Structure Financière Et Marché Parfait

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise
Chapitre14
La structure financire en marchs parfaits
orsquune entreprise a besoin de capitaux pour nancer des projets long terme, elle doit dcider de la faon de les obtenir et donc du type de titres quelle souhaite mettre. Mme si lentreprise na pas besoin de capitaux supplmentaires, elle peut tout de mme dcider dmettre de nouveaux titres, par exemple pour rembourser danciennes dettes ou racheter une partie de ses propres actions. Selon quels principes lentreprise fonde-t-elle son choix dmettre plutt telle ou telle catgorie de titres? Prenons un exemple. Lentreprise EBS est spcialise dans la conception et la fabrication de planches de surf. Elle souhaite investir dans une nouvelle usine. cet effet, EBS a besoin de 50 millions deuros. Plusieurs possibilits soffrent lentreprise. La premire est de lever des capitaux grce lmission dactions nouvelles. Compte tenu des risques du projet, le directeur nancier pense que les actionnaires exigeront une prime de risque de 10% en plus du taux dintrt sans risque, qui est de 5%, pour acheter les actions. Le cot des capitaux propres de lentreprise est donc de 15%. Il est galement possible de nancer le projet par endettement. Puisque actuellement EBS na aucune dette et que sa situation nancire est excellente, lentreprise peut emprunter 50millions deuros au taux dintrt de 6%. Ce taux dintrt est infrieur au cot des capitaux propres dEBS. Doit-on conclure que lendettement doit tre privilgi? Ce choix (nancier) est-il susceptible dinuencer la VAN du projet dinvestissement? Si tel tait le cas, cela modierait la valeur de lentreprise, et donc le prix de ses actions Ce chapitre rpond ces questions dans le cadre de marchs nanciers parfaits: les prix des actifs retent leur vraie valeur; il ny a ni impts ni cots de transaction; les ux de trsorerie dun projet ne dpendent pas de ses modalits de nancement. Malgr le caractre irraliste de ces hypothses, ce cadre danalyse permet dobtenir des rsultats intressants et sera utilis par la suite comme point de rfrence. Dans ce cadre dhypothses, la conclusion qui dcoule de la Loi du prix unique est que, contrairement lintuition, le choix entre dette et actions na aucune inuence sur la valeur de lentreprise, le prix de ses actions ou son cot du capital. Ainsi, dans un monde sans imperfections de march, EBS devrait tre parfaitement indiffrente la solution retenue pour obtenir les capitaux ncessaires sa croissance.
14.1. Capitaux propres ou dette?

La composition du passif de lentreprise, cest--dire la proportion relative de dette et de capitaux propres, dtermine la structure financire, ou structure du capital, de lentreprise.
2011 Pearson Education France Finance d'entreprise, 2e d. Jonathan Berk, Peter DeMarzo
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Lorsquune entreprise lve des capitaux auprs dinvestisseurs externes, elle choisit le type de titres qui sont mis. En gnral, les entreprises choisissent de se nancer par capitaux propres exclusivement ou par un mlange de capitaux propres et de dette1.
Le cas dun financement exclusif par capitaux propres

Un entrepreneur a la possibilit dinvestir immdiatement 800 pour bncier lanne prochaine dun revenu gal 1400 ou 900, selon la conjoncture conomique, pour linstant inconnue. Les deux scnarios sont quiprobables (tableau14.1).
Tableau14.1 Flux de trsorerie du projet Anne1 Anne0 800 Croissance. (probabilit: 50%) 1400 Rcession. (probabilit: 50%) 900
Puisque le revenu du projet est fonction de la conjoncture, il intgre un risque de march. Lentrepreneur exige donc une prime de risque (10%), qui sajoute au taux dintrt sans risque (5%), pour accepter de financer ce projet. Le cot du capital du projet est donc de 15%. Le revenu espr lanne1 est de 0,5 1400+ 0,5 900= 1150. La VAN du projet est donc de: VAN = 800 + 1150 = 200 1,15
La VAN du projet est positive. Si le projet avait t nanc exclusivement par capitaux propres, combien les actionnaires auraient-ils t prts payer pour acheter toutes les actions de lentreprise? On sait (chapitre 3) que, en labsence dopportunits darbitrage, le prix dun actif est gal la valeur actuelle des revenus quil produit. Lentreprise nayant aucune dette, les actionnaires recevront lintgralit des revenus du projet. On en dduit la valeur aujourdhui des capitaux propres de lentreprise: VA = 1150 = 1 000 1,15
Notre entrepreneur peut donc recevoir 1000 sil vend toutes les actions de son entreprise. Aprs avoir investi 800 pour nancer le projet, il lui restera 200 de prot, qui correspondent la VAN du projet. En dautres termes, la VAN dun projet revient aux propritaires originels de lentreprise (ici, lentrepreneur).
1. Il est impossible pour une entreprise de se nancer exclusivement par endettement: les cranciers prendraient alors trop de risques. Ceux-ci exigent donc des propritaires de lentreprise une prise de risque sous forme dune participation au capital de leur entreprise.
Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits
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Quelle est la rentabilit pour les actionnaires qui investissent dans cette entreprise non endette? Comme linvestissement initial des actionnaires dans lentreprise est de 1000, la rentabilit des actionnaires est de 40% en cas de conjoncture favorable et de10% en cas de rcession (tableau14.2). Les deux scnarios tant quiprobables, la rentabilit espre pour les actionnaires est de 0,5 40%+ 0,5 10%= 15%. Les actionnaires sont rmunrs au cot du capital de lentreprise, cest--dire hauteur des risques quils prennent, puisque le risque de lentreprise non endette correspond au risque du projet.
Tableau14.2 Flux de trsorerie et rentabilit dune entreprise non endette
Anne0
Valeur de lentreprise non endette 1000
Anne1
Croissance 1400 (+40%) Rcession 900 (10%)
Le cas dun financement mixte: capitaux propres et dette

Lentreprise peut choisir un financement mixte et emprunter par exemple 500. Quelle que soit la conjoncture conomique future, les bnfices de lentreprise suffiront de toute faon rembourser la dette. Cette dernire est donc sans risque, et lentreprise peut emprunter au taux de 5 %. Dans un an, lentreprise devra rembourser ses cranciers 500 1,05= 525. Les cranciers sont rembourss avant que les actionnaires ne soient rmunrs. Lentreprise distribuera donc ces derniers 1400 525= 875 si la conjoncture est favorable et seulement 900 525= 375 dans le cas contraire (tableau14.3).
Tableau14.3 Flux de trsorerie dune entreprise endette
Anne0
1 2 3 Cranciers Actionnaires Valeur de lentreprise endette (1+2) 500 VCP 1000
Anne1
Croissance 525 875 1400 Rcession 525 375 900
Quelle est la valeur VCP des actions de lentreprise endette ? Quelle est la structure financire qui maximise la richesse de lentrepreneur? Dans un article publi en 1958 2,
2. F.Modigliani et M.Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review 48(3), 261-297.
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Franco Modigliani et Merton Miller ont rpondu cette question de faon surprenante pour les praticiens et les acadmiques. Ils dmontrent que, sous lhypothse de marchs parfaits, la valeur totale de lentreprise ne dpend pas de sa structure financire. En effet, les flux de trsorerie de lentreprise sont toujours gaux aux flux de trsorerie du projet ; ils ont donc toujours une valeur actuelle de 1000 (ligne 3 du tableau 14.3). Or, la somme des flux de trsorerie dont bnficient les actionnaires et les cranciers est par dfinition gale aux flux de trsorerie du projet. La Loi du prix unique conduit donc la conclusion que le total des dettes et des capitaux propres doit tre de 1000. Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500, la valeur des capitaux propres de lentreprise endette est ncessairement de VCP= 1000 500= 500. Les ux de trsorerie dont bncient les actionnaires dune entreprise endette sont plus faibles que ceux dont bncient les actionnaires dune entreprise non endette. La valeur des capitaux propres est donc plus faible: 500, et non 1000. Le fait que les capitaux propres aient une valeur plus faible ne signie pourtant pas que la situation de lentrepreneur se soit dgrade. Il continue en effet de lever 1000, tout comme prcdemment. Le choix entre un nancement exclusivement par actions et un nancement mixte actions/ dette lui est par consquent indiffrent.
Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

En1958, les conclusions de Modigliani et Miller allaient lencontre de la vision traditionnelle qui prvalait lpoque. On considrait alors que lendettement inuenait la valeur de lentreprise. En particulier, il tait alors admis que la valeur des capitaux propres de lentreprise endette tait suprieure 500, car la valeur actuelle des ux de trsorerie des actionnaires actualiss 15% est de: 0, 5 875 + 0, 5 375 = 543 1,15 Lerreur de raisonnement rside dans le choix du taux dactualisation: le recours lendettement augmente le risque support par les actionnaires. Il nest donc pas appropri dactualiser les flux de trsorerie dune entreprise endette au mme taux que celui dune entreprise non endette. Les actionnaires dune entreprise endette exigent une rentabilit espre plus leve pour compenser le risque plus grand quils courent. Le tableau14.4 permet de comparer les rentabilits des capitaux propres des deux entreprises (endette et non endette). La rentabilit pour les actionnaires est trs diffrente selon que lentreprise est endette ou non. Les capitaux propres de lentreprise non endette dgagent une rentabilit de 40% ou de10% selon la conjoncture, offrant aux actionnaires une esprance de rentabilit de 15%. tre actionnaire de lentreprise endette est plus risqu, puisque la rentabilit est de 75% ou de25%. En moyenne, les actionnaires de lentreprise endette reoivent une rmunration de 25%, ce qui est suprieur celle dont bnficient les actionnaires de lentreprise non endette, afin de compenser laugmentation du risque.
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Tableau14.4
Rentabilits des capitaux propres en fonction de lendettement de lentreprise
Anne0
1 2 3 Dette Actions de lentreprise non endette Actions de lentreprise endette 1500 1000 1500
Anne1
Croissance 525 (+5%) 1400 (+40%) 875 (+75%) Rcession 525 (+5%) 900 (10%) 375 (25%)
Rentabilit espre
5% 15% 25%
Pour tre plus prcis, il convient dvaluer la relation entre risque et rentabilit des actions. Pour ce faire, il faut calculer la sensibilit de la rentabilit au risque systmatique de lconomie3 (tableau14.5). Par dnition, la rentabilit (certaine) de la dette de lentreprise endette nest pas expose au risque systmatique. La prime de risque de la dette est donc nulle. Les actions de lentreprise endette sont exposes deux fois plus de risque systmatique que les actions de lentreprise non endette. Logiquement, les actionnaires de lentreprise endette reoivent une prime de risque deux fois plus leve.
Tableau14.5 Risque systmatique et prime de risque
Sensibilit des rentabilits (risque systmatique)

