / gubitka


Osnovni podaci u finansijskom segmentu biznis plana proizilaze iz bilansa uspeha, bilansa stanja i bilansa novanog toka. Bilans uspeha prikazuje finansijske rezultate - 126 -

Finansijski menadment ostvarenog poslovanja u proteklom periodu ili projektovane finansijske rezultate za budue poslovanje, koje je predvieno u biznis planu. Za potrebe biznis plana koriste se pojednostavljene eme bilansa uspeha. One treba da prikau glavne karakteristike poslovnog procesa, odnosno prihode i rashode i ostvareni poslovni rezultat. Bilans uspeha se konstruie za period od godinu dana, a za potrebe biznis plana za krae periode kako bi se u svakom periodu pratili i kontrolisali svi prihodi, svi rashodi i finansijski rezultat. Primer prognoze dobiti / gubitka prikazan je u tabeli broj 2.72
Tabela 2. Prognoza dobiti / gubitka 1. godina PROGNOZIRANA PRODAJA generisani dohodak (Zbir broja prodatih jedinica * jedinina cena za svaki proizvod) = BRUTO OBRT umanjena za varijabilni troak nastao generisanjem te prodaje... Daje BRUTO PROFIT koji, uvean za ostale prihode... daje UKUPNI PRIHOD koji, umanjen za dole navedene REIJSKE TROKOVE... daje DOBIT/GUBITAK pre oporezivanja REIJSKI TROKOVI Sirovine Roba za prodaju Neto zarade zaposlenih Porez na prhod i nacionalno osiguranje Trokovi obuke Zakupnina (zakupljen poslovni prostor) Utroena voda Energija (gas, elektrina energija, itd.) Telefon Potarina tamparske usluge i kancelarijski materijal Pretplate i periodina izdanja Reklama i promocije Opravke i odravanje Trokovi vozila i putovanja (izostavite nabavke vozila) Osiguranje Honorari za strune usluge Otplate zajmova Bankarski trokovi Bankarska kamata Amortizacija vozila Amortizacija raunarska oprema Amortizacija fiksirana i nefiksirana oprema Amortizacija postrojenje i oprema Ostali trokovi dajte specifikaciju UKUPNI REIJSKI TROKOVI 2. godina 3. godina

11.6. Definisanje potrebnih resursa


Na osnovu utrvrenog asortimana i obima proizvodnje, profila ciljnih trita i marketing strategije pristupa se definisanju potrebnih resursa.
72

P. Johnson, Savreni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd, 2002. str. 104.

- 127 -

Finansijski menadment "Utvrivanje potrebnih resursa za ostvarivanje projektovanog biznis plana obuhvata: izbor adekvatne tehnologije i prikupljanje preliminarnih ponuda za isporuku tehnologije sa garancijama za postizanje glavnih tehnikih performansi, utvrivanje strukture i obima potrebnih tehnikih resursa (vrednost pripremnih radova i ulaganja, vrednost graevinskih objekata, opreme, licence i drugih materijalnih prava, itd.), vrednost konsultantskih usluga za neophodna organizaciono prestrukturiranje preduzea kako bi se obezbedilo efikasno i uspeno ostvarivanje projektovanog novog preduzetnikog poduhvata, potrebna finansijska ulaganja za struno osposobljavanje i usavravanje potrebnog broja kadrova za realizaciju biznis plana.73 Kod definisanja potrebnih resursa ne sme se zaboraviti na rizike vezane za izbor tehnologije, promene cena i uslova privreivanja.

11.7. Planiranje novanih tokova


Plan novanih tokova je jedan od najznaajnijih finansijskih pokazatelja, jer pokazuje sposobnost preduzea da u posmatranom periodu izmiri svoje dospele finansijske obaveze. Projekcijom toka gotovine utvruju se potrebe za gotovinom na mesenoj osnovi tokom prve godine, po kvartalima tokom druge godine i na godinjoj osnovi za treu i naredne godine. Projekcija toka gotovine zasniva se na prognozi prodaje za sledeu godinu po mesecima (slika broj 5.)74

73 74

D. P. Dragojevi, Biznis plan metodologija i primeri, Beograd, 2002. N. D. Penezi, Kako postati preduzetnik, RS Republika agencija za razvoj MSP i preduzetnitva, Beograd, 2003.

- 128 -

Finansijski menadment

Jul PRILIVI Prodaja Gotovina ...na raun Ukupno (meseno) Gotovina (kumulativno) ODLIVI Kupovine Oprema Radnici po ugovoru Nabavke Automobil Telefon Struja i gas Osiguranje Marketing Oglaavanje Razno Ukupno (meseno) Odlivi (kumulativno) Kumulativno Prilivi - odlivi

Avg.

Godina Sept.

Okt.

Nov.

Dec.

Slika 5. Projekcija toka gotovine: jul decembar ... godina

Vremensko usklaivanje novanih priliva i odliva je od presudnog znaaja za ceo plan. Svako preduzee moe da preivi neki period u kojem ne ostvaruje profit, ali nesposobnost izmirivanja obaveza ne moe. Iz tog razloga, bilans novanih tokova bie dominantan element finansijskih izvetaja u 21. veku. Meunarodni raunovodstveni standard 7 Izvetaj o novanim tokovima ukljuen je u Zakon o raunovodstvu i reviziji. Njegova primena obezbeuje uporedivost rezultata razliitih preduzea jer se eliminiu efekti razliitih raunovodstvenih postupaka o istim transakcijama i poslovnim dogaajima. Bilans o novanom toku treba da prikae novane tokove perioda razvrstane na poslovne (operativne), investicione i finansijske aktivnosti. Takav izvetaj obezbeuje informacije na osnovu kojih korisnici mogu da procene uticaj pojedinih aktivnosti na finansijski poloaj preduzea, kao i iznos njegovog novca i novanih ekvivalenata.

11.7.1. Poslovne (operativne) aktivnosti

"Primeri novanih tokova od poslovnih aktivnosti su: novani prilivi od prodaje robe i pruanja usluga, novani prilivi od tantijema (royalties), naknada, provizija i drugi prihodi, novane isplate poveriocima (dobavljaima) za isporuenu robu i pruene usluge,

- 129 -

Finansijski menadment novane isplate zaposlenima i za raun zaposlenih, novani prilivi i novane isplate osiguravajuih organizacija za premije i odtetne zahteve, anuitete i druge polise osiguranja, novane isplate ili povraaja poreza na dobit, sem ako se ne mogu posebno identifikovati kao finansijska ili investiciona aktivnost i novani prilivi i odlivi prema ugovorima koji slue za poslovne ili trgovake svrhe".75 Navedenom treba dodati i novane tokove koji nastaju kupovinom ili prodajom hartija od vrednosti, primljene avanse i dobijene zajmove od finansijskih institucija.

11.7.2. Investicione aktivnosti


Primeri novanih tokova koji proizilaze iz investicionih aktivnosti su: (a) "novane isplate za nabavku nekretnina, postrojenja i opreme, nematerijalne imovine i druge dugorone imovine. Navedene isplate obuhvataju one koje se odnose na kapitalizaciju trokova razvoja i izgradnju graevinskih objekata, postrojenja i oprema u sopstvenoj reiji; (b) novani prilivi od prodaje nekretnina, postrojenja i opreme, nematerijalne imovine i druge dugorone imovine; (c)novane isplate za pribavljanje glavnice ili dunikih instrumenata drugih preduzea i udela u zajednikim ulaganjima (sem isplata za instrumente koji se smatraju da e postati novani ekvivalenti ili za one koji se dre za poslovne i trgovake transakcije); (d) novani prilivi od prodaje glavnice ili glavnikih instrumenata drugih preduzea i udela u zajednikim ulaganjima (sem priliva za instrumente koji se smatraju da e postati novani ekvivalenti ili oni koji se dre za poslovne i trgovake transakcije); a) novani avansi i zajmovi dati drugim licima (izuzev avansa i zajmova koje je plasirala finansijska institucija); b) novani prilivi od povraaja avansa i zajmova koji su dati treim licima (sem avansa i zajmova koje su plasirale finansijske institucije); c) novane isplate za budue ugovore, terminske ugovore, ugovore sa opcijom i kompenzacione ugovore, sem kada se ti ugovori dre za poslovne i trgovake transakcije ili za otplate, klasifikuju se kao finansijske aktivnosti; i d) novani prilivi od buduih ugovora, terminskih ugovora, ugovora sa opcijom i kompenzacionih ugovora, sem kada se ugovori dre za poslovne i trgovake transakcije ili za prilive, klasifikuju se kao finansijska aktivnost.
75

J. Krsti, Biznis plan, Prirunik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da zaponu sopstveni biznis, Prometej, N. Sad, 2003.

- 130 -

Finansijski menadment Kada se ugovor obraunava kao zatita identifikovanog poloaja, novani tok tog ugovora se klasifikuje na isti nain kao novani tok poloaja koji je bio zatien.

11.8. Finansijske aktivnosti


Posebno objavljivanje novanih tokova koji proizilaze iz finansijskih aktivnosti su vani jer omoguuju procenjivanje oekivanja od buduih novanih tokova i to od onih koji treba da osiguraju kapital preduzea. Primeri novanih tokova koji proizile iz finansijskih aktivnosti su sledei: (a) novane isplate za izdavanje akcija ili drugih instrumenata glavnice; (b) novane isplate vlasnicima za pribavljanje ili otkup akcija preduzea; (c) novane isplate za izdavanje zalonica, zajmova, pozajmica, obveznica, hipoteke i druge kratkorone i dugorone pozajmice; (d) novane otplate pozajmljenih iznosa; i (e) novane otplate za lizing radi smanjenja neizmirenih obaveza koje se odnose na finansijske lizinge."76 Izbor duine planskog perioda predstavlja kritinu taku plana gotovine, a on zavisi od vrste preduzea, od obima i dinamike njegove poslovne aktivnosti. Izbor adekvatnog planskog perioda utie i na metologiju planiranja gotovine. Razlikuju se sledei metodi:

bilansni metod i dinamiki metod. 11.8.1. Bilansni metod


Primena ovog metoda podrazumeva planiranje potrebne gotovine za ceo planski period. Razlikuju se dve varijante ovog metoda:

metod projektovanog bilansa stanja i metod korigovanog bilansa uspeha.

Obe varijante podrazumevaju poznavanje gotovo istovetnih informacija koje se odnose na: "finansijsko stanje preduzea na poetku planskog perioda; planirani obim poslovne aktivnosti sa oekivanom strukturom bilansa uspeha i istom periodu i normativnom raspodelom planiranog rezultata; relativnu likvidnost obrtnih sredstava i dospelost kratkoronih obaveza;
76

J. Krsti, Biznis plan, Prirunik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da zaponu sopstveni biznis, Prometej, N. Sad, 2003.

- 131 -

Finansijski menadment tekuu realizaciju plana kapitalnih ulaganja; nain finansiranja dodatnih ulaganja i otplate dospelih dugova i sl., to treba da omogui projekciju oekivanog bilansa stanja i uspeha kao i saldo gotovine na kraju planskog perioda."77

11.8.1.1 Metod projektovanog bilansa stanja


Metod projektovanog bilansa stanja zasniva se na planiranju gotovine uporeivanjem poetnog i projektovanog bilansa stanja na kraju planskog perioda. Izrada projekcije bilansa stanja podrazumeva prethodno izradu oekivanog bilansa uspeha za planirani poslovni poduhvat u toku planskog perioda. Naime, neke pozicije budueg bilansa stanja nije mogue predvideti bez podataka o planiranim prihodima i rashodima iz bilansa uspeha. Na osnovu projekcije bilansa stanja izrauje se plan novanih tokova. Saldo gotovine na kraju planskog perioda utvruje se kao razlika izmeu planiranih primanja i planiranih izdavanja gotovine. Plan gotovine pokazuje sposobnost preduzea da kreira gotovinu iz koje se namiruju interesi poslovnih partnera, ime se obezbeuje sigurnost tekueg poslovanja i izvesnost budueg poslovanja. Za izradu biznis plana je znaajna projekcija kretanja priliva i odliva finansijskih sredstava i utvrivanje kritine take u upravljanju gotovinom. Za realizaciju biznis plana potrebno je obezbediti potrebna sredstva, a eventualnu neusklaenost izmeu primanja i izdavanja gotovine moe da sprei plan gotovine. Plan gotovine projecira i usklauje potrebe za gotovinom sa izvorima i na taj nain omoguava finansijskom rukovodstvu da koristi najpovoljnije izvore. Izborom ovog metoda planiranja novanih tokova, preduzee je u mogunosti da obezbedi i zatiti eljeni nivo gotovine u budunosti.

11.8.1.2. Metod korigovanog bilansa uspeha


Osnovno obeleje ovog metoda ogleda se u tome to se vri korekcija bilansa uspeha na interni neto tok gotovine iz poslovanja. To se radi zato to transakcije koje se obuhvataju bilansom uspeha ne utiu jednako na promene gotovine i to bilans uspeha ne sadri sve gotovinske transakcije. "Ovaj metod planiranja gotovine pretpostavlja, najpre, prevoenje planiranih prihoda, rashoda i neto dobitka, koji su sadrani u bilansu uspeha, na oekivana primanja, izdavanja i neto novani tok iz poslovanja. Tako projeciran interni neto gotovinski tok dopunjava se, zatim, ostalim primanjima i izdavanjima novca, koja ne tangiraju bilans uspeha, da bi se mogao proceniti saldo gotovine krajem planskog perioda."78 Bilansne metode planiranja nisu pogodne za preduzea sa kratkoronim oscilacijama obima poslovne aktivnosti u toku datog vremenskog perioda. Za efikasnu kontrolu salda gotovine potrebna je projekcija primanja i izdavanja novca za krae vremenske intervale, to je karakteristino za dinamiki metod.

11.8.2. Dinamiki metod


"Dinamiki plan gotovine se dobija kao poseban derivat iz detaljnog finansijskog plana preduzea za posmatrani period."79 Oekivana primanja i izdavanja gotovine izvlae se drugih planova kao to su plan prodaje, plan proizvodnje, plan nabavke, plan istraivanja i razvoja i investicioni plan. U plan gotovine unose se one pozicije koje se odnose na tokove
77 78

D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 79 Isto.

- 132 -

Finansijski menadment novca, a tokovi se rasporeuju na eljene intervale vremena u kojima treba da nastanu primanja i izdavanja gotovine. Dinamiki plan gotovine sastoji se od tri dela:

plana primanja i izdavanja gotovine, plana suficita i deficita gotovine i plana zaduivanja i otplata.

11.8.2.1. Plan primanja i izdavanja gotovine

Cilj planiranja primanja i izdavanja gotovine je obezbeivanje informacija o mogunostima preduzea da odri likvidnost u posmatranom vremenskom intervalu. Da bi se blagovremeno uoio nedostatak gotovine, a time i stvorila mogunost za usklaivanje priliva i odliva gotovine u duem vremenskom intervalu, planiranje priliva i odliva vri se istovremeno za due vremenske intervale i za kraa razdoblja. Na primer, u okviru godine planira se priliv i odliv gotovine za svaki kvartal, a pre nastupanja sledeeg kvartala planira se priliv i odliv za svaki mesec u tom kvartalu. Godinji planovi prodaje, proizvodnje, nabavke i zaliha predstavljaju osnovu za donoenje periodinih planova prihoda i trokova, odnosno rashoda. Dinamiki metod planiranja primanja i izdavanja gotovine sastoji se u tome da se za svaki vremenski period predvide primanja i izdavanja gotovine po svim osnovama. "Oekivana primanja gotovine iz poslovanja zavise od planiranog obima i prihoda od prodaje, njihove dinamike, uslova kreditiranja kupaca, dospelosti potraivanja za naplatu, efikasnosti same naplate eventualnih gubitaka u novanom prilivu zbog vraanja proizvoda, datih popusta, nenaplativih potraivanja, iskorienih kasa skonta i sl. iji se efekti na budui priliv gotovine moraju proceniti i kvantificirati polazei, pre svega, od iskustva prethodnih perioda."80 Plan izdavanja gotovine zavisi od isplata obaveza prema dobavljaima. On je analogan i reciproan planu naplate potraivanja od kupaca. Planiranom iznosu isplata dobavljaa treba dodati i planirane izdatke na ime trokova poslovanja.

11.8.2.2. Plan suficita i deficita gotovine

Pri razgranienju primanja i izdavanja gotovine po pojedinim vremenskim periodima mora se uzeti u obzir vreme dospea na naplatu, odnosno isplatu. U pojedinim periodima, preduzee e imati vea primanja od izdvajanja, a u drugim e situacija biti obrnuta. Da bi odralo likvidnost, preduzee dri minimalni saldo gotovine. Neusklaenost priliva i odliva iz perioda u period dovodi do suficita ili deficita koji treba posebno planirati. Suficit se javlja kada su primanja vea od izdavanja, a deficit kada su planirana izdavanja vea od primanja.

80

D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999, str. 118.

- 133 -

Finansijski menadment

11.8.2.3. Plan zaduivanja i otplata

U sluaju deficita preduzee moe da bira izmeu: svoenja aktivnosti na nivo koji moe da finansira iz sopstvenog priliva gotovine i obezbeenja pozajmljenih izvora finansiranja. Izmena plana aktivnosti dovodi do smanjenja oekivane rentabilnosti. Sposobnost preduzea da potrebna sredstva obezbedi iz pozajmljenih izvora zavisi od kreditnog boniteta, stepena zaduenosti i uticaja novog zaduenja na likvidnost. Plan novanih tokova daje poveriocima dokaze o opravdanosti kreditnih zahteva i kreditnoj sposobnosti preduzea. Planom zaduivanja i otplata preduzee projecira iznos i dinamiku potreba za gotovinom iz pozajmljenih izvora, kao i nain vraanja odnosno otplatu pozajmljenih sredstava.81

11.9. Svodno finansijsko planiranje


Finansijsko planiranje je aktivnost kojom se predvia i usklauje finansijsko poslovanje preduzea za odreeni period vremena, donose finansijski planovi i doprinosi realizaciji ciljeva poslovanja preduzea. Ono podrazumeva integralan pristup koji e dovesti u vezu rezultate i potrebna ulaganja i sinhronizovati odvijanje pojedinih aktivnosti, odnosno poslovnih funkcija. To znai da su planovi poslovnih funkcija usklaeni i usmereni ka istom cilju, te iskazani u monetarnim (vrednosnim) pokazateljima. Najuopteniji monetarni pokazatelji su prihodi, rashodi i finansijski rezultat preduzea koji se svodno prezentuju bilansom uspeha. Finansijski planovi su rezultat finansijskog planiranja, ali zavise i proizilaze iz svih drugih poslovnih planova pojedinih organizacionih delova. Meuzavisnost i povezanost svih pojedinanih planova sa finansijskim planovima preduzea i metodologiju sastavljanja svodnog finansijskog plana prikazuje dijagram broj 1.82

81 82

D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999, str. 124. Isto.

- 134 -

Finansijski menadment
plan prodaje dugorona prognoza prodaje

plan proizvodnje

plan trokova prodaje

plan trokova uprave i administracije

plan kapitalnih ulaganja

plan direktnog materijala

plan direktnog rada

plan optih trokova

plan tokova gotovine

planirani bilans stanja i uspeha

Dijagram 1. Kompozicija svodnog finansijskog plana

11.9.1. Plan obima i prihoda od prodaje

Na osnovu dijagrama vidimo da je plan prodaje polazna taka svakog finansijskog plana. Plan prihoda od prodaje sainjava se na bazi oekivane tranje i razrauje se po asortimanu, po vremenskim razdobljima, po kategorijama kupaca, po delovima trita, po nainima prodaje i sl. Razradom plana prodaje olakava se praenje, analiza i kontrola ostvarivanja plana po pojedinim segmentima prodaje. Postupak planiranja prodaje moe se pokazati pomou jednostavnog primera. Plan prodaje je ralanjen na kvartale umesto po mesecima to je uobiajeno u sainjavanju finansijskog plana. Polazimo od pretpostavke da hipotetiko preduzee proizvoda i prodaje samo dva proizvoda, proizvod x i proizvod y. Na osnovu iskustva iz prethodnog perioda sastavlja se plan obima prodaje iskazan u jedinicama proizvoda. Plan obima prodaje prikazan je u tabeli broj 3.

- 135 -

Finansijski menadment (u 000 dinara)


Periodi I kvartal II kvartal III kvartal IV kvartal Ukupni obim prodaje Proizvod x 300 2600 2400 300 5600 Proizvod y 2000 400 800 2000 5200

Tabela 3. Plan obima prodaje (u komadima proizvoda)

Iz tabele se vidi da se radi o dva proizvoda ija je tranja sezonskog karaktera. Proizvod x se vie prodaje u prolee i leto, dok se proizvod y vie prodaje u toku jeseni i zime. Plan obima prodaje iskazan u fizikim jedinicama treba prevesti u vrednosne pokazatelje. Mnoenjem planiranog obima prodaje sa planskim prodajnim cenama dolazi se do plana bruto prihoda. U praksi preduzea vre diferenciranje cena po kategorijama kupaca i delovima trita, a u naem primeru koristimo jednoobrazne cene za sve kupce u toku godine. Ako planska cena za proizvod x iznosi 4000 dinara a za proizvod y 6000 dinara, planirani bruto prihod od prodaje prikazuje tabela broj 4. (u 000 dinara)
Periodi I kvartal II kvartal III kvartal IV kvartal Bruto prihod od prodaje Proizvod x 1200 10400 9600 1200 22400 Proizvod y 12000 2400 4800 12000 31200 Ukupno 13200 12800 14400 13200 53600

Tabela 4. Plan bruto prihoda od prodaje

U praksi se obino nijedan plan ne realizuje u celini pa tako ni plan bruto prihoda od prodaje. Njega treba korigovati za odreeni procenat ukupne vrednosti bruto prihoda, jer se odreeni proizvodi nee naplatiti zbog vraanja proizvoda, nenaplaenih potraivanja, naknadnih popusta i slinih razloga. Procenat korekcije se procenjuje na osnovu iskustva iz prethodnog perioda. Ako pretpostavimo da je procenat korekcije za vraene proizvode i popuste 1%, a za nenaplaena potraivanja 2%, moe se izraunati plan neto prihoda od prodaje.

- 136 -

Finansijski menadment (u 000 dinara)


Period I kvartal II kvartal III kvartal IV kvartal Bruto prihod od prodaje Bruto prihodi (x+y) 13200 12800 14400 13200 53600 Vraeni proizvodi i popusti (-1%) 132 128 144 132 536 Nenaplativa potraivanja (2%) 264 256 288 264 1072 Ukupni odbici (-3%) 396 384 432 396 1608 Neto prihod od prodaje 12804 12416 13968 12804 51992

Tabela 5. Plan neto prihoda od prodaje

Plan prihoda od prodaje ima veliki znaaj i pri izradi pojedinanih planova svih drugih funkcionalnih podruja poslovne aktivnosti. Struktura plana prodaje utie na plan proizvodnje i zaliha, ali i na plan svih troskova i plan nabavke materijala.

11.9.2. Plan proizvodnje i zaliha

Obim i dinamika proizvodnje koji se planiraju za nastupajui period zavisi od oekivanog obima i dinamike prodaje. Preduzee ija prodaja ima znaajna sezonska odstupanja moe da se opredeli da povea obim proizvodnje u toku ili neposredno pre najvee tranje na tritu za tim proizvodima. Na planiranje obima i dinamike proizvodnje, utiu i drugi faktori. Princip ekonominosti utie na preduzee da ravnomerno i optimalno koristi kapacitete i da ima to nie trokove zaliha. Kod planiranja proizvodnje i zaliha preduzee treba da izabere onu varijantu plana proizvodnje koja uvaava tranju na tritu, optimalno korienje kapaciteta, minimalne zalihe i obezbeuje optimalni obim proizvodnje. To je obim pri kome se ostvaruju maksimalni rezultati po jedinici ulaganja. Na osnovu prethodno prikazanog plana prodaje, poetnih i konanih zaliha izrauje se plan proizvodnje (tabela broj 6). Planirana proizvodnja i prodaja iste su za oba proizvoda na godinjem nivou, ali se planirana dinamika proizvodnje razlikuje od dinamike plana prodaje zbog zaliha gotovih proizvoda po kvartalima. S obzirom da su proizvodi sezonskog karaktera i da se meusobno dopunjuju, preduzee je u mogunosti da ravnomerno koristi svoje kapacitete tokom godine.

- 137 -

Finansijski menadment

Proizvod x Plan prodaje - Poetne zalihe Ukupno + Konane zalihe Plan proizvodnje Proizvod y Plan prodaje - Poetne zalihe Ukupno + Konane zalihe Plan proizvodnje

I kvartal 300 100 200 500 700

II kvartal 2600 1000 1600 900 2500

III kvartal 2400 1600 800 1300 2100

IV kvartal 300 100 200 100 300

Ukupno 5600 100 5500 100 5600

2000 400 1600 200 1800

400 200 200 200 400

800 200 600 400 1000

2000 500 1500 500 2000

5200 500 4700 500 5200

Tabela 6. Plan proizvodnje i zaliha (u komadima proizvoda) 83

11.9.3. Plan trokova nabavke i prodaje

Savremena poslovno organizaciona struktura i ekonomski ambijent u kome preduzee posluje nameu potrebu razlikovanja trokova prema funkcijama u kojima nastaju. Pri izradi plana nabavki u proizvodnim preduzeima polazi se od plana proizvodnje. Prvo se izrauje materijalni bilans, odnosno pregled materijala potrebnog za izvravanje planirane proizvodnje. Za izradu materijalnog bilansa potrebno je poznavanje normativa materijala. Materijalni bilans pokazuje ta je sve potrebno, ali ne znai da se sve to mora i nabaviti. Da bi se dobio plan materijala, treba od materijalnog bilansa oduzeti one koliine materijala koje se poseduju (poetne zalihe) i dodati koliine materijala kojima treba raspolagati na kraju poslovne godine (konane zalihe). Dobijeni plan materijala, odnosno pregled vrsta i koliina materijala koji se u jednoj poslovnoj godini mora nabaviti mnoi se sa planskim cenama da bi se dolo do planiranih trokova materijala za svaki proizvod i ukupnu proizvodnju. Plan trokova i nabavke direktnog materijala hipotetikog preduzea prikazana je na tabeli broj 7.

83

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 138 -

Finansijski menadment

Tabela 7. Plan trokova i nabavke direktnog materijala (u 000 dinara)


Materijal x i y Plan trokova materijala - poetne zalihe Ukupno + konane zalihe Plan nabavke I kvartal 1100 100 1000 400 1400 II kvartal 1800 200 1600 100 1700 III kvartal 2000 1200 800 1000 1800 IV kvartal 300 100 200 100 300 Ukupno 5200 1600 3600 1600 5200

Planiranje trokova prodaje je sloen posao jer, mnogi trokovi nemaju precizno merljive uzronosti sa obimom prodaje. Fiksni trokovi prodaje mogu se proceniti sa manje tekoa. Trokovi unapreenja prodaje su uslovljeni obimom prodaje, ali i povratno deluju na njega. Fiksni trokovi se utvruju najee odlukama organa upravljanja, kao to je prikazano u tabeli broj 8. Godinji iznosi ovih trokova ravnomerno su rasporeeni na pojedine kvartale. Ovde treba razmiljati, da li je to dobro reenje za trokove unapreenja prodaje. Ako doe do pada obima prodaje, opadaju i ovi trokovi, a trebalo bi sa veim izdacima stimulisati poveanje tranje. Osnovna karakteristika ovih trokova je da oni nastaju, pre u cilju kreiranja prodaje nego kao rezultat prodaje.

Tabela 8. Plan trokova prodaje 84

(u 000 dinara)

I kvartal Varijabilni trokovi Provizija prodavaca Reklama Potroni materijal Telefon Trokovi utovara Trokovi isporuke Ukupno Fiksni trokovi Trokovi rada Reklama Putovanja i priredbe Zakupnina Telefon Osiguranje Ukupno Trokovi prodaje
84

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

210 000 42 000 75 600 4 200 102 900 69 300 504 000

366 000 73 200 131 760 7 320 179 340 120 780 878 400

426 000 75 200 153 360 8 520 208 740 140 580 1 012 400

198 000 39 600 71 280 3 960 97 020 65 340 475 200

1 200 000 230 000 432 000 24 000 588 000 396 000 2 870 000

567 900 318 000 213 000 27 000 4 500 9 600 1 140 000 1 644 000

567 900 318 000 213 000 27 000 4 500 9 600 1 140 000 2 018 400

567 900 318 000 213 000 27 000 4 500 9 600 1 140 000 2 152 400

567 900 318 000 213 000 27 000 4 500 9 600 1 140 000 1 615 200

2 271 600 1 272 000 852 000 108 000 18 000 38 400 4 560 000 7 430 000

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 2004.

- 139 -

Finansijski menadment

11.9.4. Plan trokova uprave i administracije


Trokovi uprave i administracije nastaju na mnogim nivoima organizacione strukture preduzea. To su trokovi upravljanja preduzeem, trokovi finansijske i raunovodstvene funkcije, trokovi pravnih, kadrovskih i optih poslova i trokovi slinih aktivnosti koje obavlja preduzee. Ovi trokovi se ne mogu na pouzdan nain vezati za aktivnosti proizvodnje i prodaje, zbog ega se planiraju na bazi iskustva iz prethodnog perioda ili utvruju odlukama organa upravljanja. Za poslove koji imaju tehniki karakter i koji se ponavljaju mogue je utvrditi standardne trokove. Primer jednog plana trokova uprave i administracije prikazan je na tabeli broj 9.
Ukupno

I kvartal Varijabilni trokovi Potroni materijal Grejanje i osvetlenje Telefon Ukupno Fiksni trokovi Trokovi rada Amortizacija Strane usluge Takse i porezi Zakupnine Grejanje i osvetljenje Telefon Ukupno Ukupni trokovi 960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500 1 278 000 1 328 400 42 000 6 300 2 100 50 400

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

73 200 10 980 3 660 87 840

85 200 12 780 4 260 102 240

39 600 5 940 1 980 47 520

240 000 36 000 12 000 288 000

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500 1 278 000 1 365 840

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500 1 278 000 1 380 240

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500 1 278 000 1 325 520

3 840 000 522 000 312 000 180 000 96 000 144 000 18 000 5 112 000 5 400 000

Tabela 9. Plan trokova uprave i administracije 85

11.9.5. Plan kapitalnih ulaganja

Planiranje kapitalnih ili dugoronih ulaganja predstavlja jedan od najsloenijih poslova finansijskog planiranja u preduzeu. Ulaganja u osnovna sredstva (graevinski objekti, maine i ureaji, materijalne investicije i sl.) karakteriu ogranienost sredstava i efekti koji se oekuju posle vie godina. Zato ograni upravljanja treba da izaberu one projekte koji e obezbediti najveu rentabilnost. Realizacija plana kapitalnih ulaganja ukljuuje se u tekue finansijske planove rada pravovremenog obezbeenja neophodnih novanih sredstava. Pretpostavimo da hipotetiko preduzee planira ulaganje u opremu i maine u prvom kvartalu iz dugoronog duga i sopstvenih izvora. Ostale nabavke u tekuoj godini finansirae se iz sopstvenih izvora, tako da plan kapitalnih izdataka izgleda kao na tabeli broj 10.
85

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 140 -

Finansijski menadment

Tabela 10. Plan kapitalnih izdataka


Oprema i maine Krupan alat Ukupni izdaci Dugoroni dug Izdaci gotovine I kvartal 5 000 400 5 400 3 750 1 650 II kvartal 450 450 450 III kvartal 350 350 350 IV kvartal 200 200 200

(u 000 dinara)
Ukupno 5 000 1 400 6 400 3 750 2 650

11.9.6. Plan novanih tokova, bilansa stanja i uspeha


Realnim i pouzdanim planiranjem novanih tokova postie se nesmetano i kontinuirano kretanje sredstava u krunom toku i utvruju potrebe za novanim sredstvima u procesu reprodukcije. To je planiranje primanja i izdavanja gotovine za naredni planski period. Najvei priliv gotovine, preduzee ostvaruje iz prihoda od prodaje. Kod planiranja dinamike novanog priliva treba obratiti panju na oekivane gubitke prihoda o emu je bilo rei kod planiranja neto prihoda od prodaje. Pored neto prihoda od prodaje, treba planirati i druge izvore gotovine iz poslovnih aktivnosti, kao i iz investicionih i finansijskih aktivnosti. Plan izdavanja gotovine sastavlja se na osnovu usvojenih pojedinanih planova. S obzirom da se izdvajanja gotovine vremenski ne poklapaju sa nastankom trokova i da planirane potrebe za gotovinom nisu ravnomerno rasporeene, treba planski obezbediti gotovinu za ova plaanja. Na osnovu plana primanja gotovine i plana izdavanja gotovine izrauje se globalni plan tokova gotovine. On omoguuje procenu salda gotovine krajem svakog perioda i izradu plana finansiranja za periode kada su izdavanja vea od primanja. Polazei od pretpostavke da minimalni saldo gotovine iznosi 7 200 000, zbirni plan novanih tokova hipotetikog preduzea prikazan je na tabeli broj 11. (u 000 dinara)
I kvartal Poetni saldo gotovine Planirana primanja Planirana izdavanja Viak primanja Viak izdavanja Bankarski krediti Otplata kredita Kamate na kredite Konani saldo gotovine 7 500 16 983 21 588 0 4 605 4 500 0 0 7 395 II kvartal 7 395 20 160 18 792 1 368 0 0 1 200 114 7 449 III kvartal 7 449 22 722 20 292 2 430 0 0 2 400 48 7 431 IV kvartal 7 431 16 635 15 660 975 0 0 900 15 7 491 Ukupno 7 500 76 500 76 330 170 0 0 0 177 7 494

Tabela 11. Zbirni plan tokova gotovine 86


Iz tabele vidimo da preduzee planira uzimanje bankarskog kredita u prvom kvartalu jer oekuje da e mu izdvajanja gotovine biti vea od primanja. U drugom, treem i etvrtom kvartalu, kada su primanja vea od izdavanja, planira se otplata kredita. Konani saldo gotovine krajem svakog kvartala je neto iznad minimalno potrebnog salda.

Planirani bilans stanja sa planiranim bilansom uspeha treba da pokae oekivano finansijsko stanje preduzea na kraju svakog perioda u toku godine i na kraju te godine. Postupak sastavljanja planskog bilansa stanja i planskog bilansa uspeha se zasniva na
86

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 141 -

Finansijski menadment sumiranju posebnih planova po funkcionalnim podrujima, kao to su: plan prodaje, plan trokova, plan nabavke, plan proizvodnje, plan zaliha, plan kapitalnih ulaganja i sl. Planirani bilans stanja ima karakter izvedenog (svodnog) finansijskog plana, jer se na osnovu plana nabavke i zaliha materijala, plana proizvodnje i zaliha gotovih proizvoda, plana kapitalnih ulaganja, plana primanja i izdavanja gotovine i sl. Utvruju elementi ovog plana. Saldo gotovine i angaovanje kratkoronog duga uzimaju se iz zbirnog plana tokova gotovine, kratkoroni plasmani iz pojedinanih planova primanja i izdavanja gotovine, salda kupaca iz plana naplate potraivanja, salda zaliha materijala iz plana nabavke i trokova direktnog materijala, a planirane nabavke novih osnovnih sredstava iz plana kapitalnih ulaganja. Ilustracije radi, planirani bilans stanja hipotetikog preduzea za narednu poslovnu godinu prikazan je na tabeli broj 12. (u zaokruenim 000 dinara)
Naziv pozicije Gotovina Kratkoroni plasmani Ostala potraivanja (kamata) Potraivanja od kupaca Zalihe materijala Zalihe gotovih proizvoda Unapred plaeni trokovi Obrtna sredstva Fiksna sredstva, sadanja vrednost UKUPNA AKTIVA Dobavljai Kratkoroni krediti Ostale obaveze (kamate) Planirane obaveze na ime poreza Kratkorone obaveze Dugoroni dugovi Ukupne obaveze Sopstveni izvori, poetno ulaganje Akumulirani dobitak UKUPNA PASIVA 01.01. 7 500 5 400 0 8 400 1 740 1 920 210 25 170 13 380 38 550 1 710 0 0 2 028 3 738 0 3 738 21 000 13 812 38 550 31.03. 7 395 4 200 48 7 896 1 890 3 768 75 25 272 18 978 44 250 810 4 500 60 108 5 478 4 500 9 978 21 000 13 272 44 250 30.06. 7 449 4 200 0 9 618 1 740 3 748 153 26 904 18 696 45 600 2 262 3 300 120 567 6 249 4 500 10 749 21 000 13 851 45 600 30.09. 7 431 5 400 45 10 404 1 440 1 920 183 26 823 18 264 45 087 2 337 900 180 1 383 4 800 4 500 9 300 21 000 14 787 45 087 31.12. 7 491 5 400 33 8 166 1 740 1 920 120 24 870 17 652 42 522 2 157 0 243 549 2 949 4 500 7 449 21 000 14 073 42 522

Tabela 12. Planirani bilans uspeha 87

Planirani bilans uspeha pokazuje oekivani iznos i strukturu finansijskog rezultata preduzea za odreeni period. Bilans uspeha predstavlja samo izdvojeni i osamostaljeni deo bilansa stanja, iji je zadatak da obrauna sve rashode i prihode u posmatranom obraunskom periodu i da iskae ostvareni periodini rezultat ili i njegovu podelu.88 Planirana visina neto dobitka ini izvor iz koga se poveava sopstveni kapital i opredeljuje planiranje finansijske strukture u planskom bilansu stanja.
Na osnovu prethodno uraenih i objanjenih pojedinanih planova, planirani bilans uspeha izgleda kao na tabeli broj 13.89
87 88

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanievi, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. N. Stevanovi, D. Malini, Upravljako raunovodstvo, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003. 89 Isto.

- 142 -

Finansijski menadment (u 000 dinara)


Naziv pozicije Neto prihod od prodaje (posle kasa skonta) VARIJABILNI TROKOVI: Trokovi proizvodnje Trokovi prodaje Trokovi uprave i administracije UKUPNI VARIJABILNI TROKOVI Marginalni dobitak FIKSNI TROKOVI: Trokovi proizvodnje Trokovi prodaje Trokovi uprave i administracije UKUPNI FIKSNI TROKOVI Poslovni dobitak + Dobitak na prodaji fiksne imovine + Prihodi od kamate UKUPNO Rashodi na ime kamate Dobitak pre oporezivanja - Porez na dobitak (50%) Neto dobitak 1 950 1 140 1 278 4 368 840 120 60 1 020 60 960 480 480 1 950 1 140 1 278 4 368 3 336 0 36 3 372 174 3 198 1 599 1 599 1 950 1 140 1 278 4 368 3 975 0 45 4 020 108 3 912 1 956 1 956 1 950 1 140 1 278 4 368 618 0 72 690 78 612 306 306 7 800 4 560 5 112 17 472 8 769 120 213 9 102 420 8 682 4 341 4 341 9 144 504 51 9 699 5 208 13 128 879 87 14 094 7 704 14 040 1 023 102 15 165 8 343 8 808 474 48 9 330 4 986 45 120 2 880 288 48 288 26 241 I kvartal 14 907 II kvartal 21 798 III kvartal 23 508 IV kvartal 14 316 Ukupno 74 529

Tabela 13. Planirani bilans uspeha 11.10. Utvrivanje standarda


Ostvarivanje dugorone finansijske stabilnosti u uslovima slobodnog prometa kapitala na globalnom nivou i porast investiranja uslovilo je donoenje opte prihvaenih meunarodnih standarda. U pripremanju i izradi biznis planova neophodno je sagledavanje i primena dva kljuna meunarodna raunovodstvena standarda, pored ostalih i to: IAS 1, Izrada i prezentacija finansijskih izvetaja IAS 7, Izrada i prezentacija bilansa novanih tokova.90 Primenom ovih standarda poboljava se kvalitet finansijskih izvetaja.
90

J. Krsti, Biznis plan, prirunik, Prometej, Novi Sad, 2003.

- 143 -

Finansijski menadment

5.10.1. IAS 1, Izrada i prezentacija finansijskih izvetaja


Primena ovog standarda ima za cilj da se obezbedi uporedivost finansijskih izvetaja sa izvetajima prethodnih perioda i drugih preduzea. Ovaj standard utvruje opta naela za prezentiranje finansijskih izvetaja, uputstva za njihovu strukturu i minimalne zahtevane sadraje u finansijskim izvetajima.

5.10.2. IAS 7, Izrada i prezentacija bilansa novanih tokova


Ovaj standard zahteva formiranje informacija o istorijskim promenama u novcu i novanim ekvivalentima u obliku bilansa novanog toka. Bilans o novanom toku treba da prikae novane tokove perioda klasifikovane na poslovne, investicione i finansijske aktivnosti.

11.11. Struktura finansijskog biznis plana


Finansijski deo biznis plana treba da prui razumljive informacije o finansijskom poloaju, uspenosti poslovanja i novanom toku preduzea kako bi korisnicima olakale donoenje ekonomskih odluka. Struktura finansijskog biznis plana treba da obuhvati:91 a) Ukupno potrebna finansijska sredstva prema projektovanom biznis planu, od toga: i. za trajna (osnovna sredstva) ii. za obrtna sredstva (obrtni kapital), b) Predlog strukture finansiranja projektovanog biznis plana i to: i. predlog sopstvenog uea i dokaze o raspoloivosti sopstvenih sredstava, ii. predlog traenog zajma, plan otplate zajma, ukalkulisanu kamatu na zajam i proviziju za bankarski servis, c) Pregled amortizacije i stanje kredita, d) Pregled stanja i vlasnike glavnice, e) Reklasifikovani bilans uspeha i bilans stanja za prethodne tri godine, f) Reklasifikovani bilans novanog toka protekle godine, g) Izvetaj o raspodeli neto rezultata za prethodne tri godine, h) Projektovani bilans uspeha posle investiranja po predvienom biznis planu, i) Projektovani bilans novanog toka prema biznis planu,
91

Prema D. Dragojevi, Biznis plan metodologija i primeri, Beograd, 2002.

- 144 -

Finansijski menadment j) Projektovani bilans stanja posle realizacije biznis plana.

11.12. Elementi finansijskog biznis plana


Izrada biznis planova je sloen i odgovoran zadatak i zahteva poznavanje metodolokih zahteva korisnika koji pruaju podrku preduzeima. Metodoloki pristup izrade biznis plana prema meunarodnim institucijama predstavlja standardne kriterijume i obuhvata odreene elemente. Finansijski deo biznis plana nije formalistikog karaktera, ve je to jasan putokaz i snana podrka buduim investitorima. Elementi finansijskog biznis plana su:

Opti podaci, Tekue poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda, Trini ambijent poslovanja, Sadanji profil poslovanja, Kvalifikaciona struktura i zaposlenost, Bilans stanja, Bilans uspeha, Kljuni finansijski pokazatelji i Procena budueg finansijskog poloaja. 11.12.1. Opti podaci

Biznis planovi se izrauju za konkretno nameravanu poslovnu aktivnost. Njime se odreuje obim poslovnog poduhvata i finansijske mogunosti sa kojima preduzee raspolae. Vano je utvrivanje predmeta biznis plana, trine situacije i ciljnog trita, marketinke pozicije i potrebnih resursa za uspenu realizaciju biznis plana. Na osnovu tih pretpostavki izrauje se finansijski plan, koji dokazuje da je preduzee obezbedilo potrebna finansijska sredstva (sopstvena i pozajmljena) i da e poslovni poduhvat obezbediti rentabilno poslovanje. Za realizaciju biznis plana vano je definisanje odgovornosti, pa je neophodno prezentirati tim menadera.

