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                Utah Retirement Systems 

Investments Group 

Summary of Preferred Hedge Fund Terms 

The purpose of this document is to crystallize a general view on the share class terms that institutional 
investors should prefer when investing in hedge fund partnerships.  The information contained herein 
is drawn from a variety of discussions with institutional investors, asset management firms, and the 
investment industry at large.  With the multitude of strategies, investor types, and heterogeneity 
across the hedge fund industry, there is no panacea for optimal contract terms in hedge fund investing.  
However, the hedge fund industry is at a crossroads where a decade‐long sellers’ market for funds, 
buoyed by excess demand from all investor types, is grinding to a halt due to large performance related 
losses, structural changes to the investment banking model upon which many firms were created, and 
the exposure of an asset‐liability mismatch (i.e. strategy illiquidity meets investor demand for liquidity) 
that has created a spiral of redemption pressure and forced selling. 

The response of the institutional investor community to an industry reeling from the issues highlighted 
above will shape the future of the hedge fund business.   Managers are under a tremendous amount of 
stress, from boutique arbitrageurs to “Blue chip” hedge funds, and are offering to cooperate with their 
stable investor base in restructuring the hedge fund business model.  The changes taking place will help 
secure the solvency of the hedge fund industry while stabilizing the prospect of long term active 
returns available to investors. 

This document ends with a concrete representation of the share class terms that URS believes to be 
appropriate for institutional investors in hedge funds.  Again, while there is no single “best” contract 
structure, we feel that these terms are a minimum standard to best align interests and ensure a 
mutually beneficial relationship over a long‐term investment horizon. 

Qualitative Assessment of Hedge Fund Terms: 

Management Fees 

Management fees should be used to cover operating expenses only, and are not appropriate funding 
sources for staff bonuses, business reinvestment, strategy expansion, or wealth accumulation by 
partners.  Managers should consider implementing a tiered management fee structure, as in the 
traditional asset management industry, so that large investors do not subsidize an unduly large share of 
operational costs.  An example is included in the appendix. 

Asset managers’ incentive to run “asset gathering” businesses instead of “asset management“ 
businesses have been overstretched because of the profitability derived from the industry standard 2% 
management fee.   Assuming economies of scale, costs should fall as managers grow their assets under 
management.  Investors should consider management fee schedules that ratchet down as the firm or 
strategy AUM increase to certain hurdle rates.  For example, management fees of a single strategy 
manager might be cut by 25 bps from 1.50% to 1.25% as the Fund grows from $1.0 billion to $3.0 

Performance Fees 

Performance fees should create alignment of incentives through timing mechanisms (e.g. deferments, 
holdbacks, and/or claw backs), appropriate hurdle rates, and egalitarian terms for all investors.  One of 
the greatest strengths of the hedge fund industry is the alignment of interest that is created with “pay 
for performance” carry fee structure.  Performance fee terms should be amended to include payment 
that matches the duration of an investment horizon.  Two examples: 1) performance fees ought to be 
paid at the end of a lock‐up period or 2) a deferred payment schedule where a portion of the 
performance fee (50%) is paid in year one and the remainder (50%) is paid in the following year.  Lastly, 
managers should not be paid carry for cash returns and investors should recoup at least a portion of 
management fees paid.  All performances fee should be accrued above an appropriate hurdle of T‐Bills 
plus Management Fees. 

Liquidity Risk Subsidy 

The current environment highlights a critical concern regarding hedge fund managers’ liquidity 
management practices.  The root of the problem lies in the varying demand for liquidity across 
investors in comingled hedge fund vehicles.  In a simplified case the demand for liquidity is primarily a 
function of the investor’s expected investment‐horizon (e.g. 1 yr, 3, yrs, 10 yrs), premeditated 
reallocations, and exogenous liquidity pressures unrelated to tactical or strategic investment goals.  
Institutional investors have long‐term investment horizons that match the duration of their long‐term 
expected liabilities; for example, a public pension fund expects its benefit payouts to continue in 
perpetuity.  On the other end of the spectrum lie non‐institutional investors such as Fund of Funds or 
high‐net‐worth individuals whose investment horizon is shorter primarily because of their sensitivity to 
unexpected, immediate liquidity needs.  This is best characterized in recent months by Fund of Funds’ 
urgent demand for liquidity to meet the needs of their own redeeming investors, a consequence of 
poor structuring of their own liquidity management provisions.   