R= R (croissance) R (rcession) 1 2 3 Dette Actions de lentreprise non endette Actions de lentreprise endette 5% 5%= 0% 40% (10%)= 50% 75% (25%)= 100%
Prime de risque
E[R] rf 5% 5%= 0% 15% 5%= 10% 25% 5%= 20%
En rsum, dans le cas o les marchs sont parfaits, si lentreprise est nance 100% par capitaux propres, les actionnaires exigent une rentabilit de 15%. Si la socit est nance 50% par dette et 50% par capitaux propres, les cranciers reoivent une rentabilit de 5%, et les actionnaires exigent une rentabilit de 25%, car lendettement a augment le risque li la dtention dactions. Ainsi, lendettement dune entreprise augmente le risque des actions, mme si on suppose que le risque de faillite est nul. Lendettement est donc moins coteux que les capitaux propres, mais il contribue faire augmenter le cot des capitaux propres. Il faut donc considrer le cot combin
3. Dans un objectif de simplification, lexemple ne comprend que deux tats de la nature; la sensibilit dtermine donc le bta des actions. Voir le chapitre3 pour plus de dtails propos du risque.
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des deux sources de nancement. Le cot moyen du capital de lentreprise endette est de 0,5 5%+ 0,5 25% = 15%, soit un cot gal celui de lentreprise non endette.
Exemple 14.1
Endettement et cot des capitaux propres Problme Lentrepreneur emprunte seulement 200 pour nancer son projet. Quelle est, daprs Modigliani et Miller, la valeur des capitaux propres de lentreprise? Quelle est la rentabilit espre pour les actionnaires? Solution La valeur totale de la dette et des capitaux propres de lentreprise est inchange (1000); si lentreprise emprunte 200, ses capitaux propres vaudront donc 800. Lentreprise devra rembourser ses cranciers 200 1,05 = 210 dans un an. Cela signie que la rentabilit pour les actionnaires sera de (1400 210)/ 800 1= 48,75% si la conjoncture est favorable et de (900 210) / 800 1 = 13,75% sinon. La rentabilit espre des capitaux propres est ainsi de 0,5 48,75%+ 0,5 13,75%= 17,5%. La sensibilit des capitaux propres est de 48,75% (13,75%)= 62,5%, soit 62,5%/ 50%= 125% de la sensibilit de lentreprise non endette. La prime de risque exige par les actionnaires est de 17,5% 5%= 12,5%, ce qui correspond bien 125% de la prime de risque des actions de lentreprise non endette. Les actionnaires reoivent donc une compensation approprie pour le risque quils prennent en achetant les actions de lentreprise endette hauteur de 200.
14.2. Modigliani-Miller, acte1: dette, arbitrage et valeur de lentreprise

La Loi du prix unique permet dtablir que le taux dendettement ninuence pas la valeur totale de lentreprise (cest--dire le montant des capitaux que lentrepreneur peut lever). Le taux dendettement inuence uniquement la rpartition des ux de trsorerie entre cranciers et actionnaires, sans modier la somme des ux de trsorerie de lentreprise. La proposition1 de Modigliani-Miller gnralise ce rsultat4 sous un ensemble dhypothses qui caractrisent des marchs de capitaux parfaits: 1. Les agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou vendre les mmes actifs nanciers, un prix de march (concurrentiel) gal la valeur actuelle de leurs ux de trsorerie futurs. 2. Il nexiste pas dimpts ni de cots de transaction sur les marchs nanciers. 3. Les dcisions de nancement dune entreprise ninuencent pas les ux de trsorerie de ses actifs et ne sont porteuses daucune information leur propos.
4. En fait, lide selon laquelle la valeur dune entreprise ne dpend pas de sa structure nancire a t formule avant Modigliani et Miller par John Burr Williams en 1938 dans The Theory of Investment Value, North Holland Publishing.
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Proposition1 de Modigliani-Miller. Dans le cadre de marchs de capitaux parfaits, la valeur dune entreprise est gale la valeur de march des flux de trsorerie de ses actifs ; cette valeurnest pas influence par la structure financire de lentreprise.
Modigliani-Miller et la Loi du prix unique

Modigliani et Miller sont parvenus ce rsultat grce un raisonnement trs simple. En labsence dimpts et de cots de transaction, les ux de trsorerie dont bncient les investisseurs (actionnaires et cranciers) sont gaux aux ux de trsorerie gnrs par lactif de lentreprise. La Loi du prix unique indique que les titres mis par lentreprise ont une valeur de march gale celle de ses actifs. Ds lors, tant que les choix nanciers de lentreprise ne modient pas les ux de trsorerie de ses actifs, il ny a aucune raison pour que ceux-ci inuencent sa valeur ou le montant des capitaux quelle peut lever. Il est dailleurs possible de relier la proposition1 de Modigliani-Miller au principe de sparation (chapitre 3) : si les titres sont valus leur juste prix, acheter ou vendre un actif nancier est une stratgie VAN nulle. Par consquent, cet achat ou cette vente ne peut pas modier la valeur de lentreprise. Les ux de trsorerie futurs que lentreprise devra verser ses cranciers sont par dnition gaux (en valeur actualise) au montant prt par ces mmes cranciers. Il ny a donc aucun bnce net, ni aucun cot net, sendetter. La valeur dune entreprise est exclusivement dtermine par la valeur actuelle des ux de trsorerie provenant de ses investissements passs, prsents et futurs. Modigliani-Miller, les marchs parfaits et la pratique En quoi les rsultats de Modigliani et Miller sont-ils si importants? Aprs tout, les marchs de capitaux ne sont pas parfaits Cest une dmarche scientique standard que de poser des hypothses simplicatrices an danalyser un phnomne complexe. Lorsquon utilise une thorie pour dcrire ou comprendre le rel, il convient de sinterroger en permanence sur la distance qui existe entre les hypothses du modle et la ralit et, lorsque la distance est trop grande, den examiner les consquences. Ainsi, la Loi de la chute des corps, formule par Galile en1602, repose sur des hypothses simplicatrices: en labsence de frottements, des corps devraient chuter au mme rythme, quelle que soit leur masse. Empiriquement, cette loi est fausse: sur Terre, il y a des frottements, et ceux-ci inuencent diffremment des corps de masses diffrentes. Cela nenlve pourtant pas tout intrt aux travaux de Galile! Le mme raisonnement sapplique aux rsultats de Modigliani et Miller. Tout comme la Loi de la chute des corps, la proposition1 de Modigliani-Miller rvle, implicitement, les conditions qui seraient ncessaires pour que la thorie soit vrie empiriquement. Puisque ces conditions ne sont pas remplies dans la ralit et quil existe des imperfections de march, la structure nancire a des effets sur la valeur de lentreprise. Modigliani et Miller fournissent donc les pistes suivre pour comprendre en quoi les choix nanciers dune entreprise inuencent sa valeur: ltude des diffrentes imperfections de march et de leurs consquences sur la valeur de lentreprise sera lobjet des prochains chapitres.
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Le levier synthtique
Modigliani et Miller ont montr que la valeur de lentreprise nest pas inuence par sa structure nancire. Quen est-il si les investisseurs prfrent une structure nancire diffrente de celle choisie par lentreprise? On sattend alors ce quils sanctionnent lentreprise en nachetant pas ses titres. Mais Modigliani et Miller montrent que les investisseurs peuvent modier au niveau de leur portefeuille les effets dune structure nancire qui ne leur convient pas. Pour cela, il leur suft demprunter ou de prter des capitaux. Ainsi, un investisseur qui prfrerait une entreprise plus endette quelle ne lest en ralit naurait qu emprunter lui-mme des capitaux: on parle dans ce cas dun recours au levier synthtique5. Si les investisseurs sont en mesure demprunter et de prter au mme taux dintrt que lentreprise6, le levier synthtique est un parfait substitut au levier de lentreprise: lendettement de linvestisseur a le mme rle que lendettement de lentreprise. Deux cas sont possibles. Premier cas. Si lentrepreneur na pas recours lendettement, nimporte quel investisseur qui prfrerait dtenir des actions dune entreprise endette peut crer lui-mme cet endettement, en achetant les actions de lentreprise non endette crdit (tableau14.6). Si les ux de trsorerie provenant de lentreprise non endette servent de collatral lemprunt ralis pour acheter les actions, le prt sera accord au taux sans risque et linvestisseur sera en mesure demprunter au taux de 5%. En dpit du fait que lentreprise nest pas endette, linvestisseur rplique, grce au levier synthtique, les ux de trsorerie quune entreprise endette verserait ses actionnaires (voir tableau14.3 pour comparer).
Tableau14.6 Rplication des flux de trsorerie des actions de lentreprise endette Anne1 Croissance 1400 525 875 Rcession 900 525 375
Anne0 1 2 3 Actions de lentreprise non endette Emprunt de lactionnaire pour financer lachat des actions Portefeuille rpliquant des actions de lentreprise endette (1+2) 1000 500 500
Second cas. De manire symtrique, si lentreprise est endette alors que linvestisseur souhaite dtenir des actions dune entreprise non endette, linvestisseur peut annuler lendettement de lentreprise, en achetant des titres de dette et des actions de lentreprise endette. En combinant les ux de trsorerie des deux types de titres, linvestisseur obtient
5. Cette expression signie quun investisseur peut reproduire les effets de lendettement de lentreprise au niveau de son portefeuille personnel, en sendettant lui-mme. 6. Cette hypothse dcoule de la perfection des marchs de capitaux, puisque le taux dintrt sur un prt dpend exclusivement de son risque.
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des ux de trsorerie identiques ceux dune entreprise non endette, pour un cot de constitution de son portefeuille de 1000 (tableau14.7).
Tableau14.7 Rplication des flux de trsorerie des actions de lentreprise non endette
Anne0
1 2 3 Titres de dette de lentreprise endette Actions de lentreprise endette Portefeuille rpliquant des actions de lentreprise non endette (1+2) 1500 1500 1000
Anne1
Croissance 1525 1875 1400 Rcession 525 375 900
Dans tous les cas, la structure nancire de lentreprise na aucune inuence sur le portefeuille des actionnaires et les ux de trsorerie quils en tirent. Quel que soit le taux dendettement de lentreprise, linvestisseur peut toujours le modier (ctivement) sa guise, soit en achetant des actions crdit (levier synthtique positif), soit en achetant des titres de dette (levier synthtique ngatif). Avec des marchs de capitaux parfaits, les modications de structure nancire des entreprises ne crent pas dopportunits de revenus supplmentaires pour les investisseurs. La structure nancire de lentreprise ninuence donc pas sa valeur.
Problme Deux entreprises auront des ux de trsorerie lanne1 de 1400 ou 900 selon la conjoncture conomique. Les deux entreprises sont identiques en tout point, lexception de leur structure nancire. La premire na aucune dette et ses capitaux propres ont une valeur de march de 990. La seconde a emprunt 500 et ses capitaux propres ont une valeur de march de 510. La proposition1 de Modigliani-Miller est-elle vrie pour ces deux entreprises? Sinon, quelles sont les opportunits darbitrage? Solution La proposition1 de Modigliani-Miller tablit que la valeur dune entreprise est gale la valeur de ses actifs. Les deux entreprises possdent des actifs identiques ; elles devraient donc avoir la mme valeur. Or, la valeur de march de lentreprise non endette est de 990 tandis que celle de lentreprise endette est de 510 (capitaux propres)+ 500 (dette) = 1010. La proposition1 de Modigliani-Miller nest donc pas vrie.
Exemple14.2
Levier synthtique et arbitrage
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Exemple14.2 (suite)
Comme la Loi du prix unique nest pas vrie (les deux entreprises possdent les mmes actifs mais ont des valeurs diffrentes), une opportunit darbitrage existe. Il est en effet possible dacheter pour 990 les actions de lentreprise non endette et demprunter 500, ce qui permet de rpliquer les ux de trsorerie des actions de lentreprise endette (levier synthtique), pour un cot de 990 500= 490. Linvestisseur peut ensuite vendre dcouvert les actions de lentreprise endette leur prix de march (510) et enregistrer un gain darbitrage (sans risque) de 20. Les oprations darbitrage vont faire disparatre lopportunit darbitrage, car elles impliquent dacheter les titres de lentreprise non endette et de vendre ceux de lentreprise endette. La valeur de lentreprise non endette augmente donc, tandis que celle de lentreprise endette diminue, jusqu ce que les deux valeurs redeviennent gales et que la proposition 1 de Modigliani-Miller soit vrie.
Anne0
1 2 3 4 Emprunt Achat dactions de lentreprise non endette Ventes dcouvert dactions de lentreprise endette Total (1+2+3) 500 990 510 20
Anne1
Croissance 525 1400 875 0 Rcession 525 900 375 0
Le bilan en valeur de march