11.12.2. Tekue poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda

Ovaj segment biznis plana treba da informie itaoca o postojeem poslovanju, ali i rezultatima poslovanja u prethodnim godinama. Istorijat od osnivanja preduzea sadri - 145 -

Finansijski menadment podatke o osnivanju preduzea i promenama koje su se deavale u njegovom dosadanjem razvoju. U okviru analize poslovanja prikazuju se finansijski rezultati i kljuni koeficijenti iz prethodnog perioda. Podlogu za ovu vrstu analize ine podaci iz bilansa stanja i bilansa uspeha. Tekue poslovanje obuhvata podatke o obliku vlasnitva iz koga proizilazi i upravljanje preduzeem. Vano je prikazati organizacionu emu preduzea i opisati veze sa drugim pravnim entitetima. Za poslovanje preduzea bitne su karakteristike privrednog sektora u kome funkcionie, a to zavisi od osnovne delatnosti preduzea.

11.12.3. Trini ambijent poslovanja

Uspeh biznis plana zavisi od viedimenzionalnog sagledavanja trinog poloaja preduzea. Na osnovu analize trita i ocene trine pozicije preduzee: utvruje obim i strukturu prodaje definie najvanije kupce i trina podruja identifikuje najvanije dobavljae identifikuje najvanije konkurente utvruje pretnje od pridolica na trite i pretnje od surogata i utvruje svoju konkurentsku prednost.

11.12.4. Sadanji profil poslovanja

U ovom delu treba dati opis o tome kako preduzee posluje u ovom trenutku. Treba opisati proizvode, odnosno usluge, navodei posebne karakteristike koje ih ine konkurentnim na tritu. Pored opisa proizvoda treba navesti i koliinu i uticaj na prodaju, odnosno profit preduzea. Za realizaciju planiranog obima i strukture proizvodnje bitni su materijalni resursi. Neophodno je opisati i zemljine resurse koji se koriste, fizike objekte u kojima se radi, maine, opremu, vozila i druga osnovna sredstva.

11.12.5. Kvalifikaciona struktura i zaposlenost

Posebna panja se posveuje odreivanju potreba za radnicima koja zavisi od nivoa mehanizacije, normativa ljudskog rada, mogunosti fleksibilnog zapoljavanja i sl. na broj administrativnog osoblja utie vrsta i razvijenost informacionog sistema, a broj i struktura menadera se mora prilagoditi svetskim standardima. Planira se pronalaenje selekcija i

- 146 -

Finansijski menadment prijem novih radnika, njihova obuka, razvoj i unapreenje, vrednovanje rada, uslovi rada i organizaciona kultura.92

11.12.6. Bilans stanja

Bilans stanja se sastavlja na poetku perioda za koji se pravi plan, da bi se na osnovu njega projektovalo finansijsko stanje sa kojim se ulazi u posao. On treba da pokae koliko investicija zahteva planirani posao, odnosno koliki deo kapitala treba da se nalazi u fiksnom obliku, posebno u obliku trajnih obrtnih sredstava, u obliku materijala, u novcu za nabavku materijala i u potraivanjima od kupaca. Na kraju svake godine planskog perioda sastavlja se bilans stanja, koji treba da pokae akumulirani profit.

11.12.7. Bilans uspeha

Bilans uspeha pokazuje rezultate posla u odreenim vremenskim periodima. On pokazuje sve prihode i rashode koji se odnose na taj period, odnosno da li je preduzee ostvarilo dobitak ili gubitak. Zakonom je utvrena forma bilansa stanja i uspeha, ali se za potrebe biznis plana koriste pojednostavljene eme, koje pokazuju glavne karakteristike poslovnog procesa.

11.12.8. Izabrani finansijski pokazatelji

Finansijski pokazatelji daju informacije o upravljanju preduzeem u prethodnom periodu i omoguavaju poreenje sa projektovanim finansijskim rezultatima. Na osnovu bilansa uspeha i bilansa stanja daju se kljuni koeficijenti rezultata. Postoji mnogo razliitih koeficijenata, a za prezentaciju se, obino, koriste sledei:93

ukupna tekua aktiva Koeficijent tekue likvidnosti = ---------------------------ukupne tekue obaveze

efektiva + dunici + hartije od vrednosti Koeficijent likvidnosti = --------------------------------------------------------tekua pasiva

92 93

Prema J. Omerbegovi Bijelovi, Biznis plan potencijal ideja, asopis Preduzee br. 7/2003. Prema D. Dragojevi, Biznis plan metodologija i primeri, Beograd, 2002.

- 147 -

Finansijski menadment

bruto dobit Mara bruto dobiti = -------------------prihod neto dobit Mara neto dobiti = -------------------prihod

neto dobit Prinos na sredstva = -------------------ukupna aktiva

neto dobit Prinos na akcijski kapital = ---------------------------------------------sredstva (akcijski kapital) akcionara

dugoroni dug Odnos duga prema akcijskom kapitalu = -----------------------akcijski kapital

11.12.9. Procena budueg finansijskog poloaja


Na osnovu uraenih delova biznis plana vri se procena budueg finansijskog poloaja preduzea. Donoenje zakljuaka o finansijskom poloaju preduzea temelji se na analizi bilansa i to: analiza finansijske situacije na ostvarenom i planiranom bilansu stanja, analiza likvidnosti na bilansu novanog toka i analiza finansijskog rezultata i rentabilnosti na bilansu uspeha. Ocena finansijske situacije vri se na osnovu analize finansijske sigurnosti, odnosno ravnotee ili neravnotee odreenih sredstava i izvora sredstava. Za finansijsku ravnoteu vai pravilo da obim, struktura i vreme angaovanja sredstava odgovaraju obimu, strukturi i vremenu trajanja izvora sredstava..

- 148 -

Finansijski menadment

11.13. Finansijska kontrola i revizija Finansijska kontrola predstavlja kontrolu pravilnosti i zakonitosti finansijskog poslovanja. Cilj ove kontrole je da se spree, odnosno otklone nepravilnosti i pospei kvalitet, a sprovodi se pregledom poslovnih knjiga i dokumenata. Revizija poslovanja je planirano i naknadno dokumentarno preispitivanje i ocenjivanje finansijskog stanja i celokupnog materijalno finansijskog poslovanja preduzea u odreenom periodu. Revizija slui za unapreivanje poslovanja preduzea, a ne radi preduzimanja represivnih mera za poinjene nezakonitosti i nepravilnosti. 11.13.1. Kontrola zasnovana na finansijskoj dokumentaciji (bilansima)
Svi finansijski tokovi i svi poslovni dogaaji iskazuju se pomou finansijske evidencije. Evidencija se vri na osnovu odgovarajuih urednih dokumenata. Tekua kontrola vodi rauna da se za svaku poslovnu promenu obezbedi odgovarajui dokument, a revizija ispituje i ocenjuje da li je ovo naelo primenjeno u praksi. Revizori utvruju da li su bilans stanja i bilans uspeha izraeni u skladu sa meunarodnim raunovodstvenim standardima, da li se poslovne knjige vode uredno i tano, i da li finansijski izvetaj i finansijsko miljenje menadmenta odgovara stvarnom finansijskom poloaju preduzea. Da bi se kontrola uspeno sprovodila potrebno je da postoje odgovarajui opti akti i instrumenti.94 Raunovodstveni sistem predstavlja znaajan instrument interne kontrole. Svi segmenti raunovodstva (knjigovodstvo, planiranje, analiza i nadzor) su nosioci internih kontrola, a izmeu njih treba da postoje jasna razgranienja nadlenosti. Kontni plan je instrument kontrole, jer sintetika i analitika konta obezbeuju praenje poslovnih promena, utvrivanje stanja i rezultata i predstavljaju kontrolni pokazatelj. Pravilnik o raunovodstvu tj. knjigovodstvu ureuje odreena pitanja koja su u zakonu utvrena naelno. Ovim pravilnikom preduzea ureuju odreena pitanja vezana za organizaciju i voenje knjigovodstva, odgovornost za urednost i aurnost knjigovodstva, kretanje dokumentacije, izradu obrauna i sl. Pravilnikom o knjigovodstvu se utvruju kontrole i kontrolni postupci koje treba da obavljaju lica koja rade u raunovodstvu, ali i u drugim organizacionim jedinicama. Programi, planovi, odluke i uputstva su znaajan instrument interne kontrole jer omoguavaju uporeivanje stvarnog stanja sa onim to je planirano i pronalaze eventualna odstupanja. Dokumentacija predstavlja instrument kontrole jer sadri elemente koji omoguavaju proces interne kontrole.

Pitanja za proveru znanja


1. Kada postoji potreba za biynis planom? 2. Koji su osnovni elementi za izradu biznis plana? 3. Koji su koraci za sastavljanje finansijskog plana? 4. Kako se vri procena budue finansijske pozicije na osnovu biznis plana?

94

Prema: B. Vitorovi i M. Andri, Osnovi revizije, Savez raunovoa i revizora Srbije, Beograd, 1996.

- 149 -

Finansijski menadment

II DEO FINANSIJSKO TRITE I PORTFOLIO HARTIJA OD VREDNOSTI

- 150 -

Finansijski menadment

1. Pojam finansijskog trita


Pod tristem se podrazumeva mesto na kome se sueljavaju ponuda i tranja za robama, uslugama, faktorima proizvodnje i novanim sredstvima. Analogno ovom zakljuuje se da danas postoje produktno robno trite, trite usluga, trite faktora proizvodnje i finansijsko trite. Finansijsko trite je mesto na kome se ponuda vikova finansijskih sredstava sueljava sa tranjom koja je spremna da ih investira. Finansijsko trite se moe definisati i kao skup svih finansijskih transakcija u oblasti nacionalne ekonomije kojima dolazi do uspostavljanja i realizacije drutveno-proizvodnih odnosa iz kupoprodajnih finansijskih dokumenata. Ogroman znaaj koji fi-nansijsko trite ima za nacionalnu ekonomiju ogleda se od omoguavanja nesmetanog odvijanja procesa proizvodnje, prometa, optimizacije nivoa novane mase, likvidnosti nacionalne ekonomije, alokacije novca, ostvarenja profitabilnosti pa sve do ostvarenja proirene reprodukcije u oblasti proizvodnje i prometa i sigurnosti za plasirani kapital. Nemogue bi bilo zapoeti analizu finansijskih instrumenata bez prethodnog uoavanja njihovog mesta i uloge u finansijskom sistemu. Sam finansijski sistem sastavni je deo privrednog sistema zemlje i ima za cilj omoguavanje nesmetanog toka finansijskih sredstava u okviru te drutveno ekonomske zajednice,odnosno to je sistem kanala kojima se vri transfer finansijskih sredstava izmeu razliitih grupa i subjekata u privredi.95 Cena finansijske aktive formira se od podluujuim uticajem ponude i tranje, koja je opet razliita za svaki od segmenata finansijskog trita. Osnovni elementi koje odreuju finansijsko trite jesu finansijski instrumenti i finansijske institucije. Finansijski instrumenti (finansijska aktiva ili efekti) predstavljaju predmet investiranja na finansijskom tritu. Oni mogu da imaju formu hartija od vrednosti ili da proizilaze iz kreditno-depozitnih odnosa, Hartije od vrednosti su dokumenta koja predstavljaju dokaz o nekom dugu ili vlasnitvu. Njihovom emisijom izdavalac (emitent) prikuplja sredstva za finansijske aktivnosti, a kupac (vlasnik, investitor) stie odreena prava. U osnovi, dunike hartije od vrednosti (obveznice, zapisi, sertifikati) stvaraju duniko-poverilaki odnos bez promene strukture vlasnitva: emitent dolazi do potrebnih sredstava, a investitor oekuje fiksne prihode u vidu kamate i glavnice. Vlasnike hartije od vrednosti (razliite vrste akcija) takoe emitentu obezbeuju eljena sredstva, ali uz transver vlasnitva kupac akcija ima udeo u vlasnitvu nekog preduzea. Finansijske institucije se bave pruanjem finansijskih usluga, odnosno posredovanjem izmeu nosilaca i korisnika tednje. One su uesnici u trgovini finansijskim instrumentima i svojim aktivnostima omoguuju efikasno funkcionisanje finansijskog trita. Najznaajnija vrsta finansijskih institucija jesu finansijski posredinici, koji mogu biti depozitne i nedepozitne institucije. Depozitne institucije (najznaajnije su poslovne banke) kao osnovni izvor sre-dstava koriste prikupljene tedne depozite, a ne depozitne (osiguravajue kompanije, penzioni fondovi, finansijske kompanije, investicioni fondovi) ostale izvore - plasman hartija od vrednosti, zaduivanje na tritu i sl. Posebnu grupu finansijskih institucija ine berzanski posrednici (brokersko-dilerske kue) koji zastupaju kupce i prodavce na finansijskom tritu i za to naplauju proviziju.

95

dr Dejan Eri Finansijska trita i instrumenti,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, igoja tampa, Beograd, 2003., str. 11

- 151 -

Finansijski menadment

Slika 1. Finansijsko trite

2. Podela finansijskog trita


Najbitnija podela finansijskog trita, prema predmetu trgovanja, moe se podeliti na: 1. Novano trite - Novanom tritu je zadatak trajno i svakodnevno snabde-vanje banaka novcem kao prometnim i platenim sredstvom kako bi one postigle likvi-dnost kojom se omoguavaju tekua plaanja njihovih komitenata. Na ovom tritu trguje se bankovnim likvidnim rezervama i kratkoronim vrednosnim papirom tj. no-vcem i "skoro novcem". Likvidne rezerve kod centralne ili poslovnih banaka pozajm-ljuju se na trzitu novca na krake rokove od jednog do nekoliko dana, na vie dana, do opoziva, na mesec ili vie meseci. Novac pozajmljuju banke meusobno. Centralne banke mogu i ne moraju sudelovati na ovom tritu. Ipak, na ovom segmentu finansijskog trita izuzetno je vaan odnos centralne banke sa poslovnim bankama, jer one zajedno ine bankarski system jedne zemlje. Trite kratkoronih vrednosnih papira (kratkorone HOV) drugi je segment novanog trita. Na njemu se trguje kratkoronim dunikim vrednosnim papirima s rokom od 1 god. Privredna funkcija novanog trita je prilagodjavanje likvidnosti banaka ali i ostalih uesnika. Instrumenti novanog trita imaju kratke rokove dospea, mali rizik nenaplate i visokog su stepena ugroenosti. Novano trite nema vrstu institucionalnu strukturu i formalnu organizaciju. Trguje svako sa svakim, posluje se "na re - telefonom, faksom". 2. Trite kapitala - je skup institucija, finansijskih instrumenata i mehanizama pomou kojih se dugorona slobodna sredstva tednje prenose od suficitarnih ka deficitarnim subjektima koji ulau u fiksne fondove i opremu. Uesnicima na ovom tristu se prua mogunost da brzo menjaju strukturu i smer svojih investicionih plasmana, da brzo prelaze iz uloge tednje u ulogu zajmo-traioca, a da pri tom slobodna sredstva budu usmerena u najrentabilnije investicione projekte, to opet ima znaaj sa makro aspekta. Hipotekarno trite je podvrsta trita kapitala ali i njegov najvaniji poje-dinani oblik u razvijenim zemljama. Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoronog kredita. Banke i specijalizovane organizacije odobravaju ih graanima i preduzeima na osnovu pokria u nekretninama. U vezi sa hipotekarnim kreditima je izrazit trend sekjuritizacije, ime banke na sekundarnom tritu bre dolaze do povraaja srestava od odobrenih stambenih kredita. U - 152 -

Finansijski menadment razvijenom meunarodnom finansijskom tritu sekjuritizacija omoguava da se brzo prenesu talasi optimizma ili pesimizma na tritu nekretnina sa regiona na region. Najbolji primer za to je kriza hipotekarnih kredita u SAD koja se brzo prenela u zapadnu Evropu i Japan. Iako su dva razliita trita s posebnim osobinama i funkcijama, trite kapitala i novano trite povezani su na sledee naine: Zavisno o investicionoj politici i prinosima, investitori mogu raspoloiva novana sredstva usmeravati na oba trita, Korisnici se mogu pojavljivati na oba trita i kombinovati razliite instru-mente pribavljanja sredstava, Novana sredstva stalno cirkuliu izmeu ta dva trita Neki uesnici uzimaju aktivnog uesnika na oba trita Svi dugoroni instrumenti pred dospee postaju kratkoroni i mogu biti pre-dmet kupoprodaje na novanom tritu, Prinosi na oba trita su u meusobnoj vezi i uesnici vode o tome rauna "pomiui se sa trita na trite. 3. Devizno ili meunarodno trite je deo ukupnog finansijskog trista na ko-jem se prema utvrenim uslovima i pravilima trguje stranim valutama, tj. razmenjuju devize. Osnovni zadatak mu je da snabdeva uesnike stranim sredstvima plaanja za plaanje uvoza i izvoza. Devizni kurs se formira pod uticajem ponude i tranje i pred-stavlja cenu jedne jedinice strane valute izraenu brojem jedinica domae valute. Naj-vaniji uesnici su velike komercijalne banke, brokeri i dileri specijalizovani za trgo-vinu devizama, komercijalni kupci deviza, ali postoji mogunost da na datom tritu intervenie i centralna banka. Na deviznom tritu trguje se uglavnom konvertabilnim devizama. To je trite potpune konkurencije, jer na njemu sudeluje mnotvo uesnika, a broj transakcija je veliki. Transakcije na deviznom tritu odvijaju se kao: transakcije izmeu komercijalnih banaka i njihovih komitenata, devizne transakcije meu komercijalnim bankama u zemlji, transakcije komercijalnih banaka sa svojim filijalama u inostranstvu ili s korespodentima u inostranstvu i devizne transakcije medju centralnim bankama radi uticaja na kurseve i na kretanje kapitala.

3. Podela uesnika na finansijskom tritu


Postoje izuzetne tekoe oko pravilne klasifikacije svih uesnika na finansijskim tritima. Jedna od prvih, veoma grubih podela je na ire i ue shvatanje uesnika. Po irem shvatanju, u uesnike na finansijskom tritu se ukljuuju svi subjekti drutvenog ivota, koji na razliite naine uestvuju u poslovima na finasijskom tritu, bez obzira na prirodu njihove osnovne delatnosti. Sa druge strane, prema uem shvatanju, u uesnike se ukljuuju samo finansijske institucije i posrednici, koji su po prirodi svoje delatnosti i posla vezani za oblast finansija i poslovanja na finasijskim tritima. Prema irem shvatanju sve uesnike na finansijskim tritima mogue je grupisati u jedan od sledea etiri sektora :96 1) Javni sektor, 2) Sektor privrede i vanprivrede, 3) Sektor domainstava, odnosno stanovnitva, 4) Subjekte iz inostranstva.

96

Prof. Dr Milutin irovi, Bankarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001.

- 153 -

Finansijski menadment Javni sektor se odnosi na dravu, njene organe, organizacije, agencije ili preduzea koja se nalaze u preteno dravnom vlasnitvu. Kada kaemo drava podrazumevamo razliite nivoe dravne vlasti, od saveznog ( federalnog ), preko regionalnih do lokalnih nivoa. Ovaj sektor se moe pojavljivati i na strani ponude, ali i na strani tranje na finansijskom tritu, u zavisnosti od toga da li raspolae vikovima ili ima manjkove finansijskih sredstava. Ukoliko postoje izraeni nedostaci za finansijskim sredstvima, drava bi to mogla da regulie, ili tampanjem novca, ili poveanjem poreza, ili emisijom svojih harija od vrednosti. Poto su prva dva naina vrlo nepouzdana, i u zemljama sa razvijenom demokratskom tradicijom ne bi mogli da prou bez teih politikih potresa, obino se ide na trei emisiju razliitih hartija od vrednosti. Javni sektor u emisiju hartija od vrednosti na finansijskim tritima uestvuje uglavnom na jedan od sledea tri naina: a) emisijom hartija od vrednosti organa centralne vlasti, b) emisijom hartija od vrednosti organa lokalne vlasti, c) emisijom hartija dravnih preduzea Pored emisije hartija od vrednosti, izvori sredstava za finansiranje javnog sektora su vrlo razliiti: fiskalni prihodi (porezi, doprinosi, akcize, takse, carine, i slino); prihod od zadranog profita; kamate; dividende, itd. Prikupljena sredstava se koriste za razliite svrhe: podmirivanje razliitih stavki budeta, finansiranje rada, za potrebe vojske, policije, dravne bezbednosti, obrazovanje, zdravstveno i socijalno osiguranje, penzije, otplata dugova, idt. Uloga ovog sektora na finansijskim tritima je izuzetno velika. On je tesno povezan i sa ostalim sektorima, pri emu je ta veza uglavnom dvosmerna, i to: putem prikupljanja sredstava od drugih, preko poreza, doprinosa i na druge naine, i putem vraanje sredstava kroz razliita davanja, dotacije ili subvencije. Sektor privrede i vanprivrede se sastoji od velikog broja privrednih i vanprivrednih organizacija(i to kako profitnih, tako i neprofitnih), vrlo razliitih vlasnikih oblika, razliite veliine i poslovne filozofije, koje pripadaju najrazliitijim granama delatnosti. Privdedni i vanprivredni subjekti imaju razne ekonomske, socijalne, drutvene i druge funkcije. Tako na primer, preduzea imaju ekonomsku misiju da proizvode priozvode i vre odreene usluge kojima zadovoljavaju najraznovrsnije potrebe ljudi. Ona mogu biti vrlo mala, kao na primer samostalne trgovake radnje (S.T.R), ali i izuzetno velika, kao na primer multinacionalna ili globalna preduzea. Zajedniko za sva njih je da bi uspeno obavljale svoju osnovnu ekonomsku misiju moraju da raspolau odgovarajuim sredstvima i kapitalom, koji pak moe imati dva oblika- fiziki i finansijski. Na finansijskim tritima ovaj sektor se takoe moe pojavljivati u dve osnovne uloge: kao davaoci sredstava - na srani ponude finansijskih sredstava i kapitala, u sluaju kada raspolau vikovima sredstava, i kao korisnici sredstava - na strani tranje, sto se deava u sluaju kada imaju manjkove finansijskih sredstava. Kao davaoci sredstava na strani ponude, privredni i vanprivredni uesnici na finansijskim tritima pokuavaju unosno da investiraju vikove finansijskih sredstava kojima raspolau. To postiu ulaganjem u razliite oblike finansijskih instrumenata (npr. Dravne hartije od vrednosti, akcije drugih firmi. itd). Kao korisnici sredstava, oni pokuavaju da emisijom hartija od vrednosti (pre svih zapisa, obveznica i akcija) prikupe sredstva za kratkorono i dugorono finansiranjesvog poslovanja. Takav nain prikupljanja sredstava za ovaj sektor predstavlja eksterne izvore finansiranja. Ipak, u veini razvijenih zemalja vei znaaj imaju interno generirani izvor sredstava, kao to je sadrani profit (dobit). Ovom - 154 -

Finansijski menadment prilikom nije zgoreg podsetiti da svi izvori finansiranja mogu biti kratkoroni i dugoroni. Dugoroni se u finansijskoj teoriji oznaavaju pojmom struktura kapitala (capital structure). Njeni najvaniji elementi su pozajmljena sredstva (dug) i sopstvena sredstva (akcijski kapital). U finansijama pod kategorijom domainstva podrazumeva se sektor stanovnitva, koji se sastoji od velikog broja porodica. Po broju uesnika re je sigurno o najbrojnijem od sva etiri makro sektora. Pri tome, porodice mogu biti izuzetno razliite po veliini i strukturi, od onih koje ini samo jedna osoba, do vielanih u kojima ivi vie generacija. U najveem broju zemalja uesnici iz sektora domainstva su najvaniji izvor tednje, to jest predstavljaju najznaajniju kategoriju uesnika na strani ponude finansijskih sredstava. tednja kod stanovnitva se javlja kao razlika izmeu prihoda koji su ostvareni po razliitim osnovama (plate, naknade i bonusi, penzije, stipendije, honorari, dotacije,pomoi, premije osiguranja, kamate, dividende, itd) i iznosa sredstava koja idu u tekuu potronju. Sklonost ka tednji zavisi od veeg broja faktora, od kojih su posebno znaajni: visina prihoda, ivotni standard, navike, investicije u nekretnine i trajna potrona dobra, opta ekonomska i drutvena stabilnost i tome slino. Postoje autori koji smatraju da domainstva mogu da donese etiri vrste finansijskih odluka: odluke o potronji i tednji u smislu koji e se deo tekuih prihoda troiti , koji ostavljati na stranu ( tedeti ). investicione odluke u smislu koliko e se uteenog novca investirati. isto finansijske odluke u smislu kada i koliko sredstava treba pozajmiti od drugih kako bi se realizovala odreena potronja ili investicije. odluke o upravljanju rizikom u smislu kada i pod kojim uslovima treba smanjiti nivo finansijske neizvesnosti sa kojom se domainstvo suoava. Na kraju, u cilju to potpunijeg sagledavanja uloge sektora domainstava, neophodno je primetiti i jednu tendenciju. Naime, uoeno je da stanovnitvu stoje na raspolagnju najee tri opcije za ukljuivanje tednje na finansijsko trite. To su: da tede u bankama na tradicionalan nain, putem otvaranja razliitih vrsta tednih ili oroenih rauna. da direktno kupuju pojedine hartije od vrednosti ( obveznice, akcije, itd. ) putem finansijskih posrednika. da ulau u hartije od vrednosti pojedinih finansijskih institucija, kakve su na primer investicione kompanije i fondovi. to se tie subjekata iz inostranstva, njih ine svi oni uesnici koji uzimaju uee i posluju na finansijskim tritima jedne zemlje, a nisu njeni rezidenti. Oni mogu pripadati jednoj od prethodno tri pomenute, ali se mogu javiti i u obliku razliitih meunarodnih organizacija, agencija ili institucija. Njihova aktivnost na finansijskim tritima pojedinih zemalja moe dovesti do neto priliva ili odliva finansijskih sredstava, to e zavisiti od odnosa ponude i potranje. Za razliku od ireg shvatanja, koje se moe odnositi na uesnike koji dolaze izvan samog finansijkog trita, ue shvatanje uesnika se vezuje za one subjekte ije je postojanje i poslovanje tesno povezano sa samim finansijskim tritem. Sa ueg aspekta uesnike na finansijskim tritima ine finansijske institucije i finansijski posrednici.

- 155 -

Finansijski menadment Pojmovi finansijske institucije i finansijski posrednici nas polako uvode u drugu veliku podelu na finansijskim tritima. To su: nefinansijski i finansijski.

Jedan od osnovnih kriterijuma za ovu podelu uesnika na finansijskim tritima je njihova primarna uloga . Nefinansijski uesnici su oni koji obavljaju svoju delatnost, ostvaruju misiju i ciljeve koji nisu predominantno povezani sa finansijskim tritem. Svi oni, kao i mnogi drugi uesnici iz sva etiri sektora ireg poimanja uesnika na finansijskom tritu se samo s vremena na vreme pojavljuju u poslovima na finansijskom tritu, i to onda kada osete potrebu. To se deava, ili u situacijama kada ele da plasiraju vikove svojih finansijskih sredstava, ili kada imaju nedostatak, pa ele da sredstva pribave posredstvom finansijskog trita. Meutim,osnovna delatnost miliona nefinansijskih uesnika nije finansijske prirode i nije povezana sa funkcionisanjem finansijskih trita. Sa druge strane, finansijskim uesnicima primarna delatnost je upravo finansijsko poslovanje i rad na finansijskim tritima. Finansijske uesnike, to jest finansijske institucije i posrednike, predstavlja veliki broj razliitih subjekata koji uestvuju na finansijskim tritima i koji posredstvom njega povezuju ponudu i potranju97. Jedna od njihovih osnovnih uloga je da omogue nesmetano funkcionisanje finansijskog trita putem brzog povezivanja ponude i potranje za finansijskim sredstvima i njihivim transferom na najefikasniji nain. Finansijski uesnici imaju kljunu ulogu na finansijskim tritima upravo obavljajui pomenutu funkciju finansijskog posredovanja, to jest intermedijacije . Na taj nain, neretko u njihovim rukama je skoncentrisan ogroman kapital, pa samim tim i mo.98 Na kraju, treba ukazati da finansijski uesnici na finansijskim tritima imaju vei broj uloga i obezbeuju ostvarivanje veeg broja znaajnih ekonomskih funkcija. Pomenimo samo neke od najvanijih: 1) Pomo u efikasnoj mobilizaciji resursa na strani tednje. 2) Pomo u efikasnoj alokaciji resursa i njihovom efektivnijem korienju. 3) Transfer sredstava ka onim subjektima koji imaju unosne investicione mogunosti, ime dolazi do poveanja drutvenog blagostanja. 4) Posredovanje u dospeu ime se prua mogunost svim uesnicima na finansijskim tritima da sagledaju vei broj moguih opcija u pogledu izbora eljenih rokova, kako za tednju, tako i za investiranje. Pored toga, finansijski posrednici obezbeuju da trokovi dugoronog finansiranja budu nii od trokova kratkoronog, to omoguava vee prinose u dugom roku. 5) Mogunost smanjivanja rizika kroz diversifikaciju Finansijski posrednici omoguavaju da se finansijski instrumenti koji nose vei stepen rizika pretvore u finansijsku aktivu sa manjim stepenom rizika i to preko diversifikacije porfolija, odnosno investiranjem u vei broj razliitih finansijskih instrumenata. 6) Smanjivanje transakcionih i informacionih trokova Kod investicija u razliite finansijske instrumente deluju efekti ekonomije obima i time se mogu smanjiti trokovi, to sa svoje strane moe dovesti do poveanja prinosa i efikasnosti celog finansijskog trita.
97

Dejan Eri; Finansijska trita i instrumenti, Via poslovna kola i Nauna knjiga, Beograd, 1997. uki ore, Finansijska trita, Institut ekonomskih nauka, Beograd, 1992.

98

- 156 -

Finansijski menadment 7) Obezbeuju ugodan mehanizam plaanja, to olakava i ubrzava platni promet, bez upotrebe gotovine. 8) Sticanje i ouvanje poverenja u finansijski sistem, finansijska trita i uesnike na njemu. Ovo je posebno vana funkcija koja se postie preko javnosti rada i strogim potovanjem propisanih pravila igre.

4. Emitenti i investitori
Pored pomenutih podela, sve uesnike na finansijskim tritima mogue je posmatrati i na drugaiji nain. Tako, kao jedan od kriterijuma za njihovu podelu mogu se uzeti i razlozi i motivi njihovog ukljuivanja na finansijsko trite. Sa tog aspekta mogue je razlikovati dve velike kategorije uesnika: 1) Emitente 2) Investitore. 1) EMITENT Pojam Emitent (izdavalac) je lice koje u svoje ime, lino ili preko drugih lica, prodaje (emituje) hartije od vrednosti njihovim prvim imaocima, radi prikupljanja sredstava potrebnih za ulaganje u privredni ili drugi finansijski poduhvat. Ta aktivnost se deava na primarnom (emisionom) tritu gde se prvi put emituju hartije od vrednosti. Njihova likvidnost se dalje odrava na sekundarnom tritu gde se odvija dalja trgovina tim hartijama od vrednosti i menja se vlasnika struktura. Nije znaajno da li emitent prodaje hartije od vrednosti za svoj ili tu raun. To znai da se emitentom smatra, ne samo stvarni (ekonomski) emitent, kao lice za iji raun se emituju hartije i kome pripadaju sredstva koja su prikupljena emisijom, ve i neka druga lica (kvazi emitenti), koja uestvuju u emisiji za raun stvarnog emitenta. 2) INVESTITOR

Pojam Investitor je na tritu hartija od vrednosti ono to je potroa u robnom prometu. Razlikuje se ekonomske i pravne definicije investitora. Ekonomski gledano, investitor je svako lice koje preduzima radnju ulaganja kapitala. Ulaganjem se smatra svako unoenje imovinske vrednosti (kapitala) u kakav privredni ili finansijski poduhvat u nameri da se, obrtom, uvea. Nije znaajno da li investitor lino radi na obrtu kapitala (tzv. preduzetnik), ili to radi drugo lice, kome ga je poverio na upravljanje i poslovanje. Nije znaajno ni da li investitor obre kapital sam ili u drutvu sa drugim licima (npr. ortak u ortakom drutvu). Pravno gledano, ekonomski pojam investitora je preopiran i nejasan, te ga zakonodavstva pojanjavaju, ne smatrajui odreena lica investitorom. Generalno, vein prava odreuje da je investitor lice koje kupuje hartije od vrednosti ili druge finansijske instrumente. Nije znaajno da li su hartije kupljene u emisiji (na primarnom tritu) ili na berzi (na sekundarnom tritu). Motivi Motivi investiranja u hartije od vrednosti su, u osnovi, dvojaki. Prvi i osnovni motiv je ubiranje prihoda, koje e emitent pod odgovarajuim uslovima isplaivati, i time (tekui prinos current yield), povraaj uloenog kapitala u veem obimu nego to ga je uloio. Drugi i uzgredni motiv je sticanje kapitalnog dobitka putem kasnije prodaje hartija po veoj ceni, od one po kojoj ih je platio (tj. trine vrednosti). Bitno je, da je sticanje kapitalnog dobitka sporedan motiv investitora. Ako je kupcu hartija to glavni motiv, onda on nije investitor, ve pekulant, poto ve u asu kupovine ima preprodajnu (pekulativnu) nameru. Kljuan je, dakle, vremenski horizont na kome se zasniva odluka o kupovini i - 157 -

Finansijski menadment prodaji finansijskog instrumenta. Treba napomenuti da naziv pekulant nema nikakvu negativnu konotaciju jer je to lice koje se svesno izlae veem riziku od uobiajenog kako bi na kratak rok ostvarilo vei dobitak od prosenog. Motivi esto zavise i od linosti investitora. Onima kojima je prioritet stabilnost cena hartija i prihoda (tzv. hederi), koje po osnovu njih ubiraju, kupuju uglavnom hartije sigurnih i stabilnih velikih elemenata. To su dugorone obveznice drave ili prvoklasnih velikih kompanija, koje isplauju obino nie, ali sigurne kamate ili dividende, u odnosu na druge elemente. Investitori koji ele brzo bogaenje, uz spremnost da pretrpe i gubitke usled pada kurseva, nastojae da kupe hartije koje obeavaju brzi i znatan rast prihoda, cena i kapitalne dobiti (pekulanti). Ulaganja u takve hartije su, meutim, i znatno rizinija nego ulaganja u sigurne hartije, usled naglih promena u razvoju tehnike i tehnologije (npr. proizvidnja opreme visoke tehnologije) ili usled iscrpljivanja raspoloivih prirodnih rezervi (npr. naftne kompanije). Iskustvo zemalja sa visoko razvijenim tritem hartija od vrednosti ukazuje da investitori radije kupuju sigurne, nego rizine hartije. Vrste postoje tri pravno znaajne podele investitora. Ne poznaju sva nacionalna prava sve tri podele, ve neka ureuju, prema svojim potrebama, samo neke od njih. 1) Prvo, zavisno od vrste delatnosti kojom se investitor bavi, razlikuju se lini (privatni) i institucionalni (profesionalni) investitor. Lini investitor je lice, fiziko ili pravno, koje ulae svoj kapital u kupovinu hartija od vrednosti, a koje se ne bavi ulaganjima kao osnovnom delatnou. Veina linih investitora su pojedinci, ali to mogu da budu i kompanije koje ulau u hartije viak sredstava, koji im trenutno nije potreban u osnovnom poslovanju. Motiv im je da ostvare prihod, umesto da im kapital lei mrtav (neiskorien). Institucionalni investitor je kompanija ija je osnovna delatnost ulaganje kapitala, koji su joj sakupili lanovi (akcionari), u kupovinu tuih hartija od vrednosti. Motiv je sticanje dobiti iz prihoda ostvarenog naplatom dividendi i kamata od emitenata kupljenih hartija, ili naplatom kapitalnog dobitka u preprodaji tih hartija. Ostvarenu dobit institucionalni investitor deli meu svojim lanovima. Zbog znaaja delatnosti kojom se institucionalni investitori bave, uporedno pravo ih detaljno ureuje, uglavno posebnim propisima o investicionim fondovima. Od holding kompanije, koja isto kupuje, dri i prodaje hartije drugih kompanija, institucionalni investitor se najmanje trojako razlikuje. Prvo, njegov glavni cilj je naplata prihoda od emitenata u koje je uloio kapital. Glavni cilj holding drutva je upravljanje (vladanje) drugom kompanijom. Iz ove osnovne razlike proistie i druga. Investicioni investitor pri kupovini hartija nama za cilj da sebi potini emitenta, ve da obezbedi sigurnost ubiranja pristojnih prihoda. Holding drutvo, naprotiv, ba ima za cilj da sebi potini drugu kompaniju, kupovinom vladajueg uea u njenom kapitalu, kako bi mogao da njome upravlja. Najzad, institucionalni investitor nastoji da kupi to sigurnije i to profitabilnije hartije, bilo koje vrste, kako obligacione, tako i s pravom uea (akcije). Zbog toga, on najvie kupuje obveznice drave, jer se ona smatra najsigurnijim dunikom i platiom. Holding drutvo, naprotiv, iskljuivo kupuje akcije ili druge hartije sa pravom uea u drugim kompanijama, jer mu daju pravo glasa (upravljanja) u organima emitenta. Ostale hartije emitenata, koje nisu kompanije, uglavnom ga ne interesuju. Razlikovanje institucionalnog investitora od holding drutva znaajno je zbog razliitih pravila, koja se na njih primenjuju.Propisi o holding drutvima su vrlo strogi, naroito u sluaju preuzimanja kontrole nad drugim drutvima. Pravni znaaj podele investitora na line i institucionalne ogleda se u pravu samo linih investitora na pojaanu zatitu nadzornog organa u odnosu na profesionalce. Pravni znaaj podele je i u vrlo detaljnom ureivanju poloaja i poslovanja institucionalnih investitora, zbog brojnih mogunosti njihovih zloupotreba. Ekonomski gledano, institucionalni investitori imaju vei znaaj nego lini u zemljama sa razvijenim tritem hartija, jer su njihova ukupna ulaganja znatno vrednija. - 158 -

Finansijski menadment

2) Druga podela investitora, prema njihovom znanju i umenosti u poslovanju harijama od vrednosti, razlikuje strune (profesionalne, kvalifikovane, obuene, sofisticirane) i nestune (neuke) investitore (tzv. laike, amatere). Najoptije reeno, profesionalni (struni) investitor je lice koje se, na osnovu strunog znanja, bavi kupovinom, prodajom, upravljanjem ili savetovanjem u vezi sa hartijama od vrednosti (npr. profesionalni trgovac hartijama, banke, investicioni fondovi). Dva su bitna uslova da se neko lice smatra znalcem u kupoprodaji hartija od vrednosti: 1) da ima struno znanje i iskustvo u toj delatnosti i 2) da je dovoljno imuan da moe da podnese rizik mogunog gubitka, zbog loeg ulaganja. Svako drugo lice je nestruan investitor.

5. Pojam hartija od vrednosti kao finansijskih instrumenata


Finansijski instrumenti koji predstavljaju novac u njegovoj kreditnoj funkciji, u sutini omoguavaju transfer akumulacije (tednje) u okviru finansijskog sistema. Ipak posledice tog transfera nisu uvek iste jer vlasnik kapitala, koji je dao kredit, ima pravo na povraaj pozamljene sume uveane za kamatu u ugovorenom roku, dok, na drugoj strani, vlasnik kapitala koji je trajno stavljen na raspolaganje nekom drugom korisniku akumulacije (odnosno tog uteenog kapitala) ima pravo samo na prinos deo profita koji pozajmljeni kapital proizvodi. Takodje, razvojem finansijskog trita dolazi do potrebe za poveanjem likvidnosti ovih instrumenata to automatski znai i do potrebe odreivanja njihove cene . Osnova za odreivanje cene kreditnih instrumenata je prinos, na koji njihovo posedovanje daje pravo, bilo da je on u vidu kamate na pozajmljena sredstava ili da potie iz stvorenog vika. Pored ove osobine, kreditni instrumenti moraju imati i osobinu trzisnosti, odnosno svojstvo pune i neograniene prenosivosti, tako da im se cena moze obrazovati na bazi ponude i tranje (obrazovanje trine cene). Ove osobine uglavnom su stekli instrumenti koji svedoe o neposrednom kreditnom odnosu i o trajnom ulaganju kapitala dugovni i svojinski instrumenti. Oni predstavljaju sloeniji i razvijeniji oblik kreditnih instrumenata, ali su istovremeno i najautentiniji izraz kapitala: pravo na prinos, inkorporisano u finansijskom instrumentu, papirnom svedoanstvu o ulaganju, daje ovom papiru karakter vrednosnog papira, koji ima svoju cenu, proisteklu upravo iz njegove sposobnosti da donese prihod. Zbog toga su ovi instrumenti u praksi esto nazivaju i hartije od vrednosti. Preciznija definicija mogla bi da glasi: Hartije od vrednosti su pisani dokument ili isprava (u novije vreme elektronski zapis) koja svom draocu (imaocu) daje odreena imovinska prava koja moe koristiti samo pod uslovima zakonitog vlasnitva nad tom hartijom od vrednosti99. Iz ove definicije lako je zakljuiti da je u prvi plan stavljen aspekt investitora, odnosno vlasnika hartije od vrednosti. Meutim, kod hartija od vrednosti postoji i druga strana a to su emitenti, odnosno oni koji izdaju hartiju. Polazei iz ugla emitenta, hartiju od vrednosti bi mogli da definiemo i kao ispravu kojom se jedno lice (izdavalac, dunik) obavezuje da

99

dr Goran Piti, dr Goran Petkovi, dr Dejan Eri, mr Dejan okic i Milko timac Berzanski pojmovnik, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beogradska berza, Beograd 1996., str. 81

- 159 -

Finansijski menadment ispuni upisanu inidbu prema svakom drugom licu koje je njhov zakoniti imalac (poverilac)100.