When heterogeneous investment horizons are pooled in the same fund structure, long horizon 
investors effectively subsidize the availability of liquidity to short‐horizon investors.  The costs of this 
subsidy have been largely dismissed until recently.  First, if managers receive large requests for 
redemptions, they become forced sellers of assets and the downward pressure on prices is magnified in 
dislocated markets.  While managers can fulfill redemptions with existing cash on hand, paying down 
cash balances reduces their ability to deploy capital as new opportunities come through the pipeline – 
a missed opportunity cost to remaining investors.  Further, paying down cash and selling quality assets 
to meet the redemptions of short‐term investors leaves long‐term investors holding an illiquid pool of 
assets that is not representative of the mandate to which they subscribed.  Institutional investors 
should no longer bear the costs of taking undue liquidity risk.  Instead, hedge fund managers must 
structure share class terms that transfer liquidity risk evenly among commingled investors.    

Liquidity Terms 

While investors should not be unduly deprived of their access to liquidity, managers should smooth 
maximum allowable redemption pressure over a long period of time to ensure that the liquidity risk 
premium is not subsidized by long‐term investors.  Fund‐level gates, investor‐level gates, lock‐ups (hard 
and soft), and rolling redemption periods are essential tools for resolving this problem.  Fund‐level 
gates may be implemented at a manager’s discretion, while investor‐level gates provide an automatic 
redemption‐smoothing mechanism.  Managers should penalize any rescinded redemption requests by 
resetting the investor’s high water mark and charging a reasonable level of administrative fees to be 
paid to the fund.  Managers may also resolve the problem of liquidity subsidies by creating a separate 
and distinct commingled fund for long‐term institutional investors.  In general, investors and managers 
must agree on proper compensation for liquidity risk, be more attentive to matching asset and liability 
time horizons, and structure terms to allow funds to weather market dislocations.  As the current 
situation demonstrates, failure to do so results in a negative feedback loop of redemptions, forced 
sales and protracted losses, which is costly to investors and hedge fund managers alike. 

Leverage and Lack of Transparency 

Leverage has been misused, mistimed and mismanaged in ways that have exacerbated problems for 
hedge funds.  Further, a lack of transparency has prevented investors from accurately gauging portfolio 
risk.  Managers should meet or exceed transparency needs of all investors.  In exchange, investors 
should be unwavering in their commitment to protecting the confidentiality of that transparency.  The 
use of leverage is an important investment tool but its use should be prudent in application and 
appropriately disclosed.  At a minimum transparency should include the following: 

  • Audited Financial Statements 
  • Fee disclosure 
  • Schedule of operational costs 
  • Soft dollar or commission recapture trades 
  • Disclosure of investor base by institution type, concentration, geography, etc. 
  • Investor and aggregate fund NAV report (capital account summary) 
  • Disclosure of portfolio percentage in Tier 3 securities  
• Return attribution and long/short exposure by strategy, geography, or sector 
• Largest long and short positions by name 
• Qualitative strategy commentary that addresses return drivers by name 
  • Leverage (Gross/NAV) at the fund and strategy level 
  • Participation in Third Party Risk Aggregators 
  • Estimates of fund, strategy, and firm AUM   
  • MTD return estimates 
  • Return attribution 

Current Terms Preferred Terms

Minimum Investment $1 million $5 million
Hard Lock-Up None 12 months
Liquidity Quarterly Rolling Annual Lock-Up
Notice 45 Days 90 Days
Individual Investor Gate None 33% Quarterly
Fund-level Gate 15% Quarterly 15% Quarterly
Management Fee 2% Tiered Fee Structure (see below)
Performance Fee 20% Tiered Fee Structure (see below)
Hurdle Rate None T-Bills + Mgmt Fee

High water Mark (HWM)

High-water Standard Standard

50% of Incentive Fee paid in Year 1, 25%

Performance Fee Hold-Back None
in Year 2, remaining 25% in Year 3
Rescindment of Redemption Restart HWM; Admin fees at 1.5% cap paid
Penalty to Fund

Tiered Fee Structure:

Investment Size Management Fee Performance Fee
$1 - 4 mm 2.00% 20.00%
$5 – 24 mm 1.50% 20.00%
$25 – 49 mm 1 25%
1.25% 17 50%
> $50 mm 1.00% 15.00%

The purpose of this document is to combine information that has been collected from a series of candid discussions with institutional investors, asset 
managers and the investment community at large The information above is not a representation express or implied that URS would accept these
managers, and the investment community at large.  The information above is not a representation, express or implied , that URS would accept these 
share class restructuring conditions.