la section14.1, dans un souci de simplification, seules deux structures nancires taient possibles. En fait, la proposition1 de Modigliani-Miller sapplique toutes les combinaisons possibles de dette et de capitaux propres. Cette proposition sapplique mme lorsque lentreprise a mis dautres types de titres nanciers, comme des obligations convertibles. La logique est toujours la mme : puisque les investisseurs peuvent librement acheter ou vendre les titres, aucune valeur nest cre lorsquune entreprise procde un achat ou une vente de titres la place des investisseurs. Grce la proposition 1 de Modigliani-Miller, il est possible de construire des bilans dentreprises en valeur de march. Un bilan en valeur de march est analogue un bilan en valeur comptable, deux (importantes) diffrences prs. La premire diffrence est que, dans un bilan en valeur de march, tous les actifs et passifs de lentreprise, y compris certains actifs immatriels (tels que la rputation ou le capital humain), sont comptabiliss, ce qui nest pas le cas dans un bilan comptable. La seconde diffrence est que tout est valu en valeur de march et non en valeur comptable7. Dans un bilan en valeur de march (tableau14.8),
7. Certaines valeurs comptables, mais pas toutes, sont des valeurs de march.
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la valeur de march des titres mis par lentreprise est gale la valeur de march des actifs quelle possde. Prsenter un bilan en valeur de march permet dinsister sur lide que la valeur est cre par les choix dinvestissement de lentreprise et les actifs quelle possde, et non par les titres quelle a AN positive, lentreprise cre de la valeur. Si les ux de trsomis. En choisissant des projets V rerie produits par les diffrents investissements de lentreprise sont constants, la modication de la structure nancire de lentreprise ne change pas sa valeur. Il est donc possible dexprimer la valeur de march de ses actions (sa capitalisation boursire) comme: Valeur de march Valeur de march Valeur de march = des actions des actifs de la dette et des autres passifs
Tableau14.8 Un bilan en valeur de march
(14.1)
Actif
Immobilisations incorporelles Brevets, rputation, capital humain Immobilisations corporelles Usines, machines Actif circulant Stocks, crances clients Disponibilits Valeur de march des actifs
Passif
Capitaux propres Actions ordinaires, actions dividende prioritaire Titres de dette Obligations convertibles Dette long terme Dette court terme Valeur de march des titres mis par lentreprise
Problme Lentrepreneur dcide de financer son investissement en mettant non plus deux, mais trois types de titres: actions, dette (dune valeur de 500) et obligations convertibles. Les obligations convertibles vaudront 210 en cas de croissance et 0 en cas de rcession. Le prix de march actuel des obligations convertibles est de 60. Quelle est la valeur de march des capitaux propres de lentreprise, si les marchs sont parfaits? Solution Selon la proposition1 de Modigliani-Miller, la valeur totale des titres est gale la valeur des actifs de lentreprise, soit 1000. La dette vaut 500, les obligations convertibles 60. Les capitaux propres sont donc valus par le march 440. Et, ce prix, on peut vrier que les actions offrent leurs acheteurs une prime de risque proportionnelle leur risque.
Exemple14.3
Valeur des capitaux propres dune entreprise ayant mis plusieurs classes de titres
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Un exemple: le rachat dactions par endettement

Jusqu prsent, le raisonnement a port sur la structure financire du point de vue dun entrepreneur qui rflchit la meilleure faon de financer un investissement. Mais la proposition1 de Modigliani-Miller sapplique toutes les dcisions financires de lentreprise, comme lillustre lexemple suivant. Harrison SA est exclusivement nance par capitaux propres. Elle a mis 50millions dactions, chacune valant 4. Les marchs de capitaux sont parfaits. Harrison dcide de sendetter hauteur de 80millions deuros pour racheter une partie de ses propres actions. Cette opration sappelle un rachat dactions par endettement et sert modier la structure financire dune entreprise. Elle se droule en deux tapes. tape 1. Harrison lve tout dabord 80 millions deuros en mettant des titres de dette. Puis lentreprise utilise ces fonds pour procder au rachat dactions. Le bilan en valeur de march de lentreprise chaque tape est dtaill au tableau14.9. Avant le dbut de lopration, Harrison na aucune dette. La valeur de march de lentreprise est donc de 50millions dactions 4= 200millions deuros; soit exactement la valeur de march des actifs de lentreprise. Aprs lemprunt, la dette augmente de 80millions deuros, tout comme lactif, puisque lentreprise dispose de 80millions supplmentaires de trsorerie. La valeur de march des actions de lentreprise nest donc pas inuence par cette opration, puisque la dette a augment du mme montant que lactif. tape2. Pour racheter ses actions, Harrison dpense 80millions deuros et rachte 80millions deuros/ 4 par action= 20millions dactions. Lactif diminue donc de 80millions deuros ; le montant de la dette reste inchang. La valeur de march des actions baisse de 80 millions, 120 millions deuros. Le prix dune action ne change pas : 30 millions dactions sont en circulation, la capitalisation boursire de lentreprise est de 120millions deuros, chaque action vaut donc 4 aprs lopration. Le fait que le prix de laction reste constant nest pas surprenant. Lentreprise a vendu des titres de dette pour 80 millions deuros et rachet des capitaux propres pour un montant quivalent. Lopration est donc neutre du point de vue de la VAN, et il ny a aucune modication de valeur pour les actionnaires.
Tableau14.9 Situation initiale Actif Actifs initiaux Trsorerie Total 200 Passif Capitaux . 200 propres 200 200 Bilan de Harrison SA. Rachat dactions par endettement (en valeur de march, en millions deuros) Situation aprs emprunt Actif Actifs initiaux Trsorerie Total 200 Passif Capitaux . 200 propres 80 280 Situation aprs rachat d'actions Actif Actifs . initiaux Trsorerie Total 200 Passif Capitaux . 120 propres 80 200
200 Dette 200 Total
80 Dette 280 Total
200 Dette 200 Total
Nombre dactions 50millions Prix dune action 4
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14.3. Modigliani-Miller, acte2: dette, risque et cot ducapital

Modigliani et Miller ont dmontr que, en marchs parfaits, la structure nancire dune entreprise na pas dinuence sur sa valeur. Mais alors, pourquoi des titres financiers diffrents ont-ils des cots du capital distincts? Dans lexemple de la section14.1, les actionnaires exigent une rentabilit espre de 15% alors que lentreprise peut sendetter au taux sans risque (5%). Dans ce cas, comment expliquer que la dette ne constitue pas une meilleure source de nancement que les capitaux propres pour lentreprise? La rponse rside dans la ncessit de considrer le cot de la dette en conjonction avec celui des autres sources de nancement: la dette augmente le risque pris par les actionnaires, et donc leur exigence de rentabilit. Il convient donc de mesurer linuence de la dette sur la rentabilit exige par les actionnaires et le cot des capitaux propres. Il sera alors possible destimer le cot des actifs de lentreprise, et de montrer que celui-ci ne dpend pas du taux dendettement. En fait, les conomies ralises grce lendettement sont exactement compenses par lexigence accrue des actionnaires en termes de rentabilit. Au total, lentreprise ne tire donc pas prot dune augmentation de son endettement.
Dette et cot des capitaux propres