Pitanja za proveru znanja


1. Definiite finansijsko trite 2. Objasnite razliku izmeu depozitnih i nedepozitnih institucija 3. Nabrojte segmente finansijskog trita 4. Definiite odnos emitent - investito

6. Osnovne karakteristike investiranja u uslovima rizika


Proces investiranja podrazumeva ulaganje sredstava sa ciljem da se zadovolje oakivanja invstitora. Rezultat investiranja moe biti prinos, break even ili gubitak investitora. Osnovna kategorija koja unosi nesigurnost u proces investiranja jeste rizik. Zbog nemogunosti predvianja budunosti, investitor nije u mogunosti da unapred utvrdi ishod investicionog procesa. Oekivani ishod investiranja se zbog toga opisuje skupom moguih ishoda i njima odgovarajuih verovatnoa pojavljivanja. Rizik je centralni pojam portfolio teorije i njegovo razumevanje zahteva uptrebu kvantitativne analize, matematikih i statistikih metoda kako bi se utvrdili osnovni izvori rizika, njegova priroda i izveo njegov analitiki izraz. DIVERSIFIKACIJA PLASMANA Ulaganje novca u vie hartija od vrednosti da bi se netrini rizik kod investicija smanjio ili eliminisao.101 Diversifikacija plasmana moe biti: 1. jednostavna (sluajan izbor vie investicija), 2. granska (investicije u raznim granama privrede), 3. geografska (investicije u raznim geografskim regionima) i 4. meunarodna (investicije u inostranstvu radi korienja komparativnih prednosti stranih trita). Najpovoljniji obim diversifikacije plasmana se postie izborom deset od petnaest razliitih vrsta hartija od vrednosti koje e doneti prinos adekvatan riziku. Meutim, veliki broj hartija od vrednosti smanjuje mogunost za dobijanje potpune informacije o svakoj od njih. Osim toga, mnotvo transakcija male vrednosti prouzrokuje velike trokove analize i selekcije hartija od vrednosti i visoke trokove brokerske provizije. Osnov diversifikacije lei u procesu kombinovanja, dva ill vie finansijskih instrumenata iji su prinosi i rizici razlisiti pa se rizik posebnog instrumenta, kompenzira drzanjem portfolia. Jedan od naina da se smanji ukupni rizik portfolia je poveanje broja deonica u portfoliju, odnosno u poveanju diversifikacije.

100

dr Neboja Jovanovi Emisija vrednosnih papira pravna razmatranja, PS Grme Privredni pregled, Beograd, 2001., str. 17-8 101 D. Milojevi, Leksikon bankarstva, Beograd 2003.

- 160 -

Finansijski menadment Finansijske institucije koje su najvie doprinele daljem razvijanju koncepta diversifikacije su investicioni fondovi. Poveanje broja deonica u portfoliju investicionog fonda poznata je kao prosta diversifikacija, jer je zasnovana na poveanju broja deonica. Samo poveanje broja deonica u portfoliju smanjuje ukupni rizik portfolija, odnosno povecanje broja hartija od vrednosti direktno je srazmerno smanjenju ukupnog rizika. Svaka diversifikacija ima svoj limit, koji ako se prede utie na trokove analize hartija od vrednosti, transakcione troskove i onemoguava efikasan portfolio. Osnovni zadatak portfolio menadera je da odredi granicu broja hartija od vrednosti u strukturi investicionog fonda.Svaki investicioni menader tei da ukupni rizik portfolija bude isti ili bar priblian nivou trisnog rizika. Svakom diversifikacijom se smanjuje deo rizika ali ostaje deo trisnog rizika koji se ne moe eliminisati. Prosta diversifikacija je dobra ali se u modernom portfolio menadmentu tei dodatnom diversifikovanju i to na sledeci nacin: 1. Diversifikovanju deonica iz portfelja investicionog fonda u razliite segmente industrije , jer razliite industrijske grane imaju razliite rizike i izbegava se da kriza u jednoj grani industrije zahvati prinos celog portfelja. 2. Rizik portfelja se dodatno smanjuje i ulaganjem u deonice firmi iz razliitih drava odnosno, trista koja takoe imaju razliite rizike. Privredne grane su direktno povezane sa kretanjem trista u celini i sama diversifikacija kroz razliite privredne grane nije obavezno bolja od proste diversifikacije, jer sistemski rizik je isti. Diversifikacija ima uvek vremensku dimenziju jer je se investicioni menader suoava sa dilemom da je investicija uinjena u pogrenom trenutku, odnosno da se oekuje cenovni pad. Zbog ovog faktora pojedini investitori su skloni ekanju ili se jednostavno neodluni po pitanju investiranja, obino prolongiraju svoju odluku i ekaju. Jedini pristup za eliminisanje ovog problema je vremenski diversifikovano investiranje. Vremenskom diversifikacijom investicija, investicioni menadzer sukcesivno investira, podjedanko u ukupnu investiciju i time smanjuje ukupni rizik investiranja u jednom (nepovoljnom) trenutku. Ovakvim pristupom investiranja veoma rizine investicije mogu postati manje rizine. Globalizacija meunarodnog finansijskog trista pruila je mogunost, za meunarodnu diversifikaciju. Investicioni menaderi su uglavnom investirali na na domaem trzitu , investirajui u razliite privredne grane i razliite hartije od vrednosti . Investiranje u razliita finansijska trista prua izvanredne mogunosti za redukciju rizika portfolia. Finansijska trista su uspostavila jasnu korelaciju izmeu njih, a posebno uticaj finansijkih trista SAD na ostala meunarodna finasijska trita. Obaranje ukupnog rizika portfolia kroz meunarodnu diversifikaciju je poeljno, ali nije samo sebi cilj za investicionog menadera, vec maksimizacija prinosa to se postie ovakvim portfoliom. Vii prinos kod meunarodne diversifikacije mogu poticati od dva osnovna inioca: prvi razlog je meunarodno globalno finasijsko triste je kvalitetnije u smislu veeg izbora i mogunosti za investiranje. drugo uvodi jedan faktor u investiranje koji ne postoji na nacionalnim finasijskim tristu, a to je devizne kursne razlike koje mogu da multiplikuju zaradu, Za finansijske menadere primamljiva trista ine i zemlje u razvoju koja imaju veliku stopu rasta, pa su i investicije isplative zbog (jeftine radne snage i sirovina). Zbog manjka - 161 -

Finansijski menadment kapitala zemlje u razvoju stvaraju povoljan ambijent za ulaganja sa raznim olakicama sto ova trista ini jo privlanijim za ulaganje. Poznato je da kapital odlazi tamo gde mu je bolje, jer investitori dibijaju maksimiziran prihod uz redukciju ukupnog portfolio rizika .

7. Pojam i tipovi rizika kod investiranja


Prinos i rizik predstavljaju nerazdvojive parametre kojima se opisuju raspodele verovatnoa promene cena. tavie u modernoj ekonomskoj literaturi premija u vidu profita ili kamate na plasirana sredstva se najee opisuje kao cena za preuzeti rizik. Prilikom neke investicione aktivnosti ukoliko se prihvati vei rizik vee su i potencijalne nagrade. Nastojanje da se odstrani rizik kod investiranja ne bi bila najkorisnija strategija investitora. Sutinsko pitanje odnosi se na to koliki je prihvatljivi nivo rizika. Na ovo pitanje odgovori su razliiti i zavise od velikog broja faktora ukljuujui eljeni nivo i dinamiku prinosa, individualne nivoe tolerancije rizika i vremenski okvir investiranja. Neophodno je napomenuti da kada i ekonomskoj teoriji govorimo o riziku uvek mislimo na merljiv rizik dakle rizik koji je mogue matematiki kvantifikovati. RIZIK Kao to je ve objanjeno prinos na investiciju predstavlja cenu preuzimanja rizika. Obzirom na ovu konstataciju na tritu vae sledee oekivane meusobne zavisnosti: Grafik 1: Odnos rizika i prinosa investicije
12

Grafik 2: Odnos prinosa i vremenskog perioda investicije


Vremenska izloenost riziku

12
Nivo rizika

0 1 2
Prinos investiciju 3 4 na 5 6 7

9 10

Prinos investiciju 3 4 na 5 6 7

9 10

Visok nivo rizika = Visok oekivani prinos Nizak nivo rizika = Nizak oekivani prinos Vremenski kratka izloenost riziku = Nizak oekivani prinos Permanentna izloenost riziku = Visok oekivani prinos

- 162 -

Pre svega treba obratiti panju na to koje vrste rizika finansijska literatura poznaje: a) podela koja se zasniva na mogunosti diversifikacije rizika: - sistematski rizik koji predstavlja deo rizika portfolia koji je nemogue diversifikovati (takoe se naziva i rizik portfolia zato to je to rizik koji portfolio sadri ak i ukoliko postigne potpunu divesifikaciju). Sistematski rizik se dakle odnosi na one budue dogaaje na koje ekonomski faktori ne mogu da utiu kao to su na primer elementarne nepogode (poplave, sue, zemljotresi...), politiki dogaaji (ratno stanje, sankcije...) itd; Pre pojave i jaanja trenda internacionalizacije a zatim i globalizacije ak i sveukupno stanje domae ekonomije je smatrano za sistematski rizik (nemogue je bilo diversifikovati se od takvih pojava kao to su depresijacija valute, inflacija i krah berze). Meutim, u dananje vreme usled izuzetno olakane migracije kapitala meu zemljama i ova vrsta rizika je postala mogua za diversifikaciju. - nesistematski rizik deo rizika portfolia koji se moe diversifikovati zahvaljujui mogunosti invstitora da bira u kakve investicije i koliko sredstave e biti plasirano. Svaka investicija portfolia u zavisnosti od visine plasmana ulazi svojim rizikom u ukupan rizik portfolia sa odreenim ponderom. Najvanije to ova metoda omoguava jeste injenica da unutar portfolia postaje nebitno koliki je individualni rizik svakog plasmana ve samo ukupni. Zahvaljujui tome investitor moe sebi ta priuti luksuz plasiranja u visoko-rizine investicije koje potencijalno donose vee prinose, a da pritom usled suprotnog ishoda ne nanesu znaajan gubitak ukupnom portfoliu. Ovu vrstu rizika predstavljaju oni koji nose izbor odreene investicije (izbor vrste investicije, trita, privredne grane, kompanije ili projekta...). Grafik 3: Mogunost diversifikacije rizika i nivoi rizinosti investicija
Obveznice (junk bonds) i akcije (growth stocks) malih kompanija

Nivo rizika / prinosa

Nesistematski rizik

Obine ili upravljake akcije (common stock) Prioritetne akcije (preferred stock) Komercijalni zapisi: Korporativne obveznice Certificates of deposits visokog rejtinga B+ i iznad Dugorone dravne obveznice

r
Risk free rate: nivo prinosa koji smatramo bezrizinim

Broj investicija
Kratkorone dravne obveznice: t bills

b) c) d)

Sistematski rizik

e) podela koja se zasniva na specifinosti okruenja u koje se investira. Najee se svodi na takozvani settlement rizik i country rizik, odnosno obraunski rizik i rizik drave. Obraunski rizik predstavlja potencijalne probleme po pitanju vremenskog neslaganja transakcija usled vremenskih razlika, loe uspostavljenih komunikacija kao i raunovodstvene pozadine transakcija. Kada posmatramo spektar ulaganja u modernom dobu rizici koji se odnose na drave imaju relativno manji uticaj iz razloga to se oba rizika mere bonitetom eminenata koji u veini zemalja ocenjuju meunarodno priznate

Finansijski menadment

organizacije koje u tome imaju mnogo vie iskustva i mogunosti nego individualni investitor. Ove organizacije daju ocenu kreditnog rejtinga kompanija i zemalja po sopstvenim skalama. Globalni market lideri u ovoj oblasti su kompanije Standard Poor (S&P), Fitch i Moody koje najee ispoljavaju kao dugorono najsigurnije investicije (uglavom obveznice koje izdaju drave ili kompanije) simbolima AAA ili Aaa. Pored drava kao kreditno najstabilnije institucije uglavnom se odlikuju banke od kojih najvii rejting pored centralnih banaka Amerike (Federal reserve bank FED) i Nemake (Deutsche Bundesbank) trenutno imaju Rabobank - Holandija, Zurcher Cantonalbank Nemaka, Lloyds bank of London Engleska... f) pored ovih osnovnih podela neophodno je navesti jo nekoliko takoe izuzetno bitnih klasa rizika koji ne spadaju u ove najoptije podelu a to su: - Ekonomski rizik koji se obuhvata najiri spektar ekonomskih prilika u zemlji, tj. fiskalnu ekonomiju vlade i monetarnu ekonomiju centralne banke, te stanje na tritu (recesija ili rast) i ostale makroekonomske atribute kao to su nivo nezaposlenosti, tekui bilans, devizni kurs, inflacija i kamatne stope (koje se esto izdvajaju kao zasebne vrste rizika jer za razliku od ostalih direktno utiu na poslovanje) itd. Iako sve ove makroekonomske pojave ne utiu direktno na poslovanje kompanija njihov indirektan uticaj je dovaoljno jak da se moraju smatrati izuzetno relevatnim i neophodno ih je uzeti u obzir pri kreaciji portfolia. Pored najkonkretnijeg uticaja koje moe izazvat promena poreske politike, na primer ekspanzivna fiskalna politika vlade podstie proizvodnju i veu zaposlenost pa samim tim i poveanu potronju (odnosno tranju) te se moe oekivati vei prihod kod proizvoaa kako industrijske tako i potroake robe. I pored literature i ekonomskih objanjenja sami smo svedoci uticaja rizika deviznog kursa u Srbiji tokom 2006. i 2007. godine. Apresijacija domae valute se pokazala izuzetno nepovoljnom za izvoznike dok nagle depresijacije dinara predstavljaju problem za uvoznike robe usled gubitka (ili dobitka) na profitu zbog razliitih nivoa vrednosti valute prilikom plaanja robe dobavljaima i naplate od kupaca. Ono to je zajedniko kod svih makroekonomskih rizika kao i kod veine drugih jeste da uvek govorimo o riziku od neoekivanih promena makroekonomskih atributa. U sluaju da se ekonomija i trite kreu po dovoljno vremena unapred predvienom trendu investitori i kompanije imaju mogunost zatite od tih rizika kroz razne finansijske hedging tehnike. Grafik 4: Odnos cene obveznica i stope inflacije - Inflatorni rizik predstavlja rizik od odnosno referentne kametne stope naglog i neoekivanog rasta cena na tritu. Pored toga to moe odneti ceo oekivani spred izmeu kupovne i prodajne cene, moe dovesti i do gubitaka. Inflacija je posebno bitan faktor kod bankarskih poslova sa unapred definisanim fiksinim kamatnim stopama zbog ega smo svedoci da se u praksi irom sve vie krediti izdaju ili indeksiraju u stranim valutama zemalja sa niskim i stabilnim Stopa inflacije nivoima inflacije (kao to su Referentna kamatna stopa
Cena obveznica

164

Finansijski menadment

vajcarska Franak/CHF, Japan Jen/JPY i Evropska Monetarna Unija Evro/EUR). Ovaj rizik takoe moe vrlo intezivno da deluje i na hartije od vrednosti kod akcija zbog negativnog uticaja na spred izbeu kupovne i prodajne cene, a kod dunikih kartica zbog smanjenja vrednosti usled inverzne korelacije izmeu kamatnih stopa i cene obveznica (obzirom da je premija na obveznicu izraena kao zbir nominalne kamatne stope i stope inflacije, rast cena dovodi do poveanja ukupne kamatne stope na hartiju od vrednosti ti i smanjenje njene cene). Rizik kamatnih stopa takoe direktno najvie utie na ulaganja u finansijske instrumente i bankarske poslove. Na tritu najee je inicijator ovih promena centralna banka menjanjem centralne (referentne) kamatne stope. Uz nju je jako bitna stopa prinosa koju daju dravni zapisi (T-Bills) to se najee uzima kao risk free rate odnosno nerizina kamatna stopa. Uzevi u obzir jednainu iz prehodnog grafika opet vidimo da eventualno poveanje referentne kamatne stope koje momentalno dovodi do rasta nominalnih kamatnih stopa na tritu utie na smanjenje cena dunikih hartija od vrednosti. Kod bankarskih poslova promene referentne stope direktno utiu na menjanje meubankarskih (interbank) stopa po kojima banke izmeu sebe pozajmljuju sredstva to prestavlja znaajan izvor sredstava za plasmane komitentima. Najuvenije referentne meubankarske kamatne stope su EURIBOR i CHF LIBOR koje pokazuju bazinu vrednost zajednike evropske monete (EUR) i vajcarskog franka. U sluaju smanjenja ovih stopa dolazi i do smanjenja stopa plasmana na tritu, dakle manjeg profita; u sluaju poveanja stopa, ranije ugovoreni (tekui) plasmani ostvaruju prinos ispod novoformiranog trino optimalnog nivoa ime se poveava nivo oportunitetnog troka banaka i naravno smanjenje ostvarenog profita na plasmane. Specifini rizici su oni koji se odnose na pojedinane nosioce rizika. Razlikuju se u zavisnosti od vrste inveticije tj. da li imamo vlasnito nad nekim poslovnim entitetom ili potraivanjem od dunika. Neki od najeih koje se koriste u ocenjivanju rizinosti investicije jesu: default rizik (koji predstavlja mogunost dunika da isplati dugovanje u budunosti i u tesnoj je Grafik 5: Redosled naplate potraivanja vezi sa prioritetima namirenja potraivanja grafik 5), rizik dospea (predstavlja rizik Drava 1 da zbog promene vrednosti investicije i prinosa koji on donosi da u trenutku naplate bude manja od oekivane zbog Poverioci / kreditori i dobavljai 2 uticaja nekog od ekonomskih faktora), rizik likvidnosti (predstavlja nesigurnost u Vlasnici obveznica 3 pogledu mogunosti da odreena investicije nee moi da bude unovena u svojoj punoj vrednosti u planiranom Vlasnici prioritetnih akcija 4 trenutku, te njeno momentalno unovavanje moe dovesti do umanjenog Vlasnici obinih akcija 5 prinosa ili ak gubitka najee se vezuje za investiranje na tritu hartija od vrednosti ali takoe intenzivno i na tritu nekretnina), meunarodni rizik (predstavlja uveenje ve postojeih rizika iz razloga to je investitor izloen istim rizicima na vie trita pogotovo izraen u smislu uvoznoizvoznih i drugih cross

165

Finansijski menadment

border poslova te fluktuacija deviznog kursa), rizik sektora (koji ukljuuje izloenost prema odreenoj vrsti poslova, npr. promene ponude i tranje za odreenim proizvodima i uslugama te pojava novih ili promene u ceni i dostupnosti postojeih zamena substitutes, cene kljunih inputa koje bi dovele do poveanja proizvodnih trokova ...) itd.

8. Portfolio menadment
Portfolio finansijskog invesitora predstavlja skup finansijskih i ostalih investicija meu kojima je rasporeen kapital ulagaa. Pored takozvanog finansijskog portfolia koji se najee pominje u dananje vreme (skup razliitih hartija od vrednosti, depoziti i hartije od vrednosti u razliitim valutama) deo portfolia mogu takoe biti i investicije u tradicionalne vidove uvara vrednosti kao to su: umetnika dela, nekretnine, nekorporativni poslovni entiteti (ije se vlasnitvo ne zasniva na koliini kontrolnih akcije ve jednostavnim pravnim vlasnitvom tipa drutva sa ogranienom odgovornisti, ugostiteljske radnje i objekti...), te vlasnitvo nad elementima na tritu sirovina (platina, zlato i ostali plemeniti metali; drugi metali bakar, aluminijum; poljoprivredni proizvodi soja, penica, kukuruz; zatim nafta itd). Svi ovi elementi koji mogu biti u posedu ulagaa nose sa sobom rizik od promene vrednosti u budunosti. Iz tog razloga bez obzira da li su u pitanju investitori koji ele po svaku cenu da izbegnu rizik ili su spremani da preuzmu dodatni rizik zarad veeg profita svako od njih e biti u situaciji da izabere u koje instrumente eli da uloi a koje pak eli da izbegne. ak i kada je ovakva odluka ve donesena ostaje problem izbora koji deo kapitala uloiti u koje vrednosti. Poslovna disciplina koja se bavi metodama formiranja odgovarajue raspodele kapitala na vie razliitih nosioca vrednosti se naziva portfolio menadment. Moderna teorija meutim prevazilazi jednostavan izbor izmeu vie investicionih opcija. Ono na emu se u dananje vreme teorija portfolio menadmenta zasniva jeste izbor izmeu rizika i prinosa. Ovo zahteva izuzetno poznavanje funkcionisanja trita i investicija meusobno, odnosno njihove korelacije. Negativna korelacija izmeu dve investicije govori da ukoliko jedna od ove dve investicije pone da rezultira manjim prihodom ili gubitkom druga e difinitivno doprineti veim prihodom (koji moe biti jednak gubitku prve investicije, vei ili manji u zavisnosti od nivoa korelacije izmeu investicija). Osnovna kontradiktornost na koju se nailazi prilikom istraivanja principa moderne ekonomije jeste ona izmeu ravnotee finansijskog trita posebno deo koji zastupa teorija efikasnog trita i stvarnog okruenja funkcionisanja finansijskog trita gde znamo da postoje investitori koji koriste aktivnu strategiju kako bi iskoristili neefikasnosti tog istog trita . Kratko emo se osvrnuti na osnovne postulate Teorije efikasnog trita kao i na to ta se u finansijskoj teoriji podrazumeva pod pojmovima aktivnog i pasivnog portfolio menadmenta. Osnovni postulat Terije efikasnog trita jeste ravnotea finansijskog trita koja potupno reflektuje sve dostupne informacije. Interpretacija navedenog bi se mogla svesti na nemogunost sistematskog nadigravanja ( beat the market) trita kroz aktivni portfolio menadment. 166

Finansijski menadment

Trite je efikasno ako: 1) svi investitori imaju besplatan pristup informacijama, 2) svi investitori imaju jednaku sposobnost analize trita, 3) svi investitori prilagoavaju svoje portfolije trinim cenama. Odnosno, trite je efikasno u odnosu na pojedini skup informacija ako je nemogue- u proseku- realizovati izuzetan profit korienjem tog skupa informacija za formulisanje odluka usmerenih na prodaju ili kupovinu.( G.J.Alexander, W.F.Sharpe, 1989, p.68) Prema karakteru ukljuenih informacija, postoje tri stepena efikasnosti trita: 1. Slaba efikasnost ( Weak Form Efficiency) : pretpostavlja da cene finansijskih instrumenata odraavaju prethodne cene i trgovinskui istoriju finansijskog instrumenta. 2. Polujaka efikasnost ( Semi-strong Form Efficiency) : znai sa cene izraavaju sve javno dostupne informacije. 3. Jaka efikasnost( Strong Form Efficiency) : postoji ako cene ukljuuju sve informacije koje su dostupne na tritu ukljuujui i javne i insajderske informacije s kojim raspolau samo povlaeni uesnici ( F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372-3).

8.1. Tipovi portfolio menadmenta Kada govorimo o tome da u drutvu postoje razliiti tipovi investitora u zavisnosti od toga kolikom nivou rizika su spremni da se izvloe i koliki prinos na svoj portfolio oekuju moemo razlikovati dve osnovne vrste portfolio menadmenta, odnosno dve osnovne strategije rukovoenja portfoliom i to: aktivni portfolio menadment, koji primenjuje investitor koji je spreman da se izloi veim nivoima rizika zarad veeg nivoa prinosa na investciju. Ovakav investitor e manje delova kapitala ulagati u bankovne depozite i dravne obveznice a vei u instrumente na tritu akcija ili korporativnih obveznica, ili eventualno neke druge oblike nelikvidnih investicija koje bi dale ekstra prinos zbog dueg izlaganja riziku. Takoe kod aktivnog rukovoenja portfoliom moemo oekivati da investitor uloi vei deo sredstava u investicije koje su u pozitivnoj korelaciji. - pasivni portfolio menadment, koji primenjuje investitor koji ne eli da se izloe dodatnom riziku ve eli siguran prinos. Nepravilno bi bilo rei da eli nii nivo prinosa, ve koliki god da je oekivani nivo prinosa pasivan investitor eli veliku verovatnou da e se takva oekivanja i ostvariti. Kod ovog tipa rukovoenja portfoliom moemo oekivati vei nivo uloenog kapitala u sigurne dravne obveznice i bankovne depozite ili u krajnjem suaju u izizetno likvidne investicije. Veina investicija je u meusobno negativnoj korelaciji tako da se iskljuuje mogunost potpunog gubitke ve svaki nastali gubitak se pokriva ekstra dobitkom u nekoj drugoj investiciji. Verovatno najjednostavniji oblik portfolia sa kojim se skoro svaki dovoljno informisani investitor susreo jeste berzanski indeks (npr. Beograd BELEX15, London FTSE, Frankfurth 167 -

Finansijski menadment

DAX, Njujork S&P500, ili industrijski indeks Dow Jones, Tokijo NIKKEI). Indeks predstavlja ponderisani skup akcija koje se smatraju za najreprezentativnije za odreenu berzu. Na osnovo ovog portfolia predstavljamo kretanje celokupnog trita jedne zemlje bez obzira to oni uzimaju u obzir samo jedan deo trita. Ovi indeksi nam mogu posluite za jednostavnu razliku izmeu aktivnog i pasivnog portfolio menadmenta. Investitor koji pasivno rukovodi svojim portfoliom e oekivati prinos na onom nivou koji je predstavljen kretanje indeksa, tj. pratie kretanje trita. U vremenima kada trite raste ostvarie oekivani rast, a takoe kada je trite u padu investitor nee izgubiti vie od sveopteg trinog pada. Kod aktivnog rukovoenja portfoliom moemo oekivati da investitor pokuava da pobedi trite tj. da ostvari prinos iznad sveukupnog rasta trita. Ovakva izloenost meutim nosi sa sobom mogunost da ukoliko trite pone da pada investitor ostvari gubitke vee od trita. Segmentiran metod pretpostavlja ulaganje u HOV sa manje ili vie ravnomernim rokovima dospea, uz reinvestiranje prihoda u hartije koje imaju dospee na kraju utvrenog maksimalnog roka dospea portfolija.

168

Finansijski menadment

Stohastika teorija upravljanja izraava se kroz reinvestiranje prihoda delimino u kratkorone, a delimino u dugorone, kako bi se uravnoteilo dejstvo razliitih ciljeva upravljanja portfeljom. Pre nego se ozbiljno pozabavi kontradiktronou izmeu ravnotee finansijskog trita stvarnog okruenja funkcionisanja finansijskog trita podsetiemo se vica koji transparentno oslikava stanje u glavama onih koji se protive Aktivnoj strategiji. Prolaze dva finansijska strunjaka ulicom i naiu na tiket igre na sreu Loto: Prvi krene da se sagne, a ovaj drugi e mu : Ne troi uzalud snagu da vredi ve bi ga neko pokupio... Da li je tako i na finansijom tritu, da li postoje profiti u nekom uglu finanskijog trita ili je ve sve pokupljeno i ne vredi troiti snagu... Ekonomska logika i empirijski podaci kao svedoci opravdanosti Aktivne portfolio startegije Na finansijskom tritu egzistiraju menderi koji uspevaju da nadigraju trite i obezbede nadprosene profite koje bi donelo prosto praenje trita i sprovoenje pasivne strategije. Kako je to mogue? Ekonomska logika je sledee: Pretpostavimo li da ne postoji analitiar niti analiza koji bi donela profit iznad onog dostupnog pasivnom strategijom, automatski nam se namee zakljuak da ne bi onda postojao ni jedan investitor koji bi bio spreman da plati skupe analize, ve bi pratili pasivnu startegiju. U toj situaciji , aktivna startegija ostaje bez neophodnih sredstava i cene na tritu vie ne odslikavaju 169

Finansijski menadment

sofisticirana predvianja. Meutim tu se pojavljuje prilika za ostvarenje profita koja e namamiti Aktivne menadere koji e ponovo biti u prilici da ostvare nadprosene profite.102 Empirijksi dokazi su u sledeem: 1. Na finansijskom tritu pojedini menaderi ostvaruje nadproseene profite koji teko mogu da se okaraketriu kao rezultat sreenog nagaanja. 2. Profitne stope ostvarene Aktivnom portfolio strategijom su prevelike da bi se o njima govorilo kao o statistikim malim stopama koje gravitiraji na ekonomskoj margini. 3. Odreene anomalije u odreeneim stopama , na pr. godinja stopa prinosa, su prilino postojane, te moemo rei da menaderi koji su ih ostavrili su ipak nadmudrili pasivnu strategiju u jednom duem vremenskom periodu. Sve ovo gore navedeno nas ubeuje da na finansijskom tritu i te kako postoji prostor za Aktivni portfolio mendment. Aktivni portfolio mendment je i dalje mamac za mendere i ako se investitori mogu sloiti da Finansijko trite na polujakom stepenu efikasnosti barem prema dokazima kojima raspolaemo. Tako na pr. 103Empirjska istraivanja pokazuju da razvijena finansijska trita danas uglavnom funkcioniu kao trita slabe efikasnosti. To znai da se korienjem informacija iz prolosti ne moe ostvariti natprosean prinos iz investiranja u odreeni finansijski instument. ( F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372). ... Kada je re o polujakoj efikasnosti, dokazi takoe idu u pravcu priznavanja njenog postojanjakorienje fundamentalnih informacija ne moe imati za rezultat realizaciju profita iznad trinog. Jaka efikasnost nije dokazana. Drugim reima, korisnici povlaenih informacija mogu ostvariti natprosene profite ( isto p. 373). Ipak bi trebalo imati u vidu da je upotreba insajderskih informacija zakonski zabranjena. 8.1.1. Portfolio teorija Jedno od najveih unapreenja investicionih analiza proteklih decenija krije se svakako u saznanju da kreiranje optimalnog portfolia hartija od vrednosti nije prost posao investiranja u hartije od vrednosti na bazi poeljnih, odnosno ciljnih karakteristika prinosa i rizika svake od hartija pojedinano. Naprotuv, teorija dokazana u praksi ukazje na neophodnost razmatranja i analize meusobnih odnosa karakteristika prinosa i rizika svake pojedine hartije ukljuene u portfolio hartija od vrednosti. Re je naravno, o portfolio teroji.104 Osnovna atraktivnost investicionih fondova proistie iz diversifikovanog portfolia, koji eliminie rizik koji nosi svaka hartija od vrednosti posebno.Osnovni kriterijumi kojima se

102

. 103 : , , 2002 .220 104 Sinia Krneta, Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoliom, Beogrda, 2006.

170

Finansijski menadment

rukovodi menader investicionih fondova kod kupovine i uvrivanja odreene hartije od vrednosti u portfolio su rizik i prinos jednog finansijskog instrumenta. Portfolio teorija ocenjuje svaku portfolio investiciju prema dva kriterijuma- oekivanoj dobiti i riziku. Ova dva kriterijuma su direktno povezana, tako da hartija od vrednosti sa malim rizikom nosi i malu dobit, dok spekulativne hartije od vrednosti kao to su deonice firmi kojima se trguje na vanberzanskom tristu donose i veliki prinos. Poto se za investitore kae da imaju "averziju na rizik" oni izbegavaju potencijalne investicije u rizine hartije od vrednosti,osim ako ne donose i adekvatan prinos za dati rizik. Ako izuzmemo ogranien broj finansijskih "kockara" najveci broj finansijskih menadera je osetljiv na nadprosean trini rizik. Finansijski menaderi da bi izbegli rizik koji nosi svaka pojedinana hartija od vrednosti, formiraju portfolio hartija od vrednosti prema kriterijumima svojih klijenata sa ciljem da se napravi najbolja kombinacija izmedu to veeg prinosa i to manjeg ukupnog rizika. U teoriji finansijski menaderi mogu postici svoje ciljeve jednim od dva mogua pristupa: 1) nalaenjem"podcenjenih" akcija sa veim prinosom od akcija sa istim rizikom, 2) ili smanjivanjem agregatnog rizika celog portfolia bez smanjivanja proseka prinosa.105 U sutini sve se svodi na traganje za veim prinosom ili podcenjenim trisnim finansijskim instrumentima ili vizionarskim otkrivanjem novih kompanija i njihovih deonica koje e postati trini lideri u nekoj industriskoj grani a njihovi finansijski instrumenti ,,eksplodirati" na berzama. Uspeno upravljanje hartijama od vrednosti pored korienja tehnika i metoda za istraivanje njihovog potencijala, zahteva i korienja teorijskih dostignua iz oblasti portfolio teorije. Portfolio teorija se istorijski deli na dve faze: tradicionalnu (klasinu) i modernu. Pored ove dve pojavljuje se i nova koja se naziva post-moderna. 8.1.2. Tradicionalna porfolio teorija Zasnovana je na kvantitativnoj i kvalitativnoj analizi. Klasina portfolio teorija polazi od pravila da investitori preferiraju vii prinos u odnosu na nii, kao i da je vei prinos direktno povezan sa veim rizikom koji investitor mora preuzeti. Takoe mogunost ostvarivanja veih prinosa direktno zavisi od stope rizika koju je investitor spreman da preuzme, kao i da se postupkom diversifikovanja hartija od vrednosti moe umanjiti iznos ukupnog rizika, ali se on ne moze potpuno eliminisati. Samim diversifikovanjem se ne reavaju svi problemi jer je potrebno nai optimalni portfolio koji e ispuniti postavljene ciljeve koji svaki formirani investicioni fond ima. Tokom formiranja "idealnog" portfolia mora se voditi rauna o potrebama i mogunostima pojedinaca. Zavisno od ciljeva koji su od strane investitora postavljeni, portfolio se razlikuje po vremenskom horizontu (zavisno od toga da li se investira u fondove brzog rasta ili investicione fondove stabilnog prinosa), prihvatljivosti rizika za odreenog investitora, kao i oekivanog prinosa od investicije. Dobar portfolio mora da izbalansira sve ove faktore i da omogui maksimalni profit za dati nivo rizika.
105

Robert Z. Pozen, Mutual Fund Business, Massachusetts, 1999.

171

Finansijski menadment

Investitori imaju sledee ciljeve koje oekuju da se dobrim portfoliom ostvare: rast prinosa, stabilnost glavnice,tekui prinos. U praksi je teko oekivati da se svi postavljeni ciljevi ostvare, jer se ponekad jedan cilj iskljuuje drugim ciljem, zbog toga je veoma vano odrediti vremenski horizont investitora koji njemu najvise odgovara. U ranijem tekstu je navedeno da jedan investicioni fond ima vie desetina razliitih fondova (sa razliitim portfolio setom hartija od vrednosti) koji odgovaraju razliitim potrebama i ciljevima investitora. Prema ciljevima i potrebama investitori ulau u u razliite investicione fondove, mladi investitori ulau u investicione fondove agresivnog rasta, obino manja preduzea ili firme sa novim tehnologijama koje treba da u budunosti donesu veliki profit, sa neto veim rizikom od prosenog trinog. Za investitore u srednjoj dobi osnovni cilj je stabilnost steene glavnice u prethodnoj dobi i sniavanje rizika. Kod investitora u poznoj dobi osnovni prioritet je na stabilnosti, sigurnom prinosu uz mali rizik. Zbog svega navedenog, primarnih i sekundarnih ciljeva kao i ivotne faze investitora klasina portfolio teorija je dosta uoptena, pa samim tim i nedovoljno precizna, esto optereena i sterotipima o hartijama od vrednosti i investitorima.106 8.1.3. Moderna portfolio teorija Moderna portfolio teorija zahavata itavo novo poglavlje u razvoju portfolio teorije koje je zapoeto 1952. godine objavljivanjem antologijskog lanka Harry M. Markovitz-a Portfolio selekcija". Taj lanak je preko noi stvorio modernu portfolio selekciju. Od tada se ona razvijala u dva pravca : normativnom i pozitivnom.107 Kao i u bilo kojoj drugoj nauci o ljudskom ponaanju teorija se moe razvijati u dva osnovna pravca : normativnom i pozitivnom. Normativna teorija obuhvata pravila kojih se treba pridravati da bi se ostvario postavljeni cilj. Pozitivna teorija i modeli objanjavaju kako se ljudi ponaaju, dok se normativna portfolio teorija vie koncentrie na nain na koji bi racionalni investitor trebao da se ponaa. Osnova normativnog portfolia je investitor koji odluuje u uslovima neizvesnosti, jer kada bi investitor znao budue prinose svih hartija od vrednosti onda bi on birao samo one koje bi donosile najvei profit. Poto bi u takvim okolnostima rizik bio praktino na nuli ne bi bilo potrebe za diversifikacijom portfolia. Zbog toga svaki portfolio menader i formira portfolio prema uslovima neizvesnosti koje skup hartija od vrednosti povlae. Da bi normativna portfolio teorija mogla da prui rezultate potrebno je raspolagati bazama podataka i dobrom informacionom tehnologijom. Tako je mogue pronai, s aspekta srednje vrednosti i varijanse, efikasne portfolio kombinacije za velik broj razliitih hartija od vrednosti. Skup tih efikasnih portfolia predstavlja u osnovi niz Pareto optimalnih kombinacija oekivanih vrednosti i varijansi prinosa portfolia, danas poznata kao efikasna granica (efficient frontier) ili efikasan skup (efficient set).108 f(E,V) = U(E)-0.5U"(E)V gde je > U - korisnost, E - srednja vrednost, V-varijansa

106 107

Robert Z. Pozen, Mutual Fund Business, Massachusetts, 1999. Dejan B. oki Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2000. 108 Dejan B. oki Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2000.

172

Finansijski menadment

Osnovu pozitivne portfolio teorije ine dva osnovna modela: model vrednovanja kapitala CAPM (Capital Asset Pricing Model) i teorija arbitranog vrednovanja APT (Arbitrage Pricing Theory). 8.1.4. Teorija trita kapitala Teorija trita kapitala analizira pitanje trine ravnotee. Ona se, u uslovima kada se investitori ponaaju u skladu sa Markowitz-evom teorijom, na izvestan nain, moe smatrati njenim produetkom. Nje primarni cilj je da se odgonetne kako se uspostavlja ravnotea u kretanju cena i rizika hartija od vrednosi na tritu kapitala i, sledstveno, koje su cene ravnotee za posmatrane aktive na datom nivou rizika. Portfolio terija i teorija trita kapitala su komplementarni i temeljni elementi moderne finansijske teorije ija dostignua primanjuju analitiari hartija od vrednosti, portfolio menaderi i finansijski direktori preduzea u cilju podizanja prinosa i minimiziranja rizika investiranja. Teorija trita kapitala dolazi do linearne zavisnosti izmeu oekivane stope prinosa i nivoa rizika hartija od vrednosti i portfolia. 109 8.1.5. Model vrednovanja kapitala Capital Asset Pricing Model (CAPM) CAPM predstavlja odnos oekivanog prinosa i sistematskog rizika (pojedinane) investicije, to znai da e, uzimajui u obzir generalni stav da se ivestitori na tritu ponaaju s verzijom prema riziku (risk averse), vii nivo sistematskog rizika obezbeivati i vii nivo oekivanog prinosa, i obrnuto. Ta tvrdanja je, moe se rei, generalna. Zato to su na tritu prisutni materijli sa visokim nivoom rizika, a relativno niskim oekivanim prinosom, kao i oni sa niim nivoom rizika, ali sa relativno veim oekivanim prinosom. Upravo zato vano je razgraniiti udele sisitematskog i nesistematskog rizika involvirane u razmatranu hartiju. Kompanijin novani tok zavisan je od niza faktora koji se mogu podeliti u dve osnovne grupe: specifine ili nesistematske i trine ili sistematske, specifini ili nesistematski faktori karakteristini su za svaku kompaniju pojedinano i obino se kao njihovi prestavnici navode kvalitet menadmenta, efektivnost sektora istraivanja i razvoja, marketinga itd. Trinu ilisistematsku grupu rizika obino predstavlja skup makroekonomskih varijabli, kao to su stepan inflacije, nivo i varijabilnost kamatnih stopa u nacionalnoj ekonomiji, bruto drutveni proizvod, stopa rasta industrijke proizvodnje, opti nivo produktivnosti privrede, nivo spoljnjeg i unutranjeg duga itd. Sasvim je logino da su stanjem ovih faktora pogoeni svi privredni subjekti jedne nacionalne ekonomije. Na sisematski rizik utiu dve determinante: 1) osetljivost (senzitivnost) kompnijskih prihoda na optu ekonomsku aktivnost u jednoj nacionalnoj ekonomiji, kao i na ostale makroekonomske veliine, 2) trokovna senzitivnost, tj. srazmera fiksnih i varijabilnih trokova. Stepen izloenosti prvoj od ove dve determinante koja je van kontrole menadmenta, razliit je meu kompanijama, ba kao i uee fiksnih odnosno varijabilnih trokova u njihovoj ukupnoj strukturi.
109

Dejan B. oki Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2000.

173

Finansijski menadment

Druga determinanata izloenosti pojedinanih kompanija sistematskom riziku predstavlaj koeficijent (racio) fiksnih i varijabilnih trokova, i on je od posebnog znaaja za kompanije visoke prinosne osetljivosti. Visoko uee fiksnih trokova u ukupnoj strukturi trokova, kod prinosno senzitivnih kompnija, uveae ve ionako viskou izloenost sistematskom riziku, jer bez obzira to u silaznim ekonomskim trendovima proizvodnja i prodaja opadaju, fiksni trokovi ne prate taj trend, ve tee da ostanu isti.110 8.1.6. Teorija arbitranog vrednovanja Arbitrage Pricing Theory (APT) Kritiari CAPM-a tvrde da postoji superiorniji model za odreivanje vrednosti aktive ija se prednost u odnosu na CAPM ogleda u multifaktorskom pristupu. Reje o Arbitrage Pricing Theory modelu (APT). Tvorci ovog modela tvrde da CAPM samo poseban sluaj APT modela. Sa druge strane, problem praktine implementacije APT modela, odnosno preciznog utvrivanja vrednosti svih njegovih komponenti i njihovom merenju. Predstavlja ujedno i njegovo osnovno ogranienje.111 Naizgled je APT model slian CAPM-u. Meutim, njihova polazita se znaajno razlikuju jer CAPM predstavalja jednofaktorski model, za razliku od multifaktorskog APT modela koji umesto jedne, uzima itav skup beta-vrednosti po jednu za svaki od faktora. Uinjena su odreena unapreenja modela, pre svega u identifikovanju makroekonomskih veliina, od kojih su neke i meusobno uzrono-posledino vezane. Analitiari su kao relevantne faktore identifikovali: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. promene nivoa industrijske proizvodnje; promene oblika krive prinosa; promene premija na rizik neisplate (default risk); promene stpe inflacije; promene realnih kamatnih stopa; stepen potroake tranje; nivo novane ponude;

Finansijski analitiari testirali su praktinu upotrebljivost APT modela i efekte poredili sa onima iz testova CAPM-a. Rezultati su pokazali da ATP model daje preciznije i verodostojnije informacije u sluajevima kada surogati trinog portfolia nisu adekvatni reprezenti nekih specifinih industrija kao to je, ranije ve pomenuta- nafta. U ostalim sluajevima reenja APT modela ne donose nita novo u odnosu na reenja generisana primenom CAPM-a.