La proposition 1 de Modigliani-Miller permet de relier endettement et cot des capitaux propres. Avec VCP et VD les valeurs de march respectives des capitaux propres et de la dette de lentreprise endette, VU la valeur de march de lentreprise non endette, etVA la valeur de march des actifs de lentreprise, la proposition1 de Modigliani-Miller peut se rcrire: VCP+ VD=VU= VA (14.2)
La valeur de march des titres mis par une entreprise est gale la valeur de march de ses actifs, que lentreprise soit endette ou non. Lgalit de gauche peut sinterprter en termes de levier synthtique: en dtenant un portefeuille compos de dette et de capitaux propres de lentreprise endette, linvestisseur peut rpliquer les ux de trsorerie dont bncie lactionnaire dune entreprise non endette. Or, la rentabilit dun portefeuille est gale la moyenne pondre des rentabilits des titres qui le composent. Il est donc possible dtablir une relation entre la rentabilit des capitaux propres dune entreprise endette(RCP), la rentabilit de la dette (RD) et la rentabilit des capitaux propres de lentreprise non endette(RU): VCP VD (14.3) RCP + R = RU VCP + VD VCP + VD D Partant de lquation(14.3), il est possible dexprimer la rentabilit des actions dune entreprise endette comme: RCP = RU + VD (R RD ) VCP U
Risque additionnel d au levier
(14.4)
Risque de lactif de lentreprise ( endettement nul)
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Cette quation permet dapprhender les consquences de la dette sur la rentabilit des capitaux propres : la rentabilit des actions dune entreprise endette est gale celle dune entreprise non endette, augmente dune prime lie au risque provoqu par lendettement. Cette prime augmente la rentabilit des actions lorsque lentreprise ralise une bonne performance (RU> R D) et la rduit en cas de performance mdiocre (RU< R D). Le niveau de risque supplmentaire support par les actionnaires, et donc la prime de risque, dpend de lendettement, mesur par le levier en valeur de march VD/VCP. Lquation(14.4) concerne les rentabilits effectives des titres. Mais une relation identique existe pour les rentabilits espres (notes r et non R). Cette observation a permis Modigliani et Miller dnoncer leur seconde proposition: Proposition2 de Modigliani-Miller. Le cot des capitaux propres dune entreprise endette augmente avec le levier de lentreprise exprim en valeur de march: Cot des fonds propres dune entreprise endette rCP = rU + VD (r r ) VCP U D (14.5)
Pour illustrer la proposition2, il est possible de revenir lexemple de la section14.1. Si lentreprise est nance exclusivement par capitaux propres, la rentabilit espre par les actionnaires est de 15% (tableau14.4). Si lentreprise a 500 de dette, la rentabilit espre sur la dette est gale au taux sans risque, 5%. Daprs la proposition2 de Modigliani-Miller, la rentabilit espre par les actionnaires de lentreprise endette est alors de: rCP = 15 % + 500 (15 % 5 %) = 25 % 500
ce qui correspond au rsultat du tableau14.4.
Exemple14.4
Comment calculer le cot des capitaux propres? Problme Si lentrepreneur de la section14.1 avait emprunt seulement 200, quel aurait t le cot des capitaux propres de lentreprise, daprs la proposition 2 de Modigliani-Miller? Solution Les actifs de lentreprise valent 1000. La valeur de march des capitaux propres est donc de 1 000 200 = 800 (proposition 1 de Modigliani-Miller). Daprs lquation(14.5), le cot des capitaux propres est de: rCP = 15 % + 200 (15 % 5 %) = 17, 5 % 800
Cela correspond la rentabilit espre par les actionnaires de lexemple14.1.
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Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Il est possible dutiliser les rsultats de Modigliani et Miller pour comprendre leffet de la dette sur le cot du capital quune entreprise doit prendre en compte pour ses projets dinvestissement. Si lentreprise est finance la fois par actions et par dette, le risque des actifs sous-jacents est gal celui dun portefeuille dactions et de dette de lentreprise. Le cot du capital pertinent pour les actifs de lentreprise est donc le cot du capital de ce portefeuille, qui nest rien dautre que la moyenne pondre du cot des fonds propres et de la dette de lentreprise. Cette moyenne pondre est en fait le cot du capital endettement nul de lentreprise, ou cot moyen pondr du capital avant impts (chapitre12): Cot moyen pondr du capital avant impt Part de la valeur de lentreprise Cot des rU finan nce par capitaux propres capitaux propres + Part de valeur de lentreprise Cot de la finance par dette dette = VCP VD rCP + r VCP VD VCP VD D
) (
) (
)
(14.6)
Le chapitre12 a introduit la notion de cot moyen pondr du capital aprs impt (ou effectif) ; le plus souvent, celui-ci est simplement appel cot moyen pondr du capital (CMPC), sans plus de prcisions. Son calcul implique de tenir compte du cot de la dette aprs impt. Dans le cadre de marchs parfaits, il ny a pas dimpts, ce qui signifie que les CMPC avant et aprs impt sont identiques: rCMPC= rU= rA (14.7) Cela signifie que si les marchs sont parfaits, le CMPC dune entreprise est indpendant de sa structure financire. Dans le cas dune entreprise non endette, le CMPC est gal au cot des capitaux propres, qui est lui-mme gal au cot du capital des actifs de lentreprise. La gure14.1 illustre leffet de laugmentation du taux dendettement VD/ (VCP+ VD) sur le cot des capitaux propres de lentreprise, sur son cot de la dette et son CMPC. En labsence de dette, le CMPC est gal au cot des capitaux propres de lentreprise non endette. Plus une entreprise emprunte, plus le cot de ses capitaux propres augmente (quation 14.5). Mais la dette est moins coteuse que les capitaux propres et les deux effets se compensent. Au nal, le CMPC de lentreprise reste le mme. Si lendettement dpasse un certain seuil, un risque pour les cranciers apparat et le taux dintrt sur la dette augmente. Avec un taux dendettement de 100 %, la dette est aussi risque que les actifs de lentreprise (cas symtrique un nancement par capitaux propres exclusivement). Toutefois, mme si le cot de la dette et celui des capitaux propres augmentent tous deux au-del dun taux dendettement donn, le CMPC reste constant. Depuis le chapitre9, on sait quil est possible dvaluer une entreprise en actualisant ses ux de trsorerie disponibles futurs au CMPC. Lquation(14.7) permet donc une interprtation intuitive de la proposition1 de Modigliani-Miller: bien que la dette soit moins coteuse que les capitaux propres, elle ne permet pas de rduire le CMPC. La valeur des ux de trsorerie
526
disponibles actualiss au CMPC nest pas inuence par une modication de la structure nancire. Par consquent, en marchs parfaits, le CMPC et donc la VAN dun projet ne changent pas lorsque lentreprise modie sa structure nancire.
Figure14.1 CMPC et taux dendettement en marchs parfaits
Cot du capital 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % CPMC (rCMPC = rU = rA) 10% 5% Cot de la dette (rD) 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 % Cot des capitaux propres (rCP)
Taux dendettement VD /(VCP + VD )

(a) Cot de la dette, des capitaux propres et cot moyen pondr des capitaux en fonction du taux dendettement. Les taux de croissance derD etrCP dpendent des caractristiques des flux de trsorerie de lentreprise. Lorsque le taux dendettement augmente, les capitaux propres et la dette deviennent plus risqus; leur cot augmente. Toutefois, le cot de la dette est plus faible que celui des capitaux propres. En consquence, le cot moyen pondr du capital reste constant.
VCP 1000 1800 1500 1100
VD 200 200 500 900
rCP 15,0% 17,5% 25,0% 75,0%
rD 5,0% 5,0% 5,0% 8,3%*
VCP VCP + VD
rCP +
VD VCP + VD
rD = rCMPC
1,0 15,0%+ 0,0 5,0 % = 15 % 0,8 17,5%+ 0,2 5,0 % = 15 % 0,5 25,0%+ 0,5 5,0 % = 15 % 0,1 75,0%+ 0,9 8,3 % = 15 %
(b) Calcul du CMPC pour diffrentes structures financires ( partir des donnes de la section14.1). * ce niveau dendettement, la dette est risque et offre une rentabilit thorique de 16,67%. Le risque de faillite de lentreprise tant de 50%, la rentabilit anticipe de la dette est seulement de 8,33%.
527
Problme Lentreprise Gego a un levier de2. Le taux dintrt est de 6%; le cot des capitaux propres est de 12%. Lentreprise met des actions pour rduire son endettement. Lobjectif est de diviser par2 le levier de lentreprise. Cette dernire rduira ainsi le taux dintrt sur sa dette 5,5%. Les marchs des capitaux sont supposs parfaits. Quelles sont les consquences dune telle opration sur le cot des capitaux propres et le CMPC? Quadviendrait-il si lentreprise mettait encore plus dactions pour rembourser compltement sa dette? Comment ces diffrentes structures financires affecteraient-elles la valeur de lentreprise Gego? Solution Un levier de2 signie que la dette reprsente deux fois les capitaux propres. En utilisant les quations(14.6) et(14.7), on calcule le CMPC de Gego avant lopration: rCMPC = rU = VCP VD 1 2 12 % + 6 % =8 % rCP + rD = 1+2 1+2 VCP + VD VCP + VD
Le cot du capital de lentreprise non endette, gal par dfinition au CMPC, est rU = 8%. Le cot des capitaux propres aprs la rduction de lendettement est donc, avec lquation(14.5): V 1 rCP = rU + D (rU rD ) = 8 % + (8 % 5, 5 %) = 10, 5 % 1 VCP La baisse de lendettement rduit le cot des capitaux propres 10,5%. Du fait de la perfection des marchs de capitaux, le CMPC est constant : 0,5 10,5%+ 0,5 5,5%= 8%. Le dsendettement de lentreprise nest donc pas crateur de valeur. Si Gego rembourse totalement sa dette, le cot des fonds propres deviendra gal au cot du capital endettement nul (et au CMPC!), soit 8%. Quelle que soit la structure financire de Gego, son cot du capital et ses flux de trsorerie demeurent inchangs. La valeur de lentreprise ne change donc pas. Une erreur ne pas commettre: sendetter permet-il de rduire le CMPC? Le taux dintrt sur la dette est plus faible que la rentabilit exige par les actionnaires. Une erreur rpandue consiste donc conclure quune entreprise peut rduire son cot moyen pondr du capital en augmentant sa dette. Suivant cette approche, les entreprises devraient donc sendetter au maximum pour rduire autant que possible leur CMPC. Ce raisonnement est erron parce quil ignore un lment fondamental : mme si la dette est sans risque et que lentreprise en excellente sant (risque de faillite inexistant), laugmentation du levier augmente le risque port par les actionnaires. De ce fait, les actionnaires exigent une prime de risque (et donc une rentabilit anticipe) croissante avec le levier de lentreprise. Laugmentation de la rentabilit exige par les actionnaires annule exactement le bnfice tir de la modification de la structure financire de lentreprise, et le cot moyen pondr de lentreprise demeure inchang.
Exemple14.5
Rduction du taux dendettement et cot du capital
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Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Les quations(14.6) et(14.7) permettent de calculer le CMPC sous lhypothse quil existe seulement deux classes de titres mis par lentreprise (dette et capitaux propres). Si la structure nancire de lentreprise est plus complexe, le CMPC se calcule simplement comme la moyenne pondre du cot du capital de chaque classe de titres.
Exemple14.6
Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres Problme Quel est le cot moyen pondr du capital de lentreprise de lexemple14.3? Solution Le CMPC dune entreprise ayant mis des actions, de la dette et des obligations convertibles est gal la moyenne pondre du cot du capital de chaque classe de titres, cest--dire la rentabilit moyenne devant tre offerte chaque type dinvestisseur. Soit, en notantVOC la valeur de march des obligations convertibles etrOC la rentabilit espre par les dtenteurs de celles-ci: VCP VOC VD r + r + r rCMPC = rU = VCP + VD + VOC CP VCP + VD + VOC D VCP + VD + VOC OC De lexemple14.3, on a VCP= 440, VD= 500 et VOC= 60. Quelles sont les rentabilits espres pour chaque classe de titres? Compte tenu des flux de trsorerie de lentreprise, la dette est sans risque, donc le taux dintrt est rD= 5%. Lesprance de gain pour un dtenteur dune obligation convertible est de0,5 210+ 0,5 0= 105; la rentabilit espre est donc de rOC= 105/ 60 1= 75%. Les actions donnent droit un flux de trsorerie de (1400 525 210)= 665 en priode de croissance ou de (900 525)= 375 en cas de rcession; lesprance de gain pour un actionnaire est de 0,5 665+ 0,5 375= 520; la rentabilit espre est de rCP= 520/ 440 1= 18,18%. Le CMPC est de: rCMPC = 60 440 500 5 % + 75 % =15 % 18,18 % + 1000 1000 1000
Le CMPC est gal au cot du capital de lentreprise non endette.
Endettement et bta
Les quations(14.6) et(14.7) concernent le cot moyen pondr du capital; elles sont identiques celles du chapitre 12 pour le calcul du cot du capital endettement nul. Et le chapitre12 a montr que le bta endettement nul, ou bta des actifs dune entreprise, est gal la moyenne pondre des btas de ses actions et de sa dette: U = VCP VD CP + VCP + VD VCP + VD D (14.8)
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Le bta endettement nul U, ou bta dsendett, mesure le risque de march de lactif de lentreprise, cest--dire de son activit conomique, sans tenir compte de la faon dont lentreprise est finance (on ignore leffet de levier potentiel). Pour cette raison, on lappelle parfois bta conomique. Lorsquune entreprise modie sa structure nancire sans changer sa politique dinvestissement, son bta endettement nul reste inchang. Par contre, le bta de ses actions change pour intgrer la variation de risque induite par la modication de lendettement8. En partant de lquation(14.8): CP = U + VD ( D ) VCP U (14.9)
Lquation(14.9) repose sur la mme ide que lquation(14.5); on a simplement remplac les rentabilits par les btas; elle montre que le bta des actions dune entreprise augmente avec son levier.
Problme Les actions McDonalds ont un bta de0,8; le levier de McDonalds est de0,1. Sous lhypothse que le bta de la dette de McDonalds est nul, quel est le bta des actifs de McDonalds? Que deviendrait le bta des actions de McDonalds si lentreprise dcidait daugmenter son levier 0,5 (le bta de la dette demeurant nul)? Solution On estime le bta des actifs de McDonalds partir de lquation(14.8):
U =
VCP VD 1 0,8 = 0,73 CP + D = 1 + 0,1 VCP + VD VCP + VD
Laugmentation du bta des actions conscutive la hausse du levier de McDonalds est calcule grce lquation(14.9):
CP = U +
VD ( D ) = 0,73 + 0,5 (0,73 0) = 1,09 VCP U
Le bta des actions McDonalds (et donc le cot de ses fonds propres) augmente avec le levier. Si le bta de sa dette avait augment loccasion de la hausse du levier, laugmentation du bta de ses actions aurait t plus faible: si les cranciers assument une part du risque supplmentaire li la dette, les actionnaires nen portent que le solde!
8. La relation entre la dette et le bta des capitaux propres a t analyse par R.Hamada (1972), The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, Journal of Finance 27(2), 435-452, et par M.Rubinstein (1973), A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, Journal of Finance 28(1), 167-181.
Exemple14.7
Dette et bta
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Disponibilits et dette nette

Parmi les actifs dune entreprise, on trouve des disponibilits (la trsorerie). Ces disponibilits sont composes de liquidits au sens strict (le solde des comptes bancaires) et dactifs liquides sans risque (placements en titres du march montaire par exemple). Les disponibilits rduisent le risque de lactif de lentreprise et diminuent donc la prime de risque et la rentabilit exige par les actionnaires. En fait, les disponibilits peuvent tre considres comme de la dette ngative. Cela signifie quil faut raisonner avec la dette nette dune entreprise (cest--dire la dette totale diminue des disponibilits) lorsquon souhaite calculer la valeur de lactif conomique dune entreprise (chapitre12). Bta, disponibilits et dividende de Microsoft En 2004, la capitalisation boursire de Microsoft tait de plus de 300milliards de dollars; les disponibilits et placements sans risque de court terme taient denviron 60 milliards de dollars ; lentreprise navait aucune dette. En novembre de la mme anne, Microsoft a vers ses actionnaires un dividende exceptionnel de 32milliards de dollars, utilisant une partie de ses disponibilits. La dette nette de Microsoft est donc passe de60 28milliards de dollars. Verser un dividende a par consquent le mme effet quaugmenter la dette : la baisse des disponibilits de lentreprise fait augmenter la dette nette et donc le bta de laction Microsoft.
Exemple14.8
Disponibilits et cot du capital Problme En juin2009, Cisco Systems a une capitalisation boursire de 114,8milliards de dollars. Sa dette est de 10,3milliards de dollars. Lentreprise dtient par ailleurs 33,6milliards de dollars de disponibilits. Le bta de ses actions est de1,27 et celui de sa dette est nul. Quelle est la valeur de march de lactif conomique de Cisco? Avec un taux sans risque de 4% et une prime de risque de march de 5%, quel est son cot du capital endettement nul? Solution La dette nette de Cisco est de 10,3 33,6=23,3milliards de dollars. La valeur de lactif conomique est donc de 114,8 23,3= 91,5milliards de dollars. Avec un bta nul pour la dette, le bta de lactif conomique de Cisco est de: U = VCP VD 23,3 114,8 0 = 1,59 CP + D = 1,27 + 91,5 VCP + VD VCP + VD 91,5
Le cot du capital endettement nul de lentreprise est donc de rU= 4%+ 1,59 5%= 11,95%. Les disponibilits de lentreprise rduisent par consquent le risque port par les actionnaires, ce qui explique que les actions Cisco soient moins risques que ses actifs.
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14.4. Structure financire: attention aux illusions!

Les deux propositions de Modigliani-Miller permettent dtablir que, sous lhypothse de perfection des marchs de capitaux, lendettement ne cre pas de valeur et ne modie pas le cot du capital des entreprises. Des arguments (errons) sont pourtant frquemment avancs pour justier le recours la dette
Endettement et bnfice par action