110 111

Sinia Krneta, Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoilom, Beograd, 2006. Copeland Weston, Financial Theory and Corprate Policy, New York, 1992.

174

Finansijski menadment

9. Stopa prinosa i varijansa


Osnovne karakteristike svake hartije od vrednosti, stopa prinosa i varijansa, ujedno su i osnovne karakteristike portfolia. Do ovih veliina za svaki portfolio se dolazi relativno jednostavnim preraunanjem odgovarajuih iznosa kod hartija od vrednosti koje ulaze u njegovu strukturu. Stopa prinosa portfolia se dobija kao zbir ponderisanih stopa prinosa na pojedinane hartije od vrednosti koje se nalaze u njegovom sastavu. Drugim reima, stopa prinosa portfolia je ponderisana sredina stopa prinosa hartija od vrednosti iz njegovog sastava. U njenom izraunavanju kljuno je da se kao ponder uzima udeo hartije od vrednosti u vrednosti portfolia. Ovi udeli se nazivaju portfolio ponderi i mogu biti pozitivni i negativni. Ako su pozitivni, znai da invstitor kupuje posmatranu kartiju od vrednosti tj. da u njoj ima tkz. dugu poziciju (long position). Ako su negativni, znai da investitor prodaje hartiju od vrednosti koju ne poseduje tj. u kojoj ima tkz. kratku poziciju kao rezultat prodaje na kratko (short selling). Pozitivne i negativne vrednosti portfolio pondera se meusobno potiru. U svakom sluaju, zbir svih portfolio pondera je jednak jedinici tj. iznosi 100%. Podizanje oekivane stope prinosa portfolia utie na nivo rizika koji merimo drugim bitnim parametrom varijansom. Varijansa portfolia rauna se uz pomo matrice kovarijansi izmeu stopa prinosa na hartije od vrednosti koje ulaze u posmatrani portfolio. Varijansa portfolia se rauna kao suma proizvoda vrednosti kovarijansi akcija i pripadajuih portfolio pondera. Dakle, varijansa portfolia je odreena varijansom hartija od vrednosti, kovarijansom izmeu svakog para hartija od vrednosti i portfolio ponderima hartija od vrednosti koje se nalaze u sastavu posmatranog portfolia. Efikasan portfolio set Efikasan portfolio set je cilj kojem tee svi menaderi investiconih fondova. Pri ostvarivanju ovog cilja, oni polaze od razliiti pristupa, od toga da u portfoliu treba imati podjednak , broj hartija od vrednosti iz razliitih grana privrede meutim postoji metoda za analizu portfolia, koja je poznata kao Markowitz portfolio analiza za odreivanje efikasnog portfolio seta. Re je o matematikom metodu zasnovanom na reavanju simultanih jednacina pri velikom broju hartija od vrednosti mogue je uz primenu kompijutera. "Drugim reima, za svaku vrednost oekivane stope prinosa postoji porfolio koji ima najnii rizik u odnosu na sve ostale mogue portfolie iz datog skupa hartija od vrednosti. Take koje oznaavaju te porfolie, spojene, ine njihovu granicu rasprostiranja u kordinatnom sistemu koji se zove minimum varijansni set (MVS) ili minimum standardno devijacioni set. Ova linija deli kordinantni sistem na polje moguih investiciija i polje nemoguih investicija. " 112

112

Dejan B. oki Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2000.

175

Finansijski menadment

Slika 1. MVS. kao granica mogucih i nemogucih investicija

Izvor Dejan B. oki -Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi "U temenu linije MVS nalazi se taka MVP tj. taka minimum varijansnog portfolia, koja predstavlja portfolio sa najniim ostavarivim rizikom sa datom hartijom od vrednosti za bilo koju vrednost oekivane stope prinosa. Meutim i u okviru linije MVS, neke od takica na slici vie a neke manje zadovoljavaju potrebu racionalnog investitora. Ako pogledamo investicije C i D jasno je da je portfolio C superiorniji i da u veoj meri zadovoljava zahteve investitora jer za istu stopu rizika podrazumeva viu oekivnu stopu prinosa" 113 Slika 2 Minimum varijansni set

113

Dejan B. oki Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Beograd, 2000.

176

Finansijski menadment

Izvor Dejan . Dejan B. oki -Hartiie od vrednosti: upravlianje portfoliom i investicioni fondovi Tako MVS se deli na dva dela: ispod take MVP i iznad take MVP. Gornji je efikasni portfolio set i predstavlja skup portfolia koji zadovoljavaju uslov za datu stopu rizika, odnosno varijanse ili standardne devijacije, ovakav portfolio je efikasan portfolio. Osnovni zadatak portfolio menadera je iznalaenje efikasnog seta portfolia za svaki dati skup hartija od vrednosti.

10. Pojam i vrste stope prinosa


Svaki investitor e biti uvek zainteresovan da vezano za pitanje rizika odreenog finansijskog instrumenta razdvoji dva bitna parametra: - oscilacije u ceni datog finansijskog instrumenta - stopu prinosa koju mu on donosi (engl. Yield) kao pokazatelj oekivane stope povraaja na investirani kapital. U datoj analizi koriste se sledee stope prinosa: 1) Stopa tekueg prinosa (Currnet Yield), koja se esto koristi u specijalizovanoj finansijskoj tampi i berzanskim izvetajima da izrazi stepen povraaja ulaganja u odreeni finansijski instrument kroz godinji dohodak koji on donosi. Bitna injenica pri tome je da investitor i dalje poseduje finansijski instrument pratei oscilacije u njegovoj ceni.
cy = D MP

gde je cy- stopa tekueg prinosa, D- godinji dohodak od datog finansijskog instrumenta, a MP- trina cena finansijskog instrumenta. Uzmimo na primer da danas cena akcija kompanije Coca Cola iznosi 1000 US$ . Kvartalni iznos dividende (na razvijenim finansijskim tritima je potpuno uobiajeno kvartalno finansijsko izvetavanje i, samim tim, isplata dividende) za Coca Colu iznosi 15 US$. U tom sluaju, stopa tekueg prinosa bi iznosila:
cy = 4 * 15 , to u procentima iznosi 6%. 1000

2) Stopa prinosa do roka dospea (Yield to Maturity) predstavlja stopu koja se koristi za diskontovanje oekivanih prihoda od datog finansijskog instrumenta. Ona predstavlja trinu cenu ili sadanju vrednost (P) svih oekivanih godinjih dohodaka (I) koje dati finansijski instrument donosi. Face value (F) predstavlja nominalnu vrednost finansijskog instrumenta, a n rok dospea finansijskog instrumenta.

177

Finansijski menadment

P=

I I I+F + + ... + 2 1 + i (1 + i ) (1 + i ) n

Uzmimo, na primer, dravne obveznice iji je rok dospea 20 godina, nominalna vrednost 1000 US$, godinja kamatna stopa 10% (to donosi vlasniku 100 US$ godinje), a tekua trina cena 850 US$. U tom sluaju, stopa prinosa do roka dospea iznosie: 850 = 100 100 100 + 1000 + + ... + 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )20

Reavanjem date formule dobiemo da je i=12%. Zakljuak bi bio da poto je trina cena manja od njene nominalne vrednosti, drugim reima obveznica se prodaje sa diskontom pre roka dospea, to je stopa prinosa do roka dospea (12%) vea od ugovorene kamatne stope (10%). U suprotnom, ako bi trina cena bila vea od nominalne vrednosti, rekli bi smo da se obveznica prodaje sa premijom, pa bi konsekventno stopa prinosa do roka dospea bila nia od obeane kamatne stope. Na kraju, ako bi trina cena bila jednaka nominalnoj vrednosti, to znai da ne bi bilo ni diskonta ni premije, pa bi, samim tim, stopa prinosa do roka dospea bila jednaka ugovorenoj nominalnoj kamatnoj stopi. 3) Diskontna stopa prinosa (id) je znaajna kod svih dunikih hartija od vrednosti koje su diskontnog tipa. Formula za diskontnu stopu prinosa je: id = F P 360 * P t

gde je F- nominalna vrednost, P- trina cena diskontnog finansijskog instrumenta, a t- broj dana do roka dospea. Iz formule je vidljivo da korekcija 360/t slui da se diskontna stopa izrazi na godinjem nivou to je poeljno iz raloga uporeivanja sa prinosnom snagom drugih konkurentnih finansijskih instrumenata. Uloga ove stope, kao i svih druga stopa prinosa, je da olaka donoenje odluka zainteresovanim investitorima. Uzmimo, na primer, seriju dravnih obveznica Republike Srbije A2010 ija je nominalna vrednost kao i svake druge serije dravnih obveznica 100%. Trenutna cena na tritu ovih obveznica je 86,5 (stanje poetkom marta meseca 2008). Do roka dospea (31.05 godine ija je oznaka seriji A) je dakle ostalo oko 800 dana. Primeniemo pomenutu formulu: id = 100 86.5 360 * 86.5 800

Dobiemo da diskontna stopa prinosa na godinjem nivou iznosi 0,07, odnosno 7%. Treba napomenuti da je ovo jedini finansijski instrument na tritu Srbije nominovan u evrima. Dakle, bilo koja kupovina, prodaja pre roka dospea ili naplata na rok dospea se deava u evrima. Takoe, svaka transakcija nosi i odreene transakcione trokove (brokerska provizija, provizija Beogradske berze, provizija Centralnog registra). Jedino naplata na sam rok dospea ne nosi nikakve transakcione trokove

178

Finansijski menadment

Nominalna i realna kamatna stopa U bilo kakvoj finansijskoj transakciji treba uiniti razgranienje izmeu naina kako se izraavaju kamatne stope. Kao to postoji razlika izmeu bruto i neto kamatne stope (u bruto kamatnoj stopi je ukljuen porez na finansijske transakcije) i izmeu nominalne i efektivne kamatne stope (efektivna kamatna stopa predstavlja stvarni troak preuzete obaveze jer u sebi sadri sve transakcione trokove kredita provizije, osiguranje, itd.), tako je za svakog investitora od krucijalnog znaaja pri donoenju investicionih odluka da pravi jasnu razliku izmeu nominalne i realne kamatne stope. Ono na emu e svaki investitor insistirati pri donoenju odluke je realno pozitivna kamatna stopa koja je na zadovoljavajuem nivou i pokriva rizike vezane za transakciju. To je potpuno razumljivo jer niko ne eli da u svom investicionom horizontu smanji kupovnu mo svoje investicije. Dakle, potrebno je pratiti izjave kreatora monetarne politike iz centralne banke i ukalkulisati oekivanu stopu inflacije (Pi expected). Dakle, formula za relanu kamatnu stopu je: Ir=i - pie Uzmimo, na primer, da je ugovorena kamtna stopa na oroenju 15%, ako oekujemo da e godinja stopa inflacije biti 10%, lako emo utvrditi da je realna kamatna stopa koju moemo da oekujemo 5%.

Pitanja za proveru znanja:


1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Diversifikacija plasmana i nivoi diversifikacije Odnos prinosa i rizika Pojam i tipovi rizika Aktivni i pasivni portfolio menadment Tradicionalna i moderna portfolio teorija Teorije trita kapitala Efikasan portfolio set Vrste stope prinosa Nominalna i realna kamatna stopa

179

Finansijski menadment

11. Finansijski derivati


Na terminskom tritu trguje se finansijskim instrumentima ija je cena uslovljena kretanjem cene osnovnog finansijskog instrumenta. Odnosno, na terminskom tritu trguje se izvedenim finansijskim instrumentima finansijskim derivatima. Najpoznatiji su fjuersi i opcije. Pored njih, na terminskom tritu trguje se i instrumentima kojima se transferie rizik promene kamatne stope, od kojih se najee koristi svop. Inae, trite fjuersa je najvei segment trita derivata.

11.1. Trite fjuersa


Fjuersi spadaju u derivate jer se kreiraju na neku drugu, osnovnu finansijsku aktivu. Osnovna aktiva predstavlja predmet ugovora i njen promet se realizuje, kao to je poznato, na promptnom tritu. Utvrivanje cene fjuersa na dan zakljuivanja ugovora podrazumeva prognoziranje oekivane cene osnovne aktive na promptnom tritu u vremenu realizacije ugovora. Cena fjuersa je odreena na bazi pretpostavljenog odnosa ponude i tranje osnovne aktive na dan izvrenja ugovora. Trite svoj znaaj izvlai iz postojanja neizvesnosti na promptnom tritu. Ono prua korisne informacije svim privrednim subjektima jedne ekonomije, jer su cene na tom tritu indikatori buduih odnosa ponude i tranje. Kvalitativna mera korienja fjuersa je maksimalno smanjenje rizika.

11.2. Terminski nasuprot fjuers ugovora


Klasini terminski i fjuers ugovori predstavljaju sporazume koji zahtevaju od ugovornih strana da izvre odreenu kupovinu ili prodaju naznaenog datuma u budunosti, po unapred utvrenoj ceni. Pri tom, fjuers ugovor je standardizovani sporazum kojim se trguje na organizovanoj berzi, dok je klasini terminski ugovor (forward ugovor) nestandardizovani instrument vanberzanskog trita. Za svaki forward ugovor dogovaraju se kupac i prodavac, a esto nema ni sekundarnog trita, ili su ona vrlo slaba. Ugovor se direktno zakljuuje izmeu dva trgovca o isporuci tano naznaenog trinog materijala u fiksiranom vremenu u budunosti, po ceni koja je utvrena na dan zakljuivanja ugovora. Iako, obe vrste ugovora utvruju uslove isporuke, fjuers ugovori se uglavnom kompenziraju (generalno gledano, 98% ugovora se izvrava na ovaj nain), dok su forward ugovori namenjeni isporuci. Kupac ili prodavac koji eli da bude osloboen obaveze iz ugovora, pre roka dospea, zakljuuje na terminskoj berzi novi fjuers ugovor u kome zauzima suprotnu poziciju od prvobitne. Dok se fjuers ugovor ne ispuni smatra se otvorenom pozicijom. Broj otvorenih pozicija izraava dubinu terminskog trita odreenog finansijskog instrumenta. Strane u forward ugovoru su izloene kreditnom riziku, jer svaka od ugovornih strana moe da ne izvri svoju obavezu. U sluaju fjuers ugovora, kreditni rizik je minimalan, jer obraunski zavod garantuje izvrenje transakcije. Odnosno, kod ovih ugovora i kupac i prodavac polau depozit koji predstavlja garanciju izvrenja ugovora. Prednost forward ugovora su dostupnost bilo kojeg dana u godini na bilo koji iznos, transakcioni trokovi su vei za manje iznose, a manji za vee iznose. Trite forwarda nudi i 180

Finansijski menadment

odreene vrste bankarskih usluga (pozajmljivanje sredstava, konsultacije...) , dok se na tritu fjuersa iskljuivo obavljaju poslovi kupoprodaje ugovora bez prateih konsultativnih aktivnosti. Na drugoj strani, prednost fjuers ugovora su dostupnost ugovora na manje iznose, nii kreditni standardi, lake upravljanje steenom pozicijom (lake je i jeftinije likvidirati poziciju, a da se pri tom ne mora preuzimati isporuka).

11.3 . Razvoj trita fjuersa Prvi sluaj trgovine sa fjuersima zabeleen je u Japanu poetkom 17. veka. Brojna pravila ovog trita bila su identina pravilima savremenih terminskih berzi. Svi ugovori bili su standardizovani, a vremenski period na koji se ugovor odnosio bio je ogranien. Trgovina se vrila preko klirinke kue i svaki trgovac je po svom izboru sa klirinkom kuom morao da ustanovi nivo kredita. Tokom 19. veka, jaanjem privrede SAD, robne berze su evoluirale od neorganizovanog trita klirinkog tipa u formirane, organizovane berze. Prva organizovana terminska berza je osnovana 1848. godine u ikagu (Chicago Board of Trade-CBT). Njihova bitna tadanja karakteristika je neposedovanje svojstva prenosivosti. ezdesetih godina 20. veka, trgovina fjuers ugovorima ulazi u fazu ekspanzije, koju karakterie intenzivan rast broja zakljuenih ugovora. Vie od 50% ukupne trgovine fjuersima danas se ostvaruje na CBT. Intenzivan razvoj trita fjuersa u SAD praen je razvojem trita u Japanu, Velikoj Britaniji, Francuskoj i Nemakoj. Krajem 1995.godine broj zakljuenih transakcija na tritu fjuersa premaio 700 mil.USD. Danas godinja vrednost fjuersa iznosi preko 400 mlrd.USD. Osnovne funkcije trita fjuersa su utvrivanje cene osnovnog finansijskog instrumenta, odnosno ukazivanje uesnicima na mogui smer kretanja njihovih cena u budunosti, transfer rizika, kao i pruanje pekulativnih mogunosti uesnicima koji preuzimaju vei rizik od normalnog. Berza fjuersa je neprofitna organizacija sastavljena od lanova koji poseduju mesto na berzi. Mesta na berzi se kupuju i prodaju, a cena se odreuje u zavisnosti od obima trgovine i od odnosa ponude i tranje. Uesnici u berzanskoj trgovini su berzanski trgovci (floor or pit brokers), hederi (hedgers) i spekulatori (speculators). Berzanski trgovci obavljaju trgovinu za svoj ili tui raun. Ipak veina njihovih poslova se odnosi na izvravanje tuih naloga. Nalog izvrava ovlaeni terminski broker koji prima proviziju za obavljeni posao. U sluaju da brokeri trguju za svoj raun, trgovina ne sme da podrazumeva konflikt njihovih interesa i interesa klijenata ije naloge izvravaju. Brokeri mogu trgovati uz minimum polaganja depozita i u kratkom roku mogu likvidirati ili preuzeti poziciju. Hederi ulaze u terminsko trgovanje ne da bi ostvarili profit, ve da bi izbegli gubitak. Oni nastoje da smanje rizik od gubitka, prouzrokovan oscilacijom cena. Njihovo prisustvo na terminskom tritu poveava likvidnost trita i pribliava ponuene i traene cene. Hederi nastoje da izvre realokaciju rizika na spekulante, koji ga preuzimaju u nameri da ostvare profit.

181

Finansijski menadment

Spekulanti kupuju i prodaju terminske ugovore za svoj raun, rizikujui sopstveni kapital. Dakle veruju da tekua cena fjuersa nee biti jednaka promptnoj ceni trinog materijala koji je predmet ugovora u budunosti. Broj spekulanata i obim kapitala namenjen tritu daleko je vei nego kod berzanskih trgovaca. Zapravo, itava trgovinska aktivnost berzi fjuersa zavisi od uloge spekulanata koji nastoje da prognoziraju cene na dan isporuke. Praenje ovakvog sistema trgovanja je teko, to je dovelo do uverenja da trgovci na berzi profitiraju na raun svojih klijenata ije naloge treba da izvravaju. Specifinosti berzanske trgovine fjuersima u odnosu na promptno trite su brojne. Kupac terminskog trinog materijala (fjuersa) stie pravo vlasnitva tek nakon dospea ugovora. Trgovinu na ovim tritima karakterie vei stepen levrida. Na terminskom tritu postoje dnevni limiti promene cena za svaki pojedinani fjuers ugovor i ukoliko je taj limit dostignut obustavlja se dalja trgovina. Svrha limita jeste da se trite osigura od preteranih oscilacija izazvanih spekulativnim ponaanjem uesnika. Provizija se kod terminskog ugovora plaa samo kod kompletiranja istog, a na berzi se vri neutralisanje reverzibilnim transakcijama, tako da se dve suprotne transakcije potiru preko klirinke korporacije. Trgovina je zasnovana na pojedinanim ugovorima. Fjuers ugovori imaju fiksirane mesene isporuke, koje propisuje berza, a koja istovremeno garantuje ispunjenje ugovora. Mara kod fjuersa, u konceptu i metodu obrauna, razlikuje se od mare kod akcija. Kod fjuersa mara je bazirana na fiksiranom minimumu po jedinici (npr. unci, toni ili nominalnoj vrednosti finansijskog instrumenta). Minimalna poetna mara za uesnike koje kliring zahteva iznosi 2-10% od vrednosti ugovora. Danas su razvijeni razliiti pristupi koji omoguuju da se trgovina fjuersima obavi elektronskim putem. Aplicirana reenja su dosta razliita i veina njih se nalazi u eksperimentalnoj fazi razvoja. Jedan od ponuenih pristupa se zasniva na kompjuterizovanom sistemu za obavljanje rutinske trgovine. Drugi pristup se odnosi na automatizaciju celokupnog sistema trgovanja.

11.4. Vrste fjuers ugovora Do 70-ih godina fjuers ugovori su postojali u oblasti tradicionalnih poljoprivrednih proizvoda (itarice,stoka), a kasnije i kod proizvoda koji se uvoze (kafa, kakao, eer) ili industrijske robe. Ovi fjuers ugovori su poznati pod imenom robni fjuersi (commodity futures). Za razliku od robnih fjuersa, ugovori bazirani na finansijskim instrumentima ili finansijskim indeksima su finansijski fjuersi (financial futures). Inae, oni se mogu klasifikovati na indeksne fjuerse (stock index futures), kamatne fjuersa (interest rate futures) i valutne fjuerse (currency futures). U njihovoj osnovi nalaze se finansijski instrumenti (kratkoroni i dugoroni), devizni kursevi i kretanje nivoa berzanskih indeksa. Prvi finansijski fjuers ugovori bili su valutni i predstavljeni su poetkom 70-ih od strane IMM (International Monetari Market) i merkantilske berze ikaga (CBT). Kasnije, sredinom 70-ih godina Trgovinski odbor ikaga otvorio je mogunost trgovanja fjuers ugovorima baziranim na instrumentima sa fiksnim dohotkom (kamatonosni fjuersi), a poetkom 80-ih godina sklopljena su i tri fjuers ugovora bazirana na indeksima.

182

Finansijski menadment

11.4.1 Valutni fjuersi Valutni fjuers je terminski ugovor zakljuen izmeu berzanskog posrednika i klirinke kue o isporuci trinog materijala (valute) u kome su svi elementi, izuzev cena i broja ugovora, standardizovani. Dakle, valutni fjuers je vrsta osiguranja od promene kursa i najvei broj ugovora se realizuje reverzibilnom trgovinom pre dospea samog ugovora (oko 98%). Ugovori dospevaju samo etiri dana u godini, tree srede u martu, junu, septembru i decembru. Trite valutnih fjuersa nadgleda i kontrolie Komisija za valutne fjuerse (Commodity Futures COMMISSION) i ona daje maksimalnu sigurnost u zatiti interesa ugovorenih strana. Uesnici na tritu valutnih fjuersa su hederi. Oni oekuju profit iz menaderske sklonosti i poslovne aktivnosti (multinacionalne kompanije, izvoznici, uvoznici, banke i brokeri). Takoe, valutnim fjuersima trguju i spekulanti koji iskljuivo koriste valutu za obavljanje kupovine i prodaje fjuers ugovora. Zatim, berzanski trgovci koji su posrednici izmeu hedera i klirinke kue terminske berze. I na kraju, arbitraeri koji pokuavaju da ostvare profit koristei razlike u kursevima na razliitim berzama. Na kretanje kurseva razliitih valuta deluju: platni bilans, kretanje kamatnih stopa, ekonomski rast, inflacija i politika (ne)stabilnost. Promptni valutni kurs, po kome se isporuena valuta plaa odmah, a najkasnije u roku od dva radna dana od momenta zakljuivanja ugovora, razlikuje se od terminskog valutnog kursa, koji se utvruje u momentu zakljuivanja ugovora, a primenjuje se u standardizovanim rokovima utvrenim ugovorom, nakon isporuke valute. Dakle, kurs je ustanovljen u momentu ugovaranja, ali su isporuke valute i plaanja odloeni do momenta dospea ugovora. Razlika izmeu promptnog i terminskog kursa predstavlja valutnu razliku (currency spread). Kada je terminski kurs manji od promptnog valutni fjuers se prodaje uz diskont, a kada je terminski kurs vei od promptnog, ugovor se prodaje uz premiju. Kotacija na tritu fjuersa pokazuje koliko centi treba platiti da bi se dobila jedna jedinica valute na koju se ugovor odnosi. Ona se na veini terminskih berzi iskazuje u broju jedinica nacionalne valute potrebnih za kupovinu strane valute. Izuzetak ine berze u Engleskoj, u kojima se kotacija izraava u broju jedinica strane valute potrebne za kupovinu jedne britanske funte. Danas je trite valutnih fjuersa integralni deo svetskog terminskog trita. Ono je postalo uspeno zahvaljujui spekulantima koji su bili i ostali najvei korisnici ovog trita. 11.4.2 Kamatni fjuersi Kamatni fjuers je vrsta terminskog ugovora kojim se prodavac obavezuje da isporui, a kupac da prihvati isporuku naznaenog finansijskog instrumenta u predvienom vremenu u budunosti. Koriste se kao sredstva transfera rizika kamatne stope. U osnovi, kamatni fjuersi obuhvataju, kako kratkorone finansijske instrumente (kratkorone dravne obveznice i evrodolarske depozite), tako i dugorone finansijske instrumente (dugorone dravne obveznice razliitih rokova dospea i obveznice lokalnih organa vlasti tzv. municipalne obveznice). Fjuersi

183

Finansijski menadment

dugoronih dravnih obveznica su sloeni kamatni fjuersi, s obzirom da moraju obezbediti izvravanje niza osnovnih instrumenata koji imaju razliite rokove dospea i razliite kamatne stope, a esto sadre i mogunost prevremenog otkupa od strane emitenta. Cena kotiranih finansijskih instrumenata ove vrste je zasnovana na ceni uslovne obveznice. Zato su terminske berze konstituisale uslovni dugoroni kamatni fjuers, koji odgovara vrednosti od 100.000 USD hipotekarne dravne dugorone obveznice Trezora SAD sa rokom dospea 20 godina i kuponom do 8% godinje. Poto takva obveznica ne postoji, prilikom izvravanja se moe isporuiti svaka druga obveznica kojom se trguje na berzi efekata. Da bi omoguila izvrenje ugovora, terminska berza utvruje faktore konverzije pomou kojih se cena obveznica namenjana isporuci, izjednaava sa cenom uslovne obveznice. Zavisno od visine konverzionog faktora, prodavac izvrava vei ili manji broj ugovora, zatvarajui ugovor realnim finansijskim instrumentom, a ne novanim iznosom. Najvei obim trgovine kamatnim fjuersima obavlja se na CBT. Cena kamatnog fjuersa ugovora se kree inverzno u odnosu na kretanje kamatnih stopa. Kratka pozicija (prodaja kamatnih fjuersa) donosi profit kada kamatna stopa raste, a cena ugovora pada. Duga pozicija (kupovina kamatnih fjuersa) odbacuje profit kada kamatna stopa pada, a cena ugovora raste. O svojoj nameri da izvri isporuku, trgovac mora obavestiti berzu do kraja tog radnog dana. Sledeeg dana berza obavetava trgovca, koji u tom momentu ima dugu poziciju, da e primiti obveznice. Za predvianje kretanja kamatnih stopa koriste se monetarni i klasini ekonomski indikatori. Znaajan indikator monetarne politike je ponuda novca i budetski deficit, a ekonomski indikatori su drutveni bruto proizvod, indeks cena, indeks kretanja industrijske proizvodnje, stopa nezaposlenosti, kretanje plata, podaci o tranji kupaca, podaci o izvrenim transakcijama. Primer neutralizacije rizika primenom kamatnih fjuersa Neutralizacija rizika primenom kamatnih fjuersa kao sredstva za osiguranje kratkoronih finansijskih instrumenata ija se kupovina namerava u nekom buduem periodu, moe se predstaviti slikovitim primerom R.W.Kolb-a. Pretpostavlja se da e investitor sumu od USD 972.000 imati na raspolaganju za 6 meseci, 15.juna. Njegova namera je da taj iznos investira u kratkorone dravne obveznice sa rokom dospea od 90 dana. Stopa prinosa na dan 15.decembra , kada on donosi investicionu odluku iznosi 12%. Sa tom stopom prinosa, on bi bio u mogunosti da kupi dravne obveznice sa nominalnom vrednou od USD 1 milion (jer je USD 972.065. sadanja vrednost iznosa od USD 1 milion, diskontovanog po kamatnoj stopi od 12% i sa rokom dospea od 90 dana). Da bi ouvao mogunost kupovine kratkorone dravne obveznice u periodu posle 6 meseci pod navedenim uslovima, investitor moe da kupi fjuers ugovor na iznos od USD 972.065. (1.000.000./1,0287373) sa rokom dospea od 6 meseci, u cilju zatite od eventualnog pada kamatnih stopa, koji bi automatski poveao vrednost obveznica. Ovom prilikom treba naglasiti da su kratkorone obveznice diskontni instrument, sa nominalnom vrednou koja se isplauje na

184

Finansijski menadment

dan isteka obveznica. Dakle, nominalna vrednost je unapred utvrena. U zavisnosti od kretanja kamatne stope, kupac, odnosno prodavac e imati razliite efekte. U sluaju pada kamatne stope, prodavac obveznica (zajmoprimac) e ostvariti veu cenu. I obrnuto, usluaju rasta kamatne stope kupac e ostvariti vii prinos. Odatle i proistie potreba za zatitom od rizika promene kamatne stope transakcijama sa kamatnim fjuersima. Nakon 6 meseci, obistinjuje se pretpostavka investitora i prinos dravnih obveznica pada na 10%. Sada on moe da kupi nominalni iznos obveznice od USD 1 milion za USD 976.454. (1.000.000./1,0241136), kolika je sadanja vrednost dravne obveznice po promenjenoj kamatnoj stopi, to mu donosi gubitak od USD 4.389. Zbog toga, on e na tritu fjuersa prodati ugovor koji poseduje po tekuoj ceni, na osnovu ega e ostvariti profit od USD 4.389. Prema tome, on je ostvario kompletno osiguranje cena kratkoronog finansijskog insrumenta u periodu od 6 meseci od dana donoenja investicione odluke. Tok transakcija se moe predstaviti kao to sledi: Datum 15.decembar Tekue trite Oekuje se priliv od USD 972.065 za 6 meseci. Ciljinvestiranje u kratkorone dravne obveznice(90 dana, 12% prinos na obveznice, nom.vrednost=USD1milion) 15.jun Investitor dobija USD 972.065. Prinos je 10%. Nominalna vrednost obveznica je USD 976.454. Gubitak: USD 4.389. Investitor prodaje fjuers ugovor. Cena ugovora je USD 976.454. Dobit: USD 4.389. Trite fjuersa Kupovina fjuersa sa rokom od 6 meseci. Cena ugovora USD 972.065.

Neto promena vrednosti nakon izvrene transakcije je jednaka nuli. Dakle, ovo predstavlja klasian primer ponaanja hedera na finansijskom tritu. Njegova primarna intencija je bila da zatiti svoj budui plasman od rizika promene kamatne stope. I on je to uradio.

185

Finansijski menadment

11.4.3 Indeksni fjuersi Indeksni fjuersi su ugovori koji se oslanjaju na berzanske indekse, odnosno, njihova cena zavisi od visine berzanskog indeksa, na dan dospea ugovora, pomnoen odgovarajuim multiplikatorom. Vrednost berzanskog indeksa odreuju: profit korporacije, kamatna stopa i ekonomski uslovi. Naime, ukoliko berzanski trgovac oekuje rast kamatne stope, slabljenje ekonomije i veruje da je trite precenjeno, opredeljuje se za kratku poziciju (zakljuuje da je cena indeksa precenjena i da e neminovno doi do njenog pada). Obrnuto, ukoliko berzanski trgovac ustanovi da je kamatna stopa u padu, da je ekonomija stabilna i da je trite potcenjeno, opredeljuje se za dugu poziciju (trite je voljno da plati premiju za indeksni fjuers ugovor, jer smatra da su kretanja na bolje neminovna). Indeks se dobija davanjem vee specifine teine kompanijama koje poseduju veu emisiju akcija. Najveu vanost meu indeksnim ugovorima ima S&P 500 indeks. Kod ovog indeksa nema fizike isporuke predmeta ugovora, odnosno, uvek se izvrava u novanom obliku. Indeksni fjuers koristi se za osiguranje portfolija finansijskih instrumenata, s obzirom na to da indeksni fjuersi odraavaju trini portfolio. Osiguranje portfolia preko indeksnih fjuersa jednostavnije je od osiguranja portfolia na berzanskom tritu, jer ukljuuje nie transakcione trokove.Ako bi investitor osigurao portfolio kupovinom i prodajom pojedinih finansijskih instrumenata koje poseduje u portfoliju, morao bi na berzi efekata neprestano da kupuje finansijske instrumente, zavisno od oekivanih kretanja njihovih cena. Investitor, prodajom indeksnih fjuersa, titi vrednost portfolija na tritu koje belei pad cena i to mu omoguava da gubitak od pada cena na berzi efekata, kompenzira dobitkom na tritu fjuersa. Da bi investitor doveo u vezu vrednost portfolija sa vrednou fjuersa on koristi tzv. koeficijent zatite. Pri tome, mora uzeti u obzir i stepen rizinosti portfolija u odnosu na performanse trita. Ako se stepen rizinosti portfolija ne bi uzimao u obzir, investitor bi bio sklon da kupi manji broj fjuersa i zatita bi bila nepotpuna. Spekulacija indeksnim fjuersima obuhvata neposredno korienje predvienog kretanja cena fjuersa i korienje razlike u ceni fjuers ugovora, koje su uslovljene razliitom dinamikom kretanja berzanskih indeksa. Razliita dinamika kretanja berzanskih indeksa rezultat je razliitog ukljuivanja ovih indeksa i/ili njihove razliite strukture, odnosno, vrste finansijskog instrumenta koje oni obuhvataju.

11.5. Nain trgovanja fjuers ugovorima Fjuers ugovorima mogu trgovati samo lanovi terminske berze. Ukoliko trgovac koji eli da izvri kupovinu ili prodaju fjuers ugovora nije lan terminske berze, to moe uiniti, indirektno, preko brokerskih i dilerskih kua, pri emu, trgovac mora odabrati i brokera preko koga e otpoeti trgovaki posao. Broker moe biti partner u brokerskoj firmi, vlasnik akcija firme, ali je pre svega registrovan predstavnik brokerske kue. Nakon to je klijent odabrao brokersku kuu i registrovao brokera, vri se otvaranje rauna i trgovac stie poziciju onog momenta kada je nalog izvren u prostoru za trgovanje na terminskoj berzi.

186

Finansijski menadment

Najee korieni nalozi za trgovanje su nalozi po trinoj ceni (klijent daje ovlaenje brokeru da kupi ili proda ugovor po trenutno vaeoj trinoj ceni na berzi) , nalozi su limitirani po ceni (ugovorom se trguje po fiksnoj ceni), stop nalozi (izvrava se u momentu kada cena fjuersa dostigne nivo iznad ili ispod cene naznaene u nalogu), alternativni nalozi (meusobno se ponitavaju), vezani nalozi (koriste se da se ustanovi ili likvidira pozicija kada trite poinje da oscilira) i zavisni nalozi (izvravaju se kada cena drugog ugovora dostigne odreeni nivo). Nain trgovine na terminskom tritu veoma je slian trgovini efektima i robama na promptom tritu. Osnovna razlika ogleda se u injenici da na promptom tritu za svaku transakciju postoji berzanski specijalista preko koga se mora obavljati, sva trgovina, a na tritu fjuersa trgovci u berzanskoj areni mogu meusobno trgovati. Od brokera se zahteva da trgovcu poalje istog dana potvrdu o obavljenoj trgovini. U kupoprodajnim transakcijama izmeu kupca i prodavca posreduje klirinka kua. Jedna od funkcija ove kue je garantovanje da e dve strane izvriti svoje obaveze na sve ugovore. Kada investitor zauzima poziciju na terminskom tritu, klirinka kua zauzima suprotnu poziciju i slae se da zadovolji sve uslove predviene ugovorom. Zahvaljui klirinkoj kui investitor ne treba da brine o finansijskoj snazi i integritetu druge strane u ugovoru. Klirinka kua sebe postavlja kao kupca za svaku prodaju i kao prodavca za svaku kupovinu. Na taj nain su investitori slobodni da likvidiraju svoje pozicije, bez meanja druge strane u izvorni ugovor i bez rizika da e druga strane odustati od izvrenja ugovora. S obzirom da klirinka kua garantuje izvrenje svih obaveza a ugovore, ona se izlae riziku da e biti pogoena ukoliko trgovci odustanu od svojih obaveza. Da bi zatitili klirinku kuu i berzu, trgovci deponuju sredstva kod svojih brokera u obliku gotovine ili kratkoronih hartija od vrednosti. Iznos depozita se obino kree izmeu 5-10% vrednosti trinog materijala koji je predmet ugovora. Depozit, poznat kao mara, ima tretman depozita poverenja prema brokeru. Iznos depozita je relativno mali u odnosu na vrednost ugovora kojim se trguje. Budui da potencijalni gubici na depozite mogu biti mnogo vei od deponovane mare, klirinkoj kui je potrebna dodatna zatita od eventualnog odustajanja trgovca. Da bi dobile ovakvu zatitu berze su usvojile sistem pod nazivom dnevno poravnanje. Ovaj sistem omoguuje trgovcima fjuersa da znaju svoje gubitke ili dobitke u gotovini na osnovu rezultata dnevnog trgovanja. Trgovac moe povui svoj dnevni dobitak, ali istovremeno mora platiti dnevni gubitak. U sluaju da trgovac odbije da pokrije gubitak, broker moe konfiskovati deponovanu maru i likvidirati trgovaku poziciju. Berza e izgubiti, u sluaju odustajanja trgovca, samo ukoliko dnevni gubitak prevazilazi iznos deponovane mare. Spekulanti koji poseduju fjuers ugovor mogu steenu poziciju likvidirati pre datuma isporuke. Za kupca fjuers ugovora ovo znai prodaju istog broja identinih fjuers ugovora, a za prodavca kupovinu istog broja fjuers ugovora. Najvei broj spekulanata prodaje ugovore pre njihovog isteka i putem neutralisanja vri likvidiranje preuzetih pozicija. Alternativa je da se eka do dana isporuke, odnosno, da se zadri ugovor do njegovog isteka. Na dan isporuke, strana koja kupuje ugovor prihvata isporuku po ugovorenoj ceni, a strana koja prodaje ugovor likvidira svoju poziciju isporuujui naznaeno. Svaki ugovor ima svoja sopstvena, specifina pravila za vrenje i preuzimanje isporuke. Ona se odnose na vreme u mesto isporuke, kao i nain na koji e sredstva menjati vlasnika. Na kraju, vano je istai da klijent sve vreme ima preciznu informaciju o stanju sredstava na svom raunu. Takve informacije sadrane su u dnevnim i mesenim izvetajima. Trgovac da bi 187

Finansijski menadment

izbegao prekoraenje na raunu, mora napraviti razliku izmeu bruto i neto vrednosti. Inae, bruto vrednost kapitala na fjuers raunu je uveana ili umanjena za prilagoavanja po osnovu svih otvorenih pozicija u odreenom momentu. Ona moe biti koriena kao mara za sticanje nove pozicije ili moe biti povuena sa rauna. Sa druge strane, neto vrednost predstavlja bruto vrednost na raunu klijenta koja je usklaena sa rizikom po osnovu svih otvorenih pozicija. Rizik se najee meri gubicima koji bi nastali ukoliko bi sve otvorene pozicije bile zaustavljene u tom momentu.

11.6. Osnovne heding strategije fjuersima Heding je kao to je ve napomenuto transakcija kojom se smanjuje ili eliminie rizik prisutan u poslovanju izvedenim hartijama od vrednosti. Rizik se prenosi od onih koji su voljni da plate da bi ga izbegli do onih koji ele da preuzmu rizik u nadi da e profitirati. Zauzimajui poziciju surpotnu od one koju poseduju, po ceni koja je ve danas utvrena, heder nastoji da smanji rizik suprotnog kretanja cena, tj. da suzbije rizik neoekivane promene cena. Sve dok se promptne i terminske cene kreu u istom smeru svaki gubitak na jednoj strani bie nadoknaen dobitkom na drugoj strani. Osnovni heding koncept definie unakrsni, kratki i dugi heding. Kada se fjuers ugovor koristi da se zatiti pozicija, u sluaju da portfolio ili individualni finansijski instrument nije identian instrumentu na kojem se bazira fjuers, moe se govoriti o unakrsnom hedingu (cross hadging). On ukazuje na rizik do koga moe doi ukoliko kretanje cena osnovnog instrumenta u fjuers ugovoru ne prati kretanje cena finansijskog instrumenta ili portofolija koji je tien. Kratki heding (short hadge) se koristi u cilju zatite investitora od pada promptne cene finansijskog instrumenta ili portfolija u budunosti. Prilikom izvrenja kratkog hedinga, heder prodaje fjuers ugovor (prodajni heding) i prenosi cenovni rizik na kupca fjuera ugovora. Sa druge strane, dugi heding (long-buy-hadge) se koristi radi zatite od poveanja cene finansijskog instrumenta ili portfolija, koji e se nabaviti na promptnom tritu u nekom buduem vremenu. Drugim reima, poto investitor tek u budunosti raspolae odreenim iznosom novca, on unapred osigurava, preko fjuers ugovora, cenu po kojoj e kupiti osnovni finansijski instrument . Najee se koriste heding strategije fjuersima srednjoronih i dugoronih kamatnih stopa i heding strategije fjuersima berzanskih indeksa. Heding strategijama fjuersima srednjoronih i dugoronih kamatnih stopa vri se zatita duge pozicije kod fjuersa kupovine dravnih i korporativnih obveznica. Heding strategije fjuersima berzanskih indeksa koriste se radi zatite pozicija kod akcija. Zatita duge pozicije kod fjuersa dravnih obaveznica se koristi ukoliko doe do rasta kamatne stope, zbog ega e cena obveznica padati i prihod nee biti dovoljan za izmirenje obaveza koje dospevaju. Jedino to menader moe da uradi je da zakljui fjuers ugovor zauzimajui kratku poziciju. Ova pozicija bi mu omoguila da ostvari profit koji e neutralisati barem deo smanjenja vrednosti obveznica. Kako je cena obveznice pozitivno korelisana fjuers cenom, heding je efikasan u pokrivanju gubitka i dovodi do malog dobitka u sluaju rasta kamatne stope. Obrnuto, u sluaju pada kamatne stope, fjuers cena bi rasla i zauzimanje kratke pozicije u fjuersu dovelo

188

Finansijski menadment

bi do gubitka, koji bi apsorbovao deo ili ukupan dobitak ostvaren po osnovu porasta cene obveznica. Zatita emisije korporativnih obveznica koristi se kada preduzee donese odluku da ide na emisiju obveznica na neki datum u budunosti. Tokom perioda kada preduzee priprema emisiju i potpisuje ugovor o distribuciji obveznica, kamatne stope mogu porasti. Pri tom bi vie kamatna stopa zahtevala viu stopu prinosa, to bi poskupelo emisiju. Ako preduzee ide na emisiju obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom, onda bi u sluaju porasta kamatnih stopa (do trenutka emisije) moralo da diskontuje obveznice ili da prilagodi kamatnu stopu na vie. Sa druge strane, ako ide na emisiju obveznica sa fiksnom kamatnom stopom, onda bi preduzee u sluaju rasta kamatnih stopa, ulaskom u fjuers transakciju u visini planirane emisije obveznica, ostvarilo profit kojim delimino ili u celini smanjuje gubitak emisijom obveznica. Heding porfelja akcija se koristi tokom period kada moe doi do neoekivane promene trinih uslova. Ako doe do pada cena akcija, kratka pozicija u fjuersu berzanskih indeksa dovee do ostvarenja profita koji e smanjiti gubitak. Ako meutim doe do skoka cena akcija iz portfelja, ostvarie se profit koji e barem delom biti neutralisan gubitkom na fjuers transakciji. Preduzee, tokom perioda preuzimanja, polako kupuje kontrolni paket akcija, ali je istovremeno izloeno i riziku skoka cena akcija. Zbog toga e ono nastojati da se osigura od rizika, tako to e zakljuiti ugovor na berzanski indeks. Ovaj ugovor e glasiti na vrednost nameravane kupovine akcija i nosie kasniji datum od datuma kada treba izvriti preuzimanje. To e omoguiti ostvarivanje profita, kojim e preduzee sniziti trokove akcija nastale porastom njihove cene. Stepen zatite od promena cena akcija u sluaju preuzimanja, kroz fjuers ugovore, nije poznat, s obzirom da se preuzimanje dri u tajnosti. U savremenim uslovima mnoga velika preduzea i finansijske instritucije koriste heding, jer niko pouzdano ne moe da zna kada e doi do promene kamatnih stopa, odnosno, cena hartija od vrednosti. Poto je na tritu prisutan znaajan stepen neizvesnosti u pogledu kretanja cena, prinosa i trokova, to je osiguranje od rizika zakljuivanjem fjuers ugovora najjeftinije i najefikasnije sredstvo za zatitu pozicije kod hartija od vrednosti.

11.7. Uloga fjuersa na tritu kapitala Finansijski fjuersi obezbeuju nova trita koja e investitori koristiti za promenu izloenosti riziku. Koje e trite iskoristiti zavisi od visine transakcionih trokova, likvidnosti, poreza i levrida kod fjuers ugovora. Zapravo, investitor treba da odabere ono trite gde cene odraavaju ekonomske informacije. Na terminskom tritu je lake i jeftinije promeniti portfolio poziciju nego na promptnom tritu. Investitor, u sluaju kada oekuje da nove informacije povoljno utiu na vrednost finansijske aktive, poveava svoju izloenost cenovnom riziku. Neki investitori smatraju da uvoenje terminskog trita poveava cenovnu nestabilnost finansijske aktive na promptnom tritu. Ove kritike predstavljaju hipoteze o destabilizaciji. Razlikuju se dve varijante ovih hipoteza: varijanta likvidnosti i popularistika varijanta. Prema prvoj varijanti, velike transakcije koje se teko prilagoavaju promenama na promptnom tritu, najpre e se izvriti na terminskom tritu, usled bolje likvidnosti. Poveana nestabilnost koja se

189

Finansijski menadment

moe javiti na terminskom tritu je privremena, jer e se nestabilnost vratiti na normalni nivo, kada se problem likvidnosti rei. Popularistika varijanta, naprotiv, istie da (kao rezultat spekulativnog trgovanja izvedenim ugovorima) instrumenti promptnog trita nee odraavati osnovnu ekonomsku vrednost. Moe se postaviti pitanje, da li ta vea cenovna nestabilnost ima negativne efekte na promptno trite. Smatra se da poveana nestabilnost nastaje kao posledica dobrog funkcionisanja trita. Naravno, to ne znai da je vea nestabilnost poeljna. Naime, vea cenovna nestabilnost od one koju mogu da opravdaju relevantne nove informacije ili standardni modeli odreivanja cene imovine nije poeljna. Po definiciji, ona ini cene neefikasnim i predstavllja viak nestabilnosti. Investitori su zainteresovani za sadanju i buduu vrednost svojih investicija. Vea nestabilnost vodi prihvatanju veeg rizika. Kada cene finansijskih instrumenata pokau znaajnu nestabilnost za kratki vremenski period (npr. jedan dan), investitor gubi poverenje u trite. On poinje da vidi trite kao podruje spekulanata i lanova zatvorenog kruga, a ne kao realno podruje za donoenje investicionih odluka.

11.8. Finansijski derivati na berzi Postoje i berze na kojima se trguje izvedenim finansijskim instrumentima -finansijskim derivatima. To su pre svega fjuersi i opcije. Ugovorima o fjuersima trguje se na berzama koje ih emituju. Izvetaji o cenama fjuersa (robnih i fmansijskih) na pojedinim amerikim berzama objavljuju se u listu The Wall Street Journal. U odgovarajuim tabelama prikazani su izvetaji o cenama fjuersa, pri emu su berze na kojima se trguje u pojedinim gradovima, oznaene skraenicama i to na sledei nain. - ikago: CBT - Chicago Board of Trade, za itarice, plemenite metale, dugorone dravne obveznice i finansijske indekse; MCE - Mid America Commodity Exchange, za valute, finansijske fjuerse stoku, itarice, plemenite metale; CME - Chicago Mercantile Exchange, za meso, stoku i valute; - Njujork: CMX - Commodity Exchange za finansijske indekse, bakar i plemenite metale; NYFE - New York Futures Exchange, za finansijske fjuerse; FiNEX - Financial Instruments Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za pamuk: NYM - New York Mercantile Exchange, za petrolej, prirodni gas i plemenite metale; CSCE - Coffe, Sugar and Cocoa Exchange, za kafu, eer i kokos; - Filadelfija: PBOD - Philadelphia Board of Trade, za strane valute; - Kanzas Siti: KS - Kansas City Board of Trade, za itarice, stoku, meso, hranu, vlakna i indekse na akcije; - Mineapolis: MPLS - Mineapolis Grain Exchange, za itarice. Vrednost fjuers ugovora o indeksu na akcije i obveznice izraunava se na iskazanu sumu (npr. $250) puta indeks. Ako je cena na zatvaranju na berzi CME u septembru 2000. godine, dan pre isteka vanosti ugovora za septembar, bila 145.360 dolara,onaj ko prihvati isporuku po ovom ugovoru za sledei dan dobija oko 3,6 mil. US dolara (145.350 x $250). Vrednost fjuers ugovora na kamatne stope izraunava se kao procentni poen od 100%. Kod britanskih i amerikih obveznica izraunava se kao trideset drugi deo od 100%. Umesto 190

Finansijski menadment

najmanje i najvie cene, kod evroobveznica i dugoronih obveznica SAD, u izvetajima se prikazuje tekui prinos. Od ukupnog obima trgovine fjuers ugovorima na ikakoj berzi, dve treine se odnosi na kamatne stope dravnih obveznica.

Predstavljanje fjuersa u finansijskoj tampi Fjuersi, kao i ostali instrumenti finansijskog trita svakodnevno se prikazuju u specijalizovanim sredstvima informisanja. Pri tome, finansijska tampa predstavlja korieno sredstvo za transmisiju informacija sa berzi, kao i sa vanberzanskih trita. Wall Street Yournal i Financial Times su najpoznatije novine, specijalizovane za ovu oblast. Tabela kamatnih fjuersa iz Financial Timesa izgleda kao to sledi (radi se o podacima od 11.februara 2002.godine): 11-Feb Open Sett 96.65 96.58 96.36 96.06 95.81 98.27 98.16 95.93 95.66 95.30 94.93 94.63 98.10 98.06 97.78 97.35 96.80 96.25 95.73 98.255 98.250 98.270 99.875 99.875 99.865 Change -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 / / / / / / / -0.01 0 -0.03 -0.03 -0.04 -0.03 -0.02 +0.005 -0.005 -0.001 +0.005 +0.005 +0.010 High 96.66 96.59 96.38 96.08 95.83 98.28 98.19 95.93 95.66 95.30 94.95 94.63 98.10 98.07 97.85 97.37 96.83 96.27 95.73 98.255 98.250 98.270 98.880 98.880 99.870 Low 96.64 96.56 96.34 96.04 95.78 98.25 98.13 95.91 95.61 95.25 94.88 94.59 98.10 98.05 97.76 97.32 96.79 96.23 95.70 98.250 98.250 98.270 99.865 99.870 99.860 Est.vol 35.573 49.826 35.996 24.637 11.812 2.797 5.438 7.945 12.275 19.25 13.419 4.758 2.586 71.537 164.114 202.964 146.782 53.803 34.870 2.122 2.686 3.222 7.917 3.078 2.615 Open.int 600.175 485.816 366.555 264.483 145.209 67.314 47.628 209.457 157.374 141.706 102.759 76.106 38.813 758.278 715.66 634.000 718.236 407.801 263.904 42.913 35.350 53.556 286.425 196.921 91.844

Euribor 3m* mar 96.64 Euribor 3m* jun 96.57 Euribor 3m* sep 96.34 Euribor 3m* dec 96.17 Euribor 3m* mar 95.92 Euroswiss 3m mar 98.25 Euroswiss 3m jun 98.16 Sterling 3m* mar 95.92 Sterling 3m* jun 95.63 Sterling 3m* sep 95.27 Sterling 3m* dec 94.89 Sterling 3m* mar 94.59 Eurodollar 3m+ feb 98.10 Eurodollar 3m+ mar 98.06 Eurodollar 3m+ jun 97.8 Eurodollar 3m+ sep 97.37 Eurodollar 3m+ dec 96.83 Eurodollar 3m+ mar 96.26 Eurodollar 3m+ jun 95.72 Fed funds 30d# Feb 98.250 Fed funds 30d# mar 98.250 Fed funds 30d# apr 98.270 Euroyen 3m## mar 99.875 Euroyen 3m## jun 99.875 Euroyen 3m## sep 99.870 Sources: Life,+CME,#CBOT,## TIFFE

191

Finansijski menadment

U prvoj koloni predstavljeni su instrumenti na koje se fjuers ugovori odnose. Druga kolona oznaava datum dospea ugovora. Open i Sett kolone se odnose na poetnu cenu za taj dan, odnosno krajnju, ugovorenu. Kolona Change se odnosi na procentualnu promenu u odnosu na prethodni dan. Kolone High i Low odnose se na najviu, tj. najniu cenu za taj dan. Kao to je ve reeno, cena kamatnih fjuersa se rauna kao indeksna, sa prinosom na diskontnoj bazi kao odbitnom stavkom. Kolone Est.vol i Open int korespondiraju sa obimom prometa fjuers ugovora (broj transakcija, odnosno broj otvorenih pozicija).

12. Opcije
Opcije predstavljaju najkomplikovaniji berzanski aranman. Re je o izuzetno sloenom tipu izvedene hartije od vrednosti, koja svome vlasniku daje pravo da kupi ili proda odreenu aktivu ili bazni instrument po unapred ugovorenoj ceni u odreenom periodu vremena. Odnosi izmeu kupca i prodavca opcije su regulisani opcionim ugovorom u kome su sadrani osnovni elementi vezani za emisiju opcija, kao to su: tip aktive, koliina, ugovorena cena i datum do kada opcija vai. Opcioni sporazum je po svojoj sutini vrsta nepotpunog ugovora, zbog toga to kupac opcije ima pravo, ali ne i obavezu da to i uini (da kupi ili proda aktivu). On e to uraditi samo ako mu je to u interesu. Prema tome, vlasnik opcije ima sva prava koja on u sutini kupuje od prodavca i za njih plaa premiju, dok prodavac opcije na sebe preuzima sve obaveze, budui da je prihvatio obligaciju u zamenu za premiju. To znai da je realizacija uvek izbor kupca opcije i ne zavisi od volje prodavca. Potpisnik opcije, odnosno, njen prodavac, navedeno pravo garantuje njenom kupcu u zamenu za odreeni novani iznos koji se naziva cena opcije (option price) ili opcijska premija (option premium). Naime, re je o naknadi za korienje prava opcije koju kupac plaa prodavcu. Ona moe biti u vidu posebnog dodatka na osnovnu trinu cenu (odreeni broj poena na ugovoreni kurs) ili u vidu kaucije, odnosno, akontacije, koja se uplauje na poseban raun u klirinkoj kui (obraunskom mestu) berze, kao obezbeenje da e posao biti stvarno i izvren. Opcijska premija pripada prodavcu, bez obzira da li je opcija realizovana ili ne. Osim toga, premiju kupac plaa odmah, u momentu zakljuenju posla, i predstavlja prihod prodavca. Cena iz ugovora, po kojoj se bazno sredstvo ili bazni instrument opcije kupuje ili prodaje, naziva se strajk cena ili cena izvrenja (strike price, exercise price). Datum posle kojeg istie vaenje neke opcije naziva se datum isteka opcije (expiration date). Mnoge opcije mogu biti izvrene u svakom trenutku do dana isticanja. Ove opcije su poznate kao amerike opcije. Opcije koje mogu biti izvrene jedino na datum njihovog isteka su poznae kao evropske opcije. Navedeni termini ne oznaavaju geografsko podruje upotrebe, ve stil dospea opcije. Opcije pruaju viestruke ekonomske koristi. Njima se esto moe zameniti drugi finansijski instrument, i to najee uz nie transakcione trokove, zatim, obezbeuju dragocene informacije o finansijskim tritima, npr. kamatnim stopama ili deviznim kursevima. I konano, namena 192

Finansijski menadment

opcija moe biti osiguranje od rizika (usled promene kamatne stope, deviznog kursa, cena hartija od vrednosti i trinih indeksa) i spekulacija. Poslednjih godina raste znaaj opcija u spekulativnim aktivnostima na tritima kapitala i to iz sledeih razloga: 1. investiranje u opcije zahteva mnogo manje sredstava, nego investiranje u druge oblike aktive; 2. opcije ograniavaju potencijalni gubitak do visine plaene premije za kupljene opcije, ostavljajui pri tom mogunost za ostvarenje teoretski neogranenog dobitka. Opcije predstavljaju jednu od najuspenijih finansijskih inovacija. Opcijski posao se moe javiti kao kratkoroan, na deviznom tritu i kao dugoroni na tritu hartija od vrednosti. Prema kriterijumu da li je u pitanju pravo na kupovinu ili pravo na prodaju, razlikujemo dve vrste opcija: call i put. Za koji tip opcija emo se opredeliti zavisi od oekivanja da li e kursevi rasti ili opadati . Kod oekivanja da e kursevi rasti zakljuuje se kupovina ili call opcija. Ukoliko se oekuje pad kurseva, zakljuuje se prodajna ili put opcija.

12.1. Call opcija Call opcija ili opcija na poziv daje vlasniku pravo da kupi odreenu aktivu (odabrana hartija od vrednosti ili finansijski proizvod) u odreenom vremenskom periodu po unapred ugovorenoj ceni. Osnovni motiv investitora za ulazak u kupovinu call opcije je njegovo oekivanje da e cena osnovne aktive porasti. Suprotno tome, prodavac call opcija se nada da e cena osnovne aktive pasti i da e u tom sluaju ostvariti profit u visini premije. Kupovina na poziv znai da kupujemo pravo da kupimo lot od 100 akcija odreene vrste, po specifinoj ceni pre utvrenog datuma. Osnovne strategije prilikom kupovine call opcija su: 1. duga pozicija u call opciji ili, kupovina kupovne opcije (long call position) 2. kratka pozicija u call opciji, ili prodaja kupovne opcije (short call position) Da bismo razmorili navedene investicione alternative i odnose izmeu dobitka i gubitka u odnosu na trinu cenu (market price) baznog insrumenta (npr. akcija), najbolje je razmotriti sledei primer. Pretpostavimo da trina cena akcije iznosi 100 USD , rok isteka opcije je 30 dana, strajk cena iznosi 100 USD i cena opcije iznosi 3 USD. Dobitak, odnosno, gubitak kod strategije duge pozicije na kupovnoj opciji zavisi od visine cene akcije na dan isteka opcije. Pri tom je mogue da je trina cena manja, jednaka ili vea od strajk cene. Ukoliko je trina cena akcije manja od strajk cene, opciju nije korisno izvriti, zbog toga to je akciju mogue kupiti na tritu po nioj ceni od one, po kojoj se kupac obavezao da e taj instrument platiti prodavcu opcije (strajk cena). U ovom sluaju, posle isteka roka opcije, kupac gubi 3 USD, odnosno onoliko koliko je platio opciju. U ovakvim situacijama kupac gubi samo 3 USD, koja je dao za kupovinu opcije. Ukoliko je trina cena akcije jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvrenje opcije, zbog toga to je akciju mogue kupiti na tritu po istoj ceni, po kojoj se kupac obavezao da e taj instrument platiti prodavcu opcije. U tom sluaju, kupac opcije gubi, po isteku roka izvrenja date opcije, 3USD koja je uloio u njegovu kupovinu. Ukoliko je trina cena akcije vea od strajk cene postoji ekonomski interes kupca opcije da je izvri. Naime, on e kupiti akciju za 100 USD od prodavca opcije, i neto skuplje prodati taj instrument na otvorenom tritu. U ovom sluaju, kupac opcije ostvaruje zaradu jednaku razlici izmeu trine i strajk 193

Finansijski menadment

cene, umanjenu za trokove nabavke opcije. Dakle, svaki dobitak na dugoj poziciji kod opcije je manji od dobitka na baznom instrumentu(akciji, u ovom sluaju) za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 3 USD, a na baznom instrumentu gubitak nema teorijski donje ogranienje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije na kupovnoj opciji u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Profit na kratkoj kupovonoj poziciji, za bilo koju cenu baznog instrumenta na dan isteka opcije, isti je kao i gubitak na dugoj kupovnoj poziciji. Maksimalan profit koji kratka pozicija na kupovnoj opciji moe da ostvari jeste u nivou cene date opcije. Sa druge strane, maksimalan gubitak na ovoj poziciji nije ogranien, i zavisi od razlike trine cene baznog instrumenta i strajk cene. Ukoliko je ova razlika vea u korist trine cene, prodavac kupovne opcije je u veem gubitku poto je mora isporuiti kupcu na dan njenog isteka po utvrenoj ili strajk ceni. Svaka od ovih pozicija u evropskim opcijama donosi investitoru odreenu isplatu po dospeu opcije. Ako se sa X oznai cena izvrenja (strike price), sa S spot, trina cena aktive na dan dospea opcije, a sa P premija tj. cena opcije, tada isplata iz svake pozicije izgleda: isplata iz duge pozicije u evropskoj call opciji je: MAX ( S -X- P, - P)

Znai, da u ovoj poziciji investitor moe ostvariti neogranien profit u visini S - X - P, ili ostvariti gubitak samo u visini izgubljene premije (-P). Naime, opcija e biti realizovana samo ukoliko je S>X,tj.nee biti realizovana ukoliko je SX. Isplata vlasniku kratke opcije u evropskoj call opciji e biti: MAX ( S - X P, -P) MIN ( X + P - S, P)

U ovom sluaju, investitor moe ostvariti profit u visini premije, ali moe ostvariti i neogranien gubitak u visini X+P-S.

12.2. Put opcija Put opcija daje vlasniku pravo da proda odreenu aktivu, u toku odreenog vremenskog perioda (amerika opcija) ili na odreeni datum (evropska opcija), po unapred dogovorenoj ceni. Investitor ulazi u kupovinu put opcije nadajui se da e cena osnovne aktive porasti. On prodavcu opcije plaa premiju, koji se za razliku od investitora, nada da e cena osnovne aktive porasti, pa e stoga, po dospeu opcije postati bezvredna, te e pri tome, ostvariti profit u visini premije. U svakom opcionom ugovoru postoje dve strane. Jedna strana je investitor, koji je zauzeo dugu poziciju u opciji, tj.kupio je opciju. Na drugoj strani je investitor, koji je zauzeo kratku poziciju, tj. on je prodao ili upisao opciju. Prodavac opcije sa naziva pisac-upisnik (writer)114.Pri tome su mogue dve osnovne pozicije u put opciji: 1. Duga pozicija u put opciji, ili kupovina prodajne opcije 2. Kratka pozicija u put opciji, ili prodaja prodajne opcije
114

U berzanskoj terminologiji upisati opciju na poziv znai isto to i prodati je

194

Finansijski menadment

Radi ilustracije strategije duge pozicije ili kupovine prodajne opcije, pretpostavimo da opcija glasi na jednu jedinicu baznog instrumenta i ima rok isteka 30 dana. Neka strajk cena iznosi 100 USD, tekua trina cena baznog instrumenta iznosi 100 USD, i neka se analizirana opcija prodaje po 2 USD. Dobitak, odnosno, gubitak, kod ove strategije zavisi od cene baznog instrumenta na dan isteka opcije. Ukoliko je trina cena baznog instrumenta vea od strajk cene, opciju nije korisno izvriti, jer to znai prodaju baznog instrumenta prodavcu opcije po ceni od 100 USD, koja je nia od trine. Poto ne eli da izvri opciju, njen kupac ima gubitak od 2 USD, koliko je platio opciju. Ukoliko cena baznog instrumenta nastavi da raste, gubitak kupca prodajne opcije ostaje konstantan i iznosi 2 USD. Ukoliko je trina cena baznog instrumenta jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvrenje opcije, jer je svejedno da li se bazni instrument prodaje na slobodnom tritu ili emitentu prodajne opcije, poto su cene iste na oba mesta. Kupac koji ne eli da izvri opciju, gubi po isteku roka izvrenja date opcije 2 USD, koja je uloio u njenu kupovinu. I konano, ukoliko je trina cena baznog instrumenta manja od strajk cene, postoji ekonomski interes da se opcija izvri, jer to znai da e kupac prodati bazni instrument za 100 USD prodavcu opcije i neto jeftinije kupiti taj instrument na otvorenom tritu. Kupac opcije ostvaruje zaradu koja je jednaka razlici izmeu trine i strajk cene, umanjenu za gubitak na kupovinu prodajne opcije. Iz analize navedene strategije proizilazi da je svaki dobitak na dugoj poziciji kod put opcije manji od odbitka na kratkoj poziciji na baznom instrumentu za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 2 USD, a na baznom instrumentu, gubitak teorijski nema ogranienje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije ili prodaje prodajne opcije u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Naime, sve dok je trina cena baznog instrumenta nia cena od strajk cene, prodavac put opcije ima gubitak. Kada se trina cena baznog instrumenta izjednai sa razlikom izmeu strajk cene i cene opcije, tada se prodavac put opcije nalazi u tzv. mrtvoj taki, to znai da nema ni dobitak ni gubitak. Ukoliko trina cena baznog instrumenta pree ovu granicu i priblii se strajk ceni, investitor ulazi u zonu dobitka. Rastom trine cene instrumenta, raste i dobitak. U taki izjednaavanja trine i strajk cene, dobitak dostie maksimalno moguu vrednost, te dalji rast trine cene nee uticati na porast dobitka. Svaka od navedenih strategija u evropskim opcijama donosi investitoru odreenu isplatu po dospeu opcije, a to su: Isplata vlasniku duge pozicije u evropskoj put opciji je: MAX ( X - S - P, - P)

Proizilazi da vlasnik duge pozicije u evropskoj put opciji moe ostvariti profit u visini XS-P, dok je eventualni gubitak ogranien, i moe maksimalno iznositi P, odnosno, jednak je izgubljenoj premiji. Isplata vlasniku kratke pozicije u evropskoj put opciji e biti: MAX ( X - S - P, -P) MIN ( S + P - X, P)

Eventualni gubitak u ovoj poziciji e biti S+P+X, dok bi eventualna dobit bila maksimalno u visini premije. Navedena analiza ukazala je na osnovne strategije kojima kupci i prodavci opcionih ugovora mogu pribei. Uzimajui u analizu efekat vremena, odnosno, injenicu da opcijski ugovori

195

Finansijski menadment

podrazumevaju odreeni interval za realizaciju, menja se odnos dobitak-gubitak kod analiziranih pozicija. Naime, nije uzeta u obzir injenica da bazni instrument moe u meuvremenu da generie neke tokove gotovine (dividenda kod akcija ili kamata kod obveznica). Kupac call opcije nije ovlaen da u meuvremenu prima tokove gotovine koji generie bazni instrument dok e na to imati pravo kupac tog instrumenta. Samim tim kupac baznog instrumenta ima mogunost da te tokove gotovine reinvestira.

12.3. Vrste opcija na svetskim berzama Opcijama se trguje na mnogim svetskim berzama, ali paralelno sa zakonskim ivi i trgovina opcijama na tzv.tritima preko altera (over the couner market-OTC) ili vanberzanskim tritima. Na berzama se trguje opcijama koje za osnovnu aktivu imaju akcije, valute, robu, indekse akcija i irok dijapazon fjuers ugovora. Prikaz uea pojedinih opcija u ukupnom obimu trgovine opcijama dat je u tabeli 1. Podaci se odnose na stanje tzv. uslovne granice krajem godine i obuhvataju zvanine podatke svih berzi opcija u svetu, kao i vrednost uslovne glavnice vanberzanskih poslova ISDA lanica. Tabela 2: Globalno trite opcija (u milrd. USD) Vrste Opcija 1988 Berzanske finansijske opcije 370 Kamatne opcije 279 Valutne opcije 48 Indeksne opcije 43 OTC kamatne opcije 327 Izvor : International Monetary Fond 1990 750 600 56 94 561 1992 1615 1385 71 159 635 1994 2936 2642 56 238 1573 1995 3114 2742 43 329 3705 1996 3705 3278 47 380 4190

Opcije na akcije za osnovnu aktivu imaju akcije koje su inae predmet rgovine na berzama. Trgovina ovim opcijama je veoma znaajna, budui da im pripada oko 40% od ukupne trgovine opcijama. Opcijama se trguje na preko 500 razliitih akcija. Meu njima, najfrekventije su IBM, Kodak i General Motors. Jedan opcioni ugovor daje vlasniku pravo da kupi ili proda 100 akcija po unapred odreenoj ceni. Ovo je konvecionalno, budui da se i samim akcijama trguje u lotovima (jedan lot sadri 100 akcija). Promet opcijama na akcije u SAD pokazano je da utie i na podizanje transakcione i informativne efikasnosti samog berzanskog i vanberzanskog prometa akcija na osnovu kojih su opcije izvedene.115 10 U SAD opcijama na akcije se trguje na sledeim berzama: Chicago Board Options Exchange (CBOE), AMEX, Pacific Stock Exchange, New York Stock Exchange (NYSE). Opcije na valute za osnovu imaju valute. Na jednoj od najznaajnijih berzi za trgovinu opcijama, Philadelphia Stock, se trguje sledeim valutama: australijski dolar, britanska funta, kanadski dolar, EVRO, japanski jen, vajcarski franak. Svaki opcioni ugovor glasi na odreeni broj jedinica strane valute.
115

Dejan oki Hartije od vrednosti

196

Finansijski menadment

Dominantna valuta na ovoj berzi je EVRO, to se vidi iz Tabele Veliina ugovora u jedinicama valute 62 500 6 250 000 31 250 62 500 50 000 50 000 Obim trgovine 7 966 240 1 305 042 788 769 434 432 188 860 142 725 10 826 240

Valuta

Evro Japanski jen Britanska funta vajcarski franak Kanadski dolar Australijski dolar Ukupno Izvor: Futures and Options World, 2001

Valutne opcije daju pravo, ali ne predstavljaju obavezu, da se kupi ili proda valuta po ugovorenoj ceni na budui datum, odnosno, na termin koji je uvek van spot-a. One garantuju minimalne ili maksimalne cene za devize, ostavljajui otvorenom ansu da se doe do ekstra prihoda po osnovu povoljnog kretanja deviznih kurseva. Poslednjih godina kursevi na deviznim tritima su bili izloeni dugim periodima visokih oscilacija. Navedeni trend doveo je do toga da je bilo sve tee efikasno eliminisanje deviznog rizika, uz istovremeno ostvarivanje zadovoljavajueg prihoda. Meutim, pojava valutnih opcija je omoguila uesnicima na tritu da otklone kursni rizik, i to bez umanjenja prihoda. Postoje dva osnovna tipa valutnih opcija i to su: call i put valutne opcije. Call valutna opcija daje pravo kupcu, ali ne predstavlja njegovu obavezu , da kupi dati iznos odreene valute po fiksnom kursu u odreenom vremenskom periodu. Za to pravo kupac plaa izdavaocu odreenu premiju, bez obzira da li datu opciju realizuje ili ne. Odluku o realizaciji call opcije, kupac donosi na osnovu kretanja spot kursa na tritu. Put opcija predstavlja ugovor izmeu izdavaoca i kupca opcije, u kome kupac ima pravo, ali ne i obavezu da po odreenoj ceni, u odreenom vremenskom periodu proda izdavaocu opcije odreenu koliinu strane valute .116 Jedna od osnovnih osobina valutne opcije sastoji se u tome da, ona daje vlasniku opcije tzv. snagu ekanja. Ukoliko se trina cena predmetne valute kree na tetu draoca, on ima mogunost da eka do datuma isteka opcije, da se to kretanje promeni njemu u korist. Izvrenje opcije je odluka i odnosi se na kretanje spot kursa. Poto kupac opcije prodaje stranu valutu, njemu e odgovarati da kurs na spot tritu za tu stranu valutu opadne, tj. Da bude manji od ugovorene cene (strike price). U tom sluaju on ostvaruje profit, zbog toga to prodaje valutu po viem kursu od trenutnog kursa na tritu. Pored navede podele valutnih opcija na call i put, postoji i podela na: 1. Standardizovane valutne opcije (Trade currency) 2. Nestandardizovane opcije (over-the counter ili OTC opcije) Traded currency opcije su po mnogo emu sline fjuers ugovorima. Na fjuers tritima se obino trguje i opcijama, ali sa ogranienim brojem valuta, sa standardizovanim iznosima po
116 Dejan oki Hartije od vrednosti

197

Finansijski menadment

jednom ugovoru, i sa ogranienim rokom trajanja opcija. Rokovi dospea ovih opcija korespondiraju sa rokovima dospea fjuersa na fjuers tritima. Kao i na fjuers tritima trgovci opcijama plaaju inicijalnu marginu klirinkoj kui, ali samo u sluaju prodaje opcije. Visina iznosa inicijalne margine zavisi od izbora opcione strategije. to je potencijalni rizik vei, vei e biti i iznos inicijalne margine i ukoliko doe do nepovoljnog kretanja kursevana kratkoj poziciji, zahtevae se dodatna uplata na marginalni raun. Postojanje Options Clearing house je jedna od inovacija u procesu trgovine sa opcijama. Paralelno sa razvojem traded currency opcija, razvijeno je i OTC trite valutnih opcija od strane velikih internacionalnih banaka, komercijalnih banaka i brokerskih kua, a za potrebe institucionalnih klijenata. OTC valutne opcije imaju dosta oblika i adaptirana su za specifine heding zahteve institucionalnih klijenata. One mogu glasiti na sve poznate valute u odnosu na ameriki dolar, ali i na mnoge druge valute. OTC valute imaju rokove dospea do jedne godine, ali su stvarni trokovi dospea obino dui. Minimalna visina iznosa na koji OTC valutna opcija moe glasiti je obino oko 1mil. USD. Za manje transakcije trokovi su suvie veliki da bi se isplatili. Veina opcija na indekse je bazirana na razliitim indeksima akcija. Najuspeniji opcioni ugovori na indekse se bazirani na S&P 100 i S&P 500 i njima se trguje na Chicago Board Options Excange. U 1992. na CBOE je trgovano sa preko 60 miliona opcija na S&P 100, to dovoljno govori o popularnosti ovog indeksa. Takav opcioni ugovor na indeks daje vlasniku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrenoj udarnoj ceni. S&P indeks odraava kretanje cena akcija najveih kompanija, dok su drugi indeksi bazirani na ua trita akcija. Takoe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih trita akcija. Takoe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih trita akcija. Opcije na indekse koriste investitori, spekulanti, portfolio menaderi, menaderi investicionih fondova i finansijski direktori kompanija. Jedan opcioni ugovor na indeks daje vlasnioku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrenoj udarnoj ceni. Distribucija ukupne trgovine opcijama na indekse na berzama u SAD se moe videti u tabeli 3. Tabela 3. Obim trgovine opcijama na indekse na SAD Berzama Obim Procenat Berza Trgovine Chicago Board Options 76 442 064 91.83 Exchange American Stock Exchange 6 247 120 7.50 Philadelphia Stock Exchange 354 005 0.43 Pacific Stock Exchange 134 197 0.16 Ukupno 83 245 081 100.00 Izvor: Chicago Board Options Exchange Opcije na fjuerse imaju za osnovu aktivu fjuers ugovora. U Amerikim opcijama na fjuerse se trguje samo na berzama fjuers ugovora. U principu, svaka berza fjuersa trguje opcijama na svoje aktivne fjuers ugovore. Zato raznovrsnost opcija na fjuerse zavisi od raznovrsnosti fjuers ugovora. Opcija na fjuers ugovor daje vlasniku call/put opcije pravo da kupi/proda jedan fjuers ugovor po unapred odreenoj udaroj ceni. Pri tome, fjuers ugovor dospeva ubrzo posle dospea opcije. Fjuers ugovori, sa kojima se trguje u opcijama za osnovnu aktivu anjee imaju: dravne obveznice, zlato S&P 500, soju, kukuruz ,sirovu naftu,

198

Finansijski menadment

eurodolare, itd. Finansijski instrumenti dre primat kao osnovna aktiva u opcijama na fjuerse i oni uglavnom ukljuuju opcije na fjuerse indeksa akcija i fjuerse na kamatne stope.

13. Svopovi
Svopovi (engl. Swaps) su vrsta ugovora po kojima se vri razmena plaanja kamata na finansijske instrumente koje investitori poseduju. Postoji nekoliko vrsta svopova: 1) kamatni svop razmenjuje se plaanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi za plaanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi 2) valutni svop razmenjuje se plaanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaa u jednoj valuti plaanjem kamate po fiksnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti 3) valutno-kamatni svop kombinacija kamatnog i valutnog svopa kod koga se razmenjuje plaanje kamata po fiksnoj kamatnoj stopi u jednoj valuti za plaanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti 4) svop mare razmenjuje se plaanje kamate po jednoj promenljivoj kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promenljivoj kamatnoj stopi (referentne kamatne stope mogu biti LIBOR, EURIBOR, Prime rate, itd.)

14. ikaka robna berza


Svako ko poseduje neto to nije njegovo mora na tome dobro da zaradi ili ide u zatvor". Amerika poslovica Berza sirovina u ikagu, SAD, je osnovana meu prvima u svetu, a uz to prednjai po obimu prometa, sofisticiranosti i inovacijama (uvodi nove instrumente). 14.1. Istorijat U toku druge polovine XIX veka ikago postaje trgovinsko-saobraajni centar Sjedinjenih Amerikih Drava zahvaljujui blizini velikih itnica, stonih farmi, rudnika i velikih industrijskih centara do kojih se vrlo lako moglo doi kako kopnom, tako i koristei sliv reka Misisipi i Misuri na jugu i Velikih jezera na severu. Kao posledica tih prirodnih pogodnosti dolazi do ivog razvoja trgovine poljoprivrednim proizvodima. ikaka berza (Chicago Board of Trade - CBOT), prva institucija kojoj je osnovna namena bila da centralizuje trgovinu tim proizvodima (itarice) putem berzanskog organizovanja, osniva se jo 1848. godine. Druga velika ikaka berza, osnovana je 26 godina kasnije. Sve je poelo 20. maja 1874. kada je grupa trgovaca iz Saut Voter ulice osnovala ikaku produktnu berzu (Chicago Produce Exchange) kako bi obezbedila organizovano trite za jaja, ivinu, buter i druge sline proizvode. Godine 1895. grupa dilera se izdvojila kako bi organizovala trgovinu koja bi davala zvanine kotacije, iz ega se 1899. formira posebna organizacija ikaka berza butera i jaja

199

Finansijski menadment

(Chicago Butter and Egg Board). Razvoj novih fjucrs ugovora i usavravanje berzanske trgovine dovodi do dve znaajne novine. Berza 26. septembra 1919, dobija dananje ime: ikaka robna berza (Chicago Mercantile Exchange - CME), a dolazi i do formiranja Klirinke kue koja jc centralizovala i obraivala berzanske transakcije.

ikago (2001). About CBOT. Chicago, (str. 3.)117 Prvog dana trgovine na novoj berzi, 1. decembra 1919, za 45 minuta trgovanja promet je bio tri ugovora (vagona) jaja. Broj lanova berze je bio ogranien na 100, a mesta na berzi su se prodavala svakog dana po zavretku trgovine. Od 1921. do 1928. godine berza se nalazi u prostorijama na uglu Vels i Lejk ulice, a 25. aprila 1928. seli se u novoizgraenu etrnaestospratnicu na uglu ulica Vaington i Franklin. Centralno mesto u toj zgradi je zauzimala sala za trgovinu, povrine skoro 500 kvadratnih metara, sa dva sprata. U njoj su se nalazila tri pita (prostora za trgovinu gde su se okupljali brokeri koji su kroz proces viestruke aukcije obavljali transakcije), dok su zidovi bili prekriveni tablama na kojima su upisivane informacije vezane za trgovinu. Do kraja II svetskog rata tu je trgovano fjuersima na buter, sir, jaja, krompir i crni luk. Oktobra 1945. godine dodaju se fjuersi na uretinu, a 1949. fjuersi na jabuke, ivinu i zamrznuta jaja. Godine 1954. pridruuju se i fjuersi na gvoe i stari elik. Istorijski dan za CME je 19. septcmbar 1961. kada poinje trgovina fjuersima na svinjske slabine, koji se pokazao kao jedan od najuspenijih svetskih fjuers ugovora. Podstaknuta tim uspehom, ikaka robna berza odluuje da dalje razvija klanini kompleks. Do tada su svetske berze robnih fjuersa iskljuivo poznavale trgovinu zasnovanu na robi koja se mogla dobro skladititi (da tokom vremena ne menja svoja svojstva).

117

http://www.cbot.com/aboutcbot/

200

Finansijski menadment

CME 1964. prekida tu tradiciju uvoenjem fjuersa na ivu stoku. Dve godine kasnije se uvode fjuersi na ive svinje, a 1971. fjuersi na tovljenu stoku. Time CME postaje vodei centar za trgovinu klaninog kompleksa.118 Sedamdesete godine, odnosno raspad svetskog monetarnog sistema, utvrenog u Breton Vuds-u, dovodi do dotad neviene volatilnosti u meuvalutnim odnosima, embargo OPEK-a dovodi do eksplozije cene nafte, a time i do enormnog inflatornog udara, usled ega dolazi do sveopteg rasta kamatnih stopa. Tako su velike oscilacije na svetskom finansijskom tritu izazvale podizanje nivoa rizika, pa je trite vapilo za instrumentima koji bi rizik doveli pod kontrolu. Reenje je ponueno u ikagu: ikaka robna berza i njihov ekonomista i nobelovac Milton Fridman su izneli koncept finansijskih derivatnih hartija i njihove berzanske trgovine, iako je ve u maju 1972. godine CME formiralo Meunarodno monetarno trite (International Monetary Market - IMM) na kome je zapoeta trgovina prvim finansijskim fjuersima - sedam deviznih fjuers ugovora. Da bi tehniki i organizaciono mogla da prati uvoenje novih proizvoda, CMB se iste godine seli u nove prostorije - salu od 1300 kvadratnih metara na Dekson bulevaru. Snaan razvoj koji je potom usledio uinio je da je nova sala ubrzo postala pretesna, tako je novembra 1978. proirena na 2100 kvadrata. Devizniin fjuersima su se zatim pridruili i drugi finansijski fjuersi: na kamatne stope, a zatim i na akcijske indekse. "Trite indcksa i opcija" (Index and Options Market -IOM) se formira 21. aprila 1982. kada zapoinje trgovina fjuersima i opcijama na S&P 500 akcijski indeks)119, najznaajnijim akcijskim indeksom na svetu. Naredne godine berza se seli u svoje sadanje prostorije u etrdesetospratnicu na Veker Drajvu. Sama CME zauzima 10 spratova zgrade, a u ostalom prostoru nalaze se mnoge brokerske kue koje najvie trguju na CME i CBOT. Trgovina se obavlja u dve sale - u donjoj sali od 3700 kvadrata trguje se poljoprivrednim proizvodima i akcijskim indeksima, dok se u gornjoj sali (2800 kvadrata), otvorenoj jula 1993, trguje valutnim i kamatnim kompleksom. Godine 1984. CME uspostavlja tehnoloku vezu sa Singapurskom meunarodnom monetarnom berzom omoguavajui trgovinu tokom celog dana i noi, uz pomo usklaenih standarda fjuersa i opcija kojima se trguje. Time je stvorena prva mcunarodna meuberzanska veza, predstavijajui poetak velikog trenda globalizacije berzanskog poslovanja. Druga faza irenja globalnog pristupa jeste saradnja sa Rojtersom iz koje je proizaao elektronski trgovinski sistem GLOBEX u junu 1992. Uz pomo ovog sistema omoguen je pristup artiklima kojima se trguje na CME i posle prestanka same trgovine u salama CME, stvarajui tehnike preduslove za 24-asovnu trgovinu na CME. U GLOBEX su se ukljuile i druge svetske berze, kao to su ikaki CBOT i pariski MATIF. Najznaajniji ugovori kojima se trguje na CME su danas iva stoka i svinje, svinjske slabine, drvna graa, valutni kompleks (australijski i kanadski dolar, jen, evro), evrodolarski depoziti, LIBOR, kratkorone dravne obveznice (T-bils), indeksni kompleks (S&P 500, S&P 400, Nikkei 225, Rasel 2000, MMI, GSCI ). Meu amerikim specijalizovanim robnim berzama istiu se ikaka berza itarica Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange, Robna berza u Njujorku (COMEX),
118 119

Tome je pomogla i injenica da je ikago glavni klanini centar u Severnoj Americi. Standard & Poors 500 indeks je reperna osnova na osnovu koje se meri uspenost portfolio menadera, a predstavlja ponderisani indeks cena akcija 500 amerikih korporacija, ija ukupna trina rednost predstavlja oko 80% vrednosti svih akcija na Njujorkoj berzi (NYSE).