Lendettement peut faire augmenter le bnce par action (BPA) espr de lentreprise. Certains pensent donc que lendettement est susceptible de faire galement augmenter le prix des actions. Un exemple suffit dmontrer que cest faux. Levitron Industries (LVI) est nanc par capitaux propres exclusivement. Son rsultat dexploitation anticip est de 10millions deuros. LVI a mis 10millions dactions, qui valent chacune 7,5; lentreprise na aucune dette et ne paie pas dimpts. Son rsultat dexploitation est donc gal son rsultat net. Si les marchs sont parfaits, le bnce espr par action est de: BPA = Rsultat net 10 millions d'euros = =1 Nombre d'actions 10 millions d'actions
LVI envisage de modier sa structure nancire, en empruntant 15millions 8% pour racheter 2millions de ses actions. LVI devra payer chaque anne 15 8%= 1,2million deuros dintrts. Le rsultat net sera donc de 10 1,2= 8,8millions deuros. Mais le nombre dactions aura galement diminu du fait du rachat dactions. Le nouveau BPA de LVI sera de: BPA = 8,8 millions deuros =1,10 8 millions dactions
Le bnce par action a donc augment avec la dette9, ce qui semble positif pour les actionnaires. Toutefois, les titres ont t valus leur juste prix et la proposition1 de Modigliani-Miller tablit que les oprations nancires ont une VAN nulle et ne protent pas aux actionnaires. Comment concilier ces lments apparemment contradictoires? La rponse rside dans la modification du risque support par les actionnaires, qui na pas t prise en compte pour linstant. Pour corriger cet oubli, il faut tudier leffet de la dette sur le bnfice par action. Si le rsultat dexploitation est de 4millions deuros, en labsence dendettement, le BPA est de 0,4 (4 millions deuros pour 10 millions dactions). Avec lendettement, un rsultat dexploitation de 4millions signifie que le rsultat net nest que de 4 1,2= 2,8millions deuros, soit un BPA de 0,35 (2,8millions deuros pour 8millions dactions). Lorsque le rsultat dexploitation est faible, leffet de la dette sur le BPA amplifie la baisse. Comme lillustre la figure14.2, si le rsultat dexploitation dpasse 6millions deuros, le BPA de lentreprise endette est suprieur celui de lentreprise non endette.
9. Plus gnralement, le levier accrot le BPA anticip lorsque le cot de la dette aprs impt est plus faible que le BPA anticip divis par le prix de laction (soit linverse du PER anticip). Cest le cas ici, puisque BPA/ P= 1/ 7,5= 13,3% et rD= 8%.
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Inversement, quand le rsultat dexploitation est infrieur 6 millions, le BPA est plus faible lorsque lentreprise est endette. Enfin, quand le rsultat dexploitation est infrieur 1,2million (le montant des intrts annuels), le BPA est mme ngatif. Le BPA de LVI saccrot avec lendettement, mais le risque augmente galement : la figure14.2, la pente de la droite reliant le rsultat dexploitation au BPA est plus forte lorsque lentreprise est endette. Cela signifie que le BPA de lentreprise endette est plus sensible une variation du rsultat dexploitation. Au final, la proposition1 de Modigliani-Miller est vrifie: le BPA augmente en moyenne avec lendettement, mais cet accroissement est la consquence du risque supplmentaire pris par les actionnaires. Lendettement produit donc une hausse du BPA sans hausse correspondante du cours de Bourse.
Figure14.2 BPA et endettement
Bnfice par action () 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2 - 0,2 Rsultat dexploitation (millions deuros)
La sensibilit du BPA au rsultat dexploitation est plus forte pour les entreprises endettes que pour les entreprises non endettes. Si le risque conomique de lactif est identique, le BPA dune entreprise endette est plus volatil.
BPA de lentreprise endette
BPA de lentreprise non endette
10
12
14
16
18
20
Puisque le bnce par action, et donc le PER, sont inuencs par le taux dendettement, il nest pas possible de mener des comparaisons entre entreprises ds que leurs structures nancires sont diffrentes. Cest la raison pour laquelle la plupart des analystes nanciers fondent leurs calculs sur des mesures de performance et des multiples de valorisation qui reposent sur le rsultat avant dduction des charges dintrts. Ainsi, lorsquon cherche comparer deux entreprises dont les structures nancires sont diffrentes, utiliser le rapport
533
de la valeur de lentreprise son rsultat dexploitation ou son excdent brut dexploitation est plus able que de simplement comparer le PER ou la marge nette.
Problme Le rsultat dexploitation de LVI sera stable pendant les prochaines annes; le rsultat net est intgralement distribu aux actionnaires. Quelle sera la raction du cours de Bourse de LVI lannonce dune augmentation anticipe de son BPA? Solution En labsence de dette, le BPA espr, et donc le dividende, est de 1 par an. Le prix dune action est de 7,5. Il est possible de calculer le cot du capital endettement nul rU de LVI grce la formule de la rente perptuelle:
P = 7, 5 =
Div BPA 1 = = rU rU rU
On obtient rU 1/ 7,5= 13,33%. La valeur de march endettement nul de LVI est de 7,5 10= 75millions deuros. Si LVI sendette pour racheter 2millions dactions (15 millions deuros), alors, daprs la proposition 1 de Modigliani-Miller, la valeur rsiduelle des capitaux propres est de 75 15= 60millions deuros. Si on utilise la proposition2 de Modigliani-Miller, le cot des capitaux propres de lentreprise endette est: V 1 rCP = rU + D ( rU rD) = 13, 33 % + (13, 33 % 8 %) = 14, , 66 % VCP 4 Avec un BPA maintenant gal 1,1, le prix de laction devient:
P=
1,1 BPA = = 7, 5 rCP 14, 66 %
Mme si le BPA a augment, les actionnaires exigent une rmunration plus leve, car les actions sont plus risques cause de laugmentation de la dette. Ces effets se compensent et le prix de laction ne change pas.
Augmentation de capital et dilution

Nombreux sont ceux qui pensent que lmission dactions dilue le capital de lentreprise et quil convient donc de lui prfrer lendettement. Certes, une entreprise mettant des actions rpartit ses ux de trsorerie disponibles entre un plus grand nombre dactions. Mais cela ne rduit pas la valeur dune action. En effet, les capitaux levs loccasion de lmission des actions augmentent les actifs de lentreprise. Pour sen convaincre, considrons un exemple.
Exemple14.9
Modigliani-Miller et BPA
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Air Sud est une compagnie arienne qui propose des vols vers lAfrique. Air Sud na aucune dette et ses capitaux propres sont composs de 500millions dactions, chacune valant 16. Il y a un mois, lentreprise a annonc quelle voulait acheter de nouveaux avions. Leur cot est de 1milliard deuros; ils seront nancs par mission dactions. Quelle est la raction du cours de Bourse cette augmentation de capital? Avant lopration, la capitalisation boursire, et donc la valeur des actifs de lentreprise, est de 500millions 16= 8milliards deuros. La dcision dacheter des avions ayant t pralablement annonce, cette valeur intgre dj la VAN supplmentaire du projet. Si Air Sud met 62,5millions dactions nouvelles, au prix de 16, pour lever 1milliard deuros, deux choses se produisent. Premirement, la valeur de march des actifs augmente de 1milliard deuros. Deuximement, le nombre dactions augmente, 562,5millions. Le prix des actions ne change pas : 9 milliards deuros diviss par 562,5 millions dactions donnent toujours 16 par action.
Avant lmission dactions 1 2 3 Actif net de lentreprise Disponibilits Total de lactif (1+2) Nombre dactions (en millions) Prix dune action 8000 0 8000 500 16 Aprs lmission dactions 8000 1000 9000 562,5 16
En gnralisant, si lentreprise vend les actions nouvelles leur juste prix, il ny a aucune cration de valeur pour les actionnaires: les capitaux levs par lentreprise compensent exactement la dilution subie par les actionnaires. Les gains ou les pertes lis laugmentation de AN des projets nancs par les capitaux levs. capital ne viennent donc que de la V
14.5. Au-del des propositions de Modigliani-Miller