201

Finansijski menadment

Njujorka berza pamuka - New York Cotton Exchange, Njujorka berza kafe i eera - New York Coffee and Sugar Exchange. Grafikon 1. Penica u ikagu

14.2. lanovi ikake berze lanovi ikake berze su one firme i zaposleni koji se kreu oficijelno po berzi. Oni biraju Odbor guvernera koji se bavi poslovima upravljanja berzom. lanstvo na berzi fjuersa, odnosno mesto na berzi daje svakom lanu mesto na berzi, pravo glasa i da budu birani u razliite organe i komitete berze. Da bi neko mogao biti kvalifikovani lan merkantilne fjuers berze mora se obaviti ocena njegove kvalifikovanosti i poznavanje sistema trgovanja, adekvatan kapital kao podloga, to sve ini lana berze kvalifikovanim da preuzme svoj posao. Na berzama ovog tipa ima po par hiljada lanova. lanstvo na berzi daje pravo da se trguje svim tipovima fjuersa i opcija koji su istaknuti na listingu berze. Generalno se moe zakljuiti da je lanstvo u odreenom tipu berze uslov za trgovanje predmetnim hartijama od vrednosti koje su istaknute na listingu. Svaka merkantilna berza fjuersa odreuje broj lanskih mesta. Za svako mesto postoji sistem slobodne pogodbe kroz sueljavanje licitirane i ponuene cene koje se sueljavaju, pri emu se bira najpovoljniji kupac mesta koji nudi najviu cenu. Na merkantilnoj berzi u ikagu lanovi imaju zlatne znake, na meunarodnoj monetarnoj berzi plave, uz inicijale na sakoima. Na podu za trgovanje berze ove skraenice su njihova "imena", odnosno oznaavaju ime se bave. Kada dva trgovca zavre transakciju, svako ubelei inicijale drugog na svojoj kartici za trgovanje kao nain na osnovu koga mogu naznaiti ko je stvarno obavio i sa kime konkretnu trgovinu. Poto svaki lan berze poseduje specifine inicijale, sistem eliminie bilo kakvu konfuziju koje su dve strane stvarno uestvovale u transakciji. Jedan od moguih odgovora na pitanje zbog ega trgovci nose sakoe razliitih boja bi mogao biti da bi bili interesantni, ali nije tako. Ima vie razloga. Obim trgovine je rastao, uz rast nervoze, tako da su sakoi i kape razliitih boja sniavale naboj u sali.

202

Finansijski menadment

Koliko e ovaj relikt prolosti ostati jo u funkciji veliko je pitanje, jer je izgubio svoje pravo znaenje. Lepa tradicija noenja sakoa u boji je preivela kao oblik berzanske pompe i seanja na gospodina Palmerston Philpotts, Jr., jednog od velikana berze u ikagu. Sakoi su jednostavno sredstvo identifikacije na podu za trgovanje. Dele se u dve velike grupe: lanovi i zaposleni na berzi kod lanova. Crvene sakoe za lanove obezbeuje berza, dok za zaposlene to ine firme lanovi. Svetlo plave sakoe nose posmatrai. Posmatrai su pozicionirani u gnezdima za trgovinu ili na uzdignutom podijumu koji nadgleda pod sale za trgovanje. Njihov posao je da izvetavaju i obrauju informacije o trgovanju kao to su cene i zakljuene transakcije. Svetlo zelene sakoe sa crnom trakom na leima nose slubenici koji se bave trgovanjem izvan gnezda, koji zastupaju firme lanice u reavanju neslaganja u trgovini. Sakoe zlatne boje nose nametenici razliitih firmi. Navedeni zaposleni nisu lanovi berze, tako da nisu obavezni da nose bedeve sa svojim inicijalima. Obavljaju brojne poslove, posebno: 1. Sa telefonskim centralama i telekomunikacionim centrima za trgovinska gnezda. 2. Obavljaju komunikaciju trgovinskih informacija iz gnezda do telefona kroz signalizaciju rukama (arbitrani slubenici). 3. Sprovode naloge i ostale informacije od i ka lanovima (trkai); i 4. Dre naloge za trgovce (draoci na palubi , deck holders). Trgovci nose kape i sakoe uoljivih boja. ikaka robna berza je neprofitna korporacija u vlasnitvu svojih lanova, kojih ima oko 2700. Njen zadatak je, kao i kod svake berze, da obezbedi mesto za trgovinu berzanskim artiklima (instrumentima), fjuersima i opcijama, u sluaju CME. Berza uspostavlja i kontrolie sprovoenje pravila trgovine, prikuplja i distribuira informacije vezane za berzanske artikle i obezbeuje klirinki mehanizam za transakcije (trgovine) obavljene u njenim salama. Postoje tri kategorije lanova na CME. Prvu kategoriju ine univerzalni lanovi berze (puno lanstvo) koji imaju pravo da trguju svim berzanskim artiklima koji se kotiraju na CME. Cena takvog mesta je 750 500 dolara, dok ako se uzima pod lizing proseno se plaa oko 6000 dolara. Druga vrsta lanstva je IMM Ianstvo koje omoguava trgovinu fjuersima i opcijama na valute, kamatne stope i akcijske indekse. Cena IMM mesta je 750 000 dolara, a cena mesenog lizinga je ista kao i kod punog lanstva. Trea kategorija lanova je IOM lanstvo koje omoguava fjuersima na indekse, drvenu grau i svim opcijama kotiranim na berzi. Cena IOM mesta je 285 000 dolara, a cena mesenog lizinga je oko 2400 dolara. Pravi globalni karakter CME se moe videti iz podatka da od oko 90 lanova koji su i lanovi klirinke kue, njih 40 odsto su strane firme. 14.3. Trgovina na berzi Trgovina na ikakoj berzi se odvija po principu viestruke aukcije ili kako se jo naziva "otvorenim uzvikivanjem". To zapravo znai da je svaki uesnik u trgovini istovremeno i aukcionar (onaj ko vodi aukciju - nudi artikal za prodaju) i uesnik aukcije (nudi se da taj artikal kupi). Kada se nau dva brokera (kupac i prodavac) koji su zadovoljni meusobno ponuenim uslovima, dolazi do sklapanja trgovine. Brokeri upisuju vrstu i rok ugovora, cenu i broj standardnih lotova i vreme kada je sklopljena trgovina. 203

Finansijski menadment

Na ikakoj merkantilnoj berzi u sali za trgovine se nalazi vie hiljada ljudi, mada taj broj dnevno varira. Kada su berze izuzetno aktivne skoro su svi prisutni bez izuzetka, jer se tada ubiraju profiti. Na podu berze se sreu trgovci, trkai, zaposleni, posmatrai, supervizori, a na galerijama gosti. Na berzi u ikagu ima etiri dela koji se mogu videti sa galerije za posetioce. To su delovi u kojima se trguje poljoprivrednim robama, valutama, kamatnim stopama i kapitalom. Konkretno su sve to fjuersi i opcije na ove berzanske instrumente. Gnezdo u kome se trguje sa S&P500 fjuersima je najvee i najaktivnije. Na podu berze su delovi za specifina trgovanja u kojima su stacionirane raunarske radne stanice odnosno lokalne raunarske mree. U njima se sprovode nalozi pojedinanih berzanskih investitora kao i velikih komercijalnih korisnika, koji se dobijaju posredstvom telefona, faksa i sve ee preko Interneta i to iz celog sveta. Nalozi se sprovode na podu berze. Postoji pet velikih sala sa ekranima, kompjuterima, boksovima za brokere. Po podu je ogromna koliina papira. Po zavrenoj trgovini, ulaze istai koji ih sklanjaju. Godinja lanarina za brokerske kue je oko 10 miliona dolara. Veliki broj kompanija koje se ne nalaze u SAD, na listingu su amerike berze, da bi bile blie investitorima. Na Njujorkoj berzi, na primer prisutan je i veliki broj investitora. Najvei igrai su investicioni i penzioni fondovi. Jedan od najveih investitora u SAD je Penzioni fond uitelja, poput Ohajo State Teachers Fonda. Velika sigurnost svih uesnika na berzi, raznovrsnost berzanskih artikala koji se kotiraju na CME i njihova izuzetna likvidnost su danas osnovni kvaliteti koji ovu berzu odravaju na jednom od najviih mesta meu svetskim berzama. Jedino CBOT po svojoj veliini i NYSE (Njujorka berza akcija) po svom renomeu mogu da pretenduju na znaajnije mesto u svetskoj porodici berzi. To je ljudima sa CME veoma jasno i daje im dodatne snage za kontinuirano usavravanje svoje berze. Tempo i pritisak koji ikaka robna berza stvara i te kako se osea kod CBOT i NYSE. Taj pritisak je svakako jedan od razloga to i ove dve berze ne prestaju da razvijaju svoje infrastrukture i obim trgovine CBOT je na primer dodatno produio radno vreme trgovine na veernje sate (tzv. Projekat A), dok je NYSE za tri godine skoro udvostruio broj kotiranih akcija (sada se trguje sa preko 3100 akcija). I kao u svim sluajevima kada se omogui prava konkurencija, kao rezultat se dobija vei kvalilet i time vea korist za sve korisnike usluga berzi. Merkantilna berza je slina javnoj aukciji, gde rukovodilac aukcije glasno poziva ponuae da navedu svoje cene i spremnost da plate. Na berzi fjuersa je jedna znaajna razlika. Svaki trgovac u gnezdu jeste aukcionar, svako navodi svoju ponuenu i traenu cenu. Ako svi trae da kupe po istoj ceni tada e ponua upravo prodati onome ko je najglasniji i koga je prvog uo. Ipak ispod ovog haosa se krije dobro razvijen i stabilan sistem, koji eliminie potencijaini haos sistema uzvikivanja. Na trite stvarno mogu prispeti samo najbolje ponude za kupovinu i prodaju, to znai najvia ponuena traena kupovna i najvia ponuena prodajna cena. Kada na trgovac izrazi spremnost da plati najviu cenu. svi ostali koji su uli uute. Zakon je da se ne sme nadmetati ispod neije najvie ponude i iznad neije najnie tranje. Jasno je da i pored toga to svi maltene uzvikuju u isti glas i kao da nije mogue bilo ta razgovetno uti, razvijen je i primenjuje se veoma efikasan sistem i metod trgovanja.

204

Finansijski menadment

14.4. Fjuersi na berzanske indekse na ikakoj berzi ikaka merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala sopstveni novi instrument - finansijski fjuers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Meunarodnog monetarnog trita (International Monetary Market) iji je zadatak bila trgovina deviznim fjuersima. Ovaj novi koncept nudio je mnogo vei potencijal za ostvarenje profita nego to su omoguavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodei fjuerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjuerse poetkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proirila na preko 60 berzi fjuersa irom sveta. Prve finansijske opcije su se pojavile aprila 1973. godine kada je formirana i prva berza opcija u ikagu. Terminski ugovori, za koje koristimo termin fjuers, jesu pre svega pravni ugovori, slino onim koje potpisuju fudbaleri. Fjuers ugovori jesu pravno obavezujui, sklapaju se na podu za trgovanje merkantilne berze, pri emu se navodi da li se neto prodaje ili kupuje u budunosti, to jest na neki termin. To "neto" stvarno moe biti bilo ta, poev od stoke, inostranih valuta, ili bilo ega o emu se dogovore ugovorne strane i standardizovano je za trgovanje fjuersima na merkantilnoj berzi. Fjuersi na agrarne sirovine (Agricultural Futures): To su svakako ljudskoj vrsti najpoznatije i toliko osnovne robe odnosno sirovine da ih ne treba posebno objanjavati. Na ponudu i tranju utiu poev od sila prirode, preko navika ljudi vezanih za ishranu, te otuda i na kretanje cena ovih agrarnih proizvoda. U ikagu se trguje ivom stokom (fjuersi i opcije), stokom u tovu, ivim bikovima (fjuersi i opcije), svinjske iznutrice (fjuersi i opcije), drvo razliite duine.

205

Finansijski menadment

Berze fjuers aranmana jesu mesto na kome se kupci i prodavci sreu da trguju fjuers ugovorima. Da nema takvih berzi poput ikake merkantilne berze (e. CME) trgovci fjuersima bi morali da obilaze farme i gacaju po blatu da bi dobili najpovoljnije cene. Za farmere bi to bio teret stotina kupaca koji bi ga nepotrebno optereivali. Oigledno da je berza fjuersa veoma korisna. Ipak, svaka berza pa i merkantilna na kojoj se trguje fjuersima nije samo puka fizika lokacija, ve je stvarno znatno vie od toga. Strunost, zaposleni, raunarska oprema i informacione tehnologije, kompjuterske i satelitske mree i telekomunikacije, berze irom sveta koje su povezane poput Singapurske meunarodne monetarne berze, (e. Singapore International Monetary Exchange). Interes berzi je da promoviu trgovinu fjuersima i opcijama tako to e privlaiti investitore. U SAD je poznati sistem trgovanja koji se naziva "glasno uzvikivanje" (e. open outcry). Trgovanje posredstvom otvorenog uzvikivanja je nain prometa tipa slobodne aukcije. Pa u emu je tajna takvog trgovanja. Ako neto kupujemo po odreenoj ceni i potom to prodamo skuplje zaradili smo, bolje reeno profitirali. Ako prodamo isto to po nioj ceni izgubili smo. No, kao i u svakoj trgovini moemo da kupujemo i prodajemo po kakvom hoete redosledu koji sami formiramo. Prvo moemo da kupimo, pa prodamo, zatim kupimo. ta god odluili da uradimo osnovna ideja i logika berzanskog trgovanja je da u svakoj narednoj transakciji prodajna cena bude povoljnija od cene po kojoj smo kupili. Kako se moe prodati ono to ne posedujemo? Jedna amerika poslovica kae "da svako ko poseduje neto to nije njegovo mora na tome dobro da zaradi ili ide u zatvor". U berzanskoj trgovini kada prodajemo fjuers ugovor stvarno moramo da isporuimo ono to smo prodali, ako nastupi takva ugovorna klauzula. Moemo ispuniti svoju ugovornu obavezu kroz isporuku sirovine koju smo prodali, ili moemo povui - anulirati svoju obavezu kroz kupovinu fjuers ugovora koji je u paru sa prethodnim, odnosno odgovara mu po vrednosti i rokovima. Klirinka kua berze e potom usaglasiti, bolje reeno upariti nae dve berzanske pozicije "prodaj" (kratka) i "kupi" (duga). Tada emo biti izvan trita, izai emo iz njega, bilo da smo ostvarili profit ili zabeleili gubitak. Sam in prodaje fjuers ugovora nas primorava da isporuimo ili otkupimo ugovor kada dospe. Pregled osnovnih termina o derivatima Medved (e. Bear) Medved je neko ko veruje da e dogaaji nuno ii na gore, to znai da je neraspoloen kao medved koji brunda. U argonu berzi termin medved oznaava da mislimo da e stvari ii nizbrdo i da e cene opadati. Broker (e. Broker) Neko ko obavlja, izvrava naloge svojih kupaca, graana i biznisa, prosto reeno onaj ko popunjava naloge. Bik (e. Bull) Suprotno od medveda,termin bik oznaava da e cene rasti. Ugovor (e. Contract) Jedinica trgovanja fjuersima i opcijama. Ugovor opisuje sve to je vezano za predmetnu sirovinu ili finansijski instrument kojim se trguje. Trgovac na parketu berze (e. Floor Trader) lan berze koji generalno trguje u svoje ime i za svoj raun, u iznosu koji sam kontrolie ili koji trguje samo za sebe. Trgovci na podu berze se esto nazivaju lokalci.

206

Finansijski menadment

Berza fjuersa (e. Futures Exchange) To je mesto gde se razmenjuju ugovori na fjuerse i opcije izmeu kupaca i prodavaca. Heding (e. Hedging) Kada smo u biznisu, mi ulazimo u heding kada kupujemo i prodajemo fjuers ugovore, ne sa primarnim ciljem da se profitira iz trgovine fjuersima, ve da se zatiti biznis i minimiziraju rizici. Dug, duga pozicija (e. Long) Neto to smo kupili na berzi fjuersa kao fjuers ugovor, i dalje ga posedujemo pa se kae da smo "dugi" za taj ugovor. Opcija (e. Option) Opcija je tip berzanskog ugovora koji daje pravo (ali ne i obavezu) da se kupi ili proda neto po specificiranoj ceni na prethodno utvren datum. Pozicija (e. Position) Pozicija je ono mesto na kome se nalazimo na tritu. Moe biti bilo duga pozicija (ono to smo kupili) ili kratka pozicija (ono to smo prodali). pekulisati (e. Speculate) pekulisati znai anticipirati u kom e pravcu da se kreu cene, te se na toj osnovi kroz kupovine i prodaje profitira od kretanja cena. Trgovac (e. Trader) Onaj koji kreira, stvara trite pa ga i nazivaju "skalpelom", lan berze koji trguje u sopstveno ime i za sopstveni raun. Trgovanje (e. Trading) Kupovanje i prodavanje ugovora na berzi.

Pitanja za proveru znanja:


1. Objasnite razliku izmeu terminskog ugovora (forvardsa) i fjuersa 2. Vrste fjuers ugovora 3. Heding strategija sa fjuersima 4. Vrste opcija 5. Osnovne strategije kupovne opcije 6. Osnovne strategije prodajne opcije 7. Vrste opcija na svetskim berzama 8. Svopovi i vrste svopova 9. ikaka robna berza 10. Trgovina na ikakoj berzi Zadaci: 1. Ako investitor poseduje osnovni finansijski instrument (zauzima dugu poziciju), on e (ukoliko je heder) na tritu fjuersa zauzeti poziciju 2. Kupili ste indeksni fjuers S&P 500 po ceni od $1000 po indeksnom poenu kada je indeks bio na nivou od 600. Ugovor ste prodali u momentu kada je nivo indeksa 700. Koliko iznosi vaa zarada: a) $50000 b) $100000 c) $150000 d) $200000 3. Investitor je kupio 1 INTC jun 70 kol po $4,50 (na 100 akcija INTC). Opcija prestaje da vai u trenutku kada je cena akcija INTC $68 po akciji. Koliki je dobitak ili gubitak investitora? a) $200 profit b) $200 gubitak

207

Finansijski menadment

c) $450 profit d) $450 gubitak 4. Nakon izvrenja, kupac kol opcije e ostvariti dobitak ako cena akcije a) padne ispod cene u opcionom ugovoru b) padne ispod cene izvrenja opcije c) poraste iznad cene u opcionom ugovoru d) poraste iznad cene izvrenja opcije

208

Finansijski menadment

IV DEO DEVIZNO TRITE

209

Finansijski menadment

1. Istorijat deviznog trita


Devizno trite (The FOREX market), osnovano je 1971. sa pojavom plivajueg deviznog kursa. Devizno trite je ogromno u poreenju sa ostalim tritima, npr. prosena dnevna trgovina T-bondsa (Treasury Bonds) je 300 biliona dolara dok amerika berza belei prosean dnevni promet od manje od 10 biliona dolara. Pre 10 godina dnevna trgovina na deviznom tritu je procenjena na iznos od jednog triliona dolara, danas je taj iznos skoio na 1.8 triliona dolara po danu. Bretonvudski sporazum je uspostavljen 1944. godine sa ciljem da se stabilizuju strane valute. Na osnovu ovog sporazuma nacionalne valute su bile fiksirane u odnosu na dolar a dolar je bio fiksiran u odnosu na zlato tj. 35 dolara po unci zlata. Zemljama koje su osnovale ovaj sporazum i koje su se dogovorile da odravaju kurs dolara u odnosu na zlato,bilo je strogo zabranjeno da devalviraju svoje valute preko 10% sa ciljem da poboljaju svoj poloaj u trgovini sa drugim zemljama. Nakon Drugog svetskog rata internacionalna trgovina je drastino porasla zahvaljujui posleratnim konstrukcijama to je dovelo do naglog kretanja kapitala. Ovo je destabilizovalo devizni kurs koji je bio uspostavljen Bretonvudskim sporazumom. Sporazum je odbaen 1971. godine i dolar se vie nije moga konvertovati u zlato. Do 1973. godine valute su se ve bile poele formirati u odnosu na ponudu i tranju to je dovelo do novih finansijskih instrumenata i slobodne trgovine. Kretanje novca je ubrazano iz jedne zemlje u drugu sa napretkom kompjutera, trista su se spojila jer je omogueno trgovanje po azijskoj, evropskoj i amerikoj vremenskoj zoni. Uvoenje elektronske devizne trgovine u poslednjih desetak godina ima znaajne posledice na funkcionisanje deviznog trita. Najvee promene su nastale nakon 1992. godine i uvoenja dva elektronska sistema za promptnu trgovinu devizama: Reuters-ovog dilerskog sistema 2000-2 (Reuters 2000-2 Dealing System, poznat i kao D 2000-2) i Elektronskog brokerskog sistema (Electronic Brokering System, EBS). Navedeni sistemi imaju ulogu elektronskog brokera i obavljaju mnoge funkcije svojstvene klirinkim kuama, pa dolazi do svojevrsne virtualne centralizacije deviznog trita. Sistemi obezbeuju komunikaciju dilera i brokera elektronskim putem: uslovi za trgovinu se mogu videti na ekranu raunara, samo najpovoljnije cene iz prikupljenih naloga sa ogranienjem i ponueni iznosi po tim uslovima, i poslovi se zakljuuju pritiskom na taster ili automatskim uparivanjem naloga. Identitet trgovaca i dalje ostaje sakriven, odnosno ne moe se videti na ekranu. Vana karakteristika sistema je to se kreditni limiti proveravaju pre izbacivanja ponude na ekranu dilera, pa, iako su ponude anonimne, sistem automatski proverava da li postoje popunjeni kreditni limiti inicijatora ponude. Na taj nain se onemoguava odustajanje od posla nakon spoznaje identiteta zainteresovanih strana. Osim toga, sistem omoguava da se transakcije obrauju na neto osnovi, to znai da se transakcije jednog dilera sa istom valutom ali u suprotnom smeru (kupovina valute od jednog dilera i prodaja iste valute drugom dileru) prebijaju i obavlja se transfer ostatka. Na taj nain se smanjuju transakcioni trokovi trgovanja. Naslednik D 2000-2 je D 3000 (Reuters Dealing 3000 Spot Matching). Prisutan je u preko 40 zemalja, sa vie od 1.100 banaka lanica koje mogu da trguju sa 38 kurseva, dok je EBS prihvaen u oko 800 banaka. Posledica funkcionisanja sistema je rastua centralizacija trita (vei broj potencijalnih i zakljuenih poslova na jednom mestu) i poveana transparentnost deviznog trita. Danas, devizni dileri mogu trgovati direktno (putem telefona ili sistema D 2000-1) ili indirektno posredstvom brokera (putem telefona, radio veze ili korienjem sistema D 3000 i EBS). 210

Finansijski menadment

Iz aspekta jednog dilera, u oba sluaja trgovina moe biti obavljena na osnovu njegove inicijative (incoming trade) nakon ponuenih kurseva za kupovinu i/ili prodaju ili na osnovu prihvatanja tue ponude (outgoing trade). 1.1. Uslovi za uspostavljanje deviznog trita Uslovi za uspostavljanje deviznog trita su slini uslovima za organizovanje i funkcionisanje novanog trita. Neosporna su tri osnovna preduslova za postojanje i funkcionisanje deviznih trita: 1. konvertibilnost valuta, 2. odgovarajue monetarne rezerve i racionalna politika rukovanja sa njima od strane centralne banke, 3. dugorono uravnoteen bilans plaanja Da bi devizno trite moglo da postoji i funkcionie neophodno je postojanje odgovarajuih institucionalnih pretpostavki od kojih su najvaniji: trinost, odnosno kupoprodaja deviza po kursu koji se formira na bazi ponude i tranje, sami poslovi kupoprodaje deviza, subjekti deviznog trita, mere intervencije centralne banke na deviznom tritu, nain formiranja kursa. Takoe je potrebno postojanje slobodne konkurencije izmeu poslovnih banaka, kao i mogunost za kratkorona ulaganja u zemlji i inostranstvu u obliku hartija od vrednosti na vee iznose i rokovima od 3 do 13 meseci. Potrebno je da postoji organizovano devizno trite sa odreenim pravilima trgovanja na kojoj su predmet kupoprodaje samo tzv. slobodne devize120, da bi se nacionalni novac mogao pojaviti kao slobodna deviza neophodna je konvertibilnost domae valute. Ponuda i tranja deviza obino nije nikada uravnoteena u kraim vremenskim razmacima. Zato je odravanje deviznih kurseva u odreenom rasponu sa intervencijama centralne banke vrlo bitna za postojnje i funkcionisanje slobodnog deviznog trita.

2. Osnove deviznog trita


Veza izmeu nacionalnih trita novca i stranih novanih trita ostvaruje se na deviznom tritu. Devizno trite je mesto na kome se susreu ponuda i tranja, odnosno vri kupoprodaja stranih valuta. O deviznom tritu govorimo u onom momentu kada doe do kontakta izmeu domaih i stranih deviznih rezidenata u sferi ekonomskih transakcija, i kad ovi kontakti dovedu do odreenih devizno-pravnih poslova. Iz ovih odnosa rezultira ponuda i tranja deviza, a njihov susret predstavlja devizno trite. Dovoljno je da jedan domai devizni rezident zasnuje
120

Slobodne devize (konvertibilne, vrste, zdrave) su potraivanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolau slobodno za plaanja potraivanja u zemlji ili za plaanja u nekoj drugoj zemlji.

211

Finansijski menadment

potraivanje u stranoj valuti, a drugi dugovanje, pa da doe do prvog susreta ponude i tranje deviza. Posredstvom ovog trita, vlasnici novanih sredstava transferiu strana sredstva plaanja u domaa, i obratno, pa se sa tim sredstvima pojavljuju na domaem, odnosno inostranom novanom tritu. Devizno trite pretpostavlja takav tip nacionalne ekonomije koja odrava ekonomske veze sa drugim nacionalnim ekonomijama tj. otvorenu ekonomiju. Ono nije fiziki ni prostorno ogranieno nego postoji svuda gde se vri razmena valuta. Najvanija devizna trita su London121, Njujork, Tokio, Frankfurt, Amsterdam, Pariz, Cirih, Toronto, Brisel, Milano, Singapur i Hong-Kong, to su veliki finansijski centri i oni imaju odluujuu ulogu u obrazovanju cena valuta kupovnih i prodajnih deviznih kurseva. Kao to je ve pomenuto, devizno trite je jedinstveno iz razloga to se na njemu moe trgovati 24 asa dnevno. Po vremenskom redosledu prvo poinje da radi devizno trite na Novom Zelandu kada je tano pono u Evropi. Posle dva sata otvara se devizno trite u Tokiju,a sat kasnije trite u Hong Kongu. Pola sata nakon toga otvara se trite u Singapuru, dva sata kasnije trite u Bombaju a u 7 sati trita u Bejrutu i Atini. Zatim se otvaraju evropski devizni centri Frankfurt i Pariz a u 9 asova devizno trite u Londonu itd. Ova bitna karakteristika prua ogromne mogunosti trejderima zato to su u prilici da trguju u bilo koje doba dana ili noi. Na prvi pogled, moda se vreme trgovine ne ini toliko bitnim, ali upravo je odabir pravog vremena za izvrenje neke transakcije jedan od najbitnijih faktora koji utiu na uspenost trgovine na deviznom tritu. Povodom funkcionisanja i vremenskog rasporeda otvaranja i zatvaranja trita, vano je znati i sledee: u toku dana najvei obim deviznih transakcija obavi se u vremenu prepodnevnog poslovanja u Evropi , tj. izmedju 9,00 i 12,00 asova. Ista je i situacija u Njujorku to znai da se za vreme prepodnevnog poslovanja i ovde odvija glavni devizni promet. Ne treba podceniti ni kapacitet popodnevnog rada na evropskim tritima posebno izmedju 14,00 i 17,00 asova. Osnovna svrha deviznog trita je omoguavanje i olakavanje meunarodne trgovine i meunarodnog kretanja kapitala. Danas se za sva meunarodna finansijska trita moe rei da su i devizna trita, na ovim nestruktuiranim tritima ekspanzija poslovanja je enormna. 2.1. Zadatak i funkcija deviznog trita Devizno trite ima sledee osnovne zadatke i funkcije, odnosno svojim delovanjem omoguuje: Omoguava vlasnicima deviza da ih pretvore u nacionalnu valutu, a drugim licima da nabave odgovarajua sredstva za plaanje u inostranstvu, Usklauje zahteve za prodaju deviza sa zahtevima za nijhovu kupovinu, Usklauje ponudu i tranju posredstvom deviznog prometa u zemlji i deviznog prometa sa inostranstvom, Omoguava obavljanje deviznog prometa sa inostranstvom. Na taj nain se, posredstvom deviznog kursa koji se formira na deviznom tritu domaa privreda povezuje se sa inostranom. Prema Kindlbergeru122, tri osnovne funkcije deviznog trita sastoje se u:
121

London je danas vodeci svetski finansijski centar i ujedno i najvee devizno trite.

212

Finansijski menadment

1. Transformisanje kupovnih sredstava - iz jedne zemlje u drugu i iz jedne valute u drugu, sa osnovnim zadatkom efikasnog obavljanja meunarodne trgovine; 2. Davanje kredita za spoljnu trgovinu - uspostavljanjem konvertibilnosti evropskih valuta dolazi do formiranja trita eurodolara, na kome se ostvaruju znaajni tokovi kredita; 3. Pribavljanje olakica za osiguranje od deviznog rizika - npr. terminski ugovor Devizno trite predstavlja ureen skup odnosa na kome se putem organizovanog finansijskog sistema susreu ponude i tranje deviznih sredstava. Na taj nain dolazi do formiranja deviznih kurseva, kao cene deviznih sredstava, na osnovu kojih se obavlja kupovina odnosno prodaja stranih sredstava plaanja.Osnovna potreba za kupovinom strane valute najee potie iz poslovnih transakcija izmedju rezidenata razliitih zemalja, odnosno iz potreba plaanja u stranoj valuti. Meutim najvei broj kupovina i prodaja deviza na medjubankarskom tritu potie iz sledeih razloga: Hedinga, odnosno kupovine i prodaje stranih sredstava plaanja u cilju minimizacije nastanka rizika od gubitka usled promene vrednosti deviznog kursa,u odnosu na osnovnu valutu i pekulacija, odnosno dranja odreene valute u portfelju uz oekivanje porasta kursa radi ostvarenja profita Funkcionisanje devizne trgovine uslovljeno je ne samo privrednim prilikama i ekonomskim odnosima pojedinih zemalja sa inostanstvom (ije bi valute mogle da budu predmet devizne trgovine) ve i prilikama koje vladaju u meunarodnoj monetarnoj i finansijskoj oblasti. Devizne transakcije su daleko sloenije i komplikovanije nego to bi to moglo da izgleda na prvi pogled. Za njihovo obavljanje su potrebni i visoko kvalifikovani struni kadrovi.

3. Subjekti na deviznim tritima


Subjekti na deviznom tritu su : centralne banke, komercijalne-poslovne banke123, razne finansijske ustanove, investicione firme, velike meunarodne korporacije, fizika lica, brokeri, dileri i pekulanti. 3.1. Centralna banka Na deviznim berzama se usklauje ponuda i tranja deviza i formira devizni kurs, koji zatim banke primjenjuju u svojim transakcijama izmeu sebe i sa klijentima - uvoznicima i izvoznicima. Normalno funkcionisanje deviznog trita u velikoj meri je uslovljeno odgovarajuom intervencijom centralne banke. Smisao intervencije je u nastojanju da se obezbedi stabilnost deviznog kursa i prui pomo bankama u vezi sa usklaivanjem ponude i tranje deviza. Da bi se odrao devizni kurs na odreenom nivou, ponuda ili tranja deviza mogu se korigovati intervencijom centralne banke. Centralna banka moe razliku ponude i tranje
122 123

Charles P. Kindleberger, Foreign Trade and the National Economy (Yale, 1962) Glavni uesnici na deviznom tritu su komercijalne banke (90-95% svih transakcija), a mogu se javiti u ulozi deviznih dilera i deviznih brokera

213

Finansijski menadment

deviza popuniti intervencijom monetarnim rezervama. U sluaju kada je tranja za devizama vea od ponude, centralna banka intervenie na deviznom tritu prodajom deviza iz monetarnih rezervi, ona tada prodaje devize za nacionalnu valutu. Kada je vea ponuda deviza, centralna banka otkupljuje viak ponude deviza nacionalnom valutom. 3.2. Banke Banke su nosioci deviznog trita, one uz pomo centralne banke organizuju promet deviza, posreduju u obavljanju platnog prometa sa inostranstvom omoguavajui normalnu cirkulaciju deviza izmeu izvoznika i uvoznika. 3.3. Brokeri i dileri Uloga brokera na deviznim tritima je specifina i ona se sastoji u povezivanju aktivnih uesnika na deviznim tritima. Broker124, obino nije vlasnik predmeta trgovine koji kupuje ili prodaje, nego nastupa kao agent kupca ili prodavca i za svoju uslugu naplauje proviziju, tzv.brokerazu. Brokeraza se obicno odreuje kao procenat od obavljenog prometa, koji opada sa porastom vrednosti transakcije. Brokeri su specijalizovani za trgovanje deonicama, obveznicama ili robom. Moraju biti registrovani i imati punomo od strane trita (berze) na kojoj trguju. Broker, dakle, posreduje u transakcijama na tritu kapitala, tritu novca, tritu roba ili deviznim tritima, izvetava o ponudi i potranji i izvrenim transakcijama, izrauje ugovore o zastupanju, informie korisnike o stanju hartija od vrednosti, uestvuje u postupku kotacije hartija od vrednosti. Razvojem trita dolazi do spajanja funkcije brokera sa funkcijom dilera i u poslednje vreme se ta dva pojma poistoveuju. Meutim, dileri imaju jednu funkciju vie u odnosu na brokere, oni trguju sa hartijama od vrednosti u ime klijenta za kog rade i za njihov raun, poput brokera, a druga, dodatna funkcija je ta da mogu kupovati i prodavati hartije od vrednosti u svoje ime i za svoj raun, na ta brokeri nemaju pravo. On zarauje na razlici u ceni po kojoj kupuje i po kojoj prodaje pojedine hartije od vrednosti. Osim trgovanja hartijama od vrednosti, dileri trguju na domaem tritu novca, tritu deviza, tritu banknota i plemenitih metala. Osnovni posao dilera sastoji se u tome da prate i izvetavaju o ponudama na raznim tritima, obavljaju kupovinu i prodaju vrednosnih papira ili drugih roba, predlau ugovaranje i ugovaraju kupovinu i prodaju, uestvuju u postupku kotacije hartija od vrednosti, plasiraju i pribavljaju sredstva na tritu i prate kretanja kamatnih stopa na tritu. Radno vreme dilera i brokera zapoinje pre otvaranja trita na kojem su registrovani i opunomoeni, a zavrava nakon zatvaranja trita za taj radni dan pisanjem izvjetaja. Osnovni alat u poslu im je raunar sa mrenim prikljukom na trite preko kojeg prate kretanja i obavljaju sve navedene poslove. Moraju reagovati brzo i uglavnom samostalno. Njihov posao zahteva konstantno upoznavanje s najnovijim procedurama i trendovima na tritu. Preko raunara dobijaju i uvid u kretanje cena robe kojom trguju, na osnovu ega preduzimaju odreene akcije (kupovine ili prodaje). Brokeri i dileri uglavnom su zaposleni u bankama, tritima novca i brokerskim kuama. Najvei obim trgovine odvija se izmedju banaka koje trguju direktno ili preko brokera. Osnovna uloga brokera u trgovanju devizama je da po nalogu banke klijenta, kao posrednika, na tritu nude najbolju moguu cenu tj. da ugovori kupovinu sa najniim trokovima, odnosno prodaju po najboljim
124

Broker je anglosaksonski naziv, u Nemakoj se naziva makler, a u Francuskoj courtier.

214

Finansijski menadment

uslovima na tritu. Prednosti rada banaka preko brokera su u tome to se ovim putem postiu najbolji uslovi, odnosno susretanje ponude i tranje za pojedinim devizama. Sa druge strane, prednost trgovanja devizama direktno sa drugom bankom je dobijanje fiksnog kursa i saznanje o stepenu kreditnog rizika, koji nosi njen partner-banka u transakciji, to nije sluaj u radu preko brokera. 3.4. Trejderi i market mejkeri Trejderi su dileri koji na parketu rade u svoje ime i za svoj raun, koristei privremenednevne razlike u ceni. Pojedine dilerske institucije mogu igrati ulogu nosioca trita kao to je to sluaj sa market mejkerima. Oni imaju obavezu da utiu na stabilnost ili odravanje dubine trita. Market mejkeri moraju biti u svakom trenutku spremni da kupe ili prodaju finansijski instrument kojim posluju i za koji su specijalizovani, ak i u sluaju veoma velikih kolebanja u ponudi i tranji. Na taj nain, oni stabilizuju cene u berzanskoj trgovini i takoe formiraju cenu po kojoj e kupiti ili prodati finansijski instrument za koji su specijalizovani, na tu cenu nadzorni organi berze nemaju uticaja. 3.5. pekulanti pekulanti se, takoe, javljaju kao uesnici deviznog trita ali oni manipuliu sopstvenim fondovima iz jedne u drugu valutu, radi sticanja zarade na osnovu kursne razlike ime stiu prosean profit na raun ostalih dralaca valuta. Uloga pekulanata na tritu je velika, prvenstveno zbog toga to rizikujui svoj sopstveni kapital u nadi da e zaraditi, doprinose likvidnosti trita i ostalim uesnicima samim tim olakavaju da nadoknade rizik, ukljuujui i hedere i arbitraere. Na primer, kada ne bi postojali pekulanti na tritu bi uestvovali samo proizvoai i potroai. to je manje igraa na tritu, tim je i spred tj.razlika, izmeu ponuene i traene cene vei. Svaki novi uesnik na tritu, koji eli da kupi ili proda odreeni proizvod ili valutu bie primoran da prihvati uslove koji mu se nude. pekulant e iskoriavati razliku u spredu, i u nadmetanju sa ostalim pekulantima smanjivati spred, samim tim se stvara efikasnije trite. Dnevni trgovci Dnevni trgovci su veoma aktivni uesnici na deviznom tritu, koji zadravaju poziciju na veoma kratko vreme i vre transakcije nekoliko puta na dan a na kraju dana zatvaraju poziciju. Dnevni trgovci doprinose tritu time to utiu na njegovu likvidnost i efikasnost. Trite najbolje funkcionie kada na njemu konstantno postoje aktivni kupci i prodavci. Sa brojnim dnevnim trgovcima koji na tritu trguju sa npr. evrima i dolarima, banka vrlo dobro zna, da u trenutku kada npr. turisti zamene svoj novac, da e dnevni trgovci istog momenta vrlo lako otkriti na kom se alteru obavila razmena. U pogledu efikasnosti, svaki trejder koji je pokuao da ostvari zaradu preko neke manje arbitrae zna da je ovakvih mogunosti vrlo malo ili da uopte ni ne postoji mogunost ovakve zarade, poto dnevni trgovci koriste tu mogunost istog momenta kada se ona pojavi. Svaki profesionalni dnevni trgovac smatra da zna ta je to to pokree trite, meutim, miljenja se razlikuju od jednog do drugog trgovca. Sve te teorije, bilo da se one svode na politiku centralne banke, kretanje kapitala ili neto drugo, se jednostavno svode na visoku strunost. Svim onim trgovcima koji ne poseduju odgovarajue znanje i koji nisu dovoljno 215

Finansijski menadment

struni u ovoj oblasti, jedina opcija je ta da pokuaju da nagaaju u kom e se smeru trite kretati to moe da dovede do velikih gubitaka. Skalpeli Posao skalpela svodi se na to da zatvaraju poziciju u trenutku kada su one vrlo malo, skoro neznatno profitabilne. Visoki procenat njihovih transakcija je profitabilan i to po sto zaredom. Najvei strah skalpela je da e trite krenuti u pravcu koji nije oekivan pre nego to uspeju da zatvore poziciju, ovo dovodi do velikih gubitaka. Za skalpele, jedna loa transakcija moe da poniti zaradu koja je bila ostvarenu preko sto manjih profitabilnih transakcija. Pozicioni trgovci Pozicioni trgovci se, za razliku od ostalih trgovaca, odluuju na dugoronu kupovinu, pod dugoronim se podrazumeva 5-7 meseci. Ova opcija je dobra za one trgovce koji imaju vremena da u toku dana prate kretanje trita. 3.6. Hederi Hederi, za razliku od pekulanata trguju sa ciljem da izbegnu ili umanje rizik. Posao hedera ima dva elementa jedan je predvianje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti. Zatita se vri kupovinom i prodajom deviza po terminskom kursu. Ovi poslovi se obino rade na kratak rok, najdue na godinu dana.

4. Instrumenti deviznog trita


Instrumenti deviznog trita su platni instrumenti koji sadre potraivanje izraeno u stranoj valuti. Pored stranih novanih jedinica (papirni i kovani novac), koji danas imaju neznatno uee u ukupnoj deviznoj trgovini, meunarodni platni instrumenti su: transferi, ekovi, specijalna prava vuenja, odnosno druge kompozitne valute i dr. Devizno trite danas je trite bankarskih depozita koji se prenose sa jednih na druge vlasnike transferima: pismom, teleksom ili elektronskim putem. Depoziti su aktiva u stranoj valuti koju banka dri u domicilnoj zemlji te valute. Nalozima za transfer, sredstva se prenose sa rauna na raun, a da valuta ne naputa nikada zemlju porekla sa jednog na drugog korisnika prenosi se samo vlasnitvo nad njom. Iako se dnevno prenose na hiljade naloga, posebno elektronski, u okviru SWIFT-a sigurnost transfera je apsolutna. Meunarodna plaanja retko belee pojavu operativnih rizika tj. rizika od strane zaposlenih u bankama. Menice i ekovi su platni instrumenti kojima se takoe inicira transfer sredstava sa rauna. Iako se nekada i sam pojam deviza iskljuivao za te instrumente, kao reprezentante potraivanje, danas je njihov znaaj manji u poreenju sa transferima, ali ne i zanemarljiv. Menice igraju posebnu ulogu ako je re o bankarskim akceptima, a ekovi kada je re o deviznim transakcijama pojedinaca (kao i bankarske kartice).