Avec la publication de leur article de1958, Modigliani et Miller ont rvolutionn la nance dentreprise. Cest en effet la premire fois quun argument darbitrage et la Loi du prix unique sont utiliss pour analyser le prix des actifs et la valeur de march des entreprises; en cela, larticle de Modigliani et Miller formalise une ide dj prsente chez John Burr Williams, qui crivait dans The Theory of Investment Value (1938): Si la valeur des investissements raliss par une entreprise est, par dfinition, la valeur actuelle de lensemble des distributions futures de revenus aux investisseurs (intrts et dividendes), alors cette valeur ne dpend pas de la capitalisation de lentreprise. Cest vident lorsquon imagine quun investisseur unique pourrait acheter lintgralit des titres de lentreprise (obligations et actions) ; il serait alors parfaitement indiffrent la capitalisation boursire de celle-ci (sauf considrer la fiscalit). Tout ce que linvestisseur toucherait en intrts viendrait en dduction de ses dividendes. Pour un tel investisseur, il est tout fait vident que la somme des intrts et des dividendes ne dpend pas de la structure financire
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de lentreprise. De plus, aucune modification de la valeur de lentreprise ne pourrait provenir dune modification de sa structure financire. Il serait possible de racheter toutes les obligations, simplement en mettant des actions; deux classes dobligations pourraient tre remplaces par une seule. Aucune de ces politiques financires ne modifierait la valeur de lentreprise. Cette constance de la valeur de linvestissement est analogue lindestructibilit de la matire ou de lnergie: cest pourquoi nous parlerons de la Loi de la conservation de la valeur de linvestissement, au mme titre que les physiciens parlent de la Loi de la conservation de la matire ou de la Loi de la conservation de lnergie. On peut donc voir les rsultats prsents dans ce chapitre comme le principe de la conservation de la valeur sur les marchs nanciers. Avec des marchs parfaits, les oprations financires ne crent pas et ne dtruisent pas de valeur, mais permettent de modifier le risque (et donc la rentabilit) de lentreprise. Le principe de la conservation de la valeur stend bien au-del de larbitrage entre dette et capitaux propres. Ce principe tablit que toute opration nancire apparemment cratrice de valeur est soit trop belle pour tre vraie, soit la consquence dune imperfection de march. Lanalyse des imperfections de march susceptibles de crer de la valeur est donc ltape suivante: fort logiquement, cest lobjet des prochains chapitres! Prix Nobel: Franco Modigliani et Merton Miller F.Modigliani et M.Miller ont tous les deux obtenu le prix Nobel dconomie (Modigliani en 1985 pour ses travaux sur lpargne et le cycle de vie et ceux relatifs la structure nancire des entreprises; Miller en1990 pour son analyse de la thorie du portefeuille et ses travaux sur la structure nancire). Miller a une faon amusante de rsumer les deux propositions qui leur ont valu le Nobel*: () Vous comprenez vraiment le thorme de Modigliani et Miller si vous savez pourquoi cette histoire est drle. Le livreur de pizza arrive chez Yogi Berra** aprs un match et lui demande : Yogi, prfrez-vous que je coupe votre pizza en quatre ou en huit? Et Yogi rpond : En huit, je suis affam ce soir. T out le monde comprend quil sagit dune blague parce quil est vident que le nombre et la forme des morceaux ne modient pas la taille de la pizza. De la mme manire, la structure nancire ninuence pas la valeur totale de lentreprise, elle modie seulement la faon dont les ux de trsorerie se partagent entre actionnaires et cranciers. Modigliani et Miller auraient-ils tous deux obtenu le prix Nobel pour une ide aussi simple? En fait, cette ide constitue le fondement de toute la nance dentreprise moderne, car elle a ouvert la voie plusieurs dcennies de recherches. Les propositions de Modigliani-Miller tablissent que le vritable objectif de la politique nancire de toute entreprise devrait tre dexploiter les imperfections de march pour crer de la valeur!
* Peter J. Tanous, Investment Gurus, Institute of Finance, New York, 1997. ** Joueur amricain de base-ball des annes1950, aussi clbre pour son talent sur le terrain que pour certaines de ses afrmations particulirement pertinentes: It aint over till its over, ou You can observe a lot by watching.
536
Rsum
1. Les diffrents titres mis par une entreprise pour lever des capitaux constituent sa structure nancire. 2. Les marchs de capitaux sont dits parfaits sils satisfont trois conditions: a. Les agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou vendre les mmes titres, des prix gaux la valeur prsente de leurs ux de trsorerie futurs esprs. b. Il ny a ni impts, ni cots de transaction, ni frais associs lmission de titres. c. Les dcisions de nancement de lentreprise ne modient pas les ux de trsorerie provenant des investissements de lentreprise et ne rvlent aucune information leur propos. 3. La proposition 1 de Modigliani-Miller tablit que, sous lhypothse de perfection des marchs de capitaux, la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure nancire. Autrement dit, il nexiste pas de structure nancire optimale. a. Le levier synthtique est un parfait substitut lendettement de lentreprise. b. Si deux entreprises identiques en tout point ont des structures nancires diffrentes et des valeurs diffrentes, la Loi du prix unique nest pas vrie et une opportunit darbitrage existe. 4. Le bilan en valeur de march dune entreprise permet de montrer que la valeur de march de ses actifs est gale la valeur de march de son passif. Une modication de la structure nancire de lentreprise inuence la rpartition de la valeur entre investisseurs, mais pas sa valeur totale. 5. Une entreprise peut modier sa structure nancire nimporte quand, il lui suft dmettre de nouveaux titres et dutiliser les capitaux obtenus pour racheter danciens titres. La proposition 1 de Modigliani-Miller tablit que ces oprations ne sont pas cratrices de valeur. 6. Daprs la proposition2 de Modigliani-Miller, le cot des capitaux propres dune entreprise endette est: rCP = rU + VD (r r ) VCP U D (14.5)
7. La dette est moins risque que les actions; le cot de la dette est donc plus faible que celui des capitaux propres. Mais lendettement augmente les risques pris par les actionnaires, ce qui a pour effet daccrotre la rentabilit quils exigent, et donc le cot des capitaux propres. Si les marchs sont parfaits, ces deux phnomnes se compensent et le CMPC est insensible la structure financire de lentreprise: rCMPC = rU = rA = VCP VD rCP + r VCP + VD VCP + VD D (14.6), (14.7)
8. Le risque systmatique des actifs de lentreprise peut tre estim laide du bta endettement nul, ou bta dsendett: VCP VD (14.8) U = CP + D V + V V + V CP D CP D
537
9. Lendettement accrot le bta des actions de lentreprise: CP = U + VD ( D ) VCP U (14.9)
10. La dette nette de lentreprise est gale sa dette totale moins ses disponibilits. Le cot du capital et le bta de lactif de lentreprise peuvent tre calculs hors disponibilits grce au CMPC et au bta dsendetts calculs partir de la dette nette. 11 Lendettement peut augmenter la fois le BPA dune entreprise et son risque. cause de laugmentation du risque, la situation des actionnaires ne samliore pas et la valeur des actions ne change pas. 12 Si les actions sont mises leur juste prix, la dilution nimpose aucun cot aux actionnaires en place: les actifs de lentreprise augmentent paralllement au nombre dactions. Le prix dune action demeure inchang. 13 Si les marchs sont parfaits, les dcisions nancires sont VAN nulle. Elles ne crent ni ne dtruisent de la valeur. Elles permettent en revanche de modier le risque, et donc la rentabilit, de lentreprise. Sil y a des imperfections de march, certaines oprations nancires, par exemple une modication de la structure nancire de lentreprise, peuvent modier la valeur de lentreprise.
Exercices
Lastrisque dsigne les services les plus difficiles. 1. Un projet dinvestissement peut produire la premire anne un ux de trsorerie disponible de 130 000 ou de 180 000 , selon la conjoncture conomique (les deux hypothses sont quiprobables). Linvestissement initial est de 100 000 , le cot du capital de 20%. Le taux dintrt sans risque est de 10%. a. Quelle est la VAN du projet? b. Pour obtenir les capitaux ncessaires, on vend le projet des investisseurs sous la forme dune entreprise non endette. Les actionnaires recevront lintgralit des ux de trsorerie du projet. Quel est le montant maximal de capitaux qui peut tre lev ou, pour le dire autrement, quelle est la valeur de march initiale des actions de lentreprise non endette? c. Si le projet est nanc par un emprunt de 100000 au taux dintrt sans risque, quels sont les ux de trsorerie que recevront les actionnaires? Quelle est la valeur initiale de lentreprise selon Modigliani et Miller? 2. Une start-up, fonde par Jean et dtenue 100 % par lui, veut lancer un programme de R&D qui cote 2 millions deuros. Si elle parvient dposer un brevet, elle pourra le vendre 30millions deuros. Sinon, lentreprise ne vaudra rien. Des investisseurs sont prts investir 2millions deuros en change de 50% des actions de lentreprise non endette. a. Quelle est la valeur de march totale de lentreprise? b. Si lentreprise emprunte 1million deuros, quel pourcentage des capitaux propres faudra-t-il vendre pour complter le nancement du projet? c. Combien valent les actions dtenues par Jean dans les deux situations prcdentes? 3. Acort possde des actifs dont la valeur de march sera de 50millions deuros dans un an avec une probabilit de 80% ou de 20millions avec une probabilit de 20%. Le taux sans risque est de 5% et le cot du capital de 10%. a. Quelle est la valeur de march des actions si lentreprise na pas de dette? b. Si Acort a 20millions deuros de dette, rembourser dans un an, quelle est la valeur des actions de lentreprise daprs Modigliani-Miller? c. Quelle est la rentabilit espre par les actionnaires? Quelle est la rentabilit minimale que peuvent raliser les actionnaires si lentreprise est endette? Si elle ne lest pas? 4. Volfun na pas de dettes. Ses actifs vaudront dans un an 450millions ou 200millions deuros en fonction de la conjoncture (scnarios quiprobables). La valeur de march des actifs est aujourdhui de 250millions deuros. a. Quelle est la rentabilit anticipe par les actionnaires de Volfun? b. Le taux dintrt sans risque est de 5%. Si Volfun emprunte 100millions deuros aujourdhui ce taux et verse immdiatement un dividende du mme montant ses actionnaires, quelle sera la valeur de march des actions de lentreprise juste aprs le paiement du dividende (daprs Modigliani-Miller)?
Exercices
539
c. Quelle est la rentabilit anticipe par les actionnaires aprs versement du dividende? 5. Lentreprise ABC na pas de dettes, tandis que XYZ est endette hauteur de 5000 (taux dintrt annuel: 10%). Les deux entreprises ont des ux de trsorerie disponibles gaux, de 800 ou 1000 par an en fonction de la conjoncture. Lintgralit des ux de trsorerie disponibles (le cas chant aprs paiement des cranciers) est utilise pour verser des dividendes. Il ny a pas de scalit. a. Remplissez le tableau ci-dessous.
Flux de trsorerie disponibles 1800 1000 ABC Intrts Dividendes Intrts XYZ Dividendes
b. Julie possde 10 % des actions dABC. Quel autre portefeuille lui procurant les mmes ux de trsorerie pourrait-elle dtenir? c. Dlia possde 10% des actions de XYZ. Quel autre portefeuille lui procurant les mmes ux de trsorerie pourrait-elle dtenir (en supposant quil est possible demprunter au taux de 10%)? 6. Alpha et Omega ont un actif et des ux de trsorerie identiques. Alpha na aucune dette et a mis 10millions dactions valant chacune 22. Omega a mis 20millions d actions et a 60millions deuros de dette. a. Quelle est, daprs la proposition 1 de Modigliani-Miller, le prix dune action Omega? b. Si le prix dune action Omega est de 11, existe-t-il une opportunit darbitrage? Laquelle? Quelles sont les hypothses ncessaires pour quil soit possible den tirer prot? 7. Cisoft est une entreprise fort potentiel de croissance. Les disponibilits de lentreprise sont de 5milliards deuros. Elle dcide de les utiliser pour racheter des actions, et la annonc ses actionnaires. Cisoft na aucune dette, a mis 5milliards dactions, dune valeur unitaire de 12. Lentreprise a galement mis des stock-options, offertes aux salaris les plus mritants. Ces stock-options ont une valeur de march de 8milliards deuros. a. Quelle est la valeur de march de lactif net de Cisoft (cest--dire hors disponi bilits)? b. Sur un march des capitaux parfait, quelle est la valeur de march des actions aprs le rachat dactions? Quel est le prix dune action? 8. Varde est une entreprise industrielle, avec 100millions dactions et une capitalisation boursire de 4milliards deuros. Sa dette est de 2milliards deuros. Le dirigeant de lentre prise dcide de rduire zro la dette de lentreprise en mettant pour cela de nouvelles actions. a. Combien dactions nouvelles lentreprise doit-elle mettre?
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Exercices
b. Vous tes un actionnaire qui dtient 100actions et vous ntes pas daccord avec la dcision prise. Sous lhypothse de perfection des marchs financiers, que pouvezvous faire? 9. Zetatron na pas de dette; son capital est constitu de 100millions dactions de prix unitaire7,5. Il y a un mois, lentreprise a annonc une modication de sa structure nancire: emprunt court terme de 100millions deuros, emprunt long terme de 100millions deuros et mission dactions prfrentielles pour une valeur de 100 millions deuros. Ces 300millions, plus 50millions deuros de liquidits que lentreprise possde, vont tre utiliss aujourdhui mme pour racheter des actions existantes. Les marchs sont supposs parfaits. a. Quelle est la taille (en valeur de march) du bilan de lentreprise avant lopration? Aprs endettement et avant rachat des actions? Aprs le rachat? b. Aprs lopration, combien dactions seront en circulation? quel prix? 10. Pourquoi cette affirmation est-elle fausse: Si une entreprise met des titres de dette sans risque, les cranciers ne courent aucun risque. Le risque des actions ne change donc pas. Ainsi, le cot moyen pondr du capital de lentreprise baisse, car le cot de la dette est infrieur au cot des capitaux propres? 11. Considrons lentrepreneur de la section14.1 (tableaux14.1 14.3). Sil emprunte750 et non 500: a. Combien valent les actions de lentreprise (proposition 1 de Modigliani-Miller) ? Quels sont les ux de trsorerie dont bncient les actionnaires dans les diffrents tats de la nature? Quelles sont les rentabilits, effective et espre, des capitaux propres? b. Quelle est la prime de risque des actions? Quelle est la sensibilit de la rentabilit des actions de lentreprise endette au risque systmatique? Comparez ces deux rsultats ceux obtenus pour une entreprise non endette. c. Quel est le levier de lentreprise? Calculez le CMPC de lentreprise.
12. Hardemon na aucune dette et une esprance de rentabilit de 12%. Hardemon prvoit de sendetter pour racheter des actions. a. Si lendettement permet datteindre un levier de0,5, le taux dintrt est de 6%. Quelle sera la rentabilit espre des capitaux propres aprs la transaction? b. Si Hardemon vise un levier de1,5, le risque augmente et le taux dintrt sur la dette galement, 8%. Quelle sera la rentabilit espre des capitaux propres? c. Un administrateur de lentreprise afrme que lintrt des actionnaires est de choisir la structure nancire qui maximise la rentabilit espre des actions. Quen penser? 13. Supposons que Microsoft nait pas de dette et que son cot du capital soit de 9,2%. Le taux dendettement moyen des entreprises du secteur informatique est de 13%; le taux dintrt est de 6%. Quelle serait la rentabilit exige par les actionnaires de Microsoft si lentreprise avait la mme structure financire que la moyenne du secteur? 14. Global Pistons (GP) a mis des actions dont la valeur de march est de 200millions deuros et sest endette hauteur de 100millions deuros. Le cot des capitaux propres est de 15%, le taux dintrt sur la dette de 6%. Les marchs de capitaux sont parfaits. a. Si GP met 100millions deuros dactions pour rembourser sa dette, quelle est la rentabilit espre des actions aprs lopration?
Exercices
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b. Si GP augmente son endettement de 50millions deuros pour racheter ses actions, quelle est la rentabilit espre des actions aprs lopration, si le risque de la dette ne change pas? Et si le risque de la dette augmente? 15. Hubbard na aucune dette, et la rentabilit espre par les actionnaires est de 10%. Lentreprise veut racheter des actions en sendettant jusqu ce que son levier atteigne0,6. Si cette augmentation du risque de lentreprise pousse les actionnaires esprer une rentabilit de 13%, dans un monde sans impts et avec une dette sans risque, quel taux dintrt lentreprise sendette-t-elle? 16. Hartford a mis 50 millions dactions valant chacune 4 . Lentreprise a galement 200millions deuros de dette sans risque au taux de 5%. Les actionnaires esprent une rentabilit de 11%. En raison de sombres perspectives conomiques, la capitalisation boursire baisse de 25%, alors que la valeur de la dette ne change pas. Sans impts, et bta endettement nul inchang, quel est le nouveau cot des capitaux propres de Hartford? 17. Mers est une entreprise finance exclusivement par actions. Elle a mis 10millions dactions, qui valent chacune 75. Sa dette (sans risque) est de 100millions deuros. La rentabilit exige par les actionnaires est de 8,5%. Mers vient dannoncer quelle compte emprunter 350millions deuros pour rembourser sa dette existante et verser un dividende exceptionnel ses actionnaires. On suppose les marchs financiers parfaits. a. Quel est le prix de laction Mers juste aprs lannonce (avant que lopration ne soit ralise)? b. Quel est le prix de laction Mers aprs la conclusion de lopration? c. Si le taux dintrt sur la dette initiale de Mers est de 4,25% et que le taux dintrt sur la dette nouvelle (risque) est de 5%, quelle est la rentabilit exige par les actionnaires aprs lopration? 18. En juin2009, Apple na aucune dette, sa capitalisation boursire est de 128milliards de dollars et le bta de ses actions est de1,7. Apple dtient 25milliards de dollars de disponibilits. Le taux dintrt sans risque est de 5% et la prime de risque du march est de 4%. Quelle est la valeur de lactif conomique dApple? Quel est le bta de lactif conomique? Quel est le CMPC dApple? * 19. Indell a une capitalisation boursire de 120millions deuros; le bta des actions Indell est de1,5. Indell est endette, et sa dette ne prsente aucun risque. Lentreprise dcide de modifier sa structure financire; pour ce faire, elle augmente son endettement de 30millions deuros. Lemprunt ainsi que des liquidits hauteur de 10millions deuros servent racheter des actions. Si les marchs de capitaux sont parfaits, quel sera le bta dIndell aprs lopration? 20. Yerba na aucune dette. Le bta de laction est de1,2 et sa rentabilit espre est de 12,5%. Lentreprise dcide de sendetter au taux sans risque de 5% pour racheter 40% de ses actions. Les marchs de capitaux sont supposs parfaits: a. Quel est le bta des actions Yerba aprs lopration? b. Quelle est la rentabilit espre par les actionnaires aprs lopration? Le bnfice par action (BPA) espr tait, avant lopration, de 1,5. Le PER anticip (le rapport entre le prix de laction et le BPA anticip) est de14.
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Exercices
c. Quel est le BPA espr de lentreprise aprs lopration? Ce changement est-il profitable aux actionnaires? d. Quel est le PER anticip aprs lopration? Cela semble-t-il raisonnable? 21. Simon est P-DG dune entreprise fort potentiel de croissance. Il souhaite lever 180millions deuros pour investir. Il peut choisir dmettre des actions ou de sendetter. Ces investissements devraient produire 24millions deuros de bnfices lanne prochaine. Lentreprise a mis 10millions dactions qui valent chacune 90. a. En procdant une augmentation de capital, quel est le BPA anticip pour lanne prochaine? b. Mme question si le financement du projet repose exclusivement sur un endettement au taux de 5%. c. Quel est le PER anticip dans les deux cas? Do provient la diffrence? 22. Zelnor est une entreprise finance exclusivement par capitaux propres. Elle a mis 100millions dactions qui schangent actuellement 8,5. Zelnor dcide de distribuer gratuitement ses salaris 10millions dactions nouvelles. Lentreprise pense que cela contribuera inciter les salaris tre plus efficaces, et que cest une forme de rmunration optimale du point de vue de lentreprise, car, la diffrence de primes, cela ne cote rien lentreprise. a. Si le plan de distribution dactions gratuites na aucun effet sur la valeur des actifs de lentreprise, quel sera le prix des actions de lentreprise aprs quil aura eu lieu? b. Quel est le cot de ce plan pour les actionnaires de lentreprise? Pourquoi lmission dactions impose-t-elle un cot aux actionnaires?
tude de cas
Travaillant la direction nancire de Renault, vous tes charg(e) danalyser la structure nancire de lentreprise. En particulier, votre suprieur pense quune modication du taux dendettement de Renault serait cratrice de valeur pour les actionnaires. Vous raisonnez comme si les marchs taient parfaits. Votre objectif est de calculer le cot moyen pondr de lentreprise pour diffrentes structures nancires. Vous analyserez en particulier deux scnarios : (i) Renault accrot son endettement de 1 milliard deuros pour racheter des actions. (ii)Renault met des actions hauteur de 1milliard deuros pour rduire son endettement. On suppose que le cot du capital endettement nulrU de Renault est de 8%. 1. La premire tape est dobtenir les tats nanciers (bilan et compte de rsultat simplis) du dernier exercice de Renault, disponibles sur le site web de lentreprise10 (rubrique Finance/ Documents & prsentations/ Comptes consolids). 2. Il est ncessaire de disposer du cours de Bourse des actions Renault ainsi que du nombre dactions en circulation. Les donnes se trouvent sur Yahoo! Finance ou sur Boursorama. 3. Il faut disposer du cot de la dette de lentrepriserD. Renault faisant coter la quasi-totalit de ses obligations en euros sur la Bourse de Luxembourg, linformation se trouve facilement sur le site web www.bourse.lu/Accueil.jsp. Il faut faire une recherche dentreprise,
10. www.renault.com.
Exercices
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accepter les conditions dutilisation du site, puis regarder le taux de rentabilit actuariel dune obligation Renault dchance moyenne, par exemple dix ans (attention bien prendre une obligation taux xe!). 4. Calculez le levier en valeur de march de Renault. Pour simplier, on suppose que la valeur de march de la dette est gale sa valeur comptable (attention, il sagit de la dette nette). 5. Calculez le cot des capitaux propres de lentreprise endetterCP . Quelle est la valeur de march de lentreprise? 6. Calculez le CMPC de Renault. 7. Rpondez aux questions5 et6 pour chacun des deux scnarios envisags (pour simplier, on fera lhypothse que le cot de la dette ne change pas car les modications apportes la structure nancire sont mineures; pour plus de dtails sur le lien entre taux dendettement et cot de la dette, voir chapitre24). Quel est le levier de Renault dans chacun des scnarios? 8. Rdigez une courte note expliquant, daprs vos calculs, la relation entre la structure nancire et le cot du capital de Renault. 9. Quelles sont les hypothses sous-jacentes qui expliquent les rsultats de la question7? Quels seraient vos rsultats dans le monde rel?