216

Finansijski menadment

4.1. Devize i valute Novac jedne nacionalne ekonomije javlja se u inostranstvu u dve vrste: efektivni inostrani novac ili valuta; kratkorona potraivanja u inostranom novcu ili devize. Valuta - od latinske rei valuta, ima nekoliko znaenja: novani sistem, efektivni novac i novani znaci (novanice, banknote125) u opticaju u zemlji (novana jedinica); u meunarodnom prometu samo efektivne inostrane novanice, novani znaci sa kojima se raspolae u nekoj drugoj zemlji,ali u ovom poslednjem sluaju pojam valuta ne obuhvata i novane surogate (ek i menice). Razlikujemo: Konvertibilne valute (vrste) - valute koje, mogu slobodno da se menjaju za zlato ili za svaku drugu valutu i to u neogranienim koliinama Transferabilne - valute koje mogu da se upotrebe za plaanje i u drugim zemljama, ne samo u zemljama koje su sa zemljom, o ijoj je valuti re, povezane posebnim dogovorom o valutnom podruju Nekonvertibilne (meke) - valute koje se ne mogu zameniti za zlato ili za druge valute i slue iskljuivo kao sredstvo plaanja u unutranjem prometu Klirinke ili obraunske - valute pomou kojih se obavljaju meusobna plaanja i obraunavanja na bazi meunarodnog dogovora, a najee je to trea valuta Crnoberzanske - valute iji se kurs formira na crnoj berzi ilegalno, suprotno sa devizno-valutnim i kontrolnim propisima Deviza - od latinske, panske rei devise koja oznaava inostranu menicu, menicu koja glasi na inostranu valutu i koja treba da se plati u inostranstvu. Devize kao potraivanja u inostranoj valuti predstavljaju specifinu robu koja se kupuje i prodaje na deviznom tritu. Za imaoca deviza (domai rezident) one nisu novac jer e imalac deviza dobiti novac kada proda devize na deviznom tritu ili kada ih prikaze kod neke banke za naplatu. Devize predstavljaju kupovnu mo u inostranstvu, to znai da inostrani devizni rezident kao korisnik potraivanja u inostranstvu dobija devize koje predstavljaju potraivanja u inostranoj valuti. U sadanjim uslovima, sa makro-ekonomskog aspekta, devize su potraivanja koja poseduje jedna nacionalna privreda u valutama drugih nacionalnih privreda tj. drugih zemalja. Potraivanja koja imaju tretman deviza bila bi potraivanja po tekuim raunima kod inostranih banaka, ekovi i menice koje glase na inostrane valute, primljeni akreditivni nalozi, kreditna pisma, telegrafski nalozi i druge hartije od vrednosti koje glase na inostrane valute. Sa privredno-politikog aspekta, devize mogu da se grupiu u dve grupe: slobodne i vezane valute. Slobodne valute (konvertibilne, vrste, zdrave) su potraivanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolau slobodno za plaanja potraivanja u zemlji ili za plaanja u nekoj drugoj zemlji. Konvertibilne devize - kao kratkorona potraivanja koja glase na inostrane valute su one devize koje mogu da se slobodno menjaju, da se konvertuju za druge devize, za druga kratkorona potraivanja u inostranim valutama na bazi utvrenog pariteta.

125

Novcanica koju na osnovu zakona izdaje emisiona banka i koja predstavlja zakonsko sredstvo placanja.

217

Finansijski menadment

vrste devize - kratkorona potraivanja koja glase na inostrane valute ija je kupovna mo postojana, imaju stabilan valutni kurs, i u znaajnoj su meri konvertibilne za druge valute. Vezane devize (meke, klirinke) glase na kratkorona potraivanja u inostranstvu, u inostranim sredstvima plaanja, potraivanja koja bi mogla da se koriste samo za dogovorene vrste plaanja. Meke devize - kratkorona potraivanja koja glase na inostrane valute ija kupovna mo nije stabilna, nisu konvertibilne u drugim valutama. Klirinke devize - potraivanja iz inostranstva koja rezultiraju iz potraivanja zemlje sa kojom se razmena i plaanja vre putem kliringa. i jos razlikujemo: Promptne devize - potraivanja u inostranim valutama koja su dospela, potraivanja sa kojima moe odmah da se raspolae i to u zavisnosti od karaktera deviza, toga da li su valute na koje glase konvertibilne ili ne, od reima korienja valuta. Terminske - potraivanja u inostranim valutama koja ne mogu odmah da se koriste, nego po isteku unapred ugovorenog roka. Svaka valuta ima dvojaku vrednost: internu i eksternu. Interna vrednost se ogleda u kupovnoj snazi koju neka valuta postie na domaem tritu. Eksterna vrednost se formira u intervalutarnim odnosima putem devizno-valutnih kurseva, koji se uspostavljaju na deviznim tritima ili ih propisuje drava. Valutni kurs je cena novane jedinice jedne (obino inostrane) zemlje izraene u novanim jedinicama druge (obino domae) zemlje. Devizni kurs pokazuje koliko se valutnih jedinica jedne zemlje moze zameniti za odreeni broj valutnih jedinica druge zemlje, koje se dobijaju u vidu deviza.

5. Devizni kurs
5.1.Pojam deviznog kursa Devizni kurs je cena valute jedne zemlje izraena u valuti druge zemlje. Odreuje ga ponuda i tranja valuta. Strana valuta se trai da bi se pomou nje pribavile strane robe i usluge ili da bi se izvrilo investiranje u inostranstvu (kupovina hartija od vrednosti,osnivanje preduzea i sl.). Devizni kurs omoguava uspostavljanje veze izmeu nivoa cena u zemlji i inostranstvu. U vreme istog zlatnog standarda, devizni kurs je bio odreen na osnovu toga koliko je zlata sadrano u jedinici nacionalnog novca. Naputanjem zlatnog standarda se javlja vie teorija koje pokuavaju da identifikuju faktore koji utiu na visinu deviznog kursa. 5.1.1. Teorije determinisanja deviznog kursa Najznaajnije teorije su: Teorija pariteta kupovnih snaga (Purchasing Power Parity PPP)

218

Finansijski menadment

Po ovoj teoriji, devizni kurs se uspostavlja na onom nivou na kojem se izjednaava kupovna mo u zemlji i inostranstvu. Ako se pribavljanjem strane valute moe kupiti vie robe nego na domaem tritu, poveae se tranja strane valute i ponuda domae, a cena strane valute e rasti dok se ne uspostavi paritet kupovne moi u zemlji i inostranstvu. Postoji apsolutna i relativna verzija teorije pariteta kupovne snage. Apsolutna verzija PPP se odnosi na opti nivo cena u zemljama izmeu kojih se posmatra formiranje deviznog kursa. Opti nivo cena predstavlja ponderisani prosek svih cena. Pariteti kupovnih snaga se uspostavljaju kada se izjednae cene iste robne korpe (sa istim ponderima) u valutama dve ili vie zemalja. Apsolutna teorija se moe predstaviti na sledei nain: S = P / P* S devizni kurs P nivo cena u posmatranoj zemlji P* - nivo cena u stranoj zemlji Teorija PPP pretpostavlja da u spoljnoj trgovini ne postoje trgovinske barijere, odnosno da je slobodan protok roba izmeu zemalja. Prema relativnoj verziji PPP, promene ravnotenih deviznih kurseva jednake su razlici izmeu domae i strane stope inflacije u odreenom periodu za identine korpe roba i usluga. Kod apsolutne verzije PPP ravnoteni devizni kurs se dobija uporeivanjem vrednosti posmatrane robne korpe u nekom momentu a kod relativne verzije PPP ravnoteni devizni kurs se dobija uporeivanjem promene vrednosti korpe izraene u raznim nacionalnim valutama u odreenom periodu. Poto se relativna verzija PPP posmatra u odreenom vremenskom periodu, vano je pravilno izabrati baznu godinu od koje poinju da se posmatraju relativne stope inflacije i promene deviznog kursa. Najadekvatnije je za baznu godinu izabrati onu godinu u kojoj je zemlja imala zadovoljavajui tekui bilans. Relativna verzija PPP se moe prikazati na sledei nain: St+1 = St (P / P*) P promena indeksa cena u zemlji A P* promena indeksa cena u zemlji B St devizni kurs u baznom periodu St+1 novi devizni kurs U novije vreme se pojavio Big mek indeks ovaj indeks predstavlja sredstvo za merenje odstupanja trinog deviznog kursa od kursa koji bi bio odreen na osnovu koncepta pariteta kupovnih moi. Big mek indeks je uveo poznati britanski asopis The Economist, i s obzirom na popularnost koju je stekao itava analiza deviznih kurseva i kretanja cena pozemljama nazvana je Burgernomiks. Prema konceptu pariteta kupovne moi, devizni kurs bi trebalo da se stalno menja i prilagoava, tako da izjednaava cene reprezentativne korpe dobara po zemljama. Prilikom izraunavanja Big mek indeksa, ne koristi se korpa dobara ve samo jedan proizvod Big mek hamburger, i to tako da se izraunava koliko bi trebalo da iznosi devizni kurs jedne valute u odnosu na ameriki dolar da bi cena Big meka bila ista u odnosnoj zemlji i SAD-u. Konkretno, cena Big meka izraena u dinarima bi se podelila sa cenom Big meka u dolarima i dobio bi se odnos nae valute i dolara. Uporedivi ga sa zvaninim kursom videli bi da li je dinar precenjen ili potcenjen u odnosu na dolar. U poslednjih nekoliko godina Big mek indeks pokazuje da glavni trgovinski i strateki partneri SAD-a stalno imaju precenjene

219

Finansijski menadment

kurseve svojih valuta (tu se pre svega misli na Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland). Sa druge strane zemlje u razvoju uglavnom imaju potcenjene kurseve u odnosu na dolar. Platno-bilansna teorija Platno-bilansna teorija objanjava promene deviznog kursa iskljuivo pozitivnim i negativnim saldom platnog bilansa. Po ovoj teoriji devizni kurs se formira pod uticajem odnosa ponude i tranje, kao i svaka druga cena. Ponuda i tranja deviza se u platnom bilansu manifestuju u vidu priliva i odliva deviza. U sluaju deficita platnog bilansa, tranja je vea od ponude pa e devizni kurs rasti, rast deviznog kursa vodie smanjenju tranje deviza i poveanju ponude, to e dovesti do otklanjanja deficita i uravnoteenja platnog bilansa. Sutina ove teorije je u tome da deficit platnog bilansa neke zemlje izaziva veu tranju za stranim sredstvima plaanja, zbog ega opada vrednost domae valute, odnosno da suficit platnog bilansa zemlje dovodi po rasta tranje za domaom valutom, ime i njena vrednost jaa. Teorija kamatne stope Veza izmeu promene deviznog kursa i promene bilansa kapitala ostvaruje se preko promena u stopama prinosa na finansijske aktive u raznim valutama. Stope prinosa se izraavaju kao kamatne stope koje se primjenjuju na finansijske investicije u obliku obveznica i bankarskih depozita. Sutina kamatnih pariteta je sagledavanje meuodnosa kamatnih stopa i deviznih kurseva. U trinoj ekonomiji postoji stanje ravnotee ukoliko se formira sklad izmeu nivoa kamatnih stopa i nivoa deviznog kursa, u suprotnom nastaje neravnotea izmeu finansijskog i deviznog trita koja pokree trine snage u pravcu uspostavljanja nove ravnotee. Teorija kamatnih pariteta ukazuje na analitike mehanizme formiranja ravnotee izmeu deviznih kurseva i kamatnih stopa u raznim zemljama (valutama). Ukoliko je stopa prinosa (kamatna stopa) via u jednoj zemlji (valuti) nego u drugoj, normalno dolazi do transfera finansijskih resursa iz zemlje sa niom stopom u zemlju sa viom stopom prinosa na finansijske aktive. Mehanizam odravanja ravnotee izmeu kamatne stope i deviznog kursa moe se alternativno formulisati tako da domaa kamatna stopa treba da bude izjednaena sa stranom kamatnom stopom plus/minus oekivana depresijacija/apresijacija domae valute. Generalno se moe zakljuiti da pariteti kamatnih stopa predstavljaju dopunu pariteta kupovnih snaga jer se u savremenim uslovima devizni kurs ne formira samo u funkciji promena cena u posmatranim zemljama nego i u funkciji promena kamatnih stopa, kao faktora kretanja kapitala izmeu zemalja. Meutim, ipak se formiranje deviznog kursa na dui rok zasniva na paritetima kupovnih snaga odnosno na faktorima koji su vezani za realni sektor ekonomije, tako da se teorija o paritetu kamatnih stopa tretira kao dopuna teorije o paritetu kupovnih snaga. Matematika ilustracija teorije kamatnih stopa ima sledei formalni oblik: I(1+ia) = I/S (1+ib)F I- iznos valute zemlje A koja se ulae u periodu t, S-tekui kurs, F-terminski kurs u periodu t, ia-kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospea t u zemlji A, ib- kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospea t u zemlji B.

220

Finansijski menadment

Ako je re o odnosu ulaganja npr. u SAD (zemlja A) i Nemakoj (zemlja B) I kursu EUR/USD, gde je: I=USD 1.000, t= 1 god, S=USD 0,6400, F=USD 0,6283, ia=0,07, ib=0,09, prema teoriji pariteta kamatne stope sledi: USD 1.000.000*(1,07)=(USD 100.000/0.6400)*(1,09)*(USD 0,6283) USD 107.000=USD 107.000 Prema tome, investitor na terminskom tritu dobija isti prinos, bez obzira da li ulae u domau ili stranu valutu. On preko terminskog trita ostvaruje pokrivenu kamatnu arbitrau. 5.1.2. Kupovni i prodajni kurs Ukrteni kursevi valuta na meunarodnim finansijskim tritima se kotiraju kao: kupovni i prodajni kurs. Kupovni kurs pokazuje koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute. Prodajni kurs je pokazatelj koliko a se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute. Kupovni kurs uvek je nii od prodajnog, a raspon izmeu kupovnog i prodajnog kursa naziva se spred. Na sledeoj tabeli, jasno se vidi prikaz kursne liste na dan 7.3.2007. Kao to je ve pomenuto kotirana valuta je na prvom mestu, a kotirajua valuta stoji na drugom mestu ( u ovom sluaju kotirajua valuta je dinar). Takoe se vide i kupovni kurs (tj. koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute) i prodajni kurs (tj. pokazatelj koliko a se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute). Iz ovog primera se vidi i to da je kupovni kurs uvek nii od prodajnog. Kursna lista za 7. mart 2007. Zemlja Evropska Unija SAD vajcarska Velika Britanija Australija Kanada Danska Japan Kuvajt Norveka vedska Vai za 1 1 1 1 1 1 1 100 1 1 1 Oznaka EUR USD CHF GBP AUD CAD DKK JPY KWD NOK SEK Izvor: Narodna Banka Srbije Kupovni 80.9062 61.6287 50.3555 118.8750 47.8310 52.3427 10.8612 52.9629 210.3250 9.9204 8.7390 Srednji 81.1496 61.8141 50.5070 119.2320 47.9749 52.5002 10.8939 53.1223 210.9580 9.9503 8.7653 Prodajni 81.3930 61.9995 50.6585 119.5900 48.1188 52.6577 10.9266 53.2817 211.5910 9.9802 8.7916

221

Finansijski menadment

5.1.3. Promene deviznog kursa Promene deviznog kursa su uestale, na tabeli 2. se vidi promena deviznog kursa u periodu od 22. 01. 2007. do 05. 03. 2007. za franak,dolar,funtu i evro u odnosu na dinar.

Datum CHF USD GBP EUR 22. 01. 2007. 49.5100 61.7900 122.0100 80.1500 29. 01. 2007. 48.4800 60.8200 119.1300 78.5000 05. 02. 2007. 48.6100 60.7600 119.2500 78.6000 12. 02. 2007. 49.0700 61.2300 119.5900 79.7200 19. 02. 2007. 48.8900 60.3300 117.8700 79.3500 26. 02. 2007. 49.0300 60.3900 118.5100 79.6000 05. 03. 2007. 50.5800 61.4100 118.3400 80.8000 Tabela 2.

222

Finansijski menadment

Promene vrednosti novca i kursa odvijaju se u dva smera: smanjenje deviznog kursa domae valute ili poveanje deviznog kursa inostranih valuta, kada govorimo o devalvaciji i depresijaciji, s jedne strane, i poveanju deviznog kursa domae valute ili smanjenje deviznog kursa inostranih valuta, kada je re o revalvaciji i apresijaciji, s druge strane. Devalvacija i depresijacija podrazumevaju smanjenje deviznog kursa (intervalutne vrednosti) domae valute, samo to se devalvacijom to ostvaruje formalno -pravnim aktima monetarnih vlasti tj. zvanino se smanjuje vrednost novca, a depresijacijom se to smanjenje ostvaruje na tritu - delovanjem ponude i tranje. Revalvacija i apresijacija predstavljaju poveanje deviznog kursa domae valute u odnosu na valute drugih zemalja, s tim to se u sluaju revalvacije poveanje sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti, a apresijacijom na tritu. Depresijacija U sluaju depresijacije dolazi do smanjenja vrednosti nacionalne valute usled delovanja ponude i tranje na tritu. Do depresijacije obino dolazi u reimu plivajueg deviznog kursa. Ova depresijacija, moe nastati i delovanjem inflatornih kretanja. Ako do depresijacije dolazi u reimu fiksnog deviznog kursa kada vrednost nacionalne valute odreuje centralna banka, tada je to signal da domaa valuta postaje precenjena (apresirana) u odnosu na inostrane valute, s jedne strane, a depresirana u odnosu na svoju unutranju vrednost, sa druge strane. Dakle, depresijacija unutranje vrednosti valute vodi ka apresijaciji njene spoljanje vrednosti. Taj raskorak izmeu unutranje i spoljanje vrednosti nacionalne valute moe se neutralisati antiinflatornom politikom, koja deluje u pravcu jaanja unutranje vrednosti, ili devalvacijom, koja smanjuje spoljanju vrednost, tj. valutni paritet dovodi na potrebni nii nivo. Drava ne donosi akt o devalvaciji, obino radi nacionalnog prestia ili uverenja da e se stanje popraviti. Odbijanje formalne devalvacije tetno deluje na kretanje platnog bilansa, jer stimulie uvoz, a destimulie izvoz. Izvoznici dobijaju manje nego to bi trebalo da dobiju u domaoj valuti za ustupljene devize. Uvoznici su favorizovani kupovinom jeftinih deviza po nerealnom paritetu. Podravanje pariteta ispod kursa ravnotee znai precenjivanje domae, a potcenjivanje strane valute, to dovodi do iscrpljivanja monetarnih rezervi i potrebe kontrole nad tranjom deviza. Zbog toga domai izvoznici poinju da se stimulisu izvoznim povlasticama, a uvoznici destimulisu uvoznim ogranienjima. Kada vie nita ne pomae i monetarne vlasti poinju da se gue u svojim vlastitim propisima i regulisanjima, jedini i najpametniji izlaz ostaje objava formalne devalvacije. Posle toga situacija se smiruje i sreuje uz pretpostavku da devalvacija poslui kao poetak i uvod u jednu zdraviju ekonomsku i monetarnu politiku. Devalvacija Zakonskoj devalvaciji, najee prethodi faktika devalvacija i drava samo ozakonjuje ve postojee stanje. Devalvacija je, akt dravne vlasti kojim se formalno sniava devizni kurs nacionalne valute jedne zemlje. Devalvacija je posledica privrednih tekoa i poremeaja koji se manifestuju u trajnom porastu cena inflaciji i/ili deficitu platnog bilansa. Zavisno od vrednosti za koju je vezana data novana jedinica, zavisi i nain provoenja devalvacije. Kada je novana jedinica vezana za zlato, njena devalvacija znai poveanje cene zlata, odnosno smanjenje njene

223

Finansijski menadment

vrednosti izraene u zlatu. Ako je vezana za neke druge valute kao standard vrednosti, njena devalvacija znai smanjenje vrednosti te novane jedinice izraene u tim valutama. Devalvacija po pravilu dolazi kao nina monetarna korekcija fundamentalno nepovoljnog stanja bilansa plaanja, odnosno kao posledica domaeg dueg ili jaeg inflatornog procesa pod reimom fiksnih kurseva. U takvom reimu, pritisak negativnog bilansa plaanja na intervalutni kurs domae valute mora se izbei ili preduzimanjem mera devizne kontrole ili devalvacijom. Naprotiv, u reimu fluktuirajuih kurseva, kursevi domae valute se automatski, odnosno na deviznom tritu, prilagoavaju situaciji: nepovoljno stanje platnog bilansa vri njihovu depresijaciju, a povoljno apresijaciju. Takvo prilagoavanje kursa takoe dovodi do prilagoavanja domaeg i inostranog nivoa cena i adekvatno kretanje izvoza i uvoza. Devalvacija samo u poetku ostavlja domae cene nepromenjenim. Polako poinje proces porasta i domaih cena kao rezultat poveane tranje inostranstva za domaom robom i poveanih trokova domae proizvodnje zavisne od uvoza. Devalvacija znai u isto vreme i revalorizaciju monetarnih rezervi, pa time i poveanje novane mase to moe takoe da deluje inflatorno. Zato devalvacija nije preporuljiva zemljama koje pate od inflatornih pritisaka, a pokazuju visok spoljnotrgovinski koeficijent tj.zavisnost zemlje od spoljne trgovine kao odnos izmeu nacionalnog dohotka i izvoza, odnosno uvoza, to je sluaj sa zemljama u razvoju. Devalvacija je akt korekcije kojim se usklauju spoljna i unutranja vrednost novca. Devalvacija je opravdana samo onda ako se izvri u visini koja je potrebna da se uspostave kursevi ravnotee, do koje se moe doi i uspenim provoenjem deflacije u zemlji. Razlika je, meutim, u sledeem: preko devalvacije se neposredno postie izravnanje cena domae robe sa cenama strane robe na svetskom tritu, tj. izravnanje trgovinskog bilansa zemlje. To je i jedan od glavnih ciljeva devalvacije kao mere spoljnotrgovinske ili, uopte, devizne politike. Apresijacija Apresijacija predstavlja poveanje deviznog kursa domae valute na tritu - delovanjem ekonomskih zakonitosti ponude i tranje, a ne formalno-pravnim aktima monetarnih vlasti. Do nje obino dolazi u reimu plivajueg deviznog kursa. Ukoliko do apresijacije dolazi u reimu fiksnog deviznog kursa i ako je apresiranost unutranje vrednosti domae valute dugotrajna, neophodno je da monetarne vlasti reaguju. Ovo se iskazuje kroz revalvaciju, oficijalnu potvrdu stanja koje je ve prisutno na deviznom tritu. Podcenjenost domae valute i jaz izmeu nie spoljne vrednosti i vie unutranje vrednosti novca otklanja se revalvacijom. Ta korekcija, kao i kod devalvacije, obavlja se na spoljanjoj vrednosti novca, kroz promenu deviznog kursa , jer je unutranja vrednost data veliina, odreena kupovnom moi novca. Revalvacija Revalvacija predstavlja poveanje deviznog kursa domae valute u odnosu na valute drugih zemalja, koja se sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti. Kod valuta zlatnog standarda, revalvacija je posledica poveanja zlatnog pokria ili kontrakcije novanog opticaja, tj. deflacije, kada na svaku novanu jedinicu dolazi vea koliina zlata. U zemljama s papirnim vaenjem, revalvacija se tehniki provodi na isti nain, ali bez konvertibilnosti novanica u zlato. Revalvacija podie meunarodnu vrednost domae valute, ali nije uvek poeljna jer smanjuje konkurentnu sposobnost nacionalne privrede u svetskoj trgovini, remeti trite i postojee kurseve i oteava obaveze dravama koje duguju u revalviranoj valuti.

224

Finansijski menadment

Za razliku od devalvacije, za revalvaciju je karakteristino da ne postoji opasnost da e druge zemlje slabiti u ovoj operaciji zemlju koja je revalvirala valutu. Ta zemlja gubi svoje ranije prednosti na svetskom tritu preputajui drugim zemljama vei udeo u svetskom izvozu nego to bi im inae pripadao. Ova injenica deluje u pravcu sigurnijeg uspeha revalvacije. Revalvacija, inae, poboljava odnos razmene s inostranstvom. Takoe, domai dunici e likvidirati svoja dugovanja manjom masom domaeg novca, u odnosu na odsustvo revalvacije. I kod revalvacije je cilj da se ukloni fundamentalna neuravnoteenost, ali je ta neuravnoteenost sada drugaijeg karaktera. Revalvacija pretpostavlja suficit platnog bilansa dueg trajanja, a kao rok se moe uzeti trajanje jednog kompletnijeg ekonomskog ciklusa. Moe doi do ravnotee u platnom bilansu smo ako inostranstvo uvede ili pootri uvozna ogranienja. Alternativno reenje za revalvaciju moe biti samo uvoenje uvoznih ogranienja u inostranstvu ili njihovo pootravanje. Tada bi nestalo izvoznog vika u domaoj zemlji, to ne bi odgovaralo domaoj zemlji jer se takva ogranienja teko naputaju. Druga mogunost je da inostrana zemlja preduzme devalvaciju, ali to zahteva sinhronizovanu akciju monetarnih vlasti da bi se problem reio. Deficitarna (suficitarna) zemlja se ne moe prisiliti na devalvaciju (revalvaciju). Revalvacija, dakle, praktino ostaje bez alternativnog reenja.

5.1.4. Precenjenost i potcenjenost domace valute Ako su ponuda i tranja strane valute priblino jednake, devizni kurs je ustaljen, pa se kae da postoji ravnotea na deviznom tritu. Kako na ponudu i tranju valuta utie veliki broj inilaca, ravnotea je stalno ugroena. Stoga drava esto intervenie da bi odbranila postojeu ili uspostavila novu ravnoteu. Iz tih intervencija mogu proistei precenjenost i potcenjenost domae valute. Smatra se da postoji precenjenost domae valute u odnosu na ravnoteni devizni kurs ako njena trina ponuda nadmauje trinu tranju, a to se deava u sledeim sluajevima: kada poraste uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu kada opadne izvoz odnosno kada opadne devizni prihod ili priliv stranih ulaganja u domau privredu, to opet smanjuje ponudu strane valute. U oba sluaja postoji tendencija depresijacije domae valute u odnosu na stranu. Domaa valuta je potcenjena u odnosu na ravnoteni devizni kurs ako trina tranja za njom nadmauje njenu trinu ponudu, a to se deava u sledeim slualevima: kada poraste izvoz ili priliv stranog kapitala kada opadne uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu U oba sluaja postoji tendencija aprecijacije domae valute u odnosu na stranu. Ravnotea se uspostavlja devalvacijom deviznog kursa u sluaju precenjenosti domae valute, a revalvacijom u sluaju njene podcenjenosti. 5.2. Politika deviznog kursa Devizni kurs predstavlja cenu inostrane valute izraenu u jedinicama domaeg novca. Alternativno, u sistemu indirektnog notiranja, ta veza bi mogla da se izrazi u recipronom odnosu to bi predstavljalo kurs nacionalne valute cenu domae valute izraenu u jedinicama inostrane valute (ovakvom nainu izraavanja je sklona Velika Britanija). Dok je u svetskoj privredi funkcionisao sistem fiksnih deviznih kurseva svi problemi u meunarodnim ekonomskim odnosima su se manifestovali u vidu salda platnog bilansa. Danas, 225

Finansijski menadment

kada se najvei deo meunarodnih plaanja vri u sistemu fluktuirajuih deviznih kurseva, nije vie mogue odvojeno tretirati politiku platnog bilansa i politiku deviznog kursa. Posle dve decenije funkcionisanja sistema fluktuirajuih kurseva i brojnih novih teorijskih i analitikih doprinosa, postaje jasno da skoro svaka promena deviznih kurseva, ma kako mala i postepena ona bila (depresijacija ili apresijacija), utie na platni bilans i nacionalnu privredu. U sistemu fiksnih deviznih kurseva platni bilans se mora uravnoteiti promenama u strukturi proizvodnje, izvoza i uvoza. Taj tip prilagoavanja ukljuuje promene apsolutnih i relativnih cena, odnosno promene nacionalnog dohotka, kao i mere spoljno-trgovinske i devizne kontrole (vie o tome e biti rei u posebnoj glavi). U teorijskom sistemu fluktuirajuih deviznih kurseva, uvek e se nai devizni kurs koji e uravnoteiti ponudu i tranju za devizama. U takvom sistemu, platni bilans e uvek biti u ravnotei, dok e se platnobilansni problemi manifestovati putem promena deviznog kursa. Treba napomenuti da reim isto fluktuirajueg deviznog kursa do danas zvanino nigde nije primenjen. Nacionalna valuta je suvie vano dobro za jednu dravu da bi se kretanje deviznog kursa prepustilo samom tritu (bez ikakvog meanja monetarne vlasti). Takoe treba dodati, da i reim fiksnih deviznih kurseva podrazumeva odreene, dozvoljene, oscilacije. Ovaj sistem je, posle ukidanja zlatnog vaenja, primenjivao i MMF sve do 1973. godine, i konanog prelaska na reim fluktuirajuih deviznih kurseva. Naime, od osnivanja MMF-a (1944), pa do 1971. dozvoljene oscilacije su bile plus-minus 1% (naravno prema dolaru, jer od osnivanja MMF-a vai zlatno-dolarski sistem). Za vee oscilacije nuno je bilo pribaviti miljenje ekspertskog tima MMF-a. Od 1971, dozvoljene oscilacije su plus-minus 2.25%, da bi se dve godine kasnije napustila i ta "monetarna zmija", i prelo na reim fluktuirajuih deviznih kurseva. Napomenimo, da u reimu fiksnih deviznih kurseva, devizni kurs predstavlja instrument politike. Centralna banka moe promeniti devizni kurs iz razloga ekonomske politike. U sistemu "istog" fluktuiranja, kao kontrastu, devizni kurs se kree slobodno u cilju uravnoteenja platnog bilansa. Kao sluaj izmeu, javljaju se razne varijante prelaznih reima deviznih kurseva gde centralna banka manipulie deviznim kursem, ne obavezujui se na unapred dati nivo deviznog kursa u odreenim oscilacijama. Vana lekcija iz krize dugova 80-ih je da se nerealan devizni kurs ne moe odrati, ak ni na kratak period, bez ozbiljnih ekonomskih posledica. U poetnim fazama (i pre) krize dugova zvanini devizni kurs je u mnogim zemljama bio fiksan bez obzira na trini nivo. Pretpostavljalo se da e kontrole na devizne transakcije podrati devizni kurs i pomoi stabilizaciji inflacije, dok su se programi prilagoavanja postepeno uvodili. Kontrole nisu funkcionisale, precenjenost domae valute je doprinela cvetanju paralelnog deviznog trita i raspadu poreskog sistema. Mnoge zemlje su se nale u zaaranom krugu. Pogoravanje situacije sa prikupljanjem poreza i, samim tim, fiskalne politike, rezultiralo je u veoj makroekonomskoj neravnotei. Nedostatak deviza za isplatu dospelih obaveza (ostavimo po strani nove dugove) je doveo do rastue devizne zaduenosti i gubljenja kredibiliteta, pogoravanja platnog bilansa i izuzetno nerealnog deviznog kursa. Kanjenje prilagoavanja kursa vodilo je ka velikim stepenastim devalvacijama, i to je postajalo neefektivno. Sugerisano je da devizni kurs mora da se prilagoava ee, sa manjim procentualnim promenama, bilo u okviru fiksnog reima ili kontinuelnog fluktuiranja. "Samim tim, ako su devizne kontrole neefikasne, kao to se danas uglavnom veruje, fiksni devizni kurs mora dokazati vrednost pomou monetarne i fiskalne politike. Kolika je onda razlika izmeu stabilnog plivajueg i stabilnog fiksnog kursa ako su oba podrana od strane iste

226

Finansijski menadment

domae politike? Kratko reeno, vrlo mala."126 U praksi, stabilan devizni kurs je uglavnom rezultat drugih izbora ekonomske politike, pre nego odreenog reima deviznog kursa. U praksi se moe desiti da fluktuirajui devizni kurs bude stabilniji od fiksnog. Danas se uglavnom konstatuje da su se operacione razlike izmeu dva reima deviznog kursa (fiksnog i fluktuirajueg) smanjile. Fiksni devizni kurs ima osnovnu prednost u borbi protiv inflacije. Kljuna politika implikacija je da e definisanje (i primena) ogranienja uiniti vladino obavezivanje kredibilnim. Primena fiksnog deviznog kursa e ograniiti sposobnost vlade da iznenauje privatni sektor putem neoekivanih devalvacija. Oigledno je da fiksni devizni kurs igra ulogu psiholokog sidra u borbi protiv inflacije, dok mu je osnovni nedostatak, u sluaju opstajanja inflacije, izvozna konkurentnost. Sa druge strane, fluktuirajui devizni kurs obezbeuje po definiciji ravnoteu platnog bilansa, ostvaruje bolje rezultate na polju privrednog rasta, ali su mu slabe inflacione performanse. ini se da se radi o poznatom supstitucionom odnosu (trade-off). Ekonomisti su utvrdili da izbor izmeu fiksnog i fluktuirajueg deviznog kursa zavisi od izvora okova, da li je on realni ili nominalni, kao i od stepena mobilnosti kapitala. U otvorenoj privredi sa visokom mobilnou kapitala plivajui devizni kurs prua amortizere protiv realnih okova, kao to je promena u izvoznoj tranji ili u odnosima razmene, dok je fiksni devizni kurs poeljan u sluaju nominalnih okova, kao to su preokreti u tranji za novcom. U otvorenoj privredi fiksiranje deviznog kursa moe da doprinese ovakvom opredeljenju samo dok politiki trokovi odustajanja od kontrole nisu dovoljno veliki. Ovaj argument se izrazito koristio tokom osamdesetih i devedesetih u Evropi zbog uvoenja valutnog odbora i drugih reima vrste kontrole u traniziconim zemljama i zemljama sa ubrzanim razvojem trita (emerging markets). Argumenti u prilog plivanja deviznog kursa se isto zasnivaju na kredibilitetu i vremenskoj konzistentnosti. Graenje skupa domaih institucija koje treba da omogui ostvarenje niske inflacije i dugorona oekivanja niske inflacije konzistentno je sa monetarnom nezavisnou koja prati plivajui devizni kurs. Stvaranje nezavisne centralne banke (nezavisne od finansiranja fiskalnog deficita) i utvrivanje niske ciljane inflacije u veini razvijenih privreda predstavlja domau strategiju obavezivanja. Ako analiziramo proteklu istoriju primene razliitih reima deviznog kursa za 14 razvijenih trinih privreda127, moe se utvrditi: da su tokom zlatnog standarda (1880-1914) sve zemlje primenjivale fiksni devizni kurs; u meuratnom periodu (1915-1945), sa izuzetkom zlatnog deviznog standarda (1926-1931), veina zemalja je imala neku formu plivanja deviznog kursa; u bretonvudskom sistemu (1946-1971), sa izuzetkom Kanade (1950-1961), koja je primenjivala plivajui reim, veina zemalja je imala prilagodljivu kontrolu; i od 1971, veina zemalja je imala neku formu rukovoenja fluktuacijama, sa izuzetkom Evropske Monetarne Zmije. 5.2.1. Fiksni devizni kurs Fiksni devizni kurs (fixed exchange rate), je tip reima razmene valuta gde je vrednost odreene valute usklaena sa kursom neke druge valute najee sa amerikim dolarom ili u Evropi sa zajednikom evropskom valutom (evrom), odnosno s korpom drugih valuta, ili nekim drugim sredstvom odreivanja vrednosti, najee zlatom ( zlatni standard ). Valuta koja koristi
126 127

Quirk P. 1996 "Exchange Rate Regimes as Inflation Anchors", Finance & Development, World Bank, str. 2. Bordo, M.D. 2003

227

Finansijski menadment

fiksni devizni kurs se naziva fiksna valuta. Kao suprotnost ovom vidu razmene imamo fluktuirajui ili plivajui devizni kurs. Fiksni devizni kurs u odreenim sluajevima moe dati odline rezultate. Na primer, finansijska kriza u Aziji je prevaziena odreivanjem fiksnog kursa za kineski renminbi, a Meunarodni Monetarni Fond i Svetska Banka sada priznaju da je malezijsko vezivanje za ameriki dolar u velikoj meri pomoglo da se prevaziu posledice te iste krize. Za zemlje koje odrede fiksni devizni kurs, paljivo i dosledno pridravanje te politike je od kljunog znaaja da bi prevazile nepoverenje koje trita kapitala iskazuju tom tipu kurseva. Danas se primenjuje nekoliko varijanata reima fiksnog deviznog kursa. To su: reim valutnog odbora, prikljuenje valutnoj uniji (zajednika nadnacionalna valuta) i dolarizacija. a) Zajednika nadnacionalna valuta moe pojaati monetarni kredibilitet, i fnansijsku stabilnost i ekonomsku integraciju zemalja koje se nalaze u okviru regiona. Mogua opcija bi bila formiranje nezavisne valutne unije po ugledu na Evropsku Monetarnu Uniju (EMU). Zemlje koja imaju znatnu trgovinsku razmenu izmeu sebe imae najvie koristi od smanjenja transakcionih trokova i neizvesnosti uslovljene valutnim rizicima zahvaljujui uvoenju zajednike valute. To predstavlja povoljno reenje za zemlje koje su u velikoj meri otvorene prema meunarodnoj trgovini. Takoe, ako zemlje poseduju sline ekonomske uslove, one e teiti da sprovedu i slinu monetarnu politiku, u kom sluaju ne bi bila skupa ogranienja koja namee zajednika valuta. U osnovi se radi o pitanju da li zemlje imaju sline privredne cikluse i kakva je korelacija njihovog ekonomskog rasta. To se moe predstaviti kao rastua kriva GG, koja pokazuje da dobici u vidu monetarne efikasnosti od pridruivanja oblasti fiksnog deviznog kursa rastu kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast....Sa druge strane, silazna LL kriva pokazuje da gubici vezani za ekonomsku stabilnost od pridruivanja uniji fiksnog deviznog kursa opadaju kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast128. To je prikazano na sledeoj slici Dobici i gubici za zemlju

GG = Gains Gubici prevazilaze dobitke 1 Dobici prevazilaze gubitke

LL = Losses

1
128

Stepen ekonomske integracije zemlje u valutnu oblast

Krugman, P., Obstfeld, M (2003), s. 619, 623.

228

Finansijski menadment

Slika:.Gubici i dobici za zemlju od prikljuenja valutnoj oblasti (Krugman, Obstfeld, 2003) Presek izmeu GG i LL krive u taki 1 odluuje o kritinom nivou ekonomske integracije 1, iznad kojeg odluka da se pridrui valutnoj oblasti donosi pozitivne neto ekonomske koristi za zemlju. Sa finansijske strane, u sluaju da ceo region bude pogoen iznenadnim finansijskim okom, zajedniki odgovor monetarne politike bi se uklopio u interes svih zemalja. Iskustvo EMU naglaava potrebu za politikim obavezivanjem na zajedniku valutu, pri emu se posebno istie vreme potrebno da se razviju zajednike institucije koje bi podrale prilagoavanje zbog rezultujueg ekonomskog i politikog pritiska. b) Unilateralna dolarizacija usvajanje US dolara kao domaeg zakonskog sredstva plaanja je alternativni metod uvoza monetarne stabilnosti i kredibiliteta. U generalnom kontekstu, dolarizacija znai usvajanje bilo koje strane valute kao zvaninog sredstva plaanja. Treba istai da se pod ovim ne podrazumeva neformalna ili de facto dolarizacija u kojoj strana valuta cirkulie zajedno sa domaom vlautom i koristi se da se izvri denominacija bankovnih rauna ili druge finansijske aktive. Iz razloga to je dolarizacija unilateralna, ne zahteva se dug proces izgradnje zajednikih institucija i postizanja konsenzusa. Naravno, zemlja koja usvoji US dolar (ili neku drugu stranu valutu) odrie se mogunosti kreiranja sopstvene monetarne politike kao mogueg odgovora na potrebe domae privrede, i pri tome prebacuje na inostranu centralnu banku profite koje ta centralna banka pravi putem tampanja novca (senjora). Politiku dolarizacije koristi Crna Gora koja je prihvatila euro kao zvanino sredstvo plaanja. Za mnoge zemlje, glavni dobitak od dolarizacije bi mogao da bude neutralizacija slabog kredibiliteta domaih monetarnih institucija, koji je uglavnom prouzrokovan prolim probijanjem obeanja vezanih za devizni kurs, istorijom monetarnog finansiranja fiskalnog deficita ili bankarskog sistema, i visokom inflacijom. Slab monetarni kredibilitet oteava funkcionisanje svih reima deviznog kursa. Reimi fiksnog deviznog kursa ili prelazni reimi dovode do visokih kamatnih stopa koje oteavaju privatne investicije i predstavljaju izazov za fiskalnu odrivost. Sa druge strane, reim plivajueg deviznog kursa pati od visoke kolebljivosti i dovodi do epizoda prebacivanja. c) Reim valutnog odbora (currency board) Valutni odbor je monetarno-devizna institucija kod koje pri permanento fiksnom deviznom kursu postoji puna konvertibilnost nacionalne valute. Ovaj koncept je privukao veliku panju krajem dvadesetog veka kao rezultat dobrih makroekonomskih performansi koje su ostvarile neke zemlje koje su ga koristile, a pre svih Hong-Kong, Argentina (1992), Estonija (1993), Litvanija(1994) i Bugarska. Ovaj koncept obezbedjuje tri vane performanse: konvertibilnost, nisku inflaciju i kredibilitet ekonomske politike. Meunarodni Monetarni Fond esto insistira na primeni ovog koncepta kao dela sveukupnog stabilizacionog programa. Valutni odbor se po pravilu uvodi kada postoji visoka inflacija, nestabilan devizni kurs, nekonvertibilnost nacionalne valute i nizak kredibilitet monetarne politike. Najee se vezuje za male otvorene privrede, ali Argentina je primer da ga mogu koristiti i relativno velike zemlje. Valutni odbor nema nikava diskreciona prava, ve se celokupna emisija i povlaenje novca

229

Finansijski menadment

sprovodi po unapred utvrenim strogim pravilima, odnosno njegova monetarna politika je pasivna i potpuno automatska. U ortodksnom valutnom odboru postoji 100% (ili vee) pokrie domae valute rezervnom konvertibilnom valutom, to znai da, ukoliko se sva lica koja poseduju domau valutu pojave sa zahtevom za konverziju, ona e se moi izvriti. Njegova glavna prednost je u tome to se ukida centralna banka (odnosno nezavisna monetarna politika) i to se vrstim pravilima spreavaju kreatori ekonomske politike da emituju novac bez pokria. Ovime se faktiki spreava voenje politike mekog budetskog ogranienja na svim nivoima, jer ne postoji emisija novca, odnosno direktno kreditiranje drave, banaka i preduzea. Glavni nedostatak valutnog odbora je u tome to u sluaju platnobilansnog deficita dolazi do smanjenja novane mase, to moe imati recesione efekte.

5.2.2. Fluktuirajui devizni kurs Fluktuirajui devizni kurs (fluctuation exchange rate) je tip reima razmene gde se valuti dozvoljava da menja vrednost u skladu sa stranim deviznim tritima na kojima se valuta menja. Vrednost te valute se odreuje ponudom i tranjom na deviznom tritu. Valuta koja koristi ovaj vid reima razmene naziva se plivajua valuta (npr. Evro ili Ameriki dolar). Kao suprotnost ovom vidu razmene imamo fiksni devizni kurs. Globalno posmatrano,kao prednosti fluktuirajuih deviznih kurseva mogu se navesti sl. argumenti: doprinose veoj liberalizaciji meunarodne trgovine, vode ka realnijem platnobilansnom uravnoteenju,te brem (promptnom) prilagoavanju deviznog kursa realnoj vrednosti valuta, menjaju se srazmerno kretanju kupovine snage pojedinih valuta i time povezuju nacionalne sisteme cena, afirmiu trine kriterijume svih segmenata trita,pa i deviznog trita, omoguavaju autonomnu monetarnu politiku koja ima determinisan cilj u stopi privrednog rasta i punoj zaposlenosti oteavaju prenoenje meunarodne inflacije i nestabilnosti, kao i kretanje pekulativnog kapitala. Nema valute u svetu ija je vrednost odreena samo ponudom i potranjom na deviznom tritu. U sluaju ekstremnog poveanja vrednosti (apresijacije) ili smanjenja (depresijacije), Centralna banka e intervenisati u cilju stabilizovanja valute. esto se postavlja pitanje mogu li se sa fleksibilnou deviznog kursa i nezavisnom monetarnom politikom postii znaajni domai ciljevi, kao to je stabilnija proizvodnja. Nedavna iskustva sugeriu da plivajui reimi zaista doputaju deviznom kursu da se odgovarajue pomera kao odgovor na okove, iako su ponekad reakcije kamatnih stopa takoe otre. Izgleda da je fleksibilnost deviznog kursa bila od pomoi u ublaavanju promena u proizvodnji u svetlu nepovoljnih okova, pri emu je uticaj na inflaciju bio umereno nizak. Takoe, izgleda da su plivajui reimi postepeno postajali sve efektivniji, kako je vreme proticalo, pojaavao se kredibilitet i sistem postajao sve vre ukorenjen.