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Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

14.1. Capitaux propres ou dette?

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Le cas dun financement exclusif par capitaux propres

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Le cas dun financement mixte: capitaux propres et dette

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Rentabilits des capitaux propres en fonction de lendettement de lentreprise

Sensibilit des rentabilits (risque systmatique)

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

14.2. Modigliani-Miller, acte1: dette, arbitrage et valeur de lentreprise

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Modigliani-Miller et la Loi du prix unique

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Levier synthtique et arbitrage

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Le bilan en valeur de march

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Un exemple: le rachat dactions par endettement

200 Dette 200 Total

80 Dette 280 Total

200 Dette 200 Total

Nombre dactions 50millions Prix dune action 4

Nombre dactions 50millions Prix dune action 4

Nombre dactions 30millions Prix dune action 4

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

14.3. Modigliani-Miller, acte2: dette, risque et cot ducapital

Dette et cot des capitaux propres

Risque de lactif de lentreprise ( endettement nul)

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

ce qui correspond au rsultat du tableau14.4.

Cela correspond la rentabilit espre par les actionnaires de lexemple14.1.

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Taux dendettement VD /(VCP + VD )

VCP 1000 1800 1500 1100

VD 200 200 500 900

rCP 15,0% 17,5% 25,0% 75,0%

rD 5,0% 5,0% 5,0% 8,3%*

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Rduction du taux dendettement et cot du capital

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Le CMPC est gal au cot du capital de lentreprise non endette.

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

VCP VD 1 0,8 = 0,73 CP + D = 1 + 0,1 VCP + VD VCP + VD

VD ( D ) = 0,73 + 0,5 (0,73 0) = 1,09 VCP U

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Disponibilits et dette nette

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

14.4. Structure financire: attention aux illusions!

Endettement et bnfice par action

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

BPA de lentreprise endette

BPA de lentreprise non endette

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

1,1 BPA = = 7, 5 rCP 14, 66 %

Augmentation de capital et dilution

9. Lendettement accrot le bta des actions de lentreprise: CP = U + VD ( D ) VCP U (14.9)