230

Finansijski menadment

Sve vei uspesi plivajuih reima pravdaju se sa sistematinim injenicama. Ekonometrijske procene funkcija reakcije monetarne politike (kako centralna banka prilagoava kamatne stope kao odgovor na izmenjene ekonomske uslove) koriene su kako bi se utvrdilo da li je zemlja sa plivajuim deviznim kursom u stanju da povea ili spusti kamatne stope kao odgovor na izmenjene domae okolnosti. Da li zemlje obaraju kamatnu stopu kada je inflacija ispod ciljane ili kada je nezaposlenost previsoka, ili ih pritisak sa finansijskog trita spreava u tome? Primeri nekoliko zemalja koje su dovoljno dugo imale istoriju plivajueg deviznog kursa upuuju na zakljuak da su one bile u mogunosti da na koristan nain menjaju kamatne stope kako bi dejstvovali suprotno promenama u domaim ekonomskim uslovima. Jo jedna karakteristika koja pokazuje dobro funkcionisanje plivajueg deviznog kursa jeste da on odgovarajue reaguje i na eksterne okove. Kada su, na primer, odnosi razmene u padu, ini se razumnim da zemlja oslabi nacionalnu valutu i, samim tim, olaka potrebno prilagoavanje u relativnim cenama. Zemlje sa ubrzanim razvojem trita koje koriste plivajui devizni kurs, u principi i reaguju na ovakav nain na negativne okove u odnosima razmene. U velikom uzorku zemalja u razvoju tokom poslednje tri decenije, zemlje koje imaju fiksni devizni kurs i koje su se suoile sa negativnim okovima u odnosima razmene postigle su depresijaciju realnog deviznog kursa tek nakon vremenskog pomaka od dve godine, dok su u meuvremenu iskusile veliki pad u realnom BDP-u. Suprotno tome, zemlje sa plivajuim deviznim kursem ispoljile su na takav udar u odnosima razmene veliku nominalnu i realnu depresijaciju, pri emu je kasnije dolo do odreene inflacije, ali zato mnogo manjih gubitaka u proizvodnji129. Izgleda da veina zemalja u razvoju, koje nemaju dominantnog ekonomskog partnera i koje su sistematskim merama pojaale kredibilitet, mogu imati dosta koristi od fleksibilnosti plivajueg reima deviznog kursa. U praksi zemalja sa ubrzanim razvojem trita, plivanje je retko isto, vlasti esto interveniu na deviznom tritu i sprovode monetarnu politiku stalno oslukujui pritiske na meunarodnom finansijskom tritu. Ipak, plivanje olakava prilagoavanje na okove i doputa korienje autonomne monetarne politike. Moe se zakljuiti da plivanje daje dosta koristi, pri emu se ne plaaju veliki trokovi u vidu gubitka kredibiliteta ili poveane kolebljivosti deviznog kursa.

5.2.3.Viestruki devizni kursevi Kada je re o viestrukim deviznim kursevima,oni prema svom osnovnom obeleju znae da pojedina zemlja ima vie vrsta kurseva u zvaninoj upotrebi. Tipian primer viestrukih deviznih kurseva je model dualnih kurseva. U ovom modelu jedan kurs se primenjuje za izvoz agrarnih i sirovinskih i uvoz proizvoda znaajnih za reprodukciju, a drugi za izvoz industrijskih proizvoda i uvoz manje bitnih proizvoda i usluga. Ovako formulisani dualni kursevi omoguavaju preusmeravanje dela dohotka ka onim izvoznim delatnostima koje treba vie podravati preferencijalnim deviznim kursom. U sistemu viestrukih deviznih kurseva mogue su i odreene modifikacije, npr. da nii kurs bude fiksiran,a da preferencijalni kurs bude fleksibilan.

129

Ibid., s. 27.

231

Finansijski menadment

6. Specifini poslovi na deviznom tritu


6.1. Promptna i terminska kupoprodaja deviza i swap poslovi Operacije na deviznim tritima se uglavnom javljaju kao promptna (spot) trgovina devizama, obina terminska kupoprodaja deviza i kao meavina-vezana promptna i terminska kupoprodala deviza (swap). Tehnikih podataka koliko je uee pojedinih operacija na deviznom tritu nema, ali se prema obimu poslovanja i njegovoj strukturi moe proceniti da je oko 50% deviznog prometa na tritu u obliku promptnih kupoprodaja deviza, odnosno da se 50% odnosi na razliite modalitete terminskih kupoprodaja deviza . U ukupnoj razmeni na deviznim tritima najvei obim trgovine devizama je trgovanje sa amerikim dolarima preko kojih se odvija najvei deo te razmene. Od nedolarskih valuta najvei obim trgovine vri se preko evra,engleske funte i japanskog jena.

6.1.1.Promptna kupoprodaja deviza Promptne transakcije se obavljaju u kratkom i realnom vremenskom roku. Promptna kupoprodaja deviza tj.spot transakcije kupoprodaje deviza obuhvata poslove kod kojih se plaanja deviza izvravaju najkasnije u roku od dva dana od zakljuenja ugovora o kupoprodaji deviza, s tim to se u roku od dva dana podrazumevaju prvi radni dani kada su otvorene banke u obe zemlje u kojima se vri plaanje. Izuzetci od ovog pravila su kod SAD dolara gde se i praznini dani raunaju u rok dva dana , kao i kod trgovanja valutama islamskih zemalja gde je za petak kao neradni dan prihvaena praksa da e banka koja je kupila valutu iz ovih zemalja dobiti uplatu na raun u subotu ali je obavezna da protivvrednost u konvertibilnoj valuti plati ipak u petak. Poslovi na deviznom tritu nose i odreene rizike. U promptnoj kupovini deviza rizik kretanja kurseva u nepredvienom smeru sveden je na minimum jer se kupoprodaja obavlja u roku od dva dana. Istovremeno kreditni rizik je jedino provociran tehnikom nesavrenou meunarodnog platnog prometa, odnosno kontrolom u toku dva dana u kome treba preneti sredstva sa jednog rauna na drugi. 6.1.2.Terminska kuporodaja deviza Terminska kuporodaja deviza podrazumeva kupoprodaju deviza tako to se plaanje obaveza po ugovoru izvrava odredjenog dana tj. na odreeni termin u budunosti. Na ovaj nain se zarauje upravo preko te razlike izmeu postojee promptne i budue terminske cene. Terminski devizni kursevi odstupaju od promptnih kurseva za istu devizu,veim ili manjim kursom kotirajue valute u odnosu na osnovnu valutu. Razlika izmeu terminskog i promptnog kursa, ako je kotirana valuta jaa u odnosu na baznu, naziva se diskontom, odnosno razlika za koju je kotirana valuta slabija od bazne naziva se premijom. Terminski kursevi se veoma lako izraunavaju na osnovu dodavanja premija odnosno oduzimanja diskonta od promptnog kursa valuta koje se kotiraju na deviznom tritu.

232

Finansijski menadment

Zakljuivanje terminskih poslova tj. kupoprodaja deviza na odreeni termin, obino se radi u cilju zatite i smanjenja rizika u meunarodnim komercijalnim i finansijskim poslovima. Isto tako objektivno prisutni kursni rizici prilikom investiranje u hartije od vrednosti, depozite, kredite, te ostale plasmane u inostranim valutama, omekavaju se terminskim prodajama deviza odnosno potraivanja u inostranstvu. Pored toga obezbeenje od kursnih razlika vri se i kupovinom devizne terminske opcije, terminskog ugovora o kupoprodaji deviza u kojem nije unapred i tano fiksiran datum plaanja obaveza, ve se to plaanje izvrava u odreenom vremenskom periodu i u valuti plaanja koju odabere klijent. 6.1.3. Swap devizni poslovi Swap devizni poslovi su operacije koje podrazumevaju dve istovremene kupoprodaje deviza. Na primer promptna prodaja eura za SAD dolare po vaeem aktuelnom kursu i istovremena kupovina istog iznosa eura na 6 meseci po terminskom kursu evra za dolar. Terminski kurs je obino nii. Ovde se partneri dogovaraju o dva kursa:promptnom koji je obino vaei,aktuelan na tritu i kursu na termin kome je osnovica promptni kurs. U osnovi kao i kod obinih terminskih kupoprodaja upotreba swap-a je u funkciji zatite od rizika njegovim subjektima. Swap aranmani ustvari znae promptnu kupovinu jedne valute uz njenu istovremeu prodaju na odreeni termin. Ove operacije imaju uglavnom dva oblika:ili se upotrebljavaju radi konverzije iz jedne valute u drugu i ponovnog vraanja u prvu valutu, ili radi pretvaranja terminske kupovine jedne valute preko swapa u promptnu kupovinu. Isto tako swap operacije mogu pomoi kod prevazilaenja kratkorone nelikvidnosti u pojedinim valutama. Izborom odredjenog swap aranmana kod srednjeronih kreditnih poslova daje se odgovor na pitanje da li je bolje uzeti kredit u jednoj ili drugoj valuti.

7. Rizici na deviznom tritu


U rizike koji mogu da nastanu u trgovini devizama spadaju:kursni rizici, kao i kamatni rizici. 7.1. Kursni rizici Kursni rizik ili rizik od promene deviznog kursa najee se definie kao potencijalni gubitak na otvorenoj deviznoj poziciji (sredstvima i obavezama koje glase na stranu valutu) u sluaju da se, gledano iz ugla valute u kojoj se izvetava, kurs valute na koju glasi devizna pozicija naglo promeni. Ovaj rizik se naziva jo i translacionim rizikom ( rizik od prevoenja valute), jer ukazuje na ekonomsku izloenost deviznom riziku, koja je povezana sa uincima promena relativnih cena valuta u blioj ili daljoj budunosti. Da li je banka izloena kursnom riziku zavisi od toga kakva je valutna struktura bilansa banke i od toga da li su i koliko aktivne i pasivne pozicije meusobno izjednaene. Na primer, banka koja ima vie sredstava nego obaveza u evrima ostvarie dobitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Nasuprot tome, banka koja ima vie obaveza nego sredstava u evrima pretrpee gubitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Ako su iznosi sredstava i obaveza u evrima 233

Finansijski menadment

jednaki, promene vrednosti evra nee proizvesti ni dobitke ni gubitke. Izloenost kursnom riziku se poveava i sa intenzitetom kolebanja deviznih kurseva. Banka se titi od kursnih rizika tako to odrava ravnoteu izmeu aktivnih i pasivnih deviznih pozicija. Poto se kursevi razliitih valuta mogu kretati u razliitim smerovima, banka odrava ravnoteu izmeu aktivnih i pasivnih deviznih pozicija po svakoj od znaajnih valuta. Kursni rizici predstavljaju opasnost od gubitaka koji mogu da nastanu usled mogue promene, kolebanja deviznih kurseva pri nepromenjenom paritetu. Odnosno rizici od promene pariteta nastaju u sluajevima ako se bilans plaanja ne moe uravnoteiti na drugi nain, odredbe postojeih statuta MMF-a predviaju mogunost da takve zemlje mogu promeniti paritete svojih valuta (da sprovedu devalvaciju ili revalvaciju). Prema tome za uesnike na deviznom tritu mogu da nastanu odreene tete usled devalvacije valute, odnosno da budu ostvarene vanredne zarade ako revalvira vrsta devize kojom raspolau. 7.2.Kamatni rizici Kamatni rizik ili rizik od promene kamatnih stopa je rizik da e promene u visini kamatnih stopa na tritu negativno da se odraze na kamatnu maru ( neto prihod od kamate). Ovaj rizik proistie iz injenice to banka uzima depozite i odobrava kredite i sa fiksnom kamatnom stopom i sa promenljivom kamatnom stopom. Kada je kredit odobren sa fiksnom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope ne menja sve dok se kredit ne naplati. Kada je kredit odobren sa promenljivom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope menja u zavisnosti od toga kako se menjaju cene na finansijskom tritu. Ako kamatne stope na finansijskom tritu rastu, onda se poveava i kamatna stopa koja se primenjuje za obraun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom. Ako kamatne stope na finansijskom tritu padaju, onda se smanjuje i kamatna stopa koja se primenjuje za obraun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom.

8. Osiguranje (heding) i spekulativne operacije


8.1. Osiguranje (heding) Heding u poslovanju na deviznom tritu podrazumeva poslovno finansijsku strategiju sa ciljem da se izbegne ili umanji rizik kod jedne operacije preduzimanjem druge operacije, odnosno preuzimanje nekog drugog kompenzatornog rizika. Ovi poslovi se obino rade na kratak rok, najdue na godinu dana. Ovom operacijom se vri osiguranje poslovanja od rizika, skoka ili pada cena, odnosno od deviznog rizika. Ove poslove najee obavljaju banke prilikom uzimanja i davanja deviznih kredita. Heding predstavlja zatitu od gubitaka usled valutnog rizika. Zatita se vri kupovinom i prodajom valuta po terminskom kursu.Heding ustvari ima dva elementa. Jedan je predvianje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti. Uesnici na deviznom tritu mogu se osigurati od promene deviznog kursa na vie naina: neting, limiti otvorenih pozicija,

234

Finansijski menadment

valutni pul, derivatni instrumenti. 8.1.1. Neting Neting je vezivanje priliva i odliva deviza za istu valutu,tako da ne postoji potreba za konverzijom valuta jedne u drugu ( izbegava se translacioni rizik deviznog kursa) 8.1.2. Limiti otvorenih pozicija Limiti otvorenih pozicija predstavljaju mehanizam kojim banka na krai rok ili dnevno moe kontrolisati svoje obaveze ili potraivanja izraena u devizama. Svaka devizna transakcija za banku znai kreiranje tzv. otvorene pozicije, u njenom deviznom bilansu. Drugim reima, obim njenih obaveza i potraivanja izraenih u devizama menja strukturu deviznog bilansa u odnosu na poetno stanje, kojim se otvaraju dnevne operacije na deviznom tritu. Svaka kupovina deviza otvara tzv. dugu poziciju, a prodaja tzv. kratku poziciju. Ako u uslovima duge pozicije doe do pada kurseva, ili u uslovima kratke pozicije do rasta kurseva, uesnici na deviznom tritu belee potencijalne gubitke. U tom sluaju, svaka naredna prodaja, odnosno kupovina znai gubitak za banku, sve dok se pozicija ne ''zatvori'' transakcijom sa suprotnim tokom sredstava u istoj valuti. Upravo se zbog toga, najee dnevno, dilerima banke postavljaju limiti u okviru kojih se moe kretati otvorena pozicija, da bi se spreilo akumulisanje gubitaka zbog promene kurseva. 8.1.3. Valutni pul Pul valuta predstavlja mehanizam kojim uesnici kroz plasman prenose valutnu strukturu pribavljenih sredstava na tritu kapitala na krajnje korisnike. Drugim reima, kolebanja kurseva valuta u kojima se izraavju obaveze banke, prenose se na korisnika sredstava, bez obzira da li on koristi kredit u jednoj valuti ili vie valuta. U uslovima pada ili rasta kursa jedne valute na dui rok, valutni pul moe dovesti do velikih fluktuacija u tokovima gotovine po osnovu kredita, odnosno do dobitka/gubitka koje belei korisnik kredita. 8.1.4. Derivatni instrumenti Heding rizika deviznog kursa se pored klasinih terminskih deviznih operacija, o kojima je bilo rei, vri i sa operacijama sa finansijskim derivatima. Devizni fjuersi Fjuersi su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti poto su "izvedeni" iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u sutini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, itarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili 235

Finansijski menadment

berzanskiindeksi. Fjuers ugovor je sporazum izmeu dva uesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospea. Fjuersi su standardizovani ugovori koji predviaju koliinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. to omoguuje njihovu trgovinu na berzama fjuersa. Fjuersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadre opkladu na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvri u budunosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjuers ugovora isporuka robe ili valute se ne oekuje i generalno se nee javiti. Ovo znai da su fjuersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja budue isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je, meutim, u teoriji uvek mogua. Manje od 2% svih ugovora o fjuersima se realizuje isporukomrobe. Ono to na tritu fjuersa omoguava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leverida. Investitor ne plaa punu cenu ugovora ve samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obino do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplauju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tritu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na raun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U sluaju da kretanje cena na tritu opravda investitorova oekivanja, on se moe povui sa trita kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zaraeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale trokove) investitor povlai sa rauna izlazei sa trita kao dobitnik. Pored robnih postoje i finansijski fjuers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Osiguranje primenom fjuersa prikazaemo na primeru prilagoenom iz studije M.Kohn-a. Ameriki uvoznik dobija 1. januara isporuku japanskih automobila vrednu JPY 250 miliona, za koju mora da plati 1. aprila u japanskoj valuti, u roku kada istie trgovaki kredit odobren od strane proizvoaa. On oekuje da do tada proda automobile za iznos od USD 2,2 miliona. Tekui kurs 1 USD= JPY 125, odnosno 0,80 c/ JPY. Ako bi isti kurs vaio i 1. aprila, ameriki uvoznik morao bi da pretvori u jene dolarski iznos od JPY 250 miliona * 0,80 c/ JPY=2 miliona dolara, to mu omoguava zaradu od 200 hiljada USD. Meutim, kurs se moe promeniti tako da jen poraste u vrednosti na 0,85 c, u kom sluaju ameriki izvoznik plaa JPY 250 miliona * 0,85 c/ JPY= USD 2,125.000, tako da e profit iznositi 75.000 USD. Rizik promene kursa moe se izbei kupovinom fjuersa izraenim u jenima. CME nudi fjuerse na jen standardne vrednosti jednog ugovora od JPY 12,5 miliona. Uvoznik e stoga kupiti 20 fjuers ugovora. Ako je cena jednog ugovora za isporuku 1. aprila, 0,81 c/ JPY, uvoznik se obavezuje da 1. aprila uplati iznos od JPY 250 miliona * 0,81 c/ JPY=2.025.000. Sa odbitkom berzanskih i brokerskih transakcionih trokova, od recimo USD 1,000, profit amerikog uvoznika iznosie USD 174.000 , bez obzira koji tekui kurs USD/JPY vai na dan 1. aprila. Devizne opcije Zatita od deviznog rizika posredstvom deviznih opcija ima prednost nad deviznim fjuersima, jer korisnika ne spreava da ostvari dobit, ukoliko kretanje kursa bude povoljno na

236

Finansijski menadment

dan plaanja obaveze. Opcija daje pravo korisniku da izvri transakciju, ali ga ne obavezuje da je izvri. Za to pravo, korisnik je duan da plati premiju, koja je cena rizika neizvrene opcije. Da bi se ameriki uvoznik iz prethodnog primera osigurao od deviznog rizika, na tritu deviznih opcija ( na Filadelfijskoj berzi,na kojoj je standardna vrednost opcijskoj ugovora na jen 6,250 hiljada) , on e kupiti 40 ugovora kol opcija na jen. Kol opcija podrazumeva pravo uvoznika da kupi jene na odreeni datum-datum izvrenja, odnosno obavezu njenog prodavca da o roku dospea izmiri opciju po dogovorenoj ceni-ceni izvrenja. Datum izvrenja u ovom primeru je 1. april , a cena izvrenja je 0,81 c/ JPY. Kupovina opcije podrazumeva plaanje premije prodavcu, recimo od 0,12 c/ JPY odnosno ukupno 0,12 c/ JPY* JPY 250 miliona=USD 30.000. Prodavac kol opcije obavezan je da za cenu od USD 30.000 na dan izvrenja prenese kupcu JPY 250 miliona po ceni od 0,81 c/ JPY, ako kupac hoe da koristi opciju. Ako to bude sluaj, kupac opcije- uvoznik automobila platie JPY 250 miliona*0,81 c/ JPY=USD 2.025.000. Meutim , kupac opcije ne mora da koristi opciju. Ako tekui kurs USD/ JPY na dan izvrenja bude 0,80 c/ JPY, on nee traiti izvrenje opcije, jer moe kupiti jen po tekuem kursu. U tom sluaju, on e platiti kupovinu jena USD 2.000.000 (JPY 250 miliona*0,80 c/ JPY) umesto da plati USD 2.025.000 koliko kota opcija. Po odbitku trokova premije, ija budua vrednost za 3 meseca, po kamatnoj stopi od npr. 10% p.a. iznosi 30.723 USD, njegova dobit e iznositi USD 169.277. U sluaju da tekui kurs jena poraste i na dan izvrenja iznosi 0,85 c/ JPY, troak uvoznika iznosio bi USD 2.125.000, to je vie od trokova opcije (2.025.000 USD+30.723 USD). U ovom sluaju , uvoznik e koristiti opciju i njegov profit iznosie USD 144.277. Kada bi kurs jena pao na 0,75 c/ JPY, na dan izvrenja, trokovi kupovine JPY 250 miliona iznosili bi po tekuem kursu 1.875.000 USD.uvoznik u ovom sluaju ne bi koristio opciju, ve bi kupio japansku valutu po tekuem kursu uz profit od 294.277 USD. U poreenju sa deviznim fjuersima, koji uvek daju isti profit, uz osiguranje od deviznog rizika (u naem primeru profit je uvek 174000 USD), devizne opcije omoguavaju korisniku da uvek dobije garantovan profit, ali i vei, zavisno od razlike izmeu tekueg kursa i cene izvrenja opcije. Valutni svop Vreme nastanka svop ugovora jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloeni naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvre transfer rizika. Meutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograniavala domaim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vri seriju dolarskih plaanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule slian posao u obliku svopa. Trite svopova se lagano razvijalo a postalo je naroito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeu amerike kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u vajcarskim francima i nemakim markama.

237

Finansijski menadment

Svopovi su ugovori kojima se vri razmena plaanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni i valutni svop. U valutnom svopu ugovorne strane vre zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaa u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna amerika kompanija eli da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko trite. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menader smatra da kompanija moe dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zaduuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vri zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da e servisirati dolarski zajam amerikoj kompaniji a ona prihvata da vri seriju godinjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obino, ugovorne strane vre inicijalno plaanje jedna drugoj. U ovom primeru amerika kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci. Banka je ovoj transakciji izloena riziku da e evro oslabiti u odnosu na dolar te moe hedovati ovaj rizik svopujui evre za dolare sa treom stranom. Koliko dugo ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zatiena od rizika. S druge strane, amerika kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaem tritu zaduivi se jeftinije nego to bi to bio sluaj u Evropi. Valutni svop se koristi kao mehanizam osiguranja od deviznog rizika u sluaju da uesnici u transakciji mobiliu kapital u valuti svoje zemlje radi investiranja u drugoj zemlji. Umesto da konvertuje prikupljenu sumu u stranu valutu, on je razmenjuje sa drugim uesnikom koji je rezident zemlje investiranja, a koji, sa svoje strane, eli da ulae u zemlju prvog uesnika. U toku trajanja svopa, oba uesnika u transakciji plaaju kamatu i glavnicu u valuti koju su dobili zamenom. Na taj nain, oba uesnika raspolau valutom koja im je potrebna, a pri tome su koristili komparativne prednosti svog poloaja u zemlji iji su rezidenti, da bi mobilisali kapital uz nie trokove. 8.2. Spekulativne operacije Budue kretanje kursa valuta moe biti osnov i za spekulativne transakcije uesnika na deviznom tritu. Nasuprot hedingu, u kome bar jedan uesnik nastoji da smanji ili eliminie rizik promene deviznog kursa, spekulativna transakcija karakterie se preuzimanjem rizika koji ona ukljuuje u cilju realizacije profita. Svi metodi za realizaciju profita iz spekulacije svode se na jednu fundamentalnu operaciju:kupiti jeftinije a prodati skuplje. Kada se operacija zasniva na dugoj poziciji, spekulant prvo kupuje pa onda prodaje. To je tzv. pekulacija jakom valutom koja podrazumeva da se kupi jeftino o proda skupo. Vri se i na promptnom i na terminskom tritu.Valuta se kupuje na terminskom u nameri da se proda na promptnom tritu, poto je apresirala ili revalvirala iznad nivoa iz prvobitnog ugovora. to je vea razlika izmeu terminskog kursa i novog promptnog kursa to je vii pekulantski profit. Kratka pozicija podrazumeva prvo prodaju, a zatim kupovinu. Tada se radi o tzv. pekulaciji slabom valutom koja podrazumeva da se proda skupo a kupi jeftino. To se postie tako to se na terminskom tritu slaba valuta proda u nadi da se ona ponovo kupi na promptnom tritu poto depresira ili devalvira ispod nivoa iz prvobitnog ugovora. U ovom drugom sluaju, obino se prodaje neto to se ne poseduje, a obeava se isporuka, ili se predmet spekulacije pozajmljuje

238

Finansijski menadment

radi isporuke. Po dospeu obaveze,predmet spekulacije se kupuje po nioj ceni i isporuuje kupcu odnosno vraa zajmodavcu. Da bi uspela spekulativna devizna operacija koja ukljuuje preuzimanje duge pozicije, uesnik na tritu kupuje devize na termin, a kada izvrava isporuku prodaje ih po tekuem kursu. Na primer, ako je 1. maja zakljuen terminski ugovor za kupovinu EUR 10.000, po kursu od 1 USD= EUR 0,6800 sa isporukom 1. juna, a na dan plaanja kurs iznosi 1 USD = EUR 0,7000, kupac e platiti evre 6,800 dolara,koje odmah moe prodati po tekuem kursu za 7,000 dolara. Spekulativna operacija zasnovana na kratkoj poziciji znai prodaju na termin deviza koje uesnik ne poseduje i isporuku deviza (zatvaranje pozicije) kupovinom po tekuem kursu. Ako je, na primer, prodato USD 10.000 na termin po kursu 1 USD= EUR 1,7000 a tekui kurs je 1 USD= EUR 1,5000, onda e biti realizovan profit u iznosu od EUR 2.000. Navedeni nain spekulativnih operacija podrazumeva korienje vremenske dimenzije kretanja kurseva. Arbitrau, kao drugi oblik spekulacije, teorija je ranije smatrala za prostornu spekulaciju, jer je profit realizovan na injenici nepodudaranja meusobnih kurseva valuta (nepravilno ukrteni kursevi). 8.2.1. Arbitraa Arbitraa je simultana kupovina i prodaja kupovne moi na jednom ili vie trita radi ostvarivanja profita na razlici u ceni valuta i novcu. To je znai, simultana kupovina deviza, hartija od vrednosti ili robe na jednom tritu i njihova prodaja po vioj ceni na drugom tritu. U uem smislu arbitrani poslovi se odnose na kupo-prodaju valuta. Valutni arbitraeri konstantno prate devizna trita u svetu i kada otkriju da postoji mala razlika u ceni neke valute na raznim tritima, oni brzo kupuju valutu na tritu gde je cena neto nia i prodaju je odmah na tritu sa viom cenom. Pri tome arbitraeri ne ulaze u devizni rizik, jer istovremeno kupuju i prodaju istu valutu, pri cemu stiu dobit, to je i motiv njihovog poslovanja. Poslovi arbitrae mogu biti promptni tj, oni poslovi koji se izvravaju odmah ili najkasnije dva dana po sklapanju ili terminski tj. oni poslovi koji se izvravaju u budunosti, a cilj je postizanje dobiti iskoriavanjem razlike u cenama za isti predmet trgovanja. Arbitraa je mogua samo ako postoji dobar informacioni sistem. U poslovima arbitrae, po pravilu, nema rizika, ali nema ni velike zarade zbog transparentnosti trita i malih mari. U dananje vreme to je uglavnom meubankarski posao. U zavisnosti od toga ta je predmet kupovine i prodaje razlikujemo deviznu arbitrau, arbitrau efekata, kamatnu arbitrau, arbitrau zlata i arbitrau sirovina. Devizna arbitraa Devizna arbitraa je korienje razlika u deviznim kursevima na jednom ili vie deviznih trita radi ostvarivanja profita. Arbitraer kupuje valutu na tritu na kome je kurs nii i prodaje je na tritu na kome je kurs vii. Arbitraer tako zarauje na razlici u kursevima iste valute, delujui istovremeno u smeru izjednaavanja kurseva na svim deviznim tritima. Funkcije devizne arbitrae su da se objedini vei broj lokalnih, nacionalnih i meunarodnih deviznih

239

Finansijski menadment

trita u jedno veliko jedinstveno trite koje bi delovalo u pravcu stalnog ujednaavanja deviznih kurseva na ravnotenom nivou kako bi se koila vea kolebanja deviznog kursa. Na savremenom finansijskom tritu, koje pokazuje perfektno kretanje informacija i mobilnost kapitala, mogunost arbitrae je neznatna. Arbitraa je postojala u periodima nerazvijenog finansijskog trita. Radi ilustracije posluiemo se primerom iz tog perioda (uporediti nekadanje kurseve iz 30-tih godina sa dananjim kursevima respektivnih valuta) (A.C.Whitaker, 1933,p.298): 1. Diler u Njujorku kupuje francuski franak za USD 100 po tekuem kursu: 100/0,39175 = 2.552,65 FRF 2. Zatim, daje instrukciju svom agentu u Parizu da kupi za FRF 2.552,65 engleske funte: 2.552,65/124 = 20,586 GBP 3. Najzad diler prodaje svoje potraivanje u iznosu od 20,586 GBP za dolare u Njujorku: 20,586 * 4,8675= 100,20 Arbitraa je u ovom primeru donela dileru neznatan profit 0,20, ali kada je re o velikom obimu transakcija, profit nije zanemarljiv. Postojanje devizne arbitrae deluje na nivelaciju deviznih kurseva na deviznim tritima u svetu. U savremenim uslovima postojanja jake i brze informacione tehnologije, mogunost formiranja zarada iz arbitranih poslova ja vrlo mala, pogotovo kod valuta koje imaju veliki promet na deviznom tritu. Kako poslovi arbitrae smanjuju razlike u ceni na raznim tritima u svetu, tako se zarada moe postii uglavnom sklapanjem poslova veeg obima. Kamatna arbitraa Drugi tip arbitrae je nepokrivena kamatna arbitraa. Ukoliko su kamatne stope na ulaganje istog kreditnog rizika u dve zemlje razliite (ne uzima u obzir tzv. rizik zemlje,tj. rizik da je zbog politikih okolnosti ili devizne kontrole rizinost u drugoj zemlji vea), kapital e normalno teiti da koristi tu razliku, imajui u vidu rizik da moe doi i do nepovoljne promene deviznog kursa. Savremeni razvoj deviznog trita ukida, mogunost nepokrivene kamatne arbitrae, odnosno spekulativno kretanje kapitala po tom osnovu kroz mehanizam terminskih kurseva. Kamatna arbitraa je korienje relativnih kursnih razlika koje postoje izmeu deviznih kurseva za razliite rokove likvidacije zakljunih poslova,. Ako su u nekoj zemlji odreeni dani nacionalni praznici , koji su u drugoj zemlji radni dani, onda to moe da bude razlog za kamatnu arbitrau. U deviznoj trgovini cij kamatne arbitrae je iskoriavanje odstupanja deviznih kurseva odreenog momenta sa razliitim rokovima dospelosti. Ovim poslom se eli ostvariti dobit na osnovu ulaganja novca na razliitim finansijskim tritima sa razliitim kamatnim (interesnim) stopama. Prirodna je tenja svakog poslovnog oveka sa vikom finansijskih sredstava da ga plasira tamo gde e dobiti najveu kamatu. Ali ne bi se trebalo ii slepo za veom kamatom i

240

Finansijski menadment

zapostavljati promene deviznih kurseva na tritima, jer upravo pad/rast deviznog kursa moe nadmaiti pozitivne/negativne efekte ostvarene na osnovu kamata. To e se najbolje videti na jednom empirijskom primeru: 1. ulaemo 1000 $ u SAD-u na 3 meseca, po kamatnoj stopi od 6%, i kao rezultat, posle tih 90 dana, dobijamo 1015 $, 2. ulaemo 1000 $ u Japanu uz kamatnu stopu od 4% i kurs je 100 JPY = 0,431$, ali se oekuje da e jen jaati, tako da je terminski kurs 100 JPY = 0,435 $. Ako pretvorimo 1000 $ u jene po sadanjem kursu dobijamo 232.018,56 JPY. Ta suma bi posle 3 meseca, uz kam. stopu od 4%, iznosila 234.338,74 JPY, to bi, preraunato u dolare, iznosilo 1019,37 $. Oigledno je da se jaanjem jena nadmaila inferiornost u pogledu kamatnih stopa u odnosu na ameriko finansijsko trite i da je u naem primeru isplativije plasirati sredstva na berzi u Tokiju nego u Njujorku. Pri poslovima kamatne arbitrae, neophodno je poznavati funkcionisanje finansijskih trita, sa posebnim naglaskom na deviznom tritu. Pre bilo kakvih ulaganja neophodno je izraunati prihode (od kamate) koje emo ostvariti na svakom finansijskom tritu ponaosob, uz istovremeno vrednovanje terminskih deviznih kurseva. To je jedini nain (u poreenju promena kamatnih stopa i promena deviznih kurseva) da se na finansijskom tritu opstane. Arbitraa u dve valute To predstavlja najuproeniji oblik devizne arbitrae jer su predmet arbitranih transakcija samo dve valute izmeu domaih banaka. Arbirtaa sa dve valute sa inostranstvom je neto razvijeniji oblik arbitrae u kojem se zakljuuju poslovi izmeu banaka iz raznih zemalja pri emu se razmenjuju valute njihovih zemalja Spekulativne transakcije mogu biti i rezultat svesne akcije uesnika u obliku spekulativnog pritiska na valutu, koji moe biti motivisan bilo razlikama u targetiranom kursu i ekonomskoj politici koju vodi drava,bilo nezavisno akcijom uesnika deviznog trita. U ovom sluaju, oni e nastojati npr. da ostvare spekulativne dobiti nizom kupovina,ime e podii vrednost strane valute, a prouzrokovati devalvaciju domae valute. Kasnijom prodajom strane valute za domau, ostvarie dobit. Suprotno hedingu pekulacija znai prihvatanje valutnog rizika radi ostvarivanja profita. Spekulie se i na promptnom i na terminskom tritu. Tehnika pekulacije zavisi od kvaliteta valuta.

Pitanja za proveru znanja:


1) 2) 3) 4) 5) Subjekti na deviznom tritu Uloga pekulanata i hedera na deviznom tritu Instrumenti na deviznom tritu Deviza i valuta Pojam deviznog kursa i teorije formiranja deviznog kursa

241

Finansijski menadment

6) Razlika izmeu nominalnog i realnog deviznog kursa (PPP teorija) 7) Politika fiksnog deviznog kursa prednosti i nedostaci 8) Politika plivajueg deviznog kursa prednosti i nedostaci 9) Promptni i terminski poslovi na deviznom tritu 10) Osiguranje (heding) od kursnog rizika 11) pekulativne operacije na deviznom tritu 12) London kao svetski finansijski centar (FOREX)

Zadaci:
5. Ako bi drava odredila zvanini devizni kurs na nivou niem od ravnotenog (strana valuta je potcenjena), dolo bi do a) deficita (manjka) na tritu deviza b) suficita (vika) na tritu deviza c) bekstva strane valute u inostranstvo d) nita od prethodnog nije tano 6. Koja od sledeih operacija ne predstavlja osiguranje (heding) od rizika promene deviznog kursa a) limiti otvorenih pozicija b) pul valuta c) devizni fjuers d) devizna opcija e) valutni svop f) arbitraa 7. Ako je pre 6 meseca zakljuen terminski ugovor za kupovinu 1000 EUR po ceni od 1EUR=80,20 dinara, sa isporukom danas, a na dan plaanja devizni kurs je 1EUR=81,80 dinara, ostvaren je a) gubitak od 1600 dinara b) dobitak od 1600 dinara c) gubitak od 2100 dinara d) dobitak od 2100 dinara 8. Ako je na berzi u Njujorku 1eur=1,3USD, na berzi u Frankfurtu 1USD=1,2CHF, kakav na berzi u Londonu treba da bude odnos eur/CHF da bi devizni kursevi bili pravilno ukrteni, tj. da ne bude devizne arbitrae? 9. Ako je pri deviznom kursu 1eur=95,5din, kamatna stopa u euro zoni 5%, a u dinarskoj zoni 12%, koliki treba da bude tekui devizni kurs za godinu dana da bi zakljuili da je kamatna arbitraa pokrivena?

242

Finansijski menadment

LITERATURA
1. Brighman, E.F., Gapenski, L.C., Financial Management, The Dryden Pres, Forth Worth, 1994. 2. Brealey, R. And S. Myers, Principles of Corporate Finance, Mc Graw- Hill, 1998. 3. Bojovi, P., Poslovne finansije, igoja tampa, Beograd, 2006., 4. P. Bojovi, Financial methods of assessment in determining the value of the asstets and capital, International Conference ANTiM 2009, Vrnjaka banja, 08-11. february 2009. 5. Bojovi, P., Ekonomska analiza, FIM, Kruevac, 2005. 6. Bojovi, P., Seni, V., Korporativne finansije i biznis plan, FIM, Kruevac, 2005. 7. Bojovi, P. (koautor), Bankarske finansije i raunovodstvo, igoja tampa, Beograd, 2009., str. 497, redaktor: P. Bojovi, 8. Bojovi, P. (koautor), Monetarne finansije, igoja tampa, Beograd, 2008., 9. Bojovi, P. (koautor), Menadment finansijskih resursa, FIM, Kruevac, 2006., 10. Bojovi, P. (koautor) Finansijsko - raunovodstveno, komercijalno i bankarsko izvetavanje sa biznis planom, igoja tampa, Beograd, 2006., 11. Bojovi, P. (koautor), Uvod u finansijski menadment, igoja tampa, Beograd, 2005., str. 569, redaktor: P. Bojovi, 12. Bojovi, P., (koautor), Osnovi finansijskog menadmenta, igoja tampa, Beograd, 2004. 13. str. 793, redaktor: P. Bojovi, 14. Bojovi, P. (koautor), Osnovi finansija II, Zavod za udbenike i nastavna sredstva, Beograd, etvrto izdanje, 2008., Redaktori: dr Predrag Jovanovi Gavrilovi i dr Petar Bojovi, 15. Bojovi, P., Finansijska analiza procene vrednosti imovine i kapitala u svetu i kod nas, Prvi nauno-struni skup Industrijski menadment i razvoj, decembar 2007, Kruevac 16. Bojovi, P., Finansije zadubina, fondacija i fondova, Vukova zadubina i Bonart, Beograd, 2003. 17. Bojovi, P., (koautor), Menadment hartijama od vrednosti, FIM, Kruevac, 2005. 18. Bjelica, V. i dr., Finansije teorija i praksa, Ekonomski fakultet, Novi Sad, 2001. 243

Finansijski menadment

19. irovi, M., Finansijski menadment, Beograd, 2008. 20. Canales-Kriljenko, J.I., Guimaraes, R., Ishii, S., Karacadag, C. 2003. Riding the Tiger How central banks in developing countries can best intervene in volatile foreign exchange markets. Finance & Development. IMF. Volume 40, 21. Van Horne Wachovicz, Osnovi finansijskog menadmenta, Data, Beograd, 2008. 22. Vunjak, N., Finansijski menadment, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. 23. Dixon, R., Holmes, P., Financial Markets, Internacional Thomson Business Press, London, 1992. 24. Dragii, D., Renik ekonomskih pojmova, Bona Fides, Beograd, 1995. 25. Djuri, D., Finansijski menadment, Alfa univerzitet, FTB, 2008.. 26. Diacogiannis, G. P., Financial Management, Mc Graw-Hill, London, 1993. 27. Ekonomska encikolopedija I i II, Savremena administracija, Beograd, 1987. 28. Horne, J.C.V., Financial Market Rates and Policy, Prentice-Hall, New Jersey, 1997. 29. arki-Joksimovi, N., Finansijska funkcija u preduzeu, FON, 2001. 30. Ivanievi, M.., Poslovne finansije, Ekonomsdki fakultet, Beograd, 2008. 31. Ivanievi, M. i dr., Poslovne finansije I, SRRS, Beograd, 1996. 32. James C. van Horne, John M. Wachowicz, Osnove finansijskog manadmenta, Zagreb, 2002. 33. Jovanovi Gavrilovi, P., Medjunarodno poslovno finansiranje, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 34. Kaen, F.R., Corporate Finance, Blackwell, Cambridge, 1995. 35. Krasulja, D., Ivanievi, M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 36. Krugman, P., Obstfeld, M. 2003. International Economics: Theory and Policy. AddisonWesley 37. Leksikon raunovodstva i poslovnih finansija, SRFRS, Beograd, 1992. 38. Mikerevi, D., Finansijski menadment, Finrar, Banja Luka, 2001.

244

Finansijski menadment

39. Milojevi, D., Leksikon finansijskih trita, Beograd, 1998. 40. Mrvi, T., Bojovi, P., Novac, investicije i inflacija, Prosveta, 1992. 41. Polak, J.J. 1997. The IMF Monetary Model, A Hardy Perennial. Finance & Development. IMF. Volume 34, Number 4 42. Rankovi, J., Upravljanje finansijama preduzea, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998. 43. Rodi, J., Poslovne finansije, Beograd, 1991. 44. Samuels, J.M., Wilkes, F.M., and Brayshaw, R.E., Management of Company Finance, Chapman and Hill, London, 1991. 45. Schall, L.J., Haley, V.W., Introduction to Financial Management, Mc Graw-Hill, New York, 1991. 46. Stojanovi, D., Instrumenti finansijsko-raunovodstvenih izvetavanja, Finansijsko raunovodstvo, II, Beograd, 1998. 47. Stefanovi, Z., Medjunarodno poslovno pravo, Megatrend, Beograd, 2003. 48. Shapiro, A.C., Modern Corporate Finance, Mc Millan Publishing Company, New York, 1990. 49. Schadler S, 1996. "How Successful Are IMF-Supported Austment Programs?", Finance and Development, IMF. Washington. 50. Tuevljak, S., Rodi, J., Finansije preduzea, Beograd- S.Sarajevo, 2003.